STRATEGIE FINANCIERE

Parce que la vie d’une entreprise répond a un cycle de vie (création,

développement, maturité, déclin) générateur de besoins en matière
d’investissement. A ce titre, l’investissement constitue un acte
fondamental pour l’entreprise, dans la mesure ou il conditionne son
développement futur et mobilise de nombreuses énergies en termes
de temps, de compétences et de ressources (humaines et financières).
En l’espèce, l’investissement apparait comme le véritable moteur de
la création de valeur, caractérisé par le couple rentabilité/risque.

Parallèlement à la question de l’investissement, celle du financement

est tout aussi prégnante, il est nécessaire que l’entreprise dispose au
moment opportun de suffisamment de ressources financières pour
assurer sereinement son développement.
Lorsque les besoins ont été clairement définis (besoins en
investissement ou en croissance externe, en fonds de roulement ou
en trésorerie), le business plan devra être équilibré par des
ressources correspondantes. Parmi ces ressources, on distingue plus
généralement les fonds propres et l’endettement.
Mais il existe également une catégorie empruntant des
caractéristiques aux deux types de financement cités, que l’on
nomme financement hybride.
LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES
I. Les caractéristiques des fonds propres
II. Augmentation des capitaux propres
1. Typologie d’augmentation des capitaux propres
2. Modalités d’augmentation des capitaux propres
III. Evaluation de coût de fonds propres
1. Modèles fondés sur l’actualisation de revenus des fonds propres
2. Modèle de MEDAF

LE FINANCEMENT PAR L’ENDETTEMENT

I. Les différentes formes d’endettement
1. Les différentes formes d’endettement financier bancaire
2. L’endettement financier direct : les titres négociables
3. Les principaux critères de choix entre emprunt bancaire classique et emprunt
obligataire
II. Evaluation du coût de la dette
1. Cout de l’emprunt
2. Cout de Crédit bail

LA SITUATION DES QUASI-FONDS PROPRES

I. Définition des quasi-fonds propres
II. La composition et l’objectif des quasi-fonds propres
IV. Présentation du cout moyen pondéré du capital (CMPC)
1. Notion et mode de calcul du cout moyen pondéré du capital
2. Limites de la méthode de calcul du cout moyen pondéré du capital (CMPC)

V. Détermination de la structure financière

1. Approche traditionnelle versus Approche de MODIGLIANI – MILLER
2. L’arbitrage entre endettement et fonds propres
3. Les paramètres explicatifs du choix de la structure de financement d’une firme

VI. Synthèse de la planification financière

1. Définition et objectifs du plan de financement
2. Elaboration et ajustement du plan de financement

VII. La politique de dividende

1. La mise en perspective de la politique de dividende dans la politique financière de
l’entreprise
2. Les modalités pratiques de la politique de dividende
3. Le contenu informationnel de la politique de dividende
4. Les principales théories explicatives de la politique de dividende
LE FINANCEMENT
PAR FONDS PROPRES
I- LES CARACTERISTIQUES DES FONDS PROPRES

Compositions des capitaux propres :

Situés dans le passif du bilan (les éléments que l’entreprise « doit »), les capitaux propres
sont l’une des grandes masses du bilan comptable et qui correspond aux fonds apportés par
les actionnaires à la constitution de la société (ou ultérieurement) et des bénéfices non
distribués et laissés à la disposition de la société.

Les capitaux propres se décomposent en plusieurs postes comptables :

Le capital social : La notion juridique correspond au capital initial de la société sans tenir
compte des éventuels bénéfices réalisés au cours de son développement. Le capital
social est différent de la capitalisation boursière : cette dernière est obtenue en
multipliant le nombre de titres d'une société par le dernier cours connu.

Les primes d’émission : Ce poste correspond à la différence entre le prix d’émission et le

nominal du titre émis lors d’une augmentation de capital. La valeur de marché de
l’entreprise est donc généralement supérieure au simple capital social.
Les réserves : Il s’agit des bénéfices non distribués aux actionnaires. Il existe trois types
de réserves.
 Les réserves dotées en application de dispositions légales. C’est la réserve légale ;
obligatoire et fixée par la loi (sous certaines conditions), elle correspond à un
pourcentage fixe du résultat net versé automatiquement jusqu’à un certain seuil.
 Les réserves dotées en application de dispositions statutaires. Ce sont des
réserves décidées par le conseil d’administration et votées par l’assemblée générale
à des fins diverses. On trouve les réserves statutaires ;
 Les réserves dotées en application de décisions de l’assemblée générale des
actionnaires. On trouve les réserves facultatives.

Le report à nouveau : Il s’agit du report du montant du résultat net non affecté aux
réserves et aux dividendes à verser.

Le résultat net : Il apparaît dans les capitaux propres avant sa répartition entre les
réserves, les dividendes et le report à nouveau.
Rôle des capitaux propres

Le rôle des capitaux propres est double :

 financer l’investissement en tout ou partie ;
 garantir les créanciers de l’entreprise lorsqu’ils financent l’autre
partie de l’investissement.

Ils supportent le risque total de l’entreprise. L’importance du montant

des capitaux propres témoigne du niveau de risque qu’acceptent de
courir les actionnaires : en période de crise, les entreprises les plus
endettées sont les premières à disparaître.
Les différents catégories d’actions
Un actionnaire est une personne physique ou morale liée à la société non pas par le contrat
de société mais par la détention d’un titre négociable L’ACTION représentant une fraction du
capital d’une entreprise.

Les actions ordinaires

Les actions sont des titres négociables qui confèrent des droits d’associés. L’actionnaire
possède des droits sur l’entreprise émettrice de ces titres :
Droit sur la gestion : À chaque action ordinaire est attaché un droit de vote qui permet
de participer aux assemblées générales de la société et d’exprimer un choix.
Droit à l’information La responsabilité de la communication et de la qualité de
l’information incombe aux dirigeants des entreprises. Cette obligation trouve son
fondement dans le droit à communication des tiers, et notamment des actionnaires.
Droit sur les bénéfices : En cas de distribution du bénéfice de la société, l’actionnaire
recevra dividendes en proportion de son pourcentage dans le capital. Toutefois, la mise
en réserve ne pénalise pas l’actionnaire puisqu’elle renforce la situation financière de
l’entreprise, ce qui augmentera la valeur des parts détenues.
Droit sur l’actif net : En cas de liquidation de la société, les biens disponibles après le
règlement des dettes (l’actif net) est distribué aux actionnaires proportionnellement à la
part du capital qu’ils détiennent. En pratique, il est très rare qu’une société dispose de
suffisamment d’actifs à distribuer aux actionnaires après liquidation judiciaire.
Les actions de préférence (preference share / preferred stock)
Cette nouvelle catégorie de titres est très usitée dans les pays anglo-saxons. Elles confèrent
un avantage particulier à son détenteur par rapport aux actions ordinaires. Il s'agit
notamment de droits de vote double ou de dividende majoré. Ces actions sont le plus
souvent émises lors d'opérations financières qui nécessitent de forts capitaux. L'entreprise
ayant des difficultés à obtenir de nouvelles souscriptions, les actions nouvellement émises
proposent des avantages spécifiques.
C’est une réponse aux demandes d’investisseurs, en particulier des fonds d’investissements
ou private equity, en recherche d’instruments financiers souples, adaptés à toute situation.

