16 - 1

CAPITULO 16
Las Decisiones de Estructura de
Capital: Fundamentos
Impacto del apalancamiento sobre la
rentabilidad
Riesgo del negocio versus riesgo financiero
Teora de la estructura de capital
Ejemplo de un flujo de caja perpetuo
Estableciendo la estructura de capital en la
practica

16 - 2

Considere Dos Empresas Hipotticas

Emp. U
Sin deuda

Emp. L
$10,000 de deuda al
12%

$20,000 en activos
40% Imp. renta

$20,000 en activos
40% Imp. renta

Ambas empresas tienen el mismo

apalancamiento operativo, riesgo del negocio,
y un EBIT de $3,000. Ellas difieren solamente
respecto al uso de deuda.

16 - 3

Impacto del apalancamiento sobre la rentabilidad

EBIT
Intereses
EBT
Imp. (40%)
Ut.Neta
RSPatrimonio

Emp U
$3,000
0
$3,000
1 ,200
$1,800
9.0%

Emp L
$3,000
1,200
$1,800
720
$1,080
10.8%

Por que el apalancamiento

incrementa la rentabilidad?

16 - 4

Impuestos pagados:
U: $1,200; L: $720.
Diferencia = $480.

Patrimonio en $ es proporcionalmente
mas bajo que el Ingreso Neto.

16 - 5

Qu es riesgo del negocio?

Incertidumbre sobre ingreso operativo futuro
(EBIT).
Probabilidad
Riesgo Bajo

Riesgo alto

E(EBIT)

EBIT

Note que el riesgo del negocio se enfoca en el

ingreso operativo, en tal sentido ignora los efectos
financieros.

16 - 6

Factores que influencian el Riesgo del Negocio

Incertidumbre en la demanda (unidades

vendidas).
Incertidumbre en los precios de venta.
Incertidumbre en los costos de las
materias primas.
Producto y otros tipos de garantas.
Grado de apalancamiento operativo (DOL).

16 - 7

Qu es el apalancamiento operativo,
y como afecta el riesgo del negocio?
Apalancamiento Operativo es el uso
preferente de costo fijos en vez de costos
variables.
Cuanto mayor sean los costos fijos dentro
de la estructura de costos, mayor es el
apalancamiento operativo.
(Mas...)

16 - 8

Mayor apalancamiento operativo genera

mayor riesgo del negocio, por que una
pequea disminucin en las ventas es la
causa de una mayor disminucin en las
utilidades.
Ing.

Ing.

} Utilidad

CT

CT
CF

CF
QPE

Vtas

QPE

Vtas
(Mas...)

16 - 9

Probabilidad

Bajo apalancamiento operativo

Alto apalancamiento operativo

EBITL

EBITH

En una situacin tpica, mayor

apalancamiento operativo conduce a un
mayor EBIT esperado, pero tambin se
incrementa el riesgo.

16 - 10

Riesgo del Negocio versus Riesgo Financiero

Riesgo Negocio:
Incertidumbre en el futuro EBIT.
Depende de los factores de los negocios tales
como competencia, apalancamiento operativo,
etc.

Riesgo Financiero:
Riesgo adicional del negocio concentrado en
los accionistas comunes cuando
apalancamiento financiero es usado.
Depende del nivel de financiamiento mediante
deuda o acciones preferentes.

16 - 11

Desde la perspectiva de los

accionistas comunes, como el riesgo
financiero y el riesgo del negocio
permiten medir el riesgo total?
Riesgo
Total

Riesgo
Riesgo
=
+
.
Negocio
Financiero

Riesgo total = ROE.

Riesgo negocio = ROE(U).
Riesgo financiero = ROE - ROE(U).

16 - 12

Ahora considere el hecho que el EBIT no es

conocido con certidumbre. cual es el
impacto de la incertidumbre sobre la
rentabilidad del accionista comn y el riesgo
de la empresa U y la empresa L?

