Universit Mohamed 1er Facult des Sciences Juridiques Economiques et Sociales dOujda

Mmoire pour l'obtention de Licence en sciences conomiques et gestion Option : Gestion Comptable et Financire Dpartement : sciences de gestion

INTRODUCTION EN BOURSE Cas de la Bourse des Valeurs de Casablanca

Encadr par : MR.Elkebir ELAKRY

Ralis par : MAACHE Abdelhalim

N INS : 5909

Anne Universitaire : 2006 / 2007

DEDICACE

Je ddie ce travail la plus belle mre des mres, la plus jolie perle, celle qui n'a jamais cess de prier pour que Dieu me protge et de faire mon meilleur. A mon pre pour son dvouement. Au Monsieur qui j'ai grandi sous ses conseils et qui a jalonn mon parcours afin de savoir faire et savoir penser. A mes frres et mes surs avec qui je partage le sang, la caresse, tendresse de nos parents. A tous les tudiants qui mritent et qui consacrent tous leur temps l'tude et ne regrettent jamais de le faire. A ceux qui considrent l'ambition, la volont et la persvrance des instruments pour aboutir la cible dsire. A ceux qui ont pour vacation la paix, la srnit et la prosprit. A ceux qui auront l'occasion d'avoir ce modeste travail entre les mains.

REMERCIEMENTS

Au pralable, je tiens remercier mon professeur Mr Elkebir ELAKRY pour ses conseils ingnieux et ses directives judicieuses. Je remercie galement tous les enseignants de la filire des Sciences conomiques et de gestion, notamment ceux de l'option Gestion comptable et financire, et sans oublier mes collgues : EL MOUSSAOUI Mohamed, LAGHZAOUI Zakaria et BAOUCHI Morad, et tous ceux qui ont particip de prs ou de loin pour la ralisation de cet humble et modeste travail.

Sommaire

Introduction Chapitre 1 : Enjeux stratgiques Section 1 : Prsentation du march boursier Paragraphe 1 : la bourse de Casablanca Paragraphe 2 : Le march boursier Paragraphe 3 : Le rle conomique de la bourse Paragraphe 4 : L'organisation de la bourse de Casablanca Paragraphe 5 : Les marchs de cotation Paragraphe 6 : La structure du march boursier Section 2 : Souscrire une introduction en Bourse Paragraphe 1 : Qu'est-ce qu'une introduction en Bourse Paragraphe 2 : Quand doit-on souscrire une introduction en Bourse Paragraphe 3 : Comment souscrire une introduction en Bourse Paragraphe 4 : Combien cote une souscription en bourse ? Section 3 : L'opportunit d'introduction en bourse Paragraphe 1 : Principales conditions d'ligibilit la cote Paragraphe 2 : L'analyse de l'environnement Paragraphe 3 : Analyse de la firme Paragraphe 4 : analyse financire et valuation de l'entreprise Paragraphe 5 : Motivation du personnel Paragraphe 6: Prparation de l'entreprise et son actionnariat

Section 4 : Motivations et facteurs de rticence Paragraphe 1 : Les motivations d'une introduction en bourse Paragraphe 2 : Contraintes et facteurs de rticence Chapitre 2 : Procdures Section 1 : La note de l'information

Section 2:Les principales tapes de l'introduction en Bourse Section 3 : La ralisation de l'introduction en bourse Section 4 : Les conditions de maintien la cote Chapitre 3 - Le comportement financier des PME cotes Section1 : L'volution de la gouvernance des PME cotes Paragraphe 1: PME et cotation en bourse Paragraphe 2: La problmatique la lumire des thories de la gouvernance Paragraphe 3: L'impact de la cotation en bourse sur la performance Section 2 - Les spcificits de la logique financire dans les PME Paragraphe 1: Les caractristiques de PME cotes Paragraphe 2: Les politiques financires des PME cotes Section 3 : La politique de dividendes des PME cotes (Cas des PME Franaises) Conclusion Bibliographie

Introduction Si l'on juge par l'exprience des dernires dcennies, la croissance conomique est le fruit d'une alchimie complexe que tous les gouvernements cherchent matriser sans toujours y parvenir. Un pays ne peut se dvelopper que dans la mesure o il dispose de capitaux suffisants et les affectent bon escient. L'ampleur des besoins des capitaux de l'conomie suppose un systme de financement adapt aux exigences d'un contexte nouveau. Face une situation caractrise par un flchissement de l'pargne des mnages, une insuffisance de la structure financire des entreprises et un dsquilibre des finances publiques, apparat plus que jamais la ncessit d'un march boursier moderne qui soit le lieu de rencontre d'une offre de capitaux long terme et d'une demande solvable. En effet, le march financier prsente plusieurs fonctions conomiques et stratgiques : c'est un instrument de libralisation conomique, de mobilisation de l'pargne, favorise la mutation des structures de production travers l'acquisition d'actifs ou par la prise de contrle d'autres socits qui peuvent tre finances par l'mission de titres sans faire appel la trsorerie de l'entreprise : de diffusion de capital des entreprises : et ce grce aux introductions en bourse (le capital de l'entreprise devient mobile) et aux missions d'actions en numraire (l'entreprise peut compter sur les nouveaux actionnaires pour une prochaine collecte de l'pargne ). Or, si aujourd'hui si le Maroc est dot d'une bourse moderne, dont l'organisation et les rgles de fonctionnement convergent vers les meilleurs standards internationaux, elle souffre toujours de son troitesse cause du faible nombre d'entreprises qui y sont cotes (64 socits au dbut de 2OO7). Il est vrai que la dcision d'introduction en bourse revient au plein gr de l'entreprise qui reste libre de choisir le mode de financement qui lui convient. Cependant ceci ne nous dsengage pas de l'obligation de sensibiliser les chefs d'entreprises quand aux avantages acquis lors d'une introduction en bourse. Le prsent travail cherche prsenter les principaux enjeux stratgiques d'une introduction en bourse et relever les procdures boursires d'introduction ainsi que le comportement financier des PME aprs leurs cotations en bourse. Notre problmatique s'articule autour des questions suivantes : Pourquoi la rforme n'a pas t suivie par un largissement de la cote ? Est-ce l'chec de la rforme ? Est-ce la complexit de l'opration de l'introduction ? Est-ce la nature des entreprises (la plupart sont des PME) ? Ou le comportement des entreprises marocaines qui expliquent cette troitesse de la bourse de Casablanca ?

Pour mener bien cette rflexion nous avons articul autour des chapitres suivants: Chapitre 1 : Enjeux stratgiques Section 1 : Prsentation du march boursier Paragraphe 1 : la bourse de Casablanca La bourse de Casablanca a t cre en 1929, elle a connu depuis plusieurs rformes, la premire en 1948, a attribu la bourse des valeurs la personnalit morale. La seconde, en 1967, a permis de la rorganiser juridiquement et techniquement et de la dfinir comme un tablissement public. Depuis 1993, la bourse de Casablanca vit une seconde jeunesse suite la promulgation d'un ensemble de texte de loi portant rforme du march financier et la cration des cadres rglementaires et techniques indispensables son mergence.

Des rformes rglementaires : Les lments saillants de la rforme rglementaire : juillet 1994 : cration des douze premires socits de bourse ; octobre 1994 : cration du conseil dontologique des valeurs mobilires (C.D.V.M). fvrier 1995 : cration de l'association professionnelle des socits de bourse (A.P.S.B). aot 1995 : cration de la socit gestionnaire, socit de la bourse des valeurs mobilires ; novembre 1995 : cration des organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM). dcembre 1996 : amendement de la loi de 1993 et cration du dpositaire central Maroclear. aot 1998 : publication du rglement gnral de la bourse dans le bulletin officiel ; avril 2004 : amendement de la loi de 1993 et cration de nouveaux marchs. Des rformes techniques : La rforme technique a dmarre ds l'anne 1997, avec notamment : La mise en place d'un systme de cotation entirement lectronique afin d'assurer une certaine rapidit dans l'excution des ordres et une transparence et scurit pour l'investisseur ; L'institution de procdures de dnouement des oprations conformes aux standards internationaux avec un dlai de j+3 (3 jours suivant le jour de la transaction) ; La dlocalisation des stations de ngociation. Ainsi, les socits de bourse ngocient partir de leur sige en se connectant au serveur central de la bourse ; Le dmarrage du systme de garantie de bonne fin des oprations ; Le lancement de nouveaux indices et l'adoption de la capitalisation flottante dans leur mode de calcul.

Paragraphe 2 : Le march boursier Le march financier, ou, plus couramment le march boursier, est un march rglement de valeurs mobilires. Celles-ci sont des titres ngociables qui reprsentent soit des droits d'associ, soit des droits de crancier, susceptibles de procurer des revenues leurs dtenteurs. Les premires, appeles actions, confrrent le droit de vote pour approuver ou non la gestion de la socit, et une vocation recevoir des bnfices, le dividende. Les secondes, appeles obligations, rapportent un intrt fixe ou variable selon la nature de l'obligation. Au fil du temps, les diffrences entre ces deux produits bien distincts se sont amenuises. De nouvelles valeurs mobilires sont apparues qui combinent les spcificits de l'un et de l'autre : titres de participation, actions sans droit de vote, ou titres hybrides tels que les obligations convertibles ou les obligations bon de souscription d'actions.

En gnral, les actions, obligations, les droits et les bons de privatisation ce qu'on appelle les produits fins. O il s'agisse d'actions ou d'obligations, les valeurs mobilires cotes la bourse doivent d'abords tre mises sur le march pour ensuite faire l'objet d'changes entre les investisseurs. Ces deux tapes successives correspondant aux deux composants du march boursier : le march primaire et le march secondaire. La survie et le dveloppement du march boursier dpendent du bon fonctionnement de ces deux composants. a. Le march primaire Il a pour fonction de drainer des capitaux long terme pour les entreprises et l'Etat, sous forme d'mission d'actions ou d'obligations. Le march primaire, c'est en quelque sorte le march du neuf, sur lequel sont effectues les introductions en bourse et les augmentations de capital des socits dj cotes. b. Le march secondaire Les valeurs qui sont dj en circulation dans le public se ngocient sur le march secondaire. C'est le march de l'occasion . Il constitue un centre de transactions entre les investisseurs qui souhaitent acheter des titres et ceux qui veulent en vendre, ceci revient dire que le march secondaire assure la liquidit de l'pargne dj investie. Le volume des changes enregistrs sur le march secondaire fournit d'ailleurs un indicateur de rfrence pour les investisseurs, dans la mesure o la liquidit du march leurs apporte l'assurance de pouvoir raliser leurs capitaux. On peut prsenter le march boursier sous le schma1(*) suivant :

Cration et missions De valeurs mobilires Ngociation des valeurs mobilires Augmentation de capital Sur la bourse March primaire March secondaire ou bourse Schma : Les compartiments des marchs des valeurs mobilires (Ou march financier) * 1 Berrada (A) : `Les nouveaux marchs de capitaux au Maroc ; SECEA 1998

Paragraphe 3 : le rle conomique de la bourse La bourse assure trois fonctions essentielles 2(*): a. Financer l'conomie nationale En collectant directement des capitaux auprs des agents conomiques qui disposent d'une capacit de financement, le march boursier procure des ressources long terme l'Etat, aux administrations publiques et aux entreprises. Ces ressources permettent aux entreprises de financer leurs croissances, et apportent l'Etat un renfort supplmentaire pour mener bien ses projets conomiques et sociaux. b. Organiser la liquidit de l'pargne La seconde fonction de la bourse, complmentaire de la premire, consiste lutter contre le risque d'immobilisation d'une pargne qui hsiterait s'engager si elle n'tait pas rassure sur sa facult de redevenir liquide. c. Valoriser les actifs des entreprises En affichant un cours pour chacune des actions cotes, le march boursier, consiste un instrument de mesure irremplaable pour estimer la valeur d'une entreprise ayant atteint une certaine dimension et ayant une liquidit normale. * 2 Guide de la bourse au Maroc, l'Economiste, headline, 1997 Paragraphe 4 : L'organisation de la bourse de Casablanca Il n'existe pas de bourse performante sans une rglementation stricte et adopte, on peut prsenter les intervenants qui rythment la vie du march boursier sous le schma3(*) suivant : OPCVM

Crs en 1995, les OPCVM marocains ont connu un essor important et continuent jouer un rle significatif dans le dveloppement du march. Les premiers OPCVM ont t lancs pour un montant de 500 milliards de dirhams. Un an plus tard, le total de l'actif gr par les 20 OPCVM commercialiss tait de l'ordre 2,7 milliards de dirhams. A la fin des annes 90, le nombre d'OPCVM a grimp 125 et le montant de l'actif gr ava dpass les 50 milliards de dirhams. La rforme de 1993, amende et complte en 1996, a institu cinq intervenants du march boursier: la socit gestionnaire, les socits de Bourse, les OPCVM (Organismes de placement collectif en valeurs mobilires), le CDVM (Conseil dontologique des valeurs mobilires) et l'APSB (Association professionnelle des socits de Bourse). La loi n 35-96 du 9 janvier 1997 relative la dmatrialisation des titres institu un sixime intervenant: le dpositaire central, Maroclear. LES SOCIETES DE BOURSE Les Socits de Bourse aujourd'hui au nombre de quatorze, les socits de Bourse ont pour objet, outre la ngociation en bourse, la garde des titres, le placement des titres mis par les personnes morales, la gestion de portefeuilles en vertu d'un mandat et le conseil de la clientle. Ces socits sont le vecteur directeur du professionnalisme et du dynamisme du march boursier. L'APSB

Elle regroupe l'ensemble des socits de Bourse et a pour mission de veiller au respect - par ses membres des dispositions lgales, de les reprsenter et d'tudier les questions relatives l'exercice de la profession. Maroclear

Le dpositaire central a pour missions d'assurer la conservation des valeurs mobilires admises ces oprations, d'en faciliter la circulation et d'en simplifier l'administration pour le compte de ses affilis. CDVM

