Вы находитесь на странице: 1из 132

Рынок акций

$22.4 Дмитрий Лукашов, CFA


ПОКУПАТЬ Москва (+7 495) 783 5383
INTE LI Рональд П.Смит
Москва (+7 495) 783-5005
3 мая 2007 г. Константин Батунин
Москва (+7 495) 786-4876
Андрей Федоров
Москва (+7 495) 795-3735

Нефть и газ www.alfabank.ru

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса

Мы начинаем анализ сервисной компании Интегра с рекомендации Фундаментальные данные


«Покупать» и расчетной цены $22.4. В феврале Интегра провела IPO Производственные данные, 2006 г.
на LSE, продав 1.8 млн акций и став первой российской сервисной
Пробурено скважин 195
компанией, разместившей акции на Западе. Прочная материальная
база и сильный кадровый ресурс холдинга должны способствовать КРС, '000 часов 176
тому, чтобы компания в максимальной степени воспользовалась 2D сейсморазведка, тыс пог. км 15.7
сложившейся благоприятной ситуацией на российском рынке 3D сейсморазведка, тыс кв км 5.3
сервисных услуг для нефтегазовых компаний.
Штат 17 000
Число действующих буровых станков 50
Благодаря высоким нефтяным ценам мировой рынок сервисных услуг
Число сейсморазведочных партий 49
для нефтегазового комплекса переживает циклический бум. Бум вызвал в
Источник: Данные компании
отрасли нехватку квалифицированных кадров, буровых комплексов и других * Оценка отдела исследований Альфа-Банка
ключевых ресурсов. Сервисные тарифы и рентабельность сервисных
компаний стремительно растут.
Российская сервисная отрасль вступает в фазу высокого и длительного
Сравнительная динамика нефтяных цен и
роста, обусловленного рядом долгосрочных тенденций, специфичных для
числа буровых установок (весь мир)
российской нефтяной промышленности и гарантированного системой
прогрессивного налогообложения нефтяных компаний, которая нивелирует 6 000 Буровые установки в мире $80
временные колебания нефтяных цен. Ожидается, что в предстоящие 5 лет WTI, $/барр (2006 пост.) $70
5 000
объем рынка сервисных услуг вырастет вдвое, и, учитывая текущий дефицит $60
большинства сервисных ресурсов, компании, работающие на этом рынке, 4 000
$50
будут иметь возможность влиять на цены оказываемых ими услуг. Кроме того,
хотя сервисный сектор уже обеспечивает высокую рентабельность, компании, 3 000 $40
способные к агрессивному расширению, могут использовать практически 2 000
$30
неограниченные возможности для роста. $20
Интегра имеет превосходные стартовые позиции для того, чтобы 1 000
$10
использовать эти факторы в своих интересах. К числу конкурентных 0 $0
преимуществ Интегры мы относим агрессивную и сбалансированную команду
1985 1989 1993 1998 2002 2006
квалифицированных и энергичных менеджеров, крупную базу активов и
опытный персонал, способный обеспечить компании дальнейший рост. Кроме
Источник: Baker Hughes, Reuters
того, в распоряжении менеджмента компании находятся относительно крупные
финансовые ресурсы. Структура компании обеспечивает гибкость в принятии
решений и способность быстрее конкурентов реагировать на изменения
обстановки. Наконец, компания имеет отработанный механизм поглощений, Норма операционной прибыли
обеспечивший 13 приобретений за 2 года и доказавший свою высокую нефтесервисных компаний, %
способность наращивать стоимость компании.
25%
Мы начинаем анализ компании с рекомендации ПОКУПАТЬ. Для расчета
стоимости компании мы применили модель DCF, подтвердив выводы, 20%
полученные этим методом через сравнительный анализ. Это позволило нам
получить 12-месячную расчетную цену в $22.4 за 1 ГДР, учитывая в оценке все 15%
акции в обращении и опционы, которые еще только будут реализованы. 10%

5%
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Выручка, $ млн 749 1 279 1 753 2 130 2 295 0%
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
EBITDA, $ млн 112 256 441 591 639
Выручка, $ млн 749 1,279 1,753 2,130 2,295 -5%
Чистая прибыль, $ млн -75 30 153 253 293
EBITDA, $ млн 112 256 441 591 639
EV/EBITDA, x 31.3 13.7 7.9 5.9 5.5
90

91

93

94

96

97

99

00

02

03

05

06

Чистая прибыль, $ млн -75 30 153 253 293


1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

P/E, x н/д 101.3 19.8 11.9 10.3


EV/EBITDA, x 31.3 13.7 7.9 5.9 5.5
P/BV, x 14.6 12.8 7.8 4.7 3.2 Источник:: Отчеты, подаваемые в SEC
P/E, x н/д 101.3 19.8 11.9 10.3 Примечание: Линия показывает средневзвешенный операционный
ROE, % -37% 13% 39% 39% 31%
P/BV, x 14.6 12.8 7.8 4.7 3.2 доход компаний Schlumberger, Halliburton, Baker Hughes, Weatherford
Норма операц. прибыли, % -1% 10% 17% 21% 21% Intl., National Oilwell Varco, Smith Intl и BJ Services.
ROE, % -37% 13% 39% 39% 31%
Норма чист. прибыли, % -10% 2% 9% 12% 13%
Норма операц. прибыли, % -1% 10%
Источник: данные компании, Отдел исследований Альфа-банка
17% 21% 21%
Норма чист. прибыли, % -10% 2% 9% 12% 13%
Источник: данные компании, Отдел исследований Альфа-банка
Аналитический отдел
Аналитический отдел research@alfabank.ru
research@alfabank.ru
22 февраля Alfa Capital Markets, аффилированная с Альфа-Банком структура, действовала как член синдиката банков, который был приглашен компанией Интегра для
22 февраля Alfa Capital Markets, аффилированная с Альфа-Банком структура, действовала как член синдиката банков, который был приглашен компанией Интегра для
организации первичного публичного предложения акций компаний. Альфа Групп и (или) аффилированные с ней структуры ведут и намерены далее вести бизнес с
организации первичного публичного предложения акций компаний. Альфа Групп и (или) аффилированные с ней структуры ведут и намерены далее вести бизнес с
компаниями, деятельность которых освещена в настоящем отчете. Поэтому инвесторы должны осознавать, что Альфа-Банк Групп и (или) ее дочерние предприятия могут
компаниями, деятельность которых освещена в настоящем отчете. Поэтому инвесторы должны осознавать, что Альфа-Банк Групп и (или) ее дочерние предприятия могут
иметь конфликт интересов, который может повлиять на объективность данного отчета. Инвесторы должны рассматривать данный отчет только как один из факторов при
иметь конфликт интересов, который может повлиять на объективность данного отчета. Инвесторы должны рассматривать данный отчет только как один из факторов при
принятии своего инвестиционного решения. За получением важной информации, относящейся к инвестиционно-банковским отношениям Альфа-Банк Групп и (или)
принятии своего инвестиционного решения. За получением важной информации, относящейся к инвестиционно-банковским отношениям Альфа-Банк Групп и (или)
аффилированных с ней структур с компаниями, упомянутыми в настоящем сообщении, и касающейся системы рейтингов, методов оценки, сертификации аналитиков и
аффилированных с ней структур с компаниями, упомянутыми в настоящем сообщении, и касающейся системы рейтингов, методов оценки, сертификации аналитиков и
потенциального конфликта интересов Альфа-Банк Групп и (или) аффилированных с ней структур, пожалуйста, обращайтесь к разделу Информация в конце данного отчета.
потенциального конфликта интересов Альфа Банк Групп и (или) аффилированных с ней структур пожалуйста обращайтесь к разделу Информация в конце данного отчета
Рынок акций

Содержание:
Основные выводы ........................................................................................................4
Три фактора роста компании Интегра................................................................................ 4
Фактор 1: Мировой рынок сервисных услуг для нефтегазового комплекса переживает
циклический бум.................................................................................................................................. 4
Фактор 2: Устойчивый и продолжительный рост капитальных затрат российских нефтегазовых
компаний стимулирует рост рынка сервисных услуг ....................................................................... 5
Прогнозы рыночной динамики ........................................................................................................... 7
Фактор 3: Интегра в состоянии использовать складывающиеся возможности ............................ 8
Оценка компании: основные выводы ............................................................................. 11
Сравнительный анализ .................................................................................................................... 13
Международный нефтесервисный рынок ..............................................................14
Сервисные компании: подлинный нефтяной бум......................................................... 14
Резкий рост доходности услуг нефтесервиса ................................................................................ 14
Цены на нефть как фактор развития сервисной отрасли ............................................................. 16
Еще недавно развитие буровых услуг отставало от цен на нефть… .......................................... 17
…обеспечивая «подушку безопасности» ....................................................................................... 17
Российская нефтедобыча: потребность в дополнительных капиталовложениях. 18
Основные положения.......................................................................................................... 21
Девять причин, по которым российский рынок нефтесервиса особенно
привлекателен ...................................................................................................................... 21
Оценки и сценарии развития сектора .............................................................................. 25
Буровые работы .................................................................................................................. 26
Сценарии развития бурового сегмента .......................................................................................... 28
Капремонт скважин.............................................................................................................. 31
Геофизика.............................................................................................................................. 32
Сценарии развития геофизического сегмента ............................................................................... 34
Производство нефтесервисного оборудования ........................................................... 38
Сценарии развития сегмента........................................................................................................... 39
Другие сегменты нефтесервисного рынка ..................................................................... 41
Гидравлический разрыв пласта....................................................................................................... 41
Оборудование для механизированной эксплуатации скважин .................................................... 42
Производство буровых долот .......................................................................................................... 42
Размер нефтесервисного сектора .................................................................................... 44
Обзор компании Интегра ............................................................................................46
Основные предположения ................................................................................................. 46
Организационная структура............................................................................................... 47
Обзор активов Интегры ...................................................................................................... 48
Бурение, ремонт и ИУП .................................................................................................................... 48
Оценка параметров пластов ............................................................................................................ 50
Производственный сектор................................................................................................................ 53

2 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Обзор операционной деятельности ................................................................................. 55


Бурение, ремонт скважин и интегрированное управление проектами ........................................ 55
Бурение скважин ............................................................................................................................... 55
Ремонт................................................................................................................................................ 58
Интегрированное управление проектами....................................................................................... 60
Производство бурового инструмента.............................................................................................. 63
Геофизика.......................................................................................................................................... 64
Машиностроение............................................................................................................................... 69
Финансовые показатели.............................................................................................78
Бурение, ремонт скважин и ИУП ....................................................................................... 79
Геофизика.............................................................................................................................. 87
Машиностроение .................................................................................................................. 96
Корпоративная информация ........................................................................................... 101
История компании и корпоративное управление ................................................108
Риски ............................................................................................................................111
Оценка..........................................................................................................................112
Сравнительный анализ .................................................................................................................. 114
Приложение ................................................................................................................116
Как это делается? .............................................................................................................. 116
Геологические исследования ........................................................................................................ 117
Буровая установка в действии....................................................................................................... 119
Бурение............................................................................................................................................ 123
Каротаж скважины, цементирование и завершающие операции............................................... 124
Ремонт и увеличение дебита скважин .......................................................................................... 128
Интегрированное управление проектами..................................................................................... 130

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 3


Рынок акций

Основные выводы
Российская нефтесервисная компания Интегра разместила 1.8 млн в
ходе IPO, проведенного на Лондонской фондовой бирже, став первой
диверсифицированной российской нефтесервисной компанией,
получившей статус публичной компании на западной фондовой бирже с
правом привлечения средств портфельных инвесторов.

Три фактора роста компании Интегра


Перспективы развития бизнеса Интегры, которые мы оцениваем как
весьма благоприятные, обусловлены тремя основными факторами.
Во-первых, отрасль сервисных услуг для нефтегазового комплекса, в
которой работает Интегра, переживает мощный циклический подъем,
который, как ожидается, на этот раз будет долговременным, учитывая то,
что на протяжении длительного периода объемы инвестирования в эту
отрасль были недостаточными.
Во-вторых, российская нефтегазовая отрасль сама вступает в период,
который, по нашей оценке, станет периодом длительного роста
капиталовложений (значительно более детальный анализ этого вопроса
дан в нашем отчете «Российская нефтедобыча: в налоговых тисках» от
27 марта 2007 г.). Данные период, как мы полагаем, продолжится
независимо от будущих объемов добычи нефти и газа в России, а также
складывающейся конъюнктуры мировых цен на нефть.
В-третьих, мы считаем, что у компании есть превосходные возможности
для того, чтобы в максимальной степени использовать преимущества,
связанные с указанными выше факторами. Интегра собрала
профессиональную и опытную команду менеджеров, достигла
критической массы на российском сервисном рынке, а также доказала
свое умение грамотно использовать открывающиеся возможности по
слияниям и поглощениям, а затем превращать приобретаемые компании
в приносящие прибыль активы.

Фактор 1: Мировой Фактор 1: Мировой рынок сервисных услуг для


рынок сервисных нефтегазового комплекса переживает циклический бум
услуг для
нефтегазового После многолетнего «инвестиционного голода» и в результате
комплекса переживает сложившихся высоких цен на нефть мировой рынок сервисных услуг для
мощный циклический нефтегазового комплекса переживает сегодня настоящий бум. После
бум почти двух десятилетий, когда данная отрасль не получала достаточного
объема инвестиций, что началось с падения мировых цен на нефть в
1986 г., буровые комплексы и бригады оказались дефицитным ресурсом
во всем мире, что вызвало резкий рост цен на эти ресурсы мировом
масштабе. В США стоимость буровых услуг выросла за последние три
года втрое и составляет сегодня $22 000-25 000 в день, тогда как
стоимость буровых работ на шельфе росла примерно такими же
темпами и уже превысила $200 000 в день.
Аналогичную динамику показывает и абсолютная рентабельность. Если
за 14-летний период с 1990 г. по 2003 г. суммарный показатель EBITDA
шести крупнейших американских сервисных компаний составил
примерно $58.2 млрд, то за последние 2 ¾ года (1Кв04 – 3Кв06)
совокупный показатель EBITDA тех же компаний составил $31.5 млрд,
что соответствует темпам роста EBITDA, в 2.5 раза превышающим темп,
характерный для указанного предыдущего периода. Это улучшение

4 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

отразилось в котировках акций сервисных компаний, как это видно на


Илл. 1 ниже.

Илл. 1: Philadelphia Oil Services Index вырос за последние 5 лет на


120%
250
230

210
190

170
150

130

110

90

70

50
8/3/2001

12/3/2001

4/3/2002

8/3/2002

12/3/2002

4/3/2003

8/3/2003

12/3/2003

4/3/2004

8/3/2004

12/3/2004

4/3/2005

8/3/2005

12/3/2005

4/3/2006

8/3/2006

12/3/2006
Источник: Bloomberg.

Фактор 2: Устойчивый и продолжительный рост


капитальных затрат российских нефтегазовых компаний
стимулирует рост рынка сервисных услуг
Фактор 2: В Российской Кроме позитивной ситуации, сложившейся на мировом сервисном рынке,
нефтяной отрасли соответствующий российский рынок имеет собственные предпосылки
наблюдается для устойчивого роста, которые целом не зависят от краткосрочных
долговременная перепадов мировых цен на нефть.
тенденция роста
Среди таких предпосылок можно выделить мо меньшей мере девять
капвложений
основных:

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 5


Рынок акций

Илл. 2: Девять предпосылок, обусловливающих инвестиционную привлекательность


российской отрасли сервисных услуг для нефтегазового комплекса

На российских месторождениях наблюдается Для сохранения добычи на достигнутом уровне, не


ускорение темпов естественного падения добычи говоря уже о ее повышении, необходимо быстро
наращивать капвложения

Отрасль вынуждена в массовом порядке начинать В северные регионы России и Восточную Сибирь
проекты освоения новых месторождений будут направляться огромные объемы инвестиций

Российские нефтяные компании застрахованы от


Российские нефтегазовые компании облагаются падения мировых цен на нефть, и временное снижение
налогами по прогрессивной шкале цен не скажется на объемах их инвестиционных
программ

Малые публичные нефтяные компании привлекли на


В России стремительно растет новая категория малых рынке в 2006 г. около $1 млрд.; объем закупок
независимых добывающих компаний нефтесервисных услуг компаниями, не имеющими
биржевой котировки, превысит $1 млрд.

Крупнейшие нефтяные компании ушли из традиционных Освоение новых регионов требует новых подходов и
регионов своих операций привлечения услуг сторонних специалистов

Правительство стимулирует освоение месторождений Налоговые льготы и иные формы государственных


субсидий поощряют нефтяные компании к увеличению
Восточной Сибири
инвестиций в Восточную Сибирь

Правительство создает налоговые льготы для компаний, Нефтяные компании будут тратить больше средств на
эксплуатирующих месторождения с высокой степенью сервисные услуги, обеспечивающие более полное
выработанности и штрафует компании с неэффективными и извлечение нефти, которое в отсутствие применяемых
нерациональные методы извлечения нефти льгот было бы экономически необоснованным

Газовая отрасль уходит с гигантских месторождений и Газовая отрасль впервые начнет прибегать к услугам
начинает осваивать менее крупные нефтесервисных компаний

Если в советский период количество вводимых буровых В условиях мирового дефицита бурового оборудования
комплексов исчислялось сотнями, за последние 10 лет были будет наблюдаться быстрое нарастание спроса на
введены в эксплуатацию лишь считанные единицы новые буровые комплексы

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Колоссальные Совокупные запасы нефти России и Казахстана почти втрое превышают


возможности роста североамериканские. Текущий объем нефтедобычи в Северной Америке
российского и составляет 90% суммарной добычи России и Казахстана, но при этом
казахстанского оборот североамериканского рынка сервисных услуг для нефтегазового
нефтесервисного комплекса в настоящее время втрое выше оборота соответствующего
бизнеса российского рынка.
Учитывая имеющиеся уровни добычи и объем минерально-сырьевой
базы в России, а также проводя аналогию с более зрелым американским
рынком сервисных услуг, можно предположить, что российская нефтяная
отрасль в состоянии увеличить спрос на сервисные услуги до $30 млрд в
год при увеличении суммарной рыночной капитализации сервисных
компаний до примерно в $60 млрд.

6 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 3: Российский рынок сервисных услуг имеет потенциал роста,


равный 200%/$60 млрд
90

80
Российские сервисные компании
70
потенциал роста рын. капитализации
60

50

40

30 Потенциал роста российского


нефтесервисного рынка
20

10

0
Запасы (млрд барр) Добыча(млн барр/сут)Серв. рынок ($ млрд) Рын. кап. серв. рынка ($ млрд)

Россия и Казахстан Северная Америка

Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

Прогнозы рыночной динамики


Наш прогноз: объем Имеется ряд различных сценариев развития российского сервисного
российского сервисного рынка, но все они приходят к сходным выводам о том, что в предстоящие
рынка удвоится за 5 лет пять лет объем рынка удвоится.
Наш сценарий предполагает, что в связи со значительным ростом
физических объемов услуг сервисных компаний объем российского
рынка сервисных услуг (и сопутствующей продукции машиностроения) в
стоимостном выражении возрастет с $11.7 млрд в 2006 г. (наша оценка)
до $23.4 млрд в 2010 г. , увеличиваясь с годовым темпам роста в 18%.
Следует отметить, что при подготовке к своему IPO Интегра привлекла
консультационную фирму Douglas-Westwood (DW), которая подготовила
независимую оценку российского сервисного рынка с ее собственными
сценариями и допущениями. Согласно сценарию Douglas-Westwood,
который в целом предполагает более медленный реальный рост, но
более быстрый номинальный рост (по сравнению с нашим сценарием),
объем российского сервисного рынка увеличится с $11.4 млрд в
настоящее время до $22 млрд в 2010 г. Мы ожидаем, что быстрее всего
будут расти такие сегменты, как буровые работы, сейсморазведка и
производство машиностроительного оборудования для сервисной
отрасли, то есть именно те сегменты, в которых Интегра заняла очень
сильные позиций.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 7


Рынок акций

Илл. 4: DW считает главным регионом роста Илл. 5: Альфа-Банк считает главными


Восточную Сибирь регионами роста Тимано-Печору и Казахстан

25 000 Другие 25 000 Казахстан


Волга-Урал Тимано-Печора
20 000 Тимано-Печора 20 000 Волга
Восточная Сибирь Восточная Сибирь
Западная Сибирь Западная Сибирь

$, млн
15 000
$ млн

15 000

10 000 10 000

5 000 5 000

0
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П

Источник: Douglas Westwood Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мы полагаем, что российский нефтесервисный сектор обеспечивает для


работающих здесь компаний уникальные возможности роста, и что
компания, ведущая агрессивную политику расширения бизнеса, способна
добиться здесь таких показателей роста, которых было бы сложно добиться
в иных условиях.
Следует также отметить, что в настоящее время российский сервисный
сектор, возникший исторически недавно и не показывавший ранее высокой
рентабельности, стремительно входит в фазу ускоренного роста
рентабельности за счет применения самых передовых технологий.
По устным свидетельствам представителей нефтегазовой отрасли, цены на
большинство видов услуг в последние несколько лет значительно выросли:
стоимость сейсморазведки только между сезоном разведки 2005 г. и
сезоном разведки 2006 г. возросла на 15-25%, цена новых буровых станков
подскочила за тот же период на 15-20%, а стоимость контрактов на бурение
скважин выросла на 10-15% в Западной Сибири и на 30-40% в Восточной
Сибири. Несмотря на впечатляющий рост цен, спрос явно превышал
предложение: в течение 2007 г. найти подрядчиков на сейсморазведку и
буровые работы было почти невозможно.

Фактор 3: Интегра в состоянии использовать


складывающиеся возможности
Фактор 3: Интегра Интегра – это холдинговая компания, ведущая операционную
имеет материальные деятельности в восьми странах через свои представительства в 35
и кадровые ресурсы, городах и владея 8 заводами. Компания сформировалась главным
позволяющие ей образом путем поглощений, которые были осуществлены за необычайно
воспользоваться короткий срок – 2 года.
складывающимися
Сегодня в Группу Интегра входит более 40 сервисных и инжиниринговых
возможностями
компаний с общей численностью сотрудников более 17 000 человек,
включая квалифицированных специалистов и рабочих, и этот
накопленный кадровый ресурс, по нашему мнению, является главным
фактором дальнейшего роста компании. Через свои дочерние структуры
Интегра оказывает высококачественные сервисные услуги по умеренным
ценам, включая буровые работы, ремонт и каротаж скважин,
геофизические исследования, производство машиностроительного
оборудования для отрасли, а также ремонт бурового и цементировочного
оборудования.

8 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Мы полагаем, что благодаря сложившейся комбинации факторов Интегра


имеет самые лучшие в отрасли возможности для того, чтобы обеспечить
себе высокую рентабельность на этом «созревшем» рынке. Интегра имеет
активную и хорошо сбалансированную команду грамотных и энергичных
менеджеров с проверенной репутацией. Для компании характерна высокая
гибкость в принятии решений, и она реагирует на изменения обстановки
быстрее своих конкурентов. Интегра уже выстроила значительные позиции
во всех сегментах рынка, в которых она намерена работать, что
обеспечивает ей базу для дальнейшего расширения. Кроме того, она имеет
опытных отраслевых специалистов, на которых она может опираться в
своем развитии. Руководство компании располагает относительно крупными
финансовыми ресурсами. Наконец, компания имеет хорошо налаженный
механизм слияний и поглощений, который позволил ей осуществить за два
года больше более 13-ти поглощений.

Илл. 6: Более 13 приобретений за 2 года


• Уралмаш-БО
• ВНИБТ-Буровой инструмент
• Нижневартовскнефтегеофизика• НПО Буровая техника
• Геофизсервис • Павловский машзавод •ПНБ
• Пургеофизика • Нефтегазтехника •Ямалгеофизика
• Ставропольнефтегеофизика •Стромнефтемаш

• Тюменьнефтегеофизика
•Альянс •СРиПНО •ИЭСИ
• Юганскпромгеофизика •Smith Eurasia
•БКС •КомиКвест
•Интегра-КРС
-
• ПНБК •Аргулит

2005 г. Середина 2005 г. 2006 г. Середина 2005 г. 2007 г.

Источник: Данные компании

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 9


Рынок акций

Возможные подозрения по поводу необдуманного расширения и


необоснованной скупки активов рассеиваются приведенными ниже
графиками, которые отражают динамику консолидированных буровых
операций группы и финансовые результаты Тюменьнефтегеофизики -
дочерней сейсморазведочной компании, приобретенной в конце 2005 г.

Илл. 7: Темпы прироста буровых работ Илл. 8: 2-кратный рост EBITDA и более чем 10-
составляют 28% в квартал кратный рост скорректированной прибыли

160 14
000, метров/квартал

140 12
120 10

$ млн
100 8
80
6
60
4
40
2
20
- 0
2003 2004 2005 2006П
1Кв05 3Кв05 1Кв06 3Кв06 4Кв06
EBITDA Чистая прибыль

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: ТНГФ (РСБУ), Отдел исследований Альфа-Банка

Мы ожидаем, что доля Интегры на рынке буровых услуг вырастет с 3.5% в


2006 г. до 6.5% в 2010 г. Учитывая, что объем самого рынка вырастет за
этот период на 30%, к 2010 г. бизнес компании в этом сегменте удвоится.
Мы полагаем, что Ожидается, что объемы проводимых компанией геофизических работ в
выручка компании период до 2010 г. будут увеличиваться на 15% в год, и к этому моменту
вырастет к 2010 г. на она сосредоточит 18% общего объема этого рынка (для сравнения,
300% соответствующий оценочный показатель за 2006 г. составляет 13%).
Мы полагаем, что компания сумеет удержать свою долю в
общероссийском производстве бурового оборудования. Учитывая, что,
по нашей оценке, объем спроса на буровое оборудование возрастет в
предстоящие 4 года по крайней мере вчетверо, это означает для
компании очень значительный рост.
Даже если расширение бизнеса компании будет ограничиваться чисто
органическим ростом, ее выручка за период с 2006 г. по 2010 г. должна
почти утроиться (с $731 млн до $2.1 млрд). Ожидается 5-кратный рост
EBITDA (до $638 млн в 2010 г.), и, несмотря на весьма масштабную
программу капиталовложений, свободный денежный поток компании
должен стать позитивным уже в 2008 г.

10 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 9: EBITDA Интегры вырастет в 5 раз Илл. 10: СДП станет позитивным в 2008 г.
700 500
600 400
500
300
400

$ млн
$ млн

200
300
100
200
0
100
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
0 -100
-100 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П -200
EBITDA Чистая прибыль Капвложения Свободный денежный поток

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Оценка компании: основные выводы


Согласно нашей модели DCF, справедливая стоимость акционерного
капитала Интегры составляет в настоящее время $3.52 млрд, что
соответствует 12-месячной расчетной цене $22.35 за ГДР при учете
полного количества акций и нереализованных опционов.

Илл. 11: Расчет приведенной стоимости свободного денежного


потока в 2007-2010 гг., $ тыс
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Выручка 749 1 279 1 753 2 130 2 295
Операционные затраты -637 -1 024 -1 312 -1 539 -1 656

EBITDA 112 256 441 591 639

Амортизация (МСФО) -120 -123 -139 -154 -151

Операционная прибыль (EBIT) -9 132 301 437 488

Минус: Налог на прибыль -33 -59 -103 -138 -148


Минус: Капиталовложения -139 -235 -223 -136 -136
Минус: Динамика оборотного капитала н/д -13 -26 -85 -26
Плюс: Амортизация 120 123 139 154 151

Свободный денежный поток -60 -52 88 232 328

Коэффициент дисконтирования
1.000 1.000 1.124 1.262 1.419
(средневзвешенная стоимость капитала)

Приведенная стоимость будущего


-60 -52 78 184 231
свободного денежного потока
Примечание: Сценарий Альфа-банка
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 11


Рынок акций

Илл. 12: Расчет стоимости акционерного капитала компании Интегра


Стоимость свободного денежного потока в 2007-2010г. 442
Конечный свободный денежный поток, $ млн 328
Конечный темп роста 4%
Конечная ставка дисконтирования 12.4%
Конечная стоимость, $ млн 4 081
Приведенная конечная стоимость, $ млн 2 877
Общая чистая приведенная стоимость будущего 3 319
б
Минус: Чистая задолженность$(денежные средства), $ 483
(
Плюс: 2006 от
Выручка ) IPO, $ млн 768
Минус: Доля меньшинства, $ млн 81
Итого, стоимость акционерного капитала, $ млн 3 523
Число обыкновенных акций (на полностью разводненной 7.881
б ) ГДР, млн
Число 157.629
Справедливая стоимость в расчете на одну 447.0
Справедливая стоимость в расчете на одну 22.35
Примечание: Сценарий Альфа-банка
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Дополнительная проверка наших результатов через сравнительный


анализ показывает, что, на базе оценочных финансовых
мультипликаторов 2007 г. наша оценка дает премию к международным
аналогам. Наша расчетная цена ($22.4) предполагает мультипликатор
EBITDA на 2007П, равный 12.7x и мультипликатор P/E, равный 117x, что
существенно выше показателей публичных международных
нефтесервисных компаний (EBITDA 2007П = 7.6X, P/E 2007П = 13X).
Однако оценка на базе данных 2008 г. дает значительно более
адекватные результаты. Мультипликатор EBITDA 2008П снижается до
7.3x, что лишь немногим выше среднего показателя сопоставимых
международных компаний (6.4x), а P/E составляет порядка 22x, против
10.8x у международных конкурентов, что мы считаем вполне
обоснованным уровнем, предполагая, что и после 2008 г.
производственные показатели Интегры будет расти быстрее показателей
сопоставимых международных компаний.

12 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Сравнительный анализ
На базе финансовых мультипликаторов 2007 г. Интегра в настоящее
время торгуется с большой премией к сопоставимым международным
компаниям. При показателе EV/EBITDA 2007П, равном 25.1x и EBITDA
2007П, равном 11.0x, она является одной из самых дорогих компаний в
мировом сервисном секторе.
Следует отметить, однако, что эта оценка поддерживается целым рядом
факторов:
Во-первых, компания находится в самом начале длительного периода
роста.
Во-вторых, наша модель не учитывает возможные будущие слияния и
поглощения. Развитие компании в последние 2 года говорит о том, что
мастерство, с которым руководство компании обеспечивает приращение
ее активов путем поглощений, останется весьма надежным источником
прироста стоимости для акционеров, причем возможности для новых
приобретений в российском нефтесервисном секторе далеко не
исчерпаны.
Наконец, в-третьих, компания Schlumberger (SLB), чей потенциал роста
существенно превышает потенциал роста других сервисных компаний (в
основном это связано с огромными объемами ее операций на
развивающихся рынках, прежде всего в России), торгуется с весьма
крупной премией к международным нефтесервисным гигантам. Интегра
имеет аналогичные позиции на рынке геофизических услуг, которые в
настоящее время высокорентабельны, и в целом ее позиции на быстро
растущем российском нефтесервисном рынке несравненно лучше, чем у
SLB. С допустимой степенью погрешности можно утверждать, что
Интегра – как бы это вариант инвестирования в наиболее быстро
растущий сегмент бизнеса Schlumberger. Это подтверждается нашим
анализом трех факторов фундаментальной привлекательности
нефтесервисного сектора, которая дополняется тем сображением, что
текущий момент является максимально выгодным для открытия позиций
на этом российском рынке, а также усиливается выигрышной «ИНТЕГРА-
тивной» комбинацией профессионализма, опыта и наступательного
напора этой компании.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 13


Рынок акций

Международный
нефтесервисный рынок
Сервисные компании: подлинный
нефтяной бум
Движимый многолетним ростом цен на нефть, международный сектор
Международный сектор нефтесервисных услуг переживет сегодня настоящий бум. После почти
нефтесервисных услуг двух десятилетий недостатка инвестиций, последовавшего за крахом
(OFS) переживет бум нефтяных цен в 1986 г., буровые установки и буровые бригады во всем
мире оказались в большом дефиците, что ведет к резкому росту
стоимости их услуг на международном рынке. За последние три года
расценки за аренду наземных буровых установок в США утроились (до
$22 000-$25 000 в сутки). Суточные расценки за использование морских
буровых установок показывают аналогичный рост - до $200 000 в сутки.
Пользуясь дефицитом, на американский рынок буровых услуг крупными
силами выдвигаются китайские бригады буровиков и буровые установки
(а глобальные производители бурового оборудования наращивают его
выпуск).

Резкий рост доходности услуг нефтесервиса


Сегодня для нефтесервисных компаний наступило золотое время. Как
видно из Илл. 11 и 12, доходность этого сектора в последние годы
стремительно растет, как в плане рентабельности, так и в абсолютных
цифрах прибыли.
Если доходность отрасли сейчас замечательная, то это – сравнительно
недавнее явление, обозначившееся несколько лет назад после того, как
цены на нефть начали резко расти, и от прежней вялости
нефтесервисного рынка не осталось и следа.
Для группы сопоставимых компаний (Schlumberger Limited, Halliburton
Co., Baker Hughes Inc., Weatherford International Ltd., National Oilwell
Varco, Smith International Inc., and BJ Services Co.) операционная
рентабельность с 1990 г. по 2003 г. составила, в среднем, 6.9%. Для
сравнения: за прошедшие 2¾ года (1Кв04 – 3Кв06) средневзвешенная
операционная маржа составила 15.4%.
Рост расценок на услуги С точки зрения доходности в абсолютных цифрах картина во многом
вывел доходность OFS на такая же. За 14 лет (1990–2003 гг., шесть 1 из указанных американских 0F0F

рекордный уровень нефтесервисных компаний получили доход до налога на прибыль и


амортизации (EBITDA) порядка $58.2 млрд 2 Для сравнения: за 1F1F1F

последние 2¾ года (1Кв04 – 3Кв06) суммарная величина EBITDA у тех же


компаний составила $31.5 млрд, продемонстрировав годовой темп роста
в 2.5 раз выше 3 2F2F2F

В подтверждение той мысли, что в настоящий момент отрасль в целом


весьма привлекательна, рентабельность морских буровых установок
показывает во многом ту же динамику, что и рентабельность наземных
установок. В расчетах показателя SCORE (текущий индикатор экономики

1
Мы исключили из этого сравнения шестую по величине сервисную компанию, National Oilwell Varco, так как в 1Кв97 ее не было.
2
Включая значительный (в размере $2.5 млрд EBITDA) единовременный убыток, зафиксированный компанией Schlumberger в 4Кв02
3
$10.5 млрд в год против $4.2 млрд в год.

14 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

морских буровых установок) компании GlobalSantaFe, которые даны в


Илл. 4, доходность аренды современных морских буровых установок
сравнивается с доходностью аренды на пике цикла морского бурения в
1980-81 гг. По этому показателю доходность аренды морских буровых
установок стала возрастать, начиная с 2004 г., затем догнала, а в
декабре 2005 г. превысила предшествующий пик доходности
(впоследствии превзойдя его на 32% уже к ноябрю 2006 г.).

Илл. 11: Операционная рентабельность Илл. 12: EBITDA отдельных компаний в


сервисных компаний США, % нефтесервисном секторе, $ млрд

25% $5,000
$4,500
20% $4,000
$3,500
15% $3,000
$2,500
10%
$2,000
5% $1,500
$1,000
0% $500
$0
-5% ($500)
90

91

93

94

96

97

99

00

02

03

05

06

90

91

93

94

96

97

99
00

02

03

05

06
1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

1Q
3Q

1Q

3Q

1Q

3Q

1Q

3Q
Источник: данные отдельных компаний (перечисленных ниже) Источник: данные отдельных компаний (перечисленных ниже)
Примечание: Линией показана средневзвешенная операционная Примечание: Линией показана сумма EBITDA компаний Schlumberger
прибыль компаний Schlumberger Limited, Halliburton Co., Baker Hughes Limited, Halliburton Co., Baker Hughes Inc., Weatherford International
Inc., Weatherford International Ltd., National Oilwell Varco, Inc., Smith Ltd., Smith International Inc. и BJ Services Co.
International Inc. и BJ Services Co.

Илл. 13: Доходность буровых работ морских буровых установок 4 3F3F

(1982 = 100)
140

SCORE
120

100

80

60

40

20

0
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Источник: GlobalSantaFe

4
Интегра не работает на морских буровых платформах, но мы приводим таблицу для иллюстрации в целом прибыльного характера
бизнеса OFS в глобальном масштабе

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 15


Рынок акций

Цены на нефть как фактор развития сервисной отрасли


Хотя может показаться, что мы утверждаем очевидные истины, стоит
отметить, что цены на нефть сильно влияют на активность в
Хотя отрасль все еще нефтесервисном секторе. Об этом убедительно говорит численность
находится под влиянием буровых установок во все мире (см. Илл. 14.) Достигнув максимума
цикличности цен на (свыше 5 000 буровых установок) в 1982 г. (и более чем 4 500 в одних
нефть… только США) активность буровых работ стремительно упала после краха
нефтяных цен в 1986 г.
В этот период нефтяные цены упали - с $30/баррель в октябре 1985 г. до
чуть выше $10/баррель в марте следующего года (за шесть месяцев
падение цены на 2/3). Вскоре за этим последовало и снижение числа
буровых установок, когда к июлю 1986 г. в США количество буровых
установок сократилось на 2/3. За тот же период глобальная активность (и
число буровых установок) упала на 50%, равно как и интенсивность
использования американских установок для ремонта скважин.
Резко сократилась и занятость в нефтесервисных компаниях. В начале
1980-х гг. в Техасе было порядка 366 000 таких рабочих мест. К 1987 г.,
лишь год спустя после краха цен на нефть, количество рабочих мест в
нефтесервисе упало до 190 000. В то же время число абитуриентов,
поступающих в ВУЗ на специальности «геолог» и «инженер-нефтяник»,
снизилось до минимума, из-за чего сегодня в отрасли остро ощущается
нехватка целого поколения квалифицированных кадров.
С этого момента число буровых установок, как в США, так и во всем
мире, увеличивалось и уменьшалось в зависимости от уровня цен на
нефть (Илл. 14), обычно с лагом в несколько месяцев. Неудивительно
поэтому, что интенсивность использования буровых установок заметно
возросла с тех пор, как нефтяные цены преодолели свою низшую точку в
1999 г. В тот год активность буровиков в США была в плачевном
состоянии (действующих буровых установок было лишь около 500), тогда
как в мировом масштабе их число сократилось до 1900. С тех пор
активность буровых бригад, движимая ростом цен на нефть, стильно
увеличилась.