Les actions « traçantes » ou actions « reflet » (Tracking Stocks)

Il s’agit d’une catégorie d’actions émises par les entreprises exerçant plusieurs activités :
elles sont émises par la société mère mais la performance est indexée sur les résultats
d’une filiale, d’une division ou, plus généralement, d’un segment d’activité.
Elles possèdent les caractéristiques suivantes :
 elles permettent à leur émetteur de conserver un contrôle total sur la filiale tout en
extériorisant une valeur pour le marché. Cette forme de titre évite à la maison mère de
céder des actions ordinaires de sa filiale. Elle garde ainsi un contrôle à 100 % en droits de
vote ;
 en cas de cession de l’activité concernée, son détenteur a droit à une part de plus-value.
Les stock-options
Il s’agit du droit d’acheter une certaine quantité d’actions, pendant une période donnée, à
un prix fixé contractuellement et à l’avance. Les stock options permettront à leur détenteur
d'acheter à un prix réduit des titres de leur entreprise.
Généralement, il s’agit d’actions émises par une entreprise dans le but principal de motiver
ses salariés par une espérance de gains importants. Les stock options sont fréquentes dans
les grandes entreprises et les start-ups qui souhaitent attirer et fidéliser des compétences.

Les actions spécifiques (golden shares)

Ce sont des actions spécifiques qui permettent à un État de conserver un droit de veto sur
l’évolution du capital. Ainsi, un gouvernement peut-il s’opposer au franchissement d’un seuil
de participation dans certaines sociétés privatisées, notamment celles d’intérêt public.
La géographie du capital
On peut classer les actionnaires selon divers critères.

a) Classement selon leur poids dans le capital

Actionnaires de Ils peuvent exercer une influence forte sur l’entreprise grâce à leur
référence (ou participation dans le capital et en particulier aux droits de vote qu’ils
majoritaires) détiennent.

Actionnaires Ils détiennent moins du tiers du capital et des droits de vote et ne

minoritaires peuvent donc influer ni sur l’objet social, ni sur la gestion de
(Minority l’entreprise :
shareholders)  s’ils détiennent ensemble un tiers plus une des voix, ils possèdent
une minorité de blocage et peuvent alors s’opposer à toute décision
prise en assemblée générale extraordinaire ;
 s’ils détiennent ensemble au moins 10 % du capital social, ils
peuvent demander en justice la désignation d’un ou plusieurs experts
chargés de présenter un rapport sur une opération de gestion ou
dénoncer les abus de droit des majoritaires.
Flottant (Free C’est la part des actions qui appartient à des investisseurs qui
float) recherchent exclusivement des gains en capital.
b) Classement selon leur nature
Actionnariat Certains sociétés ont introduit leurs salariés au sein de leur actionnariat,
salarié souvent pour une faible proportion du capital, rarement pour la majorité
de celui-ci. Fidèle et peu mobile, c’est un pôle de stabilité au sein du
capital ; il renforce en général la position du principal actionnaire.
Actionnariat Actionnariat constitué par les membres d’une même famille depuis
familial plusieurs générations (souvent regroupés dans une holding commune)
qui exerce une influence sur le management. Modèle qui reste dominant
au Maroc.
Actionnariat Il correspond à des fonds investis qui obéissent à une pure logique
financier financière :
 il peut s’agir de placements dans des entreprises lors d’opérations de
croissance externe, ou de développement (cas des holdings financiers par
exemple) ;
 vision à court terme (cas des fonds de pension par exemple) : acheter
quand le cours paraît bas, vendre quand il semble élevé.
Actionnariat Il résulte généralement de prises de participation réciproques entre
industriel groupes. Ces accords industriels sont mieux perçus par les actionnaires et
les salariés que les acquisitions pures et simples.
Actionnariat Actionnariat rattaché directement ou indirectement à l’État.
public
Les différents moyens de contrôle des actionnaires sur les mutations du capital
Le principe est « une action, une voix ». Le pouvoir de décision des actionnaires aux
assemblées est donc important. Mais, les actionnaires ont également divers moyens de
contrôle.

a) Le droit d’agrément
Inscrite dans les statuts d’une société, cette clause indique que tout associé doit solliciter
l’agrément de la société avant toute cession d’actions. Cela permet ainsi d’éviter la présence
d’un associé jugé indésirable particulièrement dans les sociétés familiales ou dans celles dont
l’équilibre entre actionnaires est fragile.

b) Le droit de préemption
Il permet à tous les actionnaires, ou à une catégorie seulement, d’acquérir en priorité des
actions en vente. La répartition des actions préemptées peut être décidée par le conseil
d’administration, le président, ou toute autre personne désignée par les intéressés.
Proche de la clause d’agrément, il permet :
l’augmentation de la participation des actionnaires existants dans la société ;
la maîtrise de l’évolution du capital de la société.
c) Les conventions entre actionnaires (ou pacte d’actionnaires)
Le pacte d’actionnaire peut être défini simplement comme un accord extérieur aux statuts
entre tout ou partie des associés d’une société par actions ayant pour objet de régir
diverses situations pouvant intervenir au cours de la vie sociale.

■ Les pactes d’actionnaires relatifs au capital social

La finalité est de permettre à leurs signataires de maîtriser, voire bloquer, la composition du
capital en précisant par écrit les règles concernant les transferts, les ventes et les rachats
d’actions. De tels pactes ont de ce fait une importance toute particulière dans les sociétés
cotées puisqu’ils peuvent constituer, pour les actionnaires, un moyen efficace de se
protéger contre certaines offensives boursières telles que les offres publiques inamicales.

■ Les pactes d’actionnaires relatifs aux droits de vote

Ils ont pour objet de régir à l’avance l’exercice du droit de vote des associés signataires. On
parle alors de conventions de vote. De tels pactes peuvent, par exemple, imposer à tous
leurs membres une concertation préalable à chaque tenue d’assemblée générale, ce afin de
fixer l’orientation des suffrages. Ils permettent de préciser par écrit les éléments de gestion
de l’entreprise, et particulièrement la composition du conseil ainsi que les limites à ses
pouvoirs.
II- Les augmentations de capital
Ne sont considérés comme de véritables apports que les augmentations en numéraire et en
nature, du fait qu’elles permettent à l’entreprise de se procurer des ressources nouvelles
pour son développement futur. Tandis que les augmentations par incorporation de réserves
et par conversion de dettes sont assimilées à des augmentations de fonds propres.

Toute modification du capital entraîne par la suite une modification dans la structure du
pouvoir, ce qui peut poser des problèmes de contrôle. Raison pour laquelle, le marché
financier a créé de nouveaux produits de financement plus sophistiqués, plus diversifiés et
plus souples ; à savoir les actions à dividende prioritaire, les certificats d’investissement et les
prêts participatifs entre autres.
Typologie d’augmentation du capital

L’augmentation de capital par apport en numéraire

Il s’agit d’une opération qui procure à l’entreprise des liquidités nouvelles. Elle se traduit
d’abord par l’amélioration de la situation de trésorerie et la structure financière. En outre,
elle renforce l’importance des capitaux propres par rapport aux capitaux empruntés, ce qui
augmente par la suite la capacité d’endettement à terme de l’entreprise.
Toutefois, l’augmentation de capital par apport en numéraire présente un certain nombre
d’inconvénients ; à savoir :
 La dilution des résultats par action ;
 La dilution du pouvoir des anciens actionnaires notamment si ces derniers ne peuvent pas
souscrire à l’émission ;
 et un coût d’émission qui peut s’avérer élevé.

L’augmentation de capital par apport en nature

C’est une opération indirecte de financement par apport d’éléments d’actif en nature. Elle a
les mêmes effets que l’augmentation de capital par apport en numéraire.
L’augmentation de capital par incorporation de réserves
Cette opération correspond à une augmentation du capital social en contrepartie de la
diminution des réserves et la distribution d’actions gratuites en maintenant la valeur des
coupons. Elle n’affecte donc ni la structure financière de l’entreprise, ni son équilibre
financier. Le but de l’augmentation de capital par incorporation des réserves est la
consolidation du capital social, vu son caractère stable aux yeux des créanciers de
l’entreprise.

L’augmentation de capital par conversion de dettes

Cette opération correspond à une augmentation du capital après suppression d’une dette
dont l’échéance était certaine. L’entreprise se trouvant dans des difficultés financières,
transforme ses créanciers en des associés ayant une part dans le capital.
Modalités d’augmentation des capitaux propres

L’augmentation des capitaux propres se fait selon deux modalités : L’offre de titres financiers
au public est clairement définie et doit être distingué du placement privé.

L’augmentation des capitaux propres par offre de titres financiers au public

L’AEP est constituée par l’une des opérations suivantes :

une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à
des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l’offre et
sur les titres à offrir de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter
ou de souscrire ces titres financiers ;
un placement de titres financiers par des intermédiaires financiers.

Les obligations générales d’augmentation du capital sont :

 Libération intégrale du capital social initial.
 Réunion de l’assemblée extraordinaire chargée de modifier les statuts.
 Réunion du conseil d’administration ou de l’organe de gérance (avant ou après la
réunion de l’assemblée) pour fixer les modalités pratiques de l’opération.
Les différentes formes de placement des titres

Placement à prix fixe : Le prix d’émission des actions nouvelles est annoncé à l’avance avec
généralement une forte décote par rapport au cours de bourse pour éviter un échec en cas
de baisse des cours. Le placement se déroule ensuite sur plusieurs jours. L’émission est
assortie d’un droit préférentiel de souscription pour les actionnaires actuels.

Placement à prix ouvert : Le prix n’est fixé qu’à l’issue d’une période de marketing et de
collecte des ordres d’achats dans un livre d’ordre. Ce type de placement se fait en général
avec une très légère décote par rapport au cours de bourse de fin de cette période. Il n’y a
pas de droit préférentiel de souscription.

Placement garanti : Le placement garanti est accompagné d’une « assurance » qui oblige
le syndicat bancaire à acheter les titres qu’il n’a pas été capable de placer auprès des
institutionnels. Cette garantie a un coût qui s’ajoute au coût global de l’introduction en
bourse.
La notion de droits préférentiels de souscription (DPS)

Objectif : Pallier l’effet de dilution que peuvent subir les anciens actionnaires puisque leur
part dans le capital de l’entreprise risque d’être réduite par l’arrivée de nouveaux
actionnaires.
Date d’émission : Émission lors des augmentations de capital par appel au marché.
Effets : Ce droit confère aux anciens actionnaires une priorité d’achat sur les nouvelles
actions émises.
Utilisation du DPS : La gestion de ces droits permet :
– d’ajuster le nombre de droits possédés à la quantité d’actions nouvelles désirées ;
– de spéculer lorsque la valeur réelle du droit s’écarte de sa valeur théorique.
Particularité : Au départ attaché aux anciennes actions, il est ensuite coté seul.

Exemple :
La société anonyme IDEAL au capital de 2 000 000 DHS (10 000 actions de 200 DHS)
augmente son capital par émission de 2 500 actions de numéraire libérée pour le minimum
légal. Valeur nominale 200 DHS, le prix d’émission 260 DHS, valeur réelle de l’action avant
augmentation du capital est de 300 DHS.

L’actionnaire A possède 1 000 actions anciennes et utilise son droit de souscription EN

ACHETANT 250 actions. L’actionnaire B possède 60 actions anciennes ; il cède ses droits de
souscription à un nouvel actionnaire C.
L’augmentation des capitaux propres par apport en fonds privés
L’offre au public présente des avantages mais également des règles qui peuvent s’avérer
contraignantes (contrôle des autorités de marché, obligations de diffusion d’information,
etc.). Aussi, une entreprise peut-elle décider de ne s’adresser qu’à un nombre limité
d’investisseurs lors d’une opération de placement de titres.
Il s’agit alors d’un placement privé auprès d’investisseurs institutionnels ciblés ;

Dans un souci de sécurité juridique, le régime des placements prives a été complété par un
assouplissement des conditions de suppression du DPS, en contrepartie d’une limite à 20 %
du capital par an de ce type d’opérations.
III- LE COÛT DES FONDS PROPRES

Les fonds propres ont un coût implicite correspondant à la rémunération exigée par
les actionnaires sous forme de dividendes ou de gains en capital.
Le coût des fonds propres résulte de l’exigence de rémunération servi aux
actionnaires de manière à maintenir leur satisfaction à l’égard des titres détenus.

Se pose alors la question même de l’importance de l’actionnariat pour les sociétés

cotées. A cela, deux raisons majeures :
‒ d’une part, une rentabilité ≪ satisfaisante ≫ permet à l’entreprise de
s’assurer la loyauté de ses actionnaires, évitant ainsi tout mouvement massif
de revente des titres ;
‒ d’autre part, en ≪ fidélisant ses actionnaires ≫, l’entreprise s’assure un
accès à leurs ressources à tout instant, et donc la certitude de pouvoir financer
des projets d’investissements futurs par émission d’actions nouvelles.
Principalement, il existe deux grandes catégories de méthodes
d’évaluation du coût des capitaux propres :
‒ les modèles d’actualisation des dividendes ;
‒ le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF).
Les modèles actuariels d’évaluation du coût des capitaux propres
Être actionnaire, donne droit à deux de revenus potentiels : des dividendes et une
plus-value.
D1 + V1
V0 =
1+ Ri
Le prix actuel dépend des anticipations futures :
‒du taux de rentabilité exigé par les actionnaires
‒ des anticipations d ’évolution de prix futur et du dividende

Cette équation peut être reformulée :

D1 + V1 D1 V1 – V0
Ri = -1 = +
V0 V0 V0
Rendement + Taux de plus value

Total return
Les investisseurs de la société ALPHA anticipent dans un an :
• Un dividende de 5,6 par action ;
• Le cours de l’action sera de 455 ;
• La rentabilité espérée des placements de risque identique est de 6,80%.

Quel doit être le prix d’une action ALPHA ?

À combien s’élèvent le rendement, gain en capital et rentabilité espérés?
Mais V1 dépend également de V2 et de D2 :
V2 + D2
V1 =
1+ Ri
La valeur actuel dépend donc des anticipations futures sur plusieurs
périodes :
D1 D2 V2
V0 = + +
1+ Ri (1+ Ri)2 (1+ Ri)2
En généralisant à n périodes la valeur de l ’action est tel que :
D1 D2 D3 …. + Dn+ Vn
V0 = + + +
(1+ Ri) (1+ R i) 2 (1+ R i) 3 (1+Ri)n
Vo : valeur de l’action en période initiale
Ri : le taux d’actualisation, définissant le coût du capital
Vn : la valeur de cession anticipé de l’action en n
Dt : le dividende distribué en t.
Exemple :
Les caractéristiques de la société ALPHA de N+1 à N+5.

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

CA HT 2 200 2 400 2 600 3 000 3 500
Charges d’exploitation 820 940 1 000 1 150 1 200
Dotations aux amorts 500 560 600 700 750
Dettes 450 550 600 730 900

Déterminer le coût des capitaux propres sachant que :

Le coût de la dette est resté constant et il est de 12%
Le taux de l’IS est de 30%
La société applique un taux de rétention des bénéfices de 60%
La capitalisation boursière est de 1 000 en début N+1 et elle est de 1 045 à fin N+5
 LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ OU DIVIDEND DISCOUNT MODEL

Le modèle du dividende actualisé considère que l’entreprise s’engage à fournir à

ses actionnaires des dividendes constants jusqu’à sa disparition. La valeur de
l’entreprise correspond dans ce cas à la valeur actuelle des dividendes actualisés au
taux de rémunération exigé des actionnaires.
Vn étant elle-même fonction des dividendes versés après la cession, sur un horizon
infini, on obtient le modèle du dividende actualisé ou Dividend Discount Model
dont la formule est la formule suivante :
n
Dt
V0 = Σ
t=1 (1+ Ri)t

Ainsi, on peut alors considérer que la valeur de l’action correspond à une somme
infinie de dividendes futurs.
Modèle de Gordon Shapiro D’actualisation des dividendes :

Ce modèle repose sur l’hypothèse d’une croissance régulière du dividende à un taux

annuel constant. Cela suppose que chaque année une partie constante du bénéfice
soit mise en réserve et réinvestie dans l’entreprise. Ces investissements accroîtront
le bénéfice de l’année suivante …

Il fait l’hypothèse que les dividendes seront croissants (taux de croissance = g) sur
une période infinie. Le pay-out ratio (taux de distribution des bénéfices) est identique
tous les ans.
La valeur actuelle du titre (Vo) dépend alors du dividende à venir (Div1) et de la
rentabilité attendue par l’actionnaire (Ri).
Lorsque le dividende est en augmentation constante chaque année de g pour
cents, sur n années, la valeur de l’action est alors de :

V0= D1 D1 (1+g) D1 (1+g)2 (1+g)t-1

+ +
3
+ … = D1 x Σ
(1 + Ri) (1 + Ri) 2 (1 + Ri) (1 + Ri)t

Il s’agit d’une suite géométrique de premier terme D1/(1 + Ri)

et de raison (1+g)/ (1 + Ri)

Or, lorsque n tend vers l’infini et que Ri est supérieur à g, cette équation devient :

D1 D1
V0 = D’ou : Ri = +g
Ri – g V0

Le coût des capitaux propres de l’entreprise Ri est donc égal a la somme du

rendement de l’action (D1 / V0 )et du taux de croissance des dividendes g.
Exemple 1 :
Une société BETA anticipe une croissance de ses résultats de 5% par an. Le cours de l’action
est actuellement de 450.
Quel est le taux de rentabilité espéré pour cette action sachant que la dividende prévu
pour la prochain exercice est de 27 ?
Que deviendrait le cours de cette action, si le taux de croissance des dividendes était révisé
pour passer à 7%, toutes choses égales par ailleurs ?
Exemple 2 :
Soit la société GAMA, les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son dividende
devrait croitre pour doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les actionnaires
est de 20% et le dernier dividende versé est de 5 par action.
Calculer "g" et la valeur de l’action V0 suivant la formule de Gordon et Shapiro
Exemple 3 :
Soit trois sociétés, A, B et C. Pour chacune d'elles nous avons collecté les données suivantes.
Nous avons aussi calculé "g", le taux de croissance des dividendes, au préalable.

V0 Dividende Bfce par action g

A 25 2 3 5%
B 70 6 8 6%
C 300 15 15 5,5%

A la lumière du taux de rentabilité et du PER, quelle société vous semble la plus intéressante?
Dans la pratique, certaines entreprises versent un ratio D 1 / V 0
important à leurs actionnaires, car g est devenu quasiment inexistant.
Ces entreprises sont dites ≪ mures ≫ et considérées comme des
≪ valeurs de rendement ≫.

En revanche, d’autres entreprises versent un ratio D 1 / V 0 faible, car

leurs actionnaires attendent un taux de croissance annuel g fort ;
elles sont alors considérées comme des ≪ valeurs de croissance ≫
(souvent ce sont des entreprises intéressantes à moyen ou long
terme).
Estimation du taux de croissance du dividende

Il est défini par le taux de croissance moyen, à très long terme, des bénéfices de
l’entreprise. Dans la pratique, on retient un taux de croissance maximal identique
à celui du PIB sur longue période, soit environ 3-4 %.

On peut aussi estimer le taux de croissance soutenable de la société, qui

représente le niveau maximal de croissance que la société peut atteindre dans le
futur en s’autofinançant, c’est-à-dire sans recours à des moyens de financement
externes (dettes ou capitaux propres). Il s’estime par le produit de la rentabilité
des capitaux propres de l’entreprise (Rc) et de son taux de rétention des bénéfices
(b), c’est-à-dire la proportion des bénéfices qui est mise en réserves et non
distribuée aux actionnaires, soit :

g = Taux de rétention des bénéfice x Rté CP

Ces modèles développés demeurent simplistes dans l’évaluation de l’action et ouvrant la
parenthèse à des hypothèses fortes, telles l’horizon infini et la régularité d’évolution des
dividendes.
Pourtant, Ce modèle présente en effet des limites pour son utilisation à savoir :

 Il n’est pas capable de prendre en compte les variations des bénéfices donc des
dividendes.

Parmi les conditions d’application de ce modèle est que Ri(taux de rentabilité espéré)
doit être supérieur au g (taux de croissance annuel de dividende par action), cela
signifie que le modèle GS n’est pas valable pour des sociétés à forte croissance dans un
contexte de taux faibles

La deuxième condition de ce modèle est qu’il n’est utilisable que pour les entreprises
qui distribuent de dividendes. Et donc Que peut-on dire d'une entreprise qui ne
distribue aucun dividende ? Le prix de l'action serait ici nul, or il est évident que ceci
n'est pas vérifié empiriquement.

Par ailleurs, le pay-out ratio est rarement identique (après une phase durable de
croissance, une entreprise distribue généralement plus de dividendes qu’après une
année de ralentissement économique.
 Le MODÈLE D'ÉVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS ou CAPITAL ASSETS PRICING
MODEL (CAPM)

Le MEDAF est un modèle qui permet d’expliquer les taux de rentabilité des
différents actifs en fonction de leur niveau de risque. Il découle des travaux de H.
Markowitz relatifs à la gestion et au choix de portefeuille efficients sur les marchés
financiers.
Ce modèle est extrêmement utilisé en finance notamment pour déterminer le coût
des fonds propres et donc du capital d’une firme, dans le cadre de la politique
d’investissement par exemple. Il a néanmoins fait l’objet de nombreuses critiques,
fondées essentiellement sur la pauvreté de sa validation empirique. Des
alternatives ont été proposées ces dernières années, à l’image des travaux relatifs
au modèle par arbitrage.
Le MEDAF donne une évaluation de la rentabilité espérée d'un actif, Ri, en fonction
du risque.