La cration effective du CDVM a eu lieu en juillet 1994. Le CDVM est un tablissement public dot de la personnalit morale et de l'autonomie financire. Il a pour mission de veiller au bon fonctionnement, la transparence, l'intgrit et la prennit des marchs de valeurs mobilires. Il est galement charg d'assurer la protection des pargnants. Le CDVM est administr par un conseil d'administration, prsid par le ministre des Finances et compos du ministre de la Justice, le gouverneur de Bank Al-Maghrib ou leurs reprsentants. Il comprend galement trois personnalits dsignes par le ministre des Finances pour leurs comptences dans les domaines conomique et financier SBVC Le capital de la bourse de Casablanca, socit gestionnaire, est dtenu parts gales par l'ensemble des socits de Bourse. Sa principale mission est la gestion et le dveloppement de la Bourse. La bourse et son univers Paragraphe 5 : Les marchs de cotation

La bourse de Casablanca dispose depuis avril 2004 de cinq marchs de cotation. Les marchs actions, le march obligatoire et le march des fonds. 5.1. Les marchs actions * 3` La bourse et son univers ' ; L'conomiste, dcembre 2006 a. Dfinition d'action L'action est un titre de proprit dlivr toute personne dtenant une fraction de capital d'une socit pour pouvoir constater ses droits d'associ. Les actions sont aujourd'hui dmatrialises : De par le pass, les actions changes la bourse de Casablanca taient matrialises. Il s'agissait effectivement de titres physiques (documents papier) qui pouvaient tre conservs au domicile du dtenteur ou dans sa banque. Actuellement, l'ensemble des titres cots sont dmatrialiss donc reprsents par une simple inscription en compte au nom de leur propritaires auprs d'un tablissement agre charg de tenir les comptes : le dpositaire. Les actions peuvent tre dtenues selon deux modes Les actions porteur : le non du propritaire est connu de l'intermdiaire financier mais n'est pas communiqu la socit mettrice. La plupart des actions en circulation la bourse de Casablanca sont au porteur. Les actions nominatives : le nom de l'actionnaire est connu de la socit, ce qui facilite la communication entre la socit et ses actionnaires. Etre actionnaire dans une entreprise confre des droits : Le droit au dividende ; Le droit de participer aux oprations ; Le droit de regard sur la gestion de l'entreprise. Le droit de vote ; Le droit une partie de l'actif net de l'entreprise (en cas de liquidation). b. Les compartiments du march actions Ils sont au nombre de trois : 1. Le march principal (1er compartiment) : Ce march cible les grandes entreprises, la consolidation des comptes est ncessaire pour les socits disposant de filiales. 2. Le march dveloppement (2me compartiment) :

S'adresse aux entreprises de taille moyenne prsentant des perspectives d'volution attractives. 3. Le march croissance (3me compartiment) : Rserv aux socits en forte croissance ayant un projet financer, Pour pouvoir accder ces marchs et lever les fonds ncessaires leur dveloppement, les entreprises doivent respecter au pralable certaines conditions d'admission. 5.2. Le march obligataire a. Dfinition d'obligation Les obligations sont des titres mies l'occasion d'emprunt de l'Etat ou de certaines grandes entreprises. En achetant une obligation, vous devenez crancier de l'entreprise, ce qui ne vous donne droit qu' un intrt fixe ou variable (prdtermin) en tant que rmunration du capital prt. La loi de remboursement de l'obligation peut se faire : Au pair, c'est--dire la valeur minimale ; Avec prime, c'est--dire au-dessus du prix de souscription ; Les obligations sont appeles des titres de crance. Les obligations peuvent tre trouves soient :

Des obligations ordinaires ; Des titres hybrides : Les obligations remboursables en actions (ORA) ; Les obligations convertibles en actions (OCA). b. Le march obligataire Une entreprise peut galement lever des fonds par endettement sur le march boursier. La leve de fonds sur le march obligataire ne ncessite pas l'ouverture du capital de la socit mettrice. Dans la plupart des pays, il est soit rserv aux entreprises et organismes publics, soit soumit des conditions difficiles raliser4(*) 5.3. Le march des fonds Il s'agit d'un march distinct rserv aux fonds de capital risque et aux fonds de placement collectifs en titrisation. * 4 Elkebir ELAKRY `Dcision d'investissement, dcision de financement' ; 2006; page 91

Paragraphe 6 : La structure du march boursier Le march central : Le march centrale joue un rle pilote dans le fonctionnement du march boursier dans la mesure o le prix des actions est dtermin sur le march central suite la confrontation des ordres d'achat et de vente. En effet, l'ensemble des ordres qui permet de confronter l'offre et la demande et d'tablir un prix d'quilibre. Pour rsumer, la bourse de Casablanca est un march centralis dirig par les prix. Le march de blocs : Les ordres de taille importante manant souvent des investisseurs institutionnels et qui risquent d'avoir un impact significatif sur le cours transitent par le march de blocs. Le march de blocs est un march de gr gr, o sont ngocis des blocs de titres dans les conditions de cours issues du march central. Les oprateurs sur le march de blocs doivent respecter, sauf cas trs particuliers, les conditions suivantes : Porter sur un nombre de titre au moins gal la taille minimum de blocs (TMB), dfinie par la bourse de Casablanca ; tre conclues un cours inclus dans la fourchette des prix issue de la feuille du march central. Le rglement gnral de la bourse de Casablanca : Les rgles de fonctionnement du march central et du march de blocs sont clairement explicites dans le rglement gnral de la bourse des valeurs. De plus, le rglement gnral de la bourse prcise galement des rgles relatives l'inscription la cote, le transfert et la radiation des valeurs mobilires,

les offres publiques, les rgles relatives la protection des investisseurs ainsi que le mode de contrle des socits de bourse par la socit gestionnaire. Le rglement gnral qui est actuellement en vigueur a t approuv par arrt du ministre des finances et de privatisation le 22 novembre 2004. Section 2 : Souscrire une introduction en Bourse Paragraphe 1 : Qu'est-ce qu'une introduction en Bourse L'introduction en Bourse est la mise sur le march d'actions d'une entreprise communment appele l'metteur.5(*) L'metteur peut s'introduire en Bourse soit par augmentation de capital et donc mission d'actions dj existantes. En s'introduisant en bourse soit par augmentation de capital et donc mission d'actions nouvelles, soit par cession d'une partie de capital et donc mission d'actions dj existantes.

En s'introduisant en Bourse, l'metteur met la disposition des investisseurs, donc les pargnants, une partie de son capital. En souscrivant, ils deviennent actionnaires et peuvent bnficier par consquent des avantages suivants : Recevoir une partie des bnfices, sous forme de dividendes ; Raliser des plus-values sur cession de titres, en cas de hausse des cours ; Vendre tout moment leurs titres sur le march et disposer rapidement de leur argent. Avant de souscrire une introduction en bourse, il est trs important de lire la note d'information, celle-ci permet aux futurs actionnaires de se faire leur propre opinion sur la socit et de juger de l'opportunit d'y investir. Paragraphe 2 : quand doit-on souscrire une introduction en bourse ? La souscription une introduction en bourse se fait durant la priode de souscription qui s'entend du jour d'ouverture de clture de l'opration. La priode de souscription dure gnralement entre 3 et 10 jours de Bourse. Elle peut toute fois tre clture par anticipation, la demande de l'metteur. Paragraphe 3 : comment souscrire une introduction en Bourse ? La premire tape consiste ouvrir un compte titre auprs d'un intermdiaires financier. Cet intermdiaire peut tre une banque ou une socit de Bourse. La seconde tape, savoir la souscription, consiste passer un ordre d'achat auprs de l'un des membres du syndicat de placement, qui est le pool constitu de socits de bourse ou de banque, charg de la vente des titres objets de l'opration. Les souscriptions sont centralises par la suite la bourse de Casablanca, qui assurent, la date prvue dans le calendrier de l'opration, l'allocation des titres et gnre les transactions. Paragraphe 4 : Combien cote une souscription en bourse ? Tout dpend du nombre de titres attribus aux souscripteurs l'issue de l'opration. Ainsi, la souscription cote bien entendu :

Le montant de la transaction, correspondant au nombre de titres attribus multipli par le cours d'introduction. ce moment sont appliques et ajoutes, entre autre, les commissions suivantes : Une commission de courtage, ngociable, prleve par la socit de bourse ; La commission de bourse, fix 0,1% du montant de la transaction ; Une TVA de 10% calcule sur le montant des commissions. * 5 Guide de la bourse, supplment au numro du 26 janvier 2007, de la vie co.

Section 3 : L'opportunit d'introduction en bourse Demander l'admission des actions composant le capital la cote officielle constitue pour l'entreprise, ses actionnaires et ses dirigeants une dcision importante en raison des consquences que cette dcision entrane sur la vie de la socit, celle-ci devenant au jour au long demain une entreprise ouverte au public. Mais, une telle dcision, ne peut tre envisageable qu'au moment o la socit atteint un stade suffisant de dveloppement et repend aux conditions prescrites pour une inscription la cote. Paragraphe 1 : Principales conditions d'ligibilit la cote 1. Condition d'admission et de sjour la bourse Depuis janvier 2005, et conformment au Dahir portant loi n 1-93-211 relatif la bourse de valeurs, modifi et complt par les lois 34-96 ; 29-00 et 52-01, de nouvelles conditions d'admission et de sjour la bourse, ont t mise en uvre, celles-ci se prsentent comme suit : Admission au march principal (1er compartiment) : Ce march vise essentiellement (et non exclusivement) les grandes et moyennes entreprises de tous secteurs confondus, les socits concessionnaires ou gestionnaires de services publics : Critres d'introduction : mettre au moins 75MDH ; Avoir des capitaux propres minimum de 50MDH ; Diffuser au moins 250000 actions dans le public ; Consolider leurs comptes pour les entreprises ayant des filiales ; Avoir fait certifier les 3 derniers exercices. Admission au march dveloppement (2me compartiment) : Ce march, dont les conditions d'accs sont plus allges, cible en particulier les entreprises matures et de taille moyenne de tous secteurs confondus.

Critres d'introduction : Pour accder ce march, les entreprises doivent : mettre au moins 25MDH ; Avoir ralis un chiffre d'affaires minimum de 50MDH ; Diffuser au moins 100000 actions dans le public ;

Avoir fait certifier les deux derniers exercices ; Conclure avec une socit de bourse, une convention d'animation des titres d'une anne. Admission au march croissance (3me compartiment) : Le march croissance cible les entreprises, mme les plus jeunes, fort potentiel de dveloppement, qui ont besoin de financer leur croissance. Critres d'introduction : Pour accder au march croissance, les entreprises doivent : mettre au moins 10MDH ; Diffuser au moins 30000 actions dans le public ; Avoir fait certifier le dernier exercice ; Conclure avec une socit de bourse, une convention d'animation de 3 ans. Dans le cas particulier des entreprises qui s'inscrivent au troisime compartiment, les actionnaires doivent s'engager au troisime compartiment, les actionnaires majoritaires doivent s'engager conserver la dite majorit pendant 3 ans. Les conditions d'admission aux marchs actions March principal March dveloppement March croissance Montant minimum mettre 75 MDH (le besoin de financement) Nombre de titre minimum mettre 250000 (les actions proposer au public) Nombre d'exercices certifis 3 2 1 100000 30000 25 MDH 10 MDH

Admission au march obligatoire : L'entreprise doit disposer de deux certifis par des commissaires aux comptes. mettre au moins 20MDH et porter sur une dure suprieure 2 annes.

Admission au march des fonds : Emettre au moins 20MDH. Conditions de sjour :

Les conditions de sjour ci-dessous, doivent tre respectes tout moment pour le maintien d'une valeur dans le compartiment correspondant. March principal (1er compartiment): Avoir un capital minimum de 50MDH ; Avoir un minimum de 250000 titres en circulation (flottant). March dveloppement (2me compartiment) : Le chiffre d'affaires du dernier exercice doit tre au moins gal 50MDH ; Avoir un minimum de 100000 titres en circulation (flottant). March croissance (3me compartiment) : Avoir un minimum de 30000 titres en circulation (flottant). NB : une fois admises la cote, les socits doivent respecter, tout moment, en plus de la condition principale (un flottant minimum exprim en nombre de titres, identiques au nombre minimum de titres mettre mentionn dans le tableau). Le sjour dans l'un des trois marchs n'est pas fix : une entreprise peut tre transfre d'un march l'autre. La bourse de Casablanca procde annuellement au reclassement des socits sur la base de ces critres de sjour. Au 31 dcembre 2006, 30 socits taient cotes sur le 1er compartiment, 19 sur le 2me et 14 sur le 3me. 2. La ncessit de dfinir ou redfinir certaines politiques Il s'agit notamment de : Politique de contrle de l'affaire : L'introduction entrane la mise disposition du march d'une fraction minimal du capital. Il est donc ncessaire de repenser cette occasion la politique de contrle de la socit, elle-mme dsormais lie au cours de bourse, aux performances financires. Politiques d'information : La cotation de son titre entrane obligatoirement, ne serait ce que pour des raisons rglementaires, des modifications dans la politique d'information. Ds sa cotation, la socit est tenue respecter une information priodique dont le contenu est dfinit par des instances chargs de bon fonctionnement du march boursier (au Maroc il s'agit du CDVM). L'inscription la cote constitue en outre une prsomption d'appel public l'pargne. De ce fait, la socit est tenue au respect de certaines formalits et une publicit dfinie dans diverses circonstances occasionnelles, notamment lors des oprations financires importante pouvant avoir une influence sur les cours en bourse des titres de la socit.

