ФЭН НИУ ВШЭ

ВЛИЯНИЕ ДИВЕРСИФИКАЦИИ НА
СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ НА ПРИМЕРЕ
ХИМИЧЕСКОЙ ОТРАСЛИ
Аксенов Михаил
Коршунов Александр

Москва, 2021
 Анализ литературы

АНАЛИЗ ЛИТЕРАТУРЫ
Исследователи делают неоднозначные выводы в отношении влияния стратегий
диверсификации на стоимость компаний

Выводы разнятся в том числе в зависимости от выбранной методологии

исследования и используемых в модели баз данных.

Глобально все исследования можно разделить на те, в которых признается

наличие так называемой “премии” за диверсификацию, и те, авторы которых
находят отрицательное влияние диверсификации на стоимость компаний

2
 Анализ литературы

Премия за диверсификацию
Villalonga B. 2004. Diversification discount or premium?
Основоположником мнения о положительном влиянии диверсификации на стоимость компании является B.Villalonga. Построив
свое исследование на данных базы BITS (Business Information Tracking Series), вместо базы COMPUSTAT, которую использовало
подавляющее большинство исследователей, она доказала наличие премии за диверсификацию.

И. Ивашковская , С. Шамраева, Е. Григориади

«Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на примере группы БРИК»
Авторы нашего университета используют метод накопленной доходности в отношении данных по компаниям стран БРИК.
Результаты эмпирического исследования свидетельствуют о наличии положительной реакции рынка на объявления о
международных слияниях и поглощениях (а также о том, что корпоративная диверсификация не ведет к разрушению стоимости
компании независимо от типа диверсификации)

Bodner M. G., Tang C., Weintrop J. 2003. The Value of Corporate International Diversification.
Исследование учёных основывалось на изучении выборки из 28,000 американских компаний за период с 1984 по 1998 годы.
Результаты данной работы указывают на наличие положительной взаимосвязи между международной диверсификацией и
стоимостью компании, при этом авторы определяют премию за диверсификацию на уровне 1,4%.

3
 Анализ литературы

Дисконт за диверсификацию
Berger P.G., Ofek E. 1995. Diversification’s effect on firm value.
Их метод применения финансовых мультипликаторов для выявления разницы между стоимостью диверсифицированной компании и
стоимостью не диверсифицированных компаний в той же отрасли, которая представляет собой количественное отражение скидки
или премии за диверсификацию является одним из самых распространенных. Они обнаружили наличие скидки за диверсификацию в
размере 13-15% стоимости компании, а потери от диверсификации меньше, если компания диверсифицируется в одной отрасли.

Comment R., Jarrel G.A. 1995. Corporate focus and stock returns. // Lins K., Servaes H. 1999. International evidence on the value of corporate
diversification.
Авторы данных работ, основанных на данных американских, британских и японских компаний, также делают вывод о наличии
дисконта за диверсификацию. Одним из объяснений наблюдаемой скидки является наличие более высоких агентских издержек,
являющихся следствием организационной структуры диверсифицированных компаний.

Denis. D.J., Denis D.K., Yost K. 2002. Global Diversification, Industrial Diversification, and Firm Value.
В качестве методологии исследователи использовали модификацию мультипликаторов П.Г. Бергер и Э. Офек. Результаты данного
исследования показывают сильное разрушение стоимости в результате международной диверсификации для американских фирм, и
при этом отсутствие статистически значимого эффекта от международной экспансии для компаний Германии и Великобритании. При
этом индустриальная диверсификация не оказывает значимого эффекта на стоимость немецких компаний, разрушая стоимость
компаний США и Великобритании.

