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POR QUE (NO) LER OS CLSSICOS?

UMA CRTICA AO MAIN STREAM DOS ESTUDOS EM ESTRATGIA E FINANAS Evandro Rodrigues de Faria Marco Aurlio Souza Mendes RESUMO Este ensaio tem por objetivo apresentar uma crtica viso funcionalista no ensino em finanas e estratgia. Os principais pressupostos da Moderna Teoria em Finanas e das Escolas de Estratgia Baseada em Modelos Preditivos so apresentados, discutidos e criticados. Apresentamos aqui um contraponto a esta viso linear do ensino atravs de uma anlise crtica ao mainstream de finanas e estratgia. Nas finanas, este contraponto ser apresentado pela viso alternativa das finanas comportamentais. Na rea de estratgia, este contraponto ser apresentado pela viso alternativa da escola da estratgia descritiva e da estratgia como prtica. Advogamos a necessidade de uma pluralidade pedaggica, onde fossem ensinadas as vrias correntes, com o objetivo de formar acadmicos e profissionais com maior esprito crtico e mais preparados para responder aos desafios complexos que se colocam no campo das finanas e estratgias nas organizaes. Finalmente, destacamos que os clssicos devem ser lidos, mas no de forma clssica e sim a partir de uma viso crtica. 1. Introduo Os ensinamentos nas reas de finanas e administrao estratgica tm sido historicamente orientados a modelos advindos primordialmente da viso funcionalista. Este monismo pedaggico potencialmente perigoso pois forma estudantes e pesquisadores lineares, i.e., pessoas com uma nica, mope e viciada viso das reas de finanas e estratgia. Esta viso linear tambm limitante por ignorar que as reas de finanas e estratgia possuem uma forte influncia comportamental, onde aspectos diversos tais como as relaes de poder, elementos culturais, elementos ideolgicos bem como complexas influncias subjetivas e intersubjetivas. Todas estas influncias podem modificar os resultados financeiros e de formao de estratgia dentro das organizaes, estruturadas a partir de uma complexa rede de relaes sociais e da estruturao organizacional e portanto no podem ser ignoradas. Neste contexto, os pressupostos da Moderna Teoria em Finanas e das Escolas de Estratgia baseada em Modelos Preditivos so apresentados e discutidos. Algumas das suas falcias e incoerncias so analisadas luz de uma viso crtica. O ensaio apresenta tambm um contraponto a esta viso linear do ensino atravs de uma anlise crtica ao mainstream de finanas e estratgia. Nas finanas, este contraponto ser apresentado pela viso alternativa das finanas comportamentais. Na rea de estratgia, este contraponto ser apresentado pela viso alternativa da escola da estratgia descritiva e da escola da estratgia como prtica. Acreditamos o contraponto apresentado, como crtica aos clssicos em finanas e estratgia, busca gerar uma pequena contribuio no sentido de justificar uma agenda mais plural de ensino em administrao. O benefcio se d de trs formas: (1) a descoberta, pelos alunos, de ideias originais que se contrape aos modelos clssicos; (2) uma melhoria do entendimento dos modelos clssicos e (3) a criao de novos modelos que, como em uma dialtica hegeliana, prope uma superao e sntese entre dois objetos aparentemente dialticos.

2. Contrapondo o main stream nas finanas. Neste capitulo iremos discutir a moderna teoria de finanas, que considerada o clssico neste tema. O objetivo apresentar as inconsistncias desta teoria devido ao seu carter funcionalista e linear. Assim, faremos uma anlise luz das finanas comportamentais, que uma corrente terica alternativa neste campo. Ela prope uma aproximao das finanas com o paradigma interpretativo, criticando pressupostos bsicos da moderna teoria de finanas, principalmente aqueles que defendem que os investidores so racionais e possuem as mesmas expectativas. Essa rica discusso entre a Moderna Teoria de Finanas e as Finanas Comportamentais compe um movimento terico forte que coloca a finanas em cheque. O principal desafio das finanas passa a ser discutir se a finanas deve buscar manter o status quo, considerando o este enfoque atual, embora simplificador, o mais adequado? Deve-se privilegiar a anttese que so as finanas comportamentais? Este debate sinaliza o incio de uma possvel sntese, isto , uma futura conjugao de elementos de ambas as teorias? Ou impossvel reuni-las j que partem de ontologias completamente diferentes. Sabedores que no somos capazes de responder estes questionamentos, nosso ensaio terico buscar dar um passo inicial a estas discusses, demonstrando que necessrio rever o ensino de finanas no Brasil, pois nossas escolas se preocupam apenas em consider-la linear, generalizvel e positivista, sem mostrar que existe uma corrente que discute as inconsistncias deste modelo atravs de uma base terica slida que demonstra que o ser humano no o homo economicus descrito nos primrdios da administrao e sim seres complexos que tomam decises baseadas em fatos completamente distintos uns dos outros, j que estes carregam consigo histrias, caractersticas, cultura, identidade... completamente diferentes uns dos outros. 2.1 O advento das finanas modernas e sua aproximao com o paradigma funcionalista Segundo Iaquipaza (2009) a literatura de finanas antes dos anos 50 era, em grande parte, descritiva e detalhada no contedo institucional. Nos anos cinqenta, mudanas fundamentais comearam a aparecer, contribuindo para que as finanas modernas desenvolvessem um arcabouo terico formalizado. McGoun (1992) afirma que a publicao dos artigos Markowitz (1952) e de Modigliani e Miller (1958) foram primordiais para a mudana de paradigma no campo acadmico dessa rea, tendo provocado uma revoluo acadmica na economia financeira. Passou-se a utilizar processos de simplificao, matematizao e modelagem, tendo um profundo impacto no modo como os economistas financeiros tm procedido at hoje. Os fundamentos sobre os quais a moderna teoria financeira foi desenvolvida foram importados da teoria econmica neoclssica, que assume como racional o comportamento dos indivduos. Ouve uma mudana de viso do individuo, j que os investidores deixaro de ser considerados normais para serem chamados de racionais. Os tericos assumiram os pressupostos do paradigma funcionalista, tendo uma aproximao com os mtodos das cincias naturais arraigada na tradio do positivismo de Durkheim. O mundo de finanas passou a ser tratado, ento, como um lugar de realidade concreta; o indivduo considerado um agente passivo um papel passivo, ou seja, o seu comportamento determinado pelo ambiente econmico. Os economistas financeiros argumentam que para ser considerada cincia, as cincias sociais devem se aproximar da cincia pura (a fsica), construindo modelos que simplifiquem a realidade, tornando-a capaz de ser generalizada.
