Captulo 5: Escolha sob Incerteza

CAPTULO 5 ESCOLHA SOB INCERTEZA

OBSERVAES PARA O PROFESSOR A escolha sob incerteza um tpico importante em microeconomia, mas que os estudantes consideram bastante difcil. Esse tpico deve ser estudado em cursos voltados para a rea de negcios, especialmente se houver interesse em discutir o papel do risco nos mercados de capitais, conforme feito no Captulo 15. O principal objetivo desse captulo incentivar os estudantes a refletir sobre a influncia de diferentes posturas face ao risco sobre o comportamento dos agentes econmicos. As trs primeiras sees do captulo deveriam ser apresentadas em pelo menos duas aulas, para que os alunos possam absorver as idias bsicas. Se os estudantes ainda no tiverem visto os conceitos de probabilidade, valor esperado e varincia, tero dificuldade neste captulo, especialmente nos exerccios (1) a (5), que ilustram tais conceitos. A maioria dos estudantes que no tenham estudado probabilidade pensa no risco como a possibilidade de uma perda ou prejuzo, em vez da probabilidade de perdas ou ganhos. importante que essa distino esteja clara antes de prosseguir com a discusso sobre incerteza. Se os estudantes j tiverem estudado a teoria da probabilidade e a teoria da utilidade tiver sido discutida nos captulos anteriores, a definio de utilidade esperada no deveria oferecer grandes complicaes. Entretanto, freqentemente os estudantes confundem a utilidade de um valor esperado com a utilidade esperada. Ambos os conceitos so relevantes para explicar a averso a riscos em geral e, em particular, alguns detalhes abordados no Exerccio (7). Para uma anlise emprica dos jogos de azar, veja Selby e Beranek, Sweepstake Contests: Analysis, Strategies, e Survey, American Economic Review (March 1981) e Brunk, A Test of the Friedman-Savage Gambling Model, Quarterly Journal of Economics (May 1981). No caso de uma aula mais terica, til apresentar a derivao da funo de utilidade de Von Neumann-Morgenstern. Veja a discusso de Copeland e Weston sobre a teoria da utilidade sob incerteza no Captulo 4, Financial Theory e Corporate Policy (Addison-Wesley, 1979). Mesmo que os estudantes no tenham conseguido entender totalmente os aspectos tcnicos da escolha sob incerteza, eles deveriam compreender facilmente os Exemplos 5.1 e 5.2 (o ltimo exemplo conduz ao Exerccio (8), que mais fcil do que parece). O mesmo vale para os tpicos apresentados na Seo 5.3, i.e., diversificao e aquisio de seguro, e para os Exemplos 5.3 e 5.4. Pode-se, ainda, mencionar os problemas de seleo adversa e risco moral, a serem discutidos no Captulo 17. A ltima seo, 5.4, mais difcil e pode ser adiada at que tenha sido apresentada a discusso sobre risco e taxas de retorno no Captulo 15. QUESTES PARA REVISO 1. O que significa dizer que uma pessoa avessa a riscos? Por que algumas pessoas so mais propensas a no assumir riscos, enquanto
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outras so amantes do risco? Uma pessoa avessa a riscos apresenta utilidade marginal da renda decrescente e prefere uma renda certa a uma loteria com a mesma renda esperada. A pessoa amante do risco tem utilidade marginal da renda crescente e prefere uma renda incerta a uma renda certa. A explicao econmica para o fato de um indivduo ser avesso a riscos ou amante do risco depende do formato da funo de utilidade do indivduo com relao riqueza. Alm disso, a averso a riscos (ou amor pelo risco) de uma pessoa depende da natureza do risco e da renda da pessoa. 2. Por que a varincia uma melhor medida para a variabilidade do que a faixa de disperso? A faixa de disperso a diferena entre o maior e o menor resultados possveis. Tal medida no fornece qualquer indicao sobre as probabilidades desses resultados se verificarem. A varincia pondera a diferena de cada resultado em relao ao resultado mdio por sua probabilidade e, portanto, uma medida de variabilidade mais til que a faixa de disperso. 3. O que significa para os consumidores a maximizao da utilidade esperada? Voc seria capaz de lembrar um caso no qual uma pessoa poderia no maximizar a utilidade esperada? A utilidade esperada a soma das utilidades associadas a um dos resultados possveis, ponderados por suas respectivas probabilidades. Para um indivduo, maximizar a utilidade esperada significa escolher a opo que lhe proporciona a maior utilidade mdia, isto , a maior soma ponderada de todas as utilidades. A teoria da utilidade esperada pressupe o conhecimento, por parte do consumidor, da probabilidade de ocorrncia de cada resultado possvel. s vezes, porm, os consumidores no conhecem as probabilidades relevantes ou tm dificuldade para avaliar eventos caracterizados por baixas probabilidades e elevados payoffs. Em alguns casos, os consumidores no so capazes de atribuir um nvel de utilidade a eventos com elevados payoffs, como na situao em que o payoff a perda da vida do consumidor. 4. Qual a razo de uma pessoa desejar fazer seguro total contra situaes incertas, quando o seguro atuarialmente justo? Se o custo do seguro igual perda esperada, (i.e., se o seguro atuarialmente justo), os indivduos avessos a riscos desejaro contratar seguros totais contra as possveis perdas monetrias. O prmio do seguro garante ao indivduo o mesmo nvel de renda, independentemente da ocorrncia ou no da perda. Dado que o seguro atuarialmente justo, essa renda certa igual renda esperada no caso de o indivduo optar pela alternativa arriscada de no contratar o seguro. A garantia da mesma renda, independentemente da ocorrncia da perda, gera mais utilidade