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Empresa U: Sin Deuda

Prob.
EBIT
Inters
EBT
Imp. (40%)
Ut.Neta

Economa
Mal
Prom.
0.25
0.50
$2,000 $3,000
0
0
$2,000 $3,000
800
1,200
$1,200 $1,800

Bueno
0.25
$4,000
0
$4,000
1,600
$2,400

16 - 14

Empresa L: Apalancada
Economa
Mal
Prom.
Prob.*
0.25
0.50
EBIT*
$2,000 $3,000
Inters
1,200
1,200
EBT
$ 800 $1,800
Imp (40%)
320
720
Ut. Neta
$ 480 $1,080
*Lo mismo que la empresa U.

Bueno
0.25
$4,000
1,200
$2,800
1,120
$1,680

16 - 15

Mal
10.0%
8.4%
4.8%
1.7x

Prom.
15.0%
11.4%
10.8%
2.5x

Bueno
20.0%
12.0%
12.0%

Prom.
15.0%
9.0%
9.0%

Mal
10.0%
6.0%
6.0%

Emp. U
BEP
ROI*
ROE
TIE
Emp L
BEP
ROI*
ROE
TIE

Bueno
20.0%
14.4%
16.8%
3.3x

*ROI = (Ut.Neta + Inters)/Financiamiento Total.

16 - 16

Medidas de Rentabilidad:
U
E(BEP)
15.0%
E(ROI)
9.0%
E(ROE)
9.0%

L
15.0%
11.4%
10.8%

ROE

2.12%

4.24%

CVROE

0.24

0.39

E(TIE)

Medidas de
Riesgo:

2.5x

16 - 17

Conclusiones
Capacidad bsica de ganancia = BEP =
EBIT/Total activos es inafecto por el
apalancamiento financiero.
L tiene mayor ROI y ROE esperado debido
al escudo fiscal.
L tiene variaciones mas amplias de ROE (y
EPS) debido a los cargos fijos de los
intereses. El retorno esperado mas alto
esta acompaado con un mayor riesgo.
(Mas...)

16 - 18

En eI sentido del riesgo total, los

accionistas de la empresa L perciben mas
riesgo que la empresa U.
U y L: ROE(U) = 2.12%.
U: ROE = 2.12%.
L: ROE = 4.24%.

Riesgo financiero de L es ROE - ROE(U) =

4.24% - 2.12% = 2.12%. (En U es cero.)

(Mas...)

16 - 19

Para que el apalancamiento sea positivo

(incremento del ROE esperado), BEP debe
ser > kd.
Si kd > BEP, el costo del apalancamiento
ser mas alto que la rentabilidad de los
activos, en este caso el uso de
apalancamiento financiero disminuir el
ingreso neto y el ROE.
En el ejemplo, E(BEP) = 15% en tanto la
tasa de inters = 12%, y por lo tanto el
apalancamiento es beneficioso.

16 - 20

Teora de Estructura de Capital

Teora MM
Cero impuestos
Impuestos corporativos
Impuestos corporativo y personales

Teora de la compensacin
Teora de las Seales
Financiamiento mediante deuda como una
restriccin administrativa

16 - 21

Teora MM: Cero Impuestos

MM prueba que bajo un conjunto de
supuestos restrictivos, el valor de la
empresa no es afectado por la estructura
financiera
Por lo tanto, la estructura financiera es
irrelevante
Cualquier incremento en el ROE resultante
del apalancamiento financiero es
exactamente compensado por el incremento
en el riesgo

16 - 22

Teora MM: Impuestos Corporativos

La ley de impuesto a la renta favorece el
financiamiento mediante deuda en comparacin
con financiamiento mediante acciones.
Con los impuestos corporativos, los beneficios
del apalancamiento financiero exceden los
riesgos: Mas EBIT va al inversionista y menos a
pago de impuestos cuando el apalancamiento es
usado.
Las empresas debera usar casi 100% de
financiamiento de deuda para maximizar el valor
de la empresa.

16 - 23

Ecuacin de Hamada
La teora MM implica que beta cambia con
el apalancamiento
bU es el beta de la empresa que no tiene
deuda (el beta sin apalancamiento)
bL = bU(1 + (1 - T)(D/E))
En la practica, D/E es medido en valor en
libros cuando bL es calculado.

16 - 24

Teora de la Compensacin
Teora MM ignora los costos de bancarrota, los
cuales se incrementan en la medida que mas
apalancamiento es usado.
Cuando los niveles de apalancamiento son bajos,
los beneficios tributarios superan a los costos de
bancarrota.
A niveles altos, los costos de bancarrota superan a
los beneficios tributarios.
Una estructura optima de capital se obtiene cuando
se produce un balance entre los costos y los
beneficios.

