Transp Are Nci As

Evaluacin de Proyectos
Lgica del Proyecto Anlisis del Negocio I
Lgica del proyecto
Evaluacin de proyectos: Qu se requiere
Evaluar proyectos es fcil Se requiere

Un flujo de fondos (los que el proyecto va a generar) Una tasa de descuento Un indicador de rentabilidad
Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos
Anlisis del proyecto: Cuestiones
Determinar qu hay dentro del flujo de fondos

Cmo se llega al flujo de fondos del proyecto? Cul es el flujo de fondos relevante?
Establecer la tasa de descuento apropiada
Debe reflejar el riesgo del proyecto y la rentabilidad exigida Cul es la tasa relevante?
Decidir la metodologa de evaluacin
La habitual es DCF, pero segn los proyectos son ms aplicables otras (opciones reales)
4
El proyecto en el portafolio de la empresa El proyecto y la generacin de valor
La empresa como administradora de portafolios
Todas las empresas estn en el mismo negocio:
Utilizar de la manera ms eficiente un capital escaso
Manejan dos carteras: de activos y de pasivos
Una empresa es una sucesin en el tiempo de proyectos de inversin y financiacin (Surez)

Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos 6
Fondos de inversores Capital
La empresa como administradora de portafolios

Portafolio de pasivos
Distribucin de fondos a los inversores
Deuda
EMPRESA
Inversin en activos Generacin de fondos operativos Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto N
Portafolio de activos
Portafolio de inversiones: Objetivo
El objetivo de manejar un portafolio de inversiones es encontrar la combinacin de ellas que optimice la relacin entre riesgo y rentabilidad

Maximizar la rentabilidad, dado un nivel de riesgo Minimizar el riesgo, dado un nivel de rentabilidad
Todo ello, para maximizar el valor de la empresa para los accionistas

8
Primera conclusin: El proyecto en el portafolio de la empresa
La evaluacin de proyectos toma al proyecto como unidad de anlisis Pero se preocupa por el efecto de cartera del mismo su efecto en la organizacin
Segunda conclusin: Origen del valor de la empresa
Los aumentos en el valor de la empresa se originan
Bsicamente, en la administracin de los activos
Esto es, en la seleccin de proyectos rentables
Subsidiariamente, en la administracin de los pasivos
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Tercera conclusin: Independencia de las decisiones
Las decisiones de invertir y de financiar son distintas e independientes
Mientras el financiamiento no afecte la decisin del inversor
El anlisis del proyecto debe separar ambas decisiones
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Elementos de la lgica del proyecto
mbito
Dnde impacta el proyecto?
Actores
Quines se ven afectados por el proyecto?
Enfoque del anlisis
Quin analiza el proyecto?
Viabilidad y conveniencia
Cules son las condiciones necesarias?

12
mbito del proyecto
El proyecto acta en un mbito determinado
Organizacional: La organizacin donde se ejecuta, y los distintos agentes involucrados Espacial: rea de accin/influencia del proyecto Temporal: Horizonte en el cual el proyecto generar efectos (o durante los cuales se computarn)
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mbito del proyecto: Importancia de su definicin
La definicin del mbito permite identificar los impactos relevantes
Los impactos dentro del mbito del proyecto son internos, o sea computables El resto son externos, o no computables
La definicin del mbito depende en parte de los objetivos y caractersticas del proyecto, y en parte del enfoque de la evaluacin.
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Actores involucrados y negociacin
Actores involucrados
Todo proyecto afecta a diversos actores Cada actor o grupo de actores tiene sus propios intereses, no necesariamente coincidentes El proyecto aparece como un mbito de negociacin
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Modelo de empresa y agentes involucrados

Capital
Deuda Dueos Acreedores Intermediarios Financieros
Cartera de Pasivos
Asesores Evaluadores Reguladores CLIENTES Sociedad en general
EMPRESA
Directivos Empleados corporativos Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto N
Directivos de unidades de negocio Empleados Cartera de Operarios Activos
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El proyecto como mbito de negociacin
La diversidad de actores y de intereses obliga a que el proyecto deba negociarse en todas sus instancias Eso implica la posibilidad de que el proyecto vaya modificndose como resultado de esa negociacin
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Enfoques de la evaluacin
Enfoques de la evaluacin
El proyecto puede ser analizado desde distintos enfoques Los costos y beneficios relevantes dependen del enfoque elegido
21
Enfoques de la evaluacin: Enfoques bsicos
Evaluacin Privada: Efectos relevantes para el impulsor del proyecto

