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de travail n30
Perspectives conomiques
2012-2013
Expansion mondiale,
instabilit europenne
MARS 2012
Situation et perspectives de lconomie mondiale pour 2012 et 2013. . . . . . . . . . . . . 5
Croissance imperturbable en Chine ?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
La croissance amricaine se consolide . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
LEurope et le Japon en difficult. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
Les dsquilibres globaux sattnuent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
Un incendie circonscrit en Europe, les braises demeurent . . . . . . . . . . . . . 7
Le risque ptrolier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Marchs de matires premires, de taux et de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
La remonte des prix des produits de base se poursuit. . . . . . . . . . . . . . . 8
Rduction des carts entre taux longs europens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
Poursuite du repli de leuro et du yen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
Situation et perspectives pour 2012 et 2013 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Etats-Unis, Japon, conomies mergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Etats-Unis : entre optimisme et prudence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Japon : lexcdent courant disparatra. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
Economies mergentes : une croissance htrogne . . . . . . . . . . . . . . . 15
Situation et perspectives pour 2012 et 2013 : zone euro. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Situation et perspectives de lconomie franaise pour 2012 et 2013. . . . . . . . . . . . 25
Sommaire
1
Mars 2012
Le redressement de linvestissement des entreprises est le principal vecteur de la phase dexpansion de lconomie mon-
diale qui se dessine. Cette phase se profile sur fond dinstabilits rcurrentes qui viennent rgulirement en menacer le
droulement. Ces foyers dinstabilit tiennent aux volutions des cours des matires premires. Ils se trouvent galement
au cur de la construction europenne. Nous retenons que ces facteurs dinstabilit ne feraient pas dvier la croissance
mondiale sur lhorizon de notre prvision. Celle-ci serait de 3,3 % en 2012 puis 3,8 % en 2013 aprs 3,6 % en 2011.
Soutien accru de la demande interne en Asie
La phase dexpansion de lconomie mondiale est trs htrogne selon les rgions. La croissance en Asie reste
solide jusqu prsent dfaut dtre imperturbable. Elle a connu quelques hsitations courant 2011 en rpercussion
dun choc temporaire dinflation. Ce choc sest attnu. La croissance aisatique et surtout chinoise voit sa nature se
modifier. Le moteur habituel du commerce extrieur se voit adjoindre le soutien de la demande interne notamment
en provenance des mnages. Les facteurs dinstabilit sont toutefois lgion : ils tiennent notamment aux inquitudes
que suscitent les volutions du march immobilier et la situation financire prcaire de nombreuses administrations
locales en Chine. La croissance aux Etats-Unis repose pour sa part sur la dpense en capital des entreprises. Avec la
ranimation de linvestissement en construction rsidentielle qui se dessine, elle est en passe de retrouver un des
chanons qui lui faisait dfaut jusqu prsent. Le redressement de la dpense prive parat en mesure de compenser
leffet sdatif que le recul programm de la dpense publique amricaine exercera sur la croissance partir de 2013.
Un effet dentranement pour la zone euro
La zone euro bnficierait de leffet dentranement associ la croissance amricaine. Cet effet pourrait se renforcer
pour peu que le mouvement de dprciation de leuro contre la plupart des devises vienne se confirmer. Il en va
de mme pour le Japon o lapprciation du yen est interrompue. En Europe, cet effet dentranement lemporterait
sur limpact rcessif court terme associ aux mesures de consolidation budgtaire. Les interventions de grande am-
pleur ralises par la BCE ont, en outre, permis de contenir court terme le risque financier. Elles permettent dache-
ter le temps du traitement de fond des dsquilibres intra-rgionaux dont la rsorption nest quamorce. Le risque
subsiste quun tel processus soit scand par des rsurgences sporadiques de chocs financiers.
Lhypothque ptrolire
Les approvisionnements ptroliers restent pour leur part trs tendus alors mme que la demande dans les pays membres
de lOCDE est faible. La remonte des cours du baril de Brent, qui ont dpass leur prcdent record une fois exprims
en euros, pourrait alors prendre un tournant aigu pour peu que les croissances europenne et japonaise viennent em-
brayer sur le redressement amricain. Ce nest pas ce scnario que nous retenons. La hausse des cours des matires
premires resterait matrise, ce qui permettrait dviter un drapage vers le bas de la croissance mondiale.
Substitution entre les moteurs de la croissance en France
En France, une contraction du PIB en dbut danne a peut-tre eu lieu mais la France vitera trs probablement la
rcession. Les soutiens lactivit sont rechercher dans linvestissement des entreprises et dans le moteur extrieur.
La stagnation, sinon un lger recul du pouvoir dachat du revenu des mnages, viendra en revanche freiner la demande
finale. Au total, la croissance franaise ressortirait 0,6 % en 2012 puis acclrerait modestement 1,4 % en 2013.
Perspectives conomiques 2012-2013
Expansion mondiale, instabilit europenne
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Mars 2012
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
4
Les chiffres cIs de nos perspectives conomiques
pour 2012 et 2013
2011 2012 2013
1 - Croissance du voIume du PI
Monde 3, 3,3 3,8
Ensemble de lo zone CCDE 1,8 1,5 1,
donf : Efofs-nls 1,7 2,3 2,1
Jopon -0,7 1,3 1,5
Zone euro o 1 1,5 -0,2 1,2
nlon europenne o 27 1, 0,1 1,4
donf : Allemogne 3,1 0, 1,
Fronce 1,7 0, 1,4
Royoume-nl 0,8 0,4 1,4
lfolle 0,4 -1,1 0,
Espogne 0,7 -1,2 0,4
Foys hors CCDE ,2 5,7 ,2
donf : Chlne ,2 8,2 8,4
2 - Marcbs mondiaux
Commerce mondlol (en volume) ,4 4,3 ,0
lmporfoflons de l'CCDE 5,1 3,2 5,2
lmporfoflons des poys hors CCDE ,2 ,7 7,7
Frlx du pfrole ($/borll de Brenf)* 110, 120, 127,2
Frlx des moflres premlres** en $ 25,0 -5,8 5,3
" " " en euro 18,8 1, 10,4
3 - Taux de cbange
1 $ = ...euro 0,72 0,78 0,81
=.yens 7,8 82,1 88,4
1 euro = .dollors 1,3 1,2 1,23
= ...yens 110, 10,0 108,8
1 = .$ 1,0 1,53 1,45
4 - Taux d'intrt a 3 mois
Efofs-nls (euro-dollor) 0,4 0,4 0,
Jopon (euro-yen) 0,3 0,3 0,3
Zone euro (euro-euro) 1,3 1,0 1,0
5 - Taux d'intrt a 10 ans
Efofs-nls 2,8 2,2 3,1
Jopon 1,1 1,0 1,4
Zone euro*** 3,2 2,4 3,1
- Taux d'infIation
Efofs-nls 3,1 1, 1,8
Jopon -0,3 -0,3 -0,1
Zone euro 2,7 2,3 2,1
* moyenne onnuelle - ** hors nergle
*** moyenne des foux dons les poys de slgnofure AAA
Situation et perspectives de lconomie
mondiale pour 2012 et 2013
5
Lconomie mondiale renoue avec une phase dex-
pansion. Les conomies rgionales ne sont cepen-
dant pas loges la mme enseigne. Cette phase
de croissance apparat mature, dfaut dtre
imperturbable, dans les conomies mergentes
dAsie. Elle fait preuve de rsistance en Amrique
latine. Elle est encore balbutiante aux Etats-Unis
mais en voie de consolidation. Elle est invisible en
Europe et au Japon, deux conomies confrontes
une phase de convalescence agite qui confine
un retour temporaire en rcession.
Croissance imperturbable en Chine ?
La croissance en Asie reste solide jusqu prsent.
Elle a connu quelques hsitations courant 2011 en
rpercussion dun choc temporaire dinflation. Ce
choc a t matris, notamment par le recours
larme de la politique montaire. Cette croissance
voit aussi sa nature se modifier de manire trs
progressive. Bien que fragilis par laffaiblisse-
ment des croissances europenne et japonaise, le
moteur du commerce extrieur demeure solide. Il
se voit adjoint de plus en plus un soutien apport
par la croissance de la demande interne notam-
ment en provenance des mnages. Cest le cas en
Chine o les dpenses de consommation en
volume afficheront probablement en 2011 pour la
deuxime fois en quinze ans une progression
suprieure 10 %. Les facteurs dinstabilit sont
toutefois lgion : ils tiennent notamment un taux
dinvestissement chinois maintenu longtemps un
niveau trs lev, aux inquitudes que suscitent
les volutions du march immobilier et la situa-
tion financire trs prcaire de nombreuses admi-
nistrations locales. Nous retenons quils reste-
raient matriss et ne conduiraient pas une
rupture majeure du rythme de croissance en
Chine.
Mars 2012
Lconomie mondiale renoue avec une phase dexpansion. Celle-ci est trs htrogne selon les
rgions. Elle est porte par le redressement de linvestissement des entreprises, lui-mme permis
par lamlioration de leur situation financire. Elle se produit cependant sur fond dinstabilits
rcurrentes qui viennent rgulirement en menacer le droulement. Nous retenons que ces
facteurs dinstabilit ne feraient pas dvier la croissance mondiale sur lhorizon de notre prvision.
Elle serait de 3,3 % en 2012 puis 3,8 % en 2013 aprs 3,6 % en 2011. Le PIB de lensemble de la
zone euro se contracterait en 2012 (-0,2 %) avant de se redresser timidement en 2013 (1,2 %).
PIB mondial
Coe-Rexecode

