МОЛДАВСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКАДЕМИЯ

Кафедра «БАНКИ И ФОНДОВЫЕ БИРЖИ»

ТАТЬЯНА ИОВВ

КУРС ЛЕКЦИЙ

«БИРЖЕВЫЕ ОПЕРАЦИИ»

ИЗДАТЕЛЬСТВО МЭА
КИШИНЭУ – 2005
CZU 336.764(075.8)
И 75
Работа обсуждена и рекомендована к публикации на заседаниях кафедры «Банки и фондовые биржи»
(протокол № 10 от 15.06.2005) и факультета «Финансы»).
Рецензенты: конф. унив. др. А. Секриеру
конф. унив. др. С. Чобу
Вниманию читателей предлагаются разновидности и содержание биржевых операций,
организация и механизм функционирования рынка биржевых операций с первичными
финансовыми инструментами и рынка производных финансовых инструментов.
Задачами курса является изучение:
механизма осуществления кассовых и форвардных биржевых сделок;
существующих методов котировки цен и определения биржевого курса;
механизма осуществления клиринга и расчетов по биржевым операциям;
способов построения различных фьючерсных и опционных стратегий.
Кроме того, материал содержит информацию об основных фьючерсных и опционных
рынках, а также об обращающихся на них контрактах. В финале предлагается тема,
посвященная суждениям классиков мировой экономики, а также современных ученых о роли
срочного биржевого рынка для экономики, влиянии на нем различных категорий участников, а
также о корреляции спотового и срочного биржевого рынка.
Курс лекций предназначен студентам экономических специальностей ВУЗов, он также может
представлять интерес для участников и специалистов фондового рынка.

Descrierea CIP a Camerei Naţionale a Cărţii

Иовв, Татьяна
Курс лекций «Биржевые операции» / Татьяна Иовв;
Молд. Экон. Акад. Каф. «Банки и фондовые биржи». –
Ch.: Dep. Ed.-Poligr. al A.S.E.M., 2005. – 485 p.
ISBN 9975-75-335-3
200 ex.
336.764(075.8)

Автор: д-р экон. наук, доц. Татьяна Иовв

ISBN 9975-75-335-3

© Издательско-полиграфический департамент МЭА

1
 СОДЕРЖАНИЕ
Тема 1. Концепция и классификация биржевых сделок
1.1. Определение и структура биржевой сделки
1.2. Основные разновидности биржевых сделок
1.2.1. Сделки с первичными финансовыми инструментами
1.2.2. Сделки с производными финансовыми инструментами
1.3. Виды сделок в контексте мотивации инвестора
1.3.1. Хеджирование
1.3.2. Арбитраж
1.3.3. Спекулятивные сделки
Резюме
Контрольные вопросы
Тематическая литература
Тема 2. Организация кассовых биржевых сделок с первичными финансовыми инструментами
2.1. Организация биржевой торговли на различных рынка
2.2. Механизм осуществления кассовой биржевой сделки
2.2.1. Торговые поручения и их разновидности
2.2.2. Определение биржевого курса
2.2.2.1. Биржевая котировка
2.2.2.2. Методы определения биржевого курса
2.2.2.3. Факторы, влияющие на формирование биржевых курсов
2.2.3. Клиринг и расчеты по биржевым сделкам
2.3. Организация кассовых сделок на Фондовой Бирже Молдовы
Резюме
Контрольные вопросы
Тематическая литература
Тема 3. Организация форвардных (срочных) сделок с первичными финансовыми инструментами
3.1. Разновидности и сущность форвардных сделок
3.1.1. Срочные обязательные сделки
3.1.2. Срочные условные сделки
3.1.3. Маржевые (маржинальные) сделки
3.1.4. Продажи
3.2. Процесс формирования цен на форвардном рынке
3.2.1. Определение форвардной цены
3.2.2. Спотовая и форвардная процентные ставки
3.2.3. Теории временной структуры процентных ставок
Резюме
Контрольные вопросы
Тематическая литература
Тема 4. Организация рынка производных финансовых нструментов
4.1. Сущность и разновидности производных финансовых инструментов
4.1.1. Фьючерсные контракты
4.1.2. Опционные контракты (коммерческие опционы
4.1.3. Контракты SWAP
4.2. Инфраструктура рынка производных финансовых инструментов
4.2.1. Участники рынка производных инструментов……..
4.2.2. Организации, обслуживающие рынок производных инструментов
4.3. Основные фьючерсные и опционные рынки
4.3.1. Фьючерсные и опционные рынки цветных металлов
4.3.2. Фьючерсные рынки нефти и нефтепродуктов
4.3.3. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров
4.3.4. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
Резюме
Контрольные вопросы
Тематическая литература
Тема 5. Организация сделок на рынках фьючерсных контрактов
5.1. Механизм обращения фьючерсных контрактов

2
 5.1.1. Основные характеристики фьючерсных контрактов
5.1.2. Урегулирование обязательств по фьючерсным контрактам
5.2. Ценообразование и финансовые расчеты на фьючерсных рынках
5.2.1. Понятие стоимости и цены фьючерсного контракта. Базис фьючерсного контракта
5.2.2. Финансовые расчеты и маржа во фьючерсной торговле
5.3. Фьючерсные стратегии
5.3.1. Операции спреда на фьючерсных рынках. Арбитраж
5.3.2. Хеджирование фьючерсными контрактами
5.3.3. Спекулятивные операции на фьючерсных рынках...
Резюме
Контрольные вопросы
Тематическая литература
Тема 6. Организация сделок с опционными контрактами
6.1. Сущность и категории опционов
6.2. Ценообразование на рынке опционов. Модель определения цены опционов Blak – Scholes
6.3. Базисные опционные стратегии
6.4. Хеджирование опционных позиций
6.5. Риски, возможные при операциях с опционами
Резюме
Контрольные вопросы
Тематическая литература
Тема 7. Организация рынков SWAP-ов
7.1. Сущность и цели заключения SWAP-ов
7.2. Разновидности SWAP-ов. Соглашение о форвардной ставке (Forward rate agreеment
7.3. Оценка стоимости SWAP-а. Риски, присущие SWAP-ам..
Резюме
Контрольные вопросы
Тематическая литература
Тема 8. Теории функционирования срочного рынка
8.1. Основные идеи относительно срочного рынка, пред-ставленные в работах классика Дж.М.Кейнса
«Трактат о денежной реформе» и «Трактат о деньгах»..
8.2. Значение функционирования срочного рынка, согласно взглядам Дж. Хикса, идеи и концепции
которого представлены в работе «Стоимость и капитал»………...
8.3. Исследования экономиста Н. Калдора, относительно ценообразования на срочном рынке,
представленные в работе «Секуляция и экономическая стабильность»
8.4. Ценоообразование на срочном рынке, согласно модели экономиста Телсера; влияние спекулянтов и
хеджеров на формирование цен
8.5. Корреляция спотового и срочного рынков в общей модели экономического равновесия Пестона –
Йамея…
Резюме
Контрольные вопросы
Тематическая литература
Приложение 1
Приложение 2
Приложение 3
Специальная терминология

3
 Список аббревиатур
NYSE – New York Stock Exchange
НКЦБ – Национальная Комиссия по Ценным Бумагам
ФБМ – Фондовая Биржа Молдовы
SAIT – Sistem Automatizat Integrat de Tranzacţionare
НДЦБ – Национальный Депозитарий Ценных Бумаг
КЦББ США – Комиссия по Ценным Бумагам и Биржам США
ADR – Американские депозитарные расписки
ЛБМ – London Metal Exchange, Лондонская Биржа Металлов
СВТ – Chicago Board of Trade, Чикагская Торговая Биржа
КОМЭКС – (COMEX) Commodity Exchange, биржа расположенная в Нью-Йорке
London FOX – London Futures and Options Exchange
CME – Chicago Mercantile Exchange, Чикагская Товарная Биржа
CBOE – Chicago Board of Exchange
IMM – International Monetary Market, Международный валютный рынок
LIFFE – London International Financial Futures Exchange,
– Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов
MATIF – Французская Биржа финансовых фьючерсных контрактов
TIFFE – Токийская международная финансовая фьючерсная биржа (TIFFE)
DTB – Немецкая срочная биржа
MONEP – Парижская биржа опционов
TFE – Токийская Фондовая Биржа
SIMEX – Сингапурская международная валютная биржа
SOFFEX – Швейцарская биржа опционов и финансовых фьючерсов
АПП – Альтернативная процедура поставки
ТНК – Транснациональная корпорация
ISDA – International Swap Dealers Association, Международная
– ассоциация дилеров по свопам
LIBOR – London Interbank Offer Rate, Лондонская межбанковская
– процентная ставка

4
 Тема 1. КОНЦЕПЦИЯ И КЛАССИФИКАЦИЯ БИРЖЕВЫХ СДЕЛОК

1.1. Определение и структура биржевой сделки

Биржевая сделка – взаимное соглашение о передаче прав и обязанностей в отношении

биржевого товара, которое достигается участниками в ходе биржевого торга, регистрируется на
бирже в установленном порядке и отражается в биржевом договоре.
При заключении сделок на бирже необходимо учитывать четыре ее стороны:
1) организационная показывает порядок действий и используемые при этом документы,
которые необходимы для заключения сделки;
2) экономическая указывает на цель заключения сделки, ее эффективность и риски,
которые следует учитывать при заключении сделки;
3) правовая устанавливает права и обязанности сторон по сделке и их имущественную
ответственность;
4) этическая отражает общественное отношение к сделкам. С этой точки зрения
необходимо наличие и соблюдение определенных норм, правил поведения при
заключении сделок. Этическая сторона отражает степень доверия к сделкам с
биржевым товаром и желание индивидуального инвестора вкладывать свои
сбережения в него.
Все вышеперечисленные аспекты сделки находят свое отражение в ее содержании, т.е. так
или иначе касаются того круга вопросов, которые решаются при взаимном соглашении сторон,
заключающих сделку. Рассмотрим содержание сделки с ценными бумагами. Обязательными
компонентами при этом являются следующие:
• объект сделки, т.е. те ценные бумаги, которые покупаются или продаются;
• объем сделки – то количество ценных бумаг, которое предложено для продажи или
требуется для покупки;
• цена, по которой будет заключена сделка;
• срок исполнения сделки, т.е. период, в течение которого продавец должен
представить, а покупатель принять ценные бумаги;
• срок расчета по сделке, т.е. период, в течение которого покупатель должен оплатить
купленные ценные бумаги.
Любая сделка имеет следующую принципиальную схему, охватывающую ее жизненный
цикл (рис. 1.1.1).

Введение заявок в систему

биржевой торговли

Заключение сделки (Т)

Сверка параметров сделки (С)

Взаиморасчеты (К)

Исполнение сделки

Рис. 1.1.1. Принципиальная схема организации заключения биржевой сделки на фондовой

бирже

5
 В зависимости от способа заключения сделки с ценными бумагами делят на утвержденные
и неутвержденные. Утвержденные сделки не требуют дополнительного согласования условий
или сверки параметров, т.е. для таких сделок жизненный цикл будет содержать:
• заключение;
• клиринг и расчеты;
• исполнение сделки.
К утвержденным сделкам относят сделки, совершенные в письменной форме,
компьютерные (электронные), и сделки, имеющие взаимное согласование условий сделки.
Неутвержденные сделки, совершаемые устно или по телефону, требуют дополнительного
согласования условий сделки и расчетов по ним.
Рассматривая первую стадию жизненного цикла сделки, следует отметить, что сделки с
биржевым товаром могут заключаться непосредственно между продавцом и покупателем, т.е.
напрямую или через посредника. При этом возможны разнообразные схемы заключения сделок.
Если сделка совершается без участия посредника, то взаимоотношения по сделке строятся
непосредственно между продавцом и покупателем (рис. 1.1.2).

Продавец

Товар Деньги

Покупатель

Рис. 1.1.2. Взаимосвязь продавца и покупателя

Такие сделки могут иметь место на стихийном («уличном») рынке, на организованном

рынке, когда они заключаются между дилерами, а также при внебиржевом компьютерном
(электронном) торге.
Сделки с участием посредников могут иметь достаточно сложные схемы. Прежде всего, в
качестве посредника может выступать брокер, функции которого выполняет банк или какая-
нибудь крупная компания. Он может оказывать услуги как продавцу, так и покупателю (рис.
1.1.3).
Продавец

Предложение
на продажу
Деньги Брокер Товар

Заявка на
покупку
Покупатель

Рис. 1.1.3. Взаимосвязь продавца с покупателем

через одного брокера

Однако исполнение сделки осуществляется продавцом и покупателем, брокер лишь находит

продавца для покупателя или покупателя для продавца. Такие сделки характерны для
внебиржевого рынка.
На биржевом рынке необходимо, как правило, наличие двух брокеров, один из которых
представляет интересы продавца, а другой – интересы покупателя (рис. 1.1.4).

6
 Продавец

Предложение
на продажу

Брокер

Деньги Сделка Товар

Брокер

Заказ
на покупку

Покупатель

Рис.1.1.4. Взаимосвязь продавца и покупателя на биржевом рынке

Такая схема связи продавца и покупателя возможна и на внебиржевом рынке.

На биржевом и внебиржевом рынках продавец и покупатель могут быть связаны через дилера,
но тогда они уже не будут непосредственно связаны между собой (рис. 1.1.5).
Продавец

Товар Деньги
Дилер

Деньги Товар
Покупатель

Рис.1.1.5. Взаимосвязь продавца с покупателем через дилера

Но для биржи более типична схема связи брокеров и дилеров, т.е. система двойного
посредничества (рис. 1.1.6).
Заказ на покупку
Брокер Клиент

Деньги
Товар

Дилер
Товар
Деньги

Заказ на продажу
Брокер Клиент

Рис. 1.1.6. Взаимосвязь продавца и покупателя через систему двойного посредника

7
 Если сделки осуществляются через посредника, то клиент (продавец или покупатель)
должен заключить с ним либо договор поручения, либо договор комиссии.

Покупатель Покупатель

Передача 1 - заявка на Сообщеиие о 1а - заявка на

ценных покупку перечисле- продажу
бумаг ценных нии денег в ценных
бумаг банк про- бумаг
давца
2 - заключение 2а - заключение
11 договора 12 договора
поручения поручения
(комиссии) (комиссии)
3 - гарантия 3а - передача
оплаты ценных
купленных бумаг
ценных брокеру
бумаг

Брокер 1 Брокер 2

Передача Введение Перечис- Введение

ценных заявки на ление денег заявки на
бумаг покупку продажу

Биржа
5 – заключение сделки
6 – сверка параметров сделки
7 – клиринг
8 – исполнение

Рис. 1.1.7. Порядок заключения сделок на фондовой бирже

1.2. Основные разновидности биржевых сделок

1.2.1. Сделки с первичными финансовыми инстру-ментами

В биржевой практике в контексте фондового рынка различаются два главных типа сделок:
сделки с первичными финансовыми инструментами (т.е. различными категориями ценных
бумаг) и сделки с производными финансовыми инструментами, в основе которых лежат
определенные активы, вплоть до вышеуказанных первичных инструментов. Исходя из того, что
эти два типа финансовых инструментов отличаются по сущности, технологии, участники сделок
и инфраструктура осуществления сделок с ними также различны.
Сделки с первичными финансовыми инструментами подразделяются на кассовые сделки и
форвардные (срочные). Кассовая сделка считается одним из простейшим видов сделок с
ценными бумагами, в которой ценные бумаги передаются одним партнером по сделке другому
на оговоренных в договоре между ними условиях и оплачиваются в момент поступления
договора в собственность покупателя. В специализированной литературе данный вид сделок
встречается под наименованием «кэш-сделка» или «сделка с немедленной поставкой». Хотя суть
данного вида сделок в международной практике одна, организация этих сделок на различных
рынках может отличаться. Более детально данный вопрос рассматривается в теме № 2.

8
 Форвардная сделка – это сделка, в которой актив (в нашем случае это ценные бумаги)
передается продавцом в собственность покупателя на оговоренных сторонами условиях
поставки и расчетов в установленный договором срок в будущем. Отличительной особенностью
форвардных сделок является то, что момент заключения обязательств (сделок) не совпадает с
моментом их выполнения. Кроме того, объектом таких сделок могут выступать как
существующие в наличии ценные бумаги, таки и ценные бумаги которые не являются на момент
заключения сделки собственностью продавца, а будут приобретены им к моменту
осуществления сделки.

Сделки с первичными финансовыми инструментами

Кассовые сделки Форвардные сделки (с

(с немедленной поставкой) отсроченным сроком поставки)

Маржевые Короткие
Обязательные Условные
сделки продажи

С премией С опционом Стеллажные

Рис. 1.2.1.1. Виды сделок с первичными финансовыми инструментами

Кроме вышеуказанных основных видов биржевых сделок с первичными финансовыми

инструментами, на фондовом рынке появляются все новые и новые разновидности форвардных
биржевых сделок, призванные снизить степень риска контрагентов при биржевой торговле, но
не меняющие существа сделки. Среди них можно выделить следующие:
Сделка с залогом – это сделка, в которой один контр-агент по сделке выплачивает другому
в момент ее заключения сумму, определенную контрактом между ними, в качестве гарантии
исполнения своих обязательств. Сделки с залогом делятся на два вида: сделки с залогом на
покупку и сделки с залогом на продажу.
Сделка с залогом на покупку – это сделка, в которой плательщиком залога является
покупатель (залог в этом случае выступает в качестве гарантии платежа за товар).
Сделка с залогом на продажу – это сделка, в которой плательщиком залога является
продавец (залог в этом случае выступает в качестве гарантии поставки товара). При сделке с
залогом на продажу в качестве залога может выступать часть товара, подлежащего продаже.
Размер залога устанавливается соглашением сторон. Он может колебаться от 1 до 100%
стоимости сделки.
Сделка с премией – это контракт, при котором один из контрагентов на основании особого
заявления до определенного дня за установленное вознаграждение (премию) получает право
потребовать от своего контрагента либо выполнения обязательств по контракту, либо полного
отказа от сделки. Сделка с премией не изменяет ее содержание, а только уменьшает риск для
контрагентов, вступающих в биржевую торговлю. В случае, когда продавцу выгоднее уплатить
премию, чем выплатить обязательства по поставке товаров, используются форвардные, или
срочные сделки с премией.
На биржах могут вводиться различные ограничения для сделок с премией. Например,
право выбора, имеющее отношение к исполнению сделки (выполнение сделки или отказ от нее),
может принадлежать только покупателю. Если такие ограничения не вводятся, то право выбора
может принадлежать обоим контрагентам.
Различают несколько видов сделок с премией.
9
 Простые сделки с премией, когда при этих сделках сторона – плательщик премии –
получает так называемое право отступного, т.е. контрагент за уплату ранее установленной
суммы отступает от выполнения договора в случае его невыгодности или теряет определенную
сумму в случае исполнения договора. Этот вид сделок с премией в зависимости от того, кто
является плательщиком премии (продавец или покупатель), бывает двух видов:
• сделки с условной продажей;
• сделки с условной покупкой.
При сделке с условной продажей продавец готов уплатить премию за то, что в момент
наступления дня поставки, найдется более выгодный покупатель или цена возрастет. Продавец
считает, что ему выгоднее уплатить премию за условную продажу своего товара и при этом
иметь покупателя. Если в день поставки товара покупателю продавец найдет более выгодного
потребителя или цена товара возрастет, продавец вправе отказать в поставке продукции первому
покупателю, потеряв при этом оговоренную премию, и продать более выгодному потребителю
(за вычетом издержек, т.е. премии первого покупателя).
Сделка с условной покупкой заключается в интересах покупателя и возможна в том случае,
когда потребитель не уверен, потребуется ли ему заказанный товар или он может найти более
выгодного поставщика того товара, на который была заключена простая сделка с премией.
Позицию покупателя в этом случае можно представить следующим образом: уплачу премию, но
у данного поставщика заказанный товар не куплю; если не найду более выгодного поставщика,
товар куплю у оговоренного поставщика, но уплачу за него больше, чем он стоит, на величину
премии.
Премия в этих случаях обусловливается либо как отдельная от стоимости сделки сумма,
либо как величина в ней учитываемая. В первом случае премия уплачивается при заключении
сделки. Во втором – сумма сделки с условной покупкой увеличивается на величину премии, а
сумма сделки с условной продажей уменьшается на сумму премии. Оплата премии
отсрочивается: в случае отхода от сделки до дня заявления об этом (в форме отступной премии)
и, наоборот, – до дня исполнения сделки.
Сделки с премией на покупку и продажу имеют существенное отличие от сделок с залогом
на покупку и продажу. Главное их отличие в том, что сделки с залогом являются так
называемыми твердыми сделками, т.е. залог выступает гарантией ее выполнения, а сделки с
премией относятся к условным сделкам: они могут быть выполнены, а могут и не выполняться.
Двойные сделки с премией – это контракты, в которых плательщик премии получает право
на выбор между позицией покупателя и позицией продавца, а также право (если на то есть
согласие его контрагентов) отступиться от сделки.
Поскольку права плательщика премии увеличиваются при таких сделках вдвое по
сравнению с его правами в простых сделках, то величина премии устанавливается также вдвое.
Эта премия может учитываться как величина, отдельная от суммы сделки, или же
включаться в сумму сделки.
При учете двойной премии в стоимости товара последняя как сумма сделки на покупку
увеличивается и, наоборот, как сумма сделки на продажу уменьшается на размер этой премии.
Сложные сделки с премией – это контракты, которые представляют собой соединение двух
противоположных сделок с премией, заключаемых одной и той же брокерской фирмой с двумя
другими участниками биржевой торговли.
В зависимости от того, является ли данная брокерская фирма, заключающая сложную
сделку с премией, плательщиком или получателем последней, сделка принимает двойственный
характер: в первом случае право отхода от сделок принадлежит данной брокерской фирме; во
втором – право отхода принадлежит ее контрагентам.
Кратные сделки с премией – это контракты, при которых один из контрагентов получает
право (за определенную премию в пользу другой стороны) увеличить в несколько раз
количество товара, подлежащего в соответствии с существом сделки к передаче или приему.
Кратные сделки с премией бывают двух видов:
• сделки с выбором покупателя;
• сделки с выбором продавца.
10
 Они представляют собой соединение твердой сделки с условной, так как некоторое
минимальное количество товара в любом случае должно быть передано или принято.
Кратность выражается в том, что большее количество товара, которое уполномоченный
контрагент может объявить объектом исполнения, должно находиться в кратном отношении к
обязательному (твердому) минимуму, т.е. превосходить его в два, три, четыре и более раз в
пределах максимума, установленного контрактом.
Премия учитывается в сумме сделки, которая увеличивается при продаже, но
выплачивается в случае отказа контрагента, обладающего правом на увеличение количества,
подлежащего передаче или приему товара.

1.2.2. Сделки с производными финансовыми инстру-ментами

Процесс длительного развития биржевой торговли привел к использованию на биржах в
международной практике сделок с производными финансовыми инструментами, которые в
настоящее время делятся на фьючерсные и опционные.
Фьючерсные сделки осуществляются, как правило, с активами, которых в момент
заключения сделки в наличии нет. Фактически происходит акт купли-продажи права на
будущий актив. При заключении фьючерсной сделки в контракте фиксируются цена актива и
сроки его поставки. Сроки поставки определяются специально принятыми на биржах
стандартами.
Итак, фьючерсные сделки представляют собой взаимную передачу прав и обязанностей в
отношении стандартных контрактов на поставку биржевого актива.
Цель фьючерсной сделки состоит, как правило, в получении разницы между ценой
контракта в момент его заключения и ценой в день истечения контракта. Если за этот период
цена повысится, то продавец проиграет. Чтобы уплатить разницу между предполагаемой в
контракте ценой и реальной ценой, продавец заключает оффсетную, или обратную, сделку, т.е.
сделку на покупку такого же количества актива по новой, уже реальной цене на момент
истечения фьючерсной сделки. Покупатель тоже заключает офсетную сделку на продажу такого
же количества актива по новой цене и получает выигранную разницу. При заключении
офсетного контракта фьючерсный контракт ликвидируется.
Особенность заключения фьючерсных сделок в отличие от форвардных контрактов
состоит в том, что фьючерсные сделки обязательно регистрируются в Расчетной палате. С
момента такой регистрации продавец и покупатель перестают быть прямыми субъектами акта
купли-продажи, осуществляя свою деятельность непосредственно лишь с Расчетной палатой.
Более детально данный вопрос описывается в теме № 6.
Опцион считается особым видом биржевых операций, который предполагает заключение
договорного обязательства купить или продать определенный вид ценностей или финансовых
прав по заранее установленной в момент заключения сделки цене в пределах согласованного
периода.
Объектом опциона могут быть как реальный товар, так и ценные бумаги, а также
фьючерсный контракт.
По технике осуществления выделяются три главных вида опциона.
• Опцион с правом покупки, дающий право, но не обязывающий покупать
определенный фьючерсный контракт, товар или нетоварную ценность по данной цене.
• Опцион с правом продажи, дающий право, но не обязывающий продавать
определенный фьючерсный контракт, товар или нетоварную ценность по данной цене.
• Двойной опцион, дающий покупателю право купить либо продать контракт или другой
вид ценностей (но не купить и продать одновременно) по базисной цене. Двойной опцион
используется при чрезвычайно неустойчивой рыночной конъюнктуре.
Торговля двойными опционами ведется только на биржах Великобритании. Срок действия
опциона строго фиксирован. На английских биржах опцион может быть осуществлен только в
момент истечения срока действия. Например, на лондонских биржах ведется торговля
опционами со сроком действия 3, 6, 9 месяцев.

11
 На биржах США сделки осуществляются с так называемыми торгуемыми опционами,
сроки действия и осуществления которых не совпадают. Срок действия опциона на биржах
США соответствует сроку поставки фьючерсного контракта и наступает обычно за 10 дней до
начала поставок по фьючерсному контракту. Американский опцион может быть реализован по
усмотрению покупателя опциона в любой момент до окончания срока его действия.
В настоящее время на многих биржах мира торгуют опционами на фьючерсные контракты,
которые можно представить двумя видами: опцион-запрос (call option) и опцион-предложение
(put option).
Покупатель опциона-запроса имеет право купить фьючерсный контракт, а покупатель
опциона-предложения имеет право продать фьючерсный контракт. Соответственно продавец
опциона-запроса берет на себя обязательство продать фьючерсный контракт (при предъявлении
запроса), а продавец опциона-предложения обязан (при предъявлении предложения) купить
фьючерсный контракт. Покупка одного опциона дает право на куплю-продажу одного
фьючерсного контракта.
Цена опциона – это сумма, уплачиваемая покупателями опциона его продавцу.
Покупатель опциона не имеет никаких иных обязательств, кроме уплаченной суммы. Это его
максимальный риск.
Цена опциона определяется в биржевом зале в процессе торгов. Она зависит от спроса-
предложения по каждому продукту по месяцам и цены фьючерсного контракта.
Более детально данный вопрос описывается в теме № 7.

1.3. Виды сделок в контексте мотивации инвестора

1.3.1. Хеджирование
Страховочная операция получила специальное название – хеджирование.
Операция хеджирования состоит в том, что фирма, продавая реальный актив на бирже или
вне ее с поставкой в будущем и желая использовать существующий на момент заключения
сделки уровень цен, одновременно совершает на срочной бирже обратную операцию, т.е.
покупает фьючерсные контракты на тот же срок и на то же количество товара. Фирма,
продающая реальный актив с поставкой в будущем, одновременно покупает на бирже
фьючерсные контракты. После сдачи или соответственно приемки актива осуществляется
продажа или выкуп фьючерсных контрактов.
Операции хеджирования делятся на хеджирование продажей и хеджирование покупкой.
При хеджировании продажей фьючерсные контракты продают. Хеджирование продажей
применяют для обеспечения продажной цены реального актива, который есть или будет
находиться в собственности фирмы, добывающей или перерабатывающей сырье.
Принцип страхования в данном случае заключается в том, что если в сделке одна сторона
теряет как продавец реального актива, то она выигрывает как покупатель фьючерсов на то же
количество актива, и наоборот. Поэтому покупатель реального актива осуществляет
хеджирование продажей, а продавец реального актива – хеджирование покупкой. Таким
образом, фьючерсные операции страхуют сделки на покупку реального актива от возможных
убытков в связи с изменением рыночных цен на этот актив.
В соответствии с целями, которые преследуются проведением операций хеджирования,
выделяются различные виды хеджирования.
• Обычное (чистое) хеджирование проводится с целью избежать риски и совершается в
полном балансовом соответствии со встречными обязательствами на спотовом
(наличном) рынке и фьючерсном рынке.
• Арбитражное хеджирование, учитывающее затраты на хранение, осуществляется
исключительно для извлечения выгоды из ожидаемого благоприятного изменения в
соответствии цен реального актива и биржевых котировок с различными сроками
поставки. При избытке актива это соотношение цен (котировка на дальние сроки
поставки выше, чем на ближние) позволяет за счет хеджирования финансировать
расходы по хранению товара.
12
 • Селективное хеджирование проводится, если сделка на фьючерсном рынке
осуществляется не одновременно с заключением сделки на реальный актив и не на
адекватное количество. Совершение сделки на бирже в значительной мере основывается
на ожидаемом направлении и степени изменения цен на спотовом рынке.
• Предвосхищающее хеджирование заключается в покупке или продаже фьючерсного
контракта еще до того, как совершена сделка на спотовом рынке.

1.3.2. Арбитраж
Важнейшим инструментом экономической системы рынка является арбитраж, в который
входят:
• сделка в целях получения прибыли от разницы в ценах на один и тот же актив на двух
или нескольких рынках. Разница в ценах может возникнуть в связи с колебаниями спроса
и предложения на отдельных рынках, государственным вмешательством, под влиянием
валютных факторов и т. п.;
• операции на одном и том же рынке, осуществляемые в целях получения выгоды от
любой необычной разницы в котировках цен на товар с различными сроками поставки
(арбитраж во времени).
Цены на биржевые активы с поставкой в разные сроки находятся на разных уровнях под
влиянием как стоимостных факторов (расходы на хранение), так и соотношения спроса и
предложения и изменения оценок перспектив развития производства и потребления. Как
правило, в условиях сбалансированного спроса и предложения и благоприятных перспектив
предложения соотношения цен на актив с различными сроками поставки характеризуются
«контанго», а при нехватке наличного актива – бэквардэйшн. Постоянные изменения оценок
текущего и перспективного соотношения спроса и предложения приводят к колебаниям
соотношений цен на активы с различными сроками поставки и создают основу для «арбитража
во времени». Например, 1 февраля актив с поставкой в марте продается по 1000 д.е.. за 1 ед., а с
поставкой в мае – по 1050 д.е. за 1 ед. В связи с сезонной активизацией спроса и снижением
производства из-за забастовки 25 февраля цена на актив с поставкой в марте повышается до 1100
д.е. за 1 ед., а в мае – до 1120 д.е. При проведении «арбитража во времени» 1 февраля могут быть
куплены 10 контрактов на товар с поставкой в марте и проданы 10 контрактов с поставкой в мае.
25 февраля
10 ранее купленных контрактов с поставкой в марте продаются, а 10 ранее проданных
контрактов с поставкой в мае откупаются. Прибыль по такой операции составит 30 д.е. за 1 ед.
товара.
Гораздо сложнее и серьезнее проблема использования географической разницы в ценах на
сельскохозяйственную продукцию. Эта разница складывается как результат различий в
природных и экономических условиях регионов. Однако, покупая дешевую продукцию в одном
регионе с целью ее продажи по более высоким ценам в другом регионе, необходимо помнить о
затратах на транспортировку, хранение, о потерях в пути, снижении качества части товара и т. д.
Все это арбитражисты1 должны учитывать в своих расчетах. При этом они опираются на
традиционно сложившиеся различия между ценами на рынках физических товаров в разных
регионах. Если в биржевых контрактах такая разница оказалась нарушенной, то арбитражист
непременно этим воспользуется, и цены будут приведены к нормальному соотношению.
Кроме проблемы координации цен на географически удаленных рынках, существует
проблема увязки цен на один и тот же актив в различные периоды. Хорошо известно, что живой
скот осенью продается по более низкой цене, чем в другие периоды года. Кукуруза в период
уборки и сразу после нее будет стоить дешевле, чем несколько месяцев спустя, так как на ее
цене отразятся затраты на хранение. Еще более очевидна эта истина для поступающей сезонно
скоропортящейся продукции, требующей специального оборудования и больших затрат при
хранении.

1
Арбитражисты – торговцы, следующие за ценами на географически удаленных рынках и зарабатывающие на
купле товара там, где он дешевле, и продаже там, где он дороже.
13
 Анализируя динамику изменения цен по дням и месяцам года за длительный период,
трейдер, специализирующийся на временной разнице в ценах и именуемый спредером,
устанавливает, что цены на данный товар в равные периоды взаимосвязаны, сопряжены. Так,
февральские и апрельские цены на говядину на английских рынках ежегодно меняются и могут
быть выше или ниже. Однако существует определенная закономерность: цена за фунт живого
веса скота в феврале на 2 цента ниже, чем в апреле.
Зная указанную закономерность, спредер во время торгов вдруг обнаруживает, что на
живой скот на бирже установилась февральская цена 75 центов за фунт, а апрельская – 79
центов. Разница между ними составляет 4 цента, т.е. вдвое превышает многолетнюю устойчиво
наблюдаемую закономерность. Спредер покупает один контракт на февраль и продает один
контракт на апрель. При этом он не знает, была ли занижена февральская цена или завышена
апрельская, так же как не знает, как будет изменяться каждая из них. Но он твердо уверен, что
разница уменьшится.
Возможны несколько вариантов уменьшения разницы.
Первый вариант. Февральская цена поднялась до 77 центов, апрельская осталась без
изменений. Спредер продает февральский контракт и получает прибыль 800 долл. (0,02 ×
40 000), выкупает апрельский по прежней цене и ничего не проигрывает.
Второй вариант. Февральская цена осталась без изменений, апрельская уменьшилась на 2
цента. Выкупив февральский контракт, спредер ничего не теряет, а продав апрельский, получает
прибыль 800 долл.
Третий вариант. Февральская цена увеличилась на 1 цент, апрельская снизилась на 1 цент.
Продавая февраль-ский контракт, спредер получает 400 долл. прибыли, а выкупая апрельский –
еще столько же.
Как видно из приведенного примера, если выявленная закономерность верна, то спредер во
всех случаях, независимо от фактического движения цен, оказывается в выигрыше. А на рынке
благодаря работе спредера будет восстановлено нормальное соотношение цен на данный товар в
различные периоды года. Спредеры не допустят, чтобы товар продавался за бесценок в одни
периоды и стоил необоснованно дорого в другие.
Сопряженность цен существует не только по одному виду товара в разные периоды
времени, а также и между различными, но каким-либо образом связанными между собой
товарами. Вполне очевидна такая связь, когда один биржевой товар производится из другого
или с использованием другого (соевое масло и соевый шрот – из сои-бобов, свиные окорока – из
свиней, а зерно используется как главный вид сырья при производстве свинины). Здесь
изменение цен на сырье обязательно отразится на ценах на готовую продукцию, и наоборот.
Так, существует устойчивая закономерная связь между ценами на сырьё и готовый
продукт. Спредер может ее выявить и пользоваться при торгах, покупая сырье и продавая
готовую продукцию, или наоборот.
Менее очевидны, но вполне понятны случаи взаимо-связанного изменения цен на два или
несколько продуктов под воздействием одной и той же причины. Например, сильная засуха
одновременно изменит урожайность всех зерновых культур, не в одинаковой степени.
Зная закономерности изменения урожайности озимой пшеницы, кукурузы и ячменя в
засушливые годы, спредер может использовать их, покупая одни виды продукции и продавая
другие.
Сопряженность цен на товары может проявляться и в том случае, если они являются
конкурентами на потре-бительской рынке. Например, повышение цен на свинину приведет к
увеличению цен на говядину.
Поэтому, выявив количественное соотношение между ценами на два указанных вида
продукции, спредер постоянно следит за его соблюдением, и как только он обнаружит
отклонение, то покупает контракт на один из них, продает на другой и выигрывает при
сокращении разницы до нормального уровня. Подобные операции называются арбитражными
сделками.
Различают арбитражные сделки во времени и пространстве. Первые совершают на одном и
том же рынке и получают выгоду от благоприятного изменения цен в будущих периодах;
14
вторые совершают одновременно на разных рынках сделки и получают прибыль от реализации
уровня цен на один и тот же товар на этих рынках.