Unidad ejecutora del proyecto Unidad de negocios de la cual depende la UEP Empresa
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Enfoques de la evaluacin: Enfoques bsicos
Evaluacin del Financista: Efectos relevantes para quien financia el proyecto
Evaluacin Econmica (social): Efectos relevantes para toda la sociedad

Incluye costos y beneficios externos y efectos indirectos Considera los precios verdaderos No incluye transferencias
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Diferentes enfoques y flujos relevantes: Esquema

Beneficios directos Costos directos Impuestos Subsidios y otros pagos
FLUJO del GOBIERNO
FLUJO DE FONDOS LIBRE (El proyecto en s mismo)
Ingresos por prstamos
Egresos por pago de capital e intereses
Efectos externos
Precios sociales
FLUJO DE FONDOS del FINANCISTA FLUJO DE FONDOS del ACCIONISTA (El proyecto para el dueo)
FLUJO DE FONDOS de la SOCIEDAD (El proyecto para la sociedad)

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Efectos y valor del proyecto

Valor Total del Proyecto para la Unidad Ejecutora + efectos del proyecto sobre la Business Unit Valor Total del Proyecto para la Business Unit + efectos del proyecto sobre la Empresa Valor Total del Proyecto para la Empresa + efectos del proyecto externos a la Empresa
Valor Total del Proyecto para la sociedad
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Viabilidad, conveniencia y estudios vinculados
Evaluacin y estudios vinculados
La identificacin, medicin y valuacin de impactos se alimenta de un conjunto de estudios previos Estos estudios permiten tambin evaluar la viabilidad o sostenibilidad del proyecto desde distintos enfoques, diferentes al econmico.
Esos enfoques se sintetizan en el enfoque econmicofinanciero

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Bloques constructivos: Viabilidad y conveniencia

Viabilidad:
Tcnica De Mercado Legal Administrativa Organizativa Ambiental Se puede hacer? Cmo? Hay capacidad tcnica? Hay demanda de los productos? Es legal? Hay restricciones? Hay capacidad administrativa? Hay capacidad organizativa? Es ambientalmente sostenible? Genera riqueza? Es rentable hacerlo? Es financiable?
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Conveniencia:
Econmica Financiera
Anlisis del proyecto
Actividades
Anlisis del proyecto: Cuestiones
Determinar qu hay dentro del flujo de fondos

Justificacin: Por qu hacer el proyecto? Identificacin:Cul es el proyecto? Formulacin: Cul es su lgica interna o estructura? Evaluacin: Es viable y conveniente?
Establecer la tasa de descuento apropiada

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Justificacin del proyecto
Pregunta bsica: Por qu es necesario hacer el proyecto?

Se responde por referencia a los objetivos generales que el proyecto contribuira a lograr
Aunque no tan generales (maximizar la utilidad) que no nos digan nada
Puede modificarse a medida que se profundiza el anlisis del proyecto

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Formulacin y evaluacin del proyecto

Justificar Definir "Construir" Evaluar Establecer CUAL es el proyecto Identificar distintas alternativas de proyecto
Analizar
Establecer si el proyecto es VIABLE y CONVENIENTE
Estimar sus beneficios, costos y riesgos

33
Definicin del proyecto
Identificacin del proyecto
Cul es la pregunta bsica de todo el anlisis?

Cul es el proyecto?
Lo primero es tener en claro en qu consiste el proyecto a analizar
Lo importante es no definir al proyecto por sus acciones, sino por sus resultados y sus objetivos
34
Identificacin del proyecto: Ejemplos

(Incorrectas) definiciones de proyectos

Ampliar la capacidad de la planta Comprar una empresa de distribucin Pagar al personal un curso de capacitacin en ...
35
Identificacin del proyecto: Ejemplos
Correctas definiciones de proyectos
Aprovechar la expansin de la demanda
Ampliando la capacidad, o importando, o ...
Mejorar la capacidad de distribucin
comprando una empresa de distribucin, o construyendo un centro logstico, o ...

