Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
5%
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Выручка, $ млн 749 1 279 1 753 2 130 2 295 0%
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
EBITDA, $ млн 112 256 441 591 639
Выручка, $ млн 749 1,279 1,753 2,130 2,295 -5%
Чистая прибыль, $ млн -75 30 153 253 293
EBITDA, $ млн 112 256 441 591 639
EV/EBITDA, x 31.3 13.7 7.9 5.9 5.5
90
91
93
94
96
97
99
00
02
03
05
06
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
Содержание:
Основные выводы ........................................................................................................4
Три фактора роста компании Интегра................................................................................ 4
Фактор 1: Мировой рынок сервисных услуг для нефтегазового комплекса переживает
циклический бум.................................................................................................................................. 4
Фактор 2: Устойчивый и продолжительный рост капитальных затрат российских нефтегазовых
компаний стимулирует рост рынка сервисных услуг ....................................................................... 5
Прогнозы рыночной динамики ........................................................................................................... 7
Фактор 3: Интегра в состоянии использовать складывающиеся возможности ............................ 8
Оценка компании: основные выводы ............................................................................. 11
Сравнительный анализ .................................................................................................................... 13
Международный нефтесервисный рынок ..............................................................14
Сервисные компании: подлинный нефтяной бум......................................................... 14
Резкий рост доходности услуг нефтесервиса ................................................................................ 14
Цены на нефть как фактор развития сервисной отрасли ............................................................. 16
Еще недавно развитие буровых услуг отставало от цен на нефть… .......................................... 17
…обеспечивая «подушку безопасности» ....................................................................................... 17
Российская нефтедобыча: потребность в дополнительных капиталовложениях. 18
Основные положения.......................................................................................................... 21
Девять причин, по которым российский рынок нефтесервиса особенно
привлекателен ...................................................................................................................... 21
Оценки и сценарии развития сектора .............................................................................. 25
Буровые работы .................................................................................................................. 26
Сценарии развития бурового сегмента .......................................................................................... 28
Капремонт скважин.............................................................................................................. 31
Геофизика.............................................................................................................................. 32
Сценарии развития геофизического сегмента ............................................................................... 34
Производство нефтесервисного оборудования ........................................................... 38
Сценарии развития сегмента........................................................................................................... 39
Другие сегменты нефтесервисного рынка ..................................................................... 41
Гидравлический разрыв пласта....................................................................................................... 41
Оборудование для механизированной эксплуатации скважин .................................................... 42
Производство буровых долот .......................................................................................................... 42
Размер нефтесервисного сектора .................................................................................... 44
Обзор компании Интегра ............................................................................................46
Основные предположения ................................................................................................. 46
Организационная структура............................................................................................... 47
Обзор активов Интегры ...................................................................................................... 48
Бурение, ремонт и ИУП .................................................................................................................... 48
Оценка параметров пластов ............................................................................................................ 50
Производственный сектор................................................................................................................ 53
Основные выводы
Российская нефтесервисная компания Интегра разместила 1.8 млн в
ходе IPO, проведенного на Лондонской фондовой бирже, став первой
диверсифицированной российской нефтесервисной компанией,
получившей статус публичной компании на западной фондовой бирже с
правом привлечения средств портфельных инвесторов.
210
190
170
150
130
110
90
70
50
8/3/2001
12/3/2001
4/3/2002
8/3/2002
12/3/2002
4/3/2003
8/3/2003
12/3/2003
4/3/2004
8/3/2004
12/3/2004
4/3/2005
8/3/2005
12/3/2005
4/3/2006
8/3/2006
12/3/2006
Источник: Bloomberg.
Отрасль вынуждена в массовом порядке начинать В северные регионы России и Восточную Сибирь
проекты освоения новых месторождений будут направляться огромные объемы инвестиций
Крупнейшие нефтяные компании ушли из традиционных Освоение новых регионов требует новых подходов и
регионов своих операций привлечения услуг сторонних специалистов
Правительство создает налоговые льготы для компаний, Нефтяные компании будут тратить больше средств на
эксплуатирующих месторождения с высокой степенью сервисные услуги, обеспечивающие более полное
выработанности и штрафует компании с неэффективными и извлечение нефти, которое в отсутствие применяемых
нерациональные методы извлечения нефти льгот было бы экономически необоснованным
Газовая отрасль уходит с гигантских месторождений и Газовая отрасль впервые начнет прибегать к услугам
начинает осваивать менее крупные нефтесервисных компаний
Если в советский период количество вводимых буровых В условиях мирового дефицита бурового оборудования
комплексов исчислялось сотнями, за последние 10 лет были будет наблюдаться быстрое нарастание спроса на
введены в эксплуатацию лишь считанные единицы новые буровые комплексы
80
Российские сервисные компании
70
потенциал роста рын. капитализации
60
50
40
10
0
Запасы (млрд барр) Добыча(млн барр/сут)Серв. рынок ($ млрд) Рын. кап. серв. рынка ($ млрд)
$, млн
15 000
$ млн
15 000
10 000 10 000
5 000 5 000
0
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
• Тюменьнефтегеофизика
•Альянс •СРиПНО •ИЭСИ
• Юганскпромгеофизика •Smith Eurasia
•БКС •КомиКвест
•Интегра-КРС
-
• ПНБК •Аргулит
Илл. 7: Темпы прироста буровых работ Илл. 8: 2-кратный рост EBITDA и более чем 10-
составляют 28% в квартал кратный рост скорректированной прибыли
160 14
000, метров/квартал
140 12
120 10
$ млн
100 8
80
6
60
4
40
2
20
- 0
2003 2004 2005 2006П
1Кв05 3Кв05 1Кв06 3Кв06 4Кв06
EBITDA Чистая прибыль
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: ТНГФ (РСБУ), Отдел исследований Альфа-Банка
Илл. 9: EBITDA Интегры вырастет в 5 раз Илл. 10: СДП станет позитивным в 2008 г.
700 500
600 400
500
300
400
$ млн
$ млн
200
300
100
200
0
100
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
0 -100
-100 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П -200
EBITDA Чистая прибыль Капвложения Свободный денежный поток
Коэффициент дисконтирования
1.000 1.000 1.124 1.262 1.419
(средневзвешенная стоимость капитала)
Сравнительный анализ
На базе финансовых мультипликаторов 2007 г. Интегра в настоящее
время торгуется с большой премией к сопоставимым международным
компаниям. При показателе EV/EBITDA 2007П, равном 25.1x и EBITDA
2007П, равном 11.0x, она является одной из самых дорогих компаний в
мировом сервисном секторе.
Следует отметить, однако, что эта оценка поддерживается целым рядом
факторов:
Во-первых, компания находится в самом начале длительного периода
роста.
Во-вторых, наша модель не учитывает возможные будущие слияния и
поглощения. Развитие компании в последние 2 года говорит о том, что
мастерство, с которым руководство компании обеспечивает приращение
ее активов путем поглощений, останется весьма надежным источником
прироста стоимости для акционеров, причем возможности для новых
приобретений в российском нефтесервисном секторе далеко не
исчерпаны.
Наконец, в-третьих, компания Schlumberger (SLB), чей потенциал роста
существенно превышает потенциал роста других сервисных компаний (в
основном это связано с огромными объемами ее операций на
развивающихся рынках, прежде всего в России), торгуется с весьма
крупной премией к международным нефтесервисным гигантам. Интегра
имеет аналогичные позиции на рынке геофизических услуг, которые в
настоящее время высокорентабельны, и в целом ее позиции на быстро
растущем российском нефтесервисном рынке несравненно лучше, чем у
SLB. С допустимой степенью погрешности можно утверждать, что
Интегра – как бы это вариант инвестирования в наиболее быстро
растущий сегмент бизнеса Schlumberger. Это подтверждается нашим
анализом трех факторов фундаментальной привлекательности
нефтесервисного сектора, которая дополняется тем сображением, что
текущий момент является максимально выгодным для открытия позиций
на этом российском рынке, а также усиливается выигрышной «ИНТЕГРА-
тивной» комбинацией профессионализма, опыта и наступательного
напора этой компании.
Международный
нефтесервисный рынок
Сервисные компании: подлинный
нефтяной бум
Движимый многолетним ростом цен на нефть, международный сектор
Международный сектор нефтесервисных услуг переживет сегодня настоящий бум. После почти
нефтесервисных услуг двух десятилетий недостатка инвестиций, последовавшего за крахом
(OFS) переживет бум нефтяных цен в 1986 г., буровые установки и буровые бригады во всем
мире оказались в большом дефиците, что ведет к резкому росту
стоимости их услуг на международном рынке. За последние три года
расценки за аренду наземных буровых установок в США утроились (до
$22 000-$25 000 в сутки). Суточные расценки за использование морских
буровых установок показывают аналогичный рост - до $200 000 в сутки.
Пользуясь дефицитом, на американский рынок буровых услуг крупными
силами выдвигаются китайские бригады буровиков и буровые установки
(а глобальные производители бурового оборудования наращивают его
выпуск).
1
Мы исключили из этого сравнения шестую по величине сервисную компанию, National Oilwell Varco, так как в 1Кв97 ее не было.
2
Включая значительный (в размере $2.5 млрд EBITDA) единовременный убыток, зафиксированный компанией Schlumberger в 4Кв02
3
$10.5 млрд в год против $4.2 млрд в год.
25% $5,000
$4,500
20% $4,000
$3,500
15% $3,000
$2,500
10%
$2,000
5% $1,500
$1,000
0% $500
$0
-5% ($500)
90
91
93
94
96
97
99
00
02
03
05
06
90
91
93
94
96
97
99
00
02
03
05
06
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
1Q
3Q
Источник: данные отдельных компаний (перечисленных ниже) Источник: данные отдельных компаний (перечисленных ниже)
Примечание: Линией показана средневзвешенная операционная Примечание: Линией показана сумма EBITDA компаний Schlumberger
прибыль компаний Schlumberger Limited, Halliburton Co., Baker Hughes Limited, Halliburton Co., Baker Hughes Inc., Weatherford International
Inc., Weatherford International Ltd., National Oilwell Varco, Inc., Smith Ltd., Smith International Inc. и BJ Services Co.
International Inc. и BJ Services Co.
(1982 = 100)
140
SCORE
120
100
80
60
40
20
0
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Источник: GlobalSantaFe
4
Интегра не работает на морских буровых платформах, но мы приводим таблицу для иллюстрации в целом прибыльного характера
бизнеса OFS в глобальном масштабе
$60
4 000
$50
3 000 $40
$30
2 000
$20
1 000
$10
0 $0
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1998 2000 2002 2004 2006
12 000
10%
10 000
5%
8 000
0%
6 000
-5%
4 000
-10%
2 000
- -15%
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Добыча нефти, л. шк Рост год-к-году, пр. шк.