1.3.3. Спекулятивные сделки

Распространенными биржевыми операциями являются спекулятивные сделки, которые
осуществляются с целью получения прибыли в условиях колебания цен. Спекулятивная
прибыль получается от разницы между ценой биржевого контракта в день его заключения и
ценой в день его исполнения.

Выделяют различные виды спекулятивных операций. Так, спекулянты могут скупать

биржевые контракты с целью их последующей продажи по более высокой цене. Этот вид
спекуляции называется игрой на повышение цен. Спекулянтов в данном случае называют
«быками», а покупку биржевого контракта – длинной позицией. Продажу ранее купленного
контракта при спекуляции на повышение цен называют ликвидацией. Другой вид спекуляции –
игра на понижение цен. Спекулянты продают биржевые контракты с целью последующего их
откупа по более низким ценам. Таких спекулянтов принято называть «медведями», продажу
контракта – короткой позицией, а его последующий откуп – покрытием.
Еще один вид спекуляции – это спекуляция на соотношении цен одного и того же товара
или взаимосвязанных товаров либо цен на товары с различными сроками поставки. В этом виде
спекуляции самой известной является операция типа спред (спрединг или стрэддл). Данная
операция заключается в одновременной покупке и продаже фьючерсных контрактов с
различными сроками поставки в целях получения выгоды от разницы в котировках цен этих
позиций (например, покупка мартовских и продажа майских контрактов).
В зависимости от времени владения биржевыми контрактами выделяют две группы
спекулянтов. Первая из них – скалперы (scalpers), или джобберы; они изучают самые
незначительные колебания цен и ликвидруют контракты в течение нескольких минут или часов
после приобретения, обеспечивая тем самым ликвидность рынка. Вторая группа – это позишн
трейдеры (position tradrs) или фло-трейдеры (floor traders), которые вкладывают деньги в
спекулятивные операции на сравнительно длительный период времени (дни, недели, месяцы).
Эта группа спекулянтов способствует переливу капитала с одного рынка на другой и определяет
уровень спекулятивной активности на товарных биржах.

Резюме:
Биржевая сделка – взаимное соглашение о передаче прав и обязанностей в отношении
биржевого товара, которое достигается участниками торгов в ходе биржевого торга,
регистрируется на бирже в установленном порядке и отражается в биржевом договоре.
Для биржевых сделок жизненный цикл будет содержать:
• заключение;
• клиринг и расчеты;
• исполнение сделки.
В биржевой практике в контексте фондового рынка различаются два главных типа сделок:
сделки с первичными финансовыми инструментами (т.е. различными категориями ценных
бумаг) и сделки с производными финансовыми инструментами, в основе которых лежат
определенные активы – вплоть до вышеуказанных первичных инструментов.
Сделки с первичными финансовыми инструментами подразделяются на кассовые сделки и
форвардные (срочные). Кассовая сделка считается простейшим из видов сделок с ценными
бумагами, в которой ценные бумаги передаются одним партнером по сделке другому на
оговоренных в договоре между ними условиях и оплачиваются в момент его поступления в
собственность покупателя.
Форвардная сделка – это сделка, в которой актив (в нашем случае это ценные бумаги)
передается продавцом в собственность покупателя на оговоренных сторонами условиях
поставки и расчетов в установленный договором срок в будущем. Отличительной особенностью
15
форвардных сделок является то, что момент заключения обязательств (сделок) не совпадает с
моментом их выполнения.
Операция хеджирования состоит в том, что фирма, продавая реальный актив на бирже или
вне ее с поставкой в будущем и желая использовать существующий на момент заключения
сделки уровень цен, одновременно совершает на срочной бирже обратную операцию, т.е.
покупает фьючерсные контракты на тот же срок и на то же количество товара. Фирма,
продающая реальный актив с поставкой в будущем, одновременно покупает на бирже
фьючерсные контракты. После сдачи или соответственно приемки актива осуществляются
продажа или выкуп фьючерсных контрактов.
Важнейшим инструментом экономической системы рынка является арбитраж, в который
входят:
• сделка в целях получения прибыли от разницы в ценах на один и тот же актив на двух
или нескольких рынках. Разница в ценах может воз-никнуть в связи с колебаниями
спроса и предложения на отдельных рынках, государст-венным вмешательством, под
влиянием валютных факторов и т. п.;
• операции на одном и том же рынке, осуществляемые в целях получения выгоды от
любой необычной разницы в котировках цен на товар с различными сроками
поставки (арбитраж во времени).
Распространенными биржевыми операциями являются спекулятивные сделки, которые
осуществляются с целью получения прибыли в условиях колебания цен. Спекулятивная
прибыль получается от разницы между ценой биржевого контракта в день его заключения и
ценой в день его исполнения.

Контрольные вопросы:

1. Определение и характеристики биржевой сделки.

2. Содержание биржевой сделки.
3. Схема биржевой сделки.
4. Порядок заключения сделок на фондовой бирже.
5. Основные разновидности сделок с первичными финансовыми инструментами.
6. Что такое «форвардная сделка»?
7. Разновидности кассовых сделок.
8. Разновидности сделок с производными финансовыми инструментами.
9. Разновидности и сущность сделок в контексте мотивации инвестора.
10. Чем отличаются «быки» от «медведей»?

Тематическая литература:

1. Дегтярева О. И., Коршунов Н. М., Жуков Е. Ф. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. 2003.
С. 134-155.
2. Жуков Е. Ф. Деньги. Кредит. Банки. Ценные бумаги. Москва: ЮНИТИ, 2003. С. 265-288.
3. Килячков А. А., Чалдаева Л. В. Рынок ценных бумаг. Курс в схемах. Москва, 2003. С. 285-
334.
4. Ценные бумаги / Учебник под ред. В. И. Колесникова. Москва: Финансы и статистика, 2002.
С. 90-116, 327-352.
5. Элдер А. Как играть и выигрывать на бирже? Психоло-гия. Технический анализ. Контроль
над капиталом. Москва: Изд. Диаграмма, 2003, С. 15-86, 255-274.
6. Энджел Л., Бойд Б. Как покупать акции? Москва, 1998.

16
 Тема 2. ОРГАНИЗАЦИЯ КАССОВЫХ БИРЖЕВЫХ СДЕЛОК С ПЕРВИЧНЫМИ
ФИНАНСОВЫМИ ИНСТРУМЕНТАМИ

2.1. Организация биржевой торговли на различных рынках

Формы организации биржевой торговли зависят в основном от состояния фондового рынка, а

именно от его глубины, ширины и уровня сопротивляемости. Чем больше объем спроса и
предложения на ценные бумаги, тем рынок шире, чем крупнее объемы заявок инвесторов и
концентрированнее спрос и предложение, тем глубже вторичный рынок. Сопротивляемость
связана с диапазоном цен, в котором участники рынка готовы покупать или продавать ценные
бумаги. Если условия функционирования рынка резко изменяются, существует разрыв между
спросом и предложением и цена подвержена влиянию многих факторов, то биржевая торговля
организуется в форме аукциона.
При небольшом объеме спроса или предложения торговля организуется в форме простого
аукциона. Такой аукцион может быть организован либо продавцом, либо покупателем, который
ищет выгоднейшее предложение от ряда потенциальных продавцов (аукционов покупателя).
Биржевая торговля также возрождалась, начиная с простых аукционов продавцов по типу
английского аукциона, когда продавцы до начала торгов подают свои заявки на продажу
фондовых ценностей по начальной цене. Они сводятся в котировочных бюллетенях, которые
раздаются участникам биржевого торга. В ходе аукциона, если есть конкуренция покупателей,
цена последовательно повышается шаг за шагом (размер шага аукциона определяется до начала
торгов), пока не остается один покупатель и ценные бумаги продаются по самой высокой цене
предложения.
Возможен и голландский аукцион, при котором начальная цена продавца велика и ведущий
торги последовательно предлагает все более низкие ставки, пока какая-либо из них не
принимается. В этом случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого устраивает
преложенный курс.
На аукционе «втемную», или так называемом заочном, все покупатели предлагают свои
ставки одновременно, и ценные бумаги приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение.
Простой аукцион предполагает конкуренцию либо продавцов (в условиях избытка фондовых
ценностей и недостатка платежеспособного спроса), либо покупателей (при избытке
платежеспособного спроса и монопольном положении продавцов ценных бумаг). При отсутствии
этих факторов, а также достаточной глубине и ширине фондового рынка, наиболее эффективной
оказывается система двойного аукциона. Она предполагает наличие конкуренции между
продавцами и покупателями. Двойные аукционы как форма организации биржевой торговли
наиболее полно соответствуют природе фондового рынка. Двойные аукционы подразделяются на
онкольный рынок и непрерывный аукцион.
Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность, предопределяет выбор формы
двойного аукциона. Если сделки на рынке осуществляются редко, существует большой разрыв
между ценой покупателя и продавца, называемый в биржевой котировке «спрэдом», а колебания
цен от сделки к сделке велики и носят регулярный характер, то такой рынок нельзя назвать
ликвидным, и биржевая торговля практически не может быть организована в форме непрерывного
аукциона. Более приемлемой является организация биржевой торговли по типу онкольного рынка
с редким шагом. Чем менее ликвиден рынок, тем реже шаг аукциона и более длителен период
накопления заявок на покупку и продажу ценных бумаг, которые затем «выстраиваются залпом» в
торговый зал для одновременного исполнения. При неустойчивом рынке, испытывающем резкие
колебания цен для достижения относительной стабильности, аукцион временно прекращается, и
это наиболее эффективно осуществляется при онкольной форме двойного аукциона.
С точки зрения техники проведения аукциона, он может быть голосовым или устным. При
этом собираются биржевые посредники для устного сопоставления клиентских заявок,
находящихся в их портфеле. Делается это с целью установления равновесия между заявками на
покупку и заявками на продажу (последние с одинаковыми параметрами в процессе торга
исполняются). В шумной атмосфере, царящей на голосовых рынках, трудно сориентироваться, не
17
прибегая к определенным жестам, которые были выработаны историей биржевых аукционов,
например, «аукцион выкриков» имеет достаточно глубокие исторические корни: Федеральное
правительство США в 1790 г. выступило на 80 млн. облигаций для рефинансирования своего
долга, связанного с войной за независимость. Облигации вызвали большой интерес у спекулянтов,
и вскоре неформальная торговля в кофейнях и конторах уступила место регулярным аукционам,
проводимым в полдень на Уолл-Стрит. Акционер в окружении собравшихся выкрикивал названия
отдельных ценных бумаг по порядку, одно за другим. После объявления выпуска участники
аукциона выкрикивали свои предложения: одни называли цену, по которой они согласны купить
ценные бумаги («цена покупателя» – bid price), другие – цену, по которой согласны продать («цена
продавца» – ask price).
Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой первоначальный заказ, поэтому
приоритет времени, действующий на любом устном аукционе, в случае письменной подачи заявки
теряет смысл. В итоге определяется клиринговая цена, по которой продавцы и покупатели
заключают сделки. Таким образом, каждый «залп» «очищает» рынок от наибольшего количества
заказов. При ликвидном рынке «залпы» осуществляются несколько раз в течение биржевого дня.
Крупнейшие залповые рынки – это биржи Австралии, Бельгии, Германии и Израиля. Частые
залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса и предложения на ценные бумаги, о
ликвидности рынка, позволяют перейти к непрерывному аукциону, который, в свою очередь, имеет
три вида.
Первый из них – использование книги заказов, в которую заносятся устно передаваемые
брокерами заявки, затем клерк (уполномоченный биржи) исполняет их, сличая объемы и цены по
мере их поступления. Таким образом осуществляется подбор заказов, благодаря которому
конкретные покупатели торгуют с определенными продавцами, причем в сделке могут участвовать
несколько заказов. Так, крупный заказ на покупку может исполняться заказами на продажу и
наоборот.
Второй вид непрерывного аукциона – табло, на котором указывается наилучшая пара цен на
каждый выпуск (наивысшая при покупке, наименьшая – при продаже). Маклер группирует
поступившие заявки и определяет по каждому виду ценных бумаг курсовые пожелания
(наивысшую – при покупке, наименьшую – при продаже). Эти цены выводятся на табло или экран
рабочего места брокера. Например, на табло Нью-Йоркской фондовой биржи по акциям какой-
либо корпорации указано «17 3/8 к 17 3/4»Б или «3/8,3/4». Это означает, что 17 и 3/8 – наилучшая
цена спроса, а 17 и 3/4 – наилучшая цена предложения.
Эти цены служат основой для корректировки собственных заявок и поступления стратегии
игры в процессе биржевого торга. Проанализировав ситуацию, брокеры сами вводят цены на табло,
которые видны всем трейдерам, находящимся в торговом зале. Заказы размещаются на табло в
хронологическом порядке, поэтому приоритет времени играет определяющую роль. Заказ может
быть не выполнен, если аналогичные заказы на ту же цену приходят раньше и поглощают заказы
противоположной стороны рынка. Причиной невыполнения данного заказа, таким образом, может
быть «опережение» заявки на акции. Если диапазон цен, который, как уже отмечалось, характеризует
уровень сопротивляемости рынка, велик, маклер может внести корректировки в ходе биржевой
торговли, исключив заявки, слишком отрывающиеся от цен спроса и предложения. Сама
организация биржевой торговли позволит повысить ликвидность рынка путем установления
предельного «спрэда».
Третий вид непрерывного аукциона – «толпа». Трейдеры собираются вокруг клерка
(уполномоченного биржи), объявляющего лишь поступающий в торговлю выпуск, а затем сами
выкрикивают котировки, отыскивая контрагента. Сделки в «толпе» заключаются по разным ценам,
причем один покупатель может заключить сделку с различными продавцами, не пытаясь определить
некую общую цену. Трудно себе представить торговлю «толпой» на больших биржах, оснащенных
современной компьютерной техникой, по активным выпускам крупнейших компаний. Однако и у
этого вида непрерывного аукциона есть определенные преимущества, заключающиеся в
объединении заказов для долговых рынков, что позволяет «очистить» его от ценных бумаг,
максимально увеличив количество исполняющихся заказов.

18
 Таким образом, мы видим, что «залповый» аукцион способствует установлению единой,
наиболее справедливой, с точки зрения рынка, цены, а на непрерывном аукционе цена колеблется
от сделки к сделке. Поэтому попытка применить этот способ на рынке, объемы спроса и
предложения на котором либо незначительны, либо число участников биржевой торговли
ограничено, может привести к росту колебаний цен от сделки к сделке в силу неравномерности
поступления заявок и, что вероятно, к биржевой панике.
Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не только от формы аукциона,
принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее
осуществления.
Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупателя заключается на бирже от имени
клиента и за его счет, то брокер является лишь представителем – агентом клиента, поэтому рынок,
представляющий совокупность этих сделок, называется агентским (рис.2.1.1). В Германии клиент,
желая купить или продать ценные бумаги, обращается в банк. Банк будет выступать агентом
клиента при заключении сделки на Франктфурктской бирже или на одной из семи региональных
бирж.
Агентский рынок Дилерский рынок
Клиент-покупатель
Клиент

Банк
Брокер

Маклер

Банк Дилер

Клиент-продавец

Рис. 2.1.1. Схема агентского и дилерского рынков

В других европейских странах банки не занимают столь решающего монопольного

положения на фондовом рынке, как это происходит в Германии, и агентами клиентов при
исполнении заказа являются брокеры. Поскольку биржевая торговля – это сочетание различных
видов рынков, то биржевой процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и
агентский, и дилерский рынки.
Пример подобного сочетания дает работа «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров
на Нью-Йоркской фондовой бирже. «Комиссионный» брокер (служащий компании) – член
биржи и работающий в зале биржи на «полу». «Двухдолларовый» брокер (англ. two-dollar
broker) – независимый брокер торгового зала; в прошлом такие брокеры брали комиссию в
размере 2 долл. за каждые 100 единиц реализованных ценных бумаг.
Получив поручение клиента, «комиссионный» брокер обычно идет к специалисту по
данным акциям. Если последний в данный момент занят, он сможет попросить отнести
поручение к одному из «двухдолларовых» брокеров. Будучи независимыми дельцами, они берут
комиссионные за каждое поручение, которое помогают исполнить. Эти комиссионные
выплачиваются «верхней» брокерской фирмой. Работа «комиссионных» и «двухдолларовых»
брокеров состоит в обеспечении возможно наилучших цен для тех поручений, которые им
передала «верхняя» брокерская фирма.
Принеся поручение к специалисту, брокер торгового зала (будь это «комиссионный» или
«двухдолларовый» брокер) может выбрать одну из нескольких возможностей. Он определяет
наилучшую предлагаемую и запрашиваемую цены (самую высокую и самую низкую
запрашиваемую) по данному наименованию акций; обычно он выясняет эту информацию у
19
специалиста или считывает с электронного терминала, расположенного над его рабочим местом.
На терминале также высвечивается количество акций («размещение заявки»), предлагаемых для
купли или продажи по указанной цене. Вооружившись такой информацией, брокер может
разработать стратегию исполнения поручения. Например, если у брокера есть «рыночное»
поручение на покупку 1200 акций, он может оценить запрашиваемую цену и количество акций,
которое предлагается к продаже по этой цене. В случае если предлагаемое количество акций не
менее 1200 и если брокер посчитает цену привлекательной, то он может выкрикнуть, что хочет
принять предложение. В этом случае сделка совершается немедленно.
В том случае, когда наилучшее предложение исходит от брокера торгового зала,
находящегося рядом, то оба брокера обмениваются названиями фирм, которые они
представляют, и утверждают детали совершенной сделки. В этом случае сделка происходит без
прямого участия специалистов, и каждому брокеру платит комиссионные та брокерская фирма,
которую каждый из них представляет (если только они не работают по твердой ставке).
Специалист от такой сделки никаких комиссионных не получает.
Если наилучшая цена названа в «лимитном» предложении, которое было оставлено у
специалиста для реализации, то брокер торгового зала, пришедший с поручением на покупку,
зарабатывает комиссионные (как описано выше). Специалист тоже зарабатывает комиссионные
от брокерской фирмы, оставившей у него «лимитное» поручение. Если же специалист продает
1200 акций из собственного запаса, то он не получает комиссионных. Брокер с «рыночным»
поручением на покупку 1200 акций не обязан «хвататься» за лучшую текущую цену сразу, придя
к специалисту, если он считает, что, повременив, может получить более выгодную цену.
Если вместо «рыночного» поручения брокеру торгового зала дано «лимитное» поручение,
причем оговоренная в нем цена существенно ниже или выше преобладающей рыночной цены,
он может предпочесть оставить это поручение у специалиста, чтобы тот исполнил его, когда
позволят рыночные условия. Поступая так, брокер торгового зала отказывается от возможности
заработать на этом поручении комиссионные от брокерской фирмы.
Исполняя «лимитное» поручение, составленное ему «комиссионными» и
«двухдолларовыми» брокерами, специа-лист зарабатывает комиссионные от «верхней фирмы».
Конечно, брокер торгового зала может остаться у места специалиста в поисках возможности
исполнить «лимитное» поручение по более выгодной цене, чем та, которая оговорена инвестором.
В этом случае брокер, а не специалист получит комиссионные только при действительном
осуществлении посреднических услуг. Например, большинство специалистов Нью-Йоркской
фондовой биржи получают за исполняемые поручения единообразную комиссию в размере от 1,5
до
2,0 долл. за 100 акций.
В отличие от брокера дилер выступает противоположной стороной рынка, т.е. покупает и
продает ценные бумаги за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя заказ
на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выполняя заказ на продажу,
покупает за счет собственных средств, т.е. выступает на рынке принципалом. Совокупность
сделок, в которой одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком.
Различие между этими рынками не столь формально, как это может показаться на первый взгляд,
т.е. дилер может предлагать свои котировки, а также поддерживать его ликвидность,
обеспечивать порядок и справедливость. Дилер, обладая определенным резервным капиталом,
будучи профессионалом, может способствовать большей ликвидности рынка.
Сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерским рынками
составляет основу биржевого механизма и определяет фундаментальные особенности биржевой
торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них – это сочетание агентского рынка и
аукциона. Например, на Франктфурктской фондовой бирже можно наблюдать агентский рынок в
сочетании с онкольным, причем последний имеет очень «частый шаг» и по ликвидности мало
отличается от непрерывного. С 10.30 до 13.30 ежедневно «онкольный» рынок идет частым
шагом. Цена по активным выпускам меняется в среднем 30-40 раз. По неактивно торгуемым
выпускам цена устанавливается одним залпом в 12 часов дня.

20
 Токийская фондовая биржа – пример агентского рынка, непрерывный аукцион на которой
организован с помощью книги лимит-заказов и табло, а американские и канадские биржи
являются в основном дилерскими рынками, на которых непрерывный аукцион обеспечивается
тем, что каждый дилер, отвечающий за выпуск, объявляет цену продавца и цену покупателя, т.е.
поддерживает непрерывный двусторонний рынок путем продажи или покупки акций за свой
счет, если временно нарушается баланс спроса и предложения. При этом все дилеры
придерживаются определенных правил.
По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи каждый специалист отвечает за эффективное
исполнение доверенных ему посреднических поручений. Таким образом, специалист будет
искать возможность для исполнения поручений от публики по возможно наилучшей цене. Это
обязывает специалиста доводить до общего сведения наивысшую предлагаемую и наименьшую
запрашиваемую цену по закрепленным за ним акциям. В рамках одной сделки специалист не
может выступать одновременно посредником и принципалом.
Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно развиваясь и
совершенствуясь. За это время улучшились правила торговли и клиринг, увеличилась скорость
расчетов и исполнения сделок и т.д. Параллельно в биржевой торговле происходили изменения в
технике ее ведения.
В настоящее время система электронных торгов выступает равноправным конкурентом в
торговом зале. В борьбе за выживание победит та система торгов, которая позволит на базе
самого дешевого механизма устанавливать правильные, реальные цены, обеспечивать высокую
надежность сделки, быстрое ее исполнение.
Электронная торговля в первую очередь позволяет повысить ликвидность фондового
рынка. Если на бирже рынок акций какой-либо компании «делает» один специалист, то в системе
электронных торгов в создании рынка участвует широкая сеть «брокеров-дилеров», которые по
существу, а в ряде стран и по названию являются «производителями рынка». Такое название
«брокеры-дилеры» связано с тем, что на биржевом электронном рынке большинство фирм
функционируют одновременно и как брокеры, и как дилеры. Данные фирмы исполняют заявки
на куплю-продажу ценных бумаг по собственному выбору, не совмещая в одной операции
функции брокера и дилера. Некоторые брокеры-дилеры берутся за исполнение заказов,
охватывающих тысячи акций, которые по стандартам биржевой торговли не могут обращаться
на бирже.
Технические возможности электронной системы торгов позволяют осуществлять
ежедневно сделки, включающие несколько миллионов акций.
К достоинствам компьютеризированной торговли относится то, что она прекрасно
подготовлена к большим торговым объемам. При расширении рынка увеличить ее мощность
значительно проще и дешевле.
Вторым преимуществом электронной торговли является возможность оператору рынка
работать с индивидуальным инвестором. Агент, подыскивая для покупки акцию, обычно
контактирует со свои брокером. Если последний не является «производителем» рынка по данной
ценной бумаге, он принимает поручения клиента, уведомляя его о том, что при исполнении
заявки он будет действовать как брокер, и отправляет заказ другим участникам внебиржевого
рынка, действуя как брокер, получая комиссионное вознаграждение, обычно не превышающее
5% от суммы сделки. Если же он действует на рынке данной ценной бумаги как дилер, т.е. имеет
определенный резерв по указанной в заявке ценной бумаге, то исполнение приказа клиента на
покупку осуществляется за счет данного резерва. В этом варианте исполнение заказа
представляет собой обычную принципиальную сделку, вознаграждением за которую является
стандартный дилерский сбор. Он, как правило, также фиксируется правилами торговли,
устанавливаемыми профессиональными участниками рынка.
Качество рынка электронной торговли определяется также и работой его участников. Хотя
при торговле акциями на внебиржевом электронном рынке не устанавливаются описанные выше
правила или система приоритетов, тем не менее механизм подключения участников торгов к
торговой системе позволяет для клиентов выбрать лучшую цену.
Согласно зарубежной практике, электронная торговая система состоит из трех модулей.
21
 • метчинг;
• акцепт;
• отчетность.
Модуль «метчинг» предусматривает, что брокеры должны ввести в компьютер код ценной
бумаги, характер сделки (покупка или продажа), цену и количество ценных бумаг. Такой ввод
заявок может происходить 24 часа в сутки, при этом электронная система автоматически
фиксирует время ввода заявки, присваивая ей номер. Как правило, заявка не принимается к
исполнению, если она не обеспечена предварительно внесенными денежными средствами,
необходимыми для исполнения заказа на покупку или ценными бумагами в случае заказа на
продажу. По правилам непрерывного сопоставления заявок автоматически (мгно-венно)
включенная в систему электронных торгов заявка проверяется на наличие допустимых
встречных заявок. Встречными называются заявки, поданные на покупку и продажу одной и той
же ценной бумаги. При этом заявки на покупку всегда будут встречными по отношению к
заявкам на продажу и наоборот.
Допустимыми встречными заявками считаются те из них, в которых цена на продажу не
выше указанной в заявке цены на покупку и соответственно цена на покупку в поданной заявке
не ниже указанной во встречной заявке цены на продажу. При наличии допустимых встречных
заявок происходит заключение сделки, которое не требует дополнительного согласия участника
электронного торга, подавшего заявку.
Сделка заключается между поданной встречной заявкой, являющейся первой в списке на
исполнение. Очередность устанавливается, как правило, в соответствии с приоритетом цены и
времени подачи заявок. Хотя допустимы иные приоритеты очередности исполнения заявок,
например их объем.
Количество ценных бумаг, указанных в поданной и допустимой встречной заявках, при
заключении сделки уменьшается на ее объем и это повторяется до тех пор, пока заявка не будет
исполнена или не останется ни одной допустимой встречной заявки.
Использование модуля «акцепт» можно сравнить с электронной «доской объявлений».
Брокер, участник торгов, вводит свою заявку в систему на тех же условиях, что и при модуле
«метчинг». При этом другие брокеры могут вступить с ним в переговоры относительно цены и
объема. Сделка считается заключенной после того, как они придут к согласию, т.е. один брокер
акцептует предложение другого. В результате переговоров предложение на покупку или продажу
может отличаться от введенного в систему первоначально путем появления новых условий
сделки через компьютерный терминал.
В зарубежной практике третий модуль системы – отчетность также используется для
заключения сделок вне торговой системы, например, по телефону. По окончании торговой
операции обе стороны обязаны ввести отчет в систему в течение 90 секунд.
Электронные торги по системе «метчинг» и «отчетность» обычно используются для
заключения крупных сделок, тогда как мелкие заказы чаще всего используются через систему
акцепта.

2.2. Механизм осуществления кассовой биржевой сделки

2.2.1. Торговые поручения и их разновидности

Биржа – это царство посредников, поэтому процесс введения приказов на покупку и
продажу предусматривает два этапа. Во-первых, это поручение приказа от клиента брокером,
который связан с ним договором и должен выполнить данное поручение. Во-вторых, это
введение брокером заявки в биржевой торг.
Технология биржевой торговли ценными бумагами предполагает, что имеющийся спрос
оформляется согласно правилам работы биржи торговым поручением на покупку (приказом на
покупку), а предложения – заявкой на продажу ценных бумаг (приказом на продажу).
Современный инвестор имеет возможность дать разнообразные поручения своему брокеру
по заключению сделок с ценными бумагами, котирующимися на бирже. Торговые поручения
подаются либо накануне биржевого торга, либо в процессе его.
22
 Приказ, оформляемый в форме торгового поручения, – это конкретная инструкция клиента
через брокера, поступающая к месту торговли. Обязанность брокера – выполнить все указания,
содержащиеся в нем, и как можно лучше исполнить его в процессе биржевого торга.
Торговое поручение вправе оформить любое физическое или юридическое лицо (клиент),
имеющее договор с брокером, который может выполнить данный заказ на бирже. Однако, для
исполнения заказа, клиент должен предоставить гарантии оплаты приобретаемых ценных бумаг.
Такой гарантией может быть предоставление брокеру простого векселя на полную сумму сделки
либо перечисление на счет брокера суммы в определенном проценте от суммы сделки (эта сумма
является залогом и может быть использована брокером, если клиент не выполнит свои
обязательства), либо открытие брокеру текущего счета (с правом распоряжения) на сумму,
составляющую определенный процент от суммы сделок, поручаемых брокеру в течение
определенного времени. Можно также предоставить брокеру аккредитив на полную сумму
сделки или страховой полис. Однако самым эффективным средством расчета является
банковская гарантия, содержащая безусловное обязательство банка оплатить все его
задолженности по первому требованию брокера. Такая форма расчетов не отвлекает финансовые
ресурсы из оборота брокера или его клиента и максимально приближает время совершения
сделки и время платежа.
Если клиент направляет брокеру торговое поручение с указанием продать ценные бумаги,
то одновременно он должен направить брокеру сами ценные бумаги, предназначенные для
продажи, или сохранную расписку (заверенную руководителем и главным бухгалтером).
Расписка содержит обязательство выдать ценные бумаги по первому требованию брокеру или
другому лицу, имеющему доверенность от брокера.
Техника передачи биржевых торговых поручений весьма разнообразна: можно
воспользоваться услугами курьера, отправить заказное письмо по почте, послать заверенную
телеграмму или телекс, использовать телефакс. Если есть взаимосогласованный документ,
подтверждающий периодическую силу заявок по телефону или сетям компьютерной связи, то
возможно и таким путем передавать информацию своему брокеру. Инвестор может поручить
брокеру, не только купить те или иные ценные бумаги наиболее предпочтительного, с точки
зрения эмитента, но и оговорить в заявке условия, при которых должна состояться сделка.
Поэтому текст заявки должен содержать необходимую информацию для брокера. С целью
реализации приказа заявка должна содержать пять групп указаний.
1. Определяется вид торгового поручения, указывающий на положение клиента в сделке
как покупателя или продавца (заказ или предложение), указан номер договора, код
брокера, вид ценной бумаги, ее точное наименование, которое фиксируется в курсовом
бюллетене. Кроме того, если бумаги котируются по сериям, то следует указать серию.
Подавая заявку на акцию, необходимо уточнить ее категорию, например простая или
привилегированная акция. Если эмитент имеет несколько выпусков ценных бумаг,
обязательно уточняется год выпуска ценной бумаги, указанной в заявке. Объединение
этих распоряжений не случайно. Общее правило по кассовым сделкам «спот» на
ведущих фондовых биржах мира состоит в том, что биржевая заявка действительна на
всех биржевых торгах того месяца, в течение которого была подана. После последних
биржевых торгов текущего месяца она теряет силу.
2. Должно быть указано количество ценных бумаг, т.е. определен объем заявки. В связи с
классификацией приказов они различаются на: заявки, в которых указан лот (lot round);
партию ценных бумаг, являющуюся единицей сделок, обычно сто акций или не полный
лот (odd lot); любое количество акций, меньшее единицы сделок, например, менее 100
акций или приказ на покупку нестандартной партии ценных бумаг. Конкретная
величина лота, принимаемая на бирже, называется фасовкой, или торговой мерой.
3. Должен быть определен срок ее исполнения: текущее заседание биржи, перенос сроков,
условия продления этих сроков.
Однако клиент всегда может изменить срок действия торговых поручений. Рассматривая
классификацию приказов во времени действия торгового поручения, можно выделить:
• распоряжение, действующее один день;
23
 • заявку, действующую одну неделю;
• приказ, действующий до момента исполнения или истечения его срока – открытый
приказ;
• приказ по открытию или закрытию.
Заказы, подлежащие исполнению в течение дня, в котором они переданы, и заказы, в
которых не указаны сроки, считаются дневными. В отличие от дневных открытые заказы
остаются в силе до тех пор, пока они не исполнены или отменены. Брокеры обычно
ограничивают срок таких заказов тринадцатью, шестнадцатью или девяноста днями, а затем
спрашивают своих клиентов, желают ли те продлить сроки. Приказы «на момент закрытия»
могут быть введены на любое время рабочего дня, но будут выполнены настолько близко по
времени закрытия биржи, насколько позволяют условия сделки. Приказ, выполняющийся при
открытии, должен быть в течение нескольких минут после открытия биржи введен в систему
биржевого торга до определенного, строго фиксированного часа. На некоторых биржах торговые
поручения на приобретенные акции, связанные с реализацией права акционера на
преимущественное приобретение дополнительных акций при увеличении уставного капитала,
обычно действуют в течение всего периода подписки на акции.
4. Важным условием каждой заявки является уровень цены.
Согласно данному критерию, приказы классифицируются по типу:
• рыночный приказ;
• приказ, ограниченный условиями (или лимит-приказ).
Именно типы приказов отражают конкретную стратегию клиента на фондовом рынке.
Если клиент поручает брокеру купить или продать определенное количество ценных бумаг
по текущему рыночному курсу, купить или продать конкретные ценные бумаги на
фиксированную сумму по усмотрению брокера либо предоставляет право брокеру действовать в
рамках установленной клиентом суммы, оставляя выбор ценных бумаг, их количество,
направление сделки, цену на усмотрение брокера, то брокер имеет право «брать» цену с рынка,
т.е. выполнять данную заявку как рыночную. Если клиенту необходимо купить ценные бумаги в
целях увеличения капитала в течение длительного периода, то текущая цена не может быть
существенным фактором, и подается рыночный приказ.
Брокер в любом случае постарается получить наилучшую возможную цену. При этом он
имеет право заявки, поступающие до открытия биржи, выполнить полностью по первому
котируемому курсу, а заявки, поданные в ходе заседания биржи, исполнить с учетом возможности
рынка с момента ее поступления. Все заказы, где нет цены, считаются рыночными, с другой
стороны, клиент, который имеет краткосрочные цели и хочет получить доход от перепродажи
ценных бумаг, устанавливает ценовой лимит, т.е. цену, по которой должна состояться сделка, если
брокер не сможет получить лучшую. В этом случае он предлагает брокеру купить ценные бумаги
по фиксированному курсу или ниже, в другом случае – продать ценные бумаги по фиксированному
курсу или выше. Трудно ожидать, что такие заказы будут исполняться сразу же по прибытии на
биржу, поэтому они заносятся в книгу лимита заказов.
Если котируемый курс выше установленного в заявке лимита при продаже и ниже при
покупке, то заявки исполняются, и торговля ценными бумагами для клиента осуществляется
непрерывно. Однако лимитный заказ позволяет остановить торговлю ценными бумагами для
клиента, как только их цена выходит из определенного интервала. К такому приему клиент
прибегает в том случае, если желает, чтобы брокер продавал его акции, но до тех пор, пока цена
снизится до установленного в лимитном заказе предела с целью сокращения убытков от падения
цены. Напротив, если цена акции растет, а инвестор желает приобрести эти ценные бумаги, то
его брокер покупает их до того момента, когда курс ценной бумаги совпадает с «лимит-ценой»,
на которой клиент просил остановить покупку ценных бумаг.
5. Инвестиционные цели клиента всегда конкретны. Вводя приказ просто как рыночный
или лимитный, брокер не может учесть их в полной мере. Поэтому существует пятый вид
классификации приказов – по конкретным распоряже-ниям (или особым реквизитам):
• приказ на собственный выбор;
• «связанный заказ»;
24
 • «лучший приказ»;
• приказ на выполнение по возможности, остальное отменить и выполнить или
отменить;
• не понижать, не повышать;
• приказ «или-или»;
• приказ «с переключением», «сначала ..., а затем ...»;
• «все или ничего»;
• приказ «приму в любом виде»;
• приказ «проявить внимание».
Приказ на собственный выбор передается в том случае, если между брокером и его
клиентом установились доверительные отношения и клиент полагается на знание брокером
конъюнктуры фондового рынка. В заявке клиента может быть указано:
• купить определенные ценные бумаги на фиксированную сумму по усмотрению
брокера;
• продать определенные ценные бумаги по усмотрению брокера.
Клиент может продать «дискретное поручение», предоставляющее брокеру право
действовать в рамках конкретной суммы. Причем в этом последнем случае выбор ценных бумаг,
их количество, направление сделки, цены и время выполнения выбирает брокер. Такой заказ
фактически означает передачу брокеру всех полномочий в области принятия инвестиционных
решений. Неограниченные полномочия требуют высокой квалификации и безупречной
репутации брокера.
Близок по значению к дискретному поручению и «связанный заказ». Он предполагает, что
брокер исполнит для клиента в течение одной биржевой сессии ряд сделок по покупке и продаже
ценных бумаг. Иногда клиент назначает разницу, которая должна быть между курсом продажи и
покупки.
Иные виды приказов ограничивают полномочия брокера и, по существу, требуют от него
знания нынешней конъюнктуры фондового рынка для успешного определения курса и время
проведения сделки.
«Лучший приказ» обязывает брокера всегда стремиться получить цену, лучшую, чем цена
ограниченного приказа. Приказ, оцененный как «лучший», показывает, что цена ограниченного
приказа выше рыночной (при покупке) или ниже (в случае продажи).
Приказ «не повышать» определяется как ограниченный приказ на покупку, стоп-приказ на
продажу или стоп-ограниченный приказ на продажу, который не должен быть повышен на сумму
акций, покупаемых без дивидендов.
В частности, клиенту предоставляется право поставить в зависимость заключение одной
сделки от заключения или не заключения другой. Приказ «или-или» предполагает, что
заключение одной из сделок автоматически отменяет все остальные заказы. Приказ «с
переключением» означает, что выручка от продажи одних ценных бумаг может быть
использована для покупки других. Несколько иначе формулируется, но близок к нему по
значению приказ «сначала..., а затем...». Выполнение этого приказа также предполагает покупку
и продажу ценных бумаг в последовательности, обязательной для брокера «сначала продать, а
затем купить» ценные бумаги или наоборот. Например, клиент может пожелать сначала
совершить продажу, чтобы иметь денежный резерв для торгов ценными бумагами, а затем
совершить покупку. Приказ «все или ничего» означает, что брокер должен купить или продать все
акции, указанные в заказе, прежде чем клиент согласится с исполнением заявки. Приказ «приму в
любом виде» предполагает, что клиент примет любое количество ценных бумаг из указанных им
в заявке, вплоть до заказанного максимума.
Приказ «проявить внимание» помогает клиенту обратить внимание брокера на важность
сделки. Полагаясь на мнение и опыт брокера, клиент в то же время ориентирует брокера на
наиболее важные из числа передаваемых ему заявок.
После получения заявок от своих клиентов брокер осуществляет регистрацию (прием)
торговых поручений и введение их в биржевой торг.

