49

2015

49
2015

.
E-mail: pna@cbr.ru
. (495) 957-89-35
(495) 771-90-40

- .

, 2007
 -

 - -
-
2014.
-
-
-
, . . ...

1:  .., .., ,
... ..,
2:  .., ..,
3: ..,
4:  .., ..,
.., ..,
5:  ..,
6:  .., ..

49
2015
3

............................................................................................................................................................ 7

I.
........................................................................................................ 8
I.1. .............................................................................. 8
I.1.1.  , ,
......................8
I.1.2. .......................................... 10
I.1.3. ............................................................................... 17
I.1.4.  ,
( )...............................21
I.1.5. ..................................................... 29
I.1.6. 
........................................................................................34
I.2. : , , ........................................... 44
I.2.1. 
, ......................44
I.2.2. 
, ............................................................44
I.2.3. 
,
;
.........................................................................................57

II. 


.............................................................................................. 59
II.1. 
....................... 59
II.1.1.  , ,
................................................................................................................................59
II.1.2. ........................................................................................ 65
II.1.3. 
............................69
II.1.4. 

...............................................................................................................................72
II.2. 
.

............. 74

49
4
2015

II.2.1. 
...................................................................76
II.2.2. 
.........................................................................78
II.2.3. 
- ........................................84

III. 

-
........................................................................................... 89
III.1. 

.......................................................89
III.1.1.  ,
.....................................................................................................90
III.1.2. ........................................... 92
III.1.3.  ................................ 94
III.2. 
, - ...................................................95

IV. 
.
-
-, -
........................................................................................... 98
IV.1. 
.................................................................98
IV.1.1.  :
, ,
..................................................................98
IV.1.2. 
.....................................................................................101
IV.1.3. 
....................................................................................................114
IV.2.  ,

,
...................................................................................................127
IV.2.1. ........................................ 127
IV.2.2. ........................ 131
IV.2.3.  ,
(BSVAR).....................................................................................................140
IV.3. 
..........................158
IV.4. 
..........................167
IV.4.1. ....................................... 167
IV.4.2. ............................................. 169

49
2015
5

IV.4.3. 
- ,
..............................................................................173
IV.4.4. ......................................... 175
IV.5. 

.............................................................................................................182
IV.5.1. .............................................................................. 182
IV.5.2. ................................................................................182
IV.5.3. .....................................................184
IV.5.4. .............184
IV.5.5. ..........191
IV.5.6. ...............................................................193
IV.5.7. 
................................197

V.
,
-
............................................................................................................................................ 198
V.1. 
, ,
,
: ...........................198
V.1.1. .......................................................................................... 202
V.1.2. ............................................................................... 216
V.2. 
,
..........................................................................219
V.2.1. 

( ).......................................................................................................220
V.2.2. ................................................................................. 221
V.2.3. 
........................................................224
V.2.4. 
...........................................................................................................231
V.2.5. 
...........................................................................................................232
V.3. 
...................................235
V.3.1. 20082009 .................... 237
V.3.2. 2014......................................................................... 242
V.4. 
- ,
...................................................247
V.4.1. 

- .........................247

49
6
2015

V.4.2. 

........................................................................... 248

VI. 

....................................................................................250
VI.1. 

.................................................................................................................... 250
VI.1.1. 
................................................................................ 250
VI.1.2. .......................... 269
VI.2. 

....................................................................... 275
VI.2.1. ..................................... 275
VI.2.2. ................................................................................................ 277
VI.2.3. .............. 279
VI.2.4. 
.................................................................................................................. 283

.........................................................................................................................................................297
........................................................................................................................................302
............................................................................................................................................................305

49
2015
7

- :
1. ,

.
2. . -
.
3. -
- -
.
4. , --
, -
. -
(-) -
, .
5. -
-
.
- .
6. -
-
.
, .
:
 ,
;
 , -
- ;

;
 -
DSA- (debt sustainability analysis);
, , .

49
8
2015

I.

I.1. -
,
-
, (-
I.1.1. , ) .
, -
,
, (-
) , -
1.
-
() -
-
,
.
-
() -
. International
Public debt
debt statistics -
statistics: Guide for compliers and users

, -
(public and publicly guaranteed debt outstanding and
(total
disbursed),
gross debt, total debt liabilities)
() -
, -
, -
. ,

,
, -
,
.
()
() -
() -
-
.
, .
-

:
-
;

;
. -
;

;
,
 , -
, 2.
,

.
(national debt),
, -
,
-

1
,
, . -
:
;
( );
;
, , ;
 . ,
(Government finance statistics manual GFSM)
, -
.
2
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/product_details/dataset?p_product_code=TEINA225.

49
2015
9

- ,
, - , -
. A glossary , -
of terms used in the federal budget process ( -
- ).
-
. .
: -
 (debt ,
held by the public) - , -
, - , -
( -
, , - .
, , - ,
); ,
 ( - -
) -
, -
( - ,
, Social security -
Medicare)1. , -
-
.
2008,
- -
, - -
, -
, , ,
, -
, - .
, -
- ,
, - ,
- :
, , (External debt
, - statistics: Guide for compilers and users, 2003, -
) -

, (Balance of payments and international investment
2. position manual, 2009),
- - .
- -
. - : -
( )
, - -
. - -

1
A glossary of terms used in the federal budget process -
(debt subject to statutory debt limit).
2
31.07.1998 145-, c. 97.

49
10
2015

, - ,
()
. (), -
- ;
. 

: .
 -
- I.1.2.
,
(-
, ); -
 () -
- :
.  (-
- , %
: , - ); ;
( 
;
). -  -
( -
).
.
- ,
-
, - .
.
6 -

, ,
, , -
- .
, -
- ,
(). 2.
98 - -
- , -
1:
 , -
, - (,
- ).
; -
 , - -
, .

1
,
: ,
; , ,
; , -
, ;
, .
2
.

49
2015
11

, - 
, - ;
, 
. ( , -
- ).
-
.
-
.
. - -
, - : Government
( statistics yearbook International
, , - finance statistics (IFS). ,
, -
), , Government finance statistics
- manual. -
( - -
). ,
-. IFS
- , -
, (, -
, : ).
 IFS,
Government statistics yearbook, -
( - .
);
 :
, - The EDP notification tables; excessive deficit
. procedure (EDP) -
;
- The ESA95 transmission program (ESA95TP);
, ESA95 .

: -
 - -
, -
- 1
, 1 . -
, - -
. ESA95 -
(
) -
; (Manual on government deficit and debt),
 - ESA95. -
;
 - -
. . -
-
- ,
: ESA95TP,

49
12
2015

I.1.



, - , -
( (

- -
, () = (a)-(b) , () = (a)-(b)
- -

) (a) ) (a)
(b) (b)

- 
- 

- 

-
- , -

-

- 
/

:
-
-

:
-
-
:
- 

- 


:
- 

- 
:
-  (-
)
- 
()
: IMF: Public sector debt statistics: Guide for compilers and users. 2011. . 97.

, , - -
. :
() -  -
- (EDP debt)
(Government finance statistics guide), , -
- 20 -
- , -
( ), ;
, -  ,
- (ESA95
. debt).

49
2015
13

EDP,
, :
 - . ,
(general government ESA95 -
sector) ESA95; ,
 : , :
 ;
-  , ,
; ;
  ;
, - ;
.
; ESA95 EDP -
  - , -
. .
, ESA95 -
.
. , - -
- - ( -
-
),
- . EDP
1. .

, , -
.
, , 20072013 -
1,5 , 66% 93% ,
.

, % [1]
2007 2013
66,3 92,6
53,4 75,9
(state debt) 6,3 8,5

5,3 6
1,4 2,2
( ) 7,2 10,8
( ) ( ) 59,1 81,8
14,5 20,3

5 23,6 32,7
( )
5 28,2 39,6
- (participating currencies) 65,7 90,7

0,5 1,9
[1]
.

1
, .

49
14
2015

.
: , -
EDP notification tables; (,
Government finance statistics (GFS). )
- 1.
. (-
GFS, ,
ESA95. ),
- ;
-  .
( ),
- , -
, , .
, -
, - ;
 .
( ). -
- -
: .
 - , -
-
(Working arty on ublic debt management); ,
 - ;
-  . -
(
, , : -
- , -
).
. - .
- ( -
)
: - :
, - 

: -
 . - (International financial
- statistics, The balance of payments statistics
, - yearbook);
;  () -
 . -
, -
, - (Quarterly
: review);
, -  -
- -
, - -

1
,
. -
, .

49
2015
15

(external debt statistics). . -

-
.
-; -
 - :
 -
(Global Development -
Finance). ( );
- 
, - ( );
:  -
1.  International
debt statistics. (, );
, -  ,
-
(, ).
World banks debtor reporting system -
( ). .
2.  The quarterly external debt , -
database. - , -
, - .
-
() (IMFs special data ( -
dissemination standard SDDS), , ), (
IMFs general data dissemination )
system (GDDS). , - ;
-
. ( -
3.  The public sector debt statistics ),
database. .
,
-
. : -
4.  The joint external debt hub (JEDH). -
, . ( ),
- .
-
, -
, - ,
, -
- 11 -
.
( + , - . -
)
(- :
), - 
, (
. , -
- ,
- );

49
16
2015

 50 -
(
, - 1. ,
); ,

; , -
 .
, - -
(
. ,
); -
 . 0,75 . (.. 6,4%
- ),
-
, -
, 0,55 . 2. -
- , -
,
( )
- I.1.

I.1.
, .
70 8

7
60
6

50 5

4
40
3
30
2

20 1

0
10
-1

0 -2
01.12 04.12 07.12 10.12 01.13 04.13 07.13 10.13 01.14 04.14 07.14

( )

: , .

1
URL: http://cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/debt_det_an_cur.htm&pid=svs&sid=itm_13 742.
2
1 2014,
, 1 2014.

49
2015
17

I.1.3. , -
. , , -
,
-
, -
.
-
,

, -
. -
, -

, ( I.2).
, ,

. -

-
,
-
. -

, ,
-

1. -
,

(-
,

.
, , ..).
-
-
, , , -
. , -
, , , .


, -
-
, -

, -
(-

-
..
debt management agency debt management
office, DMO).
I.2.
-

-
/ ,
DMO,
( /
-
)

( I.3).


, ,

( () , .
8 1 -
)


. -

-





(Bureau of the public debt), 1940.

, -

,

1
: www.mef.gov.it.

49
18
2015

 , -
I.3.
, -

;
/
 -

;
(
) 
, -
;


,
,

-

, -

, , -

.
-
( -

)

-
.



-
, -


().

() -
:
1. 
.
, - 2.  .
. - 3.  .
- 4.  .
. , 5.  .
6.  2.
- -
- -
. (HM Treasury
: of UK).
 - ,
; - -
; -
 1; -
 - (The United Kingdom debt management
; office)3.

1

.
2
: http://www.publicdebt.treas.gov.
3
1 1998 .

49
2015
19

: -
 -

(National loans fund1); (Bundesrepublik Deutschland-
 ; Finanzagentur GmbH)6. :
  ;
;  -
 - ;
, -  -
; , -
 - -
;
;  -
 - -
,
2. ;
 -
, - .
; , -

7.
. ,
-
(Bank of England): , , , , -
- .
, - -
3 - -
. .
- . -
Agence . ,
France Tresor (AFT)4, .
: /
 - , -
; (
 ; -
 ; )
 -5; ( I.2).
 ; , -
 - , ,
; DMO.
 -
. .

1
, , -
, .
2
: http://www.dmo.gov.uk.
3
: http://www.bankofengland.co.uk.
4
8 2001.
5
,
(Treasury Central Accounting Agency).
6
19 2000.
7
(URL: http://www.deutsche-finanzagentur.de).

49
20
2015

I.2. DMO , , [1]

-

- -

DMO , -

-


Bureau of Public Debt

()
UK Debt Management

Office (

)
sor
Agence France tre

()
Bundesrepublik
-
Deutschland
-
Finanzagentur GmbH

()
[1]
().

; -
1. - , -
, :
 - ; -
; -
 - .
- , -
, - , -
, , :
2; 

;
 - -
-
- ,
;
 - , -
- 4;
-  -
5.
3. , , -
-
- -
-
(-
I.4).

1
,
30 2004 329.
2
(
) ..
3
,
30 2004 329.
4
10 2002 86- ( ), . 21.
5
, . 3 . 119; 10 2002 86- -
( ), . 23.

49
2015
21

-
I.4.
;
.
3.  :
( );

(13);

( 3).
4. :

;
.

, -
-

-
,

,


(
() - , )1.

, -
.

(
- ,

) . -

-

1.
. ,
.
(
)
2. -


: 30%

. -
, ,
I.1.4.
, , -
,
, , -

-
(
( I.5).
)
.
240%
- 90% , .. 200% , -
: , -
1.  : , -
( );
( ). ( . 3).
2.  :

;
( )
;
-
 , -
-

1

, .

49
22
2015

I.5. I.6.
2013 , % [1] 2013 , %

0 20 40 60 80 100 120 140




[1]
, , 2011 .


. ,
0 50 100 150 200 250
-
,

75% ( I.6). ,

-
,
( 2). .
- ,
. - -
.
,
(, -
, , ).
- , ,
. ,
I.3,
. -
, - -
.

49
2015
23

( ),
, -
. .
, :
 (treasury bills) 1.
10 . . ( 5 . .). -
;
 (treasury notes) 2, 3, 5, 7 10.
1 . . 4 5 . . -
4. ;
 (treasury bonds) 30. 1 . .,
5 . ., 10 . ., 100 . ., 1 .
.
(treasury inflation-protected
securities TIPS). . -

1.
2014 (floating rate notes FRN)
2 ( ).
, gilts gilt-edged security2,
90% . 99%
:
 (conventional gilts). 5,
10 30 (2005 50 , 2013 55
);
 (index-linked gilts). -
. 50 ( 2011), 55 ( 2013).
(undated gilts)3, -
(floating rate gilts), (double-dated conventional
gilts), .
(treasury bills).
1 1.
:
 (OAT) ( -
7 50). ,
, ;
 (BTAN) (25);
 (BTF) -
( ).
:
 5;
5 30;
2.

1
URL: http://www.treasurydirect.gov/indiv/products/prod_tips_glance.htm.
2
. gilt , .
3
.

49
24
2015

I.3. 2007 2013 , % [1]

,


14,1 6,1 7,7 -1,4
10,7 4,0 0,0 0,0
13,7 3,7 0,0 1,2
20,0 0,3 -0,4 3,4
17,2 0,6 5,5
7,1
0,6 5,7 0,0 0,0
17,6 4,8 0,1
26,3 3,2 0,0 4,0
9,6 3,2 0,2
5,0 7,1 0,8
48,5 42,1 0,0 7,8
27,4 2,1 1,1
61,0 -0,6 0,0 -0,1
0,0
13,1 2,9 0,1
8,4 1,2 0,0 2,6
21,8 7,0 0,0 -0,7
20,1 5,7 0,9
5,8 -24,8 0,0 -0,7
0,0
15,4 46,1 0,0 -1,9
22,9 7,3 0,0 0,1
45,8 12,7 0,0 0,6
-0,5 1,0 0,9 1,1
[1]
.

, , , ,
( ) , , )
10 20% ,
( 1) . 10% .
-

,

( 12 )
- -
,
. .
-
( I.7).
- , -
( 20% ) , 1980
, (- 1990 , -

49
2015
25

I.7. 2013 , % [1]

0 20 40 60 80 100 120 140

[1]
60% . : .

. 20072013 , -
- -
, - , ,
EFSF /
ESM ( ( -
/ - 3% ).
), . - ,
10%, .
-
.
- , -
,
- (), ..
. -
- .
, , -

. 1. -

1

2013 Staff guidance note for public debt sustainability analysis in market-
access countries.

49
26
2015

I.8. , %

0 20 40 60 80 100 120 140

I.4.
19702009 ( ), %

[1] [3]
[2]
19702006

3,7 36,2 32,9

11,5 12,7 29,4

10,0 16,3 19,5

20072009

5,9 25,1 24,8

4,8 23,9 4,7

4,9 23,9 24,5

[1]
( 2009
20072009 ) .
[2]
(
).
[3]
( )
.
: Laeven L., Valencia F. Systemic banking crises: new database. 2008; Laeven L., Valencia F. Systemic banking crises database:
n update // IMF WP. 2012. 12. . 163.

49
2015
27

, - , -
( - 40 1970
), , 2007 13 % ( -
, , 55%
1), -
.
, , - (200% ).
, - -
( I.4). . :

1.9.

:
-
-
-
-
-
( )
- (
)
- ,

,

-

-

-

: IMF: Government finance statistics. 2014. . 220.

1
.: Laeven L., Valencia F. Systemic banking crises: new database. 2008.

49
28
2015

 - , -
;
 ; (,
 ( , ),
..);
; .
 - ( )
- ;
;
 :
; ;
 ;
. .
:
; I.10.
 ;
 -
, %
18
,
16
;
14
 -
12
;
10
 -
8
1. 6
4
, - 2
, . - 0
2008 2009 2010 2011 2012


, ()

. -
, : IMF: Government finance statistics. 2014.
-
, (- I.11.
) .

, %
60
, -
. - 50

(IPSAS) 40

30
, -
- 20
50% ( GFSM2001
10
IPSAS 50% -
- 0
, ) 2008 2009 2010 2011 2012

1
IMF: Manual on fiscal transparency. 2007. : IMF: Government finance statistics. 2014.

49
2015
29

I.1.5.

. -

-
-
,
. ,
I.10 I.11.
1

.
,

-
:
.
 ()
, -
;
, -
 -
.
;
-
 -
(, , , -
;
)
 -
. ,
-

.
-
-
,
,
.

-
,
, .
.

I.5. , %
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
42,4 38,4
1,8 4,2 15,6 23,7 21,3 19,2 23,3
2,2 1,9 1,8 1,8 1,7 1,5 1,3 1,0
11,0 10,4
9,6 8,9
19,4
2,4 2,8 3,2 105,0 87,4 70,5 41,4
0,8 1,1 6,0 7,5 10,1 16,8 16,6
0,0 0,0 1,4 5,1 3,4 2,4 2,9 2,3
1,0 0,8 0,8
7,9 7,8
11,2 11,3 11,5 14,6 15,5 16,0 17,2 16,6
2,3 1,9 1,8 1,7 1,4 1,3 6,3 6,9
5,6 5,7 6,6 7,6 5,9 13,2 14,3 14,1
1,7 1,4 1,7 2,0 3,2 2,1 2,1 2,2
1,5 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0
0,0 16,8 19,0
14,9 21,7 22,6
5,7 4,7 5,7
6,6 5,7 5,4 6,5 8,2 9,4 9,8 10,6
0,1 0,6 0,1 0,2 0,9 2,0 1,8
: .

1
Revised guidelines for public debt management / Ed. by J.Vials, J. D.Lewis // IMF Policy Paper, March 2014. (. 57 )

49
30
2015

I.12. -
-
20082010 , % (debt
management performance assessment tool DeMPA).


(DeMPA)


, -
.

20072009 -

-
-
.
DeMPA -
,
0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0
,
2008 2009 2010 , , -
.
- -
. 1020 , -
I.12, - -

20082010, , ,
, 2008, ,
, , - -
, . . , ,
, -
,
.
, .
, - -
- -
, ,
. -
, :
. , , -
-
. -
, - .
-

-
. : -
 DeMPA -
; 15 ,
 ; ( I.6):
  -
; ;
 -  -
. ;

49
2015
31

 -
; ,
 - .
; , C,
 ;
 . -
(debt performance .
indicator DPI) D , -
(A, B, C, D), D ,
.
; . . A -
- .
, - B
-
I.6. .
[1]
, 13 15 -
, -


,

-
DPI-1
1.
DPI-2

DPI-3
, -
DPI-4

DPI-5
. -

,
DPI-6 -
-
DPI-7 -


.
DPI-8
DPI-9

(DPI-1DPI-5)
,
DPI-10 , -


(
-
DPI-11

) -

,
DPI-12
-
,
DPI-13 -

,
DPI-14 -
DPI-15 . -
-
[1]
2009.

1
(DPI-2). -
: ;
.
. , -
- -
, A/D.

49
32
2015

1, 90% -
, .
. -
,
, - ,

- ( -
, -
, - ).
,
, (
).
- -
. -, -

. , -

(DPI-6, DPI-7) . -,
- -

DeMPA - , ,

-- ().
.
- (DPI-11)
,
.
, - (
- -
(- ), -
). ( -
, - ).
, .
(DPI-12, DPI-13)
(DPI-8DPI-10) -
-
( , ,
- , ).
, , -
, ,
. 90% - -
- , -
, ,
, - .
. -
, , - ,
- ( ). -

1
, .

49
2015
33

- , -
, , - -
, ,
- .
, - -
. (sovereign asset and liability management SALM)
-
- ( -
- , ) -
. .
-
(DPI-14, DPI-15) ,
- , .. -
- . SALM,
, -
. , -
.
, , , -
-
. ( ),
, , ,
, - , -
.
( , -
), - 1,
, -
- . -
- , ,
. -

(SALM) .
-
-
, . , -
- -
.
. - , -
, - .
(ALM), SALM
, -
. -
- ,
, - ALM -
- . -
,
. - 2.

1
., .: Das U.S., Lu Y., Papaioannou M.G., Petrova I. Sovereign risk and asset and liability management conceptual issues //
IMF WP. 2012, October. 12. . 241.
2
Ibid. . 20.

49
34
2015

: -
 (,
(); ),
 (value at risk VaR) , -
,
, - .
..;
 I.1.6.

, ..
:
 ,
-
(, - -
..); 19902000 1, -
 -
, - 1980 ,
, - 2000
.
- ,
; -
 2,
(contingent claims analysis), -
- (67 71% )
20012004
( 20042007 ( I.13),
).
, - 3
- . -

- -
. 4.
-
. - : 2008
( , 65% -
) , 2009 75%, 2010 78,6%,
- 2011 79%, 2012 80%
( ). .
-
, -
. , (
I.14, I.15). 2000 2013
. -
(- 2 51% 109%
) ( I.13, I.14). ,

1
(1998), (1999), (2000), (2000), (2000), (2001), (2001).
2
(2003), (2004), (2004) .
3
35 176
.
4
., . . ., 2011.

49
2015
35

I.13. 20002013 , % [1]

120
107,5 106,3
103,2
99,3
100 92,9

79,5
78,3 77,8
80 72,4 74,5 75,2 72,6
71,3
78,6 79,0 80,5 78,5
71,4 74,8
60 66,7 68,2 69,4 69,1
65,1 64,9
61,8
51,5
40 48,3 48,8 49,6
46,3
41,0 38,8
36,4 34,6 35,4 36,6 35,6 34,5
32,4
20

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

[1]
( ).

I.14. 20002013 , % [1]

120

100

80

60

40

20

0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

[1]
( ).

49
36
2015

I.15. - -
20072013 , % [1] -
120
1. -
98,0
100
20082010, 20112012
80
66,6 61,7
60,5 60,2 57,6 , . -
60 53,2 50,0
46,4 2013 -
40,5
40 110 109%
20 .
0 , -
,

20082010 -
, 2011.
-
[1]
. -
2007.

3

. 1996 , 2009
200% , 240% .

19802013 [1]
300 16000

14000
250
12000
200
10000

150 8000

6000
100
4000
50
2000

0 0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012

. %

[1]
.

( 12 . 2013 )
;
2013 2,8 .
-
:
 , -
, .. 90% -

1
OECD Sovereign borrowing outlook. 2014.

49
2015
37

, , , ( 50%
), (60%) (38%);
( 1,3 . 2013 1).

2014 , %

2,1 12,3
20,1

8,4

8,9
19,3

13,0

15,9
: .

I.16.
2013
- 35
120,0
. 30
-
25

, %

100,0
( 60% 20
2) -

15
. 2004 73 -
10 80,0
, 60% ,
2013 53. - 5
, %

70%
0 60,0
, 60% , 20% 20-40% 40-60% 60-80% 80-100%
20% 60 100% 100%
, %
10% 100% ( I.16).
40,0

6080% 80100% - . 10
, - 31 ,
20,0
- ,
( 100 % ) 143 ( I.17).

0,0
1
.
0,0

1,0
7,0

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

2
, , -
( 104 7 1992).
[1], %
3
, , .
,
: 2004 ( ) , ,
, , , , , , , , 2007 , , -
, , , , , , , , 2013 , , ,
, , , , , , .
(, 26%),
. , 80% -
.

49
38
2015

I.17. 2013 , %
300

250

200

150

100

50

*
*

* .
: .

I.18. 2004 -
2013 100% ,
( ), %[1] , 16%
40 , 2013 -

35
,
30
( I.18).
,
25 , -

20
, -
15 , -
.
10 -
5
, -
.
0 1,
20% 20-40% 40-60% 60-80% 80-100% 100% -

, , , -

[1]
. 2007
2013 ( I.19).

1
35 ( ) 29 ,
.

49
2015
39

I.19. 20072013 , %

-40 -20 0 20 40 60 80 100

I.20.
20072013 , , %
100

90

80
44,5
51,5 54,3 54,9 55,4 53,9 55,1
55,7
70

60

50

40

30
55,5
48,5 45,7 45,1 44,6 46,1 44,9
44,3
20

10

0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

: .

49
40
2015

- , ,
- ,
2008 ( I.20). ,
- (
, - 1).
, - 20072013 -
.
- -
, , -
20072013 - 2000 2007 (
( I.21). - 1990 2007). -
, (, 1997,
( , - 1998, 2002)
), - ,
, ,
, . -
: - .
( ) -
, - , , -
(, -
- .
- ,
-
). - .
-
,

I.21. 20072013 ( ), %
30

25

20

15

10

0
2007 Q1

2007 Q3

2008 Q1

2008 Q3

2009 Q1

2009 Q3

2010 Q1

2010 Q3

2011 Q1

2011 Q3

2012 Q1

2012 Q3

2013 Q1

2013 Q3

: .

1
, , , , ,
.

49
2015
41

-
. , , .
-
( 4 5). :
,  ( -
, , -
, , ,
, ).
, 2016 ,
( 2020 -
) , -
- , -
. 60% ( -
, - 75% ).
 -
, . ,
, , , , -
- , ,
, - . , 2012

, .

1917, . -
11,5 .
45 . 1939.
78 . ,
2007 :
, 19902007.
2014 ,
17,5 ., .

19392014
25
21
20
15
15
12
10 8 8
6 5
5 4

0
1939-1950

1951-1960

1961-1970

1971-1980

1981-1990

1991-2000

2001-2007

2007-2014

: Debt ceiling history, -

. URL: https://www.whitehouse.gov/omb.

49
42
2015

( - 2012 25 27 ( -
), ) -
,
-
( ). .
 -
. 3% -
5 8% - 0,1% 2.
2014 10% 20151,
2011 -
17,5 20%. -
. -
. , 2011
(Budget ,
control act of 2011), , : -
, -
1,2 . - ( I.22).
10. 2009
, - OECD sovereign borrowing outlook
2014. , -
2016 0,35% .

5
-
60% ,
5 12 , 1992 (
1995). 1995 (
12 15) 9 15 , ,
60%, 59,2% 3.
4. 2007
60% 9 27 .
(64,9% 2007)
(63,9%).
- 2008 -

. 20072010
14 , -27 59 80% .
2008 2010 -
5, -27 .

(51,5 44,7%), , .

1
15%.
2

.
3
.
4
1995 2007 , , 16 -27.
5
18 28 : , , , , , , ,
, , , , , , , , , , .
, , , , , , , ,
.

49
2015
43

2010 -
. 2013
(4,1% ), (6,4%) (2,9%).
,
(60% ) 16 28.
PIIGS (, -
, , ), .

( 2013 ), %
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0




























: .

I.22. , , %
120
107,5 106,3 106,3 106,0 105,2
103,2 104,1 102,8 101,7
99,3
100
92,9

79,5 78,6 79,0 80,5 78,5 78,1 77,4 76,2

80 74,8 74,9 73,5
72,6 72,2
64,9
61,8
60

40
38,8
34,6 35,4 36,6 35,6 34,5
32,4 33,3 32,8 32,2 31,6 31,0 30,6
20

0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014* 2015* 2016* 2017* 2018* 2019*

* . : .

49
44
2015

1 - t0 t ;
: 2013 -  -
11 ., 2013 10,8 .,
2014 10,6 . -
. . - ,
, ,
- .
. (
) -
-
I.2. -
: .
, , (

) -
I.2.1. (
-
, );

-
3.

, - I.2.2.

2.
, ,
-
:
 , -
-
-
: .
:

1990 -

.
Dt0 % -
;
PBt , - ,
, % ; , -
r , ,
; ,

1
/ (gross borrowing requirements).
2
: . 2011. . 9.2.
3
(). ,
. . , -
( ), ,

.

49
2015
45

40 XX1, 1990 , -
, . -
() (
2).
1996
(High indebtedness poor
countries), 1999.
:
;
;
.

,
High indebtedness poor countries, %
1996 1999
/ 200250 150
/ 280 250
/ <1520% <1520%

3. 2003
75%, -
25% .
2002 Debt sustainability framework (DSF) -
( 2003
2005).

,
: , .
Debt Sustainability Framework
DSF, %

100 30 200 15 25
150 40 250 20 30
200 50 300 25 35
: IMF: Public sector debt statistics: Guide for compilers and users. 2011.

-
2008.

1
., .: DomarE.D.The Burden of the debt and the national income // The American economic review. 1944. Vol. 34. 4
(December). . 798827.
2
/ > 80% / > 220%, 48% < / < 80%
132% < / < 220%.
3
BlanchardO., ChouraquiJ.C., HagemannR.P., SartorN.The sustainability of fiscal policy: new answers to an old questions // OECD
Economic Studies. 1990. 15.

49
46
2015

-
. .
,

, . .
:
 (
;
 - ), -
( 6). , -
( ).
,
- ,
, , -
.
,
-
(gross public debt) :
 . - . ,
- -
; -
 . - .
-
- -
( I.7).
; -
 -
. - -

I.7. ( / ),


/ , , %
% () , %
40
2
25%
15%
50

20%


40
60
55
35
60 3
-
60


70


49
2015
47

, ,
( ) ;
. ,  (maximum
, - sustainable debt level)
,
.
. ,
- -
2008. ,
-, , -
, - , 3.
. -, - -
5075% -
. 80192% -
, - ,
- 25% 3577% 4
- ( , -
. , ,
, . ., ).
, 1970 2008 - 2011
100% - 5 -
16% , 6.
-
/, - , :
60%1. ,
2010 D.J.Ostry , , . -
, - :
2.  ( ,
, -
, );
:  ;
 (conditionally stable , ;
long-run debt level) -  -
, (-
- -
. , , -
, -
. )7.
, -
- -
. .
( )

1
.: ., . . ., 2011.
2
(. VI).
3
Ghosh A.R., Kim J.I., Mendoza E.G., Ostry J.D., Qureshi M.S. Fiscal fatigue, fiscal space and debt sustainability in advanced economies //
NBER WP. 2011. Vol. 16782.
4
IMF: Modernizing the framework for fiscal policy and public. Debt sustainability analysis. 2011.
5
., .: Ghosh A.R., Kim J.I., Mendoza E.G., Ostry J.D., Qureshi M.S. Fiscal fatigue, fiscal space and debt sustainability in advanced
economies // NBER WP. 2011. Vol. 16782.
6
IMF: Modernizing the framework for fiscal policy and public. Debt sustainability analysis. 2011.
7
.: IMF: Modernizing the framework for fiscal policy and public. Debt sustainability analysis. 2011.

49
48
2015

. -
2008 , - ,
, -

( - .
), - ( -
:
50% , 60% ; -
1.
( - 10 15% -
) ) -
.
( I.23).
( 60% -
) .
-
. - , -
-
. .

, - :
2014: Staff guidance note for public debt , -
sustainability analysis in market-access countries2. ,

I.23.

1. 50/60% .
2. 10/15%
.
3.

: 1. :
- ; - ;
- - .

2. :
- ;
- , ;
- ;
- .

3. :
- ;
- ;
: IMF: Staff guidance note for public debt sustainability -
analysis in market-access countries. 2013.

1
. .
2
, (market-access countries MAC),
, .

49
2015
49

 (
- ,
( - );
, ); 
 , ;
- :
(% ) -  ;
,  , -
- -
. .

:
 , - ,
; ,
 ( .
EMBI1 CDS2 .); -
 , - ( ,
- , ) , -
/; :
 ; ;
 ;
(-, - ); .

I.8.

(

75% ( ( (

25%) 75%) 50%)
)

-
800 600 200
EMBI, ..

800 600 400
, ..


20 15 5 35 25 17,5
,
%
, -

80 60 20

, %



1,5 1,0 0,5 2,0 1,5 1,0
( -

)
, -
- 60 45 15 60 45 30
, %
: .

Emerging market bond index.

1

Credit default swap.

2

49
50
2015

I.9.

: 50% -
- 25..
(% )
10

(-
/ -
,

- /,

2 ).

.
(0,25%
)

:
(


10 -
)
;
200 ..
:

 ;
0,25

0,03
10
: .

- -
, - -
. , ,
, - 1. , -
, , -
. - -
(,
), ( I.10).
- -
. , , :
;
( I.8). ;
- 
- .
, - 2
( I.9). 3 -
, .
, -
- -
, , -
, - ( I.11).
.

1
2008 .
2
. heat map . .
3
. fan charts ( ).

49
2015
51

I.10. ,






, % (-
15,0 17,8 30,0 22,0

3 )

1,5 20,7 1,5 59,6


( -
7,5 24,1

5 )[1]
, 2008 , , -
[1]

. .
: .

I.11. ()

-
[1]

[1]

-
- -
[2]

[1]
 : -
(, ), ;
,
; .
[2]
,
, ( -
. I.8), .

- , ..)
-
- . -
- , -
, -
( I.24). .
,

20132015.
, - ( -
( 1):

1
20142016 , 2014
.

49
52
2015

 - 5 -
;
 - -
1 (
; 5). ,
 - -
20132020 1520% .
- -
; ,
 - , I.13.
-
; ,
 -
, ,
; -
 - , -
.
- ,
( I.12).
30 ,
- .
.
, - (general government debt),
.

I.24. [1]
90

80

70

60
[2]

50

40

30

20

10

0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

2527 1025; 7590

[1]
. ( )
(
).
[2]
.

1
4 2013 293-.

49
2015
53

I.12. , %

25

10


10

100
220

25

: 20132015 .

I.13. , , %

,
(
)
/ 304050 50
/ 100150200 130220
/
/ 152025 25
/ 100
: .

- 2,9% (-
I.16).
( -
), -
: 13,9 % 2013 18,1 %
, , 2019 ( I.25).
, , , ,
( .
). 2019 -
5% , -
. ( I.26).
, - -
1% ( I.14). , 20152019 -
- 2,0 2,5% .
. -
-
- -
0,2% ( 2016, -
) , -
. ,
2% , 2016
( I.15). 2019 .
- -
: 20152019 , -
4,1% - , ,

49
54
2015

I.14.
2014 2015 2016 2017 2018 2019
, % 0,2 1,0 1,8 2,0 2,2 2,2
, % 8,5 5,9 5,6 5,2 4,7 4,7
, % 0,2 0,2 0,2 0,5 0,6 0,5
, % 7,3 7,6 7,8 8,1 8,3 8,3
: .

I.15.
2014 2015 2016 2017 2018 2019
, % 0,2 1,0 1,8 2,0 2,2 2,2
, % 8,5 5,9 5,6 5,2 4,7 4,7
, % 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
, % 7,3 7,6 7,8 8,1 8,3 8,3
: .

I.16.
2014 2015 2016 2017 2018 2019
, % 0,2 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1
, % 8,5 5,9 5,6 5,2 4,7 4,7
, % 0,2 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9
, % 7,3 7,6 7,8 8,1 8,4 8,4
: .

I.25. I.26.
2019 , % 2019 , %
35 35

30 30

25 25

20 20

15 15

10 10

5 5

0 0
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

: . : .

