The Temptation of Inflation

Disciplina de Tpicos Especiais em Macroeconomia

Faculdade de Economia, Administrao, Aturia e Contabilidade da

Universidade Federal do Cear FEAAC/UFC

Prof. Jos Coelho Matos

Walacy Maciel 06 de junho de 2017,

Heitor Monteiro Fortaleza - CE
 1. Introduo + O Default da Dvida
2. A Inconsistncia do Default
Sumrio 3. Comprometimento
4. Reputao
5. A Taxa de Retorno de Dvidas com Risco
6. Inflao e a Dvida Pblica Nominal
7. Inflao No Antecipada e a Dvida Pblica Real
8. Inflao Antecipada e a Dvida Pblica Real
9. Expectativas Racionais
10. A Crtica de Lucas Revisitada
11. Expectativas Autofinanciveis de Inflao
12. Hiperinflao
13. Comprometimento em Poltica Monetria
14. A Tentao da Seigniorage
15. Inflao e Dvida Privada
16. Apndice: Uma Poltica Monetria Ativista
Objetivos
Gerais

Entender a relao inflao versus dvida pblica

As consequncias do calote da dvida pblica
 Questionamentos:
Introduo
O governo pode ser tentado a se livrar de uma dvida onerosa
inflando-a?
Por que, ento, detentores de ttulos da dvida pblica confiam no
governo?

Este captulo mostra, basicamente, a equivalncia entre uma

inflao no esperada pelo pblico e o default da dvida;
E tambm analisa como a autoridade monetria pode convencer o
pblico de que no ceder tentao da inflao.
 Suponha que voc tem um ttulo do governo no valor de R$
Exemplo 1 10.000,00 e que daqui h 2 anos o governo tem que lhe pagar R$
150,00 de juros.

Se a inflao no perodo for 20%, esta dvida equivale a R$ 125,00

hoje.
Se a inflao no perodo for 50%, esta dvida equivale a R$ 100,00
hoje.

Isso significa que quanto mais inflao, menor o valor real da

dvida que no indexada. Isto uma forma de dar default na
dvida!
 Modelos de dvida pblica tm mostrado que o aumento da dvida pblica
1. O Default da Dvida tem efeitos negativos na taxa de crescimento do produto. Rabelo (XXXX)
sinaliza que isso se d por duas vias:
1. o aumento da dvida pblica aumenta os juros que devem ser
financiados pela receita tributria, reduzindo os recursos disponveis
para o investimento pblico (crowding out interno);
2. j aumento dos juros pagos sobre a dvida pblica diminui a parcela
da poupana do setor privado destinada a investimentos em capital
fsico privado (crowding out externo).

Mas, se o aumento da dvida pblica tem esses resultados, por que o

governo tolera passar por isso? Por que ele apenas no d default?
Certamente essa ideia tentadora para qualquer governo que deseja
reduzir tributos...
 Suponha que o governo inesperadamente decretou um no cumprimento
1. O Default da Dvida (default), de um perodo, da dvida devida gerao do perodo t-1. Um
olhar sobre a restrio oramentria do governo (Equao 1) revela que
isso permitiria ao governo aumentar suas despesas, reduzir impostos ou
seigniorage, ou reduzir a dvida passada ao longo das geraes futuras.

(1)

(2)

Quais seriam as consequncias desse calote?

 A mais bvia: o calote redistribuiria recursos da gerao que detm a
1. O Default da Dvida dvida inicial para as geraes que viro. Ou seja, o calote funciona como
um tributo sobre os detentores de ttulos da dvida.

Se o calote em t-1 for realmente inesperado, ele ter o mesmo efeito que um
imposto lump-sum sobre a gerao em t-1 (ou seja, no afeta seu
comportamento nem gera ineficincia);

A gerao t-1 adquire os ttulos no perodo t-1, antes de saberem do calote;

No pode voltar no tempo;

Governo induziu a gerao em t-1 a gerar receitas comprando ttulos, mas

tem que pagar por essa contribuio em t.
 Um imposto de renda sobre a gerao t-1 tambm teria aumentado as
1. O Default da Dvida receitas

Mas teria reduzido os incentivos ao trabalho e ao investimento, dada a reduo do

retorno privado de atividades geradoras de renda.

