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Fecha: 22 de febrero 2010

El Coste del Capital en la valoracin burstil

Ponente: Jos Manuel Castellano

Documentacin elaborada para la Fundacin de Estudios Financieros (Escuela de Formacin) y CUNEF Prohibida su reproduccin sin autorizacin expresa.

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INDICE

Introduccin El coste de los recursos propios Coste de la Deuda Financiera Coste del capital medio ponderado

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I. II. III. IV.

Introduccin El coste de los recursos propios Coste de la Deuda Financiera Coste del capital medio ponderado

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Mnima tasa de rentabilidad a la que deber remunerar a las diversas fuentes financieras que componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores satisfechos evitando, al mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones Tasa de rentabilidad que la empresa deber conseguir con objeto de satisfacer a los accionistas y acreedores por el nivel de riesgo que corren. Es la tasa de descuento que actualiza la corriente de flujos de caja que la compaa promete generar.

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A la hora de articular los modelos de descuento de flujos una de las magnitudes clave es la tasa de descuento La tasa de descuento debe ser acorde con el nivel de riesgo de los flujos a descontar. De este modo:

Las rentas para los accionistas debe ser descontadas a su coste de oportunidad (ke) Las rentas para los acreedores tambin deben ser descontadas a su coste de oportunidad (kd) Las rentas que son tanto para accionistas como para acreedores deben ser descontadas al coste medio de ambas fuentes de financiacin (k)

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I. II. III. IV. Introduccin El coste de los recursos propios Coste de la Deuda Financiera Coste del capital medio ponderado

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El coste de los recursos propios puede estimarse a travs de varia metodologas entre las que destacan:

Modelo de crecimiento de dividendos Modelo CAPM Modelo APT

Siendo la ms utilizada la del Modelo CAPM

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Modelo de Crecimiento de Dividendos

Los modelos de valoracin de acciones basados en la actualizacin de la corriente de dividendos descansan en la hiptesis de que: los cambios en los beneficios de la empresa se traducen en variaciones en los dividendos el flujo de estos ltimos es la variable que los inversores deben descontar a una tasa apropiada para determinar el valor fundamental de las acciones de la empresa

P0 = valor intrnseco (esperado) o terico de las acciones Dj ke = dividendo esperado principio del ao j al = tasa de retorno requerida por los inversores

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Modelo de Crecimiento de Dividendos

Gordon y Shapiro propusieron una simplificacin a la formulacin general anterior al sustituir la estimacin discreta de los dividendos futuros por la estimacin de una tasa de crecimiento constante a perpetuidad (g)
D1 D2 = D1 (1 + g )
D3 = D2 (1 + g ) = D1 (1 + g ) 2
...

Dn = Dn 1 (1 + g ) = D1 (1 + g ) n 1

De lo que se deriva:

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Modelo de Crecimiento de Dividendos

Es decir, el valor de la empresa viene determinado por: Valor de los Fondos Propios = D1 / (Ke g) Donde: D = Dividendo pagado en t D1 = Dividendo pagado en t+1. Se puede aproximar D0(1+g) Ke = Rentabilidad exigida por el accionista g = Tasa de crecimiento a perpetuidad de los El dividendos/beneficios precio que un accionista est dispuesto a pagar por una accin depende de los dividendos que espera recibir descontados a un tipo ke y de la tasa de crecimiento de la empresa. * Inconveniente: el modelo de Gordon es inconsistente cuando Ke es menor que la tasa de crecimiento constante g.
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Modelo de Crecimiento de Dividendos

Si asumimos que el mercado valora correctamente las acciones al precio actual (P0), entonces identificamos el valor de los recursos propios con P0 y despejando de la ecuacin anterior obtenemos:

D1 ke = +g P0

ROE x b < PIB

Es decir, identificamos el coste del capital (rentabilidad exigida) por el accionista a una accin en funcin de su dividendo estimado y de la tasa de crecimiento estructural estimada para este.

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Modelo CAPM
El modelo ms utilizado para la estimacin de la tasa de descuento de las rentas para los accionistas es el CAPM

ke = rf + [ E ( rm ) rf ] c
En base al mismo se supone que los accionistas exigen una prima nicamente por el riesgo no diversificable de sus inversiones Sin embargo, el problema del CAPM es que el parmetro beta nicamente es estimable para empresas cotizadas

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Modelo CAPM
EL MODELO (CAMP): LA LINEA DEL MERCADO DE TITULOS (SML)
Tasa de rendimiento mnimo exigida por el mercado Tipo de inters sin riesgo

ke = rf + [EM - rf]

Prima de riesgo del mercado

Coeficiente de volatilidad

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Modelo CAPM

Un activo carece de riesgo si no tiene:

rf

EL TIPO LIBRE DE RIESGO

Riesgo de insolvencia Riesgo de reinversin

Inversin a largo plazo: Obligaciones del Estado a 10 aos

Misma duracin del proyecto Mayor liquidez que las Obligaciones a 30 aos

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Modelo CAPM
LA PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO

[EM - rf]

Rendimiento adicional que el inversor medio demanda por colocar su dinero en una cartera totalmente diversificada con relacin al que obtendra de colocarlo en el activo sin riesgo.

1. 2.

Prima de riesgo histrica Prima de riesgo implcita

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Modelo CAPM

LA PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO: prima histrica

Media aritmtica

Acorde al CAPM (r, 2 se calculan con medias aritmticas) Mejores predicciones futuro prximo Si hay correlacin entre rendimientos la prima estara sobreestimada
Media geomtrica

Tiene en cuenta el inters compuesto Mejor estimador de la prima media a largo plazo

Espaa: Aos 1940-1997 4% Aos 1980-2004 5,25%

1.928-2.001 1.962-2.001 1.990-2.001

AccionesLetras del Tesoro -

AccionesBonos del T soro e

A r itm tic a
8,09% 5,89% 10,62%

Geomtrica
6,21% 4,74% 9,44%

A r itm tic a
6,84% 4,68% 6,90%

Geomtrica
5,17% 3,90% 6,17%

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Modelo CAPM

La media geomtrica resulta ms apropiada en el contexto de valoracion en el que la vamos a utilizar ya que descontamos cash flows a largo plazo

No obstante el hecho de que la media geomtrica (raiz ensima del producto de los trminos elevados por su numero de orden) no sea aplicable con rendimientos nulos o negativos hace que sea ms prctico aplicar la media aritmtica

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Modelo CAPM
CALCULAR K (COSTE DEL CAPITAL SEGUN CAPM ) A UTILIZAR EN EL MODELO DE VALORACION DE UNA EMPRESA TENIENDO EN CUENTA LOS SIGUIENTES DATOS TIPO 10 AOS = 9,70% BETA = 1,06

AO T-10 T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T

RENTABILIDAD RENTABILIDAD BOLSA BONOS 4% 7% 2% 1% 6% 9% 10% 8% 1% 3% 7.50% 11% 4% 7% 6% 6% 7.50% 1% 4% 2% 8% 9%

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Modelo CAPM

K =

+ ( E(Rm) - E(R))

K = 9,7% + 1.06 (4,6% - 4,4%) = 12% (CON MEDIA GEOMETRICA) K = 9,7% + 1.06( 5% -6%)= 8,6% (CON MEDIA ARITMETICA)
RENTABILIDAD RENTABILIDAD BOLSA BONOS T-10 4% 7% T-9 2% 1% T-8 6% 9% T-7 10% 8% T-6 1% 3% T-5 7.5% 11% T-4 4% 7% T-3 6% 6% T-2 7.5% 1% T-1 4% 2% T 8% 9% MEDIA ARIT 5% 6% MEDIA GEOM 4.6% 4.4% AO

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Modelo CAPM

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Modelo CAPM

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Modelo CAPM

LA PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO: prima implcita

Se supone que el mercado valora correctamente el precio de los activos financieros.