La politique d'information ne peut toute fois se satisfaire du strict respect des exigences lgales et rglementaires, pour tre crdible, l'information financire qui va permettre la cotation puis contribuer au bon tenu du titre doit tre claire, cohrente, et bien prsente. 3. Le respect de la procdure d'introduction L'introduction en bourse suppose le respect de la procdure d'introduction. La loi prvoit en outre un certain nombre d'obligations pour les entreprises qui veulent s'introduire en bourse, dont la plus importante est la publication d'une note d'information, vise par le CDVM. Cette note qui porte sur l'organisation de l'entreprise, sa situation financire, l'volution de son activit, ainsi que sur les caractristiques de l'opration envisage doit tre prsente aux autorits de march. : La CDVM valide l'information dlivre. La PBVC se prononce sur l'admission de la valeur la cote. Paragraphe 2 : l'analyse de l'environnement Un certain nombre de variable reprsentative de l'environnement sont d'une importance majeure pour l'valuation de la dcision d'introduire des titres en bourse. En effet, avant toute introduction, il est indispensable d'effectuer une tude de la conjoncture conomique et politique ainsi que celle du secteur d'activit de l'entreprise et du climat boursier. Par ailleurs, une bonne introduction suppose le placement de tous les titres le jour de l'opration des conditions qui satisfaisaient la fois les actionnaires cdant et les nouveaux acqureurs, les titres cds doivent, procurer l'investisseur potentiel un retour sur investissement au moins comparable en terme de rendement et ou de plus values celui que procure d'autre forme de placement des investisseurs pour le rendement, le risque et la liquidit sont importantes connatre. En outre, il est essentiel galement d'valuer le volume de l'pargne disponible compte tenu d'une part des introductions sur le march et de l'ensemble des appels publics l'pargne publique sous forme d'augmentation du capital en numraire et/ou d'mission d'emprunt envisag. Paragraphe 3 : Analyse de la firme Certains variables caractristiques de la perception de la firme par son environnement financier et de son profil conomico financier sont trs importants pour l'apprciation de l'opportunit conomique de l'introduction en bourse. Concernant la perception de la firme par son environnement, on peut dire qu'une bonne image de marque de la firme auprs du monde financier (investisseurs potentiels, banquiers...) peut tre un gage supplmentaire de russite de l'opration d'entre en bourse. La firme candidate peut juger son image au moyen d'enqute auprs de panels de prescripteurs et/ou d'actionnaires. Quant la situation conomique et financire de la firme, elle s'apprcie en fonction de critres la firme d'une part (capital, rserves, cash-flow, bnfice net, fonds de roulement, chiffre d'affaires, taux de croissance, politique de dividende, qualit de management) et variables sectorielles d'autre part (comparaison avec d'autres firmes du mme secteur, examen du comportement des firmes similaires cotes...).

Paragraphe 4 : analyse financire et valuation de l'entreprise Avant d'introduire en bourse, il faut l'analyser en profondeur afin d'en apprhender la valeur, pour cela il faut tudier l'activit prcise de la socit sa stratgie et l'volution de sa capacit bnficiaire court et moyen terme, c'est l'organisme conseil mandat qui collecte toutes les informations concernant l'entreprise candidate. Elle opre par la suite un diagnostic financier suivant lequel il peut mettre ventuellement une srie de recommandations destines offrir au public une meilleure apprciation de la socit. L'organisme conseil procdera ensuite l'valuation de l'entreprise afin de dterminer un prix d'introduction. Par ailleurs, une bonne diffusion des titres dans le public suppose que la valeur de l'action ne soit pas trop leve. C'est pourquoi, une entreprise candidate la bourse peut tre amene procder des divisions d'actions pour minimiser leur valeur unitaire et le rendre ainsi plus liquide et, dans un mme ordre d'ides. L'augmentation du capital par incorporation des rserves ou en numraires peut tre rendue ncessaire pour accrotre le nombre de titre et mieux satisfaire ainsi aux exigences boursires de diffusion des titres. Paragraphe 5 : Motivation du personnel La mobilisation et la motivation du personnel constituent galement un facteur cl de succs de l'opration d'introduction en bourse. A l'instar de la communication externe destine la communaut financire, il faut dvelopper un plan de communication interne pour sensibiliser le personnel aux performances de l'entrepris et le cas chant, le fidliser en l'associant au capital. Paragraphe 6: Prparation de l'entreprise et son actionnariat Un premier chantier consiste procder au toilettage des pesanteurs inhrentes la socit non cotes : Rparation nette du patrimoine entre le chef de l'entreprise et l'entreprise elle-mme. Sparation prcise des primtres introduire par rapport aux autres activits qui ont vocation demeurer en dehors du champ de l'opration. Classification du mode de rmunration des dirigeants actionnaires. Simultanment, des dcisions peuvent tre prises pour assurer un actionnariat stable et cohrent avec les objectifs poursuivis travers notamment : Le rachat d'intrt minoritaires ou repositionnement de ceux-ci dans une structure de groupe (par exemple remonte au niveau de la socit future cote par change de titres... Le renforcement du contrle par cration ventuelle d'un holding. L'un et l'autre de ces groupes de proccupations peuvent prendre du temps : maturation de la dcision, ngociation avec des actionnaires familiaux, etc. Section 4 : Motivations et facteurs de rticence

Paragraphe 1 : Les motivations d'une introduction en bourse En introduisant en bourse, l'entreprise peut bnficier d'une multitude d'avantages qui peuvent changer considrablement sa structure, sa stratgie et mme sa politique.

D'autre part, la bourse favorise l'investissement et la croissance des entreprises en leur permettant d'accder un financement6(*). L'opration d'introduction, mais une phase trs importante dans sa vie qui lui permet d'acqurir plusieurs avantages qui peuvent se rsumer en : 1. Accroissement de la notorit L'admission la cote entrane une publicit importante pour l'entreprise, qui perdure aprs l'introduction, notamment grce aux manifestations ncessaires une socit cote, cette publicit retentit sur la notorit de l'entreprise2(*). En effet, l'introduction en bourse peut permettre la socit de mieux associer sa marque et de consolider sa crdibilit auprs de sa clientle et de ses fournisseurs, en renforant leur crdibilit conomique et financire. Elle implique aussi, une trs forte transparence financire. Enfin, souvent synonyme de stade de dveloppement et de maturit, l'introduction en bourse permet, d'une manire gnral, de vhiculer une image positive et performante de l'entreprise. 2. Dveloppement de la mobilisation interne Qui peut se traduire par : a. Vers un outil d'information plus performant : En vue de rpondre correctement aux contraintes de fiabilits et de rapidit de l'information exige par l'introduction sur le march boursier, l'entreprise passe par une phase essentielle d'analyse et de remise en forme de la stratgie. Ces contraintes qui peuvent paratre lourdes satisfaire de prime abord, s'avrent entre le support dune vritable dynamique de restriction, conduisant l'entreprise se doter de moyens de gestion et de contrle plus adquat et performant. Ces moyens pouvant devenir, terme, les moteurs d'une croissance et d'une performance accrues1(*). b. Vers une mobilisation et une motivation des salaris L'introduction en bourse permet l'entreprise d'adopter une nouvelle politique de gestion des ressources humaines et ce grce la participation des salaris au capital de la socit. En effet, la socit cote serait en mesure de crer et de proposer ses dirigeants des formules d'intressement trs initiatives en utilisant diffrentes combinaisons de salaire, d'action et d'option permettant l'acquisition une date ultrieure d'action au cours actuel. Avec des actions cotes, les dirigeants pourraient valuer leur intressement et mesurer les gains raliss, tout en tant sur de pouvoir vendre leurs actions au moment voulu, en outre, ils mesuraient tout l'intrt qu'ils ont ce que les actions augmentent et se sentiraient directement concerns par les rsultats de leurs entreprises.

De plus le renforcement de la notorit qui accompagne la cotation en bourse facilite le recrutement des candidats de valeur, spontanment intresses par une entreprise juge performante, ce qui permet notamment de renforcer le staff des dirigeants et d'assurer une certaine prennit au fonctionnement de l'entreprise. Ainsi, la cotation en bourse favorise une meilleure gestion des ressources humaines de l'entreprise et renforce sa cohsion interne ; les salaris prouvants une plus grande fiert de travailler et de participer la russite d'une entreprise cote, le climat social en est profondment modifi.

* 6 Corynne jaffeux Bourse et financement des entreprises ; d. DALOZ * 2 Rivire (G) et Fervers (M) : Introduction en Bourse , Ed l'organisation 1999 ; page : 15. * 1 Rivire (G) et Fervers (M), 1999 ; op. cite ; page : 16.

3. L'largissement du territoire financier L'introduction en bourse constitue un largissement quantitatif et qualitatif du territoire financier de l'entreprise. Cet largissement permet l'entreprise de raliser deux objectifs : D'une part, l'entreprise va profiter de la gamme offerte par le march financier pour augmenter ses ressources financires, En particulier, ds son introduction en bourse, l'entreprise va pouvoir se procurer les fonds propres et les capitaux d'emprunts dont elle a besoin. D'autre part, elle va pouvoir se dvelopper par le biais d'oprations de croissances externes : rachats et prises de participations dans d'autres socit1(*). 4. La liquidit des titres et l'largissement de l'actionnariat a. Assurer la mobilit et la liquidit du capital La ngociation sur le march fournit deux atouts apprciables aux actionnaires : la liquidit de leur placement et la cotation de leurs titres par consquent la possibilit de mobilisation du patrimoine et l'valuation des actions dtenus. Pour les dirigeants, l'admission la cote assure la prennit de l'entreprise, en faisant appel public l'pargne, ce qui peut favoriser aux associs d'origine de recueillir les fruits de leur investissements, en cdant leurs parts ou une partie de ceux-ci, cela peut aussi rsoudre d'ventuelles problmes familiales, quand il s'agit d'assurer la continuit de la direction par des salaris ne dtenant pas une part notable du capital. Pour les actionnaires minoritaires, l'introduction en bourse constitue une opportunit de raliser une plusvalue, s'ils le dsirent ou mme esprer une amlioration des distributions de bnfices. b. Renouveler et largir l'actionnariat De nombreuses entreprises sont confrontes au problme de renouvellement ou de l'largissement de l'actionnariat, notamment dans les situations suivantes : Le dsengagement de certains actionnaires minoritaires ;

La ralisation d'une mission en numraire ; La transmission de l'entreprise un ou plusieurs tiers ; La mise en place d'une participation salariale. L'introduction en bourse permet ce renouvellement, elle permet notamment, de faire entrer dans le capital des investisseurs institutionnels qui se situent dans une dmarche de placement et qui sont susceptible de fournie un soutien financier utile1(*).

5. Favoriser les oprations de croissance externe L'inscription la cote des actions de la socit peut simplifier le financement de diverses oprations financires, telles que les fusions, absorptions, apports en nature Elle permet d'changer plus facilement des titres cots contre des actifs, de raliser des acquisitions de montants plus lev, qui psent moins sur la trsorerie2(*). * 1 Guide de bourse au Maroc, 1997, page : 18. * 1 Rivire (G) et Fervers (M), 1999 ; op. cite ; page : 20-21. * 2 Idem ; page : 21

6. La satisfaction des actionnaires La cotation rgulire de la valeur permet aux actionnaires de valoriser tout moment leur patrimoine. Les plus values ralises et les dividendes verss constituent une autre source de sa satisfaction des actionnaires. 7. La prennisation et la sauvegarde du contrle des entreprises L'introduction en bourse facilite galement la prennit de l'entreprise, en particulier dans le cas de socits familiales lorsque se pose le problme de la succession. Aussi, elle protge le contrle de l'entreprise grce une ouverture limite du capital ou au recours des produits financiers adquats tels que les actions dividende prioritaires. 8. La prparation d'une augmentation de capital Cela peut tre soit par : L'endettement par emprunt obligatoire c'est--dire par missions d'obligations rmunres par intrts. L'augmentation de capital c'est--dire par mission de nouvelle actions, payables en espce. 9. Le bnfice de l'exonration fiscale Depuis 2001, une exonration fiscale de 25% 50% de l'impt sur la socit est accorde aux entreprises qui s'introduisent en bourse, la dure de cette exonration est de 3 ans conscutifs, compter de l'exercice qui suit celui de leur introduction en bourse1(*).

* 1 Guide de la bourse, supplment au numro du 26 janvier 2007, de la vie co. Paragraphe 2 : Contraintes et facteurs de rticence Malgr, les avantages non ngligeable qu'elle prsente, l'introduction en bourse engendre pour les dirigeants d'une socit un certain nombre de contraintes dont l'importance ne doit pas tre sous estime et qui peut mme tre considrs comme des obstacles l'introduction en bourse. L'introduction en bourse oblige l'entreprise se soumettre un certain nombre de contraintes dont on numra les principales :

D'abord, une introduction en bourse est synonymes de dilution de capital c'est--dire que le capital sera entre les mains d'une multitude d'actionnaires ce qui conduit d'une part une perte de contrle, et d'autre part au risque de voir s'inviter quelques indsirables (des concurrents ou des repreneurs potentiels par exemple). Ensuite, les entreprises cotes doivent tout dvoiler1(*) notamment les informations sur les ventes, les marges, les salaires, les projets d'avenir..., cela signifie que leurs concurrents clients, fournisseurs et employs auraient accs des informations sur le fonctionnement interne de l'entreprise, les problmes potentiels qui pourraient dcouler de cette situation sont nombreux. Par ailleurs, la socit dont les titres sont cots la bourse des valeurs est oblige de rendre la gestion de l'entreprise totalement transparente vis--vis de l'extrieur et de tenir une comptabilit rigoureuse et conforme aux normes dfinies par la loi. Aussi, elle est tenue de publier toute information commerciale, technique ou financire susceptible d'avoir une influence significative sur les cours en bourse de leurs titres. Enfin, l'entreprise doit publier sa valorisation relle vis- - vis de la fiscalit ce qui peut gner les actionnaires. En plus de la contrainte de transparence, l'entreprise cote est soumise une contrainte de performance, c'est--dire la socit cote doit en permanence lui donner le signal d'une entreprise performante, commercialement et financirement. En outre, une introduction cote chre en temps et en argent. Analyse des facteurs de rticence des socits de la cote Dans notre tude on va se ramener analyser les facteurs de rticence en deux parties : les facteurs de rticence spcifiques au PME et les facteurs de rticence communs, d'o : a. Les facteurs spcifiques au PME Les PME reprsentent des besoins particuliers vis--vis de l'intgration de l'environnement dans leur fonctionnement, dus leur petite taille et au manque de moyens associs, et plus gnralement une culture environnementale faible, par consquent elles prsentent des besoins spcifiques et d'autres gnraux : 1/ Besoins spcifiques : Ces besoins touchent essentiellement la sensibilisation, l'information et la formation :

La sensibilisation : prise de conscience des enjeux environnementaux pour l'entreprise. L'information : connaissances des contraintes auxquelles est soumise l'entreprise des facteurs d'impact d'associs l'activit. La formation : capacit matriser les facteurs dimpact, direct et indirect, de l'entreprise, ce qui implique : la ralisation du bilan, la mise en place de corrections, la mise en place d'un systme de gestion d'information. 2/ Besoins gnraux Il s'agit de l'acquisition de comptences environnementales, la disponibilit d'un responsable pour grer l'entreprise, le changement de culture, tant de la direction que du personnel, structure financire adapte.