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para uma pessoa avessa a riscos do que o nvel de utilidade mdio associado possibilidade de uma renda elevada (na ausncia da perda) ou de uma renda baixa (na ocorrncia da perda); ou seja, devido averso a riscos, E[U(x)] U(E[x]). 5. Por que razo uma companhia seguradora provavelmente se comportaria como se fosse neutra a riscos, mesmo se seus administradores forem pessoas avessas a riscos? (Sugesto: Pense em quantos projetos so segurados por uma companhia seguradora e com quantos cada administrador individual lida.) A maioria das grandes empresas tem a possibilidade de diversificar seus riscos. Os administradores dessas empresas, agindo em nome dos proprietrios, escolhem uma carteira de investimentos composta por projetos independentes e lucrativos com diferentes nveis de risco. Evidentemente, os acionistas podem diversificar seu risco atravs do investimento em vrios projetos, da mesma forma que uma companhia seguradora diversifica seu risco atravs do aumento de sua oferta de seguros. De fato, atravs da operao em escala suficientemente grande, as companhias de seguro so capazes de garantir a igualdade entre o total de prmios recebidos e o total de compensaes pagas aos segurados pelas perdas ocorridas. Assim, a companhia seguradora se comporta como se fosse neutra a riscos, ainda que os administradores, individualmente, possam ser avessos a riscos. 6. Quando seria compensador pagar para obter informaes adicionais a fim de reduzir a incerteza? Os indivduos estariam dispostos a pagar mais por informao quando a utilidade da escolha baseada na maior quantidade de informao, j descontado o custo de obteno da informao, fosse maior do que a utilidade esperada da escolha feita sem a informao adicional. 7. Como a diversificao de carteira de um investidor pode contribuir para evitar o risco? Um investidor pode reduzir seu risco investindo em ativos correlacionados negativamente. Por exemplo, um fundo mtuo uma carteira de aes de empresas independentes. Se a varincia do retorno das aes de uma empresa estiver inversamente relacionada varincia do retorno das aes de outra empresa, uma carteira com aes de ambas as empresas apresentar varincia menor que as aes de cada uma das empresas tomadas separadamente.. medida que aumenta o nmero de aes, a varincia da taxa de retorno da carteira cai. Apesar de haver menos risco numa carteira de investimentos como a discutida acima, o risco no chega a ser completamente eliminado; Ainda h os riscos de mercado da carteira, em comparao com um ativo de baixo risco como os ttulos do governo dos EUA.
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8. Por que alguns investidores colocam grande parte de suas carteiras em ativos de risco enquanto outros investem majoritariamente em alternativas isentas de risco? (Sugesto: Os dois investidores obtm exatamente o mesmo retorno em mdia? Por qu?) Em um mercado de ativos de risco, supondo que os investidores sejam avessos a riscos, quanto maior for o risco do investimento (isto , a varincia dos retornos), maior ser o retorno demandado. Apesar de alguns indivduos estarem dispostos a aceitar riscos mais elevados em troca de maiores taxas de retorno, importante ressaltar que tais indivduos no devem ser considerados menos avessos a riscos. Pelo contrrio, o fato de tais indivduos s investirem em ativos de risco se forem compensados pelo aumento no risco indica que eles so avessos a riscos. EXERCCIOS 1. Considere uma loteria com trs possveis resultados: uma probabilidade de 0,1 para o recebimento de $100, uma probabilidade de 0,2 para o recebimento de $50 e uma probabilidade de 0,7 para o recebimento de $10. a. Qual o valor esperado dessa loteria? O valor esperado, VE, da loteria igual soma dos retornos ponderados por suas probabilidades: VE = (0.1)($100) + (0.2)($50) + (0.7)($10) = $27. b. Qual a varincia dos resultados dessa loteria? A varincia, 2, a soma dos quadrados dos desvios da mdia, $27, ponderados por suas probabilidades: 2 = (0.1)(100 - 27)2 + (0.2)(50 - 27)2 + (0.7)(10 - 27)2 = $841. c. Quanto uma pessoa neutra a riscos pagaria para participar dessa loteria? Uma pessoa neutra a riscos pagaria o valor esperado da loteria: $27. 2. Suponha que voc tenha investido em uma nova empresa de computadores cuja lucratividade dependa de: (1) aprovao ou rejeio, por parte do Congresso dos EUA, de um imposto de importao que aumente o preo de venda dos computadores japoneses, e (2) crescimento lento ou rpido da economia dos EUA. Quais seriam os quatro cenrios (mutuamente exclusivos) com os quais voc deveria se preocupar? Os quatro cenrios mutuamente representados da seguinte forma: O Congresso
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exclusivos

