MERCADO DE

INSTRUMENTOS RENTA FIJA

IRF
Definicin comn (no es 100% vlida):

Ttulos representativos de obligaciones de mediano y largo plazo
emitidos en forma seriada por entidades privadas o pblicas, con
el fin de obtener recursos que permitan el financiamiento de
actividades productivas y/o obras de infraestructura

conclusiones a partir de esta definicin?


INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
Conclusiones a partir de la definicin
1 Dualidad de enfoque:
Desde el punto de vista del emisor son una alternativa de
financiamiento
Desde el punto de vista del comprador son una alternativa de
inversin/ahorro
empresa XX
inversin
(derecho)
IRF
obligacin
IRF
inversionista YY
debe esta dualidad afectar el valor del instrumento?
INSTRUMENTO DE RENTA FIJA
Conclusiones a partir de la definicin

2 Caracterstica de la obligacin: compromiso de devolver el capital e
intereses de acuerdo a un calendario determinado
emisin de acciones v/s emisin de deuda (IRF)
obligacin
IRF
acciones
empresa XX
proyecto
inversionista
?
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
Conclusiones a partir de la definicin
3Caractersticas Bsicas:

Tipo de Emisor

Concepto de Serie
Principal ($;UF;IVP;US$;IPC;etc)
Tasa de Inters - cupn (fija;variable/flotante)
Calendario de amortizacion y/o pago intereses (plazo al vencimiento)
Clasulas especiales (prepago;rescate;convertibles;etc)

Liquidez, retorno y riesgo

Mercado y participantes
mercado primario y secundario
Participantes
Montos


INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
Conclusiones a partir de la definicin
4 Principales riesgos asociados con la inversin en IRF:

Riesgo de tasa de inters riesgo de mercado
Riesgo de re-inversin de cupones
Riesgo de rescate (call provisions)
Riesgo de no-pago (default) riesgo de crdito
Riesgo de inflacin
Riesgo de tipo de cambio
Riesgo de liquidez
Riesgo de volatilidad de la tasa de inters
Nuevos riesgos: rating triggers
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
VALORIZACIN
Los instrumentos IRF se valorizan segn el valor presente de los
flujos futuros asociados al instrumento:
Flujos prometidos determinados por los cupones
Cupones incluyen el pago de interes y amortizacin
Diferenciar entre tasa descuento y la tasa cupn
T
T
T
IRF
r
Cupn
r
Cupn
r
Cupn
V
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2
2
1
1
1
+
+ +
+
+
+
=
En los Instrumentos de Renta Fija debemos distinguir entre cuatros
conceptos de tasas de inters:

Tasa descuento (spot)
Tasa Cupn
Tasa TIR (yield)
Tasa de Retorno Efectiva (TRE)
VALORIZACIN IRFs
Tasa de descuento (I)
En nuestra frmula de valor presente cul es la tasa de
descuento que se debe utilizar?

El conjunto de tasas de descuento [r
1
, r
2
, r
3
, ...r
T
] es la
estructura intertemporal de tasas de interes, base para la
valoracin de IRFs. Dicho conjunto de tasas se conocen como
estructura de tasas spot
T
T
T
r
Cupn
r
Cupn
r
Cupn
mercado
precio
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2
2
1
1
1
+
+ +
+
+
+
=
En Chile, los Bonos CEROS emitidos por el BCCH (creados
durante 1999) representan la base para determinar la estructura
intertemporal de tasas de inters
VALORIZACIN IRFs
Tasa de descuento (II)
Algunos IRF no presentan ningn pago de cupones
peridicos. Slo presentan la amortizacin de 100% del
principal en la fecha de vencimiento. Ellos se conocen como
Bonos Cupn Cero

En este caso, la ganancia por intereses est dada por la
diferencia entre el valor al vencimiento y el precio de compra
(precio de mercado). Ej: Inversin en depsitos a plazo
(Intermediacin Financiera).
T
T
T
r
incipal
mercado
precio
) 1 (
Pr
+
=
Qu relacin existe en la estructura de tasas spot y las tasas
de los Bonos Cupn Cero?
Determinacin de la Estructura de Tasas de Inters:
En teora cada flujo de caja de un IRF debe ser descontado a su
costo de oportunidad Por qu?
Concepto de valoracin en equilibrio: Ejemplo
Bono Cupn 10% anual
Principal 1.000 UFs
Bono descuento 180 ds
Bono descuento 360 ds
180 ds 360 ds
50 UFs 1.050 UFs
50 UFs
1.050 UFs
Ya que tanto el Bono Cupn 10% como el portfolio de Bonos de
descuento ofrecen el mismo patrn de flujos, tenemos que:

Precio(Bono Cupn 10%) = Precio(Bono 180ds) + Precio(Bono 360ds)
VALORIZACIN IRFs
Tasa de descuento (III)
VALORIZACIN IRFs
Tasa de descuento (IV)
Veamos un ejemplo de valorizacin de dos IRF
IRF 5 aos, cupones anuales 5%, Principal 1.000UFs amortizadas
100% el 5 ao.
IRF 5 aos, cupones anuales 10%, Principal 1.000UFs amortizadas
100% el 5 ao.
Estructura tasas: r1=5%, r2=6%, r3=7%, r4=8%, r5=9%
Aos/Cupn 1 2 3 4 5 Precio %Par
IRF(5%) 50 50 50 50 1.050 852,11 85,21%
IRF(10%) 100 100 100 100 1.100 1.054,29 105,43%
Conclusiones?
11 , 852
) 09 . 1 (
050 . 1
) 08 . 1 (
50
) 07 . 1 (
50
) 06 . 1 (
50
) 05 . 1 (
50
5 4 3 2
= + +
Obtencin de la Estructura de Tasas de Inters
Ejemplo de Ingeniera Financiera (I)
Un punto clave en la valoracin de IRFs es obtener la Estructura de
Tasas de Inters o Tasas Spots. En la prctica cmo se puede obtener?
Por medio de IRF Cupn Cero si estn disponibles (Bonos Cero del
BCCH)
Por medio de armar portfolios ficticios

Ejemplo: queremos obtener la tasa r
5
y no se transan IRF Cupn Cero
a ese plazo. Solucin: Portfolio ficticio de comprar 2 IRF(5%) y vender 1
IRF(10%).
Aos/Cupn Precio 1 2 3 4 5
Compro 2 IRF(5%) -1.704,22 100 100 100 100 2.100
Vendo 1 IRF(10%) 1.054,29 -100 -100 -100 -100 -1.100
Portfolio Ficticio -649,93 0 0 0 0 1.000
Cul es la rentabilidad de nuestro portfolio?
Valor del Portfolio Ficticio:
El portfolio ficticio Comprar 2 IRF(5%) y Vender 1 IRF(10%)
es equivalente a invertir o comprar un IRF cupn cero a 5
aos.
As, en equilibrio, el valor de un IRF cupn cero que promete
pagar 1.000UF en 5 aos debera transarse a 649,93UF. Cual
es la tasa spot implicita?
% 0 , 9 09 , 0
93 , 649
000 . 1
) 1 (
000 . 1
93 , 649
5
5 / 1
5
5
5
~ = |
.
|

\
|
=
+
= r r
r
Como podemos observar, la tasa spot implcita en nuestro ejemplo
coincide con la tasa spot utilizada en la valoracin. Por lo tanto a
partir del calendario de pagos y del precio de instrumento que se
transan en el mercado, siempre podremos obtener la estructura de
tasas o conjunto de tasas spots.
Obtencin de la Estructura de Tasas de Inters
Ejemplo de Ingeniera Financiera (II)
VALORIZACIN IRFs
Tasa Interna de Retorno: TIR (I)
TIR (retorno al vencimiento; yield) de un IRF:

La TIR de un IRF se determina al encontrar una nica tasa de
descuento que iguala el VP de los flujos futuros del IRF con su
precio de mercado. En otras palabras, es la tasa que hace a la
compra de un IRF una inversin con VAN = 0.

