Вы находитесь на странице: 1из 209

НЕИЗВЕСТНЫЕ ПРИЕМЫ УОРРЕНА БАФФЕТА,

БЛАГОДАРЯ КОТОРЫМ
ОН СТАЛ САМЫМ ЗНАМЕНИТЫМ
ИНВЕСТОРОМВМИРЕ

89*1** **i

МЭРИ БАф ФЕТ


^ ч ДЭВИД КЛАРК
УДК 339.7
ББК 65.268-56
Б29

Перевёл с английского П. А. Самсонов по изданию:


BUFFETTOLOGY (The Previously Unexplained
Techniques That Have Made Warren Buffett The World's
Most Famous Investor) / Mary Buffett and David Clark. —
NY. : «FIRESIDE», 1999.
На русском языке публикуется впервые.

Охраняется законом об авторском праве. Нарушение ограничений,


накладываемых им на воспроизведение всей этой книги или любой её Посвящается моим детям
части, включая оформление, преследуется в судебном порядке.

Баффет, М., Кларк, Д.


Б29 Баффетология / М. Баффет, Д. Кларк ; пер. с англ.
П. А. Самсонов. — Мн. : «Попурри», 2006. — 416 с.
ISBN 985-483-684-3.
Уникальная книга раскрывает доселе не популяризировавшиеся
выигрышные стратегии и тактические приёмы, принёсшие Уоррену
Баффету огромное состояние и славу лучшего в мире инвестора.
Для широкого круга читателей, желающих мудро вкладывать
свои деньги, расчётливо добиваясь наибольшей выгоды.
УДК 339.7
ББК 65.268-56
ISBN 0-684-84821-Х (англ.) © 1997 by Mary Buffett and David Clark
ISBN 985-483-684-3 (рус) © Перевод. Издание на русском языке.
Оформление. ООО «Попурри», 2006
• ВЫРАЖЕНИЕ ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ •

трудится твой отец, или в компанию, где работает Мик-


ки-Маус?» Ребенок выбрал мышонка, и мышонок за это
оплатил ему учебу в колледже. Спасибо великому Бен-
джамину Грэму, самому талантливому из учителей. Спа-
сибо Тиму Цвайбаку, нашей путеводной звезде в дре-
ВЫРАЖЕНИЕ ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ мучем лесу. Спасибо Брайану Белефанту, самому про-
ницательному и остроумному из многих читателей
нашей рукописи. Спасибо Винсенту Уолдмену и Алану
Морелли из «Manatt», «Phelps & Phillips», для которых
В первую очередь мы хотели бы поблагодарить нашего
интересы клиентов всегда стоят на первом месте. Спа-
издателя, Элинор Росон. Она самый удивительный че-
сибо Китти О'Киф, настоящему бриллианту в мире де-
ловек из всех, с кем нам доводилось работать. На каж-
шевой бижутерии. Спасибо нашему нью-йоркскому
дом корабле есть свой капитан, и Элинор Росон была
помощнику Энди Кларку, который порой так углублял-
нашим капитаном. Мы ей глубоко признательны.
ся в недра библиотеки Нью-йоркского университета,
Благодарим также сотрудников издательства «Scrib-
что казалось, он вот-вот докопается до самого Китая.
ner». О них говорят, что они лучшие. А мы уверены, что
Спасибо нашему помощнику в Омахе Монти Лефхоль-
они даже превзошли эту свою репутацию.
цу, которому каким-то чудом удалось уговорить чинов-
Особую благодарность хотим выразить Синди Кон-
ников штата отыскать исторические записи, которые
нолли, которая вместе с нами мучилась над нашими
они считали несуществующими. Спасибо Ричарду
первыми черновиками. Синди — одаренная журналист-
Ошло, который не пожалел времени, чтобы ответить на
ка, и своим легким пером она решала многие литера-
все наши вопросы, касавшиеся банковского дела. Спа-
турные головоломки, которые оказывались не по зубам
сибо блестящей британской художнице Хелен Бро, чьи
авторам этой книги.
удивительные пастельные рисунки и картины приносят
Мы хотим также сказать спасибо Дэну Маунтину,
такое облегчение усталым глазам. Спасибо нью-йорк-
который оставался нашим верным другом и надежной
скому художнику Терри Розенбергу, который показал
опорой в трудные для нас дни. Спасибо Эрике и Ни-
нам, как это прекрасно — просыпаться каждое утро и с
коль за мудрые советы. Спасибо Сэму за терпение. Спа-
удовольствием набрасываться на пустой белый холст.
сибо Джеймсу Хейгуду, милому другу и заботливому
Спасибо Беатрис Боннер, нашей дорогой и верной по-
отцу. Спасибо Валери Шадт, которая внимательно сле-
друге. Спасибо Джону Джонсону, нашему ангелу-хра-
дила за нашими делами и за нашей жизнью. Спасибо
нителю. Спасибо Сьюзи, которая всегда мила и добро-
Пэтти, которая тридцать пять лет назад посадила свое-
сердечна. И наконец, спасибо У. Б. за его щедрость и
го маленького ребенка на стол биржевого брокера и ска-
гениальность.
зала: «Куда ты хочешь вложить деньги: в компанию, где
• 4* • 5*
ЗАМЕЧАНИЕ ОБ ОТВЕТСТВЕННОСТИ

Эта книга отражает мнения и идеи ее авторов. Не


следует рассматривать ее как однозначную реко-
мендацию покупать или продавать ценные бумаги
каких-либо компаний, упоминаемых в тексте, или
делать иные инвестиции. Авторы и издатель не за-
нимаются оказанием юридических, бухгалтерских,
инвестиционных или иных профессиональных
услуг. Так что если читателю требуются подробные
финансовые или юридические консультации, ему
следует обратиться к профессионалам. Ни авторы,
ни издатель не могут гарантировать точность ин-
формации, содержащейся в данной книге.
Авторы и издатель особо подчеркивают, что
снимают с себя всякую ответственность за какие-
либо негативные последствия, риски или потери,
прямо или косвенно вызванные практическим при-
менением материала этой книги.
1

ПРЕДИСЛОВИЕ

основы Эта книга не является очередным пересказом писем


Уоррена Баффета акционерам компании «Berkchire
БАФФЕТОЛОГИИ Hathaway»* или биографией великого инвестора с анек-
дотами о нем и историями из его личной жизни. Речь
идет о самом масштабном и детальном исследовании
инвестиционных методов Баффета.
Эта книга познакомит вас с разработанной Баффе-
том исключительно успешной системой «инвестирова-
ния с позиции бизнеса» — от общих понятий и матема-
тических уравнений, которые помогали Баффету при-
нимать инвестиционные решения, до деятельности
конкретных компаний, которые привлекали его интерес.
Сам Уоррен Баффет в написании этой книги учас-
тия не принимал, и полагаю, ему и в голову не прихо-
дило, что такую книгу напишет его бывшая невестка.
На протяжении 1970-х гг. я работала в отделе менедж-
мента компании, выпускавшей музыкальные пластин-
ки, а также в операционном отделе одной весьма
успешной фирмы, которая занималась экспортом и им-
портом товаров. Но в 1981 г. я вышла замуж за Питера,
• Холдинговая компания, принадлежащая Уоррену Баффету. —Прим.перев.

• 9*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • !. ПРЕДИСЛОВИЕ •

сына Уоррена Баффета, и стала членом одной из бога- ных методах его отца. Знаю, что многие люди думают,
тейших в мире семей. будто дети Уоррена мало смыслят в том, чем занимался
Ф. Скотт Фицджеральд писал, что очень богатые их отец. Это неверно. Став отцом и занимаясь воспита-
люди не похожи на нас с вами. Он был прав. Но отли- нием детей, Уоррен заправлял многими своими инвес-
чия эти весьма странные. И пожалуй, самое странное тиционными операциями из маленького кабинета в се-
из них — это заговор молчания, которым они связыва- мейном доме. Хотя его старший сын Говард и дочь Сюзи
юх своих близких и друзей. Пока я была женой Питера, разбираются в делах отца лучше, чем Питер, все они
меня неоднократно инструктировали, что никому, кро- отлично знают, как их отец творит свои инвестицион-
ме членов семьи, нельзя рассказывать об Уоррене и его ные чудеса.
инвестиционных операциях. О написании подобной Я спросила Дэвида, не хочет ли он помочь мне в на-
книги просто не могло быть речи. писании книги, посвященной инвестиционной фило-
Но в 1993 г. мы с Питером разошлись, и развод ужас- софии Уоррена. Многие люди — как из лагеря Баффе-
но меня расстроил. Вскоре после этого я оказалась в та, так и аутсайдеры — считают Дэвида одним из самых
осаде исполненных надежд литературных агентов, ко- одаренных молодых «баффетологов» наших дней. Его
торые уговаривали меня откровенно написать об Уор- также можно назвать своего рода финансовым истори-
рене Баффете и его семье. О личной жизни Уоррена ком. Хотя я считала себя вполне компетентной, чтобы
литературы было очень мало, а предложения, которые точно описать качественную сторону инвестиционной
мне делали, были весьма заманчивы — учитывая то со- методики Уоррена, мне нужна была помощь человека
стояние горечи, которое осталось у меня после развода. калибра Дэвида, чтобы достаточно точно и полно осве-
В конце концов я все отвергла. тить и количественную ее сторону. К моему счастью,
Я думала тогда и считаю так и сейчас, что людей на Дэвид увлекся этой идеей и дал свое согласие на учас-
самом деле интересует одно: как Уоррен превратил свои тие в работе над книгой.
первоначальные 105 тысяч долларов в 20 миллиардов с С годами Уоррен Баффет стал стараться приучать
лишним только с помощью вложения денег в ценные членов своей семьи к своей философии бизнеса, хотя
бумаги. Я сама всегда считала эту сторону жизни Уор- это произошло не сразу. В первые годы моего замуже-
рена чрезвычайно интересной и потому пишу именно ства он на Рождество дарил всем своим детям и их су-
эту книгу, а не другую. пругам по конверту с 10 тысячами долларов. Эдакий Дед
Решившись на этот проект, я связалась с Дэвидом Мороз-миллиардер, который со смехом восклицал:
Кларком, инвестиционным аналитиком и давним дру- «Счастливого Рождества!» — и метал конверт через всю
гом семьи Баффетов. Я познакомилась с ним в доме комнату радостному получателю. Впоследствии, одна-
Уоррена в Омахе шестнадцать лет назад. Дэвид как-то ко, он решил, что нам следует проявлять больше интере-
уже предлагал Питеру написать книгу об инвестицион- са к семейному бизнесу, и стал дарить уже не 10 ты-
• 10* • !!•
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 1. ПРЕДИСЛОВИЕ •

сяч долларов наличными, а приобретенные им акции цателей. Уоррен вел себя так, словно никакого рынка
той или иной компании на ту же сумму. Мне, к приме- ценных бумаг не существовало вовсе. Он никогда не
ру, достались в качестве рождественских подарков ак- смотрел на график движения рынка, и если кто-то пы-
ции таких мощных компаний, как «Capital Cities», тался дать ему совет в отношении приобретения цен-
«Americus Trust for Coca-Cola» (теперь уже не существу- ных бумаг, он обычно посылал такого человека куда
ющий трест, державший акции компании «Coca-Cola»), подальше. Ему доставляло особое удовольствие посрам-
«Freddie Mac» и «Service Master». лять «теорию эффективного рынка», которую он счи-
He потребовалось много времени, чтобы понять, что тал полной чушью. Уоррена, казалось, волновало толь-
при всей щедрости этих подарков еще больше доходов ко положение тех конкретных компаний, участием в
мы имели, покупая и после Рождества акции этих ком- которых он интересовался. Его отличала исключитель-
паний. Все без исключения, эти акции очень быстро ная сосредоточенность и целенаправленность.
росли в цене. Воистину, это были подарки, которые мы Как на моем месте сделал бы любой хороший баф-
продолжали получать снова и снова. Мы называли рож- фетолог, я начала читать старые годовые отчеты ком-
дественские подарки Уоррена инвестиционными под- пании «Berkshire Hathaway» и письма Уоррена своим
сказками и с нетерпением ждали новых таких подарков компаньонам. Все это было чрезвычайно интересно.
и подсказок каждое Рождество. Мне также посчастливилось несколько раз быть рядом
Но дело было не только в подарках или подсказках. с Уорреном, когда он читал лекции аспирантам Стэн-
Таким образом Уоррен побуждал нас обращать внима- фордского университета, которые изучали основы биз-
ние на те компании, акции которых он нам дарил. Уол- неса. Мы с Питером сидели в дальнем конце зала и
тер Шлосс, великий инвестор и давний друг Уоррена, записывали эти лекции на камеру — в назидание по-
как-то сказал, что узнать что-либо о компании можно, томкам.
лишь став ее частью. Он был абсолютно прав. После Некоторое время спустя я проштудировала две кни-
каждого рождественского подарка мы начинали нахо- ги Бенджамина Грэма — «Умный инвестор» («The Intel-
дить в своих почтовых ящиках годовые отчеты соответ- ligent Investor») и «Анализ ценных бумаг» («Security
ствующих компаний и чеки с дивидендами. Газета «Wall Analysis»). При всей содержательности и полезности
Street Journal» стала любимым семейным чтивом. Мы книг Грэма (это именно Грэм ввел в рассмотрение кон-
все тщательно отслеживали наши новообретенные доли цепцию инвестирования с точки зрения бизнеса, кото-
в этих успешных предприятиях. рая и стала краеугольным камнем философии Уорре-
Я поняла, что Уоррен мало похож на типичного за- на) создавалось впечатление, что его теоретические
всегдатая Уолл-стрит. Его, казалось, не заботило состо- идеи далеко отстали от практики Баффета.
яние индекса Доу-Джонса, и он определенно не инте- Примерно в это же время Уоррен стал проявлять
ресовался прогнозами разного рода биржевых прори- интерес к обучению своих внуков. Я навсегда запомни-
• 12*
• 13*
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 1. ПРЕДИСЛОВИЕ •

ла тот день, когда обнаружила наших восьмилетних до- цену. Он просто выбирал подходящую сделку. Я поняла,
черей-близняшек, которые сидели на диване и листали что Уоррен сначала определяет, что он хочет купить, а
«Wall Street Journal». Незадолго до этого они гостили у потом уже цена предопределяет, состоится ли покупка.
дедушки в Омахе, и то, что я увидела, просто потрясло Это два важнейших вопроса: что купить и по какой
меня. Я в шутку спросила, есть ли у них какие-то инве- цене? Этому-то и посвящена данная книга: как Уоррен
стиционные идеи. Оторвавшись от газеты, они ответи- определяет, в какие компании стоит вкладывать деньги
ли: «Pillsbury» — и стали наперебой перечислять потреби- и какую цену он готов платить. Звучит просто? Это и на
тельские монополии, которыми, как научил их Уоррен, самом деле так, но в то же время и весьма непросто.
владела компания «Pillsbury». Их наибольший интерес Если вы интересуетесь инвестициями, то, думаю, вы
привлекали сеть экспресс-кафе «Burger King» и фирма найдете эту книгу весьма полезной. Мы с Дэвидом на-
по производству мороженого «Haagen-Dazs». Как гово- писали ее в такой форме, чтобы читатель сначала зна-
рит Уоррен, вкладывай деньги в такие компании, про- комился с ключевыми концепциями, а уж потом с го-
дукция которых тебе понятна. (Несколько лет спустя ловой погружался в детали. Первая половина книги
компанию «Pillsbury» купила фирма «Grand Metropo- представляет собой качественную сторону уравнения.
litan», заплатив за нее вдвое больше, чем она стоила в то В ней освещаются общие теории, которые касаются
время, когда ею заинтересовались мои девочки.) того, как определить, какая компания должна быть вам
Я начала видеть в Уоррене своего рода коллекцио- интересна. Из второй половины книги вы узнаете, как
нера. Только он коллекционировал не дорогие карти- определить правильную цену. Обе эти части являются
ны, особняки, яхты стоимостью в миллионы долларов ключом к пониманию инвестиционной философии
и прочий хлам, которым многие другие богачи запол- Уоррена Баффета. Мы полагаем, что эта книга станет
няют свою жизнь, а отличные компании. Большую часть для вас настоящим откровением, потому что здесь из-
своей жизни Уоррен посвятил поиску предприятий, лагается материал, который никогда раньше не публи-
достойных того, чтобы вкладывать в них деньги. Он ис- ковался.
кал то, что он называет «потребительской монополией». Я включила в книгу перечень из пятидесяти четы-
(Об этом понятии мы подробно поговорим позже.) рех компаний, в которые Уоррен вкладывал деньги в
Я заметила, что Уоррен, как любой опытный кол- прошлом и которые, мы полагаем, продолжают его ин-
лекционер, был весьма осторожен в отношении цены, тересовать до сих пор. Большинство этих компаний
которую он готов был заплатить за свой очередной тро- впервые публично ассоциируются с Уорреном Баффе-
фей. Более того, цена была определяющим фактором том именно в нашей книге. Но одно предостережение.
при принятии решения — покупать бизнес или нет. Я не Не надо думать, что если Уоррен интересуется при-
говорю о том, мог или не мог Уоррен позволить себе ту обретением доли в той или иной компании, то и вам сле-
или иную цену. Ему под силу было заплатить любую дует стремиться купить акции этой компании за любые
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

деньги. Мы покажем вам, как определять подходящую


цену. Немножко терпения.
В этой книге мы будем часто пользоваться финан-
совым калькулятором. Двадцать пять лет назад ничего
подобного не существовало, но сегодня благодаря уче-
ным и инженерам, создавшим такие калькуляторы, мир,
некогда всецело принадлежавший аналитикам с Уолл-
стрит, теперь стал доступен и понятен каждому. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ
Составляя план этой книги, мы хотели, чтобы она
была доступна людям, которые имеют возможность чи-
тать лишь урывками, на ходу — в аэропорту, электрич- Ключевыми элементами инвестиционной философии
ках, дожидаясь в машине детей из школы или перед Уоррена Баффета являются недальновидность и дисцип-
сном. Поэтому главы книги короткие, но в то же время линированность — недальновидность других людей и
емкие по содержанию. Мы также периодически повто- дисциплинированность Уоррена. Он вкладывает деньги
ряем ключевые идеи, чтобы человек, отложивший книгу только в том случае, если это имеет смысл с точки зрения
на неделю или две, мог возобновить чтение с того же бизнеса. Именно взгляд на инвестирование как на биз-
места, не боясь что-либо забыть или упустить. нес позволяет Уоррену дисциплинированно использовать
Уоррен Баффет стал живым воплощением блестя- в своих интересах недальновидность фондового рынка.
щей идеи Бенджамина Грэма: самые умные инвестиции Концепция инвестирования с позиции бизнеса сде-
те, которые больше всего похожи на бизнес. Я смотрю лала Уоррена вторым человеком в мире по размерам
в будущее и вижу вас в нем таким же умным инвесто- состояния (в настоящее время оно превышает 20 мил-
ром, каким является Уоррен Баффет. лиардов долларов). Уоррен является единственным милли-
Мэри Баффет ардером, попавшим в составляемый журналом «Forbes»
Лос-Анджелес, 1997 г. список четырехсот богатейших американцев исключитель-
но благодаря инвестициям в ценные бумаги. В течение по-
следних тридцати двух лет его инвестиционный порт-
фель имел накапливаемую годовую доходность 23,8%.
Мы, люди, восприимчивы к стадному менталитету,
а потому часто и становимся жертвами эмоциональных
колебаний, которым подвержен фондовый рынок, при-
носящий огромные прибыли таким дисциплинирован-
ным личностям, как Уоррен. В свое время, когда ин-
• 17*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 2. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ •

деке Доу-Джонса упал на 508 пунктов и все крысы убе- Природа инвестиций, которые он делает, сущест-
жали с тонущего корабля, принцип инвестирования как венно зависит от характеристик тех предприятий, куда
бизнеса придал Уоррену достаточно уверенности, чтобы он вкладывает капитал. Компания, в которую он поме-
пойти против течения и не увязнуть в болоте страха и щает капитал ради арбитражных сделок, очень отличает-
жадности, которое мы называем фондовым рынком, и ся от компании, в которую он делает долгосрочные ин-
начать покупать тогда, когда все продавали. Если фондо- вестиции. Но каким бы ни был тип предприятий или
вый рынок взлетает очень высоко, то именно дисципли- инвестиций, фундаментом для принятия решений всегда
на инвестирования с точки зрения бизнеса удерживает является взгляд на инвестиции как на форму бизнеса.
Уоррена от того, чтобы неосмотрительно вкладывать Большинство людей обладают достаточным умом, что-
деньги в предприятия, которые не имеют никаких пер- бы понять уорреновскую философию инвестиций как биз-
спектив принести приличную отдачу на его инвестиции. неса, но очень немногие обладают достаточной выдержкой
Эта книга как раз и посвящена дисциплине инвести- и готовностью прилагать усилия к тому, чтобы изучить
рования только с точки зрения бизнеса. Вместе с вами мы тонкости его ремесла. Цель этой книги — подробно из-
изучим происхождение и развитие этой философии и ложить основы философии Уоррена Баффета и методи-
познакомимся с ранними трудами Бенджамина Грэма, ку ее практического применения им самим. Эта книга яв-
который был наставником Уоррена, и идеями других ляется инструментом, призванным облегчить процесс
финансовых светил XX в., а потом перенесемся в настоя- вашего обучения. Мы хотим научить вас философии Уор-
щее и исследуем сущность уорреновской философии. рена, чтобы вы сами смогли применять ее на практике.
Уоррен разбогател, инвестируя средства в самые раз- Но вначале я хотела бы познакомить вас с некоторы-
ные предприятия. Он предпочитает добиваться 100-про- ми понятиями и терминами, которые будут вам встре-
центного обладания предприятием, имеющим превос- чаться на протяжении всей книги, и дать представление
ходные экономические показатели и менеджмент. о направлении нашего плавания по финансовым морям.
Когда это невозможно, он нацеливается на долгосроч- Прежде всего, рассмотрим понятие «внутренняя, или
ную покупку более или менее крупных пакетов акций действительная, стоимость». Это понятие является пред-
тех предприятий, которые опять же имеют высокие эко- метом ожесточенных споров уже добрую сотню лет. Оно
номические показатели и надежный менеджмент. Лю- необходимо нам и хорошо укладывается в нашу схему,
дей, пытающихся расшифровать его инвестиционную потому что Уоррен покупает бизнес только по цене, от-
философию, сбивает с толку то обстоятельство, что ражающей действительную стоимость предприятия.
Баффет вкладывает деньги и в долгосрочные бумаги, и в Определение действительной стоимости бизнеса —
среднесрочные, и в краткосрочные. Одновременно он ключ к расшифровке инвестиционной философии Уор-
является крупным игроком на поле арбитражных опе- рена. Для него действительной ценностью инвестиций
раций. является прогнозируемая доходность этих инвестиций.
• 18* • 19*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 2. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ •

Именно опираясь на прогноз кумулятивной доход- ной философии Уоррена. Как оценить будущие доходы
ности инвестиций, Уоррен принимает решение, имеет предприятия, чтобы спрогнозировать его будущую ры-
ли смысл вкладывать деньги в то или иное предприятие. ночную стоимость и, следовательно, определить его внут-
Фактически Уоррен делает вот что: он прогнозирует бу- реннюю стоимость? Эта проблема и методика ее решения
дущую рыночную стоимость бизнеса, скажем, через де- Уорреном находятся в центре внимания данной книги.
сять лет и сравнивает цену, которую просят за акции се- Короче, Уоррен фокусируется на предсказуемости
годня, с предполагаемой будущей ценой бизнеса. Одно- будущих доходов и считает, что без такой предсказуемо-
временно он рассчитывает время, за которое стоимость сти будущих доходов, без расчета внутренней ценности
бизнеса достигнет прогнозируемой величины. Исполь- инвестиций последние являются попросту спекуляция-
зуя уравнение, которое мы покажем вам ниже, Уоррен ми, а спекуляции — это приглашение к сумасбродству.
оценивает ежегодный доход, который принесут инвес- Уоррен делает долгосрочные капиталовложения
тиции. Именно предполагаемая накапливаемая годовая только в те предприятия, будущие доходы которых про-
доходность инвестиций является той действительной гнозируются с высокой степенью надежности. Опреде-
стоимостью бизнеса, на основе которой Уоррен решает, ленная гарантия будущих доходов устраняет элемент
имеет ли данная инвестиция смысл с точки зрения бизне- риска и позволяет достаточно объективно оценить бу-
са в сравнении с другими возможными инвестициями. дущую стоимость бизнеса.
Схематично процедура выглядит так: если Уоррен Давайте разберемся, какими математическими рас-
имеет возможность купить акции корпорации «X» по четами Уоррен пользуется для определения внутренней
10 долларов за штуку и прогнозирует, что через десять стоимости бизнеса и доходности инвестиций. Природа
лет эти акции будут стоить по 50 долларов, то значит, самого предприятия и вопрос о том, обеспечит ли покуп-
прогнозируемая накапливаемая годовая доходность со- ка его по такой-то цене достаточную отдачу в будущем,
ставит приблизительно 17,46% годовых в течение деся- предопределяют ценность наших инвестиций.
ти лет. И эту величину (17,46% годовых) он сравнивает Если бы мне предложили резюмировать главные
с доходностью других возможных инвестиций, чтобы уорреновские секреты успешного инвестирования,
решить, имеет ли покупка акций корпорации «X» смысл я назвала бы следующие:
с точки зрения бизнеса.
Возможно, вы недоумеваете: если уорреновская мо-
дель «внутренней стоимости» требует оценки будущей
рыночной стоимости бизнеса, то как он определяет эту Уоррен делает долгосрочные инвестиции только в
будущую стоимость? те компании, будущие доходы которых он может с
В этом, друзья мои, заключается главный вопрос, достаточной уверенностью предсказать. (Об этом
зная ответ на который вы решите загадку инвестицион- вы уже знаете.)
• 20* • 21*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 2. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ •

решение о покупке предопределяется ценой акций,


а значит, уровнем рентабельности капиталовложе-
Уоррен обнаружил, что компания, будущие доходы ний. (Примерно так же в школе Уоррен сначала
которой он может с достаточной уверенностью пред- выбирал девушку, с которой хотел бы встречаться,
сказать, как правило, имеет очень хорошие эконо- но прежде чем начинать свои ухаживания, ждал,
мические показатели и вся экономика работает на когда она порвет со своим предыдущим ухажером.)
нее. Это позволяет компании зарабатывать много
свободных денег и тратить их либо на приобретение
новых предприятий, либо на увеличение прибыль-
ности работы того основного предприятия, которое Уоррен высчитал, что покупка по хорошей цене не-
и обеспечило изначальный приток этих доходов. которых предприятий с прочным экономическим
положением в течение достаточно долгого време-
ни имеет накапливаемую годовую доходность не
ниже 15%. Эта книга и посвящена вопросу о том,
Прочное экономическое положение этих компаний как Уоррен определяет, какое предприятие ему под-
обычно проявляется в устойчиво высокой рента- ходит и по какой цене.
бельности акционерного капитала, в высоких до-
ходах, в наличии того, что Уоррен называет потре-
бительской монополией, и в отличном качестве ме-
неджмента, строго соблюдающего экономические Это последний пункт в моем перечне, но по важ-
интересы акционеров. ности он не уступает другим. Некоторые люди до-
веряют Уоррену распоряжаться их деньгами, и он
получает немалые доходы от своего инвестицион-
Цена, которую вы платите за ценные бумаги, пред- ного опыта и знаний, создавая инвестиционные
определяет уровень рентабельности ваших инвес- товарищества, а в последнее время и приобретая
тиций. Чем ниже цена, тем выше рентабельность. страховые компании.
Чем выше цена, тем ниже рентабельность. (Подроб-
нее мы поговорим об этом в главе 7.) Я собираюсь научить вас тому, что узнала сама о том,
как Уоррен делает все, что я перечислила. И если я
справлюсь с этой задачей, вы поймете Уоррена и его ис-
Уоррен, в отличие от других профессиональных ин- кусство инвестирования с точки зрения бизнеса. Но
весторов, отдает предпочтение тем предприятиям, самое главное, вы узнаете секрет, как получать в год не
участником которых ему нравится быть, после чего менее 15% отдачи от ваших инвестиций.
• 22* 23*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

Да, я знаю: многие думают, что для того, чтобы стать


богатым, нужно как-то исхитриться получить тонны
денег в одночасье. Это не так. Разбогатеть можно, если
в течение достаточно продолжительного времени полу-
чать устойчиво высокие доходы от вложенного капита-
ла. Как это сделал Уоррен.
Я также расскажу вам, как создать инвестиционное
товарищество, что является одним из ключей к настоя- КОРНИ
щему богатству. Именно этим инструментом очень уме-
ло пользуется и Уоррен Баффет. Короче говоря, я наме-
рена провести вас через все этапы большого пути к бо- Покойный Бенджамин Грэм, родоначальник инвести-
гатству. Итак, начинаем изучать и осваивать мир ционной философии, автор посвященного инвестици-
баффетологии. ям труда «Анализ ценных бумаг», впервые увидевшего
свет в 1934 г. и впоследствии трижды переиздававшего-
ся (в 1940, 1951 и 1962 гг.), был преподавателем у Уор-
рена Баффета в Колумбийском университете, руко-
водителем нью-йоркской инвестиционной фирмы
«Graham-Newman», где одно время работал Уоррен, и
его другом и наставником на протяжении тридцати лет.
Именно Грэм научил Уоррена тому, что «самые умные
инвестиции те, которые больше всего похожи на биз-
нес». Если бы нужно было выделить главный символ
веры Уоррена, которому он приписывал свой успех, то
следовало бы назвать именно эту идею. На каркасе этой
идеи он и возвел свою финансовую империю.
Путь Уоррена Баффета к богатству начался в 1957 г.,
когда в созданное им инвестиционное товарищество
друзья и родственники внесли 105 тысяч долларов. Сего-
дня состояние Уоррена оценивается более чем в 20 мил-
лиардов долларов. Если бы не грэмовский принцип
«инвестирования как бизнес», направлявший Уоррена
на его стезях, он, возможно, так и остался бы самым
• 25*
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 3. КОРНИ «•

обыкновенным инвестором. Последовав же этому • частично от Филипа Фишера, легендарного кали-


принципу, он сколотил одно из самых огромных состо- форнийского финансиста, у которого Уоррен по-
яний в современной истории. заимствовал ту идею, что инвестирования досто-
Хотя Уоррен с готовностью поддерживает эту фило- ин только тот бизнес, который имеет прочное
софию — будучи в роли генерального директора холдин- экономическое положение, и теорию, что прода-
га «Berkshire Hathaway» или выступая с лекциями перед вать стабильно работающий бизнес не следует
студентами колледжей, — ее тонкости все же ускользали никогда;
от профессиональных инвесторов и публики. Казалось, • частично от Лоренса Блумберга, мыслителя и пи-
каждый человек, который профессионально занимает- сателя 1930-х гг., который познакомил Грэма, а
ся инвестициями, должен был бы подвергнуть опыт и через него и Уоррена с идеей огромной инвести-
философию Уоррена самому серьезному и всесторон- ционной ценности потребительской монополии.
нему анализу. Но большинство профессионалов и их (Грэм цитирует Блумберга в своей книге «Анализ
ученая братия предпочитают называть Баффета четы- ценных бумаг»);
рехзвездочной загадкой, скрипя зубами признавая уди- • частично от Джона Берра Вильямса, математика
вительные способности этого инвестиционного гения. и финансового философа 1930-х гг., автора кни-
Лишь немногие люди понимают, что Уоррен в пер- ги «Теория стоимости инвестиций» (John Burr
вую очередь — мыслитель, философ, областью иссле- Williams, «The Theory of Investment Value», 1938),
дований и раздумий которого является мир бизнеса. у которого Грэм взял идею о том, что ценность
Этот человек с готовностью воспринял философские бизнеса связана с тем, какие доходы он будет при-
идеи, высказанные великими умами, которые занима- носить в будущем;
лись вопросами коммерции и капитала, и синтезиро- • частично от лорда Джона Мэйнарда Кейнса, зна-
вал из этих старых идей совершенно новый практичес- менитого британского экономиста, у которого
кий подход. И этот его подход во многих отношениях Уоррен позаимствовал концепцию концентриро-
противоречит общепринятой мудрости Уолл-стрит. ванного портфеля и правило — хорошо знать
Расчленив инвестиционную философию Уоррена, одно дело и не отвлекаться от него;
мы обнаружим, что она на самом деле ведет происхож- • частично от Эдгара Смита, который в 1924 г. на-
дение: писал весьма популярную, но теперь уже давно
забытую книгу «Обыкновенные акции как долго-
• частично от Бенджамина Грэма, у которого Уор- срочные инвестиции» (Edgar Smith, «Common
рен взял концепции инвестирования как бизнеса Stocks As Long-Term Investments», 1924), из которой
и цены как важнейшего мотивирующего факто- Грэм взял идею нераспределенной прибыли, с тече-
ра при выборе инвестиций; нием времени повышающей стоимость бизнеса;
• 26*
• 27*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
• 3. КОРНИ •

• и самая важная часть инвестиционной филосо- шей из когда-либо написанных книг об инвестициях.
фии Уоррена Баффета неразрывно связана с име- Но Уоррен не скажет вам, что идеями Грэма его фило-
нем Чарли Мангера, большого специалиста в софия не ограничивается. Грэм послужил как бы фун-
юридических и финансовых вопросах, который даментом дома, но он не является самим домом.
убедил Уоррена, своего друга и партнера, сосре- Грэм привил Уоррену азы своей науки, но Уоррен с
доточиться на усовершенствованной философии тех пор далеко продвинулся вперед, заимствуя, созда-
приобретения успешно работающих компаний по вая, совершенствуя новые идеи, как это свойственно
разумным ценам, а не стремиться исключитель- всем гениям. Сказать, что Уоррен равен Грэму, — все
но к сделкам грэмовского типа. равно что сказать, что Оппенгеймер равен Эйнштейну,
а Баланчин — Дягилеву. Влияние одного на другого не-
Такая вот сборная солянка из исследований и умо- оспоримо, но это совершенно разные личности.
заключений личностей, которые жили и высказывали Уоррен превратился в инвестиционного гения не в
свои идеи в отношении инвестирования средств в цен- одночасье. Его путь начался с «Анализа ценных бумаг»
ные бумаги на протяжении доброй сотни лет. Грэма издания 1934 г., ион по сей день продолжает со-
Обо всех этих идеях знал и Грэм. Но потребовался вершенствоваться, продвигаясь шаг за шагом вперед
экстраординарный и уникальный склад ума Уоррена, через лабиринт финансовой мысли. Любая стратегия,
чтобы синтезировать эти идеи в стратегию, максималь- используемая в высококонкурентной среде, должна
но реализующую каждую из них. Уоррен не боится, что уметь приспосабливаться к меняющейся среде и ме-
кто-нибудь раскроет секрет его успеха, поскольку он по- няться вместе с ней. То, что было правильно для Грэма
ступает как любой талантливый повар, который, объяс- в 1930-е и 1940-е гг., в 1970-е и 1980-е для Уоррена ра-
няя кулинарные рецепты своих лучших блюд, всегда ботать перестало.
«забывает» упомянуть об одном-двух ингредиентах. Если сравнить относительно чистый грэмовский
Уоррен исключительно умен, и ему присущ дух со- стиль инвестирования, который был присущ легендар-
стязания. Он не собирается сдавать свои позиции. Он ному инвестору Уолтеру Шлоссу (он учился и работал
всегда придерживался того мнения, что великих идей в под началом Грэма и ныне вместе со своим сыном ру-
мире инвестирования совсем немного, что они возни- ководит процветающим инвестиционным товарище-
кают редко и что их нужно беречь и держать в секрете. ством в Нью-Йорке), с теперешним стилем Уоррена, то
Детали своей философии Уоррен обсуждает только с они будут отличаться друг от друга, как день и ночь.
членами своей семьи и людьми из ближнего круга.
Шлосс держит очень масштабный и диверсифици-
Остальных он кормит недомолвками, и только в таком
рованный портфель бумаг, зачастую включающий в
количестве, чтобы вызвать интерес к себе. Он публич-
себя акции сотни различных компаний. Принимая ре-
но признает книгу Грэма «Анализ ценных бумаг» луч-
шения о покупке, он ставит на первое место ценовой
• 28*
• 29*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 3. КОРНИ •

фактор. Шлосс ищет акции, которые продаются по цене ния книги в своем кабинете и до сих пор находит у Грэ-
ниже их внутренней ценности. Верный традиционной ма некоторые новые нюансы, которые ранее ускольза-
грэмовской философии, он затем продает бумаги, как ли от внимания. Это как с Библией: собственный жиз-
только цена на них достигает уровня их внутренней цен- ненный опыт помогает при каждом новом прочтении
ности, не прельщаясь экономическими благами боль- лучше понять книгу, отчего она каждый раз становится
шого бизнеса и не избегая встреч с налоговой службой. откровением.
Уоррен же имеет куда более сконцентрированный Воистину, Грэм был человеком, посадившим де-
портфель акций, и на его решение о приобретении па- ревья, под сенью которых теперь другие могут наслаж-
кета акций той или иной компании экономическая при- даться их плодами. И кажется справедливым, что изу-
рода предприятия влияет не меньше, чем ценовой фак- чение баффетологии мы начинаем с фундаментально-
тор. Уоррен готов держать акции при себе столь долго, го принципа философии Грэма — принципа, который
пока экономическое положение компании остается, по лежит в основе мышления Уоррена.
крайней мере, не хуже того, каким оно было, когда он
покупал эту компанию. В результате он извлекает пользу
из кумулятивного эффекта нераспределенных прибылей.
Это помогает ему также избегать съедающих прибыль
налогов, которые пришлось бы платить в случае прода-
жи бумаг.
Хотя чисто грэмовская философия остается объек-
том эксплуатации в инвестиционном мире, главная ее
ценность заключается в том, что она служит надежным
фундаментом, с которого начинается познание инвес-
тиционных процессов. Между 1934 и 1962 гг. Грэм на-
писал четыре версии «Анализа ценных бумаг», в каж-
дом новом издании он расшифровывает и анализирует
старые и новые методы этого анализа в применении к
изменившимся условиям.
Каждый учится на опыте — своем или чужом. Имен-
но это и дает нам Грэм — опыт. Работая под руковод-
ством Грэма, Уоррен поклялся, что не сделает ни одно-
го капиталовложения, пока не перечитает книгу Грэма
двенадцать раз. До сего дня он держит все четыре изда-
• зо*
• 4. ИНВЕСТИРОВАНИЕ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА •

Но имейте в виду: одной дисциплины недостаточно,


только на ней далеко не уедешь. Говоря о выборе подхо-
дящих облигаций, Грэм называл этот процесс «искусст-
вом отрицания». Важно знать, что покупать, но не менее,
если не более, важно знать, чего покупать не следует.
Вы обнаружите, что все связанное с инвестициями с
позиции бизнеса чуждо традициям и легендам Уолл-стрит.

ИНВЕСТИРОВАНИЕ • Став приверженцем инвестирования с точки зре-


С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА ния бизнеса, вы будете ждать, когда цена на ак-
ции компаний, которыми вы хотите завладеть,
пойдет вниз, а не вверх.
Инвестирование с точки зрения бизнеса — самое трудное • Осознав мудрость мышления с позиции бизнеса,
и важное понятие, которое обсуждается в этой книге. Не вы поймете: ожидание, что цена обыкновенных
потому, что его постижение требует больших финансо- акций на следующей неделе повысится, является
вых и счетоводческих знаний, но, скорее, потому, что оно глупейшей из всех причин, которые побуждают
расходится с традициями и стереотипами, превалирую- вас приобретать эти акции.
щими в крупных инвестиционных домах Уолл-стрит. 4- Если раньше вы покупали акции в надежде на
Читая эту книгу, вы узнаете, что взгляд на инвестиции повышение их стоимости на 25% в течение полу-
с позиции бизнеса — вопрос скорее дисциплины, чем года, теперь ваш образ мышления изменится и вы
философии. И как только эта концепция понята и при- будете стремиться купить долю в предприятии,
нята, она требует абсолютной преданности себе. Шаг в которая, по вашим расчетам, обеспечит совокуп-
сторону, и вы сразу же заблудитесь в лунном ландшафте ный темп роста ваших инвестиций на уровне не
финансового мира, охваченные страхом и жадностью. менее 15% в течение десяти—пятнадцати лет.
Придерживайтесь этой мудрости, и безумие других 4- Вы узнаете, что диверсификация — это не отнюдь
станет благодатным полем, с которого вы будете пожи- не инвестиционная мудрость, а попытка инвес-
нать богатый урожай. Иными словами, неосмотритель- торов защититься от собственной глупости.
ность других людей, порождаемая страхом и жадностью, • Вы обнаружите, что, делая покупки в супермаркете,
даст вам, инвестору, возможность воспользоваться их можно наткнуться на великие инвестиционные идеи.
ошибками, если вы будете достаточно дисциплиниро- • Вы узнаете, что ваш биржевой маклер при всем
ванны, чтобы вкладывать деньги только в те инвести- его безудержном оптимизме не слишком разби-
ции, которые имеют смысл с точки зрения бизнеса. рается в финансовых вопросах.

• 32*
Баффетшюгия • 33*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

4- Вы узнаете, что акция, продаваемая по цене


1,5 тысячи долларов, может быть дешевой, а ак-
ция за 2 доллара — слишком дорогой.
• Вы начнете смотреть на акции как на облигации
с переменной процентной ставкой.

