Вы находитесь на странице: 1из 13

Модель структуры капитала

Модильяни-Миллера
Работу выполнили
студентки 4 курса
направления менеджмент
Баратова Тамара и Яковлева Ангелина
Понятие и история

Теория Модильяни-Миллера – это теория об отсутствии связи


между рыночной стоимостью предприятия и структурой его
капитала. Иногда финансирование с использованием заемных
средств приносит более высокую прибыль, и тогда владельцы
компании будут замещать акционерный капитал заемным.

Американские ученые-финансисты Франко Модильяни и


Мертон Миллер в одной из своих работ в 1958 году высказали
предположение о том, что рыночную цену любой компании
определяют ее доходы, вне зависимости от источников их
финансирования. Данная гипотеза вызвала широкий резонанс
во взглядах на управление корпоративными финансами.
Модель Модильяни-Миллера без учета
налогов
Модель Модильяни-Миллера без учета налогообложения, предложенная в 1958 году,
базировалась на следующих предположениях:
1. Рынок капиталов является совершенным:
• отсутствуют транзакционные издержки;
• расходы на эмиссию игнорируются;
• ни один из инвесторов не может повлиять на рыночную стоимость акций;
• вся информация доступна бесплатно для любого инвестора;
• не существует ограничений на продажу и покупку ценных бумаг.
2. В рамках одного класса все компании подвержены деловому риску в равной степени.
3. Требуемая доходность на заемный капитал (kd) постоянна и ниже, чем требуемая
доходность на собственный капитал (ke), то есть выполняется неравенство kd < ke.
4. Все инвесторы должны иметь одинаковую оценку ожидаемой доходности для каждой
компании.
5. Компании направляют всю полученную прибыль на выплату дивидендов.
6. Отсутствие налогообложения.
Основные положения модели

Основным положением предложенной теории стало утверждение, что


рыночная стоимость компании (V) не зависит от структуры капитала, то есть от
используемой доли заемных средств, что может быть описано следующим
уравнением:

где VU – рыночная оценка капитала компании, не использующей финансовый


рычаг, VL - рыночная оценка капитала компании, использующей финансовый
рычаг.
Рыночную стоимость компании можно рассчитать, воспользовавшись
следующей формулой:
Основные положения модели

Графическая интерпретация основных положений модели


Модильяни-Миллера без учета налогов представлена на рисунке.

Эта зависимость описывается следующим уравнением:


Пример

Продемонстрируем эту зависимость на примере компании,


операционная прибыль (EBIT) которой составляет 1 200 тыс. у.е., а
требуемая ставка доходности при нулевом финансовом рычаге (ke0)
для такого класса риска составляет 24%. Рыночная оценка капитала компании (V)
может быть рассчитана по следующей
формуле:

Требуемая доходность акционерного


капитала (ke) можно рассчитать по
формуле:

Для расчета средневзвешенной стоимости


капитала воспользуемся следующей
формулой:

где wd – доля заемного капитала, доля we


– собственного капитала.
Пример

При wd = 0 При wd = 0,4 ke = (1 200 – 360) ÷ 2 000 = 42%


Рыночная оценка стоимости капитала D = 5 000 × 0,4 = 2 000 тыс. у.е. V = 2 000 + 3 000 = 5 000 тыс. у.е.
компании будет равна рыночной
оценке акционерного капитала. E = 5 000 – 2 000 = 3 000 тыс. у.е. WACC = 12% × 0,6 + 42% × (1,0 - 0,6) =
24%
V = E = 1 200 ÷ 0,24 = 5 000 тыс. у.е. I = 2 000 × 0,12 = 240 тыс. у.е.
При wd = 0,8
WACC = 12% × 0,0 + 24% × (1,0 - 0,0) = ke = (1 200 – 240) ÷ 3 000 = 32%
24% D = 5 000 × 0,8 = 4 000 тыс. у.е.
V = 3 000 + 2 000 = 5 000 тыс. у.е.
При wd = 0,2 E = 5 000 – 4 000 = 1 000 тыс. у.е.
WACC = 12% × 0,4 + 32% × (1,0 - 0,4) =
D = 5 000 × 0,2 = 1 000 тыс. у.е. 24% I = 4 000 × 0,12 = 480 тыс. у.е.

E = 5 000 - 1 000 = 4 000 тыс. у.е. При wd = 0,6 ke = (1 200 – 480) ÷ 1 000 = 72%

I = 1 000 × 0,12 = 120 тыс. у.е. D = 5 000 × 0,6 = 3 000 тыс. у.е. V = 1 000 + 4 000 = 5 000 тыс. у.е.

ke = (1 200 – 120) ÷ 4 000 = 27% E = 5 000 – 3 000 = 2 000 тыс. у.е. WACC = 12% × 0,8 + 72% × (1,0 - 0,8) =
24%
V = 4 000 + 1 000 = 5 000 тыс. у.е. I = 3 000 × 0,12 = 360 тыс. у.е.

WACC = 12% × 0,2 + 27% × (1,0 - 0,2) =


24%
Модель Модильяни-Миллера с учетом
налогов
Основным положением усовершенствованной модели стала гипотеза, что
рыночная оценка капитала компании, использующей финансовый рычаг,
будет выше, чем рыночная оценка капитала компании, не использующей
финансовый рычаг. Основанием для такого утверждения является
возможность отнесения процентов за использование заемного капитала на
расходы, что приводит к возникновению налоговой экономии. Эта
зависимость может быть описана следующим уравнением:

где T – ставка налога на прибыль, D – величина заемного капитала.


При построении графика в качестве финансового рычага использовалась доля
заемного капитала.
Поскольку стоимость заемного капитала будет ниже на величину налоговой
экономии увеличение его доли приведет к снижению средневзвешенной
стоимости капитала. Эту зависимость можно описать следующим уравнением:
Подоходный налог владельцев капитала

В этом случае зависимость между рыночной оценкой капитала компании,


использующей финансовый рычаг, и рыночной оценкой капитала компании, не
использующей финансовый рычаг, может быть описана следующим уравнением:

где te – ставка налога на доходы владельцев акционерного капитала, td – ставка


налога на доходы владельцев заемного капитала.
Теория дивидендов Модильяни-Миллера

В 1961 году Модильяни и Миллер опубликовали статью, в которой была


высказана точка зрения относительно влияния дивидендной политики на
рыночную стоимость предприятия и котировки ценных бумаг.
Согласно выводам из компромиссной теории Модильяни и Миллера, величина
дивидендных выплат не оказывает влияния на рыночную стоимость компании.
В качестве обоснования своей гипотезы ученые приводят следующее:
1. При наличии у компании ликвидных инвестиционных проектов,
пользующихся доверием у инвесторов, такие проекты будут реализованы,
поскольку увеличат рыночную цену фирмы.
2. Дивиденды будут выплачены из прибыли, оставшейся после
реинвестирования.
3. Если оставшейся части прибыли будет недостаточно, возможна
дополнительная эмиссия акций.
Критика

Основным объектом критики теории структуры капитала Модильяни-Миллера


стало предположение о совершенстве рынка капиталов, поскольку оно
совершенно нереалистично. Также сильной критике подвергся процесс
арбитража, формирующий поведенческую основу гипотезы Модильяни-Миллера.
Ниже перечислены основные факторы, которые не позволяют арбитражному
процессу привести к равновесию рынка.
1. Транзакционные издержки.
2. Предположение о том, что компании и физические лица могут получать или
предоставлять финансирование под одинаковую процентную ставку.
3. Институциональное ограничение.
4. Различные последствия использования финансового рычага.
Заключение

В заключение перечислим поправки, которые обязательно нужно


учитывать при применении утверждений теории Модильяни-Миллера:
• издержки, сопутствующие любой деятельности на рынке ценных
бумаг: расходы на транзакции и эмиссии;
• различия в процентных ставках, зависимость от ключевой ставки
Центробанка;
• ставки налогообложения для резидентов и иностранных граждан;
• ответственность за неисполнение условий договоров по кредитам и
поставкам товаров и оборудования, используемого в процессе
производства.

Спасибо за внимание!

Вам также может понравиться