Um governo que conte com impostos como o imposto de renda, que no

lump-sum, poderia ser tentado a emitir mais ttulos para gerar mais
receitas, falhando em pag-los.

Logo, um calote surpresa funciona como um imposto lump-sum, ao

coletar receitas sem distorcer incentivos.
 Mas, afinal, o Brasil j deu calote, ou default?
1. O Default da Dvida
Em 1987, durante o governo de Jos Sarney, quando se resolveu decretar a
moratria da dvida externa brasileira e houve a interrupo do
pagamento de dlares. Isto facilitou uma renegociao da dvida.
O problema so os reflexos negativos do calote... Eles podem demorar
anos, talvez at dcadas para serem superados.
2. A Inconsistncia do
Default
3. Comprometimento

Erramos por 3 dias!

4. Reputao
5. A Taxa de Retorno
das Dvidas com Risco
 Ttulos do Tesouro, que compem a dvida pblica, so promessas de
6. Inflao e a Dvida pagamento de uma quantidade especfica de reais em uma data futura.
Pblica Nominal
Figura 1: LTN emitido pelo Tesouro Nacional em 1972

Fonte: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/titulos-antigos.
 O fato do Banco Central poder imprimir moeda quando bem entender
6. Inflao e a Dvida pode fazer algum acreditar que no precisa temer insolvncia do
governo.
Pblica Nominal
Ah, a qualquer momento o governo pode imprimir mais reais. Da,
s pagar a dvida que ele formou...

Diferentemente dos casos de dvida externa: como imprimir dlares?

6. Inflao e a Dvida
Pblica Nominal

Vamos agora avaliar essa afirmao com um olhar nos efeitos de uma
inflao antecipada e no antecipada pelo pblico, sobre o valor real da
dvida pblica.
 Comeamos examinando a restrio oramentria do governo em t,
7. Inflao No medido em unidades monetrias, para o caso da dvida pblica total valer
Dt, unidades monetrias emitidas em t pagando uma taxa de retorno
Antecipada e a Dvida nominal bruta de Rt:
Pblica Real
(3)

Dividindo ambos os lados por Pt, ns encontramos a restrio

oramentria do governo em termos reais:

(4)

O segundo termo (lado esquerdo) na equao 4 representa o valor

corrente real da dvida pblica do ltimo perodo.
 Suponha, agora, que no perodo t, o governo imprima fiat money a uma
7. Inflao No taxa que no tenha sido antecipada ao perodo anterior (para pagamento
da dvida com t-1, por exemplo).
Antecipada e a Dvida
Logo, no afeta variveis como a dvida nominal inicial (Dt-1) e a taxa
Pblica Real nominal de juros (Rt-1).
Para valores dados destas variveis, um aumento no nvel de preos
corrente (pt) reduz o valor real do principal e do juro sobre a dvida pblica
do perodo anterior.
Um menor valor real da dvida pblica antiga no lado esquerdo da
equao 4 significa que o governo pode reduzir os termos do lado direito
da equao 4 em um montante igual, implicando uma reduo de
tributos, de seigniorage, ou nova dvida pblica.
Ou seja, de fato, uma inflao antecipada equivalente ao default.
 Algum perde com a inflao no antecipada?
7. Inflao No Os detentores de ttulos compraram esses ttulos para prover a compra de
Antecipada e a Dvida bens reais no futuro. Se uma inflao no antecipada ocorre, os ttulos
denominados nominalmente compraro menos bens do que aqueles que
Pblica Real seus detentores esperavam quando os compraram.

Os aplicadores em ttulos no esto sendo enganados?

Mesmo se tivessem sido pagos no mesmo nmero de unidades
monetrias que foi explicitamente prometido durante a inflao no
antecipada, eles no teriam sido pagos no que realmente lhes importa: os
bens que lhes foram implicitamente prometidos.

O valor real de uma inflao no antecipada exatamente aquele do

calote: o governo reduz ou elimina suas obrigaes em detrimento dos
detentores dos ttulos das dvidas.
 Qual ser o efeito de uma inflao no antecipada no produto?
7. Inflao No
Antecipada e a Dvida A reduo resultante do valor real da dvida pblica reduzir o crowding
Pblica Real out do capital (pois antes se perdia investimento pblico e privado para a
dvida). Este aumento no capital (ou possibilidades de investimento), por
sua vez, aumentar o produto no perodo seguinte.
Se o capital apresenta um produto marginal decrescente, o aumento no
capital tambm resulta em uma reduo do produto marginal e, portanto,
(pela igualdade da taxa de retorno) tambm na taxa de juros.
Esta anlise sugere que se o estoque de fiat money estimula o produto
real, isso pode ser um efeito indireto.
Aumentos no esperados no fiat money reduzem o valor real da dvida
pblica, a qual aumenta o capital e, assim, o produto real.
 Olhemos agora para o efeito de um crescimento no nvel de preos sobre o
8. Inflao Antecipada valor real da dvida pblica do perodo anterior, se o aumento for
antecipado.
e a Dvida Pblica Real
Como encontramos previamente, o valor real da dvida pblica antiga pode
ser escrito como o segundo termo na equao 4 (Rt-1 Dt-1) / pt.
Vamos escrever isso em termos da dvida pblica real emitida no perodo
anterior, Bt-1= Dt-1/ pt-1 ou Dt-1 = Bt-1 pt-1, para obter:

(5)

O termo Rt-1[(pt-1)/pt] pode ser interpretado como a taxa de retorno real

atual sobre os ttulos (ou seja, o valor corrente da dvida pblica real do
perodo anterior deve ser igual ao seu valor inicial real vezes sua taxa de
retorno real atual).
 Considere indivduos analisando a compra de ttulos do governo no
8. Inflao Antecipada perodo t-1. Neste ponto no tempo, indivduos no sabem o nvel de preo
que ir existir um perodo frente (pt).
e a Dvida Pblica Real
Considere que denote as expectativas dos indivduos (antecipao) do
nvel de preos no tempo t. Tenha em mente que as expectativas so
formadas com a informao disponvel aos indivduos no tempo t-1.
Para atrair poupadores para os ttulos, o governo deve oferecer uma taxa
de retorno antecipada ou esperada igual taxa que eles podem obter a
partir de ativos alternativos. Portanto, se o capital que tem uma taxa de
retorno x o ativo alternativo, temos que:

(6)
 Isto significa que o valor corrente da dvida pblica real em t-1 deve ser
8. Inflao Antecipada igual a x nt-1 pt-1 ;
e a Dvida Pblica Real Em outras palavras, o valor da dvida pblica no afetado pela
antecipao da inflao, pois a taxa de juros nominal cobrada sobre a
dvida incluir qualquer inflao antecipada.

A inflao a soluo do problema da dvida pblica? O governo pode

emitir dvida em cada perodo e contar com o fato de ser capaz de
inflacionar esta dvida no prximo perodo?
Para responder a esta questo, vejamos o que acontece com a taxa de
juros nominal se o governo sempre tenta inflacionar a dvida.
 Usando a equao 6, e substituindo por (expectativas dos indivduos
8. Inflao Antecipada para o nvel de preos), por meio de algum algebrismo teremos:
e a Dvida Pblica Real
(7)

A taxa de juros nominal lquida igual a taxa real lquida mais a taxa de
inflao antecipada lquida (mais um termo geralmente bastante pequeno
para seguramente ser ignorado).
Se indivduos conhecem a taxa de crescimento da economia (n), ento a
taxa de inflao lquida esperada pte / pt-1 igual a ze / n, onde ze a taxa de
criao esperada de fiat money.
9. Expectativas
Racionais
10. A Crtica de Lucas
Revisitada "Dado que a estrutura de um modelo
economtrico consiste em regras de deciso
timas dos agentes econmicos, e que as
regras de deciso timas variam
sistematicamente com as mudanas na
estrutura das sries relevantes para o decisor,
conclui-se que qualquer mudana na poltica
sistematicamente ir alterar a estrutura dos
modelos economtricos. (Lucas, 1976, p. 41.)
10. A Crtica de Lucas O modelo de dvida pblica nominal deste captulo sugere uma
Revisitada possibilidade de relao entre surpresas monetrias e aumentos de
produto.
Suponha que por um sculo a autoridade monetria mantenha o estoque
de fiat money e o nvel de preos bastante fixos, de modo que as
flutuaes que ocorrerem so acidentes imprevisveis.
Se a dvida pblica denominada nominalmente, no antecipaes do
nvel de preos reduzem o valor real da dvida, o que reduz o crowding out
do capital e aumenta produto.
Suponha economistas fictcios que propem aumentos sistemticos da
inflao para estimular o produto, aps verificar esse padro de
correlao nos dados, e supondo que estes economistas desconhecem o
mecanismo como se d esta correlao.
10. A Crtica de Lucas
Revisitada Ento, suponha que a autoridade monetria segue a sugesto e procede
com uma poltica anunciada de uma variedade de taxas de inflao.
O que acontecer com a correlao antes observada entre inflao e
produto?
Relembre: ao antecipar a inflao o valor da dvida pblica real no muda,
pois o governo deve oferecer uma taxa de juros nominal maior para tornar
seus ttulos atrativos. Logo...
Isto no tem efeito sobre o produto! E o trade-off antes observado, prova-
se ilusrio.
10. A Crtica de Lucas
E se a autoridade monetria adotar uma poltica de inflao
Revisitada secretamente?
Pode ser bem sucedida por um tempo, em aumentar produto. Mas por
que no sempre?
Durante esse perodo, as pessoas podem descartar a inflao observada
como uma aberrao, apenas uma daquelas raras e aleatrias exploses
de inflao observadas h um sculo. Se a autoridade monetria
continuar a inflar de forma sistemtica, no entanto, as pessoas racionais
iro adotar a poltica e ajustar suas expectativas (e a taxa de juros
nominal) em conformidade.
Ora, mas onde entra a crtica de Lucas?
10. A Crtica de Lucas
As correlaes que os economistas observaram foram geradas por uma
Revisitada inflao no antecipada quando o governo estava seguindo uma poltica
de estabilidade monetria e de preos. Estas correlaes desapareceram
quando o governo seguiu uma poltica de inflao sistematicamente
designada para estimular o produto. Obviamente, os dados gerados
quando a economia estava sujeita a inflao sob um tipo de regime de
poltica (estabilidade de preos) no ajudou a prever sua reao inflao
sob outro tipo de regime de poltica (inflao sistemtica).

S porque a inflao elevada esteve associada a nveis baixos de

desemprego com a poltica monetria do incio do sculo XX (Curva de
Phillips), isso no significa que devamos esperar que uma inflao elevada
conduza a um nvel reduzido de desemprego qualquer que seja a alternativa
poltica monetria seguida.
11. Expectativas
Autofinanciveis de Como vimos, expectativas racionais implicam que o pblico
Inflao tentar antecipar a poltica que o governo ir querer seguir antes
mesmo de o governo comear a implement-la.
Examinaremos agora o perigo que as pessoas que formam
expectativas racionais correm ou contribuem para que isso possa
ocorrer.
Um governo sempre tentado a um pouco de inflao para
reduzir o valor real da dvida pblica. Pessoas racionais podem
tentar antecipar essa inflao e demandar uma taxa de juros
nominal maior, alta o bastante para cobrir no mnimo a taxa de
retorno do capital.
11. Expectativas
Autofinanciveis de
Inflao Situao: Suponha que um governo que, honestamente, no deseja usar
inflao para dar default na dvida e anuncia suas intenes.
As pessoas estaro aptas a distinguir este governo de um que d calotes
em suas dvidas, atravs de inflao no antecipada? No!
Assim, as pessoas acabam antecipando a inflao e demandando maiores
taxas de juros nominais.
O governo, nesse caso, paga maiores valores de taxa de juros real e a
carga real da dvida pblica aumenta.
11. Expectativas
Autofinanciveis de
Inflao
A partir deste exemplo, vemos que um governo confrontado com
expectativas inflacionrias ter dificuldade em se recusar a inflacionar.

Nesse caso, as expectativas inflacionrias so autofinanciveis. A inflao

ocorre porque as pessoas esperam e, portanto, exigem uma alta taxa de
juros nominais, o que fora o governo a inflacionar para evitar uma grande
dvida nacional real.
12. Hiperinflao
 Um compromisso vinculativo para evitar a inflao o caminho
13. Comprometimento mais seguro para convencer o pblico de que o governo no
tentar inflacionar a dvida pblica.
em Poltica Monetria
Ento, na prtica, como o governo pode convencer o pblico de
que ser incapaz de gerar inflao ou no est disposto a ger-la
no futuro?

Temos basicamente trs possibilidades.

 [Possibilidade 1] Uma maneira indexar a dvida pblica a
13. Comprometimento mudanas no nvel de preos, para que o valor real da dvida no
mude quando houver inflao. Essa dvida pblica indexada
em Poltica Monetria remove o incentivo do governo para inflao, como meio para
reduzir o valor real de sua dvida.
Grfico 1: vendas de ttulos
pblicos por indexador %, 2014

Fonte: BACEN. Disponvel em:

http://www.bcb.gov.br/pec/Indeco/Port/indeco.asp
 [Possibilidade 2] Outra abordagem manter o banco central
13. Comprometimento independente do governo e livre de presso poltica. Se um
banco central independente dirigido por adversrios da inflao,
em Poltica Monetria como aqueles que podem ter muito a perder com uma inflao
(por exemplo, proprietrios de dvida pblica, ou seja, os prprios
polticos), o governo pode convencer o pblico de que o banco
central no estar disposto inflao, no entanto, muita inflao
desejada por outros ramos do governo (os que precisam se
reeleger, por exemplo, e assim, apresentar resultados de reduo
da dvida).
Alesina e Summers (1993) investigaram a relao entre a
independncia do banco central e o desempenho
macroeconmico em diversos pases. Aps a construo de uma
medida de independncia, os resultados podem ser vistos no
grfico 2.
13. Comprometimento
em Poltica Monetria
 [Possibilidade 3] Uma forma mais direta de convencer o pblico
13. Comprometimento de que o banco central no vai gerar inflao uma emenda
constitucional que probe a expanso do estoque de moeda.
em Poltica Monetria Assim que a emenda tiver sido adotada, um governo que desejava
inflacionar a dvida pblica, teria que ir por meio da longa tarefa de
revogar a emenda ou alter-la, sinalizando a inteno do governo
de gerar inflao. Quando a emenda tiver sido revogada, a
inflao no pegaria mais ningum de surpresa.
14. A Tentao da
Seigniorage
15. Inflao e Dvida
Privada
 Considere uma economia de geraes sobrepostas na qual o
16. Apndice capital e os ttulos de um perodo so os nicos ativos.
O capital paga uma taxa real certa de retorno (x) e os ttulos
pagam taxas de retorno com risco (rt+1).
Considere as preferncias de cada pessoa avessa ao risco do
modelo, nascidas em t, podendo ser descritas pela funo de
utilidade:
(8)

Onde, U(.) e V(.) so contnuas, diferenciveis, crescentes e

estritamente cncavas.
A restrio oramentria do indivduo pode ser descrita como:

(9)

(10)
 Substituindo essas restries na funo de utilidade, podemos
16. Apndice expressar o problema do indivduo como a escolha de kt e bt que
maximiza:

(11)

Diferenciando a equao 11 com respeito kt e bt, encontramos as

condies de primeira ordem que identificam a utilidade mxima
esperada de algum nascido em t.

(12)

(13)
 Juntando, isto implica que:
16. Apndice

Cancelando os termos e rearranjando, temos:

A covarincia mede como duas variveis aleatrias se movem,

uma em relao outra.
 Esta relao nos diz que para induzir as pessoas a manter ttulos
16. Apndice com risco, a taxa de retorno esperada desses ttulos deve ser
maior daquela dos ativos seguros.
Se o governo aleatoriza a taxa de retorno de seus ttulos, acabar
pagando maiores taxas de retorno. Isto chamado prmio de
risco.
 CHAMP, Bruce; FREEMAN, Scott; HASLAG, Joseph. Modeling
Bibliografia Monetary Economies. Chapter 17 The Temptation of Inflation.
Cambridge University Press, 3rd ed., 2011