Valoracin de Empresas

Mtodos de Valoracin

FINANZAS III OTOO 2012

Prof. Guisela Gallardo P. - Marcelo Gonzlez A.

1
Mtodos de Valoracin
Flujos de Caja Descontados

Comparables (mltiplos): p/ut, EBITDA*N,

etc.

Enfoque Contingente: Opciones reales y

futuros

2
Qu es Valoracin Relativa o Comparables?
El valor de un activo es comparado con los
valores considerados por el mercado como
activos similares o comparables.
Requisitos para aplicar el mtodo:
identificar activos comparables y obtener el valor de
mercado de ellos.
convertir los valores de mercado en valores
estandarizados. Esto lleva a obtener mltiplos.
comparar el valor estandarizado o el mltiplo aplicado
a los activos comparables, controlando por diferencias
que podra afectar el mltiplo de la empresa.
Recordar que dos firmas son comparables en la
medida que tengan riesgo similar, tasas de
crecimiento parecidas y caractersticas de flujo de caja
similares.

3
Relacin Precio utilidad
precio de la accin y la utilidad por accin (p/u)
Variables: div/u (actual), kp (costo patrimonial) y
gdiv (tasa de crecimiento del dividendo)

Firmas Estables

p div / u * (1 g div )

u k p g div

4
Multiplicar la razn de pago de dividendos por
los siguientes mltiplos para obtener p/u

Con lo anterior se obtiene la relacin precio utilidad para la firma que nos
interesa. Luego se multiplica la utilidad por este valor para obtener el precio
estimado.

5
Ejemplo
La empresa X tiene una ganancia por accin de
$15,0 en 1999, la tasa de pago de dividendos es
de 65%. La tasa de crecimiento esperado de los
dividendos es de 2%. El beta patrimonial de X es
0,60. Suponga rf es 6,5% y premio por riesgo de
mercado es de 9,0%. Determine el precio estimado
de la accin.
Solucin:
kp = 6,5% + 9,0%*0,60 = 11,9%
Mltiplo es 10,2. Entonces el precio estimado es
$99,45 (10,2*0,65*15 )

6
Tipos de Mltiplos

TIPO DE MLTIPLO MLTIPLOS

PRECIO UTILIDAD (PE)
ENTERPRISE VALUE TO EBITDA
MLTIPLOS DE
(EV/EBITDA)
GANACIAS
ENTERPRISE VALUE TO EBIT (EV/EBIT)
ENTERPRISE VALUE TO FCF (EV/FCF)
PRICE TO BOOK EQUITY (PBV)
MLTIPLOS DE
VALUE TO BOOK RATIO
VALOR LIBRO
Q DE TOBIN
MLTIPLOS DE PRICE TO SALES RATIO (PS)
INGRESOS ENTERPRISE VALUE TO SALES RATIO (VS)
Valor por unidad de commodity
MLTIPLOS
Valor por unidad producida
ESPECFICOS POR
Valor por usuario
TIPO DE INDUSTRIA
Valor por cliente, etc.

7
 MLTIPLOS DE
GANANCIAS

PRICE-EARNINGS RATIO (PE) ENTERPRISE VALUE TO

Ratio Precio Utilidad EBITDA (EV/EBITDA)

ENTERPRIS ENTERPRIS
E VALUE E VALUE
TO EBIT TO FCF
(EV/EBIT) (EV/FCF)
8
PRICE-EARNINGS RATIO (PE)

Definicin:
Pacc
PE
UPA

Utilidad Neta
UPA
N acc

Pacc: Precio de la accin burstil

UPA: Utilidades por accin
Utilidad Neta: Utilidades despus de impuestos
Nacc: Total de acciones en circulacin

9
 ENTERPRISE VALUE TO EBITDA MULTIPLES

Definicin:

Enterprise Value
EV / EBITDA
EBITDA

Enterprise Value: Patrimonio Econmico + deuda financiera - caja.

EBITDA: Resultado Operacional + depreciacin + amortizacin.

Representa las ganancias

operacionales de la empresa
10
ENTERPRISE VALUE TO EBITDA MULTIPLES

Otras versiones:

Enterprise Value
EV / EBIT
EBIT
Enterprise Value
EV / FCF
FCF
Flujo de caja
libre de la
empresa
11
 PRICE TO BOOK
EQUITY (PBV)

MLTIPLOS
DE VALOR VALUE TO BOOK
RATIO
LIBRO

Q DE TOBIN

12
PRICE TO BOOK EQUITY (PBV)

Definicin:

Valor de mercado de la Accin

PBV
Valor libro de la Accin

Patrimonio Econmico
PBV
Patrimonio Contable

13
 VALUE TO BOOK RATIO

Definicin:

Valor de Mercado de los Activos

Value to Book Ratio
Valor Libro de los Activos

Valor de Mdo. de los Activos: Patrimonio Econmico + Deuda de Mdo.

