Corporate Finance

Valoracin de Empresas

ndice
Consideraciones previas Introduccin a la valoracin de empresas
Valoracin de empresas: objetivo Valor vs. precio

Valoracin por compaas comparables

Introduccin Metodologa Seleccin de las compaas comparables Obtencin de informacin sobre las compaas comparables seleccionadas Anlisis de la informacin obtenida Interpretacin de resultados Regresin lineal

Proyecciones
Anlisis de la industria Ventas de la industria Ventas de la compaa Ingresos a distribuir en varios ejercicios Gatos de explotacin Resultados financieros Resultados extraordinarios Tasa Impositiva Inmovilizado Circulante no financiero Poltica de endeudamiento

Valoracin por transacciones similares

Introduccin Metodologa Recopilacin de informacin Aspectos clave a tener en cuenta Seleccin de transacciones Clculo de mltiplos Presentacin de los resultados

Proyecciones

Consideraciones previas
Objetivo de las valoraciones El objetivo de una valoracin puede ser:  Informe de un experto independiente: Estos trabajos son realizados por la divisin de auditora y nicamente en ocasiones excepcionales interviene Alpha Corporate (ej.Iberia).  Proceso de compra-venta: En muchas ocasiones es necesario realizar una valoracin de la compaa objetivo con el fin de:  Conocer el valor razonable del negocio  Negociar el precio de dicha operacin

Dentro de las negociaciones, en mltiples ocasiones, el asesoramiento del valor es una parte fundamental del trabajo

Consideraciones previas
Importancia de la valoracin Planificacin Corporativa Estratgica Salida de Sectores no Atractivos Proceso de Desinversin

Diversificacin a Nuevas Actividades Bsqueda de Candidatos Adquisicin de Competidores Valoracin Negociacin Integracin / Venta
5

Consideraciones previas
El paso previo a un ejercicio de valoracin es el tener un conocimiento amplio de la compaa que valoramos, de su sector y de las principales variables del entorno (variables exgenas) que le afectan. Forma de actuar  Peticin de informacin  Anlisis de la informacin facilitada  Sensibilidad con respecto a las variables claves que influyen en el valor: estos factores pueden ser tanto elementos de las proyecciones como de la tasa de descuento

Consideraciones previas
Conocimientos previos  Metodologa de valoracin (no solamente de DFC o similar sino de todas las generalmente aceptadas por la comunidad financiera)  No todos los mtodos de valoracin son apropiados para todos los casos: Falta de cooperacin de la compaa a valorar Falta de compaas cotizadas comparables Reducida fiabilidad de la informacin disponible  Contabilidad (debido a que las proyecciones se basan en principios contables)  Factores macroeconmicas (inflacin, PIB, etc.)  Regulacin del sector, evolucin del sector, sus principales players

Consideraciones previas
Conocimientos previos  Anlisis DAFO (SWOT):
Debilidades (ej. poca calidad de los productos, ineficiencias en costes, escasa distribucin...) Amenazas (ej. entrada de un competidor extranjero, cambios legislativos...) Fortalezas (ej. ventajas competitivas, equipo directivo cualificado, alto poder de negociacin...) Oportunidades (ej. apertura de nuevos mercados, lanzamiento de nuevos productos, cambios tecnolgicos...)

 Anlisis de la 5 fuerzas de Porter (1980):

Consideraciones previas
Factores externos - El sector y el posicionamiento de la compaa
Posicionamiento Renta per Cpita Localizacin Geogrfica Barrera Salida Estructura de la Industria Pas Poder de Negociacin Fiscalidad Barrera Entrada Mano de obra Cualificada Factores Medioambient. Inflacin Tendencias Competidores Estabilidad Monetaria Marca Poltica de Inversiones Clima Sindical Clima Poltico

Ciclo Econmico

Compaa
Legislacin Laboral Estructura Patrimonial Ciclo de Vida

Tasa de Paro Management

9

Consideraciones previas
 La rigurosidad, consistencia y atencin al detalle son claves para que un ejercicio de valoracin sea vlido, proporcionndonos informacin til y fiable  La calidad de la valoracin, as como las conclusiones que se obtienen de la misma, afectan de manera determinante la percepcin que el cliente tiene de nosotros, su confianza en que el trabajo est bien hecho y que le asesoramos de la mejor manera posible

10

Introduccin
Valoracin de empresas: objetivo
 Determinar el intervalo de valores razonables en el que se puede encontrar un negocio  Dado que la valoracin puede verse afectada por pequeas variaciones en variable claves (variable que han sido estimadas), es conveniente dar un rango de valores y no una valoracin puntual. Sin embargo hay que saber explicar dicho rango y su por qu

Valor intrnseco

11

Introduccin
Valor vs. Precio
 Valor: a) Intrnseco = b) de mercado =  Precio: surge de un proceso de negociacin entre comprador y vendedor resultante de aplicar mtodos de valoracin aceptados por la comunidad de negocios determinado por la oferta y la demanda en los mercados burstiles

Incorpora aspectos cualitativos de ambas partes:  Importancia estratgica  Complementariedad y sinergias  Necesidad de la compra/venta  % de participacin a comprar/vender

12

Introduccin
Valor vs. Precio
 La diferencia entre el precio y el valor da lugar a un disclaimer en los informes de valoracin. La estimacin del valor de un negocio no tiene necesariamente que coincidir con su precio, ya que ste incorpora elementos de carcter subjetivo que afectan a las partes intervinientes (comprador y vendedor) en la transaccin
Valoracin Empresa de transporte; marzo 1999

La estimacin del valor de un negocio se basa en hiptesis que afectan tanto a la eleccin del mtodo de valoracin as como a su comportamiento futuro. Por tanto, cualquier valoracin debe entenderse en dicho contexto y siempre como un marco de referencia. En este sentido, si se produjesen modificaciones en las expectativas sobre la evolucin futura del negocio, los resultados de la valoracin seran diferentes.
Valoracin Empresa de alimentacin; febrero 2002
13

Proyecciones
Introduccin
 Analizar las proyecciones convenientemente es el primer paso de toda valoracin, de ah su importancia.  Realizar una valoracin en la que no se ha hecho un estudio detallado de las proyecciones, posiblemente no permita llegar a ninguna conclusin til.  La regla fundamental a la hora de proyectar/analizar las proyecciones es utilizar el sentido comn.