Илл. 14: Цены на нефть активизируют работу буровых компаний


6 000 $80
Буровые установки в мире
$70
5 000 WTI, $/баррель (2006 пост.)

$60
4 000
$50

3 000 $40

$30
2 000
$20

1 000
$10

0 $0
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1998 2000 2002 2004 2006

…однако на этот раз цикл Источники: Baker Hughes, Reuters


развития нефтесервисных
услуг может увеличиться
под влиянием вековых
трендов
16 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса
Рынок акций

Еще недавно развитие буровых услуг отставало от цен


на нефть…
Впрочем, в последние годы зависимость числа действующих буровых
установок от цен на нефть, видимо, изменилась. Учитывая резкий рост
нефтяных цен, увеличение числа буровых установок представляется нам
не столь быстрым, как можно было ожидать после 2002 г. (вновь см. Илл.
14). Мы объясняем это двумя причинами:
Во-первых, высшее руководство крупных интегрированных нефтяных
компаний отчетливо помнило, как они обожглись в начале 80-х гг., когда в
период бума инвестировали слишком агрессивно. Теперь компании
проявляют сдержанность, не рискуя слишком резко повышать в своих
расчетных моделях долгосрочные прогнозы цен на нефть, из-за чего их
активность заметно отстает от роста нефтяных цен.
Во-вторых, даже тогда, когда нефтяные компании, видимо, стремились
расширять свои операции более быстрыми темпами, их сдерживала
нехватка мощностей. Признаки узости нефтесервисного рынка были
видны уже в 2004 г., когда нефтяные компании отмечали, что из-за
недостатка оборудования и квалифицированных кадров вынуждены
отказываться от ряда проектов, в принципе (по внутренним критериям)
реализуемых,

…обеспечивая «подушку безопасности»


Учитывая резкую коррекцию цен на нефть, начавшуюся с лета 2006 г.
(цена Brent упала на 30% с $78/баррель до $55/баррель во вторую
неделю января 2007 г.), было бы логичным увидеть подобное же резкое
сокращение активности в сервисном секторе. В случае закрепления
нефтяных цен на уровне выше $45/баррель, не исключено некоторое
умеренное ослабление тенденции роста ставок суточной аренды
бурового оборудования. (В последние месяцы мы стали свидетелями
того, как были отложены или отменены некоторые плановые работы по
бурению дорогостоящих скважин в газосодержащих битуминозных
сланцах Техаса.) Тем не менее, общий уровень активности, как нам
представляется, продолжит расти по двум причинам:
Сектор OFS сохранит Во-первых, как мы отметили выше, рост активности нефтесервисного
устойчивость, пока цены сектора не вполне соответствовал темпам роста цены на нефть,
на нефть превышают достигшей $70/баррель. Поэтому есть небольшая вероятность
$45/баррель соответствующего замедления сектора – в ответ на снижение цены на
нефть. Судя по одному лишь графику на Илл. 14, можно предположить,
что оптимальный уровень активности сегмента обеспечивается ценой на
нефть в диапазоне $40-45/баррель.
Во-вторых, здесь важно не столько относительное падение цен на
нефть, сколько их абсолютный уровень. Коротко говоря, даже цена в
$45/баррель – все еще довольно хорошая, по историческим меркам, и
должна поддерживать высокий уровень активности сервисных компаний
на нефтяных месторождениях мира. Кроме того, большинство нефтяных
компаний все еще использует долгосрочные прогнозы цены на нефть,
которые существенно ниже, чем $50/баррель. Поэтому проекты,
получившие финансирование и оборудование тогда, когда цена на нефть
равнялась $70, все еще имеют финансовый смысл при цене в
$50/баррель и даже ниже.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 17


Рынок акций

Российская нефтедобыча: потребность в


дополнительных капиталовложениях
После впечатляющего Резкое замедление темпов прироста добычи сырой нефти в последние
роста в 1999-2004 гг. два года – важнейшая (после тенденции ре-национализации отрасли)
российская добыча тенденция развития российской нефтедобывающей отрасли. Если в
нефти замедлилась в 2000-2004 гг. среднегодовой прирост добычи составлял 8.5%, то в 2005-
2005-2006 гг. 2006 гг. он составлял всего лишь 2.8% и 2.2%, соответственно.

Илл. 15: Объем добычи нефти в России (млн баррелей в сутки)


14 000 15%

12 000
10%

10 000
5%

8 000
0%
6 000

-5%
4 000

-10%
2 000

- -15%
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Добыча нефти, л. шк Рост год-к-году, пр. шк.

Источник: ИнфоТЭК

Мы полагаем, что быстрый рост добычи был временным явлением,


вызванным переходом от традиционных (советского типа) методов
извлечения нефти, применявшихся нефтяными компаниями в период
существования СССР, к более агрессивной (западной) практике, взятой
российскими нефтяными компаниями на вооружение в 1999-2004 гг. Этот
процесс позволил компаниям сохранить высокий темп добычи нефти
(свыше 10%) при очень низких капитальных затратах. Однако на
большинстве российских месторождений это привело к значительному
повышению темпов естественного падения добычи (с 2-4%, типичных
для советских времен, до 5-10%, наблюдаемых сегодня) (подробнее об
этом см. наш отчет «Российская нефтедобыча: в налоговых тисках» от
27 марта).
Мы ни в коей мере не утверждаем, что переход от «консервативных» к
«агрессивным» методам извлечения нефти – это единственный фактор
…но оборотной стороной впечатляющего роста добычи нефти в 1998-2004 гг. Разумеется, общая
медали является рост нормализация работы компаний, «эффект низкой базы», перенос упора
темпов естественного на инвестиции на уровне месторождений, реальное улучшение методов
падения добычи добычи нефти, а также применение впечатляющих методов повышения
эффективности на ряде новых месторождений 5 – все это сыграло свою
4F

роль в восстановлении добычи нефти российскими компаниями. И все же


мы убеждены, что рост добычи, измеряемый двузначными цифрами,

5
Сугмутское (Сибнефть/Газпромнефть) и Приобское (Юкос/Роснефть) месторождения – самые типичные примеры новых
высокопроизводительных месторождений, которые внесли значительный вклад в обеспечение высоких показателей
прироста добычи у соответствующих компаний в первые годы текущего десятилетия.

18 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

оказался возможным только благодаря описанному выше переходу на


«западные» методы извлечения нефти.
Сегодня закон убывающей доходности начинает «догонять» российские
нефтяные компании: падение темпов добычи происходит в условиях
взрывного роста потребности в капиталовложениях. Суть проблемы
такова: гидроразрывы пластов или мощные погружные насосы можно
применять лишь на известном числе действующих западносибирских
скважин. По мере приближения компаний к этому пределу потребность в
капиталовложениях, необходимых для достижения каждого нового
процента прироста (или даже для предотвращения быстрого снижения
выработки, характерного для промыслов, где применяются «западные»
методы нефтеизвлечения), начинает быстро нарастать.
В самом деле, в последние годы капитальные затраты уже показывают
резкий рост. Как видно из приведенного графика, за последние пять лет
совокупные капитальные затраты четырех крупнейших российских
нефтяных компаний возросли на 250%. Хотя выделить капвложения на
нефтедобывающие операции в общем объеме инвестиций компаний
затруднительно, суммарные данные о них все же дают отчетливое
представление о масштабе происходящих перемен.

Илл. 16: Стремительный рост капиталовложений, $ млрд


16 000

14 000

12 000

10 000

8 000

6 000

4 000

2 000

-
2002 2003 2004 2005 2006П 2007П
SNGS SIBN LKOH TNK-BP

Источник: Отчеты компаний (2007 г. – прогнозы компаний)

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 19


Рынок акций

Как ясно видно из графика ниже, в 2006 г. каждый дополнительный


баррель суточной добычи обходился российским нефтяным компаниям в
$30000/баррель (против $7000-$13000, отмеченным в начале нашего
десятилетия).
Ведущие российские Однако эти цифры бледнеют на фоне заявляемых компаниями планов
компании в 2006 г. резко будущих капиталовложений: все они (ЛУКойл, TНK-BP, Сургутнефтегаз,
увеличили капвложения и Сибнефть, Роснефть и Газпром) говорят о росте капвложений в 2007 г.
намечают их еще более на 30-50% (причем все это происходит на фоне общего сокращения
резкий рост в 2007 г. прогнозируемой добычи). С учетом плановых цифр роста добычи и
капвложений у компаний, стоимость каждого дополнительного барреля
добытой нефти достигнет $120 000.

Илл. 17: Снижение темпов роста нефтедобычи ведет к увеличению


капзатрат на каждый дополнительный баррель
120 16%

14%
100
12%
80
10%

60 8%

6%
40
4%
20
2%

- 0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006П 2007П
Рост капвложений в добычу, $/барр Рост добычи

Источники: данные компаний, отдел исследований Альфа-Банка

К сожалению, эта неприятная тенденция имеет потенциал дальнейшего


ухудшения. В США компании, занятые разведкой и добычей нефти (на
месторождениях, в среднем, более выработанных, чем Западносибирский
нефтеносный бассейн), расходуют в два-три раза больше средств, чем
нефтяные компании в Западной Сибири.
Мы ни в коей мере не утверждаем, что стоимость дополнительного
барреля добычи является универсальным критерием эффективности
нефтяной отрасли. В то же время мы полагаем, что это – весьма
наглядный индикатор тенденций, преобладающих в нефтяной отрасли.
Наша цель состоит вовсе не в том, чтобы доказать, что российские
нефтяные компании столкнутся с резким падением добычи или вступят в
Капвложения российских этап стагнации без какой-либо надежды на будущий рост. Мы лишь
нефтяных компаний будут хотим показать очевидную вещь: цена этого роста будет значительно
расти - независимо от выше, чем до сих пор, и в предстоящие годы объем финансовых средств,
характера нефтедобычи которые российским нефтяным компаниям необходимо будет направлять
на поддержание достигнутых уровней добычи (не говоря уже о ее
повышении), скорее всего, увеличится еще более.

20 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Российский рынок
нефтесервиса
Основные положения
Российский сегмент OFS Российский сегмент нефтесервиса – самая безопасная во всем
– самая безопасная ниша топливно-энергетическом секторе ниша, защищенная от влияния
во всем энергетическом нефтяных цен и обеспечивающая возможным инвесторам значительный
секторе … потенциал роста, обусловленный вековыми трендами в мировой
нефтегазовой отрасли. Мы полагаем, что в России сектор нефтесервиса
еще надежнее (в силу особенностей отечественного рынка) защищен от
колебаний нефтяных цен и – по причине громадного недоинвестиования
в последние два десятилетия – просто «обречен» на значительный рост,
независимо от всех международных тенденций. Наконец, в рамках всего
рынка нефтесервиса такие его сегменты, как сейсмика, производство и (в
меньшей мере) бурение могут только расширяться, и будут создавать
стоимость для всех инвесторов российского нефтегазового сектора.

Девять причин, по которым российский


рынок нефтесервиса особенно
привлекателен
Помимо положительных в целом характеристик мирового рынка
нефтесервиса, российский сервисный рынок особенно привлекателен - и
в краткосрочной перспективе значительно менее зависим от динамики
цен на нефть. Мы находим тому девять причин.
…и этому мы находим, 1. Российские нефтяные месторождения вступают в фазу падения
как минимум, девять добычи и высоких капитальных затрат: как отмечалось в
причин предыдущем разделе, в России практика извлечения нефти привела
к тому, что нефтяным компаниям для сохранения объемов добычи на
имеющемся уровне (не говоря уже о росте добычи) необходимо
быстро увеличить капвложения. Мы полагаем, что этот фактор на
ближайшие несколько лет сделает нефтесервисы независимыми от
цен на нефть. Признавая, что краткосрочное падение цен на нефть
способно вызвать сокращение инвестиций мировыми нефтяными
грандами, мы считаем, что в период 2009-2010 гг. планы капвложений
российских нефтяных компаний не будут затронуты негативной
динамикой нефтяных цен.
2. Увеличение объемов разведки и разработки месторождений «с
нуля»: поразительный рост добычи в 1997-2000 гг. начался с
чрезвычайно низкой базы, и Россия до сих пор не вышла на
рекордное для СССР «плато добычи» (1989 г.). На графике (Илл.18)
ясно видно, что изначальный рост добычи в СССР (в 1965-1988 гг.)
был обусловлен многочисленными открытиями, сделанными в
период с 1948 г. по 1965 г., и особенно в 1959-1969 гг. Постепенный
рост добычи в 1970-1989 гг. был лишь логическим следствием этого
геологоразведочного успеха.
Этот успех повторился в ходе бума нефтедобычи, начавшегося в
России в конце 1990-х гг. Впрочем, извлечение нефти не было
подкреплено соответствующими усилиями в сфере разведки. Все
месторождения – даже находящиеся сегодня в эксплуатации (такие
как Ванкорское, Талаканское и Верхнечонское) – были открыты в

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 21


Рынок акций

советское время. С тех пор Россия пережила сильное сокращение


геологоразведки, которое не преодолено до сих пор. Рост усилий в
сфере разведки станет дополнительным стимулом для сектора
нефтесервиса, особенно для формирования сегмента оценки.
В частности, в ближайшие годы обширная работа нефтесервисных
компаний потребуется в связи с недавно выданными в России
лицензиями на разведку нефтяных месторождений. С момента
возобновления лицензионных аукционов в 2005 г. российское
Министерство природных ресурсов выдало примерно 200 новых
лицензий на разведку нефтегазовых месторождений. При этом были
оговорены минимальные уровни инвестиций на первые годы
действия лицензий, что обеспечивает нефтесервисным компаниям
дополнительные объемы плановых работ.

Илл. 18: Советские/российские открытия и объемы добычи нефти


35 14

30 12

Добыча (тыс барр в сутки)


Разведка (млрд барр)

25 10

20 8

15 6

10 4

5 2

0 0
1942 1950 1958 1966 1974 1982 1990 1998 2006

Открытия Добыча
Источники: российские и советские источники

3. Защита от влияния цикличности нефтяных цен: действующий


режим налогообложения добычи и взимания пошлин с экспорта
нефти: a) напрямую привязан к мировым ценам на нефть, и b)
является в большой мере карательным при цене выше $25/баррель
Urals, поэтому добыча нефти российскими компаниями лишь в
минимальной степени зависит от динамики цен на нефть. Как видно
из Илл. 19, на каждый лишний доллар сверх цены в $25/баррель
Urals российское государство налагает сбор в размере 90 центов
(включая 4 цента дополнительного налога на прибыль). Впрочем, в
случае снижения цены на нефть государство аналогичным образом
покрывает 90% потерь выручки нефтяными компаниями. Это вносит в
планы развития добычи российскими нефтяными компаниями (а
значит, и в портфель заказов нефтесервисов) существенный элемент
стабильности.

22 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 19: Российский режим налогообложения экспорта нефти, % от


каждого дополнительного доллара в цене
100%
Всего
90%
Экспортная пошлина
80% НДПИ

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0 19.0 21.0 23.0 25.0 27.0 29.0

Нефть Urals, US$/баррель

Источник: отдел исследований Альфа-Банка

4. Мелкие, независимые добывающие компании сравнительно


активно пользуются услугами нефтесервисных компаний: рост
цен на нефть привел к повышению котировок нефтяных компаний,
особенно занятых разведкой, благодаря чему рынок инвестиционного
капитала стал доступен небольшим нефтяным компаниям. Хотя в
России мелкие, независимые добывающие компании, котируемые на
бирже, дают лишь незначительную долю нефтедобычи, мы
оцениваем общий объем их инвестиций в 2007 г. в $1 млрд. С учетом
того, что мелкие компании редко располагают собственными
сервисными службами - и вынуждены отдавать эти функции в
субподряд (аутсорсинг) провайдерам нефтесервиса,
нефтесервисный сегмент получает в их лице значительную
поддержку.
Помимо этого, в стадии разработки находится не менее дюжины
проектов, реализуемых мелкими частными структурами (с общим
бюджетом, оцениваемым в $1 млрд), большая часть которых либо
уже готовится выйти на IPO, либо считает IPO своей стратегической
целью.
5. Увеличение необходимости внешней экспертизы: все крупные
российские нефтяные компании были созданы на базе советских
региональных нефтедобывающих структур. Многолетний опыт их
работ в регионах сформировал высоко квалифицированные кадры,
способные справиться с местными геологическими, экологическими,
этническими и другими проблемами. При этом в условиях крайне
негибкого рынка рабочей силы возможность работать за пределами
своих компаний может для специалистов оказаться ограниченной.
Между тем с 2005 г. все крупные российские нефтяные компании
активно участвовали в лицензионных аукционах за пределами своих
традиционных областей, тем самым повышая спрос на технические
знания, выходящие за рамки их внутрифирменной экспертизы.
Именно это создало нефтесервисный рынок в Северной Америке, и
мы полагаем, что в России те же факторы вызовут сокращение

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 23


Рынок акций

объема нефтесервисных работ, которые в нефтяных компаниях пока


выполняются собственными силами.
6. Освоение Восточной Сибири означает рост спроса на услуги
сервисных компаний: правительство инициировало строительство
нефтепровода из Восточной Сибири к побережью Тихого океана.
Нефтепровод будет иметь свыше 4 500 км в длину и, как ожидается,
первоначальную мощность в 600 тыс баррелей в сутки, с
возможностью увеличения до 1.6 млн баррелей в сутки.
Первоначальный бюджет проекта установлен в размере $11.6 млрд и
со временем, возможно, будет увеличен.
Проект нефтепровода поможет активизировать работу по разведке и
развитию месторождений в Восточной Сибири, и станет стимулом
для оказания правительством поддержки компаниям, действующим в
регионе. Правительство уже ввело дифференцированный налог на
добычу полезных ископаемых (НДПИ), который предоставляет
налоговые каникулы компаниям, занятым разработкой в Восточной
Сибири новых нефтяных полей. Наконец, государство возобновило
прямые инвестиции в разведку нефти и газа, в 2006 г. выделив на
региональные геологические изыскания $276 млн, причем большая
часть всех ассигнований направлена в Восточную Сибирь.
7. Налоговые каникулы для сильно истощенных месторождений
способствуют росту спроса на услуги сервисных компаний:
включение в НДПИ понижающих коэффициентов для месторождений
с уровнем истощенности свыше 70% должен побудить нефтяные
компании (в основном, в регионе Волга-Урал) вернуть в
эксплуатацию часть простаивающих скважин, что обеспечит
дополнительной работой каротажные и ремонтные бригады. Этим же
целям послужат и требования правительства снизить пропорцию
простаивающих/ действующих скважин до 10% от их общего числа.
Эта норма существовала в советское время, но потом
игнорировалась - вплоть до недавнего восстановления.
8. Устаревший парк буровых установок требует замены: сектор
производства должен выиграть от грядущей замены изношенного и
быстро устаревающего парка буровых установок, используемых
российскими нефтедобывающими и сервисными компаниями. При
этом десятилетний разрыв в рекапитализации российского парка
буровых установок гарантирует существенный рост спроса на новое
буровое оборудование в России до 2010 г. Подробнее читайте об
этом г в других частях настоящего отчета.
9. Рост активности Газпрома как фактор дополнительного спроса
на услуги сервисных компаний: до последнего времени Газпром,
на чью долю приходится почти половина добычи углеводородов в
России, не был крупным заказчиком нефтесервисных услуг, так как
газовая компания, занятая разработкой своих гигантских активов
кайнозоя, бурила сравнительно немного обычных вертикальных
скважин. Однако сегодня газовая индустрия вступает в фазу
перехода, когда добыча будет, как ожидается, перенесена из
традиционного региона на северо-западе Сибири на Ямал, где
газовые месторождения пока не разработаны. Тем временем уровень
добычи, по расчетам, будет поддерживаться на менее крупных
сопутствующих промыслах и на более глубоких горизонтах старых
месторождений. Это значит, что в ближайшие 4-5 лет средний поток
газа со скважины сократиться, по расчетам, с 2-3 млн куб м в сутки
(что типично для гигантских Сеноманских активов Газпрома) до более
обычных 150 000-300 000 млн куб м в сутки. Мы ожидаем, что
Газпром выйдет на рынок буровых услуг уже в 2007 г.

24 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Оценки и сценарии развития сектора


Интегра представила Интегра представила обзор российского рынка нефтесервиса, сделанный
обзор российского рынка для нее компанией Douglas-Westwood (DW) в рамках ее подготовки к IPO.
OFS, подготовленный Во многих случаях мы согласны с оценками и прогнозами DW и во
для нее компанией DW многом просто повторяем выводы, сделанные компанией DW. В то же
время есть немало пунктов, по которым у нас возникли большие
расхождения с цифрами обзора DW. Просим отметить, что мы
представили прогнозы на сравнительно короткий период времени – до
2010 г., ибо считаем, что стремительные изменения российских
политико-экономических условий вообще, и быстрая реструктуризация
сектора нефтесервиса в частности, ограничивают возможность
экстраполяции наших оценок отрасли на более длительный период.
DW представила обзор секторов, где Интегра уже присутствует или где
она намерена присутствовать, однако мы предпочитаем использовать
модель рынка в целом, включая сегменты, где Интегра в настоящее
время отсутствует. Кроме того, мы объединили нефтесервисные рынки
двух стран – Казахстана и России, так как они имеют тесные
экономические связи, особенно в нефтяной отрасли, и на их рынках
сервиса действуют одни и те же провайдеры услуг и их потребители.

Илл. 20: DW: Буровые работы и капремонт Илл. 21: DW: Буровые работы и капремонт
скважин в 2006 г. при оценке в $11.8 млрд скважин в 2006 г. при оценке в $11.4 млрд

Бурение
Капремонт

Капремонт скважин Сейсмика


Каротаж и перфорация
и IPM
Пр-во буровых установок
Оценка Бурильное оборудование
пластов Насосы высокого давления
Буровые долота
Производство
Гидроразрыв
оборудования
Оборуд. для иск. подъема
Буровые растворы

Источники: данные компаний, Douglas-Westwood Источник: отдел исследований Альфа-Банка

Мы смоделировали Несмотря на кажущееся сходство в их цифрах, расхождение между


самостоятельно рынок моделями DW и Альфа-Банка значительно. Во-первых, наша модель
нефтесервесных услуг включает Казахстан и ряд сегментов, не вошедших в исследование DW
(гидроразрыв, прокачивание под давлением и т.д.). Мы полагаем, что
наши текущие оценки более консервативны, чем оценки DW.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 25


Рынок акций

Буровые работы
Все буровые компании В бывшем Советском Союзе основная часть операций по бурению и
ведут происхождение от капитальному ремонту скважин велась буровыми подразделениями
Министерства нефтяной добывающих предприятий, бывших в составе Министерства нефтяной
промышленности СССР промышленности СССР. С распадом СССР буровые подразделения
или от Министерства были переданы в состав региональных нефтедобывающих компаний – и
геологии СССР … вскоре приватизированы. Разведочное бурение проводилось
геологическими партиями, входившими в состав Министерства геологии
СССР, которое практически не имело отношения к нефтедобывающим
предприятиям как таковым. Эти буровые подразделения, не связанные с
источниками денежных поступлений, были обречены стать в
постсоветский период первыми (среди отраслевых структур) жертвами
перемен, выжить в условиях которых им так и не удалось.
Удачливее их оказались буровые подразделения нефтедобывающих
предприятий, пользовавшиеся финансовой подпиткой от материнских
компаний. Однако, учитывая тогдашний – в целом неблагоприятный -
экономический климат отрасли, нефтяные компании до конца 1990-х гг.
недоинвестировали в свои буровые подразделения, бывшие для них
источником затрат.
… в середине 90-х гг. Объемы разведочного и эксплуатационного бурения резко сократились с
часть этих компаний 35 000 км в 1990 г. до 5 000 км в 1999 г., и с тех пор лишь немного
исчезла, часть – с восстановились.
трудом выжила
Илл. 22: Бурение разведочных и добывающих скважин в России
40000

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006П 2008П 2010П

Бурение в России, разведка и добыча, км

Источники: ИнфоТЭК, отдел исследований Альфа-Банка

В начале тысячелетия В конце 1990-х гг. первые шаги по выходу на рынок буровых работ
деятельность буровых сделали некоторые независимые сервисные компании, оказывавшие
компаний возобновилась ранее нефтяным компаниям другие услуги. До этого периода бурение
целиком производилось силами внутренних буровых подразделений
нефтяных компаний. В то же время большинство нефтяных компаний
«западного типа», работавших в России, начали «отпочковывать» свои
буровые подразделения, создавая структуры, которые в течение
следующих 10 лет сформируют второй по величине буровой рынок мира.

26 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Как видно из Илл. 23, внутренние буровые подразделения нефтяных


компаний по-прежнему занимают около половины рынка буровых и
ремонтных работ, где примерно четверть разделена между дюжиной
буровых компаний средней величины, включая Интегру. По оценкам
Douglas Westwood, около 23% этого рынка занято сегодня мелкими
компаниями. Обычно эти компании оперируют одной-двумя буровыми
установками, и часто связаны с руководством нефтяных компаний или с
местными властями.

Илл. 23: Российский рынок буровых работ и капремонта скважин


Нефтяные компании (собств.)

48%

Weatherford
0%

Baker Huges
1%
SGK
1%
Halliburton
2%
PetroAlliance
2%
SSK Прочие
Integra
3% 4% 23%

Schumberger
8% BK Eurasia
8%
Источник: Douglas Westwood

И сегодня рынок Между тем в последние пять лет рынок быстро меняется, причем его
испытывает острый крупнейшая перемена: резкое смещение центра силы от потребителей
дефицит на услуги, услуг к их провайдерам. Всего лишь два года назад буровики отчаянно
ставшие из-за этого боролись за дополнительные контракты от нефтяных компаний. Кое-кто
рекордно дорогими из менеджеров буровой компании Евразия признавался аналитикам из
Альфа-Банка в том, что опасается потерять работу (после того, как их
компания была выведена из состава ЛУКойла).
С тех пор ситуация изменилась на противоположную. Почти все из
нескольких десятков руководителей нефтяных компаний, с которыми нам
удалось поговорить в ходе подготовки данного отчета, заявили о том, что
хотят привлечь дополнительные буровые бригады. Некоторые контракты
уже заключены на весь период до 2007 г.
В условиях «рынка продавцов» мелкие компании теряют преимущества
прежней близости к местным администрациям, и мы ожидаем, что
большая часть мелких фирм будет со временем приобретена более
крупными игроками. Кроме того, мы полагаем, что пропорционально
сократится и сегмент внутрифирменных услуг. Хотя мы не ожидаем, что
от оставшихся буровых подразделений будут «отпочкованы» какие-то
крупные структуры, нам представляется, что внутрифирменные услуги не
смогут расти тем же темпом, что и рынок, а следовательно, будут терять
рыночную долю.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 27


Рынок акций

Сценарии развития бурового сегмента


Наши взгляды и взгляды Разногласия между сценариями DW и нашими сценариями начинаются
DW различаются по со взглядов на развитие сектора в целом. DW видит для него весьма
следующим позициям: ограниченный потенциал роста в Западной Сибири и полагает, что
большая часть прироста будет обеспечена ему в Восточной Сибири, на
долю которой сейчас приходится 8.2% рынка бурения и услуг сервисных
компаний. Ожидается, что через пять лет эта доля увеличится до 23%, а
темп ее среднегодового прироста достигнет 45%.
В отношении Восточной Сибири мы не разделяем этого оптимизма,
– Перспективы развития который, на наш взгляд, основан на общественной эйфории, вызванной
Восточной Сибири планами сооружения Дальневосточного нефтепровода. В прошлом году
мы несколько раз посещали месторождения в Восточной Сибири и были
поражены масштабом разведочных работ, проведенных в свое время
советскими геологами и геофизиками. Сюда относятся тысячи
разведочных скважин и сейсмических исследований, охватывавших весь
регион. Подкрепляя наш – в чем-то непохожий на прочие – взгляд на
ситуацию, глава Федерального агентства по недропользованию
(Роснедра) Анатолий Ледовских заявил недавно журналистам о своих
сомнениях в том, что Восточная Сибирь сможет обеспечить достаточно
нефти, чтобы заполнить нефтепровод расчетной мощностью 1.6 млн
баррелей в сутки (Агентство Петролеум Аргус, 29 декабря 2006 г.).
Если и могут быть сомнения в качестве и плотности сейсмических
исследований или в квалификации участвовавших в них российских
геологов (хотя нам не известны какие-то крупные открытия, сделанные
подготовленными на Западе геологами на территории бывшего СССР
после его распада), мы твердо уверены в том, что новый Самотлор в
Восточной Сибири найден не будет. Помимо ряда ранее открытых
крупных месторождений (Верхнечонское, Ярубченское и Талаканское),
большая часть новых залежей нефти будет найдено в пределах малых и
средних месторождений, прослеживаемых чаще в стратиграфических,
чем в обычных структурных ловушках, как было в Западной Сибири.
Мало того, ожидают, что стратиграфические ловушки будут осложнены
дополнительными литологическими факторами, такими как осаждение
солей в продуктивных горизонтах.
Месторождения этого вида будет очень сложно обнаружить и очертить,
на что потребуется время, а также средства, которые еще до начала
добычи нужно истратить на услуги таких специалистов, как геофизики,
геологи, менеджеры коллекторов и инженеры-промысловики. Поэтому
мы не ожидаем, что в ближайшие пять лет (или даже больше) в регионе
будет размещено большое число буровых установок. Следовательно,
наш сценарий развития рынка буровых работ в Восточной Сибири
существенно скромнее, чем у DW. В то же время наш сценарий развития
сейсмических услуг более оптимистичен. По нашим оценкам, в
настоящее время на долю Восточной Сибири приходится 3.5% всего
рынка нефтесервисных услуг, и мы ожидаем, что к 2010 г. эта доля
возрастет до 8%.
– Перспективы С другой стороны, мы полагаем, что в следующем десятилетии Западная
развития Западной Сибирь останется главным фактором развития рынка нефтесервиса. Мы
Сибири ожидаем, что компании перенесут упор с эксплуатации обычных для
Западной Сибири Баженовских слоев на менее разработанную
Тюменскую формацию. Мы прогнозируем активизацию работ на юге
Тюменского региона (где недавно ТНК-BP объявила о значительном
открытии) и на юго-западе (где ЛУКойл недавно приобрел Ханты-
Мансийскую нефтяную компанию). Прогноз в равной мере относится к
Томской области, где за последние два года с аукциона «ушло» немало
лицензий на ведение разведки, и где Томскнефть – дочерняя компания

28 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Юкоса (вскоре подлежащая продаже в рамках мер по реализации


активов обанкротившегося Юкоса) – все еще требует от своего нового
владельца существенных капиталовложений. Кроме того, мы ожидаем
усилий по разведке других пластов в рамках существующих в Тюмени
месторождений, особенно Ашиновской и Валанжинской формаций.
Отметим, что недавно ряд проектов был начат в пограничной зоне между
южной, богатой нефтью частью Западной Сибири и ее северной частью,
богатой газом. Здесь находится множество месторождений, в которых
содержится ряд потенциальных объектов добычи (таких как газ
Сеноманского происхождения и тюменский нефтегазовый конденсат). На
многих этих проектах уже возобновлены работы.
Наконец, как уже было отмечено, Газпром и некоторые мелкие газовые
компании будут разрабатывать средней величины газовые активы
Сеноманского и Валанжинского периодов, - шаг, который уже сегодня
обеспечивает буровикам дополнительные заказы. Мы также ожидаем
быстрой разработки залежей Тимано-Печоры, единственной нефтяной
провинции, где несколько крупных месторождений все еще составляют
часть нераспределенного государственного фонда. Отметим, что здесь в
2005-2006 гг. были распределены многочисленные лицензии.
– Динамика цен на Как видно из следующих графиков, наши новые прогнозы по скважинам в
буровые услуги целом более оптимистичны, чем прогнозы DW, главным образом,
благодаря включению буровых объемов Казахстана, но также и в силу
более оптимистичных прогнозов для Западной Сибири и Тимано-
Печорской провинции.
Douglas-Westwood прогнозирует, что в ближайшие пять лет расценки на
бурение будут расти среднегодовым темпом 10.5%, и прилагает этот
темп роста ко всем регионам, что предполагает рост цен на бурение в
Восточной Сибири с нынешнего уровня $1800/м до $2750/м (или $6.9 млн
за скважину глубиной 2500 м) в 2010 г.

Илл. 24: DW: прогноз роста за счет Восточной Илл. 25: Альфа-Банк: прогноз роста за счет
Сибири региона Тюмени и Казахстана

25,000 25,000 Казахстан


Прочие
Волга-Урал Тимано-Печора
20,000 Тимано-Печора 20,000 Волга
Восточная Сибирь Восточная Сибирь
$, млн

Западная Сибирь Западная Сибирь


15,000 15,000
$ млн

10,000 10,000

5,000 5,000

0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П

Источник: Douglas-Westwood Источник: отдел исследований Альфа-Банка

Наш сценарий предполагает дифференцированную динамику


региональных цен. Мы полагаем, что премия, в настоящий момент
взимаемая буровиками в Восточной Сибири, обусловлена, главным
образом, проблемами логистики и недостатком развития регионального
рынка. Мы осознаем наличие трудностей, связанных с особенностями
региональной литологии (в основном, с присутствием поверхностно
Мы полагаем, что отложенных доломитизированных слоев карбоната). Эти формации с
количество скважин трудом поддаются бурению, их структура ограничивает силу давления,
будет расти…

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 29


Рынок акций

которое буровики могут применять при бурении. Тем не менее, нам не


известны какие-либо чрезвычайные трудности бурения в этом регионе,
которые могли бы оправдать столь крупную премию. Опытные буровые
бригады говорят, что готовы бурить шахты за 2.5 месяца (что является
обоснованным сроком). Мы ожидаем, что с развитием региональной
инфраструктуры премия уменьшится, и полагаем, что в ближайшие пять
лет цены на бурение в регионе останутся стабильными, хотя и
вынуждены признать, что буровики запрашивают за каждую скважину
уже не менее $7 млн.

… а DW Мы полагаем, что премия, получаемая буровиками Тимано-Печорской


предполагает, что провинции, также несколько уменьшится, но по-прежнему ожидаем, что
они станут более расценки на бурение будут расти на 10% в год (среднегодовой темп,
дорогостоящими прогнозируемый нашим сценарием для других регионов).

Илл. 26: Альфа-Банк: прогнозы расценок на буровые работы, $/м


2 500

Восточная Сибирь
2 000

Казахстан (среднее)
1 500

Тимано-Печора
1 000

Волга-Урал

500 Западная Сибирь

0
2006 2007П 2008П 2009П 2010П
Источник: отдел исследований Альфа-Банка

30 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Капремонт скважин
Операции капитального ремонта, которые до недавнего времени
сводились к замене неисправных насосов и очистке ствола скважин,
становятся все более и более сложными. Теперь они включают
гидроразрыв, бурение параллельных скважин, разного рода кислотную
обработку, установку труб для смешанной добычи и другие методы.
Некоторые операции проводятся бригадами, специализирующимися в
сфере конкретных услуг (например, гидроразрыв), тогда как другие могут
осуществляться с помощью обычной установки для ремонта скважин.
Интегра хочет присутствовать на рынке «сложного» капитального
ремонта.
Мы ожидаем, что число Число т.наз. «текущих» или «плановых» ремонтных операций (замена
текущих ремонтов слегка насосного оборудования и труб) сокращается, и мы ожидаем, что оно
сократится … станет еще меньше благодаря усилиям нефтяников по минимизации
затрат на добычу за счет увеличения интервалов между плановыми
ремонтными работами.
Тем не менее, мы полагаем, что число сложных ремонтных операций
будет только расти. Российское правительство понуждает нефтяные
компании сократить число простаивающих скважин; компании выходят на
менее продуктивные нефтяные поля и горизонты; скважины на уже
существующих месторождениях нуждаются в сложном повторном
обустроуйстве. Все эти факты должны стать причиной дополнительной
занятости ремонтных бригад.
… однако число Интегра и Douglas-Westwood столкнулись с трудностями, определяя
сложных ремонтных долю внутрифирменных операций в общем объеме ремонтных работ.
операций увеличится Наш собственный опыт говорит, что на месторождениях, где действуют
крупные российские нефтяные компании, ремонтные бригады обычно
работают на условиях аутсорсинга, и мы полагаем, что в этом сегменте
доля свободного рынка, как минимум, столь же велика, что и в сегменте
буровых работ.

