ESTRUCTURA DE

CAPITAL
El Trade Off Financiero

UNIVERSIDAD DE PIURA
El presente documento ha sido preparado por el
profesor:

DAVID ALCÁZAR CARPIO

Con la colaboración de :

BERENICE RAMIREZ HART

ALVARO TRESIERRA TANAKA
LUIS MIGUEL VEGA ACUÑA

Las diapositivas presentadas a continuación no constituyen

un desarrollo completo del tema a tratar,
son solamente una guía para presentación en clase.
ESTRUCTURA DE CAPITAL - Introducción

OBJETIVO GENERAL

Maximizar el Valor Económico para los Accionistas

Significa

maximizar la diferencia (spread)

entre

el rendimiento real
(el que tendrá realmente por la inversión)

el rendimiento esperado
(mínimo deseado por la inversión realizada)
ESTRUCTURA DE CAPITAL - Introducción

Teoría Moderna sobre Estructura de Capital: (Myers, 2003)

Teoría Aspecto Central Autor Principal

Teoría de la Irrelevancia Mercados Perfectos Modigliani y Miller (1958) (1963)

Costos asociados a Varios autores. (Kim, 1978) (Stiglitz,

Teoría del trade-off financiero
dificultades financieras 1974) …

Costos de
Teoría del pecking order Myers & Majluf (1984) y Myers (1984)
selección adversa

Costos de
Teoría de la Agencia Jensen y Meckling (1986)
Agencia

Costos de
Teoría de los Stakeholders(*) Titman (1984)
cambio

(*) Myers (2003) no usa esta denominación.

TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

Vamos a suponer una empresa:

• Con proyección de free cash flow de 100 UM anuales
• Pude financiarse a los siguientes costos: KD = 10% y KE = 20%.
• Tiene una tasa de Impuesto sobre las ganancias de 35%. Ejercicio
• Los costos del capital serán los señalados, a cualquier nivel de endeudamiento.

A D E KD KE Ko V
100 0% 100% 10% 20.00% 20.0% 500
100 10% 90% 10% 20.00% 18.7% 536
100 20% 80% 10% 20.00% 17.3% 578
100 30% 70% 10% 20.00% 16.0% 627
100 40% 60% 10% 20.00% 14.6% 685
100 50% 50% 10% 20.00% 13.3% 755
100 60% 40% 10% 20.00% 11.9% 840
100 70% 30% 10% 20.00% 10.6% 948
100 80% 20% 10% 20.00% 9.2% 1,087
100 90% 10% 10% 20.00% 7.9% 1,274
100 99% 1% 10% 20.00% 6.6% 1,507
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

35%
• Se va intercambiando “costo alto” (Ke) por “costo
30% bajo” (Kd).
25%
Ke
• Además, existe el ahorro impositivo de la deuda.
Costo en %

20%
• WACC termina siendo menor que el Kd a niveles
15%
Kd
altos de deuda.
10%

5%
WACC
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
D/(D+E)

1600

1400
VL • El valor de la empresa se incrementa, a medida
que se financia con más deuda.
Valor de la Empresa (UM)

1200

1000

800
Ahorro fiscal por deuda
600

400 Vu
200 A
0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
D/(D+E)
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

PERO,
Cuanto más alto sea el nivel de endeudamiento de la empresa, hay mayor riesgo y, tanto acreedores y accionistas, deberán
pedir mayor rentabilidad sobre sus inversiones.

Por tanto, KD y KE serán mayores a niveles altos de endeudamiento.

Supondremos lo siguiente:

A D E KD KE Ko V
100 0% 100% 10% 20.% 20.0% 500
100 10% 90% 10% 20.% 18.7% 536
100 20% 80% 10% 20.% 17.3% 578
100 30% 70% 10% 20.% 16.0% 627
100 40% 60% 10% 20.% 14.6% 685
100 50% 50% 10% 20.% 13.3% 755
100 60% 40% 10% 20.% 11.9% 840
100 70% 30% 10% 20.% 10.6% 948
100 80% 20% 10% 20.% 9.2% 1,087
100 85% 15% 11% 21.% 8.8% 1,138
100 90% 10% 13% 25.% 10.1% 990
100 95% 5% 30% 50.% 21.0% 476
100 99% 1% 50% 70.% 32.9% 304
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

35%

30% WACC

25%

Ke
Costo en %

20%

15%
Kd
10%
• A medida que la empresa se va endeudando, se
5% tiene dos beneficios:
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
• Intercambias ”alto costo” por “bajo costo”
D/(D+E) • Impacto tributario del Gasto Financiero.
1200
• Pero cuando se tiene mucho endeudamiento, mucho
riesgo de default, los inversores exigirían mayores
1000 rentabilidades por sus inversiones y las tasas del
costo de capital suben rápidamente.
Valor de la Empresa (UM)

