НЕИЗВЕСТНЫЕ ПРИЕМЫ УОРРЕНА БАФФЕТА,

БЛАГОДАРЯ КОТОРЫМ
ОН СТАЛ САМЫМ ЗНАМЕНИТЫМ
ИНВЕСТОРОМВМИРЕ

89*1** **i

МЭРИ БАф ФЕТ

^ ч ДЭВИД КЛАРК
УДК 339.7
ББК 65.268-56
Б29

Перевёл с английского П. А. Самсонов по изданию:

BUFFETTOLOGY (The Previously Unexplained
Techniques That Have Made Warren Buffett The World's
Most Famous Investor) / Mary Buffett and David Clark. —
NY. : «FIRESIDE», 1999.
На русском языке публикуется впервые.

Охраняется законом об авторском праве. Нарушение ограничений,

накладываемых им на воспроизведение всей этой книги или любой её Посвящается моим детям
части, включая оформление, преследуется в судебном порядке.

Баффет, М., Кларк, Д.

Б29 Баффетология / М. Баффет, Д. Кларк ; пер. с англ.
П. А. Самсонов. — Мн. : «Попурри», 2006. — 416 с.
ISBN 985-483-684-3.
Уникальная книга раскрывает доселе не популяризировавшиеся
выигрышные стратегии и тактические приёмы, принёсшие Уоррену
Баффету огромное состояние и славу лучшего в мире инвестора.
Для широкого круга читателей, желающих мудро вкладывать
свои деньги, расчётливо добиваясь наибольшей выгоды.
УДК 339.7
ББК 65.268-56
ISBN 0-684-84821-Х (англ.) © 1997 by Mary Buffett and David Clark
ISBN 985-483-684-3 (рус) © Перевод. Издание на русском языке.
Оформление. ООО «Попурри», 2006
 • ВЫРАЖЕНИЕ ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ •

трудится твой отец, или в компанию, где работает Мик-

ки-Маус?» Ребенок выбрал мышонка, и мышонок за это
оплатил ему учебу в колледже. Спасибо великому Бен-
джамину Грэму, самому талантливому из учителей. Спа-
сибо Тиму Цвайбаку, нашей путеводной звезде в дре-
ВЫРАЖЕНИЕ ПРИЗНАТЕЛЬНОСТИ мучем лесу. Спасибо Брайану Белефанту, самому про-
ницательному и остроумному из многих читателей
нашей рукописи. Спасибо Винсенту Уолдмену и Алану
Морелли из «Manatt», «Phelps & Phillips», для которых
В первую очередь мы хотели бы поблагодарить нашего
интересы клиентов всегда стоят на первом месте. Спа-
издателя, Элинор Росон. Она самый удивительный че-
сибо Китти О'Киф, настоящему бриллианту в мире де-
ловек из всех, с кем нам доводилось работать. На каж-
шевой бижутерии. Спасибо нашему нью-йоркскому
дом корабле есть свой капитан, и Элинор Росон была
помощнику Энди Кларку, который порой так углублял-
нашим капитаном. Мы ей глубоко признательны.
ся в недра библиотеки Нью-йоркского университета,
Благодарим также сотрудников издательства «Scrib-
что казалось, он вот-вот докопается до самого Китая.
ner». О них говорят, что они лучшие. А мы уверены, что
Спасибо нашему помощнику в Омахе Монти Лефхоль-
они даже превзошли эту свою репутацию.
цу, которому каким-то чудом удалось уговорить чинов-
Особую благодарность хотим выразить Синди Кон-
ников штата отыскать исторические записи, которые
нолли, которая вместе с нами мучилась над нашими
они считали несуществующими. Спасибо Ричарду
первыми черновиками. Синди — одаренная журналист-
Ошло, который не пожалел времени, чтобы ответить на
ка, и своим легким пером она решала многие литера-
все наши вопросы, касавшиеся банковского дела. Спа-
турные головоломки, которые оказывались не по зубам
сибо блестящей британской художнице Хелен Бро, чьи
авторам этой книги.
удивительные пастельные рисунки и картины приносят
Мы хотим также сказать спасибо Дэну Маунтину,
такое облегчение усталым глазам. Спасибо нью-йорк-
который оставался нашим верным другом и надежной
скому художнику Терри Розенбергу, который показал
опорой в трудные для нас дни. Спасибо Эрике и Ни-
нам, как это прекрасно — просыпаться каждое утро и с
коль за мудрые советы. Спасибо Сэму за терпение. Спа-
удовольствием набрасываться на пустой белый холст.
сибо Джеймсу Хейгуду, милому другу и заботливому
Спасибо Беатрис Боннер, нашей дорогой и верной по-
отцу. Спасибо Валери Шадт, которая внимательно сле-
друге. Спасибо Джону Джонсону, нашему ангелу-хра-
дила за нашими делами и за нашей жизнью. Спасибо
нителю. Спасибо Сьюзи, которая всегда мила и добро-
Пэтти, которая тридцать пять лет назад посадила свое-
сердечна. И наконец, спасибо У. Б. за его щедрость и
го маленького ребенка на стол биржевого брокера и ска-
гениальность.
зала: «Куда ты хочешь вложить деньги: в компанию, где
• 4* • 5*
 ЗАМЕЧАНИЕ ОБ ОТВЕТСТВЕННОСТИ

Эта книга отражает мнения и идеи ее авторов. Не

следует рассматривать ее как однозначную реко-
мендацию покупать или продавать ценные бумаги
каких-либо компаний, упоминаемых в тексте, или
делать иные инвестиции. Авторы и издатель не за-
нимаются оказанием юридических, бухгалтерских,
инвестиционных или иных профессиональных
услуг. Так что если читателю требуются подробные
финансовые или юридические консультации, ему
следует обратиться к профессионалам. Ни авторы,
ни издатель не могут гарантировать точность ин-
формации, содержащейся в данной книге.
Авторы и издатель особо подчеркивают, что
снимают с себя всякую ответственность за какие-
либо негативные последствия, риски или потери,
прямо или косвенно вызванные практическим при-
менением материала этой книги.
 1

ПРЕДИСЛОВИЕ

основы Эта книга не является очередным пересказом писем

Уоррена Баффета акционерам компании «Berkchire
БАФФЕТОЛОГИИ Hathaway»* или биографией великого инвестора с анек-
дотами о нем и историями из его личной жизни. Речь
идет о самом масштабном и детальном исследовании
инвестиционных методов Баффета.
Эта книга познакомит вас с разработанной Баффе-
том исключительно успешной системой «инвестирова-
ния с позиции бизнеса» — от общих понятий и матема-
тических уравнений, которые помогали Баффету при-
нимать инвестиционные решения, до деятельности
конкретных компаний, которые привлекали его интерес.
Сам Уоррен Баффет в написании этой книги учас-
тия не принимал, и полагаю, ему и в голову не прихо-
дило, что такую книгу напишет его бывшая невестка.
На протяжении 1970-х гг. я работала в отделе менедж-
мента компании, выпускавшей музыкальные пластин-
ки, а также в операционном отделе одной весьма
успешной фирмы, которая занималась экспортом и им-
портом товаров. Но в 1981 г. я вышла замуж за Питера,
• Холдинговая компания, принадлежащая Уоррену Баффету. —Прим.перев.

• 9*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
сына Уоррена Баффета, и стала членом одной из бога-
тейших в мире семей.
Ф. Скотт Фицджеральд писал, что очень богатые
люди не похожи на нас с вами. Он был прав. Но отли-
чия эти весьма странные. И пожалуй, самое странное
из них — это заговор молчания, которым они связыва-
юх своих близких и друзей. Пока я была женой Питера,
меня неоднократно инструктировали, что никому, кро-
ме членов семьи, нельзя рассказывать об Уоррене и его
инвестиционных операциях. О написании подобной
книги просто не могло быть речи.
Но в 1993 г. мы с Питером разошлись, и развод ужас-
но меня расстроил. Вскоре после этого я оказалась в
осаде исполненных надежд литературных агентов, ко-
торые уговаривали меня откровенно написать об Уор-
рене Баффете и его семье. О личной жизни Уоррена
литературы было очень мало, а предложения, которые
мне делали, были весьма заманчивы — учитывая то со-
стояние горечи, которое осталось у меня после развода.
В конце концов я все отвергла.
Я думала тогда и считаю так и сейчас, что людей на
самом деле интересует одно: как Уоррен превратил свои
первоначальные 105 тысяч долларов в 20 миллиардов с
лишним только с помощью вложения денег в ценные
бумаги. Я сама всегда считала эту сторону жизни Уор-
рена чрезвычайно интересной и потому пишу именно
эту книгу, а не другую.
Решившись на этот проект, я связалась с Дэвидом
Кларком, инвестиционным аналитиком и давним дру-
гом семьи Баффетов. Я познакомилась с ним в доме
Уоррена в Омахе шестнадцать лет назад. Дэвид как-то
уже предлагал Питеру написать книгу об инвестицион-
• 10*
• !. ПРЕДИСЛОВИЕ •
ных методах его отца. Знаю, что многие люди думают,
будто дети Уоррена мало смыслят в том, чем занимался
их отец. Это неверно. Став отцом и занимаясь воспита-
нием детей, Уоррен заправлял многими своими инвес-
тиционными операциями из маленького кабинета в се-
мейном доме. Хотя его старший сын Говард и дочь Сюзи
разбираются в делах отца лучше, чем Питер, все они
отлично знают, как их отец творит свои инвестицион-
ные чудеса.
Я спросила Дэвида, не хочет ли он помочь мне в на-
писании книги, посвященной инвестиционной фило-
софии Уоррена. Многие люди — как из лагеря Баффе-
та, так и аутсайдеры — считают Дэвида одним из самых
одаренных молодых «баффетологов» наших дней. Его
также можно назвать своего рода финансовым истори-
ком. Хотя я считала себя вполне компетентной, чтобы
точно описать качественную сторону инвестиционной
методики Уоррена, мне нужна была помощь человека
калибра Дэвида, чтобы достаточно точно и полно осве-
тить и количественную ее сторону. К моему счастью,
Дэвид увлекся этой идеей и дал свое согласие на учас-
тие в работе над книгой.
С годами Уоррен Баффет стал стараться приучать
членов своей семьи к своей философии бизнеса, хотя
это произошло не сразу. В первые годы моего замуже-
ства он на Рождество дарил всем своим детям и их су-
пругам по конверту с 10 тысячами долларов. Эдакий Дед
Мороз-миллиардер, который со смехом восклицал:
«Счастливого Рождества!» — и метал конверт через всю
комнату радостному получателю. Впоследствии, одна-
ко, он решил, что нам следует проявлять больше интере-
са к семейному бизнесу, и стал дарить уже не 10 ты-
• !!•
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
сяч долларов наличными, а приобретенные им акции
той или иной компании на ту же сумму. Мне, к приме-
ру, достались в качестве рождественских подарков ак-
ции таких мощных компаний, как «Capital Cities»,
«Americus Trust for Coca-Cola» (теперь уже не существу-
ющий трест, державший акции компании «Coca-Cola»),
«Freddie Mac» и «Service Master».
He потребовалось много времени, чтобы понять, что
при всей щедрости этих подарков еще больше доходов
мы имели, покупая и после Рождества акции этих ком-
паний. Все без исключения, эти акции очень быстро
росли в цене. Воистину, это были подарки, которые мы
продолжали получать снова и снова. Мы называли рож-
дественские подарки Уоррена инвестиционными под-
сказками и с нетерпением ждали новых таких подарков
и подсказок каждое Рождество.
Но дело было не только в подарках или подсказках.
Таким образом Уоррен побуждал нас обращать внима-
ние на те компании, акции которых он нам дарил. Уол-
тер Шлосс, великий инвестор и давний друг Уоррена,
как-то сказал, что узнать что-либо о компании можно,
лишь став ее частью. Он был абсолютно прав. После
каждого рождественского подарка мы начинали нахо-
дить в своих почтовых ящиках годовые отчеты соответ-
ствующих компаний и чеки с дивидендами. Газета «Wall
Street Journal» стала любимым семейным чтивом. Мы
все тщательно отслеживали наши новообретенные доли
в этих успешных предприятиях.
Я поняла, что Уоррен мало похож на типичного за-
всегдатая Уолл-стрит. Его, казалось, не заботило состо-
яние индекса Доу-Джонса, и он определенно не инте-
ресовался прогнозами разного рода биржевых прори-
• 12*
• 1. ПРЕДИСЛОВИЕ •
цателей. Уоррен вел себя так, словно никакого рынка
ценных бумаг не существовало вовсе. Он никогда не
смотрел на график движения рынка, и если кто-то пы-
тался дать ему совет в отношении приобретения цен-
ных бумаг, он обычно посылал такого человека куда
подальше. Ему доставляло особое удовольствие посрам-
лять «теорию эффективного рынка», которую он счи-
тал полной чушью. Уоррена, казалось, волновало толь-
ко положение тех конкретных компаний, участием в
которых он интересовался. Его отличала исключитель-
ная сосредоточенность и целенаправленность.
Как на моем месте сделал бы любой хороший баф-
фетолог, я начала читать старые годовые отчеты ком-
пании «Berkshire Hathaway» и письма Уоррена своим
компаньонам. Все это было чрезвычайно интересно.
Мне также посчастливилось несколько раз быть рядом
с Уорреном, когда он читал лекции аспирантам Стэн-
фордского университета, которые изучали основы биз-
неса. Мы с Питером сидели в дальнем конце зала и
записывали эти лекции на камеру — в назидание по-
томкам.
Некоторое время спустя я проштудировала две кни-
ги Бенджамина Грэма — «Умный инвестор» («The Intel-
ligent Investor») и «Анализ ценных бумаг» («Security
Analysis»). При всей содержательности и полезности
книг Грэма (это именно Грэм ввел в рассмотрение кон-
цепцию инвестирования с точки зрения бизнеса, кото-
рая и стала краеугольным камнем философии Уорре-
на) создавалось впечатление, что его теоретические
идеи далеко отстали от практики Баффета.
Примерно в это же время Уоррен стал проявлять
интерес к обучению своих внуков. Я навсегда запомни-
• 13*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ла тот день, когда обнаружила наших восьмилетних до-
черей-близняшек, которые сидели на диване и листали
«Wall Street Journal». Незадолго до этого они гостили у
дедушки в Омахе, и то, что я увидела, просто потрясло
меня. Я в шутку спросила, есть ли у них какие-то инве-
стиционные идеи. Оторвавшись от газеты, они ответи-
ли: «Pillsbury» — и стали наперебой перечислять потреби-
тельские монополии, которыми, как научил их Уоррен,
владела компания «Pillsbury». Их наибольший интерес
привлекали сеть экспресс-кафе «Burger King» и фирма
по производству мороженого «Haagen-Dazs». Как гово-
рит Уоррен, вкладывай деньги в такие компании, про-
дукция которых тебе понятна. (Несколько лет спустя
компанию «Pillsbury» купила фирма «Grand Metropo-
litan», заплатив за нее вдвое больше, чем она стоила в то
время, когда ею заинтересовались мои девочки.)
Я начала видеть в Уоррене своего рода коллекцио-
нера. Только он коллекционировал не дорогие карти-
ны, особняки, яхты стоимостью в миллионы долларов
и прочий хлам, которым многие другие богачи запол-
няют свою жизнь, а отличные компании. Большую часть
своей жизни Уоррен посвятил поиску предприятий,
достойных того, чтобы вкладывать в них деньги. Он ис-
кал то, что он называет «потребительской монополией».
(Об этом понятии мы подробно поговорим позже.)
Я заметила, что Уоррен, как любой опытный кол-
лекционер, был весьма осторожен в отношении цены,
которую он готов был заплатить за свой очередной тро-
фей. Более того, цена была определяющим фактором
при принятии решения — покупать бизнес или нет. Я не
говорю о том, мог или не мог Уоррен позволить себе ту
или иную цену. Ему под силу было заплатить любую
• 1. ПРЕДИСЛОВИЕ •
цену. Он просто выбирал подходящую сделку. Я поняла,
что Уоррен сначала определяет, что он хочет купить, а
потом уже цена предопределяет, состоится ли покупка.
Это два важнейших вопроса: что купить и по какой
цене? Этому-то и посвящена данная книга: как Уоррен
определяет, в какие компании стоит вкладывать деньги
и какую цену он готов платить. Звучит просто? Это и на
самом деле так, но в то же время и весьма непросто.
Если вы интересуетесь инвестициями, то, думаю, вы
найдете эту книгу весьма полезной. Мы с Дэвидом на-
писали ее в такой форме, чтобы читатель сначала зна-
комился с ключевыми концепциями, а уж потом с го-
ловой погружался в детали. Первая половина книги
представляет собой качественную сторону уравнения.
В ней освещаются общие теории, которые касаются
того, как определить, какая компания должна быть вам
интересна. Из второй половины книги вы узнаете, как
определить правильную цену. Обе эти части являются
ключом к пониманию инвестиционной философии
Уоррена Баффета. Мы полагаем, что эта книга станет
для вас настоящим откровением, потому что здесь из-
лагается материал, который никогда раньше не публи-
ковался.
Я включила в книгу перечень из пятидесяти четы-
рех компаний, в которые Уоррен вкладывал деньги в
прошлом и которые, мы полагаем, продолжают его ин-
тересовать до сих пор. Большинство этих компаний
впервые публично ассоциируются с Уорреном Баффе-
том именно в нашей книге. Но одно предостережение.
Не надо думать, что если Уоррен интересуется при-
обретением доли в той или иной компании, то и вам сле-
дует стремиться купить акции этой компании за любые
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
деньги. Мы покажем вам, как определять подходящую
цену. Немножко терпения.
В этой книге мы будем часто пользоваться финан-
совым калькулятором. Двадцать пять лет назад ничего
подобного не существовало, но сегодня благодаря уче-
ным и инженерам, создавшим такие калькуляторы, мир,
некогда всецело принадлежавший аналитикам с Уолл-
стрит, теперь стал доступен и понятен каждому.
Составляя план этой книги, мы хотели, чтобы она
была доступна людям, которые имеют возможность чи-
тать лишь урывками, на ходу — в аэропорту, электрич-
ках, дожидаясь в машине детей из школы или перед
сном. Поэтому главы книги короткие, но в то же время
емкие по содержанию. Мы также периодически повто-
ряем ключевые идеи, чтобы человек, отложивший книгу
на неделю или две, мог возобновить чтение с того же
места, не боясь что-либо забыть или упустить.
Уоррен Баффет стал живым воплощением блестя-
щей идеи Бенджамина Грэма: самые умные инвестиции
те, которые больше всего похожи на бизнес. Я смотрю
в будущее и вижу вас в нем таким же умным инвесто-
ром, каким является Уоррен Баффет.
Мэри Баффет
Лос-Анджелес, 1997 г.
В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ
Ключевыми элементами инвестиционной философии
Уоррена Баффета являются недальновидность и дисцип-
линированность — недальновидность других людей и
дисциплинированность Уоррена. Он вкладывает деньги
только в том случае, если это имеет смысл с точки зрения
бизнеса. Именно взгляд на инвестирование как на биз-
нес позволяет Уоррену дисциплинированно использовать
в своих интересах недальновидность фондового рынка.
Концепция инвестирования с позиции бизнеса сде-
лала Уоррена вторым человеком в мире по размерам
состояния (в настоящее время оно превышает 20 мил-
лиардов долларов). Уоррен является единственным милли-
ардером, попавшим в составляемый журналом «Forbes»
список четырехсот богатейших американцев исключитель-
но благодаря инвестициям в ценные бумаги. В течение по-
следних тридцати двух лет его инвестиционный порт-
фель имел накапливаемую годовую доходность 23,8%.
Мы, люди, восприимчивы к стадному менталитету,
а потому часто и становимся жертвами эмоциональных
колебаний, которым подвержен фондовый рынок, при-
носящий огромные прибыли таким дисциплинирован-
ным личностям, как Уоррен. В свое время, когда ин-
• 17*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
деке Доу-Джонса упал на 508 пунктов и все крысы убе-
жали с тонущего корабля, принцип инвестирования как
бизнеса придал Уоррену достаточно уверенности, чтобы
пойти против течения и не увязнуть в болоте страха и
жадности, которое мы называем фондовым рынком, и
начать покупать тогда, когда все продавали. Если фондо-
вый рынок взлетает очень высоко, то именно дисципли-
на инвестирования с точки зрения бизнеса удерживает
Уоррена от того, чтобы неосмотрительно вкладывать
деньги в предприятия, которые не имеют никаких пер-
спектив принести приличную отдачу на его инвестиции.
Эта книга как раз и посвящена дисциплине инвести-
рования только с точки зрения бизнеса. Вместе с вами мы
изучим происхождение и развитие этой философии и
познакомимся с ранними трудами Бенджамина Грэма,
который был наставником Уоррена, и идеями других
финансовых светил XX в., а потом перенесемся в настоя-
щее и исследуем сущность уорреновской философии.
Уоррен разбогател, инвестируя средства в самые раз-
ные предприятия. Он предпочитает добиваться 100-про-
центного обладания предприятием, имеющим превос-
ходные экономические показатели и менеджмент.
Когда это невозможно, он нацеливается на долгосроч-
ную покупку более или менее крупных пакетов акций
тех предприятий, которые опять же имеют высокие эко-
номические показатели и надежный менеджмент. Лю-
дей, пытающихся расшифровать его инвестиционную
философию, сбивает с толку то обстоятельство, что
Баффет вкладывает деньги и в долгосрочные бумаги, и в
среднесрочные, и в краткосрочные. Одновременно он
является крупным игроком на поле арбитражных опе-
раций.
• 18*
• 2. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ •
Природа инвестиций, которые он делает, сущест-
венно зависит от характеристик тех предприятий, куда
он вкладывает капитал. Компания, в которую он поме-
щает капитал ради арбитражных сделок, очень отличает-
ся от компании, в которую он делает долгосрочные ин-
вестиции. Но каким бы ни был тип предприятий или
инвестиций, фундаментом для принятия решений всегда
является взгляд на инвестиции как на форму бизнеса.
Большинство людей обладают достаточным умом, что-
бы понять уорреновскую философию инвестиций как биз-
неса, но очень немногие обладают достаточной выдержкой
и готовностью прилагать усилия к тому, чтобы изучить
тонкости его ремесла. Цель этой книги — подробно из-
ложить основы философии Уоррена Баффета и методи-
ку ее практического применения им самим. Эта книга яв-
ляется инструментом, призванным облегчить процесс
вашего обучения. Мы хотим научить вас философии Уор-
рена, чтобы вы сами смогли применять ее на практике.
Но вначале я хотела бы познакомить вас с некоторы-
ми понятиями и терминами, которые будут вам встре-
чаться на протяжении всей книги, и дать представление
о направлении нашего плавания по финансовым морям.
Прежде всего, рассмотрим понятие «внутренняя, или
действительная, стоимость». Это понятие является пред-
метом ожесточенных споров уже добрую сотню лет. Оно
необходимо нам и хорошо укладывается в нашу схему,
потому что Уоррен покупает бизнес только по цене, от-
ражающей действительную стоимость предприятия.
Определение действительной стоимости бизнеса —
ключ к расшифровке инвестиционной философии Уор-
рена. Для него действительной ценностью инвестиций
является прогнозируемая доходность этих инвестиций.
• 19*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Именно опираясь на прогноз кумулятивной доход-
ности инвестиций, Уоррен принимает решение, имеет
ли смысл вкладывать деньги в то или иное предприятие.
Фактически Уоррен делает вот что: он прогнозирует бу-
дущую рыночную стоимость бизнеса, скажем, через де-
сять лет и сравнивает цену, которую просят за акции се-
годня, с предполагаемой будущей ценой бизнеса. Одно-
временно он рассчитывает время, за которое стоимость
бизнеса достигнет прогнозируемой величины. Исполь-
зуя уравнение, которое мы покажем вам ниже, Уоррен
оценивает ежегодный доход, который принесут инвес-
тиции. Именно предполагаемая накапливаемая годовая
доходность инвестиций является той действительной
стоимостью бизнеса, на основе которой Уоррен решает,
имеет ли данная инвестиция смысл с точки зрения бизне-
са в сравнении с другими возможными инвестициями.
Схематично процедура выглядит так: если Уоррен
имеет возможность купить акции корпорации «X» по
10 долларов за штуку и прогнозирует, что через десять
лет эти акции будут стоить по 50 долларов, то значит,
прогнозируемая накапливаемая годовая доходность со-
ставит приблизительно 17,46% годовых в течение деся-
ти лет. И эту величину (17,46% годовых) он сравнивает
с доходностью других возможных инвестиций, чтобы
решить, имеет ли покупка акций корпорации «X» смысл
с точки зрения бизнеса.
Возможно, вы недоумеваете: если уорреновская мо-
дель «внутренней стоимости» требует оценки будущей
рыночной стоимости бизнеса, то как он определяет эту
будущую стоимость?
В этом, друзья мои, заключается главный вопрос,
зная ответ на который вы решите загадку инвестицион-
• 20*
• 2. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ •
ной философии Уоррена. Как оценить будущие доходы
предприятия, чтобы спрогнозировать его будущую ры-
ночную стоимость и, следовательно, определить его внут-
реннюю стоимость? Эта проблема и методика ее решения
Уорреном находятся в центре внимания данной книги.
Короче, Уоррен фокусируется на предсказуемости
будущих доходов и считает, что без такой предсказуемо-
сти будущих доходов, без расчета внутренней ценности
инвестиций последние являются попросту спекуляция-
ми, а спекуляции — это приглашение к сумасбродству.
Уоррен делает долгосрочные капиталовложения
только в те предприятия, будущие доходы которых про-
гнозируются с высокой степенью надежности. Опреде-
ленная гарантия будущих доходов устраняет элемент
риска и позволяет достаточно объективно оценить бу-
дущую стоимость бизнеса.
Давайте разберемся, какими математическими рас-
четами Уоррен пользуется для определения внутренней
стоимости бизнеса и доходности инвестиций. Природа
самого предприятия и вопрос о том, обеспечит ли покуп-
ка его по такой-то цене достаточную отдачу в будущем,
предопределяют ценность наших инвестиций.
Если бы мне предложили резюмировать главные
уорреновские секреты успешного инвестирования,
я назвала бы следующие:
Уоррен делает долгосрочные инвестиции только в
те компании, будущие доходы которых он может с
достаточной уверенностью предсказать. (Об этом
вы уже знаете.)
• 21*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Уоррен обнаружил, что компания, будущие доходы
которой он может с достаточной уверенностью пред-
сказать, как правило, имеет очень хорошие эконо-
мические показатели и вся экономика работает на
нее. Это позволяет компании зарабатывать много
свободных денег и тратить их либо на приобретение
новых предприятий, либо на увеличение прибыль-
ности работы того основного предприятия, которое
и обеспечило изначальный приток этих доходов.
Прочное экономическое положение этих компаний
обычно проявляется в устойчиво высокой рента-
бельности акционерного капитала, в высоких до-
ходах, в наличии того, что Уоррен называет потре-
бительской монополией, и в отличном качестве ме-
неджмента, строго соблюдающего экономические
интересы акционеров.
Цена, которую вы платите за ценные бумаги, пред-
определяет уровень рентабельности ваших инвес-
тиций. Чем ниже цена, тем выше рентабельность.
Чем выше цена, тем ниже рентабельность. (Подроб-
нее мы поговорим об этом в главе 7.)
Уоррен, в отличие от других профессиональных ин-
весторов, отдает предпочтение тем предприятиям,
участником которых ему нравится быть, после чего
• 22*
• 2. В ЧЕМ СМЫСЛ ЭТОЙ КНИГИ •
решение о покупке предопределяется ценой акций,
а значит, уровнем рентабельности капиталовложе-
ний. (Примерно так же в школе Уоррен сначала
выбирал девушку, с которой хотел бы встречаться,
но прежде чем начинать свои ухаживания, ждал,
когда она порвет со своим предыдущим ухажером.)
Уоррен высчитал, что покупка по хорошей цене не-
которых предприятий с прочным экономическим
положением в течение достаточно долгого време-
ни имеет накапливаемую годовую доходность не
ниже 15%. Эта книга и посвящена вопросу о том,
как Уоррен определяет, какое предприятие ему под-
ходит и по какой цене.
Это последний пункт в моем перечне, но по важ-
ности он не уступает другим. Некоторые люди до-
веряют Уоррену распоряжаться их деньгами, и он
получает немалые доходы от своего инвестицион-
ного опыта и знаний, создавая инвестиционные
товарищества, а в последнее время и приобретая
страховые компании.
Я собираюсь научить вас тому, что узнала сама о том,
как Уоррен делает все, что я перечислила. И если я
справлюсь с этой задачей, вы поймете Уоррена и его ис-
кусство инвестирования с точки зрения бизнеса. Но
самое главное, вы узнаете секрет, как получать в год не
менее 15% отдачи от ваших инвестиций.
23*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Да, я знаю: многие думают, что для того, чтобы стать
богатым, нужно как-то исхитриться получить тонны
денег в одночасье. Это не так. Разбогатеть можно, если
в течение достаточно продолжительного времени полу-
чать устойчиво высокие доходы от вложенного капита-
ла. Как это сделал Уоррен.
Я также расскажу вам, как создать инвестиционное
товарищество, что является одним из ключей к настоя-
щему богатству. Именно этим инструментом очень уме-
ло пользуется и Уоррен Баффет. Короче говоря, я наме-
рена провести вас через все этапы большого пути к бо-
гатству. Итак, начинаем изучать и осваивать мир
баффетологии.
КОРНИ
Покойный Бенджамин Грэм, родоначальник инвести-
ционной философии, автор посвященного инвестици-
ям труда «Анализ ценных бумаг», впервые увидевшего
свет в 1934 г. и впоследствии трижды переиздававшего-
ся (в 1940, 1951 и 1962 гг.), был преподавателем у Уор-
рена Баффета в Колумбийском университете, руко-
водителем нью-йоркской инвестиционной фирмы
«Graham-Newman», где одно время работал Уоррен, и
его другом и наставником на протяжении тридцати лет.
Именно Грэм научил Уоррена тому, что «самые умные
инвестиции те, которые больше всего похожи на биз-
нес». Если бы нужно было выделить главный символ
веры Уоррена, которому он приписывал свой успех, то
следовало бы назвать именно эту идею. На каркасе этой
идеи он и возвел свою финансовую империю.
Путь Уоррена Баффета к богатству начался в 1957 г.,
когда в созданное им инвестиционное товарищество
друзья и родственники внесли 105 тысяч долларов. Сего-
дня состояние Уоррена оценивается более чем в 20 мил-
лиардов долларов. Если бы не грэмовский принцип
«инвестирования как бизнес», направлявший Уоррена
на его стезях, он, возможно, так и остался бы самым
• 25*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
обыкновенным инвестором. Последовав же этому
принципу, он сколотил одно из самых огромных состо-
яний в современной истории.
Хотя Уоррен с готовностью поддерживает эту фило-
софию — будучи в роли генерального директора холдин-
га «Berkshire Hathaway» или выступая с лекциями перед
студентами колледжей, — ее тонкости все же ускользали
от профессиональных инвесторов и публики. Казалось,
каждый человек, который профессионально занимает-
ся инвестициями, должен был бы подвергнуть опыт и
философию Уоррена самому серьезному и всесторон-
нему анализу. Но большинство профессионалов и их
ученая братия предпочитают называть Баффета четы-
рехзвездочной загадкой, скрипя зубами признавая уди-
вительные способности этого инвестиционного гения.
Лишь немногие люди понимают, что Уоррен в пер-
вую очередь — мыслитель, философ, областью иссле-
дований и раздумий которого является мир бизнеса.
Этот человек с готовностью воспринял философские
идеи, высказанные великими умами, которые занима-
лись вопросами коммерции и капитала, и синтезиро-
вал из этих старых идей совершенно новый практичес-
кий подход. И этот его подход во многих отношениях
противоречит общепринятой мудрости Уолл-стрит.
Расчленив инвестиционную философию Уоррена,
мы обнаружим, что она на самом деле ведет происхож-
дение:
• частично от Бенджамина Грэма, у которого Уор-
рен взял концепции инвестирования как бизнеса
и цены как важнейшего мотивирующего факто-
ра при выборе инвестиций;
• 26*
• 3. КОРНИ «•
• частично от Филипа Фишера, легендарного кали-
форнийского финансиста, у которого Уоррен по-
заимствовал ту идею, что инвестирования досто-
ин только тот бизнес, который имеет прочное
экономическое положение, и теорию, что прода-
вать стабильно работающий бизнес не следует
никогда;
• частично от Лоренса Блумберга, мыслителя и пи-
сателя 1930-х гг., который познакомил Грэма, а
через него и Уоррена с идеей огромной инвести-
ционной ценности потребительской монополии.
(Грэм цитирует Блумберга в своей книге «Анализ
ценных бумаг»);
• частично от Джона Берра Вильямса, математика
и финансового философа 1930-х гг., автора кни-
ги «Теория стоимости инвестиций» (John Burr
Williams, «The Theory of Investment Value», 1938),
у которого Грэм взял идею о том, что ценность
бизнеса связана с тем, какие доходы он будет при-
носить в будущем;
• частично от лорда Джона Мэйнарда Кейнса, зна-
менитого британского экономиста, у которого
Уоррен позаимствовал концепцию концентриро-
ванного портфеля и правило — хорошо знать
одно дело и не отвлекаться от него;
• частично от Эдгара Смита, который в 1924 г. на-
писал весьма популярную, но теперь уже давно
забытую книгу «Обыкновенные акции как долго-
срочные инвестиции» (Edgar Smith, «Common
Stocks As Long-Term Investments», 1924), из которой
Грэм взял идею нераспределенной прибыли, с тече-
нием времени повышающей стоимость бизнеса;
• 27*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
• и самая важная часть инвестиционной филосо-
фии Уоррена Баффета неразрывно связана с име-
нем Чарли Мангера, большого специалиста в
юридических и финансовых вопросах, который
убедил Уоррена, своего друга и партнера, сосре-
доточиться на усовершенствованной философии
приобретения успешно работающих компаний по
разумным ценам, а не стремиться исключитель-
но к сделкам грэмовского типа.
Такая вот сборная солянка из исследований и умо-
заключений личностей, которые жили и высказывали
свои идеи в отношении инвестирования средств в цен-
ные бумаги на протяжении доброй сотни лет.
Обо всех этих идеях знал и Грэм. Но потребовался
экстраординарный и уникальный склад ума Уоррена,
чтобы синтезировать эти идеи в стратегию, максималь-
но реализующую каждую из них. Уоррен не боится, что
кто-нибудь раскроет секрет его успеха, поскольку он по-
ступает как любой талантливый повар, который, объяс-
няя кулинарные рецепты своих лучших блюд, всегда
«забывает» упомянуть об одном-двух ингредиентах.
Уоррен исключительно умен, и ему присущ дух со-
стязания. Он не собирается сдавать свои позиции. Он
всегда придерживался того мнения, что великих идей в
мире инвестирования совсем немного, что они возни-
кают редко и что их нужно беречь и держать в секрете.
Детали своей философии Уоррен обсуждает только с
членами своей семьи и людьми из ближнего круга.
Остальных он кормит недомолвками, и только в таком
количестве, чтобы вызвать интерес к себе. Он публич-
но признает книгу Грэма «Анализ ценных бумаг» луч-
• 28*
• 3. КОРНИ •
шей из когда-либо написанных книг об инвестициях.
Но Уоррен не скажет вам, что идеями Грэма его фило-
софия не ограничивается. Грэм послужил как бы фун-
даментом дома, но он не является самим домом.
Грэм привил Уоррену азы своей науки, но Уоррен с
тех пор далеко продвинулся вперед, заимствуя, созда-
вая, совершенствуя новые идеи, как это свойственно
всем гениям. Сказать, что Уоррен равен Грэму, — все
равно что сказать, что Оппенгеймер равен Эйнштейну,
а Баланчин — Дягилеву. Влияние одного на другого не-
оспоримо, но это совершенно разные личности.
Уоррен превратился в инвестиционного гения не в
одночасье. Его путь начался с «Анализа ценных бумаг»
Грэма издания 1934 г., ион по сей день продолжает со-
вершенствоваться, продвигаясь шаг за шагом вперед
через лабиринт финансовой мысли. Любая стратегия,
используемая в высококонкурентной среде, должна
уметь приспосабливаться к меняющейся среде и ме-
няться вместе с ней. То, что было правильно для Грэма
в 1930-е и 1940-е гг., в 1970-е и 1980-е для Уоррена ра-
ботать перестало.
Если сравнить относительно чистый грэмовский
стиль инвестирования, который был присущ легендар-
ному инвестору Уолтеру Шлоссу (он учился и работал
под началом Грэма и ныне вместе со своим сыном ру-
ководит процветающим инвестиционным товарище-
ством в Нью-Йорке), с теперешним стилем Уоррена, то
они будут отличаться друг от друга, как день и ночь.
Шлосс держит очень масштабный и диверсифици-
рованный портфель бумаг, зачастую включающий в
себя акции сотни различных компаний. Принимая ре-
шения о покупке, он ставит на первое место ценовой
• 29*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 3. КОРНИ •

фактор. Шлосс ищет акции, которые продаются по цене ния книги в своем кабинете и до сих пор находит у Грэ-
ниже их внутренней ценности. Верный традиционной ма некоторые новые нюансы, которые ранее ускольза-
грэмовской философии, он затем продает бумаги, как ли от внимания. Это как с Библией: собственный жиз-
только цена на них достигает уровня их внутренней цен- ненный опыт помогает при каждом новом прочтении
ности, не прельщаясь экономическими благами боль- лучше понять книгу, отчего она каждый раз становится
шого бизнеса и не избегая встреч с налоговой службой. откровением.
Уоррен же имеет куда более сконцентрированный Воистину, Грэм был человеком, посадившим де-
портфель акций, и на его решение о приобретении па- ревья, под сенью которых теперь другие могут наслаж-
кета акций той или иной компании экономическая при- даться их плодами. И кажется справедливым, что изу-
рода предприятия влияет не меньше, чем ценовой фак- чение баффетологии мы начинаем с фундаментально-
тор. Уоррен готов держать акции при себе столь долго, го принципа философии Грэма — принципа, который
пока экономическое положение компании остается, по лежит в основе мышления Уоррена.
крайней мере, не хуже того, каким оно было, когда он
покупал эту компанию. В результате он извлекает пользу
из кумулятивного эффекта нераспределенных прибылей.
Это помогает ему также избегать съедающих прибыль
налогов, которые пришлось бы платить в случае прода-
жи бумаг.
Хотя чисто грэмовская философия остается объек-
том эксплуатации в инвестиционном мире, главная ее
ценность заключается в том, что она служит надежным
фундаментом, с которого начинается познание инвес-
тиционных процессов. Между 1934 и 1962 гг. Грэм на-
писал четыре версии «Анализа ценных бумаг», в каж-
дом новом издании он расшифровывает и анализирует
старые и новые методы этого анализа в применении к
изменившимся условиям.
Каждый учится на опыте — своем или чужом. Имен-
но это и дает нам Грэм — опыт. Работая под руковод-
ством Грэма, Уоррен поклялся, что не сделает ни одно-
го капиталовложения, пока не перечитает книгу Грэма
двенадцать раз. До сего дня он держит все четыре изда-
• зо*
 • 4. ИНВЕСТИРОВАНИЕ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА •

Но имейте в виду: одной дисциплины недостаточно,

только на ней далеко не уедешь. Говоря о выборе подхо-
дящих облигаций, Грэм называл этот процесс «искусст-
вом отрицания». Важно знать, что покупать, но не менее,
если не более, важно знать, чего покупать не следует.
Вы обнаружите, что все связанное с инвестициями с
позиции бизнеса чуждо традициям и легендам Уолл-стрит.

ИНВЕСТИРОВАНИЕ • Став приверженцем инвестирования с точки зре-

С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА
Инвестирование с точки зрения бизнеса — самое трудное
и важное понятие, которое обсуждается в этой книге. Не
потому, что его постижение требует больших финансо-
вых и счетоводческих знаний, но, скорее, потому, что оно
расходится с традициями и стереотипами, превалирую-
щими в крупных инвестиционных домах Уолл-стрит.
Читая эту книгу, вы узнаете, что взгляд на инвестиции
с позиции бизнеса — вопрос скорее дисциплины, чем
философии. И как только эта концепция понята и при-
нята, она требует абсолютной преданности себе. Шаг в
сторону, и вы сразу же заблудитесь в лунном ландшафте
финансового мира, охваченные страхом и жадностью.
Придерживайтесь этой мудрости, и безумие других
станет благодатным полем, с которого вы будете пожи-
нать богатый урожай. Иными словами, неосмотритель-
ность других людей, порождаемая страхом и жадностью,
даст вам, инвестору, возможность воспользоваться их
ошибками, если вы будете достаточно дисциплиниро-
ванны, чтобы вкладывать деньги только в те инвести-
ции, которые имеют смысл с точки зрения бизнеса.
ния бизнеса, вы будете ждать, когда цена на ак-
ции компаний, которыми вы хотите завладеть,
пойдет вниз, а не вверх.
• Осознав мудрость мышления с позиции бизнеса,
вы поймете: ожидание, что цена обыкновенных
акций на следующей неделе повысится, является
глупейшей из всех причин, которые побуждают
вас приобретать эти акции.
4- Если раньше вы покупали акции в надежде на
повышение их стоимости на 25% в течение полу-
года, теперь ваш образ мышления изменится и вы
будете стремиться купить долю в предприятии,
которая, по вашим расчетам, обеспечит совокуп-
ный темп роста ваших инвестиций на уровне не
менее 15% в течение десяти—пятнадцати лет.
4- Вы узнаете, что диверсификация — это не отнюдь
не инвестиционная мудрость, а попытка инвес-
торов защититься от собственной глупости.
• Вы обнаружите, что, делая покупки в супермаркете,
можно наткнуться на великие инвестиционные идеи.
• Вы узнаете, что ваш биржевой маклер при всем
его безудержном оптимизме не слишком разби-
рается в финансовых вопросах.