Вы также поймете, что хотя Уоррен придерживает-


ся азов философии Грэма, он давно уже вырос из этих ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИИ
коротких штанишек. Уоррен по-прежнему опирается на
концепцию внутренней стоимости, но трактует ее в КАК БИЗНЕС?
ином, чем Грэм, ключе.
Давайте исследуем, как мыслил Уоррен, пока не
пришел к открытию своего революционного подхода к Что означает выражение «Самые умные инвестиции те,
инвестированию. Мы совершим путешествие во време- которые более всего походят на бизнес»? Это значит, что
ни, чтобы, вернувшись в первую половину XX в., ра- вы должны перестать воспринимать рынок ценных бу-
зобраться в корнях и истоках уорреновской стратегии. маг как самоцель и начать думать об экономических вы-
Мы обсудим философские концепции того времени и годах владения бизнесом через владение акциями.
посмотрим, как они повлияли на Грэма и как Грэм, в Что случилось? Ваш брокер звонит вам и сообщает,
свою очередь, повлиял на Уоррена. Мы с вами постара- что пора покупать акции XYZ, которые за последнюю
емся понять эволюцию мышления Уоррена по мере неделю выросли на три пункта? Не спешите с решени-
того, как он переживал успехи и неудачи и впитывал в ем и подумайте. Обладание акциями означает участие в
себя мудрость двух величайших мыслителей-финанси- прибылях коммерческого предприятия, бизнеса, час-
стов современности — Филипа Фишера и Чарльза Ман- тичное владение этим бизнесом. Именно так, бизнесом.
гера. Ваш маклер пытается уговорить вас принять участие в
Мы увидим, где Уоррен разошелся с Грэмом и в какой скачках цифр, публикуемых каждое утро в «Wall Street
момент он пережил, выражаясь словами поэта Райнера Journal». Но обыкновенные акции на самом деле явля-
Марии Рильке, «пожар ясности». Из этого «пожара яс- ются материальным проявлением вашего долевого уча-
ности» и родился новый уорреновский синтез первона- стия в определенном бизнесе. Именно Грэм научил
чальной грэмовской идеи, что самые умные инвести- Уоррена интересоваться не тем, (а) о каких ценных бу-
ции те, которые более всего походят на бизнес. магах идет речь и (б) по какой цене они продаются, а
тем, (а) о каком предприятии идет речь и (б) на каких
условиях предлагается долевое участие в нем. Гакие во-
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 5. ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИИ КАК БИЗНЕС? •

просы помогают вам стать на позицию бизнесмена, а не Когда вы знаете предполагаемые темпы роста, то
спекулянта. можете поискать другие предложения, чтобы опреде-
Главная идея Уоррена Баффета заключается в том, лить, является ли 20-процентная отдача действительно
чтобы покупать преуспевающие предприятия по цене, хорошим капиталовложением. При этом вы фактичес-
имеющей смысл с точки зрения бизнеса. А что имеет ки сравниваете уровень рентабельности разных потен-
смысл с точки зрения бизнеса? На взгляд Уоррена, смысл циальных инвестиций. Если предложение выглядит
с точки зрения бизнеса имеют те предприятия, которые привлекательным, то совершаете покупку.
обеспечат инвестору самый высокий предсказуемый го- Точно так же действует Уоррен Баффет. Покупает
довой доход при наименьшем уровне риска. У Уоррена ли он бизнес целиком или только долю в нем, он спра-
это получается лучше, чем у других инвестиционных ме- шивает себя: сколько денег этот бизнес может предска-
неджеров, по той причине, что он, как владелец бизне- зуемым образом принести и как это соотносится с за-
са, нацелен на дальнюю перспективу, а не гоняется за прашиваемой ценой? Получив ответы на эти вопросы,
краткосрочными барышами, как это свойственно боль- он, как правило, делает сравнительный анализ с други-
шинству профессиональных инвесторов на Уолл-стрит. ми предложениями.
Предположим, например, что я предлагаю вам ку- На Уолл-стрит принято действовать совсем не так.
пить какую-то аптеку. Естественно, вы наверняка за- Уоррен, как и покупатель аптеки, приобретает бизнес
хотите познакомиться с бухгалтерскими книгами, что- надолго, чтобы сполна использовать все выгоды владе-
бы узнать, сколько денег приносит это предприятие. ния предприятием. Годовая рентабельность 20%, сохра-
Когда убедитесь, что дело это прибыльное, то начнете няемая в течение, скажем, пятнадцати лет, — весьма не-
выяснять, являются ли эти прибыли устойчивыми или плохая сделка.
из года в год они колеблются. Обнаружив, что аптека На Уолл-стрит бизнес рассматривают как способ
приносит устойчивый доход, вы, конечно, попытаетесь получения краткосрочных прибылей. Они хотят побы-
узнать, не изменится ли такое положение вещей в буду- стрее сорвать куш. Но уровень 20% в год может оказать-
щем. Если ответ удовлетворит вас, то спрашиваете, ся недостаточным, чтобы обеспечить инвестору высо-
сколько стоит аптека. кое место в рейтинге лучших инвестиционных мене-
Узнав запрашиваемую цену, вы сравниваете ее с го- джеров. А в мире инвестиционного менеджмента
довой прибылью, которую приносит аптека, а затем несколько неудач могут означать конец вашей карьеры,
определяете, какую выгоду от покупки получите. поэтому сегодняшний день по важности значительно
Если за аптеку, приносящую 20 тысяч долларов при- перевешивает день завтрашний.
были в год, просят 100 тысяч долларов, значит годовой Предположим, аптека, которую вы купили, действи-
рост вашего капиталовложения составит 20% (20 000 дол.: тельно прибыльное предприятие. Тогда зачем потом
: 100 000 дол. = 20%). продавать ее, если кто-то предложит вам даже на 35%
+ 36 + • 37*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

больше той цены, которую вы за нее заплатили? Быст-


рые 35%? Уолл-стрит с радостью ухватился бы за такую
сделку. А Уоррен не стал бы этого делать. Он бы сказал:
«Это хороший бизнес с предсказуемыми 20% рентабель-
ности. Такой хороший бизнес надо еще поискать. Но
быстрые 35% прибыли вызовут еще более быстрые меры
со стороны налоговой службы, в результате чего мой
барыш сократится примерно до 25%. К тому же, продав ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ
аптеку, мне, возможно, придется реинвестировать вы-
рученные средства в менее прибыльные предприятия —
где же я еще найду такую прибыльную компанию?» Чтобы понять взгляд Уоррена Баффета на инвестиции
Уоррен, как и любой хороший бизнесмен, предпо- как на бизнес, нужно иметь в виду его весьма неорто-
читает сохранять хороший бизнес у себя. То, что он вла- доксальный взгляд на сущность прибылей корпораций.
деет производственными мощностями подходящей • Он считает прибыли своими в той пропорции, в ка-
компании, для Уоррена имеет в долгосрочной перспек- кой является владельцем компании. Например, если
тиве куда большую ценность, чем те краткосрочные прибыль компании составляет 5 долларов на акцию
прибыли, за которые обычно ратует Уолл-стрит. и Уоррен владеет сотней акций, он считает, что за-
работал 500 долларов (5 дол. х 100 = 500 дол.).
• Уоррен также считает, что у компании есть вы-
бор: либо заплатить ему эти 500 долларов в фор-
ме дивидендов, либо удержать их и реинвестиро-
вать от его имени, тем самым увеличивая цен-
ность компании. Уоррен уверен, что фондовый
рынок со временем признает это увеличение цен-
ности и отреагирует на это ростом цен на акции.
Такой подход отличается от взглядов, которых придер-
живаются профессионалы Уолл-стрит. Они не считают
прибыли своими, пока не получат их в форме дивиден-
дов. В начале 1980-х гг. акции принадлежащего Уоррену
холдинга «Berkshire Hathaway» продавались по 500 дол-
ларов за штуку. Сегодня они идут по 45 тысяч долларов
• 39*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 6. ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ •

за акцию. И это при том, что компания никогда не вы- Обыкновенные акции в то время считались слиш-
плачивает дивиденды. Такой рост курса акций стал след- ком рискованными ценными бумагами для людей, мало
ствием увеличения внутренней стоимости компании за сведущих в финансовых вопросах, — законов, регули-
счет приносящего дополнительный доход реинвестиро- рующих финансовую отчетность, тогда еще не было, а
вания нераспределенной прибыли «Berkshire». {Приме- потому и владельцы, и менеджеры имели огромную сво-
чание. Компания «Berkshire Hathaway» имеет акции двух боду действий в работе с бухгалтерскими книгами. (Зна-
видов — класса А и класса В. Все примеры, приведен- чительная часть первого издания «Анализа ценных бу-
ные в этой книге, связанные с «Berkshire Hathaway», ка- маг» Бенджамина Грэма посвящена рассуждениям о
саются акций класса А.) том, как раскрывать мошенничества с бухгалтерией и
выявлять аферы типа финансовых пирамид. Но, как
• Уоррен считает: компания должна удерживать все
указывает Грэм в более поздних изданиях, после созда-
свои прибыли, если имеет возможность выгодно
ния в 1940 г. Комиссии по ценным бумагам и бирже-
использовать их с уровнем рентабельности, пре-
вым операциям подобные злоупотребления практичес-
вышающим ту отдачу, которую получил бы инве-
ки сошли на нет, что способствовало существенному
стор от прибыли, выплаченной в форме дивиден-
повышению статуса обыкновенных акций и создало
дов. Он также полагает, что поскольку дивиденды
условия для начала новой эры инвестирования капита-
облагаются налогом как личный доход, то компа-
лов в обыкновенные акции.)
ния имеет налоговый стимул реинвестировать всю
прибыль, а не распределять ее среди акционеров. Но хотя инвестиционный статус обыкновенных акций
значительно повысился, привычка к получению чеков
Уолл-стрит издавна с предубеждением относится к по почте осталась. Уолл-стрит и его кумиры продолжа-
компаниям, которые удерживают всю прибыль и не вы- ют сторониться компаний, которые не платят дивиден-
плачивают дивиденды. Такая предубежденность восхо- ды — и по облигациям, и по обыкновенным акциям.
дит к началу XX в., когда большинство людей в инвести- Они рассматривают это как свидетельство слабости.
ционных целях предпочитали покупать облигации, а не По сей день многие финансовые аналитики оцени-
акции. Облигации казались им более надежным поме- вают компании, выплачивающие дивиденды, выше тех,
щением капитала, поскольку они были обеспечены ак- которые этого не делают. Это правило сохраняется даже
тивами компаний. А это означало, что в случае банкрот- в том случае, если компания, удерживающая прибыли,
ства предприятия держатели облигаций имели право на имеет гораздо лучшие экономические показатели. (Эта
первоочередное возмещение потерь. По облигациям странная предвзятость является одной из причин того,
проценты выплачивались ежеквартально, поэтому инве- почему акции холдинговой компании Уоррена «Berkshire
сторы, не получив по почте очередной чек, своевремен- Hathaway» в начале 1980-х гг. продавались на уровне их ба-
но узнавали, что компания переживает неприятности. лансовой стоимости и даже дешевле.)
• 40* • 41*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • б. ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ

Как мы знаем, для Уоррена обладание обыкновен- руководство компании может заработанные день-
ными акциями компании всегда означает долевое вла- ги с выгодой вкладывать в дальнейшее совершен-
дение этой компанией, а владение означает, что при- ствование и наращивание производства, то есть
были компании принадлежат только ему, инвестору. смысл удерживать прибыли, чтобы с их помощью
Инвесторы-владельцы через избираемый ими совет и дальше повышать ценность компании. Но если
директоров могут поручить менеджменту компании менеджмент принимает неудачные инвестицион-
либо выплачивать прибыли в форме дивидендов, либо ные решения, в результате чего полученные при-
удерживать эти прибыли и использовать их для дальней- были растрачиваются вхолостую, тогда акционе-
шего развития и расширения бизнеса. В этой ситуации рам лучше получить свои деньги в виде дивиден-
большое значение имеют честность и порядочность ру- дов и самостоятельно вложить их туда, где они
ководителей компании и их приверженность интересам смогут работать с большей отдачей.
акционеров. Нечестные администраторы зачастую ма-
нипулируют советом директоров, создавая грандиозные В своей компании «Berkshire Hathaway» Уоррен обес-
империи, которые обогащают высшее руководство ком- печивает рост удерживаемых прибылей на 23% в год —
пании, но мало что дают акционерам. после уплаты корпоративного налога. Это означает, что
каждый удерживаемый компанией «Berkshire» доллар
• Принимая инвестиционные решения, Уоррен чистой прибыли приносит в год 23 цента новой чистой
придает огромное значение качеству работы ру- прибыли. Если бы компания отдавала эти 23% своим ак-
ководящего звена компании. Один из способов ционерам, то эти деньги облагались бы индивидуальным
определить это качество — следить за тем, как ру- подоходным налогом, в результате чего рентабельность
ководители компании распоряжаются прибылями. снизилась бы примерно до 15,9%. Кроме того, получив
Они выплачивают дивиденды или удерживают деньги, инвестор столкнулся бы с довольно трудной про-
их? Если они их удерживают, то насколько эффек- блемой — куда реинвестировать полученные прибыли.
тивно их используют, или они разбазаривают ди- Для инвесторов — владельцев «Berkshire» вопрос зву-
виденды во имя своих грандиозных амбиций? чит так: хочет ли инвестор получать свою долю прибы-
4- Уоррен считает, что, решая дилемму, выплачивать лей компании в форме дивидендов или предоставляет
дивиденды или нет, менеджмент компании должен «Berkshire» право удерживать эти прибыли и реинвес-
задаться таким вопросом: станет ли инвесторам/ тировать их от его имени. Если «Berkshire» удерживает
владельцам лучше, если капитал будет изыматься прибыли, инвестор вправе рассчитывать, что эти удер-
из бизнеса и инвестироваться в другие предприятия ? жанные прибыли за год принесут отдачу в размере 23%.
Предположим, компания «А» имеет отличное про- Кроме того, согласно теории Уоррена, внутренняя сто-
изводство, приносящее большие прибыли. Если имость «Berkshire» также вырастет на 23%, что со вре-
• 42*
• 43*
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

менем приведет с увеличению курса акций компании,


а это, в свою очередь, принесет дополнительную выго-
ду акционерам-владельцам.
Придерживаясь такого образа мышления, Уоррен
пришел к выводу, что обыкновенные акции имеют
большое сходство с облигациями, имеющими плаваю-
щую процентную ставку, которая зависит от величины
прибылей за определенный год. И он также понял, что ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ,
у некоторых акционерных компаний достаточно устой-
чивый размер прибылей. И именно он позволяет про- ПРЕДОПРЕДЕЛЯЕТ ВЕЛИЧИНУ
гнозировать отдачу от инвестиций на годы вперед. РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
В идеальном мире Уоррена обыкновенные акции
обладают всеми характеристиками облигаций, выпла-
чиваемый процент по которым определяется чистой Цена, которую вы платите, предопределяет величину
прибылью предприятия. Чтобы вычислить рентабель- рентабельности. Это ключ, который вам нужно всегда
ность инвестиций, он берет годовую чистую прибыль иметь при себе. Таков один из грэмовских принципов,
компании в расчете на одну акцию и делит ее на запра- по которым живет Уоррен Баффет.
шиваемую цену акции. Если акция, которая продается Прежде чем продолжить обсуждение вопроса цены
за 10 долларов, приносит 2 доллара прибыли в год, зна- и рентабельности, должна предупредить вас, читатель,
чит, ее рентабельность составляет 20%. Следует, одна- что я собираюсь ради большей ясности изложения кое-
ко, иметь в виду, что справедливость этих расчетов це- что несколько упростить. Понимаю, что очень многие
ликом зависит от предсказуемости прибылей компании. из вас уже знакомы с финансовым миром и, возможно,
В действительности же, если вы покупаете какое-то по некоторым позициям захотят поспорить со мной.
предприятие, то хотите знать, сколько прибылей оно Таким читателям я отвечу, что позже в этой книге мы
приносит каждый год и за какую цену продается. С по- обсудим более сложные моменты гораздо подробнее. Но
мощью этих двух цифр (разделив величину годовой при- пока должна объяснить некоторые фундаментальные
были на запрашиваемую цену) вы можете определить го- понятия, чтобы каждый читатель был способен понять
довой уровень рентабельности вашего потенциального смысл последующих глав без особого напряжения, ка-
капиталовложения. Уоррен проводит такой анализ и то- кое обычно возникает при чтении текстов, изобилую-
гда, когда покупает компанию целиком, и тогда, когда щих бухгалтерскими выкладками.
покупает лишь какую-то ее долю. Цена, которую он пла- Итак, давайте для начала возьмем максимально упро-
тит, предопределяет величину рентабельности. щенную гипотетическую ситуацию. (Читателям, подна-
• 45*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... •

торевшим в финансовых вопросах, советую тоже обра- получить 1,1 тысячи долларов через год? — должен зву-
тить внимание на следующие рассуждения, поскольку чать так: максимум, который вы готовы заплатить, со-
некоторые моменты, на которых они строятся, сильно ставляет тысячу долларов. Если вы заплатите больше,
расходятся с традиционными взглядами Уолл-стрит.) скажем 1,05 тысячи долларов, — то ваша прибыль со-
Начнем с простого вопроса: если бы я решила про- кратится на 50 долларов, а также уменьшится рента-
дать вам право по истечении одного года получить бельность инвестиции (50 дол.: 1050 дол. = 4,7%). Если
1,1 тысячи долларов, какую максимальную цену вы го- вы заплатите меньше, скажем 950 долларов, — то ваша
товы заплатить за такое право в первый день года? прибыль составит 150 долларов и вырастет рентабель-
Если вы заплатите мне 1,1 тысячи долларов и полу- ность (150 дол.: 950 дол. = 15,7%). Чем выше цена, тем
чите в конце года 1,1 тысячи долларов, то годовая рен- меньше рентабельность. Чем ниже цена, тем рентабель-
табельность вашей инвестиции будет равняться нулю. ность больше. Платишь больше — получаешь меньше.
Но если вы заплатите мне тысячу долларов за право Платишь меньше — получаешь больше.
через год получить 1,1 тысячи долларов, то ваша при- Финансовые аналитики используют для решения
быль за год составит 100 долларов, а годовая рентабель- подобных задач математическое уравнение, именуемое
ность вашей инвестиции окажется равной 10%. дисконтированием стоимости. Это уравнение позволяет
Следующий вопрос: является ли 10-процентная рен- им, отталкиваясь от будущей стоимости (как в нашем
табельность хорошей в сравнении с другими возмож- примере), от желаемой процентной ставки и периода
ностями инвестирования? Чтобы выяснить это, вам времени, прийти к текущей стоимости. Использование
нужно провести некоторые изыскания. Вы можете об- этого уравнения прежде занимало очень много времени
наружить, что в банке вам предложат за ваш депозит 7% и требовало сложных расчетов и использования специ-
годовых. Это значит, что если вы дадите банку взаймы альных таблиц. Чтобы уметь эффективно пользоваться
тысячу долларов, то через год вы получите 1,07 тыся- этим финансовым инструментом, как правило, нужно
чи долларов. Ваша прибыль составит 70 долларов, а рен- было иметь специальное образование. Теперь благодаря
табельность — 7%. Понятно, что 10%, которые я пред- электронным калькуляторам эту задачу стало решать го-
ложила вам, лучше, чем 7%, которые предлагает банк. раздо проще. Существуют также специальные финансо-
Если, изучая другие инвестиционные возможности, вые калькуляторы, в которые встроены программы ре-
выясните, что никакие из них не обеспечат вам 10% от- шения подобных задач. Например, мы можем легко
дачи, то должны сделать вывод, что мое предложение определить годовой накапливаемый рост стоимости ин-
лучше всех остальных. вестиций, если знаем три параметра: (1) нынешнюю сто-
Значит, если вы хотите получить за год не менее 10% имость, (2) будущую стоимость и (3) срок действия ин-
от вложенных денег, ответ на мой вопрос: какую мак- вестиций в годах. Настоятельно рекомендую вам обза-
симальную цену вы готовы заплатить сегодня за право вестись подобным калькулятором.
• 46* • 47«-
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... <•

Оценивая стоимость приобретаемого бизнеса, Уор- чае Уоррен может прогнозировать будущую отдачу от
рен применяет примерно такой же метод, каким вос- своих инвестиций и судить, заслуживает ли компания
пользовались и мы. Он берет годовую прибыль на акцию того, чтобы вкладывать в нее деньги.
и трактует ее как отдачу, получаемую от инвестиций. Не беспокойтесь! Обо всем этом мы подробно пого-
Если, к примеру, компания получает прибыль в разме- ворим в следующих главах книги. А пока вы должны
ре 5 долларов в расчете на одну акцию, а акции прода- понять два основных положения, которыми руковод-
ются по цене 25 долларов, то Уоррен считает рентабель-
ствуется Уоррен:
ность этих акций равной 20% (5 дол. : 25 дол. = 20%).
Эти 5 долларов затем либо выплачиваются компанией
• Цена, которую вы платите, предопределяет рен-
в форме дивидендов, либо удерживаются и использу-
табельность ваших инвестиций.
ются для поддержания или расширения операций.
• Чтобы определить рентабельность, вы должны
Следовательно, если вы заплатили 40 долларов за иметь возможность в разумных пределах прогно-
акцию, которая приносит в год 5 долларов, Уоррен счел зировать будущие прибыли компании.
бы отдачу от этой акции равной 12,5% (5 дол.: 40 дол. =
12,5%). Следовательно, акция стоимостью 10 долларов, Используя уорреновскую систему анализа инвести-
приносящая ежегодную прибыль в размере 5 долларов, ций, вы всегда должны будете принимать во внимание
имеет рентабельность 50% (5 дол.: 10 дол. = 50%). Цена, три основополагающих фактора:
которую вы платите, предопределяет величину рента-
бельности.
Следует отчетливо понимать, что если вы планиру-
ете приобретать акции на продолжительное время, то величину годовой прибыли в расчете на акцию
важным фактором, который нужно учитывать, являет-
ся величина и предсказуемость прибылей, которые по-
лучает компания. Если вы купили за 25 долларов акцию,
2
которая в первый год принесла вам 5 долларов (рента- ее предсказуемость
бельность 20%), а в последующие годы не принесла ни-
чего, то это значит, что годовая накапливаемая отдача 3
от ваших инвестиций постепенно сходит на нет. рыночный курс акций
Уоррен стремится приобретать компании с хорошим
экономическим положением и с хорошим менеджмен- Чем выше цена акций, тем меньше их отдача, а чем
том, которые обеспечивают достаточно — в рамках ра- акции дешевле, тем отдача выше. Чем выше прибыль
зумного — предсказуемые прибыли. Только в этом слу- на акцию, тем выше рентабельность акции при данном
• 48* • 49*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... •

курсе акций. Все это может казаться вам вполне разум- ность акций «General Foods» в размере 13,6% выглядит
ным и здравым, а может и не казаться. Давайте рассмот- вполне привлекательной.
рим, как все это делается, на реальном примере. И поскольку мы прогнозируем, что прибыль компа-
нии в расчете на акцию будет продолжать расти на 8,7%
в год, это покажется лучшим помещением капитала, чем
МЕТОДЫ УОРРЕНА В ДЕЛЕ покупка государственных облигаций с твердой ставкой
10%. Но если принимать решение, отталкиваясь от про-
В 1979 г. Уоррен начал скупать бумаги компании «Ge- гнозируемых параметров, то следует признать, что ин-
neral Foods» и приобрел примерно 4 миллиона акций вестирование средств в акции «General Foods» предпоч-
по средней цене 37 долларов за акцию. Уоррен разгля- тительнее государственных облигаций.
дел в работе этой компании значительную прибыль- Вот если бы нам пришлось заплатить за акции
ность (в 1978 г. прибыль на акцию составила 4,65 долла- «General Foods» больше, предположим, 67 долларов за
ра) и то, что эти прибыли в среднем за год возрастают акцию, то тогда первоначальная рентабельность инвес-
на 8,7%. тиции оказалась бы значительно меньше. При прогнозе
Поскольку прибыли «General Foods» росли в среднем величины прибыли 5,05 доллара на акцию и при курсе
на 8,7% ежегодно, мы, как и Уоррен, могли бы предпо- акций 67 долларов отдача от наших инвестиций в ак-
ложить, что в 1979 г. прибыль в расчете на акцию вырас- ции «General Foods» составила бы за первый год 7,5%
тет с 4,65 доллара до 5,05 доллара (4,65 дол. х 1,087 = (5,05 дол. : 67 дол. = 7,5%). Это намного меньше тех
= 5,05 долл). Таким образом, мы бы прогнозировали, что 13,6%, которые мы рассчитывали получить при курсе
прибыль в 1979 г. составит 5,05 доллара на акцию. акций 37 долларов за штуку.
Следовательно, если бы в 1979 г. мы купили акции Кроме того, рентабельность 7,5% оказывается не-
«General Foods» no 37 долларов за штуку, то получили конкурентоспособной даже по сравнению с теми 10%,
бы рентабельность за Первый год в размере 13,6% которые платят по государственным облигациям. И в
(5,05 дол.: 37 дол. = 13,6%). (Отмечу, что на самом деле этом случае выбор между акциями «General Foods» и
компания «General Foods» в 1979 г. получила прибыль государственными облигациями становится делом куда
на акцию в размере 5,12 доллара, а не 5,05 доллара, как более трудным.
прогнозировалось.) Если бы вы заплатили меньше, скажем 15 долларов
Если процентные ставки принять равными 10%, ка- за акцию, то рентабельность оказалась бы равной 33,6%
кими они были тогда — к примеру, такую величину име- (5,05 дол. : 15 дол. = 33,6%). Платите меньше — полу-
ла рентабельность долгосрочных облигаций американ- чаете больше. Цена, которую вы платите, предопреде-
ского казначейства («государственных облигаций», как ляет уровень рентабельности. Чем ниже цена, тем выше
мы будет именовать их в Дальнейшем), — то рентабель- отдача.
• 51*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... •

Цена решает все. Как только цена названа, вы мо- вещи. Я согласна с этим. Но если бы я с самого начала
жете рассчитать ожидаемую отдачу и сравнить ее с от- погрузилась в глубины финансовой эзотерики, то рас-
дачей от других потенциальных инвестиций. И сравне- теряла бы многих читателей, еще не дойдя до действи-
ние это делается очень просто. Вот почему Уоррен Баф- тельно трудных вопросов.
фет известен тем, что принимает инвестиционные Да, далеко не все так просто, и в баффетологии су-
решения исключительно быстро. Он просто вычисляет ществует масса тонкостей. Но пока мы должны сосре-
наращиваемую годовую отдачу потенциальной инвес- доточиться на закладке надежного фундамента, на ко-
тиции, а потом решает, нужно ли ему это. тором будет возведен дом.

эпилог
Уоррен Баффет считал, что поскольку первоначальная
рентабельность акций компании «General Foods» в раз-
мере 13,6% ежегодно возрастает на 8,7%, фондовый ры-
нок с течением времени признает это увеличение внут-
ренней стоимости компании и отреагирует ростом кур-
са акций. В действительности в период с 1978 по 1984 г.
прибыль компании «General Foods» в расчете на акцию
росла в среднем за год на 7%, поднявшись с 4,65 до
6,96 доллара на акцию. За это время цена на акции ком-
пании поднялась до 54 долларов.
Но в 1985 г. компания «Philip Morris» осознала цен-
ность продуктов, которые выпускались под торговой
маркой «General Foods» и приносили устойчивую и все
нарастающую прибыль, и на тендере выкупила у Уор-
рена все акции компании по 120 долларов за штуку.
В результате инвестиции принесли Уоррену годовую
накапливаемую доходность в размере 21% до обложе- :
ния налогом. Неплохая цифра, ничего не скажешь!
Да, я понимаю, что некоторые читатели, собаку съев-
шие в баффетологии, скажут, что я чрезмерно упрощаю •'.-'. ••••'

• 52*
8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ...

жены на вавилонских глиняных табличках. Это была


переписка купцов, а также записи, касавшиеся имуще-
ства, которое принадлежало храмам. Судя по этим за-
писям, во времена правления в Вавилоне великого Хам-
мурапи (1792—1750 гг. до н. э.) под залог имущества вы-
давались кредиты. Капиталом служили финики и вино
из них, мука, масло, овес, иногда серебро. А проценты
КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, выплачивались зерном и серебром.
АКЦИИ - НЕСКОЛЬКО ПОЛЕЗНЫХ Еще в древние времена интересы коммерции побуж-
дали людей объединяться в партнерства. Финикийцы,
ПОЯСНЕНИЙ которые жили на узкой прибрежной полосе Сирии и
Палестины, и греки могут служить ранним примером
формирования деловых партнерств. Купец, пожелав-
Я обнаружила, что очень многие люди не имеют ни ма- ший торговать за пределами своего города или страны,
лейшего понятия о том, что такое облигации или что зна- собирал группу единомышленников, которые выбира-
чит быть акционером компании. Более того, многие из ли капитана, нанимали судно и отправляли свои това-
тех, кто владеет акциями, затруднятся объяснить, что ры в другую местность, где обменивали их на предме-
такое корпорация*. Вы, конечно, не относитесь к их чис- ты, в которых нуждалось население ич города. Древние
лу. Но никогда не знаешь, кому попадет в руки эта кни- купцы торговали маслом, инжиром, медом, шерстью,
га. Поэтому я думаю, что небольшой обзор корпоратив- мрамором и многими другими товарами.
ной формы организации и ее истории здесь будет кстати. Для греков новые возможности торговли открыли
завоевания Александра Македонского, который до-
ФОРМИРОВАНИЕ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА брался из Греции до самой Индии. В те времена в Ин-
В СТАРЫЕ ВРЕМЕНА дии была хорошо развита текстильная промышлен-
ность, и греческие купцы извлекали немалые прибыли,
Заниматься торговлей люди начали задолго до того, как обменивая свои товары на индийские шелковые и хлоп-
научились писать и оставлять после себя письменные ковые ткани, в которые в Древней Греции одевались
свидетельства. Самые ранние деловые записи обнару- богатые модники. А если греческому купцу не хватало
капитала, чтобы снарядить караван, он находил себе
* Слово «корпорация» многозначно, но в рамках этой книги под корпора-
цией следует понимать то, что называют «акционерное общество». Слово же
компаньонов, которые соглашались объединить имев-
«компания» (онаже фирма, предприятие, бизнес) может означать: корпорация, шиеся у них ресурсы и отправиться в Индию, чтобы
индивидуальное предприятие, товарищество и любую другую форму организа-
ции бизнеса. — Прим. перев. выгодно совершать торговые операции.
• 54* • 55*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •

Как правило, ранними формами коммерческих вался для финансирования предприятий, которые име-
организаций являлись товарищества и совместные ли, в силу своего масштаба и финансовой мощи, куда
предприятия, и потому они были ограничены в своих больше коммерческих возможностей. А большой ком-
размерах. Обычно они создавались на короткий срок — мерческий успех был залогом их политического и фи-
только на время путешествия туда и обратно. нансового положения.
Первые воплощения корпоративной концепции Акционерная компания, — а это форма организации
можно обнаружить в Венеции XV в. В те далекие вре- бизнеса, — претерпела множество превращений по мере
мена, став центром торговли со странами Востока, Ве- того, как крупные компании вели борьбу за власть с
неция достигла большого богатства и могущества. О рос- церковью и королями. Церковь и короли нуждались в
коши этого города свидетельствуют сохранившиеся до купцах и их деньгах, а купцы, в свою очередь, нужда-
наших дней принадлежавшие некогда крупным венеци- лись в церкви и королях, чтобы те защищали их богат-
анским купцам и банкирам величественные дворцы, ства от разбойников, а их рынки от конкурентов. Сила
построенные вдоль каналов. веры в Бога и армия короля были важными союзника-
В Венеции бурно развивались банковское дело и бух- ми, которых каждому хотелось привлечь на свою сто-
галтерский учет (кстати, система двойной записи в бух- рону. Если проводить параллели с современным миром,
галтерии была изобретена Лукой Пачоли, монахом, то Кувейтское королевство наверняка потеряло бы все
жившим в Венеции как раз в те времена). Это придавало свои богатства, оказавшись под ударом Ирака. Но за
дополнительный авторитет городу и новое измерение кувейтский бизнес, т. е. нефтяную империю, вступи-
финансовой мощи местных деловых кругов. Часто бога- лись американские компании вроде «Bechtel» (компа-
тые купцы, жившие в других странах Европы, посылали ния, которая создает инфраструктуру для добычи неф-
своих сыновей в Венецию постигать искусство коммер- ти), пролоббировавшие вооруженную интервенцию.
ции. О влиянии Венеции можно судить даже по тому, Так и венецианские купцы в те давние времена оказы-
что очень многие слова, связанные с коммерцией и бух- вали давление на своего короля, чтобы он защищал их
галтерией, имеют итальянское происхождение: авизо, от пиратов и разбойников.
контокоррент, порто-франко, нетто, брутто и др. Становясь все более могущественными, корпорации
Форму организации бизнеса, развившуюся в те вре- начали узурпировать королевскую власть. Короли очень
мена в Венеции, можно назвать акционерным обще- быстро сообразили, что для защиты собственных ин-
ством, т. е. корпорацией. Имевшие куда больший мас- тересов им необходимо ограничить власть организо-
штаб, чем ранние товарищества и совместные предпри- ванного капитала, и они придумали законы, которые
ятия, эти акционерные компании объединяли большое запрещали создание акционерных компаний без одоб-
число мелких торговцев, из средств которых накапли- рения свыше. Самыми известными примерами одоб-
вался большой и перманентный капитал. Он использо- ренных британской короной акционерных компаний
• 56* • 57«-
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 8, КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •

являются Ост-Индская компания и Компания Гуд- эта доктрина очень быстро потеряла силу, когда у куп-
зонова залива. Обе они имели яркую и интерр е с Н у Ю и с _ цов, папы и королей появилась нужда в кредитах. Пра-
торию. вящий класс решил поощрить заимодавцев, позволив
В 1610 г. сформировалась Нидерландская 1Вест-Инд- им получать проценты за выданные кредиты.
ская компания. Это было весьма необычное Предприя- Но есть большая разница между ситуацией, когда
тие. Временами оно приносило акционерам ( огромные обычный человек дает кому-то в долг излишки денег,
дивиденды, но прибыли ее были крайне неу^ С Т О И Ч И В Ы ) которые он не знает, как использовать, и ситуацией, ко-
потому что главным их источником были нее обычные гда деньги ссужает банкир. Разница в том, что для бан-
торговые операции или колонизация новьух земель, кира выдача кредитов становится профессией. Банкир
а вооруженные нападения на испанские корабли, кото- служит посредником между теми, кто имеет капитал, но
рые перевозили серебро. О характере деятельности этой не имеет способностей или склонности с выгодой ис-
компании свидетельствует ее хартия. Главная ее цель пользовать свои сбережения, и теми, кто имеет деловую
состояла в том, чтобы не допустить заключ^ е н и я мира хватку, но не владеет достаточным капиталом, чтобы
между Нидерландами и Испанией. Фактический это была проявить ее. Банкир — это мастер своего дела. Благо-
корпорация пиратов, которые на средства И щ В е с т О р О В даря своим способностям и специальным знаниям он,
строили и снаряжали корабли и грабили ^испанские как никто другой, умеет собирать избыточный капитал
суда, перевозившие из Нового Света золото и серебро. и размещать его там, где этот капитал принесет наиболь-
(И эти люди на Уолл-стрит думают, что знаю'|х5 к а к про- шую пользу. Даже несмышленый подросток, заработав-
водить поглощение!) ший некоторую сумму во время летних каникул, имеет
возможность доверить свои сбережения банкиру, кото-
рый затем передаст их в форме кредита человеку, кото-
ФИНАНСОВАЯ СИЛА МАСС рый обязуется вернуть эти деньги плюс проценты. Бан-
кир зарабатывает себе на жизнь, забирая разницу меж-
В давние времена, еще до появления банков и акционер- ду процентами, которые он платит вкладчику, и теми
ных компаний, люди хранили свои сбережения в укром- процентами, которые получает от заемщика.
ных местах. Если мяснику, трактирщику, сапожнику или Большинство людей впервые вступают в мир инвес-
поденщику удавалось скопить скромный кап 1 И т а Л ) с в о и тиций тогда, когда открывают банковский счет и пере-
денежки они прятали куда подальше, и эти сбережения числяют туда, например, свой недельный заработок.
никому не приносили пользы, а следовательно, были бес- Недельный заработок одного человека — сумма не слиш-
полезными для общества. Отчасти это объясняется сред- ком большая. Но если вы умножите ее на 50 тысяч по-
невековой религиозной доктриной, согласно которой добных вкладчиков, то цифра стремительно вырастет.
давать деньги взаймы под проценты грешно,. Впрочем, Таким образом, банк, в сущности, является большим
• 58*
• 59*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •

объединением людей, которые доверили свои деньги посредников, которые ищут богатых людей или орга-
банку в обмен на часть прибылей. Получив деньги, банк низации, готовые вложить свободные деньги в их пред-
ссужает их другим людям и предприятиям. приятия. Инвестиции могут принимать форму займа —
Когда банк ссужает деньги, каждый, кто получает когда компания продает инвесторам облигации. Или же
ссуды, становится его должником. Бизнесмены не лю- компания может предпочесть продавать инвесторам
бят быть в долгу у банка, потому что если в их бизнесе долевую собственность — акции.
пойдет что-то не так, то банк за неплатежи может за- Инвестиционный банк находит людей или органи-
брать бизнес себе и продать его с молотка. Многие биз- зации, которые готовы купить облигации или акции
несмены предпочитают финансировать свои операции, компании, нуждающейся в привлечении дополнитель-
продавая по частям право собственности на бизнес и на ных денежных средств. Инвестиционный банк зараба-
получение прибылей от этих операций. Эти части на- тывает на том, что берет вознаграждение за то количе-
зывают акциями. В давние времена всякие подобные ство капитала, которое ему удается привлечь для пред-
операции осуществлялись в строго отведенных местах, приятия-клиента.
которые назначались местными властями и именова- Когда компания «General Motors» нуждается в круп-
лись биржами. Причина такой строгости заключалась в ной сумме денег для строительства нового завода, она
том, чтобы все сделки были на виду и должным обра- может обратиться в один из инвестиционных банков, на-
зом регистрировались. Это также обеспечивало властям пример в «Merrill Lynch» или в «Salomon Brothers», и по-
возможность эффективно собирать налоги с коммер- ручить ему продать инвесторам облигации или акции GM.
сантов. Биржи открывались в строго определенные дни
Когда предприятие в первый раз продает публике
в строго отведенных местах. И каждый, кто был уличен
долевую собственность, это называют первичным разме-
в том, что занимался торговлей не на бирже, наказы-
щением акций. Во второй раз это уже вторичное разме-
вался конфискацией товаров.
щение. Как только акции размещены, индивидуальные
Одной из форм биржи стала фондовая биржа, где инвесторы, владеющие ими, могут испытывать энтузи-
инвесторы обменивались друг с другом акциями разных азм или пессимизм в отношении будущего компании и
компаний. Вот этим и занимаются на Нью-йоркской покупать новые акции или продавать имеющиеся — в
фондовой бирже, расположенной на Уолл-стрит, — тор- зависимости от того, какими им видятся перспективы
говлей акциями, облигациями и прочими ценными бу- компании. Нью-йоркская фондовая биржа — это то
магами. место, где можно купить или продать долевую собствен-
Помимо обычных банков, которые берут деньги у ность, т. е. акции, которые раньше были проданы пуб-
частных вкладчиков и ссужают их предприятиям, суще- лике предприятием через инвестиционный банк. Это
ствуют особые, инвестиционные, банки, вроде «Merrill своего рода аукцион, где торгуются продавец и покупа-
Lynch» или «Salomon Brothers». Они и выступают в роли тель. Покупатель предлагает свою цену, продавец свою,
• 60*
• 61*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •

и если эти предложения совпадают, совершается сдел- этого вы подаете необходимые документы в департа-
ка, и акции, т. е. доли собственности компании, пере- мент, который ведает делами корпораций в том или
ходят из рук в руки. ином штате. Каждая из существующих в Америке кор-
Когда вам звонит биржевой маклер и уговаривает вас пораций обязательно зарегистрирована как таковая в
купить акции «General Motors», то тут имеет место одно каком-нибудь штате.
из двух. Он либо пытается собрать деньги для «General Большим преимуществом корпоративной формы
Motors», либо выступает посредником между вами и организации бизнеса является так называемая ограни-
другим инвестором, желающим избавиться от акций ченная ответственность. Это значит, что, если «Хлебопе-
«General Motors». В первом случае маклер получает ко- карная компания Кейти» продаст некачественный пирог
миссионные за то, что нашел деньги для «General Mo- и пострадавший потребитель подаст на нее в суд, требуя
tors». Во втором случае он получает комиссионные за возмещения вреда, акционеры компании от судебных
то, что свел продавца и покупателя. Естественно, бир- тяжб защищены. Да, у компании могут отнять весь ее ка-
жевые маклеры всегда преисполнены уверенности в от- питал, но к акционерам судебный исполнитель не придет.
ношении продаваемых акций, поскольку если они не
Еще одним преимуществом корпорации является то,
добьются сделки, то не получат комиссионных.
что право собственности на нее можно делить на доли
и продавать, чтобы получить начальный или дополни-
тельный капитал. Собственность можно резать на кус-
ФОРМИРОВАНИЕ КАПИТАЛА ки, как те самые пироги, что печет компания «Кейти».
КАК ПЕРВЫЙ ЭТАП СОЗДАНИЯ КОРПОРАЦИИ Чем больше акций выпущено компанией, тем меньшую
долю собственности каждая из них представляет. Ясно,
Предположим, вы хотите создать корпорацию. Нет, вы что чем кусков больше, тем каждый из них меньше. Если
не собираетесь грабить испанские флотилии, у вас до- в обращение выпущены только две акции, то каждая —
вольно скромное желание — просто выпекать пироги и это половина собственности компании.
булки. Предположим также, вас зовут Кейти и вы хоти-
Но вернемся к «Кейти». Опросив родных и друзей,
те назвать фирму своим именем: «Хлебопекарная ком-
вы обнаруживаете, что ваша сестра готова участвовать
пания Кейти». Деньги, необходимые для создания ком-
с вами в создании компании в равных долях. Вы обе
пании, вы можете взять взаймы у друзей, в банке либо
вкладываете в компанию по 5 тысяч долларов и остав-
получить от инвесторов, продав им акции. Акции пред-
ляете себе по пятьдесят акций. Эти сто акций представ-
ставляют собой доли собственности, а долги означают
ляют собой всю совокупность акций вашей хлебопекар-
только ваше обязательство их выплатить.
ной компании, которые находятся в обращении. Это
Чтобы иметь возможность продавать акции, вы означает также, что вы с сестрой владеете компанией
должны оформить свою фирму как корпорацию. Для на 50% каждая, — как пирог, разрезанный пополам.
• 63*
• 63*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •

Поскольку вы с сестрой хозяева бизнеса, то вам нуж- собственности на компанию. Для вас, как для владели-
но избрать совет директоров, или правление, которое цы компании, это не очень хорошо. Поэтому на очеред-
будет следить за тем, насколько хорошо компания ном заседании правления вы сообщаете генеральному
управляется с делами. Как это происходит в большин- директору Джанет Суитбредс, что она должна найти
стве компаний, где имеется несколько крупных акцио- дополнительные средства не путем эмиссии новых ак-
неров, вы избираете в правление самих себя. Затем прав- ций, а путем продажи облигаций.
ление нанимает менеджмент, т. е. управляющих, кото- Облигация — это обязательство. Обязательство за-
рые будут заниматься делами компании, руководить ею. платить. Когда вы обращаетесь в банк за кредитом, то
Поскольку ни вы сами, ни ваша сестра булки печь не фактически продаете ему свою облигацию. Вы переда-
умеете, то приглашаете свою соседку Джанет Суитбредс, ете банку бумагу, в которой сказано, что вы взяли в долг
специалиста в этом деле, на пост генерального дирек- X долларов и обещаете вернуть этот долг в полном объе-
тора компании. Генеральный директор является выс- ме плюс проценты. Взяв у вас деньги взаймы, банк вы-
шим руководителем компании и подотчетен правле- дает вам депозитный сертификат, который, по сути,
нию. Когда правлению не нравится работа генерально- является той же облигацией, обязательством вернуть
го директора, то оно может его уволить и нанять другого вам ваши деньги в оговоренный срок плюс оговорен-
человека. ные проценты.
Если за первый год деятельности компания получа- Крупные компании типа «General Motors» берут
ет 100 долларов чистой прибыли, — это то, что остается деньги не только у банков, но и у обычных граждан,
от прибыли после уплаты корпоративного налога, — то, выпуская в обращение корпоративные облигации. Ру-
поскольку в обращении находятся сто акций, прибыль ководство GM обращается, например, в инвестицион-
на акцию составит 1 доллар. (Прибыль на акцию вычис- ный банк «Merrill Lynch» и говорит, что им нужно
ляется путем деления чистой прибыли корпорации на 200 миллионов долларов. Сумма немаленькая. Банк
количество выпущенных в обращение акций.) «Merrill Lynch», имеющий тысячи брокеров по всей
Когда «Хлебопекарной компании Кейти» нужны стране, поручает этим брокерам продать облигаций GM
дополнительные деньги для увеличения основного ка- на сумму 200 миллионов долларов. За свои услуги
питала, то она может продать дополнительный выпуск «Merrill Lynch» берет вознаграждение. Однако отноше-
акций или взять деньги взаймы. Если она продает но- ния кредитор—заемщик у GM возникают не с банком,
вые акции, то происходит «разжижение» долевой соб- а с непосредственными покупателями облигаций.
ственности. Например, вы продадите дополнительно Еще один путь, которым может пойти «Merrill
пятьдесят акций. Следовательно, в обращении будет уже Lynch», чтобы собрать деньги для компании, — прода-
150 акций, и ваши первоначальные пятьдесят акций вать акции компании-заказчика своим клиентам. Пред-
будут составлять уже не половину, а только треть права положим, после создания собственной компании у вас
3
Баффетология ^ ge ^
• 64*
» ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •

дела быстро пошли в гору, появились новые амбициоз-


мира. Там собираются продавцы и покупатели, и каж-
ные планы, и вы решили увеличить основной капитал с
дый называет свою цену. Когда цена продажи и цена
10 тысяч до 10 миллионов долларов. Но ни у вас, ни у ва-
покупки сходятся, заключается сделка. Это, в сущнос-
шей сестры таких денег нет, поэтому вы составляете биз-
ти, аукцион. И всем этим занимаются профессиональ-
нес-план и обращаетесь в инвестиционный банк «Merrill
ные служащие фондовой биржи, маркетмейкеры, для
Lynch». Там вашу идею одобряют и обещают, что они
которых биржа является местом работы. Если вы хоти-
смогут убедить своих клиентов вложить деньги в вашу
те купить акции «Хлебопекарной компании Кейти», то
компанию. Вы говорите «прекрасно» и соглашаетесь
звоните своему брокеру, который связывается со своим
оплатить услуги банка. Тогда сотрудники «Merrill Lynch»
агентом на бирже и велит ему купить сто акций «Кейти»,
обзванивают своих клиентов и продают им акции «Кей-
когда кто-нибудь будет продавать их по 10 долларов.
ти». Это называется первичным размещением акций.
Агент отправляется к маркетмейкеру и делает соответ-
В результате первичного размещения акций значи- ствующий заказ. Так же поступает и тот, кто хочет про-
тельная часть права собственности на компанию «Кей- дать акции. А маркетмейкеры играют роль посредни-
ти» переходит в руки тысяч людей. Теперь у «Кейти» ков, сводя агентов для заключения сделки. Порой про-
тысячи индивидуальных инвесторов, каждый из кото- исходит и такое: когда спрос на акции определенной
рой владеет небольшой долей «Хлебопекарной компа- компании небольшой, то маркетмейкер покупает их за
нии Кейти». собственный счет — впрок, чтобы продать, когда по-
И тогда происходит странная вещь. Владельцев у явятся покупатели. У любого маркетмеикера всегда есть
компании становится много, но с течением времени некоторый запас акций, чтобы иметь возможность вы-
некоторые из них проявляют желание выйти из вашего полнять заказы покупателей, когда нет продавцов.
бизнеса. Может, им нужны деньги, а может, они боль-
Итак, мы выяснили, что акции представляют собой
ше не считают хлебопекарный бизнес достойным мес-
долевую собственность бизнеса, а облигации являются
том вложения своего капитала. Как бы там ни было, они
хотят продать свои акции. долговыми обязательствами. Компании, о которых бу-
дет идти речь в этой книге, обрели статус уже много лет
Акционер, желающий расстаться со своими акция- назад и имеют тысячи акционеров. Их акции котиру-
ми, звонит брокеру и сообщает ему, что хочет продать
ются на многих фондовых биржах.
сто акций «Хлебопекарной компании Кейти». В то же
самое время есть человек, желающий купить сто акций
«Хлебопекарной компании Кейти», и он тоже звонит
своему брокеру и говорит ему об этом.
И тот и другой встречаются в стенах Нью-йоркской
фондовой биржи, одной из многих фондовых бирж
• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •

Л эти деньги прожигают ему дыру в кармане. Что с ними


делать? Потратить на девушек? Нет, он еще не встретил
Сюзи, свою будущую жену и мать его детей. Может,
потратить их на конфеты и прохладительные напитки?
Но от них портятся зубы, а это значит, что придется
платить дантисту, т. е. расходовать капитал, не получая
отдачи.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА Нет, юный Уоррен решает открыть собственное
дело, чтобы с помощью имеющегося капитала зарабо-
тать еще денег. И он знает, что если захочет сполна ощу-
Теперь мы можем перейти к более детальному анализу тить все прелести сложного процента, то чем раньше он
присущей Уоррену Баффету философии инвестирова- начнет, тем лучше. Всем известно, что только смерть
ния с точки зрения бизнеса. останавливает наращивание капитала и приводит к по-
Давайте начнем с простого предприятия и опреде- рогу нашего дома сборщика налогов.
лим его стоимость, чтобы выяснить, какую цену можно Порыскав, Уоррен находит старый, но еще работа-
было бы считать привлекательной сделкой. Бизнес ющий автомат для игры в пинбол и покупает его за
возьмем простой и прямой, влияние таких факторов, 35 долларов. Теперь, чтобы этот автомат приносил при-
как инфляция и налогообложение, учитывать не будем. быль, нужно разместить его там, где люди смогут им
Нам также надо будет разобраться с понятием финансо- пользоваться. Хозяин зала игровых автоматов говорит,
вого баланса и с процессом регистрации корпорации. что у него уже есть четыре собственных пинбольных
Искушенные инвесторы из числа читателей должны в автомата и что ему совсем не нужно, чтобы юный Уор-
какой-то степени иметь об этом представление, но о мно- рен переманивал у него клиентов.
гих этого не скажешь. Поняв, что залы игровых автоматов обладают свое-
Тем из вас, кому такое пережевывание азов кажется го рода монополией на любителей пинбола,, юный Уор-
скучным занятием, должна сказать, что помимо обще- рен едва не впадает в отчаяние, не зная, куда податься.
известных вещей здесь будут обсуждаться и некоторые Как говорят в розничной торговле, «главное — удачно
чисто уорреновские «фишки». выбрать место».
Предположим, у юного Уоррена возникла мечта Но подождите. Юный Уоррен вдруг замечает, что все
стать самым богатым человеком Америки, и в свои сем- любители пинбола пострижены «ежиком»-, атакую при-
надцать лет он решает создать собственную корпора- ческу обычно делают в парикмахерской Сарджа. В ре-
цию. Юный Уоррен, у которого всегда была коммерчес- зультате посещения заведения Сарджа обнаруживают-
кая жилка, накопил, продавая газеты, аж J5 долларов. ся две вещи: (1) отсутствие автомата для пинбола и (2)
• 68*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

большое количество любителей пинбола, томящихся в


Активы
очереди. В этот самый момент юношу посещает озаре-
ние, и он создает свое первое совместное предприятие. Кассовая наличность
8 дол.
(за один день работы)
Уоррен обещает Сарджу 20% всех доходов, если тот по-
Имущество 35 дол.
зволит ему установить свой игровой автомат в его па-
Всего активов 43 дол.
рикмахерской. Сардж, никогда не упускавший возмож-
ность заработать лишний доллар, соглашается вступить Обязательства
в деловые отношения с юным Уорреном. Долг Одол.
На следующий день Уоррен приходит в парикмахер- Оплаченный капитал
скую и находит в автомате 10 долларов. Уверенный в (деньги, с которых начинался бизнес) 35 дол.
том, что он только что изобрел колесо, Уоррен отдает Нераспределенная прибыль
20% выручки (2 дол.) Сарджу, а остальные 80% (8 дол.) 1деньги, полученные от бизнеса) 8 дол.

кладет в свой карман. Выходя за порог парикмахерской, Собственный капитал / Балансовая стоимость
юный Уоррен сознает, что это предприятие обещает (сумма оплаченного капитала
стать очень выгодным. и нераспределенной прибыли) 43 дол.

Ну что скажете, мои искушенные читатели, магист- Итого пассивов (капитал и обязательства)
ры делового администрирования? Если игровой авто- 43 дол.
мат будет приносить Уоррену 8 долларов в день прибы-
ли на протяжении всего года, и если он заключит с Сар- Проанализируем балансовую ведомость.
джем эксклюзивное соглашение об аренде места для Денежные средства после первого дня работы со-
автомата в его парикмахерской на десять лет, по исте- ставляют 8 долларов, материальные необоротные акти-
чении которых здание, где находится парикмахерская, вы в форме игрового автомата стоят 35 долларов. Дол-
обветшает и будет объявлено под снос, сколько на се- гов нет, поэтому обязательства равны 0. Оплаченный ка-
годняшний день стоит бизнес юного Уоррена? питал — деньги, которые были первоначально вложены
Хороший вопрос. Но ответ на него не вполне ясен. в создание бизнеса (в данном случае это стоимость ав-
Давайте рассмотрим некоторые экономические пока- томата), — 35 долларов. Нераспределенная прибыль в
затели бизнеса. Во-первых, финансовые и материаль- 8 долларов — сумма, которую бизнес принес за первый
ные активы Уоррена в сумме стоят 43 доллара, и долгов День операций. Собственный капитал — сумма оплачен-
у него нет. Его балансовый отчет, с помощью которого ного капитала и нераспределенной прибыли (35 дол. +
счетоводы определяют финансовое положение пред- + 8 дол. = 43 дол.).
приятия на определенную дату, выглядит после перво-
Заметьте, что балансовую ведомость можно запол-
го дня работы так:
нять хоть каждый день, но на большинстве предприя-
• 70*
• 71*
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
тий баланс подводят лишь в конце отчетного квартала
и отчетного года. ходные, и в праздничные дни. Значит, доступ к игрово-
Еще одним важным документом, показывающим, му автомату открыт 365 дней в году. Умножаем 8 дол-
сколько денег принес бизнес за определенный проме- ларов ежедневной прибыли на 365 дней и получаем
жуток времени, является отчет о доходах и расходах. 2,92 тысячи долларов годовой прибыли (8 дол. х 365 =
В нашем примере отчет о доходах и расходах за первый = 2 920 дол.). Купив бизнес по балансовой стоимости в
день работы выглядит так: 43 доллара и получив за первый же год 2,92 тысячи дол-
ларов прибыли, вы получили бы от ваших инвестиций
Доходы весьма неплохую отдачу. И вот вы, стремясь к макси-
10 дол. мальной доходности своих капиталовложений, обраща-
Расходы -2 дол. етесь к юному Уоррену и предлагаете ему 43 доллара за
Прибыль 8 дол. его бизнес. Но юного Уоррена не проведешь, и он
объясняет вам, что его бизнес стоит намного больше
Доходы равняются сумме полученной выручки и 43 долларов, после чего предлагает вам катиться с ва-
составляют 10 долларов. Расходы — это сумма, уплачен- шими предложениями куда подальше.
ная Сарджу, т. е. 2 доллара. Прибыль — это сумма, ко-
С некоторым раздражением в голосе вы интересуе-
торую юный Уоррен может положить себе в карман.
тесь: «Если ты такой умный, юный Уоррен, то сколько,
по-твоему, стоит твой бизнес?» И Уоррен, будучи юно-
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА шей действительно умным, объясняет вам, сколько сто-
ит его бизнес.
ЮНОГО УОРРЕНА
Он говорит, что его автомат приносит в год 2,92 ты-
По балансовой ведомости можно судить о том, что чис- сячи долларов и что он намерен заниматься этим биз-
тая стоимость компании равняется 43 долларам. Вы бы несом десять лет, в течение которых рассчитывает по-
продали это предприятие за 43 доллара, по балансовой лучать 2,92 тысячи долларов прибыли ежегодно. Далее
стоимости? Вряд ли, ведь вы, как и юный Уоррен, ве- он объясняет вам, что стоимость его бизнеса равняется
рите в то, что эта компания будет приносить вам текущей стоимости будущих десятилетних доходов. Те-
8 долларов ежедневно в течение десяти лет. Так сколь- кущей стоимости будущих доходов? «Как-как?» —
ко же стоит бизнес Уоррена? Хороший вопрос. Мы зна- переспрашиваете вы. «Текущей стоимости», — повто-
ем, что этот бизнес способен приносить 8 долларов при- ряет он. Несколько удивленный вашей финансовой без-
были ежедневно. Мы знаем также, что парикмахерская грамотностью, юный Уоррен пускается в изложение
Сарджа открыта семь дней в неделю и ее хозяин осо- теории приведения (дисконтирования) будущих дохо-
бенно гордится тем, что его заведение работает и в вы- дов к текущей стоимости и сравнения наращиваемой
годовой доходности.
• 72*
• 73*
_^_ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •

«Смотрите, — поясняет он, — если ежегодная при- о том, что еще более хорошую отдачу можно получить,
быль в течение десяти лет составляет 2,92 тысячи дол- вкладывая деньги в 10-процентные корпоративные об-
ларов, то к концу десятилетнего периода вы соберете лигации класса ААА.
сумму 29,2 тысячи долларов. Имеется в виду, конечно, Как это связано с нашей оценкой стоимости бизне-
если все полученные деньги вы будете откладывать, а са? Вы хотите инвестировать свои деньги с доходнос-
не тратиь их. Но учтите, что если отложенные деньги тью 8% или 10%? Безусловно, вы предпочтете 10%, учи-
вы будете ежемесячно вкладывать в один из фондов де- тывая, что степень риска в обоих случаях одинакова.
нежного рынка, приносящий 8% в год, то через десять Итак, заплатив юному Уоррену 20 619,22 доллара, вы
лет у вас будет приблизительно 44 516,86 доллара. Та- получаете рентабельность 8%. А если вы хотите иметь
ким образом, мистер покупатель, ответьте на вопрос: доходность 10%, то вам нужно заплатить Уоррену мень-
сколько эти будущие 44 516,86 доллара стоят сегодня, в шую сумму.
этот самый момент?» Чтобы узнать, сколько вам нужно заплатить за биз-
И тогда вы должны сказать себе тихонько, чтобы не нес Уоррена, чтобы получить эффективную отдачу на
услышал юный Уоррен: если процентная ставка равня- уровне 10% при расчете текущей стоимости через дис-
ется 8%, сколько же денег я должен вложить сегодня, контирование будущей стоимости, нужно соответствен-
чтобы получить через десятьлет44 516,86 доллара? Рас- но изменить процентную ставку — с 8% на 10%.
четы простые — если пользуетесь финансовым кальку- Полученная цифра и дает ту сумму, которую вам
лятором: введите срок наращения (10 лет), процентную нужно заплатить Уоррену, чтобы получить 10-процент-
ставку (8%) и будущую стоимость (44 516,86 дол.) и вы- ную отдачу: 17 163,17 доллара.
числяйте текущую стоимость. Или же просто разде- Это значит, что если вы заплатите юному Уоррену
лите 44 516,86 доллара десять раз на 1,08). Ответ: за его бизнес 17 163,17 доллара, вы можете рассчиты-
20 619,22 доллара. вать через десять лет вернуть не только вложенный ка-
Это значит, что вы, покупатель, должны вложить питал — 17 163,17 доллара, но и получить 27 353,69 дол-
20 619,22 доллара, если хотите по истечении десяти лет лара прибыли, что дает эффективную накапливаемую
при годовой ставке сложного процента 8% собрать годовую доходность в размере 10%. (Помните: нас ин-
44 516,86 доллара. тересует именно годовая накапливаемая доходность.)
Вы могли бы заплатить юному Уоррену 20 619,22 дол- Таким образом, какую бы рентабельность инвести-
лара за его бизнес и рассчитывать на сумму 44 516,86 дол- ций вы ни стремились иметь, вы можете рассчитать,
лара по истечении десяти лет операций. Это равносиль- сколько вам нужно заплатить, чтобы получить требуе-
но получению в течение десяти лет ежегодно наращи- мый уровень доходности. Если вы заплатите больше, то
ваемого по правилу сложного процента 8-процентного вам придется лишь утешаться надеждами на то, что в
дохода. Такая отдача выглядит неплохой, если забыть последующие годы бизнес станет приносить прибыль
•74* • 75*
• ЧАСТЬ I, ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
больше той, что прогнозировалась первоначально. Если
заплатите меньше, то получите большую отдачу от сво- Покупатель «Corvette» занимается спекуляциями, а
их инвестиций. потому им движет не трезвый расчет, а жадность и на-
дежда. Дань моде и алчность мешают ему рассчитать
рентабельность своего капиталовложения.
ВЗГЛЯД С ПОЗИЦИИ БИЗНЕСА Другой пример — покупка офисного здания для по-
следующей сдачи его внаем. Банки обычно для покуп-
Для вас, покупателя, это означает, что вы заранее знаете, ки такой недвижимости выделяют кредиты, не превы-
сколько вам нужно заплатить за бизнес юного Уоррена, шающие 80% от той суммы, которую данная недвижи-
чтобы получить желаемую отдачу. Вы становитесь на мость может принести в порядке ренты.
точку зрения бизнеса. Вы понимаете реалии бизнеса, зна- Таким образом, если офисное здание способно при-
ете, какую отдачу вам дает этот бизнес, и готовы платить нести 100 тысяч долларов в год от сдачи помещений в
только такую цену, которая имеет экономический смысл. аренду и если на нем не висит какая-либо задолжен-
(По мнению Уоррена, экономический смысл — это годо- ность, то, учитывая 10% комиссионных, которые банк
вая доходность не менее 15%. Подробнее об этом позже.) берет за оформление ипотечного кредита, он выдаст по-
Вы не станете заниматься прогнозами в плане того, купателю недвижимости кредит на сумму не более
станет или не станет юный Уоррен пинбольным баро- 800 тысяч долларов.
ном Северной Америки, обладающим сетью игровых Большинство банков выдадут под залог коммерчес-
автоматов по всем парикмахерским Соединенных Шта- кой недвижимости кредит лишь в таком размере, что-
тов. Нет, вы предоставите это занятие господам с Уолл- бы доходы от коммерческого использования недвижи-
стрит. Вас интересует определенность годовой доходно- мости покрывали платежи за пользование кредитом.
сти ваших инвестиций. Коммерческая недвижимость почти всегда покупается
Давайте подумаем об этом с другой позиции. Преж- и продается с учетом интересов бизнеса.
де чем потратить хотя бы доллар на покупку новой ма- Жилая же недвижимость, приобретаемая для сдачи
шины, таксист сравнивает стоимость покупки с теми внаем, имеет, как правило, более спекулятивную при-
доходами, которые новая машина принесет ему. Чело- роду, поскольку люди, приобретающие многоквартир-
век же, покупающий «Corvette» 1962 г., понятия не име- ные дома, часто платят за них больше, чем впоследствии
ет о том, какой будет рентабельность его инвестиций, получат прибылей. Чтобы покрыть завышенную сто-
хотя и надеется, что со временем эта машина только имость дома и не дать банку усомниться в своей плате-
возрастет в цене. жеспособности, инвестор зачастую вынужден платить
Таксист анализирует полезность инвестиций с точ- огромный первоначальный взнос наличными. Ведь бан-
ки зрения бизнеса. ки ссужают деньги, рассматривая сделки с точки зре-
ния бизнеса. Они внимательно следят за тем, сколько
• 77*
• ЧАСТЬ Г. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •

данная недвижимость может принести прибылей, а воз- раются на две взаимоисключающие стратегии. Если
можный рост цен на недвижимость в данном случае бан- довести эти стратегии до крайности, то на одном полю-
ки мало интересует. Им важно знать способность не- се оказывается инвестирование строго с точки зрения
движимости генерировать прибыли для оплаты процен- интересов бизнеса, а на другом — чисто спекулятивное
тов по кредиту. инвестирование, движимое страхом и жадностью.
Спекулянт же надеется на рост цен на недвижи- Именно жадность спекулянтов заставляет курс акций
мость, который позволит ему в будущем продать недви- подниматься до небес, а их страх обрушивает акции ниже
жимость дороже, чем он купил ее. В этом он похож на некуда, вызывая экономическую депрессию. Только под-
покупателя «Corvette», а потому мало думает о том, ход с точки зрения интересов бизнеса позволяет найти
сколько реально денег может принести ему купля-про- золотую середину между порождаемыми жадностью
дажа недвижимости. взлетами и порождаемыми страхом падениями.
То же самое происходит и на фондовом рынке, где Приведу пример: акции табачной компании «RJR Na-
акции различных компаний ежедневно меняют владель- bisco» в 1988 г. продавались по 45 долларов за штуку.
цев. Одни инвесторы подходят к биржевым сделкам с Прибыль компании составляла 5,92 доллара на акцию,
позиции бизнеса, другие занимаются чистой воды спе- долгов у нее было мало. Табачный бизнес всегда был при-
куляциями*. Примером инвесторов, ориентирующих- быльным, и компания процветала. Но в тот трудный для
ся на интересы бизнеса, служат крупные корпорации, нее год вследствие судебных исков, поданных против нее
которые ищут возможности скупки целых компаний в потребителями, заболевшими из-за курения раком, в
целях увеличения прибылей. В роли спекулянтов чаще глазах общества она оказалась парией. Фондовый рынок
выступают индивидуальные инвесторы и многие взаим- отреагировал на это резким понижением курса акций.
ные фонды, покупающие акции без оглядки на интере- Руководители «RJR Nabisco» увидели в понижении
сы бизнеса, но движимые исключительно призрачны- курса акций возможность, взяв взаймы несколько мил-
ми надеждами и жадностью. лиардов долларов, выкупить эти акции у акционеров
Надо напомнить, что цена, по которой продаются компании, получить в свои руки полный контроль над
акции, зачастую не отражает истинную цену компании. компанией, а потом погасить полученные займы из
Иногда истинная ценность компании выше стоимости прибылей. Для реализации этого плана менеджмент
акций, иногда ниже. Фондовый рынок — это люди и компании сформировал группу инвесторов, которые
организации, такие как корпорации и взаимные фон- вложили миллиарды долларов через посредничество
ды, которые в своей инвестиционной деятельности опи- одного инвестиционного банка. Получив кредитную
* Спекуляция — 1) купля-продажа акций, валюты, товаров и т. д. с целью
линию, эти руководители вместе с инвесторами пред-
получения прибыли от разницы между покупной и продажной ценой (курсом);
2) расчет, умысел, направленный на использование чего-либо в корыстных це-
ложили всем акционерам компании выкупить у них все
лях. — Прим. перев. имеющиеся в обращении акции по цене 75 долларов.
• 79*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ*- •• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА *•

Общая сумма сделки составляла 17 миллиардов долла- мени, когда я пишу эти строки, компания уже избави-
ров. Это можно сравнить с тем, что вы покупаете ком- лась от большей части долга и получает прибыль. Фир-
мерческую недвижимость, расплачиваясь с продавцом му KKR и другие организации, занимающиеся выкупом
из средств, полученных от банка под залог этой недви- компаний за счет кредитных средств, можно уподобить
жимости, а затем расплачиваетесь с банком из средств, группе инвесторов, которые покупают незаложенную
получаемых от сдачи недвижимости в аренду. недвижимость, а потом за счет доходов, получаемых от
В случае с «RJR Nabisco» группа менеджеров и ин- сдачи недвижимости в аренду, рассчитываются с бан-
весторов, выступающих в роли покупателей, стремясь ком. Разница лишь втом, что приобретается не недви-
выкупить компанию, решила заложить ее, чтобы рас- жимость, а компании, не имеющие слишком больших
считаться с бывшими владельцами (акционерами), а долгов и стоимость акций которых фондовым рынком
потом за счет прибылей, которые уже не нужно было неоправданно занижена.
выплачивать акционерам, рассчитаться с банком. Это В издании 1951 г. «Анализа ценных бумаг» Грэм пи-
была очень умная игра, которая стала возможной толь- сал: «... в целом рынок недооценивает судебные тяжбы,
ко потому, что движимые страхом спекулянты стреми- в которые вовлечена компания, как активы и переоце-
лись поскорее избавиться от акций, отчего их цена бы- нивает их как пассивы. В результате часто появляется
стро падала. Руководители и инвесторы, хорошо знав- возможность купить такую компанию по заниженной
шие, сколько стоит их компания с точки зрения цене и получить от своих инвестиций в среднем очень
бизнеса, не преминули воспользоваться этой возмож- хорошую отдачу, когда тяжбы закончатся».
ностью. В результате их действий заниженный курс — Компания «RJR Nabisco» — прекрасный пример
45 долларов за акцию — быстро повысился до реаль- того, как движимая страхом публика переоценила зна-
ных — с точки зрения бизнеса — 75 долларов за акцию. чимость судебных преследований компании и приня-
Все прошло бы гладко, если бы не вмешательство лась сбывать акции. Это дало возможность тем, кто
фирмы KKR, которая специализировалась на выкупе смотрит на вещи с точки зрения бизнеса, скупить ак-
компаний с привлечением заемных средств. Специали- ции, предложив за них цену, далеко превосходящую ту,
сты из фирмы KKR решили, что компания стоит не- в которую их оценивал рынок.
сколько больше той цены, которую предложило руко- Пожалуйста, не поймите меня превратно. Я не хочу
водство «RJR Nabisco», и некоторые банки согласились сказать, что в мире бизнеса нет места спекулятивной
с ними. В результате KKR выкупила всю компанию за жадности. Очень часто бывает, что, покупая компании,
28 миллиардов долларов с хвостиком. После этого уже бизнесмены переплачивают за них. Обычно такое слу-
фирма KKR использовала доходы «RJR Nabisco», а также чается тогда, когда бизнесмен руководствуется своими
средства, полученные от продажи нескольких филиа- амбициями, стремлением расширить свою империю
лов компании, для расчета с кредиторами. И к тому вре- любой ценой, поступаясь логикой интересов бизнеса.
• 80*»
• 10. ДВЕ ВЕЩИ, КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ... »

Если брокер предлагает вам акции, только что выпу-


шенные в обращение, то можете быть уверены, что цена
на них установлена инвестиционным банком по макси-
муму, и на выгодную сделку в этом случае рассчитывать
не приходится. А если брокер хочет продать вам акции
и подкрепляет свое предложение данными исследова-
ДВЕ ВЕЩИ, ния рынка, то помните, что, покупая такие акции, вы
следуете менталитету толпы. Когда цена на акции повы-
КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ шается, соответственно растет и энтузиазм брокера.
ОБ ИНВЕСТИРОВАНИИ «Сегодня рост на два пункта!», «Эти акции скоро взле-
С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА: тят до небес!», «Лучше поторопитесь, поезд уходит!»
А вот Уоррен, когда цены на акции повышаются, те-
ЧТО КУПИТЬ - И ПО КАКОЙ ЦЕНЕ ряет к ним всякий интерес. Не правда ли, весьма приме-
чательно, что человек, сколотивший на этой игре боль-
шую часть своего состояния, придерживается стратегии,
Именно так. Если вы знаете ответы на эти два вопроса,
противоположной той, которой следует брокер, позво-
считайте, дело сделано. Что купить и по какой цене?
нивший вам по телефону с предложением что-то купить!
Звучит очень просто, не так ли?
По каким-то странным причинам Уолл-стрит и ин-
Проблема лишь в том, что инвестиционные банки и
дивидуальные инвесторы вносят в вопросы, что купить
биржевые маклеры, заполонившие Уолл-стрит, работа-
и по какой цене, невероятную путаницу, примешивая
ют за комиссионные и мало чем отличаются от обыч-
сюда мириады финансовых нюансов, которые только
ных торговых агентов. Понятно, они хотят получить за
товар, который им поручено продать, максимальную сбивают с толку. В результате получается, что они це-
цену. О выгоде для покупателя никто не думает. Новые ликом сосредоточены на первом вопросе и совершен-
выпуски акций оцениваются по максимуму, чтобы и но игнорируют вопрос цены. Подобно продавцам юве-
компания-эмитент получила за свои акции как можно лирных украшений или произведений искусства, они
больше денег, и инвестиционный банк получил за свои эстетику формы ставят впереди функциональности.
услуги как можно больше комиссионных. Брокер, ко- Уолл-стритовский брокер трактует экономическое по-
торый звонит вам и предлагает акции, работает за ко- ложение компании как ее эстетические достоинства,
миссионное вознаграждение, а потому он заинтересо- напрочь игнорируя вопрос цены. Они никогда не ска-
ван в продаже самых дорогостоящих бумаг, какие есть жут вам: «Да, это отличная компания! Но цена слиш-
в его распоряжении. ком высока», потому что, если уж говорить откровен-
ное, то брокеры не сомневаются в том, что акции этой
• 82*
• 83*
• ЧАСТЬ |. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 10. ДВЕ ВЕЩИ, КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ... •

компании следует купить по любой цене. А это самый стиционных решений придавал вопросу цены большее
глупый подход, какой только может быть в этой игре. значение, чем Уоррен. Пока компания приносит ста-
Брокер пытается убедить вас в том, что эти акции бильную прибыль, вопрос о целесообразности ее покуп-
неминуемо вырастут в цене, и тут весьма кстати обра- ки решается стоимостью акций, а природа бизнеса для
щает ваше внимание на эстетические качества выгод- Грэма была несущественна. Грэма не интересовало, чем
ного экономического положения компании. Брокер занимается фирма: производит ли она или продает ав-
рисует вам радужные экономические перспективы, и томобили, батарейки, самолеты или страховки. Но ее
вы, инвестор, истекая слюной, как собака Павлова, с стоит купить, если акции фирмы котируются ниже того,
радостью отдаете ему свои деньги. При этом, однако, сколько, на взгляд Грэма, стоит компания. Сточки зре-
вы не услышите ни слова о том, получаете ли за свои ния Грэма, достаточно низкая стоимость акций компен-
деньги какую-то реальную ценность. А какую ценность сирует экономическую малоперспективность бизнеса.
вы ждете от эстетики? Ведь за миллион долларов вы Грэм разработал целый арсенал средств для опреде-
покупаете картину, себестоимость создания которой, ления истинной стоимости предприятия, которое по-
возможно, не превышала и 500 долларов. пало в сферу его внимания. В своих расчетах внутрен-
ней стоимости он учитывает множество факторов: от
Но если на первое место поставить вопрос функцио-
стоимости активов до способности получать прибыли.
нальности, то вы научитесь рассматривать любые ин-
Таким образом, Грэм вычислял стоимость компании, а
вестиции так, как это делает Уоррен, — с точки зрения
потом решал, достаточно ли запрашиваемая цена низ-
бизнеса. Вас должно волновать не то, поднимутся впо-
кая, чтобы получить от сделки хорошую прибыль. Его
следствии приобретаемые вами акции в цене или нет, а
интересовал потенциал получения прибыли, который
будет ли бизнес, который вы покупаете вместе с акция-
удовлетворял бы его и обеспечивал ему должный «за-
ми, приносить прибыль. И если будет, то какую? Когда
пас прочности», как он это называл.
вопрос о прибыли решен, можно вычислять темпы
роста инвестиций при данной стоимости акций.
Меня не перестает удивлять, как Уолл-стрит удается
ПОБЕДНЫЙ ПУТЬ УОРРЕНА БАФФЕТА
продавать инвесторам по умопомрачительным ценам
компании, которые только-только приступили к работе (Внимание! Очень важный раздел!)
и еще не известно, когда они начнут приносить прибыль.
В то же время компании, имеющие давнюю успешную • Подход Уоррена заключается в том, чтобы разде-
историю прибыльной работы, продаются в сравнении с лить два вопроса, которые, казалось бы, нераз-
этими мыльными пузырями чуть ли не даром. рывно связаны между собой. Как мы знаем, сна-
Для Грэма вопросы «что купить» и «по какой цене» чала Уоррен решает, что он хочет купить, а потом
были взаимозависимы. Однако Грэм в принятии инве- определяет, подходит ли ему цена. Если провес-

• 84 + • 85*
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

ти аналогию с повседневной жизнью, то можно


сказать, что Грэм идет в магазин и покупает лю-
бые товары, которые продаются по сниженным
ценам, — какие угодно, лишь бы была скидка.
Вам, наверное, знакомо это чувство. Вы идете по
магазину и видите снегоочистители, на которые
цена снижена с 259 до 25 долларов. И хотя вы
живете во Флориде и едва ли снегоочиститель вам СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА:
когда-нибудь понадобится, но скидка слишком
велика, чтобы вы могли пройти мимо. В этом со- МАГИЯ СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА
стоит сущность инвестиционных решений Грэма.
• В отличие от Грэма, Уоррен сначала решает, что
он хочет купить, а только потом ждет распродажи. Понимание кумулятивной силы сложного процента и
Иначе говоря, в магазин, торгующий по снижен- того, как трудно использовать эту силу, является клю-
ным ценам, он идеттолько затем, чтобы проверить, чом к пониманию многих других вещей.
не продается ли там по дешевке то, что ему нужно. Чарли Мангер
•Forbes», 22 января 1996 г.
Уоррен заранее знает, акции каких компаний хо-
чет купить, и только ждет, когда цена станет подхо- Прежде чем двигаться дальше, я хотела бы объяснить,
дящей. Для Уоррена вопрос «что купить» отделен как отражается в философии Уоррена Баффета наращи-
от вопроса «по какой цене*. Сначала он решает во- вание денежных сумм по правилу сложного процента,
прос «что купить*, а потом уже решает, устраивает которую упускают из виду многие из тех, кто исследует
ли его цена, которую просят за то, что ему нужно. его инвестиционную методику.
• Уоррен считает, что сначала нужно сделать вы- Предположим, у вас есть 1 цент. За год вы удвоите
бор — в какой бизнес вы хотите войти, а потом эту сумму. Следовательно, к концу года у вас будет уже
покупать этот бизнес, но только тогда, когда за- 2 цента. Если вы в течение следующего года снова
прашиваемая цена обеспечивает достаточную удвоите имеющиеся у вас 2 цента, то к концу второго
рентабельность ваших инвестиций. года у вас будет 4 цента. Представьте, что этот процесс
длится двадцать семь лет. Подсчитываем: 0,01, 0,02,
Теперь советую перечитать этот раздел еще раз!
0,04,0,08,0,16,0,32,0,64,1,28 и т. д. Результат: к концу
Как же Уоррен Баффет определяет, какой бизнес ему Двадцать седьмого года ваш 1 цент превратится в
подходит и по какой цене? Именно этому и посвящены 1,3 миллиона долларов. Настоящая финансовая магия,
следующие главы данной книги. не такли? То, что вы видите, есть результат компаудин-

• 87*
11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА...
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

10% 15% 20%


га, т. е. начисления сложного процента при годовой
ставке 100%. 10 лет 162 839 дол. 259 374 дол. 404 555 дол. 619 173 дол.
В первые годы существования своего инвестицион- 20 лет 265 329 дол. 672 749 дол. 1 636 653 дол. 3 833 759 дол.
ного товарищества Уоррен в письмах и докладах не уста- 30 лет 432 134 дол. 1 744 940 доп. 6 621 177 дол. 23 737 631 дол.
вал разъяснять своим компаньонам достоинства слож-
Удивительно, не так ли? Разница в 5 или 10 процент-
ного процента. Сложный процент — это одно из важней-
ных пунктов пагубно отражается на величине прироста
ших чудес в мире бизнеса. Именно с его помощью
вашего состояния. В условиях ежегодного начисления
Уоррен Баффет и добился умопомрачительного роста
сложных процентов, при отсутствии налогов и при го-
своих богатств. Но настоящий его секрет заключается в
довой ставке 10% ваши 100 тысяч долларов за десять лет
том, чтобы иметь высоконакапливаемую годовую доход-
вырастут до 259 374 долларов. Если увеличить годовую
ность инвестиций и в то же время не подвергать ее разру-
процентную ставку до 20%, то при тех же условиях по
шительному действию подоходного налога. Это, вероятно,
истечении десяти лет у вас уже будет 619173 доллара, а
его самый главный секрет, который ускользает от боль-
через двадцать лет — 3 833 759 долларов. Если же при
шинства людей, изучающих баффетологию. Мы обра-
годовой доходности 20%, отсутствии налогов и ежегодном
тимся к этому важному разделу баффетологии в этой гла-
начислении сложного процента держать деньги тридцать
ве чуть позже. А пока разберемся в основах компаудинга.
лет, то ЮОтысячдолларовдорастутдо23 737 631 долла-
ра. Сумма, согласитесь, весьма привлекательная!
Эффект, который оказывает разница в несколько
ПРАВИЛО СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА
процентных пунктов в течение продолжительного пери-
ода времена, поражает воображение.
В инвестициях Уоррена больше всего интересует самая
При годовой ставке 5% ваши 100 тысяч долларов в
эффективная из возможных накапливаемая годовая до-
условиях ежегодного начисления сложных процентов и
ходность, которая остается после удержания налогов.
при отсутствии налогов за тридцать лет дорастут до
Уоррен считает накопление денег с помощью сложно-
432 194 долларов, Но увеличьте доходность до 10%, иза
го процента секретом истинного богатства. Вот как вы
тридцать лет ваши 100 тысяч долларов превратятся в
можете разбогатеть, используя силу правила сложного
I 744 940 долларов. Добавьте еще 5 процентных пунк-
процента.
тов, и при увеличении первоначальных 100 тысяч долла-
Таблица (см. с. 89) показывает, какую сумму вы мо-
ров на 15% ежегодно по правилу сложного процента вы
жете получить из первоначальных 100 тысяч долларов
по прошествии тридцати лет будете иметь 6 621 177 дол-
через десять, двадцать и тридцать лет, если позволите
ларов. Переход от ставки 15% кставке 20% принесет вам
этим деньгами расти по правилу сложного процента при
через тридцать лет 23 737 631 доллар.
отсутствии налогов при ставке в 5, 10, 15 и 20%.
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА...

А вот сколько будут стоить первоначальные Первым делом вы должны понять, что накапливаемый
100 тысяч долларов через тридцать лет наращивания по доход отличается от того, который обычно выплачива-
правилу сложного процента при годовой доходности в ется держателям пассивных бумаг, например корпора-
5, 10, 15 и 20%: тивных облигаций. Как правило, покупатель облигации
платит в качестве займа эмитенту определенную сум-
5% 10% 15% 20% му —обычно тысячу долларов, скажем, компании «Ge-
30 лет 432 194 дол. 1 744 940 дол. 6 621 177 ДОЛ. 23 737 631 дол. neral Motors» — на фиксированный период времени, по
фиксированной ставке. Предположим, 8%. Инвестор в
Уоррен стремится получать самую высокую накап- течение пяти лет получает по 80 долларов в год, а по ис-
ливаемую годовую доходность за максимально продол- течении пятилетнего срока «General Motors» возвращает
жительный период времени. Балансовая стоимость его инвестору его тысячу долларов. В итоге инвестор полу-
компании «Berkshire Hathaway» в течение последних чает прибыль в размере 400 долларов (80 дол. х 5 лет *
тридцати двух лет растет в среднем на 23,8% в год. Фе- = 400 дол.).
номенальный результат!
Каждый раз, когда инвестор получает от «General
Я хочу еще раз подчеркнуть, что понятие сложного
Motors» свои 80 долларов, налоговое управление рас-
процента — это ключ к пониманию системы Уоррена.
сматривает эти деньги как личный доход и обклады-
Понять это не так уж сложно, но по какой-то странной
вает их подоходным налогом по соответствующей став-
причине важность значения сложного процента в ин-
ке. Если у инвестора достаточно высокий уровень до-
вестиционной теории постоянно недооценивается. Для
ходов, налог на эти 80 долларов может составить 31%,
Уоррена сложный процент имеет первостепенное зна-
а это значит, что чистая прибыль инвестора составит
чение. Давайте попытаемся разобраться почему.
55,20 доллара (80 дол. - 3 1 % = 55,20 дол.)- В результате
за пять лет чистый доход инвестора после удержания на-
СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ лога составит всего лишь 276 долларов (55,20 дол. х 5 лет =
И ПОДОХОДНЫЙ НАЛОГ = 276 дол.).
Но подумайте, было бы совсем неплохо, чтобы
Поставьте перед собой цель купить акции без выплаты
«General Motors» не выплачивала инвестору эти 8% еже-
дивидендов, которые при уровне доходности 15% увели-
годно, подвергая его прибыль подоходному налогу, а ав-
чиваются по правилу сложного процента в течение три-
томатически добавляла причитающуюся сумму к основ-
дцати лет, а по истечении этого периода заплатить один-
ному долгу компании перед инвестором. В таком случае
единственный налог в размере 35%. После удержания на-
можно было бы сказать, что облигация имеет накапли-
лога годовая рентабельность сокращается до 13,4%.
ваемую годовую доходность в размере 8%. Это также по-
Чарли Мангер
«Forbes», 22 января 1996 г.
зволило бы инвестору перенести налогообложение на
90* • 91*
• ЧАСТЬ |, ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА...

конец пятилетнего периода, когда срок действия обли-


гации закончится и «General Motors» выплатит ему ос- начисленные и накопленные за пять лет проценты в
новной долг вместе с накопленными процентами. сумме 469,31 доллара. Инвестору придется заплатить на
Давайте посчитаем, что получится в такой ситуации. эту сумму подоходный налог, который уменьшит его
Инвестор дает «General Motors» тысячу долларов в долг прибыль на 31% — до 323,82 доллара (469,31 дол. -
и за первый год зарабатывает 80 долларов (8%). GM эти — 31% = 323,82 дол.). Это означает, что до появления на
деньги не выплачивает инвестору, а приплюсовывает их сцене налогового управления инвестиции растут по
к основному долгу. Таким образом, в первый день вто- правилу сложного процента на 8% в год.
рого года долг «General Motors» перед инвестором со- Неплохо, правда? Жаль только, что налоговая служ-
ставляет 1,08 тысячи долларов. По истечении второго ба не позволит инвестору получить всю сумму. Она давно
года «General Motors» начисляет 8% на сумму 1,08 ты- раскусила этоттрюк и обязательно вышлет инвестору счет
сячи долларов, т. е. 86 долларов, которые опять прибав- в тот самый год, когда он получит проценты. Даже несмот-
ляются к основной сумме — 1,08 тысячи долларов, ря на то, что инвестор доходы пять лет в глаза не видит.
в результате чего долг «General Motors» в первый день Но Уоррен налоговому управлению все-таки не по
третьего года достигает 1166 долларов. И этот процесс зубам. Оно упускает из виду один важный момент. Для
продолжается до конца пятого года. Уоррена покупка акций, т. е. доли собственности ком-
Результат действия сложного процента при отсут- пании, равносильна покупке ее обязательств выплачи-
ствии налогов показан в таблице. вать определенный доход, т. е. облигаций. Он их так и
называет: «акции-облигации»*. Существенное отличие
Год Инвестированная Начисленные их от обычных облигаций заключается в том, что доход
сумма и удержанные по обычным облигациям начисляется по фиксирован-
(дол.) проценты (дол.)
ной ставке, а доход по акциям-облигациям варьирует-
1-й 1000,00 80,00 ся из года в год в зависимости от прибылей компании.
2-й 1080,00 86,40 Но налоговое управление упускает из виду то обстоятель-
3-й 1166,40 93,31
ство, что доход, начисляемый по уорреновским акциям-
4-й 1259,71 100,77
облигациям, не подлежит обложению подоходным нало-
5-й 1360,48 108,83
гом, если не выплачен в форме дивидендов.
469,31
Следует понимать, что когда компания в своем го-
Когда срок обращения облигации закончится, а это довом отчете сообщает о своей чистой прибыли или
произойдет через пять лет, инвестор получит чек на сум- когда о ней говорится в инвестиционных обозрениях
му 1 469,31 доллара. Эта сумма включает в себя основ-
* Акиии компаний, если рассматривать их как акии и -облигации, — это
ной долг по облигации в размере тысячи долларов плюс не просто источник спекулятивного дохода (дешевле купить — дороже продать),
но и источник постоянного дохода. — Прим. лерев.
• 92 +
• 93*
• 11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА... •
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

типа «Standard and Poor's» или «Value Line», то речь идет тая удерживать их, Уоррен защищен от обложения по-
о цифре, полученной после удержания корпоративно- доходным налогом до тех пор, пока не продаст свои ак-
го налога. Это значит, что эти прибыли не подлежат ции. А этого не случится никогда.
дальнейшему налогообложению, если только они не Прибыли, которые компания не распределила, сно-
будут выплачены вам в виде дивидендов. Если же вы ва пускаются в оборот и приносят дополнительную при-
получаете от компании дивиденды, то вам придется за- быль. Так возникает рост по правилу сложного процен-
платить подоходный налог. та. И никаких налогов! Следует помнить, что главная
инвестиционная цель Уоррена — получать наибольшую
К примеру, если компания «А» имеет посленалого-
возможную накапливаемую доходность в течение как
вую прибыль в размере 10 долларов на акцию и выпла-
можно более продолжительного периода времени.
чивает эти 10 долларов на акцию своим акционерам, то
акционеры должны заплатить подоходный налог. В ре- Как уже было сказано выше, за последние тридцать
зультате этого чистая прибыль на акцию сокращается два года компания «Berkshire Hathaway» смогла обеспе-
примерно до 7 долларов. Но если компания «А» пред- чить совокупный темп роста инвестиционного капитала
почитает удержать эти 10 долларов и не выплачивать их на уровне 23% годовых. Таким образом, если бы вы купи-
в форме дивидендов, то деньги, начисленные акционе- ли акции «Berkshire» по балансовой стоимости, — что
рам, остаются в компании, освобождаясь от подоход- могли сделать в начале 1980-х гг., — то вы фактически
ного налога и получая возможность свободно расти по приобрели бы обязательство компании начислять вам
правилу сложного процента. ежегодно доход в размере 23% от вложенной вами сум-
С другой стороны, Уоррен понимал, что доход, полу- мы. Разумеется, компания «Berkshire» не выплачивала бы
чаемый по государственным и корпоративным облига- вам заработанные вами 23 %, потому что это означало на-
циям, облагается индивидуальным подоходным налогом. слать на вас налоговую службу. Тем более что вы едва ли
Это значит, что если он приобретает корпоративные или смогли бы инвестировать полученные вами доходы луч-
государственные облигации с номинальной доходностью ше, чем это делает Уоррен, и снова получить с них хотя
8%, то после удержания налога доходность оказывается бы те же 23%. Поэтому для вас более выгодно было бы
на уровне 5,5% (8% дохода — 31 % налога = 5,5%). продолжать держать свои деньги в «Berkshire» и содей-
ствовать увеличению внутренней стоимости «Berkshire
Уоррен интересуется компаниями, которые имеют
Hathaway», что положительно отразилось бы на рыноч-
устойчивые прибыли в расчете на одну акцию, имею-
ной цене акций компании. А цена этих акций выросла с
щие тенденцию к дальнейшему росту. Это означает, что
500 долларов в 1982 г. до 48,6 тысячи долларов в 1997 г.
после покупки акции-облигации приносят из года в год
все большую отдачу, потому что годовая доходность не Конечно, если вы продадите принадлежащие вам ак-
фиксирована, а постоянно растет. И если компания не ции «Berkshire», налоговое управление урежет вашу вы-
выплачивает прибыли в форме дивидендов, предпочи- Ручку, взяв с вас налог на прирост капитала. Но когда это

• 94
• ЧАСТЫ. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • И. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА... +

случится, зависит только от вас. А пока вы из года в год дать любой инвестор на Уолл-стрит. Но кто это сделал?
наращиваете свой капитал на 23%, избавленные отнеоб- Очень немногие: Марио Габелли и Т. Роу Прайс. А по-
ходимости платить индивидуальный подоходный налог. том многие удивляются, почему большинство за-
всегдатаев Уолл-стрит не имеют собственных яхт.