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Segundo Ardalan (2004), a partir de ento, as finanas modernas passaram a proceder como se houvesse um comportamento financeiro externo e testar empiricamente declaraes tericas considerando tal comportamento financeiro para determinar a sua verdade. Assim, diversos estudos foram desenvolvidos construindo um vasto campo de teorias e hipteses, a partir desse alicerce que considera um mundo formado por agentes capazes de tomar suas decises com uma racionalidade ilimitada, estruturada em consonncia com a Teoria da Utilidade Esperada (KAHNEMAN, TVERSKY, 1981). Assim, a moderna teoria financeira busca se assemelhar s cincias naturais, tornando-se mais normativa, universal e exata. 2.2. Principais clssicos da moderna finanas O comeo da moderna teoria financeira foi marcado pelas contribuies feitas por Markowitz (1952), Modigliani e Miller (1958; 1961), Sharpe (1964) e Fama (1970; 1991). Harry Markowitz (1952) foi o precursor da moderna teoria de Finanas, ao apresentar, pela primeira vez, os conceitos de risco e retorno. Essa identificao de retorno e risco atravs de mdia e varincia bastante utilizada por profissionais de finanas. Markowitz foi o precursor da utilizao da lgebra de matemtica estatstica nos estudos de seleo de carteiras. Alguns anos depois, Sharpe (1964) e outros iniciam a criao do modelo CAPM, imaginando um mundo no qual todo o investidor utiliza a teoria da seleo de carteiras de Markowitz atravs da mdia e varincia. Sharpe supe tambm que os investidores compartilham dos mesmos retornos esperados, varincias e covarincias. Mas ele no assume que todo investidor possui o mesmo grau de averso ao risco. Assim, os investidores sempre vo poder reduzir o grau de risco, medida que sejam tomadores de parcelas maiores de ativos livres de risco, junto com a combinao de carteiras de ativo de risco. O realismo (ou a falta de realismo) das suposies subjacentes ao CAPM no foi objeto de debates, pois dentro do campo das finanas adotou-se a viso positivista de Friedman: o que conta no a preciso das suposies mas as predies do modelo. Outro clssico das finanas modernas Fama (1970; 1991) que desenvolveu a hiptese da eficincia de mercado. Esta teoria, intimamente ligada ao modelo anterior, se refere hiptese de mercados eficientes. Afirma-se que no h uma simples regra, baseada nos dados e informaes publicamente disponveis, que possa gerar ganhos extraordinrios aos investidores; e que os preos das aes se comportam aleatoriamente (randon walk). Vrios foram os trabalhos empricos que no comprovaram esta hiptese, contudo, ela ainda muito utilizada no campo das finanas. Modigliani e Miller (1958; 1961) foram outros pilares sobre os quais a moderna teoria de Finanas se baseia quanto estrutura de capital, com a publicao do seu primeiro artigo sobre custo de capital, finanas corporativas e teoria de investimentos. Tanto as proposies de M&M como o CAPM e a hiptese de eficincia de mercado tratam do equilbrio no mercado de capitais e de quais foras atuam quando este equilbrio perturbado. Todos estes artigos clssicos tm em comum um forte apelo positivista e so construdos em cima de derivaes matemticas. Eles partem da premissa que todos os agentes so racionais e em pressupostos que fogem da realidade, como todos os investidores possuem expectativas homogneas, todos possuem acesso as mesmas informaes, no existem custos de transao, no existe assimetria de informaes, inexistncia de impostos, entre outros. Contudo, estes trabalhos clssicos, mesmo que distantes da realidade, ainda constituem o main stream das finanas.
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A maior critica as finanas modernas o fato de que essas teorias so embasadas na idia de racionalidade ilimitada dos agentes econmicos. Conforme esse pressuposto, o ser humano, ao tomar suas decises, capaz de analisar todas as informaes disponveis e considerar todas as hipteses existentes. O conhecimento em Finanas, ento, passou a ser construdo, basicamente, considerando-se essa premissa que viria a se tornar um paradigma na rea. Outra vertente polmica da corrente que defende a tomada de deciso por um processo baseado estritamente em aspectos racionais a Teoria da Utilidade Esperada (EUT). Conforme esta teoria, os tomadores de deciso associam valores de uma quantidade abstrata, conhecida por utilidade, aos fatores ou valores monetrios envolvidos no processo. Com isso, multiplica-se cada utilidade associada ao valor pela probabilidade de ocorrncia de estado final e somam-se todos esses produtos, chegando-se a um resultado, a chamada Utilidade Esperada. Seguindo o Princpio da Racionalidade, o tomador de deciso sempre optar pela opo que implica maior Utilidade Esperada (BEKMAN E COSTA, 1995). Contudo, alguns pesquisadores comearam a criticar a EUT pela constatao de que, na prtica, havia evidncias de que tal teoria no se aplica perfeitamente como descrita. Katona (1975) defende que os seres humanos no so completamente racionais no que tange a processos decisrios, pois so influenciados por experincias passadas, atitudes e hbitos. A moderna teoria de finanas falha por ter sido desenvolvida considerando-se unicamente o comportamento racional, sem admitir possveis aspectos psicolgicos inerentes ao ser humano. Mramor e Lonarski (2002) indicam que, com o tempo, surge a pergunta sobre a utilidade da moderna teoria financeira. Os pesquisadores comearam a olhar suas suposies para descobrir o bvio: as mesmas no estavam contidas na realidade. A partir de ento, comeou a emergir uma nova aproximao nas finanas, onde o comportamento humano deveria ser analisado. Surge assim, as finanas comportamentais. 2.3. Contrapondo as finanas modernas: o advento das finanas comportamentais Os estudos relacionados s finanas comportamentais foram incorporados ao contexto de finanas nas ltimas dcadas em decorrncia das anomalias irracionais produzidas pelas crises financeiras que no conseguiram ser explicadas pelo Modelo Moderno de Finanas (Haugen, 1999). Os fundamentos das finanas comportamentais encontram-se centrados decisivamente nos trabalhos de dois psiclogos e docentes israelenses: Amos Tversky e Daniel Kahneman. Mesmo no sendo economista, Daniel Kahneman foi congratulado com o Prmio Nobel de Economia no ano de 2002. Os trabalhos destes dois psiclogos compreendendo os anos de 1974 e 1979 representam a base terica para a anlise do comportamento de investidores, tendo um papel fundamental para o incio do desenvolvimento das finanas comportamentais. As teorias surgidas a partir do trabalho de Kahneman e Tversky (1979) contrastavam com as bases das Finanas Modernas tradicionais, motivo pelo qual no foram bem recebidas no ambiente acadmico, inicialmente. Contudo, aps diversos estudos acadmicos aderirem esta nova forma de percepo do mundo financeiro, vrios pesquisadores passaram a questionar a perfeita racionalidade dos agentes, indicando vieses comportamentais quando da tomada de decises. Este grupo ganhou fora e sustentabilidade com os trabalhos realizados pelo economista Richard Thaler, o qual se ops na vanguarda de um grupo de economistas acadmicos reagindo falhas do modelo racional, inaugurando o novo campo de estudos das finanas comportamentais (BERNSTEIN, 1997).