Risque total = Risque systématique (non diversifiable) + Risque spécifique (non

systématique, diversifiable)

Le risque systématique est d'origine ≪ macroéconomique ≫ : croissance

économique, crises, mouvements de taux d'intérêt, incertitudes géopolitiques...

Le risque spécifique est d'origine ≪ microéconomique ≫ : en fonction des

performances l’entreprise mais également d’événements tels que des grèves, des
contrats décrochés, changements de goûts des consommateurs, poursuites
judiciaires...

Seul le risque non diversifiable doit être rémunéré.

Le principe de la diversification
Les investisseurs rationnels ne vont pas rechercher plus de risques tant que le
niveau souhaité des bénéfices n’est pas proportionnellement plus important. C’est
le principe même de l’aversion au risque. Une façon de réduire ce risque est de
diversifier le capital dans une palette d’investissements (portefeuille). C’est le
principe de diversification.
Le modèle de marché
Cette décomposition du risque peut aussi être mise en évidence par la régression linéaire du
taux de rentabilité d’une action sur le taux de rentabilité du marché. C’est le modèle de
marché développé par les théoriciens de la finance.
Ils démontrent en effet que, si l’on calcule sur plusieurs périodes la rentabilité d’une action RX
par rapport à la rentabilité du marché RM, on obtient un nuage de points qui peut faire l’objet
d’un ajustement linéaire.

RX

x
x
x x
x x x
x
x

RM

L’équation de la droite d’ajustement est : RX = βRM + α avec : β : coefficient angulaire de la

droite d’ajustement (méthode des moindres carrés). Dans cette équation, β exprime la
sensibilité de la rentabilité de l’action X aux fluctuations de la rentabilité du marché.
COV RX,Rm)
β=
VAR Rm)
Formule du MEDAF : Ri = Rf + β[ E(Rm) – Rf ]

Rf : le taux sans risque est déterminé à partir de la courbe des taux

de la dette souveraine ou des obligations corporate AAA

E[Rm] – Rf : L’une des composantes clés du MEDAF est la prime de

risque de marché qui représente la rentabilité espérée excédentaire
du portefeuille de marché par rapport au taux sans risque

β : L e bêta d’un actif a été défini comme la variation espérée du

rendement excédentaire de l’actif pour une variation de +1 % de la
rentabilité excédentaire du portefeuille de marché.
Deux sociétés A et B cotées ont un β respectivement de 0,9 et de 1,5

1. Quelle société présente le plus haut niveau de risque?

2. Calculer la variation subie par le cours de chacune des actions si, sur le marché
des actions on constate :
•Une baisse de 20%
•Une hausse de 10%
3. Le bêta relatif à une action est-il stable dans le temps?

La société MADEF cotée souhaiterait connaitre le taux de rentabilité susceptible

d’être exigé par ses actionnaires. Le service spécialisé de sa principale banque a
communiqué au directeur financier les éléments suivants :
•Le taux de rentabilité de l’actif sans risque : 3,78%
•β de la société : 1,27 ;
•Le taux de la rentabilité moyen du marché de référence : 5,21%

1. Déterminer le coût des capitaux propres en utilisant la relation du MADEF

2. Déterminer les limites de ce type de calcul.
La société LIXA envisage de réaliser un investissement. Afin d’apprécier la rentabilité de ce
projet, elle cherche quel taux d’actualisation. Cet investissement sera intégralement financée
par fonds propres. Dans ce cas, le taux d’actualisation à retenir est le taux requis par les
actionnaires pour les investissements de même classe de risque que celle du projet étudié.
Afin de déterminer ce taux, la société LIXA se réfère aux résultats d’une étude de conjoncture
effectuée par un organisme spécialisé et portant sur les 5 prochaines années.

Etat de l’économie Probabilité

Croissance forte 10%
Croissance modéré 50%
Récession faible 30%
Récession forte 10%

Le responsable financier ont par ailleurs estimé la rentabilité des projets d’investissement de
l’entreprise et la rentabilité du marché des capitaux appartenant à la même classe de risque.
Etat de l’économie Rentabilité du marché Rentabilité attendue par les actionnaires
1 30% 45%
2 20% 40%
3 0% 5%
4 - 10% - 5%

Le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 4%. Un projet est rentable si l’espérance de
sa rentabilité est supérieur à celle constatée sur la marché des capitaux présentant le même
risque.

Déterminer le taux d’actualisation que la société LIXA doit retenir

βi mesure la sensibilité du rendement du titre au rendement du
marché,

• si βi < 1, alors le rendement du titre varie moins que celui du

marché
→ on dit que le titre est ≪défensif ≫ (actions de ≪père de
famille ≫)

• si βi > 1, alors le rendement du titre varie plus que celui du marché

→ on dit que le titre est ≪offensif ≫ (actions de
≪croissance≫)

• si βi = 1, les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de

marché ;

• si βi = 0, les variations du cours du titre sont indépendantes par

rapport à celles de l’indice de marché ;
L'utilité du MEDAF

Malgré les difficultés a valider empiriquement le modèle, il présente

au moins deux applications utiles (et utilisées).

1. Mesures de performance (Sharpe 1966, Treynor 1965, Jensen

1968)
Une des applications les plus précoces du MEDAF : mesurer les
performances des gestionnaires de fonds (ont-ils fait mieux que le
marché ?).
2. Actualisation
Le MEDAF indique que le taux d'actualisation approprié pour évaluer
les revenus futurs d'une entreprise ou d'un investissement est
déterminé par :
– le taux sans risque
– la prime de risque du marché
– le beta de l'entreprise ou du projet d'investissement.
Le cours de l’action de la société Y est de 150 DHS et son Beta est de 1,4. Son capital
est constitué de 100 000 actions et ses dettes financières s’élèvent à 5 millions. Elle
s’est endettée au taux de 10%, elle peut désormais prétendre à un taux de 8%. Le
taux des obligations émises par le gouvernement sur 10 ans est de 4% et la prime
de risque du marché de 5,5%. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 33 1/3%.

Calculer le coût des capitaux propres de la société.

Calculer le coût du capital de la société.
Application 2 :

La société MEDAF s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement hôtelier

dans deux hypothèses favorable et l’autre défavorable. Le taux de rentabilité du
marché du marché est aléatoire et son espérance mathématique est estimée à 10%.
•Structure financière : CP 60% et DF 40%
•Le coût moyen des emprunts d’état est 4,5%
•β est de 1 pour l’hypothèse favorable et de 1,25 pour l’hypothèse défavorable
•Elle s’est endettée au taux de 8%, elle peut désormais prétendre à un taux de 6%.
•Le TIR est de 15% pour l’hypothèse favorable et de 12% pour l’hypothèse
défavorable
•Taux d’IS est de 33 1/3 %

Déterminer le taux de rendement Ri exigé par les actionnaires de la société MEDAF

Quel est le coût du capital que l’entreprise doit retenir pour calculer la VAN
L’entreprise doit-elle réaliser le projet?
LE FINANCEMENT
PAR ENDETTEMENT
Afin de comparer des opportunités de financement, on procède à un calcul
actuariel en fonction du taux d’intérêt, des flux de liquidités (ou flux de trésorerie)
générés et de la durée considérée.

