НЕИЗВЕСТНЫЕ ПРИЕМЫ УОРРЕНА БАФФЕТА,

БЛАГОДАРЯ КОТОРЫМ
ОН СТАЛ САМЫМ ЗНАМЕНИТЫМ
ИНВЕСТОРОМВМИРЕ

89*1** **i

МЭРИ БАф ФЕТ

^ ч ДЭВИД КЛАРК
УДК 339.7
ББК 65.268-56
Б29

Перевёл с английского П. А. Самсонов по изданию:

BUFFETTOLOGY (The Previously Unexplained
Techniques That Have Made Warren Buffett The World's
Most Famous Investor) / Mary Buffett and David Clark. —
NY. : «FIRESIDE», 1999.
На русском языке публикуется впервые.

Охраняется законом об авторском праве. Нарушение ограничений,

накладываемых им на воспроизведение всей этой книги или любой её Посвящается моим детям
части, включая оформление, преследуется в судебном порядке.

Баффет, М., Кларк, Д.

Б29 Баффетология / М. Баффет, Д. Кларк ; пер. с англ.
П. А. Самсонов. — Мн. : «Попурри», 2006. — 416 с.
ISBN 985-483-684-3.
Уникальная книга раскрывает доселе не популяризировавшиеся
выигрышные стратегии и тактические приёмы, принёсшие Уоррену
Баффету огромное состояние и славу лучшего в мире инвестора.
Для широкого круга читателей, желающих мудро вкладывать
свои деньги, расчётливо добиваясь наибольшей выгоды.
УДК 339.7
ББК 65.268-56
ISBN 0-684-84821-Х (англ.) © 1997 by Mary Buffett and David Clark
ISBN 985-483-684-3 (рус) © Перевод. Издание на русском языке.
Оформление. ООО «Попурри», 2006
 • ВЫРАЖЕНИЕ ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ •

трудится твой отец, или в компанию, где работает Мик-

ки-Маус?» Ребенок выбрал мышонка, и мышонок за это
оплатил ему учебу в колледже. Спасибо великому Бен-
джамину Грэму, самому талантливому из учителей. Спа-
сибо Тиму Цвайбаку, нашей путеводной звезде в дре-
ВЫРАЖЕНИЕ ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ мучем лесу. Спасибо Брайану Белефанту, самому про-
ницательному и остроумному из многих читателей
нашей рукописи. Спасибо Винсенту Уолдмену и Алану
Морелли из «Manatt», «Phelps & Phillips», для которых
В первую очередь мы хотели бы поблагодарить нашего
интересы клиентов всегда стоят на первом месте. Спа-
издателя, Элинор Росон. Она самый удивительный че-
сибо Китти О'Киф, настоящему бриллианту в мире де-
ловек из всех, с кем нам доводилось работать. На каж-
шевой бижутерии. Спасибо нашему нью-йоркскому
дом корабле есть свой капитан, и Элинор Росон была
помощнику Энди Кларку, который порой так углублял-
нашим капитаном. Мы ей глубоко признательны.
ся в недра библиотеки Нью-йоркского университета,
Благодарим также сотрудников издательства «Scrib-
что казалось, он вот-вот докопается до самого Китая.
ner». О них говорят, что они лучшие. А мы уверены, что
Спасибо нашему помощнику в Омахе Монти Лефхоль-
они даже превзошли эту свою репутацию.
цу, которому каким-то чудом удалось уговорить чинов-
Особую благодарность хотим выразить Синди Кон-
ников штата отыскать исторические записи, которые
нолли, которая вместе с нами мучилась над нашими
они считали несуществующими. Спасибо Ричарду
первыми черновиками. Синди — одаренная журналист-
Ошло, который не пожалел времени, чтобы ответить на
ка, и своим легким пером она решала многие литера-
все наши вопросы, касавшиеся банковского дела. Спа-
турные головоломки, которые оказывались не по зубам
сибо блестящей британской художнице Хелен Бро, чьи
авторам этой книги.
удивительные пастельные рисунки и картины приносят
Мы хотим также сказать спасибо Дэну Маунтину,
такое облегчение усталым глазам. Спасибо нью-йорк-
который оставался нашим верным другом и надежной
скому художнику Терри Розенбергу, который показал
опорой в трудные для нас дни. Спасибо Эрике и Ни-
нам, как это прекрасно — просыпаться каждое утро и с
коль за мудрые советы. Спасибо Сэму за терпение. Спа-
удовольствием набрасываться на пустой белый холст.
сибо Джеймсу Хейгуду, милому другу и заботливому
Спасибо Беатрис Боннер, нашей дорогой и верной по-
отцу. Спасибо Валери Шадт, которая внимательно сле-
друге. Спасибо Джону Джонсону, нашему ангелу-хра-
дила за нашими делами и за нашей жизнью. Спасибо
нителю. Спасибо Сьюзи, которая всегда мила и добро-
Пэтти, которая тридцать пять лет назад посадила свое-
сердечна. И наконец, спасибо У. Б. за его щедрость и
го маленького ребенка на стол биржевого брокера и ска-
гениальность.
зала: «Куда ты хочешь вложить деньги: в компанию, где
• 4* • 5*
 ЗАМЕЧАНИЕ ОБ ОТВЕТСТВЕННОСТИ

Эта книга отражает мнения и идеи ее авторов. Не

следует рассматривать ее как однозначную реко-
мендацию покупать или продавать ценные бумаги
каких-либо компаний, упоминаемых в тексте, или
делать иные инвестиции. Авторы и издатель не за-
нимаются оказанием юридических, бухгалтерских,
инвестиционных или иных профессиональных
услуг. Так что если читателю требуются подробные
финансовые или юридические консультации, ему
следует обратиться к профессионалам. Ни авторы,
ни издатель не могут гарантировать точность ин-
формации, содержащейся в данной книге.
Авторы и издатель особо подчеркивают, что
снимают с себя всякую ответственность за какие-
либо негативные последствия, риски или потери,
прямо или косвенно вызванные практическим при-
менением материала этой книги.
 1

ПРЕДИСЛОВИЕ

основы Эта книга не является очередным пересказом писем

Уоррена Баффета акционерам компании «Berkchire
БАФФЕТОЛОГИИ Hathaway»* или биографией великого инвестора с анек-
дотами о нем и историями из его личной жизни. Речь
идет о самом масштабном и детальном исследовании
инвестиционных методов Баффета.
Эта книга познакомит вас с разработанной Баффе-
том исключительно успешной системой «инвестирова-
ния с позиции бизнеса» — от общих понятий и матема-
тических уравнений, которые помогали Баффету при-
нимать инвестиционные решения, до деятельности
конкретных компаний, которые привлекали его интерес.
Сам Уоррен Баффет в написании этой книги учас-
тия не принимал, и полагаю, ему и в голову не прихо-
дило, что такую книгу напишет его бывшая невестка.
На протяжении 1970-х гг. я работала в отделе менедж-
мента компании, выпускавшей музыкальные пластин-
ки, а также в операционном отделе одной весьма
успешной фирмы, которая занималась экспортом и им-
портом товаров. Но в 1981 г. я вышла замуж за Питера,
• Холдинговая компания, принадлежащая Уоррену Баффету. —Прим.перев.

• 9*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
сына Уоррена Баффета, и стала членом одной из бога-
тейших в мире семей.
Ф. Скотт Фицджеральд писал, что очень богатые
люди не похожи на нас с вами. Он был прав. Но отли-
чия эти весьма странные. И пожалуй, самое странное
из них — это заговор молчания, которым они связыва-
юх своих близких и друзей. Пока я была женой Питера,
меня неоднократно инструктировали, что никому, кро-
ме членов семьи, нельзя рассказывать об Уоррене и его
инвестиционных операциях. О написании подобной
книги просто не могло быть речи.
Но в 1993 г. мы с Питером разошлись, и развод ужас-
но меня расстроил. Вскоре после этого я оказалась в
осаде исполненных надежд литературных агентов, ко-
торые уговаривали меня откровенно написать об Уор-
рене Баффете и его семье. О личной жизни Уоррена
литературы было очень мало, а предложения, которые
мне делали, были весьма заманчивы — учитывая то со-
стояние горечи, которое осталось у меня после развода.
В конце концов я все отвергла.
Я думала тогда и считаю так и сейчас, что людей на
самом деле интересует одно: как Уоррен превратил свои
первоначальные 105 тысяч долларов в 20 миллиардов с
лишним только с помощью вложения денег в ценные
бумаги. Я сама всегда считала эту сторону жизни Уор-
рена чрезвычайно интересной и потому пишу именно
эту книгу, а не другую.
Решившись на этот проект, я связалась с Дэвидом
Кларком, инвестиционным аналитиком и давним дру-
гом семьи Баффетов. Я познакомилась с ним в доме
Уоррена в Омахе шестнадцать лет назад. Дэвид как-то
уже предлагал Питеру написать книгу об инвестицион-
• 10*
• !. ПРЕДИСЛОВИЕ •
ных методах его отца. Знаю, что многие люди думают,
будто дети Уоррена мало смыслят в том, чем занимался
их отец. Это неверно. Став отцом и занимаясь воспита-
нием детей, Уоррен заправлял многими своими инвес-
тиционными операциями из маленького кабинета в се-
мейном доме. Хотя его старший сын Говард и дочь Сюзи
разбираются в делах отца лучше, чем Питер, все они
отлично знают, как их отец творит свои инвестицион-
ные чудеса.
Я спросила Дэвида, не хочет ли он помочь мне в на-
писании книги, посвященной инвестиционной фило-
софии Уоррена. Многие люди — как из лагеря Баффе-
та, так и аутсайдеры — считают Дэвида одним из самых
одаренных молодых «баффетологов» наших дней. Его
также можно назвать своего рода финансовым истори-
ком. Хотя я считала себя вполне компетентной, чтобы
точно описать качественную сторону инвестиционной
методики Уоррена, мне нужна была помощь человека
калибра Дэвида, чтобы достаточно точно и полно осве-
тить и количественную ее сторону. К моему счастью,
Дэвид увлекся этой идеей и дал свое согласие на учас-
тие в работе над книгой.
С годами Уоррен Баффет стал стараться приучать
членов своей семьи к своей философии бизнеса, хотя
это произошло не сразу. В первые годы моего замуже-
ства он на Рождество дарил всем своим детям и их су-
пругам по конверту с 10 тысячами долларов. Эдакий Дед
Мороз-миллиардер, который со смехом восклицал:
«Счастливого Рождества!» — и метал конверт через всю
комнату радостному получателю. Впоследствии, одна-
ко, он решил, что нам следует проявлять больше интере-
са к семейному бизнесу, и стал дарить уже не 10 ты-
• !!•
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
сяч долларов наличными, а приобретенные им акции
той или иной компании на ту же сумму. Мне, к приме-
ру, достались в качестве рождественских подарков ак-
ции таких мощных компаний, как «Capital Cities»,
«Americus Trust for Coca-Cola» (теперь уже не существу-
ющий трест, державший акции компании «Coca-Cola»),
«Freddie Mac» и «Service Master».
He потребовалось много времени, чтобы понять, что
при всей щедрости этих подарков еще больше доходов
мы имели, покупая и после Рождества акции этих ком-
паний. Все без исключения, эти акции очень быстро
росли в цене. Воистину, это были подарки, которые мы
продолжали получать снова и снова. Мы называли рож-
дественские подарки Уоррена инвестиционными под-
сказками и с нетерпением ждали новых таких подарков
и подсказок каждое Рождество.
Но дело было не только в подарках или подсказках.
Таким образом Уоррен побуждал нас обращать внима-
ние на те компании, акции которых он нам дарил. Уол-
тер Шлосс, великий инвестор и давний друг Уоррена,
как-то сказал, что узнать что-либо о компании можно,
лишь став ее частью. Он был абсолютно прав. После
каждого рождественского подарка мы начинали нахо-
дить в своих почтовых ящиках годовые отчеты соответ-
ствующих компаний и чеки с дивидендами. Газета «Wall
Street Journal» стала любимым семейным чтивом. Мы
все тщательно отслеживали наши новообретенные доли
в этих успешных предприятиях.
Я поняла, что Уоррен мало похож на типичного за-
всегдатая Уолл-стрит. Его, казалось, не заботило состо-
яние индекса Доу-Джонса, и он определенно не инте-
ресовался прогнозами разного рода биржевых прори-
• 12*
• 1. ПРЕДИСЛОВИЕ •
цателей. Уоррен вел себя так, словно никакого рынка
ценных бумаг не существовало вовсе. Он никогда не
смотрел на график движения рынка, и если кто-то пы-
тался дать ему совет в отношении приобретения цен-
ных бумаг, он обычно посылал такого человека куда
подальше. Ему доставляло особое удовольствие посрам-
лять «теорию эффективного рынка», которую он счи-
тал полной чушью. Уоррена, казалось, волновало толь-
ко положение тех конкретных компаний, участием в
которых он интересовался. Его отличала исключитель-
ная сосредоточенность и целенаправленность.
Как на моем месте сделал бы любой хороший баф-
фетолог, я начала читать старые годовые отчеты ком-
пании «Berkshire Hathaway» и письма Уоррена своим
компаньонам. Все это было чрезвычайно интересно.
Мне также посчастливилось несколько раз быть рядом
с Уорреном, когда он читал лекции аспирантам Стэн-
фордского университета, которые изучали основы биз-
неса. Мы с Питером сидели в дальнем конце зала и
записывали эти лекции на камеру — в назидание по-
томкам.
Некоторое время спустя я проштудировала две кни-
ги Бенджамина Грэма — «Умный инвестор» («The Intel-
ligent Investor») и «Анализ ценных бумаг» («Security
Analysis»). При всей содержательности и полезности
книг Грэма (это именно Грэм ввел в рассмотрение кон-
цепцию инвестирования с точки зрения бизнеса, кото-
рая и стала краеугольным камнем философии Уорре-
на) создавалось впечатление, что его теоретические
идеи далеко отстали от практики Баффета.
Примерно в это же время Уоррен стал проявлять
интерес к обучению своих внуков. Я навсегда запомни-
• 13*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ла тот день, когда обнаружила наших восьмилетних до-
черей-близняшек, которые сидели на диване и листали
«Wall Street Journal». Незадолго до этого они гостили у
дедушки в Омахе, и то, что я увидела, просто потрясло
меня. Я в шутку спросила, есть ли у них какие-то инве-
стиционные идеи. Оторвавшись от газеты, они ответи-
ли: «Pillsbury» — и стали наперебой перечислять потреби-
тельские монополии, которыми, как научил их Уоррен,
владела компания «Pillsbury». Их наибольший интерес
привлекали сеть экспресс-кафе «Burger King» и фирма
по производству мороженого «Haagen-Dazs». Как гово-
рит Уоррен, вкладывай деньги в такие компании, про-
дукция которых тебе понятна. (Несколько лет спустя
компанию «Pillsbury» купила фирма «Grand Metropo-
litan», заплатив за нее вдвое больше, чем она стоила в то
время, когда ею заинтересовались мои девочки.)
Я начала видеть в Уоррене своего рода коллекцио-
нера. Только он коллекционировал не дорогие карти-
ны, особняки, яхты стоимостью в миллионы долларов
и прочий хлам, которым многие другие богачи запол-
няют свою жизнь, а отличные компании. Большую часть
своей жизни Уоррен посвятил поиску предприятий,
достойных того, чтобы вкладывать в них деньги. Он ис-
кал то, что он называет «потребительской монополией».
(Об этом понятии мы подробно поговорим позже.)
Я заметила, что Уоррен, как любой опытный кол-
лекционер, был весьма осторожен в отношении цены,
которую он готов был заплатить за свой очередной тро-
фей. Более того, цена была определяющим фактором
при принятии решения — покупать бизнес или нет. Я не
говорю о том, мог или не мог Уоррен позволить себе ту
или иную цену. Ему под силу было заплатить любую
• 1. ПРЕДИСЛОВИЕ •
цену. Он просто выбирал подходящую сделку. Я поняла,
что Уоррен сначала определяет, что он хочет купить, а
потом уже цена предопределяет, состоится ли покупка.
Это два важнейших вопроса: что купить и по какой
цене? Этому-то и посвящена данная книга: как Уоррен
определяет, в какие компании стоит вкладывать деньги
и какую цену он готов платить. Звучит просто? Это и на
самом деле так, но в то же время и весьма непросто.
Если вы интересуетесь инвестициями, то, думаю, вы
найдете эту книгу весьма полезной. Мы с Дэвидом на-
писали ее в такой форме, чтобы читатель сначала зна-
комился с ключевыми концепциями, а уж потом с го-
ловой погружался в детали. Первая половина книги
представляет собой качественную сторону уравнения.
В ней освещаются общие теории, которые касаются
того, как определить, какая компания должна быть вам
интересна. Из второй половины книги вы узнаете, как
определить правильную цену. Обе эти части являются
ключом к пониманию инвестиционной философии
Уоррена Баффета. Мы полагаем, что эта книга станет
для вас настоящим откровением, потому что здесь из-
лагается материал, который никогда раньше не публи-
ковался.
Я включила в книгу перечень из пятидесяти четы-
рех компаний, в которые Уоррен вкладывал деньги в
прошлом и которые, мы полагаем, продолжают его ин-
тересовать до сих пор. Большинство этих компаний
впервые публично ассоциируются с Уорреном Баффе-
том именно в нашей книге. Но одно предостережение.
Не надо думать, что если Уоррен интересуется при-
обретением доли в той или иной компании, то и вам сле-
дует стремиться купить акции этой компании за любые
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
деньги. Мы покажем вам, как определять подходящую
цену. Немножко терпения.
В этой книге мы будем часто пользоваться финан-
совым калькулятором. Двадцать пять лет назад ничего
подобного не существовало, но сегодня благодаря уче-
ным и инженерам, создавшим такие калькуляторы, мир,
некогда всецело принадлежавший аналитикам с Уолл-
стрит, теперь стал доступен и понятен каждому.
Составляя план этой книги, мы хотели, чтобы она
была доступна людям, которые имеют возможность чи-
тать лишь урывками, на ходу — в аэропорту, электрич-
ках, дожидаясь в машине детей из школы или перед
сном. Поэтому главы книги короткие, но в то же время
емкие по содержанию. Мы также периодически повто-
ряем ключевые идеи, чтобы человек, отложивший книгу
на неделю или две, мог возобновить чтение с того же
места, не боясь что-либо забыть или упустить.
Уоррен Баффет стал живым воплощением блестя-
щей идеи Бенджамина Грэма: самые умные инвестиции
те, которые больше всего похожи на бизнес. Я смотрю
в будущее и вижу вас в нем таким же умным инвесто-
ром, каким является Уоррен Баффет.
Мэри Баффет
Лос-Анджелес, 1997 г.
В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ
Ключевыми элементами инвестиционной философии
Уоррена Баффета являются недальновидность и дисцип-
линированность — недальновидность других людей и
дисциплинированность Уоррена. Он вкладывает деньги
только в том случае, если это имеет смысл с точки зрения
бизнеса. Именно взгляд на инвестирование как на биз-
нес позволяет Уоррену дисциплинированно использовать
в своих интересах недальновидность фондового рынка.
Концепция инвестирования с позиции бизнеса сде-
лала Уоррена вторым человеком в мире по размерам
состояния (в настоящее время оно превышает 20 мил-
лиардов долларов). Уоррен является единственным милли-
ардером, попавшим в составляемый журналом «Forbes»
список четырехсот богатейших американцев исключитель-
но благодаря инвестициям в ценные бумаги. В течение по-
следних тридцати двух лет его инвестиционный порт-
фель имел накапливаемую годовую доходность 23,8%.
Мы, люди, восприимчивы к стадному менталитету,
а потому часто и становимся жертвами эмоциональных
колебаний, которым подвержен фондовый рынок, при-
носящий огромные прибыли таким дисциплинирован-
ным личностям, как Уоррен. В свое время, когда ин-
• 17*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
деке Доу-Джонса упал на 508 пунктов и все крысы убе-
жали с тонущего корабля, принцип инвестирования как
бизнеса придал Уоррену достаточно уверенности, чтобы
пойти против течения и не увязнуть в болоте страха и
жадности, которое мы называем фондовым рынком, и
начать покупать тогда, когда все продавали. Если фондо-
вый рынок взлетает очень высоко, то именно дисципли-
на инвестирования с точки зрения бизнеса удерживает
Уоррена от того, чтобы неосмотрительно вкладывать
деньги в предприятия, которые не имеют никаких пер-
спектив принести приличную отдачу на его инвестиции.
Эта книга как раз и посвящена дисциплине инвести-
рования только с точки зрения бизнеса. Вместе с вами мы
изучим происхождение и развитие этой философии и
познакомимся с ранними трудами Бенджамина Грэма,
который был наставником Уоррена, и идеями других
финансовых светил XX в., а потом перенесемся в настоя-
щее и исследуем сущность уорреновской философии.
Уоррен разбогател, инвестируя средства в самые раз-
ные предприятия. Он предпочитает добиваться 100-про-
центного обладания предприятием, имеющим превос-
ходные экономические показатели и менеджмент.
Когда это невозможно, он нацеливается на долгосроч-
ную покупку более или менее крупных пакетов акций
тех предприятий, которые опять же имеют высокие эко-
номические показатели и надежный менеджмент. Лю-
дей, пытающихся расшифровать его инвестиционную
философию, сбивает с толку то обстоятельство, что
Баффет вкладывает деньги и в долгосрочные бумаги, и в
среднесрочные, и в краткосрочные. Одновременно он
является крупным игроком на поле арбитражных опе-
раций.
• 18*
• 2. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ •
Природа инвестиций, которые он делает, сущест-
венно зависит от характеристик тех предприятий, куда
он вкладывает капитал. Компания, в которую он поме-
щает капитал ради арбитражных сделок, очень отличает-
ся от компании, в которую он делает долгосрочные ин-
вестиции. Но каким бы ни был тип предприятий или
инвестиций, фундаментом для принятия решений всегда
является взгляд на инвестиции как на форму бизнеса.
Большинство людей обладают достаточным умом, что-
бы понять уорреновскую философию инвестиций как биз-
неса, но очень немногие обладают достаточной выдержкой
и готовностью прилагать усилия к тому, чтобы изучить
тонкости его ремесла. Цель этой книги — подробно из-
ложить основы философии Уоррена Баффета и методи-
ку ее практического применения им самим. Эта книга яв-
ляется инструментом, призванным облегчить процесс
вашего обучения. Мы хотим научить вас философии Уор-
рена, чтобы вы сами смогли применять ее на практике.
Но вначале я хотела бы познакомить вас с некоторы-
ми понятиями и терминами, которые будут вам встре-
чаться на протяжении всей книги, и дать представление
о направлении нашего плавания по финансовым морям.
Прежде всего, рассмотрим понятие «внутренняя, или
действительная, стоимость». Это понятие является пред-
метом ожесточенных споров уже добрую сотню лет. Оно
необходимо нам и хорошо укладывается в нашу схему,
потому что Уоррен покупает бизнес только по цене, от-
ражающей действительную стоимость предприятия.
Определение действительной стоимости бизнеса —
ключ к расшифровке инвестиционной философии Уор-
рена. Для него действительной ценностью инвестиций
является прогнозируемая доходность этих инвестиций.
• 19*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Именно опираясь на прогноз кумулятивной доход-
ности инвестиций, Уоррен принимает решение, имеет
ли смысл вкладывать деньги в то или иное предприятие.
Фактически Уоррен делает вот что: он прогнозирует бу-
дущую рыночную стоимость бизнеса, скажем, через де-
сять лет и сравнивает цену, которую просят за акции се-
годня, с предполагаемой будущей ценой бизнеса. Одно-
временно он рассчитывает время, за которое стоимость
бизнеса достигнет прогнозируемой величины. Исполь-
зуя уравнение, которое мы покажем вам ниже, Уоррен
оценивает ежегодный доход, который принесут инвес-
тиции. Именно предполагаемая накапливаемая годовая
доходность инвестиций является той действительной
стоимостью бизнеса, на основе которой Уоррен решает,
имеет ли данная инвестиция смысл с точки зрения бизне-
са в сравнении с другими возможными инвестициями.
Схематично процедура выглядит так: если Уоррен
имеет возможность купить акции корпорации «X» по
10 долларов за штуку и прогнозирует, что через десять
лет эти акции будут стоить по 50 долларов, то значит,
прогнозируемая накапливаемая годовая доходность со-
ставит приблизительно 17,46% годовых в течение деся-
ти лет. И эту величину (17,46% годовых) он сравнивает
с доходностью других возможных инвестиций, чтобы
решить, имеет ли покупка акций корпорации «X» смысл
с точки зрения бизнеса.
Возможно, вы недоумеваете: если уорреновская мо-
дель «внутренней стоимости» требует оценки будущей
рыночной стоимости бизнеса, то как он определяет эту
будущую стоимость?
В этом, друзья мои, заключается главный вопрос,
зная ответ на который вы решите загадку инвестицион-
• 20*
• 2. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ •
ной философии Уоррена. Как оценить будущие доходы
предприятия, чтобы спрогнозировать его будущую ры-
ночную стоимость и, следовательно, определить его внут-
реннюю стоимость? Эта проблема и методика ее решения
Уорреном находятся в центре внимания данной книги.
Короче, Уоррен фокусируется на предсказуемости
будущих доходов и считает, что без такой предсказуемо-
сти будущих доходов, без расчета внутренней ценности
инвестиций последние являются попросту спекуляция-
ми, а спекуляции — это приглашение к сумасбродству.
Уоррен делает долгосрочные капиталовложения
только в те предприятия, будущие доходы которых про-
гнозируются с высокой степенью надежности. Опреде-
ленная гарантия будущих доходов устраняет элемент
риска и позволяет достаточно объективно оценить бу-
дущую стоимость бизнеса.
Давайте разберемся, какими математическими рас-
четами Уоррен пользуется для определения внутренней
стоимости бизнеса и доходности инвестиций. Природа
самого предприятия и вопрос о том, обеспечит ли покуп-
ка его по такой-то цене достаточную отдачу в будущем,
предопределяют ценность наших инвестиций.
Если бы мне предложили резюмировать главные
уорреновские секреты успешного инвестирования,
я назвала бы следующие:
Уоррен делает долгосрочные инвестиции только в
те компании, будущие доходы которых он может с
достаточной уверенностью предсказать. (Об этом
вы уже знаете.)
• 21*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Уоррен обнаружил, что компания, будущие доходы
которой он может с достаточной уверенностью пред-
сказать, как правило, имеет очень хорошие эконо-
мические показатели и вся экономика работает на
нее. Это позволяет компании зарабатывать много
свободных денег и тратить их либо на приобретение
новых предприятий, либо на увеличение прибыль-
ности работы того основного предприятия, которое
и обеспечило изначальный приток этих доходов.
Прочное экономическое положение этих компаний
обычно проявляется в устойчиво высокой рента-
бельности акционерного капитала, в высоких до-
ходах, в наличии того, что Уоррен называет потре-
бительской монополией, и в отличном качестве ме-
неджмента, строго соблюдающего экономические
интересы акционеров.
Цена, которую вы платите за ценные бумаги, пред-
определяет уровень рентабельности ваших инвес-
тиций. Чем ниже цена, тем выше рентабельность.
Чем выше цена, тем ниже рентабельность. (Подроб-
нее мы поговорим об этом в главе 7.)
Уоррен, в отличие от других профессиональных ин-
весторов, отдает предпочтение тем предприятиям,
участником которых ему нравится быть, после чего
• 22*
• 2. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ •
решение о покупке предопределяется ценой акций,
а значит, уровнем рентабельности капиталовложе-
ний. (Примерно так же в школе Уоррен сначала
выбирал девушку, с которой хотел бы встречаться,
но прежде чем начинать свои ухаживания, ждал,
когда она порвет со своим предыдущим ухажером.)
Уоррен высчитал, что покупка по хорошей цене не-
которых предприятий с прочным экономическим
положением в течение достаточно долгого време-
ни имеет накапливаемую годовую доходность не
ниже 15%. Эта книга и посвящена вопросу о том,
как Уоррен определяет, какое предприятие ему под-
ходит и по какой цене.
Это последний пункт в моем перечне, но по важ-
ности он не уступает другим. Некоторые люди до-
веряют Уоррену распоряжаться их деньгами, и он
получает немалые доходы от своего инвестицион-
ного опыта и знаний, создавая инвестиционные
товарищества, а в последнее время и приобретая
страховые компании.
Я собираюсь научить вас тому, что узнала сама о том,
как Уоррен делает все, что я перечислила. И если я
справлюсь с этой задачей, вы поймете Уоррена и его ис-
кусство инвестирования с точки зрения бизнеса. Но
самое главное, вы узнаете секрет, как получать в год не
менее 15% отдачи от ваших инвестиций.
23*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Да, я знаю: многие думают, что для того, чтобы стать
богатым, нужно как-то исхитриться получить тонны
денег в одночасье. Это не так. Разбогатеть можно, если
в течение достаточно продолжительного времени полу-
чать устойчиво высокие доходы от вложенного капита-
ла. Как это сделал Уоррен.
Я также расскажу вам, как создать инвестиционное
товарищество, что является одним из ключей к настоя-
щему богатству. Именно этим инструментом очень уме-
ло пользуется и Уоррен Баффет. Короче говоря, я наме-
рена провести вас через все этапы большого пути к бо-
гатству. Итак, начинаем изучать и осваивать мир
баффетологии.
КОРНИ
Покойный Бенджамин Грэм, родоначальник инвести-
ционной философии, автор посвященного инвестици-
ям труда «Анализ ценных бумаг», впервые увидевшего
свет в 1934 г. и впоследствии трижды переиздававшего-
ся (в 1940, 1951 и 1962 гг.), был преподавателем у Уор-
рена Баффета в Колумбийском университете, руко-
водителем нью-йоркской инвестиционной фирмы
«Graham-Newman», где одно время работал Уоррен, и
его другом и наставником на протяжении тридцати лет.
Именно Грэм научил Уоррена тому, что «самые умные
инвестиции те, которые больше всего похожи на биз-
нес». Если бы нужно было выделить главный символ
веры Уоррена, которому он приписывал свой успех, то
следовало бы назвать именно эту идею. На каркасе этой
идеи он и возвел свою финансовую империю.
Путь Уоррена Баффета к богатству начался в 1957 г.,
когда в созданное им инвестиционное товарищество
друзья и родственники внесли 105 тысяч долларов. Сего-
дня состояние Уоррена оценивается более чем в 20 мил-
лиардов долларов. Если бы не грэмовский принцип
«инвестирования как бизнес», направлявший Уоррена
на его стезях, он, возможно, так и остался бы самым
• 25*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
обыкновенным инвестором. Последовав же этому
принципу, он сколотил одно из самых огромных состо-
яний в современной истории.
Хотя Уоррен с готовностью поддерживает эту фило-
софию — будучи в роли генерального директора холдин-
га «Berkshire Hathaway» или выступая с лекциями перед
студентами колледжей, — ее тонкости все же ускользали
от профессиональных инвесторов и публики. Казалось,
каждый человек, который профессионально занимает-
ся инвестициями, должен был бы подвергнуть опыт и
философию Уоррена самому серьезному и всесторон-
нему анализу. Но большинство профессионалов и их
ученая братия предпочитают называть Баффета четы-
рехзвездочной загадкой, скрипя зубами признавая уди-
вительные способности этого инвестиционного гения.
Лишь немногие люди понимают, что Уоррен в пер-
вую очередь — мыслитель, философ, областью иссле-
дований и раздумий которого является мир бизнеса.
Этот человек с готовностью воспринял философские
идеи, высказанные великими умами, которые занима-
лись вопросами коммерции и капитала, и синтезиро-
вал из этих старых идей совершенно новый практичес-
кий подход. И этот его подход во многих отношениях
противоречит общепринятой мудрости Уолл-стрит.
Расчленив инвестиционную философию Уоррена,
мы обнаружим, что она на самом деле ведет происхож-
дение:
• частично от Бенджамина Грэма, у которого Уор-
рен взял концепции инвестирования как бизнеса
и цены как важнейшего мотивирующего факто-
ра при выборе инвестиций;
• 26*
• 3. КОРНИ «•
• частично от Филипа Фишера, легендарного кали-
форнийского финансиста, у которого Уоррен по-
заимствовал ту идею, что инвестирования досто-
ин только тот бизнес, который имеет прочное
экономическое положение, и теорию, что прода-
вать стабильно работающий бизнес не следует
никогда;
• частично от Лоренса Блумберга, мыслителя и пи-
сателя 1930-х гг., который познакомил Грэма, а
через него и Уоррена с идеей огромной инвести-
ционной ценности потребительской монополии.
(Грэм цитирует Блумберга в своей книге «Анализ
ценных бумаг»);
• частично от Джона Берра Вильямса, математика
и финансового философа 1930-х гг., автора кни-
ги «Теория стоимости инвестиций» (John Burr
Williams, «The Theory of Investment Value», 1938),
у которого Грэм взял идею о том, что ценность
бизнеса связана с тем, какие доходы он будет при-
носить в будущем;
• частично от лорда Джона Мэйнарда Кейнса, зна-
менитого британского экономиста, у которого
Уоррен позаимствовал концепцию концентриро-
ванного портфеля и правило — хорошо знать
одно дело и не отвлекаться от него;
• частично от Эдгара Смита, который в 1924 г. на-
писал весьма популярную, но теперь уже давно
забытую книгу «Обыкновенные акции как долго-
срочные инвестиции» (Edgar Smith, «Common
Stocks As Long-Term Investments», 1924), из которой
Грэм взял идею нераспределенной прибыли, с тече-
нием времени повышающей стоимость бизнеса;
• 27*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
• и самая важная часть инвестиционной филосо-
фии Уоррена Баффета неразрывно связана с име-
нем Чарли Мангера, большого специалиста в
юридических и финансовых вопросах, который
убедил Уоррена, своего друга и партнера, сосре-
доточиться на усовершенствованной философии
приобретения успешно работающих компаний по
разумным ценам, а не стремиться исключитель-
но к сделкам грэмовского типа.
Такая вот сборная солянка из исследований и умо-
заключений личностей, которые жили и высказывали
свои идеи в отношении инвестирования средств в цен-
ные бумаги на протяжении доброй сотни лет.
Обо всех этих идеях знал и Грэм. Но потребовался
экстраординарный и уникальный склад ума Уоррена,
чтобы синтезировать эти идеи в стратегию, максималь-
но реализующую каждую из них. Уоррен не боится, что
кто-нибудь раскроет секрет его успеха, поскольку он по-
ступает как любой талантливый повар, который, объяс-
няя кулинарные рецепты своих лучших блюд, всегда
«забывает» упомянуть об одном-двух ингредиентах.
Уоррен исключительно умен, и ему присущ дух со-
стязания. Он не собирается сдавать свои позиции. Он
всегда придерживался того мнения, что великих идей в
мире инвестирования совсем немного, что они возни-
кают редко и что их нужно беречь и держать в секрете.
Детали своей философии Уоррен обсуждает только с
членами своей семьи и людьми из ближнего круга.
Остальных он кормит недомолвками, и только в таком
количестве, чтобы вызвать интерес к себе. Он публич-
но признает книгу Грэма «Анализ ценных бумаг» луч-
• 28*
• 3. КОРНИ •
шей из когда-либо написанных книг об инвестициях.
Но Уоррен не скажет вам, что идеями Грэма его фило-
софия не ограничивается. Грэм послужил как бы фун-
даментом дома, но он не является самим домом.
Грэм привил Уоррену азы своей науки, но Уоррен с
тех пор далеко продвинулся вперед, заимствуя, созда-
вая, совершенствуя новые идеи, как это свойственно
всем гениям. Сказать, что Уоррен равен Грэму, — все
равно что сказать, что Оппенгеймер равен Эйнштейну,
а Баланчин — Дягилеву. Влияние одного на другого не-
оспоримо, но это совершенно разные личности.
Уоррен превратился в инвестиционного гения не в
одночасье. Его путь начался с «Анализа ценных бумаг»
Грэма издания 1934 г., ион по сей день продолжает со-
вершенствоваться, продвигаясь шаг за шагом вперед
через лабиринт финансовой мысли. Любая стратегия,
используемая в высококонкурентной среде, должна
уметь приспосабливаться к меняющейся среде и ме-
няться вместе с ней. То, что было правильно для Грэма
в 1930-е и 1940-е гг., в 1970-е и 1980-е для Уоррена ра-
ботать перестало.
Если сравнить относительно чистый грэмовский
стиль инвестирования, который был присущ легендар-
ному инвестору Уолтеру Шлоссу (он учился и работал
под началом Грэма и ныне вместе со своим сыном ру-
ководит процветающим инвестиционным товарище-
ством в Нью-Йорке), с теперешним стилем Уоррена, то
они будут отличаться друг от друга, как день и ночь.
Шлосс держит очень масштабный и диверсифици-
рованный портфель бумаг, зачастую включающий в
себя акции сотни различных компаний. Принимая ре-
шения о покупке, он ставит на первое место ценовой
• 29*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 3. КОРНИ •

фактор. Шлосс ищет акции, которые продаются по цене ния книги в своем кабинете и до сих пор находит у Грэ-
ниже их внутренней ценности. Верный традиционной ма некоторые новые нюансы, которые ранее ускольза-
грэмовской философии, он затем продает бумаги, как ли от внимания. Это как с Библией: собственный жиз-
только цена на них достигает уровня их внутренней цен- ненный опыт помогает при каждом новом прочтении
ности, не прельщаясь экономическими благами боль- лучше понять книгу, отчего она каждый раз становится
шого бизнеса и не избегая встреч с налоговой службой. откровением.
Уоррен же имеет куда более сконцентрированный Воистину, Грэм был человеком, посадившим де-
портфель акций, и на его решение о приобретении па- ревья, под сенью которых теперь другие могут наслаж-
кета акций той или иной компании экономическая при- даться их плодами. И кажется справедливым, что изу-
рода предприятия влияет не меньше, чем ценовой фак- чение баффетологии мы начинаем с фундаментально-
тор. Уоррен готов держать акции при себе столь долго, го принципа философии Грэма — принципа, который
пока экономическое положение компании остается, по лежит в основе мышления Уоррена.
крайней мере, не хуже того, каким оно было, когда он
покупал эту компанию. В результате он извлекает пользу
из кумулятивного эффекта нераспределенных прибылей.
Это помогает ему также избегать съедающих прибыль
налогов, которые пришлось бы платить в случае прода-
жи бумаг.
Хотя чисто грэмовская философия остается объек-
том эксплуатации в инвестиционном мире, главная ее
ценность заключается в том, что она служит надежным
фундаментом, с которого начинается познание инвес-
тиционных процессов. Между 1934 и 1962 гг. Грэм на-
писал четыре версии «Анализа ценных бумаг», в каж-
дом новом издании он расшифровывает и анализирует
старые и новые методы этого анализа в применении к
изменившимся условиям.
Каждый учится на опыте — своем или чужом. Имен-
но это и дает нам Грэм — опыт. Работая под руковод-
ством Грэма, Уоррен поклялся, что не сделает ни одно-
го капиталовложения, пока не перечитает книгу Грэма
двенадцать раз. До сего дня он держит все четыре изда-
• зо*
 • 4. ИНВЕСТИРОВАНИЕ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА •

Но имейте в виду: одной дисциплины недостаточно,

только на ней далеко не уедешь. Говоря о выборе подхо-
дящих облигаций, Грэм называл этот процесс «искусст-
вом отрицания». Важно знать, что покупать, но не менее,
если не более, важно знать, чего покупать не следует.
Вы обнаружите, что все связанное с инвестициями с
позиции бизнеса чуждо традициям и легендам Уолл-стрит.

ИНВЕСТИРОВАНИЕ • Став приверженцем инвестирования с точки зре-

С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА
Инвестирование с точки зрения бизнеса — самое трудное
и важное понятие, которое обсуждается в этой книге. Не
потому, что его постижение требует больших финансо-
вых и счетоводческих знаний, но, скорее, потому, что оно
расходится с традициями и стереотипами, превалирую-
щими в крупных инвестиционных домах Уолл-стрит.
Читая эту книгу, вы узнаете, что взгляд на инвестиции
с позиции бизнеса — вопрос скорее дисциплины, чем
философии. И как только эта концепция понята и при-
нята, она требует абсолютной преданности себе. Шаг в
сторону, и вы сразу же заблудитесь в лунном ландшафте
финансового мира, охваченные страхом и жадностью.
Придерживайтесь этой мудрости, и безумие других
станет благодатным полем, с которого вы будете пожи-
нать богатый урожай. Иными словами, неосмотритель-
ность других людей, порождаемая страхом и жадностью,
даст вам, инвестору, возможность воспользоваться их
ошибками, если вы будете достаточно дисциплиниро-
ванны, чтобы вкладывать деньги только в те инвести-
ции, которые имеют смысл с точки зрения бизнеса.
ния бизнеса, вы будете ждать, когда цена на ак-
ции компаний, которыми вы хотите завладеть,
пойдет вниз, а не вверх.
• Осознав мудрость мышления с позиции бизнеса,
вы поймете: ожидание, что цена обыкновенных
акций на следующей неделе повысится, является
глупейшей из всех причин, которые побуждают
вас приобретать эти акции.
4- Если раньше вы покупали акции в надежде на
повышение их стоимости на 25% в течение полу-
года, теперь ваш образ мышления изменится и вы
будете стремиться купить долю в предприятии,
которая, по вашим расчетам, обеспечит совокуп-
ный темп роста ваших инвестиций на уровне не
менее 15% в течение десяти—пятнадцати лет.
4- Вы узнаете, что диверсификация — это не отнюдь
не инвестиционная мудрость, а попытка инвес-
торов защититься от собственной глупости.
• Вы обнаружите, что, делая покупки в супермаркете,
можно наткнуться на великие инвестиционные идеи.
• Вы узнаете, что ваш биржевой маклер при всем
его безудержном оптимизме не слишком разби-
рается в финансовых вопросах.

• 32*
Баффетшюгия • 33*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
4- Вы узнаете, что акция, продаваемая по цене
1,5 тысячи долларов, может быть дешевой, а ак-
ция за 2 доллара — слишком дорогой.
• Вы начнете смотреть на акции как на облигации
с переменной процентной ставкой.
Вы также поймете, что хотя Уоррен придерживает-
ся азов философии Грэма, он давно уже вырос из этих
коротких штанишек. Уоррен по-прежнему опирается на
концепцию внутренней стоимости, но трактует ее в
ином, чем Грэм, ключе.
Давайте исследуем, как мыслил Уоррен, пока не
пришел к открытию своего революционного подхода к
инвестированию. Мы совершим путешествие во време-
ни, чтобы, вернувшись в первую половину XX в., ра-
зобраться в корнях и истоках уорреновской стратегии.
Мы обсудим философские концепции того времени и
посмотрим, как они повлияли на Грэма и как Грэм, в
свою очередь, повлиял на Уоррена. Мы с вами постара-
емся понять эволюцию мышления Уоррена по мере
того, как он переживал успехи и неудачи и впитывал в
себя мудрость двух величайших мыслителей-финанси-
стов современности — Филипа Фишера и Чарльза Ман-
гера.
Мы увидим, где Уоррен разошелся с Грэмом и в какой
момент он пережил, выражаясь словами поэта Райнера
Марии Рильке, «пожар ясности». Из этого «пожара яс-
ности» и родился новый уорреновский синтез первона-
чальной грэмовской идеи, что самые умные инвести-
ции те, которые более всего походят на бизнес.
ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИИ
КАК БИЗНЕС?
Что означает выражение «Самые умные инвестиции те,
которые более всего походят на бизнес»? Это значит, что
вы должны перестать воспринимать рынок ценных бу-
маг как самоцель и начать думать об экономических вы-
годах владения бизнесом через владение акциями.
Что случилось? Ваш брокер звонит вам и сообщает,
что пора покупать акции XYZ, которые за последнюю
неделю выросли на три пункта? Не спешите с решени-
ем и подумайте. Обладание акциями означает участие в
прибылях коммерческого предприятия, бизнеса, час-
тичное владение этим бизнесом. Именно так, бизнесом.
Ваш маклер пытается уговорить вас принять участие в
скачках цифр, публикуемых каждое утро в «Wall Street
Journal». Но обыкновенные акции на самом деле явля-
ются материальным проявлением вашего долевого уча-
стия в определенном бизнесе. Именно Грэм научил
Уоррена интересоваться не тем, (а) о каких ценных бу-
магах идет речь и (б) по какой цене они продаются, а
тем, (а) о каком предприятии идет речь и (б) на каких
условиях предлагается долевое участие в нем. Гакие во-
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
просы помогают вам стать на позицию бизнесмена, а не
спекулянта.
Главная идея Уоррена Баффета заключается в том,
чтобы покупать преуспевающие предприятия по цене,
имеющей смысл с точки зрения бизнеса. А что имеет
смысл с точки зрения бизнеса? На взгляд Уоррена, смысл
с точки зрения бизнеса имеют те предприятия, которые
обеспечат инвестору самый высокий предсказуемый го-
довой доход при наименьшем уровне риска. У Уоррена
это получается лучше, чем у других инвестиционных ме-
неджеров, по той причине, что он, как владелец бизне-
са, нацелен на дальнюю перспективу, а не гоняется за
краткосрочными барышами, как это свойственно боль-
шинству профессиональных инвесторов на Уолл-стрит.
Предположим, например, что я предлагаю вам ку-
пить какую-то аптеку. Естественно, вы наверняка за-
хотите познакомиться с бухгалтерскими книгами, что-
бы узнать, сколько денег приносит это предприятие.
Когда убедитесь, что дело это прибыльное, то начнете
выяснять, являются ли эти прибыли устойчивыми или
из года в год они колеблются. Обнаружив, что аптека
приносит устойчивый доход, вы, конечно, попытаетесь
узнать, не изменится ли такое положение вещей в буду-
щем. Если ответ удовлетворит вас, то спрашиваете,
сколько стоит аптека.
Узнав запрашиваемую цену, вы сравниваете ее с го-
довой прибылью, которую приносит аптека, а затем
определяете, какую выгоду от покупки получите.
Если за аптеку, приносящую 20 тысяч долларов при-
были в год, просят 100 тысяч долларов, значит годовой
рост вашего капиталовложения составит 20% (20 000 дол.:
: 100 000 дол. = 20%).
+ 36 +
• 5. ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИИ КАК БИЗНЕС? •
Когда вы знаете предполагаемые темпы роста, то
можете поискать другие предложения, чтобы опреде-
лить, является ли 20-процентная отдача действительно
хорошим капиталовложением. При этом вы фактичес-
ки сравниваете уровень рентабельности разных потен-
циальных инвестиций. Если предложение выглядит
привлекательным, то совершаете покупку.
Точно так же действует Уоррен Баффет. Покупает
ли он бизнес целиком или только долю в нем, он спра-
шивает себя: сколько денег этот бизнес может предска-
зуемым образом принести и как это соотносится с за-
прашиваемой ценой? Получив ответы на эти вопросы,
он, как правило, делает сравнительный анализ с други-
ми предложениями.
На Уолл-стрит принято действовать совсем не так.
Уоррен, как и покупатель аптеки, приобретает бизнес
надолго, чтобы сполна использовать все выгоды владе-
ния предприятием. Годовая рентабельность 20%, сохра-
няемая в течение, скажем, пятнадцати лет, — весьма не-
плохая сделка.
На Уолл-стрит бизнес рассматривают как способ
получения краткосрочных прибылей. Они хотят побы-
стрее сорвать куш. Но уровень 20% в год может оказать-
ся недостаточным, чтобы обеспечить инвестору высо-
кое место в рейтинге лучших инвестиционных мене-
джеров. А в мире инвестиционного менеджмента
несколько неудач могут означать конец вашей карьеры,
поэтому сегодняшний день по важности значительно
перевешивает день завтрашний.
Предположим, аптека, которую вы купили, действи-
тельно прибыльное предприятие. Тогда зачем потом
продавать ее, если кто-то предложит вам даже на 35%
• 37*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
больше той цены, которую вы за нее заплатили? Быст-
рые 35%? Уолл-стрит с радостью ухватился бы за такую
сделку. А Уоррен не стал бы этого делать. Он бы сказал:
«Это хороший бизнес с предсказуемыми 20% рентабель-
ности. Такой хороший бизнес надо еще поискать. Но
быстрые 35% прибыли вызовут еще более быстрые меры
со стороны налоговой службы, в результате чего мой
барыш сократится примерно до 25%. К тому же, продав
аптеку, мне, возможно, придется реинвестировать вы-
рученные средства в менее прибыльные предприятия —
где же я еще найду такую прибыльную компанию?»
Уоррен, как и любой хороший бизнесмен, предпо-
читает сохранять хороший бизнес у себя. То, что он вла-
деет производственными мощностями подходящей
компании, для Уоррена имеет в долгосрочной перспек-
тиве куда большую ценность, чем те краткосрочные
прибыли, за которые обычно ратует Уолл-стрит.
ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ
Чтобы понять взгляд Уоррена Баффета на инвестиции
как на бизнес, нужно иметь в виду его весьма неорто-
доксальный взгляд на сущность прибылей корпораций.
• Он считает прибыли своими в той пропорции, в ка-
кой является владельцем компании. Например, если
прибыль компании составляет 5 долларов на акцию
и Уоррен владеет сотней акций, он считает, что за-
работал 500 долларов (5 дол. х 100 = 500 дол.).
• Уоррен также считает, что у компании есть вы-
бор: либо заплатить ему эти 500 долларов в фор-
ме дивидендов, либо удержать их и реинвестиро-
вать от его имени, тем самым увеличивая цен-
ность компании. Уоррен уверен, что фондовый
рынок со временем признает это увеличение цен-
ности и отреагирует на это ростом цен на акции.
Такой подход отличается от взглядов, которых придер-
живаются профессионалы Уолл-стрит. Они не считают
прибыли своими, пока не получат их в форме дивиден-
дов. В начале 1980-х гг. акции принадлежащего Уоррену
холдинга «Berkshire Hathaway» продавались по 500 дол-
ларов за штуку. Сегодня они идут по 45 тысяч долларов
• 39*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
за акцию. И это при том, что компания никогда не вы-
плачивает дивиденды. Такой рост курса акций стал след-
ствием увеличения внутренней стоимости компании за
счет приносящего дополнительный доход реинвестиро-
вания нераспределенной прибыли «Berkshire». {Приме-
чание. Компания «Berkshire Hathaway» имеет акции двух
видов — класса А и класса В. Все примеры, приведен-
ные в этой книге, связанные с «Berkshire Hathaway», ка-
саются акций класса А.)
• Уоррен считает: компания должна удерживать все
свои прибыли, если имеет возможность выгодно
использовать их с уровнем рентабельности, пре-
вышающим ту отдачу, которую получил бы инве-
стор от прибыли, выплаченной в форме дивиден-
дов. Он также полагает, что поскольку дивиденды
облагаются налогом как личный доход, то компа-
ния имеет налоговый стимул реинвестировать всю
прибыль, а не распределять ее среди акционеров.
Уолл-стрит издавна с предубеждением относится к
компаниям, которые удерживают всю прибыль и не вы-
плачивают дивиденды. Такая предубежденность восхо-
дит к началу XX в., когда большинство людей в инвести-
ционных целях предпочитали покупать облигации, а не
акции. Облигации казались им более надежным поме-
щением капитала, поскольку они были обеспечены ак-
тивами компаний. А это означало, что в случае банкрот-
ства предприятия держатели облигаций имели право на
первоочередное возмещение потерь. По облигациям
проценты выплачивались ежеквартально, поэтому инве-
сторы, не получив по почте очередной чек, своевремен-
но узнавали, что компания переживает неприятности.
• 40*
• 6. ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ •
Обыкновенные акции в то время считались слиш-
ком рискованными ценными бумагами для людей, мало
сведущих в финансовых вопросах, — законов, регули-
рующих финансовую отчетность, тогда еще не было, а
потому и владельцы, и менеджеры имели огромную сво-
боду действий в работе с бухгалтерскими книгами. (Зна-
чительная часть первого издания «Анализа ценных бу-
маг» Бенджамина Грэма посвящена рассуждениям о
том, как раскрывать мошенничества с бухгалтерией и
выявлять аферы типа финансовых пирамид. Но, как
указывает Грэм в более поздних изданиях, после созда-
ния в 1940 г. Комиссии по ценным бумагам и бирже-
вым операциям подобные злоупотребления практичес-
ки сошли на нет, что способствовало существенному
повышению статуса обыкновенных акций и создало
условия для начала новой эры инвестирования капита-
лов в обыкновенные акции.)
Но хотя инвестиционный статус обыкновенных акций
значительно повысился, привычка к получению чеков
по почте осталась. Уолл-стрит и его кумиры продолжа-
ют сторониться компаний, которые не платят дивиден-
ды — и по облигациям, и по обыкновенным акциям.
Они рассматривают это как свидетельство слабости.
По сей день многие финансовые аналитики оцени-
вают компании, выплачивающие дивиденды, выше тех,
которые этого не делают. Это правило сохраняется даже
в том случае, если компания, удерживающая прибыли,
имеет гораздо лучшие экономические показатели. (Эта
странная предвзятость является одной из причин того,
почему акции холдинговой компании Уоррена «Berkshire
Hathaway» в начале 1980-х гг. продавались на уровне их ба-
лансовой стоимости и даже дешевле.)
• 41*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Как мы знаем, для Уоррена обладание обыкновен-
ными акциями компании всегда означает долевое вла-
дение этой компанией, а владение означает, что при-
были компании принадлежат только ему, инвестору.
Инвесторы-владельцы через избираемый ими совет
директоров могут поручить менеджменту компании
либо выплачивать прибыли в форме дивидендов, либо
удерживать эти прибыли и использовать их для дальней-
шего развития и расширения бизнеса. В этой ситуации
большое значение имеют честность и порядочность ру-
ководителей компании и их приверженность интересам
акционеров. Нечестные администраторы зачастую ма-
нипулируют советом директоров, создавая грандиозные
империи, которые обогащают высшее руководство ком-
пании, но мало что дают акционерам.
• Принимая инвестиционные решения, Уоррен
придает огромное значение качеству работы ру-
ководящего звена компании. Один из способов
определить это качество — следить за тем, как ру-
ководители компании распоряжаются прибылями.
Они выплачивают дивиденды или удерживают
их? Если они их удерживают, то насколько эффек-
тивно их используют, или они разбазаривают ди-
виденды во имя своих грандиозных амбиций?
4- Уоррен считает, что, решая дилемму, выплачивать
дивиденды или нет, менеджмент компании должен
задаться таким вопросом: станет ли инвесторам/
владельцам лучше, если капитал будет изыматься
из бизнеса и инвестироваться в другие предприятия ?
Предположим, компания «А» имеет отличное про-
изводство, приносящее большие прибыли. Если
• 42*
• б. ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ
руководство компании может заработанные день-
ги с выгодой вкладывать в дальнейшее совершен-
ствование и наращивание производства, то есть
смысл удерживать прибыли, чтобы с их помощью
и дальше повышать ценность компании. Но если
менеджмент принимает неудачные инвестицион-
ные решения, в результате чего полученные при-
были растрачиваются вхолостую, тогда акционе-
рам лучше получить свои деньги в виде дивиден-
дов и самостоятельно вложить их туда, где они
смогут работать с большей отдачей.
В своей компании «Berkshire Hathaway» Уоррен обес-
печивает рост удерживаемых прибылей на 23% в год —
после уплаты корпоративного налога. Это означает, что
каждый удерживаемый компанией «Berkshire» доллар
чистой прибыли приносит в год 23 цента новой чистой
прибыли. Если бы компания отдавала эти 23% своим ак-
ционерам, то эти деньги облагались бы индивидуальным
подоходным налогом, в результате чего рентабельность
снизилась бы примерно до 15,9%. Кроме того, получив
деньги, инвестор столкнулся бы с довольно трудной про-
блемой — куда реинвестировать полученные прибыли.
Для инвесторов — владельцев «Berkshire» вопрос зву-
чит так: хочет ли инвестор получать свою долю прибы-
лей компании в форме дивидендов или предоставляет
«Berkshire» право удерживать эти прибыли и реинвес-
тировать их от его имени. Если «Berkshire» удерживает
прибыли, инвестор вправе рассчитывать, что эти удер-
жанные прибыли за год принесут отдачу в размере 23%.
Кроме того, согласно теории Уоррена, внутренняя сто-
имость «Berkshire» также вырастет на 23%, что со вре-
• 43*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
менем приведет с увеличению курса акций компании,
а это, в свою очередь, принесет дополнительную выго-
ду акционерам-владельцам.
Придерживаясь такого образа мышления, Уоррен
пришел к выводу, что обыкновенные акции имеют
большое сходство с облигациями, имеющими плаваю-
щую процентную ставку, которая зависит от величины
прибылей за определенный год. И он также понял, что
у некоторых акционерных компаний достаточно устой-
чивый размер прибылей. И именно он позволяет про-
гнозировать отдачу от инвестиций на годы вперед.
В идеальном мире Уоррена обыкновенные акции
обладают всеми характеристиками облигаций, выпла-
чиваемый процент по которым определяется чистой
прибылью предприятия. Чтобы вычислить рентабель-
ность инвестиций, он берет годовую чистую прибыль
компании в расчете на одну акцию и делит ее на запра-
шиваемую цену акции. Если акция, которая продается
за 10 долларов, приносит 2 доллара прибыли в год, зна-
чит, ее рентабельность составляет 20%. Следует, одна-
ко, иметь в виду, что справедливость этих расчетов це-
ликом зависит от предсказуемости прибылей компании.
В действительности же, если вы покупаете какое-то
предприятие, то хотите знать, сколько прибылей оно
приносит каждый год и за какую цену продается. С по-
мощью этих двух цифр (разделив величину годовой при-
были на запрашиваемую цену) вы можете определить го-
довой уровень рентабельности вашего потенциального
капиталовложения. Уоррен проводит такой анализ и то-
гда, когда покупает компанию целиком, и тогда, когда
покупает лишь какую-то ее долю. Цена, которую он пла-
тит, предопределяет величину рентабельности.
ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ,
ПРЕДОПРЕДЕЛЯЕТ ВЕЛИЧИНУ
РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
Цена, которую вы платите, предопределяет величину
рентабельности. Это ключ, который вам нужно всегда
иметь при себе. Таков один из грэмовских принципов,
по которым живет Уоррен Баффет.
Прежде чем продолжить обсуждение вопроса цены
и рентабельности, должна предупредить вас, читатель,
что я собираюсь ради большей ясности изложения кое-
что несколько упростить. Понимаю, что очень многие
из вас уже знакомы с финансовым миром и, возможно,
по некоторым позициям захотят поспорить со мной.
Таким читателям я отвечу, что позже в этой книге мы
обсудим более сложные моменты гораздо подробнее. Но
пока должна объяснить некоторые фундаментальные
понятия, чтобы каждый читатель был способен понять
смысл последующих глав без особого напряжения, ка-
кое обычно возникает при чтении текстов, изобилую-
щих бухгалтерскими выкладками.
Итак, давайте для начала возьмем максимально упро-
щенную гипотетическую ситуацию. (Читателям, подна-
• 45*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
торевшим в финансовых вопросах, советую тоже обра-
тить внимание на следующие рассуждения, поскольку
некоторые моменты, на которых они строятся, сильно
расходятся с традиционными взглядами Уолл-стрит.)
Начнем с простого вопроса: если бы я решила про-
дать вам право по истечении одного года получить
1,1 тысячи долларов, какую максимальную цену вы го-
товы заплатить за такое право в первый день года?
Если вы заплатите мне 1,1 тысячи долларов и полу-
чите в конце года 1,1 тысячи долларов, то годовая рен-
табельность вашей инвестиции будет равняться нулю.
Но если вы заплатите мне тысячу долларов за право
через год получить 1,1 тысячи долларов, то ваша при-
быль за год составит 100 долларов, а годовая рентабель-
ность вашей инвестиции окажется равной 10%.
Следующий вопрос: является ли 10-процентная рен-
табельность хорошей в сравнении с другими возмож-
ностями инвестирования? Чтобы выяснить это, вам
нужно провести некоторые изыскания. Вы можете об-
наружить, что в банке вам предложат за ваш депозит 7%
годовых. Это значит, что если вы дадите банку взаймы
тысячу долларов, то через год вы получите 1,07 тыся-
чи долларов. Ваша прибыль составит 70 долларов, а рен-
табельность — 7%. Понятно, что 10%, которые я пред-
ложила вам, лучше, чем 7%, которые предлагает банк.
Если, изучая другие инвестиционные возможности,
выясните, что никакие из них не обеспечат вам 10% от-
дачи, то должны сделать вывод, что мое предложение
лучше всех остальных.
Значит, если вы хотите получить за год не менее 10%
от вложенных денег, ответ на мой вопрос: какую мак-
симальную цену вы готовы заплатить сегодня за право
• 46*
• 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... •
получить 1,1 тысячи долларов через год? — должен зву-
чать так: максимум, который вы готовы заплатить, со-
ставляет тысячу долларов. Если вы заплатите больше,
скажем 1,05 тысячи долларов, — то ваша прибыль со-
кратится на 50 долларов, а также уменьшится рента-
бельность инвестиции (50 дол.: 1050 дол. = 4,7%). Если
вы заплатите меньше, скажем 950 долларов, — то ваша
прибыль составит 150 долларов и вырастет рентабель-
ность (150 дол.: 950 дол. = 15,7%). Чем выше цена, тем
меньше рентабельность. Чем ниже цена, тем рентабель-
ность больше. Платишь больше — получаешь меньше.
Платишь меньше — получаешь больше.
Финансовые аналитики используют для решения
подобных задач математическое уравнение, именуемое
дисконтированием стоимости. Это уравнение позволяет
им, отталкиваясь от будущей стоимости (как в нашем
примере), от желаемой процентной ставки и периода
времени, прийти к текущей стоимости. Использование
этого уравнения прежде занимало очень много времени
и требовало сложных расчетов и использования специ-
альных таблиц. Чтобы уметь эффективно пользоваться
этим финансовым инструментом, как правило, нужно
было иметь специальное образование. Теперь благодаря
электронным калькуляторам эту задачу стало решать го-
раздо проще. Существуют также специальные финансо-
вые калькуляторы, в которые встроены программы ре-
шения подобных задач. Например, мы можем легко
определить годовой накапливаемый рост стоимости ин-
вестиций, если знаем три параметра: (1) нынешнюю сто-
имость, (2) будущую стоимость и (3) срок действия ин-
вестиций в годах. Настоятельно рекомендую вам обза-
вестись подобным калькулятором.
• 47«-
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
Оценивая стоимость приобретаемого бизнеса, Уор-
рен применяет примерно такой же метод, каким вос-
пользовались и мы. Он берет годовую прибыль на акцию
и трактует ее как отдачу, получаемую от инвестиций.
Если, к примеру, компания получает прибыль в разме-
ре 5 долларов в расчете на одну акцию, а акции прода-
ются по цене 25 долларов, то Уоррен считает рентабель-
ность этих акций равной 20% (5 дол. : 25 дол. = 20%).
Эти 5 долларов затем либо выплачиваются компанией
в форме дивидендов, либо удерживаются и использу-
ются для поддержания или расширения операций.
Следовательно, если вы заплатили 40 долларов за
акцию, которая приносит в год 5 долларов, Уоррен счел
бы отдачу от этой акции равной 12,5% (5 дол.: 40 дол. =
12,5%). Следовательно, акция стоимостью 10 долларов,
приносящая ежегодную прибыль в размере 5 долларов,
имеет рентабельность 50% (5 дол.: 10 дол. = 50%). Цена,
которую вы платите, предопределяет величину рента-
бельности.
Следует отчетливо понимать, что если вы планиру-
ете приобретать акции на продолжительное время, то
важным фактором, который нужно учитывать, являет-
ся величина и предсказуемость прибылей, которые по-
лучает компания. Если вы купили за 25 долларов акцию,
которая в первый год принесла вам 5 долларов (рента-
бельность 20%), а в последующие годы не принесла ни-
чего, то это значит, что годовая накапливаемая отдача
от ваших инвестиций постепенно сходит на нет.
Уоррен стремится приобретать компании с хорошим
экономическим положением и с хорошим менеджмен-
том, которые обеспечивают достаточно — в рамках ра-
зумного — предсказуемые прибыли. Только в этом слу-
• 48*
• 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... <•
чае Уоррен может прогнозировать будущую отдачу от
своих инвестиций и судить, заслуживает ли компания
того, чтобы вкладывать в нее деньги.
Не беспокойтесь! Обо всем этом мы подробно пого-
ворим в следующих главах книги. А пока вы должны
понять два основных положения, которыми руковод-
ствуется Уоррен:
• Цена, которую вы платите, предопределяет рен-
табельность ваших инвестиций.
• Чтобы определить рентабельность, вы должны
иметь возможность в разумных пределах прогно-
зировать будущие прибыли компании.
Используя уорреновскую систему анализа инвести-
ций, вы всегда должны будете принимать во внимание
три основополагающих фактора:
величину годовой прибыли в расчете на акцию
2
ее предсказуемость
3
рыночный курс акций
Чем выше цена акций, тем меньше их отдача, а чем
акции дешевле, тем отдача выше. Чем выше прибыль
на акцию, тем выше рентабельность акции при данном
• 49*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
курсе акций. Все это может казаться вам вполне разум-
ным и здравым, а может и не казаться. Давайте рассмот-
рим, как все это делается, на реальном примере.
МЕТОДЫ УОРРЕНА В ДЕЛЕ
В 1979 г. Уоррен начал скупать бумаги компании «Ge-
neral Foods» и приобрел примерно 4 миллиона акций
по средней цене 37 долларов за акцию. Уоррен разгля-
дел в работе этой компании значительную прибыль-
ность (в 1978 г. прибыль на акцию составила 4,65 долла-
ра) и то, что эти прибыли в среднем за год возрастают
на 8,7%.
Поскольку прибыли «General Foods» росли в среднем
на 8,7% ежегодно, мы, как и Уоррен, могли бы предпо-
ложить, что в 1979 г. прибыль в расчете на акцию вырас-
тет с 4,65 доллара до 5,05 доллара (4,65 дол. х 1,087 =
= 5,05 долл). Таким образом, мы бы прогнозировали, что
прибыль в 1979 г. составит 5,05 доллара на акцию.
Следовательно, если бы в 1979 г. мы купили акции
«General Foods» no 37 долларов за штуку, то получили
бы рентабельность за Первый год в размере 13,6%
(5,05 дол.: 37 дол. = 13,6%). (Отмечу, что на самом деле
компания «General Foods» в 1979 г. получила прибыль
на акцию в размере 5,12 доллара, а не 5,05 доллара, как
прогнозировалось.)
Если процентные ставки принять равными 10%, ка-
кими они были тогда — к примеру, такую величину име-
ла рентабельность долгосрочных облигаций американ-
ского казначейства («государственных облигаций», как
мы будет именовать их в Дальнейшем), — то рентабель-
7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... •
ность акций «General Foods» в размере 13,6% выглядит
вполне привлекательной.
И поскольку мы прогнозируем, что прибыль компа-
нии в расчете на акцию будет продолжать расти на 8,7%
в год, это покажется лучшим помещением капитала, чем
покупка государственных облигаций с твердой ставкой
10%. Но если принимать решение, отталкиваясь от про-
гнозируемых параметров, то следует признать, что ин-
вестирование средств в акции «General Foods» предпоч-
тительнее государственных облигаций.
Вот если бы нам пришлось заплатить за акции
«General Foods» больше, предположим, 67 долларов за
акцию, то тогда первоначальная рентабельность инвес-
тиции оказалась бы значительно меньше. При прогнозе
величины прибыли 5,05 доллара на акцию и при курсе
акций 67 долларов отдача от наших инвестиций в ак-
ции «General Foods» составила бы за первый год 7,5%
(5,05 дол. : 67 дол. = 7,5%). Это намного меньше тех
13,6%, которые мы рассчитывали получить при курсе
акций 37 долларов за штуку.
Кроме того, рентабельность 7,5% оказывается не-
конкурентоспособной даже по сравнению с теми 10%,
которые платят по государственным облигациям. И в
этом случае выбор между акциями «General Foods» и
государственными облигациями становится делом куда
более трудным.
Если бы вы заплатили меньше, скажем 15 долларов
за акцию, то рентабельность оказалась бы равной 33,6%
(5,05 дол. : 15 дол. = 33,6%). Платите меньше — полу-
чаете больше. Цена, которую вы платите, предопреде-
ляет уровень рентабельности. Чем ниже цена, тем выше
отдача.
• 51*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... •

Цена решает все. Как только цена названа, вы мо-
жете рассчитать ожидаемую отдачу и сравнить ее с от-
дачей от других потенциальных инвестиций. И сравне-
ние это делается очень просто. Вот почему Уоррен Баф-
фет известен тем, что принимает инвестиционные
решения исключительно быстро. Он просто вычисляет
наращиваемую годовую отдачу потенциальной инвес-
тиции, а потом решает, нужно ли ему это.
вещи. Я согласна с этим. Но если бы я с самого начала
погрузилась в глубины финансовой эзотерики, то рас-
теряла бы многих читателей, еще не дойдя до действи-
тельно трудных вопросов.
Да, далеко не все так просто, и в баффетологии су-
ществует масса тонкостей. Но пока мы должны сосре-
доточиться на закладке надежного фундамента, на ко-
тором будет возведен дом.