Илл. 27: Российский рынок услуг капремонта, ’000 операций


160

140 Текущий Капитальный

120

100

80

60

40

20

0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Источники: данные компаний, ЦДУ-TЭK, отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 31


Рынок акций

Ценообразование в отношении ремонтных работ зависит от затрат


рабочего времени. По данным DW, в 2006 г. расценки составляли, в
среднем, $130/час, и обычно не сильно варьировались от региона к
региону, поскольку ремонтные установки мобильны, и перемещение
ремонтников не составляет большой доли расходов. Однако Восточная
Сибирь считается самым дорогостоящим регионом, где расценки - на
порядок выше (по данным DW), что мы относим на счет узости рынка и
не считаем устойчивой тенденцией.
Мы согласны с DW в том, Впрочем, по мировым меркам ремонтные операции недооценены, так как
что цены на ремонтные бригадам обычно недоплачивают, по сравнению с буровиками и
работы будут расти персоналом добывающих компаний, даже когда они работают бок о бок.
быстрым темпом Подчеркнем также, что если рынок текущего ремонта не предъявляет
большого спроса на квалифицированную рабочую силу, то все более
востребованный, сложный «капитальный» ремонт требует инженерных
знаний и профессиональной подготовки. Поэтому мы не исключаем, что
в ближайшие годы расценки на ремонт скважин ожидает инфляция, и
прогнозируем на период до 2010 г. их среднегодовой рост на 9%. При
этом мы предполагаем их стагнацию в Восточной Сибири на уровне
$200/час. Douglas-Westwood ожидает, что темп инфляции для расценок
составит 16.4% в год, в том числе и в Восточной Сибири.
В силу более смелых прогнозов роста физических объемов и более
умеренных предположений в отношении отраслевой инфляции мы в
нашей стоимостной оценке рынка приблизились к позиции DW. Мы
ожидаем, что сегмент достигнет объема $13 млрд, причем большая
часть услуг будет все так же предоставляться в Западной Сибири.

Илл. 28: DW: прогноз рынка буровых работ и Илл. 29: Альфа-Банк: рынок буровых работ и
капремонта скважин, $ млрд капремонта скважин, $ млрд

$15.0 Прочие $15.0 Казахстан


$13.3
Тимано-Печора $12.0 Тимано-Печора
$12.5 Волга-Урал $12.5 Волга-Урал
Восточная Сибирь Восточная Сибирь
$10.0 $10.0 Западная Сибирь
Западная Сибирь
$7.5 $7.5

$5.0 $5.0

$2.5 $2.5

$0.0 $0.0
2006 2007 2008 2009 2010 2006 2007E 2008П 2009П 2010П

Источник: Douglas-Westwood Источник: отдел исследований Альфа-Банка

Геофизика
Прежде геофизические работы осуществлялись соответствующими
Геофизические компании подразделениями Министерства геологии СССР. Они - как и буровые
ведут происхождение от структуры министерства - имели мало общего с нефтедобывающими
Министерства геологии предприятиями. В ходе последовательной деградации СССР они также
СССР сильно пострадали, хотя некоторые из них имели на балансе лицензии
на разведку, которые и помогли им выжить. В отличие от разведочного
бурения, геофизические исследования никогда полностью не были
лишены финансовой поддержки государства.

32 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

В итоге старые геофизические подразделения пережили дикие годы


распада СССР и сумели сохранить свой персонал, который сегодня
считается их важнейшим активом.
Технологии сейсмической разведки были открыты еще сто лет назад, а
изобретение компьютера сделало возможным их использование и в
геофизике. В момент падения «Железного занавеса» СССР немного
отставал от Запада, главным образом, из-за слабой компьютеризации.
Тем не менее, разрыв был очень быстро ликвидирован, и переход на
Большая их часть западные стандарты и западное программное обеспечение позволил
выжила и сохранила российским геофизическим компаниям оказывать услуги такого же
независимость от качества, что и у зарубежных коллег. Таким образом, геофизический
нефтяных компаний сегмент в России остался в руках отечественных игроков. Впрочем, здесь
надо подчеркнуть, что китайские компании весьма активны и
конкурентоспособны на рынке сейсмических работ Казахстана, и почти
наверняка попытаются выйти на рынок России. Хотя наш сценарий не
предполагает серьезного увеличения китайского присутствия в ее
геофизическом сегменте, компании Китая могут составить серьезную
угрозу местным игрокам, особенно в Восточной Сибири.
Поскольку советские геофизические службы имели очень слабые связи с
нефтедобывающими компаниями, внутрифирменные геофизические
услуги в российских нефтяных компаниях почти полностью отсутствуют.
Провайдерами геофизических услуг можно считать лишь две компании:
Татнефтегеофизика и Башнефтегеофизика, которые в свое время были
аффилированы с Татнефтью и Башнефтью, соответственно. Недавно их
формальные связи были разорваны, а формальный контроль уже давно
нефтяными компаниями не осуществлялся. Во всяком случае,
Татнефтегеофизика и Башнефтегеофизика долгое время действовали на
свободном рынке как самостоятельные структуры, и мы считаем их
независимыми игроками.

Илл. 30: Структура рыночного сегмента геофизических работ


Интегра
13%
Хантымансийск-геофизика
2% 28%
Башнефтьгеофизика
4%

4% Татнефтьгеофизика

Сибнефтьгеофизика
7%

Севергеофизика

Полярная геофизическая
11%
экспедиция
Самаранефтьгеофизика
20%
11%
Прочие

Источник: Alfa Bank Research

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 33


Рынок акций

Сценарии развития геофизического сегмента


В последние четыре года Стремясь перейти на западные стандарты управления нефтяными
объемы сейсмики в России месторождениями, российские компании в конце 1990-х гг. приступили к
показывают сильный возобновлению сейсмики 2D и начали сейсмику 3D. Государственные
восходящий тренд контракты продолжают поддерживать отрасль, и с 2002 г. физический
объем сейсмических работ возрастал, в среднем, на 18% в год.
Мы полагаем, что этот тренд (см. Илл. 31) можно экстраполировать на
следующие пять лет. Мы весьма позитивно оцениваем перспективы
этого сегмента нефтяной отрасли, так как считаем, что крупнейшим
недостатком российских добывающих компаний, по сравнению с их
мировыми аналогами, является отставание в качестве управления
месторождениями.

Илл. 31: Геофизический сегмент демонстрирует устойчивую


тенденцию
160 20

18
140
16
120
14
100
12

80 10

8
60
6
40
4
20
2

0 0
2002 2003 2004 2005 2006
2D тыс км 3D тыс кв км.

Источник: отчеты компании

Мы ожидаем Несмотря на пылкие заявления нефтяных компаний о том, что они уже
значительный рост перешли на самые передовые технологии нефтедобычи на многих
объёмов сейсмики в месторождениях в Западной Сибири, 3D сейсмика проведена лишь на
связи с: нескольких месторождениях. Мы полагаем, что многие нефтяные
компании проведут 3D сейсмические исследования на уже
разрабатываемых месторождениях с целью совершенствования
разработки. Например, ЛУКойл назвал создание гидродинамических
моделей по всем своим месторождениям важной частью инвестиционной
программы компании на 2007-2008 гг. суммарной стоимостью $17 млрд.
Для этого почти наверняка потребуется получить данные 3D сейсмики
высокого разрешения, возможно, с привлечением стороннего
подрядчика.
– пересмотром Мы полагаем, что на смену слепому использованию мощного
пластового гидравлического разрыва пласта придёт пространственное
моделирования гидродинамическое моделирование, которое поможет
старых усовершенствовать подходы компаний к заводнению. Интенсивное
месторождений; использование гидравлического разрыва пласта в последние пять лет и
сопутствующий рост содержания пластовой воды, даже на недавно
разрабатываемых нефтяных месторождениях, также подтолкнёт

34 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

компании к более тщательному изучению литологии месторождений


перед тем, как начинать дальнейшие работы по увеличению дебита
скважин. С другой стороны, мы не ожидаем какого-либо значительного
увеличения объёмов 2D сейсмики в Западной Сибири.
– разведкой новых Мы сохраняем свои ожидания того, что Восточная Сибирь принесёт
территорий неприятные сюрпризы общественности (а возможно даже и
правительству). Стремясь заполнить вновь построенный трубопровод,
правительство вероятно будет стимулировать геологоразведочные
работы и проводить геофизические исследования за свой счёт.
Правительство уже расширило эту деятельность и пообещало
продолжать расширять её в будущем. Как упоминалось выше, 3D
сейсмика настоятельно необходима для успешной разработки
комплексных нефтяных месторождений стратиграфического типа в
Восточной Сибири, и мы ожидаем, что этот регион станет мощным
локомотивом развития сегмента сейсмики (как 2D, так и 3D) в ближайшие
пять лет.
Кроме того, инвестиционные обязательства по выданным в 2005-2006 гг.
лицензиям на разработку месторождений будут вынуждать компании
вести геологоразведку, включая сейсмику. Мы ожидаем, что
среднегодовой темп роста объёмов 2D сейсмики составит 8% и к
2010 году они достигнут 220 000 км, а объёмы 3D сейсмики будут расти в
среднем на 17% в год и достигнут 47 000 кв км. Прогноз DW значительно
менее оптимистичен, согласно ему среднегодовой темп роста 3D
сейсмики составит 15%, а рост 2D сейсмики замедлится.

Илл. 32: Рост 2D исследований, тыс км Илл. 33: Рост 3D исследований, тыс кв км

250 50
Западная Сибирь Восточная Сибирь Западная Сибирь Восточная Сибирь
45
Волга Тимано-Печора Волга Тимано-Печора
200 Казахстан 40 Казахстан
35
150 30
25
100 20
15
50 10
5
0 0
2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Однако ценовой прогноз DW более оптимистичен, согласно ему средняя


цена 3D сейсмики к 2010 году вырастет до $32 000 за кв км с нынешних
$22 000 (в среднем на 13% в год), а цены на 2D сейсмику к 2010 году
увеличатся до $7 000 за км с нынешних $4 500 за км (в среднем на 14% в
год).

Рост цен будет По нашим подсчётам, в 2006 году средняя цена на 2D сейсмику
опережать средний составляла $4 400 за км в связи с высокими ценами в Казахстане. 3D
показатель по сейсмика стоила приблизительно $17 200 за кв км и на неё тоже
отрасли в связи с сказались более высокие цены в Казахстане и Восточной Сибири.
дефицитом Насколько нам известно, 3D сейсмика в 2006 году проводилась только на
сейсморазведочных двух месторождениях в Восточной Сибири и мы полагаем, что нынешние
услуг цены не позволяют делать долгосрочные предположения. Кроме того,
мы видим каких-либо дополнительных трудностей, с которыми
сейсмические партии могли бы столкнуться в Восточной Сибири
(конечно, за исключением трудностей материально-технического
характера). Сбор данных может вестись в течение всего года (в отличие

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 35


Рынок акций

от Западной Сибири), а вместо динамита можно использовать вибраторы


на грузовом шасси. Мы также отмечаем, что мобилизация сейсмических
партий здесь обходится не так дорого, а стоимость
неквалифицированной рабочей силы (до 60% имеющихся сотрудников)
несравнимо ниже. Единственная потенциальная проблема, которую мы
видим, состоит в том, что геологическое строение в Восточной Сибири,
вероятно, потребует данных более высокого разрешения (то есть,
придётся делать больше проходов на километр), а это кончено скажется
на стоимости сбора данных.
Мы также сохраняем нашу обеспокоенность по поводу экспансии
китайских сейсморазведочных компаний и полагаем, что их приход
сможет хотя бы сдержать рост цен в регионе.
Мы полагаем, что расценки на сейсморазведочные услуги в России (и
особенно в Казахстане) соответствуют международному уровню (хотя
они сильно колеблются в зависимости от региона) и не должны
значительно повышаться. Вместе с тем, руководители предприятий
отрасли отмечали, что Россия испытывает нехватку сейсморазведочных
возможностей, и мы не видим возможных источников дополнительных
предложений. Кроме того, за последнюю пару лет этот сектор
значительно консолидировался, что повысило возможность поставщиков
диктовать цены. В целом мы ожидаем, что цены на сейсмику будут расти
в среднем на 9% в год, а разрыв между регионами с очень высокими
ценами (Казахстан и Восточная Сибирь) и остальными будет
сокращаться благодаря перераспределению сейсморазведочных партий.

Илл. 34: Цены на 2D исследования, тыс долл Илл. 35: Цены на 3D исследования, тыс долл
км кв км

7 30

6 25

5 20

4 15
Западная Сибирь Восточная Сибирь
Волга Тимано-Печора Западная Сибирь Восточная Сибирь
3 Казахстан 10 Волга Тимано-Печора
Казахстан
2 5
2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Перевод информации, полученной на этапе сбора данных, в цифровую


форму обычно выполняется той же сейсморазведочной компанией и
учитывается в цене подряда. У каждого игрока есть своя группа
расшифровки данных исследований в центре обработки данных, но в
отличие от преобразования расшифровка обычно выполняется своими
силами, поскольку этот процесс непосредственно связан с геологическим
моделированием, а оно, как правило, считается сферой деятельности
нефтяных компаний. Вместе с тем, расшифровка требует
высококвалифицированных сотрудников, поэтому большинство мелких
самостоятельных игроков отдают эту работу также внешним
подрядчикам.

36 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Мы наблюдали значительное увеличение доли независимых


производителей в общей структуре капитальных затрат в российской
нефтяной отрасли, и мы ожидаем, что прибыльный сегмент
расшифровки данных сейсморазведки будет играть более важную роль в
структуре выручки компаний в будущем. В настоящее время, по нашим
оценкам, доля расшифровки составляет 2%-3% всего рынка сейсмики.
Рынок каротажных Каротаж скважин, напротив, более предсказуемый рынок, поскольку он
услуг хорошо напрямую связан с количеством добывающих и вновь пробуренных
предсказуем скважин в стране. Почти на каждой добывающей скважине каротаж
проводится не реже раза в год, а на каждой новой скважине – несколько
раз (в зависимости от количества обсадных труб и глубины скважины).
После этого проводится перфорация, которая обычно выполняется
каротажными партиями. Работы на новых скважинах значительно более
сложны, поскольку в ходе них проводится множество различных
исследований, а значит, они более дороги и прибыльны.

Ожидается, что в Конкуренция в этом сегменте острая, что объясняется относительно


этом секторе будет низкими входными барьерами и низкими мобилизационными затратами.
Этот сектор значительно более устойчив (т. е. менее подвержен
самый высокий рост
цикличным колебаниям) по сравнению с сейсмикой, поскольку закон
обязывает компании проводить исследования скважин. В отличие от
Казахстана, где Schlumberger является неоспоримым лидером по
каротажу продуктивных зон (наиболее точные и прибыльные
исследования) и на его счету каротаж почти всех скважин страны, в
России на рынке каротажа доминируют местные игроки, хотя некоторые
из них могут частично принадлежать иностранным компаниям. Очень
широко используется оборудование российского производства, которое,
хотя и лишено некоторых экзотических возможностей импортных
аналогов, всё же вполне конкурентоспособно.
Благодаря острой конкуренции и сравнительно низкой стоимости
рабочей силы цены на каротажные услуги в России значительно ниже,
чем в других странах. Рабочая сила является определяющим фактором,
а нынешний слишком низкий уровень оплаты труда инженерного состава
в этом секторе, вероятно, приведёт к повышению цен, несмотря на
конкуренцию.
Мы ожидаем, что рост сегмента каротажных услуг окажется самым
высоким на рынке нефтесервисных услуг. Кроме того, мы ожидаем, что в
последующие пять лет среднегодовой рост цен составит 15%, в
результате чего цена среднего пакета каротажных услуг для новой
скважины в Сибири будет составлять от $35 000 до $40 000, что всё же
заметно ниже расценок иностранных компаний в других регионах. DW не
делает прогнозов относительно цен на каротажные услуги.
Мы ожидаем, что в результате устойчивого увеличения количества
скважин в России и роста цен на каротажные услуги номинальный объём
рынка удвоится с примерно $320 млн в 2006 г. до $700 млн в 2010 г.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 37


Рынок акций

Илл. 36: Рост рынка, тыс рабочих мест Илл. 37: Рост подхлестнет рост продаж, $ млн
Перфорация (л. шк.) 800
12 Пакеты каротажа новых скважин (л. шк.) 155 Перфорация
Каротаж добывающих скважин (пр. шк.) 700
Каротаж
150
10 600
145
8 500
140
400
6 135
300
130
4
125 200
2 120 100
0 115 0
2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Производство нефтесервисного
оборудования
Производство в Производственный сегмент в последнюю очередь ощущает на себе
нефтепромысловой влияние оживления на рынке энергоресурсов. Формально мы не должны
отрасли приняло на были включать этот сегмент в рассмотрение рынка нефтесервисных
себя тяжесть пост- услуг, и мы рассматриваем участие в нем Интегры как выход за пределы
советского основной деятельности компании. Однако мы полагаем, что это хороший
индустриального выбор, поскольку ожидаем, что производство в ближайшие годы ожидает
кризиса заметный рост цен.
В нефтесервисной отрасли производственный сегмент включает в себя
производство буровых установок, оборудования для ремонта скважин,
бурового оборудования (от буровых долот до буровых систем с верхним
приводом, а также производство насосов, фонтанной арматуры и
принадлежностей, скважинных насосов, генераторов и систем
нагнетания воды, нагнетательных насосов и различного оборудования
для специальных скважинных работ.
Производство в нефтесервисной отрасли, как и вся российская
обрабатывающая промышленность в целом, приняло на себя тяжесть
постсоветского индустриального кризиса. Контракты на производство
срывались, и в конце 1990-х на пару лет этот рынок сократился до нескольких
десятков миллионов долларов.
Однако происходящее быстрое возрождение рынка нефтесервисных услуг
придает производственному сектору наибольший потенциал роста в данной
отрасли. Структура производственного сегмента в нефтесервисной отрасли
трудно поддается анализу, поскольку большинство производителей
одновременно участвуют в других сегментах производства. Кроме того,
большинство производителей являются частными компаниями или
подразделениями крупных холдингов, что ограничивает объем доступной
информации о них.
В обзоре DW Интегре приписывается 60% доля рынка, но мы полагаем,
что эта цифра включает в себя только те виды производства, в которых
Интегра принимает участие непосредственно (тяжелые буровые
установки, двигатели, турбины и оборудование для цементирования
скважин).
В число других заметных игроков данного рынка входят Волгабурмаш
(производитель 90% используемых в России буровых долот),
Воронежский завод (производитель цементировочных насосов),

38 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Кунгурский завод (производитель передвижных буровых установок),


Иждрил (производитель бурового оборудования) и многие другие
местные производители. Кроме того, National Oilwell Varco является
доминирующим игроком на рынке систем с верхним приводом для
буровых установок, а немецкая Bentec – активно действует на рынке
тяжелых буровых установок.

Сценарии развития сегмента


Быстрое Крупнейшая доля всего сегмента принадлежит производителям буровых
возрождение установок. По сути, ни один завод не может произвести буровую
нефтепромысловой установку самостоятельно: обычно установки собираются на сборочном
отрасли сулит заводе из деталей от сотен поставщиков. На эти комплектующие и
хорошие материалы обычно приходится более половины стоимости производства
перспективы буровой установки.
производственному
Сложность цепочки поставок определила судьбу этой отрасли в течение
сектору
постсоветского переходного периода. С 1992 по 2005 год было
произведено крайне незначительное количество установок. Для
сравнения: до развала СССР ежегодно выпускалось 250 штук.
Буровые работы в России достигли своего минимума в 1998-1999 гг., а с
2000 года объемы разведочного и эксплуатационного бурения начали
постепенно увеличиваться. Однако эти улучшения пока не сказались на
объемах производства буровых установок. Причина проста: имевшееся в
бывшем Советском Союзе буровое оборудование было задействовано
не полностью, часть простаивавших буровых установок могли
использоваться для работы или в качестве источника запчастей. Мы
видели много установок производства завода Уралмаш на
месторождениях по всей России, в Казахстане и на Украине. Некоторые
из них находились под охраной, в то время как в ряде случаев было
очень трудно определить собственника груд металла, в которые они
превратились.
Мы полагаем, что постепенное восстановление этих установок помогло
удовлетворить растущую потребность в них, затруднило рост
производства новых установок и сделало незаметным тенденции к
улучшению в данной отрасли. Мы считаем, что некоторый запас таких
заброшенных установок еще сохраняется, но ожидаем скорого его
исчерпания и роста спроса на новые буровые установки.
Основываясь на нашем сценарии развития буровых работ в России, мы
Но его развитию прогнозируем, что общий спрос в 2006 году составит 48 тяжелых и
препятствует 28 передвижных буровых установок. В эти цифры входит количество
большое количество установок, необходимых для наращивания объема буровых работ, а
устаревших буровых также установки, необходимые для замены быстро стареющего парка
установок... российского бурового оборудования. Вместе с тем, мы ожидаем, что
более половины этой потребности будет покрыто за счет оптимизации
работы уже эксплуатирующихся установок и путем восстановления
заброшенного оборудования.
... и угрожает Между тем перед российскими производителями стоит другая, возможно
экспансия со более серьезная проблема – импорт. Американские и европейские
стороны Китая производители давно пытаются отвоевать долю местного рынка. Однако
с учетом недостаточного предложения буровых установок в мире в
целом, сравнительно высокой стоимости рабочей силы в развитых
странах и больших расстояний до производителей, что заметно
осложняет поставку запасных частей и оказание услуг, мы полагаем, что
американские и европейские производители буровых установок не
представляют серьезной угрозы местным производителям.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 39


Рынок акций

В то же время, китайские производители буровых установок не


испытывают таких проблем, как их западные коллеги, и мы всерьез
обеспокоены по поводу способности российских производителей
противостоять выходу китайских компаний на этот рынок. В Китае
действует ряд предприятий, производящих различные буровые
установки, преимущественно копирующих старые канадские модели.
Китайские установки уже импортируются в Северную Америку и
оказались вполне конкурентоспособными на этом рынке. По нашим
оценкам, более половины казахского рынка в настоящее время занято
китайскими буровыми установками, которые используются как
обслуживающими фирмами из КНР, так и местными казахскими
бурильщиками.

Илл. 38: Потребность в новых буровых установках, шт

60

50

40

30

20

10

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Тяжелые установки Мобильные установки

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

С точки зрения качества китайские буровые установки вполне


удовлетворительны. Мы наблюдали за их работой в районе Актюбинска
при температуре -30 градусов С, при этом пользователи не жаловались
на функционирование оборудования в условиях низких температур. При
общении с пользователями мы не выявили значительных недостатков
китайского оборудования, которые позволили бы российским
производителям увеличивать свои продажи за счет превосходства в
качестве. Что касается цен, китайские установки находятся вне
конкуренции благодаря сравнительно дешевой рабочей силе и
государственной поддержке местных производителей.
Лучшая защита от С другой стороны, среди российских бурильщиков бытует устойчивое
импорта – предубеждение по отношению к китайским установкам. Нам не известна
приверженность ни одна российская обслуживающая или нефтедобывающая компания,
покупателей которая приобрела бы тяжелую буровую установку китайского
производства. Вместе с тем, компании, работающие в России, уже имеют
опыт покупок китайских передвижных буровых установок, и нам известно
как минимум об одном контракте на поставку в 2007 году китайской
тяжелой (кустовой) буровой установки.
Мы ожидаем, что китайские производители заберут определенную
рыночную долю у местных производителей, и включаем китайских
производителей в нашу рыночную модель. Однако, даже учитывая это

40 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

негативное обстоятельство, мы полагаем, что в ближайшие пять лет


производство буровых установок ждет очень быстрый рост.

Илл. 39: Ожидаемый бурный рост Илл. 40: Производство передвижных буровых
производства тяжелых буровых установок установок тоже будет расти

60 50
50 40
40
30
30
20
20
10
10
0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Местное пр-во установок Восст. заброшенных установок Местное пр-во установок Восст. заброшенных установок
Модернизация производителя Замена на импортное оборуд. Модернизация производителя Замена на импортное оборуд.

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Другие сегменты нефтесервисного рынка


Интегра в настоящее время не участвует в следующих сегментах
нефтесервисного рынка.

Гидравлический разрыв пласта


Крупнейший и вероятно наиболее известный сегмент нефтесервисного рынка –
это гидравлический разрыв пласта. Это наиболее эффективный метод,
использовавшийся российскими компаниями для ускорения добычи в 1999-
2004 гг.
Мы ожидаем, что Впервые использованный компаниями Schlumberger и Halliburton на
сегмент месторождениях ЮКОСа и Сибнефти в начале 1990-х, метод гидравлического
гидравлического разрыва пласта стал самым распространенным в российских
разрыва пласта нефтедобывающих компаниях методом обустройства/ ремонта скважин. Этот
будет отставать метод показал высокую эффективность, особенно в начале, когда он
использовался на наиболее подходящих для него скважинах. Однако мы
полагаем, что Интегра правильно поступила, отказавшись от выхода в данный
сегмент, по ряду причин:
1. После гидроразрыва производительность скважины возрастает, а
затем снижается ускоренными темпами и почти всегда падает ниже
уровня, существовавшего до гидроразрыва.
2. Гидроразрыв серьезно осложняет работу с нефтеносными слоями в
связи с их заводнением.
3. Как правило, использование гидроразрыва может быть
эффективным лишь один раз: повтор процедуры на той же скважине
не дает дальнейшего прироста производительности.
4. Данный метод имеет много ограничений, а для некоторых скважин он
вовсе непригоден.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 41


Рынок акций

5. На большинстве действующих скважин, которые в той или иной


степени могли бы считаться пригодными для проведения
гидроразрыва, эта операция уже проведена.
6. И наконец, стоимость базового объема работ по гидроразрыву (с
использованием 20 тонн расклинивающего наполнителя) в течение
последних десяти лет оставалась почти без изменений благодаря
технологическим усовершенствованиям, которые способствовали
упрощению и распространению этого метода, что сдерживало рост
цен.
Мы согласны с тем, что в настоящее время в России существует нехватка
оборудования для гидроразрыва и что постоянный рост объемов данной
технологической операции позволит обслуживающим компаниям увеличить
цену услуг и сохранить весьма привлекательную прибыльность своей
деятельности. Однако мы полагаем, что гидроразрыв является достаточно
зрелым сегментом российского нефтесервисного рынка, и не ожидаем, что его
рост будет соответствовать росту других нефтесервисных операций. Мы
оцениваем текущий объем рынка по выручке на уровне $0.8 млрд и ожидаем,
что к 2010 г. он вырастет до $1.2 млрд.

Оборудование для механизированной эксплуатации


скважин
Мы ожидаем стремительного роста этого сегмента, поскольку усилия
нефтяных компаний по оптимизации производительности скважин
приведут к замене традиционных штанговых глубинных насосов на
погружные центробежные электронасосы и объемные винтовые насосы.
Кроме того, этот сектор включает в себя все оборудование для
обеспечения нормального функционирования скважин. Учитывая
огромное количество скважин в России, данный сегмент является очень
большим. По нашим оценкам, ежегодный объем продаж в этом сегменте
превышает $1 млрд и к 2010 году достигнет $2 млрд. Мы недоумеваем по
поводу нежелания Интегры выходить в этот многообещающий сегмент.

Производство буровых долот


Сегмент Это довольно небольшой, но очень прибыльный сегмент, полностью
производства занятый одним игроком – заводом Волгабурмаш, на долю которого
буровых долот приходится 100% производимых в России буровых долот. Около 90%
привлекателен, но скважин в России бурится этими долотами. В число других игроков
занят входят американские производители Smith и Read, которые делят между
собой оставшуюся долю рынка. Объем выручки в этом сегменте в
2006 году составил относительно скромные $200 млн и, как ожидается, к
2010 году увеличится до $300 млн.
По нашим оценкам, суммарная выручка во всех сегментах, в которых не
участвует Интегра, составляет $3.2 млрд, а к 2010 г. она вырастет до
$5.4 млрд (для сравнения, весь объем нефтесервисного рынка в
2010 году должен составить $23.4 млрд).

42 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 41: Нефтесервисный рынок России и Казахстана, не


охваченный Интегрой, $ млн
6 000
Сопровождение бурового раствора
Производство электроэнергии
5 000 Водонагнетательное оборудование
Продажи бурильных долот
Насосно-скважинное
4 000 оборудование
Гидроразрыв

3 000

2 000

1 000

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 43


Рынок акций

Размер нефтесервисного сектора


Простейший способ оценить потенциал российского нефтесервисного
рынка – сравнить его с рынком Северной Америки. Совокупные запасы в
России и Казахстане почти втрое превышают североамериканские
запасы. Нынешний уровень добычи нефти в Северной Америке
составляет 90% от совокупного объема добычи в России и Казахстане.
При этом объем продаж на североамериканском рынке нефтесервисных
услуг втрое больше. Эта разница еще более впечатляет, если учесть, что
в сумму выручки североамериканского рынка не входит производство.
Учитывая Даже несмотря на то, что в определенной степени эта разница
североамериканский оправдывается различиями в стадиях эксплуатации месторождений, мы
опыт, продажи на полагаем, что ситуация является показательной. Это подтверждает нашу
российском убежденность в том, что даже в реальном выражении российский рынок
нефтесервисном нефтесервисных услуг вырастет, по меньшей мере, вдвое.
рынке вскоре должна
превысить $35 млрд Илл. 42: Объемы нефтедобычи определяют объем рынка
нефтесервисных услуг
35

30

Потенциал роста российского


25 нефтесервисного рынка

20

15

10

0
Запасы (млрд барр) Добыча (млн барр/сут) Серв. рынок ($, млрд)
Россия и Казахстан Северная Америка

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

По нашей оценке, совокупный объем российского рынка нефтесервисных


услуг (и связанного с ним производства) составляет $11.7 млрд, в то
время как Douglas-Westwood оценивает этот сектор в $11.4 млрд. Наше
описание шире с точки зрения как продукции, так и географии, а это
значит, что наши оценки чуть более консервативны.
Мы ожидаем, что к 2010 году объем выручки на этом рынке возрастет до
$23.4 млрд (среднегодовой темп роста 10%) в результате значительного
увеличения физического объема услуг и продаж. По оценкам Douglas-
Westwood, продажи в 2010 г. составят $22 млрд, что объясняется
Мы ожидаем, что несколько более узким рынком.
такие сегменты, как
сейсмика и Ожидается, что в различных сегментах будет наблюдаться разная
машиностроение, динамика, при этом темпы роста в бурении, сейсмике и производстве
будут опережать будут выше среднего. Мы ожидаем, что это позволит данным сегментам
средние темпы роста получить львиную долю всего рынка, поскольку их рост будет
рынка происходить за счет таких сегментов, как ремонт скважин и др.

44 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Ожидается, что рост сегмента каротажных услуг будет соответствовать


росту рынка в целом.

Илл. 43: Совокупный объем рынка нефтесервисных услуг России и


Казахстана, $ млн
25 000
Прочее
Производство
Каротаж
20 000 Сейсмика
Ремонт
Бурение

15 000

10 000

5 000

0
2006 2007 2008 2009 2010

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Илл. 44: Рынок нефтесервисных услуг в Илл. 45: Рынок нефтесервисных услуг в
2006 г. – $12 млрд 2010 г. – $23 млрд

Прочее
Прочее
23%
27%

Бурение Производство
Бурение
Производство 45%
6% 48%
5%
Каротаж
Каротаж
3%
3% Сейсмика Ремонт Сейсмика Ремонт
9% 11% 11% 9%

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 45


Рынок акций

Обзор компании Интегра


Основные предположения
Мы ставим три Упрощенно говоря, в этом отчете делается попытка ответить на следующие
вопроса: вопросы: до какой степени Интегре будет позволено расширяться, что
необходимо сделать для этого расширения, и сколько это будет стоить?
Ответы на эти вопросы следует искать с учетом следующих трех основных
предположений:
Есть ли возможность Во-первых, мы предполагаем, что Интегра функционирует как единое
роста? предприятие. Несмотря на то, что ключевые активы компании включают
ряд недавно приобретенных активов, мы считаем ее скорее
консолидированным бизнесом, чем группой самостоятельных компаний,
придерживающихся самостоятельных курсов.
Воспользуется ли ей Во-вторых, мы предполагаем, что Интегра будет расширяться в
Интегра? основном путем органичного роста. Несмотря на то, что до настоящего
времени расширение компании происходило путем активных приобретений,
мы полагаем, что она накопила необходимую критическую массу для
дальнейшего развития исключительно с помощью органичного роста.
Поэтому, строя свою модель, мы придерживаемся предположения, что в
дальнейшем компания будет расширять свою деятельность путем
капитальных вложений, следовательно, все возможные слияния и
поглощения будут рассматриваться как попытка снизить стоимость
расширения, а не как разворот корпоративной политики.
Сколько это будет В-третьих, мы предполагаем, что Интегра уже достаточно крупна для
стоить? того, чтобы объем местного рынка являлся ограничением для
расширения компании. Учитывая, что рыночная доля Интегры в
большинстве сегментов превышает 10%, а кое-где приближается к 30%,
вполне естественно предположить, что ограниченный объем рынка
может стать препятствием для роста компании и соответствующего
удорожания ее акций.
Несмотря на эти потенциальные ограничения, мы полагаем, что основное
преимущество нынешней ситуации в российском секторе нефтесервисных
услуг состоит в том, что он дает своим участникам возможность
расширения, и мы предполагаем, что Интегра использует для этого все
имеющиеся ресурсы. Ниже мы рассмотрим возможности, которые видим в
каждом подсегменте, где участвует компания.

46 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Организационная структура
За два года Интегра Интегра является холдинговой компанией, которая осуществляет
смогла стать мощной деятельность в восьми странах, имеет учреждения в 35 городах и шесть
холдинговой заводов. Компания формировалась преимущественно путем серии
структурой приобретений в течение необычно короткого срока – два года.
В настоящее время Интегра Групп включает в себя более
40 нефтесервисных и машиностроительных предприятий, таких как ЗАО
«Уралмаш-ВНИИБТ», ООО «Буровая компания «Альянс», ООО «Буровая
компания «Север», «Первая национальная буровая компания» (ПНБК),
ООО «Интегра КРС», ОАО «Российская геофизическая компания», ОАО
«Тюменьнефтегеофизика» и другие.
Через свои дочерние предприятия Интегра предоставляет качественные
и экономически эффективные услуги в области бурения, ремонта
скважин, каротажа, геофизических исследований, производства и
ремонта бурового инструмента и оборудования для цементирования.
На данный момент в компании работает свыше 17 000 специалистов в
Западной Сибири, Республике Коми, на Урале и юге России.
Несмотря на то, что формально Интегра зарегистрирована на
Каймановых островах, вся ее собственность находится на территории
России и Казахстана. Структурно компания разделена на три основных
сегмента, отражающих главные направления ее деятельности: бурение,
ремонт и интегрированное управление проектами (ИУП), оценка
параметров пластов (ОПП) и машиностроение. Штаб-квартира компании
расположена в Москве, где работает все ее высшее руководство.

Илл. 46: Организационная структура Интегры отражает историю ее приобретений

INTEGRA GROUP
99.97% Каймановы о-ва 100%
IG HOLDINGS LTD IG MANAGEMENT
0.03%
Кипр LIMITED
Кипр

Сервис оценки формаций


100%
Бурение, ремонт и IPM Производство
100%
ЗАО Интегра Менеджмент
100% ЗАО Российская 100% Москва
ООО Интегра КРС" ЗАО Уралмаш -Буровое
геофизическая компания
0H

Нижневартовск Оборудование
Москва
Екатеринбург
100% 57.2% 99%
ЗАО ПНБК ОАО Пургеофизика
Ижевск Губкинский ООО Оренбургтехсервис
Бузулук
31.4%
100% ОАО Нижневартовскнефтьгеофизика
ООО БК Альянс
Нижневартовск
Усинск 100%
ООО Стромнефтемаш
0.9%
Кострома
100%
Smith Group ООО Геофизсервис, Нягань
100% ОАО Концерн
9.4% 100%
90.6% Стромнефтемаш
100%
ООО БК
- Север ООО Юганскпромгеофизика Кострома
Нягань Нефтеюганск
8.3% 25.6%
100%
ООО Аргиллит ООО Ставропольнефтьгеофизика
Нижневартовск Ставрополь
76%
99.9%
LLC PBN-Group ОАО Тюменьнефтьгеофизика
Volgograd Тюмень
15%
100% ООО ВНИИБТ-
Буровой инструмент ОАО Ямалгеофизика
Лабытнанги
90.8%
100%
ОАО Павловский машзавод Азимут
Пермская область

Источник: отчеты компании

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 47


Рынок акций

Несмотря на большую базу активов, накопленную компанией в основном


путем приобретений, мы полагаем, что настоящей ценностью компании
является команда из 17 000 профессионалов, которую Интегре удалось
сформировать за этот короткий двухлетний срок.

