INVESTIMENTO, POUPANA E FINANCIAMENTO.

FINANCIANDO O CRESCIMENTO COM INCLUSO SOCIAL

Fernando J. Cardim de Carvalho IE/UFRJ

1. Introduo

A retomada do crescimento da economia brasileira, depois de duas dcadas perdidas, passa pela recuperao de sua taxa de investimento. impossvel a qualquer economia acelerar seu crescimento sem que uma parcela significativa dos recursos da sociedade sejam dedicadas acumulao de capital produtivo. Esta taxa de acumulao (formao bruta de capital fixo como proporo do PIB) tem sido pfia no Brasil, na casa dos .... Esta taxa seria pfia mesmo se evitarmos comparaes com os pases mais dinmicos, como os asiticos, que chegaram a investir consistentemente acima de 30% de seu PIB.

Investimentos produtivos so decises difceis, cercadas de incertezas, especialmente em economias de mercado. Os recursos comprometidos podem ser elevados, os riscos so altos de que inovaes tornem obsoletas amanh as opes feitas hoje, o valor de recuperao de equipamentos em mercados secundrios baixo ou nulo. Deste modo, a deciso de investir tem que ter como indutores expectativas de retorno bastante favorveis, de modo a compensar os custos desta opo, quando comparada, por exemplo, com aplicaes muito mais cmodas e seguras (pelo menos para o individuo, seno para a sociedade) como ttulos financeiros (no caso brasileiro, especialmente ttulos de divida pblica), ou ativos de raiz, como imveis.

O estimulo a investimentos produtivos deve ser discutido, assim, em termos de dois grupos de variveis. As variveis de induo as de viabilizao. A identificao das variveis relevantes em

2 cada grupo pode levar formulao de polticas eficazes na promoo de investimentos, mas no se pode perder de vista que a deciso de investir exige tanto indutores quanto viabilizadores adequados, simultaneamente. intil prover investidores dos meios para investir, se no houver o estimulo, a razo para tanto. Do mesmo modo, no adianta criar estmulos ao investimento se no se puder oferecer os meios para que decises possam ser concretizadas.

Como observado acima, o mais importante indutor de investimentos produtivos em uma economia de mercado a expectativa de que lucros resultem da operao dos bens de investimentos adquiridos. Para que uma deciso de investir possa ser lucrativa, necessrio que o empresrio espere que a demanda por seus produtos cresa o suficiente para absorver a produo que vir a obter da operao dos novos equipamentos. Sem esta expectativa de demanda crescente, no haveria razo para ampliao das facilidades de produo. A poltica econmica deve ser um importante suporte de expectativas favorveis ao investimento ao comprometer-se com a manuteno do pleno emprego e com a garantia de um nvel mnimo de demanda agregada suficiente para sustentar os lucros das empresas. Polticas macroeconmicas voltadas apenas para a garantia de um ambiente de estabilidade de preos, em que as autoridades mostram-se muito mais prontas a reprimir as energias da sociedade do que em estimul-las, como tem sido a prtica brasileira desde os anos 90, persistindo assim neste inicio de sculo, entorpecem a inclinao a investir ao reprimir praticamente todos os componentes da demanda agregada. Polticas fiscal e monetria contracionistas reduzem o emprego, fazendo cair a demanda de consumo, removendo, por sua vez, estimulo a novos investimentos, reduzindo ainda mais o emprego, em um circulo vicioso ao qual o nico elemento a escapar, pelo menos at recentemente, quando se permitiu a revalorizao acentuada do real, foram as exportaes.

3 A poltica macroeconmica deve almejar alcanar a estabilidade macroeconmica, e no apenas a estabilidade de preos, como parece ter sido o entendimento de membros mais conservadores dos ltimos governos. Estabilidade macroeconmica significa buscar no apenas nveis adequados de inflao, mas tambm de emprego e de produto. A experincia histrica mostra que uma viso estreita de estabilidade conduz apenas ao declnio e estagnao, no retomada de investimentos e do crescimento, porque remove os incentivos que induzem empresrios a acumular capital produtivo.

Este captulo, no entanto, trata de variveis de viabilizao de investimentos. Dentre os elementos viabilizadores da deciso de investir o mais importante , certamente, a disponibilidade de recursos que permitam ao empresrio adquirir os bens de investimento necessrios.

A questo do financiamento do investimento tem vrias dimenses. A mais bvia a prpria disponibilidade de recursos financeiros que possam ser acessados pelas empresas. Pode ocorrer que os recursos disponveis estejam sendo absorvidos em outros canais que no o investimento produtivo. Pode ser que existam recursos, mas as instituies financeiras prefiram ret-los consigo, como em situaes, por exemplo, de extrema incerteza sobre os caminhos da economia, em que a preferncia pela liquidez (reteno de meios de pagamento) sobe drasticamente. Pode-se ainda conceber situaes em que os recursos possam acessados pelas empresas com planos de investimento, mas a custos (em termos de taxas de juros ou de exigncias de garantias) que inviabilizem a aplicao. Pode ser, ainda, que recursos possam estar disponveis em um dado momento, a custos no-extorsivos, mas em prazos, ou atravs de veculos que representem, para as empresas tomadoras, riscos excessivos para o futuro (quando, por exemplo, crdito oferecido, mas apenas para prazos curtos, sem que se possa garantir que sua renovao futura se completaria em condies compatveis com o desempenho da empresa tomadora).

A viabilizao do investimento tem sido usualmente discutida em termos no da disponibilidade em condies adequadas de recursos financeiros, mas de disponibilidade de poupana, e, mais particularmente, de poupana privada domestica. Em larga medida, esta perspectiva no apenas errnea, como tambm deletria em seus efeitos sobre a economia, atravs das polticas que induz. Poupana menos um problema por seu volume, que por sua estrutura, que tem a ver menos com hbitos da populao que com as estruturas do mercado financeiro. Poupana externa, por sua vez, quase inteiramente (exceto em situaes em que as demandas de recursos para investimento to intensa que a economia levada para alem do pleno emprego) um problema de preos relativos (particularmente, da taxa de cmbio).

Esta coleo de trabalhos no esgota suas ambies, contudo, na discusso de estratgias mais efetivas de crescimento econmico. Em consonncia com os objetivos declarados freqentemente pela novo governo, busca-se no apenas retomar o crescimento perdido, como tambm, na verdade, refund-lo, buscando no apenas maximizar taxas de expanso do produto, mas tambm implementar estratgias e construir estruturas que garantam a incluso de amplos setores da populao que esto margem desses processos e pouco se beneficiam de seus resultados, mesmo quando eles so melhores do que o medocre desempenho das duas ltimas dcadas pode oferecer. Por esta razo, as proposies discutidas ao final deste capitulo buscam no apenas apontar caminhos para superar a estagnao das dcadas perdidas, mas tambm para faz-lo de modo a incluir parcelas cada vez maiores da populao nos mercados financeiros, facilitando-lhes a acumulao de ativos, reais e financeiros, substrato slido de uma estrutura de distribuio de renda menos perversa.

5 Para alcanar seus objetivos, este capitulo est estruturado como se segue. A prxima seo apresenta uma sumarssima discusso da relao entre investimento e poupana, de modo a permitir focalizar as atenes da argumentao seguinte na questo financeira, mais do que no comportamento de poupadores. A seo 3 examina ento a adequao do sistema financeiro brasileiro neste inicio de milnio tarefa de apoiar a retomada do crescimento includente. As deficincias do mercado financeiro brasileiro no cumprimento desta tarefa so bastante conhecidas. Na seo 4, uma srie de propostas apresentada, destinada a refocalizar a ao das instituies financeiras na sustentao do investimento privado e na incluso de parcelas crescentes da populao neste mercado. A seo conclui o captulo. Em um apndice a este texto, o debate terico em torno da relao poupana/investimento sumarizado.

