UNIVERSIDADE FEDERAL DO PARAN UFPR

LO RAIFUR

TEORIA E PRTICA EM AVALIAO DE EMPRESAS: ESTUDO EXPLORATRIO DOS LAUDOS DA CVM NOS ANOS DE 2006 E 2007.

CURITIBA 2008 LO RAIFUR

TEORIA E PRTICA EM AVALIAO DE EMPRESAS: ESTUDO EXPLORATRIO DOS LAUDOS DA CVM NOS ANOS 2006 E 2007.

Dissertao apresentada ao Programa de Mestrado em Contabilidade, Setor de Cincias Sociais Aplicadas da Universidade Federal do Paran como requisito parcial para obteno do ttulo de Mestre em Cincias Contbeis. Orientador: Prof. Dr. Ademir Clemente

CURITIBA 2008 TERMO DE APROVAO LO RAIFUR

TEORIA E PRTICA EM AVALIAO DE EMPRESAS: ESTUDO EXPLORATRIO DOS LAUDOS DA CVM NOS ANOS 2006 E 2007.

Dissertao apresentada como requisito parcial para obteno do grau de Mestre no Programa de Ps-Graduao Mestrado em Contabilidade, Setor de Cincias Sociais Aplicadas da Universidade Federal do Paran, pela seguinte banca examinadora:

Orientador:

Prof. Dr. Ademir Clemente Departamento de Cincias Contbeis, UFPR

Prof. Dr. Luiz Panhoca Departamento de Cincias Contbeis, UFPR

Prof. Dr. Alceu Souza Programa de Mestrado/Doutorado em Administrao, PUC PR

Curitiba, 17 de dezembro de 2008.

minha famlia, pelo amor, carinho e dedicao.

AGRADECIMENTOS A Deus, fonte de sabedoria, fora e refgio em todos os momentos. Ao professor orientador Dr. Ademir Clemente, pela contribuio fundamental na construo metodolgica e estruturao da pesquisa, alm de, como profundo conhecedor da rea das finanas e de mtodos quantitativos, auxiliou nos refinamentos conceituais e de anlise dos dados. Ao professor Dr. Almir Ferreira de Sousa, da FEA/USP, onde na disciplina de Avaliao de Empresas pude aprender os conceitos imprescindveis para o desenvolvimento dessa dissertao. Aos professores Dr. Luiz Panhoca, Dr. Antonio Barbosa Lemes Jr e Dr. Alceu Souza, pela participao na banca e pelas crticas e contribuies trazidas ao trabalho. Ao professor Dr. Lauro Brito de Almeida, coordenador do Programa de PsGraduao Mestrado em Contabilidade, pelo apoio que sempre nos deu. Universidade Estadual do Centro-oeste e aos colegas do Departamento de Administrao, que me concederam o afastamento e assumiram as responsabilidades docentes. Aos colegas de mestrado que proporcionaram um ambiente de discusses, de compartilhamento de idias e de amizade. Fundao Araucria, pelo apoio financeiro.

O princpio fundamental de um investimento slido que o investidor no pague por um ativo mais do que ele vale. Aswath Damodaran

RESUMO No Brasil, com a regulamentao das ofertas pblicas de aquisio de aes em 2002, estabeleceu-se um marco importante para gerao de informaes e prticas de avaliao de empresas. Em termos tericos destaca-se a supremacia norte-americana no tema, cujas principais origens apiam-se nas obras de Copeland et al. (1990), Damodaran (1996) e Pratt et al. (1996). Os referenciais tericos produzidos com foco em economias desenvolvidas, e as prticas recentes no Brasil, abriram um vasto campo de estudo para tericos e pesquisadores. Partindo desse pressuposto, a presente pesquisa procurou analisar a relao entre teoria e prtica em avaliao de empresas no Brasil. As prticas foram obtidas em uma amostra de 18 laudos registrados e publicados pela CVM nos anos de 2006 e 2007. O estudo caracterizado como exploratrio ex post facto, com dimenso temporal transversal. Quanto modalidade, classifica-se como descritiva e de natureza qualitativa. Para consecuo dos objetivos partiuse de uma proposio geral, P0: existe aderncia entre teoria e prtica em avaliao de empresas. Dado o conjunto de particularidades e de componentes que compem o arcabouo prtico-terico, a proposio geral foi desdobrada em proposies parciais que analisaram os componentes do CAPM e os principais modelos de avaliao utilizados. A anlise foi desenvolvida individualmente em cada um dos laudos. Em relao aos modelos de avaliao observou-se que 70% utilizaram o modelo do fluxo de caixa descontado para recomendao do valor da empresa, no entanto 95% dos avaliadores disseram ser este o mtodo mais adequado para a avaliao. Os componentes do CAPM apresentaram aderncia prxima de 80%. A referncia mais utilizada como taxa livre de risco foi o Treasury Bond dos EUA de 10 anos. Para o prmio de risco de mercado destacou-se os retornos da S&P 500. Quanto a essas duas proposies, verificou-se que existe uma amplitude significativamente elevada quanto aos prazos histricos utilizados para clculo da taxa. O beta de mercado foi obtido a partir de mdias setoriais em 65% dos laudos. O risco-pas, em 90% dos laudos, teve por referncias o EMBI ou spreads entre ttulos do tesouro brasileiro e norte-americano. A menor aderncia entre teoria e prtica foi observada na aplicao do modelo DCF em dois estgios. A proposio foi aceita em apenas 40% dos laudos. Fatores informacionais como posio da ocorrncia dos fluxos de caixa, explicitao do modelo terico adotado e a definio dos fluxos de caixa livres normalizados foram considerados os principais dificultadores da pesquisa. Todos os laudos apresentaram o valor pelo modelo do Valor Patrimonial Contbil, cuja proposio foi aceita em todos os casos. A prtica de mltiplos de empresas foi apresentada por 5 avaliadores, que utilizaram o mltiplo de empresa EV/EBITDA, mas em nenhum dos casos a recomendao foi baseada nessa metodologia. Palavras-chave: Avaliao de empresas. Laudos de avaliao. Avaliao.

ABSTRACT In Brazil, with the regulation of the publics offers of shares in 2002, settled down an important milestone for the generation of information and practices for business valuation. In theoretical terms detach it the north-American supremacy in this subject, whose main origins basis on the Copeland et al. (1990), Damodaran (1996) and Pratt et al. (1996) works. The theoretical references were produced with focus on developed economies, and the recent practice in Brazil opened a vast field of study for theorists and researchers. From this assumption, this research sought to examine the relationship between theory and practice in enterprise valuation in Brazil. The practices were obtained in a sample of 18 reports published and registered by the CVM in the 2006 and 2007 years. The study is described as exploratory ex post facto, with cross-section dimension. Regarding modality, research is classified as descriptive and of qualitative nature. To achieve the goals departed from the general proposition P: there is adhesion between theory and practice in enterprise valuation. Given the set of features and components that compound the practical-theoretical framework, the general proposition was split on partial propositions that analyzed the components of CAPM and the main valuation models that were used. The analysis was developed individually on each of the reports. Regarding valuation models it was found that 70% used the model of discounted cash flow to the recommendation of the enterprise value, however 95% of the evaluators said that this is the most appropriate method for business valuation. The components of the CAPM showed adhesion close to 80%. The reference that had more frequency as risk-free rate was the U.S. Treasury Bond of 10 years. For the market risk premium stood out the returns of S&P 500. On these two propositions, it was found that there is a significantly high magnitude regarding historical periods used for calculation the rate. The CAPM beta was obtained from industry averages in 65% of the valuation reports. The riskcountry, in 90% of reports, had the references the EMBI or spreads between Brazilian and American Treasury Bonds. The lower adhesion between theory and practice was observed in the implementation of the DCF model in two stages. The proposition was accepted by only 40% of the reports. Factors informational as position of the occurrence of cash flows, explanation of the theoretical model used and the definition of normalized free cash flows were considered the major difficulties for research. All reports presented Value Asset Accounting valuation model, whose proposal was accepted in all cases. The practice of relative valuation was presented by 5 evaluators, who used the enterprise multiple of EV / EBITDA, but in any case that the recommendation was based in this methodology. Keywords: Business valuation. Valuation report. Appraisal.

SUMRIO

LISTA DE QUADROS

LISTA DE TABELAS

LISTA DE EQUAES

10

LISTA DE FIGURAS

11

LISTA DE ABREVIATURAS, SIGLAS E ACRNIMOS

APT APV BC CAPEX CAPM CDI CS CVM DCF EBIT EBITDA EMBI EP EV EVA FCF FCFE FCFF IGP-M IPCA IR LAIR MEC MTC NCG NOPAT OPA P&D PIB PL R$ ROE ROIC S&P SELIC TJLP US$ VE VM VT WACC

Teoria da precificao por arbitragem (Arbitrage Pricing Theory) Valor Presente Ajustado (Adjusted Present Value) Custos de falncia (Bankruptucy Costs) Despesas de Capital (Capital Expenditures) Modelo de precificao de ativos de capital (Capital Asset Pricing Model) Certificado de Depsitos Interbancrios Contribuio Social sobre o Lucro Comisso de Valores Mobilirios Fluxo de caixa descontado (Discounted Cash Flow) Lucro antes dos juros e impostos (Earning Before Interest and Taxes) Lucro antes dos juros, impostos, depreciao e amortizao (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) ndice de ttulos de mercados emergentes (Emerging Market Bond Index) Lucro econmico (Economic Profit) Valor da Empresa (Enterprise Value) Valor econmico adicionado (Economic Value Added) Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow) Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (Free Cash Flow to Equity) Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (Free Cash Flow to Firm) ndice Geral de Preos de Mercado ndice de Preos ao Consumidor Amplo Imposto de Renda sobre o Lucro Lucro Antes do Imposto de Renda Mltiplo de Empresas Comparveis Mltiplo de Transaes Comparveis Necessidade de Capital de Giro Lucro operacional depois dos impostos (Net Operation Profit After Taxes) Oferta Pblica de Aquisio de Aes Pesquisa e Desenvolvimento Produto Interno Bruto Patrimnio Lquido Valor em reais (moeda) Retorno sobre o patrimnio lquido (Return On Equity) Retorno sobre o capital investido (Return On Invested Capital) Standard & Poors Sistema Especial de Liquidao e Custdia Taxa de Juros de Longo Prazo Valor em dlares dos Estados Unidos Valor da Empresa Valor de Mercado Valor Terminal Custo mdio ponderado de capital (Weighted Average Capital Cost)

1 INTRODUO

Avaliao um termo comum no dia a dia. Alunos so avaliados nas escolas, pessoas nos empregos, atletas em suas competies. So aspectos simples, muitas vezes subjetivos e pessoais, mas que de alguma forma constituem um juzo de valor. Os eventos suscetveis de avaliao crescem em escala de complexidade, como avaliao de imveis, de obras de artes, e de negcios empresas. Em muitas situaes a ao de avaliar envolve um grande nmero de variveis, particularidades e subjetividades, em que a percepo de valor de uma coisa tem dimenses diferentes para duas ou mais partes interessadas. Nesse momento surge a figura do avaliador e do processo de avaliao onde, a partir de propsitos, premissas, informaes, tcnicas e modelos de avaliao, atribudo um valor percebido como justo independentemente da percepo de valor das partes interessadas.

1.1 CONEXO TERICA E ESCOPO DO ESTUDO Fernandez (1999) observa que o valor da empresa se encontra num ponto intermedirio entre o valor mximo que o comprador est disposto a pagar e o valor mnimo ao qual o vendedor est disposto a negoci-la. Damodaran (2007, p. 1) destaca que alegar que qualquer preo pode ser justificado se houver investidores dispostos a pag-lo evidentemente um absurdo. Os ativos no so comprados por razes estticas ou emocionais e sim, em funo dos fluxos de caixa que esperamos receber em troca. Principalmente a partir da dcada de 80, com o desenvolvimento do mercado de capitais, o crescimento das fuses e aquisies, e o crescimento da nfase do valor para o acionista, a atividade de avaliao vem ganhando importncia. A teoria de finanas cada vez mais tem envidado contribuies e construdo modelos com o objetivo de fornecer instrumentos cientficos robustos na busca do valor justo. No Brasil, o processo de avaliao de empresas teve um marco importante a partir de 2002, com a publicao, pela Comisso de Valores Mobilirios CVM, da instruo 361 de 5 de maro de 2002. O documento em seu artigo 8 estabelece que sempre que se tratar de uma Oferta Pblica de Aquisio de Aes OPA formulada pela prpria companhia, pelo acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, ser elaborado laudo de avaliao da companhia objeto(CVM, 2002). A essa instruo foi adicionado o Anexo III, com redao

dada pela instruo CVM n 436, de 5 de julho de 2006, que estabelece a utilizao de vrias metodologias de avaliao na definio do valor da empresa.

1.2 PROBLEMA E OBJETIVOS DA PESQUISA Vrias metodologias de avaliao levam em conta as expectativas futuras de gerao de caixa, como os mtodos do fluxo de caixa descontado, fluxo de dividendos, lucro econmico, e algumas variantes de avaliaes por mltiplos. Duas variveis complexas e fundamentais permeiam o futuro, que o risco e o crescimento da empresa. O risco, na teoria de finanas, iniciou-se com os estudos de Markowitz em 1948. O crescimento das empresas foi estudado por Penrose (1959) e Chandler (1990). Dessas e outras contribuies, vrios modelos de avaliao foram construdos. De um lado a Instruo CVM n 361, em seu artigo 8 estabeleceu as situaes em que a avaliao deve ser formalizada enquanto ao mesmo tempo, em seu inciso XII do anexo III acrescentado pelo Instruo CVM n 436/06, determinou a utilizao de um conjunto mnimo de metodologias, porm no limitou e no restringiu ao avaliador a utilizao de outras metodologias. Reiteradamente o documento da CVM recomenda ao avaliador a busca na teoria de finanas. De outro lado, a prpria teoria de finanas, e em especfico, de avaliao de empresas, continua se desenvolvendo e as pesquisas vm trazendo novas contribuies.

1.2.1 Problema Os esforos dessa pesquisa sero norteados pela seguinte questo problema: Existe aderncia entre teoria e prtica nos laudos de avaliao registrados junto CVM?

1.2.2 Objetivo O objetivo da pesquisa analisar se as prticas de avaliao de empresas dos laudos de avaliao registrados e publicados pela CVM so aderentes aos pressupostos estabelecidos pela teoria.

1.3 METODOLOGIA DO TRABALHO A metodologia parte da seguinte proposio geral: P: Existe aderncia entre teoria e prtica em avaliao de empresas. Considerando que o processo de avaliao de empresas apia-se em um conjunto de metodologias que, individualmente, constituem-se de vrios componentes, a proposio geral foi desdobrada em proposies parciais como detalhado na seo 3. Para o presente estudo foram selecionados os laudos de avaliao registrados e disponveis no site da CVM no perodo de 2006 e 2007. Com o objetivo de se evitar vis, a amostra consistiu de apenas um laudo e uma empresa por avaliador, uma vez que muitas caractersticas de um mesmo avaliador seguem o mesmo padro mesmo em empresas diferentes. Para o caso de ter havido mais de um avaliador no perodo considerado, ou de ter havido mais de uma empresa num mesmo laudo, foi considerado o primeiro em cada caso (laudo ou avaliador). Dessa forma a amostra ficou constituda de dezoito laudos de diferentes empresas elaborados por avaliadores diferentes. As prticas encontradas em cada um dos laudos foram tabuladas e enquadradas no contexto pertinente de cada proposio parcial determinados na metodologia. Em seguida os dados foram comparados com os referenciais tericos apresentados nesse estudo, a partir do que a aderncia foi analisada, aceitando-se ou no cada proposio em relao prtica de cada laudo. Para o caso de rejeio foi explicitado o motivo.

1.4 JUSTIFICATIVA E CONTRIBUIES A economia cada vez mais globalizada e as operaes financeiras mais integradas e padronizadas trazem consigo uma intensa avalanche de combinaes de negcios. A partir do ano de 2003, considerando que no ano de 2002 a CVM regulamentou as ofertas pblicas de aquisio de aes, foram registradas e publicadas 108 OPAs conforme discriminado no QUADRO 1.

Propsito Alienao de controle Aumento de participao Cancelamento de registro

2003 4 1 15

2004 2 1 15

2005 3 1 13

2006 8 2 9

2007 7 0 6

2008 * 6 1 8

Total 30 6 66

Voluntria 2 1 0 1 0 1 5 Concorrente 1 0 0 0 0 0 1 Total 23 19 17 20 13 16 108 (*) Ofertas registradas e publicadas at 30 de novembro QUADRO OFERTAS PBLICAS DE AQUISIES DE AES 2003 A 2008 FONTE: CVM

Do total das ofertas, 95% requerem a elaborao de laudos de avaliao como forma de estimao de valor e de cumprimento legal. A expanso das ofertas, os aspectos legais e a publicidade geram informaes ricas para o campo da pesquisa. No campo das cincias das finanas os modelos tericos e as pesquisas empricas a respeito de prticas de avaliao de empresas ainda so embrionrios. As obras Valuation: measuring and managing the value of companies de Copeland et al. (1990), Valuing a business de Pratt et. al. (1996) e Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset de Damodaran (1996), constituem o marco terico da rea de avaliao de empresas. O carter exploratrio deste estudo, alm de descrever qualitativamente as relaes entre teoria e prtica, procurou trazer tona perspectivas para novas questes de pesquisa. Espera-se estimular novos desafios no campo de avaliao de empresas, sobretudo porque a literatura disponvel est estritamente relacionada economia norte-americana ou outras economias desenvolvidas. Entretanto, importante que mercados e economias que se encontram em alto ndice de crescimento procurem entender suas peculiaridades e instrumentalizem modelos e teorias que representem adequadamente suas caractersticas.

1.5 DELIMITAES O mundo dos negcios e a cincia das finanas constituem-se respectivamente de uma imensa multiplicidade de variveis e subdivises de estudo. Tericos e pesquisadores vem empreendendo esforos em vrias linhas de pesquisa procurando captar os reflexos de diferentes variveis e especificidades, como intangveis, pequenas empresas, empresas de tecnologia, empresas cclicas, mercados desenvolvidos e mercados emergentes, liquidez e controle etc, trazendo-os aos modelos de avaliao. A amplitude e as particularidades desse conjunto de variveis levaram a teoria de finanas e de avaliao de empresas a empreenderem estudos com enfoques especficos sobre essas caractersticas. Diante do contexto apresentado delimita-se o presente estudo rea da cincia das finanas, e aos modelos quantitativos de avaliao de empresas descritos abaixo: a) fluxo de caixa descontado;

b) lucro econmico; c) e) f) valor presente ajustado; valor patrimonial contbil; opes reais; d) desconto de dividendos;

g) avaliao relativa ou por mltiplos.

1.6 ORGANIZAO DA DISSERTAO A seo 2 contextualiza o referencial terico que dar suporte ao presente trabalho, o qual se encontra apoiado em cinco subsees abrangendo (a) avaliao de empresas, (b) fluxo de caixa, (c) risco e retorno, (d) taxa de crescimento e (e) modelos de avaliao. A seo 3 descreve a metodologia onde so apresentadas as caractersticas da pesquisa desenvolvida, como determinao da amostra, a definio das proposies e a forma de anlise dos dados. Na seo 4 so apresentados e analisados os dados obtidos nos laudos que compuseram a amostra, e onde so analisadas as proposies sob o escopo do problema de pesquisa. Na seo 5 so apresentadas as consideraes finais sobre os resultados e aspectos inerentes pesquisa como um todo.

2 REFERENCIAL TERICO

2.1 AVALIAO DE EMPRESAS Abrams (2005, p. 19) observa que a avaliao de negcios teve sua origem na avaliao de imveis. Segundo o autor, a principal diferena que a avaliao de imveis apia-se, em grande parte, em ativos tangveis, enquanto a avaliao de negcios inclui ativos intangveis. Damodaran (2007, p. 1) descreve que conhecer o valor de um ativo e o que determina esse valor so pr-requisitos para uma deciso inteligente na definio do preo justo a se pagar ou a receber em uma aquisio. Os conceitos e definies de valor apresentam-se sob vrias formas. Algumas destas formas so apresentadas por Sousa e Almeida (2006, p. 10): a) valor no sentido jurdico: pode ser entendido como a fora de um ato jurdico em produzir determinado efeito; b) valor no sentido tico: geralmente encontra-se implcito na conduta e na forma de agir do ser humano; c) valor no sentido pessoal: compe-se de aspectos subjetivos relacionados com qualidades fsicas, intelectuais, culturais, morais a partir do ser, e no do ter; d) valor no sentido econmico-financeiro: pode ser caracterizado pelas peculiaridades de um objeto ou servio, transformado em bem econmico pela sua capacidade de satisfazer necessidades humanas. Abrams (op. cit., p. 24) destaca duas definies relevantes de valor: a) a justa e equivalente compensao em bens, servios ou dinheiro, na troca de alguma coisa; b) o valor monetrio de alguma coisa. Abrams (id.) ainda lembra que o profissional de avaliao utiliza diversas formas e termos para definir valor ao que se denomina padro de valor. E cada padro de valor possui por si s definio, contexto e um conjunto subjetivo nicos. Hitchner (2003, p. 3) observa que antes da avaliao de um negcio necessrio compreender o padro de valor que dever ser aplicado. Para ele (id.), existem cinco padres de valor: a) valor justo de mercado; b) valor do investimento;

c) e)

valor intrnseco; valor justo (relatrios financeiros).

d) valor justo (direitos de estado); O Glossrio Internacional de Termos de Avaliao citado por Abrams (2003, p. 24) define padro de valor como a indicao de valor que est sendo utilizado numa atividade especfica. De acordo com Hitchner (2003, p. 2), os negcios ou seus ativos so avaliados por uma variedade de propsitos, dentre eles: fuses e aquisies; litgio e disputa de propriedade; heranas, doaes e imposto de renda; divrcio; direitos de dissidentes; casos de presses de acionistas; planos de remunerao de empregados com aes; relatrios financeiros; alocao de preo de compra; goodwill impairment; compra / venda de acordos e contratos; sociedade limitada familiar; reorganizao e falncias; recapitalizao; planejamento de negcios; planos de opes de aes; compensaes. As estes propsitos, Martelanc et al. (2005, p. 3) ainda acrescentam: compra e venda de aes e de participaes minoritrias; aquisio de carteiras e de linhas de negcios; liquidao judicial; management buyout e leveraged buyout; abertura e fechamento de capital; processos de privatizao, concesses e parcerias pblico-privadas; formao de parcerias e joint ventures; anlise de oportunidade de novos negcios e da viabilidade de novas empresas; gesto de carteiras de investimento e de fundos de private equity e venture capital. Para Hitchner (op. cit., p. 6), existem duas premissas de valor: valor de negcio contnuo e valor de liquidao. O valor de um negcio contnuo pode ser definido como o valor de um negcio empresarial cuja expectativa a de que continuar a operar no futuro. Ao contrrio, o valor de liquidao presume que o negcio no contempla operaes no futuro. Da mesma maneira, existem dois tipos de liquidao: liquidao ordenada e liquidao forada. A primeira caracteriza-se pela venda dos ativos em longo perodo de tempo de forma a se obter a maximizao dos resultados monetrios ou de lucro. A segunda caracteriza-se pela venda rpida dos ativos, no raras vezes por meio de leilo. Tambm se caracteriza pela venda fracionada (id). Hitchner (id.) e Abrams (op. cit., p. 29) destacam trs abordagens para avaliao de qualquer ativo, negcio ou interesse de negcio: a) c) a) a abordagem do lucro; a abordagem do ativo. do ponto de vista financeiro, o valor de um negcio a soma das expectativas dos benefcios econmicos futuros descontados a uma determinada taxa; b) a abordagem do mercado; Pratt et al. (1996, p. 49) estabelecem alguns princpios para avaliao de negcios:

b) a taxa de desconto a taxa de retorno necessria para atrair capital ao investimento; c) as variveis financeiras usadas na avaliao devem ser definidas sobre uma base consistente entre as premissas e a companhia objeto; d) os acionistas no tm reivindicao direta sobre os ativos da companhia. A entidade corporativa interveniente entre ativos e acionistas. e) f) falta de controle e falta de liquidez so conceitos distintos que esto relacionados. o mercado paga um prmio pela liquidez ou, ao contrrio, demanda um desconto pela falta dela; g) a soma dos valores das partes no necessariamente equivalente ao negcio como um todo.

2.1.1 Gesto baseada no valor Copeland et. al. (2002, p. 3) observam que a gesto baseada na criao de valor promove um crculo virtuoso, criando empresas mais saudveis que, por conseguinte, produziro economias mais slidas, criaro padres mais elevados e geraro maiores oportunidades de carreira e de negcios para os indivduos. Acionistas versus partes interessadas permearam e permeiam grandes discusses no campo da governana corporativa. A Gr-Bretanha e os Estados Unidos, pelo menos no contexto jurdico e ideolgico, tm dado mais peso maximizao do valor ao acionista. Na Europa Continental reconhecida a viso mais ampla dos objetivos empresariais, tais como os nveis de emprego, a responsabilidade social e o meio ambiente (Ibid., p. 4). Young e OByrne (2003, p. 23) no concordam que o movimento em direo a criao de valor ao acionista tenha se iniciado nos Estados Unidos. At os anos 80, o mercado europeu era altamente protegido contra concorrentes americanos e japoneses. A integrao europia em direo ao livre comrcio mundial levou ao enfrentamento concorrencial entre empresas dentro do prprio continente. O comrcio liberalizado e a concorrncia levaram as empresas a gerar valor para o cliente como forma de no perder fatias de mercado. Rappaport (2001, p. 17) observa que o foco no aumento do valor, nos Estados Unidos, destacou-se a partir da publicao da obra Creating shareholder value em 1986. Segundo o autor (id.), nos prximos dez anos, provavelmente o padro de valor para o acionista se tornar o padro global de mensurao de desempenho das empresas.

Copeland et al. (2002, p. 4) observam que a contribuio para a ascenso do valor para o acionista (1) surgiu no incio dos anos 80 com o mercado ativo pelo controle acionrio, (2) teve forte motivao a partir dos pacotes de remunerao da maioria dos altos executivos dos EUA e Europa, que eram baseados em aes, (3) foi alavancada pela crescente participao acionria dos ativos domiciliares e (4) ganhou destaque pela rota de insolvncia em que se encontravam os sistemas pblicos de seguridade. A criao de valor pode ser sintetizada em alguns aspectos fundamentais (Ibid., p. 57): a) Cria-se valor por meio de retornos sobre o capital investido superiores ao custo de oportunidade do capital; b) Seleo de estratgias que maximizam o valor presente dos fluxos de caixa ou do lucro econmico; c) O valor de uma empresa igual ao valor intrnseco baseado nas expectativas que tem o mercado em relao ao desempenho futuro; d) Mudanas quanto s expectativas afetam mais os retornos dos acionistas do que propriamente o desempenho efetivo da companhia.

2.1.1.1 Direcionadores de Valor Donovan et al. (1998, p. 114) observam que os direcionadores de valor freqentemente so mencionados numa organizao sem a clara compreenso do seu significado. Direcionadores de valor so parmetros que tm impacto sobre os resultados dos negcios em termos de criao ou destruio de valor. Modelos de valor estabelecem a relao entre entradas e sadas e consubstanciam-se em duas formas: nvel de valor e risco de valor. Os nveis podem ser controlados enquanto o risco no. Exemplificando, a influncia que um empregado exerce sobre outros empregados no pode ser enquadrada como nvel de valor, uma vez que o direcionador influncia no pode ser controlado (id.). Sousa (2002, p. 175) realizou um estudo com executivos de finanas, buscando (1) a percepo e o significado de valor, (2) os aspectos que reforam a criao de valor, (3) a anlise dos direcionadores e a (4) hierarquizao dos direcionadores.
Ordem 1 2 3 Direcionador Profundo conhecimento no mercado no qual atua Capacidade de inovao dos processos produtivos Capacidade de inovao em P&D

4 5 6 7 8 9 10

Perspectiva de crescimento da empresa e do setor Satisfao e fidelizao dos clientes Capital intelectual Obteno do retorno esperado sobre o investimento Prtica de divulgao de relatrios e demonstraes financeiras que atendam as expectativas de mercado Cultura de planejamento e controle financeiro Oferta de produto/servio diferenciado ao mercado

QUADRO DEZ PRINCIPAIS DIRECIONADORES DE VALOR FONTE: Adaptado de Sousa (2002, p. 176)

O QUADRO 2 apresenta a hierarquizao dos direcionadores, onde Sousa (id) observou que o valor tem origem em diferentes posies nas empresas, e compe-se de aspectos financeiros e no-financeiros. Para que os direcionadores de valor produzam efeitos necessrio criar, a partir deles, medidas de desempenho (DONOVAN et. al., 1998, p. 126). Nesse sentido Copeland et. al. (2002, p. 239) ressaltam que importante observar por quanto tempo a empresa conseguir obter retorno acima do seu custo de capital. Para sobreviver, num cenrio competitivo, as empresas precisaro desenvolver vantagens estratgicas, pois em regime de competio a tendncia que as empresas de um setor rendam apenas o seu custo de capital ou menos. Rappaport e Maubossin (2002, p. 81) observam que a criao sustentvel de valor a marca da vantagem competitiva. Dessa relao tem-se que o suporte para a vantagem competitiva advm da maneira como a empresa seleciona e executa as suas estratgias. Porter (1986, p. 53) destaca que a capacidade competitiva da empresa encontra-se apoiada em trs estratgias genricas: a) custo; b) diferenciao e c) enfoque, conforme mostra a FIGURA 1.

Unicidade Observada pelo cliente Posio de baixo custo

DIFERENCIAO No mbito de toda a indstria

LIDERANA EM CUSTO

ALVO ESTRATGICO

Apenas um segmento particular

ENFOQUE

FIGURA - TRS ESTRATGIAS GENRICAS FONTE: PORTER (1986, p. 53)

Copeland et. al. (2002, p. 240) e Rappaport e Maubossin (2002, p. 87) recomendam iniciar a anlise pelas cinco foras que determinam as vantagens competitivas sustentveis de uma empresa propostas por Porter (op. cit., p. 23): a) ameaa de entrada de novas empresas; b) ameaa de substitutos; c) poder de barganha dos fornecedores; d) poder de barganha dos compradores; e) rivalidade entre as empresas existentes. Rappaport (2001, p. 88), tomando por base as estratgias genricas, destaca um conjunto de direcionadores de valor baseados no posicionamento estratgico de custos e de diferenciao, como descritos nos QUADROS 2 e 3. Quanto estratgia genrica baseada em custos, Porter (1992, p. 16) lembra que manter uma vantagem em custo no a mesma coisa que reduzir custos, e que o valor estratgico est baseado em sua sustentabilidade. A vantagem de custo leva a um desempenho superior desde que a empresa oferea um nvel aceitvel de valor ao comprador, de modo que sua vantagem de custo no seja anulada pela necessidade de cobrar um preo inferior ao da concorrncia (ibid. p. 89). A liderana em custo a causa, no o efeito da vantagem competitiva (ibid., p. 22).

Direcionadores de valor Taxa de crescimento em vendas

Tticas que suportam a estratgia de liderana em custos

Manter preos competitivos. Buscar oportunidades de participao de mercado para obter

Margem de lucro operacional

economias de escala em produo, distribuio, etc. Alcanar economias de escala relevantes para cada das atividades que gera valor. Introduzir mecanismos que melhorem a taxa de aprendizado, por exemplo, padronizao, modificaes no design de produtos, melhorias no cronograma. Buscar elos de reduo de custos com fornecedores baseados no design, qualidade, empacotamento, processo de encomenda do produto, etc. Buscar elos de reduo de custos nos canais de distribuio.

Eliminar custos indiretos que no adicionam valor ao

produto.

Investimento em capital de giro

Minimizar saldo de caixa. Gerenciar contas a receber para reduzir o perodo mdio de
recebimento. Minimizar estoques sem prejudicar o nvel exigido de servios ao consumidor.

 Promover polticas que aumentem a utilizao dos ativos

permanentes Investimentos em ativos permanentes

Obter ativos que aumentam a produtividade. Vender ativos permanentes no utilizados. Obter ativos ao custo mnimo, por exemplo, arrendamento
versus compra

Custo de capital

Alcanar a meta de estrutura de capital tima. Selecionar instrumentos de dvida e capital prprio de menor
custo. Reduzir fatores de risco do negcio de maneira consistente com a estratgia.

QUADRO ESTRATGIA DE LIDERANA EM CUSTOS E DIRECIONADORES DE VALOR

FONTE: RAPPAPORT (2001, p. 88).

A diferenciao, outra estratgia genrica, caracterizada por Porter (ibid., p. 138) como a capacidade intrnseca que a empresa possui para a criao de um valor singular para o comprador. importante ressaltar que o valor gerado para acionista depende do valor gerado para os clientes. Nesse ponto Porter (1992, p. 129) esclarece que os compradores no pagaro por valor que no percebam, no importa quo real ele possa ser. Assim, o preoprmio pedido por uma empresa refletir no s o valor de fato apresentado ao seu comprador, bem como at que ponto o comprador percebe esse valor. Rappaport (2001, p. 188) ainda destaca importantes princpios de criao de valor para o acionista: a) O valor dirigido pelo desempenho de longo prazo, ajustado pelo risco dos
fluxos de caixa e no pelos lucros de curto prazo.

b) Nem todo crescimento gera valor. c) Projetos que geram valor embutidos em estratgias que destroem valor so
investimentos pobres. Direcionadores de valor Tticas que suportam a estratgia de liderana em custos Taxa de crescimento em vendas

Estabelecer um preo mais alto Buscar o crescimento em segmentos do mercado nos quais o

Margem de lucro operacional

comprador est disposto a pagar um preo mais alto pela diferenciao Escolher uma combinao de atividade que criam o caminho mais eficiente para a diferenciao, por exemplo, diminuir o custo e risco para o comprador e melhorar o desempenho. Eliminar os custos que no contribuem com as necessidades do comprador. Minimizar saldo de caixa.

Ligar a poltica de contas a receber estratgia de

Investimento em capital de giro

Investimentos em ativos permanentes

diferenciao. Manter um nvel de estoques consistentes com o nvel da diferenciao. Obter as melhores condies de compra com os fornecedores. Investir em ativos especializados que geram a diferenciao.

Adquirir ativos para um nvel de utilizao timos.

 Vender ativos permanentes no utilizados. Obter ativos ao custo mnimo, por exemplo, arrendamento
versus compra Buscar a estrutura tima de capital. Custo de capital custo.

Selecionar instrumentos de dvida e capital prprio de menor Aumentar a diferenciao e portanto tornar a demanda
menos dependente da economia em geral

QUADRO ESTRATGIA DE DIFERENCIAO E DIRECIONADORES DE VALOR FONTE: RAPPAPORT (2001, p. 89). Os direcionadores de valor a partir do posicionamento estratgico apresentado por Rappaport so corroborados por Porter (1992, p. 15): cada estratgia genrica um mtodo fundamentalmente diferente para a criao e a sustentao de uma vantagem competitiva [...]. Em geral, uma empresa deve fazer uma escolha entre elas, caso contrrio ficar no meiotermo. Ainda para Porter (ibid., p. 14), uma posio de meio-termo revestir a empresa com desempenho abaixo da mdia e o melhor posicionamento dos competidores implicar desvantagem competitiva. A FIGURA 2 estabelece a interligao de direcionadores de valor micro e macro. Nesse sentido Rappaport (2001, p. 195) destaca que o valor de uma empresa depende de sete direcionadores de valor: crescimento em vendas, margem de lucro operacional, investimento incremental em ativos fixos, investimento incremental em capital de giro, alquota do imposto de renda base caixa, custo de capital e durao do crescimento em valor.

Tamanho do mercado Estruturas imposto-efetivas Margem operacional Lucro base caixa de caixa das operaes Preos de varejo Impostos Receitas Fluxo Valor da unidade de negcios Participao no mercado Nveis organizacionais Mix de salariais Nveis vendas Preos de matria-prima Giro de estoque Contas a receber Capital de giro Contas a pagar Investimento necessrio para suportar operaes Termos contratuais Vida til da fbrica Subst. de equipamentos Escala de manuteno de operaes Custo de capital prprio Custo do exigvel Alavancagem

Investimentos de capital

Custo de Capital

Taxa de desconto

FIGURA DIRECIONADORES DE VALOR: MICRO E MACRO FONTE: RAPPAPORT, 2001, P. 196

2.1.2 Processo de avaliao De acordo com Damodaran (2007, p. 1), dois extremos permeiam as vises dos processos de avaliao: a) cincia exata - alguns acreditam que a avaliao, quando bem feita, uma cincia exata, com pouca margem para a opinio dos analistas ou para o erro humano e; b) forma de arte - analistas perspicazes podem manipular os nmeros de modo a gerar o resultado desejado. Damodaran (id) destaca trs componentes importantes a serem observados no processo de avaliao que no recebem a devida ateno: a) c) o vis que os analistas trazem ao processo; a complexidade gerada pela tecnologia e o fcil acesso informao. b) a incerteza com que tem de lidar;

Fontes de vis podem surgir (1) da escolha da empresa a ser avaliada, (2) da coleta das informaes necessrias avaliao, (3) da estimativa de mercado sobre o valor da empresa, (4) de fatores institucionais, (5) da estrutura de recompensa e punio (DAMODARAN, 2007, p. 2). Nesse sentido, as manifestaes de vis apresentam-se sob algumas caracterizaes:

a)

ao avaliar empresas os analistas se deparam com hipteses que podem ser otimistas ou pessimistas;

b) ajustes ps-avaliao os analistas revisam as hipteses aps a avaliao, na tentativa de chegar a um valor mais prximo do que eles esperavam inicialmente; c) fator qualitativo: atribuir a diferena entre o valor que estimamos e aquele que achamos corretos a um fator qualitativo, como sinergia ou questes estratgicas. Hitchner (2003, p. 8) elenca os procedimentos e fatores que deveriam ser considerados no processo de avaliao: a) c) e) f) entender o propsito do compromisso; entender o propsito do cliente com a avaliao; determinar as premissas de valor; determinar os usurios do valor; b) entender quem o cliente; d) determinar o padro de valor;

g) determinar o interesse a ser avaliado; h) apurar se descontos e/ou prmios devero ser considerados; i) j) l) analisar as informaes financeiras da companhia; colher informaes sobre a companhia; considerar todas as abordagens de valor e selecionar a mais apropriada;

k) colher informaes sobre a indstria e a economia; m) aplicar as abordagens de valor utilizando vrias metodologias; n) reconciliar os valores; o) aplicar descontos e prmios se aplicvel; p) escrever o relatrio. Sousa1 (2008) destaca dez aspectos importantes a serem observados no processo de avaliao: a) c) definir a data-base da avaliao; reescrever as demonstraes financeiras histricas e projetar novas b) estar certo do que ser avaliado e com que propsito; demonstraes; d) identificar opinies dos administradores e dos principais shareholders: acionistas, funcionrios, fornecedores, clientes e bancos; 1 SOUSA, Almir F. Disciplina de avaliao de empresas. FEA/USP. So Paulo, 2008. No publicado.

e) f)

consistir dados histricos com projetados; inteirar-se do processo produtivo e da cultura organizacional;

g) analisar a qualidade dos ativos e dos projetos; h) identificar a existncia de intangveis; i) j) experimentar mais de uma tcnica de avaliao; extrair um conceito a partir da condio de avaliador.

2.1.3 Instruo CVM n 361/02 e instruo CVM n 436/06 Com o objetivo de regular os procedimentos aplicveis s ofertas pblicas de aquisies de aes, a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) publicou a instruo n 361 de 5 de maro de 2002, alterada pela instruo n 436 de 5 de julho de 2006. A instruo CVM 361/02 alterada pela instruo CVM 436/06 abrange ofertas pblicas: a) c) e) f) de aquisio de aes de companhias abertas; para aumento de participao do acionista controlador; para aquisio de controle quando houver permuta por valores mobilirios e; de permuta de valores mobilirios. b) para cancelamento de registro de companhia aberta; d) para alienao de controle;

O anexo III acrescentado instruo CVM 361/02 pela instruo CVM 436/06 dispe os aspectos fornecem as diretrizes para elaborao do laudo de avaliao. As disposies preliminares do referido anexo destacam: a) as informaes do laudo devero ser completas, precisas, atuais, claras e objetivas; b) o laudo refletir a opinio do avaliador quanto ao valor intervalo razovel de valor, no devendo a referida opinio ser entendida como recomendao do preo de oferta; c) as informaes devero ser baseadas em demonstraes financeiras auditadas, podendo ser complementadas com informaes gerenciais. A estrutura bsica obrigatria do laudo de avaliao contempla os seguintes pontos: a) c) sumrio executivo informaes da companhia avaliada b) informaes sobre o avaliador d) valor apurado pelos diferentes critrios

O sumrio executivo (Instruo CVM n 361, 2002) estabelece a apresentao de um resumo da avaliao, com os seguintes pontos: a) c) e) f) principais informaes e concluses do laudo; mtodo de avaliao escolhido; valor ou intervalo de valor apurado em cada metodologia; indicao e justificao do critrio considerado mais justo. b) critrios adotados e as principais premissas utilizadas; d) taxa de desconto utilizada, se for o caso;

O valor da empresa definido conforme o inciso XII do anexo III, que compreende o conjunto metodolgico abaixo: a) preo mdio ponderado de cotao das aes; b) valor do patrimnio lquido; c) valor econmico da companhia considerando pela uma das seguinte metodologias: - fluxo de caixa descontado; - mltiplos de mercado; ou - mltiplos de transaes comparveis. d) outro critrio de avaliao escolhido pelo avaliador Em relao ao modelo do fluxo de caixa descontado, a CVM (2001, p. 32) elenca alguns pontos que devero ser observados: a) o laudo dever contemplar as fontes, os fundamentos, as justificativas das informaes e dados apresentados; b) indicar as equaes utilizadas no clculo do custo de capital; c) apresentar as planilhas de clculo e projees utilizadas; desconto; e) f) indicar dos pressupostos para determinao do valor residual; indicao da condio real ou nominal dos fluxos de caixa e das taxas de desconto; Na utilizao do modelo de avaliao patrimonial, dever ser observado: a) o valor dever ser expresso em caixa ou equivalente ao qual a propriedade poderia ser trocada entre um propenso comprador e um propenso vendedor; b) a referncia deve ser a preos de mercado em condio de liquidao ordenada. Em relao ao modelo de avaliao pelo critrio de mltiplos, a instruo recomenda a observncia dos seguintes aspectos: a) indicar os mltiplos, os critrios e as fontes de comparao; d) explicitar as premissas e da metodologia de clculo para fixao da taxa de

b) justificar a metodologia e apresentar os clculos; c) se possvel, apresentar operaes similares no mesmo segmento; d) apresentar a mdia e a mediana da amostra

2.2 FLUXOS DE CAIXA Copeland et. al. (2002, p. 77) observam que o mercado percebe os efeitos meramente cosmticos sobre os lucros e concentra-se nos resultados econmicos subjacentes.
Muitos executivos parecem acreditar que se puderem inventar alguma maneira de aumentar os lucros constantes de seus relatrios anuais, os preos de suas aes subiro, mesmo que os ganhos mais elevados no representem qualquer alterao econmica fundamental. Em outras palavras, esses pensam que so espertos, enquanto o mercado burro... O mercado esperto. Aparentemente, burro o executivo que se deixa envolver pela mstica dos ganhos por ao (WSJ2 apud COPELAND et al., 2002, p. 76)

Damodaran (2007, p. 54) destaca que os lucros contbeis de muitas empresas apresentam pouca ou nenhuma semelhana com os seus verdadeiros lucros, precisando ser reescritos para que se tornem adequados avaliao. Nessa linha, Rappaport (2001, p. 31) acrescenta que o lucro contbil apresenta falhas como varivel de mensurao do valor econmico por desconsiderar as necessidades de investimento e ignorar o valor do dinheiro no tempo. Martelanc et al. (2005, p. 16) observa que existem diferenas substanciais entre lucro lquido e fluxo de caixa. Empresas como polticas agressivas de imobilizao podem apresentar bons lucros e pssimos fluxos de caixa aos acionistas. O autor aponta algumas razes para a preferncia pelos fluxos de caixa a fluxo de lucros: a) o fluxo de caixa positivo, inclusive aps o pagamento da dvida, poder ser pago para o acionista na forma de dividendos; b) o importante que o caixa esteja disposio da empresa e ela decida o que fazer com o dinheiro: distribu-lo ou aplic-lo em projetos; c) fluxos de lucros projetados podem esconder dficits de caixa decorrentes de necessidades de investimentos ou reinvestimentos; d) fluxos de caixa positivos denotam disponibilidade de recursos, e negativos requerem o aporte de novos capitais; 2 Wall Street Journal, 1 de outubro de 1974.

e)

o lucro, formado por receitas e despesas que podem ter origens financeiras em perodos diferentes do lanamento contbil, no pode ser trazido a valor presente [sic].

Copeland et al. (2002, p. 170) evidencia que o clculo do fluxo de caixa livre tem duas finalidades fundamentais: a) saber se e quando a empresa gera ou consome caixa; b) garantir a consistncia entre o fluxo de caixa e a taxa de desconto.

2.2.1 Fluxo de Caixa Livre para a Empresa e para os Acionistas Damodaran (2007, p. 54), Copeland et al. (2002, p. 139), Palepu et al. (2004, cap. 5, p. 24), Martelanc et al. (op. cit., 23) destacam duas maneiras de classificar os fluxos de caixa: a) Fluxo de Caixa Livre para a Empresa FCFF; b) Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (Patrimnio) FCFE. Damodaran (op. cit., p. 54) define que o FCFF gerado por todos os detentores de direitos na empresa e constituem os fluxos de caixa antes da dvida. Martelanc et al. (2005, p. 23) destacam que o fluxo de caixa livre para a empresa o montante de recursos que pode ser extrado dela sem que seu valor seja reduzido.
Receita Bruta () Impostos sobre a receita () Custos () Despesas operacionais (=) EBITDA () Depreciao e Amortizao (=) EBIT () Impostos sobre EBIT (=) NOPAT

(+) () (+)
(=) () (=)

Depreciao e Amortizao Investimentos Variao do Capital de Giro

FCF antes do Fundo Comercial (gio ou goodwill) Investimento em Fundo Comercial (gio ou goodwill) Fluxo de Caixa Livre para a Empresa FCFF

(+) (+) () (+)

(=)

Fluxo de Caixa no-operacional Resultados financeiros IR/CS sobre resultado financeiro Novos emprstimos menos amortizao de dvidas
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista FCFE

FIGURA FCFF e FCFE FONTE: Adaptado de COPELAND et al. (2002, p. 172) e MARTELANC et al., (2005, p. 30).

As despesas de capital (CAPEX) devem incluir os gastos com ativos imobilizados e com P&D. CAPEX e a variao nas Necessidades de Capital de Giro (NCG) so fatores chave na manuteno da atividade ou para a sustentabilidade do crescimento da empresa. O caixa consumido com investimentos lquidos num determinado perodo a diferena entre o caixa gerado pela depreciao e amortizao e as novas despesas com ativos fixos e diferidos no mesmo perodo. Damodaran (2007, p. 177) destaca que no clculo do capital de giro importante separar o caixa necessrio nas operaes e o caixa excedente. Adicionalmente o autor ainda ressalta que, caso o caixa excedente esteja rendendo menos que o custo de capital, essa diferena de rendimento dever ser imputada como operacional, pois no longo prazo a tendncia que o excedente desaparea.

2.2.2 Retorno sobre o Capital Investido ROIC Copeland (2002, p. 160) destaca que o ROIC um dos mais importantes vetoreschave de valor. Para ele, as empresas criam valor para seus acionistas somente quando geram taxas de retorno sobre o novo capital investido superiores ao custo de capital. O ROIC obtido pela seguinte equao:

ROIC= NOPATCapital investido

EQUAO RETORNO SOBRE O CAPITAL INVESTIDO - ROIC

O clculo do NOPAT foi apresentado na subseo anterior e encontra-se detalhado na FIGURA 3. O capital investido pode ser calculado como demonstrado na FIGURA 4.
Caixa operacional (+) Contas a Receber (+) Estoque (+) Outros ativos correntes

Ativo operacional corrente

Passivo operacional corrente Ativo imobilizado bruto (+) Ativo diferido () Depreciao acumulada () Amortizao acumulada

Ativo imobilizado lquido = Capital operacional investido + gio / Goodwill = Capital operacional investido

Contas a pagar (+) Outros passivos correntes

FIGURA CLCULO DO CAPITAL INVESTIDO FONTE: Adaptado de COPELAND et al. (2002, p. 163).

2.3 TAXAS DE DESCONTO

Damodaran (2007, p. 19) observa que as taxas de desconto devem refletir o grau de risco dos fluxos de caixa. Yegge (2002, p. 46) elenca que a maior dificuldade na determinao da taxa de desconto decorre da complexidade de se mensurar: a) c) o risco do negcio; risco da taxa de juros; b) o risco de mercado; d) o risco de liquidez. Vrios modelos de avaliao dependem da utilizao de uma taxa de desconto para apurar o valor da empresa, como demonstrado no QUADRO 4.

Custo Mdio Ponderado de Capital WACC

Custo de Capital Prprio ke

DCF Empresarial Lucro Econmico Avaliao Relativa

DCF Patrimonial Desconto de Dividendos Valor Presente Ajustado Avaliao Relativa

QUADRO TAXAS DE DESCONTO E MODELOS DE AVALIAO FONTE: Damodaran (2007, passim).

2.3.1 Risco e Retorno De acordo com Seitz e Ellison (1999, p. 332), o risco, na linguagem comum, utilizado para explicar a exposio chance de um prejuzo ou perda. Em finanas, o termo risco geralmente usado para explicar a probabilidade de perdas de dinheiro. Adicionalmente o risco refere-se possibilidade da obteno de um retorno menor do que o esperado. Damodaran (2007, p. 19) observa que risco refere-se probabilidade da obteno de retornos diferentes dos que foram previstos. Para Brigham e Ehrhardt (2006, p. 203) risco a exposio a um perigo, perda ou dano. Refere-se probabilidade de que algum evento desfavorvel ocorra. O risco de um investimento no mercado de aes medido pela disperso dos resultados possveis. Usualmente essa disperso medida pelo desvio-padro ou pela varincia (BREALEY; MYERS, 1998, p. 173). Weston e Brigham (2000, p. 579) destacam duas classificaes para o risco: a) sistemtico, de mercado ou no diversificvel; b) no-sistemtico, isolado ou diversificvel.

Para Ross et. al. (1995, p. 233), o risco sistemtico afeta ao mesmo tempo um grande nmero de ativos, em iguais ou diferentes intensidades e no pode ser minimizado ou eliminado pela diversificao, enquanto o risco no sistemtico afeta especificamente um ativo ou pequeno grupo de ativos e pode ser eliminado pela diversificao. Weston e Brigham (2000, p. 580) observam que o risco de mercado e o risco especfico geralmente esto correlacionados. Nas transaes financeiras o risco exerce papel preponderante uma vez que os investidores exigem recompensas pela aceitao deles (ROSS et al., 1995, p. 178). Na tentativa de desenvolver essa relao entre risco e retorno, estudos importantes foram apresentados, dentre eles: a teoria de portflio de Markowitz (1952, 1959, 1991); a teoria do modelo de precificao de ativos de capital (Capital Assets Price Model CAPM) de Sharpe (1964) e Lintner (1965); a teoria de precificao por arbitragem (Arbitrage Pricing Model APT) de Ross (1976) e o modelo de trs fatores de Fama e French (1992,1993). Dentre os modelos de mensurao de risco/retorno, destaca-se a utilizao do modelo de Precificao de Ativos de Capital, sobretudo no campo prtico. Outros modelos presentes nas discusses so o de Precificao por Arbitragem e o de trs fatores de Fama e French.

2.3.1.1 Modelo de Precificao de Ativos de Capital - CAPM O CAPM relaciona o retorno esperado de um ativo com o seu beta no diversificvel em um mercado em equilbrio (SHARPE, 1964; LINTNER, 1965; MOSSIN, 1966). Estabelece a relao entre o risco e taxa de retorno esperada, quando os ativos so mantidos em carteiras bem diversificadas, pressupondo que cada ao dever situar-se na reta da Linha de Mercado de Ttulos (Security Market Line SML) (FIGURA 5), que comporta o retorno esperado da ao e a sua contribuio marginal ao risco da carteira. A inclinao da SML () representa a volatilidade de uma carteira ou ativo (BRIGHAM; EHRHARDT, 2006, p. 257). O CAPM representado pela equao:

ki = kRF + (kM kRF) onde: ki = taxa de retorno esperada; kRF = taxa livre de risco; kM = taxa de retorno de mercado; = beta.

EQUAO MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS DE CAPITAL - CAPM

Taxa de retorno esperada

Carteira de Mercado M

SML

kM

kLR

0,5

1,0

1,5

FIGURA LINHA DE MERCADO DE TTULOS FONTE: Adaptado de BREALEY E MYERS (1998, p. 180)

Pratt et al. (1996, p. 171) observam que o CAPM considera os seguintes pressupostos: a) investidores so aversos ao risco; totalmente diversificados; c) todos os investidores tm horizontes de tempo idnticos para os investimentos; como taxa de retorno esperada e como as taxas de capitalizao so geradas; e) no existem custos de transao; d) todos os investidores tm expectativas idnticas sobre cada uma das variveis, b) investidores racionais buscam portflios eficientes, isto , portflios que sejam

f)

no existem impostos relacionados aos investimentos; emprstimo;

g) a taxa recebida na concesso de emprstimo a mesma que na tomada de h) o mercado possui divisibilidade e liquidez perfeitos.

2.3.1.1.1 Taxa livre de risco (kRF) Damodaran (2007, p. 24) define taxa livre de risco como aquela em que o investidor conhece o retorno esperado com certeza. Nesse sentido, duas condies devem ser atendidas: a) no pode haver nenhum risco de inadimplncia; b) no pode haver nenhuma incerteza sobre as taxas de reinvestimento. A taxa livre de risco incorpora a taxa de juros real mais um prmio de inflao esperada durante o prazo da obrigao de referncia (BRIGHAM e HOUSTON, 1999, p. 133; BRIGHAM e EHRHARDT, 2006, p. 233). A literatura reconhece de forma praticamente unnime a utilizao da taxa dos ttulos do tesouro dos EUA (Treasury Bonds) como referncia para a taxa livre de risco. A divergncia entre os autores ocorre quanto escolha dos prazos de maturidade dos T-Bonds. Pratt et al. (1996, p. 165) recomendam a utilizao dos T-Bonds de 20 anos, 5 anos e 30 dias compatveis com as expectativas do perodo de ocorrncia dos fluxos de caixa. Seitz e Ellison (1999, p. 456) seguem a mesma linha quanto utilizao dos TBonds, mas reconhecem a complexidade da escolha do prazo de maturidade. Segundo eles, fluxos de caixa de longo prazo requerem referncias de longo prazo, entretanto destacam que existem efeitos diferentes nos prazos de maturidade. Copeland et al. (2002, p. 220) ressaltam a utilizao de T-Bonds de 10 e 30 anos. Entretanto o autor inclina pela utilizao do perodo de 10 anos. Dentre os motivos para a escolha desse perodo de maturidade, destacam-se: a) a taxa de 10 anos se aproxima da durao da carteira ndice do mercado de capitais; b) a taxa de 30 anos menos sensvel a mudanas imprevistas da taxa de inflao; c) o gio pela liquidez embutida nos ttulos de 10 anos menor que nos de 30 anos. Damodaran (2007, p. 24) observa que as taxas de referncia para taxa livre de risco devem ser invariavelmente de longo prazo. Ressalta que geralmente h uma taxa de obrigaes do governo de dez anos que serve como um indicador razovel da taxa livre de risco.

Palepu et al. (2004, p. 8-3) seguem as observaes destacadas anteriormente por Copeland (2002) e Damodaran (2007). Palepu et al. (id) ainda lembram que a maioria dos analistas freqentemente utiliza uma taxa de T-Bonds de maturidade intermediria, de forma a compatibilizar as caractersticas do mercado de capitais e os fluxos de caixa que vo alm do curto prazo.

2.3.1.1.2 Prmio de risco de mercado (kM kRF) Para Damodaran (2007, p. 25) o prmio de risco de mercado tem a funo de medir o retorno extra exigido pelos investidores para transferir o dinheiro de um investimento sem risco para outro de risco mdio. Variveis importantes a serem consideradas na avaliao do prmio de risco: a) averso ao risco dos investidores; b) grau de risco em um investimento risco mdio. Pratt et al. (1996, p. 165) indicam como referncia ao prmio de risco de mercado, a utilizao dos retornos do ndice Standard & Poors 500 compatveis com a maturidade da taxa livre de risco adotada. Copeland et al. (2002, p. 226) tem uma postura ligeiramente crtica quanto a utilizao do ndice S&P 500 por entender que a abordagem desse ndice admite implicitamente crescimento perptuo a uma taxa constante. Para empresas dos Estados Unidos, os autores recomendam um gio pelo risco de mercado estimado historicamente em 4,5% a 5%. Damodaran (2007, p. 26) observa que muitos usurios de modelos de risco tm utilizado o prmio histrico como estimativa pelo prmio do risco esperado. O autor destaca que as estimativas de bancos de investimentos, consultorias e corporaes variam entre 4% e 12%. Aspectos importantes que afetam o prmio de risco de mercado: a) c) perodo utilizado; mdias aritmticas ou geomtricas.
Aes obrigaes de curto prazo do governo Aritmtico Geomtrico Aes obrigaes de longo prazo do governo Aritmtico Geomtrico

b) escolha do ttulo livre de risco;

Perodo

1928-2004 1964-2004 1994-2004

7,92% 5,82% 8,60%

6,53% 4,34% 5,82%

6,02% 4,59% 6,85%

4,84% 3,47% 4,51%

QUADRO PRMIO PELO RISCO HISTRICO NOS EUA, 1928-2004

FONTE: Damodaran (2007, p. 27).

Damodaran (2007, p. 27) indica que o prmio pelo risco histrico (QUADRO 5) que faz mais sentido 4,84%.

2.3.1.1.3 Coeficiente Beta ou Beta de Mercado () No CAPM parte-se do pressuposto que o risco de todas as empresas est refletido em uma nica varivel: o mercado. Assim o prmio de risco esperado de um investidor detentor de uma carteira equivalente ao mercado o prprio retorno de mercado. Para uma carteira distinta do mercado ou um ativo em particular, ajustada uma compensao que reflita essa diferena e esse ajuste ocorre pelo coeficiente beta (BREALEY; MYERS, 1998, p. 182). O coeficiente beta, em termos estatsticos, representa a tendncia de variao que tem um ativo ou uma carteira de ativos em relao ao mercado (ROSS, et. al., 1995, p. 198). Os estudos de estabilidade do beta desdobram-se em duas correntes: a) o CAPM tradicional, no-condicional, que constitui a base da teoria de Sharpe (1964) e Lintner (1965), traduz-se pelo pressuposto de que o risco sistemtico do ativo no muda ao longo do tempo em aderncia economia real e utiliza perodos de tempo relativamente longos. Entretanto, Daves et al. (2000) recomendam que o prazo seja de trs anos ou menos com intervalos de retorno dirios; b) o CAPM condicional pressupe que as varincias e covarincias se alteram ao longo do tempo variaes cross-sections (FAMA e MACBETH, 1974; JAGANNATHAN e WANG, 1996; FERSON e HARVEY, 1999). A equao do CAPM considera os retornos esperados. Com o ajuste para os retornos realizados, tem-se:

Rit RRFt = i + (RM RRF) i + i onde: Rit RRFt RM i = retorno realizado do ativo i; = retorno do ativo livre de risco; = retorno do realizado do ndice de mercado; = erro aleatrio.

i e i = intercepto e inclinao da reta da relao do ativo i com o mercado;

EQUAO CAPM AJUSTADO PARA RETORNOS REALIZADOS

Para a obteno do CAPM condicional, adiciona-se a volatilidade condicional:

Rit RRFt = i + (RM RRF) i + i it + ei onde adicionalmente tem-se: i = coeficiente de volatilidade condicional do ativo i; it = volatilidade condicional em termos de desvio-padro do ativo i;

ei = novo termo de erro.

EQUAO CAPM CONDICIONAL

As tcnicas usuais de clculo do coeficiente beta so (a) beta de mercado e (b) beta contbil. O beta de mercado baseia-se na relao entre os retornos de um ativo e os retornos do mercado. Damodaran (2002, p. 93) observa que este o mtodo utilizado pela maior parte das agncias e analistas. Brigham e Ehrhardt (2006, p. 271) destacam que as evidncias geralmente mostram um relacionamento significativamente positivo entre os retornos realizados e o beta. Apontam ainda trs aspectos importantes no clculo do beta: a) c) betas podem ser baseados em perodos histricos de diferentes duraes; o valor usado para representar o mercado tem importante relevncia uma vez que pode exercer efeito significativo no beta calculado. O beta contbil pode ser calculado utilizando-se do mesmo procedimento estatstico do beta de mercado. Nesse caso, a inclinao da regresso decorre da relao dos retornos histricos de mercado e dos lucros contbeis histricos. Equao de regresso linear simples: b) os retornos podem ser calculados em perodos de diferentes duraes e;

Y = a + X + onde: Y = varivel dependente; a = intercepto; = coeficiente angular; X = varivel independente; = perturbao aleatria.
EQUAO REGRESSO LINEAR

Da aplicao da equao de regresso linear, o coeficiente beta obtido pelo coeficiente angular da inclinao da reta (FIGURA 6).

Retornos histricos realizados para a ao, Y

Beta ()

Y = a + X +

Retornos histricos realizados para o mercado, X

FIGURA GRFICO DA REGRESSO LINEAR FONTE: Brigham e Houston, 1999, p. 197

Isoladamente, o coeficiente beta obtido por:

j= Cov (kj, kM)Var(kM) ou kj, kMjM onde: j kj kM

i m

= beta do ativo j; = retorno do ativo j; = retorno do mercado;

= desvio padro dos retornos de j; = desvio padro dos retornos do mercado.

(kj, kM) = coeficiente de correlao entre os retornos do ativo j e do mercado;

EQUAO CLCULO DO COEFICIENTE BETA

O beta de uma carteira (c) corresponde media ponderada (wi) dos betas dos ativos (bi) que compem a carteira, conforme a equao abaixo (BRIGHAM; ERHARDT, 2006, p. 225):

c= i=1nwi bi

EQUAO BETA DE UMA CARTEIRA DE ATIVOS

Copeland (202, p. 228) aponta algumas diretrizes que auxiliaro na escolha adequada do beta: a) empresas com cotao em bolsa, o uso de estimativas publicadas de beta a melhor abordagem; b) comparar o beta da empresa com o beta setorial. Se a diferena for 0,3 ou superior, considerar o beta setorial mdio; c) o beta setorial mdio costuma ser mais estvel e confivel do que o de empresas individuais porque os erros de mensurao tendem a se compensar mutuamente; d) empresas sem cotao em bolsa, ou quando se referir a uma unidade de negcios recomenda-se o beta mdio setorial

2.3.1.1.4 Prmio de Risco-pas (kRC) Damodaran (2007, p. 27) destaca que poucos dados histricos e a alta volatilidade comprometem o estabelecimento de uma estimativa significativa do prmio pelo risco. Pereiro (2002, p. 108) observa que o risco domstico ou o risco-pas pode ser conceituado como um agregado de componentes de risco-pas idiossincrticos como: a) o risco derivado de turbulncias sociais e polticas, o que pode afetar o desempenho da empresa; b) a probabilidade de expropriao dos ativos privados por parte do governo; c) e) f) a potencialidade de surgimento de barreiras ao livre fluxo de capital; a risco de no pagamento, por parte do governo, de emprstimos internacionais, afetando o rating de crdito do pas e, consequentemente custo de capital local; o risco derivado de inflao ou, em situao estrema, de hiper-inflao. d) a possibilidade de desvalorizao da moeda;

No entendimento de Martelanc et al. (2005, p. 155), uma metodologia de clculo dos ttulos de dvida soberana para os pases emergente foi desenvolvida pelo banco JP Morgan. O

ndice denominado EMBI (Emerging Markets Bonds Index) serviu de base para o Embi Global e o Embi+.

Ttulo Republic 20 Republic 24 Republic 27 Republic 30 Republic 40 C-Bond

Cupon 12,75% 8,875% 10,125% 12,25% 11% 8%

Vencimento Jan/2020 Abr/2024 Maio/2027 Mar/2030 Ago/2040 Abr/2014

QUADRO PRINCIPAIS TTULOS SOBERANOS BRASILEIROS DE LONGO PRAZO FONTE: Globalinvest (2004) apud Martelanc et al. (2005, p. 157) Martelanc (2005, p. 165) recomenda a incluso do prmio de risco-pas (kRC) como uma varivel adicional na equao do CAPM, ficando ajustada como segue:

ki = kRF + (kM kRF) + kRC

EQUAO CAPM AJUSTADO COM O RISCO-PAS

2.3.1.1.5 CAPM para mercados emergentes Para Pereiro (2002, p. 111), existe o problema da superestimao do risco ao se utilizar o CAPM local. A incluso de um prmio de risco-pas na equao do CAPM poder resultar na dupla contagem do risco, uma vez que ele j pode estar presente no prmio de risco de mercado. Utilizando ratings de risco de crdito de mais de 40 economias entre desenvolvidas e emergentes, pesquisadores confirmaram que em mdia 40% das variaes cross-sectional da volatilidade dos retornos de mercado explicada pelo risco-pas (PEREIRO, 2002, p. 111). Damodaran (2007, p. 27), Copeland et al. (2002, p. 388), Pereiro (2002, p. 111) e Martelanc et al. (2005, p. 165) recomendam o ajuste do CAPM para incluir um prmio pelo risco-pas.

2.3.1.2 Modelo de Precificao por Arbitragem

Ross (1976), entretanto, observou que diferentemente do que prope o CAPM, a relao risco/retorno pode ser uma funo de mais de um fator. Props, ento, a Teoria da Precificao por Arbitragem (Arbitrage Pricing Theory APT), cujo modelo permite a incluso de vrios fatores de risco para determinao do retorno. O modelo APT busca (1) a identificao de uma lista razoavelmente pequena de fatores macroeconmicos (F), (2) a mensurao do prmio de risco de cada um desses fatores () e, a mensurao da sensibilidade de cada ao a esses fatores. Dessa forma, o modelo de precificao por arbitragem e dada pela equao:

ki = a + 1F1 + 2F2 + ... + nFn

EQUAO MODELO DE PRECIFICAO POR ARBITRAGEM

Para Damodaran (2002) o APT proporciona medidas conclusivas como (1) especificar quais os fatores comuns que afetaram os dados histricos e (2) mensurar o beta de cada investimento com relao cada um dos fatores, fornecendo uma estimativa do prmio de risco de cada fator. Brigham e Ehrhardt (2006, p. 274) destacam que a principal vantagem terica do modelo identificar quais os fatores econmicos e em que intensidade eles influenciam os retornos das aes individuais, enquanto que o CAPM presume que essa influncia pode ser captada atravs de um nico fator: a volatilidade de determinado ativo com relao carteira de mercado. Por outro lado o modelo apresenta vrias dificuldades na implementao. A principal delas a dificuldade em se identificar os fatores relevantes. Algumas evidncias empricas observam que apenas trs ou quatro fatores so relevantes.

2.3.1.3 Modelo de Fama e French O terceiro modelo para a relao risco/retorno foi proposta por Fama e French (1992, 1993), ferrenhos crticos do modelo Sharpe-Lintner. Eles observaram a relao entre betas e retornos entre 1963 e 1990 e concluram que no havia relao entre eles. Brigham e Ehrhardt (2006, p. 276) apresentam vrios estudos que contestaram as concluses de Fama e French. Em seus estudos Fama e French (1992) concluram que alm de um beta para medir o risco de mercado, o tamanho da empresa e o valor adicionado (valor de mercado [MC] dividido pelo valor patrimonial [VP]) afetavam o risco do ativo. A partir dessas concluses Fama e French (1993) desenvolveram o modelo de trs fatores:

ki = kLR + a + 1(kM kLR) + 2(kSMB) + 3(kHML) onde: ki kLR kM = taxa de retorno esperada da ao i; = taxa livre de risco; = taxa de retorno de mercado; carteira de tamanho grande; kHML = taxa de retorno da carteira de (VP/VM) alto menos a carteira de (VP/VM) baixo; a = constante da ao i; = coeficiente de inclinao da ao i.

kSMB = taxa de retorno da carteira de tamanho pequeno menos a taxa de retorno da

EQUAO MODELO DE FAMA E FRENCH

2.3.2 Risco e alavancagem financeira Modigliani e Miller (1958), em seus estudos, demonstraram a irrelevncia da estrutura de capital na proposio I, o aumento do risco e a exigncia de retornos mais elevados sobre o capital prprio decorrentes dos aumentos da dvida na proposio II e a existncia de uma estrutura tima de capital da combinao de dvida e capital prprio na proposio III.

A alavancagem financeira uma varivel que aumenta o risco e seu efeito ajustado ao beta de um ativo ou de uma de uma carteira de ativos (ROSS, 1995; DAMODARAN, 2002; BRIGHAM e ERHARDT, 2006; BREALEY e MYERS, 1998; HAMADA, 1972; COPELAND, 2002; MARTELANC et. al, 2005). Para Damodaran (2002, p. 106), o coeficiente beta da ao de uma empresa determinado tanto pelo risco do setor no qual est operando quanto pelo risco de alavancagem financeira que ela aceitou. O autor ainda acrescenta que o custo da dvida de uma empresa uma funo do seu risco de inadimplncia. Assim, a medida que a empresa toma mais dvida em relao ao patrimnio lquido, aumentam os riscos de inadimplncia e, conseqentemente, um custo adicional de capital requerido. O ajuste do beta decorrente da alavancagem financeira, na teoria, dada pela equao de Hamada (1972):

L=U1+(1-T)DE

onde: L = beta alavancado; u = beta no alavancado; T = alquota marginal de tributos; D = dvida; E = patrimnio lquido.
EQUAO BETA ALAVANCADO (EQUAO DE HAMADA)

Faff et al. (2002) testaram uma amostra de 348 aes nos EUA na dimenso temporal longitudinal, encontrando relao significativa entre a alavancagem financeira e o beta. Antunes e Guedes (2006) testaram a alavancagem total e financeira e o beta no mercado acionrio Brasileiro e no encontraram evidncias significativas. Damodaran (2006) sugere que alm da alavancagem financeira, o risco pode estar associado com as competncias gerenciais, a relao entre trabalho e administrao, o desempenho de programas de marketing, porte, diversidade de clientes e produtos. Baum et al. (2008) concluram que as incertezas macroeconmicas exercem efeitos diferentes nas decises de alavancagem financeira entre empresas com diferentes nveis de governana corporativa e custos de agncia. Campello e Fluck (2003) encontraram evidncias em anlises de eventos macroeconmicos associados alavancagem financeira e market share. No mercado brasileiro, Oda et al. (2005) concluram que o grau de alavancagem financeira e a estrutura de capital esto positivamente associadas com os betas de mercado, enquanto o crescimento do ativo e a taxa de pagamento de dividendos apresentam associaes negativas. Fernandes (2007), em estudos seccionais, concluiu que a alavancagem financeira, tamanho dos ativos e a variabilidade da liquidez elevam o risco sistemtico, enquanto a rentabilidade, variaes na alavancagem financeira e na rentabilidade e o crescimento dos ativos esto associados diminuio do risco. Stewart III (2005, p. 405) aponta razes para o uso agressivo de dvida, destacando que o endividamento (1) economiza impostos, (2) saneia o risco de reinvestimento improdutivo do fluxo caixa excedente, (3) refora os incentivos para o sucesso e as penalidades pelo fracasso, (4) fora a venda de ativos ou empresas no-relacionadas aos negcios essenciais da empresa ou de desempenho insuficiente e (5) cria uma compulso para a melhoria do desempenho, para a concentrao do fluxo de caixa, em vez de lucros contbeis, e para eliminao de subsdios cruzados improdutivos entre unidades.

2.3.3 Custo Mdio Ponderado de Capital - WACC A abordagem mais utilizada para estimar a taxa de desconto o custo mdio ponderado de capital WACC, que pondera os custos dos componentes da estrutura de capital da empresa (DAMODARAN, 2007, p. 41). Alm de estabelecer a composio do capital da empresa, a estrutura de capital exerce efeitos sobre a taxa de desconto por meio da alavancagem do beta resultante da relao dvida versus patrimnio na determinao do custo do capital prprio, combinando com os benefcios fiscais da dvida.

De acordo com Seitz e Ellison (1999, p. 531), o custo mdio ponderado de capital decorre da soma ponderada de todas as fontes componentes na estrutura de capital da empresa. Genericamente pode ser formulada como:

WACC= i=1nwiki

onde: WACC wi ki n = Custo mdio ponderado de Capital; = peso do componente na estrutura de capital; = taxa de retorno exigido ou custo do componente da estrutura; = nmero de fontes de capital.

EQUAO WACC MODELO GENRICO

O WACC mais considerado na literatura e, sobretudo na teoria de avaliao de empresas, compe-se de dois componentes: capital prprio e capital de terceiros (EQUAO 13).

WACC=ke EE+D+kD(1-T)DE+D

onde: ke T E D = custo do capital prprio; = alquota marginal de impostos; = valor do patrimnio lquido; = valor da dvida. kD = custo do capital de terceiros antes dos benefcios fiscais;

EQUAO WACC: ke + kD

2.3.3.1 Estrutura tima de capital De acordo com Brigham e Ehrhardt (2006, p. 616) a estrutura tima de capital parte do trade-off entre risco e retorno: a) o incremento de dvida induz o aumento de risco para o acionista; lquido (ke) mais alta. A proposio III de Modigliani e Mller (1958, p. 288) estabeleceu o pressuposto de que existe uma combinao entre dvida e capital prprio que maximiza o valor da empresa. Resumidamente, a proposio pode ser vista na FIGURA 7. Brigham e Ehrhardt (2006, p. 616) destacam 5 fatores que afetam as decises de estrutura de capital: a) c) e) risco do negcio; flexibilidade financeira; oportunidade de crescimento b) a posio tributria da empresa; d) agressividade ou conservadorismo administrativo; b) o uso de dvida geralmente conduz a uma taxa de retorno esperada do patrimnio

Valor das Aes

Resultado MM incorporando os efeitos da tributao pessoa jurdica: Preo da ao se no houvesse custos relacionados falncias Valor agregado pelos benefcios fiscais do endividamento

Valor da ao se a empresa no utilizasse alavancagem financeira

D1

D2

Endividamento, D/A

Estrutura de capital tima: benefcios fiscais marginais = custos marginais com a falncia

Reduo do valor devida aos custos relacionados falncia

Preo realizado da Ao

Valor limite do endividamento, a partir do qual os custos de falncia se tornam pertinentes

FIGURA EFEITO DA ALAVANCAGEM SOBRE O VALOR DAS AES FONTE: Adaptado de BRIGHAM e HOUSTON (1999, p. 476)

2.3.4 Taxas nominais e taxas reais Damodaran (2007, p. 54) aponta que a classificao dos fluxos de caixa em termos nominais e reais constitui uma varivel chave na avaliao de empresas. Nesse sentido, a CVM estabeleceu em seu anexo III, inciso XIV, alnea e, que dever ser informado se a demonstrao dos fluxos de caixa e as taxas de desconto foram apresentadas em valores nominais ou reais. Copeland et al. (2002, p. 247) recomendam que as projees e os custos de capital sejam estabelecidos em unidades monetrias nominais. Para o autor (2002, p. 157), as taxas de juros geralmente so cotadas nominalmente. Como as demonstraes financeiras passadas so apresentadas em termos nominais, as projees financeiras em termos reais so difceis e confusas. Copeland et al. (ibid., p. 157) ainda ressalta a dificuldade de se calcular o ROIC real, uma vez que as demonstraes histricas so nominais, os ROICs histricos tambm o so. Martelanc et al. (2005, p. 93) observam que em avaliaes onde os fluxos de caixa futuros so descontados a valor presente, a base dos FCF pode ser feita em moeda real ou em moeda nominal. a) Moeda real: no considerada a inflao para os valores das receitas, custos e despesas das projees dos fluxos de caixa; b) Moeda nominal: Presume-se que a inflao est refletida nos valores das receitas, custos e despesas das projees dos fluxos de caixa
Uma vez que as projees geralmente so realizadas em moeda real e as taxas utilizadas no clculo da taxa de desconto so nominais, deve-se subtrair da taxa de desconto [...] a taxa de inflao norte-americana esperada, para que sejam usadas taxas de retorno reais (MARTELANC et. al., 2005, p. 136)

Martelanc et at. (ibid., p. 93) ainda destacam que a forma mais simples de tratamento da inflao consider-la neutra.

2.4 TAXA DE CRESCIMENTO

Chandler (1990, p. 36) destaca que a moderna empresa expande-se continuamente. Para Penrose (1959, p. 31), no existem determinantes e limites para a organizao, j que devido as suas competncias ela capaz de desenvolver novas demandas, novas tecnologias e estar continuamente em processo de adaptao e desenvolvimento. No se cria valor necessariamente pela expanso da empresa, mas tambm pela sua reduo quando se eliminam projetos cujos retornos so inferiores ao custo de capital (MARTIN; PETTY, 2000, p. 72) De acordo com Damodaran (1997, p. 177) as trs principais formas possveis para estimar o crescimento so: a) c) crescimento. utilizar dados histricos; utilizar taxas de crescimento projetadas a partir dos dados da empresa avaliada. b) usar o consenso de previses de analistas; Na FIGURA 8 Damodaran (2008, p. 34) esquematiza as caractersticas do

Taxa de Crescimento esperada

Lucro Lquido

Lucro Operacional

Analistas

Fundamentos

Histricos

Fundamentos

Histricos

ROC Estvel

ROC Instvel

Lucros negativos

ROC ROCt)/ROCt ROC x TR1t+1 x TR + (ROCt+1 Crescimento da receita; Margens operacionais; Necessidades de reinvestimento.

Lucro por ao

Lucro por ao

ROE Estvel

ROE Instvel

ROE Estvel

ROE Instvel

ROE ROEt+1 x RR + (ROEt+1 ROEROE xt RR x RR2 )/ROE t do PL

ROEt+1 x RR do PL + (ROEt+1 ROEt)/ROEt

(1) TR = Taxa de Reinvestimento; (2) RR = Razo de Reteno

FIGURA TAXA DE CRESCIMENTO ESPERADA FONTE: Damodaran (2008, p. 34)

2.4.1 Modelo Gordon de crescimento (g) Gordon (1962) desenvolveu o modelo de crescimento estvel, de forma que a nomenclatura g advm de seu nome. O modelo g tem extensa utilizao na teoria de avaliao de empresas, principalmente pelo fato de que muitas metodologias apiam-se em fluxos futuros e perpetuidades. Gordon (id) observou que quando um investidor se desfaz de uma ao, um novo fluxo futuro de dividendos se constitui em favor do comprador. Ao se replicar este procedimento obtm-se um fluxo contnuo, tendendo ao infinito. Assumindo os fluxos futuros de dividendos crescem de maneira estvel, Gordon chegou seguinte equao operacional:

P0=Y0(1-b)k-br

onde: P0 = valor presente ou valor intrnseco da ao; Y0 = valor do lucro por ao esperado ao final do primeiro perodo;

b = taxa de reteno de lucros; k = taxa de desconto; r = taxa de retorno esperado sobre o patrimnio lquido.
EQUAO MODELO DE CRESCIMENTO DE GORDON

No modelo acima, o numerador constitui o prprio dividendo (lucro menos a taxa de reteno). Gordon assume que se a empresa mantiver uma taxa de retorno constante sobre o patrimnio lquido, assim como se for mantida constante a distribuio de dividendos, ento a taxa de reteno dos lucros, multiplicada pela taxa de retorno obtida pelo reinvestimento desses lucros, resulta no modelo de crescimento estvel (EQUAO 15).

P0= D1k-g

onde: P0 = valor presente ou valor intrnseco da ao; D1 = dividendos esperados no prximo ano; ke g = taxa de desconto; = taxa de crescimento dos dividendos por tempo indeterminado.

EQUAO MODELO GORDON DE CRESCIMENTO ESTVEL (g)

2.4.2 Desempenho histrico

Copeland et al. (2002, p.160) destaca que uma boa compreenso do desempenho passado proporciona uma perspectiva essencial para o desenvolvimento e avaliao de previses quanto ao desempenho futuro. Damodaran (2002, p. 139) estabelece que no exerccio da definio da taxa de crescimento comea-se pelo desempenho histrico. No necessariamente o desempenho passado ir se repetir no futuro, mas as informaes geradas podem ser teis nas estimativas futuras. Damodaran (1997, p. 159) observa que as taxas de crescimento passado podem ser teis na previso do crescimento futuro, mas raramente podem ser consideradas suficientes. O valor do crescimento passado na previso do crescimento futuro afetado pelos seguintes fatores: a) c) e) varincia das taxas de crescimento; comportamento cclico da economia; qualidade nos lucros. b) porte da empresa; d) mudanas nas bases;

2.4.3 Projeo da taxa de crescimento A taxa de crescimento, no entendimento de Ross et al. (1995, p. 107), deve satisfazer prioritariamente duas condies: a) deve haver reteno de lucro para que os projetos possam ser financiados; b) os projetos devem ter valor presente lquido positivo. A previso do desempenho, de acordo com Copeland et al. (2002, p. 237), deve considerar os seguinte pontos-chave: a) determinar a durao e grau de detalhamento da previso. Prefervel a abordagem de dois estgios; b) desenvolver uma perspectiva estratgica sobre o desempenho futuro da empresa; c) e) traduzir a perspectiva estratgica em previses financeiras; verificar a consistncia interna das previses e sua adequao perspectiva estratgica. As perspectivas de crescimento da empresa devem ser separadas em duas etapas. A primeira que envolve alto crescimento, ou crescimento instvel. A segunda constitui-se no d) desenvolver cenrios de desempenho alternativos;

estado de estabilidade e representa o restante da vida da empresa a perpetuidade (COPELAND et. al., 2002, p. 238). Os autores ainda caracterizam o perodo de estabilidade num contexto em que: A empresa gera uma taxa constante de retorno sobre todo o novo capital

investido durante o perodo de valor contnuo; A empresa obtm retorno constante sobre seu nvel bsico de capital investido; A empresa cresce a uma taxa constante e reinveste em si mesma, a cada ano, uma proporo constante de seus lucros operacionais.

Stewart III (2005, p. 406) observa, no entanto, que o risco de reinvestimento improdutivo de FC demonstrou ser mais agudo em empresas maduras, que possuem lucratividade garantida e pouco potencial de crescimento, mas que insistem em crescer rapidamente, de qualquer forma. Os temores de que os fluxos de caixa sejam desperdiados um bom motivo porque os investidores subvalorizam empresas com grande fluxo de caixa (STEWART III, ibid., p. 407).

2.4.3.1 Consistncia entre reinvestimento, retorno e crescimento Damodaran (2007, p. 138) lembra que a taxa de reinvestimento, o ROIC e taxa de crescimento, devem ser consistentes entre si. O primeiro aspecto a ser considerado a expresso real ou nominal. Ressalta-se que as demonstraes financeiras que do origem a qualquer dos componentes igualmente devem apresentar consistncia. Como exemplo, no haveria consistncia relacionar um ROIC real a um NOPAT nominal. A taxa de reinvestimento se d em funo do crescimento esperado e dos retornos sobre os novos investimentos, como na equao a seguir (id.):

Taxa de reinvestimento= gROIC

onde: g = taxa de crescimento estvel; ROIC = taxa de retorno sobre o capital investido
EQUAO TAXA DE REINVESTIMENTO EM FUNO DE g E DO ROIC.

Alternativamente tem-se que:

g= Taxa de reinvestimento ROIC

EQUAO g EM FUNO DA TAXA DE REINVESTIMENTO E DO ROIC.

ROIC= gTaxa de reinvestimento

EQUAO ROIC EM FUNO DE g E DA TAXA DE REINVESTIMENTO.

Dentre os sete direcionadores de valor apresentados por Rappaport (2001, p. 195), dois deles ressaltam a taxa de reinvestimento, ou seja, (1) investimento incremental em ativos fixos e (2) investimento incremental em capital de giro.

Copeland et al. (2002, p. 249) sugere questionamentos importantes que podem auxiliar na verificao da consistncia da taxa de crescimento projetada: O desempenho da empresa no que se refere aos vetores de valor condiz com sua
economia e com a dinmica competitiva do setor?

O crescimento do faturamento condiz com o do setor? Se o faturamento da

empresa est crescendo mais rapidamente que o do setor, quais concorrentes esto perdendo participao no mercado? Eles podero retaliar? A empresa dispe de recursos suficientes para gerenciar esta taxa de crescimento? O retorno sobre o capital condiz com a estrutura competitiva do setor? Se as barreiras entrada esto ruindo, no deveriam os retornos previstos diminuir? Se os clientes esto ficando mais fortes, as margens podero cair? Inversamente, se a posio da empresa est ficando mais forte, devemos esperar que os retornos aumentem? Como sero os retornos e o crescimento em relao concorrncia? Como os avanos tecnolgicos podero afetar o retorno? Podero eles afetar o risco? A empresa capaz de gerenciar todos os investimentos que est realizando?

Copeland et al. (ibid., p. 250) ainda acrescenta que: a) As empresas raramente tm desempenho superior ao de seus pares por longos perodos de tempo; b) O desempenho varia muito em relao s mdias setoriais; c) Os ROICs e as taxas de crescimento setoriais mdios esto ligados aos fundamentos da economia. 2.5 MODELOS DE AVALIAO Os modelos de avaliao recorrentes na teoria de avaliao e sobre os quais se delimitou o presente trabalho, so: a) c) e) f) fluxo de caixa descontado; valor presente ajustado; valor patrimonial contbil; opes reais; b) lucro econmico; d) desconto de dividendos;

g) mltiplos ou avaliao relativa.

2.5.1 Modelo do Fluxo de Caixa Descontado

Copeland et al. (2002, p. 136) e Damodaran (2007, p. 6) observam que o modelo do fluxo de caixa descontado determina o valor acionrio de uma empresa como sendo o valor de suas operaes resultantes dos fluxos de caixa livres descontados a uma taxa que reflitam o risco em que o negcio est inserido. Damodaran (2007, p. 164) destaca que a tcnica de fluxo de caixa comum em aquisies e finanas corporativas. A diferena entre avaliar um ativo ou um conjunto de ativos e avaliar um negcio que um negcio ou uma empresa uma entidade em progresso, com ativos que j possui e ativos nos quais espera investir no futuro (ibid., p. 7). Damodaran (ibid., p. 9) tambm ressalta que a pergunta incisiva desse modelo sobre a sustentabilidade dos fluxos de caixa e do risco. Alerta, ainda, que nas mos de analistas negligentes, as avaliaes podem ser manipuladas de forma a gerar estimativas de valor sem nenhuma relao com o valor intrnseco. O modelo do fluxo de caixa descontado desdobra-se em duas subdivises: a) Fluxo de Caixa Descontado para a Empresa Discounted Cash Flow to Firm DCF Empresarial; b) Fluxo de Caixa Descontado para o Patrimnio Discounted Cash Flow to Equity DCF Patrimonial. 2.5.1.1 Fluxo de Caixa Descontado para a Empresa DCF empresarial O modelo de fluxo de caixa descontado para a empresa considera os fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa que reflita os riscos do negcio acrescido os benefcios do uso de dvida e do risco adicional dessa dvida (DAMODARAN, 2007, p. 133). Copeland et al. (2002, p. 137) elenca algumas vantagens do modelo DCF empresarial: a) avalia os componentes da empresa que compem o valor total, em vez de se limitar ao capital social, o que ajuda a identificar e compreender os diferentes investimentos e fontes de financiamento de valor para o acionista; b) identifica as principais reas de alavancagem, contribuindo na busca por idias criadoras de valor; c) pode ser aplicado em diferentes nveis de agregao, conforme o processo de oramento de capital da empresa; d) responde s complexidades da maioria das situaes, sendo de fcil implementao

De acordo com Damodaran (2007, p. 135), o modelo geral do DCF Empresarial dado pela seguinte equao:

EV= t=1t=FCFFt(1+WACC)t onde: FCFFt = fluxo de caixa livre para a empresa no ano t; WACC = custo mdio ponderado de capital.
EQUAO DCF EMPRESARIAL DE UM ESTGIO

Copeland (op. cit., p. 136) observa que no DCF Empresarial o valor da empresa composto pelo FCF para os acionistas e pelo FCF para os credores (FIGURA 11). o fluxo de caixa disponvel para todos os detentores de direitos sobre a empresa.

FIGURA VALOR DA EMPRESA DCF EMPRESARIAL

FONTE: Copeland et al. (2002, p. 126)

O modelo DCF empresarial de um estgio encontra limitaes na projeo de fluxos de caixas perptuos, sendo mais recomendvel o modelo de dois estgios. Nesse modelo, o valor da empresa formado pelo valor presente dos fluxos de caixa livres infinitos descontados pelo custo mdio ponderado de capital. No modelo de dois estgios, Damodaran (2007, p. 135) define que o valor dos ativos operacionais da empresa formado pelos fluxos de caixa descontados por um perodo explcito finito e pela perpetuidade decorrente dos fluxos de caixa infinitos, conforme equao abaixo:

EV= t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+ FCFFn+1(1+WACC)n (WACC-g) onde: FCFFn+1 = fluxo de caixa livre para a empresa normalizado na perpetuidade; n g = ltimo ano da previso explcita; = taxa de crescimento na perpetuidade.

EQUAO DFC EMPRESARIAL EM DOIS ESTGIOS

Copeland et al. (2002, p. 137) segue o mesmo raciocnio, apenas incluindo a taxa de reinvestimento na equao:

EV= t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+ NOPATn+1 1- gROICi(1+WACC)n (WACC-g) onde: NOPATn+1 = lucro operacional normalizado aps impostos sobre EBIT; ROICi = taxa de retorno dos novos investimentos

EQUAO DCF EMPRESARIAL A PARTIR DO NOPAT

Copeland et al. (2002, p. 292) ainda observa que a taxa de crescimento e o retorno sobre os novos investimentos possam ser diferentes em cada um dos estgios. Na eminncia de se estabelecer nveis estveis de crescimento e de custo de capital em cada um dos estgios, o valor operacional poder ser otimizado pela equao abaixo:

EV= NOPLATt+11-gAROICAWACC-gA 1-1+gA1+WACCn-1

+NOPLATt+1(1+gA)n-1 1-gBROICBWACC-gB(1+WACC)n-1

onde: n gA gB = nmero de anos do primeiro estgio = taxa de crescimento no primeiro estgio; = taxa de crescimento no segundo estgio;

ROICA = retorno sobre o investimento incremental do primeiro estgio; ROICB = retorno sobre o investimento incremental no segundo estgio.
EQUAO DFC EMPRESARIAL DE DOIS ESTGIOS COM g E WACC ESTVEIS

2.5.1.2 Fluxo de Caixa Descontado para o Acionista DCF Patrimonial Enquanto o modelo DCF empresarial procura separar os aspectos operacionais e financeiros da empresa, o modelo DCF patrimonial procurar identificar o fluxo de caixa livre ao acionista, com a excluso das dvidas e a incluso dos resultados no operacionais. De acordo com Damodaran (2007, p. 120), o modelo bsico inicial estabelece o valor do patrimnio lquido a partir de um crescimento constante do FCFE esperado no prximo ano, como dado pela equao:

P0=FCFE1ke-gn onde: P0 = valor do Patrimnio Lquido hoje; FCFE1 = FCFE esperado no prximo ano;

ke gn

= custo do patrimnio lquido para a empresa; = taxa de crescimento em FCFE da empresa por tempo indeterminado.

EQUAO DCF PATRIMONIAL COM CRESCIMENTO CONSTANTE

Quando se tem estgios de crescimentos diferentes, o modelo de crescimento constante adaptado para atender a essa caracterstica (DAMODARAN, 2007, p. 122), equacionado pelo DCF patrimonial de dois estgios:

P0= t=1t=nFCFEt(1+ke)t+FCFEn+1ke-gn onde: P0 FCFEt ke gn = valor do patrimnio lquido hoje; = FCFE individualizados no perodo explcito; = custo do patrimnio lquido para a empresa; = taxa de crescimento em FCFE da empresa na perpetuidade.

FCFEn+1 = FCFE normalizado para a perpetuidade;

EQUAO DFC PATRIMONIAL EM DOIS ESTGIOS

Este modelo trata individualmente os FCFE no perodo explcito os quais so somados ao valor terminal obtido da perpetuidade.

P0= FCFE1ke,hg-ghg 1-(1+ghg)n(1+ke,hg)n+ FCFEn+1(ke,st-gst)(1+ke,hg)n onde: P0 FCFE1 ke,hg ke,st ghg gst n = valor do patrimnio lquido hoje; = FCFE esperado para o prximo ano; = custo do patrimnio lquido para a empresa em alto crescimento; = custo do patrimnio lquido para a empresa em crescimento estvel; = taxa de alto crescimento em FCFE da empresa no primeiro estgio; = taxa de crescimento estvel em FCFE da empresa na perpetuidade; = nmero de anos de alto crescimento.

FCFEn+1 = FCFE normalizado para a perpetuidade;

EQUAO DFC PATRIMONIAL EM DOIS ESTGIOS E g E KE ESTVEIS

O modelo de dois estgios poder ser adaptado dentro de um escopo estvel, porm diferente entre os estgios (EQUAO 25).

P0=

t=1t=n1FCFEt(1+ke,hg)t+t=n1+1t=n2FCFEt(1+ke,t)t+FCFEn2+1(1+ke,st)n2(ke,stgst) onde: P0 FCFEt ke,hg ke,st ke,st ghg gst n1 n2 = Valor do Patrimnio Lquido hoje; = FCFE do primeiro e segundo estgios; = Custo do patrimnio lquido para a empresa em alto crescimento; = Custo do patrimnio lquido para a empresa no estgio de transio; = Custo do patrimnio lquido para a empresa em crescimento estvel; = Taxa de alto crescimento em FCFE da empresa no primeiro estgio; = Taxa de crescimento estvel em FCFE da empresa na perpetuidade; = Final do perodo de alto crescimento (1 estgio); = Final do perodo de transio (2 estgio).

FCFEn2+1 = FCFE normalizado para a perpetuidade;

EQUAO DCF PATRIMONIAL DE TRS ESTGIOS

O modelo DCF patrimonial de trs estgios apresentado por Damodaran (2007, p. 124) subentende a existncia de um estgio de transio (EQUAO 26). Damodaran (2007, p. 127) destaca que a diferena entre o modelo DCF patrimonial em relao ao modelo de desconto de dividendos que o primeiro no se restringe aos julgamentos dos administradores quanto poltica de dividendos. A limitao do modelo est na estimativa de quanto caixa a empresa levantar com novas emisses de dvida e quanto usar para reparar as dvidas antigas (DAMODARAN, 2007, p. 127). Para Copeland et al. (2002, p. 155), as principais desvantagens do DCF Patrimonial so que: a) o modelo no to til quanto o modelo empresarial, salvo no caso de instituies financeiras; b) proporciona menos informaes sobre as fontes de criao de valor e no to til para a identificao de oportunidades criadoras de valor; c) outra deficincia surge na avaliao das unidades de negcios. O modelo exige a alocao de endividamento e de despesas de juros em cada unidade d) risco de inconsistncia em detrimento das variaes das polticas de distribuio de dividendos e no ajustes na taxa de desconto.

2.5.2 Modelo do Lucro Econmico No modelo de retornos em excesso, Economic Value Added EVA ou lucro econmico, o crescimento s tem valor se os retornos excederem o custo do patrimnio lquido (DAMODARAN, op. cit., p. 149). Copeland et al. (op. cit., p. 147) que o valor da empresa formado pelo capital investido mais um gio igual ao valor presente do valor criado a cada ano. Dessa forma, o lucro econmico pode ser obtido pela seguinte equao:

Lucro Econmico=Capital investido (ROIC-WACC)

EQUAO LUCRO ECONMICO DE UM NICO EXERCCIO

Copeland et al. (2002, p. 149) e Damodaran (2007, p. 150) observam que o valor da empresa pelo modelo do Lucro Econmico composto pela soma do valor investido e pelo valor presente do lucro econmico projetado. Damodaran (2007, p. 149) destaca que o EVA requer de trs inputs fundamentais: a) o Retorno sobre o Capital Investido (ROIC); b) o custo de capital para esses investimentos; e c) o valor investido.

Caixa

Emprstimos de curto prazo

Clientes + Passivos no onerosos de curto prazo Estoques + Despesas pagas antecipadamente

Emprstimos de longo prazo

Outros passivos de longo prazo Caixa Emprstimos de curto prazo Patrimnio Lquido

NCG Emprstimos de longo prazo Ativos Fixos Ativos Fixos Outros passivos de longo prazo

Patrimnio Lquido

Balano Normal

Balano do EVA

FIGURA BALANO NORMAL VERSUS BALANO DO EVA FONTE: Young e OByrne (2003, p. 52).

Conforme demonstrado na FIGURA 12, Young e OByrne (2003, p. 52) apresentam a readequao das informaes contbeis para que os pressupostos do modelo do econmico possam ser atendidos. Os passivos no onerosos representam os recursos necessrios s atividades operacionais cuja fonte no representa custos financeiros. Neste sentido entende-se que um menor preo que pudesse ser pago para o fornecedor em pagamento vista compensado com a conta de clientes. Damodaran (2007, p. 150) define o valor da empresa pelo EVA dado da seguinte maneira:

EV=kIAI+ t=1t=EVAt, AI(1+kc)t+t=1t=EVAt, AF(1+kc)t

onde: kIAI = capital investido em ativos instalados; EVAt,AI = EVA dos ativos instalados; EVAt,AF = EVA dos ativos futuros; kc = custo de capital dos ativos.

EQUAO MODELO GERAL DE VALOR DA EMPRESA PELO EVA

Copeland et al. (2002, p. 278) sugere o modelo do lucro econmico em dois estgios sem crescimento:

EV= t=1t=n EPt(1+WACC)t+ EPn+1 WACC (1+WACC)n onde: EPt = lucro econmico. EPn + 1 = lucro econmico normalizado.
EQUAO LUCRO ECONMICO EM DOIS ESTGIOS SEM CRESCIMENTO

A EQUAO 30 apresenta o lucro econmico em trs estgios com crescimento estvel (id.). Para o primeiro estgio so considerados os EP explcitos, no segundo a perpetuidade de EP em crescimento e no terceiro os lucros em excesso dos novos investimentos. Observa-se na terceira parte da equao que algum valor ser obtido apenas se o ROIC for superior ao WACC.

EV=t=1t=n EPt(1+WACC)t+EPn+11+WACCn WACC+NOPATn+1 gROIC(ROIC-WACC)

(1+WACC)n WACC (WACC-g)

onde: NOPATn+1 = NOPAT normalizado. g ROIC = crescimento estvel na perpetuidade. = retorno sobre os novos investimentos.

EQUAO LUCRO ECONMICO EM TRS ESTGIOS

Analogamente, o modelo acima pode ser desdobrado e duas fases de crescimento, consistindo no modelo de quatro estgios. Copeland et al. (2002, p. 292) apresentam o modelo apenas para o valor contnuo. Com a adio do perodo explcito tem-se o modelo adaptado como apresentado abaixo:

EV=t=1t=n EPt(1+WACC)t+EPn+11+WACCn WACC+NOPATn+1 1- gAROICA

(ROICA-WACC)WACC(WACC-gA)t1-1+gAn1+WACCn+ NOPATn (1+gA)n 1-

gBROICBWACCWACC-gB(1+WACC)n

onde: gA gB = taxa prevista para o primeiro estgio de crescimento; = taxa de crescimento perptuo

ROICA = ROIC sobre novos investimentos durante gA. ROICB = ROIC sobre novos investimentos na perpetuidade.

EQUAO LUCRO ECONMICO EM QUATRO ESTGIOS

2.5.3 Modelo do Valor Presente Ajustado O modelo APV divide o valor operacional em dois componentes: o valor operacional como se a empresa fosse totalmente financiada por seu prprio capital social e o valor dos benefcios fiscais decorrentes do financiamento por endividamento (COPELAND et al., 2002, p. 151). Damodaran (2007, p. 146) destaca que o Valor Presente Ajustado pode ser obtido a partir dos seguintes mecanismos: a) c) Estima-se o valor da empresa sem nenhuma alavancagem; Avalia-se o efeito do endividamento em funo da probabilidade de falncia e do custo esperado da falncia. O valor da empresa no alavancada dado por (DAMODARAN, 2007, p. 146): b) Calcula-se o valor presente dos benefcios fiscais do endividamento;

EVU= FCFF0(1+g)U- g

onde: EVu g = valor de empresa no alavancada; = taxa de crescimento esperado; FCFF0 = fluxo de caixa operacional aps os impostos;

= custo no alavancado do patrimnio lquido.

EQUAO VALOR DE EMPRESA NO ALAVANCADA

O valor da empresa alavancada com os custos de falncia no modelo APV dado por (ibid., p. 148):

EVU= FCFF0(1+g)U- g+tcD-aBC

onde adicionalmente tem-se: tc; D = alquota de impostos; dvida a BC = probabilidade de falncia aps a dvida adicional; = valor presente dos custos de falncia.

EQUAO VALOR DE EMPRESA ALAVANCADA NO MODELO APV

2.5.4 Modelo de Desconto de dividendos Damodaran (2007, p. 107) destaca que o modelo de desconto de dividendos representa a variao mais antiga do modelo de fluxo de caixa descontado. Segundo o autor, muitos analistas abandonaram este modelo por entenderem que ele era excessivamente conservador. Entretanto, vrios princpios fundamentais que permeiam esse modelo esto presentes no modelo de fluxo de caixa descontado. O princpio bsico do modelo pauta-se no fato de que o investidor, quando compra uma ao, espera dela dois tipos de fluxo de caixa: dividendos durante o perodo de manuteno da ao e uma previso de preo da ao ao final desse perodo. Como o preo determinado pelos dividendos futuros, o valor da ao dado pelo valor presente dos dividendos em perpetuidade (id.):

Valor por cota de aes= t=1t= DPAt(1+ke)t onde: DPAt = dividendos por ao esperados no perodo t; ke = custo do patrimnio lquido.

EQUAO VALOR PRESENTE DOS DIVIDENDOS EM PERPETUIDADE

O modelo de dois estgios de crescimento considera uma primeira fase de crescimento no estvel e a subseqente de crescimento estvel. O valor da ao ser dado pelo valor presente dos dividendos na fase extraordinria mais o valor presente do preo terminal (DAMODARAN, 2007, p. 109), formulado como: P0= t=1t=n DPAt(1+ke, hg)t+ Pn(1+ke,hg)n Com a converso do valor terminal (Pn) em Dividendo por Ao normalizado (DPAn+1) para um perodo aps a projeo explcita, obtm-se:

P0= t=1t=n DPAt(1+ke, hg)t+ DPAn+1(ke,st-gn)(1+ke,hg)n onde: P0 ke Pn gn = valor da ao = custo do patrimnio lquido (hg: perodo de alto crescimento; st: perodo de crescimento estvel) = preo (valor terminal) ao final do ano n; = taxa de crescimento em situao estvel por tempo indeterminado aps n. DPAt = dividendos por ao esperados no perodo t;

EQUAO MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS EM DOIS ESTGIOS

Para a situao em que seja possvel estabelecer um perodo extraordinrio de forma normalizada e relativamente estvel para os n anos iniciais, o modelo pode ser simplificado: P0= DPA01+g1-(1+g)n(1+ke,hg)nke,hg-g+DPAn+1(ke,st-gn)(1+ke,hg)n ou

P0= DPA01+gke,hg-g 1-(1+g)n(1+ke,hg)n+ DPAn+1(ke,st-gn)(1+ke,hg)n

EQUAO MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS EM DOIS ESTGIOS ESTVEIS

Fuller e Hsia apud Damodaran (2007, p. 112) propuseram o modelo H que considera dois estgios, sendo que a taxa de crescimento na primeira fase no estvel, declinando linearmente at atingir o nvel de crescimento estvel. Tambm considera-se que o pagamento de dividendos e o custo do patrimnio lquido sejam constantes no tempo e no sejam afetados pela mudana na taxa de crescimento. O modelo H pode ser formulado como:

P0= DPA0(1+gn)(ke- gn)+DPA0 H (ga-gn)(ke-gn) onde: DPAt = DPA no ano t; P0 ke ga gn = valor da empresa, por ao, hoje; = custo do patrimnio lquido; = taxa de crescimento inicial; = taxa de crescimento ao final de 2H anos.

EQUAO VALOR DA EMPRESA PELO MODELO H DE DESCONTO DE DIVIDENDOS

O modelo de desconto de dividendos em trs estgios considera um perodo inicial com alto crescimento estvel, seguido de um perodo de transio que comporta um crescimento em declnio at novamente estabilizar num terceiro perodo de crescimento baixo, estvel e perptuo (DAMODARAN, 2007, p. 113).

P0=

t=1t=n1

LPA0

1+ga(1+ke,hg)t+t=n1+1t=n2DPAt(1+ke,tr)t+LPAn21+gnn(ke,st-gn)1+ken2 onde: LPAt = lucro por ao no ano t; DPAt = dividendo por ao no ano t; ga gn a n ke = taxa de crescimento no perodo de alto crescimento; = taxa de crescimento na fase estvel; = razo de payout na fase de alto crescimento; = razo de payout na fase de crescimento estvel; = custo do patrimnio lquido em crescimento alto (hg), de transio (tr) e estvel (st).

EQUAO MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS EM TRS ESTGIOS

2.5.5 Modelo do Valor Patrimonial Contbil O modelo de avaliao patrimonial contbil est baseado na soma algbrica dos ativos e passivos exigveis mensurados em conformidade com os princpios contbeis tradicional. O valor da empresa igual ao seu patrimnio lquido (MARTINS, 2001, p. 269) Martins (id.) ainda destaca que o modelo de avaliao patrimonial contbil pode ser utilizado por empresas cujos ativos mensurados pelos princpios contbeis no divergem muito de seus valores de mercado e que no possuem um goodwill significativo. Percebemos, assim, que seu uso deve ser muito restrito.

Valor da Empresa

Ativos Contbeis

Passivos Exigveis Contbeis

Patrimnio Lquido

FIGURA VALOR DA EMPRESA PELO MODELO PATRIMONIAL CONTBIL FONTE: Martins, 2001, p. 269

2.5.5.1 Modelo Patrimonial Contbil ajustado ao Mercado O modelo de avaliao patrimonial de mercado consiste na mensurao do conjunto de ativos e passivos exigveis com base no valor de mercado de seus itens especficos (MARTINS, 2001, p. 270)
Item patrimonial Estoque de matrias-primas Estoque de produtos acabados Contas a receber Passivo exigvel FONTE: Martins (2001, p. 270) Critrio de avaliao proposto Custo de reposio Valor lquido de realizao Valor presente do recebimento futuro Ajustado a valor de mercado

QUADRO AVALIAO PELO MODELO PATRIMONIAL DE MERCADO

Valor da Empresa

Ativos Ajustados

Passivos Exigveis Ajustados

FIGURA

VALOR DA EMPRESA PELO MODELO PATRIMONIAL AJUSTADO AO MERCADO

A deficincia do modelo que ele desconsidera os benefcios futuros lquidos que o conjunto de ativos e passivos exigveis seria capaz de gerar. Sua validade quando seu valor for superior ao valor da empresa em curso (MARTINS, 2001, p. 270)

2.5.6 Modelo de opes reais Copeland e Antikarov (2001, p. 6) definem opo real como um direito, mas no a obrigao, de empreender uma ao a um custo predeterminado, por um perodo preestabelecido. Copeland et al. (2002, p. 401) destaca que o modelo de precificao de opes superior ao DCF por captar explicitamente o valor da flexibilidade. O valor da empresa obtido da relao do preo de exerccio e do valor da opo. De acordo com Hull (2005, p. 227) e Copeland e Antikarov (op. cit., p.7,) os principais fatores que afetam os preos das opes so: a) c) e) f) preo a vista da opo; preo at a data de expirao; taxa de juros livre de risco; dividendos esperados durante a vida da opo. b) preo de exerccio; d) volatilidade do preo da ao;

Brealey e Myers (1998, p. 589) descrevem quatro alternativas de opes reais: a) prosseguir com os investimentos se o projeto de investimento inicial tiver xito; b) abandonar o projeto; c) aguardar antes de investir; d) modificar os nveis e os mtodos de produo. 2.5.6.2 Opes reais versus Opes financeiras As opes reais so diferentes das opes financeiras. Berk e Demarzo (2009, p. 735) observam que a diferena fundamental entre elas que as opes reais e os ativos

subjacentes sobre os quais elas se baseiam geralmente no so negociados em mercados competitivos. No QUADRO 9 apresentada uma aproximao do modelo de Black-Sholes para o de opes reais. Opo Financeira Preo das aes Preo de exerccio Data de vencimento Taxa de juros livres de risco Volatilidade das aes Dividendo Opo Real Valor de mercado corrente do ativo Investimento vista exigido Data de deciso final Taxa de juros livre de risco Volatilidade do valor do ativo FCF perdido devido ao adiamento

QUADRO PARMETROS DE BLACK-SHOLES PARA AVALIAR UMA OPO REAL DE INVESTIR Fonte: Adaptado de Berk e Demarzo (2009, p. 739)

Copeland e Antikarov (2001, p. 108) ressaltam que a maioria dos problemas de ativos reais exige que se relaxem uma ou mais hipteses-padro do modelo Black-Sholes. 2.5.6.3 Opes de abandono, contrao e expanso A opo de abandono o direito, mas no a obrigao, de desfazer-se de um ativo a um preo fixo (COPELAND; ANTIKAROV, 2001, p. 128). Berk e Demarzo (2009, 747) salientam que as opes de abandono agregam valor a medida que uma empresa pode desistir de um projeto se ele no for bem sucedido. A opo de contrao tem por parmetro a reduo da escala de operao mediante o direito da venda de parte da capacidade produtiva (COPELAND; ANTIKAROV, 2001, p. 137). A opo de expanso analisa a possibilidade de aps ter sido realizado um determinado investimento, houver interesse de expandi-lo. O investimento adicional apoiado em fluxos de caixas incrementais ao investimento de hoje constituem o preo de uma opo de expanso (COPELAND; ANTIKAROV, 2001, p. 139; BERK; DEMARZO, 2009, p. 747). 2.5.7 Modelo de Mltiplos ou Avaliao Relativa Embora o foco nas salas de aula e nos debates acadmicos permanea na avaliao pelo fluxo de caixa descontado, a realidade que a maioria dos ativos avaliada sobre bases relativas (DAMODARAN, 2007, p. 10). Uma anlise de 105 relatrios de corretoras e bancos de investimento internacionais que operam no mercado norte-americano revelou que os mltiplos so muito utilizados para recomendaes de compra e venda de aes (DEMIRAKOS, et al., 2004).

Outras evidncias (DAMODARAN, 2007, p. 164): a) a maioria dos relatrios de pesquisa de aes baseia-se em mltiplos; corporativas; c) a maioria das regras prticas de investimentos baseia-se em mltiplos Na avaliao relativa um ativo avaliado com base na forma como ativos similares so precificados correntemente pelo mercado. Para Martelanc et al. (2005, p. 183) a avaliao relativa consiste na obteno de valores mdios de bens equivalentes negociados no mercado, e da utilizao desses valores como referncia ou justificativa para os preos de outros bens. Damodaran (op. cit., p. 165) destaca alguns componentes importantes na avaliao relativa: a) os preos devem ser padronizados pela converso deles em mltiplos de alguma varivel comum; b) encontrar ativos similares, j que no h dois ativos exatamente iguais. Nesse modelo de avaliao julga-se o valor de um ativo a partir do valor de mercado de ativos similares. Se o mercado, em mdia, estiver correto, o modelo de avaliao relativa e DFC devem convergir. Se o mercado estiver equivocado, haver divergncias entre os modelos de avaliao (DAMODARAN, 2007, p. 165). Consistncia Uniformidade
Caractersticas de distribuio Valores discrepantes e mdias Vis na estimativa de mltiplos Variao de tempo nos mltiplos

b) as tcnicas de fluxos de caixa so mais comuns em aquisies e finanas

Teste de definio

Testes descritivos

Testes analticos

Determinantes Relacionamento Varivel companheira O que uma empresa comparvel? Controle de diferenas entre empresas

Testes de aplicao

QUADRO TESTES BSICOS NO USO DE MLTIPLOS FONTE: Adaptado de Damodaran (2007, p. 166-176).

2.5.7.1 Mltiplo de valor da empresa

Para Martelanc et al. (2005, p. 206) este tipo de mltiplo representa o valor empresarial ou o valor total da empresa. Os autores ainda ressaltam para as diferenas entre o valor de mercado e o valor total de uma empresa, como demonstrado nos quadros 10 e 13 abaixo:

(Preo das aes ordinrias X quantidade de aes ordinrias emitidas) Valor de Mercado = + (Preo das aes preferenciais X quantidade de aes preferenciais emitidas) QUADRO VALOR DE MERCADO DE UMA EMPRESA FONTE: Martelanc et al. (2005, p. 184)

Valor Total da Empresa =

Valor de Mercado + Valor das dvidas financeiras Disponvel

QUADRO VALOR TOTAL DE UMA EMPRESA FONTE: Martelanc et al. (2005, p.185)

De acordo com Damodaran (2007, p. 207), os inputs para mltiplo de valor da empresa so: a) numerador: valor da empresa ou de seus ativos b) denominador: receitas, lucros ou valor contbil do ativo Damodaran (ibid., p. 220) elenca alguns mltiplos de valor de empresa: a) c) e) EV / EBITDA; EV / NOPAT; EV / Receita. b) EV / EBIT; d) EV / Capital;

A esses mltiplos, Martelanc et al. (2005, p. 187) ainda acrescentam: a) c) VE / Ativo total; VE / Variveis especficas do setor b) VE / FCFF; Martelanc et al. (ibid. p. 206) destacam que os mltiplos de EBITDA, EBIT e NOPAT so os mais utilizados para se determinar o valor das empresas para fins de fuses e aquisies. Damodaran (op. cit., p. 217-220) alerta para alguns fundamentos que afetam o valor da empresa e devem ser considerados nos ajustes dos mltiplos: a) efeito do crescimento; b) efeito do risco; c) efeito da qualidade dos investimentos; d) alquota do imposto de renda. Martelanc et al. (2005, p. 211) observam que se deve levar em conta, na seleo de empresas comparveis, (1) a mesma indstria e rea de atuao, (2) mesmo porte e tamanho, (3) caractersticas e fundamentos semelhantes e (4) o tamanho da amostra de empresas comparveis.

2.5.7.2 Mltiplo de patrimnio lquido De acordo com Damodaran (2007, p. 177), na avaliao por mltiplos de patrimnio lquido dois inputs so requeridos: a) valor de mercado para o patrimnio lquido; contbil do patrimnio lquido, receitas, etc. Para Martelanc et al. (2005, p. 208), os mltiplos de patrimnio lquido tendem a ser pouco representativos para setores de servios pouco intensivos de capital, com baixos nveis de PL. Entretanto, no caso das instituies financeiras, devido natureza dos ativos e a utilizao da alavancagem financeira determinado pelo ndice de Basilia, esses mltiplos podem ser mais precisos. Martelanc et al. (ibid., p. 207) afirmam que os principais mltiplos de patrimnio so: a) VE / Valor patrimonial dos ativos; b) P / Patrimnio lquido (P / PL ou P/Book Value) b) varivel para a qual o valor do patrimnio lquido escalonado lucros, valor

Damodaran (2007, p. 184) lembra que a utilizao de mltiplos, apesar de uma tcnica muito simples, ela requer muito cuidado e vigilncia quando aos testes bsicos apresentados anteriormente no QUADRO 9, sobretudo quanto aos aspectos de uniformidade e consistncia. No QUADRO 12 so apresentados os principais determinantes no uso de mltiplos de PL.
Mltiplo usado P/L P/L/C Preo/FCFE Preo/BV do PL Preo/vendas Fundamentos Razo de payout, crescimento esperado, risco do PL Razo de payout, crescimento esperado, risco do PL Risco, crescimento esperado Razo de payout, crescimento esperado, risco do PL, ROE Razo de payout, crescimento esperado, risco do PL, margem lquida

QUADRO MLTIPLOS DE PATRIMNIO LQUIDO E FUNDAMENTOS FONTE: Damodaran (2007, p. 192)

Como visto anteriormente o valor do patrimnio lquido em crescimento estvel, a partir do modelo de Gordon, dado por:

P0=DPA1ke-g

ou

P0=FCFE1ke- g

Partindo desse modelo, Damodaran (2007, p. 184) recomenda os ajustes nos mltiplos para refletir o crescimento. Mltiplo P/L (com lucros correntes):

P0LPA0= PL = Razo de payout (1+g)ke-g

onde: P0 = preo corrente da ao;

LPA0 = lucros correntes por ao.

EQUAO MLTIPLO P/L (LUCROS CORRENTES) EM CRESCIMENTO ESTVEL

Mltiplo P/L (com lucros futuros):

P0LPA1= PL = Razo de payoutke-g

onde: LPA1 = lucro por ao esperado para o perodo seguinte

EQUAO MLTIPLO P/L (LUCROS FUTUROS) EM CRESCIMENTO ESTVEL

3 METODOLOGIA

Cooper e Schindler (2003, p. 128) observam que sob o ponto de vista da cristalizao da questo de pesquisa, um estudo pode ser visto como exploratrio ou formal. Segundo os autores, a diferena fundamental entre eles que o estudo exploratrio trabalha com estruturas mais soltas e procuram descobrir futuras tarefas de pesquisa, enquanto os estudos formais envolvem procedimentos mais precisos. Sob esse enfoque, a pesquisa classificada como exploratria. Selltiz et al. (1967, p. 73) classificam as pesquisas, segundo abordagem dos problemas, em quantitativas e qualitativas. Esta pesquisa classifica-se em qualitativa porque no se apia inteiramente em mtodos quantitativos na discusso do problema. Quanto ao controle de variveis Cooper e Schindler (2003, p. 128) destacam que (1) a pesquisa experimental se o pesquisador possui a capacidade de manipular e controlar as variveis e (2) o estudo ex post facto quando os investigadores no tm controles sobre as variveis no sentido de manipul-las. Nesse contexto, a pesquisa classificada como ex post facto uma vez que as variveis de estudo oriundas dos laudos de avaliao representam eventos j ocorridos.

Cooper e Schindler (2003, p. 129) elencam duas modalidades de pesquisa quanto aos objetivos: descritiva e causal. A pesquisa descritiva procura descobrir quem, o que, onde, quando ou quanto. A pesquisa causal tem por preocupao sabe por que ou seja, como uma varivel produz mudanas em outra. Assim, quanto aos objetivos a pesquisa classificada como descritiva. Do ponto de vista da dimenso de tempo, Cooper e Schindler (2003, p. 129) classificam as pesquisas em (1) estudos transversais e (2) estudos longitudinais. A primeira dimenso procura estudar o evento num determinado momento, enquanto que a segunda dimenso ocorre ao longo de um determinado perodo onde a proposta acompanhar a mudana. Nesse aspecto, o estudo possui dimenso temporal transversal.

3.1 PROPOSIES FORMULADAS Cooper e Schindler (2003, p. 57) observam que uma proposio uma declarao sobre conceitos que pode ser julgada como verdadeira ou falsa a partir de fenmenos observveis. Ainda segundo os autores (2003, p. 57), a diferena entre proposio e hiptese que a segunda pode ser submetida a testes empricos. Diante do contexto, e pelo fato do presente estudo ser caracterizado como qualitativo, parte-se da seguinte proposio geral: P: Existe aderncia entre teoria e prtica em avaliao de empresas. Como a abordagem ampla para ser analisada, partiu-se para proposies derivadas, buscando-se focar os pontos importantes da teoria e prtica de avaliao de empresas. O primeiro aspecto a ser analisado o propsito da avaliao e as premissas macroeconmicas explicitadas pelos avaliadores. Quanto aos modelos de avaliao e partindo do pressuposto que os modelos de fluxo de caixa descontado, de desconto de dividendos e do lucro econmico requerem o estabelecimento de uma taxa de desconto e, sabendo ex ante que todos os laudos adotaram o CAPM como instrumento para identificar o custo de capital prprio, foram estabelecidas proposies parciais para coordenar a anlise dos componentes do CAPM: P1: P2: A taxa livre risco do modelo CAPM utilizada nas prticas de avaliao de empresas aderente teoria; O prmio de risco de mercado do CAPM utilizado nas prticas de avaliao de empresas aderente teoria;

P3: P4:

O beta de mercado do CAPM utilizado nas prticas de avaliao de empresas aderente teoria; O risco-pas do CAPM ajustado nas prticas de avaliao de empresas aderente teoria;

O modelo do fluxo de caixa descontado apia-se em trs fatores-chave: a) fluxo de caixa livre; b) taxa de desconto; c) taxa de crescimento. As quatro proposies anteriores consistiro a anlise da taxa de desconto. Complementarmente, os outros dois fatores-chave do modelo de fluxo de caixa descontado (fluxo de caixa livre e taxa de crescimento) sero analisados a partir das seguintes proposies: P5: O modelo DCF de dois estgios nas prticas de avaliao de empresas aderente teoria; P6: A taxa de crescimento na perpetuidade nas prticas de avaliao de empresas aderente teoria; A aderncia aos modelos de avaliao relativa e do valor patrimonial contbil ser dada pelas proposies seguintes: P7: O modelo de avaliao relativa nas prticas de avaliao de empresas aderente teoria. P8: O modelo de avaliao pelo valor patrimonial contbil nas prticas de avaliao de empresas aderente teoria. Ao final apresentado e analisado um quadro resumo com o valor da empresa obtido por meio cada das metodologias de avaliao.

3.1.1 Aceitao / Rejeio das proposies A anlise e a aceitao ou a rejeio da proposio seguir o modelo descrito na FIGURA 14.

Proposio Pi

Teoria

Laudo de avaliao j

Anlise

Aceitao

Rejeio

FIGURA ANLISE E ACEITAO / REJEIO DA PROPOSIO FONTE: Elaborado pelo Autor

Cada uma das proposies ser analisada em relao a cada um dos laudos, produzindo a tabulao conforme demonstrado no QUADRO 13.

P i Proposio xi Anlise Concluso Prtica do laudo da empresa A Aceitao ou Rejeio Prtica do laudo da empresa B Aceitao ou Rejeio ... ... Prtica do laudo da empresa n Aceitao ou Rejeio QUADRO ANLISE DA PROPOSIO POR LAUDO E CONCLUSO FONTE: Elaborado pelo Autor

3.2 CARACTERIZAO DA AMOSTRA A amostra foi definida a partir dos seguintes critrios: a) Laudos disponveis no website: cvm.gov.br em 15/07/2008; 31/12/2007; c) Foi considerado um laudo/empresa por avaliador. Para o caso de um mesmo avaliador ter apresentado mais de um laudo no perodo considerado, ou um mesmo laudo conter a avaliao de mais de uma empresa, foi selecionado o que ocorreu primeiro. Optou-se por escolher apenas um avaliador e uma nica empresa por ele avaliada com objetivo de eliminar o vis na amostra, ou seja, as caractersticas de um avaliador como definio de premissas, taxa livre de risco, prmio de risco de mercado etc, tendem a serem as mesmas nos laudos de um mesmo avaliador. b) A data de elaborao do laudo compreende o perodo de 31/01/2006 a

3.3 COLETA DE DADOS A partir dos critrios estabelecidos, foram selecionados dezoito laudos, consistindo respectivamente em 18 empresas e 18 avaliadores diferentes, conforme TABELAS 14 e 15.

N 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Empresa Acesita S.A. Kuala S.A. Manasa Madereira Nacional S.A. Aos Villares S.A. Ferroban S.A. Ferrovias Bandeirantes Industrias Michelleto S.A. Embratel participaes S.A. Cia Maranhense de Refrigerantes Eletromoura S.A. CTEEP Cia Transmisso de E. Eltrica Paulista S.A. Arcelor Brasil S.A. Fertibrs S.A. Banex S.A. Crdito, Financiamento e Investimento Trafo Equipamentos Eltricos S.A. Companhia Petroqumica do Sul S.A. - Copesul Magnesita S.A. Santista Txtil S.A. Perdigo S.A.

Data do laudo jan-2006 jan-2006 jan-2006 fev-2006 mar-2006 mar-2006 mai-2006 jun-2006 jul-2006 ago-2006 out-2006 out-2006 dez-2006 Fev-2007 Abr-2007 Jun-2007 Jun-2007 Dez-2007

QUADRO EMPRESAS OBJETO DE AVALIAO NO PERODO AMOSTRADO

N 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Avaliador Unibanco S.A. Nexia Auditores Independentes AQM Anlise Qualitativa de Mercado Ltda Ita BBA S.A. Apsis Consultoria Empresarial Ltda Gerao Futuro Corretora de Valores Ltda ABN Amro Real S.A. BDO Trevisan LLM Consultoria Financeira Ltda Banco Bilbao Vizcaya Argentaria S.A. Goldaman Sachs Brasilpar Servios Financeiros Ltda

13 14 15 16 17 18

Planner Corretora de Valores S.A. Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda Calyon Corparate Finance Brasil Consultoria Financeira Ltda Delloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda. JP Morgan S.A. Credit Suisse (Brasil) S.A.

QUADRO EMPRESAS AVALIADORAS

Por questes ticas, na apresentao dos dados sero omitidas as identificaes dos avaliadores e das empresas. As empresas sero identificadas genrica e aleatoriamente por letras alfabticas (empresa A, empresa B etc.).

4 ANLISE DE DADOS

No contexto do que foi definido na metodologia, os dados e as respectivas anlises esto apresentados como segue: a) propsito da avaliao e premissas; b) anlise do fluxo de caixa descontado; c) anlise do valor patrimonial contbil; d) anlise da avaliao relativa; e) valor da empresa.

4.1 PROPSITO DA AVALIAO E PREMISSAS Um ponto importante, como destacado por Hitchner (2005, p. 8), o estabelecimento do propsito da avaliao.
Laudo Empresa A Empresa B Empresa C Empresa D Empresa E Empresa F Empresa G Empresa H Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M Empresa N Empresa O Empresa P Empresa Q Empresa R Propsito da avaliao OPA obrigatria aquisies de aes ordinrias OPA voluntria aquisies de aes preferenciais OPA no caracterizada OPA obrigatria cancelamento de registro OPA obrigatria alienao de controle (total) OPA obrigatria alienao de controle (indireto) OPA obrigatria alienao de controle OPA obrigatria cancelamento de registro OPA no caracterizada OPA obrigatria cancelamento de registro OPA obrigatria alienao de controle (total) OPA obrigatria cancelamento de registro OPA obrigatria cancelamento de registro OPA no caracterizada OPA obrigatria cancelamento de registro OPA obrigatria cancelamento de registro OPA obrigatria alienao de controle OPA obrigatria alienao de controle (indireto) OPA obrigatria cancelamento de registro OPA obrigatria alienao de controle

QUADRO PROPSITOS DA AVALIAO FONTE: Elaborado pelo autor com dados da CVM

O QUADRO 16 mostra que os laudos registrados, componentes da amostra foram elaborados prioritariamente com a finalidade de cumprimento de exigncias legais,

representando 90% dos laudos. O quadro abaixo resume a estatstica descritiva quantos aos propsitos:

Modalidade da OPA Obrigatria 90%

Propsito Cancelamento de registro

Alienao de controle No caracterizada 10% No caracterizado

45%

45%

10%

QUADRO MODALIDADE E PROPSITOS DAS OPAs FONTE: O autor (2008)

As premissas macroeconmicas descrevem vrias perspectivas sobre as quais o avaliador se apoiar para estabelecer as projees. Nesse aspecto vale relembrar a observao de Copeland (2002, p. 252): Os ROICs e as taxas de crescimento setoriais mdios esto ligados aos fundamentos da economia.
Laudo Premissa

Empresa A

Crescimento do PIB Inflao domstica: IPCA / IGP-M Inflao norte-americana Taxa de cmbio Taxa de juros: SELIC / TJLP

Empresa B Empresa C Empresa D Empresa E Empresa F Empresa G

Inflao domstica: IGP-M Inflao norte-americana Taxa de cmbio

Crescimento do PIB Inflao domstica: IPCA / IGP-M Taxa de cmbio Taxa de juros: SELIC / TJLP Crescimento do PIB

 Inflao domstica: IPCA / IGP-M Taxa de cmbio Taxa de juros: SELIC

Empresa H Empresa I

Empresa J

Laudo

Crescimento do PIB Inflao domstica: IPCA Taxa de juros: CDI / TJLP / Hot Money Inflao domstica: IPCA / IGP-M Inflao norte-americana Taxa de cmbio Taxa de juros: CDI / TJLP

continua
Premissa Crescimento do PIB Inflao domstica: IPCA Inflao norte-americana Taxa de cmbio Taxa de juros: SELIC Crescimento do PIB Inflao domstica: IPCA Taxa de cmbio Taxa de juros: SELIC / LIBOR (12 meses) Crescimento do PIB Inflao domstica: IGP-M Inflao norte-americana Taxa de cmbio Taxa de juros: TJLP / CDI Risco Brasil EMBI O avaliador declarou premissas com dados quantitativos apenas para o ano seguinte. As perspectivas de longo prazo so puramente qualitativas Inflao domstica: IPC-Fipe / IGP-M Inflao norte-americana Taxa de cmbio Taxa de juros: CDI Crescimento do PIB (Indstria) Inflao domstica: IPCA Inflao norte-americana Taxa de cmbio Taxa de juros: SELIC Crescimento do PIB Inflao domstica: IPCA / IGP-M Taxa de cmbio Crescimento do PIB Inflao domstica: IPCA / IGP-M Inflao norte-americana Taxa de cmbio Taxa de juros: SELIC / TJLP

Empresa K

Empresa L

Empresa M

Empresa N

Empresa O

Empresa P

Empresa Q

Empresa R

QUADRO PREMISSAS MACROECONMICAS DECLARADAS POR AVALIADOR

FONTE: Laudos da CVM

Observou-se no QUADRO 18 que nem todos os laudos explicitaram as premissas macroeconmicas. Alm da importncia de se contextualizar os cenrios defendidos pela teoria, o anexo III da instruo CVM n 361/02, na alnea b do inciso IX estabelece que o avaliador apresente os critrios adotados e as principais premissas utilizadas. Na mesma instruo, na alnea d do inciso XI observado que dentre as informaes da companhia avaliada dever constar as premissas macroeconmicas utilizadas na elaborao do laudo. No QUADRO 19 esto totalizadas as principais premissas macroeconmicas explicitadas em cada um dos laudos.

Premissa Taxa de cmbio Crescimento do PIB Inflao domstica: IPCA Inflao domstica: IGP-M Inflao norteamericana Taxa de juros: SELIC Taxa de juros: TJLP Taxa de juros: CDI Risco-pas

Laudos 1 1 8 9 0 1

Total 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7 1 8

12 10 10 9 8 7 6 4 1

QUADRO PREMISSAS MACROECONMICAS POR ORDEM DE PRIORIDADE FONTE: O autor (2008)

TABELA PREMISSA MACROECONMICA PIB (%) Empresa Empresa A Empresa F Empresa G Empresa H Empresa K Empresa L Empresa M Empresa P Empresa Q Empresa R Mnimo Mximo Mediana 200 7 4,0 3,0 4,0 4,0 3,5 4,0 3,5 4,5 4,4 4,8 3,0 4,8 4,0 200 8 4,5 3,0 4,4 4,0 3,5 4,4 3,5 4,5 4,5 4,4 3,0 4,5 4,4 200 9 4,5 3,0 4,6 4,0 3,5 4,6 3,6 4,2 4,0 4,1 3,0 4,6 4,1 201 0 4,5 3,0 4,5 4,0 3,7 4,5 3,8 4,1 4,0 4,2 3,0 4,5 4,1 2011 4,5 3,0 4,5 4,0 3,7 4,5 3,5 4,1 4,0 4,0 3,0 4,5 4,0 201 2 4,5 3,0 4,3 4,0 3,7 4,3 3,5 4,1 4,0 3,0 4,5 4,0 201 3 4,5 3,0 4,1 4,0 3,7 4,1 3,5 4,1 4,0 3,0 4,5 4,0 201 4 4,5 3,0 4,1 4,0 3,7 4,1 3,5 4,1 4,0 3,0 4,5 4,0 2015 4,5 3,0 4,1 4,0 3,7 4,1 3,5 4,1 4,0 3,0 4,5 4,0

Mdia Desvio-padro

4,0 0,5

4,1 0,5

4,0 0,5

4,0 0,5

4,0 0,5

3,9 0,5

3,9 0,4

3,9 0,4

3,9 0,4

FONTE: Elaborado pelo autor com dados da CVM (2008).

A TABELA 1 mostra que 55% dos avaliadores explicitaram o crescimento do PIB como premissas econmica para nortear as projees. Na maior parte do perodo explcito os valores estimados variam entre 3,0% e 4,5%. A mdia e a mediana encontram-se em torno de 4,0 e com desvio-padro de 0,5.
TABELA PREMISSA MACROECONMICA TAXA DE INFLAO IPCA (%) Laudo Empresa A Empresa F Empresa G Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa P Empresa Q Empresa R Mnimo Mximo Amplitude Mediana Mdia Desvio-padro 200 7 4,5 5,0 4,0 4,0 4,5 4,2 4,5 3,9 3,5 3,9 3,5 5,0 1,5 4,2 4,1 0,4 200 8 4,5 5,0 3,4 4,0 4,4 4,3 4,4 4,0 4,0 4,1 3,4 5,0 1,6 4,2 4,2 0,4 200 9 4,5 5,0 3,3 4,0 4,4 4,2 4,3 4,0 4,5 4,1 3,3 5,0 1,7 4,2 4,3 0,4 201 0 4,5 5,0 3,4 4,0 4,4 4,0 4,0 4,0 4,5 4,1 3,4 5,0 1,6 4,2 4,1 0,4 2011 4,5 5,0 3,5 4,0 4,4 4,0 4,0 4,0 4,5 4,0 3,5 5,0 1,5 4,2 4,0 0,4 201 2 4,5 5,0 3,7 4,0 4,4 4,0 4,0 4,0 4,0 3,7 5,0 1,3 4,2 4,0 0,4 201 3 4,5 5,0 3,7 4,0 4,4 4,0 4,0 4,0 4,0 3,7 5,0 1,3 4,2 4,0 0,4 201 4 4,5 5,0 3,7 4,0 4,4 4,0 4,0 4,0 4,0 3,7 5,0 1,3 4,2 4,0 0,4 2015 4,5 5,0 3,7 4,0 4,4 4,0 4,0 4,0 4,0 3,7 5,0 1,3 4,2 4,0 0,4

FONTE: Elaborado pelo autor com dados da CVM (2008).

A TABELA 2 mostra que, como anteriormente, em 55% dos laudos o avaliador explicitou o ndice de Preos ao Consumidor Amplo IPCA como referncia para a taxa de inflao para o perodo explcito. Observa-se que a amplitude entre as projees diminui ao longo do perodo. A mediana e mdia encontram-se em torno de 4,0% e o desvio-padro 0,4 (ou 10%) em todo o perodo de projeo explcita. importante lembrar que o IPCA o ndice oficial do Brasil para o estabelecimento de polticas e metas de inflao.
TABELA PREMISSA MACROECONMICA TAXA DE INFLAO IGP-M(%) Laudo Empresa A Empresa D Empresa F Empresa G Empresa J Empresa M 200 7 4,5 4,6 5,5 4,0 4,5 4,3 200 8 4,5 4,4 5,5 3,9 4,5 4,4 200 9 4,5 4,5 5,5 3,8 4,5 4,3 201 0 4,5 4,6 5,5 5,9 4,5 4,4 2011 4,5 4,6 5,5 4,4 4,5 4,4 201 2 4,5 4,6 5,5 4,1 4,5 4,4 201 3 4,5 4,6 5,5 4,0 4,5 4,4 201 4 4,5 4,6 5,5 4,0 4,5 4,4 2015 4,5 4,6 5,5 4,0 4,5 4,4

Empresa O Empresa Q Empresa R Mnimo Mximo Amplitude Mediana Mdia Desvio-padro

4,1 4,1 5,5 4, 0 5, 5 1, 5 4, 5 4, 6 0, 6

4,2 5,5 4,1 3,9 5,5 1,6 4,4 4,6 0,6

4,2 6,0 4,2 3,8 6,0 2,2 4,5 4,6 0,7

4,2 5,0 4,1 4,1 5,9 1,8 4,5 4,7 0,6

4,1 4,5 4,1 4,1 5,5 1,4 4,5 4,5 0,4

4,1 4,1 4,1 5,5 1,4 4,5 4,5 0,5

4,1 4,1 4,0 5,5 1,5 4,5 4,5 0,5

4,1 4,1 4,0 5,5 1,5 4,5 4,5 0,5

4,1 4,1 4,0 5,5 1,5 4,5 4,5 0,5

FONTE: Elaborado pelo autor com dados da CVM (2008).

Dos laudos analisados, 50% explicitaram o ndice Geral de Preos de Mercado IGP-M, como premissa macroeconmica de referncia para as expectativas de inflao. Notase que h uma ligeira diferena em relao ao IPCA, com mdia de 0,5%. Em 33% dos laudos a perspectiva de inflao apresentada tanto pelo IPCA como pelo IGP-M. TABELA PREMISSA MACROECONMICA TAXA DE INFLAO NOS EUA (%)
Laudo Empresa A Empresa D Empresa J Empresa K Empresa M Empresa O Empresa P Empresa R Mnimo Mximo Amplitude Mediana Mdia Desvio-padro 200 7 2,5 2,2 2,5 2,7 3,0 3,5 2,7 2,5 2,2 3,5 1,3 2,6 2,7 0,4 200 8 2,5 2,2 2,5 2,7 3,0 2,8 2,7 2,5 2,2 3,0 0,8 2,6 2,6 0,2 200 9 2,5 2,2 2,5 2,7 3,0 2,4 2,6 2,5 2,2 3,0 0,8 2,5 2,6 0,2 201 0 2,5 2,2 2,5 2,7 3,0 2,0 2,5 2,5 2,0 3,0 1,0 2,5 2,5 0,3 2011 2,5 2,2 2,5 2,7 3,0 2,0 2,5 2,5 2,0 3,0 1,0 2,5 2,5 0,3 201 2 2,5 2,2 2,5 2,7 3,0 2,0 2,5 2,5 2,0 3,0 1,0 2,5 2,5 0,3 201 3 2,5 2,2 2,5 2,7 3,0 2,0 2,5 2,5 2,0 3,0 1,0 2,5 2,5 0,3 201 4 2,5 2,2 2,5 2,7 3,0 2,0 2,5 2,5 2,0 3,0 1,0 2,5 2,5 0,3 2015 2,5 2,2 2,5 2,7 3,0 2,0 2,5 2,5 2,0 3,0 1,0 2,5 2,5 0,3

FONTE: Elaborado pelo autor com dados da CVM (2008).

A taxa de inflao norte-americana uma premissa importante considerando que o custo de capital apia-se em taxas livres de risco e prmios de risco obtidos a partir de papis e retornos americanos. Alguns laudos denominados em dlares utilizam a perspectiva da taxa de inflao norte-americana como referncia para um crescimento nominal em condies de estabilidade da atividade.

Observou-se que os avaliadores das empresas G e Q estabeleceram os seus fluxos de caixa e as perspectivas de crescimento baseados em valores em dlares nominais, mas no apresentaram a inflao dos EUA como premissa macroeconmica. Nesse aspecto verifica-se que a projeo de crescimento ou manuteno cega, pois, a ttulo de exemplo, uma taxa hipottica de crescimento de 2,5% ao ano poderia abranger as seguintes hipteses: a) crescimento real alm da inflao, caso a premissa do avaliador considerasse taxa de inflao abaixo de 2,5% a.a. b) manuteno da atividade para inflao igual a taxa de crescimento projetado; c) destruio de valor, caso a premissa de inflao dos EUA estivesse acima de 2,5% a.a. TABELA PREMISSA MACROECONMICA TAXA DE CMBIO
Laudo Empresa A Empresa D Empresa F Empresa G Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M Empresa O Empresa P Empresa Q Empresa R Mnimo Mximo Amplitude Mediana Mdia Desvio-padro 200 7 2,5 4 2,4 5 2,2 8 2,4 0 2,3 0 2,2 7 2,2 7 2,2 2 2,1 4 1,9 6 2,0 2 1,9 5 1,9 5 2,5 4 0,5 9 2,2 7 2,1 3 0,1 9 200 8 2,58 2,56 2,33 2,50 2,40 2,36 2,39 2,33 2,19 1,91 2,10 1,87 200 9 2,64 2,67 2,38 2,60 2,50 2,45 2,48 2,41 2,27 1,99 2,20 1,95 201 0 2,69 2,72 2,43 2,76 2,59 2,51 2,56 2,49 2,34 2,05 2,30 2,01 2011 2,74 2,81 2,49 2,92 2,64 2,54 2,62 2,52 2,37 2,10 2,37 2,05 2,11 2,14 2,17 2,20 201 2 2,79 2,88 2,54 3,04 2,69 2,57 2,68 2,55 2,39 2,10 201 3 2,85 2,95 2,60 3,16 2,74 2,61 2,74 2,59 2,44 2,10 201 4 2,90 3,02 2,66 3,21 2,79 2,64 2,86 2,62 2,48 2,10 2015 2,96 3,09 2,72 3,30 2,84 2,67 2,93 2,66 2,53 2,10

1,87 2,58 0,71 2,35 2,19 0,23

1,95 2,67 0,72 2,43 2,27 0,24

2,01 2,76 0,75 2,50 2,34 0,24

2,05 2,92 0,87 2,53 2,41 0,26

2,10 3,04 0,94 2,57 2,47 0,29

2,10 3,16 1,06 2,61 2,52 0,32

2,10 3,21 1,11 2,66 2,57 0,34

2,10 3,30 1,20 2,72 2,62 0,36

FONTE: Elaborado pelo autor com dados da CVM (2008).

A projeo da taxa de cmbio exerce papel fundamental quando os fluxos de caixa so projetados em dlares. Na TABELA 5 observou-se ligeira amplitude entre as estimativas a partir da metade do perodo explcito, assim como nessa linha de perodo observa-se que a taxa de cmbio mdia e a mediana so mais convergentes. TABELA PREMISSA MACROECONMICA TAXA DE JUROS SELIC (%)
Laudo Empresa A Empresa F Empresa G Empresa J Empresa L Empresa P Empresa R Mnimo Mximo Amplitude Mediana Mdia Desvio-padro 200 7 15, 8 14, 6 13, 5 13, 0 13, 7 11, 8 11, 9 11, 8 15, 8 4,0 13, 5 13, 5 1,4 200 8 15,0 14,0 13,0 12,0 12,6 10,2 10,8 200 9 13,8 14,0 12,0 11,4 11,9 9,5 9,8 201 0 13,0 14,0 10,9 11,0 11,4 9,1 9,3 2011 13,0 14,0 9,0 11,0 11,4 8,7 9,0 201 2 13,0 14,0 9,0 11,0 11,4 8,7 8,5 201 3 13,0 14,0 9,0 11,0 11,4 8,7 8,5 201 4 13,0 14,0 9,0 11,0 11,4 8,7 8,5 2015 13,0 14,0 9,0 11,0 11,4 8,7 8,5

10,2 15,0 4,8 12,6 12,5 1,7

9,5 14,0 4,5 11,9 11,8 1,7

9,1 14,0 4,9 11,0 11,2 1,8

8,7 14,0 5,3 11,0 10,9 2,1

8,5 14,0 5,5 11,0 10,8 2,2

8,5 14,0 5,5 11,0 10,8 2,2

8,5 14,0 5,5 11,0 10,8 2,2

8,5 14,0 5,5 11,0 10,8 2,2

FONTE: Elaborado pelo autor com dados da CVM (2008).

Dentre as premissas macroeconmicas, a que apresenta a maior amplitude a estimativa da taxa de juros SELIC. A diferena entre a estimativa mnima e mxima de 5%. Entretanto, na anlise conjunta observa-se que a mdia e a mediana esto bastante prximas ao longo do perodo projetado. Tambm nota-se que o desvio-padro aumenta ao longo do perodo projetado, refletindo que os mecanismos e as variveis consideradas na previso deste indicador no apresentam convergncias.

4.2 ANLISE DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Conforme demonstrado no QUADRO 20, em 75 % dos laudos de avaliao recomendou-se a metodologia do fluxo de caixa descontado como a referncia mais indicada para determinao do valor da empresa.

A justificativa mais recorrente para a escolha do fluxo de caixa descontado que o mtodo tem a capacidade de captar as expectativas futuras de caixa em contextos especficos de risco. Em outras palavras, as peculiaridades de gerao de caixa e os riscos particulares relacionados a esses fluxos podem ser traduzidos pelo modelo, fornecendo o valor considerado mais justo.

Laudo Empresa A Empresa B Empresa C Empresa D Empresa E Empresa F Empresa G Empresa H Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M Empresa N Empresa O Empresa P Empresa Q Empresa R QUADRO -

Modelo para determinao do valor DCF Empresarial Preo mdio ponderado das Aes Preo mdio ponderado das Aes DCF Empresarial DCF Empresarial Valor Patrimonial Contbil DCF Empresarial DCF Empresarial Valor Patrimonial Contbil DCF Empresarial DCF Empresarial DCF Empresarial Mltiplos DCF Patrimonial DCF Empresarial DCF Empresarial DCF Empresarial DCF Empresarial DCF Empresarial

MODELO DE AVALIAO RECOMENDADO PARA DETERMINAO DO VALOR DA EMPRESA FONTE: O autor (2008)

4.2.1 Taxa de desconto A taxa de desconto uma varivel fundamental na anlise baseada na metodologia do fluxo de caixa descontado. Ela constitui umas das bases de apoio para o DCF, que por sua vez foi a escolha de 75% dos avaliadores como o modelo mais adequado para a obteno do valor justo. A taxa de desconto formada pelo WACC no DCF empresarial e pelo ke no modelo DCF patrimonial. Como o ke um dos componentes do WACC, segue-se que o primeiro passo analisar os componentes da formao do custo do capital prprio a partir do modelo CAPM.

4.2.1.1 Componentes do CAPM Para o modelo CAPM foram formuladas proposies para analisar os seguintes componentes: a) c) taxa livre de risco; beta de mercado; b) prmio de risco de mercado; d) prmio de risco-pas.

4.2.1.1.1 Anlise da proposio: P0,1 Taxa livre de risco No QUADRO 21 esto apresentadas as taxas livres de risco adotadas por cada um dos avaliadores, incluindo o prazo histrico utilizado no clculo. Para o caso do laudo da empresa B, no foi referenciada a taxa livre de risco pelo fato de a empresa no ter utilizado metodologias que utilizasse taxa de desconto. Para o caso da empresa H no h especificao clara do mtodo da constituio, de forma que taxa foi definida a partir de dedues baseadas nas informaes apresentadas. Um aspecto fortemente aderente teoria a maturidade adotada em praticamente 50% dos laudos, que so as referncias de longo prazo com maturidade de 10 anos, defendida pela maior parte dos tericos.

Laudo Empresa A Empresa B Empresa C Empresa D Empresa E Empresa F Empresa G Empresa H Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M Empresa N Empresa O Empresa P Empresa Q Empresa R

KRF 4,8% 6% 4,74% 5,3% 4,45% 4,39% 4,27% 10,0% 4,8% 4,8% 4,7% 4,8% 3,02% 4,82% 4,83% 5,1% 4,92%

Referncia Treasury Bond (20 anos) Taxa da poupana Treasury Bonds (20 anos) No disponvel Treasury Bonds (10 anos) Treasury Bonds (10 anos) Treasury Bonds (10 anos) Taxa Selic Treasury Bonds (10 anos) Treasury bonds (10 anos) Treasury Bonds (10 anos) Treasury Bonds (30 anos) Treasury Bonds (30 anos) Treasury Bonds (10 anos) Treasury Bonds (30 anos) Treasury Bonds (10 anos) Treasury Bonds (30 anos)

Prazo No disponvel 1 ano ltimos 3 meses No disponvel No disponvel ltimos 12 meses No disponvel Anual Rendimento numa data especfica 3 ltimos meses 3 ltimos meses Histrico No disponvel Mdia de 1 ano Mdia de 2 anos Data especfica ltimos 3 meses

QUADRO TAXA LIVRE DE RISCO (KRF) FONTE: CVM

No QUADRO 21 tambm pode ser observado que o prazo de referncia para o clculo de taxa livre de risco bastante dspar. A prtica mostra que desde uma data especfica at mdias de trs anos foram utilizadas. Tambm no foram encontradas posies tericas claras sobre o prazo adequado a ser tomado como referncia.
P1 Taxa livre de risco (kRF) Laudo Concluso Empresa A Aceita Empresa C Rejeita Empresa D Aceita Empresa E Rejeita Empresa F Aceita Empresa G Aceita Empresa H Aceita Empresa I Rejeita Empresa J Aceita Empresa K Aceita Empresa L Aceita Empresa M Aceita Empresa N Aceita Empresa O Aceita Empresa P Aceita Empresa Q Aceita Empresa R Aceita QUADRO ANLISE DE P1 TAXA LIVRE DE RISCO FONTE: O autor (2008)

A utilizao da remunerao da caderneta de poupana e da taxa SELIC como taxa livre de risco foram consideradas no aderentes teoria por no serem compatveis com as caractersticas de longo prazo preconizadas nos processos de avaliao. A SELIC, adicionalmente, uma taxa arbitrada, cuja funo principal orientar a poltica de juros. A k FR adotada pela empresa E foi considerada no aderente por ter sito arbitrada.

4.2.1.1.2 Anlise da proposio: P2 Prmio de risco de mercado A taxa SELIC foi considerada no aderente por no atender as caractersticas de longo prazo compatveis com os prazos da avaliao alm de ser uma taxa arbitrada com fins de poltica monetria. As estimativas dos avaliadores tambm foram consideradas no aderentes uma vez que no trazem a metodologia que foi utilizada para determinao da taxa.

Laudo Empresa A Empresa B Empresa C Empresa D

PRM 5,6% 15,65% 5,6%

Referncia S&P 500 SELIC S&P 500

Prazo ltimos 50 anos Selic 2006 estimada ltimos 50 anos

Empresa E Empresa F Empresa G Empresa H Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M Empresa N Empresa O Empresa P Empresa Q Empresa R FONTE: CVM (2008)

4,8% 5,0% 5,10% 4,82% 7,83% 5,0% 5,6% 6,47% 6,14% 5,5% 4,81% 7,1% 5,5% 5,12%

No disponvel Site: Damodaran Global Investment Return Yearbook 2006 S&P 500 Damodaran S&P 500 Ibboston Associates S&P 500 S&P 500 Estimativa do avaliador Ibboston Associates Ibboston Associates Estimativa do avaliador Estimativa do avaliador

No disponvel Mdia de vrias maturidades No disponvel 1928-2003 1928-2005 ltimos 50 anos 1974-2003 1928-2005 1976-2006 1928 a 2006 1926 a 2006

QUADRO - PRMIO DE RISCO DE MERCADO

O prmio de risco mdio de 6,21% com desvio padro de 2,57%. Entretanto, se considerada a SELIC como outlier e excluda do clculo, o novo prmio mdio de 5,62% com desvio padro de 0,87%. Igualmente ao ocorrido na taxa livre de risco, o prazo histrico considerado na apurao dos retornos envolve prazos 80, 50 e 30 anos, dentre os mais recorrentes. Outras combinaes de prazos tambm foram utilizadas. Outro aspecto que encerra pontos de divergncia se a mdia aritmtica ou geomtrica representa a metodologia mais adequada.
P 2 Prmio de risco de mercado (PRM) Laudo Concluso Empresa A Aceita Empresa C Rejeita Empresa D Aceita Empresa E Rejeita Empresa F Aceita Empresa G Aceita Empresa H Aceita Empresa I Aceita Empresa J Aceita Empresa K Aceita Empresa L Aceita Empresa M Aceita Empresa N Rejeita Empresa O Aceita Empresa P Aceita Empresa Q Rejeita Empresa R Rejeita QUADRO ANLISE DE P2 PRMIO DE RISCO DE MERCADO FONTE: O autor (2008)

4.2.1.1.3 Anlise da proposio: P3 Beta de mercado O QUADRO 31 mostra que 65 % dos avaliadores utilizam betas setoriais mdios. Copeland et al., Damodaran, e Martelanc et al. recomendam esse mtodo com o objetivo de se evitar erros de clculo. Foi rejeitada a proposio para o caso do beta de mercado utilizado pela empresa C, uma vez que o avaliador arbitrariamente atribuiu beta alavancado igual a 1,0 por no encontrar empresas comparveis, observando ainda que a empresa possui patrimnio lquido negativo. Para o caso da empresa E, a aderncia foi rejeitada pelo fato de que o beta foi arbitrado, sem qualquer referncia ou premissa. E o terceiro caso em que houve rejeio da proposio decorre pelo fato de que o beta representa a estimativa do avaliador. Entretanto, o avaliador no evidencia se a base para a definio do beta foram clculos regressivos, mdias setoriais, agncias e institutos especficos etc.
Laudo na a D/E Referncia Empresa A 0,97 1,29 0,43 Mdia internacional Empresa B (PL)* Empresa C 1,0 (PL)* Inexistncia de comparveis Empresa D 1,14 0,33 Mdia setorial local Empresa E 0,59 0,98 Nd Nd Empresa F 1,49 2,47 (1) Media setorial EUA Empresa G 0,97 1,28 0,47 Mdia de comparveis Empresa H 0,66 1,14 1,72 Beta de empresa comparvel Empresa I 0,95 0,95 0,00 Setor eltrico - Damodaran Empresa J 0,48 1,22 0,87 Mdia do setor Empresa K 0,81 1,04 0,43 Mdia internacional do setor Empresa L 0,78 0,91 0,33 Mdia internacional do setor Empresa M 0,31 0,58 1,90 Mdia de comparveis EUA Empresa N 0,93 1,33 1,78 Mdia internacional do setor Empresa O 0,83 0,93 0,18 Mediana de 5 anos Indstria Empresa P 0,76 0,83 0,16 Mdia internacional do setor Empresa Q 0,74 1,00 0,47 Estimativa do avaliador Empresa R 0,70 0,93 0,43 Mdia internacional do setor (PL) = Patrimnio Lquido negativo; Nd: No disponvel (1) = D/E = 42.111/(25.215) QUADRO BETA DE MERCADO FONTE: CVM (2008)

P 3 Beta de Mercado () Prtica do laudo Concluso Empresa A Aceita Empresa C Rejeita Empresa D Aceita Empresa E Rejeita Empresa F Aceita

Empresa G Empresa H Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M Empresa N Empresa O Empresa P Empresa Q Empresa R

Aceita Aceita Aceita Aceita Aceita Aceita Aceita Aceita Aceita Aceita Rejeita Aceita

QUADRO ANLISE DE P3 BETA DE MERCADO FONTE: O autor (2008)

4.2.1.1.4 Anlise da proposio: P4 Risco-pas As prticas de risco-pas mais presentes nos laudos so: a) Spread entre ttulo brasileiro e ttulo norte-americano; b) EMBI.

Spread Global 27 e T-Bond No disponvel Spreads de EMBI Spread Global 27 e T-Bond No disponvel EMBI+ Spread Ttulo governo Empresa K 2,2% 10 anos Brasileiro e T-Bond Empresa L 3,0% Spread Global 27 e T-Bond 10 anos Empresa M 2,25% EMBI No disponvel Empresa N 3,13% EMBI 24 meses Empresa O 2,25% Spread Global 27 e T-Bond 12 meses Spread T-Bond e ttulo do Empresa P 1,79% 12 meses governo brasileiro Empresa Q 1,5% EMBI+ Data especfica Empresa R 1,4% Prprio avaliador (1) No considerou o risco-pas por utilizar a SELIC como taxa livre de risco QUADRO RISCO-PAS FONTE: CVM (2008)

Laudo Empresa A Empresa B Empresa C Empresa D Empresa E Empresa F Empresa G Empresa H Empresa I1 Empresa J

kRC 3,52% 3,10% 5,1% 3,0% 3,75% 3,60% 2,2%

Referncia EMBI

Prazo ltimos 6 meses ltimos 3 meses No disponvel 10 anos 10 anos No disponvel Data especfica

Os prmios de risco-pas considerados no aderentes com a teoria referem-se aos valores arbitrados, ou seja, para os casos dos laudos das empresas E, H e R.

Com exceo do laudo da empresa I, todos os outros laudos que utilizaram o mtodo do fluxo de caixa descontado, tambm utilizaram o CAPM ajustado com a introduo do risco-pas em seu modelo. Nesse sentido enfatiza-se a aderncia com o que propem Copeland et al., Damodaran, Pereiro e, Materlanc et al. em referncia a mercados emergentes. Os prazos considerados nas referncias tm amplitude elevada, partindo de uma data especfica (um dia) at dez anos. No QUADRO 34 apresenta-se a sntese da anlise da proposio P4 para cada um dos laudos.
P4 Risco-pas (PRC) Laudo Concluso Empresa A Aceita Empresa D Aceita Empresa E Rejeita Empresa F Aceita Empresa G Aceita Empresa H Rejeita Empresa I Aceita Empresa J Aceita Empresa K Aceita Empresa L Aceita Empresa M Aceita Empresa N Aceita Empresa O Aceita Empresa P Aceita Empresa Q Aceita Empresa R Rejeita QUADRO ANLISE DE P4 RISCO-PAS FONTE: O autor (2008)

4.2.1.2 Custo Mdio Ponderado de Capital - WACC A deciso de estrutura de capital representa um aspecto importante na atividade de avaliao em funo do aumento de risco em relao ao capital prprio por um lado, e da obteno de benefcios fiscais de outro. A presente pesquisa no procurou analisar os aspectos tericos e prticos envolvendo as estruturas de capital. Entretanto so apresentadas no QUADRO 28, quando disponveis nos laudos, as estruturas antes e depois da avaliao. Os laudos que no informaram a estrutura de capital ou que no apresentaram as demonstraes financeiras para que o clculo fosse feito, no esto listadas. Pode ser observado que h predominncia de estruturas de capital com dois teros de capital prprio e um tero de terceiros. Entretanto, em trs laudos essa proporo inversa,

onde dois teros da estrutura so formados pelo endividamento. Para o caso da empresa J, que uma estatal processo de privatizao, observa-se que ocorre uma mudana significativa na estrutura, onde o capital prprio que na situao atual representava 87%, passou para 55% nas projees do processo de avaliao.

Laudo Empresa A Empresa D Empresa G Empresa H Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M Empresa N Empresa O Empresa P Empresa Q Empresa R

Atual ke kD 72% 28% 68% 32% 95% 5% 87% 13% 62% 38% 61% 39% 85% 15% 33% 67%

Meta ke kD 70% 30% 75% 25% 70% 30% 100% 55% 45% 70% 30% 80% 20% 67% 33% 61% 39% 85% 15% 14% 85% 33% 67% 30% 70%

QUADRO - ESTRUTURA DE CAPITAL ATUAL FONTE: Elaborado pelo autor com dados da CVM (2008)

Outro aspecto importante na anlise dos efeitos dos benefcios fiscais, tanto no aspecto da alavancagem financeira quanto em termos de formao do fluxo de caixa livre, a alquota de tributos aplicvel sobre os resultados. Alm disso, a legislao brasileira permite, alm da deduo das despesas financeiras, a utilizao do benefcio dos juros sobre capital prprio.

Laudo Empresa A Empresa D Empresa E Empresa F Empresa G Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M Empresa N Empresa O

Alquota IR/CS Explcito Perpetuidade 24% 34% 1 26% 34%2 34% 34% 34% 34% 34% 34% 24% 24% 34% 34% 34% 34% 30% 34% 34% 34% 34% 34% 32,9% 32,9%

Empresa P 34% 34% Empresa Q 30% 30% Empresa R 20% 20% (1) Alquota considerando o efeito dos juros sobre o capital prprio (2) No considerado o benefcio dos juros sobre capital prprio QUADRO ALQUOTAS DE IR/CS FONTE: CVM (2008)

Como pode ser observado no QUADRO 30, apenas o avaliador da empresa D informou que a empresa utilizar o referido benefcio no perodo de previso explcita. Todos os laudos projetaram a incidncia da alquota mxima de imposto de renda e contribuio social na perpetuidade, exceto as empresas I e R, as quais alegaram que obtero benefcios fiscais na perpetuidade, porm no informam se o referido benefcio decorre do juro sobre capital prprio.

4.2.2 Fluxo de Caixa Livre Todos os laudos que utilizaram o mtodo do fluxo de caixa descontado, tambm adotaram o modelo DCF de dois estgios. O perodo explcito de 10 anos de previso foi a prtica de 85% dos laudos.

Empresa Empresa A Empresa B Empresa C Empresa D Empresa E Empresa F Empresa G Empresa H Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M Empresa N Empresa O Empresa P Empresa Q Empresa R

Perodos (em anos) Histrico Explcito 4 10 1 6 7 10 7 6 10 4 10 1 10 3 10 4 10 1 10 3 10 1 10 4 10 6 10 2 10 4 5 1 10

QUADRO PERODOS HISTRICOS E PROJETADOS FONTE: CVM Laudos de avaliao

4.2.2.1 Anlise de P5 Modelo DCF em dois estgios

TABELA FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA A Perodos de projeo Posio de t EBIT IR/CS sobre EBIT NOPAT (-) Inv. Lquido Depreciao Capex Variao C. Giro FCFF R$ FCFF US$ Valor Presente (US$) WACC resultante 2006 0,5
508.438 (120.992 ) 387.446 42.650 173.194 (151.692 ) 21.148 430.096

2007 1,5
552.865 (131.565 ) 421.300 (38.381) 180.644 (146.285 )

2008 2,5
480.625 (114.372 ) 366.253 (61.331) 189.793 (219.703 )

2009 3,5
405.762 (96.555) 309.207 (74.940) 202.401 (284.599 ) 7.258 234.267

2010 4,5
512.875 (122.048 ) 390.827 (4.766) 212.404 (115.524 ) (101.646 ) 386.061

2011 5,5
492.975 (117.311 ) 375.664 114.175 217.346

2012 6,5
562.896 (133.952 ) 428.944 101.238 221.495

2013 7,5
554.574 (131.972 ) 422.602 124.612 225.724

N 7,5

(82.171) (83.774) (85.408) (21.000) (36.483) (15.704) 489.839 530.182 547.214

(72.740) (31.421) 382.919 304.922

172.955 151.036 117.970 162.941 126.291 87.551 12,7% 12,7% 12,7%

3.530.98 6 1.216.53 88.900 143.699 178.838 189.862 192.211 3 58.558 84.010 92.796 87.439 78.567 510.964 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,3%

FONTE: Adaptado do laudo da empresa A CVM (2008)

Na anlise do fluxo de caixa livre apresentado no laudo da empresa A (TABELA 7) observa-se na linha do investimento lquido que no ano 1 e nos ltimos 3 ltimos anos do perodo de previso explcita h uma elevada contribuio da depreciao para gerao de caixa. E exatamente esse aspecto que eleva a taxa mdia de crescimento do FCFF em relao ao crescimento do EBIT/NOPAT. Outro aspecto observado que o WACC utilizado para descontar a perpetuidade o prprio WACC definido para a perpetuidade (12,3%). Nesse caso, de acordo com a teoria, o valor terminal deveria ser descontado pelo WACC do perodo explcito (12,7%), ou seja: Vop= t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+ FCFFn+1(1+WACC)n (WACC- g) Como no informado FCFFn+1, mas dado o valor terminal, a equao adaptada para: Vop= t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+ Valor Terminal(1+WACC)n

Baseado nos pressupostos tericos, o valor das operaes da empresa deveria ser dado pela equao abaixo: Vop= t=1t=7,5FCFFt(1+0,127)t+ 1.216.533(1+0,127)7,5 Utilizando o mtodo dedutivo, parte-se do modelo de formao do Valor Terminal: Valor Terminal= FCFFn+1(WACC-g) 3.530.986= FCFFn+1(0,123-0,025) FCFFn+1=346.036

TABELA SIMULAO FCFF NORMALIZADO PARA A EMPRESA A Perodos de projeo 2013 Perpetuidade Posio de t 7,5 7,5 + 1 EBIT 554.574 554.574 IR/CS sobre EBIT (131.972) (188.555) Alquota de impostos 23,8% 34% NOPAT 422.602 366.019 (-) Inv. Lquido 124.612 (19.983) Depreciao 225.724 (-) Capex (85.408) (-) Variao do Capital Giro (15.704) FCFF R$ 547.214 346.036 FONTE: Elaborado pelo autor com dados da CVM (2008)

Tendo como base o valor normalizado, tem-se que o valor estimado do reinvestimento de 5,5%. A falta de explicitao de todas as premissas para a determinao do valor terminal impede a anlise acurada quanto aos pressupostos tericos. Inicialmente vse inconsistncia entre teoria e prtica quanto aplicao do modelo DCF de dois estgios. Na TABELA 9 esto apresentados os fluxos de caixa livres descritos no laudo da empresa D.

TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA D Perodos de projeo 2006 2007 2008 2009 2010 Posio de t 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5

2011 5,5

2012 6,5

2013 7,5

2014 8,5

2015 Perp. 9,5 9,5

Em R$ EBIT IR/CS sobre EBIT Alquota impostos % NOPAT (-) Inv. Lquido Depreciao Capex Variao C. Giro FCFF

333 (103) 30,9 230 (35) 68 (68) (35) 195

323 (96) 29,7 227 (16) 74 (74) (16) 211

301 (85) 28,2 216 (22) 82 (82) (22) 194

270 (71) 26,3 199 (17) 90 (90) (17) 182

290 305 313 321 329 337 320 (75) (77) (76) (76) (75) (74) (109) 25,9 25,2 24,3 23,7 22,8 22,0 34,1 215 228 237 245 254 263 211 (8) (12) (9) (10) (10) (11) (11) 99 109 120 132 145 159 159 (99) (109) (120) (132) (145) (159) (159) (8) (12) (9) (10) (10) (11) (11) 207 216 228 235 244 252 227

continua
Perodos de projeo Posio de t 2006 0,5 2007 1,5 2008 2,5 2009 3,5 101 (27) 26,7 74 (7) 34 (34) (7) 67 2010 4,5 107 (28) 26,2 79 (3) 36 (36) (3) 76 2011 5,5 108 (27) 25,0 81 (4) 39 (39) (4) 77 2012 6,5 109 (27) 24,8 82 (3) 42 (42) (3) 79 2013 7,5 109 (26) 23,9 83 (3) 45 (45) (3) 80 2014 8,5 109 (25) 22,9 84 (3) 48 (48) (3) 81 2015 Perp. 9,5 9,5 109 (24) 22,0 85 (4) 52 (52) (4) 81 103 (35) 34,0 68 (4) 52 (52) (4) 65

Em US$ EBIT 143 132 118 IR/CS sobre EBIT (44) (39) (33) Alquota impostos % 30,8 29,5 28,0 NOPAT 99 93 85 (-) Inv. Lquido (15) (7) (9) Depreciao 29 30 32 Capex (29) (30) (32) Variao C. Giro (15) (7) (9) FCFF 84 86 76 FONTE: Laudo da empresa D CVM (2008)

Aps as anlises verificou-se que a estrutura do FCFF e a aplicao do modelo DCF de dois estgios, conclui-se que houve aderncia aos pressupostos tericos. Na tabela seguinte encontram-se descritos os fluxos de caixa do laudo de avaliao da empresa E.
TABELA FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA E Fluxo de Caixa (R$ mil) ENTRADAS Lucro Lquido Depreciao Saques e financiamentos Aporte de capital SADAS Investimentos Amortizao de dvidas SALDO SIMPLES Var. Capital de Giro SALDO DO PERODO Ano 1 (11.428) (31.420) 19.992 Ano 2 30.506 8.241 22.265 Ano 3 48.155 22.902 25.253 Ano 4 61.704 33.818 27.886 Ano 5 76.316 46.417 29.899 Ano 6 90.818 58.854 31.964 Ano 7 103.633 69.731 33.902

115.003 115.003 (126.431) 1.757 (124.674)

47.290 47.290 (16.784) (3.621) (20.405)

55.106 55.106 (6.951) (4.516) (11.467)

48.109 48.109 13.595 (4.322) 9.273

33.331 33.331 42.985 (4.079) 38.906

33.905 33.905 56.913 (4.130) 52.783

32.596 32.596 71.037 (4.026) 67.011

FONTE: Laudo da empresa E CVM (2008)

Na anlise do fluxo de caixa observou-se que a estrutura se aproxima do fluxo de caixa livre para o patrimnio lquido (FCFE), uma vez que o avaliador partiu do lucro lquido onde supostamente j estejam includas as despesas financeiras e os benefcios fiscais dela.

Nesse caso, a teoria estabelece a utilizao da taxa de desconto como sendo o custo do capital prprio (ke). O WACC e o ke declarados no laudo so 12% e 15,1% respectivamente. Comparativamente tm-se as seguintes situaes: Clculo pelo WACC: VE= t=17FCFEt(1+WACC)t+ FCFE7(1+0,03)(1+0,12)7 (0,12-0,03)

VE=50.725+ 347.088=296.362

Clculo pelo ke: VE= t=17FCFEt(1+ke)t+ FCFE7(1+0,03)(1+0,151)7 (0,151-0,03)

VE=58.725+ 213.143=154.418

A questo sobre se o fluxo de caixa livre encontra-se calculado para a empresa ou para o acionista, e consequentemente a adoo de taxa de desconto compatvel, constitui-se de uma diferena de 92% (296.362 154.418) entre os valores encontrados. Outro ponto no explicitado a posio de ocorrncia dos fluxos de caixa. Com base no FCF e os valores do perodo explcito e terminal apresentados, identificou-se que a posio no final de cada perodo. A prtica observada a ocorrncia dos fluxos de caixa na metade de cada perodo. Analisando a estrutura para obteno do FCF, e a taxa de desconto utilizada no modelo DCF de dois estgios, entende-se que no h aderncia aos pressupostos tericos. O Fluxo de Caixa da empresa F apresentado na tabela 36. Observa-se inconsistncia no valor terminal dado que o FCFF decorre de um NOPAT negativo, sendo compensado exclusivamente pelos investimentos lquidos positivos, ou seja, a soma dos gastos de capital e a variao no capital de giro so inferiores a depreciao. Tem-se, dessa forma, que num curto espao de tempo os ativos da empresa estaro sucateados.

TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA F 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1,25 2,25 3,25 4,25 5,25 6,25 7,25 8,25 9,25 10,25 30.38 Receita Lquida 1 33.021 35.860 38.960 42.347 46.048 50.091 54.509 59.338 64.617 (4.44 (4.095 (3.893 (3.755 (3.657 (3.509 (3.132 EBIT 1) ) ) (3.836) ) ) ) (3.339) ) (2.885) IR/CS sobre EBIT 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Alquota de impostos 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% (4.44 (4.095 (3.893 (3.755 (3.657 (3.509 (3.132 NOPAT 1) ) ) (3.836) ) ) ) (3.339) ) (2.885) (-) Inv. Lquido 3.291 3.225 2.688 3.080 2.104 2.367 2.670 3.015 3.411 3.864 Depreciao 673 682 691 699 708 717 726 736 745 754 Capex (337) (341) (345) (350) (354) (359) (363) (368) (372) (376) Var. C. Giro 2.955 2.884 2.342 2.731 1.750 2.009 2.307 2.647 3.038 3.486 (1.15 (1.205 (1.651 (1.290 FCFF 0) (870) ) (756) ) ) (839) (324) 279 979 FONTE: Adaptado do laudo da empresa F CVM (2008) Perodos projetados Posio de t

Quanto ao clculo do valor da empresa obtido pelo mtodo DCF empresarial em dois estgios, parte-se do modelo bsico abaixo:

VE= t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+ FCFFn(1+g)(1+WACC)n (WACC-g)

Como o laudo apenas estabelece a data-base, mas no informa a posio considerada para t, simularam-se duas situaes: a) Que a data-base 30/09 e os fluxos de caixa ocorrem no final do perodo:

VE= t=1,2510,25FCFFt(1+0,1298)t+ 979(1+0,03)(1+0,1298)10,25

(0,1298-0,03)

VE=(4.475)+ 2.891

b) Que a data base 30/09 e os fluxos de caixa ocorrem na metade do perodo:

VE= t=0,759,75FCFFt(1+0,1298)t+ 979(1+0,03)(1+0,1298)9,75

(0,1298-0,03)

VE=4.756+3.073

Os valores presentes apresentados no laudo so de (4.608) para o perodo explcito e 2.896 para a perpetuidade. Outras simulaes com posio de t foram testadas e no levaram convergncia dos clculos. Nesse sentido conclui-se que a forma com que o modelo de dois estgios foi aplicado no encontra aderncia na teoria. Os dados utilizados no modelo DCF empresarial de dois estgios da empresa G encontram-se descritos na TABELA 12.
TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA G Perodos - projeo Posio de t EBIT IR/CS sobre EBIT Alquota impostos NOPAT (-) Inv. Lquido Depreciao Capex Var. C. Giro FCFF R$ 2006 0,25 1.349 (459) 34,0% 890 (599) 1.078 (1.464 ) (213) 291 2007 1,25 2008 2,25 2009 3,25 2010 4,25 1.099 (374) 34,0% 725 367 1.512 (1.054 ) (91) 1.092 2011 5,25 1.254 (426) 34,0% 828 83 1.417 (1.218 ) (116) 911 2012 6,25 2013 7,25 2014 8,25 2015 9,25

1.025 1.126 1.208 (348) (383) (411) 34,0% 34,0% 34,0% 677 743 797 435 445 418 1.399 1.375 1.327 (881) (864) (889) (83) (66) (20) 1.112 1.188 1.215

1.532 1.714 (521) (583) 34,0% 34,0% 1.011 1.131 (84) (18) 1.239 1.161 (1.219 ) (1.068) (104) (111) 927 1.113

1.731 1.928 (589) (655) 34,0% 34,0% 1.142 1.273 (21) (103) 1.228 1.166 (1.140 ) (1.161) (109) (108) 1.121 1.170

Cotao R$/US$ 2,20 2,40 2,50 FCFF US$ 132 463 475 Valor Presente 129 402 369 FONTE: Laudo da empresa G CVM (2008)

2,60 467 324

2,76 396 245

2,92 312 172

3,04 305 151

3,16 352 155

3,21 349 138

3,30 355 125

O valor da empresa foi calculado tendo por base o fluxo de caixa livre para um perodo explicito e outro terminal em dlares nominais. A data base da avaliao 31/03/06. Entretanto o avaliador no informou em que posio t os fluxos anuais de caixa ocorrero. Inicialmente o modelo foi testado considerando que os fluxos de caixa ocorrero na metade de cada ano. Dessa forma tm-se os seguintes valores em US$: VE= t=1,259,25FCFFt(1+0,1195)t+ 355(1+0,061)(1+0,1195)9,25

(0,1195-0,061)

VE=2.209+1.107= 3.316

Valores em Reais (R$) convertidos pela cotao de 31/03/06, de 2,17: VE=4.794+2.403= 7.196

O valor apresentado no laudo de 7.390, divergente em 2,7% do valor calculado. Entretanto, se considerado posio imediata de t, os valores do laudo e os valores calculados seriam equivalentes, com diferena de 0,1% que poder ser atribuda a arredondamentos. Entende-se que o FCFF e a aplicao do modelo DCF de dois estgios so aderentes teoria, com a observao de que no se pode assegurar que o tratamento do valor do dinheiro no tempo consistente. Na TABELA 13 apresentado o fluxo de caixa da empresa H.
TABELA FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA H Perodos Posio de t EBIT Impostos s/ EBIT Alq. de impostos NOPAT (-) Inv. Lquido Depreciao 2005 2006 0 0,5
11.779 (4.005) 34,0% 7.774 (6.640) 7.123 12.605 (4.286) 34,0% 8.319 (1.900) 7.917

2007 1,5
13.453 (4.574) 34,0% 8.879 (1.948) 8.758 (10.706 )

2008 2,5
14.318 (4.868) 34,0% 9.450 (1.989) 9.669 (11.658 )

2009 3,5
15.197 (5.167) 34,0% 10.030 (2.021) 10.655 (12.676 )

2010 4,5
16.086 (5.469) 34,0% 10.617 (2.044) 11.719 (13.763 ) 0 8.573

2011 5,5
16.971 (5.770) 34,0% 11.201 (1.357) 12.867 (14.224 ) 0 9.844

2012 6,5
17.801 (6.052) 34,0% 11.749 (1.272) 14.016 (15.288 ) 0 10.477

2013 7,5
18.563 (6.311) 34,0% 12.252 (1.167) 15.242 (16.409 ) 0 11.085

2014 8,5
19.244 (6.543) 34,0% 12.701 (1.044) 16.547 (17.591 ) 0 11.657

2015 9,5
19.833 (6.743) 34,0% 13.090 (903) 17.936 (18.839 ) 0 12.187

Capex (13.763) (9.817) Var. C. Giro 0 0 0 0 0 FCFF R$ 1.134 6.419 6.931 7.461 8.009 FONTE: Adaptado do laudo da empresa H CVM (2008)

Apesar de estar listado no sumrio do laudo, no se encontra disponvel o fluxo de caixa livre e o tratamento metodolgico. Com base nas demonstraes financeiras projetadas e considerando uma alquota de tributos de 34%, e tambm que as despesas financeiras no se encontram equacionadas antes do resultado operacional, calculou-se o fluxo de caixa livre para a empresa (FCFF). Tambm no foi apresentada a posio de ocorrncia anual do FCFF, sendo ento analisado inicialmente na metade de cada ano. Como a data base 31/12/05, o fluxo de caixa de 2005 foi considerado imediato. Outras posies de t foram testadas, cujos resultados apresentaram-se ainda mais diferentes. Pelos clculos procedidos, encontraram-se valores divergentes, tanto no perodo explcito quanto na perpetuidade. VE= t=09,5FCFFt(1+0,1215)t+ 12.187 (1+0,03)(1+0,1215)9,5 (0,1215-0,03)

VE=52.512+46.154= 98.666 Valores apresentados no laudo: VE=58.270+45.068= 103.337 A estrutura financeira apresentada no laudo no identifica o fluxo de caixa livre, como tambm no apresenta a variaes das necessidades de capital de giro, o que supostamente deveria estar explicitado uma vez que no perodo a empresa projeta crescer 5% ao ano. O crescimento est fundamentado em investimentos fixos de CAPEX superiores depreciao, porm desassociados de variaes nas necessidades de capital de giro. Entende-se pela inexistncia de aderncia entre teoria e prtica para o laudo analisado. Na anlise do fluxo de caixa da empresa I (TABELA 14) observou-se que em termos de estrutura, o fluxo de caixa livre, no perodo de previso explcita, apresentou uma taxa mdia de crescimento do EBIT de 5%. Entretanto no h investimentos em CAPEX e capital de giro, sendo que a despesa de depreciao integralmente incorporada ao FCF. Ainda, na perpetuidade a empresa estipulou uma taxa de crescimento nominal de 4% sobre um FCFF que se capitalizou em 46,3% no perodo explcito.
TABELA FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA I Perodos de projeo Posio de t EBIT IR/CS sobre EBIT Alquota de impostos NOPAT (-) Inv. Lquido Depreciao Capex Var. C. Giro FCFF R$ 2006 0 2007 1 2008 2 2009 3 2010 4 303 (73) 24,1% 230 14 14 0 0 244 2011 5 312 (75) 24,0% 237 14 14 0 0 251 2012 6 321 (77) 24,0% 244 14 14 0 0 258 2013 7 330 (79) 23,9% 251 14 14 0 0 265 2014 8 340 (82) 24,1% 258 14 14 0 0 272 2015 9 350 (84) 24,0 % 266 14 14 0 0 280

231 279 287 295 (44) (61) (69) (71) 19,0 % 21,9% 24,0% 24,1% 187 218 218 224 8 14 14 14 14 14 14 14 0 0 0 0 (6) 0 0 0 195 232 232 238

FONTE: Laudo da empresa I CVM (2008)

Quanto anlise especfica em relao ao modelo de dois estgios utilizado, inicialmente estabeleceu-se que como a data base informada incio de julho de 2006, e levando-se em conta a ocorrncia do fluxo de caixa na metade do perodo, tm-se t = 0 para 2006. A taxa de crescimento de 4% e o WACC 18,1%. Assim: VE= t=09FCFFt(1+0,181)t+ 280 (1+0,04)(1+0,181)9 (0,181-0,04)

VE= 1.249+462=1.711

O valor apresentado no laudo 1.411. Mediante as simulaes com t verificou-se que esse resultado condizente com posio da data-base em 31/12/05, e com a ocorrncia dos fluxos de caixa ao final de cada perodo. A diferena entre os valores encontrados de 21%. A prtica apresentada no laudo da empresa I no aderente teoria.
TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA J Perodos de projeo Posio de t 20061 0,25 2007 1 2008 2 2009 3 2010 4 1.262 (429) 34,0% 833 (265) 168 (426) (7) 568 2,56 222 1,36 1,35 163 164 2011 5 1.379 (469) 34,0% 910 (290) 173 (449) (14) 620 2,62 237 1,47 1,46 161 163 2012 6 1.496 (509) 34,0% 987 (305) 179 (476) (8) 682 2,67 255 1,58 1,57 162 163 2013 7 1.605 (546) 34,0% 1.059 (311) 204 (505) (10) 748 2,72 275 1,71 1,69 161 163 2014 8 1.738 (591) 34,0% 1.147 (331) 213 (535) (9) 816 2,77 295 1,84 1,82 160 162 20152 8,75 910 (309) 34,0% 601 (132) 109 (240) (1) 469 2,81 167 1,95 1,93 86 87

EBIT 299 507 1.052 1.155 IR/CS sobre EBIT (102) (173) (358) (393) Alquota de impostos 34,1% 34,1% 34,0% 34,0% NOPAT 197 334 694 762 (-) Inv. Lquido (148) (492) (290) (235) Depreciao 68 140 150 160 Capex (238) (452) (473) (388) Var. C. Giro 22 (180) 33 (7) FCFF R$ 49 (157) 404 527 Cotao R$/US$ 2,18 2,22 2,36 2,46 FCFF US$ 22 (71) 171 214 Fator desconto laudo 1,02 1,09 1,17 1,27 Fator desc. calculado 1,02 1,08 1,16 1,25 VP Laudo 22 (65) 146 169 VP calculado 22 (66) 147 171 (1) Fluxo de caixa do 2 semestre de 2006. (2) Fluxo de caixa do 1 semestre de 2015.