D1 P0 = (k e - g)

ke = Rf + [EM - Rf] i [EM - Rf] = [k e - Rf] i

VENTAJAS

Depende de los valores del mercado actuales y no de los datos histricos

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Modelo CAPM

LA PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO: prima implcita

DESVENTAJAS

Depende de:

La validez del modelo utilizado para estimar el rendimiento requerido por el mercado Que los datos necesarios estn disponibles Que el mercado valore correctamente los activos financieros negociados.
Es una prima actual y es difcil que se mantenga constante en el futuro, cosa que es necesaria al aplicar el CAPM para estimar el rendimiento esperado en el futuro.

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Modelo CAPM

Prima de riesgo implcita espaola entre 1980 y 2001 [Fuente: Violas]

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Modelo CAPM

LA BETA DE LA ACCIN

La Beta de una accin se define como la covarianza de su rentabilidad y la rentabilidad de un indice del mercado donde cotiza la accion en relacin a la varianza de la rentabilidad de este mercado El procedimiento ms comn consiste en regresionar las rentabilidades de la accion y las del indice del mercado obteniendo una expresion del tipo Rentabilidad accion = a + b rentabilidad mercado Esta b o pendiente de la regresion es la Beta a la que hacemos referencia
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Modelo CAPM
Este procedimiento implica 4 decisiones
Amplitud de la muestra: se suele tomar entre 2 y 5 aos Intervalo de observacin de las rentabilidades (diarias, semanales, mensuales). A menor frecuencia mas incidencia de la iliquidez de la accin y por lo tanto betas ms bajas Eleccin del indice de mercado. Lo normal es utilizar el indice global de la bolsa en que cotiza la accin aunque puede interesar utilizar indices sectoriales o internacionales Si estas deben ser determinsticas o incorporar tcnicas de inferencia estadistica mediante el uso de distribuciones de probabilidad

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Modelo CAPM

EL COEFICIENTE DE VOLATILIDAD: La BETA histrica

Rpt = p + p RMt + pt
Activo ndice 17 345 19 390 24 416 21 379 15 320 18 338 23 390 27 430 25 412 Rdto. Medio = Varianza (2M) = Beta = Alfa =

Ep = 0 ,0 1 + 1 ,5 3 EM 4 7
Rdto. Activo 0,111 0,234 -0,134 -0,336 0,182 0,245 0,160 -0,077 0,048 1,537 0,014 Rdto. ndice 0,123 0,065 -0,093 -0,169 0,055 0,143 0,098 -0,043 0,022 0,012 Covarianza 0,006 0,008 0,021 0,074 0,004 0,024 0,008 0,008 0,019

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Modelo CAPM

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Modelo CAPM

EL COEFICIENTE DE VOLATILIDAD: La BETA histrica

Unin Fenosa
Beta = Alfa = Riesgo especfico r^2 = 0,5679 0,00% 0,882% 0,1258
-1,50% -1,00% -0,50%

3,00% 2,00% 1,00% 0,00%

0,00% 0,50% 1,00% 1,50%

-1,00% -2,00% -3,00%

23-nov-05 a 16-mar-06
3,00%

ACS
Beta = Alfa = Riesgo especfico r^2 = 1,0259 0,17%
-1,50% -1,00% -0,50%

2,00% 1,00% 0,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% 0,50% 1,00% 1,50%

0,639% 0,4725

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Modelo CAPM CALCULO DE LA BETA PARA TELEFONICA (DATOS SEMANALES)

Y=0.0026+1.24X
20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% -15,00% -20,00% -15,00% -10,00% -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00%

Y=TEF

X=IBEX

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Modelo CAPM

T E L E F O N IC A (5 A O S )
E sta d sti c a s d e l a r e g re si n C o e fi c i e n te d e c o r r e l a c i n m l ti p l e 0 ,7 9 3 0 8 91 7 9 C o e fi c i e n te d e d e te r m i n a c i n R ^ 2 0 ,6 2 8 9 9 04 4 6 R ^ 2 a j u sta d o 0 ,6 2 7 5 5 24 2 4 E r ro r t p i c o 0 ,0 2 8 4 4 42 3 6 O b se r v a c i o n e s 260 A N L IS IS D E V A R IA N ZA R e g r e si n R e si d u o s T o ta l

G r a d o s d e l i b e ru m a d e c u a d Par d o se d i o d e l o s c u a d r a F o s S ta d r om d 1 0 ,3 5 3 8 8 9 1 0 9 0 ,3 5 3 8 8 9 14 3 7 ,3 9 9 88 09 258 0 ,2 0 8 7 4 1 2 3 2 0,000809075 259 0 ,5 6 2 6 3 0 3 4 1 C o e fi c i e n te s E r r o r t p i c o 0 ,0 0 2 6 5 3 6 2 4 0 ,0 0 1 7 9 0 0 2 1 1 ,2 3 9 0 1 4 5 5 8 0 ,0 5 9 2 4 3 0 0 5

In te r c e p c i n V aria b le X 1

E sta d sti c o t P r o b a b i l i d 1 , 4 8 2 4 5 4 1 0 ,41 3 9 4 3 9 9 4 2 0 , 9 1 4 1 0 7 2 47 6 2 3 2 E 1,

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Pero, qu sucede si la compaa no es cotizada?

Modelo CAPM

La beta de la expresa se puede asimilar a la beta media de empresas comparables Sin embargo, es preciso sealar que las betas de empresas comparables pueden ser bien distintas entre s No obstante, es habitual la suposicin de que tales diferencias se deben a las diferentes estructuras financieras de las empresas Por ello, estimadas las betas de las comparables sera preciso limpiar el efecto de la estructura financiera sobre las mismas Determinada la beta promedio de las comparables limpia de efectos financieros se debera aadir el impacto de la estructura financiera de la empresa analizada sobre la misma

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Modelo CAPM
Para todo ello es muy comn la utilizacin del modelo de Hamada (1972) Este modelo relaciona el valor de la beta con el volumen de deuda de la compaa y atiende a la siguiente expresin:

DF L = u 1 + (1 t ) E
L: Beta apalancada de la empresa u: Beta desapalancada de la empresa
DF: Valor de mercado de la deuda E: Valor de mercado de los fondos propios t: Tipo impositivo del impuesto sobre sociedades
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Modelo CAPM
As, estimada la beta de una empresa comparable se podra calcular su beta desapalancada despejando la anterior expresin. As:

L u = DF 1+ (1 t ) E
Este clculo se puede repetir sobre las betas de cada una de las comparables Estimada la beta desapalancada promedio, sta se puede reapalancar haciendo uso de la estructura financiera de la empresa objeto de valoracin

DF L = u 1 + (1 t ) E

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Modelo CAPM
Estimada la beta reapalancada de la empresa objeto de valoracin ya se est en disposicin de aplicar el CAPM No obstante, es frecuente la adicin de una prima por tamao y liquidez sobre el resultado proporcionado por el CAPM cuando la empresa no es cotizada De este modo:

En todo caso, el modo de estimacin de esta ltima prima suele ser bastante arbitrario

ke = rf + [ E ( rm ) rf ] c + prima

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I. II. III. IV. Introduccin El coste de los recursos propios (CAPM) Coste de la Deuda Financiera Coste del capital medio ponderado

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El coste de la deuda financiera es necesario para el descuento de los flujos de caja para los acreedores Se puede estimar de distintas formas:

A travs de la TIR o rendimiento de la emisin en el momento de la valoracin Mediante el coste efectivo en el momento de su emisin Mediante su descomposicin en dos partes:

La rentabilidad de un activo sin riesgo Una prima de riesgo o spread funcin de la exposicin al riesgo

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TIR de emisin

Rendimiento de la emisin en el momento de la valoracin

C1 C2 C n + Pn P0 = + + .... + 2 (1 + r) (1 + r) (1 + r) n

8 8 108 97,25 = + + .... + 2 (1 + r) (1 + r) (1 + r) 5

r = 8,7%

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Costes de emisin: 30 pb anuales 0,30 x a5|0,87 = 1,176

TIR de emisin

8 8 108 97,25 - 1,176 = + + .... + 2 (1 + r) (1 + r) (1 + r) 5

r = 9,01%
Teniendo en cuenta una tasa impositiva del 35% k'i = ki x (1 - t) 0,09 x (1 - 0,35) = 0,0585 = 5,85%

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Mediante el coste efectivo de la financiacin

Tasa nominal anual (jm): es la que se acuerda en una operacin financiera. Tasa efectiva anual (i): es la que realmente acta sobre el capital de la operacin
bajo el rgimen de inters compuesto

Cmo vara coste efectivo de un prstamo negociado aun tipo nominal anual del 5% segn se devuelva anual ,bianual, trimestral o mensualmente?
T E A
T E A
s

=(1 +0 5 =0 5 =5 0 ,0 ) 1 ,0 ,0 %
=(1 +
=(1 +

i = (1+ (Jm/k) )k 1

0 5 2 ,0 ) =0 5 6 1 ,0 0 2
0 5 4 ,0 ) =0 5 9 1 ,0 0 4

=5 6 ,0 %
=5 9 ,0 %

T E A

T E A

=(1 +

0 5 12 ,0 ) =0 5 2 1 ,0 1 1 2

=5 2 ,1 %

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Activo sin riesgo+prima de riesgo

Existen bases de datos que permiten estimar el spread (Ibbotson, Standard & Poors, etc.)

interest coverage ratio is > -100000 0.2 0.8 1.25 1.5 1.75 2.25 2.5 4,25 6.5 to 0.199999 0.649999 1.249.999 1.499.999 1.749.999 1.999.999 249.999 2.999.999 5.499.999 8.499.999 100000 Rating is D C CCC BB B+ BB+ BBB A AA AAA Spread is 20.00% 12.00% 8.00% 6.00% 4.00% 3.25% 2.00% 1.50% 0,85% 0.50% 0.35%

Fuente: Damodaran.

8.50

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I. II. III. IV. Introduccin El coste de los recursos propios (CAPM) Coste de la deuda financiera Coste del capital medio ponderado

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Coste del capital medio ponderado

El coste del capital medio ponderado es la tasa de descuento apta para actualizar flujos de caja que van destinados a accionistas y acreedores, como es el flujo de caja libre Se calcula como la media ponderada del coste de las fuentes de financiacin de la empresa Si stas se dividen en fondos propios y deuda financiera:

ke E + k DF k= E + DF
' d

kd: Coste de la deuda despus de impuestos calculado como kd(1t)

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El coste del capital medio ponderado es la tasa de descuento apta para actualizar flujos de caja que van destinados a accionistas y acreedores, como es el flujo de caja libre Se calcula como la media ponderada del coste de las fuentes de financiacin de la empresa Si stas se dividen en fondos propios y deuda financiera:

' k = ke (1 L) + k d L

DF L= E + DF
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Coste del capital medio ponderado

Requisitos para el clculo del coste del capital

a)

Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes financieras de la empresa. b) Ser calculado despus de impuestos c) Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las tasas reales y la inflacin esperada. d) Deber estar ajustado al riesgo sistemtico de cada proveedor de fondos e) Las ponderaciones debern calcularse a travs de los valores de mercado de las diferentes fuentes financieras. f) Estar sujeto a variaciones a travs del perodo de previsin de los flujos de caja.

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