TASA MINIMA

ATRACTIVA DE
RETORNO (TMAR)
ANDRES BUSTOS
FRANCISCO SANTANA
JUAN SEBASTIAN USTA
HUGO VILLADIEGO
SAMUEL JARABA

TMAR
La tasa mnima atractiva de retorno es aquella a
la cual la firma siempre puede invertir porque
tiene un alto nmero de oportunidades que
generan ese retorno siempre que se comprometa
una cantidad de dinero en una propuesta de
inversin

RELACIN ENTRE COSTO DEL

CAPITAL Y TMAR
Para determinar una TMAR realista, el costo de
cada tipo de financiamiento de capital se calcula
inicialmente en forma separada y luego la porcin
de la fuente de deuda y la de patrimonio se
ponderan con el fin de estimar la tasa de inters
promedio pagada por el capital de inversin
disponible.
Este porcentaje se denomina costo del capital.

RELACIN ENTRE COSTO DEL

CAPITAL Y TMAR
La TMAR se iguala despus a este costo y
algunas veces se establece por encima
dependiendo del riesgo percibido inherente al
rea donde el capital puede ser invertido, la salud
Financiera de la corporacin y muchos otros
factores activos al determinar una TMAR.
la TMAR es, en realidad, el costo de oportunidad,
el cual es la i* del primer proyecto rechazado
debido a fondos de capital limitados.

RELACIN ENTRE COSTO DEL

CAPITAL Y TMAR
Para entender el costo del capital, se deben
revisar primero las dos fuentes principales del
capital corporativo.
1. La financiacin con deuda representa la
obtencin de prstamos por fuera de los recursos
de la compaa, debiendo pagar el principal a
una tasa de inters determinada de acuerdo con
una programacin de tiempo fijada. La
financiacin con deuda incluye el endeudamiento
mediante bonos, prstamos e hipotecas.

RELACIN ENTRE COSTO DEL

CAPITAL Y TMAR
La financiacin con patrimonio representa el
uso del dinero corporativo conformado por los
fondos de los propietarios y las ganancias
conservadas. Los fondos de los propietarios se
clasifican como recaudos de ventas de acciones
comunes y preferenciales en el caso de una
corporacin pblica o capital de los propietarios
en el caso de una compaa privada (que no
emite acciones). Las ganancias conservadas son
fondos anteriormente conservados en la
corporacin para inversin de capital. El monto
del patrimonio est indicado en la seccin del
valor neto del balance general de la corporacin.

18.1 - RELACIN ENTRE COSTO

DEL CAPITAL Y TMAR
Ejemplo para ilustrar la relacin entre costo del capital y
TMAR.
suponga que un proyecto grande de sistematizacin ser
financiado completamente mediante una emisin de bonos
de $5,000,000
(100% financiado con deuda) y que la tasa de
dividendos sobre los bonos es del 8%.

RELACIN ENTRE COSTO DEL

CAPITAL Y TMAR
Por consiguiente, el costo del capital de deuda es del
8%, (ver la figura 18.1). Este 8% es la TMAR
fundamental.
Slo de ser necesario debe la gerencia aumentar
dicha TMAR en incrementos que reflejan su deseo por
un mayor retorno y su percepcin de riesgo.
Por ejemplo, la gerencia puede agregar a esta TMAR
un monto que considera necesario para todas las
inversiones o compromisos de capital en una rea
especfica. Suponga que esta cantidad es del 2%, lo
cual aumenta con el retorno esperado al 10% (figura
18.1).

RELACIN ENTRE COSTO DEL

CAPITAL Y
TMAR

Tambin, si se considera que el riesgo asociado con

esta inversin del sistema de cmputo es lo
suficientemente sustancial para justificar un retorno
adicional del 1 %, la TMAR ser ahora del ll %.

RELACIN ENTRE COSTO DEL

CAPITAL Y TMAR
El enfoque recomendado consiste en utilizar el
costo del capital, 8% en este ejemplo, como la
TMAR, y calcular el valor i* de la alternativa,
utilizando los flujos de efectivo netos estimados
durante la vida esperada.
Suponga que se estima que la alternativa del
sistema de cmputo proporcionara un retorno del
ll %. Entonces, debe considerarse cualquier
retorno anticipado y factores de riesgo a fin de
determinar si el 3% por encima de la TMAR de
8% es suficiente para justificar la inversin del
capital.

RELACIN ENTRE COSTO DEL

CAPITAL Y TMAR
Despus de estas consideraciones, si el proyecto
es rechazado, la TMAR efectiva es ahora 11%.
Este es el concepto de costo de oportunidad
analizado varias veces anteriormente: para esta
alternativa de sistema de cmputo, la i* del
proyecto rechazado ha establecido como TMAR
real 11% y no 8%.