Calcul sur 53 pays, variation en %
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
0
-6
-4
-2
0
2
4
6
sur un an
sur un trimestre au taux annuel
Source : Systmes nationaux
de comptabilit nationale
Agrgation Coe-Rexecode
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
6
La croissance amricaine se consolide
Le fait conjoncturel marquant de la priode
rcente est la confirmation du redmarrage de
lconomie amricaine. La croissance amricaine
reposait dj sur le rebond des dpenses dinves-
tissement des entreprises. Les crations nettes
demploi se renforcent galement mois aprs mois
mme si cinq millions de postes (4 %) font toute-
fois encore dfaut dans le secteur priv non agri-
cole pour retrouver le niveau du dbut 2008.
Point remarquable, le march de la construction
rsidentielle se ranime. Plusieurs lments y
contribuent : la baisse des taux hypothcaires
comme celle des prix vient resolvabiliser les
mnages emprunteurs, de sorte que le calcul
conomique invite dsormais privilgier lacqui-
sition dun bien par rapport la location. Un
retard de construction par rapport aux fondamen-
taux dmographiques sest faonn au cours des
dernires annes marques par un nombre de
mises en chantier infrieur de plus de 500 000 par
an lvolution spontane du nombre de
mnages. Les conditions du crdit pour lacquisi-
tion dun bien immobilier se sont dtendues. Un
des chanons de la croissance amricaine qui
restait manquant jusqu prsent est ainsi en
passe dtre retrouv. Il compensera leffet sdatif
sur la croissance quexercera, partir de 2013, le
recul programm de la dpense publique amri-
caine.
LEurope et le Japon en difficult
Lactivit en Europe est sous linfluence de deux
forces de sens contraire. La croissance mondiale
qui se consolide exerce un effet dentranement
sur la zone. Cet effet pourrait se renforcer pour
peu que le mouvement de dprciation de leuro
contre la plupart des devises, amorc depuis juin
dernier, vienne se confirmer. Il en va de mme
pour le Japon o le yen a galement interrompu
son mouvement dapprciation au cours des
dernires semaines. A linverse, les programmes
de restauration de la situation dgrade des
finances publiques viennent peser sur la dpense
tant des mnages que des administrations
publiques. Les ventes au dtail se replient ainsi
sensiblement en zone euro. En revanche, linves-
tissement des entreprises reste, pour sa part,
orient la hausse, en ligne avec un taux dauto-
financement dont le niveau est conforme ceux
observs dans des phases de dbut de cycle din-
vestissement.
Au total, les politiques de rigueur adoptes dans
plusieurs pays europens viennent peser sur la
croissance immdiate. Mais au-del du court
terme, linscription des finances publiques sur une
trajectoire soutenable demeure une condition
indispensable du retour durable la croissance. Le
dilemme europen nest en fait pas tant entre
rigueur ou croissance quil nest entre rigueur et
approfondissement de la crise de la construction
europenne ne des divergences des comptiti-
vits entre les pays membres.
Les dsquilibres globaux sattnuent
La rcession des annes 2008-2009 trouvait ses
racines dans la formation de vastes dsquilibres
globaux o les dficits courants des uns (les Etats-
Unis) avaient pour contrepartie les excdents
commerciaux dgags par les autres (Chine,
Japon, pays exportateurs de matires premires).
Indice Coe-Rexecode des matires premires
Coe-Rexecode

(2005=100 en $)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
65
300
100
150
250
200
Ptrole
Mtaux communs
Produits alimentatires
Source : Coe-Rexecode
7
Ces derniers, en recyclant leurs excdents auprs
des Etats-Unis, avaient contribu prolonger lins-
cription des taux dintrt un niveau bas alimen-
tant une bulle de crdit. Ces dsquilibres globaux
se sont attnus. Lexcdent commercial japonais
a disparu, les consquences de la catastrophe
subie par larchipel en mars 2011 nont fait quac-
clrer le processus. Lexcdent courant chinois de
2011 est infrieur de 40 % son niveau de 2007.
Le dficit courant amricain, sil reste lev et
pourrait saccrotre en 2012, a t rduit dun tiers
dans lintervalle depuis 2007 la faveur, dune
part, de la remonte du taux de couverture des
importations hors nergie et, dautre part, de la
rduction de la dpendance de lconomie amri-
caine envers les approvisionnements nergtiques
extrieurs.
Un incendie circonscrit en Europe,
les braises demeurent
Les principaux dsquilibres ne sont peut-tre
dsormais plus tant globaux quils ne sont rgio-
naux, et plus encore intra-europens. La dfiance
financire qui est apparue concerne au premier
chef des conomies qui avaient bti leur crois-
sance sur un recours toujours accru lpargne
non-rsidente. Ce rgime de croissance sest rvl
insoutenable en Espagne (excs dendettement
priv) comme en Grce (excs dendettement
public). La remise en cause des rgimes de crois-
sance concerne galement lItalie ainsi que la
France pnalise par leur dficit de comptitivit
lexportation. Ce sont ces dsquilibres intra-euro-
pens qui se sont rvls source dinstabilit
fondamentale. Les interventions de grande
ampleur adoptes par la BCE ont permis dendi-
guer le risque financier court terme. Elles
donnent le temps du traitement de fond des
dsquilibres intra-rgionaux dont la rsorption
nest quamorce. Il est possible quun tel
processus soit encore scand par des rsurgences
sporadiques de choc financier.
Le risque ptrolier
La phase dexpansion sopre ainsi en
prsence de facteurs dinstabilits rcurrentes.
Outre la crise de la construction europenne,
ceux-ci tiennent galement aux chocs rpts sur
les cours des matires premires. Les volutions
des cours du baril de Brent en sont un bon
exemple. La production mondiale de ptrole est
un sommet. La consommation apparente de
produits ptroliers poursuit son recul aux Etats-
Unis. LEurope et le Japon ptissent dune contrac-
tion de leur niveau dactivit. Autant dlments
qui, par le pass, se seraient traduits par un recul
des cours. Or les cours du baril de Brent se sont
rapprochs de leur record de 2008 au cours des
deux derniers mois. Ils les dpassent mme
exprims en euros, signe que les approvisionne-
ments ptroliers restent tendus sous leffet dune
demande chinoise solide.
Les volutions du cours du baril pourraient ainsi
nouveau modeler le profil de la croissance
mondiale en 2012. Leur acclration dbut 2011
avait t suffisante pour freiner la croissance lors
de lexercice pass. Leur dcrue partir du prin-
temps 2011 a ensuite ouvert la voie une attnua-
tion du choc inflationniste puis au redressement
conscutif du rythme dactivit qui se manifeste.
Leur nouvelle remonte pourrait prendre un tour-
nant aigu pour peu que les croissances euro-
penne et japonaise viennent embrayer sur le
redressement amricain. Nous retenons toutefois
que la hausse des cours des matires premires
resterait matrise lhorizon de nos prvisions,
ce qui permettrait dviter un drapage de la crois-
sance mondiale.
Solide dans ses fondamentaux et appele se
consolider, celle-ci sopre ainsi sur fond dinstabi-
lits rcurrentes qui viennent rgulirement en
menacer la poursuite.
Mars 2012
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
8
La remonte des prix des produits de base
se poursuit
Depuis dcembre 2011, les prix en dollars des
produits de base se sont redresss. Le redresse-
ment concerne toutes les familles de produits,
lexception des frts maritimes sur cargaisons
sches en vrac qui se sont effondrs jusquau tout
dbut fvrier pour, au-del, se relever modeste-
ment. Le ptrole a encore t la vedette . Les
cours du Brent, qui taient tombs sous les 105
dollars le baril, tournent en dbut mars autour des
124 dollars. Ils ont pratiquement retrouv les plus
hauts davril 2011. En euros, ils dpassent la barre
des 93 et nont jamais t aussi levs.
Cette remonte des prix des produits de base
avertit que la croissance mondiale na pas pour-
suivi sa dclration au cours des premiers mois
de lexercice. Elle tmoigne dun environnement
international qui fait plus que rsister la crise de
la dette publique europenne. Ceci reste ainsi un
facteur de soutien pour les exportations de la zone
euro. La rgion ne peut nanmoins bnficier
dune amlioration de ses termes de lchange qui
contribuerait laider surmonter ses difficults
conjoncturelles. Son volume du PIB est reparti la
baisse depuis le quatrime trimestre 2011. Il est
infrieur son pic davant la crise alors que les
prix en euros des produits de base dpassent leurs
niveaux davant la faillite de Lehman.
La fermet des prix du ptrole est dautant plus
souligner que loffre mondiale na jamais t aussi
leve. En janvier, dernier point connu, celle-ci est
ressortie plus de 90 millions barils par jour.
Dune part, la production non OPEP est au plus
haut. Dautre part celle de lOPEP continue de se
redresser. LArabie saoudite a encore accru sa
production, qui a pratiquement retrouv ses plus
hauts pendant que la production de la Lybie
revient sur le march. Par ailleurs, la consomma-
tion de ptrole aux Etats-Unis continue de reculer
tandis que les stocks sont abondants. En fait, cest
particulirement la vigueur de la demande en
provenance des pays mergents, notamment de la
Chine o les importations de ptrole ont inscrit un
nouveau record en fvrier (6 millions de barils par
jour), qui continue de peser sur les prix.
Mme sil faut tenir compte dune prime de risque
croissante lie aux tensions gopolitiques avec
lIran, nous maintenons les prix du ptrole et ceux
des autres produits de base sur une trajectoire
ascendante mais non explosive . En moyenne
annuelle, les cours du Brent ressortiraient plus
de 120 dollars cette anne contre 111 dollars en
2011 et plus de 127 dollars en 2013. La prvision
est prudente, un scnario davantage haussier est
plus probable que celui o les prix se retourne-
8
Marchs de matires premires,
de taux et de change
Cours du ptrole brut (Brent)
Coe-Rexecode

$/baril
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
30
50
70
90
110
130
150
Source : Wall Street Journal
9
raient la baisse. Pour les prix des produits de
base hors ptrole et mtaux prcieux, en dollars et
en moyenne annuelle, les prix seraient en recul de
5,8 % entre 2011 et 2012 en raison dun effet de
base puis ils augmenteraient de 5,3 % entre 2012
et 2013.
Rduction des carts entre taux longs
europens
La tension sur les marchs de taux dans la zone
euro sest un peu apaise grce aux mesures ner-
giques prises par la BCE avec ses deux oprations
LTRO. La crise de liquidits a ainsi t carte et
les banques sont revenues lachat des titres
publics quelles avaient dlaisss. Les taux espa-
gnols et plus encore italiens sur les emprunts
dEtat ont ainsi nettement reflu, la BCE ninterve-
nant pratiquement plus sur le march secondaire.
Lordre nest toutefois pas compltement revenu
sur le march interbancaire, la confiance entre
banques ntant pas pleinement rtablie. En dpit
des mesures prises par la BCE, du renforcement de
la discipline budgtaire adopt par 25 pays sur 27
de lUnion europenne et dune restructuration de
la dette publique grecque, tous les problmes de la
zone euro sont loin dtre rgls.
Nous continuons de faire lhypothse que le rpit
accord par la BCE sera mis profit pour redresser
durablement les comptes publics et les comptes
extrieurs des pays en crise, sans oublier la France.
Les carts entre taux longs des diffrents pays de
la zone devraient, sauf exception, continuer de se
rduire. Ceci soprerait avec, dune part, une
remonte des taux allemands tombs anormale-
ment bas, pratiquement nuls voire ngatifs en
termes rels sur les chances dix ans, et dautre
part, la poursuite du recul des taux italiens et
espagnols encore insupportablement levs. La
BCE maintiendrait au niveau plancher de 1 % son
taux dappel doffres, ne sinterdisant pas de le
baisser sous ce seuil si besoin tait. Les anticipa-
tions inflationnistes restent, en effet, contenues
autour des 1,5 % lan malgr la remonte des prix
des produits de base et notamment du ptrole, ce
qui donne des degrs de libert suppl-
mentaires aux autorits de Francfort.
De lautre ct de lAtlantique, la tension sur
les taux trois mois sest attnue alors que la
Fed reste la manuvre de sorte que les taux sur
emprunts 10 ans du Trsor soient contenus
autour, voire en dessous des 2 % malgr lembellie
conomique qui se confirme. Les taux des obliga-
tions corporate continuent dtre tirs vers le
bas comme aussi les taux hypothcaires. Ceci ne
peut que favoriser la poursuite du redressement de
linvestissement des entreprises et bnficier au
march immobilier.
Bien que la Fed ait annonc quelle prolongerait
jusquen 2014 le statu quo sur les fonds fdraux,
nous ne modifions pas notre prvision antrieure.
Ds la mi-2013, la Fed commencerait prudemment
la remonte de ses taux directeurs. Elle laisserait
graduellement, ds la mi-2012, se normaliser les
taux longs. Le taux 10 ans remonterait jusqu
3,5 % fin 2013. Lcart entre taux longs amricain
et allemand grandirait. Le resserrement montaire
comme la remonte des taux longs pourraient tre
plus prcoces que prvu dans la mesure o lem-
bellie conomique devrait se prolonger. La
remonte rcente des prix du ptrole vient cepen-
dant obscurcir le scnario, non pas quil faille en
Taux des obligations d'Etat 10 ans
Coe-Rexecode

