Valoracion Chile - Final

Maestra en Ingeniera
Industrial
DECISIONES DE INVERSIN CORPORATIVA

Valoracin y Estrategias
(Base conceptual y Casos)
Dr. Luis A. Benites G.

1
Octubre 2013
TRUJILLO - PER
Dr. Luis A. Benites G. 2

NDICE DE TEMAS
INTRODUCCIN
I. LA NATURALEZA DE LAS GRANDES DECISIONES DE INVERSION
1. CUESTIONES QUE PLANTEARSE AL VALORAR UNA INVERSIN
2. PROCESO DE EVALUACIN DE INVERSIONES EN TRES FASES: CUBRIENDO TODAS LAS
POSIBILIDADES
3. EVALUACIN DE PROYECTOS MOVINDOSE EN CICLOS
4. APLICACIN DEL MTODO DE VALOR ACTUALIZADO NETO (VAN) Y CONSIDERACIONES
ESTRATGICAS.
5. VALORACIN DE PROYECTOS: INVERTIR EN GAS DE CAMISEA (PROJECT FINANCE)

NDICE DE TEMAS
II.ANALISIS DE PROYECTOS MEDIANTE EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA (DCF)

1.EL PROCESO DE DCF EN TRES ETAPAS
2.DEFINICIN DE FLUJOS DE CAJA DE INVERSIN
3.EJEMPLO: PROYECCIONES DE FLUJOS DE CAJA
III. COSTE DE CAPITAL

1. DEFINICIONES
2. VALOR, FLUJOS DE CAJA Y TASA DE DESCUENTO
3. COMO ESTIMAR EL WACC CASO DE APLICACIN

NDICE DE TEMAS
IV. VALORACION DE EMPRESAS

1. MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS
2. PROPSITOS DE LA VALORACIN
3. MTODOS ESTTICOS (MTODOS BASADOS EN EL BALANCE)
4. MTODOS DE LOS MLTIPLOS COMPARABLES
5. MTODOS BASADOS EN DCF
6. DESARROLLO DE UNA CASO COMPLETO DE VALORACIN CON EL MTODO DCF(CEMENTOS LIMA)
7. VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA) - ESTRATEGIAS DE CREACIN DE VALOR
8. IMPACTO DE LAS INVERSIONES EN LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA
CONCLUSIONES
BIBLIOGRAFA

5
INTRODUCCIN
En este documento estudiamos los desafos inherentes a la valoracin de inversiones.

En primer lugar revisamos el concepto de valoracin de un proyecto en trminos de
su impacto a la creacin de valor para los grupos de inters.
Con el estudio del caso del gas de Camisea,destacamos cinco desafos clave que
pueden surgir al valorar un proyecto de inversin relevante.
Para asegurar una correcta evaluacin de proyectos se debe realizar tres o mas
ciclos, contestando cada vez mejor las preguntas mas relevantes para las decisiones,
lo que menciona el Dr. Patricio Del Sol de la UC en su libro Ganar por Suerte.
Las empresas crecen y expanden su operatividad de una de dos formas:
Adquieren capacidad de produccin reuniendo los activos necesarios (Problema de

valoracin de proyectos)
Compran los activos de una empresa existente (Problema de valoracin de
empresas)
Consideramos ejemplos de valoracin de proyectos como de empresas y sentamos
una base comn de principios que podrn ser usados para ambos tipos de anlisis.
INTRODUCCIN
Repasamos mtodos para la valoracin de empresas y aplicamos en casos para la

empresa Cementos Lima.
Estudiamos dos mtodos en general:
Mtodos Estticos: La empresa vale por lo que tiene.
Mtodos Dinmicos: La empresa vale por lo que es capaz de generar valor a futuro.
Explicamos por que las inversiones con VAN positivos a veces reducen el beneficio por
accin (EPS) esperado de una empresa , y por que las inversiones con VAN negativo en
ocasiones lo aumentan.

I. LA NATURALEZA DE LAS
GRANDES DECISIONES DE INVERSIN

1.1. Cuestiones que plantearse al valorar una inversin
En cualquier situacin en que una empresa deba valorar una inversin nueva relevante,
surgen cinco cuestiones:
a. Tiene sentido?
Antes que la empresa haga ninguna inversin, su plan estratgico debe resultar verosmil
La empresa tiene una ventaja competitiva debido a conocimiento especializado
La empresa tiene alguna ventaja comparativa respecto a otras empresas y proyectos
existentes.
b. Qu riesgos conlleva la inversin y como pueden ser evaluados y tratados en el
anlisis?
He aqu algunas cuestiones que surgen a menudo al evaluar y gestionar el riesgo:Cunto son
los riesgos subyacentes asociados a la inversin?, Cmo se deben incorporar estos riesgos al
anlisis del proyecto?Afectan los riesgos a la tasa de rentabilidad que se deben usar al
evaluar y emprender la inversin?
c. Cmo financiar la inversin?
En esta cuestin la empresa debe pensar cuanto endeudarse y si debera plantearse el tipo de
deuda que empleara .Debera financiarse el proyecto con el balance de la empresa, o bien
con Project finance?
1.1. Cuestiones que plantearse al valorar una inversin
d. Cmo afectara la inversin a los prximos resultados?.

La direccin estar preguntando si el proyecto puede reducir o aumentar el beneficio por accin de la
empresa. El EVA (valor econmico aadido) se puede emplear para medir los resultados como
medida del rendimiento.
f. Tiene la inversin flexibilidades inherentes que permitan a la empresa modificarla en

respuesta a circunstancias cambiantes?
Los eventos futuros e inciertos hacen particularmente importante que el proyecto aporte la
posibilidad de reaccionar y adaptar la inversin a circunstancias cambiantes. En concreto, esto
incluye las siguientes cuestiones:
La inversin comporta
La inversin abre sinergias de produccin o
Se puede dividir la
oportunidades para marketing con productos
inversin en etapas?
nuevas inversiones? existentes?

1.2. Proceso de evaluacin de inversiones en 3 fases:
Cubriendo todas las posibilidades
Fase I : Origen y anlisis de la idea de inversin
Paso 1: Llevar a cabo una evaluacin estratgica.

Paso 2: Estimar el valor de la inversin ( hacer nmeros ).
Paso 3: Preparar un informe de evaluacin de la inversin y una recomendacin para la direccin.
Fase II: Revisin y recomendacin de la direccin
Paso 4: Evaluar las asunciones estratgicas de la inversin.
Paso 5: Revisar y evaluar los mtodos y asunciones empleados para estimar el VAN de la inversin.
Paso 6: Ajustar los errores propios de la estimacin e inducidos por sesgos y formular una
recomendacin sobre la inversin propuesta.
Fase III: Decisin y aprobacin por parte de la direccin
Paso 7: Tomar una decisin.
Paso 8: Obtener la aprobacin de la direccin y, posiblemente, del consejo.