эпилог
Уоррен Баффет считал, что поскольку первоначальная
рентабельность акций компании «General Foods» в раз-
мере 13,6% ежегодно возрастает на 8,7%, фондовый ры-
нок с течением времени признает это увеличение внут-
ренней стоимости компании и отреагирует ростом кур-
са акций. В действительности в период с 1978 по 1984 г.
прибыль компании «General Foods» в расчете на акцию
росла в среднем за год на 7%, поднявшись с 4,65 до
6,96 доллара на акцию. За это время цена на акции ком-
пании поднялась до 54 долларов.
Но в 1985 г. компания «Philip Morris» осознала цен-
ность продуктов, которые выпускались под торговой
маркой «General Foods» и приносили устойчивую и все
нарастающую прибыль, и на тендере выкупила у Уор-
рена все акции компании по 120 долларов за штуку.
В результате инвестиции принесли Уоррену годовую
накапливаемую доходность в размере 21% до обложе- :
ния налогом. Неплохая цифра, ничего не скажешь!
Да, я понимаю, что некоторые читатели, собаку съев-
шие в баффетологии, скажут, что я чрезмерно упрощаю •'.-'. ••••'

• 52*

КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ,
АКЦИИ - НЕСКОЛЬКО ПОЛЕЗНЫХ
ПОЯСНЕНИЙ
Я обнаружила, что очень многие люди не имеют ни ма-
лейшего понятия о том, что такое облигации или что зна-
чит быть акционером компании. Более того, многие из
тех, кто владеет акциями, затруднятся объяснить, что
такое корпорация*. Вы, конечно, не относитесь к их чис-
лу. Но никогда не знаешь, кому попадет в руки эта кни-
га. Поэтому я думаю, что небольшой обзор корпоратив-
ной формы организации и ее истории здесь будет кстати.
ФОРМИРОВАНИЕ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
В СТАРЫЕ ВРЕМЕНА
Заниматься торговлей люди начали задолго до того, как
научились писать и оставлять после себя письменные
свидетельства. Самые ранние деловые записи обнару-
* Слово «корпорация» многозначно, но в рамках этой книги под корпора-
цией следует понимать то, что называют «акционерное общество». Слово же
«компания» (онаже фирма, предприятие, бизнес) может означать: корпорация,
индивидуальное предприятие, товарищество и любую другую форму организа-
ции бизнеса. — Прим. перев.
• 54*
8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ...
жены на вавилонских глиняных табличках. Это была
переписка купцов, а также записи, касавшиеся имуще-
ства, которое принадлежало храмам. Судя по этим за-
писям, во времена правления в Вавилоне великого Хам-
мурапи (1792—1750 гг. до н. э.) под залог имущества вы-
давались кредиты. Капиталом служили финики и вино
из них, мука, масло, овес, иногда серебро. А проценты
выплачивались зерном и серебром.
Еще в древние времена интересы коммерции побуж-
дали людей объединяться в партнерства. Финикийцы,
которые жили на узкой прибрежной полосе Сирии и
Палестины, и греки могут служить ранним примером
формирования деловых партнерств. Купец, пожелав-
ший торговать за пределами своего города или страны,
собирал группу единомышленников, которые выбира-
ли капитана, нанимали судно и отправляли свои това-
ры в другую местность, где обменивали их на предме-
ты, в которых нуждалось население ич города. Древние
купцы торговали маслом, инжиром, медом, шерстью,
мрамором и многими другими товарами.
Для греков новые возможности торговли открыли
завоевания Александра Македонского, который до-
брался из Греции до самой Индии. В те времена в Ин-
дии была хорошо развита текстильная промышлен-
ность, и греческие купцы извлекали немалые прибыли,
обменивая свои товары на индийские шелковые и хлоп-
ковые ткани, в которые в Древней Греции одевались
богатые модники. А если греческому купцу не хватало
капитала, чтобы снарядить караван, он находил себе
компаньонов, которые соглашались объединить имев-
шиеся у них ресурсы и отправиться в Индию, чтобы
выгодно совершать торговые операции.
• 55*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Как правило, ранними формами коммерческих
организаций являлись товарищества и совместные
предприятия, и потому они были ограничены в своих
размерах. Обычно они создавались на короткий срок —
только на время путешествия туда и обратно.
Первые воплощения корпоративной концепции
можно обнаружить в Венеции XV в. В те далекие вре-
мена, став центром торговли со странами Востока, Ве-
неция достигла большого богатства и могущества. О рос-
коши этого города свидетельствуют сохранившиеся до
наших дней принадлежавшие некогда крупным венеци-
анским купцам и банкирам величественные дворцы,
построенные вдоль каналов.
В Венеции бурно развивались банковское дело и бух-
галтерский учет (кстати, система двойной записи в бух-
галтерии была изобретена Лукой Пачоли, монахом,
жившим в Венеции как раз в те времена). Это придавало
дополнительный авторитет городу и новое измерение
финансовой мощи местных деловых кругов. Часто бога-
тые купцы, жившие в других странах Европы, посылали
своих сыновей в Венецию постигать искусство коммер-
ции. О влиянии Венеции можно судить даже по тому,
что очень многие слова, связанные с коммерцией и бух-
галтерией, имеют итальянское происхождение: авизо,
контокоррент, порто-франко, нетто, брутто и др.
Форму организации бизнеса, развившуюся в те вре-
мена в Венеции, можно назвать акционерным обще-
ством, т. е. корпорацией. Имевшие куда больший мас-
штаб, чем ранние товарищества и совместные предпри-
ятия, эти акционерные компании объединяли большое
число мелких торговцев, из средств которых накапли-
вался большой и перманентный капитал. Он использо-
• 56*
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •
вался для финансирования предприятий, которые име-
ли, в силу своего масштаба и финансовой мощи, куда
больше коммерческих возможностей. А большой ком-
мерческий успех был залогом их политического и фи-
нансового положения.
Акционерная компания, — а это форма организации
бизнеса, — претерпела множество превращений по мере
того, как крупные компании вели борьбу за власть с
церковью и королями. Церковь и короли нуждались в
купцах и их деньгах, а купцы, в свою очередь, нужда-
лись в церкви и королях, чтобы те защищали их богат-
ства от разбойников, а их рынки от конкурентов. Сила
веры в Бога и армия короля были важными союзника-
ми, которых каждому хотелось привлечь на свою сто-
рону. Если проводить параллели с современным миром,
то Кувейтское королевство наверняка потеряло бы все
свои богатства, оказавшись под ударом Ирака. Но за
кувейтский бизнес, т. е. нефтяную империю, вступи-
лись американские компании вроде «Bechtel» (компа-
ния, которая создает инфраструктуру для добычи неф-
ти), пролоббировавшие вооруженную интервенцию.
Так и венецианские купцы в те давние времена оказы-
вали давление на своего короля, чтобы он защищал их
от пиратов и разбойников.
Становясь все более могущественными, корпорации
начали узурпировать королевскую власть. Короли очень
быстро сообразили, что для защиты собственных ин-
тересов им необходимо ограничить власть организо-
ванного капитала, и они придумали законы, которые
запрещали создание акционерных компаний без одоб-
рения свыше. Самыми известными примерами одоб-
ренных британской короной акционерных компаний
• 57«-
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
являются Ост-Индская компания и Компания Гуд-
зонова залива. Обе они имели яркую и интерр е с Н у Ю и с _
торию.
В 1610 г. сформировалась Нидерландская 1Вест-Инд-
ская компания. Это было весьма необычное Предприя-
тие. Временами оно приносило акционерам ( огромные
дивиденды, но прибыли ее были крайне неу^ С Т О И Ч И В Ы )
потому что главным их источником были нее обычные
торговые операции или колонизация новьух земель,
а вооруженные нападения на испанские корабли, кото-
рые перевозили серебро. О характере деятельности этой
компании свидетельствует ее хартия. Главная ее цель
состояла в том, чтобы не допустить заключ^ е н и я мира
между Нидерландами и Испанией. Фактический это была
корпорация пиратов, которые на средства И щ В е с т О р О В
строили и снаряжали корабли и грабили ^испанские
суда, перевозившие из Нового Света золото и серебро.
(И эти люди на Уолл-стрит думают, что знаю'|х5 к а к про-
водить поглощение!)
ФИНАНСОВАЯ СИЛА МАСС
В давние времена, еще до появления банков и акционер-
ных компаний, люди хранили свои сбережения в укром-
ных местах. Если мяснику, трактирщику, сапожнику или
поденщику удавалось скопить скромный кап 1 И т а Л ) с в о и
денежки они прятали куда подальше, и эти сбережения
никому не приносили пользы, а следовательно, были бес-
полезными для общества. Отчасти это объясняется сред-
невековой религиозной доктриной, согласно которой
давать деньги взаймы под проценты грешно,. Впрочем,
• 58*
• 8, КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •
эта доктрина очень быстро потеряла силу, когда у куп-
цов, папы и королей появилась нужда в кредитах. Пра-
вящий класс решил поощрить заимодавцев, позволив
им получать проценты за выданные кредиты.
Но есть большая разница между ситуацией, когда
обычный человек дает кому-то в долг излишки денег,
которые он не знает, как использовать, и ситуацией, ко-
гда деньги ссужает банкир. Разница в том, что для бан-
кира выдача кредитов становится профессией. Банкир
служит посредником между теми, кто имеет капитал, но
не имеет способностей или склонности с выгодой ис-
пользовать свои сбережения, и теми, кто имеет деловую
хватку, но не владеет достаточным капиталом, чтобы
проявить ее. Банкир — это мастер своего дела. Благо-
даря своим способностям и специальным знаниям он,
как никто другой, умеет собирать избыточный капитал
и размещать его там, где этот капитал принесет наиболь-
шую пользу. Даже несмышленый подросток, заработав-
ший некоторую сумму во время летних каникул, имеет
возможность доверить свои сбережения банкиру, кото-
рый затем передаст их в форме кредита человеку, кото-
рый обязуется вернуть эти деньги плюс проценты. Бан-
кир зарабатывает себе на жизнь, забирая разницу меж-
ду процентами, которые он платит вкладчику, и теми
процентами, которые получает от заемщика.
Большинство людей впервые вступают в мир инвес-
тиций тогда, когда открывают банковский счет и пере-
числяют туда, например, свой недельный заработок.
Недельный заработок одного человека — сумма не слиш-
ком большая. Но если вы умножите ее на 50 тысяч по-
добных вкладчиков, то цифра стремительно вырастет.
Таким образом, банк, в сущности, является большим
• 59*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
объединением людей, которые доверили свои деньги
банку в обмен на часть прибылей. Получив деньги, банк
ссужает их другим людям и предприятиям.
Когда банк ссужает деньги, каждый, кто получает
ссуды, становится его должником. Бизнесмены не лю-
бят быть в долгу у банка, потому что если в их бизнесе
пойдет что-то не так, то банк за неплатежи может за-
брать бизнес себе и продать его с молотка. Многие биз-
несмены предпочитают финансировать свои операции,
продавая по частям право собственности на бизнес и на
получение прибылей от этих операций. Эти части на-
зывают акциями. В давние времена всякие подобные
операции осуществлялись в строго отведенных местах,
которые назначались местными властями и именова-
лись биржами. Причина такой строгости заключалась в
том, чтобы все сделки были на виду и должным обра-
зом регистрировались. Это также обеспечивало властям
возможность эффективно собирать налоги с коммер-
сантов. Биржи открывались в строго определенные дни
в строго отведенных местах. И каждый, кто был уличен
в том, что занимался торговлей не на бирже, наказы-
вался конфискацией товаров.
Одной из форм биржи стала фондовая биржа, где
инвесторы обменивались друг с другом акциями разных
компаний. Вот этим и занимаются на Нью-йоркской
фондовой бирже, расположенной на Уолл-стрит, — тор-
говлей акциями, облигациями и прочими ценными бу-
магами.
Помимо обычных банков, которые берут деньги у
частных вкладчиков и ссужают их предприятиям, суще-
ствуют особые, инвестиционные, банки, вроде «Merrill
Lynch» или «Salomon Brothers». Они и выступают в роли
• 60*
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •
посредников, которые ищут богатых людей или орга-
низации, готовые вложить свободные деньги в их пред-
приятия. Инвестиции могут принимать форму займа —
когда компания продает инвесторам облигации. Или же
компания может предпочесть продавать инвесторам
долевую собственность — акции.
Инвестиционный банк находит людей или органи-
зации, которые готовы купить облигации или акции
компании, нуждающейся в привлечении дополнитель-
ных денежных средств. Инвестиционный банк зараба-
тывает на том, что берет вознаграждение за то количе-
ство капитала, которое ему удается привлечь для пред-
приятия-клиента.
Когда компания «General Motors» нуждается в круп-
ной сумме денег для строительства нового завода, она
может обратиться в один из инвестиционных банков, на-
пример в «Merrill Lynch» или в «Salomon Brothers», и по-
ручить ему продать инвесторам облигации или акции GM.
Когда предприятие в первый раз продает публике
долевую собственность, это называют первичным разме-
щением акций. Во второй раз это уже вторичное разме-
щение. Как только акции размещены, индивидуальные
инвесторы, владеющие ими, могут испытывать энтузи-
азм или пессимизм в отношении будущего компании и
покупать новые акции или продавать имеющиеся — в
зависимости от того, какими им видятся перспективы
компании. Нью-йоркская фондовая биржа — это то
место, где можно купить или продать долевую собствен-
ность, т. е. акции, которые раньше были проданы пуб-
лике предприятием через инвестиционный банк. Это
своего рода аукцион, где торгуются продавец и покупа-
тель. Покупатель предлагает свою цену, продавец свою,
• 61*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
и если эти предложения совпадают, совершается сдел-
ка, и акции, т. е. доли собственности компании, пере-
ходят из рук в руки.
Когда вам звонит биржевой маклер и уговаривает вас
купить акции «General Motors», то тут имеет место одно
из двух. Он либо пытается собрать деньги для «General
Motors», либо выступает посредником между вами и
другим инвестором, желающим избавиться от акций
«General Motors». В первом случае маклер получает ко-
миссионные за то, что нашел деньги для «General Mo-
tors». Во втором случае он получает комиссионные за
то, что свел продавца и покупателя. Естественно, бир-
жевые маклеры всегда преисполнены уверенности в от-
ношении продаваемых акций, поскольку если они не
добьются сделки, то не получат комиссионных.
ФОРМИРОВАНИЕ КАПИТАЛА
КАК ПЕРВЫЙ ЭТАП СОЗДАНИЯ КОРПОРАЦИИ
Предположим, вы хотите создать корпорацию. Нет, вы
не собираетесь грабить испанские флотилии, у вас до-
вольно скромное желание — просто выпекать пироги и
булки. Предположим также, вас зовут Кейти и вы хоти-
те назвать фирму своим именем: «Хлебопекарная ком-
пания Кейти». Деньги, необходимые для создания ком-
пании, вы можете взять взаймы у друзей, в банке либо
получить от инвесторов, продав им акции. Акции пред-
ставляют собой доли собственности, а долги означают
только ваше обязательство их выплатить.
Чтобы иметь возможность продавать акции, вы
должны оформить свою фирму как корпорацию. Для
• 63*
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •
этого вы подаете необходимые документы в департа-
мент, который ведает делами корпораций в том или
ином штате. Каждая из существующих в Америке кор-
пораций обязательно зарегистрирована как таковая в
каком-нибудь штате.
Большим преимуществом корпоративной формы
организации бизнеса является так называемая ограни-
ченная ответственность. Это значит, что, если «Хлебопе-
карная компания Кейти» продаст некачественный пирог
и пострадавший потребитель подаст на нее в суд, требуя
возмещения вреда, акционеры компании от судебных
тяжб защищены. Да, у компании могут отнять весь ее ка-
питал, но к акционерам судебный исполнитель не придет.
Еще одним преимуществом корпорации является то,
что право собственности на нее можно делить на доли
и продавать, чтобы получить начальный или дополни-
тельный капитал. Собственность можно резать на кус-
ки, как те самые пироги, что печет компания «Кейти».
Чем больше акций выпущено компанией, тем меньшую
долю собственности каждая из них представляет. Ясно,
что чем кусков больше, тем каждый из них меньше. Если
в обращение выпущены только две акции, то каждая —
это половина собственности компании.
Но вернемся к «Кейти». Опросив родных и друзей,
вы обнаруживаете, что ваша сестра готова участвовать
с вами в создании компании в равных долях. Вы обе
вкладываете в компанию по 5 тысяч долларов и остав-
ляете себе по пятьдесят акций. Эти сто акций представ-
ляют собой всю совокупность акций вашей хлебопекар-
ной компании, которые находятся в обращении. Это
означает также, что вы с сестрой владеете компанией
на 50% каждая, — как пирог, разрезанный пополам.
• 63*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Поскольку вы с сестрой хозяева бизнеса, то вам нуж-
но избрать совет директоров, или правление, которое
будет следить за тем, насколько хорошо компания
управляется с делами. Как это происходит в большин-
стве компаний, где имеется несколько крупных акцио-
неров, вы избираете в правление самих себя. Затем прав-
ление нанимает менеджмент, т. е. управляющих, кото-
рые будут заниматься делами компании, руководить ею.
Поскольку ни вы сами, ни ваша сестра булки печь не
умеете, то приглашаете свою соседку Джанет Суитбредс,
специалиста в этом деле, на пост генерального дирек-
тора компании. Генеральный директор является выс-
шим руководителем компании и подотчетен правле-
нию. Когда правлению не нравится работа генерально-
го директора, то оно может его уволить и нанять другого
человека.
Если за первый год деятельности компания получа-
ет 100 долларов чистой прибыли, — это то, что остается
от прибыли после уплаты корпоративного налога, — то,
поскольку в обращении находятся сто акций, прибыль
на акцию составит 1 доллар. (Прибыль на акцию вычис-
ляется путем деления чистой прибыли корпорации на
количество выпущенных в обращение акций.)
Когда «Хлебопекарной компании Кейти» нужны
дополнительные деньги для увеличения основного ка-
питала, то она может продать дополнительный выпуск
акций или взять деньги взаймы. Если она продает но-
вые акции, то происходит «разжижение» долевой соб-
ственности. Например, вы продадите дополнительно
пятьдесят акций. Следовательно, в обращении будет уже
150 акций, и ваши первоначальные пятьдесят акций
будут составлять уже не половину, а только треть права
• 64*
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •
собственности на компанию. Для вас, как для владели-
цы компании, это не очень хорошо. Поэтому на очеред-
ном заседании правления вы сообщаете генеральному
директору Джанет Суитбредс, что она должна найти
дополнительные средства не путем эмиссии новых ак-
ций, а путем продажи облигаций.
Облигация — это обязательство. Обязательство за-
платить. Когда вы обращаетесь в банк за кредитом, то
фактически продаете ему свою облигацию. Вы переда-
ете банку бумагу, в которой сказано, что вы взяли в долг
X долларов и обещаете вернуть этот долг в полном объе-
ме плюс проценты. Взяв у вас деньги взаймы, банк вы-
дает вам депозитный сертификат, который, по сути,
является той же облигацией, обязательством вернуть
вам ваши деньги в оговоренный срок плюс оговорен-
ные проценты.
Крупные компании типа «General Motors» берут
деньги не только у банков, но и у обычных граждан,
выпуская в обращение корпоративные облигации. Ру-
ководство GM обращается, например, в инвестицион-
ный банк «Merrill Lynch» и говорит, что им нужно
200 миллионов долларов. Сумма немаленькая. Банк
«Merrill Lynch», имеющий тысячи брокеров по всей
стране, поручает этим брокерам продать облигаций GM
на сумму 200 миллионов долларов. За свои услуги
«Merrill Lynch» берет вознаграждение. Однако отноше-
ния кредитор—заемщик у GM возникают не с банком,
а с непосредственными покупателями облигаций.
Еще один путь, которым может пойти «Merrill
Lynch», чтобы собрать деньги для компании, — прода-
вать акции компании-заказчика своим клиентам. Пред-
положим, после создания собственной компании у вас
3
Баффетология ^ ge ^
 » ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •

дела быстро пошли в гору, появились новые амбициоз-

мира. Там собираются продавцы и покупатели, и каж-
ные планы, и вы решили увеличить основной капитал с
дый называет свою цену. Когда цена продажи и цена
10 тысяч до 10 миллионов долларов. Но ни у вас, ни у ва-
покупки сходятся, заключается сделка. Это, в сущнос-
шей сестры таких денег нет, поэтому вы составляете биз-
ти, аукцион. И всем этим занимаются профессиональ-
нес-план и обращаетесь в инвестиционный банк «Merrill
ные служащие фондовой биржи, маркетмейкеры, для
Lynch». Там вашу идею одобряют и обещают, что они
которых биржа является местом работы. Если вы хоти-
смогут убедить своих клиентов вложить деньги в вашу
те купить акции «Хлебопекарной компании Кейти», то
компанию. Вы говорите «прекрасно» и соглашаетесь
звоните своему брокеру, который связывается со своим
оплатить услуги банка. Тогда сотрудники «Merrill Lynch»
агентом на бирже и велит ему купить сто акций «Кейти»,
обзванивают своих клиентов и продают им акции «Кей-
когда кто-нибудь будет продавать их по 10 долларов.
ти». Это называется первичным размещением акций.
Агент отправляется к маркетмейкеру и делает соответ-
В результате первичного размещения акций значи- ствующий заказ. Так же поступает и тот, кто хочет про-
тельная часть права собственности на компанию «Кей- дать акции. А маркетмейкеры играют роль посредни-
ти» переходит в руки тысяч людей. Теперь у «Кейти» ков, сводя агентов для заключения сделки. Порой про-
тысячи индивидуальных инвесторов, каждый из кото- исходит и такое: когда спрос на акции определенной
рой владеет небольшой долей «Хлебопекарной компа- компании небольшой, то маркетмейкер покупает их за
нии Кейти». собственный счет — впрок, чтобы продать, когда по-
И тогда происходит странная вещь. Владельцев у явятся покупатели. У любого маркетмеикера всегда есть
компании становится много, но с течением времени некоторый запас акций, чтобы иметь возможность вы-
некоторые из них проявляют желание выйти из вашего полнять заказы покупателей, когда нет продавцов.
бизнеса. Может, им нужны деньги, а может, они боль-
Итак, мы выяснили, что акции представляют собой
ше не считают хлебопекарный бизнес достойным мес-
долевую собственность бизнеса, а облигации являются
том вложения своего капитала. Как бы там ни было, они
хотят продать свои акции. долговыми обязательствами. Компании, о которых бу-
дет идти речь в этой книге, обрели статус уже много лет
Акционер, желающий расстаться со своими акция- назад и имеют тысячи акционеров. Их акции котиру-
ми, звонит брокеру и сообщает ему, что хочет продать
ются на многих фондовых биржах.
сто акций «Хлебопекарной компании Кейти». В то же
самое время есть человек, желающий купить сто акций
«Хлебопекарной компании Кейти», и он тоже звонит
своему брокеру и говорит ему об этом.
И тот и другой встречаются в стенах Нью-йоркской
фондовой биржи, одной из многих фондовых бирж

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
Теперь мы можем перейти к более детальному анализу
присущей Уоррену Баффету философии инвестирова-
ния с точки зрения бизнеса.
Давайте начнем с простого предприятия и опреде-
лим его стоимость, чтобы выяснить, какую цену можно
было бы считать привлекательной сделкой. Бизнес
возьмем простой и прямой, влияние таких факторов,
как инфляция и налогообложение, учитывать не будем.
Нам также надо будет разобраться с понятием финансо-
вого баланса и с процессом регистрации корпорации.
Искушенные инвесторы из числа читателей должны в
какой-то степени иметь об этом представление, но о мно-
гих этого не скажешь.
Тем из вас, кому такое пережевывание азов кажется
скучным занятием, должна сказать, что помимо обще-
известных вещей здесь будут обсуждаться и некоторые
чисто уорреновские «фишки».
Предположим, у юного Уоррена возникла мечта
стать самым богатым человеком Америки, и в свои сем-
надцать лет он решает создать собственную корпора-
цию. Юный Уоррен, у которого всегда была коммерчес-
кая жилка, накопил, продавая газеты, аж J5 долларов.
• 68*
• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
Л эти деньги прожигают ему дыру в кармане. Что с ними
делать? Потратить на девушек? Нет, он еще не встретил
Сюзи, свою будущую жену и мать его детей. Может,
потратить их на конфеты и прохладительные напитки?
Но от них портятся зубы, а это значит, что придется
платить дантисту, т. е. расходовать капитал, не получая
отдачи.
Нет, юный Уоррен решает открыть собственное
дело, чтобы с помощью имеющегося капитала зарабо-
тать еще денег. И он знает, что если захочет сполна ощу-
тить все прелести сложного процента, то чем раньше он
начнет, тем лучше. Всем известно, что только смерть
останавливает наращивание капитала и приводит к по-
рогу нашего дома сборщика налогов.
Порыскав, Уоррен находит старый, но еще работа-
ющий автомат для игры в пинбол и покупает его за
35 долларов. Теперь, чтобы этот автомат приносил при-
быль, нужно разместить его там, где люди смогут им
пользоваться. Хозяин зала игровых автоматов говорит,
что у него уже есть четыре собственных пинбольных
автомата и что ему совсем не нужно, чтобы юный Уор-
рен переманивал у него клиентов.
Поняв, что залы игровых автоматов обладают свое-
го рода монополией на любителей пинбола,, юный Уор-
рен едва не впадает в отчаяние, не зная, куда податься.
Как говорят в розничной торговле, «главное — удачно
выбрать место».
Но подождите. Юный Уоррен вдруг замечает, что все
любители пинбола пострижены «ежиком»-, атакую при-
ческу обычно делают в парикмахерской Сарджа. В ре-
зультате посещения заведения Сарджа обнаруживают-
ся две вещи: (1) отсутствие автомата для пинбола и (2)
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

большое количество любителей пинбола, томящихся в

Активы
очереди. В этот самый момент юношу посещает озаре-
ние, и он создает свое первое совместное предприятие. Кассовая наличность
8 дол.
(за один день работы)
Уоррен обещает Сарджу 20% всех доходов, если тот по-
Имущество 35 дол.
зволит ему установить свой игровой автомат в его па-
Всего активов 43 дол.
рикмахерской. Сардж, никогда не упускавший возмож-
ность заработать лишний доллар, соглашается вступить Обязательства
в деловые отношения с юным Уорреном. Долг Одол.
На следующий день Уоррен приходит в парикмахер- Оплаченный капитал
скую и находит в автомате 10 долларов. Уверенный в (деньги, с которых начинался бизнес) 35 дол.
том, что он только что изобрел колесо, Уоррен отдает Нераспределенная прибыль
20% выручки (2 дол.) Сарджу, а остальные 80% (8 дол.) 1деньги, полученные от бизнеса) 8 дол.

кладет в свой карман. Выходя за порог парикмахерской, Собственный капитал / Балансовая стоимость
юный Уоррен сознает, что это предприятие обещает (сумма оплаченного капитала
стать очень выгодным. и нераспределенной прибыли) 43 дол.

Ну что скажете, мои искушенные читатели, магист-
ры делового администрирования? Если игровой авто-
мат будет приносить Уоррену 8 долларов в день прибы-
ли на протяжении всего года, и если он заключит с Сар-
джем эксклюзивное соглашение об аренде места для
автомата в его парикмахерской на десять лет, по исте-
чении которых здание, где находится парикмахерская,
обветшает и будет объявлено под снос, сколько на се-
годняшний день стоит бизнес юного Уоррена?
Хороший вопрос. Но ответ на него не вполне ясен.
Давайте рассмотрим некоторые экономические пока-
затели бизнеса. Во-первых, финансовые и материаль-
ные активы Уоррена в сумме стоят 43 доллара, и долгов
у него нет. Его балансовый отчет, с помощью которого
счетоводы определяют финансовое положение пред-
приятия на определенную дату, выглядит после перво-
го дня работы так:
• 70*
Итого пассивов (капитал и обязательства)
43 дол.
Проанализируем балансовую ведомость.
Денежные средства после первого дня работы со-
ставляют 8 долларов, материальные необоротные акти-
вы в форме игрового автомата стоят 35 долларов. Дол-
гов нет, поэтому обязательства равны 0. Оплаченный ка-
питал — деньги, которые были первоначально вложены
в создание бизнеса (в данном случае это стоимость ав-
томата), — 35 долларов. Нераспределенная прибыль в
8 долларов — сумма, которую бизнес принес за первый
День операций. Собственный капитал — сумма оплачен-
ного капитала и нераспределенной прибыли (35 дол. +
+ 8 дол. = 43 дол.).
Заметьте, что балансовую ведомость можно запол-
нять хоть каждый день, но на большинстве предприя-
• 71*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
тий баланс подводят лишь в конце отчетного квартала
и отчетного года.
Еще одним важным документом, показывающим,
сколько денег принес бизнес за определенный проме-
жуток времени, является отчет о доходах и расходах.
В нашем примере отчет о доходах и расходах за первый
день работы выглядит так:
Доходы
10 дол.
Расходы -2 дол.
Прибыль 8 дол.
Доходы равняются сумме полученной выручки и
составляют 10 долларов. Расходы — это сумма, уплачен-
ная Сарджу, т. е. 2 доллара. Прибыль — это сумма, ко-
торую юный Уоррен может положить себе в карман.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
ЮНОГО УОРРЕНА
По балансовой ведомости можно судить о том, что чис-
тая стоимость компании равняется 43 долларам. Вы бы
продали это предприятие за 43 доллара, по балансовой
стоимости? Вряд ли, ведь вы, как и юный Уоррен, ве-
рите в то, что эта компания будет приносить вам
8 долларов ежедневно в течение десяти лет. Так сколь-
ко же стоит бизнес Уоррена? Хороший вопрос. Мы зна-
ем, что этот бизнес способен приносить 8 долларов при-
были ежедневно. Мы знаем также, что парикмахерская
Сарджа открыта семь дней в неделю и ее хозяин осо-
бенно гордится тем, что его заведение работает и в вы-
• 72*
9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
ходные, и в праздничные дни. Значит, доступ к игрово-
му автомату открыт 365 дней в году. Умножаем 8 дол-
ларов ежедневной прибыли на 365 дней и получаем
2,92 тысячи долларов годовой прибыли (8 дол. х 365 =
= 2 920 дол.). Купив бизнес по балансовой стоимости в
43 доллара и получив за первый же год 2,92 тысячи дол-
ларов прибыли, вы получили бы от ваших инвестиций
весьма неплохую отдачу. И вот вы, стремясь к макси-
мальной доходности своих капиталовложений, обраща-
етесь к юному Уоррену и предлагаете ему 43 доллара за
его бизнес. Но юного Уоррена не проведешь, и он
объясняет вам, что его бизнес стоит намного больше
43 долларов, после чего предлагает вам катиться с ва-
шими предложениями куда подальше.
С некоторым раздражением в голосе вы интересуе-
тесь: «Если ты такой умный, юный Уоррен, то сколько,
по-твоему, стоит твой бизнес?» И Уоррен, будучи юно-
шей действительно умным, объясняет вам, сколько сто-
ит его бизнес.
Он говорит, что его автомат приносит в год 2,92 ты-
сячи долларов и что он намерен заниматься этим биз-
несом десять лет, в течение которых рассчитывает по-
лучать 2,92 тысячи долларов прибыли ежегодно. Далее
он объясняет вам, что стоимость его бизнеса равняется
текущей стоимости будущих десятилетних доходов. Те-
кущей стоимости будущих доходов? «Как-как?» —
переспрашиваете вы. «Текущей стоимости», — повто-
ряет он. Несколько удивленный вашей финансовой без-
грамотностью, юный Уоррен пускается в изложение
теории приведения (дисконтирования) будущих дохо-
дов к текущей стоимости и сравнения наращиваемой
годовой доходности.
• 73*
 _^_ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
«Смотрите, — поясняет он, — если ежегодная при-
быль в течение десяти лет составляет 2,92 тысячи дол-
ларов, то к концу десятилетнего периода вы соберете
сумму 29,2 тысячи долларов. Имеется в виду, конечно,
если все полученные деньги вы будете откладывать, а
не тратиь их. Но учтите, что если отложенные деньги
вы будете ежемесячно вкладывать в один из фондов де-
нежного рынка, приносящий 8% в год, то через десять
лет у вас будет приблизительно 44 516,86 доллара. Та-
ким образом, мистер покупатель, ответьте на вопрос:
сколько эти будущие 44 516,86 доллара стоят сегодня, в
этот самый момент?»
И тогда вы должны сказать себе тихонько, чтобы не
услышал юный Уоррен: если процентная ставка равня-
ется 8%, сколько же денег я должен вложить сегодня,
чтобы получить через десятьлет44 516,86 доллара? Рас-
четы простые — если пользуетесь финансовым кальку-
лятором: введите срок наращения (10 лет), процентную
ставку (8%) и будущую стоимость (44 516,86 дол.) и вы-
числяйте текущую стоимость. Или же просто разде-
лите 44 516,86 доллара десять раз на 1,08). Ответ:
20 619,22 доллара.
Это значит, что вы, покупатель, должны вложить
20 619,22 доллара, если хотите по истечении десяти лет
при годовой ставке сложного процента 8% собрать
44 516,86 доллара.
Вы могли бы заплатить юному Уоррену 20 619,22 дол-
лара за его бизнес и рассчитывать на сумму 44 516,86 дол-
лара по истечении десяти лет операций. Это равносиль-
но получению в течение десяти лет ежегодно наращи-
ваемого по правилу сложного процента 8-процентного
дохода. Такая отдача выглядит неплохой, если забыть
•74*
• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
о том, что еще более хорошую отдачу можно получить,
вкладывая деньги в 10-процентные корпоративные об-
лигации класса ААА.
Как это связано с нашей оценкой стоимости бизне-
са? Вы хотите инвестировать свои деньги с доходнос-
тью 8% или 10%? Безусловно, вы предпочтете 10%, учи-
тывая, что степень риска в обоих случаях одинакова.
Итак, заплатив юному Уоррену 20 619,22 доллара, вы
получаете рентабельность 8%. А если вы хотите иметь
доходность 10%, то вам нужно заплатить Уоррену мень-
шую сумму.
Чтобы узнать, сколько вам нужно заплатить за биз-
нес Уоррена, чтобы получить эффективную отдачу на
уровне 10% при расчете текущей стоимости через дис-
контирование будущей стоимости, нужно соответствен-
но изменить процентную ставку — с 8% на 10%.
Полученная цифра и дает ту сумму, которую вам
нужно заплатить Уоррену, чтобы получить 10-процент-
ную отдачу: 17 163,17 доллара.
Это значит, что если вы заплатите юному Уоррену
за его бизнес 17 163,17 доллара, вы можете рассчиты-
вать через десять лет вернуть не только вложенный ка-
питал — 17 163,17 доллара, но и получить 27 353,69 дол-
лара прибыли, что дает эффективную накапливаемую
годовую доходность в размере 10%. (Помните: нас ин-
тересует именно годовая накапливаемая доходность.)
Таким образом, какую бы рентабельность инвести-
ций вы ни стремились иметь, вы можете рассчитать,
сколько вам нужно заплатить, чтобы получить требуе-
мый уровень доходности. Если вы заплатите больше, то
вам придется лишь утешаться надеждами на то, что в
последующие годы бизнес станет приносить прибыль
• 75*
 • ЧАСТЬ I, ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
больше той, что прогнозировалась первоначально. Если
заплатите меньше, то получите большую отдачу от сво-
их инвестиций.
ВЗГЛЯД С ПОЗИЦИИ БИЗНЕСА
Для вас, покупателя, это означает, что вы заранее знаете,
сколько вам нужно заплатить за бизнес юного Уоррена,
чтобы получить желаемую отдачу. Вы становитесь на
точку зрения бизнеса. Вы понимаете реалии бизнеса, зна-
ете, какую отдачу вам дает этот бизнес, и готовы платить
только такую цену, которая имеет экономический смысл.
(По мнению Уоррена, экономический смысл — это годо-
вая доходность не менее 15%. Подробнее об этом позже.)
Вы не станете заниматься прогнозами в плане того,
станет или не станет юный Уоррен пинбольным баро-
ном Северной Америки, обладающим сетью игровых
автоматов по всем парикмахерским Соединенных Шта-
тов. Нет, вы предоставите это занятие господам с Уолл-
стрит. Вас интересует определенность годовой доходно-
сти ваших инвестиций.
Давайте подумаем об этом с другой позиции. Преж-
де чем потратить хотя бы доллар на покупку новой ма-
шины, таксист сравнивает стоимость покупки с теми
доходами, которые новая машина принесет ему. Чело-
век же, покупающий «Corvette» 1962 г., понятия не име-
ет о том, какой будет рентабельность его инвестиций,
хотя и надеется, что со временем эта машина только
возрастет в цене.
Таксист анализирует полезность инвестиций с точ-
ки зрения бизнеса.
• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
Покупатель «Corvette» занимается спекуляциями, а
потому им движет не трезвый расчет, а жадность и на-
дежда. Дань моде и алчность мешают ему рассчитать
рентабельность своего капиталовложения.
Другой пример — покупка офисного здания для по-
следующей сдачи его внаем. Банки обычно для покуп-
ки такой недвижимости выделяют кредиты, не превы-
шающие 80% от той суммы, которую данная недвижи-
мость может принести в порядке ренты.
Таким образом, если офисное здание способно при-
нести 100 тысяч долларов в год от сдачи помещений в
аренду и если на нем не висит какая-либо задолжен-
ность, то, учитывая 10% комиссионных, которые банк
берет за оформление ипотечного кредита, он выдаст по-
купателю недвижимости кредит на сумму не более
800 тысяч долларов.
Большинство банков выдадут под залог коммерчес-
кой недвижимости кредит лишь в таком размере, что-
бы доходы от коммерческого использования недвижи-
мости покрывали платежи за пользование кредитом.
Коммерческая недвижимость почти всегда покупается
и продается с учетом интересов бизнеса.
Жилая же недвижимость, приобретаемая для сдачи
внаем, имеет, как правило, более спекулятивную при-
роду, поскольку люди, приобретающие многоквартир-
ные дома, часто платят за них больше, чем впоследствии
получат прибылей. Чтобы покрыть завышенную сто-
имость дома и не дать банку усомниться в своей плате-
жеспособности, инвестор зачастую вынужден платить
огромный первоначальный взнос наличными. Ведь бан-
ки ссужают деньги, рассматривая сделки с точки зре-
ния бизнеса. Они внимательно следят за тем, сколько
• 77*
 • ЧАСТЬ Г. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
данная недвижимость может принести прибылей, а воз-
можный рост цен на недвижимость в данном случае бан-
ки мало интересует. Им важно знать способность не-
движимости генерировать прибыли для оплаты процен-
тов по кредиту.
Спекулянт же надеется на рост цен на недвижи-
мость, который позволит ему в будущем продать недви-
жимость дороже, чем он купил ее. В этом он похож на
покупателя «Corvette», а потому мало думает о том,
сколько реально денег может принести ему купля-про-
дажа недвижимости.
То же самое происходит и на фондовом рынке, где
акции различных компаний ежедневно меняют владель-
цев. Одни инвесторы подходят к биржевым сделкам с
позиции бизнеса, другие занимаются чистой воды спе-
куляциями*. Примером инвесторов, ориентирующих-
ся на интересы бизнеса, служат крупные корпорации,
которые ищут возможности скупки целых компаний в
целях увеличения прибылей. В роли спекулянтов чаще
выступают индивидуальные инвесторы и многие взаим-
ные фонды, покупающие акции без оглядки на интере-
сы бизнеса, но движимые исключительно призрачны-
ми надеждами и жадностью.
Надо напомнить, что цена, по которой продаются
акции, зачастую не отражает истинную цену компании.
Иногда истинная ценность компании выше стоимости
акций, иногда ниже. Фондовый рынок — это люди и
организации, такие как корпорации и взаимные фон-
ды, которые в своей инвестиционной деятельности опи-
* Спекуляция — 1) купля-продажа акций, валюты, товаров и т. д. с целью
получения прибыли от разницы между покупной и продажной ценой (курсом);
2) расчет, умысел, направленный на использование чего-либо в корыстных це-
лях. — Прим. перев.
• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
раются на две взаимоисключающие стратегии. Если
довести эти стратегии до крайности, то на одном полю-
се оказывается инвестирование строго с точки зрения
интересов бизнеса, а на другом — чисто спекулятивное
инвестирование, движимое страхом и жадностью.
Именно жадность спекулянтов заставляет курс акций
подниматься до небес, а их страх обрушивает акции ниже
некуда, вызывая экономическую депрессию. Только под-
ход с точки зрения интересов бизнеса позволяет найти
золотую середину между порождаемыми жадностью
взлетами и порождаемыми страхом падениями.
Приведу пример: акции табачной компании «RJR Na-
bisco» в 1988 г. продавались по 45 долларов за штуку.
Прибыль компании составляла 5,92 доллара на акцию,
долгов у нее было мало. Табачный бизнес всегда был при-
быльным, и компания процветала. Но в тот трудный для
нее год вследствие судебных исков, поданных против нее
потребителями, заболевшими из-за курения раком, в
глазах общества она оказалась парией. Фондовый рынок
отреагировал на это резким понижением курса акций.
Руководители «RJR Nabisco» увидели в понижении
курса акций возможность, взяв взаймы несколько мил-
лиардов долларов, выкупить эти акции у акционеров
компании, получить в свои руки полный контроль над
компанией, а потом погасить полученные займы из
прибылей. Для реализации этого плана менеджмент
компании сформировал группу инвесторов, которые
вложили миллиарды долларов через посредничество
одного инвестиционного банка. Получив кредитную
линию, эти руководители вместе с инвесторами пред-
ложили всем акционерам компании выкупить у них все
имеющиеся в обращении акции по цене 75 долларов.
• 79*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ*-
Общая сумма сделки составляла 17 миллиардов долла-
ров. Это можно сравнить с тем, что вы покупаете ком-
мерческую недвижимость, расплачиваясь с продавцом
из средств, полученных от банка под залог этой недви-
жимости, а затем расплачиваетесь с банком из средств,
получаемых от сдачи недвижимости в аренду.
В случае с «RJR Nabisco» группа менеджеров и ин-
весторов, выступающих в роли покупателей, стремясь
выкупить компанию, решила заложить ее, чтобы рас-
считаться с бывшими владельцами (акционерами), а
потом за счет прибылей, которые уже не нужно было
выплачивать акционерам, рассчитаться с банком. Это
была очень умная игра, которая стала возможной толь-
ко потому, что движимые страхом спекулянты стреми-
лись поскорее избавиться от акций, отчего их цена бы-
стро падала. Руководители и инвесторы, хорошо знав-
шие, сколько стоит их компания с точки зрения
бизнеса, не преминули воспользоваться этой возмож-
ностью. В результате их действий заниженный курс —
45 долларов за акцию — быстро повысился до реаль-
ных — с точки зрения бизнеса — 75 долларов за акцию.
Все прошло бы гладко, если бы не вмешательство
фирмы KKR, которая специализировалась на выкупе
компаний с привлечением заемных средств. Специали-
сты из фирмы KKR решили, что компания стоит не-
сколько больше той цены, которую предложило руко-
водство «RJR Nabisco», и некоторые банки согласились
с ними. В результате KKR выкупила всю компанию за
28 миллиардов долларов с хвостиком. После этого уже
фирма KKR использовала доходы «RJR Nabisco», а также
средства, полученные от продажи нескольких филиа-
лов компании, для расчета с кредиторами. И к тому вре-
• 80*»
•• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА *•
мени, когда я пишу эти строки, компания уже избави-
лась от большей части долга и получает прибыль. Фир-
му KKR и другие организации, занимающиеся выкупом
компаний за счет кредитных средств, можно уподобить
группе инвесторов, которые покупают незаложенную
недвижимость, а потом за счет доходов, получаемых от
сдачи недвижимости в аренду, рассчитываются с бан-
ком. Разница лишь втом, что приобретается не недви-
жимость, а компании, не имеющие слишком больших
долгов и стоимость акций которых фондовым рынком
неоправданно занижена.
В издании 1951 г. «Анализа ценных бумаг» Грэм пи-
сал: «... в целом рынок недооценивает судебные тяжбы,
в которые вовлечена компания, как активы и переоце-
нивает их как пассивы. В результате часто появляется
возможность купить такую компанию по заниженной
цене и получить от своих инвестиций в среднем очень
хорошую отдачу, когда тяжбы закончатся».
Компания «RJR Nabisco» — прекрасный пример
того, как движимая страхом публика переоценила зна-
чимость судебных преследований компании и приня-
лась сбывать акции. Это дало возможность тем, кто
смотрит на вещи с точки зрения бизнеса, скупить ак-
ции, предложив за них цену, далеко превосходящую ту,
в которую их оценивал рынок.
Пожалуйста, не поймите меня превратно. Я не хочу
сказать, что в мире бизнеса нет места спекулятивной
жадности. Очень часто бывает, что, покупая компании,
бизнесмены переплачивают за них. Обычно такое слу-
чается тогда, когда бизнесмен руководствуется своими
амбициями, стремлением расширить свою империю
любой ценой, поступаясь логикой интересов бизнеса.

ДВЕ ВЕЩИ,
КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ
ОБ ИНВЕСТИРОВАНИИ
С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА:
ЧТО КУПИТЬ - И ПО КАКОЙ ЦЕНЕ
Именно так. Если вы знаете ответы на эти два вопроса,
считайте, дело сделано. Что купить и по какой цене?
Звучит очень просто, не так ли?
Проблема лишь в том, что инвестиционные банки и
биржевые маклеры, заполонившие Уолл-стрит, работа-
ют за комиссионные и мало чем отличаются от обыч-
ных торговых агентов. Понятно, они хотят получить за
товар, который им поручено продать, максимальную
цену. О выгоде для покупателя никто не думает. Новые
выпуски акций оцениваются по максимуму, чтобы и
компания-эмитент получила за свои акции как можно
больше денег, и инвестиционный банк получил за свои
услуги как можно больше комиссионных. Брокер, ко-
торый звонит вам и предлагает акции, работает за ко-
миссионное вознаграждение, а потому он заинтересо-
ван в продаже самых дорогостоящих бумаг, какие есть
в его распоряжении.
• 82*
• 10. ДВЕ ВЕЩИ, КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ... »
Если брокер предлагает вам акции, только что выпу-
шенные в обращение, то можете быть уверены, что цена
на них установлена инвестиционным банком по макси-
муму, и на выгодную сделку в этом случае рассчитывать
не приходится. А если брокер хочет продать вам акции
и подкрепляет свое предложение данными исследова-
ния рынка, то помните, что, покупая такие акции, вы
следуете менталитету толпы. Когда цена на акции повы-
шается, соответственно растет и энтузиазм брокера.
«Сегодня рост на два пункта!», «Эти акции скоро взле-
тят до небес!», «Лучше поторопитесь, поезд уходит!»
А вот Уоррен, когда цены на акции повышаются, те-
ряет к ним всякий интерес. Не правда ли, весьма приме-
чательно, что человек, сколотивший на этой игре боль-
шую часть своего состояния, придерживается стратегии,
противоположной той, которой следует брокер, позво-
нивший вам по телефону с предложением что-то купить!
По каким-то странным причинам Уолл-стрит и ин-
дивидуальные инвесторы вносят в вопросы, что купить
и по какой цене, невероятную путаницу, примешивая
сюда мириады финансовых нюансов, которые только
сбивают с толку. В результате получается, что они це-
ликом сосредоточены на первом вопросе и совершен-
но игнорируют вопрос цены. Подобно продавцам юве-
лирных украшений или произведений искусства, они
эстетику формы ставят впереди функциональности.
Уолл-стритовский брокер трактует экономическое по-
ложение компании как ее эстетические достоинства,
напрочь игнорируя вопрос цены. Они никогда не ска-
жут вам: «Да, это отличная компания! Но цена слиш-
ком высока», потому что, если уж говорить откровен-
ное, то брокеры не сомневаются в том, что акции этой
• 83*
 • ЧАСТЬ |. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
компании следует купить по любой цене. А это самый
глупый подход, какой только может быть в этой игре.
Брокер пытается убедить вас в том, что эти акции
неминуемо вырастут в цене, и тут весьма кстати обра-
щает ваше внимание на эстетические качества выгод-
ного экономического положения компании. Брокер
рисует вам радужные экономические перспективы, и
вы, инвестор, истекая слюной, как собака Павлова, с
радостью отдаете ему свои деньги. При этом, однако,
вы не услышите ни слова о том, получаете ли за свои
деньги какую-то реальную ценность. А какую ценность
вы ждете от эстетики? Ведь за миллион долларов вы
покупаете картину, себестоимость создания которой,
возможно, не превышала и 500 долларов.
Но если на первое место поставить вопрос функцио-
нальности, то вы научитесь рассматривать любые ин-
вестиции так, как это делает Уоррен, — с точки зрения
бизнеса. Вас должно волновать не то, поднимутся впо-
следствии приобретаемые вами акции в цене или нет, а
будет ли бизнес, который вы покупаете вместе с акция-
ми, приносить прибыль. И если будет, то какую? Когда
вопрос о прибыли решен, можно вычислять темпы
роста инвестиций при данной стоимости акций.
Меня не перестает удивлять, как Уолл-стрит удается
продавать инвесторам по умопомрачительным ценам
компании, которые только-только приступили к работе
и еще не известно, когда они начнут приносить прибыль.
В то же время компании, имеющие давнюю успешную
историю прибыльной работы, продаются в сравнении с
этими мыльными пузырями чуть ли не даром.
Для Грэма вопросы «что купить» и «по какой цене»
были взаимозависимы. Однако Грэм в принятии инве-
• 84 +
• 10. ДВЕ ВЕЩИ, КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ... •
стиционных решений придавал вопросу цены большее
значение, чем Уоррен. Пока компания приносит ста-
бильную прибыль, вопрос о целесообразности ее покуп-
ки решается стоимостью акций, а природа бизнеса для
Грэма была несущественна. Грэма не интересовало, чем
занимается фирма: производит ли она или продает ав-
томобили, батарейки, самолеты или страховки. Но ее
стоит купить, если акции фирмы котируются ниже того,
сколько, на взгляд Грэма, стоит компания. Сточки зре-
ния Грэма, достаточно низкая стоимость акций компен-
сирует экономическую малоперспективность бизнеса.
Грэм разработал целый арсенал средств для опреде-
ления истинной стоимости предприятия, которое по-
пало в сферу его внимания. В своих расчетах внутрен-
ней стоимости он учитывает множество факторов: от
стоимости активов до способности получать прибыли.
Таким образом, Грэм вычислял стоимость компании, а
потом решал, достаточно ли запрашиваемая цена низ-
кая, чтобы получить от сделки хорошую прибыль. Его
интересовал потенциал получения прибыли, который
удовлетворял бы его и обеспечивал ему должный «за-
пас прочности», как он это называл.
ПОБЕДНЫЙ ПУТЬ УОРРЕНА БАФФЕТА
(Внимание! Очень важный раздел!)
• Подход Уоррена заключается в том, чтобы разде-
лить два вопроса, которые, казалось бы, нераз-
рывно связаны между собой. Как мы знаем, сна-
чала Уоррен решает, что он хочет купить, а потом
определяет, подходит ли ему цена. Если провес-
• 85*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
ти аналогию с повседневной жизнью, то можно
сказать, что Грэм идет в магазин и покупает лю-
бые товары, которые продаются по сниженным
ценам, — какие угодно, лишь бы была скидка.
Вам, наверное, знакомо это чувство. Вы идете по
магазину и видите снегоочистители, на которые
цена снижена с 259 до 25 долларов. И хотя вы
живете во Флориде и едва ли снегоочиститель вам
когда-нибудь понадобится, но скидка слишком
велика, чтобы вы могли пройти мимо. В этом со-
стоит сущность инвестиционных решений Грэма.
• В отличие от Грэма, Уоррен сначала решает, что
он хочет купить, а только потом ждет распродажи.
Иначе говоря, в магазин, торгующий по снижен-
ным ценам, он идеттолько затем, чтобы проверить,
не продается ли там по дешевке то, что ему нужно.
Уоррен заранее знает, акции каких компаний хо-
чет купить, и только ждет, когда цена станет подхо-
дящей. Для Уоррена вопрос «что купить» отделен
от вопроса «по какой цене*. Сначала он решает во-
прос «что купить*, а потом уже решает, устраивает
ли его цена, которую просят за то, что ему нужно.
• Уоррен считает, что сначала нужно сделать вы-
бор — в какой бизнес вы хотите войти, а потом
покупать этот бизнес, но только тогда, когда за-
прашиваемая цена обеспечивает достаточную
рентабельность ваших инвестиций.
Теперь советую перечитать этот раздел еще раз!
Как же Уоррен Баффет определяет, какой бизнес ему
подходит и по какой цене? Именно этому и посвящены
следующие главы данной книги.
СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА:
МАГИЯ СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА
Понимание кумулятивной силы сложного процента и
того, как трудно использовать эту силу, является клю-
чом к пониманию многих других вещей.
Чарли Мангер
•Forbes», 22 января 1996 г.
Прежде чем двигаться дальше, я хотела бы объяснить,
как отражается в философии Уоррена Баффета наращи-
вание денежных сумм по правилу сложного процента,
которую упускают из виду многие из тех, кто исследует
его инвестиционную методику.
Предположим, у вас есть 1 цент. За год вы удвоите
эту сумму. Следовательно, к концу года у вас будет уже
2 цента. Если вы в течение следующего года снова
удвоите имеющиеся у вас 2 цента, то к концу второго
года у вас будет 4 цента. Представьте, что этот процесс
длится двадцать семь лет. Подсчитываем: 0,01, 0,02,
0,04,0,08,0,16,0,32,0,64,1,28 и т. д. Результат: к концу
Двадцать седьмого года ваш 1 цент превратится в
1,3 миллиона долларов. Настоящая финансовая магия,
не такли? То, что вы видите, есть результат компаудин-
• 87*
 11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА...
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

10% 15% 20%

га, т. е. начисления сложного процента при годовой
ставке 100%. 10 лет 162 839 дол. 259 374 дол. 404 555 дол. 619 173 дол.
В первые годы существования своего инвестицион- 20 лет 265 329 дол. 672 749 дол. 1 636 653 дол. 3 833 759 дол.
ного товарищества Уоррен в письмах и докладах не уста- 30 лет 432 134 дол. 1 744 940 доп. 6 621 177 дол. 23 737 631 дол.
вал разъяснять своим компаньонам достоинства слож-
Удивительно, не так ли? Разница в 5 или 10 процент-
ного процента. Сложный процент — это одно из важней-
ных пунктов пагубно отражается на величине прироста
ших чудес в мире бизнеса. Именно с его помощью
вашего состояния. В условиях ежегодного начисления
Уоррен Баффет и добился умопомрачительного роста
сложных процентов, при отсутствии налогов и при го-
своих богатств. Но настоящий его секрет заключается в
довой ставке 10% ваши 100 тысяч долларов за десять лет
том, чтобы иметь высоконакапливаемую годовую доход-
вырастут до 259 374 долларов. Если увеличить годовую
ность инвестиций и в то же время не подвергать ее разру-
процентную ставку до 20%, то при тех же условиях по
шительному действию подоходного налога. Это, вероятно,
истечении десяти лет у вас уже будет 619173 доллара, а
его самый главный секрет, который ускользает от боль-
через двадцать лет — 3 833 759 долларов. Если же при
шинства людей, изучающих баффетологию. Мы обра-
годовой доходности 20%, отсутствии налогов и ежегодном
тимся к этому важному разделу баффетологии в этой гла-
начислении сложного процента держать деньги тридцать
ве чуть позже. А пока разберемся в основах компаудинга.
лет, то ЮОтысячдолларовдорастутдо23 737 631 долла-
ра. Сумма, согласитесь, весьма привлекательная!
Эффект, который оказывает разница в несколько
ПРАВИЛО СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА
процентных пунктов в течение продолжительного пери-
ода времена, поражает воображение.
В инвестициях Уоррена больше всего интересует самая
При годовой ставке 5% ваши 100 тысяч долларов в
эффективная из возможных накапливаемая годовая до-
условиях ежегодного начисления сложных процентов и
ходность, которая остается после удержания налогов.
при отсутствии налогов за тридцать лет дорастут до
Уоррен считает накопление денег с помощью сложно-
432 194 долларов, Но увеличьте доходность до 10%, иза
го процента секретом истинного богатства. Вот как вы
тридцать лет ваши 100 тысяч долларов превратятся в
можете разбогатеть, используя силу правила сложного
I 744 940 долларов. Добавьте еще 5 процентных пунк-
процента.
тов, и при увеличении первоначальных 100 тысяч долла-
Таблица (см. с. 89) показывает, какую сумму вы мо-
ров на 15% ежегодно по правилу сложного процента вы
жете получить из первоначальных 100 тысяч долларов
по прошествии тридцати лет будете иметь 6 621 177 дол-
через десять, двадцать и тридцать лет, если позволите
ларов. Переход от ставки 15% кставке 20% принесет вам
этим деньгами расти по правилу сложного процента при
через тридцать лет 23 737 631 доллар.
отсутствии налогов при ставке в 5, 10, 15 и 20%.
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
А вот сколько будут стоить первоначальные
100 тысяч долларов через тридцать лет наращивания по
правилу сложного процента при годовой доходности в
5, 10, 15 и 20%:
5% 10% 15% 20%
30 лет 432 194 дол. 1 744 940 дол. 6 621 177 ДОЛ. 23 737 631 дол.
Уоррен стремится получать самую высокую накап-
ливаемую годовую доходность за максимально продол-
жительный период времени. Балансовая стоимость его
компании «Berkshire Hathaway» в течение последних
тридцати двух лет растет в среднем на 23,8% в год. Фе-
номенальный результат!
Я хочу еще раз подчеркнуть, что понятие сложного
процента — это ключ к пониманию системы Уоррена.
Понять это не так уж сложно, но по какой-то странной
причине важность значения сложного процента в ин-
вестиционной теории постоянно недооценивается. Для
Уоррена сложный процент имеет первостепенное зна-
чение. Давайте попытаемся разобраться почему.
СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ
И ПОДОХОДНЫЙ НАЛОГ
Поставьте перед собой цель купить акции без выплаты
дивидендов, которые при уровне доходности 15% увели-
чиваются по правилу сложного процента в течение три-
дцати лет, а по истечении этого периода заплатить один-
единственный налог в размере 35%. После удержания на-
лога годовая рентабельность сокращается до 13,4%.
Чарли Мангер
«Forbes», 22 января 1996 г.
90*
• 11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА...
Первым делом вы должны понять, что накапливаемый
доход отличается от того, который обычно выплачива-
ется держателям пассивных бумаг, например корпора-
тивных облигаций. Как правило, покупатель облигации
платит в качестве займа эмитенту определенную сум-
му —обычно тысячу долларов, скажем, компании «Ge-
neral Motors» — на фиксированный период времени, по
фиксированной ставке. Предположим, 8%. Инвестор в
течение пяти лет получает по 80 долларов в год, а по ис-
течении пятилетнего срока «General Motors» возвращает
инвестору его тысячу долларов. В итоге инвестор полу-
чает прибыль в размере 400 долларов (80 дол. х 5 лет *
= 400 дол.).
Каждый раз, когда инвестор получает от «General
Motors» свои 80 долларов, налоговое управление рас-
сматривает эти деньги как личный доход и обклады-
вает их подоходным налогом по соответствующей став-
ке. Если у инвестора достаточно высокий уровень до-
ходов, налог на эти 80 долларов может составить 31%,
а это значит, что чистая прибыль инвестора составит
55,20 доллара (80 дол. - 3 1 % = 55,20 дол.)- В результате
за пять лет чистый доход инвестора после удержания на-
лога составит всего лишь 276 долларов (55,20 дол. х 5 лет =
= 276 дол.).
Но подумайте, было бы совсем неплохо, чтобы
«General Motors» не выплачивала инвестору эти 8% еже-
годно, подвергая его прибыль подоходному налогу, а ав-
томатически добавляла причитающуюся сумму к основ-
ному долгу компании перед инвестором. В таком случае
можно было бы сказать, что облигация имеет накапли-
ваемую годовую доходность в размере 8%. Это также по-
зволило бы инвестору перенести налогообложение на
• 91*
 • ЧАСТЬ |, ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА...

конец пятилетнего периода, когда срок действия обли-

гации закончится и «General Motors» выплатит ему ос- начисленные и накопленные за пять лет проценты в
новной долг вместе с накопленными процентами. сумме 469,31 доллара. Инвестору придется заплатить на
Давайте посчитаем, что получится в такой ситуации. эту сумму подоходный налог, который уменьшит его
Инвестор дает «General Motors» тысячу долларов в долг прибыль на 31% — до 323,82 доллара (469,31 дол. -
и за первый год зарабатывает 80 долларов (8%). GM эти — 31% = 323,82 дол.). Это означает, что до появления на
деньги не выплачивает инвестору, а приплюсовывает их сцене налогового управления инвестиции растут по
к основному долгу. Таким образом, в первый день вто- правилу сложного процента на 8% в год.
рого года долг «General Motors» перед инвестором со- Неплохо, правда? Жаль только, что налоговая служ-
ставляет 1,08 тысячи долларов. По истечении второго ба не позволит инвестору получить всю сумму. Она давно
года «General Motors» начисляет 8% на сумму 1,08 ты- раскусила этоттрюк и обязательно вышлет инвестору счет
сячи долларов, т. е. 86 долларов, которые опять прибав- в тот самый год, когда он получит проценты. Даже несмот-
ляются к основной сумме — 1,08 тысячи долларов, ря на то, что инвестор доходы пять лет в глаза не видит.
в результате чего долг «General Motors» в первый день Но Уоррен налоговому управлению все-таки не по
третьего года достигает 1166 долларов. И этот процесс зубам. Оно упускает из виду один важный момент. Для
продолжается до конца пятого года. Уоррена покупка акций, т. е. доли собственности ком-
Результат действия сложного процента при отсут- пании, равносильна покупке ее обязательств выплачи-
ствии налогов показан в таблице. вать определенный доход, т. е. облигаций. Он их так и
называет: «акции-облигации»*. Существенное отличие
Год Инвестированная Начисленные их от обычных облигаций заключается в том, что доход
сумма и удержанные по обычным облигациям начисляется по фиксирован-
(дол.) проценты (дол.)
ной ставке, а доход по акциям-облигациям варьирует-
1-й 1000,00 80,00 ся из года в год в зависимости от прибылей компании.
2-й 1080,00 86,40 Но налоговое управление упускает из виду то обстоятель-
3-й 1166,40 93,31
ство, что доход, начисляемый по уорреновским акциям-
4-й 1259,71 100,77
облигациям, не подлежит обложению подоходным нало-
5-й 1360,48 108,83
гом, если не выплачен в форме дивидендов.
469,31
Следует понимать, что когда компания в своем го-
Когда срок обращения облигации закончится, а это довом отчете сообщает о своей чистой прибыли или
произойдет через пять лет, инвестор получит чек на сум- когда о ней говорится в инвестиционных обозрениях
му 1 469,31 доллара. Эта сумма включает в себя основ-
* Акиии компаний, если рассматривать их как акии и -облигации, — это
ной долг по облигации в размере тысячи долларов плюс не просто источник спекулятивного дохода (дешевле купить — дороже продать),
но и источник постоянного дохода. — Прим. лерев.
• 92 +
• 93*

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
типа «Standard and Poor's» или «Value Line», то речь идет
о цифре, полученной после удержания корпоративно-
го налога. Это значит, что эти прибыли не подлежат
дальнейшему налогообложению, если только они не
будут выплачены вам в виде дивидендов. Если же вы
получаете от компании дивиденды, то вам придется за-
платить подоходный налог.
К примеру, если компания «А» имеет посленалого-
вую прибыль в размере 10 долларов на акцию и выпла-
чивает эти 10 долларов на акцию своим акционерам, то
акционеры должны заплатить подоходный налог. В ре-
зультате этого чистая прибыль на акцию сокращается
примерно до 7 долларов. Но если компания «А» пред-
почитает удержать эти 10 долларов и не выплачивать их
в форме дивидендов, то деньги, начисленные акционе-
рам, остаются в компании, освобождаясь от подоход-
ного налога и получая возможность свободно расти по
правилу сложного процента.
С другой стороны, Уоррен понимал, что доход, полу-
чаемый по государственным и корпоративным облига-
циям, облагается индивидуальным подоходным налогом.
Это значит, что если он приобретает корпоративные или
государственные облигации с номинальной доходностью
8%, то после удержания налога доходность оказывается
на уровне 5,5% (8% дохода — 31 % налога = 5,5%).
Уоррен интересуется компаниями, которые имеют
устойчивые прибыли в расчете на одну акцию, имею-
щие тенденцию к дальнейшему росту. Это означает, что
после покупки акции-облигации приносят из года в год
все большую отдачу, потому что годовая доходность не
фиксирована, а постоянно растет. И если компания не
выплачивает прибыли в форме дивидендов, предпочи-
• 94
• 11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА... •
тая удерживать их, Уоррен защищен от обложения по-
доходным налогом до тех пор, пока не продаст свои ак-
ции. А этого не случится никогда.
Прибыли, которые компания не распределила, сно-
ва пускаются в оборот и приносят дополнительную при-
быль. Так возникает рост по правилу сложного процен-
та. И никаких налогов! Следует помнить, что главная
инвестиционная цель Уоррена — получать наибольшую
возможную накапливаемую доходность в течение как
можно более продолжительного периода времени.
Как уже было сказано выше, за последние тридцать
два года компания «Berkshire Hathaway» смогла обеспе-
чить совокупный темп роста инвестиционного капитала
на уровне 23% годовых. Таким образом, если бы вы купи-
ли акции «Berkshire» по балансовой стоимости, — что
могли сделать в начале 1980-х гг., — то вы фактически
приобрели бы обязательство компании начислять вам
ежегодно доход в размере 23% от вложенной вами сум-
мы. Разумеется, компания «Berkshire» не выплачивала бы
вам заработанные вами 23 %, потому что это означало на-
слать на вас налоговую службу. Тем более что вы едва ли
смогли бы инвестировать полученные вами доходы луч-
ше, чем это делает Уоррен, и снова получить с них хотя
бы те же 23%. Поэтому для вас более выгодно было бы
продолжать держать свои деньги в «Berkshire» и содей-
ствовать увеличению внутренней стоимости «Berkshire
Hathaway», что положительно отразилось бы на рыноч-
ной цене акций компании. А цена этих акций выросла с
500 долларов в 1982 г. до 48,6 тысячи долларов в 1997 г.
Конечно, если вы продадите принадлежащие вам ак-
ции «Berkshire», налоговое управление урежет вашу вы-
Ручку, взяв с вас налог на прирост капитала. Но когда это
 • ЧАСТЫ. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
случится, зависит только от вас. А пока вы из года в год
наращиваете свой капитал на 23%, избавленные отнеоб-
ходимости платить индивидуальный подоходный налог.
Предположим, вы вложили тысячу долларов в десяти-
летние акции-облигации уорреновского типа и ожидае-
те получать от них накапливаемый годовой доход в раз-
мере 23%. К концу десятого года ваши инвестиции бу-
дут стоить уже 7 925 долларов, прибыль из которых
составляет 6 925 долларов. Если вы вычтете из этой при-
были налог на прирост капитала в размере 20%, у вас
получится сумма прибыли 5,54 тысячи долларов. Это
дает вам ежегодную накапливаемую доходность в раз-
мере 20,65% в течение десяти лет. Получается, что за де-
сять лет при годовой ставке 20,65% сумма в 100 тысяч дол-
ларов вырастет до 653 541 доллара. А если растянуть срок
наращивания до тридцати лет, то итоговая сумма соста-
вит 27 913 853 доллара.
Чтобы после удержания подоходного налога полу-
чить чистую рентабельность в размере 20,65% от обыч-
ной корпоративной облигации, ее номинальная доход-
ность должна составлять 29,94% (доходность 29,94% -
индивидуальный подоходный налог 31% =20,65%).
Если бы я предложила вам облигации компании с
рейтингомААА, имеющие период обращения десятьлет
и доходность 29,94%, то вы бы взяли их? Не сомневаюсь,
что взяли бы. Более того, влезли бы в долги, чтобы купить
как можно больше таких облигаций. У вас могла бы быть
эквивалентная возможность, если бы вы вложили день-
ги в «Berkshire Hathaway» в начале 1980-хгг. Это могсде-
• И. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА... +
дать любой инвестор на Уолл-стрит. Но кто это сделал?
Очень немногие: Марио Габелли и Т. Роу Прайс. А по-
том многие удивляются, почему большинство за-
всегдатаев Уолл-стрит не имеют собственных яхт.
СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ И ЦЕНА,
КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ
Многие инвестиционные аналитики считают, что если
вы покупаете отличный бизнес в расчете владеть им мно-
го лет, вас не должна заботить цена, которую вы платите.
Ничто не может быть дальше от правды. Подумайте сами.
В 1987 г. акции гиганта табачной и пищевой индустрии
«Philip Morris» колебались в диапазоне от 6,07 до
10,36 доллара за акцию. Десять лет спустя, в 1997 г., за
акции «Philip Morris» давали 44 доллара. Если бы вы в
1987 г. купили акции по 6,07 доллара и продали их в 1997 г.
по 44 доллара, то годовая накапливаемая доходность ва-
ших инвестиций до обложения налогом составила бы при-
мерно 21,9%. Но если бы вы в 1987 г. купили акции по
цене 10,36 доллара и продали их в 1997 г. по 44 доллара,
то годовая накапливаемая доходность ваших инвестиций
до обложения налогом составила бы примерно 15,56%.
Предположим, в 1987 г. вы вложили в акции «Philip
Morris» 100 тысяч долларов, купив их по цене 6,07 дол-
лара за штуку, то ваш капитал при ежегодном росте
21,9% в 1997 г. стоил бы 724 497,77 доллара. Но если бы
вы в 1987 г. купили на 100 тысяч долларов акций по цене
10,36 доллара, то в 1997 г. ваш итог при ежегодном рос-
те 15,56% составил бы 424 693,22 доллара. Разница со-
ставила бы 299 804,55 доллара. Немалые деньги!
Баффетология
4- 97 •
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ ЕАФФЕТОЛОГИИ •

Чтобы выполнить указанные расчеты с помощью

финансового калькулятора, первым делом убедитесь, что
он переключен в «финансовый» режим. Введите в каче-
стве текущей стоимости курс акций «Philip Morris» на
1987 г. (ТС* = 6,07 дол.), затем введите период наращи-
вания, т. е. срок действия инвестиции в годах (ПН = 10)
и будущую стоимость (курс акций на 1997 г., БС = 44 дол.).
Нажав кнопки «Вычислить» и «ПС» (или следуя инст- КАК ОПРЕДЕЛИТЬ,
рукции к калькулятору), вычислите процентную ставку. КАКОЙ БИЗНЕС ВАМ НУЖЕН
Вы получите 21,9%. Другой способ: разделите будущую
стоимость на текущую и извлеките корень степени, со-
ответствующей количеству лет (10). Вы получите число
Каковы характеристики бизнеса, которым вы хотели бы
1,219, что соответствует 21,9% роста.
владеть? В мире Уоррена это ключевой вопрос, который
Последняя мысль по поводу сложного процента. Уор- задает тон всему процессу. Вам нужно знать, что вы хо-
рен знаменит своим пристрастием к автомобилям ста- тите купить, прежде чем обращать внимание на цену.
рых моделей. В первые годы существования своего то- Уоррен всегда был убежден, что решение вопроса,
варищества он ездил за рулем скромного «Volkswagen». куда инвестировать деньги, требует больших умствен-
Многие объясняли это отсутствием у него интереса к ных усилий. В первые годы своей инвестиционной ка-
материальным приобретениям. Они не понимали того, рьеры Уоррен слепо следовал философии Грэма, что
что магия сложного процента накладывает свой отпе- часто приводило к покупке заурядных компаний, а по-
чаток и на его повседневную жизнь. Автомобиль, кото- том он решил искать свой путь. И вскоре проникся иде-
рый стоит сегодня 20 тысяч долларов, через десять лет ями Филипа Фишера и Чарли Мангера.
будет стоить сущие гроши. Но Уоррен знает, что может
Фишер и Мангер, основываясь на собственном опы-
от любых своих инвестиций получать отдачу в размере
те, разработали инвестиционную философию инвести-
23%. Это значит, что 20 тысяч долларов, вложенные се-
рования денег только в те предприятия, которые име-
годня, через десять лет будут стоить 158 518 долларов. Че-
ют прочное экономическое положение и продаются по
рез двадцать лет эта сумма дорастет до 1 256 412 долла-
подходящей цене. Фишер и Мангер соглашались с Грэ-
ров, а через тридцать она составит 9 958 257 долларов.
мом, что цена, которую вы платите, предопределяет
И Уоррен считает, что потратить 9 958 257 долларов на
рентабельность инвестиций. Но они расходились с Грэ-
новую машину — слишком дорогое удовольствие.
мом в том, что считать желательной покупкой.
• Подразумевается, что в финансовом калькуляторе есть соответствующие Грэм считал, что потенциальными кандидатами для
кнопки. Называться они могут по-разному в зависимости отмодели. — Прим. перев.
инвестирования являются практически любые пред-
• 99*
 • ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ
приятия, если они продаются по достаточно низкой
цене. Такой образ мышления Грэма находил отражение
в широте его инвестиционного портфеля. В любое вре-
мя он мог быть владельцем пакетов акций ста и более
различных компаний. Он верил, что каждый бизнес
имеет определенную внутреннюю стоимость и что лю-
бая компания, которая лродаетсядешевле этой внутрен-
ней стоимости, является достойным кандидатом на при-
обретение. Инвестору нужно просто определить эту
внутреннюю стоимость, которая, по мнению Грэма,
представляет собой не какую-то конкретную цифру, а
скорее ценовой диапазон. Он любил повторять: для того
чтобы понять, что человек толстый, совсем необязатель-
но знать его точный вес.
Проблематичность такого подхода заключается в
том, что сначала необходимо определиться с понятием
«толстый». Большинство англичан считают всех немцев
толстыми, а большинство немцев считают всех англи-
чан тощими. То же самое и в бизнесе. То, что кажется
тощим, может быть очень даже толстым, а то, что ка-
жется толстым, может оказаться тощим. Грэм не очень
интересовался сущностью тех компаний, которые по-
купал. Да и не смог бы этого сделать. Слишком уж мно-
гими компаниями он владел.
Решать эту проблему Грэм пытался, устанавливая
стандарты, гарантирующие выгодность, «толщину» по-
купки. Один из методов, которым он пользовался на
протяжении тридцати с лишним лет своей финансовой
карьеры, заключался в том, чтобы покупать акции груп-
пы компаний по цене ниже стоимости чистых оборот-
ных активов, т. е. оборотного капитала, из которого
вычтены все обязательства. Другой метод, использовав-
• 100*
+ 12-КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, КАКОЙ БИЗНЕС ВАМ НУЖЕН •
.шийся им, состоял в покупке акций группы компаний
по цене, не превышающей семикратную величину при-
былей за последний отчетный год.
Грэм предупреждал, что эти методы пригодны лишь
при покупке групп компаний, а не одиночных предпри-
ятий. Он рассчитал, что как группа эти компании обес-
печат инвестору средний годовой доход от 15 до 20% на
протяжении длительного периода времени, скажем де-
сяти лет.
Философия Грэма, однако, не справлялась с реше-
нием центральной проблемы, связанной с покупкой
компаний дешевле их внутренней стоимости. Ведь что-
бы инвестор, покупая предприятие дешевле его внут-
ренней стоимости, получил от сделки выгоду, рыноч-
ный курс акций должен в какой-то момент подняться
до или выше их внутренней стоимости. Занимаясь ин-
вестициями, ориентированными на внутреннюю сто-
имость, всегда следует помнить об этой проблеме до-
стижения внутренней стоимости.
Так что вам делать с компанией, которую вы купили
дешевле ее внутренней стоимости, если она и дальше
продолжает котироваться ниже этой своей стоимости?
Давайте рассмотрим простой пример. Предполо-
жим, Грэм нашел компанию, которая, по его оценкам,
имеет действительную стоимость 62,50 доллара за акцию,
но продается по 50 долларов за акцию. С точки зрения
.Бенджамина Грэма, акции компании продаются на
12,50 доллара дешевле того, что стоят на самом деле.
Если Грэм купит эти акции по 50 долларов, а через год
.их цена вырастет до 62,50 доллара, сделка принесет ему
25% прибыли. Но существует проблема: если курс ак-
ций за год не поднимется до уровня 62,50 доллара, то
• 101 +
 •*• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
рентабельность инвестиций окажется существенно
ниже. Если акции начнут продаваться по цене 62,50 дол-
лара только через два года, то годовая накапливаемая
доходность инвестиций окажется равной лишь 11%.
Если для достижения полной цены компании потребу-
ется три года, то среднегодовая отдача инвестиций со-
ставит лишь 7,7 %. Если потребуется четыре года, рен-
табельность опустится до 5,7%, а если пять лет — до
4,5%. Если же акции компании так и будут продаваться
по 50 долларов за штуку, то доходность инвестиции ока-
жется нулевой.
Вот это и есть проблема достижения действительной
стоимости. Если на протяжении ряда лет действитель-
ная стоимость не достигается, то с каждым годом рен-
табельность ваших инвестиций будет существенно
уменьшаться. И если ждать придется достаточно долго,
то, возможно, от своих инвестиций вы получите доход,
который будет гораздо меньше, чем если бы вы просто
положили их на сберегательный счет в местном банке.
В качестве решения этой проблемы Грэм предлагал
концепцию запаса прочности, как он это называл. Грэм
инвестировал деньги только в те компании, где прогно-
зируемая доходность составляла не менее 25%, что по-
зволяло ему иметь достаточный запас прочности, что-
бы потерпеть несколько лет. (Обращаю ваше внимание,
читатель, что под прогнозируемой доходностью здесь
имеется ввиду разница между рыночным курсом акций
и действительной их стоимостью, — согласно оценке
Грэма.) Таким образом, Грэм гарантировал себе доста-
точную отдачу даже в том случае, если бы ему приходи-
лось несколько лет ждать момента, когда акции начнут
продаваться по цене, равной их внутренней стоимости.
• 102*
• 12. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, КАКОЙ БИЗНЕС БАМ НУЖЕН •
Чтобы уберечься от тех компаний, которым так и не
удается довести курс своих акций до уровня их действи-
тельной стоимости, Грэм максимально диверсифици-
ровал свой инвестиционный портфель, в котором, как
уже говорилось выше, иногда находились акции более
чем сотни компаний. Он также призывал избавляться
от акций, которые за два-три года не достигают полной
стоимости. Грэм не был по-настоящему долгосрочным
игроком. Не мог им быть. Ведь по системе Грэма, чем
дольше нужно ждать, когда акции достигнут своей дей-
ствительной стоимости, тем ниже становится рента-
бельность инвестиций.
Со временем Грэм пришел к выводу, что существу-
ет множество компаний, не поддающихся анализу, чью
действительную стоимость невозможно определить. Он
выработал стандарт, согласно которому компания долж-
на достаточно долгое время иметь устойчивые прибы-
ли, прежде чем аналитик сможет взяться за определе-
ние ее внутренней стоимости. Для Грэма устойчивость
прибылей равносильна предсказуемости прибылей, что
позволяет с большей точностью рассчитать действи-
тельную стоимость компании. Требование устойчиво-
сти прибылей привело к тому, что Грэм начал исклю-
чать из сферы своего внимания многие фирмы и тем
самым ограничивать поле возможных инвестиций.
Но количественные рассуждения, хоть и отражают
в какой-то мере качественную сторону бизнеса, не дают
полной картины того, что происходит в компании.
Устойчивые прибыли могут послужить основой для
оценки действительной стоимости бизнеса, но они не
всегда достаточно точно раскрывают экономическое
положение предприятия. Они лишь дают внешне объек-
• 103*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
тивную базу для последующих математических рас-
четов.
Уоррен обнаружил, что при всей эффективности
методов Грэма им недоставало надежности. В резуль-
тате этого у него на руках часто оказывались инвести-
ции, которые не приносили сколько-нибудь существен-
ной отдачи. Следуя рекомендациям Грэма, Уоррен вло-
жил деньги в такие компании, как «Vornado», «Sperry
& Hutchinson», «Dempster Mill Manufacturing» и «Hochs-
child-Kohn», но и курс акций, и экономическое поло-
жение этих фирм продолжали только ухудшаться.
Кроме того, следуя философии Грэма, надо было
продавать акции, когда они достигают своей действи-
тельной стоимости или по истечении двух-трех лет. Но
каждый раз, когда Уоррену удавалось с прибылью про-
дать инвестиции грэмовского типа, прибыль съедали
налоги.
Решение этой проблемы Уоррен Баффет нашел в
философии Чарли Мангера и Филипа Фишера, кото-
рые призывали вкладывать деньги только в преуспева-
ющие предприятия с растущей внутренней стоимостью.
ТЕОРИЯ
РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ
Филип Фишер и Чарли Мангер заметили, что некоторые
компании схорошей экономической базой имеют непре-
рывно увеличивающуюся внутреннюю стоимость. Даже
если акции такой компании постоянно котируются ниже
их действительной стоимости, то при условии продол-
жающегося повышения прибыльности работы предпри-
ятия со временем курс его акций обязательно повысится,
отражая улучшение экономического положения компании.
Прекрасный пример такой компании — «General
Foods», о которой говорилось в главе 7. Прибыли
«General Foods» в расчете на акцию в период с 1979 г.,
когда акции компании начал скупать Уоррен, до 1985 г.,
когда компанию выкупила корпорация «Philip Morris»,
непрерывно росли. С ростом прибылей росла и действи-
тельная стоимость компании. Отражая рост внутренней
стоимости, повышался и курс акций. Но даже с учетом
этого повышения акции компании продолжали коти-
роваться на рынке ниже их действительной стоимости,
если сравнивать ее с доходностью государственных об-
лигаций. Рассмотрим таблицу.
• 105*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИЙ • • 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •*-

Год Прибыли Продажная цена ВС* ДГО" начал отражать действительную стоимость компании в
(дол.) (дол.) (дол.) (%) сравнении с государственными облигациями. Он могбы
1979 5,12 28-37 51 10,0 сделать это и в 1984 г., когда курс акций достиг 60 долла-
1980 5,14 24-35 43 11,9
ров, отражая их растущую внутреннюю стоимость.
19S1
И опять же, следуя Грэму, он мог бы продать их, подер-
4,47 28-35 34 13,1
жав два-три года, потому что за это время существенного
1982 5,73 29-48 54 10,6
повышения рыночной стоимости акций не произошло.
1933 6,10 37-54 51 11,9 Но поскольку «General Foods» относится к числу пред-
1934 6,96 45-60 60 11,6 приятий с растущей внутренней стоимостью, Уоррен ре-
1985 Выкуплена компанией «Philip Morris» no 120 дол. за акцию шил придержать акции. И хотя акции компании продол-
жали котироваться ниже своей действительной ценно-
* ВС — внутренняя стоимость в сравнении с государственными облигациями. Это сти, их курс все же постепенно повышался. Уоррен знал,
сумма, которую в данном году нужно инвестировать в государственные облигации,
чтобы получить отдачу, эквивалентную доходности одной акции «General Foods". что рыночная цена обязательно повысится, потому что
Этот метод оценки более полно раскрывается в главе 34.
•• ДГО — средняя доходность государственных облигаций в данном гаду. прочная производственная база обеспечивала долговре-
менную экономическую стабильность компании, что про-
являлось в росте величины прибыли на акцию. И фондо-
Из этой таблицы видно, что в 1979 г. компания вая биржа не могла не отреагировать на это увеличение
«General Foods» получала прибыль 5,12 доллара на ак- прибылей ростом рыночной стоимости акций.
цию, а на бирже ее акции стоили от 28 до 37 долларов. Опираясь на рассуждения Фишера и Мангера, Уор-
При такой стоимости акций и прибыли в размере рен понимал, что рынок рано или поздно сравняет курс
5,12 доллара на акцию годовая доходность акций состав- акций «General Foods» с их действительной стоимостью,
ляла от 13 до 18% (5,12 дол.: 28 дол. т 18%). Мы также но даже если не сравняет, то курс акций все равно будет
видим, что доходность государственных облигаций в расти вслед за повышением их реальной стоимости. Пе-
1979 г. равнялась 10%. Путем сравнения с государствен- рефразируя Грэма, можно сказать: в краткосрочной пер-
ными облигациями действительную стоимость акций спективе рынок является машиной для голосования, где
«General Foods» можно оценить в 51,20 доллара капризы, страх и жадность диктуют людям, как им голо-
(5,12 дол.: 0,10= 51,20 дол.). Суть в том, что для того, совать. Но в отдаленной перспективе рынок является точ-
чтобы получить годовую прибыль в размере 5,12 долла- ными весами, которые дают возможность оценить ком-
ра, нужно вложить в государственные облигации панию в соответствии с весом ее внутренней стоимости.
51,20 доллара (51,20 дол. х 0,30 = 5,12 дол.). Какие бы финансовые ветры ни дули в период между
Следуя классической методике Грэма, Уоррен мог бы 1979 и 1985 гг., Уоррен мог покупать акции «General Foods»
продать акции «General Foods» в 1981 г., когда рынок по их рыночной цене и иметь при этом рентабельность
• 106* • 107 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
не ниже 13%, которая порой доходила до 20%. (Помните,
что Уоррен считает прибыли, удерживаемые компанией,
своими прибылями.) Уоррена волновало лишь одно:
обеспечивает ли экономическое положение «General
Foods» непрерывный рост прибылей, тем самым гаранти-
руя и даже увеличивая ожидаемый уровень доходности.
В 1970-е гг. Уоррен Баффет начал понимать, что ин-
вестиционный подход Грэма — покупай что угодно,
лишь бы цена была занижена, — нельзя считать идеаль-
ной стратегией. Уоррен обнаружил, что заурядные пред-
приятия не обеспечивают прогнозируемой отдачи. Сла-
бая в своей экономической основе компания слишком
часто не оправдывает возлагаемых на нее надежд. И да-
же если она какое-то время добивается обнадеживаю-
щих результатов, рано или поздно высокий уровень
конкуренции лишит компанию возможности получать
долгосрочные прибыли, которые бы повысили ее внут-
реннюю стоимость.
Уоррен видел, что заурядные предприятия вечно
толкут воду в ступе и фондовый рынок, видя их слабые
экономические показатели, в конце концов теряет вся-
кий интерес к этим компаниям. А инвестор, купивший
такую компанию, остается ни с чем. Уоррен также по-
нимал, что даже когда брешь между рыночным курсом
и прогнозируемой действительной стоимостью акций
закрывается, отдача бывает мизерной, поскольку огра-
ничивается лишь изначальной разностью рыночной и
действительной стоимости. Да и та съедается налогом
на реализованный прирост капитала. Продолжать же
держать акции такой слабой в экономическом отноше-
нии компании — это все равно что плыть неведомо куда
в лодке без руля и ветрил.
* 108*
• 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •
Уоррен определял инвестиционную стратегию Грэ-
ма как приобретение акций какой угодно компании по
достаточно низкой цене в надежде, что в не столь дале-
ком будущем произойдет событие, в результате которого
бумаги компании поднимутся в цене и инвестор смо-
жет их продать, получив приличную прибыль. Запас
прочности, обеспеченный низкой ценой покупки, обе-
регал инвестора от убытков.
Но Уоррен обнаружил, что событие, в результате
которого курс акций мог бы вырасти, зачастую так ни-
когда и не происходит, а вот обратное происходит до-
вольно часто. В результате какого-то события ценность
бумаг компании начинает падать, и инвестор спешит
сбыть их, чтобы хотя бы не остаться в большом убытке.
Кроме того, если даже событие, благодаря которо-
му курс акций повышается и инвестор продает эти ак-
ции, то извлекаемые прибыли подвергаются губитель-
ному действию налога на прирост капитала, который
съедает значительную часть дохода.
Важное открытие, которое сделал Уоррен в отноше-
нии грэмовской стратегии, оказалось простым и гени-
альным: заурядный бизнес с большой вероятностью все-
гда будет заурядным бизнесом. Поэтому и результат,
получаемый инвестором, обречен на заурядность. Пре-
имущество низкой цены при покупке, каким бы значи-
тельным оно поначалу ни казалось, утрачивается вслед-
ствие слабых экономических показателей заурядного
бизнеса.
Уоррен понял, что время — друг для процветающе-
го бизнеса и проклятие для бизнеса заурядного.
Он обнаружил также, что преуспевающие и зауряд-
ные предприятия радикально отличаются друг от друга
• 109*
 • ЧАСТЬ I ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
по своим экономическим перспективам. Если преуспе-
вающий бизнес имеет растущую внутреннюю сто-
имость, то внутренняя стоимость заурядного предпри-
ятия остается статичной. И растущая внутренняя сто-
имость преуспевающего предприятия со временем
заставит фондовый рынок повысить цены на акции.
Феномен растущей внутренней стоимости преуспе-
вающей компании имеет еще однк важный аспект: если
бизнес продолжает расти, то есть смысл держать его ак-
ции бесконечно долго, а не продавать их. Это позволя-
ет Уоррену откладывать на неопределенный срок вы-
плату налога на прирост капитала и пожинать плоды
сложного процента.
Для аргументации своей позиции Уоррен любит
приводить два примера. Первый пример — газета
«Washington Post». В 1973 г. Уоррен купил 1 727 765 ак-
ций этого предприятия, заплатив за них 9,731 милли-
она долларов. Он продолжает держать эти акция по сей
день. И теперь они стоят около 600 миллионов долла-
ров. Можно подсчитать, что средства, вложенные Уор-
реном в акции «Washington Post*, растут примерно на
18,7% в год на протяжении двадцати четырех лет.
Представьте, что у вас есть возможность вложить
деньги в облигации с годовой ставкой 18,7%. И что все
проценты, которые вы будете получать, в свою очередь
будут приносить прибыль в размере 18,7%. Лично мне
это кажется весьма заманчивым. Именно это получил
Уоррен, когда приобрел пакет акций «Washington Post»,
стоимость которого нарастает на протяжении двадцати
четырех лет по ставке сложного процента — 18,7%.
Хотя Уоррен признает, что за эти двадцать четыре
года было время, когда акции «Washington Post» оцени-
• 110*
» 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •
вались рынком выше их действительной стоимости. Но
он продолжает держать эти акции, потому что речь идет
о процветающем бизнесе и потому что знает: инвести-
ции должны работать достаточно долго, чтобы сполна
использовать удивительные преимущества сложного
процента.
Схожая ситуация сложилась с вложением Уорреном
денег в страховую компанию GEICO. В 1972 г. он купил
акции этой компании на сумму 45,713 миллиона долла-
ров. В 1995 г. эти акции стоили уже 1 759,594 миллиона
долларов, что обеспечило годовую накапливаемую до-
ходность в размере 17,2%. GE1CO —еще одна компания
среди тех, которые Уоррен называет преуспевающими.
(Более того, она ему настолько понравилась, что в 1996 г.
Уоррен выкупил ее полностью. Хорошего много не бы-
вает.)
Уоррен любит приводить в пример компанию «Coca-
Cola». В 1919 г. эта компания была преобразована в от-
крытое акционерное общество, и ее акции имели но-
минальную стоимость 40 долларов. Если бы вы тогда
купили одну акцию компании за 40 долларов и продер-
жали ее до 1993 г., реинвестируя все дивиденды, то к
этому времени онаприкесла бы вам более 2,1 миллио-
на долларов. А годовая накапливаемая доходность ва-
ших инвестиций составила бы 15,8%.
Столкнувшись с проблемойреализации внутренней
стоимости, Уоррен начал относиться к стратегии Грэ-
ма покупать все компании подряд — лишь бы это было
дешево — как к сумасбродству. Потому он (об этом упо-
миналось выше) п интегрировал в свою философию те-
орию Фишера—Мангера об увеличении внутренней
стоимости преуспевающих предприятий.