MEZCLA DEUDA-PATRIMONIO Y COSTO

PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
La mezcla deuda-patrimonio (D-P) identifica los
porcentajes de financiamiento con deuda y con
patrimonio para una corporacin. Una compaa
con una mezcla 40-60 D-P tiene el 40% de su
capital originado en fuentes de capital de deuda
(bonos, prstamos e hipotecas) y el 60% derivado
de fuentes de patrimonio (acciones y ganancias
conservadas).

MEZCLA DEUDA-PATRIMONIO Y COSTO

PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
La mayora de los proyectos obtiene los fondos a
partir de la combinacin de capital de deuda y de
patrimonio dispuestos especficamente para el
proyecto u obtenidos a partir de un grupo de
capital corporativo.

MEZCLA DEUDA - PATRIMONIO Y

COSTO PROMEDIO PONDERADO DE
CAPITAL
Cmo se estima el costo promedio ponderado del
capital (CPPC)?
se estima mediante fracciones relativas (o
porcentajes) de las fuentes de deuda y de patrimonio.
Si se conocen las fracciones en forma exacta, se
utilizan para estimar el CPPC; de otra forma se utilizan
fracciones histricas para cada fuente en la relacin:

MEZCLA DEUDA-PATRIMONIO Y COSTO

PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
Los dos trminos de costo estn expresados como
tasas de inters porcentuales. Puesto que
prcticamente todas las corporaciones pblicas
tienen una mezcla de fuentes de capital, el CPPC
es un valor entre los costos del capital de deuda y
de patrimonio. Si se conoce la fraccin de cada
tipo de financiamiento con patrimonio -acciones
comunes, acciones preferenciales y ganancias
conservadas- la ecuacin [ 18. l] se ampla para
incluir cada componente del patrimonio.

MEZCLA DEUDA-PATRIMONIO Y COSTO

PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
El valor CPPC puede calcularse utilizando valores
antes o despus de impuestos para el costo del
capital; sin embargo, el uso del mtodo despus de
impuestos es el correcto, ya que el financiamiento con
deuda tiene una clara ventaja tributaria.

MEZCLA DEUDA-PATRIMONIO Y COSTO

PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

MEZCLA DEUDA-PATRIMONIO Y COSTO

PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

MEZCLA DEUDA-PATRIMONIO Y COSTO

PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

VARIACIONES DE LA
TMAR
La TMAR se fija con relacin al costo de capital,
que es una tasa promedio dependiendo de la
mezcla de financiacin de deuda y capital propio.
Esta tasa usualmente no se determina
exactamente porque la mezcla puede cambiar en
el tiempo de proyecto a proyecto.
La TMAR vara de un proyecto a otro y a travs
del tiempo debido a factores tales como los
siguientes:

 Riesgo del proyecto

Donde hay ms riesgo (percibido o real) asociado
con una rea de proyectos propuestos, la
tendencia es fijar una TMAR ms alta. Esta es
estimulada por el alto costo del capital de deuda
comnmente experimentado al obtener
prstamos para proyectos considerados de alto
riesgo, lo cual en general, significa que hay
preocupacin porque el proyecto de inversin no
pueda realizar por completo sus requisitos de
ingresos proyectados.

 Oportunidad de inversin
Si la gerencia ha decidido diversificar o invertir en
cierta rea, la TMAR puede reducirse para
estimular la inversin con la esperanza de
recuperar el ingreso o utilidad perdidos en otras
reas

Estructura tributaria
Si los impuestos corporativos estn aumentando
(debido a mayores utilidades, ganancias de
capital, impuestos locales, etc.), hay presin para
aumentar la TMAR.

 Financiacin de capital
A medida que el capital de deuda y el capital propio se
limitan, la TMAR aumenta y la gerencia empieza a
mirar de cerca la vida del proyecto.

Tasas de mercado en otras

corporaciones
Si las tasas aumentan en otras firmas con las cuales se
hacen comparaciones, una compaa puede aumentar
su TMAR en respuesta. Con frecuencia, estas
variaciones estn basadas en cambios en las tasas de
inters del mercado, que ocasionan un impacto directo
sobre el costo de capital.

EJERCICIO 18.5
Carlos, quien posee un pequeo negocio de
servicios residenciales de jardinera, piensa
comprar cierto equipo nuevo. Ha ido a su banco
regular a fin de solicitar un prstamo para equipo
como empresa pequea. Identifique algunos
factores que podran cambiar la TMAR que el
banco esperara de la compaa de Carlos. Base
los comentarios en los cinco factores
mencionados en esta seccin e indique la
direccin posible del cambio de la TMAR.