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Segundo Thaler (1999) torna-se possvel enriquecer o entendimento do funcionamento do mercado financeiro adicionando a compreenso do elemento humano. Descobrir, estudar e demonstrar aos investidores quando estes motivos os podem prejudicar o principal objetivo das finanas comportamentais. A partir destas idias iniciais, surgiram vrias correntes e teorias dentro do campo das finanas comportamentais, contudo no abordaremos todas elas. Nosso foco ser nas correntes que julgamos serem as que melhores contrapem os clssicos das finanas modernas, conforme os tpicos a seguir. 2.3.1 Critica a racionalidade dos agentes: Heurstica O conceito de heurstica foi desenvolvido por Simon, que sublinha a importncia de considerar as limitaes cognitivas nas teorias sobre a tomada de decises (THALER, 1993). Heurstica, segundo ele, significa estratgias no sistemticas de pensamento, tipo informal, aproximaes prticas, ou ainda estratgias gerais de entendimento da situao, no relacionadas aos algoritmos exatos de resoluo de problemas (BARBEDO; CAMILO-DA-SILVA, 2008). Isso quer dizer que o processo de tomada de deciso fundamentado por julgamentos baseados na memria do indivduo e em vieses comportamentais como efeito disposio e excesso de otimismo. Os vieses cognitivos so erros sistemticos de julgamento, ou melhor, so erros mentais causados por simplificao da estratgia de processamento da informao, que ocasionam muitas vezes uma distoro na maneira como os indivduos percebem a realidade (ZINDEL, 2007). Tversky e Kahneman (1974) narram trs tipos de heurstica: representatividade; disponibilidade; ancoragem e ajustamento. A heurstica da representatividade a avaliao que o indivduo faz baseado em experincias passadas, esteretipo e/ ou modelos mentais de aproximao. Uma das pesquisas realizadas por Tversky e Kahneman (1974) demonstra isso. Eles apresentaram a um grupo a seguinte situao:
Linda tem 31 anos, solteira, ativa bem falante e muito inteligente. Ela se formou em filosofia e, como estudante, se preocupava bastante com questes ligadas a discriminao e justia social, alm de participar de passeatas e movimentos por direitos polticos e civis. (TVERSKY; KAHNEMAN, 1974).

Aps a leitura, o grupo deveria optar entre as opes referentes atividade de Linda: a) Linda caixa de um banco; ou b) Linda caixa de um banco e feminista. A maioria das pessoas optou pela segunda opo. Uma resposta racional e tima seguiria princpios estatsticos que ditam que a probabilidade de ocorrncia de dois eventos simultneos (opo b) no maior que a probabilidade de ocorrncia de um evento (opo a). Assim, caso todos fossem racionais, eles deveriam optar pela resposta a. A heurstica da disponibilidade diz que as ocorrncias disponveis na memria das pessoas compem um importante critrio de julgamento da probabilidade de que um evento ocorra. Os acontecimentos de maiores impactos no so necessariamente relacionados com a real frequncia do evento, mas normalmente aqueles que as pessoas consideram mais provveis de ocorrer (BARBEDO; CAMILO-DA-SILVA, 2008). Em uma pesquisa de opinio Lichenstein et al (2008) pediram que as pessoas apontassem as causas mais comuns de morte. As respostas mais freqentes foram as divulgadas nos meios de comunicao. Esse vis mais um exemplo de que o comportamento humano muitas vezes no se encaixa no modelo racional.