Обзор активов Интегры


Бурение, ремонт и ИУП
Буровые активы История Интегры началась в конце 2004 г., когда компания приобрела
накапливались путем две региональных буровых компании: «Альянс» и «Север». По нашим
тщательного подбора данным, их совокупные рабочие мощности включали в себя восемь
относительно мелких буровых установок и 500 сотрудников. Компания «Альянс» работала в
игроков Тимано-Печорском регионе, а «Север» – в Западной Сибири.
С того времени Интегра провела шесть крупных приобретений в буровом
сегменте и выросла в несколько раз. Сейчас ее сегмент буровых,
ремонтных работ и ИУП представлен 24 компаниями с общим парком из
52 буровых установок и 50 установок для ремонта скважин. По нашим
оценкам, в этом сегменте занято примерно 8 000 опытных сотрудников.
Следующим приобретением стала «Первая национальная буровая
компания» (ПНБК), бывшее подразделение российской нефтяной
компании РИТЭК, известной своим опытом разработки
трудноизвлекаемых запасов. Мы полагаем, что это приобретение
увеличило мощности Интегры на 11 буровых установок (в последующем
их число возросло до 14) и привело в компанию
1 000 высококвалифицированных рабочих, которые к настоящему
времени стали основой сил компании.
Летом 2006 года Интегра расширила свой буровой парк путем
приобретения ООО «Аргиллит» и ОАО «Прикаспийбурнефть».
Последняя компания имеет ценный опыт работы в Восточной Сибири и
Казахстане.
В сентябре 2005 г. Интегра купила производителя буровых инструментов
ООО «ВНИИБТ – буровой инструмент» и в 2006 году включила эту
компанию в свое подразделение, занимающееся бурением, ремонтом и
ИУП. В производственный цикл компании входят три предприятия,
расположенные в Перми, гг. Павловске и Котово Волгоградской области.
Основная продукция «ВНИИБТ – буровой инструмент» включает
скважинные турбобуры, колонковый буровой инструмент и прочее
буровое оборудование. Логика этого шага заключалась в том, что
усилить интеграцию возможностей компании по производству,
продаже/аренде и оказанию услуг, связанных с буровым оборудованием.
Подразделение было И в завершение, с покупкой компании Smith Eurasia Интегра приобрела
укреплено краеугольный камень своего бизнеса, поскольку коллектив Smith из
коллективом 200 квалифицированных инженеров и менеджеров должен помочь
компании Smith Интегре создать конкурентоспособное, технологически развитое
Eurasia предприятие, способное действовать в быстро изменяющейся среде в
условиях постоянного расширения производственных мощностей.
Мы полагаем, что Интегре еще предстоит завершить интеграцию ее
буровых подразделений. Вместе с тем, обсудив технические вопросы с
руководством Smith в московском офисе компании и несколько раз
встретившись с представителями руководящего состава на буровых
установках в Западной Сибири, а также ознакомившись с результатами
буровых работ ПНБК, мы полагаем, что компания имеет все
необходимое для достижения своей цели.

48 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 47: Стратегия расширения за счет приобретений в действии –


этап 1
Приобретенная компания Регионы деятельностиСтоимость, Дата
Бурение
Альянс Тимано-Печорский 3.400Декабрь 2004 г.
Север Зап. Сибирь 0.625Декабрь 2004 г.
ПНБК Западная Сибирь, Волго- 22.769 Март 2006 г.
Аргиллит Зап. Сибирь 4.874 Май 2006
Прикаспийбурнефть Волго-Уральский регион, Вост. 20.015 Июль 2006
ИУП и буровой инструмент
Smith Eurasia Россия, быв. СССР 139.504 Август 2006
ВНИИБТ – буровой инструмент Россия 42.169 Сентябрь 2005
Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

В апреле 2005 г. было приобретено ООО «СРиПНО»,


специализирующееся на проведении ремонтных работ силами дюжины
бригад. В апреле 2006 г. его бизнес был передан в ООО «Интегра КРС» –
подразделение, отвечающее за все ремонтные работы группы.
Ремонтное Эта цепочка приобретений привела к сильной географической
подразделение росло диверсификации на фоне роста клиентуры. Подразделения Интегры
преимущественно за обслуживают не только крупнейшие российские нефтегазовые компании,
счет новых такие как Газпром, Роснефть, ЛУКойл и THK-BP, но также игроков
капвложений мирового уровня: Shell, Total и конкурентов на рынке нефтесервисных
услуг, например, Schlumberger. Интегра также имеет очень хорошую
репутацию среди мелких российских нефтяных компаний, что, по нашему
мнению дает ей дополнительное преимущество с точки зрения
прибыльности ее операционной деятельности.
Основные буровые операции Интегры сосредоточены в Западной
Сибири. По нашим оценкам, здесь находится около 40% парка бурового
оборудования компании, с использованием которого за первые девять
месяцев 2006 г. пробурено приблизительно 243 км, или около 70% всего
объема буровых работ Интегры за этот период. Сто процентов операций
Интегры по ремонту скважин проводилось в 2006 году в Западной
Сибири.

Илл. 48: География бурового парка Интегры, конец 2006П

13%

3%

15% 44%

25%

Западная Сибирь Тимано-Печора Волга-Урал Казахстан Восточная Сибирь

Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 49


Рынок акций

Буровые, ремонтные Диверсифицированная география компании обеспечивает гибкость и


работы и ИУП позволяет ей выгодно использовать имеющиеся буровые установки.
географически Опорным регионом компании является Западная Сибирь, на долю
диверсифицированы которой приходится основной объем нефтедобычи в России. Однако
вследствие особенностей имеющейся инфраструктуры и развитой
рабочей силы буровые работы здесь менее прибыльны, чем, например, в
Восточной Сибири. С точки зрения оптимизации компании может быть
полезной вахтовая организация работы бригад.
Помимо буровых площадок компания владеет сетью из примерно 35 баз
материально-технического снабжения по всей Западной Сибири и в
европейской части России. Эта сеть нуждается в оптимизации. После
реструктуризации интегрированная сеть будет способствовать развитию
торговли буровыми инструментами (изначально этим занималась
компания Smith), а также ИУП и технологических услуг, которые Интегре
еще предстоит полностью реализовать.

Илл. 49: География деятельности Интегры

Тимано-Печора
81
км пробурено Западная Сибирь
Москва 350
км пробурено

Суходол Альметьевск
Ижевск Пермь Усинск
Тимано- Нягань
Элиста Волга- Печора
Урал Отрадный
Уренгой Восточная
Ханты-Мансийск Ноябрьск Сибирь
Самара Павловск Западная
Котово Сорочинск
РОССИЙСКАЯ
R U S S IAN
Сибирь
North ФЕДЕРАЦИЯ
FED ERATION
Северный Бузулук Нефтеюганск
CКавказ
aucasus
Стрежевой Восточная Сибирь
Северный Нижневартовск 18
Каспий км пробурено Сахалин
Волга-Урал РЕСПУБЛИКА
19 КАЗАХСТАН
Красноярск
км пробурено
Казахстан
5.6
км пробурено
Prospective R egion
Перспективная
область
Producing Region
Область добычи

Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

Оценка параметров пластов


Сейсмика – самая Интегра начала оказывать геофизические услуги в мае 2005 г. Компания
сильная сторона купила 25.6% акций ОАО «Ставропольнефтегеофизика» (СНГФ), 100%
подразделения по акций ООО «Геофизсервис» (ГФС), а также ОАО «Российская
оценке параметров геофизическая компания» (РГК). С использованием перекрестного
пластов владения акциями Интегра образовала OOO «Юганскпромгеофизика»
(ЮПГФ) и получила долю в ОАО «Нижневартовскнефтегеофизика»
(ННГФ). Эти компании в совокупности владеют примерно
130 каротажными и шестью сейсморазведочными партиями, в которых
работает 1 200 человек. Все эти компании находятся в оперативном
управлении Интегры, но она владеет лишь второстепенными долями в
ННГФ и СНГФ и не включает финансовые результаты этих предприятий
в свою отчетность МСФО.

50 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

В декабре 2005 года компания сделала первое значительное


приобретение в сейсморазведочной сфере, купив 75% акций ОАО
«Тюменнефтегеофизика», а в последующем увеличив свою долю до
81%. На момент приобретения компания имела 17 сейсморазведочных
партий, располагала центром обработки и расшифровки данных в
Тюмени и имела 1500 сотрудников. Мы полагаем, что эта компания
станет консолидирующим центром сейсморазведочной деятельности
Интегры.
Затем компания приобрела миноритарный пакет акций
«Ямалнефтегеофизика», сейсморазведочной компании с налаженной
деятельностью в Ямало-Ненецком автономном округе (ЯНАО) и
Восточной Сибири, имеющей 16 сейсморазведочных партий и центр
обработки данных в ЯНАО.
И наконец, в декабре 2006 г. компания вышла на прибыльный
казахстанский рынок, приобретя группу компаний, включая АО «Геостан»
и «Азимут». «Азимут» имеет хорошо развитую материальную базу, в
которую входит четыре сейсморазведочные партии, центр обработки
данных в Алма-Ате, офисы во всех региональных центрах западного
Казахстана и сформированную клиентскую базу, включая крупные
зарубежные компании. Одновременно с «Азимутом» компания
приобрела ООО «Томская геофизическая компания», которой
принадлежит три сейсморазведочные партии, действующие в восточной
части западносибирского нефтяного бассейна.

Илл. 50: Стратегия расширения за счет приобретений в действии –


этап 2
Приобретенная компания Регионы деятельности Стоимость, $ Дата
млн
РГК и ГФС Зап. Сибирь 4.919 Май 2005
СНГФ (25.57%) Зап. Сибирь н/д Май 2005
ТНГФ (75%) Зап. Сибирь 29.78 Декабрь 2005 г.
Ямалнефтегеофизика (~15%) Зап. Сибирь 78.048 Август 2006
Томская геофизическая компания Россия и Казахстан Декабрь 2006 г.
АО «Геостан» Россия и Казахстан 37 Декабрь 2006 г.
ООО «Азимут Энерджи Россия и Казахстан Декабрь 2006 г.
С
Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

Основной объем В настоящее время компания располагает возможностями по


заказов на оценку проведению сейсмики во всех регионах наземной нефте- и газодобычи
параметров пластов на территории бывшего СССР. Она располагает партиями, имеющими
поступает из опыт в проведении исследований как в западносибирских болотах, так и
Западной Сибири, но в казахстанских степях. Ее разведочные партии вели работы в
растет и в других отдаленных районах Восточной Сибири и проводили исследования на
регионах загрязненной и плотно населенной территории в Самотлоре. По нашим
данным, в России и Казахстане работает 2 200 геофизиков и геологов
Интегры, это весьма значительный кадровый потенциал, учитывая
острую нехватку опытных специалистов в данной отрасли. Этот ресурс
является ключевым с точки зрения дальнейшего развития компании.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 51


Рынок акций

Илл. 51: Интегра оказывает сейсморазведочные услуги во всех регионах наземной нефте- и
газодобычи в России

239 км
120 км2
Тимано-
Волга- Печора
Урал

5 035 км2
Зап. Сибирь
North
Северный
C aucasus 11 641 км Восточная Сибирь
Кавказ
Северный
Каспий РОССИЙСКАЯ
Сахалин
ФЕДЕРАЦИЯ 1 101 км
265 км2 РЕСПУБЛИКА
КАЗАХСТАН

2 989 км

Prospective R egion
Перспективная Объем 2D сейсмики Интегры в регионе
область
Producing Region
Область добычи Объем 3D сейсмики Интегры в регионе

Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

52 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Каротажная деятельность Интегры ограничивается Западной Сибирью. За


первые 9 месяцев 2006 года 134 каротажные партии компании выполнили
как минимум 16 800 каротажных исследований. В эту цифру включены
результаты работы ННГФ, которая управляется компанией, но не
включается в ее финансовую отчетность. Однако способность проводить
комбинированные исследования привела к повышению ее рыночной доли и
таким образом усилила способность компании диктовать цены.

Производственный сектор
Производственное Производственная деятельность Интегры началась в сентябре 2005 года
подразделение с приобретением цехов ведущего производителя буровых установок в
Интегры образовано в советскую эпоху – завода Уралмаш в Екатеринбурге.
сентябре 2005 года с Приобретение производителя буровых установок позволило Интегре
приобретением ЗАО превратиться из поставщика услуг нефте- и газопромыслового
"Уралмаш – буровое обслуживания в интегрированное предприятие, которое не только
оборудование" оказывает техническое обслуживание в процессе эксплуатации, но и
производит необходимое оборудование для этих работ. Покупка
доминирующего игрока на рынке дала холдинговой компании реальные
Это позволило возможности для значительного наращивания эффективности и
холдингу повышения стоимости акций. ЗАО «Уралмаш – буровое оборудование»
превратиться из занимает лидирующее положение в стране по производству тяжелых
поставщика услуг буровых установок и имеет технологические возможности для
промыслового разработки нового оборудования.
обслуживания в
интегрированное Подразделение Интегры по производству оборудования возглавляет
предприятие известный в России специалист в нефтегазовой отрасли Виталий Ткачев.
До прихода в Интегру в 2005 году он работал первым вице-президентом
нефтеперерабатывающего подразделения компании ТНК и возглавлял
одно из крупнейших добывающих предприятий ТНК – Оренбургнефть.
В июле 2006 года подразделение Интегры по производству
Производственный оборудования было усилено благодаря приобретению производителя
сегмент Интегры был оборудования для цементирования – костромского завода Строммашина
расширен путем (СТМ). Затраты на приобретение составили $16.2 млн, включая $5.6 млн
приобретения завода за нематериальные активы. Когда Интегра купила завод Строммашина,
Строммашина и он проходил процедуру банкротства.
некоторых активов
Тюменского Аналогичным образом в августе 2006 г. Интегра расширила имевшиеся
судостроительного мощности ЗАО «Уралмаш – буровое оборудование» путем приобретения
завода некоторых активов Тюменского судостроительного завода. Новые
производственные мощности были приобретены с целью снизить
количество подрядчиков, занятых в производстве буровых установок, и
запустить собственный сварочный цех для производства тяжелых
конструкций.

Илл. 52: Стратегия расширения за счет приобретений в действии –


этап 3
Приобретенная компания Стоимость, $ Дата
млн
ЗАО «Уралмаш – буровое оборудование» 28.759 Сентябрь 2005
ЗАО "Уралмаш – Строммашина 16.17 Июль 2006
буровое Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка
оборудование"
унаследовал от Уралмаш-ВНИИБТ проектирует и производит различные типы буровых
Уралмаша мощности установок, а также их комплектующих. Техническое обслуживание и
для строительства ремонт буровых установок также являются частью деятельности ЗАО
буровых установок «Уралмаш – буровое оборудование».

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 53


Рынок акций

Уралмаш-ВНИИБТ был унаследован от действовавшего в советскую


эпоху завода Уралмаш (так называемый «Большой Уралмаш»), на
котором были сосредоточены лучшие в Советском Союзе технологии и
производственные мощности по производству буровых установок.
Сегодня мощности по производству бурового оборудования занимают
площадь 45 000 м2 и включают в себя два машиностроительных и один
сборочный цех. Завод имеет собственную ветку, соединяющую его с
сетью российских железных дорог, что облегчает доставку тяжелых
буровых установок покупателям.

Илл. 53: Производственные активы Интегры расположены идеально близко к потребителям

Баренцево
море
Kara
Строммашина: Sea
•Цементирующее обор. Тюменский
судостроит. завод
(дополн. мощности)
Кострома
Тимано-
Волга-Урал
Печора
Восточная Сибирь
Екатеринбург Тюмень
Бузулук
РОССИЙСКАЯ
Западная Сибирь R U S S IAN
ФЕДЕРАЦИЯ
North
Северный FED ERATION
CКавказ
aucasus
Северный
Каспий Уралмаш БО:
•Буровые установки
РЕСПУБЛИКА •Техобслуживание/модернизация Сахалин
КАЗАХСТАН бур. установок
•Нефтесервисное борудование

Prospective R egion
Перспективная
область
Producing Region
Область добычи

Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

Большинство буровых установок, эксплуатируемых сейчас


интегрированными нефтегазовыми компаниями в России и республиках
бывшего СССР, а также самостоятельными поставщиками нефте- и
газопромысловых услуг, выпущено на заводе Уралмаш.
Строммашина – один из ведущих российских производителей
цементирующего оборудования для нефтегазовой отрасли. Компания
специализируется на выпуске цементировочных комплексов и
цементировочных установок, таких как высокоэффективные
трехцилиндровые насосы, смесительные системы и различные
устройства для определения характеристик цементного раствора.
Даже несмотря на то, что дефицит квалифицированного персонала в
производственном секторе не настолько острый, как в нефтяной отрасли,
найти квалифицированных рабочих (например, сварщиков) очень трудно,
а их труд в современной России стоит дорого. Поэтому коллективы
инженеров и рабочих этого подразделения, численность которых мы
оцениваем в 1 000 и 1 500 человек, соответственно, следует считать
дополнительным активом компании.

54 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Обзор операционной деятельности


Бурение, ремонт скважин и интегрированное управление
проектами
Бурение скважин
Деятельность в Сегодня Интегра – это компания, оказывающая целый спектр
области бурения, разнообразных услуг в нефтегазовом секторе, включая бурение скважин
ремонта и любой формы и глубины на территории стран бывшего СССР.
интегрированного
В 2006 году компания пробурила 175 скважин, тем самым обеспечив себе
управления
органический рост на 41% рост год-к-году (на базе pro forma). Совокупная
проектами набирает
глубина всех скважин составила 480 км (рост на 53% год-к-году).
обороты
Необходимо отметить, что бурение является сезонным видом работ,
большая часть которых приходится на зимний период в связи с улучшением
состояния дорог. Несмотря на сезонность, компания демонстрирует
уверенный рост объемов производства (11% кв-к-кв).

Илл. 54: Бурение


160 70

140 60

120
50

100
40
80
30
60
20
40

20 10

0 0
1Кв05 2Кв05 3Кв05 4Кв05 1Кв06 2Кв06 3Кв06 4Кв06
Пробурено скважин Пробурено, м Пробурено скважин, корр. на сезон

Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

У компании Интегра По нашим подсчетам, компания в настоящий момент контролирует около


есть активы, 3.5% всего рынка услуг в области бурения по сравнению с 2.7% в
квалифицированные 2005 году (с учетом дочерних предприятий). Мы полагаем, что у
кадры и компании есть хорошие шансы для дальнейшего расширения своей доли
благоприятная на рынке.
рыночная обстановка
На наш взгляд, в России у компании есть уникальная возможность для
для дальнейшего
роста, поскольку практически в каждом регионе существует огромный
развития
спрос на буровые услуги. Более того, как нам представляется, на рынке
есть лишь несколько компаний, которые могут конкурировать с Интегра в
части доступа к ресурсам, квалифицированного управляющего
персонала и корпоративной гибкости при принятии решений, которые
позволяют им реагировать быстро и адекватно в любой ситуации.
У Интегра есть в запасе ряд буровых установок, которые пока
бездействуют. Компания не дает информации по ним, однако, мы
полагаем, что хотя бы часть из них может быть задействована в
будущем.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 55


Рынок акций

Илл. 55: Буровые установки Интегры, 2006П


УстановкиУстановки
КластерныеМобильные в в Активные Всего Неактивные
установки установки процессе процессе установкиустановок установки
сборки доставки

Западная Сибирь 15 2 4 3 17 24 7
Восточная Сибирь 5 0 0 0 5 5 0
Волжско-Уральский регион 1 4 1 1 5 7 2
Тимано-Печорская провинция 9 0 0 4 9 13 4
Проч. 1 1 1 0 2 3 1
Всего 31 7 6 8 38 52 14
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Расширение Кроме того, оценить операционный потенциал компании можно


масштабов посредством анализа ее капвложений в 2006-2007 гг. По нашим оценкам,
деятельности $85 млн капвложений в 2006 году и $102 млн запланированных на
потребует 2007 год позволят компании увеличить количество буровых установок до
дополнительных 65-70 единиц и позволят ей в 2007 году расширить свое присутствие на
капвложений, и рынке до 5.8%. Как мы уже упоминали в обзоре сервисных компаний,
компании по силам существует несколько изношенных буровых установок, которые можно
их осуществить разобрать на запасные части и сделать из них установки, вполне
пригодные для эксплуатации. Как это обычно происходит, «новая»
буровая вышка получается из старой установки, в которой некоторые
запчасти ремонтируются, а некоторые заменяются на новые. Мы
полагаем, что стоимость подобного перевоплощения составит $3 млн.
Эксплутационные характеристики таких «собранных» установок,
зачастую, оказываются гораздо ниже ее новых собратьев. Они чаще
требуют ремонта и длительного обслуживания. Тем не менее, их
эксплуатация позволяет компании завоевывать рынок в условиях
ограниченности ресурсов.
Бюджет капитальных затрат подразделения на 2007 год составляет
$100 млн. Как нам представляется, этой суммы вполне достаточно для
дальнейшего поступательного роста компании в 2008 году. Мы ожидаем,
что количество действующих буровых установок компании достигнет
80 единиц, однако полагаем, что размер капвложений существенно
увеличится, поскольку большинство старых буровых установок к этому
времени придет в негодность.
Компания намерена Мы ожидаем, что доля компании на рынке достигнет 6.1% в 2008 г., а в
удвоить свою долю 2009 – 6.5%. Мы полагаем, что компании вполне по силам достичь этих
на рынке и утроить целей, учитывая благоприятную рыночную конъюнктуру,
объем производства характеризующуюся высоким спросом на буровые услуги. Более того, мы
в сфере бурения полагаем, что компания может добиться поставленных задач даже при
скважин гораздо меньших затратах. Так, например, она может попытаться
приобрести другие более мелкие компании этого сектора, которые пока
остаются независимыми. Тем не менее, мы предпочитаем строить нашу
модель на основе органического роста компании, а слияния и
поглощения лишь добавят дополнительный потенциал для роста ее
рыночной стоимости.
Львиная доля буровой деятельности компании и связанных с ней активов
сосредоточена в Западной Сибири, и мы полагаем, что именно этот
регион станет основным полигоном для развития компании в следующие
два года.

56 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 56: Буровые операции Интегры, 2006П


Западная Тимано- Волжско- Восточна Всего в
Казахстан
Сибирь Печорская Уральский я Сибирь компании
провинция регион «Интегра»
Количество буровых 18 10 6 1 5 40
Концентрация буровых 44% 25% 15% 3% 13% 100%
Количество скважин 134 27 5 5 4 195
% от совокупной опер. д-ти 76% 12% 4% 4% 4% 100%
Метраж скважин 340 000 83 600 20 300 11 300 18 000 473 800
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мы ожидаем, что компания и дальше продолжит наращивать количество


своих тяжелых и мобильных буровых установок в этом регионе. В
Восточной Сибири и Тимано-Печорском регионе потребуются только
тяжелые буровые установки, а в Поволжье, на наш взгляд, только
мобильные. Существует большая разница между глубокими
(подсолевыми) и неглубокими скважинами в Казахстане, однако, мы
ожидаем, что компания примет участие в обоих сегментах этого
доходного и развивающегося быстрыми темпами рынка.
В целом, мы считаем, что к 2010 году компания увеличит годовой объем
производства до 470 скважин, таким образом, среднегодовой темп рост
составит 23%. Это позволит ей довести долю своего присутствия до 6.5%
на общероссийском рынке и до 11.1% на открытом рынке (на наш взгляд,
очень реалистичный прогноз).
Компания расширит Для достижения поставленных задач компания должна будет ввести в
масштабы своей эксплуатацию 36 новых буровых установок (в добавление к
деятельности в 52 существующим), 15 из которых, как мы полагаем, будет
нефтедобывающих восстановлено из старого оборудования. Кроме того, компании
районах понадобится 14 тяжелых и 7 мобильных новых буровых установок. Наш
график строительных работ (см. ниже) может не совсем соответствовать
действительности, поскольку мы исходим из допущения, что если
компания планирует получить готовые буровые установки в 2007 году,
она должна начать их строительство в 2006 году. Однако, зачастую, в
жизни все не так однозначно.

Илл. 57: География пробуренных скважин Илл. 58: Рост доли на рынке требует новых
установок

500 25

400 20

300
15
200
10
100
5
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 0
Западная Сибирь Восточная Сибирь
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Волга-Урал Тимано-Печора
Казахстан (глубокие) Казахстан (мелкие) Модерн. ст. скважин Новые тяж. уст. Новые мобильные уст.

Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

Подбор рабочего персонала для обслуживания новых установок может


оказаться едва ли не труднейшей из всех стоящих перед компанией
задач. По нашим подсчетам, в данный момент в компании работает

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 57


Рынок акций

Компания имеет в своем 42 буровых бригады, и наем дополнительных квалифицированных


распоряжении кадров может стать настоящей проблемой.
квалифицированный
Обычно длительность вахты одной бригады в России составляет от двух
персонал, но ей
до четырех недель. Каждая бригада работает в четыре смены, каждая из
необходимы
которых включает одного руководителя (бурового мастера), 5-
дополнительные кадры
6 специалистов (помощник бурового мастера, верховой рабочий и
бурильщики) и 10-15 рабочих (электрики, механики, операторы и пр.).
Таким образом, даже в теории, введение в эксплуатацию новых
50 установок потребует, по меньшей мере, 4 000 специалистов и рабочих
(на практике эта цифра может оказаться еще больше – приблизительно
150 человек на каждую дополнительную установку). Нам кажется, что это
можно осуществить только, если компания выступит с решительным
предложением на рынке труда.

Илл. 59: Потребуется расширение штата


Подразделение, занятое бурением 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Полевые рабочие 4 864 6 072 7 040 7 744 8 096
Руководящий состав 152 276 320 352 368
Специалисты 912 1 656 1 920 2 112 2 208
Рабочие 3 800 4 140 4 800 5 280 5 520
Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

Необходимо отметить, что наш подход основывается на упрощении


действительной ситуации, поскольку деление буровых установок на
тяжелые и мобильные (как это показано выше) нельзя рассматривать в
качестве полноценной классификации. Буровые установки можно и дальше
делить на категории, опираясь на их грузоподъемность, ведущую трубу,
верхний привод, насосное оборудование и т. п., что приведет к
дифференциации установок по их мощности, по обслуживающему
персоналу и возможной сфере применения. Мы также обращаем ваше
внимание на то, что сложные технологические работы, такие как
забуривание нового ствола, требуют особого подхода и особой структуры
расчетов, поэтому мы построили нашу модель без учета этих факторов.
Кроме того, существует неопределенность по поводу видов договорных
отношений в области оказания буровых услуг. В отличие от международной
практики, где контракт с оговоренной суточной нормой работ считается в
порядке вещей, в России предпочитают подписывать контракты на сдачу в
эксплуатацию объекта «под ключ»; это означает, что подрядчик обязан либо
самостоятельно оказать дополнительные услуги по доведению объекта до
полной готовности, либо перепоручить эту работу специализированным
компаниям. В арсенале компании есть несколько передвижных установок
для заканчивания пробуренной скважины, поэтому она сама может
провести все работы по завершению объекта. Однако это потребует
дополнительного оборудования и персонала, чье количество трудно
подсчитать, а поведение – спрогнозировать.
При построении своей модели мы допустили, что все скважины были
пробурены в соответствии с контрактом «под ключ», а все вспомогательные
услуги были перепоручены третьей стороне.

Ремонт
Отделение компании, На рынке ремонтных работ компания Интегра представлена своей дочерней
занимающееся компанией Интегра КРС, в распоряжении которой 43 действующих установки
ремонтными работами, для ремонта скважин. Большинство из них сконструированы с применением
развивается органично новых разработок и обладают повышенной грузоподъемностью.

58 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Интегра КРС позиционирует себя как компанию, способную квалифицировано


оказать самые разнообразные (и, соответственно, дорогие) ремонтные
услуги. Компания специализируется на ремонте заброшенных скважин,
очищении ствола скважин, на проведении подготовительных работ по
гидравлическому разрыву пласта, на ремонте обсадных труб и ловильных
работах (вылавливание оборудования, провалившегося в ствол скважины) на
вторичном цементировании и т. п.
Компания также заявляет, что в 2007 году она планирует появиться в
сегменте рынка, оказывающего ремонтные услуги с использованием колонны
гибких труб, и представит новые технологии, позволяющие осуществлять
ремонтные работы в стволе скважин без бурильных и проводных труб.
Интегра Контракты по ремонтным услугам обычно предусматривают почасовую
специализируется на оплату. В прошлом году Интегра КРС выставила своим заказчикам счета на
проведении оплату 176 000 рабочих часов (это без учета ремонтных работ, выполненных
наиболее сложных буровыми бригадами), что составило приблизительно 1.7% от общего рынка
видов ремонтных России (по оценкам Альфа-Банка). Однако компания продолжает
работ развиваться быстрыми темпами и дальше (см. график).

Илл. 60: Среднегодовые темпы роста ремонтных работ составляют


27% в квартал
60

50

40
тыс. часов

30

20

10

0
1Кв05 2Кв05 3Кв05 4Кв05 1Кв06 2Кв06 3Кв06 4Кв06
Ремонт Линия тренда

Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

Мы прогнозируем, что постепенно компания расширит поле своей


деятельности и выйдет за пределы Западной Сибири. К 2010 году ей,
возможно, удастся выйти на уровень 320 000 рабочих часов, что
составит около 3.2% от всего российского рынка ремонтных услуг.
Принимая во внимание послужной список компании, эти прогнозы,
сделанные нашими аналитиками, можно рассматривать как очень
сдержанные.
По нашим подсчетам, для достижения данных целей компании
понадобится приобрести (восстановить) 14 установок для ремонта
скважин (вдобавок к имеющимся 50) и дополнительно нанять около
600 сотрудников.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 59


Рынок акций

Илл. 61: Среднегодовые темпы роста Илл. 62: Численность сотрудников возрастет
ремонтных работ составят 16% до 1 600

350 2000
300
тыс. часов

250 1500
200
1000
150
100 500
50
0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Западная Сибирь Восточная Сибирь Волга

Тимано-Печора Казахстан Ремонтные бригады

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегрированное управление проектами


ИУП представляет Интегрированное управление проектами (ИУП), несомненно, является
собой наиболее одной из наиболее интересных, а также наиболее трудно предсказуемых
привлекательное направлений деятельности группы компаний Интегра (подробнее см. в
направление Приложении).
деятельности
Это ответвление представляет собой комплекс дополнительных
решений, выполняемых на заказ. Оно включает в себя бурение скважин с
гарантией технической целостности и полного соответствия всех
конструкторских решений проверенным технологиям.
На самом деле, основная идея ИУП заключается в том, чтобы передать
полномочия надзорного отдела и отдела снабжения нефтяных компаний
привлеченным со стороны специалистам. Мы не думаем, что эта идея
сработает на международном рынке, поскольку большинство крупнейших
нефтяных компаний считают, что осуществление контроля – это их
внутренняя обязанность, и они вряд ли захотят отдать на сторону то, что
рассматривают в качестве своей основной деятельности.
ИУП услуги Однако не стоит сбрасывать со счетов тот факт, что уникальные условия,
пользуются высоким характерные для России, могут сделать этот замысел вполне
спросом на прибыльным. Российский рынок буровых услуг очень своеобразен – в то
российском рынке время, как в большинстве подобных контрактов во всем мире
благодаря оговаривается суточная норма работ, в России отдают предпочтение
особенностям контрактам со сдачей объекта «под ключ». Такая ситуация вызвана тем,
нефтегазовой отрасли что ранее в России строительством скважин и экспертным анализом
в России буровой деятельности занимались специалисты из отдела по
управлению буровыми работами в самих нефтяных компаниях. С
развитием рынка буровых услуг, нефтяные компании потеряли эти
полномочия, и теперь контролем над буровой деятельностью
занимаются сторонние исполнители.
Между нефтяными и буровыми компаниями существует серьезный
конфликт интересов, связанный с самим процессом бурения скважин.
Основными заботами бурового подрядчика являются вопросы
безопасности и продолжительности работ (в случае контрактов со сдачей
объекта «под ключ»). Однако максимально быстрое и безопасное
выполнение работ может отрицательно сказаться на способности
скважины давать нефть. Согласно общепринятой мировой практике,
сама нефтяная компания располагает специалистами, которые
осуществляют надзор за соблюдением интересов этой компании в

60 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

процессе буровых работ. В России пытались перенять этот опыт, однако,


отсутствие квалифицированного персонала и специальных
образовательных программ привело к тому, что внутренние отделы
нефтяных компаний, осуществляющих данный вид деятельности, не
обладают достаточным опытом и пониманием процесса.
И хотя мы уверены, что, в конце концов, нефтяным компаниям в России
удастся создать квалифицированные руководящие кадры, в
среднесрочной перспективе ИУП представляет собой очень
привлекательный сектор рынка с огромным потенциалом для развития.
Необходимо также отметить, что крупнейшие нефтяные компании России
развивались на основе региональных нефтяных компаний Советского
Союза. Опыт, наработанный ими за десятилетия деятельности в
конкретных регионах, позволил им создать высококвалифицированные
кадры, способные справляться с любыми трудностями, в том числе с
геологическими и природными особенностями этих регионов, с
уникальностью их этнического населения и другими факторами. Однако в
условиях неэластичного спроса и предложения на рынке труда,
способность специалистов к деятельности за пределами их «родных»
компаний оказывается сильно ограниченной. Дело в том, что даже если в
данный момент, например, компания «Сургутнефтегаз» не нуждается в
специалистах, приглашенных со стороны, для руководства разработкой
ее месторождений в Ханты-мансийском регионе, они могут ей
потребоваться в дальнейшем, когда ее деятельность выйдет за пределы
обозначенного региона. Между тем, с 2005 года все крупнейшие
нефтяные компании России активно участвуют в аукционах лицензий на
разработки за пределами своих традиционных регионов. Тем самым, они
провоцируют спрос на экспертов, владеющих специальными знаниями,
которых нет у уже имеющихся сотрудников.
Однако не только крупные, но и мелкие нефтяные компании станут
искать поставщиков подобного рода услуг, особенно, если учесть, что в
России существует дефицит кадров, способных сочетать в своей
деятельности специфику российских промышленных стандартов с
современными технологиями и западными финансовыми ресурсами.
Интегра – самый Интегра приобрела компанию Smith Eurasia, и большинство
крупный игрок на руководителей данного направления деятельности компании Интегра
рынке ИУП услуг в были приглашены оттуда. Smith Eurasia была основана бывшим
России… представителем компании Smith International, американской
нефтесервисной компании, специализирующейся на изготовлении
буровых долот и растворов.
Процесс формирования оценки компании очень трудно объяснить,
поскольку в ее основе зачастую лежат индивидуальные знания. Во время
нашего визита в офис компании Smith Eurasia мы обсудили все проекты в
рамках ИУП, которые компания воплотила в жизнь за прошедший год, и
убедились, что у компании есть возможность осуществлять
индивидуальный подход в каждом отдельном случае. Мы пришли к
такому выводу, когда удостоверились, что в компании работают
высококвалифицированные специалисты, обладающие знаниями и
умениями в технологической, геологической сферах, в сфере технологий,
в логистике и других. Во время одной из наших производственных
экскурсий мы стали свидетелем того, как инспектор компании Smith
Eurasia смог предотвратить технологическую аварию на одном из
месторождений в Западной Сибири.
Кроме того, компания получила предложение от компании Роснефть на
оказание ИУП поддержки для плана бурения скважин в Вонкорском
месторождении. Этот факт, несомненно, говорит сам за себя.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 61


Рынок акций

…и, похоже, В настоящий момент компания Интегра оказывает ИУП услуги многим
останется таковым в нефтяным компаниям России, осуществляет торговую деятельность на
ближайшем будущем территории Украины, Казахстана и Туркменистана и поставляет
оборудование в США, Каймановы острова и Белиз. Мы подсчитали, что в
2006 году подразделение компании Интегра, занятое ИУП услугами,
завершило 14 проектов.
Численность его штата на настоящий момент составляет 200 человек.
Однако мы ожидаем, что эта цифра удвоится в 2007 году и почти
утроится в 2010. Учитывая, что каждый специалист должен обладать
уникальными знаниями и умениями, мы полагаем, что это будет нелегкой
задачей.
А теперь пришло время поделиться нашей основной озабоченностью по
поводу развития ИУП направления согласно модели, которую предлагает
нам компания Интегра. Какой бы легко приспосабливаемой к любым
условиям компания ни была, она все же остается промышленной
компанией, действующей на рынке товаров массового производства. А
оказание ИУП услуг, в основном, связано с наличием у персонала
высокой квалификации и выдающихся личностных качеств. Наряду с тем,
что нам, на самом деле, нравится идея оказания ИУП услуг (особенно в
среднесрочной перспективе), и мы верим в ее высокую прибыльность,
мы полагаем, что у нее есть большой потенциал для развития.
Мы ожидаем, что около 4% от общего числа скважин, планируемых к
бурению в 2010 году в России, будут пробурены с применением ИУП
решений. В то же самое время мы полагаем, что к этому моменту
компания Интегра потеряет половину своей доли на данном рынке.

Илл. 63: Спрос на ИУП услуги будет расти Илл. 64: Интегра потеряет долю рынка
160 4% 100%
140
80%
120 3%
100 60%
80 2%
40%
60
40 1% 20%
20
0 0% 0%
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
IPM – % от общего рынка бурения

Скважины, пробуренные в рамках IPM Доля Интегры на рынке IPM

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Деятельность, Компания Интегра унаследовала от компании Smith Eurasia еще два


связанная с направления деятельности, это продажа бурового инструмента и оказание
торговлей буровым технологических услуг. Это часть того, что было основной деятельностью
инструментом и компании Smith Eurasia, которая занималась изготовлением буровых долот,
оказанием оборудованием для бурения нисходящих скважин, колонковым бурением и
пакерованием. В прошлом, компания была эксклюзивным дистрибьютором
компании Smith International на российском рынке, и даже после
приобретения компанией Интегра сохранила прочные связи со Smith
International, включая доступ к обширной базе буровых долот и
специализированному программному обеспечению, играющему важнейшую
роль в оказании консультационных услуг в сфере изготовления буровых
долот и растворов. Это подразделение, вне всяких сомнений, окажет
огромное влияние на способность компании Интегра расширить поле своей

62 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

деятельности в сторону развития технологий направленного бурения и


колонны гибких труб.
У компании ограниченное число специалистов, работающих не только в
Москве, но также и в десятках региональных представительств и служб
логистики. В планы компании также входит развитие лизинговых услуг на
буровое оборудование (на колонковые долота, пакера, ловильные и
другие уникальные инструменты).
Это направление, бесспорно, является очень привлекательным, однако,
мы с трудом можем себе представить, что эта деятельность станет
определяющей для роста рейтинга компании.
Мы полагаем, что общий объем совокупных продаж будет увеличиваться
очень медленно, и в основном, за счет роста цен в данной отрасли.