Предположим, вы вложили тысячу долларов в десяти- СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ И ЦЕНА,


летние акции-облигации уорреновского типа и ожидае-
те получать от них накапливаемый годовой доход в раз-
КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ
мере 23%. К концу десятого года ваши инвестиции бу-
Многие инвестиционные аналитики считают, что если
дут стоить уже 7 925 долларов, прибыль из которых
составляет 6 925 долларов. Если вы вычтете из этой при- вы покупаете отличный бизнес в расчете владеть им мно-
были налог на прирост капитала в размере 20%, у вас го лет, вас не должна заботить цена, которую вы платите.
получится сумма прибыли 5,54 тысячи долларов. Это Ничто не может быть дальше от правды. Подумайте сами.
дает вам ежегодную накапливаемую доходность в раз- В 1987 г. акции гиганта табачной и пищевой индустрии
мере 20,65% в течение десяти лет. Получается, что за де- «Philip Morris» колебались в диапазоне от 6,07 до
сять лет при годовой ставке 20,65% сумма в 100 тысяч дол- 10,36 доллара за акцию. Десять лет спустя, в 1997 г., за
ларов вырастет до 653 541 доллара. А если растянуть срок акции «Philip Morris» давали 44 доллара. Если бы вы в
наращивания до тридцати лет, то итоговая сумма соста- 1987 г. купили акции по 6,07 доллара и продали их в 1997 г.
вит 27 913 853 доллара. по 44 доллара, то годовая накапливаемая доходность ва-
ших инвестиций до обложения налогом составила бы при-
Чтобы после удержания подоходного налога полу- мерно 21,9%. Но если бы вы в 1987 г. купили акции по
чить чистую рентабельность в размере 20,65% от обыч- цене 10,36 доллара и продали их в 1997 г. по 44 доллара,
ной корпоративной облигации, ее номинальная доход- то годовая накапливаемая доходность ваших инвестиций
ность должна составлять 29,94% (доходность 29,94% - до обложения налогом составила бы примерно 15,56%.
индивидуальный подоходный налог 31% =20,65%). Предположим, в 1987 г. вы вложили в акции «Philip
Если бы я предложила вам облигации компании с Morris» 100 тысяч долларов, купив их по цене 6,07 дол-
рейтингомААА, имеющие период обращения десятьлет лара за штуку, то ваш капитал при ежегодном росте
и доходность 29,94%, то вы бы взяли их? Не сомневаюсь, 21,9% в 1997 г. стоил бы 724 497,77 доллара. Но если бы
что взяли бы. Более того, влезли бы в долги, чтобы купить вы в 1987 г. купили на 100 тысяч долларов акций по цене
как можно больше таких облигаций. У вас могла бы быть 10,36 доллара, то в 1997 г. ваш итог при ежегодном рос-
эквивалентная возможность, если бы вы вложили день- те 15,56% составил бы 424 693,22 доллара. Разница со-
ги в «Berkshire Hathaway» в начале 1980-хгг. Это могсде- ставила бы 299 804,55 доллара. Немалые деньги!
Баффетология
4- 97 •
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ ЕАФФЕТОЛОГИИ •

Чтобы выполнить указанные расчеты с помощью


финансового калькулятора, первым делом убедитесь, что
он переключен в «финансовый» режим. Введите в каче-
стве текущей стоимости курс акций «Philip Morris» на
1987 г. (ТС* = 6,07 дол.), затем введите период наращи-
вания, т. е. срок действия инвестиции в годах (ПН = 10)
и будущую стоимость (курс акций на 1997 г., БС = 44 дол.).
Нажав кнопки «Вычислить» и «ПС» (или следуя инст- КАК ОПРЕДЕЛИТЬ,
рукции к калькулятору), вычислите процентную ставку. КАКОЙ БИЗНЕС ВАМ НУЖЕН
Вы получите 21,9%. Другой способ: разделите будущую
стоимость на текущую и извлеките корень степени, со-
ответствующей количеству лет (10). Вы получите число
Каковы характеристики бизнеса, которым вы хотели бы
1,219, что соответствует 21,9% роста.
владеть? В мире Уоррена это ключевой вопрос, который
Последняя мысль по поводу сложного процента. Уор- задает тон всему процессу. Вам нужно знать, что вы хо-
рен знаменит своим пристрастием к автомобилям ста- тите купить, прежде чем обращать внимание на цену.
рых моделей. В первые годы существования своего то- Уоррен всегда был убежден, что решение вопроса,
варищества он ездил за рулем скромного «Volkswagen». куда инвестировать деньги, требует больших умствен-
Многие объясняли это отсутствием у него интереса к ных усилий. В первые годы своей инвестиционной ка-
материальным приобретениям. Они не понимали того, рьеры Уоррен слепо следовал философии Грэма, что
что магия сложного процента накладывает свой отпе- часто приводило к покупке заурядных компаний, а по-
чаток и на его повседневную жизнь. Автомобиль, кото- том он решил искать свой путь. И вскоре проникся иде-
рый стоит сегодня 20 тысяч долларов, через десять лет ями Филипа Фишера и Чарли Мангера.
будет стоить сущие гроши. Но Уоррен знает, что может
Фишер и Мангер, основываясь на собственном опы-
от любых своих инвестиций получать отдачу в размере
те, разработали инвестиционную философию инвести-
23%. Это значит, что 20 тысяч долларов, вложенные се-
рования денег только в те предприятия, которые име-
годня, через десять лет будут стоить 158 518 долларов. Че-
ют прочное экономическое положение и продаются по
рез двадцать лет эта сумма дорастет до 1 256 412 долла-
подходящей цене. Фишер и Мангер соглашались с Грэ-
ров, а через тридцать она составит 9 958 257 долларов.
мом, что цена, которую вы платите, предопределяет
И Уоррен считает, что потратить 9 958 257 долларов на
рентабельность инвестиций. Но они расходились с Грэ-
новую машину — слишком дорогое удовольствие.
мом в том, что считать желательной покупкой.
• Подразумевается, что в финансовом калькуляторе есть соответствующие Грэм считал, что потенциальными кандидатами для
кнопки. Называться они могут по-разному в зависимости отмодели. — Прим. перев.
инвестирования являются практически любые пред-
• 99*
• ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ + 12-КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, КАКОЙ БИЗНЕС ВАМ НУЖЕН •

приятия, если они продаются по достаточно низкой .шийся им, состоял в покупке акций группы компаний
цене. Такой образ мышления Грэма находил отражение по цене, не превышающей семикратную величину при-
в широте его инвестиционного портфеля. В любое вре- былей за последний отчетный год.
мя он мог быть владельцем пакетов акций ста и более Грэм предупреждал, что эти методы пригодны лишь
различных компаний. Он верил, что каждый бизнес при покупке групп компаний, а не одиночных предпри-
имеет определенную внутреннюю стоимость и что лю- ятий. Он рассчитал, что как группа эти компании обес-
бая компания, которая лродаетсядешевле этой внутрен- печат инвестору средний годовой доход от 15 до 20% на
ней стоимости, является достойным кандидатом на при- протяжении длительного периода времени, скажем де-
обретение. Инвестору нужно просто определить эту сяти лет.
внутреннюю стоимость, которая, по мнению Грэма, Философия Грэма, однако, не справлялась с реше-
представляет собой не какую-то конкретную цифру, а нием центральной проблемы, связанной с покупкой
скорее ценовой диапазон. Он любил повторять: для того компаний дешевле их внутренней стоимости. Ведь что-
чтобы понять, что человек толстый, совсем необязатель- бы инвестор, покупая предприятие дешевле его внут-
но знать его точный вес. ренней стоимости, получил от сделки выгоду, рыноч-
Проблематичность такого подхода заключается в ный курс акций должен в какой-то момент подняться
том, что сначала необходимо определиться с понятием до или выше их внутренней стоимости. Занимаясь ин-
«толстый». Большинство англичан считают всех немцев вестициями, ориентированными на внутреннюю сто-
толстыми, а большинство немцев считают всех англи- имость, всегда следует помнить об этой проблеме до-
чан тощими. То же самое и в бизнесе. То, что кажется стижения внутренней стоимости.
тощим, может быть очень даже толстым, а то, что ка- Так что вам делать с компанией, которую вы купили
жется толстым, может оказаться тощим. Грэм не очень дешевле ее внутренней стоимости, если она и дальше
интересовался сущностью тех компаний, которые по- продолжает котироваться ниже этой своей стоимости?
купал. Да и не смог бы этого сделать. Слишком уж мно- Давайте рассмотрим простой пример. Предполо-
гими компаниями он владел. жим, Грэм нашел компанию, которая, по его оценкам,
Решать эту проблему Грэм пытался, устанавливая имеет действительную стоимость 62,50 доллара за акцию,
стандарты, гарантирующие выгодность, «толщину» по- но продается по 50 долларов за акцию. С точки зрения
купки. Один из методов, которым он пользовался на .Бенджамина Грэма, акции компании продаются на
протяжении тридцати с лишним лет своей финансовой 12,50 доллара дешевле того, что стоят на самом деле.
карьеры, заключался в том, чтобы покупать акции груп- Если Грэм купит эти акции по 50 долларов, а через год
пы компаний по цене ниже стоимости чистых оборот- .их цена вырастет до 62,50 доллара, сделка принесет ему
ных активов, т. е. оборотного капитала, из которого 25% прибыли. Но существует проблема: если курс ак-
вычтены все обязательства. Другой метод, использовав- ций за год не поднимется до уровня 62,50 доллара, то
• 100* • 101 +
•*• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
• 12. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, КАКОЙ БИЗНЕС БАМ НУЖЕН •

рентабельность инвестиций окажется существенно Чтобы уберечься от тех компаний, которым так и не
ниже. Если акции начнут продаваться по цене 62,50 дол- удается довести курс своих акций до уровня их действи-
лара только через два года, то годовая накапливаемая тельной стоимости, Грэм максимально диверсифици-
доходность инвестиций окажется равной лишь 11%. ровал свой инвестиционный портфель, в котором, как
Если для достижения полной цены компании потребу- уже говорилось выше, иногда находились акции более
ется три года, то среднегодовая отдача инвестиций со-
чем сотни компаний. Он также призывал избавляться
ставит лишь 7,7 %. Если потребуется четыре года, рен-
от акций, которые за два-три года не достигают полной
табельность опустится до 5,7%, а если пять лет — до
стоимости. Грэм не был по-настоящему долгосрочным
4,5%. Если же акции компании так и будут продаваться
игроком. Не мог им быть. Ведь по системе Грэма, чем
по 50 долларов за штуку, то доходность инвестиции ока-
дольше нужно ждать, когда акции достигнут своей дей-
жется нулевой.
ствительной стоимости, тем ниже становится рента-
Вот это и есть проблема достижения действительной бельность инвестиций.
стоимости. Если на протяжении ряда лет действитель- Со временем Грэм пришел к выводу, что существу-
ная стоимость не достигается, то с каждым годом рен- ет множество компаний, не поддающихся анализу, чью
табельность ваших инвестиций будет существенно действительную стоимость невозможно определить. Он
уменьшаться. И если ждать придется достаточно долго, выработал стандарт, согласно которому компания долж-
то, возможно, от своих инвестиций вы получите доход, на достаточно долгое время иметь устойчивые прибы-
который будет гораздо меньше, чем если бы вы просто ли, прежде чем аналитик сможет взяться за определе-
положили их на сберегательный счет в местном банке. ние ее внутренней стоимости. Для Грэма устойчивость
В качестве решения этой проблемы Грэм предлагал прибылей равносильна предсказуемости прибылей, что
концепцию запаса прочности, как он это называл. Грэм позволяет с большей точностью рассчитать действи-
инвестировал деньги только в те компании, где прогно- тельную стоимость компании. Требование устойчиво-
зируемая доходность составляла не менее 25%, что по- сти прибылей привело к тому, что Грэм начал исклю-
зволяло ему иметь достаточный запас прочности, что- чать из сферы своего внимания многие фирмы и тем
бы потерпеть несколько лет. (Обращаю ваше внимание, самым ограничивать поле возможных инвестиций.
читатель, что под прогнозируемой доходностью здесь
Но количественные рассуждения, хоть и отражают
имеется ввиду разница между рыночным курсом акций
в какой-то мере качественную сторону бизнеса, не дают
и действительной их стоимостью, — согласно оценке
полной картины того, что происходит в компании.
Грэма.) Таким образом, Грэм гарантировал себе доста-
Устойчивые прибыли могут послужить основой для
точную отдачу даже в том случае, если бы ему приходи-
оценки действительной стоимости бизнеса, но они не
лось несколько лет ждать момента, когда акции начнут
всегда достаточно точно раскрывают экономическое
продаваться по цене, равной их внутренней стоимости.
положение предприятия. Они лишь дают внешне объек-
• 102*
• 103*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

тивную базу для последующих математических рас-


четов.
Уоррен обнаружил, что при всей эффективности
методов Грэма им недоставало надежности. В резуль-
тате этого у него на руках часто оказывались инвести-
ции, которые не приносили сколько-нибудь существен-
ной отдачи. Следуя рекомендациям Грэма, Уоррен вло-
жил деньги в такие компании, как «Vornado», «Sperry
& Hutchinson», «Dempster Mill Manufacturing» и «Hochs- ТЕОРИЯ
child-Kohn», но и курс акций, и экономическое поло-
жение этих фирм продолжали только ухудшаться.
РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ
Кроме того, следуя философии Грэма, надо было
продавать акции, когда они достигают своей действи- Филип Фишер и Чарли Мангер заметили, что некоторые
тельной стоимости или по истечении двух-трех лет. Но компании схорошей экономической базой имеют непре-
каждый раз, когда Уоррену удавалось с прибылью про-
рывно увеличивающуюся внутреннюю стоимость. Даже
дать инвестиции грэмовского типа, прибыль съедали
если акции такой компании постоянно котируются ниже
налоги.
их действительной стоимости, то при условии продол-
Решение этой проблемы Уоррен Баффет нашел в жающегося повышения прибыльности работы предпри-
философии Чарли Мангера и Филипа Фишера, кото- ятия со временем курс его акций обязательно повысится,
рые призывали вкладывать деньги только в преуспева- отражая улучшение экономического положения компании.
ющие предприятия с растущей внутренней стоимостью. Прекрасный пример такой компании — «General
Foods», о которой говорилось в главе 7. Прибыли
«General Foods» в расчете на акцию в период с 1979 г.,
когда акции компании начал скупать Уоррен, до 1985 г.,
когда компанию выкупила корпорация «Philip Morris»,
непрерывно росли. С ростом прибылей росла и действи-
тельная стоимость компании. Отражая рост внутренней
стоимости, повышался и курс акций. Но даже с учетом
этого повышения акции компании продолжали коти-
роваться на рынке ниже их действительной стоимости,
если сравнивать ее с доходностью государственных об-
лигаций. Рассмотрим таблицу.
• 105*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИЙ • • 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •*-

Год Прибыли Продажная цена ВС* ДГО" начал отражать действительную стоимость компании в
(дол.) (дол.) (дол.) (%) сравнении с государственными облигациями. Он могбы
1979 5,12 28-37 51 10,0 сделать это и в 1984 г., когда курс акций достиг 60 долла-
1980 5,14 24-35 43 11,9
ров, отражая их растущую внутреннюю стоимость.
19S1
И опять же, следуя Грэму, он мог бы продать их, подер-
4,47 28-35 34 13,1
жав два-три года, потому что за это время существенного
1982 5,73 29-48 54 10,6
повышения рыночной стоимости акций не произошло.
1933 6,10 37-54 51 11,9 Но поскольку «General Foods» относится к числу пред-
1934 6,96 45-60 60 11,6 приятий с растущей внутренней стоимостью, Уоррен ре-
1985 Выкуплена компанией «Philip Morris» no 120 дол. за акцию шил придержать акции. И хотя акции компании продол-
жали котироваться ниже своей действительной ценно-
* ВС — внутренняя стоимость в сравнении с государственными облигациями. Это сти, их курс все же постепенно повышался. Уоррен знал,
сумма, которую в данном году нужно инвестировать в государственные облигации,
чтобы получить отдачу, эквивалентную доходности одной акции «General Foods". что рыночная цена обязательно повысится, потому что
Этот метод оценки более полно раскрывается в главе 34.
•• ДГО — средняя доходность государственных облигаций в данном гаду. прочная производственная база обеспечивала долговре-
менную экономическую стабильность компании, что про-
являлось в росте величины прибыли на акцию. И фондо-
Из этой таблицы видно, что в 1979 г. компания вая биржа не могла не отреагировать на это увеличение
«General Foods» получала прибыль 5,12 доллара на ак- прибылей ростом рыночной стоимости акций.
цию, а на бирже ее акции стоили от 28 до 37 долларов. Опираясь на рассуждения Фишера и Мангера, Уор-
При такой стоимости акций и прибыли в размере рен понимал, что рынок рано или поздно сравняет курс
5,12 доллара на акцию годовая доходность акций состав- акций «General Foods» с их действительной стоимостью,
ляла от 13 до 18% (5,12 дол.: 28 дол. т 18%). Мы также но даже если не сравняет, то курс акций все равно будет
видим, что доходность государственных облигаций в расти вслед за повышением их реальной стоимости. Пе-
1979 г. равнялась 10%. Путем сравнения с государствен- рефразируя Грэма, можно сказать: в краткосрочной пер-
ными облигациями действительную стоимость акций спективе рынок является машиной для голосования, где
«General Foods» можно оценить в 51,20 доллара капризы, страх и жадность диктуют людям, как им голо-
(5,12 дол.: 0,10= 51,20 дол.). Суть в том, что для того, совать. Но в отдаленной перспективе рынок является точ-
чтобы получить годовую прибыль в размере 5,12 долла- ными весами, которые дают возможность оценить ком-
ра, нужно вложить в государственные облигации панию в соответствии с весом ее внутренней стоимости.
51,20 доллара (51,20 дол. х 0,30 = 5,12 дол.). Какие бы финансовые ветры ни дули в период между
Следуя классической методике Грэма, Уоррен мог бы 1979 и 1985 гг., Уоррен мог покупать акции «General Foods»
продать акции «General Foods» в 1981 г., когда рынок по их рыночной цене и иметь при этом рентабельность
• 106* • 107 +
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •

не ниже 13%, которая порой доходила до 20%. (Помните, Уоррен определял инвестиционную стратегию Грэ-
что Уоррен считает прибыли, удерживаемые компанией, ма как приобретение акций какой угодно компании по
своими прибылями.) Уоррена волновало лишь одно: достаточно низкой цене в надежде, что в не столь дале-
обеспечивает ли экономическое положение «General ком будущем произойдет событие, в результате которого
Foods» непрерывный рост прибылей, тем самым гаранти-
бумаги компании поднимутся в цене и инвестор смо-
руя и даже увеличивая ожидаемый уровень доходности.
жет их продать, получив приличную прибыль. Запас
В 1970-е гг. Уоррен Баффет начал понимать, что ин- прочности, обеспеченный низкой ценой покупки, обе-
вестиционный подход Грэма — покупай что угодно,
регал инвестора от убытков.
лишь бы цена была занижена, — нельзя считать идеаль-
Но Уоррен обнаружил, что событие, в результате
ной стратегией. Уоррен обнаружил, что заурядные пред-
которого курс акций мог бы вырасти, зачастую так ни-
приятия не обеспечивают прогнозируемой отдачи. Сла-
когда и не происходит, а вот обратное происходит до-
бая в своей экономической основе компания слишком
вольно часто. В результате какого-то события ценность
часто не оправдывает возлагаемых на нее надежд. И да-
бумаг компании начинает падать, и инвестор спешит
же если она какое-то время добивается обнадеживаю-
сбыть их, чтобы хотя бы не остаться в большом убытке.
щих результатов, рано или поздно высокий уровень
Кроме того, если даже событие, благодаря которо-
конкуренции лишит компанию возможности получать
му курс акций повышается и инвестор продает эти ак-
долгосрочные прибыли, которые бы повысили ее внут-
ции, то извлекаемые прибыли подвергаются губитель-
реннюю стоимость.
ному действию налога на прирост капитала, который
Уоррен видел, что заурядные предприятия вечно съедает значительную часть дохода.
толкут воду в ступе и фондовый рынок, видя их слабые Важное открытие, которое сделал Уоррен в отноше-
экономические показатели, в конце концов теряет вся- нии грэмовской стратегии, оказалось простым и гени-
кий интерес к этим компаниям. А инвестор, купивший альным: заурядный бизнес с большой вероятностью все-
такую компанию, остается ни с чем. Уоррен также по- гда будет заурядным бизнесом. Поэтому и результат,
нимал, что даже когда брешь между рыночным курсом получаемый инвестором, обречен на заурядность. Пре-
и прогнозируемой действительной стоимостью акций имущество низкой цены при покупке, каким бы значи-
закрывается, отдача бывает мизерной, поскольку огра- тельным оно поначалу ни казалось, утрачивается вслед-
ничивается лишь изначальной разностью рыночной и ствие слабых экономических показателей заурядного
действительной стоимости. Да и та съедается налогом
на реализованный прирост капитала. Продолжать же бизнеса.
держать акции такой слабой в экономическом отноше- Уоррен понял, что время — друг для процветающе-
го бизнеса и проклятие для бизнеса заурядного.
нии компании — это все равно что плыть неведомо куда
Он обнаружил также, что преуспевающие и зауряд-
в лодке без руля и ветрил.
ные предприятия радикально отличаются друг от друга
* 108*
• 109*
• ЧАСТЬ I ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • » 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •

по своим экономическим перспективам. Если преуспе- вались рынком выше их действительной стоимости. Но
вающий бизнес имеет растущую внутреннюю сто- он продолжает держать эти акции, потому что речь идет
имость, то внутренняя стоимость заурядного предпри- о процветающем бизнесе и потому что знает: инвести-
ятия остается статичной. И растущая внутренняя сто- ции должны работать достаточно долго, чтобы сполна
имость преуспевающего предприятия со временем использовать удивительные преимущества сложного
заставит фондовый рынок повысить цены на акции. процента.
Феномен растущей внутренней стоимости преуспе- Схожая ситуация сложилась с вложением Уорреном
вающей компании имеет еще однк важный аспект: если денег в страховую компанию GEICO. В 1972 г. он купил
бизнес продолжает расти, то есть смысл держать его ак- акции этой компании на сумму 45,713 миллиона долла-
ции бесконечно долго, а не продавать их. Это позволя- ров. В 1995 г. эти акции стоили уже 1 759,594 миллиона
ет Уоррену откладывать на неопределенный срок вы- долларов, что обеспечило годовую накапливаемую до-
плату налога на прирост капитала и пожинать плоды ходность в размере 17,2%. GE1CO —еще одна компания
сложного процента. среди тех, которые Уоррен называет преуспевающими.
Для аргументации своей позиции Уоррен любит (Более того, она ему настолько понравилась, что в 1996 г.
приводить два примера. Первый пример — газета Уоррен выкупил ее полностью. Хорошего много не бы-
«Washington Post». В 1973 г. Уоррен купил 1 727 765 ак- вает.)
ций этого предприятия, заплатив за них 9,731 милли- Уоррен любит приводить в пример компанию «Coca-
она долларов. Он продолжает держать эти акция по сей Cola». В 1919 г. эта компания была преобразована в от-
день. И теперь они стоят около 600 миллионов долла- крытое акционерное общество, и ее акции имели но-
ров. Можно подсчитать, что средства, вложенные Уор- минальную стоимость 40 долларов. Если бы вы тогда
реном в акции «Washington Post*, растут примерно на купили одну акцию компании за 40 долларов и продер-
18,7% в год на протяжении двадцати четырех лет. жали ее до 1993 г., реинвестируя все дивиденды, то к
Представьте, что у вас есть возможность вложить этому времени онаприкесла бы вам более 2,1 миллио-
деньги в облигации с годовой ставкой 18,7%. И что все на долларов. А годовая накапливаемая доходность ва-
проценты, которые вы будете получать, в свою очередь ших инвестиций составила бы 15,8%.
будут приносить прибыль в размере 18,7%. Лично мне Столкнувшись с проблемойреализации внутренней
это кажется весьма заманчивым. Именно это получил стоимости, Уоррен начал относиться к стратегии Грэ-
Уоррен, когда приобрел пакет акций «Washington Post», ма покупать все компании подряд — лишь бы это было
стоимость которого нарастает на протяжении двадцати дешево — как к сумасбродству. Потому он (об этом упо-
четырех лет по ставке сложного процента — 18,7%. миналось выше) п интегрировал в свою философию те-
Хотя Уоррен признает, что за эти двадцать четыре орию Фишера—Мангера об увеличении внутренней
года было время, когда акции «Washington Post» оцени- стоимости преуспевающих предприятий.
• 110*
• 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС •

Но давайте по порядку. Сначала рассмотрим так на-


зываемые предприятия сырьевого типа, чтобы понять,
почему инвестиции в такие предприятия существенно
1 уступают по своей отдаче инвестициям в предприятия,
которые обладают потребительской монополией.

ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС ПРЕДПРИЯТИЯ СЫРЬЕВОГО ТИПА

Под предприятием сырьевого типа мы понимаем


Один из главных ключей к успеху Уоррена Баффета — бизнес, торгующий продукцией, при покупке которой
найденный им метод разделения предприятий на пре- главным мотивирующим фактором для покупателя яв-
успевающие и заурядные. Первые позволяют из года в ляется цена. Самые простые и очевидные предприятия
год собирать богатый урожай, а от вторых нечего ждать такого типа — это компании, продающие сырье, полу-
иных результатов, кроме как заурядных. фабрикаты и продукцию массового спроса:
Чтобы облегчить поиски, Уоррен разделил все ком- • производители текстильной продукции;
мерческие предприятия на две категории: • производители пищевого сырья и полуфабрика-
тов, например кукурузы или риса;
• сталелитейные компании;
Предприятия сырьевого типа, как считает Уоррен, • нефтяные и газовые компании;
в большинстве своем никакой значительной отдачи 4- деревоперерабатывающие предприятия;
инвестору не несут. • производители бумаги.
Все эти компании торгуют продукцией, которая в
избытке имеется на рынке, и потому между ними идет
Преуспевающие предприятия — это те, которые, жесточайшая конкуренция. И когда потребитель прини-
по определению Уоррена, обладают потребительской мает решение, у кого ему купить тот или иной товар, он
монополией. в первую очередь ориентируется на запрашиваемую цену.
Люди покупают бензин, ориентируясь на цену, а не
Уоррен сделал вывод, что компании, обладающие по- на бренд, как бы ни пытались нефтяные компании уверять
требительской монополией, приносят гораздо больше при- нас, что их марка бензина самая лучшая. Решающим фак-
были своим владельцам и в целом лидируют на рынке. тором все равно будет цена. То же самое касается цемен-
• П2* • 113*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ
• 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС +
та, досок, кирпичей, компьютерных процессоров и запо-
минающих устройств. Хотя, например, компания «Intel» цены на свою продукцию, пытаясь отнять часть рынка
пытается изменить такой порядок вещей, активно рас- у компаний-конкурентов.
кручивая свой бренд. Компании-конкуренты начинают терять покупате-
Согласитесь, ведь никого не волнует происхождение лей и, стремясь остановить эту тенденцию, тоже вносят
кукурузы, которую мы покупаем в магазине. Для нас в свои технологические процессы те же самые усовер-
важно, чтобы это была кукуруза и у нее был вкус куку- шенствования, что и компания «А». Затем они снижа-
рузы. Жестокая конкуренция на рынке таких товаров ют свои цены, чтобы иметь возможность конкурировать
приводит к снижению до крайнего предела прибылей с компанией «А», в результате чего она теряет всякое
компаний-производителей. преимущество и ей приходится отказаться оттех допол-
нительных прибылей, которые были достигнуты за счет
На рынке взаимозаменяемых товаров победу одержива-
снижения издержек. Порочный круг замыкается.
ет тот, кто достигает наименьшей себестоимости про-
Бывают ситуации, когда спрос на некие продукты и
дукции. Это связано с тем, что при наименьшей себестои-
услуги превышает предложение. Когда на Флориду об-
мости появляется наибольшая свобода ценообразования. Чем
рушился ураган Эндрю, уничтоживший тысячи домов,
ниже себестоимость, тем выше прибыль. Из этой простой
цены на фанеру взлетели до небес. В таких ситуациях
истины вытекают очень сложные последствия, поскольку
производители и продавцы получают немалые барыши.
требование снижения себестоимости засташшет компа-
Но повышенный спрос, как правило, очень быстро
нии постоянно совершенствовать производственные про-
уравновешивается увеличением предложений. А когда
цессы, чтобы оставаться конкурентоспособными. А это,
спрос ослабевает, избыточные предложения снова тя-
в свою очередь, требует дополнительных затрат капитала,
нут цены и прибыли вниз.
съедающих любую нераспределенную прибыль, которую
можно было бы использовать для разработки новых про- Кроме того, прибыльность работы бизнеса сырьево-
дуктов или для приобретения новых предприятий, позво- го типа всецело зависит от качества и расторопности
ляющих увеличить внутреннюю стоимость компании. менеджмента. Если руководителям предприятия недо-
стает дальновидности или они нерасчетливо расходуют
Сценарий обычно такой: компания «А* вносит улуч-
драгоценные ресурсы компании на не приносящие от-
шения в производственный процесс, в результате чего
дачи проекты, предприятие может потерять все преиму-
снижается себестоимость продукции и увеличивается
щества, достигнутые за счет снижения себестоимости
маржа прибыли*. После этого компания «А» снижает
продукции, и оказаться перед перспективой атаки со
* Фр. marge — в торговой, биржевой и банковской практике разница меж-
ду ценами товаров (покупной и продажной), курсами ценных бумаг (на день стороны конкурентов и финансового краха.
заключения и день исполнения сделки или между ценой покупателя и иеной
продавца) и другими показателями. Маржа прибыли соответствует привычно- С инвестиционной точки зрения из двух уорренов-
му понятию рентабельности, исчисленной по отношению к стоимости продук- ских моделей бизнеса предприятия сырьевого типа име-
ции или капиталу. Синоним — норма прибыли. — Прим. перев.
ют наименьшие шансы для роста вложенных акционе-
+ 114 +
• 115 +
+ ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС •

ром капиталов. Во-первых, прибыли этих компаний на снижение себестоимости и увеличение объемов про-
очень малы из-за ценовой конкуренции, вследствие изводства. И даже несмотря на то, что в 1985 г. объем
чего компания попросту не имеет денег для расшире- выручки компании в денежном выражении достиг
ния бизнеса или инициации новых и более прибыль- 2,8 миллиарда долларов, это были инфляционные долла-
ных предприятий. Во-вторых, даже если компании уда- ры, а реальный объем производства сократился. Рента-
ется накопить какие-то деньги, то этот капитал обычно бельность продукции и капитала оказалась ниже, чем в
расходуется на совершенствование существующего про- 1964 г. Акции компании в 1985 г. продавались по 34 дол-
изводства для сохранения конкурентоспособности. лара, т. е. выросли по сравнению с 1964 г. весьма незна-
Иногда компании сырьевого типа пытаются выде- чительно. Более чем скромная отдача для акционеров за
литься из среды конкурентов, бомбардируя потреби- двадцать один год операций даже после того, как были
телей рекламой, чтобы заставить их поверить, что их потрачены 3 миллиарда денег акционеров.
продукция лучше продукции конкурентов. Иногда от- Менеджеры «Burlington» принадлежали к числу са-
дельным компаниям за счет усовершенствований дей- мых способных в текстильной отрасли, но проблемной
ствительно удается предложить покупателям товары и была сама отрасль. Чрезвычайно острая конкуренция
услуги, превосходящие по качеству или характеристи- вызвала перенасыщение текстильного рынка. Перена-
кам продукцию конкурентов. Проблема в том, что ка- сыщение же рынка предполагает острую ценовую кон-
ким бы хорошим ни был продукт массового потребле- куренцию, что означает снижение маржи прибыли и
ния, если покупатель в выборе покупки ориентируется самих прибылей. А это приводит к застою курса акций
только на цену, победителем всегда оказывается ком- и разочарованию акционеров.
пания, имеющая самую низкую себестоимость продук- Уоррен любит говорить, что когда встречаются ме-
ции, а остальные прозябают. неджмент с отличной репутацией и бизнес с плохой ре-
Примером неудовлетворительности бизнеса сырье- путацией, то побеждает обычно репутация бизнеса.
вого типа с инвестиционной точки зрения Уоррен счи-
тает компанию «Burlington Industries», производящую
текстильные изделия массового спроса. ВЫЯВЛЕНИЕ ПРЕДПРИЯТИЙ
В 1964 г. «Burlington Industries» имела объем сбыта на СЫРЬЕВОГО ТИПА
уровне 1,2 миллиарда долларов, а акции ее стоили в райо-
не 30 долларов. Между 1964 и 1985 гг. компания затратила Определить компанию сырьевого типа не так уж труд-
около 3 миллиардов капиталовложений — около 100 дол- но. Это, как правило, компания, которая продаетто, что
ларов в расчете на акцию — на усовершенствования, при- продают и многие другие компании. Для таких компа-
званные сделать производство более эффективным и ний характерны низкая рентабельность продаж, низкая
прибыльным. Основная часть расходов была направлена рентабельность капитала, проблемы с доверием поку-
• 116* * 117 +
-*• ЧАСТЫ. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС +

пателей торговой марке, большое число конкурентов, ция заставляет снижать цены. Снижение цен сни-
существование в отрасли избытка производственных жает рентабельность продаж. А низкая рентабель-
мощностей, неустойчивые прибыли и большая зависи- ность продаж означает низкие доходы акционеров.
мость успеха предприятия от способности руководите- • Существование в отрасли избытка производствен-
лей эффективно использовать материальные ресурсы.
ных мощностей. В условиях существования избыт-
Рассмотрим характеристики бизнеса сырьевого типа
ка производственных мощностей повышение
более обстоятельно.
спроса не приведет к существенному увеличению
прибыли, если только это повышение не окажет-
• Низкая рентабельность продаж. Низкая рента- ся настолько высоким, что избыточных мощнос-
бельность продаж, т. е. маржа прибыли, является тей окажется недостаточно. Тогда, и только тогда
следствием ценовой конкуренции: компании вы- цены начнут расти. Но когда цены растут, у ме-
нуждены постоянно снижать цены, чтобы сохра- неджеров появляются неуместные амбиции. Они
нять конкурентоспособность. начинают подумывать о создании крупных про-
• Низкая рентабельность капитала. Низкая рента- мышленных империй. Купаясь в деньгах акцио-
бельность капитала является хорошим индикато- неров, пролившихся на них золотым дождем
ром принадлежности компании к сырьевому вследствие роста спроса и цен, менеджеры начи-
типу. Поскольку средняя рентабельность капи- нают строить воздушные замки. Они расширяют
тала американской корпорации равняется при- производство, в результате чего растет и избыток
близительно 12%, меньший показатель рента- производственных мощностей.
бельности может свидетельствовать о слабом эко- Проблема усугубляется тем, что такие же ам-
номическом положении бизнеса, связанного с биции появляются и у конкурентов. В скором вре-
условиями, сложившимися на рынке товаров мени все они расширяют производство, и рынок
сырьевого типа. возвращается к ситуации избыточных производ-
• Недоверие покупателей к торговой марке. Если ственных мощностей, которая становится причи-
торговая марка купленного вами товара ничего ной ценовых войн. А они, в свою очередь, ведут к
для вас не значит, вы можете держать пари, что снижению рентабельности продаж и прибылей.
имеете дело с бизнесом сырьевого типа. И все начинается сначала.
4- Большое число конкурентов. Пойдите в любой ма- • Неустойчивые прибыли. Очень верный признак
газин автозапчастей, и вы найдете там семь или того, что вы имеете дело с компанией сырьевого
восемь марок масла, причем все они продаются типа, — это огромный разброс прибылей из года
примерно по одной цене. Избыток производите- в год. Анализ прибылей компании в расчете на
лей порождает сильную конкуренцию. Конкурен- одну акцию в течение последних семи—десяти лет
• 118*
• 119*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС •

обычно позволяет выявить такие колебания В КАЧЕСТВЕ РЕЗЮМЕ


А они почти всегда свойственны компаниям сырье-
вого типа. Помните: если цена является единственным фактором,
мотивирующим покупателей приобретать продукцию
Год Прибыли на акцию (дол.) компании, то вы, скорее всего, имеете дело с компани-
1987 1,57 ей сырьевого типа. А от такой компании инвестор в дол-
1988 0,16 госрочной перспективе может ждать в лучшем случае
1989 0,28 только заурядных результатов.
1990 0,42
1991 -0,23
1992 0,60
1993 1,90
1994 2,39
1995 0,43
1996 -0,69

Если годовая прибыль в расчете на акцию ко-


леблется так, как показано в таблице, то у вас есть
все основания полагать, что вы имеете дело с ком-
панией сырьевого типа.
Прибыльность работы всецело зависит от способ-
ности руководства компании эффективно исполь-
зовать материальные ресурсы. Когда вы видите,
что прибыльность компании всецело зависит от
способности ее руководства эффективно исполь-
зовать материальные ресурсы, такие как станки
и оборудование, а не такие нематериальные ре-
сурсы, как патенты, авторские права и торговые
марки, то вы должны заподозрить, что перед вами
компания сырьевого типа.
• по*
• 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС... *

рекламы вовсе. Такая потребительская монополия дает


владельцам моста или газеты больше свободы в установ-
лении цен на свои услуги, а это означает, что акционе-
ры получают больше доходов.
Какже выявить предприятие, обладающее потреби-
тельской монополией? Ответ на этот вопрос вы найдете
в этой главе. Она о том, «что любит покупать Уоррен».
А любит он покупать компании, создающие продукты
КАК ОПРЕДЕЛИТЬ и услуги, обладающие свойством потребительской мо-
ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС: нополии.
КЛЮЧ К УСПЕХУ УОРРЕНА БАФФЕТА
УОРРЕН ИЩЕТ КОМПАНИИ
Как мы знаем, Уоррена интересуют только те компании, С ПОТРЕБИТЕЛЬСКОЙ МОНОПОЛИЕЙ
которые имеют хорошую экономическую базу, позволя-
ющую с большой надежностью прогнозировать будущие Начнем с небольшой экскурсии в не столь отдаленное
прибыли. На протяжении своей инвестиционной карь- прошлое и узнаем, что было известно об инвестицион-
еры Уоррен сумел найти очень много таких компаний. ной ценности потребительской монополии в первой
Он обнаружил, что все они продают продукт или услугу, половине XX в.
которые он называет потребительской монополией. В 1938 г. один предприимчивый студент Универси-
Классическим примером потребительской монопо- тета Джонса Хопкинса по имени Лоренс Блумберг в
лии может стать ее сравнение с платным мостом. Если рамках подготовки докторской диссертации опублико-
вы хотите перебраться через реку не вплавь и не на лод- вал статью об инвестиционной ценности потребитель-
ке, а воспользоваться мостом, и в вашей местности есть ской монополии. В статье, озаглавленной «Инвестици-
только один, платный, мост, то вам, хотите вы того или онная ценность доброжелательности» (Lawrence N.
нет, придется за проезд по мосту заплатить. Платный Bloomberg, «The Investment Value of Goodwill»), сравни-
мост обладает своего рода монополией на то, чтобы пе- вались инвестиционные достоинства компаний, обла-
ребраться через реку в данном месте. То же самое мож- дающих потребительской монополией, и компаний
но сказать о ситуации, когда в городе выпускается един- сырьевого типа. Блумберг считал, что доброжелатель-
ственная газета. Если вы хотите поместить рекламу в ное отношение покупателей порождает потребитель-
газете, то вам придется платить за объявление по тем скую монополию, — так ее именует Уоррен. Блумберг
расценкам, которые требует газета, или отказаться от утверждал, что хотя доброжелательность и является со-
• 122* • 123*
* ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФНТОЛОГИИ
• 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС- •
стоянием ума, но она применима и к компании, обла-
смог бы он создать предприятие, которое бы успешно кон-
дающей определенными качествами, которые кажутся
курировало с компанией, которую он изучает?
покупателям особо привлекательными, и у них вырабаты-
вается привязанность к компании и продуктам, прода-
Если ответ только отрицательный, следовательно,
ваемым ею. компания, которая его интересует, защищена от конку-
ренции какой-то очень сильной потребительской моно-
Блумберг полагал, что доброжелательность со сто-
полией. Реальная сила потребительской монополии про-
роны покупателей может быть связана с удобным мес-
веряется тем, насколько способны были бы подорвать ее
тоположением предприятия, вежливостью служащих,
конкуренты, имей они в своем распоряжении все деньги
своевременностью поставок и высоким качеством про-
мира. Возможно ли конкурировать с «Wall Street Jour-
дуктов. Он считал также, что последовательная и впе-
nal»? Потратьте миллиарды долларов, но вы не отниме-
чатляющая реклама может побуждать людей, делающих
те у этого журнала ни одного читателя. Можно л и создать
покупки, иметь в виду вполне определенный продукт
компанию по производству жевательной резинки, спо-
или торговую марку. Или же компании удается создать
собную отнять рынок у «Wrigley»? Кое-кто пытался, но
с помощью секретных добавок или технологических
все потерпели неудачу. А как насчет шоколадных батон-
процессов своеобразный или хотя бы чуть-чуть отли-
чиков «Hershey»? И как насчет «Coca-Cola»?
чающийся от других продукт. Вспомните засекречен-
ную формулу «Coca-Cola». В прошлом году я путешествовала по горам Индоне-
зии и остановилась у придорожного киоска, чтобы ку-
Блумберг утверждал, что перечисленные факторы
пить какой-нибудь напиток. В этом киоске, расположен-
помогают компании получить конкурентное преимуще-
ном в глуши, где на многие мили вокруг не было ничего
ство, проявляющееся в более высокой рентабельности
и близко похожего на Америку, выбор прохладительных
капитала, в более высоких прибылях и в более быстром
росте курса акций. Причем акции таких компаний бу- напитков ограничивался одной лишь «Coca-Cola».
дут иметь преимущество перед другими участниками Подумайте сами. Вспомните, как часто в продаже вы
рынка и в условиях экономического бума, и в условиях встречаете «Coca-Cola». Ею торгуют на каждой АЗС, в
рецессии. каждом кинотеатре, в каждом супермаркете, в рестора-
нах, закусочных, барах, гостиницах и на стадионах.
Уоррен разработал концептуальный тест, позволяю-
В каждом офисном здании Америки можно найти ав-
щий определить наличие потребительской монополии.
томате вывеской «Coca-Cola», который, кажется, толь-
Проверяя компанию на наличие потребительской моно-
ко и ждет, чтобы вы расстались с монеткой. «Coca-
полии, он задается вопросом: если бы он имел доступ к
Cola» — напиток настолько популярный, что все мага-
мшлиардам долларов, — а у него есть такой доступ, — и
зины и рестораны вынуждены иметь его в запасе.
имел в своем распоряжении команду из пятидесяти лучших
Вынуждены! Вынуждены потому, что если не будут его
менеджеров страны, — у него есть такая команда, — то
иметь, то потеряют в выручке. Можете ли вы назвать
• 124*
• П5 +
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС... •

какой-нибудь еще бренд, без которого не может обой- потребительской монополией, курс ее акций обычно
тись ни одна торговая точка? взлетает на недосягаемую высоту. А поскольку цена,
ПопробуЙте-ка конкурировать с «Coca-Cola*. Даже которую вы платите, предопределяет рентабельность
если вы будете обладать капиталом двух «General ваших инвестиций, отдача, которую вы в результате
Motors», то все равно наверняка провалитесь. Можно получите, может оказаться не слишком значительной.
ли придумать более непробиваемую потребительскую Поэтому секрет заключается в том, чтобы найти то, о
монополию?! Лично я за свою жизнь выпила тысячи чем еще никто не знает. Можно сказать, что вы ищете
бутылок этого напитка. А вы? А ваши дети? хорошо законспирированную монополию.
А как насчет сигарет «Marlboro»? Хотите попробо- Блумбергсчитал одной из причин высокой прибыль-
вать убедить заядлого курильщика «Marlboro» поменять ности компаний, обладающих сильной потребитель-
марку сигарет? ской монополией, то, что им не приходится слишком
Мой собственный тест на наличие потребительской зависеть от средств, вкладываемых в землю, заводы и
монополии связан с таким вопросом: если бы кто-то оборудование. Такого рода постоянные издержки, как
передал мне права на использование таких брендов, как налоги на недвижимость и высокая арендная плата, со-
«Marlboro», «Wrigley», или права на торговую марку и за- ставляют значительную долю в себестоимости продук-
секреченную формулу «Coca-Cola», согласились бы ин- ции их конкурентов — компаний сырьевого типа.
вестиционные банки вроде «Salomon Brothers» или «Gold- Богатство же компаний с потребительской монопо-
man Sachs» собрать для меня миллиарды долларов, необ- лией обеспечивается главным образом нематериальными
ходимые мне для начала производства? Если ответ будет активами, такими как засекреченная формула «Coca-
утвердительный, то я знаю, что выйду победительницей. Cola» или торговая марка «Marlboro». Поскольку мате-
Если бы вы были владельцем единственной в городе риальные активы этих компаний сравнительно невели-
компании, снабжающей людей водой, то вы могли бы ки, основная сумма федеральных налогов приходится на
заработать кучу денег. Единственная проблема в том, что их прибыли. Поэтому налоговое бремя, которое несут
людям давно уже хватило здравого смысла ограничить такие компании, варьируется вместе с прибылями. А вот
аппетиты компаний по водоснабжению распоряжения- налоги, выплачиваемые компаниями, которые вынуж-
ми, которые регулируют уровень цен. То же можно ска- дены инвестировать большие средства в материальные
зать и о других компаниях, оказывающих коммунальные активы, например, «General Motors», не обладают такой
услуги. Это прекрасные компании, но их возможности гибкостью. Лишь на ранних стадиях своего развития и
сковывают местные власти, которые регулируют цены. экспансии предприятия сырьевого типа, делающие
А вам нужна нерегулируемая монополия. упор на материальные активы, способны реагировать на
Другая проблема заключается в том, что как только увеличение спроса только путем дорогостоящего рас-
инвестиционное сообщество распознает компанию с ширения производственных мощностей.
• 126* • 127*
+ ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • * 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС... +

Компании, обладающие потребительской монопо- Можно вспомнить венецианцев, которые получали ог-
лией, благодаря высокому уровню доходов и прибылей ромные прибыли, имея монополию на торговлю со
зачастую избавлены от долгового бремени. Такие ком- странами Дальнего Востока, некогда существовавшую
пании, как «Wrigley» (изготовитель жевательной резин- английскую монополию на высококачественную сталь,
ки) и UST (изготовитель жевательного табака), имеют американский Дикий Запад, где бренды «Colt» и «Win-
на своем балансе очень мало долгов. Это дает им боль- chester» были образцами качественного стрелкового
шую степень свободы в плане инициации других при- оружия, знаменитые немецкие пушки фирмы «Krupp»,
быльных проектов или выкупа своих собственных ак- использовавшиеся в обеих мировых войнах. Все эти
ций. Такие компании довольно часто занимаются и предприятия процветали благодаря тому, что потреби-
выпуском низкотехнологичных продуктов, благодаря тель видел в них истинное качество, за которое был го-
чему им не требуется слишком сложное и дорогостоя- тов платить больше.
щее производственное оборудование. Кроме того, по-
Вспомните «General Electric», компанию, созданную
скольку они существуют в условиях ослабленной кон-
Томасом Эдисоном, и то, как она разбогатела, занима-
куренции, у них есть возможность использовать суще-
ясь электрификацией во многих странах. Сначала вы
ствующее оборудование более длительное время, не
продаете людям ноу-хау производства электричества и
опасаясь того, что оно морально устареет. Отсутствие
продукты для создания электрических сетей, потом про-
жесткой конкуренции избавляет эти компании от не-
даете им электрические приборы, лампочки и холодиль-
обходимости постоянно переоснащать существующие
ники. (Подобный подход использует фирма «Gillette»,
заводы и строить новые.
которая раздает бесплатно свои бритвенные приборы,
Компания «General Motors*, выпускающая автомо- чтобы побудить их новых обладателей к тому, чтобы они
били — продукт сырьевого типа, весьма чувствительный покупали к ним бритвенные лезвия.) «General Electric»
к цене, — вынуждена тратить миллиарды долларов на до наших дней остается одним из самых мощных ком-
обновление производственных мощностей и строитель- мерческих предприятий Америки. Сила этой компании
ство новых заводов только ради того, чтобы выпустить отчасти обусловлена огромным капиталом, полученным
на рынок новую модель машины. А поскольку эта но- ею в начале XX в., когда она была полным монополис-
вая модель уже через несколько лет устареет и потеряет том в своей сфере.
конкурентоспособность, то компании приходится по-
чти сразу после ее выхода на рынок начинать работу над
созданием новой модели, т.е. опять переоборудовать
свои заводы или строить новые.
Стоит отметить, что различные формы потребитель-
ской монополии существовали и в прежние времена.
• 128 +
5 Баффетология
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •

Компания придерживается консервативной


финансовой политики?

Бизнес обеспечивает устойчиво высокую


ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, рентабельность акционерного капитала?
ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ
ПОНЯТЬ, ЯВЛЯЕТСЯ ЛИ БИЗНЕС Компания удерживает прибыли
ДЕЙСТВИТЕЛЬНО ПРЕУСПЕВАЮЩИМ или выплачивает их акционерам?

6
Выслеживая дичь, следует знать ее повадки. Уоррен об- Сколько компании приходится тратить
наружил, что есть ряд факторов, анализ которых помо- на поддержание текущих операций?
гает отыскивать преуспевающие предприятия.
Я обнаружила, что этот анализ сделать легче, если
найти ответы на ряд вопросов. Отвечая на них, Уоррен
Имеет ли компания возможность реинвестировать
хотел выяснить существование потребительской моно-
нераспределенную прибыль в новые проекты,
полии, исключительного экономического положения
в расширение бизнеса или в выкуп акций?
компании и менеджмента, ориентированного на инте-
Насколько хорошо менеджмент компании
ресы акционеров.
справляется с этим?
Давайте подумаем над этими вопросами:
8
Имеет ли компания возможность
Обладает ли бизнес опознаваемой
регулировать цены, нейтрализуя инфляцию?
потребительской монополией?
9
Прибыли компании устойчивы Повышает ли нераспределенная прибыль
и имеют тенденцию к росту? рыночную стоимость компании?
• 130 + • 131*
» 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- *
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

Девять вопросов, призванных вызвать искру озаре- кие продукты с известными брендами это заведение обя-
ния. Вы сейчас, наверное, чувствуете себя как перед зано иметь в своем ассортименте, чтобы сохранять кон-
первым свиданием с человеком, о котором знаете лишь курентоспособность?Какие продукты было бы безуми-
понаслышке, а теперь пытаетесь определить, есть ли ем не иметь в ассортименте?
шансы дойти с ним до алтаря. Какое у него образова- Составьте список. Выберите какой-то из этих про-
ние? Кем и где он работает? Храпит ли он во сне? дуктов, и если его название у вас на слуху, то вполне
Мы все делаем подобный анализ, прежде чем вло- может статься, что вы имеете дело с потребительской
жить куда-то свои кровные деньги. Как говорит Уор- монополией.
рен, в сфере инвестиций каждый должен воображать Назовите мне газету, которую можно купить в каж-
себя католиком и понимать, что человек вступает в брак дом киоске Америки — «USAToday». Назовите прохла-
один раз на всю жизнь. Это заставляет выбирать парт- дительный напиток, который можно купить почти в
нера с большой осмотрительностью, потому что обрат- любой стране — «Coca-Cola». Назовите марку сигарет,
ного пути не будет. имеющуюся в любом магазине — «Marlboro». Кто вла-
Давайте исследуем эти вопросы более подробно. деет правами на мультфильм «Русалочка», который с
удовольствием смотрят все дети? Сухие завтраки какой
марки едят ваши дети? Какими бритвенными лезвиями
вы пользуетесь по утрам? Пройдитесь по супермаркету
1
и дайте волю воображению.
ОБЛАДАЕТ ЛИ БИЗНЕС ОПОЗНАВАЕМОЙ
Компании, которые предоставляют услуги, являю-
ПОТРЕБИТЕЛЬСКОЙ МОНОПОЛИЕЙ?
щиеся потребительской монополией, выявить труднее.
Искать их следует прежде всего в сфере рекламы, кото-
Мы уже обсудили понятие потребительской монополии рую создают телевизионные компании и рекламные
и идею платного моста. Первый вопрос, который вы агентства, и среди компаний, оказывающих кредитно-
должны задать себе: есть ли здесь потребительская мо- финансовые услуги. (Не беспокойтесь, одна из глав в
нополия? Ею может быть «фирменный» продукт или этой книге будет посвящена вопросу о том, где искать
услуга, без которых люди или другие предприятия не компании, обладающие потребительской монополией
могут обойтись. Продукты, являющиеся потребитель- в сфере услуг.)
ской монополией, выявить легче, чем услуги, поэтому Но одно обладание раскрученным брендом еше не
начнем с них. Делает компанию преуспевающей. Многое зависит от
Станьте перед входом в магазин повседневных то- руководства компании, оттого, как ему удается извлечь
варов, супермаркет, аптеку, бар, на бензозаправочную максимум пользы из наличия потребительской моно-
станцию или в книжный магазин и спросите себя: ка- полии.
• 132 + • 133*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • » 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •

Выбрав продукт или услугу, вы должны провести _ Компания II


количественный и качественный анализ компании и ее Компания 1
Год Прибыли на акцию Год Прибыли на акцию
менеджмента. Наличие хорошего продукта — это толь- (дол,) (дол.)
ко начало процесса и еще не означает, что и компания 1987 1,07 1987 1,57
такая же хорошая. 1,16 1988 0,06
1988
1989 1,28 1989 0,28

1990 1,42 1990 0,42


1991 1,64 1991 -0,23

1992 1,60 1992 0,60


ПРИБЫЛИ КОМПАНИИ УСТОЙЧИВЫ 1993 1,90 1993 1,90
И ИМЕЮТ ТЕНДЕНЦИЮ К РОСТУ? 2,39 1994 2,39
1994
1995 2,43 1995 0,43
Потребительская монополия — замечательная вещь. Но 0,69
1996 2,69 1996
компанией можно управлять настолько плохо, что при-
были в расчете на акцию бывают совершенно непред- •

сказуемыми. Уоррена интересуют компании с прибы- 3


лями устойчивыми и имеющими постоянную тенден-
цию к росту.
КОМПАНИЯ ПРИДЕРЖИВАЕТСЯ
Д иаграмма прибылей на акцию изучаемой вами ком- КОНСЕРВАТИВНОЙ ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ?
пании (см. с. 135) более походит на ситуацию с компа-
нией I или с компанией II? Уоррен Баффет отдает предпочтение консервативно*
Уоррен заинтересовался бы компанией I, но не ком- финансируемым компаниям. Если компания обладает
панией II. Прибыли компании II слишком неустойчи- сильной потребительской монополией, значит, она на-
вы и непредсказуемы. Какими бы конкурентоспо- верняка имеет немалые доходы, а потому не нуждается
собными продуктами компания II ни обладала, что-то в долгосрочных кредитах. Такие фавориты Уоррена, как
с ней не так, если прибыли так изменчивы. «Wrigley», UST и «International Flavors & Fragrances»,
Картина прибылей на акцию компании I может сви- почти или совсем не имеют долгосрочных обязательств.
детельствовать не только о том, что компания обладает Атакие любимцы Уоррена, как «Coca-Cola» и «Gillette»,
продуктом или продуктами, являющимися потреби- имеют долгосрочные долги в размере не более годового
тельской монополией, но также и о том, что руковод- размера чистой прибыли.
ство компании способно обращать это преимущество в
* В финансовом контексте термин «консервативный» обычно означает
реальную ценность с точки зрения доходов акционеров. «осторожный» и противопоставляется «агрессивному». — Прим. перед.

• 134-f • 135*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •

Иногда успешно работающее предприятие с потре- зультат обычно бывает катастрофический. Это
бительской монополией влезает в долги, чтобы изыскать связано с тем, что ни одно из двух предприятий
средства для приобретения новых предприятий. Так по- не приносит достаточной прибыли, чтобы мож-
ступила, например, компания «Capital Cities», которая но было выбраться из долговой ямы.
более чем вдвое увеличила свое долговое бремя ради того,
В поисках преуспевающих предприятий обра-
чтобы купить телерадиосеть АБС. В подобной ситуации
щайте внимание на компании, которые облада-
вам следует выяснить, является ли приобретаемое пред-
ют потребительской монополией и отличаются
приятие также потребительской монополией, как в ситу-
консервативной финансовой политикой. Если
ации с «Capital Cities». Но если это не так, остерегайтесь!
компания с потребительской монополией берет
Когда компания берет крупный долгосрочный кре- значительные суммы в долг, это оправдано лишь
дит для покупки какого-то бизнеса, правила таковы: в том случае, если деньги используются для по-
купки других потребительских монополий.
• Когда в результате покупки объединяются две по-
требительские монополии, этот факт имеет шан-
сы стать фантастически эффективным союзом.
Когда две потребительские монополии одновре-
менно приносят большие прибыли, то даже ог-
БИЗНЕС ОБЕСПЕЧИВАЕТ
ромная долговая гора очень скоро сократится до
УСТОЙЧИВО ВЫСОКУЮ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ
размера маленького холмика.
АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА?
• Но когда потребительская монополия объединя-
ется с предприятием сырьевого типа, высасыва-
Уоррен Баффет понимает, что высокая рентабельность
ющим прибыли из породнившегося с ним преус-
акционерного капитала — залог богатства акционеров,
певающего предприятия, чтобы поддержать соб-
а потому и старается вкладывать деньги в такие компа-
ственное незавидное положение, расчет по
нии, которые обеспечивают устойчиво высокий уровень
долгам может растянуться на очень длительное
рентабельности акционерного капитала.
время. Исключение составляет лишь ситуация,
когда менеджмент компании сырьевого типа по- Чтобы лучше понять, почему Уоррен так заинтере-
купает предприятие типа потребительской моно- сован в высокой рентабельности акционерного капи-
полии, после чего отделывается от нуждающего- тала, давайте разберемся с некоторыми понятиями.
ся в деньгах предприятия сырьевого типа. Акционерным, или собственным, капиталом называ-
ют стоимость всех активов компании за вычетом выплат
• Когда предприятие сырьевого типа объединяет-
по всем обязательствам. Предположим, вы купили дом
ся с другим предприятием сырьевого типа, ре-
для сдачи внаем и заплатили за него 200 тысяч долла-
• 136*
• 137*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •

ров. Чтобы рассчитаться с продавцом, вы выложили Уоррена интересуют компании, имеющие стабиль-
50 тысяч долларов собственных денег, а недостающие но высокую рентабельность капитала. Речь идет о до
150 тысяч долларов взяли взаймы у банка. Вложенные ходности не 12% и не 13%, а не менее 15%, т. е. суще-
вами 50 тысяч долларов ~- это ваш собственный капитал ственно выше среднего уровня.
в этом доме — выкупленная вами доля его стоимости. Давайте обратим внимание на некоторые компании,
Когда вы сдаете квартиры в аренду, то деньги, кото- вызывавшие интерес Уоррена в прошлом, и посмотрим,
рые получаете от съемщиков — за вычетом расходов по какую доходность собственного капитала они имеют.
содержанию дома, выплат по кредиту и налогов, — и Корпорация «General Foods» в те годы, когда Уоррен
есть ваш доход от капитала. Если вы получаете от арен- покупал ее акции, имела среднегодовую рентабельность
даторов 15 тысяч долларов в год, а ваши общие расходы капитала 16%. Рентабельность акций «Coca-Cola» втот год,
составляют 10 тысяч долларов, значит, вы получаете когда Уоррен начал их покупать, была на уровне 33%, а
5 тысяч долларов в год как доход от капитала, который последние пять лет составляла в среднем 25% в год. Ком-
равен 50 тысячам долларов. Рентабельность, или доход- пания «Hershey Foods» долгое время притягивала внима-
ность, вашего капитала в этом случае составляет 10% в ние Уоррена. Среднегодовая рентабельность ее капитала
год (5 000 дол.: 50 000 дол. = 10%). в течение последних десяти лет равнялась 16,7%. Табач-
Аналогичным образом, если вы владеете бизнесом, но-пищевой конгломерат «Philip Morris» в течение послед-
активы которого составляют 10 миллионов долларов, а них пяти лет имел среднегодовую доходность акционер-
обязательства 4 миллиона, то значит, собственный ка- ного капитала 30,5%. Прибыли компании «Capital Cities»,
питал компании равняется 6 миллионам долларов. Если когда Уоррен купил пакет ее акций, составляли 18% от
компания получила за год 1,98 миллиона долларов при- суммы акционерного капитала. А в 1995 г. он обменял свой
были — после вычета налогов — то легко подсчитать, пакет на миллиард долларов наличными и большую долю
что рентабельность акционерного капитала составляет прав на «Микки-Маус», т. е. пакет акций «Walt Disney
33% (1 980 000 дол.: 6 000 000 дол. = 33%). Company». Доходность капитала компании «Service Mas-
Средняя доходность собственного капитала амери- ter» превышала 40%, a UST — 30%. Одно из последних
канских компаний за последние сорок лет составляла приобретений Уоррена, корпорация «Gannett», имела
около 12% годовых. Это значит, что среднегодовая чис- рентабельность акционерного капитала на уровне 25%.
тая прибыль среднего американского предприятия со- Уоррен считает, что устойчиво высокая рентабель-
ставляет 12% от суммы его акционерного капитала. ность капитала является надежным свидетельством
Про любую доходность капитала, превышающую того, что менеджмент умеет не только извлекать при-
12%, можно сказать, что она выше средней. Если она были из принадлежащих компании предприятий, но и
меньше 12%, то ниже средней. А то, что ниже среднего, с выгодой для акционеров использовать нераспределен-
вам не нужно. ную прибыль.
• 138*
• 139*
+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ.- •

Подчеркну слово устойчиво. Уоррен не гоняется за Для понимания того, почему Уоррен придает такое
компаниями, которые получают высокие прибыли эпи- большое значение высокой рентабельности капитала,
зодически. Его интересуют лишь компании, принося- требуются дополнительные знания, и мы подробно по-
щие устойчиво высокую отдачу. говорим об этом во второй части книги. Высокая рен-
табельность капитала является признаком преуспеваю-
щего бизнеса.
АНАЛИЗ ДОХОДНОСТИ КАПИТАЛА

На что похожа рентабельность компании, которая при-


влекает ваше внимание, на компанию I или на ком-
панию II? КОМПАНИЯ УДЕРЖИВАЕТ ПРИБЫЛИ
ИЛИ ВЫПЛАЧИВАЕТ ИХ АКЦИОНЕРАМ?
Компания 1 Компания N
Год Рентабельность Год Рентабельность В первом издании своего труда «Анализ ценных бумаг»
капитала (%) капитала (%} Грэм знакомит читателей с Эдгаром Лоренсом Смитом,
1987 28,4 1987 5,7 который в 1924 г. написал книгу об инвестировании —
1988 31.2 1938 1,6 «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции»
1989 34,2 1989 2,8 («Common Stocks As Long-Term Investments»), В ней
1990 35,9 1990 4,2 Смит выдвинул идею, что обыкновенные акции теоре-
1991 36.6 1991 2,3 тически должны расти в стоимости, если прибыль, по-
1992 лучаемая компанией, превышает сумму выплачиваемых
48.8 1992 7,0
дивидендов и удерживаемая часть прибыли приплюсо-
1993 47,7 1993 9,4
вывается к собственному капиталу компании. Предпо-
1994 48,8 1994 9,3
ложим, капитал компании приносит прибыль в размере
1995 55.4 1995 4,3
12%, из которых 8% выплачиваются акционерам в форме
1996 56,0 1996 6,9 дивидендов, а 4% удерживаются. Если это происходит из
года в год, то стоимость акций должна возрастать с ростом
Уоррен заинтересовался бы компанией I, но не ком- балансовой стоимости компании — на 4% ежегодно.
панией II. Рентабельность капитала компании II слиш- С учетом этого Смит считает, что источником роста
ком низкая. У компании I этот показатель весьма вы- курса акций является увеличение стоимости активов в
сок, что явно свидетельствует о наличии мошной по- результате реинвестирования нераспределенной при-
требительской монополии. были в расширение деловых операций. Грэм, однако,
• 140* • 141*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
+ 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •

предупреждает нас, что далеко не все компании способ-


ны реинвестировать нераспределенную прибыль в рас-
ширение своего бизнеса. Большинству компаний при- СКОЛЬКО КОМПАНИИ ПРИХОДИТСЯ ТРАТИТЬ
ходится тратить прибыли просто на сохранение статус- НА ПОДДЕРЖАНИЕ ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ?
кво, на обновление изнашивающихся и устаревающих
средств производства. (Этот вопрос мы более подробно Как мы уже сказали, получать прибыли — одно дело, удер-
обсудим позже.) Предсказание будущих прибылей лю- живать полученные прибыли — другое, а тратить нерас-
бого предприятия может быть очень трудным делом, и пределенную прибыль на поддержание текущих операций —
опенки всегда имеют большой разброс. Это означает, третье. Уоррен понял, что для того, чтобы теория Сми-
что подобные прогнозы чреваты потенциальной ката- та работала, деньги нужно вкладывать в предприятия,
строфой. которые (1) получают прибыли, (2) имеют возможность
Уоррен пришел к выводу, что комментарий Грэма к удерживать их и (3) у них нет необходимости тратить
анализу Смита был справедлив в отношении подавля- удержанные прибыли на поддержание текущих опе-
ющего большинства компаний. Но он обнаружил, что раций.
есть компании, которые представляют собой исключе-
Уоррен обнаружил, что потребности бизнеса в ка-
ние из общего правила. Эти компании способны ис-
питаловложениях могут быть столь велики, что на по-
пользовать нераспределенную прибыль с очень боль-
вышение достатка акционеров денег практически не
шой отдачей. Иначе говоря, Уоррен обнаружил немно-
остается.
гочисленные компании, которым не нужно тратить
Приведу пример. Если компания имеет 1 миллион
удерживаемую прибыль на обновление заводов и про-
прибылей в год и удерживает все до последнего цента,
изводственного оборудования или на разработку новых
но каждые два года вынуждена тратить 2 миллиона дол-
продуктов и которые имеют возможность направлять ее
ларов на замену оборудования и прочих средств про-
на приобретение новых предприятий или на расшире-
изводства, то получается, что компания не зарабаты-
ние операций уже существующих и приносящих при-
вает денег вовсе — ей лишь удается сводить концы с
были предприятий.
концами.
Мы хотим вкладывать деньги в предприятия, кото- Для Уоррена идеальным предприятием является
рые не берут на себя обязательство выплачивать значи- такое, которое зарабатывает 2 миллиона долларов и ни
тельную долю прибылей в форме дивидендов, а пред- цента не тратит на замену средств производства.
почитают прибыли удерживать и реинвестировать. Та-
Уоррен любил приводить этот пример, когда читал
ким образом акционеры могут получать максимальную
лекции на вечерних курсах, организованных факульте-
выгоду от сложного процента, который является скры-
том бизнеса университета штата Небраска в Омахе. Он
тым источником получения настоящего богатства.
рассказывал слушателям о потребностях компаний в
• 142*
• 143*
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЬ! НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- *

капитале и о том, как это сказывается на финансовых но приблизительно 29,60 доллара на акцию. За тот же
интересах акционеров, сравнивая ситуации, сложивши- период времени компания потратила 102,34 доллара на
еся в компаниях AT&T и «Thomson Publishing*. акцию на укрепление капитала. Не может не возникнуть
Уоррен доказал слушателям, что компания AT&T до резонный вопрос: если прибыли компании составили
ее расчленения была настоящим проклятием для акци- 17,92 доллара, но при этом 20,60 доллара было выпла-
онеров, потому что хотя она и зарабатывала немалые чено акционерам, откуда взялись лишние 2,68 долла-
прибыли, но потребности в капитальных вложениях в ра, выплаченные в форме дивидендов, и 102,34 долла-
исследования, в разработку новых продуктов, услуг и в ра, потраченные на укрепление капитала?
инфраструктуру были еще больше. Расходуя все прибы- С начала 1985 г. и до конца 1994 г. компания «Gene-
ли на поддержание текущей деятельности, свое расши- ral Motors» увеличила свое долговое бремя примерно на
рение AT&T финансировала путем эмиссии новых ак- 33 миллиарда долларов, что соответствует росту задол-
ций и облигаций. женности на 43,70 доллара в расчете на одну акцию.
Компания же «Thomson Publishing», которой при- Кроме того, компания выпустила дополнительные
надлежат многие «монопольные» газеты, выходившие 132 миллиона обыкновенных акций, в результате чего
в небольших городах, где эти газеты были единствен- балансовая стоимость акций «General Motors» умень-
ными, своих акционеров не обижала. Это было связано шилась на 34,29 доллара: с 45,99 доллара в 1985 г. до
с тем, что когда инфраструктура для выпуска газеты со- 11,70 доллара в 1994 г. При этом вся нераспределенная
здана, в дальнейшем она уже не требует больших ка- прибыль ушла на разработку новых моделей автомоби-
питаловложений, а потому не отнимает деньги у акцио- лей. А как все это обогатило акционеров? Никак!
неров. В начале 1985 г. акции «General Motors» продавались
В результате свободные прибыли тратятся на покуп- по 40 долларов. Догадайтесь, сколько эти акции стоили
ку новых газет, которые делают акционеров компании десять лет спустя, в конце 1994 г.? Те же 40 долларов.
еще богаче. Таким образом, десять лет активно занимаясь производ-
Урок, который следует извлечь из этого, таков: одна ством автомобилей, навесив на себя дополнительные
компания растет в стоимости, не требуя дополнитель- 33 миллиарда долларов долга и выпустив 132 миллиона
ных вложений капитала, а другая растет только за счет дополнительных акций, компания добилась лишь того,
вливаемых в нее дополнительных капиталов. что рыночный курс ее акций остался неизменным.
Тот же феномен можно наблюдать, если проанали- Суммарная отдача от вложенного капитала ограничи-
зировать финансовую отчетность компании «General лась для акционеров лишь дивидендами в размере
Motors», из которой явствует, что с начала 1985 г. до 20,60 доллара, что соответствует годовой доходности
конца 1994 г. ее прибыли составили в общей сумме инвестиций до вычета налогов в размере 5,8%. Если же
17,92 доллара на акцию, а дивидендов было выплаче- учесть налоги и инфляцию, можно утверждать, что ре-
• 144* • 145*
• \6. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

альная стоимость ваших инвестиций в эту компанию не 7


увеличилась, а сократилась.
Компания «General Motors* имеет огромные потреб- ИМЕЕТ ЛИ КОМПАНИЯ ВОЗМОЖНОСТЬ
ности в капитальных вложениях, потому что продукция, РЕИНВЕСТИРОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ
выпускаемая ею — легковые и грузовые автомобили, — ПРИБЫЛЬ В НОВЫЕ ПРОЕКТЫ, В РАСШИРЕНИЕ
требует постоянного обновления. Производственные БИЗНЕСА ИЛИ В ВЫКУП АКЦИЙ? НАСКОЛЬКО
мощности необходимо постоянно перестраивать, при- ХОРОШО МЕНЕДЖМЕНТ КОМПАНИИ
спосабливая к выпуску новых моделей, так что GM при- СПРАВЛЯЕТСЯ С ЭТИМ?
ходится тратить огромные суммы денег только на то,
чтобы оставаться в бизнесе. Еще один признак, по которому Уоррен Баффет отли-
Еще один пример. Где-то год назад мне довелось чает преуспевающий бизнес, — способность компании
обедать с владельцем компании, которая асфальтирует удерживать прибыли и реинвестировать их в проекты,
дороги в нашем штате. В разговоре выяснилось, что в приносящие дополнительную высокую отдачу.
год эта фирма имеет около 200 тысяч долларов чистой Вспомните юного Уоррена и его игровой автомат.
прибыли. Правда, добавил владелец компании, ему при- Если бы Уоррен тогда ограничился одним автоматом и
ходится каждые четыре года заменять все производ- не помышлял о расширении своего предприятия, то всю
ственное оборудование, что обходится в 600 тысяч дол- выручку, получаемую от одного автомата, он мог бы пе-
ларов. Таким образом, реально фирма зарабатывает речислять на счет в банке и получать с этих денег тот до-
лишь 50 тысяч долларов в год. ход, который платит за депозиты банк. Но если бы юный
Уоррена интересуют такие компании, которым ред- Уоррен инвестировал прибыли в новые деловые опера-
ко приходится тратить деньги на обновление и замену ции, имеющие большую доходность, чем счет в банке,
средств производства и которые не требуют постоянных то рентабельность его капитала повысилась бы и он, как
вложений капитала в исследовательскую работу и раз- владелец-акционер своего бизнеса, богател бы быстрее.
работку новых продуктов. Он хочет иметь дело с фир- Представьте себе такую ситуацию. В течение десяти
мой, выпускающей продукты, которые никогда не уста- лет я платила вам по 10 тысяч долларов в год, а вы скла-
ревают, которые производить легко и которые имеют дывали эти деньги в ящик стола. В таком случае через де-
минимум конкурентов. Это может быть единственная сять лет у вас было бы 100 тысяч долларов. А если бы вы
газета в городе, изготовитель леденцов, жевательной вносили эти деньги на сберегательный счет, который уве-
резинки, бритвенных лезвий, прохладительных напит- личивался бы на 5% ежегодно, то через десять лет по пра-
ков, пива — простейшие производства, от которых люди вилу сложного процента у вас стало бы 132 067 долларов.
не ждут каких-либо существенных изменений. Предска- А теперь представим, что вы обладаете талантом
зуемый продукт — предсказуемые прибыли. Уоррена и способны инвестировать свои деньги так,

• 146* • 147*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •

чтобы они росли на 23% в год. За десять лет ваши день- высокой степенью отдачи илиопытпрежнихлетсвидетель-
ги выросли бы до суммы 370 388 долларов. Это на две с ствует о неумении руководства компании выгодно распо-
лишним сотни долларов больше, чем если бы вы дер- рядиться нераспределенной прибылью, то, по мнению
жали свои деньги в ящике стола (100 тысяч долларов) Уоррена, наилучшим вариантом для акционеров в этом
или на сберегательном счете (132 067 долларов). случае является выплата прибылей в виде дивидендов или
Если бы вы, имея рентабельность 23%, продержали направление нераспределенной прибыли на выкуп акций.
свои инвестиции в течение двадцати лет, то чудеса слож- Когда нераспределенная прибыль используется для
ного процента проявились бы в полной мере — сумма выкупа акций, то компания фактически увеличивает буду-
выросла бы до 3 306 059 долларов. Эта сумма существен- щие прибыли в расчете на акцию тех акционеров, кото-
но больше тех 200 тысяч долларов, которые вы име- рые у нее на тот момент имеются, поскольку их пай в ком-
ли бы, двадцать лет складывая деньги в стол, и тех пании, естественно, увеличивается. Рассмотрим пример.
347 193 долларов, что через двадцать лет оказались бы Вы владеете фирмой на равных паях с двумя компаньо-
на вашем банковском счете, если бы вы ежегодно по- нами, а ваша доля в собственности компании составляет
полняли его на 10 тысяч долларов при ставке 5%. одну треть. Если ваша фирма за счет своих прибылей вы-
Уоррен убежден, что если компания может получать купит долю одного из партнеров, то каждый из двух остав-
от нераспределенной прибыли отдачу выше средней, то шихся компаньонов будет владеть уже половиной това-
для акционеров тогда будет выгоднее, чтобы она удер- рищества. И прибыли будут делиться уже не на три части,
живала всю прибыль. Он неоднократно утверждал, что апополам. Выкуп акций приводит кувеличению прибы-
готов с радостью не получать от принадлежащих хол- ли на одну акцию, в результате чего растет рыночный
дингу «Berkshire» компаний ни цента дивидендов, пока курс акций и акционеры становятся богаче. (В главе 40
существует возможность реинвестировать причитаю- мы подробно проанализируем программы выкупа акций
щиеся ему прибыли с рентабельностью выше средней. и узнаем, почему Уоррен большой их поклонник.)
Уоррен применяет этот подход и к тем компаниям, Уоррен предпочитает инвестировать деньги в компании,
где ему принадлежит лишь небольшая доля акций. Он которые работают с большой прибылью и требуют очень
считает, что если компания продемонстрировала свою мало затрат на исследования, разработки или замену
способность выгодно использовать нераспределенную средств производства. Он называет такие компании «дой-
прибыль в прежние годы или обещает делать это в бу- ными коровами». Лучшие «дойные коровы» имеют воз-
дущем, то удержание прибылей и их последующее ре- можность выгодно инвестировать нераспределенную при-
инвестирование отвечают интересам акционеров. быль или использовать ее для покупки других «дойных
Однако если компания имеет незначительные внут- коров». Возьмите «RJR Nabisco» или «Philip Morris». Обе
ренние потребности в капитальных вложениях, а при этом эти компании, занимаясь производством сигарет, явля-
у нее нет перспектив инвестировать свободный капитал с ются «дойными коровами» и приносят большие прибы-
• 148 + • 149*
• ЧАСТЬ t ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ + • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •»

ли. ЕСЛИ бы они решили инвестировать эти прибыли, офисе в Омахе и смотрит телевизор. Кто-то говорит ему:
предположим, в автомобилестроение, то это потребовало «Удивительно, насколько продвинулись телевещатель-
бы огромных и продолжительных затрат, прежде чем мож- ные технологии!» Мэрфи отвечает в том духе, что ему
но было бы ожидать прибылей от этого предприятия. Но больше нравились прежние времена, когда было чер-
они предпочли направить табачные прибыли на прио- но-белое телевидение и существовали только три теле-
бретение «дойных» пищевых компаний, таких как «Nabis- компании, соревновавшиеся между собой заденьги рек-
co Foods», «General Foods» и «Kraft Foods», а также мно- ламодателей. Уоррен считает, что хотя телесети уже не
жества других раскрученных брендов пищевой промыш- являются теми фантастическими «дойными коровами»,
ленности. Другим убедительным примером подобной какими были в прежние времена, но они все же оста-
стратегии является «Sara Lee Corporation», которая не ются прекрасными компаниями для инвесторов.
только выпускает «фирменные» творожные торты. Она Пожалуй, самый важный вопрос, который вы, как
сумела пополнить свой инвестиционный портфель не- потенциальный инвестор, должны задать себе, будет
сколькими популярными брендами потребительского такой: способен ли менеджм ент компании использовать
рынка, такими, например, как «L'eggs, Hanes» и «Playtex». нераспределенную прибылъс выгодой для акционеров?
«Дойная корова» «Capital Cities» до своего слияния с Доверить свой капитал компании, руководство которой
« Disney» использовала прибыли от кабельного телевиде- не имеет ни возможностей, ни способностей наращи-
ния для покупки телесети ABC — еще одной «дойной ко- вать нераспределенную прибыль, — значит обречь свои
ровы». Она вообще долгое время тратила деньги акцио- инвестиции на голодную смерть.
неров почти исключительно на приобретение различных
телевизионных станций и радиостанций. Дело в том, что
телерадиокомпании являются фантастическими «дой- 3
ными коровами». Достаточно один раз построить теле-
визионную станцию, и она простоит сорок лет. До не- ИМЕЕТ ЛИ КОМПАНИЯ ВОЗМОЖНОСТЬ
давних пор потребительская монополия медиа-компаний РЕГУЛИРОВАТЬ ЦЕНЫ,
была защищена от конкуренции федеральным правитель- НЕЙТРАЛИЗУЯ ИНФЛЯЦИЮ?
ством. Но со временем экспансия кабельного, спутнико-
вого и использующего телефонные линии интерактивно- Инфляция вызывает рост цен. Однако компании сырь-
го телевидения ставит защищенность от конкуренции евого типа сталкиваются с проблемой, когда при уве-
трех гигантских телесетей —ABC, CBS и NBC — под боль- личении затрат на заработную плату и сырье в условиях
шой вопрос. перепроизводства они вынуждены снижать цены на го-
Про Тома Мэрфи, генерального директора «Capital товую продукцию, чтобы стимулировать спрос. В такой
Cities», рассказывают такую историю. Он сидит в своем ситуации может получиться так, что себестоимость то-
• 151*
ll

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •

варов становится выше уровня цен на эти товары, кото- сажиров кормят в полете, за последние тридцать лет вы-
рый сложился на рынке. В результате компании терпят росли вчетверо, но билеты благодаря ценовой войне
убытки. Обычно это приводит к тому, что компания стали дешевле. Правда, авиакомпания, продавшая мне
сокращает производство, пока спрос не сравняется с мой билет, богаче от этого не стала. Теперь вы понимае-
. предложением. Но для этого требуется время. Законы те, почему очень многие авиакомпании уходят с рынка.
спроса и предложения возьмут свое, но не в одночасье. Итак, для компании сырьевого типа весьма типич-
Пока же это случится, убытки накапливаются и жизне- на ситуация, при которой производственные расходы в
способность компании уменьшается. С этой проблемой, результате инфляции растут, но из-за конкуренции
например, постоянно сталкиваются скотоводы. Цены на цены на свою продукцию она вынуждена снижать.
живой скот падают, а стоимость кормов, трудовых ресур- Для Уоррена преуспевающим бизнесом является та-
сов, затрат на топливо, страхование, ветеринарные услу- кой, который благодаря наличию потребительской мо-
ги и пользование пастбищами растет. Стоит ошибиться нополии имеет возможность повышать цены на свои
в прогнозе цен на скот на следующую осень, и фермер товары нейтрализуя действие инфляции и избежав при
может оказаться перед угрозой банкротства. этом сокращения спроса на свою продукцию. В резуль-
Подобное положение периодически возникает на тате компания продолжает получать значительные при-
рынке авиаперевозок. Авиакомпании вынуждены нести были, как бы ни бушевала инфляция.
весьма значительные постоянные издержки. Самолеты,
топливо, объединенные в профсоюзы пилоты, механи-
ки, стюардессы, аэродромный персонал — все это сто-
ит больших денег. А в условиях инфляции эти расходы
только растут. С другой стороны, имеет место ценовая ПОВЫШАЕТ ЛИ НЕРАСПРЕДЕЛЕННАЯ
война, и авиаперевозчики, чтобы выдержать конкурен- ПРИБЫЛЬ РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ
цию, вынуждены снижать цены на билеты. Хотите ле- КОМПАНИИ?
теть из Нью-Йорка в Лос-Анджелес? За вас как пасса-
жира, расталкивая друг друга локтями, соперничает На закате своей жизни Грэм высказывал идею о том, что
полдюжины или даже больше авиакомпаний. Если одна фондовый рынок состоит из двух компонентов. Одна
из компаний существенно снижает цены, теряют от это- часть рынка ориентирована на долгосрочные инвестиции,
го все. В 1960-е гг. перелет из Омахи в Париж стоил бо- которые дают рыночному курсу акций время отреагиро-
лее тысячи долларов. Когда же мне недавно понадобилось вать на их растущую внутреннюю стоимость. Другой ком-
лететь в Париж, я заплатила за билет всего 500 долларов. понент подобен казино: люди делают ставки на кратко-
Хотя расходы на самолеты, топливо, пилотов, об- срочные колебания курса. Грэм считал, что в общем-то
служивающий персонал и эту ужасную еду, которой пас- на бирже доминирует компонент казино: индивидуал ь-
• 152* • 153*
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- -»

ные инвесторы и организации занимаются спекуляция- ных исков, поданных курильщиками, которые стали жерт-
ми, пытаясь предугадать, как отразится на стоимости вой онкологических заболеваний и обвинили в этом ком-
ценных бумаг поступающая изо дня вдень информация. панию «Philip Morris» и ее весьма прибыльную продукцию.
Грэм считал, что именно наличие этих спекулянтов да- Фондовый рынок, будучи барышней ветреной, увидел
ет шанс терпеливому и нвестору извлечь максимум пользы в этих судебных исках образ старухи с косой и установил
из своих знаний и навыков. Пока в казино правят бал страх курс акций компании в пределах от восьми до четырна-
и жадность, у инвестора, нацеленного на дальнюю пер- дцати величин годовой прибыли на акцию, хотя годовая
спективу, не будет недостатка в возможностях приобре- доходность этих акций устойчиво превышала 21%. Но
сти компании дешевле их действительной стоимости. компания продолжала зарабатывать деньги и покупать
Уоррен придерживается той же теории, дополняя ее новые предприятия. Ее собственный капитал и прибыли
одним важным условием. Он считает, что рыночный на акцию продолжали расти. С ростом этих показателей
курс акций компании в перспективе обязательно повы- стал расти и курс акций, хотя по-прежнему оставался в
сится лишь в том случае, если собственный капитал диапазоне от восьми до четырнадцати величин прибыли.
компании непрерывно наращивается за счет разумно- Хотя рынок заклеймил «Philip Morris», принцип дол-
го реинвестирования прибылей. Прекрасным примером госрочного соответствия рыночной цены акций их внут-
этого является его собственная компания «Berkshire ренней стоимости сработал, и курс акций продолжал
Hathaway», которая в 1981 г. имела собственный капи- расти, обеспечивая инвесторам рентабельность их вло-
тал в размере 527 долларов на акцию. Акции ее котиро- жений на уровне 21,9%.
вались в районе 525 долларов. Шестнадцать лет спустя, Поэтому запомните: краткосрочному рынку свойст-
в 1997 г., собственный капитал компании достиг при- вен маниакально-депрессивный психоз, и в результате
мерно 20 тысяч долларов в расчете на одну акцию, а ак- иррациональных перепадов настроения у спекулянтов
ции выросли в цене до 45 тысяч долларов. Уоррен увели- курс акций может неоправданно взлетать до небес итак
чил стоимость компании, направляя нераспределенную же неоправданно падать в пропасть. И именно этот ма-
прибыль на покупку целиком или частями компаний со ниакально-депрессивный психоз спекулятивного рын-
стабильно прочным экономическим положением. Вме- ка открывает благоприятные возможности для трезво
сте с увеличением собственного капитала компании мыслящих инвесторов. Мудрый инвестор понимает, что
росла и сумма, в которую компанию оценивал фондо- в долгосрочной перспективе рынок обязательно приве-
вый рынок. Это и отразилось на курсе акций. дет курс акций в соответствие с реальной стоимостью
Другим прекрасным примером этого феноменадолго- бизнеса.
срочного рынка является компания «Philip Morris». Над Уоррен ищет такие компании, курс акций которых
головой этого крупного производителя сигарет послед- реагирует на повышение их действительной экономи-
ние двадцать лет висел дамоклов меч в форме сотен судеб- ческой стоимости. Он не интересуется предприятиями,
• 154* • 155*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

акции которых растут только вследствие спекулятивно-


го давления. В первом случае успех гарантирован, а во
втором случаен — как выигрыш на бегах.

РЕЗЮМЕ

Уоррен Баффет ищет возможности инвестировать деньги в


предприятия, имеющие прочное экономическое положе- ГДЕ ИСКАТЬ
ние и получающие прибыли, характерные для монополис- ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ
тов. Он обнаружил, что такие предприятия обычно облада-
ют потребительской монополией, т. е. каким-то фирмен-
ным продуктом ил и услугой с привычным для потребителей
брендом, в котором покупатели видят определенное пре- Где же найти эти преуспевающие предприятия, извле-
имущество перед продуктами и услугами конкурентов. кающие прибыли из создания концептуальных «плат-
Уоррен установил также, что если компания избав- ных мостов»? Существует три типа предприятий, кото-
лена от необходимости тратить нераспределенную при- рые можно было бы условно назвать «платными моста-
быль на поддержание текущих операций, то одного это- ми», приносящими очень хорошие экономические
го для успеха недостаточно. Менеджеры, управляющие результаты.
компанией, должны уметь инвестировать нераспределен-
ную прибыль в новые прибыльные предприятия, обеспе-
чивающие столь же высокую рентабельность. Если таких Предприятия, производящие продукты привлекательной
возможностей для выгодного реинвестирования нет, то торговой марки, у которых малый срок службы. Такие
преуспевающие предприятия направляют свободные
предприятия должны иметь собственную торговую
деньги на выкуп имеющихся в обращении акций.
структуру, чтобы оставаться в бизнесе.
Кроме того, Уоррен выяснил, что преуспевающее
предприятие, как правило, финансируется консерватив-
ным образом и имеет возможность повышать цены на свои
продукты или услуги, не отставая от темпов инфляции. Предприятия, работающие в сфере массовой
Теперь мы имеем представление о том, как выгля- информации. Без их рекламных услуг не могут обойтись
дят лучшие для инвестирования компании. Из следую- компании, желающие убедить публику покупать
щей главы узнаем, где их искать. их продукцию.
• 157*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •

Это дает возможность производителю получать большую


рентабельность от своего товара.
Предприятия, оказывающие людям и организациям
Отметим также, что когда на товар, выпускаемый
потребительские услуги, в которых те постоянно
одним изготовителем, существует спрос со стороны
нуждаются.
большого количества торговых фирм, то ценовая кон-
куренция разворачивается уже среди них. Вследствие
Давайте внимательно изучим каждую из этих кате- этого они уменьшают продажную цену товара, чтобы
горий.
увеличить объем продаж. Но производитель при этом
поставляет свой товар всем торгующим организациям по
одной и той же цене. Ценовая конкуренция между про-
ПРЕДПРИЯТИЯ, ПРОИЗВОДЯЩИЕ ПРОДУКТЫ давцами ведет к уменьшению их маржи прибыли, но не
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОЙ ТОРГОВОЙ МАРКИ, изготовителя.
У КОТОРЫХ МАЛЫЙ СРОК СЛУЖБЫ. Предприятие, производящее продукты со звучной
ТАКИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ ДОЛЖНЫ ИМЕТЬ торговой маркой, которые имеют малый срок службы и
СОБСТВЕННУЮ ТОРГОВУЮ СТРУКТУРУ, требуютскорой замены, аторгующие организации обя-
ЧТОБЫ ОСТАВАТЬСЯ В БИЗНЕСЕ заны иметь их в своем ассортименте, чтобы оставаться
в бизнесе, является, по существу, тем самым «платным
Торгующие организации вроде местного супермаркета, мостом». Потребитель хочет иметь этот конкретный
в отличие от компаний-производителей типа «Coca-Cola товар с раскрученным брендом, и если торгующее пред-
Company», получают прибыль, покупая дешевле и про- приятие заинтересовано в том, чтобы работать при-
давая дороже. Торговое предприятие, чтобы выжить, быльно, оно должно обеспечить потребителя этим то-
должно покупать товары как можно дешевле и продавать варом. Проблема, однако, в том, что есть только один
их как можно дороже. Прибыль предприятия составляет изготовитель этого товара, один «платный мост», и ты,
разница между ценой покупки и ценой продажи. Если хочешь не хочешь, но должен платить за право проезда
какой-то тип продукта производится несколькими раз- по этому мосту по тарифу, установленному этим изго-
ными изготовителями, то торговая фирма может менять товителем.
поставщиков, выбирая того, кто предлагает свою продук-
Зайдите в ближайший супермаркет, например сети
цию по самой низкой цене. Но если какой-то продукт
«Kwik Shop» или «7-Eleven». Можете ли вы уже с порога
производится только одной компанией, то торгующая
предугадать, товары каких известных марок вы обяза-
организация вынуждена платить за него столько, сколь-
тельно найдете на полках? Ну, безусловно, здесь будут:
ко просит производитель, т. е. преимущество в назначе-
напиток «Coca-Cola», сигареты «Marlboro», жевательный
нии цены имеет компания-производитель, а не магазин.
табак «Skoal», шоколад «Hershey's», жевательная резин-
• 158*
• 159*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •

ка «Wrigley's» и чипсы «Doritos». Без этих продуктов на зультате «Nike» пожинает плоды в виде высоких при-
прилавках хозяин магазина потеряет покупателей. Из- былей. Ачто обязаны иметь на своих полках хозяйствен-
готовители всех перечисленных продуктов имеют рен- ные магазины? Лампочки производства компаний
табельность акционерного капитала выше средней. «WD-40» и GE. Как вы уже догадываетесь, обе эти ком-
Назовите мне восемь «фирменных* товаров, кото- пании получают отдачу от капитала выше средней.
рые должны быть в каждой аптеке. Зубная паста «Crest», Вспомним также патентованные лекарства. Тысячи
жаропонижающий препарат «Advil», антисептические людей ежедневно пересекают границы государств, пе-
средства «Listerine», «Coca-Cola», сигареты «Marlboro», ремещаются из одного полушария в другое. Эпидемии
тампоны «Татрах», шариковые ручки «Bic» и бритвен- переносятся из страны в страну за считанные часы. Уч-
ные лезвия «Gillette». He имея этих товаров, владелец тем тот факт, что вирусы способны в одночасье мути-
аптеки неминуемо будет нести потери. А производите- ровать и вызывать новые болезни. И не нужно быть ге-
ли всех этих изделий получают высокие прибыли. нием, чтобы понять: спрос на спасающую жизни про-
Приходя в кафе, вы едва ли станете заказывать кофе дукцию фармацевтических компаний никогда не
какой-то определенной марки. Не станете просить по- иссякнет. Эти продукты, в которых мы так отчаянно
дать вам гамбургер, картофель фри или рис с креветка- нуждаемся, защищены патентами, а это значит, что если
ми какого-то конкретного производителя. Компания, вы хотите выздороветь, платите столько, сколько про-
посташтяющая ресторанам гамбургеры, какая-нибудь сит изготовитель. И аптека должна иметь эти лекарства,
«Bob's Meat», не получает маржу прибыли выше сред- иначе тут же вынуждена будет покинуть рынок. Все ве-
ней, потому что никто из посетителей ресторана не за- дущие изготовители патентованных лекарств, такие как
казывает гамбургер именно «Bob's Meat», а просит про- «Merck & Company», «Marion Merrell Dow», «Mylan Labs»
сто гамбургер. и «Eli Lilly and Company», отличаются исключительно
Но когда вы заказываете «Coca-Cola», то просите не высокой рентабельностью акционерного капитала. Это
просто газированный напиток, а называете конкретный очень прибыльные предприятия.
бренд. И владелец кафе, не имеющий в своем ассорти- Обратим также внимание на сети ресторанов, кото-
менте «Coca-Cola», часть клиентов неминуемо потеряет. рым удалось на основе самых обычных продуктов со-
Какие фирменные товары должны иметь в своем здать раскрученные бренды. К примеру, компания
ассортименте магазины одежды? Нижнее белье торго- «McDonald's» взяла самый обыденный из продуктов
вых марок «Fruit of the Loom» и «Hanes». И конечно же, питания — гамбургер и превратила его в фирменный
знаменитые джинсы «Levi's». Эти товары обеспечива- продукт. Ключом к их успеху являются качество обслу-
ют фирмам-изготовителям высокую рентабельность живания, удобство для клиентов, постоянство ассорти-
капитала. А как насчет магазинов, торгующих спортив- мента и доступность цен. Откусите гамбургер в гонконг-
ной обувью? Без «Nike» им никак не обойтись, и в ре- ском кафе «McDonald's», и на вкус он окажется точно
• 160 + б Баффетологця • 161
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •

таким же, какой вы месяцем раньше ели в старой доб- личества специализированных журналов производите-
рой Америке. Такое постоянство обеспечивает компа- ли получили возможность с помощью удачно размещен-
нии «McDonald's» высокую рентабельность акционер- ных рекламных объявлений обратиться сразу к тысячам
ного капитала. потенциальных клиентов. Производители убедились,
Рекламные кампании, организуемые производите- что эти новые средства действительно эффективны, т. е.
лями, способствуют тому, что клиенты будут спраши- приводят к увеличению продаж и прибылей. Со време-
вать активно рекламируемый продукт, а торгующие нем сфера рекламы стала настоящей спортивной аре-
организации не смогут подменить его более дешевым ной, на которой производители товаров состязаются
аналогом, который принес бы им большую маржу при- между собой. Крупные компании, выпускающие потре-
были. Торгующая организация играет роль кассира при бительские товары, тратят ежегодно миллионы долла-
въезде на «платный мост», гарантирующий прибыли ров на то, чтобы донести до потенциальных покупате-
компании-изготовителю. И поскольку все эти продук- лей призыв — «купите наш товар!».
ты потребляются либо прямо на месте» либо в корот- В скором времени эти компании поняли, что пути
кий срок, то и компания-изготовитель, и торгующая назад уже нет, — они просто вынуждены рекламировать
компания могут рассчитывать на то, что потребители свою продукцию, иначе есть риск, что конкуренты пе-
будут проезжать по этому мосту достаточно часто, при- рехватят инициативу и займут вожделенную рыночную
нося новые прибыли. нишу.
Для Уоррена Баффета потребительский продукт с Уоррен считает, что реклама служит концептуаль-
известным брендом является «платным мостом», и он ным «платным мостом» между потенциальным покупа-
весьма заинтересован в том, чтобы владеть им. телем и производителем. Чтобы создать спрос на свою
продукцию, производитель должен ее рекламировать.
Назовем это рекламным «платным мостом». И этот рек-
ПРЕДПРИЯТИЯ, РАБОТАЮЩИЕ В СФЕРЕ ламный «платный мост» приносит прибыли рекламным
МАССОВОЙ ИНФОРМАЦИИ. агентствам, издателям журналов, газет и телекоммуни-
БЕЗ ИХ РЕКЛАМНЫХ УСЛУГ НЕ МОГУТ кационным компаниям всего мира.
ОБОЙТИСЬ КОМПАНИИ, ЖЕЛАЮЩИЕ УБЕДИТЬ Когда в Америке было всего три крупных телесети,
ПУБЛИКУ ПОКУПАТЬ ИХ ПРОДУКЦИЮ каждая из них зарабатывала огромные деньги. Видя это,
Уоррен вложил немало средств в «Capital Cities», а потом
В давние времена производители товаров добивались в ABC. Сейчас, когда у телезрителя есть выбор между
внимания потенциальных покупателей, отправляя к шестьюдесятью семью телеканалами, прибыли крупных
ним своих торговых агентов и коммивояжеров. Но с телесетей несколько сократились. Но все равно они зара-
появлением радио, телевидения, газет и большого ко- батывают очень много, пусть и не столько, сколько в те
• 162* • 163*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •

времена, когда через реку, разделяющую производите- ПРЕДПРИЯТИЯ, ОКАЗЫВАЮЩИЕ ЛЮДЯМ


лей и потребителей, было переброшено всего три моста. И ОРГАНИЗАЦИЯМ ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЕ
То же самое относится и к газетному бизнесу. Един- УСЛУГИ, В КОТОРЫХ ТЕ ПОСТОЯННО
ственная газета в достаточно крупном городе способна НУЖДАЮТСЯ
приносить огромную отдачу. Но если у нее появится
конкурент, то и успехи у обоих будут идти уже не так Не продукты, а услуги! И эти услуги порой могут выпол-
хорошо. Именно это пережил Уоррен с газетой «Buffalo нять работники, не состоящие в профсоюзах, часто име-
Evening News». Пока у нее был один конкурент, дела у ющие весьма ограниченные навыки, которых порой на-
обеих газет шли ни шатко ни валко. Но стоило конку- нимают не на постоянной основе, а по мере надобности.
ренту сойти с дистанции, как «Buffalo Evening News» К этому несколько странному сегменту делового мира
стала демонстрировать впечатляющие финансовые ре- относится, в частности, компания «Service Master», ко-
зультаты. Уоррен понял, что когда в городе есть только торая обеспечивает санитарный контроль, предлагает
одна газета — «платный мост», то она имеет возмож- услуги уборщиц, горничных, рабочих для стрижки газо-
ность повышать тарифы на размещение рекламы сколь новит. п. Вэтомуже ряду стоит «Rollins», крупнейшая в
угодно высоко, и при этом недостатка в клиентах не мире фирма, занимающаяся борьбой с саранчой и тер-
будет. Где еще производственные и торговые компании митами^ предлагающая также услуги по охране домов и
могут пересечь реку, чтобы самым коротким путем до- офисов. И все мы знаем, что, когда наступает срок пла-
браться до потенциальных покупателей, как не с помо- тить налоги, компания «H&R Block» всегда к нашим
щью печатной рекламы? услугам. Она поможет заполнить налоговые декларации,
вписав в пустые строчки нужные цифры. Все эти компа-
Рекламные агентства мирового масштаба также на-
нии имеют весьма высокую рентабельность капитала.
слаждаются высокой рентабельностью капитала, по-
скольку имеют возможность тянуть деньги из огромных В этот же сегмент уорреновских «платных мостов»
многонациональных потребительских компаний, про- попадают кредитные компании, такие как «American
дающих свою продукцию по всему миру. Если одна из Express» и «Dean Witter Discover», в которые Уоррен вло-
таких многонациональных компаний желает запустить жил немало средств. Каждый раз, когда вы пользуетесь
международную рекламную кампанию, она вынуждена кредитными карточками одной из этих компаний, с тор-
обращаться к таким агентствам, как «Interpublic», ко- гующей организации взимается определенный сбор.
торая является второй по величине рекламной фирмой Если вы расплачиваетесь в установленный срок по вы-
в мире. «Interpublic» становится для многонациональ- данному вам кредиту, то с вас тоже взимается сбор. Мил*
ной компании «платным мостом» сразу к многим стра- лионы таких маленьких сборов, взимаемых каждый день,
нам. Именно так рассуждал Уоррен Баффет, когда ку- складываются в весьма круглую сумму. Главное, эти
пил 17% акций «Interpublic». странные «платные мосты» под названием «кредитные

164* • 165*
+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ • 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •

карточки» не нуждаются в огромных заводах и оборудо- звать те фирменные продукты, которые магазин обязан
вании, высасывающих из компании почти весь капитал. иметь в своем ассортименте, чтобы удержаться в биз-
Успех этих компаний обусловлен тем, что они оказы- несе. Эти размышления принесут вам гораздо больше
вают необходимые услуги, не требуя ни значительных пользы, чем чтение финансовых журналов в попытке
капитальных издержек, ни высокооплачиваемой рабо- отыскать на их страницах ловко ускользающую от вас
чей силы. Кроме того, их услуги никогда не устаревают, компанию своей мечты.
им неведом моральный износ. Достаточно один раз со- Те продукты, которые вы вспомните, приведут вас к
здать необходимую инфраструктуру и наладить управле- компаниям, которые сидят на мешках с золотом и при-
ние, и компания может нанимать и увольнять служащих носят своим акционерам высокие доходы. Так что бе-
по мере надобности. Вы нанимаете человека на место сто-
рите бумагу, ручку и начинайте думать, вспоминать и
рожа за 8 долларов в час, тратите несколько часов на его
записывать.
обучение, а потом сдаете его в аренду за 25 долларов в час.
Еще вас должны заинтересовать компании, которые
Когда работы для него нет, вы можете ему не платить.
получают прибыли, имея возможность оказывать раз-
Не приходится тратить деньги и энергию на обнов- личным предприятиям уникальные услуги рекламного
ление средств производства или на разработку новых характера. Например, единственная газета в городе.
продуктов. Деньги, зарабатываемые этими компания- Особый интерес должны вызвать компании, оказы-
ми, текут напрямую в карманы владельцев и могут быть вающие постоянно востребованные услуги, для оказа-
потрачены на расширение операций, на выплату диви- ния которых не нужны ни специальные продукты, ни
дендов или на то, чтобы выкупить акции. высококвалифицированные кадры. Примерами таких
Пока саранча продолжает свои набеги, пока терми- компаний являются «Service Master*, «Rollins», «H&R
ты продолжают делать свое черное дело, а воры воро- Block» и «American Express».
вать, пока люди продолжают пользоваться кредитками,
а правительства продолжают облагать нас налогами, то
эти компании будут и дальше делать деньги. Много де-
нег и очень долго.

РЕЗЮМЕ

Начать поиски преуспевающих предприятий, так назы-


ваемых «платных мостов», лучше всего с того, что,
остановившись перед супермаркетом, попытаться на-
• 166*
• 18-ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •

моя дочь предложит мне пластинку. А как насчет шо-


коладного печенья «Огео» с белой прослойкой? Вы ду-
маете, что лет через десять оно так же устареет, как ваш
нынешний компьютер или автомобиль? Ни в коем слу-
чае! Пока люди продолжают рожать детей, добрые дяди
из «ЮЯ Nabisco» будут продолжать печь печенье «Oreo»
и продавать его детям. Лично мне до сих пор очень нра-
ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА вится разнимать коржики и съедать прослойку.
Я клоню к тому, что великие идеи, касающиеся ин-
КОМПАНИЙ ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАНИЯ вестиций, приобретения долевой собственности компа-
ний, находятся у вас буквально на кончиках пальцев.
Кроме того, у вас есть шансы разобраться в премудрос-
Начав изучать баффетологию, я отправилась в ближай- тях деятельности высокотехнологических компаний.
ший супермаркет, чтобы присмотреться к товарам, Например, какой-нибудь «Genentech». А ведь это круп-
которые покупаю я сама и другие люди. Должна при- нейшая корпорация в области биотехнологии, стоявшая
знаться, что мой выбор товаров, мой инвестиционный у истоков отрасли. Но поверьте, если вы обратитесь за
портфель, оказался весьма впечатляющим. Только по- помощью к брокеру, вы убедитесь, что он понимает в
смотрите на перечень торговых марок, и вы все пойме- этом не больше вашего.
те. «Coca-Cola», «Philip Morris», «ConAgra*, «Kraft», «Ge-
Одно из требований Уоррена Баффета к инвестици-
neral Foods», «Hershey's», «RJR Nabisco», «Quaker Oats»,
ям — это понимание того, чем занимается компания и
«Kellogg's», «Campbell Soup», «Wrigley's» и «Sara Lee
как используется ее продукция. Он отдает предпочте-
Corporation» — лишь немногие из тех чудесных компа-
ние продуктам, которые не устаревают в результате но-
ний и брендов, продукция которых представлена в лю-
вых научно-технических открытий. Это означает, что
бом супермаркете. Каждый день каждой недели каждо-
многие высокотехнологические компании из тех, что
го месяца каждого года люди будут тратить свои кров-
привлекли ваше внимание, следует из списка исклю-
ные денежки на упаковку «Coca-Cola», чтобы утолить
чить. Нет, в них можно вкладывать деньги. И все же луч-
жажду в жаркий летний день, на пачку сигарет «Marl-
ше держаться подальше от того, чего не понимаете. Но
boro», чтобы выглядеть солидно, на овсяные хлопья для
кто знает, насколько профессионально подготовленные
детей, ведь растущему организму надо много еды! И да-
люди читают эту книгу?..
же на жевательную резинку.
Уоррен любит рассказывать историю о своем друге,
Моя мать жевала «Wrigley's», еще когда сама была
который, немало потрудившись, узнал все, что только
ребенком, я жевала ее в детстве, а бывает, что и сейчас
возможно узнать, о компаниях, занимающихся водо-
• 168*
• 169*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •

снабжением. Этот человек, по словам Уоррена, могточ- Быть может, вы всегда после работы выпиваете бу-
но сказать, сколько денег зарабатывает такая-то ком- тылочку «Coca-Cola». «Coca-Cola» — известный всему
пания каждый раз, когда кто-то спускает воду в унита- миру бренд, поэтому его вполне можно назвать потре-
зе. Спустя некоторое время этот приятель Уоррена не- бительской монополией. Любите почитать «Wall Street
мало заработал, вложив деньги... куда? Правильно, в Journal»? Это тоже потребительская монополия. Заправ-
компании водоснабжения! ляете машину бензином? Это товар сырьевого типа.
Суть в том, что обязательно надо понимать, куда вы Пользуетесь духами «Chanel»? Потребительская моно-
вкладываете свои деньги, и не выходить за пределы сво- полия. Быть может, вы питаете страсть к инструментам
ей компетентности. В этом отношении не должно быть фирмы «Black & Decker» или работаете на тракторе мар-
никаких «если» и «но». Вы должны знать правила игры, ки «Caterpillar»? Обращайте внимание на вещи, кото-
в которую играете. Понимание природы бизнеса — это рыми вы пользуетесь в повседневной жизни и значение
ключ к пониманию экономического положения компа- которых понимаете. За каждой вещью, продуктом сто-
нии. А именно по экономическому положению вы мо- ит какая-то компания, создающая их. Автомеханики
жете судить о том, к какой категории относится данная хорошо разбираются в устройстве автомобилей, врачи
компания — является ли она компанией сырьевого типа знают толк в медицинском бизнесе, аптекари много
или потребительской монополией. Экономические по- знают о фармацевтической индустрии. Кассирша вуни-
казатели также подскажут вам, насколько хорошо ме- версаме без колебаний ответит вам, какие прохлади-
неджмент компании умеет реинвестировать нераспре- тельные напитки, сорта пива, марки сигарет или шоко-
деленную прибыль на благо инвесторов. Вы также смо- ладных батончиков пользуются наибольшим спросом,
жете оценить действительную стоимость компании и хотя она, возможно, никогда в жизни не читала отчеты
понять, возможно ли с достаточной степенью надежно- биржевых аналитиков.
сти прогнозировать ее будущие прибыли, что немало- Продавец в магазине, торгующем компьютерами,
важно, если вы хотите рассчитать ценность данной ком- может сказать вам, компьютеры каких компаний про-
пании для вас как инвестора. даются лучше всего и какие программные продукты
Вам нужны инвестиционные идеи? Начните с тех наиболее популярны на сегодняшний день. Если вы
вещей, которыми вы пользуетесь в повседневной жиз- сами работаете в таком магазине и знаете, что почти во
ни. Разделите их на две категории. Одни относятся к всех компьютерах, кроме «Apple», используется опера-
компаниям сырьевого типа, другие к потребительским ционная система «Windows», вы должны догадаться, что
монополиям. Имейте при этом в виду, однако, что по- ребята, создающие «Windows», наверняка зарабатыва-
мимо открытых акционерных обществ, акции которых ют немалые деньги. Проведите небольшое расследова-
имеются в свободной продаже, есть и закрытые компа- ние, и вы обнаружите компанию «Microsoft», которая и
нии, куда вам как инвестору пути нет. производит эту операционную систему.
• 170* • 171*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • ^.ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •

Я хочу всем этим сказать, что вас окружают сотни дела по связям с акционерами. Если так и происходит,
компаний, деятельность которых вы понимаете. Следо- скажите сотруднику отдела, что хотите получить годо-
вательно, у вас есть сотни наводок на то, куда можно вой отчет. На другом конце провода спросят ваш адрес,
было бы вложить деньги. после чего вам бесплатно вышлют копию годового от-
Но помните: это пока только потенциальные наводки, чета компании.
а вам нужно еще в очень многом разобраться, прежде чем Да-да, совершенно бесплатно.
вырешите, какая компания достойна ваших денег. Секретарша может ответить вам, что компания не
является открытой и годовые отчеты не публикует. Та-
кое случится, например, если вы попытаетесь получить
КУДА ДАЛЬШЕ? годовой отчет, скажем, корпорации «Chanel», выпуска-
ющей элегантные духи «Chanel № 5». Что ж, значит, вам
Ну вот, теперь, предположим, вы знаете название ком- не повезло. Но и из подобной ситуации есть выход —
пании, производящей продукт, который вы понимаете. искать другую компанию.
Что дальше? Для начала можете рассмотреть упаковку и Если, однако, вы все-таки получили по почте годо-
выяснить, где этот продукт был произведен. Теперь вос- вой отчет и убедились, что компания является корпо-
пользуйтесь услугами доброжелательных людей, работа- рацией открытого типа, вам известно местонахождение
ющих в компании, обеспечивающей междугородную те- ее головного офиса и вы знаете один или несколько вы-
лефонную связь. Позвоните в справочную и узнайте но- пускаемых ею продуктов, то вы должны воспользовать-
мер телефона интересующей вас компании. Вполне ся некоторой дополнительной информацией.
может статься, что выбранный вами бренд является под- Первым делом отправьтесь в ближайшую библиоте-
разделением какой-то другой корпорации, носящей со- ку, где вам выдадут несколько томов под общим назва-
всем другое название. К примеру, колготки марки нием «Guide to Business Periodicals» — «Указатель дело-
«Hanes» выпускаются корпорацией «Sara Lee». Да, те же вой периодики». В этом полезном издании перечисле-
самые люди, что пекут чудесные творожные торты, еще ны (год, месяц, дата и номера страниц) все публикации,
и облекают женские ножки в колготки. Может оказать- в которых упоминалась интересующая вас компания за
ся также, что адрес, указанный на упаковке, является последние тридцать лет. Далеко не углубляйтесь, а нач-
адресом завода, а не головного офиса компании. ните с самых недавних упоминаний в таких крупных
Ладно, вы звоните в компанию и спрашиваете номер деловых изданиях, как «Fortune», «Business Week»,
телефона головного офиса. Потом звоните в головной «Forbes» и «Smart Money». Хотя ваша компания может
офис. Скажите секретарше, которая снимет трубку, что упоминаться и во многих других изданиях, именно в
хотите получить копию годового отчета компании. Сек- этих вы, скорее всего, найдете наиболее объективный
ретарша, скорее всего, соединит вас с кем-нибудь из от- анализ состояния данной компании и отрасли в целом.
• 172*
• 173*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 18- ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •

А это вам необходимо. Ведь у вас будет отчет компе- 1937 г. начал собирать данные, касающиеся цен на ак-
тентного журналиста об интересующей вас компании. ции, и публиковать их. Бернхард был современником
Журналист, возможно, беседовал с конкурентами, брал Грэма и пытался отыскать критерии оценки стоимости
интервью у руководителя компании, поинтересовался акций. Он поддерживал грэмовскую теорию внутрен-
мнением всех ведущих аналитиков, следящих за успе- ней стоимости, но сдержанно относился к методам, ко-
хами данной фирмы. И вам даже не нужно платить за торые использовал Грэм для расчета действительной
эту услугу, потому что, узнав из указателя, где опубли- стоимости конкретных предприятий.
кована статья, вы идете в отдел периодики. Библиоте- Обозрение «Value Line» отслеживает курс акций сем-
карь помогает вам найти то, что нужно. Вам выдадут или надцати сотен различных компаний и содержит важней-
журнал, в котором опубликована интересующая вас ста- шие показатели каждой из них за пятнадцатилетний
тья, или ее копию на микропленке. И все это бесплат- срок. Этот справочник является важнейшим пособием
но. Кстати, университетские библиотеки обычно име- для любого инвестора, и Уоррен регулярно пользуется
ют более богатый архив, чем городские, особенно если им. Там содержится много ценной информации о каж-
в университете есть факультет бизнеса. дой компании, такой как прибыли на акцию и рента-
Читая эти статьи, делайте для себя пометки. Записы- бельность акционерного капитала. Настоятельно реко-
вайте названия компаний-конкурентов и имена людей, мендую всем вам иметь такой справочник.
чьи мнения цитируются в статье. Это следует делать по- Другим важным источником информации является
тому, что вам, возможно, впоследствии захочется свя- справочник «Moody's Guide», который также имеется в
заться с кем-нибудь из них и задать несколько вопросов. любой библиотеке. Данные о многих компаниях вы смо-
Я знаю, вы думаете: как это я буду звонить этим людям и жете также найти в биржевом обозрении «Standard and
задавать им вопросы? Да просто снимите трубку и набе- Poor's Stock Reports». Имейте также в виду, что издания
рите номер! Объясните, что руководите небольшим ин- «Moody's», «Standard and Poor's» и «Value Line» можно
вестиционным фондом, — кому какое дело, что в этом получать по подписке. Если вы настроены стать серь-
фонде только один инвестор —• вы сами? Скажите, что езным инвестором, то ваши расходы окупятся — это те
подумываете о том, чтобы вложить деньги в такую-то ком- же инвестиции.
панию. В девяти случаях из десяти они будут только рады Открыв справочник «Value Line», отыщите в списке
поделиться с вами своим мнением об этой компании. название интересующей вас компании, а потом открой-
Разузнав кое-что об интересующей вас компании, те указанную страницу и читайте. Если не находите нуж-
вы можете вернуться в отдел периодики и попросить ную компанию в «Value Line», попробуйте найти ее в
кладезь финансовой информации под названием «Value «Moody's».
Line Investment Survey» — инвестиционное обозрение, Возможно, интересующая вас компания не упоми-
основанное Арнольдом Бернхардом, который еще в нается ни в одном из этих обозрений. В таком случае
* 174 + + 175*
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •

снова позвоните в ее головной офис и попросите вы- дущие прибыли «Microsoft», а потому не может и рас-
слать годовые отчеты за последние годы. Чем больше считать будущую стоимость компании. А раз так, то он
их будет, тем лучше. и не подумает инвестировать какие-то средства в эту
Прочитав статьи, найденные через указатель «Guide компанию. Уоррен говорит, что он просто недостаточ-
to Business Periodicals», собрав финансовые показатели но понимает сферу деятельности компании «Microsoft»,
компании по меньшей мере за последние семь лет, вы чтобы попытаться оценивать ее. А не оценив компанию,
уже готовы ответить на некоторые ключевые вопросы, он не может вкладывать в нее деньги.
касающиеся природы выбранного бизнеса, и, главное, Теперь предположим, что с учетом всех факторов
является ли данная компания компанией сырьевого типа компания выглядит именно такой, какую вы ищете.
или потребительской монополией. А возможно, это что- Пора делать следующий шаг.
то промежуточное? Определитесь также с менеджментом Следующий шаг заключается, в сущности, в адапта-
компании: руководство честно служит интересам акци- ции к вашей ситуации того, о чем в просветленные
онеров или бездумно тратит принадлежащие акционе- 1960-е гг. писал в своей книге «Обыкновенные акции и
рам деньги на приносящие мало отдачи проекты? необыкновенные прибыли» («Common Stocks and Un-
Если ситуация выглядит достаточно заманчиво, про- common Profits») инвестиционный гений Филип Фи-
анализируйте показатели рентабельности капитала и шер. Он описывает исследовательский процесс, кото-
роста прибылей за последние восемь—десять лет. Сто- рый именует методом сплетен. Согласно этой методи-
ит также рассчитать ценность компании для вас — воз- ке исследования, потенциальный инвестор звонит
можно, будущего инвестора. Для этого вы можете ис- конкурентам интересующей его компании и ее клиен-
пользовать уравнения, которые будут обсуждаться во там и наводит справки. Это сродни тому, чтобы выпить
второй части книги. Но помните, что прибыли должны чашечку кофе и поболтать с бывшим приятелем девуш-
быть достаточно стабильными, а продукты компании ки, с которой вы подумываете сблизиться.
должны иметь такую природу, чтобы вы имели возмож- Уоррен обзванивает конкурентов, интересуясь их
ность достаточно уверенно прогнозировать будущие мнением о такой-то компании. Или расспрашивает че-
прибыли компании. ловека, который, как он знает, разбирается в данной сфе-
Уоррен Баффет часто говорит о круге компетентно- ре бизнеса. Если бы вам случилось оказаться в обществе
сти, приводя в пример Билла Гейтса и его невероятно Уоррена после того, как он нагрузился четырьмя-пятью
успешную компанию «Microsoft». Он не отрицает, что бутылками «Coca-Cola», он мог бы порассказать вам о
Гейтса можно назвать самым умным и самым творчес- том, как пользовался методом сплетен еще в те дни, ко-
ким менеджером в сегодняшнем мире бизнеса, а его гда учился в Колумбийской школе бизнеса. Мне больше
компанию великолепной. Но, добавляет Уоррен, он не всего нравится история, развернувшаяся после того, как
может с достаточной уверенностью прогнозировать бу- он выяснил, что его любимый профессор — не кто иной,
• 176* • 177*
• 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... -*-
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

как Бенджамин — Грэм имеет самое непосредственное подумываю добавить в свой инвестиционный портфель
отношение к страховой компании «Government Em- такую-то компанию. Еще не было случая, чтобы какой-
ployees Insurance Company» (GEICO). Узнав это, моло- нибудь аналитик отказал мне в помощи. Аналитики, как
дой Уоррен отправился в библиотеку и выяснил, что правило, люди весьма общительные, и они неизменно
правление GEICO базируется в Вашингтоне. делают акцент на тех факторах, которые побудили их са-
И вот в одну из суббот Уоррен сел в поезд и отпра- мих приобрести акции данной компании. Впрочем,
вился в Вашингтон. У дверей штаб-квартиры GEICO он иногда удается выяснить, почему они жалеют о приоб-
появился в одиннадцать часов утра. Дверь оказалась за- ретении этих акций. Но запомните, я звоню, хорошо под-
перта, и он колотил в нее, пока не появился вахтер. Уор- готовившись к разговору, и могу вести очень умную бе-
рен спросил у вахтера, с кем он мог бы поговорить о седу, задавая точные и своевременные вопросы.
компании. Тот, сжалившись, ответил, что ему мог бы Недавно менеджер одного инвестиционного фонда
помочь такой-то человек, которого он найдет на шес- сказал мне, что предприятие, о котором я спрашивала,
том этаже. Уоррен поднялся на шестой этаж и обнару- имеет не слишком хорошие экономические показатели и
жил там самого Лоримара Дэвидсона, который в то вре- расплывчатые перспективы на будущее. Но вот менедж-
мя руководил инвестиционным отделом GEICO, а впо- мент там превосходный, особенно генеральный дирек-
следствии стал генеральным директором компании. тор — такого руководителя хотела бы иметь любая ком-
Польщенный желанием Уоррена побольше узнать об их пания. Этот менеджер добавил, что сам он предпочитает
компании, Дэвидсон посвятил разговору с ним четыре инвестировать деньги в компании, руководству которых
часа, объясняя все тонкости страхового бизнеса и ме- можно доверять.
тоды работы GEICO. В результате Уоррен по уши влю- Бывает, что я иногда иду в магазин, где продаются
бился в эту компанию. Как мы уже отмечали, позже он продукты, производимые предприятием, акции которо-
включил GEICO в круг своей компетентности и в по- го я подумываю купить. Поэтому в магазине я расспра-
следующие сорок лет, вложив в компанию 45 миллио- шиваю менеджера, как раскупаются эти товары.
нов долларов, заработал на этом 1,7 миллиарда. Когда компания «Philip Morris» снизила цены на си-
Сплетни бывают очень полезны! гареты «Marlboro», чтобы вернуть покупателей, пере-
Инвестиционные компании в качестве услуги могут ключившихся на более дешевые марки сигарет, я рас-
снабдить вас списком всех организаций, владеющих ак- спросила продавцов ближайшего супермаркета, стиму-
циями интересующей вас компании. Я лично нахожу лировало ли это снижение цены на «Marlboro» сбыт
очень полезным звонить в эти организации и просить сигарет. Все продавцы подтвердили, что да, стимули-
связать меня с человеком, в ведении которого находится ровало. Благодаря этому за несколько недель до того,
интересующая меня компания. Я называюсь менедже- Как пресса сообщила общественности, что снижение
ром небольшого инвестиционного фонда и говорю, что Цен на «Marlboro» благотворно отразилось на продажах
+ 179*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

этих сигарет и позволило компании «Philip Morris» вос-


становить пошатнувшиеся было позиции на рынке, я
уже знала, что их стратегия сработала.
Уоррен использует метод сплетен, «Philip Morris»
использует метод сплетен, мы с Дэвидом, моим соавто-
ром, используем метод сплетен, и вы тоже можете его
использовать. Побольше творчества и ничего не бой-
тесь. В худшем случае кто-то не захочет отвечать на ваши
вопросы. Зато в лучшем случае вы заведете себе полез- ЧТО ВАМ НУЖНО ЗНАТЬ
ные знакомства. О МЕНЕДЖМЕНТЕ КОМПАНИИ,
На такое способен каждый. Для этого не нужно В КОТОРУЮ ВЫ СОБИРАЕТЕСЬ
иметь специальное образование и не нужно быть со-
трудником крупной инвестиционной фирмы. Достаточ-
ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ
но провести некоторое время в библиотеке и сделать
несколько телефонных звонков. Не робейте! В конце
концов, речь идет о ваших деньгах. А если вы, прини- Поговорим о людях, кому вы доверили свои инвести-
мая инвестиционные решения, не проделаете хотя бы ции, — о руководителях компании, в которую вы вло-
минимум подготовительной работы, то может полу- жили свои деньги.
читься так, что очень скоро ваши деньги перестанут Плохие предприятия часто остаются таковыми, и
быть вашими. никакой менеджмент положения не исправит. Уоррен
Баффет в этом плане часто сравнивает руководителя
компании с капитаном корабля. Если опытный морской
волк командует старым корытом, а зеленый юнец ско-
ростным катером, то какое судно, по-вашему, выигра-
ет гонку? Да никакое! Потому что даже очень хорошее
руководство не спасет положение, если бизнес изна-
чально имеет слабую экономическую базу.
То же самое можно сказать и о предприятиях с ис-
ключительно хорошей экономической основой: даже
самый слабый менеджмент не в состоянии окончатель-
но испортить дело. Уоррен как-то сказал, что он стара-
ется инвестировать деньги только в предприятия с на-
• 181*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 19. ЧТО ВАМ НУЖНО ЗНАТЬ О МЕНЕДЖМЕНТЕ КОМПАНИИ... •

столько прочным экономическим положением, что были, когда это имеет смысл с тонки зрения интересов
даже дураки могут управлять ими с прибылью. бизнеса.
Именно щ экономическое положение предприятия, Если компания выкупает собственные акции по це-
а не на качество управления должен в первую очередь нам, которые обеспечивают лучшую рентабельность
обращать внимание инвестор, решая вопрос, стоит ли капитала, чем любые другие доступные инвестиции, то
вкладывать деньги в данный бизнес. Для вас важно, что- это очень хорошо для тех акционеров, которые сохра-
бы менеджеры компании были не только умными и тру- няют свои акции. Их кусок пирога становится больше.
долюбивыми, но и честными. Потому что если они не И это безо всяких усилий с их стороны! Замечательно,
будут честными, то их трудолюбие и талант принесут не правда ли? Уоррен с этим согласен.
вам только вред.
Рассмотрим, как это делается, на примере компании
Честность является, пожалуй, самой важной чертой «Capital Cities».
руководителя. Честные менеджеры ведут себя так, слов- Менеджеры «Capital Cities» в период с 1989по 1992 г.
но они управляют своим собственным, а не чужим пред- выкупили более миллиона акций компании, потратив
приятием. Они с меньшей вероятностью пустят на ве- на это около 400 миллионов долларов. Такой расход де-
тер деньги акционеров. Одним из главных факторов нег акционеров оправдывался тем, что, поскольку ком-
успешного инвестирования является то, что руковод- пания «Capital Cities» занимается широковещательным
ство компании смотрит на вещи с той же точки зрения, бизнесом, она должна вкладывать деньги только в тот
что вы с Уорреном, — с тонки зрения интересов бизнеса. бизнес, в котором знает толк, т. е. в широковещатель-
К числу легко узнаваемых правил поведения мене- ный бизнес.
джера, который разделяет позицию владельцев компа- Но проблема в том, что частные, закрытые, широ-
нии, относятся: ковещательные компании стоили в то время очень до-
• умение выгодно размещать капитал; рого по сравнению с акциями публичных компаний —
• поддерживать как можно более высокой рента- открытого типа. Руководители «Capital Cities» замети-
бельность капитала; ли, что акции их компании продаются относительно
• выплачивать прибыли в виде дивидендов или на- дешево по сравнению с теми ценами, которые были
правлять нераспределенную прибыль на выкуп установлены на акции закрытых компаний, и решили
акций компании, если более выгодных инвести- выкупить свои собственные акции, что было гораздо
ционных возможностей нет. выгоднее, чем покупать акции какой-либо компании
закрытого типа. В результате акционеры «Capital Cities»,
Уоррен считает, что одним из важнейших призна- сохранившие свои акции, стали гораздо богаче.
ков добрых намерений менеджмента является приобре- Итак, вам нужны честные менеджеры, которые ви-
тение акций компании за счет нераспределенной при- дят свою задачу в увеличении прибыли акционеров, а
• 183 +
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