1.3. Evaluacin de proyectos movindose en ciclos
1.Cunto
esfuerzo
desplegar 2.Qu
10.Que tan en la proceso de
voltil es la evaluacin? evolucin
9.Cunto evaluacin? 3.Qu
emplear?
vale el metodologa
negocio usar,
cuando la precios de
contraparte mercado,
tambin lo mltiplos o
analiza? el VAN?
Decisin
4.Cunto
8.Cmo
ingreso
valorar la
aportarn
Flexibilidad?
7.Estn los clientes?
todas las 6. Cules 5.Cules
consideracio son los son los
Dr. Luis A. Benites nes flujos de la costos de la
competitivas caja y con decisin? 12
incluidas? que tasa los
descontar?
Fuente : Ph.D.Patricio Del Sol. Ingeniero Civil UC. Profesor Dpto . Ingeniera Industrial y de Sistemas UC.
1.4. Aplicacin del mtodo de valor actualizado neto
(VAN) y consideraciones estratgicas
La aplicacin del mtodo del de valor actualizado neto (VAN) requiere:
a. Incorporar el impacto de la competencia

Los flujos de caja deben ser una representacin cuantitativa de las consideraciones
estratgicas que motivan posiciones a favor o en contra del proyecto, integrar en los anlisis
la ventaja competitiva y la sustentacin dinmica.
b. Incluir el valor de la flexibilidad

Considerar en los flujos de caja el valor de las opciones de abandono o de la flexibilidad
c. Considerar lo no cuantificable.
Los ejecutivos deben evitar el error de no considerar impactos importantes solo porque no son
cuantificables.
d. Incorporar el criterio
Un buen anlisis de inversin (o desinversin) debe tener aspectos cualitativos y cuantitativos,
siendo los primeros lo ms importantes.
1.4. Aplicacin del mtodo de valor actualizado neto
(VAN) y consideraciones estratgicas
e. Mantenerse simple.
Evitar los conflictos entre sofisticacin matemtica y uso del criterio del analista como es el
caso de los modelos de evaluacin de opciones.
f. Evitar malas prcticas.

Los ejecutivos fallan en la definicin del proyecto, evaluando, por ejemplo separadamente
proyectos que estn interrelacionados.
No tratar adecuadamente la inflacin, descontando por ejemplo flujos reales a tasas de
descuento nominales.
Utilizar criterios inadecuados de rentabilidad , como la tasa interna de retorno(TIR),los que
muchas veces conducen a conclusiones equivocadas.

1.5. Valoracin de proyectos: Caso invertir en Gas de
Camisea (Project Finance)






PROJECT FINANCE
Es una metodologa moderna para financiacin de Proyectos Pblicos y privados.

Este mtodo permite estructurar los proyectos de inversin de tal manera que los
inversionistas no asuman riesgos, permitiendo que la deuda slo se pague con los flujos del
proyecto; asimismo requiere de mejoradores crediticios, los cuales deben estar estipulados
en los contratos en el Proyecto de la compaa.

Proyecto Segmentado Estructuras de las fases del Proyect Finance

Diagrama de Actividades Fideicomiso: Ventas de Bonos Corporativos



II. ANALISIS DE PROYECTOS MEDIANTE EL
DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA (DCF)

2.1. El Proceso de DCF en tres etapas
Pasos para realizar un anlisis mediante descuento de flujos de cajas
PASOS VALORACIN DE LA INVERSIN
Paso1: Predecir el importe y el calendario Proyectar el flujo de caja futuro

de los flujos de caja futuros.
Cunto dinero se espera que genere el
proyecto , y cundo?
Paso2: Estimar una tasa de descuento Combinar la tasa de descuento de la deuda y los
adecuada al riesgo. recursos propios (coste medio ponderado del
Cunto riesgo tienen los flujos de caja capital, WACC).
futuros, y qu esperan recibir los inversiones
por proyectos de riesgo similar?
Paso3: Descontar los flujos de caja.

Cul es el valor actual equivalente a los Descontar el PFCF utilizando el WACC para
flujos de caja futuros de la inversin estimar el valor del proyecto en su conjunto.
esperados.
2.2. Definicin de Flujos de Caja de Inversin
FLUJOS DE CAJA RELEVANTES
Son flujos de caja incrementales, dado que para la empresa son flujos de caja aadidos
provenientes de la inversin.
Los costes hundidos son gastos que o bien ya se han realizado, o bien hay que realizar
independientemente de que la empresa siga adelante con la inversin. Los costes hundidos
nos son costes incrementales.
FLUJOS DE CAJA CONSERVADORES Y OPTIMISTAS
En teora los flujos de caja proyectados se asumen que son esperados. En el sentido
estadstico, asumen que los flujos de caja que la empresa espera recibir en varios escenarios,
y los suman despus de ponderarlos por sus probabilidades de ocurrencia

FLUJO DE CAJA DISPONIBLE DE RECURSOS PROPIOS FRENTE A FLUJO DE

CAJA DISPONIBLE DEL PROYECTO
Flujo de caja disponible de recursos propios (EFCF) o Flujo de Caja Econmico.

Es el flujo de caja que genera un proyecto totalmente financiado por el propietario, esto es,
financiado solo con recursos propios , o desapalancado.
Flujo de caja disponible del proyecto (PFCF) o Flujo de Caja Financiero.

Esta definicin combina los flujos de caja disponible para distribuir entre los acreedores y los
propietarios de activos de la empresa.

Clculo del EFCF para un proyecto apalancado, utilizando la cuenta de resultado

Ingresos
Menos: Coste de bienes vendidos
Igual: Ingresos brutos
Menos: Gastos operativos (excluyendo gastos de amortizacin)
Igual: Resultado bruto de explotacin (EBITDA)
Menos: Amortizacin (DA)
Igual: Beneficio neto operativo o beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT)
Menos: Gastos financieros o intereses (no nulos en un proyecto aplacando)
Igual: Beneficio antes de impuestos (EBT)
Menos: Impuestos
Igual: Beneficio neto (NI)
Ms: Amortizacin (DA)
Menos: Gastos capital (CAPEX)
Menos: Incrementos en el capital circulante neto (WC)
Menos: Pagos de principal de la deuda (repagos del principal de la deuda , P)
Ms: Ingresos por nuevas emisiones de deudas (entradas netas de nuevo prstamos,NP)
Igual: Flujo de caja disponible de recursos propios (EFCF)
30
Alternativamente, podemos expresar el ECFC para un proyecto apalancado como sigue:

EFCF = (EBIT I) ( 1 T ) + DA CAPEX WC P + NP
Acrnimo Definicin
(EBIT-I) (1-T) Beneficio neto despus de impuestos
EBIT Beneficio neto operativo
EBIT(1-T) Beneficio neto operativo despus de impuesto
T Tasa de impuesto
DA Gasto de amortizacin
WC Variacin en la capital circulante neto
CAPEX Gastos de capital por propiedades, instalaciones y equipo
P Pagos de principal de la deuda pendiente
NP Ingresos netos por la emisin de la nueva deuda
Al reordenar los trminos para aislar el gasto en intereses, tenemos:

EFCF = EBIT (1 T) I (1 T) + DA CAPEX WC P + NP
Clculo del PFCF

Ingresos
Menos: Coste de los bienes vendidos
Igual: Ingresos brutos
Menos: Gastos operativos (excluyendo gastos de amortizacin)
Igual: Resultado bruto de explotacin (EBITDA)
Menos: Amortizacin (DA)
Igual: Beneficio neto operativo o beneficio antes de inters e impuesto (EBIT)
Menos: Impuestos
Igual: Beneficio operativo neto despus de impuestos (NOPAT)
Ms: Amortizacin (DA)
Menos: Gastos capital (CAPEX)
Menos: Incrementos en la capital circulantes neto (WC)
Igual: Flujo de caja disponible de proyecto (PCFC)

III. COSTE DE CAPITAL

3.1. Definiciones
El coste medio ponderado del capital (WACC) es la media ponderada de las tasas
esperadas de rendimiento despus de impuestos de las diversas fuentes de capital de una
empresa.
El WACC de una empresa puede interpretarse como su coste de oportunidad del capital,
que es la tasa de descuento esperada de la que se privan los inversores al desechar
oportunidades de inversin alternativas con riesgo equivalente.

