Universidad Tecnológica

Centroamericana
UNITEC

Dirección Financiera
 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Todas las decisiones que toma una empresa en cuanto a los
niveles de capital y deuda reciben el nombre de decisiones de
estructura de capital.
► Podemos estudiar estas decisiones de forma separada de las
demás puesto que las mismas no tienen efecto sobre los activos
de la empresa.
► ¿Cómo debiera fijar una empresa su estructura de capital?
Debido a que todas las decisiones que tomamos como
administradores financieros las hacemos buscando la
maximización del valor del capital accionario deberemos
enmarcar dichas decisiones en el marco de aquellas que
maximicen el valor de la empresa.
Ya que los determinantes del valor de la empresa son los flujos
de efectivo y el CPPC o la tasa a la que se descuentan, un buen
punto de partida es la minimización del CPPC.
Entonces lo que andaremos buscando es la estructura de cápital
óptima que minimiza el CPPC.
 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Estructura de Capital y Costo de Capital Accionario – vamos a
comenzar nuestra comprensión de este tema estudiando
planteamientos que pretenden simplificar la relación entre la
estructura de capital y su costo. Por los momentos vamos a
ignorar los impuestos.
 Proposición Modigliani – Miller I (MM I): nos dice que el valor
de la empresa es independiente de su estructura de capital.
Suponiendo que tenemos dos empresas con los mismos activos
(monto y composición) solo que una de ellas los financía con
40% en acciones y 60% en bonos y la segunda los financía
60% en acciones y 40% en bonos. MM I nos dice que el tamaño
del pastel no depende de cómo se rebane.
 Proposición Modigliani - Miller II (MM II): nos dice que el
costo del capital accionario de la empresa es una función lineal
positiva de estructura de capital. Sin el efecto de los impuestos
entendemos que el CPPC es el redimiento requerido sobre todos
los activos de la empresa. Es decir...
CPPC = RA = (A/V) x RE + (D/V) x RD
 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Estructura de Capital y Costo de Capital Accionario – (cont.)
 Proposición Modigliani - Miller II (MM II): (cont.) si lo
reacomodamos para encontrar el costo de capital accionario,
vemos que
RE = RA + (RA – RD) x (D/A)
Esta proposición nos dice que en un mundo sin impuestos el
costo del capital accionario depende de tres cosas:
1) La tasa de rendimiento requerida sobre los activos de la
empresa, RA
2) El costo de deuda de la empresa, RD y
3) La razón de deuda a capital accionario de la empresa.

La siguiente gráfica nos explicará de mejor manera ambas

proposiciones...
 Apalancamiento & Estructura de Capital

Costo de Capital (%)

RE

CPPC = RA

RD

Razón de deuda a capital contable (D/A)

 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Estructura de Capital y Costo de Capital Accionario – (cont.)
En esencia lo que MM II nos dice es los mismo que MM I. En
que el cambio en los pesos de la estructura de capital (A/V y
D/V) tiene una compensación exacta con el cambio en el
costo del capital accionario (RE), y por lo tanto, el CPPC sigue
siendo el mismo.

MM II nos introduce a dos clases de riesgo para la empresa:

1) Riesgo operativo – riesgo del capital accionarioque proviene
de la naturaleza de las actividades en operación de la
empresa.
2) Riesgo financiero – riesgo del capital que proviene de la
política financiera, es decir, de su estructura de capital.
 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Proposiciones MM I & MM II con impuestos – una observación
contundente sobre MM I y MM II es que omiten el efecto de los
impuestos ya que los intereses que paga una empresa son
deducibles de los mismos.
 MM I con impuestos - el valor de la empresa apalancada (VL) es
igual al valor de la empresa no apalancada (VU), más el valor
presente de la protección fiscal de los intereses:
VL = VU + TC x D donde
VU = UAII x (1 – TC) / RU
Donde TC es la tasa fiscal corporativa, D es el monto de la deuda
y RU es el costo de capital de una empresa sin deuda.
Algunas implicaciones de dicha proposición:
i) El financiamiento por medio de deuda es altamente ventajoso,
y, en casos extremos, la estructura de capital óptima de una
empresa es 100% de deuda.
ii) El CPPC de una empresa disminuye a medida que esta
depende más de un financiamiento por medio de deuda.
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► Proposiciones MM I & MM II con impuestos – (cont.)
 MM II con impuestos - el costo del capital accionario RE, es:
RE = RU + (RU – RD) x D/A x (1 – TC)
Donde RU es el costo de capital no apalancado, es decir, el costo
de capital para la empresa si no tiene deuda. A diferencia del
caso de MM I, las implicaciones generales de MM II son las
mismas indistintamente de que haya o no impuestos.

Ejemplo: le proporcionan la siguiente información sobre

Golosinas Totito S.A.
UAII = 151.52
TC = 34%
D = 500
RU = 20%
RD = 10%
¿Valor del capital accionario?, ¿Costo del capital accionario?
 Apalancamiento & Estructura de Capital
Ejemplo (cont.)

VU = 100 / 0.20 = 500 entonces

VL = 500 + 0.34 x 500 = 670 de allí que el valor del capital
accionario será de 670 – 500 = 170

Utilizando MM II obtenemos el costo del capital accionario

RE = 0.20 + (0.20 – 0.10) x (500/170) x (1 – 0.34)

RE = 39.4%

Finalmente el CPPC...
CPPC = (170/670) x 39.% + (500/670) x 10% x (1 – 0.34)
CPPC = 14.92%
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Costo de Capital (%)

RE

RU

CPPC
RD x (1 – TC)

Razón de deuda a capital contable (D/A)

 Apalancamiento & Estructura de Capital
 Procesos de Quiebra y sus costos derivados – dado que las
proposiciones MM I & MM II sugieren que la estructura óptima
de capital es con 100 de deuda, ¿por que en la práctica esto no
es asi?
 A medida que se incrementa la razón deuda capital también
aumenta la posibilidad de que la empresa sea incapaz de pagar
a sus acreedores. Cuando esto sucede la propiedad de los
activos de la empresa se transfiere, en última instancia, desde
los accionistas hasta los acreedores.
 Los costos de quiebra son un factor limitante para el
porcentaje de deuda que puede asumir una empresa. Dentro de
los costos de quiebra podemos distinguir los siguientes:
I. Costos directos: directamente asociados con una quiebra,
tales como los gastos legales y administrativos.
II. Costos indirectos: son los que se incurren por una empresa
en dificultades financieras para evitar una petición de quiebra.
Ejemplos:
 Apalancamiento & Estructura de Capital
Procesos de Quiebra y sus costos derivados – (cont.)
 En el caso (muy común) en que los accionistas y los tenedores
de bonos son grupos distintos existirán conflictos debido a que
podemos esperar que los accionistas hagan todo lo posible por
evitar perder el control de la empresa. De los acreedores
esperaremos que intenten mantener el valor de los activos (sus
garantías) y prevenir a la administración de que los siga mal
usando.
 Y todo esto porque se decidió utilizar deuda en la estructura
de capital.
 ¿Y ahora quien podrá ayudarnos?
 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Estructura óptima de capital – la teoría de
estructura de capital que hemos estudiado hasta
ahora se llama Teoría Estática de la Estructura de
Capital. Esta afirma que la empresa solicitará fondos
en préstamo hasta el punto en que el beneficio fiscal
proveniente de un lempira / dólar extra en la deuda
sea exactamente igual al costo que resulta del
incremento de la probabilidad de dificultades
financieras.

