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Avaliao de Desempenho Gerencial

9) Mtodo de EVA/MVA

Universidade Presbiteriana Mackenzie Michele Nascimento Juc mjuca@br.ibm.com

Agenda
9 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6 9.7 Mtodo de EVA/MVA Introduo Resultado do Exerccio Retorno sobre o Investimento (ROI) Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE) Retorno Operacional sobre o Investimento Lucro Residual (RI) Modelo Econmico Agregado (EVA)

9.8

Valor de Mercado Agregado (MVA)

Fontes: ASSAF NETO,A. Finanas corporativas e valor. Atlas, 2003 MARTELANC, Roy; PASIN, Rodrigo; CAVALCANTE, Francisco. Avaliao de empresas, So Paulo: Pearson Prentice Hall, 2005 MARTINS, Eliseu. Avaliao de empresas (FIPECAFI Fundao Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuariais e Financeiras), Atlas, 2001.

Introduo
H muita confuso entre a Gesto Baseada em Valor (VBM Value Based Management) e o EVA/MVA. Em geral, a VBM vista como um conceito mais amplo do que o EVA. A VBM cria uma atmosfera mental na organizao na qual todos aprendem a priorizar as decises de acordo com a repercusso destas no valor da corporao. Isto significa que todos os processos e sistemas mais importantes da empresa devem estar orientados criao de valor. Um programa amplo de VBM deve considerar os seguintes elementos: Planejamento estratgico Alocao de capital Oramentos operacionais Mensurao de desempenho Recompensa salarial dos administradores Comunicao interna e externa (com os mercados de capitais)
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Introduo
Por sua vez, o EVA/MVA (Economic Value Added/Market Value Added Valor Econmico Agregado/Valor de Mercado Agregado) uma medida de desempenho que baseia-se na noo de lucro econmico ou residual, que considera que a riqueza criada apenas quando a empresa cobre todos os seus custos operacionais e tambm o de capital Enquanto o fluxo de caixa descontado (FCD) muito utilizado para fins externos e para anlise de investimentos, o EVA/MVA muito usado para fins internos, sendo a principal metodologia para anlise de desempenho e gesto de valor

Introduo

Antes de iniciarmos a anlise dos conceitos e metodologia de clculo do EVA/MVA, necessrio conhecermos as seguintes medidas de desempenho tradicionais: O lucro econmico, relanado com nome EVA por Stewart em 1991, o lucro que da empresa aps o pagamento dos custos, das despesas e dos tributos necessrios sua operao, mas tambm aps considerado o custo de capital utilizado, ou custo de oportunidade. Assim, pode-se escrever: Receita (-) custos, despesas e tributos operacionais (=) lucro operacional (-) custo do capital de terceiros (lquido) (=) lucro lquido (-) custo do capital prprio (=) lucro econmico (EVA)
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Introduo
Antes de iniciarmos a anlise dos conceitos e metodologia de clculo do EVA/MVA, necessrio conhecermos as seguintes medidas de desempenho tradicionais: Resultado do exerccio Retorno sobre o investimento (Return on Investment - ROI) Retorno sobre o patrimnio lquido (Return on Equity - ROE) Retorno operacional sobre o investimento Lucro residual (Residual Income - RI)

Resultado do Exerccio
O resultado do exerccio, normalmente sob a verso do custo histrico, constitui-se num dos principais indicadores de desempenho das empresas disponveis. Entretanto, alguns autores observam que vrios fatores afetam negativamente sua relevncia como indicador de gerao de valor. Os principais so: A necessidade de investimento ignorada O risco ignorado A variedade de formas de contabilizao (custo dos estoque: PEPS, UEPS, Custo mdio, etc) distorce a comparabilidade

Retorno sobre o Investimento (ROI)

Representa a razo entre o resultado lquido e o capital total investido (contbil). Em sua verso mais simplificada, o ROI pode ser obtido pela diviso do resultado lquido (RL) pelo ativo total (AT). Essa relao tambm conhecida como Retorno sobre o Ativo (Return on Assets ROA)

RL ROI ROA AT
ROI

Onde: ROS = Return on Sales ou Retorno sobre as vendas Giro = Giro dos ativos ou Asset Turn Over

Re sultado Lquido Vendas x M arg em( ROS) x Giro Vendas Ativos

Essa uma das mais limitadas de suas verses, por considerar as despesas com o capital de terceiros e ignorar o custo de capital prprio
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Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE)