49
2015
55

. 20152016 -
2,4 4,7%
, ( I.17). ,
-
20152019. , -
- .
- -
- :
; 2,7% 20152016-
; ( I.18).
; -
;
. 2019 10,2% ( 8,3%).
(3,7 , ,
2,9% ) -

I.27. I.28.
2019 , % 2019 , %
20 3
18
16 2

14
1
12
10 0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
8
6 -1

4
-2
2
0 -3
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

: . : .

I.17.
2014 2015 2016 2017 2018 2019
, % 0,2 3,7 2,9 2 2,2 2,2
, % 8,5 4,8 4,4 5,2 4,7 4,7
, % 0,2 2,4 4,7 0,5 0,6 0,5
, % 7,3 7,6 7,9 8,5 8,7 8,7
: .

I.18.
2014 2015 2016 2017 2018 2019
, % 0,2 1,0 1,8 2,0 2,2 2,2
, % 8,5 5,9 5,6 5,2 4,7 4,7
, % 0,2 2,7 2,7 0,5 0,6 0,5
, % 7,3 7,6 8,0 8,4 8,6 8,5
: .

49
56
2015

, -
I.28. 2019
-
,
30
-
25
,
20
.
15
34% -
10
35% -
5 510% -
0 .
2014 2015 2016 2017 2018 2019
-
- ,

-

.
-
: . , 2008.
2009 7,8 %,
, 5,7 2,9% -
. , - 2009 2010,
6,3% 2009 3,4%
510% - 2010.
( I.29). , -
, (-
- ) ( ) ,
. , .

I.19.
-

.

-
-
.

.

-

-

, 2008 ,
,
.



-

-

.


: .

49
2015
57

-
, ,
.
18%
. , -
, , -
I.2.3. , -

.
,
, . -
-
; 1. ,
, -
2.
Moodys
- -
: ,
- ,
.
. - , -

. - -
, - ,
-
, -
. .
-
, , -
, - , , , , ,
Standard & Poors Moodys. , .
Standard & Poors - (,
) -
. -
- -
( .
)
- -
. , -
, ,
-
. - ( ).

1
, too big to fail,
, .
, .
2008 (FHFA)
Fannie Mae FreddieMac.
2
, 1999, 2003, 2005
.

49
58
2015

,
, - , -
, - () .
- -
,
, -
,
- -
( -). - 1.
, -
-
, -
. , -
(- .
-
), -

. - -
( I.13).

1
Borrowing policy for state owned enterprises in Solomon Islands. May 2013.

49
2015
59

II.

II.1. -
,
,

.

( )
:
II.1.1. ;
, ;
,  DMO1


;
-
 DMO -
:
.

,
( )

,
,
-
.
;
-


,
. 2 -
-
.
.

-
(
,
) , -
(-
. -
), -
-
-
(, 100
,
. ), -
.
.
-
-
-
(,

-
.
24 )
-

,
( ).
. -

1
DMO debt management office.
2
,
Primary Dealer Agreement ( ).

49
60
2015

- -
, ,
. -
. , , ,
- -

, - :
(- 1 5.., -
II.1).
9 50.. ,
- , ,
. -
: , -
 - 1,25;
.  ,
. -
, - , -
, , , -
, ; 1
 , 60 . , -
. - 9 35

II.1. [1]

[1]
.

49
2015
61

II.2. [1]

x










[1]
.

, -
- ( -
100 . ).
-
-
( II.2). (, -
- ) -
-
( :
), 
( , - .
). , -
-
2 %
, 1. ;
2%  -
. ;
 ,
- , () -
, ;
,  -

1
HDAT, EuroMTS, BrokerTec BGC ICAP.

49
62
2015

() :
.  -
( -
, - ,
, , );

- ;
. 
, .
, :
 - -

;
 , . ,
, , -
; . -
 .
; -
c -
- .
, -
- .
-
.
- -
- . -

,
( , .
, buy-back1 -
).
. -
,
, ,
.
- ,
: .
 -
; -
 ,
, . , ,
; 30
 ,
; .
 - ,
.
-
-

1
.

49
2015
63

. , -
0,1% .
-
. ,
, ,
, -
0,04% . . ,
-
- . -
. - , , -
, .
-
. ,
600 . , .
, II.3
-
, 4 .
- ,
, - ,
. , 6 , -
-
- , .
1 .
-

- , . -
- -
.
,
, - -
: . , ,

- 15%
. - .
, , -
- . -

II.3. [1]

,
1 , ,
2 , ,
3 [2],
7 [3]
[1]
.
[2]
: , .
[3]
: , -
.

1
.

49
64
2015

, - ,
, .
( ). -



-
,
-
. , .
-
, , - -



.
,
-
.
. , -
-
,
.
2014 8 - -
. . -
. ,
- .
5.. , -
- . -
28 . - . -
,
, , ,
, (- -
) - . ,
- , -
.
-
: , .
1 2%, - , ,
5 5%, -
5 7%.
,
0,2 % : ,

0,1%, . ,
- -
0,1%. ,
- c 1,
3
%. -
, -

- , -

1
c .

49
2015
65

, , -
. -
- ,
, -
. :
- 
- ;
, 
- ;
 -
- ;
.  -

II.1.2. .

- ,
-
-
. (. II.5).
- :
: , -
,
. ( II.1, II.2).

II.1. , ,
, 20112013
120

100

, %

80

60

40

20

7 6 5 4 3 2 1 0 1

, %
.
1. : , + .
2. .

49
66
2015

II.2. [1] ,
, 20112013
350
326

300
272

250
210
200 189
172 174
153 159
151
150 136 138

101 107
91 96
100
67 69 74
55
44
50
11
0

-50

-100
-100

=
[1]

10 .

-
, .
, -
- , ,
. -
- (-
: , ).
, . -
- -
- -
(. II.4). :
, -
.
, -
. , , , -
, , , .
. , :
- ,
- , -

49
2015
67

II.4. ,
( )[1]

[2] /

-

( %

%
()
[3] )

24/100% 15 1 10/5

10% 18/100% 15 1 10/5
100 . 5/25%[4] 10 2 10/0
3% 21/63% 24 2 12/12
10% 11/100%
3% 23/69% 10 10/0
[1]
.
[2]
.
[3]
.
[4]
, (500 ),
11.10.2013 11.07.2014.

II.3. ,
20112013

160

140

120
%

100


80



60


40


20

-9 -7 -5 -3 -1 0
%

.
1. : + , .
2. .
.

49
68
2015

, , , -
, , , ,
1. - , , , , ,
, , .
, :
- , ,
-
( II.3). (-
, - ) .
, -
, , - , ,
, (
: - -
- ), ,
- (
, ). , -
; -
- II.4)2.
(
). -
.

II.5.
: : :

: : ,
:

-
- -
.
- . .
:
: - :
,
- -

-
,

,
. ( ,

-
, , -
)
,
:
-
.
.
-

. -

- , -
(-


, , .
).
,


-
(,

)

1
,
.
2
, ,
, .

49
2015
69

II.6.
Source SS df MS Number of obs = 104
F (4, 99) = 14.87
Model 1767,81705 4 441,954264 Prob > F = 0.0000
Residual 2943,20366 99 29,7293299 R-squared = 0.3753
Adj R-squared = 0.3500
Total 4711,02071 103 45,7380652 Root MSE = 5.4525

t_ratio Coef. Std. Err. t P>[t] [95% Conf. Interval]

debt_gdp 0,0359113 0,0139131 2,58 0,011 0,063518 0,0083046
bd_gdp 0,3848269 0,086442 4,45 0.000 0,5563466 0,2133072
d8_13 6,137525 1,319167 4,65 0.000 8,755039 3,520011
non_res 0,1560956 0,0285122 5,47 0.000 0,21267 0,0995212
_cons 18,83646 2,298706 8,19 0.000 14,27533 23,39759

. t_ratio (
, ); : debt_gdp
% , bd_gdp ( ) % , d8_13 - 20082013, non_res -
, , %.

. - -

- (pooled regression)
/, - ( II.6).
- 22
. 10 2004 2013. -
- ; ,
, 104 ( 50%
- ).
. ,
, - 5%- , -
. -
- . -
:

, , . ( 1%,
).
, - -
- -
, - .
F- -
. 1%. -
, , - 37,5%
, , , , .
. -
, -
II.1.3. :

( -
);
- 
- (-

49
70
2015

II.4. ,
20112013

160

140

Portugal
120

%

100


80


60



40

20

0
20 30 40 50 60 70 80 90 100

, %

.
1. .
2. ,
.

,
); . , -
 - ,
( - -
; , ( II.5).
. II.4).
(-
, - ) -
- .
- ,
. ( 80% ) -
, (,
, , ), -
, - ,
- .
, - (, -
. )
, , - .
, - ,
, , -

49
2015
71

II.5. , ,
20112013 ( )

10,0

1,0
0,1 1,0 10,0

0,1

.
1. .
2. ,
.
3. .

, , -
. , - c 0,68 -
, , 1,07). -
,
, -
, . .
, .
( -

49
72
2015

II.1.4. . -
,
-
,
-
.
, -

19961998 .
- -
- , -
1996. .
-
42 . -


-

(-
-
270 1996).
.


-
,
-
-


1 %
.
. , -
, -
-

1% -
.
.
, -
-

.
.
-
, -
-
-
.



() . -
, ,
-
-
,
. -
.
,
-
,
,
()
-

5 . .
, ,
-
. -


, -

-
, -
.
. ,
- -


-
.


.
19961998

49
2015
73

- -
- 24 , -
. -
-
.
, , - -
(- () -
). .
- -
-
. -, .
- -
.
, -
. .
-, -
, :

. -, -

, - (, ), -
. -
- ;

, -
, -
,
. .

-
, -
. -
(- .
, 2005, 20082009, 2012). -
- -
- .
, -
- ( II.7):
. -  -
.
. -
-
10
5 - 1;
, -  -
. -
;

1
.

49
74
2015

II.7.
, x
() x
(buy-backs, exchange) x
x







x

x

 - II.2.

, -

(private placement),
(tap issues);
 -
.

.
, -
;
 -


-
-
-
.

-
VI
- (, : -
, 2011)
, -
. -
, - .
- -
. .
,
, ,
. ( II.8).
() -
() -
.
:
;
;
.

,
, -
.
:

49
2015
75

II.8. ,

,


(1994)
( 1 )
-
(19931997)
()

-
(19931998) .

( . ) ( )

(19931997)

(19911998) 1

(19721974)

(1993-1997)
-
-
()
VIII
II

1975 .
5%
(19931997) 3 0% 6
0,38%
(19992008) 23.10.2008
(

) 1,5% 23.10.2008
(2008)
2009 .
(2008 2012) 2 6%
(19911998) 1,2%
Bardepot scheme, URR
(19721974) 40%
URR (- URR -
, 30%.
(19911998)
,
)

URR 47%
(19931998) 18
35%
(19992002)
300%

,
.
(2005)




,

(1994)
( -
) (19951997)

(19911998)

(19911998)

( ) (19951997)

49
76
2015

; ,
; , ,
 ()
; .
 - -
. ,
( )
- (, , , ).

,
. (
- 19971998).
: -
 (, - ,
- .
); , -
 ( - , -
).
- (,
-
), URR
- () ().
(unremunerated reserve requirement URR). , -
URR -
, , -
. - , -
, , 19931998
URR (, ,
18 . 1990 2000 ).
,
. -
()
- -
- -
(, (. III),
). (, .
, - , , -
) . -
- (. II.2.3).
: -
, - II.2.1.

, (-
) , -

, - 2008
1.

1

.

49
2015
77

, - -
,
- . -
. , 2011,
- , -
, -
40% 2008 2009. ,
-
-
(, ) - .

-
. -
-
- -
- 20114. -


. , -
-
, , Emerging portfolio
250 fund research (EPFR).
, -
2008. - , -
20 2009 2%- , -
- . ,
, - IOF (2 ..)
, -
. ,
, 0 %1, (-
-
( IOF2), 18% ), (-
14%).
, , - ,
. .
4% , IOF -
(4 2010), 6% (18 ,
2010)3 - . ,
- , -
, , -
BM&F-BOVESPA .
2009 70%.
- , -
- -

1
2008
1,5%.
2
. imposto sobre operaes financeiras.
3
2013 IOF 0%.
4
-
2011 . .: Forbes K. at al., 2012.

49
78
2015

, - -
, . -
.
, ( -
), -
, , , ,
, -
, .
-
, 30% 2010,
- -
. .
, K.Forbes ,
. (2012) , , 20%.
IOF 6%
II.2.2.

-
( )
1,17 . -
- -
.

-


( 2010) -
-
( 2011) -
(BaFin) 18.10.2010

31.03.2011.
-
-

, -
14 15%.
.
.
-
-


,
.
-
-
.
,
-

.
.

-
20082009

1
. -

-
-
.
. -
-

,

1
(short sale) - ,
. . (covered)
. (naked)
. ,
.

49
2015
79

1, 2 - -, -
3 . . -
- -
, - .
, (
Lehman Brothers, ) -
. - (fair value) .
. , A.Bris .
- (2007), , , -
(, , -
, ). - .

2008 - -

. BaFin -
, .
, , -
. - H.Berkman .
2008 2010 - (2009), .
-, -
. 80% -
- .
. -
. -
. -
- ,
4. , -
- . ,
, ,
- , -
. - .
, -
, , S.N.Gruenewald
. (2009) - , -

. .

1

( , 0,10,25% ).
.
.
2
, 2008 2009 ,
.
3
(uptick rule),
.
Securities and exchange comission 1938 2007 . 2010
, 10%
. 1997 .
16.06.2009.
4
S.N. Gruenewald . (2009)
- ,
24.02.1610: , , ,
<>.
(. : Meeker J. E. Short Selling. New York, 1975. [Reprint of 1932 ed.]).

49
80
2015

- ( -
. ) (-
Goldstein and Guembel (2008). ,
, - -
- TARP). E.Boehmer . (2009)
, , . -
, . FSA (
. - ) ,
-
, ( -
- )
. FTSE 350.
- , -
. ,
- 20072009, A.Bris
( - . (2007) 19902001.
) , -
-
. , - . -
(, -
) -
. - ,
, J.W.Christian . (2006), .
, -
- , -
100% -
, . -
, S.N.Gruenewald . (
(2009), . - , -
, ).
,
-
, . 2011, IOSCO (2012),
- -
26 ., 10%
(), -
(.: CulpC.L., HeatonJ.B., .
2008). 2008
-, , ,
-
. . C.Bonnet (2012)
, -
. .
-
-
30 , :
-  .
. A.Beber, M.Pagano -
(2009), -
( ),

49
2015
81

100.. (.. 1% ) , -
500.. ,
(.
. 5
% ). .
( C.Bonnet (2012)
) .
- Lehman Brothers
. -
( );
 (compression). -
(International swaps and derivatives
association ISDA),
,
20072010- .
- : -
; ,
 - (recovery rate)
. Depository trust and clearing ,
corporation (DTCC) - . -
- 10 , 30 -
- -
; 2.
 -
. 60% 75% (International organization of securities
commissions IOSCO) , -
-
. - :
1 ICE Europe (98%) LCH.  ,
Clearnet (2%). - ;
DTCC;  ( -
 - , ,
. BonnetC., 2012) -
,
(- ;
). - 
- ,
,
(-
2011 ,
. -
( ).
)
-

(- -
). , -

1
(Intercontinental exchange ICE),
38 121
.
2
.
(1 , 5 ..), .

49
82
2015

( ), II.7, . ,
. ,
, 2%
100% -
, ,
, - .
, (CheY.K., SethiR.,
2010), ,
. -
D.Duffie (2010) , , .
- , V.Coudert, M.Gex (2010) -
, - , -
( II.6).
, -
-
5%, , - -
, 2%. - . A.Fontana, M.Scheicher
, , (2010)
( - -
) , -
1015%, .
, 50%. ,
, - -
, - -
. . ,
L.Amadei . (2011)
- ,
, - ,
,
. (). -
- -
, - -

II.6. II.7.
,
, % %
60 0,06

50
0,05
40
0,04
30

20 0,03
10
0,02
0

0,01

0
: Amadei L., Di Rocco S., Gentile M., Grasso R., Siciliano G.

Credit default swaps: Contract characteristics and interrelations

with the bond market // Discussion papers CONSOB. 2011, February 1.

49
2015
83

.
, - -
.

- , 1.
, . - :
 -
, ,
- ,
100% .

(, -
- -
. , );
, 
, -
() . D.Duffie (2010) , -
, ;
, ,  .
. , -
, - --
- - ,
(
, );
- 
. , R.M.Stulz (2010), -
- . , -
- (,
) -
, - (-
.
V.Coudert, M.Gex (2010), ), , --
- (
);
. , ,  -
, -
, - , -
,
, -
- .
-. ,

, -
, -

C.Bonnet (2012) . ,
, -

1
,
, .
, .

49
84
2015

- -
,
, -
,
(, , ,
). - ,
,
. , , -
,
1.
(European security market authority ESMA)
- II.2.3.
-

(IMF, 2010). , - -
,
- 2005
, -
( (The Executives meeting of East Asia-Pacific central
2008, 2010) bancs EMEAP)2
. II (Asian bond fund 2 ABF2)
IOSCO (2012) - 2 .
,
- -.
. - (BIS).
-
-
, - ( )
-
. - , 3.
ABF2
. IOSCO - , -
, -
. , 2003 1 .,
-
-
- , .
. (ABF2) -
, - :
, -  -
-
;
-  -
. .

1
, .
2
, , , , , , , , ,
.
3

, .

49
2015
85

ABF2 ( II.8): - , -
(Fund of bond funds FoBF) ,
1 . ,
(Pan Asia bond index fund PAIF)
1 . , -
FoBF . , .
FoBF -
, , ABF2 2011 (ChanE. et al., 2011),
, -
- -
. 20052010 .
PAIF - 1. 
International index company . -
( iBoxx) ABF2 2010 -
Pan Asia index ( iBoxx
Asian bond indices).
PAIF - 40%.
EMEAP. (ABF Indonesia fund), -
- 86%.
. 2009
ABF2 -
-
, (ABF Thailand fund)
, 3%.
(Asian Bond Market 2.  -
Initiative ABMI). EMEAP
- . -
. , -
. - 2010
, ABMI , EMEAP, -

II.8. II (ABF2)

$1 $1
EMEAP
(FoBF) ABF2 (PAIF)

: Review of the Asian bond fund initiative. June 2006.


49
86
2015

, -
, 716 ., .
129 . 4. 
- .
ABMI (CaruanaJ., 2011), - -
- :

: .
- R.McCauley, E.Remolona
1; - (2000), -
; -
;
- 100 . 2005
- 2009 -
. ,
, E.Chan . (2011) -
. -
ABF2 -
iBoxx Asian bond indices. ;
--  ()
- -
, 2005 2009 -
.
( ABF2) -

, -
, ,
( -
ABF2). .
3.  , -
. - -
, , -
, . - -
,
ABF2 - -
. .
- 5. 
-
. -
.
- ABF2 -
ABF2
. 2007 -
- -
,
. 20082009, - . ,
-

1
, 20082009 ( 2010 ) ( 2011 )

( ).

49
2015
87

ABF2 10 50 . 2008 -
, - -
-
.
- , - 10 .
. ABF2, -
6. 
,
. ABF2 - .
, : -
- -
ABF2. ; -
- , 10%
ABF22011 ;

(GoswamiM., SharmaS., 2011).
ABF2: -
 EMEAP
- ,
. 2005 2009 . -
- -
ABF2 - ,
, (
; ).
 . PAIF,
ABF2
- , -
. -
, , ( -
, ).
- , -
-
, , .
- -
. .
, ABF2 EMEAP
BIS, - , -
, -
- -
( ,
). - -
1990 - . , -
-
. -
. (. II.1). E.Chan . (2011),
,
(- ABF2 20052010.
) ABF2 - , -
( -
).

49
88
2015

ABF2 - ( -
) -
. ,
. ABF2 -
-
-
, , -
, -
. , .

-

49
2015
89

III.

-

III.1. 01.07.2013 -

( )
( III.1).
-
, -

( III.2).

,
-

.
-
- ,
1 .
- -
- -
5 ..
.

III.1. , %

5,9 6,0
37,2 37,5
[1] 28,8 29,4
.
[1]

: , 2013 .

III.2.
20102012 , %

38 50
39 64
12
11 /
: .

1

.

49
90
2015

III.1.1. -

, 1,5% .
(, )
, -

.
, -

, , -
, .
,
-
-
-
-
.
,
,

-
.
, . -
,

-
.
()
, -
, . -
.
-
,
-
. :
 . -
, -
, , . , -
1, -
. -
- ;
.  -
- .
. -
-
100
. 1,5 % ;
100  .
.. ( III.3). -
.

III.3.
=
, %

0 100,00 100,00 100,00
1 2,00 102,00 1,50 (102,00 100,00) +1,53
2 3,00 105,06 1,50 (105,06 100,00) +1,58
3 2,30 107,48 (100 + 1,50) (107,48 100,00) +109,09
, % 3,96
, % 1,50
: Norges Bank (Risks and rewards of inflation-linked bonds // NBIM Discussion Notes. 2012).

1
, .

49
2015
91

III.1. 2012 , %

2%
100

19% 20%
28%
80 3%
56% 53%
27% 74%
60
45%
0%
40 77%
23%
52%
20 8% 44%
27% 24%
18%
0

: 22- *.

III.2.
2012 , %

100

90 16% 19% 19%

29%
80
44%
19% 15% 52%
70 24%
60 21%

50 11%
39% 38%
40 16% 21% 31%

30 30%

20 22%
26% 28% 29% 26%
10
15%
10%
0

1 1 3 3 5 5

: 22- *.

* 22-
http://www.oecd.org/daf/fin/public-debt/oecdglobalforumonpublicdebtmanagement.htm.

49
92
2015

, -
- -
; . ,
 .
, - .
, - -
- , .
.
- -
- .
-

- ( ),
( III.1), - -
.
( III.2). ,
, - -
, . -
, -
, - ,
, - .
, (-
, , ), -
-
. , -
.
III.1.2. -
PKO Bank PolskiS.A.

-
- :
-  -
. (DOS-);
-  -
, - , -
(, .). - WIBOR -
(TOZ-);
 -
. ,
- (COI-);
, -
, - (EDO-).
- -
. 100 , 1140 -
, ( 1
2014).
,
.
. DOS
EDO

49
2015
93

. ,
. -
TOZ , .
COI . -
2013 -
1,5%. , , -
-
- . -
70%. ,
(96%) - .
COI EDO, - -
; -
- , -
66%1. .
- : -
.
2013 14%2. - -
( , ,
-
) : , -
(interest-bearing .
treasury bills KKJ) - -
(treasury savings bills KTJ). .
- 5 . ( 26 .
10 . (1522 - 1
1 2014) 200 .
2014) 1 -
.
, - (
2013 62%). -
, -
, - 1
. ( 5
- 1 2014) -
, .
. - . -
- -
.
10 ., 50 ., 100 ., 500 . 1 -
. 5% .
-

, 2800 - ,
. ,
( III.4).
, -

1
.
2
, .

49
94
2015

III.4. 2008 2013 9 -

(,
, , , , , -
, , , , ).
-


25% 2008 30% 2013.

DMO -

:

, -

(, , , , -

, , , , , -

, );

 ,

, -

(, , ,
 :

, );
.
 ()
(,
III.1.3. , );
 , -
.

-
, -
-
20131,
: ,


-
(tap issues). -
,
, 2013, -
, -

, -
( 29
.
34 ),
III.5 , -
(28 ).
-
(-

)
.
, ,
, -
25 .
, ,

III.5.
, , -



, 16 2


10 4
16 15
12
: OECD publishing (Sovereign borrowing outlook. 2014).

1
.

49
2015
95

-,
, - -
, , 2:
-  -
- ;
,  -
, 3.
-, -
. - :
 -
();
III.2.  -
MIACR;
 -

, -
.
- -, -
:
 ,
;
 ;
-  ;

IV 2006 I 2014. ;
- 
, .
, -
- -
. .
22 .
. IV -
2012 , , -
, , ,
1, ( -
- )
. .
- -
.
-, -- ,
:
 - (
( - 1 )
1 ); -
 ,
. .

1
,
.
2
.
3
.

49
96
2015

III.6. ,
,

, ,


M1 M2
( 4 )
: 0,250[1] 0,223[1]
(0,050) (0,036)

0,365[1] 0,326[1]
,
(0,082) (0,047)

:
0,036[2]
, -
(0,015)

2,743[1] 1,622[1]

(0,539) (0,499)
() 22 22
R2 0,64 0,75
[1]
1%.
[2]
5%.
. ,
.

1 %- -
, -
5 %- . 8 -
- ,
75% ( III.6). .
(Breusch ,
Pagan test) - .
. (DW-- , -
), 1,18, -
, - . ,
1 .. -
. 0,2 ..
( ) -
- .
. 1 ..
, Q- -
0,3 .. -
- .
8 - , -
, - , 10 .. -
.
0,4 .. , -
- - , -
, . , ()
-
, - -
- .
-
Q- . - -

49
2015
97

III.3. ,
[1]
25

21,8

20

14,0
15
12,4

9,9
10

0
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

, ,

[1]
.

2020 ( III.3). -
- --
- ( , ).
- -
2030, ( 2014
2015) -
1. -
, -

2020 -
1 .., - . -
( 1 ..), , ,
- -
2015. , .
, - , , -

, , - -
, .
., , -
- 2020 -
. (
, II IV).
- -
.
5 .. -

1
2013 .

49
98
2015

IV.

.
-

-, -

IV.1.
;
-
.
-
-
, ,


( ) -
- . , -
-
:
1.
 (- -
) . -
,
, - -
() -
( -
, , , - ).
-
. - -
- -
, ,
. ( IV.1):
2.
 - 1.
 , -
, .
( -
.
50 %
IV.1.1.
) -

(
: ,
, -
,
)

-

. -
,
,
, - .. ..
:

49
2015
99

(Reinhart.., RogoffK.S., 20111)

, 2003 2011
, -
, - , -
.
. 4.
 ,
, - . -
, -
- ( 50% ),
, , ,
- -
: -
,
- ( -
(JorraM., 2012), - , -
- ).
, -
,
(MinH.G., 1998),
(Eichengreen., Mody., 1998), -
(.., .., LIBOR (Manasse.,
2012). RoubiniN., 2009),
2.
 , - (MinH.G., 1998);
. 5.
 (-) .
- -
, , -

-
, - -
: , -
( 90% ), , 2
(Reinhart.., RogoffK.S., 2011), - (Reinhart.., RogoffK.S., 2011)
(OrlowskiL.T., (ClineW. R.
LommatzschK., 2005), and BarnesK.J., 1997),
() (.., -
() - .., 2012).
( , -
ManasseP., RoubiniN., : -
2009), (JorraM., 2012),

(FerucciG., 2003). (- 1,
3.
 , - )
. (Manasse., RoubiniN., 2009), -
.. ..- (MinH.G., 1998),
(2012), - (Eichengreen., Mody.,
1998).

1
70 1800 2010 .
2
1.
 100

IV.1. ,


-

/ (+), (),

57

JorraM. (2012) 19752008 / (), / () (

(+) .) ()
- (+),
2015

.., - (), -
49

[1]
20032011 (+) (+)
.. (+) (), ()
(2012) ()
Reinhart.., / (+), (+),
1800- (),
RogoffK.S. 70 / (+), (+), (+),
2010- (+) (+)
(2011) / (), / () ()
/ (+), (+),
ManasseP.,
47 / (+), (+),
RoubiniN. 19702002 (+),
/ (+), (+), (), ()
(2009) LIBOR (+)
/ (+), / () (+)
OrlowskiL.T., 2
(+), -
LommatzschK. 1 20002005
(+), () (+)
(2005)
/ (+),
Ferucci G. 27
19912002 / (), () (+),
(2003)
/ () S&P 500 (+)

/ (+), / (+), (),
- (+),
Min H.G. (1998) 19911995 / (+/), (), (+),
(+), (+)
(500) / () (+)
()
/ (+),
EichengreenB.,
19911996 / (+), - () ()
ModyA. (1998)
(1000) () (+)
12-
Cline W.R.,
6- / (), / (+), (),
Barnes K.J. 19921996 ()
/ () (+) (+)
(1997)

[1]
, .
.
1. , : ReinhartC.M., RogoffK.S. (2011); JorraM. (2012); ManasseP., RoubiniN. (2009).
2. , : .., .. (2012); OrlowskiL.T., LommatzschK.
(2005); FerucciG. (2003); MinH.G. (1998); EichengreenB., ModyA. (1998); ClineW.R., BarnesK.J. (1997).
3. (, 1, ; ,
2, ) .

49
2015
101

, ;
, - 
. ;
19752005, - .
(HotiS.,
McAleer M., 2005), , :
-  (IMF international financial
, - statistics, IMF government finance statistics);
 (WB quarterly
( public sector base, WB quarterly external debt
20 50 - statistics, WB yearly international debt statistics);
). .Sottile  (OECD database);
(2013), (Eurostat);
-- ;
;
. .Akitoby T.Stratmann (2010) 
, - ;
 , -
-
. (AkcayO.C. et al., 2001; CrombruggheA.,
, , - LiptonD., 1994; ArenasA., 1997; ArrauP., 1991).

. - IV.1.2.
-
-


(- -
,
1). (IMF international financial statistics/Government
bonds yield) 69 .
1995
, , - 2002 ,
- . ,
- 10 (,
. , 2003, -
1995 2002
69 I 1980 - -
IV 2013 - 2).
: -
; -
; , -
;
; . -
; ()

1

, ,
.
2
.

49
102
2015

95%- ( IV.1). (-
30%- )
(- ( ).
). ,
- -
- -
.
( -
- () -
-
, 0,3 .., 30% ( 2 ..)
1%) - .

. , - -
2 .. : 1 ( -
() - ), 0 .
- ,
( -
), ( -
. ),
. -
- , -

IV.1.

1,0

95% 0,9

0,8

0,7

0,6

0,5

0,4

0,2

31,9%
0,1

-60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40,0 50 60 70 80 90

: , (IFS); .

49
2015
103

IV.2. , %
150 300

250
100

200
50

150

0
100

-50
50

-100 0
1995Q1

1995Q4

1996Q3

1997Q2

1998Q1

1998Q4

1999Q3

2000Q2

2001Q1

2001Q4

2002Q3

2003Q2

2004Q1

2004Q4

2005Q3

2006Q2

2007Q1

2007Q4

2008Q3

2009Q2

2010Q1

2010Q4

2011Q3

2012Q2

2013Q1

2013Q4


(-) ( )

: ; .

, -
, - -
( ,
, : -
). , -
53 -
, 41 -
I 1980 IV . -
2013 ( , , -
). - -
, , - .
( IV.2):
II 1998 IV , -
1999; . -
IV 2008 IV 41 -
2009. I 1980 IV 2013.
- ( (-
) )
- ,
() .

-.
- , -
, - -
. ( IV.1.1). -
 104

IV.2. ()

PL1 PL2 PL3 PL4 PL5 PL6 PL7 PL8 PL9 PL10

0,121[1] 0,196[3] 0,209[3] 0,193[3] 0,226[3] 0,263[3] 0,299[3] 0,224[3] 0,353[3] 0,132

1, ..

(0,076) (0,085) (0,080) (0,089) (0,080) (0,080) (0,145) (0,075) (0,155) (0,140)
0,099[3] 0,095[3] 0,075[3] 0,097[3] 0,084[3] 0,083[3] 0,089[3]
, %
(0,020) (0,021) (0,024) (0,027) (0,032) (0,032) (0,033)
2015
49

0,516[2] 0,441[2] 0,893[3] 0,863[2] 0,874[3] 0,876[3] 1,075[3] 1,041[2]

(0,273) (0,260) (0,469) (0,475) (0,436) (0,383) (0,407) (0,575)
0,028[2] 0,038[3] 0,036[3] 0,037[1] 0,033[2] 0,040[2] 0,034[2]
(, 2005 = 100)
(0,015) (0,015) (0,016) (0,024) (0,016) (0,021) (0,019)
0,021[3] 0,024[3] 0,024[2] 0,030[3] 0,028[3]
, %
(0,011) (0,012) (0,013) (0,014) (0,014)
0,019[1] 0,013 0,025[1] 0,013 0,017
( ) (0,015) (0,014) (0,017) (0,014) (0,016)
1,925[3] 1,830[3]

(0,830) (0,9077)
- 0,039 0,051[3]
, % (0,033) (0,02)
( 0,367[3] 0,368[2] 0,472[2]
), % (0,160) (0,227) (0,266)
0,005[3]
, %
(0,002)
4,240[3] 4,842[3] 4,420[3] 7,286[3] 8,915[3] 8,946[3] 11,401[3] 10,072[3] 13,125[3] 10,632[3]

(0,170) (0,244) (0,307) (1,604) (1,758) (1,878) (2,960) (1,892) (2,901) (2,327)

2472 2140 2140 1871 1033 997 997 991 997 894
Pseudo-R2 0,004 0,066 0,081 0,083 0,190 0,192 0,230 0,177 0,245 0,220
Wald chi2 2,57 26,77 27,74 23,58 55,09 54,55 33,74 54,75 36,03 31,67
(Prob > chi2) (0,109) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
(AIC) 378,4 268,5 266,3 237,3 132,1 132,9 129,5 137,1 129,2 128,5
(BIC) 390,0 285,5 289,0 265,0 161,7 167,2 168,7 176,3 173,4 166,9
(cutoff)[4] 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02
0,08 0,38 0,5 0,48 0,64 0,64 0,86 0,71 0,79 0,79
0,52 0,31 0,31 0,28 0,23 0,18 0,17 0,2 0,18 0,23
[1]
15%.
[2]
10%.
[3]
5%.
[4]
.
. .

49
2015
105

( :
PL7 PL10).
. -
- (PL7 PL10) -
.
-- -
: (-
- ) .
- -
, 55%;
- .
-
,
49%. (BussiereM.
(- and FratzscherM., 2006).
IV.2) : -
 (- , -
, -
, - 2.
pseudo-R2); ( -
 ( )
1, ROC-); 0,5. -

. (., 2013).
- (ROC-
, - , ),
( ).
, - ROC- -
. PL9 ( IV.3).
- ROC
: (0,8946).
 -
; -

(0,170,23 PL9:
PL7 PL10) - 
( 80% - -
); -
 ROC-- -
: - PL9.
0,850,90 (PL7 PL10); -
 - -

1
(. signal-to-noise ratio SNR, . )
. ,
.
2
,
, , ,
, .

,
, .

49
106
2015

( )
10%, - PL9 , -
- -
12% ( IV.3). (-
-
PL9 PL7. , ), :
 ,
-
- , -
. , - ( )
(
);
(  ,
) -
PL9 (86 % 79 % ). , -
, - ;
, -
, -
- (-
;

);
 ,
,
-
PL9. , - ( -
(2010) PL7 ).
- , -

(I 2010, IIIII 2011),
- . -
(PL8
PL10) .
( IV.4). , -
() -
.
, - 1 -
,
-
(-
) . , -
PL9. , ,
, ,
,
(PL9), IV.4. . , -

1
(PL9) 1 .. ( 2 )
0,007.
: 0,028.
, PL9,
,
50% .

49
2015
107

IV.3. ROC- (PL7PL10 )

()

PL7 PL8
1,00 1,00

0,75 0,75

0,50 0,50

0,25 0,25

0 0
0 0,25 0,50 0,75 1,00 0 0,25 0,50 0,75 1,00

. = 997, . = 991,
= 0,8857. = 0,8533.

PL9 PL10
1,00 1,00

0,75 0,75

0,50 0,50

0,25 0,25

0 0
0 0,25 0,50 0,75 1,00 0 0,25 0,50 0,75 1,00

. = 997, . = 894,
= 0,8946. = 0,8871.

