Министерство образования Российской Федерации

Сибирский Федеральный университет

Институт архитектуры и строительства

Опорный конспект лекций

для студентов экономических специальностей по дисциплине
«Финансовый менеджмент производственных комплексов»

Составители:
д-р техн. наук, проф. Ю.А.Журавлев
д-р техн. наук, проф. Прошкин А. В.
Глоба С. Б.1

Красноярск
 2

2007

1. ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ КАПИТАЛОМ ПРЕДПРИЯТИЯ

ЛЕКЦИЯ 1

На лекции рассматриваются следующие вопросы:

1.1. Сущность финансового менеджмента на предприятии, его задачи и
функции
1.2. Экономическая сущность и классификация капитала предприятия
1.3. Принципы оценки стоимости капитала.
1.4. Понятие предельной стоимости капитала.
1.5. Сферы использования показателя стоимости капитала.

В условиях рыночной экономики эффективное управление фи-

нансами является одной из основных функций управления предприятием и
важнейшим условием оптимизации его финансово-хозяйственной деятельно-
сти.
Финансовый менеджмент можно определить как науку управления фи-
нансы предприятия, направленного на достижение его стратегических и так-
тических целей. Финансовый менеджмент позволяет:
1. сформулировать логику функционирования финансового меха-
низма предприятия в зависимости от условий рыночной среды;
2. определить рыночные критерии принятия финансовых решений;
3. найти разумный компромисс между долго- и краткосрочными ас-
пектами, стратегией и тактикой функционирования предприятия.
Предприятия могут иметь различные интересы в вопросах регулиро-
вания массы и динамики прибыли, приумножения имущества акционеров,
контроля за курсовой стоимостью акций, дивидендной политики, повышения
стоимости предприятия и в других аспектах финансово-хозяйственной дея-
тельности. Оптимальное управление финансами предприятия с учетом ука-
занных интересов и призвана обеспечить система универсальных методов,
объединенных в курсе финансовый менеджмент.

1.1. Экономическая сущность капитала предприятия

Капитал предприятия характеризует общую стоимость средств в де-

нежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в фор-
мирование его активов. Экономическая сущность капитала предприятия оп-
ределяется следующими его особенностями:
1. Капитал предприятия является основным фактором производства.
Выделяют три основных фактора производства, обеспечивающих хозяйст-
 3

венную деятельность производственных предприятий - капитал; землю и

другие природные ресурсы; трудовые ресурсы. Среди этих факторов капи-
тал играет решающую роль, так как он объединяет все факторы в единый
производственный комплекс.
2. Капитал характеризует также финансовые ресурсы предприятия,
приносящие доход. В этом качестве капитал может выступать изолированно
от производства – т.е. в форме ссудного капитала, который формирует дохо-
ды предприятия не в операционной деятельности, а в финансовой деятель-
ности.
3. Капитал является источником благосостояния его собственников.
Потребляемая часть капитала выходит из его состава, будучи направленной
на удовлетворение текущих потребностей его владельцев. Накапливаемая
часть призвана обеспечить удовлетворение потребностей его собственников
в перспективном периоде.
4. Капитал предприятия является мерой его рыночной стоимости. В
этом качестве выступает, прежде всего, собственный капитал предприятия,
определяющий объем его чистых активов. Величина собственного капитала
характеризует также возможность привлечения предприятием заемных
средств, обеспечивающих получение дополнительной прибыли. В совокуп-
ности с другими факторами, это формирует базу оценки рыночной стоимости
предприятия.
5. Динамика капитала предприятия является показателем эффективно-
сти его хозяйственной деятельности. Темпы роста собственного капитала ха-
рактеризуют уровень формирования и эффективность распределения прибы-
ли предприятия, а также его способность поддерживать финансовое равнове-
сие за счет внутренних источников.
Значительная роль капитала в экономическом развитии предприятия и
удовлетворении интересов государства, собственников и персонала опреде-
ляет капитал как главный объект финансового управления предприятием.

1.2. Классификация капитала предприятия

Капитал предприятия классифицируется по следующим признакам.

1. По принадлежности предприятию выделяют собственный капитал и
заемный капитал.
Собственный капитал характеризует стоимость средств предприятия,
принадлежащих ему на правах собственности и используемых им для фор-
мирования части своих активов. Эта часть активов представляет собой чис-
тые активы предприятия.
Заемный капитал характеризует привлекаемые на возвратной и плат-
ной основе денежные средства или имущественные ценности. Все формы ис-
 4

пользуемого предприятием заемного капитала представляют собой его фи-

нансовые обязательства, подлежащие погашению.
2. По целям использования на предприятии выделяют производитель-
ный, ссудный и спекулятивный капитал.
Производительный капитал характеризует средства предприятия, ин-
вестированные в его операционные активы.
Ссудный капитал представляет собой ту его часть, которая инвестиро-
вана в денежные инструменты (депозитные вклады в банк), а также в долго-
вые фондовые инструменты (облигации, депозитные сертификаты, вексели
и т.п.).
Спекулятивный капитал характеризует ту его часть, которая использу-
ется для спекулятивных (основанных на разнице в ценах) финансовых опера-
ций.
3. По формам инвестирования различают капитал в денежной, мате-
риальной и нематериальной формах.
4. По объекту инвестирования выделяют основной капитал и оборот-
ный капитал.
Основной капитал характеризует ту часть используемого предприяти-
ем капитала, которая инвестирована во все виды его внеоборотных активов.
Оборотный капитал характеризует ту его часть, которая инвестирована в
оборотные активы.
5. По формам собственности выделяют частный и государственный
капитал, инвестированный в предприятие в процессе формирования его ус-
тавного фонда.
6. По организационно-правовым формам деятельности различают: ак-
ционерный капитал (капитал предприятий, созданных в форме АО); паевой
капитал (капитал партнерских предприятий - ООО) и индивидуальный ка-
питал (капитал индивидуальных (семейных) предприятий).
7. По характеру использования собственниками выделяют потребляе-
мый и накапливаемый (реинвестируемый) капитал.
Потребляемый капитал после его распределения на цели потребления
теряет функции капитала. Он представляет собой дезинвестиции предпри-
ятия, осуществляемые в целях потребления.
Накапливаемый капитал характеризует различные формы его прироста
в процессе капитализации прибыли.
8. По форме нахождения в процессе кругооборота различают капитал
предприятия в денежной, производственной и товарной формах.
Функционирование капитала предприятия при его производительном
использовании характеризуется процессом постоянного кругооборота. Каж-
дый оборот капитала состоит из трех стадий.
 5

На 1-й стадии капитал в денежной форме инвестируется в операцион-

ные активы (оборотные активы и внеоборотные активы), преобразуясь тем
самым в производственную форму.
На 2-й стадии производственный капитал в процессе производства
продукции преобразуется в товарную форму (в т.ч. форму произведенных
услуг).
На 3-й стадии товарный капитал по мере реализации произведенных
товаров и услуг превращается в денежный капитал.
Продолжительность оборота капитала характеризуется периодом его
оборота в днях (месяцах, годах). Оборачиваемость капитала может быть так-
же выражена числом оборотов на протяжении рассматриваемого периода.

1.3. Стоимость капитала

Стоимость капитала - это цена, которую предприятие платит за его

привлечение из различных источников. При этом стоимость капитала, как и
стоимость других факторов производства, влияет на уровень операционных и
инвестиционных затрат предприятия.
Сферы использования показателя стоимости капитала.
1. стоимость капитала предприятия служит мерой прибыльности его
операционной деятельности. Стоимость капитала характеризует часть при-
были, которая должна быть уплачена за использование сформированного или
вновь привлеченного капитала для обеспечения выпуска и реализации про-
дукции. Таким образом, при планировании прибыли предприятия стоимость
капитала выступает нижней границей ее размеров.
2. Стоимость капитала является мерой целесообразности и эффектив-
ности реальных и финансовых инвестиций. Прежде всего, стоимость капита-
ла конкретного предприятия выступает как ставка дисконтирования, по ко-
торой чистый денежный поток приводятся к текущей стоимости при оценке
эффективности инвестиций. Кроме того, стоимость капитала является крите-
рием целесообразности реализации инвестиционного проекта (если ВНД <
стоимости капитала, то инвестиционный проект должен быть отвергнут).
При оценке прибыльности финансовых инструментов базой сравнения
также выступает стоимость капитала. Стоимость капитала позволяет не толь-
ко оценить реальную рыночную стоимость или доходность отдельных инст-
рументов финансового инвестирования, но и сформировать наиболее эффек-
тивные направления и виды этого инвестирования. Стоимость капитала слу-
жит также мерой прибыльности инвестиционного портфеля в целом.
3. Стоимость капитала является критерием принятия управленческих
решений относительно использования лизинга или приобретения в собствен-
ность основных производственных фондов. Если стоимость обслуживания
 6

лизинга превышает стоимость капитала, применение лизинга для формиро-

вания основных фондов для предприятия невыгодно.
4. Стоимость отдельных элементов капитала используется для управ-
ления его структурой на основе механизма финансового рычага. Эффектив-
ное использование финансового рычага заключается в формировании наи-
высшего его дифференциала, одной из составляющих которого является
стоимость заемного капитала. Минимизация стоимости заемного капитала
обеспечивается в процессе формирования структуры источников заемного
капитала на предприятии.
5. Стоимость капитала является фактором, влияющим на рыночную
стоимость предприятия. Снижение стоимости капитала приводит к росту ры-
ночной стоимости предприятия и наоборот. Так, цена на акции акционерного
общества поднимается или падает соответственно при снижении или росте
стоимости капитала.
6. Стоимость капитала является критерием формирования соответст-
вующего типа политики финансирования предприятием своих активов (в 1-ю
очередь – оборотных активов). Исходя из стоимости капитала, предприятие
формирует агрессивный, умеренный или консервативный тип политики фи-
нансирования активов.

1.4. Принципы оценки стоимости капитала

1. Принцип поэлементной и обобщающей оценки стоимости капитала.

В процессе оценки капитал необходимо разложить на отдельные элементы и
определить стоимость каждого элемента. Обобщающая оценка средневзве-
шенной стоимости капитала проводится по формуле:

ССтК = n i СтКi * УВКi ,

где: СтКi - стоимость элемента i капитала, %;

УВКi - удельный вес элемента i капитала в общей его сумме.
2. Принцип сопоставимости оценки стоимости собственного и заемно-
го капитала. Суммы используемого собственного и заемного капитала, отра-
жаемые в пассиве баланса, имеют несопоставимое количественное значение.
Так, если предоставленный предприятию заемный капитал в денежной или
товарной форме оценен по сумме в ценах, близких к рыночным, то собст-
венный капитал, отражаемый балансом, по отношению к его текущей ры-
ночной оценке существенно занижен.
В связи с заниженной оценкой суммы используемого собственного ка-
питала его стоимость в процессе расчетов искусственно завышается. Кроме
того, по этой же причине оказывается заниженным реальный удельный вес
 7

собственного капитала в общей сумме используемого капитала, что при-

водит к некорректности расчета средневзвешенной стоимости капитала.
Для обеспечения сопоставимости сумма собственного капитала долж-
на быть выражена в текущей рыночной оценке.
Для этого на 1-м этапе определяется стоимость чистых активов пред-
приятия, характеризующих ту часть его имущества, которая сформирована
за счет собственного капитала:
ЧА = А - ЗК ,
где А - совокупная стоимость активов.
На 2-м этапе определяется состав чистых активов предприятия. При
этом исходят из того, что за счет собственного капитала полностью форми-
руются его внеоборотные активы и некоторая часть материальных оборот-
ных активов (запасов ТМЦ). Стоимость материальных оборотных активов
предприятия, сформированных за счет собственного капитала:
МОАcк = ЧА - ВА ,
где ВА - стоимость внеоборотных активов.
На 3-м этапе проводится индексация балансовой стоимости отдельных
элементов внеоборотных активов и собственных материальных оборотных
активов с целью определения их рыночной стоимости. Стоимость переоце-
ненных активов и будет характеризовать текущую рыночную оценку суммы
собственного капитала, используемой в расчетах средневзвешенной стоимо-
сти капитала.
3. Принцип динамичности оценки стоимости капитала. Факторы,
влияющие на средневзвешенную стоимость капитала, изменяются во време-
ни, поэтому с изменением стоимости отдельных элементов капитала должны
вноситься коррективы и в средневзвешенную стоимость капитала.
4. Принцип взаимосвязи текущей и предстоящей средневзвешенной
стоимости капитала предприятия. Такая взаимосвязь обеспечивается исполь-
зованием показателя предельной стоимости капитала ПСтК , который пред-
ставляет отношение прироста средневзвешенной стоимости капитала к при-
росту суммы капитала  К:

ΔССтК
ПСтК = ----------- , %/руб.
ΔК
Привлечение дополнительного капитала как за счет собственных, так и
за счет заемных источников имеет на каждом этапе развития предприятия
свои экономические пределы и, как правило, связано с возрастанием средне-
взвешенной стоимости капитала.
Зависимость предельной стоимости капитала от объема привлекае-
мого капитала должна быть учтена в процессе управления финансами пред-
 8

приятия. Сравнивая предельную стоимость капитала с ожидаемой нормой

прибыли на капитал по хозяйственным операциям, для которых требуется
дополнительное привлечение капитала, можно в каждом конкретном случае
определить эффективность и целесообразность таких операций.
5. Принцип границы эффективного использования дополнительно при-
влекаемого капитала. Критерием целесообразности привлечения дополни-
тельного капитала является предельная эффективность капитала, характери-
зующая отношение прироста рентабельности дополнительно привлекаемого
капитала и прироста средневзвешенной стоимости капитала.

ЛЕКЦИЯ 2.

1.5. Эффект финансового рычага и факторы, его определяющие

Основным механизмом максимизация рентабельности собственного

капитала является "финансовый рычаг". Финансовый рычаг (леверидж) ха-
рактеризует уровень использования предприятием заемного капитала, кото-
рый влияет на изменение рентабельности собственного капитала .
Прирост рентабельности собственного капитала (%) за счет дополни-
тельно создаваемой прибыли на собственный капитал при использовании за-
емного капитала определяется эффектом финансового рычага:

ЗК
ЭФР = (1 - СНпр) * ( ВРа - СПК) * ------- ,
СК

где ВРа – валовая рентабельность активов (отношение валовой

прибыли к средней стоимости активов), %;
ЗК и СК - средняя сумма заемного и собственного капита-
ла предприятия.
В формуле для эффекта финансового рычага, можно выделить 3 со-
ставляющие:
1) Налоговый корректор финансового рычага (1 – СНпр), который по-
казывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в зависи-
мости от налогообложения прибыли.
Налоговый корректор не зависит от хозяйственной деятельности пред-
приятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно.
Вместе с тем, при управлении финансовым рычагом дифференцированный
налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:
1) если по отдельным видам хозяйственной деятельности предприятия
установлены различные ставки налога на прибыль;
 9

2) если по отдельным видам хозяйственной деятельности предприятие

использует налоговые льготы по прибыли;
3) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою
хозяйственную деятельность в свободных экономических зонах (государст-
вах), где действует льготный режим или более низкий уровень налогообло-
жения прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную струк-
туру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее на-
логообложения), можно, снизив среднюю по предприятию ставку налога на
прибыль, повысить воздействие налогового корректора на эффект финансо-
вого рычага.
2) Дифференциал финансового рычага ДФР = (ВРа - СПК).
Дифференциал финансового рычага формирует положительное значе-
ние эффекта финансового рычага только в том случае, если валовая рента-
бельность активов ВРа превышает среднюю стоимость заемного капитала.
Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем
больше эффект финансового рычага.
Так, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость
заемного капитала может возрасти и превысить валовую рентабельность ак-
тивов. Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия при по-
вышении доли заемного капитала приводит к увеличению риска его банкрот-
ства. Это вынуждает кредиторов повышать ставку процента за кредит с уче-
том включения в нее премии за дополнительный финансовый риск.
При определенном уровне финансового риска (а соответственно и
величине общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового
рычага становится отрицательной величиной. В этом случае рентабельность
собственного капитала будет меньше рентабельности активов, так как часть
прибыли, генерируемой СК, будет уходить на обслуживание заемного капи-
тала по высоким ставкам процента за кредит.
3) Коэффициент финансового рычага (ЗК / СК) увеличивает положи-
тельный или отрицательный эффект финансового рычага, получаемый за
счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном
значении дифференциала финансового рычага увеличение коэффициента
финансового рычага вызывает прирост рентабельности собственного капита-
ла, а при отрицательном значении дифференциала финансового рычага уве-
личение коэффициента финансового рычага приводит к снижению рента-
бельности собственного капитала.
Рассмотрим механизм формирования эффект финансового рычага на
примере (табл. 9.1.):
Предприятие сформировало 3 варианта плана хозяйственной деятель-
ности, отличающихся величиной коэффициента финансового рычага: в 1-м
варианте КФР = 0; во 2-м – 0,5; в 3-м – 1,0. Для указанных вариантов сумма
 10

используемого капитала составляет 1000 тыс. руб; сумма валовая прибыль до

уплаты процентов за кредит – 300 тыс. руб; ставка процента за кредит – 20
%; ставка налога на прибыль – 24%. Рассчитать эффект финансового рычага
для указанных вариантов.

Таблица 1
Формирование эффекта финансового рычага

Показатели Варианты плана

пп 1 2 3
1 Коэффициент финансового рычага 0 0,5 1,0
2 Капитал, тыс. руб 1000 1000 1000
3 Собственный капитал, тыс. руб 1000 666,7 500
4 Заемный капитал, тыс. руб 0 333,3 500
5 Валовая прибыль (до уплаты процентов за кредит), 300 300 300
тыс. руб
6 Валовая рентабельность активов (без учета расходов 30 30 30
по уплате процентов за кредит), %
7 Ставка процента за кредит, % 20 20 20
8 Сумма процентов, уплаченная за использование заем- 0 66,7 100
ный капитал, ((3*6)/100), тыс. руб
9 Сумма валовая прибыль предприятия после уплаты 300 233 200
процентов за кредит (4 – 7) , тыс. руб
10 Ставка налога на прибыль 0,24 0,24 0,24
11 Налог на прибыль, тыс. руб 72 56 48
12 Чистая прибыль, остающаяся в распоряжении пред- 228 177 152
приятия (8 – 10) , тыс. руб
13 Рентабельность собственного капитала , % 22,8 26,5 30,4
(11 * 100) / 2
14 Прирост рентабельности собственного капитала в
связи с использованием заемного капитала, % (по от- 0 3,8 7,6
ношению к варианту 1) ЭФР = РСК – РА

Из таблицы видно, что в варианте 1 эффект финансового рычага от-

сутствует, так как заемный капитал при этом не используется. Для варианта 2
этот эффект составляет:
ЭФР = (1 - 0,24) * (30 - 20) * 333,3/666,6 = 3,8 %,
для варианта 3:
ЭФР = (1 - 0,24) * (20 - 10) * 500/500 = 7,6 %.
 11

Т.е., чем выше удельный вес заемного капитала в общей сумме ис-
пользуемого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно по-
лучает на собственный капитал.
Зависимость эффекта финансового рычага от уровня использования за-
емного капитала приведена на рис. 1.1.

РСК = РСК
РК + ЭФР РК
ЭФР

Удельный вес заемного капитала, %

Рис. 1.1. График формирования эффекта финансового рычага

Знание механизма воздействия финансового рычага на рентабельность

собственного капитала РСК и уровень финансового риска УФ.Р позволяет це-
ленаправленно управлять как стоимость капитал, так и структурой капитала
предприятия.

9.6. Оптимизация структуры капитала

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотноше-

ние используемых собственного и заемного капитала, при котором обеспечи-
вается наиболее эффективная сбалансированность между рентабельностью
собственного капитала и финансовой устойчивостью предприятия, т.е. мак-
симизируется рыночная стоимость предприятия.
Процесс оптимизации структуры капитала осуществляется по следую-
щим этапам:
 12

1. Анализ капитала предприятия – направлен на выявление тенденций

изменения объема и состава капитала в предплановом периоде и их влияния
на финансовую устойчивость предприятия и эффективность использования
капитала.
2. Оценка факторов, определяющих формирование структуры капита-
ла. Не существует единого эффективного соотношения собственного капита-
ла и заемного капитала не только для однотипных предприятий, но даже и
для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной
конъюнктуре товарного и финансового рынков. Учет факторов конъюнктуры
товарного и финансового рынков позволяет целенаправленно формировать
структуру капитала, обеспечивая условия его наиболее эффективного ис-
пользования на предприятии.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации рента-
бельности собственного капитала может быть выполнена на основе многова-
риантных расчетов с использованием механизма финансового рычага.
Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому крите-
рию.
Пример: Предприятие, располагая собственным капиталом в 100 тыс.
руб. решило увеличить объем выпуска продукции за счет привлечения заем-
ного капитала. Валовая рентабельность активов (без учета расходов на об-
служивание кредита) - 15%. Безрисковая процентная ставка за капитал
СПКбр = 2 %. ставка налога на прибыль - 24%.
Определить при какой структуре капитала будет достигнута наивысшая
рентабельность собственного капитала предприятия. Уровень премии за кре-
дит УПР принять из расчета 0,25 % уровня премии за кредит на каждый 1%
доли заемного капитала в общей сумме капитала. Объем привлекаемого за-
емного капитала при выполнении многовариантных расчетов проварьировать
в пределах изменения коэффициента финансового рычага от 0 до 2 с шагом в
0,5.
Расчеты рентабельности собственного капитала при различных значе-
ниях коэффициента финансового рычага приведены в табл. 1.2.

Таблица 1.2
Расчет рентабельности собственного капитала
при различных значениях коэффициента финансового рычага

Показатели Варианты расчета

пп 1 2 3 4 5
1 Сумма собственного капитала,
тыс. руб 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
2 Коэффициент финансового ры- 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0
 13

чага
3 ЗК = КФР * СК, тыс. руб 0,0 50,0 100,0 150,0 200,0
4 К = СК + ЗК, тыс. руб 100,0 150,0 200,0 250,0 300,0
5 УВзк = ЗК/К, % 0,0 33,3 50,0 60,0 66,7
6 УПР = Увзк *Купр, % 0,0 8,3 12,5 15,0 16,7
7 СПКр = СПКбр + УПР, % 2,0 10,3 14,5 17,0 18,7
8 Валовая прибыль без вычета
процентов за кредит ( К*Вра),
тыс. руб 15,0 22,5 30,0 37,5 45,0
9 Сумма процентов за кредит =
ЗК*СПКр, тыс. руб 0,0 5,2 14,5 25,5 37,3
10 Валовая прибыль с учетом упла-
ты процентов за кредит, тыс. руб 15,0 17,3 15,5 12,0 7,7
11 Нпр = СНпр*ВП, тыс. руб 3,6 4,2 3,7 2,9 1,8
12 Сумма чистая прибыль, тыс. руб 11,4 13,2 11,8 9,1 5,8
13 Рск = ЧП/СК, % 11,4 13,2 11,8 9,1 5,8

Как видно из таблицы, наивысший рентабельность собственного капи-

тала достигается при КФР = ЗК/СК =0,5.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его
стоимости основана на оценке стоимости собственного и заемного капитала
при различных условиях его привлечения путем многовариантных расчетов
средневзвешенной стоимости капитала.
Пример. Для осуществления хозяйственной деятельности предприятию
необходимо приобрести активы, а для этого привлечь капитал. Предприятие
организуется в форме открытого акционерного общества. При минимально
прогнозируемом уровне дивиденда УД в размере 12 % акции могут быть
проданы на сумму 20 % от объема требуемого капитала. Дальнейшее увели-
чение объема продажи акций потребует увеличения уровня дивидендов. По-
этому, чтобы продать акций на всю сумму требуемого капитала, необходимо
чтобы УД = 16%. СПКбр = 4 %. Ставка налога на прибыль равна 24%. Уро-
вень премии за риск принять из расчета 0,2 % уровня премии за риск на каж-
дый 1 % доли заемного капитала в общем объеме капитала.
Определить, при какой структуре капитала будет достигнута мини-
мальная средневзвешенная стоимость капитала.
Расчеты средневзвешенной стоимости капитала при различных значе-
ниях структуры капитала приведены в табл. 1.3.
 14

Таблица 1.3
Расчет средневзвешенной стоимости капитала
для различной структуры капитала

Показатели Варианты расчета

пп 1 2 3 4 5
1 СК/К = УВск, % 20 40 60 80 100
2 ЗК/К = УВзк (кредит), % 80 60 40 20 0
3 Уровень предполагаемых дивидендных 12 13 14 15 16
выплат УД, %
4 Уровень премии за риск, % 16 12 8 4 0
5 СПКр = СПКбр + УПР, % 20 16 12 8 4
6 Налогов корректор (1- СНпр) 0,76 0,76 0,76 0,76 0,76
7 Стоимость заемного капитала (СПК с 15,2 12,16 9,12 6,08 3,04
учетом налогового корректора, %,
(п4*п5))
8 УВск * УД, % 2,4 5,2 8,4 12,0 16,0
9 УВзк * СтЗК, % 12,16 7,3 3,65 1,22 0
10 ССтК, % , (п1*п3 + п2*п7) 14,56 12,5 12,05 13,22 16,0

Из таблицы видно, что минимум средневзвешенной стоимости капита-

ла достигается при соотношении собственного и заемного капитала в про-
порции 40% : 40%. Эта структура капитала соответствует максимальной ры-
ночной стоимости предприятия.
5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня
финансового риска связана с выбором источников финансирования различ-
ных частей активов предприятия. В этих целях все активы подразделяются на
3 группы:
1) Внеоборотные активы. Финансирование внеоборотных активов все-
гда осуществляется за счет собственного и долгосрочного заемного капитала.
2) Постоянная часть оборотных активов - не зависит от сезонных и
других колебаний объема операционной деятельности и не связана с форми-
рованием запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назна-
чения. Т.е., она рассматривается как неснижаемый минимум оборотных ак-
тивов, необходимый предприятию для текущей операционной деятельности.
3) Переменная часть оборотных активов - связана с сезонным воз-
растанием объема реализации продукции, необходимостью формирования в
 15

отдельные периоды товарных запасов сезонного хранения и досрочного за-

воза.
Существуют 3 подхода к финансированию различных групп оборот-
ных активов:
Умеренный подход заключается в том, что постоянная часть оборот-
ных активов финансируется за счет собственного и долгосрочного заемного
капитала, а переменная часть оборотных активов – за счет краткосрочного
заемного капитала.
Консервативный подход основан на том, что вся постоянная часть обо-
ротных активов и часть переменных оборотных активов финансируются за
счет собственного и долгосрочного заемного капитала и лишь часть пере-
менных оборотных активов финансируются за счет краткосрочного заемного
капитала.
Агрессивный подход основан на том, что вся переменная часть обо-
ротных активов и часть постоянных оборотных активов финансируется за
счет краткосрочного заемного капитала, и лишь часть постоянных оборот-
ных активов финансируется за счет собственного капитала и долгосрочного
заемного капитала.
В зависимости от своего отношения к финансовым рискам собствен-
ники и менеджеры предприятия избирают один из вариантов финансирова-
ния активов. Сейчас в РФ долгосрочные займы и ссуды предприятиям прак-
тически не предоставляются. Поэтому избранная модель финансирования
активов будет представлять соотношение собственного и краткосрочного за-
емного капитала.
6. Формирование показателя целевой структуры капитала. Границы
максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала
определяют поле выбора значений параметров структуры капитала на плано-
вый период. В процессе этого выбора учитываются факторы, характеризу-
ющие особенности хозяйственной деятельности предприятия. На этой осно-
ве формируется целевая структура капитала предприятия на предстоящий
период.

2. УПРАВЛЕНИЕ СОБСТВЕННЫМ КАПИТАЛОМ

ЛЕКЦИЯ 3

2.1. Формы собственного капитала предприятия и

источники его формирования
 16

Финансовую основу предприятия представляет его собственный капи-

тал, состоящий из: уставного капитала; резервного капитала; специальных
финансовых фондов; нераспределенной прибыли; прочих форм собственного
капитала.
1. Уставный капитал - характеризует первоначальную сумму собствен-
ного капитала предприятия, инвестированную в формирование его активов
для начала хозяйственной деятельности. Его размер установлен уставом
предприятия. Для предприятий отдельных сфер деятельности и организаци-
онно-правовых форм минимальный размер уставного капитала регулируется
законодательством.
2. Резервный капитал - это часть собственного капитала предприятия,
предназначенная для внутреннего страхования его хозяйственной деятельно-
сти. Размер резервной части собственного капитала определяется учреди-
тельными документами для акционерного общества (не менее 5% от его ус-
тавного капитала). Резервный капитал формируется за счет прибыли пред-
приятия.
3. Специальные финансовые фонды - фонды собственных финансовых
ресурсов, сформированные для их целевого расходования. В составе этих
фондов выделяют обычно амортизационный фонд, ремонтный фонд, фонд
охраны труда, фонд специальных программ, фонд развития производства и
др. Порядок формирования и использования средств этих фондов регулиру-
ется уставом и другими внутренними документами предприятия.
4. Нераспределенная прибыль НП - часть прибыли предприятия, полу-
ченной в предшествующем периоде и не использованной на потребление
собственниками и персоналом. Эта прибыль предназначена для капитализа-
ции (т.е. для реинвестирования на развитие производства). По экономиче-
скому содержанию она является одной из форм резерва собственных финан-
совых ресурсов предприятия, обеспечивающих его предстоящее производст-
венное развитие.
5. Прочие формы собственного капитала – включают: расчеты за иму-
щество (при сдаче его в аренду), расчеты с акционерами (по выплате им до-
ходов в форме дивидендов) и некоторые другие.
Управление собственным капиталом направлено не только на эффек-
тивное использование его уже накопленной части, но и на формирование
собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих развитие предприятия.
Источники формирования собственных финансовых ресурсов делятся на
внутренние и внешние.
Внутренние источники:
 прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия;
 амортизационные отчисления от используемых основных средств
и нематериальных активов;
 17

 прочие внутренние источники.

Внешние источники:
 дополнительный акционерный капитал или паевой капитал;
 безвозмездная финансовая помощь;
 прочие внешние источники.
Основным среди внутренних источников собственных финансовых ре-
сурсов является прибыль. Она формирует преимущественную часть собст-
венных финансовых ресурсов, обеспечивая прирост собственного капитала, а
следовательно, рост рыночной стоимости предприятия. Важную роль осо-
бенно на предприятиях с высокой стоимостью собственных основных
средств и нематериальных активов играют также амортизационные отчисле-
ния. Однако собственного капитала они не увеличивают, а являются лишь
средством его реинвестирования. Прочие внутренние источники не играют
заметной роли в формировании собственных финансовых ресурсов.
Основным среди внешних источников собственных финансовых ресур-
сов является дополнительный акционерный капитал (дополнительная эмис-
сия и реализация акций) предприятия. Безвозмездная финансовая помощь,
как правило, оказывается лишь государственным предприятиям. В число
прочих внешних источников входят бесплатно передаваемые предприятию
материальные и нематериальные активы, включаемые в состав его баланса.

2.2. Формирование собственных финансовых

ресурсов предприятия

Цель формирования собственных финансовых ресурсов заключается

в обеспечении самофинансирования развития предприятия за счет привле-
чения собственных финансовых ресурсов из различных источников.
Формирование собственных финансовых ресурсов осуществляется по
след этапам.
1. Анализ формирования собственных финансовых ресурсов в предше-
ствующем периоде. Целью этого анализа является выявление потенциала
формирования собственных финансовых ресурсов.
2. Общая потребность в собственных финансовых ресурсов в плановом
периоде

ПСФР = ПК * УВСК - СКН + ЧПР ,

где Пк - общая потребность в капитале на конец планового периода;

УВск - планируемый удельный вес собственного капитала в общей его
сумме;
 18

СКН - сумма собственного капитала на начало планового периода;

ЧПР - сумма прибыли, направляемой на потребление в плановом пе-
риоде.
Рассчитанная общая потребность представляет собой необходимую
сумму собственных финансовых ресурсов, формируемых за счет как внут-
ренних, так и внешних источников.
3. Обеспечение максимального объема привлечения собственных фи-
нансовых ресурсов за счет внутренних источников. До того, как обращаться
к внешним источникам собственных финансовых ресурсов, должны быть
реализованы все возможности их формирования за счет внутренних источни-
ков. Так как основными внутренними источниками собственных финансовых
ресурсов предприятия являются чистая прибыль и амортизационные отчис-
ления, то при планировании этих показателей следует предусмотреть их рост
за счет различных резервов.
Метод ускоренной амортизации активной части основных фондов фор-
сирует формирование собственных финансовых ресурсов за счет этого ис-
точника. Однако рост амортизационных отчислений при проведении уско-
ренной амортизации приводит к уменьшению чистой прибыли. Поэтому при
изыскании резервов роста собственных финансовых ресурсов за счет внут-
ренних источников необходимо исходить из максимизации их совокупной
суммы.
4. Обеспечение необходимого объема привлечения собственных фи-
нансовых ресурсов из внешних источников. Внешние источники обеспечи-
вают ту часть собственных финансовых ресурсов, которую не удалось сфор-
мировать за счет внутренних источников финансирования.
Потребность в привлечении собственных финансовых ресурсов за счет
внешних источников
СФРвнеш = Псфр - СФРвнутр,

где СФРвнутр - сумма собственных финансовых ресурсов, планируемых к

привлечению из внутренних источников.
Удовлетворение потребности в собственных финансовых ресурсах из
внешних источников планируется в основном за счет дополнительной эмис-
сии акций.
5. Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников соб-
ственных финансовых ресурсов основана на:
1) сохранении управления предприятием его первоначальными учредите-
лями;
2) минимизации средневзвешенной стоимости привлечения собственных
финансовых ресурсов;
 19

Реализация политики формирования собственных финансовых ресур-

сов связана с решением следующих задач:
1) оценкой стоимости отдельных элементов собственного капитала. Ее
результаты служат основой для выбора альтернативных источников собст-
венных финансовых ресурсов;
2) максимизацией прибыли с учетом допустимого УФ.Р;
3) эффективным распределением прибыли предприятия (дивидендной
политикой);
4) осуществлением дополнительной эмиссии акций (эмиссионной по-
литикой).