1 уступают по своей отдаче инвестициям в предприятия,
ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС
Один из главных ключей к успеху Уоррена Баффета —
найденный им метод разделения предприятий на пре-
успевающие и заурядные. Первые позволяют из года в
год собирать богатый урожай, а от вторых нечего ждать
иных результатов, кроме как заурядных.
Чтобы облегчить поиски, Уоррен разделил все ком-
мерческие предприятия на две категории:
Предприятия сырьевого типа, как считает Уоррен,
в большинстве своем никакой значительной отдачи
инвестору не несут.
Преуспевающие предприятия — это те, которые,
по определению Уоррена, обладают потребительской
монополией.
Уоррен сделал вывод, что компании, обладающие по-
требительской монополией, приносят гораздо больше при-
были своим владельцам и в целом лидируют на рынке.
• П2*
• 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС •
Но давайте по порядку. Сначала рассмотрим так на-
зываемые предприятия сырьевого типа, чтобы понять,
почему инвестиции в такие предприятия существенно
которые обладают потребительской монополией.
ПРЕДПРИЯТИЯ СЫРЬЕВОГО ТИПА
Под предприятием сырьевого типа мы понимаем
бизнес, торгующий продукцией, при покупке которой
главным мотивирующим фактором для покупателя яв-
ляется цена. Самые простые и очевидные предприятия
такого типа — это компании, продающие сырье, полу-
фабрикаты и продукцию массового спроса:
• производители текстильной продукции;
• производители пищевого сырья и полуфабрика-
тов, например кукурузы или риса;
• сталелитейные компании;
• нефтяные и газовые компании;
4- деревоперерабатывающие предприятия;
• производители бумаги.
Все эти компании торгуют продукцией, которая в
избытке имеется на рынке, и потому между ними идет
жесточайшая конкуренция. И когда потребитель прини-
мает решение, у кого ему купить тот или иной товар, он
в первую очередь ориентируется на запрашиваемую цену.
Люди покупают бензин, ориентируясь на цену, а не
на бренд, как бы ни пытались нефтяные компании уверять
нас, что их марка бензина самая лучшая. Решающим фак-
тором все равно будет цена. То же самое касается цемен-
• 113*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ
та, досок, кирпичей, компьютерных процессоров и запо-
минающих устройств. Хотя, например, компания «Intel»
пытается изменить такой порядок вещей, активно рас-
кручивая свой бренд.
Согласитесь, ведь никого не волнует происхождение
кукурузы, которую мы покупаем в магазине. Для нас
важно, чтобы это была кукуруза и у нее был вкус куку-
рузы. Жестокая конкуренция на рынке таких товаров
приводит к снижению до крайнего предела прибылей
компаний-производителей.
На рынке взаимозаменяемых товаров победу одержива-
ет тот, кто достигает наименьшей себестоимости про-
дукции. Это связано с тем, что при наименьшей себестои-
мости появляется наибольшая свобода ценообразования. Чем
ниже себестоимость, тем выше прибыль. Из этой простой
истины вытекают очень сложные последствия, поскольку
требование снижения себестоимости засташшет компа-
нии постоянно совершенствовать производственные про-
цессы, чтобы оставаться конкурентоспособными. А это,
в свою очередь, требует дополнительных затрат капитала,
съедающих любую нераспределенную прибыль, которую
можно было бы использовать для разработки новых про-
дуктов или для приобретения новых предприятий, позво-
ляющих увеличить внутреннюю стоимость компании.
Сценарий обычно такой: компания «А* вносит улуч-
шения в производственный процесс, в результате чего
снижается себестоимость продукции и увеличивается
маржа прибыли*. После этого компания «А» снижает
* Фр. marge — в торговой, биржевой и банковской практике разница меж-
ду ценами товаров (покупной и продажной), курсами ценных бумаг (на день
заключения и день исполнения сделки или между ценой покупателя и иеной
продавца) и другими показателями. Маржа прибыли соответствует привычно-
му понятию рентабельности, исчисленной по отношению к стоимости продук-
ции или капиталу. Синоним — норма прибыли. — Прим. перев.
+ 114 +
• 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС +
цены на свою продукцию, пытаясь отнять часть рынка
у компаний-конкурентов.
Компании-конкуренты начинают терять покупате-
лей и, стремясь остановить эту тенденцию, тоже вносят
в свои технологические процессы те же самые усовер-
шенствования, что и компания «А». Затем они снижа-
ют свои цены, чтобы иметь возможность конкурировать
с компанией «А», в результате чего она теряет всякое
преимущество и ей приходится отказаться оттех допол-
нительных прибылей, которые были достигнуты за счет
снижения издержек. Порочный круг замыкается.
Бывают ситуации, когда спрос на некие продукты и
услуги превышает предложение. Когда на Флориду об-
рушился ураган Эндрю, уничтоживший тысячи домов,
цены на фанеру взлетели до небес. В таких ситуациях
производители и продавцы получают немалые барыши.
Но повышенный спрос, как правило, очень быстро
уравновешивается увеличением предложений. А когда
спрос ослабевает, избыточные предложения снова тя-
нут цены и прибыли вниз.
Кроме того, прибыльность работы бизнеса сырьево-
го типа всецело зависит от качества и расторопности
менеджмента. Если руководителям предприятия недо-
стает дальновидности или они нерасчетливо расходуют
драгоценные ресурсы компании на не приносящие от-
дачи проекты, предприятие может потерять все преиму-
щества, достигнутые за счет снижения себестоимости
продукции, и оказаться перед перспективой атаки со
стороны конкурентов и финансового краха.
С инвестиционной точки зрения из двух уорренов-
ских моделей бизнеса предприятия сырьевого типа име-
ют наименьшие шансы для роста вложенных акционе-
• 115 +
 + ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ром капиталов. Во-первых, прибыли этих компаний
очень малы из-за ценовой конкуренции, вследствие
чего компания попросту не имеет денег для расшире-
ния бизнеса или инициации новых и более прибыль-
ных предприятий. Во-вторых, даже если компании уда-
ется накопить какие-то деньги, то этот капитал обычно
расходуется на совершенствование существующего про-
изводства для сохранения конкурентоспособности.
Иногда компании сырьевого типа пытаются выде-
литься из среды конкурентов, бомбардируя потреби-
телей рекламой, чтобы заставить их поверить, что их
продукция лучше продукции конкурентов. Иногда от-
дельным компаниям за счет усовершенствований дей-
ствительно удается предложить покупателям товары и
услуги, превосходящие по качеству или характеристи-
кам продукцию конкурентов. Проблема в том, что ка-
ким бы хорошим ни был продукт массового потребле-
ния, если покупатель в выборе покупки ориентируется
только на цену, победителем всегда оказывается ком-
пания, имеющая самую низкую себестоимость продук-
ции, а остальные прозябают.
Примером неудовлетворительности бизнеса сырье-
вого типа с инвестиционной точки зрения Уоррен счи-
тает компанию «Burlington Industries», производящую
текстильные изделия массового спроса.
В 1964 г. «Burlington Industries» имела объем сбыта на
уровне 1,2 миллиарда долларов, а акции ее стоили в райо-
не 30 долларов. Между 1964 и 1985 гг. компания затратила
около 3 миллиардов капиталовложений — около 100 дол-
ларов в расчете на акцию — на усовершенствования, при-
званные сделать производство более эффективным и
прибыльным. Основная часть расходов была направлена
• 116*
• 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС •
на снижение себестоимости и увеличение объемов про-
изводства. И даже несмотря на то, что в 1985 г. объем
выручки компании в денежном выражении достиг
2,8 миллиарда долларов, это были инфляционные долла-
ры, а реальный объем производства сократился. Рента-
бельность продукции и капитала оказалась ниже, чем в
1964 г. Акции компании в 1985 г. продавались по 34 дол-
лара, т. е. выросли по сравнению с 1964 г. весьма незна-
чительно. Более чем скромная отдача для акционеров за
двадцать один год операций даже после того, как были
потрачены 3 миллиарда денег акционеров.
Менеджеры «Burlington» принадлежали к числу са-
мых способных в текстильной отрасли, но проблемной
была сама отрасль. Чрезвычайно острая конкуренция
вызвала перенасыщение текстильного рынка. Перена-
сыщение же рынка предполагает острую ценовую кон-
куренцию, что означает снижение маржи прибыли и
самих прибылей. А это приводит к застою курса акций
и разочарованию акционеров.
Уоррен любит говорить, что когда встречаются ме-
неджмент с отличной репутацией и бизнес с плохой ре-
путацией, то побеждает обычно репутация бизнеса.
ВЫЯВЛЕНИЕ ПРЕДПРИЯТИЙ
СЫРЬЕВОГО ТИПА
Определить компанию сырьевого типа не так уж труд-
но. Это, как правило, компания, которая продаетто, что
продают и многие другие компании. Для таких компа-
ний характерны низкая рентабельность продаж, низкая
рентабельность капитала, проблемы с доверием поку-
* 117 +
 -*• ЧАСТЫ. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
пателей торговой марке, большое число конкурентов,
существование в отрасли избытка производственных
мощностей, неустойчивые прибыли и большая зависи-
мость успеха предприятия от способности руководите-
лей эффективно использовать материальные ресурсы.
Рассмотрим характеристики бизнеса сырьевого типа
более обстоятельно.
• Низкая рентабельность продаж. Низкая рента-
бельность продаж, т. е. маржа прибыли, является
следствием ценовой конкуренции: компании вы-
нуждены постоянно снижать цены, чтобы сохра-
нять конкурентоспособность.
• Низкая рентабельность капитала. Низкая рента-
бельность капитала является хорошим индикато-
ром принадлежности компании к сырьевому
типу. Поскольку средняя рентабельность капи-
тала американской корпорации равняется при-
близительно 12%, меньший показатель рента-
бельности может свидетельствовать о слабом эко-
номическом положении бизнеса, связанного с
условиями, сложившимися на рынке товаров
сырьевого типа.
• Недоверие покупателей к торговой марке. Если
торговая марка купленного вами товара ничего
для вас не значит, вы можете держать пари, что
имеете дело с бизнесом сырьевого типа.
4- Большое число конкурентов. Пойдите в любой ма-
газин автозапчастей, и вы найдете там семь или
восемь марок масла, причем все они продаются
примерно по одной цене. Избыток производите-
лей порождает сильную конкуренцию. Конкурен-
• 118*
• 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС +
ция заставляет снижать цены. Снижение цен сни-
жает рентабельность продаж. А низкая рентабель-
ность продаж означает низкие доходы акционеров.
• Существование в отрасли избытка производствен-
ных мощностей. В условиях существования избыт-
ка производственных мощностей повышение
спроса не приведет к существенному увеличению
прибыли, если только это повышение не окажет-
ся настолько высоким, что избыточных мощнос-
тей окажется недостаточно. Тогда, и только тогда
цены начнут расти. Но когда цены растут, у ме-
неджеров появляются неуместные амбиции. Они
начинают подумывать о создании крупных про-
мышленных империй. Купаясь в деньгах акцио-
неров, пролившихся на них золотым дождем
вследствие роста спроса и цен, менеджеры начи-
нают строить воздушные замки. Они расширяют
производство, в результате чего растет и избыток
производственных мощностей.
Проблема усугубляется тем, что такие же ам-
биции появляются и у конкурентов. В скором вре-
мени все они расширяют производство, и рынок
возвращается к ситуации избыточных производ-
ственных мощностей, которая становится причи-
ной ценовых войн. А они, в свою очередь, ведут к
снижению рентабельности продаж и прибылей.
И все начинается сначала.
• Неустойчивые прибыли. Очень верный признак
того, что вы имеете дело с компанией сырьевого
типа, — это огромный разброс прибылей из года
в год. Анализ прибылей компании в расчете на
одну акцию в течение последних семи—десяти лет
• 119*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС •

обычно позволяет выявить такие колебания В КАЧЕСТВЕ РЕЗЮМЕ

А они почти всегда свойственны компаниям сырье-
вого типа. Помните: если цена является единственным фактором,
мотивирующим покупателей приобретать продукцию
Год Прибыли на акцию (дол.) компании, то вы, скорее всего, имеете дело с компани-
1987 1,57 ей сырьевого типа. А от такой компании инвестор в дол-
1988 0,16 госрочной перспективе может ждать в лучшем случае
1989 0,28 только заурядных результатов.
1990 0,42
1991 -0,23
1992 0,60
1993 1,90
1994 2,39
1995 0,43
1996 -0,69

Если годовая прибыль в расчете на акцию ко-

леблется так, как показано в таблице, то у вас есть
все основания полагать, что вы имеете дело с ком-
панией сырьевого типа.
Прибыльность работы всецело зависит от способ-
ности руководства компании эффективно исполь-
зовать материальные ресурсы. Когда вы видите,
что прибыльность компании всецело зависит от
способности ее руководства эффективно исполь-
зовать материальные ресурсы, такие как станки
и оборудование, а не такие нематериальные ре-
сурсы, как патенты, авторские права и торговые
марки, то вы должны заподозрить, что перед вами
компания сырьевого типа.
• по*

КАК ОПРЕДЕЛИТЬ
ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС:
КЛЮЧ К УСПЕХУ УОРРЕНА БАФФЕТА
Как мы знаем, Уоррена интересуют только те компании,
которые имеют хорошую экономическую базу, позволя-
ющую с большой надежностью прогнозировать будущие
прибыли. На протяжении своей инвестиционной карь-
еры Уоррен сумел найти очень много таких компаний.
Он обнаружил, что все они продают продукт или услугу,
которые он называет потребительской монополией.
Классическим примером потребительской монопо-
лии может стать ее сравнение с платным мостом. Если
вы хотите перебраться через реку не вплавь и не на лод-
ке, а воспользоваться мостом, и в вашей местности есть
только один, платный, мост, то вам, хотите вы того или
нет, придется за проезд по мосту заплатить. Платный
мост обладает своего рода монополией на то, чтобы пе-
ребраться через реку в данном месте. То же самое мож-
но сказать о ситуации, когда в городе выпускается един-
ственная газета. Если вы хотите поместить рекламу в
газете, то вам придется платить за объявление по тем
расценкам, которые требует газета, или отказаться от
• 122*
• 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС... *
рекламы вовсе. Такая потребительская монополия дает
владельцам моста или газеты больше свободы в установ-
лении цен на свои услуги, а это означает, что акционе-
ры получают больше доходов.
Какже выявить предприятие, обладающее потреби-
тельской монополией? Ответ на этот вопрос вы найдете
в этой главе. Она о том, «что любит покупать Уоррен».
А любит он покупать компании, создающие продукты
и услуги, обладающие свойством потребительской мо-
нополии.
УОРРЕН ИЩЕТ КОМПАНИИ
С ПОТРЕБИТЕЛЬСКОЙ МОНОПОЛИЕЙ
Начнем с небольшой экскурсии в не столь отдаленное
прошлое и узнаем, что было известно об инвестицион-
ной ценности потребительской монополии в первой
половине XX в.
В 1938 г. один предприимчивый студент Универси-
тета Джонса Хопкинса по имени Лоренс Блумберг в
рамках подготовки докторской диссертации опублико-
вал статью об инвестиционной ценности потребитель-
ской монополии. В статье, озаглавленной «Инвестици-
онная ценность доброжелательности» (Lawrence N.
Bloomberg, «The Investment Value of Goodwill»), сравни-
вались инвестиционные достоинства компаний, обла-
дающих потребительской монополией, и компаний
сырьевого типа. Блумберг считал, что доброжелатель-
ное отношение покупателей порождает потребитель-
скую монополию, — так ее именует Уоррен. Блумберг
утверждал, что хотя доброжелательность и является со-
• 123*
 * ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФНТОЛОГИИ
• 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС- •
стоянием ума, но она применима и к компании, обла-
смог бы он создать предприятие, которое бы успешно кон-
дающей определенными качествами, которые кажутся
курировало с компанией, которую он изучает?
покупателям особо привлекательными, и у них вырабаты-
вается привязанность к компании и продуктам, прода-
Если ответ только отрицательный, следовательно,
ваемым ею. компания, которая его интересует, защищена от конку-
ренции какой-то очень сильной потребительской моно-
Блумберг полагал, что доброжелательность со сто-
полией. Реальная сила потребительской монополии про-
роны покупателей может быть связана с удобным мес-
веряется тем, насколько способны были бы подорвать ее
тоположением предприятия, вежливостью служащих,
конкуренты, имей они в своем распоряжении все деньги
своевременностью поставок и высоким качеством про-
мира. Возможно ли конкурировать с «Wall Street Jour-
дуктов. Он считал также, что последовательная и впе-
nal»? Потратьте миллиарды долларов, но вы не отниме-
чатляющая реклама может побуждать людей, делающих
те у этого журнала ни одного читателя. Можно л и создать
покупки, иметь в виду вполне определенный продукт
компанию по производству жевательной резинки, спо-
или торговую марку. Или же компании удается создать
собную отнять рынок у «Wrigley»? Кое-кто пытался, но
с помощью секретных добавок или технологических
все потерпели неудачу. А как насчет шоколадных батон-
процессов своеобразный или хотя бы чуть-чуть отли-
чиков «Hershey»? И как насчет «Coca-Cola»?
чающийся от других продукт. Вспомните засекречен-
ную формулу «Coca-Cola». В прошлом году я путешествовала по горам Индоне-
зии и остановилась у придорожного киоска, чтобы ку-
Блумберг утверждал, что перечисленные факторы
пить какой-нибудь напиток. В этом киоске, расположен-
помогают компании получить конкурентное преимуще-
ном в глуши, где на многие мили вокруг не было ничего
ство, проявляющееся в более высокой рентабельности
и близко похожего на Америку, выбор прохладительных
капитала, в более высоких прибылях и в более быстром
росте курса акций. Причем акции таких компаний бу- напитков ограничивался одной лишь «Coca-Cola».
дут иметь преимущество перед другими участниками Подумайте сами. Вспомните, как часто в продаже вы
рынка и в условиях экономического бума, и в условиях встречаете «Coca-Cola». Ею торгуют на каждой АЗС, в
рецессии. каждом кинотеатре, в каждом супермаркете, в рестора-
нах, закусочных, барах, гостиницах и на стадионах.
Уоррен разработал концептуальный тест, позволяю-
В каждом офисном здании Америки можно найти ав-
щий определить наличие потребительской монополии.
томате вывеской «Coca-Cola», который, кажется, толь-
Проверяя компанию на наличие потребительской моно-
ко и ждет, чтобы вы расстались с монеткой. «Coca-
полии, он задается вопросом: если бы он имел доступ к
Cola» — напиток настолько популярный, что все мага-
мшлиардам долларов, — а у него есть такой доступ, — и
зины и рестораны вынуждены иметь его в запасе.
имел в своем распоряжении команду из пятидесяти лучших
Вынуждены! Вынуждены потому, что если не будут его
менеджеров страны, — у него есть такая команда, — то
иметь, то потеряют в выручке. Можете ли вы назвать
• 124*
• П5 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
какой-нибудь еще бренд, без которого не может обой-
тись ни одна торговая точка?
ПопробуЙте-ка конкурировать с «Coca-Cola*. Даже
если вы будете обладать капиталом двух «General
Motors», то все равно наверняка провалитесь. Можно
ли придумать более непробиваемую потребительскую
монополию?! Лично я за свою жизнь выпила тысячи
бутылок этого напитка. А вы? А ваши дети?
А как насчет сигарет «Marlboro»? Хотите попробо-
вать убедить заядлого курильщика «Marlboro» поменять
марку сигарет?
Мой собственный тест на наличие потребительской
монополии связан с таким вопросом: если бы кто-то
передал мне права на использование таких брендов, как
«Marlboro», «Wrigley», или права на торговую марку и за-
секреченную формулу «Coca-Cola», согласились бы ин-
вестиционные банки вроде «Salomon Brothers» или «Gold-
man Sachs» собрать для меня миллиарды долларов, необ-
ходимые мне для начала производства? Если ответ будет
утвердительный, то я знаю, что выйду победительницей.
Если бы вы были владельцем единственной в городе
компании, снабжающей людей водой, то вы могли бы
заработать кучу денег. Единственная проблема в том, что
людям давно уже хватило здравого смысла ограничить
аппетиты компаний по водоснабжению распоряжения-
ми, которые регулируют уровень цен. То же можно ска-
зать и о других компаниях, оказывающих коммунальные
услуги. Это прекрасные компании, но их возможности
сковывают местные власти, которые регулируют цены.
А вам нужна нерегулируемая монополия.
Другая проблема заключается в том, что как только
инвестиционное сообщество распознает компанию с
• 126*
• 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС... •
потребительской монополией, курс ее акций обычно
взлетает на недосягаемую высоту. А поскольку цена,
которую вы платите, предопределяет рентабельность
ваших инвестиций, отдача, которую вы в результате
получите, может оказаться не слишком значительной.
Поэтому секрет заключается в том, чтобы найти то, о
чем еще никто не знает. Можно сказать, что вы ищете
хорошо законспирированную монополию.
Блумбергсчитал одной из причин высокой прибыль-
ности компаний, обладающих сильной потребитель-
ской монополией, то, что им не приходится слишком
зависеть от средств, вкладываемых в землю, заводы и
оборудование. Такого рода постоянные издержки, как
налоги на недвижимость и высокая арендная плата, со-
ставляют значительную долю в себестоимости продук-
ции их конкурентов — компаний сырьевого типа.
Богатство же компаний с потребительской монопо-
лией обеспечивается главным образом нематериальными
активами, такими как засекреченная формула «Coca-
Cola» или торговая марка «Marlboro». Поскольку мате-
риальные активы этих компаний сравнительно невели-
ки, основная сумма федеральных налогов приходится на
их прибыли. Поэтому налоговое бремя, которое несут
такие компании, варьируется вместе с прибылями. А вот
налоги, выплачиваемые компаниями, которые вынуж-
дены инвестировать большие средства в материальные
активы, например, «General Motors», не обладают такой
гибкостью. Лишь на ранних стадиях своего развития и
экспансии предприятия сырьевого типа, делающие
упор на материальные активы, способны реагировать на
увеличение спроса только путем дорогостоящего рас-
ширения производственных мощностей.
• 127*
 + ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Компании, обладающие потребительской монопо-
лией, благодаря высокому уровню доходов и прибылей
зачастую избавлены от долгового бремени. Такие ком-
пании, как «Wrigley» (изготовитель жевательной резин-
ки) и UST (изготовитель жевательного табака), имеют
на своем балансе очень мало долгов. Это дает им боль-
шую степень свободы в плане инициации других при-
быльных проектов или выкупа своих собственных ак-
ций. Такие компании довольно часто занимаются и
выпуском низкотехнологичных продуктов, благодаря
чему им не требуется слишком сложное и дорогостоя-
щее производственное оборудование. Кроме того, по-
скольку они существуют в условиях ослабленной кон-
куренции, у них есть возможность использовать суще-
ствующее оборудование более длительное время, не
опасаясь того, что оно морально устареет. Отсутствие
жесткой конкуренции избавляет эти компании от не-
обходимости постоянно переоснащать существующие
заводы и строить новые.
Компания «General Motors*, выпускающая автомо-
били — продукт сырьевого типа, весьма чувствительный
к цене, — вынуждена тратить миллиарды долларов на
обновление производственных мощностей и строитель-
ство новых заводов только ради того, чтобы выпустить
на рынок новую модель машины. А поскольку эта но-
вая модель уже через несколько лет устареет и потеряет
конкурентоспособность, то компании приходится по-
чти сразу после ее выхода на рынок начинать работу над
созданием новой модели, т.е. опять переоборудовать
свои заводы или строить новые.
Стоит отметить, что различные формы потребитель-
ской монополии существовали и в прежние времена.
• 128 +
* 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС... +
Можно вспомнить венецианцев, которые получали ог-
ромные прибыли, имея монополию на торговлю со
странами Дальнего Востока, некогда существовавшую
английскую монополию на высококачественную сталь,
американский Дикий Запад, где бренды «Colt» и «Win-
chester» были образцами качественного стрелкового
оружия, знаменитые немецкие пушки фирмы «Krupp»,
использовавшиеся в обеих мировых войнах. Все эти
предприятия процветали благодаря тому, что потреби-
тель видел в них истинное качество, за которое был го-
тов платить больше.
Вспомните «General Electric», компанию, созданную
Томасом Эдисоном, и то, как она разбогатела, занима-
ясь электрификацией во многих странах. Сначала вы
продаете людям ноу-хау производства электричества и
продукты для создания электрических сетей, потом про-
даете им электрические приборы, лампочки и холодиль-
ники. (Подобный подход использует фирма «Gillette»,
которая раздает бесплатно свои бритвенные приборы,
чтобы побудить их новых обладателей к тому, чтобы они
покупали к ним бритвенные лезвия.) «General Electric»
до наших дней остается одним из самых мощных ком-
мерческих предприятий Америки. Сила этой компании
отчасти обусловлена огромным капиталом, полученным
ею в начале XX в., когда она была полным монополис-
том в своей сфере.
5 Баффетология
 • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •

Компания придерживается консервативной

финансовой политики?

Бизнес обеспечивает устойчиво высокую

ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, рентабельность акционерного капитала?
ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ
ПОНЯТЬ, ЯВЛЯЕТСЯ ЛИ БИЗНЕС Компания удерживает прибыли
ДЕЙСТВИТЕЛЬНО ПРЕУСПЕВАЮЩИМ или выплачивает их акционерам?

6
Выслеживая дичь, следует знать ее повадки. Уоррен об- Сколько компании приходится тратить
наружил, что есть ряд факторов, анализ которых помо- на поддержание текущих операций?
гает отыскивать преуспевающие предприятия.
Я обнаружила, что этот анализ сделать легче, если
найти ответы на ряд вопросов. Отвечая на них, Уоррен
Имеет ли компания возможность реинвестировать
хотел выяснить существование потребительской моно-
нераспределенную прибыль в новые проекты,
полии, исключительного экономического положения
в расширение бизнеса или в выкуп акций?
компании и менеджмента, ориентированного на инте-
Насколько хорошо менеджмент компании
ресы акционеров.
справляется с этим?
Давайте подумаем над этими вопросами:
8
Имеет ли компания возможность
Обладает ли бизнес опознаваемой
регулировать цены, нейтрализуя инфляцию?
потребительской монополией?
9
Прибыли компании устойчивы Повышает ли нераспределенная прибыль
и имеют тенденцию к росту? рыночную стоимость компании?
• 130 + • 131*

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Девять вопросов, призванных вызвать искру озаре-
ния. Вы сейчас, наверное, чувствуете себя как перед
первым свиданием с человеком, о котором знаете лишь
понаслышке, а теперь пытаетесь определить, есть ли
шансы дойти с ним до алтаря. Какое у него образова-
ние? Кем и где он работает? Храпит ли он во сне?
Мы все делаем подобный анализ, прежде чем вло-
жить куда-то свои кровные деньги. Как говорит Уор-
рен, в сфере инвестиций каждый должен воображать
себя католиком и понимать, что человек вступает в брак
один раз на всю жизнь. Это заставляет выбирать парт-
нера с большой осмотрительностью, потому что обрат-
ного пути не будет.
Давайте исследуем эти вопросы более подробно.
1
ОБЛАДАЕТ ЛИ БИЗНЕС ОПОЗНАВАЕМОЙ
ПОТРЕБИТЕЛЬСКОЙ МОНОПОЛИЕЙ?
Мы уже обсудили понятие потребительской монополии
и идею платного моста. Первый вопрос, который вы
должны задать себе: есть ли здесь потребительская мо-
нополия? Ею может быть «фирменный» продукт или
услуга, без которых люди или другие предприятия не
могут обойтись. Продукты, являющиеся потребитель-
ской монополией, выявить легче, чем услуги, поэтому
начнем с них.
Станьте перед входом в магазин повседневных то-
варов, супермаркет, аптеку, бар, на бензозаправочную
станцию или в книжный магазин и спросите себя: ка-
• 132 +
» 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- *
кие продукты с известными брендами это заведение обя-
зано иметь в своем ассортименте, чтобы сохранять кон-
курентоспособность?Какие продукты было бы безуми-
ем не иметь в ассортименте?
Составьте список. Выберите какой-то из этих про-
дуктов, и если его название у вас на слуху, то вполне
может статься, что вы имеете дело с потребительской
монополией.
Назовите мне газету, которую можно купить в каж-
дом киоске Америки — «USAToday». Назовите прохла-
дительный напиток, который можно купить почти в
любой стране — «Coca-Cola». Назовите марку сигарет,
имеющуюся в любом магазине — «Marlboro». Кто вла-
деет правами на мультфильм «Русалочка», который с
удовольствием смотрят все дети? Сухие завтраки какой
марки едят ваши дети? Какими бритвенными лезвиями
вы пользуетесь по утрам? Пройдитесь по супермаркету
и дайте волю воображению.
Компании, которые предоставляют услуги, являю-
щиеся потребительской монополией, выявить труднее.
Искать их следует прежде всего в сфере рекламы, кото-
рую создают телевизионные компании и рекламные
агентства, и среди компаний, оказывающих кредитно-
финансовые услуги. (Не беспокойтесь, одна из глав в
этой книге будет посвящена вопросу о том, где искать
компании, обладающие потребительской монополией
в сфере услуг.)
Но одно обладание раскрученным брендом еше не
Делает компанию преуспевающей. Многое зависит от
руководства компании, оттого, как ему удается извлечь
максимум пользы из наличия потребительской моно-
полии.
• 133*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • » 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •

Выбрав продукт или услугу, вы должны провести _ Компания II

количественный и качественный анализ компании и ее Компания 1
Год Прибыли на акцию Год Прибыли на акцию
менеджмента. Наличие хорошего продукта — это толь- (дол,) (дол.)
ко начало процесса и еще не означает, что и компания 1987 1,07 1987 1,57
такая же хорошая. 1,16 1988 0,06
1988
1989 1,28 1989 0,28

1990 1,42 1990 0,42

1991 1,64 1991 -0,23

1992 1,60 1992 0,60

ПРИБЫЛИ КОМПАНИИ УСТОЙЧИВЫ 1993 1,90 1993 1,90
И ИМЕЮТ ТЕНДЕНЦИЮ К РОСТУ? 2,39 1994 2,39
1994
1995 2,43 1995 0,43
Потребительская монополия — замечательная вещь. Но 0,69
1996 2,69 1996
компанией можно управлять настолько плохо, что при-
были в расчете на акцию бывают совершенно непред- •

сказуемыми. Уоррена интересуют компании с прибы- 3

лями устойчивыми и имеющими постоянную тенден-
цию к росту.
Д иаграмма прибылей на акцию изучаемой вами ком-
пании (см. с. 135) более походит на ситуацию с компа-
нией I или с компанией II?
Уоррен заинтересовался бы компанией I, но не ком-
панией II. Прибыли компании II слишком неустойчи-
вы и непредсказуемы. Какими бы конкурентоспо-
собными продуктами компания II ни обладала, что-то
с ней не так, если прибыли так изменчивы.
Картина прибылей на акцию компании I может сви-
детельствовать не только о том, что компания обладает
продуктом или продуктами, являющимися потреби-
тельской монополией, но также и о том, что руковод-
ство компании способно обращать это преимущество в
реальную ценность с точки зрения доходов акционеров.
КОМПАНИЯ ПРИДЕРЖИВАЕТСЯ
КОНСЕРВАТИВНОЙ ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ?
Уоррен Баффет отдает предпочтение консервативно*
финансируемым компаниям. Если компания обладает
сильной потребительской монополией, значит, она на-
верняка имеет немалые доходы, а потому не нуждается
в долгосрочных кредитах. Такие фавориты Уоррена, как
«Wrigley», UST и «International Flavors & Fragrances»,
почти или совсем не имеют долгосрочных обязательств.
Атакие любимцы Уоррена, как «Coca-Cola» и «Gillette»,
имеют долгосрочные долги в размере не более годового
размера чистой прибыли.
* В финансовом контексте термин «консервативный» обычно означает
«осторожный» и противопоставляется «агрессивному». — Прим. перед.

• 134-f • 135*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •

Иногда успешно работающее предприятие с потре- зультат обычно бывает катастрофический. Это
бительской монополией влезает в долги, чтобы изыскать связано с тем, что ни одно из двух предприятий
средства для приобретения новых предприятий. Так по- не приносит достаточной прибыли, чтобы мож-
ступила, например, компания «Capital Cities», которая но было выбраться из долговой ямы.
более чем вдвое увеличила свое долговое бремя ради того,
В поисках преуспевающих предприятий обра-
чтобы купить телерадиосеть АБС. В подобной ситуации
щайте внимание на компании, которые облада-
вам следует выяснить, является ли приобретаемое пред-
ют потребительской монополией и отличаются
приятие также потребительской монополией, как в ситу-
консервативной финансовой политикой. Если
ации с «Capital Cities». Но если это не так, остерегайтесь!
компания с потребительской монополией берет
Когда компания берет крупный долгосрочный кре- значительные суммы в долг, это оправдано лишь
дит для покупки какого-то бизнеса, правила таковы: в том случае, если деньги используются для по-
купки других потребительских монополий.
• Когда в результате покупки объединяются две по-
требительские монополии, этот факт имеет шан-
сы стать фантастически эффективным союзом.
Когда две потребительские монополии одновре-
менно приносят большие прибыли, то даже ог-
БИЗНЕС ОБЕСПЕЧИВАЕТ
ромная долговая гора очень скоро сократится до
УСТОЙЧИВО ВЫСОКУЮ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ
размера маленького холмика.
АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА?
• Но когда потребительская монополия объединя-
ется с предприятием сырьевого типа, высасыва-
Уоррен Баффет понимает, что высокая рентабельность
ющим прибыли из породнившегося с ним преус-
акционерного капитала — залог богатства акционеров,
певающего предприятия, чтобы поддержать соб-
а потому и старается вкладывать деньги в такие компа-
ственное незавидное положение, расчет по
нии, которые обеспечивают устойчиво высокий уровень
долгам может растянуться на очень длительное
рентабельности акционерного капитала.
время. Исключение составляет лишь ситуация,
когда менеджмент компании сырьевого типа по- Чтобы лучше понять, почему Уоррен так заинтере-
купает предприятие типа потребительской моно- сован в высокой рентабельности акционерного капи-
полии, после чего отделывается от нуждающего- тала, давайте разберемся с некоторыми понятиями.
ся в деньгах предприятия сырьевого типа. Акционерным, или собственным, капиталом называ-
ют стоимость всех активов компании за вычетом выплат
• Когда предприятие сырьевого типа объединяет-
по всем обязательствам. Предположим, вы купили дом
ся с другим предприятием сырьевого типа, ре-
для сдачи внаем и заплатили за него 200 тысяч долла-
• 136*
• 137*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ров. Чтобы рассчитаться с продавцом, вы выложили
50 тысяч долларов собственных денег, а недостающие
150 тысяч долларов взяли взаймы у банка. Вложенные
вами 50 тысяч долларов ~- это ваш собственный капитал
в этом доме — выкупленная вами доля его стоимости.
Когда вы сдаете квартиры в аренду, то деньги, кото-
рые получаете от съемщиков — за вычетом расходов по
содержанию дома, выплат по кредиту и налогов, — и
есть ваш доход от капитала. Если вы получаете от арен-
даторов 15 тысяч долларов в год, а ваши общие расходы
составляют 10 тысяч долларов, значит, вы получаете
5 тысяч долларов в год как доход от капитала, который
равен 50 тысячам долларов. Рентабельность, или доход-
ность, вашего капитала в этом случае составляет 10% в
год (5 000 дол.: 50 000 дол. = 10%).
Аналогичным образом, если вы владеете бизнесом,
активы которого составляют 10 миллионов долларов, а
обязательства 4 миллиона, то значит, собственный ка-
питал компании равняется 6 миллионам долларов. Если
компания получила за год 1,98 миллиона долларов при-
были — после вычета налогов — то легко подсчитать,
что рентабельность акционерного капитала составляет
33% (1 980 000 дол.: 6 000 000 дол. = 33%).
Средняя доходность собственного капитала амери-
канских компаний за последние сорок лет составляла
около 12% годовых. Это значит, что среднегодовая чис-
тая прибыль среднего американского предприятия со-
ставляет 12% от суммы его акционерного капитала.
Про любую доходность капитала, превышающую
12%, можно сказать, что она выше средней. Если она
меньше 12%, то ниже средней. А то, что ниже среднего,
вам не нужно.
• 138*
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •
Уоррена интересуют компании, имеющие стабиль-
но высокую рентабельность капитала. Речь идет о до
ходности не 12% и не 13%, а не менее 15%, т. е. суще-
ственно выше среднего уровня.
Давайте обратим внимание на некоторые компании,
вызывавшие интерес Уоррена в прошлом, и посмотрим,
какую доходность собственного капитала они имеют.
Корпорация «General Foods» в те годы, когда Уоррен
покупал ее акции, имела среднегодовую рентабельность
капитала 16%. Рентабельность акций «Coca-Cola» втот год,
когда Уоррен начал их покупать, была на уровне 33%, а
последние пять лет составляла в среднем 25% в год. Ком-
пания «Hershey Foods» долгое время притягивала внима-
ние Уоррена. Среднегодовая рентабельность ее капитала
в течение последних десяти лет равнялась 16,7%. Табач-
но-пищевой конгломерат «Philip Morris» в течение послед-
них пяти лет имел среднегодовую доходность акционер-
ного капитала 30,5%. Прибыли компании «Capital Cities»,
когда Уоррен купил пакет ее акций, составляли 18% от
суммы акционерного капитала. А в 1995 г. он обменял свой
пакет на миллиард долларов наличными и большую долю
прав на «Микки-Маус», т. е. пакет акций «Walt Disney
Company». Доходность капитала компании «Service Mas-
ter» превышала 40%, a UST — 30%. Одно из последних
приобретений Уоррена, корпорация «Gannett», имела
рентабельность акционерного капитала на уровне 25%.
Уоррен считает, что устойчиво высокая рентабель-
ность капитала является надежным свидетельством
того, что менеджмент умеет не только извлекать при-
были из принадлежащих компании предприятий, но и
с выгодой для акционеров использовать нераспределен-
ную прибыль.
• 139*
 + ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ.- •

Подчеркну слово устойчиво. Уоррен не гоняется за
компаниями, которые получают высокие прибыли эпи-
зодически. Его интересуют лишь компании, принося-
щие устойчиво высокую отдачу.
АНАЛИЗ ДОХОДНОСТИ КАПИТАЛА
Для понимания того, почему Уоррен придает такое
большое значение высокой рентабельности капитала,
требуются дополнительные знания, и мы подробно по-
говорим об этом во второй части книги. Высокая рен-
табельность капитала является признаком преуспеваю-
щего бизнеса.

На что похожа рентабельность компании, которая при-

влекает ваше внимание, на компанию I или на ком-
панию II? КОМПАНИЯ УДЕРЖИВАЕТ ПРИБЫЛИ
ИЛИ ВЫПЛАЧИВАЕТ ИХ АКЦИОНЕРАМ?
Компания 1 Компания N
Год Рентабельность Год Рентабельность В первом издании своего труда «Анализ ценных бумаг»
капитала (%) капитала (%} Грэм знакомит читателей с Эдгаром Лоренсом Смитом,
1987 28,4 1987 5,7 который в 1924 г. написал книгу об инвестировании —
1988 31.2 1938 1,6 «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции»
1989 34,2 1989 2,8 («Common Stocks As Long-Term Investments»), В ней
1990 35,9 1990 4,2 Смит выдвинул идею, что обыкновенные акции теоре-
1991 36.6 1991 2,3 тически должны расти в стоимости, если прибыль, по-
1992 лучаемая компанией, превышает сумму выплачиваемых
48.8 1992 7,0
дивидендов и удерживаемая часть прибыли приплюсо-
1993 47,7 1993 9,4
вывается к собственному капиталу компании. Предпо-
1994 48,8 1994 9,3
ложим, капитал компании приносит прибыль в размере
1995 55.4 1995 4,3
12%, из которых 8% выплачиваются акционерам в форме
1996 56,0 1996 6,9 дивидендов, а 4% удерживаются. Если это происходит из
года в год, то стоимость акций должна возрастать с ростом
Уоррен заинтересовался бы компанией I, но не ком- балансовой стоимости компании — на 4% ежегодно.
панией II. Рентабельность капитала компании II слиш- С учетом этого Смит считает, что источником роста
ком низкая. У компании I этот показатель весьма вы- курса акций является увеличение стоимости активов в
сок, что явно свидетельствует о наличии мошной по- результате реинвестирования нераспределенной при-
требительской монополии. были в расширение деловых операций. Грэм, однако,
• 140* • 141*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
предупреждает нас, что далеко не все компании способ-
ны реинвестировать нераспределенную прибыль в рас-
ширение своего бизнеса. Большинству компаний при-
ходится тратить прибыли просто на сохранение статус-
кво, на обновление изнашивающихся и устаревающих
средств производства. (Этот вопрос мы более подробно
обсудим позже.) Предсказание будущих прибылей лю-
бого предприятия может быть очень трудным делом, и
опенки всегда имеют большой разброс. Это означает,
что подобные прогнозы чреваты потенциальной ката-
строфой.
Уоррен пришел к выводу, что комментарий Грэма к
анализу Смита был справедлив в отношении подавля-
ющего большинства компаний. Но он обнаружил, что
есть компании, которые представляют собой исключе-
ние из общего правила. Эти компании способны ис-
пользовать нераспределенную прибыль с очень боль-
шой отдачей. Иначе говоря, Уоррен обнаружил немно-
гочисленные компании, которым не нужно тратить
удерживаемую прибыль на обновление заводов и про-
изводственного оборудования или на разработку новых
продуктов и которые имеют возможность направлять ее
на приобретение новых предприятий или на расшире-
ние операций уже существующих и приносящих при-
были предприятий.
Мы хотим вкладывать деньги в предприятия, кото-
рые не берут на себя обязательство выплачивать значи-
тельную долю прибылей в форме дивидендов, а пред-
почитают прибыли удерживать и реинвестировать. Та-
ким образом акционеры могут получать максимальную
выгоду от сложного процента, который является скры-
тым источником получения настоящего богатства.
• 142*
+ 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •
СКОЛЬКО КОМПАНИИ ПРИХОДИТСЯ ТРАТИТЬ
НА ПОДДЕРЖАНИЕ ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ?
Как мы уже сказали, получать прибыли — одно дело, удер-
живать полученные прибыли — другое, а тратить нерас-
пределенную прибыль на поддержание текущих операций —
третье. Уоррен понял, что для того, чтобы теория Сми-
та работала, деньги нужно вкладывать в предприятия,
которые (1) получают прибыли, (2) имеют возможность
удерживать их и (3) у них нет необходимости тратить
удержанные прибыли на поддержание текущих опе-
раций.
Уоррен обнаружил, что потребности бизнеса в ка-
питаловложениях могут быть столь велики, что на по-
вышение достатка акционеров денег практически не
остается.
Приведу пример. Если компания имеет 1 миллион
прибылей в год и удерживает все до последнего цента,
но каждые два года вынуждена тратить 2 миллиона дол-
ларов на замену оборудования и прочих средств про-
изводства, то получается, что компания не зарабаты-
вает денег вовсе — ей лишь удается сводить концы с
концами.
Для Уоррена идеальным предприятием является
такое, которое зарабатывает 2 миллиона долларов и ни
цента не тратит на замену средств производства.
Уоррен любил приводить этот пример, когда читал
лекции на вечерних курсах, организованных факульте-
том бизнеса университета штата Небраска в Омахе. Он
рассказывал слушателям о потребностях компаний в
• 143*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
капитале и о том, как это сказывается на финансовых
интересах акционеров, сравнивая ситуации, сложивши-
еся в компаниях AT&T и «Thomson Publishing*.
Уоррен доказал слушателям, что компания AT&T до
ее расчленения была настоящим проклятием для акци-
онеров, потому что хотя она и зарабатывала немалые
прибыли, но потребности в капитальных вложениях в
исследования, в разработку новых продуктов, услуг и в
инфраструктуру были еще больше. Расходуя все прибы-
ли на поддержание текущей деятельности, свое расши-
рение AT&T финансировала путем эмиссии новых ак-
ций и облигаций.
Компания же «Thomson Publishing», которой при-
надлежат многие «монопольные» газеты, выходившие
в небольших городах, где эти газеты были единствен-
ными, своих акционеров не обижала. Это было связано
с тем, что когда инфраструктура для выпуска газеты со-
здана, в дальнейшем она уже не требует больших ка-
питаловложений, а потому не отнимает деньги у акцио-
неров.
В результате свободные прибыли тратятся на покуп-
ку новых газет, которые делают акционеров компании
еще богаче.
Урок, который следует извлечь из этого, таков: одна
компания растет в стоимости, не требуя дополнитель-
ных вложений капитала, а другая растет только за счет
вливаемых в нее дополнительных капиталов.
Тот же феномен можно наблюдать, если проанали-
зировать финансовую отчетность компании «General
Motors», из которой явствует, что с начала 1985 г. до
конца 1994 г. ее прибыли составили в общей сумме
17,92 доллара на акцию, а дивидендов было выплаче-
• 144*
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЬ! НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- *
но приблизительно 29,60 доллара на акцию. За тот же
период времени компания потратила 102,34 доллара на
акцию на укрепление капитала. Не может не возникнуть
резонный вопрос: если прибыли компании составили
17,92 доллара, но при этом 20,60 доллара было выпла-
чено акционерам, откуда взялись лишние 2,68 долла-
ра, выплаченные в форме дивидендов, и 102,34 долла-
ра, потраченные на укрепление капитала?
С начала 1985 г. и до конца 1994 г. компания «Gene-
ral Motors» увеличила свое долговое бремя примерно на
33 миллиарда долларов, что соответствует росту задол-
женности на 43,70 доллара в расчете на одну акцию.
Кроме того, компания выпустила дополнительные
132 миллиона обыкновенных акций, в результате чего
балансовая стоимость акций «General Motors» умень-
шилась на 34,29 доллара: с 45,99 доллара в 1985 г. до
11,70 доллара в 1994 г. При этом вся нераспределенная
прибыль ушла на разработку новых моделей автомоби-
лей. А как все это обогатило акционеров? Никак!
В начале 1985 г. акции «General Motors» продавались
по 40 долларов. Догадайтесь, сколько эти акции стоили
десять лет спустя, в конце 1994 г.? Те же 40 долларов.
Таким образом, десять лет активно занимаясь производ-
ством автомобилей, навесив на себя дополнительные
33 миллиарда долларов долга и выпустив 132 миллиона
дополнительных акций, компания добилась лишь того,
что рыночный курс ее акций остался неизменным.
Суммарная отдача от вложенного капитала ограничи-
лась для акционеров лишь дивидендами в размере
20,60 доллара, что соответствует годовой доходности
инвестиций до вычета налогов в размере 5,8%. Если же
учесть налоги и инфляцию, можно утверждать, что ре-
• 145*

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
альная стоимость ваших инвестиций в эту компанию не
увеличилась, а сократилась.
Компания «General Motors* имеет огромные потреб-
ности в капитальных вложениях, потому что продукция,
выпускаемая ею — легковые и грузовые автомобили, —
требует постоянного обновления. Производственные
мощности необходимо постоянно перестраивать, при-
спосабливая к выпуску новых моделей, так что GM при-
ходится тратить огромные суммы денег только на то,
чтобы оставаться в бизнесе.
Еще один пример. Где-то год назад мне довелось
обедать с владельцем компании, которая асфальтирует
дороги в нашем штате. В разговоре выяснилось, что в
год эта фирма имеет около 200 тысяч долларов чистой
прибыли. Правда, добавил владелец компании, ему при-
ходится каждые четыре года заменять все производ-
ственное оборудование, что обходится в 600 тысяч дол-
ларов. Таким образом, реально фирма зарабатывает
лишь 50 тысяч долларов в год.
Уоррена интересуют такие компании, которым ред-
ко приходится тратить деньги на обновление и замену
средств производства и которые не требуют постоянных
вложений капитала в исследовательскую работу и раз-
работку новых продуктов. Он хочет иметь дело с фир-
мой, выпускающей продукты, которые никогда не уста-
ревают, которые производить легко и которые имеют
минимум конкурентов. Это может быть единственная
газета в городе, изготовитель леденцов, жевательной
резинки, бритвенных лезвий, прохладительных напит-
ков, пива — простейшие производства, от которых люди
не ждут каких-либо существенных изменений. Предска-
зуемый продукт — предсказуемые прибыли.
• 146*
• \6. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •
7
ИМЕЕТ ЛИ КОМПАНИЯ ВОЗМОЖНОСТЬ
РЕИНВЕСТИРОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ
ПРИБЫЛЬ В НОВЫЕ ПРОЕКТЫ, В РАСШИРЕНИЕ
БИЗНЕСА ИЛИ В ВЫКУП АКЦИЙ? НАСКОЛЬКО
ХОРОШО МЕНЕДЖМЕНТ КОМПАНИИ
СПРАВЛЯЕТСЯ С ЭТИМ?
Еще один признак, по которому Уоррен Баффет отли-
чает преуспевающий бизнес, — способность компании
удерживать прибыли и реинвестировать их в проекты,
приносящие дополнительную высокую отдачу.
Вспомните юного Уоррена и его игровой автомат.
Если бы Уоррен тогда ограничился одним автоматом и
не помышлял о расширении своего предприятия, то всю
выручку, получаемую от одного автомата, он мог бы пе-
речислять на счет в банке и получать с этих денег тот до-
ход, который платит за депозиты банк. Но если бы юный
Уоррен инвестировал прибыли в новые деловые опера-
ции, имеющие большую доходность, чем счет в банке,
то рентабельность его капитала повысилась бы и он, как
владелец-акционер своего бизнеса, богател бы быстрее.
Представьте себе такую ситуацию. В течение десяти
лет я платила вам по 10 тысяч долларов в год, а вы скла-
дывали эти деньги в ящик стола. В таком случае через де-
сять лет у вас было бы 100 тысяч долларов. А если бы вы
вносили эти деньги на сберегательный счет, который уве-
личивался бы на 5% ежегодно, то через десять лет по пра-
вилу сложного процента у вас стало бы 132 067 долларов.
А теперь представим, что вы обладаете талантом
Уоррена и способны инвестировать свои деньги так,
• 147*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
чтобы они росли на 23% в год. За десять лет ваши день-
ги выросли бы до суммы 370 388 долларов. Это на две с
лишним сотни долларов больше, чем если бы вы дер-
жали свои деньги в ящике стола (100 тысяч долларов)
или на сберегательном счете (132 067 долларов).
Если бы вы, имея рентабельность 23%, продержали
свои инвестиции в течение двадцати лет, то чудеса слож-
ного процента проявились бы в полной мере — сумма
выросла бы до 3 306 059 долларов. Эта сумма существен-
но больше тех 200 тысяч долларов, которые вы име-
ли бы, двадцать лет складывая деньги в стол, и тех
347 193 долларов, что через двадцать лет оказались бы
на вашем банковском счете, если бы вы ежегодно по-
полняли его на 10 тысяч долларов при ставке 5%.
Уоррен убежден, что если компания может получать
от нераспределенной прибыли отдачу выше средней, то
для акционеров тогда будет выгоднее, чтобы она удер-
живала всю прибыль. Он неоднократно утверждал, что
готов с радостью не получать от принадлежащих хол-
дингу «Berkshire» компаний ни цента дивидендов, пока
существует возможность реинвестировать причитаю-
щиеся ему прибыли с рентабельностью выше средней.
Уоррен применяет этот подход и к тем компаниям,
где ему принадлежит лишь небольшая доля акций. Он
считает, что если компания продемонстрировала свою
способность выгодно использовать нераспределенную
прибыль в прежние годы или обещает делать это в бу-
дущем, то удержание прибылей и их последующее ре-
инвестирование отвечают интересам акционеров.
Однако если компания имеет незначительные внут-
ренние потребности в капитальных вложениях, а при этом
у нее нет перспектив инвестировать свободный капитал с
• 148 +
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •
высокой степенью отдачи илиопытпрежнихлетсвидетель-
ствует о неумении руководства компании выгодно распо-
рядиться нераспределенной прибылью, то, по мнению
Уоррена, наилучшим вариантом для акционеров в этом
случае является выплата прибылей в виде дивидендов или
направление нераспределенной прибыли на выкуп акций.
Когда нераспределенная прибыль используется для
выкупа акций, то компания фактически увеличивает буду-
щие прибыли в расчете на акцию тех акционеров, кото-
рые у нее на тот момент имеются, поскольку их пай в ком-
пании, естественно, увеличивается. Рассмотрим пример.
Вы владеете фирмой на равных паях с двумя компаньо-
нами, а ваша доля в собственности компании составляет
одну треть. Если ваша фирма за счет своих прибылей вы-
купит долю одного из партнеров, то каждый из двух остав-
шихся компаньонов будет владеть уже половиной това-
рищества. И прибыли будут делиться уже не на три части,
апополам. Выкуп акций приводит кувеличению прибы-
ли на одну акцию, в результате чего растет рыночный
курс акций и акционеры становятся богаче. (В главе 40
мы подробно проанализируем программы выкупа акций
и узнаем, почему Уоррен большой их поклонник.)
Уоррен предпочитает инвестировать деньги в компании,
которые работают с большой прибылью и требуют очень
мало затрат на исследования, разработки или замену
средств производства. Он называет такие компании «дой-
ными коровами». Лучшие «дойные коровы» имеют воз-
можность выгодно инвестировать нераспределенную при-
быль или использовать ее для покупки других «дойных
коров». Возьмите «RJR Nabisco» или «Philip Morris». Обе
эти компании, занимаясь производством сигарет, явля-
ются «дойными коровами» и приносят большие прибы-
• 149*
 • ЧАСТЬ t ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ +
ли. ЕСЛИ бы они решили инвестировать эти прибыли,
предположим, в автомобилестроение, то это потребовало
бы огромных и продолжительных затрат, прежде чем мож-
но было бы ожидать прибылей от этого предприятия. Но
они предпочли направить табачные прибыли на прио-
бретение «дойных» пищевых компаний, таких как «Nabis-
co Foods», «General Foods» и «Kraft Foods», а также мно-
жества других раскрученных брендов пищевой промыш-
ленности. Другим убедительным примером подобной
стратегии является «Sara Lee Corporation», которая не
только выпускает «фирменные» творожные торты. Она
сумела пополнить свой инвестиционный портфель не-
сколькими популярными брендами потребительского
рынка, такими, например, как «L'eggs, Hanes» и «Playtex».
«Дойная корова» «Capital Cities» до своего слияния с
« Disney» использовала прибыли от кабельного телевиде-
ния для покупки телесети ABC — еще одной «дойной ко-
ровы». Она вообще долгое время тратила деньги акцио-
неров почти исключительно на приобретение различных
телевизионных станций и радиостанций. Дело в том, что
телерадиокомпании являются фантастическими «дой-
ными коровами». Достаточно один раз построить теле-
визионную станцию, и она простоит сорок лет. До не-
давних пор потребительская монополия медиа-компаний
была защищена от конкуренции федеральным правитель-
ством. Но со временем экспансия кабельного, спутнико-
вого и использующего телефонные линии интерактивно-
го телевидения ставит защищенность от конкуренции
трех гигантских телесетей —ABC, CBS и NBC — под боль-
шой вопрос.
Про Тома Мэрфи, генерального директора «Capital
Cities», рассказывают такую историю. Он сидит в своем
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •»
офисе в Омахе и смотрит телевизор. Кто-то говорит ему:
«Удивительно, насколько продвинулись телевещатель-
ные технологии!» Мэрфи отвечает в том духе, что ему
больше нравились прежние времена, когда было чер-
но-белое телевидение и существовали только три теле-
компании, соревновавшиеся между собой заденьги рек-
ламодателей. Уоррен считает, что хотя телесети уже не
являются теми фантастическими «дойными коровами»,
какими были в прежние времена, но они все же оста-
ются прекрасными компаниями для инвесторов.
Пожалуй, самый важный вопрос, который вы, как
потенциальный инвестор, должны задать себе, будет
такой: способен ли менеджм ент компании использовать
нераспределенную прибылъс выгодой для акционеров?
Доверить свой капитал компании, руководство которой
не имеет ни возможностей, ни способностей наращи-
вать нераспределенную прибыль, — значит обречь свои
инвестиции на голодную смерть.
3
ИМЕЕТ ЛИ КОМПАНИЯ ВОЗМОЖНОСТЬ
РЕГУЛИРОВАТЬ ЦЕНЫ,
НЕЙТРАЛИЗУЯ ИНФЛЯЦИЮ?
Инфляция вызывает рост цен. Однако компании сырь-
евого типа сталкиваются с проблемой, когда при уве-
личении затрат на заработную плату и сырье в условиях
перепроизводства они вынуждены снижать цены на го-
товую продукцию, чтобы стимулировать спрос. В такой
ситуации может получиться так, что себестоимость то-
• 151*
ll
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
варов становится выше уровня цен на эти товары, кото-
рый сложился на рынке. В результате компании терпят
убытки. Обычно это приводит к тому, что компания
сокращает производство, пока спрос не сравняется с
. предложением. Но для этого требуется время. Законы
спроса и предложения возьмут свое, но не в одночасье.
Пока же это случится, убытки накапливаются и жизне-
способность компании уменьшается. С этой проблемой,
например, постоянно сталкиваются скотоводы. Цены на
живой скот падают, а стоимость кормов, трудовых ресур-
сов, затрат на топливо, страхование, ветеринарные услу-
ги и пользование пастбищами растет. Стоит ошибиться
в прогнозе цен на скот на следующую осень, и фермер
может оказаться перед угрозой банкротства.
Подобное положение периодически возникает на
рынке авиаперевозок. Авиакомпании вынуждены нести
весьма значительные постоянные издержки. Самолеты,
топливо, объединенные в профсоюзы пилоты, механи-
ки, стюардессы, аэродромный персонал — все это сто-
ит больших денег. А в условиях инфляции эти расходы
только растут. С другой стороны, имеет место ценовая
война, и авиаперевозчики, чтобы выдержать конкурен-
цию, вынуждены снижать цены на билеты. Хотите ле-
теть из Нью-Йорка в Лос-Анджелес? За вас как пасса-
жира, расталкивая друг друга локтями, соперничает
полдюжины или даже больше авиакомпаний. Если одна
из компаний существенно снижает цены, теряют от это-
го все. В 1960-е гг. перелет из Омахи в Париж стоил бо-
лее тысячи долларов. Когда же мне недавно понадобилось
лететь в Париж, я заплатила за билет всего 500 долларов.
Хотя расходы на самолеты, топливо, пилотов, об-
служивающий персонал и эту ужасную еду, которой пас-
• 152*
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •
сажиров кормят в полете, за последние тридцать лет вы-
росли вчетверо, но билеты благодаря ценовой войне
стали дешевле. Правда, авиакомпания, продавшая мне
мой билет, богаче от этого не стала. Теперь вы понимае-
те, почему очень многие авиакомпании уходят с рынка.
Итак, для компании сырьевого типа весьма типич-
на ситуация, при которой производственные расходы в
результате инфляции растут, но из-за конкуренции
цены на свою продукцию она вынуждена снижать.
Для Уоррена преуспевающим бизнесом является та-
кой, который благодаря наличию потребительской мо-
нополии имеет возможность повышать цены на свои
товары нейтрализуя действие инфляции и избежав при
этом сокращения спроса на свою продукцию. В резуль-
тате компания продолжает получать значительные при-
были, как бы ни бушевала инфляция.
ПОВЫШАЕТ ЛИ НЕРАСПРЕДЕЛЕННАЯ
ПРИБЫЛЬ РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ
КОМПАНИИ?
На закате своей жизни Грэм высказывал идею о том, что
фондовый рынок состоит из двух компонентов. Одна
часть рынка ориентирована на долгосрочные инвестиции,
которые дают рыночному курсу акций время отреагиро-
вать на их растущую внутреннюю стоимость. Другой ком-
понент подобен казино: люди делают ставки на кратко-
срочные колебания курса. Грэм считал, что в общем-то
на бирже доминирует компонент казино: индивидуал ь-
• 153*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ные инвесторы и организации занимаются спекуляция-
ми, пытаясь предугадать, как отразится на стоимости
ценных бумаг поступающая изо дня вдень информация.
Грэм считал, что именно наличие этих спекулянтов да-
ет шанс терпеливому и нвестору извлечь максимум пользы
из своих знаний и навыков. Пока в казино правят бал страх
и жадность, у инвестора, нацеленного на дальнюю пер-
спективу, не будет недостатка в возможностях приобре-
сти компании дешевле их действительной стоимости.
Уоррен придерживается той же теории, дополняя ее
одним важным условием. Он считает, что рыночный
курс акций компании в перспективе обязательно повы-
сится лишь в том случае, если собственный капитал
компании непрерывно наращивается за счет разумно-
го реинвестирования прибылей. Прекрасным примером
этого является его собственная компания «Berkshire
Hathaway», которая в 1981 г. имела собственный капи-
тал в размере 527 долларов на акцию. Акции ее котиро-
вались в районе 525 долларов. Шестнадцать лет спустя,
в 1997 г., собственный капитал компании достиг при-
мерно 20 тысяч долларов в расчете на одну акцию, а ак-
ции выросли в цене до 45 тысяч долларов. Уоррен увели-
чил стоимость компании, направляя нераспределенную
прибыль на покупку целиком или частями компаний со
стабильно прочным экономическим положением. Вме-
сте с увеличением собственного капитала компании
росла и сумма, в которую компанию оценивал фондо-
вый рынок. Это и отразилось на курсе акций.
Другим прекрасным примером этого феноменадолго-
срочного рынка является компания «Philip Morris». Над
головой этого крупного производителя сигарет послед-
ние двадцать лет висел дамоклов меч в форме сотен судеб-
• 154*
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- -»
ных исков, поданных курильщиками, которые стали жерт-
вой онкологических заболеваний и обвинили в этом ком-
панию «Philip Morris» и ее весьма прибыльную продукцию.
Фондовый рынок, будучи барышней ветреной, увидел
в этих судебных исках образ старухи с косой и установил
курс акций компании в пределах от восьми до четырна-
дцати величин годовой прибыли на акцию, хотя годовая
доходность этих акций устойчиво превышала 21%. Но
компания продолжала зарабатывать деньги и покупать
новые предприятия. Ее собственный капитал и прибыли
на акцию продолжали расти. С ростом этих показателей
стал расти и курс акций, хотя по-прежнему оставался в
диапазоне от восьми до четырнадцати величин прибыли.
Хотя рынок заклеймил «Philip Morris», принцип дол-
госрочного соответствия рыночной цены акций их внут-
ренней стоимости сработал, и курс акций продолжал
расти, обеспечивая инвесторам рентабельность их вло-
жений на уровне 21,9%.
Поэтому запомните: краткосрочному рынку свойст-
вен маниакально-депрессивный психоз, и в результате
иррациональных перепадов настроения у спекулянтов
курс акций может неоправданно взлетать до небес итак
же неоправданно падать в пропасть. И именно этот ма-
ниакально-депрессивный психоз спекулятивного рын-
ка открывает благоприятные возможности для трезво
мыслящих инвесторов. Мудрый инвестор понимает, что
в долгосрочной перспективе рынок обязательно приве-
дет курс акций в соответствие с реальной стоимостью
бизнеса.
Уоррен ищет такие компании, курс акций которых
реагирует на повышение их действительной экономи-
ческой стоимости. Он не интересуется предприятиями,
• 155*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

акции которых растут только вследствие спекулятивно-

го давления. В первом случае успех гарантирован, а во
втором случаен — как выигрыш на бегах.

