ation de l ’ Entreprise à la Cotation en B

P LAN INTRODUCTON

I. L ’ évaluation de l ’ entreprise à la
cotation

1 . La méthode du DCF
ÄDéfinition & principes
ÄEtapes

2 . La méthode des multiples

boursiers
ÄDéfinition et principes
ÄEtapes

II. Illustration pratique : Cas de

COLORADO

CONCLUSION
Etapes de
l ’ introduct
ion en L ’ étape préliminaires
Bourse

Le choix des intermédiaires obligatoires

L ’ évaluation de l ’ entrepr

Le dépôt officiel du dossier

La décision d ’ admission

L ’ information du marché

La centralisation des souscriptions

La première cotation
I . L ’ évaluation
de l ’ entreprise
à la cotation Définition

1 . La méthode ˜ Méthode de l ’ actualisation des Flux de

du DCF Trésorerie ou Discounted Cash Flow ( DCF );
2 . La méthode
des
multiples ˜ Un actif ‘’ vaut ’’ ce qu ’ il rapporte ;
boursiers

˜ Calcul par actualisation , la VAN des Flux de

Trésorerie attendus ;

˜ Mise en lumière des hypothèses sous jacentes

:
ÄCroissance
ÄRentabilité
ÄInvestissements
I . L ’ évaluation
de l ’ entreprise
à la cotation Etapes de la méthode

1 . La méthode
du DCF
2 . La méthode 4
des
multiples
boursiers
Valeur
Actualisat
ion
3

Temps
1
Horizon explicite
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 1 . Construction d ’ un Plan d ’ Affaires
à la cotation

1 . La méthode
du DCF
2 . La méthode
des ˜ Préambule : qui a construit le plan
multiples d ’ affaires et pourquoi ?
boursiers
˜ Durée du adaptée à la visibilité de
l ’ entreprise ;
˜
˜ Hypothèses réalistes , cohérentes et
pertinentes ;
˜
˜ Élaboration de plusieurs scénarios ;
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 2 . Définition des flux de Trésorerie
à la cotation

1 . La méthode Types de Flux de Trésorerie

du DCF
2 . La méthode
des
multiples
boursiers
FCFE

Vcp
FCFF Dividende
Ve

Vd
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 2 . Définition des flux de Trésorerie
à la cotation

˜ Le taux d ’ actualisation dépend des

1 . La méthode bénéficiaires des flux :
du DCF
2 . La méthode
des
multiples Cash Flows FCFF FCFE Dividendes
boursiers
Rémunère Actionnaires Actionnaires
nt
Taux &
CMPC KCP
Valorisent Créanciers
Ve = VFP + VFP
VD
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 2 . Définition des flux de Trésorerie
à la cotation

˜ Calcul du Flux de Trésorerie Disponible

1 . La méthode ( FCFF )
du DCF
2 . La méthode
des Résultat d’exploitation
multiples
boursiers
- Imposition théorique (IS)
+ Dotations aux Amortissements
- Investissements Nets des
Désinvestissements
- Variation du Besoin en Fond de
Roulement
= Flux de(BFR)
Trésorerie Disponible (FCFF)
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 3 . Choix de la Valeur Terminale
à la cotation

˜ Valeur terminale = valeur de l ’ entreprise au

1 . La méthode
du DCF terme de l ’ horizon explicite ;
2 . La méthode ˜
des
multiples ˜ Une part prépondérante : plus des 2 / 3 de la
boursiers valeur ;
˜
˜ Expliquée par l ’ horizon relativement court
des prévisions ;
˜
˜ Deux approches de la valeur terminale :
ÄValeur de sortie choisie
explicitement
ÄValeur implicite issue d ’ un flux
normatif
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 3 . Choix de la Valeur Terminale
à la cotation
˜ Capacité de l ’ entreprise à générer
1 . La méthode des Flux de Trésorerie sur le long
du DCF terme ;
2 . La méthode
des
multiples ˜ Définir un flux de trésorerie
boursiers
normatif projeté à l ’ infini actualisé
Flux Normatif
au CMPC ;

˜ Le flux normatif doit refléter :

 Perspectives de croissance
 Politique d ’ investissement
 Variations du BFR
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 3 . Choix de la Valeur Terminale
à la cotation

1 . La méthode
du DCF (FCF N x
VT
2 . La méthode = ( (T1 +–g ))g )
des
multiples
boursiers

˜ g : le taux de croissance à l ’ infini

˜ T : le taux d ’ actualisation
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 4 . Choix du Taux d ’ Actualisation
à la cotation

1 . La méthode ˜ Taux retenu = Coût Moyen Pondéré du

du DCF Capital ( CMPC )
2 . La méthode ˜ Coût Moyen Pondéré des ressources de
des
mulitples l ’ entreprise :
boursiers
ÄCapitaux propres ;
ÄDette financière .