El conjunto de tasas TIR se conoce como la YIELD CURVE.
0
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2
1
1
=
(

+
+ +
+
+
+ mercado
precio
tir
Cupn
tir
Cupn
tir
Cupn
T
T
Determinemos la TIR de los IRF que hemos estado analizando.
Recordemos que TIR hace que el VAN de invertir en un IRF sea
igual a cero, y es una tasa esperada.
0862 . 0
) 1 (
100 . 1
) 1 (
100
) 1 (
100
) 1 (
100
) 1 (
100
29 , 054 . 1 %) 10 (
0878 . 0
) 1 (
050 . 1
) 1 (
50
) 1 (
50
) 1 (
50
) 1 (
50
11 , 852 %) 5 (
5 4 3 2 1
5 4 3 2 1
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
tir
tir tir tir tir tir
IRF
tir
tir tir tir tir tir
IRF
Comentarios?
VALORIZACIN IRFs
Tasa Interna de Retorno: TIR (II)
Al calcular la TIR de cada IRF observamos que la TIR del IRF(5%) es
mayor que la del IRF(10%) es ms rentable el IRF(5%)?
De nuestro ejemplo observamos que:
El retorno exigido al IRF no es nico, sino que este depende
del cupn de que se trate
La TIR describe la rentabilidad promedio de un IRF que tiene
una serie de cupones por concepto de flujo
En nuestro caso, a mayor cupn, menor TIR por qu?
En nuestro caso, TIR de un IRF a 5 aos es menor que la tasa
TIR de un IRF cupn cero a 5 aos

Al conjunto de tasas TIR de un mismo tipo de instrumento
(ejemplo PRC del BCCH) emitido a distintos plazos, se conoce
como la Curva de Rendimiento o Yield Curve. En particular, es
sta la informacin de tasa de inters que normalmente se
informa para IRFs.
VALORIZACIN IRFs
Tasa Interna de Retorno: TIR (III)
VALORIZACIN IRFs
Tasa de Retorno Efectiva
Tasa de Retorno Efectiva (TRE):
Tanto la TIR como las tasas asociadas a la Estructura Intertemporal
de Tasas de Inters son esperadas.
Dos son las causas por las cuales la rentabilidad efectiva es
distinta a la esperada:
El no pago de algn cupn (concepto de riesgo tradicional)
La rentabilidad de los cupones reinvertidos
1
Compra de Precio
recibidos caja de flujos los todos de futuro Valor
=
1

|
|
.
|

\
|
N
TRE
En la prctica es una tasa muy difcil de calcular, en especial cuando las
cartera de inversin estn compuestas por un nmero elevado de
instrumentos y su rotacin es alta (trading de compra y venta)
Duracin del Bono
Criterio complementario que sirve para discernir entre distintos
bonos, puesto que dar una idea de cuando se recuperar la
inversin.
Criterio de evaluacin: preferencia por bonos que presenten menor
duracin.




donde:
d = duracin medida en aos
PRECIO = Valor Actual Total del Bono.
VAi = Valor Actual del flujo i
PVai = plazo por vencer en aos del flujo i

( ) | |
PRECIO
PVai VAi
d

=
*
Estructura de Tasas de Inters y la Yield Curve (I)
De nuestro ejemplo podemos generalizar: Si la estructura de tasas
es creciente, entonces
tasa
de inters
TIR
plazo al vencimiento
Estructura Tasas
IRF cupn cero
IRF(5%)
IRF(10%)
5 aos
por el contrario, si la estructura de tasas es decreciente, la relacin
es la siguiente:
tasa
de inters
TIR
plazo al vencimiento
Estructura Tasas
IRF cupn cero
IRF(5%)
IRF(10%)
5 aos
Estructura de Tasas de Inters y la Yield Curve (II)
Finalmente, si la estructura de tasas es plana, obtenemos la
igualdad al nivel de tasas de inters TIR:
tasa
de inters
TIR
plazo al vencimiento
Estructura Tasas
IRF cupn cero
IRF(10%) =IRF(5%) =
5 aos
Estructura de Tasas de Inters y la Yield Curve (III)
ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES
Tasas Spots como promedio de Tasas Forward (I)
Que determina que la estructura de tasas de inters sea creciente,
decreciente o plana?
Para entender la estructura de tasas es importante analizar las tasas
forward:
Supongamos un inversionista que desea invertir a un ao plazo, y
visualiza dos alternativas:
Invertir en un IRF sin cupones a un ao
Invertir en un IRF sin cupones a 6meses y reinvertir a 6 meses
5 , 0
12 6
0
5 , 0
6 0 2
12 0 1
)) ( 1 ( ) 1 ( $
) 1 ( $
r E r M Alt
r M Alt
t =
+ + =
+ =
Montos esperados a
recibir:
Qu alternativa seleccionar el inversionsita?
Podemos en efecto reescribir la tasa spot a un ao como una funcin de
la tasa spot a 6 meses.
As, invertir a un ao equivale a invertir a 6 meses y asegurar hoy da
una tasa de reinversin por los siguientes seis meses. Dicha tasa de
reinversin es lo que se conoce como tasa forward.
Siempre podemos visualizar la tasa Spot a T perodos
0
r
T
como el
promedio geomtrico de tasas forwards:
5 , 0
12 6
0
5 , 0
6 0 12 0
)) ( 1 ( ) 1 ( $
?
) 1 ( $ r E r r
t =
+ + +
| |
T
T T T
f f r r
1
1 2 1 1 0 0
) 1 )....( 1 )( 1 ( ) 1 (

+ + + = +
5 , 0
12 6
5 , 0
6 0 12 0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( f r r + + = +
ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES
Tasas Spots como promedio de Tasas Forward (II)
Teoras que explican la Estructura
Intertemporal de tasas de Inters
Teora de las Expectativas (Lutz y Lutz):

Si los inversionistas tratan de maximizar el retorno esperado, entonces,
bonos de distinto plazo al vencimiento coexistirn en el mercado ssi:
)
~
(
)
~
(
0
2 1 2 1
= + +
u =
=
t j t t j t t
r E f
r E f
Teora de las Preferencias por Liquidez (Hicks)

Qu ocurre cuando los inversionistas son aversos al riesgo y no les
gusta la incertidumbre acerca de la tasa de inters a futuro?
Cada inversionista invertir exclusivamente en base a su horizonte de
inversin. Por ejemplo, 1 ao, 2 aos, etc.

Si la demanda por IRFs a T aos es menor que la oferta de IRFs a T
aos, las instituciones emisoras debern ofrecer un premio para
motivar la entrada de inversionistas cuyos horizontes de inversin no
cuadran con el plazo de T aos
Teoras que explican la Estructura
Intertemporal de tasas de Inters
Teora de las Preferencias por Liquidez:
En dicho caso, cualquier premio aparecer como la diferencia entre la
tasa forward y la tasa spot esperada de corto plazo.
)
~
(
0 = + + +
u =
t j t t j t t j t t
r E f L
Esta teora asume que hay un dficit de demanda por IRFs de largo plazo,
siendo as el premio por liquidez (L) positivo, y la tasa forward (por
definicin) mayor que la tasa spot esperada.
Teoras que explican la Estructura
Intertemporal de tasas de Inters
Teora de Segmentacin de Mercado (Woodward)

Segn esta teora, IRFs de distinto plazo pertenecen a nichos de
mercado que representan las necesidades financieras de distintos
emisores e inversionistas. Dichos segmentos de mercado no
interactan entre s. De esta forma, la tasa de inters a distinto plazo
ser el reflejo de los excesos de oferta o demanda que se produzcan en
cada segmento.
Teoras que explican la Estructura
Intertemporal de tasas de Inters