Источник: ИнфоТЭК
5
Сугмутское (Сибнефть/Газпромнефть) и Приобское (Юкос/Роснефть) месторождения – самые типичные примеры новых
высокопроизводительных месторождений, которые внесли значительный вклад в обеспечение высоких показателей
прироста добычи у соответствующих компаний в первые годы текущего десятилетия.
14 000
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
-
2002 2003 2004 2005 2006П 2007П
SNGS SIBN LKOH TNK-BP
14%
100
12%
80
10%
60 8%
6%
40
4%
20
2%
- 0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006П 2007П
Рост капвложений в добычу, $/барр Рост добычи
Российский рынок
нефтесервиса
Основные положения
Российский сегмент OFS Российский сегмент нефтесервиса – самая безопасная во всем
– самая безопасная ниша топливно-энергетическом секторе ниша, защищенная от влияния
во всем энергетическом нефтяных цен и обеспечивающая возможным инвесторам значительный
секторе … потенциал роста, обусловленный вековыми трендами в мировой
нефтегазовой отрасли. Мы полагаем, что в России сектор нефтесервиса
еще надежнее (в силу особенностей отечественного рынка) защищен от
колебаний нефтяных цен и – по причине громадного недоинвестиования
в последние два десятилетия – просто «обречен» на значительный рост,
независимо от всех международных тенденций. Наконец, в рамках всего
рынка нефтесервиса такие его сегменты, как сейсмика, производство и (в
меньшей мере) бурение могут только расширяться, и будут создавать
стоимость для всех инвесторов российского нефтегазового сектора.
30 12
25 10
20 8
15 6
10 4
5 2
0 0
1942 1950 1958 1966 1974 1982 1990 1998 2006
Открытия Добыча
Источники: российские и советские источники
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0 19.0 21.0 23.0 25.0 27.0 29.0
Илл. 20: DW: Буровые работы и капремонт Илл. 21: DW: Буровые работы и капремонт
скважин в 2006 г. при оценке в $11.8 млрд скважин в 2006 г. при оценке в $11.4 млрд
Бурение
Капремонт
Буровые работы
Все буровые компании В бывшем Советском Союзе основная часть операций по бурению и
ведут происхождение от капитальному ремонту скважин велась буровыми подразделениями
Министерства нефтяной добывающих предприятий, бывших в составе Министерства нефтяной
промышленности СССР промышленности СССР. С распадом СССР буровые подразделения
или от Министерства были переданы в состав региональных нефтедобывающих компаний – и
геологии СССР … вскоре приватизированы. Разведочное бурение проводилось
геологическими партиями, входившими в состав Министерства геологии
СССР, которое практически не имело отношения к нефтедобывающим
предприятиям как таковым. Эти буровые подразделения, не связанные с
источниками денежных поступлений, были обречены стать в
постсоветский период первыми (среди отраслевых структур) жертвами
перемен, выжить в условиях которых им так и не удалось.
Удачливее их оказались буровые подразделения нефтедобывающих
предприятий, пользовавшиеся финансовой подпиткой от материнских
компаний. Однако, учитывая тогдашний – в целом неблагоприятный -
экономический климат отрасли, нефтяные компании до конца 1990-х гг.
недоинвестировали в свои буровые подразделения, бывшие для них
источником затрат.
… в середине 90-х гг. Объемы разведочного и эксплуатационного бурения резко сократились с
часть этих компаний 35 000 км в 1990 г. до 5 000 км в 1999 г., и с тех пор лишь немного
исчезла, часть – с восстановились.
трудом выжила
Илл. 22: Бурение разведочных и добывающих скважин в России
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006П 2008П 2010П
В начале тысячелетия В конце 1990-х гг. первые шаги по выходу на рынок буровых работ
деятельность буровых сделали некоторые независимые сервисные компании, оказывавшие
компаний возобновилась ранее нефтяным компаниям другие услуги. До этого периода бурение
целиком производилось силами внутренних буровых подразделений
нефтяных компаний. В то же время большинство нефтяных компаний
«западного типа», работавших в России, начали «отпочковывать» свои
буровые подразделения, создавая структуры, которые в течение
следующих 10 лет сформируют второй по величине буровой рынок мира.
48%
Weatherford
0%
Baker Huges
1%
SGK
1%
Halliburton
2%
PetroAlliance
2%
SSK Прочие
Integra
3% 4% 23%
Schumberger
8% BK Eurasia
8%
Источник: Douglas Westwood
И сегодня рынок Между тем в последние пять лет рынок быстро меняется, причем его
испытывает острый крупнейшая перемена: резкое смещение центра силы от потребителей
дефицит на услуги, услуг к их провайдерам. Всего лишь два года назад буровики отчаянно
ставшие из-за этого боролись за дополнительные контракты от нефтяных компаний. Кое-кто
рекордно дорогими из менеджеров буровой компании Евразия признавался аналитикам из
Альфа-Банка в том, что опасается потерять работу (после того, как их
компания была выведена из состава ЛУКойла).
С тех пор ситуация изменилась на противоположную. Почти все из
нескольких десятков руководителей нефтяных компаний, с которыми нам
удалось поговорить в ходе подготовки данного отчета, заявили о том, что
хотят привлечь дополнительные буровые бригады. Некоторые контракты
уже заключены на весь период до 2007 г.
В условиях «рынка продавцов» мелкие компании теряют преимущества
прежней близости к местным администрациям, и мы ожидаем, что
большая часть мелких фирм будет со временем приобретена более
крупными игроками. Кроме того, мы полагаем, что пропорционально
сократится и сегмент внутрифирменных услуг. Хотя мы не ожидаем, что
от оставшихся буровых подразделений будут «отпочкованы» какие-то
крупные структуры, нам представляется, что внутрифирменные услуги не
смогут расти тем же темпом, что и рынок, а следовательно, будут терять
рыночную долю.
Илл. 24: DW: прогноз роста за счет Восточной Илл. 25: Альфа-Банк: прогноз роста за счет
Сибири региона Тюмени и Казахстана
10,000 10,000
5,000 5,000
0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Восточная Сибирь
2 000
Казахстан (среднее)
1 500
Тимано-Печора
1 000
Волга-Урал
0
2006 2007П 2008П 2009П 2010П
Источник: отдел исследований Альфа-Банка
Капремонт скважин
Операции капитального ремонта, которые до недавнего времени
сводились к замене неисправных насосов и очистке ствола скважин,
становятся все более и более сложными. Теперь они включают
гидроразрыв, бурение параллельных скважин, разного рода кислотную
обработку, установку труб для смешанной добычи и другие методы.
Некоторые операции проводятся бригадами, специализирующимися в
сфере конкретных услуг (например, гидроразрыв), тогда как другие могут
осуществляться с помощью обычной установки для ремонта скважин.
Интегра хочет присутствовать на рынке «сложного» капитального
ремонта.
Мы ожидаем, что число Число т.наз. «текущих» или «плановых» ремонтных операций (замена
текущих ремонтов слегка насосного оборудования и труб) сокращается, и мы ожидаем, что оно
сократится … станет еще меньше благодаря усилиям нефтяников по минимизации
затрат на добычу за счет увеличения интервалов между плановыми
ремонтными работами.
Тем не менее, мы полагаем, что число сложных ремонтных операций
будет только расти. Российское правительство понуждает нефтяные
компании сократить число простаивающих скважин; компании выходят на
менее продуктивные нефтяные поля и горизонты; скважины на уже
существующих месторождениях нуждаются в сложном повторном
обустроуйстве. Все эти факты должны стать причиной дополнительной
занятости ремонтных бригад.
… однако число Интегра и Douglas-Westwood столкнулись с трудностями, определяя
сложных ремонтных долю внутрифирменных операций в общем объеме ремонтных работ.
операций увеличится Наш собственный опыт говорит, что на месторождениях, где действуют
крупные российские нефтяные компании, ремонтные бригады обычно
работают на условиях аутсорсинга, и мы полагаем, что в этом сегменте
доля свободного рынка, как минимум, столь же велика, что и в сегменте
буровых работ.
120
100
80
60
40
20
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Источники: данные компаний, ЦДУ-TЭK, отдел исследований Альфа-Банка
Илл. 28: DW: прогноз рынка буровых работ и Илл. 29: Альфа-Банк: рынок буровых работ и
капремонта скважин, $ млрд капремонта скважин, $ млрд
$5.0 $5.0
$2.5 $2.5
$0.0 $0.0
2006 2007 2008 2009 2010 2006 2007E 2008П 2009П 2010П
Геофизика
Прежде геофизические работы осуществлялись соответствующими
Геофизические компании подразделениями Министерства геологии СССР. Они - как и буровые
ведут происхождение от структуры министерства - имели мало общего с нефтедобывающими
Министерства геологии предприятиями. В ходе последовательной деградации СССР они также
СССР сильно пострадали, хотя некоторые из них имели на балансе лицензии
на разведку, которые и помогли им выжить. В отличие от разведочного
бурения, геофизические исследования никогда полностью не были
лишены финансовой поддержки государства.
4% Татнефтьгеофизика
Сибнефтьгеофизика
7%
Севергеофизика
Полярная геофизическая
11%
экспедиция
Самаранефтьгеофизика
20%
11%
Прочие
18
140
16
120
14
100
12
80 10
8
60
6
40
4
20
2
0 0
2002 2003 2004 2005 2006
2D тыс км 3D тыс кв км.
Мы ожидаем Несмотря на пылкие заявления нефтяных компаний о том, что они уже
значительный рост перешли на самые передовые технологии нефтедобычи на многих
объёмов сейсмики в месторождениях в Западной Сибири, 3D сейсмика проведена лишь на
связи с: нескольких месторождениях. Мы полагаем, что многие нефтяные
компании проведут 3D сейсмические исследования на уже
разрабатываемых месторождениях с целью совершенствования
разработки. Например, ЛУКойл назвал создание гидродинамических
моделей по всем своим месторождениям важной частью инвестиционной
программы компании на 2007-2008 гг. суммарной стоимостью $17 млрд.
Для этого почти наверняка потребуется получить данные 3D сейсмики
высокого разрешения, возможно, с привлечением стороннего
подрядчика.
– пересмотром Мы полагаем, что на смену слепому использованию мощного
пластового гидравлического разрыва пласта придёт пространственное
моделирования гидродинамическое моделирование, которое поможет
старых усовершенствовать подходы компаний к заводнению. Интенсивное
месторождений; использование гидравлического разрыва пласта в последние пять лет и
сопутствующий рост содержания пластовой воды, даже на недавно
разрабатываемых нефтяных месторождениях, также подтолкнёт
Илл. 32: Рост 2D исследований, тыс км Илл. 33: Рост 3D исследований, тыс кв км
250 50
Западная Сибирь Восточная Сибирь Западная Сибирь Восточная Сибирь
45
Волга Тимано-Печора Волга Тимано-Печора
200 Казахстан 40 Казахстан
35
150 30
25
100 20
15
50 10
5
0 0
2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Рост цен будет По нашим подсчётам, в 2006 году средняя цена на 2D сейсмику
опережать средний составляла $4 400 за км в связи с высокими ценами в Казахстане. 3D
показатель по сейсмика стоила приблизительно $17 200 за кв км и на неё тоже
отрасли в связи с сказались более высокие цены в Казахстане и Восточной Сибири.
дефицитом Насколько нам известно, 3D сейсмика в 2006 году проводилась только на
сейсморазведочных двух месторождениях в Восточной Сибири и мы полагаем, что нынешние
услуг цены не позволяют делать долгосрочные предположения. Кроме того,
мы видим каких-либо дополнительных трудностей, с которыми
сейсмические партии могли бы столкнуться в Восточной Сибири
(конечно, за исключением трудностей материально-технического
характера). Сбор данных может вестись в течение всего года (в отличие
Илл. 34: Цены на 2D исследования, тыс долл Илл. 35: Цены на 3D исследования, тыс долл
км кв км
7 30
6 25
5 20
4 15
Западная Сибирь Восточная Сибирь
Волга Тимано-Печора Западная Сибирь Восточная Сибирь
3 Казахстан 10 Волга Тимано-Печора
Казахстан
2 5
2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Илл. 36: Рост рынка, тыс рабочих мест Илл. 37: Рост подхлестнет рост продаж, $ млн
Перфорация (л. шк.) 800
12 Пакеты каротажа новых скважин (л. шк.) 155 Перфорация
Каротаж добывающих скважин (пр. шк.) 700
Каротаж
150
10 600
145
8 500
140
400
6 135
300
130
4
125 200
2 120 100
0 115 0
2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Производство нефтесервисного
оборудования
Производство в Производственный сегмент в последнюю очередь ощущает на себе
нефтепромысловой влияние оживления на рынке энергоресурсов. Формально мы не должны
отрасли приняло на были включать этот сегмент в рассмотрение рынка нефтесервисных
себя тяжесть пост- услуг, и мы рассматриваем участие в нем Интегры как выход за пределы
советского основной деятельности компании. Однако мы полагаем, что это хороший
индустриального выбор, поскольку ожидаем, что производство в ближайшие годы ожидает
кризиса заметный рост цен.
В нефтесервисной отрасли производственный сегмент включает в себя
производство буровых установок, оборудования для ремонта скважин,
бурового оборудования (от буровых долот до буровых систем с верхним
приводом, а также производство насосов, фонтанной арматуры и
принадлежностей, скважинных насосов, генераторов и систем
нагнетания воды, нагнетательных насосов и различного оборудования
для специальных скважинных работ.
Производство в нефтесервисной отрасли, как и вся российская
обрабатывающая промышленность в целом, приняло на себя тяжесть
постсоветского индустриального кризиса. Контракты на производство
срывались, и в конце 1990-х на пару лет этот рынок сократился до нескольких
десятков миллионов долларов.
Однако происходящее быстрое возрождение рынка нефтесервисных услуг
придает производственному сектору наибольший потенциал роста в данной
отрасли. Структура производственного сегмента в нефтесервисной отрасли
трудно поддается анализу, поскольку большинство производителей
одновременно участвуют в других сегментах производства. Кроме того,
большинство производителей являются частными компаниями или
подразделениями крупных холдингов, что ограничивает объем доступной
информации о них.
В обзоре DW Интегре приписывается 60% доля рынка, но мы полагаем,
что эта цифра включает в себя только те виды производства, в которых
Интегра принимает участие непосредственно (тяжелые буровые
установки, двигатели, турбины и оборудование для цементирования
скважин).
В число других заметных игроков данного рынка входят Волгабурмаш
(производитель 90% используемых в России буровых долот),
Воронежский завод (производитель цементировочных насосов),
60
50
40
30
20
10
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Тяжелые установки Мобильные установки
Илл. 39: Ожидаемый бурный рост Илл. 40: Производство передвижных буровых
производства тяжелых буровых установок установок тоже будет расти
60 50
50 40
40
30
30
20
20
10
10
0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Местное пр-во установок Восст. заброшенных установок Местное пр-во установок Восст. заброшенных установок
Модернизация производителя Замена на импортное оборуд. Модернизация производителя Замена на импортное оборуд.
3 000
2 000
1 000
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
30
20
15
10
0
Запасы (млрд барр) Добыча (млн барр/сут) Серв. рынок ($, млрд)
Россия и Казахстан Северная Америка
15 000
10 000
5 000
0
2006 2007 2008 2009 2010
Илл. 44: Рынок нефтесервисных услуг в Илл. 45: Рынок нефтесервисных услуг в
2006 г. – $12 млрд 2010 г. – $23 млрд
Прочее
Прочее
23%
27%
Бурение Производство
Бурение
Производство 45%
6% 48%
5%
Каротаж
Каротаж
3%
3% Сейсмика Ремонт Сейсмика Ремонт
9% 11% 11% 9%
Организационная структура
За два года Интегра Интегра является холдинговой компанией, которая осуществляет
смогла стать мощной деятельность в восьми странах, имеет учреждения в 35 городах и шесть
холдинговой заводов. Компания формировалась преимущественно путем серии
структурой приобретений в течение необычно короткого срока – два года.
В настоящее время Интегра Групп включает в себя более
40 нефтесервисных и машиностроительных предприятий, таких как ЗАО
«Уралмаш-ВНИИБТ», ООО «Буровая компания «Альянс», ООО «Буровая
компания «Север», «Первая национальная буровая компания» (ПНБК),
ООО «Интегра КРС», ОАО «Российская геофизическая компания», ОАО
«Тюменьнефтегеофизика» и другие.
Через свои дочерние предприятия Интегра предоставляет качественные
и экономически эффективные услуги в области бурения, ремонта
скважин, каротажа, геофизических исследований, производства и
ремонта бурового инструмента и оборудования для цементирования.
На данный момент в компании работает свыше 17 000 специалистов в
Западной Сибири, Республике Коми, на Урале и юге России.
Несмотря на то, что формально Интегра зарегистрирована на
Каймановых островах, вся ее собственность находится на территории
России и Казахстана. Структурно компания разделена на три основных
сегмента, отражающих главные направления ее деятельности: бурение,
ремонт и интегрированное управление проектами (ИУП), оценка
параметров пластов (ОПП) и машиностроение. Штаб-квартира компании
расположена в Москве, где работает все ее высшее руководство.
INTEGRA GROUP
99.97% Каймановы о-ва 100%
IG HOLDINGS LTD IG MANAGEMENT
0.03%
Кипр LIMITED
Кипр
Нижневартовск Оборудование
Москва
Екатеринбург
100% 57.2% 99%
ЗАО ПНБК ОАО Пургеофизика
Ижевск Губкинский ООО Оренбургтехсервис
Бузулук
31.4%
100% ОАО Нижневартовскнефтьгеофизика
ООО БК Альянс
Нижневартовск
Усинск 100%
ООО Стромнефтемаш
0.9%
Кострома
100%
Smith Group ООО Геофизсервис, Нягань
100% ОАО Концерн
9.4% 100%
90.6% Стромнефтемаш
100%
ООО БК
- Север ООО Юганскпромгеофизика Кострома
Нягань Нефтеюганск
8.3% 25.6%
100%
ООО Аргиллит ООО Ставропольнефтьгеофизика
Нижневартовск Ставрополь
76%
99.9%
LLC PBN-Group ОАО Тюменьнефтьгеофизика
Volgograd Тюмень
15%
100% ООО ВНИИБТ-
Буровой инструмент ОАО Ямалгеофизика
Лабытнанги
90.8%
100%
ОАО Павловский машзавод Азимут
Пермская область
13%
3%
15% 44%
25%
Тимано-Печора
81
км пробурено Западная Сибирь
Москва 350
км пробурено
Суходол Альметьевск
Ижевск Пермь Усинск
Тимано- Нягань
Элиста Волга- Печора
Урал Отрадный
Уренгой Восточная
Ханты-Мансийск Ноябрьск Сибирь
Самара Павловск Западная
Котово Сорочинск
РОССИЙСКАЯ
R U S S IAN
Сибирь
North ФЕДЕРАЦИЯ
FED ERATION
Северный Бузулук Нефтеюганск
CКавказ
aucasus
Стрежевой Восточная Сибирь
Северный Нижневартовск 18
Каспий км пробурено Сахалин
Волга-Урал РЕСПУБЛИКА
19 КАЗАХСТАН
Красноярск
км пробурено
Казахстан
5.6
км пробурено
Prospective R egion
Перспективная
область
Producing Region
Область добычи
Илл. 51: Интегра оказывает сейсморазведочные услуги во всех регионах наземной нефте- и
газодобычи в России
239 км
120 км2
Тимано-
Волга- Печора
Урал
5 035 км2
Зап. Сибирь
North
Северный
C aucasus 11 641 км Восточная Сибирь
Кавказ
Северный
Каспий РОССИЙСКАЯ
Сахалин
ФЕДЕРАЦИЯ 1 101 км
265 км2 РЕСПУБЛИКА
КАЗАХСТАН
2 989 км
Prospective R egion
Перспективная Объем 2D сейсмики Интегры в регионе
область
Producing Region
Область добычи Объем 3D сейсмики Интегры в регионе
Производственный сектор
Производственное Производственная деятельность Интегры началась в сентябре 2005 года
подразделение с приобретением цехов ведущего производителя буровых установок в
Интегры образовано в советскую эпоху – завода Уралмаш в Екатеринбурге.
сентябре 2005 года с Приобретение производителя буровых установок позволило Интегре
приобретением ЗАО превратиться из поставщика услуг нефте- и газопромыслового
"Уралмаш – буровое обслуживания в интегрированное предприятие, которое не только
оборудование" оказывает техническое обслуживание в процессе эксплуатации, но и
производит необходимое оборудование для этих работ. Покупка
доминирующего игрока на рынке дала холдинговой компании реальные
Это позволило возможности для значительного наращивания эффективности и
холдингу повышения стоимости акций. ЗАО «Уралмаш – буровое оборудование»
превратиться из занимает лидирующее положение в стране по производству тяжелых
поставщика услуг буровых установок и имеет технологические возможности для
промыслового разработки нового оборудования.
обслуживания в
интегрированное Подразделение Интегры по производству оборудования возглавляет
предприятие известный в России специалист в нефтегазовой отрасли Виталий Ткачев.
До прихода в Интегру в 2005 году он работал первым вице-президентом
нефтеперерабатывающего подразделения компании ТНК и возглавлял
одно из крупнейших добывающих предприятий ТНК – Оренбургнефть.
