Вы находитесь на странице: 1из 285

Рынок

ЦЕННЫХ БУМАГ
Под редакцией
доктора экономических наук, профессора,
академика РАЕН Е.Ф. Жукова

Третье издание,
переработанное и дополненное

Рекомендовано Министерством образования


Российской Федерации в качестве учебника
для студентов высших учебных заведений,
обучающихся по экономическим специальностям

Рекомендовано Учебно-методическим центром


«Профессиональный учебник» в качестве учебника
для студентов высших учебных заведений, обучающихся
по специальности «Финансы и кредит»

Москва • 2009
УДК 336.763(100)(075.8)
ББК 65.262.2(0)я73-1
Р95

Рецензент:
доктор экономических наук, профессор A.M. Тавасиев
(зав. кафедрой управления банковской деятельностью
Государственного университета управления)

Главный редактор издательства Н.Д. Эриашвили,


кандидат юридических наук, доктор экономических наук, профессор,
лауреат премии Правительства РФ в области науки и техники

Рынок ценных бумаг: учебник для студентов вузов, обуча- Третье издание учебника подготовлено в соответствии с про-
Р95 ющихся по экономическим специальностям / под ред. граммой курса «Рынок ценных бумаг», который преподается студен-
там, обучающимся по специальностям «Финансы и кредит» и «Бух-
Е.Ф. Жукова. — 3-е изд., перераб. и доп. — М.: ЮНИТИ-
ДАНА, 2009. - 567 с. "галтерский учет, анализ и аудит», и Государственным стандартом
I. Жуков, Евгений Федорович, ред. высшего профессионального образования.
В конце 1990-х и начале 2000-х годов произошли крупные фи-
нансово-экономические потрясения международного масштаба: Ази-
ISBN 978-5-238-01495-1 атский финансовый кризис (октябрь 1997 г.) и дефолт в России (ав-
Агентство CIP РГБ густ 1998 г.), и наиболее остро они проявились на рынках ценных
бумаг разных стран. Важные изменения произошли и в самой струк-
туре рынков ценных бумаг ряда западных стран (образование со-
Третье издание учебника существенно переработано и актуализировано. вместных фондовых бирж, колебания курсов акций, переполнение
На основе множества конкретных фактических и статистических дан- рынков производными финансовыми инструментами, создание элек-
ных проводится анализ основных тенденций развития рынков ценных
бумаг западных стран, России, стран Восточной Европы и СНГ. Рассмат-
тронных рынков ценных бумаг). Рынок ценных бумаг — важный
ривается широкий круг вопросов, связанных с выпуском и обращением ( источник финансирования экономики как на макро-, так и микро-
разных видов ценных бумаг, с организацией функционирования рынков ,уровне стран, применяющих эффективный рыночный механизм.
ценных бумаг, а также с системой их государственного регулирования. Учебная литература по этой проблематике в основном носит инфор-
Для студентов, аспирантов и преподавателей экономических вузов, мационный характер и не отражает происшедших изменений.
а также практических работников, занятых в сфере кредита, финансов Третье издание учебника не только содержит большой объем
и ценных бумаг.
информационного материала, но и дает глубокий экономический ана-
лиз важных процессов, происходящих на рынках ценных бумаг ве-
ББК 65.262.2(0)я73-1 дущих западных стран и России.
Авторы выражают свою точку зрения на современные проблемы
развития фондовых рынков, включая некоторые дискуссионные во-
ISBN 978-5-238-01495-1 © ИЗДАТЕЛЬСТВО ЮНИТИ-ДАНА, 2002, 2006, 2009
просы. На основе конкретных фактических и статистических данных
Принадлежит исключительное право на использо-
вание и распространение издания.
в книге рассматриваются основные тенденции развития рынков цен-
Воспроизведение всей книги или любой ее части ных бумаг ведущих западных стран, в том числе их эволюция, струк-
любыми средствами или в какой-либо форме, в том турные изменения, процессы интернационализации.
числе в Интернет-сети, запрещается без письменного Особое место занимают вопросы формирования и развития рын-
разрешения издательства. ка ценных бумаг в России и ряде стран Восточной Европы и СНГ,
© Оформление «ЮНИТИ-ДАНА», 2009
ставшие актуальными в начале 1990-х годов и развивающиеся в по-
следующие годы.
4
В книге развиты положения, содержащиеся в учебных пособиях
коллектива кафедры (Рынок ценных бумаг. М.: ЮНИТИ-ДАНА,
2002; Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. М.: ЮНИТИ,
1995; Литвиненко Л.Т., Нишатов Н.П., Удалищев Д.П. Государст-
венные ценные бумаги в РФ. М.: ЮНИТИ, 1996 (1-е изд.), 1999
(2-е изд.); Жуков Е.Ф. Инвестиционные институты. М.: ЮНИТИ,
1999). В учебнике использованы материалы, приведенные в работах
как отечественных, так и зарубежных авторов, законодательно-пра-
вовые нормы по ценным бумагам западных стран и России, инфор-
мация, опубликованная в периодической печати США, ФРГ, Фран-
ции и России.
Большое внимание уделяется мировому опыту функционирова-
ния фондовых рынков и их составных элементов как важного ис-
точника финансирования современных экономик в западных стра-
нах и в России. Особое внимание уделено деятельности первичного,
вторичного (фондового), а также уличного рынков, на которых
в 1990—2000-х годах произошли важные эволюционные изменения.
Q Глава 1. Рынок ценных бумаг
как дополнительный источник
Авторы учебника финансирования экономики

Е.Ф. Жуков, д-р экон. наук, профессор, акад. РАЕН — гл. 1, 4, 6— Q Глава 2. Виды ценных бумаг
8, 10, 16; G Глава 3. Операции с производными ценными
Н.Д. Эриашвили, канд. юрид. наук, д-р экон. наук, профессор — бумагами на срочном рынке
гл. 24;
А.Б. Басе, канд. экон. наук, доцент — гл. 3, 14, п. 22.7, 22.8; Q Глава 4. Структура современного рынка
Л.Т. Литвиненко, канд. экон. наук, профессор — гл. 2, 5; ценных бумаг
О.М. Маркова, канд. экон. наук, доцент — гл. 21; О Глава 5. Механизм принятия решений
Н.Н. Мартыненко, канд. экон. наук, доцент — гл. 15, п. 22.5;
на рынке ценных бумаг
Н.П. Нишатов, канд. экон. наук, доцент — гл. 11, 13, 18, 19, п. 22.1—
22.4, 22.6, 22.9, 23.5, глоссарий; Q Глава 6. Система государственного
А.В. Печникова, канд. экон. наук, профессор — гл. 20; регулирования рынка ценных бумаг
В.Н. Сидоров, канд. экон. наук, профессор — п. 23.1—23.4;
Е.Б. Стародубцева, канд. экон. наук, профессор — гл. 12;
Д.П. Удалищев, канд. экон. наук, доцент — гл. 17;
О.В. Яблонская, канд. экон. наук, ст. преподаватель — гл. 9.
Самофинансирование характеризуется рядом особенностей.
1. Особенность взаимоотношений самофинансирования и кре-
дита заключается в том, что в условиях цикла соотношение между
внутренними источниками и привлеченными средствами, как пра-
вило, меняется.
В периоды экономического подъема доля самофинансирования
снижается, а доля кредита и эмиссия ценных бумаг возрастают. На
стадии экономического подъема соотношение между внутренними
и привлеченными источниками обычно составляет 70/30%.
В условиях депрессии, спада доля кредита и ценных бумаг из-за
высокого процента снижается до 10% и ниже, а доля самофинанси-
рования возрастает до 80—90%.
2. Особенность самофинансирования в условиях капитализма
состоит в том, что в определенных нестандартных конъюнктурных
обстоятельствах может происходить резкое изменение соотношения
1.1. Общие аспекты самофинансирования внутренних и привлеченных источников финансирования. Приме-
Для эффективного функционирования хозяйственных субъектов ром тому может служить стагфляция (сочетание инфляции и спада),
(корпораций, компаний и предприятий), действующих в рамках происшедшая в США в 1970—1980-е годы. В условиях низкой пла-
рыночной экономики, необходимо установление оптимальных струк- тежеспособности корпораций (предприятий) происходит самое
турных пропорций инвестиций из разных источников финансиро- сильное снижение объемов самофинансирования, т.е. амортизаци-
вания. Соотношение внутренних и внешних источников финансиро- онных отчислений и прибыли, и резкое увеличение привлеченных
вания обеспечивает осуществление текущих и капитальных затрат, источников, т.е. кредита и эмиссии ценных бумаг (в отдельные го-
необходимый уровень рентабельности, устойчивость финансового ды доля привлеченных источников в США достигала 70—80%).
положения компании или предприятия в процессе их деятельности. 3. Уровень самофинансирования различается по отраслевым раз-
Благодаря оптимизации соотношения источников финансирования резам. Наиболее высокая доля самофинансирования в обрабатываю-
достигаются повышение платежеспособности предприятия, ускорен- щей промышленности, а самая низкая — у предприятий добываю-
ное обновление основного капитала, реализация новых технологи- щей промышленности, коммунального обслуживания, транспорта
ческих программ. и связи. В то же время в этих отраслях тенденции к росту самофи-
Понятие «самофинансирование» сложилось в довоенный пери- нансирования выражены особенно сильно.
од, и наиболее широко в промышленно развитых странах его стали 4. Процесс самофинансирования в определенной степени диф-
использовать после Второй мировой войны. ференцирован по странам.
Под термином «самофинансирование» (англ, selffinancmg), при- В послевоенный период рост отмечался в основном в США,
шедшим к нам из США и Англии, подразумевается увеличение до- Канаде, ФРГ. Во Франции и Англии, странах с относительно высо-
ли двух внутренних источников финансирования: амортизационных ким уровнем государственного сектора, наблюдалось сочетание са-
отчислений и нераспределенной прибыли для всех предприятий (busi- мофинансирования и кредита, эмиссии ценных бумаг и бюджетного
ness unity), крупных и мелких. субсидирования. В Японии высокий уровень кредитных источников
Самофинансирование включает финансирование капиталовло- и ценных бумаг обусловлен высокой нормой денежных накоплений.
жений в основной капитал, общее финансирование корпораций за 5. Соотношения (баланс) прибыли и амортизации динамично
счет собственных источников. меняются под воздействием колебаний конъюнктуры.
Таким образом, самофинансирование означает широкое ис- 6. Рост самофинансирования происходит на фоне низких тем-
пользование внутренних источников (амортизационных отчислений пов роста капиталовложений и обусловлен уменьшением капитало-
и прибыли). емкости производства, т.е. капитала (прежде всего, основного), не-
Самофинансирование — это финансовое обеспечение производст- обходимого для выпуска единицы продукции и для увеличения объ-
венно-хозяйственной деятельности за счет собственных источников. ема продукции на единицу.
Уровень капиталоемкости зависит от технического прогресса В процессе кругооборота капитала высвобождается денежный
и обусловливается рядом конкретных технико-экономических по-
капитал, образующийся в результате реализации и воплощающий
казателей производства. Уменьшение капитала, необходимого для
в себе перенесенную и вновь созданную стоимость. Валовую выручку
расширения производства, понижает потребность в привлеченном
предприятия составляют три основных элемента: оборотный капи-
денежном капитале и позволяет в большей мере финансировать ка-
питаловложения за счет внутренних источников. тал, перенесенная на продукцию (работы и услуги) часть стоимости
основного капитала (в виде амортизационных отчислений) и при-
7. Рост самофинансирования или сам процесс самофинансиро-
вания наталкивается на ряд противодействующих факторов, кото- быль предприятия.
рые могут ограничивать его определенными рамками: В процессе полного цикла одного оборота капитал проходит три
• ограниченные размеры нераспределенной прибыли; стадии:
1) капитал в денежной форме авансируется в конкретные фак-
• использование прибыли для накопления денежного капитала
торы производства (средства труда, предметы труда), преобразуясь
(счета в банках, государственные бумаги, акции);
• неравномерное развитие отраслей, неизбежно большие по- в производственную форму;
2) в процессе изготовления продукции производственный капи-
требности в привлеченном капитале в условиях быстрого рос-
тал постепенно преобразуется в товарную форму;
та отраслей (электронная промышленность и другие отрасли,
3) по мере реализации произведенных товаров и услуг произ-
способствующие ускорению научно-технического прогресса,
строительство магистральных газо- и нефтепроводов), когда водственный капитал превращается в денежный.
Последовательно проходя все стадии и поэтому изменяя формы
собственных внутренних источников недостаточно, и поэтому
своего использования, капитал непосредственно функционирует как
широко привлекаются кредиты, особенно эмиссия ценных
бумаг (в основном облигаций). в сфере производства, так и в сфере обращения.
8. Провалы и банкротства крупных фирм вынуждают временно В процессе оборота разные виды производственного капитала
привлекать бюджетные средства. функционируют по-разному. Одна часть производственного капи-
9. Льготная налоговая политика позволяет компаниям и корпо- тала в форме средств труда функционирует на протяжении продол-
рациям в западных странах накапливать большие объемы прибыли жительного периода — это основной капитал; другая его часть ис-
и уменьшать привлеченные средства в виде кредитов и эмиссии пользуется в процессе производства однократно — оборотный капи-
ценных бумаг. тал. В процессе производства основной капитал постепенно, по
частям, в меру своего износа переносит свою стоимость на произ-
водимую продукцию (товары, услуги), трансформируясь в опре-
1.2. Самофинансирование на микроуровне: деленную часть товарного капитала. Этот процесс осуществляется
сущность и принципы в течение многих производственных циклов и продолжается до пол-
ного износа отдельных видов средств труда, в которые авансирован
Компании или предприятия для осуществления своей производст- основной капитал.
венной деятельности должны располагать определенными денежными Оборотный капитал не может служить источником накопления
средствами, или денежным капиталом, главным образом форми- и финансирования для расширения производства, так как в короткий
руемым за счет прибыли и амортизационных отчислений. Первона- срок он должен быть превращен в производственный путем приоб-
чально при создании хозяйствующих субъектов источником приоб- ретения определенного количества труда и материальных элементов
ретения производственных фондов, нематериальных активов, обо-
для обеспечения непрерывности производственного процесса.
ротных средств служит уставный капитал, за счет средств которого
Один из источников самофинансирования предприятия — его
обеспечиваются необходимые условия для осуществления предпри-
прибыль. При акционерной форме собственности прибыль предпри-
нимательской деятельности. Затем в процессе производства про-
ятия после вычета налогов в бюджет распадается на прибыль ак-
дукции, работ и оказания услуг создается новая стоимость, которая
ционеров в виде дивидендов и нераспределенную прибыль, остаю-
определяется ценой произведенной продукции, работ и услуг. По-
сле реализации готовой продукции (работ, услуг) появляется вы- щуюся в распоряжении предприятия.
ручка, которая и поступает на расчетный счет предприятия. В некоторых случаях часть дивидендов, выплачиваемая акцио-
нерам, по решению самих акционеров может направляться на инве-
стиции, т.е. служить источником финансирования предприятия, но дования и повышением цен на готовую продукции нивелируется
только через рынок ссудного капитала. научно-техническим прогрессом, амортизационной политикой го-
Другим источником самофинансирования предприятия служат сударства, господством монополий на рынках, а также налоговыми
амортизационные отчисления, выражающие стоимость изнашиваемого изъятиями из прибыли. Более того, в последнее время роль аморти-
основного капитала в процессе производства. Для осуществления зационных отчислений как источника финансирования возросла, так
непрерывного процесса производства в долгосрочном периоде пред- как они в отличие от прибыли не облагаются налогом. Быстрое спи-
приятие должно осуществлять инвестиции в основной капитал в раз- сание позволяет увеличить амортизацию и уменьшить прибыль, а зна-
мере амортизационных отчислений. Обновление основного капита- чит, и налоги, способствуя росту денежного капитала предприятия.
ла может происходить в виде как простого, так и расширенного Прибыль служит весомым источником самофинансирования, осо-
воспроизводства, на новой технической и технологической основе, бенно в период нормального функционирования экономики, когда
что служит объективной предпосылкой повышения производитель- прирост ВНП достигает 3—4% в год. Государственное регулирова-
ности труда. Продолжительный срок использования основного капи- ние использования прибыли заключается в определении суммы на-
тала способствует накоплению амортизационных отчислений, которые лога на прибыль и тем самым размера части прибыли, остающейся
служат важным источником денежного капитала, используемого для предприятию для финансирования инвестиций. Роль налога на при-
финансирования капиталовложений. быль в развитии компаний можно проследить на примере США,
Государственное регулирование накопления денежного капитала Японии и других западных стран, где налог на прибыль в начале
на уровне компаний и предприятий, а следовательно, регулирова- 1980-х годов был снижен почти в 2 раза, что привело к увеличению
ние самофинансирования предприятий осуществляется посредством доходов корпораций, расширению инвестиций и в конечном итоге —
налоговой политики. Как часть финансовой политики государства к абсолютному росту отчислений от прибыли в бюджет. Политику
налоговая политика связана с комплексом антикризисных, антиин- снижения налогов на прибыль использовали все страны Западной
фляционных мероприятий правительства. Налоговая система ис- Европы, США и Япония. Государственное регулирование прибыли
посредством налога на прибыль есть непрямое воздействие на уро-
пользуется не только как источник получения доходов для государ-
вень вложения предприятий в инвестиции, так как чистая прибыль
ственных и местных бюджетов, но служит важнейшим инструмен-
после налогообложения может быть направлена предприятием про-
том государственного регулирования экономики, включая накопле-
сто на накопление денежного капитала. В последнее время государ-
ние денежного капитала у корпораций.
ственное регулирование пошло по пути прямого управления инве-
Государственное регулирование накопления денежного капитала стициями за счет вывода из-под налогообложения части прибыли,
ведется по трем основным направлениям: амортизационной поли-
тики, налоговой политики и политики субсидий, субвенций, кредитов направляемой в инвестиции.
Государственное регулирование третьего источника инвестиций —
и дотаций. Значение какого-либо одного направления переоценивать налогового — осуществляется через бюджеты различных уровней,
нельзя, так как все они служат формированию дохода предприятия а в последнее время через новую форму — налоговый кредит. В За-
или компании. Однако три источника формирования денежного ка- падной Европе государство активно принимало участие в формиро-
питала находятся на различных уровнях ответственности: амортиза- вании инвестиционных фондов корпораций с помощью таких инст-
ционным фондом распоряжается администрация предприятия, при- рументов, как покупка акций (до контрольного пакета или полно-
былью — акционеры, а налогами в виде субсидий, дотаций, льгот стью), постоянные дотации из бюджета с целью удержать предприятго
(налоговых кредитов) — государство. от банкротства. В первую очередь это относится к добывающим (осо-
Амортизация определяется установленными сроками службы бенно в Англии), обрабатывающим отраслям, крупному машиностро
оборудования, которое физически и морально устаревает. Поэтому ению, в частности автомобилестроению (Франция, США). Однакс
предприятие стремится к оптимальности сроков его списания. Стрем- крупные корпорации не заинтересованы в государственной поддерж
ление к более быстрому списанию оборудования, чтобы учесть его ке, так как это приводит к подрыву престижа и снижению котиро
моральный износ, вызывает повышение цен на готовую продукцию вок их акций на фондовых биржах.
за счет увеличения амортизационных отчислений и понижает уровень Согласно западной модели оптимальная структура источнико:
конкуренции предприятия на рынке. Несмотря на это, на совре- финансирования предприятия складывается в условиях нормально
менном этапе развития рынка обозначилась тенденция к ускорен- го экономического роста, когда предприятия финансируются боле
ной амортизации. Противоречие между быстрым списанием обору- или менее равномерно.
1.3. Самофинансирование и рынок ценных бумаг предприятия, государство и индивидуальные лица, деятельность кото-
на макроуровне рых формирует курс ценных бумаг и его колебание в зависимо-
сти от рыночной конъюнктуры, т.е. усиление спроса повышает курс
Увеличение накопления денежного капитала обусловило разви- и снижает предложение, и наоборот, превышение предложением
тие рынка ссудных капиталов, представляющего собой сферу пере- спроса понижает курс.
мещения ссудного капитала под влиянием спроса и предложения Функционирование рынка ценных бумаг реализуется через дви-
на него. Денежный капитал, высвобождающийся в процессе произ- жение ценных бумаг, т.е. фиктивного капитала. Инвестор представ-
водства, через рынок направляется туда в виде ссудного капитала, ляет полученный им ссудный капитал как претензию на доход, что
а затем вновь возвращается к кредитору. Рынок ссудного капитала обеспечивается возможностью превращения его в форму денежного
способствует росту производства и товарооборота, движению капита- капитала путем реализации ценных бумаг. Таким образом, круго-
лов внутри страны, трансформации денежных сбережений в капита- оборот капитала завершается преобразованием фиктивного капита-
ловложения, научно-техническому прогрессу, обновлению основного ла в денежный через фондовый рынок.
капитала. Одна из основных функций ссудного капитала — аккумуля- Акционерная форма инвестирования требует дохода не ниже
ция денежных средств предприятий, населения, государства и транс- средней нормы ссудного процента, что позволяет использовать ее
формация их в ссудный капитал путем вложения в инвестиции. независимо от производителя, выпустившего акции, так как акцио-
Структура рынка ссудного капитала складывается главным об- неру предоставляется возможность в любое время мобилизовать
разом из двух основных элементов: кредитно-финансовых институ- фиктивный капитал в деньги.
тов и рынка ценных бумаг. В современных условиях возрастает роль рынка ценных бумаг
Кредитно-финансовые институты аккумулируют денежный ка- в аккумуляции денежного капитала и сбережений, т.е. рынок ценных
питал, накапливаемый населением, предприятиями и государст- бумаг становится дополнительным источником финансирования эко-
вом, и используют его для предоставления ссуд и приобретения номики. Рынок ценных бумаг функционально входит в рынок ссуд-
ценных бумаг.
ных капиталов и тесно с ним увязан. Кроме того, замедление/ус-
В настоящее время в финансировании экономики участвуют три корение операций на рынке ценных бумаг существенно сказывается
рынка ценных бумаг: внебиржевой, фондовый (биржевой) и улич- на движении ссудного капитала, его структуре и функционирова-
ный. Внебиржевой рынок обращения ценных бумаг представляет со- нии. Данные по соотношению источников финансирования эконо-
бой важный элемент кредитно-финансовой надстройки, так как ох-
мики приведены в табл. 1.1.
ватывает новые выпуски ценных бумаг и осуществляет в основном
финансирование воспроизводственного процесса. Фондовый рынок Таблица 1.1. Соотношение источников финансирования экономики
ценных бумаг занимается обращением старых выпусков ценных
бумаг; одновременно происходит перераспределение контроля над
предприятиями. Через биржу также осуществляется частичное фи-
нансирование предприятий. В последнее время в подобном финан-
сировании активно участвует и уличный рынок.
Процесс обновления основного капитала обусловил огромные
потребности в выпуске новых эмиссий ценных бумаг (облигаций
и акций). Эти методы нашли широкое применение в США, Канаде,
Великобритании, ФРГ, Японии и ряде других стран.
Основным видом ценных бумаг, используемых на внебиржевом
рынке, являются облигации, хотя также осуществляется и продажа
акций. Функции посредников на внебиржевом рынке выполняют ин-
вестиционные банки, банкирские дома и специализированные бро-
керские и дилерские фирмы.
Рынок ценных бумаг служит дополнительным источником фи-
нансирования экономики. К субъектам рынка относятся частные
В условиях изменения экономической конъюнктуры меняется
баланс между внутренними и привлеченными источниками финан-
сирования. И при всех колебаниях конъюнктуры предприятия не
могут обойтись без эмиссии ценных бумаг, где, как правило, прева-
лируют облигации.
Один из наиболее важных способов инвестирования производи-
телей через рынок ценных бумаг — выпуск корпоративных облига-
ций, которые привлекают капитал на период от 5 лет. Особенность
кредитования с помощью облигаций заключается в большей их ус-
тойчивости по сравнению с другими ценными бумагами, в меньшей
зависимости от конъюнктуры рынка, определяется разницей в про-
центах между доходностью государственных облигаций и облигаций
корпораций, что связано с риском неплатежеспособности, в боль- 2.1. Классификация ценных бумаг
шей их надежности.
Соотношение между внутренними и привлеченными средствами Рынок ценных бумаг — часть финансового рынка, и он играет
может изменяться не только по конъюнктурным соображениям. Так, большую роль в современной экономике. Наличие разных форм
в странах с государственной и смешанной формами собственности собственности, акционерных обществ, возможность привлекать не-
наряду с указанными источниками финансирования существует так- обходимые средства путем выпуска ценных бумаг обусловили соз-
же бюджетное финансирование. Кроме того, бюджетный источник дание механизма перераспределения денежных накоплений через
может возникать тогда, когда платежеспособность предприятий, об- рынок ценных бумаг, способствующий мобилизации денежных ре-
ремененных долгами, ухудшается. В этих случаях в западных стра- сурсов на макро- и микроуровнях. Кроме того, именно через эмис-
нах государство оказывает им временную помощь из бюджета. При сию ценных бумаг осуществляется объединение денежных средств
этом само предприятие стремится как можно быстрее ликвидиро- для покрытия текущего и накопленного дефицитов государственно-
вать финансовые трудности, которые снижают его имидж на рынке. го и муниципальных бюджетов.
Так, в 1980-х годах из федерального бюджета США была оказана Вместе с тем не существует единого подхода к понятию «цен-
помощь автомобильной корпорации Chrysler. Аналогичная практи- ные бумаги» ни в зарубежной литературе, ни в отечественной. Это
ка широко используется в Западной Европе и Японии. Но при этом связано не только с их многообразием, но и с тем, кто дает опреде-
всегда происходит эмиссия ценных бумаг. ление — юристы или экономисты.
Другая важная особенность соотношения между средствами, по- В частности, в Гражданском кодексе РФ к ценным бумагам от-
лученными из внутренних источников финансирования и позаимст- несены облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сер-
вованными на рынке ценных бумаг, — отраслевой подход. Так, в обра- тификаты, сберегательная книжка на предъявителя, коносамент,
батывающих отраслях превалируют внутренние источники (70—80%), акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, ко-
а в добывающей промышленности — привлеченные (70—80%), при- торые законами о ценных бумагах или в установленном порядке
чем 50—60% из них приходится на эмиссию ценных бумаг (в основ- отнесены к числу ценных бумаг.
ном облигации), что также подтверждает большую роль рынка цен- Однако в ФЗ «О рынке ценных бумаг» дано следующее опреде-
ных бумаг в финансировании реального сектора экономики. ление ценной бумаги: эмиссионная ценная бумага — любая ценная
бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется од-
новременно следующими признаками:
• закрепляет совокупность имущественных и неимущественных
прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осу-
ществлению с соблюдением установленных настоящим Феде-
ральным законом формы и порядка;
• размещается выпусками, имеет равные объем и сроки осуще- Эмиссионные ценные бумаги на предъявителя не требуют для
ствления прав внутри одного выпуска вне зависимости от вре- выполнения прав идентификации владельца, и права, удостоверен-
мени приобретения ценной бумаги. ные этой ценной бумагой, передаются другому лицу путем простого
Как видно, в это определение внесено понятие «эмиссионная вручения.
ценная бумага». Кроме того, это определение практически соответ- Различают документарные и бездокументарные ценные бумаги.
ствует определению, данному в американском законодательстве. Со- В настоящее время ценные бумаги в основном существуют в виде
гласно Единообразному торговому кодексу США, securities — это записей на счетах, которые ведутся на магнитных и других носите-
ценные бумаги, выпускаемые сериями для привлечения денежного лях информации. При совершении сделки с такими ценными бума-
капитала, т.е. акции, облигации, долговые обязательства государства гами (их покупке) владельцу выдается сертификат, удостоверяющий
и производные от них инструменты (классические опционы, вар- право собственности на приобретенную ценную бумагу.
ранты, подписные права и т.п.). С учетом того, что права владельцев ценных бумаг при совер-
Последние определения в отличие от определения ценной бу- шении операций и порядок подтверждения этих прав бывают раз-
маги, содержащегося в Гражданском кодексе, наиболее полно соот- личны, существуют ценные бумаги долевые, долговые и произ-
ветствуют сути ценных бумаг, образующих фондовый рынок. водные.
Виды ценных бумаг в мире чрезвычайно разнообразны, и их при- Можно выделить также классические производные ценные бу-
нято подразделять на группы по тому или иному признаку. Ценные маги и финансовые инструменты (рис. 2.1).
бумаги классифицируют по эмитентам, времени обращения, спо-
собу выплаты дохода, экономической природе, уровню риска, тер-
риториям и др.
Основными эмитентами ценных бумаг являются частный сек-
тор, государство и иностранные субъекты; поэтому по эмитентам
ценные бумаги делятся на частные, государственные и международ-
ные, которые в свою очередь делятся на подгруппы.
Частные ценные бумаги выпускают нефинансовые корпорации
и кредитно-финансовые институты (банки, страховые и инвестици-
онные компании и др.).
Государственные ценные бумаги эмитируются как центральным
правительством, так и местными органами власти.
Международные ценные бумаги различаются по эмитентам, валю-
те, срокам обращения и др.
Эмитентом ценных бумаг может быть юридическое лицо, или
органы исполнительной власти, или органы местного самоуправле-
ния, несущие от своего имени обязательства перед владельцами цен-
ных бумаг по осуществлению закрепленных ими прав.
В зависимости от перехода прав на них и их осуществления цен-
ные бумаги делятся на именные и на предъявителя. Именные эмис-
сионные ценные бумаги выписываются на определенного владель- Рис. 2.1. Классификация ценных бумаг
ца, информация о котором должна быть доступна эмитенту в форме
реестра владельцев ценных бумаг. Переход прав на именные цен- Акция — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права
ные бумаги и осуществление закрепленных ими прав требуют обя- ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного
зательной идентификации владельца. общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным
18 Раздел I. Рынок ценных бумаг: сущность, структура, организация Глава 2. Виды ценных бумаг <|9

обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвида-


ции. Виды акций достаточно разнообразны и различаются в зави-
симости от эмитента, способа реализации прав акционеров, инве-
стиционных качеств и других признаков (рис. 2.2).

Рис. 2.2. Виды акций

Облигация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая


право ее держателя на получение от эмитента облигации в преду-
смотренный в облигации срок номинальной стоимости и зафикси-
рованного в ней процента этой стоимости или иного имуществен-
ного эквивалента.
Облигации различаются по эмитентам, целям выпуска, срокам
займа, способам регистрации и формам выплаты дохода (рис. 2.3). Рис. 2.3. Классификация облигаций
Акции крупных процветающих компаний пользуются спросом,
2.2. Корпоративные ценные бумаги и инвесторы приобретают их по цене, которую запрашивает прода-
вец. Компании, финансовое состояние которых нестабильно, могут
Корпоративные ценные бумаги (акции и облигации) выпуска-
снизить цену на свои акции.
ются корпорациями, компаниями и предприятиями (юридическими Существуют разные критерии оценки стоимости акций. Однако
лицами) — как правило, акционерными обществами. инвесторов в первую очередь интересуют перспективы получения
Акции. Первые акционерные общества появились в XVII в., од- прибыли, потенциальные дивиденды и финансовое состояние ком-
нако активное их развитие приходится на вторую половину XIX в. пании. В США для оценки доходности акций используют коэффи-
Создание акционерных обществ привело к выпуску акций, исполь- циент «цена/прибыль» и норму дивидендного дохода.
зуемых при формировании акционерного капитала, который может Коэффициент «цена/прибыль» (Ц/П) определяет соотношение
быть расширен путем увеличения номинальной стоимости акций между ценой на акцию и прибылью компании в расчете на одну
или размещения дополнительных акций. акцию. Его рассчитывают путем деления цены акции на сумму при-
Выпуск акций называется эмиссией, а акционерное общество, были на нее.
выпустившее их, — эмитентом. Покупатели, которые осуществляют Норма дивидендного дохода акции, или ее доходность, выражает
вложения в акции с целью получить доход, называются инвесторами. годовую отдачу (%), которую приносит дивиденд инвестору. Этот
Акция — это свидетельство о внесении пая в капитал акционерно- показатель рассчитывается делением годовой суммы денежного ди-
го общества, дающее право на получение дохода и формальное участие виденда, приходящегося на одну акцию, на ее цену. Как показывает
в управлении предприятием. практика, высокие коэффициент Ц/П и норма дивидендного дохо-
Акция бессрочна, поскольку она, как правило, не выкупается ак- да свидетельствуют о повышенном риске для инвестора. Инвесто-
ционерным обществом (хотя при определенных обстоятельствах это ру следует знать, какая часть прибыли выплачивается акционерам
и происходит). Поскольку акции свидетельствуют об участии в ка- в виде дивиденда, какая реинвестируется в предприятие в целях его
питале акционерного общества, акционеры отвечают по обязатель- расширения и можно ли ожидать повышения или снижения нормы
ствам этого общества только в размере суммы, вложенной в его акции. дивидендного дохода.
Вместе с тем при банкротстве акционерного общества ничто не га- Бухгалтерская стоимость акции зависит от числа выпущенных
рантирует акционерам возврата инвестированных ими в акции средств. акций и реального накопления капитала: по итогам года суммиру-
В зависимости от инвестиционных целей и сложившейся в разных ется номинальная стоимость акций, резервный капитал и нераспре-
странах практики акционерного дела выработано множество разно- деленная прибыль; полученный в результате собственный капитал
видностей акций, но все они обладают потребительной, номиналь- делится на число акций.
ной, эмиссионной и курсовой (рыночной) стоимостью, обратимо- Обратимость акции — это возможность для владельца акции
стью и ликвидностью. в любой момент реализовать ее, т.е. превратить в деньги. Такая воз-
Потребительная стоимость акции заключается в ее способности можность во многом определяется ликвидностью рынка ценных бу-
маг, на котором акции служат объектом купли-продажи. Чем лучше
приносить доход в виде дивиденда и в результате роста курсовой
организован рынок, чем надежнее акции, тем выше ликвидность,
стоимости.
т.е. скорость превращения акций в деньги без потерь. Акционерные
Номинальная (или установленная) стоимость формируется эми-
общества промышленно развитых стран проводят эмиссию и раз-
тентом при выпуске акций. мещение акций на первичном рынке преимущественно при помощи
Эмиссионная стоимость — стоимость размещения акции на пер- инвестиционных и коммерческих банков, банкирских домов и бро-
вичном рынке; чаще всего она не совпадает с номинальной, по- керских фирм. На фондовых биржах (вторичном рынке ценных бу-
скольку процесс размещения акций эмитентами осуществляется, маг) и уличном рынке идет размещение акций в основном при по-
как правило, через посредников (инвестиционные и коммерческие средничестве брокерских компаний или индивидуальных брокеров.
банки, брокерские компании), которые скупают акции у эмитента, В промышленно развитых странах акции классифицируют по
а затем реализуют их среди инвесторов. форме собственности, доходности, праву голоса.
Рыночная стоимость — цена акции на вторичном рынке ценных По форме собственности акции делятся на именные и предъя-
бумаг. вительские. Именные акции выписываются на конкретного владель-
ца, что ограничивает возможности их обращения на рынке ценных акции могут быть обменены на установленное число обыкно-
бумаг требованием перерегистрации. Кроме того, передача именной венных акций;
акции другому лицу возможна только с согласия правления акцио- • с корректируемой, плавающей, ставкой дивиденда — характе-
нерного общества. Это ограничивает ликвидность именных акций. ризуются дивидендом, ставка которого периодически пересмат-
Акция на предъявителя означает, что имя владельца не фикси- ривается по заранее заданной формуле, например, с учетом
руется; они могут свободно обращаться на рынке ценных бумаг, колебаний дохода по краткосрочным долговым обязательствам;
покупаться и продаваться без необходимости регистрации нового • отзывные — могут быть отозваны эмитентом. Привилегиро-
владельца. ванные акции в отличие от облигаций не имеют даты погаше-
По доходности акции делятся на обыкновенные и привилегиро- ния; нередко эмитенты имеют выкупные фонды для возмож-
ванные. ного выкупа их по номинальной стоимости или с небольшой
Обыкновенные (обычные, простые) акции дают право голоса на премией.
собрании акционеров, но размер получаемого по ним дохода (диви- Дробление акций компаниями (сплит) осуществляют из-за пони-
денда) зависит от результатов хозяйственной деятельности акцио- жения цен на них или в целях расширения владения для регистра-
нерного общества и колебания прибыли. Держатели этих акций име- ции на бирже. Дробление акций не влияет на чистую стоимость
ют право на остающиеся активы в случае ликвидации акционерного компании и на стоимость инвестиций держателя акций; это внут-
общества. ренняя операция компании. Обычно дробление акций сопровожда-
По привилегированным акциям выплачивается фиксированный ется повышением курсов акций. Может происходить обратный
дивиденд (доход) независимо от результатов хозяйственной деятель- сплит, ведущий к сокращению числа акций, однако это случается
ности акционерного общества. Но привилегированная акция не да- значительно реже, чем дробление акций. Обычная причина подоб-
ет ее владельцу права голоса. При ликвидации общества владельцы ных сплитов — повышение цены акции. Так, Нью-Йоркская фон-
привилегированных акций имеют преимущественные права на ос- довая биржа не одобряет постоянной регистрации акций по низким
тавшиеся активы. ценам, поскольку это привлекает на биржу спекулянтов и мелких
В ряде стран привилегированные акции делятся на: инвесторов.
В принятии инвестиционных решений большую роль играют
• кумулятивные — наиболее привлекательны для инвесторов,
дивиденды, выплачиваемые владельцам обыкновенных акций. Поли-
поскольку дают право на получение не выплаченных по ре- тика выплаты дивидендов, осуществляемая корпорацией, зависит
шению совета директоров акционерного общества дивидендов прежде всего от стабильности доходов, положения с наличностью,
в дальнейшем (т.е. пропущенные дивиденды накапливаются перспектив роста, репутации и т.д. Практика западных стран свиде-
и должны быть выплачены до объявления выплат по обыкно- тельствует, что мощные, устойчивые компании обычно осуществ-
венным акциям); ляют значительные платежи наличными, тогда как средние и мелкие
• некумулятивные — дивиденды по ним могут быть не получе- склонны вкладывать средства в расширение производства и выпла-
ны (хотя дивиденд по привилегированным акциям устанавли- чивать наличными небольшие дивиденды.
вается в виде фиксированного годового процента, эмитент мо- К компаниям, выплачивающим стабильно увеличивающийся не-
жет принять решение о его изменении); большой дивиденд, рождается больше доверия, чем к тем, что нере-
• с долей участия — дают право их владельцу на долю в до- гулярно выплачивают даже крупные суммы.
полнительном дивиденде в том случае, если дивиденды по Дивиденды могут выплачиваться как наличными, так и в виде
обыкновенным акциям превышают объявленную по привиле- дополнительных акций. Подобная практика не может быть частой,
гированным акциям сумму (на практике большинство приви- так как она способна нанести ущерб финансовому состоянию ком-
легированных акций этим качеством не обладают); пании. Это может происходить в условиях кратковременного сни-
• конвертируемые — выпускаются практически всеми компа- жения доходов, не наносящего ущерба компании и корпорации.
ниями, крупными и мелкими, дают право их владельцу по Дивиденды, выплаченные акциями, как и дробление акций,
собственному усмотрению и при определенных обстоятельст- приводят к увеличению числа выпущенных по низкой цене акций.
вах обменять их на другую ценную бумагу в целях реализации Форма выпуска акций в настоящее время существенно измени-
прибыли, увеличения доходности и пр. Привилегированные лась. В большинстве стран с развитой рыночной экономикой все
реже выпускают акции в осязаемой форме, т.е. на специальной бу- Выкупная стоимость может не совпадать с номинальной и зави-
маге с необходимыми реквизитами акционерного общества. Теперь сит от условий займа. Это цена, по которой эмитент выкупает об-
они все чаще замещаются записями необходимых данных в памяти лигацию по истечении срока займа.
компьютера, а на руки акционерам выдается сертификат с указани- Рыночная (курсовая) стоимость облигации, как и акции, склады-
ем числа приобретенных ценных бумаг, их серий и номеров. вается под влиянием условий эмиссии, ее привлекательности, а так-
Облигации. Этот вид ценной бумаги корпораций достаточно же в зависимости от спроса и предложения на рынке ценных бумаг.
широко распространен в промышленно развитых странах. Корпоративные облигации в большинстве промышленно разви-
Облигация — это свидетельство о предоставлении займа, дающее тых стран выпускаются на разные сроки, которые дифференциру-
ее владельцу право на получение ежегодного фиксированного дохода ются по странам:
(твердого процента). • краткосрочные — от 1 года до 5 лет;
Корпоративные облигации выпускают полностью именные, имен- • среднесрочные — от 5 до 10—12 лет;
ные только в отношении основной суммы, на предъявителя, в фор- • долгосрочные — свыше 10—12 лет.
ме электронной записи на счетах. Рынок облигаций значительно Наибольшие сроки обращения облигаций используются в США,
больше рынка акций. Канаде, Англии, ФРГ и Японии.
Облигации — самый надежный объект инвестирования. Не- Эмиссия облигаций может быть обеспеченной и необеспечен-
смотря на специфику эмиссии и характеристики каждого вида об- ной. Обеспечением эмиссии обычно служат земля, здания, обору-
лигаций, все они — долговые обязательства, свидетельство о креди- дование и в некоторых случаях имеющиеся у эмитента ценные бу-
те, предоставленном инвестором (владельцем облигации) заемщику маги других компаний. Выпускаются также облигации, не имеющие
(эмитенту). За пользование занятыми деньгами эмитент облигаций специального обеспечения, основанные лишь на доверии к эмитен-
должен выплачивать их держателю вознаграждение в виде процента ту. В ряде случаев эмиссия облигаций осуществляется при условии
в течение всего срока владения облигациями. Общая сумма, подле- образования выкупного фонда. Наиболее часто выкупной фонд об-
жащая возврату, называется основной суммой займа, или номинальной разуют при эмиссии необеспеченных облигаций корпораций, которые
стоимостью. Дату возврата суммы займа принято называть датой обязуются ежегодно откладывать определенную сумму для погаше-
погашения облигаций; ставку процента — купоном; время хождения ния эмиссии. Выкуп таких облигаций может начаться до истечения
облигации — сроком обращения. срока обращения, и тогда используются средства выкупного фонда.
Достоинство облигаций колеблется в широких пределах. В США наи-
Наличие выкупного фонда значительно повышает надежность об-
более распространена номинальная стоимость облигации в 1000 долл.1,
лигаций и их ликвидность.
затем идут мелкие облигации с номинальной стоимостью 500 или
В промышленно развитых странах существует множество разно-
100 долл.
видностей корпоративных облигаций. Так, в США их насчитывается
При продаже облигации на первичном рынке ее цена котирует-
более 200, что определяется прежде всего интересами как эмитен-
ся по 1/10 ее номинальной стоимости. Если облигация достоинст-
тов, так и инвесторов, а также особенностями рынка ценных бумаг.
вом в 1000 долл. продается по номинальной стоимости, то цена ее
Виды облигаций, их сроки и доходность в значительной степени
указывается в котировочных бюллетенях как 100, а при продаже ее
выше номинальной стоимости (с премией), к примеру 1100 долл., — обусловлены отраслевым подходом. Компании и корпорации обра-
как НО. Облигации могут продаваться по цене ниже номинальной, батывающей промышленности эмитируют облигации на меньшие
т.е. с дисконтом (скидкой), например по 800 долл.; в этом случае сроки, чем в добывающих отраслях. Последние выпускают облига-
будет указана цена 80. ции на 20 и более лет, так как их деятельность связана с большими
Облигации обладают номинальной, выкупной и курсовой стои- объемами вложений и сроками окупаемости. Ежегодные объемы
мостью. выпуска облигаций в среднем, например в США, в последнее время
Номинальная стоимость облигации служит базой при дальней- составляют 300—400 млрд долл. и зависят от циклических колеба-
ших перерасчетах и начислении процентов. Она формируется при ний спроса и предложения.
эмиссии. В ряде стран корпоративные облигации имеют четкую отрасле-
вую направленность. Так, в США существуют промышленные об-
1
Здесь и далее — долларов США. лигации, которые выпускаются корпорациями обрабатывающей и до-
бывающей промышленности; коммунальные облигации, которые Standard & Poor's проводит оценку надежности облигаций, ис-
эмитируются компаниями по электро-, газо- и водоснабжению. пользуя систему буквенных обозначений, по шкале убывающего
В 1980-х годах в США также получили распространение эколо- качества на основе первых четырех букв латинского алфавита в ком-
гические облигации, которые выпускаются корпорациями для фи- бинациях по три буквы: ААА, АА, А; ВВВ, ВВ, В и т.д. до D вклю-
нансирования охраны окружающей среды, в основном для строи- чительно. Такой системой символов при оценке качества ценных
тельства дорогостоящих очистных сооружений. бумаг пользуются и другие агентства. Самый высокий рейтинг имеют
Весьма широкое распространение в западных странах получили облигации, обозначенные тремя A (Triple-A). По единодушной оцен-
и так называемые ипотечные облигации (morigage bonds), обеспе- ке облигаций этой группы — это облигации высшего инвестицион-
ченные недвижимостью (землей, зданиями, сооружениями и т.д.). ного уровня, обладающие максимальной надежностью. Сюда отно-
В договоре о выпуске таких облигаций оговаривается первоочеред- сятся «золотообрезные» облигации компаний, проверенных вре-
ное право удержания имущества на всю недвижимость эмитента; менем, однако доходность их невысока.
кроме того, в нем указано право на собственность, которая приоб- Облигации группы В привлекают инвесторов, которые готовы
ретена впоследствии. Облигации, обеспеченные закладными под не- пойти на определенный риск в надежде на получение более высо-
движимость, могут иметь фонды погашения. кой доходности. Для таких облигаций характерна некоторая неоп-
Некоторыми корпорациями эмитируются облигации, которые да- ределенность в возврате основного долга, выплаты причитающихся
ют право их владельцам конвертировать их в акции компании эми- процентов, стабильности курса.
тента по условиям выпуска в любое время или в означенный пери- Группы С и D объединяют облигации с очень большой неопре-
од. Эмитент конвертируемых облигаций стремится таким путем деленностью в отношении возврата основной суммы долга и про-
привлечь ресурсы под более низкую процентную ставку, а инвестор центных выплат. Индекс D присваивается облигациям с низким
рассчитывает получить выигрыш от конверсии своих облигаций в ак- рейтингом, которые получили название «бросовых» или «мусорных».
ции, если их рыночная цена будет выше цены конверсии. В США их обычно называют «ценные бумаги с высоким доходом».
Они действительно приносят большие доходы, которые компенси-
По условиям выпуска конверсия может осуществляться в акции
руют инвесторам высокий уровень риска.
какой-либо другой компании. Чаще всего облигации обмениваются
Эмиссия корпоративных облигаций обеспечила в 1960—1990-х го-
по желанию владельца на обыкновенные акции. Конверсия может быть
дах от 70 до 90% финансирования корпораций и компаний различ-
и вынужденной в том случае, когда эмитент конвертируемых облига-
ных отраслей через рынок ценных бумаг. Основные эмитенты об-
ций объявляет об их досрочном погашении или отзыве из обращения.
лигаций — промышленные, транспортные и торговые корпорации,
Облигации также различаются по качеству и надежности, от ко- а основные инвесторы — страховые компании (преимущественно
торых зависит их продажа на рынке ценных бумаг. Рейтинг облигации компании страхования жизни), инвестиционные компании откры-
определяет вероятность возврата основной суммы займа и выплаты того и закрытого типа, частные пенсионные фонды, а также коммер-
процентов заемщиком. Такая информация публикуется независимыми ческие банки, например в ФРГ, где законодательство не запрещает
организациями, среди них наиболее известны агентства Standard & им делать вложения в корпоративные бумаги, включая облигации.
Poor's и Moody's. При оценке надежности ценных бумаг эти агент- В США после кризиса 1929—1933 гг. законодательство жестко ог-
ства используют систему буквенных обозначений. В ходе определения раничило вложения коммерческих банков в частные ценные бума-
рейтинга облигаций промышленных заемщиков Агентство Stan- ги, включая корпоративные, поскольку считалось, что одной из
dard & Poor's учитывает: причин Великой депрессии было совмещение банками коммерче-
• доходы эмитента (прошлых периодов, текущие и перспективы ских и инвестиционных функций. В 1933 г. был принят Закон
прибыльности); Гласса—Стигала, по которому коммерческие банки не имели права
• репутацию производимой продукции; вкладывать средства в корпоративные ценные бумаги, проводить
• характер отрасли; с ними брокерско-дилерские и иные операции. Многочисленные
• качество управления компанией. попытки на протяжении многих десятилетий отменить этот закон
Кроме того, анализируется обеспеченность облигаций основным увенчались успехом лишь в конце 1999 г. С 2000 г. банки США по-
капиталом, чистыми ликвидными активами, достаточность собст- лучили право создавать дочерние страховые компании и компании
венного капитала. по ценным бумагам, а также финансовые холдинговые компании.
Аналогичная ситуация наблюдалась в Японии, где согласно За- Государственные ценные бумаги, выпускаемые центральным пра-
кону о ценных бумагах и биржах банкам запрещалось выполнять вительством и местными органами власти в целях мобилизации
брокерско-дилерские и андеррайтинговые функции с корпоративны- денежных ресурсов, подразделяются на рыночные ценные бумаги
ми ценными бумагами, хотя вложения средств в акции допускались. и нерыночные государственные долговые обязательства.
Однако и в этой стране в результате проводимой с 1998 г. реформы Рыночные ценные бумаги. К ним относятся: казначейские векселя,
финансовой системы многие запреты устраняются. различные среднесрочные облигации (ноты) и долгосрочные госу-
дарственные облигации (боны). Они свободно обращаются и могут
перепродаваться другим субъектам после их первичного размеще-
2.3. Государственные ценные бумаги ния. Например, в США около двух третей государственного долга
В промышленно развитых странах государственным ценным бу- представлено ликвидными ценными бумагами, которые могут быть
магам принадлежит большая роль в финансировании государствен- проданы владельцами в любое время (табл. 2.1).
ных расходов, покрытии дефицитов бюджетов и развитии экономики
в целом. Привычна ситуация, когда государство становится круп- Таблица 2.1. Ценные бумаги правительства США, млрд долл.
ным заемщиком на рынке ценных бумаг. Например, в США и Ве-
ликобритании более 90% задолженности правительства приходится
на государственные ценные бумаги.
С помощью выпуска государственных долговых инструментов
осуществляется:
• финансирование текущего дефицита бюджета. Такая необхо-
димость возникает в связи с возможными разрывами между
государственными доходами и расходами вследствие нехватки
налоговых поступлений;
• рефинансирование долга. Государство выпускает ценные бу-
маги для оплаты старых долгов в срок, в том числе для пога-
шения ранее выпущенных займов и выплаты процентов по ним;
• обеспечение коммерческих банков и других кредитно-финан-
совых институтов ликвидными и высоколиквидными резерв-
ными активами. В ряде стран для этой цели используются
краткосрочные государственные ценные бумаги. Вкладывая
в выпускаемые правительством долговые обязательства часть
своих ресурсов, кредитно-финансовые учреждения получают
доход в виде процента;
• финансирование государственных проектов и программ мест-
ных органов власти, а также привлечение средств во внебюд- Источник: Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки // Финансы. 2007.
жетные фонды.
Государственные ценные бумаги обеспечивают инвестору: Рыночные ценные бумаги считаются наиболее надежными и лик-
• максимальную сохранность основной суммы займа, посколь- видными; они активно продаются и покупаются как на первичном,
ку гарантом этого от имени государства выступает прави- так и на вторичном рынке.
тельство; Казначейские векселя — краткосрочные ценные бумаги. Это ос-
• стабильную доходность, хотя, как показывает практика, она новной вид краткосрочных обязательств в развитых странах. Они
ниже доходности менее надежных корпоративных облигаций; обычно выпускаются на срок 3, 6 и 12 месяцев. На казначейские век-
• активную обращаемость на вторичном рынке, т.е. высокую селя в США приходится основной объем государственного финан-
степень ликвидности. сирования. Казначейство размещает их с дисконтом на конкурсной
основе с помощью аукционов. Аукционы по трех- и шестимесячным маг не получает платежей по процентам, но если они хранятся до
векселям проводятся каждую неделю, а по векселям со сроком об- срока погашения, то реализуется зафиксированная общая доход-
ращения 9 и 12 месяцев — ежемесячно. Доход инвестора образует- ность (как разница между номинальной стоимостью и стоимостью
ся за счет разницы между ценой покупки, которая ниже номинала, приобретения).
и номинальной стоимостью, получаемой при погашении. Векселя мо- Среднесрочные облигации (ноты) — достаточно распространен-
гут быть проданы до срока погашения на вторичном рынке. Казна- ный вид государственных ценных бумаг. В США казначейские но-
чейские векселя используются Федеральной резервной системой США ты _ это процентные облигации со сроками обращения от 2 до 10 лет.