IV.3. (PL7PL10
) ()

PL7 PL8 PL9 PL10 PL7 PL8 PL9 PL10

0,020 0,020 0,020 0,020 0,023 0,024 0,028 0,028
(cutoff)

( 0,86 0,71 0,79 0,79 0,86 0,71 0,79 0,79
)

- 0,14 0,15 0,14 0,18 0,12 0,12 0,10 0,12
( )
0,17 0,20 0,18 0,23 0,14 0,17 0,13 0,15

49
108
2015

IV.4. (PL7PL10 )
()
PL7
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03 0,023
0,02
0,01
0
1,1995
3,1995
1,1996
3,1996
1,1997
3,1997
1,1998
3,1998
1,1999
3,1999
1,2000
3,2000
1,2001
3,2001
1,2002
3,2002
1,2003
3,2003
1,2004
3,2004
1,2005
3,2005
1,2006
3,2006
1,2007
3,2007
1,2008
3,2008
1,2009
3,2009
1,2010
3,2010
1,2011
3,2011
1,2012
3,2012
1
1 -1

PL8
0,14
0,12
0,08
0,06
0,04
0,024
0,02
0
1,1995
3,1995
1,1996
3,1996
1,1997
3,1997
1,1998
3,1998
1,1999
3,1999
1,2000
3,2000
1,2001
3,2001
1,2002
3,2002
1,2003
3,2003
1,2004
3,2004
1,2005
3,2005
1,2006
3,2006
1,2007
3,2007
1,2008
3,2008
1,2009
3,2009
1,2010
3,2010
1,2011
3,2011
1,2012
3,2012
1
1 -1

PL9
0,09
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03 0,028
0,02
0,01
0
1,1995
3,1995
1,1996
3,1996
1,1997
3,1997
1,1998
3,1998
1,1999
3,1999
1,2000
3,2000
1,2001
3,2001
1,2002
3,2002
1,2003
3,2003
1,2004
3,2004
1,2005
3,2005
1,2006
3,2006
1,2007
3,2007
1,2008
3,2008
1,2009
3,2009
1,2010
3,2010
1,2011
3,2011
1,2012
3,2012

1
1 -1

PL10
0,06
0,05
0,04
0,03 0,028

0,02
0,01
0
1,1995
3,1995
1,1996
3,1996
1,1997
3,1997
1,1998
3,1998
1,1999
3,1999
1,2000
3,2000
1,2001
3,2001
1,2002
3,2002
1,2003
3,2003
1,2004
3,2004
1,2005
3,2005
1,2006
3,2006
1,2007
3,2007
1,2008
3,2008
1,2009
3,2009
1,2010
3,2010
1,2011
3,2011
1,2012
3,2012

1
1 -1


49
2015
109

IV.4. , -
,

,
()
,
-




( ) 1. -
II 2009 I 2011
I 2009 IV 2009 , -
IV 2008 III 2009 . , , -
II 2010 III 2012 -
IV 2010 IV 2011 20122013
IV 2011 III 2012 -
IV 2008 I 2010 (,
II 2006 II 2008 ).

I 2011 I 2012 -
IV 2010 II 2012 ,
II 1998 IV 1999
-
IV 2008 IV 2009
-
II 2009 IV 2009
(41 I
III 1994 II 1995
1980 IV 2013, . -
- -
) :
( ) ,  -
, -
. - (IMF sovereign investor base dataset for
- advanced economies) ,
2014.
, - -
, - , , (Eurostat);
; (IMF international financial statistics, IMF

, - coordinated portfolio investment survey, IMF
, currency composition of official foreign exchange
. reserves, IMF World bank quarterly external
debt statistics),

, ;
 -
, ,
- . -
- (PL9), -
- -
- .
- - (PL9),
, ,
. .

1

.

- .

49
110
2015

IV.5. ()

PL-NR1 PL-NR2 PL-NR3

0,832[3] 0,717[3] 0,608[3]

1, ..
(0,305) (0,253) (0,224)
1,549[3] 1,497[3] 1,516[3]

(0,584) (0,57) (0,555)
0,130[2] 0,125[2] 0,122[3]
(, 2005 = 100)
(0,067) (0,065) (0,061)
0,047[1] 0,041
( )
(0,034) (0,032)
1,144
(1,375)
( 1,461[3] 1,402[3] 1,296[3]
), % (0,577) (0,553) (0,495)
0,082[3] 0,082[3] 0,078[3]
[4]
(0,026) (0,025) (0,024)
27,313[3] 25,079[3] 23,722[3]

(9,89) (9,214) (8,415)
672 672 712
Pseudo-R2 0,376 0,365 0,354
Wald chi2 25,76 25,04 24,51
(Prob > chi2) (0,001) (0,000) (0,000)
AIC 58,8 57,5 56,8
BIC 94,9 89,1 84,2

0,009 0,009 0,009
(cutoff)[5]
0,83 0,83 0,83
0,15 0,15 0,15
[1]
15%.
[2]
10%.
[3]
5%.
[4]
, ,
.
[5]
.
. .

( -
IV.5). - 14 6.
, ,
.
, -
, -
- ()
-
, - .
.
, (-
- ) -
( - PL-NR1. ROC-
2004) ,
, ROC (0,9565;
- . IV.5).

49
2015
111

- , -
PL-NR1 - , -
- -
( - ()
- -
. IV.6). -
- PL-NR1.

(2010) ,
. (PL-NR1), -
PL-NR1 - IV.7.

, - PL-NR1 , -
(PL-NR2 PL-NR3)
( IV.6).

IV.5. ROC- (PL-NR1 PL-NR3 )

()

PL-NR1 PL-NR2
1,00 1,00

0,75 0,75

0,50 0,50

0,25 0,25

0 0
0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00

. = 672, . = 672,
= 0,9565. = 0,9545.

PL-NR3
1,00

0,75

0,50

0,25

0
0,00 0,25 0,50 0,75 1,00

. = 712,
= 0,9495.

49
112
2015

IV.6. (PL-NR1 PL-NR3

) ()

PL-NR1 PL-NR2 PL-NR3 PL-NR1 PL-NR2 PL-NR3

0,009 0,009 0,009 0,028 0,022 0,022
(cutoff)

0,83 0,83 0,83 0,83 0,83 0,83
( )

0,12 0,12 0,12 0,07 0,08 0,07
( )
0,15 0,15 0,15 0,086 0,092 0,090

( IV.7. ,
), :
,
()
,

, -
, -

-


, ( )
; IV 2008 III 2009
, - II 2010 III 2012

IV 2010 IV 2011

: IV 2010 II 2012

; II 1998 IV 1999

, IV 2008 IV 2009

,
-
(

);
( -
 ,

: -
83 67%),

-

0,086 0,036.
(
,
);
- -
,
-
,
,
.

-
(PL-NR1)
, -
- 0,09.

(PL-NR1), , -

,
-
(0,09 0,028 ), -


()
,
( PL9
.

49
2015
113

IV.6. (PL-NR1 PL-NR3

) ()

PL-NR1
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,028
0
1,1995
3,1995
1,1996
3,1996
1,1997
3,1997
1,1998
3,1998
1,1999
3,1999
1,2000
3,2000
1,2001
3,2001
1,2002
3,2002
1,2003
3,2003
1,2004
3,2004
1,2005
3,2005
1,2006
3,2006
1,2007
3,2007
1,2008
3,2008
1,2009
3,2009
1,2010
3,2010
1,2011
3,2011
1,2012
1
1 -1

PL-NR2
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,022
0
1,1995
3,1995
1,1996
3,1996
1,1997
3,1997
1,1998
3,1998
1,1999
3,1999
1,2000
3,2000
1,2001
3,2001
1,2002
3,2002
1,2003
3,2003
1,2004
3,2004
1,2005
3,2005
1,2006
3,2006
1,2007
3,2007
1,2008
3,2008
1,2009
3,2009
1,2010
3,2010
1,2011
3,2011
1,2012
3,2012
1
1 -1

PL-NR3
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,022
0
1,1995
3,1995
1,1996
3,1996
1,1997
3,1997
1,1998
3,1998
1,1999
3,1999
1,2000
3,2000
1,2001
3,2001
1,2002
3,2002
1,2003
3,2003
1,2004
3,2004
1,2005
3,2005
1,2006
3,2006
1,2007
3,2007
1,2008
3,2008
1,2009
3,2009
1,2010
3,2010
1,2011
3,2011
1,2012
3,2012

1
1 -1

;
PL-NR1 ,
) - ,
, -
( IV.7 IV.8). , -
- .
-

49
114
2015

IV.7. ()

0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30 0,028
0,20
0,10
0

2,2004

2,2006
2,2000

2,2003

2,2009
2,2002

4,2004

2,2008
2,2005

4,2006
4,2000

4,2003

4,2009
4,2008
4,2002

4,2005
2,2001

2,2007
4,2001

4,2007

2,2010

2,2013
2,2012
4,2010

4,2013
4,2012
2,2011
4,2011
2,1996

2,1999
4,1994

2,1998
2,1995

4,1996

4,1999
4,1998
4,1995

2,1997
4,1997

1
1 -1

IV.8. ()

0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,09
0,10
0
4,1994

4,1996
2,1995
4,1995
2,1996

2,1997
4,1997
2,1998
4,1998
2,1999
4,1999

4,2005
2,2000
4,2000
2,2001
4,2001
2,2002
4,2002
2,2003
4,2003
2,2004
4,2004
2,2005

2,2006
4,2006
2,2007
4,2007
2,2008
4,2008
2,2009
4,2009
2,2010
4,2010
2,2011
4,2011
2,2012
4,2012
2,2013
4,2013
1
1 -1

IV.1.3. (DetragiacheE.,
SpilimbergoA., 2001; LaevenL., ValenciaF., 2008, 2010,
2012; Levy YeyatiE., PanizzaU., 2011; Reinhart..,
RogoffK.S., 2011),
,

.
-
-
(1 -
-
, 0 -

)

J.Babecky . (2012)
( , 1, -
(27 )
,
, , I -
0 ). , -
1970 IV 2010.
-
,
,
J.Babecky .
.
(2012),
-
, -


49
2015
115

IV.8. ,




:
54  ( ) -
DetragiacheE.,
69 ( ) 5%
SpilimbergoA.
19711998 ;
(2001)
( ) 
( )
.
(BeimD.O., CalomirisC.W.,
2001; World bank, 2002; SturzeneggerF., ZettelmeyerJ., 2006), ,
(IMF staff reports) .

L.Laeven F.Valencia
66
LaevenL., (2008, 2010, 2012):

ValenciaF. BeimD.O., CalomirisC.W. (2001):
100
(2008, 2010, 19702000 ;
19702011 (-
2012)  (2002): -
)
(. Appendix on commercial
debt restructuring);
Sturzenegger F., Zettelmeyer J. (2006): -
. ,
( , .),
,
63
( )
Levy Yeyati., 39
.
PanizzaU. 19702005
Global development finance database
(2011) (
(2003), Analysis and statistical appendix Standard & Poors
)
, .
-
- .
Reinhart..,
70 , .
RogoffK.S.
18002010 , -
(2011)
( ) , ,
()

: Babecky J. et al., 2012.

- (17
, - 40 19802010) -
. . ,
- -
III -
1998 III 1999. ,
, , I - , ,
1970 IV 2010. J.Babecky . (2012),
2010
J.Babecky . (2012) ( , ),
: IV -
- 2013 ( , -
( -
- ). 20112013
), - -
. .
, - 18 -
, IV.8. , 41 -

49
116
2015

I 1980 IV 2013  (-
( - , -
J.Babecky . (2012) ). , -
- pseudo-R2);
 (
, ROC-);
- 
- .
. -
( IV.1.2) - -
, - ,
. , -
, .
, -
. ,
( -
(41
I 1980 IV 2010). - ).
- -
IV.1.2, -
, - - ,
, - 1.
. - --
(pooled
18, - logit):
- 
. -
,
40%;
, - 
(likelihood ratio test) -
( IV.1.1). -
- , -
49%.
. , -
- -
.
,
-
- ( IV.9). -
. (PL2.3 PL2.6) -
20%.
ROC-,
(, -- : -
- ROC
IV.1.2): (PL2.3 PL2.6) 0,80.

1

,
( , ).

49
2015
117

IV.9.

PL2.1 PL2.2 PL2.3 PL2.4 PL2.5 PL2.6

0,033[3] 0,026[2] 0,035[3] 0,024[3] 0,019[2] 0,015[1]

, % (0,014) (0,014) (0,013) (0,009) (0,010) (0,010)

0,065[3] 0,061[2] 0,091[3] 0,108[3] 0,111[3]

(0,029) (0,032) (0,040) (0,038) (0,038)
, %
-
0,391[3] 0,241[3] 0,278[3] 0,255[3]
( ), (0,077) (0,114) (0,125) (0,108)
%

- 0,201[3] 0,153 0,218
(- (0,097) (0,112) (0,154)
), %
- 0,090[2] 0,065
(0,055) (0,074)
0,636
(0,746)
6,071[3] 6,154[3] 8,784[3] 8,398[3] 8,204[3] 7,910[3]

(0,563) (0,588) (0,747) (0,89) (0,855) (0,839)

1901 1823 1823 1723 1717 1717

Pseudo-R2 0,042 0,051 0,153 0,178 0,189 0,205
Wald chi2 5,5 7,55 51,34 54,34 68,19 52,71
(Prob > chi2) (0,019) (0,023) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
AIC 123,7 113,7 104,2 93,8 94,6 95,0
BIC 134,8 130,3 126,2 121,1 127,3 133,1
-
0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005
(cutoff)[4]
-
0,50 0,56 0,75 0,75 0,88 0,88


0,62 0,51 0,24 0,23 0,22 0,21

[1]
15%.
[2]
10%.
[3]
5%.
[4]
.
. .

- ),
,
( .
, , ,
). , -
(PL2.3 PL2.6) - : - -
. ,
- -
, - (41 ,
18 ). -
( - , -
-
- ( ),

49
118
2015

- , -
( - 35%.
).
--
, , -
: , (-

- , -
, ) ( IV.10).
80%; (PLL2.4 PLL2.6)
 - 0,15
- 0,17 ( 0,210,24 ),

IV.10.

( )

PLL2.1 PLL2.2 PLL2.3 PLL2.4 PLL2.5 PLL2.6

0,052[3] 0,049[2] 0,058[3] 0,036[3] 0,032[3] 0,027[3]

, % (0,005) (0,005) (0,005) (0,005) (0,006) (0,06)

0,034[3] 0,030[3] 0,043[2] 0,066[3] 0,086[3]

(0,015) (0,015) (0,025) (0,029) (0,029)
, %
-
0,318[3] 0,195[3] 0,206[3] 0,222[3]
( ), (0,059) (0,068) (0,064) (0,63)
%

- 0,296[3] 0,396[3] 0,384[3]
(- (0,033) (0,058) (0,062)
), %
- 0,055[1]
(0,038)
1,079[3] 1,101[3]
(0,378) (0,381)
5,089[3] 5,061[3] 7,139[3] 7,126[3] 7,106[3] 7,022[3]

(0,280) (0,272) (0,424) (0,456) (0,596) (0,596)

1951 1870 1870 1768 1768 1761

Pseudo-R2 0,188 0,183 0,238 0,393 0,432 0,445
Wald chi2 95,26 103,9 161,7 182,2 104,6 99,1
(Prob > chi2) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
AIC 439,2 417,1 391,6 299,3 282,5 273,8
BIC 450,4 433,7 413.8 326,7 315,3 312,1
-
0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03
(cutoff)[4]
-
0,67 0,64 0,91 0,87 0,87 0,85


0,30 0,27 0,21 0,15 0,17 0,16

[1]
15%.
[2]
10%.
[3]
5%.
[4]
.
. .

49
2015
119

ROC 0,92 ( 0,80 - -

). - , -

5253 ( 8 ). IV.1.2, -
-
. -
( ), - (ROC-, -
. ), -
( ).
(PLL2.4 PLL2.6) ROC-,
PLL2.6 ( IV.9).
- - ROC
- (0,9419).
.

IV.9. ROC- (PLL2.4PLL2.6)

PLL2.4 PLL2.5
1,00 1,00

0,75 0,75

0,50 0,50

0,25 0,25

0 0
0 0,25 0,50 0,75 1,00 0 0,25 0,50 0,75 1,00

. = 1768, . = 1768,
= 0,9251. = 0,9374.

PLL2.6
1,00

0,75

0,50

0,25

0
0 0,25 0,50 0,75 1,00

. = 1761,
= 0,9419.

49
120
2015

PLL2.6 , -
,
PLL2.6: ( -
c ),
- , :

-
PLL2.6. - ( ), -
(
- ), -
( ( );
) 5% 7 11% 
, - -
( IV.11); ;
 
- ;
- 

- .
-
(III 1998 III ,
1999).
, ,
- -
( IV.10). - (PLL2.6), -
, - -
, -- ,

- ,
PLL2.6. .
PLL2.6 -
,
(PLL2.6), - (. - -
IV.12. IV.1.2).

IV.11. (PLL2.4PLL2.6)

PLL2.4 PLL2.5 PLL2.6 PLL2.4 PLL2.5 PLL2.6

0,03 0,03 0,03 0,037 0,066 0,081
(cutoff)

0,87 0,87 0,85 0,87 0,81 0,81
( )

0,13 0,15 0,14 0,11 0,07 0,05
( )
0,15 0,17 0,16 0,13 0,08 0,07

49
2015
121

IV.10. (PLL2.4PLL2.6)

PLL2.4
0,06

0,05

0,04 0,037
0,03

0,02

0,01

2004 Q3

2006 Q3
2000 Q3

2003 Q3

2009 Q3
2008 Q3
2002 Q3

2005 Q3
2004 Q1

2006 Q1
2000 Q1

2003 Q1

2009 Q1
2001 Q3

2008 Q1
2002 Q1

2007 Q3
2005 Q1
2001 Q1

2007 Q1
1996 Q3

1999 Q3
1998 Q3
1995 Q3
1996 Q1

1999 Q1
1997 Q3
1998 Q1
1995 Q1

2010 Q3
1997 Q1

2012 Q3
2010 Q1

2011 Q3
2012 Q1
2011 Q1
2
2 -2

PLL2.5
0,25

0,20

0,15

0,10
0,066
0,05

0
2004 Q3

2006 Q3
2000 Q3

2003 Q3

2009 Q3
2008 Q3
2002 Q3

2005 Q3
2004 Q1

2006 Q1
2000 Q1

2003 Q1

2009 Q1
2001 Q3

2008 Q1
2002 Q1

2007 Q3
2005 Q1
2001 Q1

2007 Q1
1996 Q3

1999 Q3
1998 Q3
1995 Q3
1996 Q1

1999 Q1
1997 Q3
1998 Q1
1995 Q1

2010 Q3
1997 Q1

2012 Q3
2010 Q1

2011 Q3
2012 Q1
2011 Q1

2
2 -2

PLL2.6
0,25

0,20

0,15

0,10
0,081
0,05

0
2004 Q3

2006 Q3
2000 Q3

2003 Q3

2009 Q3
2008 Q3
2002 Q3

2005 Q3
2004 Q1

2006 Q1
2000 Q1

2003 Q1

2009 Q1
2001 Q3

2008 Q1
2002 Q1

2007 Q3
2005 Q1
2001 Q1

2007 Q1
1996 Q3

1999 Q3
1998 Q3
1995 Q3
1996 Q1

1999 Q1
1997 Q3
1998 Q1
1995 Q1

2010 Q3
1997 Q1

2012 Q3
2010 Q1

2011 Q3
2012 Q1
2011 Q1

2
2 -2


49
122
2015

IV.12. ,



( )

I 1990 IV 1991
IV 2008 IV 2008
II 2010 IV 2013
IV 2010 IV 2013
I 1990 IV 1990
III 1998 III 1999
I 1982 IV 1982
III 1992 IV 1992

(
)
( IV.13). - PLL-NR3.
, ROC-, -
ROC
. 0,9922 ( IV.11).
- , -
, - ROC
.
- -
, PLL-NR3 -
-
. ( -
- -
( . IV.14).
2004), -
(PLL-
- NR1 PLL-NR2) -
, -
, - 2009,
- (PLL-NR3 PLL-NR4) -
. - (-
- IV.12).
(- , -
, - , -
) 5253 3233, - -
(-
-
) 8 4. PLL-NR3.
,
- ,
, (PLL-NR3), -
- IV.15. -
PLL-NR3, ,
- -
. (

49
2015
123

IV.13.

PLL-NR1 PLL-NR2 PLL-NR3 PLL-NR4

0,064[3] 0,094[2] 0,104[3] 0,098[3]

[1]
(0,013) (0,049) (0,050) (0,049)
2,404[3] 3,584[2] 3,492[3] 3,420[3]

(0,015) (1,880) (1,780) (1,671)
0,977[3] 1,031[3] 1,049[3] 1,102[3]
( ), % (0,187) (0,382) (0,364) (0,357)
, % 0,506[2] 0,517[2] 0,508[2]
() (0,290) (0,284) (0,270)
0,211[3] 0,183[2]
, % (0,100) (0,097)
0,032
( ) (0,043)
9,893[3] 16,328[3] 17,457[3] 17,573[3]

(1,410) (6,894) (6,765) (6,465)

1137 1137 1137 1098

Pseudo-R2 0,784 0,837 0,841 0,841
Wald chi2
40,55 17,02 22,21 22,81
(Prob > chi2) (0,000) (0,002) (0,000) (0,000)
AIC 72,4 58,6 59,5 61,0
BIC 92,6 83,8 89,7 96,0
(cutoff)[4] 0,03 0,03 0,03 0,03

0,97 0,97 0,97 0,97


0,04 0,04 0,04 0,04

[1]
, ,
.
[2]
10%.
[3]
5%.
[4]
.
. .

), 

, : -
 .


, -
, -
, - -

; ( PLL2.6
 ,
- PLL-NR3
( ); ) -
, .
-
, ;


;

49
124
2015

IV.11. ROC- (PLL-NR1 PLL-NR4)

PLL-NR1 PLL-NR2
1,00 1,00

0,75 0,75

0,50 0,50

0,25 0,25

0 0
0 0,25 0,50 0,75 1,00 0 0,25 0,50 0,75 1,00

. = 1137, . = 1137,
= 0,9921. = 0,9919.

PLL-NR3 PLL-NR4
1,00 1,00

0,75 0,75

0,50 0,50

0,25 0,25

0 0
0 0,25 0,50 0,75 1,00 0 0,25 0,50 0,75 1,00

. = 1137, . = 1098,
= 0,9922. = 0,9919.

IV.14. (PLL-NR1 PLL-NR4)

PLL-NR1 PLL-NR2 PLL-NR3 PLL-NR4 PLL-NR1 PLL-NR2 PLL-NR3 PLL-NR4

0,03 0,03 0,03 0,03 0,100 0,120 0,109 0,108
(cutoff)

0,97 0,97 0,97 0,97 0,97 0,97 0,97 0,97
( )


0,04 0,04 0,04 0,04 0,016 0,013 0,012 0,014

( )
0,04 0,04 0,04 0,04 0,017 0,013 0,012 0,014

49
2015
125

IV.12. (PLL-NR1 PLL-NR4)

PLL-NR1
0,30
0,25
0,20
0,15
0,10 0,100

0,05
0

2004 Q3
2000 Q3

2006 Q3
2003 Q3

2009 Q3
2008 Q3
2002 Q3

2005 Q3
2004 Q1
2000 Q1

2006 Q1
2003 Q1

2009 Q1
2001 Q3

2008 Q1
2002 Q1

2007 Q3
2005 Q1
2001 Q1

2007 Q1
1996 Q3

1999 Q3
1998 Q3
1995 Q3
1996 Q1

1999 Q1
1997 Q3
1998 Q1
1995 Q1

2010 Q3
1997 Q1

2012 Q3
2010 Q1

2011 Q3
2012 Q1
2011 Q1
2
2 -2

PLL-NR2
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,120
0,10
0
2004 Q3
2000 Q3

2006 Q3
2003 Q3

2009 Q3
2008 Q3
2002 Q3

2005 Q3
2004 Q1
2000 Q1

2006 Q1
2003 Q1

2009 Q1
2001 Q3

2008 Q1
2002 Q1

2007 Q3
2005 Q1
2001 Q1

2007 Q1
1996 Q3

1999 Q3
1998 Q3
1995 Q3
1996 Q1

1999 Q1
1997 Q3
1998 Q1
1995 Q1

2010 Q3
1997 Q1

2012 Q3
2010 Q1

2011 Q3
2012 Q1
2011 Q1
2
2 -2

PLL-NR3
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,109
0,10
0
2004 Q3
2000 Q3

2006 Q3
2003 Q3

2009 Q3
2008 Q3
2002 Q3

2005 Q3
2004 Q1
2000 Q1

2006 Q1
2003 Q1

2009 Q1
2001 Q3

2008 Q1
2002 Q1

2007 Q3
2005 Q1
2001 Q1

2007 Q1
1996 Q3

1999 Q3
1998 Q3
1995 Q3
1996 Q1

1999 Q1
1997 Q3
1998 Q1
1995 Q1

2010 Q3
1997 Q1

2012 Q3
2010 Q1

2011 Q3
2012 Q1
2011 Q1

2
2 -2

PLL-NR4
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,108
0,10
0
2004 Q3
2000 Q3

2006 Q3
2003 Q3

2009 Q3
2008 Q3
2002 Q3

2005 Q3
2004 Q1
2000 Q1

2006 Q1
2003 Q1

2009 Q1
2001 Q3

2008 Q1
2002 Q1

2007 Q3
2005 Q1
2001 Q1

2007 Q1
1996 Q3

1999 Q3
1998 Q3
1995 Q3
1996 Q1

1999 Q1
1997 Q3
1998 Q1
1995 Q1

2010 Q3
1997 Q1

2012 Q3
2010 Q1

2011 Q3
2012 Q1
2011 Q1

2
2 -2


49
126
2015

IV.15. ,



( )

IV 2008 IV 2008
II 2010 IV 2013
IV 2010 IV 2013
III 1998 III 1999

IV.13.

0,25

0,20

0,15

0,10
0,081
0,05

0
2,2004

2,2006
2,2000

2,2003

2,2009
2,2002

4,2004

2,2008
2,2005

4,2006
4,2000

4,2003

4,2009
4,2008
4,2002

4,2005
2,2001

2,2007
4,2001

4,2007

2,2010

2,2013
2,2012
4,2010

4,2013
4,2012
2,2011
4,2011
2,1996

2,1999
4,1994

2,1998
2,1995

4,1996

4,1999
4,1998
4,1995

2,1997
4,1997

2
2 -2

IV.14.

0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,109
0,10
0
2,2004

2,2006
2,2000

2,2003

2,2009
2,2008
2,2002

4,2004
2,2005

4,2006
4,2000

4,2003

4,2009
4,2008
4,2002

4,2005
2,2001

2,2007
4,2001

4,2007

2,2010

2,2013
2,2012
4,2010

4,2013
4,2012
2,2011
4,2011
2,1996

2,1999
4,1994

2,1998
2,1995

4,1996

4,1999
4,1998
4,1995

2,1997
4,1997

2
2 -2


49
2015
127

IV.2. IV.1
-: PLL2.6 (-
,
) PLL-NR3 ( -
).
-

-
,
( -
).
, -

( ), -
0 ( -
IV.2.1.
0). -



-
- -

- -
. 1.
,

-
. - , -
-
- (. IV.1.1).
,
: -
 (-
) - -
. - . ,
-
IV.1 -
-: PL9 ( - -
) ( )
PL-NR1 ( - .
); -
 - -
.
. -

1
(
) (
, ),
( ) ( ,
). , ,
, (
)

( ).

49
128
2015

-
IV.1.1.
- -
, -
( ) -
(. .
IV.1.2 IV.1.3); -
,
37 100%.
I 1980 IV (-
2013. IV.16) :

IV.16.

FE1 FE2 FE3 FE4 FE5 FE6 FE7 FE8 FE9 FE10

- 0,365[3] 0,865[3] 0,851[3] 0,785[3] 0,752[3] 0,732[3] 0,728[3] 0,779[3] 0,780[3] 0,731[3]
( (0,160) (0,029) (0,026) (0,019) (0,046) (0,049) (0,047) (0,015) (0,014) (0,046)
1 ), ..
3,296[2] 2,487[2] 1,243[3] 0,893[2] 0,944[3] 0,783[2] 1,038[3] 1,026[3] 0,789[2]
[4] (1,698) (1,257) (0,399) (0,460) (0,437) (0,450) (0,364) (0,365) (0,417)

6,972 2,141[3] 2,406[3] 2,034[2] 2,011[2] 2,047[3] 2,047[3] 2,003[2]
[5] ( (5,770) (0,956) (1,061) (1,062) (1,065) (0,981) (0,978) (1,065)
)

0,055[3] 0,095[3] 0,102[3] 0,105[3] 0,046[3] 0,046[3] 0,092[3]

(0,022) (0,042) (0,039) (0,037) (0,018) (0,018) (0,038)
4, ..
, % -
0,126[2] 0,153[2] 0,168[3] 0,144[2]
-
(0,073) (0,079) (0,080) (0,081)

0,063[2] 0,066[3] 0,022[3] 0,019[2] 0,071[3]
, %
(0,033) (0,032) (0,010) (0,010) (0,032)
0,415[3] 0,130[1]
(0,146) (0,082)
-
0,060[3] 0,052[3] 0,047[3]
, - (0,014) (0,012) (0,013)

1,382[3] 0,154[3] 0,115 0,159[3] 0,201 0,720[2] 0,283 0,131[3] 0,291[3] 0,655

(0,387) (0,057) (0,090) (0,021) (0,186) (0,424) (0,281) (0,059) (0,107) (0,432)
3755 3579 3226 1478 1478 1478 1478 1478 1478 1478
37 37 37 37 37 37 37 37 37 37
(goodness
0,239 0,801 0,807 0,928 0,933 0,934 0,936 0,93 0,93 0,935
of fit)
(goodness
0,871 0,873 0,883 0,943 0,951 0,952 0,954 0,944 0,944 0,952
of fit)
2,57 526,99 376,77 589,91 6891,2 6595,18 5276,13 631,64 4104,92 5104,73
F-test (-)
(0,109) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
AIC 31485 19506 17815 4092 3997 3973 3934 4058 4057 3950
BIC 31491 19519 17833 4113 4023 4005 3972 4090 4094 3987
[1]
15%.
[2]
10%.
[3]
5%.
[4]
() . :
1 , 0 .
[5]
. : 1
() , 0 .
. .

49
2015
129


(t-); ;
 ( 
, ,
) -
; ;
 ( - 

); -
 (AIC)
(BIC). - (WhiteH., 1980).
-
; FE7. -
 ( -
(. IV.16),
). , -
, - -
, - ,
( IV.17). ( ) -
-
, ( ).
, 50%.
FE7 , -

- ,
: , :
 
, -

15 %- (-
t-; ). -
 (goodness of fit) -
, , 1 -
, - ;

IV.15. ( FE7)
, ..
20

18

16

14

12

10

2
2,2004
2,2003

2,2006

2,2009
4,2004
2,2002

2,2008
2,2005
4,2000

4,2003

4,2006

4,2009
4,2002

4,2008
4,2005
2,2001

2,2007
4,2001

4,2007

2,2010

2,2013
2,2012
4,2010

4,2013
4,2012
2,2011

4,2011

 130

IV.17.

- , % -

- -

(- ,
-
, 4 , % ,
[1]
.. )[2] ..
2015
49

-
-
1

( 1 ), ..

0,0417 1
[1]


0,1050 0,1176 1
[2] ( -
)

0,0652 0,0687 0,1788 1
4 , ..
, % -
- 0,4861 0,0653 0,0215 0,0458 1

,
0,0954 0,0382 0,1941 0,0004 0,0274 1
%

0,0147 0,0360 0,0092 0,0487 0,0529 0,0514 1


-
0,0133 0,0473 0,0083 0,0768 0,0407 0,0800 0,1034 1
,

[1]
() . : 1 , 0 .
[2]
. : 1 () , 0 .

49
2015
131


, - , -
. , - .
,
,
( ) - , -
( ,
), -
.
; , IV.2.1, -

, -
. -
, - ,
, ( -
, -
- ).
-
;

, -
. ,
-
, (-
, )1.
- , -
-
; -

, ,
. , -
, (. IV.1.1).
,
- ( -
- ),
. -
:
IV.2.2. 
,
-
( ,
- , ,
, -
, .). , -
, - -
. (
- )
-
-
-
, - ;

1
, (
) 0 ( 0 . IV.2.1).

49
132
2015

IV.16.
(FE7), ..

6 30

4 20

2
10

0
0

2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1 2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1

8 10

0
2

2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1 2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1

3 10

5
1

0
-1

2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1 2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1

15 10

8
10

5
 0
-1
49
2015
133
2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1 2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1

15 10

8
10

5
4

0 2

2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1 2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1

8 0,5

6 1

4 1,5

2 2

2,5
0

2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1 2000 q1 2005 q1 2010 q1 2015 q1


, -
( -
,
.). - . -
, - -
( , IV.1.1.
) -
( ) 31 I
- - 1980 IV 2013.
(, - , -
, ).
, - -
, - (
, - IV.1.2 IV.1.3,
).
( ) -
, - -
, - (-
. ) .

49
134
2015

-
- :
, 95100%.  -
(. (
IV.16) - ) -
:
 . -
(t-); -
 ( -
) .
; IIV
 ( - , -
); ,
 (AIC) -
(BIC) (
- ,
); IIV , -
 ( ;
-  -
- ( -
). ) -
, - .
, - -
(. IV.17). -

,
, 25%. .
, - -
FE-NR7.
, :
 (. -
IV.16), , -
15 %-
t-; , -
 , ( -
, 1 )
, - (
- ).
; FE-
 , , NR7 ,
-
; ,
 , :
- 
, -

(WhiteH., 1980). (-
- ). -
( )
- ( ) -
 IV.18.
,
,

FE-NR1 FE-NR2 FE-NR3 FE-NR4 FE-NR5 FE-NR6 FE-NR7 FE-NR8

,
0,697[3] 0,680[3] 0,678[3] 0,600[3] 0,600[3] 0,601[3] 0,629[3] 0,623[3]
,
(0,021) (0,015) (0,015) (0,079) (0,077) (0,076) (0,067) (0,110)
( 1 )
[4] 0,203[2] 0,208[2] 0,187[2] 0,197[2] 0,189[2] 0,193[2] 0,097
( 2 ) (0,115) (0,115) (0,095) (0,102) (0,102) (0,098) (0,070)
0,057[3] 0,066[3] 0,050[3] 0,042[3] 0,057[3] 0,056[3]
[5] ( 1 ) (0,006) (0,013) (0,017) (0,016) (0,024) (0,016)
CBOE Volatility Index[6] ( VIX) 0,001[3] 0,001[3] 0,001[3] 0,001[3] 0,001[3]
( 1 ), % (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
, %
:
2 0,004[3] (0,001)
4 0,005[3] (0,001) 0,004[3] (0,001)
( 4 ), % 0,017[3] 0,014[3]
(0,006) (0,005)
0,002[1]
( 1 ), %
(0,001)
0,325[3] 0,345[3] 0,350[3] 0,447[3] 0,433[3] 0,432[3] 0,444[3] 0,465[3]

(0,023) (0,017) (0,017) (0,086) (0,083) (0,081) (0,069) (0,119)
2118 1906 1739 1564 1534 1530 1529 1145
33 31 31 31 31 31 31 31
(goodness of fit) 0,505 0,509 0,509 0,721 0,723 0,725 0,739 0,667
(goodness of fit) 0,846 0,865 0,866 0,867 0,868 0,869 0,875 0,795
1120 1784 1804 183 91 89 47 40
F-test (-)
(0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
AIC 3567 3249 3122 2015 1963 1965 2042 1618
BIC 3572 3260 3138 1993 1935 1939 2010 1588
2015
49

[1]
15%.
[2]
10%.
[3]
5%.
[4]
() . : 1 , 0 .
[5]
. : 1 () , 0 .
[6]
, (Chicago Board Options Exchange CBOE).