В июле 2006 года подразделение Интегры по производству
Производственный оборудования было усилено благодаря приобретению производителя
сегмент Интегры был оборудования для цементирования – костромского завода Строммашина
расширен путем (СТМ). Затраты на приобретение составили $16.2 млн, включая $5.6 млн
приобретения завода за нематериальные активы. Когда Интегра купила завод Строммашина,
Строммашина и он проходил процедуру банкротства.
некоторых активов
Тюменского Аналогичным образом в августе 2006 г. Интегра расширила имевшиеся
судостроительного мощности ЗАО «Уралмаш – буровое оборудование» путем приобретения
завода некоторых активов Тюменского судостроительного завода. Новые
производственные мощности были приобретены с целью снизить
количество подрядчиков, занятых в производстве буровых установок, и
запустить собственный сварочный цех для производства тяжелых
конструкций.
Баренцево
море
Kara
Строммашина: Sea
•Цементирующее обор. Тюменский
судостроит. завод
(дополн. мощности)
Кострома
Тимано-
Волга-Урал
Печора
Восточная Сибирь
Екатеринбург Тюмень
Бузулук
РОССИЙСКАЯ
Западная Сибирь R U S S IAN
ФЕДЕРАЦИЯ
North
Северный FED ERATION
CКавказ
aucasus
Северный
Каспий Уралмаш БО:
•Буровые установки
РЕСПУБЛИКА •Техобслуживание/модернизация Сахалин
КАЗАХСТАН бур. установок
•Нефтесервисное борудование
Prospective R egion
Перспективная
область
Producing Region
Область добычи
140 60
120
50
100
40
80
30
60
20
40
20 10
0 0
1Кв05 2Кв05 3Кв05 4Кв05 1Кв06 2Кв06 3Кв06 4Кв06
Пробурено скважин Пробурено, м Пробурено скважин, корр. на сезон
Западная Сибирь 15 2 4 3 17 24 7
Восточная Сибирь 5 0 0 0 5 5 0
Волжско-Уральский регион 1 4 1 1 5 7 2
Тимано-Печорская провинция 9 0 0 4 9 13 4
Проч. 1 1 1 0 2 3 1
Всего 31 7 6 8 38 52 14
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка
Илл. 57: География пробуренных скважин Илл. 58: Рост доли на рынке требует новых
установок
500 25
400 20
300
15
200
10
100
5
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 0
Западная Сибирь Восточная Сибирь
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Волга-Урал Тимано-Печора
Казахстан (глубокие) Казахстан (мелкие) Модерн. ст. скважин Новые тяж. уст. Новые мобильные уст.
Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка
Ремонт
Отделение компании, На рынке ремонтных работ компания Интегра представлена своей дочерней
занимающееся компанией Интегра КРС, в распоряжении которой 43 действующих установки
ремонтными работами, для ремонта скважин. Большинство из них сконструированы с применением
развивается органично новых разработок и обладают повышенной грузоподъемностью.
50
40
тыс. часов
30
20
10
0
1Кв05 2Кв05 3Кв05 4Кв05 1Кв06 2Кв06 3Кв06 4Кв06
Ремонт Линия тренда
Илл. 61: Среднегодовые темпы роста Илл. 62: Численность сотрудников возрастет
ремонтных работ составят 16% до 1 600
350 2000
300
тыс. часов
250 1500
200
1000
150
100 500
50
0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Западная Сибирь Восточная Сибирь Волга
…и, похоже, В настоящий момент компания Интегра оказывает ИУП услуги многим
останется таковым в нефтяным компаниям России, осуществляет торговую деятельность на
ближайшем будущем территории Украины, Казахстана и Туркменистана и поставляет
оборудование в США, Каймановы острова и Белиз. Мы подсчитали, что в
2006 году подразделение компании Интегра, занятое ИУП услугами,
завершило 14 проектов.
Численность его штата на настоящий момент составляет 200 человек.
Однако мы ожидаем, что эта цифра удвоится в 2007 году и почти
утроится в 2010. Учитывая, что каждый специалист должен обладать
уникальными знаниями и умениями, мы полагаем, что это будет нелегкой
задачей.
А теперь пришло время поделиться нашей основной озабоченностью по
поводу развития ИУП направления согласно модели, которую предлагает
нам компания Интегра. Какой бы легко приспосабливаемой к любым
условиям компания ни была, она все же остается промышленной
компанией, действующей на рынке товаров массового производства. А
оказание ИУП услуг, в основном, связано с наличием у персонала
высокой квалификации и выдающихся личностных качеств. Наряду с тем,
что нам, на самом деле, нравится идея оказания ИУП услуг (особенно в
среднесрочной перспективе), и мы верим в ее высокую прибыльность,
мы полагаем, что у нее есть большой потенциал для развития.
Мы ожидаем, что около 4% от общего числа скважин, планируемых к
бурению в 2010 году в России, будут пробурены с применением ИУП
решений. В то же самое время мы полагаем, что к этому моменту
компания Интегра потеряет половину своей доли на данном рынке.
Илл. 63: Спрос на ИУП услуги будет расти Илл. 64: Интегра потеряет долю рынка
160 4% 100%
140
80%
120 3%
100 60%
80 2%
40%
60
40 1% 20%
20
0 0% 0%
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
IPM – % от общего рынка бурения
100
80
60
40
20
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Smith: дистриб. оборудования Технологические услуги
Илл. 66: Темпы роста компании установятся Илл. 67: Мы ожидаем сокращения числа
на одном уровне сотрудников
100 3000
80 2500
$, млн
60 2000
40 1500
20 1000
0 500
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Суммарные продажи подразделения Менеджеры Специалисты Рабочие
бур. инструментов
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка
Геофизика
Геофизика Мы полагаем, что сейсмические исследования станут одной из наиболее
рассматривается как многообещающих областей российского рынка, поэтому быстрое
самое продвижение компании Интегра в этом направлении нас не может не
многообещающие радовать (описание операций см. в Приложении).
направление
Однако, следуя нашему традиционному подходу, который подразумевает
деятельности
оценку компании, как единого целого, а также анализ ее перспектив
Интегры
органического роста, мы столкнулись с проблемой обзора деятельности
компании Интегра в сфере сейсмических исследований.
В конце 2006 года Интегра завершила приобретение трех компаний,
которые, в совокупности, составляют 46% текущей производственной
мощности компании в отношении сейсмических исследований. Но в
консолидированной финансовой отчетности за 2006 год по МСФО будет
представлено только 50% от фактических операций. Таким образом,
операционные результаты компании, представленные на базе pro-forma,
вряд ли можно будет считать показательными. Следовательно, мы
решили подготовить анализ результатов pro forma наряду с анализом
деятельности, основываясь на примере компании Тюменьгеофизика
(ТНГФ), единственного дочернего предприятия группы Интегра в области
сейсмических исследований, принадлежащего ей в течение всего
2006 года.
Рост компании По нашим оценкам, объем приобретений компании в 2006 году
Интегра был связан составляет 18 500 км данных 2D сейсмики (+6% год-к-году) и 6 000 кв км
со слияниями и данных 3D сейсмики (+20% год-к-году). Эта деятельность носит ярко
поглощениями выраженный сезонный характер, поскольку сейсмическая деятельность в
Западной Сибири ограничена лишь зимним периодом. Это связано с
доступностью нефтяных месторождений и предполагаемых залежей.
Компании, как правило, выполняют полевые работы в период с декабря
по апрель.
Илл. 68: Соотношение 2D и 3D в компании Илл. 69: Данные Интегра за 1Кв и 2Кв – самые
Интегра очень сложное сильные в Западной Сибири
9,000 300,000
8,000
кв км
250,000
7,000
6,000 200,000
5,000
150,000
4,000
км,
3,000 100,000
2,000
50,000
1,000
0 0
2Кв05 4Кв05 2Кв06 4Кв06П 2Кв05 4Кв05 2Кв06 4Кв06П
2D 3D Количество изысканий
Источник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка
Илл. 70: Сейсмические исследования TNGF с Илл. 71: Объемы работ TNGF по сейсмике
разбивкой на 2D и 3D определенно выросли
3,500 140,000
3,000 120,000
кв км
2,500 100,000
2,000 80,000
1,500 60,000
км,
1,000 40,000
500 20,000
0 0
2Кв05 4Кв05 2Кв06 4Кв06П 2Кв05 4Кв05 2Кв06 4Кв06П
2D 3D Количество изысканий
сточник: отчеты компании, Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Отдел исследований Альфа-Банка
Анализ ТНГФ Сравнение двух графиков (Интегра и ТНГФ) также показательно в плане
доказывает диверсификации. Работы Интегра в Казахстане, Восточной Сибири и
операционную Волжско-Уральском регионе обеспечивают ей более стабильные
эффективность и результаты, чем работы ТНГФ в Западной Сибири.
хорошие
Это как раз то, что пытается сделать Интегра – расширить область
возможности для
сейсмической активности, чтобы повысить степень загрузки
дальнейшей
производственных мощностей человеческих и материальных ресурсов. С
географической
этой точки зрения, различные подразделения компании Интегра отлично
диверсификации
дополняют друг друга: в Западной Сибири наиболее активными
являются зимние месяцы, тогда как в Казахстане февраль и март –
мертвый сезон из-за непроходимости дорог.
Мы ожидаем, что Интегра продолжит свое расширение в регионах, в
частности, в рамках 2D сейсмики. Мы полагаем, что спрос на 2D
сейсмику в Западной Сибири будет ограниченным, но растущий спрос на
этот вид исследования в Восточной Сибири и Казахстане, включая
Тимано-Печорскую нефтегазоносную провинцию, также позволит
компании диверсифицировать свои операции. Что касается 3D сейсмики,
мы полагаем, что в Западной Сибири на этот вид исследования
Илл. 72: В Западной Сибири будет расти Илл. 73: В Западной Сибири сохранится спрос
объем работ по 2D сейсмике. на 3D сейсмику
35000 14000
30000 12000
25000 10000
20000 8000
15000 6000
10000 4000
5000 2000
0 0
2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Илл. 74: Операционные прогнозы по Илл. 75: Структура доли рынка компании
компании Интегра Интегра
1 000 25%
15%
800 20%
600 10% 15%
400 10%
5%
200 5%
0 0% 0%
2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Количество изысканий Доля рынка Доля рынка 2D Доля рынка 3D
90
35%
80
70 35%
60
34%
50
34%
40
30 33%
20
33%
10
0 32%
2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
К-во бригад (л. шк.) Загрузка мощностей (пр. шк.)
… Однако компании Что касается оборудования, компании требуется не только заменить старое,
требуются но и установить еще дополнительно около 30 новых каналов для 2D и 3D
инвестиции и больше исследований. По данным компании, сейсмическое оборудование
людей амортизируется в течение пяти лет, но мы полагаем, что в среднем по
отрасли период износа намного выше – более 10 лет.