A heurstica da disponibilidade ocorre porque as pessoas tm uma forte tendncia a concentrar sua ateno em um fato particular ao invs da situao completa, somente porque este fato particular est mais presente em sua mente (BRABAZON, 2000). A heurstica da ancoragem e ajustamento uma ferramenta utilizada pelo crebro para resolver problemas complexos pela seleo inicial de uma estimativa quantificvel que vai sendo vagarosamente ajustadas s respostas corretas medida que vai recebendo novas informaes. Entretanto, segundo Kahneman e Tversky (1974) Tais ajustes so tipicamente insuficientes. A tendncia ancoragem pode fazer com que os investidores marquem uma determinada ncora mental para comprar ou vender uma ao. Esta ncora pode ser um preo atingido em determinada poca, uma venda ou compra anterior ou uma previso de algum analista. Formada a ncora, os investidores tendem a dar pouco valor a novas informaes, mesmo que estas alterem o perfil da empresa (FULLER, 1998). A heurstica demonstra que existem vrios fatores, no racionais, que afetam a deciso de uma pessoa. Ela embasa grande parte das crticas ao pressuposto de racionalidade ilimitada da moderna teoria de finanas, sendo um forte argumento contra todos os modelos que vieram a seguir, j que seu preceito principal no vlido. 2.3.2 Crtica a teoria da utilidade: Efeito Disposio e Teoria do Prospecto Como preconizam Kahneman e Tversky (1979), a Teoria da Utilidade Esperada no descreve com exatido como os investidores avaliam as opes de escolha em condies de risco, notadamente quando se fala em decises que envolvam perdas. Assim, Kahneman (2003) estabelece a relao da psicologia das crenas intuitivas e das escolhas, em funo da racionalidade limitada. Ainda, os autores criticam a Teoria da Utilidade Esperada como um modelo normativo de escolha racional e um modelo descritivo de tomada de deciso sob risco e apresenta um modelo alternativo a essa teoria, chamado de Teoria do Prospecto. Esta teoria est baseada na crtica Teoria da Utilidade Esperada, pois analisa cada princpio e indica a violao dos mesmos por parte dos tomadores de decises. A Teoria da Utilidade Esperada fundamenta-se em trs princpios: valor esperado (em termos probabilsticos); integrao de recursos (utilidade esperada de seus recursos) e por ltimo, averso ao risco (repele o risco e aceita a certeza de ganhos). Assim, a Teoria da Utilidade Esperada (TUE) descreve o modelo de tomada de deciso sob risco onde prev que o agente econmico racional, avesso ao risco e visa maximizar a utilidade (DOROW ET AL., 2008). Entretanto, a Teoria do Prospecto verifica que os trs princpios da TUE mencionados anteriormente so violados pelos tomadores de decises nos seguintes momentos: quando afetados pelo efeito certeza, reflexo e isolamento. No que tange o efeito certeza, em probabilidades envolvendo ganhos, as pessoas tendem preferir os resultados obtidos com certeza aos resultados provveis. Todavia, quando ganhar torna-se possvel, mas no provvel, a maioria prefere a aposta de maior valor. J o efeito reflexo, ao contrrio do campo dos ganhos, onde a maioria das pessoas prefere resultados obtidos com certeza aos resultados provveis; no campo das perdas, as pessoas tendem arriscar a sofrerem uma perda certa. Dessa forma, Kahneman e Tversky (1979) descobriram que os sinais dos resultados quando so invertidos de ganhos para perdas, as pessoas se tornam propensas ao risco e que tal comportamento fere o axioma da TUE de averso ao risco. Complementando o conceito, o efeito reflexo pode ser facilmente visualizado mediante a assimetria das decises dos investidores nos problemas de probabilidades positivas, se comparados aos problemas de probabilidades negativas, ou seja, a preferncia das probabilidades
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negativas forma uma espcie de reflexo da preferncia das probabilidades positivas. (KAHNEMAN; TVERSKY, 1979). O ltimo efeito descrito em Kahneman e Tversky (1979) corresponde ao efeito isolamento, em que h uma tendncia das pessoas apresentarem preferncias inconsistentes, para problemas iguais, porm apresentados de formas diferentes, um de cada vez. Simon (1955) props que a racionalidade humana limitada tanto por restries internas (mentais) e externas (ambiente). No entanto, atravs da utilizao de prospectos arriscados e/ou problemas extremamente simples, Kahneman e Tversky (1979) verificaram se os princpios da Utilidade Esperada eram consistentes. As respostas que obtiveram os levaram a concluses importantes, como a identificao de vrios padres de comportamento que so inconsistentes Teoria da Utilidade Esperada. Tambm, os problemas de deciso podem ser construdos e apresentados de diversas formas diferentes, mesmo sabendo que os resultados desses problemas sejam equivalentes. Desta forma, pressupe-se que a aparente racionalidade dos decisores possa estar explicada nessa construo ou estruturao dos problemas de deciso. De acordo com Ricciardi (2000), a Teoria do Prospecto sustenta que h uma persistente propenso motivada por fatores psicolgicos que influenciam as escolhas das pessoas sob condies de incerteza. A Teoria do Prospecto considera as preferncias como uma funo dos pesos da deciso, e assume que esses pesos nem sempre condizem com probabilidades. J o Efeito Disposio considerado um efeito psicolgico relacionado com uma prdisposio dos indivduos em determinar o valor inicial (preo de compra) dos investimentos a partir de seu ponto de referncia, com o objetivo de avaliar se a venda dos investimentos ir gerar ganhos ou perdas. Contudo, o efeito disposio tambm postula que, os investidores tendem a manter por muito tempo carteiras de aes com desempenho baixo e venderem muito rpido aquelas com desempenho positivo (SHEFRIN e STATMAN, 1985). 2.3.3 Crtica a linearidade entre risco e retorno: Teoria da averso a perda Contrariando conceitos econmicos que dizem que investidores devem arriscar quando esto ganhando e ser avesso ao risco quando esto perdendo, as Finanas Comportamentais enfatizam a averso s perdas, ou seja, as pessoas preferem no sofrer a dor da perda do que o prazer de um ganho equivalente. Tambm assumem riscos quando esto perdendo, mas so totalmente avessos ao risco quando esto ganhando (MUSSA ET AL., 2008). A averso perda um dos principais conceitos trabalhados pelas Finanas Comportamentais e foi proposto pela primeira vez pelo anteriormente citado estudo de Kahneman e Tversky (1979) no final dos anos 70. O fato das pessoas em geral sentirem mais a dor da perda de determinada quantia do que o prazer proporcionado pelo mesmo ganho, faz surgir, no mercado financeiro, um fenmeno conhecido como a averso realizao das perdas, tambm chamado de efeito disposio. Para Barberis e Huang (2001) as evidncias sugerem que o grau de averso perda depende de ganhos e perdas ocorridas anteriormente. Uma perda que vem aps um ganho menos dolorosa do que o normal, porque abrandada pelo ganho. Por outro lado, uma perda que ocorre aps outras perdas mais dolorosa do que o normal. Os investidores podem, racional ou irracionalmente, escolher manter suas posies perdedoras e vender as vencedoras. De acordo com Odean (1998) se os retornos esperados futuros para as posies perdedoras forem maiores os das vencedoras, os investidores estariam agindo de maneira racional ao segurar as primeiras e se desfazer das ltimas. Entretanto, se a expectativa de retorno futuro das aes hoje em baixa for
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menor do que a das aes em alta e, mesmo assim, os investidores estiverem relutantes em se desfazer das perdedoras, eles estaro agindo de forma irracional. Esta teoria contrape tambm o modelo de Markowitz (1952) e Sharpe (1964), j que ambos consideram que existe uma relao linear perfeita entre o risco e retorno, sendo este preceito uma das falas mais comuns dentro dos jarges das finanas. Contudo, ao provar que os investidores consideram mais importante no perder, mostra que a relao perfeita no existe. Outro ponto que merece crtica no modelo o fato de que ele considera que cada investidor tem a noo exata e matemtica do risco e dos retornos futuros que aquele investimento pode proporcionar, o que contraposto pela heurstica da ancoragem. 2.3.4 Critica a Hiptese de Mercados Eficientes: a tese e a anttese Um dos principais questionamentos das Finanas Comportamentais consiste sobre a Hiptese de Mercado Eficiente (HME). Enquanto a HME defende a racionalidade do investidor e estabelece que agentes financeiros utilizem regras estatsticas para estimarem valores futuros de forma no viesada, a teoria proposta por Kahneman e Tversky (1979) supe que os investidores tendem a adotar processos mentais viesados que violam os modelos estatsticos bsicos (KIMURA, 2003). Sob essa perspectiva, Rabelo Jnior e Ikeda (2004) levantam os principais problemas existentes quanto efetiva utilizao da arbitragem nos mercados reais. Esses estudiosos afirmam que nos mercados eficientes, o preo dos ativos deveria refletir inteiramente as informaes disponveis sobre os mesmos e que no haveria maneiras de obteno de lucros anormais mediante o uso da informao, visto que os preos j deveriam contemplar todas as informaes. comum a tentativa de descrever a realidade por meio da criao de modelos explicativos que, basicamente, dividem-se em duas categorias dicotmicas: a teoria clssica de finanas Hiptese de Eficincia de Mercado e as expectativas racionais (LINTZ, 2004) versus as Finanas Comportamentais. A primeira uma tese, considerada um paradigma, enquanto a segunda uma anttese cujos esforos tentam quebrar o paradigma imposto. 3. Contrapondo o main stream em estratgia A palavra estratgia uma das palavras mais citadas e usadas no contexto da moderna administrao da instituies. Suposta tbua de salvao dos mais diversos gurus e consultores da administrao, o termo e as suas escolas de pensamento tem sido usadas, ad nauseam, como uma ferramenta para planejamento, orientao e anlise das decises mais importantes, especialmente no contexto da iniciativa privada. Mas, exatamente, o que estratgia? Um plano de ao deliberado? Um processo formal de planejamento? Um processo emergente? A palavra estratgia no sentido original do grego denota um processo planejamento, comando e objetivos claros. Talvez o primeiro livro a se dedicar indiretamente ao tema seja A Arte da Guerra (TZU, 2007), escrito j no sculo VI A.C. A Arte da Guerra , nas diversas definies do talo Calvino (Calvino, 1993), um livro clssico para estudiosos do pensamento em estratgia na administrao. "Existem cinco fatores que permitem que se preveja qual dos oponentes sair vencedor: aquele que sabe quando deve ou no lutar; aquele que sabe como adotar a arte militar apropriada de acordo com a superioridade ou inferioridade de suas foras frente ao inimigo; aquele que sabe como manter seus superiores e subordinados unidos de acordo com suas propostas; aquele que est bem preparado e enfrenta um inimigo desprevenido;
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aquele que um general sbio e capaz, em cujas decises o soberano no interfere. Dos cinco elementos, nenhum predominante; das quatro estaes nenhuma dura para sempre; os dias, uns so longos, outros curtos; a Lua enche e mngua, Sun Tzu, Sculo VI A.C. Entretanto, o termo original do grego j no suficiente para capturar a complexidade do campo estratgia como usada atualmente na administrao. (Mintzberg, 1978) redefiniu estratgia como sendo uma linha de ao coerente que conduz a resultados importantes e desejveis pela organizao, tenha ela sido planejada com antecedncia ou no. No contexto da abrangente definio proposta em (Mintzberg, 1978), este ensaio tem por objetivo realizar uma anlise crtica de escolas de pensamento dominante e tcnicas populares na administrao estratgica. sobretudo, uma crtica s escolas que pensam a estratgia como processos de natureza prescritiva. 3.1 A crtica ao modelo do planejamento estratgico e ao SWOT Talvez a ferramenta mais difundida nas consultoria de estratgia seja o uso do planejamento estratgico. Elemento baseado na escola do design, ela tem os seus fundamentos em dois clssicos livros: Leadership in Administration, Philip Selznick, em 1957 e Strategy and Structure, de Alfred Chandler. De forma extremamente resumida, este mtodo se baseia na avaliao externa (ameaas e oportunidades) e na avaliao interna (foras e fraquezas) de uma organizao para a que a estratgia seja formulada e ento implementada. Fatores laterais como os valores de uma organizao ou elementos de responsabilidade social so trazidos para a discusso da formulao estratgica. O modelo SWOT (Strength, Weakness, Opportunities e Threats) base para este mtodo. A escola do design assume que a formulao estratgica um processo deliberado do pensamento consciente, normalmente focado na figura de uma estrategista. A busca pela simplicidade, pela unicidade, pela elaborao das tticas pela explicitao dos objetivos a todos os trabalhadores de uma organizao tambm um dos pilares deste mtodo. Esta escola, cujo principal instrumento o processo de planejamento estratgico, parte de um modelo prescritivo, i.e., que podemos definir a realidade futura atravs de modelos preditivos. Esta a primeira crtica a este modelo. Modelos de estratgia que no considerem a emergncia (emergence) so normalmente ingnuos por no considerar as estruturas como dadas e as construes sociais entre indivduos de uma organizao. A escola do design assume que a estratgia tem precedncia sobre as estruturas, e que estas so completamente maleveis. Esta abordagem potencialmente perigosa, pois estruturas moldadas ao longo de anos podem apresentar alta resistncia a mudanas e portanto baixa maleabilidade. Uma outra crtica a este modelo que ele promove a inflexibilidade e tem baixa capacidade de responder a incertezas. Mesmo que exista um estrategista nico, o que j criticamos, ele precisaria pensar a priori todas as decises internas, os eventos ambientes externos e as relaes culturais e de poder na sua organizao. rdua misso, sem dvida, que requer poderes de oniscincia, onipresena e onipotncia. Busquemos Zeus, Netuno e Hades, deuses do cu, mar e do sub-mundo para trabalhar como estrategistas neste modelo de pensamento. Uma outra crtica a este modelo separar a formulao da implementao, o pensamento da ao, o momento do planejamento do modelo da execuo. Esta dicotomia falsa, na nossa opinio. Finalmente, podemos tecer uma crtica tambm quanto ao escopo buscado, com planos de trs, cinco ou at vinte anos. a prevalncia do BDUP Big Design Up Front, do controle excessivo, da predio extrema do distante futuro.
