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Evaluacin de Decisiones de Inversin

Prof. Gustavo Genoni, DBA


La Decisin

En principio, la eleccin de un proyecto de


inversin es una decisin: invertir o no invertir
En segundo lugar, nos puede interesar
evaluar cmo hacer la inversin: de una
forma o de la otra.
Al final podemos pensar en cada forma de hacer la
inversin como si fuera un proyecto por separado
Lo que nos interesa ver en finanzas es el
aspecto econmico de la decisin, es decir
COMO CAMBIA NUESTRA RIQUEZA COMO
CONSECUENCIA DE LA DECISIN QUE
ESTAMOS EVALUANDO

Gustavo Genoni, DBA


Universidad Adolfo
3 cosas a discutir

Criterios de decisin
que vamos a mirar a fin de decidir?
Llammosle: X
Como proyectar: X
Cmo establecer, estimar o calcular el
benchmark contra el cual comparar X
para cada caso

Gustavo Genoni, DBA


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Evaluemos la decisin de Don Ruben de
RT

Paso 1: Cul es la decisin a evaluar?


Producir o No producir
Muchas cosas pueden pasar en cualquiera
de los dos casos muchos escenarios
tomemos el escenario promedio ponderado
por sus probabilidades para el caso con
produccin y para el caso sin produccin
Es decir el escenario esperado (no
necesariamente el ms probable)

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Producir o no producir... Cul prefieren?
Sin Produccin 1993 1994 1995 1996 1997 1998
BAIT 447 434 478 502 527 527
Beneficio neto 179 197 270 278 284 281
Dividendos - 197 270 278 284 281
Activo Neto (Act.-Rec. Esp.) 2,106 1,410 1,431 1,509 1,554 1,558
Recursos Propios 1,265 1,160 1,160 1,160 1,160 1,160
RAN (Bait/An) 21.2% 30.8% 33.4% 33.3% 33.9% 33.8%
RRP antes de imp (Bat/Rec.Prop) 21.7% 26.1% 35.8% 36.8% 37.7% 37.2%
Con Produccin 1993 1994 1995 1996 1997 1998
BAIT 447 619 677 711 746 746
Beneficio neto 179 281 330 357 388 395
Dividendos - 281 241 211 292 314
Activo Neto (Act.-Re.) 2,106 1,977 2,054 2,150 2,195 2,226
Recursos Propios 1,265 1,265 1,354 1,500 1,595 1,676
RAN (Bait/An) 21.2% 31.3% 33.0% 33.1% 34.0% 33.5%
RRP antes de imp (Bat/Rec.Prop) 21.7% 34.2% 37.5% 36.6% 37.4% 36.3%

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Casi cualquier proyecto rinde mucho
si se lo apalanca lo suficiente
Sin deuda Con deuda
Inversin en insumos y alquiler 100 100
Con recursos propios 100 75
Con deuda al 9% 0 25

Ventas 110 110


Costos de Merc. Vendidas -100 -100
BAIT 10 10
Intereses 9% 9% 0 -2.25
BAT 10.00 7.75
Impuestos 30% 3.00 2.33
Beneficio Neto 7.00 5.43

La firma produce benef. bruto de 10.0 10.0


Accionistas 7.0 7.0 5.43 7.68
Efecto Escudo Acreedores - 2.25
fiscal de la Fisco 3.0 2.33
Deuda
Rendimiento para accionistas y
acreedores neto de impuestos 7.00% < 7.68%
ROE antes de Impuestos 10.00% < 10.33%
Efecto ROE despues de impuestos 7.00% < 7.23%
Apalancamien
to
Puro
Gustavo Genoni, DBA
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Conclusin 1

UNA VEZ VERIFICADO QUE EL PROYECTO ES


FINANCIABLE (hecha la proyeccin de
tesorera):
Las decisiones de inversin y de financiamiento son
separadas.
Si RAN > tasa de inters => el proyecto se puede apalancar
lo suficiente para que su rendimiento sea alto.
Entonces casi cualquier proyecto es bueno si se los apalanca
los suficiente
Conclusin:dejamos de lado el efecto apalancamiento
y miramos solo el lado operativo del proyecto sin
importar el mix de DEUDA/RECURSOS PROPIOS.
Miramos el rendimiento del activo sin diferenciar entre
acreedores y accionistas
La variacion en los niveles de deuda, los intereses de
la deuda y su escudo fiscal no son relevantes.
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Conclusin 2