SOLUCION:
Riesgo del proyecto: La TMAR puede ser
aumentada si ha habido una grave sequa en el
rea durante los 2 ltimos aos, reduciendo as la
necesidad de los servicios de Carlos. La capacidad
de generacin de ingresos se encuentra en riesgo
bajo esta situacin.

Oportunidad: La TMAR aumenta si, por

ejemplo, otras firmas que ofrecen servicios
similares han solicitado prstamos en el mismo
banco durante los ltimos 6 meses.

 Impuestos: Si la comunidad Local acabara de

eliminar los servicios personales y de viviendas de la
lista de renglones sujetos a impuestos sobre las
ventas, Carlos necesitara menos ingresos, entonces
la TMAR sera reducida ligeramente.

Limitacin de capital: Si el resto del equipo de

propiedad de la compaa de Carlos fuera comprado
con sus fondos propios y no hubiera prstamos
vigentes, aunque no hubiera capital patrimonial
adicional disponible, la TMAR tendera a ser ms baja
ahora para considerar el capital de deuda.

Tasas del mercado: Si el banco local de Carlos

obtiene sus recursos de crdito para pequeas
empresas de un gran banco regional y la tasa del
mercado para el banco local acabara de ser
aumentada en forma sustancial, la TMAR aumentara
debido a la mayor tasa del mercado.

ESTABLECIMIENTO DE UN
VALOR TMAR PARA LA TOMA
DE DECISIONES
Un estudio de ingeniera econmica
correctamente realizado utiliza una TMAR igual al
costo del capital comprometido con la alternativa.
Si los fondos propios de la corporacin se utilizan
de manera exclusiva, el costo del capital
patrimonial debe ser la tasa de inters TMAR. Si
se aplica una combinacin de capital de deuda y
de patrimonio, la CPPC calculada debera ser la
TMAR.

RIESGOS :
los riesgos asociados con una alternativa deberan
ser considerados por separado a partir de la
determinacin de la TMAR con clculos par a la
medida de valor bajo riesgo. Todo esto conduce al
parmetro de que la TMAR no debe ser
aumentada arbitrariamente para contener los
diversos tipos de riesgo asociados con las
estimaciones del flujo de efectivo. Sin embargo,
con frecuencia la TMAR se fija por encima del
CPPC o del costo del capital relevante porque la
gerencia trata de contener el riesgo aumentando
la TMAR.

TERMINOLOGIA Y
DEFINICIONES
ie = tasa de inters asociada con los fondos
propios de la corporacin (ste el costo del capital
patrimonial o el retorno sobre fondos de
patrimonio disponibles y en el grupo de inversin)
.
id = costo del capital de deuda a partir de todas
las fuentes
CPPC = costo promedio ponderado del capital
despus de impuestos.
Es usual que id >ie , porque cuesta ms utilizar los
fondos de alguien que los propios. Sin embargo,
ste puede no ser el caso si, dependiendo de la
oportunidad, el capital de deuda es ms barato
que el costo estimado de adquirir fondos de
patrimonio.

CAPITAL DISPONIBLE Y CAPITAL

LIMITADO
Capital disponible: ste describe la situacin
cuando una alternativa mutuamente excluyente debe
ser seleccionada entre dos o ms, o cuando pueden
aceptarse propuestas independientes con i* TMAR
sin una adherencia estricta al presupuesto de capital.
Si los acuerdos de financiacin se conocen
especficamente, se debe utilizar TMAR = ie. (El costo
del capital de deuda se conoce con especificidad
aqu, de manera que ste no se considera de nuevo al
determinar la TMAR).
Si se desconocen las particularidades de la
financiacin y /o la financiacin procede de una
combinacin de capital de patrimonio y de deuda, se
debe utilizar TMAR = CPPC.

CAPITAL DISPONIBLE Y CAPITAL

LIMITADO
Capital limitado: ste describe la situacin en la
cual existe un lmite de inversin estricto para la
seleccin de alternativas mutuamente
excluyentes o cuando se prepara un presupuesto
de capital para la seleccin de propuestas
independientes.
Si solamente hay fondos de propiedad de la
corporacin (patrimonio) comprometidos, se debe
utilizar TMAR = ie.
Si se requiere una combinacin de deuda y
patrimonio, se debe utilizar TMAR = PPC.

CAPITAL DISPONIBLE Y CAPITAL

LIMITADO
Por supuesto, los valores TMAR entre estos
lmites gua estn determinados con base en las
circunstancias actuales. Si se utiliza el enfoque
simple, es decir, ie TMAR CPPC es
establecido como rango operacional, entonces los
factores no econmicos, incluyendo el riesgo del
proyecto, se consideran separadamente a medida
que se realiza cada estudio de economa.