podem

ser

O Congresso no aprova

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aprova a tarifa Taxa de crescimento baixa Taxa de crescimento alta Cenrio 1: Baixo crescimento com tarifa Cenrio 3: Crescimento rpido com tarifa

a tarifa Cenrio 2: Baixo crescimento sem tarifa Cenrio 4: Crescimento rpido sem tarifa

3. Richard est decidindo sobre a aquisio de um bilhete da loteria estatal. Cada bilhete custa $1, e a probabilidade dos seguintes prmios apresentada na tabela abaixo:
Probabilidad e 0,50 0,25 0,20 0,05 Retorno $0,00 $1,00 $2,00 $7,50

a.

Qual seria o valor esperado do payoff de Richard caso ele adquirisse um bilhete de loteria? Qual seria a varincia? O valor esperado da loteria igual soma dos retornos ponderados por suas probabilidades: VE = (0,5)(0) + (0,25)($1,00) + (0,2)($2,00) + (0,05)($7,50) = $1,025 A varincia a soma dos quadrados dos desvios da mdia, $1,025, ponderados por suas probabilidades: 2 = (0,5)(0 - 1,025)2 + (0,25)(1 - 1,025)2 + (0,2)(2 - 1,025)2 + (0,05)(7,5 1,025)2, ou 2 = $2,812.

b.