16 - 25

Teora de las Seales

MM asume que los inversionistas y administradores
tienen la misma informacin.
Pero, los administradores tienen a menudo mejor
informacin. As, ellos podran:
Vender las acciones si ellas estn sobrevaluadas.
Vender bonos si las acciones estn subvaluadas.

Los inversionistas comprenden esto, por lo que ven

que la venta de nuevas acciones como una seal
negativa.
Cuales son las implicancias para los
administradores?

16 - 26

Financiamiento de deuda como una

Restriccin Administrativa
Un problema del agente es que los
administradores pueden usar los
fondos corporativos para propsitos
que no maximicen el valor de la
empresa.
Sin embargo, tambin se incrementa
el riesgo insolvencia financiera

16 - 27

Ejemplo del Flujo Perpetuo de Caja

Esperado EBIT = $500,000; permanecer
constante ene l tiempo.
La empresa paga todas sus utilidades como
dividendos (crecimiento cero).
Actualmente es financiada 100% con
acciones. VL de las acciones = VM de las
acciones
100,000 acciones en circulacin.
P0 = $20; T = 40%; kRF = 6%; PRM = 4%

16 - 28

Costo Estimado de los Componentes

Cantidad
Prestada (000)

Kd

0
10.0%
250
11.0
500
13.0
750
16.0
1,000
Si la empresa recapitaliza, la deuda es
emitida para recomprar las acciones.

16 - 29

Los modelos de MM no pueden ser

aplicados directamente por que
varios supuestos son violados.
kd no es una constante.
Los costos de bancarrota y de
agencia existen.
En la practica, la ecuacin de
Hamada es usada para encontrar k S
para la empresa con diferentes
niveles de deuda.

16 - 30

La Estructura Optima de Capital

Calcular el costo de capital propio para
cada nivel de deuda.
Calcular el valor del patrimonio para
cada nivel de deuda.
Calcular el valor total de la empresa
(valor del patrimonio + valor de deuda)
para cada nivel de deuda.
La estructura optima de capital
maximiza el valor total de la empresa.

16 - 31

Secuencia de los Eventos en una

Recapitalizacin
La empresa anuncia la recapitalizacin.
Inversionistas revalan sus puntos de
vistas y estiman un nuevo valor del
patrimonio.
La nueva deuda es emitida y los ingresos
son usados para recomprar acciones a un
nuevo precio de equilibrio.
(Mas...)

16 - 32

Acciones
Deuda emitida
Compradas = Nuevo precio/accin

Despus de la recapitalizacin la
empresa tendra mas deuda pero
menos acciones comunes en
circulacin.
Un anlisis de varios niveles de
deuda se da a continuacin.

16 - 33

Costo del Capital Propio con Deuda Cero

Debido a que la empresa tiene crecimiento 0,
su valor actual, $2,000,000, es dado por

Dividendos/kS = (EBIT)(1-T)/kS
= 500,000 (1 - 0.40)/kS
kS = 15.0% = costos del capital propio sin
deuda.
bU = (kS - kRF)/RPM = (15 - 6)/4 = 2.25

16 - 34

Costo de Capital Propio para

cada Nivel de Deuda

La ecuacin de Hamada dice que

bL = bU (1 + (1-T)(D/E))
Deuda(000s) D/E

bL

kS

0
250
500
750
1,000

2.25
2.44
2.70
3.06
3.60

15.00%
15.77
16.80
18.24
20.40

0
0.142
0.333
0.600
1.000

16 - 35

D = $250, kd = 10%, ks = 15.77%.

(EBIT - kdD)(1 - T)
S1 =
ks
[$500 - 0.1($250)](0.6)
=
= $1,807.
0.1577
V1 = S1 + D1 = $1,807 + $250 = $2,057.
$2,05
P1 = 7
= $20.57.
100

16 - 36

Acciones
recompradas

$250
=
= 12.15.
$20.57

Acciones
=
n
=
100
12.15
=
87.85.
1
remanentes
Calculo precio accin:

P1 = S1 = $1,807 = $20.57.
n1
87.85
Otros niveles de deuda tratados
similarmente.