Valor Libro de los Activos: Patrimonio Contable + Deuda Contable

14
 VALUE TO BOOK RATIO

Definicin:

Valor de Mercado de los Activos Caja

Enterprise Value to Book Ratio
Valor Libro de los Activos Caja

15
Q de Tobin: Market Value/Replacement Cost

Definicin:
Valor de Mercado de los Activos
Q de Tobin
Costo de Re mplazo de los Activos

Costo de Remplazo de los activos: aunque es difcil de estimar,

corresponde al valor que debera desembolsarse si se recompraran
todos los activos en el mercado.

16
Q de Tobin: Market Value/Replacement Cost

Aplicacin:
Si la Q de Tobin es mayor que 1, entonces la
empresa utiliza eficientemente sus activos.
Si la Q de Tobin es menor que 1, entonces la
empresa utiliza ineficientemente sus activos.

17
 PRICE TO SALES RATIO
(PS)

MLTIPLOS DE
INGRESOS

ENTERPRISE VALUE TO
SALES RATIO (VS)

18
PRICE TO SALES RATIO (PS)

Definicin:

Pacc
PS
Ventas accin

Patrimonio
PS
Ventas

19
ENTERPRISE VALUE TO SALES RATIO (VS)

Definicin:

Enterprise Value
PS
Ventas

20
Sector-Specific Multiples

Entreprise Value
Valor por unidad de commodity
unidades de commodity en reserva

Entreprise Value
Valor por ton. de cobre
toneladas de cobre

Entreprise Value
Valor por unidad producida
unidades producidas capacidad

Entreprise Value
Valor por usuario
nmero de usuarios

21
Sector-Specific Multiples

Entreprise Value
Valor por cliente
nmero de clientes

Entreprise Value
Valor por m construido
2

total m 2 construido

En retail muy
utilizado

22
 Enfoque de Flujos de Caja descontados

23
Flujos de Caja Descontados [M&M(1961)]

t RON I
V0 t
t t
t 1 (1 k )
0

RON t (k* k )
V0 1 I
t
t 0
t
k t 1 k (1 k )
0 0 0

Donde:
Vo: valor actual de la empresa hoy, RON: Resultado Operacional
Neto, I: monto invertido en nuevos proyectos, ko: costo de capital,
k*: rentabilidad media de los proyectos nuevos.
24
Valor de La Empresa
Tiene dos componentes:
Valor de los Activos Actuales: corresponde al
valor presente de los flujos de caja esperados
que generan los activos que actualmente posee
la firma.
VAN de Oportunidades de Inversin: valor
actual neto de las oportunidades de crecimiento
futuro de la empresa, es decir, nuevos proyectos
de inversin.

25
 Modelos con Crecimiento
RON (1 K)
V 1
0 k k* K
0 0

t n RON I VR
V t t n
0 t (1 k ) n
t 1 (1 k )
0 0
Donde:

K: tasa de retencin de flujos de caja para crecimiento,

VRn: Valor Residual o de Continuidad de la Empresa

26
Supuestos de Valor Residual o de Continuidad

Crecimiento Constante Infinito

RON (1 K)
VRn n 1
k k*K
0 0

Sin Crecimiento

RON
VRn n 1
k
0

27
 Consideraciones Prcticas
La empresa opera en un 100% de eficiencia.
Estos modelos suponen que no existen activos
prescindibles (otros activos fijos y patentes).
Los flujos permanentes de las empresas no slo
vienen de lo Operacional (ej. resultado en empresas
relacionadas).
La valoracin de firmas que no transan sus acciones
es ms compleja.
En firmas del sector financiero (bancos, instituciones
financieras, empresas de leasing y ca. de seguros)
se requiere obtener el valor presente del flujo de
caja de los accionistas.
No toma en cuenta la capacidad que tiene la firma
de hacer frente a los pagos de la deuda en cada
28 momento del tiempo.
Componentes del Valor de Activos
Valor de Activos Actuales: incluye los flujos de
filiales que pertenecen a la definicin estratgica del
negocio.

Valor de liquidacin de activos prescindibles.

VAN de oportunidades de inversin: incluye slo

proyectos a los cuales la empresa les agregue valor y
pertenecen a su definicin estratgica.