2. Investimento e Poupana

H cerca de 70 anos, duas posies polares se confrontam no debate sobre a relao entre investimento e poupana. A primeira delas a viso clssica, segundo a qual para que haja investimento, necessrio que surja previamente a poupana correspondente. Investimento um dos dois destinos possveis dados ao produto social (em uma economia considerada, por simplificao, sem relaes externas e sem governo), concorrente ao consumo. Para que possa haver investimento, os agentes econmicos devem abster-se de consumir todo o produto social. O excedente da renda sobre o consumo a poupana.

Na viso clssica, a absteno de consumo vista como um sacrifcio, que s ter lugar se o consumidor tiver a expectativa de ser recompensado pelo ato de poupar. Esta recompensa a taxa de juros, entendida, portanto, como o excedente de produto a ser obtido numa data futura em troca do sacrifcio de consumo sofrido no presente. A poupana , assim, uma funo da taxa de juros.

6 Para que o sacrifcio presente possa render um consumo maior no futuro, contudo, preciso que o produto se expanda, o que resultado da atividade de investimento. Dos frutos do investimento que dever sair a remunerao do poupador. Quando maior a remunerao a ser paga ao poupador, menor ser o incentivo ao investidor para realizar o esforo de acumulao de capital necessrio para que o produto social cresa. Uma economia estar em equilbrio quando a taxa de juros for tal que o que os poupadores decidam poupar, dada a remunerao que esperam receber, for compatvel com o que os investidores aceitam pagar por aquele volume de recursos.

As variveis relevantes na construo clssica so todas reais: poupana e investimento referem-se a parcelas do produto social e a taxa de juros o resultado da comparao entre duas cestas de bens: aquela de cujo consumo se abre mo no presente e aquela que ser obtida no futuro em retorno. A existncia de um sistema financeiro no muda as variveis fundamentais do modelo. Mercados financeiros podem facilitar (ou dificultar) as relaes entre poupadores e investidores, mas no podem mudar sua natureza, nem alterar a taxa de juros que compatibiliza os planos de ambos os grupos.

A oposio a esta viso foi iniciada por Keynes, na publicao de sua obra magna. Para Keynes, a poupana, ao invs de se constituir no pr-requisito do investimento seria, na verdade, seu resultado, em uma economia por ele chamada de monetria ou empresarial. Nestas economias, a deciso de investir depende no da disponibilidade de produto no-consumido, mas de financiamento, isto , acesso a meios de pagamento. A produo de bens de investimento ser efetuada em resposta a uma demanda por estes tipo de bens. Para isto, o que necessrio que o sistema financeiro (e bancrio, em particular) sejam capazes de gerar e colocar nas mos dos investidores os meios de compra necessrios para que as encomendas possam ser feitas aos produtores de bens de investimento. Uma vez que as firmas que produzem estes bens se deparem com a demanda dos investidores, elas

7 contrataro os trabalhadores necessrios para produzi-los e acionaro seu parque produtivo. Deste modo, at o limite do pleno emprego dos trabalhadores (e da plena ocupao de capacidade produtiva), na viso de Keynes o investimento poder ser realizado sem qualquer necessidade de prvia existncia de poupana. Ao contrrio, a poupana ser gerada como resultado do investimento, j que a forma que este toma a do conjunto de bens cujo destino no pode ser, por sua prpria natureza, o consumo. Portanto, o produto que ser gerado em resposta demanda de investimento ser necessariamente produto no-consumvel, poupana conseqentemente.

A viso keynesiana prope que para viabilizar investimentos o que necessrio que o sistema financeiro seja capaz de responder s demandas por liquidez colocadas pelas empresas que desejam investir. No se trata, porem, apenas de criar meios de pagamento. Keynes advertiu que este apenas o primeiro passo, ainda que fundamental. Investir comprar ativos, freqentemente de durao mdia ou longa. Isto significa que a amortizao dos investimentos consumir um certo nmero de perodos de produo. Uma empresa, portanto, no poder saldar os compromissos incorridos para a realizao de investimentos em perodos curtos. O perfil do financiamento deve ser compatvel com o perfil de amortizao dos bens de investimento. Assim, se em um primeiro momento, a demanda que se coloca ao sistema financeiro a disponibilizao de meios de compra, em um segundo coloca-se a necessidade de transformao dos crditos obtidos inicialmente, usualmente de curto prazo, em obrigaes de durao equivalente dos ativos. Segundo Keynes, tambm aqui no se trata de poupar ou no, mas de oferecer os canais de financiamento de longo prazo adequados (na linguagem usual, de consolidar as dvidas de curto prazo em funding adequado).

8 Em suma, a viso keynesiana, em contraste com a viso clssica, enfatiza restries financeiras sobre a demanda por investimentos, em contraste com a viso clssica, que focaliza o comportamento dos poupadores como condio para a realizao de investimentos.

No que se segue, a perspectiva adotada a keynesiana, centrada no papel dos mercados e instituies financeiras na viabilizao do investimento e do crescimento econmico. No se toma poupana como restrio, exceto quando a economia j estiver em seu ponto de pleno emprego e, portanto, a elasticidade do produto for efetivamente zero, tornando impossvel que se cresa sem que o consumo diminua. Adotando-se a perspectiva keynesiana, no se nega, portanto, que restries de poupana possam se tornar operativas, mas se supe que elas apenas o sejam em condies especficas, que no correspondem ao estado atual da economia brasileira, nem parecem se colocar no futuro previsvel. Por outro lado, como exposto no anexo a este capitulo, a absoro de poupana externa no sugeriria uma carncia de poupana interna, como alguns argumentam. Poupana externa, denominao que se d a dficits de transaes correntes do balano de pagamentos, tem tido menos a ver com restries de renda do que com preos relativos. Taxas de cmbio sobrevalorizadas aumentam a demanda por bens e servios importados (reduzindo a demanda externa por bens produzidos localmente) e, portanto, por definio, aumentam a poupana externa. Esta no emerge, assim, em resultado da incapacidade de se gerar domesticamente a poupana necessria a financiar o investimento, mas sim da reduo de competitividade local face ao exterior.

Em suma, dados os indutores adequados ao investimento, sua viabilizao depende da existncia de condies financeiras apropriadas e dos preos relativos (especialmente a taxa de cmbio) que viabilizam a produo domstica. Este captulo no est voltado para a questo dos indutores do investimento (apesar de acentuar a necessidade de defesa de um nvel de demanda agregada que

9 sustente as expectativas de lucro pelas empresas que as induzam a investir), nem da poltica cambial ou de preos relativos em geral. No que se segue, o foco centra-se na adequao ou no do sistema financeiro brasileiro ao financiamento (e proviso de funding de longo prazo) aos investidores.

3. O Sistema Financeiro Brasileiro e o Apoio ao Investimento Produtivo

O sistema financeiro brasileiro (SFB) vem sendo, de h muito, alvo de crticas centradas na insuficincia do apoio que d seja atividade produtiva, seja, mais particularmente, ao investimento das empresas. So velhas conhecidas as crticas da incapacidade, particularmente do sistema bancrio, espinha dorsal do SFB, em ofertar crdito s empresas, especialmente o crdito de longo prazo que permitiria a estas ltimas financiar a acumulao de capital produtivo com mais segurana. observao freqentemente ouvida a de que apenas o BNDES oferece recursos de longo prazo indstria, assim como apenas o Banco do Brasil apoiaria o investimento agrcola. As instituies financeiras privadas so vistas pelo pblico em geral como parasitrias, derivando seus ganhos seja da explorao dos favores do estado (por exemplo, atravs dos lucros com aplicaes em ttulos da dvida pblica), seja da explorao monopolstica dos mercados de servios financeiros privados, pela imposio de spreads de juros excessivos ou imposio de tarifas exorbitantes por servios.