3.2. Valor, Flujos de Caja y Tasa de descuento
Relacin de los flujos de caja con las tasas de descuento en el anlisis

DCF
Objetivo del ejercicio de valoracin
Valoracin de los recursos Valoracin de la empresa o el
PASOS propios proyecto (deuda ms recursos
propios)
Paso1: Predecir el importe y el Flujo de caja disponible de los Flujo de caja disponible del
calendario de flujos de cajas recursos propios(EFCF). proyecto (PFCF) o de la
futuros. empresa (FFCF).
Paso2: Estimar una tasa de Tasa de rendimiento exigida Combinacin de tasas de
descuento adecuada al riesgo. sobre los recursos propios. descuento de la deuda y de los
recursos propios (WACC).
Paso3: Descontar los flujos de Clculo de valor actual de los Clculo del valor actual de los
caja. EFCF estimados utilizando la PFCF (o FFCF) utilizando el
tasa de descuento apropiada WACC para estimar el valor del
para estimar el valor de los proyecto (o de la empresa)
recursos propios invertidos en como una entidad
el proyecto.
35

Definir el WACC de una empresa
El coste medio ponderado del capital (WACC) es la media ponderada de los costes
despus de impuestos de las distintas fuentes de capital que la empresa ha obtenido para
financiar sus operaciones e inversiones.
Donde:
: tasa de rendimiento exigida sobre la deuda que devenga intereses
: tasa de rendimiento exigida por los acciones preferentes
: tasa de rendimiento exigida por los acciones ordinarias
: peso asociado a la deuda
: peso asociado a las acciones preferentes
: peso asociado a las acciones ordinarias
T : tasa impositiva


Mecnica de calcular el WACC ( a precios de mercado)
Paso1: Evaluar la estructura de capital de la empresa y determinar relativa de cada uno de sus
componentes.
Paso2: Estimar el coste de oportunidad de cada una de las fuentes de financiacin y ajustarlo por el efecto
de los impuestos cuando sea necesario.
Paso 3: Por ultimo , calcular el WACC de la empresa como media ponderada de los costes estimados.
Flujos de caja descontados, valor de la empresa y WACC
E(FFCFt) es el flujo de caja que la empresa espera ingresar en el periodo t, y el FFCF(de la empresa) es
anlogo al PFCF(del proyecto)

3.3. Como estimar el WACC
Evaluar los pesos de la estructura de capital de la empresa: paso 1
-El primer paso en nuestro anlisis del WACC consiste en determinar los pesos que se asociaran a los
componentes de la estructura de capital de la empresa.
-Se considera la deuda que devenga intereses, las acciones preferentes y las acciones ordinarias
-Deberamos calcular los pesos utilizando los precios de mercado
El coste de la deuda: paso 2

Rendimiento al vencimiento de los bonos corporativos
La estimacin del rendimiento al vencimiento (YTM) de una emisin de bonos corporativos se puede
calcular utilizando formulas financieras de la TIR de la deuda:

Ejemplo: Bonos de Home Depot (HD)
Emite bonos que vence al 2016 (10 aos desde su fecha de emisin)
Tipo de cupon:5.4%, pagaba intereses semestrales
Precio de mercado:$968.65
El YTM de la emisin de bonos se puede calcular despejando el YTM en la siguiente
ecuacin de valoracin de bonos:
(0,54/2)x1.000 (0,54/2)x1.000 (0,54/2)x1.000 +1.000

+ + +
YTM)
(1+ (1+
YTM) (1+
YTM)
El YTM semestral es 2,91% , que se convierte en un YTM anualizado del 5,9%. Basndose en
un tipo impositivo marginal del 35%, el coste despus de impuestos de la emisin de bonos de
Home Depot es entonces de 3,835% = 5,9% (1 0,35).

El coste de las acciones preferentes

Empleando el dividendo preferente y el precio de las acciones preferentes, podemos inferir la
rentabilidad exigida por el inversor como sigue:
Divps: Dividendo preferente

Pps: Precio de las acciones preferentes
Kps: Rendimiento exigido
El coste de las acciones ordinarias

El modelo del Capital AssetPricingModel (CAPM),que desde su aparicin en 1964 es el mas
utilizado para la determinacin del coste de oportunidad del capital:

El CAPM puede expresarse mediante la siguiente ecuacin que relaciona la rentabilidad

exigida esperada de una inversin con el riesgo sistemtico:

Donde:
K= Tipo de inters libre de riesgo.

= Beta
Beta ,, o
o riesgo
riesgo sistemtico
sistemtico de de las
las acciones
acciones ordinarias
ordinarias de
de la
la empresa
empresa ,, que
que se
se
estima a partir de una regresin de rendimiento del mercado (como
estima a partir de una regresin de rendimiento del mercado (como el S&P el S&P
500)
500) menos
menos el el tipo
tipo libre
libre de
de riesgo.
riesgo.
K= Rendimiento esperado de la cartera global de mercado, que comprende todos
Rendimiento esperado de la cartera global de mercado, que comprende todos
los activos en riesgo.
los activos en riesgo.
(k- K = Prima de riesgo de los recursos propios esperada (rendimiento esperado del
Prima
mercado de global
riesgo menos
de los recursos propios
el tipo libre esperada (rendimiento esperado del
de riesgo).
mercado global menos el tipo libre de riesgo).

Estimar el coste de los RRPP de Dell Corporation mediante el CAPM
Tipo libre de riesgo = 5,02%

25% Coste de los RRPP de Dell = 11,02%
Coste de los recursos propios
20%
15% Ke = 5,02% + 1,20 ( 5%) = 11,02%
10%
5% Beta de Dell = 1,20
0%
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50%
Beta (riesgo sistemtico)

La tasa libre de riesgo (Rf)
Es el rendimiento ofrecido por los bonos del tesoro americano como la tasa libre de riesgo.
Fuente: http://finance.yahoo.com/bonds

La prima de riesgo de mercado

(Rm Rf)
Dr. Luis A. Benites G. Fuente: Graham R. John y Campbell R. Harvey. The Equity Risk Premium in 2012 44
Ibbotson Index Series: Summary Statistics of Annual Total Return, 1926 - 2010
Series Geometric Mean Arithmetic Mean Standard Deviation

Large Company Stocks 9.9% 11.9% 20.4%
Small Company Stocks 12.1 16.7 32.6
Long-Term Corporate 5.9 6.2 8.3
Bonds
Long-Term Government 5.5 5.9 9.5
Bonds
Intermediate-Term 5.4 5.5 5.7
Government Bonds
U.S. Treasury Bills 3.6 3.7 3.1
Inflation 3.0 3.1 4.2
Source: Ibbotson SBBI , 2011 Classic Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and inflation, 1926 2010 (Chicago: Morningstar, 2011)

U.S. Equity Annual Return Quartiles, 1972 - 2010
Liquidity
Size 1 (lowest) 2 3 4 (highest)

1 (smallest) 18.17% 17.46% 13.51% 6.16%
2 16.87 15.15 11.68 6.52
3 15.15 14.36 12.87 9.56
4 (largest) 12.49 11.48 11.55 9.87
Source: Ibbotson, Chen, and Hu (2011).

El Beta: una medida comn del riesgo

Mide el riesgo no diversificable, o del mercado. La beta indica como responde el precio de un
titulo a las fuerzas del mercado. Cuando mas sensible sea el precio de un titulo a los cambios
del mercado, mayor ser el beta de este titulo. La formula para hallar el beta se define en los
siguiente trminos:
Covarianza entre la
Beta de la Accin X accin X y el
mercado

=
Varianza del mercado

Betas Seleccionadas y sus interpretaciones correspondientes
Beta Comentario Interpretacin
2.00 Se mueven en la misma Dos veces ms sensible que el mercado.

1.00 Direccin que el mercado Igual de sensible que el mercado.
0.50 Solo la mitad de sensible que el mercado.
0 No es afectado por el movimiento del mercado

0.50 Se mueven en la direccin contraria del Slo la mitad de sensible que el mercado que el
1.00 mercado mercado.
2.00 Igual de sensible que el mercado.
Dos veces mas sensible que el mercado.

Fuente: www.finance.yahoo.com
Para General Electric (GE),si se espera que el mercado experimente un aumento de 10% en su tasa
de rendimiento durante el siguiente periodo, para las acciones de GE experimentar un aumento de
12,20%(1.22x10%)

Se aplic la metodologa del CAPM para las siguientes empresas:
Dr. Luis A. Benites G. Se puede apreciar en diapositivas adicionales 50

IV. VALORACIN DE EMPRESAS

VALOR Y PRECIO
Elemento subjetivo: expectativas Intereses contrapuestos Evento hipottico

razonables y reales
El monto estimado por el cual se intercambiara un activo a la fecha de la

valuacin entre un vendedor y un comprador dispuestos en una
transaccin independiente, despus de una adecuada promocin, donde
las partes actan con conocimiento, de forma prudente y sin compulsin
(Definicin dad por el glosario de trminos de valuacin de negocios
emitido por el International Valuation Standars Committe).
Transaccin aislada, no relacionada con Entendimiento del negocio:

otros intereses de las partes Potencial y Riesgo

4.1. Mtodos de valoracin de empresas
Preguntas Fundamentales:
Por qu se esta haciendo la valoracin de Para qu se esta haciendo la

Qu se esta haciendo? determinada manera? valoracin?
Principales Mtodos de Valoracin

BALANCE CUENTAS DE MIXTOS DESCUENTOS CREACIN OPCIONES
RESULTADOS (GOODWILL) DE FLUJO DE VALOR
Valor Contable Mltiplos de: Clsico Free cash flow EVA Black y Scholes
Valor contable Beneficio: PER Unin de expertos Cash flow acciones Beneficio Opcin de invertir
ajustado Ventas Contables europeos Dividendos econmico Ampliar el proyecto
Valor de liquidacin Renta Abreviada Capital cash flow Cash value added Aplazar la inversin
Valor sustancial Otros APV CFROI Usos alternativos
Valor neto real

4.2. Propsitos de la valoracin
1. Operaciones de compraventa: Para el comprador, la valoracin le indica el precio mximo a pagar; para el vendedor, la
valoracin le indica el precio mnimo por el que debe vender. Tambin le proporciona una estimacin de hasta cunto pueden
estar dispuestos a ofrecer distintos compradores.
2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa: Para comprar el valor obtenido con la cotizacin de la accin en el
mercado.
Para decidir en qu valores concentra su cartera: Aquellos que le parecen ms infravalorados por el mercado.
La valoracin de varias empresas y su evolucin sirve para establecer comparaciones entre ellas y adoptar estrategias.
3. Salidas de bolsa: La valoracin es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al pblico.
4. Herencias y testamentos: La valoracin sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros bienes.
5. Sistemas de remuneracin basados en creacin de valor: La valoracin de una empresa o una unidad de negocio es
fundamental para cuantificar la creacin de valor atribuible a los directivos que se evala.
6. Identificacin y jerarquizacin de los impulsores de valor (value drivers): Identificar las fuentes de creacin y
destruccin de valor.
7. Decisiones estratgicas sobre la continuidad de la empresa: La valoracin de una empresa y de sus unidades de
negocio es un paso previo a la decisin de: seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordenar, crecer o comprar otras
empresas.
8. Planificacin estratgica: Decidir qu productos/lneas de negocio/pases/clientes mantener, potenciar o abandonar.
Permite medir el impacto de las posibles polticas y estrategias de la empresa en la creacin y destruccin de valor.
9. Procesos de arbitraje y pleitos: Requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.
La valoracin mejor sustentada suele ser ms prxima a la decisin de la corte de arbitraje o del juez (aunque no siempre).

4.3. Mtodos Estticos (Mtodos basados en el
balance)
Los mtodos contables de valoracin
1. Mtodo 2. Mtodo del 3. Mtodo del 4. Mtodo del

Patrimonial valor contable valor de valor sustancial
Contable regularizado liquidacin o de reposicin
En este mtodo se identifica el valor de la

empresa y de su patrimonio, con los
valores registrados en los libros contables.
1. Mtodo
Patrimonial Corresponde al total del activo a valor de
Contable libros (deducidas depreciaciones y
amortizaciones), menos los pasivos
exigibles de la empresa, es decir, su
patrimonio contable.
4.3. Mtodos Estticos (Mtodos basados en el
balance)
El valor patrimonial contable-ejemplo
Segn este mtodo , la empresa vale USD$

1004.947 M
sin deuda y USD$451.018 con la actual
deuda.
Fuente: CONASEV

4.4. Mtodos de los mltiplos comparables
MLTIPLOS
Cuando la empresa est en el mercado de valores, existe informacin para la valoracin que
es el valor capitalizado burstil.
Los Mltiplos:
Son medidas que permiten hacer un clculo rpido para estimar el valor de una empresa.
Son aproximaciones razonables al valor.
Se habla de comparables porque, en s se establece una comparacin (por ejemplo, si en
una industria se verifica que el valor de las empresas corresponde a un cierto mltiplo en
alguna categora, ejemplos utilidades), entonces se multiplican las utilidades por el mltiplo
observado en la industria y tenemos una estimacin del valor de una empresa que opera en
la misma industria.

TIPOS DE MLTIPLOS
Basados en valores de Basados en el estado Basados en el flujo de Otros mltiplos

mercado de resultados caja
Precio / Utilidades (PER) Precio / EBIT ( utilidades Precio / Flujo de caja Cantidad de Clientes
antes de intereses e operativo
impuestos)
Precio/ Valor de libros Precio / EBITDA (EBIT + Precio / Flujo de caja del Cantidad de
depreciaciones y capital suscripciones
amortizaciones)
Precio / Ventas Flujo de caja /

Dividendos

EL PER ( Price Earning Ratio)
Es un mltiplo que se origina de la comparacin del precio de mercado de la accin de la

empresa, respecto a la utilidad contable por accin.
PER = Precio accin

Utilidad accin (UPA)
Segn este mtodo, el valor de mercado de una empresa es un mltiplo de sus utilidades. El
PER indica la relacin existente entre el precio de mercado (P) y la utilidad por accin (UPA).
Segn este mtodo, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual
por un coeficiente denominado PER:
VALOR DE LAS ACCIONES = PER comparable x beneficio por accin de la empresa evaluada

Evolucin del PER en empresas
tecnolgicas

Price/Earnings(2013) Forecast P/E Growth Rates
Fuente: http://www.nasdaq.com

Earnings Per Share Summary
Fuente: http://www.nasdaq.com

Price/Earning Ratio Price/Earnings(2014)

Market Cap : $ 292.291 M

Net Income Cont. Operations: $ 21.863 M
Valor de Microsoft:
$ 491.917 M = 22.50 x 21.863 M

APPLE

Price/Earning Ratio Price/Earnings(2013)