En plus, au niveau de l'valuation, les PME rencontrent d'importants problmes dus au manque de personnel, le manque de temps, et le cot de l'opration qui s'avre insupportable couvrir par ces petits moyens financiers. b. les facteurs communs 1. Manque de culture boursire L'un des facteurs dterminants qui expliquent les rticences des entreprises marocaines de la place est le manque et mme l'absence d'une culture boursire chez les dirigeants ou les chefs d'entreprises marocaines.7(*) Par ailleurs, la plus part des dirigeants ne sont pas conscients de tous les avantages que peut procurer une introduction en bourse. * 1 Livengtone (JL) : MBA Fiance , Maxima 1993 ; p : 339. * 7 Ilham RHAZI : `la problmatique d'introduction des entreprises marocaines en bourse'; mmoire DESA

2. Caractre familial des entreprises Le caractre familial des entreprises marocaines ne reste pas sans effet, car c'est souvent une affaire de famille ce qui pousse les chefs d'entreprises refuser une introduction en bourse puisque cette opration n'est rien d'autre qu'une ouverture du capital au public et l'intgration de nouveaux actionnaires qui peuvent ventuellement contrecarrer leur libert de dcision et d'action, ce qui n'a qu'une seule signification pour les actionnaires initiaux : la perte de contrle. En effet, l'avnement des nouveaux actionnaires soumet l'entreprise des systmes de contrles et de surveillance plus rigide qui peuvent compromettre la flexibilit dans la prise de dcision en raison de l'htrognit du conseil d'administration.

3. Conditions juges contraignantes l'introduction La plus part des entreprises marocaines jugent les principales conditions relatives la cote en bourse, telles que la publication rgulire des comptes et la communication financire sur les vnements de l'entreprise de contraignantes.8(*) En fait, la qualit des informations transmises au public doit se plier aux obligations d'informations exiges par la loi en matire de publication financire. Elle doit tre fiable et transparente. En plus, l'opration est prjuge coteuse en temps et en argent, en effet, elle doit tre prcis pour au moins une anne d'avance et ncessite un certain nombre de frais pour se restituer, se rorganiser et prparer un dossier d'admission. Toutes les mesures rglementaires sont perues par la plus part des chefs d'entreprises marocaines comme une divulgation et une attente la confidentialit des affaires et donc un danger qui menace la prennit de l'entreprise. 4. Existence d'autres sources de financement Une autre explication peut tre donne cette attitude ngative des entreprises vis--vis de l'introduction en bourse est l'existence d'autres sources de financement plus favorable. En effet, la plus part des dirigeants marocains recourent en premier lieu l'autofinancement en cas de besoin de fonds c'est donc

encore une fois, le souci de l'autonomie et de l'indpendance financire qui prime dans les dcisions des chefs d'entreprises. 5. Pression accrue sur les rsultats court terme Toutes socits cotes sont condamnes raliser un niveau de performance et de rendement satisfaisant court terme. Ceci est d'autant plus frustrant pour les gestionnaires que la baisse des rsultats affichs peut rsulter d'une politique dont les fruits seront rcolts long terme. Donc l'appel public l'pargne contraint l'entreprise mettre en place une politique distributive de dividendes qui peut compromettre sa stratgie de financement et de croissance. * 8 Ilham RHAZI : `la problmatique d'introduction des entreprises marocaines en bourse'; mmoire DESA

6. Manque de produits drivs Les produits drivs sont des titres donnants accs au capital des socits, se caractrisent par l'augmentation du nombre des catgories et par une certaine libert d'mettre d'autres valeurs mobilires (par exemple : obligation convertibles en actions, obligations remboursables en actions ou en certificats d'investissement). De ce fait les socits peuvent adapter la nature de leur mission leurs besoins spcifiques et de bnficier de certains avantages. Par consquent, les produits drivs diminuent les risques et augmentent les avantages. Le manque de ces produits reprsente une perte gagner pour les metteurs. 7. Fiscalit peu initiative Malgr tous les efforts entrepris pour favoriser l'introduction en bourse en matire fiscale, notamment celle de la loi finance 2001, ils restent insuffisants.9(*)

D'autre part, on peut noter que la taxe grevant l'endettement bancaire est dductible tandis que celle grevant les augmentations de capital ne l'est pas, ce qui accrot les charges sur les socits. En fait, le passage d'une conomie d'endettement une conomie de march doit liminer tout les attraits de cette conomie et remplacer par d'autres qui favorisent l'conomie de march. Paragraphe 3 : L'volution des socits cotes en bourse La rforme du march, avait pour objet principal d'ouvrir la voie une vritable modernisation de la bourse de Casablanca. Ainsi, elle a mis en place les dispositions encourageantes en vue d'attirer les flux financiers, notamment les socits s'introduire en bourse. Apprciation de l'volution des socits cotes1(*) : Annes Nombre de socits introduites Nombre de radiations Nombre de socits cotes 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003*(*) 2004* 2005* 2006* 10 0 64 2 0 0 2 3 54 3 55 52 2 0 1 4 5 2 2 5 4 18 1 3 0 0 65 61 44 47 49 51 53 55

Au 31 dcembre 1993, il existait 65 entreprises cotes en bourse, ce nombre est pass 48 en 1996 aprs la crise de 1995 (nombre de radiations est de 18), 55 tait en 2002 et 54 en 2005, mais actuellement (en 2006) est de 64 entreprises. Ce solde ngatif est le rsultat de deux mouvements contraires : le nombre des introductions en bourse d'entreprises nouvelles na pas compens celui des radiations opres. Concernant les radiations, certaines entreprises se sont naturellement retires de la cote soit par opration de fusion, absorption, soit pour des raisons de liquidation. La plus part des socits ont t radies de la cote pour des raisons lgales : il s'agit des socits qui ne satisfaisaient pas aux dispositions de la nouvelle loi relative la bourse ou qui ne se conformaient pas aux mesures de transparence et d'information dfinis par la loi.

Bilan 2006: L'anne de tous les records 10(*) Dix introductions en une seule anne, 71% de croissance, le cours d'une grosse capitalisation multipli par 5 en six mois. Voil quelques unes des ralisations de 2006 et ce ne sont pas les seules. A tout point de vue, l'anne reste une exception. L'anne 2006 a t riche en surprises. A tout point de vue, elle restera une anne exceptionnelle dans l'histoire de la bourse de Casablanca. Elle aura connu une dizaine d'introductions, alors qu'en moyenne la place recevait une nouvelle entreprise cote tous les dix ans. En outre la place a connu en 2006, la meilleure progression de son histoire, gagnant 71%. Bien entendu, les nouvelles introductions ont jou un rle majeur dans cette volution, mais ces dernires ont connu des fortunes diverses, certaines ont enregistr une progression trs forte alors que d'autres n'ont pas eu les faveurs des investisseurs. Mais, ces nouvelles introductions n'auraient jamais pu elles seules expliquer la croissance de 71% du MASI et de 76% du MADEX. D'ailleurs, ces introductions concernent toutes la seconde moiti de l'anne, alors qu la croissance avait dbut bien avant. Les six premiers mois de l'anne sont marqus par une forte hausse au terme de laquelle, le MASI passe de 5576 8543 points soit une progression de prs de 55%. On peut dire alors que cette hausse s'est faite en dehors des introductions en bourse. Les Marocains s'intressent de plus en plus la bourse et lors des introductions en bourse, la demande est relativement aussi importante pour les petits porteurs que pour les investisseurs institutionnels. C'est ce qui explique que la moyenne quotidienne des transactions est de 475 millions de dirhams en 2006. En 2005, cette mme moyenne n'tait que de 152 millions de dirhams. Cela veut simplement dire que les socits de bourse ont engrang trois fois plus d'argent cette anne que l'anne prcdente. On peut se rappeler, titre anecdotique, qu'entre 2000 et 2003, certaines socits de bourse ont failli mettre la cl sous le paillasson cause justement de la faiblesse des volumes des transactions. Aujourd'hui, c'est sans doute de l'histoire ancienne.

En 2006, on retiendra galement que c'est l'anne des introductions en bourse. Le nombre de socits cotes est pass de 54 64. * 9 Regarde page 33 * 1 Source : bourse de Casablanca * * Avec l'aide des sites suivants : www.msin.ma www.casablanca-bourse.com www.lagazettedumaroc.ma * 10 www.financesnews.press.ma Chapitre 2 : Procdures Section 1 : La note de l'information Document de rfrence de toute opration d'appel public L'pargne, La note d'information, qui doit tre dment vise par te CDVM, contient une mine de donnes l'attention des investisseurs.

Toute personne morale qui envisage de faire appel public l'pargne, soit l'occasion de l'mission ou de la cession de titres de capital, soit au moment de l'introduction de ses titres de capital en Bourse, est tenue d'tablir une note d'information. Les informations contenues dans cette note sont scrupuleusement vrifies par le Conseil dontologique des valeurs mobilires (CDVM). S'il constate que tout est conforme la rglementation en vigueur, il donne son visa.

A noter que la Bourse de Casablanca doit aussi donner son avis d'approbation la demande d'admission et au calendrier de l'opration tablis par l'metteur qui demande l'inscription de ses titres en Bourse. Cet avis n'est dfinitif qu'aprs l'obtention du visa de la note d'information par le CDVM. Qui rdige la note d'information ? Pour l'laboration de la note d'information, le CDVM recommande l'metteur le recours un conseiller financier spcialis, lequel devra effectuer les diligences ncessaires conformment aux meilleures pratiques de la profession. Que trouve-t-on dans la note d'information? La note d'information est tablie conformment au modle-type arrt par le CDVM. Elle doit tre rdige en arabe ou en franais et prsente de faon neutre l'opration financire et l'activit de l'metteur savoir: Les caractristiques de l'opration: Le nombre et la nature des titres offerts la souscription, le calendrier de l'opration et la date prvue de cotation des titres, la procdure d'introduction ; Les donnes sur le capital: rpartition du capital et des droits de vote, volution du capital; Les donnes gnrales sur l'organisation de l'entreprise : sa forme juridique, son objet social, ses statuts, son organigramme;

Les donnes sur l'activit de l'entreprise et sur son secteur : historique, secteur d'activit, environnement concurrentiel; Les donnes conomiques: chiffre d'affaires, rsultats, effectif, filiales, perspectives et stratgie de dveloppement; La situation financire de l'entreprise: bilan, compte de rsultats et des annexes prcisant le primtre et les mthodes de consolidation; Les facteurs de risque pouvant avoir une incidence sensible sur l'activit. O se procurer la note d'information? Une fois vise par le CDVM, la note d'information est : Disponible dans les tablissements chargs de recueillir les souscriptions; Remise ou adresse toute personne dont la souscription est sollicite ;

Tenue la disposition du public au sige de l'metteur et de la Bourse de Casablanca ; Un extrait est publi dans un journal d'annonces lgales. Elle est aussi consultable en ligne sur le site de la Bourse de Casablanca l'adresse suivante : www. Casablanca-bourse.com Section 2: Les principales tapes de l'introduction en Bourse L'opration d'introduction en Bourse d'une entreprise se droute en sept grandes tapes, qui vont de La prparation la premire cotation. 1. L'tape prliminaire : C'est une phase importante dans le processus d'introduction en Bourse, il s'agit de la prparation des bases fondamentales de l'opration. Elle doit commencer tout d'abord par l'accord des actionnaires sur le projet d'introduction. 2. Le choix des intermdiaires obligatoires La deuxime tape consiste slectionner les intermdiaires financiers (banques d'affaires, socits de Bourse, conseillers juridiques et financiers, etc.) qui vont accompagner l'entreprise durant toutes les tapes de l'opration et dans la rdaction de la note d'information. Ainsi, avec l'aide des intermdiaires slectionns, l'entreprise va enclencher le processus par, ventuellement, des amnagements patrimoniaux. Elle doit aussi arrter les modalits de contrle du capital (holding, pacte d'actionnaires, etc.), consolider ses comptes, se rorganiser sur les plans juridique, financier, et statutaire, etc. Elle procdera aussi la dtermination du montant de l'opration, la fixation de la modalit d'introduction (augmentation ou cession d'une part du capital) et de la date souhaite d'introduction, cette phase dure de 6 mois une anne en moyenne, selon les amnagements raliser par l'entreprise.

3. Le dpt officiel du dossier : Le dossier doit tre dpos au Conseil dontologique des valeurs mobilires au moins 2 mois avant la date prvue de l'introduction. La Bourse de Casablanca doit galement tre avise la mme priode, et ce afin de rserver une date sur le calendrier des oprations financires prvues.

4. La dcision d'admission : Trois quatre semaines en moyenne avant la date prvue d'introduction, la Bourse de Casablanca s'assure du respect des conditions d'admission l'un des 3 marchs actions conformment aux dispositions rglementaires, vrifie les modalits d'introduction et le calendrier de l'opration et donne son avis d'approbation. Sauf opposition, le Conseil dontologique des valeurs mobilires donne son visa sur la note d'information.

5. L'information du march : Ds obtention du visa du CDVM, la Bourse de Casablanca procde la publication au bulletin de la cote de l'avis relatif l'opration d'introduction en Bourse.

