Fondos soberanos de

riqueza: Una poltica de

Estado necesaria para el
Per
Alfonso Lpez-Chau

KEYNES
Es propio de los mercados de inversin
organizados que, cuando el desencanto se
cierne sobre uno demasiado optimista y
con demanda sobrecargada, se derrumben
con fuerza violenta, y an catastrfica, bajo
la influencia de los compradores altamente
ignorantes de lo que compran.

Por el momento, el colapso en la

eficiencia marginal del capital puede ser
tan
completo que no baste ninguna
reduccin factible en la taza de inters. Si
una baja de sta fuera capaz de proveer
un remedio efectivo por s mismo, cabra
alcanzar la recuperacin, por medios ms
o menos directamente bajo el control de la
autoridad monetaria .
J.M. Keynes

Pero de hecho esto no suele ocurrir y no

es tan fcil resucitar la eficiencia marginal
del capital estando como est,
determinada
por
la
indirigible
y
desobediente psicologa del mundo de los
negocios.
J.M. Keynes

en condiciones de laissez-faire quizs

sea imposible evitar las fluctuaciones
amplias en la ocupacin sin un cambio
trascendental en la psicologa de los
mercados de inversin En conclusin
afirmo que el deber de ordenar el volumen
actual de inversin no puede dejarse con
garanta de seguridad en mano de los
particulares .
J.M. Keynes

Puede parecer que el anlisis

precedente est de acuerdo con el
punto de vista de quienes sostienen
que
la
sobreinversin
es
la
caracterstica del auge, que el nico
remedio posible para la siguiente
depresin
es
evadir
esta
sobreinversin.
J.M. Keynes

y que si bien sta (Keynes se

refiere a la depresin) no puede
impedirse por medio de una baja tasa
de inters, sin embargo el auge puede
evitarse por una alta tasa de inters.
Ciertamente tiene fuerza el argumento
de que una alta tasa de inters es
mucho ms efectiva contra un auge
que otra baja contra una depresin.
J.M. Keynes

Pero inferir estas conclusiones de lo

anterior llevara a una mala
interpretacin de mi anlisis y a mi
modo de ver, supondra serio error.
J.M. Keynes

As el remedio del auge no es una

tasa ms alta de inters, sino una ms
baja! Porque sta puede hacer que
perdure el llamado auge. El remedio
correcto para el ciclo econmico no
puede encontrarse en evitar los auges
y conservarnos as en semidepresiones
permanentes, sino en evitar las
depresiones y conservarnos de este
modo en un cuasi auge continuo.
J.M. Keynes

As, un aumento en dicha tasa,

como alivio para el estado de cosas
derivado de un prolongado periodo
de
inversiones
anormalmente
fuertes, pertenece a esa clase de
remedios que curan la enfermedad
matando al paciente.
J.M. Keynes

Veo, por lo tanto, el aspecto rentista del

capitalismo como una fase transitoria que
desaparecer tan pronto como haya
cumplido su destino adems, ser una
gran ventaja en el orden de los
acontecimientos que defiendo, que la
eutanasia del rentista, del inversionista
que no tiene ninguna misin no ser algo
repentino, sino una continuacin gradual
aunque prolongada de lo que hemos visto
recientemente .
J.M. Keynes

KEYNES
El capitalismo internacional, decadente pero
individualista,
en
cuyas
manos
nos
encontramos despus de la guerra, no es un
xito. No es inteligente, no es hermoso, no es
justo, no es virtuoso. En pocas palabras nos
disgusta y comenzamos a despreciarlo. Pero
cuando nos preguntamos qu pondremos en
su lugar?, nos encontramos extremadamente
perplejos.
El Trimestre Econmico Vol 1 N 2 Mxico 1934

Cul es a finalidad del BCRP?

Artculo 2.- La finalidad del Banco es

preservar la estabilidad monetaria.

FUNCIONES DEL BCRP

Sus funciones son regular la cantidad
de dinero, administrar las reservas
internacionales, emitir billetes y
monedas e informar sobre las
finanzas internacionales.

ATRIBUCIONES, OBLIGACIONES
Y PROHIBICIONES
Artculo 71.Para la administracin de las reservas
internacionales, el directorio toma en cuenta
los criterios de seguridad, liquidez y
rentabilidad y los evala en funcin de la
situacin y perspectiva de la economa
nacional y del contexto internacional,
siguiendo usuales y sanas prcticas
bancarias.

SE PUEDEN USAR LAS

RESERVAS?

El BCRP, est obligado a usarlas de

acuerdo con el artculo 71 de la Ley
Orgnica del BCRP.

CMO LO HACE EL BCRP?