Suponiendo que existen otras


oportunidades de inversin:
No importa solo cuantos pesos se
ganan sino que tambin cuanto hay
que invertir para ganar las platitas

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Revisitemos RT: Ahora alguien nos dice que hay
que depreciar la mquina
1994
en
1995
2 aos
1996 1997 1998
BAIT DEBIDO A UN CAMBIO 619 EN677
LAS REGAS
711 746 746
AMORTIZACION
IMPOSITIVAS
ORIGINAL (10 AOS) + 15 15 15 15 15
BAIT ANTES DE
AMORTIZACION = 634 692 726 761 761
NUEVA AMORTIZACIN - 75 75
NUEVO BAIT = 559 617 726 761 761
NUEVO ACTIVO NETO 1,917 1,994 2,165 2,210 2,241

NUEVO RAN 29.2% 30.9% 33.5% 34.4% 34.0%

RAN SIN PRODUCCIN 30.8% 33.4% 33.3% 33.9% 33.8%

IMPUESTOS 35%
SOBRE BAIT VIEJO 217 237 249 261 261
SOBRE BAIT NUEVO 196 216 254 266 266
AHORRO IMPOSITIVO 21.0 21.0 - 5.3 - 5.3 - 5.3

Gustavo Genoni, DBA


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Conclusin 3

El beneficio contable es una opinin.


El cash flow es un hecho.
Las platitas estn o no estn, no importa
la convencin ni el principio contable
Nuestro benchmarck tiene que ser el
cash flow (o flujo de caja, o flujo de
fondos)
La cantidad invertida tambin la
podemos considerar parte del cash flow,
es decir un cash flow negativo
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Veamos ahora el cash flow de RT
SIN PRODUCCCION
Flujo de Fondos
1993 1994 1995 1996 1997 1998
Beneficio Operativo $447 $434 $478 $502 $527 $527
- Impuestos (sobre Benef.Operat.) ($152) ($152) ($167) ($176) ($184) ($184)
= Beneficio Operativo Neto $295 $282 $311 $326 $342 $342
- Inversin en NOF (variac. NOF) ($285) $695 ($20) ($78) ($46) ($3)
- Inversin en Act. Fijo neta de Deprec. ($35) $0 $0 $0 $0 $0
= Flujo de Fondos Libre ($25) $977 $290 $248 $297 $339

- Intereses ($172) ($131) ($63) ($74) ($89) ($95)


+ Escudo Fiscal Intereses (Ahorro) $58 $46 $22 $26 $31 $33
= Intereses neto Imp. ($113) ($85) ($41) ($48) ($58) ($62)
+ Nueva Deuda o (Devol Deuda) $141 ($590) $20 $78 $46 $3
= Flujo de Fondos Para el Accionista $3 $302 $270 $278 $284 $281

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Flujo de Caja RT
CON PRODUCCCION

Flujo de Fondos
1993 1994 1995 1996 1997 1998
BAIT $447 $619 $677 $711 $746 $746
- Impuestos (sobre BAIT.) ($152) ($217) ($237) ($249) ($261) ($261)
= Beneficio Operativo Neto $295 $402 $440 $462 $485 $485
- Inversin en NOF (variac. NOF) ($285) $319 ($97) ($76) ($65) ($11)
- Inversin en Act. Fijo neta de Deprec. ($35) ($190) $20 ($20) $20 ($20)
= Flujo de Fondos Libre ($25) $531 $363 $366 $440 $454

- Intereses ($172) ($186) ($169) ($162) ($150) ($138)


+ Escudo Fiscal Intereses (Ahorro) $58 $65 $59 $57 $53 $48
= Intereses neto Imp. ($113) ($121) ($110) ($105) ($98) ($90)
+ Nueva Deuda o (Devol Deuda) $141 ($129) ($12) ($50) ($50) ($50)
= Flujo de Fondos Para el Accionista $3 $281 $241 $211 $292 $314

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Comparemos

1993 1994 1995 1996 1997 1998

Sin produccin
= Flujo de Fondos Libre - 25 977 290 248 297 339

Con produccin
Flujo de Fondos Libre - 25 531 363 366 440 454

Diferencia (con-sin) - - 446 73 118 143 115

Gustavo Genoni, DBA


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Producir ocupa espacio

Cmo consideramos el hecho de que


producir requiere utilizar parte de las
instalaciones existentes?
Hay ms activos inmobiliarios invertidos en
producir?
Si el espacio de las instalaciones a utilizar
por la produccin no se pudieran ocupar
para ningn otro propsito ni se puede
vender, entonces, no hay diferencia en el
flujo de fondos por ocupar ese espacio o no.
Gustavo Genoni, DBA
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Conclusin 4: flujos de fondos
diferenciales

Solo consideramos los flujos de fondos que


cambian por la decisin de avanzar o no
con el proyecto en el momento en que
cambian.
Eso incluye la inversin.
Flujo de fondos diferencial = Flujo de fondos
de aceptar el proyecto- flujo de fondos de
no aceptar el proyecto
Se puede proyectar directamente el
diferencial
Gustavo Genoni, DBA
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Comparemos nuevamente

1993 1994 1995 1996 1997 1998

Sin produccin
= Flujo de Fondos Libre - 25 977 290 248 297 339

Con produccin
Flujo de Fondos Libre - 25 531 363 366 440 454

Diferencia (con-sin) - - 446 73 118 143 115

Suma para todos los aos = 2

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Qu es el Valor Actual?

Tengo un negocio A que me rinde $110 en


un ao. $110
Hoy 1 ao

Dado el riesgo del negocio A, pretendo un


rendimiento del 10%. Esto se debe
supuestamente a que existe una inversin
alternativa B, con el mismo riesgo, y que
rinde el 10%

Gustavo Genoni, DBA


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Qu es el Valor Actual?
El Valor Actual me dice: cunto tendra
que invertir hoy en el negocio A para sacar
un 10% en un ao (mi tasa de descuento o
tasa de corte)? $110
Hoy 1 ao

VA VA * (1+0.1) =$110
Hoy 1 ao

$110
VA = = $100
1+0.1

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Qu es el Valor Actual Neto?
Como estoy dispuesto a invertir hasta $100 en el
proyecto A, que rinde $ 110 en un ao. Si la
inversin que realmente se requiere es $80 hoy en
da, entonces soy $20 ms rico.
Dado que yo quera ganar un 10%, estaba
dispuesto a invertir VA=$100 en A.
Resulta que solo tengo que invertir I=$80,
entonces me sobran $20.
Gano el 10% requerido y soy $20 ms rico si
decido invertir.
VAN = VA Inv. Requerida

Gustavo Genoni, DBA


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Aclaraciones respecto de la tasa de
descuento
La tasa de descuento, o tasa de corte, es lo que
pretendemos ganar en promedio dado el riesgo
que estaremos corriendo si realizamos la
inversin. El VAN es lo que ganamos por
encima de esa tasa mnima promedio
La tasa de descuento suele ser lo que rinde el
dinero puesto en otra inversin de igual riesgo.
Veremos como se estima la tasa de descuento
al final del curso o al principio del siguiente.

Gustavo Genoni, DBA


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Conclusin 5: usar criterio del VAN del flujo de
fondos

Decidimos invertir si el VAN resulta mayor


que cero. Es decir:
si lo que estoy dispuesto a invertir hoy para
conseguir el flujo de fondos futuro del proyecto (el
valor actual de Flujo de Fondos) es mayor a la
inversin realmente requerida para montar el
proyecto.
Decidimos no invertir si el VAN resulta menor
que cero
Si el VAN es igual a cero me es indiferente
hacerlo o tomar el proyecto alternativo que
rinde la tasa de descuento
Gustavo Genoni, DBA
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Armado del Flujo de Fondos Futuros
Varias alternativas: 1) armarlo a partir de la Cuenta de
Resultados Proyectada:

Beneficio Neto desp. de Imp. Antes El Flujo de


de Int. Fondos, mide la
+ Amortizaciones y depreciaciones cantidad de
+/- Variaciones de NOF fondos lquidos
- Inversiones en Activo Fijo que quedan
+ Valor Contable Activos Vendidos disponibles para
= Flujo de Fondos
los inversores.

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Alternativa 2: directamente ver los flujos de
fondos

+ Cobros (en lugar de ventas)


- Pagos (en lugar de compras o costo de mercaderas
vendidas)
- Otros gastos de todo tipo en el momento en que se
pagan
- Impuestos en los momentos que se pagan (inc.
cambios en impuestos efectivamente pagados
generados por partidas contables que no representan
flujos de fondos)
- Inversiones en equipo y otros activos
+ Cobros por las ventas de equipo y otros activos
+/- Otros flujos de fondos en el momento que se
proyecta que ocurrirn.
Gustavo Genoni, DBA
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Cul usar?:

Cuestin de gustos.
Todos deberan dar el mismo resultado
Proyectos simples: flujo de fondos
diferencial directo
Proyectos complejos:
proyectar el estado de resultados para cada
alternativa,
de ah pasar al flujo de fondos para cada una
luego sacar la diferencia -> flujo de fondos
diferencial

Gustavo Genoni, DBA


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VAN - Valor Actual Neto

En proyectos con mltiples flujos de fondos


tenemos que

FF1 FF2 FFT


VAN= - I0 + + +......+
(1+Td)1 (1+ Td)2 (1+ Td)T

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Hasta cuando proyectar?