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Sintetizamos a nossa crtica com uma citao a uma frase de um clssico filme sobre a realidade e a realidade virtual: Illusions, Mr. Anderson. Vagaries of perception, Agente Smith, The Matrix, 1997. 3.2 A crtica ao modelo das cinco foras de (Harry) Porter Michael Porter (Porter, 1986) identifica e analisa cinco foras competitivas que modelam qualquer indstria, e que supostamente apoiam a determinao das foras e fraquezas desta indstria. Para Porter, estas foras so: competio na indstria; o potencial de novos entrantes nesta indstria; o poder dos fornecedores; o poder dos clientes; a ameaa dos produtos substitutos; Este modelo proposto em 1980 no clssico livro Competitive Strategy, que define a estratgia em uma nova escola a escola do posicionamento. Esta escola advoga, ainda centrado em um modelo prescritivo, que a estratgia ainda um processo controlado e consciente que deve cuidadosamente deliberado antes da sua implementao formal. Entretanto, diferentemente da vises prescritivas apresentadas anteriormente, esta escola assume que o processo estratgico concentra-se nos clculos e mais especificamente na seleo de posies estratgicas genricas. O modelo das cinco foras, pedra basilar da escola do posicionamento, advoga que a anlise destas foras permite s firmas obterem melhores resultados nos seus processos estratgicos. Podemos criticar esta escola a partir dos seguintes elementos: assumir a estratgia como um processo completamente prescritivo, assim como a escola do design criticada anteriormente , no mnimo, ingnuo. A premissa de processos prescritivos assume que os constituintes de uma organizao e o ecossistema de outras organizaes ir aceitar e executar passivamente os supostos planos. Ela desconsidera os interesses dos trabalhadores de uma organizao, eventos de resistncia, elementos culturais e ideolgicos, interesses e movimentos de outras organizaes, humores de mercado ou mesmo eventos naturais que escapam ao controle de qualquer premissa. assumir que o controle da estratgia esteja centrado na figura do principal executivo de uma organizao tambm utpico. Esta viso assume que este executivo seja o gnio de mil braos e que seja o nico ser humano com capital intelectual em uma organizao. Claramente, esta viso no aplicvel nem para um adestrador de uma matilha de ces, que continuamente analisa o comportamento e interao dos seus animais para adaptar as suas tcnicas de adestramento. Se nem para ces podemos pensar desta forma, como pensar desta forma em uma organizao formada por seres humanos sencientes? assumir que estratgias genricas iro sempre gerar melhores resultados ignorar a natureza particular de cada organizao, como advogam os defensores do isomorfismo nas organizaes. Enquanto o modelo do isomorfismo (mimtico, coercitivo ou normativo) tenha sua utilidade para permitir que gestores nivelem suas organizaes a outras para preencher lacunas gerenciais, questionvel darmos ao isomorfismo um poder estruturante desta magnitude. assumir que premissas militares sejam aplicveis a qualquer organizao. Este modelo tem sua origem em modelos militares (Tzu, 2007) e traz vrias duas premissas para o moderno mundo da administrao. Temos aqui algumas premissas vlidas, mas que so
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questionveis como um modelo genrico de explicao causal que explica o sucesso financeiro e vantagens estratgicas nas organizaes. 3.3 A crtica matriz BCG A matriz BCG, assim denominada por ter sido proposta por Bruce Henderson do Boston Consulting Group, uma matriz de crescimento-participao, que pode ser resumida metaforicamente no esquema da figura 01.

Figura 01: Esquema conceitual da matriz BCG Esta matriz prope procura analisar as opes de alocao financeira nos diversos negcios em um modelo de diversificao nas organizaes. Ela tem sido usada como uma ferramenta de anlise estratgica e se tornou um clssico em modelos consultivos de planejamento estratgico. Para tecermos a nossa crtica, busquemos uma frase dita por seu autor, Bruce Henderson Um nico diagrama, com uma posio projetada para cinco anos, suficiente para prever a lucratividade, a capacidade de endividamento, o potencial de crescimento e a fora competitiva da empresa (Henderson, 1973). ingnuo, para no dizer algo mais ostensivo, assumir que podemos prever aes em um horizonte de cinco anos complexos elementos de uma organizao como o crescimento, endividamento, competitividade ou lucro. novamente, ignorar, os aspectos culturais e de identidade nas organizaes, os efeitos das relaes de poder, das resistncias dos indivduos e os complexos aspectos de construes sociais que formam, de fato, a realidade particular de cada instituio. Enquanto percebemos valor na matriz BCG como uma ferramenta auxiliar na tomada de decises, no podemos assumir que a mesma seja instrumento suficiente para prever coisa alguma. Como disse Mintzberg ironicamente em seu clssico livro Safri de Estratgia sobre o BCG o resultado geral de quase tudo isso foi que, como aquele nadador do provrbio que se afogou em um lago de quinze centmetros de profundidade, algumas empresas afundaram seguindo os imperativos simples da segunda onda da escola do posicionamento. 3.4 A crtica ao BSC (Balanced Scored Card) Um outro trabalho clssico no pensamento estratgico dominante o Balanced Scored Card, de Kaplan e Norton (Kaplan & Norton, 1997). O BSC um mtodo originalmente pensado