El Portafolio de Inversiones se divide
en tramos: disponibilidad inmediata,
liquidez, intermediacin, inversin,
diversificacin para cobertura de
riesgos y metales.

TRAMOS DEL PORTAFOLIO REAL

Tramos
Disponibilidad
Inmediata

Objetivos

Inversin

Diversificacin
para Cobertura
de Riesgos

Metales

Contrapar
tida

Cubrir retiros de muy corto plazo

Fondos muy lquidos (depsito

overnight)

Depsitos
de Banca
Local
(Encaje)

2 023

Superar la remuneracin al encaje

Depsitos a plazo
Instrumentos del mercado de dinero
(CDs, PCs, bono a descuento, etc.)

Depsitos
de Banca
Local

7 676

Corresponde a los recursos captados a

travs de los depsitos del sector
pblico

Instrumentos que replican plazo y

moneda de depsitos del sector
Pblico en el BCRP (ALM)

Depsito
del Sector
Pblico

6 746

Comprende los recursos propios del

banco, es decir la posicin de cambio
en divisas. Tiene el objetivo de
maximizar el valor de mercado en el
largo plazo preservando capital.

Depsitos a plazo
Bonos (T-,Notes, Agencias)
Eurobonos bullet o callables, etc.)

Posicin
de Cambio

23 773

Mantener activos al vencimiento

mitigando riesgos del portafolio total en
el mediano plazo

Bonos estructurados de cobertura

cambiaria
Bonos indexados al precio del oro
Bonos indexados a la inflacin de
EE.UU. (TIPS)
Bonos a tasa flotante

Posicin
de Cambio

4 380

Mantener stock fijo disponible colocado

de manera segura en depsitos,
custodia fisca y bonos de oro.

Depsitos y custodia fsica de Oro ,

Bonos de Oro

Posicin
de Cambio

1 946

Liquidez

Intermediacin

Instrumentos

Valor de
Mercado
(Mill. US$)

TOTAL:

46 544

QU ES Y CMO SE DISTRIBUYE
LA POSICIN DE CAMBIO?
La posicin de cambio es en la prctica el
uso de los recursos propios del Banco. Se
asocia al tramo de inversin.
Este
agregado
excluye
por
eso
obligaciones con residentes, en particular
con el sector pblico y con las entidades
financieras. La posicin de cambio es una
parte de las reservas netas.

CMO SE DISTRIBUYE?
Exposicin efectiva de la Posicin de
Cambio al 28-11-2011
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)

Euros
Dlares Australianos
Dlar EE.UU.
Oro
Bono de oro
DEG
Otros

22%
6%
50%
6%
4%
4%
8%

Posicin de cambio: 32,248 millones.

HASTA QU MONTO SE DEBEN

ACUMULAR RESERVAS?
En otras palabras existe algn nivel
ptimo de reservas?.
En el pasado se estimaba que el nivel
ptimo o adecuado de reservas deba
ascender a tres meses de importaciones.
Este criterio es hoy abandonado.
No obstante al 28 de octubre las reservas
cubren casi 17 meses de importaciones.

PERO CUL ES EL MONTO

SUFICIENTE QUE CUBRE O PROTEGE
DE LA OCURRENCIA DE PELIGROS?
LAS RESERVAS DEBEN CRECER
ILIMITADAMENTE?
EXISTE ALGN COSTO DE
OPORTUNIDAD?

Olivier Jeanne y Romain Ranciere,

economistas del FMI, elaboraron en el
2006 un modelo sofisticado mediante el
cual, descontando todos los posibles
riesgos y peligros, el nivel adecuado u
ptimo de reservas ascenda a 10% del
PIB.
El Per tiene reservas internacionales
netas (RIN) que ascienden a casi al 30%
del PIB.

Alan Greespan, ex presidente de la

Reserva Federal, estableci lo que en su
honor se conoci como la Regla
GreespanGuidotti,
la
misma
que
estableca que el monto suficiente u
ptimo de reservas deba ser suficiente
para cubrir la totalidad de la deuda
externa de corto plazo.
El Per tiene reservas para cubrir por ms
de cuatro veces la deuda de corto plazo y
servicio de largo plazo.

EL COSTO DE OPORTUNIDAD
Aunque esas reservas pueden brindar
seguridad a los pases en un mundo de
libre circulacin de capital, la tenencia de
esos bonos y pagars extranjeros tiene
un precio: Las reservas producen rentas
inferiores a las tasas de inters que se
pagan por la deuda externa

de largo plazo y la acumulacin de

dinero en bvedas tambin impide su
inversin en empresas ms productivas
que eleven el crecimiento del pas.
FMI: Boletn N 8, 14 de mayo 2007

QU SON LOS FONDOS

SOBERANOS DE RIQUEZA
(SWF)?