РЕЗЮМЕ

Уоррен Баффет ищет возможности инвестировать деньги в

предприятия, имеющие прочное экономическое положе-
ние и получающие прибыли, характерные для монополис-
тов. Он обнаружил, что такие предприятия обычно облада-
ют потребительской монополией, т. е. каким-то фирмен-
ным продуктом ил и услугой с привычным для потребителей
брендом, в котором покупатели видят определенное пре-
имущество перед продуктами и услугами конкурентов.
Уоррен установил также, что если компания избав-
лена от необходимости тратить нераспределенную при-
быль на поддержание текущих операций, то одного это-
го для успеха недостаточно. Менеджеры, управляющие
компанией, должны уметь инвестировать нераспределен-
ную прибыль в новые прибыльные предприятия, обеспе-
чивающие столь же высокую рентабельность. Если таких
возможностей для выгодного реинвестирования нет, то
преуспевающие предприятия направляют свободные
деньги на выкуп имеющихся в обращении акций.
Кроме того, Уоррен выяснил, что преуспевающее
предприятие, как правило, финансируется консерватив-
ным образом и имеет возможность повышать цены на свои
продукты или услуги, не отставая от темпов инфляции.
Теперь мы имеем представление о том, как выгля-
дят лучшие для инвестирования компании. Из следую-
щей главы узнаем, где их искать.
ГДЕ ИСКАТЬ
ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ
Где же найти эти преуспевающие предприятия, извле-
кающие прибыли из создания концептуальных «плат-
ных мостов»? Существует три типа предприятий, кото-
рые можно было бы условно назвать «платными моста-
ми», приносящими очень хорошие экономические
результаты.
Предприятия, производящие продукты привлекательной
торговой марки, у которых малый срок службы. Такие
предприятия должны иметь собственную торговую
структуру, чтобы оставаться в бизнесе.
Предприятия, работающие в сфере массовой
информации. Без их рекламных услуг не могут обойтись
компании, желающие убедить публику покупать
их продукцию.
• 157*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Предприятия, оказывающие людям и организациям
потребительские услуги, в которых те постоянно
нуждаются.
Давайте внимательно изучим каждую из этих кате-
горий.
ПРЕДПРИЯТИЯ, ПРОИЗВОДЯЩИЕ ПРОДУКТЫ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОЙ ТОРГОВОЙ МАРКИ,
У КОТОРЫХ МАЛЫЙ СРОК СЛУЖБЫ.
ТАКИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ ДОЛЖНЫ ИМЕТЬ
СОБСТВЕННУЮ ТОРГОВУЮ СТРУКТУРУ,
ЧТОБЫ ОСТАВАТЬСЯ В БИЗНЕСЕ
Торгующие организации вроде местного супермаркета,
в отличие от компаний-производителей типа «Coca-Cola
Company», получают прибыль, покупая дешевле и про-
давая дороже. Торговое предприятие, чтобы выжить,
должно покупать товары как можно дешевле и продавать
их как можно дороже. Прибыль предприятия составляет
разница между ценой покупки и ценой продажи. Если
какой-то тип продукта производится несколькими раз-
ными изготовителями, то торговая фирма может менять
поставщиков, выбирая того, кто предлагает свою продук-
цию по самой низкой цене. Но если какой-то продукт
производится только одной компанией, то торгующая
организация вынуждена платить за него столько, сколь-
ко просит производитель, т. е. преимущество в назначе-
нии цены имеет компания-производитель, а не магазин.
• 158*
• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •
Это дает возможность производителю получать большую
рентабельность от своего товара.
Отметим также, что когда на товар, выпускаемый
одним изготовителем, существует спрос со стороны
большого количества торговых фирм, то ценовая кон-
куренция разворачивается уже среди них. Вследствие
этого они уменьшают продажную цену товара, чтобы
увеличить объем продаж. Но производитель при этом
поставляет свой товар всем торгующим организациям по
одной и той же цене. Ценовая конкуренция между про-
давцами ведет к уменьшению их маржи прибыли, но не
изготовителя.
Предприятие, производящее продукты со звучной
торговой маркой, которые имеют малый срок службы и
требуютскорой замены, аторгующие организации обя-
заны иметь их в своем ассортименте, чтобы оставаться
в бизнесе, является, по существу, тем самым «платным
мостом». Потребитель хочет иметь этот конкретный
товар с раскрученным брендом, и если торгующее пред-
приятие заинтересовано в том, чтобы работать при-
быльно, оно должно обеспечить потребителя этим то-
варом. Проблема, однако, в том, что есть только один
изготовитель этого товара, один «платный мост», и ты,
хочешь не хочешь, но должен платить за право проезда
по этому мосту по тарифу, установленному этим изго-
товителем.
Зайдите в ближайший супермаркет, например сети
«Kwik Shop» или «7-Eleven». Можете ли вы уже с порога
предугадать, товары каких известных марок вы обяза-
тельно найдете на полках? Ну, безусловно, здесь будут:
напиток «Coca-Cola», сигареты «Marlboro», жевательный
табак «Skoal», шоколад «Hershey's», жевательная резин-
• 159*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
ка «Wrigley's» и чипсы «Doritos». Без этих продуктов на
прилавках хозяин магазина потеряет покупателей. Из-
готовители всех перечисленных продуктов имеют рен-
табельность акционерного капитала выше средней.
Назовите мне восемь «фирменных* товаров, кото-
рые должны быть в каждой аптеке. Зубная паста «Crest»,
жаропонижающий препарат «Advil», антисептические
средства «Listerine», «Coca-Cola», сигареты «Marlboro»,
тампоны «Татрах», шариковые ручки «Bic» и бритвен-
ные лезвия «Gillette». He имея этих товаров, владелец
аптеки неминуемо будет нести потери. А производите-
ли всех этих изделий получают высокие прибыли.
Приходя в кафе, вы едва ли станете заказывать кофе
какой-то определенной марки. Не станете просить по-
дать вам гамбургер, картофель фри или рис с креветка-
ми какого-то конкретного производителя. Компания,
посташтяющая ресторанам гамбургеры, какая-нибудь
«Bob's Meat», не получает маржу прибыли выше сред-
ней, потому что никто из посетителей ресторана не за-
казывает гамбургер именно «Bob's Meat», а просит про-
сто гамбургер.
Но когда вы заказываете «Coca-Cola», то просите не
просто газированный напиток, а называете конкретный
бренд. И владелец кафе, не имеющий в своем ассорти-
менте «Coca-Cola», часть клиентов неминуемо потеряет.
Какие фирменные товары должны иметь в своем
ассортименте магазины одежды? Нижнее белье торго-
вых марок «Fruit of the Loom» и «Hanes». И конечно же,
знаменитые джинсы «Levi's». Эти товары обеспечива-
ют фирмам-изготовителям высокую рентабельность
капитала. А как насчет магазинов, торгующих спортив-
ной обувью? Без «Nike» им никак не обойтись, и в ре-
• 160 +
• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •
зультате «Nike» пожинает плоды в виде высоких при-
былей. Ачто обязаны иметь на своих полках хозяйствен-
ные магазины? Лампочки производства компаний
«WD-40» и GE. Как вы уже догадываетесь, обе эти ком-
пании получают отдачу от капитала выше средней.
Вспомним также патентованные лекарства. Тысячи
людей ежедневно пересекают границы государств, пе-
ремещаются из одного полушария в другое. Эпидемии
переносятся из страны в страну за считанные часы. Уч-
тем тот факт, что вирусы способны в одночасье мути-
ровать и вызывать новые болезни. И не нужно быть ге-
нием, чтобы понять: спрос на спасающую жизни про-
дукцию фармацевтических компаний никогда не
иссякнет. Эти продукты, в которых мы так отчаянно
нуждаемся, защищены патентами, а это значит, что если
вы хотите выздороветь, платите столько, сколько про-
сит изготовитель. И аптека должна иметь эти лекарства,
иначе тут же вынуждена будет покинуть рынок. Все ве-
дущие изготовители патентованных лекарств, такие как
«Merck & Company», «Marion Merrell Dow», «Mylan Labs»
и «Eli Lilly and Company», отличаются исключительно
высокой рентабельностью акционерного капитала. Это
очень прибыльные предприятия.
Обратим также внимание на сети ресторанов, кото-
рым удалось на основе самых обычных продуктов со-
здать раскрученные бренды. К примеру, компания
«McDonald's» взяла самый обыденный из продуктов
питания — гамбургер и превратила его в фирменный
продукт. Ключом к их успеху являются качество обслу-
живания, удобство для клиентов, постоянство ассорти-
мента и доступность цен. Откусите гамбургер в гонконг-
ском кафе «McDonald's», и на вкус он окажется точно
б Баффетологця • 161
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
таким же, какой вы месяцем раньше ели в старой доб-
рой Америке. Такое постоянство обеспечивает компа-
нии «McDonald's» высокую рентабельность акционер-
ного капитала.
Рекламные кампании, организуемые производите-
лями, способствуют тому, что клиенты будут спраши-
вать активно рекламируемый продукт, а торгующие
организации не смогут подменить его более дешевым
аналогом, который принес бы им большую маржу при-
были. Торгующая организация играет роль кассира при
въезде на «платный мост», гарантирующий прибыли
компании-изготовителю. И поскольку все эти продук-
ты потребляются либо прямо на месте» либо в корот-
кий срок, то и компания-изготовитель, и торгующая
компания могут рассчитывать на то, что потребители
будут проезжать по этому мосту достаточно часто, при-
нося новые прибыли.
Для Уоррена Баффета потребительский продукт с
известным брендом является «платным мостом», и он
весьма заинтересован в том, чтобы владеть им.
ПРЕДПРИЯТИЯ, РАБОТАЮЩИЕ В СФЕРЕ
МАССОВОЙ ИНФОРМАЦИИ.
БЕЗ ИХ РЕКЛАМНЫХ УСЛУГ НЕ МОГУТ
ОБОЙТИСЬ КОМПАНИИ, ЖЕЛАЮЩИЕ УБЕДИТЬ
ПУБЛИКУ ПОКУПАТЬ ИХ ПРОДУКЦИЮ
В давние времена производители товаров добивались
внимания потенциальных покупателей, отправляя к
ним своих торговых агентов и коммивояжеров. Но с
появлением радио, телевидения, газет и большого ко-
• 162*
• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •
личества специализированных журналов производите-
ли получили возможность с помощью удачно размещен-
ных рекламных объявлений обратиться сразу к тысячам
потенциальных клиентов. Производители убедились,
что эти новые средства действительно эффективны, т. е.
приводят к увеличению продаж и прибылей. Со време-
нем сфера рекламы стала настоящей спортивной аре-
ной, на которой производители товаров состязаются
между собой. Крупные компании, выпускающие потре-
бительские товары, тратят ежегодно миллионы долла-
ров на то, чтобы донести до потенциальных покупате-
лей призыв — «купите наш товар!».
В скором времени эти компании поняли, что пути
назад уже нет, — они просто вынуждены рекламировать
свою продукцию, иначе есть риск, что конкуренты пе-
рехватят инициативу и займут вожделенную рыночную
нишу.
Уоррен считает, что реклама служит концептуаль-
ным «платным мостом» между потенциальным покупа-
телем и производителем. Чтобы создать спрос на свою
продукцию, производитель должен ее рекламировать.
Назовем это рекламным «платным мостом». И этот рек-
ламный «платный мост» приносит прибыли рекламным
агентствам, издателям журналов, газет и телекоммуни-
кационным компаниям всего мира.
Когда в Америке было всего три крупных телесети,
каждая из них зарабатывала огромные деньги. Видя это,
Уоррен вложил немало средств в «Capital Cities», а потом
в ABC. Сейчас, когда у телезрителя есть выбор между
шестьюдесятью семью телеканалами, прибыли крупных
телесетей несколько сократились. Но все равно они зара-
батывают очень много, пусть и не столько, сколько в те
• 163*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
времена, когда через реку, разделяющую производите-
лей и потребителей, было переброшено всего три моста.
То же самое относится и к газетному бизнесу. Един-
ственная газета в достаточно крупном городе способна
приносить огромную отдачу. Но если у нее появится
конкурент, то и успехи у обоих будут идти уже не так
хорошо. Именно это пережил Уоррен с газетой «Buffalo
Evening News». Пока у нее был один конкурент, дела у
обеих газет шли ни шатко ни валко. Но стоило конку-
ренту сойти с дистанции, как «Buffalo Evening News»
стала демонстрировать впечатляющие финансовые ре-
зультаты. Уоррен понял, что когда в городе есть только
одна газета — «платный мост», то она имеет возмож-
ность повышать тарифы на размещение рекламы сколь
угодно высоко, и при этом недостатка в клиентах не
будет. Где еще производственные и торговые компании
могут пересечь реку, чтобы самым коротким путем до-
браться до потенциальных покупателей, как не с помо-
щью печатной рекламы?
Рекламные агентства мирового масштаба также на-
слаждаются высокой рентабельностью капитала, по-
скольку имеют возможность тянуть деньги из огромных
многонациональных потребительских компаний, про-
дающих свою продукцию по всему миру. Если одна из
таких многонациональных компаний желает запустить
международную рекламную кампанию, она вынуждена
обращаться к таким агентствам, как «Interpublic», ко-
торая является второй по величине рекламной фирмой
в мире. «Interpublic» становится для многонациональ-
ной компании «платным мостом» сразу к многим стра-
нам. Именно так рассуждал Уоррен Баффет, когда ку-
пил 17% акций «Interpublic».
164*
• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •
ПРЕДПРИЯТИЯ, ОКАЗЫВАЮЩИЕ ЛЮДЯМ
И ОРГАНИЗАЦИЯМ ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЕ
УСЛУГИ, В КОТОРЫХ ТЕ ПОСТОЯННО
НУЖДАЮТСЯ
Не продукты, а услуги! И эти услуги порой могут выпол-
нять работники, не состоящие в профсоюзах, часто име-
ющие весьма ограниченные навыки, которых порой на-
нимают не на постоянной основе, а по мере надобности.
К этому несколько странному сегменту делового мира
относится, в частности, компания «Service Master», ко-
торая обеспечивает санитарный контроль, предлагает
услуги уборщиц, горничных, рабочих для стрижки газо-
новит. п. Вэтомуже ряду стоит «Rollins», крупнейшая в
мире фирма, занимающаяся борьбой с саранчой и тер-
митами^ предлагающая также услуги по охране домов и
офисов. И все мы знаем, что, когда наступает срок пла-
тить налоги, компания «H&R Block» всегда к нашим
услугам. Она поможет заполнить налоговые декларации,
вписав в пустые строчки нужные цифры. Все эти компа-
нии имеют весьма высокую рентабельность капитала.
В этот же сегмент уорреновских «платных мостов»
попадают кредитные компании, такие как «American
Express» и «Dean Witter Discover», в которые Уоррен вло-
жил немало средств. Каждый раз, когда вы пользуетесь
кредитными карточками одной из этих компаний, с тор-
гующей организации взимается определенный сбор.
Если вы расплачиваетесь в установленный срок по вы-
данному вам кредиту, то с вас тоже взимается сбор. Мил*
лионы таких маленьких сборов, взимаемых каждый день,
складываются в весьма круглую сумму. Главное, эти
странные «платные мосты» под названием «кредитные
• 165*
 + ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ
карточки» не нуждаются в огромных заводах и оборудо-
вании, высасывающих из компании почти весь капитал.
Успех этих компаний обусловлен тем, что они оказы-
вают необходимые услуги, не требуя ни значительных
капитальных издержек, ни высокооплачиваемой рабо-
чей силы. Кроме того, их услуги никогда не устаревают,
им неведом моральный износ. Достаточно один раз со-
здать необходимую инфраструктуру и наладить управле-
ние, и компания может нанимать и увольнять служащих
по мере надобности. Вы нанимаете человека на место сто-
рожа за 8 долларов в час, тратите несколько часов на его
обучение, а потом сдаете его в аренду за 25 долларов в час.
Когда работы для него нет, вы можете ему не платить.
Не приходится тратить деньги и энергию на обнов-
ление средств производства или на разработку новых
продуктов. Деньги, зарабатываемые этими компания-
ми, текут напрямую в карманы владельцев и могут быть
потрачены на расширение операций, на выплату диви-
дендов или на то, чтобы выкупить акции.
Пока саранча продолжает свои набеги, пока терми-
ты продолжают делать свое черное дело, а воры воро-
вать, пока люди продолжают пользоваться кредитками,
а правительства продолжают облагать нас налогами, то
эти компании будут и дальше делать деньги. Много де-
нег и очень долго.
РЕЗЮМЕ
Начать поиски преуспевающих предприятий, так назы-
ваемых «платных мостов», лучше всего с того, что,
остановившись перед супермаркетом, попытаться на-
• 166*
• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •
звать те фирменные продукты, которые магазин обязан
иметь в своем ассортименте, чтобы удержаться в биз-
несе. Эти размышления принесут вам гораздо больше
пользы, чем чтение финансовых журналов в попытке
отыскать на их страницах ловко ускользающую от вас
компанию своей мечты.
Те продукты, которые вы вспомните, приведут вас к
компаниям, которые сидят на мешках с золотом и при-
носят своим акционерам высокие доходы. Так что бе-
рите бумагу, ручку и начинайте думать, вспоминать и
записывать.
Еще вас должны заинтересовать компании, которые
получают прибыли, имея возможность оказывать раз-
личным предприятиям уникальные услуги рекламного
характера. Например, единственная газета в городе.
Особый интерес должны вызвать компании, оказы-
вающие постоянно востребованные услуги, для оказа-
ния которых не нужны ни специальные продукты, ни
высококвалифицированные кадры. Примерами таких
компаний являются «Service Master*, «Rollins», «H&R
Block» и «American Express».

ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА
КОМПАНИЙ ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Начав изучать баффетологию, я отправилась в ближай-
ший супермаркет, чтобы присмотреться к товарам,
которые покупаю я сама и другие люди. Должна при-
знаться, что мой выбор товаров, мой инвестиционный
портфель, оказался весьма впечатляющим. Только по-
смотрите на перечень торговых марок, и вы все пойме-
те. «Coca-Cola», «Philip Morris», «ConAgra*, «Kraft», «Ge-
neral Foods», «Hershey's», «RJR Nabisco», «Quaker Oats»,
«Kellogg's», «Campbell Soup», «Wrigley's» и «Sara Lee
Corporation» — лишь немногие из тех чудесных компа-
ний и брендов, продукция которых представлена в лю-
бом супермаркете. Каждый день каждой недели каждо-
го месяца каждого года люди будут тратить свои кров-
ные денежки на упаковку «Coca-Cola», чтобы утолить
жажду в жаркий летний день, на пачку сигарет «Marl-
boro», чтобы выглядеть солидно, на овсяные хлопья для
детей, ведь растущему организму надо много еды! И да-
же на жевательную резинку.
Моя мать жевала «Wrigley's», еще когда сама была
ребенком, я жевала ее в детстве, а бывает, что и сейчас
• 168*
• 18-ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •
моя дочь предложит мне пластинку. А как насчет шо-
коладного печенья «Огео» с белой прослойкой? Вы ду-
маете, что лет через десять оно так же устареет, как ваш
нынешний компьютер или автомобиль? Ни в коем слу-
чае! Пока люди продолжают рожать детей, добрые дяди
из «ЮЯ Nabisco» будут продолжать печь печенье «Oreo»
и продавать его детям. Лично мне до сих пор очень нра-
вится разнимать коржики и съедать прослойку.
Я клоню к тому, что великие идеи, касающиеся ин-
вестиций, приобретения долевой собственности компа-
ний, находятся у вас буквально на кончиках пальцев.
Кроме того, у вас есть шансы разобраться в премудрос-
тях деятельности высокотехнологических компаний.
Например, какой-нибудь «Genentech». А ведь это круп-
нейшая корпорация в области биотехнологии, стоявшая
у истоков отрасли. Но поверьте, если вы обратитесь за
помощью к брокеру, вы убедитесь, что он понимает в
этом не больше вашего.
Одно из требований Уоррена Баффета к инвестици-
ям — это понимание того, чем занимается компания и
как используется ее продукция. Он отдает предпочте-
ние продуктам, которые не устаревают в результате но-
вых научно-технических открытий. Это означает, что
многие высокотехнологические компании из тех, что
привлекли ваше внимание, следует из списка исклю-
чить. Нет, в них можно вкладывать деньги. И все же луч-
ше держаться подальше от того, чего не понимаете. Но
кто знает, насколько профессионально подготовленные
люди читают эту книгу?..
Уоррен любит рассказывать историю о своем друге,
который, немало потрудившись, узнал все, что только
возможно узнать, о компаниях, занимающихся водо-
• 169*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
снабжением. Этот человек, по словам Уоррена, могточ-
но сказать, сколько денег зарабатывает такая-то ком-
пания каждый раз, когда кто-то спускает воду в унита-
зе. Спустя некоторое время этот приятель Уоррена не-
мало заработал, вложив деньги... куда? Правильно, в
компании водоснабжения!
Суть в том, что обязательно надо понимать, куда вы
вкладываете свои деньги, и не выходить за пределы сво-
ей компетентности. В этом отношении не должно быть
никаких «если» и «но». Вы должны знать правила игры,
в которую играете. Понимание природы бизнеса — это
ключ к пониманию экономического положения компа-
нии. А именно по экономическому положению вы мо-
жете судить о том, к какой категории относится данная
компания — является ли она компанией сырьевого типа
или потребительской монополией. Экономические по-
казатели также подскажут вам, насколько хорошо ме-
неджмент компании умеет реинвестировать нераспре-
деленную прибыль на благо инвесторов. Вы также смо-
жете оценить действительную стоимость компании и
понять, возможно ли с достаточной степенью надежно-
сти прогнозировать ее будущие прибыли, что немало-
важно, если вы хотите рассчитать ценность данной ком-
пании для вас как инвестора.
Вам нужны инвестиционные идеи? Начните с тех
вещей, которыми вы пользуетесь в повседневной жиз-
ни. Разделите их на две категории. Одни относятся к
компаниям сырьевого типа, другие к потребительским
монополиям. Имейте при этом в виду, однако, что по-
мимо открытых акционерных обществ, акции которых
имеются в свободной продаже, есть и закрытые компа-
нии, куда вам как инвестору пути нет.
• 170*
• 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •
Быть может, вы всегда после работы выпиваете бу-
тылочку «Coca-Cola». «Coca-Cola» — известный всему
миру бренд, поэтому его вполне можно назвать потре-
бительской монополией. Любите почитать «Wall Street
Journal»? Это тоже потребительская монополия. Заправ-
ляете машину бензином? Это товар сырьевого типа.
Пользуетесь духами «Chanel»? Потребительская моно-
полия. Быть может, вы питаете страсть к инструментам
фирмы «Black & Decker» или работаете на тракторе мар-
ки «Caterpillar»? Обращайте внимание на вещи, кото-
рыми вы пользуетесь в повседневной жизни и значение
которых понимаете. За каждой вещью, продуктом сто-
ит какая-то компания, создающая их. Автомеханики
хорошо разбираются в устройстве автомобилей, врачи
знают толк в медицинском бизнесе, аптекари много
знают о фармацевтической индустрии. Кассирша вуни-
версаме без колебаний ответит вам, какие прохлади-
тельные напитки, сорта пива, марки сигарет или шоко-
ладных батончиков пользуются наибольшим спросом,
хотя она, возможно, никогда в жизни не читала отчеты
биржевых аналитиков.
Продавец в магазине, торгующем компьютерами,
может сказать вам, компьютеры каких компаний про-
даются лучше всего и какие программные продукты
наиболее популярны на сегодняшний день. Если вы
сами работаете в таком магазине и знаете, что почти во
всех компьютерах, кроме «Apple», используется опера-
ционная система «Windows», вы должны догадаться, что
ребята, создающие «Windows», наверняка зарабатыва-
ют немалые деньги. Проведите небольшое расследова-
ние, и вы обнаружите компанию «Microsoft», которая и
производит эту операционную систему.
• 171*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Я хочу всем этим сказать, что вас окружают сотни
компаний, деятельность которых вы понимаете. Следо-
вательно, у вас есть сотни наводок на то, куда можно
было бы вложить деньги.
Но помните: это пока только потенциальные наводки,
а вам нужно еще в очень многом разобраться, прежде чем
вырешите, какая компания достойна ваших денег.
КУДА ДАЛЬШЕ?
Ну вот, теперь, предположим, вы знаете название ком-
пании, производящей продукт, который вы понимаете.
Что дальше? Для начала можете рассмотреть упаковку и
выяснить, где этот продукт был произведен. Теперь вос-
пользуйтесь услугами доброжелательных людей, работа-
ющих в компании, обеспечивающей междугородную те-
лефонную связь. Позвоните в справочную и узнайте но-
мер телефона интересующей вас компании. Вполне
может статься, что выбранный вами бренд является под-
разделением какой-то другой корпорации, носящей со-
всем другое название. К примеру, колготки марки
«Hanes» выпускаются корпорацией «Sara Lee». Да, те же
самые люди, что пекут чудесные творожные торты, еще
и облекают женские ножки в колготки. Может оказать-
ся также, что адрес, указанный на упаковке, является
адресом завода, а не головного офиса компании.
Ладно, вы звоните в компанию и спрашиваете номер
телефона головного офиса. Потом звоните в головной
офис. Скажите секретарше, которая снимет трубку, что
хотите получить копию годового отчета компании. Сек-
ретарша, скорее всего, соединит вас с кем-нибудь из от-
• 172*
• ^.ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •
дела по связям с акционерами. Если так и происходит,
скажите сотруднику отдела, что хотите получить годо-
вой отчет. На другом конце провода спросят ваш адрес,
после чего вам бесплатно вышлют копию годового от-
чета компании.
Да-да, совершенно бесплатно.
Секретарша может ответить вам, что компания не
является открытой и годовые отчеты не публикует. Та-
кое случится, например, если вы попытаетесь получить
годовой отчет, скажем, корпорации «Chanel», выпуска-
ющей элегантные духи «Chanel № 5». Что ж, значит, вам
не повезло. Но и из подобной ситуации есть выход —
искать другую компанию.
Если, однако, вы все-таки получили по почте годо-
вой отчет и убедились, что компания является корпо-
рацией открытого типа, вам известно местонахождение
ее головного офиса и вы знаете один или несколько вы-
пускаемых ею продуктов, то вы должны воспользовать-
ся некоторой дополнительной информацией.
Первым делом отправьтесь в ближайшую библиоте-
ку, где вам выдадут несколько томов под общим назва-
нием «Guide to Business Periodicals» — «Указатель дело-
вой периодики». В этом полезном издании перечисле-
ны (год, месяц, дата и номера страниц) все публикации,
в которых упоминалась интересующая вас компания за
последние тридцать лет. Далеко не углубляйтесь, а нач-
ните с самых недавних упоминаний в таких крупных
деловых изданиях, как «Fortune», «Business Week»,
«Forbes» и «Smart Money». Хотя ваша компания может
упоминаться и во многих других изданиях, именно в
этих вы, скорее всего, найдете наиболее объективный
анализ состояния данной компании и отрасли в целом.
• 173*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
А это вам необходимо. Ведь у вас будет отчет компе-
тентного журналиста об интересующей вас компании.
Журналист, возможно, беседовал с конкурентами, брал
интервью у руководителя компании, поинтересовался
мнением всех ведущих аналитиков, следящих за успе-
хами данной фирмы. И вам даже не нужно платить за
эту услугу, потому что, узнав из указателя, где опубли-
кована статья, вы идете в отдел периодики. Библиоте-
карь помогает вам найти то, что нужно. Вам выдадут или
журнал, в котором опубликована интересующая вас ста-
тья, или ее копию на микропленке. И все это бесплат-
но. Кстати, университетские библиотеки обычно име-
ют более богатый архив, чем городские, особенно если
в университете есть факультет бизнеса.
Читая эти статьи, делайте для себя пометки. Записы-
вайте названия компаний-конкурентов и имена людей,
чьи мнения цитируются в статье. Это следует делать по-
тому, что вам, возможно, впоследствии захочется свя-
заться с кем-нибудь из них и задать несколько вопросов.
Я знаю, вы думаете: как это я буду звонить этим людям и
задавать им вопросы? Да просто снимите трубку и набе-
рите номер! Объясните, что руководите небольшим ин-
вестиционным фондом, — кому какое дело, что в этом
фонде только один инвестор —• вы сами? Скажите, что
подумываете о том, чтобы вложить деньги в такую-то ком-
панию. В девяти случаях из десяти они будут только рады
поделиться с вами своим мнением об этой компании.
Разузнав кое-что об интересующей вас компании,
вы можете вернуться в отдел периодики и попросить
кладезь финансовой информации под названием «Value
Line Investment Survey» — инвестиционное обозрение,
основанное Арнольдом Бернхардом, который еще в
* 174 +
• 18- ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •
1937 г. начал собирать данные, касающиеся цен на ак-
ции, и публиковать их. Бернхард был современником
Грэма и пытался отыскать критерии оценки стоимости
акций. Он поддерживал грэмовскую теорию внутрен-
ней стоимости, но сдержанно относился к методам, ко-
торые использовал Грэм для расчета действительной
стоимости конкретных предприятий.
Обозрение «Value Line» отслеживает курс акций сем-
надцати сотен различных компаний и содержит важней-
шие показатели каждой из них за пятнадцатилетний
срок. Этот справочник является важнейшим пособием
для любого инвестора, и Уоррен регулярно пользуется
им. Там содержится много ценной информации о каж-
дой компании, такой как прибыли на акцию и рента-
бельность акционерного капитала. Настоятельно реко-
мендую всем вам иметь такой справочник.
Другим важным источником информации является
справочник «Moody's Guide», который также имеется в
любой библиотеке. Данные о многих компаниях вы смо-
жете также найти в биржевом обозрении «Standard and
Poor's Stock Reports». Имейте также в виду, что издания
«Moody's», «Standard and Poor's» и «Value Line» можно
получать по подписке. Если вы настроены стать серь-
езным инвестором, то ваши расходы окупятся — это те
же инвестиции.
Открыв справочник «Value Line», отыщите в списке
название интересующей вас компании, а потом открой-
те указанную страницу и читайте. Если не находите нуж-
ную компанию в «Value Line», попробуйте найти ее в
«Moody's».
Возможно, интересующая вас компания не упоми-
нается ни в одном из этих обозрений. В таком случае
+ 175*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
снова позвоните в ее головной офис и попросите вы-
слать годовые отчеты за последние годы. Чем больше
их будет, тем лучше.
Прочитав статьи, найденные через указатель «Guide
to Business Periodicals», собрав финансовые показатели
компании по меньшей мере за последние семь лет, вы
уже готовы ответить на некоторые ключевые вопросы,
касающиеся природы выбранного бизнеса, и, главное,
является ли данная компания компанией сырьевого типа
или потребительской монополией. А возможно, это что-
то промежуточное? Определитесь также с менеджментом
компании: руководство честно служит интересам акци-
онеров или бездумно тратит принадлежащие акционе-
рам деньги на приносящие мало отдачи проекты?
Если ситуация выглядит достаточно заманчиво, про-
анализируйте показатели рентабельности капитала и
роста прибылей за последние восемь—десять лет. Сто-
ит также рассчитать ценность компании для вас — воз-
можно, будущего инвестора. Для этого вы можете ис-
пользовать уравнения, которые будут обсуждаться во
второй части книги. Но помните, что прибыли должны
быть достаточно стабильными, а продукты компании
должны иметь такую природу, чтобы вы имели возмож-
ность достаточно уверенно прогнозировать будущие
прибыли компании.
Уоррен Баффет часто говорит о круге компетентно-
сти, приводя в пример Билла Гейтса и его невероятно
успешную компанию «Microsoft». Он не отрицает, что
Гейтса можно назвать самым умным и самым творчес-
ким менеджером в сегодняшнем мире бизнеса, а его
компанию великолепной. Но, добавляет Уоррен, он не
может с достаточной уверенностью прогнозировать бу-
• 176*
• 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •
дущие прибыли «Microsoft», а потому не может и рас-
считать будущую стоимость компании. А раз так, то он
и не подумает инвестировать какие-то средства в эту
компанию. Уоррен говорит, что он просто недостаточ-
но понимает сферу деятельности компании «Microsoft»,
чтобы попытаться оценивать ее. А не оценив компанию,
он не может вкладывать в нее деньги.
Теперь предположим, что с учетом всех факторов
компания выглядит именно такой, какую вы ищете.
Пора делать следующий шаг.
Следующий шаг заключается, в сущности, в адапта-
ции к вашей ситуации того, о чем в просветленные
1960-е гг. писал в своей книге «Обыкновенные акции и
необыкновенные прибыли» («Common Stocks and Un-
common Profits») инвестиционный гений Филип Фи-
шер. Он описывает исследовательский процесс, кото-
рый именует методом сплетен. Согласно этой методи-
ке исследования, потенциальный инвестор звонит
конкурентам интересующей его компании и ее клиен-
там и наводит справки. Это сродни тому, чтобы выпить
чашечку кофе и поболтать с бывшим приятелем девуш-
ки, с которой вы подумываете сблизиться.
Уоррен обзванивает конкурентов, интересуясь их
мнением о такой-то компании. Или расспрашивает че-
ловека, который, как он знает, разбирается в данной сфе-
ре бизнеса. Если бы вам случилось оказаться в обществе
Уоррена после того, как он нагрузился четырьмя-пятью
бутылками «Coca-Cola», он мог бы порассказать вам о
том, как пользовался методом сплетен еще в те дни, ко-
гда учился в Колумбийской школе бизнеса. Мне больше
всего нравится история, развернувшаяся после того, как
он выяснил, что его любимый профессор — не кто иной,
• 177*

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
как Бенджамин — Грэм имеет самое непосредственное
отношение к страховой компании «Government Em-
ployees Insurance Company» (GEICO). Узнав это, моло-
дой Уоррен отправился в библиотеку и выяснил, что
правление GEICO базируется в Вашингтоне.
И вот в одну из суббот Уоррен сел в поезд и отпра-
вился в Вашингтон. У дверей штаб-квартиры GEICO он
появился в одиннадцать часов утра. Дверь оказалась за-
перта, и он колотил в нее, пока не появился вахтер. Уор-
рен спросил у вахтера, с кем он мог бы поговорить о
компании. Тот, сжалившись, ответил, что ему мог бы
помочь такой-то человек, которого он найдет на шес-
том этаже. Уоррен поднялся на шестой этаж и обнару-
жил там самого Лоримара Дэвидсона, который в то вре-
мя руководил инвестиционным отделом GEICO, а впо-
следствии стал генеральным директором компании.
Польщенный желанием Уоррена побольше узнать об их
компании, Дэвидсон посвятил разговору с ним четыре
часа, объясняя все тонкости страхового бизнеса и ме-
тоды работы GEICO. В результате Уоррен по уши влю-
бился в эту компанию. Как мы уже отмечали, позже он
включил GEICO в круг своей компетентности и в по-
следующие сорок лет, вложив в компанию 45 миллио-
нов долларов, заработал на этом 1,7 миллиарда.
Сплетни бывают очень полезны!
Инвестиционные компании в качестве услуги могут
снабдить вас списком всех организаций, владеющих ак-
циями интересующей вас компании. Я лично нахожу
очень полезным звонить в эти организации и просить
связать меня с человеком, в ведении которого находится
интересующая меня компания. Я называюсь менедже-
ром небольшого инвестиционного фонда и говорю, что
• 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... -*-
подумываю добавить в свой инвестиционный портфель
такую-то компанию. Еще не было случая, чтобы какой-
нибудь аналитик отказал мне в помощи. Аналитики, как
правило, люди весьма общительные, и они неизменно
делают акцент на тех факторах, которые побудили их са-
мих приобрести акции данной компании. Впрочем,
иногда удается выяснить, почему они жалеют о приоб-
ретении этих акций. Но запомните, я звоню, хорошо под-
готовившись к разговору, и могу вести очень умную бе-
седу, задавая точные и своевременные вопросы.
Недавно менеджер одного инвестиционного фонда
сказал мне, что предприятие, о котором я спрашивала,
имеет не слишком хорошие экономические показатели и
расплывчатые перспективы на будущее. Но вот менедж-
мент там превосходный, особенно генеральный дирек-
тор — такого руководителя хотела бы иметь любая ком-
пания. Этот менеджер добавил, что сам он предпочитает
инвестировать деньги в компании, руководству которых
можно доверять.
Бывает, что я иногда иду в магазин, где продаются
продукты, производимые предприятием, акции которо-
го я подумываю купить. Поэтому в магазине я расспра-
шиваю менеджера, как раскупаются эти товары.
Когда компания «Philip Morris» снизила цены на си-
гареты «Marlboro», чтобы вернуть покупателей, пере-
ключившихся на более дешевые марки сигарет, я рас-
спросила продавцов ближайшего супермаркета, стиму-
лировало ли это снижение цены на «Marlboro» сбыт
сигарет. Все продавцы подтвердили, что да, стимули-
ровало. Благодаря этому за несколько недель до того,
Как пресса сообщила общественности, что снижение
Цен на «Marlboro» благотворно отразилось на продажах
+ 179*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
этих сигарет и позволило компании «Philip Morris» вос-
становить пошатнувшиеся было позиции на рынке, я
уже знала, что их стратегия сработала.
Уоррен использует метод сплетен, «Philip Morris»
использует метод сплетен, мы с Дэвидом, моим соавто-
ром, используем метод сплетен, и вы тоже можете его
использовать. Побольше творчества и ничего не бой-
тесь. В худшем случае кто-то не захочет отвечать на ваши
вопросы. Зато в лучшем случае вы заведете себе полез-
ные знакомства.
На такое способен каждый. Для этого не нужно
иметь специальное образование и не нужно быть со-
трудником крупной инвестиционной фирмы. Достаточ-
но провести некоторое время в библиотеке и сделать
несколько телефонных звонков. Не робейте! В конце
концов, речь идет о ваших деньгах. А если вы, прини-
мая инвестиционные решения, не проделаете хотя бы
минимум подготовительной работы, то может полу-
читься так, что очень скоро ваши деньги перестанут
быть вашими.
ЧТО ВАМ НУЖНО ЗНАТЬ
О МЕНЕДЖМЕНТЕ КОМПАНИИ,
В КОТОРУЮ ВЫ СОБИРАЕТЕСЬ
ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ
Поговорим о людях, кому вы доверили свои инвести-
ции, — о руководителях компании, в которую вы вло-
жили свои деньги.
Плохие предприятия часто остаются таковыми, и
никакой менеджмент положения не исправит. Уоррен
Баффет в этом плане часто сравнивает руководителя
компании с капитаном корабля. Если опытный морской
волк командует старым корытом, а зеленый юнец ско-
ростным катером, то какое судно, по-вашему, выигра-
ет гонку? Да никакое! Потому что даже очень хорошее
руководство не спасет положение, если бизнес изна-
чально имеет слабую экономическую базу.
То же самое можно сказать и о предприятиях с ис-
ключительно хорошей экономической основой: даже
самый слабый менеджмент не в состоянии окончатель-
но испортить дело. Уоррен как-то сказал, что он стара-
ется инвестировать деньги только в предприятия с на-
• 181*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
столько прочным экономическим положением, что
даже дураки могут управлять ими с прибылью.
Именно щ экономическое положение предприятия,
а не на качество управления должен в первую очередь
обращать внимание инвестор, решая вопрос, стоит ли
вкладывать деньги в данный бизнес. Для вас важно, что-
бы менеджеры компании были не только умными и тру-
долюбивыми, но и честными. Потому что если они не
будут честными, то их трудолюбие и талант принесут
вам только вред.
Честность является, пожалуй, самой важной чертой
руководителя. Честные менеджеры ведут себя так, слов-
но они управляют своим собственным, а не чужим пред-
приятием. Они с меньшей вероятностью пустят на ве-
тер деньги акционеров. Одним из главных факторов
успешного инвестирования является то, что руковод-
ство компании смотрит на вещи с той же точки зрения,
что вы с Уорреном, — с тонки зрения интересов бизнеса.
К числу легко узнаваемых правил поведения мене-
джера, который разделяет позицию владельцев компа-
нии, относятся:
• умение выгодно размещать капитал;
• поддерживать как можно более высокой рента-
бельность капитала;
• выплачивать прибыли в виде дивидендов или на-
правлять нераспределенную прибыль на выкуп
акций компании, если более выгодных инвести-
ционных возможностей нет.
Уоррен считает, что одним из важнейших призна-
ков добрых намерений менеджмента является приобре-
тение акций компании за счет нераспределенной при-
• 19. ЧТО ВАМ НУЖНО ЗНАТЬ О МЕНЕДЖМЕНТЕ КОМПАНИИ... •
были, когда это имеет смысл с тонки зрения интересов
бизнеса.
Если компания выкупает собственные акции по це-
нам, которые обеспечивают лучшую рентабельность
капитала, чем любые другие доступные инвестиции, то
это очень хорошо для тех акционеров, которые сохра-
няют свои акции. Их кусок пирога становится больше.
И это безо всяких усилий с их стороны! Замечательно,
не правда ли? Уоррен с этим согласен.
Рассмотрим, как это делается, на примере компании
«Capital Cities».
Менеджеры «Capital Cities» в период с 1989по 1992 г.
выкупили более миллиона акций компании, потратив
на это около 400 миллионов долларов. Такой расход де-
нег акционеров оправдывался тем, что, поскольку ком-
пания «Capital Cities» занимается широковещательным
бизнесом, она должна вкладывать деньги только в тот
бизнес, в котором знает толк, т. е. в широковещатель-
ный бизнес.
Но проблема в том, что частные, закрытые, широ-
ковещательные компании стоили в то время очень до-
рого по сравнению с акциями публичных компаний —
открытого типа. Руководители «Capital Cities» замети-
ли, что акции их компании продаются относительно
дешево по сравнению с теми ценами, которые были
установлены на акции закрытых компаний, и решили
выкупить свои собственные акции, что было гораздо
выгоднее, чем покупать акции какой-либо компании
закрытого типа. В результате акционеры «Capital Cities»,
сохранившие свои акции, стали гораздо богаче.
Итак, вам нужны честные менеджеры, которые ви-
дят свою задачу в увеличении прибыли акционеров, а
• 183 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
не в укреплении собственных вотчин. Великий мудрец
Уолл-стрит 1920— 1930-хгг. Бернард Барух, перечисляя
собственные инвестиционные критерии, писал в авто-
биографии («My Own Story», 1957): «Важнее всего ха-
рактер и мозги управляющих. Для меня лучше хороший
менеджмент и меньше денег, чем плохие менеджеры с
кучей денег. Плохие управляющие способны погубить
самое хорошее предприятие. Качество управления яв-
ляется особенно важным при оценке перспектив буду-
щего роста».
В конечном счете менеджеры компании полностью
контролируют ваши деньги. Если вам не нравится, как
руководители компании справляются со своими обя-
занностями, то вы можете проголосовать против них на
выборах нового правления или же продать свои акции
и покинуть компанию, т. е., фактически, проголосовать
ногами.
КОГДА СПАД В КОМПАНИИ
МОЖЕТ СТАТЬ
БЛАГОПРИЯТНОЙ ВОЗМОЖНОСТЬЮ
ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ
Большинство наблюдателей, следящих за деятельнос-
тью Уоррена, сбивает с толку то, что иногда он вклады-
вает деньги в предприятия, перспективы которых ка-
жутся более чем скромными. Например, недавно, в на-
чале 1990-х гг., он приобрел пакет акций «Wells Fargo
Bank». Подобное он делал и раньше, когда в конце
1960-х, после скандала с салатным маслом (об этом поз-
же), вложил деньги в «American Express», а в 1970-х гг.
приобрел долевую собственность страховой компании
GEICO.
Чтобы понять, в чем тут дело, нужно вспомнить
утверждения Грэма, что поскольку большинство игро-
ков на фондовой бирже нацелены на получение бары-
шей в самой ближайшей перспективе, они на 90% оце-
нивают стоимость любой компании по ее текущим по-
казателям. Это значит, что если компания пережила
Неудачный год, то рыночная стоимость ее акций сни-
жается даже несмотря на то, что в прежние годы компа-
• 185*
 • ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ •
ния работала очень хорошо. С точки зрения Грэма, это
открывает отличные перспективы для инвестора, кото-
рый не боится смотреть далеко вперед. Уоррен вслед за
Грэмом убедился в том, что краткосрочные колебания
рыночного курса акций могут быть благоприятным
шансом для долгосрочных инвесторов.
Хочу предложить подумать над таким примером.
Предположим, вы владеете маленькой горнолыж-
ной станцией. Вы занимаетесь этим бизнесом уже три-
дцать лет, и каждый год ваши прибыли составляют
около 300 тысяч долларов. Иногда бывают особенно
урожайные годы, когда прибыли достигают 600 тысяч
долларов. Но бывают также и неудачные годы: когда нет
снега, то, соответственно, нет денег.
Вы продали бы свой бизнес в такой неудачный год
по сниженной цене только потому, что именно в этом
году не было снега, а потому вы и не получили дохода?
Едва ли. Вы ведь знаете, что погодные катаклизмы, ли-
шающие вас прибылей, случаются довольно редко. Как
и те, которые вообще влияют на доходы года. Это са-
мые обычные взлеты и спады, присущие любому биз-
несу. И если бы вы сами оценивали свой бизнес, то обя-
зательно приняли бы это в расчет. Согласитесь, что это
разумно, не так ли?
Но если ваша горнолыжная станция является откры-
той акционерной компанией, фондовая биржа, наце-
ленная на получение краткосрочных выгод, в зависи-
мости от получаемых вами прибылей ежегодно меняет
курсовую стоимость вашего бизнеса. В особенно при-
быльные годы ваш бизнес ценится высоко и, соответ-
ственно, поднимается курс акций. Но в бесснежные
годы курс акций падает.
+ 186 +
• 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... •
Подобное периодически происходит практически с
любым бизнесом, независимо оттого, принадлежит ли
он к компании сырьевого типа или обладает потреби-
тельской монополией. Доходы телевидения и прессы
зависят от рекламодателей. Однако тарифы на рекламу
и доходы от нее колеблются в соответствии с общим
экономическим положением. Если экономика пережи-
вает спад, то доходы от рекламы снижаются и средства
массовой информации зарабатывают меньше. Видя это
снижение прибылей, фондовый рынок тут же реагиру-
ет снижением курса акций газетных и телевизионных
компаний.
Компания «Capital Cities/ABC» стала жертвой тако-
го маниакально-депрессивного поведения биржи в
1990 г. Из-за общей экономической рецессии доходы от
рекламы начали уменьшаться, и чистая прибыль
«Capital Cities» в 1990 г. оказалась примерно на том же
уровне, что и в 1989 г. Фондовый рынок, привыкший
видеть неуклонный рост прибылей «Capital Cities» в
среднем на 27% ежегодно, отреагировал на эту новость
очень нервно, и за последующие шесть месяцев курс
акций снизился с 63,30 до 38 долларов. Акции «Capital
Cities» потеряли в цене 40%. И это потому, что биржа
спрогнозировала сохранение застоя в прибылях компа-
нии и на будущие годы. (В 1995 г. «Capital Cities» и «Walt
Disney Company» договорились о слиянии. Это приве-
ло к тому, что рынок резко изменил свой взгляд на пер-
спективы «Capital Cities», а в итоге стоимость акций
компании возросла до 125 долларов. Если бы вы купи-
ли акции «Capital Cities» по 38 долларов в 1990 г. и про-
дали их по 125 долларов в 1995 г., то ваша прибыль со-
ставила бы 87 долларов в расчете на одну акцию, а го-
• 187*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
довая накапливаемая рентабельность ваших инвести-
ций оказалась бы равной 26%.)
То же самое может происходить и в банковской от-
расли. Изменение процентных ставок вызывает колеба-
ния величины прибылей банка в тот или иной год. Банки
также зависимы от периодически сменяющих друг друга
бумов и спадов в сфере недвижимости. Рынок недвижи-
мости подвержен периодам бурного роста, за которыми
следует серьезное сокращение операций, после чего на-
ступают продолжительные периоды относительного спо-
койствия. Но рецессия в масштабах отрасли и финансовые
проблемы отдельного банка, вызванные его собственны-
ми ошибками, — это совершенно разные явления. И для
крупного банка из категории «финансовых центров»,
вроде «Wells Fargo», общий экономический спад имеет
куда более серьезные последствия, чем для региональ-
ного банка средних размеров. Первый вынужден нести
на своих плечах экономические проблемы всей страны,
а второй — лишь проблемы регионального масштаба.
Банки — финансовые центры играют ключевую роль
в мире бизнеса. Эти банки занимают постоянную и
очень важную нишу в нашей экономике, потому что не
только имеют дело с тысячами индивидуальных клиен-
тов и предприятий, но также служат банками для более
мелких банков. Большинство банков из числа финан-
совых центров включены в элитную группу финансо-
вых учреждений. Они имеют право покупать облигации
министерства финансов США, а потом перепродавать
их другим банкам и институтам. Это обеспечивает им
положение главного «платного моста». В глазах Феде-
рального резервного банка такие банки являются цент-
ром финансовой жизни страны. Если менеджмент та-
• 188 +
20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... •
кого банка допускает ошибки, подводя банк к грани
банкротства, Федеральный резервный банк делает все,
что в его силах, чтобы заставить его влиться в какой-
нибудь другой банк — финансовый центр. Но в услови-
ях рецессии, когда серьезные проблемы естьу всех бан-
ков, у федеральной резервной системы остается только
один выход: попытаться удержать тонущий банк на пла-
ву с помощью льготных кредитов.
Большинство людей не знают, что банки тоже берут
деньги взаймы у других банков. Федеральный резерв-
ный банк имеет так называемое дисконтное окно, че-
рез которое коммерческим банкам, попавшим в беду и
нуждающимся в деньгах, могут выделяться льготные
кредиты. Дисконтное окно является источником деше-
вых денег для банков. Это позволяет им брать деньги
взаймы у Федерального резервного банка, а затем пус-
кать их в оборот и получать прибыли. Если банк слиш-
ком часто оказывается с протянутой рукой у дисконт-
ного окна в условиях нормально работающего банков-
ского сектора, с ним начинает разбираться специальная
комиссия. Но если такое происходит в период общена-
ционального экономического спада, то дисконтное
окно является для федеральной резервной системы
единственной возможностью помочь крупнейшим бан-
кам, финансовым центрам, остаться в бизнесе.
Помните, что в условиях отраслевой рецессии стра-
дают все предприятия, которые относятся к данной от-
расли. Но выживают сильные, а слабые погибают. Од-
ним из самых консервативных, хорошо управляемых и
финансово крепких банков из числа крупнейших фи-
нансовых центров Западного побережья является «Wells
Fargo», восьмой по величине банк страны.
• 139*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
В 1990 и 1991 гг. «Wells Fargo*, реагируя на общена-
циональную рецессию на рынке недвижимости, отложил
резерв на возможные потери по «плохим» кредитам на
сумму 1,3 миллиарда долларов, что составляло пример-
но 25 долларов в расчете на акцию. Балансовая стоимость
акции равнялась тогда 55 долларам. Это вовсе не озна-
чало, что банк потерял эту сумму, а лишь свидетельство-
вало о создании резерва наслучай потеициальныхпотеръ,
которые отнюдь не обязательно произойдут. Создание
резерва гарантировало, что если самое худшее все-таки
случится, банк будет подготовлен к этому.
Даже если бы банкдействительно потерял все, что он
зарезервировал наслучай возможных потерь, т. е. 25 дол-
ларов в расчете на акцию, то балансовая стоимость ак-
ций все равно осталась бы достаточно внушительной —
порядка 28 долларов. Потери действительно имели мес-
то, но не в том масштабе, которого опасался банк. Но в
1991 г. они съели почти всю прибыль банка. И все же банк
оставался вполне платежеспособным и закончил год без
убытков, хотя прибыль оказалась весьма невелика —
21 миллион долларов, или 0,04 доллара на акцию.
Но Уолл-стрит отреагировал на это так, словно
«Wells Fargo» был рядовым сберегательным банком ре-
гионального масштаба, который оказался на грани бан-
кротства. Поэтому биржевой курс акций упал с 86 до
41,30 доллара. Акции «Wells Fargo» потеряли в цене 52%,
в сущности, только потому, что банк в 1991 г. остался
без прибылей. Уоррен ответил на это покупкой 10% до-
левой собственности банка — он приобрел 5 миллионов
акций по средней цене 57,80 доллара.
Уоррен видел в «Wells Fargo» самый успешный и
прибыльный банк, финансовый центр страны, акции
• 190
20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ...
которого при этом котировались существенно дешев-
ле, чем на частном рынке продавались сравнимые ком-
мерческие банки. И хотя все банки конкурируют меж-
ду собой, но банки категории финансовых центров, та-
кие как «Wells Fargo», обладают, как уже было сказано,
монопольным положением «платного моста» в сфере
финансовых трансакций. Любой человек, живущий в
обществе, любое предприятие, будь то маленькая семей-
ная фирма или огромная корпорация с оборотом в мил-
лиарды долларов, должны иметь банковский счет, че-
ковый чек, может быть, кредит для покупки машины
или дома. И мы вынуждены обращаться к банкирам,
которые берут с нас плату за оказываемые ими много-
численные услуги. В Калифорнии, в частности, живет
очень много людей, существуют тысячи фирм, масса
малых и средних банков. И «Wells Fargo» обслуживает
их всех. За вознаграждение!
Как бы там ни было, те потери, которых опасался
банк «Wells Fargo», так и не достигли ожидаемой вели-
чины. И если бы вы захотели купить акции «Wells Fargo»
семь лет спустя, в 1997 г., вам пришлось бы выложить за
каждую из них примерно 270 долларов. Накапливаемая
годовая рентабельность инвестиций, сделанных Уорре-
ном в 1990 г., составила, до вычета налогов, около 24,6%.
Поэтому прежде, чем что-либо покупать, вы долж-
ны твердо знать, в чем заключается ваш интерес. Но
бывают ситуации, когда в целом преуспевающая ком-
пания переживает спад, который может длиться не-
сколько лет. Рыночная стоимость акции такого пред-
приятия при этом резко уменьшается.
В случае с «Capital Cities» общий экономический
кризис стал причиной уменьшения доходов от рекла-
• 191*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
мы. Но подобное бывало и раньше. Тот же самый кри-
зис вызвал коллапс рынка недвижимости, в результате
чего огромные потери понес весь банковский сектор.
Банк «Wells Fargo» тоже пострадал, но это не было для
него смертельным. Он был слишком важным игроком
в финансовом мире и имел слишком хороший менедж-
мент, чтобы сойти с дистанции. Более слабые банки
исчезают задолго до того, как начинаются настоящие
проблемы у гигантов. У финансового сектора есть свои
интересы, которые строго блюдет федеральная резерв-
ная система.
В чем же мораль всей этой истории? А вот в чем: вы
можете быть уверены, что компании с отличным менедж-
ментом, или с сильной потребительской монополией,
или и с тем и с другим обязательно переживут любую
рецессию и, скорее всего, по ее окончании окажутся
даже в лучшем положении, чем были до кризиса. Эко-
номические рецессии убивают слабых и дают возмож-
ность сильным еще более укрепиться, когда трудности
останутся позади.
СОБСТВЕННЫЕ ПРОМАХИ
Иногда случается, что компания, обладающая превос-
ходной потребительской монополией, допускает какие-
то промахи и ошибки. С 1936 г. и до середины 1970-х гг.
страховая компания GEICO добилась немалых успехов
за счет страхования надежных и тщательно проверен-
ных водителей. Компания работала с минимальными
издержками и даже отказалась от страховых агентов,
которые были заменены прямой почтовой рассылкой.
• 192*
* 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... +
Но в начале 1970-х гг. новое руководство решило по-
пробовать расширить круг клиентов, продавая страхов-
ки всем подряд.
Эта новая философия страхования всех и вся при-
вела к тому, что круг клиентов GEICO расширился за
счет большого числа водителей, склонных к соверше-
нию ДТП. В результате большего количества аварий,
требующих выплаты страховки, GEICO потерпела зна-
чительные убытки. Их величина в 1975 г. составила
126 миллионов долларов, что поставило компанию на
грань неплатежеспособности. Реагируя на этот кризис,
совет директоров GEICO назначил новым председате-
лем правления и президентом компании Джека Берна.
Оказавшись во главе компании, он обратился к Уорре-
ну с предложением вложить в компанию деньги. Уор-
рен ответил, что пойдет на это только в том случае, если
GEICO откажется от вредной практики страхования
всех без исключения водителей и вернется к проверен-
ному временем прежнему формату — страховать толь-
ко надежных водителей через прямую почтовую рассыл-
ку, обеспечивающую низкие издержки. Берн сказал, что
такой план есть, и Уоррен вложил деньги.
Несколько иная неприятность случилась в середи-
не 1960-х гг. с «American Express*. Коммерсант Энтони
де Анджелис получил у нескольких кредиторов заем на
сумму около 60 миллионов долларов, предоставив в ка-
честве залога запасы масла для заправки салатов. Ком-
пании «American Express» было поручено проверить су-
ществование этого залога, а она передоверила эту про-
верку своему филиалу. Когда де Анджелис заявил о
своей неспособности рассчитаться по кредиту, креди-
торы решили продать с торгов оставленное в залог мас-
7
Ваффепиюгия + 193 •
 • 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ...
+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
бы целой и невредимой. Выплатив вам 2,2 миллиарда дол-
ло. Но каково было их изумление, когда оказалось, что ларов в 1993 г., компания ничего бы не потеряла. По-
никакого залога в природе не существует. Поскольку
тому что в противном случае она так или иначе выпла-
ранее компания «American Express» выступила гарантом
тила бы эти деньги своим акционерам. В следующем,
существования несуществующего масла, кредиторы
1994-м, году компания «Coca-Cola» снова получила бы
предъявили иск ей. И компании «American Express» при-
те же 2,2 миллиарда долларов прибылей или даже боль-
шлось выплатить требуемые 60 миллионов.
ше. А в году 1995-м уже никто и не вспомнил бы о до-
Этот убыток привел к резкому уменьшению соб-
садном происшествии 1993 г., и котировки акций «Coca-
ственного капитала компании, и Уолл-стрит отреаги-
Cola» вернулись бы на прежние позиции. Как быстро
ровал на это стремительным падением курса акций
мы все забываем!
«American Express». Увидев это, Уоррен рассудил, что
Урок здесь в том, что неустойчивость цен на акции
даже в условиях, когда компания «American Express»
вследствие экономической рецессии, как это было с
потеряла более половины собственного капитала, по-
«Capital Cities» и «Wells Fargo», или вследствие собствен-
требительские монополии, которыми она обладала —
ных промахов компаний, как это было с GEICO и
кредитные карточки и дорожные чеки, — остались при
«American Express», может открыть благоприятные воз-
ней. Сокращение капитала не могло нанести компании
можности для дальновидного инвестора.
какой-либо долгосрочный урон. Понимая это, Уоррен
вложил в акции «American Express» 40% инвестицион-
ного капитала товарищества «Buffett Partnership», в ре-
зультате чего в руках Уоррена и его партнеров оказались
примерно 5% акций «American Express», находившихся
в обращении. Два года спустя рыночная стоимость ак-
ций повысилась, и Уоррен продал их, получив 20 мил-
лионов долларов прибыли.
Проведем аналогию. Предположим, в 1993 г. вы
предъявили иск компании «Coca-Cola» и суд обязал ее
выплатить вам 2,2 миллиарда долларов, т. е. всю сумму
чистых прибылей компании за тот год. Услышав эту
новость, биржа свела бы курс акций компании на нет.
Но правда заключается в том, что эта потеря никак —
или почти никак — не отразилась бы на прибылях «Co-
ca-Cola» в последующие годы. Потребительская моно-
полия, которой обладает «Coca-Cola Company», осталась
194-»-

КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА,
ОТКРЫВАЮЩИЕ БЛАГОПРИЯТНЫЕ
ВОЗМОЖНОСТИ
ДЛЯ ПОКУПКИ АКЦИЙ
Уоррен Баффет считает, что фондовому рынку присущи
механизмы, вследствие которых котировки ценных бу-
маг любой компании могут падать и расти вне зависи-
мости от ее экономического положения. Он уверен, что
такое иррациональное экономическде поведение биржи
открывает прекрасные возможности для инвестора, ко-
торый оценивает все события с точки зрения бизнеса.
Колебания фондового рынка, о которых идет речь,
отличаются от спекулятивного стремления к получению
краткосрочных выгод, которое выражается в обсуждав-
шихся выше реакциях рынка на просчеты компаний и
циклические экономические кризисы. Эти колебатель-
ные механизмы встроены в инфраструктуру фондового
рынка и связаны с капризностью самих правил покуп-
ки и продажи акций, практикуемых на бирже. Они так-
же подкрепляются некоторыми инвестиционными
стратегиями. Такими, например, как портфельное стра -
хование и индексный арбитраж. Эти две стратегии пы
• 196*
21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
таются максимально эксплуатировать резкие ценовые
колебания фондового рынка в целом.
В такой ситуации акции индивидуальных компаний
становятся безликим сырьевым товаром, спрос на кото-
рый регулируется силами, которые реагируют не на дей-
ствительную ценность конкретных компаний и их эко-
номическое положение, а лишь на то, в каком направле-
нии и с какой скоростью меняются рыночные цены.
Эта инфраструктурная проблема может стать от-
правной точкой для массовой истерии. Когда люди без
всяких разумных причин теряют свои богатства, они
часто впадают в панику, продавая все акции подряд,
чтобы отойти в сторону и подождать, пока рынок не ста-
билизируется. Паника лишь усугубляет ситуацию, и это
зачастую открывает хорошие возможности для перспек-
тивного инвестирования.
Чтобы лучше разобраться в этой проблеме и тех воз-
можностях, которые она открывает, давайте исследуем
две финансовые катастрофы прошлых лет, ставшие
следствием этих капризов фондового рынка.
МЕХАНИКА РЕЗКИХ КОЛЕБАНИЙ
Как уже говорилось выше, все многочисленные инвес-
тиционные подходы можно разделить на две стратегии,
которые очень сильно различаются между собой, — на
краткосрочную и долгосрочную. Философия инвести-
рования с точки зрения бизнеса, какой ее видит Уор-
рен, относится к долгосрочной категории.
В идеальном случае вся информация об определен-
ной компании интерпретируется и используется с двух
• 197*

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
разных точек зрения — краткосрочной и долгосрочной.
Результатом этой интерпретации становится рыночная
стоимость акций компании. Мы знаем, что на рынке
доминирует краткосрочная стратегия, поэтому именно
она оказывает наибольшее влияние на котировки ак-
ций. Здесь-то и открываются благоприятные возмож-
ности выгодного приобретения акций для инвестора,
ориентирующегося на более отдаленную перспективу.
Бывают, однако, ситуации, когда котировки акций с
информацией о компании никакой связи не имеют. Так
было во время большой паники 1901 г. и более недав-
ней — в 1987 г. В обоих случаях источником паники стала
нехватка ценных бумаг, возникшая у маркетмейкеров.
ПАНИКА 1901 г,
Паника 1901 г. интересна для нас тем, что она продли-
лась всего лишь одну неделю. Причиной ее стала борь-
ба за контроль над железнодорожной компанией
«Northern Pacific Railroad» между Э. Г. Гарриманом и
Джеймсом Хиллом и, соответственно, между представ-
лявшими их интересы банками, «Kuhn, Loeb & Com-
pany» и «J. P. Morgan and Company».
В те дни, когда у титанов железнодорожной индуст-
рии возникало желание завладеть очередной железной
дорогой, они приходили на открытый фондовый рынок и
потихоньку скупали акции определенной компании, пока
не приобретали контрольный пакет. Сегодня, согласн-
требованиям Комиссии по ценным бумагам, каждый ин-
вестор, приобретающий не менее 5% акций какой-либ-
компании, обязан делать это гласно. В 1901 г. такого тре-
• 198*
• 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
бования не было, и часто бывало, что человек или фирма
неспешно и незаметно скупали акции какого-то пред-
приятия и успевали завладеть контрольным пакетом,
прежде чем рынок замечал неладное и реагировал на это
повышением цен. Так получилось и с «Northern Pacific».
В начале 1901 г. Джеймс Хилл и «J. P. Morgan and
Company» владели большей долей собственности в
«Northern Pacific Railroad», но контрольного пакета не
имели. В апреле того же года Э. Г. Гарриман начал втай-
не скупать акции компании, и к маю курс акций повы-
сился на 25%. Это не вызвало никакой тревоги, потому
что в то время на бирже наблюдался общий рост уровня
цен. Поскольку о попытке захвата «Northern Pacific»
никто не догадывался, некоторые трейдеры решили
даже, что акции компании выросли неоправданно бы-
стро, и начали играть на понижение.
Если кто-то играет на понижение, то это фактичес-
ки означает, что он одалживает ценные бумаги у кого-
то, а потом их продает. Если курс акций впоследствии
понижается, игрок выкупает акции обратно и возвра-
щает тому, у кого их взял в долг. Прибыль человек, иг-
рающий на понижение, получает в том случае, если ак-
ции действительно падают и он может их выкупить по
более низкой цене. Если же снижения котировок не
происходит, он вынужден выкупать их дороже, чем про-
дал, и оказывается в убытке.
В понедельник 6 мая 1901 г. акции «Northern Pacific»
вдруг резко подскочили в цене. Никто, казалось, не по-
нимал, почему это произошло. Этого не знали и члены
правления «Northern Pacific»; их банкиры тоже терялись
в догадках. Многие объясняли это попытками ввести
рынок в заблуждение. Биржевые игроки на понижение
• 199*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
поверили этому и продолжали продавать акции, кото-
рых у них не было.
Во вторник, 7 мая, акции продолжали расти, подняв-
шись со 117 до 143 долларов. К концу дня всем стало
ясно, что же на самом деле произошло. Распространил-
ся слух, что Гарриман подал последнюю заявку и вот-
вот станет хозяином «Northern Pacific». Услышав эту
новость, Хилл и Морган попытались остановить его,
предложив более высокую цену в попытке купить как
можно больше акций только для того, чтобы не дать им
перейти в руки Гарримана.
К среде всем наблюдателям стало ясно, что воюю-
щие стороны — Гарриман с одной стороны и Хилл с
Морганом с другой — в своей борьбе за контроль над
компанией загнали рынок акций «Northern Pacific» в
угол. Это никак не повлияло бы на ситуацию на фондо-
вом рынке в целом, если бы не одно обстоятельство:
спекулянты, игравшие на понижение, еще не успели
выполнить свои обязательства.
Никто не хотел продавать акции, и крупные покупа-
тели вздували цены на недосягаемую высоту. Игроки на
понижение поняли, что попали в западню, и запаникова-
ли. Имейте в виду, что в те времена человек, продавший
акции, обязан был доставить их покупателю на следую-
щий день. Если своих акций у него не было, он должен
был их у кого-нибудь одолжить. Если продавец не выпол-
нял своих обязательств, покупатель мог прийти на бир-
жу и купить договоренное количество акций по рыноч-
ной цене, повесив счет на несостоятельного должника.
Поскольку 8 мая продавцов акций «Northern Pacific»
было очень мало, игроки, пытаясь выполнить свои обя-
зательства, начали отчаянно торговаться за те акции, что
• 200 +
+ 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
были в наличии. К концу дня цена поднялась до 180 дол-
ларов.
Когда утром 9 мая, в четверг, удар гонга возвестил о
начале торгов, паника среди несостоятельных трейде-
ров разгорелась как лесной пожар. К полудню за акции
«Northern Pacific» давали уже тысячу долларов. Очень
уж нужны были им эти акции.
В это же самое время чрезвычайно интересные со-
бытия происходили в той части фондового рынка, ко-
торая прямого отношения к акциям «Northern Pacific»
не имела. Фондовый рынок вошел в пике. Запанико-
вавшие игроки стали распродавать все имевшиеся у них
ценные бумаги, чтобы на вырученные деньги купить
столь необходимые им акции железнодорожной компа-
нии. Десятки крупных трейдерских фирм оказались раз-
детыми до нитки и теперь отчаянно пытались хоть чем-
то прикрыть наготу.
Бернард Барух, наблюдавший эту ситуацию, впослед-
ствии писал: «Страх на бирже полностью вытеснил рас-
судок. Акции падали на десять—двадцать пунктов, от них
просто хотели избавиться любой ценой. Пошли слухи,
что нечто подобное творится и на других биржах».
На следующий день Гарриман заключил с Хиллом и
Морганом перемирие, в результате чего биржевой ин-
декс упал сразу же на шестьдесят пунктов. Банки, преж-
де бравшие за ссуды трейдерам 4% годовых, опасаясь за
свои кредиты, взвинтили процентную ставку до 60%.
Акции одной компании росли, а весь остальной рынок
падал в бездну.
А вот урок. Падение котировок ценных бумаг дру-
гих компаний не было вызвано ни рецессией, ни цик-
лическими особенностями бизнеса, ни сообщениями о
• 201*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
снижении прибылей, ни изменением макроэкономи-
ческих показателей. Оно не было даже связано с изме-
нением интерпретации имеющейся информации об
этих компаниях.
Все произошло лишь из-за того, что биржевые спе-
кулянты, оказавшись в ловушке, не смогли выполнить
свои обязательства в связи с продажей акций «Northern
Pacific». Нехватка ценных бумаг этой компании выну-
дила их продавать бумаги фугыхкомпаний. Они делали
это для того, чтобы выручить деньги для покрытия убыт-
ков, понесенных в попытках играть на понижение с ак-
циями «Northern Pacific».
Остальные трейдеры, опасаясь, что схожая ситуация
сложится с другими компаниями, поддались паническим
настроениям и тоже начали сбрасывать свои бумаги.
Бернард Барух хорошо понимал, что происходит. Он
видел, что акции преуспевающих компаний продают по
смешным ценам, и решил воспользоваться этим стече-
нием обстоятельств и кое-что купить.
Таким образом, рыночный механизм, позволявший
человеку продавать то, чего у него не было, в сочетании
с резким ростом цен на акции железнодорожной ком-
пании «Northern Pacific» создал взрывную ситуацию,
которая закончилась массовой и безрассудной распро-
дажей всего фондового рынка. С другой стороны, эта
ситуация оказалась весьма благоприятной для Баруха,
получившего шанс с большой выгодой купить акции
различных компаний. В скором времени рынок вернул-
ся в исходное положение, а Барух сколотил состояние.
Неожиданные капризы фондового рынка могут при-
водить к диким колебаниям цен, никак не связанным с
объективной экономической информацией.
• 202*
• 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА...
ПАНИКА 1987 г.
Вы, возможно, недоумеваете, какое отношение все это
может иметь к современному рынку. Разве в 1930-е гг.
Комиссия по ценным бумагам не ввела в действие
правила, призванные не допустить повторение паники
1901 г.? Да, ввела. Но времена меняются, а правитель-
ственные органы реагируют на изменения, как прави-
ло, с большим опозданием. В 1980-х возникли новые об-
стоятельства. На фондовом рынке стали доминировать
две новые инвестиционные стратегии — индексный ар-
битраж и портфельное страхование. Именно их взаимо-
действие легло в основу биржевой паники 1987 г., кото-
рая началась 13 октября, а окончилась 19 октября. Она
нанесла фондовому рынку тяжелейший удар.
В отчете Президентской комиссии по рыночным ме-
ханизмам (ее еще называли комиссией Брэйди) гово-
рится:
«В промежутке между закрытием торгов во
вторник 13 октября 1987 г. и закрытием торгов
19 октября индекс Доу-Джонса упал на 769 пунк-
тов, или на 31%. За четыре дня торгов суммарная
стоимость всех имеющихся в обращении акций
американских компаний уменьшилась почти на
триллион [ТРИЛЛИОН!!!] долларов. Только 19 ок-
тября 1987 г. индекс Доу-Джонса упал на 508 пунк-
тов, или на 22,6%. С начала 1920-х гг. лишь 28 ок-
тября 1929 г. только падение индекса Доу-Джонса
на 12,8% и на 11,7% на следующий день прибли-
жается по масштабам к тому, что произошло 19 ок-
тября 1987 г.».
• 203*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Первопричиной стремительного падения фондово-
го рынка в середине октября 1987 г. стало стечение та-
ких вполне определенных обстоятельств, как неожидан-
но большой торговый дефицит, который и привел к
дальнейшему росту учетных ставок, и предложенное
правительством новое налоговое законодательство,
приведшее к коллапсу акций многих компаний — кан-
дидатов на поглощение.
Этот первоначальный спад активизировал механи-
ческую — без оглядки на действительную стоимость —
распродажу акций многими взаимными фондами. Видя,
что некоторые взаимные фонды избавляются от ценных
бумаг, а еще большее их число собираются это сделать,
к ним присоединились другие ориентированные на аг-
рессивный трейдинг институты, ожидавшие дальней-
шего падения цен. В их число помимо хеджевых фон-
дов вошли некоторые пенсионные и благотворительные
фонды, фирмы, занимающиеся управлением капита-
лом, и инвестиционные банки. Их подключение к про-
цессу еще больше активизировало продажу акций вза-
имными фондами.
Чтобы понять безумие той октябрьской паники, не-
обходимо знать, что представляет собой стратегия порт-
фельного страхования инвестиций, которой в процес-
се купли-продажи акций придерживаются взаимные и
пенсионные фонды. Портфельное страхование — это
стратегия, строящаяся на компьютерных моделях, при-
званных определить оптимальное соотношение коли-
чества ценных бумаг и наличности в активах инвесто-
ров при различных уровнях цен на фондовом рынке. Эта
стратегия обычно требует продавать акции, когда их
курс снижается, и покупать, когда они дорожают. В кри-
• 204 +
21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
зисе 1987 г. самую непосредственную роль сыграли две
компьютерные модели, разработанные для привержен-
цев стратегии портфельного страхования и требовавшие
продавать 50% имеющегося запаса ценных бумаг при
снижении индекса S&P 500 на 10%.
Таким образом, если индекс S&P снижается на 10%,
«страхователи портфелей* продают 50% имеющихся в их
активах акций. Это имеет смысл, не правдали? Неправда.
А если индекс S&P повышается на 10%, догадайтесь,
что они делают? Правильно, они увеличивают запасы
ценных бумаг на 50%.
Глупо? Можно подумать, что во главе пенсионных
фондов стоят тупой и еще тупее? Тогда что вы скажете
на следующее? За дни кризиса было немало примеров
того, как один и тот же «страхователь портфеля» являл-
ся одновременно крупнейшим покупателем и крупней-
шим продавцом одних и тех же акций. «Слушайте, босс,
индекс S&P снижается на 10%!» — «Продавайте! Про-
давайте!» «Слушайте, босс, индекс S&P повышается на
10%!» — «Покупайте! Покупайте!»
Выглядит бессмыслицей? Но и это еще не все. Сто-
ронники портфельного страхования вычислили, что
вместо того чтобы продавать акции напрямую, дешев-
ле будет просто продавать фьючерсные контракты на
индекс S&P 500. Это позволяет быстро продать акций
на миллионы долларов, заплатив небольшую сумму на-
личными. Здорово, правда? Позвольте мне хотя бы
вкратце объяснить, что представляют собой фьючерс-
ные контракты на индекс S&P.
Обычно фьючерсные контракты заключаются на по-
ставку сырьевых товаров. Сырьевыми товарами вроде
кукурузы, сахара, хлопка и растительного масла торгуют
• 205*
 + ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
на товарных биржах во всем мире. Крупнейшая такая
биржа находится в Чикаго. На этих товарных биржах за-
ключаются контракты на будущие поставки такого-то то-
вара. Если вы производите кукурузные хлопья и хотите
купить 5 тысяч бушелей* кукурузы с поставкой через де-
вять месяцев, вы можете прийти на товарную биржу и,
заплатив небольшой задаток, купить договор, согласно
которому через девять месяцев вы сможете купить 5 ты-
сяч бушелей кукурузы по фиксированной цене.
Человек, продавший вам контракт, рассчитывает
заработать на том, что стоимость кукурузы через девять
месяцев окажется ниже той цены, по которой он про-
дал вам кукурузу сейчас. Если кукуруза действительно
подешевеет, он заработает на разности между той це-
ной, о которой договорился с вами, и той ценой, по ко-
торой он сам купит кукурузу, чтобы выполнить обяза-
тельства перед вами.
Во второй половине 1980-х появился новый тип
фьючерсных контрактов, где стороны фактически дер-
жат пари насчет будущего уровня биржевых индексов
S&P 1 0 0 H S & P 5 0 0 . Контракт заключается по цене, рав-
няющейся стоимости корзины акций, составляющих
тот или иной индекс. Цена контракта меняется каждую
минуту, отражая изменения котировок акций, состав-
ляющих индекс.
Таким образом, если вы уверены, что рынок в це-
лом на протяжении, скажем, ближайших шести меся-
цев будет расти, вы можете заключить подобный кон-
тракт, за которым, однако, кроются не сырьевые това-
ры, а стоимость акций, составляющих индекс S&P 100
или S&P 500.
• 181 500л. — Прим. перев.
• 206
+ 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
Имея фьючерсные контракты на такие вещи, как
золото, хлопок, пшеница или кукуруза, вы можете ре-
ально получить указанные товары. Если вы договори-
лись о покупке 10 тысяч бушелей пшеницы, то, если вы
этого хотите, вам доставят. Но когда речь идет о кон-
трактах на индекс S&P, покупатель получает отнюдь не
сырьевые товары, а разницу между ценой, оговоренной
в контракте, и реальной ценой контракта S&P на дату
его исполнения. Это превратилось в разновидность ка-
зино, где люди и организации делают огромные ставки
на направление движения фондового рынка.
Теоретически, поскольку контракт на S&P заклю-
чается не на товары и не на акции, а на разницу в сто-
имости корзины ценных бумаг, получаемую в форме
наличности, прямой связи между контрактом на S&P и
конкретными акциями, составляющими индекс S&P,
нет. Инвесторы делают свои ставки лишь на направле-
ние движения фондового рынка вверх или вниз.
Аналогичные инструменты оценки стоимости акций
согласно фондовым индексам появились и на рынках
опционов.
И вот непоседы с Уолл-стрит, ищущие возможность
нажиться на чем угодно, обнаружили возможность под-
заработать на ценовых различиях между разными ин-
дексными инструментами с помощью арбитражных
операций.
Сейчас я объясню, как это работает. Предположим,
контракт на индекс S&P 500 продается несколько де-
шевле того, сколько стоят в сумме акции тех 500 ком-
паний, по которым создается индекс, на Нью-йоркской
фондовой бирже. Спекулянт с Уолл-стрит покупает та-
кой контракт, а потом продает такую же корзину акций
• 207*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
на Нью-йоркской фондовой бирже. В этой арбитраж-
ной игре важно то, что игроки не ограничиваются по-
купкой только одного контракта. Они покупают их ты-
сячами зараз, а это значит, что на Нью-йоркской фон-
довой бирже на продажу единовременно выставляются
акции общей стоимостью в десятки миллионов долла-
ров. А если игроки входят в раж, суммы продаж могут
измеряться сотнями миллионов долларов.
Загвоздка в том, что «страхователи портфелей» ис-
пользуют контракты на S&P 500 в качестве суррогата
реально существующих акций. В понедельник ^октяб-
ря 1987 г. на Нью-йоркской фондовой бирже ими было
продано не только акций на 2 миллиарда долларов, но
также 34,5 тысячи заключенных на Чикагской товарной
бирже контрактов на индекс S&P 500, за которыми
скрывались акции общей стоимостью около 4 милли-
ардов долларов. Такая массированная продажа контрак-
тов привела к тому, что цена фьючерсного контракта на
S&P 500 опустилась ниже той цены, по которой корзи-
на акций, составлявших индекс S&P 500, продавалась
на Нью-йоркской фондовой бирже.
Тут в игру вступили арбитражные трейдеры крупных
инвестиционных банков, скупая подешевевшие фью-
черсные контракты на S&P 500 и продавая соответству-
ющие корзины акций на Нью-йоркской фондовой бир-
же. Это привело лишь к дальнейшему удешевлению ак-
ций компаний, составляющих индекс S&P 500. И очень
скоро индекс S&P опустился еще на 10%, вследствие
чего «страхователи портфелей» выбросили на рынок
очередную порцию своих ценных бумаг.
Круг замкнулся, и все повторялось снова и снова, в
результате чего котировки ценных бумаг опустились до
• 208*
• 71. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... +
такого смешного уровня, что инвесторы уровня Уорре-
на Баффета стали всерьез искать возможности купить
что-нибудь по дешевке. А одним из самых выгодных
приобретений Уоррена в те дни стал пакет акций «Coca-
Cola Company».
Я уже упоминала о маркетмейкерах, которые рабо-
тают на Нью-йоркской фондовой бирже и играют роль
свах, посредников, сводящих продавцов и покупателей.
Они должны покупать те акции, которые все продают.
В нормальных условиях маркетмейкеры зарабатывают
на обычных колебаниях курса акций, и их деятельность
помогает уравновешивать спрос и предложение, под-
держивая на бирже мир и порядок. Но когда все вокруг
только продают, то акции, купленные ими утром, к ве-
черу стоят меньше. Кроме того, если никто не покупа-
ет, они не могут продать купленные утром акции, что-
бы на вырученные деньги покупать новые акции у тех,
кто хочет их продать. И вот после пяти дней, в течение
которых все продавали и никто не покупал, у маркет-
мейкеров деньги кончились совсем, и они перестали
покупать, что привело к настоящей панике. В обычных
условиях маркетмейкеры имеют возможность взять
деньги взаймы у крупных уолл-стритовских банков, но
в данной ситуации даже банки испугались и отказали в
кредите.
Ктому времени, когда вся финансовая система ока-
залась на грани коллапса, руководители Нью-йоркской
фондовой биржи и Чикагской товарной биржи отдали
распоряжение отключить компьютерную систему тор-
гов. Чтобы додуматься до этого, им потребовалось це-
лых пять дней! А Федеральный резервный банк заявил
о своей готовности поддержать коммерческие банки —
• 209-t-
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
и сделал это, влив дополнительные деньги в финансо-
вую систему через свои операции на открытом рынке.
В результате все закончилось благополучно и все
остается по-старому. И блестящий Гомер Пилес по-пре-
жнему дежурит на Уолл-стрит. «Эй, Гомер! S&P 500
опускается на 10%. Пора продавать половину нашего
инвестиционного портфеля».
Тим Мец из «Wall Street Journal» написал на эту тему
превосходную книгу под названием «Черный понедель-
ник» (Tim Metz, «Black Monday», 1988). Советую почи-
тать. Есть также отчет комиссии Брэйди, где дается офи-
циальное объяснение происшедшего.
Урок, который следует извлечь из всего этого, таков:
существуют мощные силы, занимающиеся покупкой и
продажей огромного количества ценных бумаг. И их со-
вершенно не заботит экономическое положение ком-
паний, бумагами которых они торгуют. Но иногда эти
силы вырываются на свободу, что создает потрясающие
возможности для долгосрочного инвестирования. Та-
кие возможности открылись перед Бернардом Барухом
в 1901 г. и перед Уорреном Баффетом в 1987 г. И такие
возможности будут появляться еще не раз. Глупость и
жадность всегда идут рука об руку, и разумному чело-
веку это только на руку.
ИНФЛЯЦИЯ
Чтобы до конца понять инвестиционную философию
Уоррена Баффета, вам нужно иметь представление о том,
что такое инфляция и чем она вызывается. Но для этого
сначала надо разобраться в сущности и функции денег.
Давным-давно люди напрямую обменивались меж-
ду собой продуктами и услугами: свинью меняли на
плуг, зерно на рыбу, моток шерсти отдавали местному
священнику в знак благодарности за благословение.
И по сей день в некоторых уголках планеты богатство
человека измеряется количеством соли или верблюдов,
имеющихся у него в запасе. Но поскольку таскать с со-
бой все эти вещи было тяжело, предметами бартерного
обмена постепенно стали предметы маленькие по раз-
меру, транспортабельные и надолго сохранявшие свои
характеристики.
Чаще всего такими предметами, использовавшими-
ся в качестве денежной единицы, выбирались золото и
серебро. Золото и серебро являются сравнительно ред-
кими металлами, их легко делить на части, переносить
с места на место и хранить. Так вошли в обращение ку-
сочки золота и серебра. И в скором времени весь мир
стал определять ценность прочих товаров не по коли-
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
честву оливкового масла или овец, на которое их мож-
но обменять, а по весу золота и серебра.
Затем правительства, собиравшие со своих поддан-
ных налоги в форме золота и серебра, стали печатать
собственные монеты, которыми платили своим полко-
водцам и солдатам, а также оплачивали товары и услу-
ги, необходимые для управления государством. Свои-
ми монетами особенно прославились римляне.
В Соединенных Штатах денежной единицей стал
доллар, представленный золотыми монетами разного
веса. Золотая монета достоинством в 20 долларов веси-
ла ровно унцию. Во Франции денежной единицей стал
франк, в Англии фунт, и каждая денежная единица вы-
ражалась определенной массой золота или серебра.
Однако в начале XX в. все пошло наперекосяк. Пра-
вительства европейских стран, к тому времени весьма
прочно обосновавшиеся на своих местах, начали бо-
даться между собой, в результате чего вспыхнула Пер-
вая мировая война. Войны стоят немалых денег. Кому-
то нужно за них платить, и это бремя было возложено
на правительства, которые руководили армиями.
Обычно правительство оплачивает военные расходы
из казны, используя на нужды армии деньги, собранные
в качестве налогов. Однако с наступлением Индустри-
ального века стоимость военных действий резко возрос-
ла. Одно дело — купить тысячу мушкетов и несколько
пушек, и совсем другое — финансировать строительство
современных боевых кораблей и аэропланов. Сегодня
пара крылатых ракет стоит больше, чем потратили обе
воюющие стороны во время Гражданской войны в США.
Правительствам, вовлеченным в войну, пришлось на-
прячь все имевшиеся ресурсы, чтобы изыскать средства
• 212*
• 22, ИНФЛЯЦИЯ •
на военные расходы, но этого было мало. И тогда они
пошли на такую уловку: вместо золотых монет они выпус-
тили в обращение бумажные деньги. Давайте рассмотрим
для примера страну, в которой имелась в обращении золо-
тая монета достоинством, скажем, в 100 каких-то единиц,
будь то франки, марки, доллары или какая-то еще валюта.
Если правительство напечатало бумажную банкноту до-
стоинством в 100 единиц в обмен на золотую монету того
же достоинства, это означает, что правительство факти-
чески получило кусок золота, отдав за него кусок бумаги.
Все это делалось постепенно. Американское прави-
тельство распорядилось обменять золотые и серебряные
монеты на бумажные золотые и серебряные сертифи-
каты, по которым вы всегда могли выкупить их метал-
лические эквиваленты в местном федеральном резерв-
ном банке. А что тут плохого? Чем таскать за собой тя-
желые золотые монеты, лучше держать в бумажнике
такие аккуратные, хрустящие банкноты.
Через некоторое время люди позабыли о своем пра-
ве выкупа, а правительство перестало об этом праве на-
поминать. И вот в один прекрасный солнечный день
1933 г. американское правительство объявило, что жи-
тели Соединенных Штатов обязаны сдать все имеющи-
еся у них золотые монеты и слитки в министерство фи-
нансов — в обмен на бумажные доллары. С 1933 г. до
дня нападения на Перл-Харбор золотые запасы мини-
стерства финансов США увеличились с 8,2 миллиарда
долларов до 22,7 миллиарда. Одним росчерком пера
американское правительство фактически национализи-
ровало все золото, принадлежавшее гражданам США.
Собрав все золото страны в казне, правительство
теперь могло тратить его в других странах в обмен на
• 213 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ресурсы, необходимые для ведения войны. Правитель-
ства всех стран, хорошо знавшие фокус с превращени-
ем бумаги в золото, в межгосударственных отношениях
требовали рассчитываться золотом — а не теми разри-
сованными бумажками, которыми они убедили своих
собственных граждан пользоваться вместо драгоценно-
го металла. Таким образом, в межгосударственных от-
ношениях установился золотой стандарт. Британское
казначейство могло обменивать золото, отнятое у соб-
ственных граждан, на американские бумажные долла-
ры и покупать на них в Америке необходимое военное
снаряжение и материальные ресурсы. После вступления
США во Вторую мировую войну рост золотых запасов
американского казначейства прекратился и начал даже
сокращаться, поскольку правительству приходилось
платить золотом другим странам за ресурсы, необходи-
мые для обеспечения нужд армии, которая вела боевые
действия на трех континентах.
Международной торговлей занимаются не только пра-
вительства, но и коммерческие компании, так что бри-
танскому бизнесмену, который нуждается в американ-
ских товарах, приходится покупать их за американские
доллары. (И наоборот, американцу нужны британские
фунты, чтобы делать покупки в Великобритании.) В пре-
жние времена британский бизнесмен просто заплатил бы
золотом или, по крайней мере, обменял свое золото на
бумажные доллары. Но поскольку золото перестало быть
платежным средством, Банку Англии или Федерально-
му резервному банку США пришлось обеспечивать воз-
можности валютного обмена через местные банки.
Таким образом, если вы были британским коммер-
сантом и нуждались в покупке американскихтоваров, для
• 214*
• 22. ИНФЛЯЦИЯ •
чего вам надо было иметь доллары, вы обратились бы в
ближайший банк, который в свою очередь обратился бы
в Банк Англии. Банк Англии взял бы ваши фунты и об-
ратил их в золото, а затем на это золото купил бы для вас
у федерального резервного банка в Нью-Йорке бумаж-
ные доллары. Теперь вы могли взять эти доллары и пе-
реслать их в Америку для оплаты американских товаров.
Постепенно весь этот процесс купли-продажи валю-
ты выстроился в очень эффективную систему. Любая
обменная операция занимала считанные минуты. Для
ускорения процесса Банк Англии даже держал у себя
запас американских долларов, также как и в Федераль-
ном резервном банке всегда был под рукой запас бри-
танских фунтов. Крупные британские компании для
облегчения операций держали в американских банках
долларовые счета, а американские фирмы держали в
британских банках счета, выраженные в фунтах.
Однако по окончании Второй мировой войны, ко-
гда США остались единственной страной с уцелевшей
промышленной базой, деловому сообществу других
стран приходилось покупать почти все промышленные
товары в Америке, что вынуждало центральные банки
этих стран в огромных количествах обменивать свои
золотые запасы на доллары— и через какое-то время
эти запасы истощились. Один за другим эти централь-
ные банки объявили, что отказываются от золотого
стандарта и что стоимость их денежных единиц будет
отныне определяться спросом и предложением.
При этом многие из этих центральных банков нала-
дили бесперебойную печать бумажных банкнот. Если вам
нужно больше денег, просто напечатайте их. С течением
времени обменный курс этих в избытке напечатанных
• 215*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
банкнот по отношению к доллару стал снижаться. Эко-
номисты называют этот процесс девальвацией. То же са-
мое произошло и в Америке в 1970-е гг., когда Никсон
отказался от международного золотого стандарта и пре-
доставил международной стоимости доллара свободно
плавать по отношению к другим валютам. В то время США
вели «маленькую» войну во Вьетнаме, что стоило отнюдь
не маленьких денег. И американскому правительству
пришлось заплатить за эту войну инфляцией, темпы ко-
торой выражались двузначными цифрами.
В прежние времена, до появления бумажных денег,
если правительство хотело увеличить свое финансовое
состояние, оно должно было приобретать больше золо-
та. Золото можно было получить, добывая его из земли,
облагая налогами коммерсантов или отнимая его удру-
гих стран. Как уже говорилось выше, знаменитая Ни-
дерландская Вест-Индская компания была пиратским
акционерным обществом открытого типа, и единствен-
ный смысл ее существования заключался в том, чтобы
грабить испанские галионы, перевозившие в Европу зо-
лото, добытое в Новом Свете.
Но с изобретением бумажных денег правительствам,
чтобы получить дополнительные деньги, достаточно
стало просто включить печатный станок. Вот уж воис-
тину палочка-выручалочка! Не нужно больше в поте
лица добывать золото. Мгновенное обогащение.
Но когда печатный станок работает на полную ка-
тушку, происходит странная вещь: денежная масса рез-
ко увеличивается. А когда денежная масса, количество
денег в обращении, увеличивается, происходит еще бо-
лее странная вещь: начинают расти цены. Это и есть
инфляция. Давайте посмотрим, как она работает.
• 216 +
• 2. ИНФЛЯЦИЯ •
КОРНИ ИНФЛЯЦИИ
Чтобы разобраться в сущности инфляции, считаю, луч-
ше начать с рассмотрения гипотетической ситуации.
Предположим, вы живете на отрезанном от всего мира
острове, где испокон веков в обращении ходят золотые
монеты. Общая их стоимость 100 миллионов долларов.
Предположим также, что за золотую монету достоин-
ством в 1 доллар на вашем острове можно купить дю-
жину яиц. Если правительство вашего острова изъяло
из обращения все золотые монеты и заменило их бумаж-
ными долларами в общей сумме 100 миллионов, на один
бумажный доллар вы по-прежнему можете купить дю-
жину яиц. И все прекрасно.
Однако шельмецы, засевшие в правительстве этого
островного государства, сообразили, что могут напеча-
тать несколько дополнительных долларов и расплатить-
ся ими. Скажем, за те же яйца. Продавец яиц, думая,
что правительство платит ему долларами из тех перво-
начальных 100 миллионов, продает ему дюжину яиц за
каждый полученный доллар. Правительству это нравит-
ся — получать что-то даром. И процесс выпуска новых
банкнот продолжается. Через какое-то время в обраще-
нии оказывается уже не 100, а 200 миллионов бумаж-
ных долларов.
Когда правительство тратит деньги, бизнесу это
только на пользу, потому что благодаря крупным госу-
дарственным заказам многие люди имеют возможность
заработать больше денег. Коммерсант, который прода-
вал дюжину яиц за 1 доллар, однажды вдруг замечает,
что у людей стало больше денег. Следовательно, они в
состоянии покупать яйца по более дорогой цене. Он
• 217 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ +
поднимает цену на яйца до 2 долларов за дюжину и за-
мечает, что люди с той же готовностью платят за них по
2 доллара, как раньше платили по 1 доллару.
Представьте, что мы с вами оказались на аукционе.
У каждого из нас в кармане по 50 долларов, и только мы
двое торгуемся за какой-то предмет. Самая большая
сумма, которую мы в состоянии заплатить за этот пред-
мет, равняется 50 долларам. Но если у нас с вами есть
по 100 долларов, то максимальная цена, которую мы
можем заплатить, поднимается до 100 долларов.
Проблема заключается в том, что с ростом денеж-
ной массы растут все цены. Продавец яиц, повышая
цену на свой товар до 2 долларов, не становится богаче
в смысле своей реальной покупательной способности
по сравнению с теми временами, когда он продавал
дюжину яиц за 1 доллар, потому что ему самому прихо-
дится платить больше денег за яйца фермеру, у которо-
го он их покупает. И фермер не становится богаче, по-
тому что ему приходится больше платить за кур и за кор-
ма для них. И человек, имевший 100 долларов, а теперь
имеющий 200 долларов, не становится от этого богаче,
потому что сейчас он на свои деньги может купить то
же самое количество товара, что и раньше.
Но суть игры правительства заключается в том, что
вы продаете ему свои товары и услуги за инфляцион-
ные доллары по доинфляционным ценам. Таким обра-
зом государство нашло способ отнимать у вас реальную
стоимость ваших денег.
Инфляция стала обыденным явлением во многих
странах мира с начала Первой мировой войны. Вот по-
чему за леденец, который в 1960 г. вы покупали за 5 цен-
тов, теперь вам приходится платить 50 центов. Вот по-
• 218*
• 22. ИНФЛЯЦИЯ •
чему гамбургеры «McDonald's» подорожали с 15 до
75 центов, а за возможность подняться на канатном
подъемнике на горнолыжной трассе приходится пла-
тить 45 долларов вместо прежних 5. Вы можете побла-
годарить за все это дядю Сэма и тех выдающихся поли-
тиков, которые продолжают включать печатный станок
и раздувать цены на все, что продается.
В США средний уровень инфляции составляет око-
ло 5%. В некоторых странах, например в Германии во
время Второй мировой войны или в России после окон-
чания «холодной войны», темпы инфляции превыша-
ли 50% в год.
Это очень вредит инвесторам. Если просто держать
доллары при себе, они обесцениваются со скоростью
инфляции. Поэтому если уровень инфляция составля-
ет 25%, то ваши деньги теряют свою покупательную спо-
собность на 25% в год. Следовательно, учит нас Уоррен,
при таких темпах инфляции доходность ваших инвес-
тиций должна составлять не менее 25% — чтобы реаль-
ная покупательная способность вашего состояния ос-
тавалась хотя бы вровень с инфляцией.
Уоррен Баффет считает, что инфляция будет всегда.
Причина этого заключается в том, что альтернатива
инфляции, дефляция, стала бы для политиков полити-
ческим самоубийством. Подумайте сами. Инфляция
порождает иллюзию богатства. Дом, который вы три-
дцать лет назад купили за 10 тысяч долларов, сегодня сто-
ит 500 тысяч долларов. Вам, как собственнику, это достав-
ляет чувство удовлетворения. Вы верите, что стали бога-
че. И это даже несмотря на то, что, если вы захотите
сменить место жительства и, продав дом, купить ана-
логичный, вам придется заплатить те же 500 тысяч дол-
• 219»
 ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ларов. Тридцать лет назад вы зарабатывали в год 20 ты-
сяч долларов, а сейчас получаете 100 тысяч. Вы думае-
те, что стали зарабатывать больше? Но сегодня на 100 ты-
сяч долларов вы купите не больше того, что могли купить
на 20 тысяч долларов тридцать лет назад. Вы думаете,
что становитесь богаче? На самом деле все остается по-
прежнему. А если вы получаете фиксированный доход,
или купили долгосрочные облигации, или держите
деньги в виде наличных, то ваше реальное финансовое
состояние, скорее всего, только уменьшается.
Финансовые институты и корпорации, которым
приходится брать деньги в долг, научились использо-
вать инфляцию в своих интересах. Они берут заем се-
годня, а расплатиться обещают в будущем — инфля-
ционными долларами. Этим занимаются банки, стра-
ховые компании, строители недвижимости и крупные
производственные компании.
Подумайте о тех столетних облигациях, которые
продаются на Уолл-стрит. Если я возьму у вас 100 ты-
сяч долларов и пообещаю вернуть эти деньги через сто
лет, как вы думаете, их покупательная способность оста-
нется такой же, как сегодня? Даже в условиях 6-процент-
ной инфляции на 100 тысяч долларов через сто лет мож-
но будет купить столько же, сколько сегодня на 294 дол-
лара!
Разумеется, есть альтернатива инфляции — дефля-
ция. Это когда цены снижаются. Здорово, правда? Все
дешевеет! Проблема только в том, что и ваша зарплата
уменьшается. И стоимость вашего дома снижается.
А если вы взяли кредит на 500 тысяч долларов для по-
купки нового дома, и вам тут же урезали зарплату
настолько, что вы не в состоянии даже платить по креди-
• 220*
• 22. ИНФЛЯЦИЯ
ту, то можете оказаться в большой беде. Банк отберет у
вас дом. Но поскольку цены на недвижимость тоже сни-
жаются, банк в итоге окажется в убытке, потому что не
сможет продать дом за те деньги, которые ссудил вам.
И если подобное будет происходить достаточно часто, то
банк окажется неплатежеспособным и разорится. А зна-
чит, вкладчики банка потеряют свои деньги. А если ра-
зорится слишком много банков и слишком много людей
потеряют свои вклады, то вся страна погрузится в силь-
ную депрессию. Депрессия же подразумевает массовую
безработицу, большое число бездомных, очереди за хле-
бом и озлобленность избирателей. В результате поли-
тики потеряют свои места. А этого им очень не хочется.
Поэтому если у политика есть выбор между инфляцией
и дефляцией, то он всегда выбирает инфляцию.
Можно даже сказать, что на самом деле перед пра-
вительством такой выбор даже не стоит. Вы знаете, что
инфляция порождается увеличением денежной массы.
В те времена, когда денежная масса определялась ко-
личеством золота, циркулирующего в стране, увеличе-
ние притока золота означало рост инфляции. Так было
и в те далекие времена, когда Испания начала добывать
большое количество золота в Новом Свете, именно это
подняло тогда волну инфляции в Европе. Увеличить
массу золота в одночасье практически невозможно. Зо-
лото не напечатаешь. Зато бумажные деньги напечатать
можно очень быстро. Для этого всего лишь стоит вклю-
чить станок. Поскольку дефляция чревата политичес-
ким и финансовым крахом, политики, если бы у них
Даже был выбор, всегда отдадут предпочтение приятной
иллюзии богатства, порождаемой инфляцией, а не де-
фляции с ее катастрофическими последствиями.
• 221*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

Для Уоррена инфляция является перманентной ча-

стью экономического ландшафта. И, изучая инвести-
ционные возможности, он всегда принимает эффекты
инфляции во внимание.
Последнее замечание: американцы сейчас снова
могут владеть золотом. И вот лет через двадцать феде-
ральное правительство может предложить вам обменять
ваше золото на... Правильно! На бумажные деньги!
Если вы обманули меня один раз, то позор вам. Если ИНФЛЯЦИЯ
вы обманули меня дважды, то позор мне.
И ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ МОНОПОЛИЯ

Уоррен Баффет многие годы считал инфляцию своим

злейшим врагом. И для среднего инвестора она действи-
тельно враг. Предложение инвестировать деньги сего-
дня, чтобы завтра получить больше, — это приглаше-
ние бездумно вкладывать деньги в экономику, разди-
раемую инфляцией. Но домовладельцам, получившим
в 1960-е гг. кредиты под фиксированные 5% годовых,
инфляция выгодна, потому что доходы их растут, а пла-
тежи по кредитам остаются прежними.
Инфляция принесла пользу и тем корпорациям, ко-
торые в те же 1960-е убедили инвесторов купить их дол-
госрочные облигации с фиксированной процентной
ставкой, а теперь расплачиваются по долгам обесце-
нившимися долларами. Пострадавшей стороной при
этом оказались инвесторы, которые понесли реальные
убытки в плане покупательной способности их капи-
тала. За те 4 тысячи долларов, которые такой инвестор
одолжил компании GM, купив ее облигации, тогда,
в 1960-е гг., можно было купить новую машину. Ко-
гда же в 1990-е компания расплатилась с инвесторами,
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
на вырученные деньги инвестор мог приобрести толь-
ко четверть машины. Практически никакие инвести-
ции не могут избежать дани, которой их облагает ин-
фляция.
Но в 1983 г. Уоррен разработал интересную теорию:
инвестиции, сделанные в компании, которые облада-
ют сильной потребительской монополией и не требуют
больших капитальных затрат на поддержание операций,
от инфляции получают только пользу. Вкладывайте
деньги в эти предприятия, и инфляция поможет вам как
инвестору. Она сделает вас богаче.
Для объяснения этого феномена Уоррен приводил
в пример компанию «See's Candy». В 1972 г. «See's» по-
лучила около 2 миллионов долларов прибыли, имея чи-
стые материальные активы общей стоимостью 8 мил-
лионов долларов. (Под материальными активами пони-
маются заводы, оборудование и прочие средства
производства — в отличие от нематериальных активов,
коими являются патенты и авторские права.) Это зна-
чит, что, получив на своем заводе и на своем оборудо-
вании стоимостью 8 миллионов долларов 2 миллиона
долларов чистой прибыли, — это после вычета всех
издержек и налогов, — компания «See's» обеспечила
25-процентную рентабельность материальных активов
(2 000 000 дол.: 8 000 000 дол. - 25%).
Холдинг «Berkshire Hathaway» в 1972 г. заплатил за
«See's» примерно 25 миллионов долларов, и годовая
рентабельность этой инвестиции — после вычета нало-
гов - составила 8% (2 000 000 дол. : 25 000 000 дол. =
= 8%). Сравните это со ставками государственных обли-
гаций на тот год, а это 5,8% после вычета налогов, и до-
ходность на уровне 8% покажется не такой уж плохой.
• 224*
• 23- ИНФЛЯЦИЯ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ МОНОПОЛИЯ •
Теперь представим, что некая сталелитейная компа-
ния, имея материальных активов на 18 миллионов дол-
ларов, — домны для производства стали стоят намного
дороже, чем оборудование для производства конфет, —
получила годовую прибыль в размере 2 миллионов.
Предприятия разные, прибыли одинаковые. Един-
ственное отличие в том, что «See's» получила 2 милли-
она долларов прибыли, имея производственную базу
стоимостью в 8 миллионов, а сталелитейная компания
получила ту же прибыль, имея активы на 18 миллионов.
А если добавить инфляцию? Получится, что когда
через десять лет все цены удвоятся, то удвоятся и вы-
ручка, и прибыли. Например, прибыли обеих условных
компаний составят по 4 миллиона долларов. Это легко
вычислить — нужно лишь продать то же количество
продуктов по новой инфляционной цене. Ее с готовно-
стью заплатят покупатели, которые получают вдвое уве-
личившуюся зарплату.
Но есть только одна проблема. Любые вещи посте-
пенно изнашиваются, и их приходится заменять. Когда
дело доходит до замены материальных активов, той ком-
пании, у которой материальные активы стоили 8 мил-
лионов, — «See's», —придется выложить 16 миллионов.
Ведь цены удвоились не только на сталь и конфеты, но
и на производственное оборудование. Но сталелитей-
ной компании за новые материальные активы, прежде
стоившие 18 миллионов, теперь придется заплатить
36 миллионов.
Какой компанией вы предпочли бы владеть —
«See's», которой придется заплатить за обновление за-
водов и оборудования 16 миллионов долларов, или ста-
лелитейной компанией, которой для того, чтобы остать-
8 Баффегологиа 225
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ +

ся в бизнесе, необходимо раскошелиться на 36 милли-

онов? Улавливаете? Сталелитейной компании, чтобы
получать тот же объем прибылей, что и «See's», нужно
вложить в производство на 20 миллионов долларов
больше.
Подумайте сами, какие преимущества имеет бизнес,
которому почти никогда не приходится заменять завод-
ское оборудование и который умеет получать высокую
отдачу со сравнительно небольшой материальной базы,
как это происходит в «See's». Фондовый рынок внима-
тельно следит за тем, как инфляция влияет на эконо-
мику, и реагирует на это тем, что при равных прибылях
котирует компании вроде «See's» выше, чем, например,
сталелитейный бизнес, требующий больших материаль-
ных активов.
Инфляция, несущая вред очень многим предприя-
тиям, для акционеров компаний, которые обладают силь-
ной потребительской монополией, может оказаться
даже полезной.
НЕСКОЛЬКО СЛОВ О НАЛОГАХ
Вы, конечно, знаете, что такое налоги. Но, опять же,
я не имею понятия о степени вашего знания. И посколь-
ку эта книга адресуется всем людям, интересующимся
инвестированием, хорошо осведомленным и не очень,
я должна посвятить хотя бы пару страниц обсуждению
влияния налогов на инвестиционный процесс. Поста-
раюсь сделать это покороче.
Большинство инвесторов вспоминают о налогах в
самый последний момент. Но Уоррен Баффет, когда
выбирает, куда вложить деньги и на какой срок, прида-
ет им очень большое значение.
По итогам года корпорации платят налог на получен-
ную прибыль. Публикуемая цифра чистой прибыли кор-
порации — это ее прибыль после удержания налога.
Цифры, касающиеся прибылей в расчете на акцию, так-
же высчитываются после удержания налога. Поэтому
когда мы говорим, что компания «X» получила 10 долла-
ров прибыли на акцию, имеется в виду, что она получи-
ла 10 долларов после уплаты корпоративного налога.
Рассчитавшись с налоговым управлением, компания
может распорядиться своей чистой прибылью тремя
способами. Она может выплатить прибыль акционерам
+ 227*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
в форме дивидендов, либо удержать прибыль и добавить
ее к существующему основному капиталу, либо сделать
частично и то и другое.
Предположим, что интересующая нас компания за-
рабатывает 10 долларов прибыли на акцию. Так вот, она
может либо выплатить все эти деньги акционерам, либо
все их удержать, либо выплатить, скажем, 7 долларов в
форме дивидендов, а 3 доллара удержать.
Кстати, компания необязательно должна работать
прибыльно, чтобы выплачивать дивиденды. Она может
выплатить дивиденды, взяв для этого средства из основ-
ного капитала. Но при этом, разумеется, балансовая
стоимость компании уменьшается.
Когда компания платит дивиденды акционерам, то
они должны задекларировать эти деньги как личный
доход и заплатить подоходный налог. Если вы владеете
одной акцией компании «X» и она выплачивает вам
10 долларов в качестве дивидендов, то вам придется за-
платить подоходный налог с этих 10 долларов. Если же
уровень ваших доходов таков, что вам приходится пла-
тить налог по ставке 31%, то из этих 10 долларов нало-
говое управление вычтет 3,10 доллара, и у вас останет-
ся 6,90 доллара.
Но когда компания предпочитает удерживать при-
были, добавляя их к основному капиталу, вам как ак-
ционеру налог с этих 10 долларов платить не придется.
Итак, если прибыли остаются нераспределенными,
то подоходного налога, уменьшающего вашу личную
прибыль, удается избежать.
Когда инвестор, будь то частное лицо или корпора-
ция, продает имеющиеся у него акции, он облагается
налогом на доход от прироста капитала. На момент на-
• 228*
• 24. НЕСКОЛЬКО СЛОВ О НАЛОГАХ +
писания этих строк максимальная ставка налога на при-
рост капитала составляет для индивидуального инвес-
тора 20%. Корпорация же платит обычный налог на
прибыль в размере 35%. Налоговые ставки регулярно
пересматриваются, отражая капризы политиков и пра-
вительства.
Проценты, выплачиваемые компанией держателям
выпущенных ею облигаций, также облагаются по став-
кам личного подоходного налога или корпоративного
налога на прибыль. Федеральный подоходный налог с
частных лиц может доходить до 39,6%. А если присово-
купить налог, взимаемый властями штата, получается
еще больше. Федеральный налог на прибыль корпора-
ций может достигать 35%.
Дивиденды, выплачиваемые одной компанией дру-
гой, облагаются комбинированным федеральным и
штатным налогом в размере примерно 14%. Дивиден-
ды, получаемые частными лицами, облагаются налогом
как обычный личный доход. Это значит, что корпора-
ции имеют преимущество перед индивидуальными ин-
весторами, которые вынуждены платить федеральный
и штатный личный подоходный налог со всех получае-
мых дивидендов.
О системе налогообложения можно написать целые
тома, но каждые несколько лет их придется перепи-
сывать, потому что налоговые ставки непрерывно ме-
няются. Надо просто знать, что налоги всегда будут от-
резать кусок от вашего инвестиционного пирога. По-
этому в данной книге мы и говорим о них в контексте
инвестиционного процесса.

ВОЗДЕЙСТВИЕ ИНФЛЯЦИИ
И НАЛОГОВ НА РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ
ИНВЕСТИЦИЙ И НЕОБХОДИМОСТЬ
15-ПРОЦЕНТНОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
Уоррен Баффет часто говорит, что неизбежно существу
ющие в реальном мире инфляция и налоги сильно от-
ражаются на отдаче, получаемой инвестором. К приме-
ру, в условиях 5-процентной инфляции реальная поку-
пательная способность наших активов уменьшается на
5% в год.
По этой самой причине мы и должны инвестировать
наши деньги. В противном случае, если мы будем дер-
жать все свои сбережения в форме наличных, то они
очень скоро обесценятся.
Если деньги обесцениваются со скоростью 5% в год,
то вы должны иметь рентабельность инвестиций не ме-
нее 5%. И это только для того, чтобы нейтрализовать дей-
ствие инфляции. Но доходность инвестиций в размере
5% при инфляции 5% означает нулевой прирост поку-
пательной способности наших капиталов. Это плохо.
Чтобы покупательная способность нашего капита-
ла росла в условиях 5-процентной инфляции, доход-
• 230*
• 25. ВОЗДЕЙСТВИЕ ИНФЛЯЦИИ И НАЛОГОВ... •
ность инвестиций должна быть больше 5%. А если ин-
фляция составляет 10%, то доходность инвестиций
должна быть больше 10%.
ЭФФЕКТЫ НАЛОГОВ
Но для полноты картины нужно еще добавить налоги.
Если нам со своих денег удается получить доход на уров-
не 5%, то подоходный налог в размере 31%, вычитае-
мый из этих 5%, сводит доходность инвестиций до
3,45%. Это означает, что в условиях 5-процентной ин-
фляции покупательная способность наших денег умень-
шается на 1,55%, что очень плохо.
Поэтому, живя в мире с инфляцией в размере 5% и
налогами в размере 31%, нам нужно иметь рентабель-
ность инвестиций на уровне 7,2%, чтобы просто сохра-
нять на неизменном уровне покупательную способ-
ность и не становиться беднее.
Если же вы хотите стать богаче, то доходность ва-
ших инвестиций должна быть больше 7,2%. Когда же
вы вкладываете деньги в корпоративные облигации со
ставкой 8%, тогда после вычета подоходного налога в
размере около 31 %, — а эта величина зависит от вашего
общего уровня доходов, — цифра рентабельности со-
кращается до 5,5%. А если вычесть 5% инфляции, то
реальная доходность ваших капиталовложений оказы-
вается равной всего лишь 0,5%.
Если же повысить темпы инфляции до 9%, а налого-
вую ставку до 40%, — кстати, примерно такую ситуацию
мы имели в начале 1970-х, — то только для того, чтобы
сохранить покупательную способность вашего капита-
• 231»
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ла, вы должны получать доход в размере 15% годовых
(15% - налог 40% = 9%; 9% - инфляция 9% = 0%).
За последние двадцать лет американской истории мы
были свидетелями инфляции, которая исчислялась дву-
значными цифрами, а ставки подоходного налога до-
стигали 50% и даже больше. Уоррен пришел к убежде-
нию, что политики будут постоянно поддерживать ин-
фляцию и повышать налоги. Поэтому он определил для
себя минимальную накапливаемую годовую рентабель-
ность инвестиций до удержания налогов на уровне 15%.
Надо отметить, что Грэм тоже полагал, что «суще-
ствует долгосрочная тенденция к инфляции, прерыва-
емая порой столь же опасными периодами дефляции»
и что «хотя обыкновенные акции ни в коем случае не
служат защитой от инфляции, они в этом смысле могут
принести инвестору больше пользы, чем облигации или
наличные» («Анализ ценных бумаг», 1951).
Подытожим все сказанное выше: если вы хотите на-
растить покупательную способность вашего капитала,
то необходимо, чтобы ваши деньги приносили доход, по
меньшей мере равный суммарному действию инфляции и
налогов.
МИФ О ДИВЕРСИФИКАЦИИ*
И ТЕОРИЯ
КОНЦЕНТРИРОВАННОГО ПОРТФЕЛЯ
Уоррен Баффет считает, что диверсификацией портфе-
лей люди занимаются только для того, чтобы защитить-
ся от собственной глупости. Им недостает ума и опыта,
чтобы вкладывать достаточно значительные суммы в не
очень многие предприятия, и потому они вынуждены
страховаться от своего невежества, распыляя свой ка-
питал на большое число небольших инвестиций.
Как мы знаем, следуя своей инвестиционной стра-
тегии, Грэм держал в своем портфеле акции не менее
чем сотни компаний. Он считал, что успех — в количе-
стве, и не стремился слишком много знать о предприя-
тиях, акциями которых владел.
Уоррен какое-то время придерживался стратегии
Грэма, но потом понял, что это больше похоже на вла-
дение зоопарком, а не инвестиционным портфелем.
* 1) Разнообразие, разностороннее развитие; 2) проникновение специа-
лизированных фирм (промышленных, транспортных, строительных) в другие
отрасли производства, сферу услуг и т. п.; в результате диверсификации возни-
кают многоотраслевые комплексы; 3) расширение ассортимента производимых
изделий и видов предоставляемых услуг. — Прим. перев.
• 233*
 + ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
Став сторонником идей Мангера и Фишера, он понял,
что ему нужно гораздо основательнее разбираться в де-
ятельности компаний, в которые он вкладывает день-
ги, чем это делал Грэм.
Фишер хотя и соглашался с тем, что некоторая сте-
пень диверсификации нужна, считал, что важность ди-
версификации как главного принципа инвестирования
преувеличена. При этом он ссылался на утверждения
некоторых циников, которые объясняли повсеместную
распространенность этой теории лишь тем, что она ис-
ключительно проста для понимания. Дескать, ее пони-
мают даже акционеры. Фишер соглашался, что инвесто-
ры, ужасно боясь складывать все яйца в одну корзину,
впадали в другую крайность и раскладывали яйца по де-
сяткам корзин. В результате очень многие корзины ока-
зывались с разбитыми яйцами. Кроме того, уследить за
всеми яйцами во всех корзинах было просто невозмож-
но. Фишер считал, что большинство инвесторов слиш-
ком увлекаются принципом диверсификации и мало
понимают в том, куда они вкладывают свои деньги.
На Уоррена большое влияние оказали идеи велико-
го британского экономиста Джона Мэйнарда Кейнса.
Кейнс, имевший большой опыт в области инвестиро-
вания, говорил, что сделал себе состояние с помощью
совсем небольшого числа инвестиций — вкладывая
деньги только в такие предприятия, инвестиционную
ценность которых он хорошо понимал.
Уоррен стал приверженцем теории концентрирован-
ного портфеля, подразумевающей вложение денег в не-
большое число компаний, деятельность которых он хо-
рошо понимает, и намерение держать капитал в этих
компаниях достаточно долгое время. Такой подход тре-
• 234*
+ 26. МИФ О ДИВЕРСИФИКАЦИИ...
бует со всей серьезностью решать вопрос о том, стоит
ли вкладывать деньги в ту или иную компанию. Уоррен
считает, что именно серьезный подход к решению вопро-
са, какие акции покупать и по какой цене, снижает ин-
вестиционный риск. И его твердая решимость покупать
бумаги только исключительно успешных компаний по
ценам, имеющим деловой смысл, уменьшает вероят-
ность неудачи.
Уоррен Баффет утверждал, что число неудачных
инвестиционных решений резко уменьшится, если ин-
вестор решит сделать за свою жизнь всего лишь десять
инвестиций. Всего десять! И, ограничив себя только де-
сятью инвестициями, вы к каждой из них подготови-
тесь максимально основательно. Не так ли?
Удивительное дело, как часто умные и трудолюби-
вые люди не задумываясь вкладывают с таким трудом
заработанные ими деньги в предприятия, о которых они
ничего или почти ничего не знают. Если вы предложи-
те таким инвесторам купить магазин на углу, они
забросают вас вопросами. Но стоит им позвонить бир-
жевому брокеру и выслушать его советы, как они не
моргнув глазом приобретут акции какой-нибудь экзо-
тической компании, о достоинствах которой очень убе-
дительно рассказывал брокер. Хотя сам он ничего тол-
ком о ней не знает.
Барух говорил: «Чтобы понимать силы, способные
изменить стоимость ценных бумаг, которыми вы вла-
деете, требуется время и энергия. И если человек мо-
жет знать все, что можно знать, о нескольких вещах,
знать все о многих вешах невозможно».
Барух, кстати сказать, прожил на свете долгую жизнь
и стал очень богатым человеком.

КОГДА ПРОДАВАТЬ?
Говорят, что инвестиционный бизнес — это на 50% на-
ука, на 50% искусство и на 100% традиции. Традиции
Уолл-стрит, касающиеся продажи бумаг, сводятся к
утверждению, что еще никто никогда не разорился, про-
давая ценные бумаги с прибылью. Уоррен Баффет мог
бы на это ответить, что таким путем никто никогда по-
настоящему не разбогател. Возможно, последнее утвер-
ждение вас удивляет? Что же, давайте посмотрим, поче-
му Уоррен думает, что этот древний принцип никогда не
принесет вам настоящего богатства. Хочу обратить ваше
внимание, уважаемый читатель, что некоторые разделы
этой главы уже встречались вам в других главах книги.
Но мы решили, что будет полезно соединить вышеска-
занное под одной крышей. Так что если что-то покажет-
ся вам знакомым, это отнюдь не случайно.
ПОДХОД ГРЭМА К ПРОДАЖЕ ИНВЕСТИЦИЙ
Первоначально Уоррен Баффет следовал грэмовскому
подходу к продаже инвестиций. А Грэм, как мы уже зна-
ем, рекомендовал продавать акции, когда их рыночный
• 236*
• 27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? •
курс достигает их внутренней стоимости. Грэм рассуж-
дал, что дальнейший потенциал роста акций после на-
ступления такого момента невелик и поэтому рыночная
цена имеет больше шансов понизиться по отношению к
действительной стоимости акций, чем повыситься.
Если бы Грэм купил акции по цене 15 долларов и оце-
нил их действительную стоимость в пределах 30—40 дол-
ларов, то он продал бы их, когда их рыночный курс до-
стиг бы 30 долларов за акцию. Вырученные деньги он
вложил бы в другие бумаги, которые рынок недооценил.
Как мы уже говорили выше, Грэм обнаружил, что
если вы купили акции, котировавшиеся ниже их внут-
ренней стоимости, то накапливаемая годовая рента-
бельность ваших инвестиций будет тем ниже, чем доль-
ше вы вынуждены держать эти акции, ожидая нужного
момента для продажи. Если вы купили акции, имеющие
внутреннюю стоимость 30 долларов, по 20 долларов и
если рыночный курс акции за год вырос до 30 долларов,
доходность ваших вложений составит 50%. Но если для
повышения рыночного курса до уровня действительной
стоимости акций потребуется два года, то годовая на-
капливаемая доходность уменьшится до 22,4%. Если
процесс займет три года, то годовая накапливаемая до-
ходность упадет до 14,4%. За четыре года она сократит-
ся до 10,6%, за пять лет до 8,4, за шесть лет до 6,9, за
семь до 5,9, а за восемь до 5,1%, Короче говоря, чем про-
должительнее будет этот процесс, тем ниже окажется
рентабельность ваших инвестиций. Грэм решал эту про-
блему, покупая акции только тогда, когда их рыночная
стоимость была существенно ниже внутренней стоимо-
сти. Таким образом он обеспечивал себе запас прочнос-
ти. Запас прочности призван уберечь вас от убытков на
• 237 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
тот случай, если рынку потребуется слишком много вре-
мени, чтобы котировки акций сравнялись с их действи-
тельной стоимостью. Величина этого запаса прочности
предопределяется тем, за какое время, по вашим соб-
ственным оценкам, рыночный курс акций данной ком-
пании повысится до уровня их действительной стоимо-
сти. Чем продолжительнее ожидаемый срок, тем боль-
шим должен быть запас прочности.
Была, однако, и еще одна, дополнительная, пробле-
ма. Что, если курс акций так никогда и не достигнет
уровня их действительной стоимости? Что, если рынок
откажется принять ваши собственные оценки истинной
стоимости компании? Как долго вам следует ждать? Два
года? Пять лет?
Грэм утверждал: два-три года. Его уверенность ос-
новывалась на том, что если акции за это время не реа-
лизуют свою действительную стоимость, то вполне воз-
можно, что они не реализуют ее никогда. В этой ситуа-
ции лучше продать акции и искать новые возможности.
ПОДХОД УОРРЕНА БАФФЕТА
Уоррен Баффет обнаружил, что этими средствами про-
блема реализации действительной стоимости по-насто-
ящему не решается. Слишком уж часто ему приходилось
избавляться от акций, так и не достигших на фондовом
рынке своей внутренней стоимости. И даже если их
рыночные котировки достигали уровня внутренней сто-
имости, то как только он продавал акции, налоговое
управление отнимало у него значительную часть при-
были за счет налога на прирост капитала. Таким обра-
+ 233*
• 27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? •
зом, предлагавшиеся Грэмом решения оказались дале-
ко не идеальными.
Чарли Мангер и Филип Фишер предлагали другой
подход к этой проблеме. Они утверждали, что если ин-
вестор вложил деньги в преуспевающее, постоянно рас-
тушее предприятие, менеджмент которого всегда помнит
об интересах акционеров, то акции такой компании во-
обще не следует продавать, если только не изменятся об-
стоятельства или не возникнет еще более выгодный ва-
риант. Они считали, что, придерживаясь такой страте-
гии, можно достичь отличных результатов, если выгодно
реинвестировать нераспределенную прибыль компании
и наращивать ее по правилу сложного процента.
Чтобы реализовать эту стратегию, Уоррену при-
шлось отказаться от грэмовского подхода и перестать
покупать акции, руководствуясь только ценой. Он на-
чал строить свои инвестиционные решения, учитывая
экономическую природу компаний. И главной целью
Уоррена стали предприятия с высокой рентабельнос-
тью основного капитала, с опознаваемой потребитель-
ской монополией и менеджментом, ориентированным
на интересы акционеров.
Используя эту стратегию, Уоррен сделал некоторые
из своих наиболее выгодных инвестиций, включая по-
купку акций «Washington Post» и GEICO. Обе эти ком-
пании обеспечили ему годовую накапливаемую доход-
ность инвестиций на уровне не менее 17% в течение
последних двадцати лет. Эти компании имеют посто-
янно растущую внутреннюю стоимость, что гарантиру-
ет Уоррену как инвестору большие барыши в долгосроч-
ной перспективе. Даже несмотря на то, что котировки
этих акций периодически котируются выше их грэмов-
• 239*
 •* ЧАСТЬ |. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ +
ской внутренней стоимости, он не расстается с ними.
Уоррен всегда отказывается резать курицу, несущую
золотые яйца.
МЕДВЕЖИЙ И БЫЧИЙ РЫНКИ -
КОГДА ПРОДАВАТЬ
Многие инвесторы постоянно опасаются стать жертвой
медвежьего рынка*. Все может начаться с публикаций
в «Wall Street Journal» или «Wall Street Week». Предпо-
ложим, вам звонит ваш брокер и советует перейти в обо-
рону, т. е. перевести часть своих активов в наличные.
Брокеры, кстати, весьма заинтересованы в этом, по-
скольку получают комиссионные с продажи акций.
Впоследствии, когда они реинвестируют вырученные
вами деньги, то снова получат комиссионные.
Фишер считал такой метод ведения дел глупостью.
Во-первых, предсказатели с Уолл-стрит оказываются
правы не чаще, чем ошибаются, и акции редко падают
согласно какому-то графику. И если вы продадите свои
акции, то их ожидаемое падение вполне может обер-
нуться ростом, в результате чего вы только проиграете.
Но вы можете возразить мне, что если медвежий
рынок так и не наступит, то вы всегда можете выкупить
свои акции обратно, а если это все-таки произойдет, у
вас будет возможность купить эти же акции по более
низкой цене. Но дело в том, что, когда вы продаете свои
бумаги, вам приходится платить налог на прирост ка-
* Рынок, на котором наблюдается устойчивая тенденция к понижению цен
в течение длительного периода времени, так называемый рынок понижатель-
ных тенденций. — Прим. перев.
• 240*
• 27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? •
питала и комиссионные брокеру, а это уже означает
убыток. Если рынок так и не становится медвежьим, т. е.
если курс акций не падает, вам приходится выкупать
акции по большей цене, чем вы продали их. И даже если
акции упадут, им нужно упасть очень уж низко, чтобы
их выкуп компенсировал понесенные затраты на упла-
ту налога и комиссионного вознаграждения брокеру.
Фишер также утверждает, что люди редко выкупа-
ют обратно проданные бумаги, даже если рынком дей-
ствительно завладевают «медведи». Те, кто движим в
своих действиях страхом, обычно так и остаются в па-
рализованном состоянии, если предсказания финансо-
вых ясновидящих сбываются.
Бернард Барух дает в этой связи такой совет: «Не
пытайтесь покупать акции в нижней точке их падения
и продавать в верхней точке роста. На это никто не спо-
собен — разве что лжецы».
Ответ Уоррена на все эти ссылки на «быков» и «мед-
ведей» был простой: он напрочь игнорировал их. Уор-
рен может себе это позволить, потому что, покупая
предприятия, он смотрит на цену. Если цена слишком
высока, значит, доходность инвестиций окажется недо-
статочной, чтобы их стоило покупать. Каким окажется
курс акций в тот или иной день, Уоррена не волнует.
Он вообще не думает об этом. Он думает о компании, в
которую ему хочется вложить деньги, и решает, подхо-
дит ли ему цена, которую за нее просят.
Уоррен знает, что удачные покупки возможны и на
рынке, где свирепствуют «быки», и на медвежьем рын-
ке, где бумаги многих компаний продаются настолько
Дешево, что есть все возможности для по-настоящему
выгодной сделки.
• *«•
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Во время великого обвала 1987 г., когда рынок словно
сошел с ума, Уоррен ждал, когда появится компания, в
которую ему хотелось бы вложить деньги. И когда упали
котировки акций компании «Coca-Cola», Уоррен оказал-
ся тут как туг с миллиардом долларов. Нет, он не продавал
акции, как это делали другие, и не бездействовал. Уоррен
терпеливо и тщательно выискивал благоприятные возмож-
ности там, где другие видели только страх и безысходность.
И он был способен на это, потому что привык принимать
инвестиционные решения с точки зрения бизнеса.
РЕЗЮМЕ
Как мы уже сказали, Уоррена интересует только долго-
срочное — полное или частичное — владение бизнесом,
который обладает какой-то потребительской монополи-
ей и добивается неуклонного роста прибылей в расчете
на акцию через расширение операций или через сокра-
щение числа находящихся в обращении акций, выкупая
их. Поскольку постоянный рост прибылей на акцию со
временем приводит к повышению стоимости этих акций
на фондовом рынке, то имеет смысл держать эти акции
как можно дольше, даже тогда, когда котировки подни-
маются выше их действительной стоимости.
Уоррен хочет дать сложному проценту поработать как
можно дольше. Конечно, он мог бы продать свои акции
и получить немалую прибыль. Но его интересуют не про-
сто прибыли, а такие, которые делают его одним изсамых
богатыхлюдей в мире. Адля этого необходимо, чтобы ка-
питал имел высокую годовую рентабельность и рос по
правилу сложного процента в течение длительного времени]
РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ,
ПРАКТИКУЕМЫЕ УОРРЕНОМ
Уоррен Баффет нажил огромное состояние, вкладывая
деньги в ценные бумаги в компании разных типов. Мы
знаем, что он предпочитает покупать предприятия, име-
ющие прочное экономическое положение и преуспева-
ющий менеджмент, целиком. Когда такое невозможно,
он покупает в долговременную собственность некото-
рое количество акций таких компаний.
Кроме того, Уоррен инвестирует деньги в:
4- досрочные бумаги с фиксированным доходом;
• среднесрочные бумаги с фиксированным доходом;
• краткосрочные «заменители денег»;
• краткосрочные арбитражные операции.
Эти инвестиции не относятся к числу его любимых,
и они обеспечивают лишь малую долю его доходов. Но
они дают возможность извлекать хоть какую-то при-
быль из имеющихся активов, пока Уоррен ждет благо-
приятной возможности купить какую-либо компанию
Целиком или частично. Именно эти инвестиции сбива-
ют с толку прессу, публику и всех, кто наблюдает за его
• 243 +
 • 28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • Петиций...
кгября 1983 г. по нюнь 19&4 г
поведением. Но никто не замечает того, что арбитраж- С
Л объявлен дефолт по обдигаГ,' в с к ° Р е ™ с ™
ными операциями Уоррен Баффет занимается с одними какбьк ^ *циям 4-й и 5-й оче-
компаниями, а долгосрочные инвестиции депа&т в совсем о б
редей * »е л 7 ^ СУММУ2 2 М Ш Ш И а
' Р ^ а долларов,
р Уоррен
p
другие компании. п р и о б ? на 139 миллионов д о л д а р о ^ иw p
£ss
Данная книга посвящена большей частью инвести- 1
' КУгая облигации WPPSS, Уо.
ционной стратегии Уоррена Баффета, касающейся дол- По™ ^ р р е н придерживал-
F F
госрочного вложения средств в обыкновенные акции v
^ c e критериев, которые приме.
сятех^ * .- ^ н я л к покупке ком-
компаний. В этой же главе мы рассмотрим некоторые ^ Согласно его грасчетам, 139 и
паний' _ , г г ^ * Иллионов долларов,
другие виды инвестиций, практикуемые Уорреном, л
-яные им в облигации WPPSS JT
и узнаем, какую роль в их выборе играет принцип ин- вложе * > должны были еже-
вестирования с точки зрения бизнеса. годно приносить ему не облагаемы ^ 22 7 -
долларов. Это соответствоа „'
Лиона- А г
Л/1С
, ^ а л о годовой рента-
ДОЛГОСРОЧНЫЕ БУМАГИ б е л ь н ^ с Т И н а WW№ 16%.
С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ л/^ирен рассчитал, что обычна*
У<7-*^\Лол .0^1 компания, для того
-- ^ в 1984 г. принести 22,7 милдч
Как правило, Уоррен Баффет предпочитает не вклады- чтобь*-D * ^йона долларов при-
^юсле вычета налогов, должна с
были
с
fl *\ была бы иметь при-
вать деньги в долгосрочные бумаги с фиксированным ,. ^ о вычета налогов на уровне 4 с
бьшъР; „ ^ ^ 5 миллионов долла-
доходом (в облигации). Они надолго связывают капи- ^/оррен
и прикинул, что для пол. "
ров. У ^ ^ ^Учения чистой при-
тал, а доходность их большей частью невелика. Кроме Г. такого Fразмера ему прищлсГ Z
были •* \ ^гГ^ь бы выложить за
того, Уоррен считает призрак инфляции неизбежным ^-нию сумму порядка 250—30г.
комп^ _ - м миллионов долла-
элементом нашего политического ландшафта, и если лг е. вдвое больше, чем он за^
ров, f *латил за облигации
темпы инфляции достаточно велики, она запросто мо- WPP&
жет съесть те небольшие доходы, которые приносят дол- ким образом, философия и н ь & _
госрочные облигации. ^* *- •*- естирования с точки
Исключение он делает лишь тогда, когда на рынке бизнесапривелаУорренакъ ,
зрени ,. „ Теории облигации как
возникают уникальные обстоятельства, позволяющие / / д . Уоррен заметил, что этиобк
бизнес/" r t ^ шгации/бизнес
/ег
име-
вкладывать деньги в долгосрочные облигации с прием- ^.ксимальную, J номинальную, ^ '
ли м * ^ ' Стоимость в размере
лемым уровнем риска и одновременно с приемлемой 0 П г „- яллионовдолларов, которая к AOfJ
205 м: * Л.п ^ишь на 48% превы-
доходностью. Одним из таких редких обстоятельств ста- те 139 миллионов долларов, к
шала * ,. ' которые он заплатил
ли облигации обанкротившейся Энергетической систе- ^х. С другой стороны, Уоррен
за
женини?** A H J „ * ^ п знал, что в то время
мы штата Вашингтон (WPPSS). с- /цинство компании также имел
оолы^ *И весьма ограничен-
ный г ^ о « В Д И а Л Р ° С Т а б е 3 Д О П ° й Л Н И Т ^ ь н ы х к а п и т а л о в -
Й. Так что ограниченный поте.
• 244* ъ, Ициал роста стоимо-
его не смущал. Кром & того, доходы по об-
• 245 +^ ^е я
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
поведением. Но никто не замечает того, что арбитраж-
ными операциями Уоррен Баффет занимается с одними
компаниями, а долгосрочные инвестиции делает в совсем
другие компании.
Данная книга посвящена большей частью инвести-
ционной стратегии Уоррена Баффета, касающейся дол-
госрочного вложения средств в обыкновенные акции
компаний. В этой же главе мы рассмотрим некоторые
другие виды инвестиций, практикуемые Уорреном,
и узнаем, какую роль в их выборе играет принцип ин-
вестирования с точки зрения бизнеса.
ДОЛГОСРОЧНЫЕ БУМАГИ
С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ
Как правило, Уоррен Баффет предпочитает не вклады-
вать деньги в долгосрочные бумаги с фиксированным
доходом (в облигации). Они надолго связывают капи-
тал, а доходность их большей частью невелика. Кроме
того, Уоррен считает призрак инфляции неизбежным
элементом нашего политического ландшафта, и если
темпы инфляции достаточно велики, она запросто мо-
жет съесть те небольшие доходы, которые приносят дол-
госрочные облигации.
Исключение он делает лишь тогда, когда на рынке
возникают уникальные обстоятельства, позволяющие
вкладывать деньги в долгосрочные облигации с прием-
лемым уровнем риска и одновременно с приемлемой
доходностью. Одним из таких редких обстоятельств ста-
ли облигации обанкротившейся Энергетической систе-
мы штата Вашингтон (WPPSS).
• 244*
• 28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ...
С октября 1983 г. по июнь 1984 г., вскоре после того,
как был объявлен дефолт по облигациям 4-й и 5-й оче-
редей на общую сумму 2,2 миллиарда долларов, Уоррен
Приобрел на 139 миллионов долларов облигации WPPSS
1-Й, 2-й и 3-й очередей.
Покупая облигации WPPSS, Уоррен придерживал-
ся тех же критериев, которые применял к покупке ком-
паний. Согласно его расчетам, 139 миллионов долларов,
вложенные им в облигации WPPSS, должны были еже-
годно приносить ему не облагаемые налогом 22,7 мил-
лиона долларов. Это соответствовало годовой рента-
бельности на уровне 16%.
Уоррен рассчитал, что обычная компания, для того
чтобы в 1984 г. принести 22,7 миллиона долларов при-
были после вычета налогов, должна была бы иметь при-
быль до вычета налогов на уровне 45 миллионов долла-
ров. Уоррен прикинул, что для получения чистой при-
были такого размера ему пришлось бы выложить за
компанию сумму порядка 250—300 миллионов долла-
ров, т. е. вдвое больше, чем он заплатил за облигации
WPPSS.
Таким образом, философия инвестирования с точки
зрения бизнеса привела Уоррена к теории облигаций как
бизнеса. Уоррен заметил, что эти облигации/бизнес име-
ли максимальную, номинальную, стоимость в размере
205 миллионов долларов, которая лишь на 48% превы-
шала те 139 миллионов долларов, которые он заплатил
за них. С другой стороны, Уоррен знал, что в то время
большинство компаний также имели весьма ограничен-
ный потенциал роста без дополнительных капиталовло-
жений. Так что ограниченный потенциал роста стоимо-
сти облигаций его не смущал. Кроме того, доходы по об-
• 245*
 ЧАСТЬ I, ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
лигациям WPPSS выплачивались наличными, так что
Уоррен мог свободно изымать прибыли из этого «пред-
приятия» и реинвестировать их в другие места.
Уоррен вкладывает деньги только в те облигации, ко-
торые обеспечивают абсолютно лучшую возможность
получения прибылей, чем могли бы предложить любые дру-
гие предприятия.
СРЕДНЕСРОЧНЫЕ БУМАГИ
С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ
Уоррен Баффет всегда считал среднесрочные ценные
бумаги с фиксированным доходом, не облагаемым на-
логами, жизнеспособной альтернативой так называе-
мым «заменителям денег», например казначейским век-
селям, выпускаемым министерством финансов США.
В 1986 г. он приобрел примерно на 700 миллионов дол-
ларов не облагаемых налогом облигаций. Срок их по-
гашения был в среднем от восьми до двенадцати лет.
Уоррен не считает эти облигации очень хорошим ви-
дом инвестиций, но это, на его взгляд, все же лучше,
чем держать активы в казначейских векселях и прочих
заменителях денег.
Он купил эти облигации с намерением продать их
тогда, когда ему потребуется капитал для других инвес-
тиций. Имея в виду эту стратегию, Уоррен готов даже
терпеть убытки, продавая облигации после повышения
процентной ставки. Он считает, что любой возможный
убыток будет возмещен потенциальными прибылями от
долгосрочных инвестиций в преуспевающее предпри-
ятие типа «Coca-Cola».
+ 246*
28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ... +
Уоррен причислял свои вложения в конвертируемые
привилегированные акции компаний «Champion Inter-
national», «Salomon Brothers» и «USAir» к категории сред-
несрочных ценных бумаг с фиксированным доходом.
У специалистов, наблюдавших за деятельностью Уор-
рена, эти его инвестиции в конвертируемые привиле-
гированные акции всегда вызывали недоумение. Они
пытались выискивать в компаниях, стоявших за этими
инвестициями, скрытую потребительскую монополию
или необычайно крепкие экономические позиции, но
ничего подобного не находили.
На эти инвестиции Уоррен мог бы соблазниться ради
налоговых льгот, предоставляемых в отношении диви-
дендов по привилегированным акциям, или если видел
огромный потенциал роста обыкновенных акций, на
которые можно было бы обменять привилегированные
акции. Заметьте: я сказала «огромный». Но «Champion
International», «Salomon Brothers» и «USAir» в лучшем
случае являются средними предприятиями, которые
приносят инвесторам среднюю отдачу. Их никак не на-
зовешь исключительно преуспевающими компаниями,
которым Уоррен обычно отдает предпочтение.
Почему же тогда Уоррен вкладывает в них деньги?
Что ж, в случае с «Salomon Brothers» он купил 9-про-
Центные привилегированные акции по цене тысяча дол-
ларов за штуку на общую сумму 700 миллионов долла-
ров. Условия были таковы, что Уоррен при желании мог
через три года обменять их на обыкновенные акции
«Salomon». Кроме того, условия сделки предусматрива-
ли, что, если Уоррен решит не обменивать привилеги-
рованные акции на обыкновенные, компания «Salo-
mon», начиная с 1995 г., выкупит их у него в течение
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
пяти лет — по 140 тысяч акций в год. Это означало, что
если Уоррен захочет, он сможет обменять привилеги-
рованные акции «Salomon» на сумму 700 миллионов
долларов на обыкновенные акции компании на те же
700 миллионов, что соответствовало примерно 18,5 мил-
лиона обыкновенных акций. Если же он предпочтет со-
хранить привилегированные акции, то с 1995 г. компа-
ния начнет их выкупать у него за наличные или за обык-
новенные акции — по его выбору.
Так вот, в 1995 г. Уоррен отдал предпочтение налич-
ным, сказав, что у него есть для них лучшее примене-
ние. В 1996 г. он выбрал обыкновенные акции «Sa-
lomon». Использовал он их как обеспечение для век-
селей, которые были выпущены компанией «Berkshire»
и могли обмениваться на акции «Salomon». Конверти-
руемые векселя «Berkshire» помогли Уоррену хитроум-
ным способом продать 8,825 миллиона обыкновенных
акций «Salomon», не вываливая всю эту массу непо-
средственно на рынок, что было бы чревато пониже-
нием котировок.
С чисто экономической точки зрения привилегиро-
ванные акции «Salomon» приносят холдингу «Berkshire»
9% годового дохода. Дивиденды, выплачиваемые част-
ным инвесторам, облагаются личным подоходным на-
логом в размере около 31%. Это значит, что вместо 9%
у частного инвестора после вычета налога останется
6,21%.
Но у Уоррена ситуация была иная. Привилегирован-
ные акции «Salomon» купил не он лично, а его компа-
ния «Berkshire Hathaway». Преимущество заключалось
в том, что к доходу, получаемому одной корпорацией
от другой корпорации, применимы налоговые льготы.
• 248 +
28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ... '
В результате компании «Berkshire» приходится платить
за получаемые от «Salomon» дивиденды налог в разме-
ре лишь 14%.
Это значит, что доходность 9-процентных бумаг по-
сле вычета налога оказывается равной примерно 7,7%.
Для «Berkshire» получить операционную прибыль по-
сле вычета налогов в размере 7,7% равносильно тому,
чтобы иметь рентабельность до вычета налогов на уров-
не 11,8%. Поэтому если смотреть на вещи с точки зре-
ния бизнеса, то Уоррен фактически приобрел «конвер-
тируемый привилегированный бизнес», имеющий нор-
му прибыли до вычета налогов на уровне 11,8%, а после
вычета налогов — 7,7%.
Покупая 9-процентные конвертируемые привилеги-
рованные акции «Salomon», Уоррен хорошо понимал,
отдача от них будет меньшей, чем от вложений, кото-
рые «Berkshire» делает в преуспевающие предприятия,
продаваемые по привлекательной цене. Он сознавал
также, что инвестиции в «Salomon» не окажутся столь
же прибыльными, как прибыльны компании, над ко-
торыми холдинг «Berkshire» имеет полный контроль.
Но Уоррен знал, что 9-процентные конвертируемые
привилегированные акции «Salomon» принесут боль-
шую отдачу, чем'обычные бумаги с фиксированным
доходом, которые имелись в портфеле «Berkshire» и оце-
нивались в 1986 г. — за год до того, как Уоррен вложил
деньги в «Salomon», — на общую сумму в 1,2 миллиар-
да долларов.
Конвертируемые привилегированные акции служат
для Уоррена временным пристанищем для больших
сумм капитала, пока он не найдет им лучшее приме-
нение.
• 249*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

КРАТКОСРОЧНЫЕ ЗАМЕНИТЕЛИ ДЕНЕГ

Уоррен Баффет периодически вкладывает значитель-

ные суммы наличности в краткосрочные векселя, вы-
пускаемые американским правительством, некоторы-
ми предприятиями, а также муниципалитетами. Все эти
облигации имеют срок погашения не более одного года.
Они служат для денег Уоррена как бы местом короткой
остановки. Больших доходов не приносят, нодляденег
это все-таки лучше, чем держать их под матрасом.
УГЛУБЛЕННАЯ
КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ
БАФФЕТОЛОГИЯ
Это один из самых важных инструментов в инвестици-
онном арсенале Уоррена Баффета. Поэтому мы реши-
ли посвятить краткосрочным арбитражным операциям
целую главу, в которой подробно поговорим о том, как
Уоррен пользуется арбитражем. Поскольку эта глава
изобилует математическими уравнениями, мы помес-
тили ее в раздел «Углубленная баффетология», состав-
ляющий вторую половину этой книги. Если не терпит-
ся, можете обратиться к главе 43 прямо сейчас.
Теперь, когда вы знаете, в какую компанию вы хо-
тите вложить деньги, пора разобраться с ценой. Пора
нам углубиться в баффетологию. Что я и предлагаю вам
сделать.
 * *

Мы только что закончили качественную часть книги.

Впереди нас ждет количественная часть — математичес-
кая. Она содержит уравнения, которыми вам следует
научиться пользоваться, чтобы уметь определять, име-
ет ли покупка бумаг по такой-то рыночной цене смысл,
если рассматривать инвестиции с точки зрения бизне-
са. Эта часть книги необходима для глубокого понима-
ния баффетологии. Вам нужны эти навыки, чтобы иметь
возможность практически внедрять предлагаемую про-
грамму инвестирования с позиции бизнеса. Мы нема-
ло потрудились над тем, чтобы сделать эти уравнения
максимально доступными для вас. Если к тому же у вас
есть специальный финансовый калькулятор, вся эта
математика станет для вас достаточно легкой.
Ключом к этой части книги является раздел мате-
матических инструментов, который включает в себя не-
сколько маленьких глав, инструктирующих вас на пред-
мет использования математических тестов, помогаю-
щих определить, при какой цене покупка тех или иных
бумаг имеет деловой смысл. Первая из этих глав посвя-
щена роли аналитика в определении способности ком-
пании зарабатывать прибыли. Раздел математических
• 253*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАффЕТОЛОГИЯ •

инструментов завершается главой, в которой исследу-

ются конкретные примеры, которые помогут вам
узнать, как применять то, чему научились. Далее сле-
дует глава, в которой будет рассказано, как Уоррен Баф-
фет начинал свою инвестиционную карьеру. Она пояс-
няет, как бы вы могли, подобно Уоррену, создать свое
собственное инвестиционное товарищество.
И завершает книгу обзор пятидесяти четырех ком-
паний, в которые Уоррен вкладывал деньги в прошлом РОЛЬ АНАЛИТИКА В ТОМ,
и многие из которых по сей день, как мы, авторы, убеж- ЧТОБЫ УДОСТОВЕРИТЬСЯ
дены, составляют значительную часть его инвестици-
онной вселенной. В ПРИБЫЛЬНОСТИ КОМПАНИИ
Готовы? Тогда начнем.