. .
135
 136

IV.19.

- -
VIX

, - ( -

-

, - ), %
(
- [1] [2] ( (
1 ),
( ( 4 ), % 1 ), %
2015
49

%
( 1 ) 2 ) 1 )
2 4

-
, ,
1

( 1 )

0,0139 1
[1] ( 2 )

[2] ( - 0,0284 0,0087 1
)
VIX
0,0570 0,0193 0,0037 1
( 1 ), %
, %

1
:
2 0,0651 0,0163 0,1701 0,0469
4 0,0501 0,0267 0,1482 0,0337 [3] 1
( 4 ), % -
0,2210 0,0033 0,0039 0,0491 0,1229 0,1669 1


0,0546 0,0033 0,2236 0,0236 0,1848 0,2274 0,1431 1
( 1 ), , %
[1]
() . : 1 , 0 .
[2]
. : 1 () , 0 .
[3]
2 4 .

49
2015
137

- -
.
; ,

, -
. , ;

, -
, . , -
, , -
- ( VIX),

IV.17. ( FE-NR7)
, , , %

I 1997 I 2014
4,9

4,4

3,9

3,4

2,9

2,4

1,9

1,4

0,9

0,4
1,1997
3,1997
1,1998
3,1998
1,1999
3,1999
1,2000
3,2000
1,2001
3,2001
1,2002
3,2002
1,2003
3,2003
1,2004
3,2004

3,2008
1,2005
3,2005

3,2006
1,2006

1,2007
3,2007
1,2008

1,2009
3,2009
1,2010
3,2010
1,2011
3,2011
1,2012
3,2012
1,2013
3,2013
1,2014
, ,

, ,

I 2007 I 2014
2,0

1,8

1,6

1,4

1,2

1,0

0,8

0,6

0,4
3,2008
4,2008

3,2009
4,2009

3,2010
4,2010
1,2011

3,2011
2,2011

4,2011
1,2012
2,2012
3,2012
4,2012

3,2013
4,2013
1,2013
2,2013

1,2014
1,2007

3,2007
4,2007
1,2008
2,2008

1,2009
2,2009

1,2010
2,2010
2,2007

, ,

, ,


49
138
2015

IV.18. ( FE-NR7)
, , I 2007 I
2014 , %
60

50

40

30

20

10

4,2011
1,2007
2,2007

3,2008
3,2007
4,2007

4,2008
1,2008
2,2008

1,2009
2,2009
3,2009
4,2009
1,2010
2,2010
3,2010
4,2010
1,2011
2,2011
3,2011

1,2012
2,2012
3,2012
4,2012
1,2013
2,2013
3,2013
4,2013
1,2014
,
,

IV.19. ,
, (FE7)
, %

1,10
1,4

1,05
1,2

1,00
1,0

0,95
0,8
2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3 2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3

1,2
1,2

1,1

1,0
1,0

0,9
0,8
2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3 2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3

1,2
1,10
 0,9
0,8

49
2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3 2004 q3 2007 q3 2010
2015 q3 2013 q3
139

1,2
1,10

1,05
1,1

1,00

1,0
0,95

0,9 0,90
2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3 2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3

1,15 1,2

1,10 1,1

1,05 1,0

1,00
0,9

0,95
0,8

2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3 2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3

1,2
1,1

1,0

1,0 0,9

0,8

0,8 0,7
2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3 2004 q3 2007 q3 2010 q3 2013 q3

- -
FE-NR7
. , -
, - (
- ,
. ), 53%.

49
140
2015

IV.2.3.
, N2 L. -
(BSVAR)
. -
-
, VAR -
,


. -

-


(Bayesian structural vector autoregression BSVAR).

,
(
-
).
(VARs) .

Macroeconomics and reality (1980),
VAR-, -
-
-
,
, , -
-
.
(KarlssonS., 2013).
-
-
-

.
,
-

()
. -
(Minnesota prior).
-
-
-
R.Litterman (1980), .Doan . (1984).
,
-
-

,
,
.
.

, -
-
-

(
( )
).


(

-
, -
). VAR
-
(reduced-form
(KingR.G.,
VAR):
PlosserC.I., 1986). -
, -
: , , -
yt N- ;
k . -
N N; :
k = 1L;
L ;
u , :
(- i ;
). j ;
k .

49
2015
141

i- -
BVAR-, 13 -
1. :
- :
0. 
, - ( VIX),
, -  (Brent),
. -  -
;
: :
 ,
 ;
:  -
si - :
i (  -
- -
,
); 
; ,
g(k) k  ( -
1; ),
f(i,j) j -  -
i i ( ;
- :
). 
,
-  -
, . ,
= 0, -  (
. ),
= , -  -
, .
(). - , VIX,
, - , -
BVAR-
- ( ), -
(Estima, 2013).
f(i,j) , -
j i - . ,
i - -
, , .
0,5
( , -
VAR) -,
- -
( ().
VAR - :
). , , , -
- -
- .

49
142
2015

1.00.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.1
2000 0.51.00.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.1
2014. k 6 , - 0.10.11.00.10.10.10.10.10.10.10.10.10.1
- 0.50.50.51.00.50.50.50.50.50.50.50.50.5
172 1014 . 0.50.50.50.51.00.50.50.50.50.50.50.50.5
VAR 0.50.50.50.50.51.00.50.50.50.50.50.50.5
. 0.50.50.50.50.50.51.00.50.50.50.50.50.5
- 0.50.50.50.50.50.50.51.00.50.50.50.50.5
( 0.50.50.50.50.50.50.50.51.00.50.50.50.5
, ) 0.50.50.50.50.50.50.50.50.51.00.50.50.5
- 0.50.50.50.50.50.50.50.50.50.51.00.50.5
- 0.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.51.00.5
: 0.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.51.0
1.0,0.0,1.0,0.0,1.0,1.0,0.0,1.0,0.0,1.0,1.0,1.0,0.0,

: ,
1) VIX; . -
2) (Brent); . ,
3) - -
; (-
4) - 13 0,1).
- -
; 0,5,
5) ; -
6) ();
7) (
; 413).
8) ; -
9) -
; VAR,
10)  -
;
11) ; ( , -
12)  (
); ). -
13)  .
( ). -
- , -
ut. ,
0,2, , -
, = 1, , -
, -
(..
f(i,j) ).
, , - -
: -
0,1 0,5 - ; -
: ,
(-
);

49
2015
143

;
. -
( SVAR),
( ).
.
VAR-: ut = Ft, -
: E(vtv't ) = I.
F : FF' = . -
, FF', F , -
.
B: ,
, .. , -
(. ): ,
, ,
, -
. .
. VAR-

()
A B, :

D .
t (-
). A- ( B
), B-, A. -
(B-): .
B- , , ,
B , , .
13 ( ),
B :

1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
bx (1) 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
0.0 0.0 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
0.0 0.0 0.0 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
0.0 bx(2) bx (3) bx(4) 1.0 0.0 bx(5) bx(6) 0.0 0.0 bx(7) 0.0 0.0
0.0 bx(8) bx (9) bx(10) bx(11) 1.0 bx(12) bx(13) 0.0 0.0 bx(14) bx(15) 0.0
0.0 bx(16) bx (17) bx(18) bx(19) bx(20) 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 bx(21)
bx(22) bx(23) 0.0 bx(24) bx(25) 0.0 bx(26) 1.0 bx(27) bx(28) bx(29) 0.0 bx(30)
bx(31) bx(32) 0.0 bx(33) bx(34) bx(35) bx(36) bx(37) 1.0 bx(38) bx(39) 0.0 bx(40)
bx(41) 0.0 0.0 0.0 bx(42) 0.0 0.0 bx(43) bx(44) 1.0 bx(45) bx(46) bx(47)
bx(48) bx(49) 0.0 bx(50) bx(51) bx(52) 0.0 bx(53) 0.0 bx(54) 1.0 bx(55) bx(56)
bx(57) bx(58) bx(59) bx(60) bx(61) bx(62) bx(63) bx(64) bx(65) 0.0 bx(66) 1.0 bx(67)
bx(68) bx(69) bx(70) bx(71) bx(72) bx(73) bx(74) bx(75) bx(76) 0.0 bx(77) bx(78) 1.0

, ,
. , -
, , .. (2,1) bx(1) ,

49
144
2015

. -
(, - . -
) -
. , , .
B 156 ,
(78) -
. , , -
- .
B
. , - ,
R.Buckle . (2007), M.Dungey R.Fry ,
(2009) .
-
. , B -
, SVAR
, R.Buckle - , , -
., M.Dungey R.Fry - -
, - - -
, (BernankeB., MihovI., 1998; ChristianoL.J.,
. EichenbaumM.S., EvansC.L., 1998). -
- B
, - ,
B : PerottiR., 2004; CaldaraD.,
: VIX, CampsC., 2008. ,
Brent - -
. M.Dungey, R.Fry (2009) , , -
D.Caldara, C.Camps (2008) , - -
- .
-
, .
- -
B. - B -
, , .
- 48 . ,
( ,
), - 1 (
( ).
), -
( -
).
: - 11 12 ( IV.20).
VIX, , -
(, - -
). ( ( -
) )
. , - , 2 -
-
, (1 .. VIX
. - 0,2 .. ).

49
2015
145

IV.20. VIX SVAR- 48

VIX Inflat TLoans
5 0,5
4 0,3
-0,5
3 0,1
2 -0,1 -1,5
1 -2,5
0 -0,3
-1 -0,5 -3,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
2
1 0,5 1
-1 -0,5 0
-3 -1,5 -1
-2
-5 -2,5 -3
-7 -3,5 -4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
1
0,4 2.0
0
0 -1 1,0
-0,4 -2
-0,8 0
-3
-1,2 -4 -1,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
2.0 0,6
1,0 0,4
0 0,2
-1,0 0
-2.0 -0,2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,25
0 0,3
-0,25 0,1
-0,50
-0,75 -0,1
-1,00
-1,25 -0,3
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. VIX +4 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( ,
).
: , ; WinRATS Pro 8.

, IV.21).
, , - -
, - , -
- ( -
.
. 0,03 ..),
, ,
( ) , -
- , ,
10 12 (- .

49
146
2015

IV.21. ( Brent)
SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,6 0,25
1,0
0,4 0,15
0,2 0,5
0,05 0
0
-0,2 -0,05 -0,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
2,0
14 3,0
10 2,0 1,0
6 1,0
0
2 0
-2 -1,0 -1,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
0,4 0,5
1,25
0,2 0
0,75
0 0,25 -0,5
-0,2 -0,25 -1,0
-0,4 -0,75 -1,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,15
2,0
0,05
1,0 -0,05
0 -0,15
-1.0 -0,25
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,6 0,15
0,4 0,10
0,05
0,2
0
0 -0,05
-0,2 -0,10
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +16 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR .
10 000 , BSVAR.
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

, , .
+
-
9 12 ( IV.22). . -

, .
(



0,02), ,
. - 6 12 ( IV.23).

49
2015
147

, -
(
6 , 0,005),
(- 8 12 ( IV.24).
), ( -
, ). -
( ,
- -
, - ), (
, . -
. -

IV.22.
SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,3 0,075
0,2
0,025
0,1
0,025 0
-0,1 -0,075 -0,2
-0,3 -0,125 -0,4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
0,8
0,75 0,75
0,4
0,25 0,25
-0,25 -0,25 0

-0,75 -0,75 -0,4

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
0,3 0,2
7
0,1
5 0
3 -0,1
-0,3 -0,2
1
-1 -0,5 -0,4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,14
0,8
0,10
0,4
0 0,06
-0,4 0,02
-0,8 -0,02
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,2 0,06
0,1 0,02
0 -0,02

-0,1 -0,06
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +7 ..
2. -. 10 000
, .
BSVAR .
10 000 , BSVAR.
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
148
2015

IV.23.
( ) SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,15 0,06 0,3
0,05 0,02 0,2
0,1
-0,05 -0,02
0
-0,15 -0,06 -0,1
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
0,6 5
0,4
0,2 3
0,2
-0,2 1 0
-0,6 -1 -0,2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
0,2 0,4 0,4
0,1
0 0,2 0,2
-0,1 0 0
-0,2
-0,3 -0,2 -0,2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
12,5 0,12
7,5 0,08
0,04
-2,5 0
-2,5 -0,04
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,10 0,03
0,05 0,01
0 -0,01
-0,05 -0,03
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +15 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR .
10 000 , BSVAR.
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

, , ).
- ,
. . -
, -
. ( -
).
-
6 12 ( IV.25). ,
- -
, ( - - .

49
2015
149

715 - ). -
. -

. -
-
8 12 ( IV.26).
- -
(- . -
, ,
:
: -

IV.24.
SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,3 0,25 1,5
0,1 0,15 1,0
-0,1 0,05 0,5
-0,3 -0,05 0
-0,5 -0,15 -0,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
1,5
1,0 2,0
1,0
0,5 0,6
1,0
0 0,2
-0,5 -0,2 0
-1,0 -0,6 -1,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
2,0 0,5
0,3
1,0 0
0,1
-0,1 0 -0,5

-0,3 -1,0 -1,0

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,8 0,1
0,4 0
0 -0,1
-0,4 -0,2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
1,0 0,15
0,6 0,05
0,2 -0,05
-0,2 -0,15
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +1,1 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR .
10 000 , BSVAR.
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
150
2015

IV.25. SVAR- 48

VIX Inflat TLoans

0,6 0,5 0,4
0,4
0,3 0
0,2
0 0,1 -0,4
-0,2 -0,1 -0,8
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
1,5 0,4
1,0
0,5 0
0
-0,5 -0,4 -1,0
-1,5 -0,8 -2,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
0,3 0,5 0,75
0 0,50
0,1 0,25
-0,5
-0,1 0
-1,0 -0,25
-0,3 -1,5 -0,50
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,4 0,25

0 0,15

-0,4 0,05

-0,8 -0,05
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,25
0,1
0 0,15
-0,1
0,05
-0,2
-0,3 -0,05
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +0,4 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR .
10 000 , BSVAR.
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

, , - -
-
. - 5 (
, - 0,05),
, - , -
(-
(
). ). -

-
7 12 ( IV.27). .

49
2015
151

,

, ,
-
, -
9 12 (-
.
IV.28). -



( , ),

-
6 12 (IV.29).
(
-
0,05 -
.
1 ..).

IV.26.
( ) SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,125 0,2
0,15
0,075
0
0,05 0,025
-0,05 -0,025 -0,2

-0,15 -0,075 -0,4

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
0,6 12,5 0,4

0,2 7,5 0

-0,2 2,5 -0,4

-0,6 -2,5 -0,8

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
0,15
0,1 0,2
0,05
-0,1
-0,05 0
-0,3
-0,15 -0,5 -0,2
-0,25 -0,7 -0,4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,6 0,14
0,10
0,2
0,06
-0,2 0,02
-0,6 -0,02
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,06
0,15
0,02
-0,05
-0,05 -0,02

-0,15 -0,06
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +12,5 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR .
10 000 , BSVAR.
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
152
2015

IV.27.
SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,1
0,3 0,4
0,1 0 0
-0,1 -0,1 -0,4
-0,3 -0,2 -0,8
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
1,5 0,75
1,0
1,0
0,5 0,25 0,5
0 0
-0,25
-0,5 -0,5
-1,0 -0,75 -1,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
4 0,50
0,2 3 0,25
0 2 0
1 -0,25
-0,2
0 -0,50
-0,4 -1 -0,75
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,4 0,05
0,2 -0,05
0
-0,15
-0,2
-0,4 -0,25
-0,6 -0,35
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,3 0,075

0,1 0,025

-0,1 -0,025

-0,3 -0,075
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +3,5 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR .
10 000 , BSVAR.
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

-
( . -
(-
). - ).
( ,
). -
, -
:
12 - .
.

49
2015
153

. -
.
8 12 ( IV.30).
.
8 12 ( IV.31).
( 0,1), -
, ( 0,05),
. , ,
. ,
. - , -

IV.28.
SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,25
0,08 0,2
0,15 0,04 0
0,05 0 -0,2
-0,05 -0,04 -0,4
-0,15 -0,08 -0,6
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
0,8
0,2 0,2
0,4
-0,2 -0,2
-0,6 0 -0,6
-1,0 -0,4 -1,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
0,15 0,2 0,4
0,05
-0,2 0,2
-0,05
-0,6 0
-0,15
-0,25 -1,0 -0,2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,5 0,5
0,3
0,3
0,1
-0,1 0,1
-0,3 -0,1
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,1 0,075
0,050
0 0,025
-0,1 0
-0,025
-0,2 -0,050
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +0,55 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR .
10 000 , BSVAR.
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
154
2015

IV.29.
SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,25
0,2 0,6
0,1 0,15 0,4
0 0,2
-0,05
-0,1 0
-0,2 -0,05 -0,2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
0,8
0,2 1,4
0,4
1,0
0 -0,2
0,6
-0,4 -0,6 0,2
-0,8 -1,0 -0,2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
0,2
0,2 0,3
0,1 0,1 0
0 -0,1
-0,2
-0,1 -0,3
-0,2 -0,5 -0,4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,50 0,8
0,25 0,4
0 0
-0,25 -0,4
-0,50 -0,8
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,15 0,5
0,10
0,3
0,05
0 0,1
-0,05
-0,10 -0,1
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +0,5 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR . 10 000 ,
BSVAR. : ( ), 16- 84-
( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

, , -
),
. 0,02,
( ),

.
7 12 ( IV.32). . -
-
- .
4 7 (,

49
2015
155

- ,
. ;
, -  . ,
- , -
: .
 -
0,2 . -
0,15,
f(i,j) 0,5 0,1; ,
 . - -
, .

IV.30.
SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,3
0,3 1,5
0,1 0,1 1,0
-0,1 0,5
-0,1
-0,3 0
-0,5 -0,3 -0,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
1,5 2,0
0,75
0,5 1,0 0,25
-0,25
-0,5 0
-0,75
-1,5 -1,0 -1,25
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
2,0 0,6
0,2
1,0 0,2
0
-0,2 0 -0,2

-0,4 -1,0 -0,6

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,10
1,25 0,05
0,75 0
-0,05
0,25
-0,10
-0,25 -0,15
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,4 0,2

0,2 0

0 -0,2

-0,2 -0,4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +1,5 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR . 10 000 ,
BSVAR. ( ), 16- 84-
( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
156
2015

IV.31.
SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,4 0,35
1,25
0,2 0,25
0,75
0 0,15
-0,2 0,05 0,25
-0,4 -0,05 -0,25
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
1,5 0,8 5
1,0 0,4
0,5 3
0
0 1
-0,5 -0,4
-1,0 -0,8 -1
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
0,4
1,25 0,6
0,2 0,75
0,2
0,25
0 -0,2
-0,25
-0,2 -0,75 -0,6
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,8 0,1
0,4 0
0 -0,1
-0,4 -0,2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,4 0,2
0,2 0,1
0 0

-0,2 -0,1
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +4,3 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR . 10 000 ,
BSVAR. ( ), 16- 84-
( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
2015
157

IV.32. ( )
SVAR- 48
VIX Inflat TLoans
0,3 0,10 0,8

0,1 0,05 0,4

0
-0,1 0
-0,05
-0,3 -0,10 -0,4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TBrent TGovRev TMB
1,0 2,0 1,0
0,5 1,0 0
0
-0,5 0 -1,0
-1,0 -1,0 -2,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TEx TExtDebt TExRate
0,3 0,5 2,5
0,1 0,3 1,5
0,1
-0,1 0,5
-0,1
-0,3 -0,3 -0,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGovSpend GBSpread
0,75
0,15
0,50
0,25 0,05
0 -0,05
-0,25 -0,15
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
TGDP LnsRate
0,15 0,04
0,02
0,05 0
-0,05 -0,02
-0,04
-0,15 -0,06
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +2,5 ..
2. -. 10 000
, .
SVAR . 10 000 ,
BSVAR. ( ), 16- 84-
( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
158
2015

IV.3. 2013
-
2014;
 , -
-
,
, 0,5

, -
- . -

IIIII 2014 ( - I
- 2004 III 2014 (-
) IV 2015. ).
: -
- . -
(- (I 2004 II
, 2014) ,
-
) ; , -
- 0,5
; ; 50% . , -

; - (
( - -
,
, 1), ,
); - 0,1%.
-  ,
. -
- , -
, -
, - ,
- .

: -
 I 2004
III 2014 ( -
- ).
(BSVAR, -
. IV.2.3), .
(I 2004 II 2014) -
, - ,
, , ,
-
. 20% , -
- 40%

1

40% .

49
2015
159

IV.33.

0,09

0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03 0,028

0,02
0,01
0
4,1994
3,1995
2,1996
1,1997
4,1997
3,1998
2,1999
1,2000
4,2000
3,2001
2,2002
1,2003
4,2003
3,2004
2,2005
1,2006
4,2006
3,2007
2,2008
1,2009
4,2009
3,2010
2,2011
1,2012
4,2012
3,2013
2,2014
1,2015
4,2015
1
1 -1

0,09

0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03 0,028

0,02
0,01
0
4,1994
3,1995
2,1996
1,1997
4,1997
3,1998
2,1999
1,2000
4,2000
3,2001
2,2002
1,2003
4,2003
3,2004
2,2005
1,2006
4,2006
3,2007
2,2008
1,2009
4,2009
3,2010
2,2011
1,2012
4,2012
3,2013
2,2014
1,2015
1 4,2015
1 -1

0,14

0,12

0,10

0,08

0,06

0,04
0,028
0,02

0
3,2004

2,2008
2,2002

2,2005

4,2006
4,2000

4,2003

4,2009
3,2001

3,2007
1,2006
1,2000

1,2003

1,2009

3,2010

2,2014
3,2013
4,2012

4,2015
2,2011
1,2012

1,2015
2,1999
3,1998
4,1994
3,1995
2,1996

4,1997
1,1997

1
1 -1


49
160
2015

IV.34.

0,25

0,20

0,15

0,10
0,081

0,05

0
4,1994
3,1995
2,1996
1,1997
4,1997
3,1998
2,1999
1,2000
4,2000
3,2001
2,2002
1,2003
4,2003
3,2004
2,2005
1,2006
4,2006
3,2007
2,2008
1,2009
4,2009
3,2010
2,2011
1,2012
4,2012
3,2013
2,2014
1,2015
4,2015
2
2 -2

0,25

0,20

0,15

0,10
0,081

0,05

0
4,1994
3,1995
2,1996
1,1997
4,1997
3,1998
2,1999
1,2000
4,2000
3,2001
2,2002
1,2003
4,2003
3,2004
2,2005
1,2006
4,2006
3,2007
2,2008
1,2009
4,2009
3,2010
2,2011
1,2012
4,2012
3,2013
2,2014
1,2015
4,2015

2
2 -2

0,25

0,20

0,15

0,10
0,081

0,05

0
4,1994
3,1995
2,1996
1,1997
4,1997
3,1998
2,1999
1,2000
4,2000
3,2001
2,2002
1,2003
4,2003
3,2004
2,2005
1,2006
4,2006
3,2007
2,2008
1,2009
4,2009
3,2010
2,2011
1,2012
4,2012
3,2013
2,2014
1,2015
4,2015

2
2 -2


49
2015
161

-
. -
, - . , -

. ()
- ,
, - , 0,5 1 -
( -
2015 - ).

- -
III - IV.35.
2014 ( IV.33).
IV.35.
,
, -
%
, -
0,5
. 0,4
0,4
0,3
0,2
( - 0,1
) - 0
-0,1
. - -0,2
-0,3
-0,4
-0,5 -0,4
-0,6 -0,5
IIIIV 2015 ( IV.34). - 2013 2014 2015
, IIIIV 2016


-
( - 0
).
-0,5
, - 0,5
-1
, -

-1,5

. - -2
2,0
- -2,5
- 2,8
-3
. 2013 2014 2015
-

-
(20142015).
-
0
. -
-1 0,5

- -2

BSVAR -3

( -4
) 4,2
-5
( ; - 5,0
-6
- 2013 2014 2015
).


49
162
2015

IV.36.
, %
11

10

4
1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

11

10

4
1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

11

10

4
1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015


49
2015
163

IV.37.
( 10 ) , %

16

14

12

10

4
1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015


16

14

12

10

4
1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

16

14

12

10

4
1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015


49
164
2015

,
,
, -
, -
-
. -
(-

10, % ) -
BSVAR. ( IV.37, IV.38).
, -
( -
- )
. ,
- 10
- 12%. -
()
, -
, 0,5 1 - -
( - -
). ( 10 ..
-
- ).
IV.36. - -
, - -
( 2015.
) -
-
. ( IV.39). , -
,
III
2014 IV 2015 7,8% .
( 8,9%, -
10,0%). - -
, - (
20082009, 9,6% ) -
(I 2010). .



49
2015
165

IV.38. ( ,
, )
, %

60

50

40

30

20

10

0
1,2007

3,2007

1,2008

3,2008

1,2009

3,2009

1,2010

3,2010

1,2011

3,2011

1,2012

3,2012

1,2013

3,2013

1,2014

3,2014

1,2015

3,2015

60

50

40

30

20

10

0
1,2007

3,2007

1,2008

3,2008

1,2009

3,2009

1,2010

3,2010

1,2011

3,2011

1,2012

3,2012

1,2013

3,2013

1,2014

3,2014

1,2015

3,2015

60

50

40

30

20

10

0
1,2007

3,2007

1,2008

3,2008

1,2009

3,2009

1,2010

3,2010

1,2011

3,2011

1,2012

3,2012

1,2013

3,2013

1,2014

3,2014

1,2015

3,2015


49
166
2015

IV.39. , %

20

18

16
15,0
14 12,8
12.3
11,6
12 11,1 11,1
10,6 9,7
9,8 11,4
10
9,3 8,5 8,8
10,0 9,6 9,1 8,9
8 6,6 7,7
8,1 7,1
7,0 6,4 7,6
6 6,3
1,2003
2,2003
3,2003
4,2003
1,2004
2,2004
3,2004
4,2004
1,2005
2,2005
3,2005
4,2005
1,2006
2,2006
3,2006
4,2006
1,2007
2,2007
3,2007
4,2007
1,2008
2,2008
3,2008
4,2008
1,2009
2,2009
3,2009
4,2009
1,2010
2,2010
3,2010
4,2010
1,2011
2,2011
3,2011
4,2011
1,2012
2,2012
3,2012
4,2012
1,2013
2,2013
3,2013
4,2013
1,2014
2,2014
3,2014
4,2014
1,2015
2,2015
3,2015
4,2015
()
SBC-Y1
SBC-Y1=9,8%

20

18
16.3
16
15,0
14
12.3 12,8
11,6 11,1
12 11,1
10,6 9,7
9,8 11,4
10
9,3 8,5 8,8
10,0 9,6 9,1 8,9
8 6,6 7,7
8,1 7,1
7,0 6,4 7,6
6 6,3
1,2003
2,2003
3,2003
4,2003
1,2004
2,2004
3,2004
4,2004
1,2005
2,2005
3,2005
4,2005
1,2006
2,2006
3,2006
4,2006
1,2007
2,2007
3,2007
4,2007
1,2008
2,2008
3,2008
4,2008
1,2009
2,2009
3,2009
4,2009
1,2010
2,2010
3,2010
4,2010
1,2011
2,2011
3,2011
4,2011
1,2012
2,2012
3,2012
4,2012
1,2013
2,2013
3,2013
4,2013
1,2014
2,2014
3,2014
4,2014
1,2015
2,2015
3,2015
4,2015
()
SBC-Y1
SBC-Y1=9,8%

26
25.3

22

18

15,0 12,8
14 12.3
11,6 11,1 11,1
10,6 9,7
9,8 11,4
10 9,3 8,8
8,5
6,6 10,0 9,6 7,1 7,7 9,1 8,9
8,1
6
7,0 6,4 6,3 7,6
1,2003
2,2003
3,2003
4,2003
1,2004
2,2004
3,2004
4,2004
1,2005
2,2005
3,2005
4,2005
1,2006
2,2006
3,2006
4,2006
1,2007
2,2007
3,2007
4,2007
1,2008
2,2008
3,2008
4,2008
1,2009
2,2009
3,2009
4,2009
1,2010
2,2010
3,2010
4,2010
1,2011
2,2011
3,2011
4,2011
1,2012
2,2012
3,2012
4,2012
1,2013
2,2013
3,2013
4,2013
1,2014
2,2014
3,2014
4,2014
1,2015
2,2015
3,2015
4,2015

()
SBC-Y1
SBC-Y1=9,8%

49
2015
167

IV.4.
. -
, -
BSVAR-,

1.
-
, -

.
IV.4.1.
-

: -

,
- ; -
: , , ,
(Exog),
- ( )
( BSVAR . - .
IV.2.3), , -
() - -
.
(. -
IV.2.1 IV.2.2),
( IV.40). : ,
- -
- ( -
,
, 7).
, - -
.
-
-
BSVAR- - BSVAR

IV.40.

Exog
BSVAR

1
BSVAR ,
.

49
168
2015

7. -

, -
1 (. ):
 , --
, :
2 ,
( );

7% , -
.

, 1% .

( 7% )

(1) = (2) + (3) (2)



(3)

(5) = (3) + (4) 1% (4)

-
. t t + 1
t + 2 ( 2,5 5% t + 1 t + 2 )
, -
.


. , ,
, ,
, , ,
, .

-
(. ).

1

,
.
2

.

49
2015
169

() , ( -
, ) .
-
, ,
.
-

- [1]

t t+1 t +2 t t+1 t+2

1 1 1 1 1 1


2 2 2 2


(1/3 2 3 3 2 3 3
[2])

3 4 4

( 5%) 4 5 5 3 4 4

5 6 6 4 5 5

7 6
- .
[1] 

..
, , 1/3 ,
[2] 

c - (. IV.44).
, -
- , -
2014 -
. 20152017,
-
IV.4.2. -
. -
- BSVAR,
- , -
- -
: .
, (. 7). , -
, - -

2013 - 2015
2014. , - 2016 2017, -
-
( BSVAR (. IV.45).
Urals Brent ,
,
. IV.42), - -
(. IV.43), . , VIX -

49
170
2015

IV.41. VIX
19

18

17

16

15

14

13

12

11

10
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017
: ; WinRATS Pro 8.

IV.42. ( Brent), [1]

125

120

115

110

105

100

95

90

85

80
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

[1]
, , .

VIX, BSVAR ( , -
. IV.41). 20%
- 20152017 (. IV.43, IV.46).
BSVAR. ,
, -
VIX, , -
, , - -
, . (. IV.45).
VIX
, 20152017
. , ( IV.41). -
- , -

49
2015
171

IV.43.
, %[1]

10

-5

-10

-15

-20

-25
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
()

[1]
, , .

IV.44. , [1]

48

46

44

42

40

38

36

34

32

30
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

[1]
, , .

49
172
2015

IV.45.
, %

-2

-4

-6
1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
()

: , 2015
2016 2017 ; .

IV.46. , %

20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()

: ; .

49
2015
173

2008 2011 ( 2008 . ). -

60, 2011 -
40), -
. 2017 ( IV.45).
- -
Brent
104 . ( IV.42). ,
-
- 20% ( IV.46).
, -
IV.4.3.
20% ( IV.43).

-
( ,
IV.44).
-
.
34%. -
9,3% 2015
2016 ( - ( , -
).

IV.47. ()
, %

10

2
01.2010

05.2010

09.2010

01.2011

05.2011

09.2011

01.2012

05.2012

09.2012

01.2013

05.2013

09.2013

01.2014

05.2014

09.2014

01.2015

05.2015

09.2015

01.2016

05.2016

09.2016

01.2017

05.2017

09.2017

()
()

: ; WinRATS Pro 8.

49
174
2015

- --
,
. -
(
- 5 % -
2015 3,7 ..). 20142015,
( -
) , ( 5..
(. IV.4.2). - ,
- ).
. ,
- -
, - ( -
1,2 .. .
. IV.47).
, - -
(- 0,50,8 .. 2015.
)
2015 0,8 .. ( IV.47),
0,507 .. ( IV.48). 2015 2 ..
- .
, -
. (. IV.48).

IV.48.
, %
7

0 -

-1

-2
01.2010

05.2010

09.2010

01.2011

05.2011

09.2011

01.2012

05.2012

09.2012

01.2013

05.2013

09.2013

01.2014

05.2014

09.2014

01.2015

05.2015

09.2015

01.2016

05.2016

09.2016

01.2017

05.2017

09.2017

()
()

: ; WinRATS Pro 8.

49
2015
175

IV.4.4. 6 % .
, -
,
2015 -

1,1 .. 2016
( . -
, ,
IV.4.2)
2017 ( IV.50). --
(2017) -
,
, -

, -
.
- ,
-
.
-
-
-

20162017.
III 2014 -

IV 1,1%
, :
2015, 2,3% 2016 2,6% 2017.
, , -
-
, ,
2014,

2015 (
( IV.51).
5,2%). 20162017
-
,
(-
( IV.49).
)
-
2014
-
2015
: 7% 2014

IV.49. , %

-2

-4

-6

-8
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
()

: ; WinRATS Pro 8.

49
176
2015

IV.50. (), %

0
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
()

: ; WinRATS Pro 8.

IV.51. , .

50

40

30

20

10

-10

-20

-30

-40
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
()

: ; WinRATS Pro 8.

49
2015
177

20162017 , (, -
14% ( IV.52).
-
, ).
-
(. - 20152016 , -
IV.46 IV.4.2).
- (1,5% 2015 2,3% 2016).
2014. - -
20152017 ( IV.53). -

1% . - : 10,5%
2013 13,3% 2017 ( IV.54).
- 2015

IV.52. , %
20

15

10

-5
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()

: ; WinRATS Pro 8.

IV.53. , % IV.54. , %
0,5
0,3 0,2 18
0 16,2
-0,1 16 15,8
-0,5 14,4
-0,5 -0,5 -0,6 14 12,8 13,3
-1,0 -0,7 12,1
12
10,5 11,2 11,6
-1,5 10 9,8
-1,5 -1,6
-2,0 8
-2,3 6
-2,5
4
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017
()
()
()
: ; . ()

: ; .

49
178
2015

IV.55.
(-1)[1]
0,05

0,04

0,03

0,02

0,01

0
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
()
[1]
.

IV.56. , ..
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
() : ; .

11,6 14,4% -
IV.55).
, -
. III 2015,
2017 -
16,2%, - . -
. -1 :
-
, , -
-1, -
(- .

49
2015
179

IV.57. (
, , ), %
50

45

40

35

30

25

20
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
() : ; .

IV.58. 1 , %
11,0

10,5

10,0

9,5

9,0

8,5

8,0
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
() : ; .

- 2017 ( IV.57).
-1 - -
III 2015 III 2016
: -
- 28% I 2017, -
9,5 .. 2016 , , 37%.
( IV.56).
10,3% I -
- 2014 9,3% 2017 (
IV.58). 20142015
42,6% I 2014 46% -

49
180
2015

IV.59. ( ) , %
20

15

10

-5

-10

-15
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
() : ; .

IV.60. [1]
0,18

0,16

0,14

0,12

0,10

0,08

0,06
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
()
[1]
.

: 10,6% II 2015. -
.
, - 20152016, -
. ,
, -
, -
: .
20152017 -
15%,
2017 (- ( IV.60), -
IV.59). ,
, - .
, -
- , , -

49
2015
181

IV.61.
14

12

10

0
1,2012

2,2012

3,2012

4,2012

1,2013

2,2013

3,2013

4,2013

1,2014

2,2014

3,2014

4,2014

1,2015

2,2015

3,2015

4,2015

1,2016

2,2016

3,2016

4,2016

1,2017

2,2017

3,2017

4,2017

()
() : ; .

, (-
- IV.61). -
.
-
. ( , ) -
NPL1 (8,0%) , :
2014 ee - NPL 20142017 12,7% 2017.

1
NPL (non-performing loans) .
,
90 . NPL IV V , ..
. , ,
.
26.03.2004 254
, .

49
182
2015

IV.5. , (155160 .
164 .
). -

. ,

,
2013;
2016
-
IV.5.1.
,


- , -
. ,
-
2030. - .
-
- - , -
2030, -
2013. -
- ;
-
, - (
. - ).
-
- - ,

-
. - , ;
-
-
. ,
,
- ;
-
-
. , - -
.
, -
, IV.5.2.
-
.
-
-



, 2013, -
,
:
2013. -

: , -
Urals (101 104 . -
,
). 2030 -
,
, -

49
2015
183

, ,
-
, , -
, - .
-
. ( 50% ) -
20142020 . 20142020
, - -
( IV.20). - ,
. -
, - , -
. - , -
, 20212030- ,
-
. -
- . 20212030 -
.
-
- .
.
. -
-
, ,
- .
. - , -
-
. . -

, , ,
- -
, , -
, - -
(2/3 2013), -
. -
- .
-
, .
- . -
2014, , - -
,
- -
, . , -
,
( ) , -
. , .
, 20212030 - , -
, ,
. - ,
-
, - .

49
184
2015

IV.20.
, 2013 , , %
20142020 20212030
[1]


1 34,7 42,6 25,7 35,5
2 37,0 47,0 28,8 36,7
3 38,8 43,4 38,5 38,6

1 23,6 18,3 23,8 24,1
2 31,4 25,3 39,2 37,2
3 58,3 36,0 57,1 57,3

1 31,9 24,2 29,2 21,4
2 37,3 29,6 40,8 35,7
3 69,7 45,0 64,6 68,4

1 44,8 28,1 43,2 41,1
2 63,8 42,7 66,7 64,7
3 145,6 61,6 62,0 65,8

1 12,2 10,3 10,6 10,2
2 17,5 12,1 39,5 24,4
3 26,1 17,4 64,1 42,2

1 27,5 23,6 26,6 13,8
2 30,0 31,5 52,8 48,7
3 85,9 51,9 52,0 78,6
[1]
1 , 2 , 3 .

IV.5.3. 0,91,2%
. ,
-
,
-
, -
, (18,7%
.
2030).

22,7%
-
2030.
(0,20,7 % ) ( IV.62).
- IV.5.4.
, , -
10,5% 2013 18,5% 2030
( IV.63).
-
- , -
- -
2013, , -
1,0% 1,5% . - -
( IV.64,
0,71,3% - IV.65). -

49
2015
185

IV.62. , %
1,0
0,8

0,5
0,3

0
-0,1 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,3 -0,2
-0,3 -0,3
-0,4 -0,4
-0,4
-0,5 -0,5 -0,6
-0,5 -0,6 -0,7 -0,7
-0,7
0,8 -0,8
-0,9
-1,0 -1,0 -0,9
-1,1 -1,0
-1,0 -0,9 -0,9 -1,0 -1,1 -1,1 -1,1 -1,1
-1,2 -1,2 -0,9 -1,2
-1,1 -1,1
-1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2
-1,3 -1,3
-1,5

2022

2030
2029
2020

2023

2025

2026

2027

2028
2021

2024
2014

2016
2012

2013

2015

2019
2017

2018
2011

IV.63. , %
24
22,7
22,1
22 21,3
20,7
20,0
20 19,2
18,4 18,7
18,2
17,5 17,6
18 17,0 18,5
16,8 16,5 18,0
16,3 16,1 17,6
15,7 15,7 17,0
16 15,0 15,4 16,4
14,8 15,8
14,3 14,1
13,6 13,5 15,2
14 13,0 14,6
14,2
12,1 13,6 14,0 13,9
13,0 13,2
12 11,1 12,4 12,6 12,8
10,5 12,4
11,9
9,8
10 9,4

8
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2027

2028
2026

2029

2030

( - -
-
) , -
. -
.
, -
- -
- ,
( ). . , -

49
186
2015

1 -1
1
IV.64.
( )

4002,4
0002,4

6002,4
3002,4

9002,4
8002,4
2002,4

5002,4

0302,4
2202,4

9202,4
0202,4

6202,4
1002,4

7002,4

3202,4

5202,4

8202,4
7202,4
1202,4

4202,4
0102,4

4102,4

6102,4

8102,4
9102,4
2102,4
3102,4

5102,4

7102,4
1102,4
4991,4

6991,4

9991,4
8991,4
5991,4

7991,4

0,090
0,01
0,08
0,02
0,07 0,028
0,03
0,06
0,04
0,05
0,05
0,04
0,06
0,03
0,07 0,028
0,02
0,08
0,01
0,090

4,1994
4,1995
4,1996
4,1997
4,1998
4,1999
4,2000
4,2001
4,2002
4,2003
4,2004
4,2005
4,2006
4,2007
4,2008
4,2009
4,2010
4,2011
4,2012
4,2013
4,2014
4,2015
4,2016
4,2017
4,2018
4,2019
4,2020
4,2021
4,2022
4,2023
4,2024
4,2025
4,2026
4,2027
4,2028
4,2029
4,2030


1 -1
1

1
1 -1

4 0 0 2 ,4
0 0 0 2 ,4

6 0 0 2 ,4
3 0 0 2 ,4

9 0 0 2 ,4
8 0 0 2 ,4
2 0 0 2 ,4

5 0 0 2 ,4

2 2 0 2 ,4

0 3 0 2 ,4
9 2 0 2 ,4
0 2 0 2 ,4

6 2 0 2 ,4
3 2 0 2 ,4
1 0 0 2 ,4

7 0 0 2 ,4

5 2 0 2 ,4

8 2 0 2 ,4
7 2 0 2 ,4
1 2 0 2 ,4

4202,4
6102,4
0102,4

4102,4

9102,4
8102,4
2102,4
3102,4

5102,4

7102,4
1102,4
4 9 91,4

6 9 91,4

9 9 91,4
89 91,4
59 91,4

79 91,4

0,090
0,01
0,08
0,02
0,07 0,028
0,03
0,06
0,04
0,05
0,05
0,04
0,06
0,03
0,07 0,028
0,02
0,08
0,01
0,090

4,1994
4,1995
4,1996
4,1997
4,1998
4,1999
4,2000
4,2001
4,2002
4,2003
4,2004
4,2005
4,2006
4,2007
4,2008
4,2009
4,2010
4,2011
4,2012
4,2013
4,2014
4,2015
4,2016
4,2017
4,2018
4,2019
4,2020
4,2021
4,2022
4,2023
4,2024
4,2025
4,2026
4,2027
4,2028
4,2029
4,2030


1 -1
1

1
1 -1

4 0 0 2 ,4
0 0 0 2 ,4

6 0 0 2 ,4
3 0 0 2 ,4

9 0 0 2 ,4
8 0 0 2 ,4
2 0 0 2 ,4

5 0 0 2 ,4

0 3 0 2 ,4
2 2 0 2 ,4

9 2 0 2 ,4
0 2 0 2 ,4

6 2 0 2 ,4
1 0 0 2 ,4

7 0 0 2 ,4

3 2 0 2 ,4

5 2 0 2 ,4

8 2 0 2 ,4
7 2 0 2 ,4
1 2 0 2 ,4

4202,4
0102,4

4102,4

6102,4

8102,4
9102,4
2102,4
3102,4

5102,4

7102,4
1102,4
4 9 91,4

6 9 91,4

9 9 91,4
89 91,4
59 91,4

79 91,4

0,090
0,01
0,08
0,02
0,07 0,028
0,03
0,06
0,04
0,05
0,05
0,04
0,06
0,03
0,07 0,028
0,02
0,08
0,01
0,090

4,1994
4,1995
4,1996
4,1997
4,1998
4,1999
4,2000
4,2001
4,2002
4,2003
4,2004
4,2005
4,2006
4,2007
4,2008
4,2009
4,2010
4,2011
4,2012
4,2013
4,2014
4,2015
4,2016
4,2017
4,2018
4,2019
4,2020
4,2021
4,2022
4,2023
4,2024
4,2025
4,2026
4,2027
4,2028
4,2029
4,2030

( )
IV.64.
1
1 -1


49
2015
187

IV.65.
( )

0,25

0,20

0,15

0,10

0,081
0,05

0
4,1996
4,1994
4,1995

4,1997
4,1998
4,1999
4,2000
4,2001
4,2002
4,2003
4,2004
4,2005
4,2006
4,2007
4,2008
4,2009
4,2010
4,2011
4,2012
4,2013
4,2014
4,2015
4,2016
4,2017
4,2018
4,2019
4,2020
4,2021
4,2022
4,2023
4,2024
4,2025
4,2026
4,2027
4,2028
4,2029
4,2030
2
2 -2

0,25

0,20

0,15

0,10

0,081
0,05

0
4,1994
4,1995
4,1996
4,1997
4,1998
4,1999
4,2000
4,2001
4,2002
4,2003
4,2004
4,2005
4,2006
4,2007
4,2008
4,2009
4,2010
4,2011
4,2012
4,2013
4,2014
4,2015
4,2016
4,2017
4,2018
4,2019
4,2020
4,2021
4,2022
4,2023
4,2024
4,2025
4,2026
4,2027
4,2028
4,2029
4,2030
2
2 -2

0,25

0,20

0,15

0,10

0,081
0,05

0
4,1994
4,1995
4,1996
4,1997
4,1998
4,1999
4,2000
4,2001
4,2002
4,2003
4,2004
4,2005
4,2006
4,2007
4,2008
4,2009
4,2010
4,2011
4,2012
4,2013
4,2014
4,2015
4,2016
4,2017
4,2018
4,2019
4,2020
4,2021
4,2022
4,2023
4,2024
4,2025
4,2026
4,2027
4,2028
4,2029
4,2030

2
2 -2

 188

12
12
12

0
2
4
6
8
18
0
2
4
6
8
18
0
2
4
6
8
18

10
14
16
10
14
16
10
14
16

20
20
20
4.2000 4.2000 4.2000

3.2001 3.2001 3.2001

2.2002 2.2002 2.2002

1.2003 1.2003 1.2003
4.2003 4.2003 4.2003
3.2004 3.2004 3.2004
2015
49

2.2005 2.2005 2.2005

1.2006 1.2006 1.2006
4.2006 4.2006 4.2006
3.2007 3.2007 3.2007
2.2008 2.2008 2.2008
1.2009 1.2009 1.2009
4.2009 4.2009 4.2009
3.2010 3.2010 3.2010
2.2011 2.2011 2.2011
1.2012 1.2012 1.2012
4.2012 4.2012 4.2012

1
1
1
3.2013 3.2013 3.2013
2.2014 2.2014 2.2014
1.2015 1.2015 1.2015
4.2015 4.2015 4.2015
3.2016 3.2016 3.2016
2.2017 2.2017 2.2017
1.2018 1.2018 1.2018

4.2018 4.2018 4.2018

3.2019 3.2019 3.2019

2.2022 2.2022 2.2022

1.2021 1.2021 1.2021
4.2021 4.2021 4.2021
3.2022 3.2022 3.2022
IV.66.

2.2023 2.2023 2.2023

1.2024 1.2024 1.2024
4.2024 4.2024 4.2024
3.2025 3.2025 3.2025
2.2026 2.2026 2.2026
1.2027 1.2027 1.2027
4.2027 4.2027 4.2027
3.2028 3.2028 3.2028
2.2029 2.2029 2.2029
1.2030 1.2030 1.2030
4.2030 4.2030 4.2030

49
2015
189

IV.67. , , %

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2027

2028

2030
2026

2029

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2027

2028
2026

2029

2030

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2027

2028
2026

2029

2030


49
190
2015

,
.
2013, -
2,5% ,
. -
- 1,0 .. (
, IV.66).
-
- .
- -
, -
,
. 2020
2000 . ,

IV.68.
( )

0,09
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,028
0,02
0,01
0
4,1994
4,1995
4,1996
4,1997
4,1998
4,1999
4,2000
4,2001
4,2002
4,2003
4,2004
4,2005
4,2006
4,2007
4,2008
4,2009
4,2010
4,2011
4,2012
4,2013
4,2014
4,2015
4,2016
4,2017
4,2018
4,2019
4,2020
4,2021
4,2022
4,2023
4,2024
4,2025
4,2026
4,2027
4,2028
4,2029
4,2030
1
1 -1

0,09
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,028
0,02
0,01
0
4,1994
4,1995
4,1996
4,1997
4,1998
4,1999
4,2000
4,2001
4,2002
4,2003
4,2004
4,2005
4,2006
4,2007
4,2008
4,2009
4,2010
4,2011
4,2012
4,2013
4,2014
4,2015
4,2016
4,2017
4,2018
4,2019
4,2020
4,2021
4,2022
4,2023
4,2024
4,2025
4,2026
4,2027
4,2028
4,2029
4,2030

1
1 -1


49
2015
191

,
, -
60% -
. , - . -
2020 .
5,5% (
2,0% 2013). IV.5.5.
-
,
( ), -
2020 60 % , -
( 40%), - ,
- -
7080% ( IV.67). 2020 . -

IV.69.
( )

0,25

0,20

0,15

0,10
0,081

0,05

0
4,1996
4,1994
4,1995

4,1997
4,1998
4,1999
4,2000
4,2001
4,2002
4,2003
4,2004
4,2005
4,2006
4,2007
4,2008
4,2009
4,2010
4,2011
4,2012
4,2013
4,2014
4,2015
4,2016
4,2017
4,2018
4,2019
4,2020
4,2021
4,2022
4,2023
4,2024
4,2025
4,2026
4,2027
4,2028
4,2029
4,2030
2
2 -2

0,25

0,20

0,15

0,10
0,081

0,05

0
4,1994
4,1995
4,1996
4,1997
4,1998
4,1999
4,2000
4,2001
4,2002
4,2003
4,2004
4,2005
4,2006
4,2007
4,2008
4,2009
4,2010
4,2011
4,2012
4,2013
4,2014
4,2015
4,2016
4,2017
4,2018
4,2019
4,2020
4,2021
4,2022
4,2023
4,2024
4,2025
4,2026
4,2027
4,2028
4,2029

2
2 -2


49
192
2015

, : 20212022
( IV.68 IV.69).
- ,
, -
.
- 36% 2020, -
( VIX) -
( - 33% 2020.
-
7,5% 2020 5,5%
). - 2020 ( IV.70).
-
(46 ..),
-
. (68 ..).

IV.70.

20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2.2002
4.2000
3.2001

1.2003
4.2003
3.2004
2.2005
1.2006
4.2006
3.2007
2.2008
1.2009
4.2009
3.2010
2.2011
1.2012
4.2012
3.2013
2.2014
1.2015
4.2015
3.2016
2.2017
1.2018
4.2018
3.2019
2.2022
1.2021
4.2021
3.2022
2.2023
1.2024
4.2024
3.2025
2.2026
1.2027
4.2027
3.2028
2.2029
1.2030
4.2030

20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2.2002

4.2012
4.2000
3.2001

1.2003
4.2003
3.2004
2.2005
1.2006
4.2006
3.2007
2.2008
1.2009
4.2009
3.2010
2.2011
1.2012

3.2013
2.2014
1.2015
4.2015
3.2016
2.2017
1.2018
4.2018
3.2019
2.2022
1.2021
4.2021
3.2022
2.2023
1.2024
4.2024
3.2025
2.2026
1.2027
4.2027
3.2028
2.2029
1.2030
4.2030

1

49
2015
193

IV.71. ,
, , %
IV.71. ,
,


, %

100
90

100
80
90
70
80
60
70
50
60
40
50
30
40
20
30
10
20
0
10
2007 2007

2008 2008

2009 2009

2010 2010

2011 2011

2012 2012

2013 2013

2014 2014

2015 2015

2016 2016

2017 2017

2018 2018

2019 2019

2020 2020

2021 2021

2022 2022

2023 2023

2024 2024

2025 2025

2027 2027

2028 2028
2026 2026

2029 2029

2030 2030
0




100
90

100
80
90
70
80
60
70
50
60
40
50
30
40
20
30
10
20
0
10
2007 2007

2008 2008

2009 2009

2010 2010

2011 2011

2012 2012

2013 2013

2014 2014

2015 2015

2016 2016

2017 2017

2018 2018

2019 2019

2020 2020

2021 2021

2022 2022

2023 2023

2024 2024

2025 2025

2027 2027

2028 2028
2026 2026

2029 2029

2030 2030

, IV.5.6.
2020 -
(

IV.71). , -
,
,

, -
( IV.72).
2030
-
3040%
-
-.
(-
)
0,6 .. -

49
194
2015

IV.72. IV.73.
0,25 0,22 0,05
0,04
0,20 0,04 0,35 0,30
0,3 0,3
0,15 0,12 0,30
0,03 0,25
0,10 0,25
0,05 0,02
0,05 0,20 0,2 0,20
0,00 0,1 0,2
0 0,01 0,15 0,1
-0,01 0,00 -0,01
-0,05 0 0,10 0,15
-0,10 -0,01 0,05 0,1
-0,01 0,0 0,10
-0,15 -0,14 0
-0,02 0,0 0,0
-0,20 -0,05 0,05
-0,23 -0,02 -0,03 -0,1
-0,25 -0,10 -0,1
1 2 3 -0,15 0
1 2 3
, ..
, ..
, ..
( ), .. , ..
, .. ( ) ( ), ..
, .. ( )

IV.74. IV.75.

0,5 0,6 1,5 1,32 0,35
0,42 0,31
0,4 0,29
0,50 0,5 1,0 0,30
0,3 0,84 0,58
0,4 0,25
0,18 0,5
0,2 0,16
0,26 0,3 0,21 0,20
0,1 0,09 0,08 0
0,2 -0,02 -0,01 0,00 0,15
0
-0,01 0,00 0,00 -0,5 -0,36
0,1 -0,54 0,10
-0,1
0 -1,0 0,05
-0,2 -1,00
-0,18 -0,02
-0,3 -0,1 -1,5 0
1 2 3 1 2 3

, .. , ..

, .. , ..
( ), .. ( ), ..
, .. ( ) , .. ( )

,
-
( IV.73). 0,8 .. ( IV.75).
-



. .
-
0,7 .. ( IV.74). -
0,2 .. (
. , IV.76).

49
2015
195

IV.76. IV.77.
0,5 0,10
0,45 0,06
0,4 0,7 0,6
0,05 0,6
0,3 0,6
0,01 0,24 0 0,5 0,5
0,2 0,5
0,1 0,07 -0,05 0,4 0,4 0,4
0,01 0,4
0 -0,10 0,3 0,3
-0,03 -0,03 0,2 0,3
-0,1 0,2
-0,15
-0,2 0,1 0,2
-0,20 0,2
-0,20 -0,20 0
-0,3
-0,33 -0,33 0,0 0,1
-0,4 -0,25 -0,1
1 2 3 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
-0,2 0
1 2 3
, ..
, ..
, ..
( ), .. , ..
, .. ( ) ( ), ..
, .. ( )

IV.78. IV.79.

0,8 0,40 3,0 2,71 0,8
0,60 0,35 2,5
0,6 0,35 0,71 0,7
0,27 0,30 2,0 1,71 0,6
0,4 0,32 1,5
0,26 0,25 1,19
0,19 1,0 0,19 0,5
0,2 0,16
0,20 0,46
0,5 0,4
0 0,15
0 0,3
-0,08 -0,07 0,10 0,21 -0,21
-0,2 -0,5
0,05 -0,73 -0,56 -0,52 0,2
-0,26 -1,0 -0,77
-0,4 0 0,1
-0,01 -1,5
-1,44
-0,6 -0,52 -0,05 -2,0 0
1 2 3 1 2 3

, .. , ..

, .. , ..
( ), .. ( ), ..
, .. ( ) , .. ( )

-
-
1,1 .. 1,4 .. (-
, IV.79).
-
( IV.77).



0,6 .. ( IV.78). , -
- . -
.

49
196
2015

IV.80. IV.81.
0,6 0,54 0,15
0,09 0,10 0,8 0,8
0,4 0,7 0,7
1,71 0,28 0,05 0,7
0,6
0
0,2 0,12 0,6
-0,06 -0,05 0,4
0,4 0,3 0,3
0 -0,10 0,5
0,01-0,03 0,4
-0,03 -0,15 0,2 0,4
-0,2 -0,20 -0,1 0,3
-0,25 0
-0,4 -0,33 -0,30 0,0 0,2
-0,29 -0,30 0,2
-0,2
-0,6 -0,50 -0,35 -0,2 -0,1 -0,2 0,1
1 2 3 -0,4 0
1 2 3
, ..
, ..
, ..
( ), .. , ..
, .. ( ) ( ), ..
, .. ( )

IV.82. IV.83.

1,0 0,92 0,7 4,0 0,50
0,63 3,32
0,6 0,45 0,45
0,8 3,0
0,52 0,5 0,40 0,40
0,6 2,05
2,0 0,35
0,41 0,38 0,4 1,42
0,4 0,30
0,22 0,20 0,3 1,0
0,2 0,25
0,2 -0,74
0 0,20
0 -0,21
0,1 0,15
-0,08 -0,08 -1,0 -0,57
-0,2 0 -0,80
-1,19 0,12 0,10
-0,4 -0,1 -2,0
-0,40 -0,09 0,05
-0,52 -2,22
-0,6 -0,2 -3,0 0
1 2 3 1 2 3

, .. , ..

, .. , ..
( ), .. ( ), ..
, .. ( ) , .. ( )

- ) -
0,3 .. (
IV.80). 1,1 ..
- ( IV.82).
, -
, -
1,3 .. ( IV.81). 1,0 .. (-
IV.83)
( .

49
2015
197

IV.5.7. ( IV.84). -
(
),
, , -
36% , 30%.
, -


, -
,
, -
-
- -
20132020
. , 2020
1520% .
, -

, 33% ,
,
27 % .
,



.

IV.84. , , %

48

43

38

33

28

23

18

13

8
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2027

2028
2026

2029

2030


49
198
2015

V.


,
-

V.1. -
( -

).
-
-
, (-
, ) ().
,
,

, . -
-
: (univariate
regressions), -

,
- ,
- . -
: , , -
,
, - :
. -
(. IV.2), .
- -
( , -
, .). , IV.2.
,
, : -
, -
: , -
- ,

.
, -
. 2001 (
. 1998), -
-
- II 2014 160.
- () -
,

49
2015
199

4n, .. - BSVAR.
40. BSVAR -
, -
, -
, 1. - 2001 2014:
- 1. 
, , 1, %.
8 8 = 64 . 2.  -
. 1 12 , %.
, - 3.  (MIACR), %.
. 4. 
- ( -
( . IV.2). - ,
- ), %.
5. 
3 6. .. (RoyA.D., 1952), -
- ( 8).
, -

8.

Z- , .., -
, ,
, .
(.: BergerA.N. et al., 2009; Turk-ArissR., 2010, Beck. et al., 2013; .. ., 2012) -
(, Levy YeyatiE., MiccoA., 2007). Z-
, -
(non-performing loans ratio).
Z- , , -
, , :
) (, , .)
(return-on-assets ROA);
) ROA :

t:
ROAt ;
(ROAt) ROA (-
);
EQt /TAt .
, Z- , .. , -
,
(Beck . et al., 2013; Tabak B. et al., 2012).

1
, ,
, , , ,
.

49
200
2015

6. 
( , - -
), %. -
7.  ( - . -
), %. ,
8.  , %.
9.  (ROA) (1), ,
( ). , -
. -
- -
-
BSVAR (. V.1). : -
, ,
, -
( .
) -

.

-
,
-
, -
,
. -
.
,
,
-

,
, -
. . -
-
-
-
( ),

-
.
.
-
, - , , .




, -
.
-
, -
.
, -
, -
.

-

, -
-
.
. -
, , -
. ,
,
: -
, .
- , -
, - ,
, .
(JimenezG., SaurinaJ., 2006). , , -

49
2015
201

, - -
: - , .
,
, -
, , ,
. -
-

. -
-
BSVAR -

-
- ,
: -
. , . -
- , ..
- . (2010) .. . (2012),
, -

V.1. (BSVAR-)

( )

. ,
.
: .

49
202
2015

: BSVAR. , -
-
, -
(KarasA. et al., 2010; .. ., 2011) ,
. 0,2, -
, - . (-
. ) B-
(


-
, .. ,
-
). B
, -
-

-
.
, (. -
,
IV.79).

e -
(-
u :
) -
.
-
-
BSVAR
(. V.1.1 V.1.2). -
BSVAR 1
9.
5 ( -
, Z-) -
1,
Z-
-
(5.1)
(ROA).
T.Beck . (2012) - . e1 e9 u1 u9
:
,
Z- 1 
1, %;
(1, ROA -
2
). , 1 12 , %;
BSVAR 3  (MIACR), %;
4  -
- ( -
), %;
-
5  -
. , ;
6  -
. ( ), %;
7  , %;
V.1.1. 8 , %;
9  ( -

).

, ( -
BSVAR , )
IV.2 B 47. -

49
2015
203

V.1.
( BSVAR)

0,097[2]

(0,042)
0,009

(0,009)
0,003

(0,002)
0,100

(0,115)
2,394[1]

(0,451)
0,379

(0,367)
0,102

(0,211)
0,082

(0,068)
0,689[1]
(Z-)
(0,265)
0,542[3]

(0,301)
0,034

(0,023)
0,206[3]
(Z-) (0,111)
0,038[1]
(Z-)
(0,013)
0,045[2]

(0,019)
0,002

(0,002)
0,009

(0,006)
0,022

(0,734)
6,677[1]
(Z-)
(2,520)
3,750[1]

(1,302)
160
- 0,45
[1]
1%.
[2]
5%.
[3]
10%.
. .

9 9 - -
B .
9 (9 1) 2 = 36. -
BSVAR. - -
.
RATS , 36 - (
- ),

49
204
2015

- -
1. 0,5 .. .
-
B 19 , , , -
(- .
0,45 V.1). -, ,
, Z-, -
, - ,
- -
BSVAR. 0,07 2,

BSVAR - . -
- -
( B-) . - ,
-
- -
, - ,
.
48 . (, -,
.) -
-
.
-
0,7 ..
0,3 .. (. V.2). -
, .
-,
. -
-, - (
) .
-, -
: 0,1 .., .. 1/3 - 1,1 ..
, .
-, .
- 1,5 .. ,
0,75 .. , - .
. -
- -
, - : -
.
-, - : ) ,
- ) -
, , )
. , -

1
,
, .
, - 0,10 (
).
2
Z- ( 2010 2014 )
0,82 , 20,4 .

49
2015
205

,
: ) , ) . -
- ()
(). -
0,05 ..
- -
, , 10% -
, . .
. ,
, (-
- ):
0,75 .. . -
0,55 .. (-
V.3). , - :

V.2.
48

(
1 , % ), % , %
0,5 1,5 0,20
0,4 1,0 0,15
0,10
0,3 0,5 0,05
0,2 0 0
0,1 -0,5 -0,05
-0,10
0 -1,0 -0,15
-0,1 -1,5 -0,20
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % , , %
0,20 0,20 3
0,15 0,15 2
0,10 0,10 1
0,05 0
0,05
0 -1
-0,05 0 -2
-0,10 -0,05 -3
-0,05 -0,10 -4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,8 1,5
1,0 1,0
0,6 0,5
0,6 0
0,4
0,2 -0,5
0,2 -1,0
0 -0,2 -1,5
-2,0
-0,2 -0,6 -2,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +0,3 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
206
2015

. - . -
, ,
- +0,1 .., 17,5 -
. ,
.
(MIACR) ,

1,75 .. (- 0,2 ..
V.4). , .
-
1

-
: -
1,5 ..

V.3.
48

(
1 , % ), % , %
0,75 0,15
0,10 0,50 0,10
0,25
0,05 0 0,05
0 -0,25 0
-0,50 -0,05
0,05 -0,75
-1,00 -0,10
-0,10 -1,25 -0,15
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % , , %
0,6 0,100 4
0,5 0,075 3
0,4 0,050
0,3 0,025 2
0,2 0 1
0,1 -0,025 0
0 -0,050
-0,1 -0,075 -1
-0,2 -0,100 -2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,8
0,2 0,6 1,25
0,1 0,4 0,75
0,2
0 0 0,25
-0,1 -0,2 -0,25
-0,4
-0,2 -0,6 -0,75
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +0,55 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

1
.

49
2015
207

V.4. (MIACR)
48

(
1 , % ), % , %
0,6 0,100
0,10 0,4 0,075
0,2 0,050
0,06 0,025
0
0,02 0
-0,2 -0,025
-0,4 -0,050
-0,02
-0,6 -0,075
-0,06 -0,8 -0,100
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % , , %
0,100
0,125 0,075 1,5
0,075 0,050 0,5
0,025 -0,5
0,025
0
-0,025 -0,025 -1,5
-0,075 -0,050 -2,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,8 0,8
1,75 0,6 0,6
0,4
1,25 0,4 0,2
0,75 0,2 0
0 -0,2
0,25 -0,4
-0,2 -0,6
-0,25 -0,4 -0,8
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +1,75 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

( V.5). - .
,
- -
. -
-, - (BeckT. et al., 2013; KoetterM.,
: PoghosyanT., 2009 et al.). , -
- (
, 0,07 .., 20
- ),
. - ( 0,14
( ..) .
, ), - -,
-
-

49
208
2015

1,5 .. -
0,06 Z-. - .
ROA. -,
-, ( -
- ):
(-
). 0,75 .. ,
- 50% .
0,3 .., ,
20% . -
-, - , -
- ( ,
. -
+0,15 .. - ). -

V.5.
48

(
1 , % ), % , %
2,0 0,30
0,125 0,25
1,5
0,20
0,075 1,0 0,15
0,025 0,5 0,10
0 0,05
-0,025 0
-0,5 -0,05
-0,075 -1,0 -0,10
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % , , %
0,20 3
0,15 0,10 2
0,10 0,06 1
0,05
0,02 0
0
-0,05 -1
-0,02 -2
-0,10
-0,15 -0,06 -3
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,20 0,6 1,5
0,15 0,4
1,0
0,10 0,2
0 0,5
0,05 -0,2 0
0 -0,4
-0,05 -0,6 -0,5
-0,10 -0,8 -1,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +1,5 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , BVAR.
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
2015
209

( ) -
( ).
, -
, .
-
. . , +0,75 ..
,

3 ..
Z--
.
0,45 -
-
( V.6),
()

. -
2010 2014.
-
-
,
.

V.6. (Z-)
48

(
1 , % ), % , %
0,15 2,0 0,30
0,10 1,5 0,25
0,20
0,05 1,0 0,15
0 0,5 0,10
0,05 0 0,05
0
-0,10 -0,5 -0,05
-0,15 -1,0 -0,10
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % , , %
0,20 0,5 5
0,15 0,4 4
0,10 0,3 3
2
0,05 0,2
1
0 0,1 0
-0,05 0 -1
-0,10 -0,1 -2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,2 0,50 2,5
0,1 0,25 2,0
0 0 1,5
0,25 1,0
-0,1 -0,50 0,5
-0,2 -0,75 0
-0,3 -1,00 -0,5
-0,4 -1,25 -1,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +1,5 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , BVAR.
( ), 16- 84- ( , ).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
210
2015

V.7. ( )
48

(
1 , % ), % , %
0,20
0,05 0,6 0,15
0 0,2 0,10
0,05
-0,05 -0,2 0
-0,05
-0,10 -0,6
-0,10
-0,15 -1,0 -0,15
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % , , %
0,100 0,050 4
0,075 0,025 3
0,050 0 2
0,025 -0,025 1
0 -0,050
0,025 -0,100 0
-0,050 -0,125 -1
-0,075 -0,150 -2
-0,100 -0,175 -3
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,20 3,0 1,5
0,15 2,5 1,0
0,10 2,0
0,05 0,5
1,5
0 0
-0,05 1,0
0,5 -0,5
-0,10
-0,15 0 -1,0
-0,20 -0,5 -1,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +2,7 .. .
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( ,
).
: , ; WinRATS Pro 8.

, ( )
, , -
. . -
,
, ,
, - . -
. - -
- .
, : ,
.
, - -
, , .
. 0,06 , -

49
2015
211

, -
,
- ( -
, ).
. , 0,1 -
Z-, 27 -

.

.
-

2,7 ..
,
( V.7).
: +0,025 .. -
-
. -
.
( -

V.8.
48

(
1 , % ), % , %
0,20 1,0 0,6
0,15 0,5 0,5
0,10 0,4
0 0,3
0,05
-0,5 0,2
0 0,1
-0,05 -1,0
0
-0,10 -1,5 -0,1
-0,15 -2,0 -0,2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % , , %
0,20 0,10 4
0,15 0,05 3
0,10 0 2
0,05 1
-0,05
0 0
-0,05 -0,10 -1
-0,10 -0,15 -2
-0,15 -0,20 -3
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,3 0,8 1,5
0,2 0,6 1,0
0,1 0,4 0,5
0 0,2 0
-0,1 0 -0,5
-0,2 -0,2 -1,0
-0,3 -0,4 -1,5
-0,4 -0,6 -2,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +0,4 .. .
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( ,
).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
212
2015

V.9. ( )
48

(
1 , % ), % , %
0,20 3,0 0,4
0,15 2,5 0,3
0,10 2,0 0,2
0,05 1,5 0,1
0 1,0
-0,05 0,5 0
-0,10 0 -0,1
-0,15 -0,5 -0,2
-0,20 -1,0 -0,3
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % , , %
0,3 0,25 15,0
0,2 0,20 12,5
0,15 10,0
0,1 0,10 7,5
0 0,05 5,0
-0,1 0 2,5
-0,05 0
-0,2 -0,10 -2,5
-0,3 -0,15 -5,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,3 1,0
0,2 0,5 2,5
0,1 0 1,5
0 0,5
-0,1 1,0 0,5
-0,2 -1,5 -0,5
-0,3 -2,0
-0,4 -2,5 -1,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +12,5 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( ,
).
: , ; WinRATS Pro 8.

)
. -
, -
- 0,4 .. ( V.8).
. -
+0,1 .. . .
-, -
+0,02 .., +0,05 .., +0,08 0,1 ..
.., +0,10 .., +0,09 .. (
, , ,
2,7 .. - ) 0,1 ..
0,34 .. . , -
.

49
2015
213

V.10. ( , )
48

(
1 , % ), % , %
0,20 2,5 0,4
0,15 2,0 0,3
0,10 1,5 0,2
0,05 1,0
0,1
0 0,5
-0,05 0 0
-0,10 -0,5 -0,1
-0,15 -1,0 -0,2
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % , , %
0,25 4
0,25 0,20 3
0,15 2
0,15 1
0,10
0,05 0
0,05 -1
0 -2
-0,05
-0,05 -3
-0,15 -0,10 -4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,3 0,8 6
0,2 0,6 5
0,4 4
0,1 0,2 3
0 0
-0,2 2
-0,1 1
-0,4
-0,2 -0,6 0
-0,3 -0,8 -1
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +5 .. .
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( ,
).
: , ; WinRATS Pro 8.

-, - -,
, , - , -
0,025 .. 0,05 .. ,
. - . -
,
. ,
.
-, -

-
12,5 .. ( V.9). - . , ,

.

49
214
2015

1,5 ..; - . -
.
, :
1,5 .. 0,5 1,0 ..
. - .
- , ,
- : -
. , - -

, .
-

.

-, -
( ) -

5 .. ( V.10).