не в укреплении собственных вотчин. Великий мудрец


Уолл-стрит 1920— 1930-хгг. Бернард Барух, перечисляя
собственные инвестиционные критерии, писал в авто-
биографии («My Own Story», 1957): «Важнее всего ха-
рактер и мозги управляющих. Для меня лучше хороший
менеджмент и меньше денег, чем плохие менеджеры с
кучей денег. Плохие управляющие способны погубить
самое хорошее предприятие. Качество управления яв- КОГДА СПАД В КОМПАНИИ
ляется особенно важным при оценке перспектив буду- МОЖЕТ СТАТЬ
щего роста». БЛАГОПРИЯТНОЙ ВОЗМОЖНОСТЬЮ
В конечном счете менеджеры компании полностью
контролируют ваши деньги. Если вам не нравится, как
ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ
руководители компании справляются со своими обя-
занностями, то вы можете проголосовать против них на
выборах нового правления или же продать свои акции Большинство наблюдателей, следящих за деятельнос-
и покинуть компанию, т. е., фактически, проголосовать тью Уоррена, сбивает с толку то, что иногда он вклады-
ногами. вает деньги в предприятия, перспективы которых ка-
жутся более чем скромными. Например, недавно, в на-
чале 1990-х гг., он приобрел пакет акций «Wells Fargo
Bank». Подобное он делал и раньше, когда в конце
1960-х, после скандала с салатным маслом (об этом поз-
же), вложил деньги в «American Express», а в 1970-х гг.
приобрел долевую собственность страховой компании
GEICO.
Чтобы понять, в чем тут дело, нужно вспомнить
утверждения Грэма, что поскольку большинство игро-
ков на фондовой бирже нацелены на получение бары-
шей в самой ближайшей перспективе, они на 90% оце-
нивают стоимость любой компании по ее текущим по-
казателям. Это значит, что если компания пережила
Неудачный год, то рыночная стоимость ее акций сни-
жается даже несмотря на то, что в прежние годы компа-
• 185*
• ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ • • 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... •

ния работала очень хорошо. С точки зрения Грэма, это Подобное периодически происходит практически с
открывает отличные перспективы для инвестора, кото- любым бизнесом, независимо оттого, принадлежит ли
рый не боится смотреть далеко вперед. Уоррен вслед за он к компании сырьевого типа или обладает потреби-
Грэмом убедился в том, что краткосрочные колебания тельской монополией. Доходы телевидения и прессы
рыночного курса акций могут быть благоприятным зависят от рекламодателей. Однако тарифы на рекламу
шансом для долгосрочных инвесторов. и доходы от нее колеблются в соответствии с общим
Хочу предложить подумать над таким примером. экономическим положением. Если экономика пережи-
Предположим, вы владеете маленькой горнолыж- вает спад, то доходы от рекламы снижаются и средства
ной станцией. Вы занимаетесь этим бизнесом уже три- массовой информации зарабатывают меньше. Видя это
дцать лет, и каждый год ваши прибыли составляют снижение прибылей, фондовый рынок тут же реагиру-
около 300 тысяч долларов. Иногда бывают особенно ет снижением курса акций газетных и телевизионных
урожайные годы, когда прибыли достигают 600 тысяч компаний.
долларов. Но бывают также и неудачные годы: когда нет Компания «Capital Cities/ABC» стала жертвой тако-
снега, то, соответственно, нет денег. го маниакально-депрессивного поведения биржи в
Вы продали бы свой бизнес в такой неудачный год 1990 г. Из-за общей экономической рецессии доходы от
по сниженной цене только потому, что именно в этом рекламы начали уменьшаться, и чистая прибыль
году не было снега, а потому вы и не получили дохода? «Capital Cities» в 1990 г. оказалась примерно на том же
Едва ли. Вы ведь знаете, что погодные катаклизмы, ли- уровне, что и в 1989 г. Фондовый рынок, привыкший
шающие вас прибылей, случаются довольно редко. Как видеть неуклонный рост прибылей «Capital Cities» в
и те, которые вообще влияют на доходы года. Это са- среднем на 27% ежегодно, отреагировал на эту новость
мые обычные взлеты и спады, присущие любому биз- очень нервно, и за последующие шесть месяцев курс
несу. И если бы вы сами оценивали свой бизнес, то обя- акций снизился с 63,30 до 38 долларов. Акции «Capital
зательно приняли бы это в расчет. Согласитесь, что это Cities» потеряли в цене 40%. И это потому, что биржа
разумно, не так ли? спрогнозировала сохранение застоя в прибылях компа-
Но если ваша горнолыжная станция является откры- нии и на будущие годы. (В 1995 г. «Capital Cities» и «Walt
той акционерной компанией, фондовая биржа, наце- Disney Company» договорились о слиянии. Это приве-
ленная на получение краткосрочных выгод, в зависи- ло к тому, что рынок резко изменил свой взгляд на пер-
мости от получаемых вами прибылей ежегодно меняет спективы «Capital Cities», а в итоге стоимость акций
курсовую стоимость вашего бизнеса. В особенно при- компании возросла до 125 долларов. Если бы вы купи-
быльные годы ваш бизнес ценится высоко и, соответ- ли акции «Capital Cities» по 38 долларов в 1990 г. и про-
ственно, поднимается курс акций. Но в бесснежные дали их по 125 долларов в 1995 г., то ваша прибыль со-
годы курс акций падает. ставила бы 87 долларов в расчете на одну акцию, а го-
+ 186 + • 187*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... •

довая накапливаемая рентабельность ваших инвести-


кого банка допускает ошибки, подводя банк к грани
ций оказалась бы равной 26%.)
банкротства, Федеральный резервный банк делает все,
То же самое может происходить и в банковской от-
что в его силах, чтобы заставить его влиться в какой-
расли. Изменение процентных ставок вызывает колеба-
нибудь другой банк — финансовый центр. Но в услови-
ния величины прибылей банка в тот или иной год. Банки
ях рецессии, когда серьезные проблемы естьу всех бан-
также зависимы от периодически сменяющих друг друга
ков, у федеральной резервной системы остается только
бумов и спадов в сфере недвижимости. Рынок недвижи-
один выход: попытаться удержать тонущий банк на пла-
мости подвержен периодам бурного роста, за которыми
ву с помощью льготных кредитов.
следует серьезное сокращение операций, после чего на-
Большинство людей не знают, что банки тоже берут
ступают продолжительные периоды относительного спо-
деньги взаймы у других банков. Федеральный резерв-
койствия. Но рецессия в масштабах отрасли и финансовые
ный банк имеет так называемое дисконтное окно, че-
проблемы отдельного банка, вызванные его собственны-
рез которое коммерческим банкам, попавшим в беду и
ми ошибками, — это совершенно разные явления. И для
нуждающимся в деньгах, могут выделяться льготные
крупного банка из категории «финансовых центров»,
кредиты. Дисконтное окно является источником деше-
вроде «Wells Fargo», общий экономический спад имеет
вых денег для банков. Это позволяет им брать деньги
куда более серьезные последствия, чем для региональ-
взаймы у Федерального резервного банка, а затем пус-
ного банка средних размеров. Первый вынужден нести
кать их в оборот и получать прибыли. Если банк слиш-
на своих плечах экономические проблемы всей страны,
ком часто оказывается с протянутой рукой у дисконт-
а второй — лишь проблемы регионального масштаба.
ного окна в условиях нормально работающего банков-
Банки — финансовые центры играют ключевую роль ского сектора, с ним начинает разбираться специальная
в мире бизнеса. Эти банки занимают постоянную и комиссия. Но если такое происходит в период общена-
очень важную нишу в нашей экономике, потому что не ционального экономического спада, то дисконтное
только имеют дело с тысячами индивидуальных клиен- окно является для федеральной резервной системы
тов и предприятий, но также служат банками для более единственной возможностью помочь крупнейшим бан-
мелких банков. Большинство банков из числа финан- кам, финансовым центрам, остаться в бизнесе.
совых центров включены в элитную группу финансо-
вых учреждений. Они имеют право покупать облигации Помните, что в условиях отраслевой рецессии стра-
министерства финансов США, а потом перепродавать дают все предприятия, которые относятся к данной от-
их другим банкам и институтам. Это обеспечивает им расли. Но выживают сильные, а слабые погибают. Од-
положение главного «платного моста». В глазах Феде- ним из самых консервативных, хорошо управляемых и
рального резервного банка такие банки являются цент- финансово крепких банков из числа крупнейших фи-
ром финансовой жизни страны. Если менеджмент та- нансовых центров Западного побережья является «Wells
Fargo», восьмой по величине банк страны.
• 188 +
• 139*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ...

В 1990 и 1991 гг. «Wells Fargo*, реагируя на общена- которого при этом котировались существенно дешев-
циональную рецессию на рынке недвижимости, отложил ле, чем на частном рынке продавались сравнимые ком-
резерв на возможные потери по «плохим» кредитам на мерческие банки. И хотя все банки конкурируют меж-
сумму 1,3 миллиарда долларов, что составляло пример- ду собой, но банки категории финансовых центров, та-
но 25 долларов в расчете на акцию. Балансовая стоимость кие как «Wells Fargo», обладают, как уже было сказано,
акции равнялась тогда 55 долларам. Это вовсе не озна- монопольным положением «платного моста» в сфере
чало, что банк потерял эту сумму, а лишь свидетельство- финансовых трансакций. Любой человек, живущий в
вало о создании резерва наслучай потеициальныхпотеръ, обществе, любое предприятие, будь то маленькая семей-
которые отнюдь не обязательно произойдут. Создание ная фирма или огромная корпорация с оборотом в мил-
резерва гарантировало, что если самое худшее все-таки лиарды долларов, должны иметь банковский счет, че-
случится, банк будет подготовлен к этому. ковый чек, может быть, кредит для покупки машины
Даже если бы банкдействительно потерял все, что он или дома. И мы вынуждены обращаться к банкирам,
зарезервировал наслучай возможных потерь, т. е. 25 дол- которые берут с нас плату за оказываемые ими много-
ларов в расчете на акцию, то балансовая стоимость ак- численные услуги. В Калифорнии, в частности, живет
ций все равно осталась бы достаточно внушительной — очень много людей, существуют тысячи фирм, масса
порядка 28 долларов. Потери действительно имели мес- малых и средних банков. И «Wells Fargo» обслуживает
то, но не в том масштабе, которого опасался банк. Но в их всех. За вознаграждение!
1991 г. они съели почти всю прибыль банка. И все же банк Как бы там ни было, те потери, которых опасался
оставался вполне платежеспособным и закончил год без банк «Wells Fargo», так и не достигли ожидаемой вели-
убытков, хотя прибыль оказалась весьма невелика — чины. И если бы вы захотели купить акции «Wells Fargo»
21 миллион долларов, или 0,04 доллара на акцию. семь лет спустя, в 1997 г., вам пришлось бы выложить за
Но Уолл-стрит отреагировал на это так, словно каждую из них примерно 270 долларов. Накапливаемая
«Wells Fargo» был рядовым сберегательным банком ре- годовая рентабельность инвестиций, сделанных Уорре-
гионального масштаба, который оказался на грани бан- ном в 1990 г., составила, до вычета налогов, около 24,6%.
кротства. Поэтому биржевой курс акций упал с 86 до Поэтому прежде, чем что-либо покупать, вы долж-
41,30 доллара. Акции «Wells Fargo» потеряли в цене 52%, ны твердо знать, в чем заключается ваш интерес. Но
в сущности, только потому, что банк в 1991 г. остался бывают ситуации, когда в целом преуспевающая ком-
без прибылей. Уоррен ответил на это покупкой 10% до- пания переживает спад, который может длиться не-
левой собственности банка — он приобрел 5 миллионов сколько лет. Рыночная стоимость акции такого пред-
акций по средней цене 57,80 доллара. приятия при этом резко уменьшается.
Уоррен видел в «Wells Fargo» самый успешный и В случае с «Capital Cities» общий экономический
прибыльный банк, финансовый центр страны, акции кризис стал причиной уменьшения доходов от рекла-
• 190 • 191*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
* 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... +
мы. Но подобное бывало и раньше. Тот же самый кри-
зис вызвал коллапс рынка недвижимости, в результате Но в начале 1970-х гг. новое руководство решило по-
чего огромные потери понес весь банковский сектор. пробовать расширить круг клиентов, продавая страхов-
Банк «Wells Fargo» тоже пострадал, но это не было для ки всем подряд.
него смертельным. Он был слишком важным игроком Эта новая философия страхования всех и вся при-
в финансовом мире и имел слишком хороший менедж- вела к тому, что круг клиентов GEICO расширился за
мент, чтобы сойти с дистанции. Более слабые банки счет большого числа водителей, склонных к соверше-
исчезают задолго до того, как начинаются настоящие нию ДТП. В результате большего количества аварий,
проблемы у гигантов. У финансового сектора есть свои требующих выплаты страховки, GEICO потерпела зна-
интересы, которые строго блюдет федеральная резерв- чительные убытки. Их величина в 1975 г. составила
ная система. 126 миллионов долларов, что поставило компанию на
грань неплатежеспособности. Реагируя на этот кризис,
В чем же мораль всей этой истории? А вот в чем: вы
совет директоров GEICO назначил новым председате-
можете быть уверены, что компании с отличным менедж-
лем правления и президентом компании Джека Берна.
ментом, или с сильной потребительской монополией,
Оказавшись во главе компании, он обратился к Уорре-
или и с тем и с другим обязательно переживут любую
ну с предложением вложить в компанию деньги. Уор-
рецессию и, скорее всего, по ее окончании окажутся
рен ответил, что пойдет на это только в том случае, если
даже в лучшем положении, чем были до кризиса. Эко-
номические рецессии убивают слабых и дают возмож- GEICO откажется от вредной практики страхования
ность сильным еще более укрепиться, когда трудности всех без исключения водителей и вернется к проверен-
останутся позади. ному временем прежнему формату — страховать толь-
ко надежных водителей через прямую почтовую рассыл-
ку, обеспечивающую низкие издержки. Берн сказал, что
такой план есть, и Уоррен вложил деньги.
СОБСТВЕННЫЕ ПРОМАХИ
Несколько иная неприятность случилась в середи-
не 1960-х гг. с «American Express*. Коммерсант Энтони
Иногда случается, что компания, обладающая превос-
де Анджелис получил у нескольких кредиторов заем на
ходной потребительской монополией, допускает какие-
сумму около 60 миллионов долларов, предоставив в ка-
то промахи и ошибки. С 1936 г. и до середины 1970-х гг.
честве залога запасы масла для заправки салатов. Ком-
страховая компания GEICO добилась немалых успехов
пании «American Express» было поручено проверить су-
за счет страхования надежных и тщательно проверен-
ществование этого залога, а она передоверила эту про-
ных водителей. Компания работала с минимальными
верку своему филиалу. Когда де Анджелис заявил о
издержками и даже отказалась от страховых агентов,
своей неспособности рассчитаться по кредиту, креди-
которые были заменены прямой почтовой рассылкой.
торы решили продать с торгов оставленное в залог мас-
• 192* 7
Ваффепиюгия + 193 •
• 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ...
+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
бы целой и невредимой. Выплатив вам 2,2 миллиарда дол-
ло. Но каково было их изумление, когда оказалось, что ларов в 1993 г., компания ничего бы не потеряла. По-
никакого залога в природе не существует. Поскольку
тому что в противном случае она так или иначе выпла-
ранее компания «American Express» выступила гарантом
тила бы эти деньги своим акционерам. В следующем,
существования несуществующего масла, кредиторы
1994-м, году компания «Coca-Cola» снова получила бы
предъявили иск ей. И компании «American Express» при-
те же 2,2 миллиарда долларов прибылей или даже боль-
шлось выплатить требуемые 60 миллионов.
ше. А в году 1995-м уже никто и не вспомнил бы о до-
Этот убыток привел к резкому уменьшению соб-
садном происшествии 1993 г., и котировки акций «Coca-
ственного капитала компании, и Уолл-стрит отреаги-
Cola» вернулись бы на прежние позиции. Как быстро
ровал на это стремительным падением курса акций
мы все забываем!
«American Express». Увидев это, Уоррен рассудил, что
Урок здесь в том, что неустойчивость цен на акции
даже в условиях, когда компания «American Express»
вследствие экономической рецессии, как это было с
потеряла более половины собственного капитала, по-
«Capital Cities» и «Wells Fargo», или вследствие собствен-
требительские монополии, которыми она обладала —
ных промахов компаний, как это было с GEICO и
кредитные карточки и дорожные чеки, — остались при
«American Express», может открыть благоприятные воз-
ней. Сокращение капитала не могло нанести компании
можности для дальновидного инвестора.
какой-либо долгосрочный урон. Понимая это, Уоррен
вложил в акции «American Express» 40% инвестицион-
ного капитала товарищества «Buffett Partnership», в ре-
зультате чего в руках Уоррена и его партнеров оказались
примерно 5% акций «American Express», находившихся
в обращении. Два года спустя рыночная стоимость ак-
ций повысилась, и Уоррен продал их, получив 20 мил-
лионов долларов прибыли.
Проведем аналогию. Предположим, в 1993 г. вы
предъявили иск компании «Coca-Cola» и суд обязал ее
выплатить вам 2,2 миллиарда долларов, т. е. всю сумму
чистых прибылей компании за тот год. Услышав эту
новость, биржа свела бы курс акций компании на нет.
Но правда заключается в том, что эта потеря никак —
или почти никак — не отразилась бы на прибылях «Co-
ca-Cola» в последующие годы. Потребительская моно-
полия, которой обладает «Coca-Cola Company», осталась
194-»-
21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •

таются максимально эксплуатировать резкие ценовые


колебания фондового рынка в целом.
В такой ситуации акции индивидуальных компаний
становятся безликим сырьевым товаром, спрос на кото-
рый регулируется силами, которые реагируют не на дей-
ствительную ценность конкретных компаний и их эко-
номическое положение, а лишь на то, в каком направле-
КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА, нии и с какой скоростью меняются рыночные цены.
ОТКРЫВАЮЩИЕ БЛАГОПРИЯТНЫЕ Эта инфраструктурная проблема может стать от-
правной точкой для массовой истерии. Когда люди без
ВОЗМОЖНОСТИ всяких разумных причин теряют свои богатства, они
ДЛЯ ПОКУПКИ АКЦИЙ часто впадают в панику, продавая все акции подряд,
чтобы отойти в сторону и подождать, пока рынок не ста-
билизируется. Паника лишь усугубляет ситуацию, и это
Уоррен Баффет считает, что фондовому рынку присущи зачастую открывает хорошие возможности для перспек-
механизмы, вследствие которых котировки ценных бу- тивного инвестирования.
маг любой компании могут падать и расти вне зависи- Чтобы лучше разобраться в этой проблеме и тех воз-
мости от ее экономического положения. Он уверен, что можностях, которые она открывает, давайте исследуем
такое иррациональное экономическде поведение биржи две финансовые катастрофы прошлых лет, ставшие
открывает прекрасные возможности для инвестора, ко- следствием этих капризов фондового рынка.
торый оценивает все события с точки зрения бизнеса.
Колебания фондового рынка, о которых идет речь,
отличаются от спекулятивного стремления к получению МЕХАНИКА РЕЗКИХ КОЛЕБАНИЙ
краткосрочных выгод, которое выражается в обсуждав-
шихся выше реакциях рынка на просчеты компаний и Как уже говорилось выше, все многочисленные инвес-
циклические экономические кризисы. Эти колебатель- тиционные подходы можно разделить на две стратегии,
ные механизмы встроены в инфраструктуру фондового которые очень сильно различаются между собой, — на
рынка и связаны с капризностью самих правил покуп- краткосрочную и долгосрочную. Философия инвести-
ки и продажи акций, практикуемых на бирже. Они так- рования с точки зрения бизнеса, какой ее видит Уор-
же подкрепляются некоторыми инвестиционными рен, относится к долгосрочной категории.
стратегиями. Такими, например, как портфельное стра - В идеальном случае вся информация об определен-
хование и индексный арбитраж. Эти две стратегии пы ной компании интерпретируется и используется с двух
• 196* • 197*
• 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

разных точек зрения — краткосрочной и долгосрочной. бования не было, и часто бывало, что человек или фирма
Результатом этой интерпретации становится рыночная неспешно и незаметно скупали акции какого-то пред-
стоимость акций компании. Мы знаем, что на рынке приятия и успевали завладеть контрольным пакетом,
доминирует краткосрочная стратегия, поэтому именно прежде чем рынок замечал неладное и реагировал на это
она оказывает наибольшее влияние на котировки ак- повышением цен. Так получилось и с «Northern Pacific».
ций. Здесь-то и открываются благоприятные возмож- В начале 1901 г. Джеймс Хилл и «J. P. Morgan and
ности выгодного приобретения акций для инвестора, Company» владели большей долей собственности в
ориентирующегося на более отдаленную перспективу. «Northern Pacific Railroad», но контрольного пакета не
Бывают, однако, ситуации, когда котировки акций с имели. В апреле того же года Э. Г. Гарриман начал втай-
информацией о компании никакой связи не имеют. Так не скупать акции компании, и к маю курс акций повы-
было во время большой паники 1901 г. и более недав- сился на 25%. Это не вызвало никакой тревоги, потому
ней — в 1987 г. В обоих случаях источником паники стала что в то время на бирже наблюдался общий рост уровня
нехватка ценных бумаг, возникшая у маркетмейкеров. цен. Поскольку о попытке захвата «Northern Pacific»
никто не догадывался, некоторые трейдеры решили
даже, что акции компании выросли неоправданно бы-
стро, и начали играть на понижение.
ПАНИКА 1901 г,
Если кто-то играет на понижение, то это фактичес-
Паника 1901 г. интересна для нас тем, что она продли- ки означает, что он одалживает ценные бумаги у кого-
лась всего лишь одну неделю. Причиной ее стала борь- то, а потом их продает. Если курс акций впоследствии
ба за контроль над железнодорожной компанией понижается, игрок выкупает акции обратно и возвра-
«Northern Pacific Railroad» между Э. Г. Гарриманом и щает тому, у кого их взял в долг. Прибыль человек, иг-
Джеймсом Хиллом и, соответственно, между представ- рающий на понижение, получает в том случае, если ак-
лявшими их интересы банками, «Kuhn, Loeb & Com- ции действительно падают и он может их выкупить по
pany» и «J. P. Morgan and Company». более низкой цене. Если же снижения котировок не
происходит, он вынужден выкупать их дороже, чем про-
В те дни, когда у титанов железнодорожной индуст-
дал, и оказывается в убытке.
рии возникало желание завладеть очередной железной
дорогой, они приходили на открытый фондовый рынок и В понедельник 6 мая 1901 г. акции «Northern Pacific»
потихоньку скупали акции определенной компании, пока вдруг резко подскочили в цене. Никто, казалось, не по-
не приобретали контрольный пакет. Сегодня, согласн- нимал, почему это произошло. Этого не знали и члены
требованиям Комиссии по ценным бумагам, каждый ин- правления «Northern Pacific»; их банкиры тоже терялись
вестор, приобретающий не менее 5% акций какой-либ- в догадках. Многие объясняли это попытками ввести
компании, обязан делать это гласно. В 1901 г. такого тре- рынок в заблуждение. Биржевые игроки на понижение

• 198* • 199*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • + 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •

поверили этому и продолжали продавать акции, кото- были в наличии. К концу дня цена поднялась до 180 дол-
рых у них не было. ларов.
Во вторник, 7 мая, акции продолжали расти, подняв- Когда утром 9 мая, в четверг, удар гонга возвестил о
шись со 117 до 143 долларов. К концу дня всем стало начале торгов, паника среди несостоятельных трейде-
ясно, что же на самом деле произошло. Распространил- ров разгорелась как лесной пожар. К полудню за акции
ся слух, что Гарриман подал последнюю заявку и вот- «Northern Pacific» давали уже тысячу долларов. Очень
вот станет хозяином «Northern Pacific». Услышав эту уж нужны были им эти акции.
новость, Хилл и Морган попытались остановить его, В это же самое время чрезвычайно интересные со-
предложив более высокую цену в попытке купить как бытия происходили в той части фондового рынка, ко-
можно больше акций только для того, чтобы не дать им торая прямого отношения к акциям «Northern Pacific»
перейти в руки Гарримана. не имела. Фондовый рынок вошел в пике. Запанико-
К среде всем наблюдателям стало ясно, что воюю- вавшие игроки стали распродавать все имевшиеся у них
щие стороны — Гарриман с одной стороны и Хилл с ценные бумаги, чтобы на вырученные деньги купить
Морганом с другой — в своей борьбе за контроль над столь необходимые им акции железнодорожной компа-
компанией загнали рынок акций «Northern Pacific» в нии. Десятки крупных трейдерских фирм оказались раз-
угол. Это никак не повлияло бы на ситуацию на фондо- детыми до нитки и теперь отчаянно пытались хоть чем-
вом рынке в целом, если бы не одно обстоятельство: то прикрыть наготу.
спекулянты, игравшие на понижение, еще не успели Бернард Барух, наблюдавший эту ситуацию, впослед-
выполнить свои обязательства. ствии писал: «Страх на бирже полностью вытеснил рас-
Никто не хотел продавать акции, и крупные покупа- судок. Акции падали на десять—двадцать пунктов, от них
тели вздували цены на недосягаемую высоту. Игроки на просто хотели избавиться любой ценой. Пошли слухи,
понижение поняли, что попали в западню, и запаникова- что нечто подобное творится и на других биржах».
ли. Имейте в виду, что в те времена человек, продавший На следующий день Гарриман заключил с Хиллом и
акции, обязан был доставить их покупателю на следую- Морганом перемирие, в результате чего биржевой ин-
щий день. Если своих акций у него не было, он должен декс упал сразу же на шестьдесят пунктов. Банки, преж-
был их у кого-нибудь одолжить. Если продавец не выпол- де бравшие за ссуды трейдерам 4% годовых, опасаясь за
нял своих обязательств, покупатель мог прийти на бир- свои кредиты, взвинтили процентную ставку до 60%.
жу и купить договоренное количество акций по рыноч- Акции одной компании росли, а весь остальной рынок
ной цене, повесив счет на несостоятельного должника. падал в бездну.
Поскольку 8 мая продавцов акций «Northern Pacific» А вот урок. Падение котировок ценных бумаг дру-
было очень мало, игроки, пытаясь выполнить свои обя- гих компаний не было вызвано ни рецессией, ни цик-
зательства, начали отчаянно торговаться за те акции, что лическими особенностями бизнеса, ни сообщениями о
• 200 + • 201*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА...

снижении прибылей, ни изменением макроэкономи- ПАНИКА 1987 г.


ческих показателей. Оно не было даже связано с изме-
нением интерпретации имеющейся информации об Вы, возможно, недоумеваете, какое отношение все это
этих компаниях. может иметь к современному рынку. Разве в 1930-е гг.
Все произошло лишь из-за того, что биржевые спе- Комиссия по ценным бумагам не ввела в действие
кулянты, оказавшись в ловушке, не смогли выполнить правила, призванные не допустить повторение паники
свои обязательства в связи с продажей акций «Northern 1901 г.? Да, ввела. Но времена меняются, а правитель-
Pacific». Нехватка ценных бумаг этой компании выну- ственные органы реагируют на изменения, как прави-
дила их продавать бумаги фугыхкомпаний. Они делали ло, с большим опозданием. В 1980-х возникли новые об-
это для того, чтобы выручить деньги для покрытия убыт- стоятельства. На фондовом рынке стали доминировать
ков, понесенных в попытках играть на понижение с ак- две новые инвестиционные стратегии — индексный ар-
циями «Northern Pacific». битраж и портфельное страхование. Именно их взаимо-
Остальные трейдеры, опасаясь, что схожая ситуация действие легло в основу биржевой паники 1987 г., кото-
сложится с другими компаниями, поддались паническим рая началась 13 октября, а окончилась 19 октября. Она
настроениям и тоже начали сбрасывать свои бумаги. нанесла фондовому рынку тяжелейший удар.
Бернард Барух хорошо понимал, что происходит. Он В отчете Президентской комиссии по рыночным ме-
видел, что акции преуспевающих компаний продают по ханизмам (ее еще называли комиссией Брэйди) гово-
смешным ценам, и решил воспользоваться этим стече- рится:
нием обстоятельств и кое-что купить.
Таким образом, рыночный механизм, позволявший «В промежутке между закрытием торгов во
человеку продавать то, чего у него не было, в сочетании вторник 13 октября 1987 г. и закрытием торгов
с резким ростом цен на акции железнодорожной ком- 19 октября индекс Доу-Джонса упал на 769 пунк-
пании «Northern Pacific» создал взрывную ситуацию, тов, или на 31%. За четыре дня торгов суммарная
которая закончилась массовой и безрассудной распро- стоимость всех имеющихся в обращении акций
дажей всего фондового рынка. С другой стороны, эта американских компаний уменьшилась почти на
ситуация оказалась весьма благоприятной для Баруха, триллион [ТРИЛЛИОН!!!] долларов. Только 19 ок-
получившего шанс с большой выгодой купить акции тября 1987 г. индекс Доу-Джонса упал на 508 пунк-
различных компаний. В скором времени рынок вернул- тов, или на 22,6%. С начала 1920-х гг. лишь 28 ок-
ся в исходное положение, а Барух сколотил состояние. тября 1929 г. только падение индекса Доу-Джонса
Неожиданные капризы фондового рынка могут при- на 12,8% и на 11,7% на следующий день прибли-
водить к диким колебаниям цен, никак не связанным с жается по масштабам к тому, что произошло 19 ок-
объективной экономической информацией. тября 1987 г.».
• 202* • 203*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •

Первопричиной стремительного падения фондово- зисе 1987 г. самую непосредственную роль сыграли две
го рынка в середине октября 1987 г. стало стечение та- компьютерные модели, разработанные для привержен-
ких вполне определенных обстоятельств, как неожидан- цев стратегии портфельного страхования и требовавшие
но большой торговый дефицит, который и привел к продавать 50% имеющегося запаса ценных бумаг при
дальнейшему росту учетных ставок, и предложенное снижении индекса S&P 500 на 10%.
правительством новое налоговое законодательство, Таким образом, если индекс S&P снижается на 10%,
приведшее к коллапсу акций многих компаний — кан- «страхователи портфелей* продают 50% имеющихся в их
дидатов на поглощение. активах акций. Это имеет смысл, не правдали? Неправда.
Этот первоначальный спад активизировал механи- А если индекс S&P повышается на 10%, догадайтесь,
ческую — без оглядки на действительную стоимость — что они делают? Правильно, они увеличивают запасы
распродажу акций многими взаимными фондами. Видя, ценных бумаг на 50%.
что некоторые взаимные фонды избавляются от ценных Глупо? Можно подумать, что во главе пенсионных
бумаг, а еще большее их число собираются это сделать, фондов стоят тупой и еще тупее? Тогда что вы скажете
к ним присоединились другие ориентированные на аг- на следующее? За дни кризиса было немало примеров
рессивный трейдинг институты, ожидавшие дальней- того, как один и тот же «страхователь портфеля» являл-
шего падения цен. В их число помимо хеджевых фон- ся одновременно крупнейшим покупателем и крупней-
дов вошли некоторые пенсионные и благотворительные шим продавцом одних и тех же акций. «Слушайте, босс,
фонды, фирмы, занимающиеся управлением капита- индекс S&P снижается на 10%!» — «Продавайте! Про-
лом, и инвестиционные банки. Их подключение к про- давайте!» «Слушайте, босс, индекс S&P повышается на
цессу еще больше активизировало продажу акций вза- 10%!» — «Покупайте! Покупайте!»
имными фондами. Выглядит бессмыслицей? Но и это еще не все. Сто-
Чтобы понять безумие той октябрьской паники, не- ронники портфельного страхования вычислили, что
обходимо знать, что представляет собой стратегия порт- вместо того чтобы продавать акции напрямую, дешев-
фельного страхования инвестиций, которой в процес- ле будет просто продавать фьючерсные контракты на
се купли-продажи акций придерживаются взаимные и индекс S&P 500. Это позволяет быстро продать акций
пенсионные фонды. Портфельное страхование — это на миллионы долларов, заплатив небольшую сумму на-
стратегия, строящаяся на компьютерных моделях, при- личными. Здорово, правда? Позвольте мне хотя бы
званных определить оптимальное соотношение коли- вкратце объяснить, что представляют собой фьючерс-
чества ценных бумаг и наличности в активах инвесто- ные контракты на индекс S&P.
ров при различных уровнях цен на фондовом рынке. Эта Обычно фьючерсные контракты заключаются на по-
стратегия обычно требует продавать акции, когда их ставку сырьевых товаров. Сырьевыми товарами вроде
курс снижается, и покупать, когда они дорожают. В кри- кукурузы, сахара, хлопка и растительного масла торгуют
• 204 + • 205*
+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • + 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •

на товарных биржах во всем мире. Крупнейшая такая Имея фьючерсные контракты на такие вещи, как
биржа находится в Чикаго. На этих товарных биржах за- золото, хлопок, пшеница или кукуруза, вы можете ре-
ключаются контракты на будущие поставки такого-то то- ально получить указанные товары. Если вы договори-
вара. Если вы производите кукурузные хлопья и хотите лись о покупке 10 тысяч бушелей пшеницы, то, если вы
купить 5 тысяч бушелей* кукурузы с поставкой через де- этого хотите, вам доставят. Но когда речь идет о кон-
вять месяцев, вы можете прийти на товарную биржу и, трактах на индекс S&P, покупатель получает отнюдь не
заплатив небольшой задаток, купить договор, согласно сырьевые товары, а разницу между ценой, оговоренной
которому через девять месяцев вы сможете купить 5 ты- в контракте, и реальной ценой контракта S&P на дату
сяч бушелей кукурузы по фиксированной цене. его исполнения. Это превратилось в разновидность ка-
Человек, продавший вам контракт, рассчитывает зино, где люди и организации делают огромные ставки
заработать на том, что стоимость кукурузы через девять на направление движения фондового рынка.
месяцев окажется ниже той цены, по которой он про- Теоретически, поскольку контракт на S&P заклю-
дал вам кукурузу сейчас. Если кукуруза действительно чается не на товары и не на акции, а на разницу в сто-
подешевеет, он заработает на разности между той це- имости корзины ценных бумаг, получаемую в форме
ной, о которой договорился с вами, и той ценой, по ко- наличности, прямой связи между контрактом на S&P и
торой он сам купит кукурузу, чтобы выполнить обяза- конкретными акциями, составляющими индекс S&P,
тельства перед вами. нет. Инвесторы делают свои ставки лишь на направле-
Во второй половине 1980-х появился новый тип ние движения фондового рынка вверх или вниз.
фьючерсных контрактов, где стороны фактически дер- Аналогичные инструменты оценки стоимости акций
жат пари насчет будущего уровня биржевых индексов согласно фондовым индексам появились и на рынках
S&P 1 0 0 H S & P 5 0 0 . Контракт заключается по цене, рав- опционов.
няющейся стоимости корзины акций, составляющих И вот непоседы с Уолл-стрит, ищущие возможность
тот или иной индекс. Цена контракта меняется каждую нажиться на чем угодно, обнаружили возможность под-
минуту, отражая изменения котировок акций, состав- заработать на ценовых различиях между разными ин-
ляющих индекс. дексными инструментами с помощью арбитражных
Таким образом, если вы уверены, что рынок в це- операций.
лом на протяжении, скажем, ближайших шести меся- Сейчас я объясню, как это работает. Предположим,
цев будет расти, вы можете заключить подобный кон- контракт на индекс S&P 500 продается несколько де-
тракт, за которым, однако, кроются не сырьевые това- шевле того, сколько стоят в сумме акции тех 500 ком-
ры, а стоимость акций, составляющих индекс S&P 100 паний, по которым создается индекс, на Нью-йоркской
или S&P 500. фондовой бирже. Спекулянт с Уолл-стрит покупает та-
• 181 500л. — Прим. перев.
кой контракт, а потом продает такую же корзину акций
• 206 • 207*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 71. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... +

на Нью-йоркской фондовой бирже. В этой арбитраж- такого смешного уровня, что инвесторы уровня Уорре-
ной игре важно то, что игроки не ограничиваются по- на Баффета стали всерьез искать возможности купить
купкой только одного контракта. Они покупают их ты- что-нибудь по дешевке. А одним из самых выгодных
сячами зараз, а это значит, что на Нью-йоркской фон- приобретений Уоррена в те дни стал пакет акций «Coca-
довой бирже на продажу единовременно выставляются Cola Company».
акции общей стоимостью в десятки миллионов долла- Я уже упоминала о маркетмейкерах, которые рабо-
ров. А если игроки входят в раж, суммы продаж могут тают на Нью-йоркской фондовой бирже и играют роль
измеряться сотнями миллионов долларов. свах, посредников, сводящих продавцов и покупателей.
Загвоздка в том, что «страхователи портфелей» ис- Они должны покупать те акции, которые все продают.
пользуют контракты на S&P 500 в качестве суррогата В нормальных условиях маркетмейкеры зарабатывают
реально существующих акций. В понедельник ^октяб- на обычных колебаниях курса акций, и их деятельность
ря 1987 г. на Нью-йоркской фондовой бирже ими было помогает уравновешивать спрос и предложение, под-
продано не только акций на 2 миллиарда долларов, но держивая на бирже мир и порядок. Но когда все вокруг
также 34,5 тысячи заключенных на Чикагской товарной только продают, то акции, купленные ими утром, к ве-
бирже контрактов на индекс S&P 500, за которыми черу стоят меньше. Кроме того, если никто не покупа-
скрывались акции общей стоимостью около 4 милли- ет, они не могут продать купленные утром акции, что-
ардов долларов. Такая массированная продажа контрак- бы на вырученные деньги покупать новые акции у тех,
тов привела к тому, что цена фьючерсного контракта на кто хочет их продать. И вот после пяти дней, в течение
S&P 500 опустилась ниже той цены, по которой корзи- которых все продавали и никто не покупал, у маркет-
на акций, составлявших индекс S&P 500, продавалась мейкеров деньги кончились совсем, и они перестали
на Нью-йоркской фондовой бирже. покупать, что привело к настоящей панике. В обычных
Тут в игру вступили арбитражные трейдеры крупных условиях маркетмейкеры имеют возможность взять
инвестиционных банков, скупая подешевевшие фью- деньги взаймы у крупных уолл-стритовских банков, но
черсные контракты на S&P 500 и продавая соответству- в данной ситуации даже банки испугались и отказали в
ющие корзины акций на Нью-йоркской фондовой бир- кредите.
же. Это привело лишь к дальнейшему удешевлению ак-
Ктому времени, когда вся финансовая система ока-
ций компаний, составляющих индекс S&P 500. И очень
залась на грани коллапса, руководители Нью-йоркской
скоро индекс S&P опустился еще на 10%, вследствие
фондовой биржи и Чикагской товарной биржи отдали
чего «страхователи портфелей» выбросили на рынок
распоряжение отключить компьютерную систему тор-
очередную порцию своих ценных бумаг.
гов. Чтобы додуматься до этого, им потребовалось це-
Круг замкнулся, и все повторялось снова и снова, в лых пять дней! А Федеральный резервный банк заявил
результате чего котировки ценных бумаг опустились до о своей готовности поддержать коммерческие банки —
• 208* • 209-t-
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

и сделал это, влив дополнительные деньги в финансо-


вую систему через свои операции на открытом рынке.
В результате все закончилось благополучно и все
остается по-старому. И блестящий Гомер Пилес по-пре-
жнему дежурит на Уолл-стрит. «Эй, Гомер! S&P 500
опускается на 10%. Пора продавать половину нашего
инвестиционного портфеля».
Тим Мец из «Wall Street Journal» написал на эту тему
ИНФЛЯЦИЯ
превосходную книгу под названием «Черный понедель-
ник» (Tim Metz, «Black Monday», 1988). Советую почи-
тать. Есть также отчет комиссии Брэйди, где дается офи- Чтобы до конца понять инвестиционную философию
циальное объяснение происшедшего. Уоррена Баффета, вам нужно иметь представление о том,
что такое инфляция и чем она вызывается. Но для этого
Урок, который следует извлечь из всего этого, таков:
сначала надо разобраться в сущности и функции денег.
существуют мощные силы, занимающиеся покупкой и
продажей огромного количества ценных бумаг. И их со- Давным-давно люди напрямую обменивались меж-
вершенно не заботит экономическое положение ком- ду собой продуктами и услугами: свинью меняли на
паний, бумагами которых они торгуют. Но иногда эти плуг, зерно на рыбу, моток шерсти отдавали местному
силы вырываются на свободу, что создает потрясающие священнику в знак благодарности за благословение.
возможности для долгосрочного инвестирования. Та- И по сей день в некоторых уголках планеты богатство
кие возможности открылись перед Бернардом Барухом человека измеряется количеством соли или верблюдов,
в 1901 г. и перед Уорреном Баффетом в 1987 г. И такие имеющихся у него в запасе. Но поскольку таскать с со-
возможности будут появляться еще не раз. Глупость и бой все эти вещи было тяжело, предметами бартерного
жадность всегда идут рука об руку, и разумному чело- обмена постепенно стали предметы маленькие по раз-
веку это только на руку. меру, транспортабельные и надолго сохранявшие свои
характеристики.
Чаще всего такими предметами, использовавшими-
ся в качестве денежной единицы, выбирались золото и
серебро. Золото и серебро являются сравнительно ред-
кими металлами, их легко делить на части, переносить
с места на место и хранить. Так вошли в обращение ку-
сочки золота и серебра. И в скором времени весь мир
стал определять ценность прочих товаров не по коли-
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 22, ИНФЛЯЦИЯ •

честву оливкового масла или овец, на которое их мож- на военные расходы, но этого было мало. И тогда они
но обменять, а по весу золота и серебра. пошли на такую уловку: вместо золотых монет они выпус-
Затем правительства, собиравшие со своих поддан- тили в обращение бумажные деньги. Давайте рассмотрим
ных налоги в форме золота и серебра, стали печатать для примера страну, в которой имелась в обращении золо-
собственные монеты, которыми платили своим полко- тая монета достоинством, скажем, в 100 каких-то единиц,
водцам и солдатам, а также оплачивали товары и услу- будь то франки, марки, доллары или какая-то еще валюта.
ги, необходимые для управления государством. Свои- Если правительство напечатало бумажную банкноту до-
ми монетами особенно прославились римляне. стоинством в 100 единиц в обмен на золотую монету того
В Соединенных Штатах денежной единицей стал же достоинства, это означает, что правительство факти-
доллар, представленный золотыми монетами разного чески получило кусок золота, отдав за него кусок бумаги.
веса. Золотая монета достоинством в 20 долларов веси- Все это делалось постепенно. Американское прави-
ла ровно унцию. Во Франции денежной единицей стал тельство распорядилось обменять золотые и серебряные
франк, в Англии фунт, и каждая денежная единица вы- монеты на бумажные золотые и серебряные сертифи-
ражалась определенной массой золота или серебра. каты, по которым вы всегда могли выкупить их метал-
Однако в начале XX в. все пошло наперекосяк. Пра- лические эквиваленты в местном федеральном резерв-
вительства европейских стран, к тому времени весьма ном банке. А что тут плохого? Чем таскать за собой тя-
прочно обосновавшиеся на своих местах, начали бо- желые золотые монеты, лучше держать в бумажнике
даться между собой, в результате чего вспыхнула Пер- такие аккуратные, хрустящие банкноты.
вая мировая война. Войны стоят немалых денег. Кому- Через некоторое время люди позабыли о своем пра-
то нужно за них платить, и это бремя было возложено ве выкупа, а правительство перестало об этом праве на-
на правительства, которые руководили армиями. поминать. И вот в один прекрасный солнечный день
Обычно правительство оплачивает военные расходы 1933 г. американское правительство объявило, что жи-
из казны, используя на нужды армии деньги, собранные тели Соединенных Штатов обязаны сдать все имеющи-
в качестве налогов. Однако с наступлением Индустри- еся у них золотые монеты и слитки в министерство фи-
ального века стоимость военных действий резко возрос- нансов — в обмен на бумажные доллары. С 1933 г. до
ла. Одно дело — купить тысячу мушкетов и несколько дня нападения на Перл-Харбор золотые запасы мини-
пушек, и совсем другое — финансировать строительство стерства финансов США увеличились с 8,2 миллиарда
современных боевых кораблей и аэропланов. Сегодня долларов до 22,7 миллиарда. Одним росчерком пера
пара крылатых ракет стоит больше, чем потратили обе американское правительство фактически национализи-
воюющие стороны во время Гражданской войны в США. ровало все золото, принадлежавшее гражданам США.
Правительствам, вовлеченным в войну, пришлось на- Собрав все золото страны в казне, правительство
прячь все имевшиеся ресурсы, чтобы изыскать средства теперь могло тратить его в других странах в обмен на
• 212* • 213 +
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 22. ИНФЛЯЦИЯ •