14

Proyecciones
Anlisis de la industria
 Con anterioridad al anlisis de la empresa objeto de la valoracin, es fundamental analizar la industria en la que est ubicada la empresa: Caractersticas del sector  Atomizacin del mercado (nmero de players) y grado de competencia  Expectativas Ciclo en el que se sita la industria:  Desarrollo/ Expansin/ Madurez/ Declive Cambios tecnolgicos en la industria Gobierno:  Regulaciones medioambientales, sanitarias, etc  Sectores regulados  Polticas fiscales Cambios demogrficos y sociales:  Distribucin de la poblacin por edad, por nivel de ingresos  Empleo  Cambios de tendencias
15

Proyecciones
Anlisis de la industria
 Esta informacin se puede buscar en: Brokers reports Industry reports Noticias de prensa y prensa especializada Legislacin del sector Thompson Financial Database Bloomberg

16

Proyecciones
Ventas de la industria
 El objetivo fundamental del anlisis de la industria es la posibilidad de realizar las estimaciones de las ventas de las compaas que componen dicha industria. Una buena estimacin de las ventas es fundamental para la construccin de las proyecciones  Una aproximacin general a las ventas de la compaa es el siguiente: Proyeccin de las ventas de la industria Determinacin de la cuota de mercado de la Compaa Estimacin de las ventas de la Compaa, basado en las ventas de la industria y en la cuota de mercado de la Compaa.

17

Proyecciones
Ventas de la compaa
 Para la estimacin de las ventas de la compaa a partir de las ventas totales de la industria, caben dos aproximaciones distintas: Anlisis de la regresin industria/compaa Anlisis de las cuotas de mercado  Anlisis de la regresin industria/compaa Este mtodo requiere encontrar una relacin estable entre las ventas de la industria y de la compaa:  % Ventas reales de la Ca = a + b (% Ventas de la industria)

18

Proyecciones
Ventas de la compaa
 Anlisis de las cuotas de mercado Este mtodo es el ms utilizado, debido a que la cuota de mercado tiende a ser estable a largo plazo. Si esto fuera cierto, dara lugar a la siguiente relacin: Estimacin ventas Ca. = Cuota de mercado x Ventas de la industria Sin embargo, este anlisis presenta los siguientes inconvenientes:  Las cuotas de mercado pueden variar:  Variaciones en los gustos de los consumidores  Variaciones en el nmero de consumidores  Variaciones en el grado de competitividad entre los competidores  Variaciones en las magnitudes macroeconmicas  Variaciones en las estrategias de marketing  Las estimaciones de las cuotas de mercado deberan ser analizadas por productos

19

Proyecciones
Ventas de la compaa
 Para poder estimar correctamente las ventas de la compaa, as como el resto de los parmetros de la Cuenta de Prdidas y Ganancias y del Balance de Situacin, es fundamental conocer la evolucin histrica de la compaa (ltimos 5 aos), as como los planes futuros de la misma (reunin con el equipo directivo, noticias, cuaderno de venta, etc.)

Proyeccin de precios de los productos / servicios de la compaa  Canibalizacin de ventas  Efectos de la competencia Nuevos productos/servicios  Productos sustitutivos  Situacin del mercado

Proyeccin de las cantidades vendidas

 Tal y como se ha dicho anteriormente, es siempre fundamental utilizar el sentido comn.

20

Proyecciones
Ingresos - Casos particulares
Ingresos regulados  En algunos sectores los ingresos de las compaas pertenecientes al mismo estn regulados por Ley, como por ejemplo en el sector de las autopistas y el elctrico  Por ello, es importante conocer la regulacin correspondiente a dicho sector para analizar cual puede ser su efecto en las proyecciones de la compaa

21

Proyecciones
Ingresos - Casos particulares
Variacin de existencias  Esta cuenta se puede reflejar tanto en la columna de ingresos como en la columna de los gastos (Aumento de existencias / Disminucin de existencias). Esta cuenta est destinada a registrar, al cierre del ejercicio, las variaciones entre las existencias finales y las iniciales con el fin de ajustar cual ha sido el coste de existencias real en el ejercicio.  A efectos de nuestra valoracin siempre consideraremos esta cuenta como gasto y no como ingreso (aumento de existencias): Coste de ventas + Disminuciones de existencias - Aumentos de existencias  No tiene ningn efecto sobre la valoracin, sin embargo si lo tiene sobre el clculo de los mrgenes Ejemplo: Ventas 100 Aumento de existencias 10 Coste de existencias 80 Correcto: 1-(80-10)/100= 30% Errneo: 1-80/(100+10)=27,3%

22

Proyecciones
Ingresos a distribuir en varios ejercicios
Subvenciones de capital traspasadas al resultado del ejercicio  Son aquellas concedidas para el establecimiento o estructura fija de la empresa. Se valorarn por el importe concedido cuando tengan carcter de no reintegrables. Se imputarn al resultado del ejercicio en proporcin a la depreciacin experimentada durante el perodo por los activos financiados con dichas subvenciones. En el caso de activos no depreciables, la subvencin se imputar al resultado del ejercicio en el que se produzca la enajenacin o baja en inventario de los mismos Ingresos por intereses diferidos  Son aquellos intereses incorporados al nominal de los crditos concedidos en operaciones de trfico, cuya imputacin a resultados deba realizarse en ejercicios futuros. Se imputaran al resultado del ejercicio en funcin del plazo de amortizacin del crdito.