En %
J FMAMJ J A S OND J FMAMJ J A S OND J FMAM
2010 2011 2012
00
10
20
30
40
Grce
Irlande
Allemagne
Portugal
Espagne
Italie
France
Mars 2012
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
10 10
craindre une acclration durable de linflation
mais plutt une ponction supplmentaire sur le
pouvoir dachat des mnages de nature peser sur
leur demande.
Poursuite du repli de leuro
et du yen
Les marchs des changes sont rests dsordonns.
Dun ct, le dollar est reparti la baisse partir
de la mi-janvier en lien avec la reprise de la dgra-
dation de la balance commerciale amricaine. De
lautre ct, le yen qui faisait preuve dune
fermet toute preuve malgr les interventions
de la Banque du Japon, a brutalement chut
compter de la mi-fvrier. La chute sexplique prin-
cipalement par le creusement du dficit commer-
cial de larchipel qui se traduit par une rduction
de lexcdent courant. Enfin, leuro qui faiblissait
contre le dollar, ce que les difficults de la zone
justifiaient amplement, a brutalement chang de
cap depuis la mi-janvier pour nouveau se rap-
prcier contre le dollar et le yen. Ceci est li
laugmentation de lexcdent commercial de la
zone conscutive la contraction des importations
des pays en crise malgr le renchrissement de la
facture nergtique.
Du ct des autres devises, les mouvements ont
aussi t violents. Le retour de lapptit pour le
risque a de nouveau propuls les monnaies des
pays mergents la hausse. A de rares exceptions
prs, aucune nchappe au phnomne, surtout
les monnaies des pays exportateurs nets de
produits de base. Le yuan, quant lui, a poursuivi
sa lente apprciation contre le dollar, le mouve-
ment stant toutefois interrompu depuis le dbut
mars. Les devises mergentes devraient nouveau
sapprcier. Dune part, les pays mergents conti-
nuent dafficher un excdent commercial substan-
tiel, notamment en Asie mergente ( lexception
de lInde) et en Russie. Dautre part, les taux din-
trt restent attractifs pour les capitaux en qute
de rendement. Cest le cas dans les pays
dAmrique latine.
Nous conservons notre scnario dun affaiblisse-
ment de leuro contre le dollar. A 1,32 dollar,
leuro est techniquement survalu. Il est au-
dessus de sa parit de pouvoir dachat estime
1,25 par lOCDE concernant les prix du PIB. Nous
le faisons converger, horizon fin 2012, vers sa
PPA et envisageons quil passe lgrement en
dessous courant 2013. Dune part, lcart positif
entre les taux directeurs de la zone euro et ceux
aux Etats-Unis va se rduire et lcart entre les
taux longs europens et amricains aussi. Dautre
part, les performances en termes de croissance
conomique outre-Atlantique seront meilleures
quen Europe. En moyenne annuelle, leuro cote-
rait 1,29 dollar en 2012 et 1,23 en 2013 contre 1,39
en 2011. En ce qui concerne le yen, le recul de lex-
cdent courant devrait se poursuivre et la balance
courante pourrait passer en dficit ds 2013. Le
yen est survalu, les marchs continueraient de
corriger sa survaluation. En moyenne, le dollar
coterait 82 yens en 2012 et 88 yens en 2013 contre
moins de 80 en 2011.
Cours de l'euro (1 euro = ... dollar)
Coe-Rexecode

1 = ... $
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1.15
1.25
1.35
1.45
1.55
1.65
Source : ECB
Mars 2012
11
Etats-Unis : entre optimisme
et prudence
Lembellie se poursuit et devrait se prolonger. Les
amliorations en profondeur des comptes des entre-
prises, la poursuite du dsendettement des
mnages, la politique montaire accommodante et
les forces de rebond dans le secteur de limmobilier
rsidentiel pourraient lgitimement pousser
retenir un scnario de croissance plus dynamique,
se rapprochant davantage des standards passs lors
des reprises conomiques. Les freins restent nan-
moins serrs et des fragilits persistent, ce qui
incite rester prudents. La croissance devrait lg-
rement dpasser les 2 % en 2012 et 2013.
* * *
Lembellie se poursuit en dbut danne
Le raffermissement de la croissance intervenu au
cours de lt dernier sest poursuivi. Lindice
composite de deux indices PMI manufacturier et
non manufacturier suggre, selon sa corrlation
passe avec les volutions du volume du PIB, que
la croissance se serait encore acclre en dbut
danne sur un rythme proche de 3,5 % lan. Bien
que cette acclration soit cohrente avec les cra-
tions demplois salaris enregistres en janvier et
fvrier, nous retenons toutefois une croissance
plus modeste au rythme de 2,1 % lan en raison,
dune part, dun affaiblissement de la consomma-
tion et, dautre part, de la reprise de la dgradation
de la balance commerciale. Rappelons que le
volume du PIB sest accru au rythme de 3 % lan
au quatrime trimestre 2011 aprs 1,8 % au
trimestre prcdent. La croissance est ressortie
1,7 % en 2011.
Des raisons dtre optimistes
Au-del du premier trimestre 2012, le choix que
nous faisons est la poursuite de la croissance sur
un rythme saffermissant jusquen fin danne.
Elle faiblirait au premier semestre 2013 en lien
avec le durcissement de la politique budgtaire
pour, ensuite, nouveau se renforcer et revenir
vers le rythme potentiel. Les forces positives sont
nombreuses, notamment :
La poursuite du dsendettement des mnages :
au 31 dcembre 2011, la dette totale des mnages
vis--vis du secteur financier est nouveau
ressortie en baisse 112,8 % du revenu disponible
selon la Fed. Si lencours du crdit la consomma-
Situation et perspectives pour 2012 et 2013
Etats-Unis, Japon, conomies mergentes
La croissance mondiale a fait preuve de rsilience la crise de la dette souveraine en zone euro.
La situation diffre nanmoins dune zone gographique lautre. Aux Etats-Unis, lembellie se
poursuit et devrait se prolonger grce lamlioration des comptes des agents privs. Au Japon,
le retour la croissance parat probable ds 2012, soutenu temporairement par la mobilisation
plus active des ressources de reconstruction. La croissance nippone sinscrirait toutefois sur une
tendance relativement faible. Lactivit des conomies mergentes dAsie et dAmrique latine
voluerait sur des rythmes plus modrs mais encore dynamiques, celle de la rgion dEurope
mergente resterait conditionne par les dveloppements futurs en zone euro.
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
12
tion est reparti la hausse, ce qui dailleurs
soutient le march automobile, lendettement hypo-
thcaire continue de se replier. Compte tenu de la
baisse des taux dintrt et du maintien de ceux-ci
des niveaux historiquement bas, tout ceci se
traduit par des frais financiers pays par les
mnages. Ceux-ci ne reprsentent plus que 1,3 %
de leur revenu disponible, au plus bas depuis 1954.
Le frmissement de limmobilier rsidentiel :
le redressement des mises en chantier de loge-
ments sest poursuivi en fin 2011 et dbut 2012
bien quil reste modeste. Les ventes se sont aussi
redresses mais encore modrment. Si les pres-
sions baissires sur les prix de limmobilier nont
pas encore cess, les stocks de logements
invendus dans lancien et le neuf sont retombs
sur leur niveau de lautomne 2001.
Lamlioration du march du travail : lemploi
salari total non agricole a augment de 227 000 en
fvrier. Certes, le chmage reste encore anormale-
ment lev (8,3 % de la population active dispo-
nible) mais lemploi intrimaire continue de se
redresser et sapproche de ses plus hauts
2,6 millions observs en 2000 ou en 2006-2007.
Surtout, la dure hebdomadaire du travail pour len-
semble des salaris du secteur priv non agricole
continue de progresser. En janvier et fvrier, elle
saffiche 34,5 heures et nest plus trs loigne de
ses plus hauts 34,6 heures davant la crise.
Les profits des entreprises au znith : le taux
de marge (marge brute dexploitation/valeur
ajoute au cot des facteurs) est estim 32,5 %,
en lgre rosion sur le niveau record observ aux
deuxime et troisime trimestres 2011. Selon la
Fed, le taux dautofinancement des dpenses en
capital fixe et circulant est ressorti 114,5 % au
quatrime trimestre 2011. Les socits non finan-
cires ont les moyens financiers de poursuivre la
reprise de leurs dpenses dinvestissement
commence il y a deux ans. Le redressement de
linvestissement productif devrait se prolonger,
soutenant lactivit.
Des fragilits persistent
Lembellie incontestable de la conjoncture amri-
caine ne doit cependant pas pousser verser dans
leuphorie. Les fragilits persistent notamment :
La dette encore leve des mnages : les
comptes des mnages restent sous la perfusion des
transferts publics nets dimpts. Certes, la masse
des heures ouvres sacclre et le relais pris par
les revenus salariaux dans le revenu disponible
brut des mnages devrait prendre davantage de
vigueur. Mais jusqu prsent, la hausse des gains
horaires continue de ralentir. Aussi la masse sala-
riale distribue par les entreprises peine-t-elle
encore franchement sacclrer.
La hausse rcente des prix du ptrole : elle
viendrait attiser nouveau linflation et rogner le
pouvoir dachat. Si le march automobile continue
de se redresser, cela nempche pas la consomma-
tion totale des mnages en volume de plafonner
depuis novembre dernier.
Le besoin lev de financement des adminis-
trations publiques : le dficit public est estim
9 % du PIB en fin 2011, nourrissant une dette
publique qui sapproche des 88 % du PIB. Si les
efforts de rduction resteront limits avant les
Etats-Unis
Coe-Rexecode