800

600
Vu
400
VL
200
A
0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
D/(D+E)
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

Pero además,
A niveles altos de endeudamiento, la empresa puede entrar en procesos de reestructuración o quiebra que incrementarían los
costos y por tanto reducirían el free cash flow (A)

Supondremos lo siguiente:

A D E KD KE Ko V
100 0% 100% 10% 20.00% 20.0% 500
100 10% 90% 10% 20.00% 18.7% 536
100 20% 80% 10% 20.00% 17.3% 578
100 30% 70% 10% 20.00% 16.0% 627
100 40% 60% 10% 20.00% 14.6% 685
100 50% 50% 10% 20.00% 13.3% 755
100 60% 40% 10% 20.00% 11.9% 840
100 70% 30% 10% 20.00% 10.6% 948
100 80% 20% 10% 20.00% 9.2% 1,087
100 85% 15% 10% 21.00% 8.8% 1,138
90 90% 10% 13% 25.00% 10.1% 891
70 95% 5% 30% 50.00% 21.0% 333
40 99% 1% 50% 70.00% 32.9% 122
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

1100

1000

900

800
• A medida que la empresa se va endeudando, aparecen
mayores costos (quiebra y reestructuración) que
Valor de la Empresa (UM)

700 reducen el free cash flow.

600
Vu • Esta situación reduciría aún más el valor de la empresa
500

400
VL
300

200

100 A’

0
80% 83% 85% 88% 90% 93% 95% 98% 100%
D/(D+E)
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

Sin embargo,

Los inversionistas no esperan a que la empresa tenga muy altos niveles de endeudamiento para requerir mayores rendimientos
por sus inversiones.
Vamos a ver los siguientes supuestos.

A D E KD KE Ko V
100 0% 100% 10% 20.00% 20.0% 500
100 10% 90% 10% 20.00% 18.7% 536
100 20% 80% 10% 20.00% 17.3% 578
100 30% 70% 10% 20.00% 16.0% 627
100 40% 60% 10% 20.00% 14.6% 685
100 50% 50% 10% 20.00% 13.3% 755
100 60% 40% 10% 20.40% 12.1% 824
100 70% 30% 11% 22.00% 11.6% 862
100 80% 20% 13% 28.00% 12.4% 809
100 85% 15% 15% 34.00% 13.4% 747
100 90% 10% 20% 39.00% 15.6% 641
100 95% 5% 30% 50.00% 21.0% 476
100 99% 1% 50% 70.00% 32.9% 304
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

35%

WACC
30%

25%
Ke • Se observa que el valor de la empresa se va
Costo en %

20% reduciendo antes de entrar en niveles de

endeudamiento altamente riesgosos (quiebra o
15%
reestructuración)
Kd
10%

5%

0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
900 1200

800
1000
700
Valor de la Empresa (UM)

Valor de la Empresa (UM)

600 800

500 Vu
600
400

300 400
VL
200
200
100 A

0 0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
D/(D+E) D/(D+E)
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

Si, además:

Los Flujos de Caja (free cash flow) pueden verse comprometidos cuando se está elevando el nivel de apalancamiento,
tendríamos, por ejemplo:

A D E KD KE Ko V
100 0% 100% 10% 20.00% 20.0% 500
100 10% 90% 10% 20.00% 18.7% 536
100 20% 80% 10% 20.00% 17.3% 578
100 30% 70% 10% 20.00% 16.0% 627
100 40% 60% 10% 20.00% 14.6% 685
100 50% 50% 10% 20.00% 13.3% 751
100 60% 40% 11% 22.00% 13.1% 764
98 70% 30% 14% 26.00% 13.9% 703
95 80% 20% 17% 31.00% 15.0% 632
92 85% 15% 20% 33.00% 16.0% 575
90 90% 10% 23% 39.00% 17.4% 519
70 95% 5% 30% 50.00% 21.0% 333
40 99% 1% 55% 75.00% 36.1% 111
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

800

750

700 • Existen entonces un óptimo nivel de endeudamiento,

en el cual se maximiza el valor de la empresa.
650

600 • La decisión sobre Estructura de Financiamiento sería

Valor de la Empresa (UM)

estar en ese nivel de financiamiento óptimo (o

550 alrededor de este nivel).
500

450

400

350

300

250

200
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
D/(D+E)
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

Formalización del Modelo de Trade Off Financiero

• Objetivo: Maximizar la diferencia entre VPi y VPdf.  Es el óptimo nivel de estructura de apalancamiento.
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

Costos Asociados a las Dificultades Financieras:

Se incurre en costos asociados a dificultades financieras cuando existe amenaza que la empresa no pueda
cumplir con sus pagos (riesgo de default) o la ocurrencia de este hecho.