Le taux de rendement actuariel de tout financement est celui qui permet

d’égaliser la valeur présente (actuelle) de ce financement avec la somme
actualisée des flux qu’il permet de générer.

Pour être interprété, ce taux doit être comparé à d’autres taux actuariels ou à un
taux de référence. Le taux de rendement actuariel (taux de rendement interne
pour les investissements physiques) est un taux annuel équivalent, ce qui permet
les comparaisons entre opportunités de financement diverses.

En effet, l’objectif de l’entreprise étant la création de valeur, le calcul actuariel vise

à vérifier que la décision financière sous-jacente est justifiée, c’est-à-dire créatrice
de valeur.
L’endettement financier bancaire
Le crédit bancaire est le moyen de financement le plus couramment utilisé par les
entreprises. La grande diversité des formes de crédit bancaire permet en effet de
répondre à un grand nombre de besoins. On peut utiliser plusieurs types de
critères pour classer sommairement ces crédits :
Coût de revient d’un emprunt indivis
L’entreprise ABC, bénéficiaire, est confrontée à deux propositions de financement bancaire
pour un montant de 500 000 dhs sur une durée de quatre ans. Le taux d’impôt sur les
bénéfices est de 30%.
Proposition 1 : taux nominal 10,7% ; amortissement constant, frais de dossier 5 000 dhs à
payer au moment de l’obtention du prêt.
Proposition 2 : taux nominal 10,5% ; remboursement in fine, frais de dossier 9 000 dhs à
payer au moment de l’obtention du prêt.

Sur la base du coût actuariel net, quelle est la meilleure solution pour l’entreprise.
L’endettement financier direct : les titres négociables
Il existe plusieurs formes de titres de créances négociables dont les plus connues
sont les obligations de type « classique », c’est-à-dire assorties d’un intérêt servi à
taux fixe. D’autres formes, plus complexes ou moins connues existent toutefois.
Pour évaluer une obligation à un instant t donné, il est indispensable de connaître ses
clauses générales et son mode d’amortissement.
Les caractéristiques d’une obligation classique sont les suivantes :
nominal : valeur d’une obligation à partir de laquelle est établi le tableau
d’amortissement ;
taux facial ou taux nominal ou coupon : taux fixe ou variable qui sert au calcul des
intérêts ;
prix d’émission : prix d’achat de l’obligation lors de l’émission. Il peut être différent
du nominal ;
prime d’émission : différence entre le nominal et le prix d’émission ;
date de jouissance : date à partir de laquelle les intérêts sont calculés ;
date d’échéance : date à laquelle l’emprunt est totalement remboursé ;
durée de l’emprunt : durée entre la date d’émission et la date du dernier
remboursement ;
prix de remboursement : prix auquel une obligation est remboursée ;
prime de remboursement : différence entre le prix de remboursement et la valeur
nominale.
Coût de revient d’un emprunt obligataire
Une société soumise à l’impôt aux taux de 33 1/3% émet des obligations de 5 000
aux prix de 4 950. Le taux nominal est de 12%. Les obligations sont remboursées in
fine après cinq ans au prix de 5 100. La prime de remboursement est amortie en
cinq fractions égales de 30.
Calculer le coût de l’emprunt obligataire.
Le financement par crédit-bail

Un crédit-bail est une opération destinée à financer des biens d’équipement à

usage professionnel ou des actifs immobiliers.

Un crédit-bail est un contrat tripartite entre le crédit-bailleur (le propriétaire

loueur de l’actif), le crédit-preneur (l’entreprise qui loue l’actif) et le fournisseur de
l’actif.
• Le futur utilisateur de l’actif (le locataire) choisit le matériel dont il a besoin, le
fournisseur le lui livre et envoie la facture au bailleur, lequel a signé avec le
locataire un contrat de crédit-bail.
• Le crédit-bailleur est le propriétaire du bien. Le crédit-preneur lui paie un loyer
régulier en échange de la possibilité d’utiliser l’actif faisant l’objet du crédit-bail.

Suivant les contrats, le crédit-preneur aura, ou non, l’option de devenir propriétaire

de l’actif, à des conditions précisées dès la signature du contrat de crédit-bail. À la
fin de celui-ci, trois possibilités sont envisageables :
• le locataire exerce son option d’achat, s’il y en a une, devenant ainsi propriétaire
de l’actif contre un paiement déterminé dès la signature du contrat de bail.
• Il négocie une prolongation du contrat de crédit-bail.
• Il rend l’actif à son propriétaire.
Coût de revient du crédit bail
Soit un contrat de crédit-bail portant sur un matériel, valeur à neuf 400 000 HT,
amortissable en linéaire sur 5 ans.
Ce contrat est conclu début (N) pour 4 ans moyennant le versement de 4 loyers
annuels payables d'avance de 29,5% de la valeur du bien.
Option d’achat intervenu le 1er janvier N+4 au prix d’exercice de 3% de la valeur du
bien. L’entreprise gardera le bien 4 ans après l’option d’achat.
Le taux d'impôt retenu est de 33 1/3 % et l'entreprise est bénéficiaire.
Calculer le coût du crédit bail
LE CHOIX D’UNE STRUCTURE DE
FINANCEMENT
: L’ARBITRAGE ENTRE
ENDETTEMENT ET FONDS
PROPRES
Faut-il financer les projets en s’endettant ou en
émettant de nouvelles actions ?

Quelle est la structure financière optimale des

entreprises ?
Franco Modigliani et Merton Miller ont, en 1958, apporté
une réponse en deux actes dans le cadre d’un marché de
capitaux parfait :

Modigliani-Miller, acte 1 :

Endettement, arbitrage et valeur de l’entreprise

Modigliani-Miller, acte 2 :

Dette, risque et coût du capital

Financement exclusif par capitaux propres

Un entrepreneur a investi 800 € dans un projet pour bénéficier

l’année prochaine d’un revenu égal à 1 400 € ou 900 €, selon la
conjoncture économique. Les deux scénario sont équiprobables.
Prime de risque = 10 % ; taux sans risque = 5 % (exemple de finance
d’entreprise de J.Berk et P. Demarzo)

Combien les actionnaires sont-ils prêts à payer pour acheter toutes

les actions de l’entreprise ?
Quelle est la rentabilité pour les actionnaires qui investissent dans
cette entreprise non endettée ?
Financement mixte : par capitaux propres et dettes

L’entreprise décide de se financer par endettement et emprunter 500 € au taux de 5%.

Combien les actionnaires sont-ils prêts à payer pour acheter toutes les actions de
l’entreprise ?
Quelle est la rentabilité pour les actionnaires qui investissent dans cette
entreprise endettée ?
Les flux de trésorerie de l’entreprise sont toujours égaux aux flux de
trésorerie du projet = 1 000 €.

La somme des flux de trésorerie dont bénéficient les actionnaires et

les créanciers est par définition égale aux flux de trésorerie du projet.

D’après la Loi du prix unique, le total des dettes et des capitaux

propres doit être de 1 000 €.