O apelido de Richard Rick sem risco. Trata-se de uma pessoa extremamente avessa a riscos. Ele adquiriria o bilhete? Um indivduo extremamente avesso a riscos provavelmente no compraria o bilhete, apesar do ganho esperado ser maior que o preo, $1,025 > $1,00. A diferena no retorno esperado no seria suficiente para compensar Rick pelo risco de aquisio do bilhete. Por exemplo, se sua riqueza fosse $10 e ele comprasse um bilhete de $1,00, ele obteria, sob cada um dos possveis cenrios, $9,00, $10,00, $11,00, e $16,50, respectivamente. Supondo que sua funo de utilidade fosse U = W0,5, onde W sua riqueza, sua utilidade esperada seria: EU = (0.5)(90.5 )+ (0.25)( 0.5 )+ (0.2 )(110.5 )+ (0.05)( 10 16.50.5 ) = 3.157. que seria menor que a utilidade obtida sem o bilhete, 3.162: (U(10) = 100,5 = 3,162). Ele preferiria uma renda certa igual a
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$10. c. Suponha que tenha sido oferecido a Richard um seguro contra a perda de qualquer quantia. Se ele adquirisse 1.000 bilhetes de loteria, qual valor ele estaria disposto a pagar para segurar sua aposta? Se Richard comprasse 1.000 tickets, seu ganho esperado seria $1.025 menos o montante pago de $1.000, ou seja, $25. Possivelmente, ele no compraria nenhum seguro, tendo em vista que o retorno esperado, $1.025, seria maior que o custo, $1.000; a aquisio de um nmero elevado de bilhetes poderia funcionar como um seguro indireto para ele. Entretanto, dado que Richard avesso a riscos, ele possivelmente estaria disposto a comprar o seguro. O montante que ele estaria disposto a pagar para evitar o risco seria dado pelo prmio de risco. Veja a figura 5.4 no texto. Para calcular o prmio de risco, necessrio conhecer a funo de utilidade de Richard. Se a funo de utilidade fosse U = W0,5, a utilidade esperada associada aquisio dos 1.000 bilhetes de loteria seria: EU = (0.5)(00.5 )+ (0.25)( 1000 0.5 ) + (0.2)(20000.5 )+ (0.05)(75000.5 )= 21.18. que seria menor que a utilidade associada sua riqueza certa de $1000, dada por U=10000,5=31,62. Para calcular o prmio de risco, necessrio, primeiro, calcular o nvel de renda que garantiria a Richard a utilidade de 21,18, que $448,59. Ele estaria, portanto, disposto a pagar at $1000-$448,59=$551,41 para segurar sua aposta. d. A longo prazo, levando em considerao o preo do bilhete de loteria e as informaes da tabela anterior sobre probabilidade/retorno, o que voc imagina que o governo faria a respeito dessa loteria? No longo prazo, a loteria ir falncia! Dado o preo do bilhete e as probabilidades envolvidas, a loteria deficitria. O governo deveria aumentar o preo do bilhete ou reduzir a probabilidade dos ganhos positivos. 4. Suponha que um investidor esteja preocupado com uma escolha de investimentos envolvendo trs alternativas possveis, cujas respectivas probabilidade e retornos so os seguintes:
Probabilidad e 0,2 0,4 0,4 Retorno $100 50 -25

Qual o valor esperado do investimento incerto? varincia? O valor esperado do retorno nesse investimento
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Qual sua

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VE = (0,2)(100) + (0,4)(50) + (0,4)(-25) = $30, A varincia 2 = (0,2)(100 - 30)2 + (0,4)(50 - 30)2 + (0,4)(-25 - 30)2 = $2.350. 5. Voc um corretor de seguros e deve preencher uma aplice para um novo cliente cujo nome Sam. A empresa de Sam, a Sociedade para Alternativas Criativas para a Maionese (SACM), est trabalhando no desenvolvimento de um substituto para a maionese contendo baixos teores de gordura e colesterol, que ser fornecido indstria de condimentos de sanduche. Esta ltima pagaria altas somas em dlares para o primeiro que inventasse um substituto para a maionese. A SACM tem para voc o aspecto de uma empresa de alto risco. Voc j calculou os possveis retornos de Sam e os apresentou na tabela a seguir.
Probabilidad e 0,999 0,001 Retorno -$1.000.000 $1.000.000.000 (Sam vai falncia) (Sam bem-sucedido e vende sua frmula)

a.