Source : Bureau of Labor Statistics
Salaris du secteur non agricole (milliers)
Crations d'emplois
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0
-750
-500
-250
0
250
500
13
lections de novembre, il faut anticiper un coup de
frein nergique ds que celles-ci seront passes. La
rduction du dficit devrait passer par des mesures
accroissant dune part les recettes avec au moins
larrt des exonrations. Limpact ne manquera pas
de se faire sentir au moins transitoirement sur lac-
tivit.
La reprise de la dgradation des comptes ext-
rieurs malgr les bonnes performances lex-
portation : la fuite limportation saccentue
nouveau ce qui pse sur le PIB. Les termes de
lchange se dtriorent avec la hausse
des prix du ptrole et le dficit commer-
cial avec la Chine se creuse nouveau.
Japon : lexcdent courant
disparatra
La croissance nippone devrait sinscrire sur une
tendance relativement faible. Les exportations
pourraient renouer avec la croissance en lien avec
le redressement progressif de lconomie mondiale
et la dprciation du yen contre toutes devises.
Celle-ci sopre sur fond de disparition attendue de
lexcdent structurel du solde de la balance
courante. La demande interne et linvestissement
en particulier bnficierait temporairement de la
mobilisation plus active des ressources consacres
la reconstruction. Les autres forces domestiques
demeurent quant elles affaiblies. Lobjectif de
lassainissement des finances publiques serait de
plus en plus dlicat raliser court terme, surtout
si le gouvernement ne parvenait pas mettre en
uvre les rformes fiscales.
* * *
La dgradation des comptes extrieurs
se poursuivrait
Larchipel nippon a vu son conomie se contracter
de nouveau au quatrime trimestre 2011 (-0,7 %
lan). Le volume du PIB a recul au rythme de
0,7 % sur lensemble de 2011, une anne marque
par le sisme et le tsunami qui ont durement
frapp les ctes du nord-est. La croissance
nippone devrait sinscrire sur une tendance relati-
vement faible. Elle ressortirait 1,3 % cette anne
et 1,5 % en 2013.
Lactivit lexportation de larchipel resterait sous
la menace de la crise de la dette en zone euro.
Aprs deux trimestres de contraction, les exporta-
tions japonaises pourraient renouer avec la crois-
sance partir du printemps sous lhypothse que
les tensions lies la crise de la dette europenne
sattnuent et que la demande mondiale se
Perspectives de I'conomie amricaine
pour 2012 et 2013
2011 2012 2013
I - Pessources-empIois
(volume)
Variations sur Ia priode
prcdente (% taux annueI)
FlB 1,7 2,3 2,1
Demonde lnferne sfocks
comprls
1,7 2,2 1,
Demonde lnferne
hors sfocks
1, 2,1 2,0
Consommoflon prlve 2,2 1, 1,8
Dpenses publlques -2,1 -1,2 -3,
FBCF fofole , , 10,2
logemenf -1,4 10,7 18,2
producfll 8,7 ,3 8,3
Exporf. blens ef servlces ,8 ,0 7,0
lmporf. blens ef servlces 4, 4,7 4,
II - EvoIutions nominaIes
Frlx de dfoll 3,1 1, 1,8
Golns horolres* 2,0 1,8 3,0
III - Marcb du travaiI
Acflls clvlls occups 0, 2,1 1,2
Toux de chmoge en %** 8, 8,1 7,
IV - Comptes d'agents
Toux d'porgne
des mnoges en %
4,7 4,4 3,
Toux de morge
des SOS en %
32,4 31,3 30,4
Solde des compfes
publlcs en % du FlB
-,7 -8,7 -5,
V - 5oIde extrieur en vaIeur
Bolonce couronfe
% du FlB
-3,1 -3,8 -3,
* secteur prv non agrcoIe
** moyenne sur Ia prode



















































Mars 2012
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
14
redresse. Elles bnficieraient galement de la
baisse du yen en lien avec la nouvelle dgradation
de la balance commerciale. Celle-ci interviendrait
alors que les importations, en particulier de
produits nergtiques, continueraient daugmenter
fortement en raison des pnuries dlectricit dans
le pays. Ces dernires sont une consquence du
sisme de Tohoku qui a conduit la fermeture
temporaire de la quasi totalit des centrales
nuclaires. Si la dgradation de la balance commer-
ciale se poursuivait son rythme rcent, le solde
de la balance courante actuellement excdentaire
reviendrait lquilibre la fin de 2012. Il pourrait
mme se transformer en dficit ds 2013, selon nos
estimations. Il sagirait du premier dficit courant
enregistr par le pays depuis trente-deux ans.
Linvestissement : principal moteur de croissance
En 2012, la dynamique de la demande interne et
de linvestissement en particulier serait soutenue
par une mobilisation plus active des ressources
consacres la reconstruction. Dune part, linves-
tissement public pourrait contribuer positivement
la croissance du PIB partir du deuxime
trimestre 2012 dans la mesure o la mise en uvre
des projets de travaux publics est en dcalage avec
la date de commande. Dautre part, la contraction
de linvestissement rsidentiel observe au
quatrime trimestre 2011, en lien avec le retrait des
mesures de soutien aux achats de logements
conomes en nergie et de ceux rsistant aux
tremblements de terre, sattnuerait. Elle pourrait
mme laisser place un rebond partir du prin-
temps. Des premiers signes damlioration ont
dailleurs t observs. Enfin, la rcupration
de linvestissement productif devrait se pour-
suivre. Elle resterait graduelle. Malgr une pargne
leve, les entrepreneurs paraissent prudents en
matire dinvestissement en raison de perspectives
mondiales moroses et de lincertitude entourant
lvolution de la production dlectricit.
Japon
Coe-Rexecode

Source : Japan Ministry of Finance
Trio yens par an
Comptes extrieurs
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0
-10
0
10
20
30
Balance commerciale
Balance courante


2



















































Perspectives de I'conomie japonaise
pour 2012 et 2013
2011 2012 2013
I - Pessources-empIois
(volume)
Varatons sur Ia prode
prcdente (% tau annueI)
FlB -0,7 1,3 1,5
Demonde lnferne sfocks
comprls
0,1 2,0 1,3
Demonde lnferne
hors sfocks
0, 2,0 1,2
Consommoflon prlve 0,0 1,5 0,8
Consommoflon
publlque
2,1 1,2 0,7
FBCF fofole 0, 4,0 3,2
FBCF prlve 1, 5,2 3,7
logemenf 5,1 2,1 2,2
producfll 1,0 5,8 4,0
FBCF publlque -3,2 -0,3 1,0
Exporf. blens ef servlces 0,0 1, 5,2
lmporf. blens ef servlces 5,8 ,4 4,7
II - EvoIutions nominaIes
Frlx de dfoll -0,3 -0,3 -0,1
Golns mensuels
(ens. de l'conomle)
0,4 -0,8 0,8
III - Marcb du travaiI
Acflls clvlls occups -2,4 3,0 0,1
Toux de chmoge en % 4, 4,5 4,3
IV - Comptes d'agents
Toux d'porgne
des mnoges en %
14,4 13,8 13,
Solde des compfes
publlcs en % du FlB
-7,3 -7,4 -7,4
V - 5oIde extrieur en vaIeur
Bolonce couronfe
% du FlB
2,1 0,0 -0,3
15
Les autres forces domestiques demeurent, quant
elles, affaiblies. Dune part, la contribution des
stocks lactivit serait quasi nulle dici 2013.
Dautre part, le soutien de la consommation prive
la croissance sattnuerait. Lamlioration des
conditions sur le march du travail resterait fragile
compte tenu de la faiblesse de la croissance.
Surtout, les forces dflationnistes, malgr la
volont de la Banque du Japon de renouer avec la
hausse des prix 1 % lan, continueraient de
peser sur les ngociations salariales. Les revenus
salariaux, nominaux ou rels, progresseraient dici
2013 mais des rythmes relativement faibles.
Des tensions sur le march des taux ?
Avec la mobilisation des ressources pour la recons-
truction, lanne 2012 serait marque par une
nouvelle dgradation des comptes publics. Le
dficit des administrations publiques (centrale et
locales) pourrait atteindre 7,4 % du PIB cette
anne et en 2013 alors que la dette slverait
223 % du PIB dici 2013. Lobjectif de lassainisse-
ment des finances publiques serait de plus en plus
dlicat raliser court terme, surtout si le
gouvernement ne parvenait pas mettre en uvre
le projet de hausse de la TVA, qui devrait inter-
venir en deux tapes, de 5 % 8 % en avril 2014
et 10 % en 2015. Alors que la disparition de lex-
cdent courant pourrait remettre en question la
capacit de financement de la dette du pays, les
difficults des gouvernements successifs
rformer le systme fiscal affecteraient terme la
confiance des marchs et creraient quelques
tensions sur les taux de rendement 10 ans.
Economies mergentes : une croissance
htrogne
Face aux turbulences qui affectent les marchs
financiers, les conomies mergentes font preuve de
rsistance. Nanmoins, les situations diffrent
dune zone gographique lautre, voire au sein
dune mme zone. En Asie mergente et en
Amrique latine, la croissance resterait sur une
tendance soutenue bien que son rythme pourrait de
nouveau se modrer. La demande interne serait le
premier moteur de croissance en lab-
sence dimpulsion venant des exporta-
tions. En revanche, lEurope centrale et
orientale ptirait de sa dpendance vis--vis
de la zone euro. Le climat conjoncturel dans
cette dernire rgion pourrait sassombrir si le
commerce mondial, et europen en particulier, saf-
faiblissait davantage et si loffre de crdit venait
se restreindre un peu plus en raison du dsengage-
ment des banques europennes.
* * *
En Chine, llan de la croissance devrait continuer
de se modrer. Sous limpact du ralentissement de
la demande mondiale et europenne en particulier,
celle-ci pourrait atteindre un point bas en dessous
de 8 % lan au premier trimestre 2012. Au-del,
sous lhypothse que les tensions sur les marchs
financiers sattnuent et que la demande mondiale
se redresse, la croissance pourrait sacclrer de
nouveau mais le rythme resterait infrieur ceux
observs au cours des priodes rcentes. Au total,
le pays pourrait enregistrer une croissance
annuelle de 8,2 % en 2012 et 8,4 % en 2013 aprs
9,2 % en 2011.
La poursuite de latterrissage de la croissance
reflte surtout le rquilibrage structurel souhait
par les autorits. La contribution des changes
extrieurs nets continuerait de saffaiblir dici 2013.
Les soldes excdentaires commercial et courant
reculeraient encore. Dans ce contexte, les autorits
pourraient ralentir le mouvement dapprciation du
yuan afin de protger la comptitivit des exporta-
teurs nationaux. En lien avec laffaiblissement de
lactivit lexportation, le rle de linvestissement
serait rduit. La FBCF progresserait des rythmes
plus modrs autour de 8,2 % dici 2013 contre
11 % en 2011. Linvestissement resterait nanmoins
le premier moteur de la croissance mais sa contri-
bution sattnuerait en faveur de la consommation
des mnages. Celle-ci progresserait des rythmes
plus soutenus que lors des annes prcdentes
grce la poursuite de la hausse des salaires et
la modration de linflation.
Mars 2012
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
16
Lun des principaux risques court terme
concerne lvolution du march immobilier. Celui-
ci a enregistr un net ralentissement des transac-
tions et des prix en fin danne 2011 dans les
grandes villes mais galement dans les villes de
second et troisime rangs. Le gouvernement
central semble dtermin, en dpit de lopposition
des administrations locales, maintenir les poli-
tiques de contrle des prix et de restrictions des
ventes. A moins dune chute brutale de lactivit,
une baisse des taux de rfrence savre peu
probable cette anne. La prudence est dautant
plus justifie que les risques inflationnistes psent
encore sur lconomie domestique avec le raffer-
missement de la hausse des prix des produits de
base et la ranimation de lactivit du crdit.
En Asie mergente, la croissance resterait en 2012
et 2013 sur une tendance soutenue mme si elle
pourrait encore faiblir. Le PIB des dix principaux
pays de la zone pourrait progresser de 6,8 % cette
anne puis de 7 % en 2013 contre 7,5 % en 2011.
Les exportations de la zone devraient continuer de
ptir de la crise en Europe mme si le rythme de
contraction pourrait sattnuer. Avec les importa-
tions qui continueraient de crotre en lien avec la
vigueur de lactivit domestique, le recul des exc-
dents commercial et courant de la zone se poursui-
vrait. Cette contraction reflterait essentiellement
le creusement du dficit commercial indien, dune
part, et le recul de lexcdent commercial chinois,
dautre part. Conjugu au retour des investisseurs
trangers de nouveau confiants dans la capacit de
rsistance des pays asiatiques, le niveau encore
massif de lexcdent courant continuerait de
soutenir les monnaies locales (sauf la roupie
indienne et le peso philippin).
La demande domestique resterait vigoureuse. Son
rythme de progression se modrerait toutefois.
Lvolution de linvestissement resterait disparate.
A lexception de la Chine et des pays dAsie du
sud-est, notamment la Thalande qui serait dans
une phase de rattrapage aprs les inondations,
linvestissement des pays avancs (Core du Sud,
Singapour, Taiwan et Hong Kong) se contracterait
de nouveau au premier trimestre 2012 mais pour-
rait se redresser partir du printemps avec la
reprise de lactivit lexportation. En Inde, les
dpenses dinvestissement continueraient de ptir
des niveaux levs des taux dintrt.
La consommation prive resterait en revanche
solide dans la plupart des pays. Elle serait
soutenue par la poursuite des hausses des salaires
alors que linflation se modrerait jusqu lt
2012, y compris en Inde. Au-del, le raffermisse-
ment des prix des matires premires risque de
raviver les pressions inflationnistes. Alors que
lactivit domestique resterait dynamique, il est
fort comprhensible que les autorits seront
prudentes dans le processus dassouplissement
montaire entam depuis lt 2011.
En Amrique latine, le ralentissement de la crois-
sance amorc la mi-2011 sest poursuivi au cours
des derniers mois de 2011. Lactivit pourrait rac-
clrer progressivement au cours des prochains



