De acuerdo con el Instituto de Fondos

Soberanos de Riqueza, los SWF son
estructuras de inversin para un
propsito especfico, cuya propiedad
corresponde
al
gobierno,
contribuyendo a incrementar los
activos de la nacin.

UNCTAD 24/09/08
Los fondos soberanos son fondos de
inversin especiales creados por algunos
gobiernos, con el fin de adquirir activos
extranjeros. Suelen caracterizarse por
unos niveles de tolerancia de riesgos y
unos objetivos de rendimientos ms altos
que los de las reservas oficiales
tradicionales
manejadas
por
las
autoridades monetarias.

CON QU INGRESOS SE
FORMAN?
De acuerdo con una nota del Banco
de Mxico Los ingresos para estos
fondos pueden provenir de cuatro
fuentes: supervits fiscales, ingresos
extraordinarios(privatizaciones),
reservas del Banco Central, y
exportaciones de petrleo y de otros
bienes primarios.

CULES SON LOS FINES Y

OBJETTIVOS DE SWF?
Los fondos soberanos de riqueza,
siguiendo al mismo Banco de Mxico se
pueden clasificar en:
Fondos de estabilizacin
Fondos intergeneracionales de
ahorro y pensiones.
Fondos de inversin de reservas

Los fondos de inversin de reservas, de

acuerdo con el Banco Central de Mxico,
se pueden administrar como parte de las
reservas del Banco Central pero con un
perfil de riesgo-rendimiento mayor al resto
de
stas. Tienen como propsito
disminuir los costos que pueda incurrir el
Banco Central por mantener niveles altos
de reservas (costos de financiarlas)

Otra literatura seala lo siguiente:

Tpicamente se constituyen para ayudar
en proyectos socioeconmicos o para
promover polticas industriales que
ayuden
al
crecimiento.
Realizan
inversiones directas en empresas y
proyectos estratgicos nacionales y
extranjeros.

EN QU SE INVIERTEN LOS
FONDOS SOBERANOS DE
RIQUEZAS?
Con independencia del origen de la
financiacin, las estrategias de inversin
no son siempre transparentes, aunque
todas busquen alcanzar la meta general
para la cual fueron conformadas.

QU DICE LA EVIDENCIA
EMPRICA?
El 58% de los fondos soberanos que
existen en el mundo estn conformados
con dinero proveniente de los recursos
naturales.
El 21.4% de los fondos soberanos que
existen en el mundo provienen de los
recursos de las reservas de los bancos
centrales.

Corea del Sur estableci su SWF en julio

del 2005 a travs del Korea Invesment
Corporation (KIC), por un monto de 20
billones de dlares provenientes del
Banco de Korea y del Ministerio de
Estrategia y Finanzas del gobierno.
El banco aport 17 billones y el gobierno 3
billones.

ES OPUESTA LA POLTICA DE
ACUMULACIN DE RESERVAS A LA
CONFORMACIN DE FONDOS
SOBERANOS DE RIQUEZA?
No,
no
son
opuestas.
Son
complementarias. La mayora de los
argumentos que se esgrimen para
justificar una poltica de acumulacin
de reservas, son vlidas al momento
de constituir un fondo soberano de
riqueza.

Para Ocampo y Griffith (2008) algunos

pases que ostentan ms reservas que
las que necesitan, optan por transferir
parte de stas haca vehculos
especiales de inversin para maximizar
retornos.

Para Yinqiu Lu (et al) en un texto editado

recientemente por el FMI, la acumulacin
de reservas
proporciona significativos
beneficios para reducir vulnerabilidades
externas y sugieren que el nivel adecuado
de reservas sea establecido por el
acuerdo entre el Banco Central y el
gobierno antes de establecer un fondo
soberano de riqueza.

QU PELIGROS ENCIERRA?
UNCTAD 24/09/08
Aunque en general las inversiones
realizadas por fondos soberanos en el
sector bancario en 2006-2007 fueron bien
acogidas, debido a su efecto estabilizador
en los mercados financieros, tambin
despertaron un cierto rechazo de la
opinin publica y se ha pedido que se
impongan restricciones a las inversiones
de estos fondos, sobre todo por razones
de seguridad nacional.

El Banco de Mxico dio cuenta en el

pasado, de que ciertos pases han
mostrado reticencia frente a estas
inversiones.
En algunos casos, sealaron, se han
podido observar deseos de impulsar una
poltica ms proteccionista respecto a este
tipo de inversin extranjera.

