72

CAPTULO 6 CRESCIMENTO E TAXAS DE JUROS

J foi discutido que o Brasil perdeu ritmo de crescimento a partir dos anos 1980, o que se associa, entre outros fatores, de forte queda na acumulao de capital. A questo que fica para muitos o grau em que tal queda na acumulao no se deveria s altas taxas de juros praticadas no Brasil. A figura 31 mostra a tendncia evolutiva da taxa real de juros SELIC no Brasil desde a dcada de 1970. Nota-se que a partir dos anos 1980, a taxa se torna predominantemente positiva em termos reais; em particular nos dez anos entre 1985 e 2000, esteve acima de 10% ao ano. Mesmo nos anos 2000, em que as taxas tenderam a cair, o Brasil ainda destaque em mbito mundial, como ilustrado na figura 32.

Figura 31. Tendncia da Taxas Reais de Juros no Brasil, 1974-2009.

Fonte: IPEADATA, clculos do autor. OBS.: Taxas SELIC mensais anualizadas deflacionadas pelas taxas mensais anualizadas do IGP-DI.

73

Figura 32. Taxas Nominais e Reais de Juros no Brasil, EUA, Japo, ndia.-2000/09.
Fonte: Tradingeconomics, http://www.tradingeconomics.com/Economics/Interest-Rate.aspx?Symbol=USD OBS.: Barras-taxas nominais; linha-taxas reais

De que forma as taxas reais de juros afetariam a acumulao de capital? Atravs da sua confrontao com a produtividade marginal do capital, que determina o volume de investimentos que podem viavelmente ser realizados. Em k0 observa-se a condio de otimizao, ou seja,

f ' (k ) = r
onde k =
K , relao capital trabalho efetivo. Ver figura 33. AL

Ademais tem-se que, sob crescimento balanceado:

k = sf ( k (t )) k (t )[ n + g + ] = 0
Por essa condio, tem-se ainda que um aumento em s (propenso a poupar) ao aumentar k vai reduzir f(k) ou r. Haveria, teoricamente, a possibilidade de variando r alterar s? No modelo de Solow, no. Examina-se ento esse ponto no modelo de Ramsey, em que s determinado endogenamente. A resposta igualmente negativa: tanto em Solow como

74 em Ramsey, a taxa de juros tambm endgena: apenas outro nome da produtividade marginal do capital.

Figura 33. Taxa Real de Juros e Produtividade Marginal do Capital O Modelo de Ramsey Em 1928, F.P. Ramsey desenvolveu um modelo em que a taxa de poupana da sociedade determinada endogenamente estabelecida pelos agentes econmicos com vida infinitamente longa - que otimizam sua decises, ao contrrio do que foi visto no modelo de Solow, em que a taxa de poupana era exgena. Embora muitos outros modelos tenham sido desenvolvidos em seqncia ao de Ramsey - endogeneizando outras variveis, culminando com o modelo de Paul Romer (1990), que endogeiniza o processo de acumulao de conhecimento para os objetivos desejados esse modelo mais simples satisfatrio.

A Produo Na economia de Ramsey h um grande nmero de firmas, cada qual tendo acesso funo de produo

75
Y = F ( K , AL)

com as propriedades j estabelecidas. Tais firmas empregam trabalho (que cresce no agregado taxa n) e capital recorrendo a seus respectivos mercados, empregando o primeiro e alugando o segundo junto famlias. A determinado exogenamente, crescendo taxa g. Prevalece aqui a regra de otimizao em que a produtividade marginal do capital iguala-se taxa real de juros (r(t)):
f ' (k (t )) = r (t )

(60)

Analogamente a otimizao envolve a igualdade entre a produtividade marginal do trabalho e o salrio real (W(t)):
F ( K , AL) = W (t ) L

(61)

ou

ALf (k ) = L

ALf (

K ) AL = Af (k ) + ALf ' (k ) AK = W (t ) L ( AL) 2

E dividindo por A:
[ f (k (t )) k (t ) f ' (k (t ))] = W (t ) = w(t ) A(t )

(61)

onde w(t ) o salrio real por unidade de trabalho efetivo.