ресурсы, необходимые для ведения войны. Правитель- чего вам надо было иметь доллары, вы обратились бы в
ства всех стран, хорошо знавшие фокус с превращени- ближайший банк, который в свою очередь обратился бы
ем бумаги в золото, в межгосударственных отношениях в Банк Англии. Банк Англии взял бы ваши фунты и об-
требовали рассчитываться золотом — а не теми разри- ратил их в золото, а затем на это золото купил бы для вас
сованными бумажками, которыми они убедили своих у федерального резервного банка в Нью-Йорке бумаж-
собственных граждан пользоваться вместо драгоценно- ные доллары. Теперь вы могли взять эти доллары и пе-
го металла. Таким образом, в межгосударственных от- реслать их в Америку для оплаты американских товаров.
ношениях установился золотой стандарт. Британское Постепенно весь этот процесс купли-продажи валю-
казначейство могло обменивать золото, отнятое у соб- ты выстроился в очень эффективную систему. Любая
ственных граждан, на американские бумажные долла- обменная операция занимала считанные минуты. Для
ры и покупать на них в Америке необходимое военное ускорения процесса Банк Англии даже держал у себя
снаряжение и материальные ресурсы. После вступления запас американских долларов, также как и в Федераль-
США во Вторую мировую войну рост золотых запасов ном резервном банке всегда был под рукой запас бри-
американского казначейства прекратился и начал даже танских фунтов. Крупные британские компании для
сокращаться, поскольку правительству приходилось облегчения операций держали в американских банках
платить золотом другим странам за ресурсы, необходи- долларовые счета, а американские фирмы держали в
мые для обеспечения нужд армии, которая вела боевые британских банках счета, выраженные в фунтах.
действия на трех континентах. Однако по окончании Второй мировой войны, ко-
Международной торговлей занимаются не только пра- гда США остались единственной страной с уцелевшей
вительства, но и коммерческие компании, так что бри- промышленной базой, деловому сообществу других
танскому бизнесмену, который нуждается в американ- стран приходилось покупать почти все промышленные
ских товарах, приходится покупать их за американские товары в Америке, что вынуждало центральные банки
доллары. (И наоборот, американцу нужны британские этих стран в огромных количествах обменивать свои
фунты, чтобы делать покупки в Великобритании.) В пре- золотые запасы на доллары— и через какое-то время
жние времена британский бизнесмен просто заплатил бы эти запасы истощились. Один за другим эти централь-
золотом или, по крайней мере, обменял свое золото на ные банки объявили, что отказываются от золотого
бумажные доллары. Но поскольку золото перестало быть стандарта и что стоимость их денежных единиц будет
платежным средством, Банку Англии или Федерально- отныне определяться спросом и предложением.
му резервному банку США пришлось обеспечивать воз- При этом многие из этих центральных банков нала-
можности валютного обмена через местные банки. дили бесперебойную печать бумажных банкнот. Если вам
Таким образом, если вы были британским коммер- нужно больше денег, просто напечатайте их. С течением
сантом и нуждались в покупке американскихтоваров, для времени обменный курс этих в избытке напечатанных
• 214* • 215*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 2. ИНФЛЯЦИЯ •

банкнот по отношению к доллару стал снижаться. Эко- КОРНИ ИНФЛЯЦИИ


номисты называют этот процесс девальвацией. То же са-
мое произошло и в Америке в 1970-е гг., когда Никсон Чтобы разобраться в сущности инфляции, считаю, луч-
отказался от международного золотого стандарта и пре- ше начать с рассмотрения гипотетической ситуации.
доставил международной стоимости доллара свободно Предположим, вы живете на отрезанном от всего мира
плавать по отношению к другим валютам. В то время США острове, где испокон веков в обращении ходят золотые
вели «маленькую» войну во Вьетнаме, что стоило отнюдь монеты. Общая их стоимость 100 миллионов долларов.
не маленьких денег. И американскому правительству Предположим также, что за золотую монету достоин-
пришлось заплатить за эту войну инфляцией, темпы ко- ством в 1 доллар на вашем острове можно купить дю-
торой выражались двузначными цифрами. жину яиц. Если правительство вашего острова изъяло
В прежние времена, до появления бумажных денег, из обращения все золотые монеты и заменило их бумаж-
если правительство хотело увеличить свое финансовое ными долларами в общей сумме 100 миллионов, на один
состояние, оно должно было приобретать больше золо- бумажный доллар вы по-прежнему можете купить дю-
та. Золото можно было получить, добывая его из земли, жину яиц. И все прекрасно.
облагая налогами коммерсантов или отнимая его удру- Однако шельмецы, засевшие в правительстве этого
гих стран. Как уже говорилось выше, знаменитая Ни- островного государства, сообразили, что могут напеча-
дерландская Вест-Индская компания была пиратским тать несколько дополнительных долларов и расплатить-
акционерным обществом открытого типа, и единствен- ся ими. Скажем, за те же яйца. Продавец яиц, думая,
ный смысл ее существования заключался в том, чтобы что правительство платит ему долларами из тех перво-
грабить испанские галионы, перевозившие в Европу зо- начальных 100 миллионов, продает ему дюжину яиц за
лото, добытое в Новом Свете. каждый полученный доллар. Правительству это нравит-
Но с изобретением бумажных денег правительствам, ся — получать что-то даром. И процесс выпуска новых
чтобы получить дополнительные деньги, достаточно банкнот продолжается. Через какое-то время в обраще-
стало просто включить печатный станок. Вот уж воис- нии оказывается уже не 100, а 200 миллионов бумаж-
тину палочка-выручалочка! Не нужно больше в поте ных долларов.
лица добывать золото. Мгновенное обогащение. Когда правительство тратит деньги, бизнесу это
Но когда печатный станок работает на полную ка- только на пользу, потому что благодаря крупным госу-
тушку, происходит странная вещь: денежная масса рез- дарственным заказам многие люди имеют возможность
ко увеличивается. А когда денежная масса, количество заработать больше денег. Коммерсант, который прода-
денег в обращении, увеличивается, происходит еще бо- вал дюжину яиц за 1 доллар, однажды вдруг замечает,
лее странная вещь: начинают расти цены. Это и есть что у людей стало больше денег. Следовательно, они в
инфляция. Давайте посмотрим, как она работает. состоянии покупать яйца по более дорогой цене. Он
• 216 + • 217 +
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ +
• 22. ИНФЛЯЦИЯ •

поднимает цену на яйца до 2 долларов за дюжину и за- чему гамбургеры «McDonald's» подорожали с 15 до
мечает, что люди с той же готовностью платят за них по 75 центов, а за возможность подняться на канатном
2 доллара, как раньше платили по 1 доллару. подъемнике на горнолыжной трассе приходится пла-
Представьте, что мы с вами оказались на аукционе. тить 45 долларов вместо прежних 5. Вы можете побла-
У каждого из нас в кармане по 50 долларов, и только мы годарить за все это дядю Сэма и тех выдающихся поли-
двое торгуемся за какой-то предмет. Самая большая тиков, которые продолжают включать печатный станок
сумма, которую мы в состоянии заплатить за этот пред- и раздувать цены на все, что продается.
мет, равняется 50 долларам. Но если у нас с вами есть В США средний уровень инфляции составляет око-
по 100 долларов, то максимальная цена, которую мы ло 5%. В некоторых странах, например в Германии во
можем заплатить, поднимается до 100 долларов. время Второй мировой войны или в России после окон-
Проблема заключается в том, что с ростом денеж- чания «холодной войны», темпы инфляции превыша-
ной массы растут все цены. Продавец яиц, повышая ли 50% в год.
цену на свой товар до 2 долларов, не становится богаче Это очень вредит инвесторам. Если просто держать
в смысле своей реальной покупательной способности доллары при себе, они обесцениваются со скоростью
по сравнению с теми временами, когда он продавал инфляции. Поэтому если уровень инфляция составля-
дюжину яиц за 1 доллар, потому что ему самому прихо- ет 25%, то ваши деньги теряют свою покупательную спо-
дится платить больше денег за яйца фермеру, у которо- собность на 25% в год. Следовательно, учит нас Уоррен,
го он их покупает. И фермер не становится богаче, по- при таких темпах инфляции доходность ваших инвес-
тому что ему приходится больше платить за кур и за кор- тиций должна составлять не менее 25% — чтобы реаль-
ма для них. И человек, имевший 100 долларов, а теперь ная покупательная способность вашего состояния ос-
имеющий 200 долларов, не становится от этого богаче, тавалась хотя бы вровень с инфляцией.
потому что сейчас он на свои деньги может купить то
Уоррен Баффет считает, что инфляция будет всегда.
же самое количество товара, что и раньше.
Причина этого заключается в том, что альтернатива
Но суть игры правительства заключается в том, что инфляции, дефляция, стала бы для политиков полити-
вы продаете ему свои товары и услуги за инфляцион- ческим самоубийством. Подумайте сами. Инфляция
ные доллары по доинфляционным ценам. Таким обра- порождает иллюзию богатства. Дом, который вы три-
зом государство нашло способ отнимать у вас реальную дцать лет назад купили за 10 тысяч долларов, сегодня сто-
стоимость ваших денег. ит 500 тысяч долларов. Вам, как собственнику, это достав-
Инфляция стала обыденным явлением во многих ляет чувство удовлетворения. Вы верите, что стали бога-
странах мира с начала Первой мировой войны. Вот по- че. И это даже несмотря на то, что, если вы захотите
чему за леденец, который в 1960 г. вы покупали за 5 цен- сменить место жительства и, продав дом, купить ана-
тов, теперь вам приходится платить 50 центов. Вот по- логичный, вам придется заплатить те же 500 тысяч дол-
• 218*
• 219»
ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 22. ИНФЛЯЦИЯ

ларов. Тридцать лет назад вы зарабатывали в год 20 ты- ту, то можете оказаться в большой беде. Банк отберет у
сяч долларов, а сейчас получаете 100 тысяч. Вы думае- вас дом. Но поскольку цены на недвижимость тоже сни-
те, что стали зарабатывать больше? Но сегодня на 100 ты- жаются, банк в итоге окажется в убытке, потому что не
сяч долларов вы купите не больше того, что могли купить сможет продать дом за те деньги, которые ссудил вам.
на 20 тысяч долларов тридцать лет назад. Вы думаете, И если подобное будет происходить достаточно часто, то
что становитесь богаче? На самом деле все остается по- банк окажется неплатежеспособным и разорится. А зна-
прежнему. А если вы получаете фиксированный доход, чит, вкладчики банка потеряют свои деньги. А если ра-
или купили долгосрочные облигации, или держите зорится слишком много банков и слишком много людей
деньги в виде наличных, то ваше реальное финансовое потеряют свои вклады, то вся страна погрузится в силь-
состояние, скорее всего, только уменьшается. ную депрессию. Депрессия же подразумевает массовую
Финансовые институты и корпорации, которым безработицу, большое число бездомных, очереди за хле-
приходится брать деньги в долг, научились использо- бом и озлобленность избирателей. В результате поли-
вать инфляцию в своих интересах. Они берут заем се- тики потеряют свои места. А этого им очень не хочется.
годня, а расплатиться обещают в будущем — инфля- Поэтому если у политика есть выбор между инфляцией
ционными долларами. Этим занимаются банки, стра- и дефляцией, то он всегда выбирает инфляцию.
ховые компании, строители недвижимости и крупные Можно даже сказать, что на самом деле перед пра-
производственные компании. вительством такой выбор даже не стоит. Вы знаете, что
Подумайте о тех столетних облигациях, которые инфляция порождается увеличением денежной массы.
продаются на Уолл-стрит. Если я возьму у вас 100 ты- В те времена, когда денежная масса определялась ко-
сяч долларов и пообещаю вернуть эти деньги через сто личеством золота, циркулирующего в стране, увеличе-
лет, как вы думаете, их покупательная способность оста- ние притока золота означало рост инфляции. Так было
нется такой же, как сегодня? Даже в условиях 6-процент- и в те далекие времена, когда Испания начала добывать
ной инфляции на 100 тысяч долларов через сто лет мож- большое количество золота в Новом Свете, именно это
но будет купить столько же, сколько сегодня на 294 дол- подняло тогда волну инфляции в Европе. Увеличить
лара! массу золота в одночасье практически невозможно. Зо-
Разумеется, есть альтернатива инфляции — дефля- лото не напечатаешь. Зато бумажные деньги напечатать
ция. Это когда цены снижаются. Здорово, правда? Все можно очень быстро. Для этого всего лишь стоит вклю-
дешевеет! Проблема только в том, что и ваша зарплата чить станок. Поскольку дефляция чревата политичес-
уменьшается. И стоимость вашего дома снижается. ким и финансовым крахом, политики, если бы у них
А если вы взяли кредит на 500 тысяч долларов для по- Даже был выбор, всегда отдадут предпочтение приятной
купки нового дома, и вам тут же урезали зарплату иллюзии богатства, порождаемой инфляцией, а не де-
настолько, что вы не в состоянии даже платить по креди- фляции с ее катастрофическими последствиями.
• 220* • 221*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

Для Уоррена инфляция является перманентной ча-


стью экономического ландшафта. И, изучая инвести-
ционные возможности, он всегда принимает эффекты
инфляции во внимание.
Последнее замечание: американцы сейчас снова
могут владеть золотом. И вот лет через двадцать феде-
ральное правительство может предложить вам обменять
ваше золото на... Правильно! На бумажные деньги!
Если вы обманули меня один раз, то позор вам. Если ИНФЛЯЦИЯ
вы обманули меня дважды, то позор мне.
И ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ МОНОПОЛИЯ

Уоррен Баффет многие годы считал инфляцию своим


злейшим врагом. И для среднего инвестора она действи-
тельно враг. Предложение инвестировать деньги сего-
дня, чтобы завтра получить больше, — это приглаше-
ние бездумно вкладывать деньги в экономику, разди-
раемую инфляцией. Но домовладельцам, получившим
в 1960-е гг. кредиты под фиксированные 5% годовых,
инфляция выгодна, потому что доходы их растут, а пла-
тежи по кредитам остаются прежними.
Инфляция принесла пользу и тем корпорациям, ко-
торые в те же 1960-е убедили инвесторов купить их дол-
госрочные облигации с фиксированной процентной
ставкой, а теперь расплачиваются по долгам обесце-
нившимися долларами. Пострадавшей стороной при
этом оказались инвесторы, которые понесли реальные
убытки в плане покупательной способности их капи-
тала. За те 4 тысячи долларов, которые такой инвестор
одолжил компании GM, купив ее облигации, тогда,
в 1960-е гг., можно было купить новую машину. Ко-
гда же в 1990-е компания расплатилась с инвесторами,
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
• 23- ИНФЛЯЦИЯ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ МОНОПОЛИЯ •

на вырученные деньги инвестор мог приобрести толь- Теперь представим, что некая сталелитейная компа-
ко четверть машины. Практически никакие инвести- ния, имея материальных активов на 18 миллионов дол-
ции не могут избежать дани, которой их облагает ин-
ларов, — домны для производства стали стоят намного
фляция.
дороже, чем оборудование для производства конфет, —
Но в 1983 г. Уоррен разработал интересную теорию: получила годовую прибыль в размере 2 миллионов.
инвестиции, сделанные в компании, которые облада- Предприятия разные, прибыли одинаковые. Един-
ют сильной потребительской монополией и не требуют ственное отличие в том, что «See's» получила 2 милли-
больших капитальных затрат на поддержание операций, она долларов прибыли, имея производственную базу
от инфляции получают только пользу. Вкладывайте стоимостью в 8 миллионов, а сталелитейная компания
деньги в эти предприятия, и инфляция поможет вам как получила ту же прибыль, имея активы на 18 миллионов.
инвестору. Она сделает вас богаче.
А если добавить инфляцию? Получится, что когда
Для объяснения этого феномена Уоррен приводил через десять лет все цены удвоятся, то удвоятся и вы-
в пример компанию «See's Candy». В 1972 г. «See's» по- ручка, и прибыли. Например, прибыли обеих условных
лучила около 2 миллионов долларов прибыли, имея чи- компаний составят по 4 миллиона долларов. Это легко
стые материальные активы общей стоимостью 8 мил- вычислить — нужно лишь продать то же количество
лионов долларов. (Под материальными активами пони- продуктов по новой инфляционной цене. Ее с готовно-
маются заводы, оборудование и прочие средства стью заплатят покупатели, которые получают вдвое уве-
производства — в отличие от нематериальных активов, личившуюся зарплату.
коими являются патенты и авторские права.) Это зна- Но есть только одна проблема. Любые вещи посте-
чит, что, получив на своем заводе и на своем оборудо- пенно изнашиваются, и их приходится заменять. Когда
вании стоимостью 8 миллионов долларов 2 миллиона дело доходит до замены материальных активов, той ком-
долларов чистой прибыли, — это после вычета всех пании, у которой материальные активы стоили 8 мил-
издержек и налогов, — компания «See's» обеспечила лионов, — «See's», —придется выложить 16 миллионов.
25-процентную рентабельность материальных активов Ведь цены удвоились не только на сталь и конфеты, но
(2 000 000 дол.: 8 000 000 дол. - 25%). и на производственное оборудование. Но сталелитей-
Холдинг «Berkshire Hathaway» в 1972 г. заплатил за ной компании за новые материальные активы, прежде
«See's» примерно 25 миллионов долларов, и годовая стоившие 18 миллионов, теперь придется заплатить
рентабельность этой инвестиции — после вычета нало- 36 миллионов.
гов - составила 8% (2 000 000 дол. : 25 000 000 дол. = Какой компанией вы предпочли бы владеть —
= 8%). Сравните это со ставками государственных обли-
«See's», которой придется заплатить за обновление за-
гаций на тот год, а это 5,8% после вычета налогов, и до-
водов и оборудования 16 миллионов долларов, или ста-
ходность на уровне 8% покажется не такой уж плохой.
лелитейной компанией, которой для того, чтобы остать-
• 224* 8 Баффегологиа 225
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ +

ся в бизнесе, необходимо раскошелиться на 36 милли-


онов? Улавливаете? Сталелитейной компании, чтобы
получать тот же объем прибылей, что и «See's», нужно
вложить в производство на 20 миллионов долларов
больше.
Подумайте сами, какие преимущества имеет бизнес,
которому почти никогда не приходится заменять завод- НЕСКОЛЬКО СЛОВ О НАЛОГАХ
ское оборудование и который умеет получать высокую
отдачу со сравнительно небольшой материальной базы,
как это происходит в «See's». Фондовый рынок внима-
Вы, конечно, знаете, что такое налоги. Но, опять же,
тельно следит за тем, как инфляция влияет на эконо-
я не имею понятия о степени вашего знания. И посколь-
мику, и реагирует на это тем, что при равных прибылях
ку эта книга адресуется всем людям, интересующимся
котирует компании вроде «See's» выше, чем, например,
инвестированием, хорошо осведомленным и не очень,
сталелитейный бизнес, требующий больших материаль-
я должна посвятить хотя бы пару страниц обсуждению
ных активов.
влияния налогов на инвестиционный процесс. Поста-
Инфляция, несущая вред очень многим предприя- раюсь сделать это покороче.
тиям, для акционеров компаний, которые обладают силь-
Большинство инвесторов вспоминают о налогах в
ной потребительской монополией, может оказаться
самый последний момент. Но Уоррен Баффет, когда
даже полезной.
выбирает, куда вложить деньги и на какой срок, прида-
ет им очень большое значение.
По итогам года корпорации платят налог на получен-
ную прибыль. Публикуемая цифра чистой прибыли кор-
порации — это ее прибыль после удержания налога.
Цифры, касающиеся прибылей в расчете на акцию, так-
же высчитываются после удержания налога. Поэтому
когда мы говорим, что компания «X» получила 10 долла-
ров прибыли на акцию, имеется в виду, что она получи-
ла 10 долларов после уплаты корпоративного налога.
Рассчитавшись с налоговым управлением, компания
может распорядиться своей чистой прибылью тремя
способами. Она может выплатить прибыль акционерам
+ 227*
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
• 24. НЕСКОЛЬКО СЛОВ О НАЛОГАХ +

в форме дивидендов, либо удержать прибыль и добавить писания этих строк максимальная ставка налога на при-
ее к существующему основному капиталу, либо сделать
рост капитала составляет для индивидуального инвес-
частично и то и другое.
тора 20%. Корпорация же платит обычный налог на
Предположим, что интересующая нас компания за- прибыль в размере 35%. Налоговые ставки регулярно
рабатывает 10 долларов прибыли на акцию. Так вот, она пересматриваются, отражая капризы политиков и пра-
может либо выплатить все эти деньги акционерам, либо вительства.
все их удержать, либо выплатить, скажем, 7 долларов в Проценты, выплачиваемые компанией держателям
форме дивидендов, а 3 доллара удержать. выпущенных ею облигаций, также облагаются по став-
Кстати, компания необязательно должна работать кам личного подоходного налога или корпоративного
прибыльно, чтобы выплачивать дивиденды. Она может налога на прибыль. Федеральный подоходный налог с
выплатить дивиденды, взяв для этого средства из основ- частных лиц может доходить до 39,6%. А если присово-
ного капитала. Но при этом, разумеется, балансовая купить налог, взимаемый властями штата, получается
стоимость компании уменьшается. еще больше. Федеральный налог на прибыль корпора-
Когда компания платит дивиденды акционерам, то ций может достигать 35%.
они должны задекларировать эти деньги как личный Дивиденды, выплачиваемые одной компанией дру-
доход и заплатить подоходный налог. Если вы владеете гой, облагаются комбинированным федеральным и
одной акцией компании «X» и она выплачивает вам
штатным налогом в размере примерно 14%. Дивиден-
10 долларов в качестве дивидендов, то вам придется за-
ды, получаемые частными лицами, облагаются налогом
платить подоходный налог с этих 10 долларов. Если же
как обычный личный доход. Это значит, что корпора-
уровень ваших доходов таков, что вам приходится пла-
ции имеют преимущество перед индивидуальными ин-
тить налог по ставке 31%, то из этих 10 долларов нало-
весторами, которые вынуждены платить федеральный
говое управление вычтет 3,10 доллара, и у вас останет-
и штатный личный подоходный налог со всех получае-
ся 6,90 доллара.
мых дивидендов.
Но когда компания предпочитает удерживать при- О системе налогообложения можно написать целые
были, добавляя их к основному капиталу, вам как ак- тома, но каждые несколько лет их придется перепи-
ционеру налог с этих 10 долларов платить не придется. сывать, потому что налоговые ставки непрерывно ме-
Итак, если прибыли остаются нераспределенными, няются. Надо просто знать, что налоги всегда будут от-
то подоходного налога, уменьшающего вашу личную
резать кусок от вашего инвестиционного пирога. По-
прибыль, удается избежать.
этому в данной книге мы и говорим о них в контексте
Когда инвестор, будь то частное лицо или корпора- инвестиционного процесса.
ция, продает имеющиеся у него акции, он облагается
налогом на доход от прироста капитала. На момент на-
• 228*
• 25. ВОЗДЕЙСТВИЕ ИНФЛЯЦИИ И НАЛОГОВ... •

ность инвестиций должна быть больше 5%. А если ин-


фляция составляет 10%, то доходность инвестиций
должна быть больше 10%.

ЭФФЕКТЫ НАЛОГОВ

ВОЗДЕЙСТВИЕ ИНФЛЯЦИИ Но для полноты картины нужно еще добавить налоги.


Если нам со своих денег удается получить доход на уров-
И НАЛОГОВ НА РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ не 5%, то подоходный налог в размере 31%, вычитае-
ИНВЕСТИЦИЙ И НЕОБХОДИМОСТЬ мый из этих 5%, сводит доходность инвестиций до
15-ПРОЦЕНТНОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ 3,45%. Это означает, что в условиях 5-процентной ин-
фляции покупательная способность наших денег умень-
шается на 1,55%, что очень плохо.
Уоррен Баффет часто говорит, что неизбежно существу Поэтому, живя в мире с инфляцией в размере 5% и
ющие в реальном мире инфляция и налоги сильно от- налогами в размере 31%, нам нужно иметь рентабель-
ражаются на отдаче, получаемой инвестором. К приме- ность инвестиций на уровне 7,2%, чтобы просто сохра-
ру, в условиях 5-процентной инфляции реальная поку- нять на неизменном уровне покупательную способ-
пательная способность наших активов уменьшается на ность и не становиться беднее.
5% в год. Если же вы хотите стать богаче, то доходность ва-
По этой самой причине мы и должны инвестировать ших инвестиций должна быть больше 7,2%. Когда же
наши деньги. В противном случае, если мы будем дер- вы вкладываете деньги в корпоративные облигации со
жать все свои сбережения в форме наличных, то они ставкой 8%, тогда после вычета подоходного налога в
очень скоро обесценятся. размере около 31 %, — а эта величина зависит от вашего
Если деньги обесцениваются со скоростью 5% в год, общего уровня доходов, — цифра рентабельности со-
то вы должны иметь рентабельность инвестиций не ме- кращается до 5,5%. А если вычесть 5% инфляции, то
нее 5%. И это только для того, чтобы нейтрализовать дей- реальная доходность ваших капиталовложений оказы-
ствие инфляции. Но доходность инвестиций в размере вается равной всего лишь 0,5%.
5% при инфляции 5% означает нулевой прирост поку- Если же повысить темпы инфляции до 9%, а налого-
пательной способности наших капиталов. Это плохо. вую ставку до 40%, — кстати, примерно такую ситуацию
Чтобы покупательная способность нашего капита- мы имели в начале 1970-х, — то только для того, чтобы
ла росла в условиях 5-процентной инфляции, доход- сохранить покупательную способность вашего капита-

• 230* • 231»
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

ла, вы должны получать доход в размере 15% годовых


(15% - налог 40% = 9%; 9% - инфляция 9% = 0%).
За последние двадцать лет американской истории мы
были свидетелями инфляции, которая исчислялась дву-
значными цифрами, а ставки подоходного налога до-
стигали 50% и даже больше. Уоррен пришел к убежде-
нию, что политики будут постоянно поддерживать ин-
фляцию и повышать налоги. Поэтому он определил для МИФ О ДИВЕРСИФИКАЦИИ*
себя минимальную накапливаемую годовую рентабель- И ТЕОРИЯ
ность инвестиций до удержания налогов на уровне 15%.
Надо отметить, что Грэм тоже полагал, что «суще-
КОНЦЕНТРИРОВАННОГО ПОРТФЕЛЯ
ствует долгосрочная тенденция к инфляции, прерыва-
емая порой столь же опасными периодами дефляции»
и что «хотя обыкновенные акции ни в коем случае не Уоррен Баффет считает, что диверсификацией портфе-
служат защитой от инфляции, они в этом смысле могут лей люди занимаются только для того, чтобы защитить-
принести инвестору больше пользы, чем облигации или ся от собственной глупости. Им недостает ума и опыта,
наличные» («Анализ ценных бумаг», 1951). чтобы вкладывать достаточно значительные суммы в не
Подытожим все сказанное выше: если вы хотите на- очень многие предприятия, и потому они вынуждены
растить покупательную способность вашего капитала, страховаться от своего невежества, распыляя свой ка-
то необходимо, чтобы ваши деньги приносили доход, по питал на большое число небольших инвестиций.
меньшей мере равный суммарному действию инфляции и Как мы знаем, следуя своей инвестиционной стра-
налогов. тегии, Грэм держал в своем портфеле акции не менее
чем сотни компаний. Он считал, что успех — в количе-
стве, и не стремился слишком много знать о предприя-
тиях, акциями которых владел.
Уоррен какое-то время придерживался стратегии
Грэма, но потом понял, что это больше похоже на вла-
дение зоопарком, а не инвестиционным портфелем.

* 1) Разнообразие, разностороннее развитие; 2) проникновение специа-


лизированных фирм (промышленных, транспортных, строительных) в другие
отрасли производства, сферу услуг и т. п.; в результате диверсификации возни-
кают многоотраслевые комплексы; 3) расширение ассортимента производимых
изделий и видов предоставляемых услуг. — Прим. перев.

• 233*
+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ + 26. МИФ О ДИВЕРСИФИКАЦИИ...

Став сторонником идей Мангера и Фишера, он понял, бует со всей серьезностью решать вопрос о том, стоит
что ему нужно гораздо основательнее разбираться в де- ли вкладывать деньги в ту или иную компанию. Уоррен
ятельности компаний, в которые он вкладывает день- считает, что именно серьезный подход к решению вопро-
ги, чем это делал Грэм. са, какие акции покупать и по какой цене, снижает ин-
Фишер хотя и соглашался с тем, что некоторая сте- вестиционный риск. И его твердая решимость покупать
пень диверсификации нужна, считал, что важность ди- бумаги только исключительно успешных компаний по
версификации как главного принципа инвестирования ценам, имеющим деловой смысл, уменьшает вероят-
преувеличена. При этом он ссылался на утверждения ность неудачи.
некоторых циников, которые объясняли повсеместную Уоррен Баффет утверждал, что число неудачных
распространенность этой теории лишь тем, что она ис- инвестиционных решений резко уменьшится, если ин-
ключительно проста для понимания. Дескать, ее пони- вестор решит сделать за свою жизнь всего лишь десять
мают даже акционеры. Фишер соглашался, что инвесто- инвестиций. Всего десять! И, ограничив себя только де-
ры, ужасно боясь складывать все яйца в одну корзину, сятью инвестициями, вы к каждой из них подготови-
впадали в другую крайность и раскладывали яйца по де- тесь максимально основательно. Не так ли?
сяткам корзин. В результате очень многие корзины ока- Удивительное дело, как часто умные и трудолюби-
зывались с разбитыми яйцами. Кроме того, уследить за вые люди не задумываясь вкладывают с таким трудом
всеми яйцами во всех корзинах было просто невозмож- заработанные ими деньги в предприятия, о которых они
но. Фишер считал, что большинство инвесторов слиш- ничего или почти ничего не знают. Если вы предложи-
ком увлекаются принципом диверсификации и мало те таким инвесторам купить магазин на углу, они
понимают в том, куда они вкладывают свои деньги. забросают вас вопросами. Но стоит им позвонить бир-
На Уоррена большое влияние оказали идеи велико- жевому брокеру и выслушать его советы, как они не
го британского экономиста Джона Мэйнарда Кейнса. моргнув глазом приобретут акции какой-нибудь экзо-
Кейнс, имевший большой опыт в области инвестиро- тической компании, о достоинствах которой очень убе-
вания, говорил, что сделал себе состояние с помощью дительно рассказывал брокер. Хотя сам он ничего тол-
совсем небольшого числа инвестиций — вкладывая ком о ней не знает.
деньги только в такие предприятия, инвестиционную Барух говорил: «Чтобы понимать силы, способные
ценность которых он хорошо понимал. изменить стоимость ценных бумаг, которыми вы вла-
Уоррен стал приверженцем теории концентрирован- деете, требуется время и энергия. И если человек мо-
ного портфеля, подразумевающей вложение денег в не- жет знать все, что можно знать, о нескольких вещах,
большое число компаний, деятельность которых он хо- знать все о многих вешах невозможно».
рошо понимает, и намерение держать капитал в этих Барух, кстати сказать, прожил на свете долгую жизнь
компаниях достаточно долгое время. Такой подход тре- и стал очень богатым человеком.
• 234*
• 27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? •

курс достигает их внутренней стоимости. Грэм рассуж-


дал, что дальнейший потенциал роста акций после на-
ступления такого момента невелик и поэтому рыночная
цена имеет больше шансов понизиться по отношению к
действительной стоимости акций, чем повыситься.
Если бы Грэм купил акции по цене 15 долларов и оце-
нил их действительную стоимость в пределах 30—40 дол-
КОГДА ПРОДАВАТЬ? ларов, то он продал бы их, когда их рыночный курс до-
стиг бы 30 долларов за акцию. Вырученные деньги он
вложил бы в другие бумаги, которые рынок недооценил.
Говорят, что инвестиционный бизнес — это на 50% на- Как мы уже говорили выше, Грэм обнаружил, что
ука, на 50% искусство и на 100% традиции. Традиции если вы купили акции, котировавшиеся ниже их внут-
Уолл-стрит, касающиеся продажи бумаг, сводятся к ренней стоимости, то накапливаемая годовая рента-
утверждению, что еще никто никогда не разорился, про- бельность ваших инвестиций будет тем ниже, чем доль-
давая ценные бумаги с прибылью. Уоррен Баффет мог ше вы вынуждены держать эти акции, ожидая нужного
бы на это ответить, что таким путем никто никогда по- момента для продажи. Если вы купили акции, имеющие
настоящему не разбогател. Возможно, последнее утвер- внутреннюю стоимость 30 долларов, по 20 долларов и
ждение вас удивляет? Что же, давайте посмотрим, поче- если рыночный курс акции за год вырос до 30 долларов,
му Уоррен думает, что этот древний принцип никогда не доходность ваших вложений составит 50%. Но если для
принесет вам настоящего богатства. Хочу обратить ваше повышения рыночного курса до уровня действительной
внимание, уважаемый читатель, что некоторые разделы стоимости акций потребуется два года, то годовая на-
этой главы уже встречались вам в других главах книги. капливаемая доходность уменьшится до 22,4%. Если
Но мы решили, что будет полезно соединить вышеска- процесс займет три года, то годовая накапливаемая до-
занное под одной крышей. Так что если что-то покажет- ходность упадет до 14,4%. За четыре года она сократит-
ся вам знакомым, это отнюдь не случайно. ся до 10,6%, за пять лет до 8,4, за шесть лет до 6,9, за
семь до 5,9, а за восемь до 5,1%, Короче говоря, чем про-
должительнее будет этот процесс, тем ниже окажется
ПОДХОД ГРЭМА К ПРОДАЖЕ ИНВЕСТИЦИЙ рентабельность ваших инвестиций. Грэм решал эту про-
блему, покупая акции только тогда, когда их рыночная
Первоначально Уоррен Баффет следовал грэмовскому стоимость была существенно ниже внутренней стоимо-
подходу к продаже инвестиций. А Грэм, как мы уже зна- сти. Таким образом он обеспечивал себе запас прочнос-
ем, рекомендовал продавать акции, когда их рыночный ти. Запас прочности призван уберечь вас от убытков на
• 236* • 237 +
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? •

тот случай, если рынку потребуется слишком много вре- зом, предлагавшиеся Грэмом решения оказались дале-
мени, чтобы котировки акций сравнялись с их действи- ко не идеальными.
тельной стоимостью. Величина этого запаса прочности Чарли Мангер и Филип Фишер предлагали другой
предопределяется тем, за какое время, по вашим соб- подход к этой проблеме. Они утверждали, что если ин-
ственным оценкам, рыночный курс акций данной ком- вестор вложил деньги в преуспевающее, постоянно рас-
пании повысится до уровня их действительной стоимо- тушее предприятие, менеджмент которого всегда помнит
сти. Чем продолжительнее ожидаемый срок, тем боль- об интересах акционеров, то акции такой компании во-
шим должен быть запас прочности. обще не следует продавать, если только не изменятся об-
Была, однако, и еще одна, дополнительная, пробле- стоятельства или не возникнет еще более выгодный ва-
ма. Что, если курс акций так никогда и не достигнет риант. Они считали, что, придерживаясь такой страте-
уровня их действительной стоимости? Что, если рынок гии, можно достичь отличных результатов, если выгодно
откажется принять ваши собственные оценки истинной реинвестировать нераспределенную прибыль компании
стоимости компании? Как долго вам следует ждать? Два и наращивать ее по правилу сложного процента.
года? Пять лет? Чтобы реализовать эту стратегию, Уоррену при-
Грэм утверждал: два-три года. Его уверенность ос- шлось отказаться от грэмовского подхода и перестать
новывалась на том, что если акции за это время не реа- покупать акции, руководствуясь только ценой. Он на-
лизуют свою действительную стоимость, то вполне воз- чал строить свои инвестиционные решения, учитывая
можно, что они не реализуют ее никогда. В этой ситуа- экономическую природу компаний. И главной целью
ции лучше продать акции и искать новые возможности. Уоррена стали предприятия с высокой рентабельнос-
тью основного капитала, с опознаваемой потребитель-
ской монополией и менеджментом, ориентированным
ПОДХОД УОРРЕНА БАФФЕТА на интересы акционеров.
Используя эту стратегию, Уоррен сделал некоторые
Уоррен Баффет обнаружил, что этими средствами про- из своих наиболее выгодных инвестиций, включая по-
блема реализации действительной стоимости по-насто- купку акций «Washington Post» и GEICO. Обе эти ком-
ящему не решается. Слишком уж часто ему приходилось пании обеспечили ему годовую накапливаемую доход-
избавляться от акций, так и не достигших на фондовом ность инвестиций на уровне не менее 17% в течение
рынке своей внутренней стоимости. И даже если их последних двадцати лет. Эти компании имеют посто-
рыночные котировки достигали уровня внутренней сто- янно растущую внутреннюю стоимость, что гарантиру-
имости, то как только он продавал акции, налоговое ет Уоррену как инвестору большие барыши в долгосроч-
управление отнимало у него значительную часть при- ной перспективе. Даже несмотря на то, что котировки
были за счет налога на прирост капитала. Таким обра- этих акций периодически котируются выше их грэмов-
+ 233* • 239*
•* ЧАСТЬ |. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ + • 27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? •

ской внутренней стоимости, он не расстается с ними. питала и комиссионные брокеру, а это уже означает
Уоррен всегда отказывается резать курицу, несущую убыток. Если рынок так и не становится медвежьим, т. е.
золотые яйца. если курс акций не падает, вам приходится выкупать
акции по большей цене, чем вы продали их. И даже если
акции упадут, им нужно упасть очень уж низко, чтобы
МЕДВЕЖИЙ И БЫЧИЙ РЫНКИ - их выкуп компенсировал понесенные затраты на упла-
КОГДА ПРОДАВАТЬ ту налога и комиссионного вознаграждения брокеру.
Фишер также утверждает, что люди редко выкупа-
Многие инвесторы постоянно опасаются стать жертвой ют обратно проданные бумаги, даже если рынком дей-
медвежьего рынка*. Все может начаться с публикаций ствительно завладевают «медведи». Те, кто движим в
в «Wall Street Journal» или «Wall Street Week». Предпо- своих действиях страхом, обычно так и остаются в па-
ложим, вам звонит ваш брокер и советует перейти в обо- рализованном состоянии, если предсказания финансо-
рону, т. е. перевести часть своих активов в наличные. вых ясновидящих сбываются.
Брокеры, кстати, весьма заинтересованы в этом, по- Бернард Барух дает в этой связи такой совет: «Не
скольку получают комиссионные с продажи акций. пытайтесь покупать акции в нижней точке их падения
Впоследствии, когда они реинвестируют вырученные и продавать в верхней точке роста. На это никто не спо-
вами деньги, то снова получат комиссионные. собен — разве что лжецы».
Фишер считал такой метод ведения дел глупостью. Ответ Уоррена на все эти ссылки на «быков» и «мед-
Во-первых, предсказатели с Уолл-стрит оказываются ведей» был простой: он напрочь игнорировал их. Уор-
правы не чаще, чем ошибаются, и акции редко падают рен может себе это позволить, потому что, покупая
согласно какому-то графику. И если вы продадите свои предприятия, он смотрит на цену. Если цена слишком
акции, то их ожидаемое падение вполне может обер- высока, значит, доходность инвестиций окажется недо-
нуться ростом, в результате чего вы только проиграете. статочной, чтобы их стоило покупать. Каким окажется
Но вы можете возразить мне, что если медвежий курс акций в тот или иной день, Уоррена не волнует.
рынок так и не наступит, то вы всегда можете выкупить Он вообще не думает об этом. Он думает о компании, в
свои акции обратно, а если это все-таки произойдет, у которую ему хочется вложить деньги, и решает, подхо-
вас будет возможность купить эти же акции по более дит ли ему цена, которую за нее просят.
низкой цене. Но дело в том, что, когда вы продаете свои Уоррен знает, что удачные покупки возможны и на
бумаги, вам приходится платить налог на прирост ка- рынке, где свирепствуют «быки», и на медвежьем рын-
ке, где бумаги многих компаний продаются настолько
* Рынок, на котором наблюдается устойчивая тенденция к понижению цен
в течение длительного периода времени, так называемый рынок понижатель- Дешево, что есть все возможности для по-настоящему
ных тенденций. — Прим. перев.
выгодной сделки.
• 240* • *«•
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

Во время великого обвала 1987 г., когда рынок словно


сошел с ума, Уоррен ждал, когда появится компания, в
которую ему хотелось бы вложить деньги. И когда упали
котировки акций компании «Coca-Cola», Уоррен оказал-
ся тут как туг с миллиардом долларов. Нет, он не продавал
акции, как это делали другие, и не бездействовал. Уоррен
терпеливо и тщательно выискивал благоприятные возмож-
ности там, где другие видели только страх и безысходность. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ,
И он был способен на это, потому что привык принимать
инвестиционные решения с точки зрения бизнеса. ПРАКТИКУЕМЫЕ УОРРЕНОМ

РЕЗЮМЕ
Уоррен Баффет нажил огромное состояние, вкладывая
деньги в ценные бумаги в компании разных типов. Мы
Как мы уже сказали, Уоррена интересует только долго- знаем, что он предпочитает покупать предприятия, име-
срочное — полное или частичное — владение бизнесом, ющие прочное экономическое положение и преуспева-
который обладает какой-то потребительской монополи- ющий менеджмент, целиком. Когда такое невозможно,
ей и добивается неуклонного роста прибылей в расчете он покупает в долговременную собственность некото-
на акцию через расширение операций или через сокра- рое количество акций таких компаний.
щение числа находящихся в обращении акций, выкупая Кроме того, Уоррен инвестирует деньги в:
их. Поскольку постоянный рост прибылей на акцию со 4- досрочные бумаги с фиксированным доходом;
временем приводит к повышению стоимости этих акций • среднесрочные бумаги с фиксированным доходом;
на фондовом рынке, то имеет смысл держать эти акции • краткосрочные «заменители денег»;
как можно дольше, даже тогда, когда котировки подни- • краткосрочные арбитражные операции.
маются выше их действительной стоимости.
Уоррен хочет дать сложному проценту поработать как Эти инвестиции не относятся к числу его любимых,
можно дольше. Конечно, он мог бы продать свои акции и они обеспечивают лишь малую долю его доходов. Но
и получить немалую прибыль. Но его интересуют не про- они дают возможность извлекать хоть какую-то при-
сто прибыли, а такие, которые делают его одним изсамых быль из имеющихся активов, пока Уоррен ждет благо-
богатыхлюдей в мире. Адля этого необходимо, чтобы ка- приятной возможности купить какую-либо компанию
питал имел высокую годовую рентабельность и рос по Целиком или частично. Именно эти инвестиции сбива-
правилу сложного процента в течение длительного времени] ют с толку прессу, публику и всех, кто наблюдает за его
• 243 +
• 28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • Петиций...
кгября 1983 г. по нюнь 19&4 г
поведением. Но никто не замечает того, что арбитраж- С
Л объявлен дефолт по обдигаГ,' в с к ° Р е ™ с ™
ными операциями Уоррен Баффет занимается с одними какбьк ^ *циям 4-й и 5-й оче-
компаниями, а долгосрочные инвестиции депа&т в совсем о б
редей * »е л 7 ^ СУММУ2 2 М Ш Ш И а
' Р ^ а долларов,
р Уоррен
p
другие компании. п р и о б ? на 139 миллионов д о л д а р о ^ иw p
£ss
Данная книга посвящена большей частью инвести- 1
' КУгая облигации WPPSS, Уо.
ционной стратегии Уоррена Баффета, касающ