25
 Предварительной фазой торгов, которая на профессиональном языке называется игрой
квалифици-рованными заявками, является период регистрации (приема) заявок. В это время
брокер анализирует ситуацию, складывающуюся на рынке, просматривает все поданные
заявления, вносит в них коррективы по любым параметрам, необходимые с его точки зрения,
уточняет состав открытых приказов. Однако следует иметь в виду, что формирование заявок на
куплю-продажу ценных бумаг осуществляется брокером на основе приказов клиентов. Они несут
полную ответственность за соответствие поданных заявок этим поручениям. Исполнение заявок
осуществляется в процессе исполнения заявок в ходе биржевой сессии от биржевого оборота. И к
ним относится тот факт, что на ведущих биржах мира сделки в основном совершаются с ценными
бумагами, прошедшими процедуру листинга.

2.2.2. Определение биржевого курса

2.2.2.1. Биржевая котировка

Ценные бумаги, допущенные к биржевым торгам, котируются. Котировать означает
«нумеровать» или «выставлять цены». Биржевая котировка – это механизм выявления цены в
процессе биржевого торга в течение каждого дня работы биржи и публикация цен в биржевом
бюллетене. Кроме того, котировка – это объявление цены продавца и покупателя на
определенную бумагу.
Как в зарубежной, так и в отечественной практике, для того чтобы ценные бумаги были
включены в котировочный список биржи, т.е. для того чтобы они были допущены к торгам,
эмитенты данных финансовых инструментов должны соответствовать определенным
требованиям, которые отличаются по степени жесткости в зависимости от биржи. Эти
требования включают:
– уровень прибыли за последние годы деятельности;
– размер чистых активов компании-эмитента;
– минимальное количество выпущенных и оплаченных акций;
– и другие условия деятельности эмитента.
Появление цены в процессе биржевого торга – результат взаимодействия
зарегистрированных торговцев. Таким образом, биржа лишь ее выявляет, объективно
способствует формированию цены.
Биржа концентрирует спрос и предложение на покупку и продажу ценных бумаг,
определяет соотношение между текущим спросом и текущим предложением, в результате чего
выявляется цена как выражение равновесия временного и относительного, но достаточного для
осуществления той или иной сделки. Цена, по которой заключаются сделки и ценные бумаги
переходят из рук в руки, называется курсом. Вот почему биржевые курсы используются в
качестве ориентира при заключении сделок, как в биржевом, так и во внебиржевом обороте.
Естественно, при этом «залповый» аукцион позволяет выявить единую цену, которая будет
существовать до следующего «залпа», а непрерывный аукцион определяет соотношение между
текущим спросом (цена спроса – наивысшая цена, предлагаемая покупателем) и предложением
на ценную бумагу (цена предложения – максимальная цена продажи ценной бумаги).
Нормативные акты и законы о биржах, как правило, не фиксируют порядок установления
биржевого курса ценных бумаг. В зависимости от принципов, положенных в основу котировки,
могут быть использованы разные способы установления цены.
Обычно в биржевых бюллетенях регистрируются не все цены сделок, а лишь предельные,
наиболее полно характеризующие динамику цен в процессе биржевого дня. Предельные цены
берутся в вертикальном и горизонтальном разрезах: высшая и низшая в продолжение биржевого
дня, начальная в первые минуты и заключительная цена в конце биржевого дня.
Анализируя данные регистрации сделок и заявки инвесторов, котировальная комиссия
определяет верхний и нижний пределы цен по видам ценных бумаг. При этом котировальная
комиссия исключает не показательные для рыночной конъюнктуры цены.

26
 Биржевой ценой, которая включается в котировальный лист, на ведущих мировых биржах
является цена закрытия или цена последней сделки. Поэтому в средствах массовой информации
появляются следующие данные, характеризую-щие биржевую цену (табл.2.2.2.1.1).
На фондовых биржах экономически развитых стран Запада торговля ценными бумагами
ведется с помощью автоматизированных систем, что позволяет с нескольких постов вводить
заказы на покупку или продажу фондовых ценностей. При совпадении в цене сделка
автоматически исполняется, и информация о заключении сделки поступит на рабочее место
(пост), а также высветится на тикере – биржевом аппарате, передающем котировки ценных
бумаг.
Таблица 2.2.2.1.1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
52week (период одного Sals (движение курса Net
Yld P/E
биржевого года) акций в течение дня) change
Stok (название компании, ее код)

Div (сумма дивидендов / акцию

Close (цена закрытия биржи

High (макс. курс в теч. дня)

Low (мин. курс в теч. дня)

Чистый доход/ курс акций

(изменение по сравнению
High (макс. курс акций)

Low (мин. курс акций)

с предыдущим днем)
100S (объем сделок)
(норма дивиденда)

ISB 10 5 44 5,5 10 144 10 9 9 +1/2

Scod 4 1/2 23 2,3 3 900 2 1/4 1 -1/4
A&Epf 85 48 3 5,4 – 38 57 56 56 +1

2.2.2.2. Методы определения биржевого курса

Определение биржевой цены – это фиксация контрактных цен и выведение средней цены
по биржевым сделкам за определенный период (обычно за биржевой день). Она объявляется
ежедневно и является ориентиром при заключении контрактов, а также значительно влияет на
рыночную конъюнктуру. Существуют различные методологические подходы к котировке ценных
бумаг и определению биржевого курса.
Среди них можно выделить:
– метод единого курса, основанный на единой типичной цене;
– метод вычисления средневзвешенного курса;
– метод фиксинга.
Метод единого курса основан на установлении единой (типичной) цены. Он, например,
используется на немецких биржах, на основе двойного закрытого аукциона. В данном случае при
установлении биржевых цен во внимание принимаются только сделки, заключенные при
посредстве официальных, так называемых курсовых маклеров. По каждой группе фондовых
ценностей имеются специальные маклеры, принимающие заявки спроса и предложения. В
определенное время они сходятся в конкретном месте биржевого зала и в присутствии всех лиц,
заинтересованных в данных ценных бумагах, приступают к установлению того курса, при
котором они смогли бы покрыть максимальную сумму спроса и предложения. При дефиците
заявок с какой-либо стороны рынка они выкрикивают в зал заказ, который помог бы
уравновесить рынок. Если данный заказ находит поддержку у какого-либо свободного маклера,
желающего выставить его от своего имени, то курсовой маклер вводит его заказ в компьютер, и
рынок по данной ценной бумаге становится более равновесным.
При установлении курса необходимо следовать определенным правилам:

27
 • биржевой курс нужно устанавливать на уровне, обеспечивающем наибольшее
количество сделок;
• все заявки «продать по любому курсу», «купить по любому курсу» осуществляются
при появлении первого предложения цены;
• все заявки, в которых содержатся максимальные уровни цен при покупке и
минимальные цены при продаже, должны осуществляться;
• все заявки, в которых указываются цены, приближающиеся к максимальным при
покупке и минимальным при продаже, могут реализоваться частично;
• все заявки, где указаны цены ниже искомого курса при покупке или выше при
продаже, не реали-зуются.
Метод вычисления средневзвешенного курса основан на формуле средневзвешенной
арифметической, когда из расчетов исключается наименьшее значение из поручений на покупку
и наибольшее значение из поручений на продажу.
Фиксинг – это состояние торгов, при котором объем заявок на продажу ценных бумаг
становится равным объему заявок на ее покупку. Момент достижения фиксинга является
моментом завершения торгов (аукциона). Фиксинг характеризуется определенным курсом,
который становится единым курсом заключения сделок и осуществления расчетов по ним на
данных торгах.
Исходя из вышеизложенного, следует отметить, что биржа не устанавливает цены, а лишь
определяет их под воздействием различных рыночных сил, в основе которых лежит спрос и
предложение.
В связи с тем, что при определении справедливого рыночного курса, независимо от
применяемой методики, возможны различные трактовки, необходимо чтобы законодательство,
регламентирующее деятельность фондовых бирж предусматривало определенные принципы и
правила.
Например «New York Stock Exchange…………..» предусматривает следующее
регулирование предложений о покупке и продаже:
– Правило 71 NYSE устанавливает, что наилучшее предложение цены покупателем
должно иметь приоритет во всех случаях.
– Правило 71 NYSE также устанавливает, что наилучше предложение цены продавцом
должно иметь приоритет во всех случаях (т.е. если один брокер предложил акции по 50
д.е., ни один другой брокер затем не может продавать акции по цене выше 50 д.е.).
Проблема определения, какой брокер покупает акции, усложняется, когда имеются два или
больше предложений о покупке с одной и той же ценой. Поскольку цена не может учитываться
при всех предложениях о покупке с равной ценой, то порядок очередности должен определяться
согласно какому-либо иному правилу. Существует два метода определения того, какой брокер
совершает покупку (продажу).
Согласно первому методу, когда предложения о покупке равны по ценам, но эти запросы
поступили на рынок в разное время, предложение о покупке, поступившее раньше во времени,
имеет преимущество перед последующими (правило 72).
Вторая ситуация возникает тогда, когда цены всех предложений о покупке равны, но по
меньшей мере одно запрашивает большее количество акций по сравнению с другим, т.е. ни одно
предложение о покупке не имеет приоритета по времени. Преимущество в данном случае
определяется согласно правилу 72 – если предложения о покупке поступили одновременно, то
более крупное обычно имеет приоритет, но если предложения о покупке поступили
одновременно, каждое из которых равно или больше по количеству акций, предложенных по
цене предложения о покупке, участники решают спор подбрасыванием монеты и победитель
этого «состязания» покупает все количество предложенных акций.
Принципы, регулирующие равные по количеству акций предложения о покупке,
применяются к равным по количеству акций предложениям о продаже.

28
 2.2.2.3. Факторы, влияющие на формирование биржевых курсов
Котируемые курсы зависят, прежде всего, от совокупности капиталов, вкладываемых в
ценные бумаги, а также от объема ценных бумаг, предназначенных для продажи. Это
соотношение обычно называется конъюнктурой на рынке. Если наблюдается приток капиталов
на биржу, если там всегда много покупателей, спрос – высок и требует повышения курсов для
уравновешивания ценных бумаг, то мы говорим, что биржа функционирует устойчиво. Если же
объем ценных бумаг, предназначенных для продажи, наоборот, повышает агрегат денежной
массы М1, если происходит отток капиталов с биржи, если держатели ценных бумаг могут их
реализовать только при значительных потерях в цене, и курсы понижаются, такой рынок
называют неустойчивым (или «тяжелым»).
Биржа должна быть чувствительна к любым событиям экономического, политического,
финансового, социального, национального и международного характера, так как от этого зависит
приток или отток капиталов, а также заинтересованность во владении ценными бумагами.
Движение капиталов имеет различные причины, основные среди которых следующие.
Сбережения
Это, пожалуй, одна из основных рассматриваемых причин. Доходы, не поглощенные
покупками средств потребления, могут быть вложены в средства производства. Кроме того,
денежные средства могут вкладываться владельцами части собственности, принадлежащей
компа-нии, акции которых они приобретают. По мере роста доходов населения (когда они
превышают его потребности) высвобождается часть капиталов, определенный объем которых
будет направлен на биржу.
Напротив, любое событие, с которым связано уменьшение доходов населения – снижение
заработной платы, увеличение налогов, повышение цен (без роста доходов), – все это уменьшает
личные сбережения граждан, а следовательно, и капиталы, которые могут быть вложены в
ценные бумаги. Таким же образом обстоит дело и с любыми инициативами, имеющими
тенденцию уменьшить коллективные сбережения.
Конкуренция между другими видами использования капиталов
Учитывая конъюнктуру, держатели капиталов могут отдать предпочтение либо ценным
бумагам, либо другим видам использования своих средств.
К концу войны в связи с отсутствием или недостатком сырья, невозможностью приобрести
необходимое оборудо-вание некоторые предприятия зачастую вынуждены были вкладывать свои
средства в ценные бумаги, которые позже они перепродавали для обеспечения капиталов,
необходимых для восстановления своих активов.
В период девальвации также возникает особенно острая конкуренция вложения средств в
золотые монеты и слитки золота. Таким образом, происходит отток капиталов от рынка ценных
бумаг. Стабилизируется положение после того, как восстанавливается доверие к деньгам.
Международное движение капиталов
Под международным движением капиталов под-разумевается перемещение последних из
страны за границу, и наоборот. Этот процесс также способен вызвать отток части наличных
средств из бирж или, напротив, направить туда дополнительные ресурсы.
Валютные махинации, войны, угрозы войн или социальные волнения, покушения на права
собственности граждан могут вызвать утечку капиталов из некоторых стран или регионов и
направить их в другие страны, где защита прав собственности обеспечена лучшим образом.
Кредит
Кредиты в зависимости от предоставляемых размеров также являются элементом,
способным либо увеличить, либо уменьшить совокупность капиталов на рынке.
Здесь в первую очередь речь идет о кредитах, предоставляемых непосредственно
участниками сделки на биржах. Величина кредитов выражается размером надбавок по
репортным сделкам при расчетах, размером покрытия при сделках на срок.
Следует отметить, что позиции органов государственной власти, эмиссионного института и
банков по отношению к проблеме кредита также влияют на совокупность капиталов,
поступающих на рынок.

29
 Если, например, требуется, чтобы предприятие использовало все свои средства для
обеспечения необходимых капиталов (прежде, чем воспользоваться кредитом), оно должно
будет, в частности, реализовать свой портфель ценных бумаг для получения капиталов, которые
оно не может попросить в кредит. Это и будет причиной роста предложения на рынке ценных
бумаг.
Экономическая конъюнктура и доходы от акций
Все события, прямо или косвенно влияющие на доход от акций, могут изменять позицию
держателей капиталов или держателей ценных бумаг, т.е. побуждать их к покупке или продаже.
Процветание промышленности и торговли, рост производства, хорошо идущий экспорт
обычно содействуют вложению средств в ценные бумаги.
Напротив, социальные волнения, повышение зарплаты, часто сопровождаемое
повышением цен, возможность увеличения налогов – способны сократить прибыли
промышленных и торговых предприятий. Поэтому дивиденды и ликвидные капиталы будут
использоваться для других целей.
Деятельность определенной отрасли экономики
В то или иное время особое внимание уделяется какой-либо определенной отрасли
экономики, обещающей блестящие перспективы развития. Особый интерес возбуждают
различные открытия или изобретения, которые можно было бы использовать в
промышленности. Так было после изобретения железных дорог, после открытия электричества.
Также обстоит дело и в наши дни с предприятиями электронной промышленности, с
предприятиями по производству пластмасс.
Кредитно-денежный фактор
Стоимость денег, расходуемых покупателем ценных бумаг или получаемых их владельцем
при продаже, оказывает на устойчивость рынка многостороннее влияние.
Так, например, обесценение денег по-разному воздействует на рынок. Держатели
капиталов, получаемых от продажи ценных бумаг с фиксированным доходом, купоны которых
оплачиваются обесцененными деньгами, стремятся покинуть рынок. Кроме этого, девальвация
приводит к покупке иностранных ценных бумаг, дивиденды и проценты которых
рассчитываются в зависимости от валюты, которая оценивается по отношению к национальной
валюте. Будут также изыскиваться индексированные облигации, доход от которых во франках и
выкупная цена более или менее увеличивается. Также обстоит дело с ценными бумагами с
нефиксированным доходом. Акция представляет часть какой-либо собственности: заводов,
оборудования, складов, цена которых, рассчитанная в обесцененных деньгах, также окажется
увеличенной, подтягиваясь к новой стоимости валюты. Прибыли с некоторым сдвигом во
времени также увеличиваются, в связи с чем будет происходить повышение стоимости акций.
Все это станет следствием обесценивания, которое мы иногда называем «ростом нищеты», так
как в действительности реального обогащения предприятия не происходит.
В период девальвации национальной валюты использование ценных бумаг рассматривается
на том же основании, что и использование золота, являющегося предельной гарантией для
держателей капиталов, стремящихся избавиться от денег.
Противоположное движение наблюдается тогда, когда после более или менее
продолжительного обесценения денег ситуация начинает стабилизироваться.
Налоги
Изменение налоговых расходов также способно стимулировать вложение средств в ценные
бумаги или, наоборот, способствовать оттоку капиталов с рынка ценных бумаг.
Государственная пошлина, взимаемая с биржевых сделок, налог на доход от ценных бумаг
имеют непосредственное влияние на стоимость сделок и, следовательно, на курсы, в зависимости от
того, могут ли они рассматриваться в качестве капитализации дохода от ценных бумаг.
Налог, ставящий под удар прибыли компании (вследствие чего уменьшаются дивиденды),
имеет аналогичное воздействие на курсы. С другой стороны, налог только на прибыли, включенные
в резерв (который стимулировал бы предприятия увеличивать долю прибылей, распределяемых
акционерам), имеет обратное воздействие, ибо дивиденды (а следовательно, и прибыльность акции)
могли бы увеличиваться.
30
 Еще раз заметим, что биржа всегда очень внимательна к налоговым тенденциям, проявляемым
ежегодно при принятии бюджета, а также при замене кабинета министров; она стремится вникнуть в
планы правительства, которые в той или иной мере могли бы сказаться на устойчивости курсов.
К различным факторам, влияющим на целостность рынка или на курс ценных бумаг одной и
той же отрасли экономики, можно отнести все те факторы, которые имеют отношение к
определенной ценной бумаге. Их подразделяют на четыре категории: прибыльность, объем резервов,
финансовые операции и структура рынка данной ценной бумаги.
Прибыльность
Как было указано ранее, одним из основных признаков ценной бумаги является то, что она
обеспечивает прибыль. Размер прибыли, ее стабильность, возможная динамика – все это
элементы формирования курсов.
Что касается ценных бумаг с фиксированным доходом, то курс здесь выравнивается почти
автоматически в зависимости от степени капитализации дохода со ставкой, равной процентной
ставке, и с учетом, очевидно, ссуды, которой пользуется общество-эмитент, а также различных
правил, сопровождающих ссуду: в частности срок и условия погашения – с премией или без
премии.
Если речь идет об акциях, то надо отметить, что влияние дохода здесь более выражено.
Сначала он непостоянен, затем – стабилизируется. Можно сказать, что когда покупают акцию, то
подразумевается, что одновременно покупается будущий доход. Обычно ставки доходности по
акциям весьма различны, ибо могут вмешиваться некоторые элементы, которые будут
проанализированы ниже. При стабильно высоком доходе курс ценной бумаги повышается. Если
намечается тенденция к понижению, доходы являются наилучшим гарантом поддержания курса.
Уменьшение же дохода при тенденции к повышению обозначает пределы приемлемого
повышения.
Объем резервов
Объем резервов компании является фактором формирования курса ее акций, однако его
влияние не столь важно по сравнению с размером дивиденда. Зачастую в периоды понижения цен
на бирже можно встретить акции, стоимость которых – так называемая ликвидационная стоимость
– значительно выше их курсов. Кроме того, следует отметить, что данную ликвидационную
стоимость очень трудно рассчитать. Резервы какого-либо предприятия могут быть как
очевидными, так и скрытыми, поэтому зачастую они остаются неизвестными для публики.
Впрочем, предположения о возможной ликвидации обычно совершенно безосновательны, так как
не существует примеров ликвидации обществ без вынужденных обстоятельств, т.е.
затруднительного финансового положения, сопровождаемого в большинстве случаев полным
исчерпанием резервов. Кроме того, можно сказать, что крупные резервы всегда принимаются во
внимание: прежде всего потому, что они являются гарантией стабильности дивиденда, и уже
потом – потому, что позволяют обществу осуществить увеличения капитала за счет включения
резервов (влияние этого фактора на устойчивость курсов мы увидим ниже).
Финансовые операции
Основными финансовыми операциями, которые могут оказать влияние на курсы, являются
увеличение наличного капитала за счет взносов или за счет включения резервов, обмен
учредительских акций на обыкновенные акции, выпуск облигаций.
1. Увеличение наличного капитала. Следует отметить, что осуществление увеличения
капитала автоматически влияет на курс акции в связи с использованием права на
преимущественное приобретение акций. С момента начала периода подписки курс старой акции
с неиспользованным правом делится на две части: курс акции с использованным правом и курс
самого права.
Но это последствие мы не смогли бы охарактеризовать с предельной точностью. Речь идет
о влиянии на курс такой операции, которая связана с использованием (отрывом) права. В этой
связи следует различать два случая, в зависимости от которых биржевая конъюнктура имеет
тенденцию к повышению или к понижению.
А. Если мы имеет тенденцию к повышению, то внимание держателей капиталов,
стремящихся наиболее выгодно их вложить, постоянно привлечено к любой информации,
31
которая способствовала бы принятию нужного решения. Поэтому любые публикации в период
финансовых операций будут весьма и весьма эффективны. С момента объявления об увеличении
капитала спрос на ценные бумаги увеличится, так как покупатели надеются, что дивиденд акции
будет поддерживаться на прежнем уровне и после операции и что вследствие этого акция с
использованным правом на преимущественную подписку будет продаваться на бирже по курсу,
близкому к тому, который котировался до использования права, что позволит акционерам
получить прибыль, равную стоимости права.
Б. Если же мы имеем тенденцию к понижению, то объем предложенных ценных бумаг
устремляется на ликвидные капиталы. Зачастую у акционеров не бывает необходимых средств
для использования своих прав, поэтому они их продадут. Но, зная по опыту, насколько уязвим
рынок прав в этот период, они заранее побеспокоятся и продадут ценные бумаги для
обеспечения себе необходимых средств. Наиболее часто продаются акции общества, которое
собирается увеличить капитал, поэтому с момента объявления операции, рынок этих ценных
бумаг будет более «тяжелым», т.е. курсы будут иметь тенденцию к понижению.
2. Увеличение капитала за счет резервов. Подобную операцию публика воспринимает как
признак процветания компании. Именно поэтому в данный период покупки будут особенно
интенсивными. Покупатели считают, что при увеличении наличного капитала прибыльность
остается на прежнем уровне. С одной стороны, если курсы акции очень высоки, а операция
осуществляется за счет бесплатного распределения акций, может случиться так, что
автоматическое понижение курсов (вследствие распределения новых акций) облегчит доступ к
новым портфелям ценных бумаг. Рынок ценных бумаг расширяется за счет новых слоев
покупателей, а в итоге может повыситься биржевая стоимость акций.
3. Увеличение капитала за счет взносов или за счет поглощения другого общества. Влияние
операции подобного рода выражено наиболее ярко. Оно приобретает наибольшее значение только
для тех акционеров, которые в состоянии оценить всю эффективность новых средств,
предоставленных в распоряжение рассматриваемого общества, их отдачу в результате своей
хозяйственной деятельности. Сообщения финансовой прессы, сопровождающие обычно эти
операции, могут способствовать значительным изменениям курсов акций поглощающего и
поглощенного общества. В других случаях они могут привлечь внимание валютно-финансового
арбитража, который будет стремиться установить между обоими курсами паритет, соответствующий
условиям рассматриваемой операции.
4. Обмен учредительских акций. Наличие учредительских акций иногда является препятствием
для осуществления некоторых финансовых операций (например таких, как включение резервов в
капитал) или значительно усложняет эти операции. В последние годы некоторые общества
стремились ликвидировать свои учредительские акции. Эта операция обычно осуществляется путем
обмена учредительских акций на бесплатные акции.
5. Выпуск облигаций. Выпуск облигаций, особенно если их объем значителен, является
свидетельством того, что общество-эмитент пользуется кредитом. Следствием данной операции
является привлечение новых капиталов в предприятие. Этот факт не остается без внимания публики,
а поэтому может последовать повышение курса акций.
К элементам, изложенным ранее, можно добавить некоторые технические детали, связанные с
объемом рынка и надежностью держателей ценных бумаг.
А. Нетрудно понять, что на конъюнктуру рынка ценных бумаг влияет не столько объем
предложения и объем спроса, сколько само отношение, существующее между этими двумя
элементами. На «узком» рынке, т.е. на таком рынке, где ежедневно продается небольшое количество
ценных бумаг, достаточно совершить всего несколько сделок, чтобы вызвать значительное
повышение или понижение курса. На широком же рынке, напротив, даже крупные сделки с
ценными бумагами не оказывают особо сильного влияния на курсы, так как подобные операции
осуществляются там ежедневно.
Б. Наряду с указанным выше элементом существует другой – качественного порядка.
Подписчики на акции, составляющие акционерный капитал общества, обычно не являются
окончательными владельцами данных ценных бумаг. Иногда только после многочисленных сделок и
после довольно длительного периода ценные бумаги, выпущенные обществом, доходят до
32
держателей акций, которые намереваются не перепродать их с целью получения разовой прибыли, а
оставить в своем портфеле, чтобы получать прибыль регулярно. Если дело обстоит именно так, то
говорят, что ценная бумага подшита» (к делу). Нетрудно понять, что рынок ценных бумаг становится
более или менее уязвимым. Это зависит от того, насколько прочно «подшита» ценная бумага.
К перечисленным выше данным следует добавить два очень характерных элемента биржевой
конъюнктуры.
Прежде всего – это фактор прогнозирования, который на основании срочных сделок,
проводимых биржевыми маклерами, предугадывает результат еще до совершения какого-либо
события. В ожидании политического кризиса или введения нового налога, влияющего на рынок,
курс может стать очень нестабильным еще до наступления кризиса или до принятия бюджетного
закона. Доказательством этому может послужить то, что уже при свершившемся факте иногда
происходит повышение курсов (после понижения), что может ввести в заблуждение неопытного
оператора; а происходит это зачастую из-за того, что на бирже преувеличивается информация о
последствиях ожидаемых событий.
Итак, фактор преувеличения можно рассматривать в качестве второго основного признака
биржевой технологии.

2.2.3. Клиринг и расчеты по биржевым сделкам

Клиринг вообще – это зачет взаимных требований и обязательств. Биржевой клиринг – это
клиринг между участниками биржевой торговли, основанный на установлении того, кто, кому и в
какие сроки должен уплатить деньги и поставить биржевой актив.
Расчеты – это процесс выполнения обязательств, определенных в ходе биржевого клиринга,
конечным результатом которого обычно является передача объекта биржевой сделки (например,
ценных бумаг) от продавца к покупателю, а также денежный расчет покупателя с продавцом
согласно условиям контракта.
Современные биржевые системы клиринга и расчетов стали возможны в результате
существования следующих предпосылок.
Во-первых, это наличие соответствующих технологических возможностей для:
• преодоления фактора пространства и сокращения времени передачи информации
(например, существование глобальных быстродействующих систем связи);
• обработки огромных массивов биржевой и сопутствующей информации (создание
электронных систем расчетов и хранение баз данных);
• быстрой и безошибочной передачи денежных средств (национальные и международные
банковские системы расчетов).
Во-вторых, создание специализированных организаций и биржевых структур для клиринга и
расчетов: клиринговые (расчетные) палаты, фонды-депозитарии, реестродержатели и т.д.
В-третьих, разработка и постоянное совершенствование механизмов клиринга и расчетов. В
обобщенном виде можно выделить следующие основные функции биржевого клиринга и расчета:
а) обеспечение процесса регистрации заключенных биржевых сделок (передача и получение
информации о сделках, ее проверка и подтверждение регистрации и т.д.);
б) учет зарегистрированных сделок (по видам рынка, участникам, срокам исполнения и т.д.);
в) зачет взаимных обязательств и платежей участников биржевого рынка;
г) гарантийное обеспечение биржевых сделок (в различных формах);
д) организация денежных расчетов;
е) обеспечение поставки биржевого товара по заключенной биржевой сделке.
Задачами дальнейшего развития клиринговых систем на биржевом рынке являются:
• сокращение издержек по клирингу и расчетам, приходящихся на одну сделку (или
сдерживание их роста);
• ускорение процесса клиринга и расчетов путем сокращения сроков осуществления
клиринговых и расчетных операций;
• интернационализация клиринга и расчетов на мировом фондовом и фьючерсном рынках.
Достижение указанных целей осуществляется прежде всего при помощи:
• дематериализации ценных бумаг;
33
 • перехода на электронную торговлю ценными бумагами;
• унификации расчетных периодов на мировом биржевом рынке.
Дематериализация ценных бумаг, т.е. их существование в безбумажной форме представляет
собой форму электронных записей на счетах в компьютерных системах, позволяющую перейти к
созданию единого национального (а в перспективе и мирового) электронного депозитария ценных
бумаг, что существенно упрощает и удешевляет все процессы, связанные с перерегистрацией
именных ценных бумаг в процессе их купли-продажи. Использование безбумажной формы ценных
бумаг позволит исключить проблемы, связанные с потерей ценных бумаг, их подделкой, задержкой
поставок и т.д.
Переход на электронную форму биржевых торгов становится возможным благодаря
компьютеризации экономики и огромному развитию средств связи. Это способствует расши-рению
биржевого рынка и его глобализации, удешевлению торговли, упрощению многих процедур
биржевого торга, автоматизации процессов клиринга и расчетов и т.д. В перспективе электронные
торги позволят каждому клиенту непосредственно самому заключать сделки на фондовом рынке,
минуя институты биржевых посредников.
Унификация расчетных периодов в различных странах – это необходимая основа для
интернационализации национальных рынков.
2.3. Организация кассовых сделок на Фондовой Бирже Молдовы

В целях организации и проведения торгов Фондовая Биржа Молдовы (ФБМ) использует

компьютерное про-граммное обеспечение, именуемое Автоматизированная Интегрированная
Торговая Система (SAIT).
Расписание функционирования SAIT устанавливает проведение торгов с 10.00 до 15.00 часов, с
понедельника по пятницу включительно. За исключением дней, официально установленных
праздников.
Президент Биржи, в случае необходимости, для успешного проведения торгов на ФБМ, вправе
изменить это расписание. Любое изменение расписания в проведении торговых сессий
предварительно объявляется Членам Биржи, не позднее одного рабочего дня до изменения и
доводится до сведения Национальной Комиссии по ценным бумагам (НКЦБ).
Исполнительное руководство Биржи также вправе принять решение о приостановке,
уменьшении, увеличении или длительности торговых периодов сессии в случае создания
чрезвычайных ситуаций, как то: природные катастрофы, повреждение национальной сети
телекоммуникации или системы поставки и/или передачи электроэнергии, а также разрушении
инфраструктуры поддерживающей SAIT.
В чрезвычайных ситуациях, когда Биржа не в состоянии обеспечить проведение торгов или
генерировать сводный отчет о торгах на соответствующий день по причине возникших инцидентов в
функционировании SAIT, исполнительное руководство Биржи может принять решение об
аннулировании всех или части сделок соответствующего дня, получив на то согласие
государственного биржевого инспектора.
В отношении котировки в SAIT любой ценной бумаги, исполнительное руководство Биржи
или НКЦБ может издать приказ о временной приостановке ее котирования, если считается, что эта
мера необходима для защиты инвесторов или для поддержания доверия общественности к
целостности биржевого рынка ценных бумаг.
Допуск или прямой доступ в SAIT разрешен только Членам Биржи, которые удовлетворяют
всем установленным квалификационным требованиям и обусловлен предварительным
выполнением всех обязательств перед Биржей.
Исполнительное руководство Биржи обеспечит доступ Биржевым агентам в SAIT только
удостоверившись в том, что последние владеют в совершенстве системными операционными
процедурами.
Допуск в SAIT возможен только путем использования идентификационного индивидуального
кода и пароля, присвоенных каждому Биржевому Агенту и известных лишь ему. В целях повышения
уровня безопасности при осуществлении операций в системе, каждый Биржевой Агент обязан
периодически менять свой пароль доступа в SAIT.
34
 Биржевой Агент несет ответственность за обеспечение безопасности идентификационных
индивидуальных кодов, которые были ему присвоены, и оборудования, обеспечивающего ему
прямой доступ в SAIT.
Президент Биржи назначает из числа персонала Биржи, Председателя торговой сессии,
который одновременно исполняет и функциональные обязанности Администратора SAIT.
Оперирование системой и объявления об открытии и закрытии торговой сессии являются
исключительной компетенцией Председателя сессии. Соответствующим образом им будет
выставлена информация на каждом подключенном терминале или будут использованы другие
методы объявления, установленные Биржей.
В зависимости от формы выставления и исполнения поручений в SAIT различаются
следующие два типа биржевых поручений:
а) исполняемые в автоматизированном режиме (аукционный режим);
б) исполняемые прямым способом.
В свою очередь, поручения к исполнению в автоматизированном режиме, в зависимости от
периода, когда они могут быть приняты SAIT в течение одной торговой сессии, подразделяются на:
а) лимитные поручения;
б) рыночные поручения.
Поручения, исполняемые прямым способом, также подразделяются на две категории:
а) прямые поручения;
б) поручения с условием.
Лимитное поручение представляет собой биржевое поручение, позволяющее Биржевому
Агенту маневрировать в установленных пределах с целью исполнения сделки на наилучших
ценовых условиях, предложенных рынком. Лимитное поручение на продажу устанавливает
минимальную цену, ниже которой продавец не желает продать ценные бумаги, а на покупку –
максимальную цену, выше которой покупатель не хочет покупать. Лимитное поручение может быть
введено в SAIT только в «Период открытой цены».
Рыночное поручение – это поручение, которое может быть введено в SAIT только в «Период
рыночной цены» и которое может быть исполнено только по «Цене открытия рынка».
Цена открытия рынка – это цена, вычисленная по каждой ценной бумаге вследствие квитовки
лимитных поручений, введенных в SAIT в течение периода, предшествующего открытию рынка, и
представляющая собой цену всех сделок, идентифицированных SAIT как возможные к исполнению
в момент открытия рынка. Вычисление осуществляется SAIT раздельно, по каждой ценной бумаге,
согласно алгоритму фиксинга (аукциона), определяющего цену, по которой наибольшее количество
ценных бумаг сможет быть продано/куплено на основании введенных в SAIT биржевых поручений.
Прямое поручение представляет собой поручение, согласно которому Биржевой Агент
исполняет в SAIT сделку по цене и в количестве, четко определенном продавцом и покупателем в
результате предварительных переговоров, проведенных вне Биржи.
Поручение с условием – это предложение на продажу или покупку ценных бумаг по
фиксированной цене, исполнение которого обусловлено принципом «покупаю/продаю все
количество или ничего».
Прямые поручения и поручения с условием могут вводиться на протяжении всего периода
функционирования SAIT, в течение одной торговой сессии.