• 32*
Баффетшюгия • 33*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
4- Вы узнаете, что акция, продаваемая по цене
1,5 тысячи долларов, может быть дешевой, а ак-
ция за 2 доллара — слишком дорогой.
• Вы начнете смотреть на акции как на облигации
с переменной процентной ставкой.
Вы также поймете, что хотя Уоррен придерживает-
ся азов философии Грэма, он давно уже вырос из этих
коротких штанишек. Уоррен по-прежнему опирается на
концепцию внутренней стоимости, но трактует ее в
ином, чем Грэм, ключе.
Давайте исследуем, как мыслил Уоррен, пока не
пришел к открытию своего революционного подхода к
инвестированию. Мы совершим путешествие во време-
ни, чтобы, вернувшись в первую половину XX в., ра-
зобраться в корнях и истоках уорреновской стратегии.
Мы обсудим философские концепции того времени и
посмотрим, как они повлияли на Грэма и как Грэм, в
свою очередь, повлиял на Уоррена. Мы с вами постара-
емся понять эволюцию мышления Уоррена по мере
того, как он переживал успехи и неудачи и впитывал в
себя мудрость двух величайших мыслителей-финанси-
стов современности — Филипа Фишера и Чарльза Ман-
гера.
Мы увидим, где Уоррен разошелся с Грэмом и в какой
момент он пережил, выражаясь словами поэта Райнера
Марии Рильке, «пожар ясности». Из этого «пожара яс-
ности» и родился новый уорреновский синтез первона-
чальной грэмовской идеи, что самые умные инвести-
ции те, которые более всего походят на бизнес.
ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИИ
КАК БИЗНЕС?
Что означает выражение «Самые умные инвестиции те,
которые более всего походят на бизнес»? Это значит, что
вы должны перестать воспринимать рынок ценных бу-
маг как самоцель и начать думать об экономических вы-
годах владения бизнесом через владение акциями.
Что случилось? Ваш брокер звонит вам и сообщает,
что пора покупать акции XYZ, которые за последнюю
неделю выросли на три пункта? Не спешите с решени-
ем и подумайте. Обладание акциями означает участие в
прибылях коммерческого предприятия, бизнеса, час-
тичное владение этим бизнесом. Именно так, бизнесом.
Ваш маклер пытается уговорить вас принять участие в
скачках цифр, публикуемых каждое утро в «Wall Street
Journal». Но обыкновенные акции на самом деле явля-
ются материальным проявлением вашего долевого уча-
стия в определенном бизнесе. Именно Грэм научил
Уоррена интересоваться не тем, (а) о каких ценных бу-
магах идет речь и (б) по какой цене они продаются, а
тем, (а) о каком предприятии идет речь и (б) на каких
условиях предлагается долевое участие в нем. Гакие во-
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
просы помогают вам стать на позицию бизнесмена, а не
спекулянта.
Главная идея Уоррена Баффета заключается в том,
чтобы покупать преуспевающие предприятия по цене,
имеющей смысл с точки зрения бизнеса. А что имеет
смысл с точки зрения бизнеса? На взгляд Уоррена, смысл
с точки зрения бизнеса имеют те предприятия, которые
обеспечат инвестору самый высокий предсказуемый го-
довой доход при наименьшем уровне риска. У Уоррена
это получается лучше, чем у других инвестиционных ме-
неджеров, по той причине, что он, как владелец бизне-
са, нацелен на дальнюю перспективу, а не гоняется за
краткосрочными барышами, как это свойственно боль-
шинству профессиональных инвесторов на Уолл-стрит.
Предположим, например, что я предлагаю вам ку-
пить какую-то аптеку. Естественно, вы наверняка за-
хотите познакомиться с бухгалтерскими книгами, что-
бы узнать, сколько денег приносит это предприятие.
Когда убедитесь, что дело это прибыльное, то начнете
выяснять, являются ли эти прибыли устойчивыми или
из года в год они колеблются. Обнаружив, что аптека
приносит устойчивый доход, вы, конечно, попытаетесь
узнать, не изменится ли такое положение вещей в буду-
щем. Если ответ удовлетворит вас, то спрашиваете,
сколько стоит аптека.
Узнав запрашиваемую цену, вы сравниваете ее с го-
довой прибылью, которую приносит аптека, а затем
определяете, какую выгоду от покупки получите.
Если за аптеку, приносящую 20 тысяч долларов при-
были в год, просят 100 тысяч долларов, значит годовой
рост вашего капиталовложения составит 20% (20 000 дол.:
: 100 000 дол. = 20%).
+ 36 +
• 5. ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИИ КАК БИЗНЕС? •
Когда вы знаете предполагаемые темпы роста, то
можете поискать другие предложения, чтобы опреде-
лить, является ли 20-процентная отдача действительно
хорошим капиталовложением. При этом вы фактичес-
ки сравниваете уровень рентабельности разных потен-
циальных инвестиций. Если предложение выглядит
привлекательным, то совершаете покупку.
Точно так же действует Уоррен Баффет. Покупает
ли он бизнес целиком или только долю в нем, он спра-
шивает себя: сколько денег этот бизнес может предска-
зуемым образом принести и как это соотносится с за-
прашиваемой ценой? Получив ответы на эти вопросы,
он, как правило, делает сравнительный анализ с други-
ми предложениями.
На Уолл-стрит принято действовать совсем не так.
Уоррен, как и покупатель аптеки, приобретает бизнес
надолго, чтобы сполна использовать все выгоды владе-
ния предприятием. Годовая рентабельность 20%, сохра-
няемая в течение, скажем, пятнадцати лет, — весьма не-
плохая сделка.
На Уолл-стрит бизнес рассматривают как способ
получения краткосрочных прибылей. Они хотят побы-
стрее сорвать куш. Но уровень 20% в год может оказать-
ся недостаточным, чтобы обеспечить инвестору высо-
кое место в рейтинге лучших инвестиционных мене-
джеров. А в мире инвестиционного менеджмента
несколько неудач могут означать конец вашей карьеры,
поэтому сегодняшний день по важности значительно
перевешивает день завтрашний.
Предположим, аптека, которую вы купили, действи-
тельно прибыльное предприятие. Тогда зачем потом
продавать ее, если кто-то предложит вам даже на 35%
• 37*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
больше той цены, которую вы за нее заплатили? Быст-
рые 35%? Уолл-стрит с радостью ухватился бы за такую
сделку. А Уоррен не стал бы этого делать. Он бы сказал:
«Это хороший бизнес с предсказуемыми 20% рентабель-
ности. Такой хороший бизнес надо еще поискать. Но
быстрые 35% прибыли вызовут еще более быстрые меры
со стороны налоговой службы, в результате чего мой
барыш сократится примерно до 25%. К тому же, продав
аптеку, мне, возможно, придется реинвестировать вы-
рученные средства в менее прибыльные предприятия —
где же я еще найду такую прибыльную компанию?»
Уоррен, как и любой хороший бизнесмен, предпо-
читает сохранять хороший бизнес у себя. То, что он вла-
деет производственными мощностями подходящей
компании, для Уоррена имеет в долгосрочной перспек-
тиве куда большую ценность, чем те краткосрочные
прибыли, за которые обычно ратует Уолл-стрит.
ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ
Чтобы понять взгляд Уоррена Баффета на инвестиции
как на бизнес, нужно иметь в виду его весьма неорто-
доксальный взгляд на сущность прибылей корпораций.
• Он считает прибыли своими в той пропорции, в ка-
кой является владельцем компании. Например, если
прибыль компании составляет 5 долларов на акцию
и Уоррен владеет сотней акций, он считает, что за-
работал 500 долларов (5 дол. х 100 = 500 дол.).
• Уоррен также считает, что у компании есть вы-
бор: либо заплатить ему эти 500 долларов в фор-
ме дивидендов, либо удержать их и реинвестиро-
вать от его имени, тем самым увеличивая цен-
ность компании. Уоррен уверен, что фондовый
рынок со временем признает это увеличение цен-
ности и отреагирует на это ростом цен на акции.
Такой подход отличается от взглядов, которых придер-
живаются профессионалы Уолл-стрит. Они не считают
прибыли своими, пока не получат их в форме дивиден-
дов. В начале 1980-х гг. акции принадлежащего Уоррену
холдинга «Berkshire Hathaway» продавались по 500 дол-
ларов за штуку. Сегодня они идут по 45 тысяч долларов
• 39*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
за акцию. И это при том, что компания никогда не вы-
плачивает дивиденды. Такой рост курса акций стал след-
ствием увеличения внутренней стоимости компании за
счет приносящего дополнительный доход реинвестиро-
вания нераспределенной прибыли «Berkshire». {Приме-
чание. Компания «Berkshire Hathaway» имеет акции двух
видов — класса А и класса В. Все примеры, приведен-
ные в этой книге, связанные с «Berkshire Hathaway», ка-
саются акций класса А.)
• Уоррен считает: компания должна удерживать все
свои прибыли, если имеет возможность выгодно
использовать их с уровнем рентабельности, пре-
вышающим ту отдачу, которую получил бы инве-
стор от прибыли, выплаченной в форме дивиден-
дов. Он также полагает, что поскольку дивиденды
облагаются налогом как личный доход, то компа-
ния имеет налоговый стимул реинвестировать всю
прибыль, а не распределять ее среди акционеров.
Уолл-стрит издавна с предубеждением относится к
компаниям, которые удерживают всю прибыль и не вы-
плачивают дивиденды. Такая предубежденность восхо-
дит к началу XX в., когда большинство людей в инвести-
ционных целях предпочитали покупать облигации, а не
акции. Облигации казались им более надежным поме-
щением капитала, поскольку они были обеспечены ак-
тивами компаний. А это означало, что в случае банкрот-
ства предприятия держатели облигаций имели право на
первоочередное возмещение потерь. По облигациям
проценты выплачивались ежеквартально, поэтому инве-
сторы, не получив по почте очередной чек, своевремен-
но узнавали, что компания переживает неприятности.
• 40*
• 6. ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ •
Обыкновенные акции в то время считались слиш-
ком рискованными ценными бумагами для людей, мало
сведущих в финансовых вопросах, — законов, регули-
рующих финансовую отчетность, тогда еще не было, а
потому и владельцы, и менеджеры имели огромную сво-
боду действий в работе с бухгалтерскими книгами. (Зна-
чительная часть первого издания «Анализа ценных бу-
маг» Бенджамина Грэма посвящена рассуждениям о
том, как раскрывать мошенничества с бухгалтерией и
выявлять аферы типа финансовых пирамид. Но, как
указывает Грэм в более поздних изданиях, после созда-
ния в 1940 г. Комиссии по ценным бумагам и бирже-
вым операциям подобные злоупотребления практичес-
ки сошли на нет, что способствовало существенному
повышению статуса обыкновенных акций и создало
условия для начала новой эры инвестирования капита-
лов в обыкновенные акции.)
Но хотя инвестиционный статус обыкновенных акций
значительно повысился, привычка к получению чеков
по почте осталась. Уолл-стрит и его кумиры продолжа-
ют сторониться компаний, которые не платят дивиден-
ды — и по облигациям, и по обыкновенным акциям.
Они рассматривают это как свидетельство слабости.
По сей день многие финансовые аналитики оцени-
вают компании, выплачивающие дивиденды, выше тех,
которые этого не делают. Это правило сохраняется даже
в том случае, если компания, удерживающая прибыли,
имеет гораздо лучшие экономические показатели. (Эта
странная предвзятость является одной из причин того,
почему акции холдинговой компании Уоррена «Berkshire
Hathaway» в начале 1980-х гг. продавались на уровне их ба-
лансовой стоимости и даже дешевле.)
• 41*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Как мы знаем, для Уоррена обладание обыкновен-
ными акциями компании всегда означает долевое вла-
дение этой компанией, а владение означает, что при-
были компании принадлежат только ему, инвестору.
Инвесторы-владельцы через избираемый ими совет
директоров могут поручить менеджменту компании
либо выплачивать прибыли в форме дивидендов, либо
удерживать эти прибыли и использовать их для дальней-
шего развития и расширения бизнеса. В этой ситуации
большое значение имеют честность и порядочность ру-
ководителей компании и их приверженность интересам
акционеров. Нечестные администраторы зачастую ма-
нипулируют советом директоров, создавая грандиозные
империи, которые обогащают высшее руководство ком-
пании, но мало что дают акционерам.
• Принимая инвестиционные решения, Уоррен
придает огромное значение качеству работы ру-
ководящего звена компании. Один из способов
определить это качество — следить за тем, как ру-
ководители компании распоряжаются прибылями.
Они выплачивают дивиденды или удерживают
их? Если они их удерживают, то насколько эффек-
тивно их используют, или они разбазаривают ди-
виденды во имя своих грандиозных амбиций?
4- Уоррен считает, что, решая дилемму, выплачивать
дивиденды или нет, менеджмент компании должен
задаться таким вопросом: станет ли инвесторам/
владельцам лучше, если капитал будет изыматься
из бизнеса и инвестироваться в другие предприятия ?
Предположим, компания «А» имеет отличное про-
изводство, приносящее большие прибыли. Если
• 42*
• б. ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ
руководство компании может заработанные день-
ги с выгодой вкладывать в дальнейшее совершен-
ствование и наращивание производства, то есть
смысл удерживать прибыли, чтобы с их помощью
и дальше повышать ценность компании. Но если
менеджмент принимает неудачные инвестицион-
ные решения, в результате чего полученные при-
были растрачиваются вхолостую, тогда акционе-
рам лучше получить свои деньги в виде дивиден-
дов и самостоятельно вложить их туда, где они
смогут работать с большей отдачей.
В своей компании «Berkshire Hathaway» Уоррен обес-
печивает рост удерживаемых прибылей на 23% в год —
после уплаты корпоративного налога. Это означает, что
каждый удерживаемый компанией «Berkshire» доллар
чистой прибыли приносит в год 23 цента новой чистой
прибыли. Если бы компания отдавала эти 23% своим ак-
ционерам, то эти деньги облагались бы индивидуальным
подоходным налогом, в результате чего рентабельность
снизилась бы примерно до 15,9%. Кроме того, получив
деньги, инвестор столкнулся бы с довольно трудной про-
блемой — куда реинвестировать полученные прибыли.
Для инвесторов — владельцев «Berkshire» вопрос зву-
чит так: хочет ли инвестор получать свою долю прибы-
лей компании в форме дивидендов или предоставляет
«Berkshire» право удерживать эти прибыли и реинвес-
тировать их от его имени. Если «Berkshire» удерживает
прибыли, инвестор вправе рассчитывать, что эти удер-
жанные прибыли за год принесут отдачу в размере 23%.
Кроме того, согласно теории Уоррена, внутренняя сто-
имость «Berkshire» также вырастет на 23%, что со вре-
• 43*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
менем приведет с увеличению курса акций компании,
а это, в свою очередь, принесет дополнительную выго-
ду акционерам-владельцам.
Придерживаясь такого образа мышления, Уоррен
пришел к выводу, что обыкновенные акции имеют
большое сходство с облигациями, имеющими плаваю-
щую процентную ставку, которая зависит от величины
прибылей за определенный год. И он также понял, что
у некоторых акционерных компаний достаточно устой-
чивый размер прибылей. И именно он позволяет про-
гнозировать отдачу от инвестиций на годы вперед.
В идеальном мире Уоррена обыкновенные акции
обладают всеми характеристиками облигаций, выпла-
чиваемый процент по которым определяется чистой
прибылью предприятия. Чтобы вычислить рентабель-
ность инвестиций, он берет годовую чистую прибыль
компании в расчете на одну акцию и делит ее на запра-
шиваемую цену акции. Если акция, которая продается
за 10 долларов, приносит 2 доллара прибыли в год, зна-
чит, ее рентабельность составляет 20%. Следует, одна-
ко, иметь в виду, что справедливость этих расчетов це-
ликом зависит от предсказуемости прибылей компании.
В действительности же, если вы покупаете какое-то
предприятие, то хотите знать, сколько прибылей оно
приносит каждый год и за какую цену продается. С по-
мощью этих двух цифр (разделив величину годовой при-
были на запрашиваемую цену) вы можете определить го-
довой уровень рентабельности вашего потенциального
капиталовложения. Уоррен проводит такой анализ и то-
гда, когда покупает компанию целиком, и тогда, когда
покупает лишь какую-то ее долю. Цена, которую он пла-
тит, предопределяет величину рентабельности.
ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ,
ПРЕДОПРЕДЕЛЯЕТ ВЕЛИЧИНУ
РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
Цена, которую вы платите, предопределяет величину
рентабельности. Это ключ, который вам нужно всегда
иметь при себе. Таков один из грэмовских принципов,
по которым живет Уоррен Баффет.
Прежде чем продолжить обсуждение вопроса цены
и рентабельности, должна предупредить вас, читатель,
что я собираюсь ради большей ясности изложения кое-
что несколько упростить. Понимаю, что очень многие
из вас уже знакомы с финансовым миром и, возможно,
по некоторым позициям захотят поспорить со мной.
Таким читателям я отвечу, что позже в этой книге мы
обсудим более сложные моменты гораздо подробнее. Но
пока должна объяснить некоторые фундаментальные
понятия, чтобы каждый читатель был способен понять
смысл последующих глав без особого напряжения, ка-
кое обычно возникает при чтении текстов, изобилую-
щих бухгалтерскими выкладками.
Итак, давайте для начала возьмем максимально упро-
щенную гипотетическую ситуацию. (Читателям, подна-
• 45*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
торевшим в финансовых вопросах, советую тоже обра-
тить внимание на следующие рассуждения, поскольку
некоторые моменты, на которых они строятся, сильно
расходятся с традиционными взглядами Уолл-стрит.)
Начнем с простого вопроса: если бы я решила про-
дать вам право по истечении одного года получить
1,1 тысячи долларов, какую максимальную цену вы го-
товы заплатить за такое право в первый день года?
Если вы заплатите мне 1,1 тысячи долларов и полу-
чите в конце года 1,1 тысячи долларов, то годовая рен-
табельность вашей инвестиции будет равняться нулю.
Но если вы заплатите мне тысячу долларов за право
через год получить 1,1 тысячи долларов, то ваша при-
быль за год составит 100 долларов, а годовая рентабель-
ность вашей инвестиции окажется равной 10%.
Следующий вопрос: является ли 10-процентная рен-
табельность хорошей в сравнении с другими возмож-
ностями инвестирования? Чтобы выяснить это, вам
нужно провести некоторые изыскания. Вы можете об-
наружить, что в банке вам предложат за ваш депозит 7%
годовых. Это значит, что если вы дадите банку взаймы
тысячу долларов, то через год вы получите 1,07 тыся-
чи долларов. Ваша прибыль составит 70 долларов, а рен-
табельность — 7%. Понятно, что 10%, которые я пред-
ложила вам, лучше, чем 7%, которые предлагает банк.
Если, изучая другие инвестиционные возможности,
выясните, что никакие из них не обеспечат вам 10% от-
дачи, то должны сделать вывод, что мое предложение
лучше всех остальных.
Значит, если вы хотите получить за год не менее 10%
от вложенных денег, ответ на мой вопрос: какую мак-
симальную цену вы готовы заплатить сегодня за право
• 46*
• 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... •
получить 1,1 тысячи долларов через год? — должен зву-
чать так: максимум, который вы готовы заплатить, со-
ставляет тысячу долларов. Если вы заплатите больше,
скажем 1,05 тысячи долларов, — то ваша прибыль со-
кратится на 50 долларов, а также уменьшится рента-
бельность инвестиции (50 дол.: 1050 дол. = 4,7%). Если
вы заплатите меньше, скажем 950 долларов, — то ваша
прибыль составит 150 долларов и вырастет рентабель-
ность (150 дол.: 950 дол. = 15,7%). Чем выше цена, тем
меньше рентабельность. Чем ниже цена, тем рентабель-
ность больше. Платишь больше — получаешь меньше.
Платишь меньше — получаешь больше.
Финансовые аналитики используют для решения
подобных задач математическое уравнение, именуемое
дисконтированием стоимости. Это уравнение позволяет
им, отталкиваясь от будущей стоимости (как в нашем
примере), от желаемой процентной ставки и периода
времени, прийти к текущей стоимости. Использование
этого уравнения прежде занимало очень много времени
и требовало сложных расчетов и использования специ-
альных таблиц. Чтобы уметь эффективно пользоваться
этим финансовым инструментом, как правило, нужно
было иметь специальное образование. Теперь благодаря
электронным калькуляторам эту задачу стало решать го-
раздо проще. Существуют также специальные финансо-
вые калькуляторы, в которые встроены программы ре-
шения подобных задач. Например, мы можем легко
определить годовой накапливаемый рост стоимости ин-
вестиций, если знаем три параметра: (1) нынешнюю сто-
имость, (2) будущую стоимость и (3) срок действия ин-
вестиций в годах. Настоятельно рекомендую вам обза-
вестись подобным калькулятором.
• 47«-
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
Оценивая стоимость приобретаемого бизнеса, Уор-
рен применяет примерно такой же метод, каким вос-
пользовались и мы. Он берет годовую прибыль на акцию
и трактует ее как отдачу, получаемую от инвестиций.
Если, к примеру, компания получает прибыль в разме-
ре 5 долларов в расчете на одну акцию, а акции прода-
ются по цене 25 долларов, то Уоррен считает рентабель-
ность этих акций равной 20% (5 дол. : 25 дол. = 20%).
Эти 5 долларов затем либо выплачиваются компанией
в форме дивидендов, либо удерживаются и использу-
ются для поддержания или расширения операций.
Следовательно, если вы заплатили 40 долларов за
акцию, которая приносит в год 5 долларов, Уоррен счел
бы отдачу от этой акции равной 12,5% (5 дол.: 40 дол. =
12,5%). Следовательно, акция стоимостью 10 долларов,
приносящая ежегодную прибыль в размере 5 долларов,
имеет рентабельность 50% (5 дол.: 10 дол. = 50%). Цена,
которую вы платите, предопределяет величину рента-
бельности.
Следует отчетливо понимать, что если вы планиру-
ете приобретать акции на продолжительное время, то
важным фактором, который нужно учитывать, являет-
ся величина и предсказуемость прибылей, которые по-
лучает компания. Если вы купили за 25 долларов акцию,
которая в первый год принесла вам 5 долларов (рента-
бельность 20%), а в последующие годы не принесла ни-
чего, то это значит, что годовая накапливаемая отдача
от ваших инвестиций постепенно сходит на нет.
Уоррен стремится приобретать компании с хорошим
экономическим положением и с хорошим менеджмен-
том, которые обеспечивают достаточно — в рамках ра-
зумного — предсказуемые прибыли. Только в этом слу-
• 48*
• 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... <•
чае Уоррен может прогнозировать будущую отдачу от
своих инвестиций и судить, заслуживает ли компания
того, чтобы вкладывать в нее деньги.
Не беспокойтесь! Обо всем этом мы подробно пого-
ворим в следующих главах книги. А пока вы должны
понять два основных положения, которыми руковод-
ствуется Уоррен:
• Цена, которую вы платите, предопределяет рен-
табельность ваших инвестиций.
• Чтобы определить рентабельность, вы должны
иметь возможность в разумных пределах прогно-
зировать будущие прибыли компании.
Используя уорреновскую систему анализа инвести-
ций, вы всегда должны будете принимать во внимание
три основополагающих фактора:
величину годовой прибыли в расчете на акцию
2
ее предсказуемость
3
рыночный курс акций
Чем выше цена акций, тем меньше их отдача, а чем
акции дешевле, тем отдача выше. Чем выше прибыль
на акцию, тем выше рентабельность акции при данном
• 49*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
курсе акций. Все это может казаться вам вполне разум-
ным и здравым, а может и не казаться. Давайте рассмот-
рим, как все это делается, на реальном примере.
МЕТОДЫ УОРРЕНА В ДЕЛЕ
В 1979 г. Уоррен начал скупать бумаги компании «Ge-
neral Foods» и приобрел примерно 4 миллиона акций
по средней цене 37 долларов за акцию. Уоррен разгля-
дел в работе этой компании значительную прибыль-
ность (в 1978 г. прибыль на акцию составила 4,65 долла-
ра) и то, что эти прибыли в среднем за год возрастают
на 8,7%.
Поскольку прибыли «General Foods» росли в среднем
на 8,7% ежегодно, мы, как и Уоррен, могли бы предпо-
ложить, что в 1979 г. прибыль в расчете на акцию вырас-
тет с 4,65 доллара до 5,05 доллара (4,65 дол. х 1,087 =
= 5,05 долл). Таким образом, мы бы прогнозировали, что
прибыль в 1979 г. составит 5,05 доллара на акцию.
Следовательно, если бы в 1979 г. мы купили акции
«General Foods» no 37 долларов за штуку, то получили
бы рентабельность за Первый год в размере 13,6%
(5,05 дол.: 37 дол. = 13,6%). (Отмечу, что на самом деле
компания «General Foods» в 1979 г. получила прибыль
на акцию в размере 5,12 доллара, а не 5,05 доллара, как
прогнозировалось.)
Если процентные ставки принять равными 10%, ка-
кими они были тогда — к примеру, такую величину име-
ла рентабельность долгосрочных облигаций американ-
ского казначейства («государственных облигаций», как
мы будет именовать их в Дальнейшем), — то рентабель-
7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... •
ность акций «General Foods» в размере 13,6% выглядит
вполне привлекательной.
И поскольку мы прогнозируем, что прибыль компа-
нии в расчете на акцию будет продолжать расти на 8,7%
в год, это покажется лучшим помещением капитала, чем
покупка государственных облигаций с твердой ставкой
10%. Но если принимать решение, отталкиваясь от про-
гнозируемых параметров, то следует признать, что ин-
вестирование средств в акции «General Foods» предпоч-
тительнее государственных облигаций.
Вот если бы нам пришлось заплатить за акции
«General Foods» больше, предположим, 67 долларов за
акцию, то тогда первоначальная рентабельность инвес-
тиции оказалась бы значительно меньше. При прогнозе
величины прибыли 5,05 доллара на акцию и при курсе
акций 67 долларов отдача от наших инвестиций в ак-
ции «General Foods» составила бы за первый год 7,5%
(5,05 дол. : 67 дол. = 7,5%). Это намного меньше тех
13,6%, которые мы рассчитывали получить при курсе
акций 37 долларов за штуку.
Кроме того, рентабельность 7,5% оказывается не-
конкурентоспособной даже по сравнению с теми 10%,
которые платят по государственным облигациям. И в
этом случае выбор между акциями «General Foods» и
государственными облигациями становится делом куда
более трудным.
Если бы вы заплатили меньше, скажем 15 долларов
за акцию, то рентабельность оказалась бы равной 33,6%
(5,05 дол. : 15 дол. = 33,6%). Платите меньше — полу-
чаете больше. Цена, которую вы платите, предопреде-
ляет уровень рентабельности. Чем ниже цена, тем выше
отдача.
• 51*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ... •

Цена решает все. Как только цена названа, вы мо-
жете рассчитать ожидаемую отдачу и сравнить ее с от-
дачей от других потенциальных инвестиций. И сравне-
ние это делается очень просто. Вот почему Уоррен Баф-
фет известен тем, что принимает инвестиционные
решения исключительно быстро. Он просто вычисляет
наращиваемую годовую отдачу потенциальной инвес-
тиции, а потом решает, нужно ли ему это.
вещи. Я согласна с этим. Но если бы я с самого начала
погрузилась в глубины финансовой эзотерики, то рас-
теряла бы многих читателей, еще не дойдя до действи-
тельно трудных вопросов.
Да, далеко не все так просто, и в баффетологии су-
ществует масса тонкостей. Но пока мы должны сосре-
доточиться на закладке надежного фундамента, на ко-
тором будет возведен дом.

эпилог
Уоррен Баффет считал, что поскольку первоначальная
рентабельность акций компании «General Foods» в раз-
мере 13,6% ежегодно возрастает на 8,7%, фондовый ры-
нок с течением времени признает это увеличение внут-
ренней стоимости компании и отреагирует ростом кур-
са акций. В действительности в период с 1978 по 1984 г.
прибыль компании «General Foods» в расчете на акцию
росла в среднем за год на 7%, поднявшись с 4,65 до
6,96 доллара на акцию. За это время цена на акции ком-
пании поднялась до 54 долларов.
Но в 1985 г. компания «Philip Morris» осознала цен-
ность продуктов, которые выпускались под торговой
маркой «General Foods» и приносили устойчивую и все
нарастающую прибыль, и на тендере выкупила у Уор-
рена все акции компании по 120 долларов за штуку.
В результате инвестиции принесли Уоррену годовую
накапливаемую доходность в размере 21% до обложе- :
ния налогом. Неплохая цифра, ничего не скажешь!
Да, я понимаю, что некоторые читатели, собаку съев-
шие в баффетологии, скажут, что я чрезмерно упрощаю •'.-'. ••••'

• 52*

КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ,
АКЦИИ - НЕСКОЛЬКО ПОЛЕЗНЫХ
ПОЯСНЕНИЙ
Я обнаружила, что очень многие люди не имеют ни ма-
лейшего понятия о том, что такое облигации или что зна-
чит быть акционером компании. Более того, многие из
тех, кто владеет акциями, затруднятся объяснить, что
такое корпорация*. Вы, конечно, не относитесь к их чис-
лу. Но никогда не знаешь, кому попадет в руки эта кни-
га. Поэтому я думаю, что небольшой обзор корпоратив-
ной формы организации и ее истории здесь будет кстати.
ФОРМИРОВАНИЕ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
В СТАРЫЕ ВРЕМЕНА
Заниматься торговлей люди начали задолго до того, как
научились писать и оставлять после себя письменные
свидетельства. Самые ранние деловые записи обнару-
* Слово «корпорация» многозначно, но в рамках этой книги под корпора-
цией следует понимать то, что называют «акционерное общество». Слово же
«компания» (онаже фирма, предприятие, бизнес) может означать: корпорация,
индивидуальное предприятие, товарищество и любую другую форму организа-
ции бизнеса. — Прим. перев.
• 54*
8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ...
жены на вавилонских глиняных табличках. Это была
переписка купцов, а также записи, касавшиеся имуще-
ства, которое принадлежало храмам. Судя по этим за-
писям, во времена правления в Вавилоне великого Хам-
мурапи (1792—1750 гг. до н. э.) под залог имущества вы-
давались кредиты. Капиталом служили финики и вино
из них, мука, масло, овес, иногда серебро. А проценты
выплачивались зерном и серебром.
Еще в древние времена интересы коммерции побуж-
дали людей объединяться в партнерства. Финикийцы,
которые жили на узкой прибрежной полосе Сирии и
Палестины, и греки могут служить ранним примером
формирования деловых партнерств. Купец, пожелав-
ший торговать за пределами своего города или страны,
собирал группу единомышленников, которые выбира-
ли капитана, нанимали судно и отправляли свои това-
ры в другую местность, где обменивали их на предме-
ты, в которых нуждалось население ич города. Древние
купцы торговали маслом, инжиром, медом, шерстью,
мрамором и многими другими товарами.
Для греков новые возможности торговли открыли
завоевания Александра Македонского, который до-
брался из Греции до самой Индии. В те времена в Ин-
дии была хорошо развита текстильная промышлен-
ность, и греческие купцы извлекали немалые прибыли,
обменивая свои товары на индийские шелковые и хлоп-
ковые ткани, в которые в Древней Греции одевались
богатые модники. А если греческому купцу не хватало
капитала, чтобы снарядить караван, он находил себе
компаньонов, которые соглашались объединить имев-
шиеся у них ресурсы и отправиться в Индию, чтобы
выгодно совершать торговые операции.
• 55*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Как правило, ранними формами коммерческих
организаций являлись товарищества и совместные
предприятия, и потому они были ограничены в своих
размерах. Обычно они создавались на короткий срок —
только на время путешествия туда и обратно.
Первые воплощения корпоративной концепции
можно обнаружить в Венеции XV в. В те далекие вре-
мена, став центром торговли со странами Востока, Ве-
неция достигла большого богатства и могущества. О рос-
коши этого города свидетельствуют сохранившиеся до
наших дней принадлежавшие некогда крупным венеци-
анским купцам и банкирам величественные дворцы,
построенные вдоль каналов.
В Венеции бурно развивались банковское дело и бух-
галтерский учет (кстати, система двойной записи в бух-
галтерии была изобретена Лукой Пачоли, монахом,
жившим в Венеции как раз в те времена). Это придавало
дополнительный авторитет городу и новое измерение
финансовой мощи местных деловых кругов. Часто бога-
тые купцы, жившие в других странах Европы, посылали
своих сыновей в Венецию постигать искусство коммер-
ции. О влиянии Венеции можно судить даже по тому,
что очень многие слова, связанные с коммерцией и бух-
галтерией, имеют итальянское происхождение: авизо,
контокоррент, порто-франко, нетто, брутто и др.
Форму организации бизнеса, развившуюся в те вре-
мена в Венеции, можно назвать акционерным обще-
ством, т. е. корпорацией. Имевшие куда больший мас-
штаб, чем ранние товарищества и совместные предпри-
ятия, эти акционерные компании объединяли большое
число мелких торговцев, из средств которых накапли-
вался большой и перманентный капитал. Он использо-
• 56*
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •
вался для финансирования предприятий, которые име-
ли, в силу своего масштаба и финансовой мощи, куда
больше коммерческих возможностей. А большой ком-
мерческий успех был залогом их политического и фи-
нансового положения.
Акционерная компания, — а это форма организации
бизнеса, — претерпела множество превращений по мере
того, как крупные компании вели борьбу за власть с
церковью и королями. Церковь и короли нуждались в
купцах и их деньгах, а купцы, в свою очередь, нужда-
лись в церкви и королях, чтобы те защищали их богат-
ства от разбойников, а их рынки от конкурентов. Сила
веры в Бога и армия короля были важными союзника-
ми, которых каждому хотелось привлечь на свою сто-
рону. Если проводить параллели с современным миром,
то Кувейтское королевство наверняка потеряло бы все
свои богатства, оказавшись под ударом Ирака. Но за
кувейтский бизнес, т. е. нефтяную империю, вступи-
лись американские компании вроде «Bechtel» (компа-
ния, которая создает инфраструктуру для добычи неф-
ти), пролоббировавшие вооруженную интервенцию.
Так и венецианские купцы в те давние времена оказы-
вали давление на своего короля, чтобы он защищал их
от пиратов и разбойников.
Становясь все более могущественными, корпорации
начали узурпировать королевскую власть. Короли очень
быстро сообразили, что для защиты собственных ин-
тересов им необходимо ограничить власть организо-
ванного капитала, и они придумали законы, которые
запрещали создание акционерных компаний без одоб-
рения свыше. Самыми известными примерами одоб-
ренных британской короной акционерных компаний
• 57«-
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
являются Ост-Индская компания и Компания Гуд-
зонова залива. Обе они имели яркую и интерр е с Н у Ю и с _
торию.
В 1610 г. сформировалась Нидерландская 1Вест-Инд-
ская компания. Это было весьма необычное Предприя-
тие. Временами оно приносило акционерам ( огромные
дивиденды, но прибыли ее были крайне неу^ С Т О И Ч И В Ы )
потому что главным их источником были нее обычные
торговые операции или колонизация новьух земель,
а вооруженные нападения на испанские корабли, кото-
рые перевозили серебро. О характере деятельности этой
компании свидетельствует ее хартия. Главная ее цель
состояла в том, чтобы не допустить заключ^ е н и я мира
между Нидерландами и Испанией. Фактический это была
корпорация пиратов, которые на средства И щ В е с т О р О В
строили и снаряжали корабли и грабили ^испанские
суда, перевозившие из Нового Света золото и серебро.
(И эти люди на Уолл-стрит думают, что знаю'|х5 к а к про-
водить поглощение!)
ФИНАНСОВАЯ СИЛА МАСС
В давние времена, еще до появления банков и акционер-
ных компаний, люди хранили свои сбережения в укром-
ных местах. Если мяснику, трактирщику, сапожнику или
поденщику удавалось скопить скромный кап 1 И т а Л ) с в о и
денежки они прятали куда подальше, и эти сбережения
никому не приносили пользы, а следовательно, были бес-
полезными для общества. Отчасти это объясняется сред-
невековой религиозной доктриной, согласно которой
давать деньги взаймы под проценты грешно,. Впрочем,
• 58*
• 8, КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •
эта доктрина очень быстро потеряла силу, когда у куп-
цов, папы и королей появилась нужда в кредитах. Пра-
вящий класс решил поощрить заимодавцев, позволив
им получать проценты за выданные кредиты.
Но есть большая разница между ситуацией, когда
обычный человек дает кому-то в долг излишки денег,
которые он не знает, как использовать, и ситуацией, ко-
гда деньги ссужает банкир. Разница в том, что для бан-
кира выдача кредитов становится профессией. Банкир
служит посредником между теми, кто имеет капитал, но
не имеет способностей или склонности с выгодой ис-
пользовать свои сбережения, и теми, кто имеет деловую
хватку, но не владеет достаточным капиталом, чтобы
проявить ее. Банкир — это мастер своего дела. Благо-
даря своим способностям и специальным знаниям он,
как никто другой, умеет собирать избыточный капитал
и размещать его там, где этот капитал принесет наиболь-
шую пользу. Даже несмышленый подросток, заработав-
ший некоторую сумму во время летних каникул, имеет
возможность доверить свои сбережения банкиру, кото-
рый затем передаст их в форме кредита человеку, кото-
рый обязуется вернуть эти деньги плюс проценты. Бан-
кир зарабатывает себе на жизнь, забирая разницу меж-
ду процентами, которые он платит вкладчику, и теми
процентами, которые получает от заемщика.
Большинство людей впервые вступают в мир инвес-
тиций тогда, когда открывают банковский счет и пере-
числяют туда, например, свой недельный заработок.
Недельный заработок одного человека — сумма не слиш-
ком большая. Но если вы умножите ее на 50 тысяч по-
добных вкладчиков, то цифра стремительно вырастет.
Таким образом, банк, в сущности, является большим
• 59*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
объединением людей, которые доверили свои деньги
банку в обмен на часть прибылей. Получив деньги, банк
ссужает их другим людям и предприятиям.
Когда банк ссужает деньги, каждый, кто получает
ссуды, становится его должником. Бизнесмены не лю-
бят быть в долгу у банка, потому что если в их бизнесе
пойдет что-то не так, то банк за неплатежи может за-
брать бизнес себе и продать его с молотка. Многие биз-
несмены предпочитают финансировать свои операции,
продавая по частям право собственности на бизнес и на
получение прибылей от этих операций. Эти части на-
зывают акциями. В давние времена всякие подобные
операции осуществлялись в строго отведенных местах,
которые назначались местными властями и именова-
лись биржами. Причина такой строгости заключалась в
том, чтобы все сделки были на виду и должным обра-
зом регистрировались. Это также обеспечивало властям
возможность эффективно собирать налоги с коммер-
сантов. Биржи открывались в строго определенные дни
в строго отведенных местах. И каждый, кто был уличен
в том, что занимался торговлей не на бирже, наказы-
вался конфискацией товаров.
Одной из форм биржи стала фондовая биржа, где
инвесторы обменивались друг с другом акциями разных
компаний. Вот этим и занимаются на Нью-йоркской
фондовой бирже, расположенной на Уолл-стрит, — тор-
говлей акциями, облигациями и прочими ценными бу-
магами.
Помимо обычных банков, которые берут деньги у
частных вкладчиков и ссужают их предприятиям, суще-
ствуют особые, инвестиционные, банки, вроде «Merrill
Lynch» или «Salomon Brothers». Они и выступают в роли
• 60*
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •
посредников, которые ищут богатых людей или орга-
низации, готовые вложить свободные деньги в их пред-
приятия. Инвестиции могут принимать форму займа —
когда компания продает инвесторам облигации. Или же
компания может предпочесть продавать инвесторам
долевую собственность — акции.
Инвестиционный банк находит людей или органи-
зации, которые готовы купить облигации или акции
компании, нуждающейся в привлечении дополнитель-
ных денежных средств. Инвестиционный банк зараба-
тывает на том, что берет вознаграждение за то количе-
ство капитала, которое ему удается привлечь для пред-
приятия-клиента.
Когда компания «General Motors» нуждается в круп-
ной сумме денег для строительства нового завода, она
может обратиться в один из инвестиционных банков, на-
пример в «Merrill Lynch» или в «Salomon Brothers», и по-
ручить ему продать инвесторам облигации или акции GM.
Когда предприятие в первый раз продает публике
долевую собственность, это называют первичным разме-
щением акций. Во второй раз это уже вторичное разме-
щение. Как только акции размещены, индивидуальные
инвесторы, владеющие ими, могут испытывать энтузи-
азм или пессимизм в отношении будущего компании и
покупать новые акции или продавать имеющиеся — в
зависимости от того, какими им видятся перспективы
компании. Нью-йоркская фондовая биржа — это то
место, где можно купить или продать долевую собствен-
ность, т. е. акции, которые раньше были проданы пуб-
лике предприятием через инвестиционный банк. Это
своего рода аукцион, где торгуются продавец и покупа-
тель. Покупатель предлагает свою цену, продавец свою,
• 61*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
и если эти предложения совпадают, совершается сдел-
ка, и акции, т. е. доли собственности компании, пере-
ходят из рук в руки.
Когда вам звонит биржевой маклер и уговаривает вас
купить акции «General Motors», то тут имеет место одно
из двух. Он либо пытается собрать деньги для «General
Motors», либо выступает посредником между вами и
другим инвестором, желающим избавиться от акций
«General Motors». В первом случае маклер получает ко-
миссионные за то, что нашел деньги для «General Mo-
tors». Во втором случае он получает комиссионные за
то, что свел продавца и покупателя. Естественно, бир-
жевые маклеры всегда преисполнены уверенности в от-
ношении продаваемых акций, поскольку если они не
добьются сделки, то не получат комиссионных.
ФОРМИРОВАНИЕ КАПИТАЛА
КАК ПЕРВЫЙ ЭТАП СОЗДАНИЯ КОРПОРАЦИИ
Предположим, вы хотите создать корпорацию. Нет, вы
не собираетесь грабить испанские флотилии, у вас до-
вольно скромное желание — просто выпекать пироги и
булки. Предположим также, вас зовут Кейти и вы хоти-
те назвать фирму своим именем: «Хлебопекарная ком-
пания Кейти». Деньги, необходимые для создания ком-
пании, вы можете взять взаймы у друзей, в банке либо
получить от инвесторов, продав им акции. Акции пред-
ставляют собой доли собственности, а долги означают
только ваше обязательство их выплатить.
Чтобы иметь возможность продавать акции, вы
должны оформить свою фирму как корпорацию. Для
• 63*
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •
этого вы подаете необходимые документы в департа-
мент, который ведает делами корпораций в том или
ином штате. Каждая из существующих в Америке кор-
пораций обязательно зарегистрирована как таковая в
каком-нибудь штате.
Большим преимуществом корпоративной формы
организации бизнеса является так называемая ограни-
ченная ответственность. Это значит, что, если «Хлебопе-
карная компания Кейти» продаст некачественный пирог
и пострадавший потребитель подаст на нее в суд, требуя
возмещения вреда, акционеры компании от судебных
тяжб защищены. Да, у компании могут отнять весь ее ка-
питал, но к акционерам судебный исполнитель не придет.
Еще одним преимуществом корпорации является то,
что право собственности на нее можно делить на доли
и продавать, чтобы получить начальный или дополни-
тельный капитал. Собственность можно резать на кус-
ки, как те самые пироги, что печет компания «Кейти».
Чем больше акций выпущено компанией, тем меньшую
долю собственности каждая из них представляет. Ясно,
что чем кусков больше, тем каждый из них меньше. Если
в обращение выпущены только две акции, то каждая —
это половина собственности компании.
Но вернемся к «Кейти». Опросив родных и друзей,
вы обнаруживаете, что ваша сестра готова участвовать
с вами в создании компании в равных долях. Вы обе
вкладываете в компанию по 5 тысяч долларов и остав-
ляете себе по пятьдесят акций. Эти сто акций представ-
ляют собой всю совокупность акций вашей хлебопекар-
ной компании, которые находятся в обращении. Это
означает также, что вы с сестрой владеете компанией
на 50% каждая, — как пирог, разрезанный пополам.
• 63*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Поскольку вы с сестрой хозяева бизнеса, то вам нуж-
но избрать совет директоров, или правление, которое
будет следить за тем, насколько хорошо компания
управляется с делами. Как это происходит в большин-
стве компаний, где имеется несколько крупных акцио-
неров, вы избираете в правление самих себя. Затем прав-
ление нанимает менеджмент, т. е. управляющих, кото-
рые будут заниматься делами компании, руководить ею.
Поскольку ни вы сами, ни ваша сестра булки печь не
умеете, то приглашаете свою соседку Джанет Суитбредс,
специалиста в этом деле, на пост генерального дирек-
тора компании. Генеральный директор является выс-
шим руководителем компании и подотчетен правле-
нию. Когда правлению не нравится работа генерально-
го директора, то оно может его уволить и нанять другого
человека.
Если за первый год деятельности компания получа-
ет 100 долларов чистой прибыли, — это то, что остается
от прибыли после уплаты корпоративного налога, — то,
поскольку в обращении находятся сто акций, прибыль
на акцию составит 1 доллар. (Прибыль на акцию вычис-
ляется путем деления чистой прибыли корпорации на
количество выпущенных в обращение акций.)
Когда «Хлебопекарной компании Кейти» нужны
дополнительные деньги для увеличения основного ка-
питала, то она может продать дополнительный выпуск
акций или взять деньги взаймы. Если она продает но-
вые акции, то происходит «разжижение» долевой соб-
ственности. Например, вы продадите дополнительно
пятьдесят акций. Следовательно, в обращении будет уже
150 акций, и ваши первоначальные пятьдесят акций
будут составлять уже не половину, а только треть права
• 64*
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •
собственности на компанию. Для вас, как для владели-
цы компании, это не очень хорошо. Поэтому на очеред-
ном заседании правления вы сообщаете генеральному
директору Джанет Суитбредс, что она должна найти
дополнительные средства не путем эмиссии новых ак-
ций, а путем продажи облигаций.
Облигация — это обязательство. Обязательство за-
платить. Когда вы обращаетесь в банк за кредитом, то
фактически продаете ему свою облигацию. Вы переда-
ете банку бумагу, в которой сказано, что вы взяли в долг
X долларов и обещаете вернуть этот долг в полном объе-
ме плюс проценты. Взяв у вас деньги взаймы, банк вы-
дает вам депозитный сертификат, который, по сути,
является той же облигацией, обязательством вернуть
вам ваши деньги в оговоренный срок плюс оговорен-
ные проценты.
Крупные компании типа «General Motors» берут
деньги не только у банков, но и у обычных граждан,
выпуская в обращение корпоративные облигации. Ру-
ководство GM обращается, например, в инвестицион-
ный банк «Merrill Lynch» и говорит, что им нужно
200 миллионов долларов. Сумма немаленькая. Банк
«Merrill Lynch», имеющий тысячи брокеров по всей
стране, поручает этим брокерам продать облигаций GM
на сумму 200 миллионов долларов. За свои услуги
«Merrill Lynch» берет вознаграждение. Однако отноше-
ния кредитор—заемщик у GM возникают не с банком,
а с непосредственными покупателями облигаций.
Еще один путь, которым может пойти «Merrill
Lynch», чтобы собрать деньги для компании, — прода-
вать акции компании-заказчика своим клиентам. Пред-
положим, после создания собственной компании у вас
3
Баффетология ^ ge ^
 » ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
• 8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ... •

дела быстро пошли в гору, появились новые амбициоз-

мира. Там собираются продавцы и покупатели, и каж-
ные планы, и вы решили увеличить основной капитал с
дый называет свою цену. Когда цена продажи и цена
10 тысяч до 10 миллионов долларов. Но ни у вас, ни у ва-
покупки сходятся, заключается сделка. Это, в сущнос-
шей сестры таких денег нет, поэтому вы составляете биз-
ти, аукцион. И всем этим занимаются профессиональ-
нес-план и обращаетесь в инвестиционный банк «Merrill
ные служащие фондовой биржи, маркетмейкеры, для
Lynch». Там вашу идею одобряют и обещают, что они
которых биржа является местом работы. Если вы хоти-
смогут убедить своих клиентов вложить деньги в вашу
те купить акции «Хлебопекарной компании Кейти», то
компанию. Вы говорите «прекрасно» и соглашаетесь
звоните своему брокеру, который связывается со своим
оплатить услуги банка. Тогда сотрудники «Merrill Lynch»
агентом на бирже и велит ему купить сто акций «Кейти»,
обзванивают своих клиентов и продают им акции «Кей-
когда кто-нибудь будет продавать их по 10 долларов.
ти». Это называется первичным размещением акций.
Агент отправляется к маркетмейкеру и делает соответ-
В результате первичного размещения акций значи- ствующий заказ. Так же поступает и тот, кто хочет про-
тельная часть права собственности на компанию «Кей- дать акции. А маркетмейкеры играют роль посредни-
ти» переходит в руки тысяч людей. Теперь у «Кейти» ков, сводя агентов для заключения сделки. Порой про-
тысячи индивидуальных инвесторов, каждый из кото- исходит и такое: когда спрос на акции определенной
рой владеет небольшой долей «Хлебопекарной компа- компании небольшой, то маркетмейкер покупает их за
нии Кейти». собственный счет — впрок, чтобы продать, когда по-
И тогда происходит странная вещь. Владельцев у явятся покупатели. У любого маркетмеикера всегда есть
компании становится много, но с течением времени некоторый запас акций, чтобы иметь возможность вы-
некоторые из них проявляют желание выйти из вашего полнять заказы покупателей, когда нет продавцов.
бизнеса. Может, им нужны деньги, а может, они боль-
Итак, мы выяснили, что акции представляют собой
ше не считают хлебопекарный бизнес достойным мес-
долевую собственность бизнеса, а облигации являются
том вложения своего капитала. Как бы там ни было, они
хотят продать свои акции. долговыми обязательствами. Компании, о которых бу-
дет идти речь в этой книге, обрели статус уже много лет
Акционер, желающий расстаться со своими акция- назад и имеют тысячи акционеров. Их акции котиру-
ми, звонит брокеру и сообщает ему, что хочет продать
ются на многих фондовых биржах.
сто акций «Хлебопекарной компании Кейти». В то же
самое время есть человек, желающий купить сто акций
«Хлебопекарной компании Кейти», и он тоже звонит
своему брокеру и говорит ему об этом.
И тот и другой встречаются в стенах Нью-йоркской
фондовой биржи, одной из многих фондовых бирж

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
Теперь мы можем перейти к более детальному анализу
присущей Уоррену Баффету философии инвестирова-
ния с точки зрения бизнеса.
Давайте начнем с простого предприятия и опреде-
лим его стоимость, чтобы выяснить, какую цену можно
было бы считать привлекательной сделкой. Бизнес
возьмем простой и прямой, влияние таких факторов,
как инфляция и налогообложение, учитывать не будем.
Нам также надо будет разобраться с понятием финансо-
вого баланса и с процессом регистрации корпорации.
Искушенные инвесторы из числа читателей должны в
какой-то степени иметь об этом представление, но о мно-
гих этого не скажешь.
Тем из вас, кому такое пережевывание азов кажется
скучным занятием, должна сказать, что помимо обще-
известных вещей здесь будут обсуждаться и некоторые
чисто уорреновские «фишки».
Предположим, у юного Уоррена возникла мечта
стать самым богатым человеком Америки, и в свои сем-
надцать лет он решает создать собственную корпора-
цию. Юный Уоррен, у которого всегда была коммерчес-
кая жилка, накопил, продавая газеты, аж J5 долларов.
• 68*
• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
Л эти деньги прожигают ему дыру в кармане. Что с ними
делать? Потратить на девушек? Нет, он еще не встретил
Сюзи, свою будущую жену и мать его детей. Может,
потратить их на конфеты и прохладительные напитки?
Но от них портятся зубы, а это значит, что придется
платить дантисту, т. е. расходовать капитал, не получая
отдачи.
Нет, юный Уоррен решает открыть собственное
дело, чтобы с помощью имеющегося капитала зарабо-
тать еще денег. И он знает, что если захочет сполна ощу-
тить все прелести сложного процента, то чем раньше он
начнет, тем лучше. Всем известно, что только смерть
останавливает наращивание капитала и приводит к по-
рогу нашего дома сборщика налогов.
Порыскав, Уоррен находит старый, но еще работа-
ющий автомат для игры в пинбол и покупает его за
35 долларов. Теперь, чтобы этот автомат приносил при-
быль, нужно разместить его там, где люди смогут им
пользоваться. Хозяин зала игровых автоматов говорит,
что у него уже есть четыре собственных пинбольных
автомата и что ему совсем не нужно, чтобы юный Уор-
рен переманивал у него клиентов.
Поняв, что залы игровых автоматов обладают свое-
го рода монополией на любителей пинбола,, юный Уор-
рен едва не впадает в отчаяние, не зная, куда податься.
Как говорят в розничной торговле, «главное — удачно
выбрать место».
Но подождите. Юный Уоррен вдруг замечает, что все
любители пинбола пострижены «ежиком»-, атакую при-
ческу обычно делают в парикмахерской Сарджа. В ре-
зультате посещения заведения Сарджа обнаруживают-
ся две вещи: (1) отсутствие автомата для пинбола и (2)
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

большое количество любителей пинбола, томящихся в

Активы
очереди. В этот самый момент юношу посещает озаре-
ние, и он создает свое первое совместное предприятие. Кассовая наличность
8 дол.
(за один день работы)
Уоррен обещает Сарджу 20% всех доходов, если тот по-
Имущество 35 дол.
зволит ему установить свой игровой автомат в его па-
Всего активов 43 дол.
рикмахерской. Сардж, никогда не упускавший возмож-
ность заработать лишний доллар, соглашается вступить Обязательства
в деловые отношения с юным Уорреном. Долг Одол.
На следующий день Уоррен приходит в парикмахер- Оплаченный капитал
скую и находит в автомате 10 долларов. Уверенный в (деньги, с которых начинался бизнес) 35 дол.
том, что он только что изобрел колесо, Уоррен отдает Нераспределенная прибыль
20% выручки (2 дол.) Сарджу, а остальные 80% (8 дол.) 1деньги, полученные от бизнеса) 8 дол.