Realizando un curso de capacitacin, o financiando sus estudios de postgrado, o ...
Aumentar la capacidad del personal
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Identificacin del problema u oportunidad
El proyecto se define en funcin de su objetivo El objetivo es solucionar un problema o aprovechar una oportunidad El paso inicial es identificar y caracterizar el problema u oportunidad
37
Formulacin y evaluacin: Actividades

Identificar Medir Valorar Ordenar
Establecer cules son los impactos relevantes del proyecto Definir magnitud y signo de los impactos, en una unidad de medida Asignar a los impactos un valor en unidades monetarias Establecer el orden temporal en el cual ocurrirn los impactos Determinar si los beneficios superan o no a costos e inversiones Determinar si puede mejorarse el beneficio neto obtenido
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Inversiones Costos
Beneficios
Comparar
Optimizar
Formulacin y evaluacin: Actividades - Ejemplo

Produccin de dulces gourmet Establecimiento de una lnea abierta al cliente
Identificar Medir
Ventas de dulces a negocios de delicatessen
Canalizacin de quejas y sugerencias
Cantidad de kilogramos mensuales

Precio de mercado x cantidad a vender
Cantidad de llamadas? Aumento de ventas?

Reduccin de las devoluciones de productos?
Valorar
39
Conclusiones
Cuarta conclusin
El proyecto no es una caja negra

Todo proyecto pasa por un ciclo de vida El anlisis del proyecto es un conjunto complejo de actividades El proyecto es un mbito de negociacin
41
Quinta conclusin
La formulacin y evaluacin del proyecto dependen de la perspectiva del anlisis
De la definicin del mbito de influencia del proyecto De la definicin del enfoque desde el cual se analiza El proyecto debe ser viable desde distintos ngulos
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Sexta conclusin
Las inversiones financieras pueden verse como un benchmark para los proyectos
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Las inversiones financieras como benchmark
A number of other separate markets could be identified. Any time a capital or financial asset is evaluated, we can group similar investments to form a market. The markets for stocks and bonds, however, are the most important asset groupings when investment decisions are made. They represent visible and relatively efficient alternative investments to any capital budgeting proposals under consideration by a firm. The board of directors of a firm should never approve capital expenditures without an awareness of the risk and return relationships currently existing in the bond and stock markets.
Hampton, J.J., Modern Financial Theory. Perfect and Imperfect Markets, 1982, Reston Publishing Company, page 189
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Construccin del Flujo de Fondos
Formulacin y Evaluacin: Acciones
La pregunta clave es Cules son los efectos relevantes?
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Relevancia de los efectos: De qu depende
mbito/enfoque

Efectos internos Efectos externos Efectos incrementales Efectos no incrementales Efectos directos Efectos indirectos
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Comparacin Con Proyecto vs Sin Proyecto

Funcin objetivo

Relevancia de los efectos: Elementos conceptuales
Conceptos bsicos

Incrementalidad Costo de oportunidad
Conceptos adicionales
Costos hundidos e inevitables Carcter econmico de los costos y beneficios Beneficios y costos indirectos Beneficios y costos externos Condiciones necesarias y suficientes Proyectos forzados Horizonte relevante Opciones reales
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Relevancia de los efectos: Elementos aplicados
Tratamiento de

Capital de trabajo Amortizaciones de activos Impuesto al valor agregado Impuesto a las ganancias Final del proyecto y perpetuidad Moneda e inflacin Moneda y tipo de cambio Distinta vida til de los activos del proyecto Intereses cobrados y pagados ( Sesin Financiamiento)
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Relevancia de los efectos: Elementos formales
Distinciones, convenciones, explicitaciones y decisiones

Distincin entre perodo y momento Convenciones acerca de cundo se generan los ingresos y egresos Explicitacin de los supuestos Decisin acerca de los perodos de anlisis
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Flujo de fondos: Elementos formales
Elementos formales: Distincin entre perodo y momento
Un proyecto tiene efectos sobre ms de un perodo: meses, trimestres, semestres, aos Cada perodo se inicia y finaliza en un momento determinado
0
1 1 2 2 3
Momento
3
4
4
5
5 6
6 7
7
8
Perodo
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Elementos formales: Convenciones sobre ingresos y egresos
Los ingresos y egresos del proyecto ocurren al final de cada perodo