35
 КЛАССИФИКАЦИЯ БИРЖЕВЫХ ПОРУЧЕНИЙ НА ФБМ
в зависимости от формы выставления и исполнения поручений

«Аукционный режим» – исполнение Исполнение прямым

в автоматизированном режиме способом

Лимитные Рыночные Поручения Прямые

поручения поручения с условием поручения

Основная секция биржи Секция

прямых сделок
(механизм интерактивного рынка)

Торговая система Фондовой Биржи Молдовы

СЕКЦИЯ ПРЯМЫХ СДЕЛОК

1000 (ввод прямых поручений) 1500

SWAP, REPO, Департамент приватизации,

Налоговая инспекция, Тендерные предложения,
Сделки с ЦБ, по которым нет твердой котировки

ОСНОВНАЯ СЕКЦИЯ (МЕХАНИЗМ ИНТЕРАКТИВНОГО РЫНКА)

1000 1430 Х 1500

Этап, предшествующий Этап (ввод рыночных
открытию рынка открытия поручений)
(ввод лимитных поручений) рынка

(ввод поручений с условием)

Период Период
открытой цены рыночной цены

В зависимости от способа выставления и исполнения биржевых поручений, ценные

бумаги, допущенные к обращению на Бирже, могут участвовать в торгах либо с использованием
механизмов интерактивного рынка, организованного в Основной Секции Биржи, либо прямого
рынка, организованного в Секции Прямых Сделок.
Основная Секция Биржи предназначена для организации и осуществления торговли
ценными бумагами в режиме интерактивного рынка. Лимитные поручения, рыночные поручения
и поручения с условием являются единственно приемлемыми для Основной Секции.
При осуществлении торговли ценными бумагами на интерактивном рынке, торговая
сессия Биржи включает в себя два периода:
1. Период открытой цены, который, в свою очередь, включает два этапа:
a) предшествующий открытию рынка, в котором имеет место ввод лимитных
поручений в SAIT;
36
 b) открытия рынка, в котором на основе лимитных поручений SAIT определяет все
возможные (сквитованные) сделки; вычисляется и объявляется рыночная цена по
каждой ценной бумаге. В течение всего указанного этапа SAIT не принимает иных
биржевых поручений, кроме прямых поручений или поручений с условием.
2. Период рыночной цены, в котором все сделки по одной ценной бумаге
осуществляются только на основании рыночных поручений по единой цене – рыночной,
вычисленной в период открытия рынка отдельно по каждой ценной бумаги.
Длительность периода открытой цены и периода рыночной цены заранее определяется
исполнительным руководством Биржи в рамках установленного расписания функционирования
SAIT. Любое изменение длительности указанных периодов будет осуществляться в соответствии
с установленными правилами изменения расписания функционирования SAIT.
SAIT формирует реестр принятых поручений, присваивая каждому поручению
регистрационный номер, согласно времени их принятия.
Поручение, введенное в SAIT, может быть изменено или отозвано только на этапе,
предшествующем открытию рынка, то есть до момента определения рыночной цены. Изменение
биржевого поручения относится только к цене и количеству ценных бумаг, любые другие
изменения не могут быть внесены в биржевое поручение.
Биржевое поручение, однажды введенное в SAIT, остается действительным и подчиняется
Правилам Биржи до истечения срока, отзыва, исполнения или аннулирования Биржей.
Все несквитованные лимитные поручения, в том числе и частично несквитованные, в конце
Периода открытой цены могут быть аннулированы или будут перенесены на следующие
торговые сессии до их исполнения, отзыва или аннулирования. Несквитованные лимитные
поручения будут перенесены как лимитные поручения, а несквитованные рыночные поручения
будут конвертированы в лимитные поручения.
Торги считаются завершенными, когда SAIT начинает процедуру определения всех
возможных сделок (квитовка поручений) и расчета цены открытия рынка.
Цена открытия рынка вычисляется по каждой ценной бумаге отдельно, согласно
алгоритму фиксинга (аукциона), определяющего цену, по которой наибольшее количество
ценных бумаг одного эмитента (определенного класса) сможет быть продано/куплено, на
основании введенных в SAIT биржевых поручений.
При определенных обстоятельствах этот алгоритм даст больше одной цены или не даст
вообще цены открытия рынка. В таких случаях применяются следующие правила:
1. Если максимальный объем сделок может быть заключен при нескольких вариантах
цены, рыночной ценой будет та, по которой общее количество ценных бумаг всех
возможных поручений на продажу будет равно общему количеству ценных бумаг всех
возможных поручений на покупку. Если этому требованию соответствуют несколько
цен, тогда выбирается наилучшая цена для продавца.
2. Если общее количество ценных бумаг всех возможных поручений на продажу и
покупку, которые могут быть сквитованы, не равны по какой-либо возможной цене
открытия, тогда будет выбрана цена, по которой общее количество ценных бумаг на
продажу будет больше общего количества ценных бумаг на покупку.
3. Если первые два правила не дают цену открытия рынка, тогда будет выбрана цена, по
которой разница между общим количеством ценных бумаг на продажу и покупку
ближе к нулю.
Если не представляется возможным определить цену открытия рынка, используя
предыдущие правила, то тогда вычисляется средневзвешенная цена как минимум 10 встречных
поручений, которая и послужит ценой открытия рынка.
Если в реестре поручений SAIT меньше 10 встречных поручений по одной ценной бумаге,
то рыночная цена не может быть определена, и биржевые поручения по соответствующим
ценным бумагам будут перенесены на следующую торговую сессию.
Все поручения на покупку с ценой больше (лучше), чем рыночная цена и все поручения на
продажу с ценой меньше (лучше), чем рыночная, будут исполнены, по возможности в полном
объеме, в той мере, в которой количество ценных бумаг будет для этого достаточно.
37
 После исполнения поручений с наилучшими ценами, поручения с ценой равной рыночной
цене исполняется в порядке возрастания количества.
Если необходимо исполнить два или более поручений по цене равной рыночной, в которых
количества равны, то отбор осуществляется в хронологическом порядке ввода поручений в SAIT.
В момент установления рыночной цены SAIT немедленно объявляет рыночную цену, а
также сделки, заключенные по данной цене, и все последующие сделки по каждой ценной
бумаге отдельно, в течение текущей торговой сессии, заключаются по данной – рыночной цене.
В целях защиты от неблагоприятной эволюции цен на ценные бумаги, выпущенные
компаниями, включенными в листинг Биржи, а также для поддержания целостности рынка и
предотвращения действий по манипулированию им, Биржа устанавливает для сделок,
заключенных в Основной Секции, максимальное допустимое колебание цены по одной ценной
бумаге за одну сессию в размере +/-15% по отношению к рыночной цене, установленной в ходе
предыдущей сессии.
SAIT отвергает биржевые поручения, введенные в Основной Секции, цена которых
превышает максимальное допустимое колебание цены для каждой ценной бумаги в течение
одной торговой сессии.
В особых случаях, когда события развиваются таким образом, что могут привести к
существенному изменению рыночной цены по одной ценной бумаге, Президент Биржи, в
соответствии с действующей процедурой, вправе изменить или отменить установленный
максимальный допустимый предел колебания цены до стабилизации последней.
Секция Прямых Сделок Биржи предназначена исключительно для организации
специальных сделок по купле-продаже, инициированных Биржей или НДЦБ, в случае, когда
Член Биржи не выполнил своих расчетных обязательств по заключенным на Бирже сделкам.
Единственно приемлемые поручения для Секции Прямых Сделок – это прямые поручения,
которые могут быть введены в SAIT.
Цены, зарегистрированные при проведении прямых сделок, не могут быть
зарегистрированы как рыночные цены и должны объявляться отдельно от рыночных цен.
Член Биржи вправе исполнять прямые сделки на Бирже только в случаях, когда
соблюдается одно из следующих условий:
a) выполняется сделка мены;
b) выполняется сделка типа RЕРО;
c) выполняется поручение, объектом торговли которого являются ценные бумаги, по
которым реализуются условия тендерного предложения;
d) бумаги не имеют твердой котировки на интерактивном биржевом рынке (Основная
Секция).
Считается, что ценная бумага обладает твердой котировкой тогда, когда имеет место
частое заключение сделок с данной ценной бумагой в Основной Секции, вследствие чего
установилась или наблюдалась тенденция стабилизации рыночной цены.
Кроме того, в соответствии с Правилами на ФБМ существуют следующие типы сделок:
сделки типа «cross», сделки с едиными пакетами (неделимыми) и специальные сделки.
Сделка типа «cross» – это сделка осуществленная на ФБМ, в которой посредником как со
стороны покупателя, так и продавца выступает один и тот же Член Биржи.
Биржевые поручения на продажу должны быть выставлены, как минимум, в течение одной
торговой сессии к исполнению по наилучшей цене интерактивного рынка и только если
ситуация на рынке не позволяет исполнить данное поручение по наилучшей цене, тогда оно
может быть исполнено как сделка типа «cross».
Член Биржи должен осуществить сделку «cross», не изменяя параметры введенного ранее
на интерактивном рынке поручения на продажу.
Выполнение Членом Биржи поручения с условием, введенным и выставленным в
Основной Секции, считается сделкой с единым (неделимым) пакетом ценных бумаг. Исполнение
указанного типа сделки допускается в случае, когда предметом сделки являются ценные бумаги
одного эмитента, в объеме не менее 5% от общего объема эмиссий.

38
 Сделки с едиными (неделимыми) пакетами ценных бумаг проводятся в соответствии со
следующей процедурой:
a. Поручения с условием вводятся Биржевыми Агентами в Основной Секции как
прямые поручения, обозначая контрагента через код "ХХХХ" (условный код
Администратора SAIT). Таким образом, поручение с условием выставляется на всех
подключенных терминалах, и любой Биржевой Агент может его сквитовать.
b. Биржевой Агент может сквитовать поручение с условием в обычном порядке, но он
не вправе изменить его параметры.
c. При закрытии каждой торговой сессии SAIT создает отчет неисполненных поручений
с условием (открытые позиции).
К специальным сделкам относятся следующие типы сделок:
a) сделки, осуществляемые в результате проведения аукционов, организованных
государственными органами;
b) сделки, осуществленные в результате исполнения судебных решений или иного
принудительного исполнения;
c) другие специальные сделки, скоординированные с НКЦБ.
Организация и выполнение специальных сделок на Бирже осуществляется в соответствии с
отдельными инструкциями и положениями, разработанными при участии всех сторон,
вовлеченных в организацию подобных сделок, и утвержденными НКЦБ.
По заключенным сделкам как продажи, так и покупки ценных бумаг Биржа взимает
торговую комиссию, установленную в соответствии с решением Биржевого Совета. Обязанность
уплаты комиссии Бирже возникает в момент подтверждения Членом Биржи отчета о торгах
(контрактное уведомление), торговая комиссия должна быть оплачена Бирже в день расчетов. В
противном случае, по отношению к ЧЛЕНУ Биржи будут применены штрафные санкции в
соответствии с действующей процедурой.
Принимая во внимание некоторую специфику отечественного рынка ценных бумаг, следует
определить, что клиринг в рамках Фондовой Биржи Молдовы (ФБМ) представляет собой
совокупность действий, предпринимаемых специализированным Департаментом ФБМ с целью
сбора, сверки, корректировки и подтверждения информации о сделках с ценными бумагами на
Бирже, по подготовке документов для исполнения сделок, а также по зачету взаимных денежных
обязательств Членов Биржи.
Расчеты на ФБМ, в свою очередь, представляют собой совокупность действий,
предпринимаемых одновременно Членом Биржи (Продавцом), по исполнению обязательств по
доставке ценных бумаг, с одной стороны, и Членом Биржи (Покупателем) по исполнению
обязательств по оплате, с другой стороны, по биржевым сделкам, заключенным в течение одной
торговой сессии.
Расчеты по сделкам на Бирже должны быть завершены на «расчетную дату», которой
является день Т+3 для всех биржевых сделок. Дата «окончательных расчетов» представляет
собой день Т+6, которая включает в себя три рабочих дня, следующие за «расчетной датой»,
предусмотренные действующим законодательством для осуществления независимым
регистратором записи о передаче прав собственности на имя нового владельца ценных бумаг.
Символ Т представляет собой дату заключения сделки купли-продажи ценных бумаг на
Бирже. Символ Т+ представляет собой дату, соответствующую количеству рабочих дней,
прошедших с момента заключения сделки на Бирже.
В целях осуществления денежных расчетов все Члены Биржи в обязательном порядке
должны открыть расчетный счет в расчетном банке, указанным и уполномоченным ФБМ и
Национальным Депозитарием Ценных Бумаг (НДЦБ) осуществлять денежные переводы по
сделкам с ценными бумагами, заключенными на Бирже.
Каждый Член Биржи в обязательном порядке самостоятельно осуществляет расчеты по
своим сделкам, заключенным на Бирже, и не может прибегнуть к услугам расчетного агента, за
исключением случаев исполнения сделки с участием расчетного агента в рамках НДЦБ.
Сразу после заключения сделки на Бирже, SAIT (автоматизированная интегрированная
торговая система, программное обеспечение по проведению биржевых торгов, доступ к которой
39
осуществляется через терминалы (РС), находящиеся в торговом зале Биржи) создает отдельно
для каждого Члена Биржи – продавца и Члена Биржи – покупателя по одному контрактному
уведомлению, в котором будут указаны условия контракта, заключенного в результате
проведения торгов.
Контрактное уведомление представляет собой документ, стандартизированный Биржей,
который удостоверяет заключение и детали сделки, проведенной Членом на Бирже, и является
основанием для официального подтверждения своему клиенту об исполнении биржевого
поручения. Крайним сроком для отправки подтверждения клиенту о том, что сделка была
заключена, является день Т+1.
Контрактное уведомление включает следующую информацию:
а) порядковый номер сделки, присвоенный SAIT;
б) дату торгов и дату расчетов;
в) стороны Покупателя и Продавца (идентификация Члена Биржи, Биржевого Агента,
который провел сделку, а также его идентификационный код);
г) наименование эмитента и номер государственной регистрации эмиссии ценных бумаг
(код 18ГМ), присвоенный НКЦБ;
д) количество ценных бумаг, участвовавших в сделке, цена за одну единицу и общая
стоимость контракта;
е) данные о комиссионных, необходимых к оплате Бирже, другие выплаты и налоги;
ж) общая сумма к оплате.
После закрытия торговой сессии SAIT также создает по форме и образцу, установленному
в соответствующих процедурах, следующие отчеты:
а) сводный отчет, который содержит общие данные и информацию о заключенных
сделках с ценными бумагами каждого эмитента;
б) реестр купли-продажи, который представляет собой записи по каждой заключенной в
течение одной торговой сессии сделке, отдельно по каждому Члену Биржи;
с) отчет об открытых позициях, который представляет собой список всех неисполненных
биржевых поручений, выставленных в Основной Секции Биржи (сводный и отдельно
по каждому Члену Биржи).
Создание отчетов начинается сразу после закрытия торговой сессии и в обязанности
каждого Члена Биржи входит получение контрактных уведомлений и отчетов в определенном
Биржей месте.
Максимально допустимый срок для отправки в НКЦБ указанных отчетов установлен до
12.00 часов, дня Т+1.
Члены Биржи сразу после получения Контрактных уведомлений и реестра купли-продажи,
осуществляют сверку данных и в случае выявления каких-либо несоответствий, сообщают об
этом в письменном виде Бирже, а также предпринимают меры к их устранению к 12.00 часам,
дня Т+1.
Если к указанному времени Член Биржи не представляет Бирже в письменном виде свои
замечания относительно данных, указанных в контрактных уведомлениях или в Реестре купли-
продажи, то данные считаются подтвержденными Членом Биржи, который берет на себя все
расчетные обязательства, в соответствии с данными из указанных документов.
В целях выполнения обязательств по доставке ценных бумаг Член Биржи – Продавец,
подтвердив данные, указанные в контрактном уведомлении, обязан в максимально допустимый
срок Т+1 представить в специализированный Департамент ФБМ следующие документы,
стандартизированные Биржей:
а) удостоверения о доставке, отдельно по всем поставляемым ценным бумагам (как
материализованных, так и нематериализованных), которые подтверждают доставку по
всем контрактным уведомлениям, включенным в Реестр купли-продажи;
б) сертификаты материализованных ценных бумаг, индоссированные Биржей, в
соответствии с установленной процедурой, или доверенность на передачу
нематериализованных ценных бумаг в количестве достаточном для выполнения
Членом Биржи всех своих обязательств по доставке.
40
 Член Биржи несет полную ответственность за доставку ценных бумаг и гарантирует, что
доставленные ценные бумаги действительны, не являются подделкой и не обременены какими-
либо обязательствами; подписавшее их лицо является владельцем, зарегистрированным в
реестре акционеров и юридически правомочно и компетентно подписывать. Подписи на
индоссаменте и на доверенности на передачу идентичны.
В случае возникновения каких-либо разногласий в представленных документах Члену
Биржи дается максимально допустимый срок Т+2 для их устранения.
Если к моменту Т+3 Член Биржи не исполнил полностью или частично своих обязательств
по доставке, тогда он может покрыть недостачу ценных бумаг за свой собственный счет. Член
Биржи не вправе брать взаймы ценные бумаги для покрытия их недостачи.
Если к моменту Т+3 Член Биржи не может выполнить своих обязательств по доставке
ценных бумаг, Биржа вправе инициировать процедуру специальной покупки (buy-in special) в
соответствии с Правилами ФБМ. Обращение к этой процедуре влечет за собой применение
штрафных санкций к Члену Биржи, который провел первоначальную продажу, в размере 0,5% от
суммы сделки и временное отстранение его от торгов до разрешения ситуации.
Во исполнение обязательств по денежным расчетам Член Биржи – Покупатель, подтвердив
данные, указанные в контрактном уведомлении, обязан в максимально допусти-мый срок Т+1
представить в специализированный Департамент Биржи типовое заявление на регистрацию
ценных бумаг.
Член Биржи несет полную ответственность за наличие на его специальном счете, открытом
в расчетном банке Биржи, денежных средств в достаточном объеме для покрытия стоимости
сделки и гарантирует, что подписи на заявлении на регистрацию ценных бумаг аутентичны, за
исключением случаев, указанных в Правилах ФБМ.
В целях зачета взаимных обязательств между Членами Биржи, вытекающих из Реестра
купли-продажи, Биржа, не позднее дня Т+1, обеспечит передачу каждому Члену Биржи отчета
взаимных обязательств и окончательных денежных расчетов, составленного
специализированным Департамен-том Биржи. Одновременно на основании контракта, заклю-
ченного между Биржей и расчетным банком, Биржа отправ-ляет расчетному банку Баланс
окончательных денежных расчетов по установленной форме, на основании которого расчетный
банк сверяет соответствие платежных поручений, выписанных Членами Биржи – дебиторами в
пользу спе-циального счета Биржи на соответствующую дату расчетов.
Члены Биржи с отрицательными чистыми позициями (дебетовое сальдо) в отчете
взаимных обязательств и окончательных денежных расчетов выписывают платежные поручения
в пользу счета Биржи, открытого в расчетном банке, и передают их на исполнение расчетному
банку в максимально допустимый срок Т+2.
Расчетный банк, в максимально допустимый срок 12.00 часов, дня Т+3, проверяет и
сообщает Бирже о соответствии сумм платежных поручений, выписанных Членами Биржи –
дебиторами, с их отрицательными чистыми позициями, указанными в балансе окончательных
денежных расчетов.
После завершения указанных сверок, в случае когда не выявляются расхождения, и
платежи были осуществлены, Биржа передает пакет документов, принятых от Члена Биржи –
Продавца и Члена Биржи – Покупателя, независимому регистратору для осуществления
передачи права собственности на имя нового владельца.
Если же выявляется недостаточность денежных средств на расчетном счете Члена Биржи –
дебитора, т.е. он не выполнил своих платежных обязательств, согласно проведенному зачету
взаимных обязательств между Членами Биржи, то Биржа вправе задействовать средства
Гарантийного фонда, а в случае их недостатка инициировать процедуру специальной продажи
(sale-in special), в соответствии с Правилами ФБМ. Обращение к этой процедуре влечет за собой
применение штрафных санкций к Члену Биржи, который провел первоначальную покупку в
размере 0,5% от суммы сделки и приостановку его от торгов до разрешения ситуации.
Для осуществления процедуры окончательных расчетов Биржа оформляет платежные
поручения в пользу Членов Биржи – кредиторов только после получения от независимого

41
регистратора подтверждения о том, что ценные бумаги зарегистрированы на имя нового
владельца в соответствии с заявлением на регистрацию.
После получения от независимого регистратора выписки из реестра на имя нового
владельца (максимально допустимый срок день Т+6) Биржа прибегнет к процедурам
осуществления окончательных расчетов:
a. Оформляет платежные поручения в пользу Членов Биржи с положительными
чистыми позициями в отчете взаимных обязательств и окончательных денежных
расчетов и передает их к исполнению в Расчетный Банк.
b. Расчетный Банк не позднее 15.00 часов, дня Т+7 уведомляет Биржу об осуществлении
окончательных расчетов в соответствии с балансом окончательных денежных
расчетов.
Все переводы денежных средств являются окончательными и возврату не подлежат.
Однако, в случае невыполнение обязательств по доставке ценных бумаг по биржевой
сделке Членом Биржи, Биржа инициирует процедуру осуществления операции специальной
покупки (buy – in special).
Если Член Биржи не выполнил своих обязательств по доставке ценных бумаг, Биржа в
целях покрытия его задолженности инициирует процедуру специальной покупки (buy – in
special) независимо от того, подал Член Биржи соответствующее заявление или нет.
По указанию Президента Биржи Администратор SAIT вводит в Секцию Прямых Сделок
биржевое поручение на покупку ценных бумаг на самых выгодных условиях, которые не были
доставлены Членом Биржи, принимая во внимание, что Биржа должна выполнить обязательства
по доставке в полном объеме.
Проводить операцию специальной покупки или не проводить на невыгодных условиях,
относится к компетенции Биржи. Ни Биржа, ни кто-либо из ее должностных лиц или
сотрудников не несут ответственности за осуществление или неосуществление операции
специальной покупки.
При осуществлении операции специальной покупки, приобретаемые ценные бумаги
оплачиваются Биржей денежными средствами, перечисленными покупателем этих ценных бумаг
при заключении первоначальной сделки.
Если операция специальной покупки проводится по цене выше, чем при заключении
первоначальной сделки, Биржа прибегнет к использованию средств Гарантийного Фонда. Член
Биржи, по вине которого была инициирована указанная процедура, обязан в течение 48 часов
пополнить Гарантийный Фонд за свой собственный счет.
Все затраты, понесенные Биржей в целях обеспечения доставки ценных бумаг,
компенсируются в обязательном порядке Членом Биржи, который не выполнил своих
обязательств.
Если операция специальной покупки проводится по цене ниже, чем при заключении
первоначальной сделки, Биржа перечислит образовавшуюся разницу денежных средств в
Гарантийный Фонд.
Если Бирже не удается осуществить в течение 3-х последовательных торговых сессий
операцию специальной покупки, тогда она оформляет платежное поручение и возвращает Члену
Биржи – покупателю в первоначальной сделке денежные средства, перечисленные им, а сделка
отменяется.
Если Член Биржи – продавец не выполнил своих обязательств по доставке ценных бумаг по
более, чем одному контрактному уведомлению, а Бирже не удается обеспечить доставку в
полном объеме, Член Биржи – покупатель обязан распределить ценные бумаги среди своих
клиентов пропорционально. Аналогично рассчитывается и компенсируется причиненный
клиентам ущерб.
Если Члену Биржи до осуществления операции специальной покупки удается выполнить
обязательства по доставке ценных бумаг, Биржа отзывает поручение на специальную покупку и
дает возможность Члену Биржи завершить сделку.
Независимо от обстоятельств, к Члену Биржи будут применены административные и
штрафные санкции, предусмотренные Правилами ФБМ.
42
 В случае невыполнение Членом Биржи обязательств по денежным расчетам по биржевой
сделке Биржа вправе инициировать процедуру осуществления операции специальной продажи
(sale – in special).
Если Член Биржи не выполнил своих обязательств по денежным расчетам, Биржа, в целях
покрытия его задолженности, прибегнет к использованию Гарантийного Фонда и/или
инициирует процедуру осуществление операции специальной продажи (sale – in special),
независимо от того, подал Член Биржи соответствующее заявление или нет.
По указанию Президента Биржи Администратор SAIT вводит в Секцию Прямых Сделок
биржевое поручение на продажу ценных бумаг на самых выгодных условиях, неоплаченные
Членом Биржи – покупателем при заключении первоначальной сделки, принимая во внимание,
что Биржа должна выполнить обязательства по денежным расчетам в полном объеме.
Проводить или нет операцию специальной продажи на невыгодных условиях, относится к
компетенции Биржи. Ни Биржа, ни кто-либо из ее должностных лиц или сотрудников не несут
ответственности за осуществление или неосуществление операции специальной продажи.
Если операция специальной продажи проводится по цене ниже, чем при заключении
первоначальной сделки, Биржа прибегнет к использованию средств Гарантийного Фонда. Член
Биржи, по вине которого была инициирована указанная процедура, обязан в течение 48 часов
пополнить Гарантийный Фонд за свой собственный счет.
Если даже средств Гарантийного Фонда недостаточно для полного покрытия
задолженности, то виновный Член Биржи, обязан сам компенсировать необходимые средства.
Все затраты, понесенные Биржей, в целях обеспечения расчетов денежными средствами
будут в обязательном порядке компенсированы Членом Биржи, который не выполнил своих
обязательств.
Если операция специальной продажи проводится по цене выше, чем при заключении
первоначальной сделки, Биржа перечислит образовавшуюся разницу денежных средств в
Гарантийный Фонд.
В случае если Бирже не удается осуществить в течение 3 последовательных торговых
сессий операцию специальной продажи, тогда она отзывает из SAIT поручение на продажу и
отменяет сделку. Соответствующие ценные бумаги должны быть возвращены владельцу в
порядке, установленном законодательством.
Если Члену Биржи до осуществления операции специальной продажи, удается выполнить
обязательства по денежным расчетам, Биржа отзывает поручение на специальную продажу и
дает возможность Члену Биржи завершить сделку. Независимо от обстоятельств к Члену Биржи
будут применены административные и денежные санкции, предусмотренные Правилами ФБМ.
В целях обеспечения расчетов по биржевым сделкам с ценными бумагами Биржа создает
Гарантийный Фонд, минимально допустимый, объем которого соответствует 30% от
минимального объема собственного капитала.
Основным источником формирования Гарантийного Фонда является часть общих годовых
доходов Биржи, перечисляемых на счет указанного Фонда в соответствии с утвержденным
бюджетом Биржи. Перечисления для пополнения Гарантийного Фонда могут прекратиться
только при достижении его величины минимально допустимого объема.
Дополнительными источниками формирования Гарантийного Фонда служат все
полученные Биржей средства, вследствие применения денежных штрафных санкций к Членам
Биржи, а также часть объема общих годовых доходов, превышающая общие годовые расходы
Биржи.
Резюме:
Формы организации биржевой торговли зависят в основном от состояния фондового
рынка, а именно от его глубины, ширины и уровня сопротивляемости.
При небольшом объеме спроса или предложения торговля организуется в форме простого
аукциона. Такой аукцион может быть организован либо продавцом, либо покупателем, который
ищет выгоднейшее предложение от ряда потенциальных продавцов (аукционов покупателя).
На аукционе «втемную», или так называемом заочном, все покупатели предлагают свои
ставки одновременно, и ценные бумаги приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение.
43
 Система двойного аукциона предполагает наличие конкуренции между продавцами и
покупателями. Двойные аукционы подразделяются на онкольный рынок и непрерывный
аукцион.
Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность, предопределяет выбор формы
двойного аукциона. Если сделки на рынке осуществляются редко, существует большой разрыв
между ценой покупателя и продавца, называемый в биржевой котировке «спрэдом», а колебания
цен от сделки к сделке велики и носят регулярный характер, то такой рынок нельзя назвать
ликвидным и биржевая торговля практически не может быть организована в форме
непрерывного аукциона. Более приемлемой является организация биржевой торговли по типу
онкольного рынка с редким шагом. Чем менее ликвиден рынок, чем реже шаг аукциона и
длительней период накопления заявок на покупку и продажу ценных бумаг, которые затем
«выстраиваются залпом» в торговый зал для одновременного исполнения. При неустойчивом
рынке, испытывающем резкие колебания цен для достижения относительной стабильности,
аукцион временно прекращается, и это наиболее эффективно осуществляется при онкольной
форме двойного аукциона.
Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не только от формы аукциона,
принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее
осуществления.
Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупателя заключается на бирже от
имени клиента и за его счет, то брокер является лишь представителем – агентом клиента,
поэтому рынок, представляющий совокупность этих сделок, называется агентским.
Поскольку биржевая торговля – это сочетание различных видов рынков, то биржевой
процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и агентский и дилерский рынки.
Биржа – это царство посредников, поэтому процесс введения приказов на покупку и
продажу предусматривает два этапа. Во-первых, это поручение приказа от клиента брокером,
который связан с ним договором и должен выполнить данное поручение. Во-вторых, это
введение брокером заявки в биржевой торг.
Приказ, оформляемый в форме торгового поручения, – это конкретная инструкция клиента
через брокера, поступающая к месту торговли. Обязанность брокера выполнить все указания,
содержащиеся в нем, и как можно лучше исполнить его в процессе биржевого торга.
Рыночное поручение это приказ купить / продать ценные бумаги по рыночной цене (по
биржевому курсу).
Лимитное поручение это приказ купить ценные бумаги по установленной в приказе цене
или ниже ее (или продать ценные бумаги по установленной цене или выше ее).
Ценные бумаги, допущенные к биржевым торгам, котируются. Котировка – это объявление
цены продавца и покупателя на определенную бумагу в целях определения биржевого курса.
Нормативные акты и законы о биржах, как правило, не фиксируют порядок установления
биржевого курса ценных бумаг. В зависимости от принципов, положенных в основу котировки,
могут быть использованы разные способы установления цены.
Определение биржевой цены – это фиксация контрактных цен и выведение средней цены
по биржевым сделкам за определенный период (обычно за биржевой день). Она объявляется
ежедневно и является ориентиром при заключении контрактов, а также значительно влияет на
рыночную конъюнктуру. Существуют различные методологические подходы к котировке ценных
бумаг и определению биржевого курса.
Среди них можно выделить:
– метод единого курса, основанный на единой типичной цене;
– метод вычисления средневзвешенного курса;
– метод фиксинга.
Биржевой клиринг – это клиринг между участниками биржевой торговли, основанный на
установлении того, кто, кому и в какие сроки должен уплатить деньги и поставить биржевой
актив.
Расчеты – это процесс выполнения обязательств, определенных в ходе биржевого клиринга,
конечным результатом которого обычно является передача объекта биржевой сделки (например,
44
ценных бумаг) от продавца к покупателю, а также денежный расчет покупателя с продавцом
согласно условиям контракта.

Контрольные вопросы:

1. Формы организации биржевой торговли (разновидности применяемых аукционов).

2. Характеристики агентского и дилерского рынков.
3. Основные характеристики системы электронных торгов.
4. Сущность и содержание биржевого (торгового) пору-чения (приказа).
5. Разновидности биржевых приказов согласно критерию цены исполнения сделки.
6. Разновидности биржевых приказов согласно конкретным распоряжениям.
7. Что такое биржевая котировка и котировочный список биржи?
8. Что такое биржевой (рыночный) курс ценных бумаг?
9. Методы определения биржевого курса.
10. Факторы, влияющие на формирование биржевых курсов.

Тематическая литература:

1. Биржевое дело / Под ред. Галанова В. А. Москва: «Финансы и статистика», 2000. С. 121-125,
157-165, 166-184.
2. Ван Тарп, Брайан Джун. Внутридневной тренинг. Москва, 2003.
3. Дегтярева О. И., Коршунов Н. М., Жуков Е. Ф. Рынок ценных бумаг и биржевое дело.
Москва: ЮНИТИ, 2003. С. 112-133.
4. Жуков Е. Ф. Деньги. Кредит. Банки. Ценные бумаги. Москва: ЮНИТИ, 2003. С. 265-288.
5. Каменева Н. Организация биржевой торговли. Москва, 1991. С. 88-114.
6. Кравченко Ю. Я. Рынок ценных бумаг. Киев: Вира-Р, 2002. С. 138-170.
7. Кристика И. Рэй. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. Москва: Изд. Дело,
1999. С. 29-50.
8. Лялин В. А., Воробъев П. В. Ценные бумаги и фондовая биржа. Москва, 2000. С. 101-114.
9. Перчинская Н. Ю., Доду К. Фондовый Рынок Молдовы. Кишинэу, 2001.
10. Практикум по курсу «Ценные бумаги» / Под ред. Колесникова В.И.. Москва, 2000. С. 72-98.
11. Фондовый рынок / Под ред. А. Ильина, Reuters для финансистов. Москва, 2002. С. 48-60,
179-197.
12. Элдер А. Как играть и выигрывать на бирже? Психология. Технический анализ. Контроль
над капиталом. Москва: Изд. Диаграмма, 2003. С. 275-290.
13. Энджел Л., Бойд Б. Как покупать акции? Москва, 1998.
14. Эрик Л. Найман. Малая энциклопедия трейдера. Москва, 2003. С. 277-293.

45
 Тема 3. ОРГАНИЗАЦИЯ ФОРВАРДНЫХ (СРОЧНЫХ) СДЕЛОК С ПЕРВИЧНЫМИ
ФИНАНСОВЫМИ ИНСТРУМЕНТАМИ

3.1. Разновидности и сущность форвардных сделок

Так называемые сделки на срок (форвардные сделки) – это биржевые операции, условия
осуществления которых назначаются сразу же в день сделки, однако расчет по ценным бумагам
и их поставка переносятся на более поздний срок, установленный заранее и называемый
расчетным ликвидационным днем или просто ликвидацией сделки.
Ликвидация сделки имеет место обычно 1 раз в месяц в день 6-го заседания биржи, т.е.
предпоследнего в текущем месяце. Последующие операции: репорты, поставка ценных бумаг,
наличный расчет – осуществляются в последующие дни (в табл. 3.1.1 приведен пример
ликвидации сделки).
Таблица 3.1.1
Пример ликвидации сделки
День Число Назначенное заседание биржи при Назначенный день
Операция
недели месяца отсчете от последнего ликвида- ции сделки
1 2 3 4 5
Канун расчетного
Среда 22 Объявление орциона
ликвидационого периода
Четверг 23 6-е Ликвидацион-ный день 1-й день
Пятница 24 5-е Репорты 2-й день
Суббота 25
Биржа закрыта
Воскресенье 26
Поставка именных
Понедельник 27 4-е 3-й день
сертификатов
1 2 3 4 5
Вторник 28 3-е Поставка рент и ценных бумаг SICOVAM 4-й день
Среда 29 2-е Внутренние расчеты между посредниками 5-й день
Четверг 30 1-е Поставка предъявительских ценных бумаг 6-й день
Последнее заседание биржи в
Пятница 31 Наличный расчет 7-й день
месяце

Оплата купленных и поставка проданных ценных бумаг зачастую откладываются на

последующий период, так как не исключено, что участники сделки на данный момент могут не
иметь либо средств, либо ценных бумаг.
Для того, чтобы не ставить посредников (банкиров и маклеров) в чрезмерную зависимость от
финансовых возможностей клиентов, Профессиональная палата биржевых маклеров требует, чтобы
при передаче заказов было сделано покрытие. Эта мера является надежной гарантией надлежащего
закрытия позиций, а также препятствием для спекуляции. Соотношение между покрытиями и
обязательствами не является постоянным и нетрудно понять, что эта пропорция влияет на динамику
рынков.
Ниже будут рассмотрены: сначала позиция покупателя ценных бумаг, а затем – позиция
продавца.
Позиция покупателя. Прежде всего, следует отметить, что покупатель ценных бумаг всегда
надеется на рост их стоимости. Например, если клиент покупает 3-го числа текущего месяца 25
акций «Х» по курсу 170, то он предполагает, что между 3-м числом и датой ликвидации сделки
курс повысится, а это позволит ему перепродать акции по более высокому курсу, нежели 170, и
выиграть на разнице.
Сумеет ли он добиться этого, мы увидим ниже, рассмотрев два характерных случая.
Первый случай. Позиция по биржевой операции была закрыта, 15-го числа того же месяца,
например, котировка акции «Х» была равна 185. По этому курсу наш участник сделки решает
перепродать свои 25 акций.