Общая численность персонала к 2010 году может увеличиться в два раза, с
6 740 на текущий момент, до 10 000. Однако число ключевых специалистов
(наиболее ценных и дефицитных на рынке труда) увеличится всего лишь на
40% – с 1 900 до 2 700. Стоит отметить, что около одной трети всего
персонала числится в компании Азимут, в Казахстане. Компания заявила о
том, что она планирует переместить центр обработки данных Азимута из
Алма-Аты в Казахстане, в Тюмень, в Западной Сибири. Несмотря на то, что
это изменение, без сомнения, приведет к снижающей затраты синергии, часть
опытных специалистов будет потеряна.
Каротаж
Ожидается, что Каротажные операции (описание услуг см. в Приложении) менее
каротажные подвержены влиянию сезонных факторов, чем сейсмические операции.
операции Интегра в Однако большая часть доли рынка компании (на текущий момент – 15%)
среднем будут расти принадлежит компании Нижневартовскнефтегеофизика, которая не
на 8% в год включена в консолидированную отчетность по МСФО.
Деятельность неконсолидированных дочерних предприятий пока не
оказывает значительного влияния на финансовые результаты, однако
позволяет компании активно наращивать темпы роста производства. Мы
полагаем, что общее число операций, представленное в отчетности
группы, выросло на 44% год-к-году в 2006 году до 21 300, тогда как
Илл. 77: Среднегодовые темпы роста группы Илл. 78: Среднегодовые темпы роста
составят 16% консолидированных дочерних предприятий
составят 30%
20000 12000
10000
15000
8000
10000 6000
4000
5000
2000
0 0
2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Число операций перфорации
Число операций перфорации
К-во пакетов каротажа новых скважин К-во пакетов каротажа новых скважин
Каротаж добывающих скважин Каротаж добывающих скважин
1 000 120
800 100
80
600
60
400
40
200 20
0 0
2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2 005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Каротажные бригады Необх. к-во каротажных установок
Уралмаш был
Машиностроение
главным Прежде чем приступить к обсуждению операционной деятельности
производителем компании Интегра в сфере производства, стоит отметить, что в
буровых установок в
СССР
35 000
250
30 000
200
25 000
150 20 000
15 000
100
10 000
50
5 000
0 0
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006П
Большая часть Теперь, когда Россия и другие страны бывшего СССР стремятся
используемых поддержать объемы добычи нефти на должном уровне и разрабатывают
сейчас буровых новые месторождения (Тимано-Печорское, в Восточной Европе, на
установок устарела и Дальнем Востоке), растет спрос и на буровые установки.
требует ремонта По данным Союза производителей нефтегазового оборудования, на
конец 2005 года 985 буровых установок из общего числа 1 556 (63%)
были произведены более 10 лет назад. Кроме того, 491 установка
сконструирована более 15 лет назад и требует срочной замены или
обновления, поскольку срок их полезного использования составляет 12-
20 лет.
500
400
300
200
100
0
20+ лет 15-20 лет 10-15 лет 5-10 лет Менее 5
лет
700
600
500
400
300
200
100
0
<160 тонн 160-200 тонн 200-225 тонн 225-350 тонн
Илл. 84: Основные заказчики УРБО на конец Илл. 85: Основные заказчики УРБО за 9М06
2005 года
Прочие; 9%
Прочие; 18% Deutag; 2%
Белоруснефть;
BKE; 30%
10%
TНK-BP;
TНK-BP; 4%
42%
СургутНГ
СургутНГ
8%
12%
;
Мы ожидаем, что Мы полагаем, что компания сможет сохранить свою долю на рынке
Уралмаш будет местных производителей. Однако, учитывая экспансию китайских
защищать свою долю компаний, можно предположить, что в течение последующих пяти лет
на рынке доля местных производителей сократится, а вместе с ней и общая доля
рынка УРБО.
Интегра также продает цементировочное оборудование. Благодаря
компании Строммашина (СТМ), Интегра является лидером российского
проектирования и производства цементировочного оборудования. Она
продает цементировочные установки и комплексы российским
компаниям нефтегазовой отрасли, а также подрядчикам,
разрабатывающим нефтяные месторождения. Главными конкурентами
Интегра в этой области являются Первомайскхиммаш и Ижнефтемаш.
В настоящее время Строммашина сооружает и производит
цементировочные комплексы в соответствии с последними российскими
технологическими стандартами. Она также обеспечивает надежную
систему сбора данных, фиксирующую параметры цементного раствора.
В этом году компания запустит в производство новые отдельные и
двойные цементировочные насосные установки.
Илл. 86: УРБО постепенно будет терять долю Илл. 87: СТМ сохранит свои позиции
на рынке
70% 45%
60% 40%
35%
50%
30%
40% 25%
30% 20%
15%
20%
10%
10% 5%
0% 0%
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Кластерные Прочие установки Цементирующее оборудование
14 120
12
100
10
80
8
60
6
40
4
2 20
0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Цементирующие комплексы Цементирующие установки
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Специал. Рабочие Менеджеры
Корпоративная информация
Интегра имеет Мы полагаем, что в операционном смысле Интегра имеет уникальную
уникальные возможности комбинацию факторов, которые могут сделать ее лидером российского
для стремительного рынка сервисных компаний. Во-первых, компания уже имеет сильные
развития на рынке
сервисных компаний
Илл. 91: 6% от 11.7 млрд в 2006 г. Илл. 92: 9% от 23.3 млрд в 2010 г.
9%
6%
Интегра Интегра
Серв. рынок Серв. рынок
94% 91%
Финансовые показатели
Мы не видим Интегра имеет очень короткую операционную историю и еще более
возможностей и короткую историю финансовой отчетности. Учитывая более
причин для 13 приобретений за два года, трудно ожидать, что любые прошлые
проведения финансовые результаты смогут оказать значительную пользу при
традиционного прогнозе будущего компании. Даже pro forma отчеты компании могут
анализа финансовых сообщить очень немного о ее финансовых и операционных показателях,
результатов группы так как они отражают ситуацию, существующую в дочерних компаниях до
Интегра появления там группы Интегра.
Мы также полагаем, что у нас недостаточно информации, чтобы
применять обычный подход. Например, для Азимута, который Интегра
приобрела в декабре 2006 г. и который отвечает за 8% валовой прибыли
компании за 9M06 (pro forma), информация ограничена 8-ю строчками в
отчете о прибылях и убытках и 10-ю строчками в бухгалтерском балансе.
Из-за короткой Поэтому мы решили не применять традиционный метод финансового
истории отчетности анализа, при котором мы основывали бы наш анализ на консолидации
компании, мы существующих отчетов дочерних компаний компании и
построили нашу последовательной экстраполяции такой синтетической отчетности.
модель, взяв за Вместо этого мы выбрали модель на основе существующих
основу отраслевые промышленных активов компании, с учетом человеческих ресурсов и
показатели и наших собственных знаний о промышленном ценообразовании,
рыночные цены структуре выручки и расходов в различных рассматриваемых сегментах,
а также на основе других факторов.
В процессе моделирования мы сверяли наши предположения с
существующими финансовыми отчетами, предоставленными компанией
(консолидированные показатели по МСФО, показатели по МСФО
основных неконсолидированных дочерних компаний за 9M06, и отчеты
pro forma за 9M06). Также мы использовали отчеты по РСБУ дочерних
компаний и информацию, доступную нам через наши контакты в отрасли.
Мы начали с вычисления pro forma выручки в течение периода 2006-
2010 гг. (краткость прогнозного периода главным образом объясняется
ограниченной видимостью перспективы российского рынка сервисных
компаний). После этого, на основе pro forma результатов, мы
сгенерировали оценки по МСФО за 4Кв06 и объединили их с
существующим отчетом по МСФО за 9M06, что позволило оценить
состояние счетов по МСФО за ФГ2006, и составленный на их основе
бухгалтерский баланс использовался, чтобы создать отчет pro forma за
2006 г. Это стало отправной точкой для вычисления прогнозного
денежного потока и бухгалтерских балансов на 2007-2010 годы.
Мы признаем, что наш подход может быть менее точным, чем обычный
подход для вычисления показателей бухгалтерского баланса по МСФО
за 4Кв06 (и 2006 г.), и, соответственно, мы можем ошибаться
Мы полагаем, что относительно значения в строке DD&A за 4Кв06. Однако мы уверены, что
размер рынка уже наш подход позволил нам более точно предсказать результаты будущих
стал ограничением периодов и, таким образом, лучше понимать оценку компании.
для роста компании,
и используем это как Все цифры для 2006 г., таким образом, представляют нашу оценку pro
основной фактор в forma результатов компании.
нашей модели
Мы также полагаем, что Интегра превратилась в значительного игрока,
дальнейший рост которого (по крайней мере, органический) может быть
ограничен размером рынка. Поэтому мы добавили в нашу модель
рыночный рост, особенно для сегментов в пределах сектора сервисных
компаний, и долю компании на рынке по сегментам, как основные
факторы для определения развития компании. То есть, мы стараемся
оценить, какую долю рынка может занять компания, и сколько это будет
стоить компании в смысле капиталовложений и эксплуатационных
расходов. Если в разделе, посвященном операционному обзору, мы
обсудили вопрос о потенциале роста компании, то в следующем разделе
мы рассмотрим вопрос о том, во сколько компании обойдется ее рост.
Илл. 93: Реальные цены на строительство скважин (бурение тяжелыми буровыми установками)
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Полная цена на новые скважины, $ млн
Западная Сибирь 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3
Восточная Сибирь 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0
Волга-Урал 1.3 1.5 1.7 1.9 2.0
Тимано-Печорский 2.5 2.7 2.9 3.0 3.1
Другие (включая Казахстан) 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0
Расходы, не учтенные в контрактах Интегры, $ ’000
Трубы (обсадная и Трубы (обсадная и Трубы (обсадная и Трубы (обсадная и Трубы (обсадная и
Трубы (обсадная и выходная)
выходная) выходная) выходная) выходная) выходная)
Инфляция цен на Инфляция цен на Инфляция цен на Инфляция цен на Инфляция цен на
Инфляция цен на металл
металл металл металл металл металл
Западная Западная Западная Западная Западная
Западная Сибирь
Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь
Восточная Восточная Восточная Восточная Восточная
Восточная Сибирь
Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь
Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал
Тимано- Тимано- Тимано- Тимано- Тимано-
Тимано-Печорский
Печорский Печорский Печорский Печорский Печорский
Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан
Каротаж, Каротаж, Каротаж, Каротаж, Каротаж,
Каротаж, перфорирование, газовый
перфорирование, перфорирование, перфорирование, перфорирование, перфорирование,
каротаж
газовый каротаж газовый каротаж газовый каротаж газовый каротаж газовый каротаж
Западная Западная Западная Западная Западная
Западная Сибирь
Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь
Восточная Восточная Восточная Восточная Восточная
Восточная Сибирь
Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь Сибирь
Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал Волга-Урал
Тимано- Тимано- Тимано- Тимано- Тимано-
Тимано-Печорский
Печорский Печорский Печорский Печорский Печорский
Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан Казахстан
1,200
1,000
$, млн
800
600
400
200
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Продажи тяж. уст. $млн Продажи (моб. уст.) $, млн Продажи (ремонт)
Продажи (IPM) Продажи (обор. Smith) Продажи бурового инстр.