Илл. 65: Выручка от оказания технологичных услуг и


распространения оборудования
120

100

80

60

40

20

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Smith: дистриб. оборудования Технологические услуги

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Производство бурового инструмента


Изготовлением Производством бурового инструмента занимается дочерняя компания под
бурового названием ВНИИБТ – Буровой инструмент. Она в свою очередь является
инструмента холдинговой компанией для трех других: для завода в Перми с филиалами
занимаются три в г. Котово Волгоградской области и Павловского машзавода в г. Павловск
завода, приносящих Пермской области. Два обозначенных завода изначально были связаны с
высокую прибыль холдинговой компанией, а Павловский машзавод присоединился к ним
только в постсоветском периоде.
Этот промышленный холдинг представляет собой хорошо
организованного производителя с замкнутым производственным циклом.
Лишь небольшое количество работ передается сторонним
исполнителям; холдинг стремится сам выполнить все работы по
производству бурового инструмента – от их проектирования до
изготовления. Оборудование, изготовленное данным холдингом,
пользуется широкой популярностью среди нефтяных компаний России и
считается эталоном качества после развала Советского Союза. Мы
ожидаем, что в дальнейшем компания сможет без особых усилий
сохранить свою долю на рынке, однако, вряд ли ей удастся значительно
расширить свою деятельность.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 63


Рынок акций

У компании необычайно большой штат наемных работников, особенно с


учетом небольших размеров (по нашим подсчетам, выручка за 2006 год
составила $70 млн). Численность ее инженеров доходит до 500 человек,
а рабочих – до 1 500. Мы ожидаем, что с ростом производительности
труда эти цифры будут постепенно снижаться.

Илл. 66: Темпы роста компании установятся Илл. 67: Мы ожидаем сокращения числа
на одном уровне сотрудников

100 3000

80 2500
$, млн

60 2000

40 1500

20 1000

0 500
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Суммарные продажи подразделения Менеджеры Специалисты Рабочие
бур. инструментов

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

Геофизика
Геофизика Мы полагаем, что сейсмические исследования станут одной из наиболее
рассматривается как многообещающих областей российского рынка, поэтому быстрое
самое продвижение компании Интегра в этом направлении нас не может не
многообещающие радовать (описание операций см. в Приложении).
направление
Однако, следуя нашему традиционному подходу, который подразумевает
деятельности
оценку компании, как единого целого, а также анализ ее перспектив
Интегры
органического роста, мы столкнулись с проблемой обзора деятельности
компании Интегра в сфере сейсмических исследований.
В конце 2006 года Интегра завершила приобретение трех компаний,
которые, в совокупности, составляют 46% текущей производственной
мощности компании в отношении сейсмических исследований. Но в
консолидированной финансовой отчетности за 2006 год по МСФО будет
представлено только 50% от фактических операций. Таким образом,
операционные результаты компании, представленные на базе pro-forma,
вряд ли можно будет считать показательными. Следовательно, мы
решили подготовить анализ результатов pro forma наряду с анализом
деятельности, основываясь на примере компании Тюменьгеофизика
(ТНГФ), единственного дочернего предприятия группы Интегра в области
сейсмических исследований, принадлежащего ей в течение всего
2006 года.
Рост компании По нашим оценкам, объем приобретений компании в 2006 году
Интегра был связан составляет 18 500 км данных 2D сейсмики (+6% год-к-году) и 6 000 кв км
со слияниями и данных 3D сейсмики (+20% год-к-году). Эта деятельность носит ярко
поглощениями выраженный сезонный характер, поскольку сейсмическая деятельность в
Западной Сибири ограничена лишь зимним периодом. Это связано с
доступностью нефтяных месторождений и предполагаемых залежей.
Компании, как правило, выполняют полевые работы в период с декабря
по апрель.

64 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Сезонность, равно как и необходимость обрабатывать две серии данных


– 2D и 3D сейсмику – крайне осложняет трендовый анализ. В
большинстве случаев, и для того и для другого типа операций требуется
одинаковое оборудование и персонал; разница заключается лишь в
станциях и объеме использованных данных.
…но при этом Российская нефтяная индустрия использует ряд физических методов
компания уверенно для объединения данных 2D и 3D сейсмики и анализа эффективности
демонстрировала работы сотрудников. Никаких специальных нормативов в отношении
органический рост того, сколько требуется проводить 2D исследований на километр, или 3D
исследований на квадратный километр, не существует, поскольку это
зависит в основном от различных факторов, главным из которых
является требуемое разрешение. Чтобы перевести километры в
физические данные, мы используем среднеотраслевые показатели.
Совершенно очевидно, что в каждом квартале 2006 года Интегра
проводила больше исследований год-к-году.
Картина становится еще более впечатляющей, если проанализировать
только результаты ТНГФ. По нашим оценкам, ТНГФ получила данные 2D
сейсмики на 5 700 км и данные 3D сейсмики на 2 600 кв км, что означает
увеличение на 34% и 35% год-к-году соответственно. Разница между
показателями за 4Кв06 и 4Кв05 наиболее поразительна.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 65


Рынок акций

Илл. 68: Соотношение 2D и 3D в компании Илл. 69: Данные Интегра за 1Кв и 2Кв – самые
Интегра очень сложное сильные в Западной Сибири

9,000 300,000
8,000
кв км

250,000
7,000
6,000 200,000
5,000
150,000
4,000
км,

3,000 100,000
2,000
50,000
1,000
0 0
2Кв05 4Кв05 2Кв06 4Кв06П 2Кв05 4Кв05 2Кв06 4Кв06П

2D 3D Количество изысканий

Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Илл. 70: Сейсмические исследования TNGF с Илл. 71: Объемы работ TNGF по сейсмике
разбивкой на 2D и 3D определенно выросли

3,500 140,000
3,000 120,000
кв км

2,500 100,000
2,000 80,000
1,500 60,000
км,

1,000 40,000
500 20,000
0 0
2Кв05 4Кв05 2Кв06 4Кв06П 2Кв05 4Кв05 2Кв06 4Кв06П

2D 3D Количество изысканий

сточник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Анализ ТНГФ Сравнение двух графиков (Интегра и ТНГФ) также показательно в плане
доказывает диверсификации. Работы Интегра в Казахстане, Восточной Сибири и
операционную Волжско-Уральском регионе обеспечивают ей более стабильные
эффективность и результаты, чем работы ТНГФ в Западной Сибири.
хорошие
Это как раз то, что пытается сделать Интегра – расширить область
возможности для
сейсмической активности, чтобы повысить степень загрузки
дальнейшей
производственных мощностей человеческих и материальных ресурсов. С
географической
этой точки зрения, различные подразделения компании Интегра отлично
диверсификации
дополняют друг друга: в Западной Сибири наиболее активными
являются зимние месяцы, тогда как в Казахстане февраль и март –
мертвый сезон из-за непроходимости дорог.
Мы ожидаем, что Интегра продолжит свое расширение в регионах, в
частности, в рамках 2D сейсмики. Мы полагаем, что спрос на 2D
сейсмику в Западной Сибири будет ограниченным, но растущий спрос на
этот вид исследования в Восточной Сибири и Казахстане, включая
Тимано-Печорскую нефтегазоносную провинцию, также позволит
компании диверсифицировать свои операции. Что касается 3D сейсмики,
мы полагаем, что в Западной Сибири на этот вид исследования

66 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

сохранится повышенный спрос, при этом основная часть работ компании


в этом направлении будет производиться в данном регионе. Прогноз
учитывает только полностью консолидированные дочерние предприятия
в отчетности по МСФО, и, таким образом, не включает результаты
Ставропольнефтегеофизики (СНГФ) и ННГФ.

Илл. 72: В Западной Сибири будет расти Илл. 73: В Западной Сибири сохранится спрос
объем работ по 2D сейсмике. на 3D сейсмику

35000 14000
30000 12000
25000 10000
20000 8000
15000 6000
10000 4000
5000 2000
0 0
2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П

Западная Сибирь Восточная СибирьВолга Западная Сибирь Восточная Сибирь Волга

Тимано-Печора Казахстан Тимано-Печора Казахстан

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мы ожидаем, что Мы полагаем, что среднегодовые темпы роста объемов сейсмических


среднегодовой рост исследований компании будут составлять 15% вплоть до 2010 года,
компании вплоть до затем доля рынка компании возрастет до 18% против 13% в 2006 году.
2010 года будет
Однако этот показатель не является достоверным отражением
составлять 15%, а
способности компании генерировать денежные средства, поскольку 3D
доля рынка
сейсмика – более дорогой, но и более прибыльный вид исследований. По
увеличится до 18%.
нашим оценкам, доля компании на рынке 3D сейсмики вырастет до 27%,
что положительно отразится на ее рентабельности.

Илл. 74: Операционные прогнозы по Илл. 75: Структура доли рынка компании
компании Интегра Интегра

1 200 20% 30%

1 000 25%
15%
800 20%
600 10% 15%
400 10%
5%
200 5%
0 0% 0%
2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Количество изысканий Доля рынка Доля рынка 2D Доля рынка 3D

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Чтобы добиться таких результатов, компания должна будет увеличить


численность сотрудников с текущих 46 бригад (за искл. СНГФ и ННГФ) до
90.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 67


Рынок акций

Мы полагаем, что попытки компании диверсифицировать свою


деятельность обеспечат рост загруженности производственных
мощностей. Даже незначительное увеличение с текущих 32% (для ТНГФ)
до 35% серьезно улучшит финансовые результаты компании. На наш
взгляд, компании не составит труда достичь этой цели.

Илл. 76: Мы ожидаем, что производственная база компании Интегра


достигнет 90 бригад, а загруженность – 35%
100 36%

90
35%
80

70 35%

60
34%
50
34%
40

30 33%
20
33%
10

0 32%
2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
К-во бригад (л. шк.) Загрузка мощностей (пр. шк.)

Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

… Однако компании Что касается оборудования, компании требуется не только заменить старое,
требуются но и установить еще дополнительно около 30 новых каналов для 2D и 3D
инвестиции и больше исследований. По данным компании, сейсмическое оборудование
людей амортизируется в течение пяти лет, но мы полагаем, что в среднем по
отрасли период износа намного выше – более 10 лет.
Общая численность персонала к 2010 году может увеличиться в два раза, с
6 740 на текущий момент, до 10 000. Однако число ключевых специалистов
(наиболее ценных и дефицитных на рынке труда) увеличится всего лишь на
40% – с 1 900 до 2 700. Стоит отметить, что около одной трети всего
персонала числится в компании Азимут, в Казахстане. Компания заявила о
том, что она планирует переместить центр обработки данных Азимута из
Алма-Аты в Казахстане, в Тюмень, в Западной Сибири. Несмотря на то, что
это изменение, без сомнения, приведет к снижающей затраты синергии, часть
опытных специалистов будет потеряна.
Каротаж
Ожидается, что Каротажные операции (описание услуг см. в Приложении) менее
каротажные подвержены влиянию сезонных факторов, чем сейсмические операции.
операции Интегра в Однако большая часть доли рынка компании (на текущий момент – 15%)
среднем будут расти принадлежит компании Нижневартовскнефтегеофизика, которая не
на 8% в год включена в консолидированную отчетность по МСФО.
Деятельность неконсолидированных дочерних предприятий пока не
оказывает значительного влияния на финансовые результаты, однако
позволяет компании активно наращивать темпы роста производства. Мы
полагаем, что общее число операций, представленное в отчетности
группы, выросло на 44% год-к-году в 2006 году до 21 300, тогда как

68 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

каротажные операции, производимые консолидированными


предприятиями, за тот же период увеличились вдвое, до 7 200.
Среднегодовые Мы ожидаем, что в будущем подобная динамика сохранится, то есть,
темпы роста рост каротажных операций компаний группы как единого целого будет
консолидированных отставать от роста 100% консолидированных дочерних предприятий
дочерних компании по отдельности.
предприятий
По нашим прогнозам, доля рынка группы Интегра возрастет в 2007 году
до 16.5% и до 18% в 2010 году с учетом среднегодового роста на 8%.
Темпы роста консолидированного бизнеса вплоть до 2010 года будут
держаться на уровне 30%.
Чтобы достичь подобной цели, компания должна увеличить численность
штата с 500 до 950 человек, а число каротажных машин с 50 до 100.

Илл. 77: Среднегодовые темпы роста группы Илл. 78: Среднегодовые темпы роста
составят 16% консолидированных дочерних предприятий
составят 30%

20000 12000
10000
15000
8000
10000 6000
4000
5000
2000
0 0
2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Число операций перфорации
Число операций перфорации
К-во пакетов каротажа новых скважин К-во пакетов каротажа новых скважин
Каротаж добывающих скважин Каротаж добывающих скважин

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка.

Илл. 79: Каротажный персонал Илл. 80: Каротажное оборудование


(консолидированные дочерние компании) (консолидированные дочерние компании)

1 000 120

800 100

80
600
60
400
40
200 20

0 0
2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Каротажные бригады Необх. к-во каротажных установок

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Уралмаш был
Машиностроение
главным Прежде чем приступить к обсуждению операционной деятельности
производителем компании Интегра в сфере производства, стоит отметить, что в
буровых установок в
СССР

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 69


Рынок акций

настоящее время большая часть буровых установок, используемая


российскими буровиками, включая собственные подразделения
нефтяных компаний и независимые сервисные компании нефтяного
сектора, произведена заводом Уралмаш.
С 1984 года и вплоть до развала Советского Союза в 1991 году Уралмаш
производил в среднем более 200 единиц различных буровых установок в
год. Затем последовал период скудных инвестиций в нефтегазовую
отрасль на фоне возникших в России серьезных экономических и
финансовых проблем, связанных с переходом от централизованной к
рыночной модели экономики.
Он не пережил Вслед за приватизацией контролируемых государством нефтяных
переходного периода предприятий в 90-х годах, начался рост цен на нефть и, к концу
пост-советской эпохи десятилетия, в отрасли наметилось оживление. В период недостаточных
инвестиций и последовавшей за ним эры «легкой нефти», начавшейся в
1992 года и продолжающейся до последнего времени, средний объем
производства установок на заводе Уралмаш не превышал семи единиц в
год.

Илл. 81: В течение 15 лет объемы производства Уралмаша


стремились к нулю
300 40 000

35 000
250

30 000

200
25 000

150 20 000

15 000
100

10 000

50
5 000

0 0
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006П

Пр-во буровых установок Уралмаш, шт Бурение разв. и доб. СКВ.в России, км

Источник: Отчеты компании, отдел исследований Альфа-Банка, ЦДУ ТЭК, Объединение


производителей нефтегазового оборудования
Примечание: УРБО показан за 2006П.
Примечание: Производственная мощность УРБО не сопоставима с «Большим Уралмашем», поэтому,
можно предположить, что объемы производства УРБО достигнут уровней советских времен.

Большая часть Теперь, когда Россия и другие страны бывшего СССР стремятся
используемых поддержать объемы добычи нефти на должном уровне и разрабатывают
сейчас буровых новые месторождения (Тимано-Печорское, в Восточной Европе, на
установок устарела и Дальнем Востоке), растет спрос и на буровые установки.
требует ремонта По данным Союза производителей нефтегазового оборудования, на
конец 2005 года 985 буровых установок из общего числа 1 556 (63%)
были произведены более 10 лет назад. Кроме того, 491 установка
сконструирована более 15 лет назад и требует срочной замены или
обновления, поскольку срок их полезного использования составляет 12-
20 лет.

70 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 82: Парк российских буровых установок быстро стареет, ед.


600

500

400

300

200

100

0
20+ лет 15-20 лет 10-15 лет 5-10 лет Менее 5
лет

Источник: Союз производителей нефтегазового оборудования

За последние десять В то же время, зрелая минерально-сырьевая база и большое количество


лет, требования, новых проектов влекут за собой рост спроса на современное с
предъявляемые к технологической точки зрения оборудование, особенно на новые
буровым установкам, буровые установки. Изменение предпочтений заказчиков ведет к общему
значительно сдвигу в сторону сложных установок, оснащенных по последнему слову
изменились. техники (верхние приводы, тройные буровые насосные агрегаты,
системы облегченного бурения и так далее).
Подразделение компании Интегра, занимающееся производством
оборудования, занимает прочные позиции на рынке и имеет массу
возможностей для дальнейшего развития с учетом грядущего цикла
замены старого оборудования, а также благоприятной среды для
развития услуг по обслуживанию и обновлению техники.
Мы поделили весь сегмент по производству буровых установок на
производство тяжелых установок (стационарные, с тяжелыми
кластерами) и прочих установок. На рынке тяжелого оборудования у
компании Интегра почти нет конкурентов, поскольку большинство
производителей предлагают мобильные установки/установки для
ремонта скважин. Компания считает, что она занимает доминирующие
позиции в секторе производства оборудования, контролируя практически
весь сектор тяжелых установок и большую часть легких установок. Стоит
отметить, что по данным Союза производителей нефтегазового
оборудования, в России сильнее всего изнашиваются тяжелые буровые
установки с подъемной силой, превышающей 200 тонн.
Таким образом, эта ниша, занимаемая компанией Интегра, открывает ей
дополнительные возможности. Более того, компании, добывающие
сырую нефть и природный газ, традиционно, делают акцент на тяжелые
установки с подъемной силой 200-300 тонн, способные пробурить более
глубокие пласты.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 71


Рынок акций

Илл. 83: Рынок буровых установок открывает для компании Интегра


новые возможности
800

700

600

500

400

300

200

100

0
<160 тонн 160-200 тонн 200-225 тонн 225-350 тонн

Действующих установок на конец 2005 года

Источник: Источник: Союз производителей нефтегазового оборудования

Уралмаш может Будучи преемником завода Уралмаш в области строительства буровых


похвастаться установок, Интегра (под торговой маркой Уралмаш) завоевала лидерство
большой базой в области конструирования, производства и поставки новых тяжелых
лояльных клиентов установок на российский рынок. Своей обширной клиентской базой в
странах бывшего СССР УРБО обязан популярности марки Уралмаша.
Целое поколение буровиков выросло на оборудовании этого завода,
поэтому у него нет недостатка в лояльных заказчиках. Компания продает
свою продукцию нефтегазодобывающим компаниям по всей России.
Ключевыми заказчиками являются собственные подразделения
интегрированных нефтегазовых компаний и независимые добывающие
компании.

Илл. 84: Основные заказчики УРБО на конец Илл. 85: Основные заказчики УРБО за 9М06
2005 года

Прочие; 9%
Прочие; 18% Deutag; 2%
Белоруснефть;
BKE; 30%
10%
TНK-BP;
TНK-BP; 4%
42%
СургутНГ
СургутНГ
8%
12%
;

MNP Group; Белоруснефть;


19% Роснефть;
21%
25%

Источник: отчеты компании Источник: отчеты компании

УРБО продает буровые установки и оборудование в страны бывшего


СССР, в частности, в Украину, Белоруссию, Узбекистан, Туркменистан.
Компания также проникла на рынки нефтегазового оборудования в
Сирии, Пакистане, Вьетнаме, Венесуэле и Бангладеш.

72 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Мы ожидаем, что Мы полагаем, что компания сможет сохранить свою долю на рынке
Уралмаш будет местных производителей. Однако, учитывая экспансию китайских
защищать свою долю компаний, можно предположить, что в течение последующих пяти лет
на рынке доля местных производителей сократится, а вместе с ней и общая доля
рынка УРБО.
Интегра также продает цементировочное оборудование. Благодаря
компании Строммашина (СТМ), Интегра является лидером российского
проектирования и производства цементировочного оборудования. Она
продает цементировочные установки и комплексы российским
компаниям нефтегазовой отрасли, а также подрядчикам,
разрабатывающим нефтяные месторождения. Главными конкурентами
Интегра в этой области являются Первомайскхиммаш и Ижнефтемаш.
В настоящее время Строммашина сооружает и производит
цементировочные комплексы в соответствии с последними российскими
технологическими стандартами. Она также обеспечивает надежную
систему сбора данных, фиксирующую параметры цементного раствора.
В этом году компания запустит в производство новые отдельные и
двойные цементировочные насосные установки.

Илл. 86: УРБО постепенно будет терять долю Илл. 87: СТМ сохранит свои позиции
на рынке

70% 45%
60% 40%
35%
50%
30%
40% 25%
30% 20%
15%
20%
10%
10% 5%
0% 0%
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Кластерные Прочие установки Цементирующее оборудование

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 73


Рынок акций

УРБО производит 25 различных моделей стационарных, кластерных и


мобильных буровых установок, некоторые из них способны бурить скважины
глубиной до 15 000 метров. Современные установки УРБО оснащены
тройными буровыми насосными агрегатами, системами циркуляции,
верхними приводами и цифровыми системами управления.
Уралмаш снабжает Уралмаш – Буровое оборудование диверсифицирует свою линию
свои установки продукции, путем модификации своих традиционных буровых установок.
импортными Все буровые установки можно снабдить импортными механизмами, такими
деталями как верхний привод фирмы Varco, дизельный генератор фирмы Caterpillar и
так далее.
УРБО – единственный в России производитель буровых установок,
сертифицированный фирмой Caterpillar как изготовитель оборудования. Все
основные детали буровых установок, производимые компанией,
соответствуют требованиям Американского института нефти (API) по всем
аспектам, включая конструкцию и сборку.
На данный момент завод выпускает следующую продукцию:
• Стационарные буровые установки с неподвижным основанием и
ограниченным числом включенных транспортных средств;
• Кластерные буровые установки, которые, в целом, представляют
собой модификацию стационарных. С тем отличием, что их можно
перемещать от скважины к скважине на одной платформе, не
демонтируя.
• Мобильные буровые установки, которые используются в первую
очередь для ремонтных работ на ранее пробуренных скважинах;
• Запчасти к буровым установкам, такие как лебедки, различные
модули, буровые насосы, роторы, кронблоки, заглушки, системы
циркуляции буровой жидкости, вертлюги, верхние приводы и прочие
устройства.
Активы Тюменского Большая часть прибыли компании Интегра от производственной
кораблестроительног деятельности связана с созданием буровых установок на заводе УРБО в
о завода были Екатеринбурге и на заводе в Тюмени. На данном этапе, все
куплены с целью производственные мощности УРБО, включая подрядчиков, принимающих
расширения участие в работе над установками, способны выдавать не более 20 буровых
производства установок в год. Более того, как уже отмечалось, Интегра на данном этапе
буровых установок является эксклюзивным производителем буровых установок. На внутреннем
рынке у нее нет конкурентов. На наш взгляд, можно смело предположить,
что Интегра, с ее производственными мощностями, не сможет
удовлетворить растущий спрос на буровые установки в России. Таким
образом, мы прогнозируем сокращение доли рынка компании в области
производства буровых установок с 80% на данный момент до 60% к
2010 году. В то же время, доля Интегра в производстве легких/мобильных
установок, останется на уровне 30%.

Илл. 88: Ожидается рост объемов производства буровых установок


УРБО
2006 2007П 2008П 2009П 2010П
Тяжелые буровые установки 5 14 20 23 21
Прочие буровые установки н/д 4 6 6 4
Ремонт/реконструкция 16 6 6 6 6
Объем производства
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка
цементного
оборудования Интегра Мы учитываем относительно стабильное положение компании Интегра на
поможет компании рынке цементировочного оборудования, которое должно упрочиться от
увеличить долю на текущей доли рынка на уровне 20% (довольно мало, с учетом процедуры
рынке до 30%

74 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

банкротства, начатой против производителя цемента Строммашина до того,


как она была приобретена холдингом) до 30% к 2008 году и далее.
Делая прогнозы по производству цементировочного оборудования, мы
ввели единицу эквивалента цементировочного оборудования, которая
определяется, как количество оборудования, необходимого для выполнения
стандартной операции на скважине. С учетом диапазона продукции
компании Интегра, один эквивалент равен трем цементировочным
комплексам или восьми цементировочным установкам. Мы ожидаем, что
Строммашина увеличит объемы производства цементировочных
комплексов, но за счет продаж цементировочных установок.

Илл. 89: Цементировочные установки должны быть заменены


цементировочными комплексами
16 140

14 120

12
100

10
80
8
60
6
40
4

2 20

0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Цементирующие комплексы Цементирующие установки

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра имеет Производственные цеха УРБО занимают площадь примерно


достаточно 2 000 квадратных км. Они оборудованы полностью интегрированными
мощностей для поточными линиями, состоящими из режущих и сварочных станков. По
увеличения запросу заказчика, УРБО может провести ряд внутренних испытаний своей
производства продукции, прежде чем она покинет производство.
буровых установок
Недавно УРБО расширил свои мощности, приобретя некоторые активы
Тюменского судостроительного завода, который находится в Тюмени,
близко к нефте- и газодобывающим предприятиям Западной Сибири.
Тюменский судостроительный завод был приобретен с основной целью
расширить собственные мощности, уменьшить число субподрядчиков,
нанимаемых для производства буровых установок и начать внутренние
операции по сварке крупных конструкций.
В настоящее время «Уралмаш – Буровое оборудование» составляет только
10% от так называемого Большого завода Уралмаш (который выпускает
танки и не принадлежит группе Интегра). В следующем году «Уралмаш –
Буровое оборудование» намеревается и далее расширить свои мощности
через приобретение еще двух цехов у Большого Уралмаша, с целью
создать отдельное подразделение, направленное на обслуживание и
ремонт буровых установок.
Согласно заявлениям компании, после такого расширения предприятие
сможет производить до 40 буровых установок ежегодно, и, таким образом

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 75


Рынок акций

мы не думаем, что заводу понадобятся дополнительные капиталовложения


до 2010 года.
Ожидаются Однако компания хочет уменьшить долю субподрядчиков в производстве.
умеренные Хотя проектирование и изготовление буровых установок производятся
капвложения в исключительно силами УРБО, на сегодняшний момент более 50% объема
производство работ по производству буровых установок выполняется субподрядчиками.
По нашим прогнозам, доля аутсорсинга постепенно уменьшится до 46% к
2010 году, но наш сценарий предусматривает, что расширение собственной
доли производства будет сопровождаться дополнительными
капвложениями и увеличением количества персонала.
Завод «Строммашина» (СТМ) расположен в Костроме, на территории
российской Волго-Уральской нефтегазоносной зоны. Основное
оборудование СТМ включает в себя цеха с металлорежущими и
сварочными станками и оборудованием для литья металла.
Большая часть производства цементировочного оборудования выполняется
на самом заводе «Строммашина», и только небольшая часть передается
субподрядчикам. В частности, СТМ использует аутсорсинг для изготовления
рабочих колес и различных электрических устройств. Основными
подрядчиками СТМ являются Уральский автомобильный завод, Урал-Ивеко,
Краз, КАМАЗ и другие.
Привлечение Персонал производственного подразделения Интегры составлял около
опытного персонала 1500 человек в 2006 г. (с пропорциональным подразделением на штат
– не такая большая «Строммашины», и Тюменского завода). Однако после приобретения новых
проблема, как в активов персонал компании, по ее данным, составлял 2 600 человек в
нефтяной отрасли, сентябре 2006 г. Мы ожидаем, что, в связи с ростом производства, число
но все же непростая служащих увеличится до 4 000, из которых приблизительно 1 500 будет
задача. приходиться на инженерный состав.

Илл. 90: Количество производственного персонала будет расти


вместе с ростом производства
5000

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Специал. Рабочие Менеджеры

Источник: данные компании, Отдел исследований Альфа-Банка

Корпоративная информация
Интегра имеет Мы полагаем, что в операционном смысле Интегра имеет уникальную
уникальные возможности комбинацию факторов, которые могут сделать ее лидером российского
для стремительного рынка сервисных компаний. Во-первых, компания уже имеет сильные
развития на рынке
сервисных компаний

76 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

позиции в секторах, в которых она желает участвовать и расширяться (она


имеет контракты, оборудование, материальные активы и связи в отрасли и
регионах). Во-вторых, компания также имеет очень значительный корпус
обученной рабочей силы, что, по нашему мнению, является важнейшим
фактором для быстрого роста нефтесервисной компании в ближайшем
будущем. В-третьих, компания имеет опытное руководство, которое
способно быстро и адекватно реагировать на возникающие задачи,
обеспечить финансирование для многочисленных проектов и разумно
распределить приоритеты развития. Компания также имеет практический
опыт приобретений и возрождения к жизни приобретенных компаний.
По нашему прогнозу, бизнес группы Интегра будет расти со
среднегодовыми темпами прироста 19% в год (в реальном исчислении) в
течение 2007-2010 гг., что позволит компании увеличивать свою долю рынка
с около 6% в 2006 г. до 9% в 2010 г.

Илл. 91: 6% от 11.7 млрд в 2006 г. Илл. 92: 9% от 23.3 млрд в 2010 г.

9%

6%

Интегра Интегра
Серв. рынок Серв. рынок

94% 91%

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 77


Рынок акций

Финансовые показатели
Мы не видим Интегра имеет очень короткую операционную историю и еще более
возможностей и короткую историю финансовой отчетности. Учитывая более
причин для 13 приобретений за два года, трудно ожидать, что любые прошлые
проведения финансовые результаты смогут оказать значительную пользу при
традиционного прогнозе будущего компании. Даже pro forma отчеты компании могут
анализа финансовых сообщить очень немного о ее финансовых и операционных показателях,
результатов группы так как они отражают ситуацию, существующую в дочерних компаниях до
Интегра появления там группы Интегра.
Мы также полагаем, что у нас недостаточно информации, чтобы
применять обычный подход. Например, для Азимута, который Интегра
приобрела в декабре 2006 г. и который отвечает за 8% валовой прибыли
компании за 9M06 (pro forma), информация ограничена 8-ю строчками в
отчете о прибылях и убытках и 10-ю строчками в бухгалтерском балансе.
Из-за короткой Поэтому мы решили не применять традиционный метод финансового
истории отчетности анализа, при котором мы основывали бы наш анализ на консолидации
компании, мы существующих отчетов дочерних компаний компании и
построили нашу последовательной экстраполяции такой синтетической отчетности.
модель, взяв за Вместо этого мы выбрали модель на основе существующих
основу отраслевые промышленных активов компании, с учетом человеческих ресурсов и
показатели и наших собственных знаний о промышленном ценообразовании,
рыночные цены структуре выручки и расходов в различных рассматриваемых сегментах,
а также на основе других факторов.
В процессе моделирования мы сверяли наши предположения с
существующими финансовыми отчетами, предоставленными компанией
(консолидированные показатели по МСФО, показатели по МСФО
основных неконсолидированных дочерних компаний за 9M06, и отчеты
pro forma за 9M06). Также мы использовали отчеты по РСБУ дочерних
компаний и информацию, доступную нам через наши контакты в отрасли.
Мы начали с вычисления pro forma выручки в течение периода 2006-
2010 гг. (краткость прогнозного периода главным образом объясняется
ограниченной видимостью перспективы российского рынка сервисных
компаний). После этого, на основе pro forma результатов, мы
сгенерировали оценки по МСФО за 4Кв06 и объединили их с
существующим отчетом по МСФО за 9M06, что позволило оценить
состояние счетов по МСФО за ФГ2006, и составленный на их основе
бухгалтерский баланс использовался, чтобы создать отчет pro forma за
2006 г. Это стало отправной точкой для вычисления прогнозного
денежного потока и бухгалтерских балансов на 2007-2010 годы.
Мы признаем, что наш подход может быть менее точным, чем обычный
подход для вычисления показателей бухгалтерского баланса по МСФО
за 4Кв06 (и 2006 г.), и, соответственно, мы можем ошибаться
Мы полагаем, что относительно значения в строке DD&A за 4Кв06. Однако мы уверены, что
размер рынка уже наш подход позволил нам более точно предсказать результаты будущих
стал ограничением периодов и, таким образом, лучше понимать оценку компании.
для роста компании,
и используем это как Все цифры для 2006 г., таким образом, представляют нашу оценку pro
основной фактор в forma результатов компании.
нашей модели
Мы также полагаем, что Интегра превратилась в значительного игрока,
дальнейший рост которого (по крайней мере, органический) может быть
ограничен размером рынка. Поэтому мы добавили в нашу модель
рыночный рост, особенно для сегментов в пределах сектора сервисных
компаний, и долю компании на рынке по сегментам, как основные
факторы для определения развития компании. То есть, мы стараемся

78 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

оценить, какую долю рынка может занять компания, и сколько это будет
стоить компании в смысле капиталовложений и эксплуатационных
расходов. Если в разделе, посвященном операционному обзору, мы
обсудили вопрос о потенциале роста компании, то в следующем разделе
мы рассмотрим вопрос о том, во сколько компании обойдется ее рост.

Бурение, ремонт скважин и ИУП


Большая часть цифр в разделе, посвященном финансовым показателям,
была получена путем комбинации нашей модели российского рынка
сервисных компаний и прогнозов, описанных в разделе с обзором
операционных показателей, которые были дополнены финансовыми
коэффициентами, ценами и другими отраслевыми коэффициентами,
взятыми из открытых информационных или промышленных источников.
Мы ограничили наше суждение об операционных решениях руководства
теми редкими случаями, когда выбор оптимального решения из многих
возможных очень зависит от субъективных решений руководства
(например, будущий рост зависит от планов капвложений компании).
Реальные отпускные Несмотря на тот факт, что большая часть контрактов на бурение группы
цены компании Интегра подписана на условиях «под ключ», в них может быть изменено
зависят от условий количество услуг, предоставляемых Интегрой по контракту, и, значит,
контрактов окончательная цена контракта. Мы бы предпочли основать нашу модель
либо на основе выполненных контрактов под ключ, либо на основе
контрактов по ценам текущего дня, но компания сообщила, что
Мы исключаем использование любого из этих исключительных случаев было бы
стоимость упрощением бизнеса компании, не соответствующим действительности.
материалов и услуг Таким образом, после консультации с менеджерами нефтяных компаний,
из реальных которые являются (или были) заказчиками группы Интегра, мы решили
отпускных цен основать нашу модель на условии, что Интегра получит новые полные
цены на обслуживание скважин, исключая стоимость обсадки (поскольку
выпускная труба никогда не включается), перфорирования, каротажа
газовых скважин и кабеля.

Илл. 93: Реальные цены на строительство скважин (бурение тяжелыми буровыми установками)
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Полная цена на новые скважины, $ млн
Западная Сибирь 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3
Восточная Сибирь 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0
Волга-Урал 1.3 1.5 1.7 1.9 2.0
Тимано-Печорский 2.5 2.7 2.9 3.0 3.1
Другие (включая Казахстан) 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0
Расходы, не учтенные в контрактах Интегры, $ ’000
Трубы (обсадная и Трубы (обсадная и Трубы (обсадная и Трубы (обсадная и Трубы (обсадная и
Трубы (обсадная и выходная)
выходная) выходная) выходная) выходная) выходная)
Инфляция цен на Инфляция цен на Инфляция цен на Инфляция цен на Инфляция цен на
Инфляция цен на металл
металл металл металл металл металл
Западная Западная Западная Западная Западная
Западная Сибирь
Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь
Восточная Восточная Восточная Восточная Восточная
Восточная Сибирь
Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь
Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал
Тимано- Тимано- Тимано- Тимано- Тимано-
Тимано-Печорский
Печорский Печорский Печорский Печорский Печорский
Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан
Каротаж, Каротаж, Каротаж, Каротаж, Каротаж,
Каротаж, перфорирование, газовый
перфорирование, перфорирование, перфорирование, перфорирование, перфорирование,
каротаж
газовый каротаж газовый каротаж газовый каротаж газовый каротаж газовый каротаж
Западная Западная Западная Западная Западная
Западная Сибирь
Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь
Восточная Восточная Восточная Восточная Восточная
Восточная Сибирь
Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь
Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал
Тимано- Тимано- Тимано- Тимано- Тимано-
Тимано-Печорский
Печорский Печорский Печорский Печорский Печорский
Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 79


Рынок акций

Реальные цены на скважины


Западная Сибирь Западная Сибирь Западная Сибирь Западная Сибирь Западная Сибирь Западная Сибирь
Восточная Сибирь Восточная Сибирь Восточная Сибирь Восточная Сибирь Восточная Сибирь Восточная Сибирь
Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал
Тимано-Печорский Тимано-Печорский Тимано-Печорский Тимано-Печорский Тимано-Печорский Тимано-Печорский
Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан
Источник: Отчеты компании, Douglas-Westwood, Отдел исследований Альфа-Банка

Также мы разделяем Мы также разделяем цены, которые Интегра получает по контрактам на


цены на бурение бурение тяжелыми и мобильными буровыми установками, предполагая,
скважин тяжелыми и что мобильные буровые установки обычно применяются для скважин
мобильными глубиной до 2000 метров и цены таких контрактов (например, в Западной
буровыми Сибири) будут немного меньше, чем цены контрактов на бурение
установками тяжелыми буровыми установками, которые применяются для скважин
глубиной более 2000 метров.