Qual o retorno esperado do projeto de Sam? varincia? O retorno esperado, ER, do investimento

Qual sua

ER = (0,999)(-1.000.000) + (0,001)(1.000.000.000) = $1.000. A varincia 2 = (0,999)(-1.000.000 - 1.000)2 + (0,001)(1.000.000.000 - 1.000)2 , ou 2 = 1.000.998.999.000.000. b. Qual seria o maior valor que Sam estaria disposto a pagar pelo seguro? Suponha que ele seja neutro a riscos. Tendo em vista que Sam neutro a riscos e o resultado esperado $1.000, Sam no est disposto a contratar o seguro. c. Suponha que voc tenha descoberto que os japoneses esto na iminncia de lanar seu prprio substituto para a maionese j no prximo ms. Sam no dispe dessa informao, sendo que acaba de recusar sua oferta final de $1.000 para fazer o seguro. Caso Sam venha lhe dizer que a SACM est a apenas seis meses da concluso do projeto, voc, conhecedor dos fatos relacionados aos japoneses, aumentaria ou reduziria o valor do prmio da aplice em outra eventual proposta que viesse a fazer a ele? Baseando-se nas informaes de que dispe, Sam aceitaria sua proposta? A entrada dos japoneses no mercado reduz a probabilidade de Sam obter um payoff positivo. Por exemplo, supondo que a
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probabilidade do payoff de 1 bilho de dlares caia para zero, o resultado esperado : (1.0)(-$1.000.000) + (0.0)(($1.000.000.000) = -$1.000.000. Logo, voc deveria aumentar substancialmente o valor do prmio da aplice. Contudo, por no saber da entrada dos japoneses no mercado, Sam continuaria a recusar suas propostas de seguro. 6. Suponha que a funo de utilidade de Natasha seja expressa por: u(I) = I0,5, na qual I representa sua renda anual em milhares de dlares. a. Natasha amante do risco, neutra a riscos, ou avessa a riscos? Explique. Natasha avessa a riscos. Isso pode ser verificado da seguinte forma. Suponha que ela tenha $10.000 e lhe seja oferecida uma aposta na qual ela ganha $1.000 com probabilidade 0,5 e perde $1.000 com probabilidade 0,5. A utilidade associada a $10.000 3.162, (u(I) = 100,5 = 3.162). A utilidade esperada da aposta : EU = (0,5)(90.5 ) + (0,5)(110.5 ) = 3.158 < 3.162. logo, ela no aceitaria a aposta. Se ela fosse neutra a riscos, ela seria indiferente entre os $10.000 e a aposta; e se fosse amante do risco, ela preferiria a aposta. Sua averso a riscos tambm pode ser verificada pela representao grfica da funo de utilidade (veja a Figura 5.6), que mostra que a funo apresenta utilidade marginal decrescente. (Alternativamente, observe que a segunda derivada da funo negativa, o que implica utilidade marginal decrescente.)

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Captulo 5: Escolha sob Incerteza Utilidade

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U( I )

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10

15

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Renda (em $1000)