*** y comprls Mexlque
*

Perspectives conomiques des pays mergents
pour 2012 et 2013
vorloflon en % 2011 2012 2013
Pays d'Asie*
FlB - dlx poys 7.5 .8 7.1
- hors Chlne ef lnde 4.2 3.7 3.
lmporfoflons 7. .7
lnlloflon 5.7 4.2 4.8
Bolonce couronfe (mrds $) 322.3 2.5 28.
Pays d'Amrique Iatine**
FlB 4.3 3. 4.0
lmporfoflons 10.2 .4 8.1
lnlloflon . .8 .7
Bolonce couronfe (mrds $) -42.3 -55.4 -7.3
Pays d'Europe de I'Est***
FlB 3.8 2.7 3.5
lmporfoflons 12.3 4. 8.0
lnlloflon 5.8 .1 5.7
Bolonce couronfe (mrds $) 1.2 34.1 11.8
* Core du Sud, Tolwon, Hong-Kong, Slngopour, Mololsle
lndonsle, Fhlllpplnes, Tholonde, Chlne, lnde
** Mexlque, Argenflne, Brsll, Chlll, Colomble, venezuelo
****Hongrle, Bulgorle, Fologne, Rpubllque Slovoque,
Rpubllque fchque, Roumonle, Russle, krolne
17
trimestres. Elle bnficierait notamment de la
reprise de lactivit amricaine et de la fermet de
la croissance en Asie mergente alors que la
demande intrieure demeurerait un important
moteur de la croissance. Les ventes au dtail pour-
suivent en effet leur lan, et les conditions sur le
march du travail demeurent assez favorables. Au
total, la croissance latino-amricaine se modrerait
en moyenne annuelle 3,6 % en 2012, puis saffi-
cherait 4 % en 2013.
La progression des prix resterait soutenue en
Argentine et au Venezuela qui ne pratiquent pas de
ciblage dinflation. Dans les autres pays, lvolu-
tion htrogne de linflation supposerait des poli-
tiques montaires divergentes. Le ralentissement
de linflation laisse entrevoir de nouveaux assou-
plissements de la politique montaire au Brsil
aprs cinq baisses du taux directeur SELIC pour un
total de 275 points de base. Il conduirait un arrt
dans le cycle de hausse des taux directeurs en
Colombie. En revanche, des politiques montaires
plus restrictives seraient adoptes au Chili et au
Mexique en raison dune inflation qui peine se
modrer.
Sur le plan extrieur, les importations en valeur
resteraient plus vigoureuses que les exportations.
Ceci se traduirait par une dgradation de lexc-
dent commercial de la rgion (sauf au
Venezuela, o la demande intrieure
resterait assez faible et les exportations
ptrolires trs soutenues). Le dficit agrg
de la balance des invisibles (services et
revenus) se creuserait galement, provoquant une
dgradation plus marque de la balance courante
(sauf pour le Venezuela).
En Europe centrale et orientale, les perturbations
de la zone euro assombrissent le climat conjonc-
turel de la rgion. Le ralentissement de lactivit se
poursuit. Contrairement ce qui stait produit au
troisime trimestre 2011, o certaines conomies
( limage de la Roumanie) avaient bien rsist, les
effets de contagion provenant de la zone euro
semblent se manifester. Les premires estimations
du PIB pour le quatrime trimestre 2011 rvlent
une htrognit des trajectoires selon les
niveaux dintgration avec la zone euro.
Les conomies les plus ouvertes (Rpublique
tchque, Hongrie, Slovnie, Slovaquie) subissent
de plein fouet les effets du ralentissement de la
zone euro. Ceci est dautant plus dommageable
que les composantes internes de la croissance
demeurent atones en raison notamment de lass-
chement progressif du crdit. La Pologne reste une
exception. La croissance est reste soutenue grce
Production industrielle
Coe-Rexecode

Source : calcul Coe-Rexecode
2005=100
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
60
80
100
120
140
160
180
200
Amrique latine
Asie
Europe de l'est
Prix la consommation
Coe-Rexecode

Source : calcul Coe-Rexecode
Variations sur 1 an en %
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
00
5
10
15
20
25
Amrique latine
Asie
Europe de l'est
Mars 2012
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
18
au dynamisme de linvestissement alors que la
consommation prive a marqu un nouveau ralen-
tissement en fin danne. En Russie, la conjoncture
conomique est plus que jamais corrle lvolu-
tion du cours du baril de ptrole. Ce dernier
devrait rester lev compte-tenu de la vigueur de
la demande provenant des pays mergents.
Outre le canal du commerce mondial, la propaga-
tion du choc issu de la zone euro seffectue gale-
ment par lintermdiaire du secteur financier et un
accs plus difficile au crdit. Les tablissements
bancaires en Europe de lest sont principalement
des filiales de banques europennes. Ces
dernires, contraintes dapurer leurs bilans, ont
entam depuis lautomne un processus de dsen-
gagement en Europe mergente. A mesure quil se
poursuivrait, ce dernier continuerait de peser sur
loffre de crdit et donc sur la croissance. Pour la
premire fois depuis le premier trimestre 2009, la
rgion a fait face dimportantes sorties nettes de
capitaux au cours du second semestre 2011. Ces
rapatriements de capitaux concernent surtout les
investissements de portefeuille. Les investisse-
ments directs trangers sont en revanche rests
stables.
Au total, lvolution conjoncturelle en Europe
mergente restera conditionne par les dveloppe-
ments venir en zone euro. Le PIB agrg de la
zone (y compris la Russie) pourrait augmenter de
2,7 % en 2012 puis de 3,5 % en 2013.
Mars 2012
19
Aprs la tempte de lt et de lautomne 2011, une
claircie est apparue au-dessus de la zone euro ces
dernires semaines. La dcision de la BCE de
procder deux oprations de refinancement
trs long terme (trois ans) en dcembre et dbut
mars parat avoir jou un rle dcisif. En tout, ce
sont plus de 1 000 milliards deuros qui ont t
injects dans le circuit conomique. Cest naturel-
lement beaucoup moins si lon considre que ces
prts ont t en partie consacrs au refinancement
doprations qui arrivaient chance et sachant
que, par ailleurs, une grande partie de ces fonds
revient la banque centrale sous forme de dpts
des banques.
Accalmie sur le front de la crise de la dette,
mais les inquitudes subsistent
Plusieurs signes daccalmie sont apparus depuis le
dbut de lanne 2012 concernant les tensions qui
staient manifestes depuis lt dernier propos
de la soutenabilit de la dette publique dans
plusieurs pays membres, allant mme jusqu
susciter des interrogations sur la prennit de
lUnion montaire. De fait, les spreads de taux sur
les emprunts publics se sont resserrs, surtout
pour les maturits les plus courtes (2 ans), ce qui
montre bien un effet des mesures mises en uvre
par la BCE. Un des risques principaux qui tait
une fragilit accrue de certaines banques suite
une pnurie de liquidits semble en passe de
sloigner, si lon en croit par exemple le repli
rcent des CDS bancaires.
Pour autant, de nombreuses incertitudes subsis-
tent. La mise en uvre du second plan de soutien
la Grce devrait se traduire par une dcote de
53,5 % de la valeur nominale de la dette dtenue
par le secteur priv, soit une rduction de 107
milliards deuros. Par ailleurs, le secteur public
apportera un soutien financier supplmentaire de
130 milliards deuros sur trois ans. Dans ces condi-
tions, la question de la liquidit parat tre rsolue,
au moins courte chance. Mais la soutenabilit
des finances publiques grecques reste condi-
tionne deux lments : dune part, la tenue des
engagements pris par le gouvernement et, dautre
part, la stabilisation de lconomie. Cette dernire
est loin dtre acquise, le pays semblant senfoncer
toujours davantage dans la rcession (-6,8 % en
2011 et -4,9 % prvu pour 2012).
Par ailleurs, les inquitudes continuent porter
sur une ventuelle contagion et dstabilisation de
la zone dans lhypothse o le cas grec ne serait
pas rgl. Si la refonte de la gouvernance italienne
parait en passe de rassurer les marchs financiers,
ces derniers sinquitent dsormais du cas du
Situation et perspectives pour 2012 et 2013
zone euro
Lafflux de liquidits de la BCE a permis une diminution des tensions sur les marchs de la dette
des pays de la zone euro. Par ailleurs, les dernires enqutes de conjoncture ne semblent pas indi-
quer un approfondissement du trou dair intervenu fin 2011. La zone euro se dirige donc plutt
vers une croissance molle. Le PIB se contracterait lgrement en 2012 (-0,2 %), soit naturellement
nettement moins quen 2009 (-4,2 %), mais aussi moins quen 1993, anne durant laquelle
lAllemagne avait connu une contraction du PIB de 1 % et la France de 0,7 %. En 2013, le PIB
progresserait trs modrment (1,2 %), laissant un niveau du PIB comparable celui observ en
2008. Si tous les pays devraient suivre un mouvement commun dvolution de lactivit, les chif-
fres de croissance du PIB resteraient trs htrognes dans la zone.
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
20
Portugal. Non pas parce ce que la situation budg-
taire de ce pays est comparable celle de la Grce,
mais parce que les perspectives dvolution de
lactivit restent dgrades, avec une nouvelle
contraction du PIB attendue en 2012 aprs une
baisse de 1,4 % en 2011.
Tout en tant conscient des nombreux risques
inhrents la situation actuelle, nous prenons
nanmoins comme hypothse que les mesures
mises en uvre par les autorits europennes fini-
ront par porter leurs fruits et permettront de
ramener le calme sur les marchs financiers.
Une reprise graduelle de la croissance
Dans ce contexte, les perspectives de croissance
pour lensemble de la zone seraient caractrises
par une reprise trs graduelle lhorizon de la
prvision. Aprs une contraction de 1,3 % au taux
annuel au quatrime trimestre 2011, le PIB recule-
rait encore au premier trimestre, mais de manire
un peu plus limite. Les enqutes de conjoncture
suggrent que le trou dair observ fin 2011 ne
sest pas amplifi. Malgr les difficults voques
prcdemment, lactivit pourrait redmarrer
lentement compter du printemps 2012.
Le tassement observ au second semestre 2011 doit
donc davantage tre interprt comme une cons-
quence de la crise de la dette publique, en particu-
lier sur la confiance des agents conomiques,
plutt quune arrive maturit dun cycle
conjoncturel dbouchant sur des tensions dans
lappareil productif. Dans ce contexte, des marges
de reprise existent une fois leves un certain
nombre dhypothques (risques systmiques du
dfaut dun pays, turbulences dans le systme
bancaires conduisant un blocage dans la distri-
bution du crdit). Par ailleurs, la zone euro bn-
ficie dun environnement porteur, li notamment
au dynamisme recouvr de lconomie amricaine.
Enfin, la dprciation attendue de la monnaie
unique contribuerait lhorizon de la prvision
soutenir les exportateurs de la zone.
Nanmoins, de nombreux freins la croissance
subsistent, ce qui empcherait une reprise vigou-
reuse. Dune part, beaucoup de pays membres se
sont engags dans un processus de hausses dim-
pts et de resserrement de leurs dpenses
publiques, afin de retrouver ou conserver la crdi-
bilit ncessaire pour emprunter sur les marchs.
Dautre part, un certain nombre de dsquilibres
prendront du temps tre corrigs (bulle immobi-
lire et processus de dsendettement en Espagne
par exemple). Enfin, en 2013, le lger freinage
temporaire de lconomie amricaine pserait sur
la demande extrieure. Il faut ajouter quau fur et
mesure que le temps scoule, la croissance
Zone euro
Indicateurs synthtiques de confiance dans lindustrie
Coe-Rexecode