Graficamente podemos ilustrar esta estructura óptima

de la siguiente manera...
 Apalancamiento & Estructura de Capital
Valor de la Empresa (VL)

VL = VU + TC x D

Valor
máximo Costos de las dificultades
de la financieras
Empresa
V L* TC x D
Valor real de la
empresa

VU = Valor de la
empresa sin deuda

D* Deuda Total (D)

 Apalancamiento & Estructura de Capital
Costo de Capital (%)

RE

RU = Valor de la
empresa sin deuda
CPPC
Nivel
mínimo de RD x (1 – TC)
CPPC*

D* / A* (Razòn óptima) Razón de Deuda a Capital

 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Estructura óptima de capital – (cont.) habiendo analizado todo
lo anterior vemos que el valor de una empresa consiste en tres
partes:

VL = VU + TC x D – VPcostos de dificultades financieras

Donde los costos de dificultades financieras dependerán de la

probabilidad de las mismas y la magnitud de los costos
encontrados si dicha eventualidad ocurriera.

Según estudio realizado por el “Altman Journal of Finance” en

1994 dichos costos se estimaron en un 15% del valor de la
firma.
 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Estructura óptima de capital – (cont.) una metodología para
determinar la probabilidad de que una empresa entre en
dificultades financieras es asumiendo que los flujos de efectivo
de una empresa están distribuidos de manera normal
estadísticamente.

Si asumimos lo anterior entonces solo necesitaríamos estimar el

promedio y la varianza de dichos flujos para obtener toda la
distribución de los mismos.

Ejemplo – Calculamos que la media de los flujos de efectivo

promedio de una empresa es de 600,000 anuales y su
desviación estándar es de 150,000. Además suponemos que su
costo de capital es de 12% (lo cuál quiere decir que el valor
presente de dichos flujos es una perpetuidad de 600,000 / 0.12
= 5,000,000) Adicionalmente la empresa tiene 2,000,000 en
deudas a una tasa de interés de 6%. ¿Cuál es la probabilidad de
que la firma no pueda pagar sus deudas?
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► Estructura óptima de capital – (cont.)
Bajo estas circunstancias la probabilidad de dificultades
financieras puede estimarse por la función acumulativa de
distribución normal:

P (default) = N (X= 2,000,000 x 6% = 120, media = 600, Desv.

Stand. = 150)

En EXCEL utilizamos dicha fórmula para calcularlo…

P (default) = DISTR.NORM(2,000,000*6%,600,150,1), donde le

último argumento “1” designa el hecho que estamos interesados
en la probabilidad acumulativa del punto X. El resultado es…

P (default) = 0.069%
 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Estructura óptima de capital – (cont.)
Supongamos que las circunstancias han cambiado, la empresa
ha incrementado el valor de su deuda y consecuentemente su
pagos de intereses (asumimos asimismo que la tasa se ha
incrementado en respuesta al riesgo percibido por los
aportantes). Asumiendo que la deuda se incrementa a 2,500,000
y a una tasa de 7% la nueva probabilidad anual de “default” será
de…

P (default) = DISTR.NORM(2,500,000*7%,600,150,1) = 0.23%

 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Estructura óptima de capital – (cont.)
Mientras que la empresa pueda seguir manteniendo sus pagos
de deuda no necesariamente tiene que entrar en moratoria a
pesar de que sus flujos de efectivo no sean suficientes para
amortizar al capital. Esto se debe a que dic has amortizaciones
de capital pueden financiarse por medio de emisiones de capital
accionario o nuevas deudas, siempre y cuando el valor de la
firma exceda el valor en libros o de mercado de la misma. Si
pensamos que el refinanciamiento es más problemático podemos
estimar la probabilidad de “default” añadiéndole a los pagos de
deuda las amortizaciones de capital.
 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Los estimados anteriores son las probabilidades de que la
firma entre en moratoria o cesación de pagos en un cualquier
año. Supongamos que ahora estamos interesados en saber dicha
probabilidad para cualquiera de los próximos cinco años. Además
supongamos que nuestro estimado de la probabilidad de
“default” de un años específico es independiente de la
probabilidad en cualquier otro año (por ejemplo, debido a que la
empresa está en estado de equilibrio y mantiene una estructura
de capital constante). En dado caso la probabilidad de “default”
en cualquiera de los próximos 5 años se puede estimar como 1
menos la probabilidad de que entre en “defau lt” en cualquiera
de dichos años.

P (Default en 5 años) = 1 – P(no haya default)5, es decir

= 1 – (1 – 0.23%)5 = 1 – 0.99775 = 1 – 0.988 = 1.2%
 Apalancamiento & Estructura de Capital
► Para calcular los costos esperados de las dificultades
financieras multiplicamos la probabilidad estimada de dicho
“default” por el costo actual de estar en esa situación.

Utilizando 1.2% como nuestro estimado y un 15% del valor

de la firma como el costo estimado de dificultades
condicionales a estar en “default” el costo esperado del
default es de…

1.2% * 15% = 1.8% del valor de la firma.

 Apalancamiento & Estructura de Capital
 Teoría del orden preferido de financiamiento (Pecking Order Theory) –
nos expresa que de manera general en la práctica las empresa prefieren
este orden para financiar sus recursos (debido a la asimetría y al conflicto
agente – principal):
1. Preferentemente recursos internos.
2. Adaptan sus pagos de dividendos a sus oportunidades de inversión,
mientras tanto procuran evitar cambios súbitos en los montos pagados
de los mismos.
3. Cuando el flujo de efectivo interno es mayor que las inversiones de
capital las mismas pagan deuda o invierte en instrumentos líquidos,
cuando es menor vende dichos títulos valores o se “come” su efectivo.
4. De requerirse financiamiento externo prefieren emitir los títulos más
“seguros” primero: deuda, híbridos (bonos convertibles, acciones
preferentes) y al final capital accionario.