Для того чтобы удостовериться в достаточной прибыль-

ности компании, которая его интересует, Уоррен ис-
" •

пользует ряд математических методов. Выяснив потен-

-
циальную прибыльность, он получает возможность оце-
нить ожидаемую годовую накапливаемую доходность
инвестиций в эту компанию. Уоррен, вслед за Грэмом,
понял, что есть возможность предсказывать прибыли и
дивиденды, которые можно получить от той или иной
компании, на годы вперед.
На Уолл-стрит, где нашли пристанище многие фи-
нансовые аналитики, не любят заниматься долгосроч-
ными прогнозами финансовых успехов отдельно взятых
компаний. Уолл-стритовские аналитики утверждают,
что оценить с достаточной достоверностью будущие
прибыли какой бы то ни было компании слишком слож-
но. Как правило, они предпочитают прогнозировать
•

будущие прибыли лишь на сравнительно короткий про-

межуток времени, обычно не более года. Этот срок яв-
ляется предельным для их количественных расчетов.
• 255*
 ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЁТОЛОГИЯ • 29. РОЛЬ АНАЛИТИКА... •

В своем «Анализе ценных бумаг» Грэм утверждал, можно рассматривать как индикатор долгосрочной при-
что исследования компаний, проводимые аналитиками быльности компании. Если знать долгосрочные перспек-
с Уолл-стрит, являются по преимуществу качественны- тивы компании в плане получения прибылей, то это от-
ми и отражают лишь «общее впечатление в отношении крыло бы большие возможности для инвесторов.
положения и перспектив предприятия». Далее Грэм Именно в этом плане Уоррен Баффет внес наибольший
писал: вклад в развитие теории анализа ценных бумаг. Он раз-
работал специальные критерии, по которым можно выя-
«...Типичное исследование такого рода имеет вить предприятия, долгосрочную прибыль которых воз-
своей кульминацией рекомендации насчет покуп- можно спрогнозировать. Благодаря этому Уоррен умел
ки акций рассматриваемого предприятия. Эти ре- увидеть долгосрочную инвестиционную ценность различ-
комендации лишь в очень редких случаях сопро- ный компаний с куда большей четкостью, чем многие бли-
вождаются тщательным и глубоким анализом... зорукие аналитики.
В некоторых случаях акции называют дешевыми и
Таким образом, ваша роль аналитика-инвестора со-
привлекательными лишь потому, что они продают-
стоит в том, чтобы выявить компании, имеющие дол-
ся по низкой цене по отношению к текущему уров-
госрочные перспективы прибыльной работы, а потом
ню прибылей компании или тому уровню, который,
на основе прогнозируемой отдачи от вложения средств
на взгляд аналитика, может быть в ближайшее вре-
в эти компании принимать инвестиционные решения.
мя дости гнут. Хотя такие оценки важны, их едва ли
Чтобы узнать потенциальную отдачу от того или
достаточно для принятия адекватного инвестици-
иного бизнеса и выяснить, насколько прогнозируемы в
онного решения, поскольку действительную сто-
долгосрочной перспективе прибыли данного предпри-
имость компании невозможно достоверно опреде-
ятия, нужно научиться пользоваться несколькими ма-
лить лишь на основе прибылей, получаемых ею в
тематическими уравнениями. Решение этих уравнений
течение короткого промежутка времени...*
поможет вам лучше разобраться в экономических реа-
Грэм также утверждал: «Аналитик мог бы предста- лиях компании, которая вас интересует.
вить более надежные и профессиональные суждения в
отношении привлекательности покупки акций рассмат-
риваемой компании, если бы имел возможность дать
более объективную оценку их внутренней стоимости,
не зависящую от субъективных взглядов рынка, и срав-
нить ее с текущими котировками».
С точки зрения Грэма, прогноз прибылей на следую-
щий год имеет значение лишь постольку, поскольку его
• 256* 9 Баффстология
 » 30. МАТЕМАТИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ •

предприятием руководили люди, которые явно не уме-

ли увеличить стоимость компании в расчете на акцию.
В результате в компании наблюдался застой, она слов-
но застыла в ожидании лучших управляющих. Ситуа-
ция изменилась в 1980 г., когда компанию возглавил
Роберто ГоЙзуэта. Новый президент «Coca-Cola» сразу
взял быка за рога, и благодаря ему прибыли «Coca-Cola»
МАТЕМАТИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ в расчете на акцию резко выросли, а вслед за ними рез-
ко вырос и курс акций компании.
Вы, как инвестор, должны также строго оценить спо-
Математические инструменты, которыми вам нужно собность руководителей компании эффективно разме-
научиться пользоваться, чтобы иметь возможность щать свободный капитал. Это можно выяснить с помо-
определять потенциальную ценность инвестиций при щью специальных расчетов. Определившись с эконо-
данном курсе акций, большей частью довольно просты. мическим положением компании, вы можете затем с
Прежде чем вы возьметесь за калькулятор, следует помощью других расчетов, которые подробно разъяс-
разобраться в природе исследуемого предприятия и от- няются ниже, определить, насколько привлекательной
ветить на ключевые вопросы, призванные определить является цена, по которой продаются акции.
предсказуемость будущих прибылей компании. Затем
вы должны решить, является ли исследуемая компания
преуспевающим бизнесом с потребительской монопо-
лией или же это предприятие сырьевого типа, которое
обречено на посредственность. Вы должны также вы-
яснить, управляют ли компанией люди честные, ком-
петентные и заботящиеся об интересах акционеров.
Хотя, как мы знаем, Уоррен Баффет считает, что
плохой менеджмент не может сильно навредить креп-
кой потребительской монополии, но он может поме-
шать инвестору извлечь максимум прибыли из этой по-
требительской монополии. Как уже отмечалось выше,
прекрасным примером этого феномена в 1970-е гг. яв-
ляла собой компания «Coca-Cola». Она обладает фан-
тастической потребительской монополией, но в 1970-е
• 258 +
 •
• 31. ТЕСТ № 1: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРЕДСКАЗУЕМОСТИ ПРИБЫЛЕЙ •
—
- Компания 1 Компания II
Год Прибыли иа акцию Год Прибыли на акцию
(дол.) (ДОП.)
1983 1,07 1983 1,57
1984 1,16 1984 0,16
1985 1,28 1985 0,28
1986 1,42 1986 0,42
ТЕСТ№ 1: 1987 1,64 1987 -0,23
ОПРЕДЕЛЕНИЕ 1988 1,60 1988 0,60
1989 1,90 1989 1,90
ПРЕДСКАЗУЕМОСТИ ПРИБЫЛЕЙ 2,39 1990 2,39
1990
1991 2,43 1991 -0,43
1992 2,69 1992 0,69
Это самый простой тест для выполнения и, пожалуй,
самый фундаментальный. Хотя, изучая биржевые обо-
зрения «Moody's» или «Value Line», его выполняет каж- Компания I имеет более предсказуемые прибыли,
дый аналитик, но мало кто понимает его математичес- чем компания II.
кую значимость. А ведь именно с этого теста начинается Чтобы увидеть это, не нужно быть гением. Глядя на
процесс статистического анализа деятельности компа- колонку прибылей компании I, можно сказать, что при-
нии, на которую направлено ваше внимание. Говоря были нарастали из года в год. За исключением 1988 г.,
проще, вы рассматриваете прибыли компании в расче- когда они сократились с 1,64 до 1,60 доллара на акцию.
те на акцию за несколько лет и сравниваете их. Насколь- Одного взгляда на прибыли компании II достаточно,
ко они устойчивы и последовательны? Имеется ли тен- чтобы увидеть, что они были крайне неустойчивы и что
денция к неуклонному росту, или прибыли колеблют- никакой тенденции не прослеживается.
ся, как маятник?
Вопрос: будущие прибыли какой компании вы с
Провести подобный анализ очень легко с помощью большей достоверностью могли бы предсказать в этот
таких инвестиционных обозрений, как «Moody's» и самый момент?
«Value Line», где приводятся финансовые показатели Скорее всего, что вы остановили свой выбор на ком-
различных компаний за много лет. пании I. Даже если вы ничего не знаете о компании,
По картине прибылей за ряд лет изучаемая вами кроме величины ее прибылей за последние десять лет,
компания больше напоминает компанию I или компа- вы уже знаете, что эти прибыли (1) устойчивы и (2) име-
нию II? ют тенденцию к росту. Ваш следующий вопрос должен
260* + 261*
 • ЧАСТЬ И. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • * 31. ТЕСТ № 1 : ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРЕДСКАЗУЕМОСТИ ПРИБЫЛЕЙ •

Восьмого августа 1994 г. Уоррен купил 257 640 обык-

звучать так: какая экономическая динамика породила
новенных акций «Coca-Cola» по цене 21,95 доллара за
такую ситуацию?
С точки зрения Грэма, компания II имеет некото- акцию.
рые инвестиционные достоинства. Сточки зрения Уор- Бросив взгляд на прибыль компании в расчете на
рена Баффета, неустойчивость прибылей компании II акцию за минувшие годы, вот что он увидел:
означает невозможность с какой-либо достоверностью
предсказать ее будущие прибыли. Грэм, как инвестор, Год Прибыли на акцию (дол.)
обратил бы внимание и на обе компании. Но Уоррен 1983 0,17
компанию II отмел бы с первого взгляда и оставил толь- 1984 0,20
ко компанию I. 1985 0,22
Напомню слова Грэма, что необязательно знать 1986 0,26
точный вес человек, чтобы сказать, что он толстый. То 1987 0,30
же самое относится и к анализу истории прибылей ком- 1988 0,46
пании. Первым делом вы должны сопоставить прибы- 1989 0,42
ли компании за последние семь—десять лет и решить 1990 0,51
вопрос об их устойчивости или неустойчивости. Во 1991 0,61
многих случаях картина будет достаточно очевидной, 0,72
1992
но могут встречаться и менее определенные ситуации. 0,84
1993
•

Если вам кажется, что перспектив нет, то без колеба- 0,98 (оценка)
1994
ний отбрасывайте этот вариант и переходите к следу-
ющему кандидату. Но если вырисовывается что-то Ясно, что прибыли «Coca-Cola» в расчете на акцию
интересное, то не бойтесь сделать следующий шаг, в период с 1983 по 1994 г. устойчивы, крепки и не-
углубляясь в анализ.
уклонно растут.
«Coca-Cola» образца 1994 г. легко проходит первый
уорреновский тест.
ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ТЕСТА
НА ПРЕДСКАЗУЕМОСТЬ ПРИБЫЛЕЙ

Давайте применим этоттест к недавнему приобретению

Уоррена — к акциям «Coca-Cola». Примеры, касающи-
еся компании «Coca-Cola», адаптированы с учетом всех
дроблений акций, имевших место на протяжении 1996 г.
• 262*
 • 32. ТЕСТ № 2: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕРВОНАЧАЛЬНОЙ... •

Сопоставив первоначальную рентабельность с тем-

пами роста прибылей компании, Уоррен пришел к вы-
воду, что он покупает акции-облигации «Coca-Cola»,
доходность которых в первый год составляет 4,5% , но с
каждым годом будет нарастать на 17— 19%. С такой ско-
ростью росли прибыли компании в расчете на акцию и
в предшествующие годы.
ТЕСТ № 2: Именно отсюда родилась теория Грэма, поддержан-
ная Уорреном, что цена покупки предопределяет рен-
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕРВОНАЧАЛЬНОЙ табельность инвестиций. Чем выше цена, тем ниже рен-
РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ табельность. Чем цена ниже, тем рентабельность выше.

Благодаря этому расчету вы узнаете первоначальный уро-

вень рентабельности, на который можете рассчитывать, !
купив акции по такой-то цене.
К примеру, в 1979 г. акции «Capital Cities» продава-
лись по цене 3,80 доллара за акцию, а прибыль на гря-
дущий год прогнозировалась на уровне 0,46 доллара на
-
акцию. Это означает, что если бы вы в 1979 г. купили
акции «Capital Cities» no 3,80 доллара, то первоначаль-
ная рентабельность ваших вложений составила бы
12,1% (0,46 дол.: 3,80 дол. - 12,1%).
Купив в 1988 г. акции «Coca-Cola» по цене 5,22 долла-
ра и прогнозируя прибыль компании в том же году на
уровне 0,36 доллара на акцию, Уоррен рассчитал, что
первоначальная рентабельность его инвестиций состав-
ляла 6,89% (0,36 дол. : 5,22 дол. = 6,89%). Когда же он
купил акции «Coca-Cola» в 1994 г. по 21,95 доллара за
штуку при предполагаемой прибыли на акцию в разме-
ре 0,98 доллара, первоначальная рентабельность соста-
вила 4,5% (0,98 дол.: 21,95 дол. = 4,5%).
• 264*
 • 33. ТЕСТ № 3: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕМПрв РОСТА... 4

Давайте рассмотрим несколько примеров, а потом

проанализируем их. Вот как выглядел^ в 1970-е гг, при-
• были на акцию компании «General Foiods»:

Прибыли «General Foods» 8 1970—1980-е г г .

Год Прибыли на акцию (пал.)

1970 2,3В

ТЕСТ № 3: 1971 2,35

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕМПОВ[ РОСТА 1972 2,21

2,40
1973
ПРИБЫЛИ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ 1974
2,00
3,02
1975
3,56
1976
Способность руководства предприятия увеличивать 3,40
1977
объем прибылей в расчете на акцию является ключом к 4,65
1978
увеличению капитала акционеров компании. Чтобы 5,12
1979
прибыли в расчете на акцию росли, компания должна 5,14
1980
использовать нераспределенную прибыль так, чтобы
она приносила дополнительную прибыль. И это увели-
чение прибылей в расчете на акцию со временем при- Чтобы вычислить годовой накапливаемый прирост
ведет к увеличению рыночных котировок этих акций. прибылей в расчете на акцию, примите за текущую сто-
Самый быстрый и простой математический метод, имость прибыль на акцию за первый год. Б данном слу-
позволяющий проверить способность менеджмента чае это 2,38 доллара в 1970 г. За будущую стоимость при-
компании наращивать прибыль компании в расчете на мем прибыль компании за 1980 г., это 5,14 доллара. С по-
акцию, заключается в вычислении годового накапли- мощью финансового калькулятора, введя текущую
ваемого по правилу сложного процента роста прибы- стоимость, будущую стоимость и количество лет нара-
лей за последние десять лет и за последние пять лет. Эти щения (ПН = 10), можно вычислить, чтовтечение деся-
цифры позволят увидеть картину роста прибылей в дли- ти лет годовой накапливаемый доход составлял 8%. Эту
тельной перспективе и в последнее время и выяснить же цифру можно получить с помощью обычного каль-
не только долговременную природу успеха компании, кулятора, если разделить БС (5,14 дол.) на ТС (2,38 дол.)
но и то, насколько деятельность руководства компании и извлечь из частного корень 10-Й степени. Получится
в последние годы соответствовала этому. число 1,08, соответствующее 8% роста.
• 267*
 • ЧАСТЬ II- УГЛУБЛЕННАЯ ЕАФФЕТОЛОГИЯ » 33. ТЕСТ № 3: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕМПОВ РОСТА... •

Теперь сделаем то же самое, взяв пятилетний период Прибыли на акцию (дол.)

Год
между 1975 и 1980 гг. В качестве текущей стоимости 1983 0,17
возьмем прибыль за 1975 г. в размере 3,02 доллара. Буду- 1984 0,20
щая стоимость равняется прибыли за 1980 г., предполо- 1985 0,22
жим, 5,14 доллара. Число лет —пять. Введем указанные 1986 0,26
цифры и получим, что годовой накапливаемый рост в 0,30
1987
течение пяти лет между 1975 и 1980 гг. составляет 11,2%. 0,46
1988
Сравним две полученные цифры. Мы видим, что го- 0,42
1989
довой рост прибылей компании за пятилетний период 0,51
1990
между 1975 и 1980 гг. оказался выше годового роста за 0,61
1991
десять лет. Теперь можно подумать и над вопросами, 0,72
1992
которые у вас должны возникнуть. Почему ситуация из- 0,84
1993
менилась? И как экономическое положение компании 0,98 (оценка)
в прошлые годы влияет на нашу способность предска- 1994
зать ее будущие прибыли? Что в экономике компании
стало причиной увеличения роста прибыли в расчете на Чтобы выполнить расчет, в первом случае берем
акцию в последние годы? Может быть, компания вы- прибыль за 1984 г. в качестве текущей стоимости (ТС *
купила свои собственные акции или выгодно вложила 0,20), прибыль за 1994 г. за будущую стоимость (БС =
нераспределенную прибыль в новые высокодоходные 0,98), а период наращения приравниваем к десяти го-
проекты? дам. Введя эти данные в финансовый калькулятор, по-
лучим годовой накапливаемый рост в размере 17,2%. Во
втором случае ТС = 0,42 (прибыль за 1989 г.), БС = 0,98,
ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ТЕСТА ПН = 5. Расчет дает цифру 18,4%.
В 1994 г. Уоррен мог рассуждать так: если он запла-
Применим этот тест к акциям компании «Coca-Cola», тит за акции «Coca-Cola» по 21,95 доллара за штуку, и
приобретенным Уорреном в 1994 г. каждая акция принесет прибыль в размере 0,98 долла-
Картина прибылей компании за предшествующие ра, значит, первоначальная рентабельность после упла-
годы выглядела так (см. с. 269). ты корпоративного налога составит 4,5% (0,98 дол. :
Анализ таблицы позволяет сказать следующее: при- • 21,95 дол. = 4,5%). И эта рентабельность будет увели-
были «Coca-Cola» в расчете на акцию росли в период с чиваться постольку, поскольку прогнозируемый еже-
1984 по 1994 г. на 17,2% в год, а в период с 1989 по 1994 г. годный прирост прибылей компании в расчете на ак-
на 18,4% в год. цию находится в диапазоне от 17,2 до 18,4%.

268*

ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ
КОМПАНИИ В СРАВНЕНИИ
СО СТОИМОСТЬЮ
ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Один из способов определения стоимости компании по
отношению к стоимости государственных облигаций
заключается в том, что надо разделить текущую прибыль
в расчете на одну акцию на текущую доходность госу-
дарственных облигаций. Такой метод позволяет быст-
ро сравнить их.
Прибыли на акцию компании «Capital Cities» в
1979 г. составляли 0,47 доллара. Разделите эту величи-
ну на доходность государственных облигаций, которая
в том же году равнялась приблизительно 10%, и вы по-
лучите относительную стоимость акции в размере
4,70 доллара (0,47 дол.: 0,10 = 4,70 дол.). Это означает,
что если бы вы заплатили за каждую акцию «Capital
Cities» 4,70 доллара, доходность ваших инвестиций ока-
залась бы равной доходности государственных облига-
ций. Иными словами, стоимость одной акции «Capital
Cities» относительно государственных облигаций рав-
нялась бы 4,70 доллара.
• 270*
• 34. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ... •
Однако в 1979 г. была возможность купить акции
«Capital Cities» дешевле, чем по 4,70 доллара. (Их ры-
ночный курс колебался в пределах от 3,60 до 4,70 долла-
ра. Это означает, что вы могли купить эти акции дешев-
ле их стоимости относительно государственных обли-
гаций и доходность ваших инвестиций в этом случае
оказалась бы выше 10%.) Вот здесь вам пригодится зна-
ние темпов роста прибылей «Capital Cities» в период с
1970 по 1979 г. Годовой накапливаемый рост прибылей
компании составлял за этот период 21 %.
Теперь задайте себе вопрос: чем бы я предпочел вла-
деть — государственными облигациями стоимостью
4,70 доллара со статической годовой доходностью в раз-
мере 10% или акциями-облигациями «Capital Cities»,
рентабельность которых не ниже 10% и годовой рост
прибылей на уровне 21%? Возможно, вы не захотите
владеть ни тем ни другим. Но если все-таки выбирать,
то акции-облигации «Capital Cities» выглядят более
предпочтительным вариантом.
Многие аналитики считают, что, разделив величи-
ну прибылей в расчете на акцию на текущую доходность
государственных облигаций, мы получаем внутреннюю
стоимость акций компании. Но на самом деле речь идет
о стоимости компании по сравнению со стоимостью
государственных облигаций.
Это касается и теории, утверждающей, что внутрен-
няя стоимость компании — это ее будущие прибыли,
приведенные к текущей стоимости. Если в качестве нор*
Мы дисконтирования использовать доходность государ-
ственных облигаций, то в итоге мы придем к дисконти-
рованной текущей стоимости в сравнении с доходнос-
тью государственных облигаций.
+ 271*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЁТОЛОГИЯ »

П о м я т также, что доходность государственных

облигаций определяется до вычета налогов. А чистая
прибыль корпораций — это цифра, полученная после
выплаты корпоративного налога. Поэтому, сравнивая
эти цифры, необходимо принимать во внимание нало-
говый фактор, иначе можно сильно просчитаться. Тем
не менее есть смысл включить эту методику расчетов в
ваш арсенал. ПОЧЕМУ УОРРЕН
ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ
КОМПАНИЯМ С ВЫСОКОЙ
РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ
АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА

Чтобы понять, почему Уоррен Баффет отдает предпоч-

тение предприятиям с высокой рентабельностью акци-
онерного капитала, следует помнить, что Уоррен смот-
рит на некоторые обыкновенные акции как на разновид-
ность облигаций. Если процентная ставка по ним
равняется годовой рентабельности акционерного капи-
тала компании, то он называет акции акциями-облига-
циями. Величина прибыли в расчете на акцию равняет-
ся доходности акции-облигации. К примеру, если акци-
онерный капитал компании стоит 10 долларов в расчете
на одну акцию, а чистая прибыль составляет 2,50 долла-
ра на акцию, Уоррен скажет, что доходность акций ком-
пании равняется 25% (2,50 дол.: 10 дол. = 25%).
Но поскольку прибыли компании подвержены ко-
лебаниям, то в отличие от облигаций доходность акций
не является фиксированной величиной. Уоррен счита-
ет, что, приобретая акции-облигации, он покупает пе-
• 273 +
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
ременный уровень доходности, что может быть хорошо
для инвестора, если прибыли возрастают, и плохо, если
прибыли сокращаются. Рентабельность капитала колеб-
лется вместе с изменением величины капитала по от-
ношению к величине чистой прибыли.
Как мы знаем, акционерным, или собственным, капи-
талом компании называют сумму всех активов компании
за вычетом всех ее обязательств. Предположим, вы вла-
деете предприятием. Будем называть его компанией «А».
Если оно имеет активы на сумму 10 миллионов долларов
и обязательства на сумму 4 миллиона долларов, то соб-
ственный капитал равняется 6 миллионам. Если же ком-
пания заработала — после вычета налогов — 1,98 милли-
она долларов прибыли, то рентабельность капитала ком-
пании составит 33% (1 980 000 дол.: 6 000 000 дол.= 33%).
Теперь представим, что у вас есть еще и другой бизнес.
Назовем его компанией «В». Пусть компания «В* тоже
имеет активов на 10 миллионов долларов и обязательств на
4 миллиона долларов, т. е. ее собственный капитал — это
6 миллионов долларов. Но предположим, что компания
«В», имея капитал в размере 6 миллионов долларов, получи-
ла прибыль не 1,980 миллиона долларов, а только 480 ты-
сяч. Это означает, что рентабельность капитала компании
«В» составляет лишь 8% (480 000 дол.: 6 000 000 дол. = 8%).
Компания «А» Компания «В»
(Дал-) (дол.)
Активы
10 000 000 10 000 000
Обязательства
4 000 000 4 000 000
Собственный капитал
6 000 000 6 000 000
Прибыли после вычета налогов
1 980000 480 000
Рентабельность собственного капитала
33% 8%
274*
• 35. ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ... •
Обе компании имеют совершенно одинаковую
структуру капитала, однако компания «А» работает
вчетверо прибыльнее, чем компания «В». Это самая
простая часть исследования. Разумеется, компания «А»
лучше, чем компания «В».
Мы можем сказать, что обе компании имеют очень
умелых руководителей, которые отлично знают свое
дело. Руководство компании «А» отлично умеет полу-
чать рентабельность в размере 33%, а руководство ком-
пании «В» не менее хорошо справляется с задачей по-
лучения 8-процентной доходности капитала.
В какую из этих компаний вы вложили бы свои день-
ги—в компанию «А», менеджмент которой обеспечит
вам отдачу от вложенных вами средств на уровне 33%,
или в компанию «В», которая увеличит ваш капитал
лишь на 8%? Конечно же, вы выберете компанию «А»,
которая обеспечит доходность ваших инвестиций на
уровне 33%,
Пойдем дальше. Как владелец компании «А* вы име-
ете возможность либо получить в конце года заработан-
ные ею 1,98 миллиона долларов чистой прибыли в фор-
ме дивидендов, либо оставить прибыль в компании и
предоставить ее менеджменту и дальше увеличивать
ваши вложения на 33% ежегодно. Что вам делать? Взять
деньги или оставить их в компании для дальнейшего
роста? Является ли рентабельность на уровне 33% до-
статочной для вас? Разумеется, она более чем достаточ-
на. Компания «А» делает вас очень богатым человеком.
Поэтому пусть она и дальше «крутит» ваши деньги.
В то же самое время вы являетесь собственником
Компании «В», и у вас есть выбор: получить в конце года
заработанные ею 480 тысяч долларов чистой прибыли
• 275*
 + ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ ЕАффЕТОЛОГИЯ •
в форме дивидендов или оставить прибыль в компании
и предоставить ее менеджменту и дальше увеличивать
ваши вложения на 8% ежегодно. Вы возьмете эти 8%?
Является ли рентабельность на уровне 8% достаточной
для вас? Здесь выбор далеко не столь очевиден, как это
было в случае с компанией «А». Если бы я сказала вам,
что вы можете взять дивиденды, выплачиваемые ком-
панией «В», и реинвестировать их в компанию «А», это
помогло бы вам принять решение? Конечно! Вы навер-
няка взяли бы деньги из компании «В», где они растут
лишь на 8% в год, и реинвестировали их в компанию
«А», где норма доходности капитала составляет 33%.
Теперь вы должны уже понимать, почему компании
с высокой рентабельностью акционерного капитала за-
нимают столь много места в списке Уоррена. Но пре-
имущества высокой рентабельности акционерного ка-
питала на этом не заканчиваются. Давайте глубже про-
должим наше исследование.
Представим, что ни компания «А», ни компания «В»
вам не принадлежит. Представить такое нетрудно. Но
вот вы приходите на рынок с целью купить бизнес и го-
ворите владельцам компании «А» и компании «В», что
интересуетесь возможностью приобрести их предпри-
ятия. Разумеется, спрашиваете, не хотят ли они свои
компании продать, а если хотят, то по какой цене.
Уоррен считает, что в конечном счете всякая норма
доходности конкурирует с доходностью государствен-
ных облигаций. Государственные облигации обладают
высокой степенью надежности, и инвесторы это знают.
И, по мнению Уоррена, конкуренция ставок доходнос-
ти является одной из главных причин того, что, когда
доходность государственных облигаций повышается, фон-
• 276*
довый рынок падает, и наоборот. Инвестиции в ценные
бумаги, приносящие 10% дохода, выглядят намного
привлекательнее, чем государственные облигации с до-
ходностью 5%. Но если поднять ставку процента по го-
сударственным облигациям до 12%, то 10-процентная
доходность биржевых ценных бумаг сразу теряет свою
притягательность.
Имея это в виду, владельцы компаний «А* и «В» оце-
нивают доход, который они могут получить от продажи
своих предприятий и инвестирования вырученных
средств в государственные облигации. Если доход до-
статочный, это значит, что они могут забыть о голов-
ной боли, которой сопровождаются заботы о бизнесе,
и при этом зарабатывать такие же деньги. Предполо-
жим, что на то время, когда вы делаете свое предложе-
ние о покупке, деньги, вложенные в государственные
облигации, имеют уровень доходности 8%.
В случае с компанией «А», которая зарабатывает
1,98 миллиона долларов прибыли в год, для получения та-
кого же годового дохода за счет процентов потребуется ку-
пить государственных облигаций на сумму 24,75 милли-
она долларов. Поэтому владелец компании «А» говорит,
что готов продать вам свой бизнес за 24,75 миллиона дол-
ларов. Сумма в 24,75 миллиона долларов вчетверо превы-
шает балансовую стоимость компании, т. е. ее собствен-
ный капитал, а это 6 миллионов, и в 12,5 раза превышает
ее текущую годовую прибыль — 1,98 миллиона.
В случае с компанией «В», которая зарабатывает
480 тысяч долларов прибыли в год, для получения та-
кого же годового дохода за счет процентов потребуется
купить государственных облигаций на сумму 6 милли-
онов долларов. Поэтому владелец компании «В» гово-
• 277*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФфЕТОЛОГИЯ •

рит вам, что готов продать вам свой бизнес за 6 милли- хй рост акционерного капитала компании в таком же
онов долларов. Эта сумма совпадает с балансовой сто- "мпе Уоррен на самом деде заинтересован в дальнейшем
имостью компании и в 12,5 раза превышает ее текущую ^осте капитала акционеров компании и в соответству-
годовую прибыль. ющем росте начисляемых акционерам прибылей. Давайте
Обе компании, «А» и «В», имеют одинаковую струк- проанализируем вышесказанное, используя таблицу, на
туру капитала, но компания «А» — через сравнение с которой показана прогнозируемая динамика роста соб-
государственными облигациями — стоит 24,75 милли- ственного капитала и прибылей компании «А*.
она долларов, а компания «В» — только 6 миллионов.
Если вы заплатите за компанию «А» 24,75 миллиона Компания «А»
долларов, то можете ожидать за первый год обладания
компанией 8-процентной отдачи от своих инвестиций. Год Собственный рек** Прибыли
{добавляемые к капиталу
И если вы заплатите 6 миллионов долларов за компа-
капитал* (%) следующего года) (дол.)
(доп.)
нию «В*, то также можете ожидать 8-процентной отда- 6 000 000 33 1 980000
1-й
чи от своих инвестиций за первый год. 2 633400
2-й 7 980000 33
Чтобы до конца понять Уоррена, следует иметь в 3 502422
3-й 10 613 400 33
виду, что он не слишком интересуется тем, сколько ком- 4 658221
•

4-й 14 115 822 33

пания заработает в следующем году. Его гораздо больше
18 774 043 33 6 195434
интересует, сколько компания заработает за следующие 5-й
десять лет. В то время как Уолл-стрит смотрит на год 24 960478 33 8 239 927
6-й
вперед, Уоррен понимает, что если он хочет дать слож- 33 209405 33 10 959104
7-й
ному проценту возможность творить чудеса, он должен 8-й 44 168 509 33 14 575608
сосредоточиться на предсказании более отдаленного 58 744117 33 19 385559
9-й
будущего. Вот почему для него так важны компании, 33 25 782793
10-й 78129 675
обладающие потребительской монополией и имеющие
103 912470 33 34 291115
высокую рентабельность акционерного капитала. 11-й
Уоррен нашел бы компанию «А» куда более привле- * На начало года
** Рентабельность собственного капитала
кательной для покупки, чем компанию «В». Экономи-
ческая сила компании «А» такова, что позволяет рабо-
тать с рентабельностью капитала на уровне 33%. Это Вы видите здесь, что акционерный капитал компа-
означает, что если руководству компании удастся сохра- нии растет на 33% в год по правилу сложного процента.
нить такие темпы роста, то нераспределенная прибыль (Помните, что Уоррен всегда стремится к накапливае-
также будет расти на 33% в год. А это означает неуклон- мому росту, наибольшему из возможных.)
• 278 + 279*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • 35. ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ...

Через десять лет, к началу одиннадцатого года, ком- Компания «В»

пания «А» будет иметь собственный капитал в размере Год Собственный РСК** Прибыли
103 912 470 долларов, а прибыли в том же году ожидаются капитал* {%| {добавляемые к капиталу
на уровне 34 291 115 долларов. Если государственные об- {дол.) следующего года) (дол.)

лигации в том году будут иметь доходность на уровне все 1-й 6 000000 8% 480 000
тех же 8%, для получения годового дохода в размере 2-й 6 480000 8 520 000
34 291 115 долларов нужно будет иметь этих облигаций на 8 560 000
3-Й 7 000 000
сумму428 миллионовдолларов.
4-й 7 560 000 8 600 000
Если бы вы в начале первого года заплатили за ком-
5-й 8 160 000 8 650 000
панию «А» 24,75 миллиона долларов, а через десять лет
710 000
продали ее по балансовой стоимости за 103 912 470 дол- 6-й 8 820000 8

ларов, годовая накапливаемая доходность ваших инве- 7-й 9 520000 8 760 000

стиций за этот срок составила бы 15,4%. А если бы вы 8-й 10 280 000 8 820 000
продали ее за 428 миллионов долларов? Что ж, именно 9-й 11 110 000 8 890 000
на такую сумму нужно купить государственных облига- 8 960 000
10-й 11 990 000
ций, чтобы они принесли доход в размере 34 291 115 дол- 1 036000
11-Й 12 950 000 8
ларов, равный прогнозируемой прибыли компании «А»
за одиннадцатый год, а годовая накапливаемая доход- * Haiначало года .
** Рентабельность собственного капитала
ность ваших инвестиций составила бы примерно 33%.
Теперь давайте сравним это с компанией «В». Эко-
номическое положение компании «В» позволяет ей ра-
ботать с 8-процентной рентабельностью капитала. Это даются на уровне 1,036 миллиона долларов. Если госу-
означает, что если руководству компании удастся сохра- дарственные облигации в том году будут иметь доход-
нить такие же темпы роста, то нераспределенная при- ность 8%, то для получения годового дохода в размере
быль также будет расти на 8% в год. А это означает, что 1,036 миллиона долларов нужно будет иметь этих обли-
основной капитал компании будет из года в год увели- гаций на сумму 12,95 миллиона долларов.
чиваться на 8%. Вот как выглядит в таблице прогнози- Если бы вы в начале первого года заплатили за ком-
руемая динамика роста собственного капитала и при- панию «В» 6 миллионовдолларов, а десять лет спустя
былей компании «В» (см. таблицу на с. 281). продали ее по балансовой стоимости — 12,95 миллио-
Через десять лет, к началу одиннадцатого года, ком- на долларов, и такова же стоимость государственных об-
пания «В» будет иметь собственный капитал в размере лигаций, необходимых для получения годового дохода
12,95 миллиона долларов, а прибыли в том же году ожи- в размере 1,036 миллиона долларов, равного годовой
• 280* • 281*
 ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ
прибыли компании «В» за одиннадцатый год, то годо-
вал накапливаемая доходность ваших инвестиций за
этот срок составила бы примерно 8%.
Предположим, у вас есть в наличии лишь 6 187 500 дол-
ларов, и вы спрашиваете себя, а не будет ли лучше ку-
пить компанию «В» целиком, чем 25% компании «А»?
Уоррен сказал бы, что в этой ситуации покупка 25% ак-
ций компании «А» более надежное вложение денег, чем
приобретение 100% акций компании «В». Если бы вы
заплатили 6 187 500 долларов за 25% акций компании
«А», то через десять лет продали бы этот пакет по балан-
совой стоимости — за 25,978 миллиона долларов. Годо-
вая накапливаемая доходность ваших инвестиций соста-
вила бы 15,4%. А если бы вам удалось продать свой пакет
акций по цене, определяемой в сравнении с государ-
ственными облигациями, то доходность ваших инвести-
ций оказалась бы равной 33%.
Теперь вам понятно, что, заплатив за компанию «А»
с ожидаемой доходностью капитала на уровне 33% в те-
чение ближайших десяти лет 24,75 миллиона долларов,
т. е. сумму, в 12,5 раза превышающую годовую прибыль
компании, вы заключили бы фантастически выгодную
сделку. На самом деле за эту компанию не жаль было
бы заплатить и намного больше. Насколько больше? —
спросил бы себя Уоррен. Давайте посчитаем.
Предположим, вы заплатили за компанию «А» не
24,7 миллиона долларов, т. е. в 12,5 раза больше годового
размера прибыли, а 59,4 миллиона, что в 30 раз больше
годового объема прибылей компании «А». Предполо-
жим также, что десять лет спустя вы продали компанию
по цене, которая в 12,5 раза превышает прибыль, полу-
ченную компанией в год продажи, т. е. за 428 638 937 дол-
• 282*
• 35. ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ- •
ларов(34291 115 дол. х 12,5 = 428 638 937 дол.). Если вы
купили компанию за 59,4 миллиона долларов, а через
десять лет продали за 428 638 937 долларов, тогда годо-
вая накапливаемая рентабельность ваших инвестиций
окажется равной 21,8%.
Даже если бы вы в год покупки заплатили за компа-
нию «А» сорок размеров годовой прибыли — 79,2 мил-
лиона долларов, — а через десять лет продали ее за
428 638 937 долларов, то годовая накапливаемая рента-
бельность ваших инвестиций составила бы 18,3%. На-
капливаемая доходность инвестиций на уровне 18,3% в
течение десяти лет — это то, о чем большинство финан-
совых менеджеров могут только мечтать.
Обнаруженный Уорреном секрет заключается в том,
что преуспевающие предприятия, обладающие потре-
бительской монополией и имеющие устойчиво высо-
кую рентабельность акционерного капитала, зачастую
покупать очень выгодно, даже тогда, когда отношение
цены к прибыли кажется слишком высоким.
Я знаю, кое-кто из вас считает приведенный выше
пример чисто гипотетическим и уверен, что в реальной
жизни такого не бывает. Дескать, на устоявшемся рын-
ке такой высокой рентабельности акционерного капи-
тала и инвестиций быть не может.
Но вот вам пример из реальной жизни.
В 1988 г. показатель рентабельности акционерного
капитала компании «Coca-Cola» был на уровне 33%, и
эта величина устойчиво держалась несколько лет. Если
бы вы в 1988 г. вложили в акции «Coca-Cola» 100 тысяч
Долларов и продержали эти акции в своем портфеле во-
семь лет, до 1996 г., то рыночная стоимость ваших ин-
вестиций со 100 тысяч долларов поднялась бы за это
• 283*
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
время до 912 280 долларов. Это соответствует доходно-
сти инвестиций до обложения налогом на уровне 31 %.
Добавьте к этому дивиденды, которые бы вы получили
за это время (примерно 40 524 доллара), и рентабель-
ность ваших инвестиций поднялась бы до 32,5%.
В 1988 г. Уоррен Баффет, обратив внимание на по-
требительскую монополию «Coca-Cola» и на высокий
уровень рентабельности акционерного капитала компа-
нии, вложил в акции 592,9 миллиона долларов — и стал
легендой инвестиционного бизнеса.
ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ТЕСТА
НА РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ КАПИТАЛА
Проверим на предмет рентабельности капитала совер-
шенную Уорреном Баффетом в 1994 г. покупку 257 640
акций «Coca-Cola». Годовая рентабельность собствен-
ного капитала компании в течение шести лет, предше-
ствовавших 1994 г., превышала 30%. То есть она была
на 12% больше средней величины для большинства
предприятий. Иными словами, «Coca-Cola» образца
1994 г. явно удовлетворяла требованиям Уоррена в пла-
не устойчиво высокой, выше средней, годовой рента-
бельности акционерного капитала.
- конта принимается уровень доходности государствен-
РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ
ДОХОДНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ,
ЧАСТЬ I
Прежде чем мы перейдем к методам прогнозного рас-
чета годовой накапливаемой доходности потенциаль-
ных инвестиций, вы должны знать, что все эти матема-
тические уравнения служат только для того, чтобы дать
вам лучшее представление об экономической природе
изучаемого предприятия. Каждый расчет говорит что-
то новое, раскрывает перед-вами какую-то грань иссле-
дуемой компании, позволяет взглянуть под несколько
иным углом на ее способность получать прибыли.
Устойчивая прибыльность работы компании обеспечи-
вает прогнозируемость будущей отдачи, а прогнозы бу-
дущей отдачи составляют суть деятельности биржевого
аналитика.
Уоррен Баффет определяет внутреннюю стоимость
компании как сумму всех ее будущих прибылей, при-
веденную к текущей стоимости. Причем за ставку дис-
ных облигаций. Давая такое толкование внутренней
стоимости, Уоррен ссылается на «Теорию стоимости
• 285*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
инвестиций» («The Theory of Investment Value») Джона
Беора Вильямса. Со своей стороны, Джон Берр Виль-
яме, предлагая такое определение, цитирует статью Ро-
берта Вайза («Investingfor Future Values», «Barron's», 8 сен-
тября 1930 г.). А Вайз утверждал, что «действительная
цена любой ценной бумаги, будь то акция или облига-
ция, есть сумма всех будущих платежей, которая при-
водится к текущей стоимости по текущей процентной
ставке в качестве нормы дисконтирования». Но надо от-
метить, что и Вильяме, и Вайз имеют в виду будущие
дивиденды, выплачиваемые акционерам, а не предпо-
лагаемые прибыли. Уоррен же говорит о будущих при-
былях, независимо оттого, выплачиваются они или нет.
Все мы понимаем, что прогноз прибылей компании
на сто лет вперед — дело невозможное. Попробовать,
конечно, можно, но реалии мира таковы, что обязатель-
но произойдут какие-то события, которые изменят в ту
или другую сторону экономическое положение иссле-
дуемой компании. Например, телевидение. В 1940-е гг.
оно было едва заметной кочкой среди гор экономичес-
кого ландшафта. А в 1960-еи 1970-е телевидение стало
фантастически успешным бизнесом, приносившим ог-
ромные барыши всем, кто вложил в него деньги. Этому
способствовало то, что существовало всего лишь три
телеканала. Монополизм национальных телесетей был
столь велик, что Уоррен в начале 1980-х говорил, что
если бы ему пришлось вложить все свои деньги в какую-
то одну компанию, а затем уединиться на десять лет на
необитаемом острове, он выбрал бы «Capital Cities». Вот
какое доверие.
Но к 1992 г. Уоррен убедился в том, что телевизион-
ный бизнес стал другим. Возникли десятки каналов,
• 286*
• 36. РАСЧЁТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ,- •
конкурировавших за деньги рекламодателей. Абсолют-
но непотопляемые предприятия найти очень трудно.
И возможно, «Coca-Cola» — одно из них.
История свидетельствует о том, что даже если вы
Крупп, Ротшильд, Винчестер или Рокфеллер, то фор-
туна коммерции далеко не всегда благосклонна к вам.
Некогда процветавшая монополия может в одночасье
исчезнуть вследствие технологических перемен или
вмешательства государственной десницы. Но фортуна
благоволит смелым, а смелые и здравомыслящие ищут
и находят новые возможности разбогатеть.
Учитывая это, глупо было бы надеяться на правиль-
ность расчетов, если вы прогнозируете прибыли ком-
пании на пятьдесят или сто лет вперед, а потом при-
водите их к текущей стоимости. Слишком уж много
переменных приходится принимать во внимание. Тео-
ретически это может быть правильно, но на практике
суммирование всех будущих прибылей компании и при-
ведение их к текущей стоимости порождает невозмож-
ные для осмысления комбинации цифр, особенно если
предполагается постоянный рост прибылей.
Интересно, что Грэм тоже говорил о немыслимо
низких оценках текущей стоимости, которые часто воз-
никают при дисконтировании будущих прибылей, осо-
бенно когда эти прибыли постоянно растут.
Некоторые аналитики пытаются решить эту пробле-
му, разделяя будущие прибыли надва периода. Первый
период соответствует высоким темпам роста, а второй —
низким.
Проблема здесь, как считает Вильяме, в том, что
каждый раз, когда уровень роста прибылей оказывает-
ся ниже той ставки дисконта, который используется в
+ 287*
 ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ
уравнении приведения, стоимость акций сходит до
нуля, хотя рост прибылей не прекращается.
Дополнительную проблему представляет собой вы-
бор ставки дисконта. Если вы берете за ставку дисконта
уровень доходности по государственным облигациям,
значит, вы фактически дисконтируете будущие прибы-
ли компании относительно процентной ставки государ-
ственных облигаций. Если процентная ставка меняет-
ся, то меняются и ваши расчеты. Чем выше процентная
ставка, тем ниже оценка текущей стоимости. И наобо-
рот, чем ниже процентная ставка, тем выше стоимость.
Еще одна проблема, связанная с использованием
доходности государственных облигаций в качестве став-
ки дисконта, заключается в том, что все получаемые
цифры являются доналоговыми. Если же учесть нало-
ги, то доходность, которая номинально составляет 8%,
сокращается для частного инвестора до 5,52%. Будущие
же прибыли компании исчисляются уже после уплаты
корпоративного налога, а это значит, что 8-процентный
рост капитала так и остается S-процентным, если толь-
ко прибыль не выплачивается в форме дивидендов.
Уоррен Баффет на сто лет вперед не смотрит. Он
прогнозирует рост балансовой стоимости исследуемой
компании в расчете на одну акцию не больше чем на
пять или десять лет. Свои прогнозы он строит, изучая
тенденции рентабельности собственного капитала ком-
пании за прошлые годы и вычитая из прибыли долю,
выплачиваемую акционерам в форме дивидендов.
Уоррен приблизительно оценивает, какой будет ве-
личина собственного капитала компании, скажем, через
десять лет, а потом умножает ее на прогнозируемую рен-
табельность капитала, какой она будет к тому времени,
• 36- РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ... •
и таким образом определяет будущую годовую прибыль
компании. Используя эту оценку величины прибылей,
он получает возможность прогнозировать будущие бир-
жевые котировки акций компании. Взяв цену, которую
просят за акции сегодня, в качестве текущей стоимости,
он затем вычисляет накапливаемую годовую доходность
инвестиций и сравнивает ее с доходностью, которую обе-
щают другие возможности вложения капитала, существу-
ющие на рынке, принимая также во внимание необхо-
димость опережать темпы инфляции.
Давайте рассмотрим сказанное на примере компа-
нии «Berkshire Hathaway». В 1986 г. балансовая сто-
имость одной акции «Berkshire Hathaway» составляла
2,073 тысячи доллара. В период с 1964 по 1983 г. сред-
няя рентабельность собственного капитала компании
составляла 23,3% в год. Если вы хотите спрогнозировать
на 1996 г. величину собственного капитала «Berkshire
Hathaway» в расчете на одну акцию, то вам нужно взять
финансовый калькулятор, переключить его финансо-
вый режим и вычислить будущую стоимость (БС).
Первым делом введите в качестве текущей стоимос-
ти балансовую стоимость одной акции в 1986 г. (ТС =
= 2 073 дол.), затем введите процентную ставку роста ба-
лансовой стоимости, равную рентабельности капитала
(ПС = 23,3%), период наращения в годах (ПН = 10). По-
сле чего, нажав кнопку «Вычислить» и кнопку «БС», вы
и получите будущую стоимость. Калькулятор покажет
вам, что балансовая стоимость одной акции «Berkshire
Hathaway» в 1996 г. должна составить 16 835 долларов.
Эту же цифру можно получить и с помощью обыч-
ного калькулятора, если текущую стоимость 10 раз
умножить на 1,233 или 10 раз прибавить 23,3%.
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ »
Теперь вам нужно выяснить вопрос, сколько денег
вы готовы заплатить в 1986 г., чтобы в 1996 г. получить
право на владение частью капитала «Berkshire Hathaway»
в размере 16 835 долларов. Но прежде вы должны ре-
шить, какая отдача от ваших инвестиций вас интересу-
ет. Если вы похожи на Уоррена, то минимальная рента-
бельность инвестиций, на которую вы готовы согла-
ситься, составляет 15%. Поэтому теперь вам нужно
дисконтировать величину 16 835 долларов к текущей
стоимости, используя ставку дисконта 15%.
Если вы пользуетесь финансовым калькулятором, то
введите БС = 16 835 дол., ПС = 15%, ПН = 10 и вычис-
лите текущую стоимость. На экране калькулятора
высветится сумма 4161 доллар. Это максимальная сум-
ма, которую вы можете заплатить за одну акцию
«Berkshire Hathaway» в 1986 г., чтобы обеспечить 15-про-
центную рентабельность ваших инвестиций на протя-
жении десяти лет. С помощью обычного калькулятора
эту сумму можно получить, если из величины будущей
стоимости — 16 835 долларов— 10 раз вычесть 15% или
10 раз разделить ее на 1,15.
Раздобыв финансовую газету за 1986 г., вы можете
узнать, что на фондовой бирже акции «Berkshire» в тот год
продавались по цене около 2,7 тысячи долларов. Вы
думаете, я мог бы получить рентабельность инвестиций
даже выше 15%. Чтобы убедиться в этом, введите текущую
стоимость (2 700 дол.), будущую стоимость (16 835 дол.)
и число лет (10), после чего нажмите «Вычислить» и «ПС».
Калькулятор выдаст вам искомую годовую рентабельность
инвестиций в размере 20%. (Альтернативный способ:
разделить БС на ТС и извлечь корень 10-й степени. По-
лучится число 1,2, соответствующее 20% роста.)
• 290*
• 36. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ- •
На самом деле к 1996 г. среднегодовой накапливае-
мый рост собственного капитала компании «Berkshire
Hathaway» достиг 24,8%. С учетом этого реальная балан-
совая стоимость одной акции компании в 1996 г. соста-
вила 19 011 долларов.
Двинемся дальше. Пока вы терпеливо ждали повы-
шения балансовой стоимости «Berkshire», биржа очень
полюбила эту компанию, и котировки ее акций в 1996 г.
достигли 38 тысяч долларов. Если бы вы купили акции
«Berkshire» в 1986 г. по 2,7 тысячи долларов и продали
их в 1996 г. по 38 тысяч долларов, то годовая накапли-
ваемая доходность ваших инвестиций в течение десяти
лет составила бы 30,2%.
Как получена эта цифра? Если у вас есть финансовый
калькулятор, то введите ТС = 2 700 дол., БС = 38 000 дол.
и ПН = 10 и посчитайте ПС. Вы получите 30,2%. (Или
разделите 38 000 на 2 700 и извлеките корень 10-й сте-
пени. Получится 1,302.)
Предположим, вы в 1996 г. купили акции «Berkshire»
по цене 38 тысяч долларов за шутку. Какой окажется го-
довая доходность ваших инвестиций, если вы продер-
жите эти акции десять лет?
Мы знаем, что балансовая стоимость одной акции
«Berkshire» в 1996 г. равнялась 19011 долларов и на про-
тяжении предыдущих тридцати двух лет она росла в
среднем на 23% в год. Предполагая, что такая рентабель-
ность капитала сохранится и на следующие десять лет,
мы можем рассчитать, что в 2006 г. балансовая сто-
имость одной акции «Berkshire Hathaway» достигнет
150 680 долларов.
Если в 1996 г. вы заплатили за акцию «Berkshire»
38 тысяч долларов, а в 2006 г. продадите ее по балансо-
• 291 +
 ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
вой стоимости, равной 150 680 долларов, какой будет
среднегодовая отдача ваших инвестиций? Действуем
по прежней схеме. Вводим БС — 150 680 дол., ТС =
= 38 000 дол. и ПН = 10и получаем ПС = 14,76%. Имен-
но такой окажется годовая накапливаемая доходность
ваших денег.
Бы можете внести поправки в этот расчет, приняв
во внимание, что, например, на протяжении последних
тридцати двух лет акции «Berkshire Hathaway» котиро-
вались на бирже в пределах от одной величины их ба-
лансовой стоимости до двух величин балансовой сто-
имости. Если эта тенденция сохранится, то можно пред-
полагать, что в 2006 г. рыночная цена акций «Berkshire»
окажется где-то от 150 680 (прогнозируемая балансовая
стоимость) до 301 360 (удвоенная прогнозируемая ба-
лансовая стоимость) долларов за акцию.
Если вы купили акции «Berkshire» в 1996 г. по цене
38 тысяч долларов, а продадите их в 2006 г. по цене
150 680 долларов (т. е. по балансовой стоимости), то го-
довая накапливаемая доходность ваших инвестиций со-
ставит 14,76%. Если же вы продадите акции по цене
301 360 долларов (удвоенная балансовая стоимость по
состоянию на 2006 г.), то годовая накапливаемая доход-
ность ваших инвестиций окажется равной 23%.
Итак, в зависимости от рыночной стоимости акций
«Berkshire» в 2006 г. вы можете рассчитывать на годо-
вую накапливаемую доходность ваших инвестиций до
вычета налогов где-то в пределах от 14,76 до 23%.
О лучшем можно только мечтать.
РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ
ДОХОДНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ,
ЧАСТЬ II
В предыдущей главе мы с вами, уважаемый читатель,
научились прогнозировать будущую рыночную сто-
имость компании «Berkshire Hathaway», прогнозируя
будущую величину собственного капитала в расчете на
акцию. Мы также узнали, что когда будущая стоимость
определена, то можно спрогнозировать годовую накап-
ливаемую доходность инвестиций.
В этой главе нам предстоит определять будущую
рыночную стоимость компании путем прогнозирования
будущих прибылей. А полученные данные позволят
узнать годовую накапливаемую доходность инвестиций,
ккладываемых в компанию.
Я думаю, это упражнение будет особенно полезным,
если мы исследуем реальный пример того, как Уоррен
Баффет принимал свои инвестиционные решения. Для
этого нам надо знать о финансовых рассуждениях, ко-
торые побудили Уоррена стать акционером компании
«Coca-Cola». (Хочу подчеркнуть, что это очень важная
глава. Она проливает свет на некоторые важные факто-
• 293*
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
ры, упускаемые многими исследователями методов
Уоррена. Все исторические цифры, касающиеся финан-
сового положения компании «Coca-Cola», были откор-
ректированы с учетом дробления акций компании на
протяжении 1996 г.)
КОМПАНИЯ «COCA-COLA», 1988 г.
В 1988 г. Уоррен Баффет поручил своему холдингу
«Berkshire Hathaway» купить 113,380 миллиона акций
компании «Coca-Cola» по цене 5,22 доллара за акцию.
Общая сумма инвестиции составила 592,540 миллиона
долларов. Компания «Coca-Cola» в том, 1988-м, году
имела в расчете на одну акцию балансовую стоимость
1,07 доллара и чистую прибыль 0,36 доллара.
С точки зрения Уоррена, каждая купленная им ак-
ция-облигация «Coca-Cola» фактически была ценной
бумагой с отрывным купоном, по которому ему как до-
левому собственнику компании ежегодно начислялись
0,36 доллара прибыли. Это означает, что рентабельность
этих акций-облигаций составляла 33,6% (0,36 дол. :
: 1,07 дол. = 33,6%). Из полученной прибыли пример-
но 58% компания оставляла у себя, а 42% выплачивала
акционерам в форме дивидендов.
Таким образом, доход, который приносили акции,
делился на две составляющие. Из 0,36 доллара прибы-
ли на акцию 0,21 доллара (58%) компания оставляла
нераспределенными и прибавляла к собственному ка-
питалу. С этой части прибыли корпоративный налог
был уже уплачен, и никакому налогообложению она уже
не подлежала.
294*
• 37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ... •
Другая часть, 42%, прибыли выплачивалась в фор-
ме дивидендов. В расчете на одну акцию эта сумма со-
ставляла 0,15 доллара и подлежала обложению чным
подоходным налогом или налогом на дивиденды, кото-
рые одна компания получала от другой.
Теперь, если предположить, что «Coca-Cola» сможет
сохранять рентабельность акционерного капитала на
уровне 33,6% в течение следующих двенадцати лет и
будет по-прежнему прибавлять к собственному капи-
талу 58% прибыли, а оставшиеся 42% выплачивать в
форме дивидендов, то можно рассчитать будущую ба-
лансовую стоимость компании и величину ее прибылей.
Это можно сделать, если взять 58% от 33,6%, т. е.
19,4%, и каждый год увеличивать собственный капитал
компании на эту величину.
Так, если в 1988 г. собственный капитал «Coca-Cola»
в расчете на одну акцию равнялся 1,07 доллара, то, уве-
личив 1,07 доллара на 19,4%, мы получим балансовую
стоимость одной акции компании в 1989 г. в размере
1,28 доллара (1,07 дол. х 1,194= 1,28 дол.).
Эту же цифру можно получить, введя в финансовый
калькулятор 1,07 доллара в качестве текущей стоимости,
19,4 в качестве процентной ставки и 1 в качестве коли-
чества лет. Затем нажмите клавиши «Вычислить» и «БС».
Если вы хотите знать, какой будет прибыль на ак-
цию в том или ином году, нужно лишь умножить балан-
совую стоимость акции на 33,6%. К примеру, прогно-
зируемая прибыль на акцию в 1989 г. составит
0,43 доллара (1,28 дол. х 0,336 = 0,43 дол.). Чтобы полу-
чить величину прибыли на 1998 г., нужно умножить
6,30 доллара на 33,6%. Ожидаемая прибыль в расчете на
акцию составит 2,12 доллара.
• 295*
 • ЧАСТЬ И. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • • 37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ... •

Давайте посчитаем прогнозируемую балансовую сто- В таблице приведены прогнозируемые финансовые

имость и прибыль компании «Coca-Cola» врасчете на одну показатели компании «Coca-Cola» на двенадцать лет
акцию в конце 2000 г., т. е. через двенадцать летпосле 1988 г. вперед. В большинстве случаев такие попытки прогно-
Обычно прогнозы не стоят той бумаги, на которой на- за не имели бы ни малейшего смысла. Однако, как об-
писаны. Большинство финансовых аналитиков готовы наружил Уоррен, если компания достаточно крепкая и
составлять прогнозы только на год-два вперед. Они ана- рентабельность ее собственного капитала достаточно
лизируют текущее положение компании и дают реко- высокая и если имеется какого-то рода потребительская
мендации по поводу покупки. Но Грэм считал, что реаль- монополия, то шансы на достоверность долгосрочного
ная роль аналитика заключается в том, чтобы удостове- прогноза значительно повышаются.
риться в способности компании получать прибыли и Поскольку мы прогнозировали будущие прибыли
сделать долгосрочный прогноз той суммы, которую ком- «Coca-Cola», взяв за основу показатели 1988 г.,унасесть
пания способна заработать («Анализ ценных бумаг», 1951). возможность проверить, имеют ли наши расчеты хоть
Обратите внимание на таблицу: небольшую достоверность.
Сравним сделанный нами прогноз прибылей ком-
Прогноз на 1988—2000 гг. пании на период с 1988 по 1996 г. с реальными цифра-
(в расчете на одну акцию, дол.)
ми, которые отражают деятельность «Coca-Cola» в эти
Год Балансовая Прибыль Дивиденды Нераспределенная
стоимость прибыль же годы.
1988 1,07 0,36 0,15 0,21
1989 1,28 0,43 0,18 0,25 Сравнение прогноза прибылей «Coca-Cola»
с реально достиг» утыми результатами
1990 1,53 0,51 0,21 0,30
Год Прогнозируемая Реальная Относительная
1991 1,83 0,61 0,26 0,35
прибыль прибыль погрешность
1992 2,18 0,72 0,30 0,42 (дол.) (ЛОЛ.)
1993 2,60 0,87 0,37 0,50 1989 0,43 0,42 2,3
1994 3,10 1,04 0,44 0,60
1990 0,51 0,51 0
1995 3,70 1,24 0,52 0.72
1991 0,61 0,61 0
1996 4,42 1,48 0,62 0,86
1992 0,72 0,72 0
1997 5,28 1,77 0,75 1,02
1993 0,87 0,84 3,5
1998 6,30 2,12 0,90 1,22
7,52 2,53 1994 1,04 0,99 5
1999 1,07 1,46
1995 1,24 1,19 4
2000 8,98 3,02 12Z LZ5
Итого: 7,04 Итого: 9,66 1996 1,48 1,40 5,4

296* 297*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕГОЛОГИЯ +
Мы видим, что относительная погрешность наших
прогнозов на восемь лет вперед находится в пределах
от 0 до 5,4%. Что очень неплохо. Это значит, что мы с
достаточно большой достоверностью можем прогнози-
ровать, что прибыли компании «Coca-Cola» в 2000 г.
составят 3,02 доллара в расчете на одну акцию. {Приме-
чание. Чем дальше мы движемся в будущее, тем выше
вероятность расхождений между реальными и прогно-
зируемыми результатами. К этому надо быть готовыми.)
К 2000 г. Уоррен получит также 6 86 миллионов дол-
ларов. Это сумма дивидендов после вычета налогов.
Итоговую сумму дивидендов в расчете на акцию в раз-
мере 7,04 доллара умножаем на 113,38 миллиона акций
и вычитаем налог на дивиденды в размере около 14%.
Таким образом, Уоррен Баффет может рассчиты-
вать, что к 2000 г. он с лихвой вернет потраченные на
покупку акций 592,401 миллиона долларов и при этом
купленные 113,38 миллиона акций останутся при нем.
Если акции компании будут продаваться по истори-
чески консервативной цене, равной пятнадцатикратной
величине прибыли на акцию. Цена одной акции достигнет
в 2000 г. 45,30 доллара (15x3,02 дол. = 45,30 дол.), а
113,38 миллионаакций «Coca-Cola» можно будет продать
за 5 Д 36 миллиарда долларов (45,30 дол. х 113380 000 дол. =
= 5 136 000 000 дол.)- Совсем неплохо.
Примечание. Когда вы выбираете коэффициент «цена/
прибыль» (Ц/П), на который умножается прогнозируемая
прибыль для определения рыночной стоимости акций, рас-
четы будут более надежными, если вы еозьметеусреднен-
ный коэффициент Ц/П за последние десять лет, Следует
также провести расчеты с самым высоким и самым низ-
ким Ц/П за последние десять лет, чтобы иметь лучшее
• 298*
• 37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ- •
представление о том, что вас может ожидать. Имейте в
виду, что акции далеко не всегда котируются по самому
высокому из коэффициентов Ц/П, имевшихместо в исто-
рии компании. Чрезмерный оптимизм в этом плане может
быть чреват катастрофической ошибкой. Придерживай-
тесь среднего отношения цены к прибылям за последние де-
сять лет. Особенно в том случае, если разрыв между са-
мым высоким и самым низким коэффициентом за данный
промежуток времени очень велик. Когда сомневаетесь, куда
свернуть, выбирайте среднюю дорогу.
Ориентируясь на прошлые годы, можно предполо-
жить, что биржевой курс акций на 2000 г. будет нахо-
диться в пределах от пятнадцати до двадцати пяти ве-
личин прибыли на акцию (т. е. коэффициент Ц/П ко-
леблется в пределах от 15 до 25). Если мы прогнозируем
прибыли компании «Coca-Cola* на 2000 г. в размере
3,02 доллара на акцию, то рыночная цена одной акции
«Coca-Cola» на этот год прогнозируется в диапазоне от
45,30 доллара (15 х 3,02 дол. = 45,30 дол.) до 75,50 долла-
ра (25 х 3,02 дол. = 75,50 дол.). Мы также знаем, что пер-
воначально Уоррен купил акции по цене 5,22 доллара.
Чтобы определить годовую накапливаемую доход-
ность инвестиций в период с 1988 по 2000 г., нужно лишь
взять финансовый калькулятор и ввести данные: срок —
12 лет, текущая стоимость — 5,22 доллара, а в качестве
будущей стоимости — либо 45,30, либо 75,50 доллара.
Вычисление процентной ставки даст вам годовую на-
капливаемую доходность, которая окажется равной
либо 19,7% — если акции в 2000 г. будут котироваться
по 45,30 доллара, либо 24,9% — если цена акций соста-
вит 75,50 доллара. Итак, Уоррен может рассчитывать на
годовую рентабельность инвестиций в течение двена-
• 299*
 » ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
дцати лет в пределах от 19,7 до 24,9%. Теперь можно не-
много подкорректировать эти цифры, приняв во вни-
мание дивиденды, выплачиваемые акционерам «Coca-
Cola», и налоги. Их Уоррену придется заплатить, если
он продаст акции в 2000 г. Для этого сначала вычтем из
продажной цены 45,30 доллара те 5,22 доллара, которые
Уоррен заплатил за каждую акцию, — эти 5,22 доллара
налогом не облагаются. Сумма 40,08 доллара, которую
мы получим, и составляет прибыль Уоррена с каждой
акции. Затем вычитаем корпоративный налог на при-
рост капитала, равный 35%. Остается 26,05 доллара.
Теперь добавим дивиденды, полученные за двенадцать
лет, предварительно вычтя налоги. Это 6,05 доллара
(7,04 дол. — 14% - 6,05 дол.). Итоговая чистая прибыль —
после выплаты всех налогов— составит 32,10 доллара
(6,05 дол. + 26,05 дол. =32,10 дол.). Теперьможно добавить
ранее вычтенные 5,22 доллара, и получим 37,32 доллара —
чистую выручку от продажи в расчете на акцию
(32,10 дол.+ 5,22 дол. = 37,32 дол.).
Заплатив за акции по 5,22 доллара, Уоррен получит от
их продажи выручку в размере 37,32 доллара за одну ак-
цию. Это означает, что если акции «Coca-Cola» будут дей-
ствительно проданы по цене, равной пятнадцатикратной
величине прибыли, накапливаемая годовая доходность
инвестиций Уоррена с 1988 по 2000 г. составит 17,8%.
Можно провести те же расчеты, приняв коэффици-
ент Ц/П равным 25, что соответствует биржевой цене
акций в 2000 г. на уровне 75,50 доллара. Вычтя налоги и
добавив дивиденды, мы получим общую выручку
51,73 доллара, что соответствует годовой доходности
инвестиций на уровне 22% в течение двенадцати лет.
(Замечу, что даже если акции «Coca-Cola» будут в 2000 г.
• 300 +
• 37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ... +
котироваться лишь в размере девятикратной величины
прибыли, то годовая доходность инвестиций все равно
окажется достаточно высокой — 14,4%.)
Теперь представьте, что я предлагаю продать вам по
номинальной стоимости двенадцатилетние облигации
«Coca-Cola» без права досрочного погашения с не об-
лагаемой налогами доходностью 14,4% или даже 17,8%.
А как насчет 22%? Заманчиво? Я бы заложила дом, иму-
щество, все, что только могла, чтобы купить такие об-
лигации. Но, поверьте, вероятность услышать подобное
предложение равна нулю.
Однако в 1988 г. вы могли купить акции «Coca-Cola»,
и вложенные вами деньги росли бы со скоростью от 14
до 22% в год, при условии, что вы держали бы эти ак-
ции в течение двенадцати лет. {Примечание. Действи-
тельность оказалась даже лучше прогнозов. В 1996 и
1997 гг. акции «Coca-Cola» стали котироваться на бир-
же с коэффициентом Ц/П 40 и выше. Это позволило
Уоррену Баффету получить в период с 1988 по 1997 г.
еще более высокую годовую ставку доходности, чем он
рассчитывал. Но имейте в виду, что было бы, наверное,
слишком оптимистично использовать Ц/П от 40 и выше
в качестве текущего множителя. Надежнее будет исполь-
зовать средний показатель Ц/П за последние десятьлет.)
Все это богатство создается благодаря способности
компании «Coca-Cola» получать прибыли в размере
33,6% от величины собственного капитала. Затем ком-
пания более половины этой прибыли — 58% — добав-
ляет к акционерному капиталу, который ее породил. Это
позволяет балансовой стоимости компании расти по
правилу сложного процента.
Вот как это делается.
• 301*
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАффЕТОЛОГИЯ • • 37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ... •

ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДА УОРРЕНА БАФФЕТА тоже вычтя из них налог, и получим чистую выручку в
К ПОКУПКЕ АКЦИЙ «COCA-COLA» В 1994 г. размере 46,07 доллара. После такой корректировки
•ставка годового накапливаемого дохода снижается до
Восьмого августа 1994 г. Уоррен Баффет купил еще 15,98%. Итак, купив акции в 1994 г. и продав их в 1999 г.,
257 640 акций «Coca-Cola» по цене 21,95 доллара за ак- Уоррен мог рассчитывать на то, что годовая рентабель-
цию. В тот год прибыль компании составила 0,99 долла- ность этой сделки составит 15,98%.
ра на акцию. Рост прибыли в течение предшествовав- Годовая отдача в размере 15,98% после вычета всех
ших десяти лет был в пределах от 17 до 18%, а рента- налогов заинтересовала бы вас? Помните, что, когда вы
бельность капитала четыре последних года держалась имеете дело с государственными облигациями, для по-
выше 40%. Уоррен также обратил внимание на то, что лучения посленалоговой доходности в размере 15,98%
последние семь лет коэффициент Ц/П для акций «Coca- надо, чтобы доналоговая доходность была на уровне
Cola» в среднем равнялся 21. 24,58%. Где вы видели государственные облигации с
Предположим, что даже несмотря на то, что рента- такой процентной ставкой? А может, настолько же вы-
бельность собственного капитала «Coca-Cola» стала годные и корпоративные облигации? Лично я не толь-
зашкаливать за 40%, Уоррен хочет удержаться в рамках ко не видела, но и не слышала о них. Теперь вы пони-
первоначального прогноза прибылей, составленного в маете, почему Уоррен так любит «Coca-Cola»? С ней все
1988 г. на срок до 2000 г. (см. таблицу выше). Предпо- идет к лучшему, включая ваши деньги.
ложим также, что он намерен держать купленные в
1994 г. акции только до 1999г. На какую доходность ин-
вестиций он может рассчитывать, если продаст эти ак-
ции в 1999 г.?
Как видно из таблицы, прибыль на 1999 г. прогно-
зировалась на уровне 2,53 доллара. Если мы умножим
ожидаемую прибыль на средний коэффициент Ц/П,
равный 21, то получим ожидаемую биржевую стоимость
акций на 1999 г. в размере 53,13 доллара. Если принять
ТС = 21,95 дол., БС = 53,13 дол. и ПН (число лет) - 5,
то можно подсчитать, что средняя доходность инвести-
ций составит 19,33%.
Внося поправку на налоги и дивиденды, вычтем из
продажной цены акций налог — получится 42,21 долла-
ра, добавим начисленные дивиденды, предварительно
• 302*

АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ
С ПОСТОЯННО РАСТУЩИМИ
ПРОЦЕНТАМИ ОБЛИГАЦИОННЫХ
КУПОНОВ
Уоррен умеет рассматривать инвестиции с разных пози-
ций. Одна из них — это подход к акции как к облигации
с постоянно растущим купоном. Давайте исследуем этот
вопрос на примере «Coca-Cola». (Быть может, вы удив-
ляетесь, почему вообще разговор зашел о купонах?
В прежние времена облигации выпускались с десятками
отрезных купонов. Владелец облигации отрезал купон и
высылал его в компанию, выпустившую эту облигацию,
получая в ответ проценты, набежавшие за определенный
срок. Таким образом, компании не нужно было вести
учет всех владельцев облигаций. В наше время облига-
ции регистрируются в компании, выпустившей их, и их
держатели получают проценты по почте, ничего для этого
не делая. С точки зрения Уоррена, акции-облигации не-
которых компаний имеют купоны, выплаты по которым
постепенно увеличиваются. Каждый год вы получаете с
этой акции-облигации несколько больше. Вот это и есть
акция-облигация с нарастающим купоном.)
• 304*
• 38. АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ... •
Теперь вспомните, о чем мы уже говорили: цена,
которую вы платите за акции, предопределяет рента-
бельность ваших инвестиций. Когда в 1988 г. Уоррен
первый раз купил акции «Coca-Cola», балансовая сто-
имость одной акции компании равнялась 1,07 доллара,
а прибыль на одну акцию составляла 0,36 доллара. Это
означает, что рентабельность собственного капитала
«Coca-Cola» в 1988 г. равнялась 33,6%. Если бы вы ку-
пили акции «Coca-Cola» по их балансовой стоимости,
т. е. по 1,07 доллара за акцию, первоначальная рента-
бельность ваших инвестиций составила бы 33,6%
(0,36 дол.: 1,07 дол.= 33,6%). Однако Уоррен купил ак-
ции не по 1,07 доллара, а по 5,22 доллара, так что пер-
воначальная рентабельность его вложений составила
лишь 6,89% (0,36 дол. : 5,22 дол. = 6,89%), т. е. гораздо
меньше 33,6%.
Что ж, рентабельность инвестиций в размере 6,89%
нельзя назвать большой. Но Уоррен рассчитывал, что
прибыли «Coca-Cola» в расчете на одну акцию будут
продолжать расти, что приведет к постепенному повы-
шению среднегодовой рентабельности вложенных им
денег. Звучит заманчиво? Давайте изучим этот вопрос
подробнее.
Экономическое положение компании «Coca-Cola»
многогранно, но главными показателями являются рен-
табельность собственного капитала и величина нерас-
пределенной прибыли. В 1988 г. Уоррене каждых 5,22 дол-
лара, вложенных в компанию, заработал 0,36 доллара.
Если «Coca-Cola» удерживает из этой суммы прибыли
примерно 58%, т.е. 0,21 доллара (0,36 дол. х 0,58 =
= 0,21 дол.), это означает, что она фактически реинвес-
тирует принадлежащие Уоррену 0,21 доллара обратно в
+ 305*
 * ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
компанию. (Отмечу, что оставшиеся 42%, или 0,15 дол-
лара, выплачиваются в виде дивидендов.)
Таким образом, на начало 1989 г. общие вложения
Уоррена в компанию «Coca-Cola» в расчете на одну ак-
цию равняются первоначальным 5,22 доллара плюс не-
распределенная прибыль в размере 0,21 доллара, что в
сумме дает 5,43 доллара на акцию.
Первоначально вложенный капитал 5,22 дол.
Нераспределенная прибыль за 1988 г. + 0.21 дол.
Суммарный капитал на 1989 г. 5,43 дол.
Мы можем предположить, что в 1989 г. первоначаль-
но вложенная часть суммарного капитала — те самые
5,22доллара— снова принесет прибыль в размере
0,36 доллара, т. е. снова увеличится на 6,89%. С другой
стороны, если «Coca-Cola» сохранит прежние темпы ро-
ста собственного капитала на уровне 33,6%, то оставша-
яся после 1988 г. нераспределенная прибыль в размере
0,21 доллара вырастет на 33,6%, т. е. принесет прибыль в
размере 0,07 доллара (0,21 дол. х 0,336 - 0,07 дол.).
И значит, общая прибыль на акцию в 1989 г. уже соста-
вит 0,43 доллара (0,36 дол. + 0,07 дол. = 0,43 дол.).
Итак, Уоррен заработает 0,36 доллара со своего пер-
воначального вложения в размере 5,22 доллара — рен-
табельность 6,89%, и 0,07 доллара с оставшейся в ком-
пании части прибыли в размере 0,21 доллара — рента-
бельность 33,6%. В сумме это принесет ему 0,43 доллара
прибыли на акцию, что соответствует рентабельности
суммарного капитала (5,43 дол.) на уровне 7,9%
(0,43 дол.: 5,43 дол. = 7,9%).
• 306*
• 38. АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ- •
Прогнозируемая прибыль
от инвестированного и реинвестированного капитала
и рентабельность инвестиций на 1989 г.
Первоначально вложенный капитал 5,22 дол. х 6,89% = 0,36 дол.
Нераспределенная прибыль за 1988 г. +0.21 дол. х 33,6% = ( Щ дол.
Суммарный капитал на 1989 г. 5,43 дол. 0,43 дол.
Рентабельность инвестиций на 1989 г.:
0,43 дол. (прибыль): 5,43 дол. (капитал) = 7,9%
Такие же расчеты можно провести и на 1990 г. Ком-
пания «Coca-Cola» удержит 58% от полученной в 1989 г.
прибыли в размере 0,43 доллара, что составляет пример-
но 0,25 доллара. Эти 0,25 доллара будут добавлены к тем
5,43 доллара, которые Уоррен уже вложил в компанию.
Таким образом, его суммарный капитал, вложенный в
компанию «Coca-Cola» (в расчете на одну акцию), со-
ставит 5,68 доллара (5,22 дол. + 0,21 дол. + 0,25 дол. =
= 5,68 дол.)-
Суммарные инвестиции в «Coca-Cola»
на начало 1990 г. в расчете на одиу акцию:
Первоначально сложенный капитал 5,22 доп.
Нераспределенная прибыль за 1988 и 1989 гг. ±JL4£flon.
Суммарный капитал на 1990 г. 5,63 дол.
Можно предположить, что в 1990 г. первоначально
вложенные Уорреном 5,22 доллара снова принесут при-
быль в размере 0,36 доллара, т. е. будут иметь все ту же
отдачу на уровне 6,89%. Но зато прибыль, удержанная
307*
 » ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • • 38. АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ...

компанией и добавленная к первоначальному капита-
лу (0,21 доллара в 1988 г. и 0,25 доллара в 1990 г.), будет
нарастать со скоростью, равной текущему уровню рен-
табельности собственного капитала компании, т. е.
33,6%. Это означает, что нераспределенная в 1988 и
1989 гг. прибыль на акцию в размере 0,46 доллара в
1990 г. принесет прибыль, равную 0,15 доллара
(0,46 дол. х 0,336= 0,15 дол.). Таким образом, общая
прибыль на 1990 г. прогнозируется на уровне 0,51 дол-
лара на акцию (0,36 дол. +0,15 дол. = 0,51 дол.).Этосо-
ответствует 8,9% общей рентабельности инвестиро-
ванного и реинвестированного за два года капитала
(0,51 дол.: 5,68 дол. = 8,9%).
и под таким углом: предположим, вы купили акции-об-
лигации «Coca-Cola» с фиксированной доходностью
6,89%. И каждый раз, получая по почте чек с начислен-
ными процентами, вы покупаете на эти деньги новые
акции-облигации «Coca-Cola», имеющие доходность
уже не 6,89, а 33,6%. Вот только чтобы иметь возмож-
ность приобретать эти высокодоходные бумаги, снача-
ла вы должны купить акции-облигации с доходностью
6,89%.
Вы платите высокую цену за входной билет, чтобы
только переступить порог. Но когда вы уже оказались
внутри, на вас проливается золотой дождь. И чем доль-
ше вы остаетесь там, тем обильнее будет этот дождь.