Илл. 94: Контракты на бурение мобильными буровыми


установками, $ млн
2005П 2007П 2008П 2009П 2010П
Западная Сибирь 0.68 0.71 0.82 0.93 1.01
Волга-Урал 0.81 0.98 1.16 1.33 1.45
Казахстан (неглубокие) 0.32 0.32 0.32 0.32 0.33
Источник: Отчеты компании, Douglas-Westwood, Отдел исследований Альфа-Банка

По нашим оценкам, общая сумма контрактов на бурение тяжелыми


буровыми установками, заключенных группой Интегра в 2006 г.,
составила $190 млн, а контракты на бурение мобильными буровыми
установками составили $23 млн. В результате выручка компании от
бурения в 2006 году достигла $213 млн, и по нашим прогнозам, эти
цифры вырастут до $747 млн в 2010 году, в результате удвоения
объемов бурения и роста цен.
Выручка от операций
бурения вырастет в 3 Илл. 95: Удвоение выручки от бурения
раза в 2006-2010 гг 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Кол-во пробуренных скважин (тяж. уст.) 140 294 333 373 383
Продажи (тяж. установки), $ млн 190 394 510 613 664
Кол-во пробуренных скважин (моб.. уст.) 35 66 76 85 89
Продажи (мобильн. установки), $ млн 23 45 58 74 84
Всего продаж по буровым операциям, $ млн 213 438 568 687 747
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мы оцениваем, что выручка от операций по ремонту скважин достигла $23 млн


в 2006 г. Ожидая рост объема операций по ремонту скважин (и
соответствующее увеличение расходов на заработную плату), мы ожидаем, что
выручка от этих операций в 2010 году составит $72 млн.
Объем ремонтных
работ также вырастет Илл. 96: Выручка от операций по ремонту скважин также удвоится, $
в три раза, хотя на млн
основе меньшей 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
исходной базы Кол-во операций Интегры по ремонту скважин в регионе 176 234 297 307 318
Стандартная почасовая оплата, без учета НДС 130 156 179 203 227
Продажи (операции по ремонту скважин) 23 36 53 62 72
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Как мы обсуждали в разделе, посвященном операционной деятельности,


интегрированное управление проектами (ИУП) – очень перспективный
бизнес, и выручка в этом сегменте покажет самый высокий рост из всех
подразделений группы. Напротив, технологические службы, подразделения
торговли оборудованием и производство инструментов бурения, по
прогнозам, дадут самый медленный рост в составе группы.

80 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 97: ИУП будет быстро расти, рост продаж оборудования и


бурового инструмента будет умеренным, $ млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Продажи (ИУП) 40 66 104 127 140
Продажи (оборудование Smith) 60 70 79 88 96
Продажи бурового инструмента 70.3 86.2 90.2 91.5 91.6
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

ИУП и операции Просуммировав результаты выручки для подразделений компании,


бурения дадут занимающихся бурением, ремонтом и ИУП, мы получили оценку их выручки в
наибольший рост размере $406 млн в 2006 г. и $1.15 млрд в 2010 г. Подразделения бурения и
выручки ИУП, по прогнозам, дадут наибольший прирост.

Илл. 98: Основные факторы роста продаж услуг по бурению и ИУП,


$ млн
1,400

1,200

1,000
$, млн

800

600

400

200

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Продажи тяж. уст. $млн Продажи (моб. уст.) $, млн Продажи (ремонт)
Продажи (IPM) Продажи (обор. Smith) Продажи бурового инстр.

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Зарплата остается Как было упомянуто выше, способность компании к росту будет сильно
самым большим зависеть от ее способности найти квалифицированную рабочую силу.
элементом затрат Зарплата, по прогнозам, будет самым большим элементом затрат для
подразделений бурения, ремонта скважин и ИУП, и компании придется
активно привлекать персонал, чтобы обеспечить свое расширение.
Чтобы вычислить совокупные затраты на служащих, мы использовали
следующие цифры и предположения: Большая часть зарплат за 2006 г.
либо была назначена компанией, либо позаимствована у конкурентов
компании.

Зарплата высоко Даже приняв за основу стандартный рост инфляции зарплат, который мы
квалифицированного обычно применяем для вычисления зарплат в будущие периоды, мы
персонала будет иногда отклонялись от этого общего индикатора. Например, мы
опережать инфляцию использовали 30%-ый рост инфляции зарплаты для менеджеров ИУП и
специалистов в 2007 г., поскольку полагаем, что спрос на них высок, и мы
знаем о случаях, когда третьи лица делали предложения персоналу ИУП
группы Интегра. С другой стороны, мы использовали более низкий рост
инфляции для вычисления зарплаты рабочих, занятых на производстве,
поскольку ожидаем, что она будет в основном соответствовать инфляции
индекса деловой активности PMI в России. В общем, мы ожидаем, что
зарплаты специалистов и менеджеров будут расти быстрее, чем
зарплаты менее специализированной рабочей силы.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 81


Рынок акций

Илл. 99: Рост зарплат с учетом нехватки рабочей силы, $/мес


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Уровень инфляции 18% 14% 12% 10% 9%
Бурение
Администрация
Менеджеры 2 720 3 074 3 489 3 890 4 220
Специалисты 1 056 1 241 1 408 1 570 1 704
Рабочие 925 1 087 1 234 1 375 1 492
Полевые работы
Менеджеры 3 400 3 842 4 303 4 733 5 065
Специалисты 1 320 1 551 1 760 1 963 2 130
Рабочие 925 1 087 1 234 1 375 1 492
Ремонтные работы
Менеджеры и специалисты 1 500 1 763 2 000 2 230 2 442
Рабочие 650 764 867 967 1 058
ИУП (менеджеры и специалисты) 2 500 2 938 3 334 3 717 4 071
Продажа бурового оборудования (спец-ты) 2 000 2 350 2 667 2 974 3 257
Буровой инструмент
Менеджеры 2 500 3 000 3 450 3 899 4 288
Специалисты 640 752 854 952 1 033
Рабочие 400 470 533 595 645
Другой персонал 925 1 087 1 234 1 375 1 506
Источник: Отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка

Мы предполагаем, что компания будет выплачивать премии (13-ая


зарплата) своему производственному и полевому персоналу. Также мы
включили социальный налог (выплачиваемый работодателем
вычисляемый на основе уровня зарплат) в нашу оценку полных затрат на
служащих.
Мы оцениваем, что Интегра потратит $161 млн в 2006 г. на выплату
Выделение зарплат
компенсаций служащим подразделений бурения, ремонта и ИУП (не
служащих как
учитывая необязательные выплаты), из которых $120 млн будет
операционные и
отнесено на операционные расходы, а $41 млн – на административные
административные
расходы. Дифференцирование зарплат между операционными и
расходы очень
административными расходами очень субъективно и может быть
субъективно
изменено. Наше наблюдение таково, что персонал, работающий в
офисах, как правило, относится к категории административного, что, с
нашей точки зрения, не совсем точно отражает реальные
административные расходы.

Илл. 100: Расходы на зарплату в группе Интегра, $ млн


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Бурение 118 182 225 270 303
Ремонтные работы 14 20 27 31 34
ИУП 7 17 25 31 35
Продажа бурового оборудования 1 1 1 1 1
Буровой инструмент 20 24 24 24 22
Другой персонал 1 1 1 1 1
Итого 161 245 304 357 396
Операционные расходы 120 185 241 287 320
Административные расходы 41 60 63 70 77
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

82 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Второй по величине элемент затрат – «сырье и материалы».


Энергетические службы (затраты на электроэнергию) главным образом
используются тяжелыми буровыми установками в Западной Сибири.
Также сюда вносят небольшой вклад офисы и производственные базы.
Поскольку цена на электроэнергию быстро растет, мы ожидаем, что эти
затраты возрастут более чем вдвое за последующие пять лет. В нашей
модели мы использовали прогнозы Aльфа-Банка для тарифов на
электроэнергию.
Ожидается, что Моторное топливо (в основном дизельное) потребляется мобильными
расходы на сырье и буровыми установками и многочисленными транспортными средствами,
материалы будут обслуживающими полевые операции, где бурение вновь вносит
расти наименьшими наибольший вклад. Поскольку в нашем сценарии предусматривается
темпами, и вырастут снижение цен на нефть в долгосрочной перспективе до $40/баррель, мы
только вдвое ожидаем, что этот тип расходов не будет расти в 2006-2010 гг., несмотря
на значительный рост физических объемов потребления дизельного
топлива.
Основные расходы в категории «другие материалы» приходятся на
буровые операции и торговлю буровым оборудованием. В случае
торговли буровым оборудованием это просто стоимость товаров,
купленных для последующей продажи, а в бурении это стоимость
запасных материалов – раствор, цемент, химикаты, запасные части
и т. д. По прогнозам, расходы этого типа удвоятся, благодаря росту
производства и инфляции.

Илл. 101: Объем сырья и материалов должен удвоиться к 2010 году,


$ млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Энергия
Тарифы на э/энергию в Западной Сибири, $/кВт-ч 0.030 0.034 0.038 0.042 0.045
Расходы 5 9 12 14 15
Топливо
Цена топлива (дизельное), $/тонна 425 428 341 284 287
Расходы 6 11 10 9 10

Материалы (не включая трубы, топливо и э/энергию) 52 78 92 105 113


Бурение (не включая трубы, топливо и э/энергию) 13 26 34 41 45
Ремонт скважин 1 2 3 3 4
ИУП 0 0 0 0 0
Продажа бурового оборудования 30 38 43 48 52
Буровой инструмент 8 12 13 13 13
Всего материалы и другие поставки 63 98 114 128 122
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Затраты на Расходы на аутсорсинг включают в себя транспортировку, кемпинг и


аутсорсинг перегонят другие расходы и представляют собой значительную часть в полном
средний рост затрат объеме расходов. Транспортировка состоит из трех основных частей:
стоимость челночной доставки сменных бригад бурения и ремонта и
специалистов по ИУП к кемпингам и назад; транспортировка во время
сборки тяжелых буровых установок; и поставки бурового инструмента
заказчикам. Все эти элементы, по прогнозам, будут расти из-за роста
объемов производства и инфляции в отрасли.
Затраты на кемпинг, понесенные компанией, включают в себя расходы
на обеспечение рабочих жильем.
Затраты на аутсорсинг для выполнения буровых операций обычно
составляют 50% стоимости операций цементирования (выполняемых
субподрядчиками), и включают работу с буровым раствором и долотом.
ИУП составляет большую часть затрат на аутсорсинг, также
субподрядчики выполняют все работы по контрактам под ключ.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 83


Рынок акций

Илл. 102: Аутсорсинг – рост производства × инфляция в отрасли, $


млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Транспортировка 13.1 23.0 30.0 36.0 39.8
Расходы (челночные перевозки) 5.5 7.8 10.1 11.7 13.1
Расходы на транспортировку оборудования 7.6 15.3 19.9 24.3 26.7
Кемпинг 8.4 12.8 17.4 21.4 24.5
Другие виды аутсорсинга 42.0 70.8 94.6 112.9 122.8
Бурение 17.0 35.1 45.4 54.9 59.8
Ремонт скважин 1.1 1.8 2.7 3.1 3.6
ИУП 12.0 19.9 31.1 38.2 41.9
Продажа бурового оборудования 7.1 8.2 9.4 10.4 11.3
Буровой инструмент 4.7 5.8 6.0 6.1 6.1
Итого аутсорсинг 63.5 106.6 142.0 170.2 187.1
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Накладные расходы, как правило, выделяются отдельной строкой в


бухгалтерском балансе, и мы прогнозируем рост этой статьи расходов в
зависимости от роста производства в соответствующих сегментах и
общей инфляции в отрасли.
Административные Наконец, другие административные расходы включают в себя лизинг,
расходы будут расти аренду офисов и другие накладные расходы, связанные с организацией
менее медленно и содержанием штаба компании.

Илл. 103: Другие административные расходы должны быть ниже


среднего роста расходов, $ млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Другие неопределенные накл. расходы 9.3 21.7 27.2 31.7 34.1
Другие административные расходы 29.1 40.6 48.1 54.6 58.7
Бурение 6.4 13.1 17.0 20.6 22.4
Ремонт скважин 0.7 1.1 1.6 1.9 2.2
ИУП 0.4 0.7 1.0 1.3 1.4
Продажа бурового оборудования 15.0 17.5 19.8 22.1 24.0
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

В целом, по нашим прогнозам, общие расходы компании будут оценены


в размере $362 млн за 2006 г., и мы ожидаем повышения этой цифры до
$898 млн к 2010 году. Как можно заметить, затраты на служащих и другие
распределенные затраты (материал и аутсорсинг) внесут основной вклад
в рост расходов.

84 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 104: Затраты на служащих и аутсорсинг являются основными


статьями в росте расходов, $ млн
1000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Затраты на персонал Аутсорсинг Прочие распред. затраты
Нераспред. затраты Амортизация Всего, админ. затраты

Доля аутсорсинга в Источник: Отдел исследований Альфа-Банка


административных В общей структуре затрат, затраты на аутсорсинг растут быстрее
расходах увеличится административных расходов.

Илл. 105: Рост затрат на аутсорсинг и Илл. 106: Сокращение административных


зарплату расходов

Затраты на персонал Затраты на персонал


19% 15%
Аутсорсинг Аутсорсинг
32% 5% 36%
Прочие распред. затраты
6% Прочие распред. затраты 4%
4% Нераспред. затраты
Нераспред. затраты

Амортизация
Амортизация 26%
12%
27% 14%
Всего, админ. затраты
Всего, админ. затраты

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мы ожидаем, что прогнозная EBITDA подразделений бурения, ремонта и


ИУП составит $64 млн в 2006 г., и вырастет до $298 млн к 2010 году, что
произойдет в основном за счет операций бурения и ИУП.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 85


Рынок акций

Илл. 107: EBITDA должна значительно вырасти, $ млн


350

300

250

200

150

100

50

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Бурение Ремонт IPM Буровой инструмент Буровой оборудование

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

ИУП является По доходности различных операций, ИУП лидирует и, по прогнозам,


наиболее останется самым прибыльным видом бизнеса в последующие пять лет.
прибыльным
сегментом, но Илл. 108: Лидирующие показатели ИУП по рентабельности
операции бурения 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
принесут больше
Рентабельность EBITDA 16% 23% 26% 27% 26%
выручки в
Бурение 8% 24% 26% 27% 26%
абсолютных цифрах в
Ремонтные работы 8% 14% 20% 21% 23%
будущем
ИУП 46% 38% 39% 40% 39%
Продажа бурового оборудования 10% 6% 6% 6% 6%
Буровой инструмент 31% 29% 30% 31% 32%
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

ИУП нуждается в Как обсуждалось в разделе, посвященном операционному обзору,


крупных компания планирует построить 14 тяжелых буровых установок и семь
инвестициях, чтобы мобильных буровых установок, модернизировать 15 старых буровых
достичь установок и купить (модернизировать) 14 новых установок для ремонта
поставленных целей скважин. Это подразумевает существенные капиталовложения, в
размере $347 млн в 2007-2010 гг. Однако, несмотря на цены, мы
ожидаем, что компания решит выполнить эти инвестиции. Поскольку мы
видим ясные возможности роста в российском сегменте бурения,
увеличение капвложений в бурение должно положительно отразиться на
справедливой стоимости компании. Мы также отмечаем, что, из-за
возможности использовать старые буровые установки (и желания
отрасли их принимать!), расширение операций сегодня гораздо более
дешево, чем это было бы, если бы компания захотела отложить этот
процесс на пару лет.

Илл. 109: Капвложения достигнут максимума в 2008 г., $ млн


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Стоимость новых комплектов буровых установок 0 39 105 33 35
Затраты на модернизацию старых буровых установок 60 45 0 0 0
Затраты на новые мобильные буровые установки 21 7 4 9 9
Затраты на новые ремонтные буровые установки 0 2 7 1 2
Капвложения на обслуживание 4 9 11 14 15
Всего капвложений на бурение, ремонт и ИУП 85 102 127 57 61

86 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Нам пришлось Вычисление DD&A достаточно осложнено в случае группы Интегра.


вычислить два Компания сделала ряд приобретений по ценам, существенно
значения DD&A – превышающим традиционные затраты. Это создало существенную
одно для налогов, а положительную разницу между рыночной и балансовой стоимостью
другое для активов (гудвилл) в бухгалтерском балансе компании. Компания позднее
финансовой реклассифицировала часть своего гудвилла в нематериальные активы,
отчетности которые должны быть амортизированы в течение указанного
(зависящего от сегмента) периода. Компания также повторно оценила
приобретенные ею материальные активы. Принимая во внимание, что
все эти финансовые решения значительно увеличат DD&A по
финансовым отчетам компании по МСФО, особенно в сфере бурения, мы
полагаем, что эти процессы не окажут никакого влияния на российские и
казахские налоговые органы. Таким образом, мы сделали два
вычисления DD&A – одна «бумажная» строка DD&A, для включения в
финансовые отчеты pro forma, а другая «реальная» строка DD&A для
целей расчета налогов.

Илл. 110: Реальное и «бумажное» значение DD&A значительно


различаются, $ млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Реальное значение DD&A 20 22 31 42 49
Бумажное значение DD&A 56 60 67 76 73
Источник: Alfa Bank Research

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Геофизика
Мы исключаем из Все написанное в отношении моделирования финансового сектора
модели ННГФ и СНГФ буровых, ремонтных работ и ИУП в равной мере применимо и к данному
разделу. Здесь также следует отметить, что мы не учитываем в наших pro-
forma оценках финансовые результаты крупнейшего каротажного актива
Интегры – компании Нижневартовскнефтегеофизика (ННГФ) и
сейсморазведочной компании Ставропольнефтегеофизика.
Наш сценарий может Наш прогноз ценовой конъюнктуры на рынке сейсмики, приведенный в
показаться обзоре рынка нефтесервисных услуг, а также предполагаемый объем
оптимистичным... приобретений Интегрой сейсморазведочных предприятий,
рассмотренный в обзоре деятельности компании, непосредственно
влияют на региональное распределение выручки в секторах 2D и 3D
сейсмики. Наш сценарий предусматривает, что выручка в секторе 2D
сейсмики утроится с приблизительно $76 млн в 2006 г. до $191 в 2010 г.
Мы ожидаем, что выручка в секторе 3D сейсмики увеличится еще
больше – почти в четыре раза, с приблизительно $95 млн в 2006 г. до
$311 в 2010 г.
...но он полностью Такое увеличение выручки может показаться слишком оптимистичным,
подтверждается но мы вполне уверены в абсолютной достижимости этой цели. Мы
рыночной динамикой признаем, что сценарий роста производства предполагает слегка более
последнего времени высокий уровень капиталовложений, чем указала компания, но мы
полагаем, что соответствующее увеличение рыночной доли достижимо,
а сделанные капиталовложения несомненно приведут к повышению
стоимости для акционеров. Поэтому мы решили привести немного более
агрессивные планы капвложений, чем указала компания.
Единственная вещь, в которой мы не полностью уверены – это ценовой
сценарий. Однако, учитывая серьезный дефицит на рынке предложений
услуг сейсморазведки и то, что (по сообщениям участников рынка) цены,

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 87


Рынок акций

предусмотренные нашим сценарием на 2010 год, уже были отмечены на


рынке, мы вполне уверены в своем прогнозе цен.

Илл. 111: Выручка в секторе 2D сейсмики Илл. 112: 3D сейсмика вырастет в четыре
утроится раза

250 350
300
200

$, млн
250
$, млн

150 200
100 150
100
50
50
0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Западная Сибирь Восточная Сибирь Волга Западная Сибирь Восточная Сибирь Волга

Тимано-Печора Казахстан Тимано-Печора Казахстан

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Ожидается, что То же сочетание операционного прогноза и сценария рыночных цен дает


выручка в оценке следующие данные о выручке в каротажном бизнесе компании.
геофизических услуг
утроится Илл. 113: Объем каротажа будет расти быстро, но в абсолютном
измерении останется невысоким, $ млн
2005П 2007П 2008П 2009П 2010П
Перфорационные работы 13.0 12.8 21.4 28.5 34.0
Каротаж новых скважин 5.0 9.5 15.8 21.0 25.0
Каротаж добывающих скважин 7.1 11.8 18.0 23.2 27.3
Общий объем каротажа 25.0 34.1 55.1 72.6 86.3
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Сегмент геофизики В результате ожидается, что суммарная выручка геофизического


развивается подразделения достигнет в 2006 г. $196 млн, а в 2010 – $587 млн. Как
благодаря росту видно из приведенной выше диаграммы, основную часть выручки
сейсмики данного подразделения будет и далее приносить сегмент сейсмики.

88 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 114: Ожидается, что в 2006-2010 гг. выручка в сегменте


геофизики будет расти в среднем на 31% в год
700

600

500

400

300

200

100

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
2D сейсм. 3D сейсм. Каротаж

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Трудоемкий сегмент Сегмент геофизических услуг очень трудоемкий. Поэтому, учитывая наш
геофизики для прогноз о значительном росте объема сейсмики в России, мы ожидаем
развития нуждается в ожесточенной борьбы между сейсморазведочными компаниями за
кадровых ресурсах... привлечение квалифицированных сотрудников. Это приведет к росту
зарплат, и мы ожидаем, что затраты на персонал в секторе сейсмики
будут опережать общий рост цен в отрасли. Мы ожидаем, что в течение
ближайших двух лет зарплаты менеджеров и специалистов будут расти
на 20% в год, а затем темп роста постепенно снизится и будет
выражаться однозначными числами.
Однако мы ожидаем, что компания сможет сдержать рост зарплаты
рабочих, особенно сезонных, поскольку большая часть этих работ может
выполняться неквалифицированной рабочей силой.
...и конкуренция с Мы ожидаем, что рост зарплат в сегменте каротажа будет происходить
другими синхронно с ростом цен в отрасли, который будет значительно выше,
сейсморазведочным чем рост индекса PMI в России. Прогнозируется, что общие затраты на
и компаниями за персонал вырастут с ориентировочно $70 млн в 2006 г. до $174 млн в
специалистов будет 201 г., лишь слегка отставая от роста выручки.
вести к росту зарплат
Илл. 115: Больше всех от роста зарплат выиграют специалисты
$ тыс/месяц 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Сейсмика
Менеджеры 3 300 3 960 4 752 5 227 5 489 5 763
Специалисты 800 960 1 152 1 267 1 331 1 397
Постоянные рабочие 400 450 540 594 624 655
Сезонные рабочие 400 450 540 594 624 655
Административный персонал 800 1 012 900 663 783 847
Каротаж
Зарплата выездного персонала, $/чел. 770 936 1 076.4 1 216 1 338 1 432
Зарплата административного состава 1 140 1 368 1 573.2 1 778 1 955 2 092
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 89


Рынок акций

Илл. 116: Основная часть расходов на оплату труда приходится на


долю выездного персонала, $ млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Оплата труда выездного персонала сейсморазведки 41.6 65.5 88.6 109.9 124.8
Общая зарплата административного персонала сейсморазведки 20.9 21.1 17.3 22.2 25.7
Оплата труда выездного персонала каротажных партий 5.8 9.3 13.7 17.0 19.4
Общая зарплата административного персонала сейсморазведки 1.4 2.1 2.8 3.2 3.7
Общие затраты на персонал 69.7 98.0 122.5 152.3 173.6

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Материальные Другая весьма затратная статья – это сырье. При таком значительном
затраты также количестве транспорта и сотрудников, участвующих в различных этапах
возрастут при росте сбора сейсмических данных, партии тратят большие средства на
объемов и инфляции запчасти, взрывчатые вещества и другие материалы. Мы ожидаем, что с
ростом объемов сейсмических исследований эти статьи расходов будут
расти, но медленнее, чем в среднем по отрасли.

Илл. 117: Рост инфляции и оборота приведет к увеличению


материальных затрат
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Сейсмика
Сырье для одного исследования, $/исслед. 31 36 41 45 48
Кол-во исследований 503 193688 553847 0661 000 1931 082 071
Затраты, $ млн 16 25 34 45 52
Каротаж
Сырье для одного исследования, $/исслед. 606 697 787 866 927
Число исследований 6 909 9 600 12 463 14 069 15 007
Затраты, $ млн 4 7 10 12 14
Сумма затрат на материалы для оценки параметров 19.89 31.40 44.16 56.79 65.55
пластов, $ млн
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Затраты на топливо и Значительная часть общих затрат приходится на топливо и в связи с тем,
электроэнергию что наш прогноз предусматривает замедление роста цен на нефть в
будут расти долгосрочной перспективе, отставание его потребления является одним
медленнее, что дает из источников увеличения рентабельности.
возможность
увеличения Илл. 118: Рост затрат на топливо будет умеренным
рентабельности 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
EBITDA Сейсмика
Дизельное топливо на 1 исследование, тонн/исслед. 0.042 0.042 0.042 0.042 0.042
Кол-во исследований 503 193688 553847 0661 000 1931 082 071
Общее потребление дизельного топлива, тонн 21 134 28 919 35 577 42 008 45 447
Цена дизельного топлива, $/т 539 532 438 378 384
Затраты, $ млн 11 15 16 16 17
Каротаж
Дизельное топливо на 1 исследование, тонн/исслед. 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14
Число исследований 6 909 9 600 12 463 14 069 15 007
Общее потребление дизельного топлива, тонн 967 1344 1745 1970 2101
Затраты, $ млн 1 1 1 1 1
Сумма затрат на топливо для оценки параметров пластов, 12 16 16 17 18
$ млн
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Плата за электроэнергию при проведении сейсмики ничтожно мала,


поскольку электричество используется только для бытовых нужд в
лагерях и офисах.

90 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 119: Расходы на электроэнергию незначительны, $ млн


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Сейсмика
Потребление одной станции, ГВт/станц. 0.99 0.891 0.891 0.891 0.891
Тариф на электроэнергию в Западной Сибири, $/КВтч 0.030 0.034 0.038 0.042 0.045
Число станций 46 60 74 87 94
Затраты 1 2 2 2 3
Каротаж
Потребление одной станции, ГВт/станц. 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15
Тариф на электроэнергию в Западной Сибири, $/КВтч 0.030 0.034 0.038 0.042 0.045
Число станций 48 67 87 98 104
Затраты 0 0 0 1 1
Общие затраты на электроэнергию при оценке параметров пластов 2 2 2 3 3
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Затраты на Размещение выездного персонала – довольно простое дело, затраты на


размещение которое не должны связываться с изменениями цен на
выездного персонала специализированные нефтесервисные услуги. Однако на практике
будут расти наравне стоимость размещения имеет тенденцию опережать средний рост цен в
с ростом выручки промышленности.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 91


Рынок акций

Илл. 120: Рост затрат на размещение персонала будет опережать


средний показатель
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Сейсмика
Затраты на один рабочий день, $/чел. 8.36 9.37 10.30 11.02 11.79
Выездной персонал 4 600 5 988.719 7 367.397 8 699.219 9 411.356
Рабочих дней в году 243 256 256 256 256
Затраты, $ млн 9 14 19 25 28
Каротаж
Затраты на один рабочий день, $/чел. 8.362 9.36544 10.30198 11.02312 11.79474
Кол-во каротажных станций 48 67 87 98 104
Человек в станции 4 4 4 4 4
Затраты, $ млн 1 1 1 2 2
Общие затраты на размещение выездного 10 15 21 26 30
персонала $ млн
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Затраты на лизинг предсказать очень трудно, поскольку потребности


некоторых дочерних компаний Интегры полностью обеспечиваются
собственным оборудованием. Однако некоторые другие компании,
включая недавно приобретенное ОАО «Ямалгеофизика», арендуют
оборудование у третьих сторон.
Ожидается, что строка «Лизинг, аутсорсинг и другие расходы» будет
расти одновременно с выручкой.

Илл. 121: Лизинг, аутсорсинг и прочие расходы, $ млн


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Лизинг
Сейсмика 2.2 3.2 4.5 5.8 6.7
Каротаж 0.9 1.4 2.0 2.5 2.9
Прочее, аутсорсинг
Сейсмика 19.5 27.7 34.5 42.8 48.9
Каротаж 3.8 5.1 8.3 10.9 12.9
Лизинг, аутсорсинг и другие расходы на оценку параметров пластов 26.2 37.4 49.3 62.0 71.4
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Общие затраты на В целом, ожидается почти линейный рост расходов (за искл.
геофизику вырастут амортизации и износа) с $139 млн в 2006 г. до $374 млн в 2010 г. Темпы
почти втрое, но темп этого роста останутся медленнее темпов роста выручки, что увеличит
их роста по- рентабельность EBITDA.
прежнему медленнее

92 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 122: Среднегодовой темп роста затрат на геофизику составит


26%, $ млн
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П

Зарплата Сырье Топливо


Энергия Жилье Аренда
Прочее, аутсорсинг Зарплаты админ. Прочие административные
Амортизация

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

По данным приведенного ниже графика, рост рентабельности должен в


основном обуславливаться находящимся ниже среднего темпом роста
административных расходов, а также расходов на топливо и размещение
персонала, доля которых в общей структуре расходов будет
уменьшаться.

Илл. 123: Ожидается рост з/пл и расходов на .. за счет административных расходов и


материалы... затрат на топливо

Зарплата Зарплата
10% 10%
Сырье Сырье
3%
7% 28% Топливо Топливо
7% 35%
Энергия Энергия

13% Жилье Жилье


Аренда Аренда
15%
Прочее, аутсорсинг
Прочее, аутсорсинг
12% Зарплаты админ.
Зарплаты админ.
14% 2%
Прочие административные
7% Прочие административные
2% 6% 1% 7% 1% 4% 16%
Амортизация
Амортизация

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

В результате ожидается быстрый рост рентабельности EBITDA с 26% в


Норма прибыли до 2006 г. до 32% в 2008 г. и 36% в 2010. Основным катализатором роста
уплаты налога и будет сейсмический сегмент. Ожидается, что данный сегмент будет
амортизации (EBITDA) по вторым по показателям рентабельности среди подразделений Группы
нашим прогнозам «Интегра» после ИУП. На данный момент, мы сохраняем наше мнение,
достигнет 36%, делая что сейсмический сектор является наиболее привлекательным в
сегмент геофизики
вторым по прибыльности
в составе холдинга
Интегра
Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 93
Рынок акций

российском сегменте нефтесервисных услуг, и позитивно относимся к


решению руководства компании относительно агрессивного роста в
данном сегменте.

Илл. 124: Рентабельность EBITDA хорошая и продолжает расти, $


млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Сейсмика, рентабельность EBITDA 26% 26% 33% 36% 37%
Каротаж, рентабельность EBITDA 8% 5% 20% 24% 27%
ОПП, рентабельность EBITDA 26% 23% 32% 34% 36%
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

В абсолютных цифрах ожидается семикратный рост EBITDA с $52 млн в


2006 г. до $230 млн в 2010 г. Несмотря на кажущуюся агрессивность этих
результатов, они подтверждаются динамикой роста рынка и
показателями самой компании. В течение всего 2006 года единственной
имеющейся в распоряжении Группы «Интегра» сейсмической компанией
была Тюменьнефтегеофизика. Для проведения исследования
финансового состояния приобретенной компании мы использовали
данные отчетности по РСБУ. Исследование показало, что
стагнировавшие в 2003-2005 гг. показатели выручки резко улучшились в
2006 г. после приобретения компании Группой «Интегра». Кроме того,
выручка выросла на 45% год-к-году, EBITDA – в два раза, а чистая
прибыль – в пять ра

Илл. 125: Под контролем Группы «Интегра» Илл. 126:. а рентабельность подскочила
выручка ТНГФ увеличилась...

60 6.0 25%

50 5.0 20%
$, млн
40 4.0
$, млн

15%
30 3.0
10%
20 2.0
1.0 5%
10

0 0.0 0%
2003 2004 2005 2006П 2003 2004 2005 2006П

Выручка EBITDA Чистая прибыль Рентабельность ч. прибыли

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Это стало возможным благодаря увеличению сейсмических объемов


(+10%) и достаточно стабильной рабочей силе (+2%), в то время как
предыдущие годы наблюдались противоположные тенденции.

94 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 127: Комбинация роста объема операций и контроля затрат


240 000 1800

220 000 1700

200 000
1600

180 000
1500
160 000

1400
140 000

120 000 1300

100 000 1200


2003 2004 2005 2006П
Физические измерения (лев) К-во рабочих (пр)

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Однако, как упоминалось ранее, мы ожидаем, что компании потребуется


Наша оценка $280 млн капвложений в 2007-2010 гг. для достижения этого результата.
капвложений даже Хотя выраженные компанией намерения несколько ниже этой цифры, мы
выше, чем планы полагаем, что компания понимает привлекательность данного бизнеса, и
компании, но мы эти инвестиции будут сделаны либо в форме капвложений или в виде
ожидаем, что платежей за приобретения.
компания последует
интересам рынка
Илл. 128: В 2007-2010 гг. ожидаются значительные капвложения, $
млн
90

80

70

60

50

40

30

20

10

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
2D 3D Каротаж Другие влож. в оц. пластов

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 95


Рынок акций

Машиностроение
Новый цикл Учитывая ожидаемый новый цикл строительства буровых установок в
строительства нефтяной промышленности, машиностроительное подразделение Группы
буровых установок «Интегра» имеет хорошие предпосылки для получения значительного роста
сулит высокую выручки в ближайшие годы.
прибыль
По информации Douglas-Westwood, тяжелая буровая установка стоит в
машиностроительно
среднем около $12 млн, цементировочная установка ЦА-320 стоит
му подразделению
приблизительно $120 000, а установка КЦС-40 стоит $1.9 млн (два наиболее
распространенных типа цементировочного оборудования, выпускаемого
Группой «Интегра»).
В нашем сценарии ценообразования мы разбили весь рынок
производства/обслуживания буровых установок на три сегмента: цены на
тяжелые буровые установки, средние цены на ремонт/обслуживание за
установку и цены на прочие буровые установки, включающие, в основном,
тяжелые ходовые колонны и тяжелые установки для ремонта скважин.
По данным основных предприятий в данном сегменте средняя стоимость
ремонта буровой установки составляет приблизительно $4-8 млн.
Стоимость тяжелой буровой установки может весьма существенно
варьироваться, но в среднем составляет $10-12 млн. Группе «Интегра»
особенно хорошо удается предлагать заказчикам стандартизированную
комбинацию компонентов буровой установки, включающей базовые
компоненты, необходимые для ремонта изношенных буровых установок. За
последний год стоимость такой стандартизированной комбинации
значительно возросла с менее чем $1 млн до приблизительно $3 млн за
комплект. Мы оценивает текущую среднюю стоимость других буровых
установок на таком же уровне (т. е. $3 млн).
На рынке буровых установок имеется существенный разброс цен, особенно
на тяжелые буровые установки, где стоимость зависит от массы, подъемной
мощности, вместимости и стоимости специального установленного
оборудования.
При анализе будущей стоимости цементирующего оборудования мы
учитывали переход от использования цементировочных установок к
цементировочным комплексам. Поэтому на 2007-2008 гг. мы
предусматриваем темп роста цен на цементировочные установки в два раза
ниже инфляции в секторе нефтегазового машиностроения.

96 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 129: Сценарий Альфа-Банка ценообразования в секторе


машиностроения, $ млн/шт
2006 2007 2008 2009 2010
Тяжелая установка 12 13 15 17 18
Модернизация/ремонт 8 8 10 11 11
Прочие установки 2 2 3 3 3
Цементировочный комплекс 1.33 1.53 1.73 1.90 2.03
Цементировочная установка 0.08 0.08 0.09 0.10 0.11
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Илл. 130: Структура выручки в сегменте, Илл. 131: Структура выручки в сегменте,
Другая Другая
Тяжелые выручка
выручка
Цементир. буровые уст. Цементир. 9%
16%
уст. 28% уст.
4% 0%
Цементир.
Цементир. комплексы
комплексы 7%
4%
Обслужив. Тяжелые
Мобильные
aи ремонт буровые уст.
и пр. буровые
16% Мобильные 64%
уст.
Обслужив. и пр. буровые
9%
и ремонт уст.
39% 4%

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Доходы Выручка Уралмаш – Буровое оборудование (75% общей выручки


подразделения сегмента) будет расти со среднегодовым темпом 39% и составит, по
Уралмаш по нашим нашей оценке, $108 млн в 2006 г. и $460 млн в 2010 г. В структуре
прогнозам возрастут выручки УРБО доля от строительства тяжелых бурильных установок
вчетверо к 2010 году увеличится к 2010 году с текущих 28% до 64%. Выручка в этом
подсегменте будет расти с крайне резким темпом 67% – и составит, по
нашей оценке, $48 млн в 2006 г. и $380 млн в 2010 г. Вместе с тем, мы
прогнозируем переход машиностроительного подразделения группы
«Интегра» от производства цементировочных установок к выпуску
цементировочных комплексов. Выручка в этом подсегменте, по нашей
оценке, должна снизиться с $5 млн в 2006 г. до $2 млн в 2010 году.
Наоборот, выручка от реализации цементировочных комплексов
производства группы «Интегра» будет расти со среднегодовым темпом
55% и составит, по нашей оценке, $5 млн в 2006 г и $29 млн в 2010 г.
Соответственно, доля выручки в этом подсегменте в общей структуре
выручки группы увеличится с текущих 4% до 7% в 2010 году.

Илл. 132: Резкий рост выручки машиностроительного


подразделения группы «Интегра», $ млн
2006П 2007Ф 2008Ф 2009Ф 2010П
Общая выручка в сегменте, $ млн 141 297 458 555 542
Уралмаш-БО 108 252 387 474 460
Тяжелые буровые установки 48 182 300 380 371
Ходовые и прочие буровые установки 12 15 24 26 16
Обслуживание и ремонт 48 55 62 69 73
Строммашина 10 18 30 31 32
Цементировочные комплексы 5 9 17 29 31
Цементировочные установки 5 9 13 2 2
Прочая выручка 23 27 42 50 49
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 97


Рынок акций

Выручка Общая выручка всего машиностроительного подразделения группы


машиностроительного «Интегра» (т. е. новые буровые установки, обслуживание и ремонт,
подразделения в производство нефтегазового цементировочного оборудования) вырастет в
целом вырастет в 3.5 3.5 раза с текущих $141 млн (наш прогноз на ФГ2006) до $542 млн в 2010 г.
раза
Эти выдающиеся перспективы роста связаны, в основном, с двумя
факторами: инфляция в сегменте оборудования для нефтегазовой отрасли,
которая обгоняет среднюю инфляцию в экономике, и быстро растущий спрос
на нефтегазовое оборудование (особенно новые буровые установки).
Аутсорсинг в В настоящее время внештатные услуги являются самой большой статьей
настоящее время – производственных затрат. По данным руководства компании доля
самая большая аутсорсинга сократилась с приблизительно 80% до приобретения
статья затрат группой «Интегра» до чуть более 50% в 2006 г.
Интегра планирует дальнейшее сокращение доли подрядчиков. Мы
полагаем, что это будет не бесплатно, и что компании потребуется
нанять дополнительную рабочую силу и инвестировать дополнительные
средства в оборудование. Мы включили в модель дополнительных
сотрудников и дополнительные капвложения для учета снижения доли
подрядчиков.
Но ожидается По данным приведенной ниже таблицы, средний размер оплаты труда
снижение его доли специалистов и рабочих в машиностроении существенно ниже, чем в
нефтяном секторе. Мы ожидаем, что заработная плата в этом сегменте
будет расти в соответствии с инфляцией российского ИЦП в течение
следующих пяти лет.