Los ingresos y egresos del perodo 1 se ubican en el momento 1 Momento 0 Perodo 1 1 2
2
3
3 4
4 5
5 6
6
7
7 8
Las inversiones iniciales se colocan en el momento 0
53
Elementos formales: Decisin acerca de los perodos de anlisis
Dada la convencin acerca de ingresos y egresos, debe decidirse si mostrar el proyecto en perodos anuales o intraanuales
Se suele mostrar el primer ao en perodos intraanuales, y los restantes en aos Se puede hacer una proyeccin de trabajo intraanual y otra para mostrar, en aos
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Elementos formales: Explicitacin de los supuestos
Todo flujo de fondos debe ser precedido por una lista explcita de los supuestos utilizados
55
Flujo de fondos: Elementos conceptuales
Flujo de fondos: Resumen de conceptos clave
El flujo de fondos relevante es el incremental

Incrementalidad Costo de oportunidad Costos hundidos e inevitables
Los efectos relevantes son los que generan movimientos de fondos
Carcter econmico de costos y beneficios

57
Flujo de fondos: Resumen de conceptos clave (II)
Deben identificarse todos los efectos, an aquellos que no se incluyen en el flujo

Beneficios y costos indirectos Beneficios y costos externos Beneficios y costos intangibles
58
Flujo de fondos: Resumen de conceptos clave (III)
Deben establecerse las condiciones en las que son relevantes los costos y beneficios detectados

Enfoque y mbito del proyecto Funcin objetivo Condiciones necesarias y suficientes de un beneficio o costo
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Flujo de fondos: Resumen de conceptos clave (IV)
Debe definirse cul es el horizonte relevante

Perodo de ventaja competitiva Cierre del proyecto o perpetuidad
Debe tratarse de manera coherente el riesgo y la inflacin
Coherencia entre flujo de fondos y tasa de descuento
Deben separarse las decisiones de inversin de las de financiamiento
Establecer los impactos del financiamiento

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Elementos conceptuales: Incrementalidad
Los costos y beneficios relevantes no son ni los totales ni los medios, sino los incrementales:
Aquellos que aparecen slo si el proyecto se hace Se debe tener en cuenta la variacin que se produce como consecuencia del proyecto El proyecto no slo debe ser rentable, sino que debe ser la mejor alternativa

El proyecto Un proyecto alternativo La situacin actual optimizada

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Elementos conceptuales: Costo de oportunidad
Los costos relevantes son los costos de oportunidad
= Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario de la incrementalidad)
Son la primera aproximacin al valor de los recursos empleados o generados por el proyecto
La determinacin de estos costos se obtiene de la comparacin entre la Situacin Con Proyecto y la Situacin Sin Proyecto Se pueden mostrar como flujo incremental o como flujo del proyecto y flujo del proyecto alternativo Sin embargo, no hay que forzarlos: pueden no existir
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Elementos conceptuales: Costos hundidos e inevitables
No hay que considerar los costos que ya se han producido y que la realizacin del proyecto no puede alterar de ninguna forma
Costos irrecuperables
Ejemplo: Valor histrico de un activo
Costos an no incurridos, pero inevitables
Ejemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido
Simtricamente, tampoco aquellos beneficios irrenunciables
Ejemplo: una subvencin independiente del proyecto