O retorno sobre o patrimnio lquido apura a relao entre o ganho obtido pelos scios e o investimento que realizaram na empresa. Sua equao seria:

Resultado do Exerccio ROE PatrimnioLquido

O ROE permite avaliar como est a gesto dos recursos prprios e de terceiros em benefcio dos scios. Contudo, alm da variedade de procedimentos contbeis, possui a desvantagem de misturar os desempenhos financeiro e operacional, inviabilizando as comparaes com outras empresas, bem como uma anlise de tendncia.
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Retorno Operacional sobre o Investimento

Neste conceito, elimina-se o grave erro cometido no ROI tradicional de incluir as despesas financeiras sobre o capital de terceiros (e no incluir o custo de oportunidade do capital prprio). Sua metodologia de clculo consiste em: Verificar quais despesas financeiras foram includas no resultado, originadas das fontes de financiamento externas Eliminar esse valor da DRE Ajustar os encargos tributrios sobre esse lucro gerado pelos ativos Esse assunto ser melhor tratado a frente, j que o EVA trabalha com essa filosofia
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Lucro Residual (RI)

Pode ser entendido como os recursos gerados pela entidade que sobram aps a deduo dos juros reais aplicados sobre o capital investido pelos scios. Sua equao seria a seguinte:

LR RL JI
Onde: LR = Lucro residual RL = Resultado lquido do exerccio JI = Juros sobre o investimento dos scios (juros sobre o capital prprio) O LR evidencia que a criao de riqueza ocorre sempre que se investe em projetos cujos retornos superem o custo de capital
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Juros sobre Capital Prprio

Remunerao criada pela Lei n 9.249/95 que veio substituir a correo monetria dos balanos no Brasil
Quando calculada e paga aos acionistas, entendido como se fosse dividendos para efeitos de clculo do dividendo mnimo obrigatrio O JSCP pode ser reduzido do lucro real (tributvel) a ttulo de remunerao do capital de seus acionistas, promovendo uma economia de imposto de renda Para seu clculo, segundo a legislao vigente, aplicada a taxa de juros de longo prazo (TJLP) sobre o patrimnio lquido da empresa, e seu valor total mximo no poder exceder 50% entre o maior dos seguintes valores: lucro lquido antes do IR do exerccio, e calculado antes dos referidos juros; lucros acumulados de exerccios anteriores.
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Modelo Econmico Agregado (Economic Value Added - EVA)

Aps breves comentrios sobre os indicadores tradicionais, podemos compreender o EVA como uma resposta necessidade de medidas de desempenho que expressem a adequada criao de riqueza por um empreendimento. Segundo Martins (1996): O conceito do EVA nada mais do que exatamente a aplicao desse Custo de Capital Prprio. Ou seja, representa o que sobra depois de considerar o Custo de Capital Prprio como despesa. Portanto, a equao do EVA seria:

EVA Nopat (C % TC )
Onde: Nopat = Resultado operacional lquido depois dos impostos (Net Operating Profit After Taxes) C% = Custo percentual do capital total (prprio e de terceiros) TC = Capital total investido
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Modelo Econmico Agregado (Economic Value Added - EVA)

Segundo Eliseu Martins, considerando que o resultado operacional lquido definido pela legislao societria brasileira j inclui o custo de capital de terceiros (despesas financeiras), poderamos alterar a equao para:

EVA Lolai (CCP % PL)

Onde:
Lolai = Lucro operacional lquido aps impostos CCP% = Custo de capital prprio (em percentagem) PL = Patrimnio lquido

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Modelo Econmico Agregado (Economic Value Added - EVA)

Estrutura bsica de clculo do EVA, segundo Assaf Neto: Lucro Operacional (lquido do IR)
(-) Custo total de capital (WACC1 x Investimento2) (=) Valor Econmico Agregado (EVA) Formulao analtica de clculo do EVA: EVA = (ROI3 WACC) x INVESTIMENTO EVA = Lucro Operacional [WACC x Investimento] : XX : XXX

: XXX

1) WACC = custo mdio ponderado de capital 2) Investimento = capital total aplicado na empresa (fixo e de giro) 3) ROI = retorno sobre o investimento 15

Modelo Econmico Agregado (Economic Value Added - EVA)

Exemplo ilustrativo: Bancos 4 milhes (40%) Investimento Capital Prprio 6 milhes (60%)
Ki = coeficiente ou taxa de custo do capital de terceiros, ou taxa de juros Ke = coeficiente ou taxa de custo do capital prprio 16

Ki:10% a.a.