CMPC = V FP V
+ K D ( 1 – IS ) D
K CP V FP + VD V FP + V D
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 4 . Choix du Taux d ’ Actualisation
à la cotation

1 . La méthode ˜ A partir du MEDAF :

du DCF
2 . La méthode
des
K CP = R f + (R m –
multiples
boursiers
R f ) x βCP
Coût des Fonds Taux sans
Propres Coefficient
Risque de sensibilité
au risque
Prime de
Risque

Rémunération Rémunération
attendue du risque
d’un investissement systématique de
en obligations l’ensemble du
sans risque marché actions
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 4 . Choix du Taux d ’ Actualisation
à la cotation

1 . La méthode ˜ Coût de la dette ( K D ) est le taux de

du DCF
2 . La méthode rentabilité exigé par les créanciers ;
des
multiples
boursiers ˜ K D est le coût de marché de la
Coût de la Dette
dette , généralement égale à sa valeur
comptable ;
˜
˜ K D varie avec le niveau de
l ’ endettement .
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 4 . Choix du Taux d ’ Actualisation
à la cotation

1 . La méthode Comment déterminer le poids des

du DCF ! Capitaux Propres et de l ’ Endettement
2 . La méthode
des dans le financement de chaque actif?
multiples
boursiers ˜ Pondération utilisée = Difficile à

déterminer car :

Ä En valeur de marché ;

Ä Processus itératif :

CMPC  V ˜˜ e t V D  V a l e urs

R eche r ch é e s !
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 4 . Choix du Taux d ’ Actualisation
à la cotation

1 . La méthode
du DCF ˜ Deux règles fondamentales :
2 . La méthode
des Ä Choisir des pondérations
multiples
boursiers cohérentes avec le plan

d ’ affaires ;

ÄLa valeur d ’ entreprise est

largement indépendante de la

structure financière ;
I . L'évaluation
de l ’ entreprise Calcul de la Valeur d ’ Entreprise
à la cotation

1 . La méthode
du DCF ˜ L ’ actualisation des flux détermine la
valeur d ’ entreprise :
2 . La méthode ˜
des
multiples n
boursiers CF i VT
∑ +
( 1 + ( 1 +
i = CMPC ) i CMPC ) n
1
I . L'évaluation
de l ’ entreprise Calcul de la Valeur d ’ Entreprise
à la cotation

1 . La méthode ˜ Il convient de mener des analyses de

du DCF sensibilité pour aboutir à une fourchette
2 . La méthode de valorisation :
des
multiples
boursiers
Ä Macro - économiques
Ä Opérationnels
Ä Financiers
˜
˜
I . L'évaluation
de l ’ entreprise
à la cotation Définition

1 . La méthode du
DCF
2 . La méthode ˜ Valeur de l ’ entreprise est estimée en la
des comparant avec des sociétés cotées
multiples
boursiers comparables ;

˜ Evaluer la «  cible  » sur la base des

niveaux de valorisation ( multiples )
observés sur des sociétés comparables .
˜
˜
˜
I . L'évaluation
de l ’ entreprise
à la cotation Etapes de la méthode

1 . La méthode du
DCF
2 . La méthode 1
des Valeur
comparables Valeur
Comparab « Cible 
boursiers » ?
le

10x 10x

Résultat Résultat

2 3
Appliquer les
multiples à la
cible
Valeur = Multiple x Solde comptable
I . L'évaluation
de l ’ entreprise
à la cotation Principe de la méthode

1 . La méthode du
DCF
2 . La méthode Perspectives de
des Taux d ’ intérêt croissance
multiples et rentabilité
boursiers

MULTIPLES

Niveau de risque
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 1 . Définition d ’ un échantillon de sociétés comparabl
à la cotation

˜ Il faut trouver des entreprises cotées  :

1 . La méthode du
DCF ÄExerçant dans le même secteur
2 . La méthode professionnel ;
des ÄAyant une taille comparable ;
multiples
boursiers ÄDe présence de même nationalité .