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para avaliao e desempenho nas organizaes, mas que foi estendido e tem sido usado como ferramenta de gesto estratgica. O BSC centrado na definio e anlise de indicadores em quatro perspectivas padronizadas (financeira, clientes, processos internos e aprendizado/crescimento). Segundo os autores, o BSC reflete o equilbrio entre objetivos de curto e longo prazo, entre medidas financeiras e no-financeiras, entre indicadores de tendncias e ocorrncias e, ainda, entre as perspectivas interna e externa de desempenho. O mapa gerado pelo BSC usado ento para os processos de medio. As crticas ao BSC j herdam todas as crticas que fizemos ao modelo do planejamento estratgico e aos modelos prescritivos de forma geral. Alm disso, o BSC tambm trabalha a partir de premissas isomrficas. Todas as organizaes, segundo o modelo, tem como objetivo resultados financeiros, o que claramente no representa a realidade social de instituies governamentais e organizaes do terceiro setor. Alm disso, os elementos intangveis, que supostamente so capturados nos elementos de aprendizado/crescimento, possuem pouca nfase no modelo e ocupam o pilar de menor importncia do modelo. Tendo participado em diversos projetos de planejamento centrado em BSC, BCG e ouras ferramentas prescritivas de planejamento estratgico, lamentvel constatar que a nica meta declarada e publicada como estratgia tende a ser: A empresa XPTO deve atingir, ao fim do perodo fiscal, um faturamento de XYZ milhes, com lucro lquido de n%. 3.5 A Crtica Viso Baseada em Recursos (RBV) Duas vises clssicas de estratgia so: De fora para dentro: A estratgia define o valor para o cliente como ponto de partida e ponto final. Eles se colocam na posio de seus clientes, e se veem a partir de sua perspectiva. Como exemplo temos o modelo das cinco foras de Porter (5P). De dentro para fora: Em contraste, a perspectiva de dentro para fora comea com foco em recursos da prpria empresa e pontos fortes. A viso baseada em recursos ou RBV, alvo da anlise e crtica desta seo, um exemplo desta perspectiva. Historicamente, a explicaes mais investigadas pelos pesquisadores para o desempenho superior de algumas organizaes estava na busca por imperfeies na competio nos mercados de produtos (Porter, 1980). Conforme citado por (Barney e Clark, 2007; Apud Foss e Kudsen, 2003), esta nfase supostamente racional pois se existisse um cenrio de competio perfeito em um mercado de produtos, as firmas neste mercado iriam gerar uma taxa de retorno apenas suficiente para cobrir o seu custo de capital. Da mesma forma, se o cenrio de competio imperfeita, algumas firmas neste mercado iro operar taxas de retorno diferentes. Esta anlise exgena e limitante, i.e., observa a firma como um ser passivo que opera em um meio ambiente que o restringe, que tambm alvo da nossa crtica aqui. Uma anlise alternativa pode focar na questo de como firma podem criar um ambiente de competio imperfeita. Esta criao parte de uma anlise endgena, i.e., a firma um elemento ativo que pode influenciar e modificar os fatores de competitividade no mercado. As estratgias de uma firma poderiam gerar um desempenho superior para esta firma dependendo do custo para a sua implementao e das receitas trazidas por estas estratgias. (Barney e Clark, 2007) concluem que embora no seja normalmente possvel obter vantagens competitivas atravs da anlise do ambiente de competitividade da organizao, firmas normalmente podem aferir vantagens quando escolhem estratgias que exploram recursos que j
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estejam em seus controles. Os autores, estendendo o clssico trabalho de (Wernefelt 1, 1984), desenvolvem o modelo chamado VRIO, apresentado na figura 02.

Figura 02: Modelo VRIO De acordo com (Barney, 1986), s pode haver vantagem competitiva se houve alguma heterogeneidade e imobilidade de recursos. Esta heterogeneidade e imobilidade so premissas dentro deste modelo conceitual. Os recursos devem, ento, ser analisados luz de quatro elementos: 1. Recursos valiosos. Eles permitem s organizaes aumentarem o valor econmico que elas criam, seja aumentando a propenso ao consumo, reduzindo os custos ou ambos. 2. Recursos raros. Recursos raros so difceis de serem encontrados, escassos ou at mesmo exclusivos. Eles atuam no sentido de fomentar a imperfeio da competio no mercado. 3. Imperfeitamente imitveis. Para serem fonte de vantagem competitiva sustentvel os recursos no podem ser duplicados ou substituveis. Para isso, esses recursos devem apresentar uma ou uma combinao das seguintes caractersticas: Condio histrica nica. Uma firma socialmente construda atravs das pessoas, das suas interaes e das interaes destas pessoas com os recursos naturais disponveis esta. Esta construo nica pode ser uma grande barreira de entrada a competidores pela sua dificuldade de imitao. Ambiguidade causal. A dificuldade de reproduzir a construo social de uma organizao pode ser um elemento dificultador reproduo de um recurso em outras organizaes. Exemplos incluem ativos invisveis, ligados a identidade e cultura nas organizaes. Complexidade social. Os fenmenos sociais de poder, poltica, cultura, identidade, entre outros aspectos sociolgicos, podem ser elementos importantes na dificuldade de imitao de recursos. No-substituvel. Os recursos no-substituveis so fontes de vantagem competitiva. 4. Acionveis pela organizao. Apenas os recursos que podem ser usados efetivamente pela organizao, independente do seu valor, raridade e inimitabilidade, podero promover vantagem competitiva. Esta acionabilidade, portanto, crtica na teoria baseada em recursos.

Um dos pilares deste trabalho a obra clssica de Edith Penrose, A Teoria do Crescimento da Firma, publicada originalmente em 1937 (Penrose, 2006).