10 milhes

Ke: 15% a.a.

M
Clculo do EVA:

Modelo Econmico Agregado (Economic Value Added - EVA)

Resultado Operacional Lquido = $ 1.500.000,00

(-) Remunerao Exigida pelos Credores:

10% x (40% x $ 10.000.000,00) (-) Remunerao Exigida pelos Acionistas: 15% x (60% x $ 10.000.000,00) = ($ 900.000,00) = ($ 400.000,00)

(=) Valor Econmico Agregado (EVA)

EVA = (ROI WACC) x INVESTIMENTO EVA = [15% - 13%] x $ 10.000.000,00 EVA = $ 200.000,00
ROI = Lucro Operacional/ Investimento = $ 1,5 milho / $ 10 milhes = 15%

200.000,00

WACC = [60% x 15%] + [40% x 10%] = 13%

EVA = Lucro Operacional [WACC x Investimento]

EVA = $ 1.500.000,00 [13% x $ 10.000.000,00] EVA = $ 200.000,00
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Modelo Econmico Agregado (Economic Value Added - EVA)

Spread do capital prprio:
Investimento ROE (retorno sobre o patrimnio) = Lucro Lquido/ Patrimnio Lquido Mdio 1.000,00 ROI:21% a.a. Passivo Oneroso 400,00 (40%) Capital Prprio 600,00 (60%) Ki:15% a.a.

Ke: 20% a.a.

WACC = [20% x $ 600,00/$ 1.000,00] + [15% x $ 400,00/$ 1.000,00] = 18% EVA = [ROI WACC] x Investimento = [21% 18%] x $ 1.000,00 = $ 30,00 Clculo do spread do patrimnio lquido: Lucro Lquido = [21% x $ 1.000,00] [15% x $ 400,00] = $ 150,00 Retorno s/ Patrimnio Lquido (ROE) = $ 150,00/$ 600,00 = 25%

Spread do Patrimnio Lquido = 25% 20% = 5% Valor Agregado = 5% x $ 600,00 = $ 30,00

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Modelo Econmico Agregado (Economic Value Added - EVA)

Limitaes Apesar de reconhecer a inadequao dos resultados contbeis tradicionais para a mensurao do valor do empreendimento, o modelo limita-se a ajust-los globalmente, em vez de tratar as informaes medida que ocorrem os eventos A base de resultados globais da empresa impede a identificao da contribuio gerada por rea

Vantagens Capacidade de conscientizar rapidamente o setor sobre as expectativas do investidor em relao a sua atuao. Ou seja, define melhor os objetivos da empresa, permitindo que os administradores trabalhem focados na mesma meta Simplicidade de compreenso, estabelecendo um critrio justo de remunerao varivel dos administradores

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Valor de Mercado Agregado (Market Value Added - MVA)

Mensurao da riqueza gerada por um empreendimento, em termos de percepo do mercado relativa ao valor de seus ttulos mobilirios. Sua equao seria:

MVA Valor de mercado Capital total

O valor de mercado est associado s origens de recursos do empreendimento, ou seja, tanto as aes quanto ao endividamento. Assim, o valor de mercado seria a soma do valor de mercado do capital prprio com o valor do endividamento.
(1) = capital investido: Como o prprio nome diz, o capital investido pelo acionista, evidentemente na mesma data que calculado o valor de mercado. Pode ser representado pelo patrimnio lquido contbil. melhor, porm, que seja representado pelo valor de mercado em data anterior a do valor de mercado ou, em outras palavras, na data da aquisio do ativo, da ao, etc 20

Valor de Mercado Agregado (Market Value Added - MVA)

No que se refere ao endividamento, parece haver consenso de que seu valor contbil tradicional se constitui num bom substituto do valor de mercado. No tocante ao valor de mercado do capital prprio, existem algumas divergncias significativas. Alguns autores baseiam-se na cotao de mercado das aes. Outros, usam o lucro lquido anual projetado e a tcnica do fluxo de caixa descontado. ... O MVA de uma empresa o valor presente do montante pelo qual investidores esperam que os lucro futuros excedam ou fiquem aqum do custo de capital. Em outras palavras, o lucro que determina o MVA o lucro econmico, ou lucro operacional, menos o custo de capital. Isto EVA

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Valor de Mercado Agregado (Market Value Added - MVA)