EJERCICIO 18.6
La firma bring wum Enterprises tiene dos alternativas
mutuamente excluyentes A y B con valores TIR incremntales
de ia* = 9.2% y
ib =5,9%. El escenario de financiacin no
s definido an, pero Serra uno de los siguientes: Elplan1
utilizara todo los fondos patrimoniales, que actualmente estn
ganando alrededor del 8% para la corporacin. El plan 2
utilizara fondos del grupo de capital corporativo que tiene un
25% de capital de deuda que cuesta 14,5% y el resto de los
mismos fondos patrimoniales mencionados arriba. El capital
de deuda es actualmente alto porque la compaa no ha
obtenido su ingreso proyectado sobre las acciones comunes
durante los ltimos cinco trimestres y los bancos han
aumentado la tasa de prestamos para Bring-wum. Tome la
decisin econmica sobre la alternativa A VS B bajo cada
escenario de financiacin.

SOLUCION:
Hay capital disponible para unas de las dos
alternativas mutuamente excluyente. Para el plan
1, 100% de patrimonio, la financiacin se conoce
especficamente, de manera que el costo del
capital patrimonial es la TMAR, es decir,
TMAR = ie =8%. Solo la alternativa A aceptable,
la alternativa B no lo es puesto que el retorno
estimado del 5,9% no excede la TMAR. Bajo la
financiacin del 2, con la mezcla d-c de 25-75
CPPC=0,25(14,5) + 0,75(0,8)= 9,625%
Ahora ninguna alternativa es aceptable dado que
ambos valores i* son menores que la TMAR
=CPPC=9,625%. La alternativa seleccionada
seria no hacer nada. Pero si es necesario
seleccionar una alternativa se debe seleccionar la

EFECTO DE LA MEZCLA DEUDAPATRIMONIO SOBRE EL RIESGO

DE INVERSIN
A medida que la proporcin de capital de deuda
aumenta, el costo calculado del capital disminuye
con base en las ventajas tributarias del capital de
deuda.
La incapacidad de obtener capital de operaciones
y de inversin significa una dificultad creciente
para la compaa y sus proyectos. Por tanto, es
importante que exista un equilibrio razonable
entre el financiamiento con deuda y con
patrimonio para la salud financiera de una
corporacin.

EJERCICIO 18,7
Tres compaas propietarias de bancos tienen las
siguientes cuantas de capital de deuda y
patrimonial y las mezclas D-P resultantes.
Suponga que todo el capital patrimonial esta en
forma de acciones comunes.

EJERCICIO 18,7
Suponga que las recaudos anuales son $15
millones para cada banco y que, despus de
considerar el inters sobre la deuda, las utilidades
netas son $14.4, $13.4 y $10.0 millones para los
tres bancos, respectivamente. Calcule el retorno
sobre las acciones comunes para cada banco y
comente sobre los retornos para las diferentes
mezclas D-P.

SOLUCION
Para cada banco, divida la utilidad neta por el
valor de las acciones para calcular el retorno de
las acciones comunes,

EJEMPLO 18,8
Dos empresarios colocaron $1O,000 cada uno en
inversiones diferentes. Marylyn invirti6 $10,000
en acciones de minera de plata y Carla apalanco
los $10,000 comprando una residencia de
$10O,000 que ser utilizada como propiedad en
arriendo. Calcule el valor resultante de $10,000
en capital patrimonial si hay una disminucin del
5% en el valor de las acciones y de ia residencia.
Haga lo mismo para un incremento del 5%. Ignore
cualquier consideracin de dividendos, ingresos o
de impuestos.

SOLUCION
El valor de las acciones de minera disminuye en
$10,000(0,05)=$500 y el valor de la casa se
reduce en 100,000(0.05) = $5000. El efecto sobre
la inversin es una reduccin en el monto de los
fondos de patrimonio ahora disponibles, si la
inversin se vende.

SOLUCION
El apalancamiento de 10 a 1 de Carla le da una
disminucin del 50% en su posicin patrimonial,
mientras que el apalancamiento de 1 a 1 produce
una reduccin del 5% para Marilyn.
Lo opuesto es correcto para un aumento del 5%;
Carla se beneficiara con una ganancia del 50%
sobre sus $10,000, mientras que el
apalancamiento de 1- 1 ofrecera a Marilyn
solamente una ganancia del 5%. El mayor
apalancamiento contiene un riesgo mucho mayor,
ya que ofrece un retorno mucho ms alto por un
aumento en el valor de la inversi6n y una perdida
mucho mayor por una diminucin en el valor de la
inversin.