46
 В расчетный ликвидационной день его позиция будет такова:
3-го числа, покупка 25 акций по курсу 170 4250
15-го числа, продажа 25 акций по курсу 185 4625
Разница 375
Участник сделки выиграет 375д.е., за вычетом маклерских комиссионных и налогов.
Второй случай. Позиции по биржевой операции смогли быть закрыты.
Если до дня ликвидации сделки не удалось перепродать ценные бумаги, то наш участник
так и останется покупателем 25 акций «Х». В этом случае он стоит перед выбором между двумя
решениями:
Первое решение. Приобрести ценные бумаги, т.е. купить 25 акций «Х» и оплатить их
следующим образом
170 × 25 = 4250 д.е. (плюс налоги и маклерские комиссионные совершение сделки).
Второе решение. Сделать репорт, т.е. перенести закрытие позиций по сделке до
следующей ликвидации. Для этого ему будет достаточно найти держателя капиталов, который
согласится купить у него 25 акций «Х» в тот же ликвидационной день и одновременно
перепродать их ему с отсрочкой платежа до следующего расчета. Эта операция осуществляется
по курсу, установленному Професси-ональной палатой биржевых маклеров и называемому
компенсационным курсом. Данный курс является одинаковым для всех сделок, совершенных по
репорту на ценную бумагу, назначенную для продажи в один и тот же ликвидационной день.
Если компенсационный курс выше (или ниже) предшествующего курса покупателей, участнику
сделки будет предоставлен кредит на разницу, минус издержки (либо занесено в дебет, плюс
издержки). В следующую ликвидацию сделки наш клиент (если тем временем не будут
перепроданы ценные бумаги) будет по-прежнему покупателем 25 акций «Х», которые он снова
сможет приобрести или сделать репорт.
2. Позиция продавца. Прежде всего, отметим, что продавец ценных бумаг всегда
рассчитывает на понижение. Если участник сделки продает, например, третьего числа текущего
месяца 25 акций «Х» по курсу 170, то он рассчитывает, что между 3-м числом и ликвидацией
сделки курс понизится, и это позволит ему выкупить акции по низшему курсу и выиграть на
разнице.
Удастся ли ему добиться этого, мы увидим на примере двух случаев, описанных ниже.
Первый случай. Позиции по биржевой операции закрыты. 7-го числа этого же месяца,
например, акция «Х» котируется по курсу 150. Наш клиент решает выкупить свои 25 акций. На
день ликвидации сделки его позиция будет следующей:
На 3-е число, продажа 25 акций «Х» по курсу 170 4250
На 7-е число, покупка 25 акций «Х» по курсу 150 3750
Разница 500
Участник сделки получит 500 д.е., за вычетом налогов и маклерских комиссионных за
совершение сделки.
Второй случай. Позиции по биржевой операции не закрыты.
Если ценные бумаги не были выкуплены до ликвидационного дня, участник сделки
останется продавцом 25 акций «Х» и тогда ему надо будет выбрать одно из двух решений:
Первое решение – поставить ценные бумаги, то есть
25 акций «Х» и получить за них деньги, а именно: 170 × 25 = = 4250 д.е. (минус налоги и
маклерские комиссионные за совершение сделки)
Второе решение – сделать репорт своей позиции, т.е. перенести закрытие позиций до
следующей ликвидации расчета. Для этого ему будет достаточно найти держателя акции «Х»,
который согласится продать ему 25 акций в тот же ликвидационной день и одновременно
выкупить их у него на определенный срок до следующей ликвидации. Сделка совершается по
компенсационному курсу.

47
 Если за этот промежуток времени ценные бумаги не куплены, то к следующей ликвидации
участник сделки будет по-прежнему продавцом 25 акций «Х», которые будет в состоянии
поставить или сделать репорт.
На основании изложенного выше мы видим, что в день ликвидации сделки положение
складывается так, что по одной и той же ценной бумаге продавцы и покупатели желают
перенести свою позицию.
Если количество ценных бумаг, предназначенных для репорта (неприобретенные ценные
бумаги), больше числа позаимствованных ценных бумаг (непоставленные бумаги), что
случается наиболее часто, ибо биржевая игра обычно ориентируется на повышение, необходимо
найти держателя капиталов, обеспечивающего покупателя средствами, что позволит ему
(согласно описанному выше механизму) перенести свою позицию на следующую ликвидацию
сделки. При проведении подобных операций надлежит оплатить процент, который называется
процентом за репорт. Данная процентная ставка колеблется при каждом расчете (ликвидации) в
зависимости от размера позиций, намечаемых для репорта, и от объема средств, которые могут
быть направлены на репорт.
Для держателя капиталов вложение средств в репорты характеризуется следующим:
а) средства вкладываются на короткий срок: 1 месяц (период от одной до следующей
ликвидации сделки);
б) в связи с краткосрочностью вклада ставка бывает относительно высока;
в) вклады гарантируются ценностью бумаг и порядочностью посредников, совершающих
данные сделки.
2. Если же количество ценных бумаг, намечаемых для репорта, меньше числа
позаимствованных бумаг, то продавцы должны найти держателей ценных бумаг, которые
согласились бы поставить им недостающие бумаги, позволив тем самым перенести свою
позицию до следующей ликвидации сделки. Подобное заимствование ценных бумаг
осуществляется посредством оплаты процента, называемого депортом.
3. Наконец, может иметь место следующая ситуация: число ценных бумаг,
предназначенных для репорта, равно количеству позаимствованных бумаг. В таком случае не
нужно оплачивать ни репорт, ни депорт. И тогда говорят, что репорт осуществляется по
паритету.

3.1.1. Срочные обязательные сделки

Твердые (обязательные) срочные сделки представляют собой операции, при которых
клиент обязан закрыть позиции в день следующего расчета (по необходимости используя
описанный выше механизм репорта).
Так же, как и для биржевых поручений с оплатой наличными, мы рассмотрим
последовательно основные его обозначения ценной бумаги, количество ценных бумаг, особые
реквизиты, срок действия биржевого поручения.
Рекомендации остаются те же, что и для рынка по сделкам за наличные.
В отличие от рынка сделок за наличные, клиент не может по своему усмотрению
устанавливать количество ценных бумаг для продажи или для покупки. В официальном перечне
для каждого вида ценных бумаг устанавливается минимальное их количество. При
необходимости в заказ может вноситься количество или число ценных бумаг, кратное этому
перечню.
На заказы о сделке на срок распространяются те же предписания, которые действительны
для заказов о сделке с оплатой наличными.
При этом следует заметить, что заказ о сделке на срок может сопровождаться пометкой «по
последнему курсу». Это означает, что он может быть исполнен по курсу на момент закрытия
биржи.
1. По общему правилу твердые заказы о сделке на срок действительны до даты текущей
ликвидации сделки, т.е. даты текущего расчета.

48
 2. В виде исключения заказы, переданные с 3-го заседания биржи, предшествующего
текущему расчету и не выполненные в ходе него, по просьбе лица, выдавшего заказ, могут
оставаться в силе до следующего расчета.
3. Участник сделки в любое время может ограничить срок действия своего заказа более
ранней датой.
4. В виде исключения заказы на куплю-продажу по первому и последнему курсу
действительны только в течение одного заседания биржи.
Сделки совершаются с «неоторванным» (т.е. неиспользованным) правом вплоть до
расчета, который следует за датой «отрыва». В расчетный же день котировка прав происходит
«на срок» по одному курсу.
В виде исключения, начиная с даты «отрыва» права, может быть создан специальный
рынок.
3.1.2. Срочные условные сделки
Ниже последовательно будут рассмотрены сделки с премией (которые наиболее часто
используются среди условных операций), затем – более редкие операции: стеллажные сделки
(или сделки «call of more», или двойной опцион) и, наконец, – опционные сделки.
Условные сделки с премией
Сделки с премией представляют собой операции, которые позволяют покупателю, и
только покупателю, либо выполнить свой договор в день расчетов, либо расторгнуть его,
оплачивая покупателю неустойку, установленную заранее и называемую премией.
Решение принимается им накануне ликвидации сделки, называемой днем расчетов по
сделкам с премией. Если покупатель выполняет свое соглашение, то говорят, что он «взимает»
премию. Если он его расторгает, то говорят, что он отказывается от премии.
Продавец премии зависит от решения покупателя, поэтому он должен по желанию
последнего поставить ценные бумаги (если покупатель взимает премию) или хранить ценные
бумаги и сам получить премию (если покупатель отказывается от премии).
Преимущество, предоставляемое таким образом покупателю, для продавца
компенсируется премией. Другими словами, в отличие от твердой сделки продавец проводит
операцию по более высокому курсу, осуществляя продажу с премией. Разница называется
отклонением или разрывом.
В отличие от твердых сделок, совершаемых только до текущего расчета, сделки с премией
могут заключаться для одного расчета из трех, следующих после получения приказа, т.е. для
текущего расчета и двух последующих.
Итак, сделка с премией включает три элемента: курс, сумму премии, назначение
расчетного ликвидационного дня.
Пример. На заседании биржи 7 октября максимальная котировка акции «Х» составляла
169/5 (что читается, как «169 и 5», т.е. курс 169 + 5 д.е. премии). В расчетный ликвидационный
день в декабре месяце покупатель 25 акций «Х» может либо выполнить свой договор и
приобрести 25 акций по курсу 169, либо расторгнуть его, оплачивая продавцу премию в 5 д.е. за
акцию, т.е. всего это составит:
5 × 25 = 125 д.е.
На том же заседании биржи 7 октября акция «Х» котировалась не выше 157,10 (по твердо
установленному курсу) с текущим расчетом.
Следовательно, отклонение для премии в 5 д.е. в конце декабря составило:
169 – 157,10 = 11,90 д.е.
Нетрудно понять., что при одной и той же премии курсы колеблются в зависимости от
срока платежа; продавец премии, связанный решением покупателя, будет добиваться настолько
более высокого курса, насколько отдаленнее будет это решение. При удалении срока платежа
отклонение увеличивается.
Так же для определенного срока платежа курс колеблется в зависимости от премии. Чем
меньше премия – тем меньше сумма, получаемая продавцом в случае отказа о возобновлении
договора. Следовательно, вполне нормально, что он запрашивает более высокую цену при
уменьшении премии.
49
 Пример. Различные проданные премии на акцию «Х», 7 октября, при расчете в декабре
месяце: 94,50/5; 99/2,50; 103/1.
Закрытие позиций по биржевым сделкам с премией
Как было указано ранее, в день расчетов по сделкам с премией, окончательное решение –
за покупателем. Он может:
1. Забрать премию и выступить в роли покупателя ценных бумаг; именно так он и
поступит, если получит при этом прибыль или его потеря будет хотя бы меньше суммы премии,
от которой он вынужден был бы отказаться при невыполнении своего договора. Так будет
происходить всегда, если курс, котируемый на момент ликвидации сделки, будет выше курса
покупателя (без учета премии).
Данный курс, означающий максимальную потерю для покупателя, называется нижним
пределом премии;
2. Отказаться от премии, т.е. оплатить ее и расторгнуть свой договор. Именно так он и
поступит, если курс опускается за нижний предел премии.
В этой связи следует заметить, что покупатель может перепродать бумаги по твердому
курсу до наступления срока оплаты своей покупки с премией. Однако и в этом случае он
заинтересован отказаться от премии при падении курса за нижний предел премии в день
расчетов. Тогда в период текущего расчета он приобретет по твердой цене акции, необходимые
для покрытия своей ранее совершенной сделки по продаже акций.
Стеллажные сделки
При наступлении срока платежа покупатель по стеллажной сделке имеет право выступать
либо в роли продавца, либо в роли покупателя.
Стеллажная сделка включает двойную цену, и клиент стоит перед выбором: либо
осуществить продажу по наиболее низкому курсу, либо – покупку по наиболее высокому курсу.
Например, покупатель по стеллажной сделке 450/490 будет иметь право при наступлении
срока быть или покупателем по курсу 490, или продавцом по курсу 450. Следовательно, тот, кто
совершает покупку по стеллажной сделке, надеется на сильное колебание курсов либо в сторону
повышения, либо в сторону понижения.
Продавец же по стеллажной сделке, напротив, рассчитывает на стабильность цен. Он
считает, что курсы акций не поднимутся выше тех курсов, которые указаны стеллажом, или
равны им. Предположим, что в предыдущем примере курсы остаются в пределах между 450 и
490; во всех случаях выигрывает продавец. Если его оппонент выступает в роли покупателя, то
он будет продавать ценные бумаги по курсу 450, что стоит меньше 490. Если же его оппонент,
напротив, выступает в роли продавца, то он будет, покупать ценные бумаги по 450, что стоит
больше. Таким образом, он выигрывает на разнице.
Сделки с опционом
Сделки с опционом были введены на парижской бирже в 1965 г. Как и рынки по сделкам с
премией, они представляют собой условные рынки, на которых один из участников сделки –
покупатель опциона – сохраняет за собой право осуществить или отказаться от соглашения
путем уплаты определенной суммы денег. Данная сумма является ценой опциона.
Цена опциона свободно обсуждается участниками сделки. Стоимость же самой ценной
бумаги – это обязательно курс, который котируется в этот день на срочном рынке (твердые
сделки).
Существует два вида договоров: опцион покупателя (сделка с предварительной премией) и
опцион продавца (сделка с обратной премией).
1. Опцион покупателя. При помощи этого договора покупатель опциона приобретает право
на покупку по твердой цене установленного количества ценных бумаг по курсу, котируемому на
срочном рынке в день покупки опциона.
Продавец опциона зависит от решения покупателя: он должен будет поставить ценные
бумаги, если тот покупает право на опцион.
Пример. 7 октября текущего года на срочном рынке курс акций «Z» равнялся 126.
Предположим, что по этому курсу был продан опцион покупателя на 100 акций за сумму,
равную 12 франкам (расчет – в конце мая следующего года).
50
 а. Покупатель опциона должен уплатить в период текущего расчета (в данном случае
расчет – в октябре текущего года) сумму премии, а именно:
12 × 100 = 1200 д.е.
б. Покупатель опциона будет иметь право в любой момент – вплоть до расчета в мае
месяце следующего года, приобрести опцион, т.е. купить по твердой цене 100 акций «Z» по
курсу 126, в результате чего 100 акций «Z» обойдутся ему в сумму:
126 × 100 = 12600 д.е.
К этой цифре следуем добавить сумму премии, уплаченную в октябре, а именно:
12 × 100 = 1200 д.е
Итого: 13800 д.е.

в. Если во время расчета в мае месяце покупатель опциона еще не приобрел его, то он
имеет возможность отказаться от своего соглашения. Именно так он и поступит, если курс акций
«Z» в этот момент ниже 126. Тогда его потеря ограничится суммой, уплаченной при расчете в
октябре месяце, т.е. 12 × 100 = 1200 д.е. Это будет для него максимальной потерей.
2. Опцион продавца. По этому договору покупатель опциона приобретает право продавать
по твердой цене определенное количество ценных бумаг по курсу, котируемому на срочном
рынке в день покупки опциона.
Продавец опциона зависит от решения покупателя: он должен будет купить ценные
бумаги, если последний приобретает опцион, и оплатить их ему.
Пример. Курс акций «W» на 7 октября текущего года составлял 235 д.е. (на срочном
рынке).
Предположим, что по этому курсу опцион продавца на 100 акций был продан в конце
марта следующего года за сумму премии, равную 12 д.е.
а. Покупатель опциона должен уплатить по текущему счету (в данном случае – расчет в
октябре месяце) сумму премии, а именно:
12 × 100 = 1200 д.е.
б. Покупатель опциона имеет право в любой момент вплоть до расчета в марте месяце,
приобрести опцион, т.е. продать по твердой цене 100 акций «W» по курсу, котировавшемуся 7
октября (т.е. 235). Значит, окончательная цена 100 акций «W» будет равна:
235 × 100 = 23500 д.е.,
из них следует вычесть сумму премии, уплаченную в октябре:
12 × 100 = 1200 д.е.
или нетто:223000 д.е.
в. Если во время расчета в марте месяце покупатель опциона его еще не приобрел, то он
отступит от сделки, если курс акций «W» в этот момент выше 235 д.е.
Тогда его потеря ограничится суммой премии, уплаченной в октябре месяце:
12 × 100 = 1200 д.е.
Это будет максимальным риском, которому он подвергнется.
Особые реквизиты заказов на рынках с опционами
Рекомендации для заказов на сделки с премией, данные ранее, действительны также и для
заказов по опционам. Это распространяется на все ценные бумаги, продаваемые «на срок» по
твердой цене или условно, но только в том случае, если они были предметом соглашений по
опционам.
Следует подчеркнуть, что особый характер заказов на опционы требует некоторых
уточнений.
1. Характер договора. Указывается, о каком опционе идет речь, – об опционе покупателя
или об опционе продавца.
2. Направление сделки (покупка или продажа). Подчеркивается, в какой роли хочет
выступить лицо, дающее заказ, – в роли покупателя или в роли продавца.
3. Срок платежа. Срок платежа по заказу на опцион является пределом, и покупатель не
может использовать право опциона, выйдя за рамки данного предела. При этом покупатель

51
имеет возможность использовать это право либо полностью, либо частично в промежуточный
период – промежуток времени между заключением договора и сроком окончательного расчета.
Максимально заказ может включать девять расчетов, включая текущий расчет.
4. Курс:
а) назначение курса происходит по тем же правилам, что и для заказов на твердые
сделки;
б) цена опциона или суммы премии зависит от срока платежа, характера договора
(опцион продавца или опцион покупателя), курса ценной бумаги и общей тенденции
рынка.
Сумма премии может назначаться свободно или с ограничением.
Данное ограничение представляет:
– для покупателя опциона – максимальную цену, которую тот согласен заплатить за
право опциона;
– для продавца опциона – минимальную цену, которую тот согласен получить за
продажу права опциона.

3.1.3. Маржевые (маржинальные) сделки

Для того чтобы увеличить объем сделок при недостаточности собственных средств, клиент
открывает у брокера маржинальный счет, что позволяет ему получить кредит на покупку
ценных бумаг. В этом случае возникает эффект рычага, и инвестор может заработать
дополнительную прибыль на вложенный капитал. Сделки, связанные с получением кредита у
брокера для покупки ценных бумаг, называются маржинальными (buying of margin).
Термин «маржа» (margin) означает сумму средств, которую должен иметь на счету
покупатель ценных бумаг, соответствующую установленным требованиям, в качестве
гарантийного депозита.
Например, первоначальная маржа установлена в размере 50% от стоимости покупаемых
ценных бумаг. Если на счете у инвестора имеется 4000 д.е., а акции стоят на рынке 40 д.е., то он
может совершить сделку на марже и купить 200 акций на сумму 8000 д.е., из которых 4000 д.е.
являются собственными средствами клиента, 4000 д.е. – кредитом, предоставленным брокером.
Если впоследствии акции возрастут в цене до 60 д.е., то после их продажи инвестор получит
выручку 12000 д.е., из которых 4000 д.е. он вернет брокеру. 4000 д.е. составят первоначальный
капитал, а 4000 д.е. будут его прибылью без учета комиссионных и процентов за кредит. В
данном случае инвестор получит доход в размере 100% на вложенный капитал, что намного
эффективнее, чем совершение операций за наличный расчет. В таблице 3.1.3.1 приведен пример
доходности по операции за наличный расчет и по сделке на марже за счет собственных средств
клиента в размере 4000 д.е. и заемных средств в сумме 4000 д.е.
Таблица 3.1.3.1

Расчет доходности операции за наличный расчет и покупки на марже

Средства,
Покупка Продажа До-
д.е. При-
ход-
Соб- Кол- Сум- Кол- Сум- быль
Заем- Цена Цена ность
ствен во ма во ма д.е.
ные д.е. д.е. %
-ные шт. д.е. шт. д.е.
Наличный
4000 – 40 100 4000 60 100 6000 2000 50
расчет
Операция
4000 4000 40 200 8000 60 200 12000 4000 100
на марже

Возможность заработать за счет эффекта рычага привлекает спекулянтов к работе с

маржинальными счетами. Однако необходимо учитывать, что рычаг работает как на прибыль,
так и на убытки. Если в рассматриваемом примере реальная динамика цен не совпала с
ожиданиями инвестора и вместо роста курсовой стоимости акций произошло их снижение до 30

52
д.е. за акцию, то при наличном расчете клиент потеряет 25% своего капитала. Спекулятивный
инвестор при проведении маржинальной операции понесет убытки в размере 50% вложенных
средств, не считая платы за кредит и суммы комиссионных вознаграждений брокеру.
Для совершения маржинальных операций инвестор должен обладать определенным
собственным капиталом, доля которого в общей стоимости покупки не может быть ниже
установленного норматива.
В общем виде нормативный уровень маржи рассчитывается по следующей формуле:
A−Z D + Sm − Z
Ym = × 100 = × 100 ,
A D + Sm
где: А – активы клиента, находящиеся на счетах брокерской компании;
D – денежные средства клиента, находящиеся на хранении у брокерской компании;
Sm – рыночная стоимость ценных бумаг, находящихся на хранении у брокера в
обеспечение полученного кредита
Z – сумма кредита, полученного клиентом от брокера (задолженность клиента перед
брокером).
Регулирующие органы, осуществляющие контроль за деятельностью участников
фондового рынка, устанавливают жесткие требования к уровню маржи. В США норматив
маржи в настоящее время установлен на уровне 50%. Данный норматив не остается постоянным,
органы регулирования периодически его пересматривают в зависимости от складывающейся в
экономике ситуации. Например, в США с 1934 г. по настоящее время норматив первоначальной
маржи пересматривался более 20 раз и колебался от 40 до 100%.
Чем выше нормативный уровень маржи, тем более жесткие требования накладывают
регулирующие органы на проведение маржинальных операций. Если норматив установлен на
уровне 100%, то это означает, что маржинальная торговля запрещена, т.е. инвестор должен
приобретать ценные бумаги только за счет собственных средств.
В момент совершения сделки рассчитывается первоначальная маржа — это минимальная
сумма собственного капитала, которую инвестор должен внести в момент покупки ценных
бумаг с использованием заемных средств. Например, если совершается покупка акций на сумму
8000 д.е., то при нормативе первоначальной маржи в размере 60% величина собственных
средств клиента не может быть меньше 4800 д.е. Сумма средств, которую клиент может
получить от брокера для покупки ценных бумаг, в данном случае составляет 3200 д.е. Эти
средства учитываются на счете клиента как заемные (брокерский кредит).
В связи с тем, что рыночная стоимость купленных ценных бумаг постоянно изменяется,
брокерские компании ежедневно проверяют состояние маржинального счета клиента. Для этого
рассчитывается фактическая маржа по следующей формуле:
S −Z
Mф = m ,
Sm
где: Мф – фактическая маржа, %;
Sm – текущая рыночная стоимость активов, купленных с привлечением заемных
средств;
Z – заемные средства.
Фактическая маржа может быть больше или меньше первоначального взноса. Если цены
на акции растут, то фактическая маржа будет больше первоначальной. Например, в момент
совершения покупки акции стоили на рынке 40 д.е. Инвестор приобрел 200 акций на сумму 8000
д.е., из которых 4800 д.е. были его собственные средства и 3200 д.е. были взяты в кредит у
брокера. По истечении некоторого периода времени цены возросли до 50 д.е. В этом случае
фактическая маржа составит:
50 × 200 − 3200
Mф = = 68%
50 × 200

53
 На счете инвестора числится средств больше, чем требуется по нормативу. В этом случае
счет инвестора называют счетом с избыточной (неограниченной) маржой. Избыток средств
клиент может использовать в своих целях.
Если, вопреки прогнозам инвестора, происходит снижение цен, то размер фактической
маржи становится меньше установленного норматива. Например, в рассматриваемом примере
цены на акции снизились и составляют 30 д.е., в результате чего фактическая маржа
уменьшилась:
30 × 200 − 3200
Mф = = 46,7%
30 × 200
В результате падения цен на акции фактическая маржа на счете инвестора снизилась до
46,7% и не соответствует нормативным требованиям. В этом случае счет клиента попадает в
категорию ограниченных счетов.
Ограниченный счет – это счет, на котором доля собственных средств клиента ниже
установленного норматива для первоначального взноса. Наличие ограниченного счета еще не
означает, что клиент в обязательном порядке должен пополнять счет путем внесения
дополнительных средств. Однако на использование данного счета накладываются определенные
ограничения. Инвестор не может проводить с данным счетом никаких операций (например,
снятие средств со счета), которые ведут к дальнейшему уменьшению фактической маржи.
Указанные ограничения действуют до тех пор, пока не будет восстановлен первоначальный
уровень маржи.
В принципе, ограниченный счет может существовать как угодно долго, и брокер не будет
требовать его пополнения, если фактическая маржа не опустится до определенного уровня.
При проведении маржинальных операций существует понятие минимально допустимого
уровня маржи, который в России установлен в размере 30%. В США этот уровень составляет
25%. Минимально допустимый уровень маржи представляет собой нижний процентный уровень
фактической маржи по отношению к текущей рыночной стоимости ценных бумаг, при
достижении которого брокер осуществляет принудительную продажу ценных бумаг,
принадлежащих клиенту с целью погашения за счет полученных средств задолженности клиента
перед брокером и доведения уровня маржи до оптимального.
Если фактическое значение маржи ниже требуемого уровня, то счет из категории
ограниченного попадает в категорию необеспеченного счета (счета с заниженной маржой).
Например, рыночная стоимость акций в нашем случае опустилась до 25 д.е. Минимально
допустимый уровень маржи установлен в размере 30%. В данном случае фактический уровень
маржи составит:
25 × 200 − 4000
Mф = = 20%
25 × 200
Таким образом, счет инвестора является необеспеченным, так как фактическая маржа
(20%) ниже допустимого уровня (30%). Как только счет становится необеспеченным, брокер
еще раз посылает инвестору извещение с требованием довести уровень маржи до минимально
необходимого уровня Получив извещение, инвестор должен будет ликвидировать возникший
дефицит. Для этого у него есть два варианта. Во-первых, довнести на счет дополнительное
обеспечение в виде денежных средств или высоконадежных ценных бумаг, стоимость которых
перекроет появившийся дефицит. Во-вторых, продать часть ценных бумаг с маржинального
счета и за счет вырученных средств довести фактическую маржу до требуемого уровня. Если
клиент не реагирует на извещение, то брокер имеет право самостоятельно продать ценные
бумаги с целью доведения остатка фактической маржи до установленных требований.
Покупка на марже осуществляется с целью извлечения дополнительной прибыли за счет
эффекта рычага при росте курсовой стоимости акций. Совершая покупку с маржинального
счета, инвестор должен быть уверен в том, что цены на акции вырастут.
Покупая акции на марже, инвестор рассчитывает на рост курсовой стоимости акций.
Однако динамика цен может не совпадать с ожиданиями инвестора, и вместо роста котировок

54
происходит их падение. Брокер ежедневно пересчитывает средства на маржинальном счете и
сообщает об этом инвестору.
Вполне естественно, что брокер пошлет инвестору уведомление с требованием довести
фактическую маржу хотя бы до минимально допустимого уровня.
Разница между минимально допустимой величиной остаточной маржи и ее фактическим
размером на счете называется вариационной маржой. Стоимость вариационной маржи (Svm)
определяется по формуле:
Sm × K Н
S vm = − Mф ,
100
где: Sm – рыночная стоимость акций;
Кн – норматив минимального размера остаточной маржи, %;
Мф – стоимость остаточной маржи.

3.1.4. Короткие продажи

«Короткой» (short selling) называется продажа акций, не принадлежащих продавцу, а
взятых им в кредит у брокерской компании. В ряде случаев «короткую» продажу называют
продажей без покрытия. «Короткую» продажу осуществляют лица, ожидающие снижения цен
на акции. Поэтому они берут акции взаймы, продают их, а после снижения цен покупают
ценные бумаги по более низким ценам и возвращают их кредитору. Разница между ценой
продажи и ценой покупки без учета комиссионных и прочих сопутствующих расходов
составляет прибыль инвестора. К «коротким» продажам, как правило, прибегают
профессионалы фондового рынка: специалисты (маркет-мейкеры), арбитражеры, биржевые
спекулянты и др. Обычный инвестор редко использует механизм «коротких» продаж, так как это
требует определенных профессиональных навыков. По оценкам американских специалистов, на
профессионалов приходится более 80% «коротких» продаж.
Законодательства многих стран оговаривают условия, при которых могут совершаться
«короткие» продажи. Например, Комиссия по ценным бумагам и биржам США запрещает
«короткие» продажи в условиях падения рынка, так как продажи без покрытия увеличивают
предложение акций, что способствует еще большему снижению цен и обостряет ситуацию на
рынке. Поэтому нормативные акты комиссии требуют, чтобы «короткие» продажи
осуществлялись в условиях растущей цены, т.е. продать акции без покрытия можно, если цена
акций при «короткой» продаже:
– выше цены последней сделки. Такая торговля называется торговлей с
повышательным тиком (up-tik trade);
– равна цене последней сделки. При этом цена последней сделки не изменилась по
сравнению с предпоследней, превышающей цену предшествующей сделки. Такие
операции называют торговлей с нулевым повышательным тиком (zero-up tik).
Экономический смысл предоставления акций в кредит заключается в том, что на сумму
рыночной стоимости этих акций кредитор получает денежные средства, являющиеся
обеспечением кредита. По сути дела, эти средства являются беспроцентным кредитом. Таким
образом, кредитор, являясь собственником акций, получает во временное пользование наличные
ресурсы, которые может инвестировать в какие-либо финансовые инструменты и получить
дополнительную прибыль. Необходимо учитывать, что полученные кредитором акций деньги
являются кредитом до востребования, так как заемщик может в любое время закрыть свою
«короткую» позицию и вернуть кредитору акции. Поэтому указанные средства необходимо или
инвестировать в высоколиквидные активы, или размещать в банке как вклад до востребования,
что более выгодно, чем просто держать акции на счете, несмотря на то, что по данному виду
вкладов выплачивается минимальный процент.
Для осуществления «короткой» продажи инвестор должен внести на свой счет в
брокерской компании первоначальную гарантийную сумму, чтобы предотвратить потери
брокера в случае роста цен на акции, полученные в кредит. Величина первоначального взноса

55
(депозита) регулируется нормативными актами и составляет обычно 50 – 60% от стоимости
акции, взятых в кредит. В США этот норматив составляет 50%.
Кроме начального уровня маржи, устанавливается норматив минимально допустимого
уровня, при достижении которого происходит принудительное закрытие «коротких» позиций
клиента. Сделки с использованием заемных ценных бумаг являются более рискованными, чем
операции покупки на марже. Поэтому биржи и брокерские компании вводят более жесткие
требования к минимально допустимой стоимости остаточной маржи. Например, Нью-Йоркская
фондовая биржа минимальный норматив остаточной маржи по «коротким» позициям
установила на уровне 30% от рыночной стоимости акций по сравнению с 25% по «длинным»
позициям. Некоторые брокерские фирмы применяют минимальный норматив остаточной маржи
по данным операциям на уровне 35 – 40%, а в ряде случаев не допускают уменьшения
стоимости маржи ниже 50%. ФКЦБ ограничивает минимально допустимый уровень маржи,
составляющей 30% от стоимости «короткой» позиции и суммы маржи.
В зависимости от целей, преследуемых при проведении операций, различают три основных
вида «коротких» продаж:
– спекулятивные сделки;
– операции хеджирования;
– технические продажи.
Спекулятивные сделки являются наиболее типичными для «коротких» продаж. При этих
операциях спекулянт, ожидающий снижения курса акций, но не имеющий их в наличии,
заимствует ценные бумаги и продает их. Через определенный период времени он покупает
акции на рынке и возвращает их кредитору, закрывая «короткую» позицию. Если цены
действительно снизились, то спекулянт получает прибыль, если же цены вопреки прогнозам
возросли, то терпит убыток. Массированное проведение «коротких» продаж безусловно
способствует снижению цен, так как на рынке предлагается все большее число акций. В
результате число проданных акций зачастую бывает больше, чем вообще выпущено акций.
Когда продавцы закрывают свои «короткие» позиции, то за счет увеличения спроса на акции
цены их стабилизируются и начинают возрастать.
Рассмотрим пример спекулятивной операции с акциями компании XYZ, которые стоят на
рынке 70 д.е. Спекулянт ожидает в течение ближайших недель падения котировок. Акций
данной компании у него нет. Он обращается к брокеру и берет у него взаймы 100 акций. Для
обеспечения безопасности брокер потребует внесения депозита в размере 60% рыночной
стоимости акций. Через 60 дней, когда цены снизились до 50 д.е., спекулянт купил 100 акций и
вернул их брокеру, закрыв «короткую» позицию. Результаты операции представлены таблице
3.1.4.1.
Таблица 3.1.4.1
Финансовые результаты проведения операции по «короткой» продаже

Показатели Сумма, д.е.

1. «Короткая» продажа 100 акций
1.1. Цена акции 70
1.2. Рыночная стоимость «короткой» позиции 7000
1.3. Комиссионные брокера по продаже акций в размере 0,5% 35
1.4. Первоначальная маржа в размере 60% «короткой» позиции 4200
1.5. Итого наличные средства на счете продавца (п.1.2. – п. 1.3. + п.1.4.) 11165
2. Закрытие «короткой» позиции (покупка 100 акций)
2.1. Цена акции 50
2.2. Рыночная стоимость «короткой» позиции 5000
2.3. Расходы на приобретение акций (комиссионные брокера в размере 0,5%) 25
2.4. Итого затраты по покрытию «короткой» позиции (п.2.2. + п.2.3.) 5025
3. Средства на счете «короткого» продавца после закрытия позиции (п.1.5. – п.2.4.) 6140
4. Прибыль от проведения операции (п.3 – п.1.4.) 1940
5. Доходность в расчете на год (п.4 : п.1.4. × 360 : 60), % 277%

56
 «Короткие» продажи с целью хеджирования проводятся инвесторами для того, чтобы
защитить себя от потерь в случае снижения цен на акции, которые они планируют приобрести
для формирования инвестиционного портфеля. Для эффективной работы на фондовом рынке
очень важно определить время входа и выхода, т.е. когда покупать и когда продавать акции.
Если у инвестора образовались свободные денежные средства, которые он предполагал вложить
в ценные бумаги, а в это время наблюдается снижение цен на акции, то в данной ситуации у него
есть несколько вариантов поведения:
во-первых, инвестор приобретает акции для формирования портфеля, ввиду того, что
инвестиции носят долгосрочный характер, а временные колебания цен в течение длительного
периода владения акциями неизбежны. Выбор данного варианта означает пассивную стратегию
управления денежными средствами. Купив акции, инвестор переждет период снижения цен в
расчете на перспективу их роста. В конечном итоге, в результате длительного хранения акций
цены возрастут, и инвестор получит инвестиционный доход. Однако, за период снижения цен на
акции можно говорить об упущенной выгоде, так как средства могли быть вложены в другие
финансовые инструменты и за этот отрезок времени принести определенный доход;
во-вторых, инвестор может в данное время не вкладывать денежные средства в ценные
бумаги, а разместить их в банке на депозитном вкладе до востребования. После снижения цен
инвестор снимает эти средства с депозита и приобретает акции. За период нахождения средств
на депозитном хранении в банке инвестор получит, пусть даже небольшой, но все-таки доход;
в-третьих, инвестор с целью предотвращения потерь осуществляет «короткую» продажу, а
после снижения цен приобретает акции, часть которых идет на закрытие позиции, а другая часть
остается в его портфеле.
Рассмотрим один из примеров поведения инвестора при хеджировании с помощью
«короткой» позиции. Инвестор намерен приобрести для своего портфеля 400 акций компании АВС,
которые котируются на рынке по цене 70 д.е. за акцию. В связи с тем, что ситуация на рынке
неустойчивая и цены могут как подниматься, так и снижаться, осмотрительный инвестор с целью
сохранения капитала избирает для себя стратегию хеджирования с использованием механизма
«коротких» продаж. Он берет 400 акций взаймы и «коротко» их продает. Одновременно он покупает
на рынке 400 акций. Таким образом, у него образовались 2 позиции: одна «короткая» по заемным
акциям, другая – «длинная» по приобретенным акциям. В результате он застраховал себя от потерь в
случае снижения цен. Однако он не получит и выигрыша, если цены возрастут.
Рассмотрим пример хеджирования при помощи «короткой» позиции (табл. 3.1.4.2).
Открывая «короткую» позицию, инвестор продает взятые взаймы акции и получает выручку от
продажи в размере 28000 д.е. Кроме того, от него требуется внесения первоначальной маржи в
размере 50% от стоимости позиции. Одновременно инвестор открывает «длинную» позицию и
приобретает для своего портфеля 400 акций, которые обойдутся для него в 28000 д.е.
В таблице представлены два варианта развития рынка: вариант А – снижение цен, вариант
Б – рост цен. Вне зависимости от складывающейся ситуации инвестор должен закрыть
«короткую» позицию, т.е. приобрести на рынке акции и вернуть их кредитору. При варианте А
ему удается купить акции по более дешевой цене и получить прибыль в размере 8000 д.е.
Однако в результате снижения цен на эту же сумму обесценился его портфель. Таким образом,
«короткая» продажа обеспечила предотвращение убытков по портфелю. При варианте Б
ожидания инвестора не оправдались и вместо снижения произошел рост цен. По портфельным
инвестициям получена прибыль 8000 д.е., а по «короткой» позиции – убыток в том же размере.
В данном примере не учтены комиссионные и прочие издержки.
Технические «короткие» продажи имеют несколько разновидностей, среди которых
различают:
– продажа против сейфа;
– продажа с целью арбитража;
– продажа дилеров.

