UNIDAD 8

FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

El costo de capital es un aspecto muy importante en el que la empresa debe de prestar gran atencin, ya que el costo de capital afecta directamente las decisiones de inversin de la empresa. La subestimacin del costo de capital puede hacer que la empresa acepte proyectos de inversin malos. En tanto que la sobreestimacin del costo de capital puede hacer que la empresa rechace proyectos de inversin buenos. Al aplicar correctamente las tcnicas para determinar el costo de capital de la empresa, el administrador financiero mejorar la probabilidad de que las decisiones a largo plazo sean congruentes con la meta general de incrementar al mximo el precio de las acciones (la riqueza del propietario). El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe ganar de sus inversiones para mantener su valor de mercado y atraer los fondos necesarios. Recibe la influencia de los riesgos de negocios y financiero y se mide despus de impuestos. Es necesario usar un costo de capital promedio esperado de los fondos a largo plazo. Los costos especficos de las fuentes de financiamiento se pueden calcular de forma individual. Las fuentes bsicas de capital a largo plazo son: 1. Deuda a largo plazo. 2. Acciones preferentes. 3. Ganancias retenidas. 4. Acciones comunes. 1. COSTOS DE DEUDA A LARGO PLAZO El costo de la deuda a largo plazo, k1, es el costo despus de impuestos de fondos a largo plazo, a travs de prstamos. Por conveniencia, asumimos que los fondos se recaudan por medio de la venta de bonos y que los intereses se pagan anuales. Los beneficios netos de la venta de un bono, o cualquier valor, son los fondos recibidos de la venta. Los costos flotantes, es decir los costos totales de la emisin y venta de un valor, reducen los beneficios netos obtenidos de la venta. Estos costos incluyen: Los costos de colocacin (compensacin que ganan los banqueros inversionistas por la venta del valor). Los costos administrativos (gastos del emisor, como gastos legales, contables, de impresin y otros). Ejemplo: Una empresa desea vender bonos con un valor de 10 millones de pesos a 20 aos. Cada bono tiene un valor a la par de $1000. La empresa debe vender los bonos en $980 para compensar el costo de inters. Los costos flotantes son del 2% del valor a la par del bono (.02 X $1000) o $20. Por lo tanto los beneficios netos de la empresa de la venta por cada bono es de $960 ($980-$20)

Costo de la deuda despus de impuestos El costo especfico del financiamiento debe establecerse despus de impuestos. Como el inters sobre la deuda es deducible de impuestos, disminuye el ingreso gravable de la empresa. El costo de la deuda despus de impuestos, ki, se determina multiplicando el costo antes de impuestos, kd, por 1 menos la tasa fiscal, T, como se muestra en la siguiente ecuacin: Ki = kd X (1-T) Duchess Corporation tiene una tasa fiscal del 40 por ciento. Si usamos el costo de la deuda antes de impuestos del 9.4 por ciento. Cul es el costo de la deuda despus de impuestos? Ki = 9.4% X (1-.4) = 5.64% 2. LOS COSTOS DE LAS ACCIONES PREFERENTES. Las acciones preferentes representan un tipo especial de inters patrimonial en al empresa. Proporcionan a los accionistas preferentes el derecho a recibir dividendos establecidos antes de que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas comunes. Como las acciones preferentes son una forma de propiedad, se espera que los beneficios obtenidos de su venta se mantengan durante un periodo ilimitado. La mayora de los dividendos de las acciones preferentes se establecen con un mondo en dlares: x dlares anuales. Cuando los dividendos se establecen en esta forma, las acciones se conocen acciones preferentes con un dividendo anual en dlares. As, las acciones preferentes con un dividendo anual de 4 dlares pagan a los accionistas preferentes 4 dlares de dividendos anuales por cada accin preferente que mantienen en propiedad.

En ocasiones, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como una tasa porcentual anual. Esta tasa representa el porcentaje del valor a la par, o nominal, de las acciones que iguala al dividendo anual. Por ejemplo, se esperara que una accin preferente con un dividendo anual del 8% y un valor a la par de $50 pagara un dividendo anual de $4 (.08 X 50 = 4). Antes de calcular el costo de las acciones preferentes, cualquier dividendo establecido como porcentaje debe convertirse a dividendos anuales en dlares. El costo de las acciones preferentes, kp, es la razn entre el dividendo de las acciones preferentes y los beneficios netos de la empresa obtenidos de la venta de las acciones preferentes. Los beneficios netos representan la cantidad de dinero que se recibir menos cualquier costo flotante. La siguiente ecuacin proporciona el costo de las acciones preferentes, kp, en trminos del dividendo anula en dlares, Dp, y los beneficios netos obtenidos de la venta de las acciones, Np: Kp = Dp / Np Ejemplo:

Duches Corporation contempla emitir acciones preferentes con un dividendo anual del 10% en un valor a la par de 87 dlares. La empresa espera que el costo de la emisin y venta sea de 5 dlares. El costo del dividendo preferente anual es de 8.7 dlares (10% de $87). Los beneficios netos por la venta de la accin es de 82 dlares ($87 - $5). Si sustituimos el dividendo anual de 8.7 dlares y los beneficios netos de 82 dlares obtenemos el costo de las acciones preferentes que es de 10.6% ($8.70 $82). Kp = $8.7 / $82 = 10.6%

El costo de las acciones preferentes para Duches Corporation (10.6%) es mucho mayor que el costo de su deuda a largo plazo (5.6%). Esta diferencia existe principalmente porque el costo de la deuda a largo plazo ( el inters) es deducible de impuestos. 3. COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES. El costo de las acciones comunes es el retorno que los inversionistas del mercado requieren de las acciones. Existen dos formas de financiamiento con acciones comunes: 1) Las ganancias retenidas 2) Las nuevas emisiones de las acciones comunes Calculo del costo de las acciones comunes El costo de capital en acciones comunes (ks) es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar su valor accionario. Se usan dos tcnicas para medir el costo del capital en acciones comunes. Una se basa en el modelo de valoracin de crecimiento constante y la otra en el modelo de precios de activos (CAPM). Uso del modelo de valoracin de crecimiento constante (Gordon) El valor de una accin es igual al valor presente de todos los dividendos futuros, que en un modelo se supone crecern a una tasa constante anual durante un espacio de tiempo infinito. Este es el modelo de valoracin de crecimiento constante, conocido tambin como modelo de Gordon. La expresin clave obtenida para este modelo se presenta como: Po = D1 / (ks g) Donde: Po = valor de acciones comunes D1 = dividendo por accin esperado al final del ao 1 ks =retorno requerido de acciones comunes g = tasa de crecimiento constante de dividendos Si resolvemos la ecuacin para determinar ks, obtenemos la siguiente expresin para calcular el costo de capital en acciones comunes: ks = (D1/ Po) + g

La ecuacin indica que el costo de capital en acciones comunes se calcula al dividir el dividendo esperado al final del ao 1 entre el precio actual de las acciones y al sumar la tasa de crecimiento esperado. Como los dividendos de acciones comunes se pagan del ingreso despus de impuestos, no es necesario ningn ajuste fiscal. Ejemplo: Duches Corporation desea determinar su costo de capital en acciones comunes, ks, El precio de mercado, Po, de sus acciones comunes es de 50 dlares. La empresa espera pagar un dividendo, D1, de 4 dlares al final del prximo ao. Los dividendos pagados por las acciones en circulacin durante los ltimos 6 aos fueron los siguientes. Ao 2006 2005 2004 2003 2002 2001 Dividendo $3.80 3.62 3.47 3.33 3.12 2.97

Si usamos la tabla de factores de inters del valor presente podemos calcular la tasa de crecimiento anual de dividendos, g. sta es aproximadamente del 5% (con mayor exactitud 5.05%). Si sustituimos D1 = $4, Po = $50, y g = 5% en la ecuacin obtenernos el costo de capital en acciones comunes Ks =( $4 / $50) + .05 = .08 + .05 = .13 o 13% El costo de capital en acciones comunes del 13% representa el retorno que requieren los accionistas existentes de su inversin. Si el retorno real es menor a se, es probable que ,los accionistas comiencen a vender sus acciones. Uso del modelo de precios de activos de capital (CAPM) El modelo de precios de activos de capital describe la relacin entre el retorno requerido, ks, y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta, b. El CAPM bsico es: ks = RF + [b X (km RF)] Donde RF = tasa de retorno libre de riesgo km = retorno de mercado; retorno de la cartera de mercado de activos El uso del CAPM indica que el costo de capital en acciones comunes es el retorno que requieren los inversionistas como compensacin por asumir el riesgo no diversificable de la empresa, medido por el coeficiente beta. Ejemplo: Ahora, Duches Corporation desea calcular su costo de capital en acciones comunes, ks, usando el modelo de precios de activos de capital. Los asesores de inversin de la empresa y los propios analistas de sta indican que la tasa de riesgo, RF, es igual al 7 por ciento; el coeficiente beta de la empresa, b, es de 1.5 y el retorno de mercado, km, es igual al 11 por ciento. Si sustituimos estos valores en la ecuacin, la empresa calcula que el costo de capital en acciones comunes, ks, es ks = 7% + [1.5 X (11% 7%)] = 7%+ 6% = 13.0% El costo de capital en acciones comunes del 13.0% representa el retorno que los inversionistas requieren de las acciones comunes de Duches Corporation. Este costo es igual al que se calcul con el modelo de valoracin de crecimiento constante.

4. EL COSTO DE LAS GANANCIAS RETENIDAS Los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa. Su pago, realizado en efectivo a los accionistas comunes, disminuye las ganancias retenidas de la empresa. Supongamos que una empresa necesita cierto monto de financiamiento con capital de acciones comunes. La empresa tiene dos opciones con relacin a las ganancias retenidas: a) Puede emitir acciones comunes adicionales en ese monto y pagar dividendos a los accionistas a partir de las ganancias retenidas. b) O puede aumentar el capital en acciones comunes reteniendo las ganancias (no pagando dividendos, en un trmino meramente contable, la retencin de las ganancias retenidas aumenta el capital de las misma forma que la emisin de nuevas acciones comunes. En un sentido estrictamente contable, la retencin de las ganancias aumenta el capital de las acciones comunes de la misma forma que lo hace la venta de las acciones comunes adicionales. As, el costo de las ganancias retenidas, kr, para la empresa es igual que el costo de una emisin equivalente completamente suscrita de acciones comunes adicionales. Los accionistas consideran aceptable la retencin de las ganancias de la empresa slo si esperan que la empresa gane por lo menos el retorno que requieren de los fondos reinvertidos. Si consideramos a las ganancias retenidas como una emisin completamente suscrita de acciones comunes adicionales, podemos establecer que el costo de las ganancias retenidas, kr, de la empresa es igual al costo de capital de acciones comunes sin incurrir en los costos flotantes de la emisin de nuevas acciones comunes. kr= ks Ejemplo, El costo de las ganancias retenidas de Duches Corporation se calcul de hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo de capital en acciones comunes. As, kr, es igual a 13.0 por ciento. Como podemos ver el costo de las ganancias retenidas es menor que el costo de una nueva emisin de acciones comunes porque no implica ningn costo flotante. Costo de nuevas emisiones de acciones comunes Usamos el modelo de valoracin de crecimiento constante para determinar el costo de las acciones comunes, ks, como un punto de partida. Si Nn representa los beneficios netos obtenidos de la venta de las nuevas acciones comunes despus de restar los costos flotantes, el costo de la nueva emisin, kn, se expresa de la manera siguiente: kn= (D1 / Nn) + g Los beneficios netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, Nn, sern menores que el precio de mercado corriente, Po. Por lo tanto, el costo de las nuevas emisiones, kn, siempre ser mayor que el costo de las emisiones existentes, ks, el cual es igual al costo de las ganancias retenidas, kr. El costo de nuevas acciones comunes es normalmente mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. Como los dividendos de acciones comunes se pagan de los flujos de efectivo despus de impuestos, no es necesario ningn ajuste fiscal. Ejemplo: Al determinar el costo de las nuevas acciones comunes, kn, Duches Corporation calcul que, en promedio, las nuevas acciones pueden venderse en $47. Originalmente las acciones se vendan en $50. La subvaloracin de $3 por accin se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo relacionado con una nueva emisin son los costos flotantes de $2.50 por accin que se pagan por emitir y vender las nuevas acciones. Por lo tanto, se espera que los costos totales de subvaloracin y flotantes sean de $5.50 por accin. La tasa esperado de crecimiento de dividendos vendidos, g, es de 5%. Se espera un dividendo por accin, D , de $4.0.
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Si restamos el costo de subvaloracin y flotantes de $5.50 por accin del precio actual de las acciones de $50 se obtienen beneficios netos esperados de $44.50 ($50 -$5.50). Si sustituimos D1 = $4, Nn = $44.50 y g = 5% obtenemos: kn= ($4.00 / $44.50) + .05 = .09 + .05 = .14 = 14%

Por lo tanto, el costo de las nuevas acciones comunes de Duches Corporation es del 14%.

EL COSTO DEL CAPITAL PROMEDIO PONDERADO Ahora que hemos calculado el costo de fuentes especficos de financiamiento, podemos determinar el costo de capital general. El costo capital promedio ponderado (CCPP), ka, refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo. Se calcula ponderando el costo de cada tipo especfico de capital por su proporcin en la estructura de capital de la empresa. Clculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) El clculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) se obtiene multiplicando el costo especfico de cada forma de financiamiento por su proporcin en la estructura de capital de la empresa, y se suman los valores ponderados. El costo de capital promedio ponderado se expresa como una ecuacin de la manera siguiente: ka = (wi X ki ) + (wp X kp) + (ws X k r o n) donde: wi = proporcin de la deuda a largo plazo en la estructura de capital wp = proporcin de acciones preferentes en la estructura de capital ws = proporcin de capital en acciones comunes en la estructura de capital wi + wp + ws = 1.0 En la ecuacin destacan tres puntos importantes: 1. Por conveniencia computacional es mejor convertir las ponderaciones a la forma decimal y dejar los costos especficos en trminos porcentuales. 2. La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1.0. En pocas palabras, deben tomarse en cuenta todos los componentes de la estructura de capital. 3. La ponderacin de capital en acciones comunes de la empresa, ws, se multiplica por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el costo de las nuevas acciones comunes, kn. El costo que se usa depende de si el capital en acciones comunes de la empresa se financiar usando ganancias retenidas, kr, o nuevas acciones comunes, kn. Ejemplo: En ejemplos anteriores, encontramos que los costos de los diversos tipos de capital de Duches Corporation son los siguientes: Costo de deuda, ki = 5.6 por ciento Costo de acciones preferentes, kp, = 10.6 por ciento Costo de las ganancias retenidas, kr, = 13.0 por ciento Costo de nuevas acciones comunes, kn = 14.0 por ciento La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de capital promedio ponderado: Fuente de capital Deuda a largo plazo Acciones preferentes Capital en acciones comunes Total Ponderacin 40% 10% 50% 100%

Clculo del costo de capital promedio Ponderado de Duches Corporation Fuente de capital Deuda a largo plazo Acciones preferentes Capital en acciones comunes Ponderacin (1) .40 .10 .50 Costo (2) 5.6% 10.6% 13.0 Costo Ponderado (1) X (2) 2.2% 1.1% 6.5%

Totales

1.00

9.8%

Costo de capital promedio ponderado = 9.8 %