Net Income Cont. Operations: $ 41.733 M

Market Cap: $ 292.291 M
Valor de Apple:
$ 530.009 M = 12.70 x 41.733 M

Factores que incluyen en el PER
Si aumenta Efecto en el PER

ROE Aumenta
Ke Disminuye
Riesgo de la empresa Disminuye
Crecimiento de la empresa Si ROE > Ke, aumenta
Si ROE = Ke, no cambia
Si ROE < Ke, disminuye

Cmo estimar la tasa de crecimiento
Bsicamente, existen dos maneras de hacerlo:

1. Calcular una tasa de crecimiento histrica en base a los dividendos.
2. Multiplicando el ROE por la tasa de retencin de utilidades.
Tasa de reparto ( dividendpayout ratio ) =
Tasa de retencin = (1 tasa de retencin)

G = ROE x Tasa de retencin


PER, ROE y crecimiento
Para aumentar el valor de mercado de las acciones, no alcanza con retener beneficios,
tambin la rentabilidad de las inversiones debe superar el costo de los recursos.
Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado para tener un PER alto si no hay
crecimiento. El crecimiento esperado de la empresa (g) es el crecimiento de los beneficios
y los dividendos

MULTIPLOS DE PRECIO / BENEFICIO PARA EMPRESAS DE CRECIMIENTO ESTABLE
Una empresa de crecimiento estable es aquella que espera crecer indefinidamente a una tasa constante. El
mltiplo P/B de una empresa as viene determinado por su tasa constante de crecimiento, y se puede calcular
resolviendo el modelo de crecimiento de Gordon aplicado a la valoracin de los recursos propios de la
empresa, que se encuentran en la siguiente ecuacin.
P0 = =
Donde b es el ratio de retencin, o la fraccin de los beneficios que la empresa retiene, lo que implica que
(1-b) es la fraccin de los beneficios que la empresa paga en dividendos; g es la tasa de crecimiento de
estos dividendos; y k es la tasa de rentabilidad exigida a los recursos propios. Reordenando los trminos de
la ecuacin, podemos expresar la ratio P/B como sigue:
Ratio P/B =

Anlisis de la ratio P/B de una empresa de rpido

crecimiento: Google,inc.
Panel A. Informacin sobre la cotizacin actual y los beneficios

Ratio P/B 74,5 Rendimiento de los recursos 24,7%
propios
Beta 0,81 Pago de dividendos 0,0%
Tipo libre de riesgo 5,02% Coste de recursos propios 9,07%
Prima de riesgo del mercado 5,00%

Panel B. Anlisis de escenarios

Periodo
Periodo de
de Pago de Rendimiento
Rendimiento Tasa de Ratio
Ratio
crecimiento,
crecimiento, n
n dividendos, de
de los
los RRPP
RRPP crecimiento P/B
P/B
(1-b) g Estimaciones
Estimaciones para
para el
el 2008
2008
EPS P/B Precio de Ingresosnetos
EPS P/B Precio de
la accin Ingresosnetos
80,61$ 14,93 la accin
1.203,38$ 24.432.218.360$
Escenario1 12 58,94% 12,00% 4,93% 74,484 80,61$ 14,93 1.203,38$ 24.432.218.360$
Escenario1 12 58,94% 12,00% 4,93% 74,484
Escenario2 5 31,98% 12,00% 8.16% 74,484 29,77$ 38,12 1.135,04$ 9.023.395.570$
Escenario2 5 31,98% 12,00% 8.16% 74,484 29,77$ 38,12 1.135,04$ 9.023.395.570$
Escenario3 5 58,94% 18,05% 7,41% 74,484 28,35$ 38,13 1.080,86$ 8.592.575.505$
Escenario3 5 58,94% 18,05% 7,41% 74,484 28,35$ 38,13 1.080,86$ 8.592.575.505$

CRITERIOS DE VALORACIN PARA EL PORTAFOLIO DE INVERSIONES
Valor Buscar empresas que se venden por debajo de sus

mltiplos promedios (PER, P/EBITDA, MV/BV).
Ingreso Buscar empresas que prometen dividendos por encima
del promedio, y que pueden mantener una poltica de
dividendos aun en condiciones adversas.
Endeudamiento Buscar empresas que generan flujos de caja mas altos
y tienen bajos ratios deuda / capital.
Condiciones de mercado Buscar empresas con alta liquidez (en base a volumen
negociado en los ltimos meses), y bajos betas.
Condiciones de la economa Fundamentos del sector en el pas en particular.

4.5. Mtodos basados en el DFC
Metodologas de anlisis de valor DCF
El valor de la compaa depende de su capacidad para generar flujos libres de efectivo.
Conforme mayor sea esa capacidad, ms alto ser el valor de la entidad.
El flujo libre de efectivo incluye las inversiones requeridas para generar los ingresos
proyectados.

Etapas bsicas de una valoracin por descuento de flujos
1. Anlisis histrico y estratgico de la empresa y del sector

A. Anlisis financiero: B. Anlisis estratgico y competitivo
Evolucin de las cuentas de resultados y balances Evolucin del sector

Evolucin de los flujos generados por la empresa Anlisis de las personas: directivos y empleados
Evolucin de las inversiones de la empresa Evolucin de la posicin competitiva de la empresa
Evolucin de la financiacin de la empresa Identificacin de la cadena de valor
Anlisis de la salud financiera Posicin competitiva de los principales competidores
Ponderacin del riesgo del negocio Identificacin de los inductores de valor (value drivers)

2. Proyecciones de los flujos futuros

A. Previsiones financieras B. Previsiones estratgicas y competitivas
Cuentas de resultados y balances Previsin de la evolucin del sector

Flujos generados por la empresa Previsin de la posicin competitiva de la empresa
Inversiones Posicin y evolucin estratgica de los competidores
Financiacin
Valor Residual o terminal C. Consistencia de las previsiones de flujos
Previsin de varios escenarios
Consistencia financiera entre los previsiones
Comparacin de las previsiones con las cifras histricas
Consistencia de los flujos con el anlisis estratgico
3. Determinacin del coste (rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto:
Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste ponderado de los recursos.

4. Actualizacin de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las
acciones.
5. Interpretacin de resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparacin con empresas similares. Identificacin de la creacin de
valor prevista. Sostenibilidad de la creacin de valor (horizonte temporal). Anlisis de sensibilidad del
valor a cambios en parmetros fundamentales. Justificacin estratgica y competitiva de la creacin de
valor prevista.

ASPECTOS CRITICOS DE UNA VALORACIN

Dinmica. La valoracin es un proceso. El proceso para la estimacin de los flujos esperados y la calibracin del riesgo de las
distintas actividades y de las distintas unidades de negocio es fundamental.
Implicacin de la empresa. Los directivos de la empresa han de estar implicados en el anlisis de la empresa, del sector y en las
proyecciones de flujos.
Multifuncional. La valoracin no es una competencia exclusiva de la direccin financiera. Para una buena valoracin es esencial que
directivos de distintos departamentos intervengan en las estimaciones de los flujos futuros y en el riesgo de los mismos.
Estratgica. La tcnica de actualizacin de flujos es similar en todas las valoraciones, pero la estimacin de los flujos y a calibracin
del riesgo han de tener en cuenta la estrategia de cada unidad de negocio.
Remuneracin. En la medida en que la valoracin incorpora objetivos (ventas, crecimiento, cuota de mercado, rentabilidad,
inversiones) de los que depender la remuneracin futura de los directivos, el proceso y la propia valoracin ganan en calidad.
Opciones reales. Si la empresa dispone de opciones reales, stas se han de valorar convenientemente. Las opciones reales
requieren un tratamiento del riesgo totalmente distinto a las actualizaciones de flujos.
Anlisis histrico. Aunque el valor depende de las expectativas futuras, un concienzudo anlisis histrico de la evolucin financiera,
estratgica y competitiva de las distintas unidades de negocio es fundamental para evaluar la consistencia de las previsiones.
Tcnicamente correcta. La correccin tcnica se refiere fundamentalmente a: a) clculo de los flujos; b) tratamiento adecuado del
riesgo que se traduce en las tasas de descuento; c) coherencia de los flujos utilizados con las tasas aplicadas; d) clculo del valor
residual; y e) tratamiento de la inflacin.

Elementos en la valuacin por DCF

Free cash Flow
Confeccin del Flujo de Caja Capital Cash Flow
Equity Cash Flow
Valor de la
empresa por Estructura de capital
Clculo del WACC el mtodo
DCF
1. Tasa libre de riesgo
2. Prima de mercado
3. Beta acciones
4. Proporciones
5. Riesgo pas Nivel macroeconmico
Anlisis de escenarios Nivel Sensorial
Nivel de empresa

Variables claves y supuestos de proyeccin

Variables clave Criterios de anlisis
Crecimiento de los ingresos Entorno econmico / estrategia de la compaa
Participacin de mercado / tendencias de la industria
Margen Bruto Mezcla de productos
Competencia
Otros gastos operativos Gastos de venta
Gastos generales y administrativos
Capital de trabajo Das medios de efectivo operativo, cuentas por cobrar,
inventarios, cuentas por pagar, gastos acumulados
Inversin de activos fijos y tasas de Rotacin de activos fijos
depreciacin Estrategia de crecimiento
Tasas de depreciacin
Impuestos Ingresos no gravables
Gastos no deducibles
Tasa efectiva

Flujos de efectivo sujetos a descontar

Tasa de descuento / flujo de efectivo

La tasa de descuento se debe aplicar a un flujo de efectivo apropiado:

Valor Terminal
valor al final del perodo de proyeccin se estima mediante una frmula de

El
perpetuidad.
VT =
El crecimiento proyectado en la perpetuidad debe ser conservador.

Se asume que la compaa mantiene su estructura financiera, por lo que el WACC se
mantiene.

Enfoque de descuento de FCFF

Conductores macro Flujo de efectivo Descuentos de flujos Estimacin del Valor
1. Crecimiento
Flujo efectivo oper. Valor del negocio

2. Margen bruto antes inversiones
Gastos
-
3. operativos Flujo de efectivo
Deuda
libre a la firma
4. Cambio en
Capital de trabajo
+
Inversiones Activos no
requeridas operativos
5. Capex
=
Valor del
6. Tasa de descuento
patrimonio
4.6. Desarrollo Caso Completo Cemento Lima
De acuerdo al reglamento de Conasev, se han valorizado las acciones

de Cementos Lima mediante las siguientes metodologas

La principal metodologa de valorizacin (flujos de caja descontados)

sigue los siguientes pasos:

Flujos de caja libres

Valor terminal se calcula como una perpetuidad

Tasa de descuento (WACC) se estima mediante modelo CAPM
93
El valor de una accin se mide dividiendo el valor Patrimonial entre el

nmero de acciones, ajustadas por la prima de valor de derecho de voto

En el caso de Cementos Lima, los supuestos de valorizacin se basan en el

desempeo histrico de la empresa y en la evolucin razonable del mercado
95
Estado de ganancias y prdidas proyectado

Balance General proyectado
97
Margen de EBITDA se estima en 40% - 41%. Flujo de caja libre se estima por encima
de US$ 100 millones durante los aos en que no se hacen inversiones en expansin

Tasa libre de riesgo y prima por riesgo pas se estiman en 4.6% y 1.4%, respectivamente al
31 de marzo de 2011. Esta tasa es la misma para todas las empresas a ser valorizadas

Prima por riesgo de mercado, segn lbbotson, vara dependiendo del nmero de aos que se
considere. Promedio desde 1926 es de 6.7%. Esta tasa tambin es la misma para todas las empresas
100
El beta apalancado promedio de la industria es de 1.28

Partiendo del beta apalancado de la industria, se calcula el beta apalancado de

Cementos Lima en 1.55
102
WACC se estima en 11% para Cementos Lima

Valor de activos de Cementos Lima se estima en US$ 1.3 billones. Valor patrimonial se estima
en US$ 868 millones, con un rango entre US$ 702 millones y US$ 1.1 billones

Mltiplos de comparables transan en promedio entre 6.1x - 8.4x EBITDA 2011E. Segn estos
mltiplos, valor patrimonial de Cementos Lima estara entre US$ 536 millones - US$ 914 millones
105
El mltiplo promedio de transacciones comparables es de 8.3x. Aplicado a

Cementos Lima, resulta en un valor patrimonial de US$ 898 millones
106
4.7. Valor Econmico Agregado (EVA) - Estrategias de
creacin de Valor
DEFINICIN
El valor econmico agregado es una metodologa basada en la creacin de valor, que surge al
comparar la rentabilidad obtenida por una compaa con el coste de los recursos gestionados
para conseguirla.
Es una herramienta que mide el desempeo y permite tomar decisiones estratgicas para la
empresa.

creacin de Valor
Estimacin del valor econmico aadido

creacin de Valor
Esquema de EVA

creacin de Valor
Valuacin mediante EVA

El EVA se puede utilizar para estimar el valor de una compaa mediante el descuento de los EVA
proyectados (enfoque de DCF)
EVA = IC0 + +
En la medida en que las proyecciones financieras sean consistentes con las reglas contables, el resultado
de los mtodos del enfoque de DCF coincidirn.
La modelacin financiera es la base del enfoque de valuacin de DCF.
La modelacin financiera es una herramienta para analizar el riesgo, establecer objetivos de largo plazo,
responsables y facilitar el planteamiento estratgico de la compaa

creacin de Valor
ESTRATEGIAS DE CREACIN DE VALOR
1. Estrategia eficiencia Operacional
Mejorar la utilidad operativa despus de impuestos (NOPAT) sin involucrar ms capital en el negocio.
2.Realizar nuevas inversiones que agreguen valor
Invertir capital nuevo en proyectos que otorguen una rentabilidad mayor al WACC del nuevo capital.
3.Racionalizar y salir de negocios improductivos
Desviar o desinvertir capital de aquellas lneas de negocio que no den los beneficios adecuados

creacin de Valor
FACTORES DE LA CREACIN DE VALOR CON EL ENFOQUE DEL MODELO DE

GORDON Y SHAPIRO
Valor de la Accin=D1/(Ke-g)
Donde:
g: tasa de crecimiento del beneficio(en perpetuidad)

Ke: Rentabilidad mnima exigida a las acciones
D1: Dividendo por accin en el ao 1
Para determinar el factor de creacin de valor, procedemos a la siguiente

demostracin:

creacin de Valor
D1 = BPA1 x (1 b ) = VCA x ROE x (1 b)
Donde:
BPA1 : Beneficio por accin en el ao 1,

(1-b) : Payout (dividendos pagados en %),
VCA : Valor contable de la accin,
ROE : Rentabilidad sobre el capital propio.
De esta frmula se puede deducir que:

R O E x (1 - b) = R O E g
Es de notar que:
R O E x (1 b) = R O E R O E x b
Pero como
R O E x (1 - b) = R O E g
Luego,
ROExb=g
creacin de Valor

Donde:
ROE : Retorno sobre los recursos propios,

b : Tasa de retencin de beneficios,
g : Tasa de crecimiento de dividendos.
Combinando las frmulas de Valor de la accin y D 1 se puede obtener:
Valor de la Accin = VCA x = VCA x FC

Donde:
FC : Factor de creacin de Valor,

VCA : Valor contable de la accin,
ROE : Rentabilidad sobre el capital propio,
g : Tasa de crecimiento de dividendos
De esta ecuacin se desprende que el Factor de creacin de Valor es
FC =

creacin de Valor
Composicin del Factor de Creacin de Valor.