6. La centralisation des souscriptions : Aprs clture de la priode de souscription, la Bourse de Casablanca reoit, centralise et consolide les souscriptions. Elle tablit ensuite un listing des souscriptions qu'elle remet l'metteur et aux membres du syndicat de placement. 7. La premire cotation : Le jour de la premire cotation, la Bourse de Casablanca publie par avis au bulletin de la cote les rsultats techniques de l'opration d'introduction. Section 3 : La ralisation de l'introduction en bourse Nous avons vu l'importance d'une prparation attentive pour le succs de toute opration d'introduction en bourse. Cependant, si la prparation constitue un gage de russite d'une opration d'introduction en bourse, il n'en demeure pas moins qu'une attention particulire doit tre accorde certaines dcisions fondamentales. Il s'agit du choix du moment de l'opration, de la fixation du cours d'introduction et de la procdure d'introduction. A travers le prsent paragraphe, nous nous proposons de dvelopper d'abord, les lments dcisionnels (le choix de la priode et la fixation du cours d'introduction) et d'analyser ensuite la procdure d'introduction. Paragraphe 1 : Les modalits de l'introduction en bourse Quand la firme opte pour la cote officielle, elle doit apporter une rponse des points dlicats concernant le choix de la priode d'introduction et la fixation du cours d'introduction : 1-1 Le choix de la priode d'introduction L'introduction en bourse n'intervient qu'une fois dans la vie d'une entreprise c'est pourquoi le choix du moment est trs important. En fait une socit doit venir en bourse son heure, ni trop tt, ni trop tard. Si par exemple, l'objectif pour les actionnaires cdant est de raliser leurs avoirs, la stratgie qui privilgie leur intrt se traduira par la maximisation du cours d'introduction en vue de dgager des plus values

substantielles. Dans ces conditions l'introduction en bourse devrait tre dcide en lin de phase de croissance. En revanche, si la firme s'introduit en bourse en vue de faire ultrieurement appel au march financier pour le financement de son expansion, il est souhaitable que l'opration intervienne au milieu d'une priode d'expansion et non pas a son terme. En effet, la firme qui ne peut poursuivre sa croissance aprs sa cotation verra son cours s'amenuiser, voire s'effondrer, et l'introduction en bourse dgagera dans ce cas des rsultats contraires aux buts recherchs1(*).

Quant au choix d'une date pour l'introduction en bourse, on peut dire qu'il n'est pas sans importance et que la dfinition d'une date pour l'introduction en bourse doit tenir compte du contexte conomique et financier (situation politique, conjoncture boursire, taux d'intrt.). Et effet, plusieurs tudes rcentes suggrent que certaines priodes dites fentres d'opportunit permettent aux entreprises d'obtenir de meilleurs prix. Elles concident en gnral avec les priodes o le ratio market /book du secteur (valeur de march/valeur comptable) est lev, et le volume d'introductions en bourse fort. Mais, l'entreprise n'a pas toujours le choix car en pratique l'introduction est gnralement prvue plusieurs mois l'avance. 1.2 : La fixation du cours d'introduction La fixation du cours d'introduction est certainement le problme le plus dlicat de l'opration d'introduction en bourse. Le cours d'introduction est le prix auquel les propritaires sont prts cder leurs participations. En rgle gnrale le cours est dtermin en fonction de deux critres ; tout d'abord, il dpend d'une valuation objective de la firme. Les techniques d'valuation sont multiples et leur inventaire ne trouve pas sa place dans le prsent travail. Ensuite, ce prix doit tre en cohrence avec le cours boursier des valeurs du compartiment de la cote dont fera partie la firme. En fait, le cours est le rsultat d'une analyse destine arbitrer des intrts apparemment contradictoires (public, actionnaires cdant, march): Pour le public, l'intrt est videmment d'obtenir au moindre cot les quantits dsires; Pour les actionnaires cdants, l'idal est de vendre au meilleur prix la quantit de titres place sur le march; Pour le march, l'intrt se situe plus long terme et l'opration doit tre gnratrice de flux d'changes quilibrs et toffs. On constate donc la divergence d'intrt des parties en prsence. Il est cependant possible de concilier ces diverses proccupations par l'observation de certaine rgle de bon sens. Pour les actionnaires qui vont cder une partie de leurs titres, le cours ne doit pas tre trop lev, mais ne doit pas reprsenter non plus un manque gagner trop important d'autant que les acheteurs spculateurs sont gnralement prts prendre rapidement leurs bnfices si le cours t fix trop bas. Un cours trop lev limite le public que l'introduction peut toucher. Le papier reflue et l'opration dgage un effet contraire de celui recherch. Il convient donc que le cours fasse apparatre une marge potentielle de valorisation du titre propos afin d'attirer et de dvelopper la demande. Les spculateurs vendent gnralement leurs titres chaque fois qu'ils estiment en retirer une plus value suffisante. Il va donc se produire un moment o les ralisations pseront sur les cours. Le niveau atteint par l'action ce moment l devra tre suffisamment haut pour inciter les spculateurs du moment vendre leurs titres et suffisamment bas par rapport au cours moyen du compartiment pour exercer une

force attractive sur les investisseurs moyen et long terme qui viendront par consquent prendre le relais de la premire demande. Le plus souvent, les entreprises n'ouvrent qu'une portion limite de leur capital lors de leur premire cotation et projettent de faire appel au march quelques mois ou annes plus tard, l'occasion d'une augmentation de capital. La performance passe de l'action sera, pour les investisseurs futurs l'un des

dterminants de son attractivit. II peut donc s'avrer plus sage ne pas viser, au moment de l'introduction, le plus haut prix possible.11(*) Il importe donc que la socit ait de nouveau actionnaires satisfaits, donc fidles, beaucoup plus motivs par les perspectives de croissance de l'affaire que par la ralisation de plus values immdiates et, C'est pourquoi, le prix fix l'introduction doit tre raisonnable. * 1 Belkahia : les entreprises et la bourse thse de doctorat d'Etat, Casablanca, 1994 ; page : 153. * 11 `Finance d'entreprise', FinancesNews hebdo, 10 mai 2007

Paragraphe 2 : Procdures boursires d'introduction 2.1. Les procdures de premire cotation OPF, OPM, OPO ou cotation directe: La procdure de premire cotation en Bourse peut tre Initie selon l'une de ces quatre formes12(*) : Conformment aux articles 1.2.13 1.2.24 du rg1ement gnral de la Bourse des valeurs, il existe quatre procdures de premire cotation savoir: l'offre prix ferme (OPF), 1'offre prix minimal (OPM), l'offre prix ouvert (OPO) et la cotation directe. C'est l'metteur qui choisit, en concertation avec son conseiller, la procdure de premire cotation qui correspond le plus ses objectifs. 1. L'offre prix ferme (OPF) : La procdure de l'offre prix ferme consiste mettre la disposition du public une quantit de titres en fixant un prix ferme. Les ordres prsents par les souscripteurs sont obligatoirement stipuls ce prix. L'allocation des titres se fait suivant un rapport entre l'offre et la demande et en fonction dune mthode d'allocation pralablement annonce par la socit gestionnaire (Bourse de Casablanca, SA laquelle est concde la gestion du march boursier, en application d'un cahier des charges approuv par le ministre charge des Finances). 2. L'offre prix minimal (OPM) : L'offre prix minimal consiste mettre la disposition du public une quantit de titres en fixant un prix minimal de vente. Les souscripteurs prsentent leurs ordres ce prix ou un prix suprieur. 3. L'offre prix ouvert (OPO) : L'offre prix ouvert consiste mette la disposition du public une quantit de titres en fixant une fourchette de prix. Les souscripteurs prsentent leurs ordres un cours appartenant la fourchette de prix, bornes incluses. Modification du prix : En concertation avec la socit gestionnaire, l'metteur peut se rserver la facult de modifier le prix d'offre (OPF), ou le prix minimal (OPM) ou la fourchette de prix (OPO), initialement stipuls, condition que l'ventualit en ait t prvue dans le document d'information et que le prix ou la fourchette de prix

finalement retenus soient publis trois jours de Bourse au moins avant la date de clture des souscriptions.

Cette modification fait l'objet dune publication par la Socit gestionnaire au Bulletin de la cote qui prcise les conditions dans lesquelles doivent tre confirms ou modifis les ordres d'achat prcdemment mis. Centralisation des ordres : Au jour fix pour la ralisation de la premire cotation, la Socit gestionnaire centralise les ordres d'achat que lui transmettent les socits de Bourse. Elle n'accepte que les ordres d'achat stipuls au prix de l'offre dans le cas d'une offre prix ferme (OPF) ou un prix suprieur ou gal au prix minimal dans le cas d'une offre prix minimal (OPM) ou un prix appartenant la fourchette de prix dans le cas d'une offre prix ouvert (OPO). Cours d'introduction : Si l'offre est satisfaite, le cours de la premire cotation est celui du prix de l'offre, dans le cas de l'offre prix ferme. Dans le cas de l'offre prix minimal ou prix ouvert, le cours se de- gage de la confrontation de l'offre et de la demande et tient compte de la demande exprime dans le cadre du placement. 4. La procdure de cotation directe : L'introduction d'une valeur selon la procdure de cotation directe est ralise dans les conditions de ngociation habituellement pratiques sur le march. Avec l'accord de la socit gestionnaire sur les conditions d'admission et le calendrier de l'opration, et pour l'introduction des titres, la cotation directe peut comporter la mise disposition du march d'une quantit de titres destins tre cds sur le march le premier jour de cotation. La publication d'un avis par la socit gestionnaire au Bulletin de la cote est faite au moins cinq jours de Bourse avant la date de premire cotation. Cette publication annonce l'introduction d'une valeur selon la procdure de cotation directe et prcise le prix d'introduction ainsi que le mode de cotation de la valeur. 2.2. Les offres publiques Les offres publiques tiennent une place prpondrante dans la vie des socits cotes et constituent souvent des moments cls dans leur volution. Ces oprations entranent des modifications profondes dans la structure des socits et affectent leur cours de bourse. De ce fait, ces oprations sont soumises une rglementation stricte de par le monde. Dfinition : Les offres publiques visent assurer la transparence du march en permettant le respect de principes d'galit des actionnaires, d'intgrit du march et de loyaut dans les transactions et la comptition. Au sens de la loi relative aux offres publiques sur le march boursier, une offre publiques sur le march boursier, une offre publiques au sens large est la procdure qui permet une personne physique ou morale, dnomme l'initiateur, de faire connatre publiquement qu'elle se propose d'acqurir, d'changer ou de vendre tout ou une partie des titres donnant accs au capital social ou aux droits de vote d'une socit dont les titres sont inscrits la cote.13(*) Une offre publique doit proposer les mmes conditions de prix et d'excution tous les porteurs de titres de catgories sur laquelle porte l'offre. Au Maroc, c'est le CDVM, gendarme du march, qui veille au droulement ordonn de ces offres publiques au mieux des intrts des investisseurs et du march.

La notion d'offre publique regroupe diffrentes oprations dont les principales sont : les offres publiques de vente (OPV), les offres publiques d'Achat (OPA), les offres publiques d'change (OPE), les offres

publiques de rachat d'actions (OPRA), les offres publiques de retrait (OPR). Chacune de ces offres a ses propres caractristiques et se rapporte des initiatives diffrentes. L'offre publique de vente (OPV) L'OPV est une offre faite par des actionnaires tous les pargnants qui le souhaite de leur vendre des actions d'une socit selon des conditions prcises de quantit et de prix. L'opration une fois conclue est gnralement suivie de l'introduction en bourse des dites actions. Parfois, on assimile dans les milieux professionnels l'OPV l'introduction en bourse. Les personnes qui dsirent y participer transmettent leurs ordres aux membres du syndicat de placement (banques ou socits de bourse dsignes cet effet) jusqu'au jour de clture de l'offre. La bourse de Casablanca centralise les ordres d'achat transmis par les socits de bourse ou les banques membres du syndicat de placement, contrle les souscriptions, assure l'allocation des titres, gnre les transactions et garantit leur dnouement. Caractristiques de l'offre publique de vente de la SMI(*) :

Conseiller et coordinateur global : Casablanca Finance Group.

Chef de file et coordinateur du Syndicat de Placement: Banque Marocaine pour le Commerce et l'industrie.

Co-chefs de file associs : Casablanca Finance Intermdiation & BMCI Securities.

Membres du Syndicat de placement : banques et socits de bourse agres.

Priode de souscription : du 9 au 13juin 1997.

Lieux de souscription : auprs de tous les membres du syndicat de placement (siges sociaux, succursales, agences).

Prix de souscription : 396dh par action.

Nombre d'actions offertes : 329.018 actions (20% du capital), portant jouissance au 1er janvier 1997 (coupon 1996 attach).

Introduction en Bourse : le 27juin 1997.

Personnes habilites souscrire : personnes physiques ou morales, rsidentes ou non rsidentes.

Moyens de Rglement : par conversion des Bons de privatisation mis du 8 au 15 janvier 1996 (BdPI) ou du 6 au 14 mai 1996 (BdP2) ou par apport d'espces. Hors impact fiscal de la retenue la source, la valeur d'change du BdPI est 1.1 6 au 11 juin 1997, celle du BdP2 de 1.087,20 Dit au 10juin 1997.

 Rgles de priorit: les souscriptions par conversion de BdPI sont prioritaires sur les souscriptions par conversion de RdP2. elles-mmes prioritaires sur les souscriptions en espces. Au sein de la catgorie des personnes morales, les OPCVM disposent d'une priorit de premier rang.

