Administração Financeira UFC

Administrao Financeira Administrao Financeira e e Oramentria Oramentria
Anderson Luiz Rezende Ml Gabriel Martins de Arajo Filho
Copyright 2008. Todos os direitos desta edio reservados ao Sistema Universidade Aberta do Brasil. Nenhuma parte deste material poder ser reproduzida, transmitida e gravada, por qualquer meio eletrnico, por fotocpia e outros, sem a prvia autorizao, por escrito, do autores.
PRESIDENTE DA REPBLICA Luiz Incio Lula da Silva MINISTRO DA EDUCAO Fernando Haddad SECRETRIO DE EDUCAO A DISTNCIA Carlos Eduardo Bielschowsky DIRETOR DO DEPARTAMENTO DE POLTICAS EM EDUCAO A DISTNCIA DPEAD Hlio Chaves Filho SISTEMA UNIVERSIDADE ABERTA DO BRASIL Celso Costa COMISSO EDITORIAL DO PROJETO PILOTO UAB/MEC Marina Isabel Mateus de Almeida (UFPR) Teresa Cristina Janes Carneiro (UFES) Antonio Roberto Coelho Serra (UEMA) Jonilto Costa Sousa (UnB) Vicente Chiaramonte Pires (UEM) Ozrio Kunio Matsuda (UEM) Anderson de Barros Dantas (UFAL)
ORGANIZAO DE CONTEDO Anderson Luiz Rezende Ml Gabriel Martins de Arajo Filho DESIGN INSTRUCIONAL Denise Aparecida Bunn Patricia Regina da Costa Rafael Pereira Ocampo Mor PROJETO GRFICO Annye Cristiny Tessaro Mariana Lorenzetti DIAGRAMAO Annye Cristiny Tessaro Victor Emmanuel Carlson REVISO DE PORTUGUS Patrcia Regina da Costa
Sumrio
Apresentao....................................................07
UNIDADE 1 A rea Financeira no Contexto da Empresa

A rea Financeira Dentro do Contexto da Empresa...........................11 Contexto Histrico das Finanas................................................13 As Finanas no Contexto Organizacional................................................19 Deciso Financeira: dilema Risco X Retorno............................................ 27 Atividades de aprendizagem....................................................................... 57 Aplicao prtica........................................................................................ 58
UNIDADE 2 Decises de Financeiamento de Longo Prazo

Custo de Capital.................................................................................... 61 Atividades de aprendizagem...................................................................... 78 Aplicao prtica........................................................................................ 79 Atividades de aprendizagem...................................................................... 106 Aplicao prtica....................................................................................... 107
UNIDADE 3 Decises de Investimento de Longo Prazo

Oramento de Capital.................................................................................111 Atividades de aprendizagem...................................................................... 150 Aplicao prtica....................................................................................... 151 Risco e Incerteza na Avaliao de Alternativas de Investimento.........153 Atividades de aprendizagem...................................................................... 161 Teoria de Valor: Interdependncia das Polticas de Financiamento e Investimento...............................................................................162
UNIDADE 4 Administrao Financeira de Curto Prazo

Administrao do Capital de Giro................................................169 Atividades de aprendizagem...................................................................... 197 Aplicao prtica....................................................................................... 197 Indicadores Financeiros......................................................................198 Atividades de aprendizagem...................................................................... 223 Aplicao prtica....................................................................................... 224 Anlise e Dimensionamento do Capital de Giro....................................226 Atividades de aprendizagem...................................................................... 244 Aplicao prtica....................................................................................... 246 Administrao das Contas do Circulante....................................................247 Atividades de aprendizagem...................................................................... 274 Aplicao prtica....................................................................................... 275
UNIDADE 5 Oramento Empresarial

Oramento Empresarial.................................................................279 Planejamento e Controle de Resultados...................................................282 Etapas de Elaborao do Oramento Empresarial....................................289
UNIDADE 6 Sistema Oramentrio Empresarial

Sistema Oramentrio Empresarial................................................303 Oramento de Custos Indiretos, Oramento de Resultados e Oramento de Caixa.......................................................................................345 Referncias.....................................................................................361 Minicurrculos.....................................................................................365
Apresentao
A vida do homem cercada por decises racionais e no-racionais, notadamente no mundo das organizaes. At este momento do curso, voc conheceu as origens sociolgicas e filosficas do pensamento humano, suas vertentes na cincia poltica, no direito e na economia. Tambm conheceu os conceitos bsicos da administrao, da contabilidade e da tecnologia da informao, sempre em um contexto globalizante, que tem como objeto de estudo as organizaes. Neste momento, por meio da disciplina Administrao Financeira e Oramentria, voc ser levado a compreender o papel do administrador no contexto econmico-financeiro. Como dizia Peter Drucker (1998), em sua obra A Profisso de Administrador, os gestores devem buscar informaes que os levem a pensar com inovao, especificamente saindo da viso de custos e perseguindo a de rendimento, deixando a fico legal e buscando a realidade econmica e, finalmente, objetivando a gerao de riqueza. O autor dizia isso para qualquer administrador, seja qual fosse sua especialidade. Pois bem, agora chegou o momento de estudar Administrao Financeira e Oramentria e sabe qual o seu papel? J ouviu falar de maximizao de riqueza? Conhece o conceito de risco e retorno? Compreende por que as pessoas investem dinheiro nas empresas ou mesmo nas organizaes sem fins lucrativos? Qualquer resposta que voc apresentar agora ser parte de uma construo conceitual que se estabelece a partir deste momento. Vamos juntos levantar um edifcio de conhecimentos sobre finanas empresariais, no qual cada tijolo ser colocado em seu devido momento, respeitando a sua velocidade de aprendizagem, como os operrios de uma construo fazem seu trabalho: cada um no seu ritmo. Porm, no se acomode! Ns temos um prazo para entregar a obra e, por isso, convidamos voc a arregaar as mangas e partir para o trabalho.
Curso de Graduao em Administrao a Distncia
Saiba mais...
Para saber mais acerca da opinio de Peter Drucker sobre o administrador, acesse: <http://www.unicap.br/marina/profadm.html>. Para facilitar a construo do muro de conhecimentos proposto anteriormente, este material foi dividido em seis Unidades. Na primeira Unidade, voc visualizar a rea financeira no contexto da empresa, atravs de um passeio pela histria da teoria financeira, da contextualizao das finanas em uma organizao e da compreenso do dilema do risco versus retorno, que apia a tomada de deciso na rea. Em seguida, nas Unidades 2 e 3 voc conhecer a perspectiva de longo prazo da administrao financeira, que tratam do custo de capital, estrutura de capital e alavancagem, oramento de capital, risco e incerteza, bem como da teoria de valor. Na Unidade seguinte, voc ver a perspectiva de curto prazo das finanas corporativas e ir conhecer como se administra o capital de giro das empresas, a interpretao dos indicadores financeiros, a anlise e o dimensionamento do capital de giro e a administrao das contas do circulante. Perceba que aqui ns dividimos as finanas de empresas em dois grandes grupos: longo prazo e curto prazo. Realizando uma analogia com a contabilidade, como voc enxerga essa diviso? Lembra-se dos grupos do ativo e do passivo na montagem do balano patrimonial? Se no recorda, voc deve aproveitar e separar um tempo para rever os principais conceitos de contabilidade, principalmente aqueles relacionados a ativo e passivo circulantes, ativo realizvel a longo prazo, permanente e diferido; passivo exigvel de longo prazo e patrimnio lquido. Essa terminologia essencial para uma boa compreenso das finanas de curto e longo prazos. Finalmente, nas Unidades 5 e 6, reservamos para voc as tcnicas de planejamento e controle de resultados, enfatizando o sistema oramentrio empresarial que culminar com a elaborao do oramento de resultados e na anlise custo versus volume versus lucro, uma tpica deciso operacional nas empresas. E, mais uma vez sugerimos que revisite o material de contabilidade, para recordar a Demonstrao de Resultado do Exerccio (DRE), que serve de modelo para o oramento de resultados. Portanto, busque suas ferramentas de trabalho e mos obra, pois a viagem est apenas comeando.
Mdulo 5
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A rea Financeira no A rea Financeira no Contexto da Empresa Contexto da Empresa
UNIDADE
Objetivo
Esta Unidade de estudos mostrar a voc como a rea financeira est inserida no contexto empresarial e ao final do seu estudo, voc dever: contextualizar a teoria financeira na histria mundial; compreender o papel das finanas empresariais nas organizaes; e descrever o processo de deciso na rea financeira.
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Mdulo 5
A rea Financeira Dentro do Contexto da Empresa
Ol estudante! Bem-vindo disciplina de Administrao Financeira e Oramentria. No incio dos nossos estudos, vamos fazer alguns comentrios para que voc se aproxime mais da rea financeira. Comecemos com uma pergunta simples: voc sabe qual a diferena entre histria e estria? Ento, vamos fazer uma viagem pelo mundo real, cuja histria do homem se faz perceber pelos fatos que foram registrados pelos grandes historiadores. As finanas de empresas tambm fazem parte do mundo global e estaremos aqui conhecendo apenas uma parte dela: as finanas corporativas. E, por falar em histria e em finanas corporativas, voc sabe o que significa Administrao Financeira e Oramentria? No? Ento, est na hora de saber. Vamos comear pela etimologia das palavras.
Como voc j deve ter visto em disciplinas introdutrias do curso que a palavra administrao vem do latim administratione e significa ao de administrar, ou usando o conceito mais terico, gerir negcios, ministrar. Ela possui as quatro funes tradicionais que so: planejar, organizar, dirigir e controlar. Lembrou? Ento, guarde esse conceito para, mais tarde, relacionar as funes da administrao s finanas corporativas. O prximo termo que voc precisa conhecer financeira. E sabe de onde ele vem? Originou-se do francs finance e significa movimento financeiro, ou em uma expresso mais moderna, aquilo que relativo ao dinheiro. Compreendeu agora por que os administradores financeiros lidam com muitos clculos? Porm, no se assuste, com a tecnologia da informao em plena Era do conhecimento, a cada dia estamos mais livres dos clculos complicados, nos restando simplesmente a interpretao e a tomada de deciso. E agora, voc j tem
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condio de construir um conceito de administrao financeira? Espere mais um pouco, ento, e vamos conhecer a origem da palavra oramentria, para construirmos um conceito mais amplo, de acordo com a proposta desta disciplina. Tudo que relativo a oramento pode ser considerado oramentrio, mas o que oramento? De onde surgiu essa palavra? uma histria interessante, basta voc acompanhar com bastante ateno, pois oramento significa o ato ou efeito de orar e dessa ltima palavra que se pode contar uma bela histria. Voc nos acompanha, ento? Os antigos navegadores portugueses utilizavam muito essa palavra (orar) para indicar o movimento de aproximao da proa do navio da linha do vento, facilitando a sada das embarcaes dos seus portos. E dessa relao com a aproximao que surgiu a palavra oramento, com o sentido de aproximar do futuro quando tentamos estimar ou calcular as receitas e as despesas provveis de um estado, de um municpio ou de uma empresa, ou at mesmo o clculo de quanto vamos gastar para realizar uma determinada obra. Veja que mais uma vez nos aproximamos da idia de quantificao, de dinheiro e de recursos. E voc sabe quem financiou a construo das embarcaes que chegaram ao Brasil? E quem pagou os custos da viagem de Pedro lvares Cabral? Daqui a pouco saberemos. Agora, o mais importante voc tentar, com os trs conceitos das palavras que compem o ttulo desta disciplina, construir uma definio para Administrao Financeira e Oramentria. Mos obra.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): O que administrao financeira e oramentria? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Saiba mais...
Para conhecer melhor os significados das palavras utilizadas no conceito de administrao financeira e oramentria, acesse: <http:// www.priberam.pt/dlpo/definir_resultados.aspx>.
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Mdulo 5
Contexto Histrico das Finanas
Aqui, voc ir compreender o surgimento das finanas empresariais no contexto histrico, para que a aprendizagem seja facilitada pelo relacionamento entre a teoria financeira e a histria do homem, a qual j foi evidenciada em disciplinas anteriores, de forma que no final da leitura, voc esteja apto a: relacionar a teoria financeira aos diversos momentos histricos mundiais; compreender o surgimento das diversas teorias financeiras e sua aplicabilidade; e descrever a evoluo da teoria financeira no contexto brasileiro. Voc j deve ter construdo uma boa definio para a expresso Administrao Financeira e Oramentria, mas nos permita apresentar um conceito mais formal, com o qual balizaremos todo o nosso percurso neste livro.
Administrao Financeira e Oramentria a rea da administrao responsvel pelo planejamento, organizao, direo e controle dos recursos financeiros utilizados por determinada empresa, inclusive com a quantificao dos objetivos traados e o seu acompanhamento peridico. Esse conceito foi construdo ao longo da histria e talvez iniciado nos primrdios da humanidade. Voc deve ter estudado em algum momento de sua vida sobre as civilizaes da Sumria, da Babilnia e do Egito. Ento, tambm deve recordar que no Ano 5.000 a.C., j havia um sistema tributrio vigente, em que o Estado arrecadava recursos para manter sua estrutura funcionando na Sumria. Por outro lado, os babilnios j possuam leis sobre emprstimos por volta do Ano 2.000 a.C. e os faras do Egito, em 1.530 a.C., tambm se utili13
zavam de tal conceito financeiro para arrecadar 20% de toda a produo de seus sditos. Isso j era a administrao financeira em aplicao, mesmo sem estar com um conceito terico formado. Na Idade Mdia, a humanidade j estava mais evoluda e vigorava a estrutura feudal, na mesma poca em que os juros foram proibidos pela Igreja. Lembra-se dos emprstimos da Babilnia? Eles continuaram a existir na Idade Mdia (476 a 1453 d.C.), mas com a proibio de se cobrar juros. No entanto, nem a prpria Igreja poderia ter se afastado dos juros, uma vez que esse sempre foi e ser um meio de remunerar o capital investido. Nessa poca, os judeus praticavam a atividade bancria, mesmo que de forma rudimentar. E h quem diga que foram eles os responsveis pelos recursos destinados s navegaes intercontinentais que deram origem ao descobrimento do Brasil, uma vez que a coroa portuguesa e a Igreja no possuam recursos suficientes para investir nesses empreendimentos. Nesta mesma poca, se desenvolvia o mercantilismo, como forma de comercializar os produtos fabricados pelos artesos, que ainda no possuam estrutura fabril organizada, que s veio a ocorrer na prxima fase. Ainda na Idade Mdia, surgiu o embrio financeiro, com a chegada das primeiras bolsas de valores e bancos. No entanto, foi apenas na Idade Moderna (1453 a 1789) que foi criado o primeiro banco nos moldes do sistema bancrio moderno, o Banco de Rialto, em Veneza, no Ano de 1587. Voc assistiu ao filme O Mercador de Veneza? Nele voc poder encontrar uma bela histria sobre emprstimos, juros, garantia de emprstimos, legislao sobre emprstimos e sobre Rialto, a localidade onde foi criado o primeiro banco do mundo. O Banco de Rialto retratado nessa obra de William Shakespeare. Vale a pena conferir. importante se ater ao fato de que este primeiro banco moderno foi criado em meio ao surgimento do capitalismo, que fez com que se deixasse de garantir apenas os meios de sobrevivncia (dos artesos) para acumular capital atravs da maximizao do lucro nas empresas capitalistas. Com isso, a produo passou a ser independente, o trabalho passou a ser assalariado e o capital passou a ser acumulado e investido na produo. Perceba que a cada dia a administrao financeira adquiria mais importncia no
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Mdulo 5
mundo. Com o surgimento do capitalismo, as empresas precisaram se profissionalizar, inclusive na gesto do dinheiro, sendo imprescindvel a criao do sistema bancrio moderno. Na fase seguinte da histria da humanidade, voc deve recordar da Revoluo Industrial, que trouxe a mecanizao da produo e, apesar das crticas, vigora at hoje. Alis, nesta poca tambm surgiam os primeiros conceitos da gesto social, com Robert Owen, um dos idealizadores do socialismo utpico e criador de algumas cooperativas em pleno Sculo XIX. Neste contexto, a contabilidade passou a registrar melhor os custos, ampliando o conceito de Custo da Mercadoria Vendida (CMV), das empresas tipicamente comerciais, para o de Custo dos Produtos Vendidos (CPV), para as empresa industriais, que possuem uma metodologia de clculo especfica. Neste momento, os agentes financeiros criaram as primeiras fontes de financiamento apropriadas para financiar a produo industrial. No campo terico, a influncia maior foi a Segunda Guerra Mundial, devido difcil situao financeira em que as empresas ficaram aps o conflito, surgindo a anlise Custo versus Volume versus Lucro (por meio do clculo do ponto de equilbrio), o clculo da rentabilidade do investimento, a prtica dos oramentos nas empresas, o estudo da liquidez, as polticas de financiamento e o conflito de representao (tambm conhecido como conflito de agncia), resolvido mais adiante atravs da Teoria da Agncia, que tratava de resolver os conflitos entre os administradores e os scios das firmas. Do ps-guerra at os anos 80, surgiram os modelos de simulao empresarial e rvores de deciso, o Capital Asset Pricing Model (CAPM), para precificar as aes, bem como os investimentos individuais, o fluxo de caixa descontado, o capital especulativo e a teoria sobre os derivativos financeiros. Neste nterim, no Brasil, surgiu o maior empresrio do imprio, que at hoje destaque no mundo empresarial, tanto pelas suas realizaes quanto pela sua maneira vanguarda de pensar a administrao. Voc sabe de quem estamos falando? Ele foi o precursor da valorizao da mo-de-obra, do investimento em tecnologia, das transnacionais brasileiras, da globalizao no Brasil, do multilateralismo e do MERCOSUL. Nasceu no Rio Grande do Sul,
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em 1813 e em 1822, com apenas nove anos de idade, foi para o Rio de Janeiro e iniciou sua carreira de sucesso no mundo dos negcios. Neste mesmo ano, D. Pedro I foi aclamado na Praa Tiradentes. Voc j reconheceu quem este personagem do mundo empresarial brasileiro? Ento conhea um pouco mais sobre ele. Nos anos de 1849 e 1850, iniciou a Companhia de Rebocadores Barra do Rio Grande, introduzindo a navegao no pas. Tambm foi o primeiro homem a promover o encanamento de guas, desta vez no rio Maracan, fornecendo os equipamentos para esse fim. No ano de 1851, (re)criou o Banco do Brasil de Mau, que havia sido extinto por falta de investidores no capital social da empresa, aps uma tentativa frustrada do imperador. Em 1853, no entanto, o imprio provocou a fuso do Banco do Brasil de Mau com o Banco Comercial do Rio de Janeiro, criando assim o Banco do Brasil que existe at hoje. Mas ns achamos que agora vocs j sabem quem ele: o Baro de Mau, mais tarde conhecido como Visconde de Mau. Isso mesmo, ele foi o maior empresrio do imprio brasileiro. Ele realizou outras grandes obras, como a Companhia Carris de Ferro Jardim Botnico, introduzindo no Brasil o transporte frreo. Em 1867, voltou ao mundo bancrio, criando o Banco Mau & Cia., que captava recursos para seus investimentos e para emprestar aos demais empresrios brasileiros e uruguaios. Tambm tinha relaes na Europa, de onde conseguia recursos mais baratos. No entanto, apesar de todo o seu sucesso, chegou falncia e conseguiu super-la atravs de uma carta de reabilitao de comerciante, em 1884. Possua um estilo gerencial inovador para a poca: correta gesto dos recursos (lembra do conceito de gesto financeira?), administrao descentralizada, investimento no talento dos empregados, distribuio dos lucros entre os funcionrios, estmulo ao empreendedorismo, fornecimento de crdito e apoio logstico aos novos negociadores (ex-empregados). Com todo esse pensamento de vanguarda, conseguiu, mesmo aps falir, ser o homem mais rico do pas durante o imprio. E voc v alguma semelhana desse estilo de gesto com os conhecimentos adquiridos at o momento no curso? Voltando evoluo do pensamento financeiro, podemos levar voc ao contexto dos anos de 1980 e 1990, com o cenrio da
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globalizao em marcha, o aumento da competitividade e a conseqente reduo das margens de lucros das empresas. Os processos de fuso e aquisio de empresas se aceleraram, gerando a necessidade de criao de um modelo de avaliao de empresas mais consistente, a criao de polticas de dividendos, efetivamente, mais slidas, a avaliao das estratgias empresariais e uma melhor gesto de capital de giro. Neste perodo tambm foi consolidada a teoria da estrutura tima de capital, que ser vista mais adiante. No mercado financeiro foram mais bem definidos os papis das bolsas de valores, dos bancos e do mercado de futuros. Na virada do milnio, por outro lado, passou-se a utilizar mais o conceito de valor atual lquido, o prprio modelo CAPM e a teoria de opes reais. O mercado de capitais tomou grande fora e hoje j estudamos as finanas comportamentais, para avaliar o comportamento do investidor, a exemplo do que j fazemos com o comportamento do consumidor, na rea de marketing.
Lembre-se: A teoria financeira sofreu evoluo proporcional ao desenvolvimento do pensamento do homem, principalmente atrelado aos grandes momentos da histria mundial. Desde os primrdios, nas civilizaes da Sumria, da Babilnia e do Egito, at os dias atuais, passando pela Idade Mdia e pela Idade Moderna, quando os principais conceitos foram formados. A sua aplicabilidade est diretamente associada ao desenvolvimento das empresas, quando no capitalismo comercial se contabilizavam os custos das mercadorias vendidas e na Revoluo Industrial surgiu a necessidade de calcular os custos dos produtos vendidos. No Brasil, destacouse a carreira do maior empresrio do imprio, o Baro de Mau, que conseguiu maximizar riqueza em plena Era de colonizao do pas, mesmo sendo contrrio escravido.
Agora, para finalizar este assunto, trazemos um desafio para voc: alm da histria do Baro de Mau, o que mais aconteceu no Brasil que se relacione com a evoluo da teoria financeira?
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PARADA OBRIGATRIA (para refletir): a) Extraia refletir) da histria do Baro de Mau os conceitos estudados at o momento neste curso. b) Alm do Baro de Mau, o que mais voc traria da histria do Brasil para relacionar com a evoluo do pensamento financeiro? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Saiba mais...
Para conhecer melhor a histria do dinheiro, voc pode ver a obra de ATALLI, Jacques. Os judeus, o dinheiro e o mundo. So Paulo: Futura, 2005.
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Mdulo 5
As Finanas no Contexto Organizacional
Neste momento, aps ter compreendido a evoluo do pensamento financeiro e sua relao com a histria mundial, voc ir contextualizar as finanas de empresas no mundo organizacional. Seus objetivos so os seguintes: compreender o papel do administrador financeiro nas empresas; conhecer a estrutura organizacional da rea financeira nas organizaes; e descrever o perfil do novo administrador financeiro.
Voc deve estar lembrado do conceito que construmos sobre Administrao Financeira e Oramentria, que pode ter sido ampliado com aquele que apresentamos anteriormente. Neste momento, por gentileza, volte um pouco em sua leitura e resgate aquele conceito, pois ele ser primordial para a compreenso deste assunto. Da forma que voc concluiu que a administrao financeira e oramentria responsvel pela gesto dos recursos financeiros da empresa, passar agora a compreender qual o papel do administrador financeiro. E, mesmo no sendo coincidncia, muito semelhante ao que Peter Drucker (1998) definiu para o administrador, lembra-se?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Qual o refletir) papel do administrador financeiro, a partir do que preconizou Peter Drucker (1998)? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
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Voc pode ter percebido facilmente o papel do administrador financeiro nas empresas, mas julgamos conveniente reforar essa abordagem. O gestor dos recursos financeiros de qualquer empresa deve perseguir a maximizao da riqueza dos acionistas e da prpria organizao. E como isso pode acontecer? Lembra-se de havermos falado da teoria da agncia (ou de representao) no texto anterior? Ela tratava de minimizar o conflito de representao, que diz respeito s divergncias entre os objetivos organizacionais (representados pelos administradores) e os proprietrios da empresa. Voc percebeu alguma relao entre o papel do administrador e esse conflito? Exatamente na tentativa de maximizar a riqueza dos scios e da organizao, o administrador financeiro se v diante de um impasse: a quem priorizar? Os proprietrios das empresas almejam elevadas taxas de retorno e as empresas necessitam de tais retornos para propiciar seu crescimento. Desta forma, o administrador financeiro deve seguir as diretrizes dos investidores e dos dirigentes da organizao para que seja encontrada uma posio de conciliao. No entanto, em ambos os casos, o administrador deve proporcionar a maximizao da riqueza. E o que maximizao da riqueza? Voc j ouviu falar sobre isso? Vamos recordar Marshal (1890), quando afirmou que a diferena entre os lucros do empresrio ou do administrador e os juros sobre o capital poderia representar o pagamento pela gesto realizada. Estaremos tratando este assunto posteriormente, bastando a voc agora compreender que todo administrador financeiro deve aumentar a riqueza econmica da empresa. Vamos pensar um pouco: imagine que voc tenha um grupo de amigos que deseja lhe confiar a tarefa de realizar um investimento. Para isso, eles fazem uma arrecadao de recursos entre si, cada um lhe repassa uma quantia equivalente a R$ 1.000,00. Se forem cinco amigos, contando com voc, totalizaria uma quantia R$ 5.000,00. Eles s fazem uma exigncia: querem um retorno de pelo menos R$ 100,00 por cada R$ 1.000,00 investidos. Voc tem a liberdade de juntar todo o dinheiro e aplicar naquilo que bem entender. O que voc faria?
Pense um pouco... (mas no passe de dez minutos, heim?).

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E ento? Decidiu o que fazer? Seus amigos esperam uma resposta em dinheiro, preferencialmente. Qualquer que seja a sua resposta, ter que ser medida em percentual, para ver se o retorno que pretende dar a eles maior do que os 10% solicitados (100/1000). Caso tenha optado por investir em uma aplicao financeira com risco reduzido, poderia dar um retorno de uns 9% lquidos, aps os custos de transao e imposto de renda. Sendo assim, no estaria maximizando a riqueza dos seus amigos, pois no estaria cumprindo o papel de um administrador financeiro. No entanto, se decidisse aplicar num investimento com risco, poderia atingir uns 15% lquidos, o que proporcionaria uma riqueza adicional de 5%, uma vez que os investidores estavam lhe cobrando um retorno de apenas 10%. Percebeu agora o que maximizao de riqueza? Na empresa acontece da mesma forma. Os investidores aplicam recursos na organizao e desejam obter um retorno e o administrador financeiro deve lutar para conseguir captar recursos com custos mais baixos do que o retorno que a empresa propiciar. E, para tanto, dever administrar muito bem os recursos que lhe foram confiados, juntamente com os demais administradores da empresa, j que o que propicia uma boa rentabilidade para a empresa so a eficincia operacional, a eficincia no uso dos ativos e a alavancagem financeira. Em outras palavras, o que faz uma empresa maximizar a riqueza basicamente uma combinao entre a margem de lucro, a otimizao dos investimentos em ativos circulantes e imobilizados e uma boa poltica de captao de recursos de terceiros. A rentabilidade empresarial tambm foi estudada por Anthony Hope, um gestor de custos muito conhecido na Europa, que tambm professor do INSEAD (Institut Europen dAdministration des Affaires), na Frana. Voc j ouviu falar dele? Em entrevista concedida Revista HSM Management, publicada no dia 14/10/1999, sobre Gesto Financeira na Terceira Onda, destacou a Era da Informao como revolucionria para os administradores financeiros, que passariam a ter um papel mais estratgico do que colocar em nmeros os planos dos estrategistas. Para ele, os sistemas de informao gerencial devem mudar apenas de avaliao de desempenho para a gesto
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operacional e com ele o administrador financeiro deve se aproximar mais das outras reas. Em sua entrevista, Reichheld (apud HOPE, 1999) destacou como fatores direcionadores da rentabilidade empresarial o custo de conquistar o cliente, a base resultante de servios ou produtos que ele consome, o lucro resultante do aumento das compras dos clientes satisfeitos, a reduo dos custos operacionais, os lucros oriundos dos novos clientes indicados pelos existentes e a possibilidade de cobrar um preo diferenciado dos clientes fiis menos sensveis a preo. Voc percebeu que essa abordagem um pouco diferente daquela indicada no texto anterior? L, havamos informado que a rentabilidade depende da eficincia operacional, da eficincia do uso dos ativos e da poltica de financiamento. Porm essa abordagem da Terceira Onda diverge daquela?
Pense um pouco... (mas no passe de dois minutos, heim?).
Se voc olhar com mais cuidado, perceber que basicamente so iguais. Ambos os fatores, citados por Reichheld (1996), esto diretamente relacionados com a eficincia operacional. O que acrescentamos agora so as aes que o administrador financeiro deve tomar, ou se envolver nelas, para alcanar seus objetivos, notadamente maximizao da riqueza. Com a tecnologia da informao se encarregando de efetuar os clculos, o administrador fica livre e obrigado a contribuir para uma melhor performance empresarial. Um excelente exemplo disso a atuao de um consultor financeiro em um hospital com o intuito de melhor compreender as necessidades de investimentos e realocao de pessoas nos setores. Sem essa compreenso, poderia ser induzido a realizar investimentos desnecessrios ou deixar de fazer importantes investimentos para os pacientes, que efetivamente so quem mais contribuem para a gerao de riqueza nesse tipo de organizao.
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Mdulo 5
PARADA OBRIGATRIA (para conhecer a realidade): visite uma empresa e construa um organograma da rea financeira, utilizando o espao reservado para a Figura 1.
Figura 1: Organograma da rea Financeira. Fonte: Elaborada pelos autores.
Depois dessa reflexo, voc est preparado para conhecer um ltimo conceito em administrao financeira de empresa, inerente a este assunto. o modelo desenvolvido por Peter Leitner (1999) para a anlise empresarial. Sabe qual foi o nome utilizado no Brasil para divulgar seu modelo? Alm dos Nmeros. um nome proposital para evidenciar a mudana no perfil dos administradores financeiros. Em seu modelo de anlise empresarial, o autor informa que uma empresa pode ser analisada sob uma perspectiva piramidal, conforme a Figura 2:
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Figura 2: Modelo de Anlise Empresarial de Peter Leitner. Fonte: Elaborado pelos autores
Neste modelo, o autor sugere que a empresa pode ser analisada atravs de trs subconjuntos de questes, cuja importncia cresce de baixo para cima, destacando o elemento gesto como o mais crtico e, por isso, o mais importante. Assim, no apenas o desempenho empresarial quantitativo que importante para o administrador financeiro, merecendo uma melhor observao das questes relacionadas principal atividade da empresa, ao mercado e concorrncia. Neste primeiro grupo, apresentamos questes como as seguintes: O que a empresa faz? Quem o cliente? Que necessidades da empresa o cliente satisfaz? Quais os fatores macroeconmicos que orientam a demanda? Quais so as oportunidades e riscos principais? So perguntas que auxiliam na compreenso dos resultados alcanados pela empresa, bem como no caminho que pretendemos seguir adiante. So primordiais para o estabelecimento das estratgias de avaliao pela administrao financeira. Por outro lado, esto estritamente relacionadas ao segundo grupo (operaes e desempenho), para o qual apresenta as questes: como a empresa ganha dinheiro? Qual o ndice de crescimento da receita? Qual a margem de contribuio ou a margem bruta? Qual o retorno do investimento? Esse segundo grupo de questes diz respeito ao modelo de produo da empresa e seus resultados financeiros, que agora esto interligados, ao contrrio do modelo tradicional, que apenas analisava os nmeros isoladamente.
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Mdulo 5
E o grupo da gesto, que o mais crtico, questiona: eles esto altura da tarefa? Em outras palavras, os gestores conseguem resultados favorveis em tempos difceis, ou apenas nos momentos de bonana? Tambm so questes primordiais para o administrador financeiro, porque se no existe uma boa gesto, no adiantam modelos de planejamento financeiro de excelncia, pois tais modelos no sero seguidos corretamente. O que importa, ento? Voc acha que devemos perseguir as inovaes da administrao financeira ou resgatar o modelo tradicional baseado apenas em nmeros?
Lembre-se: O papel do administrador financeiro nas empresas maximizar a riqueza da empresa e dos acionistas, aqui includos os scios cotistas das empresas de responsabilidade limitada. E este papel cumprido atravs da elevao da rentabilidade do investimento e/ou pela reduo do custo de capital dos recursos captados dos scios e de terceiros. o que dizia Alfred Marshal (1890) sobre o conceito de lucro econmico, destacando a diferena entre o resultado alcanado e os juros pagos pelo capital investido. Por outro lado, para chegar a cumprir seu papel, o administrador financeiro tem que se dividir em duas grandes subreas, que so a de tesouraria e a de controladoria, estando a primeira mais ligada s atividades de planejamento, organizao e direo, enquanto que a ltima se ocupa mais do controle. E, mesmo seguindo essa estrutura formal tradicional, o administrador financeiro tem um novo perfil, inicialmente sugerido por Peter Drucker (1998), depois defendido por Anthony Hope (1999) e Peter Leitner (1999) que sugere que o administrador precisa ser mais flexvel, viver fora do gabinete, pensar alm dos nmeros, dominar a tecnologia da informao e saber se aproveitar dela, envolver-se mais nas questes operacionais e estratgias das empresa e, por fim, contribuir com a elevao da rentabilidade empresarial de forma mais prtica e atuante. Em palavras mais resumidas, deve estar no foco de ao empresarial.
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Para finalizar o assunto, sugerimos uma atividade complementar, na qual voc ir visitar uma empresa e entrevistar o administrador financeiro, para perceber qual o seu estilo gerencial: tradicional, na Terceira Onda ou alm dos nmeros. Esboce um roteiro para a entrevista e apresente um resultado depois. PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Elabore um roteiro de entrevista e escolha uma empresa para entrevistar o administrador financeiro, a fim de avaliar o seu grau de atualizao na rea. Considere nas perguntas o roteiro das questes do modelo de Peter Leitner (1999), bem como as sugestes de Anthony Hope (1999). Se preferir, pode realizar a atividade em grupo. Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Saiba mais...
Para compreender melhor o conceito de maximizao de riqueza, acesse o seguinte endereo: <http://www.bnb.gov.br/content/ aplicacao/Publicacoes/REN-Numeros_Publicados/docs/ ren2004_v35_n1_a2.pdf>. Para conhecer estratgias de gerao de riqueza inovadoras, como a das Casas Bahia, veja a obra de PRAHALAD, C.K. A riqueza na base da pirmide. So Paulo: Bookman Companhia Editora, 2005. Para compreender melhor a gesto financeira na Terceira Onda, acesse o endereo: <http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/ edicoes/numero_15/entrevista_gest.php>. Para conhecer o modelo de Peter Leitner mais detalhadamente, visite o endereo: <http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/ edicoes/numero_14/ alem_numeros.php?marcabusca=al%E9m+dos+n%FAmeros#marcabusca>.
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Deciso Financeira: dilema Risco X Retorno
Este texto possibilita entender o significado e os fundamentos de risco*, retorno e preferncias em relao ao risco, tanto quanto descrever procedimentos para a aferio e medio do risco de investimentos financeiros. Especificamente, esperamos que ao final deste texto voc seja capaz de: mensurar o retorno e desvio padro do retorno de uma carteira; compreender as caractersticas do risco e retorno de uma carteira em termos de correlao e diversificao; e explicar o modelo de formao de preos de ativos (Capital Asset Pricing Model CAPM), sua relao com a linha de mercado de ttulos (Security Market Line SML) e os deslocamentos da SML causados por variaes de expectativas de inflao e averso a risco.
Binmio Risco X Retorno

Como voc deve saber os administradores financeiros dedicamse a gerar valor e riqueza para os acionistas e proprietrios da empresa. E dentro desta perspectiva, o risco e o retorno so a base sobre a qual so tomadas decises racionais de investimentos. De modo geral, o risco uma medida da volatilidade ou incerteza dos retornos; e retornos so receitas esperadas ou fluxos de caixa antecipados de qualquer investimento. A diferena entre risco e incerteza est relacionada ao conhecimento das probabilidades ou chances de correrem certos resultados.
GLOSSRIO *Risco uma conseqncia da deciso livre e consciente de expor-se a uma situao na qual h a expectativa de ganho, sabendo que h a possibilidade de perda ou dano. A diferena bsica entre risco e incerteza consiste na presena ou no de uma distribuio de probabilidades sobre um determinado evento. Fonte: Elaborado pelos autores.
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GLOSSRIO *Ativo representa todos os investimentos realizados por uma empresa ou investidor. Ativos financeiros, termo mais usual em finanas, representa os diferentes produtos financeiros dispostos para investimento e disposio no mercado financeiro para os investidores e administradores das empresas. Constituem papeis com diferentes caractersticas como os ativos de renda varivel (aes e derivativos) e de renda fixa (caderneta de poupana, CDB, RDB, etc.). Para maiores detalhes acerca de outras definies sobre renda fixa e varivel consulte o site de seu banco. Fonte: Elaborado pelos autores. *Volatilidade a quantidade e intensidade de flutuaes e oscilaes que ocorrem com uma srie de retornos. Estas flutuaes relacionam-se com a mdia dos retornos. 28 Fonte: Groppelli e Nikbakht (2000).
O risco ocorre quando quem toma as decises da aplicao de um ativo* pode estimar as probabilidades relativas a vrios resultados. Estas estimativas podem ser evidenciadas com base em dados histricos na medida em que possvel inferir sobre o futuro a partir de padres histricos sistematizados por funes matemticas e probabilsticas. A esta perspectiva chamamos de distribuies probabilsticas objetivas. Quando no temos dados histricos, ou que no apresentam qualidade das estimativas, torna-se necessrio a utilizao de distribuies probabilsticas subjetivas. Neste caso, lidamos com a incerteza. Assim voc pode perceber que a incerteza um estado em que no se consegue estabelecer claramente as probabilidades de ocorrncia de um evento qualquer. Seria razovel, portanto, supormos que medida que um ativo torna-se mais arriscado, as expectativas de ganho adquirem aumento, no mesmo? Ou voc aceitaria investir em um negcio que apresente maiores nveis de risco e menores expectativas de retorno? Assim, no difcil para voc imaginar que o retorno esperado sobre o investimento deve ser proporcional ao risco envolvido. Em finanas, o risco pode ser generalizado e estendido para o conceito de volatilidade* dos retornos e dos resultados futuros. Assim, voc pode verificar que quanto maior for a variabilidade esperada para os resultados de um investimento qualquer, maior tendem a ser as possibilidades de perda, concorda? Assim sendo, maiores riscos de obteno de resultados futuros devem estar associados s expectativas de maiores retornos.
Por que Investimentos Diferentes Pagam Retornos Diferentes?

Alguns investimentos pagam um alto retorno e outros um baixo retorno. Certamente, voc no pode esperar um elevado retorno de uma coisa segura. Porm, existe uma razovel demanda por um retorno elevado quando investimos dinheiro em um negcio arriscado
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ou especulativo. Em outras palavras, os investidores devem ser adequadamente recompensados pelos riscos que eles assumem. Baixo risco est associado a baixos retornos e alto risco com altos retornos. As relaes entre risco e retornos esperados esto ilustradas na Figura 3. No nvel zero de risco os investidores obtero retornos de Y0; no nvel de X1 de risco eles obtero retornos de Y1, e no nvel de risco de X2 eles conseguiro retornos de Y2.
Figura 3: Relacionamento entre risco e retorno esperados. Fonte: Elaborada pelos autores
Outro fator que aumenta o risco de um investimento o prazo. O dinheiro hoje vale mais para os investidores do que no futuro. Quando um investidor empresta dinheiro, sempre existe o risco ou a incerteza de o emprstimo no ser pago. Isso porque quanto mais longa a operao financeira maiores so as fontes de risco e incertezas. Veja voc que um emprstimo realizado a um amigo, envolvendo um prazo de um ms muito menos arriscado do que esse mesmo emprstimo para dez anos, concorda? Existem grandes incertezas quanto capacidade de pagamento do amigo. Incertezas sobre inflao, sobre o crescimento da economia e tantas outras incertezas e riscos: at se o amigo estar vivo para pag-lo. Os investidores devem ser recompensados adequadamente, para que assumam o risco de desistirem em manter seu dinheiro em caixa. Um exemplo ajudar a explicar esse princpio:
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GLOSSRIO *custo de capital o custo de capital representa o custo efetivo e os ps-impostos das fontes combinadas de capitais utilizadas para financiar os investimentos. As organizaes apresentam, de forma genrica, duas fontes de capitais: fontes prprias de capitais e fontes de capitais de terceiros. A combinao destes dois capitais forma o mix de capitais utilizado nas empresas. E o custo geral da fonte uma mdia ponderada dos capitais utilizados. Fonte: Weston e Brigham (2000).
Exemplo: Suponha que uma pessoa possua R$ 10.000,00 em caixa. Se R$ 1.000,00 so emprestados ou investidos, a pessoa desiste da segurana do caixa por um retorno futuro incerto, e pode pedir, por isso, um retorno de R$ 100,00 para emprestar esses R$ 1.000,00 iniciais. O retorno equivalente a 10% .
O investidor agora se torna mais relutante em liberar o restante do seu dinheiro. Se ele for solicitado a emprestar R$ 1.000,00, adicionalmente, o investidor exigir um retorno de R$ 110,00 para superar a crescente relutncia em desistir da segurana de manter um caixa e assumir um risco crescente de um retorno futuro. A taxa de retorno sobre a aplicao adicional de R$ 1.000,00 11% (R$ 110/R$ 1.000). O retorno total sobre ambos os investimentos seria 10,5% (R$ 210/R$ 2.000). O princpio que o futuro mais arriscado do que o presente. Quando mais dinheiro investido, o risco aumenta e os investidores desejam ser compensados por assumirem esse risco extra. A chave de todas as decises de avaliao e de oramento de capital est na anlise do risco e retorno. As decises de oramento de capital envolvem o ajuste dos investimentos pelo risco dos retornos esperados e a comparao com o custo de capital* desse investimento. Dessa forma, possvel determinar se um projeto (investimento) aceitvel ou no, e se ele mais ou menos rentvel do que algum outro projeto.
Risco de Ativo Individual

A deciso de investimento das empresas passa por uma avaliao, como j sabemos, entre o risco e retorno de um investimento ou projeto. Entretanto, as empresas apresentam inmeros investimentos em sua estrutura sejam eles em ativos financeiros ou em ativos reais (investimentos em projetos produtivos como aquisio de mquinas e ativos imobilizados). Assim, no estranho para voc que exista dife-
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rena clssica na avaliao do risco de um nico investimento (seja ele em ativos financeiros ou ativos reais, produtivos) com o risco conjunto de todos os investimentos realizados pela empresa, concorda? Assim o risco de um ativo individual trata to somente da avaliao dos riscos de um nico investimento, sem se preocupar com os efeitos combinados do risco com outros investimentos da empresa ou do investidor, ok? Apesar de medir o risco de um ativo individual da mesma maneira que o risco de uma carteira* importante diferenci-los, porque aqueles que mantm carteiras recebem alguns benefcios. A fim de compreender melhor o conceito de risco relativo a retornos esperados de um dado ativo, til avaliar risco por ambos os pontos de vista, quantitativo e comportamental. Uma simples viso comportamental de risco obtida usando a anlise de sensibilidade, que consiste na considerao de inmeros resultados possveis ao avaliar um investimento. O procedimento bsico avaliar um ativo, usando inmeras estimativas de possveis retornos, para se ter uma percepo da variabilidade dos resultados. Uma das abordagens comuns estimar os retornos mais pessimistas (piores), mais provveis (esperados) e os mais otimistas (melhores), relacionados a um ativo. Neste caso, o risco do ativo ser refletido pela variao dos retornos, que a medida bsica de risco. A amplitude do risco pode ser encontrada subtraindo-se a previso do cenrio pessimista do otimista. Quanto maior for a amplitude para um dado ativo, maior ser a variabilidade, volatilidade ou risco que ele possuir. Exemplo. Uma determinada Companhia tenta escolher entre dois ativos, A e B, sendo que cada um deles requer um investimento inicial de R$ 10.000 e ambos tm as taxas de retorno mais provveis de 15%. Visto que a empresa exige retorno de 12% para ativos desse tipo, parece que qualquer um dos dois seria igualmente aceito. Concentrandonos somente no nvel de retorno esperado*, falhamos ao deixar de levar em conta o risco. Para avaliar o risco destes ativos, a administrao fez estimativas pessimistas e otimistas dos retornos relativos a cada um. So fornecidas na Tabela 1, a seguir, as estimativas de retorno, juntamente com suas amplitudes. Comparando as faixas de variao
GLOSSRIO *Carteira uma carteira de investimentos ou portflio de investimentos um grupo de ativos que pertence a um investidor, pessoa fsica ou pessoa jurdica. A carteira compe a totalidade dos investimentos de um investidor. Fonte: Elaborado pelos autores. *Retorno esperado o que um indivduo espera que um investimento ou negcio possa proporcionar no prximo perodo. apenas uma expectativa, j que o retorno efetivo poder ser maior ou menor do que o esperado. A expectativa de um indivduo pode simplesmente ser o retorno mdio que o ttulo obteve no passado. Fonte: Copeland e Weston (1988).
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de retornos esperados, observamos que o ativo A parece menos arriscado do que o ativo B, porque sua faixa de 4% (17% 13%) menor do que a faixa de 16% (23% 7%) para o ativo B.
Tabela 1: Retornos e Amplitude das variaes de retorno dos Ativos A e B.
Ativo A
Investimento inicial Taxa de retorno anual Pessimista Mais provvel otimista Amplitude 13% 15% 17% 4% 7% 15% 23% 16% $ 10.000
Ativo B
$ 10.000
Fonte: Adaptada de Gitman (2004).
A Tabela 1 mostra que a anlise de sensibilidade poder fornecer algumas informaes teis sobre ativos que parecem ser igualmente desejveis, com base nas estimativas mais provveis de seus retornos. Obviamente, o ativo A oferece menos risco do que o ativo B, comparando-se a amplitude de retorno anual (A, 4% e B, 16%), mas dependendo da atitude em relao ao risco de quem toma decises, ele poder escolher qualquer dos dois. Se ele for cauteloso, escolher o ativo A, eliminando a possibilidade de perda uma vez que o retorno pessimista de 13%, portanto, superior ao retorno exigido de 12% (obtendo 7% quando o retorno exigido 12%); se preferir correr o risco, voc poder escolher o ativo B, devido possibilidade de receber um retorno muito elevado (23%). Embora as anlises de sensibilidade e amplitude sejam pouco aprofundadas, elas fornecem a quem toma decises mais de uma forma de estimar o retorno, o que pode ser usado para avaliar grosseiramente o risco em jogo. Alternativamente, as probabilidades so usadas para determinar mais atenciosamente o risco envolvido de um ativo. Atribuindo probabilidades aos resultados de um investimento possvel estimar o valor esperado do seu retorno.
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O valor esperado de um ativo um retorno mdio ponderado, em que os pesos usados so as probabilidades dos vrios resultados. Independente das probabilidades serem objetivas ou subjetivas, o valor esperado calculado da mesma maneira. O clculo do valor esperado ser ilustrado, usando os retornos dos ativos A e B, que sero apresentados na Tabela 2. Exemplo: uma avaliao das estimativas pessimistas mais provveis e otimistas com base nos resultados passados da Companhia e generalizados para o futuro com os devidos refinos de anlise, o estudo, indica uma probabilidade de 25% da ocorrncia do resultado pessimista; 50% do resultado mais provvel; e 25% da estimativa otimista. A soma dessas probabilidades precisa igualar-se a 100%, ou seja, elas devem basear-se em todas as alternativas consideradas. A Tabela 2 apresenta os clculos exigidos para se achar os valores esperados dos retornos para os ativos A e B.
Tabela 2: Valores Esperados de Retornos para Ativos A e B
Possveis resultados Probabilidade (1)
Ativo A Pessimista Mais provvel Otimista 0,25 0,50 0,25 1,00 Ativo B Pessimista Mais Provvel Otimista 0,25 0,50 0,25 1,00 7 15 23 Retorno esperado 1,75 7,50 5,75 15,00 13 15 17 Retorno esperado 3,25 7,50 4,25 15,00
GLOSSRIO *Probabilidade uma probabilidade de um evento pode ser considerada a chance percentual de ocorrer um determinado resultado. Fonte: Elaborado pelos autores.
Retornos (2)
Valor Ponderado (%) [(1) x (2)] (3)
Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
Vrios pontos importantes so reconhecidos na Tabela 2. O primeiro deles que o total das probabilidades* em cada caso um (ou 100%), o que precisa acontecer ao se calcular valores esperados. O
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segundo que, visto os possveis resultados serem idnticos para os ativos A e B, as probabilidades relacionadas coincidem em cada caso. Finamente, os retornos esperados so equivalentes, em cada caso, estimativa mais provvel. Notadamente, e em se tratando de avaliao de riscos de projetos, sempre interessante que seja criada ou apresentada a distribuio de probabilidade que descreve as relaes de risco e retorno de um investimento. Assim sendo, as distribuies probabilsticas possibilitam a percepo dos diferentes graus de risco. Tratam os resultados possveis e as probabilidades relacionadas sobre um conjunto de eixos retorno/probabilidade. O tipo mais comum de distribuio probabilstica o grfico de barras, ou distribuio probabilstica discreta, que mostra apenas um nmero limitado de coordenadas retorno/probabilidade. Os grficos de barras para os ativos so mostrados nas Figuras 4 e 5.
Figura 4: Distribuio de retornos/probabilidades do Ativo A. Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
Figura 5: Distribuio de retornos/probabilidades do Ativo B. Fonte: Adaptada de Gitman (2004)

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Uma comparao das duas Figuras mostra que embora ambos os ativos tenham o mesmo valor esperado de retorno (15% - igual mdia), a amplitude do retorno muito mais dispersa para o ativo B do que para o ativo A. De forma mais especfica, a amplitude uma medida que no considera os valores mdios do retorno.
Aferio do Risco
At aqui tratamos de forma mais genrica questes sobre o risco. Entretanto, pela importncia do tema dentro das finanas modernas iremos ampliar um pouco a discusso sobre a mensurao do risco. A maneira mais simples de analisar o risco dividindo-o em dois componentes: o nvel de risco e o risco do prazo. Por que essa distino necessria? A resposta : as decises de investimento so baseadas no clculo do valor presente dos fluxos de caixa gerados pelo investimento. Para obter o valor presente de uma srie de fluxos de caixa futuros, devemos primeiro estabelecer o grau de risco (taxa de desconto) de um projeto. E, segundo, j que esses fluxos de caixa so gerados durante um nmero de anos futuros, devemos levar em conta o valor do dinheiro no tempo.
Nvel de Risco
O nvel de risco pode ser determinado pela comparao do risco de um projeto com o de outro. Por exemplo, o risco associado empresa AT&T geralmente muito menor do que o associado a uma empresa pequena. Em outras palavras, algumas empresas tm um baixo nvel de risco enquanto outras tm um elevado grau. Isso importante, porque empresas de baixo risco podem tomar fundos emprestados
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GLOSSRIO *Taxa SELIC a taxa bsica de juros na economia. a taxa mdia de juros que o Governo paga s instituies financeiras e aos demais investidores nas transaes com seus ttulos pblicos federais como Letras do Tesouro Nacional LTN, Letras Financeiras do Tesouro LFT; Bnus do Banco Central BBC, entre outros. A nomenclatura correta da SELIC Taxa Over SELIC, sendo a nomenclatura SELIC representativa do Sistema Especial de Liquidao e Custdia. Fonte: Elaborado pelos autores.
mais baratos do que as de alto risco. Suas taxas de desconto ou taxas requeridas de retorno so baixas, o que significa que um retorno para uma empresa de baixo risco resulta em melhor avaliao por parte do mercado do que o mesmo retorno gerado por uma de alto risco. As chances de recuperar o investimento nas aes da AT&T so muito maiores do que nas pequenas empresas desconhecidas. Normalmente, mais fcil prever os retornos de uma companhia de baixo risco do que prever os retornos de uma companhia de alto risco. Por qu? Porque a volatilidade dos retornos da companhia de baixo risco em geral baixa, enquanto os retornos de companhias de alto risco esto sujeitos elevada volatilidade.
O Risco do Prazo
De forma geral, para um investidor, podemos compor o retorno esperado de um investimento com base em duas componentes distintas, chamadas de taxa livre de risco e o prmio pelo risco. Algebricamente representado da forma a seguir: Retorno total = Taxa livre de risco + Prmio pelo risco A taxa livre de risco a taxa de juros paga aos ativos que asseguram o retorno prometido, tal como as letras do tesouro americano, que vencem em 90 dias e so garantidos pelo governo quanto ao pagamento no resgate. Aqui no Brasil temos utilizado a taxa SELIC* como referncia de retorno sem risco. Essa taxa livre de risco fornece o ponto de referncia para mensurar o quo arriscado so os outros ativos. O prmio pelo risco a parte da taxa requerida de retorno de um ativo, cobrada a partir da taxa livre de risco, para cima. Como os ttulos de longo prazo do governo que maturam daqui a vrios anos pagam um prmio maior pelo risco do que os ttulos governamentais de um ano. Voc pode ver que esse tipo de classificao do risco ajuda os investidores a mensurarem o risco relativo aos prazos dos diferentes ativos.
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PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Recentemente o Brasil foi includo por uma agncia de classificao de riscos dentro do chamado Investiment Grade ou Grau de Investimento (grupo de pases indicados para investimentos que apresentam baixos riscos). Tal classificao equivale a um aval internacional sobre a qualidade dos investimentos. Neste sentido quais seriam os efeitos esperados para o Brasil, tendo em vista que a Taxa SELIC continua, ainda, com seus nveis de retorno estveis? Esboce, aqui, seu pensamento sobre o assunto.
Esperamos que voc tenha imaginado que como os investidores internacionais vem o Brasil como um pas mais seguro e, como a taxa SELIC ainda mantm (em 2008) sua rentabilidade elevada (para os padres internacionais), acreditamos que haja uma grande entrada de investimentos internacionais para aplicao em seus ttulos federais, concorda? Veja bem, a rentabilidade dos ttulos pblicos federais ficam ainda mais atrativos, no mesmo? Isso porque o nvel de risco destes ativos ou papis percebidos pelos investidores internacionais torna-se menor. Bom, retornando a nossa discusso central, a maneira de mensurao do risco de um investimento calcular a volatilidade dos seus retornos esperados. Se o retorno esperado muito voltil, as chances de conhecer o resultado sero menores do que quando os retornos flutuam menos. Por exemplo, na Figura 6 os retornos da Companhia A sero mais volteis do que os da Companhia B. Os investidores sentem-se mais confiantes em julgar o resultado obtido na Companhia B, do que aquele obtido na Companhia A. Desde que a taxa livre de riscos fornea um ponto de referncia, os prmios pelo risco dos ativos mais arriscados podem ser mensurados como a diferena entre risco total dos diferentes ativos e a taxa livre de risco.
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Figura 6: Volatilidade dos retornos para as Empresas A e B (As empresas A e B tm a mesma escala percentual de retorno e VE= Valor esperado). Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996).
Retornos Esperados de Projetos Arriscados
Como voc j domina os conceitos mais relevantes sobre riscos, torna-se importante que abordemos o tema sobre uma perspectiva mais prtica, no mesmo? Assim sendo precisamos resgatar alguns conceitos importantes da estatstica. E nesta abordagem as probabilidades tm fundamental importncia.
As probabilidades ajudam-nos a determinar as chances ou promessas de sucesso de um evento ocorrer. Algumas probabilidades podem ser obtidas atravs de observaes efetivas. Por exemplo, a chance de se obter cara ou coroa de uma moeda pode ser prontamente mensurada arremessando-a para o ar vrias vezes e anotando os resultados obtidos. Por outro lado, existem situaes tal como a introduo de um novo produto em que o resultado altamente incerto. Nesses casos, normalmente no existem experincias passadas para
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observar. O administrador deve usar de julgamento subjetivo para estabelecer a probabilidade do resultado. Devido aos retornos futuros do novo produto serem altamente incertos, um administrador trabalhar com a hiptese de que os retornos provavelmente cairo dentro de um intervalo particular. Quanto maior a incerteza do resultado, maior o intervalo. Como difcil interpretar os retornos a partir de um intervalo, os administradores atribuem pesos ou probabilidades aos valores no intervalo, a fim de reduzir a amplitude, tomando assim os dados mais simples e administrveis. Uma maneira de isso poder ser feito aplicando a frmula que j conhecemos:
A Tabela 3 compara os retornos do Projeto A com os do Projeto B. Os retornos do Projeto A flutuam dentro de um intervalo menor do que os retornos do Projeto B. Com base em julgamentos subjetivos, consideramos que o mais provvel resultado deve ser obtido com um peso de 50%, enquanto os valores dos extremos do intervalo podem ser obtidos com 25% cada um. Quando os retornos so multiplicados por esses pesos (probabilidades) e os produtos resultantes so somados, o resultado conhecido como valor esperado E(R).
Tabela 3: Obtendo os Valores Esperados pela Atribuio de Probabilidade aos Retornos Projetados (
Situao provvel Retorno projetado E(R) Peso ou probabilidade Pt
).
Retorno provvel E(R)xPi
Projeto A Pessimista Mais provvel Otimista 100 333 500 0,20 0,60 0,20 1,00 Projeto B Pessimista Mais Provvel Otimista 80 300 600 0,25 0,50 0,25 1,00 20 150 150 320
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20 200 100 320
Fonte: Adaptada de Gitman 2004.
Observe que os retornos esperados no Projeto A e no Projeto B so os mesmos, ou seja, 320. As disperses (ou amplitude dentro da qual o retorno varia) a partir desse valor esperado, entretanto, so diferentes para cada projeto. A amplitude do Projeto A varia de 100 a 500, enquanto a disperso do Projeto B varia de 80 a 600. O que significa isso? Significa que, como a volatilidade em torno do valor esperado menor para o Projeto A do que para o Projeto B, seu risco menor. Essa a maneira, precisa, de se mensurar o risco individual de cada projeto, ou seja, quanto para mais ou para menos os retornos desviam-se dos valores esperados. A medida dessa disperso chamase desvio-padro.
O Desvio-padro como uma Medida do Risco

Em se tratando de riscos e de tudo que voc estudou at aqui, percebemos que o risco uma medida e variabilidade. E sob tais argumentos o desvio-padro estudado na disciplina de estatstica tem papel fundamental. A partir deste ponto voc aprender a instrumentalizar e a medir o risco por meio do desvio-padro. Assim, uma forma comum de mensurar o risco de um ativo voc calcular os desvios dos retornos em relao sua mdia ou retorno esperado. J que os retornos esperados de ambos os projetos na Tabela 3 so iguais (320), evidente que a maior disperso do Projeto B (de 100 a 500 na A versus 80 a 600 na B) implica que o Projeto B o mais arriscado dos dois. Assumindo que todos os valores tm uma distribuio normal que os retornos esto distribudos igualmente quanto ao retomo esperado possvel mensurar a volatilidade dos retornos para cada projeto, tomando, assim, seus riscos comparveis. Para o Projeto A, isso pode ser feito subtraindo cada retorno projetado (100, 333 e 500) de sua mdia E(R) = 320 [E(R) E(R)]. Os valores derivados desses clculos so ento elevados ao quadrado para eliminar o problema do
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sinal negativo. Num contexto de incertezas, so atribudas probabilidades a cada desvio para obter um nico valor representativo, chamado varincia. Ao extrair a raiz quadrada da varincia, voc encontrar o desvio-padro. A Tabela 4 apresenta o clculo do risco para o investimento no Projeto A
Tabela 4: Clculo do Desvio-Padro dos Retornos do Projeto A. (Nota: o . Usando a desvio padro do Projeto mesma abordagem para o projeto B, o seu desvio padro 185).
Cenrios E(R) (i)
Pessimista + Provvel Otimista 100 333 500
E(R) [E(R) E(R)] [E(R) E(R)]

320 320 320 -220 +13 +180 48.400 169 32.400
Pi Probab.
0,2 0,6 0,2 Varincia
[E(R) E(R)].Pi
9.680 101 6.480 16.261
Fonte: Elaborada pelos autores.
Voc deve estar se perguntando. Mas o que tudo isso significa? Veja que a primeira coluna representa os cenrios construdos para o projeto A. A estes cenrios esto vinculados expectativas de retorno diversas, conforme apresentado na segunda coluna. A terceira coluna representa a mdia dos retornos dos cenrios. Perceba que a mdia igual para todos. E sempre devem ser iguais mesmo. Na quarta coluna h uma diferena entre cada cenrio e sua mdia, representando nada mais que o desvio para cada cenrio. A quinta coluna evidencia a varincia para cada cenrio. Vale lembrar que a varincia nada mais do que o quadrado do desvio. A sexta coluna representa as probabilidades de ocorrncia esperadas para cada cenrio. E por fim temos o produto da varincia de cada cenrio com suas respectivas probabilidades esperadas. Assim sendo, o somatrio final gerar a varincia total esperada de todo o investimento. Aplicando a raiz quadrada chegamos ao resultado de 128, como sendo a medida dos desvios-padro. Esta medida considerada a medida de risco do investimento. Assim subtraindo ou adicionando um desvio-padro (128) do retorno espera41
do de 320, o resultado ser um intervalo entre 192 e 448. Esse intervalo indica que, de cada 100 resultados esperados, 68 deles cairo no intervalo de 198 a 448. Quando so usados dois desvios-padro (256), praticamente todos os valores da distribuio (ou 95%) devero cair no intervalo de 64 a 576. O procedimento aceito trabalha com um desvio-padro. Para maiores detalhes revise os conceitos de intervalo de confiana na estatstica. Na Tabela 4, no ttulo, item Nota, indicado que o desvio-padro do Projeto B 185. No foi realizado seu clculo. Assim interessante que voc reproduza seus clculos similarmente ao realizado para o projeto A. Nesse caso, a disperso de mais ou menos um desvio-padro produz um intervalo de 135 a 505. Dados esses parmetros, o risco do Projeto A pode ser comparado ao do Projeto B. Eles tm o mesmo retorno esperado, mas como o Projeto A tem menor disperso em tomo do valor esperado seu desvio-padro menor seu risco menor do que o Projeto B. Observe na Figura abaixo: ambas as distribuies de probabilidades tm a mesma mdia, porm A tem uma distribuio mais restrita, indicando menor volatilidade relativa ao valor esperado e, por essa razo, menos risco, conforme j mencionado.
Figura 7: Distribuies de probabilidade dos projetos A e B. Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
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Lembre-se: Lembre-se O risco medido, levando em conta a variabilidade dos retornos projetados com vistas ao retorno esperado. Quanto mais os retornos flutuam, maior o risco. Essa variabilidade pode ser mensurada pelo uso do desviopadro. Quando os retornos so incertos, o procedimento aceito para calcular os valores esperados e os desvios-padro provveis atribuem pesos ou probabilidades aos valores num intervalo projetado.
Coeficiente de Variao* Variao*: a compensao entre Risco X Retorno

O uso do desvio-padro como medida de risco, embora seja um instrumental poderoso, apresenta limitaes quando voc estiver interessado em comparar diferentes ativos. A partir deste ponto apresentamos um instrumental importante para a gesto financeira nas empresas. Imagine o que aconteceria se o retorno esperado de um investimento diferisse do retorno esperado de outro investimento? Nesse caso, ficaria difcil comparar medidas absolutas de disperso tais como as fornecidas pelos desvios-padro, no mesmo? A maneira de enfrentar esse problema determinar o risco de um investimento relativo ao seu retorno esperado. Essa medida chamada de coeficiente de variao ou ndice de compensao entre risco e retorno. calculada assim:
GLOSSRIO *Coeficiente de Variao calculado simplesmente dividindo-se o desviopadro, de um ativo pelo seu valor esperado E(R). Fonte: Groppelli e Nikbakht (2000).
Exemplo: interprete a compensao entre risco e retorno usando os nmeros calculados no exemplo precedente, cujos desvios-padro so 128 e 185 para os projetos ou investimentos A e B, respectivamente. Soluo: Os retornos esperados, em ambos os projetos, so 320. Os coeficientes de variao (CV) para os dois projetos so:
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Mesmo admitindo que o retorno esperado do projeto A o mesmo do projeto B, o risco ou desvio-padro do projeto A menor, e ele tem um ndice de compensao entre risco e retorno melhor. Quando os coeficientes de variao de diferentes projetos so comparados, quanto menor o CV, melhor o projeto, do ponto de vista da compensao entre risco e retomo. O projeto A o melhor investimento porque, mesmo tendo o retorno esperado igual, ele tem um risco menor do que o projeto B. Portanto, o projeto A melhor do que o projeto B.
Lembre-se: a fim de comparar as compensaes entre o risco e o retorno de diferentes investimentos, necessrio estabelecer esses valores em uma base relativa. O coeficiente de correlao, o qual representa o desvio-padro dividido pelo retorno esperado, realiza esse feito. Quanto menor o valor do coeficiente de variao, melhores so os mritos de um investimento do ponto de vista de risco/retorno.
Risco da Carteira
At agora, o risco e o retorno foram analisados para ativos e investimentos individuais. As empresas, entretanto, investem em vrios ativos e projetos e os investidores, normalmente, possuem vrios investimentos em suas carteiras. Podemos presumir que esses investimentos so feitos com o objetivo de maximizar os retornos e minimizar os riscos. Portanto, impossvel considerar as caractersticas de risco/ retorno dos ativos individuais to bem quanto suas contribuies es44
Mdulo 5
pecficas para o risco e o retorno de uma dada carteira (a soma total dos investimentos em ativos reais e financeiros de uma empresa ou de um investidor). Uma carteira, como j dissemos, representa uma coleo de investimentos em ativos reais e/ou financeiros. Sendo assim, o risco de um investimento em um nico ativo no pode ser visto como independente de outros ativos da empresa. Para isso, o objetivo do administrador financeiro criar uma carteira eficiente, que maximize retornos para um determinado nvel de risco ou minimize o risco para um dado nvel de retorno. A abordagem para mensurar o risco e o retorno de uma carteira comea com os clculos dos desvios-padro e do retorno esperado de cada ttulo da carteira. Esse procedimento foi discutido neste texto, anteriormente. O objetivo disseminar o risco entre os vrios ativos ou ttulos, reduzindo, desse modo o risco total. Existem dois meios para que isso possa ser feito. Uma forma a diversificao pela adio de mais ttulos na carteira e a outra procurar ttulos cujos retornos movam-se diferentemente dos retornos dos ttulos (ativos*) j existentes na carteira. At certo ponto, adicionar mais ativos e ttulos numa carteira podem reduzir o risco total. Devemos chamar a ateno ao fato de que o risco total pode ser dividido, tambm, em dois componentes. Risco total = Risco diversificvel + Risco no-diversificvel Como mostra a Figura 8, quando mais ativos so adicionados a uma carteira, o nico risco reduzido o risco diversificvel.
GLOSSRIO *ativos termo que designa os investimentos de um investidor em uma carteira. Fonte: Elaborado pelos autores.
Figura 8: Reduo do risco total via diversificao. Fonte: Elaborada pelos autores.
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PARADA OBRIGATRIA (para refletir): ento basta incluir ativos na carteira que o mecanismo de minimizao do risco total estaria sendo eficaz? Esboce, aqui, os seus argumentos para o questionamento acima.
A adio de ativos na carteira deveria, sim, reduzir o risco total (pelo menos teoricamente). Entretanto, a resposta definitiva para essa questo voc verifica na seqncia. Perceba o seguinte. O que aconteceria se voc inclusse na sua carteira de investimentos um novo ativo que apresenta um comportamento de retornos, ao longo do tempo, idntico ao comportamento de sua carteira? Ser que haver reduo de risco nestes casos? Certamente no. por isso que devemos relativizar o conceito acima. Ainda, a adio de novos ativos na carteira deve ser de tal forma eficiente, que a cada novo ativo incorporado na carteira tenhamos um efeito percebvel e relevante para a reduo do risco total. Dito de outra forma, que a reduo do risco seja o mximo, utilizando o menor nmero de ativos dentro de uma carteira. Assim sendo, se os investidores adicionarem ativos para terem os mesmos padres de disperso e movimento dos ativos j existentes na carteira, o risco permanece inalterado. A idia encontrar ativos que se movam no tempo de forma distinta da carteira. Assim, se voc respondeu ao questionamento, acima proposto, de forma negativa, significa que voc compreendeu bem a dinmica do risco. Adicionalmente voc pode estar se perguntando que fontes de risco estariam dentro da classificao de riscos diversificveis, no mesmo? Naturalmente podemos dizer que so fontes de riscos microeconmicos que afetam apenas a uma empresa ou determinado
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Mdulo 5
setor como problemas de gesto de uma empresa qualquer, problemas de custos, de vendas, de investimentos no competitivos. Tais fontes no afetam as demais empresas. Mesmo fontes de risco setoriais podem ser tratadas como riscos diversificveis, pois os mesmos no apresentam capacidade de afetar todo o mercado. Ao contrrio, fatores como inflao, desemprego, taxas de juros e crises polticas tm o poder de afetar todos os mercados de forma indistinta. A estas variveis classificamos como riscos no diversificveis, pois a deciso do investidor ou administrador em nada contribui para a reduo de tais riscos.
Princpio da Covarincia
A pesquisa por ativos, que se movem diferentemente, tomada mais facilmente pelo uso de uma medida chamada covarincia. A covarincia um mtodo estatstico usado para comparar o movimento de duas variveis, ou, em nosso caso, os retornos dos projetos numa carteira. Um substituto para a covarincia, cujos valores limitam-se dentro de um intervalo de + 1,0 e 1,0, chamado de coeficiente de correlao (r). Ele nos diz quo prximos os retornos de um ativo se correlacionam ou se movem em relao a outro ativo. Se eles se movem exatamente da mesma maneira, o (r) tem um valor de +1,0. Se eles se movem exatamente em direes opostas, o (r) tem um valor de 1,0. Quando os retornos dos ativos no se correlacionam entre si, o (r) igual a zero. A combinao de ativos sem correlao reduz o risco no to efetivamente quanto combinao de ativos negativamente correlacionados, porm mais efetivamente do que a combinao de ativos positivamente correlacionados. A Figura 9 explica visualmente o princpio. O grfico da esquerda mostra que os retornos esperados do ttulo A movem-se da mesma forma que os retornos da carteira. Da por que r = + 1,0. Adicionar o ttulo A carteira no altera sua volatilidade, por essa razo o
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risco da carteira permanece inalterado. O grfico da direita indica que os retornos do ttulo B flutuam inversamente aos retornos da carteira. Por isso, ele tem um valor r = 1,0. Adicionar ttulos semelhantes ao B carteira reduz a sua volatilidade e, por essa razo, seu risco diminui.
Figura 9: Covarincia e seu papel na reduo do risco. Fonte: Adaptada de Groppelli e Nikbakht (2000)
Entender como o risco se altera num contexto de carteira importante. Os administradores corporativos devem estar conscientes de que, pela diversificao do mix de seus ativos ou de seus ativos negociveis, eles podem reduzir os custos dos emprstimos e aumentar os lucros e o valor da empresa. Os princpios bsicos da teoria de carteira, geralmente, propiciam um ponto de referncia para a tomada de decises de investimentos inteligentes que melhoraro o desempenho, ajudando a aumentar os retornos a riscos menores e a promover a maximizao da riqueza dos acionistas.
Lembre-se: o risco de um ativo maior que o risco de uma carteira de ativos. A adio de novos ativos na carteira contribui marginalmente para a disseminao do risco. Efetivamente a adio de ativos est condicionada, marginalmente, a ganhos efetivos e consistentes na reduo de riscos. Isso conhecido como diversificao. A adio de novos ativos em uma carteira tende a reduzir a variabilidade ou risco. Quando os movimentos dos retornos dos novos ativos so diferentes dos movimentos dos ativos existentes na carteira, o risco
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Mdulo 5
total da carteira reduzido. A relao entre os movimentos dos vrios ativos estudada por uma medida estatstica chamada covarincia. O coeficiente de correlao uma covarincia padronizada, que varia de 1 a +1. Novos ativos com um coeficiente de correlao de +1 movem-se semelhantemente aos da carteira j existente e no ajudam a reduzir o risco. Quando o coeficiente de correlao declina de + 1 para 1 o risco da carteira tambm declina. Os administradores podem melhorar o desempenho da empresa ao entenderem e aplicarem os princpios subjacentes teoria da carteira, usando a fronteira como ponto de referncia.
Risco e Retorno: o Modelo de Precificao de Ativos Financeiros (Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Como j sabemos as finanas modernas desenvolveram mtodos que facilitam a tomada de deciso do administrador financeiro. E dentro desta perspectiva, um dos mtodos bastante recorrentes no meio empresarial so os mtodos de precificao dos retornos esperados ajustados ao risco. Sob tal questo voc ir aprender, a partir deste ponto, a determinar o retorno esperado de um ativo com base no modelo CAPM. Denominamos, comumente de Modelo de Precificao de Ativos Financeiros (CAPM), a teoria bsica relativa a risco e retorno nas finanas modernas. Ela foi desenvolvida para explicar o comportamento dos preos de ativos financeiros e fornecer um mecanismo que possibilite aos investidores avaliar o impacto do investimento proposto num ativo sobre o risco e o retorno da carteira como um todo. Utilizaremos a CAPM para entender a conciliao bsica de risco/retorno envolvida em todos os tipos de decises financeiras a nvel corporativo,
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GLOSSRIO *Ttulos so papeis representativos de um ativo financeiro. Os ttulos podem ser representativos de um contrato de dvida ou de propriedade. Ex.: Debntures e Commercial Papers representam ttulos de dvida. As aes representam ttulos de propriedade de uma empresa. Fonte: Brigham e Ehrhardt (2006).
embora o CAPM seja mais prontamente aplicado anlise de ativos financeiros como ttulos* e aes. A premissa do CAPM que existe um relacionamento estreito entre os retornos dos ttulos individuais e os retornos do mercado. Esse retorno, para uma dada ao ou investimento, consiste em ganhos de capital mais receita de dividendos. A volatilidade do mercado fornece um denominador comum para a avaliao dos graus de risco dos ativos e ttulos individuais. Esse grau de risco determinado pela descoberta de quo sensitivos so os retornos de uma ao aos retornos de mercado. Dessa maneira, emprega um ndice que mede a sensibilidade das aes individuais contra um ndice comum, ou seja, o mercado. Se os retornos da ao sobem ou descem mais do que os retornos de mercado, dizemos que a ao mais (ou menos) arriscada do que o mercado. Quando os retornos da ao sobem ou descem menos do que o mercado, dizemos que a ao menos arriscada que o mercado. Porm possvel classificar os riscos de diferentes ttulos, simplesmente, relacionando-os ao ndice comum do mercado. Exemplo: Um investidor calcula que a volatilidade dos retornos do mercado (M), foi, em mdia, de 5% ao ano durante os ltimos dez anos. Quando a volatilidade dos retornos (KS) de suas aes foi calculada, o investidor encontrou os desvios-padro da ao A igual a 10%, da ao B igual a 5% e da ao C igual a 3%. A sensibilidade dessas aes com o mercado pode ser calculada usando a frmula:
Ao A = 0,10/ 0,05 = 2,00 Ao B = 0,05/ 0,05 = 1,00 Ao C = 0,03/0,05 = 0,60 Como voc pode verificar a ao A mais sensvel e, conseqentemente, mais arriscada do que o mercado; a ao B tem a mesma sensibilidade do mercado (o mesmo risco); e a ao C menos sensvel, portanto, menos arriscada que o mercado.
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Mdulo 5
O CAPM usa uma abordagem mais sofisticada que o exemplo aritmtico simples que usamos aqui, porm, o conceito bem semelhante.
O Coeficiente Beta
Na Figura 10, verificamos trs linhas caractersticas que podem ser calculadas matematicamente, porm elas simplesmente representam a relao entre os retornos da ao e os retornos do mercado. A inclinao ou declividade de cada linha chamada de Beta (), e precisamente esse Beta que mede a sensibilidade ou risco de uma ao (Ks), comparando com o retorno mdio de mercado (KM). Como podemos notar a relao entre o retorno de mercado e o retorno dos ativos individuais descrevem uma equao de primeiro grau do tipo: y = a + .KM
Figura 10: Betas de trs possveis aes. Fonte: Adaptada de Weston e Brigham (2000).
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Como mostramos na Figura anterior, os valores de Beta (2,0; 1,0; e 0,6) em cada equao so fatores cruciais. Betas so medidas relativas do risco no-diversificado associado aos retornos de uma ao, relativos aos retornos do ndice do mercado. Suponhamos que resolvemos KsA, KsB, KsC, estimando um retorno de mercado de 10%. Os retornos esperados de cada ao poderiam ser: KsA = A.KM = 2 10% = 20% KsB = B.KM = 1 10% = 10% KsC = C.KM = 0,6 10% = 6% KsA = 20% retorno maior do que o mercado devido ao beta > 1,0 KsB = 10% retorno igual ao mercado devido ao beta = 1,0 KsC = 6% retorno menor que o mercado devido ao beta < 1,0 Em vez de usar a linha caracterstica para calcular o beta, esse valor de risco pode ser calculado como a seguir:
ou
Onde: i,M = Covarincia entre os retorno de ao i e o retorno de mercado M = varincia do mercado i = desvio-padro da ao i M = desvio-padro do Mercado ri,M = coeficiente de correlao entre retornos da ao i e o mercado Portanto, dados os desvios-padro (i) das aes (A, B e C) e do mercado (M), mostrados acima, mais um coeficiente de correlao ri,M, o Beta pode ser determinado nessa forma alternativa. Consideremos que o coeficiente de correlao vale 1,0.
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Mdulo 5
A = 0,10 B = 0,05 C = 0,03 D = 0,05

O Beta de cada ao igual ao: Beta de Ao A = 0,10/0,05 . 1,0 = 2,0 Beta de Ao B = 0,05/0,05 . 1,0 = 1,0 Beta de Ao C = 0,03/0,05 . 1,0 = 0,6 Esses Betas so os mesmos que aqueles derivados do uso da equao da linha caracterstica. O nico fator que devemos considerar o coeficiente de correlao. Est claro que quanto menor o coeficiente, menor o risco no-diversificvel ou Beta. Para a proposta do modelo, o Beta de mercado originalmente sempre se apresentar igual a 1. Isso porque o Mercado o balizador comparativo para outras carteiras de investimentos e ativos individuais.
Lembre-se: o Modelo de Precificao de Ativos Financeiros (CAPM) compara ou correlaciona os retornos da ao individual com os retornos do mercado. O mercado um padro ou denominador comum para a obteno do que conhecido como risco no diversificvel, tambm chamado, algumas vezes, de risco sistemtico. A medida de sensibilidade de uma ao ao mercado chamada de Beta (). Se o Beta do mercado igual a (1,0), todos aqueles ttulos que tiverem Betas maiores do que 1,0 so menos arriscados do que o mercado. Na construo de uma carteira, os investidores que selecionarem aes com Betas menores tero provavelmente retornos menores do que aqueles que selecionarem aes com Betas maiores e, portanto, mais arriscadas.
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A Linha de Mercado de Ttulos (Securit Market Line SML)

Citamos anteriormente que o retorno de um ativo consiste na soma da taxa livre de risco mais um prmio pelo risco. Na anlise do Beta, o prmio pelo risco consiste no retorno mdio do mercado menos a taxa livre de risco (KM rf) multiplicado pelo Beta. Consideramos como retorno mdio do mercado, o retorno do ndice da Bolsa de Valores de So Paulo IBOVESPA, na medida em que representa um indicador de retorno com base em uma multiplicidade de empresas e setores da economia, refletindo assim como um termmetro do mercado. Sendo assim, possumos as ferramentas para entender a anlise risco/retorno de um ativo financeiro, quando o mercado o parmetro para mensurar esse risco. Em outras palavras, dado o nvel de risco para os retornos do mercado, temos: KS = rf + (KM rf) S Onde: KS = taxa requerida de retorno de um ativo rf = taxa livre de risco KM = retorno mdio do mercado S = beta ou risco no diversificvel do ativo S com o mercado Assumindo ento, que a taxa livre de risco seja de 6%, que o retorno esperado mdio do mercado seja de 12% e o Beta seja de 1,5, fica fcil precificar o valor da rentabilidade exigida para o ativo pelos investidores: KS =6% + (12% 6%) 1,2 = 15% Esses 15% significam que qualquer ativo (aes, ttulos, ativos reais, etc.) com um risco no diversificvel, ou Beta, de 1,5 deveria apresentar um retorno de 15%. Um retorno abaixo de 15% torna o investimento no atrativo. Um retorno maior do que 15% significa que
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Mdulo 5
o ativo est subavaliado e seria, a priori, um bom negcio adquiri-la. Essa relao apresentada na Figura abaixo na forma de uma linha de mercado de ttulos (SML), que a representao grfica do CAPM.
Figura 11: Linha de Mercado de Ttulos (SML) como parmetro para determinao das taxas desejadas de retorno dados diferentes Betas Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996)
Observe que vrias taxas requeridas de retorno podem ser encontradas quando so conhecidos os Betas dos diferentes ttulos e a SML. Um ativo financeiro com um Beta de 1,0 teria uma taxa de retorno requerida KS igual a 10% e outro ativo com Beta de 1,5 teria uma KS de 15%, correto? A linha de mercado de ttulos propicia uma base para avaliao direta do retorno esperado de um ativo e o correspondente retorno real. Por exemplo, suponhamos que um ativo B qualquer (ao, por exemplo) apresente um retorno de 18% quando a linha SML aponta para um retorno esperado pelos investidores de 15%. O que pensaramos? Que essa ao est subavaliada? Se voc pensou assim, est correto seu ponto de anlise. E neste caso qual seria o efeito esperado no mercado? Os investidores buscaro comprar a ao, concorda? Isso porque ela apresenta um retorno maior que o esperado considerando seu risco. O oposto ocorre no caso da ao A. Com um Beta de 1,5,
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esperado que a ao A promova um retorno de 15%, porm, se seu retorno efetivo foi de 10%, neste caso a ao dever ser vendida, concorda? Se a meta da empresa for manter o risco a um nvel baixo, ento as aes com Betas baixos devem ser includas na carteira. Se, ao contrrio, a meta for obter um retorno elevado, os investidores devem adquirir aes com Betas elevados. De fato, a vantagem de usar o CAPM em conjunto com a linha de mercado de ttulos a simplicidade da anlise. Assim voc deve ter percebido que qualquer ponto acima da linha de ttulos apresenta ativos com rentabilidade acima do esperado e pontos abaixo ativos que apresentam retornos menores que o esperado. E nestes casos voc sabe o que fazer, no mesmo? O CAPM uma ferramenta extremamente til para avaliar ttulos, porque fornece a taxa mnima requerida (esperada) de retorno dos investimentos. Entretanto, o CAPM apresenta algumas limitaes de seu uso no mercado brasileiro. Neste sentido, faa uma pesquisa em sites de pesquisa no Brasil e verifique quais seriam os apontamentos e falhas que o mtodo apresenta.
O CAPM formado por dois componentes. O primeiro deles a taxa de retorno exigida para um investimento sem risco (taxa livre de risco). No Brasil temos usado muito a taxa SELIC como referncia para esta taxa. O outro componente o retorno exigido pela adio de riscos chamada de prmio pelo risco. Neste caso o prmio pelo risco encontrado pela diferena entre o retorno de mercado e a taxa livre de risco, multiplicado pelo Beta que consiste em ajustar o prmio do mercado ao risco do ativo. Assim ativos mais arriscados que o mercado requerem, tambm, prmios maiores. A abordagem da SML calcula a taxa de retorno mnima que um investidor deve obter de um ttulo para um Beta dado. Quando o retorno efetivo oferecido por um ttulo menor que sua taxa esperada pelo modelo CAPM, significa que os investidores esto obtendo menos do que o indicado para o nvel de risco assumido; por esse motivo, o ttulo est
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Mdulo 5
superavaliado. Quando os retornos efetivos so maiores do que a taxa requerida de retorno, os investidores esto obtendo um bnus acima do que eles esperavam; o que quer dizer que o ttulo est subavaliado.
Atividades de aprendizagem
Voc conhece os pontos bsicos?
1. Se a disperso dos retornos do projeto A grande e a do projeto B pequena, qual projeto o mais arriscado e por qu? 2. Por que voc desejaria usar o coeficiente de variao para avaliar os riscos de dois projetos diferentes? 3. Como a diversificao reduz o risco? Em uma carteira, melhor o movimento conjunto de uma srie histrica dos retornos dos ativos serem positivo ou negativo? Por qu? 4. Dados trs ttulos com os Betas de 1,0; 0,8; e 1,4, respectivamente, o que os Betas nos dizem sobre o risco no-diversificvel de cada ativo? 5. Explique como a abordagem de SML pode ser uma ferramenta na definio de ativos financeiros atrativos para investimento. 6. Dada a taxa livre de risco, cite os outros componentes de risco total e indique como isso ajuda a medir as diferenas nos riscos de vrios projetos. 7. Cite algumas das principais fontes de risco e indique a estratgia que a empresa pode adotar para enfrentar esses riscos.
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Aplicao prtica
1. Calcule a taxa requerida de retorno de um ttulo, usando a abordagem de SML, sendo a taxa livre de risco igual a 8%, o retorno mdio do mercado 12% e o Beta da ao 1,5. Se o retorno gerado pelo ttulo foi de 9%, ela est sub ou superavaliada? 2. Dadas as seguintes informaes sobre os ativos A e B, calcular: Qual ativo propicia uma melhor compensao entre risco e retomo?
Ativo A
Probabilidade 0,10 0,20 0,40 0,20 0,10 Retorno 10 12 17 22 24
Ativo B
Probabilidade 0,15 0,35 0,35 0,15 Retorno 9 13 16 20
3. Se a taxa livre de risco 6% e o retorno mdio do mercado 10%, calcular as taxas requeridas de retorno para os seguintes investimentos:
Ttulo
A B C D
Beta
0,53 1,35 0,85 1,05
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Mdulo 5
2
Decises de Financiamento Decises de Financiamento de Longo Prazo de Longo Prazo
UNIDADE
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Objetivo
Esta Unidade de estudos foi criada especialmente para ajud-lo na tarefa de determinao e precificao do custo de capital das empresas (capital prprio e capital de terceiros), tanto quanto para avaliar se a estrutura de capital (mix de capital) promove elevaes de valor para os acionistas da empresa. Nesta Unidade, em particular, voc poder aprender a: instrumentalizar as ferramentas que possibilitem na precificao do custo de cada fonte de capital na empresa; reconhecer as similaridades e diferenas dos modelos que abordam a precificao do custo das fontes de financiamento; e entender as teorias dominantes sobre a Estrutura de Capitais.
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Mdulo 5
Custo de Capital
Neste texto, descreveremos uma exposio que traz cada um dos elementos bsicos determinantes no custo da fonte de recursos de uma empresa e vamos precificar o clculo do custo de capital atravs do mtodo da mdia dos custos de cada fonte, ponderada pela participao relativa de cada uma na estrutura financeira da empresa. Nesse sentido, esperamos que voc seja capaz, ao final deste texto, de precificar corretamente os custos de diferentes tipos de capital, tanto quanto de mensurar o Custo Mdio Ponderado de Capital notadamente chamado de CMPC ou WACC.(termo equivalente em ingls; Weighted Average Cost Of Capital) Este texto abordar alguns conceitos e procedimentos algbricos desenvolvidos na disciplina de Matemtica Financeira, principalmente no que se refere aos clculos de valor presente e desconto composto. Prudentemente, se voc reconhece alguma dificuldade no texto anterior, sugerimos no prosseguir adiante at o completo domnio do contedo.
Como foi abordado anteriormente, uma das atividades do gestor financeiro decidir pelo uso das diferentes fontes de capital. E neste caso, voc, assumindo o papel de gestor financeiro, deve determinar qual tipo de capital dever ser usado para financiar os projetos de longo prazo (aquisio de novas mquinas, substituio de equipamentos, investimentos em novos mercados e produtos, aquisio de novos negcios, etc.) da empresa. Particularmente, essa deciso est vinculada a outro tipo de deciso que a da escolha dos investimentos (que estudaremos nos textos mais adiante). Isso porque o analista financeiro compara sempre a rentabilidade de seus investimentos com o custo do capital utilizado para seu financiamento.
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Assim sendo, de esperarmos que a adequada determinao dos investimentos esteja condicionada ao custo de capital para realiz-lo. Assim, voc pode sugerir que a viabilidade dos investimentos seja afetada pelo custo do dinheiro.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): quer dizer, ento, que o custo das fontes de financiamento determinar, em ltima anlise, a viabilidade para os investimentos da Empresa? Como, voc no papel de gestor financeiro, analisaria a problemtica apresentada?
GLOSSRIO *Exigibilidade representa todas as fontes de capital de terceiros como as dvidas de curto e longo prazos. Fonte: Van Horne (1984). *Debntures ttulos de dvida de longo prazo. Emissveis por empresas S.A. (Sociedades Annimas). Fonte: Copeland e Weston (1988).
Sob esta perspectiva, se voc imaginou que para um investimento ser economicamente vivel o custo do capital investido deveria apresentar-se abaixo da rentabilidade esperada dos investimentos para determinado projeto, voc est correto. Dito de outra forma, somente assim, voc como gerente financeiro, poder gerar valor aos proprietrios e acionistas da empresa. Nesta tentativa razovel que partamos do princpio de que a fonte de financiamento preferida ser a que apresentar o menor custo, no mesmo? Assim, capitais mais baratos tendem a ser preferveis, de acordo? De forma geral uma pergunta se sobressai. Quais so os tipos de capitais disposio das empresas? Podemos falar em dois tipos de recursos: capital de terceiros (correspondendo s exigibilidades* da empresa) e capital prprio (os itens do no-exigvel, ou seja, o que pertence aos proprietrios da empresa). Dito de outra forma: Capitais de Terceiros: so as fontes de capitais provenientes de reas externas s empresas como as dvidas, debntures*,
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Mdulo 5
emprstimos bancrios, financiamento das atividades por fornecedores, etc.; e Capital Prprio: constitudo de fontes prprias de capitais como os lucros retidos, as aes* e novas integralizaes de capital (representa novo aporte de recursos pelos proprietrios das empresas, aumentando o capital social); GLOSSRIO *Aes ttulos de propriedade representativos de uma pequena parte do capital de uma empresa. Fonte: Copeland e Weston (1988). *Dividendos compreende uma espcie de distribuio de lucros. As empresas ao final de um exerccio contbil devem decidir quanto do lucro gerado dever ser reinvestido na empresa e quanto dever ser distribudo a ttulo de dividendos aos acionistas (no caso de uma empresa S.A.) ou aos proprietrios nas demais constituies comerciais como as empresas LTDA. Fonte: Elaborado pelos autores.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual seria, ento, o tipo de financiamento mais barato? Considerando que voc est no papel de gestor financeiro, argumente que tipo de capital considera mais barato para uma empresa.
De um modo geral, o capital de terceiros tem um custo explcito, (isto , refletido em pagamentos de juros, comisses, etc., mais a devoluo do principal, corrigido ou no) inferior ao custo do capital prprio. Mas, por qu? Simplesmente por uma questo de combinao entre risco e retorno. Para quem fornece capital de terceiros a uma empresa ou seja, concedendo emprstimos, adquirindo debntures, etc. h uma remunerao preestabelecida, com a garantia de recebimento preferencial ao pagamento de dividendos* e a qualquer distribuio de lucros aos proprietrios. Nesse sentido, razovel pensarmos que os credores (capitais de terceiros) apresentam menores chances de no recebimento do capital do que os acionistas e proprietrios da empresa. Entendeu? No? Veja bem. Os custos de um emprstimo bancrio (despesas financeiras, juros) so includos no DRE (Demonstrativo de Resultado do Exerccio), concorda? E naturalmente so pagos antes da apurao do resultado final (Lucro Lquido) da empresa, o que confere aos aci-
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onistas maiores riscos de no recebimento de dividendos. Assim sendo, os credores por apresentarem menores riscos de recebimento dos juros cobram custos menores na transao. Por outro lado, os acionistas por estarem envolvidos em riscos maiores acabam exigindo maiores retornos de seu capital, alm do que seria pago a ttulo de custo de oportunidade (Remunerao compensatria pela oportunidade renunciada de investimento em projeto concorrente de risco semelhante). Por isso mesmo, o risco assumido pelos fornecedores do capital de terceiros teoricamente menor, e a isso tambm deve corresponder um retorno (custo para a empresa) inferior.
Custo de Capital Prprio

Os custos do endividamento e das aes so baseados nos retornos que os investidores exigem sobre esses ativos financeiros. Da mesma forma, o custo dos lucros retidos constitui a taxa de retorno que os acionistas/proprietrios cotistas exigem sobre o capital social que a empresa obtm retendo os lucros. O motivo pelo qual devemos designar um custo de capital para os lucros retidos envolve o princpio do custo de oportunidade. Os lucros ps-impostos da empresa literalmente pertencem a seus acionistas. Os detentores de dvida so compensados pelos pagamentos de juros e os detentores de aes preferenciais, pelos dividendos preferenciais, mas os lucros remanescentes depois dos juros e dos dividendos preferenciais pertencem aos detentores de aes ordinrias e destinam-se a compensar os acionistas pelo uso de seu capital. A administrao poder pagar os lucros na forma de dividendos ou ret-los e reinvesti-los na empresa. Se a administrao decide reter os lucros, h um custo de oportunidade envolvido os acionistas poderiam ter recebido os lucros como dividendos e investido esse dinheiro em outras aes, em ttulos, imveis ou em qualquer outra coisa. Assim, a empresa deveria ganhar sobre seus lucros retidos pelo menos tanto quan-
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Mdulo 5
to seus acionistas poderiam ganhar sobre os investimentos alternativos de risco comparvel.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): que taxa de retorno os acionistas podem esperar sobre investimentos de risco equivalente? Esboce, aqui, qual seria a taxa de retorno que voc esperaria nesse tipo de investimento. Apresente tambm os elementos que foram usados para a definio da taxa.
Primeiramente, assumimos que as aes esto normalmente em um mercado em equilbrio, com as taxas de retorno esperadas e exigidas sendo iguais: KS = KS. Portanto, podemos presumir que os acionistas esperam ganhar um retorno de KS sobre seu dinheiro. Se a empresa no puder investir os lucros retidos e ganhar pelo menos KS, ela deveria pagar esses recursos a seus acionistas e deix-los investir diretamente em outros ativos que proporcionem esse retorno. Enquanto o endividamento e as aes preferenciais constituem obrigaes contratuais com custos facilmente determinados, KS no absolutamente fcil de medir. Para comear, sabemos que, se uma ao est em equilbrio (que a situao tpica), sua taxa de retorno exigida, KS, tambm igual sua taxa de retorno esperada, KS. Ademais, seu retorno exigido igual taxa de juros livre de risco, KSR, mais um prmio de risco, , enquanto o retorno esperado sobre uma ao de crescimento constante igual taxa de retorno de dividendos da ao, mais sua taxa de crescimento esperada, g. Taxa de retorno exigida = Taxa de retorno esperada. (1)
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J que as duas devem ser iguais, podemos estimar KS seja como KS = + , seja como: (2) Na verdade, trs mtodos so comumente empregados para encontrar o custo dos lucros retidos: (1) Modelo de Gordon e Shapiro (1956); (2) a abordagem CAPM; (3) a abordagem do ttulo mais o prmio pelo risco. Essas trs formas abordadas nas sees subseqentes.
Custo das Aes Ordinrias e Preferenciais pelo Modelo de Gordon

No caso de uma sociedade annima (S.A.), que obtm capital junto a seus proprietrios, atravs da emisso de aes e/ou retendo os lucros acumulados durante os exerccios em que opera o fluxo de caixa prometido, em contrapartida ao fornecimento de capital, uma srie de dividendos em dinheiro a serem pagos no futuro. Para uma empresa de capital fechado como as empresas LTDA o custo de manuteno das cotas (exemplo de uma empresa que apresenta quatro scios. Cada um detm 25% da empresa e, portanto, cotas iguais de participao). Neste sentido, podemos determinar que as cotas dos proprietrios sejam equivalentes s aes de uma empresa S.A., diferenciando-se apenas na sua no negociao no mercado de bolsa. Sobretudo e independente da forma societria da empresa, assume-se que os empresrios cotistas, tanto quanto os acionistas, exigiro pagamentos de dividendos regulares. Alm disso, a srie de dividendos no tem data prevista de trmino, perdurando enquanto a prpria empresa sobreviver. Costuma ser dito que o valor de uma ao ou cota igual ao valor presente dos dividendos futuros esperados. Isto : (3)
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Onde: Po = valor da ao = valor atual da srie Dn; Dn = dividendo por ao esperado para a data n; KS = taxa de desconto ajustada ao risco. Em relao aos smbolos do item anterior para todos os valores possveis de n, e K = KS, para indicar separadamente o custo de capital prprio, neste caso obtido atravs da reteno de lucros. Fazendo as hipteses de que: os dividendos por ao (ou dividendos por cota em uma empresa LTDA* crescem taxa g, por perodo; as taxas KS e g so constantes, e KS > g; e que a srie de recebimentos de dividendo convergem para uma perpetuidade (confira em Matemtica Financeira o valor presente de uma srie perptua). Gordon e Shapiro (1956) obtiveram a seguinte expresso simplificada para o valor de uma ao ou valor de uma cota de uma LTDA. (4) Onde: D1 = dividendo/ao ou cota para o prximo perodo Supondo que a ao da empresa esteja sendo negociada pelo seu valor terico, dado pela equao (4), poderemos rearranjar a equao e reescrev-la: (5) Onde KS poderia ser interpretado como taxa exigida de retorno para investimento em aes da empresa ou cotas de participao em uma empresa LTDA. Conseqentemente, conhecendo a cotao da ao, tendo projetado o prximo dividendo por ao, e tendo estimado a taxa g de crescimento, disporamos de uma estimativa de mercado para o custo de capital prprio da empresa.
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GLOSSRIO *Empresa LTDA representa um tipo especfico de organizao societria. So as chamadas empresas limitadas. Constituem grande parte da organizao societria das pequenas empresas no Brasil. Existem outras formas de organizao. Para maiores detalhes busque informaes em literatura sobre Direito Comercial. Fonte: Elaborado pelos autores.
Por exemplo, se Do = R$ 6,00 por ao, g = 20% ao ano, e Po = R$ 37,00, ento, como D1 = Do(1+g): ou 39,46% ao ano
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): entretanto, e se supusermos que o capital prprio seja proveniente de novas emisses de aes? Haveria alguma modificao no cmputo do seu custo? Pense um pouco. Esboce, aqui, o que acha a respeito do questionamento acima.
Se voc concluiu que sim, parabns. Isso porque, no caso de novas emisses, deveremos incluir as despesas de emisso de novas aes, que seriam inexistentes quando esse mesmo capital conseguido com a reteno de lucros. Voc saberia nos dizer o motivo? Pense mais um pouco. A resposta que a reteno de lucros no gera custos operacionais para a empresa. J a emisso de novas aes gera despesas com corretoras de valores para organizao da venda, registro das aes na CVM e entre outras. Imaginando que as despesas de emisso (ou underwriting) atinjam 5% do preo bruto de emisso, que seria igual a Po, o custo de capital prprio da empresa, se obtido com a emisso de novas aes, alcanaria: ou 40,48% ao ano. Onde: Ke = custo de capital prprio obtido com a emisso de novas aes;
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E = proporo do preo bruto, representando as despesas de emisso. Note que a empresa recebe, em termos lquidos, Po(1E). Em casos especiais, g = 0. Isto , no se espera qualquer crescimento dos dividendos por ao. Em particular, para aes preferenciais com pagamento de dividendo fixo essa hiptese seria apropriada, obtendo-se a expresso: (6) Kp = taxa de retorno exigida pelos investidores em aes preferenciais; Dp = dividendo fixo por ao preferencial*; note que D0 = D1 = D2 = ... = Dn = Dp, j que o dividendo, como foi dito fixo; P0 = preo da ao preferencial; e E = despesas de emisso de aes preferenciais, como proporo de P0. Quando a ao preferencial tem dividendo mnimo, como ocorre freqentemente no Brasil, porm, vale para o clculo de Kp (custo do capital obtido com a emisso de aes preferenciais) a equao para Ke. GLOSSRIO *Ao Preferencial as aes preferenciais (PN) conferem ao titular prioridades na distribuio de dividendo, fixo ou mnimo, e no reembolso do capital. Entretanto, as aes PN no do direito a voto ao acionista na Assemblia Geral da empresa, ou restringem o exerccio desse direito. Fonte: Elaborado pelos autores.
Custo das Aes Ordinrias pela Abordagem do CAPM

Devemos recordar o que foi visto anteriormente, que o modelo de formao de preos de ativos (CAPM) descreve a relao entre o retorno exigido, KS, e o risco no diversificvel da empresa, medido pelo coeficiente Beta (). CAPM bsico :
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KS = rf + (Km rf) Onde: rf = taxa livre de risco
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Km = retorno de mercado; retorno da carteira de mercado de ativos O uso do CAPM indica que o custo de capital prprio o retorno exigido pelos investidores como recompensa pelo risco nodiversificvel da empresa, medido pelo Beta. Exemplo: a empresa FORTE MAIS deseja calcular seu custo de capital prprio, KS, usando o modelo CAPM. Os assessores de investimento da empresa e as anlises realizadas indicam que a taxa livre de risco, rf, igual a 8%; que o Beta da empresa, , igual a 1,5; e que o retorno do mercado, Km, igual a 11 %. Inserindo esses valores na equao a empresa estima o custo de capital prprio, KS, em: KS = 8% = 1,5.(28,97% 8%) = 8,0% + 31,46% = 39,46% O custo de capital prprio da empresa representa o retorno exigido pelos investidores em aes FORTE MAIS. Como voc pode notar, o mesmo valor que foi encontrado com o modelo de avaliao com crescimento. Cabe ressaltar que embora os dois mtodos tenham apresentado resultados iguais, na prtica tal semelhana no se verifica.
A Tcnica de Crescimento Constante e CAPM: h diferenas?

Ser que existe alguma diferena real e consistente entre as duas abordagens? Ou seria uma questo meramente de escolha pelos administradores financeiros?
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PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Voc reconhece alguma superioridade de uma tcnica por outra? Esboce, aqui, o que acha a respeito do questionamento acima.
A tcnica baseada no CAPM difere do modelo de avaliao com crescimento constante, porque considera diretamente o risco da empresa, refletido em seu Beta, ao determinar o retorno exigido ou o custo de capital prprio. O modelo de crescimento constante no considera o risco; usa o preo de mercado, Po, como reflexo das preferncias dos investidores em relao a risco e retorno esperados. A avaliao com crescimento constante e o CAPM so tcnicas teoricamente equivalentes de determinao de KS. Entretanto, difcil demonstrar essa equivalncia por causa de problemas de mensurao associados s variveis de ambos os modelos como a taxa de crescimento, Beta, taxa livre de risco (qual prazo de vencimento deve ter o ttulo pblico a ser considerado) e o retorno da carteira de mercado. Em geral, prefervel o modelo de avaliao com crescimento constante, porque os dados necessrios esto mais facilmente disponveis.
Saiba mais...
Para maiores detalhes, busque nos sites de pesquisa como www.google.com.br ou www.yahoo.com.br artigos que tratem sobre os aspectos comparativos do mtodo CAPM e modelo sugerido por Gordon e Shapiro (1956), Modelo de Avaliao com Crescimento para precificao do custo de capital prprio.
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GLOSSRIO *Lucros Retidos a expresso lucros retidos pode ser interpretada como sendo, ora o item do balano lucros retidos, consistindo em todos os lucros retidos na empresa desde sua fundao, ora o item da demonstrao de resultados acrscimos aos lucros retidos. Aqui, empregamos o item da demonstrao de resultados; para nossos propsitos, LUCROS RETIDOS referem-se parte dos lucros correntes no pagos em dividendos e, portanto, disponveis para reinvestimento na empresa no ano corrente. Fonte: Elaborado pelos autores.
Custo de Lucros Retidos

Como voc deve saber, os dividendos so pagos com lucros gerados pela empresa. O pagamento deles, feito em dinheiro aos titulares de aes, reduz esses lucros. Vamos supor que uma empresa necessite de financiamento com certo montante de capital prprio. Ela tem duas alternativas: pode emitir aes adicionais nesse montante e ainda pagar dividendos aos acionistas com os lucros retidos, ou aumentar seu capital prprio retendo lucros (deixando de pagar os dividendos em dinheiro) no montante necessrio. Em um sentido contbil estrito, a reteno de lucros aumenta o capital prprio exatamente da mesma maneira que a venda de aes. Portanto, o custo de lucros retidos, Kr, para a empresa, igual ao custo de uma emisso equivalente e integralmente subscrita de aes. Os acionistas s consideram aceitvel a reteno de lucros pela empresa, se esperam obter pelo menos o retorno exigido nos fundos reinvestidos. Ao considerarmos os lucros retidos equivalentes a uma emisso integralmente subscrita de novas aes, podemos fixar que o custo de lucros retidos, Kr, igual ao custo de capital prprio (tecnicamente falando, se um acionista recebesse dividendos e desejasse investi-los em aes adicionais de emisso da empresa, precisaria primeiro pagar imposto de renda de pessoa fsica sobre os dividendos e corretagem antes de comprar aes adicionais. Usando pt como alquota mdia de imposto de renda pessoa fsica e bf como corretagem mdia, podemos especificar o custo de lucros retidos, Kr como: Kr = KS.(1pt).(1bf). Por causa das dificuldades existentes para estimar pt e bf, vamos usar somente a definio mais simples de Kr): Kr = KS
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Abordagem do Rendimento de Ttulos mais Prmio pelo Risco

Embora seja um procedimento essencialmente especfico e subjetivo, os analistas freqentemente estimam o custo das aes ordinrias de uma empresa acrescentando um prmio pelo risco em pontos percentuais taxa de juros da prpria dvida de longo prazo da empresa. lgico pensar que as empresas com dvidas mais arriscadas e, conseqentemente, com altas taxas de juros, tambm tero aes prprias arriscadas e de alto custo, e o procedimento de basear o custo de capital prprio em custo da dvida prontamente observvel utiliza esse preceito. Por exemplo, se uma empresa extremamente forte como a Microsoft tem ttulos que rendem 9%, seu custo de capital poderia ser estimado da seguinte forma assumindo uma taxa arbitrria e subjetiva de compensao pelo risco de 7%: KS = Rendimento do ttulo + Prmio pelo risco = 9% + 7% = 16%. A dvida mais arriscada de uma companhia como a Chrysler poderia propiciar um rendimento de 12%, tomando seu custo estimado de capital igual a 19%: KS = 12% + 7% = 19%. J que o prmio pelo risco, arbitrado subjetivamente, de 7% uma estimativa opinativa, o valor estimado de KS tambm opinativo. Os trabalhos prticos nos ltimos anos sugerem que o prmio pelo risco sobre o rendimento do prprio ttulo da empresa geralmente tem variado, de forma que esse mtodo provavelmente no produzir um custo preciso do capital praticamente tudo o que pode fazer nos levar a uma mera aproximao. E claro, que voc deve esperar que tal ferramenta seja alvo de muitas crticas, no mesmo?
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Custo do Capital de Terceiros

O capital de terceiros compreende, como voc j sabe, todas as exigibilidades da empresa; em particular, estamos nos referindo a emprstimos, debntures e aes preferenciais. Ser que existe um erro aqui? As aes preferenciais no seriam um tipo de capital prprio? Na realidade so consideradas de capital prprio, sim, embora a dinmica de pagamentos de dividendos aos acionistas serem similares a uma dvida (nos casos de pagamento de dividendo fixo), pois a participao dos acionistas preferenciais nos lucros e ativos da empresa limitada. Em todos estes casos a empresa recebe um determinado montante (principal no caso de emprstimos, e valor subscrito* nos demais) para aplicar como for mais conveniente, e em contrapartida efetua uma srie de pagamentos correspondendo a juros e outras despesas, e devolve o principal (ou o valor de resgate, no caso das debntures) corrigido em funo de ndices utilizados para refletir a perda de poder aquisitivo da moeda (correo monetria). Portanto, o custo do capital de terceiros a taxa efetiva de juros: o retorno que deve ser obtido em aplicaes financiadas com recursos desse tipo, para que os lucros disponveis aos acionistas ordinrios no sejam alterados. O que for obtido em excesso pertencer integralmente a esses acionistas.
GLOSSRIO *Valor Subscrito valor monetrio recebido pela empresa em razo da venda de aes ou debntures no mercado. O termo subscrio sinnimo de emisso de ttulos, seja o ttulo representativo de uma ao, debnture ou commercial paper. Fonte: Damodaran (2004).
Custo de Emprstimos
Nesta seo, aplicamos a frmula genrica apresentada neste texto para determinar o custo de um emprstimo. Ressaltamos que os custos de todas as fontes devem ser expressos aps a incidncia do Imposto sobre a Renda, pois os encargos do capital de terceiros so dedutveis como despesa, para fins de tributao, o que no ocorre com os dividendos preferenciais e ordinrios, por exemplo.
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Com efeito, o governo paga parte do custo da dvida porque os juros so dedutveis. Portanto, se uma empresa pode tomar emprstimos a uma taxa de juros de 10% a.a., e se tem uma alquota do imposto de renda de 40%, ento o custo da dvida ps-impostos de 6%. Isso porque o custo de capital de terceiros precificado a partir da equao abaixo: Kd = Kd(1 IR) Onde: Kd = custo da dvida aps impostos Kd = custo da dvida antes do impostos de renda IR = Alquota de Imposto de Renda Assim: Kd = 10%.(1 0,40) Kd = 10%.(0,60) Kd = 6% A razo para o uso do custo da dvida ps-impostos a seguinte: o valor das aes de uma empresa (ou valor de cada cota de participao em uma empresa limitada), que queremos maximizar, depende dos fluxos de caixa ps-impostos. J que os juros constituem uma despesa dedutvel, eles produzem ganhos fiscais que reduzem o custo lquido da dvida, tornando o custo da dvida ps-impostos inferior ao custo antes dos impostos. Preocupamo-nos com os fluxos de caixa ps-impostos e, visto que os fluxos de caixa e as taxas de retorno deveriam estar em uma base comparvel, ajustamos a taxa de juros descontando o benefcio fiscal para levar em conta o tratamento preferencial da dvida. Observe que o custo da dvida a taxa de juros sobre a dvida nova, no sobre a dvida j contrada; em outras palavras, estamos interessados no custo da dvida marginal. Assim perceba que nossa preocupao principal com o custo de capital us-lo para decises durante a elaborao do oramento de capital, por exemplo, uma deciso sobre a obteno ou no do capital necessrio aquisio de uma nova mquina-ferramenta. A taxa em que a empresa contraiu emprs75
timos no passado constitui um custo j assumido, sendo irrelevante para fins de custo de capital.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): j que existem ganhos fiscais pelo emprego de dvida na estrutura de uma empresa, ser que mesmo quando apresentam resultados negativos (prejuzo), tais organizaes se beneficiariam do uso de dvidas? Considerando o que estudamos at agora como voc responderia o questionamento anterior?
A taxa fiscal zero para uma empresa com perdas, portanto, para uma empresa que no paga os impostos, o custo da dvida no reduzido; isto , a alquota fiscal iguala-se a zero, de forma que o custo da dvida ps-impostos igual ao custo da dvida antes dos impostos.
Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost Of Capital (WACC)
Veremos agora que cada empresa tem uma estrutura de capital tima, definida como o mix de dvida, de aes preferenciais e de aes ordinrias que fazem com que o custo total do capital tenda a um mnimo, gerando, assim, a maximizao do preo das aes (ou cotas) e, portanto, do valor da empresa. Conseqentemente, uma empresa racional que maximize seu valor estabelecer uma estrutura-alvo (tima) de capital e, ento, captar novo capital de uma forma que manter a sua estrutura de capital real (no alvo) com o passar do tempo. Neste texto, podemos supor que a empresa tenha identificado sua estrutura
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tima de capital; que ela utilize esse ponto timo como alvo e o financie de forma que permanea constantemente no alvo. Estas questes sero bem discutidas mais adiante. As propores-alvo da dvida, das aes preferenciais e das aes ordinrias, juntamente com os custos componentes de capital, so usadas para calcular o custo mdio ponderado de capital (CMPC). Para ilustrar, suponha que uma empresa tenha uma estrutura-alvo de capital que exija um endividamento de 45%, 2% de aes preferenciais e 53% de aes ordinrias (lucros retidos mais aes ordinrias). Seu custo da dvida antes dos impostos, Kd de 10%; seu custo da dvida psimpostos Kd = 10%.(0,6) = 6,00% (derivado do desconto proveniente da taxa de imposto de renda de 40%); seu custo de aes preferenciais, Kp de 30,31%; seu custo de aes ordinrias com base nos lucros retidos, KS, de 39,46%; sua alquota de imposto de renda de 40%; e todo novo capital prprio vir dos lucros retidos. Agora podemos calcular o custo mdio ponderado de capital (CMPC) da empresa da seguinte forma: WACC = wd . Kd + wp . Kp + ws . KS Assim: CMPC = 0,45(6%) + 0,02(30,3%) + 0,53(39,46%) = 24,22% Para cada R$ 1,00 de novo capital que a empresa obtm, R$ 0,45 consistem de dvida, com um custo ps-impostos de 6%; R$ 0,02 de aes preferenciais, com um custo de 30,3%; e R$ 0,53 de aes ordinrias (tudo a partir de adies aos lucros retidos), com um custo de 39,44%. O custo mdio de uso combinado destes capitais de 24,22%. As propores de cada fonte de capital poderiam ser baseadas, seja nos valores contbeis mostrados no balano da empresa (valores de registro), seja nos valores de mercado dos diferentes ttulos. Teoricamente, as ponderaes deveriam ser baseadas em valores de mercado, mas se as ponderaes do valor contbil de uma empresa esto razoavelmente perto de suas ponderaes de valor de mercado, as ponderaes do valor contbil podem ser usadas como substitutas das ponderaes do valor de mercado.
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Saiba mais...
Existe um conceito interessante de Custo Marginal de Capital que amplia as discusses sobre o CMPC tratadas at aqui. Estes custos so definidos como custos marginais ou adicionais para cada incorporao de um novo capital na estrutura. Para maiores detalhes promova uma pesquisa sobre o assunto em sites de pesquisa ou verifique em algumas destas literaturas de finanas abaixo: BRIGHAM, Eugene; EHRHARDT, Michael C. Administrao Financeira. So Paulo: Thomson, 2006. MARTINS, E.; ASSAF NETO, A. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 1985. ROSS, Stephen A.; WESTERFIEL, Randolph; JORDAN, Bradford D. Princpios de administrao financeira. Traduo de Antonio Zoratto Sanvicente. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2003. ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W., JAFFE, J. F. Administrao Financeira: Corporate Finance. So Paulo: Atlas, 1995.
1. Cite alguns fatores que os investidores procuram quando atribuem um custo de capital para uma empresa. 2. Como o valor de uma empresa pode ser afetado pela mudana do custo de capital? 3. Calcule o risco total dos projetos A e B, sendo que a taxa livre de risco 5% e o prmio pelo risco 3% para o projeto A e 5% para o projeto B. O que isso implica? 4. Se o prazo de vencimento de um ttulo de cinco anos e de outro ttulo de dez anos, por que o custo de capital de um ttulo de prazo mais longo normalmente, maior?
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5. O que acontece com o custo da dvida da empresa quando as taxas de juros aumentam? Por que isso ocorre? 6. Por que o custo da ao preferencial normalmente menor que o custo de colocao da ao ordinria? 7. O que acontece ao valor da ao ordinria quando se espera que a taxa de crescimento dos dividendos aumente? 8. Como o clculo do custo dos lucros retidos difere do clculo do custo da ao ordinria? 9. Explique como o CAPM pode ser usado para obter o custo de capital prprio de uma empresa.
Aplicao prtica
1. Se uma companhia emite um ttulo de valor de R$ 1.000,00, com um pagamento de R$ 90,00 a ttulo de pagamento de juros da dvida, com prazo de vencimento de dez anos e com custos de emisso de 2% sobre o seu valor, calcule o custo de colocao dessa dvida, considerando que a companhia est sujeita a uma alquota de imposto de renda de 40%. 2. Avalie o custo da ao ordinria se o preo corrente R$ 50,00, o dividendo por ao R$ 2,00 e os dividendos cresceram de R$ 1,00 para R$ 1,54 nos ltimos cinco anos. 3. Dada uma taxa livre de risco de 7%, um retorno de mercado de 12%, e um Beta de 1,2%, calculado o custo da ao ordinria usando o CAPM. O que poderia acontecer ao custo se o Beta fosse 0,8% em vez de 1,2%? 4. Uma companhia financeira tem os seguintes valores estabelecidos em seu balano patrimonial: dvida = R$ 500.000,00 e aes ordinrias = R$ 100.000,00. Calcule os pesos da estrutura de capital dessa empresa. Se o custo da dvida aps o imposto de renda 10% e o custo da ao ordinria 12%, calcule o seu CMPC.
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Estrutura de Capital e Alavancagem

Agora procuraremos desenvolver uma exposio que descreva cada elemento bsico determinante da estrutura de capital nas organizaes e suas teorias concorrentes. Apresentamos os conceitos fundamentais que orquestram as decises sobre financiamentos e os efeitos na estrutura das modificaes do uso desses capitais. Neste sentido, esperamos que voc seja capaz, ao final deste texto, de: compreender as diferentes correntes e teorias sobre a estrutura de capital; compreender os conceitos de alavancagem operacional, financeira e total e suas relaes; e reconhecer os elementos determinantes da estrutura de capital das empresas. Agora abordaremos alguns conceitos e procedimentos algbricos desenvolvidos anteriormente, e conhecimentos de contabilidade, notadamente vinculados aos princpios contbeis bsicos tanto quanto do conhecimento dos demonstrativos financeiros usuais. Prudentemente, se voc reconhece alguma dificuldade nos elementos citados, sugerimos no prosseguir adiante at o completo domnio do contedo. Anteriormente, quando calculamos o custo mdio ponderado de capital consideramos dadas as ponderaes da estrutura de capital, ou seja, o mix de ttulos que a empresa utiliza para financiar seus ativos. Entretanto, voc deve perceber que algumas mudanas nas ponderaes de uso dos diferentes tipos de fontes de capitais podem modificar o custo mdio do CMPC, no mesmo? At porque as fontes apresentam custos diferentes, concorda? Pois bem, se as ponderaes so alteradas, o custo de capital calculado e, portanto, o conjunto de projetos aceitveis tambm mudar. Ademais, a mudana da estrutura de capital afetar o fator risco inerente s aes ordinrias da empresa ou cotas de propriedades, e isso afetar o KS e Po. Portanto, a escolha de uma estrutura de capital uma deciso importante.
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PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Ser que existe um ponto otimizador no uso combinado de capitais que promova a maximizao da riqueza para o acionista? Considerando os conhecimentos que voc j adquiriu sobre administrao financeira responda o questionamento anterior.
A Estrutura-alvo de Capital
Sob tal posicionamento podemos, sim, pensar em uma estrutura otimizadora no uso dos recursos de capital de terceiros e prprios na empresa. E a partir daqui conferiremos os pontos relevantes desta perspectiva. Neste sentido, no incomum pensarmos que a empresa primeiramente analisa uma srie de fatores e, ento, estabelece uma estrutura-alvo de capital. Essa meta pode mudar com o tempo, medida que as condies macro e microeconmicas variam, mas, em qualquer momento dado, a administrao da empresa tem uma estrutura de capital especfica em mente, e as decises individuais de financiamento deveriam ser consistentes com esse alvo. Se o ndice de endividamento efetivo fica abaixo do nvel-alvo, o capital de expanso provavelmente ser captado mediante a emisso de dvida, ao passo que, se o ndice de endividamento estiver correntemente acima do alvo, as aes provavelmente sero vendidas ou a incorporao de reservas e lucros acumulados ser utilizada.
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PARADA OBRIGATRIA (para refletir): OK, mas como organizada a noo de nvel-alvo de endividamento de uma empresa, pelos seus gestores financeiros? Com base em que variveis estas decises sero formuladas? Esboce aqui, como voc organizaria esse raciocnio de definio de estrutura-alvo.
Voc deve estar se perguntando. Seria com base apenas no custo das fontes de recursos a deciso para a determinao do tipo de capital a ser usado nos investimentos? Ser que o custo das fontes j incorpora os riscos? O que podemos adiantar que a poltica da estrutura de capital envolve uma troca entre risco e retorno: A utilizao de mais dvida (que por sinal apresenta-se como a fonte mais barata de recursos disponveis s empresas) eleva o fator risco da corrente de ganhos da empresa. Nada mais natural, no ? O endividamento traz riscos de recebimento aos acionistas. Mas por qu? Simplesmente porque as dvidas reduzem os lucros gerando mais uma fonte de incerteza quanto ao pagamento de dividendos ao final do exerccio contbil, concorda? Porm, um ndice mais alto de endividamento geralmente leva a uma taxa de retorno esperada mais alta. Mas claro!! Se voc tiver que investir em uma empresa com maiores nveis de risco, provavelmente exigira melhores retornos, no acha? E neste caso, o risco mais alto associado dvida maior tende a reduzir o preo das aes. Ser? Certamente, porque para as expectativas de retorno usuais os investidores compraro suas aes com desgio elevando, assim, o retorno do investimento para compensar o risco. De forma correlata, a taxa de retorno esperada sendo mais alta elevar os preos das aes.
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Portanto, a estrutura tima de capital aquela que faz com que haja um equilbrio entre risco e retorno para maximizar o valor das aes. Dessa forma podemos elencar alguns fatores principais que influenciam os gestores financeiros nas suas decises sobre a estrutura de capital. O primeiro o risco empresarial, ou seja, o risco que seria inerente s operaes da empresa. Quanto maior o risco empresarial, mais baixo seu ndice timo de endividamento. O segundo item a posio tributria da empresa. Um grande motivo para o uso do endividamento que os juros so dedutveis, o que reduz o custo efetivo do endividamento. A terceira considerao importante a flexibilidade financeira, ou seja, a capacidade de levantar capital em termos razoveis sob condies adversas. Os gerentes financeiros sabem que uma oferta contnua de capital necessria para financiar operaes estveis, as quais so vitais para o sucesso de longo prazo. Eles tambm sabem que, quando o dinheiro est escasso na economia, ou quando uma empresa est atravessando dificuldades operacionais, os fornecedores de capital preferem conceder recursos a empresas que apresentem estruturas patrimoniais mais consistentes (bons indicadores financeiros). Portanto, tanto a futura necessidade de recursos quanto as conseqncias de uma escassez de recursos tm uma importante influncia sobre a estrutura-alvo de capital quanto maiores a provvel necessidade futura de capital e as drsticas conseqncias de uma escassez de capital, mais consistente (em termos de capacidade de pagamento) deveria ser o balano patrimonial. O quarto fator determinante do endividamento tem a ver com o conservadorismo ou a agressividade administrativa. Alguns gerentes so mais agressivos do que outros e isso acontece, porque algumas empresas esto mais inclinadas a usar a dvida, em um esforo para expandir os lucros. Esses quatro aspectos determinam em grande medida a estrutura-alvo de capital, mas, naturalmente, as condies operacionais po-
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dem fazer com que a estrutura real de capital varie seu alvo em um momento dado. Por exemplo, uma empresa que tenha um ndice de endividamento de capital de aproximadamente 45%, mas grande perda associada a um negcio qualquer gerou a reduo do valor de suas aes ordinrias, e isso elevou a proporo do endividamento para alm do nvel-alvo. Mas como? Simplesmente o fato das aes ordinrias valerem menos faz com que o PL (Patrimnio Lquido) da empresa se contraia. E neste sentido, o nvel da dvida passa a representar de forma mais intensa no total do capital da empresa. Subseqentemente, a empresa pode reduzir o pagamento de dividendos (reter maiores quantidades dos lucros lquidos gerados) de forma a elevar novamente a quantidade de PL promovendo-o ao nvel-alvo. Cabe aqui ressaltar que esta deciso envolve outros elementos como a poltica de dividendos da empresa.
Risco Empresarial
Como voc deve saber toda empresa, por dedicar-se primordialmente a atividades tpicas de um setor da economia, enfrenta os padres de oscilao caractersticos de sua esfera de atividades como unidade econmica, no mesmo? Assim sendo, de um perodo para outro os volumes de vendas e lucros da empresa ficam at certo ponto sujeitos s foras, fundamentalmente, externas organizao e cuja origem pode ser localizada na situao atravessada pela economia em que est inserida a empresa, em mbito internacional, nacional, regional ou local e, tambm, no momento especfico da vida do seu produto ou servio bsico, bem como da tecnologia a ele associada. Conseqentemente, o que chamamos de risco econmico, a incerteza ou variabilidade relativa dos resultados da empresa nos seus setores de atividade, est intimamente associado ao tipo de operao da empresa (transformao e/ou distribuio), bem como natureza
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do produto (bem de consumo no-durvel, bem de consumo durvel ou bem de produo) e s caractersticas de sua procura (por exemplo: sofre oscilaes sazonais ou cclicas?). Do ponto de vista de nosso enfoque na administrao financeira de uma empresa, esse tipo de risco deve ser considerado como dado; pois no cabe ao administrador financeiro determinar as operaes bsicas da empresa, com vistas, por exemplo, a alterar o grau de risco assumido em conseqncia do ramo de atividade escolhido. Quando muito, o administrador financeiro deve contribuir com subsdios de sua rea para as anlises das conseqncias das diversas alternativas de operao, em termos de variabilidade ou incerteza dos resultados econmicos. Por isso, o risco econmico de uma empresa considerado aqui como um dado do problema estrutura financeira (entendida aqui como sendo a composio das fontes de recursos da empresa, representada contabilmente por todo o lado direito, exigvel e no-exigvel do seu balano patrimonial). Isso no quer dizer que no seja importante. Ele o medida que, por exemplo, certas combinaes entre recursos de terceiros e prprios no se tornam viveis para a empresa pertencente a um determinado setor. Nesse caso, como veremos a seguir, combinar alto grau de risco econmico a alto grau de risco financeiro (proporo elevada de capital de terceiros, com compromissos regulares e prioritrios de remunerao) pode no ser uma alternativa aceitvel, particularmente para as fontes de recursos por emprstimo (terceiros). Quando o grau de risco econmico alto, no se recomenda (ou no aceitvel) um alto grau de endividamento (proporo elevada de capital de terceiros), pois, dada a incerteza quanto aos resultados das operaes pode ocorrer a situao em que estas no cheguem a gerar lucros suficientes para cobrir os elevados compromissos fixos e inevitveis de pagamento de juros, amortizao do principal, etc., introduzidos pela aquisio de recurso obteno de elevadas propores de capital de terceiros.
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Risco Financeiro
De forma muito similar ao mecanismo do risco econmico visto logo acima, um segundo conceito importante em relao ao problema estrutura financeira o de risco financeiro. Assim como os resultados das operaes de uma empresa, devido s caractersticas do seu ramo de atividade, podem variar muito (ou pouco) de um perodo para outro, tambm os resultados finais para o acionista ordinrio ou proprietrio cotista podem apresentar um grau de variabilidade ou incerteza, concorda? O risco financeiro, ou a variabilidade dos retornos para o acionista ordinrio ou proprietrio cotista, determinado, alm do risco econmico subjacente, pelo uso relativo de capital de terceiros, ou seja, pelo uso de recursos que exigem uma remunerao fixa e prioritria em face da remunerao do capital dos acionistas. Conseqentemente, dado um grau qualquer de variabilidade dos resultados das operaes da empresa, quanto mais elevada for a proporo de recursos de terceiros maior ser o risco assumido pelo acionista ordinrio, pois menores sero as suas possibilidades de obter remunerao para o seu investimento quando, havendo um declnio dos resultados operacionais, certa proporo/quantia dos fundos gerados ainda precisar ser reservada para saldar compromissos com emprestadores de recursos. Como se pode observar, portanto, se de um lado o risco econmico corresponde estrutura de ativos da empresa, que decorre das atividades por ela desenvolvidas, o risco financeiro est associado estrutura das fontes de recursos (dos passivos, exigveis ou no), principalmente em termos de endividamento relativo. A Figura 12 refere-se a empresas com dois graus de risco econmico diferentes; a eles, por meio de uma linha tracejada, foi acrescentado o volume de exigncias de remunerao de fontes externas de fundos. Notamos que a empresa A possui um grau de risco econmico muito baixo, pois a oscilao dos seus resultados pequena, e em nenhum momento os recursos gerados pelas operaes ficam aqum dos fundos exigidos por terceiros. J a empresa B com exigncias se86
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melhantes, apresenta um risco financeiro muito maior, mesmo que tanto o grau de endividamento quanto os resultados operacionais totais sejam idnticos aos da empresa A o que ocorre neste caso, por hiptese.
Figura 12: Duas empresas com diferentes graus de risco econmico e mesmo nvel de endividamento. Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996).
Como voc pode notar os casos das empresas C e D, Figura 13, com o mesmo grau de risco econmico (perceba que as oscilaes nos resultados das operaes das empresas so idnticas), mas diferentes nveis de endividamento (perceba que o nvel de endividamento da empresa D maior que C), refletidos pelas linhas das exigncias de remunerao do capital de terceiros. Verificamos que o acionista da Empresa D, como o da empresa B, assume o maior risco de no obter remunerao do seu investimento quando caem os resultados operacionais em face de uma quantia maior a ser destinada para pagar as fontes de recursos emprestados.
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Neste caso, o risco financeiro maior do que em C, devido ao endividamento superior. Nos casos A e B, o risco financeiro era maior em B, devido ao risco econmico subjacente, dado o mesmo nvel de endividamento. Assim, observamos que os dois conceitos no so inseparveis, embora possa ser argumentado, no caso da empresa B, que o endividamento alcanado no era seguro. justamente isso que procuramos demonstrar neste momento.
Figura 13: Duas empresas com o mesmo risco econmico e diferentes nveis de endividamento. Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996).
Para resumir, podemos afirmar que os dois tipos de risco relacionam a variabilidade possvel ou incerteza associada ao volume de fundos, gerados pelas operaes. Essas caractersticas decorrem, no caso do risco econmico, do tipo de atividade (operao social da empresa). No caso do risco fi88
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nanceiro, alm do risco econmico subjacente, dependem da proporo de emprego de recursos que exigem remunerao fixa e prioritria dos acionistas ordinrios, dentro do conjunto global de fontes de recursos utilizados pela empresa.
Alavancagem Financeira
Do que foi exposto at aqui fica evidente que algumas (ou todas) as empresas devem em princpio assumir um determinado grau de risco financeiro para os seus proprietrios, pois h certas vantagens em fazer isso, no mesmo? Mas voc sabe dizer por qu? A resposta simples e est refletida no conceito ou princpio de alavancagem financeira, que pode ser explicado da seguinte maneira: Em pocas normais, o retorno sobre o capital prprio deve ser superior ao retorno sobre o ativo total, devido ao uso de capital de terceiros para financiar parte do ativo. Alm disso, esse retorno sobre o capital prprio deve ser superior ao custo que a empresa paga pelo uso do capital de terceiros obtido. O custo do capital de terceiros, como foi explicado anteriormente, limitado e fixo, e inferior ao do capital prprio (custo, para a empresa; retorno, para o acionista), devido s diferenas entre os riscos assumidos por um e outro tipo de fornecedor de capital. Conseqentemente, quando estamos nas mencionadas condies normais de uma economia, o retorno sobre o ativo total tambm deve ser superior ao custo do capital de terceiros. (Se no fosse, seria melhor liquidar a empresa como empreendimento industrial ou comercial, e aplicar recursos como terceiro; ou seja, emprestador). Por exemplo, a taxa de retorno sobre o ativo operacional de 36% a.a. e o custo do capital de terceiros de 28% a.a. A diferena um ganho que pertence ao acionista ordinrio. E, obviamente, quanto maior for a proporo de recursos de terceiros que a empresa puder usar a esse custo obtendo tal retorno, melhor ser, pois o excedente estar recaindo sobre um investimento prprio cada vez menor, entretanto, se a taxa de retorno cair em 15 ou 20% a.a., poder no ser possvel pagar
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as dvidas assumidas, principalmente quando a proporo de capital de terceiros for elevada. o risco financeiro, mais uma vez. esse, basicamente, o princpio de alavancagem financeira, ou seja, usar recursos a custo fixo (recursos de terceiros) para multiplicar o lucro do acionista. Evidentemente, o benefcio varia com o nvel relativo do custo do capital de terceiros e com a taxa de retorno que pode ser obtida sobre o ativo, ou seja, as operaes como um todo. A situao ideal aquela em que a distncia entre esses dois ndices, em favor da taxa de retorno, a maior possvel. Porm, como j visto, o risco para os acionistas aumenta com o uso mais intenso do capital de terceiros, quando o endividamento maior aumenta as probabilidades de gerao de recursos insuficientes como remunerao do investimento, e existe tambm a possibilidade de que o prprio custo do capital de terceiros aumente com o grau de endividamento, compensando parcial ou totalmente os benefcios da alavancagem financeira. Por que a palavra alavancagem? Os exemplos anteriores permitem-nos inferir que o endividamento funciona como fator de aumento do lucro por ao sempre que o retorno da empresa esteja acima do custo do endividamento, e como fator de diminuio sempre que o retorno da empresa esteja abaixo do custo do endividamento. Figuradamente, podemos dizer que o endividamento funciona como uma alavanca que intensifica os lucros ou prejuzos da empresa.
Exemplo de Alavancagem Financeira Favorvel

Apresentamos na Tabela 5 dados de uma empresa fictcia, em que podemos visualizar o efeito favorvel de uma utilizao crescente de recursos de terceiros a custo fixo e, o que muito importante, inferior ao retorno das operaes, no caso medido pelo quociente resultado operacional/investimento ou ativo total (ROI Retorno sobre o Investimento), que o mesmo nas trs alternativas de endividamento.
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ROI tambm pode ser aplicado utilizando-se o Lucro Lquido alternativamente ao lucro Operacional. Evidentemente apresentam resultados diversos. Aqui consideramos o Lucro Operacional, tendo em vista ser uma medida mais efetiva e real da gerao de resultados por uma empresa, dado seus investimentos. Esta proposta de clculo no inclui os vieses relativos s tributaes e outros encargos. Notamos ainda que os dados operacionais (at a linha resultado operacional) tampouco se modificam.
Tabela 5: Demonstrativo de resultado (em R$ mil), de acordo com trs cenrios de endividamento. (Nota: A sem endividamento. 100% de capital prprio; B uso de 30% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano; e C uso de 50% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano. Ativo Total = R$ 1.000.000,00).
Cenrio A
Receita de Vendas () Custo dos Produtos Vendidos (=) Margem Bruta () Outras Despesas Operacionais (=) Resultado Operacional () Despesas Financeiras (Custo do Endividamento) (=) Lucro antes do Imposto de Renda (LAIR) () Imposto de Renda (35%) (=) Lucro Lquido Retorno sobre o Capital Prprio (ROE) R$ 4.000,00 (R$ 2.100,00) R$ 1.900,00 (R$ 1.600,00) R$ 300,00 R$ 0,00
Cenrio B
R$ 4.000,00 (R$ 2.100,00) R$ 1.900,00 (R$ 1.600,00) R$ 300,00 (R$ 60,00)
Cenrio C
R$ 4.000,00 (R$ 2.100,00) R$ 1.900,00 (R$ 1.600,00) R$ 300,00 (R$ 100,00)
R$ 300,00 (R$ 105,00) R$ 195,00 19,5%
R$ 240,00 (R$ 84,00) R$ 156,00 22,3%
R$ 200,00 (R$ 70,00) R$ 130,00 26,0%
Embora nos casos B e C o lucro lquido absoluto seja inferior ao alcanado em A, o uso de capital de terceiros mais barato (de custo inferior ao retorno sobre o investimento, que de 30%, 100) favorece o acionista, como demonstrado nesta anlise das trs alternativas.
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Os dados da Tabela 5 podem corresponder a uma situao em que a empresa vai aumentando a sua utilizao de capital de terceiros, dado determinado nvel de resultados operacionais. Observamos, entretanto, que se os resultados operacionais imaginados para o exemplo recm-comentado sofressem alguma reduo, metade, por exemplo, (reduzindo a taxa de retorno para 15%), o efeito do endividamento maior, para o acionista, seria desfavorvel conforme est explcito na Tabela 6. Trata-se exatamente da noo de risco econmico (queda do resultado operacional, conjugada taxa de grau de endividamento, produzindo risco financeiro). Vejamos agora, o que aconteceria ao lucro do acionista se os resultados e retornos operacionais se reduzissem metade.
Tabela 6: Demonstrativo de resultado (em R$ mil), de acordo com trs cenrios de endividamento. (Nota: A sem endividamento. 100% de capital prprio; B uso de 30% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano; e C uso de 50% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano. Ativo Total = R$ 1.000.000,00).
Cenrio A
Receita de Vendas () Custo dos Produtos Vendidos (=) Margem Bruta () Outras Despesas Operacionais (=) Resultado Operacional () Despesas Financeiras (Custo do Endividamento) (=) Lucro antes do Imposto de Renda (LAIR) () Imposto de Renda (35%) (=) Lucro Lquido Retorno sobre o Capital Prprio (ROE) R$ 2.000,00 (R$ 1.050,00) R$ 950,00 (R$ 800,00) R$ 150,00 R$ 0,00
Cenrio B
R$ 2.000,00 (R$ 1.050,00) R$ 950,00 (R$ 800,00) R$ 150,00 R$ 60,00
Cenrio C
R$ 2.000,00 (R$ 1.050,00) R$ 950,00 (R$ 800,00) R$ 150,00 R$ 100,00
R$ 150,00 (R$ 105,00) R$ 52,50 5,25%
R$ 90,00 (R$ 84,00) R$ 31,50 4,50%
R$ 50,00 (R$ 70,00) R$ 17,50 3,50%
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Nesta nova situao, apresentada na Tabela 6, os acionistas so favorecidos pela escolha da alternativa A, em face do efeito adverso do risco econmico (queda das vendas metade). O uso de mais capi-
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tal de terceiros os prejudica, e isso acontece, nica e exclusivamente, porque no primeiro caso alavancagem favorvel o retorno obtido era superior ao custo do capital de terceiros (30% versus 20%), enquanto neste caso supomos que o retorno sobre o investimento cai em 15% ( ), inferior, portanto, ao custo do
capital de terceiros que de 20% (informado na nota da Tabela 6). Tal como ocorrer com a decomposio dos custos de operao da empresa em elementos fixos e variveis, a utilizao de certos recursos pelos quais a empresa paga um custo fixo produz uma multiplicao do lucro para o acionista ou cotista para mais ou para menos caso varie o resultado operacional. A variao sofrida pelo lucro do acionista ser, assim, um mltiplo da variao do resultado operacional, desde que haja algum nvel no nulo de endividamento na estrutura financeira da empresa. Para melhor esclarecer este ponto vejamos, na Tabela 7, as duas situaes em que uma empresa sofre um decrscimo de 50% do seu resultado operacional, em relao a uma situao inicial, mantendo-se a mesma estrutura financeira.
Tabela 7: Variao no Demonstrativo de resultado (em percentual), a partir do estado original das vendas para uma reduo de 50%.
Situao Original
Receita de Vendas () Custo dos Produtos Vendidos (=) Margem Bruta () Outras Despesas Operacionais (=) Resultado Operacional () Despesas Financeiras (Custo do Endividamento) (=) Lucro antes do Imposto de Renda (LAIR) () Imposto de Renda (35%) (=) Lucro Lquido Retorno sobre o Capital Prprio (ROE)
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Aps Reduo
R$ 2.000,00 (R$ 1.050,00) R$ 950,00 (R$ 800,00) R$ 150,00 R$ 60,00
Variao (%)
50% 50% 50% 50% 50% Constante
R$ 4.000,00 (R$ 2.100,00) R$ 1.900,00 (R$ 1.600,00) R$ 300,00 R$ 60,00
R$ 240,00 (R$ 84,00) R$ 156,00 22,28%
R$ 90,00 (R$ 31,50) R$ 58,50 8,35%
62,50% 62,50% 62,50% 62,52%
A essa relao entre os dois acrscimos damos o nome de grau de alavancagem financeira, que representa a elasticidade do lucro lquido residual em funo do resultado operacional, e pode ser assim representada:
Onde: % = Variao Percentual; Ou alternativamente,
Esse grau ser tanto maior quanto maior for a participao do capital de terceiros na estrutura financeira, desde que seja mantida uma taxa de retorno sobre o investimento total superior ao custo desse capital de terceiros. Por exemplo, possvel mostrar, com base no Quadro precedente, que se a participao do capital de terceiros significasse um custo de endividamento de R$ 120.000,00, a reduo sofrida pelo lucro lquido depois do Imposto sobre a Renda seria de 83,35%. Nesse caso, portanto, o grau de alavancagem financeira 1,67, significando que se a reduo a partir desse nvel de resultado operacional fosse de 20%, e no de 50%, o decrscimo do lucro lquido depois do Imposto sobre a Renda seria de 1,67 x 20, ou seja, 33,34%. Alternativamente se supusramos uma elevao de 20% no resultado operacional (e no sua reduo) o lucro lquido depois do IR elevaria em 33,34%. Perceba aqui que a alavancagem a mesma tanto para situaes de queda e alta nas vendas. Isso acontece porque a estrutura de dvidas, neste caso, constante. Outras duas medidas de alavancagem so propostas. O grau de alavancagem operacional (GAO) que mede o efeito de uma mudana no resultado operacional associada a uma mudana percentual dada nas vendas e o grau de alavancagem total (GAT) que mede o efeito combinado das duas alavancagens (GAO e GAF).
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ou de forma mais direta, em certo nvel de vendas de referncia, Q (no ponto):
onde: Q = representa as quantidades iniciais de venda; P= Preo mdio de vendas por unidade de produo; CV=Custo variveis totais CF= custos operacionais fixos ou baseando-se no valor das vendas, em vez de unidades:
Esta abordagem particular para o cmputo do GAO interessante para empresas com muitos tipos diferentes de produtos, para a qual, portanto, a quantidade em unidades e o preo de vendas no so significativos. Assim, assumindo para uma empresa qualquer o DRE exposto na Tabela 8:
Tabela 8: Demonstrativo de resultado de exerccio.
Demonstrativo de Resultado do Exerccio DRE
Vendas () Custo Operacionais fixos () Custos operacionais variveis (=) Resultado Operacional () Despesas Financeiras (=) Lucro antes do IR () IR (=) Lucro Lquido (R$ 40.000,00) (R$ 120.000,00) (R$ 160.000,00) R$ 40.000,00 (R$ 0,00) R$ 40.000,00 (R$ 16.000,00) R$ 24.000,00 R$ 200.000,00
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Aplicando na frmula:
Grau de Alavancagem Total (GAT)

Com as demonstraes anteriores voc pode perceber que (1) quanto maior o grau de alavancagem operacional (ou custos operacionais fixos), mais sensvel o Resultado Operacional ser a mudanas nas vendas e (2) quanto maior o grau de alavancagem financeira (custos financeiros fixos), mais sensvel o LPA (Lucro por ao) ser a mudanas no Resultado Operacional. Portanto, se uma empresa utiliza uma quantia considervel de alavancagem operacional e financeira, ento mesmo as pequenas mudanas nas vendas levaro a amplas flutuaes no LPA. A equao do grau de alavancagem operacional pode ser combinada com a equao do grau de alavancagem financeira, a fim de produzir a equao do grau de alavancagem total (GAT), que mostra como uma mudana dada nas vendas afetar os lucros por ao. Seguem quatro equaes equivalentes do GAT.
Assim sendo, o GAT ao nvel de R$ 200.000,00, considerando uma estrutura de capital com 50% de dvida ser:
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Mdulo 5
Teorias da Estrutura de Capital

Como voc sabe, a meta dos administradores maximizar o valor da empresa. Nada mais razovel, no mesmo. Neste sentido, uma das maneiras mais importantes de atingir essa meta reunir os melhores esforos para a melhor combinao das fontes de capital ou a estrutura tima de capital. No difcil supor que se existem custos diferenciveis das fontes de financiamento deva existir, tambm, alguma prioridade em uso de algum tipo de capital nas empresas, correto? Antes de discutirmos esse ponto, devemos introduzir a anlise, explicando como o valor da empresa afetado por uma mudana na estrutura de capital. Para fazermos isso, temos de indicar como o valor da empresa determinado e como ele afetado pelas mudanas na estrutura de capital. Os componentes envolvidos nesse processo de avaliao so o montante da dvida, o efeito da dvida sobre o LPA (Lucro por Ao) e a mudana na taxa de desconto resultante da alterao na estrutura de capital. Razovel essa proposio, no acha? Observe na Tabela 9 que, quando o ndice de endividamento (ou poro relativa de dvida na estrutura da empresa) aumenta (Dvida/Capital D/C), ele impe maiores encargos financeiros para os acionistas na forma de pagamentos fixos sobre a dvida. Esse aumento de risco est refletido na taxa de desconto. Os benefcios da alavancagem financeira pela emisso de uma obrigao (dvida) aparecem no aumento substancial do LPA (lucro por ao), o qual supera de certa forma o impacto adverso de um aumento na taxa de desconto. Como resultado, o preo da ao aumenta. A partir de certo ponto a dvida torna-se muito penosa. Em nosso caso, acontece quando o ndice D/C atinge 40%. Quando o ndice D/C ultrapassa esse nvel, o impacto no risco aumentado (KS) comea a ter efeitos adversos srios sobre o valor da ao. Quando o ndice D/C atinge 40% ele produz o valor mximo da ao de R$ 41,32, e, alm desse ponto, ele continua a declinar at atingir R$ 24,82 quando o ndice D/C atinge 80%.
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Tabela 9: Distribuio do custo da ao ordinria.

Estrutura de Capital Custo da Ao Lucro por Ao Dvida/Capital D/C (%) Ordinria (KS) % Esperado (LPA) (R$)
0 10 20 30 40 50 60 70 80 10,5 11,0 11,5 12,0 12,1 14,0 15,5 16,8 18,5 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,20 5,00 4,80 4,50
Preo da Ao Estimado PO
28,57 31,81 34,78 37,50 41,32 37,14 32,26 28,57 24,32
Fonte: Adaptada de Groppelli e Nikbakht (2000).
Hipoteticamente, a relao descrita na Tabela 9 mostrada na Figura 14, na qual voc pode observar que, aps o ndice D/C ultrapassar os 40%, o custo de emisso de aes ordinrias sobe rapidamente e produz um declnio na cotao da ao da empresa.
Figura 14: Alavancagem financeira, risco, custo de capital prprio e preo da ao. Fonte: Elaborada pelos autores.
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Lembre-se: devido ao fato de os acionistas suportarem o risco do aumento da alavancagem financeira, o custo do capital prprio tambm aumenta. Eventualmente, o lucro por ao (LPA) declina quando muita dvida adicionada estrutura de capital, e, por causa do aumento no custo do capital prprio, o valor da ao da empresa tambm declina quando o ndice Dvida/Capital (D/C) est muito alto.
Estrutura de Capital e Valor Total da Empresa

Teoricamente, o valor de uma empresa igual ao valor total de seus fluxos futuros de caixa atualizados. Mas porque isso? Pense um pouco nisso. Resgate os conhecimentos da matemtica financeira. Veja bem. Seria razovel voc investir em um empreendimento pelo seu valor patrimonial (valor dos equipamentos que ela possui) mesmo sabendo que as expectativas de lucros futuros no cobrissem este valor investido? Pois bem. Esta a questo. Uma empresa vale aquilo que ela promete de lucros. E neste caso fica fcil voc perceber que a empresa valer, hoje, to somente os lucros esperados para o futuro atualizados para a data atual. Sob tais argumentos parece evidente que qualquer deciso que maximize os fluxos de caixa futuros e/ou que minimize o custo de capital da empresa (capital utilizado para financiar as atividades da empresa) teria condies de gerar maior valor atual, no mesmo? Pois bem, ento podemos esperar, portanto, que modificaes na forma de financiamento das atividades da empresa afetariam o seu valor. Pois bem esta perspectiva tem sido alvo de estudos por diversos pesquisadores da rea. Tais pesquisadores tm apresentado algumas teorias divergentes. Neste sentido, vamos dar uma estudada rapidamente nos elementos principais destas teorias a partir daqui.
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Controvrsias sobre a Estrutura de Capital

Pesquisadores nem sempre concordam com uma dada questo. Essa uma condio saudvel, porque ela geralmente conduz a um melhor entendimento dos vrios processos existentes no campo financeiro. A estrutura de capital uma questo que tem gerado opinies divergentes. Um grupo de estudiosos sustenta que mudanas na estrutura de capital concorrem para alteraes no custo de capital da empresa. Outro grupo argumenta que mudanas na alavancagem financeira (uso de dvidas na estrutura financeira das empresas) no afetam o custo de capital de uma empresa. Ambos os grupos tm trazido importantes contribuies para a teoria da estrutura de capital.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): e voc? Daquilo que j estudou at este momento, o que voc pensa? Esboce, aqui, sua reflexo sobre o assunto:
Nesse caso, devemos dar crdito a Franco Modigliani e Merton Miller que em 1958 foram os primeiros a desenvolver um modelo muito importante sobre esse assunto. Os autores argumentam que mudanas na estrutura de capital no alteram o valor de uma empresa, porque recursos de terceiros mais baratos so compensados, na medida exata, pelo aumento no custo do patrimnio lquido. Entretanto, a primeira verso ou proposio dessa teoria foi baseada no pressuposto da inexistncia de impostos de renda e na no possibilidade de ocorrer falncia por meio de altos ndices de endividamentos. Entretanto, aps relaxarem essas pressuposies e admitindo os efeitos dos impostos no modelo, admitiram que a alavancagem financeira resulta em uma menor taxa de desconto e num
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maior valor para a empresa. Lembre-se que para calcular o valor presente de um fluxo de capitais necessrio o uso de uma taxa de desconto. Igualmente, quando a dvida aumenta, alm disso, as chances de falncia e a perda dos benefcios fiscais, resultam em uma maior taxa de desconto e em um menor valor para a empresa. Essa teoria de Modigliani e Miller (1958) causou a maior ruptura em finanas e produziu os mais frutferos estudos sobre o assunto, no obstante a natureza restritiva dos pressupostos subjacentes do modelo.
A Abordagem do Lucro Lquido

O grupo de pesquisadores que se associaram em torno desta abordagem fornece uma interpretao convenientemente tradicional: eles dizem que mudanas na estrutura de capital influenciam o custo de capital e, em conseqncia, o valor da empresa. Isso ocorre porque os custos da dvida e das aes ordinrias (ou lucros retidos) permaneceram constantes, no obstante as mudanas na alavancagem financeira. O custo da dvida, devido ao fato de ser ajustado aos benefcios fiscais (1-IR), , por isso, menor do que o custo de colocao de ao ordinria* ou reteno de lucros. Portanto, quando a empresa emite mais ttulos, seu custo mdio ponderado de capital (CMPC) fica menor.
Os benefcios fiscais advm da economia de impostos sobre a renda da empresa medida que ela aumenta a poro relativa de dvida na sua estrutura. Lembre-se que uma dvida gera pagamento de impostos, contribuindo para reduzir o lucro tributvel (lucro antes do imposto de renda) gerando menos gastos com pagamento de impostos. GLOSSRIO *Ao Ordinria tipo de ao que confere ao titular os direitos essenciais do acionista, especialmente participao nos resultados da companhia e direito a voto nas assemblias da empresa. Cada ao o r d i n r i a corresponde a um voto na Assemblia Geral. Fonte: Elaborado pelos autores.
Soluo Conciliadora
As posies extremadas das abordagens do Lucro lquido de Modigliani e Miller (1958) podem ser reconciliadas. Atualmente, a idia aceita a de que a alavancagem financeira adiciona os benefcios fiscais ao valor da empresa at certo ponto, porm dvida em excesso causa efeito adverso sobre o custo de capital e o valor da empresa.
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Como a Figura 15 mostra, um aumento percentual no ndice de poro de dvida na estrutura de empresa (D/C) de 0% a 40% pode ajudar a reduzir o custo mdio ponderado de capital simplesmente devido ao deslocamento do custo mais elevado da ao ordinria para o custo mais baixo da dvida (1 IR). Isso indica que a empresa atinge sua estrutura tima de capital com o ndice D/C de 40%. Os benefcios decorrentes da alavancagem esto refletidos na atitude dos investidores diante das aes da empresa. Os investidores reconhecem que at certo ponto um aumento no D/C aumentar o LPA (lucro por ao), que, por sua vez, ir compens-los pelo risco de uma maior alavancagem financeira. Em conseqncia, os investidores, provavelmente, estaro dispostos a comprar as aes por um preo maior. A um determinado ponto, entretanto, o ndice D/C torna-se muito elevado. Ento, os riscos associados ao aumento da alavancagem financeira ficam inaceitveis e, portanto, o preo da ao cai. Quando a alavancagem financeira (D/C) ultrapassa o ponto da estrutura tima de capital, que de acordo com a Figura 15 de 50%, os custos de colocao de ttulos e de colocao de aes aumentam mais rapidamente do que antes. Isso um indicador de que os investidores esto tornando-se mais apreensivos sobre a capacidade da empresa de cumprir seus compromissos financeiros fixos, dada uma disponibilidade esperada de recursos. Em conseqncia, o custo total de capital comea a aumentar. Entre outros fatores, trs razes podem ser citadas para que isso ocorra: 1. Custo de falncia aumenta. 2. Custos de agentes aumentam. 3. Benefcios fiscais desaparecem.
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Figura 15: Efeitos da alavancagem financeira sobre o custo de capital e o valor da empresa. Fonte: Elaborada pelos autores.
Dvidas em excesso colocam a empresa na iminncia de se tornar insolvente. Os pagamentos de compromissos fixos requeridos pelas clusulas contratuais dos credores tornam-se incontrolveis acima de certo ponto, especialmente se as atividades econmicas declinarem e os lucros ficarem reduzidos. A empresa carece de condies financeiras para cumprir seus compromissos assumidos. Os administradores e investidores comeam a considerar as probabilidades de crescimento dos custos de falncia. Nesses custos esto inclusas as crescentes ineficincias geradas pelas sadas de bons empregados da empresa. Os fornecedores ficam alarmados com a possibilidade de no receberem seus direitos creditcios e comeam a recusar a concesso de crdito. Os clientes tornam-se preocupados com a capacidade da empresa em produzir e entregar as mercadorias; da eles cancelam os pedidos. Pela falta de fundos suficientes, a empresa pretere projetos lucrativos. A empresa, tambm, tem de pagar juros mais altos para conseguir captar recursos, e os credores em potencial estaro relutantes em emprestar a qualquer nvel de retorno. As cobranas de potenciais cortes legais e judiciais assomam no horizonte. Os equipamentos existentes tornam-se obsoletos, devido no reposio, fazendo com que a empresa fique menos eficiente e competitiva. O ndice de cobertura
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de juros comea a deteriorar-se. Finalmente, o aumento das expectativas de grandes perdas dos valores do ativo em face da possvel liquidao alarma os investidores. Essa crescente probabilidade de falncia aumenta o espectro da insolvncia e empurra para cima o custo de capital. Alguns investidores vendem as aes, baixando, com isso, o valor da empresa. O custo sobe quando a meta dos acionistas comea a conflitar com a meta dos credores. Os credores procuram preservar seu investimento fazendo presso sobre a empresa e a junta de diretores para que eles adotem polticas de investimentos mais conservadoras que impeam a maximizao do valor da empresa. Os administradores passam a prestar mais ateno s solicitaes dos credores e menos ateno aos acionistas. A eficincia operacional da empresa pode ser prejudicada. Os acionistas podem aumentar os incentivos aos administradores e, por meio disso, aumentar tambm os custos num momento inadequado. Esses custos so, provavelmente, observados pelos investidores, que podem vender suas aes, forando, desse modo, a queda do preo da ao. Ao mesmo tempo, os credores clamaro por mais restries, as quais diminuiro a flexibilidade da tomada de deciso e constituiro um custo de agente implcito. Todos esses custos de agente (representao) e de falncia, provveis, resultam em um aumento do custo de captao e reduzem o valor da empresa. O ltimo motivo est relacionado com a capacidade da empresa em beneficiar-se com a alavancagem. A alavancagem uma faca de dois gumes, assim uma empresa com elevado endividamento expese ao problema de sobrecarregarem-se com elevados encargos financeiros fixos. Em certo nvel, a dvida to alta que um pequeno declnio no lucro antes dos juros e impostos (LAJIR) produz uma queda muito grande no lucro por ao (LPA). Isso normalmente visto com desconfiana pelo mercado, e os investidores procuram "pular fora", na expectativa de que efeitos adversos do risco resultem em menor preo da ao da empresa.
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Dada uma maior probabilidade de ocorrncia desses eventos, os investidores demandaro por maiores retornos, que, por sua vez, aumentaro os custos da dvida. Os emprestadores estaro desmotivados a adquirir ttulos a menos que recebam um retorno maior, desaparecer a vantagem de trocar aes por ttulos, e o custo mdio ponderado de capital (CMPC) da empresa aumentar. Quando o ndice D/C torna-se excessivo, as regras do jogo so alteradas. Na Figura 15 observamos que, alm do ndice D/C de 50%, a taxa de aumento em KS afila-se, e o custo da dvida Kd aumenta rapidamente.
Lembre-se: as abordagens do Lucro Lquido de Modigliani e Miller (1958) concorreram para produzir uma posio conciliadora. Acadmicos tm reconhecido que, at certo ponto, a alavancagem financeira pode produzir uma taxa de desconto menor e um valor maior para uma empresa. Existe, entretanto, um ponto alm do qual os riscos financeiros so muito altos e o valor da empresa declinar por causa do aumento das chances de falncia, aumento dos custos do agente e dos efeitos adversos dos custos fixos financeiros elevados. Quando o ndice D/C est muito alto, parte dos riscos suportados pelos acionistas transferida para os credores, que ficam com a responsabilidade de reorganizar ou liquidar a empresa com prejuzo. Estrutura de capital refere-se ao relacionamento entre capital de terceiros e capital prprio. Quanto mais dvidas a empresa tem em relao ao seu patrimnio lquido, maior a sua alavancagem financeira. A alavancagem financeira pode ser benfica at certo ponto, porm dvida em excesso pode significar que a empresa se torna incapaz de cumprir seus encargos financeiros fixos. Por outro lado, aes ordinrias em excesso podem, algumas vezes, significar perda de controle de votos e um maior custo de capital. A meta de um executivo financeiro conseguir a combinao correta de capitais.
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1. Por que a dvida pode produzir benefcios por meio da alavancagem financeira? 2. O que acontece ao valor de uma empresa e ao seu custo de capital quando ela atinge a estrutura tima de capital? Explique por que isso ocorre. 3. Quando o ndice D/C de uma empresa fica muito elevado, qual a reao dos investidores e quais suas atitudes perante a ao dessa empresa? 4. Defina uma empresa alavancada e uma no alavancada. 5. O que acontece com as flutuaes do LPA de uma empresa alavancada? 6. Como isso visto pelos investidores que avaliam os mritos das aes com o propsito de nelas investir? 7. Em termos gerais, explique os conceitos sobre o Modelo de Lucro Lquido de Modigliani e Miller (1958) desenvolvidos para explicar a (ir)relevncia da estrutura de capital para maximizao do valor das empresas. 8. Qual a sntese corrente da teoria da estrutura de capital? 9. Quais fatores, como administrador financeiro, voc procuraria determinar se o ndice D/C da empresa fosse aceitvel pelos investidores? 10. Cite duas indstrias que tm ndices D/C elevados e duas que tm ndices de D/C baixos. Comentando de modo geral, por que essas diferenas existem?
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11. O que um administrador deve fazer para desenvolver uma estrutura de capital que produzir os melhores resultados?
Aplicao prtica
1. Se o LAJIR (Lucro antes do juro e imposto de renda) de uma companhia alavancada aumentou de R$ 100.000,00 para R$ 200.000,00 e seu LPA aumentou de R$ 1,00 para R$ 2,50, calcule o grau de alavancagem financeira da companhia e explique o que isso significa. 2. A dvida de uma empresa de R$ 100.000,00 e o valor de seu patrimnio lquido de R$ 200.000,00. Custo de Capital Prprio 12%, Custo da Dvida 10%, e a alquota do imposto 40% ao ano. Calcular o custo mdio ponderado de capital dessa empresa. 3. Uma empresa no alavancada (D/C = 0) e uma empresa alavancada (D/C = 50%) tm a mesma capitalizao de R$ 1,0 milho, o mesmo LAJIR de R$ 1.000.000,00, uma ao ordinria de valor de R$ 10,00 cada uma, e uma alquota de imposto de 40%. Supondo que o custo da dvida seja de 7%, calcule o grau de alavancagem financeira de ambas as empresas neste momento. Se a empresa no alavancada tem um P/L assinalado de dez vezes, e a empresa alavancada tem um P/L de nove vezes, calcule o preo das aes dessas duas companhias. 4. Assuma LAJIR = R$ 10.000,00; dvida de R$ 10.000,00, com uma taxa de juro sob a dvida assinalada de 8%; o custo da ao ordinria ou taxa desejada de retorno de 10%. Calcular o valor dessa empresa, cuja alquota de imposto de 40%. 5. Se o LPA de uma empresa muda de R$ 2,00 para R$ 2,50 por ao entre 2006 e 2007 e se o seu LAJIR aumenta de R$ 500.000,00 para R$ 600.000,00, calcule o grau de alavancagem financeira e estime seu LPA se o LAJIR foi projetado para ser de R$ 1 milho em 2008.
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Decises de Investimento Decises de Investimento de Longo Prazo de Longo Prazo
UNIDADE
Objetivo
Esta Unidade tem por finalidade apresentar os principais aspectos a serem considerados na formulao de alternativas de aplicao de recursos a longo prazo por uma empresa. Em geral, as consideraes so vlidas primordialmente para o investimento de recursos envolvendo ativos fixos; isto , aplicaes com longos perodos de maturao. Por isso mesmo que o fator tempo adquire importncia destacada nas anlises de sua viabilidade. Os mtodos de avaliao sero tambm apresentados, no sem antes indicarmos como devem ser preparados os dados essenciais para a anlise e qual a sua natureza. Sero destacados os mtodos de fluxo de caixa descontado que se baseiam no conceito de valor do dinheiro no tempo ou valor atual, j apresentado a voc por ocasio da discusso de fluxos de caixas na disciplina de Matemtica Financeira. Na verdade, embora os exemplos mais usuais refiram-se avaliao da rentabilidade de uma fbrica ou at de um projeto industrial (empresa como um todo), os mtodos podem ser aplicados a qualquer tipo de investimento com sadas de caixa no tempo em geral no incio, mas no necessariamente e entradas de caixa posteriores. Alm disso, demonstraremos mais adiante que os mtodos de fluxo de caixa descontado podem ser aplicados at mesmo ao clculo do custo efetivo de operaes de financiamento da empresa que caracterizam, evidentemente, por uma entrada que antecede s sadas para a remunerao do credor. Assim sendo, esperamos que voc ao final desta Unidade, tenha condies 110 de avaliar econmica e racionalmente a viabilidade dos investimentos.
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Oramento de Capital
Agora, apresentamos os motivos bsicos dos gastos de investimento e a definio terminolgica de oramento de capital. Apresentamos as tcnicas determinsticas de avaliao econmica dos investimentos. Diante disso, esperamos que voc seja capaz de, ao final deste estudo, precificar e classificar corretamente os investimentos sob o enfoque do Payback, Valor Presente Lquido VPL e Taxa Interna de Retorno TIR, Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM. Adicionalmente esperamos que voc seja capaz de reconhecer as limitaes de cada tcnica e de propor as condies adequadas de emprego para cada metodologia. Abordaremos, agora, alguns conceitos e procedimentos algbricos desenvolvidos na disciplina de Matemtica Financeira, principalmente no que se refere aos clculos de atualizao e capitalizao compostos. Como conhecimento bsico exigido ao estudo desta Unidade est o conhecimento de toda a Unidade 1 e 2. Adicionalmente voc deve apresentar alguma habilidade de manipulao algbrica e, principalmente, no que se refere aos clculos de desconto e capitalizao composta e estatstica bsica apresentada na Unidade 1. Se voc reconhece limitaes sobre estes itens de estudo, revise os contedos das disciplinas anteriores (matemtica financeira e estatstica) e estude novamente os assuntos da Unidade 2. Prudentemente, se voc reconhece alguma dificuldade no que foi abordado anterioriormente, sugerimos no prosseguir adiante at o completo domnio do contedo.
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Ordenamentos Gerais do Oramento de Capital

A deciso de investimento, tambm conhecida como oramento de capital, fundamental para o sucesso da empresa. Ns j vimos que investimentos de capital s vezes absorvem montantes substanciais de dinheiro; eles tambm tm conseqncias em longo prazo. Os ativos que voc comprar, hoje, podem determinar a empresa que voc ter daqui h muitos anos. Para alguns projetos de investimento a palavra substancial extremamente branda. Considere os seguintes exemplos adaptados do livro de Fundamentos da Administrao Financeira dos autores J. Fred Weston e Eugene F. Brigham (2000): A construo do Tnel do Canal que liga a Inglaterra e a Frana custou aproximadamente 15 bilhes de dlares, de 1986 a 1994. O custo para trazer um remdio novo para o mercado foi estimado em um mnimo de US$ 300.000 dlares. O custo de desenvolvimento do carro mundial da Ford, o Mondeo, foi em torno de 6 bilhes de dlares. Os custos de produo e marketing para trs novos filmes de Guerra nas Estrelas somaram, aproximadamente, 3 bilhes de dlares. O custo de desenvolvimento e produo da superaeronave comercial de passageiros, A380 (Superjumbo), com capacidade de transportar de 540 a 800 passageiros foi estimado em mais de 35 bilhes de reais. O Sistema de Oleoduto do Alasca, que traz petrleo bruto de Prudhoe Bay para Valdez, na costa do sul do Alasca, custou 9 bilhes de dlares. Esses exemplos de grandes projetos de capital requerem investimento pesado em ativos intangveis*. Os custos de desenvolvimento
GLOSSRIO *Ativos Intangveis ativos de capital que no tm existncia fsica, cujo valor limitado pelos direitos e benefcios que, antecipadamente, sua posse confere ao proprietrio. Classificam-se como ativos intangveis a marca de um produto ou empresa, uma patente, um conhecimento ou tcnica exclusiva da empresa, em muitos outras. Fonte: Elaborado pelos autores.
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de remdios so quase todos de pesquisa e de testes, por exemplo, e muito do desenvolvimento do Mondeo da Ford aconteceu no projeto e em testes. Qualquer despesa feita na esperana de gerar mais dinheiro no futuro pode ser chamada de projeto de investimento de capital, independente de o desembolso em dinheiro ir para ativos tangveis ou intangveis. Os acionistas e/ou proprietrios de uma empresa preferem ser ricos a pobres. Portanto eles querem que a empresa invista em todo projeto que possa valer mais do que seu custo. A diferena da equivalncia dos fluxos futuros de caixa data atual do custo inicial de investimento chamada de valor presente lquido. As empresas podem beneficiar seus acionistas ao investirem em projetos com valor presente lquido positivo. Comeamos este assunto mostrando como calcular o valor presente lquido de um projeto de investimento simples. Tambm examinamos outros critrios que as empresas s vezes consideram, quando avaliam investimentos, tais como: o tempo de retorno de um projeto e a taxa interna de retorno. Veremos que esses mtodos so empricos e que, embora haja lugar no mundo para mtodos empricos, um engenheiro precisa de algo mais preciso quando projeta um prdio de 100 andares, e um gerente financeiro precisa de mais do que um mtodo emprico quando toma uma deciso sobre um investimento de capital substancial, seja numa empresa industrial ou de servios. Em vez de calcular o valor presente lquido de um projeto, s vezes as empresas comparam a taxa de retorno esperada para investir em um projeto com o retorno que os acionistas poderiam ganhar em investimento de risco, equivalente no mercado de capitais. As empresas aceitam apenas aqueles projetos que fornecem um retorno mais alto do que os acionistas poderiam ganhar por si mesmos. Essa taxa de retorno geralmente gera as mesmas respostas que a regra do valor presente lquido, mas, como veremos, ela apresenta alguns problemas. Depois examinaremos assuntos mais complexos, como as interaes de projetos, que ocorrem quando uma empresa obrigada a escolher entre duas ou mais propostas concorrentes se ela aceitar uma proposta no pode aceitar a outra. Por exemplo, uma empresa
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pode precisar escolher entre comprar uma mquina onerosa e durvel ou uma menos onerosa e de vida curta. Mostraremos como o critrio do valor presente lquido pode ser usado para tomar tais decises. s vezes a empresa forada a tomar decises porque no tem dinheiro suficiente para acolher todos os projetos que gostaria. Explicaremos como maximizar a riqueza do acionista quando o capital limitado. A soluo acaba sendo a de escolher os projetos que tm o valor presente lquido mais alto por unidade monetria investida. Essa medida conhecida como ndice de lucratividade.
Concepes Iniciais ao Estudo dos

GLOSSRIO *Projetos de Investimentos ou simplesmente PROJETO, configura uma proposta de investimento em ativos que podem ser financeiros ou produtivos (ativos reais). Fonte: Elaborado pelos autores.
Projetos de Investimento*
Em se tratando de projetos, podemos identificar vrios tipos de projetos com objetivos especficos, dado s alternativas de investimento em cuja avaliao (de rentabilidade) estejamos interessados. (Quadro 1).
Compra de nova mquina ou investimento em outra empresa Substituio de um equipamento por outro Campanha publicitria Instalao de sistema de controle de produo e estoques por computador Compra de patente sobre processo de produo ou direitos ao uso de marcas comerciais Construo de uma nova fbrica Abertura de uma nova linha de produtos e servios Lanamento de um novo produto Decises entre alugar ou comprar algum equipamento
Quadro 1: Algumas aplicaes de recursos em longo prazo sujeitas a aplicaes dos mtodos apresentados neste capitulo. Fonte: Elaborado pelos autores.
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Para avaliar o que foi definido como projeto, a primeira preocupao deve ser sobre a determinao das entradas e sadas de caixa do projeto. S devem ser considerados os fluxos efetivos de caixa e no momento em que ocorrem, distinguindo-se, portanto, do regime usual de competncia em que esto baseadas as apuraes contbeis de resultados nas empresas (isso pode conduzir a grandes distores quando o prazo total do projeto no muito longo). Tambm devem ser considerados os fluxos incrementais, ou seja, aqueles que decorrem da aceitao do projeto. Cabe aqui promover uma questo. Como voc tratar as despesas no desembolsveis como a depreciao de ativos imobilizveis? Uma questo interessante e muito importante para ns. Assim sendo, o lucro depois do Imposto sobre a Renda deve ser ajustado pelas despesas no desembolsadas. Mas voc deve estar pensando: por que isso, no mesmo? Porque os projetos so avaliados na sua capacidade tcnica de gerar resultados. E neste caso as depreciaes embora estejam presentes no DRE como fonte de despesa no impetra custo desembolsvel, de fato. Assim, devem ser acrescidos ao resultado (fluxo de caixa) esperado do projeto os valores equivalentes a estas despesas. Uma questo interessante que os fluxos de caixa passados, mesmo que estejam associados ao projeto no devem ser levados em conta, pois a deciso nesse momento no tem o dom de alterar o que j ocorreu; isto , custos irrecuperveis devem ser ignorados. Esse enfoque ainda pode ser expresso da seguinte maneira: para determinarmos os fluxos de caixa associados a um projeto devemos comparar duas situaes futuras, sendo a primeira a empresa com o projeto e a segunda sem o projeto. Esse aspecto de fluxos incrementais adquire importncia ainda maior quando se leva em conta a possibilidade de relao entre dois projetos; isso acontece, por exemplo, quando eles em parte competem pelos mesmos recursos ou quando a aceitao de um projeto implica reduzir as vendas de linhas de produtos j existentes. Em tais circunstncias, tomar como sadas apenas as despesas com o novo projeto,
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sem acrescentar as perdas de vendas de produtos antigos, ser um erro fundamental. Os fluxos de caixa so de quatro tipos bsicos: as despesas de investimento, compreendendo os gastos que so incorporados ao ativo fixo da empresa e ficam, portanto, sujeitos depreciao ou amortizao; as despesas operacionais, ou seja, os custos necessrios ao funcionamento normal do que esteja previsto no projeto em cada perodo; as receitas operacionais, decorrentes da venda do produto ou servio envolvido; e o eventual valor de liquidao do investimento, ou seja, o valor residual. necessrio, antes de passarmos a um exemplo que nos permita a exposio e aplicao dos diversos mtodos de avaliao, fazermos as seguintes observaes importantes: os itens acima no devem corresponder a valores contbeis, como j foi ressaltado; importante que correspondam a entradas e sadas de dinheiro, pois s a disponibilidade deste que d empresa o poder de reinvestir, adquirir insumos, remunerar seus fornecedores de capital, etc.; os resultados por perodo (receitas operacionais) devem ser apresentados aps o Imposto sobre a Renda, pois este tambm um desembolso, mas sofrendo em seguida o acrscimo da depreciao correspondente, em vista do que j foi explicado; os eventuais juros de financiamento do projeto no devem ser includos como despesa; em primeiro lugar porque despesas financeiras no so operacionais, a no ser que o projeto seja a constituio e operao de uma instituio financeira e, mais importante ainda, porque a avaliao do projeto deve ser feita com base em seus prprios mritos como contribuio rentabilidade da empresa, independentemente de como ser financiado. Se essas despesas fossem includas,
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Mdulo 5
um dado esquema de financiamento poderia tornar atraente um projeto que seria invivel segundo outro esquema. E isto simplesmente no faz sentido do ponto de vista das caractersticas prprias do projeto; no necessrio que todos os projetos tenham todos esses quatro tipos de fluxo de caixa. possvel, como no caso de substituio de equipamentos, que o projeto no tenha receitas operacionais diretas e que o seu benefcio em termos de retorno positivo, seja apenas uma reduo das despesas operacionais da empresa em conseqncia de um investimento; mesmo que o projeto se refira a aplicaes em ativo imobilizado, h casos nos quais existe um efeito sobre os valores aplicados em capital de giro (disponvel, contas a receber, estoques). Por exemplo, no caso em que o projeto o lanamento de um novo produto, pode haver uma poltica especial de crdito que exija investimentos adicionais em contas a receber, que por sua vez precisaro ser financiados. Esses investimentos devem ser levados em conta como desembolsos. Alm disso, possvel, passado certo tempo, ao fim do qual o produto atinge um estgio avanado de seu ciclo de vida, que as necessidades de capital de giro diminuam, levando liberao de recursos. Os valores ento liberados devero ser computados como entradas de caixa; e s vezes, a empresa possui recursos que, se no fosse pela aceitao do projeto, poderiam ser vendidos ou usados em outras aplicaes. Isso significa que esses recursos tm um custo de oportunidade. Ao ser aceito o projeto, esse valor torna-se parte do investimento, devendo ser includo como desembolso, mesmo que no ocorra qualquer pagamento efetivo. Na verdade, deixa de ocorrer uma entrada de caixa por fora da aceitao do projeto.
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Terminologia Bsica acerca dos Projetos
Antes de discutirmos os conceitos, as tcnicas e as prticas relacionadas ao processo de oramento de capital vamos explicar a terminologia bsica e apresentar algumas premissas importantes que simplificaro a discusso deste assunto.
Projetos Independentes e Projetos Mutuamente Exclusivos

Os dois tipos mais comuns de projeto so os projetos independentes e os projetos mutuamente exclusivos. Projetos independentes so aqueles cujos fluxos de caixa no tm relao uns com os outros; a aceitao em um projeto no elimina os outros. Projetos mutuamente exclusivos so aqueles que tm a mesma funo e, portanto, competem entre si; a aceitao de um dos projetos elimina todos os outros que desempenham funo semelhante. Por exemplo, uma empresa que tem necessidade de maior capacidade de produo poderia consegui-la (1) ampliando sua fbrica, (2) comprando outra empresa ou (3) contratando a produo de outra empresa. Sem dvida, a aceitao de qualquer uma das opes elimina a necessidade das demais.
Fundos Ilimitados e Racionamento de Capital

A disponibilidade de fundos para gastos de capital afeta as decises da empresa. Se uma empresa dispuser de fundos ilimitados para investimento, a tomada de decises de oramento de capital ser muito simples: todos os projetos independentes que oferecerem retorno aceitvel podero ser aceitos. Geralmente, porm, as empresas operam sob condies de racionamento de capital. Isso quer dizer que possuem somente um nmero fixo de recursos financeiros disponveis para gastos de capital e que diversos projetos competiro por eles.
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Alguns procedimentos para lidar com o racionamento de capital sero apresentados. As discusses feitas a seguir e no prximo texto pressupem a existncia de fundos ilimitados.
Aceitao-Rejeio e Classificao de Projetos

H dois enfoques bsicos s decises de oramento de capital: o de aceitao-rejeio e o de classificao. O enfoque de aceitao-rejeio envolve a avaliao de propostas de oramento de capital para determinar se atendem ao critrio mnimo de aceitao da empresa. Esse enfoque pode ser usado quando a empresa tem fundos ilimitados, como etapa preliminar na avaliao de projetos mutuamente exclusivos, ou em uma situao em que o capital talvez esteja racionado. Nesses casos, somente os projetos aceitveis devem ser considerados. O enfoque de classificao envolve o ordenamento dos projetos com base em alguma medida predeterminada, como a taxa de retorno. O projeto que tem o retorno mais alto classificado em primeiro lugar; aquele com o retorno mais baixo, em ltimo lugar. Somente os projetos aceitveis devem ser classificados. A classificao de projetos til para a seleo do melhor de um grupo de projetos mutuamente exclusivos e a avaliao de projetos, para levar em conta a existncia de racionamento de capital.
Fluxos de Caixa Convencionais e Fluxos de Caixa No-convencionais

As sries de fluxos de caixa de projetos de investimento podem ser classificadas como convencionais e no-convencionais. Uma srie de fluxos de caixa convencionais formada por um gasto inicial seguido somente por uma srie de entradas. Por exemplo, uma empresa pode gastar R$ 10.000,00 hoje e, em conseqncia, esperar receber entradas anuais iguais (uma anuidade) de R$ 2.000,00 nos prximos oito anos, como voc pode verificar na linha de tempo na Figura 16.
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Figura 16: Representao de um fluxo de caixa lquido convencional. Fonte: Elaborada pelos autores.
Uma srie no-convencional de fluxos de caixa aquela na qual um desembolso inicial seguido por uma srie de entradas e sadas. Por exemplo, a compra de uma mquina pode exigir um gasto inicial de R$ 20.000,00 e gerar entradas de R$ 5.000,00 por ano, durante quatro anos. No quinto ano aps a compra, talvez seja exigida uma sada de R$ 8.000,00 para reformar a mquina, aps o que entradas anuais de R$ 5.000,00 sero obtidas por mais cinco anos. Essa srie no-convencional apresentada na linha de tempo da Figura 17. Normalmente, surgem dificuldades na avaliao de projetos com sries de fluxos de caixa no-convencionais.
Figura 17: Representao de um fluxo de caixa lquido no-convencional. Fonte: Elaborada pelos autores.
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Os Fluxos de Caixa Relevantes

Para avaliar alternativas de gasto de capital, a empresa precisa determinar os fluxos de caixa relevantes. Eles so a sada de caixa (investimento) e as entradas subseqentes resultantes, do ponto de vista incremental. Os fluxos de caixa incrementais representam os fluxos de caixa adicionais sadas ou entradas que se espera resultarem de um gasto de capital proposto. Como foi observado, so usados fluxos de caixa, e no nmeros contbeis, porque so os fluxos que afetam diretamente a capacidade de pagamento de contas e de compra de ativos da empresa.
Principais Componentes de Fluxos de Caixa

Os fluxos de caixa de qualquer projeto, sob a forma de uma srie convencional, podem conter trs componentes bsicos: (1) um investimento inicial, (2) entradas ou receitas de caixa operacionais, (3) as sadas ou custos e despesas operacionais de caixa e (4) fluxo de caixa terminal (valor de resduo do projeto no final de sua vida til). Todos os projetos sejam de expanso, substituio, renovao ou outra finalidade possuem os dois primeiros componentes. Alguns, porm, carecem do componente final, ou seja, do fluxo de caixa terminal. De forma reduzida os fluxos de caixa so, normalmente, apresentados com os fluxos de caixa lquidos, ou seja, com as receitas menos os custos operacionais para cada perodo. A Figura 18 representa, em uma linha de tempo, os fluxos de caixa lquidos de um projeto. O investimento inicial do projeto proposto de R$ 50.000,00. Esta a sada de caixa relevante na data zero. As entradas lquidas de caixa operacionais (que so as entradas incrementais menos os custos e despesas operacionais incluindo-se o imposto de renda) resultantes da implantao do projeto e toda a sua durao aumentam gradativamente de R$ 4.000,00, no primeiro ano, para R$ 10.000,00, no dcimo e no ltimo ano. O fluxo de caixa terminal o fluxo no operacional, aps o imposto de renda, que ocorre no ltimo ano do projeto. Geralmente, atribuvel liquidao (revenda) do projeto. Nesse caso, seu valor R$ 25.000,00, recebidos
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no final da durao do projeto, que de dez anos. O fluxo de caixa terminal no inclui a entrada operacional lquida de R$ 10.000,00 do ano dez.
Figura 18: Representao de um fluxo de caixa lquido com Fluxo de caixa Terminal. Fonte: Elaborada pelos autores.
Custos Irrecuperveis e Custos de Oportunidade

Quando a empresa estima os fluxos de caixa relevantes associados a um gasto de capital proposto, a empresa precisa preocupar-se com quaisquer custos irrecuperveis e custos de oportunidade existentes. fcil fazer confuso com esses custos ou ignor-los, particularmente quando se determinam os fluxos de caixa incrementais de um projeto. Custos irrecuperveis so gastos que j foram feitos (gastos passados) e, portanto, no tm nenhum efeito sobre os fluxos de caixa
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relevantes para a deciso presente. Em conseqncia, esses custos no devem ser includos nos fluxos de caixa incrementais de um projeto. Custos de oportunidade so fluxos de caixa que poderiam ser gerados na melhor utilizao alternativa de um ativo que a empresa possui. Representam, portanto, fluxos de caixa que no sero realizados em conseqncia da utilizao daquele ativo no projeto proposto. Por causa disso, quaisquer custos de oportunidade devem ser includos como sadas de caixa quando se determinam os fluxos de caixa incrementais de um projeto. Exemplo: A empresa PERFURA est reformando sua perfuradora X12, adquirida h trs anos por R$ 237.000,00, equipando-a com o sistema de controle computadorizado retirado de um equipamento obsoleto que possui. Este ltimo equipamento poderia ser vendido agora por R$ 42.000,00, no mximo, mas, sem o sistema de controle, ele no vale nada. A PERFURA est estimando o custo de mo-deobra e de material para acrescentar o sistema perfuradora X12 e os benefcios esperados desse ajuste. O custo de R$ 237.000,00 da perfuradora irrecupervel, pois representa uma sada de caixa passada. No deveria ser includo como sada de caixa ao serem determinados os fluxos relevantes da deciso de reforma. Embora a PERFURA seja dona do equipamento obsoleto, o uso proposto de seu sistema computadorizado de controle representa um custo de oportunidade de R$ 42.000,00 o preo mais alto ao qual ele poderia ser vendido hoje. Esse custo de oportunidade deveria ser includo como sada de caixa associada ao uso do sistema computadorizado.
Importncia da Elaborao do Oramento de Capital

Do que foi exposto at aqui, voc j pode inferir que para uma correta elaborao de oramento de capital, vrios fatores combinamse, no mesmo? Primeiramente, j que os resultados das decises
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tomadas no processo de elaborao do oramento de capital continuam por muitos anos, o tomador de decises perde parte de sua flexibilidade. Por exemplo, a compra de um ativo com vida til de dez anos amarra a empresa por um perodo de dez anos. Ademais, como a expanso dos ativos est fundamentalmente relacionada com as vendas futuras esperadas, uma deciso de adquirir um ativo imobilizado, um implemento agrcola, por exemplo, que se espera que dure dez anos envolve uma projeo implcita de vendas de dez anos. Um erro na projeo das necessidades de ativos pode ter srias conseqncias. Se a empresa investe demais em ativos, ela incorre desnecessariamente em pesadas despesas. Entretanto, se ela no gasta o suficiente em ativos imobilizados, podem surgir dois problemas. Primeiramente, seu equipamento pode no ser eficiente o bastante para capacit-la a produzir com competitividade. Em segundo lugar, se ela tem capacidade inadequada, poder perder uma parte de sua fatia de mercado para as empresas rivais, e a reconquista dos clientes perdidos exige pesadas despesas de vendas e, em muitos casos, redues de preos, ambas custosas. O tempo de vida de um investimento ou projeto tambm importante na elaborao do oramento de capital, j que os ativos de capital devem estar prontos para ser captados quando necessrios. Roberto Nascimento, vice-presidente executivo da CONSTRUART, uma empresa de azulejos decorativos, apresentou uma ilustrao da importncia da elaborao do oramento de capital. Sua empresa tentou operar perto do limite da capacidade a maior parte do tempo. Durante quatro anos, a CONSTRUART passou por expanses intermitentes na demanda de seus produtos, o que a obrigou a rejeitar encomendas. Depois desses agudos aumentos na demanda, a CONSTRUART aumentou a capacidade alugando um edifcio adicional, passando ento a comprar e a instalar o equipamento adequado. Seriam necessrios de seis a oito meses para que a capacidade adicional ficasse pronta para produzir, mas freqentemente, a essa altura, a demanda havia se esgotado visto que outras empresas j haviam expandido suas operaes e assumido uma parcela crescente do mercado. Se a CONSTRUART tivesse projetado convenientemente a de124
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manda e planejado sua necessidade de capacidade h um ano ou mais, teria sido capaz de manter ou talvez mesmo aumentar sua participao de mercado. A elaborao efetiva do oramento de capital pode melhorar tanto o momento das aquisies de ativos quanto a qualidade dos ativos comprados. Uma empresa que projeta suas necessidades de ativos de capital a tempo ter oportunidade de adquirir e instalar os ativos antes que estes sejam necessrios. Infelizmente, muitas empresas no encomendam bens de capital at que atinjam plena capacidade. Se as vendas aumentam em decorrncia de um aumento na demanda geral do mercado, todas as empresas no setor tendero a encomendar bens de capital mais ou menos ao mesmo tempo. Isso implica atrasos, longos perodos de espera por maquinaria, deteriorao na qualidade dos bens de capital e aumento em seus preos. Se uma empresa projeta suas necessidades e adquire os ativos de capital antecipadamente, pode evitar esses problemas. Observe, no entanto, que se uma empresa projeta um aumento na demanda e ento se expande para atender demanda antecipada, mas as vendas ento no aumentam, ela ficar sobrecarregada com a capacidade excedente e altos custos. Isso pode lev-la a perdas ou mesmo falncia. Assim, uma projeo precisa das vendas crtica. Finalmente, a elaborao do oramento de capital tambm importante porque a expanso dos ativos normalmente envolve gastos substanciais, e antes que uma empresa possa gastar uma grande quantia de dinheiro, ela deve ter os recibos disponveis, j que grandes quantias no ficam disponveis automaticamente. Portanto, uma empresa que esteja considerando um grande programa de gastos de capital deveria obter seu financiamento com alguma antecipao para se certificar de que os recebimentos exigidos estejam disponveis no momento do investimento.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): seria razovel supor, ento, que a anlise de investimentos sensvel a dinmica das previses acerca do volume de vendas? Que o sucesso de uma anlise de investimento depende da ca125
pacidade dos gestores em extrair informaes teis de um futuro incerto? Esboce, aqui, quais elementos so importantes para voc determinar os fluxos de caixa futuros:
Tcnicas de Avaliao de Oramento de Capital
At aqui nos detivemos compreenso mais genrica do oramento dentro das organizaes, no mesmo? Mas certamente voc deve estar ansioso em aprender os mtodos que ns, Administradores Financeiros, devemos dominar para determinar a escolha correta dos investimentos, concorda? Pois bem, aps a classificao dos projetos tecnicamente aceitveis do ponto de vista operacional (nos casos de projetos produtivos), imprescindvel que a escolha, tambm, considere aspectos econmicos. E a administrao financeira que fornece os critrios de deciso, para a escolha entre as alternativas de investimento. Infelizmente, alguns mtodos utilizam conceitos pouco consistentes e frgeis do ponto de vista econmico-financeiro. Por esta razo, muito importante ter cuidado com o uso de alguns destes mtodos e, principalmente, conhecer suas limitaes. Um dos mtodos muito utilizado o payback ou mtodo do tempo de recuperao do investimento.
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Perodo de Recuperao do Investimento (Payback)

O nmero de anos necessrios para recuperar o investimento inicial chamado de perodo de recuperao do investimento (payback). Se o perodo de payback encontrado representa um perodo de tempo aceitvel para a empresa, o projeto ser selecionado. Suponha que um perodo de recuperao de investimento mximo aceitvel para uma empresa seja de quatro anos. Considere que um projeto proporcione uma entrada anual de caixa de R$ 20.000,00 para os prximos seis anos e que o investimento inicial seja de R$ 70.000,00. Um simples clculo mostra que, aps quatro anos, o projeto contribuir com uma entrada de caixa de R$ 80.000,00 (quatro anos x R$ 20.000,00 = R$ 80.000,00). Portanto, ele deve ser aceito, porque seu investimento inicial recuperado em menos de quatro anos. Quando so comparados dois ou mais projetos, aqueles com os perodos de recuperao menores so os preferidos. Entretanto, os projetos aceitos devem atingir o perodo-meta de recuperao do investimento, prazo esse estabelecido antecipadamente. Exemplo: Usando o perodo de recuperao do investimento para avaliar um projeto. Exemplo: A Companhia ABC planeja investir num projeto que tem um desembolso inicial de R$ 3.700,00. Estimou-se que o projeto proporcionar fluxos de caixa lquidos regulares de R$ 1.000,00 no primeiro ano; de R$ 2.000,00 no segundo ano; de R$ 1.500,00 no terceiro ano; e de R$ 1.000,00 no quarto ano. Se a empresa tem como meta um perodo de payback de trs anos, voc recomendaria que esse projeto fosse aceito? Dado as informaes acima, o fluxo de caixa lquido deve ser reescrito no seguinte formato, conforme a Figura 19.
Ano
0 1 2 3 4
Fluxo de Caixa Lquido

{R$ 3.700} R$ 1.000 R$ 2.000 R$ 1.500 R$ 1.000
Figura 19: Fluxo de Caixa Lquido do Projeto. Fonte: Elaborada pelos autores.
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Voc pode ver, pelas informaes organizadas na Figura 19, que aps dois anos a empresa ter recuperado R$ 3.000,00 dos seus R$ 3.700,00 investidos. Ento, calculemos a proporo do terceiro ano que a empresa precisar para recuperar os R$ 700,00 restantes do seu investimento inicial (R$ 3.700,00 R$ 3.000,00 = R$ 700,00). Para fazer isso, simplesmente dividimos os R$ 700,00 pela entrada de caixa do terceiro ano:
Assumindo que uma empresa (na maioria das vezes) gera fluxos de caixa lquidos ao longo do ano, em termos redondos, 0,47 de um ano , aproximadamente, 24 semanas (0,47 x 52 semanas = 24 semanas), perfazendo um total de dois anos e 24 semanas antes de o investimento ser recuperado. A seguir, comparamos esse perodo de recuperao com o perodo-meta para ver se a empresa deve prosseguir com o investimento. Nesse caso, o perodo de recuperao efetivo (dois anos e 24 semanas) menor do que o perodo-meta de trs anos. Portanto, o projeto aceitvel. Vantagens e Desvantagens Conforme havamos tratado, os mtodos no so imunes s crticas. E nesta perspectiva, o perodo de recuperao do investimento tem vrias vantagens e desvantagens, tambm. A principal vantagem que esse mtodo fcil de usar. No necessrio fazer clculos complicados para encontrar quantos anos um projeto demoraria em recuperar o seu investimento inicial. O perodo de recuperao do investimento tambm fcil de entender. Portanto, quando os analistas financeiros precisam de uma medida rpida do risco, eles podem usar o perodo de recuperao para ver se o capital investido ser recuperado em um perodo razovel de tempo. A principal desvantagem desse mtodo que ele ignora completamente o valor do dinheiro no tempo. Lembre-se que na disciplina de Matemtica Financeira voc estudou que o dinheiro tem valor no tem128
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po e, portanto no podemos comparar valores monetrios nominais em tempos distintos, no mesmo? No mtodo do perodo de recuperao de investimento, no existe diferena entre o valor de uma entrada de caixa de R$ 100,00 no primeiro ano e o mesmo montante de entrada de caixa um ano depois. Alm do mais, o mtodo do perodo de recuperao no leva em considerao as entradas de caixa produzidas aps o perodo em que o investimento inicial foi recuperado. Por causa desses severos obstculos, o mtodo do perodo de recuperao de investimento no deve promover, sozinho, a deciso sobre a viabilidade de um projeto no estudo do oramento de capital.
Taxa Mnima de Atratividade (TMA)

Evidentemente, daquilo que tratamos sobre o payback seria natural propormos um mtodo mais robusto para anlise de investimentos, no mesmo? Principalmente porque esse mtodo tem capacidade de resolver as limitaes apontadas pelo payback. Pois bem, se as duras crticas do modelo apresentado concentram-se na inobservncia que o dinheiro tenha valor no tempo, e que o mesmo no leva em considerao os fluxos de caixa aps o perodo de recuperao, seria natural que os gestores financeiros propusessem uma tcnica que incorporasse tais dimenses. Sob tal proposta os mtodos de avaliao que sero apresentados, para efeito de avaliao de mritos de alternativas para investimento, apresentaro como principal caracterstica o reconhecimento do valor do dinheiro no tempo. E neste caso evidenciamos a necessidade de utilizar uma taxa de juros no procedimento de anlise. A questo a ser definida, ento, : qual ser a taxa que deve ser empregada? A TMA a taxa representativa do custo de capital do investimento e, portanto, a taxa mnima que um determinado investimento deve render empresa ou a seu proprietrio. Nada mais razovel, no acha? Se a TMA representativa do custo de capital de um investimento natural que a rentabilidade dos projetos deva ser sempre su129
perior para garantir que os projetos sejam viveis. Neste caso sugerimos que a TMA reflita sobre o custo mdio ponderado de capital do investimento (ou da empresa se a forma de financiamento seguir o mesmo padro da estrutura de capital adotada), concorda?
Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)

O mtodo do valor presente, tambm conhecido pela terminologia mtodo do valor atual, caracteriza-se, essencialmente, pela transferncia para o instante presente de todas as variaes de caixa esperadas, descontadas taxa mnima de atratividade. Em outras palavras, seria o transporte para a data zero de um diagrama de fluxos de caixa, de todos os recebimentos e desembolsos esperados, descontados taxa de juros considerada. Como j abordado na disciplina de Matemtica Financeira, voc sabe que no podemos proceder soma simples dos fluxos de caixa, tendo em vista que o dinheiro tem valor no tempo. E, portanto, os valores mesmo que nominalmente iguais apresentam valores reais distintos. Essa tcnica leva tal aspecto em conta. No menos importante, o mtodo avalia o projeto ao longo de toda sua vida til, incluindo todos os fluxos de caixa lquidos do projeto na anlise, procedimento no tratado pelo payback, lembra? Assim voc pode perceber que o mtodo do valor presente lquido (VPL), ancorado nas tcnicas de fluxo de caixa descontado (FCD). Para implementar essa abordagem, ser preciso: encontrar o valor presente de cada fluxo de caixa, incluindo-se entradas e sadas, descontadas ao custo de capital do projeto; somar esses fluxos de caixa descontados, essa soma definida como o VPL do projeto; e se o VPL for positivo, o projeto deve ser aceito, ao passo que, se o VPL for negativo, deve ser rejeitado. Se os dois projetos so mutuamente exclusivos, aquele com o VPL mais alto deve ser o escolhido, desde que o VPL seja positivo.
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O VPL pode ser expresso da seguinte forma:
Onde: CFj = Fluxos de Caixa Lquidos Esperados para o Projeto, Io = Investimentos Inicial para o Projeto, n = Perodo ou vida til do projeto, CF1, CF2, CF3, ...,CFn = Fluxos de caixa lquidos para cada perodo, i = Mnima de Atratividade (Custo de Capital para o Projeto). As sadas de caixa (dispndios no projeto, tais como para a compra de equipamentos ou construo de fbricas e benfeitorias) so tratadas como fluxos de caixa negativos e, portanto, sendo representados graficamente com seta para baixo. A idia do mtodo mostrada, esquematicamente, na Figura 20 a seguir.
Figura 20: Esquema representativo de operaes com Valor Presente. Fonte: Adaptada de Pamplona (2004).
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Exemplo: A Companhia ABC est avaliando dois projetos concorrentes C e L. Os projetos proporcionaro, anualmente, fluxos de caixa lquidos aps o imposto de renda de R$ 500,00, R$ 400,00, R$ 300,00 e R$ 100,00 para o projeto C e R$ 100,00 R$ 300,00, R$ 400,00 e R$ 600,00 para o projeto L, por quatro anos. Se a taxa de desconto dos projetos (TMA) de 10% e o investimento inicial R$ 1.000,00, voc recomendaria qual dos dois projetos? Organizando as informaes na Tabela 10, abaixo, temos:
Tabela 10: Fluxo de caixa lquidos dos Projetos C e L.
Fluxos de Caixa Lquidos Esperados Ps-Impostos, CFt
Ano (t) 0 1 2 3 4 Projeto C (R$ 1.000) R$ 500 R$ 400 R$ 300 R$ 100 Projeto L (R$ 1.000) R$ 100 R$ 300 R$ 400 R$ 600
Matematicamente os projetos C e L so estruturados da forma a seguir:
Demonstrativo de Resultado do Exerccio DRE
A 10% de custo de capital, o VPL do Projeto C de R$ 78,82 e do projeto L de R$ 49,17. Neste caso no h dvidas que o projeto C economicamente mais vivel, no mesmo? Bom, alm de cobrir todo o custo inicial do projeto ainda sobra R$ 78,82 em valor atual. Cabe ressaltar que j submetemos este projeto inclusive prova de fogo, pois ao considerarmos a TMA como taxa de desconto, j inclumos o custo de capital da empresa e os custos de oportunidade decor-
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rentes da deciso. Abaixo podemos visualizar na Figura 21 o esquema lgico das atualizaes do projeto C.
Figura 21: VPL representativo do projeto C. Fonte: Elaborada pelos autores.
Se esses projetos fossem, de outra forma, independentes, os dois deveriam ser aceitos. No difcil calcular o VPL como foi feito na linha de tempo empregando-se uma calculadora normal, juntamente com as tabelas financeiras. No entanto, a forma mais eficiente de encontrar o VPL com uma calculadora financeira. Calculadoras diferentes so programadas de forma um tanto diferente, mas todas tm uma seo de memria chamada de registro do fluxo de caixa (cash flow register) que empregado para fluxos de caixa desiguais como o dos Projetos C e L (em contraste com os fluxos de caixa iguais de anuidade). Um processo de soluo est literalmente programado nas calculadoras financeiras, e tudo o que voc tem a fazer, fazer entrar os fluxos de caixa (assegurando-se de observar os sinais) juntamente com o valor de i.
Saiba mais...
Procure nos sites de pesquisa na Internet como proceder para o cmputo do Valor Presente Lquido por meio das calculadoras financeiras. Outra alternativa seria buscar, na Internet, o manual da HP12C, por exemplo.
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Justificativa para o Mtodo do VPL

A justificativa para o mtodo do VPL simples. Um VPL de zero significa que os fluxos de caixa do projeto so apenas suficientes para restituir o capital investido e prover a taxa de retorno exigida sobre esse capital. Se um projeto tem um VPL positivo, ento est gerando mais caixa do que necessrio para prestar o servio de sua dvida e para proporcionar o retorno exigido pelos acionistas, e esse acmulo de caixa vai apenas para os acionistas da empresa. Portanto, se uma empresa assume um projeto com um VPL positivo, a posio dos acionistas melhorada. Em nosso exemplo, a riqueza dos acionistas aumentaria em R$ 78,82, se a empresa assumisse o Projeto C, mas em apenas R$ 49,18, se assumisse o Projeto L. Considerado dessa forma, fcil ver porque C prefervel a L, e tambm fcil ver a lgica da abordagem do VPL.
Vantagens e Desvantagens do VPL

O mtodo do VPL, ao contrrio do payback, reconhece o valor do dinheiro no tempo. Quanto maior o tempo, maior o desconto. De maneira mais simples, se os fluxos de caixa de um projeto, com risco mdio, so descontados em 10%, outro projeto com um maior grau de risco deve ser descontado a uma taxa maior do que a de 10%. Isso decorre, inclusive, da perspectiva do CMPC, estudado, lembra? Portanto, o valor do dinheiro no tempo para um projeto est refletido na taxa de desconto, a qual deve ser selecionada com cuidado por voc. Geralmente, a taxa de desconto tende a se elevar caso a oferta de dinheiro esteja restrita e seja esperada uma elevao da taxa de juros. Aceitando somente projetos com VPL positivos, a companhia tambm aumentar o seu valor. Um aumento no valor da companhia, na realidade, um aumento no preo das aes ou na riqueza dos acionistas. O mtodo do VPL do oramento de capital deve, portanto, conduzir a uma maior riqueza dos acionistas. Desde que o objetivo da moderna administrao financeira seja aumentar, continuamente, a riqueza dos acionistas, o mtodo do VPL dever ser visto como a tcnica mais moderna de oramento de capital.
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Mdulo 5
Existem, entretanto, algumas limitaes abordagem do VPL. O mtodo assume que a administrao capaz de fazer previses dos fluxos de caixa dos anos futuros. Na realidade, entretanto, quanto mais distante a data, mais difcil a estimativa dos fluxos de caixa futuros. Os fluxos de caixa futuros so influenciados pelas vendas futuras; pelos custos da mo-de-obra dos materiais e dos custos indiretos de fabricao; pelas taxas de juro; pelos gostos dos consumidores; pelas polticas governamentais; pelas mudanas demogrficas e assim por diante. A superestimao ou subestimao dos fluxos de caixa futuros pode levar aceitao de um projeto que deveria ser rejeitado, ou rejeio de um projeto que deveria ser aceito. Alm do mais, o mtodo do VPL assume que a taxa de desconto a mesma durante toda a vida do projeto. No exemplo precedente, voc descontou os fluxos de caixa em 10% durante os quatro anos, porm uma taxa de desconto de 10% pode no ser realista. A taxa de desconto de um projeto, tal como a taxa de juro efetivamente, muda de um ano para o outro. A taxa de desconto pode ser afetada por oportunidades de reinvestimento de fluxos de caixa futuros, pelas taxas de juro futuras e pelos custos de levantamento de novos capitais. O problema pode ser resolvido pela predio das taxas de juro futuras e, ento, pelo desconto de cada fluxo de caixa futuro pela taxa prevista. Embora essa possa ser considerada uma sugesto inteligente, voc pode concordar que a predio de uma taxa de juro para os prximos cinco ou dez anos to incerta quanto os resultados de se lanar uma moeda cinco ou dez vezes! Entretanto, no obstante tais limitaes, o mtodo do VPL ainda o melhor mtodo de oramento de capital, considerando a relao custo/ benefcio de sua implementao comparativamente a outros mtodos mais complexos, a exemplo da teoria de Opes Reais.
Saiba mais...
Para mais informaes sobre as Opes Reais, acesse o seguinte endereo: <http://www.bndes.gov.br/conhecimento/revista/rev1107.pdf>.
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Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)

Por definio, a taxa interna de retorno de um projeto a taxa de juros para a qual o valor presente das receitas torna-se igual aos desembolsos. Isso significa dizer que a TIR aquela que torna nulo o valor presente lquido do projeto. Pode ainda ser entendida como a taxa de remunerao do capital. A TIR deve ser comparada com a TMA ou CMPC para a concluso a respeito da aceitao ou no do projeto. Uma TIR maior que a TMA indica projeto atrativo. Se a TIR menor que a TMA, o projeto analisado passa a no ser mais interessante. Nesse sentido, a equao representativa da TIR apresentada abaixo:
ou alternativamente:
e tambm:
Onde: CFj = Fluxos de Caixa Lquidos Esperados para o Projeto, Io = Investimentos Inicial para o Projeto, n = Perodo ou vida til do projeto, CF1, CF2, CF3, ...,CFn = Fluxos de caixa lquidos para cada perodo, TIR = Taxa Interna de Retorno do Projeto.
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Mdulo 5
Para o fluxo de caixa C apresentado, o esquema da linha do tempo:
Figura 22: Representao grfica do cmputo da TIR. Fonte: Elaborada pelos autores.
Embora seja fcil encontrar o VPL sem uma calculadora financeira, isso no se aplica a TIR. Se os fluxos de caixa so constantes de ano para ano, ento temos uma anuidade, podemos usar seus fatores (FVA Fator de Valor Atual), e encontrar a TIR. Entretanto, se os fluxos de caixa no so constantes, como geralmente o caso na elaborao do oramento de capital, difcil encontrar a TIR sem uma calculadora financeira ou planilha eletrnica. Sem uma calculadora financeira ou planilha eletrnica possvel encontrar a TIR por procedimento de interpolao. Neste sentido devemos arbitrar uma taxa de desconto que retorne um VPL positivo e outra taxa que retorne um VPL negativo. Em seqncia fazemos a interpolao para acharmos a taxa de retorno aproximada. Claro que dependendo da amplitude das taxas usadas o resultado pode ser bastante discrepante apresentando um erro de aproximao bastante intenso. Exemplo: Considerando os dados do Projeto C, calculemos a sua TIR. Como j temos o valor do VPL a 10% para o projeto e o mesmo positivo, vamos arbitrar ento uma segunda taxa (mais elevada) para forarmos um VPL negativo. Tentemos 20%. Note que a relao entre taxa e valor do VPL inversa. Maiores taxas geraro menores valores de VPL.
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Taxa
10% TIR 20%
VPL
78,82 0 -83,71
Por definio sabemos que a TIR uma taxa que faz com que o VPL seja zero. Neste sentido a verdadeira taxa da TIR para o projeto C encontra-se entre estas duas taxas (10% e 20%), concorda? Uma vez tendo as taxas calculadas, promovemos, ento, a interpolao. Neste sentido, subtramos a primeira taxa da TIR e dividimos pela diferena entre a primeira taxa e a segunda. Repetimos a operao no outro lado da equao. Veja abaixo a operao. Interpolao:
Um cuidado deve ser tratado para a determinao da amplitude das taxas. Ou seja, no selecionar as taxas muito distantes. Isso porque a taxa encontrada ser uma aproximao. E neste sentido h um erro de estimativa. No nosso exemplo a verdadeira taxa por procedi-
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Mdulo 5
mentos exatos calculados pela HP12C de 14,48%. Ou seja, incorremos em um erro, concorda? Tente, agora, desenvolver a TIR para o projeto L. Seu resultado deve chegar prximo a 11,8%. Agora, lembre-se de que existir um erro, hein? Assim, a taxa de 11,8% somente ser encontrada de forma exata se for calculada por planilhas eletrnicas ou por uma calculadora financeira.
Felizmente, fcil encontrar a TIR com uma calculadora financeira. Voc segue procedimentos quase idnticos aos usados para encontrar o VPL. Procure nos sites de pesquisa na Internet como proceder para o cmputo da TIR por meio das calculadoras financeiras. Outra alternativa seria buscar, na Internet, o manual da HP12C, por exemplo.
Fica fcil, agora tomar a deciso de investimento, no mesmo? Veja bem, se os dois projetos tm um custo de capital ou taxa exigida de retorno de 10%, ento a regra da taxa interna de retorno indica que, se os projetos so independentes, ambos deveriam ser aceitos espera-se que ambos ganhem mais do que o custo de capital necessrio para financi-los. Se eles so mutuamente exclusivos, C mais atrativo e deveria ser aceito, enquanto L deveria ser rejeitado. Se o custo de capital ou TMA fosse superior a 14,48%, os dois projetos seriam rejeitados. Matematicamente, os mtodos do VPL e da TIR sempre levaro s mesmas decises de aceitao/rejeio dos projetos independentes: se o VPL de um projeto positivo, sua TIR superar a TMA, ao passo que, se o VPL negativo, a TMA superar a TIR. Entretanto, o VPL e a TIR podem fornecer classificaes conflitantes para projetos mutuamente exclusivos. Esse ponto ser abordado com mais detalhes adiante.
Justificativa para o Mtodo da TIR

Por que a taxa de desconto particular que iguala o custo de um projeto com o valor presente de seus recebimentos to especial? Por139
que a TIR sobre um projeto sua taxa de retorno esperada, e se a taxa interna de retorno supera o custo dos recursos empregados para financiar o projeto, um supervit permanece depois do pagamento de capital, e esse supervit vai para os acionistas e/ou proprietrios da empresa. Portanto, assumir um projeto cuja TIR supere seu custo de capital (CMPC) expande a riqueza dos acionistas. Por outro lado, se a taxa interna de retorno inferior ao custo de capital, a adoo do projeto impe um custo aos acionistas atuais. a caracterstica de equilbrio que toma a TIR proveitosa na avaliao dos projetos de capital.
Comparao dos Mtodos VPL e TIR

Em muitos aspectos, o mtodo do VPL melhor do que o da TIR, de forma que tentador explicar apenas o do VPL, afirmando que ele deveria ser usado para selecionar projetos e passar para o prximo assunto. Entretanto, o mtodo da TIR familiar a muitos executivos, est largamente entrincheirado entre os executivos e tem algumas qualidades. Portanto, importante que voc, estudante de administrao, compreenda o mtodo da TIR e esteja preparado para expliclo, pois, s vezes, um projeto com uma TIR mais baixa pode ser prefervel a um com uma TIR mais alta. Vejamos adiante o porqu disso.
Perfis do VPL
Perceba que quando elevamos a taxa do projeto C, anteriormente, para calcularmos sua TIR, o VPL do mesmo reduziu-se, concorda? Isso porque a relao das taxas de desconto com o VPL inversa. Aumentando as taxas de desconto nos projetos o VPL decresce. Veja na Figura 23, os efeitos das taxas nos projetos C e L. Perceba que uma taxa de desconto zero, o VPL simplesmente o total dos fluxos de caixa no-descontados do projeto; assim, o VPLC = R$ 300,00 e VPLL = R$ 400,00. Em seguida, calculamos os VPLs dos projetos em trs taxas de desconto, digamos 5%, 10% e
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Mdulo 5
15%, e traamos essas linhas. Os quatro pontos traados em nosso grfico para cada projeto so mostrados na parte inferior da Figura. Lembre-se de que a TIR definida como a taxa de desconto em que o VPL de um projeto igual a zero. Portanto, o ponto no valor presente lquido cruza o eixo horizontal e indica a taxa interna de retorno de um projeto. J que calculamos as TIRC e TIRL em seo anterior, temos dois outros pontos que podemos traar dos VPLs dos projetos.
Figura 23: Perfis dos VPLs dos projetos C e L. Fonte: Adaptada de Weston e Brigham (2000).
Classificaes dos VPLs dependem do Custo de Capital

Vimos na Figura 23 que os VPLs dos Projetos L e C declinam medida que aumenta a taxa de desconto. Mas observe na Figura que o Projeto L tem o VPL mais alto a baixas taxas de desconto, ao passo que o VPLC supera o VPLL se a taxa de desconto for maior do que a taxa de cruzamento de 7,2%. Observe tambm que o VPL do Projeto L mais sensvel a mudanas na taxa de desconto do que VPLC; isso significa que o perfil do valor presente lquido do Projeto L tem a
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inclinao mais aguda, indicando que uma mudana dada na taxa de desconto tem um efeito maior sobre o VPLL do que sobre o VPLC. Para ver por que L tem maior sensibilidade, lembre-se primeiramente de que os fluxos de caixa de C so recebidos mais rapidamente do que de L no sentido de payback, C um projeto de curto prazo, enquanto L de longo. Em seguida, lembre-se da equao para o VPL. O impacto de um aumento na taxa de desconto muito maior nos fluxos de caixa distantes do que nos de curto prazo, concorda? Assim, um aumento de cinco pontos porcentuais na taxa de desconto causa um declnio de apenas 4,5% no VP de um fluxo de caixa do primeiro ano, mas o mesmo aumento de cinco pontos porcentuais na taxa de desconto faz com que o VP do fluxo de caixa do vigsimo ano caia em mais de 60%. Assim, se um projeto tem a maior parte de seus fluxos de caixa chegando aos primeiros anos, seu VPL no ser muito reduzido se o custo de capital aumentar, mas um projeto cujos fluxos de caixa chegam mais tarde ser severamente penalizado pelos altos custos de capital. Assim, o Projeto L, que tem os maiores fluxos de caixa nos anos posteriores, seriamente prejudicado quando o custo do capital alto, enquanto o Projeto C, que tem fluxos de caixa relativamente rpidos, menos afetado pelos altos custos de capital. Para ilustrar o que foi dito assuma dois Fluxos de caixa nominais de R$ 10.000,00. O primeiro Fluxo de caixa previsto para acontecer no primeiro ano e o outro daqui a vinte anos. Assuma que a taxa de desconto seja de 10%. Calcule agora o valor presente de cada fluxo de caixa. Aps este procedimento aumente para 11% a taxa de desconto (aumento de 10% sob a taxa anterior). Veja o que acontece com dois fluxos de caixa? Quem reduziu percentualmente mais aos valores de desconto originais? Entendeu, agora?
Projetos Independentes
Se dois projetos so independentes, ento os critrios do VPL e da TIR sempre levam a mesma deciso de aceitao/rejeio: se o VPL diz aceito, a TIR tambm diz aceita. Para averiguar por que assim, volte Figura 23, focalize o Projeto L e observe (1) que o
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Mdulo 5
critrio da TIR para aceitao de o custo de capital ser inferior a (ou esquerda) TIR e (2) que seu VPL positivo sempre que o custo de capital inferior a TIR. Assim em qualquer custo de capital inferior a 11,8%, o Projeto L ser aceitvel, tanto pelos critrios do VPL como da TIR, enquanto os dois mtodos rejeitam o projeto se o custo de capital for superior a 11,8%. O Projeto C e todos os outros projetos independentes sob considerao poderia ser analisado similarmente e, sempre que o mtodo da TIR disser aceito, o mesmo ocorrer com o mtodo do VPL.
Projetos Mutuamente Exclusivos

Agora, suponhamos que os Projetos C e L sejam mutuamente exclusivos, em vez de independentes. Isto , podemos optar, seja pelo Projeto C, seja pelo Projeto L, ou podemos rejeit-los, mas no podemos aceit-los juntos. Observe a Figura 23 novamente: quanto mais o custo de capital maior do que a taxa de cruzamento de 7,2%, o VPLC maior do que o VPLL e a TIRC tambm supera a TIRL. Portanto, se i maior do que a taxa de cruzamento de 7,2%, os dois mtodos levam seleo do mesmo projeto. Entretanto, se o custo de capital inferior taxa de cruzamento, o mtodo do VPL classifica o Projeto L mais acima, mas o mtodo da TIR afirma que o Projeto C melhor. Assim, h um conflito se o custo de capital for inferior taxa de cruzamento: o VPL afirma que L, mutuamente exclusivo, deveria ser escolhido, enquanto a TIR afirma que C deveria ser escolhido. Qual resposta correta? A lgica sugere que o mtodo do VPL melhor, j que seleciona o projeto que mais aumenta a riqueza do acionista. H duas condies bsicas que fazem com que os perfis do VPL se cruzem e, assim, podem causar conflitos entre o VPL e a TIR: (1) quando h diferenas no tamanho (ou escala) do projeto, significando que o investimento em um projeto maior do que em outro, ou (2) quando h diferenas de timing, significando que o timing dos fluxos de caixa, a partir dos dois projetos, difere de tal forma que a maioria dos fluxos de caixa de um projeto chega aos primeiros anos e a maioria dos fluxos de caixa do outro projeto chega aos ltimos anos, como ocorreu nos projetos L e C.
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Quando ocorrer qualquer diferena de tamanho ou timing, a empresa ter quantias diferentes de recursos para investir em vrios anos, dependendo de qual dos dois projetos mutuamente exclusivos ela escolher. Por exemplo, se um projeto exige maior investimento do que outro, ento a empresa ter mais dinheiro em t = 0 para investir em outra parte, se selecionar o projeto menor. Da mesma forma, para projetos de igual tamanho, aquele com entradas de caixa maiores, mais prximas, proporcionam mais recursos para reinvestimento nos primeiros anos. Diante dessa situao, a taxa de retorno em que os fluxos de caixa diferenciais podem ser investidos constitui uma importante considerao. A questo crtica na soluo dos conflitos entre projetos mutuamente exclusivos esta: at que ponto proveitoso gerar fluxos de caixa antes, em vez de depois? O valor dos fluxos de caixa antecipados depende da taxa em que podemos reinvestir esses fluxos de caixa. O mtodo do VPL supe implicitamente que a taxa qual os fluxos de caixa podem ser reinvestidos o custo de capital, enquanto o mtodo da TIR implica em que a empresa tenha a oportunidade de reinvestir a prpria TIR. Essas suposies so inerentes matemtica do processo de desconto. Os fluxos de caixa podem, na verdade, ser sacados como dividendos pelos acionistas e gastos em cerveja e pizza, mas o mtodo do VPL, ainda supe que os fluxos de caixa devem ser reinvestidos ao custo do capital, ao passo que o mtodo da TIR supe reinvestimento base da TIR do projeto. Qual a melhor suposio de que os fluxos de caixa podem ser reinvestidos ao custo de capital ou que eles possam ser reinvestidos TIR do projeto? Pode ser demonstrado que a melhor suposio a de que os fluxos de caixa do projeto so reinvestidos ao custo de capital. Portanto, conclumos que a melhor premissa da taxa de reinvestimento o custo de capital, que est implcito no mtodo do VPL. Isso, por sua vez, leva-nos a preferir o mtodo do VPL, pelo menos para empresas dispostas e capazes de obter capital a um custo razoavelmente prximo de seu custo de capital corrente.
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Mdulo 5
Devemos reiterar que, quando os projetos so independentes, os mtodos de VPL e TIR tomam exatamente a mesma deciso de aceitao/rejeio. Entretanto, durante a avaliao dos projetos mutuamente exclusivos, especialmente os que diferem em escala e/ou timing, a mdia do VPL deveria ser utilizada.
TIR Mltiplas
H outra situao em que a abordagem da TIR poder no ser proveitosa o que ocorre quando esto envolvidos projetos no-normais ou no-convencionais. Um projeto normal se tiver uma ou mais sadas de caixa (custos) seguidas de uma srie de entradas. Se, no entanto, um projeto tem uma grande sada de caixa, seja em alguma ocasio durante sua vida ou no fim dela, ento um projeto no-convencional. Os projetos no-convencionais podem apresentar dificuldades nicas quando avaliados pelo mtodo da TIR, incluindo-se o problema das TIRs mltiplas. Quando solucionamos a equao para encontrar a TIR para um projeto no-convencional,
equivalentemente a:
possvel obter mais do que um valor de TIR, o que significa que mltiplas TIRs podem ocorrer. Observe que a equao um polinmio de grau n, de forma que tem n solues diferentes. Todas, com exceo de uma das razes, so nmeros imaginrios, quando os investimentos so normais (uma ou mais sadas de caixa seguidas de entradas de caixa), de modo que, no caso normal, apenas um valor de TIR aparece. Entretanto, a possibilidade de razes reais mltiplas e,
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portanto, de TIRs mltiplas, surge quando o projeto no-convencional (fluxos de caixa lquidos negativos ocorrem durante algum ano depois que o projeto foi posto em operao). Cada vez que h uma interrupo na direo dos fluxos de caixa associada com a implementao do projeto, haver uma soluo de TIR. Por exemplo, o padro de fluxo normal de caixa tem apenas uma sada lquida de caixa no comeo da vida do projeto; ento, a direo dos fluxos de caixa muda ( interrompida) uma vez, do negativo (sada) para o positivo (entrada), e h apenas uma soluo de TIR. Um projeto que exija duas sadas lquidas, em anos no-consecutivos depois que o projeto est em operao, ter trs solues de TIR, porque o padro de fluxo de caixa tem trs mudanas de direo, ou interrupes: uma depois que o custo inicial pago, e as outras duas causadas pelas sadas lquidas de caixa exigidas em etapa posterior da vida do projeto. A TIR mltipla surge quando o critrio usado com um projeto que tenha fluxos de caixa no-convencionais. O uso do mtodo da TIR em projetos de fluxo de caixa no-convencionais poderia produzir outros problemas, como falta de TIR ou uma TIR que levasse a uma deciso incorreta de aceitao/rejeio. Em tais casos, o critrio do VPL pode ser aplicado facilmente, levando a decises oramentrias de capitais conceitualmente corretas.
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)

Apesar de uma forte preferncia acadmica pelo VPL, as pesquisas indicam que os executivos preferem a TIR ao VPL por uma margem de trs a um. Aparentemente, os gerentes consideram intuitivamente mais atraentes analisar os investimentos em termos de taxas de retorno porcentuais do que em reais de VPL. Diante desse fato, voc acha que podemos elaborar um avaliador percentual melhor do que a TIR regular? A resposta sim podemos modificar a TIR e torn-la um indicador melhor da lucratividade relativa, sendo assim
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Mdulo 5
melhor para uso na elaborao de oramento de capital. A nova medida chamada de TIR modificada, ou TIRM, e definida da seguinte forma: Valor Presente dos Custos = Valor Presente do Montante
Valor Presente dos Custos = Aqui, SC refere-se s sadas de caixa (nmeros negativos), ou o custo do projeto, e EC refere-se s entradas de caixa (todos os nmeros positivos). O termo esquerda simplesmente o valor presente dos dispndios dos investimentos feitos e o numerador do termo da direita o valor futuro das entradas, supondo que as entradas de caixa so reinvestidas ao custo de capital. O valor futuro das entradas de caixa tambm chamado de Montante, ou M. A taxa de desconto que fora o valor presente do M a se igualar ao valor presente dos custos definida como a TIRM. Se os custos do investimento incidem todos em t = 0 e se a primeira entrada operacional ocorre em t = 1, como em nossos projetos ilustrativos C e L, que apresentamos inicialmente, ento esta equao poder ser usada:
Figura 24: TIRM do Projeto C. Fonte: Elaborada pelos autores.

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Empregando os fluxos de caixa na linha de tempo, encontre primeiramente o valor do Montante compondo cada entrada de caixa ao custo de capital de 10%. Ento, o procedimento apenas resolver a equao. Reescrevendo a frmula originalmente apresentada, temos:
TIRMC= 12,10%. Da mesma forma, encontra-se para o projeto L, TIRML = 11,3%. Um detalhe aqui que a srie de sadas de caixa era composta apenas pelo investimento inicial. De qualquer maneira, se houvesse mais de uma sada de caixa o mesmo seria adicionado ao termo e ao valor atual do SC, sem problema adicional nenhum. A TIR modificada tem uma vantagem significativa sobre a TIR comum. A TIRM presume que os fluxos de caixa so reinvestidos ao custo do capital, enquanto a TIR normal supe que os fluxos de caixa so reinvestidos prpria TIR do projeto. J que o reinvestimento ao custo de capital geralmente mais correto, a TIR modificada um melhor indicador da verdadeira lucratividade de um projeto. A TIRM tambm soluciona o problema da TIR mltipla. A TIRM to consistente quanto o VPL para escolher entre projetos mutuamente exclusivos. Se dois projetos so de tamanho igual e tm a mesma expectativa de vida, o VPL e a TIRM sempre levaro mesma deciso de seleo do projeto. Assim, para quaisquer projetos: como nossos Projetos C e L, se VPL C> VPL L ento TIRMC> TIRML e
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Mdulo 5
os tipos de conflito que encontramos entre o VPL e a TIR normal no ocorrero. Da mesma forma, se os projetos so de tamanho igual, mas se diferem na extenso de vida, a TIRM sempre levar mesma deciso que o VPL se as TIRMs so ambas calculadas, empregando como ano final (data focal do montante) a vida do projeto mais longo. (Simplesmente preencha com zeros para obter os fluxos de caixa que faltam do projeto mais curto). Entretanto, se os projetos diferem em tamanho, ento conflitos ainda podero ocorrer. Para estes casos utilizamos o mtodo VAE (Valor Anual Equivalente) tambm denominado de VAUE (Valor Anual Uniforme Equivalente). Para maiores detalhes d uma pesquisada nos sites da Internet. Este mtodo uma adaptao do VPL para avaliao de projetos com vidas teis desiguais.
Concluses Sobre os Mtodos de Deciso do Oramento de Capital

Abordamos vrios mtodos decisrios sobre a elaborao do oramento de capital aqui. Nessa abordagem, comparamos os mtodos entre si para destacar suas foras e fraquezas relativas. E, ao fazlo, provavelmente criamos a impresso de que empresas sofisticadas deveriam empregar apenas um mtodo no processo de deciso, o VPL. Entretanto, virtualmente, todas as decises sobre a elaborao do oramento de capital so analisadas por computador, de forma que fcil calcular e classificar todas as medidas decisrias: Payback, VPL, TIR e TIRM. Ao adotar a deciso de aceitao/rejeio, a maioria das empresas grandes e sofisticadas, como a General Eletric e General Motors, calcula e considera todas as quatro medidas, porque cada uma proporciona aos tomadores de deciso uma informao relevante e um tanto diferente das outras. O VPL importante porque fornece uma medida direta do benefcio monetrio ( base do valor presente) aos acionistas e/ou proprietrios da empresa, de maneira que consideramos o VPL como a me149
lhor medida individual de lucratividade. A TIR tambm mede a lucratividade, mas aqui ela expressa como uma taxa de retorno porcentual, que muitos tomadores de deciso, especialmente os gerentes no-financeiros, parecem preferir. Ademais, a TIR contm informaes concernentes margem de segurana do projeto, o que no inerente ao VPL. Em suma, diferentes mtodos proporcionam diferentes tipos de informao a tomadores de deciso. J que fcil calcul-los, devemos considerar todos eles no processo de deciso. Para qualquer deciso especfica, maior peso poderia ser dado a um mtodo do que a outro, mas seria tolice ignorar a informao proporcionada por quaisquer deles.
Voc conhece os conceitos?
1. Explique com suas prprias palavras por que o valor presente lquido positivo de um projeto significa que ele vale ser implementado. 2. Os mtodos VPL e da TIR podem apresentar respostas diferentes em termos de aceitao ou de rejeio de projetos. Explique as razes para o conflito e discuta como ele pode ser resolvido. 3. Qual dos mtodos superior: VPL ou Payback? Por qu? 4. Qual dos mtodos superior: VPL ou TIR?
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Mdulo 5
Aplicao Prtica
1. Os fluxos de caixa lquidos de um projeto foram estimados e apresentam-se abaixo:

Ano
0 1 2 3 4 5
Fluxo de Caixa
(R$ 15.000,00) R$ 3.000,00 R$ 4.500,00 R$ 6.000,00 R$ 7.000,00 R$ 1.000,00
O Investimento Inicial do Projeto de R$ 15.000,00. Assumindo que a companhia tem um perodo-meta para recuperao do investimento (payback) de trs anos, determine se o projeto vivel. 2. O investimento inicial de um projeto de R$ 130.000,00. Os fluxos de caixa estimados so os seguintes:
Ano
0 1 2 3 4 5
Fluxo de Caixa
(R$ 130.000,00) R$ 35.000,00 R$ 35.500,00 R$ 26.000,00 R$ 27.000,00 R$ 60.000,00
3. Usando o mtodo do VPL e uma taxa de desconto de 12%, determine se o projeto aceitvel. 4. Um projeto tem fluxos de caixa lquidos anuais de R$7.200,00, durante oito anos. O investimento inicial de R$ 22.500,00. Qual a TIR do projeto?
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5. A Companhia EXPERTISE tem de escolher entre o Projeto A e B. Os projetos tm os seguintes fluxos de caixa:
Ano
0 1 2 3 4
Fluxo de Caixa Projeto A

(R$ 24.000,00) R$ 11.000,00 R$ 11.000,00 R$ 11.000,00 R$ 11.000,00
Projeto B
(R$ 24.000,00) R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 68.000,00
Usando os mtodos do VPL e da TIR, determine qual dos projetos o preferido. Assuma que o custo mdio ponderado de capital para o projeto de 10%. 6. A Companhia DATA INFORMAO tem de escolher entre o Projeto 1 e 2. Os projetos tm os seguintes fluxos de caixa:
Fluxo de Caixa Projeto 1
0 1 2 3 4 R$ 34.000,00 R$ 15.000,00 R$ 10.000,00 R$ 20.000,00 R$ 45.000,00
Ano
Projeto 2
R$ 44.000,00 R$ 22.000,00 R$ 1.000,00 R$ 35.000,00 R$ 68.000,00
Usando os mtodos do VPL e da TIRM, determine qual dos projetos o preferido. Assuma uma taxa mnima de atratividade para o VPL de 12%.
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Mdulo 5
Risco e Incerteza na Avaliao de Alternativas de Investimento
Neste momento, apresentaremos os mtodos de avaliao de projetos em condies de risco e incerteza. Esperamos que voc seja capaz, ao final deste texto, de: conhecer a problemtica da seleo de projetos de investimento em ambientes marcados pela incerteza; e determinar a varivel de risco mais relevante pelo mtodo de anlise de sensibilidade. Agora abordaremos alguns conceitos e procedimentos algbricos desenvolvidos anteriormente, alm de trabalharmos com os conhecimentos bsicos adquiridos na disciplina de estatstica e matemtica financeira. Prudentemente, se voc reconhece alguma dificuldade at aqui e em estatstica, sugerimos no prosseguir adiante at o completo domnio do contedo.
No texto anterior, as tcnicas de avaliao de alternativas de investimento foram apresentadas a voc como se cada fluxo de caixa estimado para cada momento fosse absolutamente certo. Isto , apesar de serem estimativas de entradas e sadas de caixa, no levamos em conta a possibilidade de erro em sua elaborao. Entretanto, necessrio que isso seja feito, tanto para permitir certa margem de segurana na execuo do projeto quanto para chegarmos a uma deciso mais consistente, em vista da possvel preciso com que as estimativas podem ser feitas. Note aqui que o problema no est tanto em considerar o fato de que os fluxos de caixa so mais incertos do que podem parecer, mas o problema da formulao de melhores estimativas das possveis entradas e sadas em cada perodo.
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Fazemos a suposio implcita de que a aceitao de um ou mais projetos no alterar o risco econmico da empresa, tal como percebido pelos investidores. Por ora, apenas definimos o risco econmico como sendo a variabilidade dos resultados operacionais da empresa, condicionada pela natureza dos projetos de investimento que executa.
Risco e Incerteza
Por causa de diversos fatores fora do controle da administrao da empresa, os retornos prometidos por um projeto de investimento esto sujeitos incerteza: modificao de tecnologia; surgimento ou desaparecimento de novos concorrentes ou produtos complementares ou substitutos; comportamento da economia nacional e internacional; mudanas de poltica governamental de controle de preos ou de custos de insumos utilizados; e variaes climticas, etc. Simplesmente, no podemos dizer com certeza que em um dado perodo, por exemplo, as vendas do produto alcanaro R$ 500.000,00, nenhum centavo a mais ou a menos.
Seleo de Alternativas: Risco e Retorno Esperados

Conforme visto anteriomente, costumamos dizer que passamos de uma situao de incerteza a uma situao de risco, quando podemos fazer estimativas das probabilidades de ocorrncia de determinados eventos fluxos de caixa de um dado valor, neste caso. De qualquer modo, o que importante que na comparao de dois ou mais projetos de investimento, projetos com o mesmo retorno esperado po-
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Mdulo 5
dero ser distinguidos, pelo analista que os avalia, em funo da disperso (desvio-padro, lembra?) relativa dos fluxos de caixa em torno dos valores esperados. Para qualquer investidor com averso a riscos, ser prefervel a alternativa de investimento com menor risco medido pelo desviopadro da distribuio de probabilidades dos fluxos futuros dado certo retorno esperado; alternativamente, dado o desvio-padro, ele preferir a alternativa com a mais alta rentabilidade esperada. A Tabela 11 ilustra as relaes entre risco e retorno esperado. Os dados referentes s seis alternativas so representados na Figura 25.
Tabela 11: Relaes entre risco e retorno esperado.
Alternativa
A B C D E F
Retorno esperado
9% 25% 40% 33% 25% 34%
Desvio Padro
0% 15% 15% 12% 30% 37%
CV
0 0,60 0,38 0,36 1,20 1,09
Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996).
Figura 25: Alternativas A, B, C, D, E e F: risco versus retorno esperado Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996)
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Voc pode perceber, claramente, na Figura 25 que, em funo das relaes entre preferncias por risco e retorno esperado, a alternativa C melhor do que a alternativa B (mesmo risco, mas retorno superior), e B melhor do que E (mesmo retorno com risco inferior). E todas so superiores alternativa A em termos de retorno, mas inferiores em termos de risco. No podemos dizer, no entanto, se a alternativa C superior D, ou que E superior F ou vice-versa, porque no sabemos quais so as preferncias subjetivas do investidor, no mesmo? Sabemos apenas que, para um risco crescente, a alternativa escolhida dever exigir um retorno cada vez maior. Mas a surge a pergunta. Maior em quanto? Entretanto ao avaliar projetos com riscos e retornos distintos, a anlise financeira torna-se mais complexa, exigindo de ns o uso de alguma outra ferramenta complementar de anlise. Nesse sentido, o Coeficiente de Variao (CV) pode ser til para a determinao racional entre projetos com retornos e riscos distintos. Assim sendo recorrendo formulao sobre CV, temos:
Onde: = representa o risco do projeto = o retorno esperado Neste ponto, de todos os outros investimentos com risco (portanto exclumos o projeto A), o melhor projeto (que maximiza a relao risco-retorno) o projeto C, pois apresenta menor risco para cada unidade percentual de retorno Aqui podemos perceber que nem sempre os projetos mais rentveis so os mais interessantes. Lembre-se, sempre, do componente RISCO. Cabe aqui ressaltar que em se tratando de projetos independentes, o analista deve tambm levar em conta um tipo de risco diferente que composto pelos co-movimentos dos retornos dos projetos.
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Mdulo 5
Assim, fica claro que alm da deciso sobre o risco individual de cada investimento, os gestores financeiros devem tambm avaliar o impacto no risco total do portflio de investimentos da empresa pela adio de um novo investimento. E nesse caso o risco dinmico gerado pelos co-movimentos da carteira com o novo investimento de suma importncia. A escolha dos nveis de risco suportados pelas empresas depender dos objetivos de rentabilidade, alm do risco mximo que a administrao, como representante dos proprietrios, estiver disposta a assumir, bem como da sua curva de preferncia entre risco e retorno esperados, como indicado na Figura 26. Percebemos que para o investidor (ou empresa) conservador ao nvel de risco de 15%, ser exigida uma rentabilidade mnima de 40% (expresso pelo ativo C). Entretanto, para um investidor mais agressivo ser possvel a aquisio de projetos que estejam em qualquer ponto sobre a curva representativa do investidor agressivo. Nesse sentido ao risco de 15% o investidor aceitaria investir no projeto B, sem problemas.
Figura 26: Investidores com diferentes preferncias por risco e retorno esperado Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996).
A teoria sobre composies de carteiras de investimento apresentada em uma vasta e rica literatura tanto nacional quanto internacional. Como se trata de um conhecimento mais avanado e de maior
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complexidade, sugerimos a pesquisa sobre a Teoria de Portflio de Markowitz (1985), em outras fontes de conhecimento.
Saiba mais...
Maiores detalhes sobre a teoria de carteiras e a fronteira eficiente de investimentos (propostos por Markowitz) acesse: <http://www.iem.efei.br/ecofin/artigos/ AINV_SIMPEP2002Carteiras.pdf> ou <http://www.alianti.com.br/pdf/ Diversificacao%20Internacional.pdf>.
Anlise de Sensibilidade
At aqui voc compreendeu que a deciso de investimento deve ser tratada de forma a considerar a relao risco-retorno. Entretanto, pelo fato das previses acerca dos fluxos de caixa lquidos tanto quanto da taxa mnima de atratividade ser incerto durante a execuo do projeto, necessrio verificar a sensibilidade de cada variao destas variveis na viabilidade do investimento. Neste sentido, a anlise de sensibilidade uma maneira popular de descobrir como o VPL de um projeto muda se as vendas, os custos de mo-de-obra ou de materiais, taxa de desconto, ou outros fatores variam de um caso para outro. Em termos simples, a anlise de sensibilidade um estudo de e se. Por exemplo, voc pode estar interessado em saber o que acontece ao VPL de um projeto se o fluxo de caixa cresce 10%, 20% ou 30% cada ano. Ser que o VPL continuar positivo se no existir fluxo de caixa no segundo ano? Qual VPL do projeto cair mais abruptamente se a taxa de desconto (TMA) subir de 8% para 11 %? Essas so formas de perguntas que o analista financeiro elabora quando quer mensurar o risco de um projeto atravs da anlise de sensibilidade. Lembre-se, conforme os textos precedentes, de que o risco medido pela variao. Quanto mais variao ou mu158
Mdulo 5
danas existem no VPL de um projeto, mais arriscado ser o investimento. Exemplo: Usando a Anlise de Sensibilidade, suponha que os fluxos de caixa do Projeto A so de R$ 1.000,00 no primeiro ano e R$ 1.500,00 no segundo ano. O Projeto B tem fluxos de caixa esperados de R$ 1.800,00 no primeiro ano e de R$ 700 no segundo ano. O investimento inicial de cada projeto R$ 1.600,00. Qual projeto o mais arriscado, se a taxa de desconto varia de 10% para 12%? Para responder a essa questo, primeiro encontramos o VPL de cada projeto a 10%. Usando o mtodo do VPL que voc aprendeu, determina-se que o VPL do Projeto A a 10% R$ 548,00 e o VPL do Projeto B na mesma taxa R$ 614,00. Para ver as variaes nos VPLs desses dois projetos, voc deve calcular agora os VPLs dos fluxos de caixa com a nova taxa. Usando o mesmo mtodo, voc descobre que o VPL do Projeto A na taxa de 12% de R$ 489,00, e o VPL do Projeto B na mesma taxa de R$ 565,00. Resumindo os resultados, temos:
Tabela 12: Resultado das Variaes do VPL proveniente da anlise de sensibilidade.
Projeto
A B
VPL a 10%
R$ 548 R$ 614
VPL a 12%
R$ 489 R$ 565
Variao % do VPL
-10,77 -7,98
Fonte: elaborada pelos autores.
Atravs destes nmeros podemos verificar que os VPLs de ambos os projetos declinam quando a taxa de desconto sobe de 10% para 12%. O mtodo da anlise de sensibilidade, entretanto, coloca uma importante questo que ajuda a comparar os graus de risco desses dois projetos: Qual projeto tem o VPL com maior porcentagem de variao, se a taxa sobe de 10% para 12%? Comparando os valores, vemos que a variao porcentual no VPL do Projeto A maior, o que lhe confere maior risco, portanto. Tanto quanto alteraes nas taxas de juros, tambm so realizadas alteraes isoladas nas quantidades vendidas, preos e custos. E de forma semelhante identificamos quais variaes ou variveis impetram maiores riscos no VPL.
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A utilidade prtica deste tipo de anlise bvia: a varivel de maior sensibilidade receber maior ateno, tanto nas previses efetuadas a seu respeito, como em permitir que o administrador comece a aliar uma noo da incerteza associada varivel com a sensibilidade do valor do projeto a essa varivel e com o risco do projeto, em ltima instncia. Porm, a anlise de sensibilidade tem uma limitao sria: no usada direta e formalmente qualquer informao sobre as distribuies de probabilidades das variveis; no sabemos, assim, o quo provvel uma variao das receitas para 20% acima da situao inicial, por exemplo.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): possvel verificar a sensibilidade conjunta e simultnea de variaes de mais de uma fonte de risco (volume de vendas, custo de capital e custos dos produtos e despesas, valor do investimento inicial e tempo de maturao do projeto)? Esboce, aqui, como voc acha que essa abordagem poderia ser implementada:
Sim, possvel. Neste caso utilizamos ferramentas de simulao disponvel em vrios pacotes computacionais como o Crystal Ball ou @Risk. Nestes pacotes possvel a implantao de mtodos de simulao diversos. Um dos mais potentes e difundidos mtodos o chamado de Simulao de Monte Carlo.
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Mdulo 5
Saiba mais...
Para maiores detalhes sobre os mtodos de simulao, acesse: <http://www.eac.fea.usp.br/cadernos/completos/cad08/modelo.pdf> ou <http://www.scielo.br/scielo.php?pid=S010320032004000400005&script=sci_arttext&tlng>
Lembre-se: Lembre-se A anlise de sensibilidade mensura as mudanas no VPL na TIR e em outros indicadores de lucro ou risco, como vendas, custos, taxa de desconto ou outras variveis. O propsito descobrir quo sensvel o VPL ou a TIR s mudanas em uma dada varivel. De dois projetos, o mais sensvel a uma mudana o projeto considerado de maior risco.
J a anlise de viabilidade probabilstica apresenta em que medida um projeto vivel ou invivel. Estas tcnicas podem assumir independncia dos fluxos de caixa e dependncia total ou moderada em que os fluxos de caixa futuros so correlacionados aos fluxos de caixa imediatamente anteriores. Ao considerarmos simultaneamente oscilaes em mais de uma fonte de risco devemos buscar a implementao de mtodos computacionais de simulao que aborde mudanas conjuntas das variveis de risco.
1. Por que a avaliao de projetos deve ser realizada em condies de incerteza e risco? 2. O que voc entende pela anlise de sensibilidade? Em que ela til para um investidor?
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Teoria de Valor: Interdependncia das Polticas de Financiamento e Investimento
Agora, procuraremos descrever o modelo de gerao de valor EVA (Economic Value Added), uma medida de desempenho empresarial, considerada por muitos especialistas como a verdadeira chave para a criao da riqueza nas empresas. Nesse sentido, esperamos que voc seja capaz, ao final deste texto, de: precificar corretamente o Valor Econmico Agregado EVA, das empresas; reconhecer a interdependncia das decises de investimento e financiamento; e precificar o Valor Econmico de Mercado (MVA Market Value Added) das empresas. Aqui abordaremos alguns conceitos e procedimentos algbricos desenvolvidos anteriormente neste material e nas disciplinas de Matemtica financeira e Contabilidade. Prudentemente, se voc reconhece alguma dificuldade no assunto anterior, sugerimos no prosseguir adiante at o completo domnio do contedo.
Como voc sabe a orientao dos gestores dada para a otimizao e maximizao da riqueza do acionista. Neste sentido, a maximizao do acionista est vinculada e indivisivelmente ligada gerao de valor. At aqui discutimos que tanto a estrutura de capital adotada, quanto os investimentos de longo prazo realizados so capazes de modificar a estrutura de valor de uma empresa e, conseqentemente, a gerao de valor para o acionista.
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Mdulo 5
Contudo, podemos argumentar que o resultado lquido de uma empresa (lucro lquido), como j sabido no reflete todo nus de capital da empresa, sendo, portanto, uma medida insuficiente para determinar a eficincia de uma empresa do ponto de vista da gerao de valor. Mas por que o lucro no reflete a gerao de valor ao acionista? Reflita um pouco. Notadamente se voc recordar os conhecimentos da contabilidade ver que apenas o custo de capital de terceiro remunerado na estrutura do demonstrativo de resultado do exerccio (DRE), concorda? No existe nenhum item no DRE que represente o custo de capital de prprio, existe? No mesmo. Assim sendo o resultado contbil do lucro no incorpora o componente referente ao custo de capital prprio. Lembre-se do CMPC. Neste caso perfeitamente possvel que embora uma organizao apresente um resultado lquido contbil positivo, pode estar destruindo valor ao acionista. Mas como isso possvel? Imagine que uma organizao apresente R$ 200.000,00 de resultado lquido. Imagine tambm que os acionistas exigem uma rentabilidade de 30% a ttulo de remunerao de seu capital (custo de capital prprio) e que o Investimento total da ordem de R$ 1.000.000,00. Neste caso, monetariamente a empresa deveria pagar aos acionistas um montante da ordem de R$ 300.000,00 (30% do Investimento), concorda? Bom, nesse caso a empresa estaria com um resultado econmico igual a R$ 100.000,00. Isto porque os R$ 200.000,00 no so suficientes para remunerar integralmente as expectativas dos investidores. Neste caso ento, dissemos que a empresa destruiu valor, mesmo apresentando resultado contbil favorvel.
Tabela 13: Apurao do Economic Value Added.
Lucro Lquido
() Custo de Capital Prprio (=) EVA
R$ 200.000,00
R$ 300.000,00 R$ 100.000,00
Fonte: elaborada pelos autores.
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Dito de outra maneira o EVA pode ser expresso tambm pela diferena entre o Retorno sobre o Investimento (ROI) e o Custo Mdio ponderado de Capital. Matematicamente: EVA = ROI CMPC, Neste caso o EVA ser apresentado em formato percentual. De qualquer maneira o EVA monetrio pode ser verificado pela identidade: EVA = (ROI CMPC) Investimento Total, Sob tais questes podemos concluir que sempre que o analista financeiro investir recursos em projetos que incrementem o ROI de uma empresa e que estes estejam acima do CMPC, garantir, assim, a gerao de valor aos acionistas e proprietrios da empresa. Neste caso podemos dedicar esforos tanto na busca de projetos rentveis quanto na adoo de uma estrutura de capital que seja mnima para a empresa, garantindo assim maior gerao de valor possvel. Adicionalmente, voc pode imaginar um fluxo perptuo de EVA. Neste caso a simples atualizao destes EVAs a data zero (valor atual) pelo custo mdio ponderado de capital (CMPC) fornecer uma medida bastante interessante chamada de valor econmico de mercado (MVA Market Value Added). O MVA, pode ser definido, tambm, como a diferena entre o valor de mercado da empresa e seu capital, ou ainda, o valor presente de todos os EVAs futuros da empresa. Matematicamente: MVA = Valor de Mercado Capital ou
Assumindo uma perpetuidade.
Em contraste com a taxa de retorno, que reflete o resultado de um perodo, o MVA uma medida cumulativa da performance de
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Mdulo 5
uma empresa. O MVA reflete como a empresa investiu capital no passado e como investir novos capitais no futuro. O EVA o combustvel que alimenta o MVA, e por ser definido atravs do lucro operacional lquido, implicitamente, subtrai o custo do capital existente e de novos investimentos de capital, quando projetado e descontado a valor presente. Deste modo, o EVA uma medida interna que leva a uma conseqncia externa de construir um prmio (ou desconto) sobre o valor de mercado da empresa conforme Figura 27, abaixo.
Figura 27: Relao entre EVA e MVA. Fonte: elaborada pelos autores.
Saiba mais...
Para saber mais e encontrar maiores detalhes acesse: <http://teses.eps.ufsc.br/defesa/pdf/7427.pdf> ou <http://pt.shvoong.com/social-sciences/1725648-evam%C3%A9todos-para-medir-valor/>.
Lembre-se: Lembre-se a criao de valor para o acionista somente existir se a empresa obtiver uma taxa de retorno sobre os investimentos maior que a taxa que representa o custo de capital total da empresa (CMPC). Neste sentido a empresa pode, ao mesmo tempo, estar destruindo valor (quando seu retorno est abaixo do custo de capital) e gerando lucro contbil. Deste modo, avaliar o desempenho de uma empresa pelo lucro contbil no uma prtica consistente do ponto de vista empresarial.
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Administrao Financeira Administrao Financeira de Curto Prazo de Curto Prazo
UNIDADE
Objetivo
Esta Unidade tem como objetivo fazer com que voc compreenda a administrao de curto prazo e seus itens constituintes como a gesto do capital de giro.
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Mdulo 5
Administrao do Capital de Giro*

GLOSSRIO *Administrao do Capital de Giro diz respeito administrao das contas dos elementos de giro, ou seja, dos ativos e passivos correntes (circulantes), e s inter-relaes existentes entre eles. Fonte: Os autores
Embora a gerao de valor esteja associada, de forma mais efetiva, s polticas de longo prazo das organizaes, sua aferio se d no curto prazo. Adicionalmente, voc deve se perguntar: existe perspectiva de longo prazo se no h gesto eficiente no curto prazo? verdade, nenhuma organizao chegar muito longe se a gesto de seus ativos e passivos de curto prazo no forem geridos de forma eficiente. Entretanto, a administrao financeira de curto prazo, embora apresente uma estrutura de gesto prpria, deve convergir para uma poltica de gesto de longo prazo, principalmente no que se refere aos custos estimados e utilizados para a determinao dos projetos, das previses realizadas, ao uso de capitais, s formas de pagamento e recebimento determinadas tanto quanto de seus investimentos em ativos cclicos. Podemos, aqui, nos referir gesto de curto prazo como sendo a gesto da execuo financeira e operacional da empresa. E por isso nada mais natural que as atribuies de insucesso de uma organizao sejam atribudas a este tipo de gesto. A gesto de curto prazo que age prativamente e reativamente aos estmulos do mercado. De forma mais ampla qualquer insucesso nos investimentos de longo prazo tendero a compor um efeito intenso nas finanas de curto prazo. Por isso preciso conhecer mais a dinmica das decises de curto prazo. Assim sendo, esta Unidade tem como objetivo fazer com que voc compreenda a administrao de curto prazo e seus itens constituintes como a gesto do capital de giro. Para isso voc precisar resgatar conhecimentos tratados em disciplinas anteriores, tais como a contabilidade. Se voc reconhece dificuldades nos conceitos bsicos de contabilidade, como a leitura de demonstrativos financeiros e a estrutura dos princpios contbeis, oportuno que
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pare por aqui e procure, antes de prosseguir, sanar as dvidas sobre os instrumentos contbeis e seus princpios bsicos. Agora apresentaremos os elementos constituintes da gesto financeira de curto prazo referenciado na gesto do capital de giro e sua relao com o risco e retorno das empresas. Esperamos que voc seja capaz, ao final deste texto, de: descrever o ciclo operacional, de caixa e econmico das empresas; e discutir as formas de financiamento do capital de giro e suas implicaes na rentabilidade e riscos das organizaes.
Aspectos Gerais da Administrao de Capital de Giro

notvel que uma boa gesto financeira, seja mediada pela gesto efetiva de suas contas a pagar e receber. Neste sentido, pelos motivos apontados no incio desta Unidade, a administrao financeira de um curto prazo configura como uma das atividades mais importantes e intensas do administrador financeiro. No por menos todas as dificuldades operacionais sero evidenciadas na gesto do capital de giro. E neste ponto, pesquisas tm apontado nmero alarmante de fechamento de empresas por m gesto das finanas de curto prazo como, por exemplo, a pesquisa conduzida por Vale, Aguiar e Andrade (1998), que abordaram os fatores condicionantes da mortalidade da empresas. Segundo essa pesquisa, 36% das micro e pequenas empresas morrem com at um ano de existncia e 47% desaparecem at o segundo ano. O estudo revelou tambm que 71% das empresas extintas iniciaram o empreendimento quando identificaram uma oportunidade para o negcio. E aqui voc pode perceber que as decises de longo prazo no dimensionado ou mal
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Mdulo 5
elaborado acabaram gerando dificuldades financeiras no curto prazo, na medida em que os investimentos realizados no geraram os resultados esperados, forando os administradores a tomarem decises difceis e muito provavelmente onerosas s empresas. No distante, as prprias polticas de curto prazo de uma empresa podem contribuir para uma inatividade ou perda muito intensa de competitividade e resultado. Neste sentido, podemos dizer que o insucesso pode estar vinculado, tambm, conduo equivocada dos elementos do giro que, de forma geral, contribuem para a perda de resultado e, por conseqncia, a perda de competitividade. Dentro desta perspectiva necessrio, portanto, que sejamos capazes de identificar e avaliar os pontos relevantes para uma bem organizada gesto financeira de curto prazo. Isto significa que precisamos diagnosticar e avaliar os elementos constituintes da estrutura financeira de curto prazo das organizaes para que sejamos capazes de promover aes de correo e implementao de polticas de capital de giro que atendam as necessidades das organizaes, caso seja necessrio. O presente texto tem por objetivo dar suporte conceitual ao tema da administrao do capital de giro, conforme desenvolvido neste material. A administrao do capital de giro encontra-se inserida no contexto decisorial das finanas das empresas, permitindo melhor entendimento de como as organizaes geram, aplicam e gerenciam seus recursos financeiros. Constitui-se, em outras palavras, num conjunto de regras que tem por objetivo a preservao da sade financeira da empresa. Por tudo isso, de se imaginar que tenhamos de lanar mo de vrias ferramentas e indicadores que sejam capazes de elucidar a situao financeira de uma empresa, no mesmo?
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Aspectos Norteadores da Gesto do Capital de Giro

O capital de giro tem participao relevante no desempenho operacional das empresas, cobrindo geralmente mais da metade de seus ativos totais investidos. importante voc ter em mente que a administrao do capital de giro trata dos ativos e passivos correntes. E a deciso acerca destes elementos deve ser tomada como interdependente. Por exemplo: o que acontece se uma empresa dimensiona uma maior participao de estoques no ativo circulante? Certamente ela perder liquidez. E o que isso tem de importante? Se no houver compensao de um maior volume de caixa, a empresa pode apresentar maiores dificuldades para o pagamento de suas contas. De forma equivalente, qual a importncia de mudarmos a poltica de compras de nossa empresa e passarmos a comprar com prazos menores, ainda que tenhamos um desconto na transao? A presena de passivos de prazos mais curtos exige, por seu lado, ativos correntes mais lquidos, ou seja, recursos que consigam transformar-se em dinheiro rapidamente. A presena de ativos correntes na estrutura financeira das empresas importante para viabilizar financeiramente seus negcios e contribuir para a formao do retorno econmico do investimento realizado. Diante das caractersticas e prticas usuais do mercado onde a empresa atua, os gestores financeiros devem formalizar suas estratgias operacionais de atuao, principalmente em relao administrao do capital de giro, avaliando os investimentos correntes e selecionando os passivos mais adequados. Por exemplo, voc necessita estimular as vendas de sua empresa e alternativamente decide promov-las pelo incentivo das vendas a prazo. O que esta poltica exigir da empresa? J pensou nisso? Certamente exigir, neste caso, maior volume de investimento em circulante. A definio do montante de capital de giro uma tarefa com sensveis repercusses sobre o sucesso dos negcios, exercendo evi172
Mdulo 5
dentes influncias sobre a liquidez e rentabilidade das empresas. Sob determinado enfoque, uma empresa deve investir em capital de giro enquanto o retorno marginal dos ativos correntes se mantiver acima do custo dos recursos alocados para seu financiamento. Apesar de a quantificao destas medidas de custo e do retorno nem sempre serem operacionalmente simples na prtica, a proposio relevante principalmente como uma orientao terica para as decises que envolvem investimentos em capital de giro. A importncia e o volume do capital de giro para uma empresa so determinados por diversos fatores como o volume de vendas, a poltica de estoques, os valores a receber e o caixa. No menos importante a sazonalidade dos negcios determina importantes variaes nas necessidades de recursos ao longo do tempo. Mas como? As companhias de cerveja devem se preparar, antecipadamente, para disponibilizar as cervejas em pocas de maior consumo como janeiro e fevereiro. Neste caso, a produo e estoque devem ser mais intensos nos meses precedentes (ainda mais por considerarmos que a produo de uma cerveja leve em mdia 14 dias de fabricao). Outros fatores so relevantes para a gesto bem organizada do capital de giro como os fatores cclicos da economia, como recesso, comportamento do mercado, etc.; tecnologia, principalmente aplicada aos custos e tempo de produo; e polticas de negcios, centradas em alteraes nas condies de venda, de crdito, produo, etc.
Natureza e Terminologias do Capital de Giro

Voc, em algum momento, j deve ter escutado termos muito caractersticos da Administrao Financeira como capital de giro, no mesmo? O termo giro refere-se aos recursos correntes (de curto prazo) da empresa, geralmente identificados como aqueles capazes de serem convertidos em caixa no prazo mximo de um ano. A delimitao de um ano no costuma ser seguida por empresas cujo ciclo pro-
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duo/venda/produo ultrapasse caracteristicamente este prazo (estaleiros, atividade rural, etc.), prevalecendo nesta situao o ciclo operacional para se definirem os recursos correntes. A Figura 28, ao resumir o balano patrimonial de uma empresa, apresentando seus principais itens, permite que sejam identificadas as contas da administrao do capital de giro.
Figura 28: Balano Patrimonial Sinttico. Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Os elementos de giro, diante da definio apresentada, so identificados na Figura 28 pela parte sombreada. Representam o ativo e passivo circulantes, ou seja, o curto prazo da empresa. O capital de giro ou capital circulante representado pelo ativo circulante, isto , pelas aplicaes correntes, identificadas geralmente pelas disponibilidades, valores a receber e estoques. Num sentido mais amplo, o capital de giro representa os recursos demandados por uma empresa para financiar suas necessidades operacionais identificadas desde a aquisio de matrias-primas (ou mercadorias) at o recebimento pela venda do produto acabado. De forma mais estrita, o problema central da gesto financeira de curto prazo que os elementos que compem o ativo circulante no costumam apresentar sincronizao temporal equilibrada em seus nveis de atividade com os compromissos assumidos no passivo. Evidentemente, se as atividades de seus vrios elementos ocorressem de forma perfeitamente sincronizada, no haveria necessidade de se man174
Mdulo 5
terem recursos aplicados em capital de giro. Mas por que isso? Vamos a um exemplo: se todas as vendas fossem realizadas vista, inexistiriam investimentos em valores a receber. Identicamente, caso se verificasse sincronizao entre a produo e as vendas, isto , se as atividades ocorressem de maneira totalmente integrada, se tornariam desnecessrios os investimentos em estoques de produtos acabados. Compreendeu a origem do problema? E porque sempre precisamos de necessidades adicionais de giro? Lembre-se da contabilidade, as fontes de recursos so originadas no lado esquerdo do balano patrimonial. Portanto, o Passivo mais Exigvel Longo Prazo e Patrimnio Lquido so os responsveis pela origem de recursos a serem investidos na empresa (e principalmente no curto prazo). Desta forma, pelo fato de as atividades de produo, venda e cobrana no serem sincronizadas entre si, faz-se necessrio o conhecimento integrado de suas evolues como forma de se dimensionar mais adequadamente o investimento necessrio em capital de giro e efetivar seu controle. O enfoque da rea financeira para a realizao desta tarefa centra-se, basicamente, na procura da eficincia na gesto de recursos, o que feito atravs da maximizao de seus retornos e minimizao de seus custos. Nada novo para voc, no mesmo? O capital de giro, por sua vez, pode ser segmentado em fixo (ou permanente) e varivel (ou sazonal). O capital de giro permanente refere-se ao volume mnimo de ativo circulante necessrio para manter a empresa em condies normais de funcionamento. O capital de giro varivel, por seu lado, definido pelas necessidades adicionais e temporais de recursos verificadas em determinados perodos e motivadas, principalmente, por compras antecipadas de estoques, maior morosidade no recebimento de clientes, recursos do disponvel em trnsito, maiores vendas em certos meses do ano, etc. Exemplo da cervejaria. Em momentos de demanda constante h um nvel especfico de capital de giro. medida que se aproxima o final do ano estas empresas devem acelerar a produo e reter estoques para suprir as demandas do fim de ano, reveillon e carnaval, alm da demanda elevada por conta do vero. Estas operaes promovem variaes temporais no circulante, e so, por isso, denominadas de sazonais ou variveis.
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O comportamento fixo e sazonal do capital de giro ilustrado na Figura 29 admitindo-se um perodo de cinco anos. Observe na ilustrao que foi considerada uma ligeira evoluo no capital de giro fixo ao longo dos anos, acompanhando o crescimento da empresa. A parte varivel do capital de giro de R$ 7 milhes no primeiro ano, passando a R$ 8,5 no segundo ano aps uma reduo consistente no terceiro ano (zero), retomando no meio do quarto ano e atingindo um pico de R$ 17 milhes ao fim de cinco anos.
Figura 30: Comportamento fixo e sazonal do capital de giro. Fonte: Elaborada pelos autores.
Como voc sabe, as decises individuais sobre os elementos (contas) do ativo circulante afetam a necessidade de giro. E nesta questo, os gestores devem posicionar suas aes, fundamentalmente, no nvel adequado de estoques que a empresa deve manter; seus investimentos em crditos a clientes; critrios de gerenciamento do caixa e a estrutura dos passivos correntes, de forma consistente com os objetivos enunciados pela empresa e tendo por base a manuteno de determinado nvel de rentabilidade e liquidez. O capital de giro lquido conhecido, tambm, como capital circulante lquido CCL diretamente obtido pela diferena entre o ativo circulante e o passivo circulante. Este indicador reflete a folga financeira da empresa e, dentro de um conceito mais restrito, representa o volume de recursos de longo prazo (exigibilidades e patrimnio lquido) que se encontra financiando os ativos correntes (de curto prazo).
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Mdulo 5
Em verdade, o entendimento mais correto do capital circulante lquido processa-se de baixo para cima, ou seja, atravs da parcela de recursos de longo prazo que excede as aplicaes de mesma maturidade. Algebricamente, temos: CCL = Ativo Circulante Passivo Circulante ou CCL = (Patrimnio Lquido + Exigvel a Longo Prazo) (Ativo Permanente + Realizvel a Longo Prazo) Ilustrativamente, admita a seguinte estrutura patrimonial de uma empresa representada na Figura 31.
Figura 31: Empresa com capital de giro lquido positivo. Fonte: Elaborada pelos autores.
O valor do capital circulante lquido apresenta, utilizando-se as identidades de clculo enunciadas, o mesmo resultado: CCL = 40 15 = 25 CCL = (50+35) (65+0) = 25 Observe que, como no h nenhum recurso descrito no Realizvel Longo Prazo, seu valor igual a zero. Observe na Figura 31 que, do total de R$ 40,00 aplicados no ativo circulante, R$ 15,00 so financiados por crditos de curto prazo (passivo circulante), e os R$ 25,00 restantes, que representam o capital de giro lquido da empresa, so oriundos de recursos de longo prazo (exigvel de longo prazo e patrimnio lquido).
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Em outras palavras, dos R$ 85,00 captados a longo prazo, R$ 60,00 esto aplicados em ativos tambm de longo prazo (ativo permanente) e os R$ 25,00 excedentes so direcionados para financiar o capital de giro da empresa, denotando certa folga financeira. Uma empresa com capital de giro lquido negativo, isto , com passivo circulante maior que ativo circulante, denota que os recursos de longo prazo da empresa no so suficientes para cobrir suas aplicaes de longo prazo, devendo utilizar recursos do passivo circulante para tal fim. Ou seja, um CCL negativo revela que a empresa est usando recursos passivos correntes para financiar seus investimentos permanentes. A Figura 32 ilustra a estrutura financeira de uma empresa com capital de giro lquido negativo.
Figura 32: Empresa com capital de giro lquido negativo. Fonte: Elaborada pelos autores.
Perceba neste caso que a empresa no apresenta folga financeira pela presena de exigibilidade de curto prazo financiando aplicaes com prazos de retorno maiores. Em outras palavras, parte da dvida da empresa tem prazo de resgate menor que o retorno da aplicao destes recursos. Na Figura 32 o CCL de menos R$ 10,00 ou (R$ 10), indicando que R$ 10,00 dos R$ 70,00 aplicados em ativo permanente so financiados por dvidas de curto prazo. Dito de outra forma possvel observar que a empresa tem levantado R$ 60,00 de recursos de longo prazo (exigvel e patrimnio lquido). No entanto, este montante no suficiente para cobrir suas
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aplicaes permanentes de R$ 70,00, sendo a diferena de R$ 10,00, coberta por obrigaes correntes (passivo circulante). Essa situao de aperto de liquidez , muitas vezes, uma deciso de estrutura financeira da empresa, optando-se por uma preferncia em relao ao dilema risco-retorno. A posio de liquidez decidida com base na estrutura que melhor satisfaa s necessidades e aos objetivos da empresa. Por exemplo, empresas com fluxos de caixa bastante previsveis podem operar com capital circulante lquido baixo ou, at mesmo, negativo, como costuma ser o caso de companhias prestadoras de servios pblicos e algumas empresas supermercadistas. No entanto, para a maioria das empresas a presena de um CCL positivo bsica aos seus negcios, principalmente ao se constatar que as sadas de caixa (pagamentos) so eventos relativamente previsveis, enquanto as entradas de caixa (recebimentos) so geralmente de difcil previsibilidade.
Ciclo Operacional
Alm da j comentada falta de sincronizao temporal, o capital de giro convive com duas outras importantes caractersticas: curta durao e rpida converso de seus elementos em outros do mesmo grupo e a conseqente reconverso. ntida nos ativos correntes a presena de um fluxo contnuo e permanente de recursos entre seus vrios elementos, estabelecendo forte inter-relao no grupo e tornando seus valores bastante mutveis. Por exemplo, o disponvel reduzido por compras de estoques; os estoques, por sua vez, so transformados em vendas; se as vendas forem vista, ocorre uma elevao do disponvel; se as vendas forem realizadas a prazo, a conta de valores a receber alterada, transformando-se em disponvel quando do recebimento; e assim por diante. Uma boa administrao do capital de giro envolve imprimir alta rotao (giro) ao circulante, tornando mais dinmico seu fluxo de operaes. Este incremento de atividade no capital de giro proporciona,
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de forma favorvel empresa, menor necessidade de imobilizao de capital no ativo circulante e conseqente incentivo ao aumento da rentabilidade. Na consecuo de seus negcios, a empresa busca sistematicamente a produo e venda de bens e servios de maneira a produzir determinados resultados para satisfazer s expectativas de retorno de suas vrias fontes de financiamento. no entendimento deste processo que se identifica, de forma natural e repetitiva, o ciclo operacional da empresa, que se inicia na aquisio da matria-prima para produo caso de uma empresa industrial e se finaliza no recebimento pela venda do produto final. Em outras palavras, o ciclo operacional incorpora seqencialmente todas as fases operacionais, presentes no processo empresarial de produo/venda/recebimento, conforme ilustrado linearmente na Figura 33.
Figura 33: Ciclo Operacional de uma empresa Industrial (o Prazo Mdio de Venda tambm considerado como prazo mdio de estocagem de produtos acabados). Fonte: Assaf Neto e Silva (2007).
Onde: PME (Mp) = Prazo Mdio de Estocagem de matrias-primas PMF = Prazo Mdio de Fabricao PMV = Prazo Mdio de Venda PMC = Prazo Mdio de Cobrana ou Recebimento Cada uma das fases operacionais retratadas apresenta determinada durao. Assim, a compra de matrias-primas denota um prazo de estocagem; a fabricao, o tempo que se despende para transformar os materiais em produtos acabados; os produtos acabados, o prazo necessrio venda; e o recebimento, o perodo de cobrana das ven-
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das realizadas a prazo. Evidentemente, de acordo com as caractersticas operacionais da empresa, uma ou mais dessas fases podem no existir. Por exemplo, se as vendas so realizadas somente vista, o prazo mdio de cobrana considerado nulo. Da mesma forma, empresas que produzem somente sob encomenda no apresentam prazo de estocagem de produtos acabados, e assim por diante. A soma destes prazos operacionais indica o tempo mdio decorrido desde a compra de matria-prima at o momento do recebimento do valor da venda. Quanto mais longo se apresentar este perodo, maior ser, evidentemente, a necessidade de recursos para financiar o giro da empresa. Em verdade, o ciclo operacional representa o intervalo de tempo em que no ocorrem ingressos de recursos financeiros na empresa, demandando-se capital para financi-lo. O ciclo operacional varia em funo do setor de atividade e das caractersticas de atuao da empresa. Inmeras empresas tm ciclo operacional com prazo inferior a um ano; entendemos, nestas situaes, que o ciclo operacional se repete vrias vezes no ano, evidenciando maior giro (rotao) para os investimentos operacionais. Outras empresas, como construtoras e determinadas atividades rurais, costumam apresentar um ciclo operacional caracteristicamente mais longo, exigindo a presena de volume maior de financiamento de capital de giro. Cada fase do ciclo operacional demanda, de forma crescente, certo montante de recursos para financiar suas atividades, elevando-se estas necessidades em consonncia com a amplitude do ciclo operacional. A Figura 34 representa o ciclo operacional a partir do volume de recursos necessrios. A estocagem das matrias-primas e as vendas a prazo so fases que podem receber certa parcela de financiamento proveniente de crditos de compras a prazo de fornecedores e de descontos de duplicatas. Para as demais fases operacionais devem ser alocados recursos financeiros de outras origens. Uma observao importante retratada na Figura 34 que as necessidades financeiras de cada fase operacional no so constantes ao
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longo do tempo, apresentando incrementos em cada perodo pela absoro dos dispndios correspondentes. Por exemplo, o investimento demandado no perodo de estocagem das matrias-primas menor que o verificado no perodo de fabricao, em razo de serem agregados, nesta fase, os custos de produo. Da mesma forma, a necessidade de financiamento cresce ainda mais durante os prazos de vendas e cobrana pela presena de custos e despesas especficos.
Figura 34: Ciclo Operacional, Financeiro, Econmico e Necessidades de Recursos. Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
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Mdulo 5
Onde: PMPF = Prazo Mdio de Pagamento de Fornecedores PMDD = Prazo Mdio de Desconto de Duplicatas Por outro lado, os financiamentos provenientes de fornecedores, por exemplo, mantm-se inalterados ao longo dos perodos, exigindo que a empresa demande cada vez mais recursos medida que avana em seu ciclo operacional. Em verdade, os prazos de pagamentos em geral (assim como os descontos de duplicatas) partem de determinado valor, no absorvendo nenhum dispndio verificado nas fases operacionais. importante que registremos que a gesto de uma empresa um processo bastante dinmico, requisitando um sistema de informaes gerenciais objetivo e intuitivo. A partir do ciclo operacional, ainda, podem ser identificados o ciclo financeiro (de caixa) e o ciclo econmico, tambm, ilustrados na Figura 34. O ciclo financeiro mede exclusivamente as movimentaes de caixa, abrangendo o perodo compreendido entre o desembolso inicial de caixa (pagamento de materiais a fornecedores) e o recebimento da venda do produto. Dito de outra forma, o ciclo financeiro representa o intervalo de tempo que a empresa ir necessitar efetivamente de financiamento para suas atividades. Evidentemente, ocorrendo desconto dos ttulos representativos da venda a prazo, o ciclo de caixa e, conseqentemente, o perodo de necessidade de caixa reduzem-se pelo prazo da operao. O ciclo econmico considera unicamente as ocorrncias de natureza econmica, envolvendo a compra dos materiais at a sua respectiva venda. No so levados em considerao, pelo prprio enunciado do ciclo, os reflexos de caixa verificados em cada fase operacional. Assim, o ciclo operacional, o ciclo financeiro e o ciclo econmico correspondem s seguintes expresses:
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Ciclo Operacional = PME(Mp) + PMF + PMV + PMC Ciclo Financeiro = Ciclo Operacional PMPF PMDD Ciclo Econmico = Ciclo Operacional PMC
Conflito Risco/Retorno na Administrao do Curto Prazo

Como voc j sabe os administradores financeiros sempre esto envolvidos com decises e incertezas. Assim, como toda deciso financeira envolve escolhas acerca do binmio risco e retorno, aqui tambm deveremos determinar entre estruturas mais ou menos arriscadas do ponto de vista da utilizao do capital de giro. Uma empresa pode decidir minimizar o montante de seus investimentos em capital circulante como estratgia para reduzir seus custos, notadamente os provenientes de suas fontes de financiamento. Neste objetivo de cortar custos e promover maiores lucros, a unidade decisria envolve-se com o dilema risco-retorno, cuja conciliao traz normalmente conflitos ao processo decisrio. Voc sabe que quanto maior o CCL mantido por uma empresa, mais ampla sua folga financeira e menor seu risco de insolvncia. Assim, derivamos a idia de que bastante estreita a relao entre capital de giro, folga financeira e insolvncia. preciso no ignorar, por outro lado, que uma maior segurana mantida por uma folga financeira crescente incorpora um custo de oportunidade mais elevado para a empresa, pressionando negativamente seus resultados. Para qualquer volume de atividade, quanto maior o montante de recursos aplicados em ativos correntes de grande liquidez, menor tende a ser a rentabilidade oferecida pelo investimento e, em contrapartida, menos arriscada se apresenta a poltica de capital de giro adotada. Mas por qu? Simplesmente porque o recurso ficar parado, por exemplo,
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no caixa, no sendo investido em alguma outra atividade que renda algum dinheiro. Nesta situao, revela-se maior imobilizao de capital em giro (maior folga financeira), que promove retornos relativos inferiores queles apurados ao optar-se por uma estrutura financeira de menor liquidez, com mais reduzido volume de capital de giro. De maneira inversa, um montante mais reduzido de CCL, ao mesmo tempo em que sacrifica a margem de segurana da empresa, elevando seu risco de insolvncia, contribui positivamente para a formao da rentabilidade do investimento ao restringir o volume de fundos imobilizados em ativos de menor rentabilidade. Esta relao risco-retorno comporta-se de forma que nenhuma alterao na liquidez ocorre sem que se promova, em sentido contrrio, modificaes na rentabilidade. Assim, na definio do nvel adequado de recursos a serem imobilizados em ativos correntes, a empresa deve levar em conta sua opo entre risco e retorno. Considere, ilustrativamente, na Tabela 14 dois nveis alternativos de investimentos em capital de giro em avaliao por uma empresa. Para melhor ilustrar o conceito risco-retorno, mantemos nas alternativas a estrutura das fontes de financiamento proporcionalmente constantes. Os passivos correntes financiam 20,4%, os de longo prazo 28,6% e o patrimnio lquido 51% do total dos ativos. No ativo, ainda, a variao ocorre somente nas aplicaes em circulante, permanecendo inalterado o investimento permanente nas duas alternativas apresentadas.
Tabela 14: Alternativas de investimentos em giro.
Contas do Balano
Ativo Circulante Ativo Permanente Total Passivo Circulante Exigvel a Longo Prazo Patrimnio Lquido
Alto Risco
R$ 200.000 R$ 290.000 R$ 490.000 R$ 100.000 R$ 140.000 R$ 250.000
Baixo Risco
R$ 401.000 R$ 290.000 R$ 691.000 R$ 140.964 R$ 197.626 R$ 352.410

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A alternativa definida como de alto risco a que apresenta menor investimento em capital de giro e, provavelmente, maior rentabilidade. Ao contrrio, a reduo do risco verifica-se pelo aumento do CCL, promovendo, pela mais elevada imobilizao de capital, uma reduo do retorno percentual. Admitindo-se com exemplo que o lucro operacional tenha atingido a R$ 160.000,00 para ambas as alternativas de capital de giro, e o lucro lquido R$ 83.000,00 na situao de maior risco e R$ 39.000,00 na de menor risco, so apuradas as seguintes taxas de retorno, conforme ilustradas na Tabela 15.
Tabela 15: Taxas de retorno para diferentes situaes de risco.
Alto Risco
Retorno sobre o Ativo Lucro Operacional Ativo Total Retorno sobre o PL Lucro Lquido Patrimnio Lquido 83.000/250.000 = 33,20% 39.000/352.410 = 11,06% 160.000/490.000 = 32,65% 160.000/691.000 = 23,15
Baixo Risco
Observe no exemplo ilustrativo que quanto maior a participao do CCL, menos arriscada se apresenta a estrutura financeira da empresa e menor tende a ser a rentabilidade. Posturas empresariais de maior risco, exemplificadas por menor nvel de CCL, costumam promover retornos compensatoriamente mais elevados. A definio do nvel timo de CCL, conforme comentado, passa necessariamente pelo dilema risco/retorno, sendo avaliado pelas caractersticas de atuao da empresa, suas expectativas futuras e grau de averso ao risco dos gestores e acionistas. Participaes maiores de passivos circulantes costumam promover, ao mesmo tempo maior risco financeiro pela reduo da liquidez e incremento no retorno do investimento. Tais evidncias confirmam o que j estudamos na alavancagem (embora num prisma de curto prazo), lembra? Para uma situao de financiamento inversa, conflitamse uma liquidez crescente e uma rentabilidade decrescente.
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Nesta posio de conflito, conclumos que uma empresa no pode decidir por uma posio de mais alta liquidez e rentabilidade simultaneamente, devendo optar por um CCL que lhe proporcione um nvel de segurana e rentabilidade adequados aos padres definidos pela relao risco/retorno.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Mas em quais ativos do circulante a empresa deve majorar para reduzir seu risco? Esboce, aqui, os elementos que voc acredita contribuirem para reduzir os riscos da gesto de curto prazo:
Equilbrio Financeiro
Como j tratado de forma genrica, o entendimento de capital de giro insere-se no contexto das decises financeiras de curto prazo, envolvendo a administrao de ativos e passivos circulantes. Toda empresa precisa buscar um nvel satisfatrio de capital de giro de maneira a garantir a sustentao da sua atividade operacional. O conceito de equilbrio financeiro de uma empresa verificado quando suas obrigaes financeiras se encontram lastreadas em ativos com prazos de converso em caixa similares aos dos passivos. Em outras palavras, o equilbrio financeiro exige vinculao entre a liquidez dos ativos e os desembolsos demandados pelos passivos. Segundo este conceito, somente a presena de um CCL positivo no se torna indicador seguro de um equilbrio financeiro. necessrio que identifiquemos nos ativos circulantes as contas de longo prazo
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(permanentes) e as variveis (sazonais), conforme definidas anteriormente. Veja a Figura 35 que ilustra a necessidade total de recursos de uma empresa:
Figura 35: Necessidades totais de recursos. Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Os ativos totais necessrios compem-se, para cada perodo de planejamento, de recursos sazonais e fixos do capital de giro e do capital permanente aplicado. Para se manter em equilbrio financeiro, uma alternativa da empresa financiar suas necessidades variveis com dvidas de curto prazo, utilizando os recursos de longo prazo para financiar todas as suas necessidades financeiras permanentes. Em verdade, a estrutura financeira registrada na Figura 35 reflete uma posio mais ajustada aos ciclos financeiros da administrao do capital de giro, denotando certo equilbrio entre os prazos dos ativos e passivos. O nvel de capital circulante lquido exigido por esta abordagem igual parcela permanente do ativo circulante, revelando uma proteo ao investimento mnimo necessrio do capital de giro. Ao prever que as necessidades temporrias de capital de giro devam ser financiadas por fontes de curto prazo medida que forem surgindo, a abordagem evita, ainda, recursos correntes em excesso, em perodos de menores demandas por ativos correntes. Observe, tambm, que na definio das fontes permanentes de financiamento do capital de giro, no possvel uma clara identifica-
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Mdulo 5
o da natureza destes fundos. So, essencialmente, fundos de longo prazo, podendo ter origens de terceiros (exigvel de longo prazo) ou prprias (patrimnio lquido), conforme captados pela empresa.
Alternativas de Financiamento do Capital de Giro

Ficou demonstrado que quanto maior a participao de recursos de longo prazo e, conseqentemente, de CCL, menos arriscada se apresenta a poltica de capital de giro da empresa. A posio de equilbrio financeiro demonstrada prev que os recursos de longo prazo devem cobrir o capital de giro permanente, deixando para o passivo circulante o financiamento das necessidades sazonais dos ativos correntes. Outras opes de financiamento de capital de giro podem ser selecionadas de acordo com as consideraes apresentadas sobre o dilema risco/retorno. A Figura 36 retrata, de maneira extrema, uma posio de risco mnimo, em que a empresa compromete os recursos de longo prazo integralmente com os ativos, inclusive as necessidades sazonais de capital circulante.
Figura 36: Estrutura de risco mnimo. Fonte: Adaptado de Assaf Neto e Silva (2007).
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A posio de risco mnimo apresentada uma estrutura financeira, que envolve a maturidade dos ativos, de pouca aplicao prtica em que o risco mnimo em razo de no apresentar dvidas de curto prazo, que poderiam ser tomadas em situaes imprevistas. Em princpio, o custo desta abordagem mais elevado em razo da predominncia de crditos onerosos de longo prazo associados ociosidade destes recursos em diversos momentos; veja na Figura 37 que h recursos ociosos ao longo de todo tempo. Alternativas de financiamento poderiam tambm ser sugeridas. As Figuras 37 e 38 mostram ilustrativamente duas estruturas que se diferenciam pelo volume de CCL investido.
Figura 37: Estrutura de menor risco. Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Ambas as alternativas apresentam CCL positivo. A estrutura apresentada na Figura 37 utiliza os recursos de longo prazo para financiar todas as necessidades permanentes de fundos (ativo permanente e capital de giro fixo) alm de uma parcela do capital de giro sazonal. Nesta situao, somente uma parte de suas necessidades sazonais encontra-se financiada por crditos correntes, mantendo a empresa em certos perodos com recursos disponveis para eventuais aplicaes financeiras. A empresa definida na Figura 38, por seu lado, revela maior participao de passivos de curto prazo, que cobrem todas as necessidades sazonais de fundos alm de parte das necessidades permanen190
Mdulo 5
tes. uma abordagem de maior risco que pode ser compensada pelo menor custo do dinheiro a curto prazo. Cabe ressaltar, aqui, que embora os recursos de longo prazo devam ser naturalmente mais caros (devido aos maiores riscos) que os de curto prazo, no Brasil h instituies bancrias (Bancos de Fomento como BNDES, Bancos Regionais de Desenvolvimento e Cooperativas de Crdito) que praticam taxas de juros de longo prazo subsidiados e, portanto, com custo efetivo mais barato dos que as linhas de crdito de curto prazo da maioria dos bancos comerciais. Para estes casos no vale a regra de que as taxas de juro de curto prazo sejam menores que as de longo prazo. Neste sentido, voc deve pesquisar cada uma das fontes de financiamento e decidir pelo uso da fonte mais barata. Tambm vale ressaltar que nem toda empresa tem acesso s fontes ofertadas por estas agncias de fomento. Outras opes de financiamentos poderiam, evidentemente, ser desenvolvidas. A seleo da melhor estrutura de financiamento, conforme foi exposto uma deciso inserida no contexto risco-retorno. Ao optar por uma maior presena de recursos correntes e, conseqentemente, assumir maiores riscos, a empresa deve ser recompensada pela presena de dinheiro mais barato. Esta posio mais arriscada deve ainda despertar na empresa a necessidade de operar com maior nvel de flexibilidade em levantar dinheiro no mercado sempre que surgirem necessidades inesperadas de capital de giro.
Figura 38: Estrutura de risco mais elevado. Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
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Dimensionamento de Ativos Circulantes

Os ativos correntes em geral flutuam de ms para ms. Durante os meses de vendas relativamente altas, as empresas normalmente elevam os nveis de estoques, de contas a receber e de caixa. O nvel de estoque cai em outros meses quando existem menos atividades de vendas. A durao de nveis altos ou baixos dos estoques depende da natureza do produto. Por exemplo, aqui no Brasil, as fbricas de cerveja, geralmente, formaro maiores estoques entre setembro e fevereiro para atender as festividades de fim de ano, carnaval e perodo de frias/vero. Essas flutuaes dos estoques significam que os ativos circulantes das empresas tambm variam positivamente nestas datas. A administrao deve estar atenta aos nveis mnimo e mximo esperados dos ativos circulantes em cada ano. O nvel mnimo pode ser visto como a parte permanente do ativo circulante, enquanto a diferena entre os nveis mnimo e mximo chamada de poro sazonal. Por exemplo, se o nvel mais alto dos ativos circulantes de janeiro a dezembro for de R$ 50.000,00 e o nvel mais baixo de R$ 30.000,00, por definio a parte sazonal do ativo circulante R$ 20.000,00 (R$50.000 R$30.000). Esses nmeros representam uma grande parte das decises financeiras. J que a poro fixa do ativo circulante permanece na contabilidade por um perodo de tempo relativamente longo, ela deve ser financiada como o ativo imobilizado atravs de exigvel a longo prazo ou patrimnio lquido. Por outro lado, a exigncia sazonal de R$ 20.000,00 pode ser financiada pelo emprstimo de curto prazo. Exemplo: Calculando as Necessidades Financeiras Permanente e Sazonal. O valor total do ativo circulante da empresa farmacutica FARMA MAIS evolui no tempo: R$ 80.000,00 em fevereiro; R$ 110.000,00 em abril; R$ 160.000,00 em junho; R$ 42.000,00 em agosto; R$ 60.000,00 em outubro; e R$ 93.000,00 em dezembro. O ativo fixo est estimado em R$ 55.000,00 de janeiro a dezembro. Como devem ser financiados os ativos da companhia?
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Para resolver esse problema, devemos separar o financiamento total em duas pores: financiamento permanente e financiamento sazonal, como apresentado. A poro permanente o nvel mnimo dos ativos circulantes mais os ativos fixos. A poro sazonal o montante dos ativos circulantes que excede o nvel mnimo. As equaes seguintes ajudam a ilustrar essas relaes: Financiamento Permanente = Nvel Mnimo de ativos circulantes + Ativos imobilizados Financiamento Sazonal = Ativos circulantes Nvel Mnimo de ativos circulantes
Tabela 16: Evoluo histrica da necessidade de financiamento para ativos fixos e sazonais da FARMA MAIS.
Fevereiro
Ativo Circulante (AC) Nvel Mnimo (M) Financiamento Sazonal (AC M) Ativo Imobilizado (AI) Financiamento Permanente (M + AI) $ 80.000 $ 42.000 $ 38.000
Abril
$ 110.000 $ 42.000 $ 68.000
Junho
$ 160.000 $ 42.000 $ 118.000
Agosto
$ 42.000 $ 42.000 $0
Outubro
$ 60.000 $ 42.000 $ 18.000
Dezembro
$ 93.000 $ 42.000 $ 51.000
$ 55.000 $ 97.000
$ 55.000 $ 97.000
$ 55.000 $ 97.000
$ 55.000 $ 97.000
$ 55.000 $ 97.000
$ 55.000 $ 97.000
Fonte: Adapatada de Groppelli e Nikbakht (2000).

Nota: M = Nvel Mnimo histrico do Ativo Circulante. Adotado como parcela fixa do Ativo Circulante. A C = Ativo Circulante. A I = Ativo Imobilizado. Financiamento Sazonal = Ativo Circulante no perodo Parcela Fixa do Ativo Circulante. Financiamento do Permanente = Parcela Fixa do Ativo Circulante + Ativo Permanente.
A Tabela 16 mostra as necessidades de financiamento tanto permanente como sazonal da FARMA MAIS. Acompanhe os clculos coluna por coluna. Por exemplo, o valor dos ativos circulantes em abril de R$ 110.000,00. Quando o nvel mnimo de R$ 42.000,00 subtrado, o financiamento sazonal de abril exigido R$ 68.000,00. A exigncia sazonal vai a R$ 160.000,00, em junho, da cai para zero em agosto, etc. J que essas necessidades de financiamento no so
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GLOSSRIO *Empresa S.A representa as empresas de capital aberto (que possuem aes na bolsa de valores de So Paulo ). Fonte: Elaborado pelos autores.
permanentes ou estveis, elas so normalmente obtidas atravs de emprstimos bancrios de curto prazo. Em contraste, a necessidade permanente de financiamento de R$ 97.000,00 na Tabela 16 e representada na Figura 38 deve ser atendida atravs de uma combinao de exigvel a longo prazo, lucros retidos e aes, caso seja uma empresa S.A* Se os R$ 90.000,00 de necessidades permanentes forem financiados a curto prazo, o credor poderia no renovar o emprstimo no vencimento e a companhia defrontaria com problemas de liquidez e possivelmente de falncia.
Figura 39: Representao grfica do financiamento, no tempo, das necessidades de financiamento do Ativo Permanente e Sazonal. Fonte: Elaborada pelos autores.
Risco e Retorno na Gesto do Curto Prazo: a escolha da mistura certa

A deciso de financiar os ativos com emprstimos de curto ou de longo prazo uma escolha entre minimizar o risco e maximizar os lucros. Sob condies econmicas normais, emprstimos a longo prazo so mais caros do que os de curto prazo. A razo que os credores que esticam o crdito por um longo perodo defrontam com mais incertezas do que os credores que coletam seus emprstimos originais aps um curto perodo de tempo. O risco de inadimplncia e de infla194
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o , normalmente, mais significante para emprstimos de prazos longos, j que a perda do investimento principal maior para emprstimos de maior prazo se a taxa de juro aumentar. Um aumento na taxa de juro produz um desconto maior no valor do ttulo de longo prazo devido ao prazo de vencimento ser relativamente longo. Entretanto, os custos maiores dos emprstimos de longo prazo so, em parte, uma compensao pelo risco. Outra razo para os financiamentos a longo prazo serem mais caros que aos devedores fica assegurada a utilizao dos fundos por um longo perodo sem precisar estar renovando o emprstimo ano a ano. Lembre-se de que, se os emprstimos de curto prazo no forem renovados em tempo, a empresa pode ficar sem dinheiro, e as suas atividades comerciais podem ser interrompidas. O financiamento de longo prazo embora mais caro, uma abordagem conservadora para assegurar a continuidade da liquidez da empresa. Nessa linha de raciocnio, os administradores financeiros conservadores satisfazem a maioria de suas necessidades de financiamento atravs de emprstimos de longo prazo, captando apenas uma quantia muito limitada de fundos atravs de emprstimos a curto prazo. Como voc j viu, na abordagem conservadora, os ativos imobilizados, o nvel mnimo de ativos circulantes e uma parte das necessidades sazonais so financiados atravs de emprstimos a longo prazo e de patrimnio lquido. Apenas uma parte das necessidades sazonais financiada por emprstimos de curto prazo. Da, o custo desse tipo de financiamento pode ser alto, porm o risco de ficar sem caixa mnimo. Numa abordagem conservadora, os emprstimos de longo prazo e o patrimnio lquido so usados para financiar os ativos imobilizados e pequena parte dos ativos circulantes. As necessidades sazonais so financiadas atravs de emprstimos de curto prazo. Na abordagem agressiva, os ativos fixos e apenas parte do nvel mnimo dos ativos circulantes so financiados por dvidas de longo prazo e patrimnio lquido. Todas as necessidades sazonais, mais a parte do nvel mnimo do ativo circulante, so financiadas atravs de dvidas de curto prazo. Portanto, o custo do financiamento mnimo (admitindo-se que o custo da dvida de curto prazo mais barato e, neste caso, no h condi195
es da dvida de longo ser mais barata. Definio terica), mas o risco de ocorrerem problemas de liquidez relativamente alto. (Retorne nas ilustraes grficas sas Figuras 37, 38 e 39) Dependendo da atitude dos administradores financeiros frente ao risco, cada firma adota uma abordagem especfica para financiar seus ativos. Se uma empresa est confiante de que os emprstimos a curto prazo so facilmente renovveis, a abordagem agressiva economizar despesas de juros considerveis. Por outro lado, se no existem garantias de disponibilidade de emprstimos no futuro, uma abordagem moderada ou at mesmo uma abordagem muito conservadora pode ser a melhor soluo. Lembre-se: em uma abordagem muito conservadora para financiar o capital de giro, os ativos fixos, o nvel mnimo de ativos circulantes e a poro das necessidades sazonais so todos financiados pelo Exigvel a Longo Prazo e pelo Patrimnio Lquido. Em uma abordagem moderada, o Patrimnio Lquido e o Exigvel a Longo Prazo so usados para cobrir os ativos fixos e o nvel mnimo dos ativos circulantes. Em uma abordagem agressiva, os ativos fixos e apenas uma parte do nvel mnimo dos ativos circulantes so financiados pelas fontes de longo prazo; o restante arranjado atravs dos fundos de curto prazo. Bom, este raciocnio altamente compreensvel do ponto de vista terico, mas ser que de fato amplamente aplicvel?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): no Brasil existem algumas linhas de financiamento de Longo Prazo notadamente mais baratas que as taxas de curto prazo. Tais linhas, geralmente, so concedidas pelos Bancos de Desenvolvimento como o BNDES. Assim, a estrutura prtica dos modelos apresentados muda? Esta perspectiva invalida o que aprendemos at aqui? Esboce, aqui, o que voc acha sobre as questes apontadas acima?
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Mdulo 5
1. D suas definies acerca do Capital Circulante Lquido; 2. Qual a diferena entre Capital de Giro Sazonal e Permanente? 3. Descreva a abordagem conservadora para financiar o capital de giro.
Aplicao prtica
1. O valor total do ativo circulante da Cia. NATALIS apresentada da forma a seguir: R$ 60.000,00 em fevereiro; R$ 70.000,00 em maro; R$ 75.000,00 em abril; R$ 60.000,00 em maio; R$ 90.000,00 em junho; R$ 97.000,00 em julho; R$ 64.000,00 em agosto; R$ 80.000,00 em setembro; R$ 60.000,00 em outubro; e R$ 93.000,00 em novembro e dezembro. O ativo fixo est estimado em R$ 50.000,00 de janeiro a dezembro. a) Como devem ser financiados os ativos da companhia sob o enfoque conservador? b) Qual deve ser o financiamento sazonal, ms a ms, tendo em vista que a empresa adote uma postura de financiamento permanente na ordem de R$ 125.000,00? c) Quais meses haver excesso de recursos disponveis? d) Qual deve ser o financiamento sazonal, ms a ms, tendo em vista que a empresa adote uma postura de financiamento permanente na ordem de R$ 85.000,00? e) Demonstre graficamente a estrutura apontada no item d (anterior).
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Indicadores Financeiros
Neste texto, voc encontrar a descrio das metodologias tradicionais da gesto do capital de giro das empresas. Tais procedimentos so baseados em indicadores especficos de anlise. Nesse sentido, esperamos que voc seja capaz, ao final deste estudo, de: mensurar os indicadores de liquidez, rentabilidade, atividade e endividamento de uma empresa; mensurar a durao das contas do ativo e passivo de uma empresa; e reconhecer as limitaes no uso dos indicadores financeiros. Este texto abordar alguns conceitos desenvolvidos na disciplina de Contabilidade, principalmente no que se refere aos demonstrativos financeiros. GLOSSRIO *ndices Financeiros so indicadores que servem para mediar a situao financeira de uma empresa. Os indicadores podem medir diferentes dimenses da sade de uma empresa como sua rentabilidade, l i q u i d e z , endividamento, entre outras questes. Fonte: Matarazzo (2003).
A administrao responsvel por uma empresa exige constante monitoramento das operaes. Por exemplo, executivos financeiros tm de saber se existe ou no suficiente liquidez em suas empresas; isto , eles devem assegurar-se de que fundos suficientes esto disponveis para pagar as dvidas no prazo. As empresas tambm estabelecem orientaes, considerando montantes de emprstimos e compromissos financeiros fixos. Conseqentemente, os dirigentes esto considerando as tendncias e os graus de eficincia e lucratividade de suas empresas. Uma maneira de mensurar a liquidez, o grau de endividamento e a lucratividade de uma empresa empenhar-se na anlise dos ndices financeiros*. Essa anlise pode servir como uma base para o planejamento financeiro e fornecer um instrumento para monitorar o desempenho.
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Mdulo 5
A anlise de ndices ajuda a revelar a condio global de uma empresa. Ela auxilia analistas e investidores a determinar se a empresa est sujeita ao risco de insolvncia e se ela est indo bem em relao ao seu setor ou seus competidores. Os investidores consultam os ndices para ajud-los a avaliar o desempenho e o crescimento da empresa. Conseqentemente, ndices financeiros medocres em geral levam a custos mais elevados de financiamento, enquanto os bons ndices normalmente significam que os investidores estaro satisfeitos em colocar recursos disposio da companhia a custos mais razoveis. Os bancos usam os ndices para determinar se concedem o crdito e, em caso positivo, qual o seu valor. Os credores preocupam-se quando uma empresa no gera lucros suficientes para fazerem pagamentos peridicos de juros sobre as dvidas existentes. Eles tambm se tornam apreensivos em relao s empresas que tm mais dvidas do que patrimnio lquido, j que uma tendncia ao declnio nos negcios pode levar a empresa insolvncia. Os analistas de ttulos constantemente monitoram os diferentes ndices financeiros das companhias atravs de programas computadorizados do tipo Excel. Atravs dessa anlise, eles podem detectar pontos fortes e fracos em diferentes empresas. Os dirigentes usam os ndices financeiros para monitorar as operaes, assegurando-se de que suas empresas esto usando os recursos disponveis efetivamente e para evitar a insolvncia. A idia descobrir se a posio financeira e operacional da empresa est melhorando com o tempo e se seus ndices globais esto melhores ou piores do que os ndices dos concorrentes. Quando esses ndices ficam abaixo de certos padres, da responsabilidade do dirigente recuperar o controle antes que surjam srios problemas. A anlise dos ndices permite um melhor entendimento das relaes entre o balano patrimonial e a demonstrao de resultado. Por exemplo, para calcular o retorno do investimento da empresa, precisamos do valor do ativo total, do balano patrimonial e do lucro lquido do demonstrativo de resultado. Alm do mais, alguns ndices podem indicar quo efetivamente os ativos esto sendo usados e se a estrutura de financiamento das melhores. Sem dvida, o uso dos ndices fi199
nanceiros um instrumento importante no planejamento financeiro moderno. Embora exista um nmero substancial de ndices individuais, eles normalmente so agrupados em cinco categorias principais: ndices de liquidez; ndices de atividades; ndices de endividamento; ndices de rentabilidade; e ndices de mercado de aes.
ndices de Liquidez
O grau de liquidez de um ativo depende muito da rapidez com que ele transformado em caixa sem incorrer em perda substancial. Isso porque as contas nem sempre so vencveis ao mesmo tempo e tambm os recursos dispostos no Ativo Circulante no esto disponveis todos ao mesmo tempo. Assim admitimos que h uma no sincronia das contas do ativo e passivo. Neste caso os indicadores de liquidez devem ser analisados com cuidado. Mas a este ponto trataremos mais adiante. A administrao da liquidez consiste em equiparar os prazos das dvidas com os prazos dos ativos e outros fluxos de caixa, a fim de evitar insolvncia tcnica. A mensurao da liquidez importante. A questo central , entretanto, se a empresa pode gerar caixa suficiente para pagar seus fornecedores e credores. Em essncia, os ndices de liquidez testam o grau de solvncia da empresa. Trs ndices bem conhecidos usados na mensurao da liquidez de uma empresa so os ndices de liquidez corrente, liquidez seca e liquidez imediata.
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ndice de Liquidez Corrente (ILC)

O ndice de liquidez corrente a relao entre o ativo circulante e o passivo circulante:
Exemplo: ndice de Liquidez Corrente (ILC) Uma empresa com R$ 6 milhes de ativos correntes e R$ 2 milhes de passivos correntes tem um ndice de liquidez corrente de 3,0 vezes:
O ndice de liquidez corrente indica, aproximadamente, a margem de segurana disponvel para a empresa satisfazer as dvidas de curto prazo. O ndice pode variar, dependendo do setor industrial e do tipo de companhia. Um ndice de 3,0 vezes ou mais pode ser bom para uma empresa manufatureira, enquanto um ndice de 1,5 pode ser aceitvel para empresas de servios pblicos devido a suas entradas de caixa altamente previsveis e do pequeno passivo circulante. O ndice de liquidez corrente nem sempre mede a verdadeira liquidez de uma empresa. Obviamente, uma empresa com grandes reservas de caixa e de ttulos recebveis mais lquida do que uma empresa com grandes estoques e com um perodo de cobrana dos recebveis muito longos. Um ndice mais refinado para tratar com o problema de composio das contas circulantes eliminaria os seus componentes menos lquidos.
ndice de Liquidez Seca (ILS)

Pela eliminao da categoria de circulantes menos lquidos, que so os estoques, e concentrando-se em ativos mais facilmente conversveis em caixa, o ndice de liquidez seca determina se uma empresa poderia cumprir com suas obrigaes passivas, mesmo sem contar com os estoques (se as vendas cassem fortemente, por exemplo).
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Exemplo: ndice de Liquidez Seca (ILS) No exemplo anterior, os ativos circulantes estavam avaliados em R$ 6 milhes. Porm, o que aconteceria se os R$ 1,0 milhes em estoques ficassem de fora? O ndice de liquidez seca indicaria o seguinte:
Esse resultado poderia nos dizer que a empresa pode, facilmente, satisfazer suas obrigaes de curto prazo, porque ela no teria problemas de gerao de caixa com as demais contas circulantes do ativo. Por outro lado, essa empresa poderia ter algum recebvel duvidoso ou estar num setor muito sensvel, no qual os credores queiram receber rapidamente. Neste caso, este ndice passa a no suprir fielmente as necessidades imediatas para honrar seus compromissos. Assim, imagine propormos um indicador que seja utilizado somente o disponvel para saldar as obrigaes da empresa.
ndice de Liquidez Imediata (ILI)

O ndice de liquidez imediata evidencia a forma mais original e bsica da liquidez. Este indicador particularmente til quando no se pode assegurar que os recebimentos (recebveis) sejam garantidos e que os estoques apresentam problemas na converso para moeda, como em alguns casos de empresas do setor agroindustrial. Assim sendo, o indicador seria:
Agora imagine que as disponibilidades (compostas das contas: Caixa e Bancos na estrutura Patrimonial de uma empresa) sejam de R$ 200.000,00. Para o montante de R$ 2.000.000,00 de obrigaes, a liquidez imediata ser:
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Aparentemente voc pode achar que a empresa estaria em uma situao de insolvncia tendo em vista o indicador abaixo da unidade. Na verdade no . A maioria das empresas mantm ndices de liquidez imediata relativamente baixa. Exceto em casos muito especiais, a empresa estaria incorrendo em custos de oportunidade muito elevado.
Lembre-se: o uso inteligente dos ndices exige que sejam aplicados em associao com outras informaes. O ndice de liquidez corrente no conta toda a histria. Devemos estudar o conjunto. Mesmo que duas empresas tenham o mesmo total de ativos circulantes, aquela que tiver maior concentrao de ativos lquidos, como caixa e ttulos negociveis (recebveis), estaria em melhor posio de liquidez para atender as obrigaes credoras de curto prazo.
ndices de Atividades
Os ndices de atividades determinam a rapidez com que uma empresa pode gerar caixa. Evidentemente, quanto mais rpido uma empresa puder converter os estoques e contas a receber em caixa, melhor para ela. Os seguintes ndices e clculos consideram o ano tendo 360 dias.
Perodo Mdio de Cobrana (PMC) ou Prazo Mdio de Recebimento (PMR)

Encontrando o perodo mdio de cobrana de uma empresa, ficamos sabendo quantos dias ela vai ter de esperar antes que os recebveis sejam transformados em caixa. Note que as vendas vista so excludas das vendas totais.
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Exemplo: se o balano patrimonial de uma empresa apresenta um valor de contas a receber de R$ 700.000,00 e seu demonstrativo de resultado mostra vendas a prazo de R$ 5.500.000,00, ento:
Assim como os outros ndices, o perodo mdio de cobrana deve ser examinado em conjunto com outras informaes. Se a poltica da empresa conceder crdito aos clientes por 38 dias, ento um perodo de 45,8 dias implica na empresa ter problemas para cobrar no prazo, por isso deve rever sua poltica de crdito. Ao contrrio, se a poltica atual da empresa conceder 55 dias de prazo aos seus clientes, ento os 45,8 dias mdios indicam que a poltica de cobrana da empresa eficiente. Lembre-se de que o ndice mdio de cobrana apenas uma mdia, o que pode ser enganoso. Por exemplo, considere a Empresa A e a Empresa B, tendo o mesmo montante de contas a receber, mas perodos de cobrana diferentes A Tabela 17 mostra a porcentagem das cobranas das contas a receber das duas empresas em cada perodo de tempo. Indubitavelmente, a Empresa B est em melhor situao porque 60% de seus recebveis so recebidos dentro de 10 dias, comparados com somente 10% da Empresa A. Se a Empresa A e a Empresa B tm o mesmo nmero de clientes e a mesma quantia de recebveis, os perodos mdios de cobranas sero os mesmos.
Tabela 17: Tempo Necessrio para Receber o Pagamento das Contas.
% de Contas a % de Contas a Receber at 10 dias Receber at 30 dias
Empresa A Empresa B 10 60 30 30
% de Contas a Receber at 60 dias

60 10
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Mdulo 5
Porm, a distribuio das cobranas, um fator no mostrado pelo ndice, favorece claramente a Empresa B. Repetindo: os ndices financeiros so teis, porm devemos ter cuidado ao interpret-los.
Perodo Mdio de Pagamento (PMP)

O lado oposto de contas a receber o das contas a pagar. Para encontrar o perodo mdio de pagamento para contas a pagar, basta que faamos a mesma coisa com as contas a receber, isto , dividir as contas a pagar pelas compras dirias:
Entretanto, as compras anuais a prazo no so reportadas nos demonstrativos financeiros. Para obter esse valor, estima-se com base em dados histricos (em caso de empresa j existente) ou a expectativa (em caso de empresa recm-criada) a porcentagem dos custos dos produtos vendidos que comprada a prazo. Cabe aqui esclarecer que o custo dos produtos vendidos, no DRE, reflete apenas os custos dos produtos vendidos no perodo e no todas as compras. O que no foi vendido no contabilizado, apesar de ter sido comprado. Ainda, as comprar a prazo uma informao que tambm no apresentada nos demonstrativos, dificultando uma anlise desse ndice por consultores externos empresa. Exemplo: considere o valor das contas a pagar de R$ 321.000,00. Se o custo dos produtos vendidos de R$ 2.800.000,00 e estima-se que 80% desse custo representam as compras a prazo, qual o perodo mdio de pagamento? O valor que representa as compras anuais a prazo R$ 2.240.000,00 (R$ 2.800.000 x 0,80). O perodo mdio para as contas a pagar pode agora ser calculado:
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O perodo mdio de pagamento (para contas a pagar) da empresa 51,58 dias. Qualquer prazo menor significa que os fornecedores deram um desconto ou que eles consideram a empresa de risco pequeno e, portanto, vo mant-la em termos estritos. Qualquer prazo maior significa que a empresa pode receber boas condies de crdito, ou que ela um pagador lento, isto , ela est usando os fornecedores como uma fonte de financiamento. Os vendedores que geralmente desejam seu dinheiro o mais cedo possvel calculam esse ndice para obter uma idia de quanto tempo ele pode levar para ser recebido pela empresa. E sendo a demora no pagamento benfica para a empresa, o administrador que controla os pagamentos fica colocado entre dois extremos, numa posio para manter o equilbrio. Se a mdia da indstria excede o ndice da empresa, o dirigente pode querer descobrir por que o crdito que a sua empresa recebe limitado e o que pode ser feito para obter prazos melhores ou mais longos dos fornecedores.
Giro do Estoque
O giro dos estoques importante para uma empresa porque os estoques so ativos circulantes menos lquidos. Como a empresa tem os fundos imobilizados nos estoques, vantajoso para ela vend-los o mais rpido possvel para liberar o caixa para outros usos. Geralmente, um alto giro dos estoques considerado um uso eficaz desses ativos. O ndice de giro dos estoques calculado como a seguir:
Exemplo: se o custo dos produtos vendidos (CPV) de uma empresa R$ 3.000.000,00 e o valor do estoque mdio R$ 300.000,00, ento o giro dos estoques da empresa de dez vezes.
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Outra maneira de analisar a capacidade da empresa em converter os estoques em caixa empregar o perodo mdio de estoque (PME), que informa quantos dias ela tem para convert-los em caixa. A frmula para esse ndice :
Exemplo: voc pde observar pelo exemplo precedente que o giro dos estoques de dez vezes e que o valor dos estoques de R$ 300.000,00. O ndice do perodo mdio de estocagem, calculado a seguir, mostra que os estoques so convertidos a cada 36 dias.
O mesmo resultado pode ser obtido, como a seguir:
Esse perodo de estocagem deve ser comparado com a mdia do setor antes que qualquer interpretao possa ser feita, porque os ndices podem variar bastante entre os setores da economia. Companhias que vendem bens perecveis, tais como vegetais, normalmente tero um alto giro de estoque e um perodo de converso baixo, enquanto o giro do estoque de um fabricante de aeronaves comerciais ser bem menor e seu perodo de converso ser bem maior. Se, portanto, um ndice da empresa for substancialmente menor do que a mdia da sua indstria (setor), o dirigente deve provavelmente investigar por que essas discrepncias existem. Seja cuidadoso quando estiver interpretando os resultados do giro dos estoques e da converso. Um alto giro de estoques no implica, necessariamente, que a empresa esteja movimentando com eficcia os seus estoques. Um alto ndice pode ocorrer quando uma empresa esgota continuamente seus estoques por no produzir nem comprar quantidades suficientes de bens. Nesse caso, um alto ndice de fato
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implica planejamento e controle medocres de estoques. Em conseqncia, a menos que a poltica de estoques de uma empresa seja estudada em detalhe, um ndice sozinho no fornece informao suficiente sobre a capacidade dessa empresa em gerar caixa dos estoques.
ndices de Endividamento
Uma empresa pode tomar dinheiro emprestado a curto prazo, principalmente para financiar seu capital de giro, ou a longo prazo, sobretudo para comprar instalaes ou equipamentos. Quando a empresa se endivida ela se compromete a efetuar pagamentos peridicos de juros e saldar o principal na data de vencimento. Para fazer isso, tem de gerar lucro suficiente para cobrir os pagamentos das dvidas. Uma forma para descobrir o grau de endividamento de uma empresa analisar vrios ndices de endividamento.
ndice de Endividamento
O ndice de endividamento indica que porcentagem dos ativos totais financiada por capital de terceiros. Quanto menor o ndice de endividamento, menor a alavancagem financeira; quanto maior esse ndice, maior a alavancagem financeira.
Se o balano patrimonial de uma empresa mostra exigibilidades a R$ 1.000.000,00 (Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo) e ativos de R$ 5.000.000,00, ento:
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ndice de Capital de Terceiros de Longo Prazo/Capital Prprio de Longo Prazo (D/E)

Um dos ndices de endividamento mais comum envolve a relao entre capital de terceiros e capital prprio. Isso chamado de ndice de participao de capital de terceiros.
Assim, se o Exigvel a Longo Prazo no Balano Patrimonial totaliza R$ 2.000.000,00 e o Patrimnio Lquido totaliza R$ 5.000.000, o ndice de participao do capital de terceiros (D/E) (R$ 2.000.000/ R$ 5.000.000), ou 40%. Por exemplo, empresas de servios de eletricidade, que tm nos recebimentos entradas de caixa constantes, podem seguramente se dar ao luxo de ter elevados ndices D/E, enquanto que em companhias sazonais acontece o contrrio, elas tm de tlos baixos. Em outras palavras, os clientes das empresas de servios de eletricidade pagam periodicamente pelos servios recebidos. Como essas empresas sabem quanto os clientes vo pagar, elas podem estimar os lucros razoavelmente bem. Sabendo disso, sentem-se mais confiantes sobre a emisso de obrigaes, devido aos lucros que elas iro gerar no futuro, assegurando-lhes a capacidade de cumprir com os pagamentos dos juros e do principal com baixo risco de inadimplncia. As companhias cclicas, por outro lado, desfrutam elevados lucros operacionais em perodos econmicos favorveis, mas devem suportar baixos lucros operacionais em perodos de contrao econmica. Se elas assumirem dvidas substanciais, pode ocorrer uma queda nos lucros operacionais e elas no conseguirem que os lucros cubram seus encargos financeiros. Conseqentemente, essas companhias devem adotar uma poltica de endividamento mais conservadora e emitir mais aes ordinrias ou reteno de lucros, que no exigem pagamento de dividendos quando as condies econmicas esto desfavorveis.
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ndice Exigvel a Longo Prazo/Ativo Total (ELP/AT)

O ndice exigvel a longo prazo sobre o ativo total (ELP/AT) relaciona a dvida ao total dos ativos de uma empresa, e pode fornecer informao til ao considerar o grau de financiamento dos ativos da empresa atravs do exigvel a longo prazo.
Esse ndice serve como um substituto para avaliar a alavancagem financeira.
ndice de Composio da Dvida

O ndice de composio da dvida informa o quanto de dvida de curto prazo existe na empresa, no total do uso de capital de terceiros. Assim sendo a frmula dada por:
ndice de Cobertura de Juros

Tambm importante descobrir qual a capacidade da empresa em relao aos pagamentos dos seus encargos financeiros anuais. Para esse fim, podemos usar o ndice de cobertura de juros. Esse ndice mede quantas vezes o lucro operacional (LAJIR) da empresa cobre o pagamento dos juros. Obviamente, quanto maior o ndice, melhor a situao financeira da empresa para liquidar suas dvidas.
Exemplo: se o LAJIR de R$ 8.000.000,00 e as despesas de juros so de R$ 3.000.000,00, ento,
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Em outras palavras, o lucro 2,67 vezes maior do que as despesas de juros. Um baixo ndice de cobertura de juros indica uma posio perigosa, pois uma queda na atividade econmica reduziria o LAJIR abaixo do valor dos juros que uma empresa deveria pagar, levando-a, assim, inadimplncia e at a insolvncia. Embora seja um indicador relevante para auxiliar os administradores financeiros na atividade de planejamento, insuficiente porque o denominador no considera outros pagamentos fixos, tais como pagamento do principal da dvida, despesas de arrendamento e pagamento de dividendos preferenciais.
ndice de Cobertura Total

Para tratar com os problemas associados ao ndice de cobertura de juros, podemos calcular um ndice de cobertura mais amplo chamado de ndice de cobertura total:
Onde: DA = Despesas com Amortizaes; DJuros = Despesa com Pagamento de Juros; DDividendos = Despesas com Dividendos; Doutros = Despesas com pagamentos de outras despesas fixas. Todos os encargos financeiros no denominador so fixos e devem ser levados em conta. Obviamente, a empresa e seus credores gostariam de ver a maior cobertura possvel, mas isso depende da lucratividade dela. Quando os ndices de endividamento esto desalinhados, a empresa pode encontrar o seu custo de capital maior. O valor de suas aes pode, tambm, deteriorar-se em resposta ao maior grau de risco associado a ela. Entretanto, os administradores financeiros devem tomar cuidado para evitar o carregamento de dvidas excessivas em suas estruturas de capital.
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ndices de Rentabilidade
Os investidores, acionistas e administradores financeiros prestam muita ateno rentabilidade das empresas. A anlise da rentabilidade comea com um exame da maneira pela qual os ativos foram empregados. Os bons dirigentes usam com eficincia seus ativos. Atravs do aumento da produtividade, eles esto aptos a reduzir ou a controlar as despesas. As taxas de retorno atingidas por qualquer empresa so importantes se seus dirigentes esperam atrair capitais e empenharse em financiamentos bem-sucedidos para o crescimento da empresa. Se as taxas de retorno para uma dada empresa ficam abaixo do nvel aceitvel, o seu ndice Preo/Lucro e o valor da sua ao despencaro eis porque a mensurao e o desempenho do lucro so cruciais para qualquer empresa. De forma mais ampla uma componente da rentabilidade de uma empresa determinada pelo que sobra da venda depois de descontados determinados custos e despesas de um produto ou servio. Esta definio chamada de Margem. Financeiramente existem trs tipos distintos de margem: a Margem Bruta, a Margem Operacional e a Margem Lquida.
Margem Bruta
A margem bruta mostra quo eficientemente a administrao de uma empresa usou materiais e mo-de-obra no processo de produo.
Perceba que no DRE Vendas Lquidas Custo de Produtos Vendidos igual ao LUCRO ou RESULTADO BRUTO, por isso a nomenclatura de Margem Bruta. Exemplo: se uma empresa vendeu R$ 1.000.000,00 e o custo dos produtos vendidos de R$ 600.000,00 sua margem bruta seria:
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Perceba que multiplicamos por 100 a equao acima. Este procedimento serve apenas para apresentar o resultado na sua forma percentual. Quando os custos de materiais e de mo-de-obra sobem rapidamente provvel que eles reduzam a margem bruta, a menos que a empresa possa repassar esses custos aos clientes na forma de aumento de preo. Uma maneira de descobrir se esses custos esto desalinhados compar-los com as margens brutas de companhias semelhantes. Se as margens brutas dos concorrentes esto mais altas a firma deve considerar que tem de fazer alguma coisa para obter maior controle sobre os custos de materiais e de mo-de-obra.
Margem Operacional
A margem operacional mostra quo bem-sucedida foi a administrao da empresa nos negcios ao gerar o seu lucro operacional.
O numerador desse ndice representa o lucro aps deduzir o custo dos produtos vendidos e as despesas operacionais da receita de vendas (LAJIR). Exemplo: se o LAJIR atingiu R$ 200.000,00, comparado com as vendas de R$ 1.000.000, 00, a margem operacional ser:
Esse ndice uma medida aproximada da alavancagem operacional que a empresa pode atingir na conduo da parte operacional de seu negcio. Ele indica quanto LAJIR gerou por unidade monetria de vendas. Elevados lucros operacionais podem significar controle efetivo dos custos ou que as vendas cresceram mais rpido do que os custos operacionais. Cabe aos dirigentes traar as causas das margens altas ou baixas dos lucros operacionais. S assim podemos determinar se a empresa est operando eficiente ou ineficientemente, ou se seus preos tm crescido mais rpido ou mais devagar do que seus custos.
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Margem Lquida
A margem lquida aquela que representa o resultado das vendas depois de decrescido todos os custos e despesas do negcio, ou seja, esse ndice compara o lucro lquido ou resultado final s vendas.
Exemplo: se o lucro lquido de uma empresa R$ 100.000,00 e suas vendas so R$ 1.000.000, 00, ento:
Algumas empresas tm margens lquidas acima de 20%, e outras tm margens lquidas baixas, em torno de 3% a 5%. O nvel dessas margens varia de mercado para mercado. Usualmente, as companhias mais bem administradas registram maiores margens relativas de lucro porque tm os seus recursos administrados mais eficientemente. Do ponto de vista do investidor, vantajoso para uma firma manter as margens de lucro acima da mdia do setor e, se possvel, demonstrar uma tendncia de melhora. Quanto mais uma empresa mantm baixas as suas despesas a qualquer nvel de vendas tambm maior ser sua margem lquida.
Retorno Sobre o Patrimnio Lquido (ROE)

O ndice do retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) mede a taxa de retorno para os acionistas ou proprietrios de uma empresa. Os analistas de mercado de capitais, tanto quanto os acionistas, esto especialmente interessados nesse ndice. Em geral, maior o retorno, mais atrativa e eficiente torna-se a empresa como voc j sabe. Esse ndice uma forma de avaliar a rentabilidade e a taxa de retorno da empresa. O ndice calculado por:
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Exemplo: a empresa Metrpole apresentou neste ano um resultado lquido de R$ 200.000,00. Seu Patrimnio Lquido (capital prprio) neste ano de R$ 600.000,00. Neste sentido qual foi o ROE da empresa? Adotando a formulao acima, temos:
Neste sentido a empresa gerou ao seu proprietrio uma rentabilidade sobre o Patrimnio Lquido no ano de 33%.
Retorno Sobre o Investimento (ROI)

O retorno sobre o investimento foi desenvolvido pela Companhia Du Pont para seu prprio uso, porm ele usado por muitas das principais empresas como um meio conveniente de medir os efeitos combinados da margem lquida e o do giro do ativo total.
O propsito dessa frmula comparar a forma de a empresa gerar lucro e a maneira de ela usar seus ativos para gerar vendas. Se os ativos so usados efetivamente, o lucro (ROI) ser alto; de outra forma, ele ser baixo. Voc pode compreender melhor a relao entre os diversos ndices atravs da frmula da Du Pont, o que lhe permitir avaliar alternativas decisrias ou mudanas de estimativas. A forma grfica da identidade Du Pont facilita a compreenso de alguns indicadores financeiros e permite visualizar suas inter-rela-
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es, tornando-se til para uma anlise financeira mais efetiva e clara. A identidade Du Pont permite avaliarmos a rentabilidade de uma empresa de forma articulada e pode ser interpretada em vrios nveis. Perceba que, aqui, utilizamos o lucro lquido como referncia formao do ROI. A deciso de manter o lucro lquido nesta cadeia foi o de manter a sua originalidade terica, embora possa ser interessante a sua substituio pelo lucro. Neste caso utilizaramos a Margem Operacional. Como a finalidade ltima da maioria das empresas a lucratividade e gerao de valor, o centro da ateno o ROE (lucro lquido geral dividido pelo patrimnio lquido dos proprietrios).
Figura 40: Identidade Du Pont. Fonte: Adaptado de Weston e Brigham (2000)
Termo Econmico escrito em Latim que significa quando todas as demais variveis permaneam constante.
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No primeiro nvel: ROE = ROI Alavancagem. Aumentando o retorno geral sobre os Investimentos (ROI) ou a razo ativos totais da empresa / patrimnio lquido (alavancagem), voc conseguir aumentar o ROE. Nada mais natural. Voc estaria usando recursos de terceiros para gerar rentabilidade para a empresa. Lembre-se que alavancagem o uso de capital de terceiros na estrutura das organizaes. No segundo nvel: a) quanto mais se eleva a sua dvida em relao ao patrimnio lquido, mais aumenta a alavancagem da sua empresa; b) ROI = Giro do Ativo Margem Lquida. Elevando-se as vendas ou o preo unitrio do produto, voc aumentar o lucro sobre os ativos da empresa, ceteris paribus.
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No terceiro nvel: a) Giro do ativo = vendas lquidas/Ativo Total permite identificar que quanto mais vendas utilizando-se menores investimentos em ativos totais, ou elevao das vendas com a mesma quantidade de ativos totais, maior ser a eficincia (produtividade) da empresa; b) Margem de Lucro Lquido = Lucro Lquido/Vendas Lquidas, a margem lquida o lucro obtido dividido pelo montante de dinheiro gerado pelas vendas menos as devolues e comisses sobre vendas, quanto maior a margem de lucro, menor os custos gerais relativos aos preos cobrados. O domnio da frmula Du Pont possibilita que voc possa explorar diferentes pressupostos e avaliar o impacto na rentabilidade de diferentes alternativas, tais como: reduo de alavancagem ou de preos, aumento de vendas ou reduo de custos, o que pode ser realizado atravs de estruturas de simulao construdas em planilhas eletrnicas como o Excel ou pelos softwares j mencionados como Crystal Ball e @Risk.
Saiba mais...
Para maiores informaes sobre os softwares citados, pesquise em: <http://www.decisioneering.com/> ou <http://www.palisade.com/risk/ ?gclid=CLnU6vWFvpMCFQE4Ggodh036CQ>. Outros tipos de indicadores voc pode encontrar em literaturas distintas, inclusive uma classe de indicadores (que no tratamos aqui, embora citado. So os indicadores de mercado que buscam relacionar as reaes dos investidores s aes negociadas. Dentre eles temos o ndice P/L (Preo/Lucro), Retorno sobre Dividendos. Tais indicadores voc pode encontrar em sites de pesquisa na Internet. D uma verificada.
Lembre-se: os demonstrativos financeiros podem ser interpretados pelo clculo dos ndices financeiros que so divididos em diversas categorias principais: ndices de liquidez,
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ndices de atividades, ndices de endividamento, ndices de rentabilidade e mercado. Os credores ficam atentos a esses ndices, a fim de assegurarem-se de que a empresa possa pagar os juros e o principal de suas obrigaes de curto e longo prazos. A poltica de emprstimos dos bancos baseada principalmente na avaliao dos ndices relevantes e os analistas financeiros usam-na para comparar os mritos relativos de diferentes empresas. Os ndices de liquidez mostram quo facilmente uma empresa pode pagar seus passivos de curto prazo. Os ndices de atividades indicam quo rpido a empresa cobra suas contas a receber ou paga suas contas, e a velocidade com que as contas a pagar, os estoques e as contas a receber, giram. Quanto mais rpido ela recebe e quanto mais demora em pagarem melhor situao ela fica dentro de certos limites. Os ndices de endividamento revelam como est a alavancagem financeira da empresa e se sua dvida est tornando-se muito grande. Os ndices de endividamento podem alertar a administrao para a necessidade de alterar a composio do financiamento antes que se desenvolvam problemas de insolvncia. Os ndices de rentabilidade revelam quo efetivamente uma empresa usa seus ativos para produzir vendas, para manter seus custos alinhados e para gerar lucro lquido.
Anlise de Desempenho por ndices Tradicionais

Cada um dos ndices j discutidos fornece algum discernimento sobre a maneira que uma empresa est funcionando. Como sabemos, entretanto, a anlise financeira mais significativa quando temos alguns padres pelos quais os ndices da empresa podem ser mensurados. Em relao a uma empresa, no basta descobrir se a sua rentabilidade, a sua liquidez, a posio de suas dvidas e as relaes de suas atividades so altas ou baixas; e se elas esto melhorando ou deteriorando, precisamos tambm determinar quo bem essa empresa est se saindo
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frente aos seus competidores, seu mercado ou em relao melhor empresa do setor. Embora o administrador de uma empresa possa calcular os ndices de outras empresas, essas informaes no esto prontamente disponveis em publicaes organizadas. Aqui no Brasil temos acesso quase somente aos demonstrativos de empresas sociedade annima S.A (que possuem aes negociadas em bolsa). Em se tratando de empresas que operam em setores que no h empresas negociadas em bolsa e em situaes em que h uma distino de escala comercial muito forte, fica difcil ou impossvel a simples comparao. De qualquer maneira, assumindo que voc tenha acesso s informaes de empresas concorrentes, poder calcular a mdia da indstria. A partir disso os dirigentes empregam trs abordagens principais para analisarem esses ndices: 1. Anlise do grupo representativo. 2. Anlise de sries temporais. 3. Anlise comparativa. A anlise do grupo representativo compara os ndices de uma mesma data e usada para descobrir se eles esto altos ou baixos em relao s outras companhias ou ao mercado. Esse tipo de anlise ajuda a classificar desempenhos e a indicar se os ndices esto maiores ou menores do que os competidores numa determinada data. Algumas vezes, porm, um ndice de apenas um nico ano pode estar distorcido por situaes incomuns, tais como despesas extraordinrias e variaes incomuns de preo que so improvveis de acontecer novamente. Eis por que os dirigentes devem analisar tambm as variaes ocorridas com esses ndices no decorrer de vrios anos. A anlise de sries temporais permite aos administradores traarem a tendncia dos ndices no decorrer do tempo e assim fornecerem um meio de observarem a melhora ou a deteriorao de desempenho. Algumas empresas podem, tambm, ter registros de ndices medocres no passado, mas, mesmo assim, podem ter sido superiores aos do setor. Se um ndice corrente estiver anormalmente alto ou baixo em relao tendncia passada, ele pode ser uma ocorrncia solitria que
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deve ser ignorada. Existem desvios de tendncias passadas e eles devem ser investigados para apurar se as mudanas so permanentes ou apenas isoladas. E, ento, devem existir alguns ndices que so melhores do que os do mercado ou de outros concorrentes; mas, se a tendncia declinante, devemos descobrir por que eles esto caindo e se essa tendncia continuar. A anlise comparativa refere-se aos estudos dos ndices da empresa comparados com os do mercado ou outras companhias. importante analisar as razes de certos ndices ficarem acima ou abaixo de certos parmetros e por que outros ndices aumentam ou diminuem em relao a uma base.
A Qualidade dos Lucros

Devido importncia dos lucros, os analistas e os investidores devem investigar mais profundamente a qualidade dos lucros e no, simplesmente, considerar os ndices de rentabilidade pelos seus valores de face. Olhe um demonstrativo de resultado. Ele reporta as vendas no momento de ocorrncia e no quando o dinheiro efetivamente recebido. Dizemos que uma companhia que tem um perodo mdio de cobrana pequeno e que grande parte de suas vendas vista desfruta melhor lucro econmico do que uma outra companhia, cujo perodo mdio de cobrana seja muito longo. A longa demora nesses recebimentos mascara um elemento de fraqueza e nos diz algo sobre a qualidade dos lucros. Ainda, a questo da avaliao dos estoques impetra tambm um ponto relevante. As normas contbeis permitem que as empresas avaliem seus estoques pelo mtodo o primeiro a entrar o primeiro a sair (PEPS) ou o mtodo do Mdia Ponderada Mvel (MPM). O mtodo PEPS tende, em perodos inflacionrios, a inflar os lucros reportados, porque os custos das mercadorias compradas antecipadamente so normalmente menores do que os daquelas compradas em
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perodos mais recentes. Os lucros derivados do emprego do mtodo PEPS de avaliao incluem os ganhos extras da valorizao de preo dos produtos finais e falham ao levar em conta o custo que incorrido como se aqueles estoques fossem comprados agora. Esse o porqu de estarmos atentos s diferenas de avaliao. A contabilidade do UEPS (o ltimo e entrar o primeiro a sair) mais conservadora e propicia uma mensurao mais prxima dos custos de reposio (embora no aceita para efeito de tributao de IR e mensurao de estoques no Brasil). As polticas de depreciao podem criar tendncias nos lucros. Algumas companhias empregam esquemas de depreciao acelerada (ACRS) e outras usam o mtodo linear para depreciar os ativos fixos. O uso da depreciao acelerada achata os lucros dos anos iniciais e o mtodo linear tende a inchar os lucros. Enquanto a depreciao acelerada aumenta as entradas de caixa, ela produz lucros menores. Mas porque isso? Por uma razo clssica, maiores custos no desembolsveis como depreciaes geram menores lucros, inclusive de pagamentos de impostos, nos perodos menores. E neste caso essas despesas sero incorporadas no fluxo de caixa. Lembre-se, no h desembolso, mas h a alocao desta despesa no DRE. Se tivermos duas empresas com as mesmas caractersticas e os mesmos lucros, podemos dizer que os lucros da companhia que usa a depreciao acelerada so de melhor qualidade do que os da outra empresa que usa o mtodo de depreciao linear.
Lembre-se: A anlise dos ndices de rentabilidade de uma empresa no est completa a menos que reconheamos as diferenas na qualidade dos lucros. Esteja atento a alteraes nos lucros que resultaram de mudanas temporrias de prticas contbeis. Estude os valores e elimine as tendncias surgidas das diferentes avaliaes dos estoques e dos diferentes mtodos de depreciao. Na apurao dos lucros devemos levar em conta, tambm, o impacto da inflao nos custos e as polticas de preos da empresa.
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Quando a qualidade dos lucros estiver em estudo, mais ateno deve ser dada aos custos de reposio como opostos aos custos histricos que so reportados nos demonstrativos financeiros. No se esquea de procurar as razes das mudanas nos ndices e na qualidade dos lucros.
Limitaes da Anlise dos ndices

Os ndices financeiros suprem apenas uma parte da informao necessria para avaliar o desempenho e a eficincia globais de uma empresa. Outras medidas como o risco devem ser levadas em conta para a obteno de um quadro completo da situao financeira de uma empresa. Alm do mais, comparaes de ndices podem distorcer vrios resultados. Uma empresa pode ter adotado normas contbeis novas, isto , ela pode ter mudado de mtodos de avaliao de estoques. Ela pode ter mudado do mtodo linear de depreciao para o mtodo de depreciao acelerada. O valor dos ativos da empresa tambm pode estar subavaliado devido a uma inflao elevada. Alguns dados do mercado podem estar distorcidos, especialmente se as mdias incluem muitas pequenas empresas com problemas financeiros especficos. Seja cuidadoso tambm quando usar os dados reportados, porque as cifras do setor algumas vezes representam apenas as companhias melhores e mais slidas financeiramente. Alm do mais, a classificao de companhias especficas dentro de um mercado difcil, porque a maioria das empresas tem diversas linhas de produtos. Esse problema pode distorcer a comparao dos ndices das empresas com os ndices do setor. Esteja atento s companhias que tentam manipular suas cifras vendendo ativos ou reduzindo certos custos de reposio. Embora a profisso contbil tente lidar com alguns desses problemas, existem diferentes interpretaes e mtodos para compilar os demonstrativos
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financeiros que podem mascarar os verdadeiros pontos fortes e fracos de uma companhia. Entretanto, quando ocupar-se da anlise dos demonstrativos financeiros e do risco, necessrio compreender que as interpretaes podem variar entre administradores e analistas. No todo, seja cuidadoso quando analisar uma empresa, baseando-se nos ndices financeiros. Faa concesses para as limitaes associadas a esses ndices. Modificaes na estrutura contbil geram alteraes nos ndices. E parte destas alteraes meramente aparente.
Lembre-se: Certifique-se de que os ndices so consistentes e comparveis. Algumas empresas empregam diferentes mtodos de avaliao de estoques ou de polticas de depreciao. Outras empresas podem reportar em uma diferente base fiscal. As mdias da indstria podem estar pendendo para companhias pequenas ou grandes. Entretanto, assegure-se de que os ndices comparados sejam os mais representativos possveis, faa uma anlise cuidadosa das interpretaes das normas contbeis e dos diferentes mtodos empregados pelas empresas para calcular os encargos (por exemplo, usando os mtodos de depreciao linear ou acelerada) em seus demonstrativos financeiros. Isso deve incluir uma cuidadosa leitura das notas explicativas que acompanham esses demonstrativos.
Conhea os conceitos:
1. Como voc calcula o perodo mdio de cobrana de uma empresa? Se ele for de 40 dias, enquanto a mdia da indstria de 30 dias, o que isso significa? 2. Como possvel para uma empresa incorrer num prejuzo mesmo quando as vendas aumentam?
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3. O que significa um ndice de cobertura de juros igual a 1,0? 4. Que questes um analista deve procurar nos demonstrativos financeiros para assegurar-se de que os ndices financeiros que ele calculou so os mais exatos possveis? 5. Quais so os vrios problemas a considerar quando usamos os ndices da indstria (setor) como padres? 6. Explique a diferena entre o ROI e a margem lquida.
Aplicao prtica
1. Se o ativo circulante de uma empresa de R$ 1.000.000 e seu passivo circulante de R$ 500.000, calcule seu ndice de liquidez corrente. 2. Os seguintes demonstrativos financeiros para 2006 e 2007 foram dados para voc:
Tabela A: Balano Patrimonial para 2006 e 2007 (em $ mil)
BALANO PATRIMONIAL
Ativos Caixa Ttulos negociveis Contas a receber Estoques Imobilizados Ativo Total Passivos e Patrimnio Lquido Contas a pagar Notas a pagar Outros passivos circulantes Exigvel a longo prazo Capital Ordinrio Passivo Total
* Despesa de depreciao de $50.000 em 2007. 224
2006
R$ 200 300 800 1200 3500 6.000
2007
R$ 200 300 1.000 1.000 3.900 6.400
400 300 1.000 900 3.400 6.000
200 400 700 1.500 3.600 6.400
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Tabela B: Demonstrativo de Resultado para 2007.

DRE
Vendas Custos e despesas operacionais LAJIR Juros LAIR Imposto de renda (40%) Lucro Lquido
2007
R$ 1.000.000 - 650.000 350.000 - 200.000 150.000 - 60.000 90.000*
Usando a informao financeira apresentada nas Tabelas A e B, calcule: a) ndice de Liquidez Corrente; b) ndice de Endividamento de Terceiros/Capital Prprio; c) ndice de Liquidez Seca; d) ndice de Cobertura de Juros; e) Margem Lquida; e f) Retorno sobre o Investimento.
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Anlise e Dimensionamento do Capital de Giro
Neste momento so apresentadas ferramentas para a anlise do dimensionamento do Capital de Giro nas empresas. Adicionalmente ser proposto um formato diferenciado para a classificao das contas do Balano Patrimonial. De tudo, esperamos que voc seja capaz, ao final deste texto, de: diagnosticar a sade financeira das organizaes; apontar elementos que possam melhorar a situao financeira das empresas; e decidir sobre a forma de financiamento adequada para a estrutura de ativos de curto prazo de uma empresa. Agora abordaremos alguns conceitos desenvolvidos anteriormente na disciplina de Contabilidade. Prudentemente, se voc reconhece alguma dificuldade nos textos anteriores, sugerimos no prosseguir adiante at o completo domnio do contedo.
Aspectos Gerais da Anlise e Dimensionamento de Capital de Giro

Como voc pde notar, a anlise da liquidez envolve basicamente o conhecimento da capacidade financeira de uma empresa em liquidar seus diversos compromissos passivos nos prazos pactuados. Para essa finalidade, foram utilizados diversos indicadores operacionais de avaliao da liquidez, como liquidez corrente, liquidez seca, giro do estoques, etc. Essas medidas financeiras procuraram explicar e qualificar a capacidade de pagamento da empresa.
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No obstante sua importncia e uso generalizado, esses indicadores no costumam fornecer informaes mais conclusivas a respeito de determinada evoluo na posio financeira corrente e esperada da empresa, omitindo principalmente as efetivas necessidades de investimento em capital de giro. Uma importante metodologia de estudo da posio de equilbrio de uma empresa aquela baseada na distino de seus ativos e passivos circulantes em itens operacionais (ou cclicos) e financeiros (ou errticos). Alm de proporcionar uma avaliao mais analtica da posio financeira da empresa, o critrio permite, ainda, de maneira relativamente simples e dinmica, que se identifiquem as efetivas necessidades de capital de giro da empresa, ou seja, o volume de investimento operacional em giro adequado a seu equilbrio financeiro. Esse mtodo permite conhecer, com razovel preciso tcnica, e avaliar a estrutura financeira das empresas mais conhecido por necessidade de capital de giro. Apesar de grande parte dos conceitos adotados pelo modelo no serem novos, importante que se ressalte o carter dinmico da anlise, em confronto com a posio mais esttica das medidas financeiras mais convencionais.
Ativos e Passivos Operacionais (Cclicos), Financeiros e Permanentes

Para o processo de avaliao das necessidades de capital de giro indispensvel que se quantifique, a partir da estrutura patrimonial da empresa, os grupos classificados como circulante operacional, circulante financeiro e permanente (no-cclico). A Figura 41 ilustra os principais valores patrimoniais e financeiros que compem cada um desses grupos.
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Figura 41: Os grupos patrimoniais operacional, financeiro e permanente. Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
O ativo circulante financeiro, de natureza voltil, formado sem apresentar necessariamente um vnculo direto com o ciclo operacional da empresa. No denota, por conseguinte, qualquer comportamento preestabelecido, variando mais estreitamente em funo da conjuntura e do risco de maior ou menor liquidez que a empresa deseja assumir. O ativo circulante operacional composto de valores que mantm estreita relao com a atividade operacional da empresa. Esses elementos so diretamente influenciados pelo volume de negcios (produo e vendas) e caractersticas das fases do ciclo operacional (condies de recebimentos das vendas e dos pagamentos a fornecedores, prazo de estocagem, etc.). Pelas caractersticas bsicas enunciadas, os ativos circulantes operacionais devem manter coerncia com o ciclo operacional da empresa, de forma que o volume dos investimentos nestes itens seja representativo de suas necessidades de investimento em capital de giro. O investimento fixo (ativo permanente) inclui os direitos a receber da empresa a longo prazo e o ativo permanente propriamente dito. So valores inscritos tipicamente como de longo prazo (no circulantes). O passivo circulante financeiro inclui as dvidas da empresa junto a instituies financeiras e outras obrigaes que tambm no apre228
Mdulo 5
sentam nenhuma vinculao direta com sua atividade operacional. Alteraes que venham a ocorrer no volume de atividade ou nas fases operacionais no repercutem diretamente sobre o passivo financeiro, refletindo estas variaes basicamente sobre os elementos cclicos (ativos e passivos). O passivo circulante operacional representa as obrigaes de curto prazo identificadas diretamente com o ciclo operacional da empresa. As caractersticas de formao dessas contas so similares as do ativo circulante operacional definido anteriormente, representando as dvidas de funcionamento (operacionais) da empresa. O passivo permanente compe-se das fontes de financiamento prprias a longo prazo (patrimnio lquido) e de terceiros (exigibilidades), cuja importncia no equilbrio financeiro de uma empresa financiar necessidades permanentes de recursos.
Necessidades de Investimento em Capital de Giro e Saldo Disponvel

Conforme comentado, os ativos circulantes operacionais representam, em essncia, os investimentos que a empresa deve efetuar em itens operacionais de giro, ou seja, em valores a receber (motivados por vendas a prazo), estoques (determinados pelas necessidades de estocagem) e despesas operacionais incorridas, porm de competncia do exerccio seguinte. Subtraindo desse total os respectivos financiamentos operacionais (passivo de funcionamento), como fornecedores, salrios e respectivos encargos sociais, impostos indiretos e taxas a pagar, obrigaes que fundamentalmente compem o passivo circulante operacional, chegamos ao valor do ativo circulante operacional lquido, que representa a efetiva necessidade de investimento em capital de giro NIG da empresa. Em outras palavras, quando a atividade operacional da empresa criar um fluxo de sadas de caixa mais rpido que o da entrada (os
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GLOSSRIO *Ativos e Passivos Cclicos Valores efetivamente relacionados atividade operacional da companhia como a conta estoques e recebveis no ativo e fornecedores no passivo. Fonte: Assaf Neto e Silva (2007).
pagamentos dos fatores de produo ocorrem antes ao recebimento da venda, por exemplo), identificamos claramente uma necessidade permanente de investimento em seu giro, que apurada pela diferena existente entre os ativos e passivos cclicos*, ou seja: NIG = Necessidade de Investimento em Capital de Giro, BIG = Ativo Circulante Operacional Passivo Circulante operacional. Por outro lado, a necessidade de investimento em capital de giro pode tambm ser negativa, evidenciando-se neste caso um excesso de funcionamento fontes operacionais de fundos em relao aos investimentos operacionais em circulante. Esta situao denota, de maneira inversa, que os passivos de funcionamento se encontram financiando no somente os ativos circulantes operacionais, mas tambm outros elementos do ativo. Deve ser observado que o nvel necessrio de investimento em capital de giro influenciado pelo ciclo financeiro da empresa, ocorrendo maior demanda de recursos quanto mais longo seus prazos se apresentarem. Alongamento nos prazos de recebimento, por exemplo, elevam naturalmente a necessidade de investimento operacional em giro. Empresas com ciclo financeiro mais curto exigem, em contrapartida, menores investimentos em ativos circulantes operacionais, demandando, pela maior rotao de seus elementos, menor necessidade de investimento em capital de giro. Da mesma forma, alteraes que venham a produzir-se nas fases operacionais tambm modificam o volume de capital necessrio ao giro. Ao se verificarem redues nos prazos de pagamentos a fornecedores, ou acrscimos nos prazos de estocagem e cobrana, para citar alguns exemplos, o investimento necessrio em capital de giro elevase, indicando maior demanda por recursos permanentes de financiamento (exigvel a longo prazo e patrimnio lquido). Alm da influncia do ciclo financeiro e operacional, o investimento em giro depende tambm do volume de negcios da empresa, ou seja, de suas vendas. Em verdade, quanto maior o crescimento das
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Mdulo 5
vendas, mais elevadas tendem a se apresentarem as necessidades de recursos aplicados em ativos circulantes operacionais (duplicatas a receber, estoques, etc.). Esta situao torna-se mais evidente se, para aumentar as vendas, a empresa decide conceder maiores prazos de pagamento a seus clientes. Por outro lado, razovel esperar tambm que o crescimento das vendas possa vir acompanhado de incrementos nos passivos circulantes de funcionamento, tais como fornecedores, salrios a pagar, impostos sobre vendas a recolher, etc., financiando parte da variao da atividade. Em suma, a necessidade de investimento em capital de giro depende fundamentalmente do volume de atividade (produo e vendas) da empresa e de seu ciclo financeiro, definido pelas caractersticas da natureza de seus negcios e sazonalidades, que determinam, conforme se comentou os giros (rotaes) das fases operacionais e os valores das contas cclicas. uma necessidade operacional permanente de recursos, devendo, em condies de equilbrio, ser financiada com fundos tambm de longo prazo. Em situao de elevao do investimento necessrio em giro, importante que a empresa gere recursos de caixa provenientes de suas operaes de modo a poder financiar esta maior demanda por recursos operacionais permanentes. Se os recursos gerados internamente no forem suficientes para cobrir estas necessidades adicionais, deve a empresa recorrer a emprstimos de longo prazo ou a novos aportes de capital acionrio de forma a preservar seu equilbrio financeiro. Podemos medir a necessidade total de financiamento permanente NTFP de uma empresa pela soma da necessidade de investimento em capital de giro com o investimento permanente (ativo permanente propriamente dito mais o realizvel a longo prazo), ou seja: NTFP = NIG + Investimento Permanente Esta necessidade total de financiamento permanente, para que se estabelea o equilbrio financeiro da empresa, deve ser coberta basicamente por passivos permanentes, constituindo das exigibilidades em longo prazo e patrimnio lquido.
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Ocorrendo de o total dos passivos permanentes superar a NTFP, conclumos que a empresa mantm um saldo de disponvel SD positivo, ou seja, h sobras de recursos financeiros disponveis para aplicaes diversas. Caso contrrio, quando a NTFP for maior que os passivos permanentes, o SD ser negativo, indicando que a empresa est financiando parte de suas necessidades de longo prazo (permanentes) com fundos vencveis a curto prazo, denotando maior dependncia financeira pela renovao destas dvidas. O saldo do disponvel pode tambm ser apurado pela simples diferena entre o ativo circulante financeiro e o passivo circulante financeiro, ou seja: SD = Saldo Disponvel SD = Passivo Permanente NTFP ou: SD = Ativo Financeiro Passivo Financeiro O saldo de disponvel funciona como uma reserva financeira da empresa para fazer frente a eventuais expanses da necessidade de investimento operacional em giro, principalmente aquelas de natureza sazonal. Assim, necessidades transitrias de investimento em giro podem ser cobertas at o limite do saldo disponvel existente. Esta situao, no entanto, deve ser interpretada como de carter temporrio, prevendo-se o restabelecimento rpido do saldo de disponvel. Assumindo um carter mais de longo prazo, o investimento adicional em giro deve ser financiado com passivos de maturidade compatvel (longo prazo), de maneira a no reduzir a margem de segurana da empresa pela eliminao de seu saldo de disponvel. Ilustrativamente, considere as duas posies patrimoniais conforme apresentadas na Figura 42.
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Mdulo 5
Figura 42: Posies Patrimoniais e duas organizaes distintas. Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
CCL = 70 50 = R$ 30 NIG = 70 50 = R$ 20 SD = 70 50 = R$ 10
CCL = 70 90 = R$ 20 NIG = 40 30 = R$ 10 SD = 30 60 = R$ 30
NTFP = 20 + 60 = R$ 80 NTFP = 10 + 100 = R$ 110 Estrutura (1) Nesta estrutura, o capital de giro lquido positivo, indicando maior volume de ativos circulantes em relao s obrigaes totais correntes, ou seja: O indicador de capital circulante lquido positivo revela que R$ 30,00 de recursos captados a longo prazo (exigibilidades e patrimnio lquido) se encontram aplicados em itens circulantes, proporcionando uma folga financeira empresa. A estrutura (1) indica tambm uma necessidade operacional permanente de capital de giro no valor de R$ 20,00. Em outras palavras, os investimentos necessrios em ativos cclicos derivados dos negcios tpicos da empresa excedem em R$ 20,00 os financiamentos operacionais (provenientes do prprio funcionamento da empresa). Assim:
Ativo Circulante Operacional Passivo Circulante Operacional NIG R$ 70,00 R$ 50,00 R$ 20,00
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Adicionando o investimento em ativo permanente NIG, chegamos necessidade total de financiamento permanente da atividade da empresa, ou seja:
Ativo Permanente NIG NTFP R$ 60,00 R$ 20,00 R$ 80,00
Para manter uma posio de equilbrio financeiro, a empresa deve financiar suas necessidades permanentes de recursos de R$ 80,00 com fundos passivos de mesma maturidade. Como a estrutura (1) indica a existncia de um passivo permanente de R$ 90,00, podemos concluir pela presena de um saldo positivo de disponvel (SD) no valor de R$ 10,00, isto :
Passivo Permanente NTFP SD R$ 90,00 R$ 80,00 R$ 10,00
Esse saldo positivo, interpretado como reserva financeira para cobrir eventuais oscilaes da NIG, principalmente as provenientes da sazonalidade dos negcios, uma medida de segurana da empresa, que define o limite de expanso do investimento em giro. Pelos valores considerados na estrutura (1), o saldo de disponvel favorvel permite uma variao de at 50% na NIG sem que a empresa tenha que recorrer a outras alternativas de financiamento. Conforme foi demonstrado, o saldo de disponvel tambm pode ser apurado de duas outras maneiras: SD = Ativo Financeiro Passivo Financeiro SD = CCL NIG
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Encontre o Saldo Disponvel (SD) sob as duas identidades acima descritas. Como voc avalia a estrutura (1) apresentada?
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Mdulo 5
Esboce, aqui, o que voc acha, em termos de diagnstico financeiro, da estrutura (1).
De maneira geral, podemos concluir que a estrutura (1) considerada financeiramente equilibrada e indica uma posio de suficiente folga financeira. As aplicaes de longo prazo (permanentes) encontram-se financiadas por passivos tambm de longo prazo, existindo ainda um saldo de disponvel positivo que pode ser utilizado em eventuais incrementos da necessidade de investimento operacional em giro. Estrutura (2) Os resultados financeiros dessa situao podem ser obtidos da forma seguinte:
Ativo Circulante Operacional Passivo Circulante Operacional NIG R$ 40,00 R$ 30,00 R$ 10,00
Adicionando o investimento em ativo permanente NIG, chegamos necessidade total de financiamento permanente da atividade da empresa, ou seja:
Ativo Permanente NIG NTFP R$ 100,00 R$ 10,00 R$ 120,00
O Saldo de Disponvel de:

Ativo Circulante Financeiro Passivo Circulante Financeiro SD R$ 30,00 R$ 60,00 R$ 30,00
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Essa posio financeira bem diferente da estrutura (1) ilustrada anteriormente. Indica que a empresa est utilizando recursos de curto prazo para financiar suas necessidades permanentes de investimentos em giro. , evidentemente, uma posio de risco, que traz potenciais problemas de solvncia. Se a empresa no conseguir renovar seus compromissos no cclicos de curto prazo (passivos financeiros), dos quais se apresenta bastante dependente, sua posio financeira ser agravada. medida que se eleva a diferena entre o capital circulante lquido CCL e a necessidade de giro NIG revela-se maior deteriorao da situao financeira da empresa, tornando sua atividade operacional mais dependente de recursos externos. Por outro lado, verificando uma NIG positiva e um CCL negativo ao mesmo tempo, configura-se um agravamento da situao financeira, expondo a riscos maiores a continuidade do negcio. Uma estrutura de menor risco deve apresentar um CCL maior que a NIG, denotando a presena de uma reserva financeira no saldo de disponvel para atender s sazonalidades da empresa. Neste raciocnio, ainda, uma empresa pode conviver com um capital de giro lquido negativo desde que suas necessidades permanentes de investimento em giro apresentam montante menor.
Clculo de Necessidades de Investimento em Capital de Giro a partir do Ciclo Financeiro

Voc reconhece que a Necessidade de Investimento em Capital de Giro um elemento bastante relevante para a conduo equilibrada das contas circulantes para uma empresa. Entendendo de outra forma podemos afirmar que o NIG a quantidade adicional de recursos em giro que a empresa deve reunir por fontes alternativas (nooperacionais). Sob tal alegao, podemos concluir que o mesmo tem uma ligao direta com os ciclos de uma empresa, no mesmo?
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Mdulo 5
Veja bem, ao estudar o ciclo financeiro, observamos ainda a existncia de um perodo em que a atividade operacional da empresa demanda uma necessidade permanente de recursos, de maneira a cobrir a parte dos investimentos operacionais no financiados pelos respectivos passivos. exatamente esta demanda lquida de financiamento (ativo circulante operacional menos passivo circulante operacional) que se denomina, conforme demonstramos, necessidade de investimento em capital de giro NIC. Assim sendo, a NIG dimensionada a partir do ciclo financeiro da empresa. Para ilustrar seu desenvolvimento, admita hipoteticamente as seguintes informaes fornecidas pela empresa do ramo de alimentos BUFALO referentes h um ano, conforme consta abaixo.
Tabela 18: Informaes contbeis da Cia. BUFALO Anuais.
Ativos Circulantes Operacionais
Duplicatas a Receber Estoques Matria-prima Produtos em Processo Produtos Acabados R$ 2.000 R$ 2.500 R$ 5.600 R$ 10.000
Passivos Circulantes Operacionais

Fornecedores a pagar Despesas Operacionais R$ 15.000 R$ 2.200

Notas: Informaes adicionais do ano Vendas = R$ 85.000 Custo do Produto Vendido (CPV) = R$ 32.000 Matrias-prima consumidas no ano = R$ 8.300 Compras realizadas no ano = R$ 75.000 Despesas Operacionais Incorridas no ano = R$ 11.000
A partir dessas informaes bsicas, podemos elaborar a seguinte frmula genrica de clculo da necessidade de investimento em capital de giro em nmero de dias: NIG = (PME + PMF + PMV + PMC) (PMPF + PMPD) Onde: NIG = Necessidade de Investimento em Capital de Giro PME = Prazo Mdio de Estocagem de Matria-prima PMF = Prazo Mdio de Fabricao
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PMV = Prazo Mdio de Vendas; PMC = Prazo Mdio de Cobrana ou Recebimento; PMPF = Prazo Mdio de Pagamento a Fornecedores; e Para informaes quadrimestrais, as expresses a seguir devem ser multiplicadas por 120 dias, para dados mensais, por 30. PMPD = Prazo Mdio de Pagamento das Despesas Operacionais. Os prazos de cada fase do ciclo financeiro e de pagamento das despesas operacionais so apurados a seguir:
Prazo Mdio de Estocagem da Matria-Prima (PME)
A identidade aqui apresentada pressupe que a agregao de valor ir ocorrer no incio do processo produtivo. Caso a agregao de valor acontea uniformemente ao longo da produo, faz-se necessrio multiplicar a expresso por dois. De modo semelhante, admitiu-se que no ocorreu variao no estoque de produtos acabados, assumindo que o custo de produtos elaborados corresponde ao custo de produtos vendidos.
A matria-prima representa a quantidade em estoques e o consumo de matria-prima, neste caso, representa a quantidade consumida no perodo.
Prazo Mdio de Fabricao (PMF)
Produto em processo representa a quantidade de produtos sendo fabricados. Nos casos de empresas em que no h produo de bens e servios ou que a produo de bens muito rpida, no haver este tipo de prazo, naturalmente.
Prazo Mdio de Venda (PMV)
Os produtos acabados so os mesmos que se encontram nos estoques. O custo dos produtos vendidos so os custos alocados aos produtos comercializados. Evidentemente h algumas distores do uso do Custo de Produtos Vendidos, pois estes s representam os pro-
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Mdulo 5
dutos comercializados. No leva em considerao o custo dos produtos em estoques.
Prazo Mdio de Cobrana (PMC) ou Recebimento (PMR)
Prazo Mdio de Pagamento a Fornecedores (PMPF)
As compras devem ser fornecidas pela contabilidade, pois o mesmo no encontrado nos demonstrativos financeiros da empresa, o que dificulta a anlise de investidores e analistas financeiros.
Prazo Mdio de Pagamento das Despesas Operacionais (PMPD)
A Tabela 19 resume os ativos e passivos circulantes operacionais da Cia. STUTGARD em unidades monetrias em dias:
Tabela 19: Demonstrativo de aferio do NIG em dias.
R$
Duplicatas a receber Estoques Matrias-primas Produtos em Processo Produtos Acabados Ativo Circulante Operacional Fornecedores Despesas Operacionais a pagar Passivo Circulante Operacional: Necessidade de Investimento em Giro (NIG) Ciclo Financeiro = 220 72,0 = 148 dias 2.000 2.500 5.600 20.100 15.000 2.200 17.200 2.900 86,7 28,1 63,0 220 72,0 72,0 144 76,1 10.000
Dias
42,3
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
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Graficamente, o ciclo financeiro da Cia. BUFALO demonstrado na Figura 43:
Figura 43: Representao do ciclo Financeiro da Cia. STUTGARD. Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Pelo ciclo financeiro demonstrado que nos primeiros 87 dias a empresa investe em matria-prima, ou seja, mantm estes materiais estocados por quase trs meses espera de serem consumidos pela produo. No difcil supor que a empresa tem disponibilizado muito tempo nesta atividade, no mesmo? A partir do 30 dia, a Cia. aplica recursos por mais 28 dias no processo de produo. Do 115 dia at o 178 dia, a empresa investe recursos nos produtos acabados, os quais permanecem estocados em mdia 63 dias antes de serem vendidos. A partir do 178 dia, mais investimentos so demandados visando cobrir os 42 dias de prazo de pagamento concedido a seus clientes. Operacionalmente, a empresa se financia por 72 dias, que representa o prazo mdio de pagamento concedido por seus fornecedores. Observe ainda que a empresa liquida suas despesas operacionais, tambm, em prazo mdio de 72 dias. Por permanecer mais tempo demandando recursos (220 dias) em relao aos financiamentos concedidos em sua atividade operacional, o ciclo financeiro lquido da Cia. BUFALO positivo, atingindo 148 dias. Em outras palavras, a Cia. BUFALO, dadas suas caractersticas operacionais e volume de atividade, carece de 148 dias de financiamento em seu ciclo de caixa, que dever ser coberto por outras fontes de fundos. Observe que estes 148 dias representam a necessidade l-
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Mdulo 5
quida de financiamento, considerando que em seu cmputo foi deduzido o prazo de pagamento a fornecedores (PMPF). Acrescentamos ainda que a necessidade de financiamento calculada para 148 dias precisa estar relacionada com algum parmetro de maneira a se apurar um resultado em unidades monetrias. O parmetro de comparao geralmente adotado o volume de vendas, que serve de base comum para converter os vrios prazos operacionais. Assim, diante dos prazos operacionais calculados, podemos afirmar que a Cia. BUFALO necessita, em mdia, de 220 dias de suas vendas para financiar seus investimentos operacionais em capital de giro. Seu passivo operacional financia, conforme demonstramos, 72 dias destas necessidades. Logo, restam 148 dias de vendas a serem financiadas por outras fontes de recursos. Esta , em outras palavras, a necessidade de investimento em capital de giro (NIG) da empresa, determinada basicamente a partir de seu volume de vendas e prazos do ciclo financeiro (de caixa). No entanto, o ciclo financeiro, conforme descrito na Figura 43, no rigorosamente uma linha reta. Possui, em verdade, um comportamento segmentado, que cresce medida que os custos e as despesas acumulam-se em cada fase operacional. O financiamento proveniente do passivo circulante operacional, por seu lado, fixo, no incorporando os acrscimos verificados nas vrias fases operacionais: estocagem/venda/cobrana.
Saiba mais...
Para mais conhecimento sobre a gesto financeira por meio do dimensionamento do capital de giro leia os artigos disponveis em: <http://www.nossocontador.com/Artigos/54.pdf>; <http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos62006/205.pdf>; e <http://www.fae.edu/publicacoes/pdf/revista_da_fae/rev_fae_v8_n1/ rev_fae_v8_n1_09.pdf>. At agora voc pde entender como as organizaes articulam diversas informaes para a gesto do curto prazo. Neste sentido, voc
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acredita que uma empresa pode apresentar problemas financeiros mesmo apresentando elevadas taxas de crescimento nas vendas?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): uma empresa com crescimento nas vendas pode estar com srios problemas de liquidez? Esboce, aqui, o que voc acha a respeito do questionamento feito? Com base em qu voc apresenta as suas concluses?
Overtrading O Efeito Tesoura

O conceito de overtrading refere-se a uma forte expanso no volume de atividade de uma empresa sem o devido lastro de recursos disponveis para financiar as necessidades adicionais de giro. Toda empresa possui um limite financeiro capaz de suportar determinado volume de negcios. Quando o volume de vendas exceder este limite, ou quando a capacidade de financiar os negcios se reduzir, temos uma conseqente reduo na margem de segurana da empresa, verificando o que se denomina de overtrading ou efeito tesoura. Uma situao muito comentada de ocorrncia de overtrading, quando uma empresa decide promover economias de escala atravs de uma grande expanso em seu nvel de produo e vendas. Alm da reduo de sua capacidade ociosa, o aumento do volume de atividade operacional proporciona maior diluio dos custos fixos com uma conseqente reduo do custo unitrio do produto. Esta expanso das operaes de produo e vendas demanda naturalmente maior volume de investimentos em giro (duplicatas a receber e estoques, principalmente). O overtrading revela-se na hiptese de o capital de giro lquido existente no ser suficiente para cobrir financeiramente estes investimentos adicionais. A NIG passa a crescer bastante, superando, em pouco tempo, o nvel de CCL da empresa.
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Outra causa bastante comum de ocorrncia de overtrading numa empresa a inflao. Ao promover maior demanda por bens como forma de resguardar o consumidor de aumentos de preos, a empresa pode ser levada, para no perder participao de mercado, a expandir sua atividade acima de sua capacidade financeira. Os aumentos consecutivos dos preos em geral costumam encobrir esta situao de overtrading. No entanto, quando a economia parte para uma situao de maior estabilidade nos ndices gerais de preos, as conseqncias de um crescimento sem sustentao financeira surgem mais nitidamente, determinando problemas de lucratividade, inadimplncia e estoques volumosos. Evidentemente, outras situaes podem tambm ocorrer e levar a empresa a um crescimento sem sustentao, tais como metas de expanso ambiciosas e superdimensionadas, reduo no capital de giro lquido, polticas aceleradas de imobilizaes, etc.
Saiba mais...
Para melhor explicar as conseqncias de uma forte expanso das vendas sobre o equilbrio financeiro das empresas, acesse: <http://www.coladaweb.com/admmaterial/tesoura.htm>; <http://www.pg.cefetpr.br/ppgep/revista/revista2006/pdf/vol2nr2/ vol2nr2art9.pdf> ou <http://www.grupoempresarial.adm.br/download/uploads/ Capital%20de%20Giro%20Relacao%20e%20Necessidade_M1_AR.pdf>. At aqui muito se falou em capital de giro e necessidade de investimento em giro. Mas para voc? Evidentemente so conceitos distintos? A necessidade de investimento em giro parece estar claro? Mas e o conceito de Capital de Giro? Como voc definiria e encontraria nos demonstrativos financeiros?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual o conceito voc usa para o termo Capital de Giro?
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Esboce, aqui, o que voc considera como Capital de Giro nas empresas.
O conceito de Capital de Giro refere-se aos recursos que so utilizados para sustentar as atividades operacionais da empresa. Se assim o , temos que consider-lo como sendo todo o ativo circulante, no mesmo? A empresa sempre precisa de estoques, contas a receber e caixa para prover o negcio, concorda? Pois bem, consideraremos este conceito bem apropriado, embora existam muitos outros.
Saiba mais...
Para maiores detalhes sobre os conceitos de capital de giro, acesse: <http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos72007/703.pdf>.
1. Qual das estruturas, abaixo, representa a melhor e a pior condio financeira?
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2. Por que uma empresa deve sempre manter um CCL mais elevado que seu NIG? 3. possvel uma empresa estar em uma condio financeira boa ainda apresentando CCL negativo? 4. possvel uma empresa apresentar efeito tesoura mesmo sem apresentar elevaes nas vendas? 5. Quais implicaes para o NIG de modificaes nas contas de Estoque, Poltica de vendas/recebimentos, na poltica de manuteno de caixa e poltica de pagamento aos fornecedores?
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Aplicao prtica
1. De acordo com as informaes abaixo, encontre a Necessidade de Investimento em Capital de Giro monetria e em dias, o Ciclo Financeiro e a os prazos mdios das contas a seguir:
Ativos Circulantes Operacionais
Duplicatas a Receber Estoques Matria-prima Produtos em Processo Produtos Acabados R$ 1.000 R$ 500 R$ 2.300 R$ 7.000
Passivos Circulantes Operacionais

Fornecedores a pagar Despesas Operacionais R$ 13.000 R$ 1.100
Informaes adicionais do ano Vendas= $ 90.000; Custo do Produto Vendido (CPV) = $ 24.000; Matrias-prima consumidas no ano = $ 9.300; Compras realizadas no ano = $ 95.000; e Despesas Operacionais Incorridas no ano = $ 16.000.
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Mdulo 5
Administrao das Contas do Circulante
Nesta ocasio sero apresentadas ferramentas para a gesto individual das contas do ativo e passivo operacional, relevantes. Depois da leitura, esperamos que voc seja capaz, ao final deste texto, de: discutir a gesto de caixa e seus modelos de gesto; explicar o processo de seleo de crdito e o procedimento quantitativo de avaliao de mudana de padres de converso de crdito; compreender os efeitos da demora no pagamento de contas sobre seu custo e uso de despesas a pagar; e decidir sobre a poltica de pagamentos da empresa. Aqui abordaremos alguns conceitos desenvolvidos anteriormente. Caso voc reconhea ter alguma dificuldade no que j foi explorado, sugerimos no prosseguir adiante at o completo domnio do contedo.
Administrao do Disponvel
Numa situao ideal, em que uma empresa tem um controle total sobre sua liquidez, seu saldo de caixa seria zero. Certamente esta no uma posio de caixa inexistente, embora seja tima. Fatores como alto custo do dinheiro, inflao, incerteza do fluxo de caixa, entre outros, fazem com que qualquer entidade precise manter, em magnitudes diferentes, um nvel mnimo de caixa.
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GLOSSRIO *Especulao ato de um investidor ou empresa em promover investimentos em algum negcio com objetivo de gerar retornos bastante atraentes em pouco tempo. Fonte: Elaborado pelos autores.
Tradicionalmente, consideramos que existem trs motivos para que uma empresa mantenha um valor mnimo de caixa. Uma empresa precisa ter recursos aplicados no caixa para poder honrar os compromissos assumidos. Se existisse sincronia perfeita entre os recebimentos e os pagamentos, a demanda de caixa para transao seria desnecessria. Uma empresa que mantm diariamente recursos em caixa para fazer face necessidade de troco, tambm o faria pelo motivo transao. O segundo motivo de existncia de um nvel de caixa refere-se precauo. Como existem fluxos de pagamentos futuros, nem sempre totalmente previsveis e em face da atitude do administrador financeiro em relao ao risco, uma empresa deve manter uma quantidade de recursos para estas eventualidades. Em geral, quanto mais a empresa se mostrar propensa ao risco, menor a quantidade de dinheiro mantido no caixa pelo motivo de precauo. O terceiro motivo refere-se especulao*. Neste caso, a existncia de recursos em caixa decorre da perspectiva de uma oportunidade futura para fazer negcios. Tendo em vista que investimento em caixa representa perda de rentabilidade, a empresa deve exercer controle sobre isso sem aumentar, em nvel indesejado, o risco. O caixa mnimo exigido depender de uma srie de fatores. A lista a seguir apresenta alguns desses fatores, sem pretenso de esgotar o assunto. Falta de sincronizao entre pagamentos e recebimentos de caixa tende a elevar o caixa necessrio. Tal falta de sincronia pode ser resultante de sazonalidades em pagamentos e recebimentos e das caractersticas operacionais de atuao da empresa, sendo que o fluxo de caixa projetado pode ser um importante instrumento para reduzir as diferenas temporais de entrada e sada de recursos na empresa. Grande possibilidade de ocorrncia de eventos no previstos no planejamento da empresa que representem desembolsos de caixa.
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Possibilidade de furtos e desfalques, sendo que tais fatos podem ser minimizados atravs de controle mais acurado sobre os recebimentos e pagamentos de caixa. Existncia de prazo mdio de recebimentos de vendas acima do necessrio. Sempre que possvel, a empresa deve reduzilo, seja atravs de uma compensao mais rpida, seja pela redefinio da poltica de vendas a prazo. Existncia de prazo de pagamento reduzido. Com intuito de otimizar a rentabilidade, a empresa deve aumentar, sempre que for economicamente vantajoso, o prazo de pagamento. Existncia de grande investimento em estoques. importante adaptar a poltica de estoques, procurando diminuir o volume investido neste ativo, ajustando-o mais proximamente demanda. Poltica de crdito da empresa, em especial a morosidade dos pagamentos e a probabilidade de que clientes no efetuem pagamentos, o que implica maior necessidade de caixa; O estudo dos fatores listados indica que uma empresa tpica sempre necessitar de um caixa mnimo para satisfazer a suas necessidades financeiras. Para determinar o valor que uma empresa pode deixar em caixa existem diversos modelos de administrao de caixa que podem ser utilizados. O fluxo de caixa, por exemplo, uma metodologia que permite empresa determinar o fluxo de recursos futuros da empresa e, a partir dessa informao, administrar o caixa e minimizar a necessidade de recursos.
Modelos de Administrao de Caixa

Modelo do Caixa Mnimo Operacional: uma forma simples de estabelecer o montante de recursos que uma empresa dever manter em caixa atravs do Caixa Mnimo Operacional. Essa tcnica, pou-
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co sofisticada verdade, pode ser til no estabelecimento de um padro do investimento em caixa. Para obter o Caixa Mnimo Operacional, basta dividir os desembolsos totais previstos por seu giro de caixa. Por sua vez, para obter o giro de caixa, basta dividir 360, se a base for em dias e o perodo de projeo for de um ano, pelo ciclo de caixa (ciclo financeiro). Relembrando, o ciclo de caixa de uma empresa corresponde ao perodo compreendido entre o pagamento da compra de matria-prima at o momento do recebimento das vendas. Exemplo: suponha que uma empresa tenha projetado para certo exerccio desembolsos totais lquidos de caixa de R$ 4,2 milhes. Sabemos que o ciclo de caixa desta empresa alcana 40 dias, ou seja, este o intervalo de tempo em que a empresa somente desembolsa recursos, ocorrendo entradas de fluxos financeiros somente a partir do 48 dia. Logo, o giro de caixa de nove vezes, isto :
Um ciclo financeiro de 40 dias indica que o caixa gira (renovase) nove vezes no perodo. Conhecido o giro do caixa, o montante mnimo de caixa a ser mantido visando satisfazer demanda operacional por recursos no perodo totaliza R$ 180.000,00; calculado:
Podemos dizer que, quanto maior for o giro de caixa e, conseqentemente, menor o ciclo financeiro, mais reduzidas se apresentaro as quantidades exigidas para o caixa. Na busca de administrao de caixa mais eficiente, a empresa deve procurar, dentro das condies de seus negcios, maximizar o giro de seu caixa. Com isso, como
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o Caixa Mnimo Operacional obtido pela diviso dos pagamentos pelo giro, um giro de caixa alto gera uma necessidade menor de caixa operacional. Para melhor entendimento, imagine uma empresa com prazo de pagamento de fornecedores de 30 dias, prazo de estocagem de 25 dias e prazo mdio de recebimento de clientes de 60 dias. O ciclo de caixa de 55 dias e obtido pela soma do prazo de estocagem (25 dias), com o prazo de recebimento (60 dias), menos o prazo de pagamento (30 dias). O giro de caixa de seis vezes e meio (aproximadamente), ou seja, 360/55. Supondo que os pagamentos anuais estimados da empresa sejam de R$ 800.000,00, o caixa mnimo operacional de:
Uma reduo no prazo de recebimento para 30 dias faz com que o ciclo de caixa se reduza para 25 dias e aumente o giro de caixa para 14,4 vezes. Com isso, o caixa mnimo operacional passa de R$ 122.324,00 para R$ 55.555,00, promovendo uma reduo de R$ 66.768,00. O caixa mnimo operacional, por sua simplicidade de clculo, oferece alguns inconvenientes tcnicos e por isso deve ser adotado com certos cuidados pela empresa, avaliando principalmente se suas caractersticas se adaptam realidade de seus negcios.
Modelo de Baumol
O modelo de Baumol recebe o nome do pesquisador que props utilizar o conceito de lote econmico de compra, conceito este que ser abordado mais adequadamente no texto que trata de estoques. Esse modelo aplicado quando existem entradas peridicas de dinheiro no caixa e sadas constantes de recursos.
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Entre diversas situaes, podemos citar dois exemplos em que possvel existir uma aplicao do modelo de Baumol. O primeiro o oramento de uma famlia tpica. Mensalmente, a me e/ou pai recebem um salrio. Esse salrio ser consumido ao longo do ms, medida que ocorrerem as necessidades de pagamentos. O segundo caso diz respeito a uma empresa de consultoria que possui clientes que concentram o pagamento em determinado dia do ms, embora a empresa tenha que efetuar desembolsos ao longo do ms. Supondo a existncia de um mercado financeiro com um investimento de curto prazo qualquer, uma empresa pode transformar um fluxo regular de recebimentos de caixa em diversos fluxos. Basta que aplique parte do recebimento inicial e com o tempo v sacando o dinheiro existente na conta do investimento. A Figura 43 apresenta a situao original em que, a cada perodo de tempo (um ms, por exemplo), existe um recebimento e inmeros pagamentos. A Figura 44 apresenta a situao em que o nico recebimento foi transformado em trs pela aplicao de 2/3 do recebimento original num investimento de curto prazo.
Figura 43: Modelo Baumol. Figura 44: Modelo Baumol. Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007). Silva (2007).
De um lado, aplicar uma parcela do dinheiro em investimento de curto prazo proporciona um ganho na forma de juros. Entretanto, cada operao de investir ou no pode implicar um custo. Esse custo abarca
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desde impostos de transaes financeiras, at o custo do tempo que o funcionrio da empresa leva para fazer a operao de ligar para o banco e solicitar a transferncia de recursos da conta de investimento. Atravs do confronto entre os rendimentos obtidos com investimento de curto prazo e o custo de cada operao de aplicao e resgate, a empresa pode determinar em quantos montantes iguais o recebimento original ser dividido, de modo a maximizar seu lucro. Este valor obtido por:
sendo i a taxa de juros da aplicao financeira, R o montante recebido periodicamente, b o custo de cada operao de investimento ou resgate incluindo aqui desde impostos at quaisquer custos diretamente vinculados a estas operaes e N o nmero de operaes que sero realizadas no perodo. Para melhor entendimento, observe o exemplo retirado do texto original de Assaf Neto e Silva (2007), sobre uma empresa de advocacia que recebe no dia primeiro de cada ms R$ 9.600,00 pela prestao de seus servios a outra empresa. Suponhamos um ms com 20 dias teis, podemos afirmar que os desembolsos mdios dirios da empresa montam R$ 480,00 (= 9.600/20). A taxa de juros de mercado de 1 % a.m., e cada vez que realizada uma operao, seja de investimento ou de pagamento, a empresa despende R$ 3,00 referentes ao custo vinculado a esta operao. Assim:
Deste modo, sero feitas quatro operaes de transferncia de recursos em que cada um dos resgates possui o valor de R$ 2.400,00 (= R$ 9.600/4). Outra forma de analisar o resultado acima dizer que a cada cinco dias (= 20/4) existir uma transferncia de fundos da aplicao financeira para o caixa da empresa.
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A Tabela 20 mostra o fluxo de pagamentos e recebimentos da empresa. A primeira coluna apresenta o caixa inicial para cada dia. Para o primeiro dia, dos R$ 9.600,00 recebidos, R$ 7.200,00 foram investidos no curto prazo. Os desembolsos dirios de R$ 480,00 reduzem o caixa at o instante em que seja necessrio fazer uma transferncia de recursos da aplicao financeira para o caixa, o que ocorre, no exemplo citado, no 5, 10 e 15 dia til do ms.
Tabela 20: Exemplo do modelo de Baumol.
Dia
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Caixa Inicial
2.400 1.920 1.400 960 480 2.400 1.920 1.440 960 480 2.400 1.920 1.440 960 480 2.400 1.920 1.440 960 480
Sada de Caixa
480 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480
Entrada de Caixa
2.400 2.400 2.400
Caixa Final
1.920 1.400 960 480 2.400 1.920 1.440 960 480 2.400 1.920 1.440 960 480 2.400 1.920 1.440 960 480
Investimentos
7.200 7.200 7.200 7.200 4.800 4.800 4.800 4.800 4.800 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
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O modelo de Baumol importante por reconhecer a existncia de um custo de transao e por relacionar o uso de caixa com o conceito de economia de escala. Assim, se a empresa de advocacia tivesse um aumento no volume recebido de R$ 9.600,00 para R$ 19.200,00, o valor de N apresentaria um acrscimo para 5,66. Para concluir, devemos lembrar que o modelo de Baumol considera que o fluxo de pagamentos relativamente constante e o recebimento peridico. Isso nem sempre caracterstica das empresas em seu dia-a-dia. Logo, dificilmente um fluxo de caixa ser constante e previsvel, conforme suposto no modelo. Entretanto, importante ressalvar que muitas suposies do modelo podem ser relaxadas sem muita complexidade, inclusive para algumas situaes de incerteza, e podem ser teis em alguns casos em que a soluo simples de implementar seja necessria. Em economias instveis, a aplicao do modelo deve ser considerada com cuidado, pois o modelo, em sua formulao original, no considera a demanda de caixa para precauo e especulao, alm de supor que a taxa de juros constante no perodo considerado. Apesar dessas restries, importante notar que o modelo traz para a discusso importantes princpios tericos, essenciais ao estudo da administrao de caixa, sendo, pois, um parmetro bastante til para a avaliao do saldo de caixa.
Saiba mais...
Outros modelos so propostos. Para maiores detalhes acesse: <http://www.ead.fea.usp.br/Semead/3semead/pdf/Finan%E7as/ Art035.PDF> ou <http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos22005/113.pdf>.
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Administrao de Recebveis (Contas a Receber)

O segundo elemento do ativo mais lquido para converso em caixa o prazo mdio de recebimento, que vem a ser o tempo mdio entre uma venda a prazo e a efetiva disponibilidade de fundos, com o pagamento empresa. O prazo mdio de recebimento possui dois componentes. O primeiro o tempo entre a venda e o envio do pagamento pelo cliente; o segundo o tempo entre o envio do pagamento e a disponibilidade dos fundos recebidos na conta bancria da empresa. A primeira parte do prazo mdio de recebimento envolve a administrao do crdito oferecido aos clientes; a segunda parte implica na cobrana e no processamento dos pagamentos. O objetivo da administrao de contas a receber consiste em dispor de contas com a maior rapidez possvel sem perder vendas com a adoo de tcnicas de cobrana muito agressivas. A consecuo desse objetivo abrange trs tpicos: (1) seleo e padres de crdito, (2) condies de crdito e (3) monitoramento de crdito. Mas voc j imaginou como as empresas concedem crdito aos seus clientes?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Com base em quais instrumentos e variveis, voc acha que as empresas utilizam para lhe conferir um crdito? Esboce, aqui, os fatores que voc acredita serem relevantes para a concesso de crdito a um cliente.
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Seleo e Padres de Crdito

A seleo de crdito envolve a aplicao de tcnicas para determinar os clientes que merecem receber crdito. Esse processo inclui a avaliao da qualidade do cliente, do ponto de vista do risco de crdito e sua comparao aos padres de crdito da empresa, ou seja, os requisitos mnimos para conceder crdito a um cliente. Um dos mtodos mais utilizados hoje em dia refere-se avaliao dos clientes em diversos componentes, chamados Cs do crdito. Estes componentes compem um nmero determinado de elementos que determinaro a qualidade do indivduo em pagar/ quitar os crditos concedidos. Os cinco Cs so: Carter: o histrico do cliente em termos de cumprimento de obrigaes. Capacidade: a capacidade de pagamento do crdito solicitado pelo cliente, avaliada com base em uma anlise das demonstraes financeiras, com nfase nos fluxos de caixa disponveis para o pagamento de dvidas. Capital: o volume de dvidas do cliente em comparao com seu capital prprio. Colateral (garantia): o volume de ativos que o cliente tem disposio para usar como garantia do crdito. Quanto maior o volume de ativos disponveis, maior a possibilidade de uma empresa conseguir recuperar fundos, se o cliente no cumprir sua obrigao de pagamento. Condies: as condies econmicas gerais e setoriais correntes e quaisquer condies especiais vinculadas a uma transao especfica. Outro mtodo utilizado baseado em escores de crdito. A atribuio de escores de crdito um mtodo de seleo utilizado quando h muitos pedidos de crdito de pequeno volume. Os escores de crdito esto fundamentados em pesos obtidos estatisticamente para caractersticas financeiras e creditcias importantes, visando prever se um
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cliente pagar o crdito solicitado em dia. Em termos simples, o procedimento resulta em um escore que mede a solidez geral do cliente e que utilizado na tomada de deciso de aceitar ou rejeitar o pedido de crdito. So mais comumente usados em operaes com carto de crdito, como as de bancos, distribuidoras de combustveis e lojas de departamentos. Sua finalidade levar a deciso com rapidez e a baixo custo, reconhecendo que o preo de uma deciso incorreta pequeno. Entretanto, quando as perdas com clientes associadas a escores de crdito aumentam, o sistema deve ser reavaliado.
Alterao de Padres de Crdito

A empresa considerar, s vezes, alguma mudana em seus padres de crdito para elevar seus retornos e criar mais valor para seus proprietrios. Para mostrar como isso acontece, vamos imaginar as seguintes alteraes e os efeitos esperados sobre os lucros em decorrncia do relaxamento de padres de crdito.
Tabela 21: Efeitos do Relaxamento de padres de crdito.
Varivel
Volume de Vendas Investimentos em contas a receber Perdas com clientes
Direo da Variao
Aumento Aumento
Efeito sobre os Lucros

Positivo Negativo
Aumento
Negativo
Se os padres de crdito fossem mais rigorosos, seriam esperados efeitos opostos. As alteraes do prazo de crdito, ou seja, do nmero de dias aps o incio da concesso de crdito e at a data de vencimento do valor integral da conta, tambm afetam a rentabilidade de uma empresa. Por exemplo, a ampliao do prazo de crdito de 30 dias para 45 dias lquidos deve aumentar as vendas, afetando o lucro positivamente. Mas neste caso voc espera que tanto as contas a receber como as perdas com clientes se elevariam, afetando negativamente o lucro, no mesmo? E neste caso voc espera que a Necessidade de Investimen-
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to em Giro NIG tambm aumente, certo? Ou seja, haveria uma necessidade maior de investimentos em giro, no mesmo? Bom, o investimento em contas a receber aumentaria porque haveria mais vendas e o ritmo geral de pagamento seria mais lento, em mdia, diante do prazo de crdito mais longo. Ocorreria aumento de perdas com clientes porque, quanto mais longo o prazo de crdito, mais tempo estaria disponvel para que uma empresa fosse falncia, e isso poderia acarretar no no pagamento de suas contas. Uma reduo do prazo de crdito tenderia a exercer efeitos opostos. As variveis afetadas pelo aumento do prazo de crdito se comportam exatamente do mesmo modo quando h um relaxamento dos padres de crdito.
Monitoramento de Crdito
A ltima questo a ser considerada por uma empresa em sua gesto de contas a receber o monitoramento de crdito. Trata-se de uma reviso contnua das contas a receber para verificar se os clientes esto pagando de acordo com os prazos de crdito estabelecidos. Se no estiverem saldando suas contas em dia, o monitoramento alertar a empresa para a existncia do problema. Pagamentos lentos acarretam custos, porque ampliam o prazo mdio de recebimento e, com isso, aumentam o investimento em contas a receber e conseqentemente elevam o ciclo de caixa e o NIG. Duas tcnicas freqentemente citadas de monitoramento de crdito so: o prazo mdio de contas a receber, vistos anteriormente; e o clculo da idade das contas a receber. Alm disso, algumas tcnicas conhecidas de cobrana so em geral usadas pelas empresas. Como voc j sabe, o conhecimento do prazo mdio de recebimento permite detectar se h algum problema geral com as contas a receber. Por exemplo, uma empresa com prazo de crdito de 30 dias lquidos esperaria que seu prazo mdio de recebimento (menos o tempo de recebimento, processamento e cobrana) fosse aproximadamente igual a 30 dias. Se o prazo efetivo de recebimento for significativamente maior que 30 dias, a empresa ter motivos para rever suas operaes de concesso de crdito. Se o prazo mdio de recebimento es-
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tiver crescendo com o passar do tempo, ela ter motivos para se preocupar com a gesto de contas a receber. Um primeiro passo na anlise de um problema de contas a receber consiste em calcular a idade das contas. Por esse processo, a empresa pode descobrir se h algum problema em suas contas a receber, em geral, e se tal problema atribuvel a algumas contas especficas.
Clculo da Idade das Contas a Receber

O clculo de idade das contas a receber exige que as contas sejam classificadas em grupos, com base na data de origem. A classificao feita comumente em bases mensais, voltando no tempo at trs ou quatro meses. O resultado uma tabela que indica as porcentagens do saldo total de contas a receber pelos vrios perodos considerados. Sua finalidade ajudar a empresa a identificar problemas. Se uma empresa com prazo de crdito de 30 dias lquidos tiver um prazo mdio de recebimento (menos o tempo de recebimento, processamento e cobrana) de 50 dias, desejar calcular a distribuio da idade das contas a receber. Se a maioria das contas tiver dois meses de idade, ento ela estar enfrentando um problema geral e dever rever suas atividades na rea de contas a receber. Se o clculo de idades indicar que a maioria das contas recebida em 35 dias e que somente poucas esto vencidas h muito tempo, ento dever analisar e se preocupar com a cobrana dessas contas especficas que esto vencidas.
Administrao de Estoques
O objetivo da administrao de estoques, como pode ser claramente observado, girar o estoque o mais rapidamente possvel, sem perder vendas por faltas de estoque. O administrador financeiro tende a atuar como um assessor ou fiscal em questes relacionadas a estoques: no exerce controle direto sobre eles, mas fornece informaes ao processo de administrao de estoques.
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Comumente existem pontos de vista distintos quanto aos nveis apropriados de estoques entre os executivos das reas de finanas, marketing, produo e compras. Cada um deles encara esses nveis com base em seus objetivos. Para o administrador financeiro, o que mais interessa manter baixos nveis de estoques para garantir que o dinheiro da empresa no esteja sendo mal aplicado em recursos excessivos, o que diminuiria a necessidade de investimento em giro. O executivo de marketing, por outro lado, gostaria de contar com estoques substanciais dos produtos finais, o que asseguraria que todos os pedidos pudessem ser atendidos rapidamente, evitando demoras causadas por falta de produto em estoque. A principal responsabilidade do executivo da rea de produo implantar o plano de produo de tal maneira que resulte no volume desejado de produtos acabados de qualidade aceitvel a baixo custo. No desempenho desse papel, o profissional manteria estoques elevados de matrias-primas para evitar atrasos na produo. Tambm preferiria executar lotes grandes de produo para reduzir os custos unitrios, o que resultaria estoques elevados de produtos acabados. O executivo de compras deve preocupa-se somente com os estoques de matrias-primas. Ele precisa ter disposio, nas quantidades corretas e nos momentos desejados e a um preo favorvel, qualquer matria-prima que seja exigida pela rea de produo. Sem o controle adequado, para obter descontos por quantidade ou em virtude de expectativas de alta de preos ou de falta de alguns materiais, esse profissional poder adquirir quantidades de recursos maiores do que as efetivamente necessrias num dado momento. Neste sentido, h diversas tcnicas disponveis para administrar eficazmente o estoque de uma empresa. Considerando que iremos nos aprofundar em disciplina posterior do curso de administrao na anlise dos modelos para determinao de estoques, sugerimos que voc faa uma pesquisa genrica sobre os quatro modelos recorrentes (modelo ABC: modelo Lote Econmico de Compra; Modelo Just in Time; e Modelo de Planejamento das Necessidades de Material (MRP Material Requerement Planning)).
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Administrao de Passivos Circulantes

Passivos Espontneos: os passivos espontneos originam-se com o andamento normal das operaes da empresa. As duas principais fontes espontneas de financiamento de curto prazo so contas a pagar (fornecedores) e despesas a pagar. medida que as vendas aumentam, as contas a pagar crescem em resposta s compras cada vez maiores, necessrias para produzir em nveis mais altos. As despesas a pagar tambm aumentam com as vendas, conforme os salrios e os impostos crescem com as necessidades maiores de mo-de-obra e o aumento dos impostos, por causa do crescimento dos lucros. Normalmente, no h nenhum custo explcito vinculado aos passivos circulantes, embora eles tenham certos custos implcitos. Alm disso, ambos so modalidades de financiamento de curto prazo no garantido financiamento de curto prazo obtido sem a vinculao de ativos especficos como garantia de dvida. A empresa deve tirar o proveito mximo possvel dessas fontes livres de juros de financiamento de curto prazo no garantido.
Gesto de Contas a Pagar

As contas a pagar representam a principal fonte de financiamento de curto prazo no garantido. Resultam de transaes nas quais ocorrem compras de mercadorias, mas nenhum documento assinado para comprovar a dvida do comprador com o vendedor. O comprador, na verdade, concorda em pagar ao fornecedor o valor exigido, de acordo com os prazos de crdito normalmente especificados na fatura entregue pelo fornecedor. A presente discusso de contas a pagar est considerando o ponto de vista do comprador. O objetivo da empresa pagar to lentamente quanto possvel, sem prejudicar seu rating (nvel de risco) em termos de crdito. Isso significa que as contas devem ser saldadas no ltimo dia possvel, respeitando os prazos oferecidos pelo fornecedor. Por exemplo, se o prazo for de 30 dias lquidos, a conta dever ser paga em 30 dias a contar do incio do prazo de crdito, geralmente a data da fatura ou o final do ms no qual a compra foi feita. Isso permite o uso mximo de um
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emprstimo sem juros do fornecedor e no prejudica o crdito da empresa, j que a conta paga dentro do prazo concedido.
Anlise de Prazos de Crdito

Os prazos de crdito que uma empresa recebe de seus fornecedores permitem esticar o prazo de pagamento de suas compras. Como o custo que o fornecedor assume por ter seu dinheiro investido na mercadoria aps a venda, provavelmente j est refletido no preo de compra, o comprador est indiretamente pagando por esse benefcio. Ele deveria, portanto, analisar cuidadosamente os prazos de crdito para determinar sua melhor estratgia de crdito mercantil. Se uma empresa receber prazos de crdito que incluam desconto por pagamento rpido, ter duas opes: aproveitar o desconto ou no. Se uma empresa pretende aproveitar um desconto por pagamento rpido, deve pagar no ltimo dia do prazo do desconto. No h custo associado a esse aproveitamento. Exemplo: a ML e ARAJO LTDA, operadora de uma pequena rede de lojas de vdeo, comprou mercadorias no valor de R$ 1.000,00, em 27 de fevereiro e o fornecedor lhe ofereceu prazos base de 2/10, 30 (terminologia especfica para designar que existe uma conta a pagar no prazo de 30 dias que oferece desconto de 2% caso seja quitada em at 10 dias ), dias lquidos a contar do final do ms. Se a empresa aproveitar o desconto, dever pagar R$ 980,00 [R$ 1.000 (0,02 x R$ 1.000)] at 10 de maro, economizando R$ 20,00. Se a empresa optar por renunciar ao desconto, dever pagar no ltimo dia do prazo de crdito. Existe custo implcito, associado renncia ao desconto. O custo de renncia ao desconto consiste na taxa implcita de juros paga para adiar o pagamento de uma conta por um nmero de dias adicionais. Em outras palavras, o valor representado pelos juros pagos por uma empresa para ficar com seu dinheiro por determinado nmero de dias. Esse custo pode ser ilustrado por meio do exemplo a seguir, em que supomos que o pagamento ser feito no ltimo dia possvel (o ltimo dia do prazo de desconto ou o ltimo dia do prazo de crdito).
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No exemplo precedente, vimos que a MOL e ARAJO poderia aproveitar o desconto oferecido em sua compra do dia 27 de fevereiro, pagando R$ 980,00 em 10 de maro. Se renunciasse ao desconto, poderia fazer o pagamento em 30 de maro. Para manter seu dinheiro por mais 20 dias, a empresa abriria mo da oportunidade de pagar R$ 980,00 por sua compra no valor de R$ 1.000,00. Em outras palavras, o custo de adiar o pagamento por 20 dias igual a R$ 20,00. Para calcular o custo de renncia ao desconto por pagamento rpido, o verdadeiro preo de compra deve ser considerado e o custo descontado da mercadoria, ou seja, R$ 980,00 para MOL e ARAJO. O custo anual, em termos percentuais, da renncia ao desconto pode ser calculado pela equao a seguir:
Onde: D = desconto percentual N = nmero de dias em que o pagamento pode ser adiado quando o desconto no aproveitado. Inserindo os valores de D (2%) e N (20 dias) na equao proposta, obtemos um custo anualizado de renncia ao desconto, de 36,73%:
Estamos supondo um ano de 360 dias. Nesse exemplo imaginamos que a MOL e ARAJO renuncia a apenas um desconto durante o ano, que lhe custa 2,04% por vinte dias (ou seja, 2%/98%) ou 36,73%, quando convertido em base anual. Entretanto, se a empresa renunciasse continuamente aos descontos de 2%, o efeito da composio dos juros faria com que o custo anualizado subisse para 43,48%, conforme a equao abaixo:
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Note que essa transformao apenas um procedimento de equivalncia de capitais. Voc aprendeu l na matemtica financeira. Uma maneira simples de aproximar o custo de renncia a um desconto usar a porcentagem de desconto, D, em lugar do primeiro termo da equao de renncia apresentada.
Quanto menor o desconto, melhor a aproximao do custo efetivo. Usando a aproximao, o custo de no-aproveitamento do desconto, para a Lawrence Industries, igual a 36%. O administrador financeiro deve determinar se aconselhvel aproveitar um desconto por pagamento rpido, lembrando que o aproveitamento pode ser uma fonte importante de rentabilidade adicional.
Despesas a Pagar
A segunda fonte espontnea de financiamento de curto prazo representada por despesas a pagar. So passivos gerados pela utilizao de servios cujo pagamento ainda no foi feito. Os itens mais comuns nessa categoria so salrios e impostos. Como os impostos so pagamentos efetuados ao governo, sua acumulao no pode ser manipulada pela empresa. Entretanto, a acumulao de salrios devidos pode ser controlada pela empresa at certo ponto. Isso feito esticando o prazo de pagamento de salrios, com isso possvel obter um emprstimo livre de juros dos funcionrios, que recebem o pagamento algum tempo depois de terem prestado seus servios. O prazo de pagamento de funcionrios que recebem por hora de trabalho geralmente determinado por normas sindicais ou por lei estadual ou federal.
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Contudo, em outros casos, a freqncia de pagamento fica a critrio da administrao da empresa.
Fontes de Emprstimos de Curto Prazo sem Garantias

As empresas obtm emprstimos de curto prazo basicamente por duas fontes: bancos e emisso de notas promissrias comerciais. Ao contrrio das fontes espontneas de financiamento no garantido de curto prazo, os emprstimos bancrios e as notas promissrias comerciais so fontes negociadas e resultam de iniciativas do administrador financeiro. Os emprstimos bancrios so mais comuns porque esto disponveis a empresas de todos os tamanhos; as notas promissrias comerciais costumam estar disponveis somente para as grandes. Alm disso, emprstimos internacionais podem ser utilizados para financiar, transaes internacionais.
Emprstimos Bancrios
Os bancos representam uma importante fonte de emprstimos no garantidos de curto prazo. O principal tipo de emprstimo por eles oferecido o emprstimo autoliquidvel de curto prazo, destinado simplesmente a sustentar a empresa nos picos sazonais das necessidades de fundos, devidos principalmente acumulao de estoques e de contas a receber. medida que os estoques e as contas a receber se convertem em caixa, so gerados fundos necessrios para liquidar esses emprstimos. Em outras palavras, o emprego do dinheiro emprestado cria o mecanismo pelo qual o emprstimo restitudo da o termo autoliquidvel. Os bancos emprestam fundos de curto prazo sem garantias de trs maneiras bsicas: por meio de notas promissrias, prevendo um nico pagamento; de linhas de crdito; e de acordos de crdito rotativo. Antes de examinarmos esses tipos de emprstimos, vamos comentar as taxas de juros de emprstimos.
Taxas de Juros de Emprstimos

A taxa de juros de um emprstimo bancrio pode ser fixa ou flutuante e costuma ser baseada na taxa de juros de clientes preferen266
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ciais (prime rate). Essa a taxa mais baixa de juros cobrada pelos principais bancos de emprstimos de seus melhores clientes no segmento de pessoa jurdica. A prime rate flutua com a variao das condies de oferta e demanda de fundos de curto prazo. Os bancos geralmente determinam a taxa que deve ser cobrada dos vrios tomadores, adicionando um prmio ao prime rate para levar em conta o risco do tomador. O prmio pode chegar a 4 % ou mais, embora a maioria dos emprstimos de curto prazo sem garantias contenha prmios inferiores a 2%.
Notas Promissrias para Pagamento nico

Um emprstimo contra a emisso de uma nota promissria para pagamento nico pode ser obtido em um banco comercial por uma empresa com o crdito apropriado. Esse tipo de emprstimo consiste geralmente em uma operao isolada, feita com um tomador que necessita de fundos para uma finalidade especfica por um prazo curto. O instrumento resultante uma nota promissria assinada pelo tomador, especificando os termos do emprstimo, incluindo prazo e taxa de juros. Esse tipo de nota de curto prazo, quase sempre tem data de vencimento entre 30 dias e 9 meses. Os juros cobrados costumeiramente so vinculados de alguma maneira taxa bsica de juros SELIC.
Linhas de Crdito
Uma linha de crdito um acordo especificando o volume de emprstimos no garantidos, de curto prazo, que um banco colocar disposio de uma empresa em um determinado perodo. semelhante ao acordo mediante o qual os emitentes de cartes de crdito de bancos, como MasterCard, Visa e Hipercard concedem crdito praprovado aos titulares de cartes. Um acordo de linha de crdito geralmente feito pelo prazo de um ano e impe restries ao tomador. No um emprstimo garantido, mas indica que, se o banco tiver fundos suficientes disponveis, permitir ao tomador dever at certo valor. O valor de uma linha de crdito a quantia mxima que a empresa pode dever ao banco a qualquer momento.
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Ao candidatar-se a uma linha de crdito, o tomador pode ser obrigado a apresentar documentos, tais como: o oramento de caixa, a demonstrao projetada do resultado do exerccio, o balano projetado e as demonstraes financeiras mais recentes. Se o banco considerar o cliente aceitvel, a linha de crdito ser concedida. A principal atrao de uma linha de crdito, do ponto de vista do banco, a eliminao da necessidade de examinar a qualidade de um cliente a cada vez que ele pede dinheiro emprestado. A taxa de juros de uma linha de crdito normalmente uma taxa flutuante taxa bsica mais um prmio. Se a taxa bsica variar, a taxa de juros cobrada em emprstimos novos e tambm nos emprstimos existentes mudar automaticamente. O prmio cobrado do tomador, acima da taxa bsica, depende do risco de crdito que apresenta. Quanto menor for esse risco, menor ser o prmio (acrscimo de juros) somado taxa bsica, e vice-versa. Em um acordo de linha de crdito, um banco pode impor restries a aes operacionais, que lhe do o direito de cancelar a linha, caso ocorram modificaes importantes na situao financeira ou nas operaes da empresa. Geralmente, ela se compromete a fornecer demonstraes financeiras atualizadas e de preferncia examinadas por auditores, para fins de anlise peridica. Alm disso, o banco precisa ser informado de mudanas nas principais posies administrativas ou nas operaes antes que ocorram. Tais mudanas podem afetar o desempenho futuro e a capacidade de pagamento de dvidas, alterando o nvel de risco de crdito assumido pelo banco. Se este no concordar com as mudanas propostas e a empresa concretiz-las de qualquer modo, o banco ter o direito de cancelar a linha de crdito. Para garantir que o devedor seja um bom cliente, muitos emprstimos bancrios no garantidos de curto prazo como notas promissrias para pagamento nico e linhas de crdito exigem que o credor mantenha, em uma conta corrente, um saldo mnimo equivalente a certa porcentagem do montante emprestado, freqentemente de 10% a 20%. Um saldo mnimo no s fora o tomador do emprstimo a ser um bom cliente do banco, como tambm eleva o custo para o tomador.
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Para garantir que o dinheiro emprestado em um acordo de linha de crdito esteja sendo efetivamente usado para financiar necessidades sazonais, diversos bancos exigem uma limpeza anual. Isso significa que a empresa tomadora deve ter um saldo devedor igual a zero, ou seja, no dever nada ao banco por certo nmero de dias do ano. Insistir que a empresa tenha um saldo devedor igual a zero por certo perodo, garante que os emprstimos de curto prazo no se transformem em emprstimos de longo prazo. Todas as caractersticas de uma linha de crdito so negociveis at certo ponto. Hoje em dia, os bancos competem agressivamente para atrair empresas de grande porte e que sejam respeitveis. Um tomador em potencial deve procurar negociar uma linha de crdito com a taxa de juros mais favorvel, o volume timo de fundos e o mnimo de restries. Os tomadores freqentemente pagam tarifas aos credores, em lugar de manter saldos mnimos como remunerao de emprstimos e outros servios. O banco procura obter um bom retorno com a maior segurana possvel. As negociaes devem produzir uma linha de crdito que seja satisfatria tanto para o tomador como para o banco.
Caractersticas de Emprstimos de Curto Prazo com Garantia

Embora muitas pessoas acreditem que a existncia de uma garantia real reduza o risco de um emprstimo, os credores normalmente no vem os emprstimos desse modo. Eles reconhecem que a existncia da garantia pode reduzir perdas em caso de inadimplncia do devedor, mas a presena dela no exerce nenhum efeito sobre o risco de inadimplncia. Um credor exige garantia real para assegurar a recuperao de parte do emprstimo em caso de inadimplncia. O que ele quer, acima de tudo, receber os pagamentos previstos. Em geral, os credores preferem fazer emprstimos menos arriscados, a ceder taxas de juros mais baixas ou a se encontrar na posio de precisar liquidar ativos dados em garantia. Os fornecedores de fundos de curto prazo com garantia preferem ativos que tenham uma durao prxima do prazo do emprstimo.
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Ativos circulantes contas a receber e estoques so as garantias mais desejveis para emprstimos de curto prazo porque normalmente podem ser convertidos em caixa de maneira muito mais rpida que ativos permanentes. Portanto, o fornecedor de fundos de curto prazo geralmente aceita como garantia os ativos circulantes lquidos. Comumente, o fornecedor de fundos determina o adiantamento percentual desejvel a ser feito contra garantia. Esse adiantamento representa o item principal do emprstimo com garantia e fica em geral entre 30% e 100% do valor contbil do ativo dado em garantia. Varia de acordo com o tipo e a liquidez do ativo. Os juros cobrados em emprstimos de curto prazo com garantia costumam ser superiores aos de emprstimos de curto prazo sem garantia. Os credores normalmente no consideram os emprstimos com garantia menos arriscados que aqueles sem garantia. Alm disso, a negociao e a administrao de emprstimos com garantia so mais trabalhosas para o credor do que no caso de emprstimos sem garantia. Portanto, o credor exige compensao adicional sob a forma de uma comisso de servio, uma taxa de juros mais alta ou ambas. As principais fontes de emprstimos de curto prazo com garantia para empresas so os bancos comerciais e as financeiras. Os dois tipos de instituio operam com emprstimos garantidos basicamente por contas a receber e estoques. As operaes dos bancos comerciais j foram descritas. As financeiras so instituies de emprstimo que s oferecem emprstimos com garantia - tanto de curto como de longo prazo para empresas. Diferentemente dos bancos, elas no podem receber depsitos. Somente quando seu poder de captao de emprstimos de curto prazo sem e com garantia do banco comercial se esgota que um tomador deve recorrer financeira em busca de emprstimos com garantias adicionais. Como ela geralmente fica com os tomadores de risco mais alto, suas taxas de juros de emprstimos com garantia costumam ser mais altas que as dos bancos comerciais. Dois meios comumente empregados para obter financiamento de curto prazo com contas a receber so os descontos de contas a receber e o factoring de contas a receber. Na verdade, somente o primeiro
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gera um emprstimo de curto prazo com garantia; a operao de factoring significa a venda de contas a receber com desgio. Embora o factoring no seja realmente uma forma de emprstimo de curto prazo com garantia, envolve o uso de contas a receber na obteno de fundos de curto prazo necessrios.
Desconto de Contas a Receber

Um desconto de contas a receber freqentemente usado para garantir um emprstimo de curto prazo. Como as contas a receber em geral so muito lquidas, elas representam uma alternativa atraente de garantia para um emprstimo de curto prazo. Quando uma empresa solicita um emprstimo lastreado em contas a receber, o credor inicialmente as avalia para determinar sua atratividade como garantia. Ele faz uma lista das contas aceitveis das datas de faturamento e de seus valores. Se a empresa tomadora de fundos solicitar um emprstimo de um valor fixo, o credor precisar apenas selecionar contas suficientes para garantir os fundos solicitados. Se o tomador desejar o emprstimo mximo disponvel, o credor avaliar todas as contas para selecionar o volume mximo de garantia aceitvel. Aps selecionar as contas aceitveis, o credor costuma ajustar o valor monetrio delas em funo de devolues esperadas e outras redues. Se um cliente, cuja conta tiver sido descontada, devolve a mercadoria ou recebe algum tipo de abatimento, como um desconto por pagamento antecipado, o valor da garantia automaticamente reduzido. Para se proteger dessas ocorrncias, o credor reduz o valor da garantia aceitvel por uma porcentagem fixa. A seguir, deve ser determinada a porcentagem a ser adiantada contra a garantia. O credor avalia a qualidade das contas a receber aceitveis e o custo esperado de sua liquidao. Tal porcentagem representa o principal do emprstimo e costuma variar entre 50% e 90% do valor de face das contas a receber aceitveis. Para proteger seu direito sobre a garantia, o credor registra um vnculo, um direito legal publicamente anunciado sobre ativo.
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Descontos de contas a receber normalmente so feitos sem notificao, o que quer dizer que um cliente cuja conta foi oferecida em garantia no avisado disso. Quando no h notificao, ainda cabe ao credor cobrar a conta, e ele confia no devedor quanto transferncia desses pagamentos medida que so recebidos. Se um desconto de contas a receber for feito com notificao, o cliente ser avisado de que deve remeter o pagamento diretamente ao credor da empresa. O custo nominal de um desconto de contas a receber normalmente de dois a cinco pontos percentuais acima da taxa bsica. Alm da taxa nominal de juros, pode ser cobrada uma comisso de servio de 3% para cobrir os custos administrativos do fornecedor de fundos. Sem dvida, os descontos de contas a receber representam uma fonte de financiamento de curto prazo de alto custo.
Factoring
O factoring envolve sua venda pura e simples, com desgio, a uma instituio financeira. Um factor uma instituio financeira que se especializa na compra de contas a receber de empresas. Alguns bancos comerciais e algumas financeiras tambm fazem operaes de factoring de contas a receber. Embora no seja o mesmo obter um emprstimo de curto prazo, o factoring de contas a receber semelhante ao emprstimo de fundos, usando essas contas como garantia. Um acordo de factoring normalmente estipula as condies e os procedimentos exatos para a compra de uma conta. O factor, tal como um credor que conta com a garantia de contas a receber, escolhe contas para compra, selecionando somente aquelas que parecem constituir riscos de crdito tolerveis. Quando se opta pelo factoring em bases contnuas, o factor acaba assumindo a funo de concesso de crdito da empresa, porque isso garante que as contas sejam aceitveis. As operaes de factoring em geral so feitas com notificao, e o factor recebe o pagamento da conta diretamente do cliente. Alm disso, a maioria das vendas de contas a receber a um factor feita sem recurso. Isso quer dizer que ele assume todos os riscos de crdito, ou seja, se uma conta adquirida no for paga pelo cliente, a perda dever ser absorvida pelo factor.
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No comum o factor ser obrigado a pagar empresa at que a conta seja cobrada ou at o ltimo dia do prazo de crdito, dependendo do que ocorra primeiro. Ele abre uma conta semelhante a uma conta de depsito bancrio para cada cliente. medida que o pagamento recebido ou chegam as datas de vencimento, o factor deposita dinheiro na conta da empresa vendedora e ela pode retirar livremente os recursos, conforme suas necessidades. Em muitos casos, se a empresa deixar dinheiro na conta, haver um supervit sobre o qual o factor dever pagar juros. Em outros casos, o factor poder fazer adiantamentos contra contas ainda no recebidas, por no terem vencido. Esses adiantamentos correspondem a um saldo negativo na conta da empresa, sobre o qual h cobrana de juros. Os custos dessa transao incluem comisses, juros cobrados por adiantamentos e juros recebidos sobre supervits. O factor deposita na conta da empresa o valor contbil das contas recebidas ou vencidas que tenham sido adquiridas por ele, menos as comisses. Estas geralmente so estipuladas sob a forma de um desconto entre 1% e 3% do valor contbil das contas a receber, transacionadas. Os juros cobrados por adiantamentos costumam ser de 2% a 4% acima da taxa bsica. So cobrados sobre o montante efetivamente adiantado. Os juros recebidos sobre supervits ficam em geral entre 0,2% e 0,5% por ms. Embora seus custos paream elevados, o factoring oferece algumas vantagens que o tornam atraente para muitas empresas. Uma delas a que permite converter contas a receber em caixa imediatamente, sem precisar se preocupar com os pagamentos pelos clientes. Outra vantagem a garantia de uma srie conhecida de fluxos de caixa. Alm disso, se for feito continuamente, o factoring pode eliminar a necessidade de departamentos de crdito e cobrana.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): voc avalia positivamente o uso freqente de desconto de recebveis nas empresas? Explicite, aqui, os elementos que sustentem sua colocao.
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Algumas empresas tm utilizado, freqentemente, este recurso como fonte primria para financiamento das necessidades de investimento em giro. De forma genrica podemos observar que muitas empresas, hoje, vinculam suas rentabilidades nas receitas no operacionais, advindas de operaes eminentemente financeiras. Neste caso voc no acha que as operaes de desconto e factoring minam oportunidades interessantes (perda de recursos) das empresas alm de indicar graves problemas de planejamento financeiro?
1. Diferencie e discuta sucintamente os dois tipos de gesto de caixa apresentados. Qual deles voc acha ser mais til para a gesto de uma Universidade Privada? 2. Voc acha que os gestores brasileiros esto mais sensveis ao retorno ou risco no que se refere gesto do capital de giro? Por qu? 3. Pesquise qual o tipo de capital os empresrios brasileiros mais tm utilizado para financiar as suas necessidades de capital de giro. 4. Qual o papel dos cinco Cs do crdito na atividade de seleo de crdito? 5. Quais so os principais benefcios e custos de uma deciso de tornar mais rigorosos os padres crdito? 6. Por que uma empresa deve monitorar ativamente as contas a receber de seus clientes a prazo? Como funcionam as tcnicas do prazo mdio de recebimento e do clculo de idade das contas a receber?
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7. Quais costumam ser os pontos de vista dos executivos de finanas, marketing, produo e compras, no que diz respeito aos nveis dos diversos tipos de estoque? Por que o estoque um investimento? 8. Descreva os elementos que disciplinam o comportamento dos analistas financeiros em renunciar um desconto por pagamento antecipado de contas a pagar. 9. Em quais condies vantajoso para uma empresa utilizar os descontos (antecipao) no pagamento dos seus fornecedores?
Aplicao prtica
1. Os prazos de crdito de quatro fornecedores so apresentados na tabela a seguir:

Fornecedor
X Y Z W
Prazos de crdito
1/10,55 dias lquidos, final do ms 2/15,30 dias lquidos, final do ms 2/20, 60 dias lquidos, final do ms 3/25,70, dias lquidos, final do ms
a) Determine o custo aproximado de renncia ao desconto por pagamento antecipado oferecido por cada fornecedor. b) Supondo que a empresa tenha necessidade de financiamento de curto prazo, indique se seria melhor renunciar o desconto ou aproveit-lo e tomar emprestado de um Banco a 15% ao ano. Avalie cada fornecedor separadamente, usando os resultados do item a. 2. Determine quando uma empresa deve pagar as compras efetuadas e as faturas com data de 25 de novembro, de acordo com cada uma das condies de crdito a seguir: a) 30 dias lquidos, a contar da data da fatura; b) 30 dias lquidos, a contar do final do ms; c) 45 dias lquidos, a contar da data da fatura; e
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d) 60 dias lquidos, a contar do final do ms. A ndia-Prsia est decidindo se deve ou no relaxar seus padres de crdito. A empresa conserta 72 mil tapetes por ano, a um preo unitrio mdio de R$ 32,00. As perdas com clientes representam 1% das vendas, o prazo mdio de recebimento de 40 dias e o custo varivel unitrio igual a R$ 28,00. A ndia-Prsia espera que, caso relaxe seus padres de crdito, o prazo mdio de recebimento suba para 48 dias e prev que as perdas com clientes crescero para 1,5% das vendas. Estas, porm, aumentaro em quatro mil consertos por ano. Supondo que a empresa tenha uma taxa de retorno exigida de 14% em investimentos com mesmo risco, o que voc recomendaria ndia-Prsia? Use sua anlise para justificar sua resposta.
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Oramento Empresarial Oramento Empresarial
UNIDADE
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Objetivo
A partir deste momento, voc ter a oportunidade de estudar o que Oramento Empresarial, uma vez que j percorreu por contedos especficos que tratavam da administrao financeira de curto e longo prazos. Nesta Unidade esperamos que voc possa atingir os seguintes objetivos: compreender o que planejamento e controle de resultados e conhecer quais so as etapas da elaborao do oramento empresarial.
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Oramento Empresarial
Para resgatar aquilo que voc estudou nas Unidades iniciais, gostaramos de lhe perguntar: em qual momento da histria da humanidade os oramentos passaram a ser utilizados com maior efetividade? Pense um pouco... (mas no passe de dez minutos, heim?).
Voc deve ter lembrado que, aps a Segunda Guerra Mundial, as empresas passaram a necessitar de mais investimentos em capital de giro, devido aos escassos recursos que restaram aps o conflito blico mundial. Por outro lado, tambm deve ter percebido que a administrao financeira avanou para um cunho mais cientfico, gerando novas teorias sobre oramento de capital e anlises financeiras. Neste nterim, o oramento empresarial tomou mais notoriedade no mundo das organizaes, e no apenas no meio militar. E sobre a origem da palavra oramento, voc tem alguma dvida? Lembre-se de que ela vem da juno dos termos orar + mento, e que orar significa estimar, quantificar ou colocar em nmeros e o sufixo mento significa o ato ou efeito de. Portanto, oramento o ato ou efeito de estimar os recursos a serem gastos em determinada ao, que neste caso so as aes do mundo empresarial. Alguma observao especial at o momento? Voc acaba de ver a palavra empresarial sendo introduzida ao termo oramento. E o que isso vem a significar? Buscando a etimologia da palavra empresa, podemos compreender melhor a sua utilizao. Por favor, vamos pesquisar juntos!
Por favor, procure o significado da palavra empresarial neste momento em: <http://www.priberam.pt/dlpo/ definir_resultados.aspx>. Caso no tenha acesso Internet, poder pesquisar em algum dicionrio da lngua portugue279
sa. No tenha pressa, podemos aguardar... (mas no demore muito, pois o edifcio tem prazo para ser entregue!). PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual a etimologia da palavra empresarial? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Voc deve ter encontrado algo semelhante a relativo a empresas. Muito bem pesquisado: o sufixo al significa relativo a. E empresa, o que significa? provvel que neste estgio do curso j tenha ouvido muitas vezes essa palavra, mas ainda pode estar com alguma dvida sobre o seu significado. Considerando as diversas vises que existem sobre a administrao, comum confundirmos a palavra empresa com a palavra organizao. E existem muitas semelhanas entre elas, mas existe uma diferena bsica tambm. Voc j refletiu sobre isso?
Pense um pouco... (mas no passe de cinco minutos, heim?).
Voc deve ter aprendido anteriormente que as organizaes so o objeto de estudo da administrao e tambm que elas so formadas por diversas pessoas, que se unem com um objetivo comum. O termo oramento empresarial trata especificamente das organizaes classificadas como empresas, que so aquelas que oferecem bens e servios comunidade, com o objetivo de atender alguma necessidade humana. Numa viso mais tradicional, as empresas obrigatoriamente devem ter o objetivo final de obteno do lucro, at mesmo porque, observando a etimologia da palavra empresa, percebemos
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que vem do latim prehensa, que significa empreendimento, ou uma organizao que explora uma atividade econmica. Desta forma, convidamos voc a utilizar o seguinte conceito de oramento empresarial: Oramento Empresarial pode ser considerado como um instrumento utilizado pelo corpo gerencial que quantifica os recursos a serem aplicados na fabricao de um produto ou na prestao de um servio, envolvendo as receitas, os custos, o resultado e o investimento necessrio para esse fim, especialmente nas organizaes com intuito econmico.
Saiba mais...
Para conhecer melhor os significados das palavras utilizadas no conceito de oramento empresarial, acesse: <http://www.priberam.pt/dlpo/definir_resultados.aspx> Para compreender melhor o conceito de organizao, consulte a obra de: MAXIMIANO, Antonio Csar A. Introduo administrao. 3. ed., So Paulo: Editora Atlas, 1992. Para construir o seu conceito de empresa, utilize as sugestes constantes do artigo que pode ser acessado no seguinte endereo: <http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S010269091999000300008&lng=pt&nrm=iso>.
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Planejamento e Controle de Resultados
Procure o significado das palavras planejamento, controle e resultado, acessando o seguinte endereo: <http:// www.priberam.pt/ dlpo/ definir_resultados.aspx>.
O assunto que ora se inicia foi escrito para que voc possa ter uma compreenso mais sistmica do oramento empresarial como funo de planejamento e controle, conforme foi estudado no conceito de administrao financeira e oramentria, na introduo do da Unidade. Desta forma, voc dever atingir os seguintes objetivos ao concluir seu estudo: identificar as funes planejamento e controle no oramento empresarial; e compreender a importncia do oramento empresarial para a administrao dos resultados empresariais. O que voc entende por planejamento e controle de resultados? Ainda est difcil responder? Ento, vamos fazer o mesmo percurso que temos feito at o momento, com o intuito de compreender os significados das expresses que utilizamos nesta disciplina.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual a etimologia das palavras planejamento, controle e resultado? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Agora, com a sua ajuda, podemos construir um bom conceito para planejamento e controle de resultados. Voc deve ter percebido
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que planejamento um trabalho de elaborao de um plano, que contm a definio de objetivos, etapas, prazos e meios para a sua obteno. Recorda tambm que o planejamento a primeira funo clssica da administrao, que complementada pelo controle. E o que vem a ser o controle? Se sua pesquisa foi dirigida ao mundo dos negcios, voc deve ter percebido que o controle nada mais do que uma verificao do alcance dos objetivos traados no planejamento, ou uma espcie de acompanhamento das aes que esto sendo desenvolvidas para atingir as metas estabelecidas no mesmo planejamento. Tambm deve recordar que o controle a quarta funo clssica da administrao, que serve como a retro-alimentao do sistema organizacional. Juntando as duas palavras, vemos que planejamento e o controle o ato de estabelecer um plano que possa ser executado de forma organizada, com o estabelecimento de objetivos e metas, os quais so acompanhados por meio de um cronograma de ao que contm os meios a serem utilizados para sua consecuo, bem como favorecendo o acompanhamento das realizaes de cada etapa estabelecida previamente. E quanto palavra resultado? O que voc tem a dizer sobre ela? Da mesma forma que a palavra empresa, o termo resultado pode deixar vrias interpretaes distintas. Na lngua portuguesa, o termo se refere conseqncia ou aos efeitos de alguma ao, planejada ou no. No mundo empresarial, resultado tem relao direta com a obteno de vantagens, ou do lucro. Voc entende agora porque optamos em apresentar aquele conceito de empresa? Logicamente, as pessoas podem defender que os resultados alcanados pelas empresas podem ser de ordens distintas, como a gerao de emprego, a satisfao das necessidades da sociedade, a melhoria da qualidade de vida da populao, a preservao do meio-ambiente, dentre muitas outras formas de pensar. No entanto, a forma mais usualmente utilizada a de que os resultados que uma empresa busca em ltimo grau o lucro. Tanto que a legislao contbil brasileira preconiza a apurao do resultado a partir do clculo do lucro, que a diferena entre as receitas que uma empresa obtm e os custos e despesas inerentes a essa atividade. Lembra que no incio deste estudo voc foi orientado a revisar o mate283
rial de contabilidade, notadamente o balano patrimonial e a demonstrao do resultado? Chegou o momento de utilizar a Demonstrao do Resultado. Voc est preparado? Se ainda no fez a reviso de contabilidade, deixamos ainda um espao de tempo para que possa usufruir de sua memria. Por favor, v at o seguinte endereo, para relembrar uma demonstrao do resultado: < h t t p : / / w w w. p o r t a l d e c o n t a b i l i d a d e . c o m . b r / g u i a / demonstracaodoresultado.htm>. Tambm, poder utilizar o material de contabilidade que foi disponibilizado na disciplina especfica que voc cursou (mas no demore muito, pois o edifcio tem prazo para ser entregue! Lembra?).
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual o conceito de planejamento e controle de resultados? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Depois de terminar a sua consulta, voc pode verificar se o seu conceito para o termo planejamento e controle de resultados est de acordo com aquele que vamos adotar neste momento. Voc j ouviu falar de um escritor chamado Glenn A. Weslch? Ele professor de Administrao de Empresas e de Contabilidade da Universidade do Texas, nos Estados Unidos. Ele o autor do livro Oramento Empresarial, que uma obra clssica no meio acadmico das finanas empresariais. Em sua obra, apresenta o seguinte conceito de planejamento e controle de resultados:
O planejamento e controle de resultados pode ser definido, em termos amplos, como um enfoque sistemtico e formal execuo das responsabilidades de planejamento, coordenao e controle da administrao. Especificamente, envolvem
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a preparao e utilizao de (1) objetivos globais e de longo prazo da empresa; (2) um plano de resultados a longo prazo, desenvolvido em termos gerais; (3) um plano de resultados a curto prazo detalhado de acordo com diferentes nveis relevantes de responsabilidade (divises, produtos, projetos etc.); (4) um sistema de relatrios peridicos de desempenho, mais uma vez para os vrios nveis de responsabilidade. (WELSCH, 1983, p. 21).
Percebemos que o autor ampliou o conceito de planejamento e controle de resultados para uma perspectiva mais gerencial do que financeira. E voc? Havia pensado assim tambm? O que ele acrescentou ao conceito que voc havia construdo?
E voc sabia que existem outros estudiosos que pensam mais amplamente ainda? o caso de Derek Abell, professor do IMD (Institute for Management Development), que criou a expresso Duplo Planejamento, no qual defende a idia de que as empresas devem realizar dois tipos de planejamento: o de hoje para hoje e o de hoje para amanh. O primeiro deles diz respeito ao planejamento da empresa para a sua atual condio interna e mercadolgica e o segundo se refere s mudanas que surgiro no futuro, de forma que o administrador sempre tenha em mente os objetivos atuais e futuros da empresa que gerencia. Para aquele autor, os lderes devem incentivar a necessidade do pensamento dualista presente-futuro e adotar essa postura como forma de pensar todas as reas da empresa. Para ele, no existe tempo dividido entre passado, presente e futuro, estamos todos no mesmo tempo, onde o presente se confunde com o futuro. Voc pensa assim? Ento, agora vamos dirigir nossa pesquisa para um eixo mais pragmtico: voc acha que todas as empresas adotam o mesmo modelo de planejamento e controle de resultados? Por que ser que isso ocorre? Existem diversas formas de pensar e as pessoas tm total liberdade de fazer suas escolhas, fato que leva as empresas (que so formadas por pessoas) a adotarem modelos distintos de gesto. H
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duas formas de pensar a administrao de empresas que tem causado polmicas no mundo terico tambm: a teoria do planejamento e controle e a teoria do mercado. A primeira delas preconiza que a administrao deve tomar decises deterministas com base nas previses do futuro, elaboradas a partir do planejamento. Por outro lado, a teoria do mercado indica que a administrao deve reagir aos eventos externos de forma passiva, sem a elaborao de um plano formal de atuao, de forma a utilizar aes estratgicas, utilizando o argumento de que no se pode prever o futuro. E voc: o que acha dessa polmica? Acredita que as empresas devem formalizar o que pensam acerca do futuro ou devem agir estrategicamente? A postura que adotamos nesta disciplina a de que o administrador livre para tomar suas decises. No entanto, se preferir utilizar dos modelos oramentrios existentes, ter a oportunidade de conheclos, para aplicar dentro de sua realidade. E voc ir fazer parte desse pensamento, compreendendo a importncia do planejamento e controle de resultados para uma boa gesto. O oramento empresarial serve como um instrumento de planejamento em essncia, quando utilizado para formalizar os objetivos e metas a serem atingidas, de forma quantitativa, estabelecendo o volume de vendas a ser alcanado, o faturamento correspondente a este volume, bem como ao estabelecer os gastos que sero necessrios para atingir esse objetivo maior. Em seguida, feito o clculo do resultado alcanado, atravs da apurao do lucro da empresa, que uma das formas de avaliar o desempenho da administrao, j que existem outras formas de medio que j foram estudadas nesta disciplina, por exemplo. No entanto, todas elas dependiam da apurao do resultado atravs do lucro, como a rentabilidade do investimento, a margem de lucro, o valor econmico agregado, dentre outros. Por outro lado, o mesmo oramento que utilizado para quantificar os resultados esperados, serve como instrumento de acompanhamento e controle, para verificar se o que foi planejado est sendo cumprido, at mesmo para efetuar os ajustes necessrios no decorrer do processo administrativo. H empresas, por exemplo, que adotam avaliao do resultado como forma de remunerar os executivos, que percebem uma remune286
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rao fixa mnima e outra que varia em funo do resultado atingido. E, por falar nisso, qual seria a unidade de medida mais adequada para remunerar os administradores pelos resultados alcanados? Voc lembra do que disse Adam Smith (1981) sobre a remunerao dos proprietrios ou dos administradores?
Pense um pouco... (mas no passe de um minuto, heim?).
Se voc bem lembrar, perceber que Adam Smith (1981) falava do conceito de lucro econmico, que hoje pode ser interpretado como o Valor Econmico Agregado. Atravs do clculo desse indicador, que bastante simples, as empresas podem constatar se o administrador cumpriu ou no o seu papel, que a maximizao da riqueza da empresa e dos scios. Neste momento, torna-se imprescindvel voc revisar o conceito de EVA, j que ele um dos indicadores mais importantes na avaliao do desempenho empresarial.
Lembre-se: o planejamento e controle de resultados engloba o oramento empresarial como uma maneira de formalizar o plano em estimativas, que podem ser utilizadas como previses e como instrumento de controle. Desta forma, o oramento empresarial est diretamente relacionado com a funo planejamento, quando procura quantificar os recursos destinados obteno dos resultados empresariais e tambm uma forma de controle, quando usado como um meio de acompanhamento do planejamento previamente estabelecido. E, da mesma forma que um importante instrumento de gesto, de suma importncia para o acompanhamento dos resultados a que a empresa se prope, atravs do clculo do lucro e dos demais indicadores de desempenho, como a rentabilidade do investimento, o custo de capital, o valor econmico agregado, dentre outros.
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Agora, para finalizar este assunto, trazemos mais um desafio: o que voc espera do amanh? Como se prepara para o futuro? O que sua vida tem a ver com a teoria dos juros? Pense um pouco... (agora, voc tem o tempo livre!) PARADA OBRIGATRIA (para refletir): verifique seu estilo de vida e analise sua forma de pensar o futuro: se voc fosse um empresrio, como deveria preparar sua empresa para o amanh? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Saiba mais...
Para conhecer uma pesquisa sobre a utilizao de oramento empresarial numa regio de So Paulo, acesse o endereo: <http://www.unitau.br/cursos/pos-graduacao/mestrado/gestao-edesenvolvimento-regional/dissertacoes/dissertacoes-2003-1/ishisakinorio.pdf>. Para saber mais sobre o Duplo Planejamento, acesse: <http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/edicoes/numero_16/ duplo_planejame.php>.
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Etapas de Elaborao do Oramento Empresarial
Este texto facilitar sua aprendizagem no que diz respeito s etapas de elaborao do oramento empresarial, uma vez que agora voc j tem a correta impresso sobre o contexto do planejamento e controle de resultados dentro da gesto empresarial. Esperamos, portanto, que ao concluir seu estudo, voc consiga: descrever a composio de um sistema oramentrio empresarial; e conhecer as etapas de elaborao do oramento empresarial. Anteriormente, voc compreendeu a importncia do planejamento e controle de resultados no mbito empresarial, passando agora para a etapa seguinte, que ser conhecer a composio de um sistema oramentrio global e conhecer suas etapas de elaborao. E aproveitamos para lhe apresentar a classificao dos oramentos desde sua maior amplitude, mas pedimos sua colaborao, no sentido de pesquisar qual a diferena que existe entre oramento pblico e oramento empresarial. Qual a diferena entre oramento pblico e oramento empresarial? Pesquise em qualquer fonte de informao, pois desta vez deixaremos voc livre para seguir o seu prprio caminho. PARADA OBRIGATRIA (para refletir): explique a diferena entre oramento pblico e oramento empresarial. Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
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Se voc conseguiu identificar a diferena entre oramento pblico e empresarial, poder compreender que esta disciplina no tratar dos oramentos pblicos, que podem ocorrer nas esferas municipal, estadual e federal. Por outro lado, tambm percebeu que os oramentos das organizaes no-governamentais (ONGs) e as do terceiro setor tambm no sero estudadas neste momento. Para tanto, existem disciplinas especficas em seu curso que trataro especificamente desses tipos de organizao. Desta forma, passaremos a estudar a classificao do oramento empresarial, que pode ser dividido em dois grandes grupos: operacionais e financeiros. E voc sabe qual a diferena entre eles? Os oramentos operacionais so aqueles que estimam as quantidades de recursos a serem alocados nas operaes dirias da empresa e, geralmente, esto dispostos no regime de competncia, enquanto que os financeiros envolvem os gastos de capital e oramento de caixa, registrados em regime de caixa. Voc entendeu? Caso contrrio, sugerimos que retorne ao material de contabilidade e esclarea o que so os regimes de competncia e de caixa.
Pense um pouco... (mas no passe de dez minutos, heim?). PARADA OBRIGATRIA (para refletir): o que regime de caixa? O que regime de competncia? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Vamos agora fazer um exerccio de construo de conceitos. A partir do que foi resgatado no contedo de contabilidade, classifique os oramentos a seguir relacionados entre (1) oramento operacional e (2) oramento financeiro.
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Mdulo 5
( ) Oramento de Vendas. ( ) Oramento de Produo. ( ) Oramento de Investimentos. ( ) Oramento de Insumos. ( ) Oramento de Mo-de-Obra Direta. ( ) Oramento dos Custos Indiretos de Fabricao. ( ) Oramento das Despesas Comerciais e Administrativas. ( ) Oramento de Caixa. ( ) Oramento de Resultados. Lembre-se que os oramentos operacionais so aqueles caracterizados porque seus lanamentos se efetuam no regime de competncia e os financeiros se estimam no regime de caixa. Com isso, podemos considerar como resposta correta a classificao de todos os oramentos acima como operacionais, exceto o de investimentos e o de caixa. No entanto, esta classificao entre oramentos operacionais e financeiros puramente didtica, uma vez que na sua realizao eles compem um nico sistema de informao no qual os elementos se inter-relacionam, da mesma forma como voc aprendeu quando estudou a teoria dos sistemas. A partir do exerccio que voc acabou de realizar, poder compreender a estrutura de um sistema oramentrio global, que pode ser representado atravs da Figura 45:
Figura 45: Sistema Oramentrio Global. Fonte: Elaborada pelos autores.

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Na Figura 45, voc pde perceber que todos os oramentos que compem um sistema oramentrio global so interdependentes. Por exemplo, o oramento de vendas o primeiro deles, porque serve de base para os demais, uma vez que no temos noo da quantidade a ser produzida em determinado perodo, sem que saibamos quantos produtos sero vendidos. Alm disso, o prprio investimento que ser realizado pela empresa limitado ao volume de vendas, pois a planta industrial ser definida a partir da quantidade de unidades a serem produzidas (e o oramento de produo depende diretamente do oramento de vendas), alm de que o valor a ser investido em capital de giro depende diretamente do valor das vendas totais. Por outro lado, o oramento de custos e despesas contempla as despesas de vendas e os custos de produo, inclusive a depreciao do ativo imobilizado, informaes que dependem dos oramentos de vendas, de produo e de investimentos, respectivamente. Em seguida, com a apurao da diferena entre as receitas e os custos/despesas, temos o oramento de resultados, que tambm incorpora as despesas financeiras oriundas do oramento de investimentos. Finalmente, a partir da redistribuio dos gastos ao longo do tempo, o oramento de caixa pode ser elaborado diretamente, mudando apenas o regime de competncia para o regime de caixa, ou at mesmo pode ser elaborado a partir do oramento de resultados, tomando como base o lucro lquido do exerccio, com os devidos ajustes. O importante voc observar que nenhum deles pode ser feito isoladamente, nem mesmo o de vendas, que possui limitaes de ordens diversas, as quais sero vistas posteriormente. Agora voc pode se perguntar: as empresas adotam essa postura de elaborar os oramentos num sistema aberto, no qual os diversos componentes se relacionam entre si e sofrem influncia do ambiente externo? Qual a relao que existe entre esse modelo oramentrio global e a teoria dos sistemas? Como o perfil do administrador financeiro contemporneo pode contribuir para uma boa utilizao do sistema oramentrio global? Pense um pouco... (mas no passe de cinco minutos, heim?).
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Mdulo 5
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): quais so as caractersticas do sistema oramentrio global que foram extradas da teoria de sistemas? E o perfil do administrador financeiro contemporneo atende a necessidade estipulada pelo modelo do sistema oramentrio global? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Tambm podemos fazer diversas relaes do sistema oramentrio global com o modelo de estrutura organizacional vigente nas organizaes. Voc lembra como ele ? Ento, vamos pesquisar juntos. Quais so as principais reas especializadas das empresas?
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): analise o desenho organizacional de uma empresa e atribua as responsabilidades pela elaborao de cada um dos oramentos do sistema oramentrio global. Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima. VENDAS: _________________________________________ PRODUO: _____________________________________ INVESTIMENTOS: _________________________________ CUSTOS/DESPESAS: _______________________________ RESULTADOS: _____________________________________ CAIXA: __________________________________________
Em sua pesquisa livre voc deve ter encontrado um organograma ou um croqui da arquitetura organizacional de uma empresa conhecida e fez as devidas relaes com os componentes do sistema oramentrio global. No entanto, podemos lhe apresentar um exemplo prtico, atravs da Figura 46.
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Figura 47: Estrutura Organizacional da Petrobras. Fonte: <http://www2.petrobras.com.br/portal/frame.asp?pagina=/ Petrobras/portugues/perfil/ per_organograma.htm&lang=pt&area=apetrobras>. Acesso em: jul. 2008.
Observando com cuidado o organograma da Petrobras, percebemos que ela possui sete rgos de linha, quais sejam: a presidncia e as diretorias financeiras de gs e energia, de explorao e produo, de abastecimento, internacional e de servios. Mesmo sem estar dentro da empresa, podemos enxergar as responsabilidades por cada um dos oramentos do modelo apresentado neste momento, bastando apenas verificar o Quadro 2. Nele, percebemos que os oramentos no so de responsabilidade de apenas um rgo de gesto, mas de uma profunda discusso entre todos os envolvidos na estrutura de receitas e de custos da empresa. No caso da Petrobras, existem vrias unidades produtivas, alguns rgos de assessoria e outras de administrao geral. Os oramentos de vendas e de produo envolvem quase todos os rgos da empresa, porque a maioria deles gerador de receitas e aqueles que no so tambm podem apresentar limitaes ao volume de vendas ou capacidade de produo, como ser estudado posteri294
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ormente. Por sua vez, os oramentos de investimentos e de custos/ despesas envolvem todos os rgos destacados no Quadro 2, porque os investimentos envolvem as rubricas de ativo circulante, ativo realizvel a longo prazo, ativo permanente e ativo diferido. Por outro lado, todos os setores da empresa so geradores de custos/despesas.
Quadro 2: Atribuio de Responsabilidade pelos Oramentos. Fonte: Elaborado pelos autores.
Acreditamos que agora voc tem condies de atribuir as responsabilidades cabidas aos diversos gestores em uma organizao com fins lucrativos, notadamente no que concerne elaborao do oramento empresarial. No entanto, falta-lhe conhecer as etapas de elaborao do oramento empresarial. Vamos conhec-las agora? Ento, fique atento!
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PARADA OBRIGATRIA (para refletir): como voc acha que as empresas realizam seus planejamentos? Ser que existe um roteiro a ser seguido?
Imagine que voc um microempresrio do ramo de alimentao e deseja expandir seu negcio. Para tanto, necessita apresentar um plano de negcio para um banco que ir financiar 100% do investimento necessrio. O que constaria desse plano? Notadamente, voc iria discorrer primeiramente sobre os aspectos gerais da empresa, como a viso de futuro, a misso, os objetivos, as estratgias e as aes a serem desenvolvidas para perseguir as metas traadas. Somente depois de haver levantado informaes sobre esses diversos aspectos, inclusive sobre o plano de marketing, que voc estaria apto a iniciar a estimativa dos volumes de recursos a serem alocados no negcio. Aquele autor tradicional de oramento empresarial chamado Welsch (1983) identificou alguns passos fundamentais para a elaborao do planejamento e controle de resultados:
Figura 47: Passos do Planejamento e Controle dos Resultados Fonte: Elaborada pelos autores.
O primeiro passo sugerido por Welsch (1983) a identificao das variveis internas e externas que influenciam os resultados da empresa, que pode ser realizado atravs do estudo de cenrios, da an296
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lise histrica do desempenho da organizao e da busca da opinio de especialista. Em seguida, recomenda a definio dos objetivos organizacionais, que balizaro o prximo passo, que a formulao e avaliao das estratgias a serem utilizadas para alcanar os respectivos objetivos. Com base nas informaes coletadas e analisadas at o momento, o planejador/estrategista ir agora preparar as premissas para o planejamento, que so aquelas condies delimitadoras dos recursos a serem utilizados (materiais, humanos, naturais), bem como das restries de ordem legal, administrativa e financeira. Com as premissas estabelecidas, torna-se possvel avaliar os diversos projetos apresentados pelos diversos rgos da empresa, para finalmente fazer os oramentos de curto e de longo prazos, que serviro de instrumento de planejamento e controle, ao mesmo tempo, uma vez que sero utilizados para estimar as aes futuras e para acompanhar os resultados obtidos periodicamente. Voc deve ter percebido que o sistema oramentrio global no est isolado do contexto organizacional, inclusive dependendo de suas estratgias e aspectos de carter geral da administrao. E, por estar agora compreendendo melhor a utilidade de um sistema oramentrio global, convidamos voc a fazer uma pausa maior, antes de comearmos a elaborar cada um dos oramentos apresentados anteriormente. Porm, antes da pausa, incitamos voc a nos dizer o que est representado nesta imagem:
Figura 48: Pedra recolhida no Mxico, com idade aproximada de 900 a.C. Fonte: <http://noticias.terra.com.br/ciencia/interna/0,,OI1140185EI238,00.html>. Acesso em: jul. 2008.
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Lembre-se: o oramento empresarial pode ser visto como um sistema oramentrio global, que envolve diversas reas da empresa para a elaborao de um clculo que represente a expectativa de resultados a serem atingidos por uma determinada empresa. Este sistema composto por diversos oramentos (vendas, produo, investimentos, custos/despesas, resultados e caixa) que so relacionados entre si, possuindo dependncia mtua entre si. Por outro lado, por estar associado a diversos setores da organizao, depende basicamente do planejamento global da empresa, at mesmo por fazer parte de sua composio, sendo o ltimo passo o instrumento de controle, que facilitar o acompanhamento das aes que foram sugeridas no respectivo plano empresarial.
Agora, para finalizar este assunto, trazemos mais um desafio: o que voc viu na Figura de inscries que os arquelogos encontraram no Mxico? Pense um pouco... (mas no se preocupe com tempo agora). PARADA OBRIGATRIA (para refletir): o que voc acha que est representado naquela pedra que foi encontrada no Mxico, cuja idade aproximada de 2.900 anos? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
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Mdulo 5
Saiba mais...
Para conhecer o modelo de plano de negcios do SEBRAE/ MG, acesse o endereo: <http://www.sebraemg.com.br/arquivos/ parasuaempresa/planodenegocios/plano_de_negocios.pdf>. Para melhor compreender as etapas de elaborao do oramento empresarial, consulte a obra de: WELSCH, Glenn A. Oramento Empresarial. So Paulo: Atlas, 1983. Para saber mais sobre a origem da pedra ilustrada na Figura 48, acesse o endereo: <http://noticias.terra.com.br/ciencia/interna/ 0,,OI1140185-EI238,00.html>.
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Sistema Oramentrio Sistema Oramentrio Empresarial Empresarial
UNIDADE
Objetivo
Nesta unidade, voc vai conhecer o sistema oramentrio empresarial, com as divises e especificaes de cada um dos instrumentos de previso financeira: so os oramentos de vendas, de produo, de investimentos, de custos, de resultados e de caixa.
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Sistema Oramentrio Empresarial
Na Unidade anterior proporcionamos a possibilidade de voc compreender o que planejamento e controle de resultados, bem como quais so as etapas da elaborao do oramento empresarial, inclusive tendo a oportunidade de verificar quais so os rgos responsveis pelas informaes inerentes a cada um deles. Percebeu que o oramento empresarial depende diretamente do planejamento global da empresa, que se inicia com a definio ou compreenso de sua viso de futuro, misso, objetivos, estratgias e aes planejadas. Por outro lado, deve ter percebido que o administrador financeiro no o nico responsvel pela confeco dos oramentos, mas ele quem coordena as atividades oramentrias. Agora, faa uma rpida leitura do texto Como Elaborar um Oramento Empresarial? De autoria de Jlio Csar Zanluca, que est disponvel no seguinte endereo: <http:// w w w. p o r t a l d e c o n t a b i l i d a d e . c o m . b r / t e m a t i c a s / orcamentoempresarial.htm>, e tenha uma viso geral e introdutria de como so elaborados os oramentos que compem um modelo oramentrio global.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): quais so os principais oramentos que compem um sistema oramentrio empresarial? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
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E ento, conseguiu visualizar um modelo de oramento empresarial?
Saiba mais...
Para conhecer um modelo de oramento empresarial, acesse: <http://www.portaldecontabilidade.com.br/tematicas/ orcamentoempresarial.htm>. Perceba que o modelo de oramento empresarial possui diversos oramentos, os quais sero conhecidos por voc nesta Unidade, agrupados em quatro conjuntos: 1. Oramentos de vendas, de produo e de investimentos; 2. Oramentos de mo-de-obra direta e de insumos; 3. Oramentos de custos indiretos de fabricao, de despesas administrativas e de despesas comerciais; e 4. Oramento de resultados e oramento de caixa.
Oramento de Vendas, Produo e Investimentos

Neste momento voc conhecer os modelos dos oramentos de vendas, de produo e de investimentos, os quais compem a espinha dorsal de qualquer sistema oramentrio global. Para sua melhor formao, dever atingir os seguintes objetivos ao concluir seu estudo: conhecer as principais tcnicas de previso de vendas; calcular a produo planejada a partir da previso de vendas e da poltica de estoques; e
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Mdulo 5
compreender a montagem do quadro de usos e fontes de uma empresa.
Oramento de Vendas
Anteriormente, voc aprendeu que o oramento de vendas serve de base para todos os demais e, por essa razo, deve ser elaborado com todo o rigor possvel, envolvendo todas as reas de responsabilidade sobre as vendas, como a de Marketing, Estratgia, Finanas, Recursos Humanos, Produo e Logstica. Voc compreendeu por qu?
Pense um pouco... (mas no passe de dez minutos, heim?). PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual a influncia que as reas de marketing, estratgia, finanas, produo, recursos humanos e logstica tm sobre o oramento de vendas? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Isso mesmo! Cada uma dessas reas tem papel fundamental na preparao do oramento de vendas, sendo que a responsvel pela sua consolidao a de marketing, onde geralmente est alocado o setor de vendas. No decorrer deste texto, voc compreender melhor a relao dessas reas com o planejamento das vendas, que possui quatro elementos: objetivos e estratgias de vendas; previso financeira de vendas; plano de promoo de vendas e promoo; alm da estimativa das despesas de vendas. Voc deve ter percebido que o oramento de
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vendas compreende dois desses elementos, que so a previso financeira de vendas e a estimativa das despesas de vendas. E, a partir deste momento, juntos conheceremos os passos a serem dados na elaborao do plano de vendas e suas limitaes. A primeira etapa que deve ser seguida na elaborao do plano de vendas a anlise de cenrios futuros, compreendendo as previses econmicas global e local, o estudo da cadeia produtiva e a avaliao das perspectivas poltica, social e cultural. Esses aspectos so de suma importncia para uma boa definio das estratgias a serem seguidas pela empresa no que diz respeito aos produtos a serem vendidos aos mercados que devem ser atingidos, s necessidades a serem atendidas, dentre outros aspectos defendidos por Peter Leitner (1999), no Modelo de Anlise Empresarial (lembra-se dele?). O segundo passo a ser dado a anlise histrica das vendas, que pode ser realizada por perodos especficos, territrios, vendedores e por clientes, etc., atravs de tcnicas variadas, como a regresso mltipla, em que se verificam as variveis relevantes para a determinao do faturamento de uma determinada empresa, bem como a sua dependncia dessas variveis tidas como explicativas. Neste momento, caso seja do seu interesse, voc poder conhecer o mtodo da regresso mltipla consultando o livro de Malhotra (2001). Seguindo a seqncia para a elaborao da previso de vendas, sugerimos o estudo de mercado, que composto da anlise da concorrncia, dos fornecedores e do cliente, o que geralmente feito pela rea de marketing da empresa com muita propriedade. Em outros casos, so contratadas empresas especializadas para esse fim devido necessidade de utilizao de ferramentas estatsticas apropriadas e da aplicao de levantamentos junto populao, demandando pessoas em nmero elevado e com capacitao especfica. Como so estudos que se realizam numa periodicidade mais longa, as empresa tm optado por no manter uma equipe prpria para tal fim. O ltimo passo da previso de vendas a estimativa do volume de vendas que chamamos aqui de oramento de vendas. nele que so definidos a quantidade de produtos a serem vendidos, o preo a ser cobrado e o faturamento esperado para a empresa. Porm, espere,
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Mdulo 5
voc pensou no que estamos pensando? E no caso de empresas prestadoras de servios, como so estabelecidas as quantidades dos itens que compem o oramento de vendas? E elas possuem produtos?
Pense um pouco... (mas no passe de cinco minutos, heim?). PARADA OBRIGATRIA (para refletir): o que diferencia uma empresa industrial de uma prestadora de servios? Em ambos os casos, podemos chamar o resultado da produo de produtos? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Acreditamos que voc tenha encontrado a resposta para o questionamento sobre a diferena entre produto e servio, mas tambm gostaramos de registrar nossa posio, para que no haja m interpretao nos prximos textos. Compreenda produto como aquilo que resultado de uma produo, que pode ser de bens ou de servios (lembra-se do que voc aprendeu em economia?). Desta forma, tanto um carro um produto resultado da fabricao de uma montadora de veculos, como uma viagem um servio resultado da produo de uma companhia area. Da mesma forma, o curso que voc est realizando na Universidade Aberta do Brasil (UAB) um produto resultante da produo da universidade na qual voc est matriculado, como o CD gravado por Elba Ramalho o produto resultante da produo da gravadora que ela contratou para seu lanamento. Desta forma, qualquer que seja a denominao dada aos produtos (bens ou servios), sempre os trataremos como produtos neste material didtico. Tambm importante destacar que o plano de vendas possui limitaes, que devem ser consideradas pelo oramento empresarial e
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o reconhecimento da capacidade de produo, a disponibilidade de recursos humanos, a adequao da matria-prima e insumos e as limitaes financeiras: taxa de crescimento empresarial, necessidade de capital de giro, verbas disponveis para promoo, condies de preo e o ciclo de vida do produto. E por que esses aspectos podem limitar o oramento de vendas? Vamos descobrir juntos. Se uma empresa possui uma capacidade de produo limitada, no pode orar o volume de vendas superior quantidade mxima que pode produzir. Por exemplo, uma empresa de transporte de passageiros no pode estimar em seu oramento uma quantidade de vendas de passagens superior sua capacidade de transporte. Se ela dispe de um nibus com 55 lugares, s pode estimar vender no mximo 55 passagens por viagem, mesmo que o mercado demande uma quantidade maior, a no ser que disponibilize nibus extras para atender demanda, mas mesmo assim, dever obedecer sua nova capacidade instalada, ampliada com as viagens extraordinrias. Da mesma forma, se essa mesma empresa no dispuser de motoristas e cobradores em quantidade suficiente, no poder oferecer as viagens aos seus passageiros, uma vez que os veculos no se locomovem sozinhos. Por outro lado, se no houver a oferta de combustvel (aqui considerado um insumo), tambm no poder realizar as viagens que estavam programadas. E, finalmente, possvel vender sem investir dinheiro antes? O que voc acha?
Para uma empresa vender, precisa investir em instalaes, equipamentos, veculos, mveis e utenslios, capital de giro, pesquisa e desenvolvimento de produtos, etc. E todos esses investimentos ainda no so suficientes para promover as vendas, pois necessrio comunicar ao pblico que os produtos esto venda, que possuem variao de preos em relao concorrncia e se enquadram numa determinada fase do ciclo de vida. Voc j ouviu falar de ciclo de vida dos produtos? Ento saiba, por enquanto, que os produtos possuem quatro
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Mdulo 5
fases: introduo, crescimento, maturidade e declnio. E em cada uma delas os preos se comportam de maneiras diferentes, bem como as quantidades vendidas. Voc mesmo estaria disposto a comprar um carro sem injeo eletrnica? Pagaria para viajar 180 km de charrete? Talvez at aceitasse, mas no estaria disposto a pagar um preo muito elevado por isso, uma vez que eles j esto fora de moda e possuem outros produtos que satisfazem suas necessidades de uma forma mais econmica e prtica. E quanto ao investimento em capital de giro? Voc lembra de haver estudado nesta disciplina o conceito de Necessidade de Capital de Giro? Ento deve concordar conosco sobre a relao que existe entre o volume de vendas e o investimento no capital de giro da empresa: quanto mais se vende, mas se tem necessidade de investir em capital de giro, para repor o estoque e para cobrir os custos da empresa at que o cliente efetue o pagamento no prazo acertado. E quanto taxa de crescimento? O que sabe sobre ela?
Pesquise na Internet sobre administrao financeira, conceito e taxa de crescimento interno e sustentvel. PARADA OBRIGATRIA (para refletir): o que significam as taxas de crescimento interno e de crescimento sustentvel? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Acreditamos que, independentemente da forma de consulta escolhida, voc chegou a compreender que qualquer empresa possui limites de crescimento do ponto de vista financeiro, de acordo com sua estrutura de capital. Desta forma, para atingir determinados nveis de crescimento, as empresas necessitam de recursos financeiros para in309
vestir em capital de giro e investimentos fixos, o que s vezes demanda a tomada de financiamento bancrio, da a necessidade de adequar o oramento de vendas a essa realidade. Agora, compreendendo os passos para construir um oramento de vendas e conhecendo as suas limitaes, podemos partir para os mtodos de projeo de vendas. Para uma melhor compreenso, optamos por apresentar trs classes: a) Mtodos baseados no que se diz: levantamento de opinies de vendedores, levantamento de opinio de especialistas (revendedores, rgos governamentais, consultores, etc.) e levantamento de intenes de compradores (pesquisas). b) Mtodos baseados no que se faz: utilizados para produtos novos e envolvem um teste de mercado para estimar as reaes futuras dos consumidores, como as degustaes que acontecem nos supermercados e o test drive que ocorre nas concessionrias de veculos novos. c) Mtodos baseados no que se fez: utilizam tcnicas estatsticas para determinar frmulas que expliquem o comportamento das vendas passadas, para a replicao no futuro, com as projees das variveis explicativas envolvidas. Esses so os mtodos mais eficientes, podendo ser divididos em: Capacidade Instalada: a partir da maior capacidade possvel de ser atingida, o oramento de vendas atribui o volume de produtos que podem ser adquiridos pelo mercado. Esta modalidade muito comum para projetar o faturamento de indstrias e de hotis, para os quais comum se parametrizar os percentuais de uso da capacidade instalada. Tendncia Linear: basta voc traar uma curva de tendncia a partir das vendas passadas da empresa, mas correndo o risco de errar porque o futuro nem sempre se comporta como foi o passado e o modelo no prev fatores adversos. Regresso Mltipla: as vendas so analisadas em sua relao com outras variveis, gerando uma equao para a projeo, cujo o faturamento a varivel dependente
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Mdulo 5
(Y) e as demais variveis so as explicativas ou independentes (X). A estrutura do oramento de vendas semelhante ao modelo apresentado no Quadro 3, que contm a especificao dos produtos, a quantidade de vendas prevista para o perodo estipulado, a unidade de medida, o preo de venda e o faturamento (quantidade x preo). Este exemplo bastante simplificado, mas voc poder observar modelos mais complexos consultando a seo do Saiba Mais.
Produtos
Pipoca salgada Pipoca doce Pipoca salgada Pipoca doce Total
Quantidade
1.500 900 3.000 1.800
Unidade
Pacote de 100g Pacote de 100g Pacote de 50g Pacote de 50g
Preo
1,50 1,50 1,00 1,00
Faturamento
2.250,00 1.350,00 3.000,00 1.800,00 8.400,00
Quadro 3: Oramento de Vendas. Fonte: Elaborado pelos autores.
Ao realizar o oramento de vendas, tambm comum estimar o valor dos gastos com a promoo (comunicao ao cliente), atravs de um dos seguintes mtodos: a) Investir o que possvel a empresa determina o volume de recursos que existem disponveis para gastar com propaganda, publicidade e promoo de vendas. b) Percentagem sobre as vendas trata-se de um modelo muito utilizado pelas empresas, que estabelecem um limite em funo do faturamento esperado, tendo sido comum no ultrapassar 1% do valor das vendas, exceto em mercados altamente competitivos, como so os supermercados. Desta forma, se o faturamento esperado for de R$ 1.500.000,00, poderamos gastar R$ 15.000,00 com despesas de propaganda. Perguntamos a voc: quanto seria o oramento de despesas com promoo para o exemplo constante do Quadro 3, cujo faturamento esperado de R$ 8.400,00?
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c) A partir da concorrncia trata-se de um mtodo reativo ao que a concorrncia faz. A empresa no toma a iniciativa, aguardando a atitude do concorrente e repetindo o que ele faz. Trata-se de um modelo muito perigoso, porque nem sempre o concorrente est correto em suas estratgias de comunicao e, s vezes, poder encarecer a concorrncia, por saber que sua empresa sempre age de forma reativa. d) A partir dos objetivos neste modelo, a empresa no estabelece limites nem imita os outros. Ela escolhe a forma de comunicao de acordo com o objetivo estabelecido pelo plano de marketing e estima gastar o necessrio para atingir aquele resultado esperado. e) Atualizao do ano anterior este mtodo semelhante tendncia linear, pois repete o que aconteceu no ano anterior, portanto, merecedor das mesmas crticas. Voc faria assim?
Oramento de Produo
Tendo compreendido como efetuar o oramento de vendas, partimos com voc agora para a elaborao do oramento de produo, que deve ser feito aps o fechamento do anterior. Da mesma forma que o oramento de vendas, o oramento de produo envolve diversas reas de responsabilidade, como a de produo (responsvel direta pela sua finalizao), a de marketing (que estipula as especificaes dos produtos), a de estratgia (em funo das decises globais que a empresa define) e a de finanas (em funo do investimento necessrio para montar ou adequar capacidade de produo, bem como pela estrutura de custos que dela depender). O oramento de produo consiste em estabelecer o nvel de produo desejada, de acordo com a utilizao da capacidade instalada, bem como definir os nveis de estoque a serem mantidos de produtos acabados. A frmula bsica para montar o oramento de produo a seguinte:
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Mdulo 5
PP = PV + EF EI, onde: PP produo planejada (em quantidades) PV planejamento das vendas (em quantidades) EF estoque final de produtos acabados (em quantidades) EI estoque inicial de produtos acabados (em quantidades) Vamos partir para um exemplo, para que voc compreenda melhor: Imagine que aquele pipoqueiro utilizado como exemplo no Quadro 3 sempre mantenha um estoque de 1% do volume esperado de vendas, para no perder nenhuma venda. Isso geraria os seguintes estoques finais de produtos acabados:
Produtos
Pipoca salgada Pipoca doce Pipoca salgada Pipoca doce
Quantidade
15 9 30 18
Unidade
Pacote de 100g Pacote de 100g Pacote de 50g Pacote de 50g
Quadro 4: Estoque de Produtos Acabados. Fonte: Elaborado pelos autores.
Considerando que a empresa est iniciando suas atividades neste momento, quanto seria a produo planejada para cada um dos produtos? Complete o Quadro 5, utilizando a frmula da produo planejada: PP = PV + EF EI:
Produtos
Pipoca salgada 100g Pipoca doce 100g Pipoca salgada 50g Pipoca doce 50g
EF
15 9 30 18
EI
0
PV
1.500
PP
1.515
Quadro 5: Produo Planejada. Fonte: Elaborado pelos autores.
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A soluo do exerccio estipulado anteriormente bem simples: basta raciocinar conosco. Se voc espera vender 1.500 pacotes de pipoca salgada e pretende deixar no estoque de produtos acabados 15, ter que produzir 1.515 pacotes, pois os 1.500 sero entregues aos clientes e restaro os 15 pacotes para manter no estoque. Agora, voc deve preencher o restante do Quadro 5, seguindo o mesmo raciocnio. Agora, se voc fosse fazer o oramento de produo para o prximo perodo, quanto seria a produo planejada para a pipoca doce de 50g, sabendo que o nvel de vendas cresceria 10% em relao ao perodo anterior?
A resposta bastante simples: se voc vai vender 1.980 unidades (1.800 + 1.800 x 10% = 1.800 + 180 = 1.980), deseja manter um estoque final de 20 unidades (considerando que no podemos fracionar os sacos de pipoca, e que 1% de 1.980 igual a 19,8) e possui um estoque inicial de 18 unidades (que restaram do perodo anterior), sua produo planejada ser de 1.982 pacotes de pipoca doce de 50g: PP = PV + EF EI = 1.980 + 20 18 = 1.982 Entendeu? Caso contrrio, consulte seu professor ou tutor, que eles esto habilitados a esclarecer suas dvidas. Agora, pedimos a voc que responda ao seguinte questionamento.
Pense um pouco... (mas no esquea do prazo de entregar o edifcio, heim?). PARADA OBRIGATRIA (para refletir): os autores costumam afirmar que, geralmente, desejvel manter um nvel de produo constante, por uma srie de razes relacionadas otimizao das instalaes da fbrica, estabilidade de emprego e economia na compra de matriaprima. Qual a sua opinio a respeito disso?
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Mdulo 5
Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
A resposta ao questionamento anterior pode ser encontrada mais claramente no Captulo 5 de Welsch (1983), em que ele trata do oramento de produo. Neste momento, convidamos voc para conhecer o oramento de investimentos.
Oramento de Investimentos
O oramento de investimentos tem forte relao com os oramentos de vendas e de produo, uma vez que eles determinam o volume de produo e de vendas que a empresa precisa atingir, demandando os investimentos necessrios para esse fim. Para compreendlo melhor, apresentamos o seguinte conceito:
O oramento de investimentos em imobilizado expressa os planos detalhados da alta administrao em relao a acrscimos, melhoramentos, substituies de ativos, patentes e fundos reservados para esses fins. ( WELSCH, 1983, p. 231).
Pense um pouco... (mas no esquea do prazo de entregar o edifcio, heim?). PARADA OBRIGATRIA (para refletir): voc concorda com esse conceito? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
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Talvez seja cedo para voc tirar sua prpria concluso sobre o oramento de investimentos, mas importante destacar que os investimentos que a empresa realiza ficam registrados no balano patrimonial, no grupamento do ativo, portanto envolvendo as seguintes rubricas: ativo circulante, ativo realizvel a longo prazo, ativo permanente, ativo diferido e resultados de exerccios futuros. Portanto, podemos acrescentar ao conceito de Welsch (1983) os investimentos em ativos noimobilizados, como aqueles recursos destinados s vendas a prazo. Em outras palavras, o autor no destacou os investimentos no capital de giro da empresa. Tambm importante destacar que o oramento de investimentos pea fundamental para o estudo de viabilidade econmico-financeira, uma vez que ele determina o tamanho da empresa, conforme pode ser verificado na Figura 49:
Figura 49: Fases do Estudo de Viabilidade Empresarial. Fonte: Adaptada de Buarque (1984).
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Na Figura 49, voc percebe que os mesmos elementos so analisados nas trs fases do estudo, mas a intensidade aumenta quando se aproxima do final do estudo. E o tamanho do investimento est presente em todas elas, denotando a importncia desse tipo de oramento. Atravs dele, a empresa decidir se vale ou no a pena investir no seu negcio, para manter o nvel de produo e de vendas previsto. E voc recorda de j haver estudado o oramento de investimentos antes? Anteriormente, verificamos como se dimensiona o investimento em capital de giro e depois constatamos que existem alguns indicadores que atestam a viabilidade de um negcio, atravs da anlise do oramento de capital. exatamente isso que se faz na elaborao do oramento de investimentos. Primeiramente, estima-se o valor dos investimentos, de acordo com as necessidades da empresa: investimento em capital de giro, obras civis e instalaes, mquinas e equipamentos, mveis e utenslios, estudos e projetos, dentre outros. Depois, indicam-se as fontes de recursos necessrias para realizar o investimento (recursos prprios e recursos de terceiros). Finalmente, quando j se tem o oramento de resultados, utiliza-se o lucro ou o fluxo de caixa esperado para calcular os indicadores, comparando-se o retorno esperado com o investimento projetado. E, como os indicadores de oramento de capital j foram calculados e compreendidos por voc anteriormente, no o faremos novamente. No entanto, se voc no compreendeu bem este assunto, pedimos que volte e estude a Unidade correspondente novamente, para no prejudicar seu aprendizado. Agora, veja apenas o modelo do quadro de usos e fontes, que bastante utilizado nos oramentos de investimentos, acessando o site de algum banco e observando o modelo de planilha para apresentar propostas de financiamento. Aproveite tambm para pesquisar as fontes de financiamento disponveis para as empresas localizadas em sua cidade.
Quais so as fontes de financiamento disponveis em sua cidade para as empresas realizarem investimentos em projetos de longo prazo? Preencha o quadro abaixo com as informaes pesquisadas.
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FONTE
JUROS
PRAZO
GARANTIAS
TARIFAS
Vamos fazer s mais um exerccio. Suponha que aquele mesmo pipoqueiro tenha feito o oramento de investimentos e calculado que necessitaria de um investimento total de R$ 7.500,00 para iniciar seu negcio. Com aquele nvel de vendas, considerando uma margem de lucro de 15% e sabendo que a depreciao dos equipamentos de 10% do valor de aquisio, considerando que o capital de giro investido foi de 20% do investimento total, calcule os indicadores de oramento de capital do negcio e emita um parecer sobre sua viabilidade financeira, considerando um custo de capital de 10%. Busque informaes nas leituras anteriores e realize os clculos. A resposta ser encontrada no final deste texto.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): aps calcular os indicadores para o investimento do pipoqueiro, indique a melhor fonte de recursos apropriada para ele, inclusive recalculando os mesmos indicadores, considerando a taxa de juros encontrada nos bancos. Lembre-se: os oramentos de vendas, produo e investimentos so interligados por variveis comuns, uma vez que a produo depende do volume de vendas e o investimento depende do volume de produo. Recentemente, voc aprendeu que a previso de vendas possui algumas limitaes e tambm pode ser feita utilizando diversos tipos de mtodos. Tambm ficou sabendo que a produo planejada depende do volume de vendas e da variao de estoque de produtos acabados, bem como resgatou os conhecimentos adquiridos anteriormente, que tratavam do
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dimensionamento do capital de giro e do oramento de capital, ambos componentes do oramento de investimentos. Agora, voc ir partir para aprender a elaborar os oramentos de custos.
Agora, para finalizar este estudo, trazemos mais um desafio: o que devemos fazer quando um oramento de investimentos aponta para a inviabilidade do negcio?
Pense um pouco... (agora, voc tem o tempo livre!) PARADA OBRIGATRIA (para refletir): vamos supor que voc calculou os indicadores de oramento de capital e constatou que o VPL estava negativo, a taxa interna de retorno estava inferior taxa mnima requerida e o payback estava superior ao tempo mdio de retorno do setor. O que voc faria como administrador? Lembre-se que o seu papel o de maximizar a riqueza dos scios e da empresa. Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Saiba mais...
Para saber mais sobre regresso mltipla, consulte a seguinte obra: MALHOTRA, Naresh. Pesquisa de Marketing: uma orientao aplicada. Traduo de Nivaldo Montigelli Jr. e Alfredo Alves de Farias. 3. ed. Porto Alegre: Bookman, 2001. Para conhecer a utilizao do modelo de regresso mltipla na previso de vendas, consulte o endereo: <http:// www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos72007/167.pdf>.
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Para antecipar seus conhecimentos sobre estratgias de venda e de preos, consulte o seguinte endereo: <http://www.hsm.com.br/ hsmmanagement/edicoes/numero_33/quando_vendas.php>. Para conhecer os significados da taxa de crescimento interno e taxa de crescimento sustentvel, consulte a obra de: ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolf W. Princpios de Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 2001. Para conhecer mais sobre oramento empresarial, consulte a obra de: WELSCH, Glenn. A. Oramento Empresarial. So Paulo: Atlas, 1983.
Oramento de Mo-de-obra Direta e de Insumos

Agora voc conhecer os modelos dos oramentos de mo-deobra direta e de insumos, os quais compem a estrutura de custos diretos de uma empresa. Para uma melhor formao, voc dever atingir os seguintes objetivos ao concluir seu estudo: classificar a mo-de-obra de acordo com sua relao com o produto; conhecer a composio do oramento de mo-de-obra direta; e descrever o oramento de insumos.
Oramento de Mo-de-obra Direta

Voc estudou o oramento de vendas, com seus mtodos de projeo baseados no que se diz, no que se faz e no que se fez e tambm conheceu a frmula utilizada para calcular a quantidade a ser produzi320
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da, que varia de acordo com o volume de vendas e a poltica de estoques da empresa, inclusive aprendendo porque geralmente desejvel manter um nvel de produo estvel. Por ltimo, revisou o oramento de capital, tratado como oramento de investimentos. A partir de agora, ir se dedicar a aprender a elaborar os oramentos de custos, iniciando pelo de mo-de-obra direta.
Pense um pouco... (mas no passe de dez minutos, heim?). PARADA OBRIGATRIA (para refletir): qual a diferena entre custos diretos e custos indiretos? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Guarde sua resposta para conferir mais tarde, para que possamos amadurecer a idia juntos. Agora, na definio do oramento de mo-de-obra direta, voc ser levado a resgatar alguns conceitos e opinies anteriores, como a da administrao cientfica. A preocupao do homem com a utilizao dos recursos de produo remonta poca de Frederick Taylor (lembra-se dele?). Essa constante observncia dos custos primrios retratada na obra desse escritor, denominada de Os princpios de Administrao Cientfica, em que ele escreveu o seguinte:
Podemos ver como desaparecem as nossas matas, como nossas fontes de guas so desperdiadas, como o nosso solo arrastado ao mar pelas guas torrenciais... Mas nossos enormes desperdcios em esforo humano (grifo nosso) que se verificam cada dia por causa de uma atividade incompetente, mal orientada ou ineficiente (...) so menos visveis, menos tangveis e vagamente avaliados. (TAYLOR apud INIESTA, 1983, p. 433).
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Tambm na mesma poca, Gilbreth afirmava que,

No h nenhum tipo de desperdcio no mundo que iguale o desperdcio que tem sua origem em movimentos desnecessrios, mal orientados e ineficazes. (...) Com o estudo dos movimentos, a capacidade do operrio para ganhar dinheiro pode ser mais do que duplicada. Onde quer que se tenha aplicado o estudo dos movimentos, a produo do homem duplicou. Isso significa mais rendas ou mais tempo livre para cada trabalhador. (GILBRETH apud INIESTA, 1983, p. 433-434).
Vemos, com isso, que os benefcios gerados pela boa administrao da mo-de-obra devem gerar pontos positivos, tanto para a empresa quanto para os seus empregados. Tais vantagens se obtm atravs do planejamento e controle dos custos com o pessoal, que, segundo Welsch (1983), engloba desde o faxineiro ao mais alto grau da hierarquia da empresa, como os altos executivos, administradores mdios, supervisores e operrios. No entanto, para efeito de estudo, vamos apresentar a voc apenas a administrao da mo-de-obra direta (MOD), deixando os custos com o pessoal no envolvido diretamente com a produo para os prximos textos, que trataro dos custos indiretos de fabricao (neles includos os custos com mo-de-obra indireta). A verdadeira importncia da elaborao de um oramento de mo-de-obra direta est relacionada com o fornecimento de dados de planejamento quanto ao volume de recursos humanos necessrios produo, ao nmero de empregados exigidos, ao custo unitrio de fabricao de cada produto, das necessidades de fluxo de caixa e, finalmente, para permitir o controle do trabalho realizado. Welsch (1983) diz ainda que a responsabilidade por esse tipo de planejamento do executivo da rea de fabricao (administrador de produo), auxiliado por dados e opinies da rea de pessoal e por contabilidade de custos, quando houver. Esse oramento pode se apresentar de vrias formas, desde que contenha o nmero de horas de MOD e de seus respectivos custos. Para Leone (1991), o interesse maior da administrao a proporo entre o custo de mo-de-obra direta e o custo de fabricao, bem como as variaes dessa proporo no tempo e no espao. A ge322
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rncia procura sempre analisar esses elementos por setor da empresa, por linha de produtos ou servios, ou tambm por processo. Alm disso, esses dados so elementos bsicos para a anlise e apropriao dos custos indiretos de fabricao. Isso pode se retratar na observao da Figura 50 a seguir, que mostra a funo de fabricao de uma empresa, na qual voc encontrar a resposta sobre a diferena entre custos diretos e indiretos. Lembra de sua pesquisa?
Figura 50: Funo Fabricao. Fonte: Adaptada de Leone (1991, p. 103).
Como podemos ver na Figura 50, o valor da mo-de-obra direta um fator extremamente importante na estimativa dos custos de fabricao, podendo estar acima ou abaixo do valor do material direto. Essa relao proporcional ou qualquer que seja feita a base para decises importantes da empresa, principalmente quando o valor da MOD for o determinante maior do custo total da produo. Perceba que os custos diretamente relacionados ao produto so chamados de custos diretos, e aqueles que esto apenas dando suporte produo so chamados de indiretos, mesmo que estejam dentro da fbrica, como a manuteno, a energia, etc. Quanto classificao comumente usada pela administrao entre custos variveis e fixos, a mo-de-obra direta, apesar de ser apresentada didaticamente como varivel, na prtica ela se torna fixa, em funo de que, em determinadas faixas de capacidade de produo, ela somente varia quando h mudanas significativas nas instalaes.
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Voc sabe o que so custos fixos e custos variveis? PARADA OBRIGATRIA (para refletir): pesquise em algum livro de administrao de custos ou de oramento empresarial a classificao dos custos em relao quantidade produzida. Se preferir, pode tambm utilizar a Internet, mas tenha cuidado com a qualidade da informao encontrada. Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Existem muitos termos para denominar a participao do homem na produo. Esse fator de produo pode ser chamado de mode-obra, fora de trabalho, recursos humanos, pessoal e at mesmo de corpo funcional. Voc tambm j deve ter ouvido falar de colaboradores. Para efeito deste texto, iremos utilizar a classificao dada por Leone, que diz em sua obra:
A mo-de-obra constitui um dos custos mais importantes para determinadas empresas, exigindo controle apurado e anlise constante. Ela envolve apenas a fora de trabalho que, direta ou indiretamente, ajuda a produo de uma mercadoria ou de um servio. O pessoal que no est relacionado com as operaes no considerado mo-de-obra. (LEONE, 1991, p. 101).
Aqui nos dedicaremos especificamente mo-de-obra direta, que se resume no salrio do empregado envolvido diretamente com a produo, excluindo aqueles que atuam em reas administrativas e de servios auxiliares. Para Leone,
[...] o grupo de operrios que trabalha diretamente na produo, que lida diretamente com o produto e cuja atividade pode ser perfeitamente identificada com o artigo que est sendo fabricado. (LEONE, 1991, p. 351).
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Na elaborao do oramento de mo-de-obra direta, assim como no seu planejamento e controle, esto envolvidas as reas que desempenham as tarefas relativas a necessidades de recursos humanos, recrutamento, treinamento, avaliao e especificao de tarefas, avaliao de desempenhos, negociaes com sindicatos e administrao salarial. Obviamente, outras reas podem ser includas, afora essas enumeradas por Welsch (1983). Para cada uma dessas reas, o planejamento e o controle tomam uma vestimenta adequada, de acordo com as necessidades de informaes e recursos que eles precisam para administrar. Por outro lado, o oramento de mo-de-obra direta consiste nas estimaes da necessidade de mo-de-obra para o atendimento da atividade planejada no oramento de produo. Leone (1991), alm de conceituar esse oramento como foi exposto, apresenta os objetivos a serem alcanados no momento da sua elaborao, conforme segue:
a) levantamento das necessidades de mo-de-obra direta em termos de nmero de operrios, tipo de operrios e horas de trabalho; b) determinao das horas de mo-de-obra direta por produto; c) estimao do custo de cada produto quanto mo-de-obra direta; d) indicao Seo de Pessoal das necessidades de mo-deobra, com vista programao de recrutamento, seleo e treinamento; e) fornecimento Seo Financeira dos dados necessrios para a programao de Caixa em relao aos pagamentos de pessoal. (LEONE, 1991, p. 352).
Quanto apresentao, esse mesmo autor afirma que o especialista de oramentos deve preparar as horas de mo-de-obra direta e o seu respectivo custo (por subperodos, por centro de responsabilidade e por produto). O controle da mo-de-obra ser efetuado com base nesses relatrios, que contm o nmero de horas de trabalho, elemento bastante comum no planejamento de recursos humanos das empresas. Tais relatrios so importantes para quase todas as empresas e se tornam crticos nas empresas cujo custo de mo-de-obra representa uma parte substancial do custo total do produto ou servio prestado.
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Elwood S. Buffa (1972), autor renomado da rea de administrao da produo, afirma que o critrio bsico de controle da mo-deobra o tempo. Porm, ele conclui que as decises de comprar ou fabricar, o grau de mecanizao, os planos bsicos de manufatura, dentre outros, no podem se basear num simples conhecimento de exigncias de tempo. Essas decises se baseiam no conjunto de informaes acerca da mo-de-obra, matrias-primas e mquinas. No entanto, o fator que falta o valor do salrio, que segundo o autor:
[...] podem ser considerados num amplo contexto social ou do ponto de vista da economia tcnica, em que se discute a teoria dos salrios. No campo do dissdio coletivo, os salrios podem ser examinados como um problema de relaes de trabalho, que determina o efeito da sindicalizao, dos contratos de trabalho, da legislao trabalhista etc. Os salrios podem ser encarados como um problema de pessoal em termos de mercado de trabalho, oferta e procura de mo-de-obra, estabelecimento de nveis competitivos e de sistemas de avaliar e premiar a execuo de tarefas. (...) tem influncia sobre a operao de um sistema de produo. (...) Examinando a estrutura salarial, esperamos perceber a relao existente entre projeto de tarefas, medio do trabalho, nveis de salrios e de mtodos de pagamento no controle dos custos de mode-obra. (BUFFA, 1972, p. 638-639).
O oramento de mo-de-obra direta depende tambm da estrutura salarial da empresa, que engloba os pagamentos efetuados a operrios e a gestores. O mercado nos impe disponibilizar salrios compatveis com as tarefas executadas, cujas funes que exigem capacidades superiores merecem pagamentos mais elevados do que o das funes operativas. No entanto, Buffa (1972) observou que, dentro do mercado, existem muitas diferenas entre salrios pagos por tarefas substancialmente idnticas. Ser que nos dias atuais as empresas ainda se comportam assim?
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PARADA OBRIGATRIA (para refletir): como a estrutura salarial da organizao na qual voc trabalha? Os salrios realmente so diferenciados de acordo com o grau de dificuldade das tarefas? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Tal fato se justifica porque as tarefas em empresas diferentes nunca so completamente comparveis, mesmo que os ttulos atribudos a elas sejam idnticos. Simultaneamente, os trabalhadores no executam as tarefas da mesma forma e o conhecimento imperfeito das informaes que determinam o nvel salarial nem sempre esto disponibilizados para todos os empregados e patres, de forma que algumas categorias recebem nveis salariais mais elevados ou mais baixos do que deveriam receber. Como exemplo, pode ser apresentado o resultado de uma pesquisa salarial realizada numa capital nordestina, no ramo hospitalar, onde foram encontrados nveis salariais bastante distintos para a funo de enfermeiro, cujo salrio varia de R$ 3.180,00 a R$ 1.350,00. Por outro lado, existem tarefas ou profisses que so to pouco utilizadas que no se formou ainda um mercado de trabalho para elas. o caso dos profissionais emergentes, que lanam um servio e oferecem ao mercado, sem ter base para comparar seus preos. E as empresas devem pag-los de acordo com a sua capacidade. Voc conhece alguma profisso assim? Nestes casos, os salrios so acordados entre as partes envolvidas, por no existir nenhuma referncia. Buffa (1972), tambm responde pergunta de como avaliar as tarefas de acordo com a sua dificuldade. Ele afirma que a sua avaliao formal procura sistematizar os julgamentos acerca do valor relativo das tarefas, de modo que um grau mais elevado de consistncia se torne possvel na sua apreciao. Os mtodos utilizados so classificados como no quantitativos (mtodos de graduao e sistemas de clas327
sificao) ou quantitativos (sistemas de pontos e sistemas de comparao de fatores). A principal diferena entre esses mtodos que os sistemas no quantitativos avaliam as tarefas como um todo e chegam a valores relativos simples. Os sistemas quantitativos, por outro lado, consideram o valor das tarefas como constitudo por uma srie de fatores compensveis, tais como, grau de responsabilidade, esforos fsicos e mentais exigidos, condies de trabalho, dentre outros. Os especialistas estabelecem escalas para cada um dos fatores compensveis com equivalncias numricas para diferentes nveis de cada fator. Para alguns psiclogos, a utilizao dos mtodos no quantitativos incorreta, pois eles dizem que,
[...] o todo no necessariamente a simples soma das partes, mas pode ser algo maior ou menor, porque os fatores tendem a reagir uns sobre os outros e porque a definio dos fatores pode omitir algo que seja importante para certas tarefas. (BUFFA, 1972, p. 640).
No entanto, como no faz parte do objetivo deste trabalho a avaliao das tarefas de uma empresa, sugerimos que voc realize uma leitura complementar sobre o assunto em qualquer livro de administrao da produo. No obstante, apresentaremos uma sntese dos principais mtodos citados por Buffa (1972). O primeiro, o da Graduao e Classificao, que consiste na avaliao monetria das tarefas realizada pelo levantamento dos salrios pagos a tarefas semelhantes no mercado de mo-de-obra, juntamente com uma considerao da poltica salarial da empresa e os acordos decorrentes de dissdios coletivos. O segundo mtodo apresentado so os Sistemas de Pontos e de Comparao de Fatores, que consiste em classificar as tarefas de acordo com pontos atribudos a fatores como educao, experincia, iniciativa, esforo fsico e mental-visual, responsabilidade por equipamentos, material, produto e condies de risco, dentre outros. Como os trabalhadores no aceitam comparar suas tarefas com pontos aleatrios, as empresas costumam atribuir valor em moeda para estabelecer o grau de dificuldade das funes desempenhadas pelos empregados. No
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obstante, o problema maior o de levantar a faixa salarial para cada tarefa, como j foi mencionado anteriormente. Tarefas inovadoras ou raras so difceis de serem estabelecidas. E tambm complicado definir salrios para uma empresa nova, pois as suas tarefas no so totalmente iguais s dos seus concorrentes ou de outras empresas. No levantamento, comum perguntar se existe uma tarefa parecida com a da empresa pesquisadora e estabelecer parmetros de comparao, antes de definir o nvel salarial das funes. Outro fator que no ser considerado como determinante do oramento de mo-de-obra direta, mas que merece ateno, so os incentivos salariais. Normalmente, so utilizados para premiar um indivduo, cujo desempenho bom. Apesar de ser um contra-senso, algo muito utilizado por empresas, como por exemplo, as revendedoras de veculos. Esses incentivos no fazem parte dos planos de cargos e salrios das empresas, mas so utilizados como forma de estimular a competio entre os empregados, gerando uma maior produtividade/ venda nas empresas. E o mais comum ainda no Brasil que essas gratificaes, em alguns casos, so pagas extra-folha oficial, gerando um passivo trabalhista para a empresa. Segundo Buffa (1972), os benefcios desses incentivos se mostram pelo fato de os trabalhadores reagirem favoravelmente oferta de um pagamento extra, correspondente a um desempenho mais elevado. Tambm, o tempo ocioso diminui e o ritmo de trabalho aumenta. Outro benefcio econmico o fato de que um investimento menor necessrio para obter uma capacidade equivalente, no necessitando mais contratar operrios, por exemplo. O quarto fator apresentado a estabilidade dos custos unitrios de mo-de-obra direta, quando se emprega um plano de 100 por cento de prmio ou um plano de incentivo por pea. Assim, o custo unitrio de MOD constante para os desempenhos acima do padro. Contrariamente, os incentivos salariais podem trazer riscos s empresas. Em primeiro lugar, existe o custo de estabelecer e manter os padres de desempenho das tarefas. Qualquer alterao realizada no processo produtivo, como a mudana de mtodos, materiais, tecnologia ou dese-
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nhos e especificaes de produtos, gera uma mudana nos padres de desempenho, que devem ser novamente levantados. Um outro risco o de ocultao de melhoramentos nos mtodos operacionais e operao tartaruga, defendidos pelos empregados ou sindicatos, para simular padres baixos em beneficio dos trabalhadores em geral. Ainda, embora os incentivos aumentem a produtividade, eles tambm do lugar para conflitos entre trabalhadores e supervisores; entre trabalhadores e o pessoal que estabelece os padres; entre trabalhadores e inspetores; e entre a administrao e os sindicatos. Conclusivamente, Buffa (1972) afirma que, apesar dos conflitos gerados pelos incentivos, parece que muitas empresas acham que os benefcios sobrepujam os riscos.
Pense um pouco... (mas no passe de dois minutos, heim?). PARADA OBRIGATRIA (para refletir): voc acha que as gratificaes pagas extra-folha devem ser includas nos oramentos de mo-de-obra direta? Por qu? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
A nossa posio a de que mesmo quando a empresa se omite em pagar algum encargo social, sobre qualquer que seja a remunerao estabelecida para os empregados no sistema oramentrio global, devemos considerar os encargos totais, uma vez que o passivo trabalhista ser acumulado ao longo dos anos e a empresa poder estabelecer uma poltica de preos irreal, ocasionando perdas futuras. At mesmo porque, se um dia ela for autuada e obrigada a recolher todos os encargos corretamente, no poder mais repassar esse custo para os preos. Na verdade, esse assunto s veio tona porque nossa experi-
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ncia mostra que muito comum essa prtica no Brasil, mas no devemos apoi-la. Com relao aos controles de mo-de-obra, Buffa (1972) resume que esses controles se ligam ao ajustamento do pessoal aos atributos da tarefa, manuteno de gamas salariais competitivas para atrair e manter empregados de nvel apropriado, classificao apropriada dos empregados nas tarefas e nos nveis de mo-de-obra e aos sistemas de avaliao de mrito para desenvolver e treinar o pessoal, bem como para ajudar a determinar os nveis dentro das faixas salariais. Nosso interesse, contudo, est fixado no controle dos custos com mode-obra direta. Existem, segundo o autor, dois tipos principais de controle de mo-de-obra: o controle da folha de pagamento total e os controles de desempenho e custos da mo-de-obra. No primeiro, os padres de salrios e de desempenho formam a base do controle geral da folha de pagamento com relao ao nvel da operao. Esses padres tornam possvel determinar as necessidades de pessoal em vrios nveis da mo-de-obra e em vrios nveis de operao. Esses oramentos podem servir para dois objetivos: fornecer uma base parcial de planejamento financeiro correspondente a alteraes de nveis operacionais e servir de controle direto da importncia da folha de pagamento de um supervisor. O outro controle baseado nos padres de desempenho fornecidos pela medida do trabalho. Quer se use ou no incentivos salariais, os relatrios de desempenho estabelecidos individualmente para os empregados, departamentos e divises servem a um propsito valioso, permitindo que os empregados individuais verifiquem como avaliado seu desempenho das tarefas, e auxiliando na avaliao do desempenho global da mo-de-obra dos departamentos, divises e fbricas. E, ento, voc compreendeu o que antecede a elaborao do oramento de mo-de-obra direta? Agora, vamos conhecer a abordagem utilizada para elaborao dos oramentos de mo-de-obra direta, que dependem do mtodo de pagamento de salrios, dos tipos de processos de produo envolvidos, da disponibilidade de tempos-padro
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de trabalho e da adequao dos registros de contabilidade de custos relativos MOD. Basicamente, Welsch (1983) aponta trs abordagens: estimar primeiramente o nmero-padro de horas de MOD exigido por unidade de cada produto e depois as taxas mdias de remunerao por departamento, centro de custos ou operao; estimar relaes diretas entre o custo de mo-de-obra e alguma medida do volume ou nvel de atividade que possa ser projetada com realismo; e construir tabelas de necessidades de pessoal atravs da enumerao das exigncias de mo-de-obra direta.
Mtodos de Levantamento dos Padres de Produo

Uma das fases importantes da engenharia da produo o estabelecimento de tempos-padro de trabalho. Existem quatro mtodos enumerados por Welsch (1983), que so comumente usados nesses levantamentos. O primeiro o estudo de tempos e movimentos. O segundo o estudo dos custos-padro. Em seguida, ele cita a estimativa direta pelo supervisor e, finalmente, apresenta as projees estatsticas por um grupo de assessores. Algumas empresas utilizam a combinao desses mtodos, pois uns se aplicam a determinados tipos de operao e outros a outras formas produtivas. A abordagem preferida por Welsch (1983) a estimativa das taxas com base numa enumerao dos empregados diretos do departamento e em sua taxa de remunerao, a partir do que calculada uma mdia. Tambm podemos verificar essas taxas observando a relao histrica entre os salrios pagos e o nmero de horas de mo-de-obra direta trabalhadas no departamento. Outro mtodo consiste em analisar quocientes ou ndices histricos com os atuais. Destarte, como
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Welsch (1983) no se detm a detalhar nenhuma das abordagens, por isso, apresentaremos a viso de Buffa (1972) sobre o assunto. Segundo Buffa (1972), os padres de produo estabelecem quantas peas devem ser produzidas por minuto, hora ou dia ou, ento, indicam o tempo-padro conferido para a produo de uma unidade do trabalho. Esses padres de produo incluem, alm do aspecto trabalho, parmetros para medir as tolerncias aceitas para descanso; atrasos decorrentes da prpria tarefa; tempo concedido para a satisfao de necessidades pessoais e, quando o trabalho pesado, uma tolerncia para a fadiga fsica. Os padres de produo podem se basear em dados fornecidos ou em dados informais. O primeiro tem importncia crtica, porque o custo de mo-de-obra um fator predominante, influindo em muitas decises que devem ser tomadas. Por exemplo, decises como a de comprar ou fabricar, de substituir equipamento ou de escolher certos processos de manufatura exigem estimativas de custos de mo-de-obra, bem como de outros custos. Ambas exigem uma estimativa de qual a produo a esperar por unidade de tempo. Tambm servem para as operaes dirias de uma fbrica, como a programao de uma mquina ou o fornecimento de uma data prevista para entrega a um cliente. Para estimar o custo de mo-de-obra, preciso uma avaliao do tempo necessrio para a execuo das vrias operaes. Os padres de produo tm utilidades to variadas, tanto no planejamento quanto na execuo e controle dos sistemas de produo, que devem ser levados com profunda seriedade. J os padres informais, so aqueles que esto na cabea dos supervisores e operrios, que eles at mesmo estabelecem como metas pessoais. bvio que eles apresentam certas falhas, pois os mtodos de execuo do trabalho nesses casos no so padronizados, sendo difcil estabelecer o ritmo de produo adequado. Dentro desses padres informais, esto includos os registros histricos, que podem ter sido coletados em pocas que a produo estava em ritmo acelerado ou retardado, no retratando a realidade mdia das operaes. E como voc acredita que o trabalho pode ser medido? Lembrase do que estudou em OSM? Seria interessante rever o que aprendeu
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naquela disciplina, pois essencial para um bom oramento de mode-obra direta tal abordagem metodolgica.
Como Medir o Trabalho

A medio do trabalho um problema difcil de ser resolvido. No entanto, Buffa (1972) apresenta uma abordagem bastante razovel de como isso pode ser feito. Ele diz que o padro de produo exige um conhecimento da distribuio dos tempos de execuo para toda a populao trabalhadora que executa a tarefa para a qual se est determinando a medida. Depois disso, percebemos qual o padro que est includo numa proporo de 95% da populao estudada, esperando, com isso, que todos os empregados tenham condio de atingir aquele parmetro de produo. No entanto, alguns empresrios no gostam de estipular limites de padres baixos, com receio de que os empregados se acomodem. Eles optam por padronizar com base na mdia dos trabalhadores. Na prtica, os padres so estabelecidos com base no que a maioria da populao pode atingir. No levantamento dessas medidas, calculamos o tempo normal, que o tempo conseguido pela maioria dos trabalhadores. Para encontrar o tempo-padro, acrescentamos as tolerncias, obtendo a seguinte frmula: TEMPO PADRO = tempo normal + tolerncia padro para tempo pessoal + tolerncia de atrasos medidos comuns na tarefa + tolerncia de fadiga. Existem, segundo o autor, trs sistemas de medio do trabalho: os mtodos cronomtricos, a amostragem de trabalho e os sistemas de medida de dados-padro de trabalho. Passemos a analisar cada um deles.
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Mdulo 5
a) Mtodos Cronomtricos Esse mtodo consiste em medir o tempo de trabalho dos operrios por meio de um crongrafo e a avaliao simultnea de desempenho para determinar o tempo normal. Em geral, apresenta-se da seguinte maneira: padronizar os mtodos de operao (especificar o local, as ferramentas, a seqncia dos elementos, etc.); escolher um operador experimentado e treinado nos mtodos padronizados para estudo; determinar a estrutura elementar da operao para efeito de diviso dos tempos (como o estabelecimento de quantidades de unidades fabricadas por tempo); observar e registrar o tempo real necessrio para cada elemento, avaliando simultaneamente o desempenho; determinar o nmero de observaes necessrias para obter a preciso desejada; calcular o tempo normal (igual mdia dos tempos observados x fator mdio de avaliao/100); determinar as tolerncias de tempo relativas a necessidades pessoais, atrasos e fadiga; e determinar o tempo-padro (tempos normais dos elementos + tolerncia de tempo). Essa observao feita em subfases, uma vez que fica difcil avaliar todo o processo produtivo de uma nica vez. Por exemplo, na Sacoplast (fbrica de embalagens plsticas instalada em Parnamirim RN), o processo produtivo comea com a mistura e aquecimento, em que o polipropileno muda do estado slido para o lquido. Em seguida, o lquido passa para a extrusora, em que o plstico j formado sai para a prxima fase, o resfriamento. Aps isso, o tecido de plstico cortado e costurado e, finalmente, impresso a marca ou o nome do produto que o cliente vai embalar. Nesse caso, cada fase poderia ser medida e no final, bastava somar os valores encontrados e estabelecer o tempo total de execuo.
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Geralmente, para medir os dados, o crongrafo acionado e a cada trmino de fase anotado o tempo decorrido at aquele ponto. uma operao simples, tal qual a dos juizes de futebol quando medem o tempo de partida de um jogo. Quanto adequabilidade do tamanho da amostragem, utiliza-se o mtodo estatstico.
Voc est com sede? Aproveite para beber um pouco de gua e lembrar-se de alguma empresa que voc conhea e descrever seu processo de produo. PARADA OBRIGATRIA (para refletir): como que essa empresa que voc lembrou deve fazer para medir o trabalho dos seus empregados? E voc: j passou por essa experincia antes no seu trabalho? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Amostragem de Trabalho
Esse outro mtodo alcana os mesmos resultados de um estudo cronomtrico, sem a necessidade de usar um cronmetro. Primeiro, estabelecemos o nmero de observaes necessrias, de acordo com o mtodo estatstico da amostragem (lembra de ter estudado esse assunto antes?). Depois, medimos os perodos de trabalho e de descanso. Em seguida, determinamos os padres de produo, a partir da quantidade de peas produzidas e da avaliao de desempenho. A frmula a seguinte:
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Mdulo 5
Tempo Normal = [(tempo total de estudo em minutos) x (tempo de trabalho em decimais tirado do estudo de amostragem) x (avaliao mdia do desempenho em decimais) / (nmero total de peas produzidas)]. Tempo-padro = tempo normal + margens de atraso e tempo pessoal. Aps as devidas medies e o acerto da quantidade de horas de trabalho necessria para a produo, o oramento de mo-de-obra direta finalizado, podendo possuir a seguinte formatao:
Funo
Fresadores Torneiros mecnicos Auxiliar da Galvnica Operadores de mquina I Ferramenteiros Operador de mquina II Total
Qte.
4 4 6 26 6 8
Remunerao
1.300,00 1.100,00 600,00 600,00 1.100,00 850,00
Encargos
1.040,00 880,00 480,00 480,00 880,00 680,00
Total
9.360,00 7.920,00 6.480,00 28.080,00 11.880,00 12.240,00 75.960,00
Quadro 6: Oramento de Mo-de-obra Direta. Fonte: Elaborado pelos autores.
Voc percebeu que o oramento apresentado de uma forma resumida, no contemplando nenhum daqueles estudos que foram feitos anteriormente, os quais so de responsabilidade dos encarregados pelas reas de produo e recursos humanos. O que o financista deve considerar so as quantidades finais de empregados para cada funo e calcular os encargos corretamente. E, por falar em encargos, voc percebeu quanto foi orado de encargo social para os trabalhadores do Quadro 6?
Quais so os encargos que incidem sobre a folha de pagamento?
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PARADA OBRIGATRIA (para refletir): converse com algum contador ou encarregado do setor de pessoal de alguma empresa e descubra quais so os encargos que devem incidir sobre a folha de pagamento. Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Conseguiu encontrar a informao? Lembre-se de que no clculo dos encargos, comum incluirmos os valores do adicional de 1/3 nas frias, do 13 salrio, dos tributos que incidem sobre a folha de pagamento e at mesmo do repouso semanal remunerado. Geralmente, esses encargos totalizam cerca de 80% do valor da remunerao bsica do empregado, podendo variar para maior ou para menor, de acordo com o regime de tributao adotado pela empresa (lucro real, SIMPLES ou lucro presumido), bem como pelos adicionais de insalubridade e de periculosidade que alguns ramos de atividade possuem. Na construo civil, por exemplo, esses encargos podem chegar a atingir 120% do valor da remunerao bsica dos empregados.
Agora que voc concluiu a leitura e o estudo sobre o oramento de mo-de-obra direta, passaremos a lhe mostrar o oramento de insumos, que trata de outros custos diretos de produo. Voc gostaria de saber quais so? Venha conosco!
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Mdulo 5
Oramento de Insumos
Voc se lembra desta Figura, que foi apresentada na Unidade 5? Ela representa a escriturao contbil de um apicultor que viveu no Ano 900 a.C. no Mxico.
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): Analise novamente essas inscries e nos responda: quais so os insumos que aquele apicultor utilizava para produzir o mel? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Primeiramente, para responder ao questionamento anterior, voc deve conhecer o que significa a palavra insumo. J descobriu? Ento, vamos conferir com o conceito adotado nesta disciplina: insumo um termo extrado da economia para representar os bens de consumo que so utilizados na produo de um determinado bem ou servio e que, erroneamente, tem sido chamado de matria-prima. Cuidado para no confundir: matria-prima o principal insumo de um produto ou servio, mas nem todo insumo matria-prima. Logicamente, voc poder encontrar outros significados mais amplos para a palavra insumo, mas o que adotamos aqui o mais restrito. Dessa forma, podemos considerar como insumo, utilizado na produo do mel natural, a gua e o plen, que so usados pelas abelhas na sua fabricao.
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Figura 51: Produo de Mel. Fonte: <http://www.novomel.com.br/Produtos/Produtos.htm>. Acesso em: jul. 2008.
No entanto, quando agregamos valor ao produto e vendemos o mel com a caracterstica da Figura acima, o que consideraria como insumos? Se voc bem observar, encontrar como insumos o plen, a gua, a embalagem e o rtulo, os quais fazem parte do produto que entregue ao cliente. A matria-prima continua sendo o plen, mas foram agregados outros insumos para facilitar a satisfao da necessidade do cliente e tambm para melhor expor o produto venda. O primeiro passo, portanto, do oramento de insumos o estabelecimento da ficha tcnica do produto ou servio, contendo como elementos dessa ficha os insumos a serem utilizados em sua produo. Veja um exemplo de ficha tcnica:
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Mdulo 5
Quantidade
1 8 1 1 2 5 1 1 1 1 1 Total
Unidade
Folha Unidade Unidade Unidade Bolinha Mililitros Unidade Unidade Unidade Unidade Unidade
Material
Papel Filme 35X43 Scalp n 25 Seringa de 10 cc Algodo lcool 70% Agulha 40x12 Sacola (grande) Etiqueta (grande) Clips Capa de Laudo
Preo
0,0218 0,0300 0,2500 0,3300 0,0400 0,0038 0,1000 0,3200 0,0110 0,0110 0,4700
Custo Unitrio
0,0218 0,2400 0,2500 0,3300 0,0800 0,0190 0,1000 0,3200 0,0110 0,0110 0,4700 1,8528
Quadro 7: Ficha Tcnica de uma Ressonncia Magntica de Crnio. Fonte: Elaborado pelos autores.
A ficha tcnica representada no Quadro 7, diz respeito a um exame realizado uma clnica de imagens localizada numa capital nordestina, e retrata os custos diretos de materiais utilizados numa ressonncia magntica de crnio, portanto, num servio e no em um produto, como o caso do mel. Os insumos utilizados para produzir o exame esto todos relacionados na ficha tcnica, inclusive aqueles materiais que servem apenas como apresentao do resultado, totalizando um custo unitrio de R$ 1,8528. Esse foi o primeiro passo para a elaborao do oramento de insumos e o prximo ser a definio do custo total de insumos para um determinado perodo. Suponhamos que essa clnica tenha estimado em seu oramento de vendas realizar 250 ressonncias magnticas por ms, e voc esteja fazendo um oramento de insumos para um perodo de um ano. Quanto seria o valor do oramento? Veja o resultado no Quadro 8. Aps concluir o Quadro, voc percebe que o custo total de insumos para esse tipo de exame de R$ 1.111,68, que corresponde
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ao consumo de materiais a serem utilizados na produo de 600 exames ao longo do ano. No entanto, voc acha que o oramento de insumos envolve apenas essas duas etapas? Est equivocado. Existem outras etapas complementares do oramento de insumos, que geralmente so elaboradas pelos encarregados da rea de suprimentos, que so os oramentos de compras de insumos e o de estoque de insumos.
Custo Unitrio
0,0218 0,2400 0,2500 0,3300 0,0800 0,0190 0,1000 0,3200 0,0110 0,0110 0,4700 1,8528
Qte
1 8 1 1 2 5 1 1 1 1 1 Total
Unidade
Folha Unidade Unidade Unidade bolinhas Mililitros Unidade Unidade Unidade Unidade Unidade
Material
Papel Filme 35X43 Scalp n 25 Seringa de 10 cc Algodo lcool 70% Agulha 40x12 Sacola (grande) Etiqueta (grande) Clips Capa de Laudo
Preo
0,0218 0,0300 0,2500 0,3300 0,0400 0,0038 0,1000 0,3200 0,0110 0,0110 0,4700
Demanda
600 4.800 600 600 1.200 3.000 600 600 600 600 600
Custo Anual
13,08 144,00 150,00 198,00 48,00 11,40 60,00 192,00 6,60 6,60 282,00 1.111,68
Quadro 8: Oramento de Custo de Insumos da Ressonncia Magntica. Fonte: Elaborado pelos autores.
E como aquelas atribuies dizem respeito rea de suprimentos, apenas lhe encaminharemos para os contedos especficos, de forma que voc possa realizar uma pesquisa futura, quando for cursar a disciplina Operaes e Logstica. So os conceitos de lote econmico de compra e ponto de encomenda, significando primeiro aquela quantidade ideal a ser adquirida de insumos, de forma que seja minimizado o custo de estocagem, dividido em custo de armazenamento e custo de falta. O ponto de encomenda diz respeito ao momento ideal para se efetuar o pedido de materiais, de forma que no venha a faltar estoque no momento de sua utilizao na produo da empresa.
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Mdulo 5
Lembre-se: ao estudar os oramentos de mo-de-obra direta e de insumos, voc conheceu a estrutura de custos diretos de um sistema oramentrio empresarial, os quais estimam as quantidades de pessoas e materiais diretamente relacionados fabricao dos produtos ou prestao dos servios, com os seus respectivos custos para cada unidade produzida. Destacamos aqui os conceitos de custos diretos e indiretos, mo-de-obra direta, insumos e matria-prima, lote econmico de compra e ponto de encomenda. Os mtodos de projeo so diversos para o oramento de mo-de-obra direta, que se utilizam das tcnicas desenvolvidas pelos tcnicos de Organizao, Sistema e Mtodos, enquanto que o oramento de insumos tem uma abordagem mais simples, envolvendo tambm os responsveis pelas reas de suprimento e produo.
Agora, para finalizar este assunto, trazemos mais um desafio: quanto seria gasto com os custos diretos para a fabricao de um patu?
Pense um pouco... (agora, voc tem o tempo livre!) PARADA OBRIGATRIA (para refletir): a partir do Quadro anterior ou de algum outro modelo que voc disponha, apresente um oramento de custos diretos (mo-deobra direta e insumos) para fabricar 250 patus. Lembre-se de que a pesquisa de preos de insumos e de salrios de mo-de-obra direta faz parte da atividade oramentria. Porm, se voc no gosta de patu, pode escolher qualquer outro produto ou servio. Fique inteiramente vontade.
Saiba mais...
Para conhecer melhor os oramentos de mo-de-obra direta e de insumos, recomendamos a leitura das seguintes obras: BUFFA, Elwood S. Administrao da Produo. Rio de Janeiro: Livros Tcnicos e Cientficos, 1972.
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INIESTA, Pedro Nueno. A Definio das Tarefas. Revista de Administrao de Empresas. So Paulo: Nova Cultural, 1983. LEONE, George Guerra. Custos: um enfoque administrativo. Rio de Janeiro: FGV, 1991. MOREIRA, Daniel Augusto. Administrao da Produo e Operaes. So Paulo: Cengage, 2008. WELSH, Glenn Albert. Oramento Empresarial. So Paulo: Atlas, 1983.
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Mdulo 5
Oramento de Custos Indiretos, Oramento de Resultados e Oramento de Caixa
Agora voc conhecer os modelos dos oramentos para os custos indiretos, para o oramento de resultados e para o oramento de caixa, finalizando a srie de assuntos sobre oramento empresarial. Para uma boa formao, voc dever atingir os seguintes objetivos ao concluir seu estudo: classificar os custos indiretos nos grupamentos contbeis mais comuns; estruturar um oramento de resultados; e compreender a importncia do oramento de caixa.
Oramento dos Custos Indiretos

Anteriormente, voc estudou apenas os custos diretos, que foram o de mo-de-obra direta e o de insumos. A partir de agora, voc ir conhecer quais so os demais custos de produo e administrativos, usualmente denominados de custos indiretos. Dividiremos os custos indiretos em trs subgrupos: custos indiretos de fabricao, despesas administrativas e despesas comerciais. Voc lembra da Figura 50 extrada da obra de Leone (1991) que representava a funo fabricao de uma empresa?
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PARADA OBRIGATRIA (para refletir): observando a Figura 50 que trata da funo fabricao, quais seriam os custos indiretos de fabricao que voc classificaria numa empresa? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Os custos indiretos de fabricao so aqueles que ocorrem dentro da funo fabricao, mas no esto diretamente relacionados ao produto, como os materiais indiretos, a mo-de-obra indireta e as despesas diversas de fabricao (impostos, seguros, depreciao das mquinas e equipamentos, gua, energia, gs, manuteno, etc.). Eles juntos compem a rubrica denominada CIF (custos indiretos de fabricao) e podem ser orados com base no passado ou na capacidade produtiva, uma vez que geralmente so custos fixos (no variam em funo da quantidade produzida). E, caso venham a ser custos variveis (que variam em funo da quantidade produzida), parte-se para a mesma metodologia utilizada na definio dos custos de insumos, iniciando-se pela ficha tcnica. As despesas administrativas contemplam aquelas que foram realizadas no mbito da administrao geral da empresa, fora da funo fabricao, como aluguel, depreciao dos mveis e utenslios, gastos gerais de escritrio, honorrios da diretoria, honorrios do contador e de advogados, dentre outros. As despesas comerciais so aquelas que dizem respeito atividade comercial da empresa, como o frete, os descontos e abatimentos concedidos aos clientes e comisses sobre as vendas. No esquea que os gastos com promoes tambm compem este oramento, mas j foram orados no oramento de vendas. Voc percebeu como este um dos oramentos mais simples de ser elaborado? Basta obter uma mdia histrica dos custos da empresa que ser possvel projetar os custos indiretos futuros. E, para tanto, tambm possvel utilizar ferramentas estatsticas, como o caso da
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Mdulo 5
regresso mltipla, ilustrada no oramento de vendas. Porm, apesar de saber que a elaborao do oramento dos custos indiretos fcil, torna-se complexa sua alocao aos produtos e s unidades operacionais da empresa, o que no poder ser visto nesta disciplina. Recomendamos aos alunos que tenham interesse em se aprofundar neste assunto, que participem de um curso de Administrao de Custos, para conhecer os princpios e os mtodos de custeio utilizados pelas empresas. Tendo compreendido a estrutura dos custos indiretos de uma empresa, que engloba todos os demais custos que no so classificados como mo-de-obra direta nem como insumos, podemos partir para a finalizao do sistema oramentrio global, com o oramento de resultados e o oramento de caixa. Iniciemos pelo oramento de resultados.
Oramento de Resultados
O modelo tradicional do oramento de resultados a Demonstrao de Resultados do Exerccio (DRE), j estudada por voc na disciplina de Contabilidade. Ali voc foi capaz de constatar que o oramento de resultados possui a seguinte estrutura: Receita Operacional Bruta Vendas de Produtos. Vendas de Mercadorias. Prestao de Servios. () Dedues da Receita Bruta Devolues de Vendas. Abatimentos. Impostos e Contribuies Incidentes sobre Vendas. = Receita Operacional Lquida () Custos das Vendas Custo dos Produtos Vendidos.
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Custo das Mercadorias. Custo dos Servios Prestados. = Resultado Operacional Bruto () Despesas Operacionais Despesas Com Vendas. Despesas Administrativas. () Despesas Financeiras Lquidas Despesas Financeiras () Receitas Financeiras Variaes Monetrias e Cambiais Passivas () Variaes Monetrias e Cambiais Ativas () Outras Receitas e Despesas Operacionais = Resultado Operacional Lquido Resultados No Operacionais Receitas No Operacionais Despesas No Operacionais = Lucro Lquido antes do IRPJ e da CSLL () Proviso para Imposto de Renda e Contribuio Social Sobre o Lucro = Lucro Lquido Se voc observar com bastante calma, ver que o oramento de resultado a juno dos demais oramentos, iniciando pelo oramento de vendas, que gera o faturamento da empresa. Em seguida, so lanados todos os custos da empresa, agora classificados de acordo com o plano de contas geralmente aceito, preconizado pela Lei das Sociedades Annimas, que regulamenta a escriturao contbil no Brasil. Ao final, voc encontra a apurao do lucro lquido do exerccio, que a diferena entre o faturamento e todos os custos envolvidos na produo e nos servios de apoio. Porm, para que serve essa informao? Qual a utilidade do lucro lquido?
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Mdulo 5
Aps apurar o resultado da empresa, para onde voc vai? PARADA OBRIGATRIA (para refletir): faa uma releitura do material didtico de Administrao Financeira e Oramentria e recorde quais so as utilidades do lucro lquido apurado no oramento de resultados. Quais so os indicadores de desempenho empresarial no qual o lucro lquido utilizado? Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
So diversos os indicadores em que o lucro lquido da empresa utilizado, desde aqueles relacionados ao oramento de capital at aqueles relacionados aos ndices de rentabilidade. O oramento de capital j foi estudado por voc pelo menos duas vezes (a primeira quando da apresentao do oramento de capital e a segunda quando voc estudou o oramento de investimentos). Por isso, agora somente destacaremos os ndices de rentabilidade e acrescentaremos anlise do ponto de equilbrio. A propsito, voc j ouviu falar de ponto de equilbrio? Ento, aguarde mais um pouco antes de chegarmos at ele. Comearemos a analisar o oramento de resultados pelos indicadores de rentabilidade e pedimos a voc que resgate a interpretao da Identidade Du Pont, atravs da Figura 40 na pgina 216. Voc deve recordar que a rentabilidade do patrimnio lquido (ROE) depende de trs outros indicadores, que so a margem de lucro, o giro do ativo e o multiplicador do capital prprio, conforme a seguinte frmula: ROE = LL/V V/AT AT/PL onde: LL = lucro lquido V = vendas
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AT = ativo total PL = patrimnio lquido Agora foi possvel perceber como o oramento de resultados importante para a anlise da rentabilidade da empresa, uma vez que o lucro lquido est presente tanto na anlise do investimento total (ROI) quanto no investimento dos recursos prprios (ROE). E essas duas rentabilidades podem ser melhoradas com o aumento do lucro lquido, que pode ser representado pela Figura 52:
Figura 52: Potencial de Lucro. Fonte: Adaptada de Nakagawa (apud BOTH, 2003).
Supondo que voc j tenha tornado maximizadas eficincias no uso dos ativos (giro do ativo) e na alavancagem financeira, como poderia fazer para melhorar os lucros de uma empresa? Seria o nico fator que ainda no teria sofrido sua influncia em nosso exemplo. Quer saber? Pense conosco:
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Mdulo 5
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): se voc administrasse um supermercado, o que faria para melhorar seu lucro lquido, utilizando a terminologia adotada na Figura 52? Para responder a essa pergunta, voc tambm precisar descobrir o significado de valor agregado e de desperdcio. Lembre-se: dever reduzir o desperdcio e minimizar os gastos com aquilo que exigido, mas no agregar valor. Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Conseguiu encontrar a resposta? Ento vamos compar-la com nossa linha de raciocnio. Primeiramente, entenda valor agregado como aquilo que faz com que o cliente prefira adquirir um determinado produto (bem ou servio) em detrimento a outro. Veja o exemplo do Carrefour: Na reportagem Maquiagem s avessas, a Revista Exame de 20/09/2007 mostra como essa grande rede de supermercados fez para chegar mais perto do consumidor e, em contrapartida, ampliar sua margem de lucro. As principais mudanas foram as seguintes:
Como um Carrefour vira um Atacado?

As principais mudanas que a rede francesa ter de fazer para adequar suas lojas ao modelo de baixo custo AR-CONDICIONADO Nas lojas do Carrefour, a temperatura de 24oC. No Atacado, o ar-condicionado regulado para manter apenas 4oC abaixo da temperatura externa. GNDOLAS No Atacado no h gndolas e os produtos so expostos em prateleiras nas prprias embalagens em que saram das fbricas.
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PESSOAL O nmero de funcionrios no Atacado equivalente a um quarto dos quadros do Carrefour. H menos operadores de caixa e repositores de produtos. PERECVEIS No Atacado h pouca variedade de produtos perecveis. Com isso, o ndice de perda de produtos de apenas 0,5%, ante a mdia de 2% dos hipermercados.
Fonte: Revista EXAME. Maquiagem s avessas. So Paulo: 20/09/2007. Disponvel em: <http://portalexame.abril.com.br/revista/exame/edicoes/0902/negocios/ m0138814.html>. Acesso em: 15 jul. 2008.
No exemplo acima, podemos destacar como desperdcio a energia eltrica utilizada para manter a temperatura interna das lojas abaixo daquela que a populao est acostumada. importante destacar que a maioria dos brasileiros no possui sistema de refrigerao em casa e nem mesmo no trabalho, fazendo com que o frio enfrentado nos supermercado parea at um incmodo (claro que isso depende de cada cliente, mas o Carrefour identificou isso na maioria de seus clientes de classes C, D e E). Por outro lado, mesmo os gastos com energia oriundos do sistema de refrigerao serem reduzidos, ainda poderia ser interpretado como um item exigido, mas no-agregador de valor. Algumas pessoas efetuam suas compras em mercadinhos de bairro, em feiras livres, em mercado e at em lojas de atacado, que no possuem ar-condicionado. Portanto, os sistemas de refrigerao se tornaram um item exigido pelos consumidores, mas talvez no agregue valor aos produtos vendidos nos supermercados. Outros desperdcios encontrados nos supermercados so as avarias, os furtos, os produtos que perdem a validade, dentre outros. E os servios de embalador? So importantes para voc? Eles realmente agregam valor? Pois saiba que existem pessoas que dispensam essa regalia que os supermercados oferecem. Em alguns casos, portanto, pode ser tratado como um item que agrega valor e em outros pode ser visto como algo exigido, mas que no agrega valor (exigido
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Mdulo 5
porque em alguns locais do Brasil a presena do embalador exigida por lei, uma vez que alguns juzes interpretam que os produtos devem ser entregues embalados). No entanto, tambm existem decises no Brasil em que os juzes no obrigam os supermercados a disponibilizarem embalagens para os clientes, alegando o impacto ambiental provocado pelo descarte dos sacos plsticos distribudos pelos supermercados. Note que a anlise de itens agregadores ou noagregadores de valor subjetiva e varia de um caso para outro. O importante destacar que ao reduzir custos, nunca inicie pelas atividades geradoras de valor, pois so elas que mantm as empresas no mercado. Inicie cortando os desperdcios, depois eliminando as atividades no-agregadoras de valor, para finalmente analisar com bastante cuidado a otimizao das atividades que agregam valor para os clientes. No caso dos supermercados, destacamos que se eliminarmos os desperdcios, a margem de lucro dobrar.
Voc est com sede? Aproveite para beber um pouco de gua e lembrar de um outro caso real que voc conhea, em que podem ser reduzidos os custos. PARADA OBRIGATRIA (para refletir): escolha uma empresa que voc conhece e analise sua estrutura de lucro, apresentando solues para maximizar o seu resultado, utilizando a mesma perspectiva da agregao de valor. Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Muito bem, voc escolheu um excelente exemplo, que ser considerado pelo professor e pelos tutores em sua avaliao de aprendizagem. Agora, voc compreender o conceito de ponto de equilbrio, ou anlise custo x volume x lucro. Entenda como ponto de equilbrio aque353
le nvel de produo em que no existe prejuzo nem lucro para a empresa, ou seja, aquele cujo o lucro lquido igual a zero. E sabe como a frmula do lucro lquido? LL = qt preo qt CVu CF, onde: LL = lucro lquido Qt = quantidade produzida CVu = custo varivel unitrio CF = custos fixos Atravs dessa frmula voc poder calcular o preo de um produto, o custo varivel ou o custo fixo mximo, bem como a quantidade de produtos que devem ser vendidos para manter um determinado nvel de lucratividade. Quando esse nvel igual a zero, temos o ponto de equilbrio operacional da empresa. Vejamos um exemplo: Preo de Venda = 50,00 Custo Varivel Unitrio = 30,00 Custo Fixo Mensal = 3.000,00 Questo: quanto o ponto de equilbrio dessa empresa? Utilizando a frmula do lucro lquido, basta igual-lo a zero, que temos o ponto de equilbrio, ou seja, o nvel de produo no qual o lucro igual a zero. Veja a soluo: qt 50,00 qt 30 3.000,00 = 0 20qt = 3.000,00 qt = 3.000,00/20 qt = 150 Para que a empresa no tenha lucro nem prejuzo, basta vender 150 unidades. Vamos tirar a prova?
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Mdulo 5
150 50,00 150 30 3.000,00 = ? 7.500,00 4.500,00 3.000,00 = ? 7.500,00 7.500,00 = 0 Para melhor compreender o ponto de equilbrio operacional de uma empresa, tambm podemos utilizar a abordagem grfica, conforme a Figura 53:
Figura 53: Grfico do Ponto de Equilbrio. Fonte: adaptada de: <http://www.newtonbragarosa.com.br/resources/ multimidia/images/grafico_pe.gif>. Acesso em: 15 jul. 2008.
No grfico podemos visualizar as zonas de lucro e de prejuzo, exatamente a partir da quantidade indicada como o ponto de equilbrio. Abaixo de 150 unidades, voc percebe que a linha dos custos totais est acima da linha das receitas, provocando um prejuzo para a empresa. Por outro lado, acima das 150 unidades, a linha das receitas est acima da linha dos custos totais, gerando um resultado positivo para a empresa, ou seja, ocorre a gerao de lucro. Trata-se de uma outra forma de analisar o ponto de equilbrio, que tambm pode ser calculado atravs da frmula simplificada:
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Ponto de Equilbrio = CUSTOS FIXOS/MARGEM DE CONTRIBUIO, onde: Margem de Contribuio = Preo de Venda Custo Varivel Unitrio No exemplo utilizado, o resultado seria o seguinte: P.E. = 3.000,00 / 20 = 150 unidades.
Compreendeu o que ponto de equilbrio? Ento, vamos realizar alguns exerccios. Pense um pouco... (agora, voc tem o tempo livre!) PARADA OBRIGATRIA (para refletir): A partir da refletir) equao do lucro, calcule: 1. O ponto de equilbrio, a partir dos seguintes dados: Preo de Venda = 5.000,00; Custo Varivel Unitrio = 4.000,00; Custos Fixos = 10.000.000,00. 2. O custo fixo mximo para os seguintes casos: Produto 1: acerola; Preo de Venda: 0,75 Custo Varivel Unitrio: 0,15 Qte. vendida: 25.000; Produto 2: gs natural; Preo de Venda: 0,35 Custo Varivel Unitrio: 0,25 Qte.vendida: 100.000.
Agora que voc compreendeu como analisamos um oramento de resultados, vamos lhe mostrar a importncia do oramento de caixa. Lembre-se de que o oramento de resultados apresenta as receitas e os custos da empresa no regime de competncia, mas o oramento de caixa mostra o fluxo do dinheiro na empresa, considerando o regime de caixa, ou seja, as entradas e sadas de dinheiro da empresa so registradas no momento em que efetivamente ocorre o recebimento ou o pagamento. Veja um exemplo de oramento de caixa:
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Mdulo 5
Discriminao
Vendas Totais Parcela Vista Parcela 30 dias Parcela 60 dias Total das Entradas
JUN
10.000,00 5.000,00 5.000,00
JUL
AGO
SET
OUT
NOV
10.050,00 10.100,25 5.025,00 2.500,00 5.050,13 2.512,50 2.500,00
10.150,75 10.201,51 10.252,51 5.075,38 2.525,06 2.512,50 5.100,75 2.537,69 2.525,06 5.126,26 2.550,38 2.537,69
7.525,00 10.062,63
10.112,94 10.163,50 10.214,32
Quadro 9: Previso das Entradas da Empresa Modelo. Fonte: Elaborado pelos autores.
Discriminao
Compras Totais Parcela Vista Compras a Prazo Financiamento BB Juros e Tarifas do Giro
JUN
5.000,00 2.500,00 5.000,00 6.825,00
JUL
5.003,00 2.501,50 6.500,00 325,00 158,00
AGO
5.006,00 2.503,00 2.500,90 6.825,00 796,38
SET
5.009,01 2.504,50 2.502,40 325,00 1.458,89
OUT
5.012,01 2.506,01 2.503,90 6.825,00 1.886,00
NOV
5.015,02 2.507,51 2.505,40 325,00 2.588,30
Retirada dos Scios 6.000,00 Despesas Diversas Total das Sadas 8.000,00 28.325,00
6.000,00 8.000,00
6.000,00 8.000,00
6.000,00 8.000,00
6.000,00 8.000,00
6.000,00 8.000,00
23.484,50 26.625,28
20.790,79 27.720,91 21.926,21
Quadro 10: Previso das Sadas da Empresa Modelo. Fonte: Elaborado pelos autores.
Discriminao
Saldo Anterior Mais: Entradas Menos: Sadas Fluxo Lquido de Caixa Menos: Pagto. Empr.Passado Mais: Emprstimos Menos: Aplicaes Saldo Final de Caixa
JUN
25.000,00 5.000,00 28.325,00 1.675,00
JUL
5.000,00
AGO
5.000,00
SET
5.000,00
OUT
5.000,00
NOV
5.000,00
7.525,00 10.062,63 23.484,50 26.625,28
10.112,94 10.163,50 10.214,32 20.790,79 27.720,91 21.926,21
(10.959,50) (11.562,66) (5.677,85) (12.557,40) (6.711,89)
3.325,00 19.284,50
35.847,16 46.525,01 64.082,41
3.325,00 5.000,00
19.284,50 35.847,16 5.000,00 5.000,00
46.525,01 64.082,41 75.794,30 5.000,00 5.000,00 5.000,00
Quadro 11: Resumo do Oramento de Caixa da Empresa Modelo. Fonte: Elaborado pelos autores.
357
O exemplo tratado no Quadro 9 contm a seqncia metodolgica de elaborao de um oramento de caixa, que se inicia com a previso das entradas de dinheiro na empresa. Perceba voc que na previso de entradas as vendas foram redistribudas de forma que os recursos somente so lanados nos perodos de efetivo recebimento do dinheiro (ver os valores includos nos retngulos vermelhos). Da mesma forma, a previso dos pagamentos foi redistribuda (compras), obedecendo ao regime de caixa. Finalmente, temos o resumo do oramento de caixa, que contm o fluxo lquido de caixa, que representa a diferena entre as entradas e sadas de recursos em cada ms. Ao final, se a empresa possui um fluxo lquido negativo, necessitar de um emprstimo, caso contrrio, ter recursos disponveis para aplicao e, neste caso, sempre mantendo um saldo mnimo de caixa de R$ 5.000,00. E como analisamos este oramento? Partamos ns e voc para uma representao grfica.
Figura 54: Resumo do Oramento de Caixa da Empresa Modelo. Fonte: Elaborada pelos autores.
Analisando a Figura 54, percebemos que a empresa possui uma necessidade crescente de emprstimos de curto prazo para suprir os constantes dficits de caixa, o que no a deixa numa situao confortvel. O que voc faria neste caso?

358
Mdulo 5
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): pedimos que voc apresente duas respostas neste momento: 1. Indicar a melhor fonte de recursos para suprir temporariamente a necessidade de caixa da empresa, descrevendo a taxa de juros encontrada, o prazo de pagamento, o sistema de amortizao, a modalidade de emprstimo e o banco consultado. 2. Apresentar sugestes para a reduo da necessidade de caixa da empresa, ou seja, tornar o fluxo de caixa da empresa positivo. CONFIRA as respostas para esses questionamentos com seu professor ou tutor. Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Lembre-se: os custos indiretos so aqueles que no possuem relao direta com o produto, enquanto que os custos diretos so aqueles que esto diretamente relacionados ao produto, como os materiais diretos e a mo-de-obra direta. Os custos indiretos de fabricao, as despesas administrativas e as despesas comerciais so de primordial importncia na apurao do resultado da empresa, atravs da equao do lucro. Essa mesma equao pode ser utilizada para atribuir o preo de alguns produtos, determinar o nvel de produo ideal da empresa e tambm para estipular o custo fixo mximo que podemos operar. Finalmente, voc deve ter percebido que o oramento de caixa possui duas finalidades bsicas: indicar os momentos em que a empresa dispe de recursos para aplicar e aqueles em que a empresa necessita de emprstimo. Agora, para finalizar este assunto, trazemos mais um desafio: como podemos calcular o ponto de equilbrio de uma empresa que possui mais de um produto? Pense um pouco... (agora, voc tem o tempo livre!)
359
PARADA OBRIGATRIA (para refletir): a empresa acima est localizada no aeroporto de Lisboa e oferece ao consumidor diversas opes de flores, para as pessoas presentearem seus entes queridos durante suas partidas e regressos de viagens. Se voc fosse calcular o ponto de equilbrio da empresa, como faria, uma vez que ela no vende apenas um tipo de produto? Pesquise em livros, na Internet, com seus colegas e apresente um exemplo de clculo ao seu professor ou tutor.
Saiba mais...
Para conhecer mais sobre oramento de custos indiretos de fabricao, despesas comerciais e administrativas, oramento de resultados e oramento de caixa, consulte a obra de Welsch (1993), indicada nas referncias. SADA OBRIGATRIA (para refletir): entendemos que voc passou por momentos difceis para compreender todos os conceitos e caractersticas da administrao financeira e oramentria aqui apresentados, mas acreditamos que conseguimos atingir nosso objetivo: compreender o papel do administrador financeiro no contexto empresarial. Falamos que conseguimos, porque fizemos um trabalho conjunto, construindo cada conceito de mos dadas. Neste momento, vamos nos despedir, mas deixamos uma ltima incumbncia: seja qual for o tipo de organizao que voc administre ou venha a administrar, nunca se esquea de maximizar a sua riqueza, seja ela econmica ou social. E compreenda riqueza em seu sentido mais amplo: fertilidade. Vamos construir um mundo melhor! Na sua caminhada, de hoje em diante, se precisar esclarecer alguma dvida ou minimizar alguma inquietao, fique vontade para nos consultar, atravs dos endereos que indicamos na abertura do livro-texto. Foi um prazer estudar com voc! Anderson Luiz Rezende Ml Gabriel Martins de Arajo Filho
360
Mdulo 5
REFERNCIAS
ABELL, Derek. Duplo planejamento. Revista HSM Management. 3, n.16, set/out. 1999. ALENCAR FILHO, Francisco Mendes; MOREIRA, Tito Belchior Silva; LOUREIRO, Paulo Roberto Amorim. Modelo de Avaliao de Desempenho de Companhias de Saneamento Bsico na Concepo de Criao de Valor. Revista Econmica do Nordeste REN, Fortaleza. v. 35, n. 1, jan/mar. 2004. ARCHER, S.H., D'AMBROSIO, C. A. Administrao financeira: teoria e aplicao. So Paulo: Atlas, 1969. ASSAF NETO, A. Finanas Corporativas e Valor. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2006. ASSAF NETO, A., SILVA, C. A. T. Administrao do capital do giro. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2007. ATALLI, Jacques. Os judeus, o dinheiro e o mundo. So Paulo: Futura, 2005. BOTH, Bernardo. Disciplina de Contabilidade Gerencial. Santo ngelo: URI. Apresentao em PowerPoint. Disponvel em: <http:// www.urisan.tche.br/~bboth/apresentacao_Contab_Gerencial.ppt>. Acesso em: jul. 2008. BONOMO, Marco. Finanas Aplicadas ao Brasil. Rio de Janeiro: Editora da Fundao Getlio Vargas, 2000. BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Princpio e Finanas Empresariais. Rio de Janeiro: McGraw-Hill, 1992. BRIGHAM, Eugene. Fundamentos da Moderna Administrao Financeira. Rio de Janeiro: Campus, 1999. BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administrao Financeira: teoria e prtica. So Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006. BUARQUE, Cristovam. Avaliao Econmica de Projetos. So Paulo: Campus, 1984.
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362
Mdulo 5
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363
ROSS, Stephen A.; WESTERFIEL, Randolph W.; JAFFE, Jaffrey. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 1995. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolf W. Princpios de Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 2001. ROSS, Stephen A.; WESTERFIEL, Randolph W.; JORDAN, Bradford; JAFFE, Jaffrey. Corporate Finance: core principles and applications. 8. ed. Irwin: McGraw-Hill, 2007. SANVICENTE, A. Z. Administrao financeira. So Paulo: Atlas, 1996. SECURATO, J. R. Decises financeiras em condies de risco. So Paulo: Atlas, 1996. SMITH, Adam. Riqueza das Naes. So Paulo: Editora Hemus. 1981. SOUZA, Ademir; CLEMENTE, Ademir. Decises Financeiras e Anlise de Investimento. So Paulo: Atlas, 1995. SOUZA, W. J. ; Oliveira, M. D. Fundamentos da Gesto Social na Revoluo Industrial: Leitura e Crtica. In: XXIX Encontro dos Programas de Ps-Graduao em Administrao ENANPAD, 2005, Braslia. Anais do XXIX ENANPAD. Braslia: ANPAD, 2005. p. 116. VAN HORNE, J. C. Fundamentos de administrao financeira. Rio de Janeiro: Prentice Hall, 1984. WELSCH, Glenn A. Oramento Empresarial. So Paulo: Atlas, 1983. WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da Administrao Financeira. 10. ed. So Paulo: Makron Books, 2000.
364
Mdulo 5
Anderson Luiz Rezende Ml

Graduado em Administrao pela Universidade Federal de Vios UFV, em 1999. Participou do Programa Especial de Treinamento com pesquisa sobre Finanas e Mercado Financeiro. Mestre e Doutor em Administrao pela Universidade Federal de Lavras em 2006. Atualmente integra uma base de pesquisa na rea de Simulao, Modelagem e Finanas de Preciso; atua na rea de Administrao Financeira e Gesto de Riscos; Professor Adjunto da Universidade Federal do Rio Grande do Norte e leciona, desde 2006, as disciplinas de Administrao Financeira I e II na graduao e Mtodos Quantitativos e Finanas Corporativas na Ps-Graduao Stricto Sensu. http://lattes.cnpq.br/4968429773311336 andersonmol@yahoo.com
365
Gabriel Martins de Arajo Filho

Graduado em Administrao de Empresas pela Universidade Federal do Rio Grande do Norte UFRN, em 1999. Mestre em Administrao, com concentrao em Finanas de Empresas pela Universidade Federal da Paraba UFPB, em 1994. Iniciou suas atividades profissionais no meio acadmico em 1998, quando ingressou no quadro de professores da Universidade Potiguar UNP , nos cursos de Economia, Administrao e Cincias Contbeis, na ocasio assumiu o cargo de diretor-adjunto do curso de Formao de Executivos. Em 2002, ingressou no quadro permanente de professores da UFRN, para atuar como professor assistente no curso de Administrao, vinculado a disciplinas de Administrao Financeira, Oramento Empresarial e Controladoria; coordenou a primeira turma do Curso de Especializao em Finanas Corporativas. Possui experincia na elaborao de projetos de viabilidade econmico-financeira, em assessoria empresarial (apreamento e custos, gesto financeira, avaliao de empresas) e ensino de ps-graduao lato sensu. Participou da implantao do projeto-piloto do curso de graduao a distncia em Administrao na UFRN. Atualmente, professor assistente no Departamento de Cincias Administrativas da UFRN. Doutorando em Administrao com o tema: Avaliao de Projetos Sociais Empresariais. http://lattes.cnpq.br/1377239441006821 gabrielmartins@ufrnet.br
366

Administração Financeira UFC

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Administrao Financeira Administrao Financeira e e Oramentria Oramentria

Anderson Luiz Rezende Ml Gabriel Martins de Arajo Filho

UNIDADE 1 A rea Financeira no Contexto da Empresa

UNIDADE 2 Decises de Financeiamento de Longo Prazo

UNIDADE 3 Decises de Investimento de Longo Prazo

UNIDADE 4 Administrao Financeira de Curto Prazo

UNIDADE 5 Oramento Empresarial

UNIDADE 6 Sistema Oramentrio Empresarial

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Risco de Ativo Individual

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Fonte: Adaptada de Gitman (2004).

Valor Ponderado (%) [(1) x (2)] (3)

Fonte: Adaptada de Gitman (2004)

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Figura 4: Distribuio de retornos/probabilidades do Ativo A. Fonte: Adaptada de Gitman (2004)

Figura 5: Distribuio de retornos/probabilidades do Ativo B. Fonte: Adaptada de Gitman (2004)

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Retornos Esperados de Projetos Arriscados

20 200 100 320

Fonte: Adaptada de Gitman 2004.

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O Desvio-padro como uma Medida do Risco

E(R) [E(R) E(R)] [E(R) E(R)]

Fonte: Elaborada pelos autores.

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Figura 7: Distribuies de probabilidade dos projetos A e B. Fonte: Adaptada de Gitman (2004)

Coeficiente de Variao* Variao*: a compensao entre Risco X Retorno

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