Прогнозируемая прибыль
от инвестированного к реинвестированного капитала
и рентабельность инвестиций на 1990 г.
Первоначально вложенный капитал 5,22 дол. х 6,89% = 0,36 дол.
Нераспределенная прибыль
за 1988 и 1989 гг. +0.46 дол, х 33.6% = 0.15 дол.
Суммарный капитал на 1990 г. 5,68 дол. 0,51 дол.
Рентабельность инвестиций на 1990 г.;
0,51 дол. (прибыль): 5,68 дол. (капитал) = 8,9%

Уверена, вы заметили поступательный рост нормы

доходности, но хочу, чтобы вы обратили внимание на
то, что первоначальный капитал Уоррена имеет фикси-
рованную ставку роста 6,89%, зато нераспределенная
прибыль, прибавляемая к первоначальному капиталу,
растет уже со скоростью 33,6%. На это можно взглянуть
• 308*

ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ
АКЦИЙ ПРИ ПОМОЩИ ГОДОВЫХ
ТЕМПОВ РОСТА ПРИБЫЛЕЙ
Зная, с какой скоростью растут прибыли компании, вы
можете оценить величину ее будущих прибылей и, сле-
довательно, спрогнозировать будущие котировки ак-
ций. Если мы знаем цену, которую заплатили за акции,
а также рыночную стоимость акций через определен-
ное количество лет, то можем рассчитать прогнозируе-
мую отдачу от вложенного капитала.
Например, известная во всем мире компания «Capi-
tal Cities». В период с 1970 по 1980 г. компания отлича-
лась весьма устойчивыми темпами роста прибылей. Мы
попробуем спрогнозировать рост прибылей компании на
десять лет вперед — после 1980 г. и до 1990 г. Это даст
нам возможность спрогнозировать ценовой диапазон, в
котором будут продаваться акции «Capital Cities» в 1990 г.
После этого оценим рентабельность, которую мы полу-
чили бы, купив акции «Capital Cities» в 1980 г, и продав
их в 1990 г. (Прошу учесть, что все цифры, касающиеся
стоимости одной акции и величины прибыли на одну
акцию, скорректированы с учетом десятикратного
уменьшения номинала акций, имевшего место в 1994 г.)
310*
• 39. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ... •»
ПРОГНОЗ БУДУЩИХ ПРИБЫЛЕЙ
^CAPITAL CITIES» НА 1990 г.
В период с 1970 по 1980 г. чистый доход компании
«Capital Cities» в расчете на одну акцию вырос с 0,08 до
0,53 доллара, т. е. ежегодный темп роста составлял при-
мерно 20%. Если мы предположим, что указанные тем-
пы роста сохранятся до 1990 г., то прибыль на акцию в
1990 г. составит 3,28 доллара. Чтобы вычислить это,
нужно 0,53 десять раз увеличить на 20% (умножить на
1,2). Если пользуетесь финансовым калькулятором, вве-
дите ТС = 0,53 дол., ПН = 10, ПС = 20 и посчитайте БС.
ПРОГНОЗ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ
«CAPITAL CITIES» НА 1990 г.
Анализ коэффициентов Ц/П для акций «Capital Cities» в
период с 1970 по 1980 г. показывает, что акции котирова-
лись в пределах от девяти до двадцати пяти величин при-
были на акцию. Если мы так же консервативны и осто-
рожны, как старина Рональд Рейган, то возьмем за основу
нижнюю границу диапазона и предполим, что в 1990 г.
биржевая цена одной акции «Capital Cities» будет в девять
раз больше величины прибыли на акцию. Это даст нам
цифру 29,52 доллара за акцию (3,28 дол. х 9 =29,52 дол.).
ПРОГНОЗ ГОДОВОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ, КОТОРУЮ ВЫ ПОЛУЧИТЕ,
КУПИВ АКЦИИ «CAPITAL CITIES» В 1980 г.
И ПРОДАВ ИХ В 1990 г.
Полистав подшивку «Wall Street Journal», вы узнаете, что
в 1980 г. акции «Capital Cities» можно было купить по
Цене около 5 долларов. Возьмите финансовый кальку-
• 311*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
лятор, введите в качестве исходных данных ТС = 5 дол. J
БС = 29,52, ПН = 10 (или разделите 29,52 на 5 и извлеки-
те корень 10-й степени), и узнаете, что, купив акции в
1980 г. по 5 долларов и продав их в 1990 г. по 29,52 дол-
лара, вы обеспечили бы своим инвестициям годовую
накапливаемую рентабельность на уровне 19,4% в те-
чение десяти лет.
Поскольку в этом примере пользуемся данными
прошлых лет, то давайте посмотрим, что на самом деле
стало в 1990 г. с акциями, купленными в 1980 г. по
5 долларов. В 1990 г. прибыли компании составили
2,77 доллара на акцию, хотя мы прогнозировали ее на
уровне 3,28 доллара. (К сожалению, это все-таки не
очень точная наука.) Акции в том же году котировались
в диапазоне от 38 до 63 долларов (а наш прогноз, на-
помню, 29,52 доллара). Давайте представим, что вы про-
дали акции в 1990 г. по 38 долларов. Чтобы вычислить
отдачу, полученную от 5 долларов, заплаченных за одну
акцию в 1980 г., проведем те же расчеты, но будущую
стоимость возьмем не 29,52, а 38 долларов. Годовая на-
капливаемая доходность инвестиций за десятилетний
период между 1980 и 1990 гг. окажется равной 22,4%.
Если бы вам удалось продать акции по 63 доллара, го-
довая накапливаемая доходность инвестиций до упла-
ты налога на прирост капитала составила бы 28,8%.
Таким образом, биржа оценила акции «Capital Cities»
с более высоким коэффициентом Ц/П, чем мы осто-
рожно прогнозировали в процессе своих расчетов.
Что означает рентабельность 22,4% в абсолютных
цифрах? Если бы вы в 1980 г. вложили в акции «Capital
Cities», которые оценивались по 5 долларов, 100 тысяч
долларов, то ваш капитал при накапливаемом годовом
• 312*
• 39. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ... •
росте по ставке 22,4% к 1990 г. увеличился бы до
754 769,21 доллара.
Вы должны понимать, что Уоррен не вычисляет точ-
ное значение стоимости акций, как думают многие из
тех, кто наблюдает за его инвестиционной деятельнос-
тью. Уоррен не утверждает, что акции «Capital Cities»
стоят X долларов, а значит, их можно покупать за поло-
вину X, как это делал Грэм. Уоррен рассуждает так: если
я куплю акции «Capital Cities» по цене X долларов, то
каким будет совокупный темп роста вложенных денег в
течение десяти следующих лет, учитывая существующие
экономические реалии компании? Определив ожидае-
мую отдачу от вложенных средств, он затем сравнивает
ее с ожидаемой рентабельностью других потенциальных
инвестиций, а также с минимальной ставкой сложного
процента, необходимой для преодоления последствий
инфляции.
Действуя таким образом, Уоррен Баффет может по-
купать акции, не оглядываясь на то, во сколько их оце-
нивает Уолл-стрит. Он примерно знает, каким будет
совокупный годовой рост его вложений в течение пе-
риода наращения. Он также знает, что в долгосрочной
перспективе рост внутренней стоимости компании обя-
зательно отразится на биржевых котировках ее акций.
Взгляд Грэма на покупку акций таков: покупайте
акции, если они имеют действительную стоимость
10 долларов, но продаются по 5 долларов. А когда бир-
жевая цена достигает 10 долларов, продавайте их. Если
бы Уоррен покупал акции, руководствуясь рекоменда-
циями Грэма, он изо дня в день зачитывал бы «Wall
Street Journal» до дыр, изучая биржевые котировки.
 • 40. КАК КОМПАНИЯ, ВЫКУПАЯ АКЦИИ...
1

Год Прогнозируемая Реальная Относительная

прибыль прибыль погрешность
(дол.) (дол.) (%)
1989 0,43 0,42 2,3
1990 0,51 0,51 0
1991 0,61 0,61 0
1992 0,72 0,72 0
КАК КОМПАНИЯ, 1993 0,87 0,84 3,5
ВЫКУПАЯ АКЦИИ, МОЖЕТ СДЕЛАТЬ
СВОИХ АКЦИОНЕРОВ БОГАЧЕ Все дело в том, что компания «Coca-Cola» часть соб-
ственного капитала потратила на выкуп некоторого ко-
личества находящихся в обращении акций. С 1984 по
Если сравнить наш прогноз величины собственного 1993 г. компания израсходовала на это около 5,8 мил-
капитала «Coca-Cola» в расчете на акцию на период с лиарда долларов из суммы собственного капитала. В ре-
1988 по 1993 г. (см. главу 37) с реальными цифрами, до- зультате количество находящихся в обращении акций
стигнутыми компанией, то мы увидим следующее: «Coca-Cola» сократилось с 3,174 миллиарда штук в
1984 г. до 2,604 миллиарда к концу 1993 г. Иными сло-
вами, количество акций в обращении сократилось на
Год Прогнозируемая Реальная
балансовая стоимость
570 миллионов, или на 21%, по сравнению с 1984 г.
балансовая стоимость
на акцию (дол.) на акцию (дол.) Если принять во внимание, что в 1984 г. в обращении
1939 1,28 1,18 находилось 3,174 миллиарда акций «Coca-Cola» и что в
1990 1,53
последующие девять лет она потратила 5,8 миллиарда дол-
1,41
ларов денег акционеров на выкуп акций, можно сказать,
1991 1,83 1,67
что «Coca-Cola» пътратила на выкуп своих собственных
1992 2,18 1,49 акций 1,82 доллараврасчетенаакцию(разделив5,8 мил-
1993 2,60 1,77 лиарда долларов на 3,174 миллиарда акций, находивших-
ся в обращении в 1984г., получим 1,82 доллара наакцию).
Легко заметить значительные расхождения между В 1993 г. чистая прибыль, полученная компанией
прогнозом и реальным положением вещей. Наши про- «Coca-Cola», составила 2,176 миллиарда долларов. Если
гнозы оказались неточными? Но как же так? Ведь наши разделить это число на количество акций, находивших-
прогнозы величины прибылей в расчете на акцию были ся в обращении в конце 1993 г., мы получим прибыль
очень точными:
на акцию в размере 0,84 доллара.
• 314*
• 315*
 » ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
Теперь подумаем вот о чем: если бы в конце 1993 г. в
обращении имелось такое же количество акций, как в
1984 г., т. е. 3,174 миллиарда, то чистая прибыль в расче-
те на акцию оказалась бы равной 0,68 доллара (разделив
2,176 миллиарда долларов чистой прибыли на 3,174 мил-
лиарда акций, получим 0,68 доллара прибыли на акцию).
Это значит, что, потратив на выкуп акций с 1984 по
1993 г. 1,82 доллара на акцию, компания добилась того,
что в 1993 г. чистая прибыль в расчете на одну акцию
увеличилась на 0,16 доллара (0,84 дол. - 0,68 дол. =
= 0,16 дол.).
Если в результате на выкуп акций было затрачено
1,82 доллара на акцию, а прибыль увеличилась на
0,16 доллара в расчете на акцию, то значит, рентабель-
ность этой операции составила 8,7% (0,16дол. :
: 1,82 дол. * 8,7%). Не впечатляет? Но при кажущейся
скромности это увеличение прибылей в расчете на ак-
цию весьма существенным образом сказалось на бир-
жевых котировках акций «Coca-Cola».
В 1993 г. коэффициент Ц/П, определяющий бирже-
вую стоимость акций «Coca-Cola», был равен 25. А это
значит, что увеличение прибыли на 0,16 доллара на ак-
цию привело к увеличению рыночной стоимости акций
на целых 4 доллара. Давайте посмотрим, как это полу-
чается.
Мы уже подсчитали, что если бы в 1993 г. в обраще-
нии было столько же акций, как в 1984 г., прибыль на ак-
цию оказалась бы равной 0,68 (разделив 2,176 миллиарда
долларов чистой прибыли на 3,174 миллиарда акций, по-
лучим 0,68 доллара прибыли на акцию). Если мы умно-
жим 0,68 доллара на коэффициент Ц/П, равный 25, то ры-
ночная стоимость одной акции составит 17 долларов.
• 316*
+ 40. КАК КОМПАНИЯ, ВЫКУПАЯ АКЦИИ... •
Благодаря же сокращению количества акций, кото-
рые находятся в обращении, реальная прибыль в рас-
чете на акцию составила 0,84 доллара. Умножаем 0,84
на 25 и получаем биржевую стоимость акции в размере
21 доллара.
Разница как раз и составляет 4 доллара (21 дол. —
- 17 дол. = 4 дол.).
Помните, что компания «Coca-Cola» потратила на
выкуп акций лишь 1,82 доллара в расчете на одну ак-
цию, что и привело к увеличению биржевой стоимости
акций на 4 доллара. Потратив часть собственного капи-
тала на сокращение числа акций, находящихся в обра-
щении, руководство компании одновременно умень-
шило и собственный капитал, и число акций. Хотя на
общей прибыли компании это не отразилось, но при-
быль в расчете на акцию увеличилась, потому что умень-
шилось количество акций. Размер пирога остался пре-
жний. Но куски стали больше, потому что их количе-
ство, естественно, стало меньше.
А поскольку при неизменной общей прибыли
уменьшился собственный капитал, то рентабельность
капитала увеличилась. (Рентабельность капитала, если
помните, определяется путем деления суммы прибыли
на величину собственного капитала. И увеличить рен-
табельность можно, либо увеличивая чистую прибыль,
либо уменьшая капитальную базу.)
Подведем итог. Компания «Coca-Cola» потратила
1,82 доллара в расчете на акцию, чтобы выкупить неко-
торое их количество и тем самым уменьшить число ак-
ций, которые находятся в обращении. В результате при-
быль на акцию выросла на 0,16 доллара, что, в свою оче-
редь, привело к увеличению биржевой стоимости акций
• 317 +
 ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
на 4 доллара. Принадлежащий вам кусок пирога увели-
чивается.
Следует знать, что в то время, как общая прибыль
компании с годами растет, уменьшение количества ак-
ций, которые находятся в обращении, ведет к еще боль-
шему увеличению рыночных котировок акций. Предпо-
ложим, что в течение десяти лет — с 1993 по 2003 г. —
прибыль компании «Coca-Cola» будет возрастать на 15%
в год и достигнет к 2003 г. 8,403 миллиарда долларов. Те-
перь посчитаем прибыль в расчете на акцию, исходя из
предположения, что в 2003 г. в обращении будет столько
же акций, сколько и в 1984 г., т. е. 3,174 миллиарда.
Разделив 8,403 миллиарда долларов прибыли на
3,174 миллиарда акций, получим прибыль на акцию на
2003 г. в размере 2,65 доллара. Если умножить 2,65 на ко-
эффициент Ц/П, равный 25, получается: акции «Coca-
Cola» в 2003 г. на бирже будут стоить 66,25 доллара.
Если же учесть уменьшение количества акций, имев-
шее место в период с 1984 по 1993 г., и предположить,
что до 2003 г. количество акций, которые находятся в
обращении, сохранится на уровне 2,604 миллиарда (та-
ким оно было на конец 1993 г.), то прибыль на акцию в
2003 г. окажется равной 3,23 доллара, а биржевая стоимость
одной акции достигнет 80,75 доллара (3,23 дол. х 25 =
= 80,75 дол.).
Разница междудвумя цифрами составляет 14,50 дол-
лара (80,75 дол. — 66,25 дол. = 14,50 дол.).
Таким образом, те 1,82 доллара в расчете на одну
акцию, что были потрачены компанией «Coca-Cola» в
период между 1984 и 1993 гг. на выкуп акций, гипоте-
тически могут привести к увеличению биржевых коти-
ровок акций в 2003 г. на 14,50 доллара. Это означает, что
• 318*
• 40. КЛК КОМПАНИЯ, ВЫКУПЛЯ АКЦИИ... •
среднегодовая рентабельность потраченных 1,82 долла-
ра составит примерно 15%.
Если бы «Coca-Cola» выплатила акционерам в виде
дивидендов те 5,8 миллиарда долларов, что были потра-
чены на выкуп акций, им бы пришлось заплатить с по-
лученных денег подоходный налог, который умень-
шил бы чистый доход акционеров до 4 миллиардов, или
на 1,26 доллара на акцию.
Так что выбор за вами, господин инвестор: хотите
1,26 доллара с каждой акции положить себе в карман
или предпочитаете, чтобы компания «Coca-Cola» потра-
тила эти деньги на увеличение вашей порции пирога?
Если вы позволите компании оставить у себя эти день-
ги, то она сможет направить их на выкуп акций. А это
приведет к увеличению прибылей в расчете на акцию,
что, в свою очередь, приведет к повышению биржевой
стоимости акций.
С тех пор как Уоррен купил большой пакет акций
«Coca-Cola» и получил место в совете директоров, ком-
пания стала активно выкупать находящиеся в обраще-
нии акции. Благодаря этому коэффициент «цена/при-
быль» в отношении акций компании вырос с 18 в 1988 г.
до 40 в 1997 г. Биржа просто очень любит компании, ко-
торые резко увеличивают величину прибыли на акцию и
имеют высокую рентабельность собственного капитала.
Для Уоррена Баффета выкуп акций компанией «Coca-
Cola» означал переход от хорошего к еще лучшему.
•

КАК УЗНАТЬ,
ЗА СЧЕТ ЧЕГО УВЕЛИЧИВАЕТСЯ
ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ
Мы обсудили, как определить совокупный темп роста
прибылей в расчете на одну акцию на протяжении ряда
лет. Мы выяснили также, каким образом компания мо-
жет ускорить рост прибылей на акцию за счет умень-
шения количества акций, которые находятся в обраще-
нии. Но при анализе ценных бумаг важно понимать, чем
вызван рост прибылей. Он достигается за счет успеш-
ного экономического развития предприятия? Или речь
идет о финансовых манипуляциях типа уменьшения
количества акций, которые находятся в обращении?
А возможно, здесь играют роль оба фактора?
Это можно узнать, сравнивая темпы роста общей
прибыли компании с темпами роста прибыли на акцию.
Ведь величина прибыли на акцию определяется деле-
нием общей прибыли на число акций, которые нахо-
дятся в обращении.
Например, общая чистая прибыль компании «Wa-
shington Post» в 1986 г. составила 100,2 миллиона долла-
ров. Разделите это число на количество находящихся в
• 320*
41. КАК УЗНАТЬ, ЗА СЧЕТ ЧЕГО УВЕЛИЧИВАЕТСЯ ПРИБЫЛЬ... +
обращении акций — 12,83 миллиона, и вы получите при-
быль 7,80 доллара на акцию. Если уменьшить число та-
ких акций до 10 миллионов, чистая прибыль на акцию
повысится до 10,02 доллара. С уменьшением числа ак-
ций прибыль на акцию увеличивается. С увеличением
числа акций прибыль на акцию уменьшается.
Руководители многих компаний используют этот
прием, чтобы их акционеры стали богаче. Но иногда эта
уловка используется лишь для прикрытия неэффектив-
ной работы предприятия.
Предположим, что компания «X» в 1980 г. имела
100 миллионов прибыли и 10 миллионов акций в обра-
щении. То есть прибыль на акцию составила 10 долла-
ров. Теперь представим, что в 1990 г. компания сооб-
щила, что общая прибыль составляет 75 миллионов дол-
ларов, а число акций, которые находятся в обращении,
сократилось до 5 миллионов. В результате прибыль на
акцию повысилась до 15 долларов.
Таким образом, несмотря на то что фактическая го-
довая прибыль компании «X» сократилась за десять лет
со 100 до 75 миллионов долларов, компания имеет воз-
можность рапортовать об увеличении величины прибы-
лей в расчете на акцию с 10 долларов в 1980 г. до 15 дол-
ларов в 1990 г.
Совокупный годовой темп роста прибылей компа-
нии «X» составил 4,13%. Но фактический объем при-
были сокращался на 2,83% в год. Менеджеры, будучи
людьми творческими, используют этот фокус для того,
чтобы успокоить акционеров. Господа, прибыль на ак-
цию у нас ежегодно растет на 4,13%! Это совсем непло-
хо! Так что возвращайтесь спокойно к своим телевизо-
рам и не мешайте нам работать на вас.
Б
аффе • 321*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАфФЕТОЛОГИЯ +
Думаете, я шучу? Кого такими уловками можно об-
мануть, сомневаетесь вы? Ведь проверить реальный
объем прибылей, полученных компанией, очень про-
сто. Я не сомневаюсь, что вы бывали в Диснейленде, но
бывали ли вы на Уолл-стрит?
Компания «Raytheon», та самая, которая изготавли-
вает ракеты «Patriot», добилась того, что с 1985 по 1995 г.
прибыль на акцию ежегодно увеличивалась на 11,2%.
Превосходный результат. Это и неудивительно, если
учесть, какие умные головы там работают. Менеджеры
компании с гордостью показывали акционерам графи-
ки роста и объясняли, что величина прибыли в расчете
на акцию выросла с 2,30 доллара в 1985 г. до 6,65 долла-
ра в 1995 г. Эти молодцы явно заслужили прибавку к зар-
плате! Но ведь годовой рост реальных прибылей компании
«Raytheon» составлял лишь 7,8%. А этой цифрой особо
не похвалишься. Она совсем немного опережает темп
инфляции. Истинной же причиной такого драматичес-
кого роста прибылей в расчете на акцию стало сокраще-
ние числа акций «Raytheon», находящихся в обращении,
со 155 миллионов в 1985 г. до 117 миллионов в 1995 г.
Выкуп акций может прикрывать посредственные
результаты деятельности компании, но может и акцен-
тировать блестящие результаты. Прибыли компании
«Coca-Cola» в расчете на акцию в период с 1985 по
1995 г. росли на 19,5% в год. Фантастическая скорость!
Совокупный темп роста реальных прибылей оказался
равен 15,2% —тоже выдающийся результат. Хотя общая
прибыль компании росла достаточно быстро, рост при-
былей на акцию оказался еще более быстрым за счет
уменьшения числа обращающихся акций с 3,087 мил-
лиарда в 1985 г. до 2,475 миллиарда в 1995 г.
• 322*
• 41. КАК УЗНАТЬ, ЗА СЧЕТ ЧЕГО УВЕЛИЧИВАЕТСЯ ПРИБЫЛЬ... •
Совокупный темп роста реальных прибылей компа-
нии «Philip Morris» за этот же период составил 16%. Что
же касается величины прибылей на акцию, то она росла
еще быстрее — на 18,5% в год. В значительной мере это
объясняется тем, что количество акций компании, на-
ходящихся в обращении, уменьшилось за десять лет на
13%, с 954 миллионов в 1985 г. до 823 миллионов в 1995 г.
Иногда случается, что острая потребность компании
в капитале вынуждает ее не выкупать акции, а, напро-
тив, выпускать в обращение новые. Увеличение числа
таких акций приводит к уменьшению величины прибы-
ли в расчете на одну акцию. Что касается общего объе-
ма прибылей компании, то ни сокращение числа акций,
ни его увеличение на прибылях не сказывается. Хоро-
ший пример этого — компания «General Motors».
В период с 1985 по 1995 г. чистая прибыль компа-
нии росла на 4,82% в год. А вот темп роста прибыли на
акцию оказался равен лишь 2,68%, что связано с увели-
чением числа находящихся в обращении акций с
682 миллионов в 1985 г. до 755 миллионов в 1995 г. И это
свидетельствует, что рост прибылей GM объясняется
скорее ростом собственного капитала, чем успешной
экономической деятельностью.
Особенно умело этим пользуются банковские хол-
динговые компании. Они растут не потому, что лучше
других умеют работать с деньгами, но потому, что уме-
ют уговаривать инвесторов вкладывать в них все боль-
ше средств. «Norwest», тринадцатая по величине бан-
ковская холдинговая компания в США, сообщила, что
в период с 1985 по 1995 г. ее прибыли в расчете на ак
цию росли на 21% в год, а реальная прибыль росла еще
быстрее — на 28% в год. При этом число акций компа-
• 323*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •

нии, находящихся в обращении, увеличилось со

178 миллионов в 1985 г. до 325 миллионов в 1995 г. Как
«Norwest» добивается таких впечатляющих темпов рос-
та? Компания просто печатает все новые ценные бума-
ги и продает их другим банкам. Если биржа котирует
эти бумаги достаточно высоко, эти банки фактически
финансируют «Norwest», что и ведет к увеличению при-
былей компании в расчете на акцию. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ
РУКОВОДИТЕЛЕЙ КОМПАНИИ
ВЫГОДНО ИСПОЛЬЗОВАТЬ
НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ ПРИБЫЛЬ

Когда компания получает прибыль, она должна решить,

что с ней делать. Как правило, часть прибыли прихо-
дится тратить на обновление капитальных ресурсов,
разного рода средств производства, с помощью которых
компания и получает прибыли. Уоррен называет эту
часть прибыли связанной прибылью.
Предположим, компания «А» получила в 1992 г. мил-
лион долларов прибыли, но знает, что в 1993 г. на заво-
де компании потребуется замена генератора, который
стоит 400 тысяч долларов. Если таких денег на банков-
ском счете компании нет, их придется брать в долг. Но
компания получила прибыль в миллион долларов, и,
разбираясь, что с этой прибылью делать, руководство
компании решает отложить 400 тысяч из заработанно-
го миллиона на покупку нового генератора.
Это означает, что часть прибыли, равная 400 тыся-
чам долларов, является связанной. Остальные 600 ты-
сяч компания имеет возможность либо выплатить ак-
• 325*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
ционерам, либо истратить их на расширение бизнеса
или иные проекты.
Интерес для инвестора представляет именно несвя-
занная часть прибыли. От того, как руководство ком-
пании распорядится ею, зависит, увеличится капитал,
вложенный акционерами в компанию, или нет.
Уоррен считает, что менеджеры должны распоря-
жаться несвязанной прибылью в интересах акционеров.
Менеджмент компании «А» имеет выбор: либо вы-
платить несвязанную прибыль акционерам в форме ди-
видендов, либо потратить ее на выкуп акций или рас-
ширение бизнеса.
Уоррен Баффет считает, что руководителям компа-
нии следует удерживать несвязанную прибыль только в
том случае, если они могут обеспечить акционерам бо-
лее быстрое наращение этой прибыли, чем те могли бы
получить, вложив свои деньги куда-то еще.
Предположим, менеджмент компании «А* способен
распорядиться несвязанными 600 тысячами долларов
так, что они принесут годовой доход в размере 15%. Да-
леко не каждый акционер, получив причитающиеся ему
дивиденды, способен вложить деньги с таким уровнем
рентабельности. В этой ситуации компании «А» выгод-
нее удержать прибыль, чем выплачивать ее в форме ди-
видендов. (Для большей простоты примера мы здесь не
берем в расчет налоговый фактор.) Иными словами,
Уоррен считает, что компания должна удерживать при-
быль только тогда, когда есть смысл полагать, что ру-
ководство компании распорядится этими деньгами луч-
ше, чем сами акционеры.
Если верно обратное, т. е. когда акционеры имеют
возможность отдать деньги в рост под 15%, а руковод-
+ 326*
+ 42. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ... +
ство компании «А» может предложить им рентабельность
капитала лишь на уровне 5%, то в этом случае есть смысл
выплатить прибыль акционерам в форме дивидендов.
Наша проблема, проблема инвесторов, заключает-
ся в том, что порой очень трудно определить, насколь-
ко хорошо менеджмент компании способен распоря-
диться несвязанной прибылью. Бывает так, что пред-
приятие работает настолько успешно, зарабатывает так
много денег, что этим прикрываются все совершаемые
менеджерами ошибки. Как уже отмечалось выше, бы-
вают настолько крепкие компании, что даже полная
недееспособность руководителей остается на этом фоне
совершенно незаметной.
Инфляция также помогает скрывать истинное по-
ложение вещей, повышая прибыли в денежном выра-
жении, даже если объем сбыта остается прежним или
сокращается. Если в результате инфляции все цены по-
вышаются на 10%, на те же 10% вырастает стоимость
продукции компании и ее прибыли. Если производ-
ственные отделения компании требуют очень неболь-
ших капитальных вложений, то рост прибылей, порож-
даемый инфляцией, может быть ошибочно приписан
умению руководителей компании выгодно распоря-
жаться несвязанной прибылью.
Так что проблема есть. Как же инвестору разобрать-
ся в ситуации, в способности руководства компании с
выгодой размещать несвязанную прибыль?
Есть простой математический метод, позволяющий
определить успешность работы менеджмента компа-
нии. Разумеется, его простота неотделима от того фак-
та, что он дает весьма приблизительный результат, не
учитывающий инфляцию и не зависящую от качества
• 327*
 ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
менеджмента инерцию успешного бизнеса, которые все
равно вносят свои коррективы. Однако потребность
хоть в каком-то критерии оценки менеджмента велика,
и пока стандарты бухгалтерского учета и финансовой
отчетности не изменятся, нам придется довольствовать-
ся грубыми оценками способности менеджеров распо-
ряжаться несвязанной прибылью предприятия.
Метод заключается в сравнении нераспределенной при-
были на акцию, полученной компанией за определенный
промежуток времени, с наблюдаемым ростом прибыли за
акцию за тот же период.
Разобраться в этом помогут несколько примеров. -
В 1983 г. компания «Coca-Cola» заработала 0,17 дол-
лара прибыли на акцию. Иными словами, весь капитал,
вложенный в «Coca-Cola» до конца 1983 г., принес ак-
ционерам прибыль в размере 0,17 доллара на акцию.
Далее. Суммарная прибыль компании за десять лет — с
1983 по 1993 г. — составила 4,44 доллара на акцию. Из
этих 4,44 доллара акционерам компании было выпла-
чено 1,89 доллара дивидендов. Это означает, что за де-
сять лет между 1983 и 1994 гг. нераспределенная при-
быль «Coca-Cola» составила 2,55 доллара на акцию
(4,44 дол. - 1,89 дол. -2,55 дол.).
Итак, за этот период «Coca-Cola» заработала
4,44 доллара прибыли на акцию. Из них 1,89 доллара
были выплачены в форме дивидендов, а 2,55 доллара до-
бавлены к собственному капиталу компании.
За эти десять лет прибыль «Coca-Cola» в расчете на
одну акцию выросла с 0,17 до 0,84 доллара. Прибыль в
размере 0,17 доллара на акцию мы можем приписать
«работе» всего того капитала, что был вложен в компа-
нию до конца 1983 г. Можно также утверждать, что рост
• 328*
• 42. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ... •
прибыли с 0,17 доллара в 1983 г. до 0,84 доллара в 1993 г.
был достигнут исключительно благодаря отличной ра-
боте менеджмента компании, сумевшего выгодно рас-
порядиться теми 2,55 доллара на акцию, что остались
от прибыли после выплаты дивидендов.
Если мы вычтем из 0,84 доллара прибыли на акцию
за 1993 г. 0,17 доллара прибыли на акцию за 1983 г., раз-
ница составит 0,67 доллара на акцию. Можно утверждать,
что нераспределенная прибыль в размере 2,55 доллара на
акцию, полученная с 1983 по 1993 г., принесла 0,67 дол-
лара дополнительной прибыли в 1993 г. Таким образом,
рентабельность нераспределенной прибыли составляет
26,2% (0,67 дол.: 2,55 дол. - 26,2%).
Итак, можно утверждать, что нераспределенная при-
быль, накопленная компанией «Coca-Cola» с 1983 по
1993 г., принесла в 1993 г. отдачу на уровне 26,2%.
Теперь сравним этот показатель с аналогичным по-
казателем такой компании, как «General Motors». С 1983
по 1993 г. компания получила суммарную прибыль
37,67 доллара на акцию, из которых 22,18 доллара были
выплачены в форме дивидендов, а 15,49 доллара удер-
жаны компанией. Однако годовой размер прибыли на
акцию за это время сокращался — с 5,92 доллара в
1983 г. до 2,13 доллара в 1993 г. Руководство «General
Motors» настолько «успешно» распорядилось нераспре-
деленной прибылью в размере 15,49 доллара, что в ре-
зультате прибыль на акцию лишь сократилась. Это за-
ставляет призадуматься об экономическом положении
автомобильного гиганта.
Если мы продлим рассматриваемый период до 1995 г.,
когда прибыль компании составила 7,28 доллара на ак-
цию, то увидим, что с 1983 по 1995 г. компания «General
+ 329 +
 * ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ +
Motors» удержала из полученных прибылей 26,27 долла-
ра на акцию. В результате этого годовая прибыль на ак-
цию увеличилась с 5,92 доллара в 1983 г. до 7,28 доллара
в 1995 г. Иными словами, накопив с 1983 по 1995 г. ка-
питал в размере 26,27 доллара на акцию, руководство
компании получило с этой суммы дополнительную при-
быль в размере 1,36 доллара (7,28 дол. — 5,92 дол. —
= 1,36 дол.). Рентабельность нераспределенной прибы-
ли оказалась равной 5,1% (1,36 дол.: 26,27 дол. = 5,1%).
Компания «Cray Research», производящая супер-
компьютеры, в период с 1983 по 1993 г. заработала сум-
марную прибыль 31,67 доллара на акцию, и вся эта при-
быль осталась нераспределенной. Годовая прибыль в
расчете на одну акцию за этот период времени выросла
на 1,44 доллара —с 0,89 доллара в 1983 г. до 2,33 долла-
ра в 1994 г. Таким образом, рентабельность нераспре-
деленной прибыли в период с 1983 по 1993 г. составила
4,5% (1,44 дол.: 31,67 дол. = 4,5%).
Сравните этот показатель с рентабельностью не-
распределенной прибыли, достигнутой компанией
«Gannett Corporation», издающей около 190 газет по всей
Америке. С конца 1983 г. до конца 1993 г. компания
получила прибыль в размере 20,88 доллара на акцию, из
которых 10,37 доллара составили дивиденды. Таким
образом, нераспределенная прибыль за это время соста-
вила 10,51 доллара на акцию. Годовая же прибыль на
акцию выросла на 1,59 доллара: с 1,13 доллара в 1983 г.
до 2,72 доллара в 1993 г.
Можно посчитать, что рентабельность нераспреде-
ленной прибыли, полученной компанией «Gannett» за
десятьлет, составила 15,1%. Компания «Gannett» доби-
лась несколько большего прироста прибыли на акцию,
• 330*
• 42. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ- •
чем «Cray Research», хотя последняя имела втрое боль-
ший объем нераспределенной прибыли в расчете на ак-
цию, используемой для получения новых прибылей.
Даже если вы понятия не имеете, чем занимаются
перечисленные четыре компании и каково их экономи-
ческое положение, глядя на эти результаты, вы смело
можете утверждать, что руководство компаний «Coca-
Cola» и «Gannett» гораздо успешнее размещает нерас-
пределенную прибыль, чем менеджмент компаний «Ge-
neral Motors» и «Cray Research».
Ознакомившись с биржевыми котировками акций
указанных четырех компаний, можно заметить, что в
1993 г. акции «General Motors» и «Cray Research» про-
давались примерно по той же цене, что и в 1983 г. Та-
ким образом, несмотря на то что за эти десять лет ком-
пании увеличили собственный капитал соответственно
на 15,49 и 31,67 доллара в расчете на акцию, им не уда-
лось сколько-нибудь обогатить своих акционеров в дол-
госрочной перспективе.
Зато акции «Coca-Cola» и «Gannett» с 1983 до 1993 г.
выросли на бирже довольно заметно, чем немало пора-
довали акционеров этих компаний.
Изложенный выше тест, конечно, несовершенен.
Доверяться его результатам следует с осторожностью.
Нужно быть уверенным, что используемые цифры при-
былей в расчете на одну акцию действительно свиде-
тельствуют о росте или снижении прибыльности рабо-
ты компании. Но тест хорош тем, что позволяет вам,
инвестору, очень быстро выяснить способность руко-
водства компании выгодно размещать нераспределен-
ную прибыль на благо акционерам.

КРАТКОСРОЧНЫЕ
АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ
Одним из скрытых талантов Уоррена Баффета являют-
ся его чрезвычайно успешные арбитражные операции.
Благоприятные возможности для таких операций воз-
никают в случаях продажи компаний, их реорганиза-
ции, слияний, поглощений, отделений и т. п. Уоррен
предпочитает долгосрочные инвестиции, но когда воз-
можности выгодно вложить капитал надолгое время под
рукой нет, он, чтобы деньги не простаивали, иногда
прибегает к краткосрочным инвестициям и самой вы-
годной их формой считает арбитражные операции. За
те тридцать с лишним лет, что Уоррен занимается ин-
вестиционным бизнесом, он провел немалоуспешных
арбитражных операций, которые, по его оценкам, при-
несли ему средний годовой доход в районе 25%. Непло-
хая цифра во всех отношениях.
В первые годы своего существования инвестицион-
ное товарищество «Buffett Partnership» вкладывало в ар-
битражные операции до 40% имевшегося в его распо-
ряжении капитала. И в тяжелые периоды экономичес-
ких кризисов, как, например, в 1962 г., эти арбитражные
• 332*
• 43. КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ
операции позволяли компании оставаться на плаву. В то
время как индекс Доу-Джонса опустился на 7,6%, то-
вариществу удалось закончить тот год с ростом на 13,6%.
(Надо сказать, что в традиционных сферах инвестиро-
вания компания «Buffett Partnership» понесла убытки, .
и только прибыли от арбитражных операций спали ее
от краха, превратив, казалось, неминуемую катастрофу
в источник будущих финансовых легенд.)
Хотя существует много типов «особых ситуаций»,
как называл их Грэм, когда становятся возможны ар-
битражные операции, Уоррен предпочитает иметь дело
с тем, что Грэм именовал продажей или ликвидацией ком-
пании за наличный расчет. Это ситуация, когда предпри-
ятие продает свои активы другой ко'мпании или ликви-
дируется, распределяя выручку от продажи активов
между держателями ценных бумаг.
Хорошим примером продажи компании другому вла-
дельцу является приобретение Уорреном в 1988 г. 3,342 мил-
лиона акций компании «RJR Nabisco» за 281,8 миллиона
долларов после того, как руководство объявило о своем
намерении выставить компанию на торги.
Покупка Уорреном акций «General Dynamics» была
мотивирована намерением компании ликвидировать*
некоторые свои подразделения и вырученные средства
разделить между акционерами.
Возможности получения прибылей от арбитражных
операций связаны с возникновением значительной раз-
ницы между ценой, по которой продается компания, и
биржевыми котировками акций этой компании, суще-
ствующими до момента продажи или ликвидации.
* Термин «ликвидация» означает не только закрытие предприятия, но и
распродажу, обналичивание активов. Когда неликвидные активы — оборудо-
вание и т. п. — превращаются влнквидные средства — вденыи. — Прим. перев.
+ 333*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
Например, компания «X» объявляет о намерении
продать весь свой акционерный капитал компании «Y»
по 120 долларов за акцию. Но пока сделка не заключе-
на, спекулянт может купить эти акции по 100 долларов,
а после завершения продажи компании «X» он получит
компенсацию в размере 120 долларов за акцию. Появ-
ляется прибыль в размере 20 долларов на акцию.
В арбитражных операциях большую роль играет рас-
чет времени. Чем дольше после покупки акций вам при-
дется ждать заключения сделки, тем меньше становит-
ся рентабельность ваших инвестиций. Кое-что следует
объяснить.
Если вы заплатили 100 долларов за акцию и прода-
жа компании состоится через двенадцать месяцев, то вы
получите прибыль 20 долларов и доналоговую рента-
бельность инвестиций 20%. Но что произойдет, если из-
за каких-то непредвиденных обстоятельств сделка за-
тянется, скажем, на два года? Тогда годовая рентабель-
ность ваших инвестиций упадет до 10%.
Но если сделка состоится не через год, а через шесть
месяцев, рентабельность подскочит до 40%.
Таким образом, рентабельность ваших инвестиций
целиком зависит от срока осуществления операции.
Прибыль, которую вы получите, фиксированна и из-
вестна заранее. Поэтому процентная отдача от вложен-
ных вами средств определяется только промежутком
времени, в течение которого бумаги будут оставаться у
вас на руках. Чем короче этот промежуток, тем выше
годовая ставка доходности. Чем длиннее, тем ниже.
Такого рода инвестиции сопряжены с определен-
ным риском. Во-первых, как уже было сказано, реали-
зация сделки может затянуться на длительный срок.
+ 334 +
• 43. КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ »
Во-вторых, сделка может не состояться вообще, и это
может оказаться сильным ударом для неудачливого
спекулянта.
Существуют сотни причин, почему объявленные
сделки откладываются или отменяются вовсе. Иногда
свое «нет» говорят акционеры, иногда в игру вступает
антимонопольный комитет и подрезает крылья потен-
циальному покупателю. Бывает, что процесс затягива-
ется из-за нерасторопности налогового управления,
которое тоже должно дать свое согласие. Все что угод-
но может пойти не так, как предполагалось.
Чтобы избежать риска, насколько это вообще воз-
можно, Уоррен вкладывает деньги только в те сделки, о
которых официально объявлено. Казалось бы, а как
иначе? Какой простофиля станет вкладывать деньги в
необъявленные сделки? Попробуйте догадаться какой.
Догадались? Уолл-стрит, конечно! Да, именно они до-
думались до того, что можно очень много заработать,
вкладывая деньги в компании, которые, по слухам, мо-
гут быть поглощены другими компаниями. Операции,
опирающиеся на слухи, могут быть очень прибыльны-
ми, но они сопряжены и с большим риском.
Провернув буквально сотни арбитражных операций,
Уоррен обнаружил, что почти гарантированная годовая
доходность на уровне 25% обычно оказывается лучше,
чем 100-процентная доходность, которая может так и
не состояться. Да, кое-кто с Уолл-стрит может опирать-
ся на слухи, но Уоррен инвестирует деньги только по-
сле того, как о сделке объявлено официально.
В годы существования «Buffett Partnership» (с 1957
по 1969 г.) Уоррен видел в инвестициях арбитражного
типа самый устойчивый и надежный источник прибы-
• 335*
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
лей для товарищества, и в годы экономического спада
опора на арбитражные операции действительно давала
компании значительное преимущество в конкуренции.
Следует понимать, что, когда фондовый рынок идет
вниз, акционеры и менеджеры компаний начинают вол-
новаться за стоимость своих акций и потому с большей
готовностью идут на продажу своих компаний, их лик-
видацию или какую-то иную форму реорганизации.
Поэтому именно в условиях падения фондового рынка
возможностей для арбитражных операций становится
значительно больше.
ФОРМУЛА ГРЭМА
Правилам арбитражной игры Уоррен Баффет научился
у Грэма. Грзм, опираясь на классическую книгу Майе-
ра Вайнстайна «Арбитражные операции с ценными бу-
магами» (Meyer H. Weinstein, «Arbitrage in Securities»,
1931), блестяще раскрыл эту тему в своем «Анализе цен-
ных бумаг» 1951 г. издания.
Грэм отмечал, что в случае продажи действующего
предприятия за наличный расчет на большие прибыли
можно рассчитывать, если акции куплены до объявле-
ния о продаже. Грэм также писал, что после объявле-
ния о продаже — но до осуществления продажи — об-
разуется значительная брешь между объявленной ценой
продажи и рыночным курсом акций. Именно такой ар-
битраж Уоррен находит наиболее прибыльным.
Сложность этой формы инвестиций и множество
факторов, которые следует учитывать, заставили Грэма
вывести формулу, позволяющую определить потенци-
• 336*
• 43. КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ •
альную прибыль от сделки. И он вывел ее и научил
пользоваться этой формулой Уоррена. Выглядит фор-
мула так:
CG-L(100%-C)
Годовая рентабельность = , где
YP
G — ожидаемый доход в случае успеха;
L — ожидаемый убыток в случае неудачи;
С — ожидаемая вероятность успеха, выраженная в про-
центах;
Y — ожидаемое время владения бумагами в годах;
Р — текущая стоимость бумаг.
Эта формула учитывает возможность неудач, к ко-
торым всегда надо быть готовым, когда собираешься
участвовать в операциях такого типа. Давайте рассмот-
рим эту формулу в действии.
ПРИМЕР ИСПОЛЬЗОВАНИЯ
АРБИТРАЖНОЙ ФОРМУЛЫ ГРЭМА
Тринадцатого февраля 1982 г. компания «Bayuk Cigars»
объявила, что получила согласие министерства юсти-
ции на продажу своего сигарного производства компа-
нии «American Maize Products» за 14,5 миллиона дол-
ларов, т. е. по 7,87 доллара за акцию. Было также заяв-
лено, что уже разработан график ликвидации и что
вырученные средства будут распределены между акцио-
нерами «Bayuk Cigars».
Вскоре после этого заявления Уоррен купил 5,71%
имевшихся в обращении акций «Bayuk Cigars» за
• 337*
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ
572 907 долларов, т. е. по 5,44 доллара за акцию. Уоррен
играл на разнице, возникшей между рыночным курсом
акций (5,44 дол.) и суммой, которую получат акционе-
ры после продажи активов «Bayuk», оценивавшейся в
размере 7,87 доллара на акцию.
Применяя к этой ситуации арбитражную формулу
Грэма, Уоррен первым делом должен вычислить потен-
циальную прибыль в расчете на одну акцию. Для этого
надо из продажной цены вычесть рыночную цену, за ко-
торую Уоррен купил акции. Прибыль получается в раз-
мере 2,43 доллара на акцию (7,87 дол. - 5,44 дол. ~
= 2,43 дол.).
Затем он умножает потенциальную прибыль на
вероятность успеха, выраженную в процентах. В дан-
ном случае сделка была официально объявлена и одоб-
рена министерством юстиции. Теперь ее осуществле-
нию едва ли что-то помешает. А это значит, что Уоррен
вполне может принять вероятность того, что сделка
состоится, равной 90% или даже больше. Умножив
2,43 доллара на 90%, получаем 2,18 доллара. Такова
потенциальная прибыль с поправкой на вероятность
успеха.
Далее Уоррен должен подсчитать, сколько он поте-
ряет, если сделка все-таки не состоится. Если сделка
будет отменена, курс акций, вероятно, вернется к тому
уровню, каким он был до объявления о продаже. Акции
«Bayuk Cigars» до объявления о продаже компании
стоили 4,50 доллара за акцию. Это означает, что если
акции понизятся до этого уровня, Уоррен, заплативший
за акции по 5,44 доллара, потеряет 0,94 доллара на акцию.
Но еще нужно вычислить вероятность неблагопри-
ятного исхода. Для этого нужно из 100% вычесть выра-
• 338*
• 43-КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ •
женную в процентах вероятность успеха — 90%. Веро-
ятность неудачи получается равной 10%. Теперь умно-
жаем величину потенциального убытка на вероятность
неудачи и получаем 0,09 доллара. Таков прогнозируе-
мый убыток с поправкой на его вероятность.
Затем Уоррену необходимо оценить, сколько време-
ни придется ждать того момента, когда сделка состоит-
ся и он сможет получить ожидаемую прибыль. Компа-
ния, ликвидирующая свои активы, заинтересована сде-
лать это в рамках одного фискального года, иначе ей
придется платить налог на доход от прироста капитала.
Поэтому Уоррен может рассчитывать, что после объяв-
ления о продаже эта продажа состоится не более чем
через год.
Итак, принимаем предполагаемое время владения
бумагами за один год.
Вот как выглядит арбитражная формула Грэма в
применении к ситуации с «Bayuk Cigars»:
CG-L(100%-C)
Годовая рентабельность —
YP
90% х 2,43 дол.-0,94 дол. (100% -90%)
= 38%, где
1 х 5,44 дол.
G— 2,43 дол. — ожидаемый доход в случае успеха;
L — 0,94 дол. — ожидаемый убыток в случае неудачи;
С — 90% — ожидаемая вероятность успех?, выраженная
в процентах;
у _ 1 Г О д _ ожидаемое время владения бумагами в годах;
Р — 5,44 дол. — текущая стоимость бумаг.
• 339 +
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •

Таким образом, Уоррен может рассчитывать на то,

что, если сделка состоится и ликвидация «Bayuk Cigars»
произойдет согласно графику, рентабельность его ин-
вестиций окажется равной 38%. Неплохой уровень от-
дачи для краткосрочного капиталовложения.
Уоррен Баффет за свою карьеру с успехом восполь-
зовался многими возможностями арбитража. Кроме
«Bayuk Cigars» и RJR, он покупал в арбитражных целях
акции таких компаний, как «Texas National Petroleum»,
«Allegis», «Lear-Siegler», «Chesebrough-Pond's», «Kraft»,
«Interco», «Federated», «Southland» и «Marine Midland»,
а также многих других. В иные годы в его портфеле мог-
ли оказаться «арбитражные» акции до двадцати компа-
ний, но были годы, когда он не провел ни одной арбит-
ражной операции.
Имея огромный инвестиционный опыт, Уоррен при-
шел к выводу, что в сфере арбитража проблема реали-
зации полной стоимости, которая всегда беспокоит ин-
весторов, решается за счет определенности даты заклю-
чения сделки. Бумаги, в которые вложены деньги,
обязательно достигнут своей полной стоимости к заранее
назначенному сроку. И инвестору нужно просто посчи-
тать, оказывается ли в таких условиях рентабельность
инвестиций достаточной, чтобы заниматься этим делом.
Но, как уже подчеркивалось, Уоррен Баффет ввязы-
вается в арбитражные операции только после того, как
о покупке компании или ее ликвидации объявлено офици-
ально.
ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ
В ПРИМЕРАХ
В этой главе, подытоживающей все, о чем говорилось
выше, проводится полный анализ нескольких компа-
ний, в которые Уоррен Баффет вкладывал деньги в про-
шлом. Для всех примеров исследования сохраняется
единый формат. В математической части, касающейся
ценового анализа и определения годовой накапливае-
мой доходности инвестиций, имеются некоторые рас-
хождения в цифрах, полученных разными методами.
Мы сознательно пошли на это, чтобы внести некото-
рое разнообразие в аналитический процесс и показать
вам разные возможности применения математических
инструментов.
«GANNETT CORPORATION», 1994 г.
Интерес Уоррена к газетному бизнесу начался, вероят-
но, еще тогда, когда он в детстве жил в Вашингтоне и
Продавал на улицах «Washington Post». Как мы знаем,
впоследствии он купил немало акций этой компании.
+ 341 +
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЁННАЯ БАффЕТОЛОГИЯ •
Летом 1994 г. Уоррен начал скупать большие паке-
ты акций «Gannett Corporation» — газетной холдинго-
вой компании. В итоге он потратил 335,216 миллиона
долларов за 6 854 500 обыкновенных акций «Gannett»,
что дает среднюю цену 48,90 доллара за акцию. Давайте
посмотрим, чем же привлекла Уоррена эта компания.
СБОР ИНФОРМАЦИИ
Предварительная работа по сбору информации труда не
представляет. Всем нам известна газета «USA Today»,
которая продается в каждом газетном киоске страны.
Если вам случалось читать этот истинный бриллиант
среди средств массовой информации, у вас в голове мог
возникнуть вопрос: а кто издает эту замечательную га-
зету, и является ли издатель акционерным обществом
открытого типа?
Что же, газету издает корпорация «Gannett», акции
которой (это ответ на второй вопрос) можно свободно
купить на фондовом рынке.
Заглянув в инвестиционное обозрение «Value Line»,
можно узнать, что корпорация «Gannett» издает 190 га-
зет в тридцати восьми штатах и территориях США.
Крупнейшими изданиями компании являются «Detroit
News» (тираж 312 093 экз.) и «USA Today» (тираж
2,1 млн. экз.). Кроме того, «Gannett» владеет также три-
надцатью радиостанциями и пятнадцатью телевизион-
ными станциями, аффилированными с крупными те-
лесетями.
Вооружившись источниками финансовой информа-
ции, мы должны ответить на ряд вопросов.
• 342*
• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •
Обладает ли компания опознаваемой потребитель-
ской монополией или фирменными продуктами и брен-
дами? К возможно, ее следует отнести к компани-
ям сырьевого типа? Газеты, радио и телевидение,
как мы знаем, бизнес обычно довольно прибыль-
ный. Но по-настоящему прибыльным бизнесом га-
зета становится тогда, когда она единственная в
городе: меньше конкуренции — больше денег. Мы
обнаружили, что большинство газет, издаваемых
компанией «Gannett Corporation», относятся к чис-
лу тех самых единственных в городе. Прекрасно!
Вы понимаете, как компания зарабатывает деньги?
В данном случае мы имеем дело с компанией, про-
дукция которой очень близка вам как потребителю
и инвестору, и вы имеете большой опыт использо-
вания этой продукции. Оказавшись в зале ожида-
ния аэропорта в чужом городе, что вы делаете, что-
бы скоротать время? Идете к ближайшему киоску
и покупаете газету. Местную? Нет! Вам, конечно,
неинтересны местные события. Но вот же «USA
Today»! В ней вы найдете все, что вас интересует.
Компания консервативно финансируется .^Проверка
показала, что в 1994 г. компания «Gannett» имела
767 миллионов долларов долгосрочной задолженно-
• 343*
 • ЧАСТЬ []. УГЛУБЛЕННАЯ БАффЕТОЛОГИЯ • 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

сти при величине собственного капитала более рекламы. Помните: общая рецессия в отрасли час-
1,8 миллиарда долларов. Хотя долги есть, но понят- то заключает в себе благоприятную возможность
но, что при таких больших прибылях (465 миллио- для покупки.
нов долларов в 1994 г.) компания «Gannett» может Одного взгляда на таблицу, показывающую при-
легко расплатиться по ним за два года. быль на акцию в разные годы, достаточно, чтобы
понять, что прибыли устойчивы и имеют тенден-
4 цию к росту.

Прибыли компании достаточно устойчивы и име-

ют тенденцию кростуТЪ 1994 г. величина прибыли
на акцию составила 3,20 доллара. Проверка пока- Компания помещает капитал только в предприя-
зала, что прибыли на акцию с 1984 по 1994 г. росли тия, находящиеся в круге ее компетенции, т. е. в
в среднем на 8,6%, а с 1989 по 1994 г. на 5,3%. В це- данном случае в средства массовой информации.
лом прибыль на акцию можно считать весьма ста-
бильной и постоянно растущей. Исключение соста-
вили лишь 1990 и 1991 гг., когда вся отрасль СМИ
6
переживала спад из-за снижения поступлений от Дальнейшее исследование показывает, что компа-
ния «Gannett» активно выкупает свои собственные
акции. С 1988 по 1994 г. она выкупила 21,2 миллио-
на акций. Это свидетельствует о том, что руковод-
Год Прибыль на акцию (дол.)
ство компании использует капитал в интересах ак-
1983 1,13 ционеров.
1984 1,40
1985 1,58
1986 1.71
1987 1,98 Создается впечатление, что менеджмент компании
1988 2,26 умело распоряжается нераспределенной прибы-
1989 2,47 лью, добиваясь повышения прибыли на акцию и,
1990 2,36 следовательно, содействуя росту благосостояния
1991 2,00 акционеров.
1992 2,40
1993
С1984 по 1994 г. суммарная нераспределенная при-
2,72
1994 3,20 (оценка)
быль составила 11,64 доллара на акцию. Годовая
прибыль на акцию выросла за десять лет на 1,80 дол-
• 344 • 345*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

лара— с 1,40 доллара в 1984 г. до 3,20 доллара в
1994 г. Можно сказать, что, имея капитал в разме-
ре 11,64 доллара, компания получила прибыль
1,80 доллара, что соответствует 15,5% рентабельно-
сти нераспределенной прибыли.
свидетельствует о способности менеджмента вы-
годно вкладывать нераспределенную прибыль в
новые проекты.

8 Компания имеет возможность регулировать свои

цены, нейтрализуя действие инфляции? Ъ прежние
Рентабельность собственного капитала компании времена газеты стоили 10 центов, а сейчас стоят от
выше средней. Как мы знаем, Уоррен считает хорошим 50 центов до доллара. Но основную прибыль газе-
знаком, когда предприятие имеет рентабельность ты и телевидение получают от рекламодателей.
капитала выше средней. Средняя рентабельность Если вы владеете единственной газетой в городе,
собственного капитала американских компаний то можете устанавливать для рекламодателей до-
равняется 12%. Рентабельность же капитала «Gan- статочно высокие тарифы, поскольку им, в сущно-
nett» в течение десяти лет до 1994 г. выглядела так: сти, больше некуда обратиться. Как уже отмечалось
выше, без рекламы в единственной в городе газете
Год Рентабельность собственного капитала (%} местные предприятия сферы торговли и услуг обой-
1983 17,6 тись не могут. Поэтому мы можем предположить,
1984 19,6 что компания «Gannett» имеет возможность повы-
1985 19,9 шать цены, подстраиваясь под инфляцию и не рис-
1986 19,3
куя при этом потерять клиентов.
1987 19,8
1988 20,4
1989 19,9 10
1990 18,3
Требует ли предприятие крупных капиталовложений
1991 19,6
для поддержания и постоянного обновления средств
1992 219
20,8
производства ?Как мы уже говорили, сколь бы боль-
1993
1994 24,5 (оценка)
шой ни была прибыль компании, она для инвесто-
ров ничего не стоит, если всю ее приходится тра-
тить на то, чтобы поддерживать конкурентоспособ-
Средняя величина рентабельности капитала за де- ность. Основу бизнеса «Gannett» составляют газеты
сять лет составляет 20,4%. Но более важно, что эта и телерадиостанции. После того как первоначаль-
рентабельность остается устойчиво высокой. А это ная инфраструктура создана, такой бизнес не тре-
• 346* • 347*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ ЕАФФЕТОЛОГИЯ •
бует в дальнейшем скол ь-нибудь существенных ка-
питаловложений. Печатные станки не требуют за-
мены многие годы, а теле- и радиостанциям лишь
время от времени нужен новый передатчик.
Это означает, что заработанные «Gannett» деньги
не приходится тратить на дорогостоящее обновле-
ние оборудования и научно-исследовательские
проекты. Компания может расходовать прибыль на
приобретение новых газет и станций или на выкуп
находящихся в обращении акций. А это значит,
что акционеры «Gannett» становятся все богаче и
богаче.
ИТОГ СБОРА ИНФОРМАЦИИ
Получив положительные ответы на все интересующие
его вопросы, Уоррен приходит к выводу, что «Gannett
Corporation» является той компанией, которая находит-
ся в его «круге компетентности», и что прибыли этой
компании можно прогнозировать с достаточной степе-
нью достоверности.
Но положительные ответы на эти вопросы еще не
означают, что компанию надо покупать. После того как
мы удостоверились, что компания принадлежит к числу
тех предприятий, которые мы заинтересованы купить,
нам еще нужно удостовериться, что цена, запрашиваемая
рынком за акции компании, позволит получить от вло-
женных денег достаточно высокую по сравнению с дру-
гими потенциальными инвестиционными вариантами
рентабельность.
• 348*
• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ Б ПРИМЕРАХ •
ЦЕНОВОЙ АНАЛИЗ
Мы уже говорили и повторим еще раз: сначала опреде-
литесь с компанией, а потом на основании рыночной цены
решайте вопрос о покупке.
ПЕРВОНАЧАЛЬНАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ АКЦИЙ
И ИХ СТОИМОСТЬ ПО ОТНОШЕНИЮ
К ГОСУДАРСТВЕННЫМ ОБЛИГАЦИЯМ
Прибыль компании «Gannett» на 1994 г. оценивалась в
размере 3,20 доллара на акцию. Разделим 3,20 на норму
доходности долгосрочных государственных облигаций,
которая в 1994 г. составляла примерно 7%, и получим
относительную стоимость одной акции в размере
45,71 доллара. Это значит, что если бы вы купили ак-
ции «Gannett» no цене 45,71 доллара, то первоначаль-
ная рентабельность ваших вложений оказалась бы рав-
ной рентабельности вложений в государственные обли-
гации. Биржевая стоимость акций «Gannett» в 1994 г.
колебалась в пределах от 46,40 до 59 долларов за акцию.
Уоррен, как было сказано, заплатил за акции в среднем
по 48,90 доллара."
Поскольку прибыль на акцию на 1994 г. прогнози-
ровалась на уровне 3,20 доллара, то при цене акций
48,90 доллара прогнозируемая первоначальная рента-
бельность инвестиций составила 6,5%. Анализ роста
прибылей «Gannett» в расчете на одну акцию за пред-
шествующие десять лет показывает, что они росли в
среднем на 8,6% в год. Тогда вы можете задать себе во-
прос: что бы я предпочел иметь — государственные об-
• 349*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • • 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

лигации на сумму 48,90 доллара со статической доход-
ностью 7% или акции-облигации «Gannett Corporation»,
имеющие первоначальную рентабельность 6,5%, но к
которым прилагается купон, обещающий рост на 8,6%
ежегодно?
лет — на 23, то биржевая стоимость акции составит
194,12 доллара. Добавив к этому дивиденды, полученные
с одной акции с 1994 по 2004 г. в размере 23,85 доллара,
мы получим прогнозируемую величину годовой накап-
ливаемой доходности инвестиций на ближайшие десять
лет от 11,89 до 16,12% до вычета налогов.

АКЦИИ «GANNETT CORPORATION»

КАК АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ ПРОГНОЗ ГОДОВОЙ НАКАПЛИВАЕМОЙ ДОХОДНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ПОКАЗАТЕЛЯ
В 1994 г. величина собственного капитала (балансовая СРЕДНЕГОДОВОГО РОСТА ПРИБЫЛЕЙ НА АКЦИЮ
стоимость) «Gannett» равнялась 13,04 доллара на акцию. ЗА ПРЕДШЕСТВУЮЩИЕ ГОДЫ
Если компания сумеет сохранить среднегодовой рост
рентабельности собственного капитала в размере 20,4% Если прибыли в расчете на одну акцию будут продолжать
в течение следующих десяти лет и удерживать из полу- расти на 8,6% в год и если компания «Gannett» будет про-
чаемой прибыли 60% в качестве нераспределенной при- должать выплачивать дивиденды в размере 40% от общей
были, прибавляя ее к собственному капиталу, то балан- суммы прибылей, тогда картина прибылей и дивидендов
совая стоимость одной акции будет расти примерно на на следующие десять лет будет выглядеть так:
12,24% в год и в 2004 г. составит 41,37 доллара. (Послед-
нюю цифру можно получить, 10 раз увеличив первона-
Год Прибыли иа акцию Дивиденды на акцию
чальную балансовую стоимость, равную 3,20 доллара, (ДОЛ.) (дол.)
на 12,24%.) 1995 3,56 1,42
Если в 2004 г. балансовая стоимость одной акции бу- 1996 3,86 1,54
дет равняться 41,37 доллара, а рентабельность соб- 1997 4,20 1,68
ственного капитала сохранится на уровне 20,4%, то при- 1998 4,56 1,82
быль на акцию в 2004 г. должна составить 8,44 доллара 1999 4,95 1,98
(41,37 дол. х 20,4% = 8,44 дол.). Если котировать акции 2000 5,38 2,15
по самому низкому из коэффициентов Ц/П за последние 2001 5,84 2,33
десять лет, который равен 15, то рыночная стоимость од- 2002 6,34 2,53
2003 6,89 2,75
ной акции в 2004 г. достигнет 126,60 доллара (8,44 дол. х
2004 7,48 2,99
х 15 = 126,60 дол.). Если же умножать прибыль на са-
мый высокий коэффициент Ц/П за последние десять 21,19

• 350* 351*
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ ЕАФФЕТОЛОГИЯ
Это означает, что прогнозируемая величина прибы-
ли «Gannett» на 2004 г. составляет 7,48 доллара на ак-
цию. Если акции «Gannett» будут котироваться с ис-
пользованием низкого коэффициента Ц/П (15), их ры-
ночная стоимость составит И 2,20 доллара. Добавим
сумму полученных дивидендов (21,19 дол.) и получим
итог в размере 133,39 доллара на акцию. Если же умно-
жать прибыль на самый высокий коэффициент Ц/П за
последние десять лет, 23, то биржевая стоимость одной
акции на 2004 г. составит 172,04 доллара. Добавив к
этому дивиденды, начисленные за период с 1994 по
2004 г. в размере 21,19 доллара, мы получим цифру —
193,23 доллара в качестве окончательной ценности од-
ной акции.
Если бы вы были Уорреном Баффетом и купили в
1994 г. акции «Gannett» по цене 48,90 доллара, то, ис-
пользуя эту методику, смогли бы предположить, что
через десять лет эти акции вместе с начисленными ди-
видендами принесут вам от 133,39 до 193,23 доллара?
А это соответствует годовой накапливаемой рентабель-
ности инвестиций до вычета налогов в диапазоне от
10,55 до 14,72%.
РЕЗЮМЕ
Летом и осенью 1994 г. Уоррен купил примерно 6,854 мил-
лиона обыкновенных акций «Gannett Corporation» no
средней цене 48,90 доллара за акцию, заплатив в общей
сложности 335,216 миллиона долларов. Купив эти ак-
ции, Уоррен мог рассуждать так, что он приобрел ак-
ции-облигации «Gannett» с доходностью 6,5%, которые
• 352*
• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •
имеют купон, растущий примерно на 8,6% в год, и он
мог также рассчитывать на то, что если продержит эти
акции десять лет, то годовая накапливаемая доходность
этих инвестиций окажется в пределах от 10,55до 16,12%.
Это означает, что, продав эти акции в 2004 г., он смо-
жет выручить (до вычета налогов) от 913 936 654 до
1 494 166 165 долларов.
«FEDERAL HOME LOAN MORTGAGE
CORPORATION., 1992 г.
Увлеченность Уоррена банковским бизнесом привлек-
ла его внимание к компании «Federal Home Loan Mort-
gage Corporation», известной под названием «Freddie
Mac». Компания «Freddie Mac» занимается секьюрити-
зацией и гарантированием ипотечных кредитов. Когда
вы берете ипотечный кредит в местном банке, банк про-
дает полученную закладную компании «Freddie Mac»,
которая собирает этот кредит вместе с другими куплен-
ными закладными в большой ипотечный пул, а затем
продает право участия в этом пуле заинтересованным ин-
весторам. Когда вы платите проценты по закладной, ваши
платежи в конечном счете попадают в руки инвесторов,
купивших долю в ипотечном пуле, или облигации, обес-
печенные ипотеками, как называют это на Уолл-стрит.
В 1988 г., когда «Freddie Mac» была преобразована в
открытое акционерное общество, холдинг «Berkshire»
через свое подразделение «Wesco Financial» приобрел
4% акций компании. В 1992 г., когда курс акций «Freddie
Mac» достиг максимума, Уоррен увеличил присутствие
«Berkshire» в акционерном капитале компании, купив
12 Баффстолагия 353*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
8 711 100 акций. За них он заплатил около 337 милли-
онов долларов, так что средняя цена одной акции со-
ставила 38,68 доллара. К концу 1992 г. компания
«Berkshire» владела уже 9% находящихся в обращении
акций «Freddie Mac».
Предметом нашего исследования станет как раз при-
обретение в 1992 г. пакета акций «Freddie Mac». В сво-
ем анализе мы сосредоточим внимание на экономичес-
ком положении компании «Freddie Mac», побудившем
Уоррена укрепить свои позиции в этой компании.
СБОР ИНФОРМАЦИИ
На этот раз предварительная работа по сбору информа-
ции легкой не покажется. Хотя акции находятся в сво-
бодном обращении, вам едва ли приходилось сталки-
ваться с этой компанией, или даже с упоминанием о
ней, в повседневной жизни.
Финансовые показатели компании отслеживаются в
биржевом обозрении «Value Line», а также некоторыми
инвестиционными домами. Так что информацию о ком-
пании вы можете получить из этих источников, из пери-
одической печати, а также заказав в компании ее годо-
вые отчеты. Именно так вы сможете собрать достаточно
сведений, чтобы получить ответы на такие вопросы:
Обладает ли компания опознаваемой потребитель-
ской монополией или фирменными продуктами и брен-
дами? Или ее следует отнести к компаниям сырье-
• 354*
• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ »
вого типа? Хотя ипотечные кредиты являются
услугой сырьевого типа, компания «Freddie Mac*,
наряду с очень похожей на нее компанией «Fannie
Мае», является, в сущности, государственной орга-
низацией, созданной по решению Конгресса с це-
лью сбора средств в помощь людям, желающим ку-
пить жилье в кредит. В результате «Freddie Mac» и
«Fannie Мае» стали практически монополистами в
этом сегменте рынка.
Компания консервативно финансируется .?Нет. Од-
нако задолженность «Freddie Mac» более чем ком-
пенсируется высоколиквидными активами компа-
нии — закладными. Поскольку компания имеет
статус государственной, то любые ее финансовые
проблемы, если они возникнут, сразу же привле-
кут к себе внимание Конгресса США. А у него есть
огромная чековая книжка, постоянно пополняемая
американскими налогоплательщиками, и он не
оставит своего младшего брата в беде. Хотя надо
признать, что если неплатежи по закладным при-
обретут массовый характер, то компании «Freddie
Mac» действительно может грозить крах.
Прибыли компании достаточно устойчивы и име-
ют тенденцию к росту ? В 1994 г. величина прибыли
на акцию составила 3,20 доллара. Проверка пока-
зала, что прибыли на акцию росли в течение шести
лет — с 1986 по 1992 г. — в среднем на 17,66%.
• 355*
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • • 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

Прибыли компании действительно устойчивы и В период с конца 1986 г. до конца 1992 г. суммар-
имеют тенденцию к росту, что нам и нужно. ная нераспределенная прибыль составила 11 дол-
ларов на акцию. Годовая прибыль на акцию вырос-
Год Прибыль на акцию (дол.)
ла за шесть лет на 2,05 доллара, с 1,24 доллара в
1986 г. до 3,29 доллара в 1992 г. Таким образом,
1986 1,24
можно сказать, что, имея капитал в размере 11 дол-
1987 1,51
ларов, компания получила прибыль 2,05 доллара,
1988 1,91
что соответствует 18,6% рентабельности нераспре-
1989 2,19
1990 2,30
деленной прибыли.
1991 3,08
1992 3,29

Рентабельность собственного капитала компании

4 выше среднего. Как мы знаем, Уоррен считает хоро-
шим знаком, когда предприятие имеет рентабель-
Компания помещает капитал только в те предпри- ность капитала выше средней. Средняя рентабель-
ятия, которые находятся в круге ее компетенции, ность собственного капитала американских компа-
т. е., в данном случае, в ценные бумаги, обеспечен- ний равняется 12%. Рентабельность же капитала
ные ипотеками. «Freddie Mac» в течение семи лет выглядела так:

Год Рентабельность собственного капитала (%)

Дальнейшее расследование показывает, что компа- 1986 25,9
ния «Freddie Mac* не занималась выкупом соб- 1937 25,5
ственных акций. Новые акции также не выпуска- 1988 24,1
лись. (Отмечу, что так было до 1995 г., когда всту- 1939 22,8
пила в действие программа выкупа акций.) 1990 19,4
1991 21,6
1992 17,4

Создается впечатление, что менеджмент компании

умело распоряжается нераспределенной прибы- Средняя величина рентабельности капитала за семь
лью, добиваясь повышения прибыли на акцию. лет составила 22,3%. Но важнее, что такая рента-
А следовательно, приносит доход акционерам. бельность оставалась устойчиво высокой. А это сви-

• 356* • 357*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
детельствует о способности менеджмента выгодно
вкладывать нераспределенную прибыль в новые
проекты.
8 Mac» — это именно та компания, которая находится в
Компания имеет возможность регулировать свои
цены, нейтрализуя действие инфляции? Инфляция
заставляет расти цены на жилье. Рост цен на жилье
означает увеличение ипотечных кредитов. Увели-
ченные ипотечные кредиты означают, что стано-
вится больше и размер пирога, от которого «Freddie
Mac» отрезает куски для себя, т. е. увеличение до-
ходов. Если вы берете 6% со 100 миллионов, вы по-
лучаете 6 миллионов. Если же цены удваиваются и
100 миллионов превращаются в 200 миллионов, то,
взимая те же 6% комиссионных, вы получаете уже
12 миллионов.
Требуетли предприятие крупных капиталовложений
для поддержания и постоянного обновления средств
производства?Как мы уже говорили, какой бы
большой ни была прибыль компании, она для ин-
весторов ничего не стоит, если всю ее приходится
тратить на поддержание конкурентоспособности.
Основу бизнеса «Freddie Mac» составляет секьюри-
тизация ипотек. А эта деятельность не требует су-
щественных средств на обновление капитальных
ресурсов или какие-то разработки. Компания мо-
жет расширять операции, имея туже капитальную
базу.
• 358*
• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •
ИТОГ СБОРА ИНФОРМАЦИИ
Получив положительные ответы на все интересующие
его вопросы, Уоррен приходит к выводу, что «Freddie
его «круге компетентности» и прибыли которой можно
прогнозировать с достаточной степенью достоверности.
Но положительные ответы на эти вопросы еще не озна-
чают, что компанию надо покупать. После того как мы
удостоверились, что компания принадлежит к числу тех
предприятий, которые мы заинтересованы купить, нам
еще нужно удостовериться, что цена, запрашиваемая
рынком за акции компании, позволит получить от вло-
женных денег достаточно высокую по сравнению с дру-
гими потенциальными инвестиционными вариантами
рентабельность.
ЦЕНОВОЙ АНАЛИЗ _ _ _
Мы уже говорили и повторим еще раз: сначала опреде-
литесь с компанией, а потом решайте вопрос о покупке
на основании рыночной цены.
ПЕРВОНАЧАЛЬНАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ АКЦИЙ
И ИХ СТОИМОСТЬ ПО ОТНОШЕНИЮ
К ГОСУДАРСТВЕННЫМ ОБЛИГАЦИЯМ
Прибыль компании «Freddie Mac» на 1992 г. оценива-
лась в размере 3,29 доллара на акцию. Разделив 3.
норму доходности долгосрочных государственных
• 359*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
лигаций, которая в 1992 г. составляла 7,39%, мы полу-
чим относительную стоимость одной акции в размере
44,51 доллара. Биржевая стоимость акций «Freddie Mac»
в 1992 г. колебалась в пределах от 33,80 до 49,30 долла-
ра за акцию.
Поскольку прибыль на акцию на 1994 г. прогнози-
ровалась на уровне 3,29 доллара, то если бы вы, как Уор-
рен, купили акции «Freddie Mac» по средней цене
38,68 доллара за акцию, первоначальная прогнозируе-
мая рентабельность инвестиций составила бы 8,5%.
Анализ роста прибылей «Freddie Mac» в расчете на
одну акцию за предшествующие восемь лет показыва-
ет, что они росли в среднем на 17,66% в год. Тогда вы
можете задать себе вопрос: что бы я предпочел иметь —
государственные облигации на сумму 38,68 доллара со
статической доходностью 7,39% или акции-облигации
«Freddie Mac», имеющие первоначальную рентабель-
ность 8,5%, но к которым прилагается купон, обещаю-
щий расти на 17,66% ежегодно?
АКЦИИ «FREDDIE MAC» КАК АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ
Можно предположить, что если компании удастся со-
хранить достигнутый за предыдущие семь лет средне-
годовой рост рентабельности собственного капитала в
размере 20,4% в течение следующих десяти лет и еже-
годно удерживать из получаемой прибыли 72%, то ба-
лансовая стоимость одной акции вырастет с 19,67 долла-
ра в 1992 г. до 87,19 доллара в 2002 г.
Если в 2002 г. балансовая стоимость одной акции
будет равняться 87,19 доллара, а рентабельность соб-
• 360*
• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •
ственного капитала «Freddie Mac» сохранится на уров-
не 22,3%, то прибыль на акцию в 2002 г. должна соста-
вить 19,44 доллара (87,19 дол. х 22,3%= 19,44 дол.).
Если котировать акции по самому низкому из коэффи-
циентов Ц/П — по 9, то рыночная стоимость одной ак-
ции в 2002 г. достигнет 174,96 доллара. А умножая при-
быль на самый высокий коэффициент Ц/П — 12,8, убе-
димся, что биржевая стоимость акции составит
248,83 доллара. Добавив к этому дивиденды в размере
30,47 доллара, мы узнаем, какой будет суммарная отда-
ча от одной акции на 2002 г., — в пределах от 205,43 до
279,30 доллара.
Это означает, что рентабельность средств, вложен-
ных Уорреном в компанию в 1992 г., через десять лет
составит среднюю величину от 18,17 до 21,85%. (При
годовой ставке сложного процента 21,85% вложенные
100 тысяч долларов через десять лет будут стоить
721 531 доллар.)
ПРОГНОЗ ГОДОВОЙ НАКАПЛИВАЕМОЙ ДОХОДНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ПОКАЗАТЕЛЯ
СРЕДНЕГОДОВОГО РОСТА ПРИБЫЛЕЙ НА АКЦИЮ
ЗА ПРЕДШЕСТВУЮЩИЕ ГОДЫ
Если прибыли в расчете на одну акцию будут продол-
жать расти на 17,66% в год и если компания «Freddie
Mac» будет продолжать выплачивать дивиденды в раз-
мере 28% от общей суммы прибылей, тогда прогнозная
величина прибыли «Freddie Mac» на 2002 г. составит
16,72 доллара на акцию. Если акции «Freddie Mac» бу-
дут котироваться с использованием самого низкого ко-
+ 361*
 ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
эффициента Ц/П за всю историю их обращения на от-
крытом фондовом рынке — 9, то их рыночная стоимость
составит 150,48 доллара за акцию. Умножив прибыль на
самый высокий коэффициент Ц/П в истории компа-
нии — 12,8, определим, что биржевая стоимость одной
акции на 2002 г. составит 214,01 доллара.
Если вы и купили в 1992 г. акции «Gannett» по цене
38,68 доллара, то должны знать: через десять лет эти
акции будут стоить на рынке от 150,48 до 214,01 долла-
ра. А это соответствует годовой накапливаемой рента-
бельности инвестиций до вычета налогов в диапазоне
от 14,55 до 18,65%.
Если мы добавим дивиденды в сумме 25,03 доллара,
прогнозная величина стоимости акций окажется в пре-
делах от 175,51 до 239,04 доллара, а годовая накаплива-
емая доходность инвестиций до вычета налогов — в ди-
апазоне от 16,32 до 19,97%.
РЕЗЮМЕ
В 1992 г. Уоррен купил примерно 8 711 100 обыкновен-
ных акций «Freddie Mac» по средней цене 38,68 долла-
ра за акцию, заплатив в общей сложности около 337 мил-
лионов долларов. Купив эти акции, Уоррен мог рассу-
дить, что приобрел акции-облигации «Freddie Mac» с
первоначальной доходностью 8,5%, которая будет в
дальнейшем расти на 17,66% в год.
Он мог также рассчитывать на то, что, если продер-
жит эти акции десять лет, годовая накапливаемая до-
ходность этих инвестиций окажется в пределах от 16,32
до 21,85%.
• 362*
• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ *
«MCDONALD'S CORPORATION», 1996 г.
Внимание Уоррена давно приачекала индустрия быст-
рого питания. Особенно его интересовали сети заку-
сочных типа «McDonald's», которым удалось обыкновен-
ные гамбургеры превратить в фирменный продукт. В те-
чение 1996 г. холдинг «Berkshire Hathaway» приобрел
30 156 600 акций «McDonald's» по средней цене 41,95 дол-
лара за акцию. Давайте постараемся понять, чем в 1996 г.
компания «McDonald's» заинтересовала Уоррена.
СБОР ИНФОРМАЦИИ
Какую продукцию выпускает компания и что в ней хо-
рошего, мы все знаем, потому что едим ее.
Но все же отправляйтесь в библиотеку. Найдите в
обозрении «Value Line» данные о компании «McDo-
nald's». Затем найдите в указателе периодики «Guide to
Business Periodicals» ссылки на журнальные статьи о
«McDonald's». Позвоните в компанию и закажите го-
довой отчет. Собрав всю необходимую информацию,
читайте дальше.
Обладает ли компания опознаваемой потребитель-
ской монополией или фирменными продуктами и
брендами, или ее следует отнести к компаниям
сырьевого типа? Вы когда-нибудь ели гамбургеры
«McDonald's»? Да, пожалуй, затруднительно будет
отыскать человека, который бы их не пробовал.
«McDonald's» является крупнейшей в мире сетью
+ 363*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЁННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

закусочных. Более 20 тысяч ресторанов сети этой прибыли на акцию составляет 13,37%. Следует при-
компании разбросаны по сотне с лишним стран знать, что прибыли компании очень устойчивые и
мира. Так что от вездесущего присутствия Рональ- неуклонно растут на протяжении последних деся-
да Макдональда нигде не укроешься. Компания ти лет.
«McDonald's» за всю историю своего существова- Одного взгляда на таблицу, показывающую при-
ния продала больше гамбургеров, чем живет людей быль на акцию в разные годы, достаточно, чтобы
на белом свете. Настоящий пир! понять, что прибыли устойчивы и имеют тенден-
Да, компания «McDonald's» обладает отлично опо- цию к росту.
знаваемой потребительской монополией и всемир-
но известным брендом. (Следует иметь в виду, что
в последнее время на внутреннем рынке «McDo- Год Прибыль на акцию (дол.)
nald's» сталкивается со все более ожесточенной 1986 0,62
конкуренцией. Удастся ли «McDonald's» отстоять 1987 0,72
1988 0,86
свое доминирующее положение на мировом рын-
1989 0,98
ке фаст-фуда, или мы станем свидетелями первой
1990 1,10
неудачи этого гиганта? Уоррен уже сказал свое сло- 1991 1,18
во. А каково ваше мнение?) 1992 1,30
1993 1,45
2 1994 1,68
1995 1,97
Компания консервативно финансируется? Компа- 1996 2,21
ния имеет долгосрочную задолженность в размере
35% от суммы собственного капитала. А это совсем
немного, учитывая устойчивые прибыли, получае-
мые компанией на протяжении многих лет.
Компания помещает капитал только в те предпри-
ятия, которые находятся в круге ее компетенции,
3 т. е., в данном случае, на расширение ресторанной
Прибыли компании достаточно устойчивы и име- сети.
ют тенденцию к росту? Проверка показывает, что
прибыли компании «McDonald's» в расчете на одну
акцию с 1986 по 1996 г. росли в среднем на 13,5% в
Исследование показывает, что компания «McDo-
год. Если взять пятилетний период, то годовой рост
nald's» занималась выкупом собственных акций.
• 364 •
365*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ +

Год Рентабельность собственного капитала {%)

1986 19,1
Создается впечатление, что менеджмент компании 1987 18,8
«McDonald's» умело распоряжается нераспределен-
1988 18,9
ной прибылью, добиваясь повышения прибыли на
1989 20,5
акцию, и, следовательно, защищает интересы сво-
1990 19,2
их акционеров.
1991 17,8
В период с 1986 до 1996 г. суммарная нераспреде-
1992 16,0
ленная прибыль составила 11,48 доллара на акцию.
1993 17,3
Годовая прибыль на акцию выросла за десять лет на
1994 17,8
1,59 доллара, с 0,62 доллара в 1986 г. до 2,21 доллара
1995 18,2
в 1996 г.
1996 18,0
Таким образом, можно сказать, что, имея капитал в
размере 1 i ,48 доллара, компания получила прибыль
1,59 доллара, что соответствует 13,8% рентабельно- Средняя величина рентабельности капитала за де-
сти нераспределенной прибыли. Это свидетельству- сять лет составила 18,25%. Но более важен тот факт,
ет о том, что руководство компании выгодно разме- что эта рентабельность оставалась устойчиво высо-
щало нераспределенную прибыль и обеспечило со- кой. А это свидетельствует о способности менедж-
ответствующий рост прибыли на акцию. Это, в свою мента выгодно вкладывать нераспределенную при-
очередь, вызвало рост биржевых котировок акций быль.
«McDonald's» с 10 долларов за акцию в 1986 г. до
47 долларов в 1996 г.
8
Компания имеет возможность регулировать свои
цены, нейтрализуя действие инфляции?На этот во-
Рентабельность собственного капитала компании прос ответить легко, если вспомнить, что за гамбур-
выще среднего. Как мы знаем, Уоррен считает хороши м геры, которые сегодня стоят 75 центов, мы некогда
знаком, когда предприятие имеет рентабельность ка- платили по 15 центов. Так что ответ на вопрос утвер-
питала выше средней. Средняя же рентабельность дительный. Инфляция не снижает спрос на продук-
собственного капитала американских компаний цию «McDonald's» и не мешает компании перекла-
равняется 12%. А рентабельность капитала «Freddie дывать любой рост производственных издержек на
Mac» в течение шести лет выглядела так: плечи покупателей.

• 366* • 367*
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
9 купить в ценовом диапазоне от 41 до 54 долларов за ак-
Требует ли предприятие крупных капиталовложений
для того, чтобы поддерживать и постоянно обнов-
лять средства производства? Ъ компании не зани-
маются никакими дорогостоящими исследовани-
ями и разработками, а издержки по строительству
новых закусочных ложатся на плечи франшизопо-
лучателей. На обновление оборудования компании
также не приходится тратить больших средств.
ИТОГ СБОРА ИНФОРМАЦИИ
Получив положительные ответы на все интересующие
его вопросы, Уоррен приходит к выводу, что «McDo-
nald's» является той компанией, которая находится в его
«круге компетентности» и что прибыли этой компании
можно прогнозировать с достаточной степенью досто-
верности.
ЦЕНОВОЙ АНАЛИЗ
ПЕРВОНАЧАЛЬНАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ АКЦИЙ
И ИХ СТОИМОСТЬ ПО ОТНОШЕНИЮ
К ГОСУДАРСТВЕННЫМ ОБЛИГАЦИЯМ
Прибыль компании «McDonald's» на 1996 г. оценивалась
в размере 2,21 доллара на акцию. Разделив 2,21 на норму
доходности долгосрочных государственных облигаций,
которая в 1996 г. составляла 7%, мы и получим относи-
тельную стоимость одной акции — 35,71 доллара.
• 368*
• 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ -*-
На бирже акции «McDonald's» в 1996 г. можно было
цию. Поскольку прибыль на акцию на 1996 г. прогнози-
ровалась на уровне 2,21 доллара, то если бы вы купили
акции «McDonald's» по цене от 41 до 54 долларов, то пер-
воначальная прогнозируемая рентабельность инвести-
ций составила бы от 4 до 5,3%. Средняя цена, по которой
купил акции «McDonald's» Уоррен, составила 41,95%,
что соответствует первоначальной рентабельности 5,2%.
Анализ роста прибылей «McDonald's» в расчете на
одну акцию за предшествующие десять лет показывает,
что они росли в среднем на 13,5% в год. И, будучи
на месте Уоррена Баффета, вы непременно задали бы
себе вопрос: что я предпочел бы иметь — государствен-
ные облигации со статической доходностью 7% или
акции-облигации «McDonald's», имеющие первона-
чальную рентабельность 8,5%, которая будет расти на
13,5% в год?
АКЦИИ «MCDONALD'S» КАК АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ
В 1996 г. величина собственного капитала «McDonald's»
равнялась 12,35 доллара на акцию. Если компании уда-
стся сохранить среднегодовой рост рентабельности соб-
ственного капитала в размере 18,25% в течение следу-
ющих десяти лет, удерживая из получаемой прибыли
84%, и только 16% выплачивать в форме дивидендов,
то балансовая стоимость одной акции будет расти при-
мерно на 15,33% в год. При таких темпах роста балан-
совая стоимость одной акции «McDonald's» в 2006 г.
составит 51,41 доллара.
369
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ ЕАФФЕТОЛОГИЯ • 44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОАОГИЯ В ПРИМЕРАХ •

Если в 2006 г. балансовая стоимость одной акции бу- Год Прибыли на акцию Дивиденды на акцию
дет равняться 51,41 доллара, а рентабельность собствен- (дол.) (дол.)
ного капитала сохранится на уровне 18,25%, то прибыль 1997 2,50 0,40
на акцию в 2006 г. должна составить 9,38 доллара. Если 1998 2,83 0,45
же котировать акции «McDonald's» по среднему коэф- 1999 3,22 0,51
фициенту Ц/П за последние десять лет, который равен 2000 3,65 0,58
16,7, то можно предположить, что рыночная стоимость 2001 4,14 0,66
одной акции в 2006 г. достигнет 155,64 доллара. Добавим 2002 4,70 0,75
2003 5,34 0,85
к этому дивиденды в размере 7,50 доллара. С их учетом
2004 6,06 0,97
наша выручка от продажи акций в 2006 г. поднимется до 2005 6,88 1,10
164,14 доллара. До вычета налогов это соответствует го- 2006 7,81 125
довой накапливаемой доходности инвестиций 14,6%. 7,52
Иными словами, если бы вы, как и Уоррен, купили ак-
ции по 14,95 доллара в 1996 г. и продали их в 2006 г., вы
могли бы рассчитывать, что годовая накапливаемая до- ента Ц/П (16,7), тогда мы можем подсчитать, что в 2006 г.
ходность ваших капиталовложений составит 14,6%. их рыночная стоимость составит 130,42 доллара.
Если бы вы, как Уоррен, купили в 1996 г. акции
«McDonald's» по цене 41,95 доллара, а через десять лет
ПРОГНОЗ ГОДОВОЙ НАКАПЛИВАЕМОЙ ДОХОДНОСТИ эти акции подорожают до 130,42 доллара, то это соот-
ИНВЕСТИЦИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ПОКАЗАТЕЛЯ ветствовало бы годовой накапливаемой рентабельности
СРЕДНЕГОДОВОГО РОСТА ПРИБЫЛЕЙ НА АКЦИЮ инвестиций до вычета налогов — 12,01%.
ЗА ПРЕДШЕСТВУЮЩИЕ ГОДЫ
Если мы добавим 7,52 доллара дивидендов, которые
выплатит за эти десять лет «McDonald's», к рыночной
Если прибыль «McDonald's» в расчете на одну акцию в цене акции на 2006 г., тогда наш общий доход в резуль-
1996 г. составила 2,21 доллара и будет расти на 8,6% в год тате продажи акций вырастет до 137,94 доллара на ак-
и если компания «McDonald's» будет продолжать выпла- цию, а рентабельность инвестиций до 12,6%.
чивать дивиденды в размере 16 % от общей суммы прибы-
лей, тогда сравнение прибылей и дивидендов на следу-
ющие десять лет будет выглядеть так (см. таблицу). РЕЗЮМЕ
Это означает, что прогнозная величина прибыли
«McDonald's» на 2006 г. составит 7,81 доллара на акцию. В 1996 г. Уоррен купил 30 156 600 обыкновенных акций
Если акции «McDonald's» будут котироваться с исполь- «McDonald's» по средней цене 41,95 доллара за акцию,
зованием среднего за последние десять лет коэффици- заплатив в общей сложности 1,265 миллиарда долларов.
370 371*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ +

Купив эти акции, Уоррен мог рассудить, что приобрел

акции-облигации «McDonald's» с доходностью 5,2%,
растущей примерно на 13,5% в год. Он мог также рас-
считывать, что если продержит эти акции десять лет, то
годовая накапливаемая доходность этих инвестиций
окажется в пределах от 12,6 до 14,6%.
КАК НАЧИНАЛАСЬ
ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА
УОРРЕНА БАФФЕТА:
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ
ТОВАРИЩЕСТВА

Теперь, освоив азы баффетологии, вы должны научить-

ся получать со своих инвестиций, предположим, от 15
до 25% годового дохода, накапливаемого по правилу
сложного процента в течение длительного времени. Это
означает, что, начав с одного миллиона, вы через три-
дцать лет сможете иметь максимум 807 миллионов. Что?
Даже не миллиард?! (Вам показалось, что эта книга —
пособие, как стать миллиардером?)
Да, но для того, чтобы стать миллиардером, вам нуж-
но освоить еще один трюк: вы должны научиться по-
буждать других людей отдавать вам деньги для инвес-
тирования.
К достижению этой цели есть несколько путей, но
поскольку данная книга рассказывает о методах, кото-
рыми пользовался Уоррен Баффет, мы последуем его
примеру и разберемся, как ему удается привлекать для
инвестирования чужие деньги.
• 373*
 + ЧАСТЬ II- УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОАОГИЯ •
Прежде всего вы должны определиться с организа-
ционной формой. У Уоррена был большой выбор, но
он решил, что самая простая и прибыльная форма орга-
низации инвестиционного бизнеса — это товарищество
с ограниченной ответственностью. Такие отношения
еще называют партнерством.
Именно такого типа организацию он создал, когда
начал собирать деньги для инвестиционной деятельно-
сти в далеком 1956 г.
Я называю эту форму организации бизнеса простой,
потому что пока в такое товарищество входит не боль-
ше сотни партнеров-инвесторов, вам не требуется ре-
гистрация в Комиссии по ценным бумагам и на вас не
накладываются правила и ограничения, применяемые
в отношении взаимных фондов.
Другим преимуществом товарищества с ограничен-
ной ответственностью является то, что вы можете брать
с партнеров такой процент за свои услуги, какой захо-
тите. Вознаграждение же, выплачиваемое взаимному
фонду, регулируется федеральным законом.
В 1956 г., отучившись, походив в подмастерьях у
Бенджамина Грэма, Уоррен вернулся из Нью-Йорка в
Омаху и организовал там товарищество «Buffett Asso-
ciates, Ltd.» — товарищество с ограниченной ответ-
ственностью. Все партнеры внесли «в кассу» товарище-
ства определенную часть капитала. Уоррен стал в этом
товариществе главным партнером — с неограниченной
ответственностью.
У остальных семерых партнеров ответственность
была ограничена.
Вот как выглядело свидетельство, выданное пред-
приятию Уоррена Баффета:
• 374 +
+ 45. КАК НАЧИНАЛАСЬ ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА- •
СВИДЕТЕЛЬСТВО
ОБ ОРГАНИЗАЦИИ ТОВАРИЩЕСТВА
С ОГРАНИЧЕННОЙ ОТВЕТСТВЕННОСТЬЮ
Нижеподписавшиеся подтверждают, что они с сего
дня вступают в товарищество с ограниченной от-
ветственностью и что:
I
Название товарищества:
«BUFFETT ASSOCIATES, LTD.»
II
Род деятельности предприятия будет заключаться
в покупке и продаже за счет товарищества акций,
облигаций и других ценных бумаг, товаров и инвес-
тиций.
III
Местопребыванием головного офиса предприятия
будет Омаха, округ Дуглас, штат Небраска.
IV
Главный партнер:
Уоррен Баффет, Омаха, Небраска
Партнеры с ограниченной ответственностью:
Чарльз Питерсон-мл., Омаха, Небраска,
Элизабет Питерсон, Омаха, Небраска,
Дорис Вуд, Омаха, Небраска,
Трумэн Вуд, Омаха, Небраска,
Дэниел Монен-мл., Омаха, Небраска,
Уильям Томпсон, Омаха, Небраска,
Элис Баффет, Омаха, Небраска,
в дальнейшем коллективно именуемые как партне-
ры с ограниченной ответственностью.
• 375*
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ + • 45. КАК НАЧИНАЛАСЬ ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА- •

V IX
Срок существования товарищества устанавливает- Доля прибыли или иной компенсации, получаемой
ся с 1 мая 1956 г. по 30 апреля 1976 г., если оно не за счет доходов от деятельности товарищества, ко-
прекратит свое существование раньше в соответ- торую будет получать каждый партнер с ограничен-
ствии с Договором о товариществе или с законами ной ответственностью в соответствии со сделанным
штата Небраска. им вкладом, устанавливается следующим образом:
VI каждому партнеру с ограниченной ответственнос-
Каждый партнер с ограниченной ответственностью тью ежегодно будут выплачиваться 4% от остатка
внес следующие суммы капитала наличными: на балансовом счете его капитала по состоянию на
31 декабря предшествующего года. Эти платежи в
Партнеры с ограниченной Внесенный целях налогообложения будут рассматриваться как
ответственностью капитал (дол.) расходы товарищества за указанный год. В поряд-
Чарльз Питерсон-мл. 5 000 ке отдельного расчета за период, оканчивающийся
Элизабет Питерсон 25 000 31 декабря 1956 г., каждому партнеру будут выпла-
Дорис Вуд 5 000 чены 2% от внесенного им капитала. Эти выплаты
Трумэн Вуд 5 000 в целях налогообложения будут рассматриваться
Дэниел Монен-мл. 5 000 как расходы товарищества за указанный период.
Уильям Томпсон 25 000 Кроме того, каждый партнер будет иметь долю в
Элис Баффет 35 000 общей чистой прибыли товарищества, т. е. чистой
прибыли, полученной товариществом со дня его
основания, которая высчитывается в следующих
VII
пропорциях:
Партнеры с ограниченной ответственностью не со-
гласились вносить в товарищество какие-либо до-
Чарльз Питерсон-мл. 1/42
полнительные суммы.
Элизабет Питерсон 5/42
VIII 1/42
Дорис Вуд
Не предусмотрен какой-либо срок, кроме даты пре- Трумэн Вуд 1/42
кращения существования товарищества или выхо- 1/42
Дэниел Монен-мл.
да партнера с ограниченной ответственностью из
Уильям Томпсон 5/42
товарищества, возврата партнеру с ограниченной
ответственностью внесенной им суммы капитала. Элис Баффет 7/42
• 376* • 377*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • • 45. КАК НАЧИНАЛАСЬ ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА... •

Никто из партнеров с ограниченной ответственно- Все очень просто, не правда ли?

стью не имеет права заменить свое участие право- Но Уоррен этим не ограничился. С 1956 по 1962 г.
преемником. он создал еще девять товариществ с ограниченной от-
XI ветственностью, призванных распоряжаться деньгами
партнеров-вкладчиков: «Ann Investments, Ltd.», «Buffett
Никто из партнеров не имеет права привлекать в
Fund Ltd.», «Buffett-Holland, Ltd.», «Buffett-TD, Ltd.»,
товарищество дополнительных партнеров с ограни-
«Dacee, Ltd.», «Endee, Ltd.», «Gaenoff, Ltd.», «Mo-Buff,
ченной ответственностью.
Ltd.» и «Underwood Partnership, Ltd.».
XII В 1962 г. товариществ этих стало так много, что Уор-
Между партнерами с ограниченной ответственно- рен объединил их все в «Buffett Partnership, Ltd.». К тому
стью никакого приоритета нет. времени у него было уже девяносто восемь партнеров с
XIII ограниченной ответственностью и 10,55 миллиона дол-
ларов капитала.
В случае смерти, отставки или недееспособности
главного партнера остальные партнеры не имеют Условия существования «Buffett Partnership» были
права возглавлять и продолжать деятельность то- довольно простые. Уоррен получал 25% от всей суммы
варищества. прибылей, превышающей те 6%, что его партнеры-ин-
весторы могли получить, положив свои деньги на обыч-
XIV
ный сберегательный счет. Он считал, что не должен
Партнеры с ограниченной ответственностью не име- брать с инвесторов плату, если доход от их капитала ока-
ют права требовать и получать иную собственность жется меньше того, который они могли бы получить,
товарищества, кроме денег, которые причитаются просто положив деньги в банк. Кроме того, он взял на
им в качестве дохода от вложенного капитала. себя обязательство возмещать за свой счет любые убыт-
Составлено 1 мая 1956 г. ки. Правда, до этого так и не дошло, потому что ни од-
В присутствии: (подписи) ного убыточного года за историю товарищества не было.
Уоррен Баффет Договор о создании инвестиционного товарищества
Чарльз Питерсон-мл. с ограниченной ответственностью можно заключить у
Элизабет Питерсон любого юриста, знакомого с законами, касающимися
Дорис Вуд ценных бумаг и организации товариществ. Но составить
Трумэн Вуд такой договор без помощи юриста даже не пытайтесь.
Дэниел Монен-мл. Хотя регистрационные требования Комиссии по ценным
Уильям Томпсон бумагам и штатов вполне доступны для понимания, а их
Элис Баффет выполнение не требует слишком больших затрат. Но они

378* 379*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ +
становятся поистине драконовскими, когда дело дохо-
дит до наказания за любые нарушения этих требований.
Наймите юриста себе в помощь! А юридическая помощь
вам непременно понадобится в дальнейшем.
ПОИСК ИНВЕСТОРОВ
Начинать поиск партнеров-инвесторов следует среди
родных и близких. Так поступил и Уоррен Баффет.
И это пример для каждого. После того как вы из числа
родственников и друзей привлекли всех, кого только
было можно, следует обратиться к состоятельным зна-
комым и даже к незнакомым людям. Уоррен в прежние
времена проводил у себя инвестиционные встречи. Его
жена Сюзи варила большую кастрюлю куриного супа,
и все желающие приходили послушать молодого инве-
стиционного гения, который излагал мудрые идеи Бен-
джамина Грэма.
Покрутившись в инвестиционном бизнесе несколь-
ко лет, Уоррен, чтобы собрать побольше денег, стал
привлекать в товарищества потенциальных инвесторов.
Обязательно помните, что товарищество должно насчи-
тывать не более ста партнеров. Поэтому приглашайте в
младшие партнеры самых богатых инвесторов вашего
города. И тут вам могут помочь посредники. Ваш врач,
например.
Уоррен известен тем, что устраивал вечеринки для
друзей своего Ерача. Жареная курица, несколько бока-
лов пива, парочка грэмовских мудрых мыслей — и гос-
ти начинали доставать чековые книжки. Некоторые из
этих первых партнеров Уоррена теперь имеют состоя-
380 •
• 45. КАК НАЧИНАЛАСЬ ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА... •
ние свыше 100 миллионов долларов. Лоренс Тиш, на-
пример, стал партнером Уоррена и заработат немалые
деньги, когда узнал об Уоррене от Говарда Ньюмана.
А тот сам был партнером Грэма по товариществу «Gra-
ham-Newman».
Спустя некоторая время инвестиционная среда из-
менилась: рынок изменился. Уоррен, который всегда
ориентировался на низкие цены, заявил своим партне-
рам, что котировки акций слишком высоки. И вместо
того чтобы применить какую-то новую, неопробован-
ную стратегию, он решил просто закрыть товарищество.
Еще через несколько лет фондовый рынок со свой-
ственным ему маниакально-депрессивным непостоян-
ством не просто постепенно пошел на спад, а вошел
в пике. Оставшись с кучей наличных, Уоррен вдруг
увидел, что его любимые компании продаются за ма-
лую толику своей действительной стоимости, и начал
покупать.
В те дни, когда подоходный налог доходил до 50% и
выше, корпоративные инвесторы имели значительные
налоговые преимущества перед частными инвесторами.
Поэтому Уоррен решил обзавестись собственной кор-
порацией. Но тут есть один важный нюанс: вы должны
были владеть не более чем 49% акций корпорации.
В противном случае налоговое управление будет считать
ее вашей личной холдинговой компанией и обложит вас
налогом по ставке индивидуального подоходного нало-
га, т. е. 50% и выше на то время. (Эта проблема личных
холдинговых компаний существует и поныне. Так что
остерегайтесь ошибки!)
Поэтому Уоррен и купил только 48% процентов ак-
ций текстильной компании «Berkshire Hathaway». Он
+ 381*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ • • 45- КАК НАЧИНАЛАСЬ ИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА... +

выбрал ее, руководствуясь методикой Грэма, т. е. деше- бодных денег, чужих денег. Они, конечно, однажды по-
визной. Но, как оказалось, не всегда то, что дешево, требуются для выплаты страховок, но до поры до вре-
хорошо. Да, текстильный бизнес когда-то процветал, но мени Уоррен волен инвестировать их.
он давно уже превратился в бизнес сырьевого типа. Ключ к тому, чтобы заработать миллиард долларов
И компания «Berkshire» оказалась в этих условиях не- с помощью инвестиций, — это иметь среднюю годовую
конкурентоспособной и должна была в скором време- накапливаемую рентабельность инвестиций не ниже
ни разориться. Поняв это, Уоррен сделал самую умную 23%. Начните с инвестиционного товарищества, най-
вещь, какую только мог сделать: используя оборотный дите инвесторов, а потом, когда заработаете достаточ-
капитал «Berkshire», т. е. деньги, предназначавшиеся для но денег, купите себе 49% страховой компании. (Но уч-
покупки новых ткацких станков, он начал покупать тите, кто-то из ваших друзей должен купить еще 2% этой
страховые компании. страховой компании. Тогда будете иметь контрольный
Почему именно страховые компании? Не потому, пакет и сможете управлять советом директоров, кото-
что они сами по себе были выгодны с инвестиционной рый, в свою очередь, управляет компанией.)
точки зрения. Уоррена привлекала в них их экономи- Легко сказать? Для Уоррена Баффета сделать это
ческая подоплека. Например, когда вы страхуете свою оказалось легко. И если вы будете смотреть на инвести-
машину, дом, жизнь и т. п., то ваши взносы зачисляют- ции с точки зрения бизнеса, то и у вас все получится.
ся в резервный фонд. Если вы разобьете машину, или
сгорит ваш дом, если погибнете вы сами или кто-то из
близких вам людей, которые застрахованы, то вы или
ваша жена предъявите свои требования к страховой
компании. Она и выплатит вам деньги из этого резерв-
ного фонда. Но, скажем так, страховой случай может
наступить через многие годы или не наступить вовсе, и
все это время страховая компания пользуется вашими
деньгами. Именно эти резервные фонды и привлекли
пристальное внимание Уоррена Баффета.
Страховая компания зарабатывает дополнительные
прибыли, инвестируя средства из резервного фонда. А в
чем силен Уоррен? Именно в инвестициях. В 1996 г.
страховое подразделение «Berkshire» имело резервный
фонд в размере 6,7 миллиарда долларов. Это значит, что
в 1996 г. оно могло распоряжаться 6,7 миллиарда сво-
382*

ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ,
НА КОТОРЫЕ СТОИТ ОБРАТИТЬ
ВНИМАНИЕ*
На фондовом рынке крутятся акции буквально тысяч
компаний, и изучить их все в поиске превосходного
бизнеса — дело неподъемное. Чтобы сэкономить вам
массу времени, предлагаем вашему вниманию список
пятидесяти четырех компаний, в которые Уоррен вкла-
дывал деньги в прошлом и которые, как мы думаем, он
по-прежнему держит на прицеле. Для большинства ком-
паний, перечисленных здесь, это будет первым публичным
упоминанием об их связи с Уорреном Баффетом.
Имейте в виду, что бывают дни, когда некоторые из
этих компаний пользуются повышенным вниманием со
стороны биржи и их акции котируются очень высоко.
Но эти дни неизбежно сменяются днями, когда фондо-
вый рынок разочаровывается в этих компаниях и курс
их акций падает. Именно второе нас и интересует.
* Следует учесть: в этой главе, как и в некоторых предыдущих главах кни-
ги, информация о корпорациях, монополиях, компаниях, фирмах и их брендах
приводится по состоянию на прошлые годы. И за время, которое минуло, мог-
ли произойти существенные изменения в их деятельности, в финансовом по-
ложении и рейтинге. — Прим. перев.
• 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... •
Каждая компания в нашем перечне именуется либо
потребительской монополией, либо «платным мостом».
Напомню, что потребительская монополия — это пре-
успевающая компания, которая имеет известный, рас-
крученный бренд. Такой как «Coca-Cola». Что же каса-
ется «платного моста», то это преуспевающая компания,
оказывающая услуги, которыми другие компании вы-
нуждены пользоваться, если они хотят остаться в биз-
несе. Пример тому — рекламное агентство. Правда, ча-
сто между этими двумя понятиями трудно провести чет-
кую разграничительную линию.
«ADVO INC.»
«Платный мост»
«Advo Inc.» является известной в Америке компанией,
занимающейся прямым почтовым маркетингом. Вам
наверняка знакома «макулатурная» почта, которую изо
дня в день бросают в ваш почтовый ящик в надежде уго-
ворить вас купить что-нибудь. Возможно, часть этой
почты прислала вам компания «Advo». Если вы хотите
протолкнуть свою продукцию на массовый рынок, то
вам, возможно, не обойтись без услуг этой компании.
Она даже предвыборные кампании помогает проводить.
К подобным компаниям можно относиться как к рек-
ламной фирме. Если предприятие нуждается в общена-
циональной или, пуще того, в международной реклам-
ной кампании, то число международных рекламных
агентств, к которым оно может обратиться, весьма огра-
ничено. А если вы хотите провернуть прямой почтовый
маркетинг в общенациональном масштабе, то вынужде-
ны будете обратиться к «Advo». Эта компания представ-
13 Баффетологня • 385*

• ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
ляет собой как бы «платный мост», которым вам волей-
неволей приходится пользоваться, когда вы хотите пе-
ребраться на противоположный берег. Если вы хотите
рекламировать свой продукт по почте, но при этом не
желаете платить таким компаниям, как «Advo», то вам
придется только построить свой собственный мост.
«AMERICAN BRANDS»
Потребительская монополия
В собственности этой компании находится «Gallacher
Tobacco Limited» — лидер британского табачного рын-
ка. Они выпускают сигареты марки «Benson & Hedges».
Свой американский табачный бизнес компания прода-
ла в 1984 г., тем самым попрощавшись со злыми напад-
ками в прессе и потенциальными расходами в связи с су-
дебными исками. Производство сигарет всегда очень
рентабельно и, значит, приносит большие прибыли.
«American Brands» владеет и некоторыми другими про-
изводствами, но именно табачный бизнес приносит ос-
новные доходы. Табачное производство компании — это
классический пример потребительской монополии.
«AMERICAN EXPRESS»
«Платный мост»
«American Express» — крупная компания, оказывающая
всевозможные финансовые услуги. Но главным ее козы-
рем являются финансовые услуги для путешественников.
И в этой сфере она — король. Кредитные карточки, вы-
пускаемые компаний, являются, в сущности, «платным
мостом». Человек платит за товары или услуги с помо-
• 386 +
• 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... •
щью карточки «American Express». AMEX берет комис-
сионные и с продавца, и с покупателя. Она получает ба-
рыш при каждой сделке с использованием ее карточек.
В начале 1990-х гг. у АМЕХ возникли проблемы.
С сентября 1991 г. по сентябрь 1994 г. компания потеря-
ла около 2,2 миллиона индивидуальных клиентов, и доля
компании на рынке кредитных карточек сократилась с
22,5% в 1990 г. до 16,3% в 1995 г. Отчасти это было связа-
но с попытками АМЕХ стать универсальной компани-
ей, способной удовлетворить любые финансовые потреб-
ности любого человека, чтобы ему не нужно было боль-
ше никуда обращаться. Чрезмерная диверсификация
направлений деятельности привела к тому, что компа-
ния стала меньше внимания уделять своему главному на-
правлению, связанному с кредитными карточками. Все-
гда следует иметь в виду, что, какой бы распрекрасной
компания ни была, страсть менеджмента к диверсифи-
кации зачастую заканчивается тем, что изначальный биз-
нес, который и обеспечил успех компании, оказывается
на задворках. В попытках спасти компанию ее новым
генеральным директором был назначен Харви Голуб.
И Уоррен, поверив в него, начал скупать акции «Ame-
rican Express». Помните: мы вкладываем деньги не толь-
ко в предприятия, но и в людей, руководящих ими. Тан-
го можно танцевать только вдвоем.
«AMERICAN HOME PRODUCTS»
Потребительская монополия
Эта фармацевтическая компания является ведущим
производителем патентованных лекарств, но ей принад-
лежат и такие популярные бренды лекарств, продавае-
• 387*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
мых без рецепта, как «Advil», «Anacine», «Lodine» и
«Robitussin». Рентабельность собственного капитала
компании за последние десять лет не опускалась ниже
30%. Прибыли в расчете на акцию росли в среднем на
7,9%. Если цена подходящая, то такие акции стоит ку-
пить, а потом никогда не продавать. Людям свойствен-
но болеть, и я не думаю, что эта ситуация изменится в
ближайшем будущем.
«AMERICAN SAFETY RAZOR»
Потребительская монополия
Эта компания является главным конкурентом «Gillette».
Она производит десятки фирменных продуктов, но ос-
нову бизнеса составляют бритвенные лезвия популяр-
ных марок. Возраст компании перевалил за сотню лет.
Когда-то она принадлежала «Philip Morris», а в 1970-е гг.
стала частной компанией. В 1993 г. она снова была пре-
образована в открытое акционерное общество и сразу
стала расширяться за счет мелких конкурентов.
«ANHEUSER-BUSCH»
Потребительская монополия
Это, конечно, не «Coca-Cola», но пиво тоже любят очень
многие. «Anheuser-Busch» является крупнейшей в мире
пивоваренной компанией и вторым в Америке про-
изводителем хлебобулочных изделий. Это именно то,
что Уоррен называет потребительской монополией:
люди заказывают не просто пиво, а пиво определенной
марки.
388*
+ 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... •
«ВНС COMMUNICATIONS»
Потребительская монополия и «платный мост»
«ВНС Communications*, владеющая восемью телевизион-
ными станциями, — одна из крупнейших американских
телекомпаний по широте охвата аудитории. Ее сигнал
принимается в 20% американских домов. В начале 1995 г.
компания запустила новый проект — телесеть «United Pa-
ramount Network». Если цена подходящая, это была бы хо-
рошая покупка.
«BEAR STERNS»
«Платный мост»
«Bear Sterns» — это одновременно инвестиционный банк
и брокерская фирма. Она собирает деньги для компаний,
нуждающихся в капитале, и берет комиссионные за по-
средничество при продаже ценных бумаг. Рентабель-
ность собственного капитала в течение пяти из десяти
последних лет была на уровне 20% или выше. В осталь-
ные пять лет она находилась в пределах от 11,8 до 18%.
Особенно интересной для инвестора компанию делает
то, что иногда ее акции котируются ниже балансовой сто-
имости. Поскольку активы компании высоколиквидны
(т. е. легко могут быть обращены в наличные), вы, в сущ-
ности, покупаете ее активы по цене ниже их себестои-
мости, а высокие прибыли вам достаются в придачу.
«BRISTOL-MYERS SQUIBB COMPANY»
Потребительская монополия
Эта компания продает лекарства и косметику примерно
на 11 миллиардов долларов в год. В их числе такие извест-
ные бренды, как «Ban», «Bufterin» и «Clairol». Рентабель-
• 389*

• ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
ность собственного капитала компании последние десять
лет не опускалась ниже 20%, а последние пять лет превы-
шала 30%. Прибыль на акцию росла эти десять лет на 10%
ежегодно.
«CAMPBELL SOUP»
Потребительская монополия
Эти супы известны всем нам с детских лет. Но знаете
ли вы, что компания «Campbell Soup» владеет также та-
кими торговыми марками, как «Franco-American», «V8»,
«Swanson», «Pepperidge Farm», «Vlasic», «Mrs. Paul's»,
«Prego» и десятками других брендов, которые вполне
могут оказаться в вашей тележке, когда вы приходите в
супермаркет за продуктами.
•CIRCUIT CITY STORES»
«Платный мост»
Супермагазины типа «Circuit City» и «Wal-Mart» зани-
мают в отношениях с производителями товаров на-
столько сильные позиции, что вынуждают тех снижать
отпускные цены. Потребительская электроника, в том
числе компьютеры, — а именно ими торгует «Circuit
City», — превратилась в товар сырьевого типа. Поэто-
му производители вынуждены конкурировать между со-
бой прежде всего за счет цены. И «Circuit City» в этом
смысле имеет более привилегированное положение.
Магазины компании могут позволить себе продавать
компьютеры по более низким ценам за счет того, что
покупает их у производителей в огромных объемах и
потому с большими скидками. Рентабельность соб-
ственного капитала компании последние десять лет ва-
390*
• 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... •
рьировалась в пределах от 15,4 до 25,4%. А это очень
неплохо. Прибыли на акцию последние десять лет рос-
ли в среднем на 23% в год. Отличный показатель!
«COCA-COLA Co.»
Потребительская монополия
Теперь вы эту компанию хорошо знаете! Ее акции по-
прежнему стоит покупать — при подходящей цене, конеч-
но. Не упустите момент, когда на Уолл-стрит опять нач-
нется свистопляска с обещаниями грядущего конца света.
Уоррен также имеет долю во многих компаниях, зани-
мающихся розливом напитков «Coca-Cola». В прошлом,
когда компания «Coca-Cola» активно расширялась, она про-
дала права на использование своей продукции нескольким
компаниям, и сейчас они представляют собой весьма лако-
мые кусочки для инвесторов. Особое внимание обратите
на «Coca-Cola Bottling Company Consolidated», «Coca-Cola
Enterprises», «Panamerican Beverages» и «Coca-Cola FEMSA».
«COCA-COLA BOTTLING COMPANY CONSOLIDATED»
Потребительская монополия
«Coca-Cola Bottling Company Consolidated» разливает
напитки компании «Coca-Cola» в одиннадцати штатах.
«COCA-COLA ENTERPRISES»
Потребительская монополия
Это крупнейший в мире бутилировщик «Coca-Cola».
Через эту компанию проходит 55% продукции «Coca-
Cola», потребляемой в США. (Кстати, в правлении ком-
пании «Coca-Cola Enterprises» ныне заседает мой быв-
ший деверь Говард Баффет.)
+ 391*
 + ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БЛФФЕТОЛОГИЯ •
«COCA-COLA FEMSA»
Потребительская монополия
«Coca-Cola FEMSA» является совместным предприяти-
ем компаний «Coca-Cola» и FEMSA. Она производит и
продает напитки «Coca-Cola» в Мехико и Буэнос-Айресе.
«СОХ COMMUNICATIONS»
«Платный мост»
Крупный провайдер кабельного телевидения.
«DEAN WITTER, DISCOVER & СО»
«Платный мост»
Это инвестиционный банк, оказывающий также брокер-
ские услуги и выпускающий кредитные карточки. Это то,
что называют компанией, оказывающей диверсифициро-
ванные финансовые услуги. Под управлением банка на-
ходятся 67 миллиардов долларов, и в этом смысле он не
уступает большинству банков, именуемых финансовыми
центрами. Годовая рентабельность капитала компании
последние пять лет колебалась в пределах от 15,25 до
17,45%. Годовая прибыль на акцию в течение последних
четырех лет росла в среднем на 23% в год. Обратите внима-
ние: эта компания слилась с «Morgan Stanley Group», обра-
зовав «Morgan Stanley, Dean Witter, Discover & Co».
«THE WALT DISNEY COMPANY»
Потребительская монополия
Им принадлежит «Mickey Mouse», а с недавних пор еще
и «Capital Cities/ABC». Уоррен всегда любил эту компа-
нию и держит ее акции с 1960-х гг. После слияния
392*
• 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... +
диснеевской компании с «Capital Cities» принадлежа-
щий Уоррену пакет акций увеличился. И можно с уве-
ренностью сказать, что он будет и дальше держать эти
акции при себе. Акции действительно хороших пред-
приятий Уоррен продавать не любит. Шесть из десяти
последних лет годовая рентабельность собственного ка-
питала компании была более 20%, а в остальные четыре
года — в пределах от 13,7 до 18,9%. Средний годовой рост
прибылей на акцию за последние десять лет — 18,9%.
«FEDERAL HOME LOAN MORTGAGE CORPORATION»
«Платный мост» необычного типа
Как уже говорилось выше, на Уолл-стрит это фантас-
тически успешное предприятие называют «Freddie
Mac». Мы уже провели полномасштабный анализ этой
компании. Но надо знать, что если банк хочет продать
вашу закладную, он обращается к «Freddie Mac». Уор-
рен владеет большим количеством акций этой компа-
нии и наверняка прикупит еще, как только их котиров-
ки в достаточной степени снизятся.
«GABELLI EQUITY TRUST*
Именно так: Уоррен владеет небольшой долей «Gabelli
Equity Trust», компании, принадлежащей одному из са-
мых известных инвесторов мира Марио Габелли. Этот
трест высылает своим акционерам годовой отчет, где
_ перечисляются сделанные им инвестиции. Из этого
списка любой инвестор может почерпнуть немало ин-
тересных идей. Хотите узнать, куда Габелли вкладыва-
ет деньги? Позвоните в компанию и закажите годовой
отчет.
• 393*
 • ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГНЯ •
«GANNETT CORPORATION»
«Платный мост» типа потребительской монополии
Те, кто работает в этой компании, издают «USA Today»
и еще 134 газеты. Мы уже рассказывали о ней. Скажу
только, что большое количество акций компании при-
надлежат Уоррену Баффету.
«GENERAL ELECTRIC*
Монополистический капитал
Изначально GE ставила перед собой задачу электрифи-
кации всей планеты. Это сейчас электричество для боль-
шинства людей является нормой жизни, но сто лет на-
зад ситуация была совсем иной. И только одна компа-
ния в те времена обладала достаточными знаниями и
материальными ресурсами, чтобы опутать Землю про-
водами. Этой компанией была GE. И на этом она раз-
богатела. Сегодня GE — один из крупнейших и наибо-
лее диверсифицированных индустриальных гигантов
мирового масштаба. Обладая такой мощью, компания
имеет возможность задавать тон в любой игре.
Годовая рентабельность собственного капитала ком-
пании в последние десять лет колебалась в пределах от
16,5 до 23%. А прибыли на акцию росли в среднем на
11,6% в год. Это превосходный результат.
•GILLETTE»
Потребительская монополия
Каждое утро примерно половина населения планеты
бреет лицо, а вторая половина довольно часто бреет
ноги. Какими продуктами большинство из них пользу-
• 394*
• 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ...
ются при этом? Бритвенными лезвиями «Gillette*. Эта
компания знает, на чем можно заработать. Последние
десять лет годовая рентабельность собственного капи-
тала «Gillette* устойчиво держалась выше 25%, а в от-
дельные годы превышала 40%. Прибыль на акцию в
среднем за десять лет росла на 19% в год.
Уоррен очень любит эту компанию.
«HERSHEY FOODS*
Потребительская монополия
Крупнейший производитель шоколада в Америке. Боль-
шинство акций компании находятся в ведении благотво-
рительного фонда, направляющего прибыли в пользу
школы для сирот имени Милтона Херши. Милтон Хер-
ши, основатель компании, после смерти большую часть
накопленного богатства оставил детям, которые и были
главными покупателями его продукции и принесли ему
это богатство. Для инвестора это означает, что у компа-
нии есть один очень крупный акционер — сиротский
фонд, обладающий огромным влиянием.
«INTERNATIONAL FLAVORS & FRAGRANCES»
«Платный мост» и потребительская монополия
Эта компания производит и продает ароматические и
вкусовые добавки, которые используются при изготов-
лении духов, косметики, мыла, моющих средств, про-
дуктов питания, прохладительных напитков, молочных
продуктов, лекарств, кондитерских изделий и табака.
В 1996 г. общая выручка компании составила около 1,5 мил-
лиарда долларов. То, что делают эти люди, играет боль-
• 395*
 ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
шую роль в нашей с вами жизни, и мы порой даже не
подозреваем об этом.
Финансовое положение компании — лучше и не при-
думаешь! Годовая рентабельность собственного капитала
последние десять лет устойчиво держалась в районе 16%,
а в последнее время стала превышать 20%. Годовая прибыль
наакциюпоследниедесятьлетрославсреднемна 14%в год.
«INTERPUBLIC*
«Платный мост»
«Interpublic» — это международное рекламное агентство.
По словам Уоррена, рекламные агентства зарабатывают
на том, что помогают расти другим компаниям. Когда
производитель хочет протолкнуть свой товар на рынок,
ему нужна реклама, и потому он обращается в реклам-
ное агентство. Агентства производят рекламу и размеща-
ют ее в средствах массовой информации, получая комис-
сионные, исчисляемые в процентах от суммы средств,
потраченной заказчиком на рекламную кампанию. Рек-
ламные агентства почти всегда защищены от инфляции.
Инфляция заставляет рекламодателей платить больше
Денег за ту же работу, и чем больше тратит рекламода-
тель, тем больше зарабатывает рекламное агентство.
Рекламные агентства относятся к сфере услуг, поэтому
их потребности в капиталовложениях весьма скоромны —
ведь им не приходится заменять и обновлять изнашиваю-
щееся оборудование и прочие средства производства.
Кроме того, каждый год лишь 4% американских рек-
ламодателей меняют агентства, обслуживающие их. Это
означает, что если рекламному агентству удалось при-
влечь на свою сторону выгодного клиента, в большин-
• 396*
+ 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... •
стве случаев он уже никуда не уйдет. Многие крупные
агентства, доминировавшие на рекламном рынке мно-
гие годы тому назад, продолжают доминировать и се-
годня. Семь из десяти самых крупных агентств смени-
ли уже четыре или пять поколений менеджмента.
Финансовые показатели «Interpublic» замечательные.
Последние десять лет годовая рентабельность собствен-
ного капитала не опускалась ниже 15%, а последние три
года превышала 20%. Годовая прибыль на акцию росла
последние десять лет в среднем на 13,8% в год.
Обратите внимание на «Interpublic».
«KNIGHT-RIDDER*
Потребительская монополия
Это компания, издающая газеты. Ей принадлежат три-
дцать две ежедневные газеты в пятнадцати штатах. Уор-
рен любит газеты.
«LEUCADIA NATIONAL»
«Платный мост»
Эта страховая компания имеет рентабельность собствен-
ного капитала выше средней, и в период с 1985 по 1992 г.
она продавалась дешевле балансовой стоимости.
«LOEWS CORPORATION.
Потребительская монополия
Эта компания находится под контролем Лоренса Тиша,
давнего друга Уоррена. Тиш умеет делать деньги. Ранее
корпорации «Loews» принадлежали 23% акций телеком-
• 397 +
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •
• 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... •

пании CBS, но она продала их компании «Westinghouse»

В течение последних десяти лет компания имела го-
за 890 миллионов долларов. Под контролем «Loews» довую рентабельность капитала от 16 до 20%, а прибыль
находятся финансовая корпорация CNA, атакже «Loril- на акцию росла в среднем на 13,4% в год.
lard», четвертый по величине производитель табачной
продукции в США.
«MEDIA GENERAL INC.»
«Платный мост» и потребительская монополия
«МША INC.»
«Media General» — крупный издатель газет, а также вла-
«Платный мост»
деет телевизионными и кабельными сетями. Огромное
Это страховая компания. Она страхует своевременность количество акций этой компании принадлежит группе,
выплаты процентов и основного капитала по муниципаль- возглавляемой инвестиционным гением Марио Габелли.
ным облигациям. Муниципалитеты выпускают облигации,
чтобы на вырученные деньги финансировать такие ком- «MERCURY GENERAL CORP.»
мунальные объекты, как больницы и аэропорты. Если «Платный мост»
облигации покрываются страховкой MBIA, по ним мож-
«Mercury» — это крупнейшее агентство, страхующее
но платить меньший доход, потому что люди все равно их
автомобили в Калифорнии. А в Калифорнии, если вы
купят, полагая, что покупать застрахованные муници паль-
не знали, машин очень много. Рентабельность соб-
ные облигации надежнее, чем незастрахованные.
ственного капитала компании превосходная.
Компания была преобразована в открытое акционер-
ное общество в 1987 г. Последние пять лет годовая рента-
«MERRILL LYNCH & COMPANY, INC.»
бельность капитала находилась в пределах от 13 до 15%.
«Платный мост»
Прибыли на акцию в это время росли на 11,7% в год.
Эта компания оказывает самые разнообразные финан-
совые услуги и имеет разветвленную сеть агентов. Бы-
«MCDONALD'S CORP.*
вает, что ее акции продаются ниже балансовой стоимо-
Потребительская монополия
сти. Приглядывайте за ней.
Если учесть, что за историю своего существования ком-
пания продала более 9 миллиардов гамбургеров, их, на- •MORGAN STANLEY GROUP»
верное, попробовали жители многих стран. Я одна съела «Платный мост»
их, пожалуй, не меньше тысячи! Уоррен любит эту ком-
Еще одна диверсифицированная финансовая компания,
панию. Она превратила гамбургер в настоящий фирмен-
устойчиво получающая отдачу от акционерного капитала
ный продукт, а не просто в булочку с мясом.
выше средней. Иногда акции этой компании продаются
• 398*
• 399*
 ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ БАфФЕТОЛОГИЯ •
по цене ниже их балансовой стоимости. Как было сказа-
но выше, компания «Morgan Stanley Group» слилась с ком-
панией «Dean Witter, Discover & Co.», в результате родилась
компания «Morgan Stanley, Dean Witter, Discover & Co».
«NESTLE SA»
Потребительская монополия
Это швейцарская холдинговая компания. Ее дочерние
фирмы производят и продают напитки, сухие завтраки,
порошковое молоко, кулинарные и замороженные про-
дукты, шоколад, корм для домашних животных, лекар-
ства и косметику. «Nestle» имеет 494 производственных
отделения в семидесяти одной стране мира.
«NEW YORK TIMES»
«Платный мост» и потребительская монополия
Эта компания владеет газетами «New York Times» и
«Boston Globe». Ей принадлежат также шесть эфирных
телестанций и две радиостанции.
«PANAMERICAN BEVERAGES»
«Платный мост»
Эта мексиканская компания — крупнейший бутилиров-
щик «Coca-Cola» за пределами США. Ее главными рын-
ками сбыта являются Мексика, Бразилия и Колумбия.
«PEPSICO, INC.»
Потребительская монополия
Прежде чем Уоррен пристрастился к «Cherry Coca-
Cola», выпивая по три-четыре бутылки в день, он был
поклонником «Pepsi». Хотя между компаниями, кото-
• 400 +
рые выпускают эти напитки, идет давняя война, мало
кто из людей пожалуется, если им вместо «Coca-Cola»
подадут «Pepsi» или наоборот. Если акции «Coca-Cola»
дороговаты, попробуйте «Pepsi».
«PepsiCo» — фантастически успешная компания со
среднегодовой рентабельностью капитала за последние
десять лет на уровне 20% и годовым ростом прибыли на
акцию на уровне 16,9%. Кого не можете победить, к
тому присоединяйтесь.
Компания производит самую популярную в мире мар-
ку сигарет «Marlboro». Она также выпускает сотни про-
дуктов питания популярнейших брендов, которые вы
каждый день видите в супермаркете.
«PREMIER INDUSTRIAL CORPORATION*
Десятки «платных мостов»
Эта компания занимается дистрибуцией и производ-
ством электронных компонентов, а также противопо-
жарного оборудования. Рентабельность капитала по-
следние восемь лет не опускалась ниже 20%.
«PROPERTY CAPITAL TRUST»
Ликвидация
Эта компания находится в стадии ликвидации. Она реши-
ла продать свои активы и разделить выручку между ак-
ционерами. Уоррен в 1993 г. купил акции компании по
• 401*
 • 46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ...
• ЧАСТЬ И. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ •

же является ведущим производителем фирменных

4,80 доллара за акцию, рассчитывая через шесть лет полу-
чить компенсацию в размере 11,50 доллара на одну акцию,
что обеспечит рентабельность инвестиций на уровне 15%.
-PROGRESSIVE CORP.»
Потребительская монополия особого рода
«Progressive» — страховая компания, которая специали-
зируется на страховании повышенных рисков. Она за-
нимает свою нишу и не выходит из нее. Благодаря боль-
шим страховым взносам годовая рентабельность капи-
тала компании не опускается ниже 20%. Это редкий
случай в страховом бизнесе. Годовая прибыль на акцию
росла последние десять лет хотя и неравномерно, но
достаточно быстро — в среднем на 22% в год.
фруктовых соков и владеет фирмой «Tropicana Pro-
ducts». Кроме того, «Seagram» принадлежат 80% акций
МСА, компании, которая занимает заметное место в
кинематографической и музыкальной индустрии.
«SUNTRUST BANKS»
Владелец большого пакета акций «Coca-Cola»
Уоррен очень ценит бумаги «Suntrust», и, мне кажется,
именно потому, что этой банковской компании принадле-
жат акции «Coca-Cola» на несколько миллиардов долларов,
которые в балансовой ведомости «Suntrust» отражены по
их первоначальной стоимости в 110 миллионов долларов.
Достаточно высока и рентабельность капитала компании.

-THOMSON CORP.»
«RALSTON PURINA GROUP»
«Платный мост»
Потребительская монополия
«Thomson Corp.» занимается издательским бизнесом,
«Ralston Purina Group» — крупнейший в мире произво-
который включает в себя газеты. Финансовые показа-
дитель сухого корма для кошек и собак, а также батаре-
тели этой компании не выглядят особо привлекатель-
ек, т. е. вещей, которые быстро кончаются. Годовая рен-
ными из-за связанного с рецессией уменьшения дохо-
табельность собственного капитала компании послед-
дов от рекламы. От этого, кстати, страдают все газет-
ние пять лет устойчиво превышала 40%.
ные компании. Достаточно взглянуть на финансовое
положение «New York Times».
«SEAGRAM CO.»
Потребительская монополия
•TIFFANY & CO.»
Если вы заказываете в ресторане бутылку импортного Потребительская монополия
вина, то велики шансы, что это вино было импортиро-
«Tiffany» — это сеть самых известных ювелирных магази-
вано компанией «Seagram». Компания производит и
нов. Они работают с большой прибылью, и во времена
продает около 225 наименований крепких напитков и
экономического спада может представиться отличная
около 210 брендов вина и шампанского. Компания так-
• 403*
• 402
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОАОГИЯ •
возможность для приобретения акций компании. Не упу-
стите ее. Тридцать лет назад компания «Tiffany» была оли-
цетворением высшего класса. Остается такой и поныне.
«TIMES MIRROR»
Потребительская монополия и «платный мост»
Это газетная компания, которой принадлежит «Los Ange-
les Times». Рекламный спад, конечно, вредит и ей, но рен-
табельность собственного капитала остается высокой.
«TORCHMARK CORP.*
«Платный мост»
Эта компания оказывает страховые и ф и н а н с о в ы е
услуги. Годовая рентабельность ее собственного капи-
тала устойчиво превышает 19%. Годовая прибыль на ак-
цию последние десять лет росла в среднем на 10,9% в
год. Последние пару лет эпизодически появляются воз-
можности для покупки акций компании по весьма при-
влекательной цене.
«UST INC.»
Потребительская монополия
Компания производит бездымный табак и очень хоро-
шо зарабатывает на этом.
«WAL-MART STORES»
«Платный мост»
Компания «Wal-Mart» способна одолеть в ценовой вой-
не любого конкурента. Низкие цены привлекают очень
многих покупателей. А это означает огромный оборот
404*
• 46, ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ... •
и большие деньги. Сколько конкретно? Последние де-
сять лет рентабельность собственного капитала устой-
чиво держалась выше 20%. Прибыли на акцию росли на
24% в год. Недаром «Wal-Mart» считается крупнейшей
в мире компанией розничной торговли.
«WARNER-LAMBERT COMPANY»
Потребительская монополия
Эта компания выпускает лекарства, средства гигиены,
жевательную резинку и леденцы. Среди принадлежащих
ей брендов такие известные, как средства для полоска-
ния рта «Listerine», «Bromo-Seltzer», средства от изжоги
«Rolaids», таблетки от кашля «Halls», бритвенные лез-
вия и станки «Schick» и «Wilkinson Sword». Подразделе-
ние жевательной резинки и мятных таблеток и леден-
цов выпускает продукцию таких марок, как «Dentyne»,
«Trident», «Freshen-up», «Bubblicious», «Mondo», «Cinn-
a-Burst», «Clorets и Certs»*. Рентабельность капитала
устойчиво превышает 30%, а годовая прибыль на акцию
последние десять лет росла на 11 % в год.
«WASHINGTON POST*
Потребительская монополия и «платный мост»
Газета «Washington Post», журнал «Newsweek», шесть
телестанций и пятьдесят три кабельные телесистемы в
пятнадцати штатах — все это принадлежит компании,
которой уже очень давно владеет Уоррен Баффет.
* Эта информация приводится по состоянию на 1997 г. Перечисленные
бренды в настоящее время принадлежат компании «Cadbury Adams*. — Прим.
перев.
• 405*
 • ЧАСТЬ И. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОАОГИЯ

«WELLS FARGO*
«Платный мост»

Уоррен ценит этот банк. Он купил его очень дешево —

по 63 доллара за акцию, а потом продал по более чем
250 долларов за акцию. Возможно, он уже никогда не
станет дешевым. Но если такая ситуация возникнет, не
упустите ее. В ОЖИДАНИИ ИДЕАЛЬНОЙ ПОДАЧИ

Заработать и потерять деньги на Уолл-стрит мскжно мно-

гими путями. Акции некоторых компаний всегдакотиру-
ются очень высоко, но кто-то из избранных постоянно
лишается милости у биржи. Грэм любил цитировать сло-
ва Горация: «Многие из павших поднимутся, и Многие из
тех, кто сейчас в милости, упадут*. Большинство людей, Б
том числе профессиональные инвестиционные менедже-
ры, постоянно меняют одну стратегию на другую и в кон-
це концов теряют ориентиры, позволяя страху М жаднос-
ти стать их проводниками в бурных финансовых морях.
Уоррен обрел свою веру в Грэме. Грэм внушил Уор-
рену убежденность, позволяющую преодолевать сомне-
ния. А они в периоды падения рынка одолевают даже
самых смелых бойцов Уолл-стрит. Идея о том, что удача
улыбается тем, кто умеет ждать и кто осознает Т о , что де-
лает, может иметь библейскую окраску. Но Уоррен на-
шел ее в присущей Грэму философии инвестирования
исключительно с точки зрения бизнеса. И Уоррен дер-
жится за эту стратегию со всем упорством мусульмани-
на, стремящегося в Мекку. В те времена, к о г д а эта фи-
лософия кажется неприменимой и, казалось ^ ы , не от-
крывает инвестиционных возможностей, Уорр>ен просто
• 407*
 • ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ ВАФФЕТОЛОГИЯ *
бездействует и ждет. Как это ждет? Да просто — сидит и
ждет. И разумеется, ему никогда не приходилось ждать
слишком долго, когда рынок откроет для него очеред-
ную прекрасную возможность Попрактиковаться в сво-
ей методике инвестирования с позиции бизнеса.
Уоррен сравнивает свою стратегию с ожиданием
идеальной подачи в игре, где получать и терять очки
можно, только отбивая мяч. И вот он стоит с битой и
терпеливо ждет идеальной подачи, чтобы только тогда
взмахнуть битой и заработать верное очко.
Разумеется, рано или поздно, после тысяч сомни-
тельных подач, после года, а порой и двух лет терпели-
вого ожидания обязательно появляется потребитель-
ская монополия с превосходным менеджментом и очень
выгодной ценой. И тут уж У о р р е н не промахивается.
Очередное очко — для Уоррена и очередной миллиард
долларов — для команды «Berkshire Hathaway».
А вы терпеливы? Лично я знаю мало терпеливых лю-
дей. К сожалению, большинство из них спешат, мечут-
ся. Деньги жгут им карман, и они хотят поскорее вло-
жить их хоть куда-нибудь. Предположим, вы получили в
наследство миллион долларов. Один из первых вопросов,
который должен прийти вам в голову, будет таким: как
этими деньгами распорядиться? Но если я предложу вам
сидеть и ждать, пока не появится что-нибудь хорошее по
выгодной цене, вы, возможно, сочтете меня чокнутой.
Если вы обратитесь к брокеру, то он наверняка подбро-
сит вам целую кучу идей, потому что если у него их не
будет, вы найдете другого брокера — с идеями.
Инвестиционным менеджерам и частным инвесторам
трудно сидеть и ждать идеальной подачи. Они, быть мо-
жет, очень хорошо понимают, как выглядит идеальная
• 408*
• 47. В ОЖИДАНИИ ИДЕАЛЬНОЙ ПОДЛЧИ
подача, но вы сами знаете, что такое ждать, если вам,
например, приходилось сидеть в аэропорту. Очсньскоро
нетерпение и бездействие дадут о себе знать, мысли начи-
нают блуждать и создавать в вашем воображении образы
идеальной подачи. И, не успев разобраться в ситуации, вы
забываете о прежнем идеале и увлекаетесь писком моды.
Если бы люди выбирали супругов так же, как выби-
рают акции, которые собираются приобрести, то ника-
кой брак не продержался бы и недели. Вы можете себе
представить, что вы составили полный перечень досто-
инств будущей супруги, но дали себе только неделю на
поиск подходящей кандидатуры? Не можете? И вы, без
сомнения, назвали бы сумасшедшим того, кто предло-
жил бы вам такое. Но именно в инвестиционной игре это
случается сплошь и рядом. И вы знаете, что это правда,
потому что если я завтра дам вам миллион долларов, то
вы сразу же постараетесь его куда-нибудь вложить — ку-
пите банковский депозитный сертификат или поспешите
к биржевому брокеру, который будет счастлив поделить-
ся с вами своими идеями о том, как вам разбогатеть. Каж-
дый день вы будете читать в «Wall Street Journal», что курс
таких-то акций за последние шесть месяцев удвоился, и
сожалеть, что в свое время купили не эти акции. Вы зна-
ете только одно — деньги должны работать.
Но человек, который постоянно меняет инвестици-
онные стратегии, сродни недорослю, который никак не
может определиться с будущей профессией. Предполо-
жим, вы учитесь на медицинском факультете, чтобы по-
лучить профессию врача. Но, отучившись четыре года,
вдруг читаете в журнале интересную статью об адвокате,
который заработал миллион долларов. И тут же прини-
маете решение: если адвокаты так много зарабатывают,
• 409*
 » ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОАОГИЯ •
• 47. В ОЖИДАНИИ ИДЕАЛЬНОЙ ПОДАЧИ •
то надо стать адвокатом. Вы уходите с медицинского фа-
оптимальное время для операций, арбитражный игрок,
культета и поступаете на юридический. А еще через год
специалист по торговле в течение дня, стратег, ориенти-
или два, узнав, что финансисты на Уолл-стрит зараба-
рующийся на развивающиеся рынки, поклонник старой
тывают огромные деньги, решаете стать финансистом.
грэмовской школы или баффетолог новой школы? Каж-
Расставшись с юридическим факультетом, вы поступае-
дая стратегия имеет свои правила, и перескакивать с од-
те на факультет бизнеса. Так может повторяться до бес-
ной на другую — значит не овладеть ни одной.
конечности и окончиться ничем, хотя если бы вы оста-
Уоррен настолько привержен своей теории ожидания
лись на медицинском факультете, то имели бы все перс-
идеальной подачи, что в 1971 г., когда рынок сильно разо-
пективы стать прилично зарабатывающим врачом. То же
грелся, он вообще свернул свой инвестиционный фонд,
самое применимо и к миру бизнеса. Компания «Ford» не
заявив партнерам-инвесторам, что его стратегия непри-
пытается выпускать компьютеры, a IBM не делает попы-
менима к такому дорогому рынку. И вместо того чтобы
ток заняться автомобилестроением. У каждого свой путь,
переключиться на другую стратегию, он просто прекра-
у каждого свои продукты и каждый потратил годы, что-
тил свою деятельность и вернул инвесторам их деньги.
бы овладеть всеми тонкостями своего бизнеса.
Очень высокие цены на рынке сохранялись более
Под контролем компании «Berkshire Hathaway» есть
двух лет, и многие на этом ажиотаже заработали огром-
две фирмы, которые расположены в нескольких милях
ные деньги. Но Уоррен Баффет терпеливо ждал. И его
друг от друга. Ими даже управляют семьи, находящиеся в
день настал. Рынок обрушился вниз, акции тонули, как
родстве. Одна семья заправляет крупнейшим ювелирным
кирпичи, а на самом дне их поджидал Уоррен, готовый
магазином в Соединенных Штатах «Borsheim's», а другая —
взмахнуть своей финансовой битой и отбить несколько
крупнейшим в стране мебельным магазином «Nebraska
невероятных «свечек». Пожалуй, самой потрясающей
Furniture Mart». Ввиду чрезвычайно узкой специализации
его покупкой в тот раз стала «Washington Post».
обоих предприятий они наверняка разорились бы, если
Короче говоря, всегда надо оставаться при своей стра-
бы их руководители вдруг решили поменяться между со-
тегии и не отклоняться от нее. Вы должны сохранять
бой своим бизнесом. Пока они овладевали бы знаниями
хладнокровие, когда все, как Фома неверующий, кричат
и навыками, необходимыми для управления новым для
«пожар!» и покидают корабль. Это означает также, что,
каждого из них предприятием, этот обмен очень дорого
когда все вокруг под каждым камнем видят золото, вы
обошелся бы обеим фирмам и нанес им огромный урон.
должны принимать решения лишь с точки зрения бизне-
Это же относится и к инвестиционным стратегиям. са, не поддаваясь безумному энтузиазму толпы.
Нужно немало времени, чтобы овладеть всеми тонкостя-
Итак, будьте терпеливы и ждите идеальную подачу, т. е.
ми той или иной техники и научиться отличать действи-
идеальную возможность для покупки. А она обязательно
тельно благоприятные возможности от мыльных пузы-
появится. И помните: самые выгодные подачи появляют-
рей. Определитесь, кто вы: аналитик, рассчитывающий
ся тогда, когда на бирже царит пессимизм, а не оптимизм.
• 410*
 СОДЕРЖАНИЕ

ВЫРАЖЕНИЕ ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ 4

эпилог ^Тэстн Т
ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
1. ПРЕДИСЛОВИЕ 9
2. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ 17
Ну вот мы и добрались до конца книги. Надеюсь, мы 3. КОРНИ 25
справились со своей задачей и помогли вам разобрать- 4. ИНВЕСТИРОВАНИЕ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА 32
ся в сущности баффетологии и овладеть инструмента- 5. ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИИ КАК БИЗНЕС? 35
ми, без которых баффетологу никак не обойтись. 6. ВЗГЛЯД УОРРЕНА НАПРИБЫЛИ 39
И напоследок еще один маленький совет. Если вы 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ, ПРЕДОПРЕДЕЛЯЕТ
ВЕЛИЧИНУ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ 45
действительно хотите разобраться в сущности инвести-
8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ - НЕСКОЛЬКО
рования с точки зрения бизнеса, вам, вероятно, стоит ПОЛЕЗНЫХ ПОЯСНЕНИЙ 54
перечитать эту книгу еще раз, а возможно, и несколько 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА 68
раз. Инвестированию с точки зрения бизнеса научить- 10. ДВЕ ВЕЩИ, КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ
ся не так уж трудно, но определенные усилия приложить ОБ ИНВЕСТИРОВАНИИ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА:
все же необходимо. Так обстоит дело с любой стратеги- ЧТО КУПИТЬ - И ПО КАКОЙ ЦЕНЕ 82
11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА: МАГИЯ СЛОЖНОГО
ей. Но когда вы овладеете ею по-настоящему, награды, ПРОЦЕНТА 87
ждущие вас, будут высоки. 12. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, КАКОЙ БИЗНЕС ВАМ НУЖЕН 99
Удачи вам в ваших инвестиционных начинаниях! 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ 105
м. Б. и д. к. 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС 112
15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС:
КЛЮЧ КУСПЕХУ УОРРЕНА БАФФЕТА 122
16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ
ПОМОГУТ ВАМ ПОНЯТЬ, ЯВЛЯЕТСЯ ЛИ БИЗНЕС
ДЕЙСТВИТЕЛЬНО ПРЕУСПЕВАЮЩИМ 130
17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ 157
18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ
ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАНИЯ 168
19. ЧТО ВАМ НУЖНО ЗНАТЬ О МЕНЕДЖМЕНТЕ КОМПАНИИ,
В КОТОРУЮ ВЫ СОБИРАЕТЕСЬ ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ 181

+ 413*
 • СОДЕРЖАНИЕ •
• СОДЕРЖАНИЕ •
20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ МОЖЕТ СТАТЬ
БЛАГОПРИЯТНОЙ ВОЗМОЖНОСТЬЮ 38. АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ
ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ 185 С ПОСТОЯННО РАСТУЩИМИ ПРОЦЕНТАМИ
ОБЛИГАЦИОННЫХ КУПОНОВ 304
21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА, ОТКРЫВАЮЩИЕ
БЛАГОПРИЯТНЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ 39. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ
ПРИ ПОМОЩИ ГОДОВЫХ ТЕМПОВ РОСТА ПРИБЫЛЕЙ 310
ДЛЯ ПОКУПКИ АКЦИЙ 196
40. КАК КОМПАНИЯ, ВЫКУПАЯ АКЦИИ, МОЖЕТ СДЕЛАТЬ
22. ИНФЛЯЦИЯ 211
СВОИХ АКЦИОНЕРОВ БОГАЧЕ 314
23. ИНФЛЯЦИЯ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ МОНОПОЛИЯ 223
41. КАК УЗНАТЬ, ЗА СЧЕТ ЧЕГО УВЕЛИЧИВАЕТСЯ
24. НЕСКОЛЬКО СЛОВ О НАЛОГАХ 227 ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ 320
25. ВОЗДЕЙСТВИЕ ИНФЛЯЦИИ И НАЛОГОВ 42. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ
НА РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ КОМПАНИИ ВЫГОДНО ИСПОЛЬЗОВАТЬ
И НЕОБХОДИМОСТЬ 15-ПРОЦЕНТНОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ,... 230 НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ ПРИБЫЛЬ 325
26. МИФ О ДИВЕРСИФИКАЦИИ ИТЕОРИЯ 43. КРАТКОСРОЧНЫЕ АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ 332
КОНЦЕНТРИРОВАННОГО ПОРТФЕЛЯ 233
44. ПРАКТИЧЕСКАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ В ПРИМЕРАХ 341
27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? 236
45. КАК НАЧИНАЛАСЬИНВЕСТИЦИОННАЯ КАРЬЕРА
28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ, ПРАКТИКУЕМЫЕ УОРРЕНА БАФФЕТА: ИНВЕСТИЦИОННЫЕ
УОРРЕНОМ 243 ТОВАРИЩЕСТВА 373
46. ПЯТЬДЕСЯТ ЧЕТЫРЕ КОМПАНИИ,
Часть II НА КОТОРЫЕ СТОИТ ОБРАТИТЬ ВНИМАНИЕ 384
УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ 47. В ОЖИДАНИИ ИДЕАЛЬНОЙ ПОДАЧИ 407

29. РОЛЬАНАЛИТИКАВТОМ,ЧТОБЫ УДОСТОВЕРИТЬСЯ ЭПИЛОГ 412

В ПРИБЫЛЬНОСТИ КОМПАНИИ 255
30. МАТЕМАТИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ 258
31. ТЕСТ № 1: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРЕДСКАЗУЕМОСТИ ПРИБЫЛЕЙ... 260
32. ТЕСТ М> 2: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕРВОНАЧАЛЬНОЙ
РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ 264
33. ТЕСТ № 3: ОПРЕДЕЛЕНИЕТЕМПОВ РОСТА ПРИБЫЛИ
В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ 266
34. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ В СРАВНЕНИИ
СО СТОИМОСТЬЮ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ 270
35. ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ
КОМПАНИЯМ С ВЫСОКОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ
АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 273
36. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ, ЧАСТЫ 285
37. РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ, ЧАСТЫ1 293

• 414*