Decisiones de Inversin

Presupuesto de Capital
En la ltima Junta de Accionistas de ROJA S.A., el directorio de la
empresa present un ambicioso plan de inversiones por US$ 820 millones
en el presente ao. Para financiarlo, se propuso un cambio en la poltica
de financiamiento que considera una disminucin en la poltica de
dividendos (pasando de un 100% de las utilidades anuales a un 75%), un
aumento de capital por US$ 300 millones y una emisin de bonos por
US$300 millones. Al momento de votar, un representante de los
accionistas minoritarios se opuso al nuevo plan de inversiones y los
financiamiento, ya que estim que menores pagos de dividendos
significarn una disminucin en la riqueza de los accionistas. Como
alternativa plante una emisin de bonos por US$ 820 millones
(la
empresa prcticamente no tiene deuda), la cual, segn este representante,
implica un aumento en la riqueza de los actuales accionistas por dos vas;
en primer lugar, evita compartir el beneficio de los nuevos proyectos de
inversin con los nuevos accionistas y, en segundo lugar, mantiene el
flujo de dividendos original.

Cmo realizan los agentes econmicos la toma de decisiones de

Inversin y Consumo?
El Presupuesto de Capital est relacionado con la asignacin de
recursos entre proyectos de Inversin sobre una base de largo plazo.
Este involucra sacrificar consumo actual (realizando un desembolso
inmediato por la inversin) con el fin de obtener consumo en los
perodo futuros. El trade off entre consumo actual y consumo futuro (o
puesto de otra manera, entre consumo e inversin) est en el corazn
de las elecciones que un individuo o una empresa debe directa o
implcitamente realizan da a da.
El Objetivo financiero de un individuo debera ser la seleccin de
patrones alternativo de consumo y oportunidades de Inversin de tal
forma que obtenga la mayor satisfaccin (...). El objetivo financiero de
una empresa debe ser ayudar a sus dueos a conseguir los suyos (...)
Lenos Trigeorgis Real Options MIT Press, 1997.

Modelo de 2 Perodos:
Interelacin entre decisiones de Inversin y Consumo.

Supuestos:
Existe certidumbre respecto de los flujos de caja asociado a
las inversiones.
Las decisiones son tomadas bajo un contexto de 2 perodos (decisiones
intertemporales).
No existen costos de transaccin ni impuestos.
No existe Mercado de Capitales

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales
I. Curvas de Indiferencia entre Consumo Presente y
Futuro:
Forma como los individuos representan sus preferencias entre Consumo
Presente (C0 ) y Consumo Futuro (C1)
En este caso la Tasa Marginal de
Sustitucin entre C0 y C1 representa
una tasa de inters subjetiva:

C
1

C1

TMS (C ,C ) C1 (1 rind )
C 0
0

TMS es creciente a medida

que disminuye el nivel de C0. C1 es
mayor.

B
C1
B

U
C0

C0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales
II. Curva de Transformacin:
Representacin del Set de Oportunidades de Inversin.
Qu pasa si introducimos oportunidades de inversin que permiten
transformar una unidad de Ahorro/Inversin presente en x unidades de
consumo futuro?
PROYECTO

Inversin
(Y0)

Beneficio
(Y1)

TIR
%

80

88

10%

120

180

50%

C
D
E
Cifras en UF

50
100
100

80
105
200

60%
5%
100%

Cunto puede consumir/

invertir hoy?
Ahorro/Inversint=0 = Dotacin
inicial - C0
Cunto puede consumir en

Set de Oportunidades de Inversin

Inv.
Benef. TIR %
Proyecto

(Y0)

Ninguno

(Y1)
0

Marg.

Inv.

Benef.

TIR %

Potencial

Acum.

Acum.