Зарплата остается Как было упомянуто выше, способность компании к росту будет сильно
самым большим зависеть от ее способности найти квалифицированную рабочую силу.
элементом затрат Зарплата, по прогнозам, будет самым большим элементом затрат для
подразделений бурения, ремонта скважин и ИУП, и компании придется
активно привлекать персонал, чтобы обеспечить свое расширение.
Чтобы вычислить совокупные затраты на служащих, мы использовали
следующие цифры и предположения: Большая часть зарплат за 2006 г.
либо была назначена компанией, либо позаимствована у конкурентов
компании.
Зарплата высоко Даже приняв за основу стандартный рост инфляции зарплат, который мы
квалифицированного обычно применяем для вычисления зарплат в будущие периоды, мы
персонала будет иногда отклонялись от этого общего индикатора. Например, мы
опережать инфляцию использовали 30%-ый рост инфляции зарплаты для менеджеров ИУП и
специалистов в 2007 г., поскольку полагаем, что спрос на них высок, и мы
знаем о случаях, когда третьи лица делали предложения персоналу ИУП
группы Интегра. С другой стороны, мы использовали более низкий рост
инфляции для вычисления зарплаты рабочих, занятых на производстве,
поскольку ожидаем, что она будет в основном соответствовать инфляции
индекса деловой активности PMI в России. В общем, мы ожидаем, что
зарплаты специалистов и менеджеров будут расти быстрее, чем
зарплаты менее специализированной рабочей силы.
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Затраты на персонал Аутсорсинг Прочие распред. затраты
Нераспред. затраты Амортизация Всего, админ. затраты
Амортизация
Амортизация 26%
12%
27% 14%
Всего, админ. затраты
Всего, админ. затраты
300
250
200
150
100
50
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Бурение Ремонт IPM Буровой инструмент Буровой оборудование
Геофизика
Мы исключаем из Все написанное в отношении моделирования финансового сектора
модели ННГФ и СНГФ буровых, ремонтных работ и ИУП в равной мере применимо и к данному
разделу. Здесь также следует отметить, что мы не учитываем в наших pro-
forma оценках финансовые результаты крупнейшего каротажного актива
Интегры – компании Нижневартовскнефтегеофизика (ННГФ) и
сейсморазведочной компании Ставропольнефтегеофизика.
Наш сценарий может Наш прогноз ценовой конъюнктуры на рынке сейсмики, приведенный в
показаться обзоре рынка нефтесервисных услуг, а также предполагаемый объем
оптимистичным... приобретений Интегрой сейсморазведочных предприятий,
рассмотренный в обзоре деятельности компании, непосредственно
влияют на региональное распределение выручки в секторах 2D и 3D
сейсмики. Наш сценарий предусматривает, что выручка в секторе 2D
сейсмики утроится с приблизительно $76 млн в 2006 г. до $191 в 2010 г.
Мы ожидаем, что выручка в секторе 3D сейсмики увеличится еще
больше – почти в четыре раза, с приблизительно $95 млн в 2006 г. до
$311 в 2010 г.
...но он полностью Такое увеличение выручки может показаться слишком оптимистичным,
подтверждается но мы вполне уверены в абсолютной достижимости этой цели. Мы
рыночной динамикой признаем, что сценарий роста производства предполагает слегка более
последнего времени высокий уровень капиталовложений, чем указала компания, но мы
полагаем, что соответствующее увеличение рыночной доли достижимо,
а сделанные капиталовложения несомненно приведут к повышению
стоимости для акционеров. Поэтому мы решили привести немного более
агрессивные планы капвложений, чем указала компания.
Единственная вещь, в которой мы не полностью уверены – это ценовой
сценарий. Однако, учитывая серьезный дефицит на рынке предложений
услуг сейсморазведки и то, что (по сообщениям участников рынка) цены,
Илл. 111: Выручка в секторе 2D сейсмики Илл. 112: 3D сейсмика вырастет в четыре
утроится раза
250 350
300
200
$, млн
250
$, млн
150 200
100 150
100
50
50
0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Западная Сибирь Восточная Сибирь Волга Западная Сибирь Восточная Сибирь Волга
600
500
400
300
200
100
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
2D сейсм. 3D сейсм. Каротаж
Трудоемкий сегмент Сегмент геофизических услуг очень трудоемкий. Поэтому, учитывая наш
геофизики для прогноз о значительном росте объема сейсмики в России, мы ожидаем
развития нуждается в ожесточенной борьбы между сейсморазведочными компаниями за
кадровых ресурсах... привлечение квалифицированных сотрудников. Это приведет к росту
зарплат, и мы ожидаем, что затраты на персонал в секторе сейсмики
будут опережать общий рост цен в отрасли. Мы ожидаем, что в течение
ближайших двух лет зарплаты менеджеров и специалистов будут расти
на 20% в год, а затем темп роста постепенно снизится и будет
выражаться однозначными числами.
Однако мы ожидаем, что компания сможет сдержать рост зарплаты
рабочих, особенно сезонных, поскольку большая часть этих работ может
выполняться неквалифицированной рабочей силой.
...и конкуренция с Мы ожидаем, что рост зарплат в сегменте каротажа будет происходить
другими синхронно с ростом цен в отрасли, который будет значительно выше,
сейсморазведочным чем рост индекса PMI в России. Прогнозируется, что общие затраты на
и компаниями за персонал вырастут с ориентировочно $70 млн в 2006 г. до $174 млн в
специалистов будет 201 г., лишь слегка отставая от роста выручки.
вести к росту зарплат
Илл. 115: Больше всех от роста зарплат выиграют специалисты
$ тыс/месяц 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Сейсмика
Менеджеры 3 300 3 960 4 752 5 227 5 489 5 763
Специалисты 800 960 1 152 1 267 1 331 1 397
Постоянные рабочие 400 450 540 594 624 655
Сезонные рабочие 400 450 540 594 624 655
Административный персонал 800 1 012 900 663 783 847
Каротаж
Зарплата выездного персонала, $/чел. 770 936 1 076.4 1 216 1 338 1 432
Зарплата административного состава 1 140 1 368 1 573.2 1 778 1 955 2 092
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка
Материальные Другая весьма затратная статья – это сырье. При таком значительном
затраты также количестве транспорта и сотрудников, участвующих в различных этапах
возрастут при росте сбора сейсмических данных, партии тратят большие средства на
объемов и инфляции запчасти, взрывчатые вещества и другие материалы. Мы ожидаем, что с
ростом объемов сейсмических исследований эти статьи расходов будут
расти, но медленнее, чем в среднем по отрасли.
Затраты на топливо и Значительная часть общих затрат приходится на топливо и в связи с тем,
электроэнергию что наш прогноз предусматривает замедление роста цен на нефть в
будут расти долгосрочной перспективе, отставание его потребления является одним
медленнее, что дает из источников увеличения рентабельности.
возможность
увеличения Илл. 118: Рост затрат на топливо будет умеренным
рентабельности 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
EBITDA Сейсмика
Дизельное топливо на 1 исследование, тонн/исслед. 0.042 0.042 0.042 0.042 0.042
Кол-во исследований 503 193688 553847 0661 000 1931 082 071
Общее потребление дизельного топлива, тонн 21 134 28 919 35 577 42 008 45 447
Цена дизельного топлива, $/т 539 532 438 378 384
Затраты, $ млн 11 15 16 16 17
Каротаж
Дизельное топливо на 1 исследование, тонн/исслед. 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14
Число исследований 6 909 9 600 12 463 14 069 15 007
Общее потребление дизельного топлива, тонн 967 1344 1745 1970 2101
Затраты, $ млн 1 1 1 1 1
Сумма затрат на топливо для оценки параметров пластов, 12 16 16 17 18
$ млн
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка
Общие затраты на В целом, ожидается почти линейный рост расходов (за искл.
геофизику вырастут амортизации и износа) с $139 млн в 2006 г. до $374 млн в 2010 г. Темпы
почти втрое, но темп этого роста останутся медленнее темпов роста выручки, что увеличит
их роста по- рентабельность EBITDA.
прежнему медленнее
Зарплата Зарплата
10% 10%
Сырье Сырье
3%
7% 28% Топливо Топливо
7% 35%
Энергия Энергия
Илл. 125: Под контролем Группы «Интегра» Илл. 126:. а рентабельность подскочила
выручка ТНГФ увеличилась...
60 6.0 25%
50 5.0 20%
$, млн
40 4.0
$, млн
15%
30 3.0
10%
20 2.0
1.0 5%
10
0 0.0 0%
2003 2004 2005 2006П 2003 2004 2005 2006П
200 000
1600
180 000
1500
160 000
1400
140 000
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
2D 3D Каротаж Другие влож. в оц. пластов
Машиностроение
Новый цикл Учитывая ожидаемый новый цикл строительства буровых установок в
строительства нефтяной промышленности, машиностроительное подразделение Группы
буровых установок «Интегра» имеет хорошие предпосылки для получения значительного роста
сулит высокую выручки в ближайшие годы.
прибыль
По информации Douglas-Westwood, тяжелая буровая установка стоит в
машиностроительно
среднем около $12 млн, цементировочная установка ЦА-320 стоит
му подразделению
приблизительно $120 000, а установка КЦС-40 стоит $1.9 млн (два наиболее
распространенных типа цементировочного оборудования, выпускаемого
Группой «Интегра»).
В нашем сценарии ценообразования мы разбили весь рынок
производства/обслуживания буровых установок на три сегмента: цены на
тяжелые буровые установки, средние цены на ремонт/обслуживание за
установку и цены на прочие буровые установки, включающие, в основном,
тяжелые ходовые колонны и тяжелые установки для ремонта скважин.
По данным основных предприятий в данном сегменте средняя стоимость
ремонта буровой установки составляет приблизительно $4-8 млн.
Стоимость тяжелой буровой установки может весьма существенно
варьироваться, но в среднем составляет $10-12 млн. Группе «Интегра»
особенно хорошо удается предлагать заказчикам стандартизированную
комбинацию компонентов буровой установки, включающей базовые
компоненты, необходимые для ремонта изношенных буровых установок. За
последний год стоимость такой стандартизированной комбинации
значительно возросла с менее чем $1 млн до приблизительно $3 млн за
комплект. Мы оценивает текущую среднюю стоимость других буровых
установок на таком же уровне (т. е. $3 млн).