16 - 37
Valor del Patrimonio para cada Nivel de Deuda

Valor Patrimonio = Dividendos/kS

Deuda(000s) kD

Divs

kS

0
250
500
750
1,000

300
285
267
241.5
204

15.00%
15.77
16.80
18.24
20.40

2,000
1,807
1,589
1,324
1,000

na
10%
11%
13%
16%

16 - 38

Valor Total de la Empresa

Deuda
(000s)
0
250
500
750
1,000

E
2,000
1,807
1,589
1,324
1,000

Valor
Total

Precio
por
accin

2,000
2,057
2,089
2,074
2,000

$20.00
20.57
20.89
20.74
20.00

Valor Total
es
maximizado
con 500,000
en deuda.

16 - 39

Calcular EPS con niveles de deuda $0,

$250K, $500K, y $750K, asumiendo
que la empresa empieza con deuda
cero y recapitaliza para cada nivel en
un solo paso.
Utilidad Neta = UN = [EBIT - kd D](1 - T).
EPS = UN/n.
D
UN
n
EPS
$ 0 $300
100.00
$3.00
250
285
87.85
3.24
500
267
76.07
3.51
750
242
63.84
3.78

16 - 40

EPS continua incrementando mas

all del nivel optimo de deuda de
$500,000.
Esto significa que el nivel de
deuda es $750,000, o mayor?

16 - 41

Encontrar el WACC para cada nivel de deuda.

D
$

0
250
500
750
1,000

S
$2,000
1,807
1,589
1,324
1,000

V
$2,000
2,057
2,089
2,074
2,000

kd

Ks

WACC

-15.00% 15.0%
10%
15.77
14.6
11.0
16.80
14.4
13.0
18.24
14.5
13.0
20.40
15.0

e.g. D = $250:
WACC = ($250/$2,057)(10%)(0.6)
+ ($1,807/$2,057)(15.77%)
= 14.6%.

16 - 42

El WACC es minimizado cuando D =

$500,000, el mismo nivel de deuda que
maximiza el precio de la accin.
Desde que el valor de la empresa es el
valor presente de futuros ingresos
operativos, la mas baja tasa de
descuento (WACC) conduce al mayor
valor.

16 - 43

Cmo el riesgo del negocio

mas alto o mas bajo afecta la
estructura optima de capital?
A mayor nivel de deuda, la probabilidad de la
empresa de enfrentar una crisis financiera
ser mayor. Ambos kd y ks se incrementaran
mas rpidamente. El resultado final seria una
estructura optima de capital con menos
deuda.
Niveles de riesgo menor tendran el efecto
contrario.

16 - 44

Es posible conducir una anlisis

exactamente igual como el mostrado
en la mayora de las empresas?
No. El anlisis mostrado esta basado en el
supuesto de crecimiento cero, y la
mayora de las empresas no se adecuan a
esta categora.
Adems, seria difcil, si no imposible,
estimar ks con algn nivel de confianza.

16 - 45

qu tipo de anlisis deberan conducir

para encontrar su estructura optima o
objetivo de estructura de capital?
Los modelos de pronsticos financieros
pueden ayudar a mostrar como los
cambios en la estructura de capital afectan
los precios de las acciones, ratios de
cobertura, entre otros.
(Mas...)

16 - 46

Los modelos de pronsticos pueden

generar resultados bajo varios
escenarios, pero el gerente financiero
debe especificar los datos de entrada,
interpretar los resultados, y
eventualmente decidir una estructura de
capital objetivo
Al final, la decisin de la estructura de
capital estar basada en una combinacin
de anlisis y juicio.

16 - 47

Qu otros factores deberan

considerar los administradores cuando
establecen la estructura de capital
objetivo?
Ratios de deuda de las otras empresas de
la industria.
Los ratios de cobertura de los estados
financieros Pro forma con diferentes
estructuras de capital bajo diferentes
escenarios econmicos.
Actitudes de las agencias clasificadoras
de riesgos.

16 - 48

La capacidad de reserva para poder

lograr mayor endeudamiento.
Efectos sobre el control.
Tipos de activos: son los activos
tangibles mas adecuados como
colaterales?
Impuesto a la renta.