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Elementos conceptuales: Carcter econmico de costos y beneficios
Todos los costos y beneficios que se consideren deben corresponder a conceptos econmicos Slo las salidas y entradas de efectivo son relevantes Los costos y beneficios contables slo tienen importancia por su efecto impositivo.
Amortizaciones - vida til contable Costos imputados Valoracin a costo histrico Transferencias entre sectores de la organizacin
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Elementos conceptuales: Costos y beneficios indirectos
Los costos y beneficios
directos son aquellos que impactan directamente en la funcin objetivo indirectos, los que impactan en una variable de la funcin objetivo
En muchos casos alcanza con considerar los efectos directos En otros casos, los costos y beneficios indirectos pueden ser determinantes.
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Elementos conceptuales: Costos y beneficios externos
Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta, aunque no se computen para calcular la rentabilidad
Por posibles reacciones para internalizar los costos
Ej.: Presin social para el tratamiento de la contaminacin
Por ventajas derivadas de esa internalizacin
Ej.: Anticiparse a tratar la contaminacin mejora la imagen
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Elementos conceptuales: Costos y beneficios externos
Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta, aunque no se computen para calcular la rentabilidad
Por efectos sobre la empresa madre, corporacin o subsidiarias
Ej.: Con el proyecto, la Unidad de Negocios A libera recursos, que pueden ser aprovechados por otras unidades de negocio
Para aprovechar el potencial de negociacin
Ej.:Si el proyecto hace ms eficiente a la empresa A, proveedora de B, sta tambin se beneficia, por lo que puede estar interesada en participar en el financiamiento del proyecto
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Elementos conceptuales: Horizonte del proyecto
La determinacin del horizonte del proyecto no debera ser burocrtica
La vida del proyecto tiene tres etapas: Inversin, Horizonte Explcito, Valor Residual
La determinacin del horizonte del proyecto debe hacerse en funcin de la duracin econmica de los activos y del perodo de ventaja competitiva del proyecto
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Horizonte del proyecto: Duracin econmica
Es el valor ms pequeo entre la vida til tcnica y el tiempo que tarda en ser econmicamente obsoleto
Vida til tcnica: perodo durante el cual el activo mantiene sus caractersticas tcnicas Obsolescencia econmica: perodo a partir del cual es conveniente cambiar el activo por otro
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Horizonte del proyecto: Perodo de ventaja competitiva (PVC)
Es el perodo durante el cual el proyecto puede apropiarse de beneficios por encima de los normales
Es decir, el perodo que contribuye a un VAN > 0

Rentabilidad Fuerzas competitivas PVC Costo de oportunidad del capital
Tiempo
70
Horizonte del proyecto: Recomendacin
El horizonte explcito de la evaluacin debera establecerse en relacin al PVC del proyecto (o eventualmente de la empresa)
Eso implica que un horizonte explcito menor que el PVC puede llevar a errores en el anlisis del proyecto
Extender el PVC puede significar reinversiones futuras
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Elementos conceptuales: Costos y beneficios intangibles
Definir a un costo o beneficio como intangible debera ser una ltima instancia

Siempre debera hacerse el intento de valorar un efecto Its better to be vaguely right than precisely wrong (Keynes)
La imposibilidad o inconveniencia de medir y valorar ciertos costos y beneficios no significa que no se los considere en la decisin
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Costos y beneficios intangibles: Valuacin
Los intangibles se valan contra el VAN
Ejemplo: Proyecto estratgico A, VAN = -$100 MM. La pregunta es: Los beneficios estratgicos, valen $100 MM?
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Elementos conceptuales: Opciones reales
Deben identificarse (e intentar valorarse) las opciones reales insertas en el proyecto

Reversibilidad (parar, deshacer o terminar el proyecto) Flexibilidad (capacidad de adaptar el proyecto a imprevistos) Crecimiento estratgico Generacin de nuevos proyectos
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Elementos conceptuales: Consistencia en el tratamiento de los datos
Riesgo: El proyecto debe compararse con proyectos de igual riesgo
El flujo de fondos debe incluir el riesgo si se descuenta a una tasa con riesgo La tasa de descuento debe reflejar el riesgo relevante del proyecto
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Elementos conceptuales: Consistencia en el tratamiento de los datos
Inflacin: El proyecto debe expresarse en una moneda comparable con la tasa de descuento
Valores constantes Tasa real Valores corrientes Tasa nominal
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Flujo de fondos: Elementos aplicados

Tratamiento de Capital de trabajo Amortizaciones de activos Impuesto al valor agregado Distinta vida til de los activos
Tratamiento del capital de trabajo
El capital de trabajo se define como

Caja operativa Deudores por ventas Inventarios Proveedores IVA (eventualmente)
Los saldos de estas cuentas se estiman en funcin de ventas y compras y de la poltica comercial La inversin es el diferencial de cada perodo
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Capital de trabajo: Concepto

Do Precio Cantidad Ingresos Precio Cantidad Egresos Flujo Neto
Este es la necesidad de capital de trabajo de la semana
Lu 1,5 100 150 1 100 -100 50
Ma 1,5 100 150 1 200 -200 -50
Mi 1,5 200 300 1 100 -100 200
Ju 1,5 100 150 1 100 -100 50
Vi 1,5 100 150 1 0 0 150
Sa
1 100 -100 -100
Este es el incremento requerido por las mayores ventas
Este es el recupero de capital de trabajo al final de la semana
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Capital de trabajo: Clculo por saldo de las cuentas