Souscriptions multiples : les personnes physiques Sont autorises souscrire pour leur famille dans les limites suivantes - deux (2) conjoints et quatre (4) enfants par famille, soit six (6) souscripteurs; - ou bien, un (1) conjoint et deux (2) enfants par famille, soit trois (3) souscripteurs. Au del de ces limites, les souscripteurs multiples seront frapps de nullit dans leur intgralit. Pour une mme personne morale, les souscripteurs multiples l'intrieur d'un mme mode de rglement. Aux guichets d'un ou plusieurs membres du syndicat de placement, seront frappes de nullit. Cependant, la mme personne physique ou morale peut souscrire travers plusieurs modes de rglement (BdP1 et/ou BdP2 et/ou en espces), dans les limites autorises pour chacun des trois de mode de rglement. Exemple d'avis d'OPV14(*): L'offre publique d'achat (OPA) C'est une offre d'acquisition en cash un prix donn de la totalit ou d'une partie du capital d'une entreprise cible. Selon que la socit - cible donne son accord ou non, l'offre publique d'achat (OPA) est dite amicale ou hostile. L'offre publique d'achat est donc la procdure qui permet une personne physique ou morale de faire connatre publiquement son intention d'acqurir tout ou une partie des titres d'une socit cote15(*). L'OPA doit tre lance non seulement sur les actions mais aussi sur les titres donnant accs au capital (obligations convertibles, bons de souscription...), l'initiateur dpose son projet auprs du conseil dontologique des valeurs mobilires (CDVM) avant que la bourse ne procde la suspension des titres concerns de la cotation. Le CDVM examine alors les conditions de recevabilit du projet et vrifie la qualit de l'information destine aux investisseurs avant de donner son visa. Le dpt d'une OPA est obligatoire quand l'initiateur vient de dtenir, directement ou indirectement, un pourcentage dtermin des droits d'une socit cote. Le pourcentage des droits de vote qui oblige son dtenteur procder ai dpt d'une OPA est de 40%. Dune manire gnrale, le pourcentage des droits de vote qui oblige son dtenteur procder au dpt d'une OPA doit tre suprieur ou gal au tiers des droits de vote de la socit vise. Si vous dtenez des titres d'une socit sur laquelle une offre publique d'achat est lance, la premire chose vrifier est la manire dont l'annonce est accueille par le march: si pendant la dure de l'offre le titre cote en dessous du prix propos par l'initiateur c'est le signe que les intervenants ne pensent pas que l'opration ira son terme, faute d'un apport de titres suffisant Au contraire, si le titre cote au-dessus du prix propos, c'est que le march anticipe une surenchre. Cette observation peut donc vous amener rflchir sur l'opportunit de vendre vos titres ou bien d'en acqurir de nouveaux pour profiter au mieux de la situation. II faut bien tre conscient que l'existence d'une OPA n'est pas une garantie permettant de toucher une prime en cas d'apport de titres l'opration. En effet, si l'opration choue, la spculation est susceptible de retomber entranant le cours du titre la baisse, L'OPA est en gnral synonyme de plus-value. Certaines offres peu gnreuses, refltent rvolution de la cible. Exemple: sur le march franais le groupe Louis Dreyfus avait lanc en 2005 une OPA sur sa filiale Louis Dreyfus Citrus 14 euros par action, aprs l'avoir introduite 26,98 euros par action en novembre 19%. Une offre peu attrayante diriez-vous; reste que, dans la plupart des cas, mme si l'OPA est peu attrayante, mieux vaut apporter ses titres, sauf pour eux qui raisonnent long terme, car aprs la clture de l'offre, les cours ptissent souvent du manque de liquidit de l'action.

L'offre publique d'change (OPE) Une offre publique d'change sur des actions cote en bourse est lance par une socit, selon une proportion d'change dtermine entre des actions de la socit cible et celle qui veut en prendre le contrle. Par exemple, 5 actions de la socit cible donneront droit 3 actions de la socit offreuse en cas d'acceptation de l'offre (cet exemple suppose que 3 actions de l'offreuse valent davantage en bourse 5 actions de la cible). Contrairement donc l'Offre Publique objectifs usuellement retenus et des d'Achat, 1OPE propose d'acqurir des caractristiques de la socit vise; le titres d'une socit cible en change des nombre de titres sur lesquels porte actions de la socit initiatrice. Une OPE ne donne donc pas lieu une sortie de trsorerie, une OPE peut tre facultative ou obligatoire, elle permet son initiateur de faire connatre publiquement sa proposition d'acqurir par change de titres tout ou une partie du capital d'une entreprise cote en bourse16(*). Au Maroc, le dpt d'une offre publique d'Echange est obligatoire quand une personne physique ou morale agissant seule ou de concert vient dtenir directement ou indirectement les tiers au moins des droits de vote d'une socit dont les titres sont inscrits la cote de la bourse de Casablanca. Ds le dpt du projet d'offre publique, le CDVM (le gendarme du march), publie un avis de dpt du projet d'offre publique dans un journal d'annonces lgales. L'offre publique de retrait Selon la loi n 26.03 relative aux offres publiques sur le march boursier marocain, l'offre publique de retrait est ta procdure qui permet aux actionnaires dtenant la majorit des droits de vote d'une socit cote de faire connatre publiquement qu'elles se proposent de racheter les titres cotes de ladite socit, afin de permettre aux actionnaires minoritaires de se retirer du capital social. L'offre publique de retrait obligatoire : Une offre publique de retrait peut tre obligatoire lorsqu'une ou plusieurs personnes physiques ou morales, actionnaires d'une socit dont les titres sont cots en Bourse, dtiennent seules ou de concert, directement ou indirectement, 90% au moins des droits de vote de ladite socit. Ces personnes doivent leur initiative, et dans les trois jours ouvrables aprs le franchissement du pourcentage des droits de vote cit plus haut, dposer auprs du CDVM un projet d'offre publique de retrait17(*). Le dpt d'une offre publique de retrait peut galement tre impos par le CDVM lorsque certaines conditions sont runies telles que des modifications substantielles des statuts, fusion absorption de la socit par une autre socit, etc. Le CDVM se prononce sur la demande d'offre publique de retrait qui lui est prsente au regard des dispositions de la loi, des conditions le liquidit des titres concerns et des consquences de l'opration envisage au regard des droits et intrts des actionnaires. Principales tapes d'une OPR : Dpt du projet au CDVM. Recevabilit du CDVM. Approbation de la Bourse de Casablanca sur l'OPR.

Visa du CDVM sur la note d'information.

Publication au Bulletin de la cote de l'avis relatif l'OPR. Ouverture de l'offre publique de retrait. Clture de l'offre publique de retrait. Validation des rsultats par le CDVM. Annonce des rsultats de I'OPR. Enregistrement des transactions relatives l'OPR. Rglement/Livraison des titres. Radiation de la valeur de la cote de la Bourse de Casablanca. Depuis 1997, la Bourse de Casablanca a enregistr 4 offres publiques de retrait. * 12 Guide de la bourse, supplment au numro du 26 janvier 2007, de la vie co. * 13 `Finance d'entreprise' : Finance News hebdo, numro 389 * 14 Berrada (A) : `Les techniques de banques, de crdit, et de commerce extrieur au Maroc ; SECEA 2000 (*) Source : Ministre de privatisation * 15 `Finance d'entreprise' : Finance News hebdo, numro 390 * 16 `Finance d'entreprise' : Finance News hebdo, numro 391 * 17 Guide de la bourse, supplment au numro du 26 janvier 2007, de la vie co. Section 4 : Les conditions de maintien a la cote Une fois admises la cote, les socits sont assujetties un Certain nombre d'obligations l'gard de leurs actionnaires, du public et du CDVM dont principalement les informations exiges des personnes morales faisant appel public l'pargne1(*). 1 - L'information des actionnaires Ces socits doivent mettre la disposition de leurs actionnaires, leur sige et 15 jours au moins avant la tenue de leur assemble gnrale ordinaire, les documents suivants (aux fins de consultation ventuelle): L'ordre du jour et le texte des projets de rsolutions prsents par le conseil d'administration; L'inventaire des lments de l'actif et du passif;

Les tats de synthse de l'exercice coul, arrt par le conseil d'administration et comprenant le bilan, le compte de produits et charges, l'tat des soldes de gestion, le tableau de financement et l'tat des informations complmentaires ; Les rapports du ou des commissaires aux comptes sur lesdits tats ; Le rapport du conseil d'administration sur l'exercice coul.

Les actionnaires ont la possibilit de se faire dlivrer une copie de ces documents ainsi que la liste relative la rpartition du capital de leur socit. 2 - L'information du public Les socits cotes sont tenues de procder priodiquement des publications dans un journal d'annonces lgales ; ces publications sont de 3 natures : a) La publication annuelle des comptes Les personnes morales qui font appel public l'pargne, doivent publier, dans les 20 jours suivant la date de la tenue de leur assemble gnrale ordinaire : Le bilan; Le compte de produits et charges ; L'tat des soldes de gestion ; Le tableau de financement ; Un rsum du rapport du ou des commissaires aux comptes Sur l'exercice coul. Ce rsum doit tre tabli par le ou les commissaires aux comptes eux-mmes ; Ainsi que l'tat des informations complmentaires comprenant1(*) : Le tableau des provisions ; Le tableau des crances ; Le tableau des dettes ; Le tableau des srets relles donnes ou reues ; Le tableau des engagements financiers reus ou donns hors oprations crdit-bail. b) La publication semestrielle du chiffre d'affaires et de la situation financire Dans les 3 mois qui suivent la fin d'un semestre, les socits dont les titres sont cotes, ont l'obligation de publier: Le chiffre d'affaires ralis au cours du semestre en question en le comparant avec celui du semestre prcdent et avec celui du semestre correspondant de l'exercice coul ; Une attestation du ou des commissaires aux comptes certifiant la sincrit de ces documents2(*).

c) La publication de faits particuliers Les socits faisant appel public l'pargne sont, par ailleurs, tenues de publier aussitt qu'elles en ont pris connaissance, tout fait intervenant dans leur situation commerciale, technique ou financire et pouvant avoir une influence significative sur les cours en bourse de leurs titres1(*). * 1 Ces informations sont fixes par les articles 16 19 de la loi du 21 septembre 1993 sur le CDVM et les informations exiges des personnes faisant appel public l'pargne. * 1 Extrait de la circulaire du CDVM n 01/95 du 9 mars 1995. * 2 Extrait de l'article 17 de la loi du 21 septembre 1993 sur le CDVM et les informations exiges des personnes morales faisant appel public l'pargne. * 1 Extrait de l'article 18 de la mme loi.

3 - L'information du CDVM L'ensemble des informations et documents destins aux actionnaires et au public doivent tre communiques au CDVM par les socits concernes avec l'indication du ou des journaux d'annonces lgales utiliss ainsi que des dates de publications respectives de ces informations, 4- La radiation des valeurs inscrites la cote Les socits qui ne respectent pas les diffrentes obligations d'information cites plus haut peuvent tre radies de la cote par la SBVC, la demande du CDVM. C'est galement le cas lorsqu'elles ne remplissent pas les conditions minimales ncessaires au maintien de la valeur dans l'un des 3 compartiments de la Bourse. Enfin une dcision de radiation peut galement tre prise lorsque des titres sont peu actifs sur le march ou encore pour des actions qui n'ont pas gnr de paiement de dividendes au cours des 3 derniers exercices. Chapitre3 - Le comportement financier des PME cotes Le tissu productif marocain est caractris par une prdominance des petites et moyennes entreprises (PME). En effet la population des units productives marocaines est compose de plus de 92%18(*) des PME. Ces units assurent certes, des emplois une tranche importante de la population, mais leur contribution dans l'conomie reste faible. Elles doivent alors tre prises en charge et encourages pour assurer le rle qui leur est assign de locomotive de l'conomie en gnral. La petite et moyenne entreprise (PME) est une unit de production et / ou de prestation de services indpendante qui respecte un nombre de normes et de mesures. Elle emploie un effectif ne dpassant pas un niveau dtermin. Elle ralise un chiffre d'affaires plafonn. Ces facteurs de dtermination ne font pas l'unanimit partout dans le monde. Ils changent d'une conomie une autre. Ainsi, les PME n'ont pas les mmes dfinitions dans les pays dvelopps que celle des pays en dveloppement Aujourd'hui, la PME se situe au cur du processus de dveloppement et l'Etat tente d'anne en anne de rendre ce rle plus fort et plus prsent, mme si les efforts dploys dans ce sens reste trs insuffisants au regard de l'immensit des reformes qu'il convient d'entreprendre pour mettre vritablement notre conomie sur la voie de la modernit.

Ainsi au Maroc, les pouvoirs publics accordent aux PME un intrt particulier vu leur importance sociale, la petite et moyenne entreprise est une entit connue par sa souplesse et sa capacit d'adaptation aux changements et apparat comme le seul lment capable de relancer l'investissement et de crer des emplois. Au niveau de financement, la PME a toujours besoin de ressources financires modernes et plus efficaces permettant l'entreprise d'assurer son activit normale et de garantir sa continuit. Ce chapitre a pour objectif de dfinir le comportement financier des PME cotes en bourse, il s'articule autour de trois sections : * Premire section: L'volution de la gouvernance des PME cotes * Deuxime section: Les spcificits de la logique financire dans les PME * Troisime section : La politique de dividendes des PME cotes

(Cas des PME franaises) Section1 : l'volution de la gouvernance des PME cotes Paragraphe1 : PME et cotation en bourse La dcision de transformer une socit ferme (non cote) en socit ouverte (cote) signifie non seulement un apport immdiat en capital net, mais aussi un changement positif et permanent par rapport l'environnement externe et financier de l'entreprise. L'accs au financement public semble galement constituer une premire tape en vue de la croissance et de la maturit de la PME [...] Il ressort nettement que l'exprience au financement public se rvle trs positive. Il apparat ainsi que la Bourse constitue un moyen propice pour le dveloppement et la croissance de la PME. En effet, l'introduction en Bourse assure une rentre de fonds importante, elle accrot la notorit et le pouvoir de ngociation vis--vis des divers partenaires, facilite la mobilit du capital, contrle les dirigeants et favorise les stratgies de croissance externe. Ceci tant, elle n'est toutefois pas sans contrepartie : la cotation est consommatrice de temps et d'nergies et gnre un cot important pour une entreprise de dimension petite ou moyenne. Elle astreint distribuer rgulirement des dividendes, et rpondre des exigences de transparence et de conformit aux prvisions. Faute de quoi, certaines conditions, Il en dcoule une modification des donnes de l'environnement de la PME. Des avantages et des contraintes qui ne sont pas sans influence sur les choix stratgiques des dirigeants et sur la performance. Avant de confirmer ou infirmer ces propos, il nous parat intressant de nous interroger sur le sens de causalit de cette relation : cotation en Bourse et performance financire. Intuitivement, on aurait tendance dire que les entreprises les plus performantes s'introduisent au march financier. Ainsi la performance dtermine, entre autres, la dcision d'introduction en Bourse. Or, en se rfrant la thorie de la gouvernance, on serait tent dire que le contrle supplmentaire du march financier modifie le systme de gouvernance des PME, rduit l'espace discrtionnaire du dirigeant et influence les choix stratgiques dans le sens de l'amlioration de la performance. * 18 www.finance.gov.ma