Soldes d'opinions en %
Enqute Commission europenne
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
0
-40
-30
-20
-10
0
10

indice PMI - Markit
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
30
35
40
45
50
55
60
Sources : Commission europenne, Markit
21
potentielle de la zone euro (value environ 2 %
lan entre 1990 et 2007) parat devoir tre rvise
la baisse, en raison des conditions dmogra-
phiques mais aussi suite au manque dinvestisse-
ment qui peut rsulter dune longue priode de
croissance trs lente, voire dabsence de crois-
sance tout court (0,1 % par an en moyenne de
2008 2013 selon nos estimations).
Une demande intrieure affaiblie
Globalement, la demande intrieure resterait trs
affaiblie au cours des deux annes. Elle reculerait
de 0,7 % en 2012 avant de connatre une progres-
sion au mme rythme lan prochain. La consom-
mation des mnages serait peu dynamique, sous
leffet notamment des plans daustrit mis en
uvre mais aussi suite la dgradation du march
du travail qui sest accentue sur la seconde partie
de 2011. Il faudrait attendre la fin 2013 pour que le
chmage commence rellement refluer. Seul
point positif, linflation dclerait et reviendrait
juste au-dessus du seuil des 2 %, sauf tension
accrue sur les prix des produits de base.
Du ct de linvestissement, si la distribution de
crdits nest pas trop resserre, les perspectives de
raffermissement de lactivit devraient encourager
une reprise des dpenses dquipement, notam-
ment pour rpondre la demande extrieure. En
fait, cette dernire resterait le principal facteur de
soutien la croissance de la zone, dune manire
peut tre un peu plus attnue en 2013 pour les
raisons dj invoques prcdemment concernant
lconomie amricaine.
Au total, le PIB se contracterait lgrement en 2012
(-0,2 %), soit naturellement nettement moins
quen 2009 (-4,2 %), mais aussi moins quen 1993
anne o lAllemagne avait connu une contraction
du PIB de 1 % et la France de 0,7 %. En 2013, le
PIB progresserait trs modrment (1,2 %), lais-
sant un niveau du PIB comparable celui observ
en 2008. Si tous les pays devraient suivre un
mouvement commun dvolution de lactivit, les
chiffres de croissance du PIB resteraient encore
htrognes dans la zone, la Grce, lEspagne,
lItalie et le Portugal peinant renouer avec une
vraie reprise en 2013.
En Allemagne, lactivit sest
contracte au quatrime trimestre 2011.
Les premiers indicateurs disponibles pour
2012 suggrent que cette phase de recul
serait transitoire. La croissance resterait toute-
fois trs modre en 2012, avant un lger red-
marrage attendu en 2013.
Le recul du PIB en fin danne 2011 sexplique
principalement par une contribution ngative des
changes extrieurs nets la croissance. Les relais
de croissance sont dsormais internes. La forma-
tion brute de capital fixe a soutenu lactivit au
quatrime trimestre, la faveur notamment dune
progression de linvestissement en produits de la
construction, favorise par des conditions clima-
tiques favorables. Le taux dutilisation des capa-
cits de production demeure juste au-dessus de sa
moyenne de long terme, mme si les enqutes font
tat dun nouveau recul au premier trimestre 2012,
ce qui nest pas propice une acclration de lin-
vestissement.
De son ct, la consommation des mnages sest
apprcie de 1,4 % sur lensemble de lanne 2011.
Il faut remonter 2006 pour retrouver une volu-
tion comparable. Linflation poursuit sa phase de
modration alors que le taux de chmage sest
maintenu des niveaux historiquement bas
(6,8 % en fvrier). Ces lments soutiennent la
Allemagne
Coe-Rexecode

Source : Bundesbank
Volume - 2005=100 (mm3)
Commandes nouvelles
l'industrie manufacturire
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
70
80
90
100
110
120
130
total
march intrieur
l'exportation
Mars 2012
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
22
confiance des mnages qui samliore graduelle-
ment depuis quelques mois, retrouvant son plus
haut niveau inscrit il y a un an. La saison des
ngociations salariales qui vient de dbuter devrait
aussi tre loccasion pour les mnages allemands
de probablement rcuprer du pouvoir dachat.
Le redressement des enqutes IFO depuis quatre
mois, la sant financire des entreprises, laccs
prserv au crdit, la situation sur le march de
lemploi et le frmissement de la consommation
des mnages suggrent un lger redmarrage de
lactivit court terme. La dynamique resterait
toutefois contenue tout au long de lanne 2012 au
cours de laquelle la croissance pourrait stablir
0,6 %.
En Italie, le repli de lactivit, qui sest acclr au
quatrime trimestre 2011, se poursuivrait en 2012.
Lconomie italienne se contracterait de 1,1 %
cette anne, avant de retrouver une croissance
faible en 2013. Le renforcement de laustrit
budgtaire pserait sur la demande domestique.
Un nouveau plan de consolidation a t adopt
la fin dcembre 2011, lobjectif du gouvernement
tant de ramener les comptes publics lquilibre
ds 2013. Ce paquet est ax sur deux volets. Le
premier comporte de nouvelles mesures daust-
rit pour un montant cumul dici 2014 den-
viron 30 milliards deuros. Le deuxime prvoit 10
milliards de mesures destines relancer la crois-
sance. Au total, leffet net du paquet sur les
finances publiques slverait 20 milliards
deuros de consolidation. Ceux-ci viendraient
sajouter aux deux plans dun total de 59,8
milliards deuros dj adopts lanne dernire
sous le gouvernement Berlusconi. Nous estimons
que les objectifs budgtaires ne seraient cependant
pas atteints en raison dune croissance cono-
mique trop faible. Le solde budgtaire global saf-
ficherait -2,7 % cette anne et -1,6 % du PIB
en 2013. La dette publique mesure en pourcen-
tage du PIB se stabiliserait ds lanne prochaine.
Les dpenses en consommation des mnages pour-
suivraient leur repli. Celles-ci enregistreraient une
volution positive au troisime trimestre 2012 lie
lanticipation de la hausse de la TVA prvue en
septembre, qui se corrigerait toutefois au trimestre
suivant. La consommation prive resterait par
ailleurs pnalise par des conditions sur le march
du travail qui demeureraient dgrades. Du ct de
linvestissement, celui se contracterait de 4,1 % en
2012, et encore de 0,9 % en 2013. Le secteur de la
construction poursuivrait son ajustement alors que
linvestissement en biens dquipement retrouve-
rait une progression molle lanne prochaine,
aprs une contraction de 5,8 % en moyenne cette
anne.
La contraction de la demande interne se traduirait
par une baisse des importations en volume en
2012, puis une faible progression de celles-ci
lanne prochaine. Les exportations acclreraient
mesure que lactivit internationale, et notam-
ment en zone euro, samliorerait. Le commerce
extrieur demeurerait ainsi le seul moteur de la
croissance. Dans ce contexte, les dsquilibres
extrieurs de lItalie se rsorberaient. LItalie
retrouverait un excdent commercial partir de la
fin 2012.