при проведении национальной денежной и кредитной политики. Около 56,7% текущего долга правительства США, представленного
Большинство инвесторов приобретают казначейские векселя на ценными бумагами, обращающимися на рынке, приходится на ка-
первичном рынке ценных бумаг. Эти долговые обязательства выпус- значейские среднесрочные облигации, которые не подлежат дос-
каются в огромных количествах и имеют очень высокую надежность, рочному погашению Министерством финансов (табл. 2.2).
поэтому служат ориентиром на денежном рынке.
В Великобритании казначейские векселя выпускаются от имени Таблица 2.2. Основные виды рыночных облигаций США, млрд долл.
правительства Центральным банком. Это дисконтные краткосроч-
ные долговые обязательства на предъявителя с минимальным номи-
налом 5000 ф. ст. Срок их обращения — 91 или 182 дня.
Во Франции выпускаются краткосрочные дисконтные облигации
со сроком обращения 4—7 недель, а также 13, 26 и 52 недели. Их
размещение осуществляется с помощью аукционов.
В Японии государство осуществляет краткосрочные заимствования
с помощью краткосрочных казначейских векселей, которые выпус-
каются на срок 3 и 6 месяцев. Министерство финансов осуществля-
ет также эмиссию финансовых векселей на двухмесячный срок.
Казначейские векселя достаточно широко распространены в раз-
витых странах, поскольку считаются почти не связанными с рис-
ком; по этой причине они очень популярны среди институцио-
нальных инвесторов, в том числе иностранных.
В США также существуют разнообразные квазигосударственные
эмиссии, выпускаемые ассоциациями или агентствами, созданными
по решению Конгресса, многие из них имеют государственную га-
рантию. По надежности они не уступают прямым государственным
обязательствам, но обладают более высокой доходностью. Среди
широкого круга агентств, уполномоченных выпускать ценные бума-
ги, можно назвать Систему фермерского кредита, Правление систе- Источник: Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки // Финансы. 2007.
мы федеральных банков по кредитованию жилищного строительст-
ва, Федеральную корпорацию жилищного ипотечного кредита, Го- Они привлекательны для инвесторов, уверенных в получении
сударственную национальную ассоциацию ипотечного кредита и др. установленного дохода со дня покупки. С 1986 г. прекращен выпуск
Сроки погашения ценных бумаг государственных агентств меня-
реальных сертификатов казначейских среднесрочных облигаций,
ются от 3 месяцев до 20 и более лет. Государственные агентства —
а новые эмиссии проводятся только в электронной форме. Эти обли-
крупнейшие эмитенты ценных бумаг с нулевым купоном. Само Ми-
нистерство финансов начало выпуск «нулевых» ценных бумаг с нача- гации выпускаются по номинальной стоимости и котируются в ви-
ла 1985 г. «Нулевые» ценные бумаги выпускаются со значительными де процента номинальной основы; проценты по ним выплачиваются
дисконтами, т.е. скидками с номинала. Держатель таких ценных бу- раз в полгода, их номинальная стоимость составляет 1000 и 5000 долл.
Во Франции казначейские среднесрочные облигации выпуска- в руки. К ним относят сберегательные сертификаты (процентные
ются в бездокументарной форме на срок от 2 до 5 лет с выплатой и дисконтные), казначейские ноты, предназначенные для иностран-
дохода в виде процента раз в год. ных инвесторов, и др. Большинство этих ценных бумаг находится
Среднесрочные облигации правительства ФРГ выпускаются так- в руках правительственных учреждений, правительств других стран,
же в бездокументарной форме с фиксированной процентной став- местных органов управления (для оплаты налогов, задолженности)
кой и сроком обращения 5 лет. и частных лиц (в форме сберегательных облигаций).
В Японии среднесрочные государственные облигации имеют срок Сберегательные облигации относятся к разряду нерыночных го-
обращения от 2 до 5 лет. Доход в зависимости от условий эмиссии сударственных ценных бумаг, так как не подлежат купле-продаже;
выплачивается в виде купона или дисконта (размещается по цене их эмитенты — правительство или местные органы власти. Облига-
ниже номинала). Для этого вида ценных бумаг Японии характерно ции регистрируются на держателя (покупателя). По сути, это форма
слабое развитие вторичного рынка, поскольку их держатели — фи- сбережений граждан. Возмещение по сберегательным облигациям
зические лица и инвестиционные фонды. выплачивается покупателю. Они высоколиквидны, погашаются по
Долгосрочные облигации. В США к этому типу облигаций относят номиналу по требованию владельца.
долговые обязательства Министерства финансов со сроком обраще- Специальные выпуски облигаций. Для снижения бюджетного де-
ния от 10 до 30 лет. Они выпускаются в бездокументарной форме фицита и привлечения сбережений населения, для финансирования
(в виде записей на счетах) с номиналом в 1000, 5000, 10 000, 100 000 и рефинансирования государственного долга многие страны Запа-
и 1 млн долл. Ряд долгосрочных облигаций погашается до наступ- да прибегают к выпуску «специальных займов», предназначенных
ления объявленных сроков погашения согласно оговорке об их вы- •! к размещению в страховых и пенсионных фондах, а также правитель-
купе. В частности, почти половина всех облигаций, срок погашения ственных учреждениях. Облигации таких выпусков не продаются, их
которых наступал в 1995 и последующих годах, содержит оговорку нельзя передавать другим лицам, но они могут быть предъявлены
об их досрочном выкупе. Например, если облигация имеет назва- к оплате через определенное время (обычно год) со дня их выпуска.
ние «13-процентная облигация Министерства финансов США с мая Ценные бумаги местных органов власти. Рынок муниципальных
2009 по 2014 г.», это означает, что срок погашения ее наступит облигаций в промышленно развитых странах значителен. Напри-
в 2014 г., но она может быть выкуплена Министерством финансов мер, в США на долю муниципальных облигаций приходится более
США в любое время начиная с мая 2009 г. 2 трлн долл.1 Этот вид ценных бумаг считается одним из самых на-
В Англии к долгосрочным государственным облигациям относят дежных после ценных бумаг центрального правительства.
долговые обязательства со сроком обращения свыше 15 лет (обычно Муниципальные облигации — ценные бумаги, выпускаемые мест-
20—25 лет). Основная их часть (до 3/4) имеет одну дату погашения, ными органами власти и управления (правительствами штатов,
а остальные — две. Для Англии характерно наличие бессрочных го- провинций, городскими муниципалитетами) и другими местными
сударственных облигаций. административными единицами.
Государственные долгосрочные облигации в Германии обраща- Самый большой в мире рынок муниципальных ценных бумаг
ются в течение 10 лет и имеют разовое погашение; они выпускаются находится в США, он переживает период стремительного развития:
в бездокументарной форме с фиксированной процентной ставкой. в 1990-х годах объем рынка составлял 1,2—1,4 трлн долл.; в конце
Долгосрочные государственные облигации Франции выпускаются 2005 г. — свыше 2,2 трлн долл. Муниципальные облигации имеют
на срок от 7 до 30 лет с одноразовым платежом (одним сроком по- смешанную форму надежности. Они делятся на обеспеченные об-
гашения). щей гарантией и обеспеченные доходами от проекта.
Основную часть государственной задолженности в Японии (поч- По своевременности выплаты процентов и основного долга более
ти 3/4) составляют долгосрочные облигации со сроком обращения совершенную форму имеют облигации, обеспеченные общей гаран-
10 лет и 2 месяца. Выпускаются также долгосрочные облигации на тией: прекращение платежей по этим облигациям в США — редкое
срок 20 лет, по которым 2 раза в год выплачивается доход в виде явление. Гарантом таких облигаций служат налоговые органы, га-
фиксированного процента. рантия обеспечивается налогами на личный и (или) корпоративный
Нерыночные государственные ценные бумаги. Это ценные бума-
ги, которые приобретаются один раз и не могут переходить из рук 1
Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2001.
2 Рынок ценных бумаг
доход, продажи, имущество и использование дорог внутри штата, на- строительства, борьбе со стихийными бедствиями. Муниципальные
логами на недвижимость на уровне города. По уровню надежности облигации выпускаются на предъявителя; основные эмитенты —
эти облигации уступают лишь ценным бумагам правительства штата. власти крупнейших городов и префектур. Правительственные и му-
Облигации, обеспеченные доходами от проекта, выпускаются ниципальные облигации объединены в группу государственных об-
в США агентствами или органами власти, созданными в штатах и го- лигаций. Доля правительственных облигаций в общем объеме обли-
родах в соответствии с законодательством, в целях финансирования гационных займов составляет 47%, а муниципальных — 6%.
инфраструктуры и эксплуатационных расходов. Минимальный номинал муниципальных облигаций составляет
Муниципальные облигации, обеспеченные доходами от проекта, 10 тыс. иен, а объем выпуска — от 1 млдр до 100 млрд иен. Это об-
менее надежны. Однако с их помощью в США были построены лигации с купонным фиксированным доходом, который выплачи-
сотни больниц, стадионов, студенческих общежитий, гражданских вается 2 раза в год. Первичное размещение проходит путем либо
рынков и других объектов инфраструктуры. Для этих облигаций ха- открытого предложения через банки и брокерские компании, либо
рактерны фиксированные сроки погашения. Обычно они бывают открытого размещения, когда посредниками служат местные банки.
отзывными, т.е. эмитент по истечении определенного срока может Муниципальные облигации с 1992 г. выпускаются с условием
погасить облигации (раньше фиксированного срока обращения). частичного или полного погашения в любое время, причем досроч-
Срок погашения облигаций, обеспеченных доходом от проекта, мо- ное погашение осуществляется по цене, немного превышающей те-
жет составлять от 20 до 30 лет. кущую рыночную цену облигаций. Однако досрочное погашение не-
Штаты и города нередко испытывают потребность в наличных выгодно для инвесторов, так как на него требуется специальное
деньгах, поскольку налоговые поступления происходят раз в квар- разрешение Министерства финансов.
тал, а иногда и раз в год, а средства для выплаты заработной платы Основные инвесторы муниципальных облигаций — прежде всего
и других расходов требуются постоянно. Местные органы власти коммерческие банки; за Ними следуют правительственные взаим-
решают эту проблему с помощью краткосрочных ценных бумаг, ные фонды, корпоративные и индивидуальные инвесторы, доля ко-
обычно именуемых векселями, иногда они называются краткосрочны- торых пока незначительна.
ми кредитными обязательствами местных органов власти (до мо- Франция по числу муниципальных образований опережает все
мента поступления налогов). Их выпускают по номинальной стои- страны ЕС, вместе взятые. Муниципальные органы страны имеют
мости с фиксированной купонной ставкой. право осуществлять заимствование без разрешения центрального пра-
В 1990-х годах в США увеличилось число новых муниципаль- вительства при условии, что цель заимствования состоит в финан-
ных организаций, имеющих право выпускать собственные облигации. сировании инвестиций, а также обслуживании долга, который закла-
Одновременно ужесточилось законодательное регулирование рынка дывается в местный бюджет. В середине 1990-х годов облигационный
муниципальных ценных бумаг. долг составлял 6,6 млрд долл. — лишь 6,6% всего муниципально-
Подобно купле-продаже государственных ценных бумаг сделки го долга. Малая доля объясняется прежде всего отсутствием налого-
с муниципальными облигациями осуществляются на внебиржевом вых стимулов (в отличие от США), значительной конкуренцией со
первичном рынке. Основные владельцы муниципальных облигаций — стороны банков, имеющих низкие процентные ставки, и рядом
банки и другие кредитно-финансовые организации и индивиду- других причин.
альные инвесторы. Вместе с тем доля банков во владении этими В Великобритании возможность муниципальных властей зани-
облигациями резко снизилась в связи с изменением в 1980-х годах мать необходимые денежные средства напрямую у центрального пра-
налогового законодательства. Так, были отменены льготы по инве- вительства на довольно большие сроки и под низкие проценты
стициям в муниципальные облигации со стороны банков и введены привела к тому, что объем рынка муниципальных облигаций сни-
льготы для других инструментов финансового рынка. жается, и за последнее десятилетие выпуск новых муниципальных
Компании по страхованию имущества, вкладывая средства в му- облигаций почти прекратился.
ниципальные облигации, стремятся получить доход, пользуясь льго- В Германии рынок муниципальных облигаций динамично раз-
тами при налогообложении. вивается. Его объем составляет 20% всего рынка облигаций страны.
В Японии основные цели эмиссии муниципальных облигаций ^Основная часть муниципальных облигаций представлена кратко-
заключаются в финансировании сельского хозяйства, образования, срочными и среднесрочными облигациями, обычный купон кото-
рых — 5—10% годовых. Муниципальные облигации пользуются боль-
шим доверием немецких и зарубежных банков, инвестиционных фон- они обращались давно (по меньшей мере 100 лет). Для инвесторов
дов, страховых компаний и частных инвесторов. опцион — дополнительный инвестиционный инструмент и средство
В современной России муниципальные облигации занимают зна- управления риском (хеджирования).
чительный удельный вес на рынке облигаций, о чем свидетельству- Опцион — это сделка, дающая право его владельцу купить или
ют данные табл. 2.3. продать определенное количество ценных бумаг по фиксированной цене
в течение оговоренного срока.
Таблица 2.3. Объем облигаций в обращении Фиксированная цена называется ценой исполнения, а дата окон-
на 1 января 2008 г., млрд руб. чания срока действия опциона — датой истечения его срока. Поку-
пая опцион, покупатель платит его продавцу премию, или иначе —
цену опциона. Премия, уплачиваемая при покупке опциона, — един-
ственная переменная величина сделки; все остальные условия и сум-
мы не подлежат изменению. Цена опциона формируется под влия-
нием спроса и предложения. Различают опционы колл и пут.
Опцион колл (опцион на покупку) предоставляет его владельцу
право купить в будущем ценную бумагу по фиксированной цене —
цене исполнения опциона. Премия, уплачиваемая за приобретение
опциона, обычно составляет лишь небольшую часть цены базовой
бумаги, лежащей в основе опциона. В итоге покупатель опциона
Источник: Экономика и жизнь. 2008. № 9. выигрывает или теряет на изменении цены бумаги, фактически не
владея ею; покупка этих ценных бумаг, лежащих в основе опциона,
Крупным заемщиком на рынке муниципальных облигаций была обошлась бы покупателю опциона гораздо дороже. Вместе с тем
Москва, однако в последние годы размещения облигаций не было владелец опциона хорошо знает, что убыток, который возможен, не
в связи с наличием достаточного количества бюджетных средств. превысит суммы премии, уплаченной за опцион, поэтому он может
Ситуация изменилась, и в 2008 г. облигационный займ Москвы отказаться от его исполнения, если к наступлению срока его ис-
планируется в размере 118 млрд руб.1 полнения рыночная цена базовой бумаги, лежащей в основе, ока-
жется ниже цены, зафиксированной в опционе (цены исполнения).
2.4. Производные ценные бумаги Пример. Проведя фундаментальный технический анализ ком-
и финансовые инструменты пании X, инвестор считает, что ее акции будут расти в цене в сле-
дующие три месяца; текущая цена акции — 50 долл. Если покупать
Производные ценные бумаги возникли в процессе развития сами акции, то за 100 акций необходимо заплатить сразу 5000 долл.
рынка ценных бумаг в промышленно развитых странах. Производ- (не считая комиссионных), но можно приобрести опцион, запла-
ными ценные бумаги называются потому, что они вторичны по от- тив премию в размере 5 долл. за акцию, т.е. 500 долл. за 100 акций.
ношению к основным классическим ценным бумагам — акциям Опцион куплен в январе, а срок его истекает в феврале. Если за этот
и облигациям. срок акции упали в цене, то максимальный убыток владельца опцио-
В настоящее время эти ценные бумаги получили название дери- на будет равен уплаченной премии, т.е. 500 долл. Этот убыток мож-
вативы. К ним обычно относят опционы на ценные бумаги, фи- но понизить, продав опцион на вторичном рынке по любой цене.
нансовые фьючерсы, варранты и депозитарные расписки. Если, как надеется инвестор, цена акций возрастет, купив ак-
Рынок производных ценных бумаг динамично развивается и за- ции по фиксированной цене (цене исполнения опциона) и продав
нимает значительное место на фондовом рынке. их по более высокой цене, он получит прибыль. »
Опционы. Торговля опционами была впервые открыта 26 апреля
1973 г. на Чикагской опционной бирже, хотя на внебиржевом рынке В зависимости от сроков исполнения существуют опционы:
• европейские — могут быть исполнены в момент их погашения;
1
Экономика и жизнь. 2008. № 9. • американские — могут быть исполнены в любое время до ис-
течения срока их действия (даты погашения).
Опцион пут предоставляет право его держателю продать в буду-
щем ценную бумагу по фиксированной цене — цене исполнения. В торговле опционами и фьючерсами в основном участвуют ин-
ституциональные инвесторы, поскольку из-за высокой капиталоем-
Как и в случае с колл-опционом, речь идет о праве, но не об обяза-
кости указанных операций не все индивидуальные инвесторы могут
тельстве продать ценную бумагу, и если к моменту исполнения оп-
себе их позволить.
циона рыночная цена этой бумаги окажется выше фиксированной
В настоящее время в опционных сделках помимо ценных бумаг
(цена исполнения), то владелец пут-опциона имеет право его не
исполнять. используются фондовые индексы. При заключении опционной сделки
по индексам инвестор получает право покупать или продавать оп-
Предлагая опцион, его продавец прежде всего получает доход ционы пут и колл как по целым группам, так и по отдельным акци-
в виде премии, уплаченной покупателем, которая составляет часть ям. Инвесторы имеют возможность покупать или продавать опционы
общей доходности портфеля продавца.
на рыночную конъюнктуру. Наиболее популярным индексом в них
Размер премии опциона в каждом отдельном случае зависит от: является индекс Доу-Джонса и Американской фондовой биржи.
• существующего (или предполагаемого) соотношения между те- Суть сделки заключается в том, что, ожидая изменение курса
кущей ценой бумаги, лежащей в основе опциона, и ценой его акций в ближайшие месяцы, измеряемое традиционно индексом Доу-
исполнения;
Джонса, инвестор может использовать опционы пут и колл на
• ценовых колебаний акций или иных ценных бумаг, лежащих индекс Американской фондовой биржи для управления своим ин-
в основе опциона; вестиционным портфелем. Вместе с тем успешное проведение оп-
• времени, оставшегося до срока исполнения опциона; ционной сделки — задача очень сложная, поэтому необходимо
• сложившегося на данный момент уровня процентных ставок точно оценивать внутренний потенциал акции или индекса, лежа-
и прогноза их изменения; щих в основе опциона.
• доходности ценных бумаг, лежащих в основе опциона. Варранты. Это ценные бумаги, которые дают своему владельцу
Финансовые фьючерсы. Это тоже производные инструменты. право в будущем купить по заранее установленной цене определен-
Финансовый фьючерс на ценные бумаги — контракт (обяза- ное количество ценных бумаг. Фактически варранты схожи с колл-
тельство, а не право выбора, в отличие от опциона) на покупку или опционами, однако опционы действуют в течение нескольких ме-
продажу стандартного количества ценных бумаг определенного вида сяцев и отличаются от варрантов механизмом выпуска. Колл-опцион
на определенную дату в будущем по цене, заранее установленной может продаваться его владельцем, который и не владеет соответст-
при заключении сделки. вующими ценными бумагами, лежащими в его основе (торги на
В этих стандартных контрактах регламентируются все параметры: опционных биржах в целях получения дохода на разнице курса оп-
срок, размеры стандартного лота, гарантийный страховой депозит. ционов). Варранты выпускают компании — эмитенты лежащих в их
Цель участников торговли фьючерсами, как правило, состоит не основе ценных бумаг. Варианты могут отделяться от ценной бума-
в приобретении ценных бумаг, а в игре на разнице цен. Приобретая ги, с которой они выпущены, и продаваться отдельно.
контракт, его владелец рассчитывает продать его по более высо- Предлагаемые в едином пакете с другими ценными бумагами
кой цене, а продавец надеется на приобретение такого же контрак- варранты дают возможность эмитенту сделать выпускаемые им цен-
та в будущем, но по более низкой цене. ные бумаги более привлекательными, поскольку дают право инве-
Кроме того, фьючерсные сделки используются в целях хеджиро- стору купить определенное количество этих ценных бумаг в будущем
вания, т.е. страхования риска потерь от повышения цены на обли- по более низкой цене в случае роста их курса. Кроме того, срок
гации или иные бумаги, что нежелательно для покупателя, или по- действия варрантов чаще всего составляет от 10 до 20 лет; срок об-
нижения ее, что невыгодно для продавца. Крупнейшими центрами ращения некоторых из них может быть и не ограничен.
торговли опционами и фьючерсами считаются американские бир- Американские депозитарные расписки (АДР). Это свободно обра-
жи, в частности Чикагская биржа опционов, Лондонская междуна- щающиеся расписки на иностранные акции, депонированные в бан-
родная биржа финансовых фьючерсов, парижские биржи опционов ке США. АДР — расписка, представляющая акции корпорации,
и фьючерсов, амстердамская Европейская биржа опционов, Синга- зарегистрированной за пределами США. Операции с АДР прово-
пурская международная валютная биржа. дятся вместо операций с ценными бумагами, которые хранятся в бан-
ке или у попечителя. Этот инвестиционный инструмент есть обыч-
ный метод торговли иностранными эмиссиями акций в США. АДР доверие со стороны инвесторов, а также влияет на цены этих
появились еще в 1920-х годах. Они были изобретены Morgan Gua- бумаг;
ranty Trust; суть их состоит в том, что банк хранит некоторые акции • компании могут определить рыночную стоимость своих ак-
за границей в одном из своих филиалов (обычно в стране эмитента), ций, а также привлечь капитал иностранных инвесторов.
а расписки, служащие их обеспечением, эмитируются и обращают- Депозитарные расписки бывают спонсируемые и неспонсируемые.
ся на американском рынке. Банк получает при этом прибыль в виде Если расписки выпускаются по запросу эмитента, то они считаются
вознаграждения за эмиссию и обработку расписок. Операции с де- спонсируемыми: эмитент оплачивает расходы по спонсируемой про-
позитарными расписками осуществляют еще несколько банков, сре- грамме. Спонсируемые АДР регистрируются в Комиссии по цен-
ди них Citibank, Bank of New York, Bank of America. ным бумагам и биржам.
Держатели АДР обычно сохраняют права акционеров ценных Банки могут создавать неспонсируемые расписки по запросу
бумаг в стране их эмиссии. инвесторов; держатели таких расписок несут все расходы, в том
По мере роста интереса к иностранной акционерной собственно- числе плату за депонирование и изъятие ценных бумаг из депозита-
сти депозитарные расписки перешли с внебиржевого рынка на бир- рия, конвертацию дивидендов в доллары и другие услуги.
жевой. Так, Нью-Йоркская фондовая биржа включает в свой коти- Неспонсируемые расписки в настоящее время считаются уста-
ровочный список ряд надежных и известных компаний: Sony, Honda ревшими и выпускаются редко.
Motor, Hitachi, British Airways, British Telecom. Финансовые инструменты. Помимо традиционных классических
Интерес к депозитарным распискам в мире растет, поскольку и производных ценных бумаг в промышленно развитых странах до-
они привлекают как эмитентов, так и инвесторов рядом преиму- вольно широко распространены так называемые финансовые инст-
ществ. Инвестору они предоставляют определенные гарантии в свя- рументы, которые представляют собой кредитные орудия обращения
зи с тем, что: и один из способов мобилизации определенных сумм денежных
средств, способных трансформироваться в реальные инвестиции.
• обладают той же ликвидностью, что и сами ценные бумаги,
на основе которых они выпущены; Наиболее значимые из них — депозитные и сберегательные серти-
• обычно котируются в долларах США; фикаты и векселя.
Депозитные сертификаты — обращающиеся инструменты, выпус-
• помогают институциональным инвесторам при покупке цен- каемые коммерческими банками или ссудно-сберегательными ассоциа-
ных бумаг иностранных эмитентов и других операциях с ни- циями под срочные депозиты с номиналом 100 000 долл. и более (носят
ми преодолеть законодательные ограничения; еще название jumbo).
• предоставляют возможность покупать их вместо акций и ис- Они имеют определенный срок погашения и в основном явля-
пользовать для получения прибыли за счет разницы котиро- ются обратимыми, т.е. могут служить самостоятельным объектом
вок на американском и других рынках, а также для участия торговли.
в капитале иностранных компаний; Депозитные сертификаты различаются по эмитентам, срокам
• позволяют облегчить не только продажу ценных бумаг ино- займа, формам расчетов и т.д. В США по эмитентам различают
странных эмитентов, но и получение дивидендов американ- сертификаты:
ским инвесторам. • выпускаемые банками внутри страны;
Депозитарные расписки предоставляют эмитентам ряд преиму- • выпускаемые банками за рубежом — евродолларовый депо-
ществ: зитный сертификат;
• они помогают компаниям-эмитентам выйти на зарубежный • выпускаемые иностранными банками в США.
рынок, повысить ликвидность акций, преодолеть правовые Иностранные банки, имеющие филиалы в США, могут выпус-
ограничения на непосредственное владение акциями; кать депозитные сертификаты в долларах США. По срокам займа
• выпуск АДР позволяет расширить состав потенциальных ин- сертификаты бывают: до востребования, которые дают право на
весторов, в первую очередь институциональных; изъятие определенных сумм по предъявлению сертификата; сроч-
• успешное размещение депозитарных расписок повышает пре- ные, на которых указан срок изъятия вклада и размер причитаю-
стиж компании — эмитента ценных бумаг и соответственно щихся процентов.
В отличие от обычных сберегательных счетов клиенту выдается нии, осуществляющие продажи, а также страховые и лизинговые ком-
не книжка, а удостоверение (сертификат), своего рода долговая рас- пании и др. Покупатели этих ценных бумаг — обычно крупные ин-
писка банка. Средства с такого вклада могут быть изъяты до исте- ституциональные инвесторы, в частности инвестиционные фонды
чения оговоренного срока.
открытого типа, которые вкладывают средства только в краткосроч-
В зависимости от способа регистрации депозитные сертификаты ные обязательства денежного рынка.
делятся на именные и на предъявителя.
Коммерческие бумаги имеют определенный срок погашения (до
У крупных инвесторов на Западе особой популярностью поль- 270 дней). До наступления указанного срока инвесторы, как правило,
зуются передаваемые депозитные сертификаты на предъявителя, ко- держат их у себя, в связи с чем вторичный рынок их небольшой.
торые свободно обращаются на вторичном рынке. Такого рода серти- Выпуск коммерческих бумаг позволяет предприятиям удовле-
фикаты выпускают на срок от 30 дней до 6 месяцев и реализуют творить краткосрочные потребности в денежных средствах. Рост
с дисконтом (ниже номинала).
рынка коммерческих бумаг во всех странах говорит об увеличении
В случае необходимости владельцы сертификатов могут прода- роли рынка ценных бумаг в финансировании экономики и сниже-
вать их на вторичном рынке либо использовать их в расчетах по нии роли банковского кредита. Особенно это характерно для США,
торговым сделкам и банковским займам. Возможность обращения Испании, Канады.
депозитных сертификатов на вторичном рынке делает их привлека-
тельным и ликвидным инструментом.
Другим распространенным финансовым инструментом является 2.5. Международные ценные бумаги
вексель. Он традиционно считается инструментом коммерческого Процесс интеграции стран с рыночной экономикой, происхо-
кредита, причем в этом качестве используется в основном перевод- дящий в мире, требует создания общего финансового рынка для
ной вексель.
проведения эффективной инвестиционной политики. Уже накоплен
Вексель — ценная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленное большой опыт реализации международных инвестиционных проек-
обязательство векселедателя (простой, или соло-вексель) либо иного тов. Эмитированные банками и корпорациями ценные бумаги од-
указанного в векселе плательщика (переводной вексель, или тратта) них стран для распространения в других странах в большом объеме
выплатить по наступлении указанного в векселе срока определенную обращаются на международном рынке ценных бумаг. Полная отме-
сумму его владельцу.
на в 1970-х годах ограничений на перемещение капитала в развитые
Однако в современных условиях в промышленно развитых стра- страны создала условия для образования международного рынка цен-
нах объемы вексельных рынков и их роль как инструмента финан- ных бумаг. Только за 1980—1990 гг. доля международных операций
сирования невелики. В Великобритании, США и Канаде довольно с ценными бумагами в ВВП США возросла с 9 до 93%, в Герма-
широко используется такая форма переводного векселя, как бан- нии — с 8 до 58 и в Японии — с 7 до 119%. В общем объеме заим-
ковские акцепты, особенно во внешнеторговых операциях. По сво- ствованных на международном рынке капиталов средств наиболь-
ей сути банковский акцепт — не что иное, как переводной вексель шая часть приходится в текущем столетии на развитые страны (до
(тратта), который выписан на банк и акцептован этим банком. Та- 90%), при этом основные заемщики — не правительства, как в раз-
кой вексель, имеющий гарантию банка, может быть продан на вивающихся странах, а финансовые институты, на втором месте
рынке. Однако и эта форма переводного векселя постепенно утра- нефинансовые компании и лишь на третьем — правительства стран.
чивает свои позиции.
Промышленные компании, курс акций которых включен в на-
Одновременно со снижением объемов и роли рынка переводных циональный фондовый индекс Франции, большую часть своих опе-
векселей шло развитие рынка коммерческих бумаг — своего рода раций (до 70%) осуществляют за пределами Франции. Аналогичная
простых финансовых векселей. Самые крупные рынки этих коммер- ситуация в других странах. Большинство компаний, прошедших
ческих бумаг функционируют в США, Японии и европейских странах. листинг на фондовых рынках Западной Европы, половину своей при-
Коммерческая бумага (commercial paper) представляет собой крат- были получают от зарубежной деятельности. Прибыль американских
косрочное, не имеющее специального обеспечения обязательство, корпораций от зарубежной деятельности также значительна: у кор-
которое выпускается крупными компаниями и такими финансовы- пораций, чьи акции котируются на Нью-Йоркской фондовой бир-
ми организациями, как банковские холдинговые компании, компа- же, она составляет в среднем 25—30%.
Мировой финансовый рынок все более приобретает вид двух- Желая получить значительные дополнительные средства путем
уровневой системы, в которой верхний уровень — наднациональ- эмиссии облигаций, крупный заемщик имеет возможность выйти
ный — представлен обращением ценных бумаг ведущих трансна- на международный рынок. На внешнем рынке эмиссия облигаций
циональных корпораций, а нижний — национальный — обраще- может быть поделена на иностранный выпуск и на эмиссию евро-
нием бумаг национальных компаний. Каждому из этих уровней облигаций. Иностранные облигации эмитируются нерезидентом в ка-
присущи свои институты финансового рынка — международные кой-либо стране в валюте этой страны, иначе говоря, иностранный
или национальные.
выпуск размещается в Лондоне в фунтах стерлингов, в Токио —
Международный рынок ценных бумаг, как и национальные рын-
в иенах и т.д. Еврооблигации размещаются на нескольких нацио-
ки, состоит из первичного и вторичного рынков. На первичном рын-
нальных рынках, но в валюте, являющейся иностранной по отно-
ке эмитент одной страны размещает свои ценные бумаги в другой
стране или других странах, а на вторичном рынке происходит пере- шению к стране их размещения.
продажа ценных бумаг через специальные финансовые учреждения. На еврорынке обращаются следующие основные виды цен-
Основными покупателями и продавцами на вторичном рынке цен- ных бумаг:
ных бумаг являются центральные и коммерческие банки, страховые • облигации с фиксированной ставкой доходности (купонными
компании и другие небанковские институты. выплатами);
В последнее десятилетие возросла привлекательность рынка ев- • облигации с плавающей ставкой доходности. Размер купон-
робумаг. Евроинструменты — это акции, ноты, облигации, дерива- ных выплат состоит из двух частей — величины наиболее упот-
тивы, размещаемые на международных финансовых рынках, внеш- ребимой ставки (к примеру LIBOR 1 ), плюс фиксированная
них по отношению к стране эмитента. положительная маржа, которая остается неизменной. Срок об-
Еврооблигации эмитируются правительствами стран, муниципа- ращения таких облигаций — от 5 до 15 лет;
литетами, банками, международными кредитными организациями, • два вида облигаций, связанных с акциями эмитента, — кон-
транснациональными корпорациями. Внешние займы в виде евро- вертируемые в обыкновенные акции эмитента на заранее ого-
облигаций активно используются ими как дополнительный источник воренных условиях и облигации с варрантами. Варрант ана-
финансирования, особенно в условиях ограниченности денежных ре- логичен колл-опциону, но может быть исполнен в течение
сурсов в развивающихся странах с кредитным рейтингом «ВВ» (Мек- более длительного срока, что повышает привлекательность
сика, Бразилия, Аргентина, Венесуэла, ряд стран Восточной Евро- облигаций.
пы, Россия). Появился даже особый тип облигаций — PAR-Bonds, Первые еврооблигации появились в начале 1960-х годов в связи
которые обмениваются на соответствующие долги стран по номи- с интернационализацией хозяйственной жизни и либерализацией фи-
налу. Этим облигациям соответствует набор фиксированных купон- нансовых рынков США, Германии и Японии.
ных выплат, ставки по которым чаще ниже рыночных. Указанные В 1987—1991 гг. наибольшая доля заимствований на еврорынке
облигации носят еще название брэди-облигаций по имени министра наблюдалась у японских эмитентов (банки и промышленные кор-
финансов США, который предложил такой метод реструктуризации порации). В 1995—1996 гг. на рынок еврооблигаций вышли прави-
долгов, когда в конце 1980-х — начале 1990-х годов международные тельства восточноевропейских стран и администрации крупнейших
финансовые институты столкнулись с проблемой невозврата круп- городов этих стран. Россия впервые разместила собственные евро-
ных кредитных средств развивающимися странами. PAR-облигации облигации в ноябре 1996 г. Затем в 1997—1998 гг. Правительство РФ
выпускаются на срок от 25 до 30 лет, что обеспечивает эмитентам разместило еще несколько займов. В эти же годы вышли на рынок
льготный порядок погашения обязательств по долгам. еврооблигаций правительства ряда субъектов Федерации: Москвы,
Еврооблигации — ценные бумаги преимущественно на предъя- Санкт-Петербурга, Нижегородской, Свердловской областей, Татар-
вителя, т.е. их владельцы не регистрируются. Эти облигации выпус- стана, а также частные эмитенты Газпром, ЛУКойл, Ростелеком,
кают и продают в основном за пределами внутреннего рынка той Татнефть и ряд банков. Однако объем задолженности России не-
валюты, в которой указано их достоинство. Вместе с тем еврообли-
велик (табл. 2.4).
гации деноминированы в валютах, которые занимают лидирующее
положение в международной торговле. 1
LIBOR — ставка предложения (продавца).
Таблица 2.4. Объем мировых рынков долговых ценных бумаг Среди долговых ценных бумаг на еврорынке распространены
(общий объем задолженности на конец года), млрд долл. евродолговые обязательства (евроноты). Эти среднесрочные ценные
бумаги составляют 50—60% новых эмиссий. Обязательства, номи-
нированные в американской валюте, занимали около половины рын-
ка, в немецких марках — 15% и японских иенах — 10%. Кроме того,
появились такие валюты, как аргентинские песо, польские злотые,
хорватские куны и российские рубли, а с 1999 г. выпускаются евро-
облигации с номиналом в евро.
На еврорынке присутствуют краткосрочные долговые обязатель-
ства со сроком обращения от 1 до 6 мес. Каждый их выпуск прохо-
дит андеррайтинг1, синдицируется и размещается. Если заемщику не
удается разместить очередной выпуск долговых обязательств, члены
синдиката обязуются выкупить оставшиеся неразмещенными ценные
бумаги по цене не ниже объявленной (ставки LIBOR плюс маржа).
Сравнительно новый инструмент на еврорынке — коммерческие
обязательства, особенность которых состоит в том, что они не про-
ходят через андеррайтинг. Банки — члены синдиката берут на себя
обязательства разместить бумаги заемщика на согласованных условиях,
но при этом не обязуются выкупать недоразмещенные обязательства.
Срок обращения коммерческих обязательств на еврорынке — от
нескольких месяцев до нескольких лет. В отличие от аналогичных
бумаг в США еврокоммерческие обязательства выпускаются на бо-
лее продолжительный срок (на внутреннем рынке США срок их
обращения 60—180 дней). Кроме того, эмитенты этих бумаг должны
проходить процедуру рейтинга, чем объясняется относительное сни-
жение доли этих бумаг на еврорынке в 1990-е годы и повышенный
интерес со стороны инвесторов к среднесрочным долговым обяза-
тельствам (табл. 2.5).
Таблица 2.5. Структура задолженности по международным
ценным бумагам по видам инструментов, конец года

* Бумаги внутреннего долга.


** Приведенные БМП (BIS) данные по России заметно отличаются от данных
источников. В таблице данные по России по 1999 г. — БМР, за 2000—2005 гг. —
оценки на базе всех названных источников. Вексельная задолженность не учи-
тывалась.
*** Включая бумаги международных организаций (ЕБРР, Мировой банк и пр. —
* Округленно.
от 400 до 500 млрд долл. в 2001—2005 гг.), не выделенных отдельной строкой.
Источник: Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки // Финансы. 2007. 1
Размещение эмиссионных ценных бумаг для продажи публике через посредника.
Заметную роль на рынке евробумаг играют евродепозитные сер- социацией участников международного рынка капиталов, правилам
тификаты (ДС), предназначенные в основном для крупных инсти- я рекомендациям которой обязаны придерживаться все участники.
туциональных инвесторов. Главные эмитенты ДС — отделения ве- Поскольку еврооблигации продаются на внебиржевом рынке, то
дущих американских, английских, канадских, японских и европейских время торгов не фиксированное, хотя Ассоциация участников меж-
банков. ДС выпускаются на срок от трех до шести месяцев и имеют дународного рынка капитала требует, чтобы дилеры вели торговлю
фиксированную процентную ставку. Существуют ДС и с более дли- в отведенные часы.
тельными сроками обращения и с плавающей процентной ставкой. Исполнение сделки с середины 1995 г. осуществляется на третий
С 1 января 1999 г. начался третий этап становления Европейско- календарный день (Т 4- 3) после заключения.
го экономического и валютного союза (ЕСВС) и введения в обра- Расчеты по сделкам с еврооблигациями проводятся без физиче-
щение на территории 11 стран Европы единой денежной единицы ского перемещения бумаг, в виде записей на счетах депозитарно-кли-
евро, возникло новое валютно-финансовое объединение — еврозона, ринговых систем Euroclear и Clearstream.
где одиннадцать рынков капиталов этих стран преобразовались в объ-
единенный внутренний рынок капиталов Европейского Союза.
В результате произошли важные изменения в структуре и тен- 2.6. Стоимостные характеристики
денциях развития рынка, в поведении инвесторов и заемщиков на ценных бумаг
территориях еврозоны. Страховые и инвестиционные компании, част-
Индикатором развития рынка ценных бумаг служит их доход-
ные пенсионные фонды и банки, традиционно отдающие предпоч-
ность, а исходной базой для определения доходности облигаций,
тение надежным государственным ценным бумагам, обратили свое
сертификатов и других ценных бумаг — их цена.
внимание на более доходные частные корпоративные ценные бума-
Цена на облигации может быть нарицательной (номинальной),
ги и новые инструменты вторичного рынка долговых обязательств.
выкупной и рыночной.
В свою очередь заемщики, стремясь расширить ликвидную базу, все Номинальная цена напечатана на облигации (цена эмиссии). Она
чаще прибегают к эмиссии облигаций и различных производных служит базой для начисления процентов и дальнейших перерасче-
ценных бумаг. Прежде всего это касается компаний и ипотечных
банков, имеющих надежное обеспечение. тов цен.
Выкупная цена — та, по которой эмитент выкупает облигацию.
Произошли изменения в валютах, в которых выпускаются цен- Она может совпадать или не совпадать с номинальной и зависит от
ные бумаги на международном рынке. До 1998 г. основной валютой условий займа.
был доллар (до 70%), однако после перехода к единой европейской Рыночная (курсовая) цена формируется на рынке ценных бумаг
валюте объем эмиссии международных ценных бумаг в евро превы- и зависит от спроса и предложения на нем.
сил объем выпуска в долларах уже в 1999 г., и этот процесс особен- Для государственных облигаций характерна периодическая выпла-
но усилился с 2002 г.
та дохода в виде процентов. Она осуществляется по купонам — вы-
Размещение еврооблигаций происходит преимущественно путем резным талонам с обозначенными на них суммами купонной ставки.
открытой подписки среди неограниченного круга инвесторов через Процентная ставка может быть нескольких видов.
синдикат андеррайтеров. При этом требуется листинг, который про- 1. Фиксированная ставка — ее размер точно установлен; обычно
водится на Лондонской или Люксембургской биржах. Листинг тре- она применяется при отсутствии инфляции.
буется по той причине, что многие европейские страны запрещают 2. Плавающая ставка. Облигации с плавающей ставкой выпус-
пенсионным фондам и страховым компаниям приобретать ценные каются в условиях инфляции, обесценения денег и утраты кредито-
бумаги, не прошедшие листинг на бирже. Вместе с тем торговля рами интереса к облигациям с твердым процентом. Чтобы учесть
этими ценными бумагами осуществляется на внебиржевом рынке. темпы инфляции, государство начинает выпускать облигации с пла-
Если заем рассчитан на небольшую группу инвесторов, он может вающей ставкой процента (плавающим купоном). В таком случае раз-
быть квалифицирован как частное размещение и листинг на фон- мер процента по облигациям зависит от уровня ссудного процента.
довой бирже не потребуется. 3. Ступенчатая процентная ставка. Изменение ставки процента
Национальные нормы регулирования на внебиржевом рынке дифференцировано по годам займа. Приведенный метод установле-
практически не применяются, однако он жестко регулируется Ас- ния процентной ставки может сочетаться с индексацией номиналь-
ценных бумаг можно отнести и депозитарные свидетельства (распис-
ки), подписные права, варранты, конвертируемые облигации, которым
присущи не все свойства производных ценных бумаг. Кроме того,
существуют и производные ценные бумаги второго порядка: опционы
на фьючерсы, опционы на свопы, различные гибридные контракты.
Следует различать производные ценные бумаги, связанные с фи-
нансовым рынком и основанные на финансовых активах (финансовые
фьючерсы, опционы и т.д.), и ценные бумаги, связанные с товар-
ными рынками и основанные на товарах (товарные фьючерсы, оп-
ционы и т.д.). Здесь мы будем рассматривать производные ценные
бумаги, базирующиеся на финансовых активах.
Цены производных ценных бумаг определяются в зависимости
от цен базовых активов. Производная ценная бумага представляет
собой контракт, в соответствии с которым осуществляется срочная
3.1. Сущность деривативов. сделка, по которой должен поставляться актив в оговоренные сро-
ки. Цены на актив в срочных контрактах — это цены срочного
Понятие «срочные рынки» рынка. Сделки, согласно которым актив поставляется немедленно
В структуре современного рынка ценных бумаг важное значение в течение одного-двух рабочих дней, называют кассовыми, или ено-
имеет срочный рынок, или рынок производных ценных бумаг. На- товыми, рынок таких сделок — кассовым, или енотовым. Цена ак-
звание производных ценных бумаг связано с тем, что выполнение тива, фигурирующая в спотовых (кассовых) сделках, называется спо-
обязательств по ним предполагает проведение операций с дру- товой (кассовой) ценой.
гими ценными бумагами, товарами или валютой, которые состав- В связи с тем что поставка актива на срочном рынке должна
ляют их базисный актив. В теории и практике эти ценные бумаги осуществляться через определенное время (от нескольких дней до
часто называют деривативами. полугода), участники срочного рынка имеют возможность продать
К определяющим особенностям производных ценных бумаг от- контракт на поставку в данный момент несуществующего актива,
носятся следующие: т.е. возможность купить или продать контракт не зависит от наличия
1) формирование цен на эти производные ценные бумаги осно- или отсутствия актива. В отличие от этого на спотовом рынке нельзя
вывается на ценах реальных базисных активов, которые должны продать несуществующий актив, так как он должен быть в наличии.
быть поставлены в будущем в соответствии с условиями данного Для обозначения участников срочного рынка — покупателей
контракта; или продавцов используется специальная терминология. Если участ-
2) операции с этими ценными бумагами дают возможность ин- ник срочного рынка покупает контракт, то говорят, что он откры-
весторам всех видов получать прибыль при минимальных вложени- вает или занимает длинную позицию. Если же участник продает
ях и с меньшими рисками по сравнению с базисными активами;
контракт, то говорят, что он занимает или открывает короткую
3) операции с производными ценными бумагами имеют срочный
позицию. Следовательно, и покупка и продажа на срочном рынке —
характер — выполнение обязательств контрагентов должно произой-
открытие позиции. Закрыть позицию можно с помощью противо-
ти в определенный срок в будущем, и их обращение имеет ограни-
ченный срок (от нескольких дней до нескольких месяцев) по срав- положной сделки. Если у участника открыта короткая позиция (про-
нению с базисными активами. дажа контракта), он может ее закрыть путем открытия длинной по-
Производная ценная бумага — это договор (контракт) между дву- зиции (покупки контракта). Сделка, с помощью которой закрывается
мя контрагентами о купле-продаже в будущем какого-либо актива по °ткрытая позиция, называется офсетной.
определенной в момент заключения договора цене. Срочный рынок этих ценных бумаг состоит из биржевого и вне-
К производным ценным бумагам относятся: форварды, фьючерсы, биржевого. На биржевом срочном рынке торгуются фьючерсные
и
опционы, свопы, базирующиеся на финансовых и товарных активах, опционные контракты, депозитарные расписки, варранты, на вне-
т.е. на валюте, процентах, акциях, индексах, товарах. К этому виду биржевом — форвардные, опционные и своп-контракты, депозитар-
ные расписки, варранты, опционные свидетельства.
Исходя из целей и тактики поведения участники срочных рынков В 1972 г. на Чикагской торговой бирже (Chicago Mercantile
делятся на три категории: спекулянтов, хеджеров и арбитражеров. Exchange — СМЕ) впервые оформлены контракты по валютным
Спекулянты — участники срочного рынка, стремящиеся полу- курсам, характерной особенностью которых стала стандартизация
чить прибыль за счет разницы в курсах финансовых инструментов, количества, качества и сроков поставки. В 1975 г. началось заклю-
которая может возникнуть в будущем. Прибыль спекулянта зависит от чение контрактов по ставкам процента в Чикагской торговой палате.
того, насколько эффективно он прогнозирует изменение цены на В 1982 г. на ряде американских бирж были введены фьючерсы на
фондовые индексы, в 1982—1983 гг. — опционы на фьючерсные
базовые активы. При этом он может открывать позиции как на долгий
контракты.
период времени, так и на короткий. В первом случае он ориентиру-
В 1982 г. открыта Международная лондонская биржа финансо-
ется на долгосрочные тенденции движения цены, во втором — на вых фьючерсных сделок (The London International Financial Futures
изменение цены в течение относительно короткого периода времени. Exchange, LIFFE), а в конце 1990 г. — Немецкая биржа срочных
Спекулянтов относят к важным участникам срочного рынка, так контрактов во Франкфурте (die Deutsche Terminal Borse — DTB).
как они увеличивают ликвидность срочных контрактов, а также при- Крупнейшие биржи деривативов расположены в США и Европе.
нимают на себя риск изменения цены, который перелагают на них Оборот каждой из крупнейших биржевых площадок превышай
другие неотъемлемые участники срочного рынка — хеджеры. 250 млн контрактов в год. Торгуемые финансовые инструменты,
Хеджеры участвуют в срочной торговле с целью заранее уста- как правило, основаны на национальных базисных активах и по-
новить уровень цен, по которым они в перспективе собираются зволяют организовать в рамках национальных экономик эффектив-
совершить сделку с определенным финансовым активом, а также ное управление рисками. Более двух третей биржевых деривативов
застраховать на срочном рынке уже приобретенные активы на спо- на акции и фондовые индексы заключается хеджерами.
товом рынке. Основным мировым биржевым центром по торговле этими ин-
Существует множество стратегий хеджирования. Но общей чер- струментами стал Чикаго. В городе действуют три торговые площад-
той всех стратегий хеджирования является то, что хеджер готов ки — Чикагская торговая палата, биржа опционов и товарная бир-
уменьшить свою потенциальную прибыль для того, чтобы защитить- жа. На них ежегодно заключается до 400—450 тыс. различных сроч-
ся от возможной неблагоприятной для него динамики цен. ных контрактов, что составляет 40—45 % общего мирового объема.
Среди других центров выделяется Токио, где имеются две бир-
Арбитражер — это участник срочного рынка, цель которого —
жи: международная финансовая фьючерсная и фондовая.
получение прибыли за счет одновременной покупки и продажи од- В европейских странах действуют, как правило, одна или две
ного и того же актива на разных рынках, если на них наблюдается биржи производных инструментов, в том числе в Германии (Немец-
разная динамика цен. Примером может служить покупка-продажа кая срочная биржа), во Франции (Биржа финансовых фьючерсных
актива на спотовом рынке и продажа (покупка) соответствующей контрактов), в Великобритании (Лондонская международная биржа
ему ценной бумаги (фьючерсного контракта). В целом арбитраж- финансовых фьючерсов), Швеции (Рынок опционов Стокгольма).
ная операция позволяет игроку получить прибыль с минимальным На многих финансовых биржевых рынках объемы торговых опе-
риском и при этом не требует инвестирования. Кроме того, осуще- раций с производными финансовыми инструментами заметно пре-
ствление арбитражных операций в определенной степени нивелиру- вышают оборот по обычным операциям на наличный товар.
ет цены на одни и те активы на разных рынках. В России в 1990-е годы первые торги фьючерсными контрак-
тами на доллар США провела Московская товарная биржа. В 1992 г.
История развития производных ценных бумаг насчитывает не- ею были приняты Временные правила фьючерсной торговли. Позд-
сколько столетий. Вначале этот рынок был представлен форвардными нее появились фьючерсы на ГКО.
контрактами, которые заключались производителями сельскохозяй- Августовский кризис 1998 г. фактически привел к тому, что
ственной продукции под будущий урожай. Покупатели контрактов рынок срочных контрактов перестал существовать, однако с конца
авансировали часть их затрат. 1999 г. началось его постепенное восстановление. Лидером сначала
С 1751 г. ведется торговля срочными контрактами на продо- была фондовая биржа «Санкт-Петербург», затем эстафету приняла
вольственные товары (зерно, скот и т.д.) на Нью-Йоркской продо- и срочная секция Московской межбанковской валютной биржи
вольственной бирже. В 1848 г. основана крупнейшая в мире биржа (подробнее российский срочный рынок будет рассмотрен ниже).
срочных контрактов — Чикагская торговая палата (Chicago Board В настоящее время рынок производных финансовых инструмен-
of Trade — СВОТ). На этой бирже с 1865 г. начали применять обез- тов — один из наиболее динамично развивающихся сегментов фи-
личенные контракты. нансового рынка в мире.
агентов от исполнения влечет за собой штрафные санкции. Фор-
Мировой рынок товарных и финансовых деривативов — один вардные контракты заключают между собой торговые и производст-
из наиболее динамично развивающихся элементов западной эконо- венные компании.
мики. В настоящее время он представлен биржевым и внебирже- Предметом соглашения могут быть различные активы, например
вым рынками, конкуренция между которыми дает дополнительные акции, облигации, валюта и т.д. Распространены форвардные кон-
стимулы роста. По данным Международного валютного фонда, в на- тракты на покупку и продажу валюты между банками и их клиен-
стоящее время преобладает внебиржевой рынок, его доля в суммар- тами. Контрагент, который обязуется поставить по контракту актив,
ной номинальной стоимости контрактов в обращении превышает открывает короткую позицию, т.е. продает форвардный контракт.
85%. Вместе с тем средние обороты на биржевом и внебиржевом Контрагент, приобретающий актив, открывает длинную позицию, т.е.
рынках приблизительно совпадают, что объясняется многократной покупает контракт.
перепродажей биржевых контрактов. Содержание контракта, т.е. количество поставляемого актива, его
Основной тип контрактов, заключаемых на внебиржевом рын- цена зависят от договоренности между покупателем контракта. Фор-
ке, — краткосрочные валютные свопы, на биржевом рынке — про- вардный контракт всегда индивидуален, это договор с нестандарт-
центные контракты (фьючерсы и опционы на государственные об- ными параметрами, поэтому вторичный рынок для него практиче-
лигации и депозитные ставки).
ски отсутствует. Если лицо, открывшее форвардную позицию, хочет
Объем торговли товарными фьючерсами стабилен и составляет от нее отказаться, оно может это сделать только с согласия своего
около 300 млн контрактов год, общий объем биржевой торговли то-
контрагента. Важно и то, что заключение контракта не требует от
варными деривативами не превышает 15%. В отличие от них сектор
контрагентов значительных расходов (кроме накладных расходов,
финансовых деривативов имеет устойчивую тенденцию к росту.
связанных с оформлением сделки, и комиссионных, если форвард
К середине 1990-х годов совокупная стоимость (по номиналу)
заключается с помощью посредника).
обращающихся производных финансовых инструментов на миро-
Форвардные контракты заключаются, как правило, для осуще-
вом рынке достигла 14 трлн долл., в том числе на рынке свопов —
ствления реальной продажи или покупки активов, в том числе в це-
2,3 трлн. В настоящее время рынок деривативов стал самым крупным
лях страхования поставщика или покупателя от возможного небла-
сегментом рынка ценных бумаг в Европе и Америке. По данным
гоприятного изменения цены. Однако этот вид контракта имеет
МВФ, дневной объем сделок на этот рынке превышает 2 трлн долл.
недостатки, связанные, во-первых, с затрудненностью передачи взя-
Номинальная стоимость всех обращающихся производных фи-
тых на себя обязательств третьему лицу, во-вторых, с высокой веро-
нансовых инструментов на мировом рынке на конец 2005 г. соста-
ятностью неисполнения обязательств одним из контрагентов в случае
вила более 300 трлн долл., в том числе на рынке свопов — 54,7 трлн
резкого колебания цен на товар или в случае изменения финансо-
при ВВП американской экономики в 12,5 трлн, а мировой — около
вого положения контрагента в период до исполнения контракта.
50 трлн долл.1
Форвардный контракт может заключаться в целях игры на раз-
нице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную
3.2. Форварды и фьючерсы позицию, рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, от-
крывающее короткую позицию, — на ее понижение. Так, получив
На мировом рынке ценных бумаг обращаются четыре основные акции по одной цене, инвестор продает их на спотовом рынке по
группы производных финансовых инструментов: фьючерсы; опцио- более высокой цене спот (конечно, если его расчеты были сделаны
ны; форварды; свопы. Эти ценные бумаги взаимно дополняют друг правильно и курс актива повысился).
друга и одновременно конкурируют между собой. Форвардный контракт на валюту — это договор купли (прода-
Форварды (форвардный контракт). Это договор между продав- жи) определенного количества иностранной валюты по обменному
цом и покупателем о купле-продаже конкретного товара в зара- курсу, определенному в момент заключения сделки, в оговоренный
нее оговоренный срок. Форвардный контракт — это твердая сделка, период в будущем. Обменный курс, зафиксированный в контракте,
т.е. сделка, обязательная для исполнения. Отказ одного из контр- называется форвардным курсом; он может отличаться от спот-курса
1
валюты, т.е. от первичного курса.
The Economist. 2006. Sept. V. 28.
В том случае, когда активом являются акции, при определении
форвардной цены учитываются дивидендные выплаты.
Фьючерсы (фьючерсный контракт). К сказанному в гл. 2 доба-
вим, что, хотя в контракте определяется цена покупки, актив до даты
поставки не оплачивается. Участники сделки несут ответственность
за обязательное выполнение условий контракта. Заключение фью-
черсного контракта, как правило, не преследует цели реальной по-
ставки товара. Мировая статистика говорит о том, что не более 5%
таких контрактов заканчиваются реальной поставкой.
В отличие от форвардного фьючерсный контракт — биржевой.
Биржа сама разрабатывает его условия, стандартные для каждого
конкретного вида товара. Здесь строго и заранее определены каче-
ство, объем контракта, время, место и способ поставки. Единствен-
ная переменная — цена.
Так как по своим условиям фьючерсные контракты одинаковы
Для всех, это делает их высоколиквидными, поэтому для них суще-
ствует широкий вторичный рынок.
Каждая биржа, торгующая фьючерсными контрактами, имеет
дилеров, в обязанности которых входит формирование рынка (market-
making), т.е. постоянная покупка и продажа фьючерсов. Поэтому
любой из участников фьючерсной сделки уверен, что всегда сможет
купить или продать любое количество фьючерсных контрактов.
Безусловное исполнение фьючерсного контракта гарантируется
расчетной палатой биржи. Это и делает его высоколиквидным фи-
нансовым инструментом. В настоящее время в мире насчитывается
свыше 60 различных биржевых товаров, по которым заключаются В зависимости от вида базисного актива, который лежит в ос-
фьючерсные контракты. Их условно можно разбить на четыре основ- нове финансового фьючерса, существует три основных типа фью-
ные группы: в сельскохозяйственной продукции и металлов, ценных черсов: процентные, валютные и на фондовые индексы.
бумаг (в основном с облигациями), иностранной валюты и бирже- Процентные фьючерсы — фьючерсные контракты, основанные
вых индексов. В общей массе фьючерсных контрактов более поло- на долговых ценных бумагах. На американском рынке самыми рас-
вины занимают процентные фьючерсы, четверть — товарные и при- пространенными процентными фьючерсами являются фьючерсы на
близительно седьмую часть фьючерсы на фондовые индексы. векселя, а также средне- и долгосрочные облигации Казначейства
Отражением ожиданий инвесторов относительно будущей цены США, 30-дневные процентные ставки.
базисного актива является фьючерсная цена, которая фиксируется Цена на фьючерс, базис которого составляет краткосрочный
при заключении фьючерсного контракта. Она может быть выше процент, определяется следующим образом. Зафиксированная в кон-
или ниже цены базисного актива в текущий момент (цены спот). тракте процентная ставка — 100. Масштаб движения цены контрак-
Ситуация, при которой фьючерсная цена выше цены спот, называ- та — базовый пункт (тик), равный 0,01%. Каждый базовый пункт
ется контанго, ниже — бэквордэйшн. по существующим типам контрактов имеет одну и ту же абсолют-
У фьючерсов и форвардов есть общие черты, но есть и сущест- ную стоимостную величину:
венные отличия (табл. 3.1).

Таблица 3.1. Сравнительные характеристики фьючерсного


и форвардного контрактов
фьючерсных контрактов перед форвардными состоит в их ликвид- контрагента за денежную премию обеспечить реализацию этого пра-
ности, т.е. возможности продажи или покупки на биржевом рынке. ва. Опцион дает право выбора (option), это и дало название данной
Важно и то, что инвесторы могут получить значительную прибыль ценной бумаге.
при хеджировании с помощью финансовых фьючерсов. В настоящее время на развитых фондовых рынках опционные
Фьючерсные контракты дают значительное преимущество участ- контракты заключаются на различные товары, валюту, ценные бу-
никам валютного рынка: маги (включая производные), фондовые индексы. Резкий рост оп-
• определение цены, т.е. участники рынка, проводящие хеджи- ционных рынков начался после 1973 г. На рынке опционов доми-
рование, и спекулянты взаимодействуют, чтобы определить нируют инструменты с базисными активами в виде акций (около 60%
будущую цену какой-либо валюты; в общем объеме торговли) и фондовых индексов (около 25 %). В на-
• ликвидность — способность участников рынка осуществ- стоящее время в США опционные контракты заключаются более
лять куплю-продажу в любое время, когда рынок открыт для чем по 500 акциям. Большинство финансовых институтов в своей
торговли; практической деятельности при работе с портфелями клиентов ис-
• защиту клиента, которая осуществляется введением принуди- пользуют опционы. Если есть возможность купить на рынке подхо-
тельных обменных правил. дящий по размеру и срокам опцион, то компании используют ее
Стандартизированные фьючерсные контракты содержат опреде- для снижения риска, связанного с открытыми позициями при управ-
ленные параметры, устанавливаемые биржей: единицу товара или лении портфелем.
объем контракта, сроки исполнения, минимальное изменение це- Существуют опционы биржевые и обращающиеся на внебир-
ны, метод котировки цены, пределы цены, обеспечение или требо- жевом рынке. Сложилась определенная терминология опционных
вания маржи, заранее определенную дату окончания торговли, рас- сделок. Цена, по которой исполняется опцион, называется ценой
четную дату. исполнения, или ценой страйк. Покупатель опциона (держатель оп-
Фьючерсы на фондовые индексы — это контракты, основанные циона) — сторона договора, приобретающая право на покупку или
на показателях, характеризующих динамику фондового рынка. В США продажу базисного актива либо на отказ от сделки. Продавец (над-
наиболее распространены фьючерсы на индекс Standard & Poor's писателъ опциона) — сторона договора, обязанная поставить или
500 и агрегированные индексы Нью-Йоркской фондовой биржи принять предмет сделки по требованию покупателя.
и Value Line. Покупатель опциона уплачивает продавцу опционную премию —
Заключение фьючерсных сделок на фондовые индексы получи- цену приобретения опциона. Премия состоит из двух составляющих —
ло в последние годы значительное распространение. Этот вид фью- внутренней и временной стоимостей; внутренняя — это разность
черса является контрактом о купле-продаже предполагаемого пакета между текущим курсом актива и ценой исполнения опциона, внеш-
ценных бумаг, сформированного из акций крупнейших компаний, няя — разность между суммой премии и внутренней стоимостью
чья рыночная стоимость при суммировании определяет величину опциона.
биржевых индексов. Инвестор должен определить цену опциона, это достаточно слож-
Инвесторы, считающие, что их прогнозы по динамике будущих ная экономическая задача. Для расчетов теоретической стоимости
цен на определенный актив сбудутся, имеют возможность заклю- опционов применяются сложные математические расчеты. Наиболь-
чить фьючерсный контракт. Но это для них рискованно, так как, шее распространение в практике получили две модели определе-
если прогноз не оправдается, по условиям фьючерсов они не смогут ния премии — биномиальная (ВОРМ) Кокса—Росса—Рубинштейна
отказаться от выполнения сделки. Ограничить свой риск инвестор и Блэка—Шоулза. В последние годы основная модель расчета цены
может с помощью заключения опционной сделки. опциона на биржах США, — биномиальная аппроксимация Кок-
са—Росса—Рубинштейна к модели Блэка—Шоулза, которая позво-
3.3. Опционы и свопы ляет увеличить точность в результате устранения определенных до-
пущений этой модели.
Опционы. Опцион — это ценная бумага, представляющая собой В зависимости от сроков исполнения выделяют виды опционов:
контракт, покупатель которого приобретает право купить или про- • европейский, при котором реализация заложенного в нем
дать актив по фиксированной цене в течение определенного срока права возможна только при наступлении указанного в опцио-
либо отказаться от сделки, а продавец обязуется по требованию не срока исполнения обязательств;
• американский, при котором держатель опциона может реализо- виях валютных ограничений. Первый валютный своп был разработан
вать свое право в любое время в пределах опционного срока. в Лондоне в 1979 г. В 1981 г. Salamon Brothers при участии Мирового
Кроме того, в зависимости от того, какие права приобретает банка и компании IBM сконструировала процентный своп, который
покупатель, бывают опционы пут (put) и колл (call) (см. гл. 2). получил большое распространение. Объем рынка валютных и про-
В связи с тем что цена базисного актива на определенный товар центных свопов к концу 1990-х годов составлял более 12 трлн долл.
на наличном рынке постоянно колеблется, соотношение цены спот Свопы имеют ряд существенных преимуществ для инвесторов,
и цены исполнения опциона, как правило, не совпадает. Исходя из главное из которых — возможность инвесторам снизить валютные
этого в биржевой практике выделяются опционы: и процентные риски, получать прибыль на разницу между процент-
• без выигрыша («при деньгах»), который при немедленном ис- ными ставками в разных валютах, снижать расходы по управлению
полнении не окажет ни позитивного, ни негативного воздей- портфелем ценных бумаг. Свопы дают возможность снижать транз-
ствия на финансовое состояние инвестора; акционные издержки, имеют более продолжительные сроки, чем
• с проигрышем («без денег»), который в случае его немедлен- форвардные контракты. Расширение практики использования свопов
ного исполнения приведет инвестора к финансовым потерям; основано на «принципе сравнительных преимуществ», которые по-
• с выигрышем («в деньгах»), который в случае его немедлен- зволяет контрагентам значительно снижать сумму обслуживаемого
ного исполнения принесет инвестору прибыль. долга и получать доходы за счет эффективного использования ры-
Опционы исполняются, если на момент исполнения они явля- ночных механизмов, условий займов и информационных ресурсов.
ются опционами с выигрышем. Все виды свопов — это внебиржевые контракты, они не обраща-
Существует большое количество различных опционных торго- ются на бирже, и их ликвидность обеспечивают специальные по-
вых стратегий. Наиболее распространены так называемые синтети- средники — банки (которые часто называют своповыми банками)
ческие стратегии: сочетание купли (продажи) опционов с куплей (про- и дилеры. Особенностью этих видов производных ценных бумаг
дажей) базисных активов, например облигаций. Этот тип стратегий является то, что их обращение не регламентируется государст-
дает возможность инвесторам страховать свои позиции от высоко- вом, основное место на рынке свопов занимают банки, участвую-
го риска. щие в этих сделках.
С помощью опционов инвестор может также страховаться от Валютный своп представляет собой обмен номинала и фикси-
роста или падения цены конкретного интересующего его актива. рованного процента в одной валюте на номинал и фиксированный
Если вкладчик хеджирует свою позицию от роста цены актива, сле- процент в другой валюте. В этом случае валютный своп включает
дует купить опцион колл или продать опцион пут. Во втором случае три вида денежных потоков:
инвестор страхуется только на величину премии, полученной от про- • обмен денежной наличностью на начальной стадии;
дажи опциона пуг. • периодические процентные выплаты сторонами друг другу на
Как покупатели, так и продавцы опционов должны иметь соот- протяжении всего срока соглашения о свопе;
ветствующие гарантии по исполнению опциона. В связи с этим бир- • повторный обмен основной суммой по окончании срока дей-
жи устанавливают при торговле опционами залоговые требования — ствия свопа.
систему защиты от действий продавца, известную под названием Процентный своп представляет собой соглашение между сторо-
«маржа». Более того, брокерским компаниям разрешено устанавли- нами о взаимных упорядоченных платежах, определяемых на основе
вать по их желанию еще более строгие требования к их клиентам. оговоренных процентных ставок и взаимно согласованной контракт-
Свопы. Свопы представляют собой соглашения между двумя ной суммы. Сущность этого вида свопа состоит в обмене долгового
сторонами о проведении в будущем обмена базовыми активами или обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязатель-
платежами по этим активам в соответствии с определенными в кон- ство с плавающей ставкой. В качестве плавающей ставки в свопах
тракте условиями. Свопы бывают валютные, процентные, фондовые чаще всего используется ставка LIBOR. Стороны при этом обмени-
(индексные) и товарные. ваются только процентными платежами, а не номиналами. Как пра-
Свопы образовались на основе так называемых параллельных или вило, срок соглашения обычно колеблется от двух до 15 лет.
компенсационных займов, существовавших в 1960-х—1970-х годах Индексный (фондовый) своп начал обращаться на рынке с 1989 г.,
как средство зарубежного финансового инвестирования в усло- его специфика проявляется в том, что реальный обмен активами не
осуществляется, и базисным активом служит оговоренная условная
сумма денег. Чаще всего в основе сделки участвует актив с фикси-
рованной ставкой процента, например на портфель облигаций, на
портфель акций, доходность которого привязана к динамике опре-
деленного сторонами фондового индекса. Покупатель индексного
свопа получает доход, если темп роста фондового индекса и рост
доходности по акциям превышает фиксированные проценты по
портфелю облигаций. Действие такого контракта может составлять
несколько лет, а расчет проводится ежемесячно или ежеквартально.
Наряду с процентными и валютными существуют и другие виды
свопов:
• своп активов — обмен активами с целью создать синтетиче-
ский актив, который бы принес более высокий доход;
• своп-опцион — особый финансовый инструмент, производ-
ный от свопа, имеющий отдельные свойства опциона. Поку-
патель своп-опциона приобретает право вступить в своп в оп-
ределенный момент (или через временные промежутки) и на
твердо фиксированных условиях. Рис. 3.1. Виды депозитарных расписок
Распространены свопы с ценными бумагами. Они позволяют
инвестиционным институтам не только оптимизировать (диверси- Депозитарная расписка — это обращающаяся на фондовом рын-
фицировать) свои фондовые активы, но и осуществлять концентра- ке данной страны производная ценная бумага, свидетельствующая
цию пакета ценных бумаг конкретного эмитента на определенную о владении акциями иностранной компании, депонированными в де-
дату, например на дату проведения годового собрания. позитарном банке, который выпустил данные расписки на эти акции
Ранее сделки своп заключались непосредственно на индивиду- в форме сертификатов или в бездокументарной форме.
альных условиях участников сделки. К настоящему времени стала Фактически депозитарные расписки — это непрямое владение
формироваться определенная стандартизация по срокам и условиям акциями иностранных компаний.
сделок, возникла и конкуренция на этом рынке. Стали заключаться На международных фондовых рынках ценных бумаг существует
и трехсторонние свопы, в которых участвует банк-посредник, через два вида депозитарных расписок:
который и осуществляются платежи. Такой посредник принимает • GDR (global depositery receipt) — глобальные депозитарные рас-
на себя кредитный риск. писки, операции с которыми могут осуществляться в несколь-
ких странах;
• ADR (american depositery receipt) — американские депозитар-
3.4. Депозитарные расписки ные расписки, которые допущены к обращению только на
Среди производных ценных бумаг значимое место занимают де- американском фондовом рынке.
Впервые этот инструмент был применен в 1927 г. банком JP
позитарные расписки, основанные на акциях (рис. 3.1). Возникнове-
Morgan для Selfridge Provincial Stores Limited (Англия). Появление
ние и обращение депозитарных расписок (американские депозитарные
этой ценной бумаги было вызвано ограничением английского зако-
расписки, ADP) связано с тем, что по действующему законодатель- нодательства на вывоз английских акций за границу и стремлением
ству многих стран существует ограничение на обращение ино- американцев инвестировать в эти акции. С тех пор депозитарные
странных ценных бумаг и в тех случаях, когда инвесторы (юридиче- расписки используются для облегчения процесса инвестирования
ские или физические лица) хотят приобрести акции иностранной в корпоративные иностранные ценные бумаги. Наибольшее раз-
компании, они могут это сделать через покупку эмитируемых депо- витие рынок депозитарных расписок получил в 1980—1990-е годы
зитарных расписок. с процессами интеграции мирового капитала, усилением взаимосвя-
зи и взаимозависимости национальных рынков ценных бумаг фор- Депозитарные расписки подразделяются на спонсируемые (spon-
мированием мирового фондового рынка, стремлением инвесторов sored) и неспонсируемые (non-sponsored).
получать доходы на рынках ценных бумаг развивающихся стран. Неспонсируемые ADR выпускаются по инициативе группы круп-
К настоящему времени на мировом фондовом рынке обращаются ных акционеров данной компании и характеризуются относительной
более 1100 выпусков депозитарных расписок на акции различных простотой их выпуска: для этого необходимо представление в Ко-
эмитентов, основная часть которых представлена компаниями из миссию по ценным бумагам и биржам США пакета документов,
развивающихся стран, в том числе и российскими. Рынки таких подтверждающих полное соответствие деятельности компании эми-
расписок — развитые фондовые рынки США и Европы, отличаю- тента и ее акций законодательству, действующему в стране эмитента.
щиеся большой ликвидностью. Выпуск расписок позволяет иностран- Недостатком неспонсируемых ADR является то, что они торгу-
ным компаниям организовать обращение/размещение своих ценных ются только на внебиржевом рынке и не допускаются к торговле
бумаг на торговых площадках Нью-Йорка, Лондона, Франкфурта- в системе NASDAQ и на биржах. В последнее время наблюдается
на-Майне и др. уменьшение количества выпусков неспонсируемых ADR.
Использование системы выпуска (ADR/GDR) для акционерной Спонсируемые ADR выпускаются по инициативе акционерного
компании создает определенные преимущества: формирование по- общества. Таким же путем организуется и выпуск GDR. Существует
зитивного имиджа как у иностранных, так и у отечественных инве- четыре уровня программ спонсируемых ADR. Главное их различие
сторов, так как в программе выпуска депозитарных расписок участ- состоит в том, позволяют ли они привлекать дополнительный капи-
вуют наиболее известные и надежные банки; привлечение зарубежных тал путем эмиссии акций. Первые два уровня допускают выпуск
портфельных инвесторов для реализации инвестиционных проектов; расписок лишь против уже находящихся во вторичном обращении
увеличение спроса на акции и, как следствие, рост курсовой стои- акций. Третий и четвертый уровни позволяют выпускать расписки
мости акций на внутреннем рынке. на акции, которые только проходят первичное размещение.
Выпуск депозитарных расписок привлекателен и для инвесто- Для выпуска спонсируемых ADR п е р в о г о у р о в н я требу-
ров: снижаются правовые риски, так как, например, выпуск и об- ется такой же пакет документации, как и для неспонсируемых. Но
ращение ADP и GDR регулируются правом США, а исполнение в данном случае необходимо соответствие правовой основы обра-
обязательств по распискам — применимым правом, т.е. правом го- щения акций эмитента законодательству страны эмитента. Поэтому
сударства, где находится инвестор или обращаются ценные бумаги, Комиссия по ценным бумагам и биржам США получает дополни-
увеличивается потенциальная возможность получать существенные тельную информацию в этой области. Наряду с этим АДР первого
доходы на росте курсовой стоимости акций на развивающихся рын- уровня не требуют регистрации по Закону 1934 г. при выполнении
ках; нивелируются риски инвестирования в связи с разницей в ди- требований Правила 12g3-2(b). К эмитентам в рамках данной про-
намике развития фондовых рынков в разных странах. граммы предъявляются минимальные требования к предоставлению
Правовой статус владельца ADR и GDR определяется следую- информации (в пределах соблюдения этого правила). ADR первого
щими документами: Законом США от 1933 г. «О ценных бумагах»; уровня могут выпускаться только на уже находящиеся в обращении
Законом США от 1934 г. «О ценных бумагах и биржах»; Правилами акции и не предоставляют возможности для привлечения капитала.
и комментариями к федеральным законам, издаваемыми Комиссией Торговля ADR первого уровня осуществляется на внебиржевом рын-
по ценным бумагам и биржам США (КЦББ, или Комиссия США); ке, и они лишены статуса «публично» обращающихся ценных бумаг
судебными прецедентами — решениями федеральных судов и судов на американском фондовом рынке.
штатов; региональным законодательством штатов (так называемые Одновременно в соответствии с действующим в США законода-
blue sky law); проспектами ценных бумаг (prospectus), подлежащими тельством в области депозитарных расписок по так называемому
регистрации в Комиссии; депозитными соглашениями (заключают- правилу данные расписки могут обращаться на фондовых биржах
ся эмитентом и банком-депозитарием при открытии спонсируемой других стран. Такие расписки называются глобальными депозитар-
программы депозитарных расписок); договорами между иностран- ными расписками. Исходя из этого крупные российские компании,
ным банком-депозитарием и привлеченным им депозитарием дан- получив для своих депозитарных расписок статус ADR-1, имеют
ной страны (custodian). возможность реализовать их на европейских фондовых биржах.
ADR в т о р о г о у р о в н я — это расписки, прошедшие лис- Программы ограниченных ADR позволяют привлекать допол-
тинг на биржах в США без привлечения капитала при условии ре- нительный капитал, при этом не требуется представление в Комис-
гистрации по Закону 1934 г. Спонсируемые ADR второго уровня пре- сию по ценным бумагам финансовой отчетности, принятой в США.
дусматривают представление в Комиссию части финансовой отчет- ADR ч е т в е р т о г о у р о в н я , или ограниченные ADR, а в аме-
ности эмитента по стандартам, принятым в США, которые требуют риканском законодательстве их называют ADR, эмитируемые в со-
более детальной информации о деятельности компании, чем зако- ответствии с правилом 144-А. Программа может использоваться в том
нодательство соответствующей страны. числе для увеличения капитала путем частного размещения депози-
В рамках программ ADR второго уровня необходимо раскрытие тарных расписок среди инвесторов; возможно освобождение от ре-
подробной информации об эмитенте и предоставление финансовой гистрации по Закону 1934 г. при выполнении требований Правила
отчетности по стандартам ГААП США. Также к эмитентам приме- 12g3-2(b). В соответствии с этим положением приобретать ADR-4 мо-
няется Закон Сарбанеса-Оксли. ADR второго уровня могут быть гут только «квалифицированные институциональные инвесторы», т.е.
включены в листинг Нью-Йоркской и Американской фондовых компании, которые инвестировали в ценные бумаги более 100 млн долл.
бирж и NASDAQ. В последние годы ADR второго уровня практиче- Инвесторы могут совершать между собой операции посредством
ски не выпускаются в связи с тем, что требования к отчетности эми- электронной системы Portal, которая входит в общенациональную
тента совпадают с нормативами, предъявляемыми к выпуску ADR систему NASDAQ.
третьего уровня. Организация выпуска депозитарных расписок — достаточно
ADR третьего уровня размещаются через биржи США для при- сложная процедура, включающая экономические, юридические и ор-
влечения капитала при условии регистрации по Закону 1934 г. Как ганизационные составляющие, связанные с выходом акций на зару-
и при выпуске ADR второго уровня, необходимо раскрытие под- бежные фондовые рынки. Для осуществления выпуска ADR в Россий-
робной информации об эмитенте и предоставление отчетности по
ской Федерации необходимо привлечение финансового консультанта,
стандартам ГААП. На эмитентов также распространяется требова-
имеющего лицензию Министерства финансов РФ, юридического кон-
ния закона Сарбанеса-Оксли.
сультанта, имеющего лицензию Министерства юстиции РФ, банка-
Т р е т и й у р о в е н ь позволяет выпускать расписки на ак-
депозитария и банка-кастодиана.
ции, которые только проходят первичное размещение. Это дает воз-
В функции финансового консультанта входят выбор банка и пе-
можность привлечения прямых инвестиций. Существует два вида
реговоры с ним об условиях выпуска ADR, подготовка специальных
ADR третьего уровня: так называемые ограниченные ADR (restricted,
отчетов, которые распространяются среди потенциальных покупа-
RADR), которые разрешено размещать лишь среди ограниченного
круга инвесторов, и распространяемые по открытой (публичной) телей депозитарных расписок, презентаций для инвесторов. Юри-
подписке (public offer). дический консультант подготавливает документы в Комиссию США
Для реализации выпуска открытых ADR третьего уровня требу- по ценным бумагам и фондовым биржам (SEC), договоры о депо-
ется представить в Комиссию по биржам и ценным бумагам опре- зитарном обслуживании и оказывает юридическую поддержку по
деленную финансовую отчетность по принятым в США стандартам представлению финансового консультанта. Подготовка документов,
бухгалтерского учета. ADR этого вида обращаются на рынке США представление их в SEC и получение разрешения занимают не менее
наравне с американскими акциями и котируются на биржевом рын- полугода, а денежные затраты, включая и оплату аудиторских фирм,
ке и в системе NASDAQ. составляют для выпуска ADR первого уровня не менее 500 тыс. долл.,
По Правилу 144А программа может использоваться в том числе а для ADR третьего уровня — около 1 млн долл.
для увеличения капитала путем «частного размещения» депозитар- Основные этапы организации выпуска ADR для российских ак-
ных расписок среди квалифицированных институциональных поку- ций представлены на рис. 3.2.
пателей; возможно освобождение от регистрации по Закону 1934 г. Спонсируемые ADR выпускаются по инициативе конкретной
при выполнении требований Правила 12g3-2(b). В частности, Пра- компании, между акционерным обществом и банком-депозитарием
вило 144А при размещении ценных бумаг использовали НОВАТЭК подписывается депозитарный договор, в котором определяются все
и ЛУКойл. условия выпуска ADR и действия каждой стороны.
• оказание различного вида услуг российской компании при
I подготовке документов для регистрации ADR в американской
Комиссии по ценным бумагам и биржам, а также представ-
ляемой в SEC финансовой отчетности.
В мировой практике в настоящее время существует ограничен-
ный круг банков, которые оказывают качественные услуги по реа-
лизации программ выпуска ADR. Наиболее крупным в данной сфе-
ре деятельности является The Bank of New York, имеющий отделения
в 24 странах мира, в том числе и в России. Банк предоставляет весь
диапазон услуг по ADR: услуги по хранению ценных бумаг, услуги
трансферт-агента, депозитарные и консалтинговые услуги. По дан-
ным за 2003 г. The Bank of New York обслуживает свыше 7 млн за-
регистрированных у него акционеров и более 700 программ выпуска
ADR компаниями из 35 стран. Банк имеет свое отделение в России
и участвовал в большинстве выпусков депозитарных расписок на ак-
ции российских компаний. Неспонсируемые депозитарные расписки
выпускал и Deutsche Bank, в частности на акции ОАО «Сбербанк»,
Рис 3.2. Организация выпуска ADR ОАО «Балтика», ОАО «Башнефть», ОАО «Костромская ГРЭС».
По существующим правилам ADR первого и второго уровней В отношении банка-кастодиана также имеется ряд требований.
выпускаются на акции, уже прошедшие первичное размещение и об- Прежде всего он должен быть официально зарегистрирован на тер-
ритории страны (в нашем случае России) и иметь необходимые ли-
ращающиеся на российском фондовом рынке. В связи с этим при-
цензии. Услуги банка-кастодиана могут выполнять как местные
нято заключать договор между группой акционеров и компанией на
банки, так и дочерние подразделения иностранных депозитарных
проведение программы ADR; в соответствии с этим часть акций
банков в России. Например, функции банка-custody в России вы-
передается на ответственное хранение в банк-кастодиан. Для ADR
полняют банки Credit Suisse и ING Bank, имеющие свои дочерние
третьего и четвертого уровней проводится специальная эмиссия
отделения в Москве.
акций, которые не обращаются на отечественном фондовом рынке
С 1996 г. более 60 российских компаний использовали возмож-
и передаются на хранение в банк-кастодиан. В ряде случаев касто-
ности депозитарных расписок для проникновения на европейский
диальные услуги выполняет банк-депозитарий, который в дальней- и американский рынки ценных бумаг. В табл. 3.2 представлены ито-
шем будет выпускать депозитарные расписки. ги торгов наиболее ликвидных ADR и GDR в октябре 2007 г.
Акции, находящиеся на ответственном хранении, регистрируются
Из более чем 60 российских компаний, осуществивших програм-
в реестре акционеров на имя ответственного хранителя, являюще-
му выпуска ADR, только четыре крупнейших российских акционер-
гося только номинальным держателем, но не собственником этих ных общества «Вымпелком» (1998), МТС (Билайн) (2000), «Вим-
акций. Затем на общее число акций, хранящихся в банке-кастоди- Биль-Данн» (2002) и «Стальная группа «Мечел»» (2004) реализовали
ане, банк-депозитарий получает глобальную ADR, на основании ко- программы выпуска ADR третьего уровня, которые дают возмож-
торой выпускаются депозитарные расписки, являющихся объектом ность посредством эмиссии дополнительных акций и выпуска ADR
продажи инвесторам. привлекать капитал непосредственно в компанию. Ценные бумаги
Банк-депозитарий выполняет следующие функции: этих компаний прошли строгий контроль в Комиссии по ценным
• эмиссию и аннулирование депозитарных расписок; бумагам и биржам и торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже.
• учет перехода прав собственности на ADR при каждой опера- Другие ADR торгуются на внебиржевом рынке среди институцио-
ции по купле-продаже расписок на фондовом рынке США; нальных инвесторов в США и в системе Portal, а также на европей-
• ведение реестра владельцев ADR; ских фондовых биржах.
Таблица 3.2. Итоги торгов ADR и GDR российских компаний Доля ADR в капитале крупнейших российских компаний состав-
(на 11 октября 2007 г.) ляет 10—30%, их оборот в среднем составляет более 40% оборота со-
ответствующих акций в России, а по ряду компаний оборот рынка
ADR/GDR превосходит объемы торгов акциями в России. Это по-
казывает большую ликвидность депозитарных расписок по сравне-
нию с базовыми акциями.
Объемы сделок с российскими ценными бумагами на иностран-
ных биржах растут быстрее, чем на отечественных площадках. По
оценке) Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР)1
в конце 2006 г. на долю Лондонской фондовой биржи приходилось
примерно 60% всего оборота депозитарных расписок на россий-
ских акций.
В настоящее время многие российские компании готовят и реа-
лизуют программы выпуска новых ADR и увеличения числа обра-
щающихся ADR. Компании, которые уже реализовали программы,
планируют повышение уровня ADR до третьего, чтобы иметь воз-
можность привлекать дополнительный капитал.
Расширение сферы действия ADR, с одной стороны, дает воз-
можность предприятиям получить иностранные инвестиции, с другой
стороны, это ведет к тому, что рынок российских акций перемеща-
ется за границу и все в большей степени становится зависимым от
поведения иностранных инвесторов, снижает ликвидность отече-
ственного рынка, препятствует справедливому ценообразованию на
российские активы.
В соответствии с внесенными в Федеральный закон «О рынке
ценных бумаг» поправками с 2007 г. в России возможен выпуск
российских депозитарных расписок (РДР) на акции иностранных
эмитентов. Это эмиссионная ценная бумага, которая будет выпус-
каться по российскому праву, к ней применяются общие требова-
ния российского Закона «О рынке ценных бумаг». С учетом осо-
бенностей РДР подчиняется общим правилам процедуры эмиссии
таких ценных бумаг. В частности, у российских депозитарных рас-
писок отсутствует такой этап процедуры эмиссии, как принятие
решения о размещении ценных бумаг. Однако остаются другие этапы:
утверждение решения о выпуске, государственная регистрация вы-
пуска и размещение. Эмитентом РДР должен быть депозитарий —
российский профессиональный участник, который занимается де-
позитарной деятельностью не менее трех лет и отвечает особым
требованиям к размеру собственного капитала. Его уполномочен-
ный орган, совет директоров, утверждает решение о выпуске РДР.
1
Ведомости. 2007. 12 октября.
Депозитарий и подает документы в ФСФР на регистрацию. РДР даст
возможность возвращать на российский рынок ценные бумаги ком-
паний, инкорпорированных на Западе, но имеющих российские
активы. Создание законодательной базы для РДР завершено летом
2007 г., когда были утверждены последние нормативные акты, регу-
лирующие обращение этих производных ценных бумаг.

3.5. Производные ценные бумаги


в Российской Федерации
Торговля производными ценными бумагами в России началась
с 1993 г., начальный период существования срочного рынка в Рос-
сии относится к 1993—1998 гг. Основная торговля производными
инструментами в то время проходила на Российской бирже1. Еже-
дневные объемы торгов на ней достигали 200—250 млн долл., боль-
шинство операций было сосредоточено во фьючерсах на акции,
также торговались фьючерсы на валюту, ГКО и т.д. Отсутствие чет-
кой системы регулирования и контроля привело к краху этой бир-
жи в 1998 г.
После кризиса 1998 г. новый этап в развитии срочного рынка
в России начался в 2001 г. Рынок производными ценными бумагами,
как и весь фондовый рынок, сконцентрирован преимущественно
в Москве и Санкт-Петербурге. В настоящее время деятельность по
организации торговли производными ценными бумагами осуществ-
ляют пять российских бирж: Московская межбанковская валютная
биржа; Санкт-Петербургская валютная биржа; Фондовая биржа «РТС»
совместно с Фондовой биржей «Санкт-Петербург»;Биржа «Санкт-
Петербург»; Сибирская биржа (ранее — Сибирская фондовая бир-
жа). Но большинство сделок с производными ценными бумагами
по-прежнему проводится на внебиржевом рынке — по имеющемся
оценкам не менее 60%.
В 2005 г. совокупный оборот биржевого рынка деривативов пре-
высил 60,7 млн контрактов, или 907,3 млрд руб., что на 38,56% по
числу контрактов и на 50,55% в денежном выражении больше пока-
зателя 2004 г. (табл. 3.3).
Самый высокий прирост объема торгов наблюдался на ММВБ
(более чем в 14 раз). Существенным увеличением характеризовал-
ся и объем открытых позиций на конец года, возросший более чем
2 раза и составивший почти 2,6 млн контрактов. В то же время
произошло снижение этого показателя на биржах Петербурга.
1
Биржевое обозрение. 2004. № 9.
Деривативы на акции пока наиболее значительный сегмент на облигаций Москвы, а затем фьючерсов на корзину 10-летних обли-
российском срочном рынке. Происходит расширение линейки стан- гаций Москвы и на еврооблигации Россия-30.
дартных контрактов; в этой области с марта 2005 г. были введены Дополнительные возможности, которые открывают процентные
в обращение месячные опционы на фьючерсы по акциям Газпрома, деривативы на рынке облигаций (как по хеджированию рисков по
РАО «ЕЭС России», ЛУКойл и Ростелеком. Появление «коротких» портфелям ценных бумаг, так и по направленной игре на изме-
опционов существенно расширило возможности участников рынка нении уровня доходности) привлекают на срочный рынок новых
в части построения сложных стратегий. С октября 2005 г. началось участников. Операции с производными этого класса традиционно за-
обращение фьючерса на обыкновенные акции ОАО «Сбербанк», что нимают лидирующие позиции по ликвидности на мировом срочном
позволило РТС довести количество фьючерсных контрактов на от- рынке: например, фьючерсы на однодневные ставки на Бразиль-
дельные акции до 7. По итогам 2005 г. число сделок по фьючерсам ской бирже дают до 50% оборота, а контракт на евродоллар, анало-
на акции возросло почти на 20%, а рублевый оборот — на 62,9%. гом которого является контракт на MosPrime Rate, — лидер миро-
Более динамично продолжают развиваться опционы: по объему от- вого срочного рынка по стоимостной оценке оборота торгов.
крытых позиций они уже практически сравнялись с фьючерсами — В 2006 г. биржевой объем срочного рынка увеличился в 4 раза.
в 2005 г. их доля держалась в диапазоне 40—50% суммарного пока- Растут и качественные изменения на этом рынке. Существенно растет
зателя по фьючерсам и опционам на акции. объем открытых позиций, меняется структура участников рынка.
Валютные деривативы наряду с производными на акции — один Лидером по объему торгов остается срочный рынок РТС—FORTS,
из наиболее развитых сегментов в России; на всех биржах, имею- на котором в 2005 г. было заключено почти 1,9 млн сделок с сум-
щих секции стандартных контрактов, обращаются инструменты на марным оборотом 53,3 млн контрактов. FORTS представляет собой
курсы валют, и большинство российских срочных площадок счита- наиболее ликвидный рынок стандартных контрактов в России и, как
ют развитие этого сегмента приоритетным направлением деятель- следствие, является самой привлекательной площадкой для юриди-
ности. Сейчас на рынке валютных деривативов обращаются фью- ческих и физических лиц.
черсы на евро/доллар, рубль/доллар, рубль/евро, а также опционы Рынок FORTS (фьючерсы и опционы в РТС) — интегрирован-
на кросскурс евро/доллар. Самые большие объемы торгов валют- ный рынок по торговле срочными контрактами на фондовые акти-
ными контрактами происходят на ММВБ, где введены в обращение вы и индексы, имеющий особую значимость для развития торговли
все три фьючерса на валюту, представленные на российском рын- производными ценными бумагами в России. Он был создан фондо-
ке деривативов, однако сделки проходят лишь по контракту на курс вой биржей РТС и фондовой биржей «Санкт-Петербург» в 2001 г.
рубль/доллар. На рынке FORTS торгуется более 20 видов контрактов, обращаются
По валютным деривативам весь оборот обеспечен операциями фьючерсы и опционы, базисными активами которых являются ак-
наиболее активных участников на денежном рынке банков. Клиент- ции российских эмитентов, индекс РТС, облигации, иностранная
ские операции хеджирования практически отсутствуют. Между тем валюта, средняя ставка рублевого однодневного кредита (депозита)
интерес к таким операциям заметно растет, и постепенно крупнейшие MosIBOR, сахар, нефть марки Urals и золото.
участники внешнеторгового оборота начинают выходить на биржу Основные органы управления FORTS — совет директоров от-
в целях хеджирования курсовых рисков, В 2007 г. членом секции крытого акционерного общества «Фондовая биржа «Российская Торго-
срочного рынка ММВБ стала нефтяная компания ЛУКойл, что сви- вая Система»» и Комитет по срочному рынку открытого акционерного
детельствует о намерении активного хеджирования экспортером рис- общества «Фондовая биржа «Российская Торговая Система»» — со-
ков своих операций. стоят из представителей профессиональных участников рынка цен-
Процентные деривативы — еще сравнительно новый инструмент ных бумаг, работающих в РТС. В компетенцию совета директоров
для российского срочного рынка, и сейчас наблюдается зарожде- и Комитета по срочному рынку РТС входит решение вопросов по
ние его рынка. В 2006 г. начались торги по контрактам на ставку формированию политики развития срочного рынка РТС, определе-
MosIBOR overnight и трехмесячную ставку MosPrime Rate. Вторым ние приемлемой тарифной политики, утверждение правил и других
направлением в расширении спектра торгуемых инструментов стал нормативных документов, а также контроль за средствами участников
запуск в 2006 г. РТС первых для российского рынка срочных кон- рынка фьючерсных и опционных контрактов. Вопросы построения
трактов на процентные ставки — фьючерсов на корзину трехлетних системы риск-менеджмента в FORTS рассматриваются Комитетом
по рискам РТС, который включает в себя риск-менеджеров ведущих ке оолее выгодны по сравнению с операциями на рынке оазового
операторов фондового рынка России актива. Это связано не только с «эффектом плеча», но и с отсутст-
Основные участники торгов — коммерческие банки и финансовые вием транзакционных издержек, возникающих при проведении опе-
компании центрального региона. Однако биржи, прежде всего ММВБ раций на рынке базового актива (плата за использование кредитных
и РТС, развивают и региональную торговлю. Региональные участни- ресурсов и оплата депозитарных и расчетных услуг). Биржевые сборы
ки торгов могут подключаться к торгам через удаленные рабочие по операциям со срочными контрактами в FORTS существенно ниже
места. Крупнейшая российская биржа ММВБ обеспечивает воз- аналогичных на рынке ценных бумаг. Кроме того, в 2006—2007 гг.
можность региональным участникам доступа к торгам через терми- произошло улучшение условий торгов на срочной секции РТС: был
налы, расположенные на четырех региональных биржах: Уральской введен промежуточный клиринг, снизились депозиты и повысилась
региональной валютной бирже, Нижегородской валютно-фондовой оперативность расчетов. Благодаря реформе гарантийной системы
бирже, Сибирской межбанковской валютной бирже (Новосибирск) размер обеспечения по фьючерсам на индекс РТС снизился на чет-
и Самарской валютной межбанковской бирже. Особенностью верть — до 7,5%, В результате участники торгов направили высво-
FORTS является то, что всем категориям участников рынка, будь то бодившиеся средства на наращивание своих позиций и увеличение
расчетная фирма, брокер или частный инвестор, предоставляется активности, выросли обороты и объемы открытых позиций.
возможность работы с собственного терминала при помощи раз- Рост объемов торгов во многом связан с успехом развития фью-
личных систем интернет-трейдинга и торговых терминалов, предос- черса на индекс РТС; торги по этому инструменту начались в июле
тавленных самой РТС. 2005 г. На операции с фьючерсом на индекс РТС приходится до 80%
В 2006 г. среднедневной объем торгов фьючерсами и опционами оборота в FORTS. По существу, фьючерс на индекс РТС стал самым
на FORTS превысил 1 млрд долл. в день, а в октябре 2007 г. — ликвидным инструментом на российском фондовом рынке не только
2 млрд долл., что соответствует объему торгов акциями на фондо- по объемам торгов, но и по числу сделок (по данным на 16 октября
2007 г. 33 000 сделок против 24 000 с акциями Газпрома на ММВБ,
вой бирже ММВБ. В сентябре 2007 г. по сравнению с аналогичным
объем торгов — 12,9 млрд руб.).
периодом 2006 г. дневной объем торгов на FORTS вырос на 200%,
Увеличение оборотов срочного рынка происходит и на самой
а на фондовом рынке ММВБ — всего на 10% (рис. 3.3).
крупной российской бирже — ММВБ, где сосредоточены более 95%
биржевого рынка акций, полностью биржевой рынок валюты и бир-
жевой рынок государственных бумаг, а также почти 100% рынка
корпоративных облигаций. Формирование ликвидности на рынках
базового актива ММВБ создает предпосылки и для развития каче-
ственного срочного рынка.
На ММВБ давно проходят торги валютными фьючерсами — на
доллар, евро, а также на валютную пару евро-доллар, обороты по
валютным контрактам увеличиваются. По состоянию на 16 августа
2007 г. объем торгов фьючерсом на доллар превысил 2 млрд долл.,
составив 2,0744 млрд контрактов, или около 53,4 млрд руб., что бо-
лее чем в 8 раз превышает среднедневной показатель ликвидности
за январь—июль 2007 г. (6,39 млрд руб.). В июне 2007 г. начались
торги по фьючерсу на индекс ММВБ, в планах биржи фьючерс на
Рис. 3.3. Торги срочными контрактами в РТС и акциями на ММВБ1 корзину государственных облигаций (ОФЗ), а также опционов на
индексный фьючерс.
Динамика торгов на FORTS обусловлена ростом числа как ин- На американском и западноевропейских рынках объемы опера-
ституциональных, так и частных инвесторов, за девять месяцев 2007 г. ций с производными инструментами во много раз превосходят опе-
выросшего с 7628 до 20 300. Традиционно операции на срочном рын- рации с базовыми активами, на российском же рынке торговля
производными инструментами несмотря на быструю динамику ха-
1
Ведомости. 2007. 11 октября. рактеризуется все еще небольшими объемами.
Наибольшим препятствием в развитии российского сектора срочных договоров (контрактов)». В части валютных, процентных
срочного рынка является недостаточное развитие законодательной и товарных деривативов такие нормативно-правовые акты отсутству-
базы в этой области. Развитие законодательства и нормативно-пра- ют, и эти инструменты оказываются вне поля регулирования. В оп-
вовой базы по срочному рынку в целом значительно отстает от ре- ределенной степени это ограничивает развитие срочного рынка.
гулирования остальных сегментов финансового рынка в России. Отсутствует специальное законодательное регулирование по вне-
Практически единственным законодательным актом, регулирую- биржевым сделкам с деривативами, что существенно препятствует
щим заключение сделок с фьючерсами и опционами на биржах, развитию этого сегмента и сдерживает рост торговой активности на
остается Закон РФ «О товарных биржах и биржевой торговле» от биржевом сегменте, поскольку нередко у участников рынка возни-
1992 г. Хотя этот закон и создал правовую основу для обращения кает необходимость в совершении сделок в обоих сегментах.
биржевых деривативов, устанавливая общие требования к Правилам В августе 2007 г. в ст. 1062 ГК РФ были внесены поправки, ус-
бирж, регулирующим обращение фьючерсов и опционов, и к по- танавливающие судебную защиту дня внебиржевых расчетных дери-
рядку лицензирования биржевых посредников, все же он достаточно вативов1. Для развития срочного рынка важны инициативы по раз-
общий и в настоящее время в значительной степени устарел и тре- работке стандартов внебиржевых срочных сделок, разработанных АРБ
бует существенных доработок. С момента его введения в действие совместно с Национальной валютной ассоциацией (НВА) и НАУФОР,
никаких содержательных изменений и уточнений в него не вноси- а также введение в практику единого для всего срочного рынка ге-
лось. Вместе с тем за прошедшие 15 лет рынок и его инфраструктура
нерального соглашения (рамочного договора), основанного на прин-
существенно изменились. Уже долгое время ведется работа над аль-
ципах ISDA Master Agreement — Международной ассоциации свопов
тернативными проектами законов «О биржах и биржевой деятель-
ности» и «Об организаторах торговли», которые должны будут за- и деривативов, которые приведут к стандартизации условий совер-
полнить правовой вакуум в организации торговли производными шения срочных сделок, упрощению документооборота и, как следст-
ценными бумагами. вие, к сокращению периода времени на осуществление таких сделок.
Самые общие требования к фондовым биржам, организующим Необходимо основательное совершенствование законодательной
торговлю фондовыми деривативами, содержатся в Законе «О рынке базы, регулирующей все аспекты производных ценных бумаг. Раз-
ценных бумаг», но наиболее существенные положения, в том числе витие производных инструментов необходимо для качественного раз-
понятийный аппарат — в Налоговом кодексе РФ. Однако и те и дру- вития отечественного фондового рынка. Нужен специальный закон
гие положения требуют изменений и дополнений, например в части 0 производных финансовых инструментах, нужны изменения и в за-
налогообложения доходов физических лиц по операциям с дерива- коне о рынке ценных бумаг. Кроме того, в настоящее время, по
тивами на базовые активы, отличные от ценных бумаг. По сущест- мнению большинства участников рынка ценных бумаг, следует при-
вующим правилам для физических лиц прибыли-убытки по сроч- нять законы о клиринге и клиринговой деятельности, а также о ли-
ному рынку и рынку акций не сальдируются, т.е. если частный квидационном неттинге. Отсутствие таких законов препятствует уча-
инвестор получил прибыль на фьючерсах и потерял на акциях, то стию на российском срочном рынке нерезидентов.
подоходный налог он будет уплачивать с той суммы, которую зара-
ботал на фьючерсах, без учета потерь, понесенных на акциях. Для
юридических же лиц для исчисления налоговой базы берется общий
финансовый результат. Законодательно не закреплено также поня-
тие «маркет-мейкер». Мировая практика показывает, что без инсти-
тута маркет-мейкеров невозможны рост и развитие самого рынка
и увеличение номенклатуры торгуемых ценных бумаг.
На уровне подзаконных актов регулирование сложилось только
в секторе фьючерсов и опционов на ценные бумаги и фондовые
индексы (Приказ ФСФР от 24 августа 2006 г. № 06-95/пз-н «О по-
рядке оказания услуг, способствующих заключению срочных дого- 1
Ганкин Г. Перспективы развития российского срочного рынка // Рынок ценных
воров (контрактов), а также особенностях осуществления клиринга бумаг. 2007. № 17.
В то же время фиктивный капитал отражает объективные про-
цессы дробления, перераспределения, объединения действующих
реальных производительных капиталов. Если в монополистической
стадии капитализма фиктивный капитал концентрировался на фон-
довой бирже, то в условиях государственно-монополистического ка-
питализма значительная его доля сосредоточивалась в банках и других
кредитно-финансовых учреждениях. В самой структуре фиктивного
капитала резко вырос удельный вес государственных облигаций, что
обусловлено, во-первых, кризисом государственных финансов и, во-
вторых, усилением вмешательства государства в экономику. В странах
Западной Европы, Японии и ряде развивающихся стран государст-
венные займы в определенной степени отражают также развитие
государственной собственности. Разбухание фиктивного капитала за
счет выпуска государственных займов для покрытия дефицитов бюд-
4.1. Общая характеристика рынка жета служит источником развертывания инфляционных процессов,
Образование фиктивного капитала связано с появлением ссуд- обесценения денег, а значит, и валютных потрясений.
ного капитала. Фиктивный капитал возникает как следствие приоб- Самостоятельное движение фиктивного капитала на рынке при-
ретения ценных бумаг, дающих право на получение определенного водит к резкому отрыву рыночной стоимости от балансовой, увели-
дохода (процента на капитал). Первоначальной формой фиктивного чивая разрыв между реальной стоимостью материальных ценностей
капитала в период домонополистического капитализма и «свобод- и их относительно фиксированной стоимостью, представленной в цен-
ной конкуренции» служили облигации государственных займов. ных бумагах.
Трансформация капитализма свободной конкуренции в моно- В современном рыночном хозяйстве дальнейшее увеличение объ-
полистический, с образованием и ростом акционерных обществ, спо- ема фиктивного капитала усиливает фетишизацию экономических
собствовала появлению нового вида ценных бумаг — акций. По ме- отношений. В условиях часто меняющейся конъюнктуры фиктив-
ре развития капитализма акционерные общества стали превращаться ный капитал — один из самых неустойчивых показателей рыночной
в сложные монополистические объединения (концерны, тресты, кар- экономики. Он особенно чувствителен к колебаниям и изменениям
тели, консорциумы). Их развитие в условиях острой конкурентной на рынке ссудных капиталов, движению и накоплению денежного
борьбы и развития научно-технической революции обусловило при- капитала, а также потрясениям в кредитно-финансовой сфере. Осо-
влечение не только акционерного, но и облигационного капитала. бо негативное воздействие на понижательные тенденции фикгивного
Это привело к выпуску и размещению частными компаниями и кор- капитала оказывает рост банковских ставок, спекулятивные опера-
порациями помимо акций еще и облигаций, т.е. к осуществлению ции с ценными бумагами и валютой. Несоответствие, диспропор-
облигационных займов. ции в динамике фиктивного и реального производительного капи-
Структура фиктивного капитала складывается из трех основных тала сопровождаются обесценением фиктивного капитала, приводя
элементов: акций, облигаций частного сектора и государственных к падению курсов ценных бумаг и биржевым крахам (финансовые
облигаций. С развитием капитализма и превращением его в госу- потрясения 1970, 1987 и 1997 гг., а также 2000—2001 гг.).
дарственно-монополистический частный сектор и государство все Рынок ценных бумаг отражает все колебания фиктивного капи-
больше привлекают капитал путем эмиссии акций и облигаций, уве- тала, огромное количество спекулятивных операций с ценными бу-
личивая таким образом фиктивный капитал, существенно превы- магами, особенно с дериватами.
шающий действительный, реальный капитал, необходимый для ка- В настоящее время в ведущих западных странах с развитой ры-
питалистического воспроизводства. В условиях спекулятивных сделок ночной экономикой существуют, действуют и развиваются три рын-
динамика фиктивного капитала, представляющего ценные бумаги, ка ценных бумаг: первичный (внебиржевой), вторичный (фондовая
в современном рыночном хозяйстве не зависит от динамики реаль- биржа) и уличный, или рынок «через прилавок» (over the counter)
ного капитала. (рис. 4.1). Все они представляют собой весьма необходимый и важ-
ный элемент рыночного хозяйствования, особенно его кредитно- так и в теоретическом плане довольно остро стоял вопрос о соот-
финансовой надстройки. ношении внебиржевого и биржевого оборота.
Особое место в структуре рынка ценных бумаг занимает улич-
ный рынок, возникший в 1960—1970-х годах в ряде западных стран
(США, Японии) и первоначально рассчитанный на акции вновь
создаваемых небольших компаний, которым первичный биржевой
рынок был недоступен.
В 1960-х годах обнаружилась тенденция к росту значимости вне-
биржевого первичного оборота, так как широкий процесс обновле-
ния основного капитала обусловил огромные потребности в новых
эмиссиях ценных бумаг. Однако биржа не сумела в полной мере
восстановить свой механизм, разрушенный в период Второй миро-
вой войны.
Начавшиеся процессы слияний и поглощений, а также общие
Рис. 4.1. Структура рынка ценных бумаг (западная модель) масштабы централизации капитала в развитых странах, обусловлен-
ные потребностями производства, научно-технической революции
Рынки, составляющие структуру рынка ценных бумаг, противо- и просто борьбой различных монополистических группировок, про-
стоят и взаимно дополняют друг друга. Это противоречие обуслов- исходивших после восстановительного периода, существенно ожи-
лено тем, что, выполняя общую функцию по торговле и обращению вили деятельность фондовой биржи. К ее операциям стали широко
ценных бумаг и мобилизации капитала, они руководствуются специ- привлекаться средние и мелкие индивидуальные вкладчики. При
фическими методами отбора и реализации ценных бумаг. Первич- этом впечатление о снижении роли биржи стало складываться из-за
ный (внебиржевой) рынок охватывает лишь новые выпуски ценных активного проникновения в ее операции крупных кредитно-финан-
бумаг и главным образом размещение облигаций торгово-промыш- совых институтов. Однако финансово-промышленные группы ис-
пользовали подконтрольные ей банки и другие кредитно-финансовые
ленных корпораций. Последние через инвестиционные и коммерче-
институты для расширения своих операций на бирже в целях реор-
ские банки, банкирские дома вступают в непосредственный контакт
ганизации производственной структуры хозяйства.
с кредитно-финансовыми институтами, которые и приобретают эти
Внебиржевой оборот, как и биржа, имеет собственные методы
ценные бумаги. На бирже котируются старые выпуски ценных бу- торговли ценными бумагами, в основном облигациями. В 1990-х го-
маг и главным образом акции торгово-промышленных корпораций. дах широкое распространение получили новые методы размещения
Если через внебиржевой оборот осуществляется в основном финан- корпоративных ценных бумаг: андеррайтинг, прямое размещение
сирование воспроизводственного процесса, то на бирже с помощью (direct placement), публичное предложение, конкурентные торги (com-
скупки акций происходит захват контроля над корпорациями и фир- petitive bidding), позволяющие осуществлять более тесные связи между
мами, идет формирование и перераспределение контроля между эмитентом ценных бумаг и их покупателем (инвестором). Органи-
различными финансовыми группами. Через биржу также осуществ- зующим посредником здесь выступают инвестиционные и коммер-
ляется определенная часть финансирования (в основном через мел- ческие банки, банкирские дома, брокерские фирмы. Новые методы
ких и средних вкладчиков). Особенность биржи состоит в том, что внебиржевого оборота нашли широкое применение в США, Кана-
здесь доминирует индивидуальный вкладчик, хотя идет процесс де, Западной Европе и Японии.
монополизации ее операций со стороны кредитно-финансовых ин-
ститутов. На внебиржевом рынке действует коллективный вкладчик
4.2. Первичный (внебиржевой) рынок
в лице крупных кредитно-финансовых институтов с долгосрочными
резервами денежных средств (страховые компании, инвестицион- Первичный, или внебиржевой, рынок представляет собой само-
ные компании, частные пенсионные фонды, коммерческие банки). стоятельный рынок с собственными методами размещения, довольно
На протяжении всего послевоенного периода как в практическом, сложным и разветвленным механизмом размещения и посредниче-
ства, который в отличие от биржи не имеет собственного места тор- выпусков ценных бумаг. В стоимостном же выражении биржевой
говли. Особенность внебиржевого рынка в том, что он пропускает рынок может быть больше, чем внебиржевой, так как на фондовых
через себя новые выпуски облигаций, которые затем уходят на фон- биржах накоплено большое количество дорогих фондовых ценностей
довую биржу при их последующей покупке и перекупке. Подав- в виде акций. Росту стоимости акций способствуют частные спе-
ляющая часть новых облигаций не возвращается на биржу и нахо- куляции, бумы и инфляция.
дится в руках (активах) кредитно-финансовых институтов. Степень развитости первичного рынка ценных бумаг весьма раз-
Основная роль внебиржевого рынка связана с торговлей обли- лична и зависит от развития экономики в целом, кредитно-финан-
гациями. Однако на нем осуществляется также и продажа акций; совой системы, сложившейся традиции рынка ценных бумаг и на-
в этих случаях посредничество берут на себя, как правило, инвести- копления денежного капитала. Наиболее развиты первичные рынки
ционные банки, банкирские дома и специализированные брокер- в США, Японии, Канаде и Западной Европе, поскольку именнб там
ские и дилерские фирмы. Объем и стоимость акций внебиржевого наиболее активно осуществляется мобилизация денежного капитала
оборота уступают аналогичным показателям биржи, сохраняя тен- через ценные бумаги. Основная часть источников, привлеченных
денции к росту. Так, в США в конце 1970-х годов акции внебир- на обновление основного капитала и внедрение новых технологий,
жевого рынка составляли около 45% оборота Нью-Йоркской фон- в корпоративном секторе приходится на эмиссии облигаций и ак-
довой биржи, а в начале 1980-х — уже 74%. Широкий выход акций ций, а не на банковские кредиты. В этом специфика развития пер-
на внебиржевой рынок в США обусловлен особенностями дивер- вичного рынка ценных бумаг.
сификационных процессов и спекулятивными сделками, а также По существу, первичный рынок распадается на рынок частных
спецификой образования новых компаний. Кроме того, издерж- корпоративных облигаций (от 70—90%) и рынок акций (от 10—30%).
ки размещения акций здесь могут оказаться ниже, чем на бирже, Около 80—90% финансирования корпораций осуществляется за счет
где, как правило, действуют дорогостоящие специализированные первичного рынка ценных бумаг. Эта тенденция сохранялась в за-
посредники. Объем внебиржевого рынка в США имеет тенденцию падных странах на протяжении 1970—1990-х годов.
к росту (табл. 4.1). Важная особенность первичного рынка — специфический меха-
низм покупки и продажи ценных бумаг. Основную роль здесь играют
Таблица 4.1. Эмиссия ценных бумаг в США, млрд долл.* крупные инвестиционные банки (как, например, в США и Канаде),
коммерческие банки (особенно в ФРГ), а также банкирские дома
и крупные брокерские фирмы. Наиболее распространено размеще-
ние облигационного займа (underwriting) по подписке между эми-
тентом и инвестором — инвестиционными (в США, Канаде) либо
коммерческими (в Западной Европе) банками. Эти банки реализу-
ют эмиссию частных облигаций и получают комиссионные в разме-
* С учетом выпуска всех бумаг на первичном рынке. ре установленного процента стоимости облигационного займа, а также
Источник: Statistical Abstract of US. 1996. P. 522. 2004—2005. P. 751; 2007. P. 745.
комиссионные за консультирование при размещении, если это бы-
ло оговорено.
В 1980—1990-х годах и начале 2000 г. на внебиржевом рынке Особенность первичного рынка состоит в размещении ценных
США происходило наращивание выпуска всех видов ценных бумаг. бумаг через посредников — инвестиционные банки. Взаимоотно-
Эта тенденция отражала длительный циклический подъем эконо- шения между компанией-эмитентом и инвестиционным банком стро-
мики США и стремление американского капитала заменить произ- ятся на основе эмиссионного соглашения. Инвестиционные банки
водственный аппарат в условиях острой конкуренции на мировом совместно с компанией-эмитентом определяют условия эмиссии
рынке со стороны Японии и Западной Европы. (сумму капитала, сроки и способы размещения ценных бумаг и т.д.)
Оценивая количественное и стоимостное соотношение внебир- и осуществляют их непосредственное размещение.
жевого и биржевого рынков в западных странах, можно предполо- Согласно эмиссионному соглашению инвестиционный банк раз-
жить следующее. Внебиржевой рынок количественно больше бир- мещает ценные бумаги либо в качестве покупателя, либо в качестве
жевого, так как на первый ежегодно поступает большое количество агента. Обычно он закупает весь выпуск, т.е. принимает на себя
финансовую ответственность за весь выпуск (андеррайтинг). Реже по рыночным критериям структуры национальной экономики, под-
инвестиционные банки действуют в качестве агента. При этом они держивает пропорциональность хозяйства при сложившемся в дан-
могут либо ограничиться комиссионными функциями, либо взять ный момент уровне прибыли по отдельным предприятиям и от-
на себя обязанности гаранта размещения выпуска и в случае невоз- раслям, будучи фактическим регулятором движения долгосрочного
можности реализации бумаг в пределах установленного срока при- ссудного капитала. В значительной степени он определяет размеры
обрести их за свой счет. накопления и инвестиций в стране, а также темпы, масштабы и эф-
Независимо от функций инвестиционного банка по эмиссион- фективность национальной экономики.
ному соглашению его обязательным условием является «оговорка Первичный рынок предполагает размещение новых выпусков
о выходе с рынка», которая позволяет аннулировать соглашение ценных бумаг эмитентами. Здесь в основном котируются долгосроч-
в случае крайне неблагоприятного развития событий на рынке (по ные облигации и в меньшей степени акции, а покупатели — как
не зависящим от сторон причинам). юридические, так и физические лица. Эмитентами могут быть кор-
Если новый выпуск бумаг эмитента оказывается слишком боль- порации, федеральное правительство, местные органы власти; их
шим для инвестиционного банка, банк обращается к другим инве- роль на рынке определяется состоянием экономики в стране и об-
стиционным банкам с целью сформировать эмиссионный синдикат щим уровнем ее развития. Хронические дефициты государственных
и объединить усилия по размещению выпуска. Эмиссионные син- бюджетов в ряде западных стран обусловливают довольно большое
дикаты могут действовать по принципу «раздельного счета», когда заимствование государства на рынке ценных бумаг путем выпуска
его участники несут ответственность в пределах своего участия и вы- государственных облигаций.
деленной им доли выпуска. Покупатели ценных бумаг — институциональные и индивиду-
Действуя по принципу «нераздельного счета» (наиболее распро- альные инвесторы; соотношение между ними зависит как от уровня
страненному), участники синдиката несут коллективную, совмест- развития экономики, сбережений, так и от состояния кредитной
ную ответственность за размещение всего выпуска пропорциональ- системы в целом. В развитых странах на рынке ценных бумаг пре-
но размеру своего участия. обладают институциональные инвесторы — страховые компании,
Для реализации нового выпуска эмиссионный синдикат может пенсионные фонды, инвестиционные компании (фонды), коммер-
ческие банки и т.д.
сформировать специальную группу по продаже, состоящую из кре-
Основой рынка ценных бумаг служит первичный рынок; имен-
дитных учреждений, ведущих операции купли-продажи ценных бу-
но он определяет его совокупные масштабы и темпы развития. Од-
маг. Члены такой группы не принимают на себя никакой финансо- нако объемы первичных рынков в развитых странах в настоящее
вой ответственности, но берут обязательство продать определенную время существенно различаются. Выпуск акций на первичный ры-
долю выпуска, получая комиссионные или маржу. нок в целях финансирования инвестиций в производственную дея-
На первичном рынке осуществляется размещение впервые вы- тельность связан исключительно с учреждением новых компаний
пущенных ценных бумаг. Основные его участники — эмитенты цен- и реорганизацией частных компаний различных отраслей в сфере
ных бумаг и инвесторы. Эмитенты, нуждающиеся в денежных сред- высоких технологий, использующих рисковый, или венчурный, капи-
ствах для инвестиций в основной и оборотный капитал, определяют тал. Источником венчурного капитала служат крупные денежные
предложение ценных бумаг на фондовом рынке. Инвесторы, ищу- фонды, которые могут позволить себе рисковать. Большинство мелких
щие выгодную сферу для применения своего капитала, формируют фирм, возникающих в традиционных отраслях экономики, не попа-
спрос на ценные бумаги. Именно на первичном рынке осуществляется дают на первичный рынок, поскольку не имеют реальной возмож-
мобилизация временно свободных денежных средств и инвестиро- ности достичь масштабов, которые позволили бы им выпускать акции.
вание их в экономику. Но первичный рынок не только обеспечива- Выпуск акций в развитых странах в настоящее время обуслов-
ет расширение накоплений в масштабе национальной экономики; лен финансированием поглощения (слияния) компаний, необходи-
здесь происходит распределение свободных денежных средств по ее мостью снижения доли заемного капитала в совокупном капитале
отраслям и сферам. Критерием этого размещения в условиях ры- корпораций. Поглощения осуществляются в форме обмена акций
ночной экономики служит доход, т.е. свободные денежные средства поглощаемых компаний на акции поглощающих; поглощающие ком-
направляются в сферы хозяйства, обеспечивающие максимизацию пании активно выходят на первичный рынок ценных бумаг, прово-
дохода. Первичный рынок служит средством создания эффективной дя эмиссию новых акций.
В некоторых странах соотношение между собственным и заемным Часть функций по размещению пакетов акций и облигаций пе-
капиталом устанавливается законом. Однако независимо от пропи- решла к инвестиционным и коммерческим банкам, банкирским до-
санного в законе в каждой стране складывается четкое представление мам, инвестиционным и страховым компаниям, которые являются
о предельных размерах заемных средств. Переход за эту грань сопря- членами биржи и действуют от имени многочисленных индивиду-
жен со значительным риском для компании и ее акционеров. В этой альных владельцев, доверяющих им осуществлять куплю-продажу
ситуации компания регулирует структуру своего капитала путем ценных бумаг. Кредитно-финансовые учреждения, будучи кредито-
эмиссии новых акций, замещая ими свои долговые обязательства. рами и совладельцами, проводят политику, направленную на рас-
На современном этапе развития рынка ценных бумаг эмиссия но- ширение биржевых операций за счет дополнительного выпуска ак-
вых акций в развитых странах очень незначительна и не всегда свя- ций или увеличения числа их владельцев.
зана с мобилизацией свободных денежных ресурсов для финанси- Другие важные факторы ослабления роли биржи в 1970-х годах —
рования экономики. Доля акций на первичном рынке ценных бумаг вытеснение с биржи мелких инвесторов кредитно-финансовыми
уменьшается, а их роль как регулятора инвестиций снижается. институтами, развитие параллельных рынков ценных бумаг, бегство
индивидуальных вкладчиков как результат снижения курсов акций
под влиянием нестабильности экономической конъюнктуры. Мел-
4.3. Вторичный рынок (фондовая биржа) кими инвесторами, как правило, являются высокооплачиваемые слу-
жащие и рабочие, а также лица свободных профессий. В последние
Вторичный рынок представлен фондовой биржей, т.е. это бир- годы эти слои населения предпочитают размещать свои сбережения
жевой рынок. Сюда поступают ценные бумаги, прошедшие через на сберегательных счетах банков, в резервах компаний страхования
первичный, внебиржевой рынок. В ряде западных стран на вторич- жизни, пенсионных фондах, а также в дешевых акциях инвестици-
ный рынок частично поступают ценные бумаги первичной эмиссии. онных компаний. В результате кредитно-финансовые учреждения
Фондовая биржа перерабатывает в основном акции и в меньшей ведущих западных стран все больше превращаются в монополистов —
степени частные и государственные облигации; она больше связана держателей всех видов ценных бумаг, что приводит к укрупнению
с перераспределением собственности и капиталов, хотя и выполня- размеров пакетов акций, котирующихся на бирже. На Нью-Йоркской
ет функцию мобилизации денежного капитала в экономику. фондовой бирже стала типичной купля-продажа пакетов в 1000 и бо-
Фондовая биржа — традиционно и постоянно действующий ры- лее акций. Однако в странах Западной Европы в начале 1980-х го-
нок ценных бумаг с определенным местом и временем их купли- дов в связи с проведением приватизации части государственной
продажи. Это важный элемент современного экономического меха- собственности и снижением налогов мелкие инвесторы начали воз-
низма. Биржа играет огромную роль в торговле ценными бумагами, вращаться на фондовую биржу.
концентрации и централизации капитала, а также в проведении спе- Новые тенденции способствовали развитию ряда негативных яв-
кулятивных операций. лений в работе биржи. Замена мелких пакетов крупными уменьшила
На современном этапе роль биржи в торговле ценными бумагами количество совершаемых сделок, неблагоприятно сказалась на фор-
несколько уменьшилась. Основная причина этого — образование мировании реальной цены акций, генерировала условия, при кото-
мощных кредитно-финансовых институтов, сконцентрировавших по- рых происходили слияния одних компаний с другими.
давляющую часть торговли ценными бумагами без посредничества Концентрация огромных пакетов ценных бумаг в кредитно-фи-
биржи, а также перемещение торговли облигациями почти полно- нансовых институтах позволяет осуществлять куплю-продажу за пре-
стью на внебиржевой рынок (в США около 90—95% сделок с об- делами биржи. За последние 15—20 лет большое распространение
1
лигациями совершается вне биржи) , увеличение государственных получили прямые сделки между кредитно-финансовыми учрежде-
облигаций в общей массе ценных бумаг, уменьшение доли акций ниями по реализации и приобретению ценных бумаг, что позволяет
в эмиссиях корпораций, установление строгого государственного им экономить на комиссионных и других сборах, выплачиваемых
надзора за биржевыми сделками в западных странах после кри- ранее брокерским фирмам и биржевому комитету. Развитие новых
зиса 1929—1933 гг. форм размещения ценных бумаг способствовало созданию несколь-
ких рынков торговли фиктивным капиталом, которые продолжают
1
Рассчитано по: Statistical Abstract of US. 1995, 1996. активно функционировать в настоящее время и подрывать деятель-
4 Рынок ценных бумаг
ность биржи, сводя иногда ее роль к регистрации котировок цен- Важную форму владения фиктивным капиталом представляют
ных бумаг во внебиржевом обороте. Как известно, существует не- акции, особенно обыкновенные, дающие право голоса на собрани-
сколько рынков ценных бумаг, которые дифференцируются в зави- ях акционеров крупных корпораций.
симости как от методов размещения акций и облигаций, так и от Монополизация биржевых сделок существенно подрывает дейст-
сроков их выпуска. вие закона спроса и предложения, нарушая таким образом механизм
Однако ослабление роли биржи, особенно в последние годы, не саморегуляции рыночной экономики. Деятельность крупных кре-
меняет ее значения в торговле ценными бумагами, поскольку со- дитно-финансовых институтов на рынке ценных бумаг, их единая
храняется концентрация и централизация капитала на самой бирже, политика в роли покупателей и продавцов зачастую способствуют
возрастает уровень компьютеризации ее операций, совершенствуют- развитию спекулятивных тенденций и обусловливают резкие коле-
ся формы и методы сбора, доставки и обработки информации, бания стоимости акций и облигаций на бирже, что в ряде случаев
осуществляется прямое государственное регулирование биржевых затрудняет приобретение ценных бумаг не только индивидуальными
операций, нарастают тенденции интернационализации биржевых лицами, но и корпорациями.
сделок. Современная фондовая биржа имеет информационный ха- Монополизация биржевых операций, не устранив конкуренции,
рактер, поскольку, обслуживая рынок капиталов и кредитно-финан- усложнила ее механизм. Фондовые биржи превратились в центр
совые институты, она стала своеобразной базой данных. Биржа тес- многочисленных и довольно глубоких противоречий.
но связана с многочисленными информационно-консультативными В последние годы монополизация биржи крупными кредитно-
фирмами, торгующими информацией, представляющей интерес для финансовыми институтами облегчена вследствие того, что мелкие
корпораций и кредитно-финансовых институтов. Обмен информа- инвесторы покинули биржу, а также и в результате неустойчивой
цией между биржей и этими компаниями позволяет инвесторам экономической конъюнктуры в западных странах. Вложение не-
принимать оптимальные решения по вложениям. больших денежных капиталов все больше превращалось в разори-
Дальнейшей концентрации и централизации капитала на бирже тельную операцию из-за инфляции и частых понижательных коле-
способствовала волна банкротств и биржевых крахов, обусловлен- баний конъюнктуры в 1960—1980-х годах. На тенденцию снижения
ных ухудшением экономической конъюнктуры, большими масшта- роли биржи в обороте ценных бумаг указывают также многие зару-
бами спекулятивных сделок. бежные экономисты. Немецкий исследователь Э. Роде отмечал, что
Сложившиеся тенденции отражают усиление конкуренции на к снижению роли бирж в ФРГ привело сокращение их числа, обу-
рынке ценных бумаг. Обострение противоречий между биржей и ее словленное тем, что выполняемые ими функции отошли к крупным
конкурентами привело к подрыву монопольных позиций биржи как банкам. В то же время, по его мнению, фондовая биржа продолжа-
рынка фиктивного капитала. ет выполнять важную роль в мобилизации временно свободных де-
Концентрация мощи торгово-промышленных монополий и кре- нежных средств в основном в интересах крупного капитала1.
дитно-финансовых институтов обусловила определенную зависимость В настоящее время основные географические центры биржевой
брокерских фирм от своих клиентов, по существу превратила их торговли и спекуляции расположены в Нью-Йорке (США), Лондоне
в дочерние компании. В результате их роль в посредничестве сни- (Великобритания), Франкфурте-на-Майне (ФРГ), Париже (Фран-
жается, а размер комиссионных уменьшается, так как кредитно- ция), Цюрихе (Швейцария), Люксембурге, Токио (Япония), Синга-
финансовые институты сами непосредственно занимаются сделка- пуре, Сянгане (Гонконге).
ми с ценными бумагами. Господство крупных кредитно-финансовых институтов на бирже
Вытеснение независимых брокеров крупными брокерскими ком- в значительной степени способствовало интернационализации рын-
паниями, инвестиционными банками и банкирскими домами, а ин- ков ценных бумаг, в том числе и бирж развитых стран, поскольку
дивидуальных владельцев пакетов ценных бумаг — коллективными по своей сути они транснациональны. В настоящее время централь-
отражает процесс монополизации биржи. В начале 1960-х годов ные биржи промышленно развитых стран Запада — это фактически
на кредитно-финансовые институты приходилось 35% стоимости обо- международные рынки, но торговля ценными бумагами ведется
рота ценных бумаг Нью-Йоркской фондовой биржи, но уже
в 1970—1980-х годах их доля составила 70%, а на других биржах 1
Роде Э. Банки, биржи, валюты современного капитализма. М., 1986. С. 272—
достигала 90%. 273, 289.
в крупных международных центрах или специальных финансовых превысил 100 трлн долл., а годовой мировой оборот, с их высокой
анклавах небольших стран. скоростью, — 1000 трлн долл. Распределение деривативов, согласно
Так, в 1970-х годах Люксембург превратился в крупный между- оценке Шиллеровского института в Германии, приведено в табл. 4.2.
народный банковский центр, где ведут операции американские, гер-
манские, швейцарские, бельгийские и французские банки. На Люк- Таблица 4.2. Распределение деривативов
сембургской фондовой бирже лишь незначительная часть ценных между промышленно развитыми странами
бумаг принадлежит частным, правительственным и муниципальных
компаниям этой страны (около 69 видов из 806 зарегистрирован-
ных), а большая их часть — иностранные ценные бумаги.
В 1980-х годах в Японии в связи с развитием рынка иностран-
ных кредитов заметно увеличились число и объемы эмиссий ино-
странных облигаций в иенах, развился доступный для иностранцев
рынок Gensaki. На нем одновременно осуществляются покупки
(продажи) и перепродажи (перепокупки) ценных бумаг в опреде-
ленные сроки по фиксированным ценам. Участники рынка действу-
ют либо как заемщики, либо как кредиторы в зависимости от типа
сделки. Такие операции, как депорт и репорт, стеллажные, с мар-
жей, известные на фондовых биржах рада стран, носят спекулятив-
ный характер.
О масштабах интернационализации биржевого рынка ценных
бумаг свидетельствует не только участие в биржевом и внебиржевом
обороте иностранных покупателей, но и выпуск на мировой рынок,
в частности на рынок евровалют, по существу интернациональных
фондовых ценностей, оборот и стоимость которых увеличиваются.
В целях более быстрого продвижения евроакций на рынок евро-
валют летом 2000 г. между Англией, Испанией и ФРГ было принято
соглашение о создании объединенной фондовой биржи с центром Почти 70% деривативов сосредоточено на фондовых биржах ве-
во Франкфурте-на-Майне — «финансовой столице» Германии. По дущих западных стран, причем свыше 20% — в США и около 12% —
существу, было принято решение о создании международной фон- в Японии. С увеличением количества деривативов возрос объем
довой биржи, которая позволит перерабатывать большее количество "' операций и статус фондовых бирж как рынка ценных бумаг.
евроакций, эмитируемых транснациональными корпорациями США, Появление этих ценных бумаг на фондовых биржах усилило ин-
Европы и Японии; с наименьшими издержками размещать свои тенсивность операций, приводящих к биржевым крахам и потрясе-
акции по сравнению с национальными фондовыми биржами. Соз- ниям (Азиатский кризис 1997 г., поразивший фондовые рынки не
дание такой международной биржи необходимо и для дальнейшей только стран Юго-Восточной Азии, приведший к валютным потря-
интеграции в рамках Европейского Союза. сениям, банковским кризисам, к нестабильности экономического
Большое влияние на развитие фондовых бирж на Западе оказало развития).
появление в 1970—1980-х годах производных ценных бумаг — дери- Автоматизация и компьютеризация фондовых бирж упростили
вативов, занявших заметное место в биржевом обороте ведущих получение конфиденциальной информации в рамках собственных
фондовых бирж западных стран. Это, как правило, конвертируемые корпораций, что обусловило быстрое обогащение биржевых игро-
акции и облигации, варранты, опционы и фьючерсы, зачастую на- ков (1970—1980-е годы в США). Кроме того, чрезмерное доверие
зываемые «финансовыми пузырями». В конце 1980-х годов их объ- прогнозам ЭВМ, касающимся динамики курса акций, при приня-
ем составил 12 трлн долл., т.е. в 25 раз превысил объем всего това- тии инвестиционных решений в ряде случаев приводило к значи-
рооборота на мировом рынке. На начало 1997 г. объем деривативов тельным потерям в операциях с ценными бумагами. Индивидуаль-
ное финансовое чутье брокера, игрока, спекулянта стало подменять- стью в некоем общем законе и добровольно согласились следовать
ся чутьем машины, что обернулось значительными денежными по- положениям Кодекса.
терями на фондовых биржах в 1970—1990-х годах. Первый акт нового законодательства (впоследствии известный
Фондовая биржа как вторичный рынок ценных бумаг прошла как Акт Мэлони, Maloney Act), выпущенный для передачи права
значительное эволюционное развитие, что-то сохранив из накоплен- ассоциациям, работающим с национальными ценными бумагами,
ного опыта, что-то утратив, обогатившись новым опытом, и по- и позволивший контролировать ситуацию уличного рынка, датиру-
прежнему продолжает играть важную роль. ется 4 ноября 1937 г. Через семь с половиной месяцев, 25 июня
1938 г., Акт Мэлони (Секция 15А Акта биржи ценных бумаг 1934 г.)
стал законом. Правительственный комитет конференции банкиров-
4.4. Уличный рынок ценных бумаг инвесторов назначил комитет по разработке необходимого серти-
В западных странах кроме первичного (внебиржевого) и вто- фиката об объединении, подготовке устава, правил порядочности
ричного (биржевого) рынков ценных бумаг существует также вне- и кодекса процедуры, соответствующих правилам торговли, которые
биржевой уличный рынок. Это обусловлено рядом обстоятельств: смогли бы квалифицировать конференцию как национальную ассо-
определенными ограничениями по приему акций к котировке на циацию дилеров ценных бумаг в новом статусе.
Первоначально Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг
фондовой бирже высокими комиссиями и требованиями, монопо-
(NASD Inc.) была зарегистрирована Комиссией по ценным бумагам
лизацией членства на бирже.
и обмену 20 июля 1939 г. Далее были приняты изменения в уставе
Внебиржевой рынок бывает как организованным, так и неорга-
и правилах Ассоциации. NASD не стала организацией, навязанной
низованным. При организованном обороте действуют саморегули- банками и рынком ценных бумаг или Комиссией по ценным бума-
рующие органы — посредники (брокеры). Ведущую роль на внебир- гам и биржам. Привилегия саморегулирования уличного рынка ис-
жевом уличном рынке выполняют биржевые брокеры. ходила от рынка ценных бумаг.
Некоторые особенности имеют уличные рынки в США, Японии Для расширения уличного рынка в феврале 1971 г. NASD была
и ряде западных стран. Так, в США в 1971 г. ограниченная числен- преобразована в NASDAQ (NASDs Automated Quotation System), ком-
ность дилеров по проведению операций с акциями молодых компа- пьютеризованную коммуникационную систему, в которой собира-
ний, жесткие требования и высокая стоимость биржевых котировок ются и хранятся котировки. Эти котировки поступают в систему от
привели к организации Национальной ассоциации дилеров по цен- национальной сети дилеров, ведущих свою деятельность на биржах,
ным бумагам (NASDAQ), которая насчитывает в своем составе более соответствующих условиям работы в системе. Котировки передают-
3 тыс. дилеров, 500 брокеров и множество инвестиционных банков ся из компьютерного центра на мониторы брокерских фирм по
и банкирских домов. Главная задача этой ассоциации — обслужи- всей стране.
вание оборота ценных бумаг (в основном акций), которые не попа- Система NASDAQ имеет три уровня:
дают на фондовые биржи США. Как правило, сделки в этой системе • уровень I доступен для зарегистрированных официальных
организуются и осуществляются между крупными институциональ- представителей и их клиентов;
ными инвесторами и ведутся на оптовой основе. Особенность этого • уровень II соединяет маркет-мейкеров1 с брокерами и диле-
внебиржевого рынка в том, что сделки проводятся через электрон- рами, перепродающими ценные бумаги населению и инсти-
ные терминалы, скорость которых выше, чем на фондовых биржах. туциональным торговцам;
Многие крупные корпорации США несмотря на участие в котиров- • уровень III предназначен исключительно для маркет-мейкеров
ке фондовых бирж широко используют и этот рынок. и отличается от уровня II наличием дополнительных ключей
Впервые организация, официально занимающаяся проблемами на клавиатуре, с помощью которых можно вводить, изменять
уличного рынка, была зарегистрирована в США в 1933 г. как Ко- или обновлять котировки в системе NASDAQ.
декс банкиров-инвесторов (Investment Bankers Code) и сертифици- 1
рована Национальной администрацией по восстановлению (National Маркет-мейкер (англ, market maker) — высококвалифицированный работник
фондовой биржи, менеджер рынка ценных бумаг, отслеживающий ход процес-
Recovery Administration). После того как в 1935 г. Акт о восстанов- сов на фондовом рынке, оценивающий тенденции, ожидаемую доходность, на-
лении национальной промышленности был отменен, большинство дежность ценных бумаг, информирующий участников рынка о ценах, курсе, ди-
фирм, связанных с рынком ценных бумаг, столкнулись с потребно- видендах.
Ассоциация поддерживает тесные отношения с Нью-Йоркской ческих, так и физических лиц. Все это существенно подняло значе-
фондовой биржей, Американской фондовой биржей, Ассоциацией ние уличных рынков в таких странах, как США, Канада, ФРГ,
промышленных ценных бумаг, Институтом компаний-инвесторов Япония. В США значение уличного рынка выросло настолько, что
и прочими группами фирм. в 1990-х годах индекс уличного рынка NASDAQ превратился в один
В Японии такая автоматизированная система внебиржевого обо- из ведущих биржевых индексов наравне с индексами Доу-Джонса
рота начала действовать в 1984 г., в Канаде (Торонто) — в 1985, и Standard & Poor's, показывая постоянный рост. Рыночный курс
в Сингапуре — в 1987 г. Аналогичные процессы развития и совер- акций многих компаний компьютерно-информационных техноло-
шенствования уличного рынка проходили в 1980-х годах в странах гий подвергся меньшим колебаниям при биржевых потрясениях
Западной Европы. Особое место здесь принадлежит единому вне- 1990-х годов, в частности в результате Азиатского финансового кри-
биржевому рынку в рамках общей интеграции рынков ценных бу- зиса. Не оказали серьезного воздействия на них и события 11 сен-
маг в ЕЭС в связи с дальнейшим объединением в области кредита, тября 2001 г. в Нью-Йорке и Вашингтоне. В то же время длительное
валюты и финансовой системы. В настоящее время в некоторых завышение курсов акций этих компаний закончилось их падением
странах уличные рынки по объему операций зачастую приближают- в 2000—2001 гг., что было вызвано ухудшением экономической конъ-
ся к фондовым биржам. В США, например, в ряде случаев сделка юнктуры в стране.
по системе NASDAQ превышала обороты Нью-Йоркской фондовой В последнее время в ряде западных стран уличный рынок цен-
биржи, но по объему капитализации первая уступала второй. Одна- ных бумаг стал достаточно крупным, способным конкурировать как
ко к концу 1990-х годов NASDAQ этот уровень преодолела. с первичным внебиржевым, так и со вторичным (биржевым) рын-
Рассматривая развитие уличного рынка ценных бумаг в западных ками за привлечение эмитентов, инвесторов самых разных масштабов.
странах, следует учитывать либерализацию рынка ценных бумаг в це- Уличный рынок более дешев и доступен; он мобилизовал значи-
лом. Выделение уличного рынка означает создание нового канала тельные денежные ресурсы через акции для развития новых пере-
финансирования средних и мелких компаний через рынок ценных довых компьютерно-информационных технологий; привлек средст-
бумаг. Действительно, многие компании на Западе, в основном ва населения, вложенные в акции.
средние и мелкие, нуждаются в денежных фондах для развития сво- Особо интенсивно этот процесс проходил в 1990-е годы в США,
ей деятельности, но первичный внебиржевой и вторичный (бирже- где новые информационные технологии получили наибольшие при-
вой) рынки в силу дороговизны и жесткости условий не позволяют оритеты по сравнению со странами Западной Европы и Японией.
им реализовать свои ценные бумаги. Поэтому уличный рынок служит
своеобразным спасательным средством как источник финансирова-
ния таких компаний. Кроме того, он также служит дополнительным
источником получения средств для крупных компаний, которые, не
сумев перепродать акции на бирже, сбрасывают и продают их на
уличном рынке.
Особо следует подчеркнуть следующую особенность уличного
рынка. Созданный в начале 1970-х годов для малых и средних ком-
паний, не способных реализовать свои акции на первичном и бир-
жевом рынках, уличный рынок в 1990-х годах все больше превра-
щался в рынок для крупных компаний, использующих высокие
технологии. Это, как правило, компании, реализующие компьютер-
ные, телекоммуникационные и информационные программы, кото-
рые в целях экономии издержек стали размещать большое количе-
ство акций на уличном рынке. Высокий спрос на эту продукцию
обеспечил высокий рыночный курс их акций, что привело к высо-
ким продажам на уличном рынке среди инвесторов — как юриди-
дового дохода, складывающегося из приращения капитала и диви-
денда (или процента), по каждому варианту.
Общий годовой показатель, выраженный в процентах, называется
совокупной доходностью инвестиций; он позволяет быстро оценить
достоинства и недостатки каждого вида инвестиций.
После установления количества ресурсов для инвестирования,
разбивки их по времени разрабатывается инвестиционный план оп-
ределения приемлемых для клиента направлений размещения средств.
Для тех, кто не хочет рисковать, могут быть предложены государст-
венные ценные бумаги или надежные частные долговые обязатель-
ства, а для инвесторов, способных идти на риск, — акции недавно
образованных компаний или акции «роста». Теория инвестирова-
Сложность и изменчивость инвестиционной среды требуют от ния в акции «роста» известна давно, в ее основе — принцип вложе-
инвесторов знаний методов ее оценки и анализа при выборе инве- ния денег в акции компаний, темпы роста прибыли и дивидендов
стиционных инструментов для формирования портфелей, обусловли- которых в течение нескольких лет выше темпов роста экономики
вают необходимость привлечения инвестором услуг профессиональ- в целом. Для достижения успеха растущая компания должна доби-
ного инвестиционного консультанта. Большинство инвестиционных ваться высокой доходности акционерного капитала и значительную
консультантов сотрудничают с фондовыми брокерами и банками. часть прибыли реинвестировать в предприятие; по мере расшире-
Инвестор может также воспользоваться профессиональными услуга- ния компании темпы ее роста замедляются.
ми трастовых отделов банков, осуществляющих управление инвести- При выборе инвестиционной стратегии и тактики используются
ционным портфелем, доверительное хранение ценных бумаг, за оп- разнообразные методы оценки будущей стоимости инвестиций, а так-
ределенные комиссионные. же фундаментальный анализ, позволяющий исследовать все сферы
Управление инвестиционным портфелем нацелено на: фондового рынка, и различные приемы технического анализа в це-
• извлечение дохода в виде процента или дивиденда; лях прогнозирования изменения рыночной конъюнктуры.
• приращение капитала за счет роста курсовой стоимости цен-
ных бумаг; 5.1. Фундаментальный анализ
• обеспечение финансовой безопасности;
• сочетание всех перечисленных интересов.
фондового рынка
Результаты инвестирования напрямую связаны со значительным Фундаментальный анализ раскрывает основные факторы, влияю-
риском: чем выше доходность ценной бумаги, тем выше присущий щие на прибыль и дивиденды компаний и фондовый рынок в це-
ей инвестиционный риск. лом. Эти факторы можно разделить на две группы:
Инвестирование связано с риском: 1) фундаментальные условия предпринимательства, или эконо-
• потери всех вложенных средств или их части; мические факторы;
• обесценения средств, затраченных на приобретение ценных 2) политические фундаментальные условия.
бумаг; Для проведения фундаментального анализа используется подход
• невыплаты дохода по ценным бумагам (частично или пол- «сверху вниз». Анализ начинается не с компании, а со среды, в ко-
ностью); торой протекает ее деятельность (рис. 5.1).
• несоблюдения сроков выплаты доходов (задержки). На п е р в о м у р о в н е фундаментального анализа изучаются
Инвестору необходимо также выбрать оптимальное сочетание объ- показатели, характеризующие динамику производства, потребление
екта инвестирования и момента вложения средств. Ошибка здесь и накопление, движение денежной массы, уровень инфляционных
может привести к большим убыткам. процессов, финансовое состояние государства. Задача прогноза конъ-
При выборе объекта инвестирования аналитики сравнивают раз- юнктуры — оценка кратко- и среднесрочного развития всей эконо-
личные инвестиционные возможности путем оценки суммарного го- мики и отдельных отраслей.
рост денежной массы. В этом направлении действует и политика
минимальных резервов коммерческих банков, хранящихся в цен-
тральных банках.
Движение денежной массы аналогично движению курса акций
при небольшом опережающем движении курса акций1. Эту зависи-
мость необходимо учитывать при анализе движения акций.
В современных условиях на курс акций большое влияние ока-
зывает движение валютного курса.
Рис. 5.1. Схема проведения фундаментального анализа К политическим фундаментальным факторам следует отнести со-
бытия в сфере управления обществом и государственной политики,
Сопоставление фондовых индексов с показателями экономиче- влияющие на курсы ценных бумаг. В последнее время роль полити-
ской активности (объемом валового национального продукта или ческих факторов в развитии экономики стран заметно возросла, уси-
индексом объема промышленного производства) свидетельствует ливаются государственное регулирование и контроль в одних от-
0 взаимосвязи между направлением движения цен на фондовом раслях и ослабевают в других, что сказывается на результатах их
рынке и состоянием экономики. Цены, как правило, растут в период деятельности.
развития экономики и снижаются в период экономического спада. Условия хозяйственной деятельности зависят и от политики в об-
Вместе с тем изменения цен на те или иные акции могут существенно ласти государственных расходов, налогообложения, тарифов.
различаться, отражая финансовое состояние компаний-эмитентов. Большое влияние на фондовый рынок оказывает контроль цен-
В периоды экономического роста наблюдается увеличение зака- трального банка за кредитной системой и банками, затрагивающий
зов, загрузки производственных мощностей, снижение финансовых не только кредитную и инвестиционную деятельность банков, но
затрат на производство продукции, и в итоге компании имеют ста- и их клиентов и экономику в целом.
бильную прибыль, что не может не оказывать влияния на движение В т о р о й у р о в е н ь фундаментального анализа — исследо-
курса акций. Однако на рынок акций воздействует не только воз- вание особенностей отраслевой деятельности. Отрасли при этом при-
росшая прибыль компаний, но и низкий процент по ценным бумагам нято делить на устойчивые, циклические и растущие. В зависимо-
с твердой процентной ставкой, что делает привлекательным вложе- сти от влияния конъюнктуры они могут развиваться с опережением,
ние капитала в акции. При этом рынок акций опережает во времени параллельно или с отставанием от движения общеэкономических
изменение конъюнктуры, т.е. курсы акций в среднем на 6—9 меся- показателей. В соответствии с этим различается и движение курсов
цев опережают фактическое экономическое развитие1. Это позволя- акций отдельных отраслей.
ет выявить рынки, на которых в результате прогнозируемого разви- Движение биржевых курсов зависит от отраслевой прибыли,
тия конъюнктуры биржевые сделки могут быть успешными. а также от поступления отраслевых заказов и объемов производства,
Следует также учитывать изменение конъюнктуры в зарубежных влияющих на динамику товарооборота и прибыли в той или иной
странах, поскольку большинство из них являются составной частью отрасли.
мирового хозяйства и зависят от тенденций его развития. Инвестор С помощью индикатора поступления заказов можно заранее су-
должен ориентироваться на мировой рынок и изучать основные по- дить о движении курса акций компаний отрасли. Объем промыш-
ленного производства зависит от индикатора поступления заказов,
казатели экономического развития отдельных, прежде всего промыш- 2
так как «заказы сегодня — это продукция завтра» , поэтому индика-
ленно развитых, стран, лидирующих на мировых рынках и опреде-
тор объема промышленного производства имеет запаздывающий
ляющих их состояние.
характер и менее пригоден для прогнозирования движения курсов
Зарубежные исследования свидетельствуют о влиянии денежно- акций, чем индикатор поступления заказов. Вместе с тем эти инди-
кредитной политики центральных банков на движение курса акций. каторы позволяют судить о будущей отраслевой прибыли и об из-
Учетные и ломбардные ставки определяют уровень процентных ставок
менениях биржевых курсов акций отрасли.
в стране, объем предоставляемых кредитов и в конечном итоге —
1
1
Бергер Ф. Указ. соч.
Бергер Ф. Что вам надо знать об анализе акций. М.: Финстатинформ, 1998. 2
Там же.
Однако следует помнить, что прибыль зависит от валютных
курсов, а также от ориентации отрасли на импорт или на экспорт. 5.2. Технический анализ фондового рынка
На т р е т ь е м у р о в н е проводится анализ отдельных ком- Технический анализ фондовых рынков зачастую рассматривает-
паний, определяются способы наиболее полной реализации разра-
ботанной инвестиционной политики. ся как самостоятельный вид, в отрыве от фундаментального, его
условий и факторов. Однако оба эти метода взаимосвязаны и до-
Задача анализа отдельных компаний — исследовать динамику
полняют друг друга. Если фундаментальный анализ сосредоточен на
будущих доходов. В данном случае наиболее важны показатели ди-
намики товарооборота и прибыли, обеспеченности компании соб- движении рынка в целом под влиянием внешних факторов, то тех-
ственными и заемными средствами, а также показатель кэш-флоу1, нический связан с изучением динамики цен, отражает потребности
т.е. достигнутое в отчетном году кассовое сальдо (разница между покупателей и продавцов, спрос и предложение, определяющие курс
приходными и расходными платежами). ценной бумаги (рис. 5.2).
При всем многообразии показателей, характеризующих деятель-
ность компаний, аналитиков обычно интересуют:
• оборот, поток наличности и т.п.;
• размер дивиденда на одну акцию, кэш-флоу на одну акцию;
• фактический дивидендский доход, отношение курс/прибыль
и др.
В ходе анализа проводится сопоставление значений указанных
показателей данной компании с другими за ряд лет.
Анализируя долговые инструменты, следует иметь в виду, что их Рис. 5.2. Содержание технического анализа
цены зависят не только от состояния дел эмитентов, но и от рынка
ссудных капиталов. Существуют специальные рейтинговые фирмы, При проведении технического анализа исходят из предположе-
которые ведут работу по оценке долговых инструментов. В США ния, что на динамике цен сказываются изменения внешних факто-
это Standard & Poor's и Moodys.
ров и поведение биржевого курса подчинено определенным зако-
Кредитные рейтинги дают возможность ориентироваться при
формировании портфеля ценных бумаг, поскольку они: номерностям, которые могут иметь устойчивый характер. На основе
• показывают степень риска, связанного с вложением средств выявленных закономерностей прогнозируется движение биржевого
в долговые ценные бумаги; курса в будущем с учетом влияния на него других факторов.
• позволяют судить о ликвидности фондовых инструментов; Технический анализ называют графическим, поскольку графи-
• отражают соотношение различных видов ценных бумаг; ческое представление анализируемой информации — основной ме-
• служат одним из факторов формирования курса ценных бумаг. тод изучения состояния фондового рынка.
Важный этап фундаментального анализа — прогноз развития Построение столбиковых диаграмм. При построении столбико-
отраслей и компаний, включающий следующие компоненты: вых диаграмм по оси абсцисс откладывается время, а по оси орди-
• уровень развития менеджмента (человеческий фактор); нат — цены. Цена изображается в виде вертикальной линии, кото-
• финансовые возможности; рая соответствует определенному периоду времени (дню, неделе,
• развитие сбыта. месяцу и т.д.). Длина линии зависит от амплитуды колебаний цены
Фундаментальный анализ позволяет оценить акции в данный за анализируемый отрезок времени — от самой высокой до самой
момент и спрогнозировать их движение. Однако не все явления мож- низкой. При необходимости на график наносят вертикали, относя-
но раскрыть с помощью фундаментального анализа. И тогда прибе- щиеся к конкретному периоду, отметки разовых изменений цены —
гают к анализу техническому.
максимальной, минимальной, цены открытия и закрытия. Данные
1 о состоянии цен за последующий период наносятся на график пра-
Кэш-флоу (cash flow) — этот термин используется для определения текущего
остатка денежных средств на расчетном счете предприятия, который формируется вее предшествующего (рис. 5.3).
за счет притока (доходов от реализации) и оттока (затрат на производство, на по- Совокупность вертикальных отрезков отражает уровень и ам-
гашение кредита, выплату дивидендов) денежных средств (Экономический словарь). плитуду колебаний цен на фондовом рынке за какой-либо период.
установленную величину в соответствующей клетке ставится значок
«х», при дальнейшем повышении цены следующие значки «х» нуж-
но ставить строго над предыдущими. Если цена падает на установ-
ленную величину, открывается новый столбец, и на графике про-
ставляют знак «о» на клетку ниже предыдущего значения (рис. 5.5).

Рис. 5.3. Гистограмма

Вариантов построения столбиковых диаграмм множество. Один


из них связан с определением ключевых дней, когда общая дина-
мика цен меняет свое направление на противоположное. В этом
случае в нижней части диаграммы указывают величины, отражаю-
щие объем сделок (рис. 5.4).

Рис. 5.5. Движение курса фондовых инструментов

После появления на графике значков «о» говорят, что рынок


пошел в обратном направлении, поэтому график «крестики-нолики»
называют еще графиком точек поворота. Указанные графики пред-
назначены для анализа рынков с четко выраженной тенденцией.
Случайного движения курса ценных бумаг не бывает: их курс не
может повышаться в десятки раз в течение биржевого дня, а на
Рис. 5.4. Определение ключевых дней по гистограмме следующий день снижаться в той же пропорции. Движения курсов
происходят волнообразно (вверх или вниз) в течение достаточно
Движение курса фондовых инструментов также можно отобра- длительного периода. Подъем расценивается как повышательный
зить графически. На этом графике по сетке с выбранным шагом тренд, снижение — как понижательный. Когда курс изменяется
фиксируется только повышение (понижение) курса, а промежуток волнообразно, говорят об отклоняющемся тренде. В зависимости от
времени, за который одно значение цены меняется на другое, не времени действия различают долго-, средне- и краткосрочный по-
учитывается. Не учитываются и объемы торгов. вышательный и понижательный тренды.
Выбирается определенная величина колебаний цены (в пунктах Линия повышательного тренда позволяет инвестору понять, что
или денежном выражении); каждая клетка сетки на графике соот- торопиться с продажей акций, находящихся в повышательном трен-
ветствует выбранному шагу изменения. При возрастании цены на де, не следует.
Цены на фондовые инструменты зависят от различных факто-
ров, среди которых следует выделить взаимодействие между разны-
ми группами инвесторов: теми, которые продают ценные бумаги,
опасаясь падения их курса, и теми, кто покупает их, надеясь на по-
вышение цен.
При падении цен на акции какой-либо компании начинается их Рис. 5.7. Курсы акций («японские свечи»)
продажа всеми участниками рынка, но до определенного момента,
после которого число лиц, скупающих эти акции в надежде на повы- В отличие от других методов период прогнозирования с помо-
шение их курса, начинает увеличиваться, а стоимость акций — расти. щью свечей значительно короче. Анализ однодневной свечи позво-
Может возникнуть другая ситуация: цены на акции компании ляет судить о возможном движении биржевых курсов на следующий
растут, и число лиц, желающих их купить, увеличивается. Одновре- день, а недельная свеча — прогнозировать движение курса на сле-
менно появляется группа участников рынка, которые считают, что дующей неделе.
цены достигли пика, и начинают продавать имеющиеся у них ак- В анализе японских чартов используется много различных изо-
ции. В связи с этим возникли понятия «поддержка» и «сопротивле- бражений свечи с экзотическими названиями: «черный монах», «бе-
ние»: соединяя точки максимумов колебаний цен, получают так лый монах», «фонари», «Южный Крест» и т.д. Черный или белый
называемые линии сопротивления, а точки минимумов колебаний — цвет здесь присутствует всегда. Белая свеча предвещает на ближай-
линии поддержки. Приближение курсового графика к одной из ли- ший день повышение курса, черная сигнализирует о неблагоприятной
ний свидетельствует о скором изменении цен в противоположном ситуации, т.е. о том, что курсам не удалось достичь уровня, кото-
направлении (рис. 5.6). рый сложился на момент открытия биржи, а в конце биржевого дня
они понизились. Пример графика, построенного в «японских све-
чах», представлен на рис. 5.8.

Рис. 5.6. Колебания цен

Японские свечи. В техническом анализе все чаще применяются


японские чарты — «свечи», которые представляют собой вариацию
современных столбиковых диаграмм. В отличие от обычных стол-
биковых диаграмм они отражают все уровни цен — начальную, выс-
шую, низшую и цену закрытия. Курс акций отмечают разным цве- Рис. 5.8. Дневная динамика акций Газпрома, построенная
том: если он выше на момент открытия биржи, чем на момент за- в «японских свечах» с использованием программы MetaStock
крытия, то свеча черная, если ниже — белая1 (рис. 5.7).
Анализ ценных бумаг с помощью индикаторов. Для определения
1
Этот метод отображения биржевых курсов имеет давнюю историю; еще в XVI в. момента продажи (покупки) ценных бумаг важно наряду с анали-
японцы, возделывающие рис, пытались так прогнозировать будущие цены на него. зом чартов использовать индикаторы, дающие дополнительную ин-
формацию для участников фондового рынка. Движение курсов цен-
ных бумаг (акций, опционов, фьючерсов и т.д.) сопровождается рез-
кими колебаниями. Аналитики обычно пытаются сгладить экстре-
мальные значения курсов, чтобы облегчить анализ трендов. Для этого
используются средняя линейно-арифметическая, экспоненциально
взвешенная средняя и просто взвешенная скользящая средняя. На
практике наиболее часто используется метод расчета скользящей
средней на линейно-арифметической основе по формуле

Рис. 5.9. Влияние изменения денежной массы на цену акций

Возможности использования индикаторов в техническом анали-


При использовании скользящих арендных (простых, взвешен- зе ограничиваются лишь изображением; на цены акций влияют порой
ных, экспоненциальных) если линия скользящей средней находится необъяснимые силы. Следует также учитывать и психологию рынка.
ниже ценового графика, то тренд называется бычьим («бык» —
участник рынка, уверенный в росте цен, а рынок «быков» — это ры-
нок, на котором цены повышаются). Если линия скользящей сред- 5.3. Формирование портфеля ценных бумаг
ней находится выше ценового графика, то тренд является медвежьим Принципы формирования портфеля ценных бумаг. При размеще-
(«медведь» — это инвестор, уверенный в том, что рыночные цены нии ресурсов на рынке ценных бумаг инвестор стремится найти
будут падать). В соответствии с этим в первом случае линия сколь- приемлемый набор этих бумаг, обеспечивающий идеальную комби-
зящей средней служит сигналом трейдеру на осуществление покупок, нацию контролируемого риска и максимально возможной доходно-
а во втором случае — продаж. Возможен и третий вариант поведе- сти. Эффективная технология решения этой проблемы — портфель-
ния: переждать, провести анализ с использованием других индика- ное инвестирование.
торов для подтверждения полученного сигнала о развороте тренда. Сущность портфельного инвестирования заключается в рас-
Для интерпретации полученной кривой скользящих средних ис- пределении инвестиционного потенциала между разными группами
пользуют многие методы, в частности «прорыв» курса акций через активов. Портфельное инвестирование позволяет планировать и кон-
горизонтальную линию средних значений на рис. 5.8 — первый сиг- тролировать результаты инвестиционной деятельности. Обычно порт-
нал к продаже. фель представляет собой набор из корпоративных акций, облигаций
Число индикаторов чрезвычайно велико. Источниками большин- с различной степенью риска, ценных бумаг с фиксированным дохо-
ства показателей, используемых для выбора времени тех или иных дом, гарантированным государством, а значит, с минимальным рис-
операций на фондовом рынке, служат финансовая информация, ком потерь вложенных средств и получения дохода.
анализ инвестиционной активности, анализ состояния рынка. Крупные банки формируют свои инвестиционные портфели сле-
Между ценами на акции и движением денежной массы в стране дующим образом: около 70% составляют государственные ценные
существует взаимосвязь. Исследования зарубежных аналитиков по- бумаги, около 25 — муниципальные, 5% — прочие. Мелкие банки
казали, что при увеличении денежной массы в постоянном темпе придерживаются более осторожной стратегии и формируют свой
и при не вызывающем беспокойства уровне инфляции цены акций портфель в основном за счет государственных и муниципальных
проявляют тенденцию к росту; замедление роста денежной массы ценных бумаг как наиболее надежных и высоколиквидных.
и повышение темпов инфляции — неблагоприятные события для При формировании инвестиционного портфеля придерживают-
рынка (рис. 5.9). ся принципов безопасности вложений средств, стабильности полу-
чения дохода и ликвидности вложений (возможности быстро и без Баланс между существующим риском вложений в ценные бума-
потерь превратить их в наличные деньги). ги и ожидаемым доходом достигается с помощью различных типов
Однако ни одна из ценных бумаг не обладает одновременно портфелей: портфеля дохода, портфеля роста и портфеля роста и до-
всеми этими свойствами. Здесь необходим компромисс, поскольку хода (рис. 5.10).
наиболее перспективные с точки зрения получения доходов вложе-
ния одновременно и наиболее рискованные, а наиболее безопасные
приносят низкие доходы. Главная цель при формировании портфе-
ля — достижение оптимального соотношения риска и дохода инве-
стора. Решить эту проблему позволяет использование принципов ди-
версификации и достаточной ликвидности.
Диверсификация вложений — это основной принцип портфель-
ного инвестирования, суть которого в том, что нельзя вкладывать
все средства только в одну бумагу, даже самую привлекательную.
При диверсификации невысокие доходы по одним ценным бумагам
перекрываются высокими доходами по другим. Снизить риск мож-
но и за счет включения в портфель ценных бумаг большого круга
отраслей, не связанных между собой, что снижает риск одновре-
менного снижения их деловой активности.
Упрощенный вариант диверсификации заключается в том, что Рис. 5.10. Портфели ценных бумаг
средства делятся между несколькими ценными бумагами без серь-
езного анализа. Портфель дохода ориентирован на преимущественное получение
Более надежный вариант — использование отраслевой и регио- высокого текущего дохода за счет дивидендов и процентов. Он
нальной диверсификации. Суть отраслевой диверсификации состо- формируется из высоконадежных инструментов фондового рынка.
ит в том, чтобы не приобретать ценные бумаги предприятий только Различают портфели:
одной отрасли, поскольку негативные явления могут захватить от- • регулярного дохода — формируется из высоконадежных цен-
расль в целом. К примеру, падение цен на нефть на мировом рынке ных бумаг, способен приносить средний доход при минималь-
может отразиться на стоимости акций всех предприятий отрасли. ном уровне риска;
Подобная ситуация может возникнуть и в отдельном регионе, • доходных бумаг — состоит из высокодоходных ценных бумаг,
приносящих при среднем уровне риска высокий доход.
когда политическая нестабильность, стихийные бедствия и т.п. при-
Портфель роста ориентирован на преимущественный рост кур-
ведут к одновременному снижению цен акций.
совой стоимости входящих в него бумаг и по своим инвестицион-
Более глубокий анализ возможен с применением экономико- ным свойствам делится на портфели:
математических методов. В частности, методы корреляционного ана- • агрессивного роста — ориентирован на максимальный при-
лиза дают возможность найти оптимальный баланс различных цен- рост капитала; в его составе могут быть рискованные акции
ных бумаг в портфеле. молодых быстрорастущих компаний, приносящие высокий
Принцип достаточной ликвидности состоит в том, что в порт- :
доход;
феле необходимо иметь определенную долю быстрореализуемых ак- • консервативного роста — нацелен на сохранение капитала;
тивов, достаточную для выполнения обязательств перед клиентами состоит из акций крупных и наиболее известных компаний,
и для совершения появившихся высоколиквидных сделок. обладающих невысокими устойчивыми темпами роста курсо-
Основное преимущество портфельного инвестирования — воз- вой стоимости;
можность с его помощью решать специфические инвестиционные • среднего роста — наиболее распространенный; характерен
задачи: обеспечить доход и количественное соотношение прибыли для инвесторов, не склонных к большому риску. Сочетает
и риска. Для этого необходимо совершенствовать уже сформирован- инвестиционные свойства портфелей агрессивного и консер-
ный портфель и находить оптимальные варианты новых. вативного роста.
Портфель роста и дохода. Любой из перечисленных выше порт- Отношение изменилось в 1960-е годы, когда стала общеизвест-
фелей не является однородной совокупностью и может иметь в сво- ной концепция выбора портфеля Марковица и представлена гипо-
ем составе ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами, теза эффективности рынка. В начале 1950-х годов Гарри Марковиц
поэтому можно сформировать портфель роста и дохода. Этот порт- предложил математическую модель выбора оптимального портфеля.
фель создается для того, чтобы застраховать инвестора от возможных Эффективным рынком был признан такой, где цена на каждую
потерь при падении курсовой стоимости ценных бумаг и низких ди- ценную бумагу всегда равна ее инвестиционной стоимости — стои-
видендных или процентных выплатах. Портфель роста и дохода со- мости бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки
стоит из двух частей: одна содержит финансовые активы, обеспечи- цены спроса на нее и доходов по ней в будущем.
вающие их владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Суть пассивного управления состоит в том, что инвестор выби-
При классификации портфеля следует учитывать инвестицион- рает в качестве цели некий показатель и формирует портфель, из-
ные качества, присущие ценным бумагам, помещенным в тот или менение доходности которого соответствует динамике движения
иной портфель: ликвидность, освобождение от налогов, отраслевую показателя. Выбранный целевой показатель обычно представляет со-
и региональную принадлежность. бой широко диверсифицированный рыночный индекс. Поэтому пас-
Ликвидность портфеля означает возможность его превращения сивное управление называют индексированным, а сами пассивные
в денежную наличность без потери стоимости. Это реализуется с по-
портфели — индексными фондами. Первый национальный индекс-
мощью портфеля денежного рынка, включающего преимуществен-
ный фонд акций появился в США в 1971 г., а в настоящее время
но денежную наличность или быстро реализуемые активы (кратко-
срочные ценные бумаги). в национальные и международные индексные фонды акций и обли-
Портфели ценных бумаг, освобожденных от налога, содержат в ос- гаций инвестированы сотни миллиардов долларов. Индивидуальные
новном государственные долговые обязательства, которые обычно инвесторы также стали предпочитать индексные фонды1.
сохраняют капитал и являются высоколиквидными. В частности, до Пассивно управляемые портфели превратились в один из наи-
дефолта в августе 1998 г. ГКО были самыми надежными и наиболее более быстродействующих инвестиционных продуктов, предлагае-
привлекательными для инвесторов ценными бумагами, принося- мых многими взаимными фондами.
щими относительно высокий доход. Примером пассивной инвестиционной стратегии может служить
Портфель, содержащий ценные бумаги государственных органов равномерное распределение средств между ценными бумагами с раз-
власти, — это портфель, состоящий из государственных и муници- ными сроками обращения (метод лестницы) и полярной срочности
пальных ценных бумаг. Они надежны и приносят определенный (метод штанги).
доход, кроме того, имеют налоговые льготы. Метод лестницы состоит в том, что покупаются ценные бумаги
Портфель, содержащий корпоративные ценные бумаги, — это разной срочности в пределах банковского инвестиционного гори-
портфель, сформированный из ценных бумаг различных предпри- 2
зонта .
ятий, иностранных ценных бумаг, конвертируемых и привилегиро-
ванных акций и облигаций и т.п. Пример. Банк планирует иметь инвестиционный портфель с пя-
Управление портфелем ценных бумаг. Как свидетельствует мировой тилетним горизонтом. Он делит выделенную для инвестиций сумму
на пять равных частей и покупает одногодичные, двухгодичные и дру-
опыт, чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем более высокие
гие ценные бумаги, а после погашения одногодичных бумаг высво-
требования предъявляются к портфельному менеджеру. Тип порт- бодившуюся сумму вновь вкладывает в пятилетние ценные бумаги
феля соответствует и типу управления — активному или пассивному. и т.д. В итоге у банка постоянно будет средняя норма дохода от
Пассивное управление заключается в приобретении бумаг на дли- инвестиций. »
тельный срок. Это относительно новое направление в инвестицион-
ной деятельности. До середины 1960-х годов инвесторы стремились Суть метода штанги заключается в том, что основная часть
найти неверно оцененные акции. Определенные черты пассивной средств инвестируется в ценные бумаги краткосрочные и долгосроч-
стратегии имела покупка на длительный срок бумаг надежных «го- ные и лишь небольшая часть — в среднесрочные: краткосрочные
лубых фишек» (акций надежных, первоклассных компаний). Кон-
цепция широкой диверсификации и пассивного управления на прак- 1
Шарп У.Ф., Александр Г.Дж., Бейли Дж.В. Указ. соч.
тике не использовалась. 2
Усоскин В.М. Современный коммерческий банк. М.: Базар-Ферро, 1999.
обеспечивают ликвидность, а долгосрочные обычно приносят более
высокий доход.
Активное управление имеет множество подходов, однако любое
активное управление включает поиск неверно оцененных бумаг или
их групп. Точное выявление и умелая покупка или продажа этих
ценных бумаг дают возможность активному инвестору получить бо-
лее высокие результаты, чем пассивные. Вместе с тем комиссион-
ные, взимаемые активными менеджерами, как правило, значительно
выше, чем у пассивных, выше при активном управлении и трансак-
ционные расходы. Все это позволяет сторонникам пассивного управ-
ления утверждать, что они получают лучшие результаты, чем актив-
ные менеджеры.
Вместе с тем, несмотря на быстрый рост активов, которые управ-
ляются пассивными менеджерами, при управлении большей частью
национальных и международных портфелей акций и облигаций ис-
пользуются методы активного управления1. 6.1. Общие аспекты регулирования
Крупные институциональные инвесторы, так же как пенсион-
Рынок ценных бумаг — составная часть рынка ссудных капита-
ные фонды, выбирают средний вариант управления: они пользуют-
ся услугами и пассивных и активных менеджеров. лов, объект государственного регулирования, нацеленного защитить
Что касается российской практики, то портфельное инвестиро- интересы инвесторов от противоправных действий со стороны эми-
вание еще не стало нормой жизни, поскольку рынок ценных бумаг тентов или посредников. Действия государства распространяются
еще формируется, нет нормальных статистических рядов по боль- также на охрану интересов участников фондовых рынков, высту-
шинству финансовых инструментов, исторической статистической пающих посредниками в процессе превращения сбережений инве-
базы, что препятствует широкому применению классических запад- сторов в инвестиции. Государственное регулирование рынка ценных
ных методик. Однако во многих банках и других институциональ- бумаг реализуется через прямое и косвенное вмешательство. Госу-
ных инвесторах создаются отделы по управлению портфельным ин- дарство при этом не вмешивается в процессы ценообразования на
вестированием. рынке ценных бумаг, оставляя за участниками рынка право на са-
моконтроль и саморегулирование.
На рынке ценных бумаг государственное регулирование осуще-
ствляется по трем направлениям:
• деятельность органов контроля и надзора;
• законодательно-правовая база — раскрытие информации, дея-
тельность на рынке, регулирование деятельности участников
рынка;
• механизм непосредственного регулирования рынка ценных
бумаг.
По мере глобализации экономики возникла необходимость в меж-
государственной координации регулирования рынка ценных бумаг.
До начала XX в. в США государственное регулирование рынка
ценных бумаг отсутствовало. Для фондового рынка было характер-
но манипулирование ценами, которое в настоящее время повсемест-
1
Шарп У.Ф., Александр Г.Дж., Бэшш Дж.В. Указ. соч. но признано противозаконным. К таким манипуляциям относились
фиктивные операции (wash sales) — одновременная покупка и про- лами, в которых были заинтересованы сами члены биржи. Легаль-
дажа ценной бумаги для создания видимости активности на рынке ным считалось участие в пулах директоров корпораций.
и сделки по договоренности (matched orders) — совершение двумя Была широко распространена практика создания финансовых пи-
контрагентами сделки по заранее оговоренной цене с целью изме- рамид, когда дивиденды акционерам выплачивались не за счет при-
нить ситуацию на рынке в свою пользу. были, а за счет капитала, полученного в результате очередной эмис-
Чрезвычайно широко были распространены корнеры (corner) — сии. Наиболее известный пример финансовой пирамиды 1920-х го-
концентрация акций у определенной группы торговцев, что позво- дов — пирамида шведской компании по производству спичек
ляло им диктовать свои цены. Известный финансист Генри Клюз, Kruger & Toll.
характеризуя период после войны 1861—1865 гг., отмечал, что все В годы, предшествовавшие биржевому краху, банки занимались
крупные состояния Америки сделаны корнерами. не только покупкой и продажей ценных бумаг через созданные ими
Очень активно практиковались продажи без покрытия («корот- дочерние компании; необычайно широкого размаха достигло креди-
кие» продажи — short selling), к которым прибегают игроки на по- тование инвесторов (напрямую или через брокеров) для покупки
нижение («медведи»). Суть их заключается в том, что спекулянт ценных бумаг. Поскольку размер маржевого покрытия, т.е. доли соб-
продает ценные бумаги, не имея их в наличии, на срок, обязуясь ственных средств инвестора, идущих на покупку ценных бумаг, ус-
поставить их через некоторое время. танавливался банками самостоятельно и был весьма невысок, крах
«Короткие» продажи способны серьезно дестабилизировать ры- на фондовом рынке повлек за собой кризис неплатежей в банков-
нок, поэтому в Голландии еще в начале XVII в. пытались ограничить ской системе, массовое банкротство банков — 8 тыс. банкротств за
их количество. В Великобритании в XVIII в. в парламент пред- период Великой депрессии.
ставлялся законопроект об их запрете, тем не менее эта практика Злоупотребления на рынке ценных бумаг США стали настолько
повсеместно процветала. Только в 30-е годы XX в., после кризи- очевидными, что президент Гувер обратился к главе Нью-Йоркской
са 1929—1933 гг., по отношению к ним были приняты достаточно фондовой биржи Ричарду Уитни с просьбой устранить манипуляции
жесткие меры. на рынке и ограничить биржевые спекуляции. В 1932 г. Комитет по
Рынок ценных бумаг контролировался исключительно саморе- банкам и денежному обращению Сената по инициативе Гувера уч-
гулируемыми организациями профессионалов фондового рынка; са- редил Комиссию по изучению причин биржевого кризиса 1929 г.,
морегулирование предназначалось для поддержания честных правил которую возглавил известный прокурор из Нью-Йорка Фердинанд
игры среди профессиональных участников. Пекора. Слушания по этому делу превратились в публичную де-
Уже к началу XX в. многочисленные аферы и махинации на фон- монстрацию наиболее грязных и скандальных афер Уолл-стрит.
довом рынке обусловили необходимость государственного регули- Ф.Д. Рузвельт, президент США с 1932 г., осуществил ряд мер по
рования. В некоторых штатах США были приняты законы, направ- упорядочению первичного рынка ценных бумаг и обеспечению госу-
ленные на защиту инвесторов, — так называемые Законы голубого дарственного контроля за деятельностью инвестиционных институтов.
неба (Blue-sky laws). Однако в общенациональном масштабе какое- Тяжелое финансовое положение и репутация биржевых профес-
сионалов ограничили возможности Уолл-стрит каким-либо обра-
либо регулирование отсутствовало, и все попытки его введения встре-
чали резкое сопротивление Уолл-стрит. зом воспрепятствовать принятию правил, регламентирующих их дея-
тельность.
После Первой мировой войны фиктивный капитал США воз-
По поручению Рузвельта бывший председатель Федеральной ко-
растал быстрыми темпами, что в значительной степени было связа-
миссии по торговле X. Томсон — автор демократической платформы
но с выпуском ничем не обеспеченных акций. К этому приводили
по вопросам, связанным с регулированием рынка ценных бумаг, —
и махинации профессионалов: тайный сговор при покупке-продаже
подготовил соответствующий закон, который после доработки был
ценных бумаг, утечка информации о тех или иных бумагах и т.п.
единогласно одобрен сенатом. В мае 1933 г. был принят Закон о цен-
Широкое распространение получило манипулирование ценами на
ных бумагах (Securities Akt), который наряду с другими законами
коллективной основе — пулами. Так, в 1929 г. 107 выпусков акций
(с поправками) действует и поныне.
на Нью-Йоркской фондовой бирже подверглось манипуляциям пу-
Ни федеральные законы, ни законы штатов не содержат юриди-
6.2. Органы контроля и надзора ческого определения инсайдеров и инсайдерской торговли. Правда,
Органы контроля и надзора за рынком ценных бумаг в промыш- в Законе о торговле ценными бумагами содержатся их характерные
ленно развитых странах в основном стали создаваться после миро- признаки. Инсайдеры — лица, имеющие особые обязательства перед
вого кризиса 1929—1933 гг., обусловившего необходимость жестко- биржами и надзорным органом по раскрытию информации.
го регулирования рынка ценных бумаг и создания государственных Каждое лицо — владелец более 10% ценных бумаг компании,
органов контроля. Были организованы специальные органы регули- зарегистрированной в SEC, каждый председатель совета директоров
рования в виде комиссий по ценным бумагам и биржам. В ряде стран и председатель правления компании, бумаги которой подлежат ре-
функции госрегулирования были переданы либо министерствам фи- гистрации, подотчетны SEC и руководству биржи. Не позднее чем
нансов, либо местным органам власти. через 10 дней по истечении месяца, в котором произошли измене-
США. Для проведения в жизнь законодательства в 1933—1934 гг. ния в размерах пакета контролируемых акций и структуре всего
в США была образована Комиссия по ценным бумагам и биржам портфеля по владельцам, они обязаны информировать об этих фак-
(Securities and Exchange Commission, SEC) — независимый надзор- тах SEC и биржу. Через специальный банк данных и деловую прес-
ный орган по контролю над выпусками и обращением ценных бумаг. су эти сведения становятся открытыми для общественности.
Руководство SEC состоит из пяти членов, из которых к одной пар- В отношении инсайдеров установлены ограничения в торговле
тии могут принадлежать не более трех. Руководители назначаются
ценными бумагами. Служащие компании-эмитента, проводившие
президентом США и утверждаются сенатом на пятилетний срок.
операции с ценными бумагами, в течение шести месяцев обязаны
Состав SEC ежегодно должен обновляться по мере истечения срока
полномочий кого-либо из членов. перечислить своей компании всю полученную прибыль; факт ис-
К полномочиям SEC относятся: регистрация фирм-эмитентов, пользования в торговле недоступной публике информации значе-
брокеров, дилеров, консультантов по ценным бумагам; регулирова- ния не имеет.
ние деятельности профессиональных участников рынка; регулиро- Фактом наличия нераскрытой информации признается ее недос-
вание торговли ценными бумагами в биржевом и внебиржевом обо- тупность публике и существенность ее содержания. Обеспечение дос-
ротах; надзор за деятельностью инвестиционных фондов всех видов; тупности через средства массовой информации требует известного
установление порядка регистрации и публикации информации по периода ожидания, в течение которого сделки проводить не реко-
всем видам ценных бумаг, котирующихся и обращающихся на на- мендуется. Рекомендуется воздерживаться от сделок в течение не
циональных фондовых биржах; расследование случаев мошенниче- менее 24 часов с момента опубликования сведений. Под содержа-
ства, махинаций и иных противозаконных действий на рынке цен- тельной стороной подразумевается то, что, будучи учтенной благо-
ных бумаг; наложение административных санкций. надежным инвестором в своих инвестиционных планах, эта инфор-
В области нормотворчества Конгресс США делегировал SEC право мация могла бы повлиять на курс ценной бумаги.
издавать юридические акты, по статусу приравниваемые к законам. К нераскрытой относится информация об изменениях в плани-
Она может самостоятельно расследовать случаи нарушения действую- руемых выплатах дивидендов, корректировках объемов продаж, пе-
щих законов и в зависимости от обстоятельств налагать взыскания, реговорах, слияниях и поглощениях, изменениях в составе управления
инициировать заведение гражданских дел либо передавать материа- компании, освоении новых производств, изменениях акционерно-
лы в Министерство юстиции, которое решает вопрос о возбужде-
нии уголовных дел. го капитала.
Наконец, хотя законодательство юридически четко не определя-
О масштабах деятельности SEC свидетельствуют следующие дан-
ные: в 1996 г. SEC наблюдала за деятельностью 8500 зарегистри- ет инсайдеров, оно все же придерживается широкого толкования
рованных брокеров/дилеров, включая принадлежащие им 62 тыс. этой группы лиц. К ним относятся как активные инсайдеры — ли-
отделений, и за 530 600 зарегистрированными представителями; кон- ца, непосредственно использующие информацию при заключении
тролировала восемь действующих бирж, NASDAQ и уличный ры- сделок, так и пассивные — лица, передающие неизвестные сведе-
нок, 15 зарегистрированных клиринговых агентств и Корпорацию ния активным инсайдерам за вознаграждение. Наказанию подлежат
по защите инвесторов. и те и другие независимо от длины цепочки.
За недозволенную деятельность на рынке ценных бумаг в США оплачиваемую должность в частном секторе как вознаграждение за
установлена административная, гражданская и уголовная ответст- годы, проведенные на относительно низкооплачиваемой работе в го-
венность; не исключается и сочетание видов наказания. сударственном учреждении.
В области преследования инсайдеров SEC предоставлены большие Существует непосредственная связь между Министерством фи-
права. Если раньше при заведении гражданских дел она могла обра- нансов и сообществом брокерских фирм. Численность сотрудников
щаться в суд только с иском об изъятии незаконно полученной при- в Управлении ценных бумаг Министерства финансов Японии неве-
были, то после внесения изменений в законодательство в 1980-х годах лико — всего 150 человек.
она вправе выдвигать обвинение в отношении и активных и пассив- При Министерстве финансов создан совещательный орган — Совет
ных инсайдеров, требуя от них возмещения ущерба. Возмещенные по ценным бумагам и биржам. В его состав входят 20 специалистов,
суммы перечисляются в доход федерального бюджета. связанных с индустрией ценных бумаг. Совет назначается мини-
Органы надзора фондовых бирж обеспечивают нормальную ра- стерством на два года. В функции Совета входит подготовка реко-
боту во время биржевых сессий, устанавливают правила приобрете- мендаций для Министерства финансов по совершенствованию зако-
ния мест на бирже и котировок ценных бумаг, а также налагают нодательства по ценным бумагам.
штрафы на участников рынка, нарушающих регламент. Эти функции В июле 1992 г. после кризиса на фондовом рынке Японии (1990—
за ними закреплены законодательно; когда принимаемых мер ока- 1991 гг.), выявившего серьезные злоупотребления, манипулирование
зывается недостаточно, то в дело вмешивается SEC. ценами и использование служебной (внутренней) информации, была
Деятельности органов надзора фондовых бирж помогают элек- основана новая Комиссия по ценным бумагам и биржам, в функ-
ции которой входили наблюдение и контроль за состоянием непо-
тронные регистраторы текущих сделок, объединенные в общенацио-
средственно на рынке. В отличие от SEC японская Комиссия —
нальную сеть. Выявление сомнительных операций в значительной
аффилированное учреждение Министерства финансов, которое по-
мере компьютеризировано; в системе электронных торгов NASDAQ
прежнему выполняет надзорные функции, т.е. участвует в регу-
принимают участие 50 контролеров, использующих 40 специальных
лировании рынка. Кроме того, в рамках министерства действует бир-
электронных продуктов для отслеживания сомнительных операций.
жа по финансам, которая регулирует деятельность участников рын-
В случаях отказа автоматизированных приемов надзора контро-
ка и сам рынок.
леры NASDAQ проводят дополнительные расследования, запрашивая В 1994 г. Министерство финансов разрешило самым крупным
необходимые сведения непосредственно у контрагентов по сделкам. коммерческим (городским) банкам учреждать дочерние компании по
Ежегодно им приходится заниматься многими тысячами случаев ус- торговле ценными бумагами (без права совершать сделки с акциями
тановления злоупотреблений; примерно в 250 из них выносятся ре- и производными от них ценными бумагами).
шения о наложении штрафа или аннулировании лицензии. В наи- Франция. Функции регулирования фондового рынка во Фран-
более тяжелых случаях привлекается SEC. ции возложены на Министерство финансов. Однако основную ра-
Япония. В Японии сложилась двухуровневая система регулиро- боту осуществляют специальные организации. Так, защита интересов
вания, при которой контроль за рынком осуществляется как госу- инвесторов возложена на Комиссию по биржевым операциям (Co-
дарством (министерством финансов), так и саморегулируемыми ор- mission des Operations de Bourse, COB), созданную в 1967 г., по
ганизациями. функциям напоминающую SEC США. Руководит ею правление из
В 1948 г. по образцу SEC США была образована Комиссия по девяти членов. Комиссия контролирует соблюдение стандартов рас-
ценным бумагам Японии. По окончании оккупации в 1951 г. она крытия информации эмитентами и использование инсайдерской ин-
была упразднена, а ее полномочия вместе с персоналом перешли формации. В случае нарушения установленных правил Комиссия
к Министерству финансов, так как американская концепция неза- вправе направлять материалы в прокуратуру или применять собст-
висимости Комиссии, стоящей вне политики, в японских условиях венные санкции, в частности налагать штрафы.
не была оценена. Комиссия выдает лицензии на создание инвестиционных ком-
Министерство финансов самым тесным образом связано с част- паний (взаимных фондов SICAV), на управление портфелями ценных
ным бизнесом. По традиции в Японии государственный чиновник бумаг, расследует жалобы, поступающие от инвесторов. Она вправе
по достижении им пенсионного возраста (55 лет) получает хорошо запретить или отменить листинг той или иной ценной бумаги.
5 Рынок ценных бумаг
В соответствии с Законом о фондовых биржах (1988 г.) общий Приобретение акций, имеющих листинг на бирже (официаль-
надзор за деятельностью брокерских компаний осуществляет Совет ном или вторичном рынке), нерезидентами, не являющимися чле-
фондовых бирж, он же выполняет функции основной саморегули- нами ЕС, требует предварительного согласия Министерства финансов,
руемой организации Франции подобно Совету по ценным бумагам если их доля превысит 20% акционерного капитала, т.е. основную
и инвестициям Великобритании. В его состав входят 12 человек, функцию регулирования выполняет Министерство финансов.
10 из них избираются от брокерских фирм, один представляет лис- Германия. Регулирование фондового рынка в Германии было
тинговые компании, один — служащих фирм — членов Совета децентрализовано и осуществлялось специальными земельными ор-
фондовых бирж. ганами. С принятием в 1994 г. Закона об операциях с ценными бу-
Совет лицензирует компании, эмитирующие ценные бумаги, и раз- магами все функции регулирования перешли к Комиссии по цен-
рабатывает Генеральный регламент — правила, касающиеся опера- ным бумагам.
ций с ценными бумагами, свод которых утверждает Министерство Основными профессиональными участниками рынка в Герма-
финансов. нии являются коммерческие банки, поэтому важная роль в регули-
Генеральный регламент устанавливает нормативы для выпуска но- ровании рынка ценных бумаг принадлежит центральному банку —
выми компаниями ценных бумаг, правила листинга и исключения Немецкому федеральному банку (Бундесбанку), полномочия которого
из него, правила поглощения компаний, содержит профессиональ- распространяются только на банки, и специальному контролирую-
ный кодекс поведения должностных лиц и служащих компаний. щему органу — Федеральной надзорной палате по банкам.
При необходимости Совет вправе принимать дисциплинарные
меры воздействия.
Согласно французским законам Общество французских бирж 6.3. Законодательно-правовая база
(ОФБ), имеющее статус специализированного финансового учреж- Законодательная база рынка ценных бумаг стала активно разви-
дения, контролирует повседневные операции на рынке, распростра- ваться после кризиса 1929—1933 гг., когда возникли новые условия,
нение информации инвесторам, проверяет заявки на листинг, на- позволившие большинству стран с развитыми рынками ценных бумаг
правляемые в Совет по фондовым биржам, принимает решения об принять законы о ценных бумагах и фондовых биржах, которые оп-
исключении из листинга. Согласно полномочиям, делегированным ределили дальнейшее развитие рынка ценных бумаг и его регулиро-
Советом фондовых бирж, ОФБ вправе приостанавливать торговлю вание на многие годы. Эти законы обеспечили гибкое, эластичное
любой ценной бумагой. развитие рынка ценных бумаг, предотвращение биржевых кризисов,
Французская Ассоциация биржевых обществ — профессиональ- защиту интересов инвесторов, регулирование деятельности участ-
ная ассоциация компаний, выпускающих ценные бумаги, ее цель — ников рынка.
отстаивать их интересы в правительстве Франции и ЕС; выполня- Законодательная база рынка ценных бумаг США. Солидная за-
ет функции консультанта по финансовым и юридическим вопросам, конодательно-правовая база, созданная в этот период на Западе,
а также арбитражные функции. превратила рынок ценных бумаг в дополнительный источник фи-
По закону 1989 г. инвесторы, приобретающие/продающие акции нансирования экономики. Примером могут служить американские
с правом голоса компаний, имеющие биржевую котировку, при изме- законы о ценных бумагах. Так, Закон о ценных бумагах 1933 г. пре-
нении портфелей от пороговых значений на 5, 10, 20, 33,3, 50 и 66,6% дусматривает:
обязаны в 5-дневный срок уведомить об этом биржу и в 15-днев- • предоставление инвестору информации о публично реализуе-
ный срок — самого эмитента. Затем биржа ставит в известность мых ценных бумагах;
инвесторов об изменении пакетов, публикуя информацию в офици- • предотвращение при продаже ценных бумаг обмана и мошен-
альном бюллетене. Отсутствие уведомления автоматически лишает ничества.
инвестора права голоса по приобретенным акциям на 2 года. Ар- Главный способ достижения этих целей — раскрытие финансо-
битражный суд по представлению председателя совета директоров вой информации путем регистрации выпусков ценных бумаг и их
компании, других акционеров или Комиссии может лишить нару- реализации. Подавляющая часть выпусков облигаций и акций кор-
шителя всех или части прав голоса на срок до 5 лет. пораций, товариществ с ограниченной ответственностью, трастов
и других эмитентов должна быть зарегистрирована в SEC. Это пра- Акт 1934 г. о фондовых биржах базируется на тех же принципах,
вило не распространяется на ценные бумаги федерального прави- что и акт 1933 г., а именно на принципе предоставления информации.
тельства и большинство облигаций местных органов власти. Акт 1934 г. защищает покупателей и продавцов ценных бумаг. Ос-
Регистрация необходима для раскрытия информации о компа- новными формами периодической отчетности публичных компаний
нии-эмитенте и ценной бумаге, которую она собирается продавать, являются годовой, квартальный отчеты и отчет о важных событиях,
чтобы инвестор мог оценить достоинства данной бумаги и принять
подаваемые в SEC, а также годовой отчет, посылаемый акционерам
решение о целесообразности ее покупки.
компании. Акт о фондовых биржах от 1934 г. запрещает инсайдер-
Регистрация предполагает, но не гарантирует точности приводи-
скую торговлю и обязывает должностных лиц, членов совета дирек-
мых в регистрационной заявке или проспекте эмиссии фактов. Закон,
торов и крупных акционеров корпораций периодически сообщать
однако, запрещает сообщение ложной информации и предусматри-
об их личных операциях с акциями своей компании. По акту 1934 г.
вает наказание в виде штрафа или тюремного заключения. Кроме то-
инсайдерской считается конфиденциальная информация о делах
го, инвесторы, купившие ценные бумаги, имеют право на возмеще-
компании, которая подлежит публичной огласке, но которая еще
ние убытков, если сумеют доказать, что им была предоставлена
не стала достоянием гласности. До публичного раскрытия такой ин-
ложная или искаженная информация. Претензии могут быть предъ-
формации любые сделки, основанные на ее использовании, счита-
явлены компании-эмитенту, ее директорам и ответственным лицам,
ются незаконными, а прибыли, полученные от них, подлежат изъя-
андеррайтерам, торговцам ценными бумагами, а также ряду других
тию в пользу компании.
вовлеченных в выпуск и торговлю ценными бумагами юридических
и физических лиц. Акт 1934 г. предназначен главным образом для регулирования
деятельности вторичных фондовых рынков. В нем предусмотрена
Регистрация не означает, что к торговцам не попадут акции
рискованных, плохо управляемых или убыточных компаний. SEC обязательная регистрация в SEC:
не имеет права разрешать или не разрешать проведение эмиссии • ценных бумаг, котирующихся на национальных фондовых бир-
исходя из достоинств ценных бумаг. Единственное требование — жах, а также некоторых выпусков, обращающихся на внебир-
полная и точная информация о компании-эмитенте и эмитируемой жевом рынке;
ценной бумаге. • брокеров и дилеров, торгующих муниципальными долговыми
обязательствами и ценными бумагами, зарегистрированными
В процессе регистрации заполняются определенные для каждо-
го типа компаний виды документов, содержащие: по акту 1934 г.;
• профессиональных ассоциаций брокеров/дилеров;
• описание видов деятельности компании и принадлежащей ей
собственности; • национальных фондовых бирж;
• описание ценной бумаги, предлагаемой к продаже, и ее связи • клиринговых агентств;
с другими ценными бумагами этой компании; • трансфер-агентов;
• информацию об управлении компанией; • компаний — обработчиков информации по ценным бумагам.
Закон определяет наказание за мошенничество при операциях
• финансовую отчетность с заключением независимого аудитора.
с фондовыми ценностями и ценовые манипуляции на рынке цен-
Регистрационная заявка и проспект эмиссии сразу после реги-
страции в SEC предаются гласности, однако реализовывать ценные ных бумаг.
Законодательная база рынка ценных бумаг Японии. Закон о цен-
бумаги можно спустя некоторое время (обычно через 20 дней).
ных бумагах и бирже от 1947 г. базировался на американских законах.
SEC рассматривает регистрационные заявки и выявляет их со-
Он определял виды национальных ценных бумаг, нормы поведения
ответствие требованиям к информации. Если заявка признана непол-
на рынке участников, доступ к информации, организационную
ной или неточной, компанию просят предоставить дополнительные
структуру и деятельность фондовой биржи, органы надзора и кон-
сведения. Если Комиссия сочтет, что недостаточность информации троля, санкции и ответственность за махинации и мошенничество.
связана с преднамеренным сокрытием или искажением сведений, то В последующем в него шесть раз вносились поправки и дополне-
назначаются слушания для выяснения обстоятельств дела или нала- ния, обусловленные кардинальными изменениями на рынке цен-
гается запрет на выпуск ценной бумаги. ных бумаг Японии, стремлением усилить контроль со стороны го-
сударства в целях предотвращения крупных спекуляций, а также осуществление операций на внебиржевом рынке, а также контроли-
махинаций и мошенничества на фондовых биржах. В частности, по- ровать соблюдение изложенных в Кодексе правил.
правки касались раскрытия информации эмитентов, создания фью- В 1938 г. решением Конгресса США (Закон Мэлони) была под-
черского рынка и работы на них коммерческих банков, деятельно- тверждена необходимость и законность образования организации
сти брокеров на фондовых биржах. (или организаций) инвестиционных банков для регулирования опе-
1 апреля 1993 г. в Японии вступил в силу Закон о реформе фи- раций с фондовыми ценностями на неорганизованном рынке. В сле-
нансовой системы, который частично упразднил барьеры между дующем году представители инвестиционных банков, действовавших
коммерческими банками и брокерскими фирмами. Японским бан- на внебиржевом рынке, объединились в NASD. Подтвердив право-
кам (сначала долгосрочного кредита, а затем и прочим) было раз- мочность положений Кодекса инвестиционных банков, вступившего
решено осуществлять андеррайтинг твердопроцентных ценных бумаг. в силу под названием «Правила добросовестной конкуренции NASD»,
Одновременно брокерским фирмам был открыт доступ к довери- Закон Мэлони фактически делегировал NASD широкий круг пол-
тельным банковским операциям. Законодательная база рынка в Япо- номочий по регулированию внебиржевого рынка. Основной целью
нии, как и в США, была нацелена на повышение устойчивости NASD было предотвращение недобросовестной конкуренции, ма-
рынка ценных бумаг как дополнительного источника финансирова- нипулирования ценами и извлечения необоснованно высоких до-
ния экономики. ходов, а также защита интересов общества и индивидуальных инве-
сторов. В качестве мер против членов Ассоциации, уклоняющихся
от исполнения Правил, предусматривались штраф, приостановка
6.4. Регулирование деятельности участников членства и исключение из NASD. Приостановка членства в NASD
рынка ценных бумаг или исключение из организации зачастую означали необходимость
Практику регулирования рынка проследим на примере нацио- для нарушителя менять поле деятельности.
нального рынка ценных бумаг США. В 1980-е годы были установлены факты торговли конфиденциаль-
ной информацией (в основном о предстоящих слияниях и поглоще-
В США начиная с 1939 г. посредники, действующие исключи-
ниях) и происшедших противозаконных сделок, в которых использо-
тельно или преимущественно на неорганизованном рынке, объеди-
валась инсайдерская информация. В эту противоправную деятельность
нены в Национальную ассоциацию фондовых дилеров (NASD). Им-
оказались вовлеченными многие известные инвестиционные банки
пульсом к объединению послужила Великая депрессия 1929—1933 гг.
и брокерско-дилерские фирмы.
Массовые разорения брокерских фирм, многочисленные случаи не-
В результате в 1988 г. Конгресс США был вынужден принять
добросовестного проведения операций и откровенного мошенниче- Закон об инсайдерской торговле и мошенничестве с ценными бу-
ства вызвали серьезную озабоченность как деловых кругов, так и фе- магами, значительно ужесточивший наказания за данный вид эко-
дерального правительства США.
номических преступлений. SEC также приняла меры, направленные
В начале 1930-х годов в рамках серии государственных меро- на предотвращение инсайдерской торговли. Так, должностным лицам
приятий, направленных на преодоление последствий кризиса и оз- корпораций было запрещено в течение шести месяцев перепрода-
доровление экономики США, был учрежден специальный орган — вать покупаемые ими акции своих компаний.
Национальная администрация восстановления (The National Recovery Предпринятые шаги сыграли большую роль в борьбе правитель-
Administration, NRA), цель которой — стимулировать ключевые от- ства с экономическими преступлениями на фондовом рынке, но пол-
расли промышленности и финансовый сектор к выработке и при- ностью искоренить махинации не смогли, поскольку доказать факт
нятию серии нормативных актов, регулирующих добросовестную участия того или иного лица фирмы в инсайдерской торговле чрез-
конкуренцию. вычайно трудно. Дело в том, что сама по себе покупка акций в пред-
В результате совместной работы представителей NRA и круп- дверии ожидаемых слияний и поглощений не является чем-то неза-
нейших инвестиционных банков в 1934 г. в целом была завершена конным. Во-первых, в финансовых кругах постоянно циркулируют
подготовка Кодекса инвестиционных банков и создание комиссии, слухи о готовящихся сделках. Во-вторых, профессионалы всегда об-
действующей на основе самоуправления и призванной регулировать ладают значительными преимуществами по сравнению с рядовыми
инвесторами, так как по роду своей деятельности обязаны разби- основным посредником первичного внебиржевого рынка. Кроме то-
раться в том, какие компании готовы к слияниям и поглощениям. го, представители инвестиционных банков широко представлены
Таким образом, операции с выгодными ценными бумагами могут в советах директоров американских корпораций и на них распро-
базироваться не на утечке конфиденциальной информации, а исклю- страняются положения Закона 1934 г., направленные на запрет и пре-
чительно на профессиональной интуиции инвестиционных банки- дотвращение инсайдерской торговли.
ров, брокеров и дилеров. Саморегулирование и самоконтроль, осуществляемые фондовы-
Хотя инсайдерские сделки представляют собой лишь один из ви- ми биржами и профессиональными ассоциациями рынка, распро-
дов преступлений на рынке ценных бумаг, SEC перенесла акцент страняются на инвестиционные банки, включая их посреднические
своей деятельности именно на их пресечение и запрет. Основная операции.
причина такого поворота курса государственного регулирующего Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (National
органа — политика правительства, направленная на восстановление Association of Securirties Dealers, NaSD) дополняет усилия государст-
доверия к фондовому рынку, заметно пошатнувшегося после бир- венных органов, осуществляя свой собственный контроль за пер-
жевого краха 1987 г., который нанес сокрушительный удар по дер- вичным размещением публичных эмиссий. Так, ведущие менеджеры
жателям ценных бумаг. Так, падение курсов акций привело к их гарантийных синдикатов не позднее чем за 15 рабочих дней до ожи-
обесценению на 500 млрд долл., и инсайдерская торговля грозила даемого начала продажи выпуска обязаны представить в отдел кор-
потенциальным оттоком огромных масс денежных ресурсов с фондо- поративных финансов вышеупомянутой организации копии всех
вого рынка, так как нарушала один из основополагающих принципов документов, подаваемых компаниями-эмитентами в SEC, а также
американского законодательства о ценных бумагах, поддерживающий некоторую другую информацию. Это правило распространяется на все
сбалансированность рынка: принцип открытости и доступности ин- выпуски, размещение которых проводят фирмы — члены NASDAQ,
формации, необходимой для принятия инвестиционных решений выступающие в качестве членов гарантийных синдикатов или участ-
на первичном и вторичном рынках ценных бумаг. ников продающих групп. NASDAQ, как и SEC, не дает оценки дос-
Закон 1933 г. регулирует деятельность инвестиционных банков по тоинств регистрируемых выпусков и не комментирует «справедли-
розничному размещению новых выпусков ценных бумаг на первич- вость» предлагаемых инвестиционными банкирами ценовых вилок.
ном рынке. Он требует от членов эмиссионных синдикатов и участ- Основная цель NASDAQ — проверка соответствия основных поло-
ников продающих групп обязательного распространения оконча- жений представляемых на ее рассмотрение соглашений о проведе-
тельных вариантов проспектов среди покупателей выпуска. Теоре- нии андеррайтинга по так называемым правилам честной игры. Эти
тически инвесторы должны получать окончательный вариант про- правила, принятые в 1939 г., предусматривают, в частности, установ-
спекта до покупки ими ценных бумаг, поскольку именно на его ление фирмами — членами NASDAQ «справедливых» расценок на
основе должны приниматься инвестиционные решения. Однако на свои услуги. При регистрации андеррайтинговых соглашений в На-
практике сделки заключаются в «период ожидания» и, как правило, циональной ассоциации дилеров по ценным бумагам основное
по телефону, а после наступления «эффективной даты», если кли- внимание уделяется величине спреда и комиссионных инвестици-
енты не передумали, подтверждаются. В подавляющем большинстве онных банков.
случаев покупатели получают окончательный вариант проспекта од- При самоконтроле и саморегулировании меры NASDAQ как на
новременно с подтверждением сделки о покупке ими ценных бумаг. первичном, так и на вторичном рынке ценных бумаг, независимо
Таким образом, по существу, инвесторов информируют о том, что от того, направлены они на профилактику или пресечение уже
они уже приобрели. Если инвесторы, купившие ценные бумаги, по- происшедших злоупотреблений, в большинстве случаев совпадают
несут впоследствии убытки, то они располагают формальным осно- по своей направленности с мерами государственных регулирующих
ванием для возбуждения судебных исков против компании-эмитента органов. В 1991 г. в Конгресс США поступил законопроект, наце-
и инвестиционного банка-андеррайтера. ленный на предотвращение злоупотреблений в области «коротких»
Закон 1934 г. имеет самое непосредственное отношение к аме- продаж на фондовых биржах и во внебиржевом обороте, сводив-
риканским инвестиционным банкам, поскольку банки составляют шийся в основном к расширению перечня информации, представ-
большинство членов американских фондовых бирж, а также служат ляемой фирмами и лицами, вовлеченными в подобные сделки. Спус-
специальные службы, которые следят за исполнением указанно-
го правила.
Во избежание хищения активов в законе об инвестиционных ком-
паниях предусмотрена обязанность фондов заключать договор с ком-
мерческим банком о депозитарном обслуживании. Депозитарий хра-
нит все активы фонда (наличность и ценные бумаги), получает все
купленные фондом сертификаты ценных бумаг, проводит оплату
купленных фондом акций, выделяет средства на текущие расходы
фонда, получает причитающиеся ему дивиденды и проценты. Дос-
туп к депозитарной деятельности рынка ценных бумаг очень огра-
ничен: депозитариями для 3 тыс. американских фондов служат ме-
нее 20 крупнейших банков.
В США рассматривается вопрос о радикальной реорганизации
NASDAQ, которую постоянно обвиняют в дискриминации рядо-
вых вкладчиков. Комиссия по ценным бумагам и биржам приступи-
ла к проведению реформы NASDAQ в целях либерализации ее дея-
тельности. Защитить интересы мелких инвесторов можно, уравняв
их в правах с крупными участниками фондового рынка.
Предложения, позволяющие мелким инвесторам получать наи-
высшие котировки на всех фондовых рынках, встречают сопротив-
ление, поскольку это приведет к значительному снижению доходов
поддерживающих рынок брокеров и дилеров. Однако эксперты счи-
тают, что от преобразований выиграют все и на фондовый рынок
будут привлечены новые участники.
Значение фондовой оиржи возросло во второй половине Л1л в.
в связи с массовым созданием акционерных обществ и ростом вы-
пуска ценных бумаг. Более интенсивное накопление денежных ка-
питалов по сравнению с ростом производства и увеличение слоя
рантье определили огромный спрос на ценные бумаги, что привело
к увеличению биржевых оборотов; главное место на фондовой бир-
же заняли акции и облигации частных компаний и предприятий.
Посредством биржи стали осуществлять долгосрочные вложения
денежных капиталов как в акции и облигации частных компаний,
так и в ценные бумаги государства. Биржевой механизм превратился
в инструмент мобилизации денежных капиталов не только для дол-
госрочных вложений, но и для краткосрочных кредитов. Для по-
7.1. Возникновение и развитие купки ценных бумаг на бирже стали использовать не только собст-
венные средства, но и ссудные капиталы, взятые у банков. В таких
фондовой биржи условиях биржа предъявляет тем больший спрос на ссудный капи-
В период Позднего Средневековья в результате Великих геогра- тал, чем больше сам биржевой оборот и чем выше курсы ценных
фических открытий расширились области международной торговли, бумаг. Как правило, в период промышленного подъема биржевой
что потребовало крупных денежных сумм. Это привело к созданию оборот возрастает за счет роста эмиссии ценных бумаг и повыше-
акционерных обществ (английских и голландских торговых компа- ния их курсов.
ний), которые стали первыми крупными эмитентами ценных бумаг. В условиях современного капитализма вложение денег в ценные
Фондовая биржа возникла в эпоху первоначального накопления бумаги продолжает оставаться актуальным. Положение на фондовой
капитала. Появление бирж (нидерл. beurs — кошелек) связывают бирже, как правило, приковывает внимание различных слоев насе-
с деятельностью семейства Берза из Брюгге, на фамильном гербе ления, частного сектора и правительства.
которого были изображены три кошелька. Биржа продолжает занимать видное место в структуре капита-
Первая торговая биржа возникла в Антверпене еще в 1531 г., листической экономики, особенно в сфере обращения, и служит
а первая фондовая биржа — в Амстердаме в XVII в. В XVIII—XIX вв. важным источником поступления денежных средств в промышлен-
фондовая биржа получила широкое распространение в Англии, по ность и другие отрасли хозяйства. Она отражает также конъюнктур-
мере развития капитализма и превращения государства в миро- ное положение в экономике, частном секторе, психологический на-
вую державу. строй населения.
Первоначально развитие биржи было связано с ростом государ- Биржа представляет собой рынок, на котором продают свои цен-
ственного долга, так как вложенные в облигации займов капиталы ные бумаги (главным образом акции), с одной стороны, корпорации,
могли быть в любое время превращены в деньги. В XVII в., с появ- кредитно-финансовые учреждения, нуждающиеся в дополнительных
денежных средствах, а с другой — физические лица, различные ор-
лением первых акционерных обществ, объектом биржевого оборота
ганизации, стремящиеся выгодно вложить свои сбережения. Кор-
становятся акции — в основном английских Ост-Индской и Вест-
порации, как правило, продают вкладчикам (покупателям) часть
Индской компаний. Однако их деятельность также определялась
доли или всю свою долю собственности. Особенность биржи состо-
наличием государственного долга, поскольку акционерные компании
ит в том, что через нее осуществляются продажа и покупка акций
учреждались при условии вложения части своих средств в государ- прежних выпусков, т.е. переход уже существующих акций от одного
ственные займы. Высокие прибыли, получаемые этими компания-
владельца к другому. Подобного рода операции не приводят к обра-
ми от колониальной торговли, способствовали резкому повышению зованию нового капитала, но создают так называемые ликвидные
курсов их акций и биржевым спекуляциям. Поэтому фондовая бир- средства, позволяющие увеличить количество наличных денег. Без
жа в период становления капитализма была в определенной степе- гарантии ликвидности вкладчики не стали бы покупать новые выпус-
ни важным фактором первоначального накопления капитала. ки акций. Рыночная стоимость ценных бумаг (биржевая капитализа-
ция) в 1999 г. достигла в Англии — 2855 млрд, в ФРГ — 1432 млрд, рой. Однако в 1980-е годы их число вновь выросло и достигло
в Швейцарии — 695 млрд, во Франции — 1503 млрд, в Италии — 35 млн человек, а к 2004 г. — около 68 млн1.
728 млрд долл. Капитализация на Нью-Йоркской фондовой бирже В целом биржа принимает значительно больше вкладчиков кос-
составляет 11 438 млрд долл., на Токийской — 4455 млрд. В 2001 г. венным путем — через пенсионные фонды предприятий, средства
капитализация акций составила, млн долл.: в США — 13 983 849; которых частично вкладываются в ценные бумаги через биржу. По
в Германии — 1 071 749; в Великобритании — 2 149 501; во Фран- оценке американских биржевых экспертов, потенциальными поку-
ции - 1 174 328; в Италии - 527 397; в Швейцарии - 527 3561. пателями на бирже являются около 100 млн человек.
В США центральной биржей является Нью-Йорская фондовая Долгое время ряд экономистов подчеркивали, что роль фондо-
биржа. К региональным относятся Американская фондовая биржа, вой биржи будет снижаться, так как мощные кредитно-финансовые
также расположенная в Нью-Йорке, биржи Филадельфии, Лос-Анд- институты будут доминировать на рынке ценных бумаг. Однако круп-
желеса, Сан-Франциско. ные банки и другие кредитно-финансовые институты потеснили ин-
В других промышленно развитых странах биржа в основном дивидуальных вкладчиков, и ее роль возросла. Расширение участия
представлена центральными биржами, расположенными либо в сто- этих учреждений в торговле ценными бумагами через биржу укре-
лицах, либо в крупнейших промышленно-финансовых центрах. В Гер- пило ее роль как важного элемента национальных рынков ссудных
мании центральной фондовой биржей является биржа во Франк- капиталов. Более того, произошло увеличение числа индивидуаль-
фурте-на-Майне, во Франции — Парижская, в Англии — Лондон- ных вкладчиков на бирже таких стран, как США, Великобритания,
ская, в Италии — Римская, в Японии — Японская фондовая биржа Франция, и особенно в малых странах (Швеция и Финляндия).
(Токио), в Швейцарии — Швейцарская (Базель). В США ежеднев- Все это свидетельствует о том, что биржа продолжает выполнять
но на центральной фондовой бирже продаются и покупаются цен- важную роль по аккумуляции и мобилизации денежного капитала,
ные бумаги свыше 1,5 тыс. корпораций. несмотря на то что она представляет собой вторичный рынок, вы-
Покупка акций вкладчиком представляет собой приобретение полняющий функцию перераспределения.
не только доли собственности в каком-то предприятии, но также Значение фондовой биржи возрастает также в связи с интерна-
ответственности и определенного финансового риска предпринима- ционализацией производства и капитала, что проявляется в деятель-
теля. Покупатель акции будет вознагражден и получит дополни- ности крупных кредитно-финансовых институтов.
тельный доход, если корпорация или компания получит прибыль. Через кредитно-финансовый и валютный механизм биржа в зна-
В противном случае акционер останется без дивиденда. Он может чительной степени связана с промышленным циклом, обусловли-
и потерять свой вклад при банкротстве компании. Акции привлека- вающим определенные колебания на бирже через изменение валют-
ют вкладчиков тем, что их ценность может вырасти значительно бы- ных курсов и процентных ставок, приводя к изменениям в торговых
стрее вкладов в банках или государственных ценных бумаг. В усло- и платежных балансах, а также на рынке ссудных капиталов. Осо-
виях экономического бума и инфляционных процессов цена акции бое воздействие на биржу оказывает расстройство государственных
растет значительно быстрее. В то же время прибыль от такого роста финансов, которое выражается в огромных дефицитах бюджетов
носит чисто теоретический характер и может быть реализована толь- и росте государственного долга. Примером может служить биржевой
ко при продаже акций. Привлекательность этой формы вложения крах в США в октябре 1987 г., который вызвал цепную реакцию на
капитала объясняется также определенными налоговыми льготами. биржах Западной Европы и Юго-Восточной Азии. В целом падение
В послевоенные годы число акционеров в капиталистических стра- курсов акций на крупнейших биржах мира достигло 40%.
нах возросло. В конце 1970-х годов держателей ценных бумаг в США Процесс купли-продажи ценных бумаг в настоящее время пол-
было 33 млн, в Англии и Японии — по 5 млн, в ФРГ — 4,4 млн, во ностью автоматизирован и компьютеризирован, что в значительной
Франции — 3,5 млн. В США их число увеличилось с 6,5 млн в на- степени снижает издержки и повышает производительность сделок.
чале 1950-х годов до 30 млн в начале 1960-х, что объяснялось в ос- С помощью ЭВМ разрабатываются специальные программы по наи-
новном повышением курса акций на бирже, а в 70-х годах упало до более выгодному размещению денег. Изменилась и спекуляция на
25 млн, что было вызвано длительной стагфляционной конъюнкту- бирже. В настоящее время это противоборство «быков» и «медведей»
1
Составлено по: www.fibv.com. www.feas.ong; www.mse.ru 1
Рассчитано по: Statistical Abstracts of US. 2004—2005. P. 736.
ведется с широким применением компьютеров, позволяющих до- Заявитель должен доказать, что на ключевых постах фирмы на-
бывать «внутреннюю информацию» корпораций, т.е. своеобразного ходятся люди, прошедшие требуемую профессиональную подготовку.
шпионажа. После этого публикуется извещение о подаче заявления. Оконча-
Государственная поддержка способствует усилению роли биржи, тельно вопрос решается либо руководителями биржи, либо всеми ее
поскольку система законодательного регулирования не допускает членами путем голосования («за» должно быть подано не менее
грандиозных спекуляций и мошенничества. Бирже обеспечена кре- 2/3 голосов).
дитная поддержка государства и через систему кредитно-финансо- Став членом биржи, брокер должен приобрести «место» на ней,
вых институтов. т.е. получить право на торговлю, право иметь в торговой зоне бир-
С усилением роли банковских монополий экономическая роль жи своего трейдера и совершать операции с ценными бумагами, вне-
биржи возрастает; здесь банки и другие кредитно-финансовые уч- сенными в биржевой список.
реждения совершают операции с ценными бумагами, мобилизуя де- Управление, разработка и осуществление политики биржи — пре-
рогатива ее руководящего органа — биржевого комитета или совета
нежные средства предприятий, компаний и населения. В настоящее
управляющих, который формируется из нескольких служащих бир-
время возрос объем фиктивного капитала, посредником при пере- жи (резидента, например) и опытных брокеров, которые становятся
ливе которого служит фондовая биржа. управляющими биржи на определенный срок. В руководство входят
также внешние управляющие, которые избираются или назначают-
7.2. Организационная структура биржи ся из числа опытных лиц, не связанных с брокерским бизнесом.
Внешние управляющие представляют интересы широкой инвести-
Фондовые биржи организуют либо в форме частных корпора- рующей публики и компаний, акции которых котируются на бир-
ций — акционерных обществ (Англия и США), либо в форме пуб- же. Главное должностное лицо на бирже — президент, назначаемый
лично-правовых институтов (Германия и Франция). При акционер- правлением (советом управляющих).
ной форме организации биржевые дельцы являются акционерами Из представителей фирм — членов биржи создаются различные
биржи. Прием в члены биржи ограничен; самостоятельная торговля комитеты: аудиторский, бюджетный, по системам (компьютерным),
на бирже является монополией ее членов. биржевым индексам, опционам. Число и состав комитетов меняются;
Во главе биржи стоит биржевой комитет или совет управляющих. постоянны только два комитета; по листингу (рассматривает заявки
В США членами фондовой биржи являются брокеры — физические на включение акций в биржевой список) и по процедурам торгового
лица либо брокерские компании, выполняющие посреднические зала, который совместно с администрацией определяет режим тор-
функции от имени своих клиентов (состоятельных физических лиц, говли и следит за соблюдением инструкций, регламентирующих по-
торгово-промышленных корпораций и кредитно-финансовых учре- ведение в торговых залах.
Во многих странах закон наделяет биржи значительными пра-
ждений). На бирже действуют также дилеры и джобберы (спекулян-
вами, что превращает их в эффективный механизм саморегулирова-
ты), которые ведут операции в основном за свой счет. Они прово-
ния инвестиционного процесса. Так, биржи сами устанавливают ми-
дят операции с конкретным видом ценных бумаг, заключая сделки
нимальные размеры капитала и стандарты поведения для компаний,
с брокерами или между собой.
желающих включить свои акции в биржевой список, разрабатывают
Биржа — это прежде всего торговый зал, в котором брокеры процедуры листингов, торговли списочными ценностями, следят за
исполняют заказы на куплю-продажу ценных бумаг. Для того чтобы отчетностью компаний, прошедших листинг.
иметь своих трейдеров на бирже, инвестиционный дилер должен Обычно биржи представляют собой бесприбыльные ассоциации,
стать ее членом, пройдя сложную процедуру установления его про- освобожденные от уплаты корпоративного подоходного налога. Ос-
фессиональной, финансовой и моральной пригодности к биржевой новные статьи их дохода:
работе. Это начинается с подачи заявления о приеме в члены биржи. • акциз (налог на сделку), взимаемый с биржевых фирм за ка-
Руководство биржи может потребовать, например, чтобы не менее ждый заказ, исполненный в торговом зале;
40% директоров и партнеров брокерской фирмы активно участвова- • плата компаний за включение их акций в биржевой список;
ли в инвестиционном бизнесе, а лица, не имеющие к нему отноше- • ежегодные взносы компаний, расходуемые биржей на под-
ния, владели бы не более 10% акций фирмы. держание их листинга в хорошем состоянии;
• плата компаний за изменения в листинге в связи, например, • сведений о предстоящих изменениях в ордерах и правах ком-
с изменениями в структуре их капитала; пании;
• эпизодические взносы биржевых фирм на покрытие текущих • сведений о дивидендах и иных распределяемых доходах;
убытков или создание необходимых резервов; • планов андеррайтинга, выпуска опционов, продажи и выпус-
• вступительные взносы новых членов. ка акций;
Акции нового выпуска обычно проходят подписку у посредников • сведений о предстоящих изменениях в делах компании.
инвестиционных банков, брокеров, дилеров и первоначально реа- Одновременно компания уплачивает бирже за листинг единовре-
лизуются либо через первичный, либо через уличный рынки. Только менный сбор, размеры которого зависят от числа акций, включае-
после того как акции были распроданы посредниками и получены мых в биржевой список. Кроме того, ей предстоит ежегодно вносить
доказательства их удовлетворительного размещения, они попадут определенную сумму за поддержание листинга в требуемом состоя-
в котировочный список («лист») одной или нескольких бирж. Про- нии. После первого листинга взимается сбор за листинг дополни-
цедура включения акций в этот список называется листингом. тельных акций, за любое изменение в капитализации (расщепление
Листинг дает компании определенные преимущества: акций, например), за изменение названия фирмы и другие измене-
• повышает престиж и расположение инвесторов к компании, ния, затрагивающие биржу.
выпустившей акции; Комитет биржи по листингу, рассмотрев заявление и прочие
• компания, прошедшая через листинг, получает лучшие усло- документы, выносит решение и устанавливает дату включения ак-
вия кредитования; ций в торговлю на бирже.
• по листингу акционеры могут легко следить за сделками и ко- Особенность организационной структуры фондовой биржи в по-
тировками; слевоенный период состоит в создании в западных странах поми-
• облегчается облигационное финансирование, так как в даль- мо центральной биржи региональных, что вызвано ростом объема
нейшем листинг позволяет компании осуществлять выпуск как фиктивного капитала. Так, в США до недавнего времени действо-
новых конвертируемых облигаций, так и других облигаций, вало 13 фондовых бирж, в Великобритании — 22, в Германии — 8,
которые будет легче продать;
во Франции — 7, в Японии — 9, в Канаде — 5. Крупнейшие из
• отличается оценка акций в целях налогообложения. ;
них — это Нью-Йоркская, Токийская, Парижская, Лондонская,
Процедура листинга выглядит следующим образом. Сначала ком- ;
Франкфуртская.
пания заполняет бланк заявки на листинг. Это, по существу, анкета, >
Члены биржи (брокеры или дилеры) за свое посредничество по-
с помощью которой биржа получает детальную информацию о зая-
вителе и его операциях. Заявитель должен сообщить все факты ма- лучают комиссионные (брокерские, или куртаж).
териального характера его бизнеса. К заявлению прилагаются копии В организации биржевых сделок очень важным техническим
устава, последнего проспекта эмиссии, финансовых сводок, включая элементом служат электронные табло, на которых указываются кор-
сводку прибылей и убытков за последние годы, образцов акционер- порации и котировка курсов их акций. Как правило, крупные бир-
ных сертификатов, годовых отчетов и заключения юрисконсульта жи располагают пятиколоночными табло, где фиксируются курсы:
фирмы по всем вопросам организации фирмы и выпуска ее акций. открытия, минимальный, максимальный (в течение дня), текущий
Представив эти документы, компания подписывает официальное и единый.
соглашение о листинге и тем самым берет на себя обязательство
поддерживать листинг в должном состоянии, т.е. выполнять указан- i 7.3. Биржевые операции
ные в соглашении инструкции по передаче бирже:
• сведений о полиграфическом исполнении акционерных сер- Существуют различные виды биржевых операций, среди них ос-
тификатов; новные — кассовые и срочные сделки.
• годовых и промежуточных отчетов; Кассовые сделки — сделки, при которых ценные бумаги перехо-
• сведений о трансфер-агенте и регистре компании; дят от продавца к покупателю немедленно или спустя короткое вре-
• заполненной анкеты, рассылаемой биржей ежегодно для по- : мя и оплачиваются наличными в течение срока от одного до семи
лучения общей информации о компании; дней. В кассовых сделках ценные бумаги покупаются обычно не
профессиональными спекулянтами, а инвесторами, приобретающи- Большое развитие на биржах получили опционные и фьючерс-
ми их для более или менее долгосрочного вложения капитала. ные сделки.
Срочные сделки — сделки, при которых сдача ценных бумаг и рас- Как мы уже говорили, по опциону приобретаются не акции,
четы по ним проводятся по истечении определенного срока — от а право на их покупку по определенной цене в течение определенно-
двух недель до одного месяца. Так, на Лондонской бирже ценные го количества месяцев. За это право вкладчик выплачивает брокеру
бумаги покупаются либо per medio, т.е. со сдачей и оплатой их в сере- комиссионные. Если повышение курса превышает сумму комисси-
дине месяца, либо per ultimo — со сдачей и оплатой в конце месяца. онных, вкладчик получает прибыль; если повышения не произош-
Цель срочных сделок — получение спекулятивной биржевой при- ло, он отказывается от покупки акций и теряет сумму, выплачен-
были в виде курсовой разницы, которая достается либо покупателю ную в виде комиссионных.
(если к моменту поставки ценных бумаг курс их повысится), либо В развитых странах существуют различные источники информа-
продавцу (если курс к этому времени упадет). ции и прогнозов, по которым можно узнать, какие акции выгоднее
Срочные сделки отличаются от сделок за наличные также тем, покупать или куда вкладывать деньги: в акции или на счета в бан-
что представляют собой сделки в кредит, или, как их называют ках и других кредитно-финансовых учреждений. В США такими
в США, сделки с маржей. Те, кто спекулируют на повышении кур- источниками информации служат газета деловых кругов Wall Street
сов акций, но не имеют достаточных средств для оплаты всего ко- Journal, еженедельник Barrens, в Великобритании — газета Financial
личества приобретаемых ценных бумаг, прибегают к покупке этих Times, во Франции — Есо. В США выпускается также специальный
бумаг «с маржей», т.е. с частичной их оплатой. В таком случае бир- журнал Value Line, в котором публикуется информация о состоянии
жевые брокеры предоставляют своим клиентам кредит на недос- акций 1600 американских компаний.
тающую для оплаты бумаг сумму. Сами брокеры при этом заклады- Существуют и другие виды биржевых сделок, которые также но-
вают бумаги в коммерческих банках, получая под них банковские сят спекулятивный характер. К ним относятся:
ссуды. На сделках с маржей брокеры наживают большие прибыли, • сделки репорта — базируются на разнице цен акций, т.е. раз-
так как взимают с клиентов значительно большие проценты, чем нице между ценой, по которой коммерческий банк покупает
сами уплачивают банку. у клиента акции, и ценой, по которой их ему продает с при-
Сделки с маржей — рычаг форсирования биржевой спекуляции ростом;
и фактор обострения биржевых крахов. Во-первых, они использу- • сделки депорта — предусматривают покупку акций в кредит
ются для искусственного увеличения спроса на ценные бумаги и не- без самих бумаг и рассчитаны на падение курса по обратной
померного вздутия их курсов. Во-вторых, когда курсы акций, куп- сделке на покупку;
ленных по сделкам с маржей, начинают падать, то брокеры требуют • простые сделки с премией — предусматривают отказ от испол-
от клиентов дополнительной суммы денег, так как при падении нения сделки именно в день ее исполнения. Такое право по-
курсов акций ставится под угрозу возможность погасить получен- купатель оплачивает продавцу особой премией, размер кото-
ную от банка ссуду. Если сумма взноса внесена клиентом не полно- рой определяется заранее;
стью, брокеры прибегают к продаже акций. В результате происхо- • опцион покупателя — за определенное вознаграждение у про-
дит массовый сброс акций, купля иных с маржей, что еще больше давца в любое время можно купить определенное количество
усиливает падение их курсов. акций в пределах срока по установленной цене. Этим покупа-
Брокеры-спекулянты (джобберы или дилеры) делятся на опти- тель воспользуется, если курс акций превысит цену, огово-
мистов, или «быков», играющих на повышение курсов, и пессими- ренную в сделке;
стов, или «медведей», играющих на понижение курсов. «Медведи», • опцион продавца — реализация акций по самой дешевой цене
как правило, устраивают панику на бирже при неожиданном по- для покупателя;
вышении курсов акций. К таким рискованным операциям прибе- • стеллажные сделки — сделки, в которых продавец и покупа-
гают крупные индивидуальные инвесторы, владельцы крупных па- тель четко не определены. Участник сделки, уплатив опреде-
кетов акций, которые стремятся увеличить его за счет биржевых ленное вознаграждение продавцу, приобретает право по сво-
сделок, либо мощные банки, страховые и инвестиционные компании, ему усмотрению в любое время продать или купить акции.
а также частные пенсионные фонды. Однако это чрезвычайно рис- В целях получения постоянной информации о состоянии рынка
кованные операции. ценных бумаг разрабатываются и действуют биржевые индексы.
В США действует шесть биржевых индексов: Доу-Джонса, Standard Кроме того, биржевая торговля базируется на специальных рас-
& Poors, Нью-Йоркской фондовой биржи, Американской фондовой поряжениях, или биржевых приказах, трех типов.
биржи, Value Line, Wilshere. Рыночный приказ — приказ на покупку и продажу определенного
Самым известным биржевым индексом является индекс Доу- количества акций по наиболее выгодной цене, т.е. покупку по низ-
Джонса, разработанный в 1884 г. Чарлзом Доу (Ch. Daw), основав- кой цене, а продажу по более высокой.
шим информационную службу Daw Jones Co. Этот индекс состоит из Лимитный приказ — приказ на покупку и продажу акций по
индексов 30 крупных промышленных, 20 железнодорожных и 15 ком- специально оговоренной цене и на более выгодных условиях.
мунальных компаний. Он рассчитывается довольно сложным путем Буферный приказ — стоп-приказ, или распоряжение, купить или
и представляет собой сумму цен акций в момент закрытия биржи, продать акции, когда их цена достигнет оговоренной.
деленную на деноминатор акций (показатель, по которому рассчи- В своей деятельности на бирже брокеры кроме приказов руко-
тывается биржевой индекс). Данные индекса Доу-Джонса публику- водствуются также оговорками:
ются в газете Wall Street Journal, а затем перепечатываются други- • п е р в а я о г о в о р к а — брокер действует по своему усмот-
ми изданиями. рению (исполнить или отменить сделку);
Индекс Standard & Poor's представляет собой 80% рыночной стои- • в т о р а я о г о в о р к а — приказ о немедленном исполне-
мости всех выпусков акций, котирующихся на Нью-Йоркской бирже. нии приказа «исполнить» или «отменить»;
Исчисляется отдельно по акциям 500 и 100 компаний. В 500 ком- • т р е т ь я о г о в о р к а — о частичном выполнении этого
паний включены 400 промышленных, 20 транспортных, 40 комму- приказа;
нальных и 40 кредитно-финансовых институтов. Индекс определяет- • ч е т в е р т а я о г о в о р к а — включает в приказ осуществ-
ся как средневзвешенная рыночной стоимости акций 500 компаний. ление операции крупными партиями;
Индекс Нью-Йоркской фондовой биржи устанавливается как сред- • п я т а я о г о в о р к а — приказ о сделке осуществляется
невзвешенная рыночной стоимости движения курсов акций всех в момент открытия или закрытия биржи.
американских корпораций, зарегистрировавших свои ценные бума- Каждая фондовая биржа устанавливает свои требования к приему
ги на этой бирже. акций, которые могут котироваться на одной бирже и не котиро-
Индекс Американской фондовой биржи определяется как индекс цен ваться на других. Акции ряда компаний могут одновременно обра-
NASDAQ, который рассчитывается по взвешенной рыночной стои- щаться как в биржевом обороте, так и во внебиржевом.
мости акций 3500 компаний. В 1980—1990-х годах фондовые биржи ряда стран стали созда-
Индекс Value Line введен в 1981 г. и рассчитывается как средняя вать внутри себя дополнительные, более мелкие вторичные внутри-
геометрическая по 1700 выпускам акций, которые котируются на биржевые рынки с менее жесткими правилами отчетности, менее
Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах, а также на вне- жесткими требованиями к размерам активов и доходности, числу
биржевом рынке. акционеров компаний, ценные бумаги которых принимаются к ко-
Индекс Wilshere определяется по 5000 компаний и отражает стои- тировке. Поскольку доступ на крупные биржи мелким компаниям
мость акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. ограничен, а банки неохотно кредитуют мелкие фирмы, то источ-
Индекс рассчитывается частной компанией Wilshere Assotiates. ником их финансирования становятся вторичные рынки на фон-
В Западной Европе и Японии меньше биржевых индексов и, как довой бирже.
правило, действует один основной индекс. Так, в Великобритании В настоящее время дополнительные вторичные рынки действуют
ранее действовал индекс Рейтера, сейчас — основной индекс FT-SE; в Великобритании (Лондон), во Франции (Париж), в Японии (Токио),
в Германии — Deutche Akzien Index (DAX), насчитываемый на ос- Голландии (Амстердам), Швейцарии (Цюрих), Италии (Милан),
нове котировок 30 крупнейших компаний и введенный в 1988 г., во Норвегии (Осло), Испании (Мадрид), Швеции (Стокгольм), Бельгии
Франции — индекс САС, в Японии — индекс Nikkey. Все они оп- (Брюссель), Австрии (Вена), Германии (Франкфурт-на-Майне), Ир-
ределяются как средневзвешенные курсов акций различного коли- ландии (Дублин), Австралии (Мельбурн), Новой Зеландии (Окленд).
чества компаний. Основная цель биржевых индексов — предостав- Внутрибиржевые рынки не ограничиваются лишь мобилизацией
лять информацию инвесторам о динамике движения курсов ценных капитала. Они позволяют мелким компаниям иметь постоянную
бумаг, особенно акций. котировку ценных бумаг и тем самым привлекать внимание инве-
сторон. В целях гарантирования рынка ценных бумаг, котирующих- довых бирж важна для характеристики денежно-кредитной системы
ся на вторичной секции биржи, компания в качестве обязательного каждой страны. В настоящее время в каждой экономически развитой
условия обязана иметь соглашение с банком или брокером о под- стране существует целая система фондовых бирж с единым центром
держке ликвидности выпуска. и региональными ответвлениями. Последние возникали и развивались
Ликвидность — ключевое понятие в биржевой торговле. Лик- в основном в послевоенное время. Главная причина развития систе-
видный рынок характеризуется частными сделками, небольшой раз- мы фондовых бирж — рост или разбухание фиктивного капитала.
ницей между ценой продавца и ценой покупателя, небольшими ко- Одним из источников получения денежных средств в условиях
лебаниями цен от сделки к сделке. современного капитализма продолжают оставаться акции и облига-
Отклонение от этих норм чревато развитием негативный ситуа- ции, выпускаемые частными компаниями, несмотря на увеличение
ции, панических настроений среди инвесторов. Поэтому биржа дела- так называемого самофинансирования предприятий и получения
ет все от нее зависящее, чтобы поддерживать ликвидность, гибкость бюджетных средств. Именно в этом отношении биржа (как часть
потока ценных бумаг. рынка ценных бумаг) занимает определенное место в системе фи-
Ликвидность биржевого рынка тем выше, чем больше участников нансирования экономики, а масштабы ее операций определяют ее
купли-продажи. По ликвидности на первом месте находится Япо- значение и роль в рамках этой системы.
ния, где на индивидуальных инвесторов приходится 25% акционер- США. В настоящее время США располагают разветвленной се-
ной собственности и более половины оборота. тью фондовых бирж, которые базируются в Нью-Йорке (две), Чи-
В некоторых странах действуют также третьи внутрибиржевые каго, Бостоне, Сан-Франциско, Канзас-Сити, Лос-Анджелесе, Дет-
рынки, куда попадают ценные бумаги, которые не могут котировать- ройте, Новом Орлеане, Далласе, Филадельфии, Цинциннати, Солт-
ся на основном и вторичном рынках. Такие рынки начали функ- Лейк-Сити. Ведущее положение занимает Нью-Йоркская фондовая
ционировать с середины 1980-х годов в Великобритании, Японии, биржа, на которой совершается более 70% всех операций с акциями.
Швеции, Италии и ряде других стран. В ее составе 1366 членов, из которых 1226 представляют интересы
523 частных корпораций. Около 140 членов действуют от своего име-
ни. В декабре 1999 г. стоимость места составляла 2,6 млн долл.
7.4. Национальные особенности Второе место по значению в США занимает Американская фон-
фондовых бирж довая биржа (Нью-Йорк). Эта биржа, как и другие региональные
Общая база образования и формирования фондовых бирж, их биржи, ориентируется на Нью-Йоркскую фондовую биржу по ос-
спекулятивный механизм и структура не позволяют проследить спе- новной массе движения стоимости акций. Региональные фондовые
цифические национальные особенности деятельности фондовых бирж биржи осуществляют в основном котировку акций небольших мест-
как национальных рынков ценных бумаг, фиктивного капитала и де- ных частных компаний. Особенность сети американских фондовых
нежных накоплений. В каждой стране фондовая биржа занимает бирж заключается в том, что здесь главным образом осуществляют-
важное место как инструмент перераспределения денежного капи- ся операции с ценными бумагами старых выпусков (акциями, част-
тала в разные сферы экономики. Однако ее значение может быть ными и государственными облигациями). Доля операций с государ-
большим или меньшим в зависимости от роли национального рын- ственными бумагами весьма незначительна. Допуск частных бумаг на
ка ссудных капиталов, разветвленности кредитно-финансовой сис- биржу возможен при наличии чистой прибыли в размере 1 млн долл.,
темы, масштабов денежных накоплений и их воздействия на вос- а также при условии согласия Совета управляющих бирж и ре-
производственный процесс. Так, биржи Западной Европы отстают гистрации в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам.
от бирж США и Японии по объему сделок и биржевой капитализа- С усилением государственного регулирования фондовой биржи
ции. Биржевая капитализация ценных бумаг в США составила 35% в США в начале 1930-х годов, после Великой депрессии, был принят
общемировой, в Японии — 32,4, Западной Европе — 26,5, в том ряд законодательных актов, направленных на ограничение спекуля-
числе в Англии — 10,2, Германии — 3,6, Франции — 3,5%. тивных операций, наносящих ущерб мелким вкладчикам. В 1933 г.
Положение фондовой биржи, ее роль в мобилизации денежного был принят Закон об эмиссии ценных бумаг, а в 1934 г. — Закон
капитала зависят также от степени интеграции в современном меха- о биржевой торговле ценными бумагами. Согласно этим законам
низме государственного регулирования. Национальная окраска фон- ценные бумаги должны быть зарегистрированы в правительственной
федеральной торговой комиссии; были также регламентированы дения, поскольку Лондон продолжает выполнять роль одного из ми-
правила биржевых сделок и размеры ссуд под ценные бумаги. ровых финансовых центров. Сеть фондовых бирж охватывает также
Особенность Нью-Йоркской фондовой биржи заключается в диф- биржи Глазго, Ливерпуля, Манчестера и Бирмингема.
ференцированности круга ее членов, а также в том, что здесь ра- В отличие от некоторых других стран английские фондовые бир-
ботают: жи имеют самостоятельный статус деятельности, и правительство
1) специалисты (specialists) по операциям с определенными цен- не вмешивается в их дела. Лондонская биржа — одна из старейших;
ными бумагами (одной или несколькими). Каждая ценная бумага регламентация ее деятельности началась еще в XVII в., а официаль-
на бирже приписана к определенному специалисту, который поль- но она возникла в 1773 г. Это акционерное общество с солидным
зуется монопольным правом на сделки с нею. Специалисты служат капиталом. Число членов, хотя и колеблется ежегодно, в среднем
ключевыми фигурами в торговом деле и представляют заказы тор- составляет 3,5 тыс. чел., из которых около 2,7 тыс. брокеров и 800 ди-
гующей толпе, конкурируя с другими членами биржи. После завер- . леров и джобберов.
шения сделки они получают комиссионные. Обязанность специа- В октябре 1986 г. Лондонская фондовая биржа после 213 лет
листа как дилера — поддерживать на рынке закрепленную за ним существования вступила в новый этап развития. Она превратилась
ценную бумагу, т.е. покупать и продавать ее за свой счет таким об- почти в глобальный центр торговли ценными бумагами после лик-
разом, чтобы сводить к минимуму возникающий временами дисба- видации строгой специализации маклерских фирм и ограничений
ланс спроса и предложения. В других случаях специалисту запреща- их финансовых операций. В результате члены Лондонской фондо-
ется торговать за свой счет. К началу 1990-х годов на Нью-Йорк- вой биржи лишены права пользоваться фиксированными комисси-
ской фондовой бирже действовало 440 специалистов, объединенных онными по операциям с акциями и другими ценными бумагами,
в 55 групп. Самая крупная группа состояла из 24 специалистов, и за а иностранные инвесторы получили полную свободу во всех опера-
ней числилось 125 видов акций. Эти данные ежегодно меняются; циях биржи. Эта мера правительства Великобритании на Западе
2) брокеры торгового зала, или биржевые брокеры (floor brokers, была расценена как определенная уступка прежде всего крупным
Exchange brokers), которые являются членами фондовой биржи и вы- биржевым спекулянтам из США и Японии, которые, как известно,
полняют заказы своих клиентов, не обладая правом вести операции ведут обширную мировую торговлю акциями с помощью ЭВМ.
за свой счет. Они выполняют также поручения других брокеров, Многие маклерские фирмы Сити были поглощены иностран-
которые в силу обстоятельств не могут совершать сделки; ными компаниями. Из 20 фирм в конце 1986 г. оставалось всего во-
3) биржевые (зарегистрированные) маклеры (floor traders, regis- семь. Основная доля в скупке английских маклерских фирм при-
tered traders), которые проводят операции в торговом зале за свой шлась на американский капитал.
счет или действуют по поручениям, в которых принимают долевое Реорганизация Лондонской фондовой биржи привела в конце
участие (их всего около 30 человек); 80-х годов к изменению всей структуры финансовых сделок. В этой
4) ассоциированные члены (allied members), имеющие допуск связи видный финансовый эксперт А. Гамильтон отмечал, что «больше
в операционный зал, но не обладающие правом совершать сделки. не будет четкого различия между обеспечением финансовых средств
Как правило, это представители компаний и фирм — членов фон- для корпораций с помощью коммерческих бумаг или путем выпуска
довой биржи. акций. Не будет и четких различий между долгосрочными и крат-
Во второй половине 1990-х годов в США из 13 фондовых бирж косрочными займами. Вместо этого долги станут взаимозаменяе-
осталось восемь; за счет объединения бирж в Чикаго, Сент-Луисе, мыми, превратятся в бесконечный поток самых разных ценных бу-
Кливленде, Миннеаполисе, Сент-Поле и Новом Орлеане была соз- маг, которые можно будет конвертировать из одной валюты в дру-
дана фондовая биржа Среднего Запада. На базе бирж Лос-Андже- гую или в какие-то ценные бумаги без всякого труда»1.
леса и Сан-Франциско была создана Тихоокеанская биржа. Реорганизация Лондонской биржи была связана с состоянием
Великобритания. Сеть фондовых бирж Англии включает в себя доходности рынка ценных бумаг. Так, комиссионные за операции
22 фондовые биржи. Ведущая фондовая биржа — Лондонская; она с ценными бумагами в Сити были вдвое выше, чем в Нью-Йорке
концентрирует свыше 60% всех операций с ценными бумагами внут- или Токио. В результате был поставлен под угрозу престиж Лондона
ри страны, и ей подчинены региональные биржи. Свыше 50% тор- 1
говли здесь приходится на ценные бумаги иностранного происхож- Hamilton A. Financial Revolution. L., 1986. P. 135.
как международного финансового центра. Именно поэтому была при- жи повысилась. Она является членом Международной федерации
нята идея превращения биржи в свободный рыночный механизм. фондовых бирж, созданной в Париже в 1961 г.
Основной вид биржевых операций на Лондонской бирже — Парижская фондовая биржа начала функционировать с 1789 г.,
срочные сделки, которые носят не столько мобилизационный, сколь- когда английский банкир и ученый Джон Ло занялся спекуляцией
ко спекулятивный характер. Джобберы, как правило, проводят опе- с ценными бумагами для покрытия дефицита госбюджета Франции.
рации с определенными ценными бумагами, заключая сделки толь- По закону 1801 г. биржа стала организацией, состоящей из броке-
ко через брокеров. ров — лиц, избранных и утвержденных правительством. Декрет от
На Лондонской бирже кроме частных акций и облигаций обра- 30 марта 1967 г. определил современный порядок организации и ли-
щаются также государственные ценные бумаги центрального и мест- квидации фондовых бирж на территории Франции. На Парижской
ного уровней и облигации иностранных государств. Так, в 1991 г. фондовой бирже, как правило, можно совершать сделки только с бу-
на ней обращались ценные бумаги 4868 английских и 2393 ино- магами, допущенными к котировке на бирже. Допуск ценных бумаг
странных компаний1. той или иной корпорации или компании для сделок на бирже соз-
Особенность Лондонской биржи состоит также в заключении дает ей рынок. Решение о допуске ценной бумаги на биржу прини-
так называемых арбитражных сделок, смысл которых заключается мает корпорация брокеров, допуск иностранных бумаг осуществляет
в том, что сделка с одним и тем же видом ценных бумаг проводит- уполномоченный орган правительства Франции. Биржевые брокеры
совершают сделки с частными и государственными ценными бума-
ся одновременно на двух рынках (одна в Лондоне, другая, Напри-
гами, подлежащими котировке, а также сделки за чужой счет с пе-
мер, в Германии, в Гамбурге и т.д.).
реводными и другими векселями, с любыми торговыми бумагами.
На фондовых биржах Англии котируются как акции, так и част-
В настоящее время Парижская фондовая биржа делится на три
ные облигации на предъявителя, а также именные и ценные бумаги
основных элемента: официальный («паркет»), неофициальный («ку-
иностранных компаний. На английских фондовых биржах допуска- лиса») и так называемый свободный рынок. На официальном рын-
ются кассовые сделки (оплата в течение суток), форвардные (оплата ке заключают и оформляют сделки брокеры, которые вносят залог
в 14 дней) и срочные опционные. Минимальный объем сделок в Лон- в определенном размере. Неофициальный рынок действует как объ-
доне составляет 1 тыс. фунтов стерлингов для обычных акций и об- единение банкиров и называется банковским. Члены «кулисы» —
лигаций и 100 ценных бумаг любого вида. различные банки, которые осуществляют покупку и продажу ценных
Брокерская комиссия по сделкам на биржах составляет 0,375% бумаг как за наличный расчет, так и на срок. На кулисном рынке
номинальной стоимости государственных ценных бумаг, 0,75% ры- ими организован «синдикат банкиров по наличным сделкам» и «син-
ночной цены частных облигаций и 1,25% рыночной цены акций. дикат банкиров по срочным сделкам». Члены «кулисы» вносят залог.
В обороте фондовой биржи Лондона в 1980-х годах было свыше Свободный рынок базируется на ценных бумагах, которые не
7 тыс. видов акций и облигаций; 95% общего оборота составляли допускаются на официальный и кулисный рынок. На нем может со-
частные облигации. вершать сделки любое физическое или юридическое лицо. «Кулиса»
Франция. Во Франции действует восемь фондовых бирж: в Па- и свободный рынок не обслуживают процессы мобилизации денежно-
риже, Бордо, Лилле, Лионе, Марселе, Нанси, Нанте, Тулузе. Веду- го капитала, сделки здесь носят в основном спекулятивный характер.
щее положение занимает Парижская фондовая биржа, на которую В 1991 г. на Парижской бирже обращались ценные бумаги
приходится 98—99% объема операций с ценными бумагами всех 854 французских и 230 иностранных компаний .
1