23

Proyecciones
Gastos de explotacin
Costes variables - costes fijos  Es muy importante distinguir entre los costes variables y los fijos, dado que el comportamiento de dichos costes es distinto Costes variables: su evolucin va en relacin con el volumen de ventas o en funcin del nivel de actividad (ej.: en compaas de autobuses stos varan en funcin de los Km. recorridos). Costes fijos: no van directamente relacionados con el volumen de ventas o nivel de actividad, sino que evolucionan normalmente con la inflacin (ej.: costes de luz, agua, mano de obra, etc.). Sin embargo, es necesario tener en cuenta que parte de los costes fijos se ven influidos por el volumen adicional de fabricacin/prestacin de servicios, etc por ello hay que utilizar un factor corrector que incremente dichos costes fijos. Por ltimo, hay costes que en determinadas ocasiones son fijos, pero que en otras pueden ser variables (ej.: energa elctrica, que si bien en algunas industrias es un coste fijo, cuando es necesaria en el proceso productivo, es un coste variable).  Una vez ms, es fundamental utilizar el sentido comn.
24

Proyecciones
Resultados financieros
 En principio, los resultados financieros se calculan automticamente con la posicin financiera neta del modelo.  Dichos resultados financieros se obtienen aplicando un tipo de inters (risk-free ms un spread) al saldo medio de la deuda financiera neta. Si sta fuera negativa (cuentas financieras) los resultados financieros positivos se obtendran con un tipo de inters diferente (risk-free menos un spread).

25

Proyecciones
Resultados extraordinarios
 Como regla general los resultados extraordinarios a futuro no existen, dado su carcter de excepcionalidad por lo que no se proyectan, salvo en aquellas excepciones en las que s se pueda prever. Ej.: Si se planifica una reestructuracin de personal en el futuro, los gastos asociados sern extraordinarios, a pesar de estar previstos.

26

Proyecciones
Tasa impositiva
 Tasa impositiva nominal. Como regla general en las proyecciones se utiliza la tasa impositiva del 35%, salvo en los siguientes casos: Empresas especiales como por ejemplo las fundaciones que tributan al 10% (la parte afecta a la actividad fundacional) Determinadas zonas geogrficas que gozan de un sistema fiscal especial (Pas Vasco, Navarra)  Tasa impositiva efectiva. Es tasa que realmente se paga a la Hacienda Pblica, diferir de la tasa nominal en funcin de la existencia o no existencia de: Bases Imponibles Negativas. Deducciones por inversin, por creacin de empleo, por I+D (habituales en determinadas CCAA)

27

Proyecciones
Inmovilizado material e inmaterial
 En primer lugar, es necesario diferenciar entre inmovilizado operativo y no operativo. Para proyectar el operativo, aquel afecto a la actividad de la empresa, es necesario conocer la evolucin de las ventas, as como variables relacionadas con ese activo (capacidad productiva ociosa, inversin en nuevos activos). Es decir, el plan de inversiones tiene que ser acorde a los crecimientos proyectados y al estado actual del inmovilizado. Ej.: Con un elevado crecimiento de las ventas, es lgico que tengamos que invertir en ampliar instalaciones y/o en nueva maquinaria. Para ello hay que reunirse con el equipo directivo y conocer perfectamente el sector.  Adicionalmente, se debe determinar el plan de amortizaciones (de acuerdo con el plan seguido por la empresa, aunque en ocasiones excepcionales, legalmente es posible cambiar la metodologa).  Al final de las proyecciones el saldo del inmovilizado tiene que coincidir con el saldo de su vida til media

AF = IM + IIm + Otro inmovilizado + Gastos de Establecimiento + Gastos DVE Operativos Subv. de Capital

28

Proyecciones
Inmovilizado material e inmaterial
 Para proyectar el plan de inversiones y amortizaciones es necesario tener en cuenta la evolucin de la vida til restante de los activos: Vida til total = Inmov. Bruto Inicial / Adiciones Amort. (aos) Vida til restante = Inmov. Fijo Neto Total / Adiciones Amort. (aos) Vida til restante = Inmov. Fijo Neto Total / Inmov. Bruto Inicial (% s/ vida til total)  La vida til as calculada, es la vida til contable, que puede diferir de la econmica o real (cuando el ritmo de amortizacin no coincide con el desgaste real del activo). Por lo tanto, podemos encontrarnos con gastos de mantenimiento en activos totalmente amortizados.

29

Proyecciones
Inmovilizado financiero
 Los activos dentro del inmovilizado financiero (acciones, participaciones en capital de otras empresas, obligaciones, bonos, fianzas, es decir todas las inversiones financieras con carcter permanente) cabe valorarlos mediante diversos mtodos: Valor en libros Valor en libros ajustado Valor intrnseco: Valor por flujos de caja Valor burstil  Para proyectar el inmovilizado financiero es necesario evaluar la importancia del mismo con respecto a la valoracin de la matriz y la intencin de la compaa con respecto a dicho inmovilizado. Sino conocemos dicha intencin o es una partida no significativa se proyecta su valor en libros. En caso contrario, habra que segregar este inmovilizado y valorarlo de forma independiente.