Esta situación reduce el valor de mercado de los activos de la empresa, el nivel de las operaciones y/o las
oportunidades de crecimiento.

• Costos Directos asociados a las dificultades financieras:

Son los costos que no se incurrirían si la empresa no estuviese en quiebra o en algún proceso de reestructuración.
• Costos Legales y administrativos de los procesos de quiebra y reestructuración.
• Costos de cierre de operaciones.
• Costos en venta de activos (castigo por vender “urgente”).

Sin embargo, muchos costos asociados a dificultades financieras se producen mucho antes que se declare formalmente
la quiebra o reestructuración (suelen ser costos residuales).
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

• Costos Indirectos asociados a las dificultades financieras

Se originan cuando hay diferencia de intereses entre acreedores y accionistas.

Los Directivos puede transferir valor económico de los acreedores hacia los accionistas

• Inversiones en activos más riesgosos / cambiando la estrategia a más arriesgada.

• Endeudar la empresa para pagar dividendos o recomprar acciones.
• Vender activos para pagar dividendos o recomprar acciones.
• Ocultar información para alargar los procesos de quiebra o reestructuración.

Los Acreedores ponen cláusulas restrictivas en los contratos de deuda (covenants)

• Limitar el uso de endeudamiento adicional o mantener el apalancamiento por debajo de un ratio.

• Limitar el pago de dividendos o cualquier otro tipo de retribución alternativa.
• Limitar los niveles de nuevas inversiones….

Los Directivos evitan incumplir con los covenants

• Dejan de realizar inversiones con VAN > 0.

• Dejan de llevar a la práctica estrategias que conlleven más riesgo.

Los costos indirectos son

la pérdida de oportunidades de generar flujos
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

• Modelo del Trade Off Financiero

Tres efectos simultáneos al incrementar el apalancamiento

• Beneficio Tributario por lo intereses de la deuda.

• Reducción de los flujos de caja por los costos asociados a dificultades financieras.
• Incremento de WACC por el incremento de los costos de los recursos

Decisión de financiamiento:

• Estructura optima de financiamiento:

Aquella que maximice la diferencia entre los beneficios y costos por el uso de deuda.

Sin embargo, no es posible calcular directamente los costos asociados a dificultades financieras.
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

• Estudio de Determinantes.

• Determinantes macroeconómicos del ámbito de desarrollo de la empresa.

• Crecimiento de la Economía real (+)

• La Inflación (-)
• Riesgo de default medido por el riesgo país (-)

• Atributos propios de la empresa.

• Tamaño de la empresa (+)

• Tangibilidad de los activos (+)
• Nivel de Crecimiento (-) posibilidad de conflictos de intereses entre acreedores y accionistas
• Escudo fiscal distintos a los de deuda (+) pe depreciación.

• Ajustes para alcanzar el nivel óptimo de apalancamiento.

• Trade off estático

• Trade off dinámico

TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

• Estudio de Determinantes.

• Determinantes macroeconómicos del ámbito de desarrollo de la empresa.

• Crecimiento de la Economía real (+)

• La Inflación (-)
• Riesgo de default medido por el riesgo país (-)

• Atributos propios de la empresa.

• Tamaño de la empresa (+)

• Tangibilidad de los activos (+)
• Nivel de Crecimiento (-) posibilidad de conflictos de intereses entre acreedores y accionistas
• Escudo fiscal distintos a los de deuda (+) pe depreciación.

• Ajustes para alcanzar el nivel óptimo de apalancamiento.

• Trade off estático

• Trade off dinámico

• Equilibra los beneficios fiscales y costos asociados a dificultades financieras

• Toma en consideración los costos de cambio de estructura (costos de ajuste)
• Costo de oportunidad de tomar deuda hoy día vs el mantener la opción de endeudarse en el futuro
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO

• Supuestos de la teoría de trade off.

• Se mantienen:

• Mercado Perfecto en Equilibrio.

• Los directivos toman decisiones a favor del accionista (beneficiar su beneficio económico)

• Nuevos supuestos:

• Las empresas tienen atributos particulares, que requieren decisiones particulares.

• Las decisiones financieras pueden acarrear dificultades financieras.
• Posibilidad de conflictos entre acreedores y accionistas (directivos).
• Posibilidades de financiamiento son finitas (en el modelo dinámico)