2.3. Оценка стоимости элементов собственного капитала

Устойчивое в финансовом отношении развитие предприятия требует

мобилизации и эффективного использования собственного капитала. Поэто-
му первоочередное внимание должно быть уделено оценке стоимости раз-
личных отдельных элементов собственного капитала.
Особенности оценки стоимости собственного капитала:
1. Необходима корректировка балансовой суммы собственного капита-
ла в процессе оценки. При этом корректировке подлежит только исполь-
зуемая часть собственного капитала, так как вновь привлекаемый собствен-
ный капитал представлен в текущей рыночной стоимости.
2. Оценка стоимости вновь привлекаемого собственного капитала но-
сит вероятностный характер. Так, если привлечение заемного капитала осно-
вывается на определенных контрактных (фиксированных) обязательствах
предприятия, то привлечение основного объема собственного капитала таких
обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегир акций).
3. Выплаты собственникам капитала в форме дивидендов осуществля-
ются за счет чистой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капи-
тала в сравнении с заемным капиталом, т.к. выплаты процентов за использу-
емый заемный капитал осуществляются за счет себестоимости, а след, в со-
став налогооблагаемой прибыли не входят.
4. Привлечение собственного капитала связано с более высоким Уф.р
инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер УПР.
5. Привлечение собственного капитала не связано, как правило, с воз-
вратным ДП по его основной сумме, что определяет выгодность использова-
ния этого источника, несмотря на его более высокую стоимость. Так, если по
заемному капиталу возвратный ДП наряду с платежами по его обслужива-
нию включает и возврат основного долга, то по привлекаемому собственно-
му капиталу возвратный ДП включает, как правило, только платежи диви-
дендов собственникам. Это определяет большую безопасность использова-
ния собственного капитала с т.зр. обеспечения платежеспособности и ФУП,
 20

что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость привлече-

ния собственного капитала.
С учетом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управле-
ния стоимостью собственного капитала.
Собственный капитал включает следующие базовые элементы:
1) функционирующий собственный капитал;
2) нераспределенную прибыль отчетного периода;
3) дополнительно привлекаемый акционерный капитал.
I. Стоимость функционирующего собственного капитала оценивается
на основе отчетных данных предприятия. При этом учитываются:
1) сумма используемого собственного капитала в отчетном периоде по
балансовой стоимости;
2) сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной
оценке – оценивается на основе предыдущего показателя;
3) выплаты собственникам капитала (в форме дивидендов) за счет чис-
той прибыли. Эта сумма представляет собой ту цену, которую предприятие
платит за используемый капитал собственников.
Стоимость функционирующего собственного капитала пред-
приятия в отчетном периоде, %
ЧПр,о
СтСКФ,О = ------- ,
СКо

где ЧПр,о - чистая прибыль, выплаченная собственникам предприятия за

отчетный период;
СКо - средняя сумма собственного капитала предприятия в отчетном
периоде.
Стоимость функционирующего собственного капитала в плановом

периоде, %

СтСКф,пл = СтСКф,о * ТРВПпл ,

где ТРВПпл - планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на

единицу вложенного капитала, десятичная дробь.
Управление стоимостью этого элемента собственного капитала связа-
но с формированием и распределением чистой прибыли предприятия.
 21

2. Стоимость нераспределенной прибыли СтНП . Так как нераспреде-

ленная прибыль представляет собой капитализируемую часть ЧП, которая
будет использована в плановом периоде, то

СтНП = СтСКф,пл .

Управление стоимостью нераспределенной прибыли подчинено целям

инвестиционной политики предприятия, следовательно, внутренняя норма
доходности (ВНД) должна быть больше стоимости нераспределенной при-
были.
3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного капитала
оценивается отдельно по привилегированным и по обыкновенным акциям.
Стоимость привлечения дополнительного собственного капитала за
счет эмиссии привилегированных акций определяется на основе фиксиро-
ванного уровня дивидендов по этим акциям.
Таким образом, стоимость дополнительно привлекаемого собственного
капитала за счет эмиссии привилегированных акций, %

Кпр * ДПР
СтСКПР = ----------------------- ,
СКПР * (1 – ЭЗ)

где Кпр – количество дополнительно эмитируемых привилегированных

акций;
Дпр - сумма дивидендов, предусмотренных к выплате на одну привиле-
гированную акцию в соответствии с контрактными обязательствами эмитен-
та;
СКпр - сумма собственного капитала, привлекаемого за счет дополни-
тельной эмиссии привилегированных акций;
ЭЗ - эмиссионные затраты в долях от суммы эмиссии.
Стоимость привлечения дополнительного собственного капитала за
счет эмиссии обыкновенных акций

Коб * ДОБ, О * ТРВПпл

СтСКОБ = ------------------------------ ,
СКОБ * (1 – ЭЗ)

где Kоб – количество дополнительно эмитируемых обыкновенных ак-

ций;
ДОБ, О - сумма дивидендов, выплаченных на одну обыкновенную акцию
в отчетном периоде;
 22

СКОБ - сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии

обыкновенных акций.
По стоимости дополнительно привлекаемый собственный капитал яв-
ляется наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не умень-
шают базу налогообложения прибыли, а премия за риск - наиболее высокая,
так как этот капитал при банкротстве предприятия защищен в наименьшей
степени.

ЛЕКЦИЯ 4

2.4. Финансовый механизм управления

формированием операционной прибыли

Основу внутренних собственных финансовых ресурсов предприятия,

направляемых на производственное развитие, составляет балансовая при-
быль, которая является важнейшим результатом хозяйственной деятель-
ности.
Балансовая прибыль предприятия включает в себя:
1) прибыль от реализации продукции (Поп);
2) прибыль от реализации имущества;
3) прибыль от внереализационных операций.
На долю операционной прибыли в среднем приходится 90-95% общей
суммы балансовой прибыли. На многих предприятиях операционная при-
быль является единственным источником балансовой прибыли.
Механизм управления формированием операционной прибыли строит-
ся с учетом ее взаимосвязи с объемом реализации продукции, доходами и из-
держками предприятия. Взаимосвязь этих показателей (получившая название
"Взаимосвязь издержек, объема реализации и прибыли" [Cost-Volume-Profit-
relationships "CVP"]) позволяет выделить роль отдельных факторов в форми-
ровании операционной прибыли и обеспечить эффективное управление этим
процессом.
Схема формирования различных видов операционной прибыли пред-
приятия приведена на рис. 2.1.

Валовый
операцион доход ВДоп
НДС, акцизный сбор и др.
налоги, входящие в цену про-
дукции (НДС)
 23

Чистый
операцион доход ЧДоп

Постоянные операционные
издержки (Ипост)
Маржинальная
операц прибыль МПоп
Переменные операцион-
ные издержки (Ипер)

ВПоп

Нпр и др. обязат платежи

за счет прибыли (Нпр)
ЧПоп

Рис. 2.1. Схема формирования различных видов операционной прибыли

Из схемы видно, что в процессе операционной деятельности формиру-

ется три вида операционной прибыли:
1) маржинальная операционная прибыль

МПоп = ЧДоп - Ипост, ЧДоп = ВДоп - НДС ;

где ВДоп и ЧДоп - валовой и чистый операционный доход;

Ипост - сумма постоянных операционных издержек;
НДС - сумма налога на добавленную стоимость и других налоговых
платежей, входящих в цену продукции.
2) валовая операционная прибыль

ВПоп = ЧДоп - Иоп , ВПоп = МПоп - Ипер ,

где Иоп = Ипост + И пер - совокупная сумма операционных издер-

жек;
Ипер - сумма переменных операционных издержек.
3) чистая операционная прибыль

ЧПОП = ВПОП – Нпр ,

ЧПоп = ВДоп – НДС – Ипост - И пер – Нпр ,

В процессе управления формированием операционной прибыли пред-

приятие может определять следующие показатели:
 24

I. Объем реализации продукции, обеспечивающий безубыточную опе-

рационную деятельность в коротком периоде. (Под коротким понимается пе-
риод, в течение которого не меняются цена на продукцию, уровень перемен-
ных издержек и сумма постоянных издержек). Графически "точка безубы-
точности" ТБ ("порог рентабельности") операционной деятельности пред-
приятия представлена на рис. 2.2.

Сумма чистого дохода, издержек, прибыли

ЧДоп,
И,
ВПоп ВПоп
МПоп МПоп
Ипер
ЧДоп,п

Ипост

0 ОРтб ОРпл ОР продукции

Рис. 2.2. Формирование точки безубыточности операционной деятельности

предприятия в коротком периоде, а также взаимосвязь издержек, объема
реализации и прибыли

Из рис. 2.2 видно, что для достижения точки безубыточности своей

операционной деятельности предприятие должно обеспечить такой объем
реализации продукции (ОРтб), при котором сумма чистый операционный
доход ЧДоп (ВДоп за вычетом налоговых платежей из него) сравняется с
суммой издержек - как постоянных, так и переменных.
Стоимостный объем реализации продукции, соответствующий точке
безубыточности операционной деятельности предприятия в коротком перио-
де,

Ипост
 25

СОРТБ = ----------------------- ,
УЧДоп– УИ пер

Натуральный объем реализации продукции

СОРТБ
НОРТБ = ---------- ;
ЦЕП

где Ипост - сумма постоянных операционных издержек (неизменная в ко-

ротком периоде);
УЧДоп - уровень чистого операционного дохода к объему реализации
продукции, доли единицы;
УИ пер - уровень переменных операционных издержек к объему реали-
зации продукции, доли единицы;
Цеп - цена единицы реализуемой готовой продукции;
УЧДоп – УИ пер = УМП - уровень маржинальной операционной при-
были к объему реализации продукции, доли единицы.
2. Объем реализации продукции, обеспечивающий безубыточную опе-
рационную деятельность в длительном периоде. Операционная деятельность
в длительном периоде по сравнению с коротким периодом имеет следующие
особенности:
1) с ростом объема реализации продукции периодически возрастают
постоянные издержки. Это связано с увеличением парка используемых ма-
шин и оборудования (что приводит к росту амортизационных отчислений),
повышением численности работников аппарата управления (что приводит к
росту расходов на его содержание и т.п.);
2) с насыщением товарного рынка при увеличении объема реализации
продукции предприятие вынуждено снижать цены, что приводит к уменьше-
нию темпов роста ЧДоп;
3) за счет более экономного использования сырья и материалов, роста
производительности труда, укрупнения партий закупаемого сырья и отгру-
жаемой ГП снижается УИпер на единицу продукции.
Эти особенности влияют на формирование операционной прибыли.
При этом с течением времени точка безубыточности меняет свое значение.
Каждый момент изменения условий операционной деятельности пред-
приятия в длительном периоде представляет собой начало этой деятельности
в очередном коротком периоде, окончание которого определяется новым из-
менением условий. Т.е., длительный период операционной деятельности мо-
жет быть разложен на ряд коротких периодов (с неизменными условиями).
 26

Это позволяет использовать в расчетах алгоритмы, характерные для коротко-

го периода.
В связи с этим последующие задачи формирования ВПоп и других ви-
дов операционной прибыли с использованием системы "CVP" будут рас-
смотрены в рамках короткого периода операционной деятельности.
3. Объем реализации продукции, обеспечивающий достижение запла-
нированной ВПоп. Эта задача может иметь и обратную постановку: опреде-
ление суммы ВПоп при запланированном ОР.
Из рис. 2 видно, что при запланированном ОРпл предприятие может
получить определенную ВПоп,пл, на размер которой ЧДоп будет превышать
сумму операционных издержек - как постоянных, так и переменных. И на-
оборот, при запланированной ВПоп
СОРпл = (ВПоп,пл + ИПОСТ) / (УЧДоп – УИ ПЕР) ,

где УЧД = (ВПоп,пл + Ипер + Ипост) / СОРпл ;

ВПоп,пл - планируемая сумма валовой операционной прибыли;
Ипост - плановая сумма постоянных издержек.
4. Запас финансовой прочности ЗФП (предел безопасности) предпри-
ятия - это размер возможного снижения стоимостный объем реализации про-
дукции при условии прибыльной операционной деятельности. запас финан-
совой прочности определяет возможные границы маневра предприятия, как
в ценовой политике, так и в снижении Н ОРпрод при неблагоприятной конъ-
юнктуре товарного рынка (при снижении спроса, усилении конкуренции.).
Запас финансовой прочности предприятия характеризует тот объем
реализации продукции, который находится в пределах между запланирован-
ной (фактической) суммой ВПоп предприятия и точкой безубыточности его
операционной деятельности:

ЗФП = ОРвп - ОРтб .

Запас финансовой прочности может быть выражен не только абсолют-

ной, но и относит величиной - коэффициентом безопасности операционной
деятельности предприятия

КБ = ЗФП / ОРпл .

5. Объем реализации продукции, обеспечивающий достижение запла-

нированной МПоп,пл предприятия. Эта задача может иметь и обратную по-
становку: определение суммы МПоп, пл при запланированном ОР.
 27

При запланированном ОРпрод предприятие может получить опреде-

ленную МПоп, на размер которой ЧДоп будет превышать сумму постоянных
издержек. Задача может быть интерпретирована и в обратном варианте: при
запланированной МПоп плановый объем реализации продукции должен на-
ходиться в точке ОРмп. Т.е., Стоимостный объем реализации продукции,
обеспечивающий формирование плановой суммы МПоп

СОРпл = (МПоп,пл + ИПОСТ) / УЧДоп .

6. Объем реализации продукции, обеспечивающий достижение запла-

нированной чистой прибыли. Эта задача может иметь и обратную постанов-
ку: определение суммы чистой прибыли предприятия при запланированном
ОР.
При запланированном объеме реализации продукции предприятие мо-
жет получить определенную ЧПоп,пл, на размер которой ЧДоп будет пре-
вышать сумму совокупных операционных затрат - как постоянных, так и пе-
ременных, а также сумму налоговых платежей, осуществляемых за счет при-
были.
Стоимостный объем реализации продукции, обеспечивающий форми-
рование плановой суммы чистой прибыли,

СОРпл = (ЧПоп, пл + ИПОСТ + Нпр) / (УЧД – УИ ПЕР) .

7. Возможный прирост ВПоп при оптимизации соотношения постоян-

ных и переменных издержек. Алгоритм реализации этой задачи, будет рас-
крыт при рассмотрении вопроса операционного рычага.
Таким образом, механизм управления операционной прибылью пред-
приятия с использованием взаимосвязи объема реализации продукции, из-
держек и прибыли основан на ее зависимости ("чувствительности") от сле-
дующих факторов:
1) объема реализации продукции;
2) суммы и уровня ЧДоп;
3) суммы и уровня переменных издержек;
4) суммы постоянных издержек;
5) соотношения постоянных и переменных издержек;
6) суммы налоговых платежей, осуществляемых за счет прибыли.
Воздействуя на эти факторы формирования операционной прибыли,
можно получить необходимые результаты.
Финансовый механизм управления прибылью позволяет влиять на до-
ходы также и через систему ценообразования на продукцию предприятия.
 28

2.5. Эффект операционного рычага и особенности его проявления

Разделение всех операционных затрат предприятия на постоянные и

переменные позволяет использовать механизм управления операционной
прибылью, известный как "операционный рычаг". Действие операционного
рычага основано на том, что наличие в составе операционных затрат посто-
янной составляющей приводит к тому, что при изменении объема реализа-
ции продукции сумма операционной прибыли изменяется еще более высо-
кими темпами.
Чувствительность операционной прибыли к изменению объема реали-
зации продукции неодинакова на предприятиях, имеющих различное соот-
ношение постоянных и переменных затрат. Чем выше доля постоянных из-
держек в общей сумме операционных затрат предприятия (коэффициент опе-
рационного рычага КОР = Ипост/Иоп), тем значительнее изменения опера-
ционной прибыли по отношению к темпам изменения объема реализации
продукции.
Соотношение темпа прироста ВПоп (%) и темпа прироста ОРпрод
(%), достигаемое при определенном коэффициенте операционного рычага,
характеризуется эффектом операционного рычага

ЭОР = ВПоп / ОРпрод , %

Задавая прирост объема реализации, можно определить, в каких разме-

рах возрастает прибыль при сложившемся на предприятии коэффициенте
операционного рычага. Различия в достигаемом эффекте на разных предпри-
ятиях определяются различиями в соотношении их постоянных и перемен-
ных затрат, т.е. коэффициентом операционного рычага.
Проявление механизма операционного рычага имеет ряд особенно-
стей:
1. Положительный эффект операционного рычага проявляется
лишь после того, как предприятие преодолело точку безубыточности
операционной деятельности. При этом, чем выше постоянные издержки,
тем при большем объеме реализации продукции предприятие достигнет
точку безубыточности.
2. При одинаковых темпах прироста объема реализации продукции на
предприятии с большим коэффициентом операционного рычага прибыль
возрастает более высокими темпами после преодоления точки безубыточно-
сти, чем на предприятии с меньшим коэффициентом операционного рычага.
3. Эффект операционного рычага стабилен в коротком периоде време-
ни, так как при этом постоянные издержки остаются неизменными. Как толь-
ко в процессе увеличения объема реализации продукции происходит очеред-
 29

ной скачок суммы постоянных издержек, точка безубыточности сдвигается в

сторону более высокого объема реализации продукции.
Учет механизма операционного рычага позволяет управлять соот-
ношением постоянных и переменных издержек в целях повышения эффек-
тивности операционной деятельности.
При неблагоприятной конъюнктуре товарного рынка и снижении объ-
ема реализации продукции, а также на ранних стадиях жизненного цикла
предприятия, когда им еще не преодолена точка безубыточности, необходи-
мо принимать меры к снижению постоянных издержек.
И наоборот, при благоприятной конъюнктуре товарного рынка и нали-
чии запаса финансовой прочности требования к экономии постоянных из-
держек могут быть ослаблены. В эти периоды предприятие может увеличи-
вать объем инвестиций, проводя реконструкцию и модернизацию основных
производственных фондов.
Управление операционным рычагом может осуществляться путем воз-
действия как на постоянные, так и на переменные затраты.
Уровень постоянных издержек определяется отраслевыми особенно-
стями операционной деятельности, в том числе фондоемкостью продукции,
различиями в механизации и автоматизации труда. При этом, поскольку по-
стоянные издержки в меньшей степени подвержены изменению, предпри-
ятия, имеющие высокий коэффициент операционного рычага, теряют гиб-
кость в управлении своими издержками.
К резервам снижения постоянных издержек относятся: сокращение на-
кладных расходов при неблагоприятной конъюнктуре товарного рынка; про-
дажа неиспользуемого оборудования и нематериальных активов с целью
снижения амортизационных отчислений; использование лизинга оборудова-
ния вместо его приобретения в собственность; сокращение объема потреб-
ляемых коммунальных услуг и другое.
К резервам экономии переменных затрат относятся снижение числен-
ности производств работников за счет роста производительности их труда;
сокращение запасов сырья, материалов и готовой продукции в периоды не-
благоприятной конъюнктуры товарного рынка; обеспечение выгодных для
предприятия условий поставки сырья и материалов.

ЛЕКЦИЯ 5

2.6. Дивидендная политика: типы и подходы к формированию

Дивидендная политика заключается в оптимизации пропорций между

потребляемой и капитализируемой частями прибыли, что позволяет обеспе-
чить стратегическое развитие предприятия и максимизировать его рыночную
стоимость.
 30

Существуют три подхода к формированию дивидендной политики:

консервативный, умеренный и агрессивный. Каждому из этих подходов со-
ответствует определенный тип дивидендной политики (табл. 2.1).
Таблица 2.1
Основные типы дивидендной политики акционерного общества

Подход Тип дивидендной политики

I. Консерватив- 1. Остаточная политика дивидендных выплат
ный 2. Политика стабильного размера дивидендов

II. Умеренный 3. Политика минимального стабильного размера

дивидендов с надбавкой в отдельные периоды
III. Агрессивный 4. Политика стабильного уровня дивидендов
5. Политика постоянного возрастания размера
дивидендов

1. Остаточная политика дивидендных выплат - предполагает, что фонд

дивидендных выплат (ФДВ) образуется после того, как за счет прибыли
удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ре-
сурсов для финансирования инвестиционных проектов предприятия. Если по
имеющимся инвестиционным проектам внутренняя норма доходности
больше средневзвешенной стоимости капитала, то основная часть прибыли
должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как это обеспе-
чит рост капитала (отложенного дохода) собственников.
Преимуществом этой политики является обеспечение высоких темпов
развития и повышение финансовой устойчивости предприятия. Недостаток -
заключается в нестабильности дивидендов и даже отказ от их выплат в пери-
од высоких инвестиционных возможностей, что может снизить рыночную
стоимость акций. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на
ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высокой инве-
стиционной активностью.
2. Политика стабильного размера дивидендов предполагает выплату
неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при этом
сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции).
Преимуществом этой политики является ее надежность, что создает
уверенность у акционеров в неизменности текущего дохода вне зависимости
от различных обстоятельств. Это обеспечивает стабильность котировки ак-
ций на фондовом рынке. Недостатком этой политики является ее слабая связь
с финансовыми результатами хозяйственной деятельности предприятия. В
связи с этим в периоды неблагоприятной конъюнктуры и невысокой прибы-
ли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того, что-
бы избежать этих негативных последствий стабильный размер дивидендов
 31

обычно устанавливается на низком уровне. Это относит данный тип диви-

дендной политики к консервативному подходу, который минимизирует риск
снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточного при-
роста собственного капитала.
3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбав-
кой в отдельные периоды представляет собой наиболее взвешенный ее тип.
Ее преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивиден-
дов в минимально предусмотренном размере при высокой связи с финансо-
выми результатами хозяйственной деятельности предприятия. Это позволяет
увеличивать размер дивидендов в периоды благоприятной хозяйственной
конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной деятельности.
Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с не-
стабильным размером прибыли. Недостаток этой политики в том, что при
продолжительной выплате небольших дивидендов инвестиционная привле-
кательность акций предприятия снижается и соответственно падает их ры-
ночная стоимость.
4. Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установ-
ление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по
отношению к сумме чистой прибыли (т.е. норматива распределения прибыли
на потребляемую и капитализируемую ее части).
Преимуществом этой политики является ее предсказуемость и простота
формирования, а также жесткая связь дивидендов с размером чистой прибы-
ли. Недостатком этой политики является нестабильность размеров дивиденд-
ных выплат на акцию, определяемая изменением чистой прибыли. Эта неста-
бильность вызывает перепады в рыночной стоимости акций по отдельным
периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предпри-
ятия.
Даже при высоком уровне дивидендов такая политика обычно не при-
влекает акционеров, избегающих риска. Только зрелые компании со ста-
бильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной поли-
тики этого типа. Если же размер прибыли существенно меняется во времени,
эта политика создает значительную угрозу банкротства.
5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов. При этом
возрастание дивидендов происходит, как правило, в твердо установленном
проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде
Преимуществом этой политики является высокая рыночная стоимость
акций компании, и формирование ее положительного имиджа у потенциаль-
ных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком этой политики
является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание фи-
нансовой напряженности. Так, если коэффициент дивидендных выплат КДВ
возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем чистая
прибыль), то инвестиционная деятельность сокращается, а финансовая ус-
 32

тойчивость предприятия падает. Поэтому реализацию такой дивидендной

политики могут позволить себе лишь процветающее акционерное общество.
Если же эта политика не подкреплена постоянным ростом чистой прибыли,
то она ведет акционерное общество к банкротству

2.7. Этапы формирования дивидендной политики

Дивидендная политика акционерного общества формируется по сле-

дующим этапам:
1. Учет факторов, определяющих формирование дивидендной полити-
ки. Эти факторы можно подразделить на 4 группы:
1) Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предпри-
ятия:
1.1) стадия жизненного цикла (на ранних стадиях жизненного цикла
акционерного общества вынуждено больше средств инвестировать в свое
развитие, ограничивая выплату дивидендов);
1.2) необходимость расширения акционерного общества своих инве-
стиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельно-
сти, направленной на расширенное воспроизводство основных фондов и
НМА, потребность в капитализации прибыли возрастает);
1.3) степень готовности эффективных ИП (такие проекты требуют ус-
коренной реализации при благоприятной конъюнктуре рынка, что обу-
словливает необходимость концентрации собственных финансовых ресурсов
в эти периоды).
2) Факторы, характеризующие возможности формирования финансо-
вых ресурсов из альтернативных источников:
2.1) объем резервов собственного капитала, сформированных в пред-
шествующем периоде;
2.2) стоимость привлечения дополнительного уставного капитала и ЗК;
2.3) доступность кредитов на финансовом рынке;
2.4) кредитоспособность акционерного общества, определяемая его те-
кущим финансовым состоянием предприятия.
3) Факторы, связанные с объективными ограничениями:
3.1) уровень налогообложения дивидендов и имущества предприятий;
3.2) эффект финансового рычага, обусловленный сложившимся соот-
ношением собственного капитала и ЗК;
3.3) размер получаемой прибыли.
4) Прочие факторы:
4.1) конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которого явля-
ется акционерное общество (в период подъема конъюнктуры эффективность
капитализации прибыли возрастает);
4.2) уровень дивидендов на предприятиях-конкурентах;
 33

4.3) неотложность платежей по ранее полученным кредитам (поддер-

жание платежеспособности является приоритетной задачей в сравнении с
ростом дивидендных выплат);
4.4) возможность утраты контроля над управлением компанией (низкий
уровень дивидендов может привести к массовому "сбросу" акций акционе-
рами компании и снижению их рыночной стоимости, что увеличивает риск
финансового захвата акционерного капитала конкурентами).
2. Выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой
стратегией акционерного общества
- выполняется на основе оценки указанных факторов.
3. Разработка механизма распределения прибыли в соответствии с из-
бранным типом дивидендной политики – осуществляется в следующей по-
следовательности:
1) из чистой прибыли вычитаются формируемые за ее счет отчисления
в резервный и другие обязательные фонды, предусмотренные уставом ак-
ционерного общества.
2) оставшаяся чистая прибыль разделяется на капитализируемую и по-
требляемую части. При этом если акционерное общество придерживается
дивидендной политики остаточного типа, то приоритетной задачей является
формирование ФРП и наоборот.
3) сформированный за счет прибыли фонд потребления разделяется на
фонд дивидендных выплат и фонд потребления персонала акционерного об-
щества (последний предусматривает дополнительное мат стимулирование
работников и удовлетворение их социальных нужд). Основой такого распре-
деления является избранный тип дивидендной политики и обязательства ак-
ционерного общества по коллективному договорy.
4. Определение суммы дивидендов на одну обыкновенную акцию:

Доб = (ФДВ – ФДВпр ) / Коб ,

где ФДВ - общий фонд дивидендных выплат;

ФДВпр - фонд дивидендных выплат владельцам привилегированных
акций;
Коб – количество обыкновенных акций, эмитированных акционерным
обществом.
5. Определение форм выплаты дивидендов. Основными формами вы-
платы являются:
1) Выплата дивидендов ДС (чеками) - наиболее простая и распростра-
ненная форма дивидендных выплат.
2) Выплата дивидендов вновь эмитированными акциями - представляет
интерес для акционеров, которые ориентированы на рост капитала в будущих
периодах.
 34

3) Выкуп акций предприятием - одна из форм реинвестирования диви-

дендов, в соответствии с которой на сумму фонда дивидендных выплат
предприятие скупает на фондовом рынке часть своих свободно обращаю-
щихся акций. Это увеличивает стоимость каждой из оставшихся акций. Такая
форма использования дивидендов требует согласия акционеров.
6. Оценка эффективности дивидендной политики – проводится на

основе следующих показателей:

1) коэффициент дивидендных выплат

ФДВ ДА
КДВ = -------- = ------- ,
ЧП ЧПА

где ДА - сумма дивидендов, выплачиваемых на одну акцию;

ЧПА - сумма чистой прибыли, приходящейся на одну акцию.
2) мультипликатор (Цена/Доход по акции)

РЦА
М (Ц/Д) = -------- ,
ДА

где РЦА - рыночная цена одной акции.

При оценке эффективности дивидендной политики используют также
показатели динамики рыночной стоимости акций.

2.8. Политика эмиссии акций предприятия

Привлечение собственного капитала из внешних источников путем до-

полнительной эмиссии акций является сложным и дорогостоящим процессом
(до 1-2% от стоимости выпуска). Поэтому к данному источнику собственных
финансовых ресурсов прибегают в ограниченных случаях (объем выпуска
должен быть более 30-50 млн. руб.).
Эмиссионная политика предприятия - часть общей политики формиро-
вания собственных финансовых ресурсов, заключающейся в привлечении
необходимого их объема за счет выпуска и размещения на фондовом рынке
собственных ценных бумаг.
Разработка эмиссионной политики включает следующие этапы:
1. Исследование возможностей размещения предполагаемой эмиссии
акций. Решение о первичной или дополнительной эмиссии акций принима-
 35

ется на основе анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки инвестици-

онной привлекательности своих акций.
Анализ конъюнктуры фондового рынка (биржевого и внебиржевого)
включает характеристику состояния спроса и предложения акций, динамику
котировки их цен, объемов продаж акций новых эмиссий. При этом опреде-
ляется чувствительность фондового рынка к появлению новой эмиссии и
оценивается потенциал поглощения рынком эмитируемых акций.
Инвестиционная привлекательность своих акций оценивается с точки
зрения перспективности развития отрасли (в сравнении с другими отрасля-
ми), конкурентоспособности производимой продукции, а также финансовой
устойчивости предприятия. Оценивается инвестиционная предпочтитель-
ность акций предприятия в сравнении с акциями других акционерных об-
ществ.
2. Определение целей эмиссии. Целями эмиссии акций могут быть:
1) реальное инвестирование, связанное с отраслевой и региональной
диверсификацией хозяйственной деятельности (создание новых производств,
новых филиалов, дочерних фирм);
2) улучшение структуры капитала (увеличение доли собственного ка-
питала с целью роста финансовой устойчивости предприятия; повышение
кредитоспособности и снижение за счет этого стоимости привлечения ЗК);
3) аккумуляция собственного капитала с целью поглощения других
предприятий.
3. Определение объема эмиссии – осуществляется на основе потребно-
сти в собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников.
4. Определение номинала, видов и кол-ва эмитируемых акций. Номи-
нал акций определяется с учетом категорий их потенциальных покупателей
(наибольшие номиналы ориентированы на приобретение акций юр лицами, а
наименьшие - населением). При определении видов акций (обыкновенных и
привилегированных) устанавливается целесообразность выпуска привилеги-
рованных акций, а также соотношение обыкновенных и привилегированных
акций (в соответствии с законодательством доля привилегированных акций
не может превышать 10-25 % общего объема эмиссии). Кол-во эмитируемых
акций определяется, исходя из объема эмиссии и номинала одной акции.
5. Оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала - осущест-
вляется по двум параметрам:
1) по предполагаемому уровню дивидендов (исходя из выбранного ти-
па дивидендной политики);
2) по затратам на выпуск и размещение акций (приведенным к средне-
годовому уровню).
Расчетная стоимость привлекаемого капитала сопоставляется с факти-
ческой средневзвешенной стоимостью капитала и средней ставкой процента
за капитал на рынке капитала.
 36

В целом, с учетом возросшего объема собственного капитала предпри-

ятие получает возможность без снижения финансовой устойчивости пред-
приятия увеличить объем привлекаемого заемного капитала.

3. УПРАВЛЕНИЕ ЗАЕМНЫМ КАПИТАЛОМ

ЛЕКЦИЯ 6

3.1. Формы заемного капитала предприятия

Эффективная финансовая деятельность предприятия невозможна без

привлечения заемного капитала. Заемный капитал позволяет расширить хо-
зяйственную деятельность, обеспечить более эффективное использование
собственного капитала, ускорить формирование целевых финансовых фон-
дов, а в конечном счете - повысить рыночную стоимость предприятия.
Хотя основу любого бизнеса составляет собственный капитал, на пред-
приятиях ряда отраслей объем используемого заемного капитала превышает
объем собственного капитала. В связи с этим управление привлечением и
эффективным использованием заемного капитала является одной из важных
функций финансового менеджмента, направленной на достижение высоких
результатов хозяйственной деятельности.
Заемный капитал характеризует общий объем долго- и краткосрочных
финансовых обязательств предприятия.
Долгосрочные финансовые обязательства включают все формы заемного
капитала со сроком использования более 1-го года (долгосрочные кредиты
банков ДБК и долгосрочные заемные средства (задолженность по налоговому
кредиту; задолженность по эмитированным облигациям, задолженность по
финансовой помощи, предоставленной на возвратной основе и т.п.)).
Краткосрочные финансовые обязательства включают все формы заемно-
го капитала со сроком использования до 1-го года (краткосрочные кредиты
банков КБК и краткосрочные заемные средства, различные формы КЗ пред-
приятия (по товарам, работам и услугам; по выданным векселям; по полу-
ченным авансам; по расчетам с бюджетом и ВБФ; по оплате труда; с дочер-
ними предприятиями; с другими кредиторами)).
В процессе развития предприятия по мере погашения его финансовых
обязательств возникает потребность в привлечении новых заемных средств.
заемные средства классифицируются по след признакам:
1) по целям привлечения:
 для воспроизводства ВА;
 для пополнения оборотных активов;
 37

 для удовлетворения других хозяйственных или соц потребностей;

2) по источникам привлечения:
 из внешних источников;
 из внутренних источников (внутренней КЗ);
3) по форме привлечения:
 в денежной форме (БК, ОЗ)
 в форме оборудования (ФЛ)
 в товарной форме (ТК)
 в иных мат или нематериальных формах
4) по форме обеспечения - заемные средства могут быть необеспечен-
ные, обеспеченные поручительством или гарантией и обеспеченные залогом
или закладом.

3.2. Привлечение заемные средства

Управление привлечением заемных средств - это целенаправленный

процесс их формирования из различных источников в соответствии с по-
требностями предприятия в заемный капитал.
Привлечение заемных средств включает след этапы.
1. Анализ привлечения и использования заемных средств в предшест-
вующем периоде. Целью анализа является выявление объема, состава и форм
привлечения заемных средств предприятием, а также оценка эффективности
их использования.
При этом:
1) изучается динамика объема привлечения заемных средств в рассмат-
риваемом периоде. Темпы этой динамики сопоставляются с темпами прирос-
та СФР, объемов ОД и ИД, общей стоимости активов предприятия.
2) определяются формы привлечения заемных средств, анализируется в
динамике доля сформированных БК, ФЛ, ОЗ, ТК и ВКЗ в общей сумме ис-
пользуемых заемных средств.
3) определяется соотношение объемов заемных средств по периоду их
привлечения, изучается динамика соотношения долгосрочных финансовых
обязательств и долгосрочных финансовых обязательств предприятия и их со-
ответствие объему используемых оборотных активов и ВА.
4) изучается состав кредиторов предприятия и условия предоставления
ими БК и ТК. Эти условия анализируются с т.зр. их соответствия конъюнк-
туре финансового и товарного рынков.
5) анализа изучается эффективность использования заемных средств в
целом и их отдельных форм. Для этого используются показатели оборачи-
ваемости и рентабельности заемного капитала. Показатели оборачиваемости
сопоставляются со средним периодом оборота собственного капитала.
 38

Результаты анализа служат для оценки целесообразности использования

заемных средств на предприятии в сложившихся объемах и формах.
2. Определение целей привлечения заемных средств в плановом периоде.
Целями привлечения заемных средств могут быть:
1) пополнение объема постоянной части оборотных активов. В наст вре-
мя большинство производств предприятий не имеют возможности финанси-
ровать полностью эту часть оборотных активов за счет собственного капита-
ла. Значит часть этого финансирования осуществляется за счет заемного ка-
питала;
2) формирование переменной части ОБОРОТНЫХ АКТИВОВ. Какую бы
модель финансирования активов не использовало предприятие, во всех слу-
чаях переменная часть ОБОРОТНЫХ АКТИВОВ частично или полностью
финансируется за счет заемного капитала;
3) формирование недостающего объема инвест ресурсов для реализации
ИП и обновления ОС (новое стр-во, реконструкция, модернизация);
4) обеспечение соц-бытовых потребностей персонала предприятия и др
временных нужд. В этих случаях заемные средства привлекаются для выдачи
ссуд своим работникам (на индивидуальное жил стр-во, обустройство садо-
вых участков и др);
3. Определение максим объема привлечения заемного капитала – прово-
дится с учетом двух условий:
1) максимизация ЭФР. Т.к. СФР формируются на предшествующем эта-
пе, общая сумма используемого собственного капитала может быть опреде-
лена заранее. Далее рассчитывается оптим КФР (коэф-т финансирования),
при котором ЭФР будет максимальным. С учетом суммы собственного капи-
тала в плановом периоде и рассчитанного КФР вычисляется предельный объ-
ем заемного капитала, обеспечивающий эффективное использование собст-
венного капитала;
2) обеспечение достаточной ФУП (оценивается не только с позиций
предприятия, но и с позиций его кредиторов) Это обеспечит снижение стои-
мости привлечения заемных средств.
С учетом этих требований предприятие устанавливает лимит использова-
ния заемных средств в своей хозяйственной деятельности.
4. Оценка стоимости привлечения заемного капитала из различных ис-
точников - служит основой для выбора альтернат источников заемных
средств.
5. Определение соотношения заемных средств, привлекаемых на кратко-
и долгосроч основе. На долгосроч период (свыше 1 года) заемные средства
привлекаются, как правило, для расширения СОбС и формирования недос-
тающих инвест ресурсов (при консервативном подходе к финансированию
активов заемные средства на долгосроч основе привлекаются и для обеспе-
 39

чения формирования ОБОРОТНЫХ АКТИВОВ). На краткосроч период за-

емные средства привлекаются для остальных целей их использования.
Необходимый размер заемных средств определяется по отдельным на-
правлениям их целевого использования. При этом устанавливается срок ис-
пользования привлекаемых заемных средств для оптимизации соотношения
их долго- и краткосроч видов. Определяются также полный и средний срок
использования заемных средств.
Полный срок использования заемных средств - это период времени с на-
чала их поступления до окончат погашения суммы долга. Он включает в себя
3 периода:
1) срок полезного использования СПИзс — это период времени, в тече-
ние которого предприятие непосредственно использует заемные средства в
своей хозяйственной деятельности;
2) льготный период ЛП — это период времени с момента окончания по-
лезного использования заемных средств до начала погашения долга. ЛП слу-
жит резервом времени для аккумуляции необходимых финансовых средств;
3) срок погашения  пог — это период времени, в течение которого про-
исходит полная выплата осн долга и процентов по заемным средствам. Срок
погашения используется в тех случаях, когда выплата осн долга и процентов
осуществляется не одномоментно после окончания использования заемных
средств, а частями в течение определенного периода по предусмотренному
графику.
Полный срок использования заемных средств определяется по видам за-
емных средств, исходя из целей их использования и сложившейся на финан-
совом рынке практики установления ЛП и  пог.
Средний срок использования заемных средств ССИзс - это средний
расчетный период, в течение которого они находятся в использовании на
предприятии

СПИЗС  пог
ССИЗС = --------- + ЛП + ------- .
2 2

ССИЗС определяется по каждому целевому направлению привлечения

этих средств; по кратко-и долгосроч заемным средствам; по сумме заемных
средств в целом.
Соотношение заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосроч
основе, может быть также оптимизировано с учетом стоимости их привле-
чения.
6. Выбор форм привлечения заемных средств (БК, ФЛ, ТК) предприятие
осуществляет, исходя из целей и специфики своей хозяйственной деятельно-
сти.
 40

7. Определение состава кредиторов - зависит от форм привлечения за-

емных средств. Осн кредиторами предприятия являются обычно его посто-
янные поставщики, с которыми установлены длит коммерч связи, а также
КБ, осуществляющий его РКО.
8. Формирование эффективных условий привлечения кредитов. К числу
важнейших условий относятся:
а) срок предоставления кредита; б) СПК; в) порядок выплаты суммы процен-
та;
г) условия погашения осн долга; д) проч условия получения кредита.
Срок предоставления кредита считается оптимальным, если за этот пе-
риод реализуется цель его привлечения (для ИПК - срок реализации ИП; для
ТК - период полной реализации закупленных товаров).
СПК характеризуется 3-мя параметрами: формой, видом и размером.
По применяемым формам различают процентную ставку (для наращи-
вания суммы долга) и учетную ставку (для дисконтирования долга).
По видам различают фиксированную СПК (устанавливаемую на весь
срок кредита) и плавающую СПК (с периодич пересмотром ее размера в за-
висимости от изменения учетной ставки ЦБР, темпов инфляции и конъюнк-
туры финансового рынка).
Размер СПК является определяющим условием при оценке его стоимо-
сти. По ТК он оценивается на основе ценовой скидки ЦС продавца при не-
медленном расчете за поставленные товары.
Порядок выплаты суммы процента характеризуется 3-мя вариантами:
1) выплата всей суммы процента в момент предоставления кредита;
2) выплата суммы процента равномерными частями (в форме аннуитета);
3) выплата всей суммы процента в момент возврата осн долга.
Условия погашения осн долга характеризуются 3-мя вариантами:
1) определенными частями в течение кредитного периода;
2) сразу же после окончания кредитного периода;
3) с предоставлением ЛП по истечении СПИзс.
Прочие условия получения кредита могут предусматривать необходи-
мость его страхования, выплаты доп комиссионного вознаграждения банку,
разный размер кредита по отношению к сумме заклада или залога и т.п.
9. Обеспечение эффективного использования кредитов. Критерием такой
эффективности являются показатели оборачиваемости и рентабельности за-
емного капитала.
10. Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам. С
этой целью по крупным кредитам может создаваться возвратный фонд. Пла-
тежи по обслуживанию кредитов включаются в платежный календарь и кон-
тролируются в процессе мониторинга текущей финансовой деятельности.

3.3. Оценка стоимости элементов заемного капитала

 41

Оценка СтЗК имеет след особенности:

1) простота формирования базового показателя оценки стоимости, в каче-
стве которого принимают стоимость обслуживания долга в форме СПК, ку-
понной ставки по облигации и т.п. Этот показатель, подлежащий последую-
щей корректировке, оговорен условиями кредитного договора, условиями
эмиссии или др формами контрактных обязательств предприятия;
2) учет налогового корректора при оценке СтЗС. Т.к. выплаты по обслу-
живанию долга относятся на себест продукции, они уменьшают налогообла-
гаемую базу предприятия, а соответственно снижают СтЗК на СНпр. Налого-
вый корректор представляет собой множитель (1 - СНпр);
3) стоимость привлечения заемного капитала зависит от уровня кредито-
способности предприятия. Чем выше этот уровень (т.е. чем выше его кредит-
ный рейтинг на финансовом рынке), тем ниже стоимости привлекаемого
этим предприятием заемного капитала. Наименьшая СПК в любой его форме
- ставка "прайм райт" - устанавливается кредиторами для так наз "перво-
классных заемщиков";
4) привлечение заемного капитала всегда связано с возвратным ДП не
только по обслуживанию долга, но и по погашению обязательства по его осн
сумме. Это создает опасные финансовые риски, приводящие иногда к бан-
кротству предприятия.
Мероприятия по снижению Уф.р вызывают, как правило, повышение
СтЗК. Так, СПК по долгосроч кредиту, позволяющему снизить риск непла-
тежеспособности предприятия, всегда выше, чем по краткосрочному.
Оценку стоимости заемного капитала проводят по след элементам:
БК; ФЛ; ОЗ; ТК; ВКЗ.
1. СтБК определяется на основе СПКБ, которая формирует осн затраты
по его обслуживанию. СПКБ в процессе оценки требует внесения двух уточ-
нений:
1) она дб увеличена на размер др затрат предприятия, обусловленных
кредитным соглашением (например, страхование кредита за счет заемщика)
и
2) уменьшена на СНпр с целью отражения реальных затрат предприятия:

СПКБ * (1 – СНпр)
СтБК = ------------------------ , %
1 - ЗПБК

где ЗПБК - уровень затрат предприятия по привлечению БК к его сумме,

доли ед.
 42

Управление БК сводится к выявлению таких его предложений на финансо-

вом рынке, которые минимизируют СтБК как по СПКБ, так и по др усло-
виям его привлечения.
2. СтФЛ определяется на основе годовой лизинговой ставки ЛС. Эта
ставка включает 2 составляющие:
1) ежегодный возврат суммы осн долга - представляет собой годовую
норму амортизации НАМО актива , привлеченного на условиях ФЛ, в соот-
ветствии с которыми после его оплаты он передается в собственность арен-
датору;
2) Стоимость непосредственного обслуживания лизингового долга:

(ЛС – НАМО) * (1 – СНпр)

СтФЛ = ------------------------------------ , %
1 - ЗПФЛ

где ЗПФЛ - уровень затрат предприятия по привлечению актива на условиях

ФЛ к стоимости этого актива, доли ед.
Управление ФЛ основывается на двух положениях:
1) СтФЛ не должна превышать СтБК, предоставляемого на аналогич-
ный период (иначе предприятию выгодней получить долгосроч БК для по-
купки актива);
2) в процессе привлечения ФЛ дб выявлены такие предложения, кото-
рые минимизируют его стоимость.
3. СтОЗ оценивается либо на базе ставки купонного процента по обли-
гации Скуп, формирующего сумму периодич купонных выплат, либо на базе
среднегодовой суммы дисконта по облигации Дг, выплачиваемой при пога-
шении:

СКУП * (1 – СНпр)
СтОЗКУП = ----------------------- , %
1 - ЭЗОЗ

ДГ * (1 – СНпр) * 100
СтОЗД = ------------------------------ , %
(НО – ДГ) * (1 – ЭЗОЗ)

где ЭЗоз - уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии,

доли ед.
Но - номинал облигации, руб.
 43

Управление ОЗ сводится к разработке эмиссионной политики, обеспечи-

вающей реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не хуже средне-
рыночных.
4. СтТК оценивается для двух его форм:
1) СтТК, предоставляемого в форме краткосроч отсрочки платежа
СтТКк. Отсрочка расчетов за поставленную продукцию в пределах обуслов-
ленного срока (как правило, до 1-го месяца) доп платой не облагается. Т.е.,
внешне эта форма ТК выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком
финансовая услуга.
Однако в реальности СтТКк оценивается размером ценовой скидки ЦС
(%) при осуществлении немедленного платежа за продукцию:

ЦС * (1 – СНпр) * 360
СтТКК = ------------------------------- , %
ПО

где ПО - период отсрочки платежа за продукцию, в днях.

Если по условиям контракта отсрочка платежа допускается в пределах
месяца со дня поставки (получения) продукции, а размер ЦС за немедленный
платеж составляет 5%, то в расчете на год эта стоимость составляет:
5% * 360/30 = 60%.
При этом бесплатное на первый взгляд предоставление такого ТК, мо-
жет оказаться самым дорогим по стоимости привлечения источником заем-
ного капитала.
Тоб, основу управления ТКк составляет оценка его стоимости в го-
довой ставке по каждому ТК и ее сравнение со стоимостью привлечения ана-
логичного БК. Во многих случаях выгодней взять БК для немедленной опла-
ты продукции и получения соответствующей ЦС, чем пользоваться такой
формой ТК.
2) СтТК в форме долгосроч отсрочки платежа с оформлением век-
селем СтТКв формируется на тех же условиях, что и БК. При этом необхо-
димо учитывать потерю ЦС за немедленный платеж за продукцию:

СПКВ * (1 – СНпр)
СтТКВ = ---------------------------- ,
1 - ЦС
где СПКв - ставка процента за вексельный кредит, %;
ЦС - размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осу-
ществлении немедленного платежа за продукцию, доля ед.
Управление ТКв сводится к поиску вариантов поставок продукции, ми-
нимизирующих его стоимость.
 44

5. Стоимость внутренней КЗ предприятия при определении ССтК учиты-

вается по нулевой ставке, т.к. представляет собой бесплатное финансирова-
ние предприятия за счет этого вида заемного капитала. Эта задолженность
условно приравнивается к собственному капиталу только при расчете норма-
тива обеспеченности предприятия СОбС. Во всех остальных случаях эта
часть т.н. "устойчивых пассивов" рассматривается как краткосрочно привле-
ченный заемный капитал (в пределах одного месяца). Т.к. сроки выплат этой
начисленной задолженности (по зарплате, налогам, страхованию и т.п.) не
зависят от предприятия, она не относится к управляемому финансированию с
позиций оценки СтК.
С учетом оценки стоимости отдельных элементов заемного капитала и УВ
каждого из этих элементов в общей его сумме определяется ССтЗК.

ЛЕКЦИЯ 7.
3.4. Управление привлечением банковского кредита

Под БК понимаются ДС, предоставляемые банком взаймы клиенту для

целевого использования на установленный срок под определенный процент.
Привлечение БК реализуется по след этапам.
1. Определение целей использования БК. Т.к. различные виды БК могут
удовлетворить весь спектр потребностей предприятия в заемных средствах,
цели его использования вытекают из общих целей привлечения заемного ка-
питала.
2. Оценка собств кредитоспособности. Политика привлечения БК должна
соответствовать по своим параметрам кредитной политике банков. Для опре-
деления базы переговоров с банками об условиях кредитования предприятие
должно предварительно оценить уровень своей кредитоспособности.
Банковская оценка кредитоспособности заемщиков основана на исполь-
зовании двух критериев:
1) ФСП, которое оценивается системой коэф-тов платежеспособности,
рентабельности и ФУП;
2) характера погашения предприятием ранее полученных им кредитов,
который предусматривает 3 уровня оценки:
1. хороший, если задолженность по БК и проценты по нему выплачиваются
в установленные сроки, а также при пролонгации кредита не более 1-го
раза на срок не выше 90 дней;
2. слабый, если просроченная задолженность по БК и процентам по нему
составляет не более 90 дней, а также при пролонгации кредита на срок 
90 дней, но с обязат текущим его обслуживанием;
 45

3. недостаточный, если просроченная задолженность по БК и процентам по

нему  90 дней, а также при пролонгации кредита на срок  90 дней без
выплаты процентов по нему.
С этих позиций предприятие должно оценить свою кредитоспособность
при необходимости получения БК в отечеств банках.
Зарубежные банки оценивают кредитоспособность заемщиков по более
сложным системам показателей ("6С" и "COMPARI"), которые основаны на
оценках:
1) репутации заемщика;
2) размера и состава используемого им капитала;
3) суммы и цели привлечения кредита;
4) уровня обеспеченности кредита;
5) срока использования заемного капитала,
6) конъюнктуры рынка, на котором заемщик осуществляет свою хозяйст-
венную деятельность,
7) др хар-к, излагаемых в кредитном меморандуме банка.
Рез-ты оценки кредитоспособности отражаются в присвоении заемщику
соответствующего кредитного рейтинга (группы кредитного риска), в соот-
ветствии с которым дифференцируются условия кредитования.
3. Выбор необходимых видов привлекаемого БК - определяется след ус-
ловиями:
1) целями использования кредита;
2) периодом и определенностью сроков использования заемных средств;
3) возможностями обеспечения привлекаемого кредита.
В соответствии с установленным перечнем видов привлекаемых кредитов
предприятие проводит оценку привлекательности кредитной политики КБ,
которые могут предоставить ему эти БК.
4. Оценка условий банковского кредитования для различных видов кре-
дитов. Этот этап является трудоемким в силу многообразия оцениваемых ус-
ловий и осуществления многочисленных расчетов.
Кредитными условиями, подлежащими оценке, являются:
1) предельный размер кредита;
2) предельный срок кредита;
3) валюта кредита;
4) уровень, форма и вид СПК;
5) порядок выплаты процента;
6) условия погашения осн долга;
7) формы обеспечения кредита.
Предельный размер БК устанавливают в соответствии с кредитным рей-
тингом заемщика и системой след утверждаемых ЦБР обязат экономич нор-
мативов:
 46

1) максим размер риска на одного заемщика (или группу связанных за-

емщиков);
2) максим размер крупных кредитных рисков;
3) максим размер кредитов, предоставляемых банком своим акционерам;
4) максим размер кредитов, предоставляемых банком своим инсайдерам.
Кроме этих обязат нормативов каждый КБ устанавливает собств систему
лимитов суммы отдельных видов кредита.
Предельный срок кредита каждый КБ устанавливает в соответствии со
своей кредитной политикой в форме лимитных периодов предоставления от-
дельных видов кредита.
Валюта кредита имеет значимость для предприятия-заемщика только в
том случае, если оно ведет ВЭД.
СПК является определяющим условием при оценке кредитной привлека-
тельно-сти КБ. В ее основе лежит стоимость межбанковского кредита, фор-
мируемая на базе учетной ставки ЦБ и средней маржи КБ (в зарубежной
практике в этих целях используется ставка LIBOR, которая ежедневно фик-
сируется в 11 часов по Гринвичу участниками Лондонского межбанковского
рынка), прогнозируемого темпа инфляции, вида кредита и его срока, УПР с
учетом ФСП заемщика и предоставляемого им обеспечения ссуды.
Формы обеспечения кредита определяют в основном его стоимость
(СПК). Чем надежнее обеспечение кредита, тем ниже его стоимость за счет
снижения УПР. Кроме того, в случае требования банка держать без ис-
пользования определенную часть полученного кредита (обычно в размере
10%) в виде компенсационного остатка ДА на р/счете предприятия можно
говорить о снижении реального размера используемых кредитных средств.
При этом не только возрастает реальная СтБК (т.к. процент выплачивается со
всей суммы кредита), но и уменьшается сумма БК на вел-ну компенсацион-
ного остатка.
В целом, условиями, повышающими СтБК и снижающими реальный раз-
мер используемых предприятием кредитных средств, являются:
• применение в расчетах кредитного процента учетной (дисконтной)
ставки;
• авансовый платеж суммы процента по кредиту;
• частичная амортизация осн долга в кредитном периоде;
• хранение части кредитных средств в форме компенсационного остатка
ДА.
Эти неблагоприятные для предприятия условия кредитования дб компен-
сированы ему путем снижения СПК по сравнению с ее среднерыночным
уровнем.
В этих целях для оценки условий банковского кредитования использует-
ся спец показатель - «грант-элемент", позволяющий сравнивать стоимость
 47

привлечения БК на условиях отдельных КБ со средними условиями кредито-

вания на финансовом рынке:
ПРt + ОДt
n
ГЭ = 100 -  t = 0 -------------------- * 100,
БК ( 1 + k ) t

где ГЭ - показатель грант-элемента, характеризующий размер отклонения

стоимости конкретного БК на условиях, предложенных КБ, от сред-
нерыночной стоимости аналогичных кредитных инструментов, %;
ПРt и ОДt - сумма уплачиваемого процента и сумма погашения осн долга
в интервале t кредитного периода;
БК - сумма БК;
k - средняя СПК, сложившаяся на финансовом рынке по аналогичным
кредитным инструментам, доли ед;
t – текущий интервал кредитного периода;
n - общая продолжительность кредитного периода.
Т.к. грант-элемент определяет отклонение стоимости привлечения кон-
кретного кредита от среднерыночной (в процентах к сумме БК), его значения
могут быть как положительными, так и отрицат величинами. Ранжируя зна-
чения ГЭ для отдельных КБ, можно выбрать наиболее эффективные условия
привлечения БК.
5. "Выравнивание" кредитных условий - это приведение условий кон-
кретного кредитного договора в соответствие со средними условиями покуп-
ки-продажи кредитных инструментов на финансовом рынке. "Выравнивание"
кредитных условий осуществляется на переговорах с представителями КБ
при подготовке кредитного договора. В качестве критерия при "выравнива-
нии" кредитных условий используют показатель "грант-элемент" и эффек-
тивную СПК на кредитном рынке.
6. Обеспечение эффективного использования БК.
Критерием эффективности использования БК является СПК: (по кратко-
сроч БК СПК дб ниже рентабельности хозяйственных операций, для осуще-
ствления которых он привлекается; по долгосроч БК СПК дб ниже Ра, иначе
ЭФР будет отрицательным).
7. Контроль за текущим обслуживанием БК. Текущее обслуживание БК
заключается в своевременной уплате процентов по нему в соответствии с ус-
ловиями кредитного договора. Эти платежи включаются в платежный кален-
дарь предприятия и контролируются в процессе мониторинга его текущей
финансовой деятельности.
8. Обеспечение своевременного погашения осн долга по БК. По условию
кредитного договора (или по инициативе заемщика) на предприятии может
создаваться фонд погашения кредита, платежи в который осуществляются по
 48

разработанному графику. На средства этого фонда, хранимые в КБ, начисля-

ется депозитный процент.

3.5. Управление финансовым лизингом (ФЛ)

Целью управления ФЛ для привлечения заемного капитала является

минимизация платежей по обслуживанию лизинговых операций.
Процесс управления ФЛ на предприятии осуществляется по след эта-
пам:
1. Выбор объекта лизинга определяется необходимостью обновления или
расши-рения состава ВА предприятия с учетом оценки их инновац качеств.
2. Выбор вида ФЛ определяется в основном возможностями потенциаль-
ного лизингодателя, развитостью инфраструктуры и страной производителем
лизингуемой продукции.
При этом учитывается механизм приобретения лизингуемого актива,
который сводится к двум альтернат вариантам:
1) предприятие-лизингополучатель самостоятельно осуществляет от-
бор необходимого ему объекта лизинга и конкретного производителя - про-
давца имущества. При этом лизингодатель может наделить лизингополуча-
теля полномочиями своего агента по заказу оборудования у его изготовите-
ля. После оплаты объекта лизинга лизингодатель передает это имущество в
лизинг предприятию (эта схема наиболее часто используется при внутрен-
нем лизинге и может быть применима к возвратному лизингу);
2) предприятие-лизингополучатель поручает отбор необходимого ему
оборудования своему потенциальному лизингодателю, который после при-
обретения передает его предприятию в лизинг (такая схема чаще использу-
ется при внешнем лизинге).
3. Согласование с лизингодателем условий лизинговой сделки. Это:
1) Срок лизинга - определяется общим периодом амортизации лизингуе-
мого имущества. По междунар стандартам он не может быть меньше периода
75%-ой амортизации объекта лизинга (с последующей его продажей лизин-
гополучателю по остаточной или ликвидац стоимости).
2) Сумма лизинговых платежей - должна возмещать лизингодателю:
 все затраты по приобретению объекта лизинга;
 кредитный процент за отвлекаемые им на длит период денежные ре-
сурсы;
 комиссионное вознаграждение, покрывающее операц расходы ли-
зингодателя по обслуживанию лизинговой операции;
 налоговые платежи лизингодателя, обеспечивающие получение им
ЧП.
 49

3) Условия страхования лизингуемого имущества. Обычно страхование

объекта лизинга осуществляет лизингополучатель в пользу лизингодателя.
4) Форма и график лизинговых платежей. При косвенном ФЛ обычно ис-
пользуется денежная форма платежей, а при прямом — по согласованию
сторон допускаются компенсационные платежи в форме товаров и услуг.
При согласовании графика лизинговых платежей предприятие исходит
из своих финансовых возможностей, размера и периодичности генерируемых
ДП с использованием лизингуемых активов, а также стремится к минимиза-
ции PV общей суммы лизинговых платежей.
5) Система штрафных санкций за просрочку лизинговых платежей -
обычно строится в форме пени за каждый день просрочки платежа, которая
должна возместить лизингодателю его прямые потери и упущенную выгоду.
6) Условия закрытия сделки при финансовой несостоятельности лизинго-
получателя. По условиям ФЛ договор не может быть расторгнут по инициа-
тиве лизингополучателя (за исключением случая, когда лизингодателем не
были соблюдены условия приобретения и поставки лизингуемого имущест-
ва). Если же лизингополучатель в процессе действия договора в силу финан-
совой несостоятельности был объявлен банкротом, сумма закрытия сделки
включает в себя невыплаченную часть лизинговых платежей, сумму пени за
просрочку платежей, а также неустойку, определенную договором. Возме-
щение суммы закрытия лизинговой сделки осуществляется страх компанией
или за счет проданного имущества предприятия-банкрота.
4. Оценка эффективности лизинговой операции - проводится путем срав-
нения PV ДП при ФЛ с ДП по аналогичному виду БК.
5. Контроль за осуществлением лизинговых платежей. Лизинговые пла-
тежи в соответствии с их графиком включаются в платежный календарь и
контролируются в процессе мониторинга финансовой деятельности предпри-
ятия.
Правовые и экономич основы лизинговых отношений, гос поддержки и
контроля за лизингов деятельностью в РФ определяет ФЗ «О лизинге» №
164-ФЗ от 26.11.98.

ЛЕКЦИЯ 8.

3.6. Управление облигац займом (ОЗ)

Одним из источников привлечения заемных средств является эмиссия

предприятием собств облигаций. К этому источнику формирования заемного
капитала могут прибегать предприятия, созданные в форме АО и др хозяй-
ственных обществ. АО могут выпускать облигации только после того, как
полностью оплачены выпущенные акции.
 50

Средства от размещения облигаций направляются предприятием, как

правило, на финансирование своего стратегич развития.
Как кредитный инструмент ОЗ имеет свои преимущества и недостатки.
Преимущества ОЗ:
1) эмиссия облигаций не ведет к утрате контроля над управлением пред-
приятием (как в случае выпуска акций);
2) облигации могут быть выпущены при невысоких финансовых обяза-
тельствах по процентам (в сравнении со СПКбк или дивидендами по акци-
ям), т.к. они обеспечиваются имуществом предприятия и имеют приоритет в
удовлетворении претензий по ним в случае банкротства предприятия;
3) облигации имеют большую возможность распространения, чем акции
предприятия, в силу их меньшего риска для покупателей.
Недостатки ОЗ:
1) облигации не могут быть выпущены для покрытия убытков (в то вре-
мя как БК или ТК могут быть использованы для преодоления негативных по-
следствий финансовой деятельности предприятия);
2) эмиссия облигаций связана с существенными финансовыми затратами
и требует продолжит времени (предприятие должно подготовить спец доку-
мент - проспект, в котором излагаются права и привилегии владельцев обли-
гаций; отпечатать бланки с высокой степенью их защиты; зарегистрировать и
разместить их выпуск). В связи с высокими затратами по выпуску и разме-
щению облигаций их эмиссия оправдана лишь на большую сумму, что при-
емлемо только для крупных предприятий;
3) высокая финансовая ответственность предприятия за несвоевремен-
ную выплату процентов и основного долга при погашении облигаций, т.к.
взыскание этих сумм при значит просрочке платежей реализуется через ме-
ханизм банкротства;
4) после выпуска облигаций вследствие изменения конъюнктуры финан-
сового рынка средняя ставка ссудного процента может стать значительно
ниже, чем установленный процент выплат по облигации. Предприятие в
этом случае будет нести повышенные (по сравнению со среднерыночными)
расходы по обслуживанию своего долга.
Корпоративные облигации могут быть классифицированы по след при-
знакам:
1. по особенностям регистрации и обращения (именные облигации и обли-
гации на предъявителя);
2. по формам выплаты доходов (процентные и дисконтные облигации);
3. по сроку погашения (краткосрочные (до 1-го года) и долгосрочные ( 1-го
года));
4. по возможности досрочного выкупа (отзывные и безотзывные облига-
ции).
Управление ОЗ на предприятии строится по след этапам.
 51

1. Исследование возможностей эффективного размещения предпола-

гаемой эмиссии облигаций. Выбор ОЗ в качестве альтернат источника при-
влечения предприятием заемных средств может быть продиктован в первую
очередь невысокой стоимостью и возможностью быстрого размещения
эмиссии облигаций на фондовом рынке. Оценка этих условий связана с ана-
лизом конъюнктуры фондового рынка и оценкой инвест привлекательности
эмитируемых облигаций.
Анализ конъюнктуры фондового рынка включает хар-ку состояния
спроса и предложения по долговым ценным бумагам, характер обращения
облигаций др предприятий, условия и объемы их эмиссии, динамику цен ко-
тировки и объемов продаж облигаций. Рез-том такого анализа является вы-
явление диапазона стоимости привлечения ОЗ, определение чувствительно-
сти фондового рынка на появление новой эмиссии облигаций предприятия и
оценка потенциала поглощения рынком этой эмиссии.
Оценка инвест привлекательности своих облигаций проводится с т. зр.
возможных условий их эмиссии и возможного их кредитного рейтинга на
фондовом рынке. При этом определяются миним параметры условий эмис-
сии, обеспечивающие их высокую инвест привлекательность по сравнению с
обращающимися на фондовом рынке долговыми ценными бумагами др эми-
тентов.
2. Определение целей привлечения ОЗ. К ОЗ предприятие прибегает, как
правило, в целях финансирования своего стратегич развития при ограничен-
ном доступе к др источникам долгосроч заемного капитала. Этими целями
могут быть:
1) региональная диверсификация ОД предприятия для увеличения ОРпрод;
2) реальное инвестирование (модернизация, реконструкция и т.п.), обеспе-
чивающее быстрый возврат вложенного капитала за счет прироста ЧДП;
3) иные стратегич цели, требующие значит аккумуляции заемного капитала.
3. Оценка собств кредитного рейтинга. Потенциал размещения ОЗ и его
стоимость зависят от кредитного рейтинга предприятия, определяющего его
кредитоспособ-ность с позиций кредитного риска для инвесторов. Уровень
кредитного рейтинга предприятия (а соответственно и эмитируемой им обли-
гации) формирует на фондовом рынке соответствующий "кредитный спрэд",
т.е. разницу в УД и ценах котировки между эмитируемой и т.н. "базисной
облигацией" (в качестве базисной обычно принимается гос облигация, эми-
тированная на аналогичный период).
Высокая кредитоспособность предприятия и его надежная репутация как
заемщика позволяют минимизировать кредитный спрэд, который эмитент
дополнительно платит за размещение ОЗ. И наоборот - низкая кредитоспо-
собность предприятия (и низкий кредитный рейтинг его облигаций) вызыва-
ет необходимость увеличения кредитного спрэда для реализации ОЗ. Только
в этом случае будет обеспечена инвест привлекательность облигации для ин-
 52

вестора, доход которого формируется как сумма доходности базисной обли-

гации и кредитного спрэда.
4. Определение объема эмиссии облигаций - основано на общей потреб-
ности предприятия в заемный капитал и возможностях его формирования из
альтернат источников. В соответствии с ФЗ «Об АО» предприятия могут вы-
пускать облигации на сумму, не превышающую размер УК АО, либо вел-ну
обеспечения, предоставленного третьими лицами.
5. Определение условий эмиссии облигаций:
Номинал облигации - определяется с учетом категорий их потенциаль-
ных покупателей. Наибольшие номиналы ориентированы на размещение об-
лигаций среди институциальных инвесторов, а наименьшие - на продажу на-
селению. С учетом объема эмиссии и номинала облигаций устанавливается
их кол-во.
Вид облигации - определяется в зависимости от целей ОЗ (кратко- или
долгосроч облигации), а также возможностей их размещения на фондовом
рынке с учетом их инвест привлекательности (облигации именные или на
предъявителя; процентные или дисконтные облигации).
Период обращения облигаций - определяется целями привлечения за-
емного капитала с учетом прогнозируемости условий экономич развития
страны и конъюнктуры фондового рынка.
Среднегодовой УД облигации - формируется, исходя из конъюнктуры
фондового рынка и оценки собств кредитоспособности. При этом учитыва-
ются след факторы:
1. средняя эффективная СПК по аналогичным кредитным инструментам;
2. средний УД базисных облигаций аналогичного вида;
3. размер кредитного спрэда, определяемый уровнем кредитоспособности
(кредитного рейтинга) предприятия;
4. прогнозируемый темп инфляции;
5. уровень спроса на аналогичные долговые фондовые инструменты;
6. уровень ликвидности аналогичных долговых ценных бумаг на фондовом
рынке.
Сформированный среднегодовой УД облигаций позволяет предпри-
ятию определить конкретные размеры процента или дисконта по ним.
Порядок выплаты процентного дохода и погашения облигаций - характе-
ризует периодичность выплат кредиторам, а также определяет адреса мест,
даты начала и прекращения выплат. (По дисконтным облигациям доход вы-
плачивается при их погашении).
Условия досрочного выкупа облигаций - разрабатываются только по от-
зывным долгосроч облигациям и оформляются спец Положением о досроч-
ном их выкупе. Возможность досрочного выкупа облигаций позволяет пред-
приятию управлять Ст ОЗ в условиях нестабильной конъюнктуры финансо-
вого рынка, в первую очередь, при снижении ссудного процента. В этом слу-
 53

чае оговорка условий досрочного выкупа облигаций позволяет приобрести

их у кредитора по более низкой цене.
Выкупная цена облигации устанавливается в процентах к их номиналь-
ной стоимости на каждый год общего периода их обращения. По этой цене
они могут быть выкуплены предприятием при уведомлении кредиторов (как
правило, за месяц). Критерием экономич эффективности выкупа облигации
является превышение ее рыночнойстоимости над установленной выкупной
ценой.
Пример: Предприятие выпустило отзывную облигацию номиналом
100 руб. с пятилетним периодом обращения со среднегодовым уровнем про-
центного дохода 30%. Выкупная цена установлена в процентах к номиналь-
ной стоимости по годам обращения: 1-й год - 110%; 2-й год - 107%; 3-й год -
104%; 4-й год - 102%; 5-й год - 100%.
Через 2 года после эмиссии ставка ссудного процента на аналогичные
кредитные инструменты снизилась до 20%. В этих условиях рыночнаястои-
мость облигации возросла за счет более высокого УД до 108 руб. Условия
досрочного выкупа позволяют предприятию выкупить облигацию за 104 руб.
и не выплачивать в дальнейшем чрезмерно высокий процентный доход по
ней.
Др спец условия эмиссии облигаций - могут предусматривать льготы в
их приобретении персоналом предприятия; какие-либо преимущества вла-
дельцев облигаций в приобретении продукции предприятия; порядок заме-
щения облигации при ее утере и т.п. Совокупность всех условий эмиссии об-
лигации дб отражена в эмиссионном проспекте.
6. Оценка стоимости ОЗ - проводится на основе условий эмиссии и учи-
тывает УД, СНпр, уровень ЭЗ и др. По рез-там оценки стоимости ОЗ опреде-
ляется сравнит эффективность привлечения заемного капитала из этого ис-
точника в сопоставлении с альтернат источниками.
7. Определение эффективных форм размещения. Если к размещению
эмиссии облигаций привлекаются андеррайтеры, предприятие определяет их
состав, согласовывает с ними цены первоначальной продажи облигаций и
размеры их комиссионного вознаграждения, формирует график поступления
средств ОЗ.
8. Формирование фонда погашения облигаций. При этом определяется
размер отчислений, которые предприятие должно осуществлять для форми-
рования выкупного фонда к моменту их погашения.

3.7. Управление привлечением товарного (коммерч) кредита

 54

ТК, предоставляется предприятию в форме отстрочки платежа за по-

ставленные ему сырье и материалы. Для предприятия-заемщика ТК имеет
след преимущества в сравнении с др источниками заемных средств:
1. ТК является наиболее маневренной формой финансирования за счет
заемных средств наименее ликвидной части ОБОРОТНЫХ АКТИВОВ - ПЗ
ТМЦ.
2. ТК позволяет автоматически сглаживать сезонную потребность в др
формах привлечения заемных средств, т.к. большая часть потребности в за-
емных средствах связана с формированием запасов сырья.
3. В ТК заинтересовано не только предприятие-заемщик, но и его по-
ставщики, т.к он позволяет им увеличивать ОРпрод и формировать доп при-
быль. Поэтому ТК предоставляется не только "первоклассным заемщикам",
но и предприятиям, испытывающим финансовые трудности.
4. стоимость ТК, как правило, ниже стоимости привлекаемого БК.
5. ТК сокращает ПФЦ предприятия, снижая тем самым потребность в
ДС, используемых для формирования оборотных активов. (Этот вид финан-
совых обязательств предприятия составляет осн долю его КЗ).
6. ТК характеризуется наиболее простым механизмом оформления в
сравнении с др видами кредита, привлекаемого предприятием.
Вместе с тем, ТК имеет след недостатки:
1. Целевое использование ТК носит узкий характер - он позволяет фи-
нансировать только ПЗ в составе оборотных активов.
2. Период предоставления ТК небольшой – обычно ограничивается не-
сколькими месяцами.
3. ТК связан с повышенным кредитным риском, т.к. является необеспе-
ченным видом кредита. Для привлекающего ТК предприятия он несет в себе
доп угрозу банкротства при ухудшении конъюнктуры рынка его продукции.
Выделяют след виды ТК.
1. ТК с отсрочкой платежа по условиям контракта на поставку товаров -
не требует спец документов по его оформлению.
2. ТК с оформлением задолженности простыми и переводными векселя-
ми. Вексели по ТК выдаются по согласованию сторон со след сроками ис-
полнения:
а) по предъявлению;
б) в определенный срок после его составления или предъявления;
в) на определенную дату.
3. ТК по открытому счету - используется предприятием в отношениях с
постоянными поставщиками при многократных поставках заранее согласо-
ванной номенклатуры продукции мелкими партиями. В этом случае постав-
щик относит стоимость отгруженных товаров на дебет счета, открытого
предприятию, которое погашает свою задолженность в обусловленные кон-
трактом сроки (обычно раз в месяц).
 55

4. ТК в форме консигнации - внешнеэкономич комиссионная операция,

при которой поставщик (консигнант) отгружает товар на склад торгового
предприятия (консигнатора) с поручением реализовать его. Расчеты с по-
ставщиком осуществляются лишь после реализации товара. Консигнация яв-
ляется для предприятия самым безопасным в финансовом отношении видом
ТК.
Политика привлечения ТК - часть общей политики привлечения пред-
приятием заемного капитала, заключающаяся в максим удовлетворении по-
требности в финансировании его ПЗ и снижении общей СтЗК за счет отсроч-
ки платежа за поставленные ему сырье и материалы.
Политика привлечения ТК реализуется по след этапам.
1. Определение условий привлечения ТК. Потребность в ТК определя-
ется исходя из планируемого объема ПЗ сырья и материалов. Условия при-
влечения ТК формируются с учетом сложившейся хозяйственной практики;
структуры и периодичности закупок сырья, материалов и товаров; длитель-
ности хозяйственных связей с партнерами и т.п. На этой основе определяют
вид привлекаемого ТК.
2. Определение среднего периода задолженности по ТК (использования
ТК) в днях:

ПКЗТК = КЗТК / ОРс,1 ,

где КЗТК - средний остаток КЗ по ТК, руб;

ОРс,1 - однодневный ОРпрод по себестоимости, руб.
Динамика этого показателя за предшествующие периоды и его корректи-
ровка с учетом условий привлечения ТК позволяют определить средний пе-
риод использования ТК в плановом периоде.
3. Оптимизация условий привлечения ТК предусматривает разработку
мероприятий по расширению кредитных отношений с постоянными хозяйст-
венными партнерами по товарным операциям; по привлечению новых парт-
неров с возможностями широкого использования ТК; по увеличению средне-
го периода использования ТК; по совершенствованию видов ТК и др.
4. Минимизация СтТК. Оценка СтТК основана на соотнесении размера
ЦС при осуществлении немедленного платежа за продукцию и периода пре-
доставления этого кредита:

ЦС 360
СтТК = ( ----------- ) * ( -------- ) min ,
1 – ЦС ПО

где ПО - период отсрочки платежа в соответствии с условиями ТК, в

днях.
 56

При этом чем ниже ЦС и чем больше ПО, тем ниже СтТК.
Пример: Два предприятия-поставщика предлагают поставку своей про-
дукции на условиях ТК. 1-ое предприятие установило предельный период
кредитования в размере двух месяцев, а 2-ое — в размере трех месяцев. ЦС
за немедленный платеж на 1-м предприятии – 3%, на 2-м - 6%.
Среднегодовая СтТК по 1-му предприятию:

0,03 360
СтТК = ( ----------- ) * ( ------ ) = 0,19 (или 19% в год),
1 – 0,03 60

По 2-му предприятию:

0,06 360
СтТК = ( ----------- ) * ( ----- ) = 0,255.
1 – 0,06 90

Тоб, более приемлемый вариант предлагает 1-е предприятие.

В целом, с т.зр. целесообразности использования ТК, его стоимость не
должна превышать СПКБ с аналогичным периодом.
5. Обеспечение эффективного использования ТК. Критерием такой эф-
фективности служит разница между средним периодом использования ТК и
средним периодом обращения ПЗ ТМЦ, которые он обслуживает. Т.е., фак-
торами роста эффективности являются увеличение периода использования
ТК и уменьшение периода обращения сформированных за его счет запасов
ТМЦ.
6. Обеспечение своевременных расчетов по ТК. При превышении средне-
го периода использования ТК над средним периодом обращения запасов
ТМЦ финансовые проблемы обеспечения таких расчетов обычно не возника-
ет. В противном случае для расчетов дб привлечены доп источники ДА (по
крупным кредитам может формироваться спец денежный фонд). Расчеты по
ТК включаются в платежный календарь и контролируются в процессе мони-
торинга финансовой деятельности.
В процессе привлечения ТК дб исключены внефинансовые формы воз-
действия со стороны кредиторов (навязывание ненужного ассортимента то-
варов, продукции низкого качества, требования прекращения хозяйственных
отношений с конкурентами продавца и т.п.).

Управление внутренней КЗ
 57

ВКЗ (или внутренние счета начисления средств) характеризует кратко-

сроч вид используемых предприятием заемных средств, формируемых им за
счет внутренних источников. Начисление средств по различным видам ВКЗ
производится предприятием ежедневно (по мере осуществления текущих хо-
зяйственных операций), а погашение финансовых обязательств по ВКЗ - в
определенные сроки в диапазоне до 1-го месяца. С момента начисления сред-
ства, входящие в состав ВКЗ, уже не являются собственностью предприятия,
а лишь используются им до наступления срока погашения финансовых обя-
зательств. По своему экономич содержанию они являются разновидностью
заемного капитала.
Как форма используемого предприятием заемного капитала ВКЗ харак-
теризуется след особенностями:
1. ВКЗ является для предприятия бесплатным источником заемных
средств. В рез-те этого ВКЗ обеспечивает снижение СтК предприятия. Чем
выше в общей сумме капитала доля ВКЗ, тем ниже ССтК.
2. Размер ВКЗ, выраженный в днях ее оборота, определяет продолжи-
тельность финансового цикла предприятия и влияет на объем средств, необ-
ходимый для финансирования оборотных активов. Чем выше размер ВКЗ,
тем меньше средств необходимо привлекать предприятию для финанси-
рования своей хозяйственной деятельности.
3. Сумма формируемой предприятием ВКЗ находится в прямой зависи-
мости от объема хозяйственной деятельности. С ростом ОВ и ОРпрод воз-
растают расходы предприятия, начисляемые в составе его ВКЗ, и наоборот.
Поэтому при неизменном КФР развитие ОД предприятия не увеличивает его
относит потребность в кредите за счет роста заемного капитала, формируе-
мого из внутренних источников.
4. Прогнозируемый размер ВКЗ носит оценочный характер, тк размеры
многих начислений, входящих в состав ВКЗ, не поддаются точному расчету в
связи с неопределенностью ряда параметров предстоящей хозяйственной
деятельности.
5. Размер ВКЗ по ее отдельным видам и по предприятию в целом зависит
от периодичности выплат начисленных средств. Периодичность этих выплат
регулируется нормативно-правовыми актами, условиями контрактов с хозяй-
ственными партнерами и частично - внутренними нормативами предприятия.
Большая зависимость периодичности выплат (а след и размеров начислений)
по счетам, входящим в состав ВКЗ, от внешних факторов определяет низкий
уровень управляемости ВКЗ в процессе финансового менеджмента.
Основными видами ВКЗ являются задолженности:
1. по оплате труда;
2. по отчислениям во ВБФ - соц и мед страхования, пенсионный;
3. по перечислениям налогов в бюджеты разных уровней;
4. по взносам на страхование имущества предприятия;
 58

5. по взносам на личное страхование персонала;

6. по расчетам с дочерними предприятиями.
Целью управления ВКЗ предприятия является обеспечение своевре-

менного начисления и выплаты средств, входящих в ее состав.

На первый взгляд, своевременность выплат начисленных средств про-

тиворечит финансовым интересам предприятия: задержка в выплате этих

средств приводит к росту ВКЗ, а след, снижает потребность в кредите и

ССтК. Однако с позиций общеэкономич интересов развития предприятия

такая задержка выплат несет гораздо больший объем негативных послед-

ствий.

Так, задержка выплаты зарплаты персоналу снижает уровень мат заинте-

ресованности и производительности труда работников, приводит к росту те-
кучести кадров. Задержка выплаты налогов и налоговых платежей вызывает
рост штрафных санкций, ухудшает деловой имидж предприятия, снижает его
кредитный рейтинг. Задержка выплат взносов по страхованию имущества
или личному страхованию может вызвать в виде ответной реакции задержку
выплат предприятию сумм страх возмещений.
Поэтому с позиций стратегич развития своевременная выплата средств,
начисленных в составе ВКЗ, приносит предприятию больше экономич пре-
имуществ, чем сознательная задержка этих выплат.
Управление ВКЗ предприятия строится по след этапам:
1. Анализ ВКЗ в предшествующем периоде - имеет своей целью выявле-
ние потенциала формирования ЗФР предприятия за счет этого источника.
На 1-й стадии анализа исследуется динамика общей суммы ВКЗ пред-
приятия в предшествующем периоде, изменение ее УВ в общем объеме при-
влекаемого заемного капитала.
На 2-й стадии рассматривается оборачиваемость ВКЗ и выявляется ее
роль в формировании финансового цикла предприятия.
На 3-й стадии изучается состав ВКЗ по ее отдельным видам (счетам на-
числений средств); выявляется динамика УВ ее видов в общей сумме ВКЗ;
проверяется своевременность начисления и выплат средств по отдельным
счетам.
 59

На 4-й стадии изучается зависимость отдельных видов ВКЗ от ОРпрод.

Рассчитывается коэф-т эластичности задолженности каждого вида от ОР-
прод:

Iвкз - 1
КЭЗ = ----------- ,
IОР – 1

где Iвкз и IОР – индексы изменения в анализируемом периоде соответствен-

но суммы ВКЗ конкретного вида и ОРпрод предприятия, доли ед.
Рез-ты анализа используются для прогнозирования суммы ВКЗ в пред-
стоящем периоде.
2. Определение состава ВКЗ в предстоящем периоде. На этом этапе
устанавливается перечень конкретных видов ВКЗ предприятия с учетом но-
вых видов хозяйственных операций (например, личного страхования персо-
нала), новых видов хозяйственной деятельности, новых внутренних (дочер-
них) структур предприятия, новых видов обязат платежей и т.п.
3. Установление периодичности выплат по ВКЗ. По каждому виду ВКЗ
устанавливается средний период начисления средств от момента этих начис-
лений до осуществления их выплат. В этих целях рассматриваются конкрет-
ные сроки уплаты отдельных налогов, сборов и отчислений в бюджет и ВБФ,
периодичность выплат страх взносов в соответствии с заключенными дого-
ворами страхования, сроки выплаты зарплаты в соответствии с кол догово-
ром и индивидуальными трудовыми контрактами и т.п.
4. Прогнозирование суммы платежей по отдельным видам ВКЗ - осуще-
ствляется двумя методами: методом прямого расчета и статистич методом.
Метод прямого расчета - используется в тех случаях, когда по отдель-
ным видам ВКЗ заранее известны сроки и суммы выплат:
СВМ
ВКЗпл = ----------- ,
КП * 2
где ВКЗпл - планируемая сумма ВКЗ конкретного вида;
СВм – месячная сумма выплат по конкретному виду начислений;
КП – кол-во платежей по конкретному виду начислений в течение месяца.
Пример. Среднемесячный страх взнос в соответствии с договором стра-
хования - 1000 руб. Перечисление страх взносов страховщику осуществляет-
ся 5 и 20 числа каждого месяца в размере половины страх взноса.
Определить сумму начисляемых платежей по уплате взносов за страхо-
вание имущества:
1000
ВКЗпл = ----------- = 250 руб.
 60

2*2

Статистич метод на основе коэф-тов эластичности - используется, когда

сумма выплат по конкретному виду ВКЗ заранее не определена:

ВКЗпл = ВКЗф + ОРпрод * КЭЗ * ВКЗф

где ВКЗф - сумма ВКЗ конкретного вида в предшествующем периоде;

ОРпрод - прогнозируемый темп роста ОРпрод в плановом периоде,
доли ед;
КЭЗ – коэф-т эластичности конкретного вида ВКЗ от ОРпрод, доли ед.
Пример: В предшествующем периоде сумма начислений Нпр - 2000
руб.;
СНпр в предстоящем периоде остается неизменной; намечаемый прирост
ОРпрод в предстоящем году - 10%; коэф-т эластичности начислений Нпр
(показывающий размер изменения начислений от изменения ОР на 1%) со-
ставляет по данным анализа 1,2%.
Определить сумму начислений Нпр в плановом периоде.

ВКЗпл = 2000 + 10 * 1,2 * 2000 = 2240 руб.

5. Прогнозирование суммы и размера прироста ВКЗ по предприятию в

целом.
Сумма ВКЗ определяется путем суммирования ее прогнозируемого
размера по отдельным видам:

ВКЗ, пл =  ВКЗi,пл.

Прирост ВКЗ в предстоящем периоде:

ВКЗ, ПЛ = ВКЗ, ПЛ - ВКЗ, Ф ,

где ВКЗ, Ф - средняя сумма ВКЗ в предшествующем периоде.

6. Оценка эффекта от прироста ВКЗ в предстоящем периоде. Этот эффект
заключается в сокращении потребности предприятия в привлечении кратко-
сроч БК и расходов, связанных с его обслуживанием:

ЭВКЗ = ВКЗ, ПЛ * СПКБ ,

7. Контроль за своевременностью начисления и выплаты средств по от-

дельным видам ВКЗ. Начисление этих средств контролирует бухгалтерия по
 61

отдельным хозяйственным операциям. Выплата средств включается в пла-

тежный календарь и контролируется в процессе мониторинга финансовой
деятельности.

4. УПРАВЛЕНИЕ АКТИВАМИ
ЛЕКЦИЯ 9

4.1.Экономическая сущность и классификация активов предпри-

ятия

Для осуществления ХД предприятие должно располагать на правах

собственности или владения определенным имуществом. Все имущество, ко-
торым располагает предприятие и которое отражено в его балансе, называет-
ся его активами. Активы представляют собой экономич ресурсы предприятия
в форме имущественных ценностей, используемых в ХД с целью получения
прибыли.
Активы предприятия подразделяются по след признакам.
1. По форме функционирования выделяют след виды активов предпри-
ятия:
1) мат активы: ОС; НЗС; оборудование, предназначенное к монтажу;
ПЗ сырья и полуфабрикатов; НЗП; запасы ГП; пр виды мат активов.
2) НМА - характеризуют активы, не имеющие вещной формы, но при-
нимающие участие в ХД и приносящие прибыль. Это:
 права пользования природными ресурсами;
 патентные права на использование изобретений;
 «ноу-хау» – совокупность техн, технологич, управленч, коммерч и
др знаний, оформленных в виде техн документации, описания производств
опыта, являющихся предметом инноваций, но не запатентованных;
 права на пром образцы и модели;
 товарный знак – т.е. право на исключит использование фирменного
наименования юр лица;
 права на использование компьютерных программ;
 «гудвилл» – разница между рын Ст предприятия как целостного
имуществ комплекса (ЦИК) и его балансовой Ст, образованная в связи с воз-
можностью получения более высокого уровня прибыли ( в сравнении с ее
среднеотраслевым уровнем) за счет использования более эффективной сис-
темы управления, доминирующей позиции на товарном рынке, применения
новых технологий и т.п.
 62

3) фин активы - характеризуют различные фин инструменты, принад-

лежащие предприятию или находящиеся в его владении: ДА; ДЗ; КФВ и
ДФВ.
2. По скорости оборота активы предприятия подразделяются на 2 вида:
1) оборотные активы (ТА) – это совокупность имуществ ценностей
предприятия, обслуживающих ОД и полностью потребляемых в течение од-
ного производственно-коммерч цикла. К ним относят имуществ ценности
всех видов со сроком использования до 1-го года и Ст  50 МРОТ.
В состав оборотных активов входят: ПЗ сырья и полуфабрикатов; НЗП;
запасы ГП; ДЗ; ДА; КФВ, РБП.
2) ВА - это совокупность имуществ ценностей, многократно участ-
вующих в ХД и переносящих на продукцию использованную Ст частями в
виде АМО. К ним относят активы всех видов со сроком использования  1
года и Ст  100 МРОТ.
В состав ВА входят: ОС, НМА, НЗС, оборудование, предназначенное к
монтажу, ДФВ.
3. По характеру обслуживания отдельных видов ХД выделяют операц и
инвест активы.
Операц активы - это совокупность имуществ ценностей, используемых
в ОД с целью получения Поп: ОС и НМА, обслуживающие ОД; ОАоп = ОА -
КФВ.
Инвест активы – это совокупность имуществ ценностей предприятия,
связанных с его ИД: НЗС; оборудование, предназначенное к монтажу; КФВ и
ДФВ.
4. По характеру фин источников формирования различают: валовые ак-
тивы А и ЧА предприятия.
Валовые активы - совокупность имуществ ценностей, сформированных
за счет как СК, так и ЗК.
ЧА характеризуют стоимостную совокупность имуществ ценностей,
сформированных за счет только СК предприятия:

ЧА = А – ЗК,

где А –балансовая Ст всех активов предприятия.

5. По характеру владения активы делятся на собств и арендуемые.
Собств активы включают активы предприятия, находящиеся в его по-
стоянном владении и отражаемые в его балансе.
Арендуемые активы включают активы предприятия, находящиеся в его
временном владении по договорам аренды (лизинга).
6. По степени ликвидности активы предприятия разделяют на 4 груп-
пы:
1) первоклассные ликвидные средства (ДС и КФВ);
 63

2) легкореализуемые активы (ДЗ, платежи по которой ожидаются в течение

года; ГП и товары отгруженные);
3) среднереализуемые активы (сырье и мат-лы, животные на выращивании и
откорме, НЗП, издержки обращения, РБП, ДЗ, платежи по которой ожи-
даются более чем через год после отчетной даты, пр запасы и затраты);
4) труднореализуемые или неликвидные активы (НМА, ОС и оборудование к
установке, капвложения и ДФВ) – итог 1 раздела актива.

4.2. Формирование активов предприятия

Формирование активов предприятия связано с 3-мя этапами его разви-

тия на различных стадиях жизненного цикла (ЖЦ).
1. Создание нового предприятия. Этап первоначального формирования
активов определяет потребность в стартовом капитале, условия генерирова-
ния прибыли, скорость оборота этих активов, уровень их ликвидности и т.п.
2. Расширение, реконструкция и модернизация действующего пред-
приятия. Этот этап формирования активов можно рассматривать как процесс
его развития. Расширение и обновление состава активов предприятия осуще-
ствляется в соответствии со стратегией его развития с учетом наличия инвест
ресурсов.
3. Формирование новых структурных единиц действующего предпри-
ятия (дочерних предприятий, филиалов и т.п.) - осуществляется путем созда-
ния новых структурных имуществ комплексов (на базе нового стр-ва) или
приобретения готовой совокупности активов в форме ЦИК. Целью фор-
мирования активов предприятия является удовлетворение потребности в их
отдельных видах, а также оптимизация их состава для обеспечения их эф-
фективного использования.
Формирование активов осуществляется на основе след принципов.
1. Учет перспектив развития ОД. Формирование активов предприятия
при его создании подчинено задачам его ОД. Обычно на начальных стадиях
ЖЦ объем ОД предприятия возрастает высокими темпами. Поэтому перво-
начально формируемые активы должны иметь резервы, обеспечивающие
возможность прироста ОВпрод и диверсификации ОД в ближайшем периоде.
2. Соответствие объема и структуры формируемых активов объему и
структуре пр-ва и сбыта продукции. Такое соответствие достигается при ин-
вест проектировании создания нового предприятия путем определения по-
требности в отдельных видах активов.
Состав активов создаваемого предприятия имеет ряд особенностей:
1) в составе ВА отсутствуют ДФВ. Они формируются в процессе последую-
щей ИД;
2) в составе оборотных активов на первоначальной стадии их формирования
 64

отсутствует ДЗ в связи с тем, что ХД еще не начиналась.

3) до минимума сведены или отсутствуют КФВ. Они включаются в состав
активов только в том случае, если взнос учредителей в УК внесен в форме
КФИ.
Потребность в активах создаваемого предприятия рассчитывается для
их различных видов: ОС, НМА, запасов ТМЦ, обеспечивающих ОД; ДА; пр
активов.
1. Потребность в ОС рассчитывается в след последовательности.
На 1-й стадии определяется потребность в отдельных видах машин и
оборудования, используемых в ОД:

ОВпрод, пл * Цед. об
Поб = ---------------------------- + СтМоб ,
ПРоб

где ОВпрод, пл - планируемый ОВ продукции, требующей использования

данного вида оборудования;
Цед. об - цена единицы рассматриваемого вида оборудования;
ПРоб - производительность оборудования (нормативный ОВпрод в
расчете на ед оборудования);
СтМоб - Ст монтажа оборудования.
На 2-й стадии определяется потребность в машинах и оборудовании,
используемых для управления ОД (офисная мебель, ВТ, средства связи и
т.п.).
На 3-й стадии определяется потребность в помещениях (зданиях), не-
обходимых для ОД и размещения персонала управления.
2. Потребность в НМА определяется исходя из используемой техноло-
гии.
При определении стоимостного объема требуемых ВА учитывается
форма удовлетворения потребности в отдельных их видах – приобретение в
собственность, в оперативный или ФЛ.
3. Потребность в запасах ТМЦ рассчитывается отдельно для:
 сырья и материалов;
 ГП (или товаров).
Потребность в ОбК, авансируемом в запасы ТМЦ каждого вида, опре-
деляется путем умножения их однодневного расхода на норму запаса теку-
щего хранения в днях (Побк = Ро * НЗт.хр). НЗт.хр ТМЦ каждого вида уста-
навливаются предприятием исходя из отраслевых особенностей его ХД.
При инвест проектировании обычно применяют след нормы запасов:
1. по сырью и материалам – 3 месяца;
2. по ГП – 1 месяц;
3. по товарам, реализуемым предприятиями торговли – 2 месяца.
 65

Потребность в ДА определяется на основе их предстоящего расходова-

ния:
1) на оплату труда (исключая начисления на нее);
2) по авансовым и налоговым платежам;
3) по маркетинговой деятельности;
4) за коммунальные услуги и др.
Потребность в ДА вновь создаваемых предприятий определяется для
перечисленных видов платежей на предстоящие 3 месяца. В процессе после-
дующей ХД нормативы ДА снижаются.
4. Потребность в пр активах устанавливается методом прямого счета
по отдельным их разновидностям.
Расчет потребности в активах нового предприятия связан с выбором
альтернат решений по след направлениям:
1. аренда, стр-во или приобретение зданий (помещений);
2. лизинг или приобретение машин и оборудования;
3. формирование запасов ТМЦ;
4. приобретение готовых технологич решений или их самостоят разработка;
5. формирование определенной платежеспособности, а соответственно и
размера ДА.
Поэтому расчет потребности в активах нового предприятия целесооб-
разно осуществлять в 3 вариантах.
1) миним сумма активов, позволяющая начать ХД;
2) сумма активов, позволяющая начать ХД с достаточными страх запасами
ОбС;
3) максим сумма активов, позволяющая приобрести в собственность необхо-
димые ОС и НМА, а также создать страх запасы оборотных активов, тре-
буемых на первоначал этапе ХД.
Вначале определяется миним и максим потребность в активах, а затем
в рамках этих границ формируется необходимая их сумма. Вариант максим
потребности в активах мб использован впоследствии для расширения пред-
приятия.
При определении миним общей Ст активов нового предприятия учиты-
вают требования закон-ва к формированию УК предприятий различных сфер
деятельности (КБ, страх компаний и т.п.) и орг-правовых форм (АО, ООО).
Общая Ст формируемых активов по предприятию не мб ниже миним размера
его УК, определенного закон-вом.

4.3. Оптимизация состава и ускорение оборота активов предпри-

ятия

Оптимизация направлена на обеспечение их наилучшего использова-

 66

ния и повышение их способности генерировать П. Оптимизация осуществ-

ляется по след этапам:
1) оптимизируется соотношение размеров ВА и оборотных активов
предприятия.
2) оптимизируется соотношение между активной и пассивной частью
ВА.
3) оптимизируется соотношение 3-х видов оборотных активов – ЗТМЦ;
ДЗ и ДА.
Оптимизация состава ВА и оборотных активов требует учета отрасле-
вых особенностей ОД, а также оценки положит и отрицат особенностей этих
активов.
Рез-ты оптимизации соотношения оборотных активов и ВА оценива-
ются коэф-том маневренности активов:

ОА
КМА = ------- .
А

Ускорение оборота активов в процессе их использования - оказывает

как прямое, так и косвенное действие на размер П предприятия.
Прямое воздействие определяется тем, что повышение скорости оборо-
та активов в соответствии с моделью Дюпона приводит к пропорционально-
му возрастанию П, генерируемой этими активами:

П П ОРпрод
------- = ---------- * ----------- ,
А ОРпрод А

Ра = Ррп * КОа.

Т.е. при неизменном объеме используемых активов и Ррп сумма П

предприятия зависит только от коэф-та оборачиваемости активов.
Косвенное воздействие ускорения оборота активов на П определяется
тем, что снижение периода оборота активов приводит к сокращению потреб-
ности в них. В свою очередь, уменьшение размера используемых активов вы-
зывает снижение текущих затрат, что ведет к возрастанию П.
Экономия объема используемых активов при ускорении их оборота:

Эа = (ПОа,ф - ПОа,пл) * ОРО, ПЛ ,

где ПОа,ф и ПОа,пл - период оборота активов в отчетном и в плановом пе-

 67

риодах, дней;
ОРО,ПЛ - планируемый однодневный ОРпрод.
Большая роль ускорения оборота активов в формировании Поп опре-
деляет необходимость управления этим процессом.
В целях управления оборотом активов их подразделяют на 3 группы.
1) Высокооборачиваемые активы – включают в себя ПЗ с закупкой и
доставкой которых нет проблем, а след, нет необходимости формирования их
страх и сезонных запасов; запасы ГП, пользующейся спросом потребителей;
краткосроч ДЗ, ДС.
2) Активы с нормальной оборачиваемостью - это пр виды оборотных
активов предприятия, не вошедших в состав первой группы. Как правило,
они составляют осн часть оборотных активов.
3) Низкооборачиваемые активы - это ВА (ОФ и НМА). Вопреки сво-
ему названию ВА осуществляют постоянный стоимостной кругооборот (как
и ОА), хотя продолжительность этого оборота во времени довольно большая
и во много раз превышает ПОЦ (период оборота оборотных активов).
Современный рынок средств и предметов пр-ва, а также фин рынок
предлагают для формирования активов предприятия ряд альтернат объектов
и инструментов. В процессе их выбора следует учитывать их перспектив-
ность, многофункциональность, способность генерировать прибыль в раз-
личных хоз ситуациях и соответственно повышать рын Ст предприятия.

5. УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМИ АКТИВАМИ

ЛЕКЦИЯ 10.

5.1. Классификация оборотных активов

Управление оборотными активами составляет наиболее значи-

тельную часть операций финансового менеджмента. Это связано с большим
количеством элементов их материального и финансового состава оборотных
активов; высокой динамикой трансформации их видов; значительной ролью
в обеспечении платежеспособности, рентабельности и других результатов
финансовой деятельности предприятия.
Классификация оборотных активов строится по следующим при-
знакам.
1. По характеру источников формирования выделяют валовые, чистые
и собственные оборотные активы.
1.1. Валовые оборотные активы характеризуют общий их объем, сфор-
мированный за счет как собственного, так и заемного капитала.
 68

1.2. Чистые оборотные активы характеризует ту часть их объема,

которая сформирована за счет собственного и долгосрочного заемного капи-
тала.
1.3. Собственные оборотные активы характеризуют ту их часть,
которая сформирована за счет собственного капитала предприятия.
2. По видам оборотные активы классифицируются следующим
образом:
2.1. Запасы сырья, материалов и полуфабрикатов (производст-
венные запасы), обеспечивающие производственную деятельность предпри-
ятия.
2.2. Запасы готовой продукции, предназначенной для реализации.
2.3. Незавершенное производство – сырье, материалы и полуфаб-
рикаты, находящиеся в переработке – выделяют в отдельный вид оборотных
активов при значительном его объеме и продолжительности производствен-
ного цикла. При небольшом объеме незавершенное производство добавляют
к запасам готовой продукции (с учетом степени его завершенности).
2.4. Текущая дебиторская задолженность – это сумма задолжен-
ности контрагентов в пользу предприятия по расчетам за товары, работы, ус-
луги, выданные авансы и т.п.
2.5. Денежные активы - это остатки денежных средств, а также
краткосрочные высоколиквидные финансовые инвестиции.
2.6. Прочие оборотные активы (РБП и т.п.).
3. По характеру участия в операционном процессе оборотные ак-
тивы подразделяются на два вида:
3.1. Оборотные активы, обслуживающие производственный цикл
предприятия (производственные запасы сырья, материалов и полуфабрика-
тов; незавершенное производство; запасы готовой продукции);
3.2. Оборотные активы, обслуживающие финансовый цикл пред-
приятия (товарно-материальные запасы и текущая дебиторская задолжен-
ность за минусом кредиторской задолженности).
4. По периоду функционирования оборотных активов выделяют
две составляющие оборотных активов:
4.1. Постоянная часть оборотных активов, которая не зависит от сезон-
ных и других колебаний операционной деятельности предприятия и не свя-
зана с формированием запасов товарно-материальных ценностей сезонного
хранения, досрочного завоза и целевого назначения. Т.е. она рассматривается
как несжимаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию
для осуществления операционной деятельности.
4.2. Переменная часть оборотных активов - изменяющаяся их часть,
которая связана с сезонным возрастанием объема производства и реализации
продукции, необходимостью формирования в отдельные периоды хозяйст-
венной деятельности предприятия запасов товарно-материальных ценностей
 69

сезонного хранения, досрочного завоза и целевого хранения. В составе этого

вида оборотных активов выделяют обычно максимальную и среднюю их
часть.

5.2. Характеристика движения оборотных активов

Управление оборотными активами предприятия связано с особенно-

стями формирования его операционного цикла.
Операционный (производственно-коммерческий) цикл представляет
собой период полного оборота всей суммы оборотных активов, в процессе
которого происходит смена отдельных их видов. Процесс этого оборота
представлен на рис. 5.1.

5
Денежные активы
Дебиторская задолженность

4 1

3 2
Запасы готовой продукции Незавершенное про- Запасы сырья, материалов и
изводство полуфабрикатов

Рис. 5.1. Схема движения оборотных активов в процессе

операционного цикла

Как видно из рис. 5.1, движение оборотных активов в процессе опера-

ционного цикла проходит 5 стадий, последовательно меняя свои формы.
На первой стадии денежные активы используются для приобретения
сырья и материалов.
На второй и третьей стадиях входящие запасы материальных
оборотных активов в результате производственной деятельности превраща-
ются сначала в незавершенное производство, а затем в запасы готовой про-
дукции.
На четвертой стадии запасы готовой продукции реализуются по-
требителям и до момента их оплаты преобразуются в дебиторскую задол-
женность.
На пятой стадии инкассированная дебиторская задолженность
вновь преобразуется в денежные активы (часть денежных активов до их про-
 70

изводственного востребования может храниться в форме высоколиквидных

краткосрочных финансовых вложений).
Важной характеристикой операционного цикла, влияющей на
эффективность использования оборотных активов, является его продолжи-
тельность. Это период времени от момента расходования предприятием де-
нежных средств на приобретение запасов материальных оборотных активов
до поступления денежных средств от дебиторов за реализованную им про-
дукцию.
Продолжительность операционного цикла предприятия (в днях)

ПОЦ = ПОДА + ПОПЗ + ПОНЗП + ПОЗГП + ПОДЗ ,

где ПОДА, ПОПЗ, ПОНЗП, ПОЗГП и ПОДЗ - продолжительность оборота сред-

него остатка денежных активов; производственных запасов; незавершенного
производства; запасов готовой продукции и продолжительность инкассации
дебиторской задолженности, дни;
Операционный цикл предприятия включает две составляющие:
производственный цикл и финансовый цикл.
Производственный цикл - это период полного оборота материальных
элементов оборотных активов, начиная с момента поступления сырья, мате-
риалов и полуфабрикатов на предприятие и заканчивая моментом отгрузки
готовой продукции покупателям.
Продолжительность производственного цикла (в днях)

ППЦ = ПОПЗ + ПОНЗП + ПОГП .

Финансовый цикл предприятия - это период полного оборота де-

нежных средств, авансированных в оборотные активы, начиная с момента
погашения кредиторской задолженности за полученные сырье, материалы, и
заканчивая инкассацией дебиторской задолженности за поставленную гото-
вую продукцию.
Продолжительность финансового цикла (в днях)

ПФЦ = ППЦ + ПОДЗ - ПОКЗ ,

где ПОДЗ и ПОКЗ - средний период оборота дебиторской задолженности и

кредиторской задолженности, дней;

5.3. Финансовое управление оборотными активами

 71

Задача управления оборотными активами состоит в формировании не-

обходимого объема, оптимизации состава и обеспечении эффективного ис-
пользования оборотных активов предприятия.
Управление оборотными активами осуществляется по следующим эта-
пам.
1. Анализ оборотных активов предприятия в предшествующем перио-
де. При этом определяется уровень обеспеченности предприятия оборотными
активами. Оценивается уровень ликвидности и оборачиваемость оборотных
активов. Выявляются резервы повышения эффективности их функциониро-
вания, для чего вычисляется коэффициент рентабельности оборотных акти-
вов. Определяется также уровень финансового риска, соответствующий
структуре источников финансирования оборотных активов.
2. Выбор политики формирования оборотных активов, отражающей
приемлемое соотношение уровня доходности и риска финансовой деятельно-
сти. Выделяют три подхода к формированию оборотных активов предпри-
ятия – консервативный, умеренный и агрессивный.
Консервативный подход - предусматривает не только удовлетворение
текущей потребности во всех видах оборотных активов, обеспечивающей
нормальный ход операционной деятельности, но и создание их значительных
резервов на случай непредвиденных сложностей в обеспечении предприятия
сырьем и материалами, ухудшения условий производства, задержки инкасса-
ции дебиторской задолженности, активизации спроса покупателей. Такой
подход минимизирует операционные и финансовые риски, но снижает эф-
фективность использования оборотных активов – их оборачиваемость и уро-
вень рентабельности.
Умеренный подход к формированию оборотных активов обеспечивает
удовлетворение текущей потребности во всех видах оборотных активов и
создание нормальных страховых запасов на случай типичных сбоев в опера-
ционной деятельности предприятия. При таком подходе обеспечивается
среднее для реальных хозяйственных условий соотношение между уровнем
риска и эффективностью использования финансовых ресурсов.
Агрессивный подход - заключается в минимизации страховых резервов
оборотных активов. При отсутствии сбоев в операционной деятельности та-
кой подход обеспечивает наибольшую эффективность использования обо-
ротных активов. Однако любые сбои в операционной деятельности приводят
к финансовым потерям из-за сокращения объема производства и реализации
продукции.
3. Оптимизация объема оборотных активов – исходит из выбранного
подхода к формированию оборотных активов. Процесс оптимизации объема
оборотных активов выполняется в следующей последовательности.
Вначале с учетом результатов анализа оборотных активов в предшест-
вующем периоде определяется система мероприятий сокращению продолжи-
 72

тельности операционного цикла предприятия. Далее на основе выбранного

подхода к формированию оборотных активов, а также планируемого объема
производства отдельных видов продукции и резервов сокращения продолжи-
тельности операционного цикла оптимизируется объем оборотных активов
путем нормирования периода их оборота и суммы. При этом общий объем
оборотных активов на конец предстоящего периода определяется из сле-
дующего соотношения:

ОАПЛ = ПЗПЛ + НЗППЛ + ЗГППЛ + ДЗПЛ + ДАПЛ + ОАПР,ПЛ ,

где ПЗ; НЗП; ЗГП; ДЗ; ДА и ОАпр - сумма запасов сырья и материа-
лов; незавершенного производства, запасов готовой продукции; дебиторской
задолженности; денежных активов и прочих оборотных активов.
4. Оптимизация соотношения постоянной и переменной частей оборот-
ных активов. Потребность в оборотных активах колеблется в зависимости от
сезонных особенностей операционной деятельности. Так, на предприятиях
ряда отраслей АПК закупки сырья осуществляются в течение лишь опреде-
ленных сезонов, что определяет повышенную потребность в оборотных ак-
тивах в этот период в форме запасов этого сырья.
Оптимизация соотношения постоянной и переменной частей оборот-
ных активов осуществляется в следующей последовательности.
!) По результатам анализа помесячной динамики уровня оборотных ак-
тивов в днях оборота или в сумме за ряд предшествующих лет строится гра-
фик их среднего сезонного изменения.
2) По результатам графика сезонного изменения рассчитываются ко-
эффициенты неравномерности (максимального и минимального уровней)
оборотных активов по отношению к среднему их уровню.
3) Определяется сумма постоянной части оборотных активов в пред-
стоящем периоде
ОАПОСТ = ОАСР, ПЛ * КМИН ,

где ОАСР, ПЛ - средняя сумма оборотных активов предприятия;

КМИН - коэффициент минимального уровня оборотных активов.
4) Определяется максимальная ОАПЕР, МАКС и средняя ОАПЕР, СР
сумма переменной части оборотных активов в предстоящем периоде

ОАПЕР, МАКС = ОАСР, ПЛ * (КМАКС - КМИН) ;

ОАПЕР, МАКС - ОАПОСТ

ОАПЕР, СР = ---------------------------------- ,
2
 73

где ОАПОСТ - сумма постоянной части оборотных активов в предстоящем

периоде;
КМАКС - коэффициент максимального уровня оборотных активов.
Соотношение постоянной и переменной частей оборотных активов яв-
ляется основой управления их оборачиваемостью и выбора конкретных ис-
точников их финансирования.
5. Обеспечение необходимой ликвидности оборотных активов. Хотя
все виды оборотных активов в той или иной степени являются ликвидными
(кроме безнадежной дебиторской задолженности) общий уровень их срочной
ликвидности должен обеспечивать необходимую платежеспособность пред-
приятия по текущим (особенно неотложным) финансовым обязательствам. В
этих целях с учетом графика предстоящего платежного оборота должна быть
определена доля оборотных активов в форме денежных средств, высоко- и
среднеликвидных активов.
6. Обеспечение необходимой рентабельности оборотных активов. Как
и любой вид активов, оборотные активы должны генерировать определенную
прибыль при их использовании в операционной деятельности предприятия.
Вместе с тем, отдельные виды оборотных активов способны приносить пред-
приятию прямой доход в процессе финансовой деятельности в форме про-
центов и дивидендов (краткосрочные финансовые вложения). Поэтому необ-
ходимо использовать временно свободный остаток денежных активов для
формирования эффективного портфеля краткосрочных финансовых вложе-
ний.
7. Выбор форм и источников финансирования оборотных активов. Вы-
бор структуры источников финансирования прироста оборотных активов
осуществляется с учетом продолжительности отдельных стадий финансового
цикла и стоимости привлечения различных видов капитала. В зависимости от
финансового менталитета менеджеров формируется тот или иной подход к
финансированию оборотных активов (консервативный, умеренный или аг-
рессивный).

5.4. Управление запасами

Управление запасами направлено на обеспечение бесперебойного про-

изводства и реализации продукции при минимизации текущих затрат по их
обслуживанию. Эффективное управление запасами позволяет снизить про-
должительность производственного цикла, высвободить из текущего хозяй-
ственного оборота часть финансовых средств, реинвестируя их в другие ак-
тивы.
Управление запасами осуществляется по следующим этапам.
 74

1. Анализ запасов товарно-материальных ценностей в предшест-

вующем периоде. При этом оценивается обеспеченность производства и реа-
лизации продукции запасами товарно-материальных ценностей в предшест-
вующем периоде и эффективность использования запасов, которая характе-
ризуется их оборачиваемостью. Исследуется объем и структура текущих за-
трат по обслуживанию запасов.
2. Определение целей формирования запасов. Такими целями
могут быть:
 обеспечение текущей производственной деятельности (текущие
запасы сырья и материалов);
 обеспечение текущей сбытовой деятельности (текущие запасы
готовой продукции);
 обеспечение хозяйственной деятельности в условиях сезонных
колебаний объема производства и реализации (сезонные запасы сырья,
материалов и готовой продукции) и т.п.
3. Оптимизация размера текущих запасов. При этом для каждого
вида запасов (производственные запасы и запасы готовой продукции) выде-
ляются запасы текущего хранения, т.е. постоянно обновляемая часть запасов,
регулярно формируемых и равномерно потребляемых в процессе производ-
ства продукции или ее реализации покупателям.
Для оптимизации размера текущих запасов товарно-
материальных ценностей используется ряд моделей, среди которых наи-
большее распространение получила «Модель экономически обоснованного
размера заказа» (Economic ordering quontity – EOQ model) – модель Уилсона.
Она может быть использована для оптимизации размера, как производствен-
ных запасов, так и запасов готовой продукции.
Расчетный механизм этой модели основан на минимизации сово-
купных операционных затрат, включающих:
1) затраты по размещению заказов (включая расходы по транспортиро-
ванию и приемке товаров на складе);
2) затрат по хранению товаров на складе.
Рассмотрим механизм модели Уилсона на примере формирования
производственных запасов.
С одной стороны, предприятию выгодно завозить сырье и материалы
как можно большими партиями. При этом, чем больше размер партии по-
ставки, тем ниже операционные затраты по размещению заказов в опреде-
ленном периоде (по оформлению заказов, доставке заказанных товаров на
склад и их приемке на складе).
С другой стороны, большой размер одной партии поставки ис-
ходных материалов вызывает рост операционных затрат по хранению това-
ров на складе, так как при этом увеличивается средний размер запаса в днях
оборота (период их хранения).
 75

.Таким образом, с ростом среднего размера партии поставки то-

варов снижаются затраты по размещению заказа и возрастают затраты по
хранению товарных запасов на складе предприятия (и наоборот). Модель
Уилсона позволяет оптимизировать пропорции между двумя группами опе-
рационных затрат на основе критерия минимизации совокупной сумма за-
трат.
Исходя из модели Уилсона, оптимальный размер партии постав-
ки определяется по следующей формуле:

2 * ОПП * СР.З
РППОПТ =  ---------------------- ,
СХ.Т

где РППОПТ – оптимальный средний размер партии поставки товаров;

ОПП - объем производств потребления сырья и материалов в рассмат-
риваемом периоде;
СР.З - средняя стоимость размещения одного заказа;
СХ.Т - стоимость хранения единицы товара.
Соответственно оптимальный средний размер производственного
запаса сырья и материалов равен

РППОПТ
ПЗОПТ = ------------ ,
2

4. Оптимизация общей суммы запасов МТЦ, включаемых в со-

став оборотных активов. Расчет оптимальной суммы запасов каждого вида
на конец рассматриваемого периода (в целом и по основным группам их но-
менклатуры) осуществляется по формуле:

ЗПЛ = ( НЗТ.Х * ОДН ) + ЗС.Х + ЗЦ.Н ,

где НЗТ.Х - норматив запасов текущего хранения в днях оборота;

ОДН - однодневный объем производства (для запасов сырья и мате-
риалов) или реализации (для запасов готовой продукции) в предстоя-
щем периоде;
ЗС.Х - планируемая сумма запасов сезонного хранения;
ЗЦ.Н - планируемая сумма запасов целевого назначения других
видов.
5. Повышение оборачиваемости и эффективности форм движения
запасов. Осуществляется путем оптимизации материальных потоков всех ви-
дов запасов. Оптимизация материальных потоков представляет собой про-
 76

цесс выбора наилучших форм их организации на предприятии с учетом тех-

нологических особенностей его операционной деятельности.
Целью оптимизации материальных потоков предприятия являет-
ся обеспечение своевременной доставки различных материальных активов в
необходимом количестве в нужные пункты с минимумом затрат на ее осуще-
ствление.
Интегральная оценка экономической эффективности оптимиза-
ции материальных потоков может быть получена на основе «метода сово-
купных затрат» (total distribution cost method; TDS) путем сравнения суммы
полных затрат на организацию материальных потоков оборотных активов до
и после проведения их оптимизации, Интегральная экономическая эффек-
тивность определяется из соотношения:

ПЗФ – ПЗПЛ
ИЭопт = ------------------ ;
ОМППЛ

где ПЗФ и ПЗПЛ - фактическая и планируемая суммы полных затрат на

организацию материальных потоков до и после проведения их оптими-
зации;
ОМППЛ - планируемый объем материальных потоков оборотных ак-
тивов.
Результаты оптимизации материальных потоков оборотных акти-
вов далее отражаются в системе текущих и оперативных планов предприятия
по операционной деятельности.
6. Обоснование учетной политики оценки запасов. Выбор учетной по-
литики оценки запасов обосновывается особенностями управления ими на
предприятии.
7. Построение систем контроля за движением запасов на пред-
приятии. Задачей таких контролирующих систем, которые являются состав-
ной частью финансового контроллинга предприятия, является своевременное
размещение заказов на пополнение запасов и вовлечение в хозяйственный
оборот излишне сформированных их видов.

ЛЕКЦИЯ 11.

5.5. Управление текущей дебиторской задолженностью

Важной задачей финансового менеджмента является эффективное

управление дебиторской задолженностью, направленное на оптимизацию
общего ее размера и обеспечение своевременной инкассации долга.
 77

Под текущей дебиторской задолженностью понимается задолженность

контрагентов предприятию, которая возникает в ходе нормального операци-
онного цикла или предусмотрена к погашению в течение одного года.
Текущая дебиторская задолженность классифицируется по след видам:
1. дебиторская задолженность за товары, работы, услуги, оформленная или
неоформленная векселями;
2. дебиторская задолженность по расчетам (с бюджетом, по выданным аван-
сам, по начисленным доходам, по внутренним расчетам);
3. прочая текущая дебиторская задолженность.
Среди перечисленных видов наибольший объем текущей дебиторской
задолженности предприятий приходится на задолженность покупателей за
товары, работы, услуги. В общей сумме текущей дебиторской задолженности
на задолженность покупателей приходится 80-90%. Поэтому управление те-
кущей дебиторской задолженностью связано в первую очередь с оптимиза-
цией размера и обеспечением инкассации задолженности покупателей за
реализованную им продукцию.
Формирование алгоритма управления текущей дебиторской задолжен-
ностью, определяемого как кредитная политика предприятия по отношению
к покупателям продукции, осуществляется по следующим этапам.
1. Анализ текущей дебиторской задолженности предприятия в предше-
ствующем периоде. Задачей этого анализа является оценка уровня и состава
дебиторской задолженности предприятия, а также эффективности инвести-
рованных в нее финансовых ресурсов.
На первой стадии анализа с целью отражения реального состояния те-
кущей дебиторской задолженности с позиции возможной ее инкассации в
общей ее сумме выделяется чистая реализационная ее стоимость. Чистая
реализационная стоимость дебиторской задолженности представляет собой
сумму текущей дебиторской задолженности за товары, работы, услуги,
уменьшенную на сумму резерва сомнительных долгов.
Величина резерва сомнительных долгов определяется исходя из уровня
фактической платежеспособности отдельных покупателей-дебиторов (пря-
мой метод) или на основе классификации дебиторской задолженности этого
вида по срокам ее непогашения с установлением коэффициента сомнитель-
ности ее погашения по каждой группе (косвенный метод). Величина резерва
сомнительных долгов при косвенном методе ее расчета определяется как
сумма произведений текущей дебиторской задолженности соответствующей
группы и коэффициента сомнительности ее погашения по данной группе.
На второй стадии оценивается уровень дебиторской задолженности по-
купателей продукции и его динамика в предшествующем периоде. Оценку
этого уровня осуществляют на основе следующих показателей.
1) Коэффициент отвлечения оборотного капитала в текущую дебитор-
скую задолженность за товары, работы и услуги:
 78

ДЗ
КОАДЗ = --------- ,
ОА

где
ДЗ - сумма текущей дебиторской задолженности покупателей;
ОА - общая сумма оборотных активов предприятия.
2) Коэффициент возможной инкассации текущей дебиторской за-
долженности за товары, работы и услуги:

ДЗ - РСД
КВИДЗ = ----------------- ,
ДЗ

где РСД – сумма резерва сомнительных долгов.

На третьей стадии анализа определяется средний период инкас-
сации текущей дебиторской задолженности за товары, работы и услуги. Он
характеризует ее роль в фактической продолжительности финансового и об-
щего операционного цикла предприятия. Средний период инкассации теку-
щей дебиторской задолженности

ДЗ - РСД
ПИДЗ = --------------- ,
ОДН

где ОДН - сумма дневного оборота по реализации продукции в рассматри-

ваемом периоде.
На четвертой стадии анализа оценивается состав дебиторской за-
долженности предприятия по отдельным ее «возрастным группам», т.е. по
предусмотренным срокам ее инкассации.
На пятой стадии анализа определяют сумму эффекта, полученно-
го от инвестирования средств в дебиторскую задолженность. В этих целях
сумму дополнительной прибыли, полученной от увеличения объема реализа-
ции продукции за счет предоставления кредита, сопоставляют с суммой до-
полнительных затрат по оформлению кредита и инкассации долга, а также
прямых финансовых потерь от невозврата долга покупателями (сумма резер-
ва сомнительных долгов, подлежащая списанию в связи с неплатежеспособ-
ностью покупателей и истечением сроков исковой давности). Расчет этого
эффекта осуществляется по следующей формуле:

ЭДЗ = ПДЗ - ТЗДЗ - ФПДЗ ,

 79

где ПДЗ – дополнительная прибыль предприятия, полученная от увеличе-

ния объема реализации продукции за счет предоставления кредита;
ТЗДЗ - текущие затраты предприятия, связанные с организацией креди-
тования покупателей и инкассацией долга;
ФПДЗ - сумма прямых финансовых потерь от невозврата долга покупа-
телями.
Наряду с абсолютной суммой эффекта в процессе анализа может быть
определен и относительный показатель – коэффициент эффективности инве-
стирования средств в дебиторскую задолженность по расчетам с покупателя-
ми по формуле:
ЭДЗ
КЭИДЗ = ---------- ,
ДЗРП

где ДЗРП - средний остаток текущей дебиторской задолженности по расче-

там с покупателями в рассматриваемом периоде.
Результаты анализа используются в процессе разработки пара-
метров кредитной политики предприятия.
2. Выбор типа кредитной политики по отношению к покупателям
продукции. В современной коммерческой и финансовой практике реализа-
ция продукции в кредит получила широкое распространение. Формирование
принципов кредитной политики отражает условия этой практики и направле-
но на повышение эффективности операционной и финансовой деятельности
предприятия.
Определяя тип кредитной политики, следует иметь в виду, что консер-
вативный подход отрицательно влияет на рост объема операционной дея-
тельности предприятия и формирование устойчивых коммерческих связей.
Агрессивный подход может вызвать чрезмерное отвлечение финансовых
средств, снизить уровень платежеспособности предприятия, вызвать впо-
следствии значительные расходы по взысканию долгов, а в конечном счете
снизить рентабельность оборотных активов и используемого капитала.
3. Определение возможной суммы оборотного капитала, направ-
ляемого в дебиторскую задолженность по товарному кредиту. При расчете
этой суммы необходимо учитывать планируемые объемы реализации про-
дукции в кредит; средний период предоставления отсрочки платежа по от-
дельным формам кредита; средний период просрочки платежей исходя из
сложившейся хозяйственной практики (он определяется по результатам ана-
лиза дебиторской задолженности в предшествующем периоде); коэффициент
соотношения себестоимости и цены реализуемой в кредит продукции.
Необходимая сумма оборотного капитала, направляемого в дебитор-
скую задолженность,
 80

ОРк * Кс/ц * (ППкр + ПППкр)

ОКдз = ----------------------------------------- ,
360

где ОРк - планируемый объем реализации продукции в кредит;

Кс/ц - коэффициент соотношения себестоимости и цены продукции;
ППкр - средний период предоставления кредита покупателям, в днях;
ПППкр - средний период просрочки платежей по кредиту, в днях.
4. Формирование кредитных условий. В состав этих условий входят
следующие элементы.
Срок предоставления кредита (кредитный период) характеризует пре-
дельный период, на который покупателю предоставляется отсрочка платежа
за реализованную продукцию. Увеличение срока предоставления кредита
стимулирует объем реализации продукции, однако приводит к увеличению
суммы финансовых средств, инвестируемых в дебиторскую задолженность, и
увеличению продолжительности финансового цикла предприятия. Поэтому,
устанавливая размер кредитного периода необходимо оценивать его влияние
на результаты хозяйственной деятельности предприятия.
Размер предоставляемого кредита (кредитный лимит) характеризует
максимальный предел суммы задолженности покупателя по товарному кре-
диту. Его размер устанавливается с учетом:
 типа осуществляемой кредитной политики (уровня приемлемого
риска),
 планируемого объема реализации продукции на условиях от-
срочки платежей,
 среднего объема сделок по реализации готовой продукции,
 ФСП - кредитора и других факторов.
Стоимость предоставления кредита характеризуется системой цено-
вых скидок при немедленных расчетах за приобретенную продукцию. В со-
четании со сроком предоставления кредита такая ценовая скидка характери-
зует норму процентной ставки за кредит, рассчитываемой для сопоставления
в годовом исчислении. Годовая норма процентной ставки за предоставляе-
мый кредит

ЦСН * ЗбО

ПСК = -------------------- ,

ППкр
 81

где ЦСН - ценовая скидка, предоставляемая покупателю при осуществле-

нии немедленного расчета за приобретенную продукцию, %;
ППкр - срок предоставления кредита, в днях.
Стоимость товарного кредита не должна превышать уровень процент-
ной ставки по краткосрочному банковскому кредиту. В противном случае
она не будет стимулировать реализацию продукции в кредит, так как покупа-
телю будет выгодней взять краткосрочный кредит в банке (на срок, равный
кредитному периоду, установленному продавцом) и рассчитаться за приобре-
таемую продукцию при ее покупке.
Система штрафных санкций за просрочку исполнения обязательств
покупателям должна предусматривать пени, штрафы и неустойки. Их раз-
меры должны возмещать финансовые потери предприятия - кредитора (по-
терю дохода, инфляционные потери, возмещение риска снижения уровня
платежеспособности и другое.).
5. Формирование стандартов оценки покупателей и дифференциация
условий предоставления кредита. В основе таких стандартов оценки покупа-
телей лежит их кредитоспособность.
Формирование стандартов оценки покупателей включает следующие
элементы.
1) Определение системы характеристик, оценивающих кредитоспо-
собность покупателей.
По товарному кредиту такая оценка осуществляется по следующим
критериям:
• объем хозяйственных операций с покупателем и стабильность их
осуществления;
• репутация покупателя в деловом мире;
• платежеспособность покупателя;
• результативность хозяйственной деятельности покупателя;
• конъюнктура товарного рынка, на котором покупатель осуществляет
свою операционную деятельность;
• объем и состав чистых активов, которые могут составлять обеспече-
ние кредита.
Для оценки отдельных характеристик кредитоспособности могут быть
использованы статистический, нормативный, экспертный, балльный и другие
методы.
2) Группировка покупателей продукции по уровню кредитоспособно-
сти - основывается на результатах ее оценки и предусматривает выделение
следующих категорий покупателей:
• покупатели, которым кредит может быть предоставлен в максималь-
ном объеме, т. е. на уровне установленного кредитного лимита (группа
"первоклассных заемщиков");
 82

• покупатели, которым кредит может быть предоставлен в ограничен-

ном объеме, определяемом уровнем допустимого риска невозврата долга;
• покупатели, которым кредит не предоставляется (при недопустимом
уровне риска невозврата долга, определяемом типом избранной кредитной
политики).
3) Дифференциация кредитных условий в соответствии с уровнем
кредитоспособности покупателей - наряду с размером кредитного лимита,
может осуществляться также по сроку предоставления кредита; необходи-
мости страхования кредита за счет покупателей; формы штрафных санкций
и т.п.
6. Формирование процедуры инкассации текущей дебиторской задол-
женности. В составе этой процедуры должны быть предусмотрены: сроки и
формы напоминаний покупателям о дате платежей; возможность и условия
продления долга по предоставленному кредиту; условия возбуждения дела о
банкротстве несостоятельных дебиторов.
7. Использование на предприятии современных форм рефинансирова-
ния текущей дебиторской задолженности, т.е. ускоренного перевода в дру-
гие формы оборотных активов предприятия: денежные средства и высоко-
ликвидные краткосрочные ценные бумаги.
Основными формами рефинансирования дебиторской задолженности,
являются факторинг; учет векселей, выданных покупателями продукции;
форфейтинг,
1) Факторинг представляет собой финансовую операцию по уступке
предприятием-продавцом права получения денежных средств по платежным
документам за поставленную продукцию в пользу банка или специализиро-
ванной компании – «фактор компании», которые принимают на себя все
кредитные риски по инкассации долга. За осуществление такой операции
банк (фактор-компания) взимает с предприятия-продавца определенную ко-
миссионную плату в процентах к сумме платежа.
Ставки комиссионной платы дифференцируются с учетом уровня пла-
тежеспособности покупателя продукции и предусмотренных сроков ее опла-
ты. Кроме того, при проведении такой операции банк в срок до трех дней
осуществляет кредитование предприятия-продавца в форме предвари-
тельной оплаты долговых требований по платежным документам (обычно в
размере от 70 до 90% суммы долга в зависимости от фактора риска). Ос-
тальные 10-30% суммы долга временно депонируются банком в форме
страхового резерва при его непогашении покупателем (эта депонированная
часть долга возвращается предприятию-продавцу после полного погашения
суммы долга покупателем).
Факторинговая операция позволяет предприятию-продавцу рефинан-
сировать преимущественную часть дебиторской задолженности по предос-
тавленному покупателю кредиту в короткие сроки, сократив тем самым пе-
 83

риод финансового и операционного цикла. К недостаткам факторинговой

операции можно отнести дополнительные расходы продавца, связанные с
продажей продукции, а также утрату прямых контактов с покупателем в
процессе осуществления им платежей.
Эффективность факторинговой операции для предприятия-продавца
определяется путем сравнения уровня расходов по этой операции со сред-
ним уровнем процентной ставки по краткосрочному банковскому кредито-
ванию.
2) Учет векселей, выданных покупателями продукции, представляет
собой финансовую операцию по их продаже банку (или другому финансо-
вому институту или хозяйствующему субъекту) по определенной (дис-
контной) цене, устанавливаемой в зависимости от их номинала, срока пога-
шения и учетной вексельной ставки. Учетная ставка векселя УСВ состоит из
средней депозитной ставки, ставки комиссионного вознаграждения, а также
уровня премии за риск при сомнительной платежеспособности векселедате-
ля. Указанная операция может быть осуществлена только с переводным
векселем.
Учетная цена векселя на момент его продажи (учета банком)

Д * УСВ
УЦВ = НС ( 1 - ---------------- ) ,
360 * 100

где НС - номинальная сумма векселя, подлежащая погашению векселеда-

телем в предусмотренный в нем срок;
Д - количество дней от момента продажи (учета) векселя до момента
его погашения векселедателем;
УСВ - годовая учетная вексельная ставка, по которой осуществляется
дисконтирование суммы векселя, %.
3) Форфейтинг представляет собой финансовую операцию по рефи-
нансированию дебиторской задолженности по экспортному товарному кре-
диту путем передачи переводного векселя в пользу банка с уплатой послед-
нему комиссионного вознаграждения. Банк при этом берет на себя обяза-
тельство по финансированию экспортной операции путем выплаты по уч-
тенному векселю, который гарантируется предоставлением аваля банка
страны импортера.
В результате форфетирования задолженность покупателя по коммер-
ческому кредиту трансформируется в финансовую задолженность (в пользу
банка). По своей сути форфейтинг соединяет в себе элементы факторинга (к
которому предприятия-экспортеры прибегают в случае высокого кредитно-
го риска) и учета векселей (с их индоссаментом только в пользу банка).
 84

Форфейтинг используется при осуществлении долгосрочных экспорт-

ных поставок и позволяет экспортеру немедленно получать денежные сред-
ства путем учета векселей. Однако его недостатком является высокая стои-
мость, поэтому предприятию-экспортеру следует проконсультироваться с
банком еще до начала переговоров с иностранным импортером продукции,
чтобы иметь возможность включить расходы по форфейтинговой операции
в стоимость контракта.
8. Построение систем контроля за движением и своевременной инкас-
сацией дебиторской задолженности. Контроль организуется в рамках по-
строения обшей системы финансового контроля на предприятии как само-
стоятельный его блок.

ЛЕКЦИЯ 12.

5.6. Управление денежными активами

Управление денежными активами, постоянно находящимися в распо-

ряжении предприятия, составляет неотъемлемую часть функций общего
управления оборотными активами.
Существуют след виды денежных авуаров:
1. операционный остаток денежных активов;
2. страховой остаток денежных активов;
3. инвестиционный остаток денежных активов;
4. компенсационный остаток денежных активов.
Операционный остаток денежных активов формируется с целью обес-
печения текущих платежей, связанных с операционной деятельностью пред-
приятия: по закупке сырья, материалов и полуфабрикатов; оплате труда; уп-
лате налогов; оплате услуг сторонних организаций и т.п. Этот вид остатка
денежных средств является основным в составе совокупных денежных акти-
вов предприятия.
Страховой остаток денежных активов формируется для страхования
риска несвоевременного поступления денежных средств от операционной
деятельности в связи с ухудшением конъюнктуры на рынке готовой продук-
ции, замедлением платежного оборота и по другим причинам. Необходи-
мость формирования этого вида остатка обусловлена требованиями поддер-
жания постоянной платежеспособности предприятия по неотложным финан-
совым обязательствам. На размер этого вида остатка денежных активов в
значительной мере влияет доступность получения предприятием кратко-
срочным банковских кредитов.
 85

Инвестиционный остаток денежных активов формируется с целью

осуществления эффективных краткосрочных финансовых вложений при бла-
гоприятной конъюнктуре в отдельных сегментах рынка денег. Этот вид ос-
татка может целенаправленно формироваться только в том случае, если пол-
ностью удовлетворена потребность в формировании денежных активов дру-
гих видов.
Компенсационный остаток денежных активов формируется в основном
по требованию банка, осуществляющего расчетно-кассовое обслуживание
предприятия и оказывающего ему другие виды финансовых услуг. Он пред-
ставляет собой неснижаемую сумму денежных активов, которую предпри-
ятие в соответствии с условиями соглашения о банковском обслуживании
должно постоянно хранить на своем расчетном счете. Формирование такого
остатка денежных активов является одним из условий выдачи предприятию
необеспеченного кредита и предоставления ему широкого спектра банков-
ских услуг.
Целью управления денежными активами является обеспечение посто-
янной платежеспособности предприятия. В этом получает свою реализацию
функция денежных активов как средства платежа, обеспечивающая реали-
зацию целей формирования их операционный, страховой и компенсацион-
ный остатков. Приоритетность этой цели определяется тем, что ни большой
размер оборотных активов и собственного капитала, ни высокая рентабель-
ность хозяйственной деятельности не могут застраховать предприятие от
возбуждения против него иска о банкротстве, если в предусмотренные сроки
из-за нехватки денежных активов оно не может рассчитаться по своим неот-
ложным финансовым обязательствам.
В процессе управления денежными активами учитывается, что
требования обеспечения постоянной платежеспособности определяют необ-
ходимость создания достаточного размера денежных активов, т.е. преследу-
ют цели максимизации их среднего остатка в рамках финансовых возможно-
стей предприятия.
С другой стороны, следует учесть, что денежные активы предприятия
при их хранении в значительной степени подвержены потере реальной стои-
мости от инфляции, а также теряют свою стоимость во времени, что опреде-
ляет необходимость минимизации их среднего остатка. Эти противоречивые
требования должны быть учтены при разработке политики управления де-
нежными активами, которая в связи с этим приобретает оптимизационный
характер.
Управление денежными активами предприятия включает следующие
этапы.
1. Анализ денежных активов предприятия в предшествующем периоде.
Целью этого анализа являете оценка суммы и уровня среднего остатка де-
 86

нежных активов с позиций обеспечения платежеспособности предприятия, а

также определения эффективности их использования.
2. Оптимизация среднего остатка денежных активов предприятия -
обеспечивается путем расчетов необходимого размера отдельных видов это-
го остатка в предстоящем периоде.
Потребность в операционном остатке денежных активов характери-
зует минимально необходимую их сумму для осуществления текущей хо-
зяйственной деятельности. Расчет этой суммы основывается на планируе-
мом денежном обороте по операционной деятельности и количестве оборо-
тов денежных активов.
Планируемая сумма операционного остатка денежных активов пред-
приятия
ДАОП = ПООД / КОДА ,

где ПОод - планируемый объем денежного оборота по операционной дея-

тельности предприятия;
КОДА – количество оборотов среднего остатка денежных активов в
плановом периоде.
Потребность в страховом остатке денежных активов определяется
на основе рассчитанной суммы их операционного остатка и коэффициента
неравномерности поступления денежных средств на предприятие по отдель-
ным месяцам предшествующего года. Планируемая сумма страхового остат-
ка денежных активов предприятия

ДАстр,пл = ДАоп,пл * КВПДС ,

где КВпдс – коэффициент вариации поступления денежных средств на

предприятие в отчетном периоде.
Потребность в компенсационном остатке денежных активов (ДА-
комп,пл) планируется в размере, определенном соглашением о банковском
обслуживании. Если соглашение с банком, осуществляющим расчетно-
кассовое обслуживание предприятия, такое требование не содержит, этот вид
остатка денежных активов на предприятии не планируется.
Потребность в инвестиционном остатке денежных активов (ДА-
инв,пл) планируется исходя из финансовых возможностей предприятия толь-
ко после того, как полностью обеспечена потребность в других видах остат-
ков денежных активов. Так как эта часть денежных активов не теряет своей
стоимости в процессе хранения (при формировании эффективного портфеля
краткосрочных финансовых вложений), их сумма верхним пределом не ог-
раничивается.
 87

Критерием формирования этой части денежных активов выступает не-

обходимость обеспечения более высокой рентабельности краткосрочных фи-
нансовых вложений в сравнении с рентабельностью операционных активов.
Общий размер среднего остатка денежных активов в плановом периоде
определяется как сумма рассчитанной средней потребности в отдельных ви-
дах:
ДАобщ, пл = ДАоп,пл + ДАстр,пл + ДАкомп,пл + ДАинв,пл,

Учитывая, что остатки денежных активов трех последних видов явля-

ются в определенной степени взаимозаменяемыми, общая потребность в них
при ограниченных финансовых возможностях предприятия может быть со-
ответственно сокращена.
В практике финансового менеджмента применяются и оптимизацион-
ные модели определения среднего остатка денежных активов. Наиболее ши-
роко в этих целях используется модель Баумоля, основными допущениями
которой являются :
 постоянство потока расходования денежных средств,
 хранение всех резервов денежных активов в форме краткосрочных фи-
нансовых вложений;
Каждая операция по продаже краткосрочных активов или получению
кредита связана для предприятия с определенными расходами, размер кото-
рых возрастает с увеличением частоты (или сокращением периода) пополне-
ния денежных средств. Обозначим этот вид расходов индексом "Ро" (расхо-
ды по обслуживанию одной операции пополнения денежных расходов).
Для экономии общей суммы расходов по обслуживанию операций по-
полнения денежных средств, следует увеличить период этого пополнения. В
этом случае соответственно увеличатся размеры максимального и среднего
остатка денежных средств. Однако эти виды остатков денежных средств до-
ходов предприятию не приносят. Более того, рост этих остатков означает по-
терю для предприятия альтернативных доходов в форме краткосрочных фи-
нансовых вложений. Размер этих потерь равен сумме остатков денежных
средств, умноженной на среднюю ставку доходности по краткосрочным фи-
нансовым вложениям. Обозначим размер этих потерь индексом "Пд" (поте-
ри доходов при хранении денежных средств).
С учетом потерь рассмотренных двух видов строится оптимизационная
модель Баумоля, позволяющая определить оптимальную частоту пополнения
и оптимальный размер остатка денежных средств, при которых совокупные
потери будут минимальными.
Расчет оптимальных размеров максимального и среднего остатка де-
нежных средств в соответствии с моделью Баумоля производится по форму-
лам:
 88

2 * РО * ПОДО
ДАМАКС =  --------------------- ;
ПД

ДА = ДАМАКС / 2 ,

где ДАМАКС и ДА - оптимальный размер максимального и среднего остатка

денежных активов предприятия;
РО - расходы по обслуживанию одной операции пополнения денежных
средств;
Пд - уровень потери альтернативных доходов при хранении денежных
средств (средняя ставка доходности по краткосрочным финансовым
вложениям);
ПОдо - планируемый объем денежного оборота.
3. Дифференциация среднего остатка денежных активов в разрезе на-
циональной и иностранной валюты - осуществляется только на тех пред-
приятиях, которые ведут внешнеэкономическую деятельность. Цель такой
дифференциации заключается в том, чтобы из общей оптимизированной по-
требности в денежных активах выделить валютную их часть с тем, чтобы
обеспечить формирование необходимых предприятию валютных фондов.
Основой осуществления такой дифференциации является планируемый объ-
ем расходования денежных средств в разрезе внутренних и внешнеэкономи-
ческих операций.
4. Выбор эффективных форм регулирования среднего остатка денеж-
ных активов. Такое регулирование проводится с целью обеспечения посто-
янной платежеспособности предприятия, а также с целью уменьшения рас-
четной максимальной и средней потребности в остатках денежных активов.
Основным методом регулирования среднего остатка денежных активов явля-
ется корректировка потока предстоящих платежей (перенос срока отдельных
платежей по заблаговременному согласованию с контрагентами).
Существуют и другие формы оперативного регулирования среднего
остатка денежных активов, обеспечивающие как увеличение, так и снижение
его размера.
К основным из этих форм относятся:
1. Использование флоута. Флоут представляет собой сумму денеж-
ных средств предприятия, связанную уже выписанными им платежными
документами - поручениями (чеками, аккредитивами и т.п.), но еще не
инкассированную их получателем. Флоут по конкретному платежному
документу можно рассматривать как период времени между его выпиской
по конкретному платежу и его фактической оплатой. Максимизируя фло-
ут (период прохождения выписанных платежных документов до их опла-
 89

ты) предприятие может соответственно повышать сумму среднего остат-

ка своих денежных активов без дополнительного вложения финансовых
средств;
2. Сокращение расчетов наличными деньгами. Наличные денежные
расчеты увеличивают остаток денежных активов предприятия и сокраща-
ют период использования собственных денежных активов на срок прохо-
ждения платежных документов поставщиков;
3. Ускорение инкассации ДЗ, в первую очередь, за счет использова-
ния современных форм ее рефинансирования (учета векселей, факторин-
га, форфейтинга и др.);
4. Открытие "кредитной линии " в банке, обеспечивающее опера-
тивное поступление средств краткосрочных банковских кредитов при не-
обходимости срочного пополнения остатка денежных активов;
5. Ускорение инкассации денежных средств с целью их пополнения
на расчетном счете для своевременных расчетов предприятия в безналич-
ной форме;
6. Использование в отдельные периоды частичной предоплаты по-
ставляемой продукции, если это не приводит к снижению ее объема реа-
лизации. Такая практика используется обычно при реализации продукции,
имеющей высокий спрос на рынке.
5. Обеспечение рентабельного использования временно свободного ос-
татка денежных активов. На этой стадии управления денежными активами
разрабатывается система мероприятий по минимизации потерь альтернатив-
ного дохода в процессе хранения и противоинфляционной защиты денежных
активов.
6. Построение систем контроля за денежными активами предприятия.
Объектом такого контроля являются совокупный уровень остатка денежных
активов, обеспечивающих текущую платежеспособность предприятия, а так-
же уровень эффективности сформированного портфеля краткосрочных фи-
нансовых вложений предприятия.
Система контроля за денежными активами должна быть интегрирова-
на в общую систему финансового контроллинга предприятия.

5.6. Управление финансированием оборотных активов

Управление финансированием оборотных активов предприятия подчи-

нено целям обеспечения необходимой потребности в них соответствующими
финансовыми средствами и оптимизации структуры источников формирова-
ния этих средств. Управление финансированием оборотных активов осуще-
ствляется по следующим этапам.
 90

1. Анализ состояния финансирования оборотных активов предприятия

в предшествующем периоде. При этом оценивается уровень достаточности
финансовых средств, инвестируемых в оборотные активы, а также степень
эффективности формирования структуры источников их финансирования с
позиций влияния на ФУП.
2. Формирование принципов финансирования оборотных активов
предприятия.
Существует три принципиальных подхода к финансированию различ-
ных групп оборотных активов предприятия (рис. 5.5.)

Консерва- Умерен- Агрессив-

Оборотные тивный подход ный или ком- ный подход
активы предпри- промиссный
ятия подход
Перемен- КЗК
ная КЗК
часть ОА КЗК

Постоян- ДЗК +
ная СК ДЗК +
часть ОА СК ДЗК +
СК

Условные обозначения:
КЗК - краткосрочный заемный капитал;
ДЗК - долгосрочный заемный капитал;
СК - собственный капитал.

Рис. 5.5. Принципиальные подходы к финансированию оборотных ак-

тивов предприятия

3. Оптимизация объема текущего финансирования оборотных активов

(текущих финансовых потребностей) с учетом формируемого финансового
цикла предприятия.
Такая оптимизация позволяет выявить и минимизировать реальную по-
требность предприятия в финансировании оборотных активов за счет собст-
венного капитала и привлекаемого финансового кредита (в долгосрочной или
краткосрочной его формах).
Оптимизированный прогнозируемый объем текущего финансирования
оборотных активов (текущих финансовых потребностей) служит основой
 91

выбора конкретных источников финансовых средств, инвестируемых в эти

активы.
4. Оптимизация структуры источников финансирования оборотных ак-
тивов предприятия. При определении структуры этого финансирования вы-
деляют следующие группы источников: собственный капитал предприятия;
долгосрочный и краткосрочный финансовый кредит; товарный (коммерче-
ский) кредит; внутренняя кредиторская задолженность предприятия.
Результаты формирования и финансирования оборотных активов полу-
чают свое отражение в сводном плановом документе - балансе формирования
и финансирования оборотных активов. Этот баланс позволяет увязать общую
потребность в оборотных активах с планируемым объемом финансовых
средств, привлекаемых из разных источников для обеспечения их формиро-
вания.

6. УПРАВЛЕНИЕ ВНЕОБОРОТНЫМИ АКТИВАМИ

ЛЕКЦИЯ 13.

6.1. Классификация внеоборотных активов и особенности их стои-

мостного кругооборота
Сформированные на этапе создания предприятия внеоборотные активы
требуют управления ими. Это управление осуществляется в различных фор-
мах и разными функциональными подразделениями предприятия. Часть
функций этого управления возлагается на финансовый менеджмент. Разно-
образие видов и элементов внеоборотных активов предприятия определяет
необходимость их предварительной классификации в целях обеспечения це-
ленаправленного управления ими.
Классификация внеоборотных активов строится по следующим при-
знакам.
По функциональности внеоборотные активы подразделяются на: основ-
ные средства, нематериальные активы, незавершенное строительство, обору-
дование, предназначенное к монтажу, долгосрочные финансовые вложения.
1) основные средства - это совокупность мат активов предприятия в фор-
ме средств труда, которые многократно участвуют в производств процессе и
переносят на продукцию свою стоимость частями. В практике учета к ним
относят средства труда всех видов со сроком использования свыше 1-го года
и стоимость более 100 МРОТ.
2) нематериальные активы - внеоборотные активы предприятия, не
имеющие мат формы и обеспечивающие его ХД.
 92

3) Незавершенные кап вложения (незавершенное строительство) - харак-

теризуют объем фактически произведенных затрат на стр-во и монтаж объек-
тов основных средств с начала этого стр-ва.
4) Оборудование, предназначенное к монтажу, - характеризует те виды
оборудования, приобретенного предприятием, которые предназначены к ус-
тановке в зданиях и сооружениях путем их монтажа (сборки, прикрепления к
фундаментам или опорам и т.д.), а также КИП, монтируемые в составе обо-
рудования.
5) долгосрочные финансовые вложения - это приобретенные предприяти-
ем фин инструменты инвестирования со сроком их использования более 1-го
года независимо от их стоимости.
2. По характеру обслуживания отдельных видов ХД выделяют:
1) внеоборотные активы, обслуживающие ОД (ВАоп) - это долгосроч
активы предприятия (основные средства, нематериальные активы), непосред-
ственно используемые в его ОД. Эти активы играют ведущую роль в составе
внеоборотных активов предприятия.
2) внеоборотные активы, обслуживающие ИД (ВАинв) - долгосроч ак-
тивы предприятия, сформированная в процессе реального и фин инвестиро-
вания (незавершенное строительство, оборудование, предназначенное к мон-
тажу, долгосрочные финансовые вложения).
3) внеоборотные активы, удовлетворяющие соц сферу (непроизводств
внеоборотные активы) - это объектыв соц-бытового назначения, сформиро-
ванных для обслуживания работников предприятия и находящиеся в его вла-
дении (спортсооружения, оздоровит комплексы, дошкольные детские учреж-
дения и т.п.).
3. По принадлежности предприятию внеоборотные активы подразде-
ляются на:
1) Собств внеоборотные активы- долгосроч активы предприятия, при-
надлежащие ему на правах собственности и владения, отражаемые в составе
его баланса.
2) Арендуемые внеоборотные активы - активы, используемые предпри-
ятием на правах пользования в соответствии с договором аренды (лизинга),
заключенным с их собственником.
4. По формам залогового обеспечения кредита и особенностям страхо-
вания выделяют:
1) Движимые внеоборотные активы - долгосроч имущественные ценно-
сти предприятия, которые в процессе залога (заклада) мб изъяты из его вла-
дения в целях обеспечения кредита (машины и оборудование, ТС, ДФИ).
2) Недвижимые внеоборотные активы - долгосроч имущественные цен-
ности предприятия, которые не мб изъяты из его владения в процессе залога,
обеспечивающего кредит (земельные участки, здания и сооружения, переда-
точные устройства и т.п.).
 93

Особенности управления ВА определяются спецификой цикла их стои-

мостного кругооборота (рис. 8.1).

Первоначальная
Ст ВА

Ш I
Накопленная сумма СтИВА Ст износа
амортизации, инве- П
стируемая во ВА
ВА, переносимая
на продукцию

Рис. 8.1. Характер движения внеоборотных активов в процессе их кру-

гооборота

Полный цикл стоимостного кругооборота внеоборотных активов вклю-

чает 3 стадии.
На 1-й стадии сформированные предприятием внеоборотные активы в
процессе использования и износа переносят часть своей стоимости на ГП.
Этот перенос стоимости осущест-вляется в течение многих операц циклов и
продолжается до полного износа внеоборотных активов.
На 2-й стадии в процессе реализации ГП износ внеоборотных активов
накапливается на предприятии в форме амортизац фонда.
На 3-й стадии средства амортизац фонда как часть СФР предприятия
направляются на восстановление действующих (текущий и кап ремонт) или
приобретение новых (инвестиции) внеоборотных активов.
Период времени, в течение которого совершается полный цикл кругообо-

рота стоимости внеоборотных активов, характеризует срок их службы. Пе-

риод полного оборота конкретных видов внеоборотных активов, лет,

ПОВА = 100 / НАМО ,

где НАМО - годовая норма амортизации актива, %.

С учетом особенностей цикла стоимостного кругооборота внеоборотных
активов строится политика их управления на предприятии.
 94

6.2. Политика управления внеоборотными активами

и этапы ее реализации

Цель управления ВА заключается в обеспечении их обновления и высо-

кой эффективности использования.
Политика управления ВА предприятия реализуется по следующим эта-
пам.
1. Анализ внеоборотных активов предприятия в предшествующем пе-
риоде - проводится с целью изучения динамики их объема и состава, степе-
ни их годности, интенсивности обновления и эффективности использования.
При этом:
1) рассматриваются темпы роста объема внеоборотных активов в сопос-
тавлении с темпами роста ОВ и ОРпрод, объема оборотных активов. Изуча-
ется изменение коэф-та участия внеоборотных активов в общей сумме опе-
рац активов предприятия:

КУВА = ВА / (ВА + ОА),

где BA и ОА - средняя стоимость внеоборотных активов и оборотных ак-

тивов предприятия.
2) изучается состав внеоборотных активов предприятия и динамика их
структуры. При этом рассматривается соотношение основных средств и не-
материальных активов, используемых в ОД, а также анализирует-ся УВ ак-
тивной и пассивной их части. В составе нематериальных активов рассматри-
ваются отдельные их виды.
3) оценивается степень изношенности внеоборотных активов (как в целом,
так и по их видам). Для оценки используют: коэф-т износа внеоборотных ак-
тивов и коэф-т годности внеоборотных активов

КИВА = ИВА, накоп / ПСтВА ,

КГВА = ОстВА / ПСтВА ,

где ИВА, накоп - сумма накопленного износа;

ПСтОС и ОСтВА- первоначальная и остаточная стоимость внеоборотных
активов.
4) определяется период оборота внеоборотных активов, лет,
 95

ПОВА = ПСтВА / ИВА ,

где Ива - среднегодовая сумма износа внеоборотных активов.

5) изучается интенсивность обновления внеоборотных активов в пред-
шествующем периоде. Для этого используют следующие показатели:
• Коэф-т выбытия внеоборотных активов - характеризует долю выбыв-
ших внеоборотных активов в общей их сумме

КВВА = ВАВЫБ / ВАНАЧ ,

где BAвыб - стоимость выбывших внеоборотных активов в отчетном перио-

де;
ВАнач - стоимость внеоборотных активов на начало отчетного периода.
• Коэф-т ввода в действие новых внеоборотных активов - характеризует
долю вновь введенных внеоборотных активов в общей их сумме

КВДВА = ВАВВОД / ВАКОН ,

где ВАВВОД - стоимость вновь введенных внеоборотных активов в отчет-

ном периоде;
ВАКОН - стоимость внеоборотных активов на конец отчетного перио-
да.
• Коэф-т обновления внеоборотных активов - характеризует прирост но-
вых внеоборотных активов в общей их сумме

КОВА = (ВАВВОД – ВАВЫБ) / ВАКОН ,

• Скорость обновления внеоборотных активов - характеризует средний

период полного обновления внеоборотных активов (лет).

СОВА = 1 / КВДВА ,

Указанные показатели рассчитываются не только в целом по ВА, но и

в разрезе их видов - основных средств и нематериальных активов.
6) оценивается эффективность использования внеоборотных активов на ос-
нове следующих показателей:
• Рентабельность внеоборотных активов

РВА = ЧП / ВА ,
где ЧП - чистая прибыль, полученная от ОД предприятия в отчетном пе-
риоде.
 96

• Коэф-т производств отдачи внеоборотных активов - характеризует

ОРпрод (или ОВпрод) в расчете на единицу используемых внеоборотных
активов

КПОВА = ОРпрод / ВА .

• Коэф-т производств емкости внеоборотных активов - характеризует

среднюю стоимость внеоборотных активов, приходя-щуюся на единицу ОВ-
прод – обратный показатель по отношению к КПОВА

КПЕВА = ВА / ОВпрод .
2. Оптимизация объема и состава внеоборотных активов предприятия
- осуществляется с учетом выявленных резервов повышения эффективно-
сти использования внеоборотных активов в предстоящем периоде. К числу
таких резервов относятся:
1) повышение производительного использования внеоборотных акти-
вов во времени (за счет прироста коэф-тов сменности и непрерывности их
работы) и
2) повышение производительного использования внеоборотных акти-
вов по мощности (за счет роста производительности машин и оборудова-
ния).
Потребность предприятия во ВА в предстоящем периоде
Пва = (ВАнач - ВАНФ, нач) * (1 + ΔКИВ) * (1+ ΔКИМ) * (1 + ΔОВПРОД,),
где ВАнач и ВАНФ,нач - стоимость имеющихся в наличии и нефункциони-
рующих внеоборотных активов предприятия на начало планового периода;
ΔКИВ и ΔКИМ - планируемый прирост коэф-та использования внеобо-
ротных активов во времени и по мощности;
ΔОВПРОД - планируемый темп прироста ОВпрод.
Оптимизация стоимостного состава внеоборотных активов в рамках об-
щей потребности производится на основе расчетов объема внеоборотных ак-
тивов по их отдельным видам.
3. Обеспечение своевременного обновления внеоборотных активов. Для
определяется необходимый уровень обновления отдельных групп внеобо-
ротных активов; рассчитывается объем активов, подлежащих обновлению в
предстоящем периоде; устанавливаются осн формы и стоимость обновления
различных групп активов.
4. Обеспечение эффективного использования внеоборотных активов -
заключается в разработке мероприятий, направленных на повышение рента-
бельности и производств отдачи внеоборотных активов. При этом для оценки
 97

разрабатываемых мероприятий необходимо использовать следующие показа-

тели СТ внеоборотных активов:
1) восстановит стоимость внеоборотных активов на момент проведе-
ния оценки. В этом случае при расчете прибыли и ОВ прод автоматически
будет учтен фактор инфляции.
2) остаточн стоимость внеоборотных активов, т.к. большая часть вне-
оборотных активов в процессе износа теряет свою производительность.
Рост эффективности использования внеоборотных активов позволяет
сократить потребность в них (за счет повышения коэф-тов их использования
во времени и по мощности), а также повысить темпы развития предприятия
за счет более рационального использования СФР.
5. Оптимизация структуры источников финансирования внеоборотных
активов. Обновление и прирост внеоборотных активов могут финансиро-
ваться за счет СК, ДЗК (фин кредита, фин лизинга).

ЛЕКЦИЯ 14.

6.3. Управление обновлением внеоборотных активов

Одной из важных функций финансового менеджмента при управлении

внеоборотных активов предприятия является обеспечение своевременного и
эффективного их обновления. Процесс управления обновлением внеоборот-
ных активов характеризуется следующими этапами.
1. Формирование необходимого уровня обновления внеоборотных ак-
тивов. Интенсивность обновления внеоборотных активов определяется двумя
факторами - их физ и моральным износом. В процессе износа внеоборотных
активов постепенно утрачивают свои первоначальные функциональные
свойства и их дальнейшее использование в ОД становится или технически
невозможным, или экономически нецелесообразным.
Функциональные свойства внеоборотных активов, утерянные в связи с
технич износом, в определенной степени подлежат восстановлению путем их
ремонта. Если же относительная утеря этих свойств (неспособность выпус-
кать продукцию с той же производительностью или требуемого качества)
связана с моральным износом, то по экономич критериям соответствующие
виды внеоборотных активов требуют замены их современными аналогами.
Скорость утраты внеоборотных активов своих функциональных свойств
под воздействием износа, а соответственно и уровень их обновления, во
многом определяются условиями их использования. В соответствии с
этими условиями индивидуализируется и нормативный срок службы раз-
личных видов внеоборотных активов. Эта индивидуализация срока служ-
 98

бы и НАМО, определяющая уровень обновления отдельных групп внеобо-

ротных активов, характеризует амортизац политику предприятия.
Амортизац политика - составная часть политики управления внеобо-
ротных активов, заключающаяся в индивидуализации интенсивности их об-
новления с учетом специфики их эксплуатации.
Амортизац политика предприятия отражает амортизац политику гос-ва
на различных этапах его экономич развития. Она базируется на установлен-
ных гос-вом принципах, методах и нормах или сроках амортизации. Вместе с
тем, каждое предприятие имеет возможность строить свою амортизац поли-
тику, учитывая конкретные факторы, определяющие ее параметры.
При формировании амортизац политики предприятия, определяющей
интенсивность обновления отдельных групп внеоборотных активов, учиты-
ваются следующие факторы:
1) объем используемых операц внеоборотных активов. Воздействие
амортизац политики предприятия на интенсивность обновления внеоборот-
ных активов и на фин рез-ты его ОД возрастает пропорционально увеличе-
нию объема основных средств и нематериальных активов;
2) методы отражения в учете реальной стоимости используемых основ-
ных средств и нематериальных активов. Переоценка внеоборотных активов
предприятия носит периодич характер и не в полной мере отражает рост цен
на них. В связи с этим АМО не характеризуют фактич износ внеоборотных
активов в реальных ценах и утрачивают свое реновационное значение. Зани-
жение реального износа внеоборотных активов приводит не только к
уменьшению скорости их обновления, но и к формированию излишней фик-
тивной прибыли предприятия, а соответственно изъятию у него доп фин
средств в виде Нпр;
3) реальный срок использования предприятием амортизируемых активов.
Установленный средний срок использования отдельных видов основных
средств носит обезличенный характер и должен конкретизироваться на каж-
дом предприятии с учетом особенностей их использования. Это относится и
к нематериальным активоам, срок службы которых предприятие устанавли-
вает самостоятельно (но не более 10 лет);
4) разрешенные отечественным закон-вом методы амортизации:
 метод равномерной (линейной) амортизации - основан на прямолинейном
способе начисления износа амортизируемых активов (основных средств, не-
материальных активов), при котором норма амортизации для каждого года,
%:
100
НАМО = -------- ,
tCЛ
где tCЛ – предполагаемый (или нормативный) срок службы актива в годах.
 99

Графически метод равномерной амортизации представлен на рис. 8.4.

Сумма,
руб
Сумма
накопленной
амортизации

Остаточная
стоимость ВА

tСЛ t

Рис. 8.4. Динамика остаточной стоимости внеоборотных активов и суммы накоп-

ленной амортизации
при линейном методе ее осуществления
В нашей стране этот метод амортизации является основным.
• ускоренная амортизация - позволяет сокращать период амортизации
активов за счет повышенных НАМО. Ускоренная амортизация разрешена
только по активной части ОПФ (машин, механизмов, оборудования, ис-
пользуемых в производств процессе) и при списании стоимости нематери-
альных активов. Решение об использовании метода ускоренной амортиза-
ции нематериальных активов и активной части ОПФ предприятие прини-
мает самостоятельно.
Графически метод ускоренной амортизации представлен на рис. 8.5.