La misma nota del Banco de Mxico

refiere que los gobiernos de EE.UU.,
Singapur y Abu Dhabi alcanzaron un
acuerdo para establecer principios de
conducta para sus fondos soberanos.
En el acuerdo se ha establecido que los
fondos
no
perseguirn
objetivos
geopolticos, revelarn su propsito,
objetivos,
inversin,
estructura
institucional, activos y tasas de
rendimiento histrico.

John Lipsky, alto funcionario del FMI,

en una conferencia sobre fondos
soberanos de riquezas realizada el
2008 en Chile, lleg a advertir. La
intranquilidad que expresan los
fondos soberanos de inversin,
radica en que puede afectar la
seguridad nacional porque pueden
basarse
en
motivaciones
no
comerciales.

Simon Johnson, otro alto funcionario

del FMI sostuvo tambin: ciertos
gobiernos extranjeros no deberan
tener permitido invertir en las alturas
dominantes de la economa

LA LEGISLACIN PERUANA PERMITE

LA CONSTITUCIN DE FONDOS
SOBERANOS DE RIQUEZA?
No, no lo permite.
El artculo 81 de la Ley Orgnica del
BCRP seala que: Est vedado al banco
asignar recursos para la constitucin de
fondos especiales que tengan por objeto
otorgar crditos o efectuar inversiones
para
promover
alguna
actividad
econmico no financiera

QU SE PUEDE HACER
ENTONCES?
Otros pases han procedido a separar
por tramos sus reservas. La parte
destinada a seguridad y liquidez,
contina administrndose con los
criterios convencionales de los bancos
centrales. El exceso de reserva se
maneja por acuerdo entre el Ministerio
de Economa y el Banco Central de
Reserva con los criterios de un fondo
soberano de riqueza.

SWF: POLTICA DE ESTADO

La Constitucin del Fondo Soberano de
riqueza peruano, para evitar innecesarias
polarizaciones, debe ser asumido como
una poltica de Estado, con la
coordinacin entre el BCRP y el MEF,
quienes deben proceder a integrar una
comisin de alto nivel que proceda a
proponer
los
arreglos
jurdicoinstitucionales que se requiera.

POR QU LOS PASES ESTIMARAN CONVENIENTE

QUE SE DESVEN ACTIVOS DE LAS RESERVAS
INTERNACIONALES HACIA FORMAS ALTERNATIVAS
DE ACUMULACIN?

Sea cual fuere el origen, un aumento

acelerado de las reservas por encima de
la capacidad de absorcin nacional no
est exenta de costos. Puede tener
consecuencias
macroeconmicas
no
deseadas, tales como una apreciacin del
tipo de cambio.
Luis Miguel Castilla - 2008

Tambin puede acarrear costos de

oportunidad, ya que las divisas deben
invertirse en instrumentos lquidos, de
bajo riesgo y, por lo tanto, de bajo
rendimiento, rpidamente accesibles a
los bancos centrales, para balancear los
requerimientos de pago
Luis Miguel Castilla 2008

La efectividad, el costo y la pertinencia de

la intervencin de polticas son, como de
costumbre, motivo de debate e implican
un costo de oportunidad.
Luis Miguel Castilla 2008

La apreciacin en el tipo de cambio puede

ser favorable para la inflacin, pero no
para la competitividad, las intervenciones
esterilizadas son costosas y difciles de
mantener a largo plazo, mientras que las
intervenciones que no son esterilizadas
pueden llevar a inflacin.
Luis Miguel Castilla 2008

QU OTROS
ARGUMENTOS SE PUEDEN
PROPORCIONAR?

ROBERTO CHANG
Esta acumulacin es costosa, y surge la
pregunta de por qu el Banco Central
debe ocuparse de este rol en vez de
concentrarse en controlar inflacin.
BCRP Agosto 2011

Preservar competitividad, sin embargo,

no es parte del mandato de nuestros
bancos centrales.
Adems la estrategia de mantener altas
reservas tiene costos en trminos de
usos alternativos de esos fondos

No es claro por qu esos fondos (las

reservas
excesivas)
deben
ser
manejadas por el Banco Central y no
por una institucin separada.
Es ms en la prctica esto debe causar
conflictos entre el Banco Central y el
gobierno (e.g. Argentina).
Agosto 2011 Roberto Chang

Puede ser ms deseable asignar la

administracin de las reservas excesivas
(i.e los montos por encima de los
necesarios
para
asegurar
liquidez
internacional.)
a
alguna
institucin
separada del Banco Central.
Instituciones semejantes existen en la
prctica (e.g. Chile y Noruega).
Agosto 2011 Roberto Chang

Finalmente, separar la poltica monetaria

propiamente dicha de otras tareas, tales
como preservar tipos de cambio
competitivos.
Resultado: Sistema de metas de inflacin
ms enfocado, profundo y creble
Agosto 2011 Roberto Chang