Puisque la valeur actuelle des dettes est de 500 €, la valeur des

capitaux propres de l’entreprise endettée est :
VCP = 1 000 − 500 = 500 €
 L’effet de l’endettement sur le risque et la rentabilité
Les actionnaires d’une entreprise endettée exigent une rentabilité
espérée plus élevée pour compenser le risque plus grand.

L’endettement d’une entreprise augmente le risque des actions, même si

on suppose que le risque de faillite est nul.
Le coût moyen du capital de l’entreprise endettée est de 0,5 × 5 % + 0,5
× 25 % = 15 %, soit un coût égal à celui de l’entreprise non endettée.
L’entreprise décide d’emprunter seulement 200 pour financer son
projet.

Quelle est, d’après M&M, la valeur des capitaux propres de

l’entreprise?
Quelle est la rentabilité espérée pour les actionnaires?
Proposition 1 : Modigliani-Miller
Dans le cadre de marchés de capitaux parfaits, la valeur totale d’une
entreprise est égale à la valeur de marché des flux de trésorerie de
ses actifs ; cette valeur n’est pas influencée par la structure
financière de l’entreprise.

Hypothèses
1. Les agents économiques (investisseurs et entreprises) peuvent acheter ou
vendre les mêmes actifs financiers, à un prix de marché (concurrentiel) égal à la
valeur actuelle de leurs flux de trésorerie futurs.
2. Il n’existe pas d’impôts ni de coûts de transaction sur les marchés financiers.
3. Les décisions de financement d’une entreprise n’influencent pas les flux de
trésorerie de ses actifs et ne sont porteuses d’aucune information à leur
propos.
 Modigliani-Miller, acte 2
Modigliani et Miller ont démontré que, en l’absence d’impôts et de
taxes, la structure financière d’une entreprise n’a pas d’influence sur sa
valeur.
Les économies réalisées grâce à l’endettement sont exactement
compensées par l’exigence accrue des actionnaires en termes de
rentabilité.
La proposition 1 de M&M permet de relier les valeurs respectives des
capitaux propres V CP et de la dette VD de l’entreprise endettée, la
valeur de marché de l’entreprise non endettée VU et la valeur de
marché des actifs de l’entreprise VA.
La proposition 1 de M&M peut se réécrire :
Proposition 1 de Modigliani-Miller :

D’où

et
Proposition 2 de Modigliani et Miller :

Le coût des capitaux propres d’une entreprise endettée est égal au

coût des capitaux propres d’une entreprise non endettée plus une
prime de risque proportionnelle au levier en valeur de marché de
l’entreprise :
D’après notre Exemple.

Si l’entreprise est financée exclusivement par capitaux propres, la

rentabilité espérée par les actionnaires est de 15 %.

Si l’entreprise a 500 € de dette, la rentabilité espérée sur la dette

étant égale au taux sans risque (5 %), alors d’après la proposition 2 de
Modigliani-Miller :

Si l’entrepreneur avait seulement emprunté 200 €, quel serait le coût

des capitaux propres de l’entreprise, d’après la proposition 2 de
Modigliani-Miller ?
Coût moyen pondéré du capital CMPC (weighted average cost of
capital, WACC)

Si les marchés sont parfaits, le CMPC d’une entreprise est indépendant

de sa structure financière.
Dans le cas d’une entreprise non endettée, le CMPC est égal au coût
des capitaux propres, qui est lui-même égal au coût des actifs de
l’entreprise.
L’entreprise Gego a un levier de 2. Le taux d’intérêt est de 6 % ; le
coût des capitaux propres est de 12 %.
L’entreprise émet des actions pour réduire son endettement.
L’objectif est de diviser par deux le
levier de l’entreprise.
Cela permettra à l’entreprise de réduire le taux d’intérêt sur sa dette
à 5,5 %.
Les marchés des capitaux sont supposés parfaits.

Quelles sont les conséquences d’une telle opération sur le coût des
capitaux propres et le CMPC ?
 Endettement et bêta

Il faut calculer le bêta à endettement nul d’une entreprise de même

risque économique que le projet envisagé, si celui-ci est financé par
capitaux propres.
La société Gamma est entièrement financée par fonds propres. La rentabilité
attendue des actions est de 10%. L’action cote actuellement 15. Le nombre
d’actions en circulation s’élève à 1 000 000. Les bénéfices sont entièrement
distribués sous forme de dividendes. Il n’y a pas d’impôt sur les sociétés.

La société compte investir 5 000 000 dans un nouveau projet à durée infinie qui ne
modifiera pas son risque économique, mais qui devrait accroître le résultat annuel
avant charges financières et impôts (REXP) de 750 000, et ce jusqu’à l’infini. Le
projet sera financé par un emprunt au taux d’intérêt actuellement en vigueur sur
le marché de 5%.

1. Calculez la valeur des actions et la valeur de l’entreprise si la société réalise

le projet.
2. Le financement du projet par emprunt a-t-il un impact sur la valeur de
l’entreprise ?
3. Quel sera l’impact de cette décision sur la rentabilité attendue des actions ?
4. Calculer le CMPC
Vous avez rassemblé les informations suivantes concernant Pipeline, une société de transport
de gaz.
– nombre d’actions : 100 millions ;
– cours par action:20;
– bêta de l’action : 0,70 ;
– valeur de marché de la dette, considérée comme sans risque, de la société : 500 millions ;
– r f : 4%;
– prime de risque du marché : 5%

1. Calculez la valeur de l’entreprise.

2. Quel est le coût des actions de Pipeline ?
3. Déterminez le coût moyen pondéré du capital.
4. Calculez le bêta des actifs de la société.

Supposons que la société emprunte 500 millions et distribue le produit de l’emprunt pour
verser un dividende aux actionnaires.

1. Quelles seront les valeurs des actions, de la dette et de l’entreprise à l’issue de cette
opération ?
2. Quelle sera la rentabilité attendue des actions à l’issue de cette opération ?
3. Que devient le bêta des actions ? Pourquoi cette évolution ?
STRUCTURE FINANCIÈRE ET FISCALITÉ

Sous l’hypothèse d’un marché parfait en l’absence de fiscalité, la

proposition 1 de Modigliani et Miller (1958) précise qu’aucune
structure financière n’est meilleure qu’une autre, et que la valeur de
l’entreprise (ou la valeur de l’ensemble des titres financiers) est
indépendante de sa structure financière. A contrario, s’il existait
une structure optimale, des mécanismes d’arbitrage permettraient
de revenir à l’équilibre.

Mais dans l’environnement idéalisé défini par Modigliani-Miller,

l’absence d’impôts constitue, sans nul doute, l’hypothèse la moins
facile à accepter.
 L’avantage fiscal de l’endettement

Le financement par la dette présente un avantage important pour les entreprises : la

déductibilité des charges financières.

Dans la mesure où l’entreprise possède une capacité bénéficiaire, la déductibilité

des frais financiers de l’assiette de l’impôt permet à l’entreprise endettée de dégager
un surplus de revenus qui profitera aux actionnaires.

Si l’entreprise utilise l’endettement de façon permanente, elle bénéficie d’une

économie d’impôt qui doit être intégrée à la valeur de ses capitaux propres.