Сумма,
руб Сумма накопленной
амортизации

Остаточная
стоимость внеоборотных активов

tСЛ t
 100

Рис. 8.5. Динамика остаточной стоимости внеоборотных активов и суммы

накопленной амортизации при ускоренном методе ее осуществления
Метод ускоренной амортизации получает все большее распространение
при формировании амортизац политики предприятия за счет следующих
особенностей.
1) этот метод начисления амортизации способствует ускорению инновац
процесса на предприятии, т.к. позволяет быстрее обновлять парк машин и
оборудования. При этом за счет ускоренного формирования СФР обеспечи-
вается рост ЧДП в первые годы эксплуатации оборудования;
2) ускоренная амортизация позволяет снизить налоговую нагрузку: Нпр и
Нимущ, уплачиваемые предприятием, т.к. сокращает размер налогооблагае-
мой прибыли (т.е. в определенной мере уменьшает ту фиктивную часть при-
были, которая часто формируется из-за заниженной оценки стоимости ос-
новных средств).
3) ускоренная амортизация активов является одним из способов противо-
действия негативному влиянию инфляции на реальную стоимость накапли-
ваемого амортизац фонда.
В зарубежной практике применяются следующие методы начисления
амортизации:
• метод "снижающегося остатка" (обычно "удвоенного снижающегося
остатка") - основан на использовании норм амортизации (или удвоенных На-
мо) по отношению не к первоначальной, а к остаточной стоимости активов;
• метод "суммы лет " - основан на максимизации НАМО в первый год ис-
пользова-ния активов с последующим их снижением и минимизацией в по-
следний год;
• метод "единиц производства " - основан на оценке износа ОФ в расчете
на единицу продукции и его умножении на ОВпрод в отдельных периодах. В
этом случае АМО из категории постоянных издержек переходят в категорию
переменных издержек;
• метод "линейной дегрессивной амортизации " - основан на продлении
общего периода амортизации. При этом сумма АМО ежегодно уменьшается
на постоянную величину, называемую "разностью".
С учетом выбранного метода амортизации предприятие формирует сис-
тему НАМО отдельных групп внеоборотных активов, характеризующих необ-
ходимую интенсивность их обновления.
4) состав и структура используемых основных средств. Методы и нор-
мы амортизации дифференцируются в разрезе активной и пассивной частей
ОФ.
5) в условиях высокой инфляции занижаются база начисления амортиза-
ции, а след и размеры АМО. Тоб, инфляция занижает реальную стоимость
накопленных средств амортизац фонда, что уменьшает фин возможности об-
новления внеоборотных активов;
 101

6) инвест активность предприятия. Выбор методов амортизации опреде-

ляется уровнем текущей потребности в инвест ресурсах, готовностью пред-
приятия к реализации отдельных ИП, обеспечивающих обновление внеобо-
ротных активов.
2. Определение необходимого объема обновления внеоборотных ак-
тивов в предстоящем периоде. Обновление внеоборотных активов пред-
приятия может осуществляться в процессе простого или расширенного
их воспроизводства.
Простое воспроизводство внеоборотных активов осуществляется по ме-
ре их физ и морального износа в пределах суммы накопленной амортизации.
Необходимый объем обновления внеоборотных активов при простом вос-
производстве

ВАпрост = ВСтфиз + ВСтМОР ,

где ВСтфиз и ВСтМОР - первоначальная восстановит стоимость внеоборот-

ных активов, выбывающих в плановом периоде в связи с их физ и мораль-
ным износом.
Расширенное воспроизводство внеоборотных активов осуществляется
путем формирования новых их видов не только за счет суммы накопленной
амортизации, но и за счет прибыли. Необходимый объем обновления внеобо-
ротных активов при их расширенном воспроизводстве

ВАРАСШ = Пва – (ФНва, нач - ВСтфиз - ВСтМОР),

где Пва - потребность предприятия во ВА в предстоящем периоде;

выражение в скобках – наличие внеоборотных активов на предприятии с
учетом выбытия внеоборотных активов в плановом периоде в связи с
физ и моральным износом;
ФНва, нач - фактич наличие внеоборотных активов предприятия на на-
чало планового периода.
3. Выбор эффективных форм обновления внеоборотных активов – осу-
ществляется для отдельных групп внеоборотных активов с учетом характера
намечаемого их воспроизводства.
Обновление внеоборотных активов при простом воспроизводстве осу-
ществляется в следующих формах:
1) текущий ремонт - представляет собой процесс частичного восстанов-
ления функциональных свойств и стоимости основных средств при их об-
новлении;
2) кап ремонт - представляет собой процесс полного восстановления ос-
новных средств (или их большой части) и частичной замены их отдельных
 102

элементов. На сумму произведен-ного кап ремонта уменьшается износ ос-

новных средств и тем самым увеличивается их остат стоимость;
3) приобретение новых видов внеоборотных активов с целью замены ис-
пользуемых аналогов в пределах сумм накопленной амортизации (для нема-
териальных активов это осн форма их простого воспроизводства).
Обновление внеоборотных активов в процессе расширенного воспроиз-
водства - осуществляется в форме их реконструкции, модернизации и др.
Выбор конкретных форм обновления отдельных групп внеоборотных
активов осуществляется по критерию их эффективности. Так, если в рез-те
кап ремонта основных средств сумма будущей прибыли, генерируемой ими,
будет ниже их ликвидац стоимости, обновление эффективней осуществлять
путем их замены новыми более производительными аналогами.
4. Определение стоимости обновления внеоборотных активов - диф-
ференцируется для отдельных форм этого обновления.
стоимость обновления внеоборотных активов, осуществляемого путем
текущего или кап ремонта, определяется на основе разработки планового
бюджета (сметы затрат) их проведения. При подрядном способе осуществ-
ления ремонтных работ основу разработки планового бюджета составляют
тарифы на услуги подрядчика, а при хоз способе - расходы предприятия
калькулируются по отдельным их элементам.
стоимость обновления внеоборотных активов путем приобретения но-
вых их аналогов включает как рын стоимость этих активов, так и расходы по
их доставке и установке.
стоимость обновления внеоборотных активов в процессе их расширен-
ного воспроизводства определяется путем разработки соответствующих раз-
делов ИП.
Рез-ты реализации указанных этапов позволяют сформировать общую
потребность в обновлении внеоборотных активов предприятия по отдель-
ным их видам и различным формам обновления.

6.4. Управление финансированием внеоборотных активов

Финансирование обновления внеоборотных активов осуществ-
ляется или за счет СК или за счет СК и ДЗК. Выбор варианта фи-
нансирования обновления внеоборотных активов осуществляется с
учетом следующих факторов:
1. • достаточности СФР для обеспечения экономич развития предприятия;
2. • стоимости долгосроч фин кредита в сравнении с уровнем прибыли, ге-
нерируемой обновляемыми видами внеоборотных активов;
3. • достигнутого соотношения использования СК и ЗК, определяющего
ФУП;
4. • доступности долгосроч фин кредита для предприятия.
 103

При обновлении внеоборотных активов производится выбор альтернат ва-

рианта – приобретение этих активов в собственность или их аренда (ли-
зинг). Лизинговые операции могут осуществляться предприятием в форме
оперативного, фин или возвратного лизинга внеоборотных активов.
Оперативный лизинг представляет собой хозяйственную операцию,
предусматривающую передачу арендатору права пользования основных
средств, принадлежащими арендодателю, на срок, не превышающий их пол-
ной амортизации, с их обязат возвратом владельцу после окончания срока
действия лизингового соглашения. Переданные в оперативный лизинг ос-
новных средств остаются на балансе арендодателя.
Фин лизинг представляет собой хозяйственную операцию, предусмат-
ривающую приобретение арендодателем по заказу арендатора основных
средств с дальнейшей передачей их в пользование арендатора на срок, не
превышающий периода полной их амортизации с обязат последующей пере-
дачей права собственности на эти основные средства арендатору. ФЛ рас-
сматривается как один из видов фин кредита.
Возвратный лизинг - хозяйственная операция, предусматривающая
продажу основных средств фин институту (банку, страх компании и т.п.) с
одновременным обратным получением этих основных средств предприятием
в оперативный или ФЛ. В рез-те этой операции предприятие получает фин
средства, которые оно может использовать на др цели.
Решая дилемму лизинга или приобретения в собственность мат и немат
ценностей, входящих в состав обновляемых внеоборотных активов предпри-
ятия, следует исходить из преимуществ и недостатков лизинговых (аренд-
ных) операций.
Преимуществами лизинга являются:
1) увеличение рын стоимости предприятия счет получения доп прибыли
без приобретения основных средств в собственность;
2) увеличение объема и диверсификация ХД предприятия без существен-
ного расширения объема финансирования его внеоборотных активов;
3) экономия фин ресурсов на начальном этапе использования арендуе-
мых основных средств;
4) снижение риска потери ФУП, т.к. оперативный лизинг не ведет к росту
ФО (пассивов), а представляет собой так наз внебалансовое финансирование
основных средств;
5) снижение потребности в активах предприятия в расчете на единицу
производимой продукции, т.к. арендуемые основные средства находятся на
балансе арендодателя. Это позволяет также уменьшить налог на имущество;
6) снижение базы налогообложения прибыли предприятия, тк арендная
плата включается в состав себестоимости продукции, что снижает БП пред-
приятия;
 104

7) освобождение арендатора от продолжительного использования капи-

тала в незавершенном строительстве при самостоят формировании основных
средств (ПКР, финансирования НИР, СМР, освоения нового пр-ва и т.п.);
8) снижение Уф.р, связанных с моральным старением и ускоренным об-
новлением основных средств (при оперативном лизинге);
9) более простая процедура оформления и получения в сравнении с дол-
госроч кредитом.
Недостатками лизинга являются:
1) удорожание себестоимости продукции в связи с тем, что размер лизин-
гового платежа выше, чем размер АМО. Это может ослабить позиции пред-
приятия в ценовой конкуренции или снизить рентабельность его ХД;
2) ускоренная амортизация при ФЛ мб произведена лишь с согласия
арендодателя, что ограничивает возможности предприятия в формировании
СФР за счет проведения необходимой амортизац политики;
3) невозможность существенной модернизации используемого имущест-
ва без согласия арендодателя, что ограничивает возможности повышения
рентабельности использования лизингуемых активов;
4) более высокая цена обслуживания лизинговых платежей в сравнении с
обслуживанием долгосроч БК (при использовании ФЛ или возвратного ли-
зинга);
5) недополучение дохода в форме ликвидац стоимости основных средств
при оперативном лизинге, если срок лизинга совпадает со сроком их полной
амортизации;
6) риск непродления аренды при оперативном лизинге в период благо-
приятной конъюнктуры, когда арендуемые основные средства используются
наиболее эффективно (это связано со срочным характером арендных отно-
шений при этой форме).
Критерием целесообразности приобретения или лизинга отдельных ви-
дов основных средств, наряду с оценкой значимости для предприятия пре-
имуществ и недостатков лизинга, является PV платежей предприятия при
различных формах финансирования обновления активов.
При этом ДП сравниваются в их PV по следующим вариантам:
1) приобретение активов в собственность за счет СФР.
2) приобретение активов в собственность счет долгосроч БК.
3) аренда (лизинг) активов.
Основу ДП при приобретении актива в собственность за счет СФР со-
ставляют расходы по его покупке, т.е. рын цена актива. Эти расходы осуще-
ствляются в момент покупки актива и поэтому не требуют приведения к PV.
Основу ДП при приобретении актива в собственность за счет БК состав-
ляют проценты за пользование кредитом и его общая сумма, подлежащая по-
гашению. Общая сумма этого ДП в PV
 105

ПКt (1 – CНПР) БК
n
PV (ДПК) =  t = 1 ------------------ + -------------- ,
(1 + СПК) t (1 + СПК ) n
m m

где ПКt - сумма уплачиваемого процента за кредит в соответствии с годо-

вой его ставкой;
БК - сумма кредита, подлежащего погашению в конце кредитного пе-
риода;
СПК - годовая ставка процента за долгосроч БК;
п – кол-во расчетных интервалов в кредитном периоде;
m – кол-во расчетных интервалов в году.
Основу ДП лизинга актива составляют авансовый лизинговый платеж
(если он оговорен условиями лизингового соглашения) и регулярные лизин-
говые платежи за использование актива. Общая сумма этого ДП в PV

ЛПt (1 – CНПР)
n
PV(ДПЛ) = ЛПав +  t = 1 ------------------ ,
(1 + k )t
m
где ЛПав - сумма авансового лизингового платежа, предусмотренного
лизинговым соглашением;
ЛПt - сумма регулярного лизингового платежа за использование арен-
дуемого актива в интервале t;
k - среднегодовая ставка ссудного процента на рынке капитала (СПКд).
В расчетах ДП всех видов стоимости обновляемого актива предусмат-
ривается к полному списанию в конце срока его использования или раньше
при ускоренной амортизации. Если после предусмотренного срока использо-
вания актива, взятого в лизинг или приобретенного в собственность, он име-
ет ликвидац стоимость, прогнозируемая ее сумма вычитается из ДП. Сумма
приведенной ликвидац стоимости:

ЛСт
PV(ЛСт) = ---------------- ,
(1 + k )n
m
где ЛСт - прогнозируемая ликвидац стоимость актива (после предусмот-
ренного срока его использования).
Рез-ты разработанной политики управления ВА отражаются в сводном пла-
новом документе - балансе потребности в обновлении и финансировании
 106

внеоборотных активов.

7. УПРАВЛЕНИЕ И ПЛАНИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

ПРЕДПРИЯТИЯ

ЛЕКЦИЯ 15

7.1. Функции управления денежными потоками предприятия

Денежные потоки предприятия представляют собой совокупность рас-

пределенных во времени поступлений и выплат денежных средств, генери-
руемых его хозяйственной деятельностью. Денежные потоки предприятия во
всех их формах и видах, а также его совокупный денежный поток, являются
самостоятельным объектом финансового менеджмента.
Управление денежными потоками предприятия предполагает реализа-
цию их следующих функций:
1. Денежные потоки обслуживают практически все аспекты хозяйст-
венной деятельности предприятия. При этом рациональное формирование
денежных потоков повышает ритмичность операционной деятельности,
обеспечивая рост ОРпрод. Сбои в платежах отрицательно влияют на форми-
рование производственных запасов сырья и материалов, производительность
труда, реализацию готовой продукции и т.п. Таким образом, эффективно ор-
ганизованные денежные потоки предприятия являются предпосылкой дос-
тижения высоких результатов его хозяйственной деятельности.
2. Эффективное управление денежными потоками обеспечивает фи-
нансовое равновесие предприятия в процессе его стратегического развития.
Темпы развития и ФУП определяются степенью синхронизации денежных
потоков по объемам и во времени. Повышение синхронизации денежных по-
токов ускоряет достижение стратегических целей предприятия.
3. Эффективное управление денежными потоками сокращает потреб-
ность предприятия в капитале. Управляя денежными потоками, можно обес-
печить экономное использование собственных финансовых ресурсов и сни-
зить зависимость предприятия от привлекаемых кредитов. Ускорение оборо-
та капитала при этом достигается за счет сокращения продолжительности
производственного и финансового циклов. Это, в свою очередь, обеспечивает
рост создаваемой прибыли. Особенно актуальна эта функция управления де-
нежными потоками для предприятий, находящихся на ранних стадиях своего
жизненного цикла, доступ которых к внешним источникам финансирования
ограничен.
 107

4. Эффективное управление денежными потоками снижает риски не-

платежеспособности. Даже у предприятий, имеющих достаточную прибыль,
неплатежеспособность может возникать в рез - те несбалансированности раз-
личных денежных потоков во времени. Синхронизация поступлений и вы-
плат денежных средств позволяет устранить эту причину неплатежеспособ-
ности.
5. Активные формы управления денежными потоками позволяют
предприятию получать дополнительную прибыль, генерируемую его денеж-
ными активами. Это достигается за счет использования для финансовых ин-
вестиций временно свободных остатков денежных средств в составе оборот-
ных активов, а также накапливаемых инвестиционных ресурсов. Синхрони-
зация по объему и во времени поступлений и выплат денежных средств сни-
жает потребность предприятия в текущем и страх остатках денежных
средств, обслуживающих операционную деятельность, а также резерв инве-
стиционных ресурсов для реальных инвестиционных проектов. Таким обра-
зом, эффективное управление денежными потоками предприятия способст-
вует формированию дополнительных инвестиционных ресурсов для финан-
совых инвестиций, являющихся источником прибыли.

7.2. Классификация видов денежных потоков

Классификацию денежных потоков осуществляют по следующим

признакам.

1. По масштабам обслуживания хозяйственной деятельности выделя-

ют:
1) денежных потоков по предприятию в целом. Это наиболее
агрегированный вид денежных потоков, который включает все виды
денежных потоков, обслуживающих хозяйственную деятельность
предприятия;
2) денежных потоков по отдельным направлениям хозяйст-
венной деятельности предприятия;
3) денежных потоков по отдельным структурным под-
разделениям (центрам ответственности);
4) денежных потоков по отдельным хозяйственным опе-
рациям.
 108

2. По видам хозяйственной деятельности выделяют следующие денеж-

ных потоков:
1) денежных потоков по операционной деятельности - включает
денежные выплаты поставщикам сырья и материалов; сторонним испол-
нителям услуг, обеспечивающих операционную деятельность; зарплату
персоналу, занятому в операционной деятельности; налоговые платежи в
государственные бюджеты и во внебюджетные фонды; другие выплаты,
связанные с операционной деятельностью. Одновременно этот вид де-
нежных потоков включает поступления денежных средств от покупате-
лей готовой продукции; от налоговых органов при перерасчете излишне
уплаченных сумм;
2) денежных потоков по инвестиционной деятельности - это пла-
тежи денежных средств, связанные с реальным и фин инвестированием,
поступления от продажи ОС и НМА, денежных потоков, связанные с ро-
тацией долгосрочных финансовых инструментов в инвест портфеле;
3) денежных потоков по ФД - характеризует поступления и выпла-
ты денежных средств, связанные с привлечением доп АК, получением БК
и займов, уплатой дивидендов, и других денежных потоков, связанные с
внешним финансированием хозяйственной деятельности.
3. По направленности движения денежных средств выделяют 2 вида
денежных потоков:
1) Пденежных потоков - совокупность поступлений денеж-
ных средств на предприятие от всех хозяйственных операций;
2) Оденежных потоков - совокупность выплат денежных
средств предприятием по всем видам его хозяйственных операций.
Существует взаимосвязь этих видов денежных потоков. Недостаточ-
ность объемов одного из этих денежных потоков обусловливает последую-
щее сокращение объемов другого вида денежных потоков. Поэтому в систе-
ме управления денежных потоков предприятия оба эти вида денежных пото-
ков представляют собой единый объект финансового менеджмента.
4. По методу исчисления объема выделяют: валовой и чистый денеж-
ных потоков.
Валовой денежных потоков - характеризует всю совокупность поступ-
лений или расходования денежных средств в рассматриваемом интервале
времени;
Чденежных потоков - определяет разницу между Пденежных потоков
и Оденежных потоков: Чденежных потоков = Пденежных потоков - Оде-
нежных потоков .
Сумма Чденежных потоков мб как положительной, так и отрицат вели-
чиной, характеризующей рез-т хозяйственной деятельности предприятия и
влияющей на размер остатка его ДА. Чденежных потоков определяет финан-
совое равновесие и темпы роста рын Ст предприятия.
 109

5. По уровню достаточности вел-ны денежных потоков выделяют:

1) избыточный денежных потоков, при котором поступления де-
нежных средств превышают потребность предприятия. Признаком избыточ-
ного денежных потоков является высокая положит вел-на Чденежных пото-
ков, не используемого в хозяйственной деятельности предприятия;
2) дефицитный денежных потоков, при котором поступления
денежных средств ниже реальных потребностей предприятия. Даже при по-
ложит значении Чденежных потоков может характеризоваться как дефицит-
ный, если его сумма не обеспечивает плановую потребность в ДС по всем
направлениям хозяйственной деятельности предприятия. Отрицат значение
Чденежных потоков автоматически делает этот денежных потоков дефицит-
ным.
6. По непрерывности формирования различают:
1) регулярный денежных потоков - характеризует поступления
или расходования денежных средств по хозяйственным операциям, которые
осуществляются постоянно по отдельным интервалам рассматриваемого пе-
риода. Регулярными являются большинство денежных потоков, генерируе-
мых операционной деятельностью предприятия; денежных потоков, свя-
занные с обслуживанием фининсовых кредитов; денежных потоков, обеспе-
чивающие реализацию долгосроч инвестиционных проектов.
2) дискретный денежных потоков - характеризует поступление или
расходование денежных средств, связанное с единичными хоз операциями
предприятия.
Система показателей, характеризующих формируемые денежных пото-
ков, включает:
1) объем поступления и объем расходования денежных средств;
2) объем остатков денежных средств на начало и конец рассматри-
ваемого периода;
3) объем Чденежных потоков;
4) распределение денежных потоков по интервалам рассматри-
ваемого периода;
5) внешние и внутр факторы, влияющие на формирование денеж-
ных потоков.

7.3. Этапы управления денежных потоков предприятия

Управление и оптимизация денежных потоков определяются их след

особенностями.
1. Единые цели и задачи управления различных денежных потоков
требуют сбалансированности денежных потоков предприятия по видам,
объемам и временным интервалам.
 110

2. Поступление и расход денежных средств характеризуются неравно-

мерностью по временным интервалам, что приводит к формированию зна-
чит временно свободных остатков ДА. Эти остатки денежных средств по
существу являются непроизводительными активами, которые теряют свою
стоимость во времени от инфляции и по другим причинам.
3.Неравномерность отдельных видов денежных потоков порождает
временный дефицит денежных средств предприятия, который отрицательно
сказывается на его платежеспособности. Поэтому при управлении денежных
потоков необходимо поддерживать достаточный уровень их ликвидности.
Целью управления денежными потоками является обеспечение финан-
сового равновесия предприятия в процессе его развития путем балансирова-
ния объемов поступлений и расходов денежных средств и их синхронизации
во времени.
Процесс управления денежных потоков предприятия состоит из след
этапов:
1. Полный учет денежных потоков предприятия и формирование необ-
ходимой отчетности – имеет своей целью обеспечение финансовых руково-
дителей информацией для анализа, планирования и контроля денежных по-
токов.
Используются 2 метода подготовки отчетности о движении денежных
средств - косвенный и прямой.
Косвенный метод основан на бух балансе и отчете о финансовых ре-
зультатах.
Чистый денежный поток по операционной деятельности в рассматри-
ваемом периоде:

ЧДПоп = ЧПоп + АМО ± ДЗ ± ПЗтмц ± КЗ ± РФ ,

где ДЗ и КЗ - прирост (снижение) ДЗ и КЗ;

ПЗтмц - прирост (снижение) ПЗтмц;
РФ - прирост (снижение) суммы резервного и других страх фон-
дов.
Чистый денежный поток по инвестиционной деятельности определяет-
ся как разница между суммой реализации внеоборотных активов и суммой их
приобретения:

ЧДПинв = Рос + Рнма + Рдфи + Рса + Дпол

–
- Пос - Пнма - Пдфи - Вса - НЗС ,
 111

где Рос, Рнма и Рдфи – сумма реализации выбывших ОС,

НМА и долгосрочных финансовых инструментов (ДФИ) инвести-
ционного портфеля;
Рса - сумма повторной реализации ранее выкупленных соб-
ственных акций;
Дпол - сумма дивидендов, полученных предприятием по
ДФИ;
Пос, Пнма и Пдфи - сумма приобретения ОС, НМА и ДФИ;
Вса - сумма выкупленных собственных акций предприятия;
НЗС – сумма прироста НЗС.
Чденежных потоков по ФД - это разница между суммой фининсовых
ресурсов, привлеченных из внешних источников, и суммой выплат осн долга,
а также дивидендов, выплаченных собственникам предприятия:

Чденежных потоковфин = Пск + Пкр + БЦФ - Вкр -

Дупл ,
где Пск и Пкр - сумма дополнительно привлеченных АК
и кредитов;
БЦФ - сумма средств безвозмездного целевого финансирования;
Вкр - выплаты осн долга по кредитам;
Дупл - сумма дивидендов, уплаченных собственникам предприятия.
Общая сумма Чденежных потоков предприятия в рассматриваемом пе-
риоде:

Чденежных потоков = Чденежных потоковоп + Чденежных пото-

ковинв + Чденежных потоковфин .

Использование косвенного метода расчета Чденежных потоков позво-

ляет определить потенциал формирования предприятием осн внутр источни-
ка финансирования своего развития - Чденежных потоков по операционной и
инвестиционной деятельности, а также выявить факторы, влияющие на его
формирование. При этом формирование отчетности о движении денежных
средств не является сложным, т.к. большинство необходимых для расчета
косвенным методом показателей содержится в других формах фин отчетно-
сти предприятия.
Рез-ты расчетов отражаются в табл. 15.1.
Прямой метод расчета Чденежных потоков использует непосред-
ственные данные бух учета, характеризующие все виды поступлений и рас-
ходования денежных средств:
 112

ЧДПоп = ОРпрод + Ппр, оп – Зтмц – ЗПпп - ЗПауп - НПб - НПвбф -

Впр, оп ,

где Ппр, оп - прочие поступления денежных средств в процессе опе-

рационной деятельности;
3тмц - ДС, выплаченные за сырье, материалы и полуфабрикаты;
ЗПпп и ЗПауп - зарплата, выплаченная производств персоналу и АУП;
НПб и НПвбф - налоговые платежи в бюджет и во ВБФ;
Впр, оп - прочие выплаты денежных средств в процессе операци-
онной деятельности.
Расчеты Чденежных потоков по инвестиционной и финансовой дея-
тельности, а также по предприятию в целом осуществляются по тем же алго-
ритмам, что и при косвенном методе.
2. Анализ денежных потоков предприятия в предшествующем периоде
– позволяет выявить уровень достаточности сформированных денежных
средств, эффективность их использования, а также сбалансированность Пде-
нежных потоков и Оденежных потоков предприятия по объему и во времени.
Анализ денежных потоков проводится по предприятию в целом, по видам его
хозяйственной деятельности, по структурным подразделениям (ЦФО).
На 1-ой стадии анализа рассматривается динамика формирования Пде-
нежных потоков пред-приятия по отдельным источникам. При этом темпы
прироста Пденежных потоков сравниваются с темпами прироста активов
предприятия, ОВ и ОРпрод. Определяется соотношение привлечения денеж-
ных средств из внутр и внешних источников, выявляется степень зависимо-
сти развития предприятия от внешних источников финансирования.
На 2-й стадии рассматривается динамика формирования Оденежных
потоков предприятия, а также структура этого потока по направлениям рас-
ходования денежных средств. Оценивается соразмерность развития за счет
расходов денежных средств отдельных видов активов предприятия, обеспе-
чивающих прирост его рын Ст; по каким направлениям использовались ДС,
привлеченные из внешних источников; в какой мере погашался осн долг по
привлеченным кредитам и займам.
На 3-й стадии рассматривается сбалансированность Пденежных пото-
ков и Оденежных потоков; изучается динамика Чденежных потоков как ре-
зультирующего показателя ФД предприятия и как индикатора сбалансиро-
ванности его денежных потоков в целом. Оценивается роль чистой прибыли
предприятия в формировании его Чденежных потоков; выявляется степень
достаточности АМО для необходимого обновления внеоборотных активов.
Оценивается "качество Чденежных потоков" как обобщенной хар-ки
структуры источников его формирования. Высокое качество Чденежных по-
токов характеризуется большим УВ чистой прибыли, полученной за счет
роста ОВпрод и снижения ее себестоимости. Низкое качество Чденежных
 113

потоков обусловлено высокой долей чистой прибыли, связанной с ростом

цен на ГП, осуществлением внереализац операций и т.п.
Достаточность создаваемого Чденежных потоков с т.зр. финансируе-
мых им потребностей оценивается коэффициентом достаточности Чденеж-
ных потоков:

Чденежных потоков
КДчдп = --------------------------- ,
Вкр + ПЗ + Дупл

где Вкр - выплаты осн долга по кредитам и займам предприятия;

ПЗ - прирост производственных запасов;
Дупл - дивиденды, уплаченные собственникам предпри-
ятия.
Для устранения влияния хозяйственных циклов расчет КДчдп реко-
мендуется осуществлять за 3 последних года (но не менее, чем за полный хо-
зяйственный год).
На 4-й стадии исследуется синхронность формирования Пденежных
потоков и Оденежных потоков по интервалам отчетного периода; рассматри-
вается динамика остатков ДА, отражающая уровень этой синхронности и
обеспечивающая абсолютную платежеспособность. Для этого рассчиты-
вается коэффициент ликвидности денежных потоков :

Пденежных потоков + ДАн – ДАк)

КЛдп = ---------------------------- ,
Оденежных потоков

где ДАн и ДАк - остаток ДА предприятия на начало и конец перио-

да.
На 5-й стадии определяется эффективность денежных потоков пред-
приятия путем расчета коэффициента эффективности денежных потоков:
Чденежных потоков
КЭдп = --------- .
Оденежных потоков

Эффективность денежных потоков оценивается также коэффициентом

реинвестирования Чденежных потоков
 ЧДП - Дупл
КРчдп = ---------------------- ,
РИ + ДФИ
где РИ и ДФИ - прирост реальных и долгосрочных финансовых инстру-
ментов предприятия в рассматриваемом периоде.
Расчет этого коэффициента рекомендуется осуществлять за 3 послед-
них года (но не менее, чем за один хозяйственный год).
Эти обобщающие коэффициенты мб дополнены показателями рента-
бельности:
1) использования среднего остатка ДА в КФВ;
2) использования среднего остатка накапливаемых инвестиционных
ресурсов в ДФВ и т.п.
Рез-ты анализа используются для выявления резервов оптимизации и
для планирования денежных потоков предприятия.
3. Оптимизация денежных потоков предприятия – решает следующие
задачи:
1. выявление и реализация резервов, позволяющих снизить зависи-
мость предприятия от внешних источников денежных средств;
2. обеспечение сбалансированности Пденежных потоков и Оденеж-
ных потоков во времени и по объемам;
3. обеспечение взаимосвязи денежных потоков по видам хозяйст-
венной деятельности;
4. повышение суммы и качества Чденежных потоков предприятия.
4. Планирование денежных потоков предприятия - носит прогнозный
характер в силу неопределенности ряда его исх предпосылок. Поэтому пла-
нирование денежных потоков осуществляется в форме многовариантных
расчетов этих показателей при различных сценариях развития (оптимистиче-
ском, реалистическом, пессимистическом).
5. Контроль денежных потоков предприятия. Объектом этого контроля
являются:
1) выполнение плановых заданий по формированию объема денежных
средств и их расходованию по предусмотренным направлениям;
2) равномерность формирования денежных потоков во времени; кон-
троль ликвидности и эффективности денежных потоков.
Эти показатели контролируются в процессе мониторинга текущей ФД
предприятия.

ЛЕКЦИЯ 16

7.4. Оптимизация денежных потоков предприятия

 115

Оптимизация денежных потоков представляет собой выбор наилучших

форм их орг-ции на предприятии с учетом особенностей его хозяйственной
деятельности.
Целями оптимизации являются:
1) сбалансированность денежных потоков;
2) синхронность денежных потоков во времени;
3) рост Чденежных потоков предприятия.
На рез-ты хозяйственной деятельности предприятия отрицат воздейст-
вие оказывают как дефицитный, так и избыточный денежных потоков.
Отрицат последствия дефицитного денежных потоков проявляются в
снижении ликвидности и платежеспособности предприятия, росте просро-
ченной КЗ поставщикам сырья и материалов, повышении просроченной за-
долженности по полученным БК, в задержках зарплаты (со снижением про-
изводительности труда персонала), в росте ПФЦ, а в конечном счете - в сни-
жении Ра и Рск.
Отрицат последствия избыточного денежных потоков проявляются в
потере реальной Ст временно неиспользуемых денежных средств от инфля-
ции, потере потенциального дохода от неиспользуемой части ДА в сфере их
краткосроч инвестирования, что также отрицательно сказывается на Ра и Рск
предприятия.
Методы оптимизации дефицитного денежных потоков зависят от ха-
рактера этой дефицитности - краткосрочной или долгосрочной.
Сбалансированность дефицитного денежных потоков в краткосроч пе-
риоде достигается путем использования "Системы ускорения - замедления
платежного оборота" (система лидс энд лэгс). Суть этой системы заключает-
ся в разработке орг мероприятий по ускорению привлечения денежных
средств и замедлению их выплат.
Ускорение привлечения денежных средств в краткосроч периоде мб
достигнуто за счет:
1) увеличения ЦС покупателям за немедленный расчет по реа-
лизованной готовой продукции;
2) обеспечения частичной или полной предоплаты за произве-
денную ГП, пользующуюся высоким спросом на рынке;
3) сокращения сроков предоставления товарного кредита по-
купателям;
4) ускорения инкассации просроченной ДЗ;
5) использования современных форм рефинансирования ДЗ –
путем учета (покупки) векселей, факторинга (форма кредитования – пу-
тем уступки права на взыскание долгов) и форфейтинга (форма кредито-
вания – во внешнеторговых операциях);
6) ускорения инкассации платежных документов покупателей
готовой продукции (времени нахождения их в пути, в процессе регист-
 116

рации, в процессе зачисления денег на р/ счет).

Замедление выплат денежных средств в краткосроч периоде мб дос-
тигнуто за счет:
1) использования флоута (время между предъявлением чека и
его оплатой) для замедления инкассации собств платежных докумен-
тов;
2) увеличения по согласованию с поставщиками сроков пре-
доставления предприятию товарного кредита;
3) замены приобретения долгосроч активов в собственность
на их лизинг;
4) реструктуризации портфеля полученных кредитов путем
перевода их краткосроч видов в долгосрочные.
Следует отметить, что "Система ускорения - замедления платежного
оборота", решая проблему сбалансированности объемов дефицитного денеж-
ных потоков в краткосроч периоде (тем самым повышая абсолютную плате-
жеспособность предприятия), создает проблемы дефицитности этого потока
в последующих периодах. Поэтому параллельно с использованием этой сис-
темы дб разработаны меры по обеспечению сбалансированности дефицитно-
го денежных потоков в долгосроч периоде.
Рост Пденежных потоков в долгосроч периоде мб достигнут за счет:
1) привлечения стратегич инвесторов с целью увеличения
СК;
2) доп эмиссии акций;
3) привлечения долгосроч БК;
4) продажи ДФИ инвестирования;
5) продажи (или сдачи в аренду) неиспользуемых ОС.
Снижение Оденежных потоков в долгосроч периоде мб достигнуто за
счет:
1) сокращения реальных инвестиционных программ;
2) отказа от фин инвестирования;
3) снижения постоянных издержек предприятия.
Методы оптимизации избыточного денежных потоков предприятия
связаны с обеспечением роста инвестиционной деятельности за счет:
1) расширения воспроизводства внеоборотных активов;
2) ускорения разработки и реализации инвестиционных про-
ектов;
3) диверсификации операционной деятельности;
4) увеличения портфеля фининсовых инвестиций;
5) досрочного погашения долгосроч БК.
Оптимизация денежных потоков предприятия связана, прежде всего, с
их сбалансированностью во времени. Рез-том несбалансированности Пде-
 117

нежных потоков и Оденежных потоков предприятия даже при высоких зна-

чениях Чденежных потоков является его низкая ликвидность (а след, низкая
абсолютная платежеспособ-ность предприятия) в отдельные периоды време-
ни. При большой продолжительно-сти таких периодов возникает угроза бан-
кротства предприятия.
Объектом оптимизации выступают предсказуемые денежных пото-
ков, поддающиеся изменению во времени. При оптимизации денежных по-
токов во времени используются 2 метода - выравнивание и синхронизация.
Выравнивание денежных потоков направлено на сглаживание их объе-
мов по интервалам рассматриваемого периода. Это позволяет сгладить се-
зонные и циклические различия в формировании денежных потоков (как
Пденежных потоков, так и Оденежных потоков), оптимизируя также средние
остатки денежных средств и повышая ликвидность. Рез-ты выравнивания
ДПво времени оцениваются с помощью среднеквадратич отклонения или ко-
эффициента вариации, которые при оптимизации должны снижаться.
Синхронизация денежных потоков направлена на повышение корре-
ляции между Пденежных потоков и Оденежных потоков. Рез-ты синхрониза-
ции денежных потоков оцениваются с помощью коэффициента корреляции
Пденежных потоков и Оденежных потоков во времени, который в процессе
оптимизации должен стремиться к "+1":

Пденежных потоковt - Пденежных по-

токов Оденежных потоковt - Оденежных потоков
ККдп =  n t=1 Роткл,t ( ------------------- ) * ( -------------------- ) ,
пдп одп

где Роткл,t - прогнозируемые вероятности отклонения денежных по-

токов от их среднего значения в интервале t планового периода;
Пденежных потоковt и Оденежных потоковt - суммы Пденежных пото-
ков и Оденежных потоков в интервале t планового периода;
Пденежных потоков и Оденежных потоков – средние по интервалам
планового периода значения Пденежных потоков и Оденежных потоков;
пдп и одп - среднеквадратич (стандартное) отклонение Пде-
нежных потоков и Оденежных потоков.
Заключит этапом оптимизации является максимизация Чденежных по-
токов предприятия. Рост Чденежных потоков способствует ускорению эко-
номич развития предприятия на основе самофинансирования, снижает зави-
симость развития от внешних источников фининсовых ресурсов, повышает
рын Ст предприятия.
Увеличение ЧДП предприятия мб достигнуто за счет:
1) снижения постоянных издержек;
2) снижения уровня переменных издержек;
 118

3) осуществления эффективной налоговой политики, обеспе-

чивающей снижение суммарных налоговых выплат;
4) осуществления эффективной ценовой политики, обеспечи-
вающей повышение доходности операционной деятельности;
5) использования метода ускоренной амортизации ОС и со-
кращения периода амортизации используемых НМА;
6) продажи неиспользуемых ОС и НМА;
7) усиления претензионной работы с целью полного и свое-
временного взыскания штрафных санкций.
Рез-ты оптимизации денежных потоков предприятия отражаются в
системе планов формирования и использования денежных средств в пред-
стоящем периоде.

15.5. Факторы, определяющие объемы и характер формирования де-

нежных потоков во времени

Эти факторы подразделяются на внешние и внутренние.

Внешние факторы.
1. Конъюнктура товарного рынка - определяет изменение объема по-
ступления денежных средств от реализации продукции. Повышение конъ-
юнктуры товарного рынка, в сегменте которого предприятие осуществляет
свою операционную деятельность, приводит к росту Пденежных потоков. И
наоборот - спад конъюнктуры вызывает временную нехватку денежных
средств ("спазм ликвидности") при скоплении на предприятии значит запа-
сов готовой продукции, которая не мб реализована.
2. Конъюнктура фондового рынка - влияет, прежде всего, на возмож-
ности форми-рования денежных потоков за счет эмиссии акций и облигаций
предприятия. Кроме того, конъюнктура фондового рынка определяет воз-
можность эффективного использования временно свободного остатка де-
нежных средств, вызванного несогласованностью объемов Пденежных пото-
ков и Оденежных потоков предприятия во времени. Наконец, конъюнктура
фондового рынка влияет на формирование денежных потоков, генерируемых
портфелем ценных бумаг, в форме получаемых процентов и дивидендов.
3. Система налогообложения предприятий. Налоговые платежи состав-
ляют значит часть Оденежных потоков предприятия. Поэтому изменения в
налоговой системе - появление новых видов налогов, изменение ставок нало-
гообложения, отмена или предоставление налоговых льгот, изменение гра-
фика налоговых платежей и т.п. – ведет к изменениям в объеме и динамике
Оденежных потоков предприятия.
 119

4. Практика кредитования поставщиков и покупателей продукции.

Приобретение продукции может осуществляться на след условиях:
1) предоплаты;
2) немедленного платежа ("платежа против документов");
3) отсрочки платежа (предоставления товарного кредита).
Влияние этого фактора проявляется в формировании как Пденежных
потоков (при реализации готовой продукции), так и Оденежных потоков (при
закупке сырья, материалов, полуфабрикатов) предприятия.
5. Система расчетных операций - влияет на формирование денежных
потоков во времени. Так, расчет наличными деньгами ускоряет денежных
потоков. Расчеты же чеками, аккредитивами и другими платежными доку-
ментами замедляют эти потоки.
6. Доступность фин кредита - во многом определяется конъюнктурой
кредитного рынка. В зависимости от этого растет или снижается объем пред-
ложения "коротких" или "длинных", "дорогих" или "дешевых" денег, а соот-
ветственно и возможность формирования денежных потоков предприятия за
счет этого источника (как Пденежных потоков - при получении кредита, так
и Оденежных потоков - при его обслуживании и амортизации осн долга).
7. Возможность привлечения средств безвозмездного целевого финан-
сирования (БЦФ) - имеется в основном у государственных предприятий.
Привлечение этих средств, формируя доп объем Пденежных потоков, не вы-
зывает соответствующего объема формирования Оденежных потоков. Это
ведет к росту Чденежных потоков предприятия.
Внутр факторы:
1. Жизненный цикл (ЖЦ) предприятия. На разных стадиях жизненного
цикла формируются не только разные объемы денежных потоков, но и их ви-
ды (по структуре источников формирования Пденежных потоков и направ-
лений использования Оденежных потоков). Характер развития предприятия
по стадиям жизненного цикла играет большую роль в прогнозировании объ-
емов и видов его денежных потоков.
2. Продолжительность операц цикла. Чем короче этог цикл, тем боль-
ше оборотов совершают ДС, авансированные в ОА, и соответственно тем
больше как Пденежных потоков, так и Оденежных потоков предприятия.
Увеличение денежных потоков при сокращении операц цикла не только не
приводит к росту потребности в ДС, инвестированных в ОА, но даже снижа-
ет эту потребность.
3. Сезонность условий производства и реализации продукции - оказы-
вает влияние на формирование денежных потоков предприятия во времени,
определяя ликвидность этих потоков по отдельным временным интервалам.
Кроме того, сезонность необходимо учитывать при управлении эффективно-
стью использования временно свободных остатков денежных средств, вы-
 120

званных отрицат корреляцией Пденежных потоков и Оденежных потоков во

времени.
4. Неотложность инвестиционных программ - повышает потребность в
Оденежных потоков, увеличивая при этом необходимость формирования
Пденежных потоков. Этот фактор оказывает влияние не только на объемы
денежных потоков предприятия, но и на характер их протекания во времени.
5. Амортизац политика предприятия. Избранные предприятием методы
амортиза-ции ОС, а также сроки амортизации НМА создают различную ин-
тенсивность амортизац потоков, которые ДС непосредственно не обслужи-
ваются. Это создает иллюзорную т.зр., что амортизац потоки к денежных по-
токов отношения не имеют. Вместе с тем, амортизац потоки, являясь элемен-
том цены продукции, оказывают существенное влияние на Пденежных пото-
ков предприятия в составе поступлений денежных средств от реализации
продукции. Влияние амортизац политики предприятия проявляется в особен-
ностях формирования его Чденежных потоков. При ускоренной амортизации
внеоборотных активов в составе Чденежных потоков возрастает доля АМО и
соответственно снижается (но не в прямой пропорции из-за действия "нало-
гового щита") доля чистой прибыли предприятия.
6. КОР - оказывает воздействие на пропорции темпов изменения ОР-
прод и Чденежных потоков.
7. Фин менталитет владельцев и менеджеров предприятия. Выбор кон-
серватив-ных, умеренных или агрессивных принципов финансирования ак-
тивов и финансовых операций определяет структуру видов денежных пото-
ков предприятия (объемы привлечения денежных средств из различных ис-
точников, а соответственно и структуру направлений возвратных денежных
потоков), объемы страх запасов активов (а след, денежных потоков, свя-
занные с их формированием), ВНД финансовых инвестиций (а след, объем
денежных потоков по полученным процентам и дивидендам).

ЛЕКЦИЯ 17.

7.6. Планирование поступления и расходования денежных средств

Ни одна из хозяйственных операций предприятия не мб реализована

без планирования денежных потоков. Все планируемые денежных потоков
предприятия отражаются в плане поступления и расходования денежных
средств (ППР денежных средств), который является одной из осн форм те-
кущего фин плана.
 121

ППР денежных средств разрабатывается на предстоящий год в поме-

сячном разрезе для учета сезонных колебаний денежных потоков. Он со-

ставляется по видам хозяйственной деятельности и по предприятию в це-

лом. Т.к. часть исх предпосылок этого плана носит слабопрогнозируемый

характер, он составляется обычно в трех вариантах: "оптимистическом",

"реалистическом" и "пессимистическом".

Целью разработки ППР денежных средств является прогнозирование

валового и Чденежных потоков предприятия по видам его хозяйственной

деятельности и обеспечение постоянной платежеспособности в плановом

периоде.

ППР денежных средств разрабатывается в след последовательности:

На 1-ом этапе прогнозируется поступление и расходование денежных
средств по операционной деятельности предприятия, т.к. ряд результативных
показателей этого плана служат исх данными для разработки его других час-
тей.
На 2-ом этапе разрабатываются плановые показатели поступления и
расходования денежных средств по инвестиционной деятельности (с учетом
Чденежных потоков по операционной деятельности).
На 3-ем этапе рассчитываются плановые показатели поступления и
расходования денежных средств по ФД предприятия, которая обеспечивает
источники внешнего финансирования его операционной и инвестиционной
деятельности в предстоящем периоде.
На 4-ом этапе прогнозируются валовой и чистый денежные потоки, а
также динамика остатков денежных средств по предприятию.
I-й этап. Прогнозирование поступления и расходования денежных
средств по операционной деятельности осуществляется двумя способами:
1) исходя из планируемого ОРпрод, пл;
2) исходя из планируемой целевой суммы чистой прибыли.
1) Показатели ППР денежных средств по операционной деятельности,
исходя из планируемого ОРпрод,пл, рассчитываются в след последователь-
ности:
 122

1. ОРпрод, пл базируется на производств программе, учитывающей ре-

сурсный потенциал предприятия и уровень его использования, а также ем-
кость товарного рынка:

ОРпрод, пл = ЗГПн + ОВпрод, пл – ЗГПк,

где ЗГПн и ЗГПк - запасы готовой продукции на начало и конец пла-

нового периода;
ОРпрод, пл дифференцируется в разрезе реализации за немедленный
(наличный) расчет и с предоставлением товарного кредита.
2. Плановый коэффициент инкассации ДЗ (КИдз,пл) определяется, ис-
ходя из его фактического уровня в отчетном периоде с учетом намечаемых
мероприятий по совершенствованию политики предоставления товарного
кредита.
3. Плановые поступления денежных средств от реализации продукции:

ПДСпл = ОРнал,пл + (ОРкр,пл * КИдз, пл) + НОдз,пл ,

где ОРнал,пл - плановый ОРпрод за наличный (немедленный) рас-

чет;
ОРкр,пл - ОРпрод в кредит в плановом периоде;
КИдз,пл - коэффициент текущей инкассации ДЗ, десятичная
дробь;
НОдз,пл - ранее неинкассированный остаток ДЗ, подлежащий
инкассации в плановом периоде.
Плановые поступления денежных средств от реализации продукции ха-
рактеризуют плановые положительные денежные потоки предприятия по
операционной деятельности.
4. Плановые затраты определяется калькулированием себестоимости
отдельных видов продукции. В состав плановой себестоимости продукции
включаются все прямые и косвенные затраты на ее производство и реали-
зацию:

3оп,пл =  n i=1 ((ПЗпл,i + КЗпл,i) * ОВпл,i + ЗРпл,i * ОРплi) +

ОХЗпл ,
где ПЗпл,i и КЗпл,i - плановые прямые и косвенные затраты на про-
изводство единицы продукции;
ОВпл,i - планируемый объем выпуска i -го вида продукции;
ЗРпл,i - плановые затраты на реализацию единицы готовой
продукции;
 123

ОРпл,i - планируемый ОР i -го вида продукции;

ОХЗпл - плановые общехозяйственные затраты предприятия
(административно-управленческие расходы).
5. Плановая сумма налогов Нд,пл, уплачиваемых за счет дохода (вхо-
дящих в цену продукции), - осуществляется исходя из планируемого ОРпрод
и ставок НДС, акцизного сбора и других аналогичных налогов.
6. Плановая ВП предприятия по операционной деятельности:
ВПпл = ОРпрод,пл – Зоп,пл – Нд,пл ,

где Зоп,пл – плановые операционные затраты.

7. Плановая сумма налогов, уплачиваемых за счет прибыли:

Нпр,пл = ВПпл * СНпр + Нпр,пр,

где Нпр,пр- сумма прочих налогов и сборов, уплачиваемых

за счет прибыли.
8. Плановая ЧП предприятия по операционной деятельности в рассмат-
риваемом периоде:
ЧПпл = ВПпл – Нпр, пл ,

9. Плановый расход денежных средств по операционной деятельности :

РДСпл = Зоп,пл + Нд,пл + Нпр, пл - АМОпл .

РДС характеризует планируемый отрицательный денежный поток

предприятия по операционной деятельности.
10. Плановый чистый денежный поток:

ЧДПпл = ЧПпл + АМОпл или

ЧДПпл = ПДСпл - РДСпл .

2) Показатели плана поступлений и расходования денежных средств по

операционной деятельности исходя из планируемой целевой суммы чистой
прибыли рассчитываются в след последовательности.
1. Плановая целевая чистая прибыль предприятия - представляет со-
бой плановую потребность в финансовых ресурсах, формируемых за счет
этого источника, обеспечивающую реализацию целей развития предпри-
ятия в предстоящем периоде. Расчет целевой чистой прибыли, состоящей
из капитализируемой и потребляемой частей, ведется для отдельных эле-
ментов предстоящей потребности.
 124

Капитализируемая часть чистой прибыли состоит из след элементов:

1. Прирост внеоборотных активов
2. Прирост собственных оборотных активов
3. Прирост портфеля долгосрочных финансовых инструмен-
тов
4. Отчисления в резервный фонд
Потребляемая часть чистой прибыли предприятия состоит из след
элементов:
1. Выплата доходов собственникам предприятия
2. Бюджет участия наемных работников в прибыли
3. Бюджет внутренней социальной программы
4. Бюджет внешней социальной программы
Прогнозные расчеты целевой чистой прибыли предприятия для пе-

речисленных элементов позволяют не только сформировать исходную базу

планирования его денежных потоков, а также определить пропорции пред-

стоящего использования чистой прибыли.

2. Плановая целевая ВП предприятия:

ЧПц, пл
ВПц,пл = -------------- ,
1 – СНпр,

где ЧПц, пл - целевая ЧП предприятия в рассматриваемом пе-

риоде;
СНпр,- сводная ставка налога на прибыль и других налогов,
уплачиваемых за счет прибыли, десятичная дробь.
3. Плановая сумма налогов, уплачиваемых за счет прибыли:
Нпр,пл = ВПц, пл - ЧПц, пл ,

4. Плановые затраты:
ВПц
Зоп,пл = Зпост,оп + Зпер,оп * ( ---------) ,
ВПф

где Зпост,оп и Зпер,оп - фактич постоянные и переменные за-

траты в аналогичном предшествующем периоде;
 125

ВПц и ВПф - плановая целевая и фактическая ВПоп пред-

приятия.
В составе плановых операционных затрат отдельной позицией отра-
жаются АМО.
5. Плановые поступления денежных средств от реализации продукции:

ВПц + ОЗоп, пл
ПДСпл = --------------------- ,
1 - СНДС

где СНДС - сводная ставка НДС и других налогов и сборов, упла-

чиваемых за счет доходов, десятичная дробь.
6. Плановая сумма налогов, уплачиваемых за счет дохода (входящих в
цену продукции):
Нд, пл = ПДСпл - ОЗоп, пл - ВПц .

7. Плановый расход денежных средств по операционной деятельности -

основывается на плановых затратах предприятия (без АМО) и плановой сум-
ме налогов и сборов, уплачиваемых за счет доходов и прибыли. (см. стр. 13).
8. Плановый чистый денежный поток может быть определен суммиро-
ванием целевой чистой прибыли и амортизационных отчислений или как
разность между поступлением и расходом денежных средств в планируемом
периоде.
2-й этап. Прогнозирование поступления и расходования денежных
средств по инвестиционной деятельности - осуществляется методом прямого
счета. Основой этих расчетов являются:
1. Программа реального инвестирования, отражающая объем вложе-
ния денежных средств по ИП.
2. Проектируемый к формированию портфель долгосрочных финансо-
вых инвестиций. Если такой портфель уже сформирован, то определяется
необходимая сумма денежных средств для обеспечения его прироста или ОР
инструментов долгосрочного финансового инвестирования.
3. Предполагаемые поступления денежных средств от реализации ОС
и НМА. В основу расчета этих поступлений дб положен план обновления
внеоборотных активов.
4. Прогнозируемый размер инвест прибыли. Т.к. прибыль от реальных
инвестиционных проектов, вступивших в стадию эксплуатации, по-
казывается в составе Поп, в этом разделе прогнозируется только прибыль по
долгосрочных финансовых инвестиций, т.е. по дивидендам и процентам к
получению.
 126

Расчеты обобщаются для позиций, предусмотренных стандартом отче-

та о движении денежных средств предприятия по инвестиционной деятель-
ности.
3-й этап. Прогнозирование поступления и расходования денежных
средств по ФД - осуществляет-ся методом прямого счета на основе потреб-
ности предприятия во внешнем финансировании, определенной по отдель-
ным ее элементам. Основой этих расчетов являются:
1. Намечаемый объем доп эмиссии собств акций или привлечения доп
паевого капитала. В план поступления денежных средств включается только
та часть доп эмиссии акций, которая мб реализована в предстоящем периоде.
2. Намечаемый объем привлечения финансовых кредитов и займов во
всех формах (привлечение и обслуживание товарного кредита, а также крат-
косроч ВКЗ отражается денежных потоков по операционной деятельности).
3. Сумма ожидаемого поступления денежных средств в порядке без-
возмездного целевого финансирования. Этот показатель включается в план
на основе утвержденных государственного бюджета или бюджетов различ-
ных фондов, ассоциаций и т.п.
4. Суммы погашения в плановом периоде осн долга по фин кредитам и
займам - рассчитываются на основе кредитных договоров предприятия с бан-
ками и др фин институтами.
5. Предполагаемый объем дивидендных выплат акционерам (процентов
на паевой капитал) – рассчитывается на основе планируемой чистой прибыли
предприятия и осуществляемой им дивидендной политики.
Расчеты обобщаются для позиций, предусмотренных стандартом отче-
та о движении денежных средств предприятия по ФД.
Разработанный ППР денежных средств служит основой оперативного
планирования различных видов денежных потоков предприятия.

7.7. Разработка платежного календаря

ППР денежных средств, разработанный на предстоящий год с разбив-

кой по месяцам, дает лишь общую основу управления денежных потоков
предприятия. Вместе с тем, высокий динамизм этих потоков, их зависимость
от множества факторов краткосроч действия определяют необходимость раз-
работки планового фин документа, обеспечивающего ежедневное управление
поступлением и расходованием денежных средств предприятия. Таким пла-
новым документом является платежный календарь.
Термин "платежный календарь" имеет ряд аналогов - "кассовый бюд-
жет", "текущий бюджет поступления и расходования денежных средств" и
др. Содержанием этих документов является оперативный, составленный в
рамках 1-го месяца ППР денежных средств по предприятию в целом или от-
 127

дельным его центрам ответственности (структурным подразделениям). Вме-

сте с тем, оперативные планы денежных потоков - это, прежде всего уста-
новленные в рамках 1-го месяца сроки и объемы платежей, поэтому более
предпочтительным в этих целях является использование термина "платеж-
ный календарь".
Платежный календарь, разрабатываемый на предприятии в разнообраз-
ных вариантах, является эффективным инструментом оперативного управле-
ния его денежных потоков. Он позволяет решать следующие задачи:
1) свести прогнозные варианты ППР денежных средств ("оп-
тимистический", реалистический", "пессимистический") к одному ре-
альному заданию по формированию денежных потоков предприятия в
рамках 1-го месяца;
2) в максим степени синхронизировать Пденежных потоков и
Оденежных потоков, повысив тем самым эффективность денежного
оборота предприятия;
3) обеспечить приоритетность платежей предприятия по кри-
терию их влияния на конечные рез-ты его ФД;
4) обеспечить необходимую абсолютную ликвидность денеж-
ных потоков предприятия, т.е. его платежеспособность в рамках крат-
косроч периода;
5) включить управление денежных потоков в систему опера-
тивного контроллинга (а соответст-венно и текущего мониторинга) ФД
предприятия.
Целью разработки платежного календаря является установление кон-
кретных сроков поступления денежных средств и платежей предприятия и их
доведение до исполнителей в форме плановых заданий.
Распространенной формой платежного календаря, используемой при
оперативном планировании денежных потоков предприятия, является его по-
строение в разрезе двух разделов:
1) графика предстоящих платежей;
2) графика предстоящих поступлений денежных средств.
Временной график платежей детализируется в платежном календаре
обычно в ежедневном разрезе, хотя отдельные виды этого планового доку-
мента могут иметь и другую периодичность - еженедельную или ежедекад-
ную.
Виды платежного календаря дифференцируются в рамках предприятия
по видам хозяйственной деятельности, а также по различным типам центров
ответственности.
Так, по операционной деятельности.
В целом по предприятию:
 налоговый платежный календарь;
 128

 календарь инкассации ДЗ;

 календарь обслуживания финансовых кредитов;
 календарь выплат зарплаты.
По центрам ответственности:
 календарь (бюджет) формирования производственных запасов;
 календарь (бюджет) управленч расходов;
 календарь (бюджет) реализации продукции.
По инвестиционной деятельности:
В целом по предприятию:
 календарь (бюджет) формирования портфеля долгосроч инвести-
ций;
 календарь (кап бюджет) реализации программы реальных инве-
стиций.
По центрам ответственности:
 календарь (кап бюджет) реализации отдельных инвестиционных
проектов.
По ФД:
 календарь (бюджет) эмиссии акций;
 календарь (бюджет) эмиссии облигаций;
 календарь амортизации осн долга по фин кредитам.
1. В системе оперативного управления денежных потоков по операци-
онной деятельности предприятия осн видами платежного календаря являются
следующие:
Налоговый платежный календарь - разрабатывается по предприятию в
целом и содержит обычно только один раздел - "график налоговых платежей"
(возвратные платежи по налоговым перерасчетам денежных средств вклю-
чаются обычно в календарь инкассации ДЗ). В составе налогового платежно-
го календаря отражаются суммы всех налогов, сборов и других налоговых
платежей, перечисляемых предприятием в бюджеты всех уровней и во ВБФ.
Календарной датой уплаты избирается, как правило, последний день уста-
новленного срока перечисления налоговых платежей каждого вида.
Календарь инкассации ДЗ - разрабатывается обычно по предприятию в
целом (хотя при наличии специализир подразделения - кредитного отдела -
он может охватывать группу платежей только этого центра ответственности).
По текущей ДЗ платежи включаются в календарь в суммах и сроки, преду-
смотренные договорами с контрагентами.
По просроченной ДЗ эти платежи включаются в платежный календарь
на основе предварит согласования сторон. Календарь инкассации ДЗ содер-
жит только один раздел - "график поступления денежных средств". В целях
отражения реального денежного оборота предприятия датой поступления де-
 129

нежных средств считается день их зачисления на р/счет предприятия (это по-

зволяет исключить период флоута в расчетах с дебиторами).
Календарь обслуживания финансовых кредитов. В соответствии с меж-
дунар практикой составления отчетности и прогнозирования денежных пото-
ков обслуживание финансовых кредитов отражается в составе операционной
деятельности (а не ФД) предприятия. Это связано с тем, что проценты за кре-
дит, лизинговые платежи и другие расходы предприятия по обслуживанию
фин кредита входят в состав себестоимости готовой продукции и соответст-
венно влияют на размер формируемой операц прибыли. Указанный кален-
дарь разрабатывается в целом по предприятию и содержит лишь один раздел
- "график выплат, связанных с обслуживанием фин кредита". Суммы и даты
выплат включаются в платежный календарь в соответствии с условиями кре-
дитных (лизинговых) договоров.
Календарь выплат зарплаты - разрабатывается обычно на предприя-
тиях, применяющих многоступенчатый график выплат зарплаты работникам
различных структурных единиц. Даты таких выплат устанавливаются на ос-
нове колдоговора или индивидуальных трудовых контрактов, а суммы пла-
тежей - исходя из штатного расписания и разработанной сметы затрат. Ука-
занный платежный календарь содержит обычно один раздел - "график вы-
плат зарплаты".
Календарь (бюджет) формирования производственных запасов - разра-
батывается обычно для центров затрат (подразделений, осуществляющих
МТО производства). В состав платежей этого календаря входят Ст закупае-
мых сырья, материалов, полуфабрикатов, комплектующих, расходы по
транспортированию и страхованию в процессе перевозки, а также расходы по
хранению производственных запасов. Указанный календарь содержит один
раздел - "график платежей, связанных с формированием производственных
запасов". Суммы и даты этих платежей устанавливаются в соответствии с до-
говорами с контрагентами или планами закупки ТМЦ. Обычно в составе этих
платежей отражается и погашение КЗ предприятия по расчетам с поставщи-
ками.
Календарь (бюджет) управленч расходов - отражает платежи по закуп-
ке канц принадлежностей; компьютерных программ и средств оргтехники, не
входящих в состав внеоборотных активов; расходы на командировки; почто-
во-телеграфные расходы и другие затраты, связанные с управлением пред-
приятием (кроме затрат на оплату труда АУП, отражаемых в календаре вы-
плат зарплаты). Данный платежный календарь содержит лишь раздел - "гра-
фик платежей по общехозяйственному управлению". Сумма платежей этого
календаря определяется сметой, а даты их осуществления - по согласованию
со службами управления.
Календарь (бюджет) реализации продукции - разрабатывается обычно
для центров доходов или центров прибыли предприятия и содержит 2 раз-
 130

дела - "график поступления платежей за реализованную продукцию" и "гра-

фик расходов, обеспечивающих реализацию продукции". В 1-ом разделе от-
ражаются поступления денежных средств при наличных расчетах за продук-
цию (если данный центр ответственности контролирует инкассацию ДЗ по
расчетам с покупателями, то в первом разделе отражается и этот вид поступ-
ления денежных средств). Во 2-ом разделе отражаются расходы на марке-
тинг, содержание сбытовой сети, рекламу и т.п.
2. В системе оперативного управления денежных потоков по инвести-
ционной деятельности осн видами платежного календаря являются:
Календарь (кап бюджет) реализации программы реальных инвестиций -
составляется по предприятию в целом, если не осуществляются крупномас-
штабные инвестиции по отдельным ИП. В этом виде оперативного фин плана
содержатся показатели двух разделов - "график капзатрат" (на приобретение
ОС и НМА) и "график поступления инвестиционных ресурсов" (по их источ-
никам).
Календарь (кап бюджет) реализации отдельных инвестиционных про-
ектов - составляется, как правило, в разрезе центров ответственности пред-
приятия (центров инвестиций). Его структура аналогична предшествующему
виду календаря.
Календарь (бюджет) формирования портфеля долгосрочных финансо-
вых инвестиций - состоит из двух разделов - "графика затрат на приобрете-
ние различных долгосрочных финансовых инструментов инвестирования"
(акций, долгосроч облига-ций и т.п.) и "графика поступления дивидендов и
процентов по долгосрочных финансовых инструментов инвест портфеля".
Показатели 1-го раздела в рамках общей сметы затрат устанавливаются по
согласованию с инвест менеджерами, а показатели 2-го раздела - в соответст-
вии с условиями эмиссии финансовых инструментов портфеля.
3. В системе оперативного управления денежных потоков по ФД раз-
рабатываются следующие виды платежного календаря:
Календарь (бюджет) эмиссии акций - имеет две разновидности. Если он
разрабатывается до начала продажи акций на первичном фондовом рынке, то
включает лишь один раздел: "график платежей, обеспечивающих подготовку
эмиссии акций". Если же он разрабатывается для периода продажи акций, то
содержит показатели двух разделов: "графика поступления денежных
средств от эмиссии акций" и "графика платежей, обеспечивающих продажу
акций" (комиссионное вознаграждение инвест брокерам, расходы на инфор-
мацию и т.п.).
Календарь (бюджет) эмиссии облигаций – разрабатывается периодиче-
ски. Принципы его разработки те же, что и в предыдущем варианте опера-
тивного фин плана.
 131

Календарь амортизации осн долга по фин кредитам - содержит один

раздел - "график амортизации осн долга". Показатели этого оперативного
фин плана разрабатываются для каждого кредита, подлежащего погашению.
Суммы и сроки платежей устанавливаются в платежном календаре в соот-
ветствии с кредитными договорами, заключенными с КБ.
Перечисленные виды платежного календаря как формы оперативного
планового документа мб дополнены с учетом объема и специфики хозяйст-
венной деятельности предприятия. Конкретный перечень видов платежного
календаря предприятие устанавливает самостоятельно с учетом требований
эффективности управления денежным оборотом.
Ряд показателей платежного календаря могут носить не фиксирован-
ный, а переменный характер (т.н. "гибкий платежный календарь"). В такой
форме платежный календарь доводится до центров ответственности. Так, осн
показателями, определяющими вариантность плановых заданий в составе
"гибкого платежного календаря", являются:
для центра затрат - ОВпрод;
для центра доходов и центра прибыли – ОРпрод;
для центра инвестиций – объем СМР.
Разработка платежного календаря в его различных вариантах облегча-
ется при использования компьютерных технологий. Наличие соот-
ветствующих программ позволяет, например, при изменении в табличном
процессоре определяющего показателя "гибкого календаря" автоматически
получить новый ряд содержащихся в нем оперативных плановых заданий. По
вариантам платежного календаря мб легко обеспечена преемственность раз-
рабатываемых показателей во времени (при переходе к каждому после-
дующему месяцу).
Наконец, программы фин моделирования денежных потоков могут
легко взаимосвязывать и корректировать показатели отдельных видов пла-
тежного календаря с показателями ППР денежных средств по предприятию в
целом. Эти же программы позволяют проводить фин планирование денеж-
ных потоков и в обратном направлении - внося коррективы в ППР денежных
средств осуществлять автоматическую корректировку показателей платеж-
ного календаря.
Использование компьютерных технологий в процессе текущего и опе-
ративного планирования денежных потоков дб увязано с объемами и видами
этих потоков, определяемых диверсификацией хозяйственной деятельности
предприятия.