˜ Multiples boursiers pertinents 

˜ cha nt i llon c omp a r ab l e
 ˜ ours de
b ours e
p e rt i n e nts
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 2 . Calcul des multiples boursiers
à la cotation

˜ Multiple du Chiffre
1 . La méthode du d ’ Affaires
DCF ˜
2 . La méthode Ve
des x CA =
CA
multiples
boursiers
˜ Multiple de l ’ EBE
˜ Multiples Opérationn

Ve
x EBE =
EBE

˜ Multiple du Résultat
d ’ Exploitation
˜ Vcp
Ve Ve
x R.Ex =
R . Ex
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 2 . Calcul des multiples boursiers
à la cotation

1 . La méthode du ˜ Multiple du résultat

DCF net ( PER )
2 . La méthode ˜
Vcp
des
multiples PER =
R . Net
boursiers

˜ Multiple des Multiples des capitaux p

capitaux propres
˜
Vcp
PBR =
CP

Vcp
Ve
I . L'évaluation
de l ’ entreprise
à la cotation

1 . La méthode du
DCF
˜ Le PER est une référence classique ...
2 . La méthode ˜
des ˜ … mais valorise une structure
multiples financière implicite
boursiers ˜
˜ Le PER permet d ’ appréhender la
contribution :
Ädes sociétés mises en
équivalence ;
Ädes intérêts minoritaires ;
Äde la situation fiscale de
la «  cible  ».
I . L'évaluation
de l ’ entreprise 3 . Application des multiples à l ’ entreprise cible
à la cotation

1 . La méthode du
DCF
2 . La méthode
des ˜ Multiplication des soldes comptables par les
multiples
boursiers multiples ;

˜ Calcul de la moyenne des valeurs obtenues .

 II .
Illustration
Pratique L ’ entreprise COLORADO

˜ COLORADO . SA opère dans le secteur de la

peinture avec une spécialisation sur le
segment des peintures de Bâtiment , corrélé au
secteur des BTP et donc des matériaux de
construction ;
˜
˜ Cotée à la BVC en 2006 , en cédant 30 % du
capital ;

˜ Soit , 270 000 actions offertes , à VN =

100 DH ;
˜
˜ Afin de valoriser la société COLORADO ,
trois méthodes de valorisation ont été
Source : Note retenues : l ’ actualisation des flux futurs ,
d ’ Information
 II .
Illustration La Méthode DCF
Pratique

˜ Principales hypothèses retenues :

Ä Cash Flow Disponibles (FCFF)
Ä
Ä
Ä
entreprise COLORADO Ä
Ä Croissance Perpétuelle

Source : Note
d ’ Information
 II .
Illustration La Méthode DCF
Pratique
˜ Principales hypothèses retenues :
Ä Taux d’actualisation

entreprise COLORADO

Source : Note
d ’ Information
 II .
Illustration La Méthode DCF
Pratique
˜ Valorisation résultante :

entreprise COLORADO

˜ La méthode DCF aboutit à une fourchette de

valorisation comprise entre 529 et 664
millions de dirhams .
˜Le haut de fourchette correspond à un CMPC
moins élevé ( 10 , 6 %) et un taux de croissance à
l ’ infini plus élevé ( 3 , 5 %),
˜ Le bas de fourchette reflète l ’ évolution
Source : Note
d ’ Information inverse de ces deux derniers indicateurs
 II .
Illustration Les Comparables Boursiers
Pratique
˜ Deux ratios ont été retenus pour établir
la comparaison avec les autres sociétés du
secteur :
˜
Ä PER : Price Earning Ratio
Ä PBR : Price to Book Ratio
entreprise COLORADO

Source : Note
d ’ Information
 II .
Illustration Les Comparables Boursiers
Pratique
˜ Echantillon retenu :

entreprise COLORADO

Source : Note
d ’ Information
 II .
Illustration Les Comparables Boursiers
Pratique
˜ Echantillon retenu :

entreprise COLORADO

Source : Note
d ’ Information
 II .
Illustration Les Comparables Boursiers
Pratique
˜ Valorisation résultante :

entreprise COLORADO

˜ Fourchette de valorisation non actualisée

de 329 à 340 Mdh ;
˜ Actualisée de l ’ évolution du secteur des
matériaux de construction , la fourchette se
situe entre 550 et 568 Mdh ;
˜ Ainsi , la valorisation moyenne par
Source : Note comparables boursiers s ’ établit à 559 Mdh ;
d ’ Information
 II .
Illustration Résumé des valorisations
Pratique

entreprise COLORADO

Valorisation Globale Par acction

Valorisation Finale (KDH)
523 450 (DH)
591
Décote IPO 15 % 15%
Valorisation 487 475 514
introduction en
bourse
Source : Note
d ’ Information
CONCLUSION
RCI DE VOTRE ATTENTIO