кладет в свой карман. Выходя за порог парикмахерской, Собственный капитал / Балансовая стоимость
юный Уоррен сознает, что это предприятие обещает (сумма оплаченного капитала
стать очень выгодным. и нераспределенной прибыли) 43 дол.

Ну что скажете, мои искушенные читатели, магист-
ры делового администрирования? Если игровой авто-
мат будет приносить Уоррену 8 долларов в день прибы-
ли на протяжении всего года, и если он заключит с Сар-
джем эксклюзивное соглашение об аренде места для
автомата в его парикмахерской на десять лет, по исте-
чении которых здание, где находится парикмахерская,
обветшает и будет объявлено под снос, сколько на се-
годняшний день стоит бизнес юного Уоррена?
Хороший вопрос. Но ответ на него не вполне ясен.
Давайте рассмотрим некоторые экономические пока-
затели бизнеса. Во-первых, финансовые и материаль-
ные активы Уоррена в сумме стоят 43 доллара, и долгов
у него нет. Его балансовый отчет, с помощью которого
счетоводы определяют финансовое положение пред-
приятия на определенную дату, выглядит после перво-
го дня работы так:
• 70*
Итого пассивов (капитал и обязательства)
43 дол.
Проанализируем балансовую ведомость.
Денежные средства после первого дня работы со-
ставляют 8 долларов, материальные необоротные акти-
вы в форме игрового автомата стоят 35 долларов. Дол-
гов нет, поэтому обязательства равны 0. Оплаченный ка-
питал — деньги, которые были первоначально вложены
в создание бизнеса (в данном случае это стоимость ав-
томата), — 35 долларов. Нераспределенная прибыль в
8 долларов — сумма, которую бизнес принес за первый
День операций. Собственный капитал — сумма оплачен-
ного капитала и нераспределенной прибыли (35 дол. +
+ 8 дол. = 43 дол.).
Заметьте, что балансовую ведомость можно запол-
нять хоть каждый день, но на большинстве предприя-
• 71*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
тий баланс подводят лишь в конце отчетного квартала
и отчетного года.
Еще одним важным документом, показывающим,
сколько денег принес бизнес за определенный проме-
жуток времени, является отчет о доходах и расходах.
В нашем примере отчет о доходах и расходах за первый
день работы выглядит так:
Доходы
10 дол.
Расходы -2 дол.
Прибыль 8 дол.
Доходы равняются сумме полученной выручки и
составляют 10 долларов. Расходы — это сумма, уплачен-
ная Сарджу, т. е. 2 доллара. Прибыль — это сумма, ко-
торую юный Уоррен может положить себе в карман.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
ЮНОГО УОРРЕНА
По балансовой ведомости можно судить о том, что чис-
тая стоимость компании равняется 43 долларам. Вы бы
продали это предприятие за 43 доллара, по балансовой
стоимости? Вряд ли, ведь вы, как и юный Уоррен, ве-
рите в то, что эта компания будет приносить вам
8 долларов ежедневно в течение десяти лет. Так сколь-
ко же стоит бизнес Уоррена? Хороший вопрос. Мы зна-
ем, что этот бизнес способен приносить 8 долларов при-
были ежедневно. Мы знаем также, что парикмахерская
Сарджа открыта семь дней в неделю и ее хозяин осо-
бенно гордится тем, что его заведение работает и в вы-
• 72*
9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
ходные, и в праздничные дни. Значит, доступ к игрово-
му автомату открыт 365 дней в году. Умножаем 8 дол-
ларов ежедневной прибыли на 365 дней и получаем
2,92 тысячи долларов годовой прибыли (8 дол. х 365 =
= 2 920 дол.). Купив бизнес по балансовой стоимости в
43 доллара и получив за первый же год 2,92 тысячи дол-
ларов прибыли, вы получили бы от ваших инвестиций
весьма неплохую отдачу. И вот вы, стремясь к макси-
мальной доходности своих капиталовложений, обраща-
етесь к юному Уоррену и предлагаете ему 43 доллара за
его бизнес. Но юного Уоррена не проведешь, и он
объясняет вам, что его бизнес стоит намного больше
43 долларов, после чего предлагает вам катиться с ва-
шими предложениями куда подальше.
С некоторым раздражением в голосе вы интересуе-
тесь: «Если ты такой умный, юный Уоррен, то сколько,
по-твоему, стоит твой бизнес?» И Уоррен, будучи юно-
шей действительно умным, объясняет вам, сколько сто-
ит его бизнес.
Он говорит, что его автомат приносит в год 2,92 ты-
сячи долларов и что он намерен заниматься этим биз-
несом десять лет, в течение которых рассчитывает по-
лучать 2,92 тысячи долларов прибыли ежегодно. Далее
он объясняет вам, что стоимость его бизнеса равняется
текущей стоимости будущих десятилетних доходов. Те-
кущей стоимости будущих доходов? «Как-как?» —
переспрашиваете вы. «Текущей стоимости», — повто-
ряет он. Несколько удивленный вашей финансовой без-
грамотностью, юный Уоррен пускается в изложение
теории приведения (дисконтирования) будущих дохо-
дов к текущей стоимости и сравнения наращиваемой
годовой доходности.
• 73*
 _^_ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
«Смотрите, — поясняет он, — если ежегодная при-
быль в течение десяти лет составляет 2,92 тысячи дол-
ларов, то к концу десятилетнего периода вы соберете
сумму 29,2 тысячи долларов. Имеется в виду, конечно,
если все полученные деньги вы будете откладывать, а
не тратиь их. Но учтите, что если отложенные деньги
вы будете ежемесячно вкладывать в один из фондов де-
нежного рынка, приносящий 8% в год, то через десять
лет у вас будет приблизительно 44 516,86 доллара. Та-
ким образом, мистер покупатель, ответьте на вопрос:
сколько эти будущие 44 516,86 доллара стоят сегодня, в
этот самый момент?»
И тогда вы должны сказать себе тихонько, чтобы не
услышал юный Уоррен: если процентная ставка равня-
ется 8%, сколько же денег я должен вложить сегодня,
чтобы получить через десятьлет44 516,86 доллара? Рас-
четы простые — если пользуетесь финансовым кальку-
лятором: введите срок наращения (10 лет), процентную
ставку (8%) и будущую стоимость (44 516,86 дол.) и вы-
числяйте текущую стоимость. Или же просто разде-
лите 44 516,86 доллара десять раз на 1,08). Ответ:
20 619,22 доллара.
Это значит, что вы, покупатель, должны вложить
20 619,22 доллара, если хотите по истечении десяти лет
при годовой ставке сложного процента 8% собрать
44 516,86 доллара.
Вы могли бы заплатить юному Уоррену 20 619,22 дол-
лара за его бизнес и рассчитывать на сумму 44 516,86 дол-
лара по истечении десяти лет операций. Это равносиль-
но получению в течение десяти лет ежегодно наращи-
ваемого по правилу сложного процента 8-процентного
дохода. Такая отдача выглядит неплохой, если забыть
•74*
• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
о том, что еще более хорошую отдачу можно получить,
вкладывая деньги в 10-процентные корпоративные об-
лигации класса ААА.
Как это связано с нашей оценкой стоимости бизне-
са? Вы хотите инвестировать свои деньги с доходнос-
тью 8% или 10%? Безусловно, вы предпочтете 10%, учи-
тывая, что степень риска в обоих случаях одинакова.
Итак, заплатив юному Уоррену 20 619,22 доллара, вы
получаете рентабельность 8%. А если вы хотите иметь
доходность 10%, то вам нужно заплатить Уоррену мень-
шую сумму.
Чтобы узнать, сколько вам нужно заплатить за биз-
нес Уоррена, чтобы получить эффективную отдачу на
уровне 10% при расчете текущей стоимости через дис-
контирование будущей стоимости, нужно соответствен-
но изменить процентную ставку — с 8% на 10%.
Полученная цифра и дает ту сумму, которую вам
нужно заплатить Уоррену, чтобы получить 10-процент-
ную отдачу: 17 163,17 доллара.
Это значит, что если вы заплатите юному Уоррену
за его бизнес 17 163,17 доллара, вы можете рассчиты-
вать через десять лет вернуть не только вложенный ка-
питал — 17 163,17 доллара, но и получить 27 353,69 дол-
лара прибыли, что дает эффективную накапливаемую
годовую доходность в размере 10%. (Помните: нас ин-
тересует именно годовая накапливаемая доходность.)
Таким образом, какую бы рентабельность инвести-
ций вы ни стремились иметь, вы можете рассчитать,
сколько вам нужно заплатить, чтобы получить требуе-
мый уровень доходности. Если вы заплатите больше, то
вам придется лишь утешаться надеждами на то, что в
последующие годы бизнес станет приносить прибыль
• 75*
 • ЧАСТЬ I, ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
больше той, что прогнозировалась первоначально. Если
заплатите меньше, то получите большую отдачу от сво-
их инвестиций.
ВЗГЛЯД С ПОЗИЦИИ БИЗНЕСА
Для вас, покупателя, это означает, что вы заранее знаете,
сколько вам нужно заплатить за бизнес юного Уоррена,
чтобы получить желаемую отдачу. Вы становитесь на
точку зрения бизнеса. Вы понимаете реалии бизнеса, зна-
ете, какую отдачу вам дает этот бизнес, и готовы платить
только такую цену, которая имеет экономический смысл.
(По мнению Уоррена, экономический смысл — это годо-
вая доходность не менее 15%. Подробнее об этом позже.)
Вы не станете заниматься прогнозами в плане того,
станет или не станет юный Уоррен пинбольным баро-
ном Северной Америки, обладающим сетью игровых
автоматов по всем парикмахерским Соединенных Шта-
тов. Нет, вы предоставите это занятие господам с Уолл-
стрит. Вас интересует определенность годовой доходно-
сти ваших инвестиций.
Давайте подумаем об этом с другой позиции. Преж-
де чем потратить хотя бы доллар на покупку новой ма-
шины, таксист сравнивает стоимость покупки с теми
доходами, которые новая машина принесет ему. Чело-
век же, покупающий «Corvette» 1962 г., понятия не име-
ет о том, какой будет рентабельность его инвестиций,
хотя и надеется, что со временем эта машина только
возрастет в цене.
Таксист анализирует полезность инвестиций с точ-
ки зрения бизнеса.
• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
Покупатель «Corvette» занимается спекуляциями, а
потому им движет не трезвый расчет, а жадность и на-
дежда. Дань моде и алчность мешают ему рассчитать
рентабельность своего капиталовложения.
Другой пример — покупка офисного здания для по-
следующей сдачи его внаем. Банки обычно для покуп-
ки такой недвижимости выделяют кредиты, не превы-
шающие 80% от той суммы, которую данная недвижи-
мость может принести в порядке ренты.
Таким образом, если офисное здание способно при-
нести 100 тысяч долларов в год от сдачи помещений в
аренду и если на нем не висит какая-либо задолжен-
ность, то, учитывая 10% комиссионных, которые банк
берет за оформление ипотечного кредита, он выдаст по-
купателю недвижимости кредит на сумму не более
800 тысяч долларов.
Большинство банков выдадут под залог коммерчес-
кой недвижимости кредит лишь в таком размере, что-
бы доходы от коммерческого использования недвижи-
мости покрывали платежи за пользование кредитом.
Коммерческая недвижимость почти всегда покупается
и продается с учетом интересов бизнеса.
Жилая же недвижимость, приобретаемая для сдачи
внаем, имеет, как правило, более спекулятивную при-
роду, поскольку люди, приобретающие многоквартир-
ные дома, часто платят за них больше, чем впоследствии
получат прибылей. Чтобы покрыть завышенную сто-
имость дома и не дать банку усомниться в своей плате-
жеспособности, инвестор зачастую вынужден платить
огромный первоначальный взнос наличными. Ведь бан-
ки ссужают деньги, рассматривая сделки с точки зре-
ния бизнеса. Они внимательно следят за тем, сколько
• 77*
 • ЧАСТЬ Г. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
данная недвижимость может принести прибылей, а воз-
можный рост цен на недвижимость в данном случае бан-
ки мало интересует. Им важно знать способность не-
движимости генерировать прибыли для оплаты процен-
тов по кредиту.
Спекулянт же надеется на рост цен на недвижи-
мость, который позволит ему в будущем продать недви-
жимость дороже, чем он купил ее. В этом он похож на
покупателя «Corvette», а потому мало думает о том,
сколько реально денег может принести ему купля-про-
дажа недвижимости.
То же самое происходит и на фондовом рынке, где
акции различных компаний ежедневно меняют владель-
цев. Одни инвесторы подходят к биржевым сделкам с
позиции бизнеса, другие занимаются чистой воды спе-
куляциями*. Примером инвесторов, ориентирующих-
ся на интересы бизнеса, служат крупные корпорации,
которые ищут возможности скупки целых компаний в
целях увеличения прибылей. В роли спекулянтов чаще
выступают индивидуальные инвесторы и многие взаим-
ные фонды, покупающие акции без оглядки на интере-
сы бизнеса, но движимые исключительно призрачны-
ми надеждами и жадностью.
Надо напомнить, что цена, по которой продаются
акции, зачастую не отражает истинную цену компании.
Иногда истинная ценность компании выше стоимости
акций, иногда ниже. Фондовый рынок — это люди и
организации, такие как корпорации и взаимные фон-
ды, которые в своей инвестиционной деятельности опи-
* Спекуляция — 1) купля-продажа акций, валюты, товаров и т. д. с целью
получения прибыли от разницы между покупной и продажной ценой (курсом);
2) расчет, умысел, направленный на использование чего-либо в корыстных це-
лях. — Прим. перев.
• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •
раются на две взаимоисключающие стратегии. Если
довести эти стратегии до крайности, то на одном полю-
се оказывается инвестирование строго с точки зрения
интересов бизнеса, а на другом — чисто спекулятивное
инвестирование, движимое страхом и жадностью.
Именно жадность спекулянтов заставляет курс акций
подниматься до небес, а их страх обрушивает акции ниже
некуда, вызывая экономическую депрессию. Только под-
ход с точки зрения интересов бизнеса позволяет найти
золотую середину между порождаемыми жадностью
взлетами и порождаемыми страхом падениями.
Приведу пример: акции табачной компании «RJR Na-
bisco» в 1988 г. продавались по 45 долларов за штуку.
Прибыль компании составляла 5,92 доллара на акцию,
долгов у нее было мало. Табачный бизнес всегда был при-
быльным, и компания процветала. Но в тот трудный для
нее год вследствие судебных исков, поданных против нее
потребителями, заболевшими из-за курения раком, в
глазах общества она оказалась парией. Фондовый рынок
отреагировал на это резким понижением курса акций.
Руководители «RJR Nabisco» увидели в понижении
курса акций возможность, взяв взаймы несколько мил-
лиардов долларов, выкупить эти акции у акционеров
компании, получить в свои руки полный контроль над
компанией, а потом погасить полученные займы из
прибылей. Для реализации этого плана менеджмент
компании сформировал группу инвесторов, которые
вложили миллиарды долларов через посредничество
одного инвестиционного банка. Получив кредитную
линию, эти руководители вместе с инвесторами пред-
ложили всем акционерам компании выкупить у них все
имеющиеся в обращении акции по цене 75 долларов.
• 79*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ*-
Общая сумма сделки составляла 17 миллиардов долла-
ров. Это можно сравнить с тем, что вы покупаете ком-
мерческую недвижимость, расплачиваясь с продавцом
из средств, полученных от банка под залог этой недви-
жимости, а затем расплачиваетесь с банком из средств,
получаемых от сдачи недвижимости в аренду.
В случае с «RJR Nabisco» группа менеджеров и ин-
весторов, выступающих в роли покупателей, стремясь
выкупить компанию, решила заложить ее, чтобы рас-
считаться с бывшими владельцами (акционерами), а
потом за счет прибылей, которые уже не нужно было
выплачивать акционерам, рассчитаться с банком. Это
была очень умная игра, которая стала возможной толь-
ко потому, что движимые страхом спекулянты стреми-
лись поскорее избавиться от акций, отчего их цена бы-
стро падала. Руководители и инвесторы, хорошо знав-
шие, сколько стоит их компания с точки зрения
бизнеса, не преминули воспользоваться этой возмож-
ностью. В результате их действий заниженный курс —
45 долларов за акцию — быстро повысился до реаль-
ных — с точки зрения бизнеса — 75 долларов за акцию.
Все прошло бы гладко, если бы не вмешательство
фирмы KKR, которая специализировалась на выкупе
компаний с привлечением заемных средств. Специали-
сты из фирмы KKR решили, что компания стоит не-
сколько больше той цены, которую предложило руко-
водство «RJR Nabisco», и некоторые банки согласились
с ними. В результате KKR выкупила всю компанию за
28 миллиардов долларов с хвостиком. После этого уже
фирма KKR использовала доходы «RJR Nabisco», а также
средства, полученные от продажи нескольких филиа-
лов компании, для расчета с кредиторами. И к тому вре-
• 80*»
•• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА *•
мени, когда я пишу эти строки, компания уже избави-
лась от большей части долга и получает прибыль. Фир-
му KKR и другие организации, занимающиеся выкупом
компаний за счет кредитных средств, можно уподобить
группе инвесторов, которые покупают незаложенную
недвижимость, а потом за счет доходов, получаемых от
сдачи недвижимости в аренду, рассчитываются с бан-
ком. Разница лишь втом, что приобретается не недви-
жимость, а компании, не имеющие слишком больших
долгов и стоимость акций которых фондовым рынком
неоправданно занижена.
В издании 1951 г. «Анализа ценных бумаг» Грэм пи-
сал: «... в целом рынок недооценивает судебные тяжбы,
в которые вовлечена компания, как активы и переоце-
нивает их как пассивы. В результате часто появляется
возможность купить такую компанию по заниженной
цене и получить от своих инвестиций в среднем очень
хорошую отдачу, когда тяжбы закончатся».
Компания «RJR Nabisco» — прекрасный пример
того, как движимая страхом публика переоценила зна-
чимость судебных преследований компании и приня-
лась сбывать акции. Это дало возможность тем, кто
смотрит на вещи с точки зрения бизнеса, скупить ак-
ции, предложив за них цену, далеко превосходящую ту,
в которую их оценивал рынок.
Пожалуйста, не поймите меня превратно. Я не хочу
сказать, что в мире бизнеса нет места спекулятивной
жадности. Очень часто бывает, что, покупая компании,
бизнесмены переплачивают за них. Обычно такое слу-
чается тогда, когда бизнесмен руководствуется своими
амбициями, стремлением расширить свою империю
любой ценой, поступаясь логикой интересов бизнеса.

ДВЕ ВЕЩИ,
КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ
ОБ ИНВЕСТИРОВАНИИ
С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА:
ЧТО КУПИТЬ - И ПО КАКОЙ ЦЕНЕ
Именно так. Если вы знаете ответы на эти два вопроса,
считайте, дело сделано. Что купить и по какой цене?
Звучит очень просто, не так ли?
Проблема лишь в том, что инвестиционные банки и
биржевые маклеры, заполонившие Уолл-стрит, работа-
ют за комиссионные и мало чем отличаются от обыч-
ных торговых агентов. Понятно, они хотят получить за
товар, который им поручено продать, максимальную
цену. О выгоде для покупателя никто не думает. Новые
выпуски акций оцениваются по максимуму, чтобы и
компания-эмитент получила за свои акции как можно
больше денег, и инвестиционный банк получил за свои
услуги как можно больше комиссионных. Брокер, ко-
торый звонит вам и предлагает акции, работает за ко-
миссионное вознаграждение, а потому он заинтересо-
ван в продаже самых дорогостоящих бумаг, какие есть
в его распоряжении.
• 82*
• 10. ДВЕ ВЕЩИ, КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ... »
Если брокер предлагает вам акции, только что выпу-
шенные в обращение, то можете быть уверены, что цена
на них установлена инвестиционным банком по макси-
муму, и на выгодную сделку в этом случае рассчитывать
не приходится. А если брокер хочет продать вам акции
и подкрепляет свое предложение данными исследова-
ния рынка, то помните, что, покупая такие акции, вы
следуете менталитету толпы. Когда цена на акции повы-
шается, соответственно растет и энтузиазм брокера.
«Сегодня рост на два пункта!», «Эти акции скоро взле-
тят до небес!», «Лучше поторопитесь, поезд уходит!»
А вот Уоррен, когда цены на акции повышаются, те-
ряет к ним всякий интерес. Не правда ли, весьма приме-
чательно, что человек, сколотивший на этой игре боль-
шую часть своего состояния, придерживается стратегии,
противоположной той, которой следует брокер, позво-
нивший вам по телефону с предложением что-то купить!
По каким-то странным причинам Уолл-стрит и ин-
дивидуальные инвесторы вносят в вопросы, что купить
и по какой цене, невероятную путаницу, примешивая
сюда мириады финансовых нюансов, которые только
сбивают с толку. В результате получается, что они це-
ликом сосредоточены на первом вопросе и совершен-
но игнорируют вопрос цены. Подобно продавцам юве-
лирных украшений или произведений искусства, они
эстетику формы ставят впереди функциональности.
Уолл-стритовский брокер трактует экономическое по-
ложение компании как ее эстетические достоинства,
напрочь игнорируя вопрос цены. Они никогда не ска-
жут вам: «Да, это отличная компания! Но цена слиш-
ком высока», потому что, если уж говорить откровен-
ное, то брокеры не сомневаются в том, что акции этой
• 83*
 • ЧАСТЬ |. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
компании следует купить по любой цене. А это самый
глупый подход, какой только может быть в этой игре.
Брокер пытается убедить вас в том, что эти акции
неминуемо вырастут в цене, и тут весьма кстати обра-
щает ваше внимание на эстетические качества выгод-
ного экономического положения компании. Брокер
рисует вам радужные экономические перспективы, и
вы, инвестор, истекая слюной, как собака Павлова, с
радостью отдаете ему свои деньги. При этом, однако,
вы не услышите ни слова о том, получаете ли за свои
деньги какую-то реальную ценность. А какую ценность
вы ждете от эстетики? Ведь за миллион долларов вы
покупаете картину, себестоимость создания которой,
возможно, не превышала и 500 долларов.
Но если на первое место поставить вопрос функцио-
нальности, то вы научитесь рассматривать любые ин-
вестиции так, как это делает Уоррен, — с точки зрения
бизнеса. Вас должно волновать не то, поднимутся впо-
следствии приобретаемые вами акции в цене или нет, а
будет ли бизнес, который вы покупаете вместе с акция-
ми, приносить прибыль. И если будет, то какую? Когда
вопрос о прибыли решен, можно вычислять темпы
роста инвестиций при данной стоимости акций.
Меня не перестает удивлять, как Уолл-стрит удается
продавать инвесторам по умопомрачительным ценам
компании, которые только-только приступили к работе
и еще не известно, когда они начнут приносить прибыль.
В то же время компании, имеющие давнюю успешную
историю прибыльной работы, продаются в сравнении с
этими мыльными пузырями чуть ли не даром.
Для Грэма вопросы «что купить» и «по какой цене»
были взаимозависимы. Однако Грэм в принятии инве-
• 84 +
• 10. ДВЕ ВЕЩИ, КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ... •
стиционных решений придавал вопросу цены большее
значение, чем Уоррен. Пока компания приносит ста-
бильную прибыль, вопрос о целесообразности ее покуп-
ки решается стоимостью акций, а природа бизнеса для
Грэма была несущественна. Грэма не интересовало, чем
занимается фирма: производит ли она или продает ав-
томобили, батарейки, самолеты или страховки. Но ее
стоит купить, если акции фирмы котируются ниже того,
сколько, на взгляд Грэма, стоит компания. Сточки зре-
ния Грэма, достаточно низкая стоимость акций компен-
сирует экономическую малоперспективность бизнеса.
Грэм разработал целый арсенал средств для опреде-
ления истинной стоимости предприятия, которое по-
пало в сферу его внимания. В своих расчетах внутрен-
ней стоимости он учитывает множество факторов: от
стоимости активов до способности получать прибыли.
Таким образом, Грэм вычислял стоимость компании, а
потом решал, достаточно ли запрашиваемая цена низ-
кая, чтобы получить от сделки хорошую прибыль. Его
интересовал потенциал получения прибыли, который
удовлетворял бы его и обеспечивал ему должный «за-
пас прочности», как он это называл.
ПОБЕДНЫЙ ПУТЬ УОРРЕНА БАФФЕТА
(Внимание! Очень важный раздел!)
• Подход Уоррена заключается в том, чтобы разде-
лить два вопроса, которые, казалось бы, нераз-
рывно связаны между собой. Как мы знаем, сна-
чала Уоррен решает, что он хочет купить, а потом
определяет, подходит ли ему цена. Если провес-
• 85*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
ти аналогию с повседневной жизнью, то можно
сказать, что Грэм идет в магазин и покупает лю-
бые товары, которые продаются по сниженным
ценам, — какие угодно, лишь бы была скидка.
Вам, наверное, знакомо это чувство. Вы идете по
магазину и видите снегоочистители, на которые
цена снижена с 259 до 25 долларов. И хотя вы
живете во Флориде и едва ли снегоочиститель вам
когда-нибудь понадобится, но скидка слишком
велика, чтобы вы могли пройти мимо. В этом со-
стоит сущность инвестиционных решений Грэма.
• В отличие от Грэма, Уоррен сначала решает, что
он хочет купить, а только потом ждет распродажи.
Иначе говоря, в магазин, торгующий по снижен-
ным ценам, он идеттолько затем, чтобы проверить,
не продается ли там по дешевке то, что ему нужно.
Уоррен заранее знает, акции каких компаний хо-
чет купить, и только ждет, когда цена станет подхо-
дящей. Для Уоррена вопрос «что купить» отделен
от вопроса «по какой цене*. Сначала он решает во-
прос «что купить*, а потом уже решает, устраивает
ли его цена, которую просят за то, что ему нужно.
• Уоррен считает, что сначала нужно сделать вы-
бор — в какой бизнес вы хотите войти, а потом
покупать этот бизнес, но только тогда, когда за-
прашиваемая цена обеспечивает достаточную
рентабельность ваших инвестиций.
Теперь советую перечитать этот раздел еще раз!
Как же Уоррен Баффет определяет, какой бизнес ему
подходит и по какой цене? Именно этому и посвящены
следующие главы данной книги.
СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА:
МАГИЯ СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА
Понимание кумулятивной силы сложного процента и
того, как трудно использовать эту силу, является клю-
чом к пониманию многих других вещей.
Чарли Мангер
•Forbes», 22 января 1996 г.
Прежде чем двигаться дальше, я хотела бы объяснить,
как отражается в философии Уоррена Баффета наращи-
вание денежных сумм по правилу сложного процента,
которую упускают из виду многие из тех, кто исследует
его инвестиционную методику.
Предположим, у вас есть 1 цент. За год вы удвоите
эту сумму. Следовательно, к концу года у вас будет уже
2 цента. Если вы в течение следующего года снова
удвоите имеющиеся у вас 2 цента, то к концу второго
года у вас будет 4 цента. Представьте, что этот процесс
длится двадцать семь лет. Подсчитываем: 0,01, 0,02,
0,04,0,08,0,16,0,32,0,64,1,28 и т. д. Результат: к концу
Двадцать седьмого года ваш 1 цент превратится в
1,3 миллиона долларов. Настоящая финансовая магия,
не такли? То, что вы видите, есть результат компаудин-
• 87*
 11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА...
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

10% 15% 20%

га, т. е. начисления сложного процента при годовой
ставке 100%. 10 лет 162 839 дол. 259 374 дол. 404 555 дол. 619 173 дол.
В первые годы существования своего инвестицион- 20 лет 265 329 дол. 672 749 дол. 1 636 653 дол. 3 833 759 дол.
ного товарищества Уоррен в письмах и докладах не уста- 30 лет 432 134 дол. 1 744 940 доп. 6 621 177 дол. 23 737 631 дол.
вал разъяснять своим компаньонам достоинства слож-
Удивительно, не так ли? Разница в 5 или 10 процент-
ного процента. Сложный процент — это одно из важней-
ных пунктов пагубно отражается на величине прироста
ших чудес в мире бизнеса. Именно с его помощью
вашего состояния. В условиях ежегодного начисления
Уоррен Баффет и добился умопомрачительного роста
сложных процентов, при отсутствии налогов и при го-
своих богатств. Но настоящий его секрет заключается в
довой ставке 10% ваши 100 тысяч долларов за десять лет
том, чтобы иметь высоконакапливаемую годовую доход-
вырастут до 259 374 долларов. Если увеличить годовую
ность инвестиций и в то же время не подвергать ее разру-
процентную ставку до 20%, то при тех же условиях по
шительному действию подоходного налога. Это, вероятно,
истечении десяти лет у вас уже будет 619173 доллара, а
его самый главный секрет, который ускользает от боль-
через двадцать лет — 3 833 759 долларов. Если же при
шинства людей, изучающих баффетологию. Мы обра-
годовой доходности 20%, отсутствии налогов и ежегодном
тимся к этому важному разделу баффетологии в этой гла-
начислении сложного процента держать деньги тридцать
ве чуть позже. А пока разберемся в основах компаудинга.
лет, то ЮОтысячдолларовдорастутдо23 737 631 долла-
ра. Сумма, согласитесь, весьма привлекательная!
Эффект, который оказывает разница в несколько
ПРАВИЛО СЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА
процентных пунктов в течение продолжительного пери-
ода времена, поражает воображение.
В инвестициях Уоррена больше всего интересует самая
При годовой ставке 5% ваши 100 тысяч долларов в
эффективная из возможных накапливаемая годовая до-
условиях ежегодного начисления сложных процентов и
ходность, которая остается после удержания налогов.
при отсутствии налогов за тридцать лет дорастут до
Уоррен считает накопление денег с помощью сложно-
432 194 долларов, Но увеличьте доходность до 10%, иза
го процента секретом истинного богатства. Вот как вы
тридцать лет ваши 100 тысяч долларов превратятся в
можете разбогатеть, используя силу правила сложного
I 744 940 долларов. Добавьте еще 5 процентных пунк-
процента.
тов, и при увеличении первоначальных 100 тысяч долла-
Таблица (см. с. 89) показывает, какую сумму вы мо-
ров на 15% ежегодно по правилу сложного процента вы
жете получить из первоначальных 100 тысяч долларов
по прошествии тридцати лет будете иметь 6 621 177 дол-
через десять, двадцать и тридцать лет, если позволите
ларов. Переход от ставки 15% кставке 20% принесет вам
этим деньгами расти по правилу сложного процента при
через тридцать лет 23 737 631 доллар.
отсутствии налогов при ставке в 5, 10, 15 и 20%.
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
А вот сколько будут стоить первоначальные
100 тысяч долларов через тридцать лет наращивания по
правилу сложного процента при годовой доходности в
5, 10, 15 и 20%:
5% 10% 15% 20%
30 лет 432 194 дол. 1 744 940 дол. 6 621 177 ДОЛ. 23 737 631 дол.
Уоррен стремится получать самую высокую накап-
ливаемую годовую доходность за максимально продол-
жительный период времени. Балансовая стоимость его
компании «Berkshire Hathaway» в течение последних
тридцати двух лет растет в среднем на 23,8% в год. Фе-
номенальный результат!
Я хочу еще раз подчеркнуть, что понятие сложного
процента — это ключ к пониманию системы Уоррена.
Понять это не так уж сложно, но по какой-то странной
причине важность значения сложного процента в ин-
вестиционной теории постоянно недооценивается. Для
Уоррена сложный процент имеет первостепенное зна-
чение. Давайте попытаемся разобраться почему.
СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ
И ПОДОХОДНЫЙ НАЛОГ
Поставьте перед собой цель купить акции без выплаты
дивидендов, которые при уровне доходности 15% увели-
чиваются по правилу сложного процента в течение три-
дцати лет, а по истечении этого периода заплатить один-
единственный налог в размере 35%. После удержания на-
лога годовая рентабельность сокращается до 13,4%.
Чарли Мангер
«Forbes», 22 января 1996 г.
90*
• 11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА...
Первым делом вы должны понять, что накапливаемый
доход отличается от того, который обычно выплачива-
ется держателям пассивных бумаг, например корпора-
тивных облигаций. Как правило, покупатель облигации
платит в качестве займа эмитенту определенную сум-
му —обычно тысячу долларов, скажем, компании «Ge-
neral Motors» — на фиксированный период времени, по
фиксированной ставке. Предположим, 8%. Инвестор в
течение пяти лет получает по 80 долларов в год, а по ис-
течении пятилетнего срока «General Motors» возвращает
инвестору его тысячу долларов. В итоге инвестор полу-
чает прибыль в размере 400 долларов (80 дол. х 5 лет *
= 400 дол.).
Каждый раз, когда инвестор получает от «General
Motors» свои 80 долларов, налоговое управление рас-
сматривает эти деньги как личный доход и обклады-
вает их подоходным налогом по соответствующей став-
ке. Если у инвестора достаточно высокий уровень до-
ходов, налог на эти 80 долларов может составить 31%,
а это значит, что чистая прибыль инвестора составит
55,20 доллара (80 дол. - 3 1 % = 55,20 дол.)- В результате
за пять лет чистый доход инвестора после удержания на-
лога составит всего лишь 276 долларов (55,20 дол. х 5 лет =
= 276 дол.).
Но подумайте, было бы совсем неплохо, чтобы
«General Motors» не выплачивала инвестору эти 8% еже-
годно, подвергая его прибыль подоходному налогу, а ав-
томатически добавляла причитающуюся сумму к основ-
ному долгу компании перед инвестором. В таком случае
можно было бы сказать, что облигация имеет накапли-
ваемую годовую доходность в размере 8%. Это также по-
зволило бы инвестору перенести налогообложение на
• 91*
 • ЧАСТЬ |, ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА...

конец пятилетнего периода, когда срок действия обли-

гации закончится и «General Motors» выплатит ему ос- начисленные и накопленные за пять лет проценты в
новной долг вместе с накопленными процентами. сумме 469,31 доллара. Инвестору придется заплатить на
Давайте посчитаем, что получится в такой ситуации. эту сумму подоходный налог, который уменьшит его
Инвестор дает «General Motors» тысячу долларов в долг прибыль на 31% — до 323,82 доллара (469,31 дол. -
и за первый год зарабатывает 80 долларов (8%). GM эти — 31% = 323,82 дол.). Это означает, что до появления на
деньги не выплачивает инвестору, а приплюсовывает их сцене налогового управления инвестиции растут по
к основному долгу. Таким образом, в первый день вто- правилу сложного процента на 8% в год.
рого года долг «General Motors» перед инвестором со- Неплохо, правда? Жаль только, что налоговая служ-
ставляет 1,08 тысячи долларов. По истечении второго ба не позволит инвестору получить всю сумму. Она давно
года «General Motors» начисляет 8% на сумму 1,08 ты- раскусила этоттрюк и обязательно вышлет инвестору счет
сячи долларов, т. е. 86 долларов, которые опять прибав- в тот самый год, когда он получит проценты. Даже несмот-
ляются к основной сумме — 1,08 тысячи долларов, ря на то, что инвестор доходы пять лет в глаза не видит.
в результате чего долг «General Motors» в первый день Но Уоррен налоговому управлению все-таки не по
третьего года достигает 1166 долларов. И этот процесс зубам. Оно упускает из виду один важный момент. Для
продолжается до конца пятого года. Уоррена покупка акций, т. е. доли собственности ком-
Результат действия сложного процента при отсут- пании, равносильна покупке ее обязательств выплачи-
ствии налогов показан в таблице. вать определенный доход, т. е. облигаций. Он их так и
называет: «акции-облигации»*. Существенное отличие
Год Инвестированная Начисленные их от обычных облигаций заключается в том, что доход
сумма и удержанные по обычным облигациям начисляется по фиксирован-
(дол.) проценты (дол.)
ной ставке, а доход по акциям-облигациям варьирует-
1-й 1000,00 80,00 ся из года в год в зависимости от прибылей компании.
2-й 1080,00 86,40 Но налоговое управление упускает из виду то обстоятель-
3-й 1166,40 93,31
ство, что доход, начисляемый по уорреновским акциям-
4-й 1259,71 100,77
облигациям, не подлежит обложению подоходным нало-
5-й 1360,48 108,83
гом, если не выплачен в форме дивидендов.
469,31
Следует понимать, что когда компания в своем го-
Когда срок обращения облигации закончится, а это довом отчете сообщает о своей чистой прибыли или
произойдет через пять лет, инвестор получит чек на сум- когда о ней говорится в инвестиционных обозрениях
му 1 469,31 доллара. Эта сумма включает в себя основ-
* Акиии компаний, если рассматривать их как акии и -облигации, — это
ной долг по облигации в размере тысячи долларов плюс не просто источник спекулятивного дохода (дешевле купить — дороже продать),
но и источник постоянного дохода. — Прим. лерев.
• 92 +
• 93*

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
типа «Standard and Poor's» или «Value Line», то речь идет
о цифре, полученной после удержания корпоративно-
го налога. Это значит, что эти прибыли не подлежат
дальнейшему налогообложению, если только они не
будут выплачены вам в виде дивидендов. Если же вы
получаете от компании дивиденды, то вам придется за-
платить подоходный налог.
К примеру, если компания «А» имеет посленалого-
вую прибыль в размере 10 долларов на акцию и выпла-
чивает эти 10 долларов на акцию своим акционерам, то
акционеры должны заплатить подоходный налог. В ре-
зультате этого чистая прибыль на акцию сокращается
примерно до 7 долларов. Но если компания «А» пред-
почитает удержать эти 10 долларов и не выплачивать их
в форме дивидендов, то деньги, начисленные акционе-
рам, остаются в компании, освобождаясь от подоход-
ного налога и получая возможность свободно расти по
правилу сложного процента.
С другой стороны, Уоррен понимал, что доход, полу-
чаемый по государственным и корпоративным облига-
циям, облагается индивидуальным подоходным налогом.
Это значит, что если он приобретает корпоративные или
государственные облигации с номинальной доходностью
8%, то после удержания налога доходность оказывается
на уровне 5,5% (8% дохода — 31 % налога = 5,5%).
Уоррен интересуется компаниями, которые имеют
устойчивые прибыли в расчете на одну акцию, имею-
щие тенденцию к дальнейшему росту. Это означает, что
после покупки акции-облигации приносят из года в год
все большую отдачу, потому что годовая доходность не
фиксирована, а постоянно растет. И если компания не
выплачивает прибыли в форме дивидендов, предпочи-
• 94
• 11. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА... •
тая удерживать их, Уоррен защищен от обложения по-
доходным налогом до тех пор, пока не продаст свои ак-
ции. А этого не случится никогда.
Прибыли, которые компания не распределила, сно-
ва пускаются в оборот и приносят дополнительную при-
быль. Так возникает рост по правилу сложного процен-
та. И никаких налогов! Следует помнить, что главная
инвестиционная цель Уоррена — получать наибольшую
возможную накапливаемую доходность в течение как
можно более продолжительного периода времени.
Как уже было сказано выше, за последние тридцать
два года компания «Berkshire Hathaway» смогла обеспе-
чить совокупный темп роста инвестиционного капитала
на уровне 23% годовых. Таким образом, если бы вы купи-
ли акции «Berkshire» по балансовой стоимости, — что
могли сделать в начале 1980-х гг., — то вы фактически
приобрели бы обязательство компании начислять вам
ежегодно доход в размере 23% от вложенной вами сум-
мы. Разумеется, компания «Berkshire» не выплачивала бы
вам заработанные вами 23 %, потому что это означало на-
слать на вас налоговую службу. Тем более что вы едва ли
смогли бы инвестировать полученные вами доходы луч-
ше, чем это делает Уоррен, и снова получить с них хотя
бы те же 23%. Поэтому для вас более выгодно было бы
продолжать держать свои деньги в «Berkshire» и содей-
ствовать увеличению внутренней стоимости «Berkshire
Hathaway», что положительно отразилось бы на рыноч-
ной цене акций компании. А цена этих акций выросла с
500 долларов в 1982 г. до 48,6 тысячи долларов в 1997 г.
Конечно, если вы продадите принадлежащие вам ак-
ции «Berkshire», налоговое управление урежет вашу вы-
Ручку, взяв с вас налог на прирост капитала. Но когда это
 • ЧАСТЫ. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
случится, зависит только от вас. А пока вы из года в год
наращиваете свой капитал на 23%, избавленные отнеоб-
ходимости платить индивидуальный подоходный налог.
Предположим, вы вложили тысячу долларов в десяти-
летние акции-облигации уорреновского типа и ожидае-
те получать от них накапливаемый годовой доход в раз-
мере 23%. К концу десятого года ваши инвестиции бу-
дут стоить уже 7 925 долларов, прибыль из которых
составляет 6 925 долларов. Если вы вычтете из этой при-
были налог на прирост капитала в размере 20%, у вас
получится сумма прибыли 5,54 тысячи долларов. Это
дает вам ежегодную накапливаемую доходность в раз-
мере 20,65% в течение десяти лет. Получается, что за де-
сять лет при годовой ставке 20,65% сумма в 100 тысяч дол-
ларов вырастет до 653 541 доллара. А если растянуть срок
наращивания до тридцати лет, то итоговая сумма соста-
вит 27 913 853 доллара.
Чтобы после удержания подоходного налога полу-
чить чистую рентабельность в размере 20,65% от обыч-
ной корпоративной облигации, ее номинальная доход-
ность должна составлять 29,94% (доходность 29,94% -
индивидуальный подоходный налог 31% =20,65%).
Если бы я предложила вам облигации компании с
рейтингомААА, имеющие период обращения десятьлет
и доходность 29,94%, то вы бы взяли их? Не сомневаюсь,
что взяли бы. Более того, влезли бы в долги, чтобы купить
как можно больше таких облигаций. У вас могла бы быть
эквивалентная возможность, если бы вы вложили день-
ги в «Berkshire Hathaway» в начале 1980-хгг. Это могсде-
• И. СЕКРЕТНОЕ ОРУЖИЕ УОРРЕНА... +
дать любой инвестор на Уолл-стрит. Но кто это сделал?
Очень немногие: Марио Габелли и Т. Роу Прайс. А по-
том многие удивляются, почему большинство за-
всегдатаев Уолл-стрит не имеют собственных яхт.
СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ И ЦЕНА,
КОТОРУЮ ВЫ ПЛАТИТЕ
Многие инвестиционные аналитики считают, что если
вы покупаете отличный бизнес в расчете владеть им мно-
го лет, вас не должна заботить цена, которую вы платите.
Ничто не может быть дальше от правды. Подумайте сами.
В 1987 г. акции гиганта табачной и пищевой индустрии
«Philip Morris» колебались в диапазоне от 6,07 до
10,36 доллара за акцию. Десять лет спустя, в 1997 г., за
акции «Philip Morris» давали 44 доллара. Если бы вы в
1987 г. купили акции по 6,07 доллара и продали их в 1997 г.
по 44 доллара, то годовая накапливаемая доходность ва-
ших инвестиций до обложения налогом составила бы при-
мерно 21,9%. Но если бы вы в 1987 г. купили акции по
цене 10,36 доллара и продали их в 1997 г. по 44 доллара,
то годовая накапливаемая доходность ваших инвестиций
до обложения налогом составила бы примерно 15,56%.
Предположим, в 1987 г. вы вложили в акции «Philip
Morris» 100 тысяч долларов, купив их по цене 6,07 дол-
лара за штуку, то ваш капитал при ежегодном росте
21,9% в 1997 г. стоил бы 724 497,77 доллара. Но если бы
вы в 1987 г. купили на 100 тысяч долларов акций по цене
10,36 доллара, то в 1997 г. ваш итог при ежегодном рос-
те 15,56% составил бы 424 693,22 доллара. Разница со-
ставила бы 299 804,55 доллара. Немалые деньги!
Баффетология
4- 97 •
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ ЕАФФЕТОЛОГИИ •

Чтобы выполнить указанные расчеты с помощью

финансового калькулятора, первым делом убедитесь, что
он переключен в «финансовый» режим. Введите в каче-
стве текущей стоимости курс акций «Philip Morris» на
1987 г. (ТС* = 6,07 дол.), затем введите период наращи-
вания, т. е. срок действия инвестиции в годах (ПН = 10)
и будущую стоимость (курс акций на 1997 г., БС = 44 дол.).
Нажав кнопки «Вычислить» и «ПС» (или следуя инст- КАК ОПРЕДЕЛИТЬ,
рукции к калькулятору), вычислите процентную ставку. КАКОЙ БИЗНЕС ВАМ НУЖЕН
Вы получите 21,9%. Другой способ: разделите будущую
стоимость на текущую и извлеките корень степени, со-
ответствующей количеству лет (10). Вы получите число
Каковы характеристики бизнеса, которым вы хотели бы
1,219, что соответствует 21,9% роста.
владеть? В мире Уоррена это ключевой вопрос, который
Последняя мысль по поводу сложного процента. Уор- задает тон всему процессу. Вам нужно знать, что вы хо-
рен знаменит своим пристрастием к автомобилям ста- тите купить, прежде чем обращать внимание на цену.
рых моделей. В первые годы существования своего то- Уоррен всегда был убежден, что решение вопроса,
варищества он ездил за рулем скромного «Volkswagen». куда инвестировать деньги, требует больших умствен-
Многие объясняли это отсутствием у него интереса к ных усилий. В первые годы своей инвестиционной ка-
материальным приобретениям. Они не понимали того, рьеры Уоррен слепо следовал философии Грэма, что
что магия сложного процента накладывает свой отпе- часто приводило к покупке заурядных компаний, а по-
чаток и на его повседневную жизнь. Автомобиль, кото- том он решил искать свой путь. И вскоре проникся иде-
рый стоит сегодня 20 тысяч долларов, через десять лет ями Филипа Фишера и Чарли Мангера.
будет стоить сущие гроши. Но Уоррен знает, что может
Фишер и Мангер, основываясь на собственном опы-
от любых своих инвестиций получать отдачу в размере
те, разработали инвестиционную философию инвести-
23%. Это значит, что 20 тысяч долларов, вложенные се-
рования денег только в те предприятия, которые име-
годня, через десять лет будут стоить 158 518 долларов. Че-
ют прочное экономическое положение и продаются по
рез двадцать лет эта сумма дорастет до 1 256 412 долла-
подходящей цене. Фишер и Мангер соглашались с Грэ-
ров, а через тридцать она составит 9 958 257 долларов.
мом, что цена, которую вы платите, предопределяет
И Уоррен считает, что потратить 9 958 257 долларов на
рентабельность инвестиций. Но они расходились с Грэ-
новую машину — слишком дорогое удовольствие.
мом в том, что считать желательной покупкой.
• Подразумевается, что в финансовом калькуляторе есть соответствующие Грэм считал, что потенциальными кандидатами для
кнопки. Называться они могут по-разному в зависимости отмодели. — Прим. перев.
инвестирования являются практически любые пред-
• 99*
 • ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ
приятия, если они продаются по достаточно низкой
цене. Такой образ мышления Грэма находил отражение
в широте его инвестиционного портфеля. В любое вре-
мя он мог быть владельцем пакетов акций ста и более
различных компаний. Он верил, что каждый бизнес
имеет определенную внутреннюю стоимость и что лю-
бая компания, которая лродаетсядешевле этой внутрен-
ней стоимости, является достойным кандидатом на при-
обретение. Инвестору нужно просто определить эту
внутреннюю стоимость, которая, по мнению Грэма,
представляет собой не какую-то конкретную цифру, а
скорее ценовой диапазон. Он любил повторять: для того
чтобы понять, что человек толстый, совсем необязатель-
но знать его точный вес.
Проблематичность такого подхода заключается в
том, что сначала необходимо определиться с понятием
«толстый». Большинство англичан считают всех немцев
толстыми, а большинство немцев считают всех англи-
чан тощими. То же самое и в бизнесе. То, что кажется
тощим, может быть очень даже толстым, а то, что ка-
жется толстым, может оказаться тощим. Грэм не очень
интересовался сущностью тех компаний, которые по-
купал. Да и не смог бы этого сделать. Слишком уж мно-
гими компаниями он владел.
Решать эту проблему Грэм пытался, устанавливая
стандарты, гарантирующие выгодность, «толщину» по-
купки. Один из методов, которым он пользовался на
протяжении тридцати с лишним лет своей финансовой
карьеры, заключался в том, чтобы покупать акции груп-
пы компаний по цене ниже стоимости чистых оборот-
ных активов, т. е. оборотного капитала, из которого
вычтены все обязательства. Другой метод, использовав-
• 100*
+ 12-КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, КАКОЙ БИЗНЕС ВАМ НУЖЕН •
.шийся им, состоял в покупке акций группы компаний
по цене, не превышающей семикратную величину при-
былей за последний отчетный год.
Грэм предупреждал, что эти методы пригодны лишь
при покупке групп компаний, а не одиночных предпри-
ятий. Он рассчитал, что как группа эти компании обес-
печат инвестору средний годовой доход от 15 до 20% на
протяжении длительного периода времени, скажем де-
сяти лет.
Философия Грэма, однако, не справлялась с реше-
нием центральной проблемы, связанной с покупкой
компаний дешевле их внутренней стоимости. Ведь что-
бы инвестор, покупая предприятие дешевле его внут-
ренней стоимости, получил от сделки выгоду, рыноч-
ный курс акций должен в какой-то момент подняться
до или выше их внутренней стоимости. Занимаясь ин-
вестициями, ориентированными на внутреннюю сто-
имость, всегда следует помнить об этой проблеме до-
стижения внутренней стоимости.
Так что вам делать с компанией, которую вы купили
дешевле ее внутренней стоимости, если она и дальше
продолжает котироваться ниже этой своей стоимости?
Давайте рассмотрим простой пример. Предполо-
жим, Грэм нашел компанию, которая, по его оценкам,
имеет действительную стоимость 62,50 доллара за акцию,
но продается по 50 долларов за акцию. С точки зрения
.Бенджамина Грэма, акции компании продаются на
12,50 доллара дешевле того, что стоят на самом деле.
Если Грэм купит эти акции по 50 долларов, а через год
.их цена вырастет до 62,50 доллара, сделка принесет ему
25% прибыли. Но существует проблема: если курс ак-
ций за год не поднимется до уровня 62,50 доллара, то
• 101 +
 •*• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
рентабельность инвестиций окажется существенно
ниже. Если акции начнут продаваться по цене 62,50 дол-
лара только через два года, то годовая накапливаемая
доходность инвестиций окажется равной лишь 11%.
Если для достижения полной цены компании потребу-
ется три года, то среднегодовая отдача инвестиций со-
ставит лишь 7,7 %. Если потребуется четыре года, рен-
табельность опустится до 5,7%, а если пять лет — до
4,5%. Если же акции компании так и будут продаваться
по 50 долларов за штуку, то доходность инвестиции ока-
жется нулевой.
Вот это и есть проблема достижения действительной
стоимости. Если на протяжении ряда лет действитель-
ная стоимость не достигается, то с каждым годом рен-
табельность ваших инвестиций будет существенно
уменьшаться. И если ждать придется достаточно долго,
то, возможно, от своих инвестиций вы получите доход,
который будет гораздо меньше, чем если бы вы просто
положили их на сберегательный счет в местном банке.
В качестве решения этой проблемы Грэм предлагал
концепцию запаса прочности, как он это называл. Грэм
инвестировал деньги только в те компании, где прогно-
зируемая доходность составляла не менее 25%, что по-
зволяло ему иметь достаточный запас прочности, что-
бы потерпеть несколько лет. (Обращаю ваше внимание,
читатель, что под прогнозируемой доходностью здесь
имеется ввиду разница между рыночным курсом акций
и действительной их стоимостью, — согласно оценке
Грэма.) Таким образом, Грэм гарантировал себе доста-
точную отдачу даже в том случае, если бы ему приходи-
лось несколько лет ждать момента, когда акции начнут
продаваться по цене, равной их внутренней стоимости.
• 102*
• 12. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ, КАКОЙ БИЗНЕС БАМ НУЖЕН •
Чтобы уберечься от тех компаний, которым так и не
удается довести курс своих акций до уровня их действи-
тельной стоимости, Грэм максимально диверсифици-
ровал свой инвестиционный портфель, в котором, как
уже говорилось выше, иногда находились акции более
чем сотни компаний. Он также призывал избавляться
от акций, которые за два-три года не достигают полной
стоимости. Грэм не был по-настоящему долгосрочным
игроком. Не мог им быть. Ведь по системе Грэма, чем
дольше нужно ждать, когда акции достигнут своей дей-
ствительной стоимости, тем ниже становится рента-
бельность инвестиций.
Со временем Грэм пришел к выводу, что существу-
ет множество компаний, не поддающихся анализу, чью
действительную стоимость невозможно определить. Он
выработал стандарт, согласно которому компания долж-
на достаточно долгое время иметь устойчивые прибы-
ли, прежде чем аналитик сможет взяться за определе-
ние ее внутренней стоимости. Для Грэма устойчивость
прибылей равносильна предсказуемости прибылей, что
позволяет с большей точностью рассчитать действи-
тельную стоимость компании. Требование устойчиво-
сти прибылей привело к тому, что Грэм начал исклю-
чать из сферы своего внимания многие фирмы и тем
самым ограничивать поле возможных инвестиций.
Но количественные рассуждения, хоть и отражают
в какой-то мере качественную сторону бизнеса, не дают
полной картины того, что происходит в компании.
Устойчивые прибыли могут послужить основой для
оценки действительной стоимости бизнеса, но они не
всегда достаточно точно раскрывают экономическое
положение предприятия. Они лишь дают внешне объек-
• 103*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
тивную базу для последующих математических рас-
четов.
Уоррен обнаружил, что при всей эффективности
методов Грэма им недоставало надежности. В резуль-
тате этого у него на руках часто оказывались инвести-
ции, которые не приносили сколько-нибудь существен-
ной отдачи. Следуя рекомендациям Грэма, Уоррен вло-
жил деньги в такие компании, как «Vornado», «Sperry
& Hutchinson», «Dempster Mill Manufacturing» и «Hochs-
child-Kohn», но и курс акций, и экономическое поло-
жение этих фирм продолжали только ухудшаться.
Кроме того, следуя философии Грэма, надо было
продавать акции, когда они достигают своей действи-
тельной стоимости или по истечении двух-трех лет. Но
каждый раз, когда Уоррену удавалось с прибылью про-
дать инвестиции грэмовского типа, прибыль съедали
налоги.
Решение этой проблемы Уоррен Баффет нашел в
философии Чарли Мангера и Филипа Фишера, кото-
рые призывали вкладывать деньги только в преуспева-
ющие предприятия с растущей внутренней стоимостью.
ТЕОРИЯ
РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ
Филип Фишер и Чарли Мангер заметили, что некоторые
компании схорошей экономической базой имеют непре-
рывно увеличивающуюся внутреннюю стоимость. Даже
если акции такой компании постоянно котируются ниже
их действительной стоимости, то при условии продол-
жающегося повышения прибыльности работы предпри-
ятия со временем курс его акций обязательно повысится,
отражая улучшение экономического положения компании.
Прекрасный пример такой компании — «General
Foods», о которой говорилось в главе 7. Прибыли
«General Foods» в расчете на акцию в период с 1979 г.,
когда акции компании начал скупать Уоррен, до 1985 г.,
когда компанию выкупила корпорация «Philip Morris»,
непрерывно росли. С ростом прибылей росла и действи-
тельная стоимость компании. Отражая рост внутренней
стоимости, повышался и курс акций. Но даже с учетом
этого повышения акции компании продолжали коти-
роваться на рынке ниже их действительной стоимости,
если сравнивать ее с доходностью государственных об-
лигаций. Рассмотрим таблицу.
• 105*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИЙ • • 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •*-

Год Прибыли Продажная цена ВС* ДГО" начал отражать действительную стоимость компании в
(дол.) (дол.) (дол.) (%) сравнении с государственными облигациями. Он могбы
1979 5,12 28-37 51 10,0 сделать это и в 1984 г., когда курс акций достиг 60 долла-
1980 5,14 24-35 43 11,9
ров, отражая их растущую внутреннюю стоимость.
19S1
И опять же, следуя Грэму, он мог бы продать их, подер-
4,47 28-35 34 13,1
жав два-три года, потому что за это время существенного
1982 5,73 29-48 54 10,6
повышения рыночной стоимости акций не произошло.
1933 6,10 37-54 51 11,9 Но поскольку «General Foods» относится к числу пред-
1934 6,96 45-60 60 11,6 приятий с растущей внутренней стоимостью, Уоррен ре-
1985 Выкуплена компанией «Philip Morris» no 120 дол. за акцию шил придержать акции. И хотя акции компании продол-
жали котироваться ниже своей действительной ценно-
* ВС — внутренняя стоимость в сравнении с государственными облигациями. Это сти, их курс все же постепенно повышался. Уоррен знал,
сумма, которую в данном году нужно инвестировать в государственные облигации,
чтобы получить отдачу, эквивалентную доходности одной акции «General Foods". что рыночная цена обязательно повысится, потому что
Этот метод оценки более полно раскрывается в главе 34.
•• ДГО — средняя доходность государственных облигаций в данном гаду. прочная производственная база обеспечивала долговре-
менную экономическую стабильность компании, что про-
являлось в росте величины прибыли на акцию. И фондо-
Из этой таблицы видно, что в 1979 г. компания вая биржа не могла не отреагировать на это увеличение
«General Foods» получала прибыль 5,12 доллара на ак- прибылей ростом рыночной стоимости акций.
цию, а на бирже ее акции стоили от 28 до 37 долларов. Опираясь на рассуждения Фишера и Мангера, Уор-
При такой стоимости акций и прибыли в размере рен понимал, что рынок рано или поздно сравняет курс
5,12 доллара на акцию годовая доходность акций состав- акций «General Foods» с их действительной стоимостью,
ляла от 13 до 18% (5,12 дол.: 28 дол. т 18%). Мы также но даже если не сравняет, то курс акций все равно будет
видим, что доходность государственных облигаций в расти вслед за повышением их реальной стоимости. Пе-
1979 г. равнялась 10%. Путем сравнения с государствен- рефразируя Грэма, можно сказать: в краткосрочной пер-
ными облигациями действительную стоимость акций спективе рынок является машиной для голосования, где
«General Foods» можно оценить в 51,20 доллара капризы, страх и жадность диктуют людям, как им голо-
(5,12 дол.: 0,10= 51,20 дол.). Суть в том, что для того, совать. Но в отдаленной перспективе рынок является точ-
чтобы получить годовую прибыль в размере 5,12 долла- ными весами, которые дают возможность оценить ком-
ра, нужно вложить в государственные облигации панию в соответствии с весом ее внутренней стоимости.
51,20 доллара (51,20 дол. х 0,30 = 5,12 дол.). Какие бы финансовые ветры ни дули в период между
Следуя классической методике Грэма, Уоррен мог бы 1979 и 1985 гг., Уоррен мог покупать акции «General Foods»
продать акции «General Foods» в 1981 г., когда рынок по их рыночной цене и иметь при этом рентабельность
• 106* • 107 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
не ниже 13%, которая порой доходила до 20%. (Помните,
что Уоррен считает прибыли, удерживаемые компанией,
своими прибылями.) Уоррена волновало лишь одно:
обеспечивает ли экономическое положение «General
Foods» непрерывный рост прибылей, тем самым гаранти-
руя и даже увеличивая ожидаемый уровень доходности.
В 1970-е гг. Уоррен Баффет начал понимать, что ин-
вестиционный подход Грэма — покупай что угодно,
лишь бы цена была занижена, — нельзя считать идеаль-
ной стратегией. Уоррен обнаружил, что заурядные пред-
приятия не обеспечивают прогнозируемой отдачи. Сла-
бая в своей экономической основе компания слишком
часто не оправдывает возлагаемых на нее надежд. И да-
же если она какое-то время добивается обнадеживаю-
щих результатов, рано или поздно высокий уровень
конкуренции лишит компанию возможности получать
долгосрочные прибыли, которые бы повысили ее внут-
реннюю стоимость.
Уоррен видел, что заурядные предприятия вечно
толкут воду в ступе и фондовый рынок, видя их слабые
экономические показатели, в конце концов теряет вся-
кий интерес к этим компаниям. А инвестор, купивший
такую компанию, остается ни с чем. Уоррен также по-
нимал, что даже когда брешь между рыночным курсом
и прогнозируемой действительной стоимостью акций
закрывается, отдача бывает мизерной, поскольку огра-
ничивается лишь изначальной разностью рыночной и
действительной стоимости. Да и та съедается налогом
на реализованный прирост капитала. Продолжать же
держать акции такой слабой в экономическом отноше-
нии компании — это все равно что плыть неведомо куда
в лодке без руля и ветрил.
* 108*
• 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •
Уоррен определял инвестиционную стратегию Грэ-
ма как приобретение акций какой угодно компании по
достаточно низкой цене в надежде, что в не столь дале-
ком будущем произойдет событие, в результате которого
бумаги компании поднимутся в цене и инвестор смо-
жет их продать, получив приличную прибыль. Запас
прочности, обеспеченный низкой ценой покупки, обе-
регал инвестора от убытков.
Но Уоррен обнаружил, что событие, в результате
которого курс акций мог бы вырасти, зачастую так ни-
когда и не происходит, а вот обратное происходит до-
вольно часто. В результате какого-то события ценность
бумаг компании начинает падать, и инвестор спешит
сбыть их, чтобы хотя бы не остаться в большом убытке.
Кроме того, если даже событие, благодаря которо-
му курс акций повышается и инвестор продает эти ак-
ции, то извлекаемые прибыли подвергаются губитель-
ному действию налога на прирост капитала, который
съедает значительную часть дохода.
Важное открытие, которое сделал Уоррен в отноше-
нии грэмовской стратегии, оказалось простым и гени-
альным: заурядный бизнес с большой вероятностью все-
гда будет заурядным бизнесом. Поэтому и результат,
получаемый инвестором, обречен на заурядность. Пре-
имущество низкой цены при покупке, каким бы значи-
тельным оно поначалу ни казалось, утрачивается вслед-
ствие слабых экономических показателей заурядного
бизнеса.
Уоррен понял, что время — друг для процветающе-
го бизнеса и проклятие для бизнеса заурядного.
Он обнаружил также, что преуспевающие и зауряд-
ные предприятия радикально отличаются друг от друга
• 109*
 • ЧАСТЬ I ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
по своим экономическим перспективам. Если преуспе-
вающий бизнес имеет растущую внутреннюю сто-
имость, то внутренняя стоимость заурядного предпри-
ятия остается статичной. И растущая внутренняя сто-
имость преуспевающего предприятия со временем
заставит фондовый рынок повысить цены на акции.
Феномен растущей внутренней стоимости преуспе-
вающей компании имеет еще однк важный аспект: если
бизнес продолжает расти, то есть смысл держать его ак-
ции бесконечно долго, а не продавать их. Это позволя-
ет Уоррену откладывать на неопределенный срок вы-
плату налога на прирост капитала и пожинать плоды
сложного процента.
Для аргументации своей позиции Уоррен любит
приводить два примера. Первый пример — газета
«Washington Post». В 1973 г. Уоррен купил 1 727 765 ак-
ций этого предприятия, заплатив за них 9,731 милли-
она долларов. Он продолжает держать эти акция по сей
день. И теперь они стоят около 600 миллионов долла-
ров. Можно подсчитать, что средства, вложенные Уор-
реном в акции «Washington Post*, растут примерно на
18,7% в год на протяжении двадцати четырех лет.
Представьте, что у вас есть возможность вложить
деньги в облигации с годовой ставкой 18,7%. И что все
проценты, которые вы будете получать, в свою очередь
будут приносить прибыль в размере 18,7%. Лично мне
это кажется весьма заманчивым. Именно это получил
Уоррен, когда приобрел пакет акций «Washington Post»,
стоимость которого нарастает на протяжении двадцати
четырех лет по ставке сложного процента — 18,7%.
Хотя Уоррен признает, что за эти двадцать четыре
года было время, когда акции «Washington Post» оцени-
• 110*
» 13. ТЕОРИЯ РАСТУЩЕЙ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ •
вались рынком выше их действительной стоимости. Но
он продолжает держать эти акции, потому что речь идет
о процветающем бизнесе и потому что знает: инвести-
ции должны работать достаточно долго, чтобы сполна
использовать удивительные преимущества сложного
процента.
Схожая ситуация сложилась с вложением Уорреном
денег в страховую компанию GEICO. В 1972 г. он купил
акции этой компании на сумму 45,713 миллиона долла-
ров. В 1995 г. эти акции стоили уже 1 759,594 миллиона
долларов, что обеспечило годовую накапливаемую до-
ходность в размере 17,2%. GE1CO —еще одна компания
среди тех, которые Уоррен называет преуспевающими.
(Более того, она ему настолько понравилась, что в 1996 г.
Уоррен выкупил ее полностью. Хорошего много не бы-
вает.)
Уоррен любит приводить в пример компанию «Coca-
Cola». В 1919 г. эта компания была преобразована в от-
крытое акционерное общество, и ее акции имели но-
минальную стоимость 40 долларов. Если бы вы тогда
купили одну акцию компании за 40 долларов и продер-
жали ее до 1993 г., реинвестируя все дивиденды, то к
этому времени онаприкесла бы вам более 2,1 миллио-
на долларов. А годовая накапливаемая доходность ва-
ших инвестиций составила бы 15,8%.
Столкнувшись с проблемойреализации внутренней
стоимости, Уоррен начал относиться к стратегии Грэ-
ма покупать все компании подряд — лишь бы это было
дешево — как к сумасбродству. Потому он (об этом упо-
миналось выше) п интегрировал в свою философию те-
орию Фишера—Мангера об увеличении внутренней
стоимости преуспевающих предприятий.

1 уступают по своей отдаче инвестициям в предприятия,
ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС
Один из главных ключей к успеху Уоррена Баффета —
найденный им метод разделения предприятий на пре-
успевающие и заурядные. Первые позволяют из года в
год собирать богатый урожай, а от вторых нечего ждать
иных результатов, кроме как заурядных.
Чтобы облегчить поиски, Уоррен разделил все ком-
мерческие предприятия на две категории:
Предприятия сырьевого типа, как считает Уоррен,
в большинстве своем никакой значительной отдачи
инвестору не несут.
Преуспевающие предприятия — это те, которые,
по определению Уоррена, обладают потребительской
монополией.
Уоррен сделал вывод, что компании, обладающие по-
требительской монополией, приносят гораздо больше при-
были своим владельцам и в целом лидируют на рынке.
• П2*
• 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС •
Но давайте по порядку. Сначала рассмотрим так на-
зываемые предприятия сырьевого типа, чтобы понять,
почему инвестиции в такие предприятия существенно
которые обладают потребительской монополией.
ПРЕДПРИЯТИЯ СЫРЬЕВОГО ТИПА
Под предприятием сырьевого типа мы понимаем
бизнес, торгующий продукцией, при покупке которой
главным мотивирующим фактором для покупателя яв-
ляется цена. Самые простые и очевидные предприятия
такого типа — это компании, продающие сырье, полу-
фабрикаты и продукцию массового спроса:
• производители текстильной продукции;
• производители пищевого сырья и полуфабрика-
тов, например кукурузы или риса;
• сталелитейные компании;
• нефтяные и газовые компании;
4- деревоперерабатывающие предприятия;
• производители бумаги.
Все эти компании торгуют продукцией, которая в
избытке имеется на рынке, и потому между ними идет
жесточайшая конкуренция. И когда потребитель прини-
мает решение, у кого ему купить тот или иной товар, он
в первую очередь ориентируется на запрашиваемую цену.
Люди покупают бензин, ориентируясь на цену, а не
на бренд, как бы ни пытались нефтяные компании уверять
нас, что их марка бензина самая лучшая. Решающим фак-
тором все равно будет цена. То же самое касается цемен-
• 113*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ
та, досок, кирпичей, компьютерных процессоров и запо-
минающих устройств. Хотя, например, компания «Intel»
пытается изменить такой порядок вещей, активно рас-
кручивая свой бренд.
Согласитесь, ведь никого не волнует происхождение
кукурузы, которую мы покупаем в магазине. Для нас
важно, чтобы это была кукуруза и у нее был вкус куку-
рузы. Жестокая конкуренция на рынке таких товаров
приводит к снижению до крайнего предела прибылей
компаний-производителей.
На рынке взаимозаменяемых товаров победу одержива-
ет тот, кто достигает наименьшей себестоимости про-
дукции. Это связано с тем, что при наименьшей себестои-
мости появляется наибольшая свобода ценообразования. Чем
ниже себестоимость, тем выше прибыль. Из этой простой
истины вытекают очень сложные последствия, поскольку
требование снижения себестоимости засташшет компа-
нии постоянно совершенствовать производственные про-
цессы, чтобы оставаться конкурентоспособными. А это,
в свою очередь, требует дополнительных затрат капитала,
съедающих любую нераспределенную прибыль, которую
можно было бы использовать для разработки новых про-
дуктов или для приобретения новых предприятий, позво-
ляющих увеличить внутреннюю стоимость компании.
Сценарий обычно такой: компания «А* вносит улуч-
шения в производственный процесс, в результате чего
снижается себестоимость продукции и увеличивается
маржа прибыли*. После этого компания «А» снижает
* Фр. marge — в торговой, биржевой и банковской практике разница меж-
ду ценами товаров (покупной и продажной), курсами ценных бумаг (на день
заключения и день исполнения сделки или между ценой покупателя и иеной
продавца) и другими показателями. Маржа прибыли соответствует привычно-
му понятию рентабельности, исчисленной по отношению к стоимости продук-
ции или капиталу. Синоним — норма прибыли. — Прим. перев.
+ 114 +
• 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС +
цены на свою продукцию, пытаясь отнять часть рынка
у компаний-конкурентов.
Компании-конкуренты начинают терять покупате-
лей и, стремясь остановить эту тенденцию, тоже вносят
в свои технологические процессы те же самые усовер-
шенствования, что и компания «А». Затем они снижа-
ют свои цены, чтобы иметь возможность конкурировать
с компанией «А», в результате чего она теряет всякое
преимущество и ей приходится отказаться оттех допол-
нительных прибылей, которые были достигнуты за счет
снижения издержек. Порочный круг замыкается.
Бывают ситуации, когда спрос на некие продукты и
услуги превышает предложение. Когда на Флориду об-
рушился ураган Эндрю, уничтоживший тысячи домов,
цены на фанеру взлетели до небес. В таких ситуациях
производители и продавцы получают немалые барыши.
Но повышенный спрос, как правило, очень быстро
уравновешивается увеличением предложений. А когда
спрос ослабевает, избыточные предложения снова тя-
нут цены и прибыли вниз.
Кроме того, прибыльность работы бизнеса сырьево-
го типа всецело зависит от качества и расторопности
менеджмента. Если руководителям предприятия недо-
стает дальновидности или они нерасчетливо расходуют
драгоценные ресурсы компании на не приносящие от-
дачи проекты, предприятие может потерять все преиму-
щества, достигнутые за счет снижения себестоимости
продукции, и оказаться перед перспективой атаки со
стороны конкурентов и финансового краха.
С инвестиционной точки зрения из двух уорренов-
ских моделей бизнеса предприятия сырьевого типа име-
ют наименьшие шансы для роста вложенных акционе-
• 115 +
 + ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ром капиталов. Во-первых, прибыли этих компаний
очень малы из-за ценовой конкуренции, вследствие
чего компания попросту не имеет денег для расшире-
ния бизнеса или инициации новых и более прибыль-
ных предприятий. Во-вторых, даже если компании уда-
ется накопить какие-то деньги, то этот капитал обычно
расходуется на совершенствование существующего про-
изводства для сохранения конкурентоспособности.
Иногда компании сырьевого типа пытаются выде-
литься из среды конкурентов, бомбардируя потреби-
телей рекламой, чтобы заставить их поверить, что их
продукция лучше продукции конкурентов. Иногда от-
дельным компаниям за счет усовершенствований дей-
ствительно удается предложить покупателям товары и
услуги, превосходящие по качеству или характеристи-
кам продукцию конкурентов. Проблема в том, что ка-
ким бы хорошим ни был продукт массового потребле-
ния, если покупатель в выборе покупки ориентируется
только на цену, победителем всегда оказывается ком-
пания, имеющая самую низкую себестоимость продук-
ции, а остальные прозябают.
Примером неудовлетворительности бизнеса сырье-
вого типа с инвестиционной точки зрения Уоррен счи-
тает компанию «Burlington Industries», производящую
текстильные изделия массового спроса.
В 1964 г. «Burlington Industries» имела объем сбыта на
уровне 1,2 миллиарда долларов, а акции ее стоили в райо-
не 30 долларов. Между 1964 и 1985 гг. компания затратила
около 3 миллиардов капиталовложений — около 100 дол-
ларов в расчете на акцию — на усовершенствования, при-
званные сделать производство более эффективным и
прибыльным. Основная часть расходов была направлена
• 116*
• 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС •
на снижение себестоимости и увеличение объемов про-
изводства. И даже несмотря на то, что в 1985 г. объем
выручки компании в денежном выражении достиг
2,8 миллиарда долларов, это были инфляционные долла-
ры, а реальный объем производства сократился. Рента-
бельность продукции и капитала оказалась ниже, чем в
1964 г. Акции компании в 1985 г. продавались по 34 дол-
лара, т. е. выросли по сравнению с 1964 г. весьма незна-
чительно. Более чем скромная отдача для акционеров за
двадцать один год операций даже после того, как были
потрачены 3 миллиарда денег акционеров.
Менеджеры «Burlington» принадлежали к числу са-
мых способных в текстильной отрасли, но проблемной
была сама отрасль. Чрезвычайно острая конкуренция
вызвала перенасыщение текстильного рынка. Перена-
сыщение же рынка предполагает острую ценовую кон-
куренцию, что означает снижение маржи прибыли и
самих прибылей. А это приводит к застою курса акций
и разочарованию акционеров.
Уоррен любит говорить, что когда встречаются ме-
неджмент с отличной репутацией и бизнес с плохой ре-
путацией, то побеждает обычно репутация бизнеса.
ВЫЯВЛЕНИЕ ПРЕДПРИЯТИЙ
СЫРЬЕВОГО ТИПА
Определить компанию сырьевого типа не так уж труд-
но. Это, как правило, компания, которая продаетто, что
продают и многие другие компании. Для таких компа-
ний характерны низкая рентабельность продаж, низкая
рентабельность капитала, проблемы с доверием поку-
* 117 +
 -*• ЧАСТЫ. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
пателей торговой марке, большое число конкурентов,
существование в отрасли избытка производственных
мощностей, неустойчивые прибыли и большая зависи-
мость успеха предприятия от способности руководите-
лей эффективно использовать материальные ресурсы.
Рассмотрим характеристики бизнеса сырьевого типа
более обстоятельно.
• Низкая рентабельность продаж. Низкая рента-
бельность продаж, т. е. маржа прибыли, является
следствием ценовой конкуренции: компании вы-
нуждены постоянно снижать цены, чтобы сохра-
нять конкурентоспособность.
• Низкая рентабельность капитала. Низкая рента-
бельность капитала является хорошим индикато-
ром принадлежности компании к сырьевому
типу. Поскольку средняя рентабельность капи-
тала американской корпорации равняется при-
близительно 12%, меньший показатель рента-
бельности может свидетельствовать о слабом эко-
номическом положении бизнеса, связанного с
условиями, сложившимися на рынке товаров
сырьевого типа.
• Недоверие покупателей к торговой марке. Если
торговая марка купленного вами товара ничего
для вас не значит, вы можете держать пари, что
имеете дело с бизнесом сырьевого типа.
4- Большое число конкурентов. Пойдите в любой ма-
газин автозапчастей, и вы найдете там семь или
восемь марок масла, причем все они продаются
примерно по одной цене. Избыток производите-
лей порождает сильную конкуренцию. Конкурен-
• 118*
• 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС +
ция заставляет снижать цены. Снижение цен сни-
жает рентабельность продаж. А низкая рентабель-
ность продаж означает низкие доходы акционеров.
• Существование в отрасли избытка производствен-
ных мощностей. В условиях существования избыт-
ка производственных мощностей повышение
спроса не приведет к существенному увеличению
прибыли, если только это повышение не окажет-
ся настолько высоким, что избыточных мощнос-
тей окажется недостаточно. Тогда, и только тогда
цены начнут расти. Но когда цены растут, у ме-
неджеров появляются неуместные амбиции. Они
начинают подумывать о создании крупных про-
мышленных империй. Купаясь в деньгах акцио-
неров, пролившихся на них золотым дождем
вследствие роста спроса и цен, менеджеры начи-
нают строить воздушные замки. Они расширяют
производство, в результате чего растет и избыток
производственных мощностей.
Проблема усугубляется тем, что такие же ам-
биции появляются и у конкурентов. В скором вре-
мени все они расширяют производство, и рынок
возвращается к ситуации избыточных производ-
ственных мощностей, которая становится причи-
ной ценовых войн. А они, в свою очередь, ведут к
снижению рентабельности продаж и прибылей.
И все начинается сначала.
• Неустойчивые прибыли. Очень верный признак
того, что вы имеете дело с компанией сырьевого
типа, — это огромный разброс прибылей из года
в год. Анализ прибылей компании в расчете на
одну акцию в течение последних семи—десяти лет
• 119*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 14. ЗАУРЯДНЫЙ БИЗНЕС •

обычно позволяет выявить такие колебания В КАЧЕСТВЕ РЕЗЮМЕ

А они почти всегда свойственны компаниям сырье-
вого типа. Помните: если цена является единственным фактором,
мотивирующим покупателей приобретать продукцию
Год Прибыли на акцию (дол.) компании, то вы, скорее всего, имеете дело с компани-
1987 1,57 ей сырьевого типа. А от такой компании инвестор в дол-
1988 0,16 госрочной перспективе может ждать в лучшем случае
1989 0,28 только заурядных результатов.
1990 0,42
1991 -0,23
1992 0,60
1993 1,90
1994 2,39
1995 0,43
1996 -0,69

Если годовая прибыль в расчете на акцию ко-

леблется так, как показано в таблице, то у вас есть
все основания полагать, что вы имеете дело с ком-
панией сырьевого типа.
Прибыльность работы всецело зависит от способ-
ности руководства компании эффективно исполь-
зовать материальные ресурсы. Когда вы видите,
что прибыльность компании всецело зависит от
способности ее руководства эффективно исполь-
зовать материальные ресурсы, такие как станки
и оборудование, а не такие нематериальные ре-
сурсы, как патенты, авторские права и торговые
марки, то вы должны заподозрить, что перед вами
компания сырьевого типа.
• по*

КАК ОПРЕДЕЛИТЬ
ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС:
КЛЮЧ К УСПЕХУ УОРРЕНА БАФФЕТА
Как мы знаем, Уоррена интересуют только те компании,
которые имеют хорошую экономическую базу, позволя-
ющую с большой надежностью прогнозировать будущие
прибыли. На протяжении своей инвестиционной карь-
еры Уоррен сумел найти очень много таких компаний.
Он обнаружил, что все они продают продукт или услугу,
которые он называет потребительской монополией.
Классическим примером потребительской монопо-
лии может стать ее сравнение с платным мостом. Если
вы хотите перебраться через реку не вплавь и не на лод-
ке, а воспользоваться мостом, и в вашей местности есть
только один, платный, мост, то вам, хотите вы того или
нет, придется за проезд по мосту заплатить. Платный
мост обладает своего рода монополией на то, чтобы пе-
ребраться через реку в данном месте. То же самое мож-
но сказать о ситуации, когда в городе выпускается един-
ственная газета. Если вы хотите поместить рекламу в
газете, то вам придется платить за объявление по тем
расценкам, которые требует газета, или отказаться от
• 122*
• 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС... *
рекламы вовсе. Такая потребительская монополия дает
владельцам моста или газеты больше свободы в установ-
лении цен на свои услуги, а это означает, что акционе-
ры получают больше доходов.
Какже выявить предприятие, обладающее потреби-
тельской монополией? Ответ на этот вопрос вы найдете
в этой главе. Она о том, «что любит покупать Уоррен».
А любит он покупать компании, создающие продукты
и услуги, обладающие свойством потребительской мо-
нополии.
УОРРЕН ИЩЕТ КОМПАНИИ
С ПОТРЕБИТЕЛЬСКОЙ МОНОПОЛИЕЙ
Начнем с небольшой экскурсии в не столь отдаленное
прошлое и узнаем, что было известно об инвестицион-
ной ценности потребительской монополии в первой
половине XX в.
В 1938 г. один предприимчивый студент Универси-
тета Джонса Хопкинса по имени Лоренс Блумберг в
рамках подготовки докторской диссертации опублико-
вал статью об инвестиционной ценности потребитель-
ской монополии. В статье, озаглавленной «Инвестици-
онная ценность доброжелательности» (Lawrence N.
Bloomberg, «The Investment Value of Goodwill»), сравни-
вались инвестиционные достоинства компаний, обла-
дающих потребительской монополией, и компаний
сырьевого типа. Блумберг считал, что доброжелатель-
ное отношение покупателей порождает потребитель-
скую монополию, — так ее именует Уоррен. Блумберг
утверждал, что хотя доброжелательность и является со-
• 123*
 * ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФНТОЛОГИИ
• 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС- •
стоянием ума, но она применима и к компании, обла-
смог бы он создать предприятие, которое бы успешно кон-
дающей определенными качествами, которые кажутся
курировало с компанией, которую он изучает?
покупателям особо привлекательными, и у них вырабаты-
вается привязанность к компании и продуктам, прода-
Если ответ только отрицательный, следовательно,
ваемым ею. компания, которая его интересует, защищена от конку-
ренции какой-то очень сильной потребительской моно-
Блумберг полагал, что доброжелательность со сто-
полией. Реальная сила потребительской монополии про-
роны покупателей может быть связана с удобным мес-
веряется тем, насколько способны были бы подорвать ее
тоположением предприятия, вежливостью служащих,
конкуренты, имей они в своем распоряжении все деньги
своевременностью поставок и высоким качеством про-
мира. Возможно ли конкурировать с «Wall Street Jour-
дуктов. Он считал также, что последовательная и впе-
nal»? Потратьте миллиарды долларов, но вы не отниме-
чатляющая реклама может побуждать людей, делающих
те у этого журнала ни одного читателя. Можно л и создать
покупки, иметь в виду вполне определенный продукт
компанию по производству жевательной резинки, спо-
или торговую марку. Или же компании удается создать
собную отнять рынок у «Wrigley»? Кое-кто пытался, но
с помощью секретных добавок или технологических
все потерпели неудачу. А как насчет шоколадных батон-
процессов своеобразный или хотя бы чуть-чуть отли-
чиков «Hershey»? И как насчет «Coca-Cola»?
чающийся от других продукт. Вспомните засекречен-
ную формулу «Coca-Cola». В прошлом году я путешествовала по горам Индоне-
зии и остановилась у придорожного киоска, чтобы ку-
Блумберг утверждал, что перечисленные факторы
пить какой-нибудь напиток. В этом киоске, расположен-
помогают компании получить конкурентное преимуще-
ном в глуши, где на многие мили вокруг не было ничего
ство, проявляющееся в более высокой рентабельности
и близко похожего на Америку, выбор прохладительных
капитала, в более высоких прибылях и в более быстром
росте курса акций. Причем акции таких компаний бу- напитков ограничивался одной лишь «Coca-Cola».
дут иметь преимущество перед другими участниками Подумайте сами. Вспомните, как часто в продаже вы
рынка и в условиях экономического бума, и в условиях встречаете «Coca-Cola». Ею торгуют на каждой АЗС, в
рецессии. каждом кинотеатре, в каждом супермаркете, в рестора-
нах, закусочных, барах, гостиницах и на стадионах.
Уоррен разработал концептуальный тест, позволяю-
В каждом офисном здании Америки можно найти ав-
щий определить наличие потребительской монополии.
томате вывеской «Coca-Cola», который, кажется, толь-
Проверяя компанию на наличие потребительской моно-
ко и ждет, чтобы вы расстались с монеткой. «Coca-
полии, он задается вопросом: если бы он имел доступ к
Cola» — напиток настолько популярный, что все мага-
мшлиардам долларов, — а у него есть такой доступ, — и
зины и рестораны вынуждены иметь его в запасе.
имел в своем распоряжении команду из пятидесяти лучших
Вынуждены! Вынуждены потому, что если не будут его
менеджеров страны, — у него есть такая команда, — то
иметь, то потеряют в выручке. Можете ли вы назвать
• 124*
• П5 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
какой-нибудь еще бренд, без которого не может обой-
тись ни одна торговая точка?
ПопробуЙте-ка конкурировать с «Coca-Cola*. Даже
если вы будете обладать капиталом двух «General
Motors», то все равно наверняка провалитесь. Можно
ли придумать более непробиваемую потребительскую
монополию?! Лично я за свою жизнь выпила тысячи
бутылок этого напитка. А вы? А ваши дети?
А как насчет сигарет «Marlboro»? Хотите попробо-
вать убедить заядлого курильщика «Marlboro» поменять
марку сигарет?
Мой собственный тест на наличие потребительской
монополии связан с таким вопросом: если бы кто-то
передал мне права на использование таких брендов, как
«Marlboro», «Wrigley», или права на торговую марку и за-
секреченную формулу «Coca-Cola», согласились бы ин-
вестиционные банки вроде «Salomon Brothers» или «Gold-
man Sachs» собрать для меня миллиарды долларов, необ-
ходимые мне для начала производства? Если ответ будет
утвердительный, то я знаю, что выйду победительницей.
Если бы вы были владельцем единственной в городе
компании, снабжающей людей водой, то вы могли бы
заработать кучу денег. Единственная проблема в том, что
людям давно уже хватило здравого смысла ограничить
аппетиты компаний по водоснабжению распоряжения-
ми, которые регулируют уровень цен. То же можно ска-
зать и о других компаниях, оказывающих коммунальные
услуги. Это прекрасные компании, но их возможности
сковывают местные власти, которые регулируют цены.
А вам нужна нерегулируемая монополия.
Другая проблема заключается в том, что как только
инвестиционное сообщество распознает компанию с
• 126*
• 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС... •
потребительской монополией, курс ее акций обычно
взлетает на недосягаемую высоту. А поскольку цена,
которую вы платите, предопределяет рентабельность
ваших инвестиций, отдача, которую вы в результате
получите, может оказаться не слишком значительной.
Поэтому секрет заключается в том, чтобы найти то, о
чем еще никто не знает. Можно сказать, что вы ищете
хорошо законспирированную монополию.
Блумбергсчитал одной из причин высокой прибыль-
ности компаний, обладающих сильной потребитель-
ской монополией, то, что им не приходится слишком
зависеть от средств, вкладываемых в землю, заводы и
оборудование. Такого рода постоянные издержки, как
налоги на недвижимость и высокая арендная плата, со-
ставляют значительную долю в себестоимости продук-
ции их конкурентов — компаний сырьевого типа.
Богатство же компаний с потребительской монопо-
лией обеспечивается главным образом нематериальными
активами, такими как засекреченная формула «Coca-
Cola» или торговая марка «Marlboro». Поскольку мате-
риальные активы этих компаний сравнительно невели-
ки, основная сумма федеральных налогов приходится на
их прибыли. Поэтому налоговое бремя, которое несут
такие компании, варьируется вместе с прибылями. А вот
налоги, выплачиваемые компаниями, которые вынуж-
дены инвестировать большие средства в материальные
активы, например, «General Motors», не обладают такой
гибкостью. Лишь на ранних стадиях своего развития и
экспансии предприятия сырьевого типа, делающие
упор на материальные активы, способны реагировать на
увеличение спроса только путем дорогостоящего рас-
ширения производственных мощностей.
• 127*
 + ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Компании, обладающие потребительской монопо-
лией, благодаря высокому уровню доходов и прибылей
зачастую избавлены от долгового бремени. Такие ком-
пании, как «Wrigley» (изготовитель жевательной резин-
ки) и UST (изготовитель жевательного табака), имеют
на своем балансе очень мало долгов. Это дает им боль-
шую степень свободы в плане инициации других при-
быльных проектов или выкупа своих собственных ак-
ций. Такие компании довольно часто занимаются и
выпуском низкотехнологичных продуктов, благодаря
чему им не требуется слишком сложное и дорогостоя-
щее производственное оборудование. Кроме того, по-
скольку они существуют в условиях ослабленной кон-
куренции, у них есть возможность использовать суще-
ствующее оборудование более длительное время, не
опасаясь того, что оно морально устареет. Отсутствие
жесткой конкуренции избавляет эти компании от не-
обходимости постоянно переоснащать существующие
заводы и строить новые.
Компания «General Motors*, выпускающая автомо-
били — продукт сырьевого типа, весьма чувствительный
к цене, — вынуждена тратить миллиарды долларов на
обновление производственных мощностей и строитель-
ство новых заводов только ради того, чтобы выпустить
на рынок новую модель машины. А поскольку эта но-
вая модель уже через несколько лет устареет и потеряет
конкурентоспособность, то компании приходится по-
чти сразу после ее выхода на рынок начинать работу над
созданием новой модели, т.е. опять переоборудовать
свои заводы или строить новые.
Стоит отметить, что различные формы потребитель-
ской монополии существовали и в прежние времена.
• 128 +
* 15. КАК ОПРЕДЕЛИТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЙ БИЗНЕС... +
Можно вспомнить венецианцев, которые получали ог-
ромные прибыли, имея монополию на торговлю со
странами Дальнего Востока, некогда существовавшую
английскую монополию на высококачественную сталь,
американский Дикий Запад, где бренды «Colt» и «Win-
chester» были образцами качественного стрелкового
оружия, знаменитые немецкие пушки фирмы «Krupp»,
использовавшиеся в обеих мировых войнах. Все эти
предприятия процветали благодаря тому, что потреби-
тель видел в них истинное качество, за которое был го-
тов платить больше.
Вспомните «General Electric», компанию, созданную
Томасом Эдисоном, и то, как она разбогатела, занима-
ясь электрификацией во многих странах. Сначала вы
продаете людям ноу-хау производства электричества и
продукты для создания электрических сетей, потом про-
даете им электрические приборы, лампочки и холодиль-
ники. (Подобный подход использует фирма «Gillette»,
которая раздает бесплатно свои бритвенные приборы,
чтобы побудить их новых обладателей к тому, чтобы они
покупали к ним бритвенные лезвия.) «General Electric»
до наших дней остается одним из самых мощных ком-
мерческих предприятий Америки. Сила этой компании
отчасти обусловлена огромным капиталом, полученным
ею в начале XX в., когда она была полным монополис-
том в своей сфере.
5 Баффетология
 • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •

Компания придерживается консервативной

финансовой политики?

Бизнес обеспечивает устойчиво высокую

ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, рентабельность акционерного капитала?
ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ
ПОНЯТЬ, ЯВЛЯЕТСЯ ЛИ БИЗНЕС Компания удерживает прибыли
ДЕЙСТВИТЕЛЬНО ПРЕУСПЕВАЮЩИМ или выплачивает их акционерам?

6
Выслеживая дичь, следует знать ее повадки. Уоррен об- Сколько компании приходится тратить
наружил, что есть ряд факторов, анализ которых помо- на поддержание текущих операций?
гает отыскивать преуспевающие предприятия.
Я обнаружила, что этот анализ сделать легче, если
найти ответы на ряд вопросов. Отвечая на них, Уоррен
Имеет ли компания возможность реинвестировать
хотел выяснить существование потребительской моно-
нераспределенную прибыль в новые проекты,
полии, исключительного экономического положения
в расширение бизнеса или в выкуп акций?
компании и менеджмента, ориентированного на инте-
Насколько хорошо менеджмент компании
ресы акционеров.
справляется с этим?
Давайте подумаем над этими вопросами:
8
Имеет ли компания возможность
Обладает ли бизнес опознаваемой
регулировать цены, нейтрализуя инфляцию?
потребительской монополией?
9
Прибыли компании устойчивы Повышает ли нераспределенная прибыль
и имеют тенденцию к росту? рыночную стоимость компании?
• 130 + • 131*

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Девять вопросов, призванных вызвать искру озаре-
ния. Вы сейчас, наверное, чувствуете себя как перед
первым свиданием с человеком, о котором знаете лишь
понаслышке, а теперь пытаетесь определить, есть ли
шансы дойти с ним до алтаря. Какое у него образова-
ние? Кем и где он работает? Храпит ли он во сне?
Мы все делаем подобный анализ, прежде чем вло-
жить куда-то свои кровные деньги. Как говорит Уор-
рен, в сфере инвестиций каждый должен воображать
себя католиком и понимать, что человек вступает в брак
один раз на всю жизнь. Это заставляет выбирать парт-
нера с большой осмотрительностью, потому что обрат-
ного пути не будет.
Давайте исследуем эти вопросы более подробно.
1
ОБЛАДАЕТ ЛИ БИЗНЕС ОПОЗНАВАЕМОЙ
ПОТРЕБИТЕЛЬСКОЙ МОНОПОЛИЕЙ?
Мы уже обсудили понятие потребительской монополии
и идею платного моста. Первый вопрос, который вы
должны задать себе: есть ли здесь потребительская мо-
нополия? Ею может быть «фирменный» продукт или
услуга, без которых люди или другие предприятия не
могут обойтись. Продукты, являющиеся потребитель-
ской монополией, выявить легче, чем услуги, поэтому
начнем с них.
Станьте перед входом в магазин повседневных то-
варов, супермаркет, аптеку, бар, на бензозаправочную
станцию или в книжный магазин и спросите себя: ка-
• 132 +
» 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- *
кие продукты с известными брендами это заведение обя-
зано иметь в своем ассортименте, чтобы сохранять кон-
курентоспособность?Какие продукты было бы безуми-
ем не иметь в ассортименте?
Составьте список. Выберите какой-то из этих про-
дуктов, и если его название у вас на слуху, то вполне
может статься, что вы имеете дело с потребительской
монополией.
Назовите мне газету, которую можно купить в каж-
дом киоске Америки — «USAToday». Назовите прохла-
дительный напиток, который можно купить почти в
любой стране — «Coca-Cola». Назовите марку сигарет,
имеющуюся в любом магазине — «Marlboro». Кто вла-
деет правами на мультфильм «Русалочка», который с
удовольствием смотрят все дети? Сухие завтраки какой
марки едят ваши дети? Какими бритвенными лезвиями
вы пользуетесь по утрам? Пройдитесь по супермаркету
и дайте волю воображению.
Компании, которые предоставляют услуги, являю-
щиеся потребительской монополией, выявить труднее.
Искать их следует прежде всего в сфере рекламы, кото-
рую создают телевизионные компании и рекламные
агентства, и среди компаний, оказывающих кредитно-
финансовые услуги. (Не беспокойтесь, одна из глав в
этой книге будет посвящена вопросу о том, где искать
компании, обладающие потребительской монополией
в сфере услуг.)
Но одно обладание раскрученным брендом еше не
Делает компанию преуспевающей. Многое зависит от
руководства компании, оттого, как ему удается извлечь
максимум пользы из наличия потребительской моно-
полии.
• 133*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • » 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •

Выбрав продукт или услугу, вы должны провести _ Компания II

количественный и качественный анализ компании и ее Компания 1
Год Прибыли на акцию Год Прибыли на акцию
менеджмента. Наличие хорошего продукта — это толь- (дол,) (дол.)
ко начало процесса и еще не означает, что и компания 1987 1,07 1987 1,57
такая же хорошая. 1,16 1988 0,06
1988
1989 1,28 1989 0,28

1990 1,42 1990 0,42

1991 1,64 1991 -0,23

1992 1,60 1992 0,60

ПРИБЫЛИ КОМПАНИИ УСТОЙЧИВЫ 1993 1,90 1993 1,90
И ИМЕЮТ ТЕНДЕНЦИЮ К РОСТУ? 2,39 1994 2,39
1994
1995 2,43 1995 0,43
Потребительская монополия — замечательная вещь. Но 0,69
1996 2,69 1996
компанией можно управлять настолько плохо, что при-
были в расчете на акцию бывают совершенно непред- •

сказуемыми. Уоррена интересуют компании с прибы- 3

лями устойчивыми и имеющими постоянную тенден-
цию к росту.
Д иаграмма прибылей на акцию изучаемой вами ком-
пании (см. с. 135) более походит на ситуацию с компа-
нией I или с компанией II?
Уоррен заинтересовался бы компанией I, но не ком-
панией II. Прибыли компании II слишком неустойчи-
вы и непредсказуемы. Какими бы конкурентоспо-
собными продуктами компания II ни обладала, что-то
с ней не так, если прибыли так изменчивы.
Картина прибылей на акцию компании I может сви-
детельствовать не только о том, что компания обладает
продуктом или продуктами, являющимися потреби-
тельской монополией, но также и о том, что руковод-
ство компании способно обращать это преимущество в
реальную ценность с точки зрения доходов акционеров.
КОМПАНИЯ ПРИДЕРЖИВАЕТСЯ
КОНСЕРВАТИВНОЙ ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ?
Уоррен Баффет отдает предпочтение консервативно*
финансируемым компаниям. Если компания обладает
сильной потребительской монополией, значит, она на-
верняка имеет немалые доходы, а потому не нуждается
в долгосрочных кредитах. Такие фавориты Уоррена, как
«Wrigley», UST и «International Flavors & Fragrances»,
почти или совсем не имеют долгосрочных обязательств.
Атакие любимцы Уоррена, как «Coca-Cola» и «Gillette»,
имеют долгосрочные долги в размере не более годового
размера чистой прибыли.
* В финансовом контексте термин «консервативный» обычно означает
«осторожный» и противопоставляется «агрессивному». — Прим. перед.

• 134-f • 135*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •

Иногда успешно работающее предприятие с потре- зультат обычно бывает катастрофический. Это
бительской монополией влезает в долги, чтобы изыскать связано с тем, что ни одно из двух предприятий
средства для приобретения новых предприятий. Так по- не приносит достаточной прибыли, чтобы мож-
ступила, например, компания «Capital Cities», которая но было выбраться из долговой ямы.
более чем вдвое увеличила свое долговое бремя ради того,
В поисках преуспевающих предприятий обра-
чтобы купить телерадиосеть АБС. В подобной ситуации
щайте внимание на компании, которые облада-
вам следует выяснить, является ли приобретаемое пред-
ют потребительской монополией и отличаются
приятие также потребительской монополией, как в ситу-
консервативной финансовой политикой. Если
ации с «Capital Cities». Но если это не так, остерегайтесь!
компания с потребительской монополией берет
Когда компания берет крупный долгосрочный кре- значительные суммы в долг, это оправдано лишь
дит для покупки какого-то бизнеса, правила таковы: в том случае, если деньги используются для по-
купки других потребительских монополий.
• Когда в результате покупки объединяются две по-
требительские монополии, этот факт имеет шан-
сы стать фантастически эффективным союзом.
Когда две потребительские монополии одновре-
менно приносят большие прибыли, то даже ог-
БИЗНЕС ОБЕСПЕЧИВАЕТ
ромная долговая гора очень скоро сократится до
УСТОЙЧИВО ВЫСОКУЮ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ
размера маленького холмика.
АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА?
• Но когда потребительская монополия объединя-
ется с предприятием сырьевого типа, высасыва-
Уоррен Баффет понимает, что высокая рентабельность
ющим прибыли из породнившегося с ним преус-
акционерного капитала — залог богатства акционеров,
певающего предприятия, чтобы поддержать соб-
а потому и старается вкладывать деньги в такие компа-
ственное незавидное положение, расчет по
нии, которые обеспечивают устойчиво высокий уровень
долгам может растянуться на очень длительное
рентабельности акционерного капитала.
время. Исключение составляет лишь ситуация,
когда менеджмент компании сырьевого типа по- Чтобы лучше понять, почему Уоррен так заинтере-
купает предприятие типа потребительской моно- сован в высокой рентабельности акционерного капи-
полии, после чего отделывается от нуждающего- тала, давайте разберемся с некоторыми понятиями.
ся в деньгах предприятия сырьевого типа. Акционерным, или собственным, капиталом называ-
ют стоимость всех активов компании за вычетом выплат
• Когда предприятие сырьевого типа объединяет-
по всем обязательствам. Предположим, вы купили дом
ся с другим предприятием сырьевого типа, ре-
для сдачи внаем и заплатили за него 200 тысяч долла-
• 136*
• 137*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ров. Чтобы рассчитаться с продавцом, вы выложили
50 тысяч долларов собственных денег, а недостающие
150 тысяч долларов взяли взаймы у банка. Вложенные
вами 50 тысяч долларов ~- это ваш собственный капитал
в этом доме — выкупленная вами доля его стоимости.
Когда вы сдаете квартиры в аренду, то деньги, кото-
рые получаете от съемщиков — за вычетом расходов по
содержанию дома, выплат по кредиту и налогов, — и
есть ваш доход от капитала. Если вы получаете от арен-
даторов 15 тысяч долларов в год, а ваши общие расходы
составляют 10 тысяч долларов, значит, вы получаете
5 тысяч долларов в год как доход от капитала, который
равен 50 тысячам долларов. Рентабельность, или доход-
ность, вашего капитала в этом случае составляет 10% в
год (5 000 дол.: 50 000 дол. = 10%).
Аналогичным образом, если вы владеете бизнесом,
активы которого составляют 10 миллионов долларов, а
обязательства 4 миллиона, то значит, собственный ка-
питал компании равняется 6 миллионам долларов. Если
компания получила за год 1,98 миллиона долларов при-
были — после вычета налогов — то легко подсчитать,
что рентабельность акционерного капитала составляет
33% (1 980 000 дол.: 6 000 000 дол. = 33%).
Средняя доходность собственного капитала амери-
канских компаний за последние сорок лет составляла
около 12% годовых. Это значит, что среднегодовая чис-
тая прибыль среднего американского предприятия со-
ставляет 12% от суммы его акционерного капитала.
Про любую доходность капитала, превышающую
12%, можно сказать, что она выше средней. Если она
меньше 12%, то ниже средней. А то, что ниже среднего,
вам не нужно.
• 138*
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •
Уоррена интересуют компании, имеющие стабиль-
но высокую рентабельность капитала. Речь идет о до
ходности не 12% и не 13%, а не менее 15%, т. е. суще-
ственно выше среднего уровня.
Давайте обратим внимание на некоторые компании,
вызывавшие интерес Уоррена в прошлом, и посмотрим,
какую доходность собственного капитала они имеют.
Корпорация «General Foods» в те годы, когда Уоррен
покупал ее акции, имела среднегодовую рентабельность
капитала 16%. Рентабельность акций «Coca-Cola» втот год,
когда Уоррен начал их покупать, была на уровне 33%, а
последние пять лет составляла в среднем 25% в год. Ком-
пания «Hershey Foods» долгое время притягивала внима-
ние Уоррена. Среднегодовая рентабельность ее капитала
в течение последних десяти лет равнялась 16,7%. Табач-
но-пищевой конгломерат «Philip Morris» в течение послед-
них пяти лет имел среднегодовую доходность акционер-
ного капитала 30,5%. Прибыли компании «Capital Cities»,
когда Уоррен купил пакет ее акций, составляли 18% от
суммы акционерного капитала. А в 1995 г. он обменял свой
пакет на миллиард долларов наличными и большую долю
прав на «Микки-Маус», т. е. пакет акций «Walt Disney
Company». Доходность капитала компании «Service Mas-
ter» превышала 40%, a UST — 30%. Одно из последних
приобретений Уоррена, корпорация «Gannett», имела
рентабельность акционерного капитала на уровне 25%.
Уоррен считает, что устойчиво высокая рентабель-
ность капитала является надежным свидетельством
того, что менеджмент умеет не только извлекать при-
были из принадлежащих компании предприятий, но и
с выгодой для акционеров использовать нераспределен-
ную прибыль.
• 139*
 + ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • • 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ.- •

Подчеркну слово устойчиво. Уоррен не гоняется за
компаниями, которые получают высокие прибыли эпи-
зодически. Его интересуют лишь компании, принося-
щие устойчиво высокую отдачу.
АНАЛИЗ ДОХОДНОСТИ КАПИТАЛА
Для понимания того, почему Уоррен придает такое
большое значение высокой рентабельности капитала,
требуются дополнительные знания, и мы подробно по-
говорим об этом во второй части книги. Высокая рен-
табельность капитала является признаком преуспеваю-
щего бизнеса.

На что похожа рентабельность компании, которая при-

влекает ваше внимание, на компанию I или на ком-
панию II? КОМПАНИЯ УДЕРЖИВАЕТ ПРИБЫЛИ
ИЛИ ВЫПЛАЧИВАЕТ ИХ АКЦИОНЕРАМ?
Компания 1 Компания N
Год Рентабельность Год Рентабельность В первом издании своего труда «Анализ ценных бумаг»
капитала (%) капитала (%} Грэм знакомит читателей с Эдгаром Лоренсом Смитом,
1987 28,4 1987 5,7 который в 1924 г. написал книгу об инвестировании —
1988 31.2 1938 1,6 «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции»
1989 34,2 1989 2,8 («Common Stocks As Long-Term Investments»), В ней
1990 35,9 1990 4,2 Смит выдвинул идею, что обыкновенные акции теоре-
1991 36.6 1991 2,3 тически должны расти в стоимости, если прибыль, по-
1992 лучаемая компанией, превышает сумму выплачиваемых
48.8 1992 7,0
дивидендов и удерживаемая часть прибыли приплюсо-
1993 47,7 1993 9,4
вывается к собственному капиталу компании. Предпо-
1994 48,8 1994 9,3
ложим, капитал компании приносит прибыль в размере
1995 55.4 1995 4,3
12%, из которых 8% выплачиваются акционерам в форме
1996 56,0 1996 6,9 дивидендов, а 4% удерживаются. Если это происходит из
года в год, то стоимость акций должна возрастать с ростом
Уоррен заинтересовался бы компанией I, но не ком- балансовой стоимости компании — на 4% ежегодно.
панией II. Рентабельность капитала компании II слиш- С учетом этого Смит считает, что источником роста
ком низкая. У компании I этот показатель весьма вы- курса акций является увеличение стоимости активов в
сок, что явно свидетельствует о наличии мошной по- результате реинвестирования нераспределенной при-
требительской монополии. были в расширение деловых операций. Грэм, однако,
• 140* • 141*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
предупреждает нас, что далеко не все компании способ-
ны реинвестировать нераспределенную прибыль в рас-
ширение своего бизнеса. Большинству компаний при-
ходится тратить прибыли просто на сохранение статус-
кво, на обновление изнашивающихся и устаревающих
средств производства. (Этот вопрос мы более подробно
обсудим позже.) Предсказание будущих прибылей лю-
бого предприятия может быть очень трудным делом, и
опенки всегда имеют большой разброс. Это означает,
что подобные прогнозы чреваты потенциальной ката-
строфой.
Уоррен пришел к выводу, что комментарий Грэма к
анализу Смита был справедлив в отношении подавля-
ющего большинства компаний. Но он обнаружил, что
есть компании, которые представляют собой исключе-
ние из общего правила. Эти компании способны ис-
пользовать нераспределенную прибыль с очень боль-
шой отдачей. Иначе говоря, Уоррен обнаружил немно-
гочисленные компании, которым не нужно тратить
удерживаемую прибыль на обновление заводов и про-
изводственного оборудования или на разработку новых
продуктов и которые имеют возможность направлять ее
на приобретение новых предприятий или на расшире-
ние операций уже существующих и приносящих при-
были предприятий.
Мы хотим вкладывать деньги в предприятия, кото-
рые не берут на себя обязательство выплачивать значи-
тельную долю прибылей в форме дивидендов, а пред-
почитают прибыли удерживать и реинвестировать. Та-
ким образом акционеры могут получать максимальную
выгоду от сложного процента, который является скры-
тым источником получения настоящего богатства.
• 142*
+ 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •
СКОЛЬКО КОМПАНИИ ПРИХОДИТСЯ ТРАТИТЬ
НА ПОДДЕРЖАНИЕ ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ?
Как мы уже сказали, получать прибыли — одно дело, удер-
живать полученные прибыли — другое, а тратить нерас-
пределенную прибыль на поддержание текущих операций —
третье. Уоррен понял, что для того, чтобы теория Сми-
та работала, деньги нужно вкладывать в предприятия,
которые (1) получают прибыли, (2) имеют возможность
удерживать их и (3) у них нет необходимости тратить
удержанные прибыли на поддержание текущих опе-
раций.
Уоррен обнаружил, что потребности бизнеса в ка-
питаловложениях могут быть столь велики, что на по-
вышение достатка акционеров денег практически не
остается.
Приведу пример. Если компания имеет 1 миллион
прибылей в год и удерживает все до последнего цента,
но каждые два года вынуждена тратить 2 миллиона дол-
ларов на замену оборудования и прочих средств про-
изводства, то получается, что компания не зарабаты-
вает денег вовсе — ей лишь удается сводить концы с
концами.
Для Уоррена идеальным предприятием является
такое, которое зарабатывает 2 миллиона долларов и ни
цента не тратит на замену средств производства.
Уоррен любил приводить этот пример, когда читал
лекции на вечерних курсах, организованных факульте-
том бизнеса университета штата Небраска в Омахе. Он
рассказывал слушателям о потребностях компаний в
• 143*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
капитале и о том, как это сказывается на финансовых
интересах акционеров, сравнивая ситуации, сложивши-
еся в компаниях AT&T и «Thomson Publishing*.
Уоррен доказал слушателям, что компания AT&T до
ее расчленения была настоящим проклятием для акци-
онеров, потому что хотя она и зарабатывала немалые
прибыли, но потребности в капитальных вложениях в
исследования, в разработку новых продуктов, услуг и в
инфраструктуру были еще больше. Расходуя все прибы-
ли на поддержание текущей деятельности, свое расши-
рение AT&T финансировала путем эмиссии новых ак-
ций и облигаций.
Компания же «Thomson Publishing», которой при-
надлежат многие «монопольные» газеты, выходившие
в небольших городах, где эти газеты были единствен-
ными, своих акционеров не обижала. Это было связано
с тем, что когда инфраструктура для выпуска газеты со-
здана, в дальнейшем она уже не требует больших ка-
питаловложений, а потому не отнимает деньги у акцио-
неров.
В результате свободные прибыли тратятся на покуп-
ку новых газет, которые делают акционеров компании
еще богаче.
Урок, который следует извлечь из этого, таков: одна
компания растет в стоимости, не требуя дополнитель-
ных вложений капитала, а другая растет только за счет
вливаемых в нее дополнительных капиталов.
Тот же феномен можно наблюдать, если проанали-
зировать финансовую отчетность компании «General
Motors», из которой явствует, что с начала 1985 г. до
конца 1994 г. ее прибыли составили в общей сумме
17,92 доллара на акцию, а дивидендов было выплаче-
• 144*
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЬ! НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- *
но приблизительно 29,60 доллара на акцию. За тот же
период времени компания потратила 102,34 доллара на
акцию на укрепление капитала. Не может не возникнуть
резонный вопрос: если прибыли компании составили
17,92 доллара, но при этом 20,60 доллара было выпла-
чено акционерам, откуда взялись лишние 2,68 долла-
ра, выплаченные в форме дивидендов, и 102,34 долла-
ра, потраченные на укрепление капитала?
С начала 1985 г. и до конца 1994 г. компания «Gene-
ral Motors» увеличила свое долговое бремя примерно на
33 миллиарда долларов, что соответствует росту задол-
женности на 43,70 доллара в расчете на одну акцию.
Кроме того, компания выпустила дополнительные
132 миллиона обыкновенных акций, в результате чего
балансовая стоимость акций «General Motors» умень-
шилась на 34,29 доллара: с 45,99 доллара в 1985 г. до
11,70 доллара в 1994 г. При этом вся нераспределенная
прибыль ушла на разработку новых моделей автомоби-
лей. А как все это обогатило акционеров? Никак!
В начале 1985 г. акции «General Motors» продавались
по 40 долларов. Догадайтесь, сколько эти акции стоили
десять лет спустя, в конце 1994 г.? Те же 40 долларов.
Таким образом, десять лет активно занимаясь производ-
ством автомобилей, навесив на себя дополнительные
33 миллиарда долларов долга и выпустив 132 миллиона
дополнительных акций, компания добилась лишь того,
что рыночный курс ее акций остался неизменным.
Суммарная отдача от вложенного капитала ограничи-
лась для акционеров лишь дивидендами в размере
20,60 доллара, что соответствует годовой доходности
инвестиций до вычета налогов в размере 5,8%. Если же
учесть налоги и инфляцию, можно утверждать, что ре-
• 145*

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
альная стоимость ваших инвестиций в эту компанию не
увеличилась, а сократилась.
Компания «General Motors* имеет огромные потреб-
ности в капитальных вложениях, потому что продукция,
выпускаемая ею — легковые и грузовые автомобили, —
требует постоянного обновления. Производственные
мощности необходимо постоянно перестраивать, при-
спосабливая к выпуску новых моделей, так что GM при-
ходится тратить огромные суммы денег только на то,
чтобы оставаться в бизнесе.
Еще один пример. Где-то год назад мне довелось
обедать с владельцем компании, которая асфальтирует
дороги в нашем штате. В разговоре выяснилось, что в
год эта фирма имеет около 200 тысяч долларов чистой
прибыли. Правда, добавил владелец компании, ему при-
ходится каждые четыре года заменять все производ-
ственное оборудование, что обходится в 600 тысяч дол-
ларов. Таким образом, реально фирма зарабатывает
лишь 50 тысяч долларов в год.
Уоррена интересуют такие компании, которым ред-
ко приходится тратить деньги на обновление и замену
средств производства и которые не требуют постоянных
вложений капитала в исследовательскую работу и раз-
работку новых продуктов. Он хочет иметь дело с фир-
мой, выпускающей продукты, которые никогда не уста-
ревают, которые производить легко и которые имеют
минимум конкурентов. Это может быть единственная
газета в городе, изготовитель леденцов, жевательной
резинки, бритвенных лезвий, прохладительных напит-
ков, пива — простейшие производства, от которых люди
не ждут каких-либо существенных изменений. Предска-
зуемый продукт — предсказуемые прибыли.
• 146*
• \6. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •
7
ИМЕЕТ ЛИ КОМПАНИЯ ВОЗМОЖНОСТЬ
РЕИНВЕСТИРОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ
ПРИБЫЛЬ В НОВЫЕ ПРОЕКТЫ, В РАСШИРЕНИЕ
БИЗНЕСА ИЛИ В ВЫКУП АКЦИЙ? НАСКОЛЬКО
ХОРОШО МЕНЕДЖМЕНТ КОМПАНИИ
СПРАВЛЯЕТСЯ С ЭТИМ?
Еще один признак, по которому Уоррен Баффет отли-
чает преуспевающий бизнес, — способность компании
удерживать прибыли и реинвестировать их в проекты,
приносящие дополнительную высокую отдачу.
Вспомните юного Уоррена и его игровой автомат.
Если бы Уоррен тогда ограничился одним автоматом и
не помышлял о расширении своего предприятия, то всю
выручку, получаемую от одного автомата, он мог бы пе-
речислять на счет в банке и получать с этих денег тот до-
ход, который платит за депозиты банк. Но если бы юный
Уоррен инвестировал прибыли в новые деловые опера-
ции, имеющие большую доходность, чем счет в банке,
то рентабельность его капитала повысилась бы и он, как
владелец-акционер своего бизнеса, богател бы быстрее.
Представьте себе такую ситуацию. В течение десяти
лет я платила вам по 10 тысяч долларов в год, а вы скла-
дывали эти деньги в ящик стола. В таком случае через де-
сять лет у вас было бы 100 тысяч долларов. А если бы вы
вносили эти деньги на сберегательный счет, который уве-
личивался бы на 5% ежегодно, то через десять лет по пра-
вилу сложного процента у вас стало бы 132 067 долларов.
А теперь представим, что вы обладаете талантом
Уоррена и способны инвестировать свои деньги так,
• 147*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
чтобы они росли на 23% в год. За десять лет ваши день-
ги выросли бы до суммы 370 388 долларов. Это на две с
лишним сотни долларов больше, чем если бы вы дер-
жали свои деньги в ящике стола (100 тысяч долларов)
или на сберегательном счете (132 067 долларов).
Если бы вы, имея рентабельность 23%, продержали
свои инвестиции в течение двадцати лет, то чудеса слож-
ного процента проявились бы в полной мере — сумма
выросла бы до 3 306 059 долларов. Эта сумма существен-
но больше тех 200 тысяч долларов, которые вы име-
ли бы, двадцать лет складывая деньги в стол, и тех
347 193 долларов, что через двадцать лет оказались бы
на вашем банковском счете, если бы вы ежегодно по-
полняли его на 10 тысяч долларов при ставке 5%.
Уоррен убежден, что если компания может получать
от нераспределенной прибыли отдачу выше средней, то
для акционеров тогда будет выгоднее, чтобы она удер-
живала всю прибыль. Он неоднократно утверждал, что
готов с радостью не получать от принадлежащих хол-
дингу «Berkshire» компаний ни цента дивидендов, пока
существует возможность реинвестировать причитаю-
щиеся ему прибыли с рентабельностью выше средней.
Уоррен применяет этот подход и к тем компаниям,
где ему принадлежит лишь небольшая доля акций. Он
считает, что если компания продемонстрировала свою
способность выгодно использовать нераспределенную
прибыль в прежние годы или обещает делать это в бу-
дущем, то удержание прибылей и их последующее ре-
инвестирование отвечают интересам акционеров.
Однако если компания имеет незначительные внут-
ренние потребности в капитальных вложениях, а при этом
у нее нет перспектив инвестировать свободный капитал с
• 148 +
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- •
высокой степенью отдачи илиопытпрежнихлетсвидетель-
ствует о неумении руководства компании выгодно распо-
рядиться нераспределенной прибылью, то, по мнению
Уоррена, наилучшим вариантом для акционеров в этом
случае является выплата прибылей в виде дивидендов или
направление нераспределенной прибыли на выкуп акций.
Когда нераспределенная прибыль используется для
выкупа акций, то компания фактически увеличивает буду-
щие прибыли в расчете на акцию тех акционеров, кото-
рые у нее на тот момент имеются, поскольку их пай в ком-
пании, естественно, увеличивается. Рассмотрим пример.
Вы владеете фирмой на равных паях с двумя компаньо-
нами, а ваша доля в собственности компании составляет
одну треть. Если ваша фирма за счет своих прибылей вы-
купит долю одного из партнеров, то каждый из двух остав-
шихся компаньонов будет владеть уже половиной това-
рищества. И прибыли будут делиться уже не на три части,
апополам. Выкуп акций приводит кувеличению прибы-
ли на одну акцию, в результате чего растет рыночный
курс акций и акционеры становятся богаче. (В главе 40
мы подробно проанализируем программы выкупа акций
и узнаем, почему Уоррен большой их поклонник.)
Уоррен предпочитает инвестировать деньги в компании,
которые работают с большой прибылью и требуют очень
мало затрат на исследования, разработки или замену
средств производства. Он называет такие компании «дой-
ными коровами». Лучшие «дойные коровы» имеют воз-
можность выгодно инвестировать нераспределенную при-
быль или использовать ее для покупки других «дойных
коров». Возьмите «RJR Nabisco» или «Philip Morris». Обе
эти компании, занимаясь производством сигарет, явля-
ются «дойными коровами» и приносят большие прибы-
• 149*
 • ЧАСТЬ t ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ +
ли. ЕСЛИ бы они решили инвестировать эти прибыли,
предположим, в автомобилестроение, то это потребовало
бы огромных и продолжительных затрат, прежде чем мож-
но было бы ожидать прибылей от этого предприятия. Но
они предпочли направить табачные прибыли на прио-
бретение «дойных» пищевых компаний, таких как «Nabis-
co Foods», «General Foods» и «Kraft Foods», а также мно-
жества других раскрученных брендов пищевой промыш-
ленности. Другим убедительным примером подобной
стратегии является «Sara Lee Corporation», которая не
только выпускает «фирменные» творожные торты. Она
сумела пополнить свой инвестиционный портфель не-
сколькими популярными брендами потребительского
рынка, такими, например, как «L'eggs, Hanes» и «Playtex».
«Дойная корова» «Capital Cities» до своего слияния с
« Disney» использовала прибыли от кабельного телевиде-
ния для покупки телесети ABC — еще одной «дойной ко-
ровы». Она вообще долгое время тратила деньги акцио-
неров почти исключительно на приобретение различных
телевизионных станций и радиостанций. Дело в том, что
телерадиокомпании являются фантастическими «дой-
ными коровами». Достаточно один раз построить теле-
визионную станцию, и она простоит сорок лет. До не-
давних пор потребительская монополия медиа-компаний
была защищена от конкуренции федеральным правитель-
ством. Но со временем экспансия кабельного, спутнико-
вого и использующего телефонные линии интерактивно-
го телевидения ставит защищенность от конкуренции
трех гигантских телесетей —ABC, CBS и NBC — под боль-
шой вопрос.
Про Тома Мэрфи, генерального директора «Capital
Cities», рассказывают такую историю. Он сидит в своем
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •»
офисе в Омахе и смотрит телевизор. Кто-то говорит ему:
«Удивительно, насколько продвинулись телевещатель-
ные технологии!» Мэрфи отвечает в том духе, что ему
больше нравились прежние времена, когда было чер-
но-белое телевидение и существовали только три теле-
компании, соревновавшиеся между собой заденьги рек-
ламодателей. Уоррен считает, что хотя телесети уже не
являются теми фантастическими «дойными коровами»,
какими были в прежние времена, но они все же оста-
ются прекрасными компаниями для инвесторов.
Пожалуй, самый важный вопрос, который вы, как
потенциальный инвестор, должны задать себе, будет
такой: способен ли менеджм ент компании использовать
нераспределенную прибылъс выгодой для акционеров?
Доверить свой капитал компании, руководство которой
не имеет ни возможностей, ни способностей наращи-
вать нераспределенную прибыль, — значит обречь свои
инвестиции на голодную смерть.
3
ИМЕЕТ ЛИ КОМПАНИЯ ВОЗМОЖНОСТЬ
РЕГУЛИРОВАТЬ ЦЕНЫ,
НЕЙТРАЛИЗУЯ ИНФЛЯЦИЮ?
Инфляция вызывает рост цен. Однако компании сырь-
евого типа сталкиваются с проблемой, когда при уве-
личении затрат на заработную плату и сырье в условиях
перепроизводства они вынуждены снижать цены на го-
товую продукцию, чтобы стимулировать спрос. В такой
ситуации может получиться так, что себестоимость то-
• 151*
ll
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
варов становится выше уровня цен на эти товары, кото-
рый сложился на рынке. В результате компании терпят
убытки. Обычно это приводит к тому, что компания
сокращает производство, пока спрос не сравняется с
. предложением. Но для этого требуется время. Законы
спроса и предложения возьмут свое, но не в одночасье.
Пока же это случится, убытки накапливаются и жизне-
способность компании уменьшается. С этой проблемой,
например, постоянно сталкиваются скотоводы. Цены на
живой скот падают, а стоимость кормов, трудовых ресур-
сов, затрат на топливо, страхование, ветеринарные услу-
ги и пользование пастбищами растет. Стоит ошибиться
в прогнозе цен на скот на следующую осень, и фермер
может оказаться перед угрозой банкротства.
Подобное положение периодически возникает на
рынке авиаперевозок. Авиакомпании вынуждены нести
весьма значительные постоянные издержки. Самолеты,
топливо, объединенные в профсоюзы пилоты, механи-
ки, стюардессы, аэродромный персонал — все это сто-
ит больших денег. А в условиях инфляции эти расходы
только растут. С другой стороны, имеет место ценовая
война, и авиаперевозчики, чтобы выдержать конкурен-
цию, вынуждены снижать цены на билеты. Хотите ле-
теть из Нью-Йорка в Лос-Анджелес? За вас как пасса-
жира, расталкивая друг друга локтями, соперничает
полдюжины или даже больше авиакомпаний. Если одна
из компаний существенно снижает цены, теряют от это-
го все. В 1960-е гг. перелет из Омахи в Париж стоил бо-
лее тысячи долларов. Когда же мне недавно понадобилось
лететь в Париж, я заплатила за билет всего 500 долларов.
Хотя расходы на самолеты, топливо, пилотов, об-
служивающий персонал и эту ужасную еду, которой пас-
• 152*
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ... •
сажиров кормят в полете, за последние тридцать лет вы-
росли вчетверо, но билеты благодаря ценовой войне
стали дешевле. Правда, авиакомпания, продавшая мне
мой билет, богаче от этого не стала. Теперь вы понимае-
те, почему очень многие авиакомпании уходят с рынка.
Итак, для компании сырьевого типа весьма типич-
на ситуация, при которой производственные расходы в
результате инфляции растут, но из-за конкуренции
цены на свою продукцию она вынуждена снижать.
Для Уоррена преуспевающим бизнесом является та-
кой, который благодаря наличию потребительской мо-
нополии имеет возможность повышать цены на свои
товары нейтрализуя действие инфляции и избежав при
этом сокращения спроса на свою продукцию. В резуль-
тате компания продолжает получать значительные при-
были, как бы ни бушевала инфляция.
ПОВЫШАЕТ ЛИ НЕРАСПРЕДЕЛЕННАЯ
ПРИБЫЛЬ РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ
КОМПАНИИ?
На закате своей жизни Грэм высказывал идею о том, что
фондовый рынок состоит из двух компонентов. Одна
часть рынка ориентирована на долгосрочные инвестиции,
которые дают рыночному курсу акций время отреагиро-
вать на их растущую внутреннюю стоимость. Другой ком-
понент подобен казино: люди делают ставки на кратко-
срочные колебания курса. Грэм считал, что в общем-то
на бирже доминирует компонент казино: индивидуал ь-
• 153*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ные инвесторы и организации занимаются спекуляция-
ми, пытаясь предугадать, как отразится на стоимости
ценных бумаг поступающая изо дня вдень информация.
Грэм считал, что именно наличие этих спекулянтов да-
ет шанс терпеливому и нвестору извлечь максимум пользы
из своих знаний и навыков. Пока в казино правят бал страх
и жадность, у инвестора, нацеленного на дальнюю пер-
спективу, не будет недостатка в возможностях приобре-
сти компании дешевле их действительной стоимости.
Уоррен придерживается той же теории, дополняя ее
одним важным условием. Он считает, что рыночный
курс акций компании в перспективе обязательно повы-
сится лишь в том случае, если собственный капитал
компании непрерывно наращивается за счет разумно-
го реинвестирования прибылей. Прекрасным примером
этого является его собственная компания «Berkshire
Hathaway», которая в 1981 г. имела собственный капи-
тал в размере 527 долларов на акцию. Акции ее котиро-
вались в районе 525 долларов. Шестнадцать лет спустя,
в 1997 г., собственный капитал компании достиг при-
мерно 20 тысяч долларов в расчете на одну акцию, а ак-
ции выросли в цене до 45 тысяч долларов. Уоррен увели-
чил стоимость компании, направляя нераспределенную
прибыль на покупку целиком или частями компаний со
стабильно прочным экономическим положением. Вме-
сте с увеличением собственного капитала компании
росла и сумма, в которую компанию оценивал фондо-
вый рынок. Это и отразилось на курсе акций.
Другим прекрасным примером этого феноменадолго-
срочного рынка является компания «Philip Morris». Над
головой этого крупного производителя сигарет послед-
ние двадцать лет висел дамоклов меч в форме сотен судеб-
• 154*
• 16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫ НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- -»
ных исков, поданных курильщиками, которые стали жерт-
вой онкологических заболеваний и обвинили в этом ком-
панию «Philip Morris» и ее весьма прибыльную продукцию.
Фондовый рынок, будучи барышней ветреной, увидел
в этих судебных исках образ старухи с косой и установил
курс акций компании в пределах от восьми до четырна-
дцати величин годовой прибыли на акцию, хотя годовая
доходность этих акций устойчиво превышала 21%. Но
компания продолжала зарабатывать деньги и покупать
новые предприятия. Ее собственный капитал и прибыли
на акцию продолжали расти. С ростом этих показателей
стал расти и курс акций, хотя по-прежнему оставался в
диапазоне от восьми до четырнадцати величин прибыли.
Хотя рынок заклеймил «Philip Morris», принцип дол-
госрочного соответствия рыночной цены акций их внут-
ренней стоимости сработал, и курс акций продолжал
расти, обеспечивая инвесторам рентабельность их вло-
жений на уровне 21,9%.
Поэтому запомните: краткосрочному рынку свойст-
вен маниакально-депрессивный психоз, и в результате
иррациональных перепадов настроения у спекулянтов
курс акций может неоправданно взлетать до небес итак
же неоправданно падать в пропасть. И именно этот ма-
ниакально-депрессивный психоз спекулятивного рын-
ка открывает благоприятные возможности для трезво
мыслящих инвесторов. Мудрый инвестор понимает, что
в долгосрочной перспективе рынок обязательно приве-
дет курс акций в соответствие с реальной стоимостью
бизнеса.
Уоррен ищет такие компании, курс акций которых
реагирует на повышение их действительной экономи-
ческой стоимости. Он не интересуется предприятиями,
• 155*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •

акции которых растут только вследствие спекулятивно-

го давления. В первом случае успех гарантирован, а во
втором случаен — как выигрыш на бегах.

РЕЗЮМЕ

Уоррен Баффет ищет возможности инвестировать деньги в

предприятия, имеющие прочное экономическое положе-
ние и получающие прибыли, характерные для монополис-
тов. Он обнаружил, что такие предприятия обычно облада-
ют потребительской монополией, т. е. каким-то фирмен-
ным продуктом ил и услугой с привычным для потребителей
брендом, в котором покупатели видят определенное пре-
имущество перед продуктами и услугами конкурентов.
Уоррен установил также, что если компания избав-
лена от необходимости тратить нераспределенную при-
быль на поддержание текущих операций, то одного это-
го для успеха недостаточно. Менеджеры, управляющие
компанией, должны уметь инвестировать нераспределен-
ную прибыль в новые прибыльные предприятия, обеспе-
чивающие столь же высокую рентабельность. Если таких
возможностей для выгодного реинвестирования нет, то
преуспевающие предприятия направляют свободные
деньги на выкуп имеющихся в обращении акций.
Кроме того, Уоррен выяснил, что преуспевающее
предприятие, как правило, финансируется консерватив-
ным образом и имеет возможность повышать цены на свои
продукты или услуги, не отставая от темпов инфляции.
Теперь мы имеем представление о том, как выгля-
дят лучшие для инвестирования компании. Из следую-
щей главы узнаем, где их искать.
ГДЕ ИСКАТЬ
ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ
Где же найти эти преуспевающие предприятия, извле-
кающие прибыли из создания концептуальных «плат-
ных мостов»? Существует три типа предприятий, кото-
рые можно было бы условно назвать «платными моста-
ми», приносящими очень хорошие экономические
результаты.
Предприятия, производящие продукты привлекательной
торговой марки, у которых малый срок службы. Такие
предприятия должны иметь собственную торговую
структуру, чтобы оставаться в бизнесе.
Предприятия, работающие в сфере массовой
информации. Без их рекламных услуг не могут обойтись
компании, желающие убедить публику покупать
их продукцию.
• 157*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Предприятия, оказывающие людям и организациям
потребительские услуги, в которых те постоянно
нуждаются.
Давайте внимательно изучим каждую из этих кате-
горий.
ПРЕДПРИЯТИЯ, ПРОИЗВОДЯЩИЕ ПРОДУКТЫ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОЙ ТОРГОВОЙ МАРКИ,
У КОТОРЫХ МАЛЫЙ СРОК СЛУЖБЫ.
ТАКИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ ДОЛЖНЫ ИМЕТЬ
СОБСТВЕННУЮ ТОРГОВУЮ СТРУКТУРУ,
ЧТОБЫ ОСТАВАТЬСЯ В БИЗНЕСЕ
Торгующие организации вроде местного супермаркета,
в отличие от компаний-производителей типа «Coca-Cola
Company», получают прибыль, покупая дешевле и про-
давая дороже. Торговое предприятие, чтобы выжить,
должно покупать товары как можно дешевле и продавать
их как можно дороже. Прибыль предприятия составляет
разница между ценой покупки и ценой продажи. Если
какой-то тип продукта производится несколькими раз-
ными изготовителями, то торговая фирма может менять
поставщиков, выбирая того, кто предлагает свою продук-
цию по самой низкой цене. Но если какой-то продукт
производится только одной компанией, то торгующая
организация вынуждена платить за него столько, сколь-
ко просит производитель, т. е. преимущество в назначе-
нии цены имеет компания-производитель, а не магазин.
• 158*
• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •
Это дает возможность производителю получать большую
рентабельность от своего товара.
Отметим также, что когда на товар, выпускаемый
одним изготовителем, существует спрос со стороны
большого количества торговых фирм, то ценовая кон-
куренция разворачивается уже среди них. Вследствие
этого они уменьшают продажную цену товара, чтобы
увеличить объем продаж. Но производитель при этом
поставляет свой товар всем торгующим организациям по
одной и той же цене. Ценовая конкуренция между про-
давцами ведет к уменьшению их маржи прибыли, но не
изготовителя.
Предприятие, производящее продукты со звучной
торговой маркой, которые имеют малый срок службы и
требуютскорой замены, аторгующие организации обя-
заны иметь их в своем ассортименте, чтобы оставаться
в бизнесе, является, по существу, тем самым «платным
мостом». Потребитель хочет иметь этот конкретный
товар с раскрученным брендом, и если торгующее пред-
приятие заинтересовано в том, чтобы работать при-
быльно, оно должно обеспечить потребителя этим то-
варом. Проблема, однако, в том, что есть только один
изготовитель этого товара, один «платный мост», и ты,
хочешь не хочешь, но должен платить за право проезда
по этому мосту по тарифу, установленному этим изго-
товителем.
Зайдите в ближайший супермаркет, например сети
«Kwik Shop» или «7-Eleven». Можете ли вы уже с порога
предугадать, товары каких известных марок вы обяза-
тельно найдете на полках? Ну, безусловно, здесь будут:
напиток «Coca-Cola», сигареты «Marlboro», жевательный
табак «Skoal», шоколад «Hershey's», жевательная резин-
• 159*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
ка «Wrigley's» и чипсы «Doritos». Без этих продуктов на
прилавках хозяин магазина потеряет покупателей. Из-
готовители всех перечисленных продуктов имеют рен-
табельность акционерного капитала выше средней.
Назовите мне восемь «фирменных* товаров, кото-
рые должны быть в каждой аптеке. Зубная паста «Crest»,
жаропонижающий препарат «Advil», антисептические
средства «Listerine», «Coca-Cola», сигареты «Marlboro»,
тампоны «Татрах», шариковые ручки «Bic» и бритвен-
ные лезвия «Gillette». He имея этих товаров, владелец
аптеки неминуемо будет нести потери. А производите-
ли всех этих изделий получают высокие прибыли.
Приходя в кафе, вы едва ли станете заказывать кофе
какой-то определенной марки. Не станете просить по-
дать вам гамбургер, картофель фри или рис с креветка-
ми какого-то конкретного производителя. Компания,
посташтяющая ресторанам гамбургеры, какая-нибудь
«Bob's Meat», не получает маржу прибыли выше сред-
ней, потому что никто из посетителей ресторана не за-
казывает гамбургер именно «Bob's Meat», а просит про-
сто гамбургер.
Но когда вы заказываете «Coca-Cola», то просите не
просто газированный напиток, а называете конкретный
бренд. И владелец кафе, не имеющий в своем ассорти-
менте «Coca-Cola», часть клиентов неминуемо потеряет.
Какие фирменные товары должны иметь в своем
ассортименте магазины одежды? Нижнее белье торго-
вых марок «Fruit of the Loom» и «Hanes». И конечно же,
знаменитые джинсы «Levi's». Эти товары обеспечива-
ют фирмам-изготовителям высокую рентабельность
капитала. А как насчет магазинов, торгующих спортив-
ной обувью? Без «Nike» им никак не обойтись, и в ре-
• 160 +
• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •
зультате «Nike» пожинает плоды в виде высоких при-
былей. Ачто обязаны иметь на своих полках хозяйствен-
ные магазины? Лампочки производства компаний
«WD-40» и GE. Как вы уже догадываетесь, обе эти ком-
пании получают отдачу от капитала выше средней.
Вспомним также патентованные лекарства. Тысячи
людей ежедневно пересекают границы государств, пе-
ремещаются из одного полушария в другое. Эпидемии
переносятся из страны в страну за считанные часы. Уч-
тем тот факт, что вирусы способны в одночасье мути-
ровать и вызывать новые болезни. И не нужно быть ге-
нием, чтобы понять: спрос на спасающую жизни про-
дукцию фармацевтических компаний никогда не
иссякнет. Эти продукты, в которых мы так отчаянно
нуждаемся, защищены патентами, а это значит, что если
вы хотите выздороветь, платите столько, сколько про-
сит изготовитель. И аптека должна иметь эти лекарства,
иначе тут же вынуждена будет покинуть рынок. Все ве-
дущие изготовители патентованных лекарств, такие как
«Merck & Company», «Marion Merrell Dow», «Mylan Labs»
и «Eli Lilly and Company», отличаются исключительно
высокой рентабельностью акционерного капитала. Это
очень прибыльные предприятия.
Обратим также внимание на сети ресторанов, кото-
рым удалось на основе самых обычных продуктов со-
здать раскрученные бренды. К примеру, компания
«McDonald's» взяла самый обыденный из продуктов
питания — гамбургер и превратила его в фирменный
продукт. Ключом к их успеху являются качество обслу-
живания, удобство для клиентов, постоянство ассорти-
мента и доступность цен. Откусите гамбургер в гонконг-
ском кафе «McDonald's», и на вкус он окажется точно
б Баффетологця • 161
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
таким же, какой вы месяцем раньше ели в старой доб-
рой Америке. Такое постоянство обеспечивает компа-
нии «McDonald's» высокую рентабельность акционер-
ного капитала.
Рекламные кампании, организуемые производите-
лями, способствуют тому, что клиенты будут спраши-
вать активно рекламируемый продукт, а торгующие
организации не смогут подменить его более дешевым
аналогом, который принес бы им большую маржу при-
были. Торгующая организация играет роль кассира при
въезде на «платный мост», гарантирующий прибыли
компании-изготовителю. И поскольку все эти продук-
ты потребляются либо прямо на месте» либо в корот-
кий срок, то и компания-изготовитель, и торгующая
компания могут рассчитывать на то, что потребители
будут проезжать по этому мосту достаточно часто, при-
нося новые прибыли.
Для Уоррена Баффета потребительский продукт с
известным брендом является «платным мостом», и он
весьма заинтересован в том, чтобы владеть им.
ПРЕДПРИЯТИЯ, РАБОТАЮЩИЕ В СФЕРЕ
МАССОВОЙ ИНФОРМАЦИИ.
БЕЗ ИХ РЕКЛАМНЫХ УСЛУГ НЕ МОГУТ
ОБОЙТИСЬ КОМПАНИИ, ЖЕЛАЮЩИЕ УБЕДИТЬ
ПУБЛИКУ ПОКУПАТЬ ИХ ПРОДУКЦИЮ
В давние времена производители товаров добивались
внимания потенциальных покупателей, отправляя к
ним своих торговых агентов и коммивояжеров. Но с
появлением радио, телевидения, газет и большого ко-
• 162*
• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •
личества специализированных журналов производите-
ли получили возможность с помощью удачно размещен-
ных рекламных объявлений обратиться сразу к тысячам
потенциальных клиентов. Производители убедились,
что эти новые средства действительно эффективны, т. е.
приводят к увеличению продаж и прибылей. Со време-
нем сфера рекламы стала настоящей спортивной аре-
ной, на которой производители товаров состязаются
между собой. Крупные компании, выпускающие потре-
бительские товары, тратят ежегодно миллионы долла-
ров на то, чтобы донести до потенциальных покупате-
лей призыв — «купите наш товар!».
В скором времени эти компании поняли, что пути
назад уже нет, — они просто вынуждены рекламировать
свою продукцию, иначе есть риск, что конкуренты пе-
рехватят инициативу и займут вожделенную рыночную
нишу.
Уоррен считает, что реклама служит концептуаль-
ным «платным мостом» между потенциальным покупа-
телем и производителем. Чтобы создать спрос на свою
продукцию, производитель должен ее рекламировать.
Назовем это рекламным «платным мостом». И этот рек-
ламный «платный мост» приносит прибыли рекламным
агентствам, издателям журналов, газет и телекоммуни-
кационным компаниям всего мира.
Когда в Америке было всего три крупных телесети,
каждая из них зарабатывала огромные деньги. Видя это,
Уоррен вложил немало средств в «Capital Cities», а потом
в ABC. Сейчас, когда у телезрителя есть выбор между
шестьюдесятью семью телеканалами, прибыли крупных
телесетей несколько сократились. Но все равно они зара-
батывают очень много, пусть и не столько, сколько в те
• 163*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
времена, когда через реку, разделяющую производите-
лей и потребителей, было переброшено всего три моста.
То же самое относится и к газетному бизнесу. Един-
ственная газета в достаточно крупном городе способна
приносить огромную отдачу. Но если у нее появится
конкурент, то и успехи у обоих будут идти уже не так
хорошо. Именно это пережил Уоррен с газетой «Buffalo
Evening News». Пока у нее был один конкурент, дела у
обеих газет шли ни шатко ни валко. Но стоило конку-
ренту сойти с дистанции, как «Buffalo Evening News»
стала демонстрировать впечатляющие финансовые ре-
зультаты. Уоррен понял, что когда в городе есть только
одна газета — «платный мост», то она имеет возмож-
ность повышать тарифы на размещение рекламы сколь
угодно высоко, и при этом недостатка в клиентах не
будет. Где еще производственные и торговые компании
могут пересечь реку, чтобы самым коротким путем до-
браться до потенциальных покупателей, как не с помо-
щью печатной рекламы?
Рекламные агентства мирового масштаба также на-
слаждаются высокой рентабельностью капитала, по-
скольку имеют возможность тянуть деньги из огромных
многонациональных потребительских компаний, про-
дающих свою продукцию по всему миру. Если одна из
таких многонациональных компаний желает запустить
международную рекламную кампанию, она вынуждена
обращаться к таким агентствам, как «Interpublic», ко-
торая является второй по величине рекламной фирмой
в мире. «Interpublic» становится для многонациональ-
ной компании «платным мостом» сразу к многим стра-
нам. Именно так рассуждал Уоррен Баффет, когда ку-
пил 17% акций «Interpublic».
164*
• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •
ПРЕДПРИЯТИЯ, ОКАЗЫВАЮЩИЕ ЛЮДЯМ
И ОРГАНИЗАЦИЯМ ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЕ
УСЛУГИ, В КОТОРЫХ ТЕ ПОСТОЯННО
НУЖДАЮТСЯ
Не продукты, а услуги! И эти услуги порой могут выпол-
нять работники, не состоящие в профсоюзах, часто име-
ющие весьма ограниченные навыки, которых порой на-
нимают не на постоянной основе, а по мере надобности.
К этому несколько странному сегменту делового мира
относится, в частности, компания «Service Master», ко-
торая обеспечивает санитарный контроль, предлагает
услуги уборщиц, горничных, рабочих для стрижки газо-
новит. п. Вэтомуже ряду стоит «Rollins», крупнейшая в
мире фирма, занимающаяся борьбой с саранчой и тер-
митами^ предлагающая также услуги по охране домов и
офисов. И все мы знаем, что, когда наступает срок пла-
тить налоги, компания «H&R Block» всегда к нашим
услугам. Она поможет заполнить налоговые декларации,
вписав в пустые строчки нужные цифры. Все эти компа-
нии имеют весьма высокую рентабельность капитала.
В этот же сегмент уорреновских «платных мостов»
попадают кредитные компании, такие как «American
Express» и «Dean Witter Discover», в которые Уоррен вло-
жил немало средств. Каждый раз, когда вы пользуетесь
кредитными карточками одной из этих компаний, с тор-
гующей организации взимается определенный сбор.
Если вы расплачиваетесь в установленный срок по вы-
данному вам кредиту, то с вас тоже взимается сбор. Мил*
лионы таких маленьких сборов, взимаемых каждый день,
складываются в весьма круглую сумму. Главное, эти
странные «платные мосты» под названием «кредитные
• 165*
 + ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ
карточки» не нуждаются в огромных заводах и оборудо-
вании, высасывающих из компании почти весь капитал.
Успех этих компаний обусловлен тем, что они оказы-
вают необходимые услуги, не требуя ни значительных
капитальных издержек, ни высокооплачиваемой рабо-
чей силы. Кроме того, их услуги никогда не устаревают,
им неведом моральный износ. Достаточно один раз со-
здать необходимую инфраструктуру и наладить управле-
ние, и компания может нанимать и увольнять служащих
по мере надобности. Вы нанимаете человека на место сто-
рожа за 8 долларов в час, тратите несколько часов на его
обучение, а потом сдаете его в аренду за 25 долларов в час.
Когда работы для него нет, вы можете ему не платить.
Не приходится тратить деньги и энергию на обнов-
ление средств производства или на разработку новых
продуктов. Деньги, зарабатываемые этими компания-
ми, текут напрямую в карманы владельцев и могут быть
потрачены на расширение операций, на выплату диви-
дендов или на то, чтобы выкупить акции.
Пока саранча продолжает свои набеги, пока терми-
ты продолжают делать свое черное дело, а воры воро-
вать, пока люди продолжают пользоваться кредитками,
а правительства продолжают облагать нас налогами, то
эти компании будут и дальше делать деньги. Много де-
нег и очень долго.
РЕЗЮМЕ
Начать поиски преуспевающих предприятий, так назы-
ваемых «платных мостов», лучше всего с того, что,
остановившись перед супермаркетом, попытаться на-
• 166*
• 17. ГДЕ ИСКАТЬ ПРЕУСПЕВАЮЩИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ •
звать те фирменные продукты, которые магазин обязан
иметь в своем ассортименте, чтобы удержаться в биз-
несе. Эти размышления принесут вам гораздо больше
пользы, чем чтение финансовых журналов в попытке
отыскать на их страницах ловко ускользающую от вас
компанию своей мечты.
Те продукты, которые вы вспомните, приведут вас к
компаниям, которые сидят на мешках с золотом и при-
носят своим акционерам высокие доходы. Так что бе-
рите бумагу, ручку и начинайте думать, вспоминать и
записывать.
Еще вас должны заинтересовать компании, которые
получают прибыли, имея возможность оказывать раз-
личным предприятиям уникальные услуги рекламного
характера. Например, единственная газета в городе.
Особый интерес должны вызвать компании, оказы-
вающие постоянно востребованные услуги, для оказа-
ния которых не нужны ни специальные продукты, ни
высококвалифицированные кадры. Примерами таких
компаний являются «Service Master*, «Rollins», «H&R
Block» и «American Express».

ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА
КОМПАНИЙ ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Начав изучать баффетологию, я отправилась в ближай-
ший супермаркет, чтобы присмотреться к товарам,
которые покупаю я сама и другие люди. Должна при-
знаться, что мой выбор товаров, мой инвестиционный
портфель, оказался весьма впечатляющим. Только по-
смотрите на перечень торговых марок, и вы все пойме-
те. «Coca-Cola», «Philip Morris», «ConAgra*, «Kraft», «Ge-
neral Foods», «Hershey's», «RJR Nabisco», «Quaker Oats»,
«Kellogg's», «Campbell Soup», «Wrigley's» и «Sara Lee
Corporation» — лишь немногие из тех чудесных компа-
ний и брендов, продукция которых представлена в лю-
бом супермаркете. Каждый день каждой недели каждо-
го месяца каждого года люди будут тратить свои кров-
ные денежки на упаковку «Coca-Cola», чтобы утолить
жажду в жаркий летний день, на пачку сигарет «Marl-
boro», чтобы выглядеть солидно, на овсяные хлопья для
детей, ведь растущему организму надо много еды! И да-
же на жевательную резинку.
Моя мать жевала «Wrigley's», еще когда сама была
ребенком, я жевала ее в детстве, а бывает, что и сейчас
• 168*
• 18-ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •
моя дочь предложит мне пластинку. А как насчет шо-
коладного печенья «Огео» с белой прослойкой? Вы ду-
маете, что лет через десять оно так же устареет, как ваш
нынешний компьютер или автомобиль? Ни в коем слу-
чае! Пока люди продолжают рожать детей, добрые дяди
из «ЮЯ Nabisco» будут продолжать печь печенье «Oreo»
и продавать его детям. Лично мне до сих пор очень нра-
вится разнимать коржики и съедать прослойку.
Я клоню к тому, что великие идеи, касающиеся ин-
вестиций, приобретения долевой собственности компа-
ний, находятся у вас буквально на кончиках пальцев.
Кроме того, у вас есть шансы разобраться в премудрос-
тях деятельности высокотехнологических компаний.
Например, какой-нибудь «Genentech». А ведь это круп-
нейшая корпорация в области биотехнологии, стоявшая
у истоков отрасли. Но поверьте, если вы обратитесь за
помощью к брокеру, вы убедитесь, что он понимает в
этом не больше вашего.
Одно из требований Уоррена Баффета к инвестици-
ям — это понимание того, чем занимается компания и
как используется ее продукция. Он отдает предпочте-
ние продуктам, которые не устаревают в результате но-
вых научно-технических открытий. Это означает, что
многие высокотехнологические компании из тех, что
привлекли ваше внимание, следует из списка исклю-
чить. Нет, в них можно вкладывать деньги. И все же луч-
ше держаться подальше от того, чего не понимаете. Но
кто знает, насколько профессионально подготовленные
люди читают эту книгу?..
Уоррен любит рассказывать историю о своем друге,
который, немало потрудившись, узнал все, что только
возможно узнать, о компаниях, занимающихся водо-
• 169*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
снабжением. Этот человек, по словам Уоррена, могточ-
но сказать, сколько денег зарабатывает такая-то ком-
пания каждый раз, когда кто-то спускает воду в унита-
зе. Спустя некоторое время этот приятель Уоррена не-
мало заработал, вложив деньги... куда? Правильно, в
компании водоснабжения!
Суть в том, что обязательно надо понимать, куда вы
вкладываете свои деньги, и не выходить за пределы сво-
ей компетентности. В этом отношении не должно быть
никаких «если» и «но». Вы должны знать правила игры,
в которую играете. Понимание природы бизнеса — это
ключ к пониманию экономического положения компа-
нии. А именно по экономическому положению вы мо-
жете судить о том, к какой категории относится данная
компания — является ли она компанией сырьевого типа
или потребительской монополией. Экономические по-
казатели также подскажут вам, насколько хорошо ме-
неджмент компании умеет реинвестировать нераспре-
деленную прибыль на благо инвесторов. Вы также смо-
жете оценить действительную стоимость компании и
понять, возможно ли с достаточной степенью надежно-
сти прогнозировать ее будущие прибыли, что немало-
важно, если вы хотите рассчитать ценность данной ком-
пании для вас как инвестора.
Вам нужны инвестиционные идеи? Начните с тех
вещей, которыми вы пользуетесь в повседневной жиз-
ни. Разделите их на две категории. Одни относятся к
компаниям сырьевого типа, другие к потребительским
монополиям. Имейте при этом в виду, однако, что по-
мимо открытых акционерных обществ, акции которых
имеются в свободной продаже, есть и закрытые компа-
нии, куда вам как инвестору пути нет.
• 170*
• 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •
Быть может, вы всегда после работы выпиваете бу-
тылочку «Coca-Cola». «Coca-Cola» — известный всему
миру бренд, поэтому его вполне можно назвать потре-
бительской монополией. Любите почитать «Wall Street
Journal»? Это тоже потребительская монополия. Заправ-
ляете машину бензином? Это товар сырьевого типа.
Пользуетесь духами «Chanel»? Потребительская моно-
полия. Быть может, вы питаете страсть к инструментам
фирмы «Black & Decker» или работаете на тракторе мар-
ки «Caterpillar»? Обращайте внимание на вещи, кото-
рыми вы пользуетесь в повседневной жизни и значение
которых понимаете. За каждой вещью, продуктом сто-
ит какая-то компания, создающая их. Автомеханики
хорошо разбираются в устройстве автомобилей, врачи
знают толк в медицинском бизнесе, аптекари много
знают о фармацевтической индустрии. Кассирша вуни-
версаме без колебаний ответит вам, какие прохлади-
тельные напитки, сорта пива, марки сигарет или шоко-
ладных батончиков пользуются наибольшим спросом,
хотя она, возможно, никогда в жизни не читала отчеты
биржевых аналитиков.
Продавец в магазине, торгующем компьютерами,
может сказать вам, компьютеры каких компаний про-
даются лучше всего и какие программные продукты
наиболее популярны на сегодняшний день. Если вы
сами работаете в таком магазине и знаете, что почти во
всех компьютерах, кроме «Apple», используется опера-
ционная система «Windows», вы должны догадаться, что
ребята, создающие «Windows», наверняка зарабатыва-
ют немалые деньги. Проведите небольшое расследова-
ние, и вы обнаружите компанию «Microsoft», которая и
производит эту операционную систему.
• 171*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Я хочу всем этим сказать, что вас окружают сотни
компаний, деятельность которых вы понимаете. Следо-
вательно, у вас есть сотни наводок на то, куда можно
было бы вложить деньги.
Но помните: это пока только потенциальные наводки,
а вам нужно еще в очень многом разобраться, прежде чем
вырешите, какая компания достойна ваших денег.
КУДА ДАЛЬШЕ?
Ну вот, теперь, предположим, вы знаете название ком-
пании, производящей продукт, который вы понимаете.
Что дальше? Для начала можете рассмотреть упаковку и
выяснить, где этот продукт был произведен. Теперь вос-
пользуйтесь услугами доброжелательных людей, работа-
ющих в компании, обеспечивающей междугородную те-
лефонную связь. Позвоните в справочную и узнайте но-
мер телефона интересующей вас компании. Вполне
может статься, что выбранный вами бренд является под-
разделением какой-то другой корпорации, носящей со-
всем другое название. К примеру, колготки марки
«Hanes» выпускаются корпорацией «Sara Lee». Да, те же
самые люди, что пекут чудесные творожные торты, еще
и облекают женские ножки в колготки. Может оказать-
ся также, что адрес, указанный на упаковке, является
адресом завода, а не головного офиса компании.
Ладно, вы звоните в компанию и спрашиваете номер
телефона головного офиса. Потом звоните в головной
офис. Скажите секретарше, которая снимет трубку, что
хотите получить копию годового отчета компании. Сек-
ретарша, скорее всего, соединит вас с кем-нибудь из от-
• 172*
• ^.ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •
дела по связям с акционерами. Если так и происходит,
скажите сотруднику отдела, что хотите получить годо-
вой отчет. На другом конце провода спросят ваш адрес,
после чего вам бесплатно вышлют копию годового от-
чета компании.
Да-да, совершенно бесплатно.
Секретарша может ответить вам, что компания не
является открытой и годовые отчеты не публикует. Та-
кое случится, например, если вы попытаетесь получить
годовой отчет, скажем, корпорации «Chanel», выпуска-
ющей элегантные духи «Chanel № 5». Что ж, значит, вам
не повезло. Но и из подобной ситуации есть выход —
искать другую компанию.
Если, однако, вы все-таки получили по почте годо-
вой отчет и убедились, что компания является корпо-
рацией открытого типа, вам известно местонахождение
ее головного офиса и вы знаете один или несколько вы-
пускаемых ею продуктов, то вы должны воспользовать-
ся некоторой дополнительной информацией.
Первым делом отправьтесь в ближайшую библиоте-
ку, где вам выдадут несколько томов под общим назва-
нием «Guide to Business Periodicals» — «Указатель дело-
вой периодики». В этом полезном издании перечисле-
ны (год, месяц, дата и номера страниц) все публикации,
в которых упоминалась интересующая вас компания за
последние тридцать лет. Далеко не углубляйтесь, а нач-
ните с самых недавних упоминаний в таких крупных
деловых изданиях, как «Fortune», «Business Week»,
«Forbes» и «Smart Money». Хотя ваша компания может
упоминаться и во многих других изданиях, именно в
этих вы, скорее всего, найдете наиболее объективный
анализ состояния данной компании и отрасли в целом.
• 173*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
А это вам необходимо. Ведь у вас будет отчет компе-
тентного журналиста об интересующей вас компании.
Журналист, возможно, беседовал с конкурентами, брал
интервью у руководителя компании, поинтересовался
мнением всех ведущих аналитиков, следящих за успе-
хами данной фирмы. И вам даже не нужно платить за
эту услугу, потому что, узнав из указателя, где опубли-
кована статья, вы идете в отдел периодики. Библиоте-
карь помогает вам найти то, что нужно. Вам выдадут или
журнал, в котором опубликована интересующая вас ста-
тья, или ее копию на микропленке. И все это бесплат-
но. Кстати, университетские библиотеки обычно име-
ют более богатый архив, чем городские, особенно если
в университете есть факультет бизнеса.
Читая эти статьи, делайте для себя пометки. Записы-
вайте названия компаний-конкурентов и имена людей,
чьи мнения цитируются в статье. Это следует делать по-
тому, что вам, возможно, впоследствии захочется свя-
заться с кем-нибудь из них и задать несколько вопросов.
Я знаю, вы думаете: как это я буду звонить этим людям и
задавать им вопросы? Да просто снимите трубку и набе-
рите номер! Объясните, что руководите небольшим ин-
вестиционным фондом, — кому какое дело, что в этом
фонде только один инвестор —• вы сами? Скажите, что
подумываете о том, чтобы вложить деньги в такую-то ком-
панию. В девяти случаях из десяти они будут только рады
поделиться с вами своим мнением об этой компании.
Разузнав кое-что об интересующей вас компании,
вы можете вернуться в отдел периодики и попросить
кладезь финансовой информации под названием «Value
Line Investment Survey» — инвестиционное обозрение,
основанное Арнольдом Бернхардом, который еще в
* 174 +
• 18- ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •
1937 г. начал собирать данные, касающиеся цен на ак-
ции, и публиковать их. Бернхард был современником
Грэма и пытался отыскать критерии оценки стоимости
акций. Он поддерживал грэмовскую теорию внутрен-
ней стоимости, но сдержанно относился к методам, ко-
торые использовал Грэм для расчета действительной
стоимости конкретных предприятий.
Обозрение «Value Line» отслеживает курс акций сем-
надцати сотен различных компаний и содержит важней-
шие показатели каждой из них за пятнадцатилетний
срок. Этот справочник является важнейшим пособием
для любого инвестора, и Уоррен регулярно пользуется
им. Там содержится много ценной информации о каж-
дой компании, такой как прибыли на акцию и рента-
бельность акционерного капитала. Настоятельно реко-
мендую всем вам иметь такой справочник.
Другим важным источником информации является
справочник «Moody's Guide», который также имеется в
любой библиотеке. Данные о многих компаниях вы смо-
жете также найти в биржевом обозрении «Standard and
Poor's Stock Reports». Имейте также в виду, что издания
«Moody's», «Standard and Poor's» и «Value Line» можно
получать по подписке. Если вы настроены стать серь-
езным инвестором, то ваши расходы окупятся — это те
же инвестиции.
Открыв справочник «Value Line», отыщите в списке
название интересующей вас компании, а потом открой-
те указанную страницу и читайте. Если не находите нуж-
ную компанию в «Value Line», попробуйте найти ее в
«Moody's».
Возможно, интересующая вас компания не упоми-
нается ни в одном из этих обозрений. В таком случае
+ 175*
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
снова позвоните в ее головной офис и попросите вы-
слать годовые отчеты за последние годы. Чем больше
их будет, тем лучше.
Прочитав статьи, найденные через указатель «Guide
to Business Periodicals», собрав финансовые показатели
компании по меньшей мере за последние семь лет, вы
уже готовы ответить на некоторые ключевые вопросы,
касающиеся природы выбранного бизнеса, и, главное,
является ли данная компания компанией сырьевого типа
или потребительской монополией. А возможно, это что-
то промежуточное? Определитесь также с менеджментом
компании: руководство честно служит интересам акци-
онеров или бездумно тратит принадлежащие акционе-
рам деньги на приносящие мало отдачи проекты?
Если ситуация выглядит достаточно заманчиво, про-
анализируйте показатели рентабельности капитала и
роста прибылей за последние восемь—десять лет. Сто-
ит также рассчитать ценность компании для вас — воз-
можно, будущего инвестора. Для этого вы можете ис-
пользовать уравнения, которые будут обсуждаться во
второй части книги. Но помните, что прибыли должны
быть достаточно стабильными, а продукты компании
должны иметь такую природу, чтобы вы имели возмож-
ность достаточно уверенно прогнозировать будущие
прибыли компании.
Уоррен Баффет часто говорит о круге компетентно-
сти, приводя в пример Билла Гейтса и его невероятно
успешную компанию «Microsoft». Он не отрицает, что
Гейтса можно назвать самым умным и самым творчес-
ким менеджером в сегодняшнем мире бизнеса, а его
компанию великолепной. Но, добавляет Уоррен, он не
может с достаточной уверенностью прогнозировать бу-
• 176*
• 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... •
дущие прибыли «Microsoft», а потому не может и рас-
считать будущую стоимость компании. А раз так, то он
и не подумает инвестировать какие-то средства в эту
компанию. Уоррен говорит, что он просто недостаточ-
но понимает сферу деятельности компании «Microsoft»,
чтобы попытаться оценивать ее. А не оценив компанию,
он не может вкладывать в нее деньги.
Теперь предположим, что с учетом всех факторов
компания выглядит именно такой, какую вы ищете.
Пора делать следующий шаг.
Следующий шаг заключается, в сущности, в адапта-
ции к вашей ситуации того, о чем в просветленные
1960-е гг. писал в своей книге «Обыкновенные акции и
необыкновенные прибыли» («Common Stocks and Un-
common Profits») инвестиционный гений Филип Фи-
шер. Он описывает исследовательский процесс, кото-
рый именует методом сплетен. Согласно этой методи-
ке исследования, потенциальный инвестор звонит
конкурентам интересующей его компании и ее клиен-
там и наводит справки. Это сродни тому, чтобы выпить
чашечку кофе и поболтать с бывшим приятелем девуш-
ки, с которой вы подумываете сблизиться.
Уоррен обзванивает конкурентов, интересуясь их
мнением о такой-то компании. Или расспрашивает че-
ловека, который, как он знает, разбирается в данной сфе-
ре бизнеса. Если бы вам случилось оказаться в обществе
Уоррена после того, как он нагрузился четырьмя-пятью
бутылками «Coca-Cola», он мог бы порассказать вам о
том, как пользовался методом сплетен еще в те дни, ко-
гда учился в Колумбийской школе бизнеса. Мне больше
всего нравится история, развернувшаяся после того, как
он выяснил, что его любимый профессор — не кто иной,
• 177*

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
как Бенджамин — Грэм имеет самое непосредственное
отношение к страховой компании «Government Em-
ployees Insurance Company» (GEICO). Узнав это, моло-
дой Уоррен отправился в библиотеку и выяснил, что
правление GEICO базируется в Вашингтоне.
И вот в одну из суббот Уоррен сел в поезд и отпра-
вился в Вашингтон. У дверей штаб-квартиры GEICO он
появился в одиннадцать часов утра. Дверь оказалась за-
перта, и он колотил в нее, пока не появился вахтер. Уор-
рен спросил у вахтера, с кем он мог бы поговорить о
компании. Тот, сжалившись, ответил, что ему мог бы
помочь такой-то человек, которого он найдет на шес-
том этаже. Уоррен поднялся на шестой этаж и обнару-
жил там самого Лоримара Дэвидсона, который в то вре-
мя руководил инвестиционным отделом GEICO, а впо-
следствии стал генеральным директором компании.
Польщенный желанием Уоррена побольше узнать об их
компании, Дэвидсон посвятил разговору с ним четыре
часа, объясняя все тонкости страхового бизнеса и ме-
тоды работы GEICO. В результате Уоррен по уши влю-
бился в эту компанию. Как мы уже отмечали, позже он
включил GEICO в круг своей компетентности и в по-
следующие сорок лет, вложив в компанию 45 миллио-
нов долларов, заработал на этом 1,7 миллиарда.
Сплетни бывают очень полезны!
Инвестиционные компании в качестве услуги могут
снабдить вас списком всех организаций, владеющих ак-
циями интересующей вас компании. Я лично нахожу
очень полезным звонить в эти организации и просить
связать меня с человеком, в ведении которого находится
интересующая меня компания. Я называюсь менедже-
ром небольшого инвестиционного фонда и говорю, что
• 18. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПУТИ ПОИСКА КОМПАНИЙ... -*-
подумываю добавить в свой инвестиционный портфель
такую-то компанию. Еще не было случая, чтобы какой-
нибудь аналитик отказал мне в помощи. Аналитики, как
правило, люди весьма общительные, и они неизменно
делают акцент на тех факторах, которые побудили их са-
мих приобрести акции данной компании. Впрочем,
иногда удается выяснить, почему они жалеют о приоб-
ретении этих акций. Но запомните, я звоню, хорошо под-
готовившись к разговору, и могу вести очень умную бе-
седу, задавая точные и своевременные вопросы.
Недавно менеджер одного инвестиционного фонда
сказал мне, что предприятие, о котором я спрашивала,
имеет не слишком хорошие экономические показатели и
расплывчатые перспективы на будущее. Но вот менедж-
мент там превосходный, особенно генеральный дирек-
тор — такого руководителя хотела бы иметь любая ком-
пания. Этот менеджер добавил, что сам он предпочитает
инвестировать деньги в компании, руководству которых
можно доверять.
Бывает, что я иногда иду в магазин, где продаются
продукты, производимые предприятием, акции которо-
го я подумываю купить. Поэтому в магазине я расспра-
шиваю менеджера, как раскупаются эти товары.
Когда компания «Philip Morris» снизила цены на си-
гареты «Marlboro», чтобы вернуть покупателей, пере-
ключившихся на более дешевые марки сигарет, я рас-
спросила продавцов ближайшего супермаркета, стиму-
лировало ли это снижение цены на «Marlboro» сбыт
сигарет. Все продавцы подтвердили, что да, стимули-
ровало. Благодаря этому за несколько недель до того,
Как пресса сообщила общественности, что снижение
Цен на «Marlboro» благотворно отразилось на продажах
+ 179*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
этих сигарет и позволило компании «Philip Morris» вос-
становить пошатнувшиеся было позиции на рынке, я
уже знала, что их стратегия сработала.
Уоррен использует метод сплетен, «Philip Morris»
использует метод сплетен, мы с Дэвидом, моим соавто-
ром, используем метод сплетен, и вы тоже можете его
использовать. Побольше творчества и ничего не бой-
тесь. В худшем случае кто-то не захочет отвечать на ваши
вопросы. Зато в лучшем случае вы заведете себе полез-
ные знакомства.
На такое способен каждый. Для этого не нужно
иметь специальное образование и не нужно быть со-
трудником крупной инвестиционной фирмы. Достаточ-
но провести некоторое время в библиотеке и сделать
несколько телефонных звонков. Не робейте! В конце
концов, речь идет о ваших деньгах. А если вы, прини-
мая инвестиционные решения, не проделаете хотя бы
минимум подготовительной работы, то может полу-
читься так, что очень скоро ваши деньги перестанут
быть вашими.
ЧТО ВАМ НУЖНО ЗНАТЬ
О МЕНЕДЖМЕНТЕ КОМПАНИИ,
В КОТОРУЮ ВЫ СОБИРАЕТЕСЬ
ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ
Поговорим о людях, кому вы доверили свои инвести-
ции, — о руководителях компании, в которую вы вло-
жили свои деньги.
Плохие предприятия часто остаются таковыми, и
никакой менеджмент положения не исправит. Уоррен
Баффет в этом плане часто сравнивает руководителя
компании с капитаном корабля. Если опытный морской
волк командует старым корытом, а зеленый юнец ско-
ростным катером, то какое судно, по-вашему, выигра-
ет гонку? Да никакое! Потому что даже очень хорошее
руководство не спасет положение, если бизнес изна-
чально имеет слабую экономическую базу.
То же самое можно сказать и о предприятиях с ис-
ключительно хорошей экономической основой: даже
самый слабый менеджмент не в состоянии окончатель-
но испортить дело. Уоррен как-то сказал, что он стара-
ется инвестировать деньги только в предприятия с на-
• 181*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
столько прочным экономическим положением, что
даже дураки могут управлять ими с прибылью.
Именно щ экономическое положение предприятия,
а не на качество управления должен в первую очередь
обращать внимание инвестор, решая вопрос, стоит ли
вкладывать деньги в данный бизнес. Для вас важно, что-
бы менеджеры компании были не только умными и тру-
долюбивыми, но и честными. Потому что если они не
будут честными, то их трудолюбие и талант принесут
вам только вред.
Честность является, пожалуй, самой важной чертой
руководителя. Честные менеджеры ведут себя так, слов-
но они управляют своим собственным, а не чужим пред-
приятием. Они с меньшей вероятностью пустят на ве-
тер деньги акционеров. Одним из главных факторов
успешного инвестирования является то, что руковод-
ство компании смотрит на вещи с той же точки зрения,
что вы с Уорреном, — с тонки зрения интересов бизнеса.
К числу легко узнаваемых правил поведения мене-
джера, который разделяет позицию владельцев компа-
нии, относятся:
• умение выгодно размещать капитал;
• поддерживать как можно более высокой рента-
бельность капитала;
• выплачивать прибыли в виде дивидендов или на-
правлять нераспределенную прибыль на выкуп
акций компании, если более выгодных инвести-
ционных возможностей нет.
Уоррен считает, что одним из важнейших призна-
ков добрых намерений менеджмента является приобре-
тение акций компании за счет нераспределенной при-
• 19. ЧТО ВАМ НУЖНО ЗНАТЬ О МЕНЕДЖМЕНТЕ КОМПАНИИ... •
были, когда это имеет смысл с тонки зрения интересов
бизнеса.
Если компания выкупает собственные акции по це-
нам, которые обеспечивают лучшую рентабельность
капитала, чем любые другие доступные инвестиции, то
это очень хорошо для тех акционеров, которые сохра-
няют свои акции. Их кусок пирога становится больше.
И это безо всяких усилий с их стороны! Замечательно,
не правда ли? Уоррен с этим согласен.
Рассмотрим, как это делается, на примере компании
«Capital Cities».
Менеджеры «Capital Cities» в период с 1989по 1992 г.
выкупили более миллиона акций компании, потратив
на это около 400 миллионов долларов. Такой расход де-
нег акционеров оправдывался тем, что, поскольку ком-
пания «Capital Cities» занимается широковещательным
бизнесом, она должна вкладывать деньги только в тот
бизнес, в котором знает толк, т. е. в широковещатель-
ный бизнес.
Но проблема в том, что частные, закрытые, широ-
ковещательные компании стоили в то время очень до-
рого по сравнению с акциями публичных компаний —
открытого типа. Руководители «Capital Cities» замети-
ли, что акции их компании продаются относительно
дешево по сравнению с теми ценами, которые были
установлены на акции закрытых компаний, и решили
выкупить свои собственные акции, что было гораздо
выгоднее, чем покупать акции какой-либо компании
закрытого типа. В результате акционеры «Capital Cities»,
сохранившие свои акции, стали гораздо богаче.
Итак, вам нужны честные менеджеры, которые ви-
дят свою задачу в увеличении прибыли акционеров, а
• 183 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
не в укреплении собственных вотчин. Великий мудрец
Уолл-стрит 1920— 1930-хгг. Бернард Барух, перечисляя
собственные инвестиционные критерии, писал в авто-
биографии («My Own Story», 1957): «Важнее всего ха-
рактер и мозги управляющих. Для меня лучше хороший
менеджмент и меньше денег, чем плохие менеджеры с
кучей денег. Плохие управляющие способны погубить
самое хорошее предприятие. Качество управления яв-
ляется особенно важным при оценке перспектив буду-
щего роста».
В конечном счете менеджеры компании полностью
контролируют ваши деньги. Если вам не нравится, как
руководители компании справляются со своими обя-
занностями, то вы можете проголосовать против них на
выборах нового правления или же продать свои акции
и покинуть компанию, т. е., фактически, проголосовать
ногами.
КОГДА СПАД В КОМПАНИИ
МОЖЕТ СТАТЬ
БЛАГОПРИЯТНОЙ ВОЗМОЖНОСТЬЮ
ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ
Большинство наблюдателей, следящих за деятельнос-
тью Уоррена, сбивает с толку то, что иногда он вклады-
вает деньги в предприятия, перспективы которых ка-
жутся более чем скромными. Например, недавно, в на-
чале 1990-х гг., он приобрел пакет акций «Wells Fargo
Bank». Подобное он делал и раньше, когда в конце
1960-х, после скандала с салатным маслом (об этом поз-
же), вложил деньги в «American Express», а в 1970-х гг.
приобрел долевую собственность страховой компании
GEICO.
Чтобы понять, в чем тут дело, нужно вспомнить
утверждения Грэма, что поскольку большинство игро-
ков на фондовой бирже нацелены на получение бары-
шей в самой ближайшей перспективе, они на 90% оце-
нивают стоимость любой компании по ее текущим по-
казателям. Это значит, что если компания пережила
Неудачный год, то рыночная стоимость ее акций сни-
жается даже несмотря на то, что в прежние годы компа-
• 185*
 • ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАффЕТОЛОГИИ •
ния работала очень хорошо. С точки зрения Грэма, это
открывает отличные перспективы для инвестора, кото-
рый не боится смотреть далеко вперед. Уоррен вслед за
Грэмом убедился в том, что краткосрочные колебания
рыночного курса акций могут быть благоприятным
шансом для долгосрочных инвесторов.
Хочу предложить подумать над таким примером.
Предположим, вы владеете маленькой горнолыж-
ной станцией. Вы занимаетесь этим бизнесом уже три-
дцать лет, и каждый год ваши прибыли составляют
около 300 тысяч долларов. Иногда бывают особенно
урожайные годы, когда прибыли достигают 600 тысяч
долларов. Но бывают также и неудачные годы: когда нет
снега, то, соответственно, нет денег.
Вы продали бы свой бизнес в такой неудачный год
по сниженной цене только потому, что именно в этом
году не было снега, а потому вы и не получили дохода?
Едва ли. Вы ведь знаете, что погодные катаклизмы, ли-
шающие вас прибылей, случаются довольно редко. Как
и те, которые вообще влияют на доходы года. Это са-
мые обычные взлеты и спады, присущие любому биз-
несу. И если бы вы сами оценивали свой бизнес, то обя-
зательно приняли бы это в расчет. Согласитесь, что это
разумно, не так ли?
Но если ваша горнолыжная станция является откры-
той акционерной компанией, фондовая биржа, наце-
ленная на получение краткосрочных выгод, в зависи-
мости от получаемых вами прибылей ежегодно меняет
курсовую стоимость вашего бизнеса. В особенно при-
быльные годы ваш бизнес ценится высоко и, соответ-
ственно, поднимается курс акций. Но в бесснежные
годы курс акций падает.
+ 186 +
• 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... •
Подобное периодически происходит практически с
любым бизнесом, независимо оттого, принадлежит ли
он к компании сырьевого типа или обладает потреби-
тельской монополией. Доходы телевидения и прессы
зависят от рекламодателей. Однако тарифы на рекламу
и доходы от нее колеблются в соответствии с общим
экономическим положением. Если экономика пережи-
вает спад, то доходы от рекламы снижаются и средства
массовой информации зарабатывают меньше. Видя это
снижение прибылей, фондовый рынок тут же реагиру-
ет снижением курса акций газетных и телевизионных
компаний.
Компания «Capital Cities/ABC» стала жертвой тако-
го маниакально-депрессивного поведения биржи в
1990 г. Из-за общей экономической рецессии доходы от
рекламы начали уменьшаться, и чистая прибыль
«Capital Cities» в 1990 г. оказалась примерно на том же
уровне, что и в 1989 г. Фондовый рынок, привыкший
видеть неуклонный рост прибылей «Capital Cities» в
среднем на 27% ежегодно, отреагировал на эту новость
очень нервно, и за последующие шесть месяцев курс
акций снизился с 63,30 до 38 долларов. Акции «Capital
Cities» потеряли в цене 40%. И это потому, что биржа
спрогнозировала сохранение застоя в прибылях компа-
нии и на будущие годы. (В 1995 г. «Capital Cities» и «Walt
Disney Company» договорились о слиянии. Это приве-
ло к тому, что рынок резко изменил свой взгляд на пер-
спективы «Capital Cities», а в итоге стоимость акций
компании возросла до 125 долларов. Если бы вы купи-
ли акции «Capital Cities» по 38 долларов в 1990 г. и про-
дали их по 125 долларов в 1995 г., то ваша прибыль со-
ставила бы 87 долларов в расчете на одну акцию, а го-
• 187*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
довая накапливаемая рентабельность ваших инвести-
ций оказалась бы равной 26%.)
То же самое может происходить и в банковской от-
расли. Изменение процентных ставок вызывает колеба-
ния величины прибылей банка в тот или иной год. Банки
также зависимы от периодически сменяющих друг друга
бумов и спадов в сфере недвижимости. Рынок недвижи-
мости подвержен периодам бурного роста, за которыми
следует серьезное сокращение операций, после чего на-
ступают продолжительные периоды относительного спо-
койствия. Но рецессия в масштабах отрасли и финансовые
проблемы отдельного банка, вызванные его собственны-
ми ошибками, — это совершенно разные явления. И для
крупного банка из категории «финансовых центров»,
вроде «Wells Fargo», общий экономический спад имеет
куда более серьезные последствия, чем для региональ-
ного банка средних размеров. Первый вынужден нести
на своих плечах экономические проблемы всей страны,
а второй — лишь проблемы регионального масштаба.
Банки — финансовые центры играют ключевую роль
в мире бизнеса. Эти банки занимают постоянную и
очень важную нишу в нашей экономике, потому что не
только имеют дело с тысячами индивидуальных клиен-
тов и предприятий, но также служат банками для более
мелких банков. Большинство банков из числа финан-
совых центров включены в элитную группу финансо-
вых учреждений. Они имеют право покупать облигации
министерства финансов США, а потом перепродавать
их другим банкам и институтам. Это обеспечивает им
положение главного «платного моста». В глазах Феде-
рального резервного банка такие банки являются цент-
ром финансовой жизни страны. Если менеджмент та-
• 188 +
20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... •
кого банка допускает ошибки, подводя банк к грани
банкротства, Федеральный резервный банк делает все,
что в его силах, чтобы заставить его влиться в какой-
нибудь другой банк — финансовый центр. Но в услови-
ях рецессии, когда серьезные проблемы естьу всех бан-
ков, у федеральной резервной системы остается только
один выход: попытаться удержать тонущий банк на пла-
ву с помощью льготных кредитов.
Большинство людей не знают, что банки тоже берут
деньги взаймы у других банков. Федеральный резерв-
ный банк имеет так называемое дисконтное окно, че-
рез которое коммерческим банкам, попавшим в беду и
нуждающимся в деньгах, могут выделяться льготные
кредиты. Дисконтное окно является источником деше-
вых денег для банков. Это позволяет им брать деньги
взаймы у Федерального резервного банка, а затем пус-
кать их в оборот и получать прибыли. Если банк слиш-
ком часто оказывается с протянутой рукой у дисконт-
ного окна в условиях нормально работающего банков-
ского сектора, с ним начинает разбираться специальная
комиссия. Но если такое происходит в период общена-
ционального экономического спада, то дисконтное
окно является для федеральной резервной системы
единственной возможностью помочь крупнейшим бан-
кам, финансовым центрам, остаться в бизнесе.
Помните, что в условиях отраслевой рецессии стра-
дают все предприятия, которые относятся к данной от-
расли. Но выживают сильные, а слабые погибают. Од-
ним из самых консервативных, хорошо управляемых и
финансово крепких банков из числа крупнейших фи-
нансовых центров Западного побережья является «Wells
Fargo», восьмой по величине банк страны.
• 139*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
В 1990 и 1991 гг. «Wells Fargo*, реагируя на общена-
циональную рецессию на рынке недвижимости, отложил
резерв на возможные потери по «плохим» кредитам на
сумму 1,3 миллиарда долларов, что составляло пример-
но 25 долларов в расчете на акцию. Балансовая стоимость
акции равнялась тогда 55 долларам. Это вовсе не озна-
чало, что банк потерял эту сумму, а лишь свидетельство-
вало о создании резерва наслучай потеициальныхпотеръ,
которые отнюдь не обязательно произойдут. Создание
резерва гарантировало, что если самое худшее все-таки
случится, банк будет подготовлен к этому.
Даже если бы банкдействительно потерял все, что он
зарезервировал наслучай возможных потерь, т. е. 25 дол-
ларов в расчете на акцию, то балансовая стоимость ак-
ций все равно осталась бы достаточно внушительной —
порядка 28 долларов. Потери действительно имели мес-
то, но не в том масштабе, которого опасался банк. Но в
1991 г. они съели почти всю прибыль банка. И все же банк
оставался вполне платежеспособным и закончил год без
убытков, хотя прибыль оказалась весьма невелика —
21 миллион долларов, или 0,04 доллара на акцию.
Но Уолл-стрит отреагировал на это так, словно
«Wells Fargo» был рядовым сберегательным банком ре-
гионального масштаба, который оказался на грани бан-
кротства. Поэтому биржевой курс акций упал с 86 до
41,30 доллара. Акции «Wells Fargo» потеряли в цене 52%,
в сущности, только потому, что банк в 1991 г. остался
без прибылей. Уоррен ответил на это покупкой 10% до-
левой собственности банка — он приобрел 5 миллионов
акций по средней цене 57,80 доллара.
Уоррен видел в «Wells Fargo» самый успешный и
прибыльный банк, финансовый центр страны, акции
• 190
20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ...
которого при этом котировались существенно дешев-
ле, чем на частном рынке продавались сравнимые ком-
мерческие банки. И хотя все банки конкурируют меж-
ду собой, но банки категории финансовых центров, та-
кие как «Wells Fargo», обладают, как уже было сказано,
монопольным положением «платного моста» в сфере
финансовых трансакций. Любой человек, живущий в
обществе, любое предприятие, будь то маленькая семей-
ная фирма или огромная корпорация с оборотом в мил-
лиарды долларов, должны иметь банковский счет, че-
ковый чек, может быть, кредит для покупки машины
или дома. И мы вынуждены обращаться к банкирам,
которые берут с нас плату за оказываемые ими много-
численные услуги. В Калифорнии, в частности, живет
очень много людей, существуют тысячи фирм, масса
малых и средних банков. И «Wells Fargo» обслуживает
их всех. За вознаграждение!
Как бы там ни было, те потери, которых опасался
банк «Wells Fargo», так и не достигли ожидаемой вели-
чины. И если бы вы захотели купить акции «Wells Fargo»
семь лет спустя, в 1997 г., вам пришлось бы выложить за
каждую из них примерно 270 долларов. Накапливаемая
годовая рентабельность инвестиций, сделанных Уорре-
ном в 1990 г., составила, до вычета налогов, около 24,6%.
Поэтому прежде, чем что-либо покупать, вы долж-
ны твердо знать, в чем заключается ваш интерес. Но
бывают ситуации, когда в целом преуспевающая ком-
пания переживает спад, который может длиться не-
сколько лет. Рыночная стоимость акции такого пред-
приятия при этом резко уменьшается.
В случае с «Capital Cities» общий экономический
кризис стал причиной уменьшения доходов от рекла-
• 191*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
мы. Но подобное бывало и раньше. Тот же самый кри-
зис вызвал коллапс рынка недвижимости, в результате
чего огромные потери понес весь банковский сектор.
Банк «Wells Fargo» тоже пострадал, но это не было для
него смертельным. Он был слишком важным игроком
в финансовом мире и имел слишком хороший менедж-
мент, чтобы сойти с дистанции. Более слабые банки
исчезают задолго до того, как начинаются настоящие
проблемы у гигантов. У финансового сектора есть свои
интересы, которые строго блюдет федеральная резерв-
ная система.
В чем же мораль всей этой истории? А вот в чем: вы
можете быть уверены, что компании с отличным менедж-
ментом, или с сильной потребительской монополией,
или и с тем и с другим обязательно переживут любую
рецессию и, скорее всего, по ее окончании окажутся
даже в лучшем положении, чем были до кризиса. Эко-
номические рецессии убивают слабых и дают возмож-
ность сильным еще более укрепиться, когда трудности
останутся позади.
СОБСТВЕННЫЕ ПРОМАХИ
Иногда случается, что компания, обладающая превос-
ходной потребительской монополией, допускает какие-
то промахи и ошибки. С 1936 г. и до середины 1970-х гг.
страховая компания GEICO добилась немалых успехов
за счет страхования надежных и тщательно проверен-
ных водителей. Компания работала с минимальными
издержками и даже отказалась от страховых агентов,
которые были заменены прямой почтовой рассылкой.
• 192*
* 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ... +
Но в начале 1970-х гг. новое руководство решило по-
пробовать расширить круг клиентов, продавая страхов-
ки всем подряд.
Эта новая философия страхования всех и вся при-
вела к тому, что круг клиентов GEICO расширился за
счет большого числа водителей, склонных к соверше-
нию ДТП. В результате большего количества аварий,
требующих выплаты страховки, GEICO потерпела зна-
чительные убытки. Их величина в 1975 г. составила
126 миллионов долларов, что поставило компанию на
грань неплатежеспособности. Реагируя на этот кризис,
совет директоров GEICO назначил новым председате-
лем правления и президентом компании Джека Берна.
Оказавшись во главе компании, он обратился к Уорре-
ну с предложением вложить в компанию деньги. Уор-
рен ответил, что пойдет на это только в том случае, если
GEICO откажется от вредной практики страхования
всех без исключения водителей и вернется к проверен-
ному временем прежнему формату — страховать толь-
ко надежных водителей через прямую почтовую рассыл-
ку, обеспечивающую низкие издержки. Берн сказал, что
такой план есть, и Уоррен вложил деньги.
Несколько иная неприятность случилась в середи-
не 1960-х гг. с «American Express*. Коммерсант Энтони
де Анджелис получил у нескольких кредиторов заем на
сумму около 60 миллионов долларов, предоставив в ка-
честве залога запасы масла для заправки салатов. Ком-
пании «American Express» было поручено проверить су-
ществование этого залога, а она передоверила эту про-
верку своему филиалу. Когда де Анджелис заявил о
своей неспособности рассчитаться по кредиту, креди-
торы решили продать с торгов оставленное в залог мас-
7
Ваффепиюгия + 193 •
 • 20. КОГДА СПАД В КОМПАНИИ...
+ ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
бы целой и невредимой. Выплатив вам 2,2 миллиарда дол-
ло. Но каково было их изумление, когда оказалось, что ларов в 1993 г., компания ничего бы не потеряла. По-
никакого залога в природе не существует. Поскольку
тому что в противном случае она так или иначе выпла-
ранее компания «American Express» выступила гарантом
тила бы эти деньги своим акционерам. В следующем,
существования несуществующего масла, кредиторы
1994-м, году компания «Coca-Cola» снова получила бы
предъявили иск ей. И компании «American Express» при-
те же 2,2 миллиарда долларов прибылей или даже боль-
шлось выплатить требуемые 60 миллионов.
ше. А в году 1995-м уже никто и не вспомнил бы о до-
Этот убыток привел к резкому уменьшению соб-
садном происшествии 1993 г., и котировки акций «Coca-
ственного капитала компании, и Уолл-стрит отреаги-
Cola» вернулись бы на прежние позиции. Как быстро
ровал на это стремительным падением курса акций
мы все забываем!
«American Express». Увидев это, Уоррен рассудил, что
Урок здесь в том, что неустойчивость цен на акции
даже в условиях, когда компания «American Express»
вследствие экономической рецессии, как это было с
потеряла более половины собственного капитала, по-
«Capital Cities» и «Wells Fargo», или вследствие собствен-
требительские монополии, которыми она обладала —
ных промахов компаний, как это было с GEICO и
кредитные карточки и дорожные чеки, — остались при
«American Express», может открыть благоприятные воз-
ней. Сокращение капитала не могло нанести компании
можности для дальновидного инвестора.
какой-либо долгосрочный урон. Понимая это, Уоррен
вложил в акции «American Express» 40% инвестицион-
ного капитала товарищества «Buffett Partnership», в ре-
зультате чего в руках Уоррена и его партнеров оказались
примерно 5% акций «American Express», находившихся
в обращении. Два года спустя рыночная стоимость ак-
ций повысилась, и Уоррен продал их, получив 20 мил-
лионов долларов прибыли.
Проведем аналогию. Предположим, в 1993 г. вы
предъявили иск компании «Coca-Cola» и суд обязал ее
выплатить вам 2,2 миллиарда долларов, т. е. всю сумму
чистых прибылей компании за тот год. Услышав эту
новость, биржа свела бы курс акций компании на нет.
Но правда заключается в том, что эта потеря никак —
или почти никак — не отразилась бы на прибылях «Co-
ca-Cola» в последующие годы. Потребительская моно-
полия, которой обладает «Coca-Cola Company», осталась
194-»-

КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА,
ОТКРЫВАЮЩИЕ БЛАГОПРИЯТНЫЕ
ВОЗМОЖНОСТИ
ДЛЯ ПОКУПКИ АКЦИЙ
Уоррен Баффет считает, что фондовому рынку присущи
механизмы, вследствие которых котировки ценных бу-
маг любой компании могут падать и расти вне зависи-
мости от ее экономического положения. Он уверен, что
такое иррациональное экономическде поведение биржи
открывает прекрасные возможности для инвестора, ко-
торый оценивает все события с точки зрения бизнеса.
Колебания фондового рынка, о которых идет речь,
отличаются от спекулятивного стремления к получению
краткосрочных выгод, которое выражается в обсуждав-
шихся выше реакциях рынка на просчеты компаний и
циклические экономические кризисы. Эти колебатель-
ные механизмы встроены в инфраструктуру фондового
рынка и связаны с капризностью самих правил покуп-
ки и продажи акций, практикуемых на бирже. Они так-
же подкрепляются некоторыми инвестиционными
стратегиями. Такими, например, как портфельное стра -
хование и индексный арбитраж. Эти две стратегии пы
• 196*
21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
таются максимально эксплуатировать резкие ценовые
колебания фондового рынка в целом.
В такой ситуации акции индивидуальных компаний
становятся безликим сырьевым товаром, спрос на кото-
рый регулируется силами, которые реагируют не на дей-
ствительную ценность конкретных компаний и их эко-
номическое положение, а лишь на то, в каком направле-
нии и с какой скоростью меняются рыночные цены.
Эта инфраструктурная проблема может стать от-
правной точкой для массовой истерии. Когда люди без
всяких разумных причин теряют свои богатства, они
часто впадают в панику, продавая все акции подряд,
чтобы отойти в сторону и подождать, пока рынок не ста-
билизируется. Паника лишь усугубляет ситуацию, и это
зачастую открывает хорошие возможности для перспек-
тивного инвестирования.
Чтобы лучше разобраться в этой проблеме и тех воз-
можностях, которые она открывает, давайте исследуем
две финансовые катастрофы прошлых лет, ставшие
следствием этих капризов фондового рынка.
МЕХАНИКА РЕЗКИХ КОЛЕБАНИЙ
Как уже говорилось выше, все многочисленные инвес-
тиционные подходы можно разделить на две стратегии,
которые очень сильно различаются между собой, — на
краткосрочную и долгосрочную. Философия инвести-
рования с точки зрения бизнеса, какой ее видит Уор-
рен, относится к долгосрочной категории.
В идеальном случае вся информация об определен-
ной компании интерпретируется и используется с двух
• 197*

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
разных точек зрения — краткосрочной и долгосрочной.
Результатом этой интерпретации становится рыночная
стоимость акций компании. Мы знаем, что на рынке
доминирует краткосрочная стратегия, поэтому именно
она оказывает наибольшее влияние на котировки ак-
ций. Здесь-то и открываются благоприятные возмож-
ности выгодного приобретения акций для инвестора,
ориентирующегося на более отдаленную перспективу.
Бывают, однако, ситуации, когда котировки акций с
информацией о компании никакой связи не имеют. Так
было во время большой паники 1901 г. и более недав-
ней — в 1987 г. В обоих случаях источником паники стала
нехватка ценных бумаг, возникшая у маркетмейкеров.
ПАНИКА 1901 г,
Паника 1901 г. интересна для нас тем, что она продли-
лась всего лишь одну неделю. Причиной ее стала борь-
ба за контроль над железнодорожной компанией
«Northern Pacific Railroad» между Э. Г. Гарриманом и
Джеймсом Хиллом и, соответственно, между представ-
лявшими их интересы банками, «Kuhn, Loeb & Com-
pany» и «J. P. Morgan and Company».
В те дни, когда у титанов железнодорожной индуст-
рии возникало желание завладеть очередной железной
дорогой, они приходили на открытый фондовый рынок и
потихоньку скупали акции определенной компании, пока
не приобретали контрольный пакет. Сегодня, согласн-
требованиям Комиссии по ценным бумагам, каждый ин-
вестор, приобретающий не менее 5% акций какой-либ-
компании, обязан делать это гласно. В 1901 г. такого тре-
• 198*
• 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
бования не было, и часто бывало, что человек или фирма
неспешно и незаметно скупали акции какого-то пред-
приятия и успевали завладеть контрольным пакетом,
прежде чем рынок замечал неладное и реагировал на это
повышением цен. Так получилось и с «Northern Pacific».
В начале 1901 г. Джеймс Хилл и «J. P. Morgan and
Company» владели большей долей собственности в
«Northern Pacific Railroad», но контрольного пакета не
имели. В апреле того же года Э. Г. Гарриман начал втай-
не скупать акции компании, и к маю курс акций повы-
сился на 25%. Это не вызвало никакой тревоги, потому
что в то время на бирже наблюдался общий рост уровня
цен. Поскольку о попытке захвата «Northern Pacific»
никто не догадывался, некоторые трейдеры решили
даже, что акции компании выросли неоправданно бы-
стро, и начали играть на понижение.
Если кто-то играет на понижение, то это фактичес-
ки означает, что он одалживает ценные бумаги у кого-
то, а потом их продает. Если курс акций впоследствии
понижается, игрок выкупает акции обратно и возвра-
щает тому, у кого их взял в долг. Прибыль человек, иг-
рающий на понижение, получает в том случае, если ак-
ции действительно падают и он может их выкупить по
более низкой цене. Если же снижения котировок не
происходит, он вынужден выкупать их дороже, чем про-
дал, и оказывается в убытке.
В понедельник 6 мая 1901 г. акции «Northern Pacific»
вдруг резко подскочили в цене. Никто, казалось, не по-
нимал, почему это произошло. Этого не знали и члены
правления «Northern Pacific»; их банкиры тоже терялись
в догадках. Многие объясняли это попытками ввести
рынок в заблуждение. Биржевые игроки на понижение
• 199*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
поверили этому и продолжали продавать акции, кото-
рых у них не было.
Во вторник, 7 мая, акции продолжали расти, подняв-
шись со 117 до 143 долларов. К концу дня всем стало
ясно, что же на самом деле произошло. Распространил-
ся слух, что Гарриман подал последнюю заявку и вот-
вот станет хозяином «Northern Pacific». Услышав эту
новость, Хилл и Морган попытались остановить его,
предложив более высокую цену в попытке купить как
можно больше акций только для того, чтобы не дать им
перейти в руки Гарримана.
К среде всем наблюдателям стало ясно, что воюю-
щие стороны — Гарриман с одной стороны и Хилл с
Морганом с другой — в своей борьбе за контроль над
компанией загнали рынок акций «Northern Pacific» в
угол. Это никак не повлияло бы на ситуацию на фондо-
вом рынке в целом, если бы не одно обстоятельство:
спекулянты, игравшие на понижение, еще не успели
выполнить свои обязательства.
Никто не хотел продавать акции, и крупные покупа-
тели вздували цены на недосягаемую высоту. Игроки на
понижение поняли, что попали в западню, и запаникова-
ли. Имейте в виду, что в те времена человек, продавший
акции, обязан был доставить их покупателю на следую-
щий день. Если своих акций у него не было, он должен
был их у кого-нибудь одолжить. Если продавец не выпол-
нял своих обязательств, покупатель мог прийти на бир-
жу и купить договоренное количество акций по рыноч-
ной цене, повесив счет на несостоятельного должника.
Поскольку 8 мая продавцов акций «Northern Pacific»
было очень мало, игроки, пытаясь выполнить свои обя-
зательства, начали отчаянно торговаться за те акции, что
• 200 +
+ 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
были в наличии. К концу дня цена поднялась до 180 дол-
ларов.
Когда утром 9 мая, в четверг, удар гонга возвестил о
начале торгов, паника среди несостоятельных трейде-
ров разгорелась как лесной пожар. К полудню за акции
«Northern Pacific» давали уже тысячу долларов. Очень
уж нужны были им эти акции.
В это же самое время чрезвычайно интересные со-
бытия происходили в той части фондового рынка, ко-
торая прямого отношения к акциям «Northern Pacific»
не имела. Фондовый рынок вошел в пике. Запанико-
вавшие игроки стали распродавать все имевшиеся у них
ценные бумаги, чтобы на вырученные деньги купить
столь необходимые им акции железнодорожной компа-
нии. Десятки крупных трейдерских фирм оказались раз-
детыми до нитки и теперь отчаянно пытались хоть чем-
то прикрыть наготу.
Бернард Барух, наблюдавший эту ситуацию, впослед-
ствии писал: «Страх на бирже полностью вытеснил рас-
судок. Акции падали на десять—двадцать пунктов, от них
просто хотели избавиться любой ценой. Пошли слухи,
что нечто подобное творится и на других биржах».
На следующий день Гарриман заключил с Хиллом и
Морганом перемирие, в результате чего биржевой ин-
декс упал сразу же на шестьдесят пунктов. Банки, преж-
де бравшие за ссуды трейдерам 4% годовых, опасаясь за
свои кредиты, взвинтили процентную ставку до 60%.
Акции одной компании росли, а весь остальной рынок
падал в бездну.
А вот урок. Падение котировок ценных бумаг дру-
гих компаний не было вызвано ни рецессией, ни цик-
лическими особенностями бизнеса, ни сообщениями о
• 201*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
снижении прибылей, ни изменением макроэкономи-
ческих показателей. Оно не было даже связано с изме-
нением интерпретации имеющейся информации об
этих компаниях.
Все произошло лишь из-за того, что биржевые спе-
кулянты, оказавшись в ловушке, не смогли выполнить
свои обязательства в связи с продажей акций «Northern
Pacific». Нехватка ценных бумаг этой компании выну-
дила их продавать бумаги фугыхкомпаний. Они делали
это для того, чтобы выручить деньги для покрытия убыт-
ков, понесенных в попытках играть на понижение с ак-
циями «Northern Pacific».
Остальные трейдеры, опасаясь, что схожая ситуация
сложится с другими компаниями, поддались паническим
настроениям и тоже начали сбрасывать свои бумаги.
Бернард Барух хорошо понимал, что происходит. Он
видел, что акции преуспевающих компаний продают по
смешным ценам, и решил воспользоваться этим стече-
нием обстоятельств и кое-что купить.
Таким образом, рыночный механизм, позволявший
человеку продавать то, чего у него не было, в сочетании
с резким ростом цен на акции железнодорожной ком-
пании «Northern Pacific» создал взрывную ситуацию,
которая закончилась массовой и безрассудной распро-
дажей всего фондового рынка. С другой стороны, эта
ситуация оказалась весьма благоприятной для Баруха,
получившего шанс с большой выгодой купить акции
различных компаний. В скором времени рынок вернул-
ся в исходное положение, а Барух сколотил состояние.
Неожиданные капризы фондового рынка могут при-
водить к диким колебаниям цен, никак не связанным с
объективной экономической информацией.
• 202*
• 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА...
ПАНИКА 1987 г.
Вы, возможно, недоумеваете, какое отношение все это
может иметь к современному рынку. Разве в 1930-е гг.
Комиссия по ценным бумагам не ввела в действие
правила, призванные не допустить повторение паники
1901 г.? Да, ввела. Но времена меняются, а правитель-
ственные органы реагируют на изменения, как прави-
ло, с большим опозданием. В 1980-х возникли новые об-
стоятельства. На фондовом рынке стали доминировать
две новые инвестиционные стратегии — индексный ар-
битраж и портфельное страхование. Именно их взаимо-
действие легло в основу биржевой паники 1987 г., кото-
рая началась 13 октября, а окончилась 19 октября. Она
нанесла фондовому рынку тяжелейший удар.
В отчете Президентской комиссии по рыночным ме-
ханизмам (ее еще называли комиссией Брэйди) гово-
рится:
«В промежутке между закрытием торгов во
вторник 13 октября 1987 г. и закрытием торгов
19 октября индекс Доу-Джонса упал на 769 пунк-
тов, или на 31%. За четыре дня торгов суммарная
стоимость всех имеющихся в обращении акций
американских компаний уменьшилась почти на
триллион [ТРИЛЛИОН!!!] долларов. Только 19 ок-
тября 1987 г. индекс Доу-Джонса упал на 508 пунк-
тов, или на 22,6%. С начала 1920-х гг. лишь 28 ок-
тября 1929 г. только падение индекса Доу-Джонса
на 12,8% и на 11,7% на следующий день прибли-
жается по масштабам к тому, что произошло 19 ок-
тября 1987 г.».
• 203*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Первопричиной стремительного падения фондово-
го рынка в середине октября 1987 г. стало стечение та-
ких вполне определенных обстоятельств, как неожидан-
но большой торговый дефицит, который и привел к
дальнейшему росту учетных ставок, и предложенное
правительством новое налоговое законодательство,
приведшее к коллапсу акций многих компаний — кан-
дидатов на поглощение.
Этот первоначальный спад активизировал механи-
ческую — без оглядки на действительную стоимость —
распродажу акций многими взаимными фондами. Видя,
что некоторые взаимные фонды избавляются от ценных
бумаг, а еще большее их число собираются это сделать,
к ним присоединились другие ориентированные на аг-
рессивный трейдинг институты, ожидавшие дальней-
шего падения цен. В их число помимо хеджевых фон-
дов вошли некоторые пенсионные и благотворительные
фонды, фирмы, занимающиеся управлением капита-
лом, и инвестиционные банки. Их подключение к про-
цессу еще больше активизировало продажу акций вза-
имными фондами.
Чтобы понять безумие той октябрьской паники, не-
обходимо знать, что представляет собой стратегия порт-
фельного страхования инвестиций, которой в процес-
се купли-продажи акций придерживаются взаимные и
пенсионные фонды. Портфельное страхование — это
стратегия, строящаяся на компьютерных моделях, при-
званных определить оптимальное соотношение коли-
чества ценных бумаг и наличности в активах инвесто-
ров при различных уровнях цен на фондовом рынке. Эта
стратегия обычно требует продавать акции, когда их
курс снижается, и покупать, когда они дорожают. В кри-
• 204 +
21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
зисе 1987 г. самую непосредственную роль сыграли две
компьютерные модели, разработанные для привержен-
цев стратегии портфельного страхования и требовавшие
продавать 50% имеющегося запаса ценных бумаг при
снижении индекса S&P 500 на 10%.
Таким образом, если индекс S&P снижается на 10%,
«страхователи портфелей* продают 50% имеющихся в их
активах акций. Это имеет смысл, не правдали? Неправда.
А если индекс S&P повышается на 10%, догадайтесь,
что они делают? Правильно, они увеличивают запасы
ценных бумаг на 50%.
Глупо? Можно подумать, что во главе пенсионных
фондов стоят тупой и еще тупее? Тогда что вы скажете
на следующее? За дни кризиса было немало примеров
того, как один и тот же «страхователь портфеля» являл-
ся одновременно крупнейшим покупателем и крупней-
шим продавцом одних и тех же акций. «Слушайте, босс,
индекс S&P снижается на 10%!» — «Продавайте! Про-
давайте!» «Слушайте, босс, индекс S&P повышается на
10%!» — «Покупайте! Покупайте!»
Выглядит бессмыслицей? Но и это еще не все. Сто-
ронники портфельного страхования вычислили, что
вместо того чтобы продавать акции напрямую, дешев-
ле будет просто продавать фьючерсные контракты на
индекс S&P 500. Это позволяет быстро продать акций
на миллионы долларов, заплатив небольшую сумму на-
личными. Здорово, правда? Позвольте мне хотя бы
вкратце объяснить, что представляют собой фьючерс-
ные контракты на индекс S&P.
Обычно фьючерсные контракты заключаются на по-
ставку сырьевых товаров. Сырьевыми товарами вроде
кукурузы, сахара, хлопка и растительного масла торгуют
• 205*
 + ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
на товарных биржах во всем мире. Крупнейшая такая
биржа находится в Чикаго. На этих товарных биржах за-
ключаются контракты на будущие поставки такого-то то-
вара. Если вы производите кукурузные хлопья и хотите
купить 5 тысяч бушелей* кукурузы с поставкой через де-
вять месяцев, вы можете прийти на товарную биржу и,
заплатив небольшой задаток, купить договор, согласно
которому через девять месяцев вы сможете купить 5 ты-
сяч бушелей кукурузы по фиксированной цене.
Человек, продавший вам контракт, рассчитывает
заработать на том, что стоимость кукурузы через девять
месяцев окажется ниже той цены, по которой он про-
дал вам кукурузу сейчас. Если кукуруза действительно
подешевеет, он заработает на разности между той це-
ной, о которой договорился с вами, и той ценой, по ко-
торой он сам купит кукурузу, чтобы выполнить обяза-
тельства перед вами.
Во второй половине 1980-х появился новый тип
фьючерсных контрактов, где стороны фактически дер-
жат пари насчет будущего уровня биржевых индексов
S&P 1 0 0 H S & P 5 0 0 . Контракт заключается по цене, рав-
няющейся стоимости корзины акций, составляющих
тот или иной индекс. Цена контракта меняется каждую
минуту, отражая изменения котировок акций, состав-
ляющих индекс.
Таким образом, если вы уверены, что рынок в це-
лом на протяжении, скажем, ближайших шести меся-
цев будет расти, вы можете заключить подобный кон-
тракт, за которым, однако, кроются не сырьевые това-
ры, а стоимость акций, составляющих индекс S&P 100
или S&P 500.
• 181 500л. — Прим. перев.
• 206
+ 21. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... •
Имея фьючерсные контракты на такие вещи, как
золото, хлопок, пшеница или кукуруза, вы можете ре-
ально получить указанные товары. Если вы договори-
лись о покупке 10 тысяч бушелей пшеницы, то, если вы
этого хотите, вам доставят. Но когда речь идет о кон-
трактах на индекс S&P, покупатель получает отнюдь не
сырьевые товары, а разницу между ценой, оговоренной
в контракте, и реальной ценой контракта S&P на дату
его исполнения. Это превратилось в разновидность ка-
зино, где люди и организации делают огромные ставки
на направление движения фондового рынка.
Теоретически, поскольку контракт на S&P заклю-
чается не на товары и не на акции, а на разницу в сто-
имости корзины ценных бумаг, получаемую в форме
наличности, прямой связи между контрактом на S&P и
конкретными акциями, составляющими индекс S&P,
нет. Инвесторы делают свои ставки лишь на направле-
ние движения фондового рынка вверх или вниз.
Аналогичные инструменты оценки стоимости акций
согласно фондовым индексам появились и на рынках
опционов.
И вот непоседы с Уолл-стрит, ищущие возможность
нажиться на чем угодно, обнаружили возможность под-
заработать на ценовых различиях между разными ин-
дексными инструментами с помощью арбитражных
операций.
Сейчас я объясню, как это работает. Предположим,
контракт на индекс S&P 500 продается несколько де-
шевле того, сколько стоят в сумме акции тех 500 ком-
паний, по которым создается индекс, на Нью-йоркской
фондовой бирже. Спекулянт с Уолл-стрит покупает та-
кой контракт, а потом продает такую же корзину акций
• 207*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
на Нью-йоркской фондовой бирже. В этой арбитраж-
ной игре важно то, что игроки не ограничиваются по-
купкой только одного контракта. Они покупают их ты-
сячами зараз, а это значит, что на Нью-йоркской фон-
довой бирже на продажу единовременно выставляются
акции общей стоимостью в десятки миллионов долла-
ров. А если игроки входят в раж, суммы продаж могут
измеряться сотнями миллионов долларов.
Загвоздка в том, что «страхователи портфелей» ис-
пользуют контракты на S&P 500 в качестве суррогата
реально существующих акций. В понедельник ^октяб-
ря 1987 г. на Нью-йоркской фондовой бирже ими было
продано не только акций на 2 миллиарда долларов, но
также 34,5 тысячи заключенных на Чикагской товарной
бирже контрактов на индекс S&P 500, за которыми
скрывались акции общей стоимостью около 4 милли-
ардов долларов. Такая массированная продажа контрак-
тов привела к тому, что цена фьючерсного контракта на
S&P 500 опустилась ниже той цены, по которой корзи-
на акций, составлявших индекс S&P 500, продавалась
на Нью-йоркской фондовой бирже.
Тут в игру вступили арбитражные трейдеры крупных
инвестиционных банков, скупая подешевевшие фью-
черсные контракты на S&P 500 и продавая соответству-
ющие корзины акций на Нью-йоркской фондовой бир-
же. Это привело лишь к дальнейшему удешевлению ак-
ций компаний, составляющих индекс S&P 500. И очень
скоро индекс S&P опустился еще на 10%, вследствие
чего «страхователи портфелей» выбросили на рынок
очередную порцию своих ценных бумаг.
Круг замкнулся, и все повторялось снова и снова, в
результате чего котировки ценных бумаг опустились до
• 208*
• 71. КАПРИЗЫ ФОНДОВОГО РЫНКА... +
такого смешного уровня, что инвесторы уровня Уорре-
на Баффета стали всерьез искать возможности купить
что-нибудь по дешевке. А одним из самых выгодных
приобретений Уоррена в те дни стал пакет акций «Coca-
Cola Company».
Я уже упоминала о маркетмейкерах, которые рабо-
тают на Нью-йоркской фондовой бирже и играют роль
свах, посредников, сводящих продавцов и покупателей.
Они должны покупать те акции, которые все продают.
В нормальных условиях маркетмейкеры зарабатывают
на обычных колебаниях курса акций, и их деятельность
помогает уравновешивать спрос и предложение, под-
держивая на бирже мир и порядок. Но когда все вокруг
только продают, то акции, купленные ими утром, к ве-
черу стоят меньше. Кроме того, если никто не покупа-
ет, они не могут продать купленные утром акции, что-
бы на вырученные деньги покупать новые акции у тех,
кто хочет их продать. И вот после пяти дней, в течение
которых все продавали и никто не покупал, у маркет-
мейкеров деньги кончились совсем, и они перестали
покупать, что привело к настоящей панике. В обычных
условиях маркетмейкеры имеют возможность взять
деньги взаймы у крупных уолл-стритовских банков, но
в данной ситуации даже банки испугались и отказали в
кредите.
Ктому времени, когда вся финансовая система ока-
залась на грани коллапса, руководители Нью-йоркской
фондовой биржи и Чикагской товарной биржи отдали
распоряжение отключить компьютерную систему тор-
гов. Чтобы додуматься до этого, им потребовалось це-
лых пять дней! А Федеральный резервный банк заявил
о своей готовности поддержать коммерческие банки —
• 209-t-
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
и сделал это, влив дополнительные деньги в финансо-
вую систему через свои операции на открытом рынке.
В результате все закончилось благополучно и все
остается по-старому. И блестящий Гомер Пилес по-пре-
жнему дежурит на Уолл-стрит. «Эй, Гомер! S&P 500
опускается на 10%. Пора продавать половину нашего
инвестиционного портфеля».
Тим Мец из «Wall Street Journal» написал на эту тему
превосходную книгу под названием «Черный понедель-
ник» (Tim Metz, «Black Monday», 1988). Советую почи-
тать. Есть также отчет комиссии Брэйди, где дается офи-
циальное объяснение происшедшего.
Урок, который следует извлечь из всего этого, таков:
существуют мощные силы, занимающиеся покупкой и
продажей огромного количества ценных бумаг. И их со-
вершенно не заботит экономическое положение ком-
паний, бумагами которых они торгуют. Но иногда эти
силы вырываются на свободу, что создает потрясающие
возможности для долгосрочного инвестирования. Та-
кие возможности открылись перед Бернардом Барухом
в 1901 г. и перед Уорреном Баффетом в 1987 г. И такие
возможности будут появляться еще не раз. Глупость и
жадность всегда идут рука об руку, и разумному чело-
веку это только на руку.
ИНФЛЯЦИЯ
Чтобы до конца понять инвестиционную философию
Уоррена Баффета, вам нужно иметь представление о том,
что такое инфляция и чем она вызывается. Но для этого
сначала надо разобраться в сущности и функции денег.
Давным-давно люди напрямую обменивались меж-
ду собой продуктами и услугами: свинью меняли на
плуг, зерно на рыбу, моток шерсти отдавали местному
священнику в знак благодарности за благословение.
И по сей день в некоторых уголках планеты богатство
человека измеряется количеством соли или верблюдов,
имеющихся у него в запасе. Но поскольку таскать с со-
бой все эти вещи было тяжело, предметами бартерного
обмена постепенно стали предметы маленькие по раз-
меру, транспортабельные и надолго сохранявшие свои
характеристики.
Чаще всего такими предметами, использовавшими-
ся в качестве денежной единицы, выбирались золото и
серебро. Золото и серебро являются сравнительно ред-
кими металлами, их легко делить на части, переносить
с места на место и хранить. Так вошли в обращение ку-
сочки золота и серебра. И в скором времени весь мир
стал определять ценность прочих товаров не по коли-
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
честву оливкового масла или овец, на которое их мож-
но обменять, а по весу золота и серебра.
Затем правительства, собиравшие со своих поддан-
ных налоги в форме золота и серебра, стали печатать
собственные монеты, которыми платили своим полко-
водцам и солдатам, а также оплачивали товары и услу-
ги, необходимые для управления государством. Свои-
ми монетами особенно прославились римляне.
В Соединенных Штатах денежной единицей стал
доллар, представленный золотыми монетами разного
веса. Золотая монета достоинством в 20 долларов веси-
ла ровно унцию. Во Франции денежной единицей стал
франк, в Англии фунт, и каждая денежная единица вы-
ражалась определенной массой золота или серебра.
Однако в начале XX в. все пошло наперекосяк. Пра-
вительства европейских стран, к тому времени весьма
прочно обосновавшиеся на своих местах, начали бо-
даться между собой, в результате чего вспыхнула Пер-
вая мировая война. Войны стоят немалых денег. Кому-
то нужно за них платить, и это бремя было возложено
на правительства, которые руководили армиями.
Обычно правительство оплачивает военные расходы
из казны, используя на нужды армии деньги, собранные
в качестве налогов. Однако с наступлением Индустри-
ального века стоимость военных действий резко возрос-
ла. Одно дело — купить тысячу мушкетов и несколько
пушек, и совсем другое — финансировать строительство
современных боевых кораблей и аэропланов. Сегодня
пара крылатых ракет стоит больше, чем потратили обе
воюющие стороны во время Гражданской войны в США.
Правительствам, вовлеченным в войну, пришлось на-
прячь все имевшиеся ресурсы, чтобы изыскать средства
• 212*
• 22, ИНФЛЯЦИЯ •
на военные расходы, но этого было мало. И тогда они
пошли на такую уловку: вместо золотых монет они выпус-
тили в обращение бумажные деньги. Давайте рассмотрим
для примера страну, в которой имелась в обращении золо-
тая монета достоинством, скажем, в 100 каких-то единиц,
будь то франки, марки, доллары или какая-то еще валюта.
Если правительство напечатало бумажную банкноту до-
стоинством в 100 единиц в обмен на золотую монету того
же достоинства, это означает, что правительство факти-
чески получило кусок золота, отдав за него кусок бумаги.
Все это делалось постепенно. Американское прави-
тельство распорядилось обменять золотые и серебряные
монеты на бумажные золотые и серебряные сертифи-
каты, по которым вы всегда могли выкупить их метал-
лические эквиваленты в местном федеральном резерв-
ном банке. А что тут плохого? Чем таскать за собой тя-
желые золотые монеты, лучше держать в бумажнике
такие аккуратные, хрустящие банкноты.
Через некоторое время люди позабыли о своем пра-
ве выкупа, а правительство перестало об этом праве на-
поминать. И вот в один прекрасный солнечный день
1933 г. американское правительство объявило, что жи-
тели Соединенных Штатов обязаны сдать все имеющи-
еся у них золотые монеты и слитки в министерство фи-
нансов — в обмен на бумажные доллары. С 1933 г. до
дня нападения на Перл-Харбор золотые запасы мини-
стерства финансов США увеличились с 8,2 миллиарда
долларов до 22,7 миллиарда. Одним росчерком пера
американское правительство фактически национализи-
ровало все золото, принадлежавшее гражданам США.
Собрав все золото страны в казне, правительство
теперь могло тратить его в других странах в обмен на
• 213 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ресурсы, необходимые для ведения войны. Правитель-
ства всех стран, хорошо знавшие фокус с превращени-
ем бумаги в золото, в межгосударственных отношениях
требовали рассчитываться золотом — а не теми разри-
сованными бумажками, которыми они убедили своих
собственных граждан пользоваться вместо драгоценно-
го металла. Таким образом, в межгосударственных от-
ношениях установился золотой стандарт. Британское
казначейство могло обменивать золото, отнятое у соб-
ственных граждан, на американские бумажные долла-
ры и покупать на них в Америке необходимое военное
снаряжение и материальные ресурсы. После вступления
США во Вторую мировую войну рост золотых запасов
американского казначейства прекратился и начал даже
сокращаться, поскольку правительству приходилось
платить золотом другим странам за ресурсы, необходи-
мые для обеспечения нужд армии, которая вела боевые
действия на трех континентах.
Международной торговлей занимаются не только пра-
вительства, но и коммерческие компании, так что бри-
танскому бизнесмену, который нуждается в американ-
ских товарах, приходится покупать их за американские
доллары. (И наоборот, американцу нужны британские
фунты, чтобы делать покупки в Великобритании.) В пре-
жние времена британский бизнесмен просто заплатил бы
золотом или, по крайней мере, обменял свое золото на
бумажные доллары. Но поскольку золото перестало быть
платежным средством, Банку Англии или Федерально-
му резервному банку США пришлось обеспечивать воз-
можности валютного обмена через местные банки.
Таким образом, если вы были британским коммер-
сантом и нуждались в покупке американскихтоваров, для
• 214*
• 22. ИНФЛЯЦИЯ •
чего вам надо было иметь доллары, вы обратились бы в
ближайший банк, который в свою очередь обратился бы
в Банк Англии. Банк Англии взял бы ваши фунты и об-
ратил их в золото, а затем на это золото купил бы для вас
у федерального резервного банка в Нью-Йорке бумаж-
ные доллары. Теперь вы могли взять эти доллары и пе-
реслать их в Америку для оплаты американских товаров.
Постепенно весь этот процесс купли-продажи валю-
ты выстроился в очень эффективную систему. Любая
обменная операция занимала считанные минуты. Для
ускорения процесса Банк Англии даже держал у себя
запас американских долларов, также как и в Федераль-
ном резервном банке всегда был под рукой запас бри-
танских фунтов. Крупные британские компании для
облегчения операций держали в американских банках
долларовые счета, а американские фирмы держали в
британских банках счета, выраженные в фунтах.
Однако по окончании Второй мировой войны, ко-
гда США остались единственной страной с уцелевшей
промышленной базой, деловому сообществу других
стран приходилось покупать почти все промышленные
товары в Америке, что вынуждало центральные банки
этих стран в огромных количествах обменивать свои
золотые запасы на доллары— и через какое-то время
эти запасы истощились. Один за другим эти централь-
ные банки объявили, что отказываются от золотого
стандарта и что стоимость их денежных единиц будет
отныне определяться спросом и предложением.
При этом многие из этих центральных банков нала-
дили бесперебойную печать бумажных банкнот. Если вам
нужно больше денег, просто напечатайте их. С течением
времени обменный курс этих в избытке напечатанных
• 215*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
банкнот по отношению к доллару стал снижаться. Эко-
номисты называют этот процесс девальвацией. То же са-
мое произошло и в Америке в 1970-е гг., когда Никсон
отказался от международного золотого стандарта и пре-
доставил международной стоимости доллара свободно
плавать по отношению к другим валютам. В то время США
вели «маленькую» войну во Вьетнаме, что стоило отнюдь
не маленьких денег. И американскому правительству
пришлось заплатить за эту войну инфляцией, темпы ко-
торой выражались двузначными цифрами.
В прежние времена, до появления бумажных денег,
если правительство хотело увеличить свое финансовое
состояние, оно должно было приобретать больше золо-
та. Золото можно было получить, добывая его из земли,
облагая налогами коммерсантов или отнимая его удру-
гих стран. Как уже говорилось выше, знаменитая Ни-
дерландская Вест-Индская компания была пиратским
акционерным обществом открытого типа, и единствен-
ный смысл ее существования заключался в том, чтобы
грабить испанские галионы, перевозившие в Европу зо-
лото, добытое в Новом Свете.
Но с изобретением бумажных денег правительствам,
чтобы получить дополнительные деньги, достаточно
стало просто включить печатный станок. Вот уж воис-
тину палочка-выручалочка! Не нужно больше в поте
лица добывать золото. Мгновенное обогащение.
Но когда печатный станок работает на полную ка-
тушку, происходит странная вещь: денежная масса рез-
ко увеличивается. А когда денежная масса, количество
денег в обращении, увеличивается, происходит еще бо-
лее странная вещь: начинают расти цены. Это и есть
инфляция. Давайте посмотрим, как она работает.
• 216 +
• 2. ИНФЛЯЦИЯ •
КОРНИ ИНФЛЯЦИИ
Чтобы разобраться в сущности инфляции, считаю, луч-
ше начать с рассмотрения гипотетической ситуации.
Предположим, вы живете на отрезанном от всего мира
острове, где испокон веков в обращении ходят золотые
монеты. Общая их стоимость 100 миллионов долларов.
Предположим также, что за золотую монету достоин-
ством в 1 доллар на вашем острове можно купить дю-
жину яиц. Если правительство вашего острова изъяло
из обращения все золотые монеты и заменило их бумаж-
ными долларами в общей сумме 100 миллионов, на один
бумажный доллар вы по-прежнему можете купить дю-
жину яиц. И все прекрасно.
Однако шельмецы, засевшие в правительстве этого
островного государства, сообразили, что могут напеча-
тать несколько дополнительных долларов и расплатить-
ся ими. Скажем, за те же яйца. Продавец яиц, думая,
что правительство платит ему долларами из тех перво-
начальных 100 миллионов, продает ему дюжину яиц за
каждый полученный доллар. Правительству это нравит-
ся — получать что-то даром. И процесс выпуска новых
банкнот продолжается. Через какое-то время в обраще-
нии оказывается уже не 100, а 200 миллионов бумаж-
ных долларов.
Когда правительство тратит деньги, бизнесу это
только на пользу, потому что благодаря крупным госу-
дарственным заказам многие люди имеют возможность
заработать больше денег. Коммерсант, который прода-
вал дюжину яиц за 1 доллар, однажды вдруг замечает,
что у людей стало больше денег. Следовательно, они в
состоянии покупать яйца по более дорогой цене. Он
• 217 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ +
поднимает цену на яйца до 2 долларов за дюжину и за-
мечает, что люди с той же готовностью платят за них по
2 доллара, как раньше платили по 1 доллару.
Представьте, что мы с вами оказались на аукционе.
У каждого из нас в кармане по 50 долларов, и только мы
двое торгуемся за какой-то предмет. Самая большая
сумма, которую мы в состоянии заплатить за этот пред-
мет, равняется 50 долларам. Но если у нас с вами есть
по 100 долларов, то максимальная цена, которую мы
можем заплатить, поднимается до 100 долларов.
Проблема заключается в том, что с ростом денеж-
ной массы растут все цены. Продавец яиц, повышая
цену на свой товар до 2 долларов, не становится богаче
в смысле своей реальной покупательной способности
по сравнению с теми временами, когда он продавал
дюжину яиц за 1 доллар, потому что ему самому прихо-
дится платить больше денег за яйца фермеру, у которо-
го он их покупает. И фермер не становится богаче, по-
тому что ему приходится больше платить за кур и за кор-
ма для них. И человек, имевший 100 долларов, а теперь
имеющий 200 долларов, не становится от этого богаче,
потому что сейчас он на свои деньги может купить то
же самое количество товара, что и раньше.
Но суть игры правительства заключается в том, что
вы продаете ему свои товары и услуги за инфляцион-
ные доллары по доинфляционным ценам. Таким обра-
зом государство нашло способ отнимать у вас реальную
стоимость ваших денег.
Инфляция стала обыденным явлением во многих
странах мира с начала Первой мировой войны. Вот по-
чему за леденец, который в 1960 г. вы покупали за 5 цен-
тов, теперь вам приходится платить 50 центов. Вот по-
• 218*
• 22. ИНФЛЯЦИЯ •
чему гамбургеры «McDonald's» подорожали с 15 до
75 центов, а за возможность подняться на канатном
подъемнике на горнолыжной трассе приходится пла-
тить 45 долларов вместо прежних 5. Вы можете побла-
годарить за все это дядю Сэма и тех выдающихся поли-
тиков, которые продолжают включать печатный станок
и раздувать цены на все, что продается.
В США средний уровень инфляции составляет око-
ло 5%. В некоторых странах, например в Германии во
время Второй мировой войны или в России после окон-
чания «холодной войны», темпы инфляции превыша-
ли 50% в год.
Это очень вредит инвесторам. Если просто держать
доллары при себе, они обесцениваются со скоростью
инфляции. Поэтому если уровень инфляция составля-
ет 25%, то ваши деньги теряют свою покупательную спо-
собность на 25% в год. Следовательно, учит нас Уоррен,
при таких темпах инфляции доходность ваших инвес-
тиций должна составлять не менее 25% — чтобы реаль-
ная покупательная способность вашего состояния ос-
тавалась хотя бы вровень с инфляцией.
Уоррен Баффет считает, что инфляция будет всегда.
Причина этого заключается в том, что альтернатива
инфляции, дефляция, стала бы для политиков полити-
ческим самоубийством. Подумайте сами. Инфляция
порождает иллюзию богатства. Дом, который вы три-
дцать лет назад купили за 10 тысяч долларов, сегодня сто-
ит 500 тысяч долларов. Вам, как собственнику, это достав-
ляет чувство удовлетворения. Вы верите, что стали бога-
че. И это даже несмотря на то, что, если вы захотите
сменить место жительства и, продав дом, купить ана-
логичный, вам придется заплатить те же 500 тысяч дол-
• 219»
 ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ларов. Тридцать лет назад вы зарабатывали в год 20 ты-
сяч долларов, а сейчас получаете 100 тысяч. Вы думае-
те, что стали зарабатывать больше? Но сегодня на 100 ты-
сяч долларов вы купите не больше того, что могли купить
на 20 тысяч долларов тридцать лет назад. Вы думаете,
что становитесь богаче? На самом деле все остается по-
прежнему. А если вы получаете фиксированный доход,
или купили долгосрочные облигации, или держите
деньги в виде наличных, то ваше реальное финансовое
состояние, скорее всего, только уменьшается.
Финансовые институты и корпорации, которым
приходится брать деньги в долг, научились использо-
вать инфляцию в своих интересах. Они берут заем се-
годня, а расплатиться обещают в будущем — инфля-
ционными долларами. Этим занимаются банки, стра-
ховые компании, строители недвижимости и крупные
производственные компании.
Подумайте о тех столетних облигациях, которые
продаются на Уолл-стрит. Если я возьму у вас 100 ты-
сяч долларов и пообещаю вернуть эти деньги через сто
лет, как вы думаете, их покупательная способность оста-
нется такой же, как сегодня? Даже в условиях 6-процент-
ной инфляции на 100 тысяч долларов через сто лет мож-
но будет купить столько же, сколько сегодня на 294 дол-
лара!
Разумеется, есть альтернатива инфляции — дефля-
ция. Это когда цены снижаются. Здорово, правда? Все
дешевеет! Проблема только в том, что и ваша зарплата
уменьшается. И стоимость вашего дома снижается.
А если вы взяли кредит на 500 тысяч долларов для по-
купки нового дома, и вам тут же урезали зарплату
настолько, что вы не в состоянии даже платить по креди-
• 220*
• 22. ИНФЛЯЦИЯ
ту, то можете оказаться в большой беде. Банк отберет у
вас дом. Но поскольку цены на недвижимость тоже сни-
жаются, банк в итоге окажется в убытке, потому что не
сможет продать дом за те деньги, которые ссудил вам.
И если подобное будет происходить достаточно часто, то
банк окажется неплатежеспособным и разорится. А зна-
чит, вкладчики банка потеряют свои деньги. А если ра-
зорится слишком много банков и слишком много людей
потеряют свои вклады, то вся страна погрузится в силь-
ную депрессию. Депрессия же подразумевает массовую
безработицу, большое число бездомных, очереди за хле-
бом и озлобленность избирателей. В результате поли-
тики потеряют свои места. А этого им очень не хочется.
Поэтому если у политика есть выбор между инфляцией
и дефляцией, то он всегда выбирает инфляцию.
Можно даже сказать, что на самом деле перед пра-
вительством такой выбор даже не стоит. Вы знаете, что
инфляция порождается увеличением денежной массы.
В те времена, когда денежная масса определялась ко-
личеством золота, циркулирующего в стране, увеличе-
ние притока золота означало рост инфляции. Так было
и в те далекие времена, когда Испания начала добывать
большое количество золота в Новом Свете, именно это
подняло тогда волну инфляции в Европе. Увеличить
массу золота в одночасье практически невозможно. Зо-
лото не напечатаешь. Зато бумажные деньги напечатать
можно очень быстро. Для этого всего лишь стоит вклю-
чить станок. Поскольку дефляция чревата политичес-
ким и финансовым крахом, политики, если бы у них
Даже был выбор, всегда отдадут предпочтение приятной
иллюзии богатства, порождаемой инфляцией, а не де-
фляции с ее катастрофическими последствиями.
• 221*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ

Для Уоррена инфляция является перманентной ча-

стью экономического ландшафта. И, изучая инвести-
ционные возможности, он всегда принимает эффекты
инфляции во внимание.
Последнее замечание: американцы сейчас снова
могут владеть золотом. И вот лет через двадцать феде-
ральное правительство может предложить вам обменять
ваше золото на... Правильно! На бумажные деньги!
Если вы обманули меня один раз, то позор вам. Если ИНФЛЯЦИЯ
вы обманули меня дважды, то позор мне.
И ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ МОНОПОЛИЯ

Уоррен Баффет многие годы считал инфляцию своим

злейшим врагом. И для среднего инвестора она действи-
тельно враг. Предложение инвестировать деньги сего-
дня, чтобы завтра получить больше, — это приглаше-
ние бездумно вкладывать деньги в экономику, разди-
раемую инфляцией. Но домовладельцам, получившим
в 1960-е гг. кредиты под фиксированные 5% годовых,
инфляция выгодна, потому что доходы их растут, а пла-
тежи по кредитам остаются прежними.
Инфляция принесла пользу и тем корпорациям, ко-
торые в те же 1960-е убедили инвесторов купить их дол-
госрочные облигации с фиксированной процентной
ставкой, а теперь расплачиваются по долгам обесце-
нившимися долларами. Пострадавшей стороной при
этом оказались инвесторы, которые понесли реальные
убытки в плане покупательной способности их капи-
тала. За те 4 тысячи долларов, которые такой инвестор
одолжил компании GM, купив ее облигации, тогда,
в 1960-е гг., можно было купить новую машину. Ко-
гда же в 1990-е компания расплатилась с инвесторами,
 ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
на вырученные деньги инвестор мог приобрести толь-
ко четверть машины. Практически никакие инвести-
ции не могут избежать дани, которой их облагает ин-
фляция.
Но в 1983 г. Уоррен разработал интересную теорию:
инвестиции, сделанные в компании, которые облада-
ют сильной потребительской монополией и не требуют
больших капитальных затрат на поддержание операций,
от инфляции получают только пользу. Вкладывайте
деньги в эти предприятия, и инфляция поможет вам как
инвестору. Она сделает вас богаче.
Для объяснения этого феномена Уоррен приводил
в пример компанию «See's Candy». В 1972 г. «See's» по-
лучила около 2 миллионов долларов прибыли, имея чи-
стые материальные активы общей стоимостью 8 мил-
лионов долларов. (Под материальными активами пони-
маются заводы, оборудование и прочие средства
производства — в отличие от нематериальных активов,
коими являются патенты и авторские права.) Это зна-
чит, что, получив на своем заводе и на своем оборудо-
вании стоимостью 8 миллионов долларов 2 миллиона
долларов чистой прибыли, — это после вычета всех
издержек и налогов, — компания «See's» обеспечила
25-процентную рентабельность материальных активов
(2 000 000 дол.: 8 000 000 дол. - 25%).
Холдинг «Berkshire Hathaway» в 1972 г. заплатил за
«See's» примерно 25 миллионов долларов, и годовая
рентабельность этой инвестиции — после вычета нало-
гов - составила 8% (2 000 000 дол. : 25 000 000 дол. =
= 8%). Сравните это со ставками государственных обли-
гаций на тот год, а это 5,8% после вычета налогов, и до-
ходность на уровне 8% покажется не такой уж плохой.
• 224*
• 23- ИНФЛЯЦИЯ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ МОНОПОЛИЯ •
Теперь представим, что некая сталелитейная компа-
ния, имея материальных активов на 18 миллионов дол-
ларов, — домны для производства стали стоят намного
дороже, чем оборудование для производства конфет, —
получила годовую прибыль в размере 2 миллионов.
Предприятия разные, прибыли одинаковые. Един-
ственное отличие в том, что «See's» получила 2 милли-
она долларов прибыли, имея производственную базу
стоимостью в 8 миллионов, а сталелитейная компания
получила ту же прибыль, имея активы на 18 миллионов.
А если добавить инфляцию? Получится, что когда
через десять лет все цены удвоятся, то удвоятся и вы-
ручка, и прибыли. Например, прибыли обеих условных
компаний составят по 4 миллиона долларов. Это легко
вычислить — нужно лишь продать то же количество
продуктов по новой инфляционной цене. Ее с готовно-
стью заплатят покупатели, которые получают вдвое уве-
личившуюся зарплату.
Но есть только одна проблема. Любые вещи посте-
пенно изнашиваются, и их приходится заменять. Когда
дело доходит до замены материальных активов, той ком-
пании, у которой материальные активы стоили 8 мил-
лионов, — «See's», —придется выложить 16 миллионов.
Ведь цены удвоились не только на сталь и конфеты, но
и на производственное оборудование. Но сталелитей-
ной компании за новые материальные активы, прежде
стоившие 18 миллионов, теперь придется заплатить
36 миллионов.
Какой компанией вы предпочли бы владеть —
«See's», которой придется заплатить за обновление за-
водов и оборудования 16 миллионов долларов, или ста-
лелитейной компанией, которой для того, чтобы остать-
8 Баффегологиа 225
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ +

ся в бизнесе, необходимо раскошелиться на 36 милли-

онов? Улавливаете? Сталелитейной компании, чтобы
получать тот же объем прибылей, что и «See's», нужно
вложить в производство на 20 миллионов долларов
больше.
Подумайте сами, какие преимущества имеет бизнес,
которому почти никогда не приходится заменять завод-
ское оборудование и который умеет получать высокую
отдачу со сравнительно небольшой материальной базы,
как это происходит в «See's». Фондовый рынок внима-
тельно следит за тем, как инфляция влияет на эконо-
мику, и реагирует на это тем, что при равных прибылях
котирует компании вроде «See's» выше, чем, например,
сталелитейный бизнес, требующий больших материаль-
ных активов.
Инфляция, несущая вред очень многим предприя-
тиям, для акционеров компаний, которые обладают силь-
ной потребительской монополией, может оказаться
даже полезной.
НЕСКОЛЬКО СЛОВ О НАЛОГАХ
Вы, конечно, знаете, что такое налоги. Но, опять же,
я не имею понятия о степени вашего знания. И посколь-
ку эта книга адресуется всем людям, интересующимся
инвестированием, хорошо осведомленным и не очень,
я должна посвятить хотя бы пару страниц обсуждению
влияния налогов на инвестиционный процесс. Поста-
раюсь сделать это покороче.
Большинство инвесторов вспоминают о налогах в
самый последний момент. Но Уоррен Баффет, когда
выбирает, куда вложить деньги и на какой срок, прида-
ет им очень большое значение.
По итогам года корпорации платят налог на получен-
ную прибыль. Публикуемая цифра чистой прибыли кор-
порации — это ее прибыль после удержания налога.
Цифры, касающиеся прибылей в расчете на акцию, так-
же высчитываются после удержания налога. Поэтому
когда мы говорим, что компания «X» получила 10 долла-
ров прибыли на акцию, имеется в виду, что она получи-
ла 10 долларов после уплаты корпоративного налога.
Рассчитавшись с налоговым управлением, компания
может распорядиться своей чистой прибылью тремя
способами. Она может выплатить прибыль акционерам
+ 227*
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
в форме дивидендов, либо удержать прибыль и добавить
ее к существующему основному капиталу, либо сделать
частично и то и другое.
Предположим, что интересующая нас компания за-
рабатывает 10 долларов прибыли на акцию. Так вот, она
может либо выплатить все эти деньги акционерам, либо
все их удержать, либо выплатить, скажем, 7 долларов в
форме дивидендов, а 3 доллара удержать.
Кстати, компания необязательно должна работать
прибыльно, чтобы выплачивать дивиденды. Она может
выплатить дивиденды, взяв для этого средства из основ-
ного капитала. Но при этом, разумеется, балансовая
стоимость компании уменьшается.
Когда компания платит дивиденды акционерам, то
они должны задекларировать эти деньги как личный
доход и заплатить подоходный налог. Если вы владеете
одной акцией компании «X» и она выплачивает вам
10 долларов в качестве дивидендов, то вам придется за-
платить подоходный налог с этих 10 долларов. Если же
уровень ваших доходов таков, что вам приходится пла-
тить налог по ставке 31%, то из этих 10 долларов нало-
говое управление вычтет 3,10 доллара, и у вас останет-
ся 6,90 доллара.
Но когда компания предпочитает удерживать при-
были, добавляя их к основному капиталу, вам как ак-
ционеру налог с этих 10 долларов платить не придется.
Итак, если прибыли остаются нераспределенными,
то подоходного налога, уменьшающего вашу личную
прибыль, удается избежать.
Когда инвестор, будь то частное лицо или корпора-
ция, продает имеющиеся у него акции, он облагается
налогом на доход от прироста капитала. На момент на-
• 228*
• 24. НЕСКОЛЬКО СЛОВ О НАЛОГАХ +
писания этих строк максимальная ставка налога на при-
рост капитала составляет для индивидуального инвес-
тора 20%. Корпорация же платит обычный налог на
прибыль в размере 35%. Налоговые ставки регулярно
пересматриваются, отражая капризы политиков и пра-
вительства.
Проценты, выплачиваемые компанией держателям
выпущенных ею облигаций, также облагаются по став-
кам личного подоходного налога или корпоративного
налога на прибыль. Федеральный подоходный налог с
частных лиц может доходить до 39,6%. А если присово-
купить налог, взимаемый властями штата, получается
еще больше. Федеральный налог на прибыль корпора-
ций может достигать 35%.
Дивиденды, выплачиваемые одной компанией дру-
гой, облагаются комбинированным федеральным и
штатным налогом в размере примерно 14%. Дивиден-
ды, получаемые частными лицами, облагаются налогом
как обычный личный доход. Это значит, что корпора-
ции имеют преимущество перед индивидуальными ин-
весторами, которые вынуждены платить федеральный
и штатный личный подоходный налог со всех получае-
мых дивидендов.
О системе налогообложения можно написать целые
тома, но каждые несколько лет их придется перепи-
сывать, потому что налоговые ставки непрерывно ме-
няются. Надо просто знать, что налоги всегда будут от-
резать кусок от вашего инвестиционного пирога. По-
этому в данной книге мы и говорим о них в контексте
инвестиционного процесса.

ВОЗДЕЙСТВИЕ ИНФЛЯЦИИ
И НАЛОГОВ НА РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ
ИНВЕСТИЦИЙ И НЕОБХОДИМОСТЬ
15-ПРОЦЕНТНОЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
Уоррен Баффет часто говорит, что неизбежно существу
ющие в реальном мире инфляция и налоги сильно от-
ражаются на отдаче, получаемой инвестором. К приме-
ру, в условиях 5-процентной инфляции реальная поку-
пательная способность наших активов уменьшается на
5% в год.
По этой самой причине мы и должны инвестировать
наши деньги. В противном случае, если мы будем дер-
жать все свои сбережения в форме наличных, то они
очень скоро обесценятся.
Если деньги обесцениваются со скоростью 5% в год,
то вы должны иметь рентабельность инвестиций не ме-
нее 5%. И это только для того, чтобы нейтрализовать дей-
ствие инфляции. Но доходность инвестиций в размере
5% при инфляции 5% означает нулевой прирост поку-
пательной способности наших капиталов. Это плохо.
Чтобы покупательная способность нашего капита-
ла росла в условиях 5-процентной инфляции, доход-
• 230*
• 25. ВОЗДЕЙСТВИЕ ИНФЛЯЦИИ И НАЛОГОВ... •
ность инвестиций должна быть больше 5%. А если ин-
фляция составляет 10%, то доходность инвестиций
должна быть больше 10%.
ЭФФЕКТЫ НАЛОГОВ
Но для полноты картины нужно еще добавить налоги.
Если нам со своих денег удается получить доход на уров-
не 5%, то подоходный налог в размере 31%, вычитае-
мый из этих 5%, сводит доходность инвестиций до
3,45%. Это означает, что в условиях 5-процентной ин-
фляции покупательная способность наших денег умень-
шается на 1,55%, что очень плохо.
Поэтому, живя в мире с инфляцией в размере 5% и
налогами в размере 31%, нам нужно иметь рентабель-
ность инвестиций на уровне 7,2%, чтобы просто сохра-
нять на неизменном уровне покупательную способ-
ность и не становиться беднее.
Если же вы хотите стать богаче, то доходность ва-
ших инвестиций должна быть больше 7,2%. Когда же
вы вкладываете деньги в корпоративные облигации со
ставкой 8%, тогда после вычета подоходного налога в
размере около 31 %, — а эта величина зависит от вашего
общего уровня доходов, — цифра рентабельности со-
кращается до 5,5%. А если вычесть 5% инфляции, то
реальная доходность ваших капиталовложений оказы-
вается равной всего лишь 0,5%.
Если же повысить темпы инфляции до 9%, а налого-
вую ставку до 40%, — кстати, примерно такую ситуацию
мы имели в начале 1970-х, — то только для того, чтобы
сохранить покупательную способность вашего капита-
• 231»
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
ла, вы должны получать доход в размере 15% годовых
(15% - налог 40% = 9%; 9% - инфляция 9% = 0%).
За последние двадцать лет американской истории мы
были свидетелями инфляции, которая исчислялась дву-
значными цифрами, а ставки подоходного налога до-
стигали 50% и даже больше. Уоррен пришел к убежде-
нию, что политики будут постоянно поддерживать ин-
фляцию и повышать налоги. Поэтому он определил для
себя минимальную накапливаемую годовую рентабель-
ность инвестиций до удержания налогов на уровне 15%.
Надо отметить, что Грэм тоже полагал, что «суще-
ствует долгосрочная тенденция к инфляции, прерыва-
емая порой столь же опасными периодами дефляции»
и что «хотя обыкновенные акции ни в коем случае не
служат защитой от инфляции, они в этом смысле могут
принести инвестору больше пользы, чем облигации или
наличные» («Анализ ценных бумаг», 1951).
Подытожим все сказанное выше: если вы хотите на-
растить покупательную способность вашего капитала,
то необходимо, чтобы ваши деньги приносили доход, по
меньшей мере равный суммарному действию инфляции и
налогов.
МИФ О ДИВЕРСИФИКАЦИИ*
И ТЕОРИЯ
КОНЦЕНТРИРОВАННОГО ПОРТФЕЛЯ
Уоррен Баффет считает, что диверсификацией портфе-
лей люди занимаются только для того, чтобы защитить-
ся от собственной глупости. Им недостает ума и опыта,
чтобы вкладывать достаточно значительные суммы в не
очень многие предприятия, и потому они вынуждены
страховаться от своего невежества, распыляя свой ка-
питал на большое число небольших инвестиций.
Как мы знаем, следуя своей инвестиционной стра-
тегии, Грэм держал в своем портфеле акции не менее
чем сотни компаний. Он считал, что успех — в количе-
стве, и не стремился слишком много знать о предприя-
тиях, акциями которых владел.
Уоррен какое-то время придерживался стратегии
Грэма, но потом понял, что это больше похоже на вла-
дение зоопарком, а не инвестиционным портфелем.
* 1) Разнообразие, разностороннее развитие; 2) проникновение специа-
лизированных фирм (промышленных, транспортных, строительных) в другие
отрасли производства, сферу услуг и т. п.; в результате диверсификации возни-
кают многоотраслевые комплексы; 3) расширение ассортимента производимых
изделий и видов предоставляемых услуг. — Прим. перев.
• 233*
 + ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ
Став сторонником идей Мангера и Фишера, он понял,
что ему нужно гораздо основательнее разбираться в де-
ятельности компаний, в которые он вкладывает день-
ги, чем это делал Грэм.
Фишер хотя и соглашался с тем, что некоторая сте-
пень диверсификации нужна, считал, что важность ди-
версификации как главного принципа инвестирования
преувеличена. При этом он ссылался на утверждения
некоторых циников, которые объясняли повсеместную
распространенность этой теории лишь тем, что она ис-
ключительно проста для понимания. Дескать, ее пони-
мают даже акционеры. Фишер соглашался, что инвесто-
ры, ужасно боясь складывать все яйца в одну корзину,
впадали в другую крайность и раскладывали яйца по де-
сяткам корзин. В результате очень многие корзины ока-
зывались с разбитыми яйцами. Кроме того, уследить за
всеми яйцами во всех корзинах было просто невозмож-
но. Фишер считал, что большинство инвесторов слиш-
ком увлекаются принципом диверсификации и мало
понимают в том, куда они вкладывают свои деньги.
На Уоррена большое влияние оказали идеи велико-
го британского экономиста Джона Мэйнарда Кейнса.
Кейнс, имевший большой опыт в области инвестиро-
вания, говорил, что сделал себе состояние с помощью
совсем небольшого числа инвестиций — вкладывая
деньги только в такие предприятия, инвестиционную
ценность которых он хорошо понимал.
Уоррен стал приверженцем теории концентрирован-
ного портфеля, подразумевающей вложение денег в не-
большое число компаний, деятельность которых он хо-
рошо понимает, и намерение держать капитал в этих
компаниях достаточно долгое время. Такой подход тре-
• 234*
+ 26. МИФ О ДИВЕРСИФИКАЦИИ...
бует со всей серьезностью решать вопрос о том, стоит
ли вкладывать деньги в ту или иную компанию. Уоррен
считает, что именно серьезный подход к решению вопро-
са, какие акции покупать и по какой цене, снижает ин-
вестиционный риск. И его твердая решимость покупать
бумаги только исключительно успешных компаний по
ценам, имеющим деловой смысл, уменьшает вероят-
ность неудачи.
Уоррен Баффет утверждал, что число неудачных
инвестиционных решений резко уменьшится, если ин-
вестор решит сделать за свою жизнь всего лишь десять
инвестиций. Всего десять! И, ограничив себя только де-
сятью инвестициями, вы к каждой из них подготови-
тесь максимально основательно. Не так ли?
Удивительное дело, как часто умные и трудолюби-
вые люди не задумываясь вкладывают с таким трудом
заработанные ими деньги в предприятия, о которых они
ничего или почти ничего не знают. Если вы предложи-
те таким инвесторам купить магазин на углу, они
забросают вас вопросами. Но стоит им позвонить бир-
жевому брокеру и выслушать его советы, как они не
моргнув глазом приобретут акции какой-нибудь экзо-
тической компании, о достоинствах которой очень убе-
дительно рассказывал брокер. Хотя сам он ничего тол-
ком о ней не знает.
Барух говорил: «Чтобы понимать силы, способные
изменить стоимость ценных бумаг, которыми вы вла-
деете, требуется время и энергия. И если человек мо-
жет знать все, что можно знать, о нескольких вещах,
знать все о многих вешах невозможно».
Барух, кстати сказать, прожил на свете долгую жизнь
и стал очень богатым человеком.

КОГДА ПРОДАВАТЬ?
Говорят, что инвестиционный бизнес — это на 50% на-
ука, на 50% искусство и на 100% традиции. Традиции
Уолл-стрит, касающиеся продажи бумаг, сводятся к
утверждению, что еще никто никогда не разорился, про-
давая ценные бумаги с прибылью. Уоррен Баффет мог
бы на это ответить, что таким путем никто никогда по-
настоящему не разбогател. Возможно, последнее утвер-
ждение вас удивляет? Что же, давайте посмотрим, поче-
му Уоррен думает, что этот древний принцип никогда не
принесет вам настоящего богатства. Хочу обратить ваше
внимание, уважаемый читатель, что некоторые разделы
этой главы уже встречались вам в других главах книги.
Но мы решили, что будет полезно соединить вышеска-
занное под одной крышей. Так что если что-то покажет-
ся вам знакомым, это отнюдь не случайно.
ПОДХОД ГРЭМА К ПРОДАЖЕ ИНВЕСТИЦИЙ
Первоначально Уоррен Баффет следовал грэмовскому
подходу к продаже инвестиций. А Грэм, как мы уже зна-
ем, рекомендовал продавать акции, когда их рыночный
• 236*
• 27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? •
курс достигает их внутренней стоимости. Грэм рассуж-
дал, что дальнейший потенциал роста акций после на-
ступления такого момента невелик и поэтому рыночная
цена имеет больше шансов понизиться по отношению к
действительной стоимости акций, чем повыситься.
Если бы Грэм купил акции по цене 15 долларов и оце-
нил их действительную стоимость в пределах 30—40 дол-
ларов, то он продал бы их, когда их рыночный курс до-
стиг бы 30 долларов за акцию. Вырученные деньги он
вложил бы в другие бумаги, которые рынок недооценил.
Как мы уже говорили выше, Грэм обнаружил, что
если вы купили акции, котировавшиеся ниже их внут-
ренней стоимости, то накапливаемая годовая рента-
бельность ваших инвестиций будет тем ниже, чем доль-
ше вы вынуждены держать эти акции, ожидая нужного
момента для продажи. Если вы купили акции, имеющие
внутреннюю стоимость 30 долларов, по 20 долларов и
если рыночный курс акции за год вырос до 30 долларов,
доходность ваших вложений составит 50%. Но если для
повышения рыночного курса до уровня действительной
стоимости акций потребуется два года, то годовая на-
капливаемая доходность уменьшится до 22,4%. Если
процесс займет три года, то годовая накапливаемая до-
ходность упадет до 14,4%. За четыре года она сократит-
ся до 10,6%, за пять лет до 8,4, за шесть лет до 6,9, за
семь до 5,9, а за восемь до 5,1%, Короче говоря, чем про-
должительнее будет этот процесс, тем ниже окажется
рентабельность ваших инвестиций. Грэм решал эту про-
блему, покупая акции только тогда, когда их рыночная
стоимость была существенно ниже внутренней стоимо-
сти. Таким образом он обеспечивал себе запас прочнос-
ти. Запас прочности призван уберечь вас от убытков на
• 237 +
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
тот случай, если рынку потребуется слишком много вре-
мени, чтобы котировки акций сравнялись с их действи-
тельной стоимостью. Величина этого запаса прочности
предопределяется тем, за какое время, по вашим соб-
ственным оценкам, рыночный курс акций данной ком-
пании повысится до уровня их действительной стоимо-
сти. Чем продолжительнее ожидаемый срок, тем боль-
шим должен быть запас прочности.
Была, однако, и еще одна, дополнительная, пробле-
ма. Что, если курс акций так никогда и не достигнет
уровня их действительной стоимости? Что, если рынок
откажется принять ваши собственные оценки истинной
стоимости компании? Как долго вам следует ждать? Два
года? Пять лет?
Грэм утверждал: два-три года. Его уверенность ос-
новывалась на том, что если акции за это время не реа-
лизуют свою действительную стоимость, то вполне воз-
можно, что они не реализуют ее никогда. В этой ситуа-
ции лучше продать акции и искать новые возможности.
ПОДХОД УОРРЕНА БАФФЕТА
Уоррен Баффет обнаружил, что этими средствами про-
блема реализации действительной стоимости по-насто-
ящему не решается. Слишком уж часто ему приходилось
избавляться от акций, так и не достигших на фондовом
рынке своей внутренней стоимости. И даже если их
рыночные котировки достигали уровня внутренней сто-
имости, то как только он продавал акции, налоговое
управление отнимало у него значительную часть при-
были за счет налога на прирост капитала. Таким обра-
+ 233*
• 27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? •
зом, предлагавшиеся Грэмом решения оказались дале-
ко не идеальными.
Чарли Мангер и Филип Фишер предлагали другой
подход к этой проблеме. Они утверждали, что если ин-
вестор вложил деньги в преуспевающее, постоянно рас-
тушее предприятие, менеджмент которого всегда помнит
об интересах акционеров, то акции такой компании во-
обще не следует продавать, если только не изменятся об-
стоятельства или не возникнет еще более выгодный ва-
риант. Они считали, что, придерживаясь такой страте-
гии, можно достичь отличных результатов, если выгодно
реинвестировать нераспределенную прибыль компании
и наращивать ее по правилу сложного процента.
Чтобы реализовать эту стратегию, Уоррену при-
шлось отказаться от грэмовского подхода и перестать
покупать акции, руководствуясь только ценой. Он на-
чал строить свои инвестиционные решения, учитывая
экономическую природу компаний. И главной целью
Уоррена стали предприятия с высокой рентабельнос-
тью основного капитала, с опознаваемой потребитель-
ской монополией и менеджментом, ориентированным
на интересы акционеров.
Используя эту стратегию, Уоррен сделал некоторые
из своих наиболее выгодных инвестиций, включая по-
купку акций «Washington Post» и GEICO. Обе эти ком-
пании обеспечили ему годовую накапливаемую доход-
ность инвестиций на уровне не менее 17% в течение
последних двадцати лет. Эти компании имеют посто-
янно растущую внутреннюю стоимость, что гарантиру-
ет Уоррену как инвестору большие барыши в долгосроч-
ной перспективе. Даже несмотря на то, что котировки
этих акций периодически котируются выше их грэмов-
• 239*
 •* ЧАСТЬ |. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ +
ской внутренней стоимости, он не расстается с ними.
Уоррен всегда отказывается резать курицу, несущую
золотые яйца.
МЕДВЕЖИЙ И БЫЧИЙ РЫНКИ -
КОГДА ПРОДАВАТЬ
Многие инвесторы постоянно опасаются стать жертвой
медвежьего рынка*. Все может начаться с публикаций
в «Wall Street Journal» или «Wall Street Week». Предпо-
ложим, вам звонит ваш брокер и советует перейти в обо-
рону, т. е. перевести часть своих активов в наличные.
Брокеры, кстати, весьма заинтересованы в этом, по-
скольку получают комиссионные с продажи акций.
Впоследствии, когда они реинвестируют вырученные
вами деньги, то снова получат комиссионные.
Фишер считал такой метод ведения дел глупостью.
Во-первых, предсказатели с Уолл-стрит оказываются
правы не чаще, чем ошибаются, и акции редко падают
согласно какому-то графику. И если вы продадите свои
акции, то их ожидаемое падение вполне может обер-
нуться ростом, в результате чего вы только проиграете.
Но вы можете возразить мне, что если медвежий
рынок так и не наступит, то вы всегда можете выкупить
свои акции обратно, а если это все-таки произойдет, у
вас будет возможность купить эти же акции по более
низкой цене. Но дело в том, что, когда вы продаете свои
бумаги, вам приходится платить налог на прирост ка-
* Рынок, на котором наблюдается устойчивая тенденция к понижению цен
в течение длительного периода времени, так называемый рынок понижатель-
ных тенденций. — Прим. перев.
• 240*
• 27. КОГДА ПРОДАВАТЬ? •
питала и комиссионные брокеру, а это уже означает
убыток. Если рынок так и не становится медвежьим, т. е.
если курс акций не падает, вам приходится выкупать
акции по большей цене, чем вы продали их. И даже если
акции упадут, им нужно упасть очень уж низко, чтобы
их выкуп компенсировал понесенные затраты на упла-
ту налога и комиссионного вознаграждения брокеру.
Фишер также утверждает, что люди редко выкупа-
ют обратно проданные бумаги, даже если рынком дей-
ствительно завладевают «медведи». Те, кто движим в
своих действиях страхом, обычно так и остаются в па-
рализованном состоянии, если предсказания финансо-
вых ясновидящих сбываются.
Бернард Барух дает в этой связи такой совет: «Не
пытайтесь покупать акции в нижней точке их падения
и продавать в верхней точке роста. На это никто не спо-
собен — разве что лжецы».
Ответ Уоррена на все эти ссылки на «быков» и «мед-
ведей» был простой: он напрочь игнорировал их. Уор-
рен может себе это позволить, потому что, покупая
предприятия, он смотрит на цену. Если цена слишком
высока, значит, доходность инвестиций окажется недо-
статочной, чтобы их стоило покупать. Каким окажется
курс акций в тот или иной день, Уоррена не волнует.
Он вообще не думает об этом. Он думает о компании, в
которую ему хочется вложить деньги, и решает, подхо-
дит ли ему цена, которую за нее просят.
Уоррен знает, что удачные покупки возможны и на
рынке, где свирепствуют «быки», и на медвежьем рын-
ке, где бумаги многих компаний продаются настолько
Дешево, что есть все возможности для по-настоящему
выгодной сделки.
• *«•
 • ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ •
Во время великого обвала 1987 г., когда рынок словно
сошел с ума, Уоррен ждал, когда появится компания, в
которую ему хотелось бы вложить деньги. И когда упали
котировки акций компании «Coca-Cola», Уоррен оказал-
ся тут как туг с миллиардом долларов. Нет, он не продавал
акции, как это делали другие, и не бездействовал. Уоррен
терпеливо и тщательно выискивал благоприятные возмож-
ности там, где другие видели только страх и безысходность.
И он был способен на это, потому что привык принимать
инвестиционные решения с точки зрения бизнеса.
РЕЗЮМЕ
Как мы уже сказали, Уоррена интересует только долго-
срочное — полное или частичное — владение бизнесом,
который обладает какой-то потребительской монополи-
ей и добивается неуклонного роста прибылей в расчете
на акцию через расширение операций или через сокра-
щение числа находящихся в обращении акций, выкупая
их. Поскольку постоянный рост прибылей на акцию со
временем приводит к повышению стоимости этих акций
на фондовом рынке, то имеет смысл держать эти акции
как можно дольше, даже тогда, когда котировки подни-
маются выше их действительной стоимости.
Уоррен хочет дать сложному проценту поработать как
можно дольше. Конечно, он мог бы продать свои акции
и получить немалую прибыль. Но его интересуют не про-
сто прибыли, а такие, которые делают его одним изсамых
богатыхлюдей в мире. Адля этого необходимо, чтобы ка-
питал имел высокую годовую рентабельность и рос по
правилу сложного процента в течение длительного времени]
РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ ИНВЕСТИЦИЙ,
ПРАКТИКУЕМЫЕ УОРРЕНОМ
Уоррен Баффет нажил огромное состояние, вкладывая
деньги в ценные бумаги в компании разных типов. Мы
знаем, что он предпочитает покупать предприятия, име-
ющие прочное экономическое положение и преуспева-
ющий менеджмент, целиком. Когда такое невозможно,
он покупает в долговременную собственность некото-
рое количество акций таких компаний.
Кроме того, Уоррен инвестирует деньги в:
4- досрочные бумаги с фиксированным доходом;
• среднесрочные бумаги с фиксированным доходом;
• краткосрочные «заменители денег»;
• краткосрочные арбитражные операции.
Эти инвестиции не относятся к числу его любимых,
и они обеспечивают лишь малую долю его доходов. Но
они дают возможность извлекать хоть какую-то при-
быль из имеющихся активов, пока Уоррен ждет благо-
приятной возможности купить какую-либо компанию
Целиком или частично. Именно эти инвестиции сбива-
ют с толку прессу, публику и всех, кто наблюдает за его
• 243 +
 • 28. РАЗЛИЧНЫЕ ТИПЫ
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ БАФФЕТОЛОГИИ • Петиций...
кгября 1983 г. по нюнь 19&4 г
поведением. Но никто не замечает того, что арбитраж- С
Л объявлен дефолт по обдигаГ,' в с к ° Р е ™ с ™
ными операциями Уоррен Баффет занимается с одними какбьк ^ *циям 4-й и 5-й оче-
компаниями, а долгосрочные инвестиции депа&т в совсем о б
редей * »е л 7 ^ СУММУ2 2 М Ш Ш И а
' Р ^ а долларов,
р Уоррен
p
другие компании. п р и о б ? на 139 миллионов д о л д а р о ^ иw p
£ss
Данная книга посвящена большей частью инвести- 1
' КУгая облигации WPPSS, Уо.
ционной стратегии Уоррена Баффета, касающ