4
 Методология

ПРИМЕРЫ МЕТОДОЛОГИЙ
Использование коэффициента Q-Тобиана

Метод оценки эффективности диверсификации предполагает сравнение стоимости диверсифицированной компании

со стоимостью группы фокусированных аналогов на основе использования коэффициента Q-Тобина. В
эмпирических исследованиях данный метод, как правило, присутствует отдельно, вне связи с другими
мультипликаторами. Так, данная методология применялась в следующих работах: Protiti D. 2004. Do US Multinationals
Differ from Non-US Multinationals in Value Creation? , Sambharya R. B. 1995. The Combined Effect of International
Diversification and Product Diversification Strategies on the Performance of U.S.-Based Multinational Corporations

EV - справедливая стоимость компании, RV - стоимость замещения активов компании

5
 Методология

ПРИМЕРЫ МЕТОДОЛОГИЙ
Использование вмененной стоимости (рыночных мультипликаторов)
В соответствии с методом рыночных мультиплиĸаторов стоимость диверсифицированной ĸомпании определяется
путем сопоставления расчетной стоимости, равной средневзвешенной величине рыночных стоимостей
фоĸусированных ĸомпаний, ведущих бизнес в тех же отраслях, с фаĸтичесĸой стоимостью анализируемой
диверсифицированной ĸомпании.

w - доля выручки сегмента i в общей выручке компании;

Sales - выручка i-го сегмента диверсифицированной компании;

- среднее (медианное) значение отношения совокупной капитализации компании к выручке для группы
аналогов;

6
 Методология

ПРИМЕРЫ МЕТОДОЛОГИЙ
Использование метода накопленной избыточной доходности
Он основан на изучении реакции фондового рынка на объявления о предстоящей диверсификации. Реагирование рынка на
событие оценивается через показатель накопленной избыточной доходности. Для применения данного метода необходимо
установить даты объявления о слияниях или поглощениях, выбрать временной промежуток - окно вокруг события (event
window), в течение которого будет изучаться влияние объявления на котировки акций компаний - участников сделки,
рассчитать накопленную избыточную доходность. Пример работы: И. Ивашковская , С. Шамраева, Е. Григориади
«Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на примере группы БРИК»

Сначала рассчитывается избыточная доходность (разность реальной доходности акции и

нормальной (ожидаемой) доходности акции)

Затем производится расчет среднего по выборке значения избыточной доходности,

где N - кол-во компаний

В конце рассчитывается накопленная избыточная доходность, где m - кол-во дней до и после

объявления о предстоящей диверсификации.

7
 Гипотезы & Методология

ГИПОТЕЗЫ & ВЫБРАННАЯ МЕТОДОЛОГИЯ

Основная гипотеза работы: Диверсификация положительно влияет на стоимость компаний химической отрасли

Для определения степени диверсифицированности компании мы использовали индекс Херфиндаля-Хиршмана (H)

и индекс дивесификации по сегментной выручке (D).

H - индекс диверсификации Херфиндаля-Хиршмана, р - доля выпуска компании в i-ой отрасли по

отношению к совокупному выпуску компании в n отраслях

D - индекс диверсификации по сегментной выручке, p - доля выручки компании в i-ом сегменте по

отношению к совокупной выручке компании в n отраслях

8
 Выводы

Промежуточные выводы
1) Была сформирована предварительная выборка из публичных компаний химической отрасли: Dow Inc., BASF, LG
Chem., Mitsubishi Chemical Holdings, Lyondell Industries, Formosa Plastics, Saudi Basic, DuPont, China Petroleum &
Chemical Corp., Reliance industries, Toray Industries, Covestro AG, Sumitomo Chemical, Lotte Chemical, Solvay SA, а
также некоторых российских компаний. По ним были выгружены данные с использованием терминала
Bloomberg.
2) Использование индекса Херфиндаля-Хиршмана позволило более реалистично оценить уровень
диверсификации в отличие от индекса диверсификации, основанного на сегментной выручке от общей выручки
компании
3) Измерение степени диверсифицированности российских компаний производилось по ОКВЭД, а не согласно
общепринятой классификации SIC, что в результате отразилось на показателях диверсифицированности
4) В американских компаниях из выборки наблюдалось более высокие влияние положительного эффекта
диверсификации на стоимость
5) Некоторые компании на этапах своей деятельности использовали стратегию фокусирования, и это приводило к
уменьшению их стоимости по Q-Тобиану, в то время как в диверсифицированных компаниях данный показатель
рос

9
 Выводы

Модель

9
 Выводы

Результаты

9
 Выводы

Результаты

9
 Выводы

Выводы
Мы исследовали выборку из 54 крупных химических компаний по всему миру. По результатам применения различных статистических моделей
было выявлено, что диверсификация оказывает отрицательный эффект на стоимость фирм, что было отражено в модели сквозной регрессии,
модели с фиксированными эффектами, а главное в модели со случайными эффектами, которая оказалась наиболее оптимальной.
Третьей и заключительной была оценена модель регрессии со случайными эффектами. Случайные эффекты в данной модели объясняют 37,5%
остатков, не объясненных независимыми переменными. Значимыми при любых разумных уровнях значимости стали коэффициенты при
переменных ROE и Herfindahl, а вот для объясняющих переменных Dummy_dev и ln_revenue значимость была утеряна даже при 10% уровне
значимости. Выделенные в дамми переменные для годов так же остались незначимыми. Коэффициент при переменной рентабельности капитала,
как и в предыдущих двух моделях, показал положительный эффект: при росте на 1 пункт увеличивал Q-Тобина в рамках данной модели на 0,0052.
Если же говорить о влиянии диверсификации на финансовый показатель, то в данной модели снова наблюдается обратная зависимость. Если
индекс Херфиндаля-Хиршмана вырастет на 0,25, то Q-Тобина упадёт на 0,092.

9
 Список литературы

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1) Bodner M. G., Tang C., Weintrop J. The Value of Corporate International Diversification // Working paper. The Johns Hopkins University. 2003
2) Villalonga B. 2004. Diversification discount or premium? New evidence from Business Information Tracking Series. The Journal of Finance Vol. LIX No.2: 479–505.
3) Berger P.G., Ofek E. Diversification’s effect on firm value // Journal of Financial Economics. 1995. № 37. pp. 39–65.
4) Comment R., Jarrel G.A. 1995. Corporate focus and stock returns. Journal of Financial Economics 37: 67–87.
5) Lins K., Servaes H. 1999. International evidence on the value of corporate diversification. Journal of Finance Vol.54: 2215–2239.
6) Denis. D.J., Denis D.K., Yost K. Global Diversification, Industrial Diversification, and Firm Value // The Journal of Finance. 2002. № 5. Vol. 57. pp. 1951–1979
7) Protiti D. Do US Multinationals Differ from Non-US Multinationals in Value Creation? // ACES Working Paper. 2004
8) Sambharya R. B. The Combined Effect of International Diversification and Product Diversification Strategies on the Performance of U.S.-Based Multinational Corporations // MIR:
Management International Review. 1995. № 3. Vol. 35. pp. 197–218
9) Akarsh Singhal Corporate Governance, Cost of Capital and Value Creation: Evidence from Indian Firms
10)Ивашковская И.В., Григорьева С.А. Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков капитала: эмпирический
анализ // Сборник по итогам XI международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества, Москва, 6-8 апреля 2010. 2011. Т 3. C. 532–
543.
11)Ивашковская И. В., Шамраева С. А., Григориади Е. Е. Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на
примере группы БРИК // Экономический журнал ВШЭ. 2009. №3. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/empiricheskiy-analiz-effektivnosti-korporativnoy-diversifikatsii-na-
rastuschih-rynkah-kapitala-na-primere-gruppy-brik (дата обращения: 09.03.2021).
12)Варвара Вадимовна Назарова, Анжелика Владиславовна Колыхалина Влияние применения внутренних механизмов корпоративного управления на стоимость
компаний со стратегиями диверсификации и фокусирования // Корпоративные финансы. 2018. №3. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/vliyanie-primeneniya-vnutrennih-
mehanizmov-korporativnogo-upravleniya-na-stoimost-kompaniy-so-strategiyami-diversifikatsii-i (дата обращения: 09.03.2021).
13)Гришина Галина Петровна, Зубеева Елена Валериевна Образование диверсифицированной компании: сущность, преимущества, влияние на стоимость капитала //
Российское предпринимательство. 2014. №10 (256). URL: https://cyberleninka.ru/article/n/obrazovanie-diversifitsirovannoy-kompanii-suschnost-preimuschestva-vliyanie-na-
stoimost-kapitala (дата обращения: 09.03.2021).

10