Fonte: Adaptado do laudo da empresa J.

O laudo da empresa J considera o perodo explcito igual ao perodo da concesso pblica somado ao valor residual decorrente da liquidao dos ativos e das participaes ao valor de mercado. Na anlise do laudo, conforme apresentado na TABELA 15, observou-se divergncia na constituio do fator de desconto (terceira e quarta linhas finais da tabela), que por sua vez ter efeito na definio do valor da empresa. Foi considerada a metade de cada perodo para a realizao do FCFF. Para os fluxos semestrais ocorridos em 2006 e 2015, foi estabelecida a realizao do caixa em 31 de maro e 30 de setembro respectivamente. Diversas simulaes foram efetuadas, mas no possvel obter os mesmos fatores que foram apresentados pelo avaliador. No conjunto entendeu-se que o laudo apresentado possui aderncia com a teoria. TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE EMPRESA K
Perodos de projeo Posio de t EBIT 2006 0,5 2007 1,5 2008 2,5 2009 3,5 2010 4,5 2011 5,5 2012 6,5 2013 7,5 2014 8,5 2015 9,5

3.613 3.852 3.118 3.513 3.639 (1.233 (1.313 (1.063 (1.198 (1.241 IR/CS sobre EBIT ) ) ) ) ) Alquota de impostos 34,1% 34,1% 34,1% 34,1% 34,1% NOPAT 2.380 2.539 2.055 2.315 2.398 (1.796 (1.315 (-) Inv. Lquido ) (756) ) (276) 898 Depreciao 919 1.051 1.253 1.469 1.517 (2.428 (1.459 (2.359 (1.495 Capex ) ) ) ) (560) Var. C. Giro (287) (348) (209) (250) (59) FCFF R$ 584 1.783 740 2.039 3.296 Cotao R$/US$ 2,18 2,27 2,36 2,45 2,51 FCFF US$ 268 785 314 832 1.313 FONTE: Laudo da empresa K CVM (2008)

4.261 4.238 (1.452 (1.444 ) ) 34,1% 34,1% 2.809 2.794 491 1.556 (560) (505) 3.300 2,54 1.299 911 1.597 (626) (60) 3.705 2,57 1.442

4.210 4.418 4.338 (1.434 (1.505 ) ) (1.493) 34,1% 34,1% 34,4% 2.776 2.913 2.845 947 1.642 (634) (61) 3.723 2,61 1.426 744 1.448 (642) (62) 3.657 2,64 1.385 780 1.493 (650) (63) 3.625 2,67 1.358

Considerando o fluxo de caixa normalizado, e as taxas de WACC e g, observou-se que a estrutura de fluxo de caixa e o modelo DCF em dois estgios so aderentes teoria. TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA L
Perodos de projeo Posio de t EBIT IR/CS sobre EBIT Alquota de impostos NOPAT (-) Inv. Lquido 2006 0 1 0 0,0% 1 23 2007 1 3 0 0,0% 3 4 2008 2 2009 3 2010 4 23 (7) 30,4% 16 (12) 2011 5 29 (9) 31,0% 20 (8) 2012 6 32 (9) 28,1% 23 (5) 2013 7 34 (10) 29,4% 24 (5) 2014 8 37 (11) 29,7% 26 (4) 2015 9 40 (12) 30,0% 28 (5)

16 20 0 (6) 0,0% 30,0% 16 14 (9) (6)

Depreciao 3 4 4 Capex (3) (3) (4) Var. C. Giro 23 3 (9) FCFF R$ 24 7 7 FONTE: Laudo da empresa L CVM (2008)

4 (6) (4) 8

5 (11) (6) 4

6 (5) (9) 12

6 (6) (5) 18

6 (6) (5) 19

7 (6) (5) 22

7 (7) (5) 24

Na anlise do laudo da empresa L, parte-se do modelo DCF Empresarial em dois estgios, cuja data-base 30/06/2006 e a ocorrncia dos fluxos so no meio do perodo. Tambm foram obtidos no laudo o WACC igual a 10,16% e a taxa de crescimento na perpetuidade de 2%. Adotando-se o modelo tem-se: VE= t=09FCFFt(1+0,126)t+ 24 (1+0,02)(1+0,126)9 (0,126-0,02)

VE= 92+126=218

O valor apresentado no laudo de 205,92, resultando numa diferena de 5,8%. Observou-se que o modelo que conduz ao valor apresentado o descrito a seguir: VE= t=0nFCFFt(1+WACC)t+ FCFFn+1 (1+g)(1+WACC)n+1 (WACC-g)

VE= t=09FCFFt(1+0,126)t+ 24 (1+1,02)(1+0,126)n+1 (0,126-0,02)

VE= 91,93+114,00=205,93

Entende-se que o modelo DCF empresarial em dois estgios aplicado no laudo da empresa L no aderente com a teoria. TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA M
Perodos de projeo Posio de t Lucro Operacional Depreciao Amortizao Reverso do PIS Emisso (amort.) LC1 Refis Investimento 2006 -0,25 2007 0,75 2008 1,75 531 209,7 17,4 2009 2,75 527 63,7 17,4 2010 3,75 560 63,1 17,4 2011 4,75 505 62,0 17,4 2012 5,75 828 62,0 17,4 2013 6,75 837 64,1 17,4 2014 7,75 853 66,4 17,4 201 5 8,7 5 871 68, 7 17, 4

849 (4.039) 43,4 4,4 (206,4) (1.192) (148) (15,3) 207,9 17,4

FCFE R$ (665) (1) Letras de Cmbio FONTE: Laudo da empresa M CVM (2008)

1.3 46 (36 (364) (364) (364) (364) (364) (364) (364) (364) 4) (69, (71,7) (64,3) (63,0) (63,2) (60,9) (63,0) (65,2) (67,5) 9) 1.8 1.571 1.196 1.538 1.625 1.772 1.727 1.771 1.817 69 5.820 866 1.357 1.412 1.612 1.246 1.281 1.311

O modelo de avaliao utilizado na empresa M foi o DCF patrimonial. A verificao do valor ocorreu com base no modelo abaixo: VE= t=1nFCFEt(1+ke)t+ FCFEn (1+g)(1+ke)n (ke-g)

O laudo apresenta fluxos de caixa com valores divergentes para o ano de 2006, conforme pode ser verificado s pginas 25 e 34. A percepo inicial a de que para o clculo do valor foi considerado do perodo para coincidir com a data-base. Entretanto, sob essa tica, houve aumento na divergncia entre os valores calculados.

No h explicitao do modelo sobre o qual se apoiou o clculo, nem a explicitao da referncia do fluxo de caixa normalizado. As dicotomias dos dados e a falta de informaes representam mais um aspecto de deficincia de completude do que essencialmente divergncias em relao ao modelo, de forma que pode ser reconhecida a aderncia entre os aspectos tericos e prticos. TABELA DEMONSTRATIVO DE RESULTADO DA EMPRESA N
Perodo de projeo EBITDA Depreciao/Amort LAJIR Res. No operacional LAIR Impostos 2007
21.43 0 1.929 19.50 1 (3.92 3) 15.57 8 (3.68 3) 11.89 5

2008
22.448 2.572 19.876 (4.265) 15.611 (3.692)

2009
24.187 2.769 21.418 (4.419) 16.999 (4.651)

2010
25.238 2.945 22.293 (4.580) 17.713 (5.998) 11.715

2011
26.308 2.888 23.420 (4.741) 18.679 (6.327) 12.352

2012
27.419 2.033 25.386 (4.909) 20.477 (6.938) 13.539

2013
28.146 2.142 26.004 (5.034) 20.970 (7.105) 13.865

2014
28.895 2.304 26.591 (5.165) 21.426 (7.261) 14.165

2015
29.447 2.453 26.994

2016
30.017 2.697 27.320

(5.275) (5.389) 21.719 21.931

(7.361) (7.433) 14.358 14.498

Lucro Lquido 11.919 12.348 FONTE: Laudo da empresa N CVM (2008)

TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA N

Perodo Posio de t ENTRADAS Lucro Lquido Depreciao Outros crditos SADAS Investimentos Variao C. Giro IR e CS diferidos FC Operacional 2007 0,5 2008 1,5 2009 2,5 2010 3,5 2011 4,5 2012 5,5 2013 6,5 2014 7,5 2015 8,5 2016 9,5

14.030 14.718 15.151 14.694 15.274 15.572 16.007 16.469 16.811 17.195 11.895 11.919 12.348 11.715 12.352 13.539 13.865 14.165 14.358 14.498 1.929 2.572 2.769 2.945 2.888 2.033 2.142 2.304 2.453 2.697 206 227 34 34 34 7.512 5.500 1.640 372 6.518 3.666 1.970 1.324 372 4.365 2.041 2.215 109 4.417 2.116 2.301 4.499 2.190 2.309 4.662 2.268 2.394 4.136 2.326 1.810 4.257 2.386 1.871 4.026 2.437 1.589 4.136 2.489 1.647

11.052 10.786 10.277 10.775 10.910 11.871 12.212 12.785 13.059

FONTE: Laudo da empresa N CVM (2008)

Analisando as tabelas 19 e 20 obtidas do laudo da empresa N parece no estar clara a condio da formao do caixa livre para a empresa uma vez que no demonstrativo de resultado constam despesas no-operacionais que foram deduzidas para fins tributrios e no foram reincorporadas ao FCFF na tabela seguinte. O modelo ser considerado aderente aos pressupostos tericos considerando a justificativa destacada pelo avaliador: [...] para se obter o fluxo de caixa operacional, o qual determinou o valor do negcio, comeamos com a projeo dos lucros operacionais da Trafo (excluindo resultados financeiros e no-operacionais). Partindo dessa observao, entende-se que o LAIR equivalente ao EBIT.

O Laudo estabelece a data base em 31 de dezembro, a partir do que se deduziu a ocorrncia dos caixas na metade de cada ano. Assim tm-se: VE= t=0,59,5FCFFt(1+WACC)t+13.0590,1139 (1+0,1139)9,5

VE=64.642+41.148=105.790

Valor apresentado no Laudo: VE=64.647+45.699=110.346

Nas verificaes procedidas, identificou-se o modelo que produziu o valor do laudo: VE= t=0,5t=nFCFFt(1+WACC)t+FCFFnWACC (1+WACC)n-1

VE= t=0,59,5FCFFt(1+WACC)t+13.0590,1139 (1+0,1139)8,5

VE=64.642+45.835=110.477

Nesse contexto, o modelo do DCF empresarial no aderente teoria. TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA O
Perodos projeo Posio de t EBIT IR/CS sobre EBIT Alquota de impostos NOPAT (-) Inv. Lquido Depreciao Capex Var. C. Giro FCFF U$$ 2007 0,5 2008 1,5 2009 2,5 2010 3,5 2011 4,5 174,5 (57) 32,9% 117 (11,9) 78,3 (97,7) 7,5 105 2012 5,5 274,4 (90) 32,9% 184 (6,5) 54,9 (47,6) (13,8) 178 2013 6,5 2014 7,5 2015 8,5 2016 9,5 N 9,5

555,4 313,4 242,8 200,9 (188) (108) (81) (66) 33,8% 34,4% 33,4% 32,8% 368 206 162 135 59,7 30,1 41,5 33,2 130,8 97,2 80,4 69,6 (82,8) (91,7) (45,0) (45,8) 11,7 24,6 6,1 9,4 472 245 208 168

364,3 429,1 526,6 469,2 406,3 (120) (141) (173) (154) (134) 32,9% 32,9% 32,9% 32,9% 32,9% 244 288 353 315 273 (12,9) (52,5) (10,2) 4,0 (6,0) 44,5 54,0 58,0 62,1 69,1 (48,6) (104) (50,6) (51,6) -70,3 (8,8) (2,8) (17,6) (6,5) -4,8 232 235 343 319 267

FONTE: Laudo da empresa O CVM (2008)

Com base no FCFF apresentado na TABELA 21, e considerando o WACC de 10,6% e o g de 2% descritos no laudo, foi aplicado o modelo DCF empresarial em dois estgios: VE= t=0,59,5FCFFt(1+0,106)t+267(0,106-0,02) (1+0,106)9,5

VE= 1.607,8+1.191,2=2.799

Valores apresentados no laudo:

VE= 1.607,8+1.042,8=2.650,6

A diferena observada foi de 5,6% ou US$ 148,4 milhes. Salvo informaes adicionais no disponveis ou no identificadas, tem-se que no h aderncia entre teoria e prtica.

TABELA FLUXO DE CAIXA DISPONVEL DA EMPRESA P Perodos projeo Posio de t EBITDA Var. C. Giro EBITDA (-) CG Investimentos Impostos Participaes Benefcio fiscal FC Disponvel Fator de desconto Taxa equivalente 2007 0,25
116.282

2008 1
246.474

2009 2

2010 3

2011 4

2012 5

2013 6

2014 7

2015 8

2016 9

(8.091) (20.943) 108.191 (60.263) 225.531 (102.18 0)

(28.249) (57.230) (2.885) 1.454 18.248 0,9679 13,94% (5.945) 8.562 68.738

262.18 288.37 336.20 400.087 438.771 474.028 1 2 5 (25.80 (39.23 (66.724 (86.711) (55.187) (51.206) 4) 0) ) 236.37 249.14 269.48 313.376 383.584 422.822 7 2 1 (85.21 (76.63 (72.930 (64.350) (68.882) (73.723) 5) 5) ) (61.62 (67.89 (81.327 (101.09 (122.79 (135.59 6) 4) ) 2) 1) 8) (6.187) (6.437) (6.694) (8.962) (7.240) (7.530) 5.720 89.069

505.572 538.912 (46.842) (49.363) 458.730 489.549 (78.165) (82.847) (143.63 7) (7.831) (152.12 9) (8.144)

0,8775 0,7701 13,95 13,96% %

5.949 6.187 6.434 6.692 6.959 7.238 7.527 104.12 114.71 145.406 191.363 212.930 236.335 253.956 5 7 0,6758 0,5930 0,5204 0,5204 0,4007 0,3517 0,3086 13,95 13,96% 13,95% 11,50% 13,96% 13,95% 13,96% %

FONTE: Laudo da empresa P CVM (2008)

TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA P (AJUSTADO) Perodos projeo Posio de t EBIT EBIT ajustado 2007 0,25 2008 1 2009 2 2010 3 2011 4 2012 5
297.402 303.836

2013 6

2014 7

2015 8

2016 9
447.508 455.035

83.120 168.394 84.574 176.956

181.32 2 199.171 239.269 187.04 2 205.120 245.456

361.219 398.883 422.532 367.911 405.842 429.770

IR/CS sobre EBIT Alquota impostos NOPAT (-) Inv. Lquido Depreciao Capex Var. C. Giro

(28.24 (61.626 (101.092 9) (57.230) ) (67.694) (81.327) ) 33,4% 32,3%

(122.79 1)

(135.59 6)

(143.63 7)

(152.12 9)

32,9% 33,0% 33,1% 33,3% 33,4% 33,4% 33,4% 33,4% 125.41 56.325 119.726 6 137.426 164.129 202.744 245.120 270.246 286.133 302.906 (38.07 (36.348 7) (50.988) ) (33.101) (49.412) (55.338) (53.757) (57.314) (49.798) (48.950) 72.135 74.671 82.764 90.242 (102.18 (85.215 0) ) (76.635) (72.930) (25.804 (8.091) (20.943) ) (39.230) (66.724) 104.325 114.717 30.277 (60.26 3) 95.723 70.312 67.615 75.209 83.260

(64.350) (68.882) (73.723) (78.165) (82.847) (86.711) (55.187) (51.206) (46.842) (49.363) 147.406 191.382 212.932 236.335 253.956

FCFF R$ 18.248 68.738 89.068 FONTE: Laudo da empresa P CVM (2008)

O avaliador apresentou o fluxo de caixa livre conforme descrito na TABELA 22. Para facilitar a anlise, o fluxo de caixa foi reescrito para o padro apresentado na TABELA 23. Quanto aos pressupostos analisados em relao avaliao da empresa P identificouse apenas que, talvez por equvoco de digitao, utilizou-se a mesma taxa de desconto para os anos 2012 e 2013, conforme pode ser observado nas ltimas duas linhas da TABELA 22. Entendeu-se que houve aderncia entre teoria e prtica.

TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA Q

Perodos de projeo Posio de t EBIT IR/CS sobre EBIT Alquota de impostos NOPAT (-) Inv. Lquido Depreciao Capex Var. C. Giro FCFF R$ Cotao R$/US$ FCFF US$ FONTE: Laudo da empresa Q 2007 0,5 43 (13) 30,2% 30 4 62 (37) (21) 35 2,02 17 2008 1,5 58 (17) 29,3% 41 2 68 (47) (19) 42 2,10 20 2009 2,5 78 (23) 29,5% 55 4 70 (49) (17) 58 2,20 26 2010 3,5 91 (27) 29,7% 64 14 73 (51) (8) 77 2,30 33 2011 4,5 101 (30) 29,7% 71 10 75 (53) (12) 81 2,37 34 N 5,5 111 (33) 29,7% 78 (12) 78 (78) (12) 65 2,37 27

O modelo DCF empresarial foi aplicado conforme preconizam os pressupostos tericos, aceitando-se a aderncia.
TABELA FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA R Perodos
20071 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 N

Posio de t EBIT IR/CS sobre EBIT Alquota impostos Participaes NOPAT (-) Inv. Lquido Depreciao Capex Var. C. Giro FCFF R$ Cotao R$/US$

0,125 202 (41) 20,3 % (3) 158 (377) 71 (372) (76) (219) 1,95

0,75 662 (135) 20,4% (9) 518 (574) 391 (651) (314) (56) 1,87

1,75 793 (162) 20,4 % (11) 620 (494) 456 (677) (273) 126 1,95

2,75 944 (193) 20,4 % (13) 738 (495) 524 (705) (314) 243 2,01

3,75 1.109 (227) 20,5 % (16) 866 (453) 594 (733) (314) 413 2,05

4,75 1.268 (259) 20,4 % (18) 991 (439) 668 (763) (344) 552 2,11 262

5,75 1.447 (296) 20,5 % (20) 1.131 (397) 744 (793) (348) 734 2,14 343

6,75 1.637 (334) 20,4 % (23) 1.280 (379) 802 (825) (356) 901 2,17 415

7,75 2.067 (422) 20,4 % (29) 1.616 (603) 621 (858) (366) 1.013 2,20 460

8,75 2.227 (455) 20,4 % (31) 1.741 (556) 707 (893) (370) 1.185 2,23 531

9,75 2.365 (483) 20,4 % (33) 1.849 (367) 806 (806) (367) 1.482 2,27 653

9,75 2462 -503 20,4 % (35) 1.924 (572) 806 (806) (572) 1.352 2,27 596

FCFF US$ (112) (30) 65 121 201 (1) Fluxo de caixa proporcional ao 4 trimestre de 2007. FONTE: Laudo da empresa R CVM (2008)

Com base no FCFF em US$, e tendo WACC e g de 9,6% e 2,5% respectivamente, aplicou-se o modelo DCF empresarial: VEUS$= t=0,1259,75FCFFt(1+0,096)t+596(0,096-0,025) (1+0,096)9,75

VEUS$= 1.480+3.432=4.912

VER$= 2.723+6.315=9.038

O valor apresentado no laudo de 8.744. A diferena entre os valores de 3,4%, ou R$ 294 milhes.

Foram efetuadas vrias simulaes utilizando-se a combinao do FCFF e os perodos t, mas os resultados sempre se apresentaram divergentes. Optou-se pela no aceitao de aderncia entre teoria e prtica no que se refere aplicao do modelo DCF empresarial em dois estgios.
P05 Modelo DCF em dois estgios Laudo Concluso Empresa A Rejeita Empresa C Rejeita Empresa D Aceita Empresa E Rejeita Empresa F Rejeita Empresa G Aceita Empresa H Rejeita Empresa I Rejeita Empresa J Aceita Empresa K Aceita Empresa L Rejeita Empresa M Aceita Empresa N Rejeita Empresa O Rejeita Empresa P Aceita Empresa Q Aceita Empresa R Rejeita QUADRO ANLISE DE P5 MODELO DCF EM DOIS ESTGIOS FONTE: O autor (2008)

4.2.3 Taxa de crescimento A taxa de crescimento representa o terceiro trip fundamental dos modelos que consideram fluxos de caixa futuros. No QUADRO 33 pode-se observar que em vrios laudos o valor da empresa se deu prioritariamente a partir do valor terminal onde implcita a perspectiva de crescimento.
Laudo Empresa A Empresa D Empresa E Empresa F Empresa G Empresa H Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M Empresa N Valor Explcito Terminal 60% 40% 68% 32% 100% 100% 67% 33% 53% 47% 73% 23% 100% 56% 44% 42% 58% 63% 37% 59% 41%

Empresa O 57% 43% Empresa P 40% 60% Empresa Q 32% 68% Empresa R 30% 70% (1) Valor ref. ao perodo da concesso + valor residual QUADRO VALOR EXPLCITO VERSUS VALOR TERMINAL FONTE: CVM (2008)

A anlise terica do modelo de dois estgios feita anteriormente no incluiu a taxa de crescimento. A partir da proposio P6, analisar-se- os aspectos tericos e prticos relativos ao g para cada um dos laudos que utilizou o modelo DCF. Ao final apresentado um quadro resumo de aceitao ou rejeio da proposio a partir das observaes que seguem.
Laudo Empresa A gex1 1,2% g 2,5% n/r2 Premissa para o crescimento na perpetuidade

n No explicitada (US$) 1,5% 2,2% n Empresa D No explicitada (US$) Empresa E 11% 3,0% n (R$) No explicitada Empresa F 4,7% 3,0% n (R$) No explicitada n Ambiente altamente competitivo e crescimento em linha com Empresa G 4,0% 0,6% (US$) o PIB Empresa H 5,2% 3,0% n (R$) No explicitada Empresa I 4,1% 4,0% n (R$) Baseada nas projees de inflao no Brasil Empresa J A concesso pblica encerra-se no perodo explcito n Empresa K 2,1% 2,0% No explicitada (US$) Empresa L 51% 2,0% r (R$) Crescimento mdio do Brasil Empresa M 2,0% n (R$) Crescimento mdio da economia no longo prazo Empresa N 8% 0,0% r (R$) A empresa no projetou crescimento real para a perpetuidade. n Empresa O -1,9% 2,0% Taxa de inflao nos Estados Unidos (US$) Empresa P 12% 6,1% n (R$) No explicitada n Empresa Q 24% 3,5% Inflao nos EUA = 2,7% + produtividade (US$) n Empresa R 15% 2,5% No explicitada (US$) (1) Crescimento mdio no perodo explcito - (2) n = taxa de crescimento nominal; r = taxa de crescimento real QUADRO TAXA DE CRESCIMENTO NO PERODO EXPLCITO E PERPETUIDADE FONTE: Elaborado pelo autor com dados da CVM (2008)

No QUADRO 34 esto apresentadas de forma geral as caractersticas da taxa de crescimento observadas no perodo explcito e na perpetuidade, como a premissa que sustenta o crescimento.

4.2.3.1 Anlise de P6 Taxa de crescimento

Na anlise do perfil de crescimento das variveis da empresa A (TABELA 26) observa-se que a diferena de crescimento percebida no EBIT/NOPAT em relao ao FCFF decorre da gerao de caixa livre da depreciao.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA A Perodos de projeo 2007 Posio de t 1,5 Crescimento do EBIT/NOPAT Crescimento do FCFF Crescimento na perpetuidade FONTE: O autor (2008)

2008

2009

2010

2011

2012

2013 7,5 -1,5% 3,2%

Mdia

2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 8,7% -13,1% -15,6% 26,4% -3,9% 14,2% -11,0% -20,4% -23,2% 64,8% 26,9% 8,2%

1,2% 3,5% 2,5%

Expectativa de crescimento real sustentvel a partir do ROIC real de 9,6%: Taxa de reinvestimento= gROIC 5,5%=g9,6% g=0,53%

O FCFF est apresentado em dlares. Como a taxa de inflao esperada nos EUA j componente da taxa livre de risco considerada no WACC, e em cujas premissas macroeconmicas explicitam taxas de 2,5% no longo prazo, conclui-se que o crescimento nominal em US$ adequado seria de 3%. Entretanto, como a taxa de reinvestimento foi deduzida neste estudo, optou-se pela aderncia entre teoria e prtica.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA D Perodos de projeo Posio de t 2007 2 2008 3 -6,8% -4,8% -8,1% 2009 2010 4 5 10,3% 7,4% -7,9% 8,0% -6,2% 13,7% 2011 6 5,2% 6,0% 4,3% 2012 7 2,6% 3,9% 5,6% 2013 8 2,6% 3,4% 3,1% 2014 9 2,5% 3,7% 3,8% 2015 10 2,4% 3,5% 3,3% Mdia 0,13% 1,50% 2,9% 2,2%

Crescimento do EBIT -3,0% Crescimento do NOPAT -1,3% Crescimento do FCFF 8,2% Crescimento na perpetuidade FONTE: O autor (2008)

Considerando o ROIC real igual 9,3% (WACC de 12,0% menos inflao norteamericana de 2,5%), tem-se um crescimento real sustentvel de 0,56% ao ano como demonstrado a seguir:

Taxa de reinvestimento= gROIC

6%=g9,3%

g=0,56%

Conforme anotado anteriormente e, com base nas premissas apresentadas pela empresa, tem-se que o crescimento nominal apresentado reflete a inflao norte-americana. No h projeo de CAPEX, mas existe variao da NCG. Baseado na perspectiva de manuteno (CAPEX = depreciao), aceita-se a aderncia entre teoria e prtica.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA E Ano 2 Receita Operacional Bruta Crescimento no perodo explcito Crescimento na perpetuidade FONTE: O autor (2008) 214.966 12,7% Ano 3 245.073 14,0% Ano 4 273.884 11,8% Ano 5 301.079 9,9% Ano 6 328.612 9,1% Ano 7 Mdia 355.454 8,2% 10,9% 3,00%

Considerando ROIC real equivalente a 9,3%, tem-se um crescimento real sustentvel de 0,72% ao ano como demonstrado a seguir: Taxa de reinvestimento= gROIC 5%=g9,3% g=0,45%

Como o FCFF foi explicitado em R$ nominais. Dessa forma, o crescimento nominal de 3,0% pode ser composto pela estimativa de 0,45% de crescimento real acrescido de uma taxa de inflao de aproximadamente 2,5% referentes a diferena entre a inflao brasileira e a norte-americana. Apesar da falta de informaes no laudo para melhor anlise, e entende-se que houve aderncia entre teoria e prtica.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA F Perodos de projeo 2007 Posio de t 2 Crescimento das vendas 8,7% Crescimento do EBIT 7,8% Crescimento na perpetuidade FONTE: O autor (2008) 2008 3 8,6% 4,9% 2009 4 8,6% 1,5% 2010 5 8,7% 2,1% 2011 6 8,7% 2,6% 2012 7 8,8% 4,0% 2013 8 8,8% 4,8% 2014 9 8,9% 6,2% 2015 Mdia 10 8,9% 8,7% 7,9% 4,7% 3,0%

O FCFF no perodo normalizado apresentado no laudo da empresa F decorre de NOPAT negativo.

O entendimento pela rejeio da proposio de aderncia teoria-prtica.

TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA G Perodos de projeo 2007 2008 9,9% 2009 7,3% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Mdia 4,0% 0,6% Crescimento do EBIT 24,0% Crescimento na perpetuidade FONTE: O autor (2008)

-9,0% 14,1% 22,2% 11,9%

1,0% 11,4%

Considerando que a taxa de reinvestimento projetada e o retorno mnimo esperado dos novos projetos equivalente ao WACC, entende-se que a empresa apresenta crescimento real sustentvel de at 0,72%. Entende-se que o g constante no laudo aderente teoria. TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA H
Perodos de projeo 2007 Crescimento do EBIT 6,7% Crescimento do FCFF 8,0% Crescimento na perpetuidade FONTE: O autor (2008) 2008 6,4% 7,6% 2009 6,1% 7,3% 2010 2011 5,8% 5,5% 7,0% 14,8% 2012 4,9% 6,4% 2013 4,3% 5,8% 2014 3,7% 5,2% 2015 Mdia 3,1% 5,2% 4,5% 7,4% 3,0%

Com base na taxa de reinvestimento, e considerando o WACC como exigncia mnima de retorno sobre os novos investimentos menos as perspectivas de inflao, tem-se que o crescimento perptuo real sustentvel a partir dos dados disponveis de 0,6% ao ano. O laudo no apresentou premissas macroeconmicas e no justificou como taxa de crescimento de 3% ao ano seria sustentada na perpetuidade. Dadas as perspectivas j inclusas no presente estudo, e pelo laudo consistir de valores nominais em R$, conclui-se pela aceitao da aderncia teoria-prtica.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA I Perodos de projeo 2007 EBIT 279 Investimento Lquido 14 Crescimento do EBIT 20,8% Crescimento do FCFF 19,0% Crescimento na perpetuidade FONTE: O autor (2008) 2008 287 14 2,9% 0,0% 2009 295 14 2,8% 2,6% 2010 303 14 2,7% 2,5% 2011 312 14 3,0% 2,9% 2012 321 14 2,9% 2,8% 2013 330 14 2,8% 2,7% 2014 340 14 3,0% 2,6% 2015 Mdia 350 14 2,9% 4,7% 2,9% 4,1% 4,0%

Observa-se que o fluxo de caixa utilizado para o perodo normalizado da empresa I formado com taxa de reinvestimento de -5%. Por um lado observa-se que o g utilizado no considera crescimento real, e sim a reposio das expectativas de inflao. Como a referncia para taxa livre de risco foi a SELIC, que apesar de refutada como proxy terica, entende-se que nesse caso ela incorporou de certa forma a inflao domstica, e entende-se que existe

aderncia entre teoria e prtica para o g. De outro lado, entende-se que a incorporao total da depreciao ao FCFF levar ao sucateamento dos ativos produtivos. Nesse aspecto entende-se que no s o crescimento, mas a prpria sobrevivncia da empresa estaria comprometida. Conclui-se pela no aceitao da aderncia teoria-prtica para as expectativas de crescimento.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA K Perodos de projeo Crescimento do EBIT Crescimento do FCFF FONTE: O autor (2008) 2007 2009 2010 2011 2012 6,6% 19,1% 12,7% 3,6% 17,1% -0,5% 205% 58,5% 175% 61,6% 0,1% 12,3% 2008 2013 -0,7% 0,5% 2014 4,9% -1,8% 2015 -1,8% Mdia 2,1%

-0,9% 22,5% 2,0%

Crescimento na perpetuidade

Como laudo no apresenta taxa de reinvestimento, no h crescimento real. Como o valor da empresa foi obtido a partir de um FCFF em US$ nominais, tem-se que o g teoricamente consistente em termos nominais.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA L Perodos de projeo EBIT Crescimento do EBIT Crescimento do FCFF FONTE: O autor (2008) 2007 3 200% -70% 2008 16 2009 20 2010 23 -50% 2011 29 2012 32 2013 34 6,3% 2014 37 8,8% 2015 40 8,1% 50,7% 9,1% 0,1% 2,0% Mdia

433% 25,0% 15,0% 26,1% 10,3% 0,0% 14,3% 200% 50,0%

5,6% 15,8%

Crescimento na perpetuidade

A taxa de reinvestimento apresentada no laudo da empresa L de 18% do NOPAT. Considerando tambm que o WACC de 10,16% e as projees financeiras encontram-se denominados em termos reais, tem-se: Taxa de reinvestimento= gROIC 18%=g10,16% g=1,83%

O ROIC real necessrio para sustentar o crescimento projetado de 11,11%. Portanto, haver necessidade de obteno de ganhos reais de eficincia de 10%. Na anlise conjunta, considera-se que existe aderncia entre teoria e prtica.

TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA N Perodos de projeo 2008 2009 2010 2011 4,2% 4,8% 2012 4,2% 1,3% 2013 2,7% 8,8% 2014 2,7% 2,9% 2015 1,9% 4,7% 2016 1,9% 2,1% Mdi a 3,8% 8,0% 0,0%

Crescimento do EBITDA 4,8% 7,7% 4,3% Crescimento do FCO 69,6% -2,4% -4,7% Crescimento na perpetuidade FONTE: O autor (2008)

Como o avaliador utilizou o WACC real, entende-se que o crescimento esperado compatvel com a variao da taxa de inflao, e como no h taxa de reinvestimento que exceda a depreciao nem mudanas na variao da NCG, consequentemente tem-se um g nulo. Entretanto no foi possvel identificar no laudo se os fluxos de caixas projetados igualmente esto apresentados em valores reais. Considerando os aspectos analisados, e pressupondo que os fluxos de caixa esto apresentados em valores reais, entende-se que existe aderncia entre teoria e prtica.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA O Perodos de projeo EBIT 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Mdia 313,4 242,8 200,9 174,5 274,4 364,3 429,1 526,6 469,2 Crescimento do EBIT 43,6% 22,5% 17,3% 13,1% 57,2% 32,8% 17,8% 22,7% 10,9% -1,9% Crescimento do FCFF 48,1% 15,2% 19,2% 37,4% 68,9% 30,4% 1,7% 45,8% -7,1% -4,3% Crescimento na perpetuidade 2,0% FONTE: O autor (2008)

A taxa de reinvestimento apresentada de 2% do NOPAT. As premissas macroeconmicas destacadas explicitam uma diferena de 2,13% entre a inflao brasileira e a norte-americana, compatvel com a paridade no longo prazo de forma que se aceita a proposio da aderncia entre teoria e prtica.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA P Perodos de projeo EBIT Crescimento do EBIT Crescimento do FCFF 2008 313,4 4,6% 2009 242,8 5,7% 2010 200,9 2011 174,5 2012 274,4 2013 364,3 2014 429,1 11,3% 2015 526,6 5,9% 11,0% 2016 469,2 5,9% 7,5% 11,6% 17,7% 6,1% Mdia

9,7% 19,7% 23,8% 21,1% 10,3%

0,0% 29,6% 17,1% 10,0% 28,5% 29,8%

Crescimento na perpetuidade FONTE: O autor (2008)

A taxa de reinvestimento adotada de 16,6%. Espera-se o retorno real equivalente 9,6%. Tem-se, ento, o crescimento real sustentvel:

Taxa de reinvestimento= gROIC

16,6%=g9,6%

g=1,6%

O crescimento real de 2,0% projetado para a perpetuidade 25% maior que a capacidade sustentvel. Subjetivamente essa diferena pode ser compensada pelos ganhos de produtividade dos novos investimentos ou por outra combinao que produza um ROIC superior a 9,6% (para ser exato, um ROIC de 12%). A taxa de crescimento de 6,1% projetada para a perpetuidade compe-se do crescimento real adicionada da expectativa de inflao no Brasil. Entende-se que existe aderncia entre teoria e prtica.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA Q Perodos de projeo Crescimento do EBIT Crescimento do FCFF Crescimento na perpetuidade FONTE: O autor (2008) 2007 2008 2009 2010 2011 Mdia 23,8% 23,3% 3,5% 34,9% 34,5% 16,7% 20,0% 38,1% 32,8% 11,0% 9,9% 5,2% -19,8%

Considerando uma taxa de reinvestimento de 15,4% do NOPAT, entende-se que a taxa de crescimento em US$ nominais encontra aderncia na teoria.
TABELA PERFIL DE CRESCIMENTO DA EMPRESA R Perodos de projeo Crescimento do EBIT FONTE: O autor (2008) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 7,7% 2017 Mdia 2,5% 19,8% 19,0% 17,5% 14,3% 14,1% 13,1% 26,3% 6,2% 15,2%

Crescimento na perpetuidade

A taxa de reinvestimento do NOPAT de 30%. O crescimento esperado de 2,5% nominais em US$. O WACC apresentado 9,6% em US$ nominais. Considerando a inflao projetada para os EUA, Taxa de reinvestimento= gROIC 16,6%=g9,6% g=1,6%

Teoricamente esse crescimento, baseado no volume reinvestido, seria em termos reais. Em US$ nominais, respeitado o investimento lquido, tem-se que teoricamente o crescimento est subavaliado. Opta-se pela rejeio da proposio de aderncia do g para o presente laudo.
P6 Taxa de crescimento (g) Laudo Concluso Empresa A Aceita Empresa D Aceita Empresa E Aceita Empresa F Rejeita Empresa G Aceita Empresa H Aceita Empresa I Rejeita Empresa J No aplicvel Empresa K Aceita Empresa L Aceita Empresa M Aceita Empresa N Aceita Empresa O Aceita Empresa P Aceita Empresa Q Aceita Empresa R Rejeita QUADRO ANLISE DE P6 TAXA DE CRESCIMENTO FONTE: O autor (2008)

4.3 ANLISE DOS MLTIPLOS Dentre os laudos componentes da amostra, apenas um tero utilizou a metodologia de avaliao por mltiplos, mesmo sendo uma recomendao da CVM.
Empresa Empresa A Empresa D Empresa J Empresa L Empresa R Mltiplo EV / EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV / EBITDA EV / EBITDA

QUADRO MLTIPLOS UTILIZADOS NOS LAUDOS FONTE: CVM (2008)

Os laudos que apresentaram justificativa da no utilizao dos mltiplos observaram que o aspecto fundamental que impossibilitou a aplicao desssa metodologia foi a inexistncia de empresas comparveis.

As empresas que utilizaram a metodologia de mltiplos optaram pelo mltilplo de valor da empresa (EV/EBITDA). Os mltiplos praticados foram classificados em (1) mltiplos de empresas comparveis e (2) mltiplos de transaes comparveis, conforme descrito demonstrado na TABELA 40:
TABELA ESTATSTICAS DOS MLTIPLOS DE EMPRESAS E TRANSAES COMPARVEIS Mltiplo N de Ano Estatstica das comparveis (1) comparveis selecionadas (vezes) Globais Mx. Mn. Mdi Mediana Empresa Locais a Acesita S.A. MEC 4 10 2006 5,18 3,25 4,03 3,85 e Aos Villares S.A. MEC 6 2006 5,5 3,4 4,4 4,3 e MTC 5 2006 8,6 3,1 4,4 3,4 e CTEEP Cia 2005 10,0 6,5 8,2 8,2 Transmisso de E. 2006 9,2 5,2 7,2 7,0 Eltrica Paulista. MEC 3 5 e 2007 8,7 4,7 6,7 6,7 e Fertibrs S.A. MEC 5 2006 13,25 5,61 8,88 7,86 2007 12,6 4,2 9,2 9,9 e 2008 11,0 3,8 7,7 8,1 Perdigo S.A. MEC 4 14 e 2009 10,2 2,7 7,0 7,4 e 6 2006 13,1 6,0 9,34 9,55 Perdigo S.A. MTC 4 2007 16,6 9,1 12,15 11,45 (1) MEC: Mltiplo de empresas comparveis; (2) Mltiplo de transaes comparveis FONTE: O autor (2008)

4.4 ANLISE DO VALOR PATRIMONIAL Todos os laudos de avaliao apresentaram o valor da empresa com base no valor patrimonial contbil. O nico laudo que utilizou o mtodo do valor patrimonial ajustado a preos de mercado foi o da avaliao da empresa C. As avaliaes consideraram exclusivamente as informaes contidas nas demonstraes financeiras auditadas e apresentadas a CVM. Entendemos que, no conjunto, o mtodo de avaliao pelo Valor Patrimonial Contbil encontra aderncia na teoria.

4.5 VALOR DA EMPRESA Na TABELA 41 esto apresentados os valores da empresa (ou por ao) encontrados segundo as metodologias utilizadas pelo avaliador. Na seqncia seguem as anlises para cada um dos laudos. TABELA METODOLOGIAS E VALOR DA EMPRESA
Empresa Empresa A Empresa B Empresa C Empresa D Empresa E Empresa F Empresa G Empresa H Empresa I Empresa J Empresa K Empresa L Empresa M DCF 34,5 0 0* 1.251 0,09 0* 6,95 0* 63,40 33,08 37,83 33,13 7,67 VM1 34,4 2 5,6 0 0,4 7 1.09 2 0,5 4 5,0 6 25,0 7 33,4 9 24,7 0 VM2 0,63 38,4 2 MEC3 29,8 9 92 9 36,5 4 MTC4 1.43 7 VP5 Mdia 27,8 6 0* 0* 37 3 0* 0* 7,5 9 0* 64,7 9 26,5 8 19,2 4 22,0 0 6,8 5 1,0 6 8,6 6 19,5 5 25,8 0 13,8 1 31,6 7 5,6 0 0,4 7 84 7 0,0 9 0,5 9 6,5 3 64,1 0 30,3 2 32,2 5 26,6 1 7,2 6 1,4 9 28,2 8 36,2 8 24,3 1 35,2 2 Desvio Dif padro (> <)6 11% 24% Dif Met7 0,2%

48%

285%

-13%

20%

50%

-8%

2% 18% 28% 22%

2% 46% 100% 51%

2% -9% -1,5% 34%

8,0% 8,0% 8,0% 1,3 Empresa N 2,02 8 33% 91% 46% 32,4 36,1 Empresa O 35,81 8 7 47% 318% -1,0% 24,6 60,8 Empresa P 40,12 1 5 51% 211% -34,1% 21,7 24,5 Empresa Q 25,20 5 0 7% -5% -2,3% 33,6 47,6 41,8 28,7 Empresa R 45,61 2 2 4 9 36% 245% -4% (0*) Valor negativo = valor nulo (1) Valor mdio ponderado das aes antes do fato relevante; (2) Valor mdio ponderado das aes aps o ato relevante; (3) Mltiplo de empresas comparveis; (4) Mltiplo de transaes comparveis. (5) Valor patrimonial (6) Variao percentual entre o menor e o maior valor dentre as metodologias apresentadas; (7) Variao percentual entre o valor indicado e o maior valor subseqente ao modelo selecionado; Os valores sombreados representam a metodologia escolhida como indicativa do valor justo. FONTE: O autor (2008)

A metodologia definida pelo avaliador como a que produziu o valor mais justo para a empresa A foi o DCF. Entretanto, a diferenas entre os valores encontrados pelo DCF e pelo preo de mercado de apenas 0,2%. Pode-se deduzir que a convergncia dos valores denota que as expectativas futuras de gerao de caixa esto adequadamente refletidas no preo atual das aes. Para o caso da empresa B, o avaliador utilizou o mtodo do valor mdio ponderado das aes negociados nos ltimos 12 meses. Como as atividades operacionais estavam suspensas, e os ltimos fluxos de caixa constituam-se apenas de despesas administrativas, o valor patrimonial contbil igualmente no se tornou praticvel em funo de os passivos exigveis superarem os ativos totais. O avaliador da empresa C utilizou as metodologias do (1) valor mdio ponderado das aes, (2) valor contbil ajustado a preo de mercado e (3) fluxo de caixa descontado. A metodologia escolhida foi do preo mdio ponderado das aes, uma vez que outras metodologias resultaram em valores negativos e, consequentemente, nulos. Para o caso da empresa E a escolha da metodologia DCF est condicionada ao fato de que no foi obtido o preo de mercado por no ter havido negociao das aes nos ltimos 12 meses. Da mesma forma o patrimnio lquido negativo tornou invivel a utilizao da metodologia do valor patrimonial contbil. Para o caso da avaliao da empresa F, o valor calculado pelo mtodo DCF e Valor Patrimonial produziu valores negativos, portanto nulos. O Valor de mercado obtido pelo preo mdio ponderado das aes aps a data do evento de 0,63. Como a alienao de controle se deu mediante o pagamento do valor de R$ 1,11 o lote de mil aes, foi acionado o dispositivo do tag along, conforme definido na Lei 10.303, que obriga que os acionistas minoritrios recebam no mnimo 80% do valor pago aos ex-controladores. Nesse sentido, como o valor do tag along superior ao valor de mercado, o avaliador definiu o valor de R$ 0,89 (1,11 x 80%) como o valor justo da ao. Dessa forma tem-se que o gio mnimo pago na alienao do controle foi de 59% (0,48 / 0,63 x 51% + 0,26 / 0,63 x 49%). A metodologia que determinou o valor da empresa G foi o DCF Empresarial. Entretanto, a metodologia eleita apresenta um valor 8% menor do que o valor patrimonial. Tomando por base os pressupostos tericos, tem-se o DCF constitui-se da destruio de valor, j que o valor da empresa diminuir. A empresa H foi avaliada pelos mtodos do DCF Empresarial e pelo Valor Patrimonial Contbil. Como em ambas as metodologias, o valor encontrado foi negativo, temse que a empresa possui valor nulo.

A empresa I foi avaliada de acordo com as metodologias do DCF Empresarial e valor patrimonial contbil. A metodologia mais adequada para representar o valor justo, segundo o avaliador, o valor patrimonial contbil. A metodologia justificada pelo fato de que as suas atividades encontram-se paralisadas e as receitas so decorrentes de aluguis. Por isso mtodo do valor patrimonial foi o escolhido. O valor de mercado da empresa K subiu 15% aps o anncio do evento relevante, tendo por bases o preo mdio ponderado de 12 meses antes e 30 dias aps. O valor estabelecido pelo DCF empresarial definido como o mais adequado apontou um valor intermedirio entre os valores de mercado. O laudo de avaliao da empresa L foi o nico que incluiu a metodologia de Mltiplo de Empresas Comparveis complementarmente ao valor do DCF Empresarial. O valor dado pelo mltiplo representou 15% da avaliao e foi justificado pela indisponibilidade de informaes, decorrentes do fato que a avaliada era acionista minoritria. Entretanto mesmo utilizando o mltiplo, o avaliador define o DCF como o mais adequado para estabelecer o valor justo. O valor encontrado 33% superior ao preo mdio de mercado pelo qual as aes tm sido negociadas. O avaliador da empresa M utilizou as metodologias do DCF Patrimonial e do Valor Patrimonial Contbil. Por se tratar de uma organizao de servios financeiros, comum a literatura recomendar o uso de mltiplos nesse segmento. O valor justo definido na avaliao pelo mtodo DCF Patrimonial supera em 8% o valor calculado pelo Valor Patrimonial Contbil. A metodologia definida como mais adequada no laudo de avaliao da empresa O foi o DCF Empresarial. O valor obtido supera em mais de quatro vezes o valor patrimonial. Entretanto, o valor est em linha com o valor de mercado encontrado pelo preo mdio ponderado das aes. A empresa Q foi avaliada com base na metodologia do DCF Empresarial, Valor de mercado ponderado pelas mdias das negociaes e Valor patrimonial contbil. A metodologia definida como a mais adequada foi o DCF, cujo valor da empresa obtido foi inferior ao valor encontrado pelo mtodo do valor patrimonial contbil. Entende-se que h um pressuposto de destruio de valor. Nas figuras 15 e 16 esto apresentados, de forma esquemtica, os resultados da anlise de cada uma das proposies declaradas.

Anlise das proposies dos componentes do CAPM Anlise de P1 Taxa livre de Risco A ce itao Em saA pre Em saD pre Em saF pre Em saG pre Em saH pre Em saJ pre Em saK pre Em saL pre Em saM pre Em saN pre Em saO pre Em saP pre Em saQ pre Em saR pre 14 (82%) 3 (18%) 12 (70%) 5 (30%) R e io je Em saC pre Em saE pre Em saI pre Anlise de P2 A ce itao Em saA pre Em saD pre Em saF pre Em saG pre Em saH pre Em saI pre Em saJ pre Em saK pre Em saL pre Em saM pre Em saO pre Em saP pre Anlise de P3 Beta de Mercado A ce itao Em saA pre Em saD pre Em saF pre Em saG pre Em saH pre Em saI pre Em saJ pre Em saK pre Em saL pre Em saM pre Em saN pre Em saO pre Em saP pre Em saR pre 14 (82%) 3 (18%) 13 (80%) 3 (20%) R e io je Em saC pre Em saE pre Em saQ pre Anlise de P4 Risco-pas A ce itao Em saA pre Em saD pre Em saF pre Em saG pre R e io je Em saE pre Em saH pre Em saR pre

Prmio - Risco de Mercado

R e io je Em saC pre Em saE pre Em saN pre Em saQ pre Em saR pre

Em saI pre

Em saJ pre

Em saK pre Em saL pre Em saM pre Em saN pre Em saO pre Em saP pre Em saQ pre

FIGURA SNTESE ESQUEMTICA DAS PROPOSIES DO CAPM FONTE: O autor (2008)

Anlise das proposies dos modelos de avaliao Modelo de Fluxo de Caixa Descontado DCF P5 - DCF em 2 estgios P6 - Taxa de Crescimento A ce itao Em saD pre Em saG pre Em saJ pre Em saK pre Em saM pre Em saP pre Em saQ pre R e io je Em saA pre Em saC pre Em saE pre Em saF pre Em saH pre Em saI pre Em saL pre Em saN pre Em saO pre Em saR pre A ce itao Em saA pre Em saD pre Em saE pre Em saG pre Em saH pre Em saK pre Em saL pre Em saM pre Em saN pre Em saO pre Em saP pre Em saQ pre 7 (40%) 10 (60%) 12 (80%) 3 (20%) 18 (100%) 0 (0%) 5 (100%) 0 (0%) R e io je Em saF pre Em saI pre Em saR pre P7 P8 Modelo Patrimonial Contbil Avaliao Relativa Mltiplos de Empresa A ce itao To s do R e io je A ce itao Em saA pre Em saD pre Em saJ pre Em saL pre Em saR pre R e io je

FIGURA SNTESE ESQUEMTICA DA ANLISE DAS PROPOSIES DOS MODELOS DE AVALIAO FONTE: O autor (2008)

5 CONSIDERAES FINAIS

A pesquisa procurou analisar a aderncia entre teoria e prtica tendo como contrapontos os laudos de avaliao registrados e publicados pela CVM e a teoria de avaliao de empresas. Inicialmente observou-se que no perodo de 2003 a 2008 a CVM registrou e publicou 108 ofertas pblicas de aes, das quais 95% obrigam a apresentao de laudo de avaliao para a sua concretizao. Na amostra constituda para o presente trabalho verificou-se que 90% referiam-se a OPAs obrigatrias. Dos 18 laudos analisados, 4 no explicitaram as premissas macroeconmicas, sendo que 3 deles utilizaram a metodologia do fluxo de caixa descontado, que considera as expectativas dos fluxos de caixa futuros. As premissas do suporte e consistncia s projees. Dentre as premissas macroeconmicas, e levando em conta os avaliadores que as declararam, observa-se que 85% dos laudos apresentaram a premissa da taxa de cmbio. A segunda premissa mais recorrente foi a expectativa de crescimento do PIB e a inflao domstica medida pelo IPCA, ambas citadas por 70% dos laudos. Outras com relativa freqncia foram o IGP-M, inflao norte-americana, taxa Selic e TJLP. Dentre as projees baseadas nas premissas, observa-se que as expectativas de crescimento do PIB tm relativa convergncia entre os avaliadores. Por outro, as projees da taxa de cmbio apresentaram amplitudes que superam 50% entre avaliadores. Tem-se nessa divergncia o ponto crtico para o caso de se utilizar os fluxos de caixa livres em dlares. Certamente essa amplitude produziria diferenas substanciais no valor das empresas. Tambm vale ressaltar a divergncia encontrada na taxa SELIC, cuja amplitude observada atinge 65%. Entretanto, a mdia e a mediana constituem-se de valores praticamente iguais. Em relao aos modelos de avaliao observou-se que 70% recomendaram o valor justo da empresa com base no mtodo do fluxo de caixa descontado. Ainda 95% dos avaliadores definiram que o DCF o mtodo mais adequado para a obteno do valor da empresa, mesmo alguns no tendo indicado o valor obtido por este mtodo. Outro ponto que dos 18 laudos analisados, 17 utilizaram o modelo CAPM para clculo da taxa de desconto. Quanto aos componentes do CAPM observou-se: a) Taxa livre de risco: a proposio foi aceita em 82% dos laudos que utilizaram o CAPM. Ainda destacam-se os seguintes pontos: - 57% dos laudos utilizaram o Treasury Bonds dos EUA com maturidade de 10 anos (TABELA 42). a referncia mais recorrente na literatura;

TABELA ESTATSTICA DE kRF ACEITO Taxa livre de risco Treasury Bonds (10 anos) Treasury Bonds (30 anos) Treasury Bonds (20 anos) Total FONTE: O autor (2008) F 8 4 2 14 % 57% 29% 14% 100%

- Houve elevada divergncia quanto aos prazos histricos utilizados para determinao da kSR, contemplando desde um dia at trs anos. b) Prmio de risco de mercado: a proposio foi aceita em 70% dos laudos. Pontos a serem destacados: O ndice S&P 500 ou ndices fornecidos pela agncia Ibboston Associates foram referncias utilizadas por 75% dos laudos aceitos (TABELA 43);
TABELA ESTATSTICA DE RPM ACEITO Prmio de risco de mercado S&P 500 Ibboston Associates Damodaran / outros Total FONTE: O autor (2008) F 6 3 3 14 % 50% 25% 25% 100%

Foram verificadas divergncias elevadas quanto aos prazos histricos utilizados no clculo da taxa, envolvendo normalmente o perodo de 80, 50 e 30 anos.

Algumas inconsistncias foram observadas nas maturidades das referncias da taxa livre de risco e prmio de risco de mercado.

c) Beta de mercado: a proposio foi aceita em 82% dos laudos. Aspectos a serem destacados: 87% dos laudos considerados aderentes utilizaram como proxy os betas setoriais mdios. Essa referncia defendida por Copeland et al., Damodaran e Martelan et al; Nenhum avaliador efetuou clculos para obteno do beta; Para a alavancagem do beta em decorrncia do endividamento, verificou-se que no possvel estabelecer um padro de estrutura de capital, tendo muitos laudos apresentado participao de capital de terceiros superior ao capital prprio na estrutura objeto da avaliao.

d) Risco-pas: a proposio foi aceita em 80% dos laudos. Pontos a destacar: A referncia utilizada por 90% dos avaliadores foram o (1) EMBI e (2) a diferena entre um ttulo de longo prazo do governo brasileiro e norteamericano. Para o caso dos laudos considerados aderentes, essas referncias representam a totalidade das referncias (TABELA 44);
TABELA ESTATSTICA DE kRC ACEITO Prmio de risco-pas Spread entre Ttulos brasileiros e norte-americanos EMBI Total FONTE: O autor (2008) F 6 6 14 % 50% 50% 100%

Elevada divergncia nos perodos histricos utilizados para o clculo da taxa.

A proposio que teve menor aderncia entre teoria e prtica foi a aplicao do modelo DCF de dois estgios. A proposio foi aceita em apenas 40% dos laudos. A baixa aderncia apia-se no fato de no se ter conseguido encontrar convergncia na aplicao do modelo: VE= t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+ FCFFn+1(1+WACC)n (WACC-g)

importante ressaltar que a falta de informaes, em muitos laudos, como a posio de t, o valor do FCF normalizado, o acrscimo de g ao FCFn, dificultaram a anlise do modelo. Nessas circunstncias foi utilizado o mtodo dedutivo a partir de dados disponveis e, quando no foi possvel o equacionamento da varivel, utilizaram-se inmeras simulaes a partir do Microsoft Excel com o objetivo de analisar a proposio detalhadamente. Em termos de estrutura de fluxo de caixa livre destaca-se que: a) em vrios laudos o avaliador projetou crescimento sem o respectivo aporte de novos recursos em capital de giro e em ativos fixos que, no mnimo, deveriam considerar o prprio montante de depreciao; b) vrios fluxos de caixa livres, no perodo explicito, incluam parte da depreciao e variao positiva do capital de giro. Entende-se que at poderia haver

consistncia para crescimento ou manuteno em perodo explcito justificados por ganhos de produtividade ou outras compensaes. Entretanto questionvel sua sustentabilidade no longo prazo; c) em alguns casos o fluxo de caixa livre apropriou-se integralmente da depreciao. Teoricamente, no longo prazo, as operaes no encontrariam sustentabilidade; d) em um laudo observou-se que o avaliador projetou, para o perodo explcito e para a perpetuidade, reinvestimentos em CAPEX sem contrapartida para a variao da NCG. Por questo de consistncia, CAPEX e NCG se ajustaro no futuro, aspecto que j deveria ter sido apresentado no laudo. A proposio que procurou analisar a taxa de crescimento teve aceitao de 80%. Entretanto, em muitos laudos a aceitao esteve no limite da no aceitao. Entende-se que o tema g requer estudos mais aprofundados, pois se trata de uma varivel importante em metodologias que levam em conta horizontes futuros, principalmente pelo fato de que o valor terminal constituiu uma parte considervel do valor da empresa. Em 40% dos laudos, o valor terminal representa em torno de 60% ou mais do valor total da empresa. Para os laudos em que a proposio foi aceita, 83% utilizaram a referncia nominal para o crescimento, enquanto 17% projetaram crescimentos reais. Dentre os aspectos conflitantes relacionados varivel crescimento, destacamos: a) a maior parte dos avaliadores no se preocupou em consistir os fatores-chave para o crescimento: g, ROIC e taxa de reinvestimento; b) em alguns casos no existe consistncia entre a premissa macroeconmica e o crescimento. Por exemplo, o avaliador projetou crescimento nominal em R$ de 3% enquanto declarou como premissa a inflao de 4% no Brasil. Todas as empresas apresentaram o valor da empresa pelo mtodo do valor patrimonial contbil. Entendemos que pela facilidade de aplicao e por determinao legal que o mtodo foi aplicado. Tendo em vista que o valor est baseado no valor contbil e teve por origem informaes auditadas, a proposio P7 foi considerada aderente para todos os laudos. Apenas 33% dos avaliadores apresentaram valores baseados em mltilplos, e todos utilizaram o mltiplo de valor da empresa EV/EBITDA. Para o caso dessa metodologia no houve nenhuma recomendao de valor, apesar dos clculos terem sido efetuados. Quanto ao valor da empresa, observa-se que em dois laudos o avaliador recomendou o preo justo obtido pelo mtodo do fluxo de caixa descontado, o qual, por sua vez, constitui um valor menor que o fornecido pelo mtodo do Valor Patrimonial Contbil. Presume-se a

incluso de destruio de valor, em funo de que a soma dos benefcios futuros gerados possurem valor inferior ao patrimnio lquido corrente.

5.1 LIMITAES PARA REALIZAO DA PESQUISA A seguir so elencados os principais fatores que dificultaram a realizao da pesquisa: a) indefinio da ocorrncia dos fluxos de caixa no perodo e em relao database; b) no explicitao do fluxo de caixa normalizado; c) no explicitao do modelo que deu origem ao valor da empresa; d) falta de clareza quanto definio (real x nominal) de variveis chave como custo de capital prprio ou custo mdio ponderado de capital, taxa de crescimento e fluxo de caixa livre.

5.2 CONTRIBUIES E SUGESTES PARA FUTURAS PESQUISAS A caracterstica exploratria e descritiva desta pesquisa, alm de contextualizar a relao entre teoria e prtica na amostra estudada, cumpriu essencialmente um importante papel nos termos observados por Cooper e Schindler (2003, p. 128) que foi o de procurar descobrir futuras tarefas de pesquisa. Abaixo so sugeridas algumas questes que podero ser tomadas como referncia para futuras pesquisas na rea de avaliao de empresas: a) Qual o prazo histrico (se que ele deve ser considerado) do EMBI para determinao do risco-pas? b) possvel obter crescimento real a partir da taxa lquida de reinvestimento igual a zero? c) Quais so os fatores determinantes para a utilizao de fluxos de caixa em R$ e US$? d) A escolha de estrutura de capital com elevada alavancagem financeira afeta o valor? e) Deveria existir convergncia entre o valor da empresa obtido na avaliao e o valor de mercado da empresa?

f)

DCF ou APV? Que aspectos entre essas metodologias afetam valor.

g) A substituio do modelo DCF pelo modelo EVA conduz ao mesmo valor? h) Por que muitas empresas esperam crescer apenas taxa de inflao? sustentvel? i) j) A relao entre inflao e depreciao afeta o valor da empresa? O problema da consistncia entre reinvestimento, retorno e crescimento.

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