Media

C0
C1
450

350
300
180
100
0

200
280
460
548
653

E
100
200
100%
E,C
50
80
60%
E,C,B
120
180
50%
E,C,B,A
80
88
10%
E,C,B,A,D
100
105
5%
Asumiendo Dotacin Incial de D0=450
Y1,C1

100
150
270
350
450

200
280
460
548
653

700
600
500
400
300
200
100
0
0

100
700

200

300

400

500

600

100%
87%
70%
57%
45%

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales
Combinemos ahora las posibilidades de inversin con las preferencias
respecto al consumo presente y futuro

C1

C1T

Y1Z

TMS = (1+ TIR)

Di

C0T

Y0Z

C0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales
Analicemos las diferencias entre los puntos Z y T:
Supongamos que este individuo posee Y0 (hoy) e inversiones que le
entregarn Y1. Si las curvas de indiferencia describen sus preferencias
consumo presente por consumo futuro, es el pto Z un ptimo?
En el punto Z TMS < TMT (1+TIR)
Un individuo har todas aquellas inversiones productivas que tienen
una tasa de rentabilidad mayor (TIR) que su tasa subjetiva de inters que
describe sus preferencias entre consumo presente y futuro. Por lo
tanto, existen incentivos para que continue invirtiendo.
El punto optimo ser T. En dicho punto TMS = TMT (1+TIR). La
rentabilidad marginal ofrecida por el ltimo pesos invertido es igual a la
tasa a la cual el inversionista est dispuesto a sustituir C0 por C1.

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales
Conclusiones:
1.- A travs de este proceso, el inversionista maximiza su utilidad
(alcanza el punto T)
2.- Las decisiones de inversin no est separada de la decisin de
consumo (el consumo en cada perodo es igual al producto obtenido por
el conjunto de inversiones realizadas)
3.- Individuos con igual dotacin de recursos e igual set de proyectos o
inversiones pueden llegar a decisiones completamente diferentes
respecto a que proyectos invertir y en cuales no.
4.- Basado en el punto 3, no existe el valor de mercado para las
inversiones.

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales
Analicemos grficamente las conclusiones 3 y 4. Asuma
dos individuos A y B

C1
B
C1

Umax

Preguntas:
1.- Tipo de individuo
2.- Valoracin marginal de las
inversiones que permiten aumentar
el consumo en el caso del
inversionista B

Conclusiones?

C1 A

Umax
C0

C0

Di

C0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Mercado de Capitales:
Existencia de oportunidades de prestar y perdir prestado
ilimitadas cantidades de fondos a una tasa de inters r por perodo.
Este concepto (prestar y pedir prestado) noes ms que la idea
de intercambio de patrones de consumo en el tiempo entre individuos:
t=0
t=1

Ind. A

Ind. B

-C0
C1=C0(1+r)

+C0
-C1=-C0(1+r)

Existen diversos instrumentos financieros a travs de los cuales se

puede materializar este intercambio de flujos: instrumentos de deuda
(i.e depsitos a plazo) acciones.
Prestar

Intermediario
Financiero
Costo = 0

Pedir Prestado

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Qu ofrece el Mercado de Capitales a un individuo?
Ofrece un mecanismo alternativo de transformar flujos de caja futuros
en flujos de caja presentes (y vice-versa), distinto al set de
oportunidades de inversin ya visto.
Y1

W1
C1B

1- Cmo se accede a C0B,C1B a partir de Y0,Y1?

2.- Qu representa la Lnea del Mercado de
Capitales LMC?
3.- Qu opciones representan los puntos entre A y
W1? Y para el caso de A y Wo?

B
A

Y1A

LMC

r)
C0B

Y0A

dY 1
dY (1
0

W0

Y0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Analicemos como un individuo alcanza la maximizacin de su bienestar:
Cul es la relacin entre la TMS y la tasa
de transformacin relevante (1+r) en el
punto inicial A? Donde se alcanza el
ptimo?

C1

W1
B
C1B
UmaxB

A
Y1A

UA

(TMSA < 1+r)

C0B

Y0A

W0

C0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Concepto de riqueza (W0)
Entenderemos como riqueza al total de su ingreso actual ms el monto a
percibir va mercado de capitales por concepto de sus ingresos futuros:

W
W
r)
W

Y 1
Y 0
(1 r )
Y 1 Y 0(1
W 1

(1 r )

C
C0 1
(1
r)C
1
C0

(1
r)

W0
Y0

Y
(11
r)

Nota:
Moverse a travs de la lnea del mercado de capitales no cambia el valor
de la riqueza, pero ofrece una combinacin de consumo presente o
futuro que permite alcanzar un mayor nivel de utilidad individual.