Rotacin de inventarios Saldo de inventarios 100 50
Una mayor rotacin reduce las necesidades de capital de trabajo
= = = =
Saldo Inven Rot 365 183
/ * * *
CMV CMV 100 100
* / / /
365 365 365 365
Tratamiento de amortizaciones de activos
La amortizacin es un cargo contable Se resta de los ingresos en el estado de resultados, para calcular el resultado imponible
Un ajuste ms preciso reemplaza la amortizacin contable con la amortizacin impositiva
Se vuelve a sumar al resultado despus de impuestos, para obtener el flujo de fondos relevante
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Tratamiento de las amortizaciones Ejemplos

Caso 1: Amortizaciones peridicas
Ingresos x ventas CMV Margen operativo Gastos Amortizaciones Resultado antes de impuestos Impuestos Resultado Neto ms Amortizaciones FLUJO DE FONDOS 1.000 (600) 400 (250) (100) 50 (18) 33 100 133
Caso 2: Venta de un bien de uso

Ingresos x ventas Bienes de Uso Valor Libros Bien de Uso Resultado venta Bien de Uso Impuestos Resultado Neto ms Valor Libros FLUJO DE FONDOS 1.000 (600) 400 (140) 260 600 860
82
Tratamiento del IVA
La posicin de la empresa frente al IVA es la diferencia entre dos movimientos:

El IVA cobrado a los clientes IVA dbito El IVA pagado a los proveedores IVA crdito
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Opciones de tratamiento del IVA
Opcin 1: Las ventas y las compras se computan con IVA. Se calcula la posicin ante el IVA y si es deudora se resta Opcin 2: Las ventas y las compras se consideran netas de IVA
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Tratamiento del IVA: Ejemplo

Sin IVA Tasa del IVA Ventas Compras Resultado IVA Dbito IVA Crdito Posicin IVA Resultado Neto 21% 1.000 -800 200 1.210 -968 242 -210 168 -42 200 Con IVA
200
85
Tratamiento del impuesto a las ganancias
El impuesto a las ganancias grava el resultado neto del proyecto Se calcula como Resultado operativo menos Amortizaciones de activos fijos menos Resultado financiero
86
Opciones de tratamiento del impuesto a las ganancias
Opcin 1: Calcular en la misma planilla el resultado imponible, luego el flujo neto Opcin 2: Calcular el resultado imponible en una planilla aparte, y exportar el monto a pagar al flujo
En ambos casos, se calcula el impuesto que el proyecto pagara si se financiara totalmente con capital propio
Los intereses se computan los intereses en la versin financiera

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Tratamiento del final del proyecto
La vida del proyecto tiene tres etapas

Inversin Horizonte explcito Valor residual
El clculo del valor residual presenta dos opciones

Cierre del proyecto Continuidad
88
Tratamiento del final del proyecto: Cierre del proyecto
En el ltimo perodo el de cierre deben identificarse los costos y beneficios especficos:
Ingresos por venta de bienes de uso

Como tales o como desechos Memo: Tratamiento del valor de libros
Ingreso por recupero del capital de trabajo Egresos por costos de cierre
Indemnizaciones de la mano de obra Costo de disposicin de desechos Costos de cierre propiamente dichos
89
Tratamiento del final del proyecto: Continuidad
El proyecto contina por muchos aos o eternamente, por lo que debe calcularse el valor de continuidad
El valor de continuidad es el valor actual del flujo neto de todos los perodos posteriores al final del horizonte explcito
90
Tratamiento del final del proyecto: Clculo del valor de continuidad
Caso 1: El proyecto dura n aos y genera un flujo neto constante
1 k 1 VC FN n 1 k k
n
FN VC , si n tiende a infinito k
91
Valor de Continuidad: Ejemplo

Flujo Neto 0 (1.000) 1 100 2 200 3 300 4 400 5 500 6 600
k g Inversin VA 1-5 VA 6 - 00 VAN
10% 0% (1.000) 1.065 3.726 3.791 -26% 28% 98% 100%
10% 3% (1.000) 1.065 5.322 5.387 -19% 20% FN 6 1 99% VC 6- 5 k g 1 k 100%

