Sesión # 9 - Capítulo 13

Administracin
de Finanzas
Sesin # 9. Captulo 13
Dr. Oscar Tamez
LA META DE ESTE CAPTULO

En el presente captulo, la meta que se desea
alcanzar es el determinar la tasa a la que se
deben de descontar los flujos de efectivo de
proyectos riesgosos.
Pero para determinar dicha tasa de descuento
es necesario considerar las posibles fuentes de
financiamiento del mencionado proyecto.
El proyecto puede ser financiado con capital
comn, con deuda, as como tambin con otras
fuentes, y lo que debemos de hacer es estimar...
Ross, Westerfield & Jaffe
Finanzas Corporativas
9 Edicin
Captulo 13; Pgs. 392-419
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LA META DE ESTE CAPTULO

el costo de cada una de estas fuentes de
recursos, ya que dichos costos contribuirn, en
muy buena medida, a determinar la susodicha
tasa de descuento.
Empezaremos nuestro estudio con el anlisis
del costo del capital comn, o, como se le llama
en el idioma ingls; el equity.
9 Edicin
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USOS POSIBLES DEL FLUJO

DE EFECTIVO EXTRA
Si la empresa tiene flujo de efectivo extra
entonces puede seguir cualesquiera de las
siguientes dos acciones:
Puede usar dicho flujo de efectivo para pagar
dividendos a los accionistas
Puede invertir el flujo de efectivo extra en un
proyecto de inversin.
La siguiente grfica muestra la idea anterior.
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13.1 Opciones de una empresa con fondos

adicionales de efectivo
Pagar
Dividendos
Invertir el efectivo en
un proyecto
El accionista invierte los

Dividendos en un activo financiero
La corporacin recibe efectivo.

Puede optar por
El accionista desea que la empresa invierta en un proyecto slo si el

rendimiento esperado del mismo es por lo menos igual al de un activo
financiero de riesgo comparable
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Preferencia de los
accionistas
Si el accionista puede reinvertir el
dividendo en un activo financiero (una accin, o
un bono) con el mismo riesgo que el del
proyecto, entonces el accionista preferir la
alternativa que le proporcione el rendimiento
esperado ms alto.
9 Edicin
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El costo del capital comn

como un costo de
oportunidad
Se ve, entonces, que el rendimiento

esperado del activo financiero se ha convertido
en el rendimiento mnimo que debe de alcanzar
cualquier proyecto de inversin.
La idea anterior, vista desde la perspectiva
de la empresa, corresponde al costo del capital
comn de la empresa.
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REGLA PARA EL
PRESUPUESTO DE CAPITAL
Puesto que el accionista siempre tendr la
opcin de invertir el flujo de efectivo que reciba
de la empresa en un activo financiero del
mercado de capitales, entonces aplicar, para
cualesquier proyecto de inversin, la siguiente
regla:
La tasa de descuento de un proyecto debe de
ser el rendimiento esperado de un activo
financiero de riesgo comparable.
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ESTIMANDO EL COSTO DEL

CAPITAL COMN CON EL CAPM
Podemos usar el CAPM, es decir, la Lnea del
Mercado de Valores, para estimar el rendimiento
esperado para la accin comn, usando la
ecuacin de dicho modelo:
Rs = R F + x ( R M - R F )
13.1
Al rendimiento esperado calculado con la

ecuacin anterior se le puede considerar como el
costo del capital comn
9 Edicin
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SIGNIFICADO DE LOS SIGNOS

EN LA ECUACIN DEL CAPM
Rs, es el costo del capital comn de la empresa
RF es la tasa libre de riesgo.
es la beta de la accin comn
(RM - RF) es el premio por riesgo del mercado.
Tambin se le llama: exceso esperado del
rendimiento del mercado.
Se puede usar RS como el costo de capital de la
empresa, cuando no hay otra fuente de
financiamiento adicional a la del capital comn.
9 Edicin
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APLICANDO EL CAPM
En la presente filmina le damos
respuesta a la siguiente pregunta: qu se
necesita para estimar el costo del capital
comn de una empresa? Se requiere:
La tasa libre de riesgo, RF
El premio por riesgo del mercado, RM-RF
La beta de la compaa,
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Dos condiciones para usar

el CAPM como tasa de
descuento
1
2
Que el, o los proyectos, tengan el mismo riesgo

beta que la empresa como un todo, y
Que los proyectos sean financiados con capital
social, es decir, que la empresa contine siendo
una empresa 100 % financiada con capital
comn.
Segn lo anterior, que la empresa no est
apalancada.
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EJEMPLO 13.2: EVALUACIN

DE PROYECTOS Y BETA
Partiremos del resultado que se ha obtenido para
el costo del capital comn (del equity), que es
de 16.495 %
Ahora suponga que la empresa Alpha ha
evaluado los siguientes proyectos:
9 Edicin
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EJEMPLO 13.2: EVALUACIN

DE PROYECTOS Y BETA
1 El costo inicial de cada proyecto es de $100.
2 Se supone que todos los proyectos tienen el
mismo riesgo que el que tiene la empresa como
un todo.
3 Los proyectos se descuentan al 16.495 %, que
viene siendo el costo del capital. Esto se debe a
que la empresa est 100 % financiada con
capital comn.
La Figura 13.2 siguiente ilustra este resultado.
9 Edicin
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13.2 Uso de la lnea del mercado de valores

para estimar la tasa de descuento ajustada
por el riesgo aplicable a proyectos
riesgosos
Tasa de rendimiento del
proyecto (%)
40
20
16.5
Regin de
aceptacin
(NPV) = $ 20.2
SML
(NPV) = $ 3.0)
Regin de
rechazo
10
(NPV = - $ 5.6)
5
1.21
9 Edicin
Riesgo de la empresa (beta)
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ESTIMACIN DE
BETA
En el mundo real, beta tiene que
estimarse.
La beta de un valor es la covarianza
estandarizada del rendimiento de un valor con
el rendimiento del portafolio del mercado.
Beta de la accin i =
Cov (Ri , RM)

Var (RM)
i,M
=
2
M
Beta es la covarianza de un valor con el mercado,

dividida entre la varianza del mercado.
9 Edicin
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BETAS DEL MUNDO

REAL
Las grficas que se muestran en las siguientes

cuatro filminas corresponden a empresas del
mundo real. Las cuatro se encuentran en la figura
13.3 de su libro de texto.
Las grficas muestran, mediante regresin, la
lnea caracterstica de cada empresa, as como su
beta; que como ya lo hemos visto, es la pendiente
de dicha lnea caracterstica.
Para cada grfica, se usan cinco aos de
informacin mensual.
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13.3 Grficas de cinco aos de rendimientos

mensuales de cuatro valores individuales
contra cinco aos de rendimientos mensuales
del ndice Standard & Poor (S&P) 500
Bed Bath & Beyond versus S&P 500 Beta 1.55
Bed Bath & Beyond %

25
15
5
Lnea
caracterstica
-5
-15
-25
-15
-5
15
S&P 500 %
25
18/45

Altria versus S&P 500 Beta 0.92
Altria %
25
Lnea
caracterstica
15
5
-5
-15
-25
-15
-5
15
25
S&P 500 %
19/45

Microsoft versus S&P 500 Beta 0.86
Microsoft
%
25
Lnea caracterstica
15
5
-5
-15
-25
-15
-5
15
25
S&P 500 %
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Amazon Versus S&P 500 Beta 2.40
Amazon %
25
Lnea caracterstica
15
5
-5
-15
-25
-15
-5
15
25
S&P 500
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ESTABILIDAD DE
BETA
Es pertinente hacernos la siguiente pregunta: la

beta de una empresa permanecer igual (o la
misma), si es que su industria tambin permanece
igual?
En las siguientes cuatro filminas se muestra el
caso de la Compaa American Airlines (figura
13.4 de su libro de texto), la que ha permanecido
en la misma industria durante ya muchas
dcadas.
Cada grfica corresponde a cuatro perodos
sucesivos de 5 aos cada uno
9 Edicin
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ESTABILIDAD DE
BETA
Como se puede ver en las grficas, la beta de

American Airlines ha variado de un perodo al otro.
Sin embargo, probablemente dichos movimientos
no sean nada ms que variaciones al azar.
As, para fines prcticos, podemos decir que la
beta de American Airlines ha permanecido
constante en un perodo de alrededor de dos
dcadas.
9 Edicin
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13.4 Grficas de rendimientos mensuales de

la Compaa AMR y del ndice Standard &
Poor 500 de cuatro periodos de cinco aos.
AMR versus S&P 500 Beta 1.32
1988 - 1992
AMR %
25
15
5
-5
-15
-25
-15
-5
15
S&P 500
25
24/45
13.4 Grficas de rendimientos mensuales

de la Compaa AMR y del ndice Standard
& Poor 500 de cuatro periodos de cinco
aos.
1993 - 1997
AMR %
25
Lnea caracterstica
15
5
-5
-15
-25
-15
-5
15
S&P 500
25
25/45

AMR %
25
1998 - 2002
15
5
-5
-15
-25
-15
-5
15
25
S&P 500 %
26/45

2003 - 2007
AMR %
25
15
5
-5
-15
-25
-15
-5
15
25
S&P 500 %
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Medicin de las betas de

las compaas
El mtodo bsico para medir las betas de las
empresas consiste en estimar:
Cov (Rit , RMt)

Var (RMt)
usando t = 1, 2, . . . . ,T observaciones.
9 Edicin
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Usando la beta de la
industria
A veces es ms conveniente, y
representativo, usar la beta de toda la industria, en
vez de usar la de la empresa.
Considrese el caso de la industria del
software, la que se considera una industria muy
voltil. En casos como estos se tiene un menor
error de estimacin en el clculo de la beta de toda
la industria; en relacin con el error de estimacin
de la beta de una empresa en particular.
9 Edicin
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Cundo usar la beta de la

industria?
Si las operaciones de la empresa son
similares a las operaciones del resto de la
industria, entonces se debe de usar la beta de
la industria, simplemente para reducir el error
de estimacin.
9 Edicin
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La empresa contra el proyecto:

vive la diffrence
Si la beta de un proyecto es diferente de
la beta de la empresa, entonces el proyecto
debe de ser descontado a una tasa que sea
conmensurable con su propia beta.
El punto anterior se torna sumamente
importante debido a que con frecuencia las
empresas hablan de una tasa de descuento
corporativa.
9 Edicin
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DIVERSOS NOMBRES PARA LA

TASA DE DESCUENTO
Es til estar familiarizado con la terminologa
usada para referirse a la tasa de descuento
corporativa: (a) Hurdle rate, (b)Cutoff rate, (c)
Benchmark, y (d) Costo de Capital.
Es totalmente incorrecto el usar la misma tasa
de descuento para todos los proyectos.
9 Edicin
32/45
El costo del capital, cuando

haydeuda
Cmo se calcular la tasa de descuento
cuando el proyecto est financiado tanto con
deuda, como con capital?
Consideremos que la empresa paga:
RB por el financiamiento con deuda, y
RS por el financiamiento con capital.
9 Edicin
33/45
El costo de capital promedio

ponderado
En la situacin anterior, cul ser el
costo de capital promedio para la empresa?
El costo de capital es un promedio
ponderado de cada una de las fuentes
de financiamiento:
S
S+B
B
x RS + S + B
9 Edicin
x RB
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Las ponderaciones en
el
costo de capital
Las ponderaciones en la frmula de costo de capital promedio
ponderado, son, respectivamente:
a La proporcin que del valor

S
total representa el capital:
( S + B)
b La proporcin que del valor
B
total representa la deuda:
( S + B)
9 Edicin
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Costo de la deuda,
despus de impuestos
Cuando la empresa cuenta con deuda en
su estructura de capital, su costo son los intereses
que debe de pagar, pero hay que considerar que
estos son deducibles de impuestos.
Costo de la deuda = RB x (1 - TC)

(despus de impuestos)
9 Edicin
En donde, TC , es la
tasa de impuestos
corporativa.
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El costo de capital
promedio ponderado
Ensamblando los resultados anteriores,
se obtiene el el costo de capital promedio
ponderado, o WACC, para la empresa:
Costo de Capital =
Promedio Ponderado
RWACC
S
RS + B
RB x (1 - TC)
x
x
S+B
S+B
(13-5)
9 Edicin
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PROBLEMA DE WACC
Calculando el W A C C
Encuentre el WACC (Weighted Average Cost of

Capital) de la compaa de Computadoras William
Tell.
El valor en libros total del capital comn de la
empresa es de $10 millones; el valor en libros por
accin es de $20.
La accin se vende a un precio de $30 por accin;
y el costo del capital comn (del equity) es del
15 %.
9 Edicin
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PROBLEMA DE WACC
Los bonos de la empresa tienen un valor nominal
de $5 millones, y se venden a un precio de 110 %
de su valor nominal.
La tasa de rendimiento al vencimiento de los
bonos es 9 %, y la tasa de impuestos de la
empresa es 40 %
SOLUCIN
El WACC se calcula usando la siguiente frmula:
S
x RS + [( B )x RB x (1 Tc)]
WACC =(
)
S+B
S+B
9 Edicin
39/45
PROBLEMA DE WACC
En donde los smbolos representan lo siguiente:
B = Valor de mercado de la deuda. Puesto que el
problema no da este dato, entonces hay que
calcularlo.
S = Valor de mercado del capital comn. Puesto
que el problema no da este dato, entonces
hay que calcularlo.
Suma de B + S, a valor de mercado, lo que
da el valor de mercado total de la empresa.
9 Edicin
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PROBLEMA DE WACC
RB = Costo de la deuda, que es la tasa de
rendimiento al vencimiento, y su valor es del
9%
RS = Costo del capital comn, o del equity, y
cuyo valor es del 15 %
(Tc) = Es la tasa de impuestos corporativa, y su
valor es del 40 %
Como se puede ver por la informacin anterior, lo
nico que nos est faltando para calcular el
WACC, son los valores de mercado, tanto de la
deuda como del capital comn o equity.
9 Edicin
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PROBLEMA DE WACC
El valor de mercado de la deuda lo calculamos
multiplicando el valor nominal de los bonos, por el
110 % sobre el valor nominal, que es a lo que se
estn vendiendo los bonos.
Se multiplican $5000,000 x 1.10 = $5500,000
Para determinar el valor de mercado del capital,
calcularemos, en primer lugar, el nmero de
acciones comunes en circulacin, y esto se hace
dividiendo el valor en libros del capital entre el
valor en libros de una accin; como sigue:
9 Edicin
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PROBLEMA DE WACC
$10000,000 = 500,000 acciones comunes
$20
Las 500,000 acciones se multiplican por el valor
de mercado de la accin, como sigue:
500,000 x $30 = $15000,000
Finalmente, el valor de B + S se obtiene sumando
los dos valores de mercado, es decir:
$5500,000 + $15000,000 = $ 20500,000
9 Edicin
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PROBLEMA DE WACC
Aplicando la frmula del WACC, tenemos:
S
x RS + [( B )x RB x (1 Tc)]
WACC =(
)
S+B
S+B
S
=
S+B
B
=
S+B
$15000,000
$20500,000
= . 7317073
$5500,000
$20500,000
(1 Tc)
= .2682927
S
x RS = [. 7317073 x 15 % ] = .109756
S+B
9 Edicin
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PROBLEMA DE WACC
B x
(1 Tc) x RB =
S+B
[ .2682927 x .60 x 9 % ] = .014488
El WACC es la suma de los dos costos:

WACC = .109756 + .014488 =.124244 =
WACC = 12.42 %
9 Edicin
45/45

Sesión # 9 - Capítulo 13

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Administracin

Dr. Oscar Tamez

LA META DE ESTE CAPTULO

Captulo 13; Pgs. 392-419

LA META DE ESTE CAPTULO

Ross, Westerfield & Jaffe

Captulo 13; Pgs. 392-419

USOS POSIBLES DEL FLUJO

Captulo 13; Pgs. 392-419

13.1 Opciones de una empresa con fondos

El accionista invierte los

La corporacin recibe efectivo.

El accionista desea que la empresa invierta en un proyecto slo si el

Captulo 13; Pgs. 392-419

Ross, Westerfield & Jaffe

Captulo 13; Pgs. 392-419

El costo del capital comn

Se ve, entonces, que el rendimiento

Ross, Westerfield & Jaffe

Captulo 13; Pgs. 392-419

Captulo 13; Pgs. 392-419

ESTIMANDO EL COSTO DEL

Al rendimiento esperado calculado con la

Captulo 13; Pgs. 392-419

SIGNIFICADO DE LOS SIGNOS

Captulo 13; Pgs. 392-419

Ross, Westerfield & Jaffe

Captulo 13; Pgs. 392-419

Dos condiciones para usar

Que el, o los proyectos, tengan el mismo riesgo

Ross, Westerfield & Jaffe

Captulo 13; Pgs. 392-419

EJEMPLO 13.2: EVALUACIN

Ross, Westerfield & Jaffe

Captulo 13; Pgs. 392-419

EJEMPLO 13.2: EVALUACIN

Captulo 13; Pgs. 392-419

13.2 Uso de la lnea del mercado de valores

Ross, Westerfield & Jaffe

Riesgo de la empresa (beta)

Captulo 13; Pgs. 392-419

Cov (Ri , RM)

Beta es la covarianza de un valor con el mercado,

Captulo 13; Pgs. 392-419

BETAS DEL MUNDO

Las grficas que se muestran en las siguientes

Captulo 13; Pgs. 392-419

13.3 Grficas de cinco aos de rendimientos

Bed Bath & Beyond %

13.3 Grficas de cinco aos de rendimientos

13.3 Grficas de cinco aos de rendimientos

13.3 Grficas de cinco aos de rendimientos

Es pertinente hacernos la siguiente pregunta: la

Captulo 13; Pgs. 392-419

Como se puede ver en las grficas, la beta de

Ross, Westerfield & Jaffe

Captulo 13; Pgs. 392-419

13.4 Grficas de rendimientos mensuales de

13.4 Grficas de rendimientos mensuales

13.4 Grficas de rendimientos mensuales de

13.4 Grficas de rendimientos mensuales de

Medicin de las betas de

Cov (Rit , RMt)