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Principio de Separacin de Fisher:
Dado un mercado de capitales perfecto y completo, la Decisin
de Inversin est representada solamente por el criterio objetivo de
(maximizar
la riqueza) sin importar
las
subjetivas de los
mercado
preferencias individuos respecto a sus Decisiones de
Consumo.
Qu significa esto?
El Principio de Separacin de Fisher conlleva el siguiente proceso de toma
de decisiones:
1.- Elegir el ptimo de produccin/inversin a travs de hacer proyectos
hasta que la tasa marginal de rentabilidad del ltimo proyecto se iguale a la
tasa de inters de mercado (decisin objetiva y delegable)
2.- Elegir el patrn ptimo de consumo a travs de prestar o pedir prestado
a lo largo de la lnea del mercado de capitales hasta que la TMS(C0,C1) se
iguale con (1+tasa de inters de mercado), la cual es una decisin
indelegable.

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Expliquemos grficamente el anlisis anteriormente efectuado:
Proceso de inversin: supongamos el
inversionista decide invertir (Di-Y0A), lo
que le permite obtener Y1A en el prximo
perodo. Cul es su riqueza? W0.
Sin embargo ello no es optimo, ya que
puede aumentar su riqueza dado que
(1+TIR) del ltimo proyecto es mayor a
(1+r), por lo cual tiene incentivos para
seguir invirtiendo. Esto
continuar hasta que:

C1
W1
Y1

Y1A

TMTi = (1+TIRi) =
(1+r)

Y0B

Y0A Di

W0

W0

C0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Desde el punto ptimo de consumo tenemos:
C1
W1

Y1

El punto B no es ptimo desde el punto de

vista del consumo por
TMS es
mayor que (1+r), tasa relevante cuando
cuanto
existe mercado de capitales.
As,
inversionista aumentar su consumo
el
presente endeudndose y destinando parte
del consumo futuro a pagar por dicha
deuda.
El ptimo (pto E) se
alcanza cuando:

C1E

UmaxE

TMSi =
(1+r)

UB

Y0B

C0E

W0

C0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Conclusiones:
1.- Todos los individuos usarn el mismo valor tiempo del dinero al tomar
sus decisiones de inversin. Esto implica la existencia de un precio de
mercado para las inversiones.
TMSI = TMSJ = (1+TIRmg) = (1+r)
2.- Dado lo anterior, la decisin de inversin puede ser delegada a
administradores financieros. Todos los individuos aceptarn y rechazarn
las mismas inversiones o proyectos que tengan en carpeta
3.- La existencia de un mercado de capitales permite transferir
eficientemente fondos entre excedentarios de recursos a deficitarios de
recursos

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Grficamente, la conclusin anterior significa:
C1
W1

TMSI = TMSJ = (1+TIRULT) = (1+r)

I

C1I

Umax

Qu caractersticas tiene cada individuo?

Y1

C1J

UmaxJ

C0I

Y0

D0 C0J

W0

C0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Regla del Valor Presente Neto (VAN):
Es importante observar que a partir de un monto
D0, el
inicial
inversionista
accede a un nivel de riqueza de W0. Dicha diferencia (W0 D0) corresponde al incremento en la riqueza que conlleva el poseer
proyectos de inversin con un nivel de rentabilidad mayor que la tasa de
inters mercado (su costo de oportunidad).

Y1B
Y 0B (1 W0
r) Y B )
I (Di
0

W0 W0 Di
B
B
Y
Y
1
1
Di
W Y B
0
0
(1
(1
r)
r)

I 0 VAN

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Optimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Detalles del Modelo: Concepto de Regla del valor de Mercado
El valor
de mercado
de un conjunto
de flujos de cajas
(asociados a proyectos o inversiones) ser su valor presente. As:

ValorMercado Y
K

YK

f
(I
)
0
Y

(1 r)

1K

Esto
significa
que alcanzarel ptimo de inversin
es
equivalente a mximizar el valor de mercado del
set de proyectos de
inversin.

MaxVANSET Max 1VANK