La valeur de l’entreprise endettée sera donc égale à la valeur de l’entreprise non

endettée augmentée de la valeur de l’économie d’impôt due à la déductibilité fiscale
des frais financiers.
 On a :

Habituellement, cette économie d’impôt est actualisée sur une période infinie au coût de
l’endettement, soit :

VE = VU + DT
Déductibilité des intérêts et valeur de l’entreprise
Une entreprise doit payer 100 millions d’euros d’intérêts
annuels pendant dix ans.
Au terme de la période, elle remboursera le principal de
l’emprunt, 2 milliards d’euros.
La dette est sans risque. Le taux d’intérêt sans risque est de
5 %. Le taux marginal d’imposition est de 33 %, stable sur
la période.

Quelle est l’augmentation de la valeur de l’entreprise

permise par l’endettement ?
Le coût des capitaux propres de l’entreprise endettée en présence
d’impôts

Que devient la proposition II de Modigliani-Miller en présence

d’impôts ? Les expressions trouvées précédemment deviennent :

r Actions = r Actifs + (rActifs − rDette) (1−TIsoc) D / A

Et

β Actions = β Actifs + (β Actifs − β Dette) (1−TIsoc) D / A

Le coût du capital de l’entreprise endettée en présence d’impôts
Dans la mesure où les intérêts sont déductibles du résultat imposable, le coût du
capital se calcule en tenant compte du coût de la dette après impôt, soit de manière
classique :
Ce coût moyen pondéré du capital, reflet du coût net d’impôt des différentes formes de
financement, permet, s’il est pris comme taux pour actualiser les cash flows nets d’impôt
en l’absence d’endettement, de déterminer la valeur de l’entreprise.
La Société électrique (SE) va prochainement être introduite en Bourse. Vous êtes chargé de
déterminer le prix auquel les actions seront vendues. Vous avez rassemblé les données
suivantes :
– résultat d’exploitation attendu : 30millions (une perpétuité) ;
– dette : 60millions (une perpétuité) ;
– taux d’impôt sur les sociétés : 40%;
– rentabilité exigée en l’absence d’endettement : 10%;
– taux d’intérêt sans risque : 4 %.

1. Calculez la valeur de l’entreprise non endettée.

2. Déterminez l’économie fiscale annuelle résultant de l’endettement.
3. Quelles sont les valeurs de l’entreprise et des actions ?
4. Quelle est la rentabilité attendue des actions ?
5. Calculez le coût moyen pondéré du capital.

Le conseil d’administration vient de déterminer le coefficient d’endettement à long terme de

l’entreprise. L’objectif est d’aboutir à un niveau égal à 25% de la valeur de l’entreprise.

1. Calculez le coût moyen pondéré du capital

2. Déterminez la valeur de l’entreprise
3. Quelles sont les valeurs de la dette et des actions ?
4. Quelle est la valeur de l’économie fiscale ?
Dans le cadre d’une imposition, l’entreprise endettée a une valeur majorée de
l’économie d’impôt par rapport à l’entreprise non endettée. Cette majoration vient :
‒ accroître la valeur de marché des capitaux propres ;
‒ modifier le taux de rentabilité financière (i.e. le taux de rentabilité des capitaux
propres) ;
‒ par voie de conséquence, modifier le coût du capital.

Cependant, il n’existe pas de minimum pour le coût du capital. En effet, il est

démontré que la courbe des variations de celui-ci en fonction de la dette D a la
forme suivante :

Ainsi, à partir d’un certain niveau d’endettement, un supplément de dette n’entraîne

qu’une baisse très faible du CMPC. L’entreprise peut donc se fixer un niveau
d’endettement qu’elle juge inintéressant de dépasser. Il n’existe donc pas de
structure financière qui minimise le coût du capital.
 Les autres éléments explicatifs du choix de la
structure de financement optimale

Comment expliquer que les entreprises ont des taux

d’endettement faibles souvent inférieurs à 10 %, tandis
que le taux d’endettement d’autres entreprises est
important et peut frôler les 40 % ?

Les secteurs en croissance affichent des taux

d’endettement faibles, alors que l’industrie lourde, la
banque ou le transport sont nettement plus endettés.
Pourquoi des différences si importantes ?
La prise en compte de l’impôt des personnes physiques

L’impôt sur les bénéfices des entreprises n’est pas le seul impôt qui
affecte ces calculs. Les investisseurs vont supporter directement
l’impôt sur leurs revenus dont font partie :
‒ les dividendes ;
‒les plus-values en capital.
En fonction du taux et du régime d’imposition des différents pays, le
taux de taxation des actions à l’impôt sur les revenus des personnes
physiques (IRPP) est généralement inférieur à celui des intérêts. Par
conséquent, l’avantage de l’endettement pour l’impôt sur les
sociétés peut constituer un désavantage au niveau de l’IRPP.
Le risque général de faillite et La prise en compte des coûts de faillite
L’entreprise a intérêt à s’endetter au maximum et à financer l’entreprise
exclusivement par l’emprunt. En fait, d’autres facteurs de coût apparaissent quand
l’endettement devient élevé. Ces coûts, appelés coûts de faillite ou de défaillance,
vont neutraliser l’avantage lié à la fiscalité des intérêts.
Le risque de faillite va engendrer des coûts directs (honoraires des avocats, frais de
procédure…) et indirects (perte de notoriété, diminution des commandes…). Ces
coûts deviennent de plus en plus importants au fur et à mesure de l’augmentation
de l’endettement. Schématiquement, cela donne :

Valeur de la firme endettée = Valeur de la firme non endettée + Valeur actuelle

de l’économie d’impôt liée à l’endettement − Valeur actuelle du coût de faillite.
La théorie du financement hiérarchique (ou pecking order theory) )

Sachant que les sources de financement ont un coût, il s’agit de choisir en priorité celles qui
ont le coût le plus faible. Selon la théorie du financement hiérarchique, les dirigeants
favoriseraient l’autofinancement à l’endettement et n’augmenteraient le capital qu’en
dernier ressort.
L’ordre général du recours au financement jusqu’à l’épuisement des besoins en
financement, sera donc le suivant :
1 Le financement interne,
2 Le financement externe, avec l’ordre suivant :
1 La dette financière peu risquée (ou comportant de nombreuses garanties)
2 La dette financière risquée et les titres hybrides
3 L’augmentation de capital

La notion de marge (ou flexibilité) financière

Il s’agit de la possibilité pour une firme de lever des fonds très rapidement afin de saisir une
opportunité d’investissement intéressante. Cela nécessite de posséder un fonds de
liquidités important et/ou un recours aisé au marché obligataire et au financement
bancaire. Néanmoins, un niveau trop élevé de trésorerie au sein de la firme peut également
indiquer des problèmes d’agence mis en évidence par la théorie des flux de trésorerie libres
ou free cash-flows.
L’endettement est en rapport avec le cycle de vie de la firme :

Les autres possibilités de déductions fiscales

Provisions et amortissements, crédits d’impôt, reports en avant ou
en arrière des déficits, etc.
Le choix d’une structure cible d’endettement
Certains auteurs, tels R. Stulz (1990) ou M. Harris et A. Raviv (1991) indiquent qu’il
existerait un ratio cible qui constituerait une sorte d’objectif en matière de politique
d’endettement, que celui-ci soit choisi ou contraint.