29
Elementos Fundamentales para Valorar
Para valorar una empresa por flujos de caja
descontados necesitamos:
1. Flujos de caja esperados de los Activos Actuales:
Proyeccin de EERR, en general para los prximos 3 y
5 aos.
2. Valor Terminal de los Activos: Definicin correcta del
flujo permanente, aquel que corresponde al siguiente
flujo de caja despus del ltimo ao en proyeccin.
3. Activos Prescindibles: Identificar si la empresa posee
activos que no pertenecen a su negocio principal,
pero que tienen valor de mercado por si solos.
Ejemplos: valores negociables, inversin en empresas,
terrenos, etc.
4. Poltica de Inversin (oportunidades de crecimiento):
Proyeccin de las inversiones en activo fijo, en
reposicin de activos actuales y en capital de trabajo.
5. Tasa de Costo de Capital (normalmente usaremos
WACC con base en CAPM): riesgo operacional del
negocio (beta desapalancado), estructura de
30 endeudamiento objetivo e informacin de mercado (rf,
PRM, t )
FCL IFRS
+ Ingresos de actividades ordinarias
- Costo de ventas
= Ganancia bruta
- Costos de distribucin
- Gasto de administracin
+ Otros ingresos, por funcin
- Otros gastos, por funcin
+ Otras ganancias (prdidas)
+ Ingresos financieros
- Costos financieros
+ Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se
contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
+/- Diferencias de cambio
+/- Resultados por unidades de reajuste
= Ganancia (o prdida) Antes de Impuestos
- Gasto por impuestos a las ganancias
= Ganancia (prdida)

31
FCL IFRS
AJUSTES
+ Depreciacin de Activo Fijo
+ Amortizacin de Activos Intangibles
- Otros ingresos, por funcin (despus de Impuestos)
+ Otros gastos, por funcin (despus de Impuestos)
- Otras ganancias (prdidas) (despus de Impuestos)
- Ingresos financieros (despus de Impuestos)
+ Costos financieros (despus de Impuestos)
- Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen
utilizando el mtodo de la participacin (despus de Impuestos)
-/+ Diferencias de cambio
-/+ Resultados por unidades de reajuste
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Inversin en Reposicin
- Inversin en capital fsico
- Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo
= FLUJO DE CAJA LIBRE
Si y slo si el flujo de estas empresas no es recurrente.

32
INVERSIONES
Inversin en Activo Fijo (Nuevas Inversiones)
Destinada a compra de nuevos activos fijos, que
permitan aumentar la capacidad instalada actual,
nuevos productos o nueva tecnologa.
Inversin en Reposicin
Destinada a reponer los activos actuales, no
permite aumentar capacidad, ni inversiones para
nuevos productos o nueva tecnologa.
Inversin en Capital de Trabajo
Destinada a inyectar capital de trabajo adicional
cada vez que aumentan las ventas, o a retirar
capital de trabajo cuando hay disminucin en las
ventas.
33
Inversin en Activo Fijo
En general esta inversin, es la que justifica el
aumento en las ventas proyectadas.
Las empresas realizan una planificacin de
inversiones, tambin conocida como el
CAPEX.
Este CAPEX puede involucrar inversin en
activo fijo como inversin en reposicin.
Si se conoce el CAPEX de la empresa, basta
con proyectar esta inversin en activo fijo,
que incluir nuevas inversiones en activo fijo
de reposicin.
El problema, es que el CAPEX en general es
34informacin confidencial (no pblica).
Ejemplo: CAPEX
CAPEX de CCU

35
Proyeccin Inversin en Activo Fijo
Cuando no se conoce el CAPEX se puede
proyectar la inversin en Activo Fijo en forma
separada de la inversin en reposicin.
Por ejemplo, se puede estimar el valor de los
activos como porcentaje de las ventas en forma
histrica, y proyectar el activo fijo necesario
basado en la proyeccin de las ventas.
El cuidado que hay que tener, es que las
empresas maduras intensivas en activo fijo, ya
han realizado su inversin, y no necesariamente
seguirn invirtiendo grandes montos en activo
fijo.
Por lo que siempre es necesario saber cunto han
36invertido en los aos anteriores, para que la
Ejemplo: Proyeccin Inversin en Activo
Fijo de Carozzi
En UF 2006 2007 2008 2009 2010

Terrenos 522.942 544.884 684.144

Construccin y obras de 4.046.87 4.327.54

infraestructura 3.819.789 0 0

11.164.38 10.794.1 11.893.0

Maquinarias y equipos 3 52 75

1.042.75 1.283.76
Otros activos fijos 1.115.476 8 6

8.455.68
Propiedades, planta y equipo 8.863.008 6

16.622.5 16.428.6 18.188.5 8.863.00 8.455.68

Activo Fijo 90 65 26 8 6

19.212.91 21.319.9 25.808.3 20.478.05 21.361.5 Promedi

Ingresos 0 73 29 6 49 o
Activo Fijo (% ventas) 87% 77% 70% 43% 40% 41,4%

37
 Ejemplo: Proyeccin Inversin en Activo
Fijo de Carozzi
Ejecutado Proyectado
2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ingresos de actividades 21.361.54 22.057.1 22.910.4 23.944.28 25.188.3 26.680.16

ordinarias 9 95 32 7 27 9

9.043.45 9.393.27 10.327.2 10.938.86

Activo Fijo Proyectado 8.455.686 0 7 9.817.158 14 9
Inversin Activo Fijo
Proyectada 587.764 349.827 423.880 510.056 611.655

