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Estrutura a Termo de Taxa de Juros

Prof. Jos Valentim Machado Vicente, D.Sc.


jose.valentim@gmail.com

Aula 4

Contedo da Aula

Bnus
YTM
ETTJ
Duration
Convexidade
Componentes Principais

Aula 4

Bnus
Um bnus um ttulo representativo de contrataes de
emprstimos pelas empresas ou governos, os quais prometem
pagar a seus investidores determinado fluxo futuro de
rendimentos.
Embora os detentores do bnus possuam um IOU (eu devo a
voc) dos emissores, no significa nenhum privilgio ao acesso
a direo da empresa, como os acionistas possuem.
Exemplo: Ttulos do Tesouro (LTN, LFT), Debntures e CDBs.

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YTM
Considere um bnus com o seguinte fluxo:
M
C1
P

C2
1

Cn
2

Muitas das vezes C1 = C2 = = Cn = C.


Yield to Maturity (YTM): a taxa interna de retorno de fluxo de
caixa do bnus, isto , a taxa que devemos descontar o fluxo de
pagamentos do bnus para produzir um valor exatamente igual
ao preo de mercado do mesmo, matematicamente:

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YTM
Cn
C1
C2
M
P

2
n
n
1 y 1 y
1 y 1 y
Ex: Calcule a YTM do bnus com o fluxo abaixo:
$ 1000
$ 30

$ 30
P=$ 700,89

$ 30
2

36

semestres

Logo, y deve satisfazer a seguinte equao:

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YTM
30
30
30
1.000
700,89

2
36
1 y 1 y
1 y 1 y 36
Resolvendo numericamente temos que y = 4,75% a.s (no MS
Excel use TAXA(36;30;-700,89;1000;0)).

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Letra do Tesouro Nacional (LTN)


A LTN um ttulo zero cupon, portanto o seu fluxo o seguinte:
R$ 1000

Se considerarmos o prazo n em nmero de dias teis, ento a


relao entre a taxa efetiva anual (expressa na base 252 dias) e o
preo do papel :
1000
P
(1 y ) n / 252
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LTN
Ex. 1: Uma LTN foi negociada no mercado secundrio no dia
28/12/2001 ao preo de R$ 956,7326. O vencimento do ttulo
ser em 03/04/2002. Sabendo que o nmero de dias teis entre
essas duas datas igual a 63, determine a taxa anual efetiva
embutida no papel.

1000
y

956,7326

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252 / 63

1 19,3542%

NTN-F
As NTNs-F so ttulos prefixados que pagam cupons
semestrais. As datas de pagamento dos cupons so definidas
retrospectivamente a partir da data de vencimento da NTN-F,
sendo que o ltimo cupon coincide com o vencimento. O valor
nominal do ttulo no vencimento de R$ 1.000,00. O cupon
semestral de 10% a.a. (efetivo), logo o valor em reais de cada
cupon 1000(1,101/2 1) = R$ 48,81.
Ex. 6: Considere a NTN-F 010108. Esse papel foi negociado no
dia 09/01/2004 por R$ 828,52. Determine a yield to maturity.

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ETTJ
A YTM uma medida de rentabilidade de um papel.
Mas como aprear um ttulo? Caso a taxa de juros fosse flat, isto
, constante para todos os vencimentos ento poderamos
descontar cada pagamento do fluxo pela YTM pelo prazo
correspondente.
Na maioria das vezes isso s verdade aproximadamente. Ento
para calcular o preo de um bnus padronizado deveramos
descontar cada pagamento pela taxa correspondente ao prazo
desse pagamento.

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10

ETTJ
Isso nos leva ao conceito de Estrutura a Termo de Taxa de Juros
(ETTJ), ou mais simplesmente, curva de juros. A ETTJ a
relao em determinado instante, entre prazo de vencimento e
taxa de retorno de ttulos de renda fixa sem cupons oriundos de
uma mesma classe de risco.
Por exemplo, considere um bnus padro emitido pelo tesouro
americano. Seja yj a taxa de juros exigidas pelo mercado para se
aplicar em um zero cupon do tesouro americano de prazo j
semestres. Ento o preo de mercado desse papel :
Cn
C1
M
P

n
(1 y1 )
(1 yn ) (1 yn ) n
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11

ETTJ
Observe que depois de calcular o preo do ttulo que podemos,
usando o conceito de taxa interna de retorno, obter a YTM. Est
a ordem terica do procedimento e no o contrrio!
A construo da ETTJ para um governo soberano uma
ferramenta de suma importncia para os gestores financeiros e
gerentes de risco.

Aula 4

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ETTJ
No Brasil, dependendo de qual instrumento se utilize para
obteno das taxas, podemos ter as seguintes curvas:
Curva de ttulos pblicos: obtida via ttulos pblicos federias,
tais como LTN e NTN-F. Representa as taxas a vista exigidas
do Tesouro. a curva Selic.
Curva DI: extrada dos contratos DI-Futuro negociados na
BMF.
Curva de swaps: extrada dos swaps DI x Pr.

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13

ETTJ

Aula 4

14

ETTJ
30

Taxa efetiva em % a.a.

25
20

20

43

184

124

62 84

247

313

15
10
5
0
0

50

100

150

200

250

300

350

Prazo (dias teis)

Aula 4

15

ETTJ
Como a cada instante s observamos alguns pontos da ETTJ,
necessrio algum procedimento de interpolao para a
construo da curva.
Interpolao linear Consiste em traar uma reta entre dois
vrtices adjacentes conhecidos.
Exemplo: Calcule a taxa para 50 dias teis. Suponha que so
conhecidos as taxas DI-Futuro na tabela a seguir:
Resposta: 18,70% a.a.

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16

ETTJ
Prazo (du)
19
39
61
84
103
125
145
165
226
252
378
477
504

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Taxas
0,1708
0,1824
0,1916
0,1994
0,2036
0,2078
0,2074
0,2108
0,2128
0,2131
0,2145
0,2162
0,2158
17

ETTJ
Splines cbicas Para evitar a introduo de bicos na curva,
comum trabalhar com polinmios de ordem mais alta. Isso
permite uma maior suavizao da curva.
A interpolao por splines cbicas consiste em ajustar a curva
por um polinmio de grau 3 em cada intervalo.
Para gerar um processo de ajuste suave, restries so impostas
aos coeficientes dos polinmios. Alm de se exigir que os
polinmios passem pelo mesmo ponto, necessrio tambm que
as derivadas (1a e 2a) de cada polinmio nos extremos dos
intervalos sejam iguais.
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18

ETTJ
O processo deve ser executado por algum software. Por
exemplo, no MatLab, podemos usar a funo spline.
A taxa para 50 dias spline(prazos,taxas,50) = 18,73% a.a.
Flat Forward Nesse mtodo a taxa a termo entre dois vrtices
constante.
Taxa a termo entre 39 e 61 dias = 20,80% a.a. Taxa para 50 dias
= 18,80% a.a.
Mtodos Exponenciais Consiste em ajustar a curva por uma
combinao linear de funes exponenciais. Variantes: Nelson e
Siegel (1987), Svensson (1994) e Diebold e Li (2006).
Aula 4

19

ETTJ
No modelo DL, a curva dada por:

1 e t
yt 1t 2t
t

t
1 e t
3t
e

Os parmetros (betas e lambda) podem ser estimados em cada t


por mnimos quadrados. Para facilitar possvel fixar lambda e
estimar os betas por mnimos quadrados lineares.

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20

Duration
Duration: A duration de Macauly, ou simplesmente duration,
o prazo mdio de vencimento de um ttulo. Mais
especificamente a duration a mdia ponderada dos prazos de
pagamentos tomando como pesos os valores presentes dos
pagamentos descontados pela YTM.
Para o bnus padro de prazo n perodos temos:

Cj j

1 y
D
n

j 1

M n

1 y n

Aula 4

21

Duration
Exemplo: Determine a duration de Macauly dos bnus 1 e 2.
100
4

4
1

P1

4
30

semestres
100

7
P2

Aula 4

7
2

10

semestres

22

Duration
As durations dos bnus 1 e 2 so:

j
30 100
4 j 1

j
30

1 5%
1 5%
D1
16,90 semestres
84,63
30

j
10 100
7 j 1

j
10

1 5%
1 5%
D2
7,70 semestres
115,44
10

Aula 4

23

Duration
Observaes:
A interpretao da duration de Macauly a seguinte: Um
investidor que adquiri o bnus 1 receber em mdia o que
investiu em 16,90 semestres ou 8,45 anos.
O ttulo 2 tem um prazo mdio menor que o ttulo 1. Logo
ele est menos exposto a variaes na taxa de juros que o
ttulo 1. Portanto, o seu preo deve ser menos sensvel a
variaes na taxa de juros que o ttulo 2.

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24

Duration
A duration modificada definida da seguinte forma:

DM

dP dy
P

Para o bnus padro


n
dP
1
j

dy
1 y j 1 (1 y ) j

Logo

Aula 4

nM
1

PD
n
(1 y )
1 y

D
DM
1 y
25

Duration
Aproximando a derivada que aparece na definio de duration
modificada pelo quociente P/y temos:

P
DM y
P
Ou seja, a variao percentual no preo do bnus dado uma
pequena variao na taxa de juros um mltiplo (a duration
modificada) dessa variao na yield. O sinal negativo no lado
direito da equao acima indica que taxa de juros e preo de um
bnus possuem comportamento oposto.
Aula 4

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Duration
Propriedade: A duration modificada uma medida da
sensibilidade do preo de um bnus a variaes na taxa de juros.
Quanto maior a duration (modificada ou de Macauly) maior a
resposta do preo do bnus a variaes na taxa de juros.
Exemplo: Calcule as durations modificadas dos bnus 1 e 2.

16,90
DM 1
16,10 semestres
1 5%
7,70
DM 2
7,33 semestres
1 5%
Aula 4

27

Convexidade
Convexidade: A convexidade a mudana percentual da
segunda derivada do preo em relao a yield:

d 2P 1
Cvx 2
dy
P
Quando todos os cupons so iguais temos

1
Cvx
P
Aula 4

j j 1 C n(n 1) M


j

2
n2

(1 y )
j 1 1 y

28

Convexidade

Preo

Ttulo 1

Ttulo 2

Taxa

Aula 4

29

Convexidade
Exemplo: Como ilustrao da importncia da convexidade para
a escolha de bnus, considere um investidor que est disposto a
gastar o valor de $ 668.000 e tem a disposio dois bnus para
investir:
Bnus Cupon (pago Prazo YTM
Preo
Duration Convexidade
semestral - (anos) (% a.a.)
($)
modificada
% a.a.)
A
9,00
10
9
1.000,00
6,50
56,36
B
3,10
8
9
668,60
6,61
51,16

Aula 4

30

Convexidade
Logo ele poderia comprar 668 bnus A ou 1000 bnus B. Apesar
da similaridade das duraes, ele deve comprar o bnus A
devido a sua
maior convexidade (implica melhor
comportamento em termos de preo diante de flutuaes na
taxa).

Aula 4

31

Convexidade
A duration boa aproximao para a mudana percentual no
preo de um ttulo somente quando a variao na taxa de juros
pequena.
Para variaes maiores na taxa de juros temos de usar a
aproximao de segunda ordem que nos dada pela expanso
em srie de Taylor at os termos de segunda ordem da funo
preo do bnus:

P
1
DM (y ) Cvx (y ) 2
P
2

Aula 4

32

P
reo

Convexidade

Erro ao se estimar o preo


baseado somente na duration

yi o

Aula 4

Taxa de juros

33

Mapeamento
Como ser visto mais adiante, no clculo do valor em risco
(VaR) de uma carteira formada por ttulos de renda fixa
necessrio mapear cada ttulo da carteira em vrtices escolhidos
como prazos bsicos, que podem ser, por exemplo, 1 dia, 1 ms,
2 meses, 3 meses, 6 meses, 1 ano, 2 anos e 5 anos.
O mapeamento consiste em redistribuir os cupons e o principal
do ttulo nos vrtices imediatamente superior e inferior ao
vencimento dos mesmos.
O mapeamento um processo de simplificao do portfolio pois
permite a reduo do nmero de fatores de risco.
Aula 4

34

Mapeamento
Em outras palavras, o valor atual do portfolio substitudo por
exposio a certos fatores de risco.
Por exemplo, pela frmula BS vemos que uma call est sujeita
aos seguintes fatores de risco: preo do ativo objeto, taxa de
juros, volatilidade do ativo objeto.
A maneira mais simples de realizar o mapeamento a linear, onde
a redistribuio feita tomando como pesos as diferenas entre o
prazo e o vrtice inferior e entre o vrtice superior e o prazo,
respectivamente.
Assim, um ttulo pblico com vencimento previsto para 45 dias
teria 50% do seu saldo no vrtice de 1 ms e os outros 50% no
vrtice de 2 meses.

Aula 4

35

Mapeamento
100

100

100

Fluxo de Caixa
1m

4m

7m

100

66,7

33,3

16,7

83,3

1m

3m

6m

12m

100

66,7

50

83,3
Fluxo de Caixa
Mapeado

1m

Aula 4

3m

6m

12m

36

Mapeamento
Essa abordagem pode no criar um portfolio com o mesmo risco
do portfolio original. O manual tcnico do RiskMetrics sugere
uma abordagem conhecida como casamento de varincia.
Exemplo (variance matching): Suponha que as volatilidades das
taxa de 1 ms e 2 meses so de 3% e 2%, respectivamente.
Suponha que a correlao igual a 97%. Vamos decompor uma
posio de R$ 1,00 em 45 dias. Seja x o peso associado ao
vrtice de 1 ms. A varincia do portfolio :

V x 2 (3%) 2 (1 x) 2 (2%) 2 2 x(1 x) 97% 2% 3%


Por interpolao linear temos que V = (2,5%)2, logo x = 51,8%.
Aula 4

37

Componentes Principais
Em geral, a ETTJ representada por um conjunto de taxas de
prazo fixo observadas ao longo do tempo. Por exemplo,
podemos registrar uma srie de temporal de taxas de prazos 1,
21, 42, 63, 126, 189, 252, 378, 504 dia teis.
Essas taxas apresentam forte correlao, como pode ser visto na
tabela a seguir.
Isso significa que h informao redundante no conjunto de
dados que representa as taxas. Uma forma de reduzir a
dimensionalidade desses conjunto consiste em obter novas
variveis que so combinaes lineares das taxas, impondo que
as novas variveis sejam independentes.

Aula 4

38

Componentes Principais

1
21
42
63
126
189
252
378
504

Aula 4

1.00

0.99

0.99

0.98

0.94

0.90

0.86

0.81

0.78

21

0.99

1.00

1.00

0.99

0.97

0.93

0.90

0.85

0.82

42

0.99

1.00

1.00

1.00

0.98

0.95

0.92

0.88

0.84

63

0.98

0.99

1.00

1.00

0.99

0.97

0.94

0.90

0.87

126

0.94

0.97

0.98

0.99

1.00

0.99

0.98

0.95

0.93

189

0.90

0.93

0.95

0.97

0.99

1.00

1.00

0.98

0.96

252

0.86

0.90

0.92

0.94

0.98

1.00

1.00

0.99

0.98

378

0.81

0.85

0.88

0.90

0.95

0.98

0.99

1.00

1.00

504

0.78

0.82

0.84

0.87

0.93

0.96

0.98

1.00

1.00

39

Componentes Principais
Seja R = (R1, ..., RN) o vetor das taxas registradas normalizado
(mdia nula). Seja a matriz de covarincia dessas taxas. A
primeira componente a combinao linear

z1 b11 R1 b1N RN b1 R
Os valores de b1 so escolhidos de tal forma a maximizar a
varincia de z1 sujeito a restrio b1b1 = 1.
possvel mostrar que var(z1) = ao maior autovalor de e que
b1 o autovetor associado com esse autovalor.

Aula 4

40

Componentes Principais
A segunda componente

z 2 b21 R1 b2 N RN b2 R
Os valores de b1 so escolhidos de tal forma a maximizar a
varincia de z2 sujeito a restrio b2b2 = 1 e b1b2 = 0.
As outras componentes so obtidas de forma anloga.
A matriz b ortogonal, logo sua inversa igual a sua transposta:

z bR
R bz
Aula 4

41

Componentes Principais
Aplicando CP a um conjunto de taxas de juros obtemos que as 3
primeiras componentes explicam quase a totalidade (mais de
95%) da variao das taxas. A primeira interpretada como um
nvel, a segunda como inclinao e a terceira como curvatura.
Usando uma base de dados entre 2004 e 2006 para dados de DI,
a primeira componente explica 93%, a segunda 5% e a terceira
0,26%.

Aula 4

42

Componentes Principais
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8

Aula 4

43

Leitura
Carol Alexander, Market Risk Analysis - Volume III -Pricing,
Hedging and Trading Financial Instruments.
Captulo 1.
Jorge Mina Improved Cash Flow Map

Aula 4

44