Fuente: Monteverde Eduardo.2012Finanzas Corporativas.Edit Cengage Learning.Buenos Aires,208
creacin de Valor
Inductores de valor

Fuente: Monteverde Eduardo.2012.Finanzas Corporativas.Edit Cengage Learning.Buenos Aires.254
creacin de Valor
Anlisis de los Elementos Creadores de Valor
Dr. Luis A. Benites G. Fuente: Monteverde Eduardo.2012.Finanzas Corporativas.Edit Cengage Learning.Buenos Aires.255 117
creacin de Valor
Niveles de identificacin de los inductores de valor
Nivel 1 Nivel 2 Nivel 3
- Ingreso por
Unidad Venida
Ingresos - Productividad de la - Ingresos por Visita
fuerza de ventas - Clientes
Margen Recurrentes
(Gastos: ingresos)
Costos - Mezcla de
consumidores - Horas Pagadas /
Renta Horas Laboradas
Capital de - Costos Fijos / - Capacidad
Trabajo Ubicacin Utilizada (%)
- Capacidad - Costos por
Capital Entrega
Gerencial
Invertido Capital - Utilidad
Fijo Operacional - Rotacin de
Cuentas por
cobrar y por pagar
Nivel de Nivel
Dr. Luis A. Benites G. Nivel
Unidad de Operativo 118
Genrico
Negocio
4.8. Impacto de las Inversiones en los Resultados de la
empresa
Jack Welch, ex director ejecutivo de General

Electric Corporation:
Puedes crecer a largo plazo si puedes comer a

corto plazo
Todo el mundo puede gestionar a corto. Todo el
mundo puede gestionar a largo.
La gestin es el equilibrio de ambas cosas:
Fuente: http://www.businessweej.com/1998/23/b3581001.htm

empresa
PROBLEMTICA
- El enfoque de valoracin ignora por completo los beneficios reales de la inversin o la influencia de la
inversin en los resultados que la empresa reporta
- Algunas inversiones con VAN positivo a veces reducen el beneficio por accin (EPS)esperado de
una empresa, y otras inversiones con VAN negativo en ocasiones lo aumentan.
- No hay frmulas sencillas para ayudar a los directivos a determinar el equilibrio optimo entre el
VAN, que mide la influencia a largo plazo de una inversin sobre el valor de la empresa, y el EPS,
que influye sobre el valor a corto plazo.
- Dilucin de resultados: los proyectos reducen los resultados a corto plazo
- Acrecin de resultados : los proyectos incrementan los resultados a corto plazo

Anlisis de Proyectos:
Beneficio por Accin y Seleccin de Proyectos

empresa
Ejemplo: Un mal proyecto con buenas perspectivas de ingresos: el problema del coste de los
recursos propios. (Caso Beck Elecronics) (en miles de dlares salvo las cifras por accin)
Plan a. Caractersticas del proyecto y asunciones

Desembolso de la inversin 6.000.000 Gasto puntual
Vida de proyecto Infinita Activo de vida perpetua
CAPEX= gasto por amortizacin -
Financiacin de deuda 2.000.000 Deuda perpetua (nunca vence)
Recursos propios(de beneficios retenidos 4.000.000 Obtenidos del excedente de efectivo
EBIT adicional al ao 5.00.000 Anual (perpetuamente constante
Tipo impositivo 20%
Rendimiento de los bonos del tesoro 4%
Tipo de inters acreedor (antes de impuesto) 5%
Coste de los recursos propios 10%
Coste de la capital (WACC) 8% Mismo WACC para la empresa y el proyecto

empresa
Plan b. cuentas de resultado pro forma Empresa sin proyecto Proyecto Empresa+Proyecto
EBIT 4.000.000 500.000 4.500.000
Menos gastos por inters (500.000) (100.000) (600.000)
Mas ingreso por inters (financiacin con 160.000 0 0
RRPP
EBT 3.660.000 400.000 3.900.000
Menos impuestos (732.000) (80.000) (780.000)
Impuesto neto 2.928.000 320.000.00 3.120.000
Beneficio por accin(EPS) 1.464 0.160 1.560
NOTA: El EPS
aumenta si se aprueba
el proyecto!

empresa
Plan c. Anlisis de flujo de caja Empresa sin proyecto Proyecto Empresa+proyecto
EBIT 4.000.000 500.000 4.500.000
Menos impuestos (800.000) (100.000) (900.000)
NOPAT 3.200.000 400.000 3.600.000
Mas: amortizacin 2.400.000 0 2.400.000
Menos: Capex (2.400.000) 0 (2.400.000)
FFCF 3.200.000 400.000 3.600.000
Plan d. Valoracin de la empresa y el proyecto Proyecto Empresa+Proyecto
Valor de la empresa antes del proyecto 40.000.000
Menos: desembolso de la inversin (6.000.000)
Mas: valor de los flujos de caja proyecto 5.000.000
Valor de la empresa ms el proyecto 39.000.000
Valor actual neto (1.000.000)
Leyenda:
EBIT= Beneficio antes del inters e impuestos
EBT= Beneficio antes de impuestos Pero: El VAN
NOPAT= Beneficio neto operativo despus de impuestos del proyecto es
CAPEX= Gastos de capital negativo!
FFCF= Flujo de caja disponible de la empresa

empresa
Valoracin del Proyecto con el VAN

Beneficio antes de intereses e $500,00
impuestos (EBIT)
Menos: impuesto (20%) (100,000)
Igual: beneficio operativo neto 400,000
(NOPAT)
Mas gastos por amortizacin 600,000
Mas: gastos de capital (CAPEX) (600,000)
Igual: PFCF $400,000
Si
el , WACC del proyecto es del 8% (el mismo que el de la empresa), el valor del proyecto y su VAN se puede
calcular como sigue:
VAN=Valor actual del PFCF-Inversin en el proyecto
6.000.000=5.000.000-6.000.000=$(1.000.000)

empresa
Claramente , este proyecto es inaceptable.

El error es que la empresa utiliza como coste de oportunidad el coste del rendimiento de
bonos del Tesoro con 4%,sin considerar el riesgo.
El anlisis de la acrecin o dilucin del EPS puede constituir un indicador engaoso en lo que
respecta al VAN del proyecto.

El Beneficio Econmico y la Desconexin entre
el Beneficio por Accin y el VAN

empresa
Beneficio econmico (alias EVA )

Los contables han abogado durante mucho tiempo por el uso de una medida de beneficio modificada
llamada ingreso residual o beneficio econmico para cuantificar el desempeo peridico de la
empresa. Stern Stewart and Company definen el beneficio econmico, o EVA , como sigue:
EVAt =

(
Beneficio neto Operativo
despus de impuestos
(NOPAT)t
)- ( Gastos de
Capital t )
Donde:
(NOPATt ) = EBITt x ( 1 Tipo impositivo)
(Gastos de
Capital t ) (
= Capital
invertido t-1 ) x WACC

empresa
Evaluacin del beneficio econmico para resolver el problema del coste de los
recursos propios: Beck Electronics, Inc.
Empresa sin proyecto Proyecto Empresa + Proyecto
EBIT 4.000.000 500.000 4.500.000
Menos: impuestos (800.000) (100.000) (900.000)
NOPAT 3.200.000 400.000 3.600.000
Menos: gastos capital (2.400.000) (480.000) (2.880.000)
Beneficio econmico 800.000 (80.000) 720.000
Leyenda:
EBIT: beneficio antes de inters e impuestos
NOPAT: beneficio operativo neto despus de impuestos
Gastos de capital: capital invertido multiplicado por el WACC
Beneficio econmico NOPAT menos los gastos de capital.

empresa
Anlisis
El anlisis del beneficio econmico que se encuentra en la tabla anterior revela que el beneficio
econmico de la empresa cae hasta $720,000,lo que se refleja el beneficio del proyecto ,de $-
80,000.El proyecto no es una inversin que crea valor,(VAN=-$1.000.000).
En el ejemplo de inversin de Beck Electronics, en que el beneficio econmico es un importe

constante durante todos los aos futuros y se asume que el proyecto tiene una vida infinita (i.e.,
los beneficios econmicos futuros son perpetuamente constantes), podemos calcular el valor
actual de todos los beneficios econmicos futuros como sigue:
( )
Valor actual de
todos los beneficios = = = (1.000.000)$
econmicos futuros

CONCLUSIONES
1.UNA BUENA ESTRATEGIA DE INVERSIN MUESTRA TRES CARACTERSTICAS: EN PRIMER LUGAR , LA ESTRATEGIA PERMITE A LA EMPRESA DESARROLLAR
CAPACIDADES RELATIVAMENTE NICAS QUE NO PUEDE SER COPIADO CON FACILIDAD POR LA COMPETENCIA E N SEGUNDO LUGAR , LA ESTRATEGIA SE PUEDE
ABANDONAR EN ETAPAS POSTERIORES SI LAS CONDICIONES ECONMICAS RESULTAN DESFAVORABL ES. POR ULTIMO, LA ESTRATEGIA SE PUEDE AMPLIAR EN
ETAPAS POSTERIORES.
2. SE IDENTIFICAN TRES FACTORES CLAVE QUE DETERMINAN EL VALOR DE UNA OPCIN ESTRATGICA: FACTOR 1.UNA ALTA INCERTIDUMBRE COMBINADA CON
FLEXIBILIDAD ESTRATGICA ES UNA FORMULA POTENTE DE CREACIN DE VALOR. FACTOR 2.LA ESTRATEGIA CREA CAPACIDADES RELATIVAMENTE
NICAS.FCATOR3.LAS CAPACIDADES ADQUIRIDAS CONDUCEN A OPORTUNIDADES DE INVERSIN AMPLIABLES
3LA FLEXIBILIDAD FINANCIERA DE LA EMPRESA AFECTA POSITIVAMENTE SU VALOR DE LAS OPCIONES ESTRATGICAS ,LA FLEXIBILIDAD DE LA FUERZA DE TRABAJO
Y LA DIVERSIFICACIN DE LAS INVERSIONES TAMBIN APUNTAN POSITIVAMENTE AL VALOR DE LAS OPCIONES ESTRATGICAS.
4. EN LA PRACTICA LOS INVERSORES A MENUDO EVALAN LOS FLUJOS DE CAJA DESEADOS U OPTIMISTAS EN LUGAR DE SER FLUJOS DE CAJA ESPERADOS.
5.LA MAYOR PARTE DE LOS PROYECTOS RELEVANTES DEBERAN SER CONSIDERADOS COMO PARTE DE ESTRATEGIAS DE INVERSIN MAS AMPLIAS ,Y COMO TALES
DEBERAN SER VALORADOS.
6.AUNQUE LA EVALUACIN DE LA ESTRATEGIA DE UN NEGOCIO DE UN EMPRESA DEPENDE FUERTEMENTE DEL JUICIO EXPERTO DE LA ALTA DIRECCIN, LAS
DECISIONES ESTRATGICAS TIENEN CONSECUENCIAS FINANCIERAS.

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Valoracion Chile - Final

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Maestra en Ingeniera

DECISIONES DE INVERSIN CORPORATIVA

Dr. Luis A. Benites G.

Dr. Luis A. Benites G. 2

Dr. Luis A. Benites G. 3

II.ANALISIS DE PROYECTOS MEDIANTE EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA (DCF)

III. COSTE DE CAPITAL

Dr. Luis A. Benites G. 4

IV. VALORACION DE EMPRESAS

Dr. Luis A. Benites G.

En este documento estudiamos los desafos inherentes a la valoracin de inversiones.

Adquieren capacidad de produccin reuniendo los activos necesarios (Problema de

Repasamos mtodos para la valoracin de empresas y aplicamos en casos para la

Dr. Luis A. Benites G. 7

Dr. Luis A. Benites G. 8

d. Cmo afectara la inversin a los prximos resultados?.

f. Tiene la inversin flexibilidades inherentes que permitan a la empresa modificarla en

Dr. Luis A. Benites G. 10

Fase I : Origen y anlisis de la idea de inversin

Paso 1: Llevar a cabo una evaluacin estratgica.

Dr. Luis A. Benites G. 11

La aplicacin del mtodo del de valor actualizado neto (VAN) requiere:

a. Incorporar el impacto de la competencia

b. Incluir el valor de la flexibilidad

f. Evitar malas prcticas.

Dr. Luis A. Benites G. 14

Dr. Luis A. Benites G. 15

Dr. Luis A. Benites G. 16

Dr. Luis A. Benites G. 17

Dr. Luis A. Benites G. 18

Dr. Luis A. Benites G. 19

Dr. Luis A. Benites G. 20

Es una metodologa moderna para financiacin de Proyectos Pblicos y privados.

Dr. Luis A. Benites G. 21

Proyecto Segmentado Estructuras de las fases del Proyect Finance

Dr. Luis A. Benites G. 22

Diagrama de Actividades Fideicomiso: Ventas de Bonos Corporativos

Dr. Luis A. Benites G. 23

Dr. Luis A. Benites G. 24

Dr. Luis A. Benites G. 25

Dr. Luis A. Benites G. 26

Pasos para realizar un anlisis mediante descuento de flujos de cajas

PASOS VALORACIN DE LA INVERSIN

Paso1: Predecir el importe y el calendario Proyectar el flujo de caja futuro

Paso3: Descontar los flujos de caja.

FLUJOS DE CAJA RELEVANTES

FLUJOS DE CAJA CONSERVADORES Y OPTIMISTAS

Dr. Luis A. Benites G. 28

FLUJO DE CAJA DISPONIBLE DE RECURSOS PROPIOS FRENTE A FLUJO DE

Flujo de caja disponible de recursos propios (EFCF) o Flujo de Caja Econmico.

Flujo de caja disponible del proyecto (PFCF) o Flujo de Caja Financiero.

Dr. Luis A. Benites G. 29

Clculo del EFCF para un proyecto apalancado, utilizando la cuenta de resultado

Alternativamente, podemos expresar el ECFC para un proyecto apalancado como sigue:

Al reordenar los trminos para aislar el gasto en intereses, tenemos:

Clculo del PFCF

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Dr. Luis A. Benites G. 34

Relacin de los flujos de caja con las tasas de descuento en el anlisis

Dr. Luis A. Benites G.

Definir el WACC de una empresa

Dr. Luis A. Benites G. 36

Flujos de caja descontados, valor de la empresa y WACC