На рынке буровых установок имеется существенный разброс цен, особенно
на тяжелые буровые установки, где стоимость зависит от массы, подъемной
мощности, вместимости и стоимости специального установленного
оборудования.
При анализе будущей стоимости цементирующего оборудования мы
учитывали переход от использования цементировочных установок к
цементировочным комплексам. Поэтому на 2007-2008 гг. мы
предусматриваем темп роста цен на цементировочные установки в два раза
ниже инфляции в секторе нефтегазового машиностроения.
Илл. 130: Структура выручки в сегменте, Илл. 131: Структура выручки в сегменте,
Другая Другая
Тяжелые выручка
выручка
Цементир. буровые уст. Цементир. 9%
16%
уст. 28% уст.
4% 0%
Цементир.
Цементир. комплексы
комплексы 7%
4%
Обслужив. Тяжелые
Мобильные
aи ремонт буровые уст.
и пр. буровые
16% Мобильные 64%
уст.
Обслужив. и пр. буровые
9%
и ремонт уст.
39% 4%
4500
70
4000
60
3500
50 3000
$, млн
40 2500
2000
30
1500
20
1000
10 500
0 0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
Компенсация служащим (лев) Служащих (пр)
Прочее
9% Прочее
4%
Всего, админ. затраты
11% Всего, админ. затраты
16%
Прогнозная Ожидается рост EBITDA с прогнозируемых $28 млн в 2006 г до $192 млн
рентабельность в 2010. Рентабельность EBITDA в 2010 году составит 35%.
EBITDA составляет
20% в 2006 г и будет
расти дальше
Илл. 137: EBITDA и рентабельность EBITDA
250 40%
35%
200
30%
150 25%
$, млн
20%
100
15%
10%
50
5%
0 0%
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
EBITDA (лев) Рентабельность EBITDA (пр)
Корпоративная информация
Суммарные доходы Для получения результатов pro forma за 2006 год мы консолидировали
холдинга Интегра строки отчетов различных сегментов о прибылях и убытках, которые мы
ожидаются в 2006 обсуждали в обзорах финансовых результатов сегментов. Мы ожидаем,
году на уровне что выручка компании вырастет с $749 млн (pro forma) в 2006 г. до
$749 млн и вырастут $2.1 млрд в 2010 году, что указывает на среднегодовой темп роста 30%.
по нашим прогнозам к Сегменты бурения, ремонта и ИУП дадут в 2010 г. 45% выручки, а
2010 году до $2.1 млрд сегменты геофизики и машиностроения дадут 29% и 26%
соответственно.
2,000
1,500
1,000
500
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
FV DWI Производство
600
500
400
300
200
100
0
2006П 2007П 2008П 2009П 2010П
FV DWI Производство
Чистый убыток pro Мы полагаем, что прогнозы динамики оборотного капитала являются
forma за 2006 год одним из слабых мест нашей модели. Безусловно, оптимально делать
группы "Интегра" прогнозы по оборотному капиталу на уровне сегментов. Однако при
будет $75 млн отсутствии необходимой информации и с учетом того, что общие
промышленные факторы бесполезны для прогнозирования оборотного
капитала конкретной компании, нам ничего не оставалось, как установить
нормативы для расчета оборотного капитала на корпоративном уровне.
Мы используем следующие нормативы для расчета строк баланса.
История компании и
корпоративное управление
Интегра Интегра была зарегистрирована на Каймановых островах 15 марта
зарегистрирована на 2004 года. С момента начала существования в марте 2004 года и до
Каймановых настоящего времени компания завершила сделки по приобретению
островах и многочисленных компаний в соответствии со своей стратегией – стать
принадлежит на ведущим поставщиком сервисных услуг и крупнейшим производителем
паритетных началах нефтегазового оборудования в Российской Федерации.
руководству и
Совету директоров Первоначальное размещение прошло в апреле 2004 года:
1 000 000 обыкновенных акций класса А по номинальной стоимости.
Таким образом, на тот момент оплаченная часть акционерного капитала
обыкновенных акций составляла $100. В мае 2004 года Интегра
выпустила 750 000 конвертируемых привилегированных акций серии А
по $4/акцию на общую сумму $3 млн.
В июле 2005 года компания выпустила обыкновенные акции класса B для
своего Главного управляющего директора и Президента Феликса
Любашевского, как часть его трудового контракта. По текущим правилам
компании, конвертирование обыкновенных акций класса В в
обыкновенные акции класса А возможно при выплате $12/акцию.
С тех пор компания дважды привлекала денежные средства путем
распределения акционерного капитала. Во 2П05 компания получила
$40 млн, а во 2П06 компания привлекла $100 млн путем размещения до
IPO.
Интегра очень активна на рынке долга. Долг компании состоит из займов,
размещения облигаций и промежуточного финансирования. По нашим
оценкам, по состоянию на 31 декабря 2006 года общий долг компании
составлял $551 млн.
В 2005 году Совет директоров компании утвердил программу опционов
на покупку акций, после чего компания выпустила приблизительно 1 млн
таких опционов для своих менеджеров.
IPO включало выпуск 1 791 767 новых акций, из которых 299 139 –
результат опциона green shoe.
В настоящее время количество акций компании с учетом
нереализованных опционов (полностью разводненных) составляет
5 982 711.
Итого 5 797 047 940 000 1 144 421 7 881 468 100%
Источник: Отдел исследований Альфа-Банка
Илл. 150: С момента основания Интегра потратила более $0.4 млрд на приобретения
•Уралмаш-БО
•ВНИБТ-Буровой инструмент
•Нижневартовскнефтегеофизика•НПО Буровая техника
•Геофизсервис •Павловский машзавод •ПНБ
•Пургеофизика •Нефтегазтехника •Ямалгеофизика
•Ставропольнефтегеофизика •Стромнефтемаш
•Тюменьнефтегеофизика
•Альянс •СРиПНО •ИЭСИ
•Юганскпромгеофизика •Smith Eurasia
•БКС •КомиКвест
•Интегра-КРС
-
•ПНБК •Аргулит
Риски
Мы полагаем, что инвестиции в эту компанию подвержены отдельным
рискам, которые инвестор должен принять во внимание:
Основные риски 1) Страновой риск: Несмотря на значительные успехи в развитии
связаны с государственных учреждений и относительно долгий период
развивающимся стабильности, Россия остается развивающимся рынком со всеми
рынком и вытекающими рисками.
российскими
2) Нефтесервисный сегмент всегда считался коррумпированным и
особенностями
большинство контрактов в секторе заключались при помощи
административного ресурса. Однако с переходом рынка
нефтесервисных услуг от рынка покупателя к рынку продавца,
выраженность упомянутых выше тенденций снизилась. Тем не
менее, мы по-прежнему полагаем, что инвесторы должны помнить,
что компания может оказаться неспособной получить выгодные
контракты в будущем, даже если она полностью готова к их
исполнению.
3) За последние два года компания выдала значительное количество
опционов своим менеджерам. Компания заявила, что не имеет
намерений продлевать существующую программу опционов, и что
существующая программа уже практически исчерпана. Однако если
компания решит продолжить практику шикарного вознаграждения в
форме опционов, позиции инвесторов в компании могут быть
значительно разводнены.
4) В декабре 2006 года, имея соглашения со своим кредитором, группа
через несколько дочерних предприятий приняла на себя новый долг,
который нарушил ее соглашения и привел к дефолту. В январе
2006 года кредитор отказался от претензий по нарушениям, но был
вынужден ввести дополнительные условия займа. Ухудшение
условий займа по сравнению с предыдущей договоренностью
эквивалентно убытку в размере $10 млн. Результатом этого
инцидента и последующего расследования стало объявление
аудиторами компании о серьезных недостатках во внутреннем
контроле. Компания приняла меры по решению данного вопроса
путем введения новых процедур внутреннего контроля и
привлечения дополнительных квалифицированных кадров в области
финансов. Мы полагаем, что эти меры будут достаточными для
устранения выявленных недостатков и предотвращения новых
инцидентов.
Оценка
Оценочная Мы провели оценку группы «Интегра» при помощи модели
стоимость акций дисконтированных денежных потоков (DCF). По нашим оценкам,
Интегра: $447 за одну справедливая стоимость компании составляет $447 за обыкновенную
обыкновенную акцию или $22.4 за GDR. По сравнению с международными аналогами
акцию или $22.4 за эти цифры предполагают наличие некоторой премии к текущим
одну депозитарную финансовым коэффициентам. Однако мы полагаем, что это полностью
расписку обосновано темпами роста, которые компания планирует
продемонстрировать в будущем.
Мы использовали DCF для дисконтирования результатов, полученных по
нашему прогнозу на 2007-2008 г. по МСФО. Мы отметили, что модель
включает только консолидированные дочерние предприятия. Мы не
включали стоимость пакетов миноритариев в оценку.
Для оценки компании Наша модель охватывает период 2007-2010 гг., и мы полагаем, что она
мы использовали адекватно отображает динамику операционной деятельности компании и
модель DCF соответствующих капитальных вложений и операционных затрат.
В качестве безрисковой ставки в России мы использовали 6.2%, что
соответствует годовой доходности российских долгосрочных облигаций.
Мы предположили, что премия российского рынка акций составляет 6%,
что отражает более высокую волатильность российского рынка и с
фундаментальной точки зрения объясняет неуверенность, связанную с
инвестированием в российский фондовый рынок.
Мы использовали Данный актив торгуется с относительно маленьким дневным объемом
стандартные $2 млн – $3 млн, и мы присвоили акциям компании коэффициент бета
допущения для 1.25, чтобы отразить ограничения ликвидности, сопутствующие
российских акций инвестициям в данные акции. Учтя значение финансового рычага, мы
при расчете WACC. пришли к скорректированному коэффициенту бета 1.54.
Мы предположили, что стоимость долгосрочного долга составляет 10.5%
– именно эта процентная ставка применима для последних займов
компании.
С учетом всех этих допущений, мы оценили стоимость акционерного
капитала Интегры 13.7% и WACC 12.4%. Мы использовали 4% темп
роста свободных денежных потоков в постпрогнозный период, и
полагаем, что это очень консервативная оценка, учитывая темп роста
компании. Однако мы использовали довольно короткий прогнозный
период и хотим быть осторожными, чтобы не исказить агрессивными
допущениями расчет конечной стоимости.
Сравнительный анализ
Если рассматривать финансовые коэффициенты за 2007 год, то Интегра
торгуется со значительной премией к международным аналогам. С
2006П EV/EBITDA в размере 25.1х и 2007П EBITDA 11.0х – это одна из
наиболее дорогих акций нефтесервисных компаний в мире.
C.A.T. oil AG 32.6 1 590.7 1 596 22.4 12.9 9.3 37.7 22.7 16.1 28.0 17.0 11.3
Baker Hughes Inc 70.4 22 532 22 504 8.9 7.9 6.8 16.5 14.5 12.1 13.7 11.3 9.6
BJ Services Co 30.2 8 859 9 341 7.1 6.2 5.8 12.3 10.9 9.5 10.2 8.6 7.4
Cameron International Corp 65.4 7 356 7 275 12.1 9.1 7.6 23.3 17.2 13.9 18.0 12.8 10.9
Global Industries Ltd 20.5 2 387 2 108 6.3 6.7 5.7 13.7 15.1 12.8 9.5 10.3 8.3
GlobalSantaFe Corp 63.7 14 658 14 958 11.5 6.8 5.5 17.5 9.0 7.0 12.6 7.4 5.9
Halliburton Co 32.7 32 643 31 542 7.9 7.3 6.2 15.1 13.8 11.3 10.9 9.2 8.8
Nabors Industries Ltd 32.1 8 928 11 792 6.2 5.6 5.0 8.9 8.5 7.1 5.9 5.2 4.7
National Oilwell Varco Inc 83.2 14 622 14 540 12.5 8.7 7.5 23.1 15.4 13.3 19.5 13.5 11.6
Noble Corp 82.1 11 040 11 665 9.9 6.1 4.6 15.3 9.2 6.7 11.1 7.2 5.5
Rowan Cos Inc 35.1 3 881 4 173 7.1 4.8 4.0 12.5 8.0 6.6 8.3 6.0 5.1
Schlumberger Ltd 76.0 89 570 92 557 14.4 11.5 9.8 26.1 20.2 16.6 19.3 14.8 12.3
Smith International Inc 51.6 10 313 12 243 11.3 9.0 7.8 21.1 17.3 14.1 17.7 13.9 11.5
Tidewater Inc 61.3 3 418 3 377 9.7 6.8 6.8 17.5 10.7 10.5 10.7 7.6 7.2
Transocean Inc 83.0 24 322 27 154 16.6 8.6 6.0 28.5 11.3 7.5 20.1 9.5 6.6
Weatherford International Ltd 50.0 16 908 18 995 10.3 8.6 7.1 20.1 15.7 12.8 13.2 10.7 8.3
Среднее 10.1 7.6 6.4 18.1 13.1 10.8 13.4 9.9 8.2
Источник: Bloomberg, First Call, Отдел исследований Альфа-Банка
Приложение
Как это делается?
На самом деле, бензин и природный газ проходят сложный процесс
предварительной обработки перед тем, как попасть в бензобак
автомобиля или в электрогенератор. Нефтяные компании,
обращающиеся к провайдерам нефтесервисных услуг, должны сперва
найти перспективные нефте- и газоносные участки, перевести вероятные
углеводородные ресурсы в категорию запасов и затем конвертировать
баррели запасов в баррели добываемого сырья. Как правило, нефтяные
компании должны пройти долгий путь, полный неопределенности в
отношении необходимых геологических исследований, а также
связанных с бурением рисков.
В целом процесс доставки углеводородов на поверхность состоит из
серии процедур по обнаружению потенциально содержащих
углеводороды структур, их прохождения и извлечения нефти и газа из их
резервуаров. Первый шаг в этой цепочке – сейсмические исследования,
с помощью которых находят перспективные нефте- и газоносные
участки, определяют их границы и локализуют возможные
углеводородные формации. После того, как сейсмические наблюдения
позволяют определить место локализации значительных ресурсов
углеводородов, сервисная компания готовится к бурению.
Потенциальные ресурсы могут быть классифицированы как запасы
только в том случае, если бур проходит продуктивные горизонты
подземных резервуаров и подтверждает присутствие углеводородов.
Бурение скважины производится с помощью специального оборудования
– буровых установок.
В настоящее время становится все более популярным не только
вертикальное бурение вниз, но и изменение направления бурения на
расстоянии многих метров от поверхности. В этом случае скважины
образуют под землей запутанные маршруты и ведут точно к тем местам,
которые могут существенно увеличить объем добычи на скважине.
По завершении бурения принимается решение о том, приступать или нет
к коммерческой разработке. К добыче не приступают, если пробуренное
отверстие сухо или же обнаруженные запасы по какой-либо причине не
подходят для промышленного извлечения.
Иногда готовые скважины требуют проведения работ для поддержания,
восстановления и увеличения объемов добычи различными способами.
Эти операции увеличивают проходимость нефте- и газоносных
формаций, пройденных стволом скважины, а также повышают
эффективность добычи углеводородов. В течение последних десяти лет
наиболее распространенной технологией увеличения добычи нефти в
России был гидравлический разрыв пласта.
Наконец, растущие потребности нефтегазового сектора в сервисе
вызвали переход от предложения отдельных услуг к полному спектру
операций по доставке углеводородов на поверхность. В результате
увеличился спрос на интегрированное управление проектами, или ИУП –
сервис «под ключ», который предлагает лучшие технологические
решения для задач, поставленных нефтяными и газовыми компаниями.
Геологические исследования
Основная технология и в большинстве случаев первый шаг в поиске
потенциальных областей, содержащих углеводороды – это проведение
сейсмических исследований. Первые сейсмические наблюдения были
проведены более 60 лет назад и с тех пор используются для
определения возможных запасов углеводородов.
Сейсмические волны – это звуковые волны, которые распространяются
под землей с высокой скоростью: от 3 000 до 6 000 м/с, в зависимости от
типа горной породы. Схемы сейсмического отражения зависят от
различий в сейсмической скорости и плотности среды под поверхностью
земли. Различия в плотности и скорости носят название акустических
контрастов. Они встречаются на границах геологических слоев, или
формаций. Искусственные преграды, такие как туннели, также создают
контрасты.
Основной принцип сейсмического отражения состоит в следующем (см.
Илл. 157). Энергия передается в землю, как правило, взрывом или
вибрациями, генерируемыми специально оборудованной машиной. Эта
энергия затем распространяется сферически от источника взрыва.
Излучение, порожденное источником, направляет энергию под землю и
возвращается эхом на приемник, расположенный на поверхности,
который носит название геофона. Геофоны представляют собой
низкочастотные микрофоны, сигналы от которых передаются по
сейсмическим кабелям на грузовик, где записываются сейсмографом.
Звук, возвращающийся из подземной среды, усиливается, записывается
и затем оцифровывается на компьютере для последующей обработки и
интерпретации. Компьютеры обрабатывают сигнал путем выделения эха
из прочих звуков, усиливая его и затем представляя графически в
окончательном виде, который называется сейсмическим профилем. Эхо
от различных уровней поступает на геофон в разное время. Чем глубже
слой, тем дольше эхо идет до геофона. Запись сейсмических волн также
часто называется сбором сейсмической информации.
Во время сбора сейсмических данных большое количество геофонов,
расположенных на определенной дистанции друг от друга, которые
одновременно записывают звуковые волны. Отражения от различных
точек под землей записываются различными геофонами. Расстояние под
землей, от которого отражаются волны, представляет собой ровно
половину дистанции между максимально удаленными друг от друга
геофонами, расположенными на поверхности земли. Таким образом,
интервал выборки под землей равен половине интервала между
геофонами на поверхности земли. Если геофоны расположены на
поверхности на расстоянии десяти метров друг от друга, то отраженные
волны будут поступать от источников, удаленных друг от друга на пять
метров. Это называется общей глубинной точкой (ОГТ), или общей
точкой отражения (ОТО). Ценность метода ОГТ заключается в
множественности данных, получаемых от подземного источника. Сигнал
отражения усиливается, когда общие промежуточные данные
собираются воедино.
Сейсмограф можно настроить на определенную частоту. Сейсмолог
выбирает частоты, которые необходимо усилить, основываясь на
глубине и размере исследуемых геологических объектов.
Хотя сейсмическое отражение чувствительно к физическим свойствам
материалов земли, оно относительно независимо от химического
состава этих материалов и жидкостей. Классический вариант
использования сейсмического отражения – определение границ
геологических объектов. Этот метод также используется для
Илл. 163: Насосы для бурового раствора УРБО серий УНБ и УНБТ
Бурение
Если результаты сейсмических исследований благоприятные и
указывают на территории со значительными запасами углеводородов,
сервисная компания начинает подготовку к бурению. Потенциальные
ресурсы могут быть классифицированы как запасы только в том случае,
если бур проходит продуктивные горизонты резервуаров и подтверждает
присутствие углеводородов. По своей природе бурение – наиболее
длительный, дорогостоящий и рискованный процесс из всех, связанных
с извлечением углеводородов на поверхность. Компании тратят
значительные суммы без гарантии, что нефть или газ будут найдены.
Бурение всегда начинается с бурения разведывательной скважины,
которая часто имеет несколько целевых резервуаров на разных
глубинах. Таким образом, определяя положение первой скважины,
сервисная компания старается расположить ее таким образом, чтобы
сразу протестировать все цели.
После того, как расположение определено, территория на месте бурения
первой скважины расчищается и выравнивается. Окружающее
пространство оснащается крупным резервуаром для разбуренной горной
породы для сбора и анализа обломков породы, взятых из-под земли. В
процессе бурения используется много воды, поэтому рядом с
предполагаемой скважиной должен быть источник воды, в противном
случае воду придется каким-то образом доставлять на место бурения.
Вокруг отверстия роется углубление кубической формы. Оно
обеспечивает рабочую площадку вокруг отверстия, где размещаются
рабочие, а также используется для хранения некоторых буровых
инструментов.
Первым шагом собственно бурения является бурение более широкого и
менее глубокого отверстия, чем главное, в которое затем вставляется
Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное
копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-
Банка в письменной форме строго запрещено.
Данный материал предназначен ОАО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для
распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из источников, которые, по мнению Альфа-
Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме,
относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и
любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в
данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал и содержащиеся в нем сведения носят исключительно
информативный характер и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги или
другие финансовые инструменты, или осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие
сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами,
а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого или инвестиционного банка в отношении
ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с
номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них.
Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на
себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в
такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со
своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других
странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется
данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться
как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране. Примечание, касающееся законодательства США
о ценных бумагах: Данная публикация распространяется в США компанией Alfa Capital Markets (USA) Inc. (далее “Alfa Capital”), являющейся дочерней компанией
Альфа-групп, постольку, поскольку это разрешено законодательством США по ценным бумагам и другими соответствующими законами и положениями. В этой связи
Alfa Capital несет ответственность за содержание данного исследования. Лица на территории США, получившие данную публикацию и желающие осуществить сделку
с той или иной ценной бумагой или финансовым инструментом, анализируемым в ней, должны делать это только после уведомления об этом представителя Alfa
Capital в США. Любые случаи несоблюдения данных ограничений могут рассматриваться как нарушение законодательства США о ценных бумагах.