MAESTRIA EN DIRECCION DE EMPRESAS FINANZAS DE EMPRESAS

TEORIA DE PORTFOLIO

Profesor: Gustavo Eglez

INTRODUCCION

DESARROLLO

Caractersticas individuales de los activos financieros

Retorno esperado Riesgo

NOTA: Los valores han sido redondeados en dos y cuatro decimales para su exposicin. Sin embargo los clculos han sido efectuados teniendo en cuenta todos los decimales. Es por esta razn que podran verificarse, en ciertos casos, diferencias por redondeo en los desarrollos matemticos expuestos.

Retorno Esperado
Mtodos basados en el pasado:
Ri = ( Pi Pi-1 ) + Div
Pi-1 Ri : Pi-1 : Pi : Div : Retorno del activo i en el perodo bajo anlisis (diario, semanal, mensual, etc.) Precio del activo i al inicio del perodo Precio del activo i al final del perodo Dividendo del activo i en el perodo

Media o Valor Esperado:

n

Re = Ri / n
i=1

Re: n:

Retorno esperado del activo i Cantidad de perodos de la muestra (das, semanas, meses, etc.)

 Mtodos basados en las predicciones del futuro:

Contexto Econmico Futuro Depresin Recesin Probabilidad de Ocurrencia 0,15 0,40 Rentabilidad Estimada Activo1 -15,00% -4,00%

Normal
Boom
n

0,35
0,10

28,00%
45,00%

Re = Pr(s) Rs
s=1

Re : Pr(s) : Rs :

Retorno esperado del activo i Probabilidad de ocurrencia del escenario s Retorno del activo i en cada escenario posible Re = (0,15 * - 0,15) + (0,40 * - 0,04) + (0,35 * 0,28) + (0,10 * 0,45) Re = 10.45%

Riesgo
La Varianza como medida de riesgo:
n

Var = ( Rs - Re) * Pr(s)

s=1

Aplicando la frmula al ejemplo anterior: Var = [( -0,15 - 0,1045) * 0,15] + [( -0,04 - 0,1045) * 0,40] + [(0,28 - 0,1045) * 0,35] + [(0,45 - 0,1045) * 0,10] Var = 4,08% Ds = 20,20% Var : Ds : Varianza Desvo estndar, igual a la raz cuadrada de la Varianza

Una forma ms sencilla de ver el concepto de Varianza es la siguiente:

ACTIVO 1

Contexto Econmico Depresin

Probabilidad de Ocurrencia 0,15000

Rentabilidad Estimada Activo 1 -0,15000

Retorno Esperado 0,10450

Desvos -0,25450

Desv * Prob. 0,00972

Sumatoria Desv * Prob. 0,04078

Recesin

0,40000

-0,04000

-0,14450

0,00835

Normal

0,35000

0,28000

0,17550

0,01078

Boom

0,10000

0,45000

0,34550

0,01194

Desvo Estandar = raz cuadrada de

0,04078

que es igual a

0,20195

20,20%

Grfico de una Distribucin Normal

Probabilidad

68,26%

95,44%
Retornos -2 Ds -1 Ds

Media

+1 Ds

+2 Ds

Sumemos otro activo a nuestro anlisis: Activo 2

Retorno esperado Activo 2 Riesgo aislado del Activo 2

Retorno Esperado

Contexto Econmico Futuro Depresin Recesin

Normal Boom

Probabilidad de Ocurrencia

Rentabilidad Estimada Activo 1 -15,00% -4,00%

28,00% 45,00%

Rentabilidad Estimada Activo 2 5,00% 17,00%

-6,00% -12,00%

0,15 0,40
0,35 0,10

Reactivo1 = (0,15 * -0,15) + (0,40 * -0,04) + (0,35 * 0,28) + (0,10 * 0,45) Reactivo1 = 10.45%

Reactivo2 = (0,15 * 0,05) + (0,40 * -0,17) + (0,35 * -0,06) + (0,10 * -0,12) Reactivo2 = 4,25%

Riesgo del Activo 2

ACTIVO 2

Contexto Econmico Depresin

Probabilidad de Ocurrencia 0,15000

Rentabilidad Estimada Activo 2 0,05000

Retorno Esperado 0,04250

Desvos 0,00750

Desv * Prob. 0,00001

Sumatoria Desv * Prob. 0,01283

Recesin

0,40000

0,17000

0,12750

0,00650

Normal

0,35000

-0,06000

-0,10250

0,00368

Boom

0,10000

-0,12000

-0,16250

0,00264

Desvo Estandar = raz cuadrada de

0,01283

que es igual a

0,11326

11,33%

Combinacin de dos activos: la Correlacin

Cuando dejamos de analizar los activos financieros en forma aislada y pasamos a hacerlo de a pares, debemos considerar un elemento que es de vital importancia en el anlisis de riesgo: la Correlacin. La Correlacin es el movimiento conjunto que tienen los retornos de los activos financieros. Al inversor no le resultar indiferente que dos activos financieros (el total de su patrimonio) suban y bajen juntos, o que cuando uno suba el otro baje. Justamente esto es lo que considera la Correlacin. Para medirla se utiliza una herramienta estadstica llamada la Covarianza. La Covarianza mide como se mueven en forma conjunta los retornos de dos activos analizados.

Signo del movimiento conjunto de dos activos: Covarianza

Para el clculo de la Covarianza, deberemos: Medir cuanto se desva la rentabilidad de cada ttulo respecto de su valor esperado en cada uno de los cuatro escenarios: (Ri Rei) Calcular el producto del desvo de ambos ttulos para cada uno de los cuatro escenarios: [(Ri Rei)*(Rk Rek)] Hacer un promedio ponderado entre los cuatro productos de estos desvos Cov (i, k) = Pr(s) * [(Ri Rei)*(Rk Rek)]
Rentabilidad Estimada Activo 2 0,05000 0,17000 -0,06000

Contexto Econmico Depresin Recesin Normal

Probabilidad de Ocurrencia 0,15 0,40 0,35

Rentabilidad Estimada Activo 1 -0,15000 -0,04000 0,28000

Desvo Rentabilidad 1 -0,25450 -0,14450 0,17550

Desvo Rentabilidad 2 0,00750 0,12750 -0,10250

Producto -0,00028631 -0,0073695 -0,00629606

Boom

0,10

0,45000

0,34550

-0,12000

-0,16250

-0,00561438

Covarianza

-0,01956625

Magnitud del movimiento conjunto de dos activos: Coeficiente de Correlacin

(i, k) = Cov (i, k) / (Dsi * Dsk)

Ri

Ri

Rk

Rk

Correlacin Positiva

Correlacin Negativa

Para nuestro ejemplo de dos activos: (1, 2) = -0,01956625 / (0,2020 * 0,1133) (1, 2) = -0,8554

El Portfolio de dos activos

Retorno esperado del Portfolio Riesgo del Portfolio

Retorno Esperado del Portfolio

La rentabilidad esperada de un portfolio, es el promedio de las rentabilidades esperadas de los activos que lo componen, ponderadas por el peso de cada uno de ellos en el portfolio. Si: Ri : Rk : Xi : Xk : Retorno esperado del activo i Retorno esperado del activo k Peso del activo i en el portfolio Peso del activo k en el portfolio

EL Valor Esperado del Portfolio es: Re = Ri * Xi + Rk * Xk

Riesgo del Portfolio

El riesgo de un portfolio, no es el promedio de los riesgos de los activos individuales que lo componen, ponderados por el peso de cada uno de estos activos en el portfolio. Para calcular el riesgo del portfolio c calcularemos la Varianza del mismo como sigue:

Varportfolio = Xi Vari + Xk Vark + 2 Xi Xk Cov (i, k)

Para lograr una mejor comprensin de la formula analicemos la matriz de Varianza/Covarianza:

Activo i Activo i Activo k Xi Vari Xi Xk Cov (i, k)

Activo k Xi Xk Cov (i, k) Xk Vark

Grfico del Retorno Esperado y del Riesgo del Portfolio de dos activos
Re
%

10,45 9,21

80% Activo 1 20% Activo 2

100% Activo 1 0% Activo 2

4,25

0% Activo 1 100% Activo 2 Ds

11,33 14,27 20,20
%

Efecto diversificador
Re
%

Frontera Eficiente

Punto de Mnima Varianza

6,42

Frontera de Mnima Varianza

Ds
3,89
%

El efecto diversificador aumenta cuando disminuye

La curva es nica y viene dada por la real correlacin entre los activos. El punto sobre la curva es a libre eleccin.

%
22,0 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0

Desvo Estndar del Portfolio

= 1,00

= -0,86 = -1,00
0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90 1,00

Peso del Activo 1 en el Portfolio

El Portfolio de n activos

Portfolio de n activos
Re

Frontera de Mnima Varianza

Punto de Mnima Varianza Global

Retorno esperado y desvo estndar de cada activo individual

Ds

Frontera Eficiente para un Portfolio de varios activos

Re

Frontera Eficiente de los activos con riesgo

A X Punto de Mnima Varianza Global

Ds

Riesgo del Portfolio en funcin del nmero de activos en el Portfolio

Riesgo del Portfolio

Riesgo especfico o diversificable

Riesgo de Mercado o riesgo no diversificable

Nmero de activos en el Portfolio

Lmites para la diversificacin

A medida que agregamos un ttulo a nuestro portfolio, agregamos algo de efecto diversificador. Para demostrar esto partimos de la Matriz de Varianza/Covarianza para n activos. Haremos algunos supuestos para simplificar la demostracin que no afectan la validez de la demostracin: Todos los ttulos que conforman el portfolio tienen el mismo peso relativo (Xi=Xk=Xn). Lo llamaremos (1/n). Todos los ttulos que componen el portfolio tiene la misma Varianza (Vari=Vark=Varn). Llamaremos a la Varianza de cada uno de ellos Varm. Todos los ttulos que componen el portfolio al ser combinados con cualquier otro, tienen la misma Covarianza. La llamaremos Covm. Activo i Activo i Activo k Activo n (1/n) Covm (1/n) Covm (1/n) Varm (1/n) Varm (1/n) Covm Activo k (1/n) Covm (1/n) Varm Activo n (1/n) Covm (1/n) Covm

Lmites para la diversificacin

Activo i Activo i (1/n) Varm Activo k (1/n) Covm Activo n (1/n) Covm

Activo k
Activo n

(1/n) Covm
(1/n) Covm

(1/n) Varm
(1/n) Covm

(1/n) Covm
(1/n) Varm

Vemos que la diagonal principal cuenta con n trminos iguales, (1/n) Varm, y que todos los trminos que estn fuera de la diagonal principal, que son n*(n - 1), son (1/n) Covm, iguales entre s. Para obtener la Varianza del portfolio sumamos todos los trminos de la matriz. Dado que los trminos de la diagonal principal son iguales entre s, al sumarlos obtendremos n*(1/n) Varm. Con igual procedimiento para el resto, obtendremos n*(n - 1)* (1/n) Covm. Quedando entonces:

Varportfolio = n*(1/n) Varm + n*(n - 1)* (1/n) Covm

Simplificando: Varportfolio = (1/n) Varm + (1 - (1/n)) Covm Conforme n aumenta, (1/n) tiende a 0, anulando la Varianza de cada activo, y (1 - (1/n)) tiende a 1. Vemos como a medida que agregamos activos a un portfolio, las Varianzas se diversifican, quedando solamente las Covarianzas entre los ttulos que componen el portfolio.

Lmites para la diversificacin

Si la Covarianza entre los activos, Covm, fuese 0, podra ser posible eliminar todo el riesgo teniendo un nmero suficiente de activos.
Desafortunadamente la mayor parte de los ttulos que un inversor puede comprar estn ligados en una red de Covarianzas positivas que fijan el lmite a los beneficios de la diversificacin. Ahora entendemos el significado exacto de riesgo de mercado. Es la Covarianza media la que constituye el fundamento del riesgo que permanece despus de que la diversificacin haya actuado. No invertimos en un nico activo, reducimos el riesgo mediante la diversificacin. Estaremos entonces interesados en el efecto que cada activo tenga sobre el riesgo del portfolio.

El riesgo de un portfolio bien diversificado depende del riesgo de mercado de los ttulos incluidos en el portfolio.
Si queremos conocer cual es la contribucin de un ttulo individual al riesgo de un portfolio bien diversificado, no sirve de nada saber cual es el riesgo del activo por separado, necesitamos medir su riesgo de mercado, lo que equivale a medir su sensibilidad respecto a los movimientos del mercado. Esa sensibilidad se denomina beta (). La beta del ttulo i, ser igual a: i = Cov (i, mercado) / Varmercado

Incorporamos el activo libre de riesgo

NOTA: A los efectos de facilitar el seguimiento de la presentacin, utilizaremos iguales valores para la construccin de la Frontera de Mnima Varianza que los utilizados en la primer parte del presente trabajo.

Datos: Rf : Rmv : Varf: Varmv : Dsmv : 3,50% 6,85% 0,00% 0,15% 3,89% Tasa libre de riesgo Retorno en el Punto de Mnima Varianza Global Por tratarse del activo libre de riesgo Varianza en el Punto de Mnima Varianza Desvo Estndar en el Punto de Mnima Varianza. Raz cuadrada de la Varianza

Combinando el Portfolio riesgoso con el activo libre de riesgo

Re
%

Rf

Rf

Rf

Frontera Eficiente de los activos con riesgo

Portfolio A Punto de Mnima Varianza Global

6,85
6,42

3,50

Ds
3,89

4,43

20,20

Denominaremos a la recta con origen en Rf como la Lnea de Asignacin de Capital

Re
%

LAC LAC

Portfolio A Punto de Mnima Varianza Global

6,85
6,42

3,50

Ds
3,89

4,43

Por qu tangente a la curva en Portfolio A y no cortando en el de Punto de Mnima Varianza u otro?

Re
%

LAC A LAC MV

SA = ReA Rf / DSA SA = 6,85 3,50 / 4,43 SA = 0,7549

Portfolio A Punto de Mnima Varianza Global

6,85
6,42

SMV = ReMV Rf / DSMV SMV = 6,42 3,50 / 3,89 SMV = 0,7500 SA SMV = 0,0049

3,50

Si estamos dispuestos a asumir un desvo estndar de Ds = 4% el Rep con la LAC del portfolio A es: Rep (LACA ; DSp = 4,00) = Rf + DSp * SA = 3,50 + 4,00 * 0,7549 = 6,52%

Si nos posicionamos en LAC MV: Rep (LACMV ; DSp = 4,00) = Rf + DSp * SMV = 3,50 + 4,00 * 0,7500 = 6,50%
Ds
3,89

4,43

Combinaciones entre el activo libre de riesgo y el Portfolio A

Re
%

LAC

Portfolio A

6,85

3,50

Ds
4,43
%

Combinaciones entre el activo libre de riesgo y el Portfolio A

En el mundo real enfrentaremos la posibilidad de combinar diferentes cantidades de Portfolio A (con riesgo) y de activo libre de riesgo, de acuerdo a nuestro grado de aversin al riesgo. Supongamos, para nuestro ejemplo, que decidimos destinar el 50% de nuestra inversin en el activo con riesgo (Portfolio A) y el 50% restante en el activo libre de riesgo. El retorno esperado de este nuevo Portfolio Optimo ser: Reportfolio optimo = RA * XA + Rf * Xf Reportfolio optimo = 0,0685 * 0,50 + 0,0350 * 0,50 Reportfolio optimo = 5,17% El riesgo del Portfolio Optimo vendr dado por: Varportfolio optimo = XA VarA + Xf Varf + 2 XA Xf Cov (A, f) Varportfolio optimo = [(0,50) * 0,0020] + [(0,50) * 0] + (2 * 0,50 * 0,50 * 0) Varportfolio optimo = 0,05% Dsportfolio optimo = 2,22%

Combinaciones entre el activo libre de riesgo y el Portfolio A

Re
%

LAC

Portfolio A

5,17

3,50

50% invertido en el activo libre de riesgo 50% invertido en el Portfolio con riesgo A

Ds
2,22
%

Puedo endeudarme a la tasa libre de riesgo para invertir sumas adicionales en el Portfolio A?
Re
%

LAC

Portfolio A

3,50

S. Esto equivale a situarme en algn punto del tramo azul de la recta LAC determinado por el nivel de deuda que asuma con relacin a mi riqueza inicial.
Ds
%

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FIN

Profesor: Gustavo Eglez