38
Inversin en Reposicin
Pero cuando se estima la inversin en
reposicin, y no se tiene mucha informacin,
los registros histricos de la empresa nos
pueden ayudar a realizar esta estimacin.
Para esto podemos mirar el flujo de efectivo, y
analizar las cuentas: Inversiones Permanentes
y Depreciacin del Ejercicio.
Se puede hacer una estimacin de inversin
en reposicin, dependiendo de la empresa
que se trate, como porcentaje de la
depreciacin.

39
Inversin en Reposicin: Ejemplo
A continuacin, la inversin permanente y
depreciacin del ejercicio de BESALCO S.A.
para los aos 2004 a 2009 en miles de UF.
INVERSIN
PERIOD INVERSIONES DEPRECIACION EN
O PERMANENTES DEL EJERCICIO REPOSICIN
2004 62,80 204,24 30,75%
2005 13,87 214,43 6,47%
2006 68,03 204,19 33,32%
2007 16,61 431,37 3,85%
2008 228,11 790,55 28,85%
2009 186,19 922,70 20,18%

40
Inversin en Capital de Trabajo
Para una empresa en marcha se calculan los das
de venta necesarios de capital de trabajo por
variacin en las ventas.
El capital de trabajo para efectos de determinar el
flujo de caja libre est referido especficamente al
capital de trabajo operativo neto que corresponde
por definicin a la diferencia entre activos
corrientes que no devengan intereses y pasivos
corrientes que no devengan intereses.
Regularmente se define como sigue:
CTON = Existencias + Cuentas por Cobrar + Valores
Negociables (Proveedores + Acreedores Varios +
Cuentas por Pagar)
41
Inversin en Capital de Trabajo
En la prctica, para estimar CTON se recomienda analizar al
menos unos 5 aos de operacin normal de la empresa para
determinar en promedio cunto representa CTON de las
ventas de la empresa. Adicionalmente, si se posee
informacin de la industria, se debera hacer la misma
estimacin para la industria usando el valor promedio del
indicador como proxy de las necesidades de capital de
trabajo, a menos que existan razones fundadas para
argumentar que el valor promedio estimado para la firma es
el adecuado y no el de la industria.
Podemos utilizar la siguiente simple expresin, para estimar
las necesidades de capital de trabajo:

CTON
RCTON
Ventas
42
Inversin en Capital de Trabajo
Alternativamente se puede calcular en das de
ventas simplemente haciendo el producto
entre RCTON y 360.
Lo primero que se debe hacer es estimar esta
razn para el momento actual de la compaa
y si est por debajo de su valor promedio
entonces considerar un incremento inmediato
de capital de trabajo. Para los aos de la
proyeccin de flujos de caja se debe estimar
slo el incremento o recuperacin de capital
Inversin en Capital de Trabajo RCTON Ventas t 1 Ventas t
de trabajo de la siguiente forma:

43
Inversin en Capital de Trabajo:
Ejemplo
NORMA CHILENA IFRS

En UF 2006 2007 2008 2009 2010

Valores negociables (neto) 46.878 - 18.659

Deudores por venta (neto) 3.302.997 3.378.842 4.304.906

Documentos por cobrar (neto) 327.140 266.760 304.702

Deudores varios (neto) 250.502 334.780 260.239

Documentos y cuentas por cobrar
empresas relacionadas 199.656 254.247 224.595

Existencias (neto) 3.447.888 3.680.011 4.820.691

Deudores comerciales y otras
cuentas por cobrar corrientes 3.898.407 5.004.756
Cuentas por cobrar a entidades
relacionadas, corrientes 359.908 583.108

Inventarios 3.762.161 3.176.600

Activo Corriente Neto 7.575.063 7.914.639 9.933.792 8.020.476 8.764.464

Cuentas por pagar 1.874.638 1.891.285 1.777.258

Documentos por pagar 78.871 139.118 244.557

Acreedores varios 32.082 30.024 25.197

44Documentos y cuentas por pagar
empresas relacionadas 22.369 38.088 12.756
Valor del Patrimonio
Valor del Patrimonio = Valor de Activos - Valor de
Deuda que paga intereses

Valor del Patrimonio: Equivale al valor presente del

flujo de caja de los accionistas descontados a la
tasa de costo patrimonial.

45
 Aplicacin a una Empresa Productiva

Caso: Valoracin de Empresa

Carozzi

46
Parmetros y Consideraciones
Fecha de Valoracin: 31 de Diciembre de
2010.
Perodo de Valoracin: 5 aos, 2010-2015.
Valor Terminal: 2016 en adelante.
Estructura de Capital Objetivo (B/V): 47%
Supuesto: La Deuda Financiera se transa
100% a la par.

47
Pasos para Valorar
1. Anlisis del Resultado Operacional
2. Anlisis del Resultado No Operacional
3. Proyeccin del Estado de Resultados
4. Ajustes al Estado de Resultados (Flujo de
Caja Bruto)
5. Proyeccin Flujo de Caja Libre
6. Flujo Permanente
7. Tasa de Descuento
8. Valor Terminal
9. Identificacin de Activos Prescindibles
10.Valoracin Econmica del Patrimonio
48
Anlisis del Resultado Operacional
Tasas de Crecimiento 2008 2009 2010
Ingresos Nacionales -1,29% -8,93% -4,18%
Ingresos de Exportacin 44,03% -28,92% 11,98%
Ingresos Totales 21,05% -20,65% 4,31%

Tasa de Crecimiento Proyectada

sin Crisis
Ingresos Nacionales -4,85%
Ingresos de Exportacin 4,66%
Las ventas nacionales han disminuido en promedio los ltimos 4 aos un 4,85%
por ao, si la empresa es eficiente debe poder revertir esta situacin, sin
embargo, se propone un crecimiento de un 1% anual (conservador). Las ventas
de exportacin son las que justifican el aumento de los ingresos de la empresa,
en promedio los ltimos 3 aos las ventas han crecido un 4,66%, y el ltimo ao
un 11,98% luego de la crisis que afecto a Chile y al mundo, se debe esperar
entonces que estas ventas sigan creciendo, se supone un 5% de crecimiento
para el primer ao, aumentado este en un 1% para llegar al ao 2015 con un 9%
de las ventas.

49
Anlisis del Resultado Operacional
Costo de
Ventas 2006 2007 2008 2009 2010

Ingresos 21.319.97 25.808.32 20.478.05 21.361.54

Operacionales 19.212.910 3 9 6 9

14.072.52 17.150.53
Costo de Explotacin 12.791.034 7 1

14.161.30 14.340.29
Costo de Ventas 9 5
Depreciacin 384.282 382.918 451.269 448.679 431.391
Costo de Venta 13.689.60 16.699.26 13.712.63 13.908.90
efectivo 12.406.752 9 2 0 4
Se observa que el costo
Costo de Venta (%
ventas) 64,6%
de 64,2%
ventas o costo
64,7% 67,0%
de 65,1%
explotacin, se
ha mantenido constante como porcentaje de las ventas, es
decir, este costo es ms bien variable, por lo que se
proyectar un costo de venta efectivo de 65% de las ventas
para todos los aos en proyeccin. La depreciacin se
proyectar constante en la ejecutada en 2010.

50
 Anlisis del Resultado Operacional
2006 2007 2008 2009 2010

Costo de Distribucin 1.274.597 1.386.163 1.563.250 1.063.786 1.113.683

Depreciacin 21.791 23.592 19.839 19.246 18.505

Costo de Distribucin (efectivo) 1.252.806 1.362.571 1.543.411 1.044.540 1.095.179

Costo de Distribucin (efectivo) (% ventas) 7% 6% 6% 5% 5%

2006 2007 2008 2009 2010

Gasto de Administracin (efectivo) 3.386.738 3.678.056 4.210.804 2.744.652 3.007.267

Costo de Distribucin (efectivo) 1.252.806 1.362.571 1.543.411 1.044.540 1.095.179

Gastos de Administracin y Ventas (efectivo) 4.639.544 5.040.627 5.754.215 3.789.192 4.102.446

Los gastos de administracin y ventas en total, han disminuido como
Gastos de Administracin y Ventas (efectivo)
(% ventas) 24% 22% 24%
19% 19%
porcentaje de las ventas, lo que puede indicar una mejor eficiencia en
costos, sin embargo, por el cambio a IFRS no podemos estar 100%
seguros, as que utilizaremos los promedios de gasto de administracin
y de costo de distribucin como porcentaje de las ventas para
proyectar de manera conservadora. Se mantendr constante la ltima
depreciacin y amortizacin registrada de cada uno (2010).

51
Anlisis del Resultado No Operacional
Aqu se debe revisar cuenta por cuenta del
ao 2010 y 2009, para verificar si el flujo es
recurrente o no.
De ser recurrente se proyectar segn su
comportamiento histrico si y slo si, se
pudiera adjudicar a algn activo de la
empresa, sino entonces aunque sea un flujo
recurrente se proyectar constante a partir de
2010.
Para chequear cada cuenta se deben revisar
las notas a los EEFF de 2010.

52
Anlisis del Resultado No Operacional
Cuentas No Operacionales en UF 2009 2010

Otros ingresos 236.245

Costos financieros 490.590 324.126

Participacin en las ganancias (prdidas) de
asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen - -
utilizando el mtodo de la participacin 91.374 68.289

Diferencias de cambio 11.951 8.306

-
Resultados por unidades de reajuste 86.208 125.410

53
Anlisis del Resultado No Operacional

Otros Ingresos: No es flujo recurrente, corresponde a la venta de un

activo.

54
Anlisis del Resultado No Operacional
Costos Financieros:
Si la empresa se financia con deuda, este es un
flujo recurrente, sin embargo, no lo proyectamos
porque no es adjudicable a activos sino a pasivos.
El ahorro tributario estar capturado en la tasa de
costo de capital, no en el flujo.
Para efectos del flujo de caja libre, todas las
cuentas no operacionales correspondientes a la
fecha de valoracin se proyectan constantes.

55
 Anlisis del Resultado No Operacional

Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios

conjuntos que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin:
Se ha vendido la empresa que estaba provocando las prdidas.

56
 Anlisis del Resultado No Operacional
Diferencia de Cambio y Resultados por unidades de
reajuste 2009 2010 Promedio

Diferencias de cambio 11.951 8.306 10.129

- -
Resultados por unidades de reajuste 86.208 125.410 19.601

Estas cuentas en lo regular no son recurrentes, dependen del tipo de

cambio esperado en U$D y en UF. En general, se proyectan constantes
desde el ltimo perodo, esta vez lo haremos como un promedio de los
dos ltimos aos.

57
 Proyeccin de EERR: Supuestos

Tasas de Crecimiento Proyectadas 2011 2012 2013 2014 2015

Ingresos Nacionales 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%

Ingresos de Exportacin 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00%

Costo de Venta variable (% ventas) 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% 65,00%

Costo de Distribucin variable (% ventas) 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80%

Gasto de Administracin variable (% ventas) 21,60% 21,60% 21,60% 21,60% 21,60%

58
 Proyeccin de EERR
Ejecutado Proyectado
2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ingresos de actividades ordinarias 21.361.549 22.057.195 22.910.432 23.944.287 25.188.327 26.680.169

Ingresos Nacionales 9.310.780 9.403.888 9.497.927 9.592.906 9.688.835 9.785.723

Ingresos de Exportacin 12.050.769 12.653.307 13.412.506 14.351.381 15.499.492 16.894.446

Costo de ventas 14.340.295 14.768.568 15.323.172 15.995.177 16.803.803 17.773.501

Costo de Venta Variable 13.908.904 14.337.177 14.891.781 15.563.787 16.372.412 17.342.110

Depreciacin 431.391 431.391 431.391 431.391 431.391 431.391

Ganancia bruta 7.021.254 7.288.627 7.587.261 7.949.110 8.384.524 8.906.668

Costos de distribucin 1.113.683 1.297.822 1.347.310 1.407.273 1.479.427 1.565.954

Costo de Distribucin Variable 1.095.179 1.279.317 1.328.805 1.388.769 1.460.923 1.547.450

Depreciacin 18.505 18.505 18.505 18.505 18.505 18.505

Gasto de administracin 3.100.442 4.857.529 5.041.828 5.265.141 5.533.853 5.856.091

Gasto de administracin variable 3.007.267 4.764.354 4.948.653 5.171.966 5.440.679 5.762.917

Depreciacin 82.754 82.754 82.754 82.754 82.754 82.754

Amortizacin 10.421 10.421 10.421 10.421 10.421 10.421

Costos financieros 324.126 324.126 324.126 324.126 324.126 324.126

Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y
59 conjuntos que se contabilicen utilizando el
negocios -
mtodo de la participacin 68.289 - - - - -
 Anlisis de Inversiones
INVERSIN EN REPOSICIN
En UF 2006 2007 2008 2009 2010
Incorporcin de activos fijos
(menos) 874.397 1.083.181 1.341.186
Inversiones permanentes
(menos) 859.737 188.646 -
Compras de otros activos a largo
plazo 936.424 740.797
Se supone un 100% de la depreciacin como inversin en reposicin
Depreciacin
segn su comportamiento 525.944 530.285
histrico. 583.695 el553.996
Se elimina 532.649
ao 2008 dado
Inversin (% depreciacin) 163% 36% 0% 169% 139%
que ese ao por efectos de la crisis es lgico que la empresa no
invirtiera en reposicin. La incorporacin de activos fijos de los aos
2006 a 2008 se debe a la construccin de una planta ya finalizada.
En 2009 y 2010 la empresa no realiza incorporacin de nuevos
activos fijos.
Nota: en una empresa productiva como esta es normal que la
inversin en reposicin sea alta, pero se debe evaluar caso a caso,
segn la empresa en cuestin.

60
 Anlisis de Inversiones
INVERSIN EN ACTIVO FIJO
(NUEVAS INVERSIONES) (En
UF) 2006 2007 2008 2009 2010

Terrenos 522.942 544.884 684.144

Construccin y obras de
infraestructura 3.819.789 4.046.870 4.327.540

Maquinarias y equipos 11.164.383 10.794.152 11.893.075

Otros activos fijos 1.115.476 1.042.758 1.283.766

Propiedades, planta y equipo 8.863.008 8.455.686

No se tiene informacin16.622.59 publicada respecto

16.428.66 del CAPEX de esta
18.188.52
empresa,
Activo Fijo sin embargo, para 0 justificar
5 el crecimiento
6 de los ingresos
8.863.008 8.455.686
proyectados, es necesario proyectar nuevas inversiones en activo fijo.
Ingresos 19.212.910 21.319.973 25.808.329 20.478.056 21.361.549
Se analiza el cambio
Activo Fijo (% ventas)
en el activo
87%
fijo como
77%
% de70%
las ventas43%
en los 40%
EEFF
histricos. Se observa que el cambio de Norma Chilena a IFRS gener
un cambio en la contabilizacin del activo fijo, por lo que no
consideraremos los aos 2006 al 2008. Se estima que el total de
activos fijos como % de las ventas es un 41% en promedio.
61
Anlisis de Inversiones
INVERSIN EN CAPITAL DE
TRABAJO (En UF) 2006 2007 2008 2009 2010

Valores negociables (neto) 46.878 - 18.659

Deudores por venta (neto) 3.302.997 3.378.842 4.304.906

Documentos por cobrar (neto) 327.140 266.760 304.702

Deudores varios (neto) 250.502 334.780 260.239

Documentos y cuentas por cobrar
empresas relacionadas 199.656 254.247 224.595

Existencias (neto) 3.447.888 3.680.011 4.820.691

Deudores comerciales y otras
cuentas por cobrar corrientes 3.898.407 5.004.756
Cuentas por cobrar a entidades
relacionadas, corrientes 359.908 583.108

Inventarios 3.762.161 3.176.600

Activo Corriente Neto 7.575.063 7.914.639 9.933.792 8.020.476 8.764.464

Cuentas por pagar 1.874.638 1.891.285 1.777.258

Documentos por pagar 78.871 139.118 244.557

Acreedores varios 32.082 30.024 25.197

Documentos y cuentas por pagar
empresas relacionadas 22.369 38.088 12.756
62
Cuentas comerciales y otras cuentas
corrientes por pagar 1.918.708 2.210.696
Anlisis de Inversiones

El capital de trabajo histrico como porcentaje de las ventas,

es ms bien constante y en promedio la empresa llega con
107 das de venta a fin de ao, consideraremos estos das
como los necesarios a invertir por la variacin en las ventas
proyectadas. Los das de venta de 2010 estn cercanos al
promedio por lo que no presenta ni exceso ni dficit en capital
de trabajo.

Nota: Cuando la cantidad de das necesarios es menor a los

disponibles a la fecha de valoracin, existe un DFICIT DE
CAPITAL DE TRABAJO. Cuando la cantidad de das necesarios
es mayor, existe un EXCESO EN CAPITAL DE TRABAJO.

63
Inversiones: Supuestos de Proyeccin:
Ejecutado Proyectado
2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ingresos de actividades 21.361.54 22.057.19 22.910.43 23.944.28 25.188.32 26.680.16

ordinarias 9 5 2 7 7 9

10.327.21 10.938.86
Activo Fijo Proyectado 8.455.686 9.043.450 9.393.277 9.817.158 4 9

Inversin Activo Fijo

Proyectada 587.764 349.827 423.880 510.056 611.655

2011 2012 2013 2014 2015

Inversin en Reposicin (% depreciacin) 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Inversin en Capital de Trabajo (dias de
venta) 107 107 107 107 107

