Институт Магистратуры

Направление: 38.04.08 Финансы и кредит

Магистерская программа: Банки и управление активами

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ
на тему:
«Развитие рынка венчурных инвестиций в России»

Выполнил: студент Института магистратуры, группы Ф1841

Киншин Сергей Вадимович
Научный руководитель: к.э.н., доцент кафедры БФРС СПбГЭУ
Скляренко Виктория Викторовна

Санкт-Петербург
2020 г.
Концептуальные основы исследования

Глобальный и российский рынки венчурного

Объект
капитала.

Источники венчурного капитала в России, способы

его распределения и свойства объектов
Предмет инвестиций, а также динамика и характеристики
российского биржевого индекса
высокотехнологичных компаний MOEXINN.

Выявление эффективных мер, потенциальных

драйверов роста и подготовка конкретных
рекомендаций для развития рынка венчурного
Цель
капитала в России на основе современного
международного опыта и актуальных
теоретических концепций.
 Общие сведения о российском рынке венчурных инвестиций

На $122 млн сократился объём

Доля российских инвесторов в На 6 VC фондов в России стало меньше
российских венчурных инвестиций в
объёме VC на глобальном рынке в 2019 г. по сравнению с 2018 г.
2019 г. по сравнению с 2018 г.

1,33% -3% -23%

82% -54% +63%

Доля государства в объёме PE&VC На 13 новых фондов пришло в На 30 успешных выходов из VC

инвестиций в 2019 г. отрасль меньше в 2019 г. по проектов было совершено больше в
сравнению с 2018 г. 2019 г. по сравнению с 2018 г.

Источник: РАВИ. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций за 2019 год

KPMG Private Enterprise. Venture Pulse Q4 2019. Global analysis of venture funding
Общие сведения о российском рынке венчурных инвестиций

Распределение венчурных инвестиций по стадиям развития Выходы из венчурных проектов в 2013 - 2018 годах
проектов в 2013 - 2018 годах
Продажа стратегическому инвестору
Выкуп менеджерами
Продажа финансовому инвестору
Посевная и начальная
Ранняя 18.99% Другое
Расширение
Списание
Реструктуризация (0%) 43.06%
Поздняя (0%) Полная или частичная продажа активов
Обратный выкуп акций
37.95%
Продажа акций на бирже
SPO
IPO
0 10 20 30 40 50 60 70 80

Распределение венчурных инвестиций по Распределение венчурных инвестиций по отраслям в 2013 - 2018

федеральным округам в 2013 - 2018 годах годах
Легкая промышленность 0.01%
Экология 0.10%
Сельское хозяйство 0.22%
Центральный (81,84%) Строительство 0.22%
Северо-Западный (7,35%) Транспорт 0.75%
Приволжский (5,1%) Финансовые услуги 0.82%
Сибирский (3,23%)
Химические материалы 1.08%
Уральский (1,36%)
Биотехнологии 1.67%
Южный (0,72%)
Дальневосточный (0,4%) Электроника 1.78%
Северо-Кавказский (0%) Энергетика 2.34%
Промышленное оборудование 3.32%
Другое 4.57%
Компьютеры 4.69%
Потребительский рынок 4.85%
Медицина и здравоохранение 6.64%
Телекоммуникации 66.95%
Правовая среда венчурной деятельности в России

Права на результаты Организационно-правовые формы

интеллектуальной малых инновационных
деятельности предприятий Льготы и преференции

Правовые режимы охраны в

зависимости от объекта: инновационное предприятие 1) реализация прав на
результаты
интеллектуальной
авторское право малое среднее ООО деятельности не подлежит
(научные работы, базы данных) налогообложению по НДС;
2) операции по проведению
охрана опытно-конструкторских и
интегральных микросхем меры государственной поддержки: научно-исследовательских
патент работ не облагаются НДС;
1) создание технопарков и центров 3) гранты и доходы от
(изобретения и модели) государственных
коммерциализации технологий;
ноу-хау 2) содействие патентованию; инновационных фондов не
(коммерческая тайна) 3) создание акционерных облагаются налогом на
инвестиционных фондов и ЗПИФов; прибыль;
4) привлечение предприятий для 4) расходы на патентование,
заключения договоров субподряда; исследования и разработки
5) исключение императивных не входят в
требований в законах о создании и налогооблагаемую базу
ликвидации обществ с
ограниченной ответственностью.
Инвестиционная оценка венчурных проектов:
NPV vs реальные опционы
Пример. Биотехнологическая компания не располагает активами, непрерывно генерирующими денежные потоки, но имеет один многообещающий
продукт в области лечения диабета. Этот продукт ещё не был одобрен Минздравом, и даже будучи одобренным, существует угроза альтернативных
разработок со стороны конкурирующих фирм. Однако, в случае успеха компания будет обладать патентным правом на производство в течение 25 лет.

Предварительные оценочные расчёты:

1) ожидаемая PV денежных потоков компании = 100 млн руб.;
2) вероятность изменения PV = 20% (значительная неопределённость на рынке);
3) необходимые инвестиционные вложения для внедрения продукта = 120 млн руб.;
4) ожидаемый денежный поток от внедрения продукта = 4% от PV поступающих доходов;
5) ставка процента по 30-летним ОФЗ составляет 7%.

NPV реальный колл-опцион

NPV = ожидаемая PV – необходимые вложения =
= 100 млн руб. – 120 млн руб. = -20 млн руб.
Недостатки:
1) пассивность компании к реальным активам (не
учитываются ценность и гибкость управления);
2) не учитываются меняющиеся условия дисконтирования;
3) не отражается стратегическая важность проекта при
отрицательном NPV;
4) не отражается имеющаяся неопределённость в
перспективах внедрения технологии и существующей на
рынке конкуренции.
1)
  стоимость базового актива (S) = PV денежных потоков = 100 млн руб.;
2) цена исполнения (K) = PV стоимости развития продукта = 120 млн руб.;
3) время истечения (t) = срок действия патента = 25 лет;
4) дисперсия стоимости базового актива ( = 0,2;
5) норма дивидендного дохода (y) = ожидаемый PV денежных поступлений от
внедрения продукта = 4%;
6) безрисковая ставка (r) = 7%.
29,62 млн руб.
 Индекс Рынка инноваций и инвестиций MOEXINN

Динамика цен закрытия MOEXINN в 2011 - 2020 годах Накопленная логарифмическая доходность MOEXINN
с 2011 по 2020 год
1200 0.5
f(x) = − 128.46 ln(x) + 1276.63
R² = 0.68
1000
0

Логарифмическая доходность
800
Цена закрытия (руб.)

-0.5
600

400 -1

200
-1.5
0
11 11 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 18 18 18 18 19 19 19 20
/ 20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 -2
20 /2 17 /5 19 11 29 15 29 24 11 24 13 /5 21 11 26 15 29 17 /6 19 /7 29 11 26 18 /6 20 12
7/ 11 2/ 6 9/ 1/ 4/ 8/ 11/ 3/ 7/ 10/ 2/ 6 9/ 1/ 4/ 8/ 11/ 3/ 7 10/ 2 5/ 9/ 12/ 4/ 8 11/ 3/

Структура MOEXINN (на 11.06.2020)

3%
Объём торгов в РИИ с 2010 по 2020 год
5% 5000
5%
4500
25%
QIWI PLC ПАО ПАО 4000
6%
3500

Объём торгов (млн руб.)

3000
ПАО ОАО 2500
2000
13%
1500
ПАО НПО ОАО 1000
500
0
ОАО 10 10 10 11 11 12 12 12 13 13 14 14 15 15 15 16 16 17 17 17 18 18 19 19 20 20
/ 20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20
24% 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
1/ 6/ 11/ 4/ 9/ 2/ 7/ 12/ 5/ 10/ 3/ 8/ 1/ 6/ 11/ 4/ 9/ 2/ 7/ 12/ 5/ 10/ 3/ 8/ 1/ 6/
19%
Финансовый анализ компаний, входящих в MOEXINN

медианные значения

Текущая Покрытие Рентабельность Оборачиваемость кредиторской Прибыль на одну

ликвидность инвестиций активов задолженности акцию

2012 2,1841 0,7878 0,0003 3,1493 0,014

2013 1,2482 0,7081 0,0012 1,1558 0,0735

2014 2,2367 0,7628 0,0108 1,4396 -0,06

2015 1,9471 0,7391 0,0004 1,2375 -0,2888

2016 2,1922 0,8715 0,0111 2,6736 0,72

2017 2,1141 0,8051 0,0003 2,5867 0,0183

2018 2,2023 0,7977 0,0092 3,3781 0,983

↑ОКЗ – выгодно кредиторам;

Оптимум [1,5;2,5] [0,7;0,9] РА>0 ↓ОКЗ – выгодно компании ↑ПНА

– значения, лежащие вне области оптимальных значений или близкие к исключению из неё
 Модель влияния микро- и макрофакторов на динамику индекса
Мосбиржи инноваций

Переменная Значение Экономическая интерпретация

показатель
показатель динамики
динамики российского
российского рынка
рынка
медиана
медиана цен
цен закрытия
закрытия MOEXINN
MOEXINN за
за год
год инноваций и инвестиций
инноваций и инвестиций
Финансовая устойчивость

медиана платёжеспособность
платёжеспособность компаний
компаний по
по текущим
текущим
медиана взвешенных
взвешенных коэффициентов
коэффициентов текущей
текущей ликвидности
ликвидности обязательствам
обязательствам
доля
доля активов
активов компании,
компании, финансируемая
финансируемая за
за счёт
счёт
медиана
медиана взвешенных
взвешенных коэффициентов
коэффициентов покрытия
покрытия инвестиций
инвестиций устойчивых источников
устойчивых источников
эффективность
эффективность использования
использования активов
активов при
при
медиана
медиана взвешенных
взвешенных коэффициентов
коэффициентов рентабельности
рентабельности активов
активов генерации выручки
генерации выручки
медиана
медиана взвешенных
взвешенных коэффициентов
коэффициентов оборачиваемости
оборачиваемости скорость
скорость погашения
погашения задолженности
задолженности перед
перед
кредиторской
кредиторской задолженности
задолженности поставщиками
поставщиками ии подрядчиками
подрядчиками
медиана
медиана взвешенных
взвешенных показателей
показателей базовой
базовой прибыли
прибыли на
на одну
одну потенциальный
потенциальный доход
доход владельца
владельца акций
акций
акцию
акцию
Внешние шоки

медиана ключевой ставки Банка России за год политика «количественного смягчения» приводит
медиана ключевой ставки Банка России за год
политика «количественного смягчения» приводит
к росту цен акций
медиана денежной массы агрегат (М2) за год к росту цен акций
медиана денежной массы агрегат (М2) за год
влияние глобального рынка (крупнейшего рынка
медиана цен закрытия NASDAQ-100 за год
ценных
влияние бумаг технологических
глобального компаний)
рынка (крупнейшего рынка
медиана цен закрытия NASDAQ-100 за год
ценных бумаг технологических компаний)

𝑀𝑂𝐸𝑋𝐼𝑁𝑁
  𝑡 =𝛼 1 𝐶𝑅 𝑡 +𝛼 2 𝐼𝐶𝑅 𝑡 +𝛼 3 𝑅𝑂𝐴 𝑡 +𝛼 4 𝐴𝑃𝑇𝑅 𝑡 +𝛼 5 𝐸𝑃𝑆 𝑡 +𝛼 6 𝐼𝑅 𝑡 +𝛼 7 𝑀 𝑡 +𝛼 8 𝑁𝐴𝑆𝐷𝐴𝑄 𝑡 +𝜀

𝑀𝑂𝐸𝑋𝐼𝑁𝑁
 
𝑡 =0,072𝐼𝐶𝑅 𝑡 −0,977 𝑅𝑂𝐴 𝑡 +0,372 𝐴𝑃𝑇𝑅 𝑡 +1,31 𝐸𝑃𝑆 𝑡 +0,191 𝐼𝑅𝑡 −0,773 𝑁𝐴𝑆𝐷𝐴𝑄𝑡 +507,448
Выводы и рекомендации

крупнейшие российские внимательное управление

устойчивое сокращение объёма и инновационные компании финансово рентабельностью активов и
количества венчурных вложений устойчивы кредиторской задолженностью

венчурные инвесторы склонны замещение императивных норм в

чрезмерное присутствие сопровождать проект на протяжении правовом регулировании принципов
государственных венчурных фондов всего процесса развития стартапа организации стартапов

чрезмерная диспропорция в уровень правового регулирования

распределении венчурных инвестиций венчурной среды способствует её
по отраслям и регионам постепенному развитию

низкий уровень включения «гибких переход от технологических кластеров

методов» в практику оценки и технопарков к институциональным и
венчурных проектов бизнес-экосистемам

децентрализация распределения
устойчивая отрицательная динамика инвестиционных потоков (в
индекса МосБиржи инноваций Приволжский и Сибирский ФО)

крупные технологические компании отраслевая диверсификация

низкорентабельны, их акции не венчурных вложений
приносят прибыль инвесторам

объёмы инвестиций VC-фондов включение реальных опционов в

соразмерны объёмам отечественного методику оценки проектов
технологического рынка