V.11.
1 48

(
1 , % ), % , %
0,5 1,5 0,20
0,4 1,0 0,15
0,10
0,3 0,5 0,05
0,2 0 0
0,1 -0,5 -0,05
-0,10
0 -1,0 -0,15
-0,1 -1,5 -0,20
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

( ,
1 12 , % ; H1) , %
0,20 0,15 3
0,15 0,10 2
0,10 0,05 1
0,05 0
0
0 -1
-0,05 -0,05 -2
-0,10 -0,10 -3
-0,15 -0,15 -4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,8 1,25 1,5
1,00 1,0
0,6 0,5
0,75
0,4 0,50 0
-0,5
0,2 0,25 -1,0
0 -1,5
0 0,25 -2,0
-0,2 0,50 -2,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +0,3 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( ,
).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
2015
215

2001 2014,
.
- -
. ,
. , :
,  -
-
, - 0,20 0,15 0,10,
-

. ;
,  -
BSVAR , - . , V.1.2 -

V.12.
ROA 48

(
1 , % ), % , %
0,5 1,5 0,20
0,4 1,0 0,15
0,10
0,3 0,5 0,05
0,2 0 0
0,1 -0,5 -0,05
-0,10
0 -1,0 -0,15
-0,1 -1,5 -0,20
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % (ROA) , %
0,20 0,06 3
0,15 0,04 2
0,10 0,02 1
0,05 0
0
0 -1
-0,05 -0,02 -2
-0,10 -0,04 -3
-0,15 -0,06 -4
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,8 1,50 1,5
1,25 1,0
0,6 1,00 0,5
0,75 0
0,4 0,50
0,25 -0,5
0,2 -1,0
0
0 -0,25 -1,5
-0,50 -2,0
-0,2 -0,75 -2,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +0,3 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( ,
).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
216
2015

BSVAR, . , .
, -
, Z-- -
,
1,
.
(ROA); (. V.1.2).
 -
. - V.1.2.
, ,
, BSVAR

BSVAR. Z-,

V.13. 1
48

(
1 , % ), % , %
0,15 2,0 0,30
0,10 1,5 0,25
0,05 0,20
1,0 0,15
0
0,5 0,10
-0,05 0,05
-0,10 0
0
-0,15 -0,5 -0,05
-0,20 -1,0 -0,10
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

( ,
1 12 , % ; H1) , %
0,20 0,5 4
0,15 0,4 3
0,10 0,3 2
1
0,05 0,2
0
0 0,1 -1
-0,05 0 -2
-0,10 -0,1 -3
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,2 0,4 2,5
0,1 0,2 2,0
0 1,5
0 -0,2 1,0
-0,1 -0,4
-0,6 0,5
-0,2 0
-0,8
-0,3 -1,0 -0,5
-0,4 -1,2 -1,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. +0,48 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( ,
).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
2015
217

, , -
1, ( V.11, V.12). ,
ROA. ,
(- -
2001 2014) - ,
(0,2), - , :
, . -  -
0,06 ..,
1 - 20% -
0,10 0,16, -
ROA 0,29. , ;
-  -
, 0,3 .. ROA. ,
, - 0,01 .., .. .

V.14. ROA
48

(
1 , % ), % , %
0,15 3,0 0,4
0,10 2,5
2,0 0,3
0,05
0 1,5 0,2
1,0
-0,05 0,5 0,1
-0,10 0 0
-0,15 -0,5
-0,20 -1,0 -0,1
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

1 12 , % (ROA) , %
0,30 0,175 7,5
0,25 0,150
0,20 0,125 5,0
0,15 0,100
0,10 0,075 2,5
0,05 0,050
0 0,025
-0,05 0 0
-0,10 -0,025
-0,15 -0,050 -2,5
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(MIACR), % ( ), % ( )
0,2 0,75 3,0
0,1 0,50 2,5
0,25 2,0
0 0 1,5
-0,1 -0,25 1,0
-0,50
-0,2 -0,75 0,5
-1,00 0
-0,3 -1,25 -0,5
-0,4 -1,50 -1,0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

.
1. ROA +0,125 ..
2. -. 10 000
, .
.
10 000 , .
( ), 16- 84- ( ,
).
: , ; WinRATS Pro 8.

49
218
2015

1 - BSVAR. -
+0,48 .. (- :
V.13). - ,
, 1 .. -
Z- - 0,44 ..
(. V.1.1, V.6). , - 0,33 .. BSVAR. -

, - -
, , - ,
, , ,
. ,
-
.
,
. .
ROA .
,
+0,125 .. ( V.14). ,
, -
Z- 1, . -
. , .
: BSVAR.
, , -
- 1 .. -
: , , -
1) 
: 1,69 ..
; 1,67 .. BSVAR.
2) ;
3) Z- ; , -
4) 1; -
5) ROA; ,
6) ; -
7) ; . ,
8) .
.

- .
. - ,
1 .. -
( ), , -
( ) 0,55 Z- .
. -
BSVAR

-
-
,
.
( ) -
, -
, .
,
-
-

.
BSVAR.

49
2015
219

, - V.2.

, 1

, ROA.
0,22
0,29 ..
0,20 .. BSVAR, -
,
0,08 0,09 .. 0,03 0,04 ..
.
,
. -
BSVAR
, V.1,
-
,
-
-
.
, -


-
. -
, -

, . ,


-, ,
1,4 .. -

1 .. -
,
, .
, -
BSVAR, ,
0409101 ( -
, -
) 0409102

( )
2,3 .., 0,19 ..
I 2004 IV 2013.
. , BSVAR
160 ,
14 %
-
.
2001, 12600

.
, .
,
, -
,
-
-

,
, -

:
-
5,5 .. 3,7 .. .
(fixed effects random effects) (.
, , -
GreeneW., 2005). -

-
-
,

-
.

,
( 1
, -
ROA),

.
-
(-
BSVAR).

49
220
2015

V.2.1.  -
-
( 9%)

;
( ) 

-
1% ,
2008 -

(. .,
;
.., 2012).

1.
-

-
,

. -
(liquidity view) -
:
(risk-taking view): -
1. -

-
0,24, 0,32.
?
-

-
-
-
-
,
?
, .
2. -
, -
(
-
)?
,
3.

-
( ), ,
-
, -
?
,
4.


.
-
,
?
:
, -
, ,
-
-


, , , -
, -
.
, ,
N.Gennaioli .
. -
(2013), -
, -
185 1998

2012.

-
-

.
,
:

1
, 2012
, 2014
(4,7 .).

49
2015
221

V.2.2.
, -
-

,
-
, -

2004
-
2013.


( V.15). -
-
(HodrickR.,
-
PrescottE., 1997) ..-
. (-
: , -
)
(2011).
3,13,2% -
, -

2004 2013
1,52,0%
-
. -
: II 2006 I -
-
2011. -
20% ,
2,5% .


. 2013
20082009, .. , -
,
2,02,5% .

V.15.
50
45,4
45
40,2 39,1
40 43,3
33,9
35 36,9
36,0
30
25,8 31,5
25

20 22,9

15

10

-5

-10
01.04.2004
01.07.2004
01.10.2004
01.01.2005
01.04.2005
01.07.2005
01.10.2005
01.01.2006
01.04.2006
01.07.2006
01.10.2006
01.01.2007
01.04.2007
01.07.2007
01.10.2007
01.01.2008
01.04.2008
01.07.2008
01.10.2008
01.01.2009
01.04.2009
01.07.2009
01.10.2009
01.01.2010
01.04.2010
01.07.2010
01.10.2010
01.01.2011
01.04.2011
01.07.2011
01.10.2011
01.01.2012
01.04.2012
01.07.2012
01.10.2012
01.01.2013
01.04.2013
01.07.2013
01.10.2013
01.01.2014
01.04.2014
01.07.2014
01.10.2014
01.01.2015

( ), ..

, , %

, ( ), %

: ; .

49
222
2015

V.16. , %

22,5
21,1
19,5
20,0

17,5
15,4
14,6
15,0
12,9
12,5
11,9
10,0
7,7 8,2
7,0
7,5
7,8
4,6
5,0 3,5
3,1 3,2

2,5 2,0
1,5

0
01.04.2004
01.07.2004
01.10.2004
01.01.2005
01.04.2005
01.07.2005
01.10.2005
01.01.2006
01.04.2006
01.07.2006
01.10.2006
01.01.2007
01.04.2007
01.07.2007
01.10.2007
01.01.2008
01.04.2008
01.07.2008
01.10.2008
01.01.2009
01.04.2009
01.07.2009
01.10.2009
01.01.2010
01.04.2010
01.07.2010
01.10.2010
01.01.2011
01.04.2011
01.07.2011
01.10.2011
01.01.2012
01.04.2012
01.07.2012
01.10.2012
01.01.2013
01.04.2013
01.07.2013
01.10.2013
01.01.2014
95- 90- 75- 50-

25- 10- 5-

. , .
: 0409101 ; .

V.2.



1 1 2 2
,
01.07.2005 01.01.2009 01.04.2011 01.10.2013
025 18,7 27,5 20,5 28,5
2550 11,5 26,1 22,6 22,3
5075 22,5 32,6 15,4 36,1
75100 38,4 3,0 34,9 7,0
: 0409101 .

, (-
- V.2). , 75%
, , ,
.
, - .
- , ,
75% -
1, , -

1
, %.

49
2015
223

37% - -
3538% ,
. ( V.17). 61%

2008 47% -
, - .
- -
( -
), 2575%, -
. - ( V.3).

V.17.
, %
90
79,9
80
74,9

70
61,2
60 64,9

50
53,5 52,4
47,4
40
39,4
30

20
20,2
10
9,7
0
01.04.2005
01.04.2004
01.07.2004
01.10.2004
01.01.2005

01.07.2005
01.10.2005
01.01.2006
01.04.2006
01.07.2006
01.10.2006
01.01.2007
01.04.2007
01.07.2007
01.10.2007

01.04.2008
01.01.2008

01.07.2008
01.10.2008
01.01.2009
01.04.2009
01.07.2009

01.01.2010

01.01.2011

01.01.2013
01.10.2009

01.04.2010
01.07.2010
01.10.2010

01.04.2011
01.07.2011
01.10.2011
01.01.2012
01.04.2012
01.07.2012
01.10.2012

01.04.2013
01.07.2013

01.01.2014
01.10.2013

95- 90- 75- 50-

25- 10- 5-

: 0409101 ; .

V.3.



1 1 2 2
,
01.01.2006 01.01.2009 01.04.2011 01.10.2013
025 13,1 12,5 7,4 16,0
2550 33,1 35,3 33,8 22,6
5075 16,0 18,8 46,6 48,8
75100 37,7 32,7 11,3 11,3
: 0409101 .

49
224
2015

V.2.3.


:

1)
(5.2)

2)
(5.3)

p (p = 1 p = 4)
i t;

( , )
i (t j), j = 14 ( );

-
(t j), j = 14;

, ;

BSF(k,it-j) k- (k = 1K),
- i (t j), j = 14;
MACRO(l, t) l- (l = 1L),
i, i = 1N, t;
i(h) i (h = 1, 2);
it(h) i t (h = 1, 2).
(5.2) (5.3) -
.
(ordinary least squares OLS,)
.
- (BSF)
BSF.
(5.2) -
, (
)
( V.4).
: 0,088 -
( 1 2) 0,3300,335 ( 3 4). ,

49
2015
225

2
I 2005 IV 20131 3. -
,
. - , -
N.Gennaioli . (2013) - ,
(risk-taking view)
(liquidity view). . , -
-
: - , .

V.4. :
(I 2005 IV 2013 )
p


( p ) p=1 p=4
M1 M2 M3 M4
: 0,088 [1]
0,088 [1]
0,330 [1]
0,335[1]
[3] (0,017) (0,017) (0,045) (0,044)
0,025[1] 0,013[1] 0,082[1] 0,035[1]
[3] x [4]
(0,004) (0,005) (0,011) (0,013)
(BSF): 0,035[1] 0,017 0,057[2] 0,005
[5] (0,011) (0,011) (0,027) (0,027)
0,024[1] 0,025[1] 0,078[1] 0,082[1]
(0,007) (0,007) (0,018) (0,018)
0,008 0,019[1] 0,021 0,062[1]
[5]
(0,006) (0,006) (0,019) (0,019)
0,929[1] 0,985[1] 1,745[2] 1,803[2]
( )
(0,314) (0,239) (0,732) (0,850)
0,016[1] 0,015[1] 0,020[1] 0,017[1]
12
(0,002) (0,002) (0,005) (0,004)
(MACRO): 0,085[1] 0,199[1]
(0,018) (0,044)
0,570[1] 1,392[1]
FOREX
(0,160) (0,246)
0,048 0,235[1]

(0,047) (0,069)
0,043[2] 0,118[1]

(0,018) (0,033)
0,010 0,391[1]

(0,044) (0,120)
1,348 1,625 4,440 27,635[1]

(1,079) (1,868) (2,797) (4,771)
12 134 12 134 10 715 10 715
()
(702) (702) (669) (669)

[1]
1%.
[2]
5%.
[3]
, .
[4]

 ( ).
[5]
.
. .

1

0409102
.
2
.. .
3
.. .

49
226
2015

- -
N.Gennaioli . (2013) , -
.
- .
-, (
, - -
. (cost to income ratio) -
, - ,
/ , - -
, . -
- , -
.
- (BergerA.N., De YoungR., 1997),
-
, (FiordelisiF. et al., 2011)
(MamonovM.E., 2013).
. - -,
, -
-
( V.18). , -
. -
(5,1 ..) -
(KarasA. et al., 2010; ChernykhL.,
0,49 ColeR.A., 2011; .. ., 2011).
0,55 .. -, , -
0,31 .. . - -
1,5 . , -
-
2,22,3 1,1 .. (Levy YaytiE., MiccoA., 2007).
. ,

V.18.

4 2,5 4 2,22 2,26 2,5
3 2,0 3 2,0
1,5 1,5
2 2
0,55 1,0 1,0
1 0,49 1 1,08
0,5 0,5
0 0,31 0 0 0
-1 -0,5 -1 -0,5
-1,0 -1,0
-2 -2
-1,5 -1,5
-3 -2,0 -3 -2,0
-4 -2,5 -4 -2,5
01.04.2004
01.10.2004
01.04.2005
01.10.2005
01.04.2006
01.10.2006
01.04.2007
01.10.2007
01.04.2008
01.10.2008
01.04.2009
01.10.2009
01.04.2010

01.04.2004
01.10.2004
01.04.2005
01.10.2010
01.04.2011
01.10.2011
01.04.2012
01.10.2012
01.04.2013
01.10.2013

01.10.2005
01.04.2006
01.10.2006
01.04.2007
01.10.2007
01.04.2008
01.10.2008
01.04.2009
01.10.2009

01.10.2010
01.04.2010

01.04.2011
01.10.2011
01.04.2012
01.10.2012
01.04.2013
01.10.2013

( ), .. ( ), ..

( , ( ,
.. ) .. )
( ), .. ( ), ..

49
2015
227

, .
. - , -
: , - (FonsecaA.R., GonzalezF., 2010).
-, (
, , - ) -
- ( -
)
1 (. . ., . -
2012). , -
, -
- ,

V.5. 20082009
p

p=1 p=4
( p )
2008 2008 2008 2008
M1 M2 M3 M4
: 0,223[1] 0,072[2] 0,336 0,318[1]
[4] (0,052) (0,020) (0,218) (0,053)
0,053[1] 0,033[1] 0,145[3] 0,057[1]
[4] x [5]
(0,015) (0,008) (0,086) (0,016)
(BSF): 0,046 0,051[1] 0,234[1] 0,044
[6] (0,031) (0,013) (0,089) (0,033)
0,038[3] 0,014 0,056 0,066[1]
(0,021) (0,011) (0,047) (0,024)
0,007 0,029[1] 0,038 0,100[1]
[6]
(0,019) (0,009) (0,049) (0,024)
1,271 1,296[1] 1,873 2,336[2]
( )
(0,775) (0,447) (1,927) (0,941)
0,017[1] 0,016[1] 0,019[1] 0,023[1]
12
(0,005) (0,003) (0,006) (0,005)
(MACRO): 1,394[1] 0,056[1] 0,245 0,166[1]
(0,303) (0,020) (0.497) (0,047)
16,146[1] 1,064[1] 3,503 1,641[1]
FOREX
(2,232) (0,163) (2,736) (0,253)
0,497[1] 0,162[1] 0,104 0,144[2]

(0,119) (0,059) (0,808) (0,073)
0,326[1] 0,044[3] 0,005 0,227[1]
(0,057) (0,023) (0,066) (0,044)
0,016 0,051 0,330 0,513[1]

(0,19) (0,065) (0,243) (0,161)
21,776[1] 4,514[2] 20,023 28,750[1]

(7,558) (2,650) (16,973) (5,786)
3619 8515 2609 8277
()
(476) (635) (378) (623)

[1]
1%.
[2]
5%.
[3]
10%.
[4]
, .
[5]
( ).
[6]
.
. .

1
, 01.07.2014 5,3, 2,0.

49
228
2015

- ,
. -
- :
-
: - ( V.5).
. -
(OliveroM.P. et al., 2011),
- -
, . 50% (: )
- (: ). -
5.2 - -
2008 -

V.6.
p

[4] [5]
( p )
p=1 p=2 p=3 p=4
1 2 3 4
: 0,101 [2]
0,416 [1]
0,089 [1]
0,339[1]
[6] (0,047) (0,132) (0,018) (0,048)
0,013 0,037 0,016[2] 0,039[1]
[6] x [7]
(0,013) (0,034) (0,006) (0,014)
(BSF): 0,025 0,052 0,018 0,006
[8] (0,022) (0,074) (0,012) (0,030)
0,016 0,050 0,026[1] 0,092[1]
(0,019) (0,044) (0,008) (0,019)
0,014 0,048 0,020[1] 0,058[1]
[8]
(0,019) (0,071) (0,007) (0,020)
3,573[2] 5,972 1,013[1] 1,701[3]
( )
(1,445) (3,732) (0,366) (0,893)
0,032[1] 0,043[1] 0,007[1] 0,016[1]
12
(0,008) (0,013) (0,002) (0,005)
(MACRO): 0,102[2] 0,205[1] 0,075[1] 0,188[1]
(0,040) (0,078) (0,020) (0,050)
0,073 1,295[2] 0,732[1] 1,417[1]
FOREX
(0,356) (0,573) (0,181) (0,268)
0,115 0,405[2] 0,036 0,192[2]

(0,102) (0,174) (0,054) (0,076)
0,016 0,184[2] 0,051[1] 0,108[1]

(0,039) (0,080) (0,020) (0,036)
0,235[2] 1,363[1] 0,074 0,192

(0,118) (0,294) (0,050) (0,132)
11,703 61,639[1] 1,200 21,143[1]

(4,702) (13,457) (2,015) (5,193)
2041 1751 10134 8964
()
(223) (205) (642) (611)

[1]
1%.
[2]
5%.
[3]
10%.
[4]
50%.
[5]
50%.
[6]
, .
[7]
( ).
[8]
.
. .

49
2015
229

V.7.
(I 2005 IV 2013 )
p [4]

=1 =4
( p )
1.1 2.1 3.1 1.2 2.2 3.2
: 0,011[1] 0,012[1] 0,011[1] 0,049[1] 0,049[1] 0,053[1]
(0,004) (0,004) (0,004) (0,011) (0,011) (0,011)
0,00098[1] 0,00119[1] 0,00093 0,00142
[4] x [5]
(0,00028) (0,00029) (0,00074) (0,00092)
(BSF):
 0,025[1] 0,025[1] 0,027[1] 0,078[1] 0,078[1] 0,071[1]
[6] (0,006) (0,006) (0,006) (0,017) (0,017) (0,017)
0,014[1] 0,014[1] 0,015[1] 0,022[2] 0,022[2] 0,021[2]
(0,004) (0,004) (0,004) (0,010) (0,010) (0,010)
0,008[2] 0,007[2] 0,006[3] 0,021[2] 0,021[2] 0,022[2]
[6]
(0,003) (0,003) (0,003) (0,010) (0,011) (0,010)
( 0,002 0,009 0,012 0,123 0,130 0,126
) (0,083) (0,087) (0,089) (0,243) (0,249) (0,231)
0,0016[1] 0,0015 0,0015 0,0001 0,0001 0,0000
12
(0,0009) (0,0009) (0,0009) (0,0010) (0,0010) (0,0010)

(MACRO): 0,043[1] 0,057[1] 0,080[1] 0,110[1] 0,123[1] 0,119[1]
(0,009) (0,010) (0,012) (0,024) (0,029) (0,039)
0,009 0,017 0,104 0,651[1] 0,636[1] 0,414[1]
FOREX (0,075) (0,075) (0,084) (0,138) (0,136) (0,115)
0,011 0,016 0,024 0,271[1] 0,273[1] 0,208[1]
(0,020) (0,021) (0,023) (0,041) (0,041) (0,042)
0,033[1] 0,031[1] 0,056[1] 0,097[1] 0,095[1] 0,090[1]
(0,008) (0,008) (0,010) (0,019) (0,019) (0,018)
0,029 0,068[1] 0,023[1] 0,088 0,132[3] 0,184[1]
(0,019) (0,025) (0,027) (0,057) (0,069) (0,066)
0,371[1] 0,027
1 (0,087) (0,093)
0,033 0,205[1]
()
(0,024) (0,057)
2,599[1] 1,053 3,224 5,579** 3,931 2,040

(0,884) (1,007) (1,170) (2,630) (2,995) (2,909)
11 608 11 608 11 608 9 684 9 684 9 684
()
(669) (669) (669) (608) (608) (608)

[1]
1%.
[2]
5%.
[3]
10%.
[4]
, .
[5]
( ).
[6]
.
. .

(, -
. V.6). ,
, - -
. . -, -
, , .
-
, . - 5.3 -
, , -
. -

49
230
2015

.
, , , -
(. -
V.7). - .
, ( 2008),
-
(20 ..) . , -
-
0,3 .. - , -
0,14 .. -
(. (
V.19). , . GennaioliN. et al., 2013).
. -
- -
, 5.3,
() .
,
- , . ,
- -
. .
- -
- .
-
. -

V.19.
4 3,5

0,30 0,30
3 3,0

2
2,5

1
2,0
0
1,5
-1
0,14 1,0
-2

0,5
-3

-4 0
01.04.2004

01.10.2004

01.04.2005

01.10.2005

01.04.2006

01.10.2006

01.04.2007

01.10.2007

01.04.2008

01.10.2008

01.04.2009

01.10.2009

01.04.2010

01.10.2010

01.04.2011

01.10.2011

01.04.2012

01.10.2012

01.04.2013

01.10.2013

( ), ..

( , .. )
( ), ..

49
2015
231

. -
( 1 4, V.8).
- -
. -
-
.
ROA:
- 10%- ,
(- 5%-, 1%- .
) ,
, - -
. , (
) . -
, , - -
,
-
, - ROA . ,
.
, - -
,
, - ,
.
.
-
+0,3 .. 2 -
2014 ( 300 .) +0,6 .. - ,
2015 ROA -
( 550 .).
3 4 ,
V.2.4. -
. ,
2 -
- .
5.2 -
- ,
(5,1 ..
( - ) ,
) ROA , -
(ROA). 0,07 .. +0,06
( V.20).
2005 2013 , 4
. , ( ),
.
. -
,
20052013 - ,
- ROA . -
ROA -
, -


49
232
2015

( - , , -
). , .
-
ROA 0,05 .. V.2.5.
0,03 .. ROA, -
-
. -
, - -
- 5.2
ROA , -
,
, (equity-to-assets ratio ETA). -

V.8.
(I 2005 IV 2013 )
(
) , ROA

=1 =2 =3 =4 =4
1 2 3 4 5
: 0,008 0,009 0,006 0,015 0,018
 [4] (0,013) (0,010) (0,014) (0,012) (0,013)
0,0019 0,0038[3] 0,0065[2] 0,0073[1] 0,0046[2]
 [4] x [5]
(0,0030) (0,0021) (0,0026) (0,0025) (0,0023)

(BSF, ):
 0,140[1] 0,103[1] 0,061[1] 0,016[2] 0,017[2]
[6 ] (0,015) (0,014) (0,012) (0,008) (0,008)
0,0007 0,0024[2] 0,0034[1] 0,0036[1] 0,0035[1]
 12
(0,0011) (0,0011) (0,0012) (0,0012) (0,0012)
0,020 0,028[2] 0,029[2] 0,027[2] 0,018

(0,015) (0,013) (0,012) (0,013) (0,013)
 0,020 0,042[3] 0,047[2] 0,046[2] 0,026
(0,020) (0,022) (0,023) (0,021) (0,023)
0,022[1] 0,023[1] 0,023[1] 0,020[1] 0,020[1]
 [6]
(0,006) (0,007) (0,007) (0,008) (0,007)
 ( 0,310 0,373 0,392 0,270 0,278
) (0,227) (0,275) (0,310) (0,255) (0,266)
 0,001 0,001 0,001 0,000 0,004
(0,003) (0,003) (0,004) (0,004) (0,005)
(MACRO,
):
 0,182[1]
FOREX (0,065)
 0,035[1]
(0,010)
14,796[1] 11,166[1] 7,159[1] 3,082[1] 2,776[1]

(1,459) (1,358) (1,229) (0,878) (0,825)
10 033 9 629 9 231 8 837 10 715
()
(595) (587) (575) (567) (669)

[1]
1%.
[2]
5%.
[3]
10%.
[4]
, .
[5]
( ).
[6]
.
. .

49
2015
233

V.20.
4 0,08
0,06
3 0,06 0,06

2 0,04

1 0,02

0 0

-1 -0,02

-2 -0,04

-3 -0,06
-0,07
-4 -0,08
01.04.2004

01.09.2004

01.06.2008
01.05.2006

01.04.2009

01.09.2009
01.02.2005

01.03.2007

01.08.2007

01.01.2008

01.06.2013
01.02.2010

01.03.2012

01.08.2012
01.05.2011
01.07.2005

01.10.2006
01.12.2005

01.01.2013
01.07.2010
01.11.2008

01.12.2010

01.10.2011

01.11.2013
( ), ..

( , .. )
( ), ..

- -
1
2010, ETA , -
, - ,
. , -

ETA. ( V.9). -, ,
,
2004 2013 - -
.
, , - -
- -
. -
- ,
. .
ROA ,
, - ,
2, -
ROA , -
- . ,
ETA.
. ETA
, 0,24 ..,
, ETA 0,19
, , - 0,22 .. (. V.21). -
. , -

49
234
2015

, , ,
20102013 , -
5,1 .. . -
ETA.
ETA - , -
ROA - ,
. -
, ; - -
. -
, .
, - -
, -
, , -
.
-
, - .

V.9.
(I 2005 IV 2013 )



( p ) p=1 p=2 p=3 p=4
M1 M2 3 M4
: 0,004 0,010 0,001 0,002
 [4] (0,026) (0,028) (0,031) (0,032)
0,004 0,015[2] 0,028[1] 0,029[1]
 [4] x [5]
(0,006) (0,007) (0,007) (0,007)

(BSF):
 , ROA[6] 0,517[1] 0,449[1] 0,368[1] 0,294[1]
(0,102) (0,098) (0,100) (0,090)
0,030[2] 0,026[3] 0,016 0,001

(0,013) (0,015) (0,016) (0,016)
1,402[1] 1,173[2] 0,852[2] 0,538
 ( )
(0,502) (0,461) (0,408) (0,343)
0,031[1] 0,027[1] 0,024[1] 0,021[1]
 12
(0,003) (0,004) (0,003) (0,003)

(MACRO):
 0,642[1] 0,668[1] 0,380[3] 0,176
(0,217) (0,211) (0,211) (0,207)
15,284[1] 15,086[1] 15,414[1] 15,277[1]

(0,564) (0,565) (0,592) (0,595)
12 629 12 139 11 658 11 176
()
(705) (693) (678) (668)

[1]
1%.
[2]
5%.
[3]
10%.
[4]
, .
[5]
( ).
[6]
.
. .

49
2015
235

V.21.

4 1,0

0,8
3
0,6
2
0,4
0,24
1
0,2

0 0

-0,2
-1 -0,19 -0,22
-0,4
-2
-0,6
-3
-0,8

-4 -1,0
01.04.2004

01.04.2006

01.04.2009
01.04.2008
01.04.2005

01.04.2007

01.04.2010

01.04.2013
01.04.2012
01.04.2011
01.10.2004

01.10.2006

01.10.2009
01.10.2008
01.10.2005

01.10.2007

01.10.2010

01.10.2013
01.10.2012
01.10.2011
( ), ..

( ,
.. ) ( ), ..

V.3. .
-
IV.3 -

.

2014. I -

- -
- 7,7 8,4%, .. 0,7 ..
2017. -,
2008 -
2009. - 2010
(0,9 ..).
- -, , -
, -
20082009, .. 10,8% (- ,
V.22). - 2015
() - -
1. , -

1
, 2014
485 . .
135 ., .. 350 .
, ,
.

49
236
2015

-
.
0,320,46 ..1
-, 2500 -
- ;
3) 
-
, , -
. ;
, - 4)
, ,
2015 0,9 .. - - -
2, 8,4% (. V.22). .
- ,
2015, -
-
, 2013 . -
( - ()
) 6,7%. . -
- ,
BSVAR, ,
V.1 , -
, , (, -
).
3. 2008
2009 -
(. V.3.1).
WinRATS Pro4, - 2014,
: -
1) - , -
( - -
); . ,
2) ,

( , , , -
, . . ), - , .

1
,
,
. 0,0690,099 ( 1%- ). ,
2015 350 .,
.

2014, 7551 .
350 : 7551 = 0,46.
0,46 0,0690,46 0,099 = (0,320,46) ..
2
2014,
, , 2014, BSVAR,
01.05.2014.
3
, 1 12 ,
, Z- ,
, , ( ).
4
IV.4,
BSVAR, IV.2.

49
2015
237

V.22.
( ), %
20
19
18
16,4
17
16
15
14
13
12
10,8 10,8
11
10 9,3
8,4
9 8,1
8
6,7
7
7,4 6,7
6 6,6 6,7
5
2001:01

2001:11

2002:09

2003:07

2004:05

2005:03

2006:01

2006:11

2007:09

2008:07

2009:05

2010:03

2011:01

2011:11

2012:09

2013:07

2014:05

2015:03

2016:01

2016:11

2017:09
2008-2009 .

2014 .

BSVAR, - , V.3.2.
-
V.3.1.
, - 20082009

, ,
, -
, - 8,4% 5,9%
. I 2015, -
, - 7,5% 2017 (-
- V.23).
: -
, ( , 10,8% 2015,
). 5 .. ,
, ,
2017 6,7%. -
-
- -
, : 1) .
, 2) - -,
, - -
3) . -

49
238
2015

7,9% 4,5% 9% 13%

2014, 2015 2017 .
6% (. V.23, V.24). : 2017 -
, , 0%, 5 .. , -
II 2015 .
. -,
8,2%, 3,7..
, ,
4%, (. V.27).
2 .. , . -
- 11,5% 10,0%,
. 12%
-, - .
- ,
, 2015
7% 20% 2015 12,5%, -
(. V.25). - 10% 2017, 2 ..
- , .
-,
10% . - ,
- ,
( 12% 22% (-
2015) - V.28).
0% 2014 18%. -
5% - -
. - -
- 5%
(. ). 2015, 15 .. , -
. 2017 -

2017 .
1015% . -, ,
-, - Z-,
(. -
2015: V.29). ,
-
1820% (. V.26). ,
, . -
, Z- -
- 18,9 19,5 2017,
, - 20,5 .
- -, , ,
, V.1 -
. - BSVAR,
- -
, 2017, - , -
. , ,
.
2015 - , . , -
(

49
2015
239

2015) - ,
: - (. ).
- -, -
. , -
7,3% 5,8% , -
(. V.30). , - . ,
2015, ,
-
26%
8% 2016. II 2015, .
6,5% -
2015, -
-
( ) : 30%
, 2015 (. V.31).

V.23. ( 1 ), %[1]
:
11 11,0
10 10,5
10,0
9
9,5
8 9,0
7 8,5
8,0
6
7,5
5 7,0
4 6,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
[1]
- .

.
, 20082009 2015 .

: , ; WinRATS Pro 8.

V.24. (MIACR), %[1]

:
12 10
10 9

8 8
7
6
6
4
5
2 4
0 3
-2 2
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
[1]
- .

.
, 20082009 2015 .

: , ; WinRATS Pro 8.

49
240
2015

V.25. ( ), %[1]
:
50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
-10 -10
-20 -20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
[1]
- .

.
, 20082009 2015 .

: , ; WinRATS Pro 8.

V.26. ( ), %[1]
:
30 25
20
20
15
10 10

0 5
0
-10
-5
-20 -10
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
[1]
- .

.
, 20082009 2015 .

: , ; WinRATS Pro 8.

V.27. 1 12 , %[1]
:
15 14

14 13
13
12
12
11
11
10
10
9 9

8 8
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
[1]
- .

.
, 20082009 2015 .

: , ; WinRATS Pro 8.

49
2015
241

V.28.
( ), %[1]
:
50 40

40 30
30
20
20
10
10
0
0
-10 -10

-20 -20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
[1]
- .

.
, 20082009 2015 .

: , ; WinRATS Pro 8.

V.29. (Z-), [1]

:
24 22,5
23 22,0
22 21,5
21 21,0
20 20,5
19 20,0
18 19,5
17 19,0
16 18,5
15 18,0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
[1]
- .

.
, 20082009 2015 .

: , ; WinRATS Pro 8.

V.30. (), %[1]

:
14 10
9
12
8
10
7
8 6
5
6
4
4
3
2 2
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
[1]
- .

.
, 20082009 2015 .

: , ; WinRATS Pro 8.

49
242
2015

V.31. , %[1]
:
150 60

100 40

50 20

0 0

-50 -20

-100 -40

-150 -60
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
[1]
- .

.
, 20082009 2015 .

: , ; WinRATS Pro 8.

V.3.2.
2014 -
-
, ,
:
-
1)
-
,
11,5 %
( 2015),
12,0% 2015, 1,5 ..

, (
2017,
V.33);

2) -
-
12,1%
.
10,3% -
, -
2015, , -
1,5 ..
( V.34);
(. V.22).
3) -
, -
11,9% -
-
+26,0%
8,4% 9,3% 2015,
( V.35);
3,4 .. ,
4)
:
(. V.23 V.32). , -
7,4 %
,
2015,

(7,9%),
.
4,9% ( V.36);
, -
5)

,
( )
-
8,3 % 3,5
% -

,
-
20.. ,
,
( V.37).
-
-
(
:
).

49
2015
243

- ( 2015,
):
.  1,9 ..,
, - 5,5% (. V.36);
9% - 
2015 10 .., 13,5% (. V.37);
,  -
(19%), , - 10 .., -
0% (. V.38).
( V.38).

- -
67% ( V.39) - (
, 2015):
.  -
, - 11,1 % 11,5 %
- 12,0%
, Z-, , (. V.33).
V.3.1, 2017;
-  -
, - 18% -
. - 12% 10%
(. V.34).
-
- 0,5 .., 18,5%;
: Z-- 
( V.40). : 15%
, -
, 3% 12%
, ( (. V.35). -
2014 2015) 89%,
,
( - ;
), ,  Z-
- 1 , 21
( (. V.40).
) , , -
. -
. ,
. , -
, -
, , - (. V.39).


49
244
2015

V.32. ( 1 ), %
10,0
9,5 9,3

9,0
8,5 8,4

8,0
7,5 7,4
7,0
6,7
6,5
6,0
5,9
5,5
2010:01

2010:05

2010:09

2011:01

2011:05

2011:09

2012:01

2012:05

2012:09

2013:01

2013:05

2013:09

2014:01

2014:05

2014:09

2015:01

2015:05

2015:09

2016:01

2016:05

2016:09

2017:01

2017:05

2017:09

2014 .
2014 .

V.33. 1 12 , %
13,0
12,5
12,0
12,0
11,5 11,7
11,5
11,0 11,0
11,1
10,5 10,5
10,5
10,0
9,5
9,0
8,5
2010:01

2010:05

2010:09

2011:01

2011:05

2011:09

2012:01

2012:05

2012:09

2013:01

2013:05

2013:09

2014:01

2014:05

2014:09

2015:01

2015:05

2015:09

2016:01

2016:05

2016:09

2017:01

2017:05

2017:09

2014 .
2014 .

