Valoracin de empresas

VALORACION
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La tasa de descuento en la valoracin de empresas

La tasa de descuento apropiada para descontar el DCF es

el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

WACC t d D% (t 1) e E% (t 1)
Donde:
d = Costo de las deuda en el perodo t
D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t
e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t
E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t

El WACC depende de dos componentes:

1. situacin del mercado financiero: el cual asigna un
costo a los dineros usados por la compaa ( e y d )
2. La decisin gerencial sobre la estructura de capital de
la compaa (D% y E%).
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La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:

n FCL j
VF Pasivo0
j 1 (1 WACC j )

WACC t d (1 T ) D % (t 1) eE % (t 1)

Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del perodo.
WACC: Costo promedio de capital
d(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
D%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
e: Costo de capital propio
E%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
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Modelos de Equilibrio de activos financieros (CAPM)

Sharpe et all (1964)

Cada tipo de inversin genera un nivel de riesgo diferente

Como los inversionistas prefieren menos a mas riesgo, es necesario
remunerarlo por invertir en estos activos financieros riesgosos.
Para que exista equilibrio en el mercado la renumeracin debe
considerarse cmo:

Rj R ( Rm R)
Donde:
Rj = Rentabiliadad esperada de la accin j
(Rm-R) = prima de riesgo
(Rm R) = diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad
promedio del mercado
= sensibilidad de la accin con respecto a los movimientos del
mercado.
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Empresa endeudada Empresa sin deuda

n FCL j n FCL j
VF VF
j 1 (1 WACC j ) j 1 (1 WACC j )
Valor de la
Valor de la firma
firma

Costo deDeuda
Flujos de caja Flujos de caja
WACC
de laWACC
compaa Costo
de la de
compaa
Costo del dinero
Costo del accionistas
Costo de $10
dinero
accionistas
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Teora de la estructuracin de capital de las empresas

MM (1958 1963)

La estructura de capital no debe afectar el valor de la

empresa, puesto que lo que se busca con la valoracin
es medir la generacin de valor y no cmo este se
reparte entre las fuentes de recursos (acrrdores e
inversionistas).

Valoracin = Resultado de la Estructura de capital = Divisin de

operacin del negocio la operacin entre las fuentes de
recursos
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Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

1. El valor de la empresa no debe cambiar, cuando se cambia la

estructura de capital, excepto por el efecto de la financiacin
sobre los impuestos.

El costo del patrimonio aumenta a medida que la proporcin de

pasivo se aumenta porque los inversionistas perciben un riesgo
adicional a medida que la empresa aumenta su nivel de
apalancamiento, este aumento se obtiene a travs del incremento
de la prima de riesgo del capital (e) (Ruback 2000, Vlez
2001).

a D% D
Donde:
e: Prima de riesgo del patrimonio.
e a: Prima de riesgo de la compaa.
E% E%: Proporcin patrimonio sobre deuda
d: Prima de riesgo de la deuda
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Teora de la estructuracin de capital de las empresas

MM (1958 1963)

Proposicin 1 MM

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nivel de apalancamiento

WACC
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Teora de la estructuracin de capital de las empresas

MM (1958 1963)

Proposicin 1 MM

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Nivel de apalancamiento

d WACC
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Teora de la estructuracin de capital de las empresas

MM (1958 1963)

Proposicin 1 MM

100% E% d e WACC
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0% 10% 20% 30% 40% de apalancamiento
Nivel 50% 60% 70% 80% 90% 100%
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Segn Ruback:

a D% D
Donde:
e: Prima de riesgo del patrimonio.
e a: Prima de riesgo de la compaa.
E% E%: Proporcin patrimonio sobre deuda
d: Prima de riesgo de la deuda

Implica (si se toma CAPM) calcular los betas de deuda y

patrimonio:
D R dRm
WACC D%( R f D RP ) E %( R f E RP)
E R eRm

WACC R f D% D E % E RP a D% d E % e

a E % D
e
E%
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Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

En forma similar (Vlez 2001):

t dD% t 1
et
E % t 1

Donde:
e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t
= Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda
d = Costo de las deuda en el perodo t
D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t
E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t
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Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de

estos y no su valor en libros.
Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios,
entonces (Ruback 2000):

E(t 1) D( t 1) n CFE j
WACC e *d pero a su vez... E
j
V V j 1 (1 e)

Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones

de cualquier hoja de clculo.
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MM (1958 1963)

Proposicin 2:
Cuando existen impuestos el valor de la compaa
aumenta por el efecto de los ahorros financieros.
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MM (1958 1963)
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La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:

n FC j
VF Pasivos
j 1 (1 WACC j )

WACC t D (1 T ) d % ( t 1) Ee% ( t 1)

Si se acepta MM, entonces:

WACC (d 0) Cuando no hay impuestos

WACC d (t 1)TD % Cuando hay impuestos

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Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de

estos y no su valor en libros.
Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios,
entonces (Ruback 2000):

E(t 1) D( t 1) n CFE j
WACC e *d pero a su vez... E
j
V V j 1 (1 e)

Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones

de cualquier hoja de clculo.