Em sntese, pode-se dizer que o MVA : Quanto a empresa vale adicionalmente ao que se gastaria para repor todos os seus ativos a preo de mercado Calculado com base nas expectativas do mercado com relao ao potencial do empreendimento em criar valor O valor da empresa pode ser determinado pelo preo de mercado das aes x qtde aes em circulao ou pelo free operating cash flow

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Valor de Mercado Agregado (Market Value Added - MVA)

Metodologia gerencial de avaliao do MVA: MVA = EVA / WACC
Utilizando os dados do exemplo anterior: Dado: Temos: EVA = $ 30,00 WACC = 18%

MVA = $ 30,00 / 0,18 MVA = $ 166,67

Logo:

Investimento total

: $ 1.000,00

Goodwill (MVA)
Valor de Mercado

:$

166,70

: $ 1.166,70
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Valor de Mercado Agregado (Market Value Added - MVA)

Eliminando 6% do total de seus investimentos, por exemplo, tem-se: ROI = [$ 210,00/($ 1.000,00 6%)] = 22,34% $ 940
ROI = Lucro Operacional/ Investimento = $ 210 / $ 1.000 = 21%

Admitindo que os 6% de reduo dos investimentos eliminam passivos e patrimnio lquido na proporo atual WACC = WACC = [20% x ($ 600,00 $ 36,00)/$ 940,00] +

[15% x ($ 400,00 $ 24,00)/$ 940,00]

18,0%

EVA = [ROI WACC] x Investimento = (22,34% 18%) x ($ 1.000,00 $ 60,00) = $ 40,80 MVA = EVA / WACC = $ 40,80/0,18 = $ 226,70
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Valor de Mercado Agregado (Market Value Added - MVA)

A maior eficincia em liberar capital investido sem afetar os resultados operacionais permitiu uma elevao na riqueza agregada pela empresa em relao aos recursos aplicados
Uma reduo de 6% nos investimentos proporcionou, de outra forma, uma valorizao de 36% no MVA [$ 226,70/$166,70) 1] A riqueza produzida pela empresa a seus proprietrios passou de 16,7% ($ 166,70/$ 1.000,00) para 24,12% ($ 226,70/$ 940,00), evidenciando maior eficincia da empresa na formao de valor

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Valor de Mercado Agregado (Market Value Added - MVA)

Se diante de inmeras opes que se apresentam para aplicar os 6% obtidos da reduo de seus investimentos, a empresa decidisse eliminar patrimnio lquido (pagando dividendos e/ou recomprando suas prprias aes), o custo de capital total cairia para:
Capital Prprio Capital Terceiros

WACC = [20% x ($ 600,00 $ 60,00 1 )/$ 940,00] + [15% x ($ 400,00/$ 940,00]

WACC = 17,87%
Por sua vez, os novos indicadores seriam: ROI = Lucro Operacional/Investimento = [$ 210,00/($ 1.000,00 6%)] = 22,34% EVA = [ROI WACC] x Investimento = (22,34% 17,87) x 940,00) = $ 42,00 MVA = EVA / WACC =$ 42,00/0,1787 = $ 235,00
(1) = R$ 1.000,00 x 6% = R$ 60,00

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Valor de Mercado Agregado (Market Value Added - MVA)

Situao Inicial Exemplo Spread do Capital Prprio Reduo de 6% no PO e de 6% no PL Reduo de 6% no PL

QUADRO RESUMO

Lucro Operacional (LOP)

Passivo oneroso (PO) = Capital Terceiros

210,00
400,00

210,00
376,00

210,00
400,00

Custo capital de terceiros (Ki)

Patrimnio lquido (PL) Custo oportunidade acionista (Ke) Investimento

15,00%
600,00 20,00% 1.000,00

15,00%
564,00 20,00% 940,00

15,00%
540,00 1 20,00% 940,00

Retorno s/ Investimento (ROI)

Custo Mdio Ponderado Capital (WACC) Valor Econmico Agregado (VEA) Goodwill (MVA)
(1) = R$ 1.000,00 x 6% = R$ 60,00

21,00%
18,00% 30,00 166,67

22,34%
18,00% 40,80 226,67

22,34%
17,87% 42,00 235,00

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Concluses
A empresa deve reconhecer suas estratgias financeiras e capacidades diferenciadoras, de maneira a atingir o objetivo de maximizao da riqueza de seus proprietrios Medidas convencionais de avaliao com base no lucro so falhos por no considerarem o custo de oportunidade e o risco da deciso O EVA, por considerar a remunerao exigida pelos proprietrios de capital, constitui-se na melhor medida de avaliao do sucesso empresarial

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