64
Ajustes al EERR: Flujo de Caja Bruto
2011 2012 2013 2014 2015

Ganancia (prdida) 663.733 717.555 782.771 861.245 955.350

AJUSTES

Depreciacin 532.649 532.649 532.649 532.649 532.649

Amortizacin 10.421 10.421 10.421 10.421 10.421

Costos financieros 269.025 269.025 269.025 269.025 269.025

- - - - -
Diferencias de cambio 10.129 10.129 10.129 10.129 10.129

Resultados por unidades de reajuste 19.601 19.601 19.601 19.601 19.601

FLUJO DE CAJA BRUTO 1.485.300 1.539.122 1.604.338 1.682.812 1.776.917

65
 Flujo de Caja libre
2011 2012 2013 2014 2015

FLUJO DE CAJA BRUTO 1.485.300 1.539.122 1.604.338 1.682.812 1.776.917

- - - - -
Inversin en Reposicin 532.649 532.649 532.649 532.649 532.649
Inversin en Nuevo Activo - - - - -
Fijo 587.764 349.827 423.880 510.056 611.655
Inversin en Capital de - - - -
Trabajo 250.127 303.075 364.691 437.335 -

FLUJO DE CAJA LIBRE 114.760 353.571 283.117 202.772 632.613

66
Flujo de Caja Permanente
2015 2016-OO

Ingresos de actividades 26.680.16

ordinarias 26.680.169 9
El flujo de caja
permanente, tiene iguales
Ganancia (prdida) 955.350 955.350 ventas, ganancia, y flujo
de caja bruto que el
AJUSTES ltimo ao de la
proyeccin (2015). Sin
Depreciacin 532.649 532.649
embargo, la Inversin en
Amortizacin 10.421 10.421 reposicin es el 100% de
Costos financieros 269.025 269.025
la depreciacin (siempre),
- - y nuevas inversiones en
Diferencias de cambio 10.129 10.129 activo fijo y capital de
Resultados por unidades de
reajuste 19.601 19.601 trabajo son cero
(siempre).
1.776.91
FLUJO DE CAJA BRUTO 1.776.917 7
- -
Inversin en Reposicin 532.649 532.649
67
-
 Tasa de Descuento: Costo de Capital
Tasa de Costo de
Capital La tasa de costo de
Tasa Libre de Riesgo 3,27% capital, se calcula como
Premio por Riesgo de costo de capital promedio
Mercado 7,50% ponderado, en este caso
Beta del Negocio (sin porque la empresa tiene
deuda) 0,65 estructura de capital
Costo de la Deuda 6,85% objetivo. Se considera un
Beta de la Deuda 0,4773 PREMIO POR LIQUIDEZ,
Razn de en el costo patrimonial,
Endeudamiento (B/P) 0,8868
debido a que la empresa
Razn de
Endeudamiento (B/V) 47% a pesar de estar abierta a
Beta de la Accin 0,7771 bolsa, a Diciembre de
Tasa de Impuestos 17% 2010, posee baja
Premio por Liquidez 1,50% presencia burstil (menos
Costo Patrimonial 10,60% de 70%).
Costo de Capital 8,29%
68
 Valor Terminal

k 50%

k* 11,0%

g 5,50%

2011 2012 2013 2014 2015

FLUJO DE CAJA LIBRE 114.760 353.571 283.117 202.772 632.613

VALOR TERMINAL 22.304.992

FLUJO DE CAJA LIBRE + VALOR
TERMINAL 114.760 353.571 283.117 202.772 22.937.605

69
 Identificacin de Activos Prescindibles
Activos no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes
Derechos por cobrar, no corrientes
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no
corrientes
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la
participacin
Activos intangibles distintos de la plusvala
Plusvala
Propiedades, Planta y Equipo
Propiedades de Inversin
Activos por impuestos diferidos
Clasificacin
Es Operacional en la medida que constituya capital de
trabajo, sino es activo prescindible.
Es Operacional en la medida que constituya capital de
trabajo, sino es activo prescindible.
Es Operacional en la medida que constituya capital de
trabajo, sino es activo prescindible. CUIDADO CON LA
DEUDA SUBORDINADA.
Si se proyecta como flujo recurrente en el flujo de caja
libre es operacional, de lo contrario se ajusta y constituye
activo prescindible.
Es Operacional.
Activo Prescindible.
Es Operacional.
Activo Prescindible.
Es Operacional.

Los Activos Prescindibles son aquellos que no estn destinados

al negocio principal, los activos corrientes son netamente
operacionales, pero los no corrientes pueden constituir Activo
Prescindible, para identificarlos es necesario dar lectura a las
notas de los Estados Financieros.
70
Valor Econmico del Patrimonio
+ Valor Econmico de los Activos: Valor
presente de los flujos de caja libre ms valor
terminal.
+/-Exceso (dficit) en Capital de Trabajo
+ Activos Prescindibles
-Deuda Financiera
-Deuda Subordinada (si est en cuentas por
pagar)
en UF en Miles de Pesos
= Patrimonio Econmico
Valor de los Activos 16.181.490,50 347.182.778,42

Activos Prescindibles 153.917,42 3.302.383,00

- -
71
Deuda Financiera 6.242.519,12 133.936.681,00