2




























Perspectives Ia zone euro pour 2012 et 2013
2011 2012 2013
I - Pessources-empIois
(voIume)
Varatons sur Ia prode
prcdente (% tau annueI)
FlB 1,5 -0,2 1,2
Demonde lnferne sfocks
comprls
0,5 -1,1 0,7
Demonde lnferne
hors sfocks
0,5 -0, 0,
Consommoflon prlve 0,2 -0, 0,
Conso. publlque 0,1 -0,5 0,0
FBCF fofole 1, -0,8 1,4
Exporf. blens ef servlces ,3 2,3 5,4
lmporf. blens ef servlces 4,0 0,3 4,
II - EvoIutions nominaIes
Frlx de dfoll 2,7 2,3 2,1
Toux de sololre horolre 2,7 2,0 2,5
III - Marcb du travaiI
Emplol fofol 0,2 -0,3 0,2
Toux de chmoge en %* 10,2 10,8 10,8
IV - Comptes d'agents Moyenne sur Ia prode
Solde des compfes publlcs
en % du FlB
-4,4 -3,4 -2,
V - 5oIde extrieur en vaIeur
Bolonce couronfe % du FlB -0,4 -0,3 -0,4
* moyenne sur lo prlode




























23
En Espagne, la contraction observe au dernier
trimestre 2011, se poursuivrait en 2012. Nous esti-
mons que la plus forte contraction serait observe
au premier trimestre de cette anne, mais lactivit
ne progresserait cependant pas avant le premier
trimestre de lanne prochaine. Au total, le PIB
reculerait de 1,2 % en 2012, puis progresserait
timidement en 2013.
La consolidation budgtaire viendrait peser davan-
tage sur la demande intrieure, alors que les
conditions daccs au crdit ne samliorent pas.
La consommation prive continuerait dtre bride
par les conditions toujours trs dgrades du
march du travail. Du ct de linvestissement, les
perspectives ne sont pas moins sombres.
Lajustement dans le secteur de la construction se
poursuivrait sur tout lhorizon de la prvision, tant
dans le segment du rsidentiel que dans celui du
non rsidentiel. Linvestissement en biens dqui-
pement se contracterait au cours du premier
semestre avant de se redresser graduellement. Le
taux dutilisation des capacits de production sest
lgrement redress au quatrime trimestre 2011. Il
continue cependant de safficher bien en dessous
de sa moyenne de longue priode.
Alors que lobjectif budgtaire pour 2011 fix avec
Bruxelles tait de ramener le dficit des adminis-
trations publiques 6,6 % du PIB, celui-ci est fina-
lement ressorti 8,5 % du PIB. La
drive nest pas venue de ladministra-
tion centrale, qui a tenu ses engagements,
mais dun dficit bien plus consquent
quinitialement attendu des Communauts
autonomes. Compte tenu de cet cart et de pers-
pectives de croissance plus sombres, Bruxelles a
accept dassouplir lobjectif budgtaire de cette
anne 5,3 % du PIB, contre 4,4 % initialement
prvu. Lobjectif pour 2013 a cependant t
confirm 3 % du PIB. Nous estimons que ces
objectifs ne seraient pas atteints en raison de la
faiblesse de la croissance. Le dficit public ressor-
tirait 5,6 % du PIB puis 4,4 % en 2013.
Les exportations en volume progresseraient molle-
ment dbut 2012 en raison du ralentissement de
lactivit dans la zone euro, principal partenaire
commercial de lEspagne (plus de 50 % des expor-
tations). Celles-ci se redresseraient par la suite,
soutenues en plus par une dprciation progres-
sive du taux de change effectif de leuro. Reflet de
latonie de la demande domestique, les importa-
tions se contracteraient au premier semestre 2012
avant dafficher un faible redressement. Le
commerce extrieur demeurerait ainsi le seul
moteur de la croissance. Dans ce contexte, la
rsorption des dsquilibres extrieurs de
lEspagne se poursuivraient.
Zone euro
Coe-Rexecode

%
Taux de chmage harmonis
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
7
8
9
10
11
(moy.1989-2009) 9.1%
Source : Eurostat
Espagne
Coe-Rexecode

Source : Servicio Pblico de Empleo Estatal
%
Taux de chmage
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
6
10
14
18
22
26
Mars 2012
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
24
Au Royaume Uni, les enqutes de conjoncture
disponibles pour les deux premiers mois de
lanne 2012 ne semblent pas indiquer que le
mouvement de contraction de lactivit observ
la fin de lanne 2011 (-0,8 % lan). Dans ce
contexte, si nous anticipons encore une lgre
contraction du PIB au premier trimestre 2012,
celle-ci serait plus attnue que celle observe au
quatrime trimestre 2011 et ne se prolongerait pas
au-del. Le Royaume-Uni connatrait ainsi un
regain de croissance courant 2012 qui gagnerait
progressivement en amplitude en 2013.
Nanmoins, le PIB ne progresserait que de 0,4 %
en 2012 et de 1,4 % en 2013. Au regard des chiffres
observs avant la crise, les performances de crois-
sance resteraient donc modestes.
Sous leffet dun raffermissement de la demande
externe, les exportations verraient leur croissance
se raffermir, les changes extrieurs contribuant
positivement la croissance. Cependant, la dgra-
dation des termes de lchange ne devrait pas
permettre un rquilibrage des comptes extrieurs.
Sur le plan interne, la consommation des mnages
connaitrait une progression modre aprs stre
contracte en 2011. Courant 2012 et en 2013, les
pressions inflationnistes sattnueraient nette-
ment, en particulier du fait du maintien dun taux
de chmage lev qui pserait sur les salaires. Le
taux dpargne des mnages resterait peu prs
stable en 2012, avant de lgrement baiss lan
prochain, si lclaircie conomique se confirmait.
Le march immobilier resterait emprunt de lour-
deur, mais nous tablons nanmoins pour une
lgre croissance de linvestissement logement en
2013. De son ct, linvestissement productif se
redresserait graduellement lhorizon de la prvi-
sion, encourag par de meilleures perspectives
dactivit.
Du ct des finances publiques, les premires esti-
mations des comptes nationaux pour lanne civile
2011 laissent apparatre un dficit plus marqu que
prvu (-9,5 % du PIB, soit environ un point de
plus quanticip en dcembre dernier), du fait
notamment dune hausse plus rapide des presta-
tions sociales que lon peut probablement attri-
buer la monte du chmage. Lajustement du
dficit public serait poursuivi mais la dette ne
serait pas stabilise en 2013 et le dficit slverait
encore 6,5 % du PIB. La Banque dAngleterre
risque donc de devoir maintenir pendant un long
moment sa politique de Quantitative Easing si elle
ne veut pas que des tensions apparaissent sur les
taux longs britanniques.
Mars 2012
25
Situation et perspectives de lconomie franaise
pour 2012 et 2013
En progressant de 0,9 % lan, la croissance fran-
aise a surpris en fin danne dernire dans un
environnement europen qui confine la rces-
sion. Cette croissance, tonnante au regard du
profil dgrad de la plupart des enqutes qualita-
tives, ne se poursuivrait pas en dbut danne. Elle
a t permise par lenregistrement dexportations
de matriels de transport (hors automobiles) trs
leves fin 2011, flux dexportations qui ne se sont
pas prolongs en janvier 2012 selon les donnes
douanires. Elle est intervenue en dpit dune
contraction de la demande interne totale. Celle-ci a
notamment t greve par un arrt du processus
de restockage qui tait en cours depuis un an.
Le recul marqu des immatriculations de vhicules
au cours des deux premiers mois de lanne
suggre que la demande interne reste peu
soutenue sinon en contraction. La vague de froid
intervenue en fvrier a pes pour sa part sur lac-
tivit notamment dans le secteur de la construc-
tion, cet effet ngatif pourrait toutefois tre
compens lors des trimestres suivants. Elle a
galement pu soutenir les importations de produits
nergtiques.
La croissance a plus repos
sur la dpense des entreprises
et moins sur celle des mnages
Une contraction du PIB pourrait intervenir dbut
2012. Elle resterait temporaire. Lanalyse des
moteurs de la croissance franaise montre que
celle-ci a vu son rgime se modifier. En 2010 et
2011, elle a de fait beaucoup moins repos que par
le pass sur la dpense finale des mnages et
beaucoup plus sur celle des entreprises (investis-
sements en capital fixe et circulant). Elle a gale-
ment t moins pnalise par lvolution des
changes extrieurs. Alors que de 1998 2009, le
commerce extrieur avait amput la croissance de
lquivalent de 0,4 point de PIB en moyenne
chaque anne, cette contribution a t nulle au
cours des deux dernires annes en raison notam-
ment dun ralentissement des pertes de parts de
march. La trajectoire de la croissance franaise
En France, une contraction du PIB en dbut danne a peut-tre eu lieu mais lconomie franaise
vitera trs probablement la rcession. Les soutiens lactivit sont rechercher dans linvestis-
sement des entreprises et dans le moteur extrieur. La stagnation, sinon un lger recul du pouvoir
dachat du revenu des mnages, viendrait en revanche freiner la demande finale. Au total, la crois-
sance franaise ressortirait 0,6 % en 2012 puis sacclrerait modestement 1,4 % en 2013.
France
Coe-Rexecode