Paragraphe2 : La problmatique la lumire des thories de la gouvernance19(*) Le concept de gouvernement d'entreprise (GE) renvoie l'influence des dcisions stratgiques sur la cration de valeur. Dans la mesure o la politique gnrale de l'entreprise est principalement dtermine

par ses dirigeants, la maximisation de la valeur est place sous leur responsabilit. On dfinit ainsi le GE : Le gouvernement des entreprises recouvre l'ensemble des mcanismes qui ont pour effet de dlimiter les pouvoirs et d'influencer les dcisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent' leur conduite et dfinissent leur espace discrtionnaire . Dans cette dfinition, l'lment central est le dirigeant et son espace discrtionnaire constitue la variable qui contribue donner une justification au systme de GE. En dfinissant cet espace discrtionnaire et en le dlimitant, l'alignement des intrts des dirigeants et des actionnaires a de plus grandes chances d'tre atteint, et la richesse des actionnaires d'tre ainsi maximis. Au vu de cette dfinition du GE centre sur la notion de latitude discrtionnaire des dirigeants et du postulat selon lequel le dirigeant joue un rle central dans le processus de cration de valeur, l'analyse du dirigeant mrite une attention particulire. La thorie de l'agence considre que les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de l'entreprise et qu'ils sont censs grer l'entreprise dans l'intrt des actionnaires. Or les agents et les principaux possdent des fonctions d'utilit diffrentes et agissent de faon maximiser leur utilit respective. Le conflit d'agence conduit l'hypothse d'un opportunisme des dirigeants qui peut se concrtiser de diverses manires : la consommation des avantages en nature, le comportement je m'en foutiste , l'enracinement, la recherche de la croissance et la diversification qui valorisent leur capital humain, etc. Afin de lutter contre ces dviations, le GE met en place des leviers d'alignement du

comportement des dirigeants. Jensen (1993) distingue quatre forces venant attnuer les divergences d'intrt entre principal et agent : le contrle interne (conseil d'administration, modes de rmunration, etc.), le march des biens et services, les organismes de contrle et de rgulation des marchs financiers, le march financier et le march des fusions/acquisitions. Souhaitant tudier l'impact de l'introduction en Bourse sur la conduite stratgique et sur la performance des PME, nous avons port notre attention sur ces deux derniers mcanismes de contrle. Parmi les diffrentes fonctions des organismes de contrle et de rgulation des marchs financiers, on retrouve la volont de protger les actionnaires et la vrification de la transparence de l'information. Les contraintes de droit ou de fait imposes aux managers par la publication des rapports annuels et lors des diffrentes runions avec les actionnaires, incitent ces derniers faire davantage preuve de prudence dans les choix stratgiques adopts. Ce systme est cependant de loin insuffisant pour empcher les dirigeants de feindre ou de contourner certaines rglementations. La rsolution du conflit actionnaire/gestionnaire passe galement par une meilleure redistribution de l'information assure par le march financier. Ainsi, la politique financire de la socit constitue un signal sur les intrts des dirigeants. Le choix d'une stratgie la place d'une autre permet aux actionnaires de bnficier d'une source d'informations dont l'interprtation facilite la comprhension de la politique conduite par les managers et contribue une diminution des conflits d'intrts. A ce titre, la thorie du signal vise analyser les mcanismes de fonctionnement des marchs financiers, sachant qu'il existe des problmes d'asymtrie d'informations entre principal et agent. Elle a pour objet d'expliquer les variations des cours suite aux signaux mis par les dirigeants travers leurs dcisions stratgiques, leur politique financire ou leur taux de participation au capital. Le march financier intervient comme ultime systme de contrle deux niveaux. Premirement, les actionnaires mcontents ont toujours la possibilit de vendre leurs titres, faisant ainsi baisser la valeur de la socit. Cette baisse peut avoir plusieurs consquences nfastes pour les dirigeants : baisse de leur rmunration s'ils possdent des actions ou si leur rmunration est indexe sur le cours, baisse de leur valeur sur le march du travail, difficult mettre de nouveaux titres, etc. Deuximement, l'image du march financier, le march des fusions-acquisitions constitue galement un garant de l'efficacit des entreprises. En 1965, Manne notait : C'est le libre fonctionnement des marchs financiers et de la Bourse ainsi que la concurrence que se livrent les managers pour le contrle des entreprises qui est le meilleur gage d'un contrle dmocratique (p.110-120).

 la lumire de ce rappel thorique, il apparat que le march financier joue un rle important en matire de gouvernement d'entreprise. Il constitue, selon la typologie de Charreaux (1997), un mcanisme spontan et non spcifique qui contraint la conduite stratgique des dirigeants. Ceci est d'autant plus vrai dans le cas des grandes entreprises o la menace d'OPA est plus pesante du fait de l'atomisation de la structure d'actionnariat. Qu'en est-il du cas particulier des PME, souvent de type familial, avec un actionnariat concentr et un dirigeant-propritaire ? Charreaux (1998) remarque que : Dans le cas des PME, on considre souvent, un peu htivement, que la relation actionnaires-dirigeants n'est pas une source de conflits, ce qui est apparemment logique puisqu'il n'y a pas de sparation entre la fonction de proprit et celle de la direction. Pour mieux comprendre le comportement des PME, il faudrait nuancer cette conclusion pour tenir compte du fait que les PME sont organises selon diffrents statuts juridiques. Les PME ouvrent leur capital des actionnaires externes, notamment financiers, lorsqu'elles sont introduites sur le Second ou le Nouveau march ; dans ce cas, il y a modification des relations traditionnelles. (p.111) Ainsi, nombreuses sont les recherches qui prsentent la firme familiale comme tant celle qui gnre les moindres cots d'agence et qui reprsente les formes de gouvernance les plus efficientes (Daily et Dolinger, 1992 ; Kang, 2000). Jensen et Meckling (1976) vont plus loin en considrant qu'il n'est pas ncessaire d'instaurer des mcanismes de contrle dans les firmes familiales. Ces dpenses ne sont pas sans rduire leurs performances. Schulz et al. (2001) ne partagent pas cet avis. Ils affirment que les dirigeants-propritaires exposent les firmes au risque moral surtout lorsqu'ils sont librs de la discipline

des marchs (Jensen, 1998). En effet, l'chec du march financier dans son rle de contrle permet aux propritaires internes (dirigeants) de privilgier leurs propres intrts au dtriment des autres actionnaires externes (ou minoritaires). L'absence d'un march liquide accrot la menace de hold-up. En utilisant le droit de vote et de contrle des ressources spcifiques de la firme, les dirigeants peuvent spolier les autres actionnaires pris en otage . Ainsi, les problmes d'agence peuvent bien exister avec la possibilit d'autocontrle. Par ailleurs, du fait de l'existence de motivations non pcuniaires, les managers-propritaires peuvent adopter des actions allant l'encontre de leurs intrts conomiques. C'est Ce que Jensen (1998) appelle agency problems with one self : owner managers have incentives to take actions that can harm themselves as well as those around them . Aussi, puisque le pouvoir n'est pas symtriquement distribu dans une firme, le dirigeant-propritaire peut-il tre amen exploiter ses subordonns. Perrow (1986, p. 227) parle de l'opportunisme du propritaire owner opportunism . Ces firmes sont galement exposes la menace de la slection adverse due l'inefficience du march des cadres dirigeants et de la proprit du capital (absence de possibilit de rvocation du dirigeant-propritaire). Enfin, l'altruisme modifie les structures de motivation des firmes familiales. Par exemple, Simon (1993) et Eshel et al. (1998) notent que l'altruisme incite les parents, chefs d'entreprise, s'occuper prioritairement de leurs enfants, encourage les membres de la famille prendre en considration les autres et rend les relations familiales trs prcieuses au point de promouvoir et soutenir les engagements familiaux au dtriment de l'intrt de la firme. Schulz et al. (2001) concluent que les dirigeants-propritaires ne minimisent pas les cots d'agence. Il n'en reste pas moins vrai qu'ils croient en l'existence d'une relation positive entre les cots d'agence gnrs par la firme de type familial et la performance si le systme de gouvernement d'entreprise est efficient. Le march financier en constitue un lment. Quel impact a-t-il sur la performance des PME ? * 19 www.iae.univ-poitiers.fr

Paragraphe3 : L'impact de la cotation en Bourse sur la performance des PME20(*) L'impact de la cotation en Bourse sur la performance a fait l'objet de certaines tudes appliques au march amricain. La plupart d'entre elles mettent en vidence un dclin de performance conomique sur la priode post-introduction.

Ce phnomne est galement observ au march asiatique (Cai et Wei, 1997 ; Kim et al., 2002 ; Kutsuna et al., 2002) ainsi qu'au march europen (Pagano et al., 1998 ; Sentis, 2001). L'explication repose le plus souvent sur les conflits d'agence, sur l'effet timing voire sur la gestion du rsultat avant l'introduction en Bourse. La lecture de la thorie de l'agence peut nous suggrer deux hypothses antonymes. La premire que nous avons dveloppe plus haut stipule que le march financier exercerait un contrle supplmentaire des dirigeants et les inciterait prendre des dcisions stratgiques allant dans le sens de l'amlioration de la performance. La seconde, au contraire, suppose que l'introduction en Bourse favoriserait la dilution du capital et le conflit d'intrts en dcoulant. Plus prcisment, la rduction du pourcentage dtenu par les dirigeants les conduirait entreprendre des projets non rentables et adopter un comportement opportuniste contraire l'intrt des autres actionnaires et la performance globale. Cette dernire hypothse peut tre une explication possible au dclin des performances conomiques des socits introduites en Bourse : plus le taux de dsengagement de l'actionnariat dirigeant est lev, plus la dtrioration des performances conomiques des entreprises introduites sera importante. Une autre explication rsulte de l'asymtrie d'information forte qui caractrise l'environnement informationnel d'une introduction en Bourse. Il s'agit de l'hypothse de planification de la priode d'introduction dans une fentre d'opportunit (windows of opportunity) ou effet timing. L'hypothse se vrifie lorsque les investisseurs valuent les entreprises des niveaux levs, c'est-dire en priode de hot market. Cette explication lie au phnomne de timing sous tend un acte opportuniste des dirigeants propritaires (Sentis, 2004) : conscients de la forte valuation de l'entreprise par le march, ils profiteraient de cette situation temporaire pour l'introduire en Bourse.

Dans cette section, nous avons essay d'exposer les fondements thoriques qui sous-tendent notre problmatique. Nous nous sommes rfrs aux thories de la gouvernance qui considrent le march financier comme un mcanisme qui gouverne la conduite des dirigeants et qui rduit leur latitude managriale. En effet, la contrainte de la transparence et le contrle continu des choix stratgiques et financiers limitent une conduite opportuniste. Ceci s'applique galement au cas des PME au sein desquelles la fonction de proprit et celle de dcision sont cumules. Une autre hypothse stipule que la cotation en Bourse favorise la dilution du capital, accrot les conflits et les cots d'agence et affecte ainsi ngativement la performance. Quelle que soit l'hypothse retenue, il existerait, a priori, un lien entre la cotation en Bourse et la conduite stratgique du dirigeant. Ce lien n'est pas sans effet sur la performance. Faibles performances seraient-elles sanctionnes par une chute du prix de l'action. Les choix stratgiques conditionnent galement la dcision d'introduction. A priori, une entreprise qui recourt davantage la croissance externe, qui innove ou qui dveloppe des parts de march importantes l'tranger seraient plus enclines s'introduire en Bourse. Une conjoncture conomique propice pourrait influencer galement la dcision d'introduction en Bourse. Bref, l'objectif de ce systme d'quation est de dfinir le sens de la causalit, vrifier si la cotation est une variable significativement explicative de la performance et voir si le sens de cet impact est positif comme laisserait supposer la thorie de la gouvernance. La probabilit de cotation a une influence positive sur la rentabilit qui, au demeurant, t dcroissante durant les annes 1990. Ceci tant dit, rien ne semble confirmer un effet significatif de la rentabilit, des stratgies d'innovation, de la politique d'endettement ou de la grande taille sur la probabilit de la cotation. Ce qui peut paratre certain, c'est qu' ct de la politique de croissance interne, et de la politique d'internationalisation, des caractristiques non observes par l'conomtre jouent un rle primordial et expliquent les diffrences de comportements des PME face la dcision de cotation. Aussi, est-il naturel de penser que les PME attires par la Bourse, dont la probabilit de cotation est forte, dploient tous les moyens ncessaires pour amliorer leur performance. La prsence sur un march financier qui ncessite une forte transparence exige une prparation pralable et une amlioration de certains indicateurs de performance afin d'assurer une solidit du cours des actions. Le march financier incite donc l'amlioration de la performance, l'inverse n'est pas forcment vrai : de bonnes performances n'impliquent pas systmatiquement une volont d'introduction en Bourse. C'est le sens de causalit qui ressort de notre tude. Ces rsultats appuient nos prdictions thoriques. Ces dernires, reposant sur les thories du gouvernement d'entreprise, accordent un rle disciplinaire au

march financier qui, combin d'autres mcanismes de gouvernance, rduit la latitude discrtionnaire du dirigeant et l'incite grer dans le sens de l'intrt gnral. Ceci tant dit, rien ne semble certifier l'volution positive des indicateurs de performance aprs la cotation dans une perspective temporelle dynamique. Qui plus est, notre tude est confronte de multiples difficults lies la complexit du processus de cotation, sa dimension temporelle qui dpasse souvent les horizons retenus et son caractre contingent, par rapport au contexte conomico-politique et par rapport aux donnes de l'entreprise elle-mme. L'imbrication des variables, l'existence d'effets de seuil ou de non-linarit, mme s'il existe des mthodes pour les corriger, conduisent n'accorder qu'une confiance limite aux rsultats obtenus par notre tude conomtrique. Au vu de ces critiques, et dans le cadre du prolongement de cette recherche, il semble que pour mieux comprendre le sens de causalit de cette relation (cotation en Bourse/ performance financire), il faille recourir des tudes qualitatives. De telles tudes permettent de mieux cerner l'incidence des effets contextuels et de mieux comprendre comment les modifications des systmes de gouvernance et les adaptations de l'architecture organisationnelle associes la cotation permettent d'amliorer la performance.