A crtica de que as instituies financeiras que operam no Brasil so ineficientes, porm, deve ser tomada com certo cuidado. O cuidado se explica no por preocupaes semnticas, mas analticas. Uma instituio eficiente se responde adequadamente aos incentivos que o contexto em que ela opera lhe coloca. Esta instituio pode ser eficiente, mas disfuncional se sua operao no contribui para se alcancem certos objetivos que a sociedade defina como desejveis. bastante disseminada a viso de que a atuao do SFB tem sido disfuncional do ponto de vista da necessidade do apoio ao

10 crescimento econmico. Durante o perodo de crescimento intenso da economia brasileira, do final da segunda guerra ao final dos anos 70, recursos financeiros puderam ser obtidos do Estado ou do exterior, mas empresas nacionais privadas tiveram que contar principalmente com recursos gerados internamente s prprias empresas, atravs da reteno de lucros, ou do apelo a fontes noconvencionais de crdito (inclusive, no caso de empresas medias e pequenas, o crdito ao consumidor oferecido ao empresrio).

Se se pode dizer que o SFB foi disfuncional, dada sua reduzida contribuio ao financiamento do investimento, mais duvidoso qualificar-se as instituies financeiras como ineficientes. Ao contrrio, pode-se argumentar que estas instituies tm sido altamente eficientes no aproveitamento das oportunidades de lucro que lhe tem sido oferecidas. Se, como nos ltimos anos, bancos podem obter retornos significativos com baixssimo risco, derivados da aplicao de recursos em ttulos pblicos, isto no implica ser o SFB ineficiente. Na verdade, bancos so empresas e, como tais, so eficientes se capazes de maximizar seus lucros com o menor risco possvel. Em economias em situao mais normal, definem-se tradeoffs entre risco e retorno que levam as instituies a diversificar suas carteiras. No caso brasileiro, instituies que no concentrassem suas aplicaes poderiam, com justia, ser qualificadas de ineficientes, porque ou estariam submetendo seus proprietrios a riscos inteis, ou reduzindo seus ganhos.

Se o precedente correto, a disfuncionalidade do papel do SFB no apoio ao crescimento econmico deve ser explicada mais pela combinao perversa de incentivos que lhes oferecida do que a alguma ineficincia intrnseca. Na verdade, a noo de que as IF brasileiras seriam ineficientes est na raiz, por exemplo, da proposta da abertura do setor a bancos estrangeiros, que exibem ndices de eficincia operacional mais elevada em seus pases de origem. No entanto, estas mesmas instituies, operando no Brasil, apresentam padres de comportamento no apenas similares aos

11 das instituies domesticas, como, na verdade, at inferiores. A relativa liberalizao de entrada de bancos estrangeiros no Brasil, entre 1996 e 1999, no foi suficiente para alterar a estrutura de mercado local. Os bancos estrangeiros no foram capazes de exibir maior eficincia, antes pelo contrrio, como se v pelo processo de sada de instituies estrangeiras que tem marcado os ltimos dois anos, acentuando ainda mais a liderana exercida por instituies domesticas no setor.1

A hiptese de que as IF nacionais no sejam menos ineficientes, no sentido de que respondam de forma adequada aos incentivos colocados pelo contexto em que operam, tem implicaes importantes para a discusso presente. Em primeiro lugar, porque preciso considerar que o contexto perverso em vrios sentidos, moldando a operao do SFB em mltiplos aspectos. Por um lado, a concentrao acentuada de renda e riqueza caracterstica da sociedade brasileira torna relevante destacar duas medidas bastante diversas de eficincia. A primeira, e mais intuitiva, a eficincia em relao a custos: uma empresa eficiente neste sentido quando capaz de produzir uma dada cesta de bens ou servios a custos inferiores aos de seus competidores. Mercados de massa, onde produtos so basicamente indiferenciados e oferecidos ao pblico em geral, favorecem esta medida de eficincia. Mas a minimizao de custos no um objetivo em si: apenas em certas condies especificas minimizar custos implica tambm maximizar lucros. Se o mercado caracterizado por competio imperfeita, com diferenciao de produtos, como seria o caso numa economia segmentada como a brasileira, o conceito de eficincia que interessa s empresas a eficincia com relao a lucros: uma empresa eficiente se ela capaz de produzir as cestas de bens e servios que lhe maximizam o lucro, mesmo se estas cestas so produzidas a custos mais elevados que cestas alternativas. Assim, para um setor bancrio que opera em uma economia como a brasileira, marcada pela polaridade entre grupos sociais com poder de compra suficiente para demandar produtos financeiros mais sofisticados, cuja produo intensiva em trabalho altamente
1

Uma comparao entre parmetros operacionais de bancos nacionais e estrangeiros no Brasil do Plano Real feita em F.J.C. Carvalho, The recent expansion of foreign banks in Brazil: first results, Latin American Business Review, 3 (4), 2002.

12 qualificado, etc, e outros grupos cuja demanda se resume a servios simples e pouco lucrativos, as empresas buscaro ser eficientes com relao a lucros servindo o primeiro grupo, mais do que o segundo. Custos de operao sero certamente mais elevados (mesmo nas empresas mais conscientes da necessidade de minimizar custos) porque associados venda de produtos cujos preos mais do que compensam o custo maior.2

Esta parece ser, com alta probabilidade, a situao presente do sistema bancrio brasileiro. Os incentivos so perversos tanto do lado do ativo, quanto do passivo. Bancos so estimulados a concentrar aplicaes na aquisio de ttulos pblicos, ao invs de apoiar o setor privado. Pelo lado do passivo, o estimulo para a captao de recursos apenas junto aos grupos de renda mdia e alta, capazes de adquirir os servios mais diversificados e sofisticados que interessam s instituies bancrias.

Se a hiptese de eficincia proposta acima for verdadeira, porem, a transformao do SFB de modo a torn-lo funcional ao crescimento ser facilitada pela agilidade com que as instituies capturam as oportunidades de ganho que a elas se apresentam. Isto no significa minimizar as dificuldades e resistncias que qualquer proposta de mudana impe. Certamente, o SFB se encontra em posio extremamente cmoda no presente em uma conjuntura que lhe extremamente favorvel: ttulos pblicos oferecem uma possibilidade de elevados retornos, com baixos ou nulos riscos de crdito, mercado ou liquidez; o elevado grau de monoplio que caracteriza o mercado (acentuado pelos movimentos de fuses e aquisies dos ltimos anos) permite a prtica de polticas oligopolisticas de formao de preos e tarifas; e a dimenso da economia oferece a possibilidade de amplos mercados, mesmo que restritos a grupos de renda mais alta. Quaisquer mudanas que sejam

A distino entre eficincia com relao a custos e com relao a lucros proposta por Allen Berger e Loretta Mester em Inside the black Box: what explains differences between efficiencies of financial institutions?, republicado em P. Harker e S. Zenios (eds), Performance of Financial Institutions. Efficiency, Innovation, Regulation, Cambridge: Cambridge University Press, 2000.

13 propostas neste quadro devero enfrentar a resistncia do setor bancrio, como seria natural. No entanto, a evidencia disponvel de que as IF brasileiras tem capacidade de adaptao bastante alta, especialmente se se puder contar com instituies de regulao e superviso financeiras bem preparadas para orientar a transio e garantir a aplicao sempre das melhores prticas. Na seo seguinte, algumas propostas de mudana so, conseqentemente, alinhavadas visando tornar o SFB funcional com relao ao crescimento em contexto de desconcentrao de renda e riqueza.