французских фондовых бирж. На фондовых биржах Франции обра- Во Франции все фондовые биржи являются государственными
щаются в основном акции частных компаний и облигации государ- учреждениями. Среди котирующихся ценных бумаг на фондовых
ственных займов. До 1961 г. на Парижской бирже существовали два биржах основное место занимают облигации и акции на предъяви-
рынка: официальный (рынок маклеров) и неофициальный (ры- теля; именные — только для страховых компаний. Минимальная
нок куртье, или «кулиса»). В 1961 г. последний был ликвидирован, нарицательная стоимость ценных бумаг составляет около 50 евро.
а в 1962 г. проведена реформа и установлена единая котировка цен- На фондовых биржах осуществляются кассовые сделки с расчетом
ных бумаг для бирж всей страны. В результате роль Парижской бир- в течение не более двух дней и срочные сделки репорт.
1
1
Financial Market Trends. OECD. Paris, 1985—1991. Financial Market Trends. OECD. Paris, 1985-1991. P. 257.
Ставки комиссионных брокерских комиссий составляют по го- венных контролеров. Банковскую деятельность по размещению цен-
сударственным облигациям: 0,3% по кассовым и 0,2% по срочным ных бумаг регулируют федеральные органы. Практической работой
сделкам; 0,4 и 0,5% по частным облигациям и 0,7 и 0,5% по акциям. фондовых бирж в Германии руководят Правление бирж, Комиссия
В рамках еще Общего рынка Франция стремилась упорядочить по вопросам допуска к котировке и Палата маклеров. Основные
деятельность бирж и поднять их роль в создании единого рынка субъекты фондовых бирж в Германии — курс-маклеры и свободные
ценных бумаг. Государство контролировало деятельность фондовых маклеры. Первые — профессиональные брокеры, торгующие в ос-
бирж и маклеров через Комиссию биржевых операций. Реформа новном ценными бумагами, предписанными им. Они не могут осу-
биржи во Франции в начале 1960-х годов была связана с упорядо- ществлять операции от своего имени и за свой счет. Основная функ-
чением и повышением эффективности различных экономических ор- ция курс-маклеров — фиксация курсов продажи и покупки ценных
ганов. Основная цель биржевой реформы — более гибкое приспо- бумаг, на которых они специализируются. Свободные маклеры мо-
собление рынка ценных бумаг, особенно биржи, к современной гут совершать биржевые сделки как от имени клиентов, так и от
структуре кредитно-денежного и финансового механизма, проводи- своего, но их операции, как правило, не принимаются во внимание
мого в рамках экономических программ, а также повышение госу- при установлении официальных биржевых котировок, что отличает
дарственного контроля за рынком ценных бумаг в целом. их от котировок курс-маклеров. Свободные маклеры проводят так-
В 2000 г. торговля и листинг ценных бумаг переданы Париж- же посреднические операции для банков на внебиржевом рынке.
ской фондовой бирже. Италия. Фондовые биржи Италии действуют как государст-
Германия. Система фондовых бирж Германии включает восемь венные учреждения согласно законам, устанавливающим общий
бирж, действующих во Франкфурте-на-Майне, Дюссельдорфе, Гам- порядок обращения ценных бумаг и порядок их реализации на
бурге, Мюнхене, Штутгарте, Бремене, Ганновере. Ведущее положе- биржах. Функции контроля за деятельностью бирж осуществляют
ние в биржевых операциях занимает Германская (бывш. Франк- Министерство финансов, местные торговые органы и специальный
фуртская) биржа. Здесь концентрируются штаб-квартиры ведущих орган — Национальная комиссия по делам компаний и бирж.
торгово-промышленных корпораций и кредитно-финансовых учре- Субъектами фондовых бирж являются брокеры, зарегистриро-
ждений Германии (банков, страховых компаний и т.д.). ванные по статусу государственных служащих. Число брокеров для
В современной Германии самыми крупными считаются фондо- каждой биржи устанавливается законом. Наиболее крупная Милан-
вые биржи Франкфурта-на-Майне и Гамбурга. ская биржа имеет их около 130, на ней котируется до 500 видов
Внебиржевой рынок представлен в Германии так называемым ценных бумаг, треть которых — акции. Брокеры получают ко-
свободно регулируемым рынком, контролируемым в основном ком- миссионные за свою деятельность: по государственным облигациям
мерческими банками, которые образуют Комиссию по вопросам тор- в размере 0,15% и по акциям — 0,01—0,07% суммы сделки.
говли внебиржевыми ценными бумагами как орган Федерального Ставки комиссионных устанавливаются Министерством финан-
союза частных банков. На этом внебиржевом рынке существуют две сов при консультации с Ассоциацией брокеров Италии. Они обяза-
основные формы торговли: «за стойкой» (т.е. торговля в определен- тельны для всех фондовых бирж страны. С середины 1950-х годов
ные часы и в определенном месте) и по телефону. В первом случае брокеры выполняют также посреднические функции при реализа-
действуют порядок регулярных торгов, правила допуска и обязан- ции итальянских ценных бумаг для иностранных покупателей.
ность публикации котировки аналогично фондовой бирже. Торгу- Швейцария. Наиболее крупная из швейцарских бирж — Швей-
ют только допущенными к котировке ценными бумагами, включая царская фондовая биржа, образованная в 1996 г. в результате объе-
и биржевые. Этот метод напоминает американский внебиржевой динения бирж Цюриха, Базеля и Женевы, участвует в международном
рынок «через прилавок», который образуется после торговли на обороте ценных бумаг. Большую роль играет Женевская фондовая
фондовой бирже. биржа, которая проводит биржевые операции, котировку ценных
Фондовые биржи в Германии являются государственными уч- бумаг, выплачивает комиссионные посредникам, определяет поря-
реждениями, создаваемыми властями земель и местными торговыми док совершения операций. Управляет биржей биржевая палата, на-
палатами и торговыми ассоциациями. Надзор за обращением цен- значающая персонал биржи и секретаря. Сделки на ней заключают-
ных бумаг и деятельностью бирж в Германии осуществляют органы ся маклерами. Брокерские компании и банки, как правило, делеги-
правительств земель, которые выделяют для этих целей государст- руют на Женевскую биржу своих маклеров, которые должны быть
6 Рынок ценных бумаг
либо полными, либо ассоциированными членами Женевской бир- Нидерланды. Амстердамская фондовая биржа, основанная в
жевой палаты. 1611 г., — старейшая в мире. Объединенная Ост-Индская компания,
Биржевые курсы официально регистрируются государственными которая руководила изучением голландцами Индонезии, была первой
комиссарами биржи. К котировке на бирже не принимаются цен- компанией, которая финансировалась путем продажи акций на бирже.
ные бумаги компаний, капитал которых не достиг 1 млн швейцарских Несмотря на то что Амстердамская фондовая биржа занимает
франков. Операции с рентой и облигациями проводятся за налич- тринадцатое место в мире по рыночной капитализации, на ней до-
ные. Операции биржевого характера осуществляются только перевод- минируют акции всего нескольких крупных компаний. Так, на Royal
ными бонами швейцарского национального или клирингового бан- Dutch Petroleum приходится около 26% совокупной рыночной ка-
ков. Для ценных бумаг со сделкой под эмиссию биржевая палата питализации, а на пять ведущих компаний (Royal Dutch, Philips,
определяет специальный ликвидный порядок. Unilever, Robeco и Nationale Nederlander) — 47% стоимости Амстер-
Под биржевым курсом понимается минимум стоимости пяти дамской фондовой биржи.
видов ценных бумаг или 500 тыс. фр. номинального капитала. Для Амстердамская фондовая биржа относится к наиболее интерна-
ценных бумаг, выраженных в иностранной валюте, дается пример- ционализированным в мире, в ее котировочный список охотно вклю-
ный эквивалент в 5 тыс. фр. Спрос и предложение определяются чаются иностранные эмиссии: например, здесь были осуществлены
объемом ценных бумаг: например, для бумаг стоимостью ниже 50 фр. крупные предложения о продаже новых эмиссий акций Pirelli Tire
их количество не должно превышать 25. Как правило, спрос и пред- (Италия) и PoliGram (Германия). С 1980 г. Амстердамская фондовая
ложение могут быть зарегистрированы только тогда, когда одна биржа осуществляет прямую торговлю акциями компаний США.
сторона, принимающая участие в сделке, может удовлетворить спрос Япония. Биржевая сеть Японии состоит из девяти бирж (в горо-
и предложение другой стороны. дах Токио, Осака, Нагоя, Киото, Кобе, Хиросима, Фукуока, Ниигата,
Фондовые биржи в Швейцарии представляют собой государст- Саппоро). Крупнейшая из них — Токийская биржа — по обороту
венные учреждения, создаваемые местными органами (кантона- занимает второе место в мире после Нью-Йоркской и обогнала
ми). В отличие от других стран управление биржами осуществляют: Лондонскую. Значение Токийской биржи начало возрастать в сере-
Ассоциация фондовой биржи, Комиссариат биржи, Биржевая ко- дине 1960-х годов, когда японский монополистический капитал
миссия, Биржевой арбитражный трибунал. Высшим органом в этой восстановил свои позиции внутри страны и начал конкурировать
системе учреждений является Ассоциация фондовой биржи, кото- с американским и западноевропейским. Развертыванию широких
рая определяет регламент работы биржи, включая условия допуска биржевых операций в Японии способствовали высокие темпы роста
акций и облигаций к котировке на ней. экономики и высокая норма денежных сбережений.
На швейцарских фондовых биржах курс облигаций фиксируется Фондовые биржи Японии представляют собой акционерные
в процентах, а по акциям — во франках за акцию. Цены на облига- общества, действующие на базе уставов в рамках существующего
цию не учитывают нарастания процента с момента погашения по- национального законодательства. Во главе бирж стоят правления, ко-
следнего купона, на акцию — дивиденда по последнему купону. торые тайно избираются членами биржи и представляют их интересы.
Ставки брокерских комиссионных от операций на фондовых Посредниками на биржах служат брокеры, которые не могут за-
биржах и параллельных рынках составляют 0,25% рыночной стои- ключать биржевые сделки в свою пользу. Иностранные юридиче-
мости для национальных и 0,375% для иностранных облигаций плюс ские лица принимаются в члены фондовых бирж после их регистра-
начисленный процент. По акциям взимается 0,375% их рыночной ции в стране (с указанием местонахождения, с капиталом 66 млн долл.
стоимости, но с определенной корреляцией для разных видов акций. и ежегодным чистым доходом до 10 млн долл.). В 1973 и 1974 гг. на
При сделках с именными ценными бумагами с покупателя взимает- Токийскую фондовую биржу были допущены акции ряда иностран-
ся трансфертный сбор от 2,5 до 50 франков. ных компаний.
Особенность фондовых бирж Швейцарии заключается в том, По стоимости обращающихся ценных бумаг Токийская фондо-
что через них идут крупномасштабная мобилизация и перераспре- вая биржа занимает второе место после Нью-Йоркской. Деятель-
деление международных потоков денежного и фиктивного капита- ность бирж в Японии регулируется Министерством финансов в со-
лов. Это связано с тем, что возможности рынка капитала этой страны ответствии с законом о ценных бумагах и биржах.
и его элемента — рынка ценных бумаг — существенно превышают Фондовые биржи Японии — самоуправляемые учреждения, ус-
ее потребности в денежных и фондовых средствах. танавливающие условия допуска' ценных бумаг по котировке. На
биржах Токио, Осаки и Нагой существуют по два фондовых рын-
ка: первый включает котировку наиболее известных ценных бумаг
7.5. Компьютеризация рынка ценных бумаг
(крупнейших японских корпораций); второй — менее крупных ком- Процесс автоматизации и компьютеризации на бирже происхо-
паний. Здесь также действуют параллельные рынки для бумаг, не дил более интенсивно, чем в других сферах экономики. Это было
допущенных к котировке на бирже. На токийской бирже существует вызвано стремлением уменьшить издержки, связанные с оборотом
и рынок обращения иностранных фондовых ценностей. Членами фиктивного капитала, с одной стороны, и ускорить получение ин-
фондовых бирж являются брокерские фирмы, уполномоченные Ми- формации о продаже и покупке ценных бумаг в условиях растущей
нистерством финансов проводить биржевые операции, которые че- конкуренции — с другой. В настоящее время фондовые биржи обо-
рез своих представителей покупают и продают ценные бумаги как за рудованы самыми совершенными средствами коммуникации.
счет и от имени своих клиентов, так и за свой счет и в свою пользу. Рынок ссудных капиталов позволяет увеличить экономию обще-
В Японии также действуют специальные посреднические фир- ственных издержек, увеличивая количество безналичных расчетов
мы («сантори»), фиксирующие предложения и заявки членов биржи с помощью автоматизированных компьютерных систем и систем кре-
и определяющие затем на этой базе курсы ценных бумаг. Эти фирмы дитных карт. Наибольших масштабов этот процесс достиг в США,
специализируются на отраслевых фирмах и компаниях. Допуск ак- что способствовало повышению темпа роста производительности тру-
ций к котировке регламентирован как количественно, так и качест-
да в кредитной сфере.
венно. Размер акционерного капитала компании должен составлять Поскольку крупные кредитно-финансовые институты стали гос-
не менее 1 млрд иен; прибыль до уплаты налогов в последний год — подствующим звеном на фондовой бирже, компьютеризация их опе-
не менее 400 млн иен (не менее 20 иен на акцию); компания долж- раций оказала огромное влияние на рынок ценных бумаг, в том
на быть безубыточной в течение последних пяти лет; уплата диви- числе и на биржу. Крупные банки затрачивают огромные средства
дендов в последнем году — не менее 5 иен на акцию; число акцио- на электронизацию своих операций. Так, в 1979—1984 гг. один из
неров дифференцировано в зависимости от количества выпуска ведущих коммерческих банков США — City Bank — израсходовал
акций. Для иностранных компаний существуют еще более жесткие
на эти цели 3,5 млрд долл., другой гигант — Bank of America — до
требования: размер акционерного капитала — до 10 млрд иен, при-
5 млрд долл. Крупнейший английский Midland Bank вложил в ком-
быль за последние три года — не менее 2 млрд иен до уплаты нало-
гов, число акционеров в момент эмиссии акций — 1 тыс. человек. пьютеризацию до 1990 г. около 500 млн ф. ст.
В настоящее время в банках действуют автоматизированные
Токийская фондовая биржа обслуживает главным образом обо-
рот частных акций; оборот облигаций с фиксированным доходом системы Mars, Cash Connector, Cemlink, CWIFT. Увеличение оборо-
невелик. Основная масса котирующихся акций и облигаций — та ценных бумаг и интернационализация сделок на бирже привели
именные и на предъявителя. Биржевой оборот на фондовых биржах к необходимости использования самой совершенной электронной
базируется на кассовых сделках (краткосрочных), меньше распро- техники. Главная цель ее — быстро получать информацию и так же
странен метод срочных сделок. Торгуют лоты с номинальной стои- быстро реагировать на нее. Поэтому современные биржи оснащены
мостью в 50 тыс. иен с пакетами в 1 тыс. акций; стоимость акций, сложными коммуникационными системами, которые связаны с ана-
котирующихся на биржах, составляет в основном 20—50 иен. логичными системами внебиржевого оборота.
Канада. Здесь действуют пять фондовых бирж: в Монреале, То- С ростом объемов рынков ценных бумаг, обособленности фон-
ронто, Ванкувере, Калгари, Виннипеге; 90% всего биржевого обо- довых бирж и большого значения для дилеров котировок на цен-
рота ценных бумаг сконцентрировано в Монреале и Торонто. В Ка- тральных биржах в разных западных странах возникла необходи-
наде произошло заметное оживление биржевых операций после того, мость применения современных средств связи и обработки инфор-
как канадский капитал укрепил свою экономическую базу внутри мации. Было создано объединение рынков ценных бумаг едиными
страны перед лицом американских монополий, расширил сферу сво- системами электронной связи. В США девять основных фондовых
его влияния за пределами своей страны, прежде всего в США. Обес- бирж имеют единую электронную, визуальную и компьютерную
печенность промышленных корпораций в значительной степени систему. Биржи всех стран Западной Европы, Японии, Канады и Ав-
была достигнута не только за счет банковской сферы, но и мобили- стралии объединены с помощью компьютерных систем. Смысл та-
зации денежных средств через рынок ценных бумаг, в частности кого объединения — выполнение поступающих заказов на любой из
через биржу. бирж в зависимости от наиболее благоприятной котировки. Через
Интернет происходит обмен информацией между фондовыми бир-
жами разных стран, которая не ограничивается сведениями о заклю-
ченных сделках. В 1985 г. Американская и Торонтская биржи пер-
выми в западном мире организовали систему одновременной взаим-
ной котировки акций, зарегистрированных на обеих биржах.
С внедрением компьютерных систем усовершенствовалось про-
хождение заказов от инвесторов к торговому залу. Брокеры, имею-
щие отделения, соединили своих представителей на местах с дилера-
ми на бирже. Такие системы действуют в США, Канаде, Западной
Европе, Японии. Заключенные сделки на фондовых биржах вводят-
ся в компьютерную память, и сведения о них отражаются на экране
в торговом зале, а также на мониторах дилеров и брокеров.
Разделение операций фондовых бирж на крупные и мелкие тре-
бует создания специализированных компьютерных систем обслужи-
вания этих сделок. 8.1. Биржа и кредитно-финансовые
Большинство бирж перешли на компьютерную торговлю. Новые
фондовые биржи также ориентированы на электронную систему тор- институты
говли. В 2001 г. из 50 фондовых бирж 17 осуществляли торговлю Концентрация производства и капитала в акционерной и коопе-
ценными бумагами на голосовой основе, но при этом использовали ративной формах ведет к созданию монополий. Акционерная форма
и компьютерную систему торговли. На 33 биржах действовали только создает наиболее благоприятные возможности для централизации
электронные системы. Автоматизированные электронные системы капиталов, что подтверждается рядом новых тенденций на рынке
различаются по видам биржевых приказов, правилам их погашения, ценных бумаг, в частности на бирже.
механизмам определения цены, объемам информации, а также уров- В период государственно-монополистического капитализма роль
ню автоматизации самих приказов. На крупнейших фондовых бир- биржи в торговле ценными бумагами несколько уменьшилась из-за
жах введены компьютерные системы торгов: на Токийской — тор- образования мощных кредитно-финансовых институтов, сконцен-
говая система CORES; на Парижской — САС, Лондонской — SEAQ, трировавших подавляющую часть торговли ценными бумагами. Так,
Франкфуртской — XETRA, на Торонтской — CATS. к началу 1990-х годов доля операций кредитно-финансовых инсти-
Аналогичные по своему техническому содержанию компьютер- тутов с ценными бумагами в ВВП составляла в Англии 89% (ино-
ные системы были введены в 1990-х годах в Италии, Испании, Бель- странные ценные бумаги — 23,4%), в ФРГ — 22 (1), во Франции —
гии, Австралии, Нидерландах и ряде других стран. 13 (6), в США - 56 (7,3), в Японии 30% (21,2%). До настоящего
времени эта тенденция сохранилась. Торговля облигациями также
почти полностью переместилась на внебиржевой рынок (в США
около 90—95% сделок с облигациями совершается вне биржи); уве-
личился объем государственных облигаций в общей массе ценных
бумаг, уменьшилась доля акций в эмиссиях корпораций, устано-
вился строгий государственный надзор за биржевыми сделками по-
сле кризиса 1929—1933 гг.
Часть функций по размещению пакетов акций и облигаций от
биржи перешла к инвестиционным и коммерческим банкам, инве-
стиционным и страховым компаниям, которые сами являются чле-
нами биржи и действуют от имени многочисленных индивидуальных
владельцев, доверяющих им ведение своей политики купли-продажи
ценных бумаг. Кредитно-финансовые учреждения, будучи кредито- Старые выпуски облигаций и акций продаются и покупаются на
рами и совладельцами, проводят политику, направленную на рас- фондовой бирже, а также на внебиржевом рынке, где кредитно-
ширение биржевых операций за счет дополнительного выпуска ак- финансовые институты проводят операции с крупными пакетами
ций или увеличения числа их владельцев. ценных бумаг, зарегистрированных или не зарегистрированных на
Другой важный фактор ослабления роли биржи — вытеснение бирже. Функционирование параллельных рынков ценных бумаг су-
мелких инвесторов с биржи кредитно-финансовыми институтами, щественно уменьшает биржевой оборот.
развитие параллельных рынков ценных бумаг, а также бегство ин- Однако ослабление роли биржи не снижает ее значения в тор-
дивидуальных вкладчиков с биржи в результате снижения курсов говле ценными бумагами в связи с концентрацией и централиза-
акций под влиянием нестабильности экономической конъюнктуры. цией капитала на самой бирже, компьютеризацией ее операций,
К мелким инвесторам относятся высокооплачиваемые служащие а также совершенствованием форм и методов сбора, доставки и об-
и рабочие, мелкая буржуазия, а также лица свободных профессий. работки информации, прямым государственным регулированием опе-
В последние годы они предпочитают помещать свои сбережения на раций биржи, усилением тенденций к интернационализации бир-
сберегательные счета банков, в компании страхования жизни, пен- жевых сделок.
сионные фонды и инвестиционные компании. В результате кредитно- Концентрации и централизации капитала на бирже способст-
финансовые учреждения все больше превращаются в держателей- вовала волна банкротств и биржевых крахов, обусловленных ухуд-
монополистов всех видов ценных бумаг, что приводит к укрупнению шением экономической конъюнктуры, большими масштабами спе-
пакетов акций, котирующихся на бирже. кулятивных сделок. Банкротства и поглощения в США в 1970—
Новые тенденции на бирже способствовали развитию ряда по- 1980-х годах сократили число фирм — членов Нью-Йоркской фон-
следствий в ее работе. Замена мелких пакетов крупными уменьши- довой биржи. В 1960 г. их насчитывалось 681, а в 1968 г. — уже 646;
ла число совершаемых сделок, неблагоприятно сказалась на фор- в 1975 г. число фирм — членов биржи упало до 505, в 1978 — до
мировании реальной цены акции, генерировала условия, при кото- 4651 и ежедневно продолжает колебаться.
рых происходит слияние компаний. Многие члены Нью-Йоркской фондовой биржи во второй по-
Концентрация огромных пакетов ценных бумаг у кредитно- ловине 1970-х годов вынуждены были прибегнуть к слиянию. Осо-
финансовых институтов позволяет им осуществлять прямые сделки бенно это коснулось брокерских фирм. Одна из тенденций того
по реализации и приобретению ценных бумаг, что дает возможность времени, в частности на Нью-Йоркской бирже, — осуществление
экономить на комиссионных и других сборах, выплачиваемых ранее торговли ценными бумагами и посреднической деятельности в ос-
брокерским фирмам и биржевому комитету. Развитие новых форм новном крупными брокерскими фирмами, инвестиционными бан-
по размещению ценных бумаг способствует созданию нескольких ками и банкирскими домами.
рынков торговли фиктивным капиталом, которые сводят деятель- Несмотря на монополизацию операций Нью-Йоркской фондо-
ность биржи к регистрации котировок ценных бумаг во внебирже- вой биржи, ведущие фирмы столкнулись в своей деятельности с оп-
вом обороте. В настоящее время рынки ценных бумаг дифференци- ределенными трудностями. Уменьшение прибыли от торговли цен-
руются в зависимости от методов размещения акций и облигаций ными бумагами прежде всего связано с кризисами 1970-х — начала
и сроков их выпуска. 2
1980-х годов , ростом инфляции и падением роли рынка ценных
Новые выпуски облигаций, как правило, размещаются вне биржи бумаг. Тенденция к снижению обнаруживалась даже тогда, когда
(внебиржевой оборот). Посредниками между кредитно-финансовы- цены на акции увеличивались.
ми институтами при этом служат инвестиционные банки. Иногда Стагфляционная конъюнктура в США в 1970-х — начале 1980-х го-
кредитно-финансовые институты приобретают облигации непосред- дов обострила конкуренцию среди кредитно-финансовых институ-
ственно у торгово-промышленных корпораций; эта форма называ- тов и на фондовой бирже, что привело к падению доходности от
ется прямым размещением, она дает экономию на комиссионных
сборах. Более мелкие партии облигаций могут размещаться путем 1
Fortune. 1978. May 22. P. 59—60.
конкурентных торгов, когда группу продавцов возглавляет лидер,
2
Комиссионные доходы всех бирж США, а также рынка «over the counter» («че-
как правило, инвестиционный или коммерческий банк. рез прилавок») составили 5—7 млрд долл. в год (Федоров В.П. Ринг «быков» и «мед-
ведей». С. 93).
посреднической деятельности и уменьшению доли некоторых фирм Важная форма владения фиктивным капиталом для кредитно-
в операциях биржи. Доля инвестиционного банка Merill Linch в опе- финансовых институтов — акции, особенно обыкновенные, даю-
рациях Нью-Йоркской фондовой биржи упала в 1977 г. до 9,7%, щие право голоса на собраниях акционеров крупных корпораций.
в то время как в 1957 г. она составляла 13,7%. Ряд брокерских фирм, Монополизация биржевых сделок, нарушая закон спроса и пред-
инвестиционных банков и банкирских домов вынуждены были при- ложения, нарушает и стихийно регулирующийся механизм капита-
бегнуть к займам у других кредитно-финансовых институтов. Мно- листической экономики. Деятельность кредитно-финансовых инсти-
гие фирмы — члены фондовой биржи стали осуществлять больше тутов на рынке ценных бумаг, их единая политика в роли покупателей
сделок с маржей, т.е. в кредит. С 1976 по 1978 г. таких операций и продавцов способствуют спекулятивным тенденциям и обуслов-
было проведено на сумму около 9,8 млрд долл. из расчета 7% годовых. ливают резкие колебания стоимости акций и облигаций на бирже,
Ряд инвестиционных банков и банкирских домов прибегли к долго- что затрудняет приобретение ценных бумаг не только индивидуаль-
срочным займам. ными лицами, но и корпорациями.
Рост монополизации биржи подрывает механизм национального Монополизация биржевых операций не устранила конкуренции,
рынка ссудных капиталов, способствует разорению региональных но усложнила ее механизм, превратив фондовую биржу в центр мно-
брокерских фирм, уменьшает ликвидность больших институцио- гочисленных и довольно глубоких противоречий.
нальных пакетов акций, ставит индивидуальных инвесторов в зави- В 1970—1990-е годы монополизация биржи крупными кредитно-
симость от крупных фирм, которые произвольно взвинчивают ко- финансовыми институтами продолжилась вследствие того, что мел-
миссионные. кие инвесторы покидали биржу также и в результате неустойчивой
Монополизация биржи и усиление конкуренции породили дру- экономической конъюнктуры. Вложение небольших денежных ка-
гие глубокие изменения в развитии рынка ссудных капиталов, при- питалов все больше превращалось в разорительную операцию из-за
вели к объединению бирж, их интернационализации, усилению го- инфляции и частых понижательных колебаний конъюнктуры. Од-
сударственного регулирования фиктивного капитала. нако фондовая биржа продолжает выполнять важную роль в моби-
В 1970-х годах в США начался активный процесс объединения лизации временно свободных денежных средств в интересах моно-
фондовых бирж. Были созданы Филадельфийско-Балтиморско-Ва- полистического капитала.
шингтонская биржа, фондовая биржа Тихоокеанского побережья Основными центрами биржевой торговли и спекуляции в на-
(как результат слияния бирж Сан-Франциско и Лос-Анджелеса), фон- стоящее время являются Нью-Йорк (США), Лондон (Великобри-
довая биржа Среднего Запада. Однако региональные биржи концен- тания), Франкфурт-на-Майне (ФРГ), Цюрих (Швейцария), Токио
трируют в основном ценные бумаги средних и мелких фирм мест- (Япония).
ного значения. Господство на бирже крупных кредитно-финансовых институтов
Господство на рынке ссудных капиталов торгово-промышленных способствовало интернационализации рынков ценных бумаг, кото-
монополий и кредитно-финансовых институтов привело к зависимо- рые по своей сущности являются транснациональными. В настоя-
сти брокерских фирм от своих клиентов и превращению их по су- щее время центральные биржи ведущих стран Запада, — по суще-
ществу в дочерние компании. ству, международные рынки. Торговля ценными бумагами ведется
Вытеснение независимых брокеров крупными брокерскими ком- в крупных международных центрах или специальных финансовых
паниями, инвестиционными банками и банкирскими домами, а ин- анклавах небольших стран. Так, национальная банковская сеть Люк-
дивидуальных владельцев пакетов ценных бумаг коллективными сембурга в начале 1970-х годов занимала незначительное место на
означает монополизацию одного из элементов рынка ссудных капи- мировом рынке ссудных капиталов, из 44 действовавших здесь бан-
талов. В 1963 г. на кредитно-финансовые институты приходилось 35% ков всего 8 были местными. Однако в 1980-х годах Люксембург пре-
стоимости оборота ценных бумаг Нью-Йоркской фондовой бир- вратился в крупный международный банковский центр, где те-
жи, в 1973 г. их доля составила 70, а на других биржах — до 90%^ перь ведут операции американские, западногерманские, швейцарские,
В настоящее время эта тенденция сохраняется. бельгийские и французские банки. То же самое можно сказать о Люк-
сембургской фондовой бирже, на которой лишь незначительная
1
Business Week. 1973. June 2. P. 59-60. часть ценных бумаг принадлежит частным, правительственным и му-
ниципальным компаниям страны (69 видов из 806 зарегистриро- в торговле ценными бумагами и зарабатывая на этом значительные
ванных). Группа американских и европейских банков организовала прибыли. Еще американские финансисты стремятся не только расши-
клиринговую палату SEDEL, в которой участвуют около 500 бан- рить операции на сравнительно закрытом финансовом рынке Японии,
ков и брокерских домов. Люксембург все больше становится миро- но и выработать стратегию на будущее. Лидерство в этой области
вым центром котировки еврооблигаций. принадлежит банкирским домам Salomon Brothers и инвестицион-
С начала 1980-х годов в Японии возрос объем рынка иностран- ным банкам Morgan Stenli, Merill Linch, First Boston, посредниче-
ных кредитов в иенах, в Токио заметно увеличилось число и вели- ская прибыль которых за год, составила почти 1 млрд долл.
чина эмиссий иностранных облигаций в иенах, развился доступный
для иностранцев рынок Gensaki, где одновременно осуществляются
покупки (продажи) и перепродажи (перепокупки) конкретных видов
8.2. Генезис биржевых спекуляций
ценных бумаг в определенные сроки по фиксированным ценам. Участ- Рассматривая вопрос о биржевых спекуляциях, необходимо вы-
ники этого рынка выступают либо заемщиками, либо кредиторами делять две стороны в деятельности фондового рынка ценных бумаг:
в зависимости от типа сделки; операции депорт и репорт носят ис- во-первых, вложение денежного капитала в ценные бумаги, через
ключительно спекулятивный характер. которые осуществляется действительное финансирование капитали-
Известно, что каждая фондовая биржа и ее деятельность опре- стического воспроизводства; во-вторых, стремление к получению
деляются спецификой экономики, рынка ценных бумаг и капитала, прибыли на основании курсовой разницы акций, частных и госу-
уровнем развития кредитно-финансовой системы. Естественно, что дарственных облигаций. Приоритет в биржевых спекуляциях при-
фондовые биржи в США отличаются от бирж в Западной Европе надлежит частным ценным бумагам, особенно акциям. Биржа — не
и других странах. В последние годы выделяется Токийская фондо- только своеобразный рынок, но и способ сравнительно быстро обо-
вая биржа, значительный рост которой (в 6 раз) приходится на по- гатиться на операциях с ценными бумагами.
следние двадцать лет. В XIX и начале XX в. наиболее типичны были биржевые спеку-
Условия развития и взлета Токийской биржи существенно от- ляции крупных промышленных и финансовых магнатов. В настоя-
личаются от условий в других странах: щее время большую роль приобретают спекуляции отдельных кор-
• на Токийской фондовой бирже высокое соотношение цена/ пораций, банков и других кредитно-финансовых учреждений или
доход (price—earnings rations) — 60 против 11 (по индексу Доу- коллективные, т.е. объединений каких-либо компаний, проводящих
Джонса); те или иные операции на бирже. Биржевые спекуляции все более
• в Японии в отличие от стран Западной Европы и США норма вписываются в систему экономических, социальных, политических
сбережений среди населения всегда была очень высокой, по-
и государственных мероприятий.
рядка 17% по сравнению с 4—5% в США; Как правило, биржевые взлеты, обусловленные экономической
• японские корпорации владеют 60% зарегистрированных ак- и политической конъюнктурой, как и сама чистая спекуляция, обу-
ций и редко продают их; словленная игрой на понижение или повышение, редко заканчива-
• правила биржи лимитируют движение цены в течение дня ются катастрофой на бирже, как это было в 1930-х годах. Бирже
только на 10—20%; в основном свойственно медленное погашение падения курсов цен-
• инвесторы на бирже не облагаются налогом и платят всего
ных бумаг. Основными причинами такого процесса являются, во-
1% от продажи; первых, сравнительно широкий набор методов государственного ре-
• низкие доходы по сберегательным счетам (всего 0,75%) вы-
гулирования рынка ценных бумаг, особенно биржи; во-вторых,
нуждают индивидуальных лиц искать приложения своих сбе-
огромный объем фондовых ценностей; в-третьих, тесная связь бир-
режений в акциях. Кроме того, законодательство подталкивает
жи с состоянием экономики, прежде всего с кредитно-финансовой
к продаже и покупке ценных бумаг, а 60% всех сделок на бир-
же находится под контролем четырех брокеров и их филиалов. системой, что заставляет монополистический капитал и финансовую
Американские брокерские фирмы и инвестиционные банки олигархию «локализовать» свои спекуляции, чтобы не подрывать
внедрились на рынок ценных бумаг Японии, будучи посредниками воспроизводственный процесс через сферу обращения.
Биржа перестала выполнять учредительскую роль при образова- В США широкое развитие получили спекуляции llor traders, i ак
нии новых компаний; ее главный критерий — получение высокой называются члены биржи, которые получают стабильную курсовую
прибыли. Оба вида биржевых сделок — инвестиционные и спекуля- разницу при минимальных масштабах. В случае биржевого бума они
тивные — подчинены этой цели. Однако долгосрочная прибыль перепродают акции друг другу. Этот процесс рассчитан на то, что
биржевой сделки может быть скорректирована (устранена) неблаго- до момента снижения курса они сумеют реализовать ценные бума-
приятным изменением экономической конъюнктуры или политиче- ги. Как правило, в этих случаях находятся покупающие брокеры,
ской обстановки. действующие в интересах своих клиентов. Этот метод не только спо-
Основные получатели биржевой прибыли — инвестиционные собствует увеличению оборота тех или иных ценных бумаг, но и обес-
банки, семейные банкирские дома, крупные торгово-промышленные печивает дополнительные' стимулы для повышательной тенденции
корпорации, кредитно-финансовые институты, а также владельцы на бирже. Кроме того, это своего рода реклама ценных бумаг той
крупных индивидуальных пакетов. Эти биржевые субъекты прибе- или иной компании или корпорации.
гают к различным методам обогащения, наиболее важные из кото- Государственные органы надзора запрещают искусственное сти-
рых — получение конфиденциальной закрытой информации и ис- мулирование игры на повышение. Однако реально такое регулиро-
кусственное колебание курсов. В первом случае доступ к скрытой вание — явление редкое, а если оно происходит, то за эти операции
информации позволяет сделать правильную ставку в игре на повы- расплачиваются, как правило, мелкие спекулянты. При обнаруже-
шение или понижение; во втором случае происходит преднамеренное нии искусственного завышения регулирующие органы могут запре-
инициативное воздействие на курсы ценных бумаг с целью извлечь тить сделки на бирже, что отрезвляюще действует на спекулянтов
значительную прибыль. Один из изощренных методов воздействия и на биржевую конъюнктуру в целом.
на курсы — так называемый метод украшения витрины: путем по- Объектом биржевых спекуляций служат не только акции, но
степенной скупки мелкими партиями акций какой-либо компании, и облигации частных компаний и корпораций, которые использу-
а также распространения ложной информации спекулянт способст- ются для всякого рода махинаций и мошенничества. При этом спе-
вует повышению курса акций. кулятивная прибыль может быть очень большой, если в биржевом
Биржевые спекуляции, как правило, осуществляются по заранее обороте участвуют облигации, взятые взаймы. Подобные операции
подготовленным сценариям, после тщательных предварительных ме- получили большое распространение в связи с тем, что кредитно-
роприятий, растянутых на довольно долгие периоды. Ажиотаж на финансовые институты владеют большим количеством облигаций
бирже создают обычно мелкие и средние вкладчики, по существу торгово-промышленных корпораций, а также концентрируют в своих
они готовят почву для крупных биржевых спекуляций, в которых руках солидные пакеты других ценных бумаг. Это прежде всего от-
участвуют крупные корпорации, банки и другие кредитно-финансо- носится к компаниям страхования жизни, элитным пенсионным
вые учреждения. фондам, а также к трастовым отделам коммерческих банков. Стре-
Интерес к тем или иным ценным бумагам или к акциям и обли- мясь получить дополнительные барыши, эти учреждения за плату
гациям какой-то компании возникает при наличии информации на определенный срок предоставляют в кредит облигации бирже-
о слиянии с более крупным партнером; предстоящих научно-техни- вым спекулянтам. Механизм спекуляции основан на разнице про-
ческих открытиях в той или иной компании; о ведущихся деловых центов по долгосрочным и краткосрочным облигациям, а также на
переговорах компаний по различным вопросам (о распределении разрыве между процентом по банковским вкладам и по каждому
государственных заказов на крупные суммы, что особенно касается виду облигаций, включая государственные ценные бумаги. Динами-
крупных военно-промышленных концернов, и т.д.). Распростране- ка разрыва между процентными ставками определяется часто сме-
ние такой информации (объективной либо ложной) позволяет бир- няющейся экономической конъюнктурой, что создает благоприят-
жевым спекулянтам придать мощный импульс повышению курса, ную почву для спекуляций с облигациями, полученными в кредит.
который может казаться непредсказуемым. При этом важно осуще- Для проведения спекуляций с облигациями создаются специ-
ствить сделку с ценными бумагами за несколько минут до окон- альные компании, строящие свой бизнес на колебаниях уровня про-
чания работы биржи, так как установленный курс становится не центов. В организации и финансировании таких подставных ком-
только окончательным, но и определяющим на следующий пери- паний огромную роль играют коммерческие банки, извлекающие
од: день или два. дополнительную прибыль при сделках, связанных с предоставлени-
ем облигаций в кредит. В таких операциях участвуют и другие кре- ского события интерес к покупке акции ослабевает или вовсе при-
дитно-финансовые институты, располагающие солидными финан- останавливается. Стоимость акций начинает падать, и инвесторы
совыми ресурсами, например страховые компании, которые в США стремятся освободиться от того или иного количества ценных бумаг.
по сумме активов занимают третье место после коммерческих бан- Падение курса акций может быть настолько стремительным, что
ков и пенсионных фондов. приводит к биржевым крахам. Таким образом, чем выше рост стои-
Биржевые операции бывают связаны с кражами и подделками. мости акций, тем больше они зависят от притока покупателей, рас-
Так, в США стоимость поддельных и украденных ценных бумаг считывающих на быструю наживу.
в конце 1980 г. составила 3,6 млрд долл.1 Масштабы подобных ма- Проявлением спекулятивного механизма стал биржевой крах
хинаций довольно существенны и вызывают тревогу не только у го- в США в мае 1970 г., когда обесценение акций составило около
сударственных регулирующих органов, но и среди бизнесменов, осо- 300 млрд долл.1 Волна биржевых потрясений затронула не только
бенно биржевых. Поэтому создаются специальные фирмы для сбора мелких инвесторов, но нанесла серьезный урон крупным корпора-
и анализа сведений о вкладчиках, участвующих в биржевой игре. циям. Биржевая неустойчивость создала кризис платежеспособности
К ним подключаются инвестиционные банки, обладающие опреде- для многих крупных корпораций. Крупнейшая железнодорожная
ленной информацией об инвесторах. В современных условиях, ко- компания Perm Central вынуждена была прибегнуть к правительст-
гда размер фиктивного капитала и спекуляций с ним постоянно уве- венному гарантированному займу и распродать значительную часть
личивается, фондовая биржа располагает своим собственным меха- своей недвижимости в Нью-Йорке2. Аналогичное положение на бир-
низмом контроля, позволяющим всесторонне анализировать опера- же сложилось в середине 1970-х и начале 1980-х годов в результате
ции практически по всем видам ценных бумаг. спекулятивной волны в условиях стагфляции.
Получение закрытой информации позволяет очень быстро обо- Начало 1980-х годов ознаменовалось новым крупным падением
гащаться на биржевых операциях. В середине 1980-х — начале курсов акций на бирже. В 1980 г. оно продолжалось в течение двух
1990-х годов в США произошло несколько крупных биржевых скан- месяцев, и уровень падения достиг 16%. В 1981 г. период падения
далов, связанных с быстрым обогащением маклеров. увеличился до четырех месяцев при уровне снижения индекса Доу-
В 1990 г. в Нью-Йорке финансист М. Милкен получил за свои Джонса на 17%; объем потерь составил 172 млрд долл.3 Новую ли-
махинации на бирже десять лет тюрьмы и заплатил штраф в разме- хорадку на бирже в 1981 г. деловые круги в определенной степени
ре 600 млн долл. связывали с ростом процентных ставок.
Таким образом, существующая, казалось бы, жесткая регламен- В 1982 г. после некоторого повышения курс акций на Нью-
тация биржевых сделок в ряде случаев оказывается малоэффектив- Йоркской фондовой бирже вновь упал только за один день 26 августа
ной. Биржу периодически потрясают бумы, взлеты и крахи, что во на 36 пунктов, что сравнимо по глубине падения с «черным втор-
4
многом связано с ее функциональным механизмом. ником» 1929 г. Известно, что с начала 1970-х годов в связи с на-
Биржа неустойчива по своей природе, поскольку привлекает растанием государственного долга и усилением кризисных явлений
людей обещанием легкой наживы, прививает вкус к такой наживе в функциональном механизме рынка ссудного капитала, вызванно-
и обещает еще большую наживу в награду за их финансовое чутье. го превышением спроса над предложением денежного капитала, про-
Неустойчивость биржи порождается ее спекулятивным механизмом. центные ставки поползли вверх. В начале 1980-х тенденция к увеличе-
В условиях благоприятной экономической конъюнктуры, роста ВНП нию ставок усилилась. Однако в отдельные периоды их восходящего
и неуклонной инфляционной тенденции акции повышаются в цене, уровня происходило снижение. В результате кратковременного па-
привлекая на биржу инвесторов и вызывая дальнейшее повышение дения ставок возрастал биржевой курс ценных бумаг. В августе 1983 г.
курсов. В результате интерес покупателей к акциям все больше уси- сотни тысяч крупных и мелких, индивидуальных и организованных
ливается. Рассчитывая нажиться на повышении курсов акций, они, вкладчиков заработали на повышении курсов на бирже. Но с но-
по существу, определяют их стоимость. На том или ином этапе под 1
Business Week. 1970. May 23. P. 97.
влиянием какого-нибудь важного политического или экономиче- 2
BusinessWeek. 1973. January 13. P. 44.
3
KSNews &. World Report. 1981 September 21. P. 28.
1
Wall Street Journal. 1980. November 24. 4
Business Week. 1982. September 6. P. 56.
вым повышением процентных ставок, инициатором которых был т.е. несколько меньше 700 млрд долл., зарегистрированных в июне,
City Bank, курсы акций стали падать1. когда курсы акций достигли рекордного уровня1.
За 1983 г. индекс курсов акций 500 компаний, согласно оценке С учетом предыдущих многочисленных падений акций многим
фирмы Standard & Poors, повысился на 67%, а по дешевым акциям инвесторам их повышение в 1983 г. принесло практически не на-
возрос на 152%. Составной индекс, подсчитанный Value Line, за ко- много больше, чем возмещение убытков. Так, чтобы не отстать от
торым следят многие мелкие инвесторы, повысился на 86%2. инфляции, индекс Доу-Джонса должен был бы составить в ноябре
Совершенно другая картина складывалась весной 1981 г., когда 1982 г. не 1051, а 24462. В этот период, по оценке брокерской ком-
курс акций и других ценных бумаг (облигаций) существенно сни- пании, от повышения курса акций выиграли практически все от-
зился. К сентябрю 1981 г. индекс Доу-Джонса упал приблизитель- расли экономики. Больше всего возросли курсы акций маклерских
но на 20%. Рынок твердопроцентных частных облигаций еще не контор на Уолл-стрит — на 326%, золотодобывающих компаний —
справился с потрясениями, вызванными кризисом 1979—1980 гг. на 223; компаний связи — на 213, кредитно-финансовых институ-
Общая сумма потерь владельцев различных видов ценных бумаг, тов — на 206, строительных компаний — на 204%. Курс акций ав-
включая акции и обеспечение денежных обязательств, составила томобильных и текстильных компаний удвоился, в металлургиче-
порядка 2 трлн долл. Такое падение курса ценных бумаг затруднило ской промышленности — возрос на 57%, табачных, электроэнерге-
не только послекризисную консолидацию краткосрочных обяза- тических компаний и развлекательных учреждений — на 30%3.
тельств частных компаний, но и финансирование новых капита- Биржевой бум развивался в условиях снижения темпов инфляции,
ловложений3. обусловленных рядом денежно-кредитных и налоговых мероприя-
Падение курса ценных бумаг, вызванное как самим кризисом, тий американской администрации.
так и ростом процентных ставок, обусловило интенсивный процесс Продолжительный рост курсов акций привлек вкладчиков, и в
централизации капитала. Крупные корпорации поглотили почти 1983 г. их число достигло 32 млн. Во второй половине 1980-х годов
2,4 тыс. компаний, истратив на эти цели около 80 млрд долл.4 Та- в США происходило повышение курсов акций, а также других цен-
ким образом, снижение курса ценных бумаг, связанное с падением ных бумаг, главным образом из-за устойчивого развития экономики,
производства и высоким уровнем процентных ставок, в целом ока- низкой инфляции, относительной стабильности рынка капиталов.
залось выгодным для крупных корпораций США. Однако общая относительная стабильность сопровождалась увеличе-
В ходе роста курса ценных бумаг в 1983 г. начали утрачивать нием дефицита федерального бюджета и ростом государственного
значение такие популярные в 1970-е годы способы вложения денег, долга. В конечном счете последний фактор привел в октябре 1989 г.
как непроизводительные предметы, коллекционирование антиква- к очередному биржевому краху на Нью-Йоркской фондовой бир-
риата, монет, марок и т.д. Кроме того, фондовая биржа привлек- же. Курсовые потери акций за несколько дней составили почти
ла денежные фонды, которые на протяжении 1970-х годов вклады- 1 трлн долл., оказав негативное воздействие на биржи стран Запад-
вали в драгоценные металлы, бриллианты и землю, несмотря на ной Европы, Юго-Восточной Азии и Японии. Лишь вмешательство
продолжавшийся рост цен. В результате бума на бирже увеличился правительств, временное закрытие бирж и обещание президента
объем ежедневных продаж акций. С августа по июль 1983 г. в сред- США принять меры по сокращению бюджетного дефицита позволи-
нем за день из рук в руки переходило 50—86 млн акций. Для срав- ли стабилизировать обстановку.
нения: в конце 1940-х годов ежедневный оборот достигал 1 млн акций, В январе 1990 г. серьезные потрясения испытала Токийская фон-
а в 1960-х — 6 млн акций. В результате повышения курса акций были довая биржа. Согласно индексу Nikkey курс акций упал на 10 пунк-
созданы огромные состояния. Согласно индексу Wilshere 5 тыс. акций тов по сравнению с декабрем 1989 г. В неновом выражении падение
в сентябре дали потенциальную прибыль в сумме 660 млрд долл., составило 17%, а в долларовом — 23. Основная причина такого
крупного падения курса акций — высокая банковская ставка и за-
1
Time. 1983. August 19, 22.
2
Там же. 1
3
Time. 1983. September 5.
Мировая экономика и международные отношения. 1982. № 5. 2
Там же.
4
Там же. 3
Там же.
ниженная цена иены по отношению к доллару. Это обусловило
чрезмерную осторожность инвесторов в приобретении ценных бу-
маг на протяжении 1990 г., поскольку процентная ставка продолжала
оставаться высокой, а цена иены заниженной. Банки и страховые
компании предпочли держать большую часть активов в наличности
и давать краткосрочные ссуды из расчета 7,3%.
Второе крупное потрясение Токийской фондовой биржи про-
изошло 26 февраля 1990 г., когда курс акций упал на 1569 пунк-
тов, или 4,5%'. Но уже 27—28 февраля курс акций поднялся на
1270 пунктов. Причина очередного падения — страх перед увеличе-
нием темпов инфляции, высокие процентные ставки, ослабление
иены, будущее программы реализации товаров и невиданное столк-
новение в истории Японии между центральным банком и прави-
тельством.
Следующим крупным потрясением стал Азиатский финансовый
кризис в октябре 1997 г., который затронул страны Юго-Восточной
Азии, в том числе и Японию. Произошло падение курсов акций на
Токийской и других фондовых биржах Японии.
В октябре-ноябре 1997 г. курс акций банковских и брокерских
фирм упал на 6,9—30%, индекс Nikkey — на 5,1%.
Таким образом, биржа постоянно находится в состоянии неста-
бильности и лихорадочных движений, под воздействием как спеку-
лятивной ее природы, так и постоянных изменений важных конъ-
юнктурных показателей экономики.