30

Proyecciones
Gastos a distribuir en varios ejercicios
 Dentro de los gastos a distribuir en varios ejercicios debemos distinguir entre dos tipos: Operativos. En el caso de que sean operativos se consideran como un activo neto invertido ms y hay que determinar su amortizacin a futuro Financiero. Si se trata de gastos a distribuir a futuro (leasing) se considera como menor deuda financiera de la empresa

31

Proyecciones
Circulante no financiero
 Circulante no financiero (CNF): Consideramos como CNF todas aquellas partidas a corto plazo que tengan un carcter operativo y recurrente:  CNF = Existencias + Clientes + Deudores - Proveedores (Acreedores comerciales) - Acreedores (Deudas Empresas del Grupo a CP + Otras deudas no com.) +/- Ajustes por periodificacin de carcter operativo  Tesorera: Como norma general no consideramos la tesorera en nuestro clculo del CNF (excepto el saldo de tesorera operativa, para pagos inmediatos).

32

Proyecciones
Circulante no financiero
Proyeccin de las distintas partidas del CNF  Existencias: Se proyecta en funcin del perodo medio de rotacin esperado, que no debera alejarse de las cifras histricas salvo que se prevea alguna modificacin justificable

Rotacin existencia s !

Saldo final existencia s x 365 ! N de das de rotacin de existencia s Coste ventas

 Por lo tanto, el saldo de existencias variar en la misma proporcin que el coste de vetas.

33

Proyecciones
Circulante no financiero
 Clientes: Se proyecta en funcin del perodo medio de cobro (PMC), entendiendo por el mismo:

PMC !

(Clientes / (1% IVA) ) x 365 Ventas

 Hay que deducir el IVA del saldo final de cuentas a cobrar para eliminar su efecto al compararlo con las ventas anuales  El perodo medio de cobro proyectado depender de las condiciones de cobro a pactar con los clientes. Generalmente, se mantendrn constantes (con lo que el saldo de cuentas a cobrar variar proporcionalmente a las ventas) salvo que exista alguna razn justificada para su modificacin

34

Proyecciones
Circulante no financiero
 Deudores: Su saldo a proyectar depender de la naturaleza de esta cuenta. Para simplificar, esta partida se proyecta en funcin de las ventas, fijando el porcentaje histrico que representa su saldo con respecto a la cifra de ventas  Proveedores: Hay que diferenciar entre acreedores comerciales y acreedores de otra ndole. En caso de ser acreedores comerciales, su saldo se proyecta en funcin del perodo medio de pago (PMP):

PMP !

(Cuentas a pagar (acreedore s comerciale s) / (1 % IVA) ) x 365 Gastos Aprovisio namientos

 Acreedores no comerciales: Su saldo se suele proyectar segn el porcentaje histrico que representan sobre la partida de gasto que los origina, en el caso de que no se pueda determinar sta, y para simplificar, se proyecta sobre ventas.

35

Proyecciones
Tratamiento de negocios estacionales
 Se debe tener mucho cuidado a la hora de valorar negocios estacionales, ya que los errores pueden ser significativos.  Los negocios estacionales implican, principalmente, que los saldos medios del ejercicio de CNF y de la posicin financiera neta son diferentes a los saldos finales que aparecen en los estados financieros.  Generalmente, las empresas con negocios estacionales eligen una fecha de cierre en la cual los estados financieros aparecen ms saneados. Es decir, en aquel perodo del ejercicio en que la inversin en CNF es menor, y por tanto, la deuda neta es ms baja.  El principio que debe regir en toda valoracin es el que el valor de un negocio, dadas unas proyecciones financieras, debe ser el mismo siempre. Esto quiere decir que en negocios estacionales el valor debe ser independiente de la fecha de cierre de los estados financieros.

36

Proyecciones
Tratamiento de negocios estacionales
 A efectos prcticos se recomienda seguir los siguientes pasos: i. Analizar si el negocio es estacional y en qu medida. Para esto es necesario obtener por lo menos balances trimestrales o mensuales de dos aos, y analizar las diferencias entre el porcentaje de CNF s/ventas medio y el del cierre de cada ejercicio.

ii. Contrastar el CNF medio resultante del anlisis anterior con las proyecciones de CNF realizadas por la Direccin de la Compaa. Generalmente, a la hora de hacer proyecciones las compaas se basan en los saldos finales histricos. Por esta razn debemos ser especialmente crticos a la hora de analizar la razonabilidad de las hiptesis de CNF. iii. La estimacin de las inversiones en CNF de cada ao proyectado debe realizarse en funcin del CNF medio y no del CNF final. De esta forma llegamos al flujo de caja libre medio generado en el ejercicio, que es el flujo de caja que debemos descontar. iv. Asimismo, se debe tener en cuenta que si el CNF medio es mayor que el de cierre de los estados financieros, y el mayor CNF es financiado con recursos ajenos con coste, entonces la estructura financiera de la sociedad ser mayor que la que se desprende de su balance de cierre. Por tanto, cuando se determine la estructura financiera hay que tener en cuenta esta situacin (y consecuentemente su impacto en el coste de capital).