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O modelo VRIO definitivamente apresenta mritos no sentido que ele enderea elementos de ambiguidade causal, que so ligadas a complexos processos de construo social e da estruturao das estruturas de uma organizao. Apesar disso, destacamos aqui duas crticas centrais ao pensamento RBV: A premissa da imobilidade de recursos, base desta teoria. No contexto de uma organizao que detm um recurso natural (e.g. um mina de nibio, raro no Planeta Terra), este argumento at poderia ser vlido, mas enderear pessoas ou estruturas como recursos imobilizados tende a ser falacioso em diversos cenrios. difcil ou eventualmente impossvel assumir que um grupo de pessoas, cada qual com interesses prprios e particulares, ser um recurso imvel nas instituies. Outra crtica o seu uso como ferramenta de explicao causal de desempenho superior de firmas. Supostamente, o uso de recursos VRIO promove desempenho superior em qualquer natureza de organizao, o que tende a ser um elemento extremamente especulativo. 3.6 Anlise Crtica As escolas e tcnicas apresentadas acima so baseadas em modelos cujas afirmaes so sujeitas a um nvel de extenso e universalidade. Segundo Shelby Hunt (Hunt, 2002), podemos qualificar a extenso de afirmaes de afirmaes e leis cientficas em seis nveis (afirmaes singulares, afirmaes existenciais no qualificadas, afirmaes existenciais qualificadas, leis de tendncia, leis de probabilidade e leis universais). Em um extremo, temos afirmaes singulares, que descrevem um fato ocorrido dentro de uma instituio. Em outro extremo, temos leis universais, que no existem na administrao e podem ser apenas pensados em cenrios clssicos das cincias duras (e.g. mecnica celestial de Newton). Um dos problemas com as tcnicas apresentadas que eles tendem a ser formuladas e usadas como leis de tendncia (modelos preditivos) dentro do pensamento acadmico ou, pior ainda, como leis de probabilidade ou leis universais dentro de empresas de consultoria. Quando este mtodos so usados em contexto mais restritos tais como afirmaes singulares ou afirmaes existenciais qualificadas, entretanto, podemos sim extrair um valor mais legtimo destes elementos. Por exemplo, um modelo BSC poderia ser usado para descrever uma rede de relaes entre metas financeiras e metas de processos internos, por exemplo. uso do mtodo como um elemento descritivo e no prescritivo. O surgimento recente dos conceitos de estratgias emergentes (Mintzberg, 1978) e em particular o conceito de estratgia como prtica (Whittington, 1996) pode ser visto como uma resposta crtica aos clssicos tratados de estratgia. A pesquisa da estratgia como prtica lida com as micro atividades que constituem os elementos da estratgia e a ligao entre estas atividades e contextos organizacionais e sociais mais amplos, tambm conhecidos como macro. A estratgia como prtica de pesquisa baseia-se em abordagens sociolgicas (Bourdieu, Giddens ou Schatzki) na tentativa de superar os dualismos micro-macro que caracterizam a agenda de pesquisa tradicional. Ao invs, a sua pesquisa realizada em trs perspectivas: a dos profissionais (pessoas que fazem o trabalho de estratgia); das prticas (as ferramentas de social, simblica e material atravs do qual feito trabalho de estratgia), e a da praxis (o fluxo de atividade em que a estratgia realizada). Em resumo, estes conceitos endeream a estratgia como um processo descritivo ao invs de um processo descritivo, caminho antagnico e crtico aos clssicos da estratgia funcionalista.

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4. Concluindo: Por que (no) ler os clssicos? Inicialmente, gostaramos de esclarecer que a metfora do ttulo no se trata de uma crtica a obra de talo Calvino, Por qu ler os clssicos?, nem que o sentido dado a palavra clssico neste ensaio o mesmo dos que ele utiliza em seu livro e que os estudos que foram alvos de crtica neste ensaio so clssicos dentro deste conceito. A idia do ttulo contrapor a viso das escolas de administrao de que apenas a produo funcionalista deva ser ensinada em finanas e estratgia. O efeito deste processo de aprendizagem funcionalista a formao de profissionais despreparados para o ingresso em organizaes que so nicas, j que ela so formadas por indivduos distintos. Alm disso, estes profissionais no desenvolvem uma percepo crtica que preponderante para a sobrevivncia nas organizaes. Assim, a critica deste ensaio foi construda em cima do pensamento dominante na administrao estratgica e financeira, que so ligadas a modelos preditivos que generalizam e tornam isomorfos todos os processos dentro das diferentes organizaes. Historicamente estes modelos tem sido largamente adotados no mercado por estarem baseado em literaturas clssicas sobre o pensamento administrativo. A literatura clssica em uma rea normalmente aceita como fonte primria da veracidade na academia e nas instituies. No caso do pensamento administrativo funcionalista, as respostas suspostamente simples de modelos preditivos no conseguem responder aos complexos cenrios nas instituies, organizadas em complexos modelos sociais. Uma agenda moderna de pesquisas que investigue modelos descritivos em conjunto com modelos prescritivos pode trazer avanos significativos na rea do pensamento estratgico e financeira. Porque fim, deciframos o mistrio do titulo e admitimos que ele est incompleto. Na verdade o que queramos responder Por qu no ler os clssicos como se eles fossem bblias e alternativas nicas para trabalhar as finanas e a estratgia dentro das organizaes. Assim, para ns o melhor alternativa seria que fossem ensinadas as vrias correntes e cada estudante se posicione quanto ao que ele entende ser a melhor maneira enxergar as organizaes. Leiam os clssicos, mas tenham uma viso crtica sobre eles. 5. Referncias Bibliogrficas ARDALAN, K. On the theory and practice of finance. International Journal of Social Economics, v. 31, n. 7, p. 684-705, 2004. BARBEDO, C. H. S; CAMILO-DA-SILVA, E. Finanas comportamentais: pessoas inteligentes tambm perdem dinheiro na Bolsa de Valores. Coleo Coppead de Administrao. Rio de Janeiro: Atlas, 2008. BARBERIS; HUANG. The Internet and the Investor. Journal of Economic Perspectives, v.15, n.1, p.41-54, 2001. BARNEY, J. B.; CLARK, D. N. Resource-Based Theory: Creating and Sustaining Competitive Advantage. NY: Oxford University, 2007. BEKMAN, O. R.; COSTA, P. L. N. Anlise Estatstica da Deciso. So Paulo: Editora Edgard Blcher Ltda, 1995. BERNSTEIN, P. L. Desafio aos Deuses: a fascinante histria do risco. Rio de Janeiro. Campus, 1997.
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Avaliao da Disciplina Acreditamos sinceramente que, embora trabalhoso, o contedo da disciplina interessante, instigador e agua a nossa capacidade crtica, principalmente para alunos que no so da linha de estudos organizacionais. Achamos que o fato do professor alinhar os contedos ministrados com abordagens metodolgicas enriquece muito a nossa capacidade para desenvolver bons trabalhos acadmicos. Outro ponto positivo o auxilio que o professor d aos alunos que esto apresentando, tendo um papel ativo na aprendizagem tanto para os alunos que conduzem, tanto para os alunos que esto participando. O nico ponto que consideramos que possa ser revisto, que em algumas aulas o volume de artigos foi de certa forma excessivo, prejudicando um pouco a discusso dos seus contedos. Sugerindo filmes: A trilogia Matrix foi inspirada por Jean Baudrillard, sendo interessante para discutir os ps-modernismo. Por fim, agradecemos todo precioso conhecimento que adquirimos durante as disciplinas, e garantimos que elas nos auxiliar, e muito, na nossa carreira como docente.

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