4. Tornando o SFB Funcional

O perfil operacional atual do SFB foi moldado, por um lado, por caractersticas que se pode chamar de estruturais da economia brasileira, como, por exemplo, a concentrao de renda e riqueza, e, por outro, especialmente a partir dos anos 80, pela permanente situao de instabilidade em que esta economia operou. O resultado foi a consolidao de uma estrutura financeira dominada por bancos, em um mercado onde o nmero de bancos em operao obscurece o extremamente elevado grau de concentrao do setor. Se tomarmos os balancetes de maro de 2003, ltimo dado disponibilizado pelo Banco Central do Brasil, notamos que os ativos dos dez maiores bancos brasileiros representaram 75% dos ativos totais do setor bancrio. Se excluirmos CEF e BNDES do clculo, mas no o Banco do Brasil, que tem sido estimulado nos ltimos anos a se comportar como um banco privado, ainda assim os quatro maiores bancos (BB, Bradesco, Ita e Unibanco) detem 53% dos ativos totais do setor. A desigualdade de posies entre os bancos privados sugere comportamentos oligopolisticos, especialmente fenmenos de liderana de preos como os que parecem dominar o mercado. Assim, se um pequeno nmero de instituies lideram o mercado de forma to marcada, mesmo dentre este grupo de lderes, as diferenas entre as maiores instituies e as seguintes na escala de tamanho so dramaticamente marcadas. Os dois maiores bancos privados, detinha um total de ativos pouco superior a R$ 100 bilhes em maro de 2003 (R$ 112 bilhes e R$

14 106 bilhes, respectivamente). O banco seguinte, terceiro maior, portanto, detinha pouco mais da metade do montante de ativos dos lderes (R$ 60 bilhes). O ltimo da lista dos dez maiores detinha ativos da ordem de R$ 26 bilhes, menos de um quarto do total de ativos do maior banco privado. Esta distribuio de tamanhos claramente sugere uma estrutura oligopolistica de mercado, onde os dois ou trs maiores bancos so capazes de exercer forte liderana na formao de preos dos servios e evitar que estes preos sejam perturbados por presses competitivas vindas de instituies muito menores.

Os ativos detidos pelos bancos so concentrados em propores semelhantes em ttulos (principalmente ttulos pblicos) e operaes de crdito, exceto nos bancos pblicos, que, tradicionalmente, dedicam proporo muito maior de seus recursos a operaes de crdito. Em conseqncia, o coeficiente crdito/PIB notavelmente baixo, apesar da importncia do setor bancrio na economia.3

Se no se pode desprezar a competio entre os bancos lderes, foroso reconhecer que a concorrncia se d atravs da diferenciao de produtos, mais do que em preos, como seria de se esperar em contexto de oligoplio diferenciado. Nestas condies, uma ampla parcela da populao mantida margem do mercado, sem acesso mesmo a servios mais simples, como depsitos vista. Por outro lado, uma parcela tambm muito ampla dos demandantes de recursos financeiros enfrentam a excluso do, ou forte racionamento no, mercado de crdito. A aplicao em ttulos pblicos indexados seja s taxas de juros de curto prazo (taxa SELIC) ou taxa de cmbio, alem de outros indexadores, distorce a estrutura de riscos da economia. A indexao taxa de juros de curto prazo torna a maturidade formal dos papis largamente irrelevante, j que o risco de mercado
3

Para uma boa descrio do perfil atual do sistema financeiro brasileiro veja-se ANDIMA, O Novo Perfil do Sistema Financeiro, Relatrio Econmico, Rio de Janeiro: Andima, 2001. H vrias medidas disponveis da relao crdito/PIB. O estudo de Belaisch, citado no rodap 5, abaixo, aponta o valor 24.8%, comparvel a pases como Argentina (21%) e Mxico (22%), ambos os pases dotados de sistemas bancrios muito mais frgeis e menores, do ponto de vista do total de ativos que controlam, do que o brasileiro. No Chile, segundo o mesmo trabalho, a relao era de 70%. Os dados referem-se a 2000.

15 representado pelas perdas de capital que resultam de uma alta futura de juros eliminado. Com este tipo de indexao, torna-se impossvel o desenvolvimento de mercados de papis privados, incapazes de oferecer retornos praticamente gratuitos em termos de riscos, como os papis pblicos. Assim, tornar o SFB funcional exige uma mudana ampla do contexto em que operam os bancos no Brasil, alterando radicalmente o conjunto de atributos que diferencia os ativos disponveis.

1. Reduo do peso da dvida pblica no mercado financeiro. No h possibilidade de reforma efetiva do SFB sem que haja, previamente, algum encaminhamento do problema da dvida pblica. Sem prejuzo dos outros aspectos relevantes da questo, que so muitos, a situao presente da divida publica inviabiliza qualquer tentativa de dar funcionalidade ao sistema financeiro. Em primeiro lugar, a aplicao em ttulos pblicos absorve uma parcela inadmissivelmente elevada dos recursos disponveis no sistema financeiro. Bancos, fundos de investimento, praticamente todas as instituies do sistema financeiro comprometem uma parcela excessiva de seus ativos com esta aplicao. O resultado no poderia ser outro que no o quase integral crowding out das aplicaes em obrigaes privadas. Porem, volume no o nico problema da dvida pblica. As caractersticas dos papis pblicos, como observado acima, indexados em sua quase totalidade, tornam impossvel a qualquer papel privado competir por espaos no mercado, pois qualquer combinao que o setor privado possa oferecer de riscos e retornos ser fatalmente batida pelo alto retorno e riscos quase nulos oferecidos pelo setor pblico. Ttulos pblicos em mercados normais oferecem um trade off entre retorno e risco de mercado, varivel com a maturidade efetiva do papel. O risco de crdito geralmente inexistente, dado que ttulos carregam consigo o pleno crdito da entidade emissora, e o risco de liquidez normalmente administrado pelo gestor da dvida de modo a distribu-lo pelas maturidades em que o papel negociado. No Brasil, nos ltimos anos, ao lado do risco de crdito inexistente (exceto nas ocasies em que h razes para esperar-se iniciativas polticas de default), o risco de mercado foi eliminado pela indexao pela taxa de juros de curto

16 prazo (SELIC) e o risco de liquidez mantido baixo pela disposio sempre relevada das instituies participantes, especialmente o Banco Central, em servir de comprador de ltima instncia destes ttulos.

A razo mais imediata pela qual o SFB to obviamente disfuncional para o crescimento certamente a de que proporo excepcional dos recursos que capta so absorvidos pelo setor pblico em condies que excluem a possibilidade de desenvolvimento de mercados privados. Portanto, a primeira recomendao, condio para todas as outras, a mudana no perfil de ttulos pblicos de modo a reduzir a presso que representam sobre o SFB. A indexao ao cmbio e taxa de juros de curto prazo devem ser eliminadas o mais rapidamente possvel. A indexao taxa SELIC assumiu a importncia que tem atualmente em grande parte em funo da utilizao da taxa de juros como instrumento de controle de fuga de capitais e de soluo de crises cambiais. A experincia recente da economia brasileira, desde a crise mexicana de 1994/5, a de que crises cambiais so enfrentadas atravs da elevao drstica da taxa de juros, j que a liberalizao da conta de capitais mantm a possibilidade sempre presente de fuga de capitais, inclusive de residentes, ao menos sinal de instabilidade. A fragilidade externa da economia brasileira se revela atravs de repetidos episdios de fuga de capitais e instabilidade cambial, que sempre conduzem ao mesmo resultado: a elevao da taxa de juros. A manuteno do grau de abertura permitido para a conta de capitais cria a expectativa de que estes episdios devam continuar se repetindo, no obstante a adoo do regime de cambio flutuante.4 Assim, a aceitao do alongamento efetivo de maturidades (e no apenas o artifcio de alongar a maturidade formal em papeis indexados) esbarra na percepo de que o risco de mercado excessivamente elevado face probabilidade de repetio de episdios de instabilidade cambial e de elevao resultante da taxa de juros. Muito embora esta no seja a nica,

imaterial aqui se a taxa de juros, frente a uma fuga de capitais e desvalorizao da moeda, sobe diretamente porque se quer atrair os capitais de volta ou porque se argumenta a necessidade de reprimir as presses inflacionrias resultantes da desvalorizao cambial. Em ambos os casos, o resultado exatamente o mesmo: o combate a crises cambiais atravs da elevao de juros.

17 nem necessariamente a principal, razo para a proposta de adoo de medidas de disciplinamento da conta de capitais (neste caso, concernente sada de capitais de residentes), controles seriam instrumentais aqui para viabilizar o alongamento efetivo dos ttulos, reduzindo o risco de mercado. Controles poderiam tambm atenuar mecanismos de presso por parte de segmentos mais conservadores do mercado financeiro que poderiam manipular presses cambiais como instrumento de resistncia a mudanas no cenrio atual.

Se o risco de mercado criado pela possibilidade de que as taxas de juros voltem a crescer radicalmente em uma futura crise cambial real, no se pode tambm ignorar a forte possibilidade de presena do que economistas chamam de risco moral na determinao do servio da dvida pblica. Com o servio da dvida fortemente dependente do comportamento da taxa de juros SELIC e da taxa de cmbio, h um forte incentivo a que os detentores desta dvida exeram presses para que estas taxas se elevem em conjunturas em que o governo esteja mais fragilizado, aumentando seus prprios retornos. H fortes evidncias de que isto tenha ocorrido em 2002, quando movimentos de desvalorizao do real frente ao dlar ganhavam intensidade sempre s vsperas do resgate de ttulos indexados moeda americana. Do mesmo modo, a posio freqentemente passiva do Banco Central na determinao da taxa SELIC, corroborando expectativas manifestadas por agentes financeiros, mais do que assumindo a liderana no processo, estimula esses mesmos agentes a expressarem as expectativas que, a cada momento, lhes convierem. Estas imperfeies de mercado sugerem a desejabilidade de adoo de tetos ao servio da dvida, enquanto proporo do oramento pblico, em linha similar ao adotado na Lei Camata para as despesas com vencimentos do funcionalismo, removendo os incentivos manipulao daquelas duas variveis (ou de outras que possam vir a exercer papel semelhante), pelo menos enquanto o servio da dvida se mostrar to voltil quanto o atualmente. Esta medida no apenas removeria o incentivo manipulao de

18 mercado, como daria ao Estado maior previsibilidade no manejo de seu prprio oramento e contribuiria para a recuperao de pelo menos parte da capacidade de investimento do setor pblico.

Outras medidas tambm deveriam ser estudadas, como a diversificao dos demandantes de ttulos pblicos, caminhos que, se deve reconhecer, o prprio Tesouro j vem estudando. Fundos de penso seriam, naturalmente, os candidatos naturais a adquirir papis de maturidade efetiva mais longa, dada o perfil de longo prazo de suas obrigaes. Atualmente, o mercado de papis sobrecarrega o balano de instituies com menores horizontes, como bancos e fundos de mercado monetrio.

2. Reduo do poder de monoplio do setor bancrio. amplamente reconhecido que o setor bancrio brasileiro opera em condies de concorrncia oligopolstica. At mesmo uma instituio como o FMI constatou o fenmeno, recentemente, em trabalho de grande impacto local.5 Nestas condies, a competio entre as instituies lderes pode ser intensa, mas resultar pouco benfica aos consumidores de servios financeiros. Como o conflito pela conquista de mercados tende a se dar principalmente atravs da diferenciao de produtos ou de canais de proviso do mercado (por exemplo, atravs do atendimento personalizado de clientes de maior potencial de compra de servios), o cliente raramente beneficiado pela reduo do custo de capital, mesmo nas circunstancias em que aumentos de produtividade na atividade bancria so efetivamente obtidos por inovao tecnolgica.

Enquanto a diferenciao de servios para segmentos mais sofisticados do mercado seja uma tendncia talvez inevitvel, o problema se coloca mais na ausncia de polticas visando o suprimento de capital ao mercado de massa, especialmente constitudo por pequenas e mdias empresas, a custos compatveis com as condies de produo destas entidades. Promover a
5

Ver Agnes Belaisch, Do Brazilian banks compete?, FMI Working Paper WP/03/113, maio de 2003 (disponvel no site do FMI, www.imf.org).

19 ampliao deste mercado e aumentar a competio em preos para produtos massificveis entre as instituies bancrias fundamental para liberar estas empresas dos mercados informais de crdito ou da necessidade de confinamento de suas atividades apenas ao que for auto-financivel.

Ainda que a evidncia emprica da existncia de fortes economias de escala na atividade bancria seja precria, dada a generalidade do fenmeno da consolidao do setor, com fortes movimentos de fuses e aquisies entre bancos se repetindo em praticamente todas as economias do mundo, no de se esperar que se possa fomentar a competio simplesmente facilitando a entrada de novos bancos no mercado. Com efeito, esta foi uma das razes alegadas para a abertura parcial entrada de bancos estrangeiros no mercado brasileiro a partir de 1996, mas todos os indicadores mostram que, longe de forar uma maior concorrncia no mercado local, o que acabou ocorrendo foi a acomodao dos bancos estrangeiros ao padro de competio oligopolstica prevalecente (com o abandono do pas por parte daquelas instituies que no conseguiram conquistar o espao necessrio).

possvel criar um foco de presso no setor a partir dos bancos de propriedade mista, como o Banco do Brasil (e, em nichos mais especializados, a Caixa Econmica Federal). No entanto, apesar da participao significativa desta instituio no mercado bancrio em geral, seu poder de presso limitado, at mesmo em funo da natureza de seu capital, no qual a participao privada minoritria, mas significativa. O Banco do Brasil no uma instituio pblica, como o so a CEF ou o BNDES, por exemplo, e os limites de sua atuao so dados pelos interesses dos acionistas minoritrios, certamente mais voltados para a lucratividade da instituio do que para seu papel social. De qualquer modo, provavelmente cabvel esperar uma atuao mais agressiva do Banco do Brasil no sentido de reduo de preos dos produtos financeiros, mesmo se dentro de limites relativamente estreitos.

20

Tambm aqui, por outro lado, uma reduo do peso da dvida pblica pode contribuir para acentuar a competio entre bancos pelo mercado de massa. Atualmente, no apenas a possibilidade de aplicao em dvida pblica cria um piso para a taxa de juros como tambm tende a viesar os esforos competitivos dos bancos no sentido de focalizarem mais a conquista de aplicadores para financiar a aquisio de ttulos pblicos, do que em desenvolverem instrumentos de crdito para o mercado de massa. Uma reduo da possibilidade de obteno de lucros extraordinariamente elevados, praticamente sem riscos, foraria as instituies bancrias a buscar a reserva esquecida de demandantes de crdito. Dada a natureza relativamente simples do produto aqui transacionado, a forma de competio privilegiada no teria como deixar de ser o barateamento da oferta de crdito.

Finalmente, deve-se explorar novos arranjos institucionais, que criem canais de intermediao paralelos ao sistema bancrio. A experincia americana dos anos 80 e 90 mostrou a eficcia dos processos de securitizao na criao ou ampliao de fontes alternativas ao crdito bancrio que acabaram por exercer forte presso sobre o preo deste ltimo. O desafio reproduzir estes canais no Brasil, evitando sua maior limitao no mercado americano: o privilgio de acesso dado apenas a grandes tomadores, capazes de incorrer os custos de organizao da colocao inicial de papis no mercado. Uma proposta que contemple tanto a meta de incrementar o acesso a recursos evitando a intermediao bancria como tambm a meta de incluso de pequenas e mdias empresas no mercado de capitais pode se apoiar na experincia tambm norte-americana de empacotamento de hipotecas. Desenvolvido aps o colapso do sistema de bancos de poupana nos Estados Unidos nos anos 80, este sistema consiste na reunio de um grande nmero de hipotecas individuais (cujos contratos devem obedecer a certos requisitos de padronizao) que servem de lastro para a emisso de bnus que so ento colocados nos mercados de ttulos, especialmente junto a investidores institucionais. Este procedimento poderia ser adaptado no Brasil para o empacotamento de ttulos

21 emitidos por pequenas e mdias empresas, para venda a investidores institucionais, apoiada, provavelmente em algum esquema de reforo de crdito oferecido pelo setor pblico (como, por exemplo, a oferta de um seguro de crdito, garantindo os fluxos de rendimento oferecidos pelos bnus). Esta proposta exige o cumprimento de certas pr-condies, especialmente de natureza institucional, mas sua tecnologia conhecida e testada em outros mercados. Por outro lado, mercados de ttulos so mais promissores do que o mercado de crdito bancrio na proviso de recursos a prazos mais longos, j que no criam os riscos de descasamento que seriam acentuados em bancos, entre a durao relativamente curta de suas obrigaes e a longa durao dos crditos concedidos a empresas que desejassem fazer investimentos.

3. Democratizao do acesso ao crdito bancrio. Buscar diversificar as fontes de recursos atravs dos processos de securitizao no implica, de todo modo, deixar de demandar das prprias instituies bancrias um esforo de ampliao dos mercados de crdito a setores cuja participao neles tem sido historicamente muito baixa. preciso no esquecer que a atividade bancria conta, intrinsecamente, com importantes subsdios oferecidos pela sociedade, que do a esta o direito de demanda contrapartida. O subsdio mais importante recebido pelo setor bancrio representado pela existncia de um emprestador-de-ltima-instncia e de instituies formais ou informais de seguro de depsitos. O acesso a redesconto de liquidez em condies emergenciais d ao setor bancrio uma fonte de crdito com que nenhum outro setor da economia pode contar. Seguros de depsitos, por sua vez, barateiam o custo de captao dos bancos (j que depositantes no exigem prmios de risco pelos depsitos que fazem nos bancos que contam com esta rede de proteo).

Foi a percepo da importncia destes subsdios, aliada ao entendimento de que o mercado de crdito bancrio marcado por assimetrias de informao que tendem a agravar suas imperfeies, particularmente no que se refere a fenmenos de racionamento de crdito, que levaram passagem,

22 em 1977, nos Estados Unidos, do Community Reinvestment Act, (CRA). O CRA torna o envolvimento de um banco com clientes de renda mdia e baixa e reas predominantemente de renda mdia e baixa uma condio para obteno de aprovao dos reguladores federais para iniciativas como abertura de novas agncias, fuses e aquisies, etc.6

importante notar que o CRA no se confunde com (ou substitui) iniciativas de micro-crdito, nem envolve qualquer elemento de subsdio a qualquer categoria de clientes. O intuito da lei trazer para o mercado setores que poderiam se qualificar para a participao normal nele, mas que enfrentam a falta de interesse das instituies bancrias, mais preocupadas em desenvolver outras classes de clientes. A lei, por outro lado, no nega a legitimidade do mecanismo de deciso privada e da prerrogativa de um vendedor privado adotar a estratgia de operao que lhe parea conveniente, mas lembra, como j observado, que o setor bancrio, ao valer-se amplamente dos subsdios que lhes so oferecidos (no h caso de bancos que no se beneficiem das garantias de depsitos, por exemplo), esto implicitamente aceitando limitaes ao seu direito de decidir de forma exclusivamente privada suas aes. A expectativa dos formuladores da lei, de qualquer modo, era evitar a discriminao de setores do mercado, no o de seu favorecimento. O crdito concedido ao pblico-alvo do CRA envolve condies de mercado, exigncia das garantias cabveis, etc. Neste aspecto, o CRA se diferencia inteiramente do micro-crdito, conjunto de prticas desenvolvidas para atingir exatamente os demandantes que no tem condies de participar do mercado normal de crdito.

4. Abertura de acesso de camadas mais amplas da populao a ativos reais e financeiros. A democratizao de acesso aos mercados de ativos que se busca no deve se resumir, contudo, a

Uma descrio da lei de suas origens e de sua lgica econmica, bem como uma avaliao dos seus resultados apresentada no relatrio The Community Reinvestment Act After Financial Modernization: A Baseline Report, preparado para o Departamento do Tesouro dos Estados Unidos, em abril de 2000, disponvel no site do Tesouro americano (www.ustreas.gov).

23 crdito. A desconcentrao da riqueza um objetivo estratgico to ou mais importante que a desconcentrao de renda. Classes de renda mais baixa tm de ter a possibilidade de acumular ativos, reais e financeiros. O ativo real mais importante , sem margem a dvidas, o imvel residencial. A reconstruo de um sistema de financiamento adequado acelerao da construo residencial para grupos de baixa renda tarefa certamente emergencial, provavelmente com o apoio de subsdios explcitos concedidos pelo governo. No entanto, preciso tambm abrir o acesso a ativos financeiros a estes mesmos grupos, hoje confinados a uma nica escolha, a caderneta de poupana. A caderneta de poupana certamente manter seu papel de destaque dentre as aplicaes financeiras acessveis aos mais pobres, at mesmo pelos mecanismos de garantia com que conta. Outras opes, contudo, devem tambm ser oferecidas, especialmente, ao menos em um primeiro momento, s classes de renda mdia-mdia e mdia-baixa e, no futuro, aos grupos de renda baixa. Um veiculo para essas aplicaes seriam a criao de fundos de investimento que captassem recursos junto a estes grupos e que poderiam canaliz-los para a compra de bnus emitidos no processo de securitizao proposto na recomendao 2, acima. Estes fundos deveriam ter administrao profissionalizada, mas deveriam ser criados fora do setor bancrio, de modo a reforar, como visto anteriormente, as presses desconcentrao do mercado financeiro. Do mesmo modo, seria aconselhvel que tais fundos no se confundissem com outras estruturas j existentes, como a sindical. Estes fundos serviriam no apenas para alargar o nmero de financiadores do esforo de retomada do crescimento, integrando setores de classe mdia com poucas opes de participao no mercado atualmente, como tambm cumpririam uma tarefa educacional, permitindo a estes aplicadores acostumarem-se a julgar combinaes diferentes de risco e retorno, na hiptese de que as distores causadas pela dvida pblica atualmente sejam efetivamente removidas. Fundos de investimento foram introduzidos no pas como forma de remunerar depsitos vista durante a alta inflao. Para muitos, inclusive grupos de renda mais alta, aplicaes nestes fundos apenas uma forma de administrar saldos transacionais, no uma forma de

24 investimento em que retornos so proporcionais aos riscos incorridos. A correta percepo de riscos certamente fundamental, mas uma noo com a qual investidores devem se habituar.7 A separao entre saldos transacionais, como depsitos vista nos bancos comerciais, e investimentos em fundos seria um primeiro, mas fundamental, passo nessa direo.

A busca de maior funcionalidade do SFB para o crescimento no depende apenas de medidas de transformao estrutural. Algumas iniciativas relevantes exigem muito menos esforo institucional, como, por exemplo, a reduo do peso dos depsitos compulsrios mantidos quase permanentemente em nveis excessivos. O peso morto representado pelos depsitos compulsrios deve ser reduzido o mais depressa possvel, e de forma significativa. Por outro lado, iniciativas como a do banco postal e a da criao de correspondentes bancrios, empresas no-financeiras capazes de realizar operaes mais simples, como recebimento de depsitos e pagamento de cheques para bancos comerciais, apontam para a direo correta da democratizao do mercado, ao criar canais de baixo custo para disseminao de servios financeiros bsicos. Com relao ao banco postal, contudo, operado por contrato entre a ECT e um banco privado, preciso tomar precaues para evitar que se agrave o controle de mercado j exercido pela instituio, lder do setor bancrio privado.

Naturalmente, tanto as novas iniciativas propostas, quanto a continuidade das outras e a prpria operao eficaz e segura do setor financeiro exigem a ateno permanente na qualificao do aparato de regulao e superviso financeiras, sobre o qual pesam responsabilidades crescentes, especialmente com a assinatura iminente do novo acordo da Basilia. Aos supervisores cabe no apenas zelar pelo bom funcionamento de um mercado marcado pela presena de imperfeies importantes, como tambm pela segurana sistmica da economia como um todo. Exercer esta
7

Em grande parte, a reao, no ano passado, introduo da marcao a mercado, que evidencia a presena de riscos nas aplicaes dos fundos, ilustrou o completo despreparo de muitos para lidar com a idia de que fundos de investimento no so depsitos vista remunerados, mas que podem, de fato, sofrer perdas.

25 tarefa em um contexto como o atual, marcado pela constncia de inovaes financeiras exige investimento em qualificao permanente, que no pode, em nenhuma circunstncia, ser negligenciado.

5. Concluso

Neste captulo, foram discutidas algumas propostas de reforma financeira visando tornar o SFB mais funcional com relao ao apoio ao investimento privado e ao crescimento econmico, priorizando, contudo, a necessidade de se democratizar o acesso aos mercados financeiros. Partiu-se da premissa keynesiana de que o problema do investimento (quando existem os indutores adequados, sob a forma de expectativas de lucros e confiana no futuro, que Keynes chamava de animal spirits) no a disponibilidade de poupana, mas de canais adequados de financiamento. Neste sentido, o captulo ocupou-se do exame de melhorias possveis nestes canais de financiamento. Note-se que embora a premissa keynesiana seja necessria para justificar o papel secundrio concedido poupana nesta discusso (pelo menos at que o Brasil atinja o que se possa razoavelmente chamar de pleno emprego), a modernizao e transformao do setor financeiro uma meta que transcende hipteses especificas sobre a relao poupana/investimento e que pode, e deve, ser examinada independentemente da afiliao terica dos debatedores.

As transformaes propostas giram em torno da necessidade no apenas de aumentar a competio nos mercados financeiros, como mudar sua forma de operao. Assim, busca-se fomentar a produo de servios financeiros de massa, e a competio via preos. Ao mesmo tempo, foram propostos meios de alargar a participao nos mercados financeiros para grupos mantidos tradicionalmente margem deste segmento.

26

Anexo: O Debate em Torno da Relao entre Poupana e Investimento

Desde a publicao da obra magna de Lord Keynes, A Teoria Geral do Emprego, Juros e Moeda, em 1936, os economistas encontram-se diante de duas abordagens da relao entre investimento e poupana.

A viso clssica se apoiava na idia bastante razovel de que para que pudesse haver investimento era preciso que primeiro houvesse poupana, porque investimento era acumulao de capital e era preciso, antes de mais nada, haver capital para ser acumulado. Capital no seria um tipo de mercadoria diferente de outras, as destinadas a consumo. A diferena entre consumo e investimento seria mais de destinao do que de origem ou de natureza do produto. O trigo que fosse transformado em po serviria como bem de consumo. O trigo que servisse de semente para o novo plantio seria um investimento, um bem de capital. Nesta perspectiva, poupar (isto , no consumir) era uma condio para que pudesse haver investimento. Consumo e investimento eram usos alternativos para o produto disponvel. Poupar era impedir que o produto fosse destrudo (consumido), abrindo assim a possibilidade de que ele fosse utilizado produtivamente.

A considerao de que economias modernas no operam de forma to simplesmente, com agentes econmicos escolhendo diretamente a forma de utilizao do produto no alteraria profundamente a viso clssica da relao entre consumo e poupana. Autores como Wicksell mostraram que embora a dinmica das modernas economias monetrias fosse mais complicada (e mais frgil, sujeita ocorrncia de processos de desequilbrios cumulativos), a atividade de investimento continuava, em ultima anlise, sujeita aos limites colocados pela disposio do pblico em poupar e colocar parcela

27 do produto gerado pela sociedade disposio dos investidores. Mercados de crdito obscureciam o modo pelo qual este processo fundamental operaria, mas no teriam o poder de transform-lo.

Na viso clssica, portanto, a disponibilidade do volume adequado de poupana era um prrequisito para a realizao de investimentos e estes s poderiam ser acelerados se a sociedade aceitasse poupar fraes crescentes de sua renda para dedic-las acumulao de capital. A conciliao entre a disposio a poupar pelo pblico e o desejo de investir por parte dos empresrios era obtida por movimentos da taxa de juros. A taxa de juros media a compensao exigida pelos poupadores pelo sacrifcio de seu consumo presente. Quanto maior a taxa de juros, maior a disposio dos consumidores a sacrificar seu consumo corrente em favor da poupana para emprstimo a empresrios. J pelo lado dos investidores, a taxa de juros media o custo do capital necessrio para a concretizao de planos de investimento. Quanto mais rentvel fosse o investimento, mais os empresrios estariam dispostos a pagar pelo emprstimo. A taxa de juros que conciliasse os desejos dos dois grupos foi chamada por Wicksell de taxa natural de juros. De seu nvel dependia, em ultima analise a taxa de investimento da economia. Bancos e mercados de crdito poderiam tumultuar a relao entre poupadores e investidores, mas no poderiam mudar os determinantes em ultima analise da taxa de acumulao, a taxa natural de juros.

As duas implicaes centrais desta viso para o problema aqui discutido seriam a de que a retomada do investimento e do crescimento econmico no ser possvel enquanto a poupana feita pela sociedade no for grande o suficiente para apoiar o esforo de acumulao. Se o setor privado no for capaz de poupar o necessrio, o setor pblico ser provavelmente ainda menos, e s restar apelar para o resto do mundo, atravs da gerao de dficits em transaes correntes. Esta fonte, no entanto, impe restries severas ao que comportamento da economia, j que se os poupadores

28 externos perderem a confiana em que podero recuperar seus emprstimos no futuro o influxo de poupana ser interrompido e o crescimento ser detido novamente.

A segunda implicao desta viso a de que o melhor estimulo aos poupadores uma taxa de juros adequada em um mercado de capitais o mais livre possvel. Remover as distores causadas pelo que economistas chamam de represso financeira permitir que as taxas de juros se aproximem da taxa natural de juros e que se gere assim a poupana necessria para a viabilizao do esforo pretendido de investimentos.

A viso clssica da relao entre investimento e poupana e do papel da taxa de juros foi desafiada frontalmente por Keynes. Na viso deste, poupana antes o resultado que o pr-requisito para o investimento. Segundo Keynes, em economias modernas, organizadas de forma empresarial, o que ser produzido, e quanto, decidido de acordo com as expectativas de demanda que os empresrios tenham. A escolha entre consumo e investimento seria geralmente feita antes do produto ser produzido, j que em economias industrializadas bens tem uso especializado segundo sua natureza, na maior parte dos casos. No possvel escolher entre a utilizao de uma maquina como bem de consumo ou de capital de acordo com a taxa de juros vigente no momento. A definio do produto feita, segundo Keynes, antes que este seja efetivamente produzido. Por outro lado, nesta abordagem, uma vez que o investimento seja feito, a poupana emerge automaticamente, sob a forma de produto no-disponvel para consumo (exceto no que se refere a um item minoritrio da acumulao de capital, a variao de estoques). A economia poupa o que foi investido porque aquele montante de produto s foi produzido em resultado da demanda dos investidores.

Se no excepcionalmente difcil mostrar que, para a economia como um todo, em termos reais, a poupana resulta do investimento e em valor exatamente igual, j que o investimento a produo

29 de bens no-disponveis para consumo, era certamente menos intuitiva a proposio de que isso ocorreria no importando qual fosse o comportamento dos poupadores. Keynes props que o principal elemento a explicar a deciso individual de poupar era a renda do individuo.8 A escolha entre consumo e poupana em sua viso era um problema complexo, envolvendo em particular dois elementos importantes: a influencia de variveis sociais, determinantes de um dado nvel de vida, e a da incerteza do futuro, que estimularia a adoo de precaues contra desenvolvimentos adversos. Poupana, em grande medida, seria o modo pelo qual o individuo se precaveria contra choques adversos no futuro e defenderia a continuidade de seu padro de vida. Deste modo, esperava Keynes que o volume desejado de poupana dos indivduos respondesse muito mais a variaes de sua renda (proxy de seu nvel de vida) do que a variaes da taxa de juros.9

Para conciliar a idia de que o investimento determina a poupana com a liberdade do individuo de decidir quanto poupar a partir de sua renda, Keynes criou o conceito de multiplicador de renda. Na sua forma mais fundamental, o multiplicador simplesmente responde pergunta: o que ocorre se o valor do investimento efetivamente realizado for diferente da poupana que os consumidores desejam fazer? A resposta de Keynes a de que a diferena entre os dois montantes se refletiria nos gastos dos consumidores. Por exemplo, suponha-se que o investimento seja superior poupana desejada pelos indivduos. A compra de bens de investimento gerou renda para as empresas produtoas desses bens. Como o investimento gera uma poupana igual a si mesmo, cada individuo, entre trabalhadores e empresrios do setor, se veria com um montante de poupana maior que aquele que desejaria reter. Cada um deles disporia da poupana excessiva aumentando sua despesa de consumo, gerando renda agora no setor de bens de consumo. Os trabalhadores e empresrios do
8

Keynes, na verdade, props que o principal determinante da deciso de consumir dos indivduos fosse a renda. Como em seu modelo a economia era fechada e no havia governo, consumo e poupana eram complementares. Portanto, os determinantes da deciso de consumir so, naturalmente, tambm os determinantes da deciso de poupar. 9 Ainda que no se negasse que a taxa de juros jogaria um certo papel na deciso de consumir, especialmente atravs da relao com preos de ativos, Keynes minimizava a influencia da taxa de juros sobre a deciso de poupar, alegando que muitos poupadores acumulavam depsitos em bancos, que nada rendiam. Sua deciso no poderia depender, portanto, da taxa de juros.

30 setor de consumo agora se veriam com um excesso de renda nas mos, e gastariam parte dela, poupando o restante (a poupana tambm cresce, porque sua renda cresceu). Isto se repetiria at que a renda gerada fosse suficientemente grande para que a poupana desejada a este nvel aumentado de renda fosse exatamente igual ao investimento que deu origem a todo este processo de adaptao. As implicaes desta concepo so to evidentes quanto as da concepo clssica. Trata-se agora de impulsionar o investimento, porque este trar consigo a poupana necessria. No importa qual seja a propenso a poupar da sociedade, na viso descrita o volume poupado ser sempre igual ao investido. As polticas de crescimento devem ser dirigidas ao incremento dos investimentos, porque a poupana seguir a este como uma sombra. Em particular, deve-se evitar aumentos de taxas de juros, porque os investimentos seriam reduzidos e a poupana cairia, mesmo que os poupadores estivessem dispostos a poupar mais do que antes.

Este raciocnio no se altera ao se considerar a poupana externa. Investimentos crescentes podem acarretar um aumento da dependncia de poupana externa em duas circunstancias. Na primeira, os investimentos so to altos que superam a disposio do publico a poupar mesmo quando a economia est operando a pleno emprego e capacidade. Neste caso, o produto nacional j no pode crescer para acomodar uma demanda crescente por investimentos sem ou reduzir o consumo interno ou apelar a poupana externa ou a uma combinao de ambos. Nesse caso, a economia operaria como na viso clssica, mesmo para Keynes e seus seguidores. Mas a poupana externa pode crescer mesmo antes que se atinja o pleno emprego. Na verdade, o que se chama de poupana externa o dficit em transaes correntes do pas, isto , o excesso de importaes sobre exportaes de bens e servios desta economia. Este dficit pode crescer no apenas quando a demanda interna busca absorver um volume de produto maior do que o que pode ser produzido internamente ou trocado por exportaes, mas tambm quando os preos relativos favorecerem a demanda por bens e servios importados em detrimento dos produzidos domesticamente. Do

31 mesmo modo, a dependncia da poupana externa, pelo menos enquanto no se enfrenta a barreira do pleno emprego, pode ser controlada pela manipulao dos preos relativos entre produo domestica e externa, atravs da poltica de cambio. Dependncia de poupana externa, assim, pode refletir acabar por refletir mais uma moeda local sobrevalorizada do que necessariamente baixa propenso a poupar.

Finalmente, preciso tomar cuidado para no extrair concluses equivocadas deste raciocnio, sem duvida contra-intuitivo. O argumento de que a disponibilidade de poupana no um pr-requisito do investimento no implica dizer que indiferente para a economia o comportamento do poupador. Keynes, na verdade, argumentou que se o volume de poupana no tem como ser uma fonte de dificuldades para o investimento, a forma em que ela existe pode muito bem s-lo. Isto porque, em sua abordagem, empresas quando decidem investir necessitam apenas, em um primeiro momento, assegurar-se de que detem o dinheiro necessrio para efetuar a compra dos bens que desejam. Este dinheiro pode ser conseguido de diversas formas, pela reteno de lucros, pelo endividamento junto a bancos, etc. Isto, no entanto, no suficiente. A empresa precisa tambm assegurar-se, ou pelo menos ter expectativas razoavelmente firmes de que mais tarde podero substituir estes meios temporrios de financiamento por outros, mais adequados longa vida dos ativos que esto adquirindo. aqui que a poupana pode exercer um papel positivo na teoria de Keynes. O ato de poupar supe que os poupadores tem como concretizar seus planos de conservao de sua renda no-consumida. preciso que existam ativos que os poupadores possam adquirir para manter sua poupana. Esta a fonte do funding dos investimentos das empresas. Se o pblico estiver disposto a emprestar dinheiro por prazos longos para as empresas, ou comprar os ttulos que elas emitem, o problema est resolvido. Se o pblico recua ante os riscos representados por estes papis, preciso desenvolver um sistema financeiro que faa a ponte adequada entre empresas e poupadores. Assim, a segunda implicao da teoria de Keynes do investimento e da poupana que o estimulo ao

32 investimento deve vir acompanhado de uma esforo de modernizao institucional que permita criar um sistema financeiro altura das necessidades da economia, promovendo a conciliao entre os demandantes ltimos de ativos (poupadores) e os ofertantes ltimos (as empresas).

A maioria dos trabalhos desenvolvidos na tradio clssica com relao operao do sistema financeiro desenvolve seus argumentos em um grau elevado de abstrao, desprezando, via de regra, aspectos institucionais. A teoria keynesiana, ao contrrio, d um grande peso explicito a tais aspectos, medida em que sejam cruciais para conciliar os planos de demandantes e ofertantes de ativos. No corpo do captulo, seguiu-se a tradio keynesiana de atribuio de nfase necessidade de desenvolver estruturas mais voltadas para o favorecimento do investimento que da poupana em si. No entanto, foram discutidos tambm canais de poupana financeira, seja porque eles afetam a deciso de investir, nos termos descritos, seja porque um objetivo central deste trabalho discutir formas de incluso no mercado financeiro de camadas da populao at agora largamente excludas dele. Nesse sentido, a validade da analise e das propostas feitas, espera-se, no depende diretamente da aceitao das premissas discutidas nesta seo.