Croissance Interne Perf initiale Effectif Notorit Conjoncture Secteur d'activit Internationalisation Stratgies financires Croissance externe Innovation Facilit d'accs aux ressources financire Figure : schma gnral du modle retenu Lgende : Implique A un effet sur Performance

Cotation en bourse Stratgie Performance Modification du systme de gouvernance : contrle supplmentaire du dirigeant Cotation en bourse * 20 www.iae.univ-poitiers.fr Section 2 - Les spcificits de la logique financire dans les PME Paragraphe 1-Les caractristiques des socits cotes Par le tableau ci-dessous on peut trouver les diffrentes caractristiques des socits ouvertes et de celles fermes :

Tableau : Typologie des modes organisationnels Caractristiques Degr de complexit Socits fermes Organisation non complexes : -dimension rduite ; -ge : plus jeune -information concentre Rpartition des titres Socits ouvertes Organisation complexes : -taille leve ; -entreprise plus ge ; -information diffuse.

-titres concentrs entre les mains des -les dirigeants ne dtiennent pas dirigeants ; ou peu de titres de proprit ; -ngociabilit limite des titres. -titres librement ngociables

Organisation fonctions entrepreneuriales Facteurs favorables Facteurs dfavorables

des Non sparation des proprit/dcision/contrle

fonctions -sparation proprit/dcision -sparation dcision/contrle

Eviter les cots d'agence lis la Obtenir une gestion optimale du sparation proprit/dcision risque par le march Augmentation du prix du service de la Existence des cots d'agence lis prise de risque. la sparation proprit/dcision Hausse du cot du capital

Exemple-type

Socit unipersonnel

Entreprise avec un trs grand nombre d'actionnaires

Source : extraits de Gallais-Hamonno G et Mourgues N(1988) : L'organisation et les dcisions financires de l'entreprise selon la thorie de l'agence , cahier de recherches L.O.F Orlans L'ensemble des travaux acadmiques considre l'ouverture du capital comme un acte exceptionnel dans la vie d'une PME. Il est ncessaire d'en apprhender l'ensemble des consquences, tant sur les plans financiers qu'organisationnels21(*) : _ L'valuation du prix des actions ; _ Le partage du pouvoir ; _ La possibilit d'un contrle du management de l'entreprise ; _ La ncessit d'une rmunration des fonds propres (versement de dividendes) ; _ Une valuation du management... Paragraphe 2 : Les politiques financires des PME cotes partir des enqutes ralises prcdemment, nous nous intresserons tout d'abord aux caractristiques des appels publics l'pargne raliss par les entreprises moyennes. Nous tenterons ensuite de les expliquer par la mise en vidence des prfrences de financement formules par les dirigeants des PME cotes, et par leur opinion sur les conditions de ralisation de ces oprations sur le march. * 21 Eric STEPHANY : `la relation capital-risque /PME, fondement et pratiques' ; Ed. DE BOEK

2.1 - Des impacts de la cotation la ralisation d'oprations On peut signaler que l'accs un march financier pouvait tre un moyen pour les PME de rduire l'cart de financement qu'elles subissent. 2.1.1. Impacts de la cotation en bourse sur les ressources financires des moyennes entreprises cotes. Nous avons souhait mesurer les impacts de la cotation en bourse sur les ressources financires long terme partir de trois critres d'analyse: - le cot des ressources, - le volume mobilisable: niveau de ressources financires obtenu et potentiel, - l'obtention des ressources financires: facilit des ngociations, dlais d'accord. Sur ces critres et pour chaque grand type de ressource financire long terme, nous avons demand (enqute 1993) aux responsables des entreprises de reprer et de juger les effets lis uniquement leur prsence en bourse et non l'volution de leur activit. 2.1.2. Le financement Fonds Propres En ce qui concerne les fonds propres, plus du tiers de l'chantillon interrog est, soit sans opinion sur l'impact li la prsence en bourse, soit n'a pas souhait rvler celle-ci. Il y a donc peine plus de la moiti des entreprises interroges qui a identifi un effet positif sur tous les critres de financement par fonds propres, la modification la plus forte concernant les caractristiques dobtention.

Les rponses positives s'expliquent essentiellement par le fait que l'effet de notorit, les gains en visibilit lis la bourse se traduisent par une diminution du risque peru par les investisseurs et par un accs une pargne quantitativement plus importante. Le fait d'avoir fait ou de ne pas avoir fait une opration sur le march n'influence pas l'opinion des dirigeants. 2.1.3. L'endettement long et moyen terme Pour ce type de ressource financire, la constatation positive sur les effets de la cotation faite sur les fonds propres est accentue. Prs des deux tiers des entreprises interroges peroivent des effets "positifs" ou "trs positifs" sur les critres caractristiques de l'endettement long et moyen terme. Les effets positifs sont plus marqus pour les caractristiques d'obtention et de volume que pour le cot. Il est ncessaire de prciser que ces modifications concernent toutes les formes de l'endettement long et moyen terme, et pas simplement les emprunts obligataires. L aussi, en termes de bilan, la notorit et la confiance lies la prsence en bourse ont facilit le financement de l'entreprise; les responsables ayant constat l'inverse tant trs minoritaires. Conclusion d'enqute : Les dirigeants des PME cotes sont satisfaits de leur prsence sur le march financier, mais son usage reste li des oprations d'investissement et ne vient qu'en dernier ressort. Cela apparat quelque peu contradictoire avec les objectifs annoncs lors de l'introduction. Cela est essentiellement d une perception inadquate des cots du financement, une absence de comptence l'intrieur de l'entreprise, non compense par une offre de services adquate de leurs partenaires financiers. Il nous semble donc ncessaire que les rformes structurelles des circuits de financement puissent inclure un accompagnement qualitatif des PME et une volution des conditions techniques d'mission afin de permettre aux PME d'y lever des volumes de capitaux compatibles avec leur taille.

Cadre de comportement financier de la PME COMPORTEMENT FINANCIER DES PME Centre de dcision Financier Rseau de partenaires Outils et oprations Caractristique de la PME Vision Stratgique Dimension conomique Historique financier Actif conomique

Dividendes ENVIRONNEMENT MAROC-ECONOMIQUE Prise de dcision Ressources de financement Organisation Financire Territoire financier Section 3 : la politique de dividendes des PME cotes (Cas des PME Franaises) Pour faire apparatre des dterminants concrets de la politique de dividendes des PME cotes, nous nous appuierons essentiellement sur les travaux qui ont t conduits depuis 1993 par l'observation Financier des Entreprises Moyennes, c'est--dire on va tudier les impacts de l'introduction en bourse sur la politique de dividendes. Avant d'tre introduites en bourse, lorsque les exercices taient bnficiaires, les PME, se destinant une cotation sur le Second March, ont pour les 3/4 d'entre elles une politique de distribution rgulire, la moiti d'entre elles ayant un taux de distribution compris entre 10 et 30%. Ce comportement de distribution des entreprises moyennes s'accentue avec la cotation, comme on peut le voir le tableau ci-dessous : Frquence de distribution Valeurs moyennes Socits du CAC4022(*) Systmatiquement De temps en temps Jamais 86% 9% 5% 93,75% 6,25% 0%

Frquence de distribution des dividendes (Cas d'exercices bnficiaires) Ce fort pourcentage d'entreprises moyennes cotes ayant recours une distribution systmatique de dividendes (86 %), lorsque les exercices sont bnficiaires, montre que la prsence en bourse s'accompagne d'une volont gnrale de distribution, mme si elle est lgrement infrieure celle des blue chips. Il y a l une caractristique de la cotation, plus exactement de l'ouverture du capital, auxquelles les firmes se prparent a moins deux ou trois ans avant leur introduction. Nanmoins, nous devons apporter une restriction cette affirmation. En effet, cette dernire ne concerne pas les PME jeunes (moins de 5 ans de vie) et/ou en trs forte croissance e qui font k choix d'une ouverture du capital par cotation boursire extrmement rapide. La vitesse de la croissance et les besoins financiers en rsultant sont tels que les pratiques de dividendes sont quasi-systmatiquement

inexistantes avant la cotation et peuvent tre nulles dans les premires annes de vie boursire. Cela est notamment le cas sur les Nouveaux Marchs europens. En dehors du cas des entreprises choisissant la cotation sur les Nouveaux marchs, avoir recours une distribution systmatique dans le cadre d'exercices bnficiaires n'est pas l'apanage d'une catgorie d'entreprises particulirement identifiables. L'homognit du comportement laisse penser qu'une volont de distribution systmatique est plus dicte par l'appartenance au groupe des entreprises cotes que par les caractristiques propres de l'entreprise. En effet, nous n'avons dcel1(*) : Aucun impact d la taille. Que ce soit en termes de chiffre d'affaires, de capitaux engags ou de capitalisation boursire, les plus grandes comme les plus petites entreprises de nos chantillons adoptent le mme comportement. Aucun impact li la dure de la vie boursire. L'introduction en bourse ne s'accompagne pas de priode d'apprentissage ou de priode d'adaptation. Qu'elles soient nouvellement introduites (moins de trois ans) ou sur le march depuis de nombreuses annes, la distribution de dividendes est pratique de manire aussi systmatique. Aucun impact li aux choix de structures financires ou la profitabilit. Les divergences que nous retrouvons pour les entreprises tant dans la politique d'endettement que dans la rentabilit des fonds propres ne se traduisent pas par des comportements diffrents face la ncessit de distribuer systmatiquement des dividendes. Aucun impact li la nature du contrle. Qu'il y ait majorit absolue ou partage du pouvoir, la distribution de dividendes prsente le mme caractre systmatique. Par contre, la composition de l'actionnariat permet identifier de manire homogne les entreprises qui disent ne jamais distribuer des dividendes, notamment dans le cadre d'exercices bnficiaires. En effet, ce sont des entreprises actionnariat trs majoritairement familial et ayant un capital non diffus1(*) n'ayant pas donc pas la ncessit d'utiliser leur dividende soit comme un signal, soit comme un outil de gestion des problmes d'agence et ce, sans prjuger du fait que leurs consurs le fassent. Ce comportement reste malgr tout une exception, y compris dans les firmes actionnariat principal de nature familial. * 22 Source : Belletante et alii, 1995b * 1 Bernard Belletante : Diversit conomique et mode de financement des PME 2dition l'Harmattan, p : 368. * 1 La part dtenue par le public est infrieure 15% des titres.

Conclusion La bourse de Casablanca a connu d'importantes transformations suite au lancement des rformes successives dbutes en 1993 et compltes en 1996 ainsi que l'amendement de la loi de 1993 en avril 2004 et cration de nouveaux marchs et de modernisation de l'ensemble des marchs financiers, afin de participer activement au dveloppement conomique du pays. En effet avec la privatisation de la gestion de la bourse en Aot 1995 et la mise en uvre depuis d'un ambitieux plan de modernisation, ont permis la BVC de fonctionner selon les meilleurs standards internationaux, et cela travers : la rorganisation des marchs de la cote avec la cration d'un troisime compartiment, la mise en place d'un systme de cotation lectronique, un nouveau systme de dtention des titres, procdure de rglement-livraison simultane, d'un nouvel ensemble d'indices marocains.

Sous le contrle du CDVM, des progrs considrables ont t raliss en vue de pousser le march vers de plus en plus de transparence et d'efficience. Or, malgr tout ces progrs en matire de rglementation, la bourse de Casablanca reste toujours handicape cause de faible nombre d'introductions annuelles l'exception de 2006 (10 introductions). A partir de notre recherche on peut dire que les principaux facteurs de rticence des socits marocaines de la cote s'expliquent essentiellement par des freins psychologiques et culturels : La plus part des chefs d'entreprises voient systmatiquement dans la bourse une perte de contrle et d'un partage de richesse avec des tiers. A cela convient d'ajouter l'absence ou l'insuffisance de cultures boursires qui ne favorisent certainement pas une bonne perceptibilit des avantages inhrentes la cotation boursire. Par ailleurs, un grand nombre des chefs d'entreprises estiment que faire appel au march financier signifie un manque gagn en termes fiscaux, une perte de flexibilit dans les affaires et un manque de confidentialit. Bibliographie OUVRAGES : Belkahia (R) :`Les entreprises et la bourse', thse de doctorat d'Etat, Casablanca, 1994 Berrada (A) : Les nouveaux marchs des capitaux au Maroc; SECEA 1998. Berrada (A) : les techniques de banques, de crdit et de commerce extrieur au Maroc ; SECEA 2000 Bernard Belletante et Nadine Levratto et Bernard paranque ; diversit conomique et modes de financement des PME ; L'Harmattan Ilham KHAZI ; La problmatique d'introduction des entreprises marocaines en bourse, DESA. Najib RAHDOUNI : L'introduction en bourse au Maroc, 2003. Elkebir ELAKRY dcision d'investissement, et dcision de financement ,2006. Eric STEPHANY : `la relation capital-risque /PME, fondement et pratiques' ; Ed. DE BOEK

Corynne Jaffeux Bourse et financement des entreprises ;Ed. DALOZ JOURNAUX Guide de la bourse, supplment au numro du 26 janvier 2007, de la vie co. `Finance d'entreprise' : Finance News hebdo numros : 389 390 391 La bourse et son univers ; L'conomiste, dcembre 2006. Guide de la bourse au Maroc, l'Economiste, headline, 1997

 WEBOGRAPHIE www.msin.ma www.casablanca-bourse.com www.lagazettedumaroc.ma www.lavieeco.ma www.finance.gov.ma www.iae.univ-poitiers.fr www.financesnews.press.ma www.livres.google.fr www.alearte.google.fr