Source : Insee
2000=100 (poids dans la conso. des mnages en 2009)
Consommation des mnages
par postes de dpenses
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
90
100
110
120
130
Produits manufacturs (24,2 %)
Services marchands (45,8 %)
Produits nergtiques (6,9 %)
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
26
Perspectives de I'conomie franaise
pour 2012 et 2013
2011 2012 2013
I - Pessources-empIois (voIume) Variations sur Ia priode prcdente (% taux annueI)
FlB 1,7 0, 1,4
Demonde lnferne sfocks comprls 1, -0,1 1,2
Demonde lnferne hors sfocks 0, 0,7 1,0
Consommoflon des mnoges 0,3 0,3 0,8
Consommoflon publlque 0, 0, 0,3
FBCF fofole 2, 2,0 2,7
mnoges 2, 1,7 -1,3
producfll 4,2 2,3 4,7
odmlnlsfroflons publlques -0,1 1,3 1,
Exporfoflons de blens ef servlces 5,0 2,7 ,0
lmporfoflons de blens ef servlces 5,0 0,3 5,4
II - EvoIutions nominaIes
FlB 3,3 2,3 3,3
Exporfoflons de morchondlses ,0 4, 7,5
lmporfoflons de morchondlses 12,1 2, ,5
Dllofeur du FlB 1, 1,7 1,
Frlx de dfoll 2,1 1, 2,0
Sololre mensuel de bose 2,1 1, 2,1
Toux de sololre horolre 2,1 1,8 1,
III - Marcb du travaiI
Emplol solorl "morchond" 1,2 -0,1 0,4
Toux de chmoge ou sens du BlT (%) ** ,3 ,8 ,8
Dure onnuelle du frovoll 0,0 0,1 0,2
Froducflvlf horolre (SMNA) 0, 0, 0,8
Cof Solorlol nlfolre (SMNA) 1, 1,3 1,1
IV - Comptes d'agents
Frlx de lo vA (SMNA) / CS -0, 0,4 0,7
Toux de morge des SNF en %* 2,5 30,1 30,
Fouvolr d'ochof du RDB des mnoges*** 1,2 -0,1 0,4
Toux d'porgne brufe des mnoges (%)* 1, 1, 1,2
Solde des compfes publlcs en % du FlB * -5,4 -4,5 -3,8
V - 5oIde extrieur en vaIeur*
Bolonce commerclole FAB-FAB
en mrds d'euros (foux onnuel) -70,4 -2,8 -2,5
Toux de couverfure (%) 85,8 87,7 88,5
Bolonce couronfe (foux onnuel)
- en mrds d'euros -44,5 -35,5 -31,
- en mrds $ -2,1 -45,8 -38,
- en % du FlB -2,2 -1,7 -1,5
VI - Taux d'intrt (%)
Euro-euro 3 mols * 1,3 1,0 1,0
Cbllgoflons d'Efof o 10 ons * 3,3 2,7 3,3
VII - Taux de cbange
1 euro = . $ * 1,3 1,2 1,23
* moyenne sur lo prlode
** moyenne sur lo prlode, Fronce mfropollfolne
*** dllofeur ufllls : lndlce des prlx o lo consommoflon
27
dpendra de la poursuite ou non de cette substitu-
tion entre ses moteurs.
Du ct de la demande extrieure, linconnue
porte sur lquilibre qui stablira entre le soutien
associ une croissance mondiale encore robuste
et la contraction attendue des importations des
pays du sud de lEurope. Les donnes quantita-
tives et qualitatives donnent sur ce point des indi-
cations contradictoires. Les exportations de
marchandises en valeur sont restes plutt bien
orientes (+4 % lan au cours des trois derniers
mois connus en janvier), mme si elles ont bn-
fici dlments de soutien exceptionnels. A lin-
verse, les opinions des industriels sur les
commandes trangres demeurent trs infrieures
leur moyenne de longue priode, sans mettre de
signes de redressement.
Au total, nous retenons que la demande mondiale
adresse la France, cest--dire la croissance
spontane que devraient afficher les exportations
franaises en volume compte tenu de la croissance
prvue des importations des pays partenaires et
part de march inchange, verrait sa progression
se renforcer pour avoisiner 5 % en 2013.
Laffaiblissement du taux de change effectif de
leuro (hypothse que nous retenons) et la baisse
des charges sociales et du cot du travail partir
du dernier trimestre 2012 viendraient soutenir les
exportations en 2013 et contribuer au renforce-
ment de lactivit.
Un second soutien la croissance serait associ
la dpense dinvestissement des entreprises. La
poursuite probable du mouvement de dstockage
se traduirait en revanche par une contribution
ngative des stocks la croissance en 2012.
Lorientation positive de linvestissement productif
ne parat pas se dmentir. Les industriels inter-
rogs en janvier dernier anticipent une progression
de 7 % de leurs dpenses dinvestissement en
valeur en 2012. Le solde dopinions des chefs den-
treprise du secteur des services quant leurs anti-
cipations dinvestissement reste pour sa part sup-
rieur son niveau moyen du pass. Lincertitude
majeure qui pse sur la trajectoire de linvestisse-
ment productif tient laccs au finan-
cement quil soit de nature bancaire, quil
provienne du march ou de lautofinance-
ment, ce dernier tant quivalent fin 2011 72
% des dpenses dinvestissement.
Stagnation attendue du pouvoir dachat
du revenu des mnages
Soutenue par lextrieur et par linvestissement
des socits non financires, lactivit serait en
revanche freine par la dpense finale des
mnages comme des administrations publiques.
Les premiers verraient en 2012 le pouvoir dachat
de leur revenu disponible brut (RDB) reculer de
0,1 %. Une telle configuration nest pas intervenue
depuis 1984, y compris lors de la phase de rces-
sion traverse par lconomie franaise en 2008 et
2009. Entre 2007 et 2011, le pouvoir dachat du
RDB a en effet progress de 3,7 % quand le
volume du PIB affichait pour sa part une quasi-
stagnation (+0,2 %).
Ce recul attendu du pouvoir dachat du RDB des
mnages sexplique par la remonte du taux appa-
rent de limposition sur le revenu en ligne avec les
mesures annonces dans les diffrentes lois de
finances votes lautomne dernier. Il tient gale-
ment la modration des prestations sociales
France
Coe-Rexecode

Sources : Insee
En milliards d'euros l'an
Volume aux prix de l'anne prcdente)
Investissement des entreprises non financires
91929394959697989900010203040506070809101112
30
40
50
60
70
80
90
Biens industriels
Produits en construction
Mars 2012
Perspectives conomiques 2012-2013
n 30
28
associe la dsindexation de certaines dentre
elles (famille, logement). Il sexplique encore par
la modration de la masse salariale (+1,8 % en
2012 en euros courants), consquence du recul
attendu des effectifs salaris marchands (-0,1 %
en moyenne annuelle en 2012).
Par ailleurs, une hausse de 1,6 point du taux
normal de la TVA vote dbut mars en compensa-
tion dune rduction des cotisations sociales
employeurs interviendrait dbut octobre.
Lapplication de cette mesure pourrait conduire
des achats par anticipation durant lt 2012 et
un repli temporaire des dpenses de consomma-
tion le trimestre suivant. Au total, les dpenses de
consommation des mnages afficheraient une
progression limite 0,3 % en volume en 2012
puis 0,8 % en 2013, la faveur de la baisse
progressive de leur taux dpargne qui a culmin
plus de 17 % du RDB en 2011.
Le profil des dpenses dinvestissement en loge-
ment des mnages serait model pour sa part par
les volutions des dispositifs incitatifs. La rduc-
tion programme du dispositif Scellier pour lin-
vestissement locatif dbut 2013 vient la suite de
la hausse du taux de TVA sur les travaux dentre-
tien-rnovation des btiments et, paralllement,
la moindre gnrosit des dispositifs incitatifs
lamlioration de lefficacit nergtique des bti-
ments, autant dlments qui pourraient freiner la
dpense. En contrepoint, le rehaussement des
coefficients doccupation des sols vient attnuer
une contrainte rglementaire la construction. Il
demeure dlicat dapprcier ex-ante limpact dune
telle mesure sur linvestissement en logements. En
tout tat de cause, et en raison de latypie du
march immobilier franais dont la hausse main-
tenue des prix fait exception, nous retenons que
linvestissement en logement poursuivrait sa
progression en 2012 avant de flchir en 2013.
La dpense des administrations publiques sera
pour sa part freine, et non en contraction, au
cours des deux exercices 2012-2013 sous le double
effet de lobjectif affich de la matrise de la drive
des comptes publics, dune part, et du vif durcis-
sement des conditions daccs au crdit bancaire
pour les administrations publiques locales, dautre
part. Limpact du cycle lectoral communal reste-
rait ainsi particulirement amorti au cours des
deux prochaines annes en comparaison de ses
manifestations antrieures. Au total, nous rete-
nons que lobjectif de dficit public hauteur de
4,5 % du PIB en 2012 serait atteint, le retour 3
% en 2013 serait plus dlicat en ltat actuel des
annonces, surtout si la croissance du PIB peinait
dpasser le rythme de 1,4 % que nous retenons
pour lanne prochaine.
Perspectives conomiques 2011-2012
Coe-Rexecode : lanalyse conomique
au service des entreprises et du dbat public
Une mission de
veille conjoncturelle
Coe-Rexecode assure un suivi conjoncturel permanent
de lconomie mondiale et des prvisions conomiques
lattention de ses adhrents.
Ladhsion Coe-Rexecode, cest laccs :
un clairage permanent sur les volutions de la
conjoncture conomique et financire mondiale,
des prvisions macroconomiques argumentes mises
jour chaque trimestre,
un lieu dchange avec les adhrents et les cono-
mistes de Coe-Rexecode dans le cadre de runions men-
suelles,
une quipe disponible (conomistes, statisticiens, do-
cumentalistes) mme de rpondre rapidement vos
questions dordre macroconomique.
Coe-Rexecode apporte ses adhrents une comprhen-
sion de lvolution de la conjoncture mondiale. Linser-
tion de lquipe de Coe-Rexecode dans le monde de
lentreprise faonne loriginalit et la pertinence de ses
analyses. Les travaux de Coe-Rexecode sont rservs de
manire exclusive ses adhrents.
Une mission de participation
au dbat de politique conomique
La participation au dbat public de politique conomique
est soutenue par des membres associs (issus des
grandes fdrations professionnelles), la Chambre de
Commerce et dIndustrie de Paris et des membres par-
tenaires (entreprises). Lactivit de participation au
dbat de politique conomique comporte trois volets :
des travaux dtudes spcifiques, un cycle de runions
de politique conomique et lorganisation des Rencon-
tres de la croissance.
Un cycle de runions sur des questions
de politique conomique
Plusieurs thmes dactualit sont abords lors de runions
de travail prpares par Coe-Rexecode auxquelles par-
ticipent des reprsentants des membres associs et par-
tenaires, des conomistes et, le cas chant, dautres
personnalits extrieures.
Les axes de nos travaux portent sur le financement de
la protection sociale, lemploi, la comptitivit de lco-
nomie franaise et lvaluation conomique des poli-
tiques de protection de lenvironnement.
Les travaux dtudes spcifiques
Coe-Rexecode conduit rgulirement des travaux dana-
lyse de secteurs-cls de lconomie franaise. Ces tudes
visent approfondir la connaissance du systme produc-
tif qui constitue loriginalit de la dmarche de Coe-
Rexecode. Lobjet de ces travaux est en particulier
disoler les ressorts de la comptitivit de secteurs dac-
tivit spcifiques et les leviers actionner pour une po-
litique conomique de dveloppement des entreprises.
Les Rencontres de la croissance
Coe-Rexecode organise depuis 2003 les Rencontres de la
croissance, places sous la prsidence du Premier Minis-
tre. Linstitut publie cette occasion un ouvrage aux di-
tions Economica, remis au Premier Ministre et
largement diffus. Les titres des ouvrages prcdents
taient : Des ides pour la croissance, ouvrage recueillant
les contributions de 77 conomistes, La croissance par la
rforme et Demain lemploi si... (disponibles en librairie,
ditions Economica). Ces manifestations ont pour but
dclairer lensemble des acteurs conomiques et sociaux
(entreprises, fdrations professionnelles, administrations,
personnalits politiques et de la socit civile) sur les
modalits et enjeux de la croissance, de dbattre des r-
formes structurelles quelles impliquent, d'examiner le
chemin parcouru au cours des dernires annes et den-
visager celui qui reste parcourir vers lobjectif dune
croissance durable au rythme de 3 % par an.
Les adhrents
de Coe-Rexecode
Ladhsion Coe-Rexecode est ouverte tous, entreprises,
administrations, fdrations professionnelles, quelle
que soit leur taille. Les 80 adhrents correspondants de
Coe-Rexecode comptent de grandes entreprises indus-
trielles, des banques, des organismes de gestion finan-
cire, des fdrations professionnelles et des
administrations. Les membres associs sont les adhrents
qui soutiennent les tudes sur le systme productif et la
participation au dbat de politique conomique.
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