Mercado de Capitales

Mercado donde se transan fondos a

CORTO, MEDIANO Y LARGO PLAZO,
representados en bonos de deuda y titulos
representativos de capital accionario.
Que medido en
funcin de los
instrumentos o
El Mercado
ttulos que se Forman de Valores
ofrecen y
demandan
 Mercado Burstil
Cuando los ttulos o documentos, representativos
del MERCADO DE CAPITALES, se tranzan a travs
de las bolsas de valores usualmente autorizadas;
en caso contrario se tiene el mercado
extrabursatil (OTC Over the Counter)

Accin Bonos
Corrientes Bocas
Preferentes Ordinarios
Preferenciales Con Garanta
 BOLSA vs. OTC
Futuros y opciones Plazo, opciones, swaps

Transaccin en rueda/electrnica Transaccin privada

Contratos estandarizados No estandarizados

Precios transparentes, accesibles Poca transparencia

Operadores no se conocen Se tienen que conocer

Horario fijo 24 horas

Posiciones cambiadas fcilmente No se cierran fcilmente

Pocos contratos vencen/ se entregan Mayora vencen/ se entregan

 Administracin
Portafolio de Inversiones
Es la mezcla de diferentes ACTIVOS FINANCIEROS
con el propsito de obtener la mejor combinacin
posible de riesgo y rentabilidad.

1. Determinacin de los limitantes y preferencias del inversos.

2. Seleccin de los instrumentos de inversin.

ETAPAS

3. Seleccin de los sectores econmicos y las acciones de las

compaas en las cuales se har posiblemente la inversin.
4. Medicin de la rentabilidad y el riesgo de las acciones.
5. Estructuracin del portafolio que tienen los requisitos del
perfil del inversor.
6. Vigilancia de la marcha del portafolio.
7. Ajuste del portafolio.
 Relacin Riesgo - Rentabilidad

EL PROPSITO: EL RETO
Es reducir el
riesgo mediante
diversificacin
Aumentar
el Rendimiento
OBJETIVO: La
mejor rentabilidad
con un adecuado
riesgo Disminuir el Riesgo
Por Qu Es Importante
Controlar El Riesgo ?
60%
FONDO A
FONDO B
50%

40%

30%

20%

10%

0%
AO 1 AO 2 AO 3 AO 4
-10%

FONDO A FONDO B
Rent. promedio 23.00% 23.00%
Desv. estndar 30.00% 3.39%
 PREDOMINIO
1. Si un Vlr ofrece E(R) ms
altos y el mismo nivel de
E(R) riesgo que un segundo Vlr,
el primer Vlr domina al
C D segundo.
Si un Vlr tiene el mismo
E(R) y un nivel de riesgo
E F inferior al del segundo Vlr,
el primer Vlr domina al
segundo.
Si un Vlr tiene al mismo
tiempo un E(R) mas alto y
un nivel deriesgo inferior
T que un segundop
Vlr, el
primer Vlr domina al
segundo.
 Riesgo en Los Proyectos

En un proyecto, es el riesgo se traduce en la variabilidad de

los flujos de caja reales, respecto de los estimados. Mientras
mayor sea esa variabilidad, mayor ser el riesgo.
La incertidumbre se asocia a una caracterstica de informacin
incompleta por parte del tomador de decisiones, lo que es la
situacin estandar a la hora de enfrentar proyectos.

Es importante dejar claro, que Riesgo e Incertidumbre no son sinnimos:

Riesgo: Es la dispersin de la distribucin de probabilidades del

elemento en estudio.
Incertidumbre: Es la falta de confianza respecto al
comportamiento de que tendr la distribucin de probabilidades.
Tipos de Riesgo y Riesgo Total

En general, diremos que los inversionistas son adversos al

riesgo, por lo tanto al Tomar Riesgo, se deber compensar
por ese riesgo que se asume.

Existen dos tipos de Riesgos:

a) Riesgo Relacionado con la empresa o el negocio: Este
riesgo puede ser eliminado, se conoce como Riesgo
Diversificable o Riesgo No Sistemtico.
b) Riesgo Relacionado con el Mercado: No es
diversificable, no se puede eliminar, pero si se puede
reducir, se le conoce como Riesgo Sistemtico
As entonces:

Riesgo Total = Riesgo no Sistemtico + Riesgo Sistemtico

Riesgo
Total

Riesgo no sistemtico

Riesgo Sistemtico
Riesgo de Mercado

Acciones para reducir Riesgo

 Huelga en la
empresa
Prdida de
Capacidad
Productiva
Aumento de
Competencia
(Perdida de Factores de Riesgo
competitividad) Sistemtico:
Prdida de un Aumento general
Contrato de Impuesto
Poltica
Monetaria
Restrictiva
Guerra
As entonces:

Los adversos al riesgo sern compensados por el riesgo que

asuman, pero slo por el riesgo que no puedan diversificar.
Es decir, una persona que asume riesgo, ser compensada y
se le deber pagar por el riesgo asumido, pero slo por
aquel riesgo que no pueda diversificar ya que el
diversificable lo deber eliminar ella misma.

Inversin en Activo Riesgoso = Inversin en activo sin

Riesgo + Premio por Riesgo
Si pensamos en un activo riesgoso, del que esperamos un
retorno determinado, podemos escribir:

Rj = Rf + Premio por Riesgo

Retorno Rj
Esperado

Premio por Riesgo

Rf

Riesgo
Cmo medimos el Riesgo de Mercado?

El riego de una cartera de inversin, no est determinado por

cada proyecto por separado, necesitamos medir el riesgo de
mercado. Es decir, necesitamos medir la sensibilidad que tiene el
proyecto o el instrumento financiero respecto a los movimientos
del mercado.

La sensibilidad de la rentabilidad de una inversin a los

movimientos del mercado, se conoce como el Beta de la
inversin.
Riesgo de una inversin:
2
n _

Varianza 2
prob X i X i X
i1

Riesgo del portafolio:

n n
p X i X j i j ij
2

i1 j 1
 Valor en Riesgo

El VaR no otorga certidumbre con

respecto a las prdidas que se podran
sufrir en una inversin, sino una
expectativa de resultados basada en
estadstica (series de datos en el tiempo).
 Valor en Riesgo
Ventajas del VaR:

Toma en cuenta los factores asociados con el

comportamiento de los precios de los activos.

Toma en cuenta caractersticas especificas de

cada instrumento (acciones, bonos, etc).

Entrega un medida estndar para las distintas

clases de riesgo.
 Valor en Riesgo

Mtodos ms utilizados

Simulacin Histrica

Mtodo de Varianza-Covarianza

MonteCarlo
 Valor en Riesgo
Simulacin Histrica

Consiste en generar escenarios de los factores de riesgo (tipo de

cambio, precio de acciones, tasa de inters) a partir de la
informacin observada en un determinado periodo de tiempo.

Factor de riesgo, la variable econmica o financiera cuyos

movimientos pueden generar cambios en los rendimientos o en
el valor de los activos, pasivos o patrimonio de la institucin.

Ventaja: El mtodo es fcil de instrumentar y muy intuitivo, lo

que facilita su explicacin a la alta gerencia.

Desventaja: Concentracin de observaciones en el centro de la

distribucin.
 Simulacin Histrica

Pasos:
Crear una serie histrica del factor de riesgo.
Construir la serie de rendimientos o retornos.
Estimar la serie alternativa del factor de riesgo (al valor actual
del factor de riesgo se agrega el valor de las variaciones
calculadas).
Revaluar el portafolio con cada uno de los valores estimados
de los factores de riesgo.
Calcular prdidas y ganancias del portafolio. (Se obtienen de la
diferencia entre el valor del portafolio estimado con cada uno
de los escenarios y el valor del portafolio vigente en la fecha
de evaluacin.
Ordenar los resultados del portafolio de mayores prdidas a
mayores ganancias y calcular el VaR con base en el nivel de
confianza elegido.
 Valor en Riesgo
Mtodo de Varianza-Covarianza
Asume una distribucin normal de los retornos de los
de los activos.

Ventaja: Es un modelo que se basa en la teora del

portafolio y a travs de la media y la varianza del
portafolio se determina el VaR.

Desventaja: La distribucin de los retornos de los

activos es leptocrtica, lo que puede subestimar la
estimacin del VaR.
Pasos:
Varianza-Covarianza
1. Crear una serie histrica del factor de riesgo.
2. Construir la serie de rendimientos o retornos.
3. Obtener matriz de Varianza-Covarianza.
4. Determinar las ponderaciones a invertir en cada activo.
5. Calcular la desviacin estandar del Portafolio.
6. Calcular la exposicin al riesgo del portfolio.
7. Establer un nivel de confianza.

VaRp=F*p*S*(t)^1/2
F: Nivel de confianza.
p: Desviacin estandar del portafolio.
S: Exposicin total al riesgo o monto total de inversin.
t: Horizonte de tiempo en que se desea calcular el VaR.

p=((w)**(wT))^1/2
 Valor en Riesgo
Mtodo de MonteCarlo
Consiste en la generacin de nmeros aleatorios para
calcular el valor de los portafolios generando escenarios. Un
nuevo nmero aleatorio sirve para generar un nuevo valor
del portafolio con igual probabilidad de ocurrencia que los
dems y determinar la prdida o ganancia en el mismo.
Este proceso se repite un gran nmero de veces (4,000
escenarios) y los resultados se ordenan de tal forma que
pueda determinarse un nivel de confianza especfico.

Ventaja: Mayor nivel de exactitud que la de los otros modelos.

Desventaja: Altos costos en trminos de tiempo y recursos

computacionales.
 Simulacin de MonteCarlo
Pasos:
Generar series con nmeros aleatorios con base en una
distribucin normal estandarizada (matriz X).
A partir de la matriz de varianza-covarianza aplicar la
descomposicin de Cholesky para obtener una nueva matriz
(matriz AT).
Determinar la matriz Y= AT*X donde Y ~ N(0, ).
Generar 4,000 simulaciones de los factores de riesgo (al valor
actual del factor de riesgo se agrega el valor de las variaciones
simuladas).
Revaluar el portafolio con cada uno de los valores estimados
de los factores de riesgo.
Calcular prdidas y ganancias del portafolio. (se obtienen de la
diferencia entre el valor del portafolio simulado en cada uno de
los escenarios y el valor del portafolio vigente en la fecha de
evaluacin.
Ordenar los resultados del portafolio de mayores prdidas a
mayores ganancias y calcular el VaR con base en el nivel de
confianza elegido.
Riesgo de una inversin:
Retorno posible Probabilidad prob*(Xi-X)2
50 % 0.1 0.0032
40 0.2 0.0013
35 0.4 0.0004
30 0.2 0.0001
-10 0.1 0.0176
prom a=32 % varianza = 0.0226
prom g=27.1 % D.S = 0.1503
El Model CAPM

Definiciones Bsicas. Se asumen n acciones transadas en la Bolsa.

El precio de cierre de la j-sima accin, al final del perodo [t-1,t], se denota

por Pj (t ) 0 t=1,2,,.

El rendimiento de la j-sima accin en el perodo [t,t+1], se define como

rj (t ) ln(Pj (t 1) / Pj (t ))

El portafolio de mercado consiste del total de todas las n acciones. Su

rendimiento est dado por

rm (t ) j1 j (t )rj (t )
n

donde j (t ) = (valor total de las unidades de la j-sima accin)/

( valor total del portafolio de mercado en el tiempo t)
 La tasa sin riesgo de crdito del mercado, efectiva para el perodo [t,t+1], se
indica por i(t), y la correspondiente tasa continua se expresa por r(t) = ln(1+i(t)).

El Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) establece que, para la accin
j-sima, si se ajusta el modelo de regresin lineal:

rj (t ) r(t) j j (r m (t ) r(t )) j (t ),

para t=1,2,, donde las j (t ) son variables aleatorias normales independientes

e idnticamente distribudas, N(0, 2 ) entonces se debe cumplir
j

E[rj (t) r(t )] jE[rm (t ) r(t)]

El coeficiente beta j establece la relacin entre

prima de riesgo para

(beta) (prima de riesgo del mercado)
el inversionista en la accin j - sima
Riesgo sistemtico: tambin llamado no diversificable, se puede definir
como la variacin del rendimiento de una accin o un portafolio de acciones
que puede atribuirse a las variaciones del mercado

E[rj (t) r(t )] jE[rm (t ) r(t)]

De la relacin anterior puede deducirse que los betas miden el riesgo

sistemtico de una accin. Tambin se cumple que:

Var (rj (t ) r(t )) 2j Var (rm (t ) r(t )) Var ( j (t ))

Entre las compaas que tienen betas ms bajos se encuentran las

compaas de servicios pblicos, cuyas tasas de rendimiento se
encuentran reguladas, (gas, luz, combustibles, etc.).

Por otra parte, el grupo que tiene el beta ms alto es de las instituciones de
ahorro y crdito y las compaas de construccin.
 betas El rendimiento del mercado aumenta en 1%,
entonces el rendimiento de la accin:

=1 aumenta 1%
>1 aumenta ms de 1%
<1 disminuye menos de 1%
=0 es cero
<0 es negativo

Estudios con datos de mercados de diferentes pases han

mostrado que los coeficientes beta, para acciones individuales o
de portafolios, no son estables en el tiempo

En lugar de j se escribe j (t )

rj (t) r(t) j (t)(r m (t) r(t)) j (t),

 COEFICIENTES BETA

POR EMISOR Y SECTOR ECONOMICO

DOS AOS JUNIO 1994 - 1996

Modelo de Simulacin para el Precio de una Accin

Para simular los precios de una accin Pj ( t ) 0 en los tiempos t=1,2,,T

se simulan primero sus rendimientos rj (t ) ln(Pj (t 1) / Pj (t ))

Ya que, entonces Pj (t 1) Pj (t ) exp(rj (t ))

Para simular los rendimientos utilizamos el modelo CAPM

rj (t) r j (t)(r m (t) r) j (t)

Requiere simular primero:

1. El rendimiento del portafolio de mercado = rm (t )

2. El beta = j (t )
3. Los errores (riesgo no sistemtico) = j (t)
1. Simulacin del Rendimiento del Portafolio de Mercado

El rendimiento del portafolio de mercado rm ( t ) es muy difcil de medir.

rm (t ) j1 j (t )rj (t )
n

En su lugar se utiliza el rendimiento del ndice burstil

IGBC = Indice de la Bolsa de Colombia

IGBC ( t 1)
rm ( t ) log
IGBC ( t )
El ndice IGBC proporciona informacin acerca de los movimientos de los
precios de las acciones con mayor bursatilidad,

rm (t ) proporciona informacin acerca de la volatilidad de los

precios de las acciones con mayor bursatilidad.
Volatilida d( t ) ( t ) Var (rm ( t ))
2. Simulacin del Coeficiente Beta (riesgo sistemtico de la accin)

Existen muchos modelos disponibles para simular el Beta,

p.ej. toda la familia de procesos ARMA(p,q), entonces, cul utilizar?

Condiciones que debera cumplir el modelo para los betas:

Trayectorias poco oscilantes: los betas varan como consecuencia de

fusiones o incorporaciones, o por eventos macro-econmicos.

Trayectorias dentro de una banda de valores: por ejemplo [-0.3, 1.5]

Trayectorias estacionarias: varianza constante, media constante, auto-

covarianza dependiente solamente del perodo de tiempo entre dos
observaciones.

Respuesta: usar un proceso estacionarios en covarianza,de tipo gaussiano,

con autocovarianza tendiendo a cero lentamente.
Ejemplo. Grfica de Betas de la Accin de Banco de Bogot, semestrales, interpoladas mensualmente

Valores tomados de la SuperBancaria:

0.99 0.98 1.00 0.97 0.76 0.78 0.56 0.50 0.48 0.42 0.90 0.64 0.76 0.35 0.23 0.39 0.2 0.28 0.32 0.31
Detalles de la simulacin de los betas. Se simul un proceso gaussiano
con funcin de autocovarianza dada por:

R( ) 2 (1 | | 2 | |2 / 3 ) exp( | |),
, 0, 0,

donde

Correlacion ((t),(t )) R() / 2

y, adicionalmente E(( t )) 0
Var (( t )) 2

* Los detalles de cmo simular estos procesos requieren ms tiempo

3. Simulacin de los errores (riesgo no-sistemtico)

Los errores en el modelo CAPM son j (t)

rj (t) r j (t)(r m (t) r) j (t)

El Toolbox de Estadstica de Matlab tiene toda una serie de funciones

para simular distribuciones de errores, tales como la Normal y la T de
Student. Adicionalmente, en el sitio Web de Matworks se pueden
conseguir programas con otros tipos, por ejemplo, la distribucin de
error generalizada (GED), distribuciones alfa-estables, etc.

Los errores Normales(0, ), se simulan con la funcin:

2

normrnd(0, sigma, n, 1).

Conclusin

El programa en Matlab para simular los precios de una accin con base en
el modelo CAPM se basa en simular cada componente por separado en la
ecuacin

rj (t) r j (t)(r m (t) r) j (t)

Por ejemplo:

beta = a + (b-a).*(b1-min(b1))./(max(b1)-min(b1));
epsilon = 0.02*normrnd(0,1,n,1);

% genera el rendimiento
r = 2*1e-04;
r_t = r+beta.*r_m+epsilon;

% la funcin ret2price convierte el rendimiento en precio

P_t = ret2price(r_t,5000);
Resultados: IGBC Beta Precio Accin
 Derivados
Contrato financiero, entre dos o ms partes, que se
deriva del valor futuro de un activo subyacente
Forwards (futuros no negociables)
Futures (futuros negociables)
Opciones
Swaps
Cmo se realizan las transacciones?
Over-The-Counter (OTC)
Bolsa
Sistema electrnico (GLOBEX)
Futuros negociables (futures)

Contrato para comprar/vender activo en

fecha futura dada a precio determinado
Caractersticas del contrato
Se negocia en bolsas especializadas
Bolsa especifica caractersticas del activo
Tamao del contrato estndar
Cotizacin en trminos moneda local
Fecha de vencimiento estndar (mircoles)
Posicin larga en dos
contratos de oro
Margen inicial: 2,000 por contrato. Margen de mantenimiento: 1,500 por contrato. Tamao: 100 onzas

Da Precio Ganancia/ Gan/ Cuenta Margin

Futuro prdida prd. de call
(cierre) diaria acum. margen
400.00 4,000
Junio 3 397.00 (600) (600) 3,400
Junio 4 396.10 (180) (780) 3,220
Junio 5 398.20 420 (360) 3,640
Junio 6 397.10 (220) (580) 3,420
Junio 7 396.70 (80) (660) 3,340
Junio 10 395.40 (260) (920) 3,080
Junio 11 393.30 (420) (1,340) 2,660 1,340
Junio 12 393.60 60 (1,280) 4,060
Junio 13 391.80 (360) (1,640) 3,700
Junio 14 392.70 180 (1,460) 3,880
Junio 17 387.00 (1.140) (2,600) 2,740 1,260
Junio 18 387.00 0 (2,600) 4,000
Junio 19 388.10 220 (2,380) 4,220
 Cotizaciones de futuros

Settlement price, high and low, open interest (liquidez), volume of trading

Caractersticas de los contratos

Euro 125.000 Mar, Jun, Sep, Dec
British Pound 62.500 idem
Brazilian Real 100.000 all months
Mexican Peso 500.000 Mar, Jun, Sep, Dec
 Convergencia precios
futuro/spot

Precio spot
Precio futuro

Precio
Precio spot futuro

Tiempo
Tiempo

1. Corto a futuro
1. Largo a futuro
2. Compro el activo
2. Espero entrega
3. Hago la entrega
(Precio a futuro sube)
(Precio futuro cae)
Relacin de precios futuro y spot
Precio futuro: precio spot ms costo de acarreo
Cost of carry: costo almacenamiento ms intereses
pagados para financiar compra de activo, menos ingreso por
tener activo

Activo que no genera ingreso:

F=Se rT

T: aos; r: tasa libre de riesgo, F y S precios forward y spot

Ejemplo:
precio spot de onza troy de oro $300, tasa libre de riesgo
5% , sin costo almacenamiento cul debera ser precio
futuro a seis meses?

F = 300 e 0,05 x 0,5 = $300 x 1,02532 = $307,59

 Relacin de precios futuro y spot
(II)
Arbitraje
Si F > S e r T , tomar prestado S durante T a tasa r, comprar
activo y vender contrato forward. Al final recibe F por
contrato, paga prstamo S e r T y gana la diferencia.
Si F< S e r T , vender corto el activo, invertir el dinero a tasa r
y comprar contrato a futuro sobre ese activo.
Costos de almacenamiento son ingresos negativos. Su valor
presente se puede sumar a S, o si expresados como porcentaje
del precio se puede sumar a r
Relacin de precios futuro y spot (III)

Activo genera dividendo conocido: F = S e (r-q)T

q: dividendo, como % precio del activo, pagado

continuamente
Costo de almacenamiento de commodity: si se expresa
como % precio, se puede considerar como dividendo
negativo.

Relacin entre monedas: F=Se (r - r*)T

Ejemplo: e=Bs 950/$; r=30%; r*=2%; F=? (a seis meses)

F= 950 e (0,3 - 0,02)0,5 = 1.092,76

 Cobertura con futuros
Short hedge: irse corto en futuros cuando
se piensa vender activo en fecha futura. Si
precio del activo cae, el beneficio en futuros
compensa prdida en venta de activo. Si
precio de activo sube, hay ganancia en venta
del activo pero prdida en futuros.

Long hedge: irse largo en futuros cuando se

piensa comprar activo en fecha futura.
 Ejemplo de short hedge
Mayo 15: PDVSA vende 1MM b/petrleo para entrega en agosto 15 a
precio de mercado
Precio spot hoy: $19/b
Precio futuro para agosto: $18,75/b
Estrategia: vender 1.000 contratos de agosto (1.000 b/cu) y cerrar
posicin en agosto 15. Esto fija el precio en $18,75/b
aproximadamente
Resultados posibles:
a) Spot agosto 15 = $17,5/b b) Spot agosto 15 = $19,5/b
ingreso spot: $17,5/b ingreso spot: $19,5/b
ganancia futuros: $18.75-$17,50 = $1,25 prdida futur.:18,75-
19,5= -0,75
ingreso total: $18,75 ingreso total: 19,5-0,75
=18,75
 Cobertura con futuros II
No necesariamente mejora resultado financiero
global. Slo reduce riesgo.

Trabaja imperfectamente porque:

Activo cuyo precio se quiere cubrir puede no ser igual
al activo subyacente del contrato futuro
El que se cubre no sabe con certeza la fecha exacta
de la compra/venta del activo
Cobertura puede requerir que contrato futuro sea
cancelado antes de fecha de expiracin
 Futuros: riesgo base

Base = precio spot del activo a cubrir -

precio futuro del contrato utilizado
Si activo cubierto y activo subyacente son
iguales, base debe ser cero en momento
de expiracin del contrato futuro. Antes
puede ser positiva o negativa
Riesgo base aparece por inseguridad
acerca de base al cerrar la cobertura
 Futuros: riesgo base II
Cuando precio spot aumenta ms que el
futuro, la base aumenta (fortalecimiento
de la base)

Cuando precio futuro aumenta ms que el

spot, la base disminuye (debilitamiento de
la base)
S1: precio spot momento t1 $2.50
S2: precio spot en momento t2 $2.00
F1: precio futuro momento t1 $2.20
F2: precio futuro momento t2 $1.90
 Futuros: riesgo base III

Cobertura se hace en t1 y se cierra en t2

b1 = S1 - F1 = $2.5 - $2.2 = $0.30
b2 = S2 - F2 = $2.0 - $1.9 = $0.10

Si se quiere vender activo en t2, tomar

posicin corta en futuros en t1 (short hedge).
Precio obtenido por activo: S2 ms ganancia
en mercado a futuro:
S2 + (F1 - F2) = F1 + b2 = $2.20 + $0.10 =
$2.30
 Futuros: riesgo base IV
Si se quiere comprar activo en t2 tomar
posicin larga en futuros en t1 (long
hedge). Precio a pagar: S2 y prdida en
mercado a futuro
S2 + (F1 - F2) = $2.30
RB tiende a ser bajo para inversiones
en activos financieros
RB puede mejorar o empeorar posicin
del que se est cubriendo
 Relacin base cobertura II
En short hedge si la base se fortalece/debilita la
posicin mejora/ empeora. Lo contrario en long
hedge
El riesgo base afectado por escogencia del
contrato futuro, que tiene dos componentes:
Seleccin del activo subyacente: su precio debe estar
muy correlacionado con el del activo a cubrir
Seleccin del mes de entrega: cercano pero posterior
al vencimiento de la cobertura
 Futuros -vs.- forwards
Forwards Futuros
Contrato privado Negociados en bolsa
(OTC) Contrato
No estandarizado estandarizado
Se liquida a Se liquida diariamente
maduracin Entrega en diferentes
Entrega en da das
especfico Entrega usualmente
Entrega ocurre no ocurre
Transparentes
 Opciones
Contrato que confiere al comprador el
derecho de comprar (vender) un activo
a un precio determinado durante un
perodo de tiempo
Caractersticas
Precio de ejercicio
Fecha de vencimiento
Prima o precio
 Opciones
Tipos: americana y europea
Diferencia con forward: opcin es un
derecho, forward una obligacin
Activos subyacentes: acciones, divisas,
ndices de bolsa, futuros
At the money (A=E), in the money
(A>E), out of the money (A<E) (call)
 Long call de IBM
Precio ejercicio (E): $100 Precio opcin: $5

30 Ganancia
($)

20

10

70 80 90 100 110 120 Precio de la accin ($)

0

-5
 Opciones: resultados
Long call Short call

Long put Short put

 Mrgenes
El que emite opciones debe mantener cuenta de margen
Margen inicial con naked options sobre acciones mayor
de:
100% ingreso por venta + 20% precio accin - monto en que
opcin est out of the money
100% ingreso por venta + 10% precio accin
Todos los das se hace el clculo. Si menor que monto
en cuenta de margen se puede retirar la diferencia. Si
mayor, margin call
Covered calls
Posicin se cierra con operacin contraria
 Opciones: valor
Valor intrnseco: max/min entre cero y valor
que tendra opcin si fuese ejercida
inmediatamente
Long Short
Call max(A-E, 0) min(E-A, 0)
Put max (E-A, 0) min(A-E, 0)

Valor de tiempo: con opcin in the money es

mejor no ejercerla (no sacrifica ingreso,
precio de ejercicio se paga despus, se
mantiene elemento seguro)
Valores mximo y mnimo de un
call

Lmite superior
Valor o
Prima de
valor total
la opcin

valor en el tiempo Lmite inferior

(valor intrnseco)

Precio activo subyacente

Valor total (prima) = valor intrnseco + valor en el tiempo

 Factores que afectan el
valor de la opcin

Variable A E T-t r D
Call + - + + + -
Put - + + + - +

A: valor de la accin y E: precio de ejercicio

T: fecha expiracin opcin, t: fecha actual
: volatilidad del precio de la accin
r: tasa de inters
D: valor presente de los dividendos
 Valor de opciones monetarias
Variaciones en TC a plazo
ATM a plazo: precio ejercicio igual TC plazo
Variaciones en TC de contado
Cambio en diferenciales de intereses
Sensibilidad a cambios en tasa interna: rho
Incremento en i aumenta prima de opcin call ATM
Sensibilidad a cambios en tasa externa: phi
Incremento en i* disminuye prima de opcin call
ATM
 Modelo binomial de valoracin
Precio accin S = $20
En tres meses ser Ss = $22 o Si = $18
Un call sobre accin con precio ejercicio de $21
Precio de la opcin f

Ss = $22
fs = $1

S = $20
f=?

Si = $18
fi = $0
 Portafolio sin riesgo
Portafolio: largo D acciones, corto 1 opcin call
Si precio sube a $22, portafolio vale 22 D - 1
Si precio baja a $18, portafolio vale 18 D
Portafolio sin riesgo cuando 22 D - 1 = 18 D D
0,25
Si precio sube portafolio vale 22 x 0,25 - 1 = 4,5
Si precio baja portafolio vale 18 x 0,25 = 4,5 en 3
meses
Si tasa libre de riesgo 12%, valor presente del
portafolio es: 4,5 e -0,12 x 0,25 = 4,367
Valor del portafolio hoy: 20 x 0,25 - f
Como 5 - f debe ser igual a 4,367 f = 0,633
 Generalizacin

Al vencer la opcin valor portafolio es Ss D - fs Si D

- fi. Como deben ser iguales D = (fs - fi) / (Ss - Si)
D es la tasa de cambio del valor (prima) de la opcin
respecto al precio del activo subyacente (accin)
Si tasa libre de riesgo es r, valor presente portafolio
es
(Ss D - fs) e - rT
El costo de formar el portafolio es S D - f
Igualando: (Ss D - fs) e - rT = S D - f
Despejando f = S D - (Ss D - fs) e - rT
 Generalizacin (cont.)
Sustituyendo el valor de D y simplificando:

f=e - rT [ p fs + (1 - p) fi ]
donde
p = (e rT - i) / ( s - i )

s: % subida precio accin

i: % cada precio accin
 Las griegas: delta
Mide cambio en precio opcin resultante
de cambio en activo subyacente
Para calls vara entre 0 y1, puts 0 y -1
At the money D est cercano a .5
Si call muy in-the-money D cercano a 1
Si call muy out-of-the-money D cercano a
.2
In-the-money D mayor que 0.5; out-of-
the-money D menor 0.5
 Ejemplo

Opcin call en libras esterlinas

Tiempo para vencimiento: 90 das
Precio de ejercicio: $1.70/libra
Tasa de inters para dlar y libra: 8%
Volatilidad precio contado: 10%

T. C. Contado 1.64 1.65 1.66 1.67 1.68 1.69 1.70 1.71 1.72 1.73 1.74 1.75 1.76
Val. intrnseco 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Valor tiempo 1.12 1.37 1.67 2.01 2.39 2.82 3.30 2.82 2.39 2.01 1.67 1.37 1.12
Valor total 1.12 1.37 1.67 2.01 2.39 2.82 3.30 3.82 4.39 5.01 5.67 6.37 7.12
Delta 0.27 0.28 0.32 0.36 0.41 0.45 0.50 0.55 0.59 0.63 0.68 0.71 0.75
 Las griegas: gamma
Mide la tasa de cambio de delta cuando
cambia precio del activo subyacente
Cuando opcin muy out-of-the-money o
muy in-the-money gamma bajo
Cuando opcin se acerca a at-the-money
gamma crece
 Las griegas: theta
Mide tasa de declinacin de prima por tiempo debido al paso del
tiempo: Q = D prima/D tiempo
Aumenta en la medida que se acerca la fecha de expiracin de
la opcin (30-60 das antes de expirar)
A mayor certeza sobre valor de la opcin al expirar, menor la
prima por tiempo
Opciones con vencimientos ms largos tienen mejor valor
Opcin ITM
Prima

Opcin ATM

Opcin OTM

Das para vto.

 Opciones: estrategias
Bull spreads: comprar call con E=X1 y vender
call con E=X2, X1<X2
Ganancia

X1 X2
 Opciones: estrategias
El beneficio de un bull spread es:
Rango Ben. Long call Ben. Short call Beneficio total
A>=X2 A - X1 X2 - A X2 - X1
X1<A<X2 A - X1 0 A - X1
A<= X1 0 0 0

Ejemplo: Inversionista compra call por $3 y vende call por $1, con
precios de ejercicio de $30 y $35, respectivamente.

Rango Ganancia
A<=30 -2
30<A<35 A-32
A>=35 3
 Opciones: estrategias
Bear spread: comprar call con E=X2 y
vender call con E=X1, X1<X2
Beneficio

X1 X2 A
 Opciones: estrategias
Butterfly: comprar un call con E=X1, comprar
call con E=X3 y vender dos call con E=X2
Beneficio

X1 X2 X3 A
 Opciones: estrategias

Straddle: comprar call y put con igual

precio de ejercicio (E)
Beneficio

X A
 Opciones: estrategias
Strangle: comprar un put (E=X1) y un call
(E=X2) con la misma fecha de expiracin

X1 X2
 Opciones: estrategias
Strip: comprar un call y dos puts con el
mismo precio de ejercicio

X A
 Opciones: estrategias
Strap: comprar dos calls y un put con el
mismo precio de ejercicio

X A
Derivados no negociados
en bolsa
 Swaps

Arreglos privados entre dos empresas para

intercambiar flujos de caja en el futuro segn frmula
acordada
Swaps de intereses: intercambio de pagos de
intereses
Swaps de monedas: intercambio de pagos de inters
y principal sobre dos prstamos en dos monedas
diferentes
Usados para administrar riesgo de tasas de inters
Riesgo de la base
Riesgos por brecha
 Swap de intereses
10% 9.94% 9.96%
Institucin
Empresa A Empresa B
financiera
LIBOR LIBOR LIBOR+1%

Tasas de inters cotizadas

Fija Flotante Ganancia

Empresa A 10.00% 6 meses LIBOR + 0.30% .24%

Empresa B 11.20% 6 meses LIBOR + 1.00% .24%
Banco .02%

Ganancia total: a-b (a: difer. intereses fijos; b: difer. intereses variables)
Principal utilizado ficticio y los pagos son netos
Banco tiene dos contratos separados (A y B usualmente no se conocen)
 Swap de intereses: flujos
Empresa B acuerda pagar 10% anual sobre principal imaginario
de $100MM A acuerda pagar LIBOR a seis meses. Swap se
inicia el 1/2/99.
B transforma pasivo de tasa flotante a tasa fija
(Flujos de caja de B en $MM)

Fecha LIBOR (%) FC Flotante FC fijo FC Neto

1/2/99 9.2
1/8/99 9.8 +4.60 -5.0 -0.40
1/2/00 10.3 +4.90 -5.0 -0.10
1/8/00 10.5 +5.15 -5.0 +0.15
1/2/01 10.6 +5.25 -5.0 +0.25
1/8/01 10.9 +5.30 -5.0 +0.30
1/2/02 11.4 +5.45 -5.0 +0.45
 Swaps de intereses III

Permiten transformar activos/pasivos

Usualmente interviene intermediario (contratos
separados)
Warehousing: intermediario acuerda swaps con
empresa, cubre riesgo de tasa de inters mientras
consigue contraparte que quiera posicin contraria
Tablas de precios: indican lo que el banco paga
(recibe)
Venc. (aos) en tasas fijas
Paga tasa fijasobre T-Notes a tasa
Recibe cambio
fija de
Tasa TN
LIBOR
2 a seis TN
meses
2 aos +15 pb TN 2 aos +18 pb 5,44
3 TN 3 aos +17 pb TN 2 aos +20 pb 5,90

Swap spread: el exceso promedio de la tasa fija sobre la tasa de la TN

 Swaps de moneda
Dollars 8% Dollars 9.4%

Institucin
Empresa A Empresa B
Dollars 8% financiera Sterling 12%

Sterling 11% Sterling 12%

Tasas para prstamos

(ajustadas por vent./desv/ fiscal)
Dollars Sterling
Empresa A 8.00% 11.6%
Empresa B 10.00% 12.0%

A (ventaja comp. en $) quiere prstamo en libras (10MM)y B en dlares

(15MM) por cinco aos. Tipo de cambio $1.5/.
A y B ganan 0.6%, banco gana 1.4% en dlares y pierde 1% en libras para un
neto de 0.4% (adems corre riesgo cambiario)
Principal se especifica en cada moneda ($15MM y 10MM). Se intercambia
al principio y final swap
El intermediario se cubre comprando 100.000 forward cada ao
 Opciones exticas
Chooser option: inversor decide si la opcin es
put o call en punto determinado de la vida de la
opcin
Barrier option: se puede ejercer al precio de
ejercicio slo si precio del subyacente supera
cierta barrera
Asian option: su valor depende del precio
promedio del subyacente durante cierto perodo,
no de su precio al momento de maduracin
 Bonos I
Caractersticas
Valor nominal/par/facial
Tasa cupn
Vencimiento
Rendimiento a vencimiento
Sensibilidad del bono a variacin tasas:
Tiempo al vencimiento (+ , +)
Nivel de la tasa cupn (- , +)
 Eurobonos

Se venden en pases diferentes de

aquel en cuya moneda se hace la
emisin
Caractersticas
Suscritos por sindicatos internacionales
Ofrecidos en varios pases simultneamente
Emitidos fuera de jurisdiccin de un solo pas
Se transan mayormente OTC
Cupones anuales
 Eurobonos: tipos

Dual currency: cupn una moneda/principal otra.

Convertibles
Con warrants (acciones, deuda o moneda)
FRNs
Tasa mnima (floor): tasa cupn no baja del lmite
Tasa mxima (cap): tasa cupn no sube del lmite
Collared: piso y techo para tasa cupn
Drop-lock: automticamente convierte TC flotante
a fija, dadas ciertas condiciones
 Bonos extranjeros

Emitidos por empresas extranjeras

en moneda del pas donde se
emiten
Bonos yankee
Bonos bulldog

Bonos samurai
 Pasos de la transaccin
1. Orden de compra

5. Exportador enva bienes 2. Apertura de CC

Exportador Importador

9b. Documentos
4. Banco informa

de embarque
al exportador

12a. Pago
6. Exportador presenta
giro y documentos
7. Pago

Acceptance
dealer 8. Envo de giro y documentos

Citibank 9a. Aceptacin de giro Mercantil

10. Venta giro
11. Pago

3. Envo de CC
12b. Pago de aceptacin bancaria
Ejemplos:

Rentabilidad Esperada de A Rentabilidad Esperada de B

15%

2,5%

5% 5%
Rentabilidad del Mercado

A= 3.0 B = 0,5
Si graficamos entonces Rentabilidad Esperada, versus
Beta, encontramos lo siguiente.

Rentabilidad Esperda de la
Inversin

E(rB)

rM
E(rA)
rf

0 0,5 1,0 3,0
Podemos escribir entonces, la siguiente ecuacin de la recta:

E( r ) = rf + (rm - rf)*
(rm - rf ) : es el premio por riesgo que se paga.

Ejemplo:
Una persona invierte el 75% de su riqueza en un instrumento representativo del
mercado y el resto en Bonos del Tesoro Americano.
Cul es el Beta del inversionista:
= 0,75 x 1,0 + 0,25 x 0 = 0,75
Apliquemos en forma simple este concepto

Supongamos que queremos valorar dos flujos, el primero A, es un flujo de

$100 el prximo ao, con un Beta de 1,0.
El segundo B, es un flujo de $150 el prximo ao, con un Beta de 2,0.
Consideremos la Tasa Libre de Riesgo de 10% y un premio por riesgo de 5%.

rA = 0,1 + 0,05x1,0 = 0,15 ; rB = 0,1 + 0,05x2,0 = 0,20

Los valores de los proyectos son: VAA = 100/(1+0,15) = 86,96
VAB = 100/(1+0,20) = 83,33
VA(A+B) = 170,29????

Veamos: AB = A x VAA/(VAA+VAB) + B x VAB/(VAA+VAB) = 1,489

entonces: rAB = 0,1 + 0,05x1,49 = 0,17447
luego: VAAB = 200/(1+0,17447) = 170,29
Valoracin de Activos Bajo Incertidumbre

Portafiolio: Combinacin de Activos.

Markowitz desarrolla una teora de cmo invertir, con el
objeto de lograr el mximo retorno, dado un determinado
nivel de riesgo. Optimiza media-varianza, donde la
varianza es la medida del riesgo.

Concepto de Incertidumbre:
La incertidumbre existe cada vez que pueden ocurrir en
un futuro, ms de una situacin posible, de la que
efectivamente ocurrir.
Retorno Esperado de una accin
Rentabilidad que un inversionista espera que una accin
genere durante el perodo siguiente. Como ya se vi,
esta se compone de ganancias de capital y/o dividendos.
Esto es una expectativa, pudiendo ser en la rentabilidad
efectiva, mayor o menor que sta.
La forma cmo se generan las expectativas, tiene que ver
con las creecias y la informacin de que disponen las
personas.

E(Ri) = pj . Rij
j
Si consideramos los parmetros, Riesgo y Retorno, podemos
concluir que un inversionista racional, preferir, entre dos
activos que tengan el mismo riesgo, el que proporcione mayor
retorno o, entre dos ttulos de igual retorno, el de menor riesgo.

Queda por resolver un tema muy importante:

Cmo elimino el riesgo no sistemtico?
Respuesta: Reduciendo la volatilidad del activo, es decir,
reduciendo su varianza.
Es posible hacer eso con el propio activo?
Respuesta: NO
Para reducir el riesgo de una activo, debemos buscar
combinar ese activo con otro activo, de modo de que en
conjunto se logre reducir el riesgo.

Qu ocurre cuando tenemos ms de una activo, pensemos por

ejemplo en acciones de varias empresas, en este caso,
hablaremos de un Portafolio.

E(Rp) = wi* E ( ri )

wi = 1

Wi es el peso relativo del activo i en el portafolio:

Si Wi > 0, existe una posicin larga en el activo (invertir en el activo i)
Si Wi < 0, existe una posicin corta (venta corta) en el activo (endeudarse en
el activo)
Tenemos la medida de riesgo por medio de la varianza:
Var( ri ) = E ( ri - E ( ri ))2
Var( ri ) = i2 = pj ( rij - E ( ri ))2
j
Para dos acciones, medimos la covarianza:
Cov( rx , ry ) = ( ( rx,j - E( rx )) * ( ry,j - E ( ry )) ) * pj

La covarianza mide la forma como dos acciones

interactuan, es decir el grado en el cual un par de retornos,
tienden a moverse juntos.
Coeficiente de Correlacin:

( rx , ry ) = Cov ( rx , ry ) -1 1
x y

Veamos un ejemplo:
Activo
Escenario Prob. A B
1 0.25 -0.11 0.05
2 0.25 - 0.05 0.10
3 0.25 -0.03 -0.03
4 0.25 0.19 -0.10
Retorno Esperado y Varianza
Tabla 1: Caso activo A

Escenario Probab. R(A) ProbxR(A) (R(A)-E(R(A)))2 x Prob

1 0,25 -0,11 -0,028 0,00390625
2 0,25 -0,05 -0,013 0,00105625
3 0,25 0,03 0,008 0,00005625
4 0,25 0,19 0,048 0,00765625
E(R(A)) 0,015
Var(R(A)) 0,012675
Ds(R(A)) 0,112583

Tabla 2: Caso activo B

Escenario Probab. R(B) ProbxR(B) (R(B)-E(R(B)))2 x Prob

1 0,25 0,05 0,013 0,00050625
2 0,25 0,1 0,025 0,00225625
3 0,25 -0,03 -0,008 0,00030625
4 0,25 -0,1 -0,025 0,00275625
E(R(B)) 0,005
Var(R(B)) 0,005825
Ds(R(B)) 0,076322
Covarianza

Escenario Probab. R(A) R(B) (R(A)-E(A))*(R(B)-E(B)) (*)*Prob

1 0,25 -0,11 0,05 -0,005625 -0,00140625
2 0,25 -0,05 0,1 -0,006175 -0,00154375
3 0,25 0,03 -0,03 -0,000525 -0,00013125
4 0,25 0,19 -0,1 -0,018375 -0,00459375
Cov (R(A),R(B)) -0,007675
Corr(A,B) -0,89

Se puede concluir entonces, que los activos A y B se

comportan de manera muy distinta.
Determinemos ahora, el retorno de un portafolio de activos:

E( Rp ) = wk* E ( rk )

Var( Rp ) = wk2 *Var( rk ) + 2*wmwn*Cov( rm,rn)

Para el caso de dos activos, esto se reduce a:

E( Rp ) = w1* E ( r1 ) + w2* E ( r2 )
Var( Rp )=w12 *Var(r1)+ w22 *Var(r2) 2*w1w2*Cov( r1,r2)
Mezcla de los Activos

Accin A B
E(R) 1,500% 0,500%
VAR(R) 1,268% 0,583%
Ds(R) 11,258% 7,632%
Cov(A,B) -0,768%
Corr(A,B) -0,89

Portafolio W(A) W(B) E(Rp) Ds(Rp)

1 100% 0% 1,500% 11,258%
2 90% 10% 1,400% 9,457%
3 80% 20% 1,300% 7,674%
4 70% 30% 1,200% 5,926%
5 60% 40% 1,100% 4,256%
6 50% 50% 1,000% 2,806%
7 40% 60% 0,900% 2,100%
8 30% 70% 0,800% 2,778%
9 20% 80% 0,700% 4,218%
10 10% 90% 0,600% 5,885%
11 0% 100% 0,500% 7,632%
Grficamente

E(Rp)
Corr. Cercana a -1 100% Activo A
1,600%

1,400%

1,200%
Correlacin 1
1,000%

0,800%

0,600%
100% Activo B
0,400%

0,200%
min Riesgo
0,000%
0,000% 2,000% 4,000% 6,000% 8,000% 10,000% 12,000%
Qu ocurre si hay un activo Libre de Riesgo

r1 = r f
1 2 = 0
Cov (rf , r2 ) = 0
E (Rp) = rf * w1 + E( r2 ) * w2
Var (Rp) = w22 * 22

Qu ocurre cuando los activos estn perfectamente

correlacionados?
Se pueden crear portafolios libres de riesgo
Los inversionistas visualizan un trade-off entre los retornos esperados de
distintos activos y sus riesgos. As, seleccionan los ponderadores para cada
activo y construyen sus portafolios.
Consideramos un activo sin riesgo y uno riesgoso A, el diagrama es el
siguiente:.

E(rp)
XA>0; Xrf<0

E(rA) 100% XA

XA>0; Xrf>0
rf
100% LR

A p

Xrf>100%; XA<0
Diagrama entre Portafolios de Activos Riesgosos, perfectamente
correlacionados (correlacin Positiva)

E(rP)

XA>1 0%0, XB < 0

E(rA) 100% A
XA> 0, XB > 0
E(rB)
100% B

E = rf XB>100%, XA < 0

B A P
Diagrama entre Portafolios de Activos Riesgosos, perfectamente
correlacionados (correlacin Negativa)

E(rP)

XA>1 0%0, XB < 0

E(rA)
100% A

E = rf XA> 0, XB > 0
100% B
E(rB)
XB>100%, XA < 0
B A P
Diagrama entre Portafolios de Activos Riesgosos, perfectamente
correlacionados (correlacin Positiva o Negativa)
E(rP)
E(rA)

Ra,b = -1

E = rf Ra,b<0 Ra,b>0
Ra,b = 1

E(rB)

B A P
Reconsideremos qu determina el nivel de riesgo (varianza)
de un portafolio de activos riesgosos:

Var( Rp ) = wk2 *Var( rk ) + 2*wmwn*Cov( rm,rn)

k m n

En la medida que el portafolio est compuesto de muchos

activos, y si ninguno de ellos representa una proporcin
importante de ste, la varianza individual de un activo
riesgoso, no ser relevante, y su real contribucin al riesgo
del portafolio ser su covarianza con el resto de los activos
que lo componen.
Covarianza entre el retorno de un portafolio y el retorno de
un activo financiero:

Cov(RP, rk) = wi * Cov(ri, rk)

i=1

Para cualquier activo financiero k, la covarianza del retorno

de un portafolio con el retorno de dicho activo, es igual al
promedio ponderado de las covarianzas de los retornos de los
activos financieros que conforman dicho portafolio con el
retorno del activo k
Los inversionistas adversos al riesgo, determinan el conjunto de
activos financieros riesgosos, que minimizan la varianza del retorno
del portafolio.

E(rp)
Frontera Eficiente
100% de A

E(rmin)

100% B

min p
 CAPM (Capital Assets Pricing Model)
Nos interesa ver el problema de seleccin de portafolio de un inversionista
que utiliza la varianza como nica medida de riesgo. As, este inversionista
seleccionar el portafolio que tiene mximo retorno esperado, dada la
varianza de sus retornos futuros. (un Trade-off entre ambos conceptos)
Consideracipones:
1.- La varianza de un portafolio est completamente determinada por:
a) Retorno esperado de los activos
b) La varianza del retorno de cada activo
c) La cobarianza entre el retorno de cada activo y el retorno de los otros
activos del portafolio.
d) El peso relativo de cada activo en el portafolio
2.- Para tomar la decisin el inversionista, se preocupa slo de las medias y
varianzas de los retornos sobre un perodo de tiempopartivular (1 mes,1 ao,
etc), que corresponde a su horizonte de inversin.
3.- Se prefiere ms retorno por menos varianza.
Tenamos entonces, una Frontera Eficiente de Inversin

E(rp) A es preferido a C
Frontera Eficiente B es preferido a C
A
A ??? B

B C
E(rB,C)

A,C p
Optimo de Inversin

E(rp) U
U``

E(rz)

z p
Prop: Todos los portafolios que pertenecen a la frontera eficiente Media-
Varianza, pueden ser conformados a partir del promedio ponderado de 2
portafolios (o instrumentos) que pertenezcan a dicha frontera
As entonces, basta encontrar 2 portafolios de la frontera eficiente para
generarla en su totalidad

E(rp)

A
C = WAC*A + (1-WAC)*B
C D = WAD*A + (1-WAD)*B

D
B

p
Incorporacin de un Activo Libre de Riesgo

Esto no slo expande la frontera eficiente, sino que la transforma.

Lnea de Mercado de Capitales (LMC)

E(rp)

T Frontera Eficiente de
E(rT) Activos Riesgosos
rf

T p

Esto reduce el problema de encontrar el portafolio ptimo de inversin, a

encontara un portafolio de tangencia.
Incorporacin de un Activo Libre de Riesgo

Inversionistas ms
dispuestos a asumir Lnea de Mercado de Capitales (LMC)
E(rp) Inversionistas
menos riesgo
dispuestos a
asumir riesgo
T Frontera Eficiente de
E(rT) Activos Riesgosos
rf

T p
La ecuacin de la LMC, se puede escribir como:

E (rp) = rf + ( E(rT) - rf ) * p
T
( E(rT) - rf ) Premio por Riesgo

Ejemplos

Portafolio E(Ri) P x Riesgo DS(Ri) Coeficiente (PxR/DS)

S&P 500 12,5% 8,7% 20,4% 0,426
Acc. Baja Capitalizacin 17,7% 13,9% 34,4% 0,404
Bonos Corporativos L/P 6,0% 2,2% 8,7% 0,253
Bonos del Gobierno L/P 5,5% 1,7% 9,2% 0,185
Portafolio de Tangencia:
Para todas las inversiones eficientes en media-varianza, es
vlido que la relacin entre premio por riesgo de cada activo
o portafolio riesgoso con respecto a su covarianza con el
portafolio de tangencia, sea una constante:

E(ri - rf ) = E(rj - rf)

Cov(ri, RT) Cov(ri, RT)

= E(RT - rF)
RT2
Reordenando, podemos escribir la lnea de Mercado de
Valores:
E(ri) - rF = (E(RT) - rF) x Cov (ri, RT)
2RT

E( ri ) - rF = (E(RT) - rF ) x i
donde : i = Cov (ri, RT)
2RT
 Lnea de Mdo. De Capitales vs. Lnea del Mercado de Valores

E(rp) E(rp)
Lnea de Mercado de Capitales (LMC)

Lnea de Mercado de Valores (LMV)

E(rT) T A A
rf E(rT)
rF B
B

T p B T A P
Beta de un portafolio:

P = i wi*i
donde i = Cov (ri, RT)
2RT

Estimacin de Betas:

Normalmente, se utiliza un proxy del Portafolio de Mercado, este puede

ser un ndice accionario altamente diversificado, como el IGPA en Chile,
el S&P500 en USA. El mtodo de estimacin es utilizar una regresin
lineal:
~
Ri, t = i + i * RIGPA + t
^ ^
 Rentabilidad
La Rentabilidad solo se conoce con relacin al
pasado, de all su poca utilidad en la seleccin
de un portafolio de inversin, una alternativa es
la Rentabilidad Esperada: E(R).
E(R): Se obtiene estimando
la rentabilidad de una
accin bajo diferentes
condiciones econmicas, -
E(R) = R = Ri
por consiguiente se calcula _______
como el promedio
ponderado de estas
n
posibles rentabilidades.
 Rentabilidad Esperada
-
E(R) = R = Ri
_______

BAVARIA CARULLA

Media: 36.750 / 10 Media: 56.318 /

= 3.675 10 = 5.632
 BAVARIA CARULLA
Xi Ejemplo: Xi

Enero 2.930,00 Enero 6.500

Febrero 3.820,00 Rentabilidad: Febrero 7.400

Marzo 3.680,00 (Calculadora) Marzo 7.300

Abril 3.450,00 Abril 6.200

Mayo 3.610,00 FIN / VDT / VA (precio Mayo 5.800

Junio 3.700,00 enero) / VF (precio Junio 5.598

Julio 3.770,00
octubre) / N (periodos) Julio 4.220

Agosto 3.805,00
/ I(?) Agosto 4.000

Septiembre 3.930,00 Septiembre 4.700

Octubre 4.055,00 Octubre 4.600

36.750 56.318

R(E): 47.69 % R(E): -33.96%

 BAVARIA Ejemplo CARULLA
Xi Xi - X* (Xi - X*)2 Xi Xi - X* (Xi - X*)2

1 2.930,00 -745 555.025 1 6.500 868 753.771

2 3.820,00 145 21.025 2 7.400 1.768 3.126.531

3 3.680,00 5 25 3 7.300 1.668 2.782.891

4 3.450,00 -225 50.625 4 6.200 568 322.851

5 3.610,00 -65 4.225 5 5.800 168 28.291

6 3.700,00 25 625 6 5.598 -34 1.142

7 3.770,00 95 9.025 7 4.220 -1.412 1.993.179

8 3.805,00 130 16.900 8 4.000 -1.632 2.662.771

9 3.930,00 255 65.025 9 4.700 -932 868.251

10 4.055,00 380 144.400 10 4.600 -1.032 1.064.611

36.750 0 866.900 56.318 0 13.604.292

X* = Media= 3.675 X* = Media= 5.632

 b) El Riesgo de un Portafolio.
El clculo de la desviacin estndar del
portafolio (sp) es un
poco ms complicado que el clculo del retorno
y obedece a
la siguiente frmula general para un Portafolio
de n Activos:
Para este caso de un Portafolio de tres Activos
(n=3), la desviacin estndar es:
equivalente a:
c) Esquema Generalizado del clculo
del Riesgo de un Portafolio.
La varianza de los retornos del portafolio
es el cuadrado de la desviacin estndar y
en valor
es la suma de los trminos de la matriz de
covarianzas ponderada por las posiciones
relativas
de cada activo del portafolio.
La matriz de covarianzas ponderada se
puede obtener de:
donde W es la matriz de las posiciones
relativas (nx1: n filas por una columna),
Wes la
matriz de posiciones relativas transpuesta
(1xn: una fila por n columnas) y S es la
matriz de
covarianzas del portafolio.
La matriz de covarianzas ponderadas,
para el caso de tres activos, se puede
obtener prcticamente en la siguiente
tabla multiplicando cada elemento de la
matriz de correlaciones por los
correspondientes elementos de las dos
primeras filas y de las dos primeras
columnas, donde se encuentran los valores
de las
participaciones relativas y las desviaciones
estndar de cada activo del portafolio.
Alternativamente, la matriz de covarianzas
ponderadas,
para el caso de tres activos, se puede
obtener
prcticamente en la siguiente tabla
multiplicando cada
elemento de la matriz de covarianzas por
el
correspondiente elemento de la primera
fila y de la
primera columna, donde se encuentran los
valores de
las participaciones relativas.
 d) Determinacin prctica del Riesgo de un
Portafolio de Tres Activos.
A continuacin se ilustra cmo los dos mtodos prcticos
explicados anteriormente para
obtener la matriz de correlaciones ponderada para un
portafolio de tres activos financieros,
dada la participacin relativa de cada uno y conocidas
las desviaciones estndar. Cada
mtodo parte de la matriz completada, ya sea de la
matriz de correlaciones o la matriz de
covarianzas para llegar a un mismo resultado la matriz
de covarianzas ponderadas:
Como se indic, la suma de todos los
trminos de la matriz de covarianzas
ponderada es la
varianza de los retornos de portafolio
y su raz cuadrada es la desviacin
estndar, ambos son indicadores de
riesgo.
 Riesgo Pas

Posibilidad de prdidas por eventos econmicos,

polticos y sociales especficos de un pas
Riesgo econmico o comercial
Riesgo poltico: prdidas sobre derechos privados
o inversiones directas por sucesos polticos
(inconvertibilidad, expropiacin, guerras)
Riesgo soberano: probabilidad que gobierno
repudie unilateralmente obligaciones externas o
evite que empresas locales las cumplan