Figura 5.6 b. Suponha que Natasha atualmente esteja recebendo uma renda de $10.000 (I = 10), podendo com certeza obter a mesma renda no ano que vem. Ela recebe, ento, uma oferta para um novo emprego com rendimentos de $16.000, com probabilidade de 0,5 e rendimentos de $5.000, com probabilidade de tambm 0,5. Ela deveria assumir o novo emprego? A utilidade de seu salrio atual 100,5, ou seja, 3.162. A utilidade esperada do novo emprego EU = (0,5)(50,5 ) + (0,5)(160,5 ) = 3.118, que menor que 3.162. Logo, ela recusaria o novo emprego. c. No item (b), Natasha estaria disposta a adquirir um seguro para poder se proteger contra a renda varivel associada ao novo emprego? Em caso afirmativo, qual o valor que estaria disposta a pagar por tal seguro? (Sugesto: Qual o prmio de risco?) Supondo que Natasha aceitasse o novo emprego, ela estaria disposta a pagar um prmio de risco igual diferena entre $10.000 e o nvel de renda certa associado utilidade da aposta, de modo a garantir um nvel de utilidade igual a 3.162. Sabemos que a utilidade da aposta igual a 3.118. Inserindo esse valor na sua funo de utilidade, obtemos 3.118 = I0.5, e resolvendo para I encontramos a renda associada aposta de $9.722. Logo, Natasha estaria disposta a pagar pelo seguro o valor dado pelo prmio de risco: $10.000 - $9.722 = $278. 7. Desenhe uma funo de utilidade sobre a renda u(I) capaz de satisfazer a condio de que um determinado consumidor seja apreciador de risco quando sua renda baixa, porm se torne avesso
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a riscos quando sua renda alta. Voc poderia explicar a razo pela qual tal funo de utilidade seria capaz de descrever razoavelmente bem os gostos de uma pessoa? Considere um indivduo que necessita de determinado nvel de renda, I*, para sobreviver. Um aumento na renda alm de I* apresentar utilidade marginal decrescente. Abaixo de I*, o indivduo ser amante do risco e aceitar apostas muito arriscadas com o objetivo de obter aumentos de renda significativos. Acima de I*, o indivduo comprar seguro contra possveis perdas.
Utilidade U( I )

I*

Renda

Figura 5.7 8. Um municpio est estudando o valor mais adequado para o gasto com parqumetros. As seguintes informaes encontram-se disposio do administrador municipal: i. ii. A contratao de um funcionrio para fazer a medio custa $10.000 por ano. Havendo uma pessoa contratada para o monitoramento, a probabilidade de um motorista ser multado cada vez que estacione ilegalmente igual a 0,25. Havendo duas pessoas, a probabilidade de 0,5; se forem trs, a probabilidade passa para 0,75; e se forem quatro pessoas, a probabilidade igual a 1. A multa atualmente cobrada por estacionamento alm do tempo permitido de $20, havendo duas pessoas contratadas para efetuar o monitoramento dos medidores.

iii.

iv.

a.

Suponha que todos os motoristas sejam neutros a riscos. Qual a multa que voc estabeleceria para o estacionamento ilegal e quantas pessoas contrataria para o monitoramento (1, 2, 3, ou 4) a fim de, com o mnimo custo, poder atingir os atuais nveis de desencorajamento ao estacionamento ilegal?
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Se os motoristas so neutros a riscos, seu comportamento depende apenas da multa esperada. Com duas pessoas monitorando os estacionamentos, a probabilidade de deteco do estacionamento ilegal 0,5 e a multa $20. Logo, a multa esperada $10 = (0,5)($20). A mesma multa esperada pode ser obtida atravs da contratao de apenas um funcionrio, aumentando-se a multa para $40, da contratao de trs funcionrios, diminuindo-se a multa para $13,33, ou da contratao de quatro funcionrios, diminuindo -se a multa para $10. Supondo que o nico custo a ser minimizado seja o custo de contratao dos funcionrios responsveis pelo monitoramento dos estacionamentos, isto , $10.000 por ano, voc deveria minimizar o nmero de funcionrios, contratando apenas um funcionrio e aumentando a multa para $40. b. Agora suponha que os motoristas sejam substancialmente avessos a riscos. Como voc modificaria sua resposta para a questo (a)? Se os motoristas so avessos a riscos, a utilidade de um valor obtido com certeza maior do que a utilidade de um valor esperado igual ao valor certo, o que significa que eles se esforaro mais do que motoristas neutros a riscos para evitar uma multa. Logo, uma multa inferior a $40 seria suficiente para manter o atual nvel de desincentivo ao estacionamento ilegal. c. (Para discusso) O que ocorreria se os motoristas pudessem fazer seguros contra o risco de multa por estacionamento ilegal? Seria de interesse pblico a autorizao para que houvesse tal modalidade de seguro? Os motoristas podem proceder de vrias formas com o objetivo de se proteger do risco das multas por estacionamento ilegal; por exemplo, eles podem estacionar longe de seu destino, em local sem parqumetro, ou podem utilizar o transporte pblico. Uma companhia de seguro privada poderia oferecer uma aplice de seguro que protegesse os motoristas contra o risco das multas por estacionamento ilegal, cujo prmio dependeria da probabilidade de cada motorista ser multado e do custo de oportunidade desse servio. (Observao: um seguro total geraria problemas de risco moral, conforme ser discutido no Captulo 17.) A poltica pblica deve procurar maximizar a diferena entre os benefcios e os custos para todas as partes. Dados os custos de transao envolvidos, a oferta de seguro privado pode no ser a soluo tima. Uma soluo alternativa seria a oferta de outro tipo de seguro, como a venda de adesivos para estacionamento; os automveis estacionados ilegalmente deveriam ser multados. 9. Um investidor moderadamente avesso a riscos investe 50% de sua
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carteira em aes e os outros 50% em ttulos do Tesouro, considerados ativos sem risco. Mostre de que forma cada um dos eventos abaixo afetaria a linha de oramento do investidor e a proporo de sua carteira investida em aes: a. O desvio padro do retorno das aes aumenta, mas seu retorno esperado permanece inalterado. Conforme a seo 5.4, a equao da linha do oramento R Rf Rp = m m p + R f ,

onde Rp o retorno esperado da carteira, Rm o retorno esperado do ativo arriscado, Rf o retorno esperado do ativo sem risco, m o desvio padro do retorno do ativo arriscado, e p o desvio padro do retorno da carteira. A linha do oramento mostra a relao positiva entre o retorno da carteira, Rp, e o desvio padro do retorno da carteira, p. No caso em questo, o aumento do desvio padro do retorno das aes, m, torna a linha do oramento menos inclinada, de modo que, para qualquer nvel de retorno da carteira, o desvio padro associado ao retorno aumenta. Logo, a proporo da carteira investida em aes deve diminuir. b. O retorno esperado das aes aumenta, mas seu desvio padro permanece inalterado. O aumento do retorno esperado das aes, Rm, torna a linha do oramento mais inclinada, de modo que, para qualquer nvel de desvio padro do retorno da carteira, p, o retorno aumenta. Logo, a proporo da carteira investida em aes deve aumentar. c. O retorno dos ttulos do Tesouro aumenta. Nesse caso, ocorre um aumento de Rf, tal que a linha do oramento se torna menos inclinada e se desloca para cima. Em conseqncia, a proporo da carteira investida em aes pode aumentar ou diminuir. Por um lado, os ttulos do Tesouro apresentam retorno mais elevado e so, portanto, mais atrativos. Por outro lado, dado o maior retorno de cada ttulo, o investidor pode obter, a partir de uma menor quantidade de ttulos, o mesmo fluxo total de pagamentos que recebia antes. Por essa razo, o investidor pode estar disposto a direcionar mais recursos para o ativo arriscado. O resultado final depende das preferncias especficas do investidor, bem como das magnitudes dos retornos dos dois ativos. Uma situao anloga ocorre na determinao do nvel de poupana quando a taxa de juros aumenta: por um lado, a poupana poderia aumentar devido ao maior retorno; por outro lado, ela poderia diminuir pelo fato de que, a partir de um menor montante de poupana, o consumidor poderia auferir o mesmo nvel de renda no futuro.
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