Илл. 133: Рост заработной платы в машиностроении отстает от


нефтяного сектора, $
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Менеджеры 1311 1508 1704 1875 2006
Специалисты 706 812 917 1009 1080
Рабочие 454 522 590 649 694
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Но расходы на Как следствие роста производства и усилий компании по сокращению


оплату труда доли подрядчиков, мы ожидаем значительный рост числа сотрудников
вырастут в силу компании в 2007-2008 гг. Расходы на оплату труда вырастут с
увеличения числа прогнозируемых $15 млн в 2006 г. до $68 млн в 2010 г.
рабочих

98 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 134: Расходы на персонал быстро повысятся из-за увеличения


числа рабочих, $ млн
80 5000

4500
70
4000
60
3500
50 3000
$, млн
40 2500

2000
30
1500
20
1000
10 500

0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Компенсация служащим (лев) Служащих (пр)

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Прогнозируется рост услуг и прочих расходов в соответствии с ростом


производства и промышленной инфляции в России. Часть ожидаемого
роста EBITDA будет вызвана разницей между инфляцией в нефтяной
промышленности, которая вызовет рост цен на продукцию УРБО, и
средней инфляцией ИЦП в России, которая применялась для расчета
этих затрат.

Илл. 135: Расходы будут расти вместе с выручкой, $ млн


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Услуги 25 53 75 85 85
Прочие расходы 9 16 22 23 23
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мы полагаем, что снижение доли подрядчиков будет непростой задачей,


и если компании удастся снизить долю материалов в структуре расходов
с 51% в 2006 году до 47% в 2010 году, это будет очень серьезным
результатом. Расходы на оплату труда персонала будут расти быстрее,
чем расходы на услуги на подрядчиков.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 99


Рынок акций

Илл. 136: Доля з/пл увеличится... . за счет DD&A и услуг


Материалы и
10% поставки 13% Материалы и
поставки
5% Затраты
на персонал 5% Затраты
на персонал
Амортизация
Амортизация
14% 47%
51% Услуги 15%
Услуги

Прочее
9% Прочее
4%
Всего, админ. затраты
11% Всего, админ. затраты
16%

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Прогнозная Ожидается рост EBITDA с прогнозируемых $28 млн в 2006 г до $192 млн
рентабельность в 2010. Рентабельность EBITDA в 2010 году составит 35%.
EBITDA составляет
20% в 2006 г и будет
расти дальше
Илл. 137: EBITDA и рентабельность EBITDA
250 40%

35%
200
30%

150 25%
$, млн

20%

100
15%

10%
50
5%

0 0%
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
EBITDA (лев) Рентабельность EBITDA (пр)

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

100 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Мы ожидаем, что капвложения группы «Интегра» в 2007-2010 гг. будут


довольно ограниченными, поскольку большая часть инвестиций
компании уже завершена или будет завершена в 1П07. С момента
Капвложения в приобретения УРБО в сентябре 2005 г. за $29 млн Интегра уже
машиностроение инвестировала в производственные мощности компании более $20 млн –
будут умеренные и две трети от цены, уплаченной за актив. Эти инвестиции уже окупились,
направлены в поскольку по оценкам компании за этот период удалось снизить процент
основном на производства буровых установок, выполняемого подрядчиками, с 80 до
обслуживание и 51%. В 2007 году холдинг планирует инвестировать еще $40 млн в
развитие мощности по производству буровых установок. Основными элементами
инвестпрограммы на 2007 год является программа быстрой
модернизации активов, полученных от Тюменского судостроительного
завода, организация сервисного подразделения Уралмаша путем
приобретения двух мастерских у большого завода Уралмаш,
приобретение оборудования и обслуживание существующих мощностей,
а также программа модернизации ИТ в УРБО. В дальнейшем объем
инвестиций в производство буровых установок снизится. С момента
приобретения инвестиции в Строммашину составили $1.7 млн. В
2007 году Интегра планирует инвестировать в Строммашину еще
$7.0 млн для приобретения оборудования, обслуживания существующих
мощностей и модернизации инфраструктуры ИТ. Компания оценивает
объем капвложений в программу обслуживания машиностроительного
сегмента в размере 2% от его выручки.

Илл. 138: В 2007-2010 гг. ожидаются более умеренные капвложения,


$ млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Капвложения в расширение 23 48 0 0 0
Капвложения в развитие 0 1 4 6 10
Капвложения в обслуживание 0 6 9 11 11
Итого 23 54 14 17 20
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Как обсуждалось выше, мы рассчитываем две отдельные строки по


амортизации и износу: реальную – для целей расчета налоговых
платежей и «бумажную» для представления в финансовой отчетности.

Илл. 139: Различие между «реальной» и «бумажной» амортизацией,


$ млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
«Реальная» амортизация 11 12 14 14 14
«Бумажная» амортизация 14 15 19 18 18
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Корпоративная информация
Суммарные доходы Для получения результатов pro forma за 2006 год мы консолидировали
холдинга Интегра строки отчетов различных сегментов о прибылях и убытках, которые мы
ожидаются в 2006 обсуждали в обзорах финансовых результатов сегментов. Мы ожидаем,
году на уровне что выручка компании вырастет с $749 млн (pro forma) в 2006 г. до
$749 млн и вырастут $2.1 млрд в 2010 году, что указывает на среднегодовой темп роста 30%.
по нашим прогнозам к Сегменты бурения, ремонта и ИУП дадут в 2010 г. 45% выручки, а
2010 году до $2.1 млрд сегменты геофизики и машиностроения дадут 29% и 26%
соответственно.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 101


Рынок акций

Илл. 140: Буровые, ремонтные работы и ИУП остаются главными


источниками доходов, $ млн
2,500

2,000

1,500

1,000

500

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
FV DWI Производство

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мы ожидаем, что в Помимо расходов по сегментам, мы также включили коммерческие,


ближайшие пять лет общехозяйственные и административные расходы и расходы по
корпоративные процентам, возникающие на корпоративном уровне. На самом деле,
административные основное финансирование долга происходит на уровне дочек группы, но
расходы вырастут поскольку все операции производятся от имени компании, и поскольку
мы располагаем ограниченными сведениями, относительно долга
каждого конкретного дочернего предприятия, мы решили перенести
процентные платежи на корпоративный уровень. Хотя в ряде случаев
российское законодательство рассматривает платежи дочерних
предприятий по процентам как расходы, не уменьшающие
налогооблагаемую базу, наша модель предполагает, что процентные
платежи уменьшают налогооблагаемый доход.
Что касается административных расходов, то, несмотря на обещания
компании снизить их, начиная с 2007 года, мы ожидаем, что в 2006-
2010 гг. они будут расти. Прежде всего, при текущей сильной рыночной
конкуренции компания будет вынуждена предлагать менеджерам
конкурентоспособную зарплату. Мы полагаем, что у компании очень
успешная руководящая команда, которая является, подчеркнем это,
наиболее важным активов компании. И мы ожидаем, что компания будет
платить за этот управленческий ресурс.
Поскольку компания Кроме того, компания выдала значительное число опционов за два
будет бороться за последних года, и руководство рассмотрит вознаграждение в
сохранение последующие несколько лет по сравнению с предыдущими тенденциями,
высококвалифициро которое включает существенный доход по опционам. Поскольку
ванного компания заявила, что не будет расширять свою программу опционов на
руководящего акции, у нее не будет иного выбора, кроме как повышать обычные
состава... зарплаты. А это, по нашему мнению, дешевле для акционеров, нежели
выдача опционов.
Мы не включили затраты на вознаграждение опционами в наши расчеты,
поскольку для расчета справедливой стоимости мы обычно используем
полностью разводненное число акций. Однако учитывая, что у компании
опционы на более чем 1 млн акций, большинство из которых «глубоко в
деньгах», волатильность цены акций может иметь большое влияние на

102 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

показатели отчета о прибылях и убытках, и может легко «съесть»,


например, чистую прибыль компании за 2007 год.

Илл. 141: В будущем менеджеры подорожают, $ млн


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Менеджеры 13 22 29 37 39
Специалист 4 6 8 10 10
Рабочие 1 1 1 1 1
Итого 17 28 38 48 51
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

...вознаграждение Другие административные расходы включают аренду офисов и


менеджеров будет транспортные расходы. Мы ожидаем, что корпоративные
рости в данном административные расходы вырастут с $32 млн в 2006 г. до $81 млн в
секторе в целом и в 2010 году.
группе "Интегра" в
частности Илл. 142: Оплата труда персонала является основным фактором
роста административных расходов, $ млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Затраты на персонал 17.1 28.4 38.2 47.7 51.3
Транспорт 3.0 5.1 7.2 8.6 9.3
Лизинг 3.0 3.4 3.7 4.0 4.2
Проч. 9.1 9.3 12.4 15.3 16.4
Итого 32.2 46.1 61.5 75.6 81.2
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мы ожидаем, что В результате мы ожидаем, что корпоративная EBITDA вырастет в шесть


EBITDA группы раз с текущих прогнозных $112 млн (pro forma) в 2009 г. до $640 млн в
"Интегра" составит 2010 году. Мы ожидаем, что вклад буровых, ремонтных работ и ИУП в
$112 млн в 2006 г и корпоративную EBITDA в 2010 году составит 36%, геофизика даст 33%, а
$640 млн в 2010 году машиностроение – 31%.

Илл. 143: Роли бурения, ремонта, ИУП и геофизики уменьшатся, а


машиностроения – возрастет, $ млн
700

600

500

400

300

200

100

0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
FV DWI Производство

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 103


Рынок акций

Все платежи по Мы рассчитали платежи по процентам на базе ставки 10.4%, которую


процентам компания платит по текущим кредитам. По нашей оценке, общий долг
перенесены на компании на данный момент составляет $551 млн. Наша модель
корпоративный предполагает, что компания сохранит текущий уровень общего долга в
уровень 2007-2010 гг., хотя, по данным нашей модели, возможности компании по
генерированию денежного потока достаточны для выплаты основной
части этого долга.
Для расчета амортизации и износа на корпоративном уровне мы
использовали показатели «бумажной амортизации» по сегментам.
Однако мы обратили внимание, что налог на прибыль обычно платится
на уровне дочерних предприятий, поэтому мы полагаем, что на
корпоративном уровне эти платежи не должны рассчитываться как сумма
по сегментам с поправкой на налоговый щит в виде процентных
платежей.
В силу учетной Мы ожидаем, что в 2006 году (pro forma) будет показан чистый убыток в
политики, размере $75 млн, за которым последует чистая прибыль в размере
действительная $29 млн в 2007 году. Затем ожидается быстрый рост чистой прибыли до
ставка по налогу на $153 млн в 2008 году и почти $300 млн в 2010 году.
прибыль группы
Мы обратили внимание, что в силу различия в учете амортизации и
"Интегра" всегда
существенных административных расходов, действительная ставка по
будет выше
налогу на прибыль всего будет значительно выше, чем установленная в
установленной
России ставка 24% (в Казахстане 30%).
ставки
Илл. 144: Действительная ставка по налогу на прибыль всегда
будет высокой, $ млн
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
EBITDA 112.0 255.5 440.7 590.9 639.1
Прибыль до налогообложения -53.2 73.9 242.7 378.9 429.7
Налог на прибыль -21.9 -44.8 -89.2 -124.0 -134.1
Чистая прибыль -75.2 29.1 153.5 254.9 295.6
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Чистый убыток pro Мы полагаем, что прогнозы динамики оборотного капитала являются
forma за 2006 год одним из слабых мест нашей модели. Безусловно, оптимально делать
группы "Интегра" прогнозы по оборотному капиталу на уровне сегментов. Однако при
будет $75 млн отсутствии необходимой информации и с учетом того, что общие
промышленные факторы бесполезны для прогнозирования оборотного
капитала конкретной компании, нам ничего не оставалось, как установить
нормативы для расчета оборотного капитала на корпоративном уровне.
Мы используем следующие нормативы для расчета строк баланса.

Илл. 145: Нормативы баланса


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Нормативы баланса
Дебиторская задолженность, связанная с 28% 21% 20% 20% 20%
й
Товарно-материальные %
запасы, % выручки от реализации 15% 13% 10% 10% 10%
Кредиторская задолженность, % (себестоимость -26% -25% -25% -25% -25%
)
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мы не рассчитывали pro forma операционные денежные потоки за


2006 год в силу отсутствия информации об оборотном капитале всех
приобретенных компаний. По нашей модели операционные денежные
потоки компании составляли $45 млн до корректировки оборотного
капитала в 2006 году. Мы ожидаем, что ОДП в 2007 году составит
$140 млн, а в 2010 году – $421 млн.
Ожидается, что общие капвложения составят $152 млн. Мы заметили,
что наши ожидания в размере $238 млн в 2007 году выше, чем данные
компании. Однако наш подход учитывает расширение только путем

104 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

органического роста, поэтому предположим, что наша завышенная


оценка капвложений не учитывает возможных планов компании по
слияниям и поглощениям.
Ожидается, что Мы ожидаем, что капвложения будут максимальными в 2007 году и
Интегра начнет останутся высокими в 2008 году, когда, по нашему сценарию, компания
генерировать будет расширять рыночную долю. Однако сценарием предусматривается
положительные сохранение рыночной доли в 2009 и далее, что означает, что
свободные капвложения снизятся на величины, необходимой на ремонт и
денежные потоки в модернизацию, а также на снижение доли услуг и продукции сторонних
2008 году подрядчиков. Мы ожидаем, что Интегра подойдет к началу
генерирования свободных денежных потоков в 2008 году и начнет
генерировать значительные денежные потоки, начиная с 2009 года.

Илл. 146: Составные свободных денежных потоков, $ млн


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Операционные денежные потоки н/д 140 268 324 421
Капитальные вложения -139 -235 -223 -136 -136
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 105


Рынок акций

Илл. 147: Отдельные финансовые показатели группы «Интегра» (pro forma)


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Отчет о прибылях и убытках, $ млн
Выручка 749 1279 1753 2130 2295
Себестоимость реализации (609) (937) (1209) (1407) (1499)
Валовая прибыль 140 343 544 723 796
Коммерческие, (149) (210) (243) (286) (308)
б й
Операционная прибыль (9) 132 301 437 488
Прочие расходы (доходы) (45) (57) (57) (57) (57)
Прибыль до уплаты налогов (53) 75 244 380 431
Налоги (22) (45) (89) (124) (134)
Чистая прибыль (75) 30 154 256 296
EBITDA 112 256 441 591 639
Баланс, $ млн
Активы 1180 1307 1527 1811 2132
Денежные средства и ликвидные ценные бумаги 68 (28) 17 206 492
Дебиторская задолженность 212 269 351 426 459
Товарно-материальные запасы 112 166 175 213 229
Всего оборотных активов 392 407 542 845 1181
Основной капитал 363 475 559 541 526
Прочие внеоборотные активы 425 425 425 425 425
Всего внеоборотных активов 788 900 984 966 952
Обязательства 876 973 1038 1065 1089
Кредиторская задолженность 196 293 358 386 409
Краткосрочная финансовая задолженность 182 182 182 182 182
Прочие краткосрочные обязательства 45 45 45 45 45
Всего краткосрочных обязательств 423 520 585 613 636
Долгосрочный долг 369 369 369 369 369
Прочие долгосрочные обязательства 84 84 84 84 84
Всего долгосрочных обязательств 453 453 453 453 453
Акционерный капитал 206 236 389 643 938
Уставный капитал 206 236 389 643 938
Нераспределенная прибыль 0 0 0 0 0
Всего обязательств и акционерный капитал 1180 1307 1527 1811 2132
Амортизация 120 123 139 154 151
Капвложения (139) (235) (223) (136) (136)
Оборотный капитал н.д. (13) (26) (85) (26)
Чистый долг 483 579 534 345 58
Используемый капитал 757 787 942 1198 1497
Основные нормативы
Рентабельность EBITDA 15% 20% 25% 28% 28%
Норма операционной прибыли -1% 10% 17% 21% 21%
Норма чистой прибыли -10% 2% 9% 12% 13%
ROA -6% 2% 10% 14% 14%
ROE -37% 13% 40% 40% 32%
ROCE -10% 4% 16% 21% 20%
Источник: исторические данные компании, оценки отдела исследований Альфа-Банка

106 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 148: Отдельные финансовые показатели группы «Интегра» по МСФО


(консолидированные)
2005 9M06 4Кв06П 2006П
Отчет о прибылях и убытках, $ млн
Выручка 98 325 276 601
Себестоимость реализации (77) (254) (212) (466)
Валовая прибыль 21 71 64 135
Коммерческие, (24) (63) (41) (103)
Операционная прибыль 13 9 23 32
Прочие расходы (доходы) (7) (17) (303) (287)
Прибыль до уплаты налогов 6 (9) 12 3
Налоги (3) (7) (12) (21)
Чистая прибыль 3 (16) (1) (18)
EBITDA 21 7 53 0
Баланс, $ млн
Активы 297 1051 1180 1180
Денежные средства и ликвидные ценные бумаги 21 67 68 68
Дебиторская задолженность 58 182 212 212
Товарно-материальные запасы 27 89 112 112
Всего оборотных активов 107 339 392 392
Основной капитал 139 335 363 363
Прочие внеоборотные активы 51 377 425 425
Всего внеоборотных активов 190 712 788 788
Обязательства 214 763 876 876
Кредиторская задолженность 50 185 196 196
Краткосрочная финансовая задолженность 12 245 182 182
Прочие краткосрочные обязательства 76 470 45 45
Всего краткосрочных обязательств 76 470 423 423
Долгосрочный долг 115 218 369 369
Прочие долгосрочные обязательства 138 292 84 84
Всего долгосрочных обязательств 138 293 453 453
Акционерный капитал 58 208 206 206
Уставный капитал 47 212 206 206
Нераспределенная прибыль 11 (7) 0 0
Всего обязательств и акционерный капитал 297 1051 1180 0
Амортизация 8 38 30 69
Капвложения (16) (91) н.д. (139)
Оборотный капитал (9) (61) н.д. н.д.
Чистый долг 105 395 483 483
Используемый капитал 221 581 757 757
Основные нормативы
Рентабельность EBITDA 22% 2% 19% 0%
Норма операционной прибыли 13% 3% 8% 5%
Норма чистой прибыли 3% -5% 0% -3%
ROA 1% -1% 0% -2%
ROE 6% -7% 0% -9%
ROCE 2% -3% 0% -2%
Источник: исторические данные компании, оценки отдела исследований Альфа-Банка

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 107


Рынок акций

История компании и
корпоративное управление
Интегра Интегра была зарегистрирована на Каймановых островах 15 марта
зарегистрирована на 2004 года. С момента начала существования в марте 2004 года и до
Каймановых настоящего времени компания завершила сделки по приобретению
островах и многочисленных компаний в соответствии со своей стратегией – стать
принадлежит на ведущим поставщиком сервисных услуг и крупнейшим производителем
паритетных началах нефтегазового оборудования в Российской Федерации.
руководству и
Совету директоров Первоначальное размещение прошло в апреле 2004 года:
1 000 000 обыкновенных акций класса А по номинальной стоимости.
Таким образом, на тот момент оплаченная часть акционерного капитала
обыкновенных акций составляла $100. В мае 2004 года Интегра
выпустила 750 000 конвертируемых привилегированных акций серии А
по $4/акцию на общую сумму $3 млн.
В июле 2005 года компания выпустила обыкновенные акции класса B для
своего Главного управляющего директора и Президента Феликса
Любашевского, как часть его трудового контракта. По текущим правилам
компании, конвертирование обыкновенных акций класса В в
обыкновенные акции класса А возможно при выплате $12/акцию.
С тех пор компания дважды привлекала денежные средства путем
распределения акционерного капитала. Во 2П05 компания получила
$40 млн, а во 2П06 компания привлекла $100 млн путем размещения до
IPO.
Интегра очень активна на рынке долга. Долг компании состоит из займов,
размещения облигаций и промежуточного финансирования. По нашим
оценкам, по состоянию на 31 декабря 2006 года общий долг компании
составлял $551 млн.
В 2005 году Совет директоров компании утвердил программу опционов
на покупку акций, после чего компания выпустила приблизительно 1 млн
таких опционов для своих менеджеров.
IPO включало выпуск 1 791 767 новых акций, из которых 299 139 –
результат опциона green shoe.
В настоящее время количество акций компании с учетом
нереализованных опционов (полностью разводненных) составляет
5 982 711.

Илл. 149: У менеджмента и членов совета директоров в настоящее время 50%


Акционер Полностью Обыкновенные, класс Варранты/опционы Всего акций % Всего акций
В
Высшее руководство и Совет директоров 960 798 940 000 1 144 421 3 045 219 38.64%
Феликс Любашевский 940 000 - 940 000 11.93%
Бруклайн Партнерс 504 775 - - 504 775 6.40%
Прочие 456 023 - 1 144 421 1 600 444 20.31%

Фонды 4 836 249 - - 4 836 249 61.36%

Итого 5 797 047 940 000 1 144 421 7 881 468 100%
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

В 2005-2006 гг. компания осуществила ряд важнейших приобретений, что


позволило ей вырасти с нуля в одну из крупнейших российских
нефтесервисных компаний.

108 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 150: С момента основания Интегра потратила более $0.4 млрд на приобретения
•Уралмаш-БО
•ВНИБТ-Буровой инструмент
•Нижневартовскнефтегеофизика•НПО Буровая техника
•Геофизсервис •Павловский машзавод •ПНБ
•Пургеофизика •Нефтегазтехника •Ямалгеофизика
•Ставропольнефтегеофизика •Стромнефтемаш

•Тюменьнефтегеофизика
•Альянс •СРиПНО •ИЭСИ
•Юганскпромгеофизика •Smith Eurasia
•БКС •КомиКвест
•Интегра-КРС
-
•ПНБК •Аргулит

2005 г. Середина 2005 г. 2006 г. Середина 2005 г. 2007 г.

Источник: данные компании

Практика Несмотря на то, что Интегра зарегистрирована на Каймановых островах,


корпоративного вся ее собственность находится на территории России и Казахстана.
управления Структурно компания разделена на три основных сегмента, отражающих
сохраняется на главные направления ее деятельности: бурение, ремонт и
хорошем уровне интегрированное управление проектами (ИУП), оценка параметров
пластов (ОПП) и производство. Штаб-квартира компании расположена в
Москве, где работает все ее высшее руководство.
Правление компании состоит из шести широко известных в данной
отрасли управленцев: Феликс Любашевский, Алекс Полевой, Марк
Садыхов, Виталий Ткачев, Елена Шевченко и Дмитрий Шульман.
Совет директоров компании состоит из пяти признанных
профессионалов и отвечает за стратегическое развитие, а также ряд
операционных вопросов, включая одобрение миссии и стратегии группы
«Интегра», одобрение приобретений и участия в СП, распределение
прибыли и дивидендов, разработка ежегодных бизнес-планов, принятие
решений по всем инвестиционным проектам со стоимостью более
$22 млн, решения по изъятию инвестиций стоимостью более $10 млн и
решения по займам объемом более $50 млн. Мы полагаем, что у Совета
директоров достаточные мандат и власть для контроля компании и
сохранения ее целостности.
Члены правления и Совета директоров входят в пять корпоративных
комитетов: комитет по аудиту, исполнительный комитет, операционный
комитет, финансовый комитет, инвестиционный комитет и комитет
контроля контактов.***
Компания ежегодно представляет аудированные финансовые
результаты по МФСО и ежеквартально – неаудированные результаты.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 109


Рынок акций

Илл. 151: Высшее руководство


До прихода в компанию – исполнительный вице-президент по
Феликс Любашевский, Главный
нефтесервисам и системе снабжения нефтегазового
управляющий директор
холдинга ТНК – ВР.
Марк Садыхов, исполнительный вице-
Основатель и бывший владелец компании «Smith Eurasia».
президент по нефтесервису
До прихода в руководство Интегры в начале 2006 года
работал главным финансовым директором по нефтедобыче
Алекс Полевой
в Юкосе, ТНК-ВР и Мечел.

До прихода в Интегру Ткачев работал первым вице-


президентом нефтеперерабатывающего подразделения
Виталий Ткачев, вице-президент
компании ТНК (предшественника ТНК-ВР) и возглавлял одно
Машиностроение
из крупнейших добывающих предприятий ТНК –
Оренбургнефть.
Елена Шевченко, исполнительный вице- Бывший исполнительный вице-президент по поддержке
президент по стратегии и развитию бизнеса бизнеса в компании ОАО «Хантымансийскнефтегазгеология»
Дмитрий Шульман, исполнительный вице-
Бывший вице-президент по безопасности, Роснефть
президент по обеспечению бизнеса
Источник: отчеты компании

Илл. 152: Совет директоров


Джон Б. Фитцгиббонс, Учредитель и Президент «Бруклайн Партнерс», соучредитель,
Председатель бывший президент и Главный управляющий директор ХМК

Иосиф Бакалейник, Первый Вице-президент СУАЛа, ранее первый вице-президент,


член Совета директоров руководитель блока экономики и финансов ТНК

Джон У. Кеннеди, Председатель Совета директоров «Ветко Интернешнл и


член Совета директоров Уэллстрим», ранее Исполнительный Вице-Президент,
«Халлибертон Интернешнл», Управляющий директор по
ро з о с Бра э Р Э ер Сер с з
Нил Гаскелл,
Ранее главный казначей «Роял/Датч Шелл»
член Совета директоров

Феликс Любашевский, Президент и Главный управляющий директор Интегра, ранее


член Совета директоров Исполнительный вице-президент по нефтесервисам и системе
снабжения, ТНК-ВР
Источник: отчеты компании

110 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Риски
Мы полагаем, что инвестиции в эту компанию подвержены отдельным
рискам, которые инвестор должен принять во внимание:
Основные риски 1) Страновой риск: Несмотря на значительные успехи в развитии
связаны с государственных учреждений и относительно долгий период
развивающимся стабильности, Россия остается развивающимся рынком со всеми
рынком и вытекающими рисками.
российскими
2) Нефтесервисный сегмент всегда считался коррумпированным и
особенностями
большинство контрактов в секторе заключались при помощи
административного ресурса. Однако с переходом рынка
нефтесервисных услуг от рынка покупателя к рынку продавца,
выраженность упомянутых выше тенденций снизилась. Тем не
менее, мы по-прежнему полагаем, что инвесторы должны помнить,
что компания может оказаться неспособной получить выгодные
контракты в будущем, даже если она полностью готова к их
исполнению.
3) За последние два года компания выдала значительное количество
опционов своим менеджерам. Компания заявила, что не имеет
намерений продлевать существующую программу опционов, и что
существующая программа уже практически исчерпана. Однако если
компания решит продолжить практику шикарного вознаграждения в
форме опционов, позиции инвесторов в компании могут быть
значительно разводнены.
4) В декабре 2006 года, имея соглашения со своим кредитором, группа
через несколько дочерних предприятий приняла на себя новый долг,
который нарушил ее соглашения и привел к дефолту. В январе
2006 года кредитор отказался от претензий по нарушениям, но был
вынужден ввести дополнительные условия займа. Ухудшение
условий займа по сравнению с предыдущей договоренностью
эквивалентно убытку в размере $10 млн. Результатом этого
инцидента и последующего расследования стало объявление
аудиторами компании о серьезных недостатках во внутреннем
контроле. Компания приняла меры по решению данного вопроса
путем введения новых процедур внутреннего контроля и
привлечения дополнительных квалифицированных кадров в области
финансов. Мы полагаем, что эти меры будут достаточными для
устранения выявленных недостатков и предотвращения новых
инцидентов.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 111


Рынок акций

Оценка
Оценочная Мы провели оценку группы «Интегра» при помощи модели
стоимость акций дисконтированных денежных потоков (DCF). По нашим оценкам,
Интегра: $447 за одну справедливая стоимость компании составляет $447 за обыкновенную
обыкновенную акцию или $22.4 за GDR. По сравнению с международными аналогами
акцию или $22.4 за эти цифры предполагают наличие некоторой премии к текущим
одну депозитарную финансовым коэффициентам. Однако мы полагаем, что это полностью
расписку обосновано темпами роста, которые компания планирует
продемонстрировать в будущем.
Мы использовали DCF для дисконтирования результатов, полученных по
нашему прогнозу на 2007-2008 г. по МСФО. Мы отметили, что модель
включает только консолидированные дочерние предприятия. Мы не
включали стоимость пакетов миноритариев в оценку.
Для оценки компании Наша модель охватывает период 2007-2010 гг., и мы полагаем, что она
мы использовали адекватно отображает динамику операционной деятельности компании и
модель DCF соответствующих капитальных вложений и операционных затрат.
В качестве безрисковой ставки в России мы использовали 6.2%, что
соответствует годовой доходности российских долгосрочных облигаций.
Мы предположили, что премия российского рынка акций составляет 6%,
что отражает более высокую волатильность российского рынка и с
фундаментальной точки зрения объясняет неуверенность, связанную с
инвестированием в российский фондовый рынок.
Мы использовали Данный актив торгуется с относительно маленьким дневным объемом
стандартные $2 млн – $3 млн, и мы присвоили акциям компании коэффициент бета
допущения для 1.25, чтобы отразить ограничения ликвидности, сопутствующие
российских акций инвестициям в данные акции. Учтя значение финансового рычага, мы
при расчете WACC. пришли к скорректированному коэффициенту бета 1.54.
Мы предположили, что стоимость долгосрочного долга составляет 10.5%
– именно эта процентная ставка применима для последних займов
компании.
С учетом всех этих допущений, мы оценили стоимость акционерного
капитала Интегры 13.7% и WACC 12.4%. Мы использовали 4% темп
роста свободных денежных потоков в постпрогнозный период, и
полагаем, что это очень консервативная оценка, учитывая темп роста
компании. Однако мы использовали довольно короткий прогнозный
период и хотим быть осторожными, чтобы не исказить агрессивными
допущениями расчет конечной стоимости.

Илл. 153: Допущения DCF


Долгосрочная безрисковая ставка в России 6.2%
Премия российского рынка акций 6.0%
Бета 1.25
Скорректированная (с учетом финансового плеча) бета 1.54
Стоимость акционерного капитала 13.7%

Валовый долг (на конец 2006 г.) 551


Акционерный капитал 2 890
Общий капитал 2 351
Валовый долг как доля капитала 23.4%
Стоимость привлечения заемных средств 8.0%
Акционерный капитал как доля капитала 76.6%
WACC 12.4%
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

112 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Илл. 154: Расчет текущей стоимости СДП в 2007-2010 гг., $ тыс


2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Выручка 749 1 279 1 753 2 130 2 295
Операционные расходы -637 -1 024 -1 312 -1 539 -1 656

EBITDA 112 256 441 591 639

Амортизация (МСФО) -120 -123 -139 -154 -151

Операционный доход (EBIT) -9 132 301 437 488

За искл.: Налог на прибыль -33 -59 -103 -138 -148


За искл.: Капвложения -139 -235 -223 -136 -136
За искл.: Изменения оборотного капитала н/д -13 -26 -85 -26
Вкл.: Амортизация 120 123 139 154 151

Свободный денежный поток -60 -52 88 232 328

Коэффициент дисконтирования (WACC) 1.000 1.000 1.124 1.262 1.419

Текущая стоимость будущих СДП -60 -52 78 184 231


Примечание: сценарий Альфа-Банка
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Илл. 155: Расчет стоимости акций Интегра


Величина СДП за период 2007-2010 гг. 442
Конечный свободный денежный поток, $ млн 328
Темпы роста в постпрогнозный период 4%
Конечная ставка дисконтирования 12.4%
Конечная стоимость, $ млн 4 081
Приведенная конечная стоимость, $ млн 2 877
Общая NPV будущих СДП, $ млн 3 319
За искл.: Чистый долг (денежные средства), $ млн (конец 06) 483
Вкл.: Поступления от IPO, $ млн 768
За искл.: Доля меньшинства, $ млн 81
Общая стоимость акционерного капитала, $ млн 3 523
Количество обыкновенных акций (полностью разводн.), млн 7.881
Количество GDR, млн 157.629
Справедливая стоимость обыкновенной акции, $ 447.0
Справедливая стоимость GDR, $ 22.4
Примечание: сценарий Альфа-Банка
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мы испытываем На основе наших оценок СДП и допущений DCF, мы оценивает чистую


нашу модель по двум приведенную стоимость СДП группы «Интегра» в 2006-2010 гг. в размере
различным $442 млн, а NPV конечной стоимости в размере $2.877 млрд для общей
сценариям – NPV консолидированных свободных денежных потоков $3.319 млрд.
собственному и DW – Учитывая $483 млн чистого долга, $81 млн доли меньшинства и $768 млн
для получения поступлений от IPO, приходим к справедливой стоимости акционерного
диапазона капитала компании $3.523 млрд или $447 за обыкновенную акцию
справедливой ($22.4 за GDR). Данная расчетная цена предполагает 16% потенциал
стоимости роста текущей рыночной цены GDR $19.3.
Для проверки реалистичности наших прогнозов DCF, мы рассчитали
подразумеваемые нашей оценкой справедливой стоимости
коэффициенты для финансовых показателей и базы активов. Расчетная
цена $22.4 подразумевает коэффициент EBITDA 2007Ф в размере 12.7х,
а P/E в размере 117х, то есть значительную премию к публично
торгуемым международным нефтесервисным компаниям. Однако на
основе прогнозов на 2008 г. цифры становятся более соответствующими.
Коэффициент EBITDA 2008Ф падает до 7.3х, что чуть выше среднего
6.4х для международных аналогов, а P/E снижается до 22х (сравните с
10.8х для конкурентов).

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 113


Рынок акций

Сравнительный анализ
Если рассматривать финансовые коэффициенты за 2007 год, то Интегра
торгуется со значительной премией к международным аналогам. С
2006П EV/EBITDA в размере 25.1х и 2007П EBITDA 11.0х – это одна из
наиболее дорогих акций нефтесервисных компаний в мире.

Илл. 156: Финансовые коэффициенты на 2007-2008 гг. предполагают премию к


международным аналогам
Цена (обыкн.)Рын. кап. EV EV/EBITDA P/E P/CF
$ $ млн $ млн 2006П 2007П 2008П 2006П 2007П 2008П 2006П 2007П 2008П
Интегра (низк.) 392.6 3 094.3 2 809 25.1 11.0 6.4 н.д. 102.9 20.0 н.д. 22.0 11.6

C.A.T. oil AG 32.6 1 590.7 1 596 22.4 12.9 9.3 37.7 22.7 16.1 28.0 17.0 11.3

Baker Hughes Inc 70.4 22 532 22 504 8.9 7.9 6.8 16.5 14.5 12.1 13.7 11.3 9.6
BJ Services Co 30.2 8 859 9 341 7.1 6.2 5.8 12.3 10.9 9.5 10.2 8.6 7.4
Cameron International Corp 65.4 7 356 7 275 12.1 9.1 7.6 23.3 17.2 13.9 18.0 12.8 10.9
Global Industries Ltd 20.5 2 387 2 108 6.3 6.7 5.7 13.7 15.1 12.8 9.5 10.3 8.3
GlobalSantaFe Corp 63.7 14 658 14 958 11.5 6.8 5.5 17.5 9.0 7.0 12.6 7.4 5.9
Halliburton Co 32.7 32 643 31 542 7.9 7.3 6.2 15.1 13.8 11.3 10.9 9.2 8.8
Nabors Industries Ltd 32.1 8 928 11 792 6.2 5.6 5.0 8.9 8.5 7.1 5.9 5.2 4.7
National Oilwell Varco Inc 83.2 14 622 14 540 12.5 8.7 7.5 23.1 15.4 13.3 19.5 13.5 11.6
Noble Corp 82.1 11 040 11 665 9.9 6.1 4.6 15.3 9.2 6.7 11.1 7.2 5.5
Rowan Cos Inc 35.1 3 881 4 173 7.1 4.8 4.0 12.5 8.0 6.6 8.3 6.0 5.1
Schlumberger Ltd 76.0 89 570 92 557 14.4 11.5 9.8 26.1 20.2 16.6 19.3 14.8 12.3
Smith International Inc 51.6 10 313 12 243 11.3 9.0 7.8 21.1 17.3 14.1 17.7 13.9 11.5
Tidewater Inc 61.3 3 418 3 377 9.7 6.8 6.8 17.5 10.7 10.5 10.7 7.6 7.2
Transocean Inc 83.0 24 322 27 154 16.6 8.6 6.0 28.5 11.3 7.5 20.1 9.5 6.6
Weatherford International Ltd 50.0 16 908 18 995 10.3 8.6 7.1 20.1 15.7 12.8 13.2 10.7 8.3
Среднее 10.1 7.6 6.4 18.1 13.1 10.8 13.4 9.9 8.2
Источник: Bloomberg, First Call, Отдел исследований Альфа-Банка

Мы хотим выделить несколько фактов, которые могут объяснить такую


премию:
1) Интегра находится в начале долгосрочного периода роста, и 2007-
2008 годы предположительно будут периодом очень быстрого роста.
Поэтому возможно более уместно рассмотреть коэффициенты на
2010 г, который, по оценкам, будет первым годом
стабилизировавшегося роста. К этому времени все коэффициенты
должны быть с дисконтом к международным аналогам.

Илл. 157: Коэффициенты 2010 года с дисконтом к международным аналогам


EV/EBITDA P/E P/CF
2008П 2009П 2010П 2008П 2009П 2010П 2008П 2009П 2010П
Интегра (выс.) 6.4 5.9 5.5 20.0 11.8 10.2 11.6 9.3 7.2
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

2) Потенциальные сделки по слияниям и поглощениям совсем не


учитываются в нашей модели, но как показала двухлетняя история
Наша справедливая компании, ее умение проводить слияния и поглощения является
стоимость Интегры надежным источником прироста стоимости для акционеров.
предполагает 3) Прогнозные коэффициенты Интегры ниже коэффициентов CAToil –
премию к еще одной российской нефтесервисной компании с долгосрочной
международным устойчивой тенденцией роста производства. Мы полагаем, что в силу
аналогам... размера, положения, диверсификации и, самое главное, более
быстрого исторического роста, Интегра должна торговаться с
... но полностью премией (а не дисконтом) к своему российскому конкуренту.
обоснована
4) Компания Schlumberger, чьи перспективы роста более заметны, чем у
потенциалом роста
других сервисных компаний, в основном, в силу уверенности
компании

114 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

компании в развивающихся рынках, и прежде всего, России,


торгуется с весьма значительной премией к крупнейшим
международным нефтесервисным компаниям. Интегра имеет
аналогичный вариант участия в прибыльном в настоящее время
сейсмическом рынке и ее участие в быстро растущем в России
нефтесервисном рынке несравненно лучше, чем у Schlumberger. С
определенной долей погрешности можно сравнить Интегру с
возможностью инвестировать в наиболее быстрорастущую часть
Schlumberger.
Мы начинаем освещать группу «Интегра» и даем рекомендацию
ПОКУПАТЬ с расчетной ценой $22.4 за GDR ($447 за обыкновенную
акцию), что указывает на 16% потенциал роста к текущей рыночной цене.
Мы полагаем, что данный потенциал роста не полностью отражает
привлекательность инвестиции, так как наша модель DCF не учитывает
потенциал органического роста компании. Мы были удивлены, что IPO
Интегры не имело огромного влияния на стоимость активов в секторе
(хотя серьезно снизило предрасположение владельцев к немедленной
продаже). Однако возможность арбитража между местным рынком для
относительно небольших нефтесервисных компаний и публичной
оценкой по-прежнему сохраняется на очень привлекательном уровне. И в
силу непревзойденного опыта Интегры по приобретению активов,
акционеры определенно должны выиграть от этого арбитража.
Мы также сохраняем наше мнение, что в силу исторических
особенностей российского нефтяного сектора, нефтесервисный сегмент
является наиболее привлекательным сектором для портфельных
инвесторов, и отсутствие на бирже значительного числа конкурентов
обеспечит дополнительную поддержку акциям Интегры.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 115


Рынок акций

Приложение
Как это делается?
На самом деле, бензин и природный газ проходят сложный процесс
предварительной обработки перед тем, как попасть в бензобак
автомобиля или в электрогенератор. Нефтяные компании,
обращающиеся к провайдерам нефтесервисных услуг, должны сперва
найти перспективные нефте- и газоносные участки, перевести вероятные
углеводородные ресурсы в категорию запасов и затем конвертировать
баррели запасов в баррели добываемого сырья. Как правило, нефтяные
компании должны пройти долгий путь, полный неопределенности в
отношении необходимых геологических исследований, а также
связанных с бурением рисков.
В целом процесс доставки углеводородов на поверхность состоит из
серии процедур по обнаружению потенциально содержащих
углеводороды структур, их прохождения и извлечения нефти и газа из их
резервуаров. Первый шаг в этой цепочке – сейсмические исследования,
с помощью которых находят перспективные нефте- и газоносные
участки, определяют их границы и локализуют возможные
углеводородные формации. После того, как сейсмические наблюдения
позволяют определить место локализации значительных ресурсов
углеводородов, сервисная компания готовится к бурению.
Потенциальные ресурсы могут быть классифицированы как запасы
только в том случае, если бур проходит продуктивные горизонты
подземных резервуаров и подтверждает присутствие углеводородов.
Бурение скважины производится с помощью специального оборудования
– буровых установок.
В настоящее время становится все более популярным не только
вертикальное бурение вниз, но и изменение направления бурения на
расстоянии многих метров от поверхности. В этом случае скважины
образуют под землей запутанные маршруты и ведут точно к тем местам,
которые могут существенно увеличить объем добычи на скважине.
По завершении бурения принимается решение о том, приступать или нет
к коммерческой разработке. К добыче не приступают, если пробуренное
отверстие сухо или же обнаруженные запасы по какой-либо причине не
подходят для промышленного извлечения.
Иногда готовые скважины требуют проведения работ для поддержания,
восстановления и увеличения объемов добычи различными способами.
Эти операции увеличивают проходимость нефте- и газоносных
формаций, пройденных стволом скважины, а также повышают
эффективность добычи углеводородов. В течение последних десяти лет
наиболее распространенной технологией увеличения добычи нефти в
России был гидравлический разрыв пласта.
Наконец, растущие потребности нефтегазового сектора в сервисе
вызвали переход от предложения отдельных услуг к полному спектру
операций по доставке углеводородов на поверхность. В результате
увеличился спрос на интегрированное управление проектами, или ИУП –
сервис «под ключ», который предлагает лучшие технологические
решения для задач, поставленных нефтяными и газовыми компаниями.

116 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Геологические исследования
Основная технология и в большинстве случаев первый шаг в поиске
потенциальных областей, содержащих углеводороды – это проведение
сейсмических исследований. Первые сейсмические наблюдения были
проведены более 60 лет назад и с тех пор используются для
определения возможных запасов углеводородов.
Сейсмические волны – это звуковые волны, которые распространяются
под землей с высокой скоростью: от 3 000 до 6 000 м/с, в зависимости от
типа горной породы. Схемы сейсмического отражения зависят от
различий в сейсмической скорости и плотности среды под поверхностью
земли. Различия в плотности и скорости носят название акустических
контрастов. Они встречаются на границах геологических слоев, или
формаций. Искусственные преграды, такие как туннели, также создают
контрасты.
Основной принцип сейсмического отражения состоит в следующем (см.
Илл. 157). Энергия передается в землю, как правило, взрывом или
вибрациями, генерируемыми специально оборудованной машиной. Эта
энергия затем распространяется сферически от источника взрыва.
Излучение, порожденное источником, направляет энергию под землю и
возвращается эхом на приемник, расположенный на поверхности,
который носит название геофона. Геофоны представляют собой
низкочастотные микрофоны, сигналы от которых передаются по
сейсмическим кабелям на грузовик, где записываются сейсмографом.
Звук, возвращающийся из подземной среды, усиливается, записывается
и затем оцифровывается на компьютере для последующей обработки и
интерпретации. Компьютеры обрабатывают сигнал путем выделения эха
из прочих звуков, усиливая его и затем представляя графически в
окончательном виде, который называется сейсмическим профилем. Эхо
от различных уровней поступает на геофон в разное время. Чем глубже
слой, тем дольше эхо идет до геофона. Запись сейсмических волн также
часто называется сбором сейсмической информации.
Во время сбора сейсмических данных большое количество геофонов,
расположенных на определенной дистанции друг от друга, которые
одновременно записывают звуковые волны. Отражения от различных
точек под землей записываются различными геофонами. Расстояние под
землей, от которого отражаются волны, представляет собой ровно
половину дистанции между максимально удаленными друг от друга
геофонами, расположенными на поверхности земли. Таким образом,
интервал выборки под землей равен половине интервала между
геофонами на поверхности земли. Если геофоны расположены на
поверхности на расстоянии десяти метров друг от друга, то отраженные
волны будут поступать от источников, удаленных друг от друга на пять
метров. Это называется общей глубинной точкой (ОГТ), или общей
точкой отражения (ОТО). Ценность метода ОГТ заключается в
множественности данных, получаемых от подземного источника. Сигнал
отражения усиливается, когда общие промежуточные данные
собираются воедино.
Сейсмограф можно настроить на определенную частоту. Сейсмолог
выбирает частоты, которые необходимо усилить, основываясь на
глубине и размере исследуемых геологических объектов.
Хотя сейсмическое отражение чувствительно к физическим свойствам
материалов земли, оно относительно независимо от химического
состава этих материалов и жидкостей. Классический вариант
использования сейсмического отражения – определение границ
геологических объектов. Этот метод также используется для

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 117


Рынок акций

обнаружения аномалий, таких как изолированные песочные или


глиняные линзы и полости.
Последней стадией сейсмического исследования является
интерпретация и анализ собранных и обработанных сейсмических
данных с помощью специального программного обеспечения. Хотя
нефтяные и газовые месторождения не могут быть представлены
графически, однако ловушки, содержащие углеводороды, могут быть
идентифицированы.

Илл. 158: Сейсмическая волна, отраженная от подземных слоев,


записывается и анализируется

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Сейсмические исследования часто делятся на две категории: 2D и 3D.


Как правило, 2D сейсмика покрывает гораздо более обширную площадь,
чем 3D сейсмика. Линии в 2D сейсмике размещаются дальше друг от
друга (редко ближе, чем на 1 000 м) и во множестве направлений. 2D
сейсмика дает значительно более ограниченные результаты, чем
сейсмика 3D. Однако 2D сейсмика – это сравнительно дешевый способ
обследовать большие площади и выявить территории для дальнейшего
исследования с помощью бурения разведывательных скважин или
проведения сейсмики 3D.
Основная разница между сейсмикой 2D и 3D состоит в частоте замеров.
Данные 3D обеспечивают очень точную информацию о подземных
формациях. Линии обычно проходят на расстоянии 25 м в каждом
направлении. Данные 2D дают информацию через каждые 25 м в одном
направлении, однако редко меньше, чем каждые 1 000 м в другом.
Поэтому данные 2D сейсмики оставляют необходимость достраивать
картину того, что находится между соседними линиями. Кроме того, еще
больше весьма сложных операций с данными может применяться к
данным 3D сейсмики, обеспечивая более высокое разрешение, что, в
свою очередь, позволяет геологам лучше понять распределение
резервуаров.
В тех районах, про которые известно, что углеводороды там содержатся
в коммерческих объемах, обычно бывает экономически целесообразно
провести 3D сейсмику перед определением расположения
разведывательных скважин. 3D сейсмика обеспечивает подробную
картину подземной среды, что позволяет геологам делать более точные
оценки количества и распределения углеводородов.

118 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Буровая установка в действии


Буровая установка специально спроектирована для бурения. Последние
модели буровых установок оборудованы механизмами верхнего привода.
Основное различие состоит в том, что платформы более ранних
моделей оснащены ротором и вертлюгом в качестве отдельных частей,
тогда как платформы с механизмом верхнего привода сочетают функции
ротора и вертлюга. Благодаря такой прогрессивной конструкции бурение
происходит легче и быстрее, что особенно ценно при бурении
невертикальных и горизонтальных скважин.
В общих чертах, буровые установки работают следующим образом.
Буровой механизм, приводимый в движение мотором, использует
вращательное движение для размола горной породы внутри ствола
скважины. В этом процессе используется особая жидкость, так
называемый буровой раствор, состоящий из воды, глины и специальных
химических веществ. Раствор, закачанный в ствол, облегчает дробление
камня, охлаждая и смазывая буровой механизм.
Под схемой буровой установки (Илл. 158) приведены описания всех
основных компонентов и их функций в процессе бурения.

Илл. 159: Типовая буровая установка и ее компоненты

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Мачта (1) – это высокая, пирамидальной формы тяжелая стальная


конструкция, которая устанавливается над стволом скважины и служит
опорой для бурового механизма.
Основание установки (2) – здесь размещается мотор, лебедки, насос
для бурового раствора и прочее оборудование.
Передвижной блок/кранблок (3) предназначен для операций,
требующих движения в вертикальном направлении, удержания буровой
колонны и буровых инструментов во время бурения.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 119


Рынок акций

Илл. 160: Передвижной блок УРБО серии УТБК

Источник: Уралмаш- Буровое оборудование

Вертлюг (4) – это одна из основных частей бурового станка, которая


соединяет передвижную буровую колонну, одновременно подавая
буровой раствор в ведущую трубу. В целом вертлюг представляет собой
большое шарнирное устройство, на которое приходится основной вес
буровой колонны, и которое позволяет ей вращаться.

Илл. 161: Вертлюг УРБО серии УВ (Стандарт API)

Источник: Уралмаш- Буровое оборудование

Ведущая труба (5) – это прямоугольная/шестигранная труба,


передающая вращательное движение ротора на буровую колонну. Она
также принимает буровой раствор из вертлюга и направляет его в
колонну.
Лебедка (6) представляет собой неотъемлемую часть передвижной
системы буровой установки. Ее главная функция состоит в наматывании
и разматывании бурового троса.

Илл. 162: Лебедка УРБО с цепной трансмиссией и лебедка серии Е

Источник: Уралмаш- Буровое оборудование

Дизельный/электрический двигатель (7) преобразует электрическую


энергию в механическое движение, которое передает на ротор.
Насос для бурового раствора (8) представляет собой неотъемлемую
часть циркуляционной системы буровой установки. Он закачивает

120 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

буровой раствор из резервуаров и передает его с заданным давлением и


скоростью на буровой механизм.

Илл. 163: Насосы для бурового раствора УРБО серий УНБ и УНБТ

Источник: Уралмаш- Буровое оборудование

Резервуар (9) – это объемный стальной резервуар, наполненный


буровым раствором.
Ротор (10) – это инструмент, который вращает буровую колонну за счет
использования электрических моторов.

Илл. 164: Ротор УРБО

Источник: Уралмаш- Буровое оборудование

Бурильная труба представляет собой стальную трубу 8–15 метров


длиной. Бурильные трубы свинчиваются вместе и образуют буровую
колонну, которая соединяет буровую установку и долото. По мере
вращения буровая колонна смещается вниз и периодически удлиняется
путем присоединения новых буровых труб. По отверстию буровой
колонны также подается буровой раствор.
Долото (буровое долото) – самая нижняя часть буровой колонны,
которая физически контактирует со слоями горной породы и режет их
круговыми движениями.
Механизм верхнего привода, как мы уже отметили выше, представляет
собой концептуально новое оборудование, которым оснащены новые
установки. Он совмещает функции вертлюга и ротора и может поднимать
и удерживать трубы. Функция удержания трубы составляет главное
отличие буровых установок, оснащенных верхним приводом, от обычно
используемых ранее.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 121


Рынок акций

Илл. 165: Верхние приводы УРБО СВП-350/500

Источник: Уралмаш- Буровое оборудование

Система циркуляции бурового раствора


Система циркуляции бурового раствора закачивает буровой раствор под
давлением через ведущую трубу, ротор, буровые трубы и долото в
скважину. Ее главная функция заключается в охлаждении и смазке
бурового механизма, а также подъеме разбуренной горной породы от
долота на поверхность.

Илл. 166: Система циркуляции бурового раствора

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Буровой раствор проходит через ведущую трубу и буровую колонну по


трубам и гибкому шлангу под заданным давлением от насоса к вертлюгу,
присоединенному к верхнему концу ведущей трубы. Вертлюг прогоняет
буровой раствор по мере вращения ведущей трубы и буровой колонны.
Насос качает раствор вверх из резервуаров внизу. Когда буровой
раствор проходит через буровой механизм, он возвращается на

122 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

поверхность по стволу скважины. Буровой раствор затем направляется


по сливному каналу на вибросито, которое отделяет разбуренную горную
породу от бурового раствора. Очищенный буровой раствор затем снова
поступает в резервуар для нового цикла. Разбуренная порода и твердые
частицы, отделенные от бурового раствора, направляются в резервуар
для разбуренной горной породы для хранения и анализа. Буровая
колонна с долотом на конце вращается в стволе скважины и врезается в
горную породу. Буровой раствор смазывает и охлаждает долото, а также
выносит обломки породы на поверхность. Также имеется миксер для
бурового раствора, присоединенный к системе циркуляции, который
смешивает новый раствор, направляемый затем в резервуары.

Илл. 167: Система циркуляции бурового раствора УРБО

Источник: Уралмаш- Буровое оборудование

Бурение
Если результаты сейсмических исследований благоприятные и
указывают на территории со значительными запасами углеводородов,
сервисная компания начинает подготовку к бурению. Потенциальные
ресурсы могут быть классифицированы как запасы только в том случае,
если бур проходит продуктивные горизонты резервуаров и подтверждает
присутствие углеводородов. По своей природе бурение – наиболее
длительный, дорогостоящий и рискованный процесс из всех, связанных
с извлечением углеводородов на поверхность. Компании тратят
значительные суммы без гарантии, что нефть или газ будут найдены.
Бурение всегда начинается с бурения разведывательной скважины,
которая часто имеет несколько целевых резервуаров на разных
глубинах. Таким образом, определяя положение первой скважины,
сервисная компания старается расположить ее таким образом, чтобы
сразу протестировать все цели.
После того, как расположение определено, территория на месте бурения
первой скважины расчищается и выравнивается. Окружающее
пространство оснащается крупным резервуаром для разбуренной горной
породы для сбора и анализа обломков породы, взятых из-под земли. В
процессе бурения используется много воды, поэтому рядом с
предполагаемой скважиной должен быть источник воды, в противном
случае воду придется каким-то образом доставлять на место бурения.
Вокруг отверстия роется углубление кубической формы. Оно
обеспечивает рабочую площадку вокруг отверстия, где размещаются
рабочие, а также используется для хранения некоторых буровых
инструментов.
Первым шагом собственно бурения является бурение более широкого и
менее глубокого отверстия, чем главное, в которое затем вставляется

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 123


Рынок акций

труба большого диаметра – так называемая направляющая труба – и


цементируется.
Следующий шаг – установка обсадных труб. Этот этап включает бурение
внешней скважины на заранее определенную глубину в сотни, а иногда и
тысячи метров, с помощью бура большого диаметра. В это отверстие
затем вставляется труба большого диаметра, так называемая обсадная
труба. Это предотвращает обвал скважины и позволяет циркулировать
буровому раствору. Она также позволяет установить противовыбросовый
превентер, который представляет собой клапан высокого давления,
предотвращающий фонтанирование газа или нефти, часто
сопровождающееся пламенем. После того, как обсадная труба
вставлена на определенную глубину, превышающую глубину самой
нижней зоны пресной воды, внутрь обсадной трубы закачивается цемент
до тех пор, пока он не потечет на поверхность через затрубное
пространство. После того, как цемент затвердеет, он высверливается из
обсадной трубы по всей ее длине.
По завершении установки обсадных труб можно производить бурение на
всю первоначально намеченную глубину. На протяжении всего процесса
бурения обломки горной породы, поступающие на поверхность,
непрерывно изучаются на наличие следов нефти и газа.

Илл. 168: Строение скважины

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Каротаж скважины, цементирование и завершающие


операции
Каротаж скважины начинается непосредственно после того, как скважина
пробурена на намеченную глубину. Каротаж всегда проводится новой
группой специалистов, отличной от группы бурения, и состоит из
опытных геологов и инженеров. После удаления буровой колонны
каротажные инструменты опускаются в ствол скважины на всю глубину
до дна. Затем инструменты медленно поднимаются вверх, замеряя
специфические свойства на различной глубине на протяжении всего
пути. Несмотря на то, что для разных целей и замеров используются
разные инструменты, их основная функция состоит в оценке свойств
формаций. Электрические каротажные приборы замеряют естественный
электрический потенциал и влияние индуцированного тока на формации.

124 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

Каротажные приборы, замеряющие радиоактивность, фиксируют уровень


радиации и влияние индуцированной радиоактивности на формации.
Звуковые приборы замеряют скорость звуковой волны в формациях.
Анализируя показания этих приборов, провайдер сервисных услуг
получает характеристики формаций на регулярных интервалах на
различной глубине, такие, как тип горной породы, пористость и следы
присутствия углеводородов, а также их количество.
На этой стадии недропользователь должен принять решение о том,
стоит ли завершить скважину и сделать ее добывающей, или
законсервировать ее как сухой ствол и оставить это место.
Если углеводородов недостаточно или они непригодны для
коммерческой разработки, на скважину приходит цементирующая группа
и консервирует ее. Ствол скважины заполняется буровым раствором,
содержащим специальные химические вещества, препятствующие его
проникновению в окружающую породу. Пористые участки скважины
цементируются цементными пломбами и, таким образом, изолируются,
что предотвращает перетекание жидкости из одной формации в другую.
Цемент закачивается в ствол скважины при помощи специального
цементирующего оборудования. Отдельная цементная пломба
помещается на дно внешней обсадной трубы, которая остается в
скважине. Еще одна цементная пломба размещается на поверхности,
сверху внешней обсадной трубы. Иногда верхняя часть обсадных труб,
выступающая над уровнем почвы, обрезается, и в этом случае
цементная пломба покрывает остаток обсадных труб. Окончательный
шаг заключается в приваривании стальной пластины к верху внешней
обсадной трубы, после чего скважина считается законсервированной.
С другой стороны, если разведывательная скважина содержит большой
объем углеводородов, то из нее делают добывающую скважину. Вначале
ствол скважины наполняется буровым раствором, содержащим
специальные химические вещества, препятствующие коррозии обсадных
труб, которые будут вставлены в скважину, а также проникновению
раствора из ствола скважины в окружающую породу. Обсадные трубы
могут вставляться на всю глубину ствола. Другой метод заключается в
заливании пломбы от дна до некоторой глубины, после чего обсадная
труба устанавливается сверху пломбы. Низ обсадной трубы имеет
особую форму, которая называется «башмак». Это облегчает ее
вхождение в ствол скважины. То же оборудование используется для
завершения скважины и цементирования ее сухого ствола.

Илл. 169: Цементировочные агрегаты производства


OAO «Строммашина»

Источник: Данные компании

Цементный раствор закачивается в нижнюю часть обсадной трубы,


заполняя ее от дна до заданной глубины. Затем образовавшийся
цементный раствор изолируется разделительной продавочной пробкой,
которую опускают вниз по обсадной трубе, после чего поверх
продавочной пробки в обсадную трубу нагнетается буровой раствор или
вода. Под давлением сверху цементный раствор выдавливается через
башмак обсадной трубы и движется вверх по затрубному пространству.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 125


Рынок акций

Раствор постепенно поднимается вверх вокруг обсадной трубы, заполняя


пространство между трубой и стволом скважины до заданной высоты.
Эксплуатационные скважины цементируются так же, как и
консервируемые, что обеспечивает защиту обсадных труб и
предотвращает переток жидкости между формациями. После
схватывания раствора процесс цементирования завершается.

Илл. 170: Под весом воды или бурового раствора цементный


раствор выдавливается через нижнюю часть обсадной трубы в
затрубное пространство

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Следующий этап процесса завершения скважины называется


перфорацией. Чтобы обеспечить поступление нефти и газа в обсадную
трубу, в соответствующих участках трубы пробиваются отверстия. Для
этого в трубу вводится специальное устройство – перфоратор, который
опускается на заданную глубину. Перфоратор «стреляет» специальными
кумулятивными зарядами, которые при столкновении со стенкой трубы
выпускают струи газа высокой температуры и скорости, пробивающие
стенку трубы, слой цемента и окружающую породу на определенное
расстояние от ствола скважины. Отверстия пробиваются с шагом,
обеспечивающим наибольший суммарный дебит скважины.
После перфорации в обсадную трубу вводится труба меньшего
диаметра, которая называется эксплуатационной трубой. Эта труба
проходит по всей длине обсадной трубы, обеспечивая подачу
углеводородов из подземных залежей.
Нижний конец эксплуатационной трубы оснащен уплотнителем –
пакером, который расширяется по мере ее движения колонны вниз по
скважине, герметизируя промежуток между эксплуатационной трубы и
обсадной трубой и прочно фиксируя колонну. На поверхности
оборудуется устье скважины с клапанами для регулировки потока нефти
или газа из скважины. В случаях, когда пластовое давление не
обеспечивает естественного тока углеводородов на поверхность, в
нижней части эксплуатационной колонны устанавливается насосное
оборудование. Для этого могут применяться различные типы насосов:
поршневые, погружные или струйные.

126 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

На этом этапе скважина считается завершенной и готовой для


эксплуатации. Для поддержания рабочего состояния скважин
периодически проводится операции по увеличению дебита и ремонт
скважин.

Илл. 171: «Анатомия» завершенной скважины

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Операции завершения скважин нередко также включают в себя


определенные виды воздействия на пласт, обеспечивающие повышение
проницаемости породы и притока нефти или газа в скважину. Одним из
наиболее распространенных методов, обеспечивающих значительное
повышение проницаемости залежей, является гидравлический разрыв
пластов.

Илл. 172: В течение последнего десятилетия гидроразрыв пластов


был наиболее распространенным методом повышения добычи
сырой нефти в России

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка, Canadian Centre for Energy Information

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 127


Рынок акций

На сайте компании Schlumberger техника гидравлического разрыва


пласта описывается следующим образом: «Это метод обработки
приствольной зоны, обычно применяющийся для нефтяных и газовых
скважин с низкопроницаемыми залежами. Жидкость специального
состава закачивается под высоким давлением и с высокой скоростью в
заданную полость обрабатываемой залежи, вызывая вертикальный
разлом существующей трещины. Стенки трещины подвигаются в
противоположных направлениях от ствола скважины в соответствии с
конфигурацией существующих в залежи естественных напряжений.
Трещина заполняется пропантом – например, песком определенного
состава, смешанным с технологической жидкостью, что предотвращает
«схлопывание» трещины по завершении обработки. Гидравлический
разрыв пласта обеспечивает высокую скорость взаимодействия с более
значительной областью залежи, обходя при этом возможные нарушения
в области, прилегающей к стволу скважины».
Еще один метод, получающий все боле широкое распространение при
бурении и повышении производительности нефтяных и газовых скважин
– это метод наклонного и горизонтального бурения. Современные
системы управления скважинным оборудованием позволяют отклонять
направление бурения скважины от вертикального, что позволяет более
точно выходить на целевые залежи, а также размещать наземное
оборудование на более подходящих геологических структурах.
Управляемые ротационные устройства позволяют управлять их
движением в процессе вращения и создавать боле оптимальные и
продуктивные стволы. Новейшие достижения в буровой технике
позволяют направлять бурильную головку, находящуюся на глубине
2 000 – 3 000 метров под землей, в сторону заданной залежи или
перемещать ее внутри залежи, а также предотвращать повреждение
залежи. Сегодня скважины можно вести под землей сложными
маршрутами и точно выходить в намеченные участки пласта, что создает
условия для значительного повышения дебита скважин.
Хотя такое бурение часто называют «горизонтальным», этот термин
неточен, поскольку такие скважины не обязательно бурятся в
горизонтальном направлении в строгом смысле слова. Наиболее
очевидным преимуществом «горизонтального» или наклонного бурения
является то, что сервисная компания может бурить меньшее количество
скважин, достигая при этом оптимального уровня добычи.

Ремонт и увеличение дебита скважин


Операции по ремонту и увеличению дебита скважин включают
техническое обслуживание и ремонт скважин, а также повышение их
продуктивности различными средствами. В ходе эксплуатации скважины
постоянно подают на поверхность углеводороды. Периодически,
особенно при снижении уровней добычи, скважины приходится временно
останавливать для проведения ремонта и увеличения дебита.
Некоторые операции могут выполняться без удаления эксплуатационной
трубы, другие требуют полной остановки добычи, что связано с гораздо
более значительными издержками.
Как правило, ремонтные работы включают ремонтное цементирование,
замену эксплуатационных труб, свабирование и замену скважинного
оборудования.
Ремонтное цементирование по существу ничем не отличается от
описанного выше первоначального цементирования скважин. Оно
производится на существующих скважинах для устранения повреждений

128 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

в первоначальном цементном покрытии или предотвращения таких


повреждений.
Удаление эксплуатационных труб иногда оказывается неизбежным,
поскольку без этого нельзя получить доступ к нижней части ствола.
Минус в данном случае состоит в том, что после удаления
эксплуатационной трубы она не подлежит дальнейшей эксплуатации, то
есть ее монтаж необходимо вести с самого начала, что связано с
дополнительными затратами для недропользователя.
Свабирование включает удаление из скважины твердых частиц (песка и
других органических и неорганических материалов) для повышения
скорости истечения углеводородов на поверхность. Иногда
необходимость частого свабирования связана с составом конкретного
углеводородного сырья, добываемого в той или иной скважине
(например, с высоким содержанием парафинов в сырой нефти). Во
многих случаях с углеводородами также поступает песок, который не
достигает устья скважины, однако отрицательно влияет на параметры
эксплуатационных труб и снижает уровень добычи.
Замена скважинного оборудования необходима для замены изношенных
компонентов оборудования, работающего в стволе скважины, и их
замены новыми. Насосы и другое скважинное оборудование работают
при высоких температурах и давлении на значительных глубинах, что
ускоряет их износ. Условия эксплуатации оборудования внутри скважин
могут меняться со временем в связи с повышением уровня
обводненности или в силу целого ряда других причин. В других случаях
технологический прогресс делает оправданной замену действующего
оборудования на более совершенное. Таким образом, хотя некоторые
виды оборудования могут сохранять свои эксплуатационных
характеристики, со временем они обычно заменяются новым
оборудованием для улучшения параметров добычи.
Еще одна стандартная ремонтная операция – это повторная
перфорация. Необходимость повторной перфорации вызывается
воздействием агрессивной среды, песка и других твердых частиц на
границы первоначальных отверстий. Одним из успешно применяемых
методов является пробой новых отверстий в эксплуатационных трубах. В
других случаях целесообразнее использовать жидкие углеводороды,
смешанные с особыми химическими агентами для свабирования
существующих отверстий.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 129


Рынок акций

Илл. 173: Периодически добывающие скважины останавливают для


проведения ремонтных работ

Источник: Отдел исследований Альфа-Банка

Интегрированное управление проектами


Конечная цель операций по разведке нефти и газа – определить
местонахождение коммерчески значимых запасов углеводородов и
обеспечить их доставку на поверхность.
После распада СССР российская нефтегазовая отрасль устойчиво
следовала за мировыми тенденциями развития отрасли. В настоящее
время нефтегазовые компании страны в основном занимаются
извлечением углеводородов, привлекая для выполнения геологических
изысканий и буровых работ сервисные компании на базе аутсорсинга.
Хотя собственные сервисные подразделения ведущих российских
нефтегазовых компаний имеют статус «центров затрат», их роль в
буровых и иных сервисных операциях постепенно снижается, и в
конечном счете они продаются. В результате растет зависимость
нефтегазовых компаний от сторонних сервисных операторов. Такие
специализированные сервисные операторы располагают современной
техникой и технологиями, позволяющими им оказывать соответствующие
услуги с гораздо большей эффективностью и при меньших затратах.
При этом, однако, различные сервисные компании обычно также
специализируются на определенных видах деятельности и не
занимаются непрофильными для них операциями. Кроме того, те
сервисные фирмы, которые все же предлагают более широкий спектр
услуг, обычно выполняют с надлежащим качеством только некоторые из
них, что ограничивает их конкурентоспособность. В связи с этим налицо
растущая потребность нефтегазовой отрасли в комплексном подходе к
организации нефтесервиса, когда наилучшие технологические решения
предлагаются единым пакетом, что позволяет нефтегазовым компаниям
осуществлять свои проекты в заданные сроки. Такой подход часто
именуется «интегрированным управлением проектами» (ИУП).

130 Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса


Рынок акций

ИУП – это методология управления проектами, центральной задачей


которой считается оптимизация цепочки создания продукта. Главная
цель этого подхода – обеспечение непрерывной и комплексной
оптимизации экономических, технологических и иных параметров
решений определенных проблем или задач. Будучи управленческим
инструментом, эта методология включает в себя понятия, приемы и
процедуры, обеспечивающие достижение этой цели.
Теоретической базой системы комплексного управления проектами
служит теория «жизненного цикла» продукта, в рамках которой
осуществляется оценка внешних воздействий на продукт с целью их
минимизации на протяжении всего жизненного цикла продукта, начиная с
его добычи и до его конечного потребления. В методологии ИУП теория
жизненного цикла распространяется также на другие области, такие как
управление финансовыми затратами и контроль качества. Независимо
от сферы, к которой применяется конкретное ИУП-решение (это может
быть обрабатывающая промышленность, добыча нефти и газа, системы
связи и т. д.), оно остается инструментом, главная цель которого состоит
в достижении поставленной задачи с наименьшими затратами и с
наилучшим качеством.
Если компания действительно является продукт-ориентированной
структурой, каждая из ее составных частей играет конкретную роль в
оптимизации достижения конечной цели. Соображения, касающиеся
организации производственной цепочки, не являются прерогативой
конкретных программ, а воплощены в самой организационной структуре.
Взаимодействие и обмен информацией между различными составными
частями системы – это необходимый элемент деятельности организации,
стремящейся оптимизировать всю производственную цепочку и
добивающейся прежде всего долгосрочной, а не локальной и
краткосрочной оптимизации своих функций.
В нефтегазовой отрасли ИУП означает объединение отдельных
сервисных компаний, специализирующихся на оказании тех услуг,
которые в заданных условиях могут быть оказаны с наибольшей
эффективностью только ими. Следующим шагом, по завершении
формирования объединения таких элементов (то есть сервисных
компаний, специализирующихся на различных видах деятельности)
является создание из них единой системы, способной эффективно
находить решения задач, которые перед ней ставятся.
Рынок комплексных сервисных решений в российской нефтегазовой
промышленности только начинает складываться, однако очевидно, что
растущая потребность в нефтегазовых компаний в сервисных услугах
высокого уровня будет основным двигателем его дальнейшего развития.

Интегра: восходящая звезда российского нефтесервиса 131


Информация
Альфа-Банк (Москва)
Начальник управления рынков и акций Доминик Гуалтиери
Телефон/Факс (7 495) 795-3649/(7 495) 745-7897
Аналитический отдел
Телефон/Факс (7 495) 795-3676/(7 495) 745-7897
Начальник аналитического отдела Рональд П. Смит
Стратегия Кристофер Уифер, Эрик ДеПой
Нефтяная и газовая промышленность Дмитрий Лукашов, CFA, Константин Батунин,
Андрей Федоров
Макроэкономика, банковский сектор Наталия Орлова, Ольга Найденова
Телекоммуникации/ИТ/Интернет Виталий Купеев
Металлургия, машиностроение Владимир Жуков, к.э.н., Валентина Богомолова
Потребительские товары Брэди Мартин, Ульяна Есаулкова
Энергетика Александр Корнилов, Элина Кулиева
Государственные ценные бумаги Екатерина Леонова, Павел Симоненко
Технический анализ Владимир Кравчук, к.ф.-м. н.
Аналитическая поддержка российских Ангелика Генкель, к.э.н.,
клиентов Владимир Дорогов
Редакторы Майкл Макатави, Коул Эйксон
Стратегия на рынке казахстанских акций Дмитрий Лукашов, CFA, Ринат Гайнуллин
Перевод Анна Шоломицкая
Подготовка публикаций Алексей Балашов
Торговые операции и продажи
Телефон (7 495) 795-3672, (7 495) 795-3673
Продажи иностранным клиентам Кирилл Суриков, Михаил Шипицин, Шани Коган,
Дэвид Джонсон, Брайс Микер
Продажи российским клиентам Олег Мартыненко, Александр Насонов
Константин Шапшаров, Дмитрий Садовый, Сергей
Суворов
Адрес Проспект Академика Сахарова, 12
Москва Россия 107078
Alfa Capital Markets (Лондон)
Телефон/Факс (44 20) 7588-8500/(44 20) 7382-4170
Продажи, торговые операции Росс Хассетт
Продажи Максим Шашенков, Марк Коулей
Адрес City Tower, 40 Basinghall Street
London, EC2V 5DE
Alfa Capital Markets (Нью-Йорк)
Телефон/Факс (1 212) 421-8563/1-866-999-ALFA/(1 212) 421-7500
Продажи, торговые операции Джек Пауэрс
Продажи Сабрина Риччи, Скотт Ликамель, Роман Коган
Адрес 540 Madison Avenue, 30th Floor
New York, NY 10022
© Альфа-Банк, 2007 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 29.01.1998 г.

Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное
копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-
Банка в письменной форме строго запрещено.
Данный материал предназначен ОАО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для
распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из источников, которые, по мнению Альфа-
Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме,
относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и
любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в
данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал и содержащиеся в нем сведения носят исключительно
информативный характер и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги или
другие финансовые инструменты, или осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие
сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами,
а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого или инвестиционного банка в отношении
ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с
номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них.
Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на
себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в
такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со
своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других
странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется
данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться
как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране. Примечание, касающееся законодательства США
о ценных бумагах: Данная публикация распространяется в США компанией Alfa Capital Markets (USA) Inc. (далее “Alfa Capital”), являющейся дочерней компанией
Альфа-групп, постольку, поскольку это разрешено законодательством США по ценным бумагам и другими соответствующими законами и положениями. В этой связи
Alfa Capital несет ответственность за содержание данного исследования. Лица на территории США, получившие данную публикацию и желающие осуществить сделку
с той или иной ценной бумагой или финансовым инструментом, анализируемым в ней, должны делать это только после уведомления об этом представителя Alfa
Capital в США. Любые случаи несоблюдения данных ограничений могут рассматриваться как нарушение законодательства США о ценных бумагах.