57
 Таблица 3.1.4.2
Хеджирование «короткой» позиции

«Короткая» позиция «Длинная» позиция

Открытие «короткой» позиции
«Короткая» продажа 400 акций
Цена = 70 д.е.
Наличные средства = 42000 д.е.
Выручка от продажи = 28000 д.е.
Первоначальная маржа = 14000 д.е.
Вариант А
Цены снизились до 50 д.е.
Закрытие позиции по цене = 50 д.е.
Наличные средства = 42000 д.е.
Затраты на покупку акций = 20000 д.е.
Остаточная маржа = 22000 д.е.
Прибыль = 8000 д.е.
Вариант Б
Цены повысились до 90 д.е.
Закрытие позиции по цене = 90 д.е.
Наличные средства = 42000 д.е.
Затраты на покупку акций = 36000 д.е.
Остаточная маржа = 6000 д.е.
Убыток = - 8000 д.е.
Открытие «длинной» позиции
Покупка 400 акций
Цена = 70 д.е.
Затраты на приобретение акций = 28000 д.е.
Вариант А
Цены снизились до 50 д.е.
Рыночная стоимость акций = 20000 д.е.
Убыток = - 8000 д.е.
Вариант Б
Цены повысились до 90 д.е.
Рыночная стоимость акций = 36000 д.е.
Прибыль = 8000 д.е.

Продажа против сейфа осуществляется лицом, который владеет акциями, но

предпочитает их не продавать в силу самых разнообразных причин. Он берет акции взаймы и
продает их, а собственные акции хранит в «сейфе». К данному виду продаж обычно прибегают
владельцы крупных пакетов акций, а также должностные лица корпорации, которые не хотят
продавать принадлежащие им акции с целью сохранения контроля над компанией или своего
положения. Однако если прогнозируется снижение котировок акций, то выше упомянутые лица
для страховки осуществят «короткую» продажу. По истечении срока кредита и возврата акций
на рынке покупаются ценные бумаги, за счет которых закрывается «короткая» позиция. Однако
закрыть позицию владелец может и за счет собственных акций.
Арбитражные «короткие» продажи осуществляются профессионалами фондового рынка
путем совершения двух противоположно направленных сделок по одним и тем же или
взаимозаменяемым финансовым активам. Арбитраж проводится за счет разницы в ценах,
которая возникает: а) на разных рынках или б) между взаимосвязанными бумагами.
В связи с тем, что одни и те же ценные бумаги продаются на разных биржах, которые
зачастую работают в различных часовых поясах, цены по этим бумагам могут различаться. В
силу этого возможен арбитраж между разными рынками. Если инвестор видит, что на Нью-
Йоркской фондовой бирже цены на акции выше, чем на Лондонской бирже, то он производит
«короткую» продажу акций в Америке, а покупает их в Великобритании и осуществляет
поставку акций кредитору. При этом необходимо обязательно учитывать влияние таких
факторов, как валютный курс, оплата брокерских услуг и расходы по трансферту ценных бумаг.
С развитием новых инструментов появилась возможность производить арбитраж между
акциями и производными ценными бумагами, где в качестве базового актива выступают те же
акции (например, конвертируемыми облигациями, американскими депозитарными расписками и
т.п.). При наличии разницы в ценах между ADR и акциями, которые к тому же торгуются на
разных рынках, инвестор может «коротко» продать акции на национальном рынке, если цены на
них выше, чем на ADR. На американском рынке приобретаются более дешевые депозитарные
расписки, которые могут быть конвертированы в акции и возвращены кредитору. Проводя
арбитраж по взаимозаменяемым ценным бумагам, инвестор должен учитывать не только
58
разницу в ценах на базовый и производный актив, но и разницу в обменных курсах валют, а
также все трансакционные издержки.
Проведение арбитражных операций дает хороший эффект при больших объемах сделок.
Поэтому они требуют значительных финансовых ресурсов, что позволяет существенно снизить
комиссионные издержки и расходы по трансферту ценных бумаг. Арбитражные сделки с
взаимозаменяемыми ценными бумагами получили название «добросовестный арбитраж», так
как он строится на основании публично объявляемых цен на базовый и производный активы.
Среди арбитражных операций особое место занимает так называемый «рискованный
арбитраж», который в отличие от добросовестного строится не на существующих ценах на
разные активы, а на ожиданиях будущего изменения цен. Ожидания, как и любой прогноз, не
всегда сбываются. Поэтому здесь имеется определенная доля риска. Эти операции являются
вполне законными, если они базируются на общедоступной информации. Как правило, в
крупных брокерских компаниях имеются отделы рискового арбитража.
Однако достаточно часто рисковый арбитраж проводится с использованием инсайдерской
информации. Законодательные акты запрещают проведение сделок на основе
конфиденциальной информации, которая недоступна широкой публике. Это обусловлено тем,
что лица, обладающие этой информацией, имеют бесспорные преимущества перед остальными
участниками фондового рынка. Однако практика знает много примеров, когда должностные
лица в нарушение установленных правил проводят эти операции на основании только им
известной информации.
Типичным примером таких операций являются сделки с акциями поглощаемой фирмы и
поглощающей компании. Если известны намерения о том, что одна компания предполагает
приобрести другую, то лица, владеющие этими сведениями, проводят следующую операцию:
А. Покупаются акции поглощаемой фирмы, так как ожидается, что цены на них возрастут
вследствие целого ряда факторов. При поглощении компания предлагает акционерам продать
принадлежащие им акции по ценам несколько выше рыночных. Одновременно группа, которая
в настоящее время контролирует предприятие, являющееся объектом предложения, может
сделать акционерам контрпредложение по приобретению у них акций. Цены на акции в
контрпредложении несколько выше, чем в предложении, сформулированном поглощающей
компанией. В результате предложений и контрпредложений цены на акции поглощаемой
компании последовательно возрастают. Если поглощающая компания использует механизм
скупки акций на открытом рынке, то в результате массированных покупок цены на акции
поглощаемой компании стремительно увеличиваются. При достижении пика цен арбитражер
продает акции, извлекая при этом значительную прибыль.
Б. Наряду с этим арбитражем «коротко» продаются акции поглощающей компании.
Ожидается, что после поглощения цены на акции этой компании снизятся вследствие
значительных финансовых издержек, связанных с покупкой акций поглощаемой фирмы. После
завершения процесса поглощения и снижения цены на акции снизятся, арбитражер покупает
акции на рынке и возвращает их кредитору, закрывая «короткую» позицию.
Для лиц, обладающих служебной информацией, рисковый арбитраж становится
практически безрисковым. В то же время другие инвесторы, которые не владеют этими
сведениями, несут все риски, присущие данному виду операций. Поэтому законодательство
действия инсайдеров рассматривает как некорректные и запрещает проведение таких операций.
Проблема усугубляется тем, что должностные лица не только имеют информацию, но и могут
влиять на поведение компании при скупке акций, на ценовую политику предложения и
контрпредложения.
Одной из разновидностей «коротких» продаж являются операции дилеров (маркет-
мейкеров) по продаже не принадлежащих им ценных бумаг. Главная задача дилеров
заключается в поддержании стабильного, устойчивого и высоколиквидного рынка. Дилер,
специализирующийся на определенных видах акций, для поддержания рынка должен объявлять
двусторонние котировки. Для исполнения своих функций дилеру следует иметь запас
котируемых акций и резерв денежных средств.

59
 В периоды повышенного спроса на акции у дилера может не оказаться в наличии
требуемых ценных бумаг, так как все его запасы уже распроданы. В этом случае он может
осуществить «короткую» продажу акций и удовлетворить требования покупателей. Продажи
дилеров удовлетворяют спрос на акции и обеспечивают стабильность курса. Если бы дилеры
при отсутствии акций не могли проводить «короткие» продажи, то неудовлетворенный спрос
автоматически вел бы к росту цен. Осуществляя «короткие» продажи, дилеры сбивают спрос и
обеспечивают замедление роста курсовой стоимости акций, что благоприятно сказывается на
рынке.
3.2. Процесс формирования цен на форвардном рынке

3.2.1. Определение форвардной цены

С точки зрения теории, в вопросе определения форвардной цены можно выделить две
концепции. Первая состоит в том, что форвардная цена возникает как следствие будущих
ожиданий участников срочного рынка относительно будущей цены «спот». Вторая концепция
строится на арбитражном подходе.
Что касается первого взгляда, то он вполне понятен. Участники экономических отношений
пытаются учесть и проанализировать всю, доступную им информацию относительно будущей
конъюнктуры и определить будущую цену «спот». Арбитражный подход строится на
технической взаимосвязи между форвардной и текущей спотовой ценами, которая определяется
существующей на рынке безрисковой ставкой. В его основе лежит положение о том, что
инвестор, с точки зрения финансового решения, должен быть безразличен в вопросе
приобретения базисного актива на спотовом рынке сейчас или по форвардному контракту в
будущем. Рассмотрим арбитражный подход более подробно. Чтобы показать существо вопроса,
допустим, что ставки по кредитам и депозитам равны, и инвестор имеет возможность занимать
базисный актив на время без уплаты процентов.
Рассмотрим данный вопрос вначале на примере акции, по которой в период действия
форвардного контракта не выплачиваются дивиденды.
Допустим, инвестор желает владеть через полгода акцией АО «Х». Он может получить
акцию двумя путями: купить ее сегодня на спотовом рынке или по форвардному контракту
через полгода. Как отмечалось выше, инвестор должен быть безразличен к выбору первого или
второго варианта. Предположим, что в момент заключения форвардного контракта цена «спот»
акции равна 1000 д.е., ставка без риска 20%, контракт заключается на полгода. Необходимо
определить форвардную цену.
Если инвестор решает купить акцию по форвардному контракту, то сегодня он может
разместить на полгода под ставку без риска сумму, равную спотовой цене акции. Через полгода
он получит следующую сумму:
 0,2 
1000  1 +  = 1100 д.е.
 2 
Таким образом, если форвардная цена будет равна 1100 д.е. за акцию, то расходы
инвестора будут одинаковыми как в первом, так и во втором случае.
Для нашего примера форвардная цена должная равняться именно 1000 д.е., в противном
случае откроется возможность совершить процентный арбитраж и заработать прибыль без
всякого риска. Покажем это на примере. Допустим, что фактическая форвардная цена ниже
рассчитанной теоретической форвардной цены и равна 1050 д.е., тогда арбитражер сегодня: а)
покупает форвардный контракт по цене 1050 д.е.; б) занимает у брокера акцию; в) продает
акцию на спотовом рынке за 1000 д.е. и размещает ее на полгода под 20%. Через полгода он: а)
получает от инвестирования 1000 д.е. сумму в 1100 д.е.; б) уплачивает по контракту за акцию
1050 д.е. и возвращает ее брокеру. Прибыль арбитражера равна:
1100 – 1050 = 50 д.е.
Допустим теперь, что фактическая форвардная цена вы-ше теоретической форвардной
цены и равна 1150 д.е. Тогда арбитражер сегодня: а) продает форвардный контракт по цене 1150
д.е.; б) занимает 1000 д.е. под 20% на полгода и по-купает на них акцию, чтобы хранить ее

60
полгода. Через полго-да он: а) поставляет по контракту акцию за 1150 д.е.; б) воз-вращает кредит
в сумме 1100 д.е. Его прибыль составляет:
1100 – 1050 = 50 д.е.
Формулу определения форвардной цены можно пред-ставить в следующем виде:
 t 
F = S1 + rf , (3.2.1.1)
 365 
где: F – форвардная цена;
S – спотовая цена;
rf – ставка без риска;
t – период времени до истечения форвардного контракта.
Данную формулу можно использовать не только для акций, но и бескупонных облигаций.
Пример. Цена спот-краткосрочной облигации равна
85 д.е., ставка без риска – 20%. Определить форвардную цену облигации с поставкой через
месяц.
 0,2 
F = 851 +  = 86,42 д.е.
 12 
Форвардную цену бескупонной облигации можно также определить дисконтированием
номинала под форвардную процентную ставку, а именно:
100
F = ,
 t 
1 + rф  
 365 
где: rф – форвардная ставка для периода t,
t – период времени с момента поставки облигации по контракту до ее погашения
Пример. t = 30 дней, rф = 15%. Определить форвардную цену.
100
F= = 98,78 д.е.
 30 
1 + 0,15 
 365 
Если на акцию выплачивается дивиденд в течение действия форвардного контракта, то
форвардную цену необходимо скорректировать на его величину, так как, приобретя контракт,
инвестор не получит дивиденд.
Рассмотрим вначале наиболее простой случай: дивиденд выплачивается перед самым
моментом истечения контракта. Тогда инвестор теряет не только дивиденд. Форвардная цена
равна:
 t 
F = S 1 + rf  − Div , (3.2.1.2)
 365
где: t – период действия контракта;
Div – дивиденд.
Вместо абсолютного значения дивиденда можно воспользоваться ставкой дивиденда.
Тогда формула (3.2.1.3) примет вид:
 t 
F = S 1 + (rf − d) , (3.2.1.3)
 365
где: d – ставка дивиденда в расчете на год
Пример. Цена спот акции 1000 д.е., ставка без риска – 20%, ставка дивиденда – 10%,
определить форвардную цену для контракта, который заключается на 182 дня.
 182 
F = 1000 1 + (0,2 − 0,1 ) = 1049,86 д.е.
 365 
Следующий случай предполагает, что дивиденд выплачивается в некоторый момент
времени в период действия контракта.

61
 Тогда покупатель контракта теряет не только дивиденд, но и проценты от его
реинвестирования до момента истечения срока действия контракта. В этом случае формула
(3.2.1.4) принимает вид:
 t   t −t 
F = S 1 + rf 2 2  − Div1 + rf 2.1 2 1  , (3.2.1.4)
 365   365 
где: r2 – ставка без риска для периода времени t2;
r2,1 – ставка без риска для периода t2 - t1 .
3.2.2. Спотовая и форвардная процентные ставки
На рынке одновременно обращаются облигации, до погашения которых остается различное
время. Поэтому можно построить график зависимости доходности бумаг от срока, остающегося
до погашения. Для этой цели используют облигации с одинаковыми характеристиками,
например, относящимися к одному классу риска. По оси ординат откладывается уровень
процентной ставки, по оси абсцисс – время до погашения. Исходя из конъюнктуры рынка,
кривая доходности (ее также именуют временной структурой процентных ставок) может иметь
различную форму, как представлено на рис. 3.2.2.1 – 3.2.2.4.
Ставка процента Ставка процента

Время до погашения Время до погашения

Рис. 3.2.2.1. График зависимости Рис. 3.2.2.2. График зависимости

доходности бумаг от срока, доходности бумаг от срока,
остающегося до погашения остающегося до погашения

Ставка процента Ставка процента

Время до погашения Время до погашения

Рис. 3.2.2.3. График зависимости Рис. 3.2.2.4. График зависимости

доходности бумаг от срока, доходности бумаг от срока,
остающегося до погашения остающегося до погашения

На рис. 3.2.2.1 кривая доходности параллельна оси абсцисс. Это означает, что процентная
ставка одинакова для облигаций с различными сроками погашения. Рис. 3.2.2.2 показывает, как
процентная ставка возрастает по мере увеличения срока обращения облигаций. Данная форма
кривой наиболее характерна для рынка. На рис. 3.2.2.3 представлена обратная ситуация.
Рис. 3.2.2.4 описывает конъюнктуру в том случае, когда среднесрочные ставки по облигациям
выше краткосрочных и долгосрочных. Построив кривую доходности, аналитик получает картину
распределения процентных ставок во времени.
Для анализа ситуации на рынке большую роль играет кривая доходности, построенная на
основе обращения облигаций с нулевым купоном. Она представляет собой зависимость между
доходностью и временем до погашения бескупонных облигаций. Аналитик использует ее для
определения возможности совершения арбитражной операции. Любую купонную облигацию можно
представить как совокупность облигаций с нулевым купоном, номинал которых равен купону и
нарицательной стоимости облигации (для последнего платежа), и выпушенных на сроки,
соответствующие срокам погашения купонов и облигаций. Доходность купонной облигации и

62
облигации с нулевым купоном должна быть одинакова, в противном случае возникнет возможность
совершить арбитражную операцию. Например, если доходность облигаций с нулевым купоном
ниже, чем доходность купонной облигации, то инвестор купит купонную облигацию и продаст пакет
облигаций с нулевым купоном, платежи по которым будут соответствовать по размеру и времени
платежам по купонной облигации. По данной операции вкладчик получит прибыль, поскольку пакет
дисконтных облигаций стоит больше, чем купонная облигация. Если купонная облигация имеет
более низкую доходность, чем соответствующая ей дисконтная облигация, то инвестор купит
облигации с нулевым купоном таким образом и на такие суммы, чтобы их погашение
соответствовало погашению купонов и номинала для купонных облигаций, и продаст созданную им
искусственным образом купонную облигацию. Поскольку в этом случае купонная облигация стоит
дороже приобретенного вкладчиком пакета облигаций с нулевым купоном, то он получит прибыль.
Различают спотовую процентную ставку и форвардную ставку. Спотовая ставка для
периода в п лет – это ставка для облигации с нулевым купоном, до погашения которой
остается п лет. Например, эмитируется дисконтная облигация на 1 год с доходностью 10%. Это
означает, что ставка спот на один год равна 10%. Выпускается облигация на 2 года с
доходностью 11%. Это означает, что спотовая процентная ставка на два года равна 11% и т.д.
График зависимости между спотовыми ставками и временем до погашения облигации,
называется кривой доходности спот.
Располагая данными о ставках спот за п периодов начисления процента и цене купонной
облигации за период п + 1, можно рассчитать теоретическую ставку спот для периода п + 1.
Пример. Ставка спот на один год составляет 10%, на два – 11%; купонная облигация, до
погашения которой остается три года, продается по цене 916 д.е.; номинал облигации – 1000 д.е.;
купон 8% и выплачивается один раз в год. Необходимо определить теоретическую ставку спот для
трех лет.
Как было отмечено выше, доходность купонной облигации и пакета дисконтных облигаций
должны быть равны, чтобы исключить возможность арбитражных операций. Поэтому должно
выполняться следующее равенство:
80 80 1080
+ + = 916 ,
1 + 0,1 (1 + 0,11) 2
(1 + r) 3
где: r – теоретическая ставка спот для трех лет.
Решая уравнение, получаем, что r = 11,5%. Аналогич-ным образом определяется
теоретическая ставка спот для каждого следующего периода. Запишем использованное
уравнение в общем виде:
C C C C+N
+ + ... + n −1
+ = P,
(1 + r1 ) (1 + r2 ) 2
(1 + rn −1 ) (1 + rn ) n
где: С – купон облигации, до погашения которой осталось n периодов;
Р – цена купонной облигации;
N – номинал купонной облигации;
r1, r2,….., rn-1 – известные ставки спот для соответствующих периодов:
rn – ставка спот, величину которой требуется рас-считать.
Допустим, что в приведенном выше примере фактическая трехлетняя ставка «спот» на
рынке равна 11%. Тогда инвестор может купить купонную облигацию за 916 д.е. и выпустить
три дисконтных облигации (или век-селя) с номиналами 80 д.е., 80 д.е., 1080 д.е. и сроками
погашения соответственно через один, два и три года. Пакет дисконтных облигаций стоит 927,35
д.е. Поэтому прибыль вкладчика с одной облигации равна:
927,35 – 916 = 11,3 д.е.
Если фактическая трехмесячная ставка спот составляет 13%, инвестор купит дисконтные
облигации с номиналами 80 д.е., 80 д.е.,1080 д.е. и сроками погашения соответственно через
один, два и три года за 886,15 д.е., эмитирует на ее основе купонную облигацию (или пакет
процентных векселей) и продаст ее за 916 д.е. Его доход составит:
916 – 886,15 = 29,85 д.е.

63
 Форвардная процентная ставка – это ставка для периода времени в будущем. Она
определяется ставкой спот.
Пример. Ставка спот на один год составляет 10%, на два – 11%. Определить форвардную
ставку для второго года, т.е. ставку «спот», которая будет на рынке через год для облигации с
нулевым купоном, выпущенной на год.
Допустим, вкладчик покупает облигацию с нулевым купоном, эмитированную на два года с
номиналом 1000 д.е. Тогда он платит за нее:
1000: (1,11)2 = 811,62 д.е.
Инвестор может выбрать иную стратегию, а именно, купить годичную облигацию и после
ее погашения реинвестировать средства еще на год. Ему безразлично, какую стратегию выбрать,
если во втором случае он также получит через два года 1000 д.е., инвестировав сегодня 811,62
д.е. Чтобы ответить на вопрос, под какой процент ему следует реинвестировать средства на
второй год, составим уравнение:
1000 1000
=
(1 + 0,11) 2
(1 + 0,1)(1 + rф )
или

rф =
(1,11)
2
− 1 = 0,1201 или 12,01% .
1,1
Запишем уравнение определения форвардной ставки в общей форме:
(1+ rn ) n
rф = −1 ,
(1+ rn−1 ) n−1
где: rф – форвардная ставка для периода n – (n – 1);
rn – ставка спот для периода n;
rn-1 – ставка спот для периода n – 1.
Между доходностью купонной облигации, бескупонной облигации и форвардной ставкой
существуют соотношения, которые представлены на рис. 3.2.2.5 и рис. 3.2.2.6.

Ставка Ставка
процента процента
а
b

c
c
b
а

Время Время
Рис. 3.2.2.3. Зависимость между доходностью купонной облигации,
бескупонной облигации и форвардной ставкой

где: а – форвардная ставка;

b – ставка спот;
с – доходность купонной облигации.

3.2.3. Теории временной структуры процентных ставок

64
 Существуют три наиболее признанные теории, объясняющие форму кривой временной
структуры процентных ставок, а именно, теория чистых ожиданий, теория предпочтения
ликвидности и теория сегментации рынка.
Теория чистых ожиданий
Теория чистых ожиданий и теория предпочтения ликвидности в качестве главного
элемента рассматривают форвардные ставки. В соответствии с теорией чистых ожиданий
сегодняшняя форвардная ставка в среднем равна ожидаемой будущей ставке спот для того же
периода, для которого рассчитана форвардная ставка. Теория полагает: на рынке присутствует
большое число инвесторов, стремящихся получить наибольший уровень доходности и не
имеющих предпочтений относительно выбора облигаций с каким-то определенным временем до
погашения в рамках некоторого инвестиционного горизонта. Поэтому рост доходности
облигации с каким-либо сроком погашения по сравнению с другими облигациями привлечет к
ним внимание инвесторов. В результате активной покупки данных облигаций цена их возрастет,
и, следовательно, понизится доходность. Поскольку вкладчики одновременно будут продавать
другие облигации, чтобы купить более доходные, то цена их упадет, а доходность вырастет. В
результате таких действий через некоторое время на рынке установится равновесие. Инвестор
будет безразличен, какую облигацию купить, поскольку любая стратегия в такой ситуации
принесет ему одинаковую доходность. Если произойдет отклонение в доходности бумаг от
состояния равновесия, то вновь начнется активная торговля и через некоторое время равновесие
восстановится. Таким образом, в соответствии с теорией чистых ожиданий на рынке
устанавливается положение равновесия относительно доходности, которую может получить
инвестор, преследуя ту или иную стратегию. Чтобы такая ситуация действительно возникла на
рынке, форвардная ставка должна быть равна ожидаемой ставке «спот».
Проиллюстрируем сказанное на примере. Допустим, инвестиционный горизонт вкладчика
составляет 4 года. Доходность четырехлетней облигации равна 10%. Купив данную облигацию,
вкладчик обеспечит себе доходность из расчета 10% годовых. Одновременно он имеет другие
варианты:
а) последовательно купить в течение четырех лет четыре годичные облигации;
б) купить две двухгодичные облигации;
в) купить одну трехгодичную и одну одногодичную облигации;
г) купить одну одногодичную и одну трехгодичную облигации.
Все перечисленные стратегии должны принести инвестору одинаковую доходность. В
противном случае он предпочтет более доходную стратегию менее доходной. Допустим,
инвестор решил купить последовательно две двухгодичные облигации. Доходность двухлетней
облигации равна 9%. Чтобы инвестор оказался безразличен к выбору отмеченной стратегии или
четырехлетней бумаги, должно выполняться равенство
(1,1)4 = (1,99)2 (1+rф)2.
Отсюда форвардная ставка равна:
(1,1) 4 + (1,09) 2 − 1 = 0,1101 или 11,01% .
Каким образом данная теория объясняет форму кривой доходности? Если кривая
поднимается вверх, это говорит о том, что по мере увеличения времени форвардные ставки
возрастают. Это, в свою очередь, означает ожидание роста в будущем процентных ставок по
краткосрочным бумагам. Если кривая направлена вниз, то форвардные ставки падают с течением
времени. Это говорит о том, что инвесторы ожидают в будущем падения ставок по
краткосрочным бумагам. Если кривая доходности параллельна оси абсцисс, то форвардные
ставки и текущие ставки «спот» по краткосрочным бумагам равны, т.е. вкладчики ожидают, что
ставки по краткосрочным бумагам в будущем не изменятся.
Теория предпочтения ликвидности
Данная теория полагает: инвесторы не безразличны к срокам погашения облигаций, а
предпочитают краткосрочные бумаги долгосрочным, поскольку они несут меньше риска.
Краткосрочные облигации более привлекательны для вкладчиков, поэтому они готовы платить за
них дополнительную сумму денег, которая называется премией за ликвидность. В результате

65
доходность краткосрочных бумаг ниже долгосрочных. В свою очередь, долгосрочные облигации
должны быть более доходными, чтобы вкладчики согласились их приобретать. Это означает, что
инвестор получит более высокую доходность, если приобретет долгосрочную бумагу вместо
последовательной покупки краткосрочных бумаг в течение того же периода времени. Такая ситуация
будет наблюдаться, когда форвардная ставка больше будущей ожидаемой ставки спот для этого же
периода. Разница между ними равна премии за ликвидность.
Таким образом, если полагаться на данную теорию для оценки будущих ставок спот, то
следует учитывать, что форвардная ставка будет выше ожидаемой ставки спот по краткосрочным
бумагам. Каким образом объясняет форму кривой доходности рассматриваемая теория? Если
ставки по краткосрочным бумагам ожидаются неизменными, кривая доходности будет плавно
подниматься вверх, поскольку по краткосрочным бумагам инвестор уплачивает премию за
ликвидность, и, следовательно, доходность долгосрочных бумаг должна быть выше
краткосрочных. Некоторый подъем кривой доходности в этом случае связан только с премией за
ликвидность. Если кривая круто идет вверх, это происходит по двум причинам: во-первых,
премии за ликвидность и, во-вторых, ожиданий более высокой ставки процента по
краткосрочным бумагам в будущем. Если кривая параллельна оси абсцисс или направлена вниз,
то это говорит о том, что ожидается падение будущих ставок.
Теория сегментации рынка
Основным положением теории является тезис: рынок облигаций поделен на сегменты, в
которых действуют определенные участники. Каждый сегмент представляет собой нишу для
каждого участника в силу объективных экономических или законодательных ограничений. На рынке
облигаций преобладают крупные институциональные инвесторы, имеющие свои предпочтения. Так,
коммерческие банки инвестируют средства большей частью в краткосрочные бумаги, чтобы иметь
наиболее ликвидные активы для обслуживания требований по вкладам; страховые организации,
страхующие от несчастных случаев, сосредотачивают свое внимание на среднесрочных бумагах;
организации, страхующие жизнь, предпочитают долгосрочные инвестиции и т.д. В связи с этим на
ставку процента воздействует спрос и предложение финансовых ресурсов в рамках каждого
сегмента, а не рынка в целом, т.е. нет прямой взаимосвязи между уровнем кратко-, средне- и
долгосрочных ставок. Это, естественно, не означает, что тот или иной инвестор не выходит за рамки
своей ниши. В случае более выгодной ситуации в соседнем сегменте вкладчик, скорее всего,
немного расширит границы своей ниши.
Теория сегментации объясняет форму кривой доходности преимущественно как результат
взаимодействия спроса и предложения облигаций в каждом сегменте, поскольку участники
рынка имеют свои временные предпочтения и подвержены определенным законодательным
ограничениям. Ожидания будущего развития конъюнктуры также принимаются во внимание, но
в меньшей степени.

Резюме:
Так называемые сделки на срок (форвардные сделки) – это биржевые операции, условия
осуществления которых назначаются сразу же в день сделки, однако расчет по ценным бумагам
и их поставка переносятся на более поздний срок, установленный заранее и называемый
расчетным ликвидационным днем или просто ликвидацией сделки.
Твердые (обязательные) срочные сделки представляют собой операции, когда клиент
обязан закрыть позиции в день следующего расчета (по необходимости, используя описанный
выше механизм репорта).
Сделки с премией представляют собой операции, которые позволяют покупателю, и
только покупателю, либо выполнить свой договор в день расчетов, либо расторгнуть его,
оплачивая покупателю неустойку, установленную заранее и называемую премией.
Стеллажная сделка включает двойную цену, и клиент стоит перед выбором: либо
осуществить продажу по наиболее низкому курсу, либо – покупку по наиболее высокому курсу.
Покупатель опциона сохраняет за собой право осуществить или отказаться от соглашения
путем уплаты определенной суммы денег. Данная сумма является ценой опциона.

66
 Сделки, связанные с получением кредита у брокера для покупки ценных бумаг,
называются маржинальными (buying of margin).
Термин «маржа» (margin) означает соответствующую установленным требованиям сумму
средств, которую должен иметь на счету покупатель ценных бумаг в качестве гарантийного
депозита.
«Короткой» (short selling) называется продажа акций, не принадлежащих продавцу, а
взятых им в кредит у брокерской компании. В ряде случаев «короткую» продажу называют
продажей без покрытия.
С точки зрения теории, в вопросе определения форвардной цены можно выделить две
концепции. Первая состоит в том, что форвардная цена возникает как следствие будущих
ожиданий участников срочного рынка относительно будущей цены спот. Вторая концепция
строится на арбитражном подходе.
Арбитражный подход строится на технической взаимосвязи между форвардной и текущей
спотовой ценами, которая определяется существующей на рынке безрисковой ставкой.
Спотовая ставка для периода в п лет – это ставка для облигации с нулевым купоном, до
погашения которой остается п лет. График зависимости между спотовыми ставками и
временем до погашения облигации, называется кривой доходности спот.
Форвардная процентная ставка – это ставка для периода времени в будущем. Она
определяется ставкой спот.
Существуют три наиболее признанные теории, объясняющие форму кривой временной
структуры процентных ставок, а именно, теория чистых ожиданий, теория предпочтения
ликвидности и теория сегментации рынка.

Контрольные вопросы:

1. Сущность и содержание срочной биржевой сделки.

2. Схема эволюции позиции продавца при срочной сделке.
3. Схема эволюции позиции покупателя при срочной сделке.
4. Основные разновидности форвардных сделок.
5. Основные характеристики срочных биржевых сделок.
6. Разновидности и характеристики срочных условных сделок.
7. Сущность «маржевых сделок» покупки и «коротких продаж». Условия заключения таковых
сделок.
8. Как определяется фактическая маржа и вариационная маржа при «маржевых сделках»?
9. Сущность и определение форвардной цены.
10. Объяснить зависимость доходности ценных бумаг от срока остающегося до погашения.
11. Объяснить зависимость форвардной процентной ставки от спотовой процентной ставки.
12. Описать основные теории, объясняющие форму кривой временной структуры процентных
ставок.

Тематическая литература:

1. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Москва,

1998. С. 169-178.
2. Жуков Е. Ф. Деньги. Кредит. Банки. Ценные бумаги. Москва: ЮНИТИ, 2003. С. 265-288.
3. Каменева Н. Организация биржевой торговли. Москва, 1991. С. 115-128.
4. Кравченко Ю. Я. Рынок ценных бумаг. Киев: Вира-Р, 2002. С. 131-137.
5. Рэдхэд К. И., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. Москва, 1996. С.66-72.
6. Ценные бумаги / Учебник под ред. В.И. Колесникова. Москва: Финансы и статистика
2002. С. 174-187.
7. Элдер А. Как играть и выигрывать на бирже? Психология. Технический анализ. Контроль
над капиталом. Диаграмма. Москва, 2003. С. 275-290.
8. Эрик Л. Найман. Малая энциклопедия трейдера. Москва, 2003. С. 277-293.
67
Тема 4. ОРГАНИЗАЦИЯ РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

4.1. Сущность и разновидности производных финансовых инструментов

Финансовые деривативы (производные финансовые инструменты) представляют собой

финансовые инструменты, в основе которых лежат другие, более простые финансовые
инструменты, как правило, такие которые обращаются на наличном рынке, например облигация
или акция. К примеру, фондовый опцион дает его обладателю право купить или продать акции,
лежащие в основе данного фондового опциона. Поскольку фондовый опцион просто не может
существовать без лежащих в его основе акций, он является производным от самих акций. А так
как акции являются финансовым инструментом, фондовый опцион представляет собой
финансовый производный инструмент.

4.1.1. Фьючерсные контракты

Фьючерсный контракт – это соглашение между сторонами о будущей поставке
базисного актива, которое заключается на бирже. Биржа (расчетная палата) сама
разрабатывает условия соглашения, которые являются стандартными для каждого базисного
актива. Биржа, также организует вторичный рынок данных контрактов.
Исполнение фьючерсного контракта гарантируется биржей (расчетной палатой). После
того как контракт заключен, он регистрируется в расчетной палате. С этого момента стороной
сделки как для продавца, так и для покупателя становится расчетная палата, т.е. для покупателя
она выступает продавцом, а для продавца – покупателем. Поскольку фьючерсные контракты
стандартны и гарантированы расчетной палатой, они высоко ликвидны. Это значит, что участник
сделки легко может закрыть открытую позицию с помощью оффсетной сделки. Результатом этой
операции будет выигрыш или проигрыш в зависимости от того, по какой цене участник сделки
открыл и закрыл позицию. Если участник контракта желает осуществить или принять поставку,
он не ликвидирует свою позицию до дня поставки. В этом случае расчетная палата уведомляет
его, кому он должен поставить или от кого принять базисный актив. По условиям некоторых
фьючерсных контрактов может предусматриваться не поставка базисного актива, а
взаиморасчеты между участниками в денежной форме.
Как уже было сказано, фьючерсные контракты по своей форме являются стандартными.
Кроме того, на бирже торгуются контракты только на определенные базисные активы. Поэтому
фьючерсные контракты, как правило, заключаются не с целью осуществления реальной
поставки, а для хеджирования и спекуляции. В мировой практике только порядка 3% всех
заключаемых контрактов заканчиваются поставкой, остальные закрываются оффсетными
сделками. Общую динамику торговли фьючерсными контрактами можно охарактеризовать с
помощью рис. 4.1.1.1. Как видно из представленного графика, максимальный объем открытых
позиций приходится на момент времени t’. После этого количество существующих контрактов
начинает резко падать, поскольку хеджеры и спекулянты, как правило, не заинтересованы в
осуществлении поставки. Поэтому при приближении срока истечения контрактов они начинают
активно закрывать свои позиции. На дату поставки остается лишь небольшое число контрактов.