V.34.
( ), %
25
21,0
20 18,0 18,5
17,9
15 17,5

10 12.1
10,3
5

0
2010:01

2010:05

2010:09

2011:01

2011:05

2011:09

2012:01

2012:05

2012:09

2013:01

2013:05

2013:09

2014:01

2014:05

2014:09

2015:01

2015:05

2015:09

2016:01

2016:05

2016:09

2017:01

2017:05

2017:09

2014 .
2014 .


49
2015
245

V.35. , %
40

30 25,8

20
15,0
8,5
10
8,2
2,5
0

-10
-3,3 -11,9
-20
2010:01

2010:05

2010:09

2011:01

2011:05

2011:09

2012:01

2012:05

2012:09

2013:01

2013:05

2013:09

2014:01

2014:05

2014:09

2015:01

2015:05

2015:09

2016:01

2016:05

2016:09

2017:01

2017:05

2017:09

2014 .
2014 .

V.36. (MIACR), %
9
7,9
8 7,4
7
6 5,5
5,6
5 4,7
4,9
4 4,0
3
2
1
0
2010:01

2010:05

2010:09

2011:01

2011:05

2011:09

2012:01

2012:05

2012:09

2013:01

2013:05

2013:09

2014:01

2014:05

2014:09

2015:01

2015:05

2015:09

2016:01

2016:05

2016:09

2017:01

2017:05

2017:09

2014 .
2014 .

V.37. ( ), %
50

40

30
22,1
20
13,5
8,3 13,6
10 12,6
3,5
0

-10
2010:01

2010:05

2010:09

2011:01

2011:05

2011:09

2012:01

2012:05

2012:09

2013:01

2013:05

2013:09

2014:01

2014:05

2014:09

2015:01

2015:05

2015:09

2016:01

2016:05

2016:09

2017:01

2017:05

2017:09

2014 .
2014 .

 2010:0

2010:0

2010:0

2011:0

2011:0

2011:0

2012:0

2012:0

2012:0

2013:0

2013:0

2013:0

2014:0

2014:0

2014:0

2015:0

2015:0

2015:0

2016:0

2016:0

2016:0

2017:0

2017:0

2017:0

49
246
2015

2014 .
2014 .

V.38.
V.40.



( ),
(Z-), %
25
23,0
19,1
20
22,5
22,0
15
21,5 9,3 21,2
10
21,0
5 8,4 5,9
20,5 2,0
-0,2 19,9 20,2
0
20,0 -0,5
-0,2 19,9
19,5
-5 19,70 19,5
19,0
-10 18,9
18,5
-15
18,0
2010:01

2010:05

2010:09

2011:01

2011:05

2011:09

2012:01

2012:05

2012:09

2013:01

2013:05

2013:09

2014:01

2014:05

2014:09

2015:01

2015:05

2015:09

2016:01

2016:05

2016:09

2017:01

2017:05

2017:09
2010:01

2010:05

2010:09

2011:01

2011:05

2011:09

2012:01

2012:05

2012:09

2013:01

2013:05

2013:09

2014:01

2014:05

2014:09

2015:01

2015:05

2015:09

2016:01

2016:05

2016:09

2017:01

2017:05

2017:09


2014 .
2014 .
2014 .
2014 .

V.39. (), %
11
10
9
8 7,6
6,9 7,2 7,4
7
6,7
6 6,5
5
4
3
2
2010:01

2010:05

2010:09

2011:01

2011:05

2011:09

2012:01

2012:05

2012:09

2013:01

2013:05

2013:09

2014:01

2014:05

2014:09

2015:01

2015:05

2015:09

2016:01

2016:05

2016:09

2017:01

2017:05

2017:09

2014 .
2014 .

V.38.
V.40.



( ),
(Z-), %
25
23,0
22,5 19,1
20
22,0
15
21,5 9,3 21,2
10
21,0
5 8,4 5,9
20,5
-0,2 19,9 20,2
2,0
20,0
0 19,9
-0,5
19,5 -0,2 19,5
-5 19,70
19,0
-10 18,9
18,5
-15
18,0
2010:01

2010:05

2010:09

2011:01

2011:05

2011:09

2012:01

2012:05

2012:09

2013:01

2013:05

2013:09

2014:01

2014:05

2014:09

2015:01

2015:05

2015:09

2016:01

2016:05

2016:09

2017:01

2017:05

2017:09

2014
2014 .
.







2014
2014 .
.

V.39. (), %
11
10
9

49
2015
247

V.4. 11,5%
2014 12,0% 2015,
1,5 .. , (-
) (. V.3.2). -,
- , -
12,1%
2014 10,3%
2015, -
. -,

12% -
+26% -
V.4.1. . ,
, -

,
26
., ,
- 350 .

2% 9,3% , -

, .
-
, -

, -
.

-


.
(2010 2014), -
,
0,9 .., 2015.
,
V.3, -
-
, -
-

, 350 .1
350 .,
-
-
,
.
(, -

0,4..)
-
-
-


( 0,4 ..
-
):
,
 0,80,9 ..2;
-
 -
-
0,70,8 ..
. -, -

1
.. ,
.
V.3, 350 .
0,46 .. (.. ). ,
, ,
, .
2
1,9 .. V.3.2 .

49
248
2015

1; (DMO)
 - ( . I.1.3). -
, - , , -

0,70,8 ..
, - .
, DMO ,
- , -
- :
,  -
-
( 0,20,3 ..). , ;
 -
, - ;
(-
. );

V.4.2. ( -
) -
;

-
2;
, -  ( -
) -
- 3 (
V.41).
- -
,
( ,
). . -
, - -
, , -
,
-
. , -

(), -
-
. -
- .
, -
- Agence France Tresor. -

1
, 5% , 5%
V.3.2.
2
( , ) ,
.
.
3
.

49
2015
249

- ) -
2012 -
.
( , ,
: .

V.41.

()

(
)

( )


49
250
2015

VI.

VI.1.
-
, -
.

(OstryJ.D.
et al., 2010). -
, , -
-
.
,
VI.1.1. ,

. -

:
(, )
-
- .

(IMF, 2002, 2003, 2006, 2009, 20112013)1. -
- ,
-
(IMF, 2011 (1);
2. , IMF WEO, 2003) 3.
- ,
. ,
, - 50%- -
- , -
(
(IMF, WEO, 2003; AbiadA., OstryJ.D., 2005).
) , -

( VI.1). - ,
, . ,
- IMF, 2011 (1) ,
. 78% ,
, -

1
.: Abiad., OstryJ.D., 2005;
GhoshA.R. et al., 2011.
2
, , .
3
(,
) ., , J.D.Ostry . (2010).

49
2015
251

VI.1.
pb,
(r-g)d
interest rate schedule (r()-g)d (r(0)-g)d
with endogenous risk
premium and default
probability, primary
balance
reaction
function

risk-free interest
rate, r(0)-output
growth rate, g
^ - ~
d* d d d debt / GDP
conditionaly stable long-run debt limit (given countrys
public debt ratio historical primary reaction
function)
: J.D.Ostry at al., 2010.

-
- ,
. ,
-
-
- ;
-  -
-
- , -
.
. , ,
- , -
: -
 - , ,
; -
; -
 , - .


-
83
-
2007
,
2013 ( ). -


, ,


, -
;

 -
, -
-
.

49
252
2015

- 3)  -
. ;
- 4)  -
( . VI.1).
1. , - -
, - -
: - . , -
1) ; , ( ),
2) , ; -

VI.1.

-
()


IMF, WEO, 2003;
AbiadA., OstryJ.D., 2005;
t-1 +
OstryJ.D., 2010;
IMF, 2011(1)
:
( -
-
) t-1 +



AbiadA., OstryJ.D.,
t-1 +
2005 [1]


t-1 +/


t-1


t +


;
( t
)

t


t +


t +/

IMF, WEO, 2003;
t, t-1, Abiad A., OstryJ.D., 2005;
+/
( ) t-2 OstryJ.D., 2010;
IMF, 2011 (1)
- t +



t +


t +

, ,
[1]

.
: .

1

. ,
.

49
2015
253

. -
, , ;

.
, ( ) -
( ;
1), 
. -
- .
,
, -

, - -
.
.
- 2
.
, -
: ,
 :
1)

. , - ;
- 2)
;
, - 3)

- ;
- 4)

. ;
5) -
-
, - .
; -
 - . -
, -
,

, , -
; .
 , ,
, - ,
. , -
, - .
; .
 , ( -
, ) -
, .

1
., : AbiadA., OstryJ.D., 2005; OstryJ.D. et al., 2010.
2
, .

49
254
2015

: - . -
-
-
. .
, -
- -
(F- -
:
-,
- 0,24
). - 0,391, -
VI.2. 5%,
- .
: -
1) 
; -
2)  -
; .
3)  - GMM, -

VI.2.
( )[1]
:

(1) (2) (3) (4) (5)

0,260[3] 0,237[3] 0,393[2] 0,393[2] 0,293[3]

(0,099) (0,096) (0,138) (0,139) (0,133)
( ) 1
:
0,180[3] 0,180[3] 0,185[3] 0,186[3] 0,230[2]

(0,072) (0,071) (0,075) (0,078) (0,074)
1
9,197

(8,604)
( ) 1,382[4] 1,343[3] 1,952[2]
1 (0,722) (0,588) (0,705)
0,0718

(0,375)
0,417[2]
(0,062)
0,054 0,072 6,468[4] 6,281[3] 9,100[2]

(0,078) (0,086) (3,351) (2,721) (3,275)
497 497 497 497 497
() 83 83 83 83 83
R-, % 32 33 34 34 38
-, F- ( ) 0 0 0 0 0
-, 0 0 0 0 0
[1]
.
[2]
1%.
[3]
5%.
[4]
10%.
. .

1
0,1 .. ,
.

49
2015
255

(1995) (1998) -
( VI.3). , -
,
.
.
,
1 -
. s, s = 1%, , 99%, -
(. 6.1), ,
( ) ( ) -
.
: , 0 ,
, ;
: , 1 ,
, 0

(6.1),

: VI.3.
(
pr_defit - )[1]
i-
:
t;
debtit1 i-
(
( ) )
t-1; :
0,0119
ln(cpi)it1 ( - 1 (0,026)
, ) i-

t-1; 0,0600
( ) 1 (0,089)
trit-1
:
i- t-1; 0,0439[2]
1 (0,007)
nrpit i-
( ) 2,065[2]
t; 1 (0,654)
spl(s) , 0,214[2]
1 , debtit1 > s, 0 - (0,074)

; 9,724[2]

(3,066)
debt(s)
it-1
, 498
0 , debtit1 s, debtit1 () 83
. 66
P-, AR(1)/AR(2) 0,192/0,418
P-, 0,142
- [1]
.
. - [2]
1%.
.
.

1

( ,
( ) ,
).

49
256
2015

-
- ;
, - 
. -
.
99 - 2
( -
). : 4360% ( );
- 9395% 9899% (
, ).
(. VI.2, VI.31):
 , -
, - .
10%;
 -

VI.2.
( 1 99%)[1]
1,0 1,00
0,95
0,5
0,90
0 0,85
0,80

-0,5
0,75
-1,0 0,70

-1,5 0,65
0,60
-2,0
0,55
-2,5 0,50
0,45
-3,0
0,40
-3,5 0,35
-4,0 0,30
0,25
-4,5 0,20
-5,0 0,15
0,10
-5,5
0,05
-6,0 0
0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

( )

[ (t1)]
[ (t1)]
P- [ (t1)]

[1]
.
.
10 5% .

1
,
p- .
, p- 10%.
2
.

49
2015
257

VI.3.
( 1 99%)[1]
6,0 1,0

5,5
0,9
5,0

4,5 0,8

4,0 0,7

3,5
0,6
3,0

2,5 0,5

2,0
0,4
1,5

1,0 0,3

0,5 0,2
0
0,1
-0,5

-1,0 0
1%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

99%
( )

[ (t1)]*[_]
P- [ (t1)]*[_]

.
[1]

.
10 5% .

( ) ,
. 1
( -
). -
,
2 .
18 3 (. -
6.2) 4 -
. 1039 (
18702 ).

(6.2),

{ . X} .

1
, ,
, .
, .
2
,
, .
3
4360% 1 ..
4

( Stata 11).

49
258
2015

- 45 %.
, -

: -
t-1; -
t-2; 5%. -
 -
t-1;
 (-
t; ):
 t; 93%
 , -
t;
 ,
t; 90%-
 . ,
( ) t; ( -
 ) .
t; ,
 - , -
t; -
 - . -
t;
 -
t-1. : 48 %, 52%,
- 55%, 57%, 60% -
- 15%. -
( . -
VI.4):
: -
( - . ,
- 48% -
);
: . -
, - -
- .
, -
; , -
: ,
,
. , -
- .

, - ( )
, -
- -
. , - .

-
. -
 VI.4. [1]


:
- : :

(

-
)


: (p-)
-
(p-) , % **, %

*, %
(R-)



, %

- - - - - - - -


-
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
- - - -


:
43 5,3 3,3 0,1 93 100 94 39,7 5,6 0,0 35 34
44 2,9 9,9 0,1 96 100 94 32,0 8,2 0,0 35 34
45 3,3 10,9 0,0 95 94 27,1 10,4 0,0 35 35
46 4,7 6,4 0,1 96 100 94 26,2 5,6 0,0 35 35
47 3,8 7,9 0,0 98 100 95 24,4 3,7 0,0 36 35
48 3,4 5,8 0,0 98 100 95 2,9 3,9 0,0 36 35
49 6,4 4,4 0,2 97 100 98 25,4 2,0 0,0 35 35
50 6,1 4,4 0,2 97 100 100 15,7 1,8 0,3 36 35
51 7,9 1,4 0,2 97 100 100 28,7 0,7 0,1 36 35
52 5,9 3,9 0,2 97 100 93 12,9 3,2 0,0 36 35
53 6,0 4,3 0,2 97 100 93 15,3 3,5 0,0 36 35
54 7,3 2,1 0,2 97 100 93 15,6 1,1 0,0 36 35
55 5,9 1,1 0,1 96 100 94 12,7 0,9 0,0 36 35
56 4,1 0,7 0,5 96 100 100 33,4 0,5 0,0 38 37
2015
49

57 4,1 0,7 0,5 96 100 100 6,0 1,8 0,0 38 37

58 4,1 0,6 0,4 96 100 100 23,9 0,4 0,0 39 38
59 3,8 0,9 0,4 96 100 100 32,6 0,5 0,0 39 38
60 4,3 0,6 0,5 97 100 100 11,9 0,3 0,0 39 38
* , 10%. 90%.

** 15%.
[1]
.
259

49
260
2015

.
( )
9395% 9899%1
.
25 2 (. -
6.3) ( )
. 1039 (
25975 ). .

(6.3),

s1 = {48%, 52%, 55%, 57%, 60%}, s2 = {93%, 94%, 95%, 98%, 99%};
spl(s1) , 1 , debtit1 s1 debtit1 < s2,
0 ;
debt(s1)
it-1
, debtit1 , debtit1 s1 debtit1 < s2, 0
;
spl(s2) , 1 , debtit1 s2, 0 -
;
debt(s2)
it-1
, debtit1 , debtit1 s2, 0
.
-
, ( . VI.5).
, -
: {48%, 98%}, {48%, 99%}, {55%, 98%}, {55%, 99%}.
.

3: , 90%

, .
, 98 99%
, -
99% .
, , -
,
( . VI.6).
-
. , -
,
. (F- -
; )
, .
-
, {55%, 98%}
( 2), , -

1
.
2
.
3

, ,
.
 VI.5. ( )[1]
:
- : :
-
( )


(p-) : (p-)

, % - **, %
*, % -
-

(R-)

, %

( )
, %
( )

( )
( )
( )

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )

48 93 2,0 4,0 0,1 17,3 0,0 93 100 100 100 2,0 2,0 0,0 0,2 0,2 42 41
48 94 2,3 4,2 0,1 16,0 0,1 94 100 100 100 13,0 2,4 0,0 0,2 0,0 42 41
48 95 2,3 4,2 0,1 16,0 0,1 94 100 100 100 13,0 2,4 0,0 0,2 0,0 42 41
48 98 2,3 4,2 0,1 6,0 0,0 97 100 96 100 100 10,3 1,6 0,0 0,0 0,2 42 41
48 99 2,3 4,2 0,1 6,0 0,0 97 100 96 100 100 10,3 1,6 0,0 0,0 0,2 42 41
52 93 4,1 2,3 0,2 3,7 0,1 97 100 96 53 100 27,8 2,0 0,0 0,0 0,0 41 40
52 94 4,2 2,7 0,2 3,9 0,1 97 100 95 52 100 23,4 1,7 0,0 0,1 0,0 41 40
2015
49

52 95 4,2 2,7 0,2 3,9 0,1 97 100 95 52 100 23,4 1,7 0,0 0,1 0,0 41 40
52 98 4,4 2,4 0,3 2,1 0,1 97 100 93 100 100 15,4 1,3 0,2 0,0 0,3 42 41
52 99 4,4 2,4 0,3 2,1 0,1 97 100 93 100 100 15,4 1,3 0,2 0,0 0,3 42 41
55 93 4,0 0,7 0,2 0,3 0,1 96 100 98 65 100 21,4 0,5 0,0 0,0 0,0 42 41
55 94 4,2 0,9 0,2 0,3 0,1 96 100 97 64 100 19,8 0,8 0,0 0,0 0,0 42 41

55 95 4,2 0,9 0,2 0,3 0,1 96 100 97 64 100 19,8 0,8 0,0 0,0 0,0 42 41
261
 262
VI.5
:
- : :
-
( )

(p-) : (p-)

, % - **, %
*, % -
-

2015
49

(R-)

, %

( )
, %
( )

( )
( )
( )

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )

55 98 4,4 0,6 0,2 0,3 0,0 96 100 94 100 100 10,2 0,5 0,0 0,0 0,3 42 41
55 99 4,4 0,6 0,2 0,3 0,0 96 100 94 100 100 10,2 0,5 0,0 0,0 0,3 42 41
57 93 3,3 0,4 0,6 1,3 0,2 95 100 100 59 100 13,3 0,4 0,0 0,0 0,0 44 43
57 94 3,4 0,5 0,6 1,5 0,2 95 100 100 55 100 44,7 0,7 0,0 0,0 0,0 44 43
57 95 3,4 0,5 0,6 1,5 0,2 95 100 100 55 100 44,7 0,7 0,0 0,0 0,0 44 43
57 98 3,3 0,3 0,6 1,4 0,0 96 100 100 99 100 23,2 0,9 0,0 0,0 0,1 44 43
57 99 3,3 0,3 0,6 1,4 0,0 96 100 100 99 100 23,2 0,9 0,0 0,0 0,1 44 43
60 93 3,4 0,3 0,6 0,7 0,1 96 100 100 60 100 12,2 0,2 0,0 1,7 0,0 44 43
60 94 3,5 0,4 0,6 0,8 0,2 96 100 100 58 100 13,8 0,3 0,0 0,0 0,0 44 43
60 95 3,5 0,4 0,6 0,8 0,2 96 100 100 58 100 13,8 0,3 0,0 0,0 0,0 44 43
60 98 3,4 0,3 0,6 1,0 0,0 96 100 100 100 100 21,0 0,6 0,0 0,0 0,2 45 44
60 99 3,4 0,3 0,6 1,0 0,0 96 100 100 100 100 21,0 0,6 0,0 0,0 0,2 45 44
* , 10%. 90%.
** 15%.
[1]
.

49
2015
263

, ,
1 ( VI.6).
, . -
- -
55 % .
98% - , -
. :
-  :
(-
- ), -
(
. VI.7). (
, 55 98%),
, (
, - 98%);
- -
, , , -
. , - ;

VI.6. [1]
:

1 2[2]
:
48 55
( ), %
( ), % 98 98
: 0,496[4] 0,394[4]
( ) 1 (0,218) (0,195)
0,124[4] 0,214[3]
( ) 1
(0,061) (0,078)
0,217 0,311[3]
( ) 1
(0,115) (0,104)
: 0,214[3] 0,222[3]
( ) (0,062) (0,072)
0,612[3] 0,613[3]
( )
(0,173) (0,169)
: 1,555[4] 1,632[4]
( ) 1 (0,623) (0,643)
0,217[3] 0,217[3]
1
(0,074) (0,074)
0,291[3] 0,289[3]

(0,079) (0,084)
7,248[4] 7,604[4]

(2,893) (2,985)
497 497
83 83
R-, % 42 42
-, F- ( ) 0,00 0,00
-, 0,00 0,00
[1]
.
[2]
.
[3]
1%.
[4]
5%.
. .

49
264
2015

VI.7.
[1]
:


:
( ), % 55 55 55 55 55
( ), % 98 98 98 98 98
: 0,372 [2]
0,351 [2]
0,548 [2]
0,546 [2]
0,394[3]
( ) 1 (0,099) (0,091) (0,161) (0,155) (0,195)
( ) 0,249[2] 0,250[2] 0,200[3] 0,202[3] 0,214[2]
1 (0,09) (0,091) (0,078) (0,082) (0,078)
( ) 0,321[2] 0,324[2] 0,251[3] 0,249[3] 0,311[2]
1 (0,094) (0,094) (0,106) (0,110) (0,104)

: 0,279[2] 0,278[2] 0,281[2] 0,280[2] 0,222[2]
( ) (0,059) (0,058) (0,059) (0,059) (0,072)
0,664[2] 0,659[2] 0,679[2] 0,677[2] 0,613[2]
( )
(0,152) (0,149) (0,151) (0,146) (0,169)
:
0,180[3] 0,180[3] 0,185[3] 0,186[3] 0,217[2]
1 (0,076) (0,075) (0,079) (0,082) (0,074)
7,570

(8,412)
1,274[4] 1,240[3] 1,632[3]
( ) 1
(0,691) (0,539) (0,643)
0,0606

(0,389)
0,289[2]

(0,084)
0,059 0,074 5,960[4] 5,796[3] 7,604[3]

(0,078) (0,086) (3,203) (2,484) (2,985)
497 497 497 497 497
() 83 83 83 83 83
R-, % 40 40 41 41 42
-, F- ( ) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
-, 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
[1]
.
[2]
1%.
[3]
5%.
[4]
10%.
. .


: 55% ( )
, 0,5 ..,
, -
. 98% -
, -
0,7. , -

- -
( . VI.4). , , ,
, -
( (, -
) ) -
0,39 .. - .
-

49
2015
265

IMF, 2011 (1) -

- -
1. -

;
- 3) (-
- 98 %).
50%- , ,
- . -
(., : AbiadA.,
OstryJ.D., 2005)2.
, - , -

- ( ) -

:
1) ( - -
55%). ,
- .
- 2013
; (-
2) ( . VI.5, VI.6): -
55 98%). (151%)3, (119%),

VI.4. [1]

0,75

0,70

0,65

0,60

0,55

0,50

0,45

0,40

0,35

0,30
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
28%
32%
36%
40%
44%
48%
52%
56%
60%
64%
68%
72%
76%
80%
84%
88%
92%
96%
100%
104%
108%
112%
116%
120%
124%
128%
132%
136%
140%
144%
148%

, %
[1]
.

1
78%
.
2
, , ( )
,
.
3
.
 266

VI.5. 2013 [1]

.
.
2015
49

1

. .

. .

.
. . .


2 .
.
. .
.
3 4
. 5 .
-
6 . . .
-
. 7 8 10
9

. .
-
.

.
. . .
.
11
.

12 .
. . . .
13
. .
14 15
16
.
.
.

.


55%[2]


55 98%

98%
1 . - 7 . 13 -
2 . 8 14
3 . 9 15
4 . 10 16
[1]
. 5 . 11
[2]
. 6 . 12 -

49
2015
267

VI.6. 2013 [1]

( % )
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160%
0%
. 0%
1% 55% 98%
4%
. 4%
. - 5%
. 6%
- 9%
12%
. 12%
. 13%
. 14%
. 15%
. 15%
. 17%
- 20%
. 20%
. 23%
. 23%
. () 24%
. 26%
28%
28%
. 31%
. 31%
. 33%
. 35%
. 35%
. 37%
. 38%
. 39%
40%
. 42%
. 42%
. 43%
. 44%
45%
. 48%
. 49%
. 50%
. 51%
. 52%
- . 53%
. 53%
. 53%
. 53%
. 54%
54%
. 55%
. 60%
. 60%
. 61%
. 61%
. 62%
. 63%
. 64%
. 64%
66%
. 66%
. 68%
. 69%
. 72%
. 73%
. 75%
. 76%
. 76%
. 77%
. 77%
- . 80%
. 82%
. 83%
. 83%
84%
. 87%
. 87%
. 87%
. 92%
. 93%
. 95%
. 100%
. 100%
119%
. 151%

[1]
.

49
268
2015

VI.7.
20072013 , % [1]

85% 83% 90%
86% 85% 85%
80% 84% 84% 84%
80% 85%
76%
74% 75% 80%
75%
75%
70% 71%
70%
65% 64% 64%
65%

60% 60%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

100% 100%
92% 91% 90%
90% 84% 90% 86%

80% 75% 80% 74%

70% 70% 65%
62%
60% 60% 58% 56%
54%
49%
50% 50%

40% 38%
40%

30% 30%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

100% 98% 100%
96%
94% 94% 95% 95%
95% 94% 93% 95%
89%
90% 90%
86%
84% 84%
85% 85%

80% 80% 78%

75% 75% 73%

70% 70%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

90% 87% 100%
85% 94%
85% 81% 89%
80%
79% 90%
80%
75%
75%
80% 75%
70%
70%
65% 60% 70%
60%
60% 56%
55%
52%
50%
50%
45% 42%
40% 40%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

[1]
.

49
2015
269

( -
100%) (99,7%). -
- -
, .
- -
100%. -
2013 (
31 . - 20142016 .
, - VI.8, VI.8). 2013 -
, 30,3%
90% - , 2016 -
. 45,9%.

( - -
( VI.9, VI.10). 2013 -
) - (
55 98%, .
-
(- VI.1.1)
VI.7), 31 , 2016
- 46. 2013 -
( - 4 ,
1 (-
. IV.1.2 ), 2016 , 3
- 5 -
). ( -
, ).
VI.1.2. -

-
(. VI.11).
2013

VI.8. ( ), %

50
45,9
45 42,3
40 36,6
35
30,3
30
25 24,1 23,7
22,3 22,0
20
15 11,8
10,6
10
5
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

%

49
270
2015

VI.8. [1] 20132016 [2]

2012 2013 2014 2015 2016

41,3 59,8 65,6 63,3 59,8
34,5 54,3 49,2 45,5 41,6
6,2 13,9 23,1 28,4 32,5
25,3 38,8 47,8 43,1 39,2
49,2 64,4 64,2 74,9 83,8
72,9 76,4 72,8 77,7 79,2
39,3 52,9 55,4 59,0 62,3
81,7 91,8 107,2 110,1 112,6
9,1 15,4 28,7 42,7 44,9
37,0 49.0 56,7 66,1 73,3
35,4 31,1 34,6 33,8 33,8
48,2 66,5 75,1 84,4 94,1
90,3 93,1 97,1 85,8 83,4
71,6 95,0 97,7 102,4 101,7
40,8 48,0 58,4 66,8 76,1
24,9 34,8 42,5 44,6 44,8
41,9 52,8 60.6 75,4 84,7
. 13,4 12,4 16,5 21,3 23,6
-
57,9 86,9 83,3 95,4 96,0
23,1 41,8 43,9 59,3 72,7
51,2 64,1 75,2 87,9 96,3
73,7 87,5 89,4 86,4 83,1
39,1 53,0 59,1 61,9 58,0
6,0 12,9 25,5 32,8 38,3
26,5 36,6 56,6 82,6 109,1
53,2 76,7 73,9 78,3 82,7
53,4 86,9 93,0 94,8 95,0
. - 6,5 5,1 12,7 18,6 25,7
0,0 0,0 2,8 18,0 3,4

34,7 50,7 36,7 41,5 39,1
59,1 83,5 81,3 80,8 79,9
70,0 75,2 82,5 79,6 78,8
47,9 69,1 66,1 75,4 77,3
11,5 17,4 26,2 28,0 27,2
() 29,4 33,3 34,1 45,7 54,1

14,6 20,4 23,5 25,6 23,6
73,6 83,0 83,5 87,1 87,6
153,9 151,2 102,5 130,7 135,8
() 51,9 50,0 51,4 49,6 47,2
48,8 75,9 81,3 90,5 92,6
46,2 42,4 53,7 62,7 70,8
56,3 63,2 65,5 67,7 70,0
56,2 73,2 77,5 85,9 92,0

49
2015
271

VI.8

2012 2013 2014 2015 2016

34,7 37,8 42,5 48,7 47,6

24,9 43,2 51,4 58,8 69,3
67,2 83,0 77,9 75,1 79,6
0,6 0,6 15,0 29,2 42,1
88,0 99,7 96,4 99,2 91,8
38,2 55,3 69,9 75,9 84,4

19,7 34,9 39,6 53,9 62,9
11,4 22,9 35,2 47,1 56,9
0,2 0,3 4,6 4,2 4,0
6,2 15,2 28,1 39,6 51,0
- 1,3 9,4 17,6 24,2 28,5
- 7,2 19,7 27,2 35,6 33,7

14,0 26,1 36,1 52,0 62,0
42,2 60,7 57,7 66,5 74,0
2,2 4,0 10,5 23,8 33,6
23,8 40,5 60,3 63,9 68,4
3,2 4,2 18,6 31,9 43,0
35,0 61,0 66,2 78,3 87,9
14,7 30,8 42,5 54,5 64,9
51,5 62,4 69,6 81,7 91,1
29,9 44,1 44,8 45,8 44,0
72,1 72,1 79,3 75,5 57,0
35,2 68,0 79,7 84,4 94,5
45,0 66,4 73,2 81,0 86,8
[3]
0,8 12,2 21,7 22,0 22,1
8,1 27,6 39,0 46,7 52,5
54,4 76,7 90,3 92,6 92,1
29,3 27,8 30,1 34,7 37,5
10,6 22,7 36,4 36,6 33,3
4,5 5,7 4,2 13,1 19,8
45,6 54,4 71,9 81,6 87,2
42,9 118,8 149,3 157,6 130,6
-
44,6 60,1 59,2 53,0 50,7
- 46,0 52,8 53,3 63,6 75,0
104,6 100.1 103,5 100,5 97,3
18,3 82,2 60,1 33,8 29,8
34,5 45,4 59,6 69,1 78,4
- 77,5 79,9 46,6 59,9 57,1
54,6 51,6 98,1 98,1 93,8
[1]

.
[2]
20142016 .
[3]
().

. , , .
 272

VI.9a. ( ) 2013 , %[1]

.
.
2015
49

1

. .

. .

.
. . .


2 .
.
. .
.
3 4
. 5 .
-
6 . . .
-
. 7 8 10
9

. .
-
.

.
. . .
.
11
.

12 .
. . . .
13
. .
14 15
16
.
.
.

.


55%


55 98%

98%
1 . - 7 . 13 -
2 . 8 14
3 . 9 15
4 . 10 16
[1]
5 . 11
6 . 12 -

2013 .
 VI.9. ( ) 2016 , %[1]

.
.

1

. .

. .

.
. . .


2 .
.
. .
4 .
3
. 5 .
-
6 . . .
-
. 7 8 10
9

. .
-
.

.
. . .
.
11
.

12 .
. . . .
13
. .
14 15
16
.
.
.

.


55%


55 98%

98%
1 . - 7 . 13 -
2 . 8 14
3 . 9 15
4 . 10 16
[1]
2015
49

5 . 11
6 . 12 -

20142016 .



273

49
274
2015

VI.10. 2016
( )[1]
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160%





.
. -

-




-











()




()


-









-



-

[1]

20142016 .
. 55 98% .

49
2015
275

VI.11. 20122016 , %[1]

100 3,5
8,2 7,2 6,5 4,5
90 9,0
12,8
20,2
80 27,4
31,5
70

60 51,9
48,7
50 43,1
32,4 39,2
40

30

20
34,0 35,5
27,8 26,2 30,2
10

0
2012 2013 2014 2015 2016

[1]
20142016 .

-
65,4%, 2016 , -
87,4%, - ( .: Burnside.,
2004).
. - :
 ;
,  (
).
. -
1990
(.: KaminskyG. L. at al., 1998; KaminskyG. L.,
VI.2. ReinhartC.M., 1999)

,

(BaldacciE. et al., 2011; BertiK. et al., 2012;

HemmingR. et al., 2003; ManasseP. et al., 2003; IMF,
2011 (1) .)1.
-

(
) , -
.
VI.2.1.
,
, - (-
, ) -

1
, ,
, , .

49
276
2015

: - . -

. ( , , -
, , ..). , -
, , , -
, -
.. R.Hemming . :
(2003), 1)  ;
- 2)  (
( - , , -
, );
): , 3)  (, -
, - ,
, , ..).
, -
.
- -
-
, - 1 --
.

. - ,
- -
. , -
( - ,
) -
..
- ,
. ,
( -
. VI.1.1 - ( -
-
), , -
) - , , -
.
-
. - 2,
(- -
) -
( .: BaldacciE. et al., 2011). (
,
- , -
- , , ).

1
., : Hemming R. et al, 2003; Ciarlone A.,
Trebeschi G., 2005; Abiad A., 2003; Berti K. et al, 2012 .
2
- (
) - (
).
, ,
.

49
2015
277

- VI.2.2.
-


-
-
.
2002 2014. -

48 ,
( ).

-
.
:
-

-


-
(. VI.2.1 -
, -
) -

( VI.9):
( . -
;
-
;
VI.2.2);
.




-
,

(
;
), , -

( -

) . ,
-
-

, -

, -

.
,
-
-
-
;
, -
 -



:1) -

,2) -
.
, 3)
-

, -
.
, -
, -
.
-
-
(., :
BaldacciE. et al., 2011),
, -
, - ,
-
. .
, -
, -
:

49
278
2015

VI.9.


.
-
.


% +

-
% +


% +

-
% +



%

-

% + +




% +



(, % +
)

( % + +
),
, -
% +

: .

 G- ( - ,
- 3000.. -
)
, - ,
);
 -
; -
 - G-;
- 
, G- ,
800.., -
.
;
G- -  -
-
: -
 , -
2003 .
2014, - -
G- ( - (
Cbonds.ru); 2014 -
 )
( G- ,

49
2015
279

30% ). -
.
0 1,
1 . ,
-
Xit (i - .
, t ), - -
.
-
- . -, -
, ,
-
. , -
- .
- , ,
,
, -
. , , -
, . --
VI.2.3. ,
-

132 -
, 1.
, : 3450 . , -
1)  () - -

; .
2)  - -
; -
3)  - -
; .
4)  -

( -
.
-
. , -

.
). -
-

-
,
( VI.10).
, -
-
,

-
,
(

1
2003 5 , 20042013 12 , 2014 7 .

49
280
2015

VI.10.


A B ( )

C ( ) D

.
1. : C (A + C).
2. : B (B + D).

( )
- -
1, , -
- .
. () -
3:
Err=w Err1 + (1 w) Err2 (6.4),
 -
:
w ; [A (A+C)]: -
Err1, Err2 . , -
;
2 -

-

. ,
[B (B + D)] [A (A + C)]: -

, -
,
.
-
-
,
-
,

. , -


.
, , ,
-
, - , -
(
.: Lo DucaM., PeltonenT.A., 2011). , -

, -
- , .
. -
- :
1)  (R)
- 30%
w 0 1. (R1);

1
,
( [A/(A+B)]). ;
.
: , . ,
, ,
.
2
, 1.
3
., : Kaminsky G.L., Reinhart C.M., 1999.

49
2015
281

2)  R2 (R2 = R
R1) ; (class imbalance problem)1.
3) 
( ) - , , -
R1. (,
,
, - ..).
- -
R1, :
. 
- -
(
);
-  -
(
-
- out-of-sample forecast);
( VI.11).  -
2.
,
1,7% -
. , , -
. -

VI.11.

-

, %


2003 5 74 67 7 9,46
2004 12 263 256 7 2,66
2005 12 318 318 0 0,00
2006 12 371 371 0 0,00
2007 12 408 407 1 0,25
2008 12 392 366 26 6,63
2009 12 14 7 7 50,00
2010 12 331 330 1 0,30
2011 12 305 305 0 0,00
2012 12 329 329 0 0,00
2013 12 396 396 0 0,00
2014 7 249 239 10 4,02
132 3450 3391 59 1,71
: .

1
., : He H., Garcia E.A., 2009; Galar M. et al., 2011; .
2
, , . ,
() . , ,
, , ,
3,5%. ,
5% .

49
282
2015

VI.12.


(,
-
,

)

1. .
2.  1. .

( ) 2. 

: Galar M. et al., 2011; He H., Garcia E.A., 2009 .

, ,
-
( - , -
), . .
- : ()
,
- .
, -
, - -
. ,
-
- .
-
( VI.12): -
 (oversampling methods) -
- .
; ,
 (undersampling methods) -
, , ,
; , -
 . . , ,
- .
- -
(
) () .
, -
- . , , -
.
- ,
, .
, -
. -
, -
( . -
), -
. 1:

1

( )
( Stata 11).

49
2015
283

 200 -
( ;
,  ,
-
- (, ,
); ..),
 - ;
10, 15, 20 25% (  -
-
, ,
)1;
 200 - .

VI.2.4.

,
( VI.13).
( -
), ( -
),


. 1%- -
( ,
5%- , , 10%- -
), -
. -

:
66%, 17,7%.
,
. -
.
(
), -
. ( )
.
, :

(6.5),

:
(x) ( -
);
x ;

1

.

49
284
2015

trt8 - 1030 (
, - 30% )
; ( . -
revexpt6 - VI.14). ,
,
; 23,6 %, ,
, -
promt5, promt9 -

(, -
,
), ;
.
ln(cpi)t7 ( -
), - : -
; ; 35 %
gdpgrt5 , - 9%1.
- -
, . -

. - ( -
- .

VI.13. -[1]
[2]
- : 1 , 0

,

. (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
-
:
0,0193
6
(0,0969)



0,0582
6
(0,196)


0,00124
6
- (0,00176)

-
1,177[3] 1,202[3]
8
- (0,341) (0,345)


0,281[5]
6
(0,158)

-
:

1,708[4] 1,708[4] 1,716[4] 1,708[4] 1,757[4] 1,716[4]
5
(0,816) (0,816) (0,817) (0,816) (0,783) (0,785)

(,
)

1
,
.
( ) . VI.14.

49
2015
285

VI.13
- : 1 , 0

,

. (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)


2,435[3] 2,279[3] 2,280[3] 2,283[3] 2,279[3] 2,370[3] 2,353[3]
9
(0,839) (0,834) (0,833) (0,834) (0.834) (0,817) (0,813)
(,
)
-

( - 14,44[3] 15,64[3] 15,88[3] 15,98[3] 16,02[3] 16,01[3] 15,99[3] 16,31[3] 16,17[3]
7
(2,273) (2,200) (2,221) (2,207) (2,272) (2,205) (2,210) (2,268) (2,252)
),


:
3,677[3] 3,698[3] 3,728[3] 3,703[3] 3,573[3] 3,733[3] 3,395[3] 3,361[3]
5
(1,004) (1,017) (1,028) (1,036) (1,091) (1,029) (1,058) (1,049)
-

3,635[3] 3,570[3] 3,597[3] 3,606[3] 3,607[3] 3,603[3] 3,607[3] 3,999[3] 3,995[3]

(0,272) (0,272) (0,277) (0,275) (0,277) (0,275) (0,276) (0,311) (0,307)

3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450

R-, % 12,1 13,2 14,2 14,7 14,7 14,7 14,7 16,6 16,9


cutoff 4 5 4 4 4 4 3 4 4
, %

[C (A+C)] - Err1 41 42 34 36 37 36 34 36 34
, %

[B (B+D)] Err2 8 8 12 10 9 10 14 12 12
, %
, % ErrSum 49 51 45 45 47 45 48 48 46
, % ErrAv 24 25 23 23 23 23 24 24 23
,
A 35 34 39 38 37 38 39 38 39
(11)
,
B 266 288 393 331 320 327 463 404 396
(10)
, -
C 24 25 20 21 22 21 20 21 20
(01)
,
D 3125 3103 2998 3060 3071 3064 2928 2987 2995
(00)
Sum 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450

-
P-crisis 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7
, %

P-CS 11,6 10,6 9,0 10,3 10,4 10,4 7,8 8,6 9,0
, %

NS 13,2 14,7 17,5 15,2 15,0 15,0 20,7 18,5 17,7
, %
[1]
- .
[2]
,
.
[3]
1%.
[4]
5%.
[5]
10%.
. .
: .

49
286
2015

-
6.5.
VI.2.3). , -

- -
200 , - ( VI.12
( - -
).

VI.14.
()
: 1 ,
(1) (2)
0
, -

. ()
: 1,465[1] 1,202[1]
8
(0,410) (0,345)
0,352[2] 0,281[3]
6
(0,175) (0,158)
:
2,815[1] 1,716[2]
(, 5
(1,063) (0,785)
)
(, 2,720[1] 2,353[1]
9
) (0,936) (0,813)
( - 14,42[1] 16,17[1]
7
), (2,600) (2,252)
: 2,875[2] 3,361[1]
5
(1,235) (1,049)
3,919[1] 3,995[1]

(0,346) (0,307)
3450 3450
R-, % 12,1 16,9

, % cutoff 3 4

Err1 49 34
[C (A+C)] , %

Err2 12 12
[B (B+D)] , %
, % ErrSum 61 46
, % ErrAv 30 23

, (11) A 30 39
, (10) B 401 396
, (01) C 12 20
, (00) D 1977 2995
Sum 2420 3450

, % P-crisis 1,7 1,7

, % P-CS 7,0 9,0
, % NS 23,6 17,7
[1]
1%.
[2]
5%.
[3]
10%.
. .
: .

49
2015
287

VI.15.
[1]






2003 4 2 3 2 7
2004 4 3 3 2 7
2005 0 0 0 0 0
2006 0 0 0 0 0
2007 1 1 0 0 1
2008 22 20 4 2 26
2009 3 3 4 0 7
2010 1 1 0 0 1
2011 0 0 0 0 0
2012 0 0 0 0 0
2013 0 0 0 0 0
2014 7 0 3 0 10
42 30 17 6 59
[1]
.

10%; 15, 20 25%). -

, -
.
, , -
, , , -
: (
1), ( ) (-
VI.16)2. , , -
, -
. , ,
,
3.
,

:

(6.6),

:
w ;
j (1 , 2 -
, 3 , 4 , 5 );
crisi , .

1
, (p-) 10%.
2

( ) (
) .
, .
3
.

49
288
2015

VI.12. 10%[1]

, 8 . , 6 .
25% 6% 25% 70%

5% 60%
20% 20%
50%
4%
15% 15% 40%
3%
10% 10% 30%
2%
20%
5% 1% 5%
10%
0% 0% 0% 0%
1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,9 2,0 2,1 -1,1 -0,9 -0,8 -0,7 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 0,0

P-val Coef 1% 5% P-val Coef 1% 5%

, 5 . , 9 .
25% 40% 25% 30%
35% 25%
20% 20%
30%
20%
15% 25% 15%
20% 15%
10% 15% 10% 10%
10% 5%
5% 5%
5%
0% 0% 0% 0%
-4,8 -4,2 -3,6 -3,0 -2,5 -1,9 -1,3 -0,7 -0,1 -5,5 -5,0 -4,5 -4,0 -3,6 -3,1 -2,6 -2,1 -1,7 -1,2

P-val Coef 1% 5% P-val Coef 1% 5%

, 5 . (), 7 .
30% 40% 30% 0,00%

25% 35% 25%

0,00%
30%
20% 20%
25% 0,00%
15% 20% 15%
0,00%
10% 15% 10%
10% 0,00%
5% 5%
5%
0% 0% 0% 0,00%
-8,0 -7,2 -6,4 -5,6 -4,8 -4,0 -3,2 18,9 19,6 20,4 21,2 22,0 22,8 23,6 24,4 25,2 26,0

P-val Coef 1% 5% P-val Coef

[1]
.

, 10%-
. -
(- , -
VI.17).
1.
-
-
, - III

1
(
)
/ .
 VI.16. , 10 15%[1]

10% 10% 10% 10% 10% 15% 15% 15% 15% 15%
()

- - -

,

1 2 3 4 5 1 2 3 4 5
-
8 1,53 1,53 1,56 1,56 1,38 1,63 1,63 1,64 1,65 1,65


6 -0,55 -0,73 -0,54 -0,76 -0,73 -0,67 -0,83 -0,63 -0,88 -0,79

- 5 -2,63 -3,36 -2,72 -3,39 -3,42 -2,94 -3,68 -2,90 -3,90 -1,98
(, ) 9 -3,47 -3,55 -3,41 -3,53 -3,41 -3,43 -3,63 -3,46 -3,80 -2,98
,
6 -5,48 -5,49 -5,54 -5,59 -2,70 -6,09 -6,17 -6,29 -6,41 -6,38

(
7 20,35 20,35 20,44 20,44 19,74 21,46 21,46 21,55 21,55 21,52
),
-3,64 -3,64 -3,64 -3,64 -3,66 -3,53 -3,53 -3,53 -3,53 -3,47
[1]
.

VI.16. , 20 25%[1]

20% 20% 20% 20% 20% 25% 25% 25% 25% 25%
()

- - -

,

1 2 3 4 5 1 2 3 4 5
-
8 1,70 1,70 1,69 1,69 1,75 1,79 1,80 1,78 1,80 2,06


6 -0,70 -0,85 -0,62 -0,90 -0,78 -0,75 -0,94 -0,74 -0,99 -1,06

- 5 -3,27 -4,19 -3,28 -4,37 -4,23 -3,47 -4,53 -3,46 -4,69 -1,27
2015
49

(, ) 9 -3,56 -4,04 -3,57 -4,11 -3,17 -3,69 -4,41 -3,69 -4,48 -2,50
,
6 -6,37 -6,53 -6,65 -6,80 -3,81 -7,05 -7,47 -7,45 -7,87 -8,57

(
7 21,92 21,92 21,95 21,95 20,98 22,68 22,68 22,76 22,76 22,86
),

-3,44 -3,44 -3,43 -3,43 -3,67 -3,38 -3,38 -3,37 -3,37 -3,25
[1]
.
289
 290

VI.17. 10 15%[1]
10% 10% 10% 10% 10% 15% 15% 15% 15% 15%

()

1 2 3 4 5 1 2 3 4 5

cutoff 14,48 14,44 15,40 14,32 11,53 9,24 9,12 9,25 9,84 10,98
2015
49

, %

Err1 28,81 28,81 32,20 28,81 27,12 18,64 16,95 18,64 20,34 22,03
, %

Err2 14,48 14,51 13,42 14,74 19,17 32,97 33,29 32,94 31,47 28,96
, %

, % ErrSum 43,29 43,32 45,62 43,56 46,29 51,61 50,24 51,58 51,80 50,99

, % ErrAv 21,65 21,66 22,81 21,78 23,14 25,81 25,12 25,79 25,90 25,50

, (11) A 42 42 40 42 43 48 49 48 47 46

,
B 491 492 455 500 650 1118 1129 1117 1067 982
(10)
,
C 17 17 19 17 16 11 10 11 12 13
(01)
,
D 2900 2899 2936 2891 2741 2273 2262 2274 2324 2409
(00)

Sum 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450

, % P-crisis 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71

, % P-CS 7,88 7,87 8,08 7,75 6,20 4,12 4,16 4,12 4,22 4,47

, % NS 20,34 20,38 19,79 20,71 26,30 40,53 40,09 40,49 39,50 37,14
[1]
.
 VI.17. 20 25%[1]
20% 20% 20% 20% 20% 25% 25% 25% 25% 25%

()


1 2 3 4 5 1 2 3 4 5

cutoff 17,26 24,67 11,98 16,93 21,44 13,80 14,99 13,69 15,62 22,16
, %

Err1 25,42 28,81 18,64 23,73 28,81 16,95 18,64 15,25 22,03 25,42
, %

Err2 23,50 15,04 32,70 23,89 18,28 33,94 31,88 34,09 30,79 21,62
, %

, % ErrSum 48,93 43,85 51,35 47,62 47,10 50,89 50,52 49,34 52,82 47,04

, % ErrAv 24,46 21,93 25,67 23,81 23,55 25,45 25,26 24,67 26,41 23,52

, (11) A 44 42 48 45 42 49 48 50 46 44

,
B 797 510 1109 810 620 1151 1081 1156 1044 733
(10)
,
C 15 17 11 14 17 10 11 9 13 15
(01)
,
D 2594 2881 2282 2581 2771 2240 2310 2235 2347 2658
(00)

Sum 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450 3450

, % P-crisis 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71 1,71

, % P-CS 5,23 7,61 4,15 5,26 6,34 4,08 4,25 4,15 4,22 5,66

, % NS 31,52 21,13 40,20 31,32 25,68 40,87 39,18 40,23 39,49 28,99
[1]
.
2015
49



291

49
292
2015

20141, , - II 2014 -
2. 60,4 . -
( VI.18), 15 %
III 20143 - II 2014.
-
. 80% - (27,5 ., 6,5% -
, III 2014 )
, II 2014 -
. .
- : -
, - II 2014 -
, , -
, , , III
, - 23 -
(). , ( VI.19).

1
.
2
,
100% .
1,59% (
15,4%).
3
III 2014
.
 VI.18. [1]
2012 2013 2014

I II III VI I II III VI I II III VI


















.
-





2015
49

. -

293
 294

VI.18
2012 2013 2014

I II III VI I II III VI I II III VI

2015
49

()




()















-
-
 VI.18
2012 2013 2014

I II III VI I II III VI I II III VI














()








-

-
2015
49

III IV ,
[1]
.
295

49
296
2015

VI.19. ( )[1]


( -
15,40%
,
III 2014 )

( , 1,59%
100% )
III 2014

-

, .[3] , .[4]
[2]
III 2014
1 21 098 3 000
2 38 795 12 250
3 30 649 2 500
4 10 442 3 200
5 16 169 3 000
6 12 814 5 900
7 49 323 10 000
8 26 482 3 340
9 44 753 10 000
() 10 69 740 7 250
11 79 045 5 000
12 39 914 8 000
13 20 549 2 500
14 15 603 4 050
15 47 561 5 000
16 11 650 4 200
17 37 737 7 800
18 41 666 8 000
19 30 869 6 148
20 33 116 7 966
21 135 744 4 200
22 34 111 9 000
23 87 547 27 500
24 68 114 1 000
25 27 548 9 500
. - 26 364 321 8 860
27 128 328 10 400
28 50 679 15 000
29 47 315 17 750
30 41 827 13 410
31 270 093 0
32 104 899 18 620
33 112 997 40 610
34 62 311 1 300
35 95 131 7 100
. 36 1 433 406 121 206

[1]
.
[2]
, .
[3]
: 2013
[4]
: II 2014 .

49
2015
297

;
.
-
-


, -
,
,
.
, -

,
-
.
, -
- -

-
-

-
-
-
.
.
2020 -
-

-
. -
(-
,
, ),
2015,
-
-
, -
14%.
.

-
-
.
-
-
22%. -


:

. 15
5 .. -
-
- (-
. , -
, ).
.
, -

,
, -
1,
-
-
-

,
2015,
.
6% 2013
-
10% 2020. -

-
,

-
, , ,
. -

:
-
-
. , , -
( -

);

-

1

.

49
298
2015

- , -
.
- (-
(- -
) ), , :
- 53  -
, 41
I 1980 IV 2013, ,
- ,

, -
-
, - ;
.  -
, -
(- ( );
- ,
), : -
, - , -
;
, -  -
,
, - ;
, - 
-
; .
, -
-
, - -
-
; ( -
, - BSVAR).
, - -
-
( -
); . -
, ,
, , -

( , ,
); .
, - -
, -
. -
-

- - .
18 , - -
41 I (, )
1980 IV 2013. -

49
2015
299

. ,
- ( -
: . - ).
, -
, - , -
-
2013 ( -
) 2015.
2014. - (-
, -
. , ) -
- .
- -
. , -
, 20152017 -
20%. - -
- 2030.
- -
. III , -
2016 - 2013,
- , -
. - -
.
, .
, - , -
,
: -
-
. - 2020 . :
-
IIIII 2014 ( -
,
) IV 2015. - .
: , -
 -

; 2020 36% ,
 - 33% .
,
-
, 0,5 - 2020 . -
, -
( (46 ..), -
, -
, 0,1%); (68 ..).
 - 2001
, 2014 -
-
, -

49
300
2015

- -, -
: - -
, -
, - () .
, -
, . -
, -
.
,
.
-, -
-
48 -
( () , ,
) - .
. , ,
, - -
, ,
-
, ,
- .
- -
. , (BSVAR)
-
, - -
. - 2017
.
-
- 2015 , -
2008
, - 2009 ( 4 ..).
. -

( 1 ..).

, - -
0409101 0409102 ()
I 2004 IV - . -
2013, -
. -
-, -
350 . (
, , - 2014,
. , , -

, ).
- ,
-
( - (-
liquidity view, GennaioliN. et al., 2013). , -

49
2015
301

). , 0,4 .. -
2015 : ):
1) 
0,80,9 ..; -
0,5 .. 0,70,8 ..
; -
2)  -
2 .. ;
; , -
3)  -
( 12% -
); 0,70,8 ..
4)  -
3,5% .
-
- -

. .
- -
, ,
-
,
- .
. -
, -
,
. ( ) -
, - 55 %
- ,
98 % -
: .
 (- -
) -
-
- -
, ,
175 .;
 - .
-
, - III -
(, 2014 ,
, 0,4 ..) , -
- 80% ,
, .
(-

49
302
2015

(WB)

(ECB)

(IMF)

( ,
)

(OECD)

() () -

AIC ,

(Akaike information criterion)

BIC , ,
AIC
(Bayesian information criterion)

ABF2
(Asian bond fund 2)

ALM
(asset liability management)

BSF -
(bank-specific factors)

BVAR
(Bayesian vector autoregression)

49
2015
303

BSVAR
(Bayesian structural vector
autoregression)

CBOE
(Chicago board options
exchange)

DeMPA
(debt management performance
assessment tool)

DMO
(debt management office)

DPI
(debt performance indicator)

DTCC - (
, -
(Depository trust & clearing
, ;
corporation)
)
DSA (
,
(debt sustainability analysis)
)
EDP (excessive deficit ,
procedure) notification
tables
EMEAP 1991 -

(Executive meeting of East Asia
and Pacific central banks)

ESA ,

(European system of accounts)

ESMA
(European security market
authority)

ETA

IEEE (Institute of electrical and electronics engineers)

IFS
(International finance statistics)

IOSCO
(International organization of
securities commissions)

ISDA
(International swaps and
derivatives association)

FoBF
(Fund of bond funds)

GFS ( , )
(government finance statistics)

GMM (,
, -
(generalized method
)
of moments)

49
304
2015

MIACR -

(Moscow interbank
actual credit rate)

NPL
(non-performing loans)

PAIF
(Pan Asia bond index fund)

RATS
(regression analysis
of time series)

ROA (, ,
.)
(return-on-assets)

SALM
(sovereign asset and liability
management)

SVAR
(structural vector
autoregression)

VAR
(vector autoregression)

VIX
(volatility index)

WP
(working papers)

49
2015
305

1... // . 2006. .
2..., .., .. -
: - // . 2012. 8.
3..., .. : ? //
. 2012. 9.
4... : , // -
. 2011. 3.
5. : / . 2013.
6.. -:
? // . 2013. 7.
7.., . . ., 2011.
8..., ..
// . 2012. 3.
9..., .., ..-:
? // . 2010. 4.
10. .., .., .., ..
20112012. //
. 2011. 4 (12).
11. AbiadA.Early-warning systems: a survey and a regime-switching approach // IMF WP. 2003. No. 3.
12. AbiadA., OstryJ.D.Primary surpluses and sustainable debt levels in emerging market countries // IMF
Policy discussion paper. 2005. No. 5.
13. AkitobyB., StratmannT.The value of institutions for financial markets: Evidence from emerging markets //
Review of world economics. 2010. No. 146.
14. AkcayO.C., AlperC.E., OzmucurS.Budget deficit, inflation and debt sustainability: Evidence from Turkey
(19702000) // Arastirma raporu research papers, ISS/EC-200112.
15. AmadeiL., Di RoccoS., GentileM., GrassoR., SicilianoG.Credit default swaps: Contract characteristics
and interrelations with the bond market // Discussion papers CONSOB. 2011, February 1.
16. AFME: European bond price discovery & market data guide. 2011, February.
17. AFME: European primary dealers handbook. 2014.
18. ArenasA.The Chilean pension system // OECD WP AWP 5.6. 1997.
19. ArrauP.La reforma previcional Chilena y su financiamiento durante la transicin // In Coleccin estudios
cieplan. 1991. No. 32.
20. BabeckyJ., HavranekT., MatejuJ., RusnakM., SmidkovaK., VasicekB.Banking, debt and currency
crises. Early warning indicators for developed countries // ECB WP series. No. 1485. 2012, October.
21. BaldacciE., PetrovaI., BelhocineN., DobrescuG., MazraaniS.Assessing fiscal stress // IMF WP. 2011.
No. 11.
22. BeberA., PaganoM.Short-selling bans around the world: Evidence from the 200709 crisis // Forthcoming,
Journal of finance. 2011, August 19.
23. BeckT., De JongheO., SchepensG.Bank competition and stability: Cross-country heterogeneity // Journal
of financial intermediation. 2013. Vol. 22 (2).
24. BeimD.O., CalomirisC.W.Emerging financial markets. New York, 2001.
25. BergerA.N., De YoungR.Problem loans and cost efficiency in commercial banks // JBF. 1997. Vol. 21 (6).
26. BerkmanH., DimitrovV., PremC.J., PaulD.Koch, Sheri Tice. Sell on the news: Differences of opinion,
short-sales constraints, and returns around earnings announcements // Journal of financial economics. 2009.
92 (3).
27. BernankeB., MihovI.Measuring monetary policy // The quarterly journal of economics. 1998. Vol. 113.
Issue 3.

49
306
2015

28. BertiK., SaltoM., LequienM.An early-detection index of fiscal stress for EU countries // European
commission economic papers. 2012. No. 475.
29. BIS: Fixed income strategies of insurance companies and pension funds // CGFS papers. 2011. No. 44.
30. BlanchardO., ChouraquiJ.C., HagemannR.P., SartorN.The sustainability of fiscal policy: new answers
to an old questions // OECD economic studies. 1990. No. 15.
31. BloomesteinH.J.New challenges in the use of government debt issuance procedures, techniques and
policies in OECD markets // OECD journal: financial market trends. 2009. No. 9. Issue 1.
32. Bonnet.Price formation on the CDS market: Lessons of the sovereign debt crisis (2010) // Risk and trend
mapping. No. 11. January 2012.
33. Borrowing policy for state owned enterprises in Solomon islands. 2013, May.
34. BrisA.Short selling activity in financial stocks and the SEC July 15th Emergency Order // Report IMD,
Geneva, 2008.
35. BoehmerE., JonesC.M., ZhangX.Unshackling short sellers: The repeal of the uptick rule // Columbia
business school WP. 2008.
36. BuckleR., KimK., KirkhamH., McLellan N., SharmJ.A structural VAR business cycle model for a volatile
small open economy // Economic modelling. 2007. No. 24.
37. BurnsideC.Assessing new approaches to fiscal sustainability analysis // World bank, mimeo. 2004,
September.
38. BussiereM., FratzscherM.Towards a new early warning system of financial crises. Journal of international
money and finance. 2006. Vol. 25 (6).
39. CaldaraD., KampsC.What are the effects of fiscal policy shocks? A VAR-based comparative analysis //
ECB W. 2008. No. 877.
40. CaruanaJ.Foreign participation and bond market development in Asia and the Pacific // Bank of Japan-BIS
high-level seminar on The development of regional capital markets. 2011, November 2022.
41. ChanE., ChuiM., PackerF., RemolonaE.Local currency bond markets and the Asian Bond Fund 2
Initiative // Bank for international settlements. 2011, July 14.
42. CheY.K., SethiR.Credit market speculation and the cost of capital // American economic journal:
microeconomics, forthcoming. 2010, August 6.
43. ChernykhL., ColeR.A.Does deposit insurance improve financial intermediation? Evidence from the
Russian experiment // Journal of banking and finance. 2011. No. 35 (2).
44. ChristianJ.W., ShapiroR., WhalenJ.P.Naked short selling: How exposed are investors? // Houston law
review. Vol. 43. 2006.
45. ChristianoL.J., EichenbaumM.S., EvansC.L.Monetary policy shocks: What have we learned and to what
end? // NBER WP. No. 6400. 1998, February.
46. CiarloneA., TrebeschiG.Designing an early warning system for debt crises // Emerging markets review.
2005. No. 6.
47. ClineW.R., BarnesK.J.Spreads and risk in emerging market lending // Institute of international finance
research papers. 1997. No. 971.
48. CoudertV., GexM.Credit default swap and bond markets: which leads the other? // Bank of France WP.
2010, July.
49. CrombruggheA., LiptonD.The government budget and the economic transformation of Poland // Transition
in Eastern Europe, Vol. 2. 1994.
50. CulpC.L., HeatonJ.B.The economics of naked short selling // Regulation magazine. 2008.
51. DasU.S., LuY., PapaioannouM.G., PetrovaI.Sovereign risk and asset and liability management
conceptual issues // IMF WP. 2012, October. No. 12.
52. DetragiacheE., SpilimbergoA.Crises and liquidity vidence and interpretation // IMF WP. No. 01/02.
2001.
53. DoanT., LittermanR., SimsC.Forecasting and conditional projection using realistic prior distributions //
Econometric reviews. 1984. No. 3.

49
2015
307

54. DomarE.D.The burden of the debt and the national income // The american economic review. 1944.
Vol. 34. No. 4.
55. DowJ., GoldsteinI., GuembelA.Incentives for information production in markets where prices affect real
investment // UBC winter finance conference paper. 2008.
56. DuffieD.Is there a case for banning short speculation in sovereign bond markets? // Banque de France
financial stability review. No. 14. 2010, July.
57. DungeyM., FryR.The identification of fiscal and monetary policy in a the identification of fiscal and
monetary policy in a structural VAR // Economic modelling. 2009. No. 26.
58. EichengreenB., ModyA.What explains changing spreads on emerging-market debt: Fundamentals or
market sentiment? // NBER WP. 1998. No. 6408.
59. EMEAP: Review of the Asian Bond Fund 2 Initiative / EMEAP working group on financial markets. 2006,
June.
60. RATS (Regression analysis of time series). Version 8.3 Users Guide. 2013.
61. FerucciG.Empirical determinants of emerging market economies sovereign bond spreads // The Bank of
Englands WP. 2003. No. 205.
62. FiordelisiF., Marques-IbanezD., MolyneuxP.Efficiency and risk in European banking // Journal of banking
and finance. 2011. No. 35.
63. FonsecaA.R., GonzalezF.How bank capital buffers vary across countries: The influence of cost of
deposits, market power and bank regulation // Journal of banking and finance. 2010. No. 34.
64. FontanaA., ScheicherM.An analysis of euro area sovereign CDS and their relation with government
bonds // ECB WP. No. 1271. 2010, November.
65. ForbesK., FratzscherM., KostkaT., StraubR.Bubble thy neighbor: Direct and spillover effects of capital
controls // NBER WP. 2012. No. 18 052.
66. GalarM., FernandezA., BarrenecheaE., BustinceH., HerreraF.A review on ensembles for the class
imbalance problem: bagging-, boosting-, and hybrid-based approaches // IEEE: Transactions on systems, man
and cybernetics. Part C: Applications and reviews. 2011.
67. GennaioliN., MartinA., RossiS.Banks, government bonds, and default: what do the data say? // Economics
WP. 2013. Vol. 1378.
68. GhoshA.R., KimJ.I., MendozaE.G., OstryJ.D., QureshiM.S.Fiscal fatigue, fiscal space and debt
sustainability in advanced economies // NBER WP. 2011. Vol. 16 782.
69. GoswamiM., SharmaS.The development of local debt markets in Asia // IMF working paper: WP/11/132.
2011.
70. GreeneW.Econometric analysis. 5th ed. 2005.
71. GruenewaldS.N., WagnerA.F., WeberR.H.Short selling regulation after the financial crisis first principles
revisited // International journal of disclosure and regulation. 2009. Vol. 7. No. 2.
72. HeH., GarciaE.A.Learning from imbalanced data // IEEE: Transactions on knowledge and data engineering.
2009. Vol. 21. No. 9.
73. HemmingR., KellM., SchimmelpfennigA.Fiscal vulnerability and financial crises in emerging market
economies // IMF occasional paper. 2003. No. 218.
74. HodrickR.PrescottE.PostwarU.S. business cycles: An empirical investigation // Journal of money, credit
and banking. 1997. No. 29 (1).
75. HotiS., McAleer M.Modelling the riskiness in country risk ratings. Sydney, 2005.
76. IMF: Assessing sustainability. 2002.
77. IMF: Sustainability assessments. Review of application and methodological refinements. 2003.
78. IMF: Manual on fiscal transparency. 2007.
79. IMF: A review of some aspects of the low-income country. Debt sustainability framework. 2009.
80. IMF: Modernizing the framework for fiscal policy and public debt sustainability analysis. 2011 (1).
81. IMF: Public sector debt statistics: guide for compilers and users. 2011 (2).
82. IMF: Revisiting the debt sustainability framework for low-income countries. 2012.

49
308
2015

83. IMF: Staff guidance note for public debt sustainability analysis in market-access countries. 2013.
84. IMF: Government finance statistics. 2014.
85. IMF, WB: Applying the debt sustainability framework for low-income countries. Post debt relief. Washington,
2006, November 6.
86. IMF, WEO: World economic outlook. Chapter III (Public debt in emerging markets: Is it too high?). 2003.
87. IOSCO: The credit default swap market report international organization of securities commissions. 2012.
88. JimenezG., SaurinaJ.Credit cycles, credit risk, and prudential regulation // International journal of central
banking. 2006. Vol. 2. No. 2 (June).
89. JorraM.The effect of IMF lending on the probability of sovereign debt crises // Journal of international
money and finance. 2012. No. 31.
90. KaminskyG.L., LizondoS., ReinhartC.M.Leading indicators of currency crises // IMF staff papers. 1998.
Vol. 45. No. 1.
91. KaminskyG.L., ReinhartC.M.The twin crises: the causes of banking and balance-of-payments pro-
blems // American economic review. 1999. Vol. 89 (3).
92. KarasA., SchoorsK., WeillL.Are private banks more efficient than public banks? Evidence from Russia //
Economics of transition. 2010. No. 18 (1).
93. KarlssonS.Forecasting with Bayesian vector autoregression // ElliottG., TimmermannA. (ed.). Handbook
of economic forecasting. Vol. 2. PartB.Elsevier, 2013.
94. KoetterM., PoghosyanT.The identification of technology regimes in banking: Implications for the market
power fragility nexus // Journal of banking and finance. 2009. No. 33.
95. LaevenL., ValenciaF.Resolution of banking crises: The good, the bad, and the ugly // IMF WP.
No. 10/146. 2010.
96. LaevenL., ValenciaF.Systemic banking crises: new database // IMF WP. No. 08/224. 2008.
97. LaevenL., ValenciaF.Systemic banking crises database: n update // IMF WP. 2012. No. 12.
98. Levy YeyatiE., PanizzaU.The elusive costs of sovereign defaults // Journal of development economics.
2011. No. 94 (1).
99. Levy YeyatiE., MiccoA.Concentration and foreign penetration in Latin American banking sector: Impact
on competition and risk // Journal of banking and finance JBF. 2007. No. 31.
100. LittermanR.A bayesian procedure for forecasting with vector autoregressions, mimeo/Massachusetts
institute of technology. 1980.
101. Lo DucaM., PeltonenT.A.Macro-financial vulnerabilities and future financial stress assessing systemic
risks and predicting systemic events // European central bank WP. 2011. No. 1311.
102. MamonovM.E.Bad management, skimping, or both? The relationship between cost efficiency and loan
quality in Russian banks // WP BRP 19/FE/2013.
103. ManasseP., RoubiniN. Rules of thumb for sovereign debt crises // Journal of international economics.
2009. No. 78.
104. ManasseP., RoubiniN., SchimmelpfennigA.Predicting sovereign debt crises // IMF WP. 2003. No. 3.
105. McCauley R., RemolonaE.Size and liquidity of government bond markets // BIS quarterly review. 2000,
November.
106. MinH.G.Determinants of emerging market bond spreads: Do economic fundamentals matter? // World
bank policy research WP. 1998. No. 1899.
107. NelsonC.R., PlosserC.I.Trends and random walks in macroeconomic time series: Some evidence and
implications // Journal of monetary economics. 1982. Vol. 10. Issue 2.
108. Norges bank: Risks and rewards of inflation-linked bonds: NBIM discussion notes. 2012.
109. Norges bank: The structure of inflation-linked bond markets: NBIM discussion notes. 2012.
110. OECD: Buyback and exchange operations: policies, procedures and practices among OECD public debt
managers // WP on sovereign borrowing and public debt management. 2012. No. 5.
111. OECD: Sovereign borrowing outlook. 2012.
112. OECD: Institutional investors statistics (20052012). 2013.

49
2015
309

113. OECD: Sovereign borrowing outlook. 2013.

114. OECD: Sovereign borrowing outlook. 2014.
115. OliveroM.P., LiY., JeonB.N.Competition in banking and the lending channel: Evidence from bank-level
data in Asia and Latin America // Journal of banking and finance JBF. 2011. No. 35 (3).
116. OrlowskiL.T., LommatzschK.Bond yield compression in the countries converging to the euro // Sacred
heart university. Business faculty publications. 2005. Paper 69.
117. OstryJ.D., GhoshA.R., KimJ.I., QureshiM.S.Fiscal space // IMF staff position note. 2010. No. 10.
118. PerottiR.Estimating the effects of fiscal policy in OECD countries // IGIER WP. 2004. No. 276.
119. PradhanM., BalakrishnanR., BaqirR.Policy responses to capital flows in emerging markets // IMF staff
discussion note. 2011, April 21.
120. ReinhartC.M., RogoffK.S.From financial crash to debt crisis // American economic review. 2011.
Vol. 101, No. 5.
121. Revised guidelines for public debt management/Ed. by J.Vials, J.D.Lewis // IMF policy paper. 2014,
March.
122. RoyA.D.Safety first and the holding of assets // Econometrica. 1952. No. 20 (3).
123. SimsC.Macroeconomics and reality // Econometrica. 1980. No. 48.
124. SottileP.On the political determinants of sovereign risk: Evidence from a Markov Switching vector
autoregressive model for Argentina // Emerging markets review. 2013. No. 15.
125. StulzR.M.Credit default swaps and the credit crisis // Journal of economic perspectives. 2010.
126. SturzeneggerF., ZettelmeyerJ.Debt defaults and lessons from a decade of crises. Cambridge, 2006.
127. TabakB., FazioD., CajueiroD.The relationship between banking market competition and risk-taking: do
size and capitalization matter? // Journal of banking and finance JBF. 2012. No. 36 (12).
128. Turk-ArissR.On the implications of market power in banking: Evidence from developing countries //
Journal of banking and finance. 2010. 34 (4).
129. WhiteH.A heteroskedasticity-consistent covariance matrix estimator and a direct test for hetero-
skedasticity // Econometrica. 1980. Vol. 48 (4).
130. World bank global development finance, appendix on commercial debt restructuring. Washington, 2002.
131. World bank: Non-competitive subscription practices in primary dealer systems. The gemloc peer group
survey analysis. 2009.
132. World bank: Securities lending. The gemloc peer group survey analysis. 2011.