92
Costo anual equivalente
Para evitar el clculo de reinversiones futuras en el valor de continuidad, o para comparar entre dos activos de distinta vida til, se utiliza el
Costo Anual Equivalente transformacin del VA del activo a una anualidad constante Vida til Tasa relevante Valor residual
n 1 k k CAE VA 1 k n 1
Requerimientos:

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Costo anual equivalente: Ejemplo de seleccin de activos de distinta vida til
Decisin entre dos mquinas de igual output:

VAC 10% 0 1 (100) (150) 2 (100) (150) 3 (100) (150) 4 (100) 5 (100) 6 (100)
Mquina A Mquina B CAE A CAE B
(1.436) (1.000) (1.173) (800) (330) (472)
La mquina B es ms barata, pero dura menos Considerando la necesidad de repetir la inversin en B en el ao 3, A es ms econmica
94
Evaluacin de Proyectos
Criterios de decisin Valor Actual Neto Tasa Interna de Retorno Perodo de Repago
Regla general de decisin
El decisor debe ser ms rico con el proyecto que sin el proyecto
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Criterios clsicos y supuestos
Criterios clsicos:

Valor actual neto Tasa interna de retorno
Supuestos

Independencia de los proyectos Mercados de capitales competitivos La tasa de reinversin es similar a la tasa de costo de capital
97
Valor Actual Neto (VAN): Definicin
El VAN es la diferencia entre el valor actual de los beneficios brutos y el valor actual de los costos y las inversiones
Expresa, en $ del Momento 0, cunto ms rico ser el inversor si hace el proyecto
FN n VAN n (1 k) n 0
VAN: Criterio de decisin
Criterio de no rechazo: Se debe aceptar todo proyecto cuyo VAN sea mayor que 0. Criterio de comparacin: Se debe elegir el proyecto con mayor VAN

Siempre que todos los VAN sean positivos Si los proyectos que se comparan tienen igual duracin
99
VAN: No rechazo de proyectos
No rechazo y aceptacin de los proyectos son cuestiones diferentes Los proyectos con VAN>0 no se rechazan

i.e., integran la cartera de proyectos factibles Esto significa que son proyectos eficientes en trminos de la relacin riesgo-rentabilidad Su eficiencia se mide en relacin a los flujos esperados y el riesgo del proyecto, y es vlida para todas las empresas
100
VAN: Aceptacin de proyectos
Los proyectos aceptables deben tener un VAN > 0, pero tambin

Debe haber fondos para realizarlos Deben ser mejores que los proyectos rivales Deben cumplir todos los requerimientos del inversor
En trminos de su postura frente al riesgo de su curva de indiferencia entre riesgo y rentabilidad En trminos de los aspectos no incluidos en el flujo (vg., estratgicos)
101
VAN: Significado
Mide lo que queda para el accionista del proyecto luego de computar:

Los ingresos Los costos de operacin y otros Las inversiones Y, en el tasa de descuento, el costo de oportunidad del capital
Por lo tanto, representa la riqueza adicional que se consigue con el proyecto sobre la mejor alternativa = RENTA ECONMICA
102
Tasa Interna de Retorno (TIR): Definicin
Definicin operativa:

Es la tasa que hace VAN = 0 k tal que VAN(FNt, k) = 0
Definicin conceptual: Es la rentabilidad interna del proyecto o la rentabilidad del capital que contina invertido.
103
La TIR como rentabilidad del capital propio remanente

Proyecto A 0 (100) 1 50 2 50 3 50 VAN 10% 24,34 TIR 23,4%
Cuota pagada Intereses (TIR) sobre el capital invertido Amortizacin de capital Capital invertido 100
50,0 23,4 26,6 73
50,0 17,2 32,8 41
50,0 9,5 40,5 0
104
TIR: Construccin del VAN
Ese anlisis permite ver cmo se construye el VAN El VAN es el diferencial de rentabilidad ganado sobre el costo de oportunidad de los fondos, sobre el capital invertido remanente en cada perodo
K n 1 (TIR k ) VAN n 1 k n 1
t
TIR: Construccin del VAN

Flujos 0 1 26,6 23,4 50 1 2 32,8 17,2 50 2 32,8 7,3 40 3 40,5 9,5 50 3 40,5 4,1 45 Flujo capital (100) Flujo intereses (*) Flujo total (100) (*) Calculados a la TIR Flujos 0 VAN 10% -18,20 42,54 24,34 VAN 10% -18,20 18,20 -
Flujo capital (100) 26,6 Flujo intereses (*) 10,0 Flujo total (100) 37 (*) Calculados al costo de capital
VAN
(23.4 10) (17.2 7.3) (9.5 4.1) 24.34 1.1 1.21 1.331
106
TIR: Criterio de decisin

Criterio de no rechazo
No se rechazan los proyectos en los cuales k < TIR
Criterio de aceptacin
Ceteris paribus, entre dos proyectos, se elige el de mayor TIR
107
TIR: Ventajas y desventajas
Ventajas:

Resume mucha informacin relevante Es intuitiva Facilita la comparacin de proyectos de distinto tamao Proyecto de inversin o toma de un crdito? Mltiples TIR Proyectos mutuamente excluyentes Distintas tasas de descuento para cada perodo
108
Desventajas:

TIR: Proyecto o Crdito?
Qu proyecto es preferible? Con mayor informacin, se advierte que uno es una inversin y otro un crdito
Proyecto A B TIR 50,0% 50,0%
0 (1.000) 1.000
VAN 10% 1.500 363,64 (1.500) -363,64
109
TIR: Proyecto o crdito? (II)
Proyecto: Se elige aquel donde k < TIR Crdito: Se elige aqul donde k > TIR
El VAN de un crdito aumenta con la tasa de descuento

110
Perfil de un proyecto bien conformado

150 100
50
0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-50
-100
-150
111
Perfil de un crdito
200 150
100
50
0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-50
-100

-150
112
TIR: Cambios de signo del flujo
Si el flujo cambia de signo el anlisis de la TIR no es tan directo Sea

0 Proyecto 1 -400 1 960 2 -572
113
Perfil de un proyecto con mltiples TIR

10 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-10
-20
-30
-40
-50
-60

-70
114
Solucin de las mltiples TIR: TIR Modificada
Una solucin es calcular la TIR modificada:
Calcular el VA de los flujos negativos, a una tasa libre de riesgo Calcular el VF de los flujos positivos, a una tasa con riesgo (tasa de reinversin) Calcular la tasa que los iguala, para el horizonte del proyecto.
El inconveniente es que la TIR se vuelve funcin de las tasas elegidas.

115
TIR Modificada: Ejemplo
0 Proyecto 1 - modificado Tasa sin riesgo Costo de oportunidad -919 5% 10% 0 Proyecto 1 - modificado Tasa sin riesgo Costo de oportunidad -900 7% 22%
2 1.056
TIR 15%
2 1.171
TIR 30%
116
TIR: Proyectos mutuamente excluyentes
La TIR no permite seleccionar adecuadamente entre proyectos mutuamente excluyentes y no repetibles (si ambos lo son):
0 1 500 1.500 2 500 1.000 TIR 62% 46% VAN 368 690
Proyecto 5 Proyecto 6
-500 -1.500
117
Perfil de dos proyectos mutuamente excluyentes

1.250 1.050
Proyecto 6
850
650
Proyecto 5
450
VAN(36,6%) = 134
250
50 0% -150 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
118
Mltiples TIR: TIR incremental
Una forma de solucionar el problema es calcular la TIR incremental:

0 1 1.000 2 500 TIR 37% VAN 322
Proyecto 6 - 5
-1.000
119
Perodo de Repago
Definicin: Es el tiempo en el cual el proyecto repaga la inversin inicial. Desventajas:

Privilegia los proyectos ms cortos En la versin ms simple, ignora el valor tiempo del dinero Da igual ponderacin a todos los flujos anteriores al momento de corte, ignora todos los flujos posteriores al momento de corte Requiere estimar un momento de corte
120
Perodo de repago: Ejemplos

Proyecto A A ajustado A acumulado B B ajustado B acumulado 0 (500) (500) (500) (600) (600) (600) 1 200 182 (318) 300 273 (327) 2 200 165 (153) 300 248 (79) 3 100 75 (78) 150 113 33 4 150 102 25 0 0 33 5 800 497 521 0 0 33 VAN 10% 521,4
33,4
PR ingenuo: B es preferible a A: 2 vs. 3 perodos PR sofisticado: B es preferible a A: 3 vs. 4 perodos En ningn caso consideran los $800 del perodo 5

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