Bajo esta teoría no hay una relación deuda / capital definida porqu hay
dos tipos de capital: interno y externo. Cada empresa mantiene una
relación deuda / capital según sus necesidades de financiamiento. En este
caso los escudos fiscales son menos relevantes.
 Apalancamiento & Estructura de Capital
 Disolución o y Liquidación de las Sociedades – según nuestra
legislación las sociedades mercántiles deberán disolverse cuando
suceda alguna de estas...
1. Expiración del término señalado en la escritura constitutiva,
2. Imposibilidad de realizar el fin último de la Sociedad, o
consumación del mismo,
3. Reducción de los socios a un número inferior al que la Ley
determina,
4. Perdida de las 2/3 partes del capital social,
5. Acuerdo de los socios.
 Apalancamiento & Estructura de Capital
 Procesos de Quiebra y sus costos derivados – (cont.) Retomemos el
tema...
► Los costos asociados con dificultades financieras y quiebras dependen en
gran medida de las legislaciones. En el Código de Comercio encontraremos
lo relacionado con dichos procesos en su Libro V. Quedan establecidos los
siguientes ”Organos de la Quiebra”:
► Juez de la quiebra - sus atribuciones son todas las necesarias para la
dirección, vigilancia y gestión de la quiebra.
► Síndico – podrá ser un establecimiento bancario, un asociación gremial
empresarial (o Cámara de Comercio) o un comerciante social o individual.
No podrán ser síndicos los amigos / enemigos o en general partes
relacionadas a quienes tengan que ver con el proceso de quiebra. Sus
obligaciones incluyen:
1) Tomar posesión de la empresa y de los demás bienes del quebrado
2) Redactar el inventario de la empresa
3) Formar el Balance General de la empresa
4) Recibir y examinar libros, papeles y documentos quetengan que ver con
la empresa.
5) Despositar dentro de plazos establecidos de tiempo los dineros
recogidos en la ocupación o como ocasión d ela venta de los bienes
ocupados
 Apalancamiento & Estructura de Capital
 Procesos de Quiebra y sus costos derivados – (cont.) Retomemos el
tema...
► Síndico – (cont.) Sus obligaciones incluyen:
6) Rendir al Juez de la Quiebra un informe trimestral así como uno
detallado acerca de las causas que hubieren dado lugar a la quiebra.
7) Establecer la lista provisional de acreedores que s efueren
presentando.
8) Hacer las propuestas del personal necesario en interés de la
quiebra.
9) Llevar la contabilidad de la quiebra.
10) Cuidar de la publicación de las sentencias.
11) Presentar a la Junta de Acreedores proposiciones de convenio,
previa aprobación judicial.
12) Continuar con todos los derechos y acciones que correspondan al
deudor.
13) Proponer al Juez la continuación de la empresa del quebrado, su
venta, o la de algunos de sus elementos o de los otros bienes de la
quiebra...
 Apalancamiento & Estructura de Capital
 Procesos de Quiebra y sus costos derivados – (cont.) Retomemos
el tema...
► Síndico – (cont.) Sus únicos honorarios serán los siguientes:
 el 8% del importe de las ventas que se hagan para la buena
conservación y administración ordinaria de los bienes de la quiebra.
 Cuando las ventas se hagan para líquidar los bienes de la quiebra
se devengarán según escala que va de 2% – 8% ó (4% - 10% si la
empresa continúa en actividad hasta la liquidación de las
existencias).
► Junta de Acreedores – es convocada por el Juez. Está constituída
por todos los acreedores que concurren. Cada acreedor tendrá un
voto (salvo en casos en que la Ley exija mayorías especiales o
mayorías de capital podrá adoptarse acuerdos por simple mayoría de
acreedores presentes). Es presidida por el Juez.
► La Intervención – es para representar los interéses de los
acreedores en la vigilancia de la actuación del Síndico y de la
administración de la quiebra. Se nombrán uno, tres o cinco
interventores a juicio del Juez, según la cuantía e mportancia de la
quiebra.
 Apalancamiento & Estructura de Capital
 Procesos de Quiebra – (cont.)
 Graduación y Prelación de Créditos – el Juez reconocerá el
grado y l aprelación que se reconocerá a cada crédito. Los
acreedores se clasificarán en los grados siguientes:
I. Acreedores singularmente privilegiados – acreedores por
gastos de entierro, gastos de enfermedad que hay causado la
muerte del deudor y los salarios del personal de la empresa y
de los obreros o empleados.
II. Acreedores hipotecarios – percibirán sus créditos del
producto de los bienes hipoecados.
III. Acreedores con privilegio especial – los acreedore
sprendarios y todos los que de acuerdo a la legislación tengan
derechos especiales o de retención.
IV. Acreedores por operaciones mercantiles – cobrarán a
prorrata sin distinción de fechas.
V. Acreedores comunes por derecho civil - .
 Apalancamiento & Estructura de Capital
Procesos de Quiebra – (cont.)
 Tipos de Quiebra (en cuanto a su responsabilidad legal) -
I. Quiebras fortuitas – la del comerciante a quien sobreviviéndole
infortunios ve reducido su capital al extremo en que tiene que
cesar en sus pagos.
II. Quiebras culpables – la del comerciante que con actos
contrarios a las exigencias de una buena administración mercantil
haya producido, facilitado o agravado el estado de cesación de
pagos.
III. Quiebra fraudulenta – se reputará aquella del comerciante que
se alce con todo o parte de los bienes o realice actos u
operaciones que aumenten su pasivo o disminuyan su activo
durante el proceso de quiebra. Asimismo si no llevare todos los
libros de contabilidad o los alterare, falsificare o destruyere en
términos de hacer imposible deducir su verdadera situación.
Adicionalmente si con posterioridad a fechas de retroacción
favoreciere a algún acreedor haciéndole pagos o concediéndole
garantías o preferencias que este no tuviere derecho a obtener.