1
Business Week. March 12. P. 102.
включая Великобританию, Францию, Нидерланды, Германию, Ис-
панию, Италию и Австрию, а также в Японии и Канаде. Секью-
ритизация получила широкое распространение в крупных между-
народных банках — кредиторах, эмитентах, гарантах, инвесторах,
например в Группе международной секьюритизации АБН АМРО бан-
ка (Нидерланды).
Основные функции секьюритизации — рефинансирование, стра-
хование рисков, управление ликвидностью.
Функция рефинансирования. Выход кредитных институтов на ры-
нок ценных бумаг позволяет им восполнять недостаток кредитных
ресурсов, привлекая средства под свой кредитный портфель. Тради-
ционно ипотечные кредиты выдавались за счет депозитов клиентов
как главного источника финансирования банков. Предоставление
9.1. Секьюритизация активов: дополнительных ипотечных кредитов было возможно либо за счет
сущность и функции привлечения дополнительных ресурсов, либо после окончания срока
выданных кредитов. С точки зрения банка более разумно сразу после
Начиная со второй половины XX в. финансовые институты все выдачи ипотечного кредита продать свои права кредитора на фон-
в большей степени начинают обращать внимание на рынок ценных довом рынке, предварительно обратив их в ценные бумаги, и привлечь
бумаг как источник получения дополнительных ресурсов. Наряду тем самым дополнительные средства для выдачи новых кредитов.
с традиционными акциями и облигациями появляются разнообраз- Функция страхования рисков. Секьюритизация активов означает
ные производные ценные бумаги. Попытки банков не только при- появление вторичного рынка кредитов. Образование вторичного рын-
влечь дополнительные ресурсы, но и повысить ликвидность, умень- ка секьюритизированных активов позволяет сократить вероятность
шить риск своих операций привели в 70-е годы XX в. к развитию возникновения рисков, присущих банкам: кредитного, процентно-
такой важнейшей финансовой инновации, как секьюритизация (от го, ликвидности. Многие западные экономисты считают, что банки
англ, securitys — ценные бумаги). больше не принимают на себя процентный риск, в настоящее вре-
Секьюритизация активов — это конверсия долговых требова- мя основная специализация депозитных учреждений — выдача ссуд
ний банка по выданным кредитам в обращаемые на рынке цен- и обслуживание депозитов, а процентный риск перелагается на дру-
ные бумаги. гие финансовые учреждения. Однако полностью освободиться от про-
Инициатором процесса секьюритизации стало правительство США, центного риска даже при секьюритизации банк не в состоянии.
реализующее задачи социально направленной политики государст- Функция секьюритизации состоит не в том, чтобы устранить кре-
ва. Одной из таких задач было создание условий доступности жи- дитный риск банка-кредитора, а в том, чтобы разделить его между
лья. В 1970 г. посредством трех квазиправительственных агентств — банком, инвестором и посредником. Продавая обязательства по ссу-
Государственной национальной ипотечной ассоциации Ginnie Мае, дам, коммерческий банк перелагает часть кредитного риска на треть-
Федеральной ипотечной корпорации жилищного кредитования Freddie их лиц. При продаже секьюритизированные активы выносятся за
Mac и Федеральной национальной ипотечной ассоциации Fannie баланс банка и переводятся посреднику (это может быть или тра-
Мае был создан вторичный рынок ипотечных закладных. Функцио- стовая компания, или гарант), который размещает ценные бумаги
нирование этих агентств помогло стандартизировать процесс секь- и служит гарантом, в связи с чем улучшается ликвидность банка.
юритизации задолженностей по ипотечным кредитам. Через неко- Для инвесторов вложения денежных средств в секьюритизиро-
торое время секьюритизацию начали осуществлять и коммерческие ванные активы безопаснее, чем в традиционные ценные бумаги.
банки. К середине 1980-х годов она получила распространение прак- Как правило, банки оформляют в ценные бумаги не определенные
тически во всех странах. Выпуски ценных бумаг, обеспеченные ак- кредиты, а совокупность разных кредитов, создавая пулы активов.
тивами банка и текущими денежными поступлениями, осуществля- Это приводит к диверсификации риска потерь, в связи с чем кре-
ются как в США, так и в большинстве развитых европейских стран, дитный риск и риск досрочной оплаты уменьшаются. Поэтому для
ки получают доступ к более дешевым, долгосрочным ресурсам. Да-
инвесторов, в том числе и банков, вложения в ценные бумаги, обес-
лее, продавая ссуды, банки получают дополнительную возможность
печенные секьюритизированными активами, означает высокую ли-
вложить полученные денежные средства в новые активы и получить
квидность капиталовложений и снижение риска. При этом малым
дополнительный доход. Полученная в результате банковская при-
банкам, не обладающим должной репутацией и возможностями ана-
быль будет равна разнице между процентом по кредиту и процентом
лиза платежеспособности заемщиков, иногда выгоднее купить цен-
по проданным ценным бумагам плюс процент по вновь предостав-
ные бумаги, обеспеченные активами других банков, чем выдавать ленным кредитам. При этом процент по выданным кредитам более
собственные ссуды. Положение должников такое объединение ни- высокий, чем по проданным ценным бумагам. Помимо этого, бан-
как не затрагивает, поскольку их ответственность не меняется. ки получают вознаграждение за обслуживание, инкассацию процен-
Функция управления ликвидностью коммерческого банка. Банки, та и платежей по основному долгу, а также за экспертизу и надеж-
формируя активы, выдают разнообразные кредиты, позволяющие ность условий.
получать доход в форме ссудных процентов. Однако реализовать та- В - ч е т в е р т ы х , секьюритизация помогает снижать стоимость
кие активы в нужный момент не всегда удается, что может привести заимствований. Это связано с продажей активов, риск по которым
к потере платежеспособности банка. Секьюритизация представляет невелик. В этом случае дисконт по ценной бумаге будет низок, он
собой важный инструмент управления активами, позволяя с долж- может быть даже ниже, чем по межбанковскому кредиту, что и при-
ной быстротой и эффективностью в условиях подвижного и насы- ведет к «дешевым» деньгам.
щенного конкуренцией рынка реализовать активы. В - п я т ы х , секьюритизация решает проблему диверсификации
Немаловажное значение секьюритизация имеет для улучшения риска. Под обеспечение средне- или долгосрочными кредитами мож-
показателей ликвидности, которые являются основным инструмен- но осуществить несколько выпусков краткосрочных ценных бумаг.
том контроля ликвидности со стороны регулирующих органов. Бан- Получая ресурсы от продажи краткосрочных бумаг, банк может ис-
ки, особенно крупные, постоянно испытывают недостаточность лик- пользовать их для более надежного размещения, что позволит по-
видности, имея чрезмерную сумму рискованных активов. Из-за этого крыть кредитный риск от низких процентных ставок и от непога-
они подвергаются давлению со стороны контрольных банковских шения кредита.
органов, требующих улучшить структуру портфеля и повысить ко- В-шестых, секьюритизация решает проблему малых банков, да-
эффициенты ликвидности. Для решения этой проблемы после предос- вая им возможность диверсифицировать свои портфели (чего они
тавления ссуды банки передают часть рискованных активов инвесто- не могут сделать на локальных кредитных рынках). Банки имеют
ру, вынося их за баланс. К секьюритизации банк может обратиться возможность выдавать одну и ту же ссуду разным клиентам на разные
и в случае, когда его активы находятся в слишком замороженном сроки, цели, под разное обеспечение и по разной процентной ставке.
состоянии по сравнению с показателями, установленными банков-
ским законодательством. Таким образом, преимущества управления
ликвидностью с помощью секьюритизации состоят в создании воз- 9.2. Виды секьюритизируемых активов
можности для переноса рисков по активам на третьих лиц.
Первоначально банки секюритизировали только кредиты, пре-
Процесс секьюритизации помогает банкам решать ряд насущных
доставленные для покупки жилья. Однако со временем процесс секь-
проблем, и в о - п е р в ы х , проблему повышения ликвидности. Пре-
юритизации распространился и на другие виды активов, лежащих
вращая часть неликвидных активов в ценные бумаги, банк имеет
в основе выпуска ценных бумаг. В настоящее время наибольшую
возможность путем их продажи на рынке привлечь средства и вло-
популярность получила секьюритизация ипотечных кредитов, ссуд
жить их в менее рисковые или более ликвидные активы.
на покупку автомобилей, поступлений по кредитным карточкам, по
В о - в т о р ы х , банкам легче соблюдать требования достаточ-
ности капитала. В результате вывода рискованных активов за ба- лизинговым контрактам.
ланс (путем оформления их в ценные бумаги) уменьшается объем Секьюритизация ипотечных кредитов. Ввиду надежности ипотеки
активов, взвешенных по степени риска, т.е. норматив повышается. ипотечные кредиты были и остаются идеальным объектом для секь-
В - т р е т ь и х , секьюритизация помогает банку получить до- юритизации.
полнительную прибыль за счет повышения доходности банковских Ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации ипо-
операций. Превращая активы в долгосрочные ценные бумаги, бан- течных активов, называются ценными бумагами, обеспеченными пу-
лом ипотек (mortgage-backed securities, MBS). Эмиссия таких цен- в США на секьюритизацию долговых обязательств по кредитным кар-
ных бумаг осуществляется траншами. В отношении одного пула их точкам приходился 21% (28,2 млрд долл.) всего объема рынка цен-
может быть несколько. В зависимости от сроков погашения подраз- ных бумаг, обеспеченных активами1.
деляются на старшие или младшие транши и обозначаются буквами Выпуская кредитные карточки, коммерческие банки несут высо-
(А, В, С,...). Владельцы ценных бумаг старшего транша несут мень- кую долю риска, так как обязательства по ним ничем не обеспечены.
ший риск, так как по отношению к ним обязательства исполняются Поэтому процентные ставки по кредитным карточкам значительно
в первую очередь. Инвесторы младших траншей оказываются сле- выше, чем по обеспеченным кредитам, как, например, предостав-
дующими в очереди и берут на себя больший риск неисполнения ляемым под покупку жилья или автомобилей. Так, в США кредиты
обязательств, в связи с чем получают более высокий доход. сроком на 20 лет под закладную на недвижимость имели в начале
Многообразие и сложность ипотечного рынка привели к тому, 1990-х годов процентную ставку около 9,25%, а средняя ссуда по
что отдельно стали выделяться ипотечные кредиты, обеспеченные кредитной карточке сроком погашения не более 2 лет — 18%2.
залогом коммерческой недвижимости. Лидером рынка кредитных карточек в 1980-х годах был Citibank.
Секьюритизация ссуд на покупку автомобилей. Секьюритизация В 1987 г. он эмитировал 10 млн карточек и имел дебиторскую за-
долговых обязательств по ссудам на покупку автомобилей зароди- долженность по карточкам в размере 15,3 млрд долл. К концу 1990 г.
лась в 1980-е годы в США. Первая сделка с кредитами на покупку его обогнала Citicorp., которая секьюритизировала задолженности по
автомобилей была проведена в мае 1985 г. Это направление секью- кредитным карточкам на сумму 16,3 млрд долл.3
ритизации довольно быстро получило широкое распространение. Коммерческие банки рефинансируют ссуды, предоставляемые по
Ценные бумаги, обеспеченные кредитами на покупку автомобилей, кредитным карточкам, путем выпуска особого вида ценных бумаг —
представляют собой в настоящее время один из крупнейших и наи- сертификатов для амортизации возобновляемого долга (CARDS).
более развитых секторов рынка ценных бумаг, обеспеченных актива- Типичный CARDS представляет собой однотраншевую ценную бу-
ми. В 2000 г. его объем составил 42 млрд долл. На секьюритизацию магу, по которой эмитент ежемесячно выплачивает проценты. Обыч-
обязательств по ссудам на автомобили приходился 31% всего объе- но срок ее погашения составляет 5 лет. Ценные бумаги, обеспечен-
ма рынка ценных бумаг, обеспеченных активами1. ные поступлениями по кредитным карточкам, пользуются большой
Для инвесторов ценные бумаги, обеспеченные ссудами на по- популярностью среди инвесторов. Очень часто обеспечением таких
купку автомобилей, конкурируют с казначейскими ценными бума- ценных бумаг служат денежные поступления по картам Visa или
гами как инструмент стабильных инвестиций. Им присваиваются Master Card.
кредитные рейтинги от ААА до А. Максимальный срок займов, слу- Секьюритизация поступлений по лизинговым контрактам. Развитие
жащих обеспечением этих бумаг, составляет 5 лет. В октябре 2002 г. лизингового рынка обусловило появление секьюритизации поступ-
французская автомобильная компания Renault через свое объедине- лений по лизинговым контрактам. Впервые Секьюритизация лизин-
ние Cars Allians продала облигации с плавающей ставкой, рассчи- говых активов осуществилась в США. Это был лизинг компьютер-
танные на два транша, на общую сумму 1,4 млрд евро2. Облигации ной техники через компанию Sperry Lease Corp. В Европе первыми
были проданы инвесторам из десяти стран, включая Францию, Ве- стали проводить секьюритизацию лизинговых сделок компании Auriga
ликобританию и Нидерланды. Экономисты ABN AMRO объясняют (Италия) в 1991 г. и Truck Funding (Великобритания) в 1992 г. Позд-
большой спрос на них со стороны инвесторов хорошей их доходно- нее эти сделки получили распространение в Канаде, Германии, Ни-
стью и коротким сроком обращения. дерландах, Швейцарии, Ирландии, Сингапуре, Гонконге4.
Секьюритизация поступлений по кредитным карточкам. В послед- Крупные лизинговые компании используют возможность выхода
ние годы кредитные карточки все больше становятся непосредствен- на рынок ценных бумаг посредством секьюритизации. Лизинг обо-
ным атрибутом современной жизни. В развитых странах пластико- рудования дает идеальное обеспечение для ценных бумаг, обеспе-
выми карточками оплачивается большинство покупок, и взрослый
человек имеет по меньшей мере одну карточку. В 2000 г. только 1
FinancialTimes. 2002. October. 15.
2
Дзарасов С.С. Деятельность банков, современный опыт США. М: Экономист, 1992.
3
1
Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами: Пер. с англ. / Под ред. Синки Дж. Управление финансами в коммерческом банке. Catallaxy, 1994.
4
Л. Хейра. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007. Henderson J. Asset Securitisation:Current techniques and emerging market application.
2
Financial Times. 2002. October. 15. London. ING Barrings and Euromoney Books Publication. 1997.
ченных активами, благодаря низкому уровню невыполнения обяза- В последние годы начинают проводить эмиссии ценных бумаг,
тельств и просрочки платежей. Если должниками по большей части обеспеченных долговыми обязательствами корпораций CDO (Col-
других ценных бумаг, обеспеченных активами, часто становятся фи- lateraliezed debt obligations).Таким образом, процесс секьюритизаци
зические лица, то лизингополучатели — обычно корпорации. продолжает развиваться, и немалое значение в нем будет иметь секь-
Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных лизинговыми активами юритизация потребительского кредита и других долгосрочных обя-
(их называют лизинговыми обязательствами (lease bonds)), имеет осо- зательств.
бенность: ценные бумаги выпускаются не под оборудование, сдан-
ное в лизинг, а под денежные поступления от лизингополучателя.
При размещении ценных бумаг, обеспеченных лизинговыми ак-
9.3. Процесс секьюритизации активов:
тивами, эмитенты используют стратегии: участники и этапы
• однократного выхода на рынок с большим объемом бумаг, Процесс секьюритизации представляет собой весьма сложную
обеспеченных лизинговыми активами; многоэтапную операцию, в которую вовлечено множество финан-
• многократных выходов с небольшими объемами бумаг. совых учреждений и используются различные инструменты финан-
В качестве примера крупной однократной сделки по секьюрити- сового рынка.
зации активов, где значительную долю составили договоры лизин- Основные участники наиболее простого процесса секьюритиза-
га оборудования, можно привести размещение облигаций в конце ции — банк-кредитор, являющийся инициатором сделки и предос-
1996 г., осуществленное инвестиционными банками Goldman Sashs тавляющий заемщику денежные средства в виде ссуды, а также вы-
и Nomura International для компании AT&T Capital (в 1998 г. эта ком-
полняющий функции эмитента по выпуску ценных бумаг, обеспе-
пания слилась с Newcourt). Объем размещений составил 3,1 млрд долл.,
ченных активами; инвестор, покупающий ценные бумаги, что дает
сроки погашения траншей облигаций были подобраны таким обра-
ему право на получение и возмещение стоимости ценных бумаг по
зом, чтобы они максимально совпадали с лизинговыми платежами.
окончании их срока и процентов по ним; заемщик, получающий
Было выпущено пять траншей; каждому был присвоен рейтинг ААА
кредит, а затем отдающий денежные средства (сумму основного
для 1—4-го траншей и А для 5-го транша. Снижение рейтинга по-
следнего транша связано с тем, что качество активов для него ока- долга и проценты по ссуде) банку-кредитору. Однако на практике
залось несколько хуже, чем для предыдущих. процесс секьюритизации часто осуществляется при участии банка-
Средние и небольшие компании, придерживаются, как правило, организатора или независимой компании, которая берет на себя
второй стратегии: выходят на рынок с небольшими объемами ценных функции по выпуску, размещению, гарантированию и погашению
бумаг. Например, компания GECS выходила в январе-феврале 1998 г. ценных бумаг, привлекая для этого посредников или осуществляя
на рынок 6 раз с суммами 20—50 млн долл., a ORIX — 5 раз с сум- эти функции самостоятельно. Схематично процесс секьюритизации
1
мами 4—7 млн долл. Потенциальными инвесторами таких ценных изображен на рис. 9.1.
бумаг являются инвестиционные компании, хедж-фонды и др.
В США в условиях развития процесса секьюритизации активов
еще одним перспективным направлением становится сектор рын-
ка ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами. Первым
эмиссию таких бумаг осуществил в 1993 г. Society Stundent Loan
Trust. За ним последовали другие эмитенты, и к концу 1994 г. ры-
нок ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами, оконча-
тельно сформировался. В период с 1995 по 2000 г. сумма эмиссий
достигла 53,6 млрд долл., что составило 8% в общем объеме рынка Рис. 9.1. Процесс секьюритизации активов
ценных бумаг, обеспеченных активами2.
1
Рассмотрим более подробно деятельность каждого из участни-
Белоус А.П. Лизинг. Мировой опыт. Уроки для России. М: ИМЭМО РАН, 2000. ков и этапы процесса на примере секьюритизации ипотеки в США
2
Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами...
как самого первого появившегося и окончательно сформировавше- ритизацию легче и дешевле, поскольку он имеет опыт работы на
гося вида секьюритизации (рис. 9.2). рынке ценных бумаг, клиентов, которые будут участвовать в процес-
се секьюритизации, налаженные связи с эмитентами бумаг.
Следующий участник — банк-организатор либо независимая ком-
пания. Банк-организатор формирует в пулы долговые обязательства
банка-кредитора, которые служат обеспечением выпускаемых цен-
ных бумаг, а также размещает выпущенные ценные бумаги среди
инвесторов. На него же возлагаются функции выплаты процентов
и погашения ценных бумаг за счет средств, поступающих от заем-
щика. Банк-организатор может выполнять все операции по выпуску,
реализации и погашению ценных бумаг самостоятельно, однако чаще
он привлекает посредников — эмитентов ценных бумаг, гарантов,
рейтинговые агентства и ряд других институтов, которые в полной
мере обеспечивают процесс секьюритизации.
В своей деятельности банк-организатор руководствуется планом
поэтапной подготовки сделки секьюритизации. Как показывает
практика, продолжительность подготовки такой сделки длится более
года, при этом основная часть времени приходится на переговоры
с рейтинговым агентством, которое должно оценить кредитоспособ-
ность заемщика, устойчивость и финансовое состояние банка-кре-
дитора, чтобы определить рейтинг ценных бумаг.
Далее банк-организатор окончательно согласовывает условия сдел-
ки со всеми участниками — банком-кредитором, депозитарием или
Основной участник — банк-кредитор, выдавший ссуды заемщику трастовой компанией, андеррайтером и эмитентом. В некоторых
и затем секьюритизирующий задолженность в целях увеличения кре- случаях о предстоящей сделке ставится в известность и заемщик,
дитных ресурсов. Он самостоятельно определяет объем необходи- в этом случае и с ним проводятся переговоры об условиях погашения
мой для секьюритизации задолженности, выпускает на основе этого кредита — сроках, сумме и последовательности погашения процентов.
ценные бумаги, выполняя, таким образом, функции эмитента, пы-
На банк-организатор возлагаются также обязанности по назначе-
тается найти инвесторов и разместить среди них выпущенные бума-
нию ведущего менеджера сделки, который является гарантом займа,
ги. Банк-кредитор выполняет функции посредника между заемщи-
ком и инвестором, сохраняя контакт с заемщиком и оставляя за с одной стороны, и выражает интересы банка-кредитора — с другой.
собой право установления процентов и принятия решений в случае Прежде чем передать документы по организации сделки андер-
невыполнения заемщиком своих обязательств. райтеру, рейтинговой компании или эмитенту, банк-организатор
Банк-кредитор может сам быть инициатором процесса секьюри- изучает деятельность заемщика, цели получения и источники пога-
тизации либо обратиться к банку-организатору или независимой шения кредита, проводит внутренний аудит заемщика. После пере-
специализированной компании. В последнем случае банк-организа- говоров с рейтинговым агентством банк продолжает изучение заемщи-
тор связывается с заемщиком, ищет эмитента ценных бумаг, решает ка: проводит внешний аудит, изучает качество активов, составляет
вопросы, связанные с видом, номиналом, сроком ценной бумаги, комплект необходимой документации и передает его в специаль-
определяет круг лиц, которые будут участвовать в этом процессе. но созданную независимую компанию для осуществления эмиссии
Иногда банк-организатор сам предлагает банку-кредитору секъ- ценных бумаг.
юритизировать активы. Чаще всего это происходит, когда для бан- Эмитент ценных бумаг, обеспеченных обязательствами заемщи-
ка-кредитора такая сделка является разовой. В случае согласия бан- ка, — следующий участник процесса секьюритизации, который со-
ка-кредитора банк-организатор помогает ему в проведении этой вместно с рейтинговым агентством определяет рейтинг надежности
сделки за вознаграждение. Банку-организатору осуществить секью- ценных бумаг и размещает их на фондовом рынке. Им может быть
специально созданная независимая компания, иногда — инвестици- В большинстве случаев ценные бумаги, выпущенные в процессе
онный банк. Банки-кредиторы редко сами выпускают облигации, секьюритизации активов, обладают более высокой рейтинговой оцен-
обеспеченные пулами кредитов, поскольку такие облигации подпа- кой, нежели другие долговые обязательства (в основном до уровня
дают под резервные требования центрального банка, влияют на ко- ААА). Это объясняется прежде всего тем, что активы, служащие
эффициент достаточности собственного капитала банка и показа- обеспечением ценных бумаг, выносятся за баланс банка-кредитора.
тель рискованности активов. Для обхода указанных ограничений В результате юридически пул дебиторской задолженности не будет
создается независимая компания, ей продается пул кредитов, на собственностью банка-кредитора в случае его банкротства и плате-
основе которых она выпускает ценные бумаги в виде сертификатов. жи по нему не будут использованы банком для покрытия убытков.
Наиболее часто в процессе секьюритизации специально создан- Еще одним участником процесса секьюритизации является управ-
ной независимой компанией в США становится траст, или бизнес- ляющая компания. Очень часто ее функции выполняет специально
траст. Это связано, во-первых, с тем, что траст легче и быстрее соз- созданная независимая компания (траст). Она осуществляет прода-
дать, чем, например, корпорацию или товарищество. Любая корпо- жу выпущенных ценных бумаг путем открытого размещения и берет
рация неизменно требует наличия свидетельства о регистрации, ус- на себя обязательства по распределению между держателями бумаг
тава, должностных лиц и директоров. Она также должна выпускать потоков платежей, поступающих от заемщика на ее накопительный
по крайней мере один класс обыкновенных акций. Товарищество счет, а также выкупает бумаги после полного погашения кредита.
требует наличия партнеров, по крайней мере одного главного парт- Управляющая компания, следовательно, также выполняет функции
нера, и соглашения об организации товарищества. И корпорации, плательщика по отношению к держателю бумаги. Если управляю-
и товарищества, как правило, должны получить лицензию (разре- щая компания по каким-либо причинам прекратила свою деятель-
шение) на проведение операций в штате, в котором они организу- ность, то траст, выполняя функции гаранта, обязуется распределять
ются. Траст обычно не требует никаких особых формальностей, за поступившие денежные средства. Траст, таким образом, служит га-
исключением объявления о том, что он создается. рантом перед инвесторами и хранилищем секьюритизированных ак-
Кроме того, будучи отдельным юридическим лицом, траст мо- тивов (сгруппированных кредитов) и выпущенных ценных бумаг,
жет самостоятельно заключать соглашения, например об обслужи- контролируя поступление платежей в счет погашения секьюритизи-
вании и письменные соглашения об эмиссии облигаций. В Европе рованных активов, и не занимается никаким другим видом коммер-
эмитентами чаще всего становятся депозитарии или другие специа- ческой деятельности.
лизированные компании. Инвестор как самостоятельный участник процесса секьюрити-
Рейтинговая компания (агентство) — еще один участник про- зации покупает ценные бумаги, внося деньги на счет эмитента. Эти
цесса секьюритизации, который на основании изучения финан- деньги эмитент передает банку-кредитору. Инвестор, приобретаю-
сового состояния заемщика должен присвоить определенный рей- щий ценные бумаги, не имеет представления об индивидуальном
тинг выпускаемым ценным бумагам. При оценке риска и принятии риске ценной бумаги, полностью полагаясь на гарантии траста. В ка-
решений о покупке ценных бумаг, обеспеченных активами, инве- честве инвесторов выступают банки и небанковские кредитно-финан-
сторы во многом полагаются на такие рейтинги, поскольку рей- совые институты: пенсионные фонды, страховые компании, инве-
тинговые компании имеют больше возможностей доступа к инфор- стиционные компании. В ряде случаев инвесторами могут быть сами
мации о заемщике. заемщики, выкупая свои долги. В таком случае процесс секьюрити-
При присвоении рейтинга в основном учитывают юридические зации на этом заканчивается.
риски, касающиеся правомерности сделки; риск достаточности обес- В процессе секьюритизации участвуют также банк-гарант и/или
печения; риск кредитора, на которого выставлены данные требова- страховая компания. Поскольку инвестор, приобретающий ценные
ния; риск, связанный с государственным регулированием; валютные бумаги, не проводит оценку активов, он несет кредитный риск или
риски; риск неплатежеспособности заемщика, реинвестирования, риск банкротства. Но в случае экономической рецессии возможны
процентной ставки, потери ликвидности, досрочного погашения тре- массовые банкротства по активам, положенным в основу этих бу-
бований. Ценные бумаги, получившие рейтинговую оценку, более маг. Более того, их вероятность усиливается тем, что банки, осуще-
привлекательны для инвесторов и более ликвидны, так как банки ствляя секьюритизацию активов, списывают с балансов наиболее
привыкли доверять таким ведущим агентствам. рискованные активы, оставляя за собой портфель активов, менее
7 Рынок ценных бумаг
рискованных. Поэтому в целях сохранения устойчивости на рынке Наличие такого большого числа участников процесса секьюрп-
ценных бумаг необходимо проведение мероприятий по снижению тизации во многом становится средством снижения издержек бан-
кредитного риска. ка-кредитора по секьюритизации своих активов, особенно если он
Минимизацию этого риска могут обеспечить как инициатор осуществляет такую сделку однократно либо его имя недостаточно
секьюритизации, так и третья сторона, дополнительный участник известно на рынке. Привлечение посредников, которые профессио-
процесса секьюритизации активов, т.е. гарант или страховая ком- нально занимаются этим, секьюритизируя одновременно несколько
пания. Например, Citicorp специально создала Capital Markets Assu- активов нескольких банков, разделяя совокупные затраты на боль-
rance Corporation, которая предоставляет финансовые гарантии под шее число секьюритизированных активов, приводит к существенному
выпускаемые ценные бумаги. В качестве гарантий может быть обес- снижению издержек секьюритизации для каждого отдельного банка.
печение в объеме, превышающем сумму инвестирования, или су- Все это может не только не понизить доходность ценной бумаги, но
бординация прав кредиторов (когда право кредитора первой очере- и в отдельных случаях даже повысить ее.
ди переходит к инвестору)1. Наличие эмитента, гаранта или компании, пользующихся дове-
В целях снижения риска неплатежа может привлекаться страхо- рием на рынке, приводят к повышению привлекательности выпу-
вая компания, которая за страховую премию берет на себя обяза- щенных ценных бумаг для инвестора. Это заставляет банк-кредитор
тельства страхового возмещения инвестору в случае неисполнения обращаться к посредникам при секьюритизации. Если банк-кредитор
обязательств. Такая операция для страховой компании более при- осуществляет секьюритизацию своих активов постоянно и в боль-
емлема, нежели страхование риска непогашения кр