37

Proyecciones
Tratamiento de negocios estacionales
 Un ejemplo de una empresa de aire acondicionados:
Saldo CNF sobre ventas

1998
35,5 % 34,1 % 30,9 %

Average 1998 (26,4%)

2 3,4 % 2 3,2 % 2 1,4 % J F M A M J J A S O N D 2 4,3 % 2 4,4 % 26,6 % 25,1 % 25,0 % 23,3 %

Saldo CNF sobre ventas

1999
3 6,10% 3 6,90%

Average 99 (26,8%)
26,00% 24 ,70% 20 ,03% 20 ,81% 26,70%

29,8 0%

19,85%

38

Proyecciones
Fondos propios
Fondos Propios (FFPP) = Capital Social + Reserva legal + Reservas estatutarias + Reservas de libre disposicin + Prdidas y ganancias del ejercicio  Para proyectar los fondos propios hay que conocer el tratamiento que se le da a las prdidas y ganancias del ejercicio, y por lo tanto, la poltica de dividendos: Determinado Payout (% de dividendos sobre beneficio neto). Determinada cantidad fija.  Esta poltica de dividendos tiene que tener en cuenta los requisitos de: Ley de Sociedades Annimas (LSA) para la reserva legal (10% del beneficio distribuible siempre que est por debajo del 20% del Capital Social). Estatutos Societarios para las reservas estatutarias.  Adicionalmente, se ha de tener en cuenta: Los requisitos de la deuda (puede ocurrir que aunque exista beneficio distribuible contable este coincida con el flujo de caja disponible para el accionista).

39

Proyecciones
Poltica de endeudamiento
 Para proyectar la posicin financiera neta (PFN) hay que tener en cuenta la poltica de endeudamiento de la compaa :  Apalancamiento Financiero (gearing) = PFN / Fondos Propios (SABI)  Endeudamiento = PFN / (PFN + Fondos propios)  A efectos de simplificar nuestro modelo, todas las cuentas financieras las reducimos a una nica cuenta PFN = Ingr. a DVE de carcter financiero (- Subv. de Capital) + Prov. para Riesgos y Gtos. + Acreedores LP + Deuda Ent. De Crdito + Deudas Emisin Obligaciones Tesorera IFT Gtos. a DVE de carcter financiero

40

Proyecciones
Ratios
 Por ltimo, aunque muy importante, debemos fijarnos en la evolucin de los principales ratios o operativos y financieros, teniendo que ser capaces de explicar cualquier anomala en su evolucin. Rentabilidad / operaciones Margen de Explotacin = Ebit / Ingr. de Explot. (%) [1] [2] (%) (%) Rotacin A.N.I. (Activos Netos Invertidos) Iniciales = Ingr. de Explot. / A.N.I. iniciales ROI (s/A.N.I. iniciales antes de impuestos) = [1] x [2] = Ebit / A.N.I. Iniciales

ROE (antes de extraord.) = ((BAI - Rtdos. Extraord.) x (1-Tasa Impositiva Efectiva)) / FFPP Apalancamiento / endeudamiento PFN / FFPP (%) (%) PFN / Recursos totales Rotacin / inversin A.N.I. medio / Ingr. de Explot. (%) A.F.E. medio / Ingr. de Explot. (%) C.N.F medio / Ingr. de Explot. (%)
41

Valoracin por Mltiplos

42

Valoracin por mltiplos

 Las metodologas de valoracin por mltiplos son normalmente un complemento al DCF, mucho ms representativo cuando se conoce informacin fiable de la compaa.  No obstante, en ocasiones, estos mtodos son la nica alternativa ya que el uso del DCF no es conveniente. Esto es as cuando: La industria est experimentando un crecimiento muy rpido (ej. nuevas tecnologas). La industria est afectada por productos o tecnologa de ciclos de vida muy rpidos (ej. empresas de software). Por cualquier razn, se considera que la compaa generar nfimos flujos de caja. Los flujos de caja no son accesibles a la matriz. Consideraciones estratgicas que hacen que los flujos de caja sean menos relevantes al valor final (ej. cuota de mercado). Muy poca informacin disponible de la compaa, de la industria y de sus tendencias.

43

Valoracin por compaas comparables

Introduccin
 La valoracin por mltiplos de compaas cotizadas comparables (Common Stock Comparison) es uno de los mtodos de valoracin ms utilizados  Indica como cotiza, en trminos de mltiplos, la compaa a analizar en relacin a compaas comparables/similares  Muy til para valorar participaciones minoritarias  Importante para valorar divisiones de una compaa holding  Especialmente til para valorar compaas no cotizadas en Bolsa

44

Valoracin por compaas comparables

Metodologa
1. Seleccin de las compaas comparables 2. Obtencin de informacin sobre las compaas comparables seleccionadas 3. Anlisis de la informacin obtenida 4. Aplicacin del modelo 5. Interpretacin de los resultados obtenidos

45

Valoracin por compaas comparables

Seleccin de las compaas comparables
 Es el punto crtico de esta metodologa de valoracin  Criterios de seleccin: Negocios realmente similares   Misma industria Presencia en pases/regiones/entornos parecidos (ej. en el sector del transporte de viajeros por carretera las compaas cotizadas de UK no sirven como referencia de las espaolas) Misma fase del ciclo econmico (especialmente importante en sectores intensivos en tecnologa)

Tamaos similares (ej. en la industria de la informtica el mercado prima a las empresas de mayor tamao, al suponer que su riesgo es menor) Necesidad de acometer inversiones Liquidez burstil similar

46

Valoracin por compaas comparables

Seleccin de las compaas comparables
 Por tanto, se buscan empresas que tengan un comportamiento similar (tasas de crecimiento y mrgenes similares)  Es importante, tener un amplio conocimiento de los factores particulares que afectan a cada compaa: Riesgo financiero por exceso de deuda Existencia de demandas y litigios Movimientos de management Rumores de OPA Etc.

47

Valoracin por compaas comparables

Seleccin de las compaas comparables
 Para hallar las compaas comparables es conveniente: Reunirse con el cliente (ya que ste puede comentar quienes son sus competidores, posibles comparables, adems, al ser el que mayor conocimiento tiene del sector, pude indicar los factores determinantes del sector, lo principales mltiplos y el por qu ciertas compaas no son comparables) Reunirse con los expertos del sector (siempre hay gente que tiene un mayor conocimiento de un sector/industria, lo que te puede ahorrar mucho trabajo) Revisar trabajos anteriores (valoraciones, presentaciones, cuadernos de venta) Buscar quienes son sus competidores naturales (broker report, industry report, prensa especializada,etc.) Buscar a travs del cdigo SIC principal, un listado de compaas en pases de referencia, y comprobar en Bloomberg (Reuters, etc.) si cotizan

48

Valoracin por compaas comparables

Obtencin de informacin sobre las compaas comparables seleccionadas
Atencin Toda la informacin a utilizar tiene que se pblica; en ningn caso se puede utilizar informacin confidencial

 ltimas memorias (solicitud al Information Center para que se las pida al Registro Mercantil)  Informacin de Bloomberg  Informacin financiera semestral (CNMV o similares)  Broker report ms reciente (Investex o preguntar al experto del sector)  Artculos de prensa (solicitar Reuters al Information Center, Pressnet, prensa especializada) principalmente desde el cierre de la ltima memoria  Analizar cualquier hecho relevante referente al pas o a la compaa que pueda distorsionar la valoracin por compaas comparables

49

Valoracin por compaas comparables

Anlisis de la informacin obtenida
Hay que consultar con el equipo y con el experto del sector cualquier duda que surja. Atencin Utilizar las notas explicativas para tratar de entender mejor la informacin obtenida

 Nmero de acciones Acciones emitidas descontado autocartera e incluyendo las ampliaciones de capital (fully-diluted shares)  BPA  EBIT Beneficio neto despus de minoritarias sin extraordinarios / Nmero de acciones Beneficio operativo antes de intereses e impuestos (BAII) EBIT ms amortizaciones (BAIIDA)

 EBITDA

 Margen neto Beneficio despus de impuestos (excluyendo extraordinarios no recurrentes y sin descontar minoritarios) / Ventas netas

50

Valoracin por compaas comparables

Anlisis de la informacin obtenida
 Capitalizacin Precio de la accin por nmero de acciones

 Enterprise Value = EV (Valor total) Capitalizacin + Deuda Financiera (LP y CP) + Acciones Preferentes + Intereses Minoritarios - Caja no operativa - IFT  FFPP Valor en libros de los fondos propios

 El EV va referido a magnitudes antes de intereses y dividendos, como son las ventas y mrgenes operativos, ya que incluye todas las fuentes de financiacin de la compaa (recursos propios y recursos ajenos).  La capitalizacin, por el contrario, se relaciona con magnitudes referidas a los proveedores de recursos propios (accionistas), como son el beneficio neto y el valor en libros de FFPP.

51

Valoracin por compaas comparables

Anlisis de la informacin obtenida
 Los mltiplos generalmente utilizados son: Mltiplo de ventas = EV / Ventas netas Mltiplos de EBITDA = EV / EBITDA Mltiplos de EBIT = EV / EBIT Mltiplos de FFPP = Capitalizacin / FFPP PER = Precio por accin / BPA = Capitalizacin / Beneficio Neto  No obstante, hay que hacer un anlisis previo de la industria, para saber que mltiplos son representativos del sector, pudiendo aadir otros, tanto financieros (ej.: EV / EBITDAR en compaas areas, EV / GOP en el sector hotelero) como operativos (ej. EV / nm. de alarmas en el sector de la seguridad electrnica). Los nmeros de las bases de datos pueden ser incorrectas, por lo que siempre hay que hacer un double-check Es importante tener soportado fsicamente todos los datos que utilizamos
52

Atencin

Valoracin por compaas comparables

Anlisis de la informacin obtenida
 Problemas ms habituales: Acciones preferentes y bonos convertibles Ampliaciones de capital despus del cierre del ejercicio Resultados extraordinarios Ingresos por consolidacin (ej. con participaciones del 51% y consolidando por integracin global te reconoces el 100% de las ventas) Mltiplos especficos de sectores (banca, inmobiliario, transporte de pasajeros) Cierres de ejercicio distintos Efectos fiscales de ajustes Amortizacin fondo de comercio UDM: ltimos doce meses Asumir informacin no reciente (muy importante, tener en cuenta al exportar datos de Bloomberg a Excel)

53

Valoracin por compaas comparables

Anlisis de la informacin obtenida
 En cuanto al hecho de utilizar datos histricos o estimaciones hay que tener en cuenta que: Los datos histrico son fijos, pero estn referidos al pasado, por lo que pueden dar informacin obsoleta. Las estimaciones si bien incorporan expectativas futuras, pueden presentar dispersin entre distintos analistas, sobre todo cuando hay diferencias temporales entre las estimaciones y cambios es la percepcin del sector.  La prctica habitual consiste en utilizar mltiplos sobre el ltimo ao disponible y sobre las estimaciones de cierre del actual.

54

Valoracin por compaas comparables

Interpretacin de resultados
 Una vez obtenidos los mltiplos de las compaas comparables se calculan la: Media. Mediana. Desviacin tpica.  Hay que analizar la amplitud de la muestra y la dispersin entre los valores. En caso de un alto grado de dispersin, se suele recurrir a la mediana (incluso excluyendo los valores extremos).  Con estos mltiplos se calcula el rango de valores de la empresa a valorar, a partir de sus magnitudes correspondientes. Con EV / Ventas, EV / EBITDA y EV / EBIT se calcula el valor total de la compaa, al que hay que deducir su PFN, obtenindose as el valor de los fondos propios. El PER y la Capitalizacin / FFPP permiten obtener directamente el valor de los fondos propios.  En caso de diferencias significativas en dichos valores, hay que analizar la causa, que podra ser : Diferencias en rentabilidad de nuestra compaa con la de los comprables. Distintos crecimientos esperados entre nuestra compaa y las comprables. Desviaciones en el nivel de apalancamiento de nuestra compaa en relacin con sus comprables.
55

Valoracin por compaas comparables

Interpretacin de resultados
 Cuando no existen compaas comparables entonces se pude proceder de dos formas: Eliminar esta metodologa. Buscar uno o varios sectores que, siendo distintos, tengan un comportamiento similar.  En ocasiones, para empresas con negocios en distintos sectores, hay que aplicar este mtodo para cada uno de los sectores por separado, teniendo en cuenta slo las magnitudes de dicho negocio.

56

Valoracin por compaas comparables

Regresin lineal
Objetivo  Una forma til de comprobar la idoneidad de los mltiplos burstiles a utilizar para la valoracin de empresas, es a travs del clculo de una regresin lineal. Se trata de medir el grado de correlacin existente entre el mltiplos EV / Ventas y la rentabilidad de las empresas de la muestra seleccionada margen EBIT y margen EBITDA)  Si la correlacin es significativa (V> 70%) entonces el mltiplo EV / Ventas es vlido para calcular el valor de la empresa. En caso contrario quiere decir que el mltiplo no es representativo y no se debe utilizar  Cuando existe correlacin, utilizaremos la recta de regresin obtenida para calcular el valor del mltiplo EV / Ventas a aplicar. As, estaremos valorando la compaa de una forma ms fina, ya que estamos teniendo en cuenta la rentabilidad de la compaa con respecto a sus comparables (en lugar de utilizar la media o la mediana de valores)

57

Valoracin por compaas comparables

Regresin lineal
Modo de clculo  Se obtiene la recta de regresin entre el mltiplo EV / Ventas de las distintas compaas comparables y sus mrgenes de EBIT y EBITDA
EV/Ventas EV/Ventas

% EBIT

% EBITDA

 En caso de que la correlacin sea representativa, aplicamos el valor correspondiente al margen de la empresa a valorar en la recta de regresin calculada (EV/Ventas = a + b x margen) . Obtenemos as un mltiplo EV / Ventas ms ajustado
58

Valoracin por compaas comparables

Regresin lineal
 El rango de valores obtenido a travs de la metodologa de valoracin por compaas comparables ha de ser contrastado con los resultados de otras metodologas (DCF y transacciones similares).

59

Valoracin por transacciones similares

Introduccin
 Proporciona informacin acerca de: Cmo es de activo el sector. Quin ha vendido y comprado.  Proporciona un marco de referencia para el proceso de negociacin, ya que permite conocer y entender como se han valorado por el mercado (de M&A) transacciones similares a la de nuestro cliente, durante los ltimos aos.

60

Valoracin por transacciones similares

Introduccin
Limitaciones  Normalmente la informacin pblica disponible es bastante escasa y/o de poca calidad (ej. en compaas con inmuebles afectos a la actividad, la inclusin o no de los mismos afecta a la valoracin, sin embargo, esta informacin no suele estar disponible).  Los negocios vendidos y las condiciones de cada operacin tienen toda una serie de elementos propios (habitualmente desconocidos) difcilmente extrapolables a otras operaciones (ej. cuando se da entrada a un nuevo accionista y a la vez se firma un acuerdo para proporcionarle servicios, la operacin y su valor se pueden ver afectados).  Es difcil encontrar operaciones realmente comparables.  No recoge la dinmica de mercado, especialmente el burstil (ej. burbuja tecnolgica).

Diferencias con la valoracin por compaas comparables  En la valoracin por transacciones similares, se incluye la prima de control (al tomar el control de la gestin). No obstante, como en la mayora de los casos la empresa adquirida no cotiza, dicha prima se ve compensada por la iliquidez de las acciones.
61

Valoracin por transacciones similares

Metodologa
1. Recopilacin de informacin 2. Seleccin de transacciones 3. Clculo de mltiplos 4. Presentacin de resultados 5. Aspectos clave a tener en cuenta

62

Valoracin por transacciones similares

Recopilacin de informacin
 Inicialmente se trata de hacer una lista lo ms exhaustiva posible de las transacciones realizadas en el sector (el nmero de aos que se toma depender del nmero de operaciones, pero tampoco conviene seleccionar operaciones de hace mucho tiempo. En el caso de negocios cclicos es conveniente recoger operaciones realizadas durante todo un ciclo (ej. empresas papeleras).  Fuentes de informacin: Reunirse con el cliente y con los expertos del sector (revisar presentaciones y proyectos previos, comentarios del cliente, conocimiento del sector, etc.) Thompson Financial Base de datos de transacciones realizadas a nivel mundial y clasificados por sectores (segn su cdigo SIC) Acquisitions Monthly Brokers reports Industry reports Revista mensual especializada en transacciones de M&A Prensa financiera y prensa especializada del sector (Expansin, FT, Les Echos, etc.)

63

Valoracin por transacciones similares

Recopilacin de informacin
 Es importante tener en cuenta: Memoria de las compaas adquirida y compradora (Registro Mercantil, Bloomberg, Reuters, SABI) tiles para obtener informacin financiera y posibles detalles especficos sobre la transaccin Folletos depositados en CNMV (o equivalentes en otros pases) para el caso de que la adquisicin se haya realizado va OPA y/o en casos de transacciones de gran relevancia por su tamao Artculos de prensa Es conveniente analizar los artculos acerca de las dos compaas involucradas en la operacin, que hayan sido publicados durante un plazo de tiempo de aproximadamente 6 meses antes y 6 meses despus de la fecha de la transaccin Tambin suele ser til buscar informacin en la base de datos on-line Dun & Bradstreet

64

Valoracin por transacciones similares

Aspectos clave a tener en cuenta
 Entender ampliamente las condiciones de la transaccin Cmo se vendi la empresa: subasta vs. negociacin Conocer los factores econmicos y de mercado que pudieran afectar a la operacin Estar al corriente de las tendencias del sector, de la legislacin y de posibles cambios en la misma Conocer la estructura de la operacin y las razones de la misma Familiarizarse con el sector

65

Valoracin por transacciones similares

Aspectos clave a tener en cuenta
 Hay que analiza en profundidad las empresas adquiridas: Entender su negocio Conocer los mrgenes y tasas de crecimiento (al menos en las transacciones ms relevantes) Conocer las razones de la venta (prdidas acumuladas, reestructuracin, falta de relevo generacional, etc.) Analizar la naturaleza de las transacciones (son debidas a la concentracin del sector, a una creciente competitividad internacional, etc.)  Tambin hay que conocer las empresas compradoras: Analizar el tipo de inversor (estratgico o financiero) Hay que tratar de conocer qu aspecto de la compaa fue ms valorado por el comprador (sin embargo, esto es habitualmente muy difcil de lograr) Si es un inversor estratgico hay que tratar de conocer las posibles sinergias y si stas afectarn a la valoracin

 Adicionalmente, hay que tener en cuenta la situacin particular de cada compaa antes y despus de la operacin (alquileres, acuerdos y otros aspectos clave no contemplados).
66

Valoracin por transacciones similares

Aspectos clave a tener en cuenta
 Mltiplos: Hay que conocer que mltiplos son los ms representativos y utilizados del sector Calcular la media y la mediana (desviacin tpica y coeficiente de Pearson) Analizar si nuestra compaa debe comprar o ser vendida a un precio incluido dentro del rango de mltiplos (son operaciones realmente comparables?)

67

Valoracin por transacciones similares

Seleccin de transacciones
 De la lista exhaustiva previamente obtenida hay que seleccionar las transacciones ms relevantes para realizar un anlisis ms detallado  Criterios para eliminar transacciones: Relevancia Reflexionar sobre el negocio de la compaa adquirida y si es apropiado incluir la transaccin o no Tamao Operaciones que por su tamao (en trminos de valor) no son muy comparables

Falta de informacin o informacin poco fiable

68

Valoracin por transacciones similares

Clculo de mltiplos
 Conceptos previos: Ventas netas EBIT Facturacin neta de IVA Beneficio operativo antes de intereses e impuestos (BAII) EBIT ms amortizaciones (BAIIDA) Resultado despus de impuestos y minoritarios Beneficio Neto sin tener en cuenta los resultados extraordinarios Valor en libros de los FFPP (neto de minoritarios)

EBITDA

Beneficio Neto

Beneficio Neto Ordinario (netos de impuestos) Valor Neto Patrimonial

Valor Mercado antes de la Oferta Para compaas que cotizan, se suele utilizar la capitalizacin una o dos semanas antes de la operacin Enterprise Value (Valor Total) Precio pagado + Deuda Financiera (CP y LP) + Acciones Preferentes + Intereses Minoritarios - Caja no Operativa - IFT

69

Valoracin por transacciones similares

Clculo de mltiplos
 Mltiplos ms utilizados: EV / Ventas EV / EBIT EV / EBITDA PER Otros mltiplos representativos del sector  Hay que calcular cada mltiplo con respecto a datos correspondientes a: ltimo ejercicio cerrado No es conveniente utilizar el cierre del ejercicio en el que tuvo lugar la operacin, ya que ste puede recoger efectos de la misma.  Los mrgenes de Beneficio Neto, EBIT y EBITDA sobre ventas permiten comparar la rentabilidad de la compaa a valorar con la de las empresas comparables, pudiendo establecer conclusiones acerca de los resultados obtenidos.
70

Valoracin por transacciones similares

Presentacin de los resultados
 El listado exhaustivo debe incluir la siguiente informacin: Fecha Empresa compradora y comprada (incluyendo nacionalidad y breve descripcin) % capital adquirido Valor implcito de la transaccin (es conveniente asumir la compra del 100%) Breve descripcin de la operacin Mltiplos Media y mediana de los mltiplos  El listado con las transacciones seleccionadas debe incluir: dem que antes En ocasiones especiales se da una breve descripcin del por qu se han eliminado ciertas operaciones

71

Valoracin por transacciones similares

Presentacin de los resultados
 En ocasiones se hace un anlisis individualizado de las principales transacciones  Cuadro resumen de los resultados (mltiplos) y de su aplicacin a la compaa que estamos valorando Hay que ser capaz de explicar al cliente, en todo momento, la informacin relevante sobre cada transaccin seleccionada y las razones que nos llevan a escogerlos como comparables (o a rechazarlos)

Atencin

72