68
число
закрытых
позиций

открытие торговли t’ дата поставки

контрактами

Рис. 4.1.1.1. Число открытых позиций в течение срока действия фьючерсного контракта

В основе фьючерсного контракта могут лежать как товары, так и финансовые инструменты.
Контракты, базисными активами для которых являются финансовые инструменты, а именно
ценные бумаги, фондовые индексы, валюта, банковские депозиты, драгоценные металлы,
называются финансовыми фьючерсными контрактами. Современный фьючерсный рынок
развивается, в первую очередь, за счет роста торговли финансовыми фьючерсными контрактами,
объемы которой существенно превышают объемы торговли товарными фьючерсными
контрактами.

4.1.2. Опционные контракты (коммерческие опционы)

Если инвестор уверен в своих прогнозах относительно будущего развития событий на
рынке, он может заключить фьючерсный контракт. Однако при ошибочных прогнозах или
случайных отклонениях в развитии конъюнктуры инвестор может понести большие потери.
Чтобы ограничить свой финансовый риск, вкладчику следует обратиться к опционным
контрактам. Они позволяют инвестору ограничить свой риск только определенной суммой,
которую он теряет при неблагоприятном исходе событий, напротив, его выигрыш потенциально
может быть любым.
Опционные контракты представляют собой производные инструменты, в основе
которых лежат различные активы. По сравнению с фьючерсными контрактами диапазон
базисных активов опционов шире, так как в основе опционного контракта может лежать и
фьючерсный контракт. Опционные контракты используются как для извлечения спекулятивной
прибыли, так и для хеджирования.
Суть опциона состоит в том, что он предоставляет одной из сторон сделки право выбора
исполнить контракт или отказаться от его исполнения. В сделке участвуют два лица. Одно лицо
покупает опцион, т.е. приобретает право выбора. Другое лицо продает или, как еще говорят,
выписывает опцион, т.е. предоставляет право выбора. За полученное право выбора покупатель
опциона уплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией. Продавец
опциона обязан исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель)
опциона решает его исполнить. Покупатель имеет право исполнить опцион, т.е. купить или
продать базисный актив, только по той цене, которая зафиксирована в контракте. Она называется
ценой исполнения.
С точки зрения сроков исполнения, опционы подразделяются на два типа: американский и
европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до истечения срока
действия контракта. Европейский – только в день истечения срока контракта.
Существуют два вида опционов: опцион на покупку или опцион колл; и опцион на продажу
или опцион пут. Опцион колл дает право держателю опциона купить или отказаться от покупки
базисного актива. Опцион пут дает право держателю опциона продать или отказаться от продажи
базисного актива. Чтобы лучше понять суть опционной сделки, следует помнить, что она

69
состоит из двух этапов. На первом этапе покупатель опциона приобретает право исполнить или
не исполнить контракт. На втором — он реализует (или не реализует) данное право.
Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую позицию, а покупатель
– длинную позицию. Соответственно понятия короткий колл или пут означают продажу опциона
колл или пут, а длинный колл или пут – их покупку.
Рассмотрим более подробно каждый из видов опционов.
Опцион колл
Опцион колл предоставляет покупателю опциона право купить базисный актив у продавца
опциона по цене исполнения в установленные сроки или отказаться от этой покупки. Инвестор
приобретает опцион колл, если ожидает повышения курсовой стоимости базисного актива.
Рассмотрим возможные результаты сделки для покупателя опциона на примере опциона на
акцию.
Пример. Инвестор приобрел европейский опцион на акцию по цене исполнения 100 д.е.,
уплатив премию в 5 д.е. Допустим, что к моменту истечения срока действия опциона курс
«спот» акции составил 120 д.е. Тогда инвестор исполняет опцион, т.е. покупает акцию у
продавца опциона за 100 д.е.. Если он сразу продаст акцию на спотовом рынке, то его выигрыш
составит:
120 – 100 = 20 д.е.
В момент заключения контракта он уплатил премию в 5 д.е. Поэтому его чистый выигрыш
равен:
20 – 5 = 15 д.е.
Предположим теперь, что к моменту истечения срока действия опциона курс акции упал до
80 д.е. Тогда инвестор не исполняет опцион, так как бессмысленно покупать акцию за 100 д.е. по
контракту, если ее можно приобрести сейчас на спотовом рынке за 80 д.е. Потери инвестора по
сделке равны уплаченной премии. Возможные результаты сделки для инвестора показаны на
рис. 4.1.2.1.

выигрыш

100 105
450
0

-5 цена акции

проигрыш
Рис. 4.1.2.1. Выигрыши-проигрыши покупателя европейского опциона колл

На оси абсцисс на рис. 4.1.2.1 показана спотовая цена акции к моменту истечения срока
действия опциона. Если курс акции равен или ниже 100 д.е., то опцион не испол-няется, и
инвестор несет убыток в размере премии (5 д.е.). Если курс выше 100 д.е. – опцион исполняется,
однако держатель опциона получит прибыль только тогда, когда курс акции превысит 105 д.е. На
отрезке цены акции 105 – 100 д.е. вкладчик также исполнит опцион, чтобы уменьшить свои
потери.
Сформулируем общее правило действий для покупателя европейского опциона колл.
Опцион колл исполняется, если спотовая цена базисного актива к моменту истечения срока
действия контракта выше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или ниже цены
исполнения.
Итоги сделки для продавца опциона противоположны по отношению к результатам
покупателя и представлены на рис. 4.1.2.2. Его максимальный выигрыш равен величине премии
70
в случае неисполнения опциона.
Потери продавца опциона могут оказаться значительными, если курс акции сильно вырос,
а он не купил ее заранее по более низкой цене. Тогда ему придется приобретать ее по текущей
спотовой цене и поставлять по цене исполнения. Чтобы застраховаться от такого развития
событий, продавец опциона может купить базисный актив в момент заключения контракта. В
результате при росте курсовой стоимости актива он не понесет дополнительных расходов, так
как поставит по контракту уже имеющийся актив. Если инвестор выписывает опцион колл и не
страхует свою позицию приобретением базисного актива, то опцион называется непокрытым.
Если же одновременно покупается и базисный актив, то опцион именуют покрытым.

выигрыши

5
цена акции
0
450
100

проигрыши

Рис. 4.1.2.2. Выигрыши-проигрыши продавца европейского опциона колл

Опцион пут
Опцион «пут» предоставляет покупателю опциона право продать базисный актив по
цене исполнения в установленные сроки продавцу опциона или отказаться от его продажи.
Инвестор приобретает опцион «пут», если ожидает падения курсовой стоимости базисного
актива. Рассмотрим опцион «пут» на примере.
Пример. Инвестор покупает европейский опцион «пут» на акцию с ценой исполнения
100 д.е. за 5 д.е. Допустим, что к моменту истечения срока контракта спотовая цена акции
составила 80 д.е. Тогда вкладчик покупает акцию на спотовом рынке за 80 д.е. и исполняет
опцион, т.е. продает ее по цене исполнения за 100 д.е. Его выигрыш составляет:
100 – 80 = 20 д.е.
Чистый выигрыш с учетом уплаченной премии равен:
20 – 5 = 15 д.е.
Предположим теперь, что спотовая цена к моменту истечения срока контракта выросла
до 120 д.е. В этом случае опцион не исполняется, так как инвестор не имеет возможности
купить акцию по более низкой цене, чтобы продать ее по более высокой цене исполнения.
Если он уже располагает акцией, то ее целесообразно продать на спотовом рынке за 120 д.е.,
чем по опциону за 100 д.е. Выигрыши-проигрыши покупателя европейского опциона «пут»
наглядно представлены на рис. 4.1.2.3.
Как видно на рис. 4.1.2.3, максимальный проигрыш инвестора составляет только величину
уплаченной премии, выигрыш может оказаться существенным, если курс базисного актива
сильно упадет. Сформулируем общее правило действий для покупателя опциона «пут».
Европейский опцион пут исполняется, если к моменту истечения срока действия контракта
спотовая цена базисного актива меньше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или
выше цены исполнения.

71
 выигрыш

95 100
450
0

-5
цена акции

проигрыш

Рис. 4.1.2.3. Выигрыши-проигрыши покупателя европейского опциона пут

Итоги сделки для продавца опциона противоположны по отношению к результатам

покупателя. Его максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона.
Проигрыш может оказаться большим, если курсовая стоимость базисного актива сильно упадет.
Выигрыши-проигрыши продавца европейского опциона «пут» представлены на рис. 4.1.2.4.
Опцион «пут» может быть покрытым. Это означает, что при выписывании опциона продавец
резервирует сумму денег, достаточную для приобретения базисного актива.

выигрыши

5
цена акции
0
450 95 100

проигрыши

Рис. 4.1.2.4. Выигрыши-проигрыши продавца

европейского опциона «пут»

4.1.3. Контракты SWAP

Своп – это соглашение между двумя или более сторонами о проведении обмена ряда
денежных потоков за определенный период времени в будущем. Например, сторона А может
дать согласие об осуществлении в течение пяти лет стороне В ежегодных платежей по
фиксированной процентной ставке, подсчитываемой в отношении 1 млн. д.е. В обмен на это
сторона В может согласиться на ежегодную выплату в течение пяти лет по плавающей
процентной ставке, подсчитываемой с суммы в 1 млн. д.е. Потоки денежной наличности при
этом обычно привязаны к стоимости долгового инструмента или же к стоимости иностранных
валют. Таким образом, основными видами «свопов» являются процентные свопы и валютные
свопы. Стороны, которые дают согласие на осуществление «свопа», называются
противоположными сторонами.

72
 4.2. Инфраструктура рынка производных финансовых инструментов

4.2.1. Участники рынка производных инструментов

Хеджерами являются участники рынка, использующие фьючерсы и опционы для
уменьшения риска ценовых колебаний. Их участие во фьючерсной торговле связано с
реальными операциями, касающимися товара или финансового инструмента, лежащего в основе
фьючерсного контракта.
Участник может считаться хеджером, если его действия основаны на двух мотивах:
присутствие на рынке наличного товара;
заинтересованность в уменьшении риска.
Рассмотрим несколько конкретных примеров участников-хеджеров.
1. Фермер, выращивающий кукурузу, использует фьючерсные контракты для защиты
стоимости своего урожая. Как производитель кукурузы он является участником
соответствующего наличного рынка. Как собственник товара он подвержен риску
падения цены. Операции на рынке фьючерсных контрактов на кукурузу защищают его
от этого падения и тем самым уменьшают риск ценовых колебаний.
2. Коммерческий банк использует фьючерсные контракты на процентные ставки. Его
операции имеют целью уменьшить временное несоответствие между своими активами
и пассивами. Являясь одновременно кредитором и заемщиком, банк участвует в
бизнесе, связанном с процентными ставками. В зависимости от того, являются ли сроки
его кредитов короче или длиннее, чем сроки его депозитов, банк либо продает, либо
покупает фьючерсы на процентные ставки с целью снизить для себя риск их колебания.
3. Американский импортер покупает товары в Германии. Этот участник использует
фьючерсы в связи с предстоящей оплатой поставок своему немецкому партнеру.
Импортер должен оплатить поставку в немецких марках, поэтому если эта валюта
поднимется в цене относительно доллара США, то импортеру придется затратить
большую сумму в национальной валюте для оплаты контракта. Фьючерсные операции с
немецкой маркой уменьшают для импортера риск колебания курсов.
Следует подчеркнуть, что в каждом случае присутствовали оба мотива для хеджера:
деятельность на соответствующем наличном рынке и использование фьючерсов для уменьшения
риска. Если бы банк продавал фьючерсы на сою-бобы, он не мог бы считаться хеджером, так как
не вовлечен в наличный рынок сои-бобов. Если бы фермер совершал операции на фьючерсном
рынке золота, он также не мог бы рассматриваться как хеджер. Поэтому большинство хеджеров
являются таковыми только на одном или нескольких рынках, тогда как на других они выступают
как спекулянты.
Существование хеджеров является в определенном смысле экономическим оправданием
существования фьючерсных и опционных рынков. Хеджеры являются поставщиками реальных
товаров и услуг, а фьючерсные и опционные рынки способствуют повышению эффективности
их деятельности. Фьючерсная торговля не могла бы существовать без активного участия
хеджеров. Именно хеджеры обеспечивают регулярный и двусторонний приток приказов на
покупку и продажу, что в итоге обеспечивает успех фьючерсного контракта. Например, на рынке
существуют тысячи производителей сои, которых беспокоит возможное падение цен на нее, и
множество потребителей этого товара, опасающихся роста цен. В отличие от спекулянтов и
торговцев, которые могут переключать свой интерес с одного рынка на другой, хеджеры
являются в определенном смысле "пленниками" своего рынка. Именно их постоянное внимание
к изменениям цен обеспечивает регулярный приток заказов и сделок на фьючерсных рынках.
Торговцы – категория лиц, являющихся членами биржи и осуществляющие в
операционном зале заключение контрактов. Сделки, которые заключают торговцы, могут быть
как за счет клиента, так и за свой собственный счет.
Они используют свое непосредственное присутствие на рынке с максимальной выгодой,
обеспечивая при этом ликвидность рынку. Про таких участников говорят, что они "делают
рынок" (market-makers) для отсутствующих в зале хеджеров и спекулянтов, которые «принимают

73
рынок» (market-takers). Другими словами, они обычно выступают другой стороной сделки для
участников, не присутствующих в зале.
Спекулянты являются участниками фьючерсных операций, которые не имеют
заинтересованности в соответствующем спотовом рынке, но ведут торговлю фьючерсами в
надежде получить прибыль за счет правильного прогноза цен. В отличие от хеджеров
спекулянты надеются получить прибыль за счет увеличения риска колебания цен. В отличие от
торговцев спекулянты ожидают свои прибыли от изменения уровня цен, а не от разницы цен
продавцов и покупателей. Их цель – покупка по низкой цене и продажа по высокой. Небольшое
число спекулянтов ведет операции из торгового зала, но большинство из них – клиенты
брокерских фирм.
Фьючерсная торговля имеет большую привлекательность для тех, кто заинтересован в
комбинации азарта и возможности большой быстрой прибыли. Для этого есть несколько причин.
Фьючерсная торговля представляет неординарные возможности прибыли. Система
депозитов, используемая в этих операциях, создает высокий уровень левериджа. Леверидж
означает, что можно получить или потерять существенную часть торгового капитала за весьма
короткое время. Так, вполне нормальной считается ситуация, когда фьючерсный счет величиной
25 тыс. долл. сокращается до
5 тыс. долл. или возрастает до 125 тыс. долл. в течение нескольких месяцев.
Фьючерсная торговля является технически несложным делом. Необходимо только позвонить
своему исполнителю счетов и в течение нескольких минут ваш приказ будет исполнен. Имеются
тысячи брокерских домов и множество брокеров, готовых содействовать фьючерсной торговле.
Фьючерсная торговля стимулирует, она дает возможность вести анализ рынка и предвидеть
его изменения.
Фьючерсные рынки сами по себе интересны и информативны. Одна из первых особенностей,
которую открывают для себя спекулянты, – это то, что очень мало событий в мире не
затрагивают фьючерсной цены. Поэтому, начиная спекуляцию для получения прибыли,
спекулянты уделяют пристальное внимание таким процессам как динамика валютных курсов,
цены на нефть, условия торговли сельскохозяйственной продукцией и т.д. Спекуляция делает
тех, кто хочет всего лишь получить прибыль, более сведущими о том мире, в котором они живут.
Как уже отмечалось, спекулянты приносят пользу фьючерсным рынкам и экономике в целом.
Фьючерсные рынки представляют собой механизм переноса риска, который перераспределяет
ценовой риск с тех, кто хочет его избежать, на тех, кто хочет им воспользоваться. Спекулянты
относятся к категории участников, которые приветствуют риск: без них не было бы стороны,
которой хеджеры могли бы передать их риск, а эти риски, как было показано выше, не могут
исчезнуть.
Спекулянты являются также важным источником ликвидности рынка. Постоянный приток
приказов спекулянтов в торговый зал в комбинации с потоком приказов хеджеров позволяет
значительно сократить время на появление встречных приказов на покупку и продажу, по
сравнению с тем, как это было бы при наличии одних хеджеров. Это позволяет местным
трейдерам, обеспечи-вающим краткосрочную ликвидность, вести агрессивную политику
покупок и продаж, т.е. более короткий период, в течение которого торговцы держат свою
позицию, уменьшает их риск. Без притока приказов спекулянтов торговцы были бы более
осторожны, и ликвидность существенно бы уменьшилась.

4.2.2. Организации, обслуживающие рынок производных финансовых инструментов

Фьючерсные биржи
Фьючерсные биржи выполняют специфические для экономики в целом функции: перенос
риска, выявление цены, повышение ликвидности и эффективности, увеличение потока
информации.
Перенос риска явился основной причиной развития фьючерсных контрактов и
фьючерсных бирж. Обычно хеджеры используют фьючерсные контракты для уменьшения риска
ценовых колебаний, в то время как спекулянты принимают этот риск в надежде на прибыль от

74
точного предвидения этих колебаний. Таким образом, нежелательный для одного риск
становится привлекательной возможностью для другого.
Необходимо понимать, что ценовой риск является фактом обыденной жизни, он существует
независимо от того, хочет кто-то этого или нет. Вопрос лишь в том, кто примет этот риск и как он
будет поделен. Фьючерсные биржи и создают такой механизм.
Выявление цены. Фьючерсные цены представляют собой точку зрения рынка на то,
какова будет цена лежащего в основе фьючерсного контракта товара в момент наступления срока
контракта. Рынок включает тысячи участников, которые продают и покупают в зависимости от
того, считают ли они цены высокими или низкими. Конечно, существуют солидные прогнозы
динамики цен практически для всех товаров. Однако существенная разница состоит в том, что
каждый из участников фьючерсного рынка подкрепляет свое мнение о фьючерсной цене
наличными деньгами в виде залога. Кроме того, если из-за действий неинформированной части
участников фьючерсного рынка цены отойдут от определенного уровня, этим могут
воспользоваться с прибылью для себя информированные участники.
Реальный факт – постоянные колебания фьючерсных цен. Однако эти колебания просто
отражают постоянно изменяющуюся точку зрения различных участников рынка в процессе
анализа новой информации, что показывает значительную чувствительность фьючерсного рынка
к этим постоянным информационным потокам.
Ликвидность и эффективность. Фьючерсные биржи – самые ликвидные и
эффективные рынки. Эффективность может быть измерена скоростью и простотой совершения
фьючерсной сделки. Фьючерсные биржи весьма доступны, и любой, имеющий счет в
брокерской фирме и телефон, в течение нескольких минут сможет узнать текущие цены, дать
приказ на сделку и получить подтверждение о его выполнении. Это выгодно для всей экономики,
так как освобождает производителей, потребителей и торговцев от поиска партнеров и тем
самым позволяет им сосредоточиться на своем основном бизнесе.
Рыночная информация. Дополнительная важная функция фьючерсных бирж –
улучшение потока информации. Поскольку биржи и члены биржи заинтересованы в
максимально активной торговле (так как это увеличивает их доходы), они активно побуждают
участников к фьючерсным операциям. Один из эффективных путей – сбор и распространение
деловой информации. Интенсивная конкуренция между брокерами и биржами обеспечивает
обилие доступной информации по любому товару, являющемуся объектом торговли на
фьючерсной бирже.
Следует отметить, что фьючерсные биржи не определяют цены на товары, которыми
ведется торговля, они лишь обеспечивают место, на котором рыночные силы совместно
определяют эти цены.
Для выполнения рассмотренных функций биржа должна обеспечить наличие
определенных организационно-финансовых условий:
соответствующим образом оборудованных поме-щений для совершения операций;
средств связи и информации;
разработки такой процедуры, которая обеспечит быстрое и аккуратное заключение
сделок;
эффективной системы клиринга и сбора депозитов для обеспечения финансовой
целостности фьючерсного контракта;
правил, соответствующих законодательству и соблюдаемых всеми участниками
рынка;
стандартных фьючерсных контрактов.
Организация биржевого зала – давно отработанная схема и практически одинаковое
устройство для всех типов бирж мира. Как раньше, так и теперь биржа является, прежде всего,
тем местом, куда участники торговли обращаются для совершения тех или иных коммерческих
операций. Однако если раньше, в период зарождения бирж, все стадии операций совершались в
самом здании биржи, то теперь у всех ведущих бирж мира имеется развитая служба по сбору
заказов от клиентуры.

75
 Таким образом, сейчас существуют две группы рабочих органов биржи: периферийные и
центральные. Периферийные службы осуществляют обслуживание клиентуры на местах, т.е.
прием заказов клиентов и их передачу к исполнению на биржу. Эти периферийные службы
представлены отделениями и филиалами брокерских фирм и контор, а иногда и отдельными
независимыми агентами, которые называются брокерами-приемщиками заказов (introducing
brokers). Задача периферийных служб – оперативная работа с клиентами и оформление их
заказов.
Центральные службы биржи находятся непосредственно в главном здании. Среди этих
служб общими являются операционный зал, головные офисы брокерских фирм,
регистрационное бюро, информационная служба.
Операционный зал. Фьючерсные сделки по каждому товару происходят в отдельных
операционных залах. Иногда операционный зал разделен на специализированные секции, где
совершаются сделки на определенные товары и их группы. В операционном зале торговля
ведется как минимум по четырем секциям. Такой порядок характерен для бирж США.
Например, на Чикагской товарной бирже в операционном зале имеются четыре секции, торговля
в которых ведется фьючерсными контрактами: на сельскохозяйственную продукцию,
иностранную валюту, процентные ставки по облигациям и дивиденды по акциям. Количество
секций определяется обычно руководством биржи в зависимости от номенклатуры основных
товаров.
На западноевропейских биржах, как правило, для каждого товара отводится отдельный зал
либо комната.
Размеры, планировка и оборудование операционных залов могут быть различными, но в
целом должны соответствовать определенным критериям удобства работы:
• залы и секции должны быть просторными, с тем чтобы в них могли находиться
десятки и сотни брокеров;
• осуществление торговли в одной секции не должно мешать ведению операций в
других;
• сведения о всех сделках, заключаемых на бирже, должны быть доступны всем
участникам.
Операционные залы крупнейших бирж занимают огромную площадь – от нескольких десятков
до нескольких сотен квадратных метров. Площадь торговых залов крупнейшей Чикагской торговой
биржи достигает 5 тыс. кв. м.
Операционный зал или его секция спланированы так, чтобы максимально облегчить
участникам торговли технику заключения сделок. На биржах США специализированные секции
называются питами (ямами). Это приподнятая восьмиугольная платформа со ступеньками вниз
до уровня операционного зала. Такое расположение позволяет всем покупателям и продавцам
видеть друг друга. Количество ступенек в яме соответствует числу месяцев, по которым ведется
торговля фьючерсными контрактами, при этом верхняя ступенька отводится для ближайшей
позиции, а нижняя – для самой дальней позиции, по которой, как правило, заключается меньше
сделок. В яме торговцы располагаются в зависимости от месяца поставки, по которому они ведут
торговлю, тем самым торговец, занявший на каком-либо пите определенное место, уже сообщил
своим коллегам, по какому товару и с каким месяцем поставки он собирается вести операции.
На европейских биржах место ведения операций иногда организуется в форме кольца
(ринга), вокруг которого располагаются участники торговли. Подобная организация зала,
например, на Лондонской бирже металлов.
• Головные офисы брокерских фирм часто находятся не в главном здании биржи, а в
самостоятельных зданиях. В этом случае в помещении биржи у них, как правило, есть
определенные служебные площади, которые занимают сотрудники брокерских фирм и
комиссионных домов.
Место на бирже – это отдельный столик или конторка, оборудованные телефонной,
телексной связью и компьютером с выходом на информационное табло. Каждое место на бирже
имеет свой номер. Таким местом на постоянной основе обладают ее члены. Для прочих
участников существует возможность аренды брокерского места на определенный период.
76
 • Регистрационное бюро должно своевременно фиксировать все совершаемые сделки и
давать информацию о них на информационное табло. Для этого возле пита или ринга (иногда в
их центре) находятся сотрудники биржи, которые фиксируют совершаемые сделки и
происходящее изменение цен. Эти сотрудники представляют несколько категорий: учетчики цен;
представители органов контроля за соблюдением торговых процедур; представители
клиринговой палаты, устраняющие возможные торговые ошибки.
Каждая биржа должна обеспечивать инфраструктуру связи торгового зала и остального
мира. Члены биржи должны иметь возможность быстро получать приказы от клиентов и
сообщать о заключенных сделках и текущей информации. Для этого необходима сеть телефонов,
телексов и других средств связи. В настоящий момент используются, как правило, дисплеи и
видеомониторы, на которых появляются сообщения крупнейших телеграфных агентств о самых
разных событиях, влияющих на торговлю. Большое значение имеет информационное табло в
операционном зале, обычно расположенное в центре зала так, чтобы каждый участник торгов в
любой момент мог получить необходимую информацию о сделках биржевого дня. На это табло
постоянно поступает информация из регистрационного бюро, информационной службы и от
участников торгов.
На большинстве ведущих бирж мира табло показывает также информацию по сделкам с
остальными товарами данной биржи, цены фьючерсных сделок на других товарных, фондовых и
валютных биржах, а также различные текущие сообщения (политические события, погода,
забастовки, цены при продажах за наличные, отгрузки товара и т.д.).
В биржевом кольце (яме) торговля ведется в строго установленное время, называемое
биржевой сессией, по четко оговоренным правилам. Биржевая сессия ограничена по времени
дня, ее начало и конец жестко фиксированы и, как правило, обозначаются звонками. Так, на
Чикагской торговой бирже каждый биржевой день торговли вот уже более 80 лет официально
открывается и закрывается звоном большого колокола. Сделки по фьючерсным контрактам не
могут совершаться до и после звона колокола. По правилам других американских бирж сделки,
совершенные до начала и после окончания биржевой сессии, тоже не являются биржевыми и не
регистрируются. К участникам торговли, нарушающим это правило, применяются штрафные и
иные санкции, что позволяет обеспечить концентрацию спроса и предложения во времени и в
пространстве.
В Великобритании некоторые биржи относятся к торговле до и после сессии более
либерально. Так, Лондонская биржа металлов в своем расписании даже предусматривает
определенное время (10 – 15 мин до начала и после окончания сессии) для внебиржевой
торговли, которая называется «керб». Однако такие сделки не регистрируются и не
гарантируются биржей.
Установленное время биржевой сессии – не просто организационный момент. Оно имеет
большое значение: для каждого товара на бирже устанавливается свое расписание, учитывающее
режим работы других бирж (национальных и иностранных), торгующих данным товаром. Такой
порядок позволяет учитывать информацию о ценах, сложившихся на других рынках, и
способствует проведению арбитражных операций. Примером такого согласования являются
биржи Нью-Йорка и Лондона, торгующие нефтью и нефтепродуктами. Расписание установлено
таким образом, что окончание торговли в Лондоне совпадает с ее началом в Нью-Йорке, что
позволяет на рынке этого товара обеспечить практически круглосуточное ведение биржевых
операций.
Сами торги на биржах проводятся обычно два раза в день. Временные периоды с заранее
установленным количеством часов называются торговыми, или биржевыми сессиями (обычно
утренней и вечерней). Внутри сессии часто выделяют периоды по 30 – 40 мин, между которыми
существуют 5 – 10-минутные перерывы.
На биржах США во время сессии сделки заключаются свободно между всеми членами
биржи. На некоторых биржах Японии и Великобритании все биржевые сессии разбиты на
несколько специальных сессий, во время которых сделки между членами биржи совершаются
только через председателя сессии по очереди, т.е. в порядке поступления приказов на продажу и
покупку. В промежутках между специальными сессиями ведется свободная торговля.
77
 Существуют примеры и свободной торговли во время специальных сессий. Подобным
образом, например, ведутся торги на Токийской бирже и на Лондонской бирже металлов (ЛБМ).
Наличие специальных сессии в таких случаях определяется другими причинами. К примеру, на
ЛБМ в одном кольце совершаются сделки с несколькими товарами, но не одновременно, а по
очереди. Поэтому там выделены специальные 5-минутные сессии для торговли каждым
металлом. Пройдя первый круг торгов, после небольшого перерыва операции возобновляются
вновь по 5-минутным сессиям.
В настоящий момент в мире существуют два метода ведения биржевого торга:
публичный, при котором сделки заключаются путем выкриков, дублируемых иногда
жестами;
торговля "шепотом", используемая только в практике некоторых бирж Японии и Юго-
Восточной Азии
• В биржевой практике публичная торговля основана на принципах двойного аукциона.
Двойной аукцион предполагает, что увеличивающиеся предложения покупателей встречаются со
снижающимися предложениями продавцов. При совпадении цен предложений продавца и
покупателя заключается сделка.
Метод двойного аукциона считается наиболее эффективным вариантом открытого торга,
при котором цена лучше всего отражает текущее соотношение спроса и предложения.
Двойной аукцион проводится по определенным правилам, которые с небольшими
модификациями можно наблюдать в практике всех бирж. Так, законными считаются только
сделки, заключенные в ходе открытых биржевых торгов. Заключение сделок между партнерами
в обход биржи карается, вплоть до уголовного преследования.
Предложения продавцов и покупателей одновременно выкрикиваются ими. Торг
предполагает итоговое сближение цен. Для удобства ведения торга на каждой бирже
устанавливается минимальный размер изменения цены – своеобразный шаг в торговле с
партнером. При этом в правилах обычно оговаривается, что в ходе торга продавцы не могут
называть цену большую, а покупатели меньшую, чем названная. Например, если кто-то из
продавцов назвал цену 4,5 долл., а шаг составляет 10 центов, то другие могут назвать тоже 4,5
долл. или 4,4 долл., но не 4,6 долл. Если покупатель называет 3,9 долл., то другие покупатели
могут дать ту же цену или 4,0 долл., но не меньшую. В итоге цены предложений сторон
движутся друг к другу.
Для идентификации предложений продавцов и покупателей установлен и различный
порядок выкриков: покупатели выкрикивают сначала цену, затем количество, а продавцы,
наоборот, сначала количество, затем цену.
После заключения сделки брокеры в кольце должны вписать в торговую карточку
информацию о ней или бланк приказа, состоящий из нескольких листов. Например, информация
о каждой заключенной сделке с долгосрочными казначейскими облигациями на биржах США,
вписанная в торговую карточку, включает позицию контракта, цену, инициалы торговца,
фамилию другого торговца, название клиринговой фирмы, обслуживающей противоположную
сторону в сделке, а также код времени заключения сделки. Эти торговые карточки –
первоначальная учетная документация, и уже из них данные передаются в расчетные фирмы
продавца и покупателя.
Так как все сделки должны быть зарегистрированы, торговцы должны иметь возможность
идентифицировать друг друга. Каждый торговец имеет на груди значок, цвет которого
показывает, какими торговыми привилегиями он может пользоваться. Так, на Чикагской
торговой бирже желтые значки имеют полные члены, красные значки – ассоциированные члены,
зеленые значки – члены КОМ (рынок опционов на товарные контракты) и черные значки –
члены ИДЕМ (рынок индексов акций и драгоценных металлов). На каждом значке имеется
шифр не более чем из трех букв, с помощью которого каждый торговец регистрирует свои
сделки.
Правила бирж предусматривают форму торговцев. Персонал операционного зала должен
носить легкие просторные жакеты и галстуки, так как обычный костюм не соответствует
специфическим особенностям работы в яме.
78
 Брокерские фирмы содержат большой штат брокеров, работающих в операционном зале.
Для того чтобы они могли найти друг друга в толпе операционного зала, брокеры одеты в
жакеты одинакового цвета, на которых иногда могут быть написаны названия их компаний или
их рекламные лозунги. Во многом это напоминает униформу спортивных команд.
Независимые торговцы часто носят жакеты, цвета которых выбирают сами. Иногда это
жакеты такого же цвета, что и символика той фирмы, которая осуществляет расчеты по их
сделкам.
• Кроме выкриков предложений, торговцы в пите пользуются системой сигналов,
сообщаемых жестами. Хотя на разных биржах приняты разные системы знаков, но есть общие
моменты. На многих американских биржах о намерениях торговца купить или продать
свидетельствует положение кисти его руки: если он держит руку ладонью к себе, то он
выступает как покупатель, а если он держит ее ладонью от себя – как продавец. Выставленные
пальцы показывают количество контрактов, которые брокер хочет купить или продать.
Горизонтальным положением руки и пальцев брокер показывает размер надбавки или скидки с
последней объявленной цены на покупку или продажу. При этом большой палец отведенной в
сторону руки, показывающий вниз, означает «опустить цену», а показывающий вверх – "поднять
цену". Рука на уровне груди ладонью вниз означает "цена зафиксирована".
Каждый участник биржевого торга несет ответственность перед клиентом и своей
клиринговой фирмой. Поэтому в правилах часто оговаривается, что после окончания биржевого
торга все сделки должны быть уточнены сторонами в течение короткого времени (15 – 20 мин).
Все допущенные ошибки устраняются на месте, а если это невозможно, то дело передается в
арбитражный комитет. На большинстве современных бирж для регистрации сделок
используются специальные компьютерные системы большой мощности, позволяющие за минуту
регистрировать более сотни сделок.
Клиринговые (расчетные) палаты
На каждой бирже существует подразделение, призванное обеспечивать операционную и
финансовую целостность всех сделок, заключаемых на данной бирже. Это подразделение
называется клиринговой (расчетной) палатой.
Расчетная палата была создана для обеспечения финансовой устойчивости бирж,
защиты интересов мелких клиентов и усиления государственного контроля за биржевыми
операциями.
Вся система клиринга состоит из нескольких звеньев: расчетной палаты, ее членов
(клиринговых фирм) и расчетных банков.
Членом расчетной палаты могут быть только члены соответствующей биржи, которые
отвечают определенным финансовым требованиям. Эти финансовые требования довольно
высоки, поскольку именно коллективная финансовая мощь членов расчетной палаты
гарантирует в конечном счете исполнение всех контрактов, заключенных на бирже. Иногда от
членов расчетной палаты требуется приобретение акций расчетной палаты.
Таким образом, брокеры на площадке не обязательно являются членами расчетной палаты,
а члены расчетной палаты не обязательно – брокерами.
Расчетные банки осуществляют банковское обслуживание биржевых расчетов. Биржи, как
правило, имеют определенный круг банков, которые их обслуживают.
Структура расчетной палаты может быть различна. Например, Расчетная палата Чикагской
торговой биржи (Board of Trade Clearing Corporation) и Расчетная палата биржи Комэкс (Clearing
Association) – это отдельные единицы со своим собственным штатом и руководством. На
Чикагской товарной бирже и на Нью-Йоркской товарной бирже расчетные палаты являются
подразделениями бирж. Особое положение занимает Международная товарная расчетная палата,
обслуживающая биржи Великобритании, Франции, Австралии и Гонконга, – это отдельная
корпорация, находящаяся в собственности шести банков.
Число членов расчетных палат различно: от 68 в Нью-Йоркской бирже кофе, какао и сахара
до 450 в Международной товарной расчетной палате.
Любой, купивший членство на бирже и получивший значок торговца, может заключать
сделки в зале для себя и для других. Однако, если он не является членом расчетной палаты, все
79
его сделки должны проходить через фирму – члена расчетной палаты. Это означает, что фирма,
не являю-щаяся клиринговой, имеет счет в одной из клиринговых фирм, и все сделки фирмы –
не члена расчетной палаты учитываются на этом счете. Клиринговая фирма отвечает за
финансовое обеспечение этих сделок. Если фирма – не член расчетной палаты не выполнит
своих обязательств по какой-либо причине, ответственность переносится на клиринговую
фирму, которая ведет этот счет. Большинство крупнейших брокерских фирм являются
клиринговыми фирмами ведущих бирж и тем самым несут ответственность как по своим
сделкам, так и по сделкам своих клиентов.
Предположим, в какой-то день клиент фирмы А дает приказ купить один декабрьский
фьючерсный контракт на золото на бирже Комэкс, а другой клиент брокерской фирмы В продает
один декабрьский фьючерсный контракт на золото. Приказы приходят на биржу в одно время, и
брокер фирмы А покупает контракт у брокера фирмы В по цене 410,00 долл. Поскольку эти
брокерские фирмы являются клиринговыми, сделки заносятся в их книги. Счет клиента в фирме
А показывает длинную позицию по одному декабрьскому фьючерсному контракту на золото по
410,00 долл., а счет клиента в фирме В – короткую позицию по одному декабрьскому контракту
на золото по той же цене. Оба клиента внесли по 1500 долл. первоначальной маржи своим
брокерским фирмам, которые в свою очередь поместили первоначальную маржу своих клиентов
в расчетную палату (следует помнить, что величины первоначальной маржи для клиента и
установленной расчетной палатой могут отличаться). В конце первого дня декабрьский
фьючерсный контракт закрывается при цене 411,00 долл. Клиент А имеет нереализованную
прибыль в 100 долл., а клиент В – нереализованный убыток 100 долл. До утра следующего дня
совершаются следующие операции:
1. Расчетная палата переводит 100 долл. со счета фирмы В на счет фирмы А. Баланс
фирмы А в расчетной палате составляет 1600 долл., а баланс фирмы В – 1400 долл.
2. Фирма А кредитует счет клиента на 100 долл., отмечая на его счете показатель
результата открытых позиций 100 долл. У этого клиента общая сумма средств составляет 1600
долл.
3. Фирма В дебетует счет клиента на 100 долл., отмечая на его счете показатель результата
открытых позиций минус 100 долл. Общая сумма средств этого клиента – 1400 долл.
Движение наличных средств показано схематически на рис. 4.2.2.1. Что же следует из этого
примера? Во-первых, настоящие участники этой сделки для расчетной палаты неизвестны.
Расчетная палата знает только позиции своих клиринговых фирм. Во-вторых, каждая
клиринговая фирма отвечает за поддержание в расчетной палате баланса, отражающего позиции
своих клиентов. В-третьих, каждый клиент отвечает за поддержание баланса в клиринговой
фирме, отражающего его позицию. Таким образом, клиент отвечает перед своей клиринговой
фирмой, а клиринговая фирма отвечает перед расчетной палатой.