Si la decisin es hacer un proyecto o no:


Poyectar por la vida del proyecto
Si tiene vida infinita calcular un valor
residual a partir del ao en que el flujo de
fondos se hace constante
Alternativas de valor residual:

Valor de liquidacin de los activos del proyecto
Valor de una perpetuidad igual al flujo de fondos
anual

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Otro criterio: Tasa Interna de Retorno

Cuando el valor presente del proyecto (lo


que uno estara dispuesto a poner para
ganarse una rentabilidad igual a la tasa de
descuento) es igual a lo que realmente hay
que poner (I), el VAN se hace cero.
En ese caso el proyecto solo rinde una tasa
igual la tasa de descuento.
Eso nos da una idea de cmo calcular el
rendimiento de un proyecto.
El rendimiento del proyecto es aquel que,
cuando lo usamos como tasa de descuento,
hace que el VAN sea cero.
Gustavo Genoni, DBA
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TIR: tasa interna de retorno o rendimiento

En proyectos con mltiples flujos de fondos


tenemos que el rendimiento es el valor de TIR
que resuelve la siguiente ecuacin

FF1 FF2 FFT


0= - I0 + + +......+
(1+TIR)1 (1+ TIR)2 (1+ TIR)T
Criterio: aceptamos el proyecto cuando la TIR es mayor a la tasa de corte o
tasa de descuento (lo que rinde una inversin alternativa de igual riesgo)
Rechazamos si TIR es menor a la tasa de descuento
SI TIR es igual a la tasa de descuento entonces estamos indiferentes entre
Proyecto evaluado y la inversin alternativa de similar riesgo.

Gustavo Genoni, DBA


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Por ejemplo,

El proyecto A tiene un VAN de $20


cuando se lo descuenta al 10%. Eso
quiere decir que rinde 10% sobre la
inversin (I=80) ms $20, ,

-80 80 * (1+TIR) =$110


Hoy 1 ao

$110
TIR = -1 = 37.5%
$80
Gustavo Genoni, DBA
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TIR con soluciones mltiples

Ao 0 Ao 1 Ao 2 TIR 1 TIR 2
Flujo de Fondos 6500 -28000 28000 57.82% 172.95%

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TIR inexistente
Ao 0 Ao 1 Ao 2 TIR 1
Flujo de Fondos 7100 -28000 28000 #NUM!

$1,600.00
$1,400.00
$1,200.00
$1,000.00
VAN

$800.00
$600.00
$400.00
$200.00
$0.00

TIR

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Varios problemas con la TIR: TIR o VAN?
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6 Ao 7 Ao 8 Ao 9 Ao 10
Proyecto A $ (5.000) $ 10 $ 10 $ 10 $ 100 $ 2.150 $ 2.000 $ 3.500 $ 6.200 $ 3.000 $ 5.000
Proyecto B $ (5.000) $ 2.200 $ 1.480 $ 3.500 $ 3.000 $ 500 $ 500 $ 500 $ 120 $ 100 $ 230

TIR Proy.A 22%


TIR Proy.B 36%

Gustavo Genoni, DBA


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Recomendaciones

Usar TIR para ilustrar/comunicar


cuando es posible
Usar VAN como criterio de decisin:
siempre
Usar tasa de descuento apropiada
para el riesgo del proyecto. No
descontar todos los proyectos a la
misma tasa.

Gustavo Genoni, DBA


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VAN - Recomendaciones
Separar la decisin de Inversin de la de Financiacin:
miramos solo el flujo de fondos libre y no el de los
accionistas
Manejar con cuidado los flujos de fondos diferenciales
Trabajar con valores despus de impuestos y si no
agregar el flujo por la modificacin en impuestos
Tratar adecuadamente la inflacin
Incluir todos los efectos que acarrea la realizacin del
proyecto, No olvidarse de las NOF.
Ignorar los costos hundidos
Tener en cuenta los costos de oportunidad
Incluir el valor residual

Gustavo Genoni, DBA


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