76 O Consumo H tambm um grande nmero (H) de famlias idnticas, cujo tamanho cresce taxa exgena n. Cada membro da famlia oferece uma unidade de trabalho por unidade de tempo. Ademais, cada famlia aluga todo o capital (K/H) que possua s firmas. Desconsidera-se a depreciao. Em cada perodo, as famlias dividem a renda (do trabalho e do capital) entre consumo e poupana procurando maximizar uma funo de utilidade intertemporal U.

U = t 0 e t u (C (t )) =
sendo

L (t ) dt H

(62)

C(t) = consumo de cada membro de cada famlia no tempo t, u(.) = funo de utilidade em t
L(t ) = nmero de membros por famlia H (t )

u (C (t ))

L(t ) = utilidade total da famlia H (t )

= taxa de desconto, ou seja, relao entre utilidade em t e (t+1)

Ainda mais1:
u (C (t )) = C (t )1 1

(63)

com 0 < < 1 e n (1 ) g > 0 de tal sorte que a economia converge ao caminho de crescimento balanceado2. A utilidade marginal dada por
1

Trata-se da utilidade com coeficiente de averso relativa a risco constante, dado por

UM (C ) C Cu ' ' (C ) = = . O modelo, porm, no contempla a questo do risco. C UM (C ) u ' (C )

2

Se n (1 ) g > 0 ento a chamada condio de transversalidade observada. Essa condio necessria para garantir que agente econmico no vai deter riqueza no final de seu horizonte temporal: a

77

u ' = UM (C (t )) =

du (C (t )) (1 )C (t ) = = C (t ) dC (t ) 1

(64)

que positiva sempre3,4.O parmetro d diretamente o grau em que a utilidade marginal decrescente; ou seja, o grau em que o consumidor preferir nivelar (igualar) os nveis de consumo em perodos diferentes. Quanto maior , mais rapidamente se altera a utilidade marginal quando o consumo varia menor a utilidade marginal e menor o impacto de mudana no consumo sobre a utilidade total. O consumidor preferir evitar que o consumo varie. O parmetro est, pois, inversamente relacionado com a elasticidade de substituio intertemporal5. As famlias tm de levar em conta sua restrio intertemporal, o que limita seu oramento. A idia que as famlias possam transferir renda de um ano (com maior renda) para outro (de menor renda). Se a renda no toda consumida num ano, a poupana passada para o futuro, sendo remunerada pela taxa real de juros. As famlias tambm podem antecipar a renda que recebero no futuro para o presente, tomando emprstimo taxa de real de juros. Dessa forma toda famlia tem que se ater restrio de que o valor presente da sua riqueza tem de ser maior ou igual ao valor presente do consumo:
L(t ) K ( 0) R ( t ) L (t ) dt + t = 0 e W (t ) dt H H H (t ) (65)

t = 0 e

R (t )

C (t )

em que:
sua utilidade aumenta se ele consumir essa riqueza, ao invs de desperdi-la, deixando-a inutilizada. (Daron Acemoglu, http://econ-www.mit.edu/files/4803)

dUM (C (t )) = C (t ) ( +1) < 0 dC (t ) 4 Notar que a funo (63) tende para lim u (C (t )) = ln C (t ) .
3

Alm disso u decrescente:

u' ' =

1 Com utilidade marginal dada em (64) tem-se que a elasticidade de substituio dada por d [C (t ) / C (t + 1)] = = 1 / u ' (t + 1 d[ ] u ' (t )

78 a) esquerda est o soma (integral) dos valores presentes do consumo per capita multiplicado pelo nmero de membros na famlia b) direita est a soma dos valores presentes de renda disponvel, sendo o primeiro termo a riqueza inicial dada pelo estoque de capital da economia dividido pelo nmero de famlias e o segundo, a soma dos valores presentes das rendas do trabalho (salrio vezes nmero de membros) c) o primeiro termo nas integrais o fator de converso de valores futuros em valor presente, explicado como se segue. Nessa anlise, taxa de juros e salrio - endgenas no agregado - seguem caminhos que so dados para as famlias individuais. Quanto aos juros so contnuos, e R (t ) define-se como a integral da funo representativa da taxa de juros ao longo do tempo durante determinado intervalo de tempo.:
t R (t ) = =0 r ( )d

(66) contados a partir de = 0

ou seja, a soma das taxas de juros devidas em t anos

considerando que os juros variam ao longo do tempo segundo a funo r (t ) . Se r fosse constante, ento essa soma seria simplesmente R (t ) = rt .Assim $1 aplicado em t = 0 vai acumular $ e R (t ) depois de t anos6. conveniente rearranjar os termos de (65), colocando tudo do lado esquerdo:
K (0) R (t ) L(t ) + t = 0 e [W (t ) C (t )] dt 0 H H

(65)

que igual o valor presente (no momento t=0) da riqueza lquida (aps consumo). Isso ainda igual a

Fazendo analogia com o caso de tempo medido discretamente, $1 renderia aps t anos a

$ 1e r1 e r2 ...e rt = $e =0

ou seja

R(t ) = r
=0

79
L (t ) K ( 0) lim + ts= 0 e R (t ) [W (t ) C (t )] dt 0 H H s

(67)

onde apenas se expressa o limite superior de integrao de outra forma. Capitalizando (65), chega-se riqueza de uma famlia num momento s qualquer dada por:
K (s) L (t ) K (0) s R (t ) dt = e Rs + t = 0 e [W (t ) C (t )] H H H ou

e Rs

K ( s ) K ( 0) s R ( t ) L(t ) dt = + t = 0 e [W (t ) C (t )] H H H

que a expresso em colchete em (67) - ou seja, o valor presente da riqueza em s. Logo

K ( s) lim e R ( s ) 0 H s

(68)

significando que a riqueza de cada famlia tem de ter um valor finito por mais distante que esteja o momento considerado. Isso elimina o chamado Efeito Ponzi, que acontece quando a famlia toma um emprstimo e segue indefinidamente pagando as parcelas vencidas com novos emprstimos. Se isso for possvel, o valor presente do consumo da famlia pode ultrapassar o valor presente de seus recursos, terminando a vida com dvidas a descoberto.

Maximizao da utilidade das famlias e os Juros A famlia tpica maximiza a utilidade ao longo da vida sujeito restrio oramentria. Seguindo Solow, expressa-se o consumo por unidade de trabalho efetivo.

80 Tem-se que C(t) o consumo por pessoa (trabalhador) e c(t ) = C (t ) / A(t ) o consumo por unidade de trabalho efetivo. Para a famlia tem-se a utilidade no perodo t:

C(t)1 [ A(t)c(t)]1 [ A(0)e gt ]1 c(t)1 c(t)1 = A(0)1 e(1 )gt = = 1 1 1 1

que inserido em (62):
c(t )1 U = B e t dt t =0 1

(69)

(70)

com B = A(0)1

L ( 0) e = n (1 ) g > 0 (por hiptese). H

Formulada em termos de c(t), (65) fica:

k (0) A(0) L (0) R (t ) A(0) L(0)e ( n + g )t + e [ w(t ) c (t )] dt 0 t =0 H H

ou, dividindo por

A(0) L(0) : H

R(t ) k (0) + e [ w(t ) c(t )]e (n + g )t dt 0 t =0

(71)

e (68) fica:
lim e R ( s ) e (n + g ) s k ( s ) 0 s (72)

O problema do consumidor , pois, maximizar a utilidade dada em (70) condicionada restrio (67). A condio de primeira ordem, que resulta da derivao da expresso de Lagrange

81
c(t )1 dt + [k (0) + e R (t ) [ w(t ) c (t )]e (n + g )t dt ] t =0 1

L = B e t t =0

em relao a c(t), dada por:

Be t c(t ) = e R (t ) e ( n + g )t

(73)

sendo o multiplicador de Lagrange. Tomando log de (73):

ln B t ln c(t ) = ln R(t ) + (n + g )t

t ln B t ln c(t ) = ln = 0 r ( ) d + ( n + g )t

Agora deriva-se a condio de primeira ordem em relao a t:

c (t ) = r (t ) + (n + g ) c (t )

Resolvendo para a taxa de crescimento do consumo e usando a definio de em (70):

c(t ) r (t ) n g = (74a ) c(t ) c(t ) r (t ) g = (74b) c(t )

que a chamada Equao de Euler deste problema de maximizao. Digresso: O sentido intuitivo da equao de Euler vem da constatao de que uma pessoa deixar de consumir uma unidade do bem este ano se o investimento dessa unidade resultar num consumo maior no futuro que compense o sacrifcio. O aumento possvel no consumo futuro depende da produtividade do capital (r). Abaixo supe-se

82 que o consumidor troca consumo c (t ) em t por c (t + t ) em t + t , mantendo o consumo nos demais perodos. No caso que vem sendo desenvolvido, a utilidade intertemporal dada em (70):
U = B e t t =0 c(t )1 dt 1

A utilidade marginal do consumo em t

U = Be t c(t ) c (t )
Havendo reduo em c (t ) para investir, a reduo em U ser

U c (t ) = Be t c(t ) c(t ) c(t )

Como o equilbrio significa que

(75)

c (t + t ) = c (t ) e

c t c

c com dado em (74a), logo a utilidade marginal em ( t + t ) ser c

t U = Be (t + t ) [c(t )e c ] c(t + t )

Considerando retorno r no investimento, no momento ( t + t ) o consumo poder ser aumentado por

c(t + t ) = e[ r ( t ) n g ]t c (t )
Ento o aumento de utilidade devido ao maior consumo em ( t + t )

t U = Be (t + t ) [c(t )e c ] e[ r ( t ) n g ] t c (t ) c(t + t )

(75)

As expresses (75) e (75) devem ser iguais para que no haja perda de utilidade com a troca intertemporal:

Be t c (t ) c (t ) = Be ( t + t ) [c(t )e

c t c

[ r ( t ) n g ] t c (t ) ] e

83

Dividindo membro a membro por Be t c (t ) c (t ) e tomando log:

c(t ) t t + [r (t ) n g ]t = 0 c(t ) Dividindo por t e resolvendo chega-se a c(t ) r (t ) n g (74a ) = c(t ) Fim da digresso. Expressa em termos de consumo por trabalhador (e no por unidade efetiva de trabalho) a equao de Euler fica7

C (t ) r (t ) g r (t ) =g+ = C (t )

(74`)

Conclui-se que sob otimizao o consumo por trabalhador cresce na medida em que a taxa de retorno do capital (r, taxa de real de juros) excede a taxa de desconto ( ). importante ter em mente que r(t) uma varivel endgena no modelo, uma vez que dada pela produtividade do capital. No faz sentido, portanto, analisar o efeito de variaes exgenas em r sobre o consumo ou, analogamente, sobre a poupana. J um parmetro e, como tal, pode ser feito variar exogenamente. Uma queda em em to tende a aumentar a taxa de crescimento do consumo pelo fato de aumentar a utilidade do consumo futuro. Essa queda em favorece a formao de poupana e reduo do consumo em to. Essa poupana, investida em t, aumenta k(t), resultando em queda da produtividade de k, ou seja, de r(t). Nota-se ainda que quanto menor for , maiores as mudanas no consumo decorrentes de variaes em . Este ltimo efeito deve-se ao fato

Considerando o tempo de forma discreta, como no modelo de Diamond (D. Romer, pp.76-92), tem1/ 1+ r C . se: t +1 = Ct 1 +

84 de que menores valores de reduzem a variao na utilidade marginal devido a variao no consumo (ver rodap 5). Ainda no tocante relao consumo (ou poupana) e taxa de juros, vale ressaltar que em modelos mais completos e complexos, o setor governo considerado8. Trabalhase ento com a pressuposio de que o governo financia seus gastos com dvida. O consumidor racional vai emprestar ao governo aumentando sua poupana, preparando-se para o dia de pagamento da dvida quando os impostos vo aumentar e usando-a em maior proporo para pagar o governo. Ou seja, o maior gasto do governo, atrai para ele a poupana, desviando-a, ainda, em parte do investimento privado. Com isso, apesar do aumento na poupana, o investimento se reduz e a produtividade do capital aumenta, resultando num aumento dos juros reais. Uma relao direta observada entre movimentos nos juros e poupana, mas a relao causal no a comumente mencionada. Esse raciocnio se aplica a mudana em consumo e poupana de um perodo para outro: a poupana tende a aumentar e consumo a cair face a aumento em r. Todavia h um efeito nos nveis de consumo e poupana presentes. Com relao aos nveis correntes, dessas variveis, deve-se lembrar que para um individuo especifico - h um aumento em r exgeno, o qual pode ter dois efeitos: renda e substituio. Ver figura 34. Na sua primeira parte, o efeito renda predomina; na segunda, o efeito substituio dominante. Este ltimo torna mais atraente consumir no futuro (ou mais caro consumir no presente), pois, considerando dois perodos (1 e 2), se antes, deixando de consumir R$1 em t=1 permitia consumir R$ (1 + r0 ) no perodo 2, agora com r1 > r0 o mesmo sacrifcio permite consumir R$ (1 + r1 ) em 2. H, porm, ainda um efeito renda: uma dada poupana em 1 render mais em 2, permitindo maior consumo em 2; a famlia poder decidir ento nivelar os nveis de consumo entre os dois perodos, consumindo um pouco mais (e poupando menos) em 1 e ainda consumindo mais em 2. Este desejo de nivelar os nveis de consumo entre perodos est diretamente relacionado magnitude de . Pode-se acrescentar, por fim, um terceiro efeito efeito riqueza - que decorre de que um aumento nos juros deprime o valor atual da riqueza, o que refora o efeito substituio9.

Ver, por exemplo, Romer, pp 70-76. Os modelos de Ramsey e Diamond, p. ex., consideram que o consumo ou a poupana crescem ou no mais rapidamente se os juros aumentarem. Os efeitos (substituio, renda e riqueza) dos juros sobre os
9

85

Figura 34. Aumento na Taxa de Juros e Efeitos no Consumo num dado momento

Dinmica do Modelo de Ramsey Posto que r = f (k (t )) tem-se c(t ) f (k (t )) g == c(t ) Como No

(74)

c (t ) = f ( k (t )) sf ( k (t )).

ponto

onde

se

estabiliza

sf ( k (t )) = ( n + g ) k (t ) ignorando a depreciao como faz Ramsey. Nesse ponto, portanto, c (t ) = f (k (t )) sf ( k (t )) = f ( k (t )) ( n + g ) k (t )). Conclui-se que no ponto onde ambos c

e k se estabilizam simultaneamente: c * = 0 f ' (k * *) = n + g j visto modelo de Solow. Para maximizar a utilidade intertemporal obedecendo restrio oramentria, chega-se a:

(75)

nveis de consumo e poupana so analisados por Barro & Sala-i-Martin, pp 93-94. Ver tambm D. Romer, pp. 361-365.

86

c = 0 f ' (k (t )) = + g

(75)

Nota-se que k >k**, face condio de transversalidade.:

n (1 ) g > 0

ou
n + g < +g

(77)

Sob tal condio resulta que:

f ' ( k * *) < f ' ( k )

ou seja, vez que o produto marginal decrescente, o consumo se estabiliza antes que atinja o mximo, ou a Golden Rule, como ilustrado na figura 35, em que curva marca os nveis de consumo no caminho balanceado. Percebe-se que a Golden Rule no possvel de ser alcanada. A economia, mesmo assim, vai caminhar para um ponto de estabilidade, que atende os princpios de Pareto. Todos os consumidores tm a mesma funo de utilidade e todos otimizam o uso de recursos maximizando o valor presente do consumo intertemporal - isto , obtendo o maior nvel de utilidade intertemporal possvel.

87

k =0

Figura 35. Consumo Mximo e Consumo Estacionrio

No crescimento balanceado com utilidade intertemporal mxima, as variveis renda, poupana e consumo expressos em termos per capita de trabalho efetivo so constantes , tal que s* *(t ) = y* *(t ) c* *(t ) Dessa forma as variveis agregadas crescero todas a taxa constantes dadas por :

Y K C S = = = = n+ g Y K C S Ademais, a produtividade do trabalho simples crescer de acordo com:

Y L =g Y L

Investimento e Juros

88 Nesta parte apresenta-se uma anlise da deciso de investir, focando na sua relao com a taxa de juros. Vale lembrar que estudos empricos no tm apontado para um efeito aprecivel da taxa real de juros sobre o investimento e, portanto, sobre o crescimento econmico. Estudo do Banco Mundial10 mostrou que podem ser observados perodos de altas taxas de juros e altas de crescimento e vice-versa. Aparentemente h dois aspectos a considerar ao examinar tal relao. Por um lado, pases em desenvolvimento podem ter seu crescimento algo prejudicado por altas de juros, por serem esses pases devedores lquidos. J em pases desenvolvidos perodos de altos juros e crescimento (e vice-versa) so mais freqentes, aparentemente prevalecendo o fato de que os juros tendem a ser afetados pela maior rentabilidade dos investimentos em perodos de crescimento (e vice-versa). Hausmann (2008) levanta duas importantes hipteses sobre a relao investimento e juros no Brasil, especificamente. Por um lado, apresenta evidncia de uma forte relao inversa entre juros e investimento aps o ano 2000. Na figura 36, relaciona taxa de juros para o tomador e o nvel de investimento para um grande grupo de pases para constatar que, apesar da taxa muito alta de juros, o Brasil tem investimento (% do PIB) parecido ao de muitos outros pases de taxas de juros muito mais baixas. Isso sugere que no Brasil a produtividade do capital bem mais alta do que na maioria de pases. Hausmann levanta a hiptese de que talvez o Brasil tenha uma das maiores produtividades do capital, se for considerada ainda a elevada carga tributria e o ambiente institucional desfavorvel ao investimento. Adicionalmente verifica com base na figura 37 que o investimento no Brasil muito influenciado pela taxa de juros. Ou seja, uma queda nos juros pode ajudar significativamente o investimento. Conclui que o Brasil tem uma elevada produtividade do capital, mas o juro alto no deixa de ser relevante fator inibidor do investimento e do crescimento.

10

Shafic, N., J. Jalali. 1991. Are High Real Interest Rates Bad for World Economic Growth? Working Paper, WPS 669.

89

Figura 36. Taxas de Juros e Investimento Bruto, 2005/2006. Conjunto de Pases

Fonte: Haussman

Figura 37. Taxa de Juros e Investimento no Brasil, 2000/07

Fonte: Hausmann

90 Teoricamente, toma-se o ponto de partida adotado a formulao usada por D. Romer , num modelo de tempo discreto. O conjunto de firmas decide o quanto investir maximizando o valor presente da soma das receitas lquidas () presente e futuras, sendo:
11

t = F ( K t , At Lt ) p kt I t Wt Lt (78)
onde F () representa o produto obtido no perodo avaliado ao preo unitrio e constante

Pt = 1 para todo t. O bem de capital adquirido em quantidade It ao preo pkt que ser
dado na curva de oferta desse bem, que pode ser positivamente inclinada; assim, um aumento em I pode levar a um aumento em pk. O valor presente da soma dos lucros peridicos ser dado por R, que pode ser interpretado como o valor do conjunto de firmas.

R=

1
t

t = o (1 + r )

(79)

R ser maximizado sujeito a uma restrio, usada para definir investimento com a

variao no estoque de capital.

K t 1 + I t K t = 0

(80)

Por simplicidade, ignora-se a depreciao. O multiplicado de Lagrange t Forma-se ento a expresso de Lagrange:

L=

1
t

t = o (1 + r )

{[ F ( K t , Lt ) p kt I t Wt Lt ] + t ( K t 1 + I t K t )} (81)

11

Ver D. Romer, pp.391-394.

91 Notar que t pode ser interpretado como o valor para as firmas de um aumento de $1 no momento t. As condies de primeira ordem para maximizao, relativas a K e I, so as seguintes

t +1 L 1 = [ Fkt t ] + =0 t K t (1 + r ) (1 + r ) t +1
p L 1 = [( p kt + I t kt ) t ] = 0 I t I t (1 + r ) t

(82)

(83)

Admitindo-se em (83) que o preo do bem de capital varie com o volume comprado (It), conforme indicado pela derivada na expresso. A partir de (82) tem-se (1 + r )( Fkt t ) + t +1 = 0 ou
Fkt = rt (t +1 t ) 1+ r (82)

De (83) chega-se a

[( p kt + I t

p kt ) t ] = 0 I t
p kt )= I t 1 ) ek (83)

( p kt + I t

t = p kt (1 +

Ou seja, o valor marginal do capital para a empresa o preo do bem de capital pago pelas empresas investidoras, que dado por t = p kt (1 + 1 ) . Esse preo depende ek

da elasticidade de oferta de bens de capital, sendo pkt se ek . Ser 3 p kt se eb = 0,5.

92 Ento de (83):

t +1 t = [ p kt +1 p kt ](1 +

1 ) ek

que substitui-se em (82):

r[ p kt (1 + Fkt =

1 1 )] [ p k (t +1) p kt ](1 + ) ek ek 1+ r

resultando que Fkt = [1 + 1 rp kt [ p k (t +1) p kt ] ] ek 1+ r (84)

Fkt = [1 +

1 ] ek

[r

p k (t +1) p kt ] p kt p kt 1+ r

(84)

Fkt = [1 +

1 [r g kt ] pkt ] ek 1+ r

(85)

Ou seja, o produto marginal do capital igual custo do uso do capital, dado pelo numerador do ltimo termo direita, que inclui juros (r) menos ganho de capital ( g kt ). Lembra-se que a depreciao foi desconsiderada. Para verificar o efeito de variao na taxa de juros sobre o investimento, deriva-se a igualdade em (84);

93
p k I t p I ) + kt t (r g kt ) I t r I t r 1+ r

Fkkt

I t 1 = [1 + ] rt ek

p kt (1 +

admitindo-se que a variao em r afeta igualmente o preo corrente e o futuro. p p I I 1 1 [(1 + r ) Fkkt kt (1 + )( p kt + r g kt ) kt t ] t = [1 + ] p kt It ek I t p kt rt ek

I t = r

[1 +

1 ] p kt ek

1 1 p kt [(1 + r ) Fkkt (1 + )( p kt + r g kt ) ] ek ek I t

(86)

ou

I t = r

[1 + ek ] p kt I 1 [(1 + r )ek t Fkkt (1 + )(r g kt ) rp kt ek

p kt ] It

(86)

posto que Fkkt < 0 . Alm disso, tem-se ek I t pk r (1 + r ) I t Fkkt

ek 0

I t 0 r

Ou seja, quando a oferta de bens de capital perfeitamente elstica, tem-se a maior resposta negativa do investimento taxa de juros; quando essa oferta perfeitamente inelstica, o investimento no responde taxa de juros. Conclui-se que

94 em geral uma queda nos juros levar a maior investimento; mas esse aumento limitado pelos custos crescentes de produo de bens de capital. A esses resultados D. Romer adiciona a condio de transversalidade:

T (1 + r ) T

lim

= 0 (87)

segundo a qual no vale a pena manter capital, que representa um custo, para sempre. Deduz-se ainda que o efeito de variao em pk obtido a partir de:

Fkkt

I t 1 [r g kt ] = [1 + ] p kt ek 1+ r

I t 1 [r g kt ] = [1 + ] 0 p kt e k Fkkt (1 + r )

(88)

Verifica-se, assim, que uma alta em pk originria do lado da oferta causa uma reduo na demanda por investimento; o efeito maior quando a oferta de bens de capital for menos elstica. Esse efeito teria sido captado por Bacha & Bonelli ao explicar o comportamento do investimento no Brasil a partir dos anos 1970.
EXERCCIOS

1. Mostrar que a funo de utilidade u (C (t )) = C (t )1 1

1 da funo de utilidade (o que 1

tende para lim u (C (t )) = ln C (t ) . Primeiro, subtraia

1

no altera seu comportamento); a seguir aplique a Regra de LHopital.

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2. Ainda com relao funo de utilidade U (C (t )) =

C (t )1 . (a) qual a taxa marginal 1 de substituio entre os consumos em 2 perodos (C(1) e C(2), por exemplo), sabendo-se UM 1 P(1) que TMS12 = = a condio para otimizao; (b) qual a elasticidade de UM 2 P(2) substituio ( 12 ) entre C1 e C2 sabendo-se que C (1) P(1) C (1) [ ][ ] ln[ ] C ( 2) P ( 2) C ( 2) = 12 = P(1) P(1) C (1) [ ][ ] ln[ ] P(2) C (2) P (2)
3. Tome a equao de Euler dada em (74), ou seja,
C (t ) r (t ) g r (t ) =g+ = C (t )

Considerando as relaes possveis entre r e , mostre sob quais condies os consumidores prefeririam (a) manter o mesmo nvel de consumo todos os perodos, (b) aceitariam adiar parte do consumo. Qual o papel de nessa deciso? Mostre que mede o efeito do consumo sobre a sua utilidade marginal.