Расчетная (клиринговая)

100$ 100$
ФКМ А ФКМ Б
Расчетная
100$ 100$
Клиент Ф100$ Клиент Б
ФКМ А ФКМ Б

100$ 100$
Клиент Ф Клиент Б

Рис. 4.2.2.1. Пример перевода вариационной маржи

80
 Другое важное замечание, вытекающее из этого примера – счета всех клиентов и
клиринговой фирмы пересчитываются ежедневно. Для расчетной палаты нет необходимости
знать цены каждой сделки. Единственное, что следует знать – сумму позиций клиринговых фирм
и изменение цены вверх или вниз по сравнению с предыдущим днем. Соответственно для
брокерской фирмы – это также единственная необходимая информация.
После заключения сделки и ее регистрации расчетной палатой последняя вступает в нее в
качестве посредника. Эта важная особенность известна как принцип субституции, поскольку
расчетная палата заменяет собой покупателя для всех продавцов и продавца для всех покупателей.
Сама же расчетная палата всегда имеет сбалансированную позицию. Поскольку любая биржевая
сделка является одновременно покупкой и продажей, число покупок всегда совпадает с числом
продаж. Поэтому у расчетной палаты как посредника для всех сделок число проданных контрактов
равно числу купленных.
Однако расчетная палата становится противоположной стороной скорее не для
индивидуального клиента, а для своих членов. Она выступает как покупатель по отношению к
каждому своему члену, являющемуся продавцом. Если первоначально член расчетной палаты А
выступал продавцом по отношению к ее же члену В, то затем член А уже выступает продавцом по
отношению к расчетной палате. Что же касается члена В, то он также скорее выступает покупателем
по отношению к расчетной палате, чем к члену А. В связи с такой заменой сторон для покупателя
(или продавца) нет больше необходимости находить первоначального продавца (покупателя), когда
первый желает ликвидировать свою позицию. Он просто совершает равную первой и
противоположную ей сделку обычно совсем с другой стороной и таким образом ликвидирует свою
прежнюю позицию.
Что же касается индивидуальных клиентов, то поскольку клиринговые фирмы выступают
на бирже как их посредники, то таким образом для индивидуальных клиентов сделка
приобретает как бы двойную гарантию: расчетной палаты через посредничество клиринговой
фирмы.
Систему гарантий иллюстрирует рис.4.2.2.2.

Клиент А Клиент В

Фирма 1 Фирма 2

Расчетная палата

Рис. 4.2.2.2. Система действия гарантий биржевых сделок

1. Клиринговая фирма выступает перед расчетной палатой гарантом по обязательствам
своего клиента;
2. Расчетная палата выступает перед клиринговой фирмой по обязательству
противоположной стороны.

Таким образом, обязательство каждого участника биржевой сделки имеет двойную

гарантию – клиринговой фирмы и расчетной палаты.
Расчетная палата берет на себя еще одну функцию – учетную. Эта функция заключается в
регистрации сделки и корректировке неправильных сделок. На бирже каждая сделка подлежит
двойному учету: во-первых, она регистрируется фирмой, заключившей сделку, и, во-вторых,
регистрируется расчетной начатой. По каждой сделке информация в расчетную палату поступает
от каждой из сторон. Эта информация содержит все сведения о сделке: покупатель и продавец,
клиринговая фирма, время заключения, характер сделки (купля или продажа), объем, цена,
расчетный банк, обслуживающий клиента. Расчетная палата сопоставляет информацию каждой
из сторон, выявляет неправильные сделки и уведомляет об этом клиринговые фирмы. До начала
следующего торгового дня все противоречия должны быть сняты.
81
 В рассмотренном выше примере сделки на золото клиентов фирм А и В предполагалось,
что первоначальная маржа, переведенная клиентами своим брокерским фирмам, была в свою
очередь отправлена последними на их счета в расчетной палате. Это предположение не совсем
точно по двум причинам.
Во-первых, сумма первоначальной маржи, которая требуется от клиринговых фирм, может
отличаться от той, которую биржа требует от своих участников. Следовательно, возможно, что
участник, заключивший сделку на золото, должен внести 1600 долл. первоначальной маржи, в то
время как клиринговая маржа составляет только 1500 долл.
Во-вторых, в большинстве случаев расчетные палаты требуют от своих фирм переводить
первоначальную маржу только по их нетто-позициям. Так, в нашем примере, если у брокерской
фирмы А имелся клиент, продавший один декабрьский контракт на золото, то она вообще не
должна переводить в расчетную палату депозиты, поскольку, имея одну длинную и одну
короткую позицию, брокерская фирма не несет риска перед расчетной палатой при условии, что
первоначальная маржа внесена на оба счета. Такой подход называется нетто-принцип
начисления маржи. Но если расчетная палата требует от своих членов перевести
первоначальную маржу по всем позициям клиентов, даже если эти позиции покрывают одна
другую, это называется брутто-принцип перевода маржи. Так, Чикагская товарная биржа и
Нью-Йоркская торговая биржа используют брутто-принцип. Это более консервативная политика,
означающая, что большая часть фондов передана расчетной палате для гарантирования
фьючерсных позиций. Но брокерские фирмы предпочитают нетто-принцип, поскольку этот
подход позволяет им оставлять у себя большую долю средств своих клиентов и получать
проценты по этим средствам.
Представим схематично процесс перечисления гарантийных депозитов, считая, что все
сделки относятся к одному и тому же контракту, а размер гарантийного депозита условно
составляет 1 долл. (рис. 4.2.2.3).
Фирма-член расчетной палаты 1 собирает депозиты как от своих непосредственных
клиентов, так и от фирмы 3, которая не является членом биржи и членом расчетной палаты.
Депозиты, собранные фирмой 3 от своих членов, поступают в фирму-член расчетной палаты 1
на так называемый счет "Омнибус", открытый на имя фирмы 3.
КЛИРИНГОВАЯ ПАЛАТА
Нетто-принцип Брутто-принцип
Фирма 1 20 480
Фирма 2 20 20

Фирма-член 1
Счета клиентов 2 Фирма-член 2
Длинная Короткая Счета клиентов 2
позиция позиция Длинная Короткая
100 900 позиция позиция
Счет «омнибус» 0 20
Длинная Короткая
позиция позиция Клиент В
150 140 Короткая
позиция
20
Клиент А Клиент Б
Длинная Короткая Клиент Г
позиция позиция Длинная
100 90 позиция
150
Фирма 3-нечлен палаты
Счета клиентов Клиент Д
Длинная Короткая Короткая
позиция позиция позиция
150 140 140

Рис.4.2.2.3. Система сбора и перечисления гарантийных депозитов

82
 Как видим, клиент А купил 100 контрактов и перечисляет на свой счет в фирме один
гарантийный депозит в сумме 100 долл. Клиент Б продал 90 контрактов и перечисляет на свой
счет в фирме 1 90 долл. Фирма 3 перечисляет фирме 1 на счет "Омнибус" гарантийный депозит в
сумме 290 долл. (150 долл. по длинной позиции клиента Г и 140 долл. по короткой позиции
клиента Д).
Клиент В продал 20 контрактов и перечисляет фирме 2 гарантийный депозит в 20 долл.
Фирмы 1 и 2 должны перечислить полученные депозиты в расчетную палату. Это
перечисление может осуществляться на основе нетто- или брутто-принципа.
Каждая клиринговая фирма, ведущая операции за свой счет, должна иметь два счета в
расчетной палате: счет для клиентов и счет брокерской фирмы. Маржа на счета начисляется
отдельно, и позиции на одном счете не могут учитываться при определении сумм перевода по
другому счету. Эта мера определяется необходимостью отдельного ведения счетов клиентов и
брокерской фирмы.
Механизм установления вариационной маржи для клиринговых фирм подобен механизму,
установленному для клиентов, но более жесток и точен. Особенно важны три обстоятельства.
1. Не существует понятия уровня поддерживающей маржи, при нарушении которого
следует запрос на дополнительные средства. Вместо этого каждая клиринговая фирма должна
пересчитывать свои позиции каждый день независимо от того, большое или незначительное
изменение цен произошло. Соответственно изменение цены, благоприятное клиринговой фирме,
вызовет перевод средств вариационной маржи из расчетной палаты клиринговой фирме.
2. Требования о времени перевода маржи более строгие. Если, например, регламентация
клиринговой палаты требует, чтобы средства были представлены к 11 часам, то не принимаются
никакие причины для задержки. Представитель клиринговой фирмы, ведущий маржевые
расчеты, должен или непосредственно представить чек в расчетную палату, или сделать это
телеграфным переводом. Если, например, средства поступили не в 11 часов, а в 11.15, то фирма
может ожидать дисциплинарных взысканий. В отличие от ситуации с клиентом ни
географическая отдаленность, ни отсутствие уполномоченных на клиринговой фирме не
принимаются во внимание расчетной палатой. Так, каждая клиринговая фирма на бирже Комэкс
должна иметь офис, находящийся на "удовлетворительном" расстоянии от биржи, и служащего с
правом принятия решения, который должен присутствовать постоянно во время работы биржи.
В соответствии с требованием большинства расчетных палат ее члены должны иметь офис,
оснащенный оборудованием для связи с отделами расчетной палаты, на расстоянии нескольких
миль от нее.
3. Расчетная палата имеет право требовать дополнительные средства в рамках дневной
торговли, если она считает, что такие действия нужны для защиты финансовой целостности
биржи.
Ликвидация путем обратной сделки
Другая важная функция расчетной палаты – урегулирование контрактов путем обратных
сделок. Продолжим наш пример с двумя клиентами, открывшими позиции по золоту. Допустим,
что на второй день клиент захочет ограничить свои убытки по короткой позиции путем обратной
покупки контракта. Он дает приказ на покупку декабрьского контракта на золото. Когда приказ
достигает ринга, брокер исполняет его по цене 411,50 долл. Таким образом, позиция передана
другому клиенту, который или открыл новую короткую позицию, или ликвидировал
существующую длинную позицию. Для расчетной палаты это означает, что одна короткая
позиция клиринговой фирмы В передана другой клиринговой фирме. Личность клиента
неизвестна. Имеет значение только то, что новая брокерская фирма отвечает теперь за
переданную короткую позицию. Этот метод ликвидации рыночной позиции простой покупкой
проданного контракта или продажи купленного контракта значительно увеличивает ликвидность
рынка. В этой процедуре центральная роль принадлежит расчетной палате и без нее была бы
невозможна.
Расчетная палата и процесс поставки

83
 Еще одна важная функция расчетной палаты – поставки и их выполнение. Поставка товара
или финансового инструмента по фьючерсному контракту начинается с момента, когда продавец
информирует свою брокерскую фирму о том, что он предполагает поставить товар. Проверив
наличие товара, брокерская фирма извещает расчетную палату о намерении совершить поставку.
Дальнейшая процедура на разных биржах осуществляется по-разному, но основной ход один.
Расчетная палата получает нотисы на поставку и распределяет их среди клиринговых фирм,
имеющих нетто-длинные позиции в пропорции к их доле в общем показателе открытой позиции.
Фирма с самой большой нетто-длинной позицией получит большее число нотисов. Далее
клиринговые фирмы распределяют эти нотисы среди своих клиентов, обычно по принципу
времени держания длинной позиции. Клиенты, имеющие длинную позицию более длительный
период, первыми получат нотисы. Получение нотиса клиентом обычно означает, что на
следующий день клиент получит поставку обозначенного товара и оплатит ее. После
осуществления поставки и платежа соответствующие длинная и короткая позиции исчезают из
книг расчетной палаты.
Финансовая целостность расчетной палаты
Поскольку расчетная палата гарантирует финансовую целостность фьючерсных контрактов, то
возникает логичный вопрос: что гарантирует финансовую целостность самой расчетной
палаты? Гарантийные депозиты и пересчеты по открытым позициям являются основными, но не
единственными инструментами системы финансового гарантирования. Расчетные палаты
устанавливают ряд условий для своих членов относительно их финансовой устойчивости и
формируют собственные гарантийные средства.
Поддержание собственного капитала члена расчетной палаты на определенном уровне –
основа для выполнения ею функций финансового гаранта по сделкам своих клиентов.
На многих ведущих биржах также создается специальный гарантийный фонд, который может
быть использован для покрытия непредвиденных потерь в результате невыполнения обязательств
фирмами-участниками.
Средства гарантийного фонда формируются за счет обязательных взносов членов
расчетной палаты, размер которых зависит от величины каждой фирмы и объема ее операций.
Взносы осуществляются как наличными, так и государственными ценными бумагами. Средства
гарантийного фонда хранятся в расчетном банке и не могут быть изъяты без специального
разрешения директора расчетной палаты. Взнос каждой из фирм предназначается на покрытие
убытков не только этой конкретной фирмы, но и всех остальных членов расчетной палаты.
Расчетные палаты часто создают также и фонд избыточных средств, формируемый за счет
поступлений от сбора с каждой сделки и процентов по счетам расчетной палаты за вычетом
операционных расходов. Правила расчетной палаты устанавливают процедуру использования
гарантийного и избыточного фондов, если это необходимо.
Если же и этих средств недостаточно для погашения убытков по обязательствам членов
расчетной палаты, то они обязаны внести недостающую сумму из своих личных средств (на всех
биржах США эта сумма не ограничивается, только на Комэкс установлен предел в 10 млн.
долл.). Распределение таких взносов должно осуществляться пропорционально степени
получения выгоды от участия в расчетной палате.
Меры, предотвращающие убытки
В случае краха клиринговой фирмы расчетная палата должна закрыть все контракты этой
фирмы у себя в течение разумного времени, покупая или продавая их на ринге. Закрытый счет
дебетуется или кредитуется вместе с итоговыми прибылью или убытком. Если в итоге у
клиринговой фирмы образуется дефицит перед расчетной палатой, то он удовлетворяется в
первую очередь средствами на маржевом счету фирмы, затем ее средствами в гарантийном
фонде и в последующем – путем продажи мест, принадлежащих этой фирме. Если этих мер
недостаточно, используется фонд избыточных средств. Если и указанных мер недостаточно,
расчетная палата может обратиться к своим членам для покрытия дефицита, хотя прямое
покрытие еще ни разу не применялось за более чем вековую историю фьючерсных бирж США.

84
 Эти защитные меры дают расчетной палате огромную финансовую силу. Однако
требование вариационной маржи – каждый час, если это необходимо, является наиболее
эффективным страховым средством от убытков.
В истории биржевой торговли США иногда все же случались крахи клиринговых фирм, но
никогда не происходило крахов расчетной палаты.
Требования отделения счетов клиентов от собственных счетов клиринговой фирмы имеет
своей целью защитить денежные средства клиентов на случай неплатеже-способности
клиринговой фирмы по ее собственным позициям. Кроме того, этот принцип позволяет
расчетной палате в случае банкротства фирмы-члена перевести счета ее клиентов в другую
фирму, избежав тем самым нарушения их торговой активности.
В случае невыполнения клиринговой фирмой обязательств перед расчетной палатой
биржевые правила предусматривают определенный механизм.
1. Невыполнение обязательств по собственным счетам фирмы. Расчетная палата:
• переводит все счета клиентов данной фирмы в другую фирму-член расчетной палаты;
• берет под контроль и закрывает позиции, открытые на собственный счет фирмы;
• покрывает задолженность из гарантийных депозитов по собственным позициям фирмы,
перечисленным в расчетную палату, а также из гарантийного фонда фирмы;
• привлекает все прочие активы фирмы, имеющиеся в распоряжении расчетной палаты
(например, рыночную стоимость биржевых мест данной фирмы, средства гарантийного
фонда расчетной палаты и пр.).
2. Невыполнение обязательств по счету клиента фирмы. Расчетная палата должна:
• по возможности перевести счета платежеспособных клиентов в другую фирму-член
расчетной палаты;
• взять под контроль или закрыть открытые позиции неплатежеспособного клиента;
• покрыть задолженность из гарантийных депозитов клиента и собственных депозитов
клиринговой фирмы, перечисленных в расчетную палату, а также из гарантийного
фонда фирмы;
• привлечь все прочие активы фирмы, имеющиеся в распоряжении расчетной палаты
(рыночную стоимость биржевых мест данной фирмы, средства гарантийного фонда
расчетной палаты и пр.).
Если эти меры окажутся недостаточными, то приводится в действие так называемое
правило общей и частной ответственности, в соответствии с которым расчетная палата для
покрытия дефицита может использовать имущество своих членов (использовать «общий счет»).
Долг должен быть распределен в зависимости от стоимости имущества каждого члена, его доли
в общем числе открытых позиций биржи.
Вместе с другими подразделениями биржи расчетная палата осуществляет жесткий
контроль за соблюдением фирмами всех условий членства. Для этого она использует ряд
методов:
• обязательную регулярную отчетность всех фирм-членов перед расчетной палатой об их
финансовом состоянии;
• обмен информацией с другими национальными и зарубежными клиринговыми
организациями, в которых участвуют данные фирмы;
• ведение дневного мониторинга, т.е. ежедневного текущего наблюдения за открытыми
позициям своих членов и выявление фирм с большим числом убыточных позиций.
Столь детально разработанный механизм клиринговых расчетов и гарантий характерен
прежде всего для бирж США, где существует довольно жесткое регулирование биржевой
деятельности со стороны Комиссии по товарной фьючерсной торговле. Биржи других стран в
целом практикуют подобную же систему, но с некоторыми непринципиальными особенностями.

85
 4.3. Основные фьючерсные и опционные рынки

4.3.1. Фьючерсные и опционные рынки цветных металлов

Цветные металлы являются классическим биржевым товаром, операции с которым
осуществляются с XIX в. Для первоначального периода биржевой деятельности была характерна
торговля медью и оловом, затем к ним добавились такие металлы, как свинец, цинк, а
впоследствии также алюминий и никель. Ведущими центрами торговли цветными металлами
стали Великобритания и США. Так продолжалось весьма длительное время, хотя в разных
странах существовали и другие биржевые рынки этих товаров, но не получившие
международного признания.
И сейчас главная особенность мировой фьючерсной и опционной торговли цветными
металлами состоит в том, что она концентрируется всего на нескольких специализированных
биржах. Соответственно число фьючерсных и опционных рынков цветных металлов и количество
торгуемых на них контрактов очень велико. Безусловным лидером в этой области является
Лондонская биржа металлов (ЛБМ) – London Metal EXCHANGE (LME). Это старейшая и
крупнейшая специализированная товарная биржа в мире, ее оборот за 1992 г. достиг почти 25 млн.
контрактов.
Комэкс – Commodity Exchange, Inc. (COMEX) расположена в Нью-Йорке. Эта биржа в
настоящее время занимает четвертое место среди товарных бирж США;
в 1992 г. ее оборот составил 12,7 млн. контрактов.
Следующим необходимо упомянуть фьючерсный рынок олова в Куала-Лумпур, который
действует там параллельно с физическим рынком олова. Цены фьючерсного контракта на олово
Куала-Лумпурской товарной биржи котируются в долларах США. Уже долгое время эта биржа
стремится установить тесные контакты (в частности, обеспечить возможности для проведения
арбитражных операций) с фьючерсным рынком олова ЛБМ, но препятствием является
неудовлетворительное состояние Куала-Лумпурского рынка олова.
Четвертая в мире специализированная биржа цветных металлов создана в июне 1991 г. в
Китае в провинции Гуандун. Руководство ею осуществляют Китайская Национальная
корпорация промышленности цветных металлов и городские власти. В августе 1991 г. на этой
бирже стали заключаться первые сделки; с 1993 г. – формироваться фьючерсные рынки
металлов. Товарная номенклатура биржи включает медь, свинец, алюминий, олово, никель, цинк,
магний, сурьму.

4.3.2. Фьючерсные рынки нефти и нефтепродуктов

После Второй мировой войны торговля жидким топливом была впервые предпринята в
1974 г. на бирже срочных сделок в Амстердаме, где стали осуществляться фьючерсные операции
с дизельным топливом. В то же время на Нью-Йоркской бирже хлопка начали торговлю нефтью.
В этом же году попытка организовать биржевую торговлю нефтетоварами была предпринята и
на Нью-Йоркской товарной бирже, в частности, операции с бункерным и дизельным топливом.
Однако вскоре операции на указанных биржах были прекращены, поскольку в то время еще не
сложились подходящие условия для биржевой торговли.
Во второй половине 70-х годов произошло существенное изменение в структуре мирового
нефтяного рынка: значительно увеличилось число участников операций за счет независимых
компаний при снижении роли международных нефтяных монополий; уменьшилось значение
регулярной торговли и возросла роль разовых сделок; цены разовых сделок, колеблющиеся под
воздействием множества факторов, стали основным видом цен. Все эти изменения в целом и
стимулировали быстрый рост и развитие биржевой торговли нефтью и нефтепродуктами.
В 1978 г. на Нью-Йоркской товарной бирже начались операции с дизельным топливом
(контракт № 2) и с мазутом (контракт № 6). Контракт на мазут не вызвал интереса и был снят, а
контракт на дизельное топливо, хотя и весьма медленно, но завоевывал интерес участников
нефтяного рынка, а после резкого скачка цен в 1979 – 1980 гг. прочно утвердился на рынке. В
первые годы действия этого контракта в день нередко заключались только один-два контракта,

86
однако к середине 80-х годов объем ежедневных сделок составлял более 20 тыс. контрактов, а в
некоторые дни доходил до 40 тыс. контрактов.
В 1981 г. Нью-Йоркская товарная биржа ввела контракт на этилированный бензин, который
был довольно успешным. В 1984 г. этот контракт был заменен контрактом на неэтилированный
бензин, который сразу привлек интерес участников нефтяного рынка, и объемы сделок по нему
превысили аналогичные показатели торговли дизельным топливом.
Активные биржевые операции с нефтепродуктами стимулировали Нью-Йоркскую
товарную биржу на разработку фьючерсного контракта на сырую нефть, и в марте 1983 г. на этом
рынке начались операции с нефтью сорта «западнотехасская средняя». Контракт на нефть
довольно скоро стал самым успешным из всех когда-либо вводимых фьючерсных контрактов. Он
широко использовался как нефтяными компаниями, так и биржевыми спекулянтами и, по оценке
некоторых специалистов, является ориентиром для всей нефтяной промышленности.
Введенная впоследствии на Нью-Йоркской товарной бирже практика обмена фьючерсных
контрактов на реальный товар, при которой оба участника фьючерсной сделки сами оговаривают
условия поставки и сорт нефти, резко увеличила притягательность этого вида операций. В
настоящий момент практически все случаи завершения фьючерсных сделок реальной поставкой
товара осуществляются с применением этой процедуры.
В Европе биржевая торговля нефтью и нефтепродуктами, если не считать операций в 70-е
годы, началась в апреле 1981 г. на специально организованной Лондонской международной
нефтяной бирже. Первым стал контракт на газойль (европейское название дизельного топлива).
Для стимулирования торговли Лондонская биржа, учитывая опыт бирж США, стала проводить
активную маркетинговую кампанию. В развитии этой торговли она столкнулась с теми же
проблемами, что и американские биржи, при этом ситуация осложнялась фактором большей
узости европейского нефтяного рынка и отсутствием корреляции между биржевыми
котировками в Лондоне и Нью-Йорке из-за действовавших тогда мер импортного контроля в
США.
К середине 80-х годов торговля газойлем уже стабилизировалась, а периоды
неопределенной конъюнктурной ситуации на рынке нефти и нефтепродуктов приводили к
существенному увеличению объемов сделок.
Успешное развитие торговли газойлем стимулировало разработку контракта на сырую
нефть. Торговля этим контрактом была начата в ноябре 1983 г., а предметом контракта являлась
нефть сорта «североморская брент». Первые два года операции осуществлялись на стабильном
уровне, однако далее стали сокращаться. Происходивший спад объяснялся, прежде всего,
несовершенством ряда положений контракта. В итоге торговля этим контрактом практически
прекратилась, а европейские участники нефтяного рынка стали активно использовать сделки на
Нью-Йоркской бирже. Однако потребность в собственной биржевой торговле нефтью была
достаточно велика, и Лондонская биржа предприняла попытку пересмотра ряда условий
контракта, но это не привело к оживлению рынка. Третья попытка усовершенствования условий
контракта была предпринята Лондонской нефтяной биржей в 1988 г. Этот усовершенствованный
контракт стал успешным и активно использовался как нефтяными компаниями, так и
биржевыми спекулянтами. В 1989 г. объем сделок этого рынка превысил показатели рынка
газойля.
В последующие годы Лондонская биржа ввела контракты на мазут, неэтилированный
бензин и ряд других нефтепродуктов.
В феврале 1989 г. первый контракт на топливо появился на Сингапурской международной
валютной бирже. Предметом контракта стал мазут с высоким содержанием серы. Объемы сделок
позволяли сделать вывод, что контракт стал хорошим началом. Интерес к нему был вызван не
только его хорошей проработкой, но и тем, что это был первый контракт на топливо в
дальневосточном регионе. Учитывая возможность арбитражных биржевых операций, появление
биржевого рынка в новом регионе расширило время биржевой торговли фьючерсными
контрактами, которое стало составлять порядка 18 часов в сутки.

87
 В последние годы как на Нью-Йоркской товарной бирже, так и на Лондонской нефтяной
бирже была введена торговля опционами на фьючерсные контракты по всем товарам, кроме
мазута.
В Европе центром биржевой торговли нефтью и нефтепродуктами в конце 80-х годов стал
Роттердам, где на Роттердамской опционной и фьючерсной бирже в октябре 1989 г. началась
торговля контрактами на дизельное топливо и нефть сорта «брент». Контракт на дизельное
топливо на Роттердамской бирже по своим условиям весьма похож на контракт Лондонской
нефтяной биржи, но контракт на нефть отличается от аналогичного в Лондоне тем, что
предусматривает только физическую поставку.

4.3.3. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяй-ственных товаров

На английском рынке основные сельскохозяйственные фьючерсные рынки были
объединены на Лондонской товарной бирже ФОКС (London Futures and Options Exchange –
London FOX).
Сельскохозяйственные рынки США огромны по своим объемам и своему значению как для
внутреннего, так и для мирового рынков соответствующих товаров. Их можно подразделить на
три группы: зерновые, продукция животноводства и остальные товары.
Торговля первыми двумя группами товаров сосредоточена в Чикаго. Чикагская торговая
биржа (Chicago Board of Trade), организованная в 1848 г. 82 чикагскими бизнесменами, стала
мировым центром торговли зерновыми, а Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile
Exchange), образованная в 1919 г. на базе биржи масла, зерновых и продовольственной биржи,
специализируется на фьючерсной торговле продукцией животноводства. Конечно, в настоящее
время на этих универсальных биржах имеются контракты и на другие товары и финансовые
инструменты.

4.3.4. Финансовые фьючерсные и опционные рынки

Основные биржи, торгующие финансовыми фьючерсными и опционными контрактами,
представлены в приложении 4.3.4.1.
Рынок иностранной валюты включает в себя все операции по обмену валюты одной страны
на валюту другой. Его основными участниками выступают экспортеры и импортеры, ТНК,
центральные банки и все финансовые и нефинансовые институты, которым по роду
деятельности приходится пользоваться различными видами валют. В настоящее время этот
рынок достиг огромных размеров, ежедневный объем операций по обмену валют между
дилерами Европы, США и Юго-Восточной Азии оценивается более чем в 400 млрд. долл.
Основные участники валютных рынков – коммерческие и инвестиционные банки,
покупающие и продающие валюту для своих клиентов, для корреспондентских банков и для
собственных операций. Второй важной группой участников валютного рынка являются
центральные банки. Их операции охватывают правительственные сделки, расчеты с другими
центральными банками и различными международными организациями и интервенции, с
помощью которых осуществляется воздействие на обменный курс.
Третья основная группа участников на валютном рынке – торговый сектор, операции с
валютой в которых осуществляются при покупке или продаже товаров, услуг или финансовых
активов за границей. И, наконец, последней группой участников является так называемый сектор
капитала, включающий в себя инвесторов и спекулянтов. Для каждой из этих групп операции с
иностранной валютой имеют риск, связанный с изменением курсов в будущем. Этот риск в
настоящий момент может быть уменьшен различными способами, в том числе и операциями с
валютными фьючерсами.
Рынок валютных фьючерсов является элементом структуры финансового фьючерсного
рынка. Использование биржевых валютных фьючерсных контрактов – это один из способов
защиты от валютного риска, которому в настоящее время подвергаются не только экспортеры и
импортеры, но и практически все более или менее крупные компании. К иным способам защиты
от валютного риска относится использование форвардных контрактов на валюту, заключаемых

88
на межбанковском рынке, и внебиржевых опционов, а также выпуск компанией облигаций в
иностранной валюте.
Обменные курсы национальных валют постоянно колеблются под влиянием
относительных темпов роста инфляции, уровней реальных процентных ставок, роста денежной
массы на внутреннем рынке, состояния платежного баланса, показателей экономического роста,
степени зависимости стран от внешних источников энергии, кредитно-финансовой политики
центральных банков, политики государств в целом и политической стабильности. Эти факторы
влияют на движение валютных курсов в основном в долгосрочном плане. В изменении курса
валюты в краткосрочном плане существенную роль играют «технические» показатели, к
которым относят прежде всего человеческий фактор, т.е. обычную человеческую реакцию
участников валютного рынка на те или иные события в экономике страны и в мире в целом.
Таким образом, валютные риски оказываются достаточно большими, и проблема состоит в том,
что они далеко не всегда могут быть просчитаны заранее, даже если к экономическим методам
прогнозирования валютных курсов добавить психологические.
Фьючерсная биржа фактически представляет собой механизм, при помощи которого
происходит нейтрализация противоположных валютных рисков, а в случае, когда риск не может
быть нейтрализован, он может быть передан другому участнику рынка, который хочет принять
на себя этот риск. Валютный фьючерсный рынок, помимо обеспечения механизма
хеджирования, выполняет еще одну важную функцию: курс, зафиксированный на бирже, может
служить прогнозом того, что будет через три (или более) месяцев, т.е. он является своего рода
сигналом для участников рынка, которые, ориентируясь на фьючерсные котировки, решают, куда
лучше вложить свои средства.
Биржевая торговля валютными фьючерсами началась 16 мая 1972 г. на Чикагской товарной
бирже – одной из крупнейших международных товарных бирж, а точнее, на образованном в
рамках этой биржи Международном валютном рынке (International Monetary Market – IMM).
Схема фьючерсной торговли валютой мало отличается от обычной фьючерсной торговли
товарами. В настоящее время на IMM идет торговля следующими иностранными валютами:
австралийский доллар (объем контракта 100 тыс.), канадский доллар (100 тыс.), французский
франк (250 тыс.), швейцарский франк (125 тыс.), немецкая марка (125 тыс.), английский фунт
стерлингов (62,5 тыс.), японская иена (12,5 млн.).
Кроме того, торговля валютными фьючерсами осуществляется в США на Среднеамериканской
товарной бирже: контракты на канадский доллар (50 тыс.), швейцарский франк (62,5 тыс.),
немецкую марку (62,5 тыс.), английский фунт стерлингов (12,5 тыс.), японскую иену (6 250 тыс.); на
Нью-йоркской бирже хлопка: контракт на ЭКЮ (объем – 100 тыс.); в Торговой палате Филадельфии:
контракты на австралийский доллар (100 тыс.), канадский доллар (100 тыс.), французский франк
(100 тыс.), швейцарский франк (125 тыс.), немецкую марку (125 тыс.), английский фунт стерлингов
(25 тыс.), японскую иену (12,5 млн.).
В Европе центром валютной фьючерсной торговли является Лондонская биржа ЛИФФЕ.
Валютные фьючерсы, которыми торгуют на ЛИФФЕ, заключаются на фунт стерлингов,
немецкую марку, иену и швейцарский франк, причем торговля всеми валютами ведется по
отношению к курсу доллара США. Кроме этого существует контракт на доллар США,
котируемый в немецких марках.
Биржевые валютные опционы были впервые введены в конце 1982 г. в Филадельфии,
Ванкувере и Амстердаме. Сейчас в США опционами на валюты торгует Чикагская товарная
биржа (контракты на фунт стерлингов, немецкую марку, швейцарский франк, японскую иену,
канадский доллар и австралийский доллар).
Базой всех фьючерсов и опционов на валюты вплоть до недавнего времени было
отношение национальных валют к американскому доллару. Теперь появились фьючерсные и
опционные контракты, основанные на кросс-курсах валют, т.е. их базой является не доллар, а,
скажем, марка или иена. Торговля ими идет с 1991 г. на Чикагской товарной бирже, на недавно
образовавшейся бирже в Миннеаполисе (Twin Cities Board of Trade), на Фондовой бирже в
Филадельфии и ряде других. Их возникновение отражает изменившееся соотношение сил в
финансовом мире, а именно заметное укрепление положения немецкой марки и японской иены.
89
На Чикагской бирже особенность фьючерсов с кросс-курсами заключается в том, что «расчет
наличными» по всем видам этих контрактов осуществляется в американских долларах. Сделано
это для того, чтобы эти контракты нельзя было использовать в целях проведения
широкомасштабных арбитражных операций. На этой бирже продаются следующие фьючерсы и
опционы на кросс-курсы валют: английский фунт стерлингов/немецкая марка, немецкая
марка/японская иена, немецкая марка/швейцарский франк. В настоящее время Фондовая биржа в
Филадельфии планирует ввести три кросс-опциона; марка/иена и фунт/иена, в основе которых
будет иена, а также – марка/фунт (в основе – марка).
Как указано выше, валютные фьючерсы могут служить средством защиты от колебаний
курсов. Однако это не единственная возможность, которую они предоставляют. Значительное
место среди всех операций на этих рынках занимает спекуляция и, в частности, операции спреда
на валютных контрактах. Спекулянты используют как внутрирыночный спред, так и
межвалютные сделки.
Торговля финансовыми фьючерсами и опционами ведется на товарных, валютных и
фондовых биржах. Среди товарных бирж в этой области лидируют американские – Чикагская
торговая биржа, Чикагская товарная биржа и Чикагская опционная биржа. Гораздо более
мелкими, но все же весьма заметными являются фьючерсные рынки Лондона и Парижа (биржи
ЛИФФЕ и МАТИФ), а также в Азии – Токийская международная финансовая фьючерсная биржа
и Сингапурская международная валютная биржа. Помимо перечисленных, существуют и другие
финансовые фьючерсные рынки (как уже давно действующие, так и только развивающиеся). Это
Опционная биржа в Амстердаме, фьючерсная биржа во Франкфурте, биржа СОФФЕКС в
Швейцарии и некоторые другие.
Одним из наиболее быстро развивающихся финансовых фьючерсных рынков стал рынок
фьючерсных контрактов, основанных на индексах акций. Он обеспечивает возможность
проведения арбитражных сделок с индексами акций, что является одним из основных приемов, с
помощью которых инвесторы могут застраховать свои портфели акций.
В настоящее время в различных странах существует довольно много индексов, основанных
на котировках акций. Некоторые из них стали важными индикаторами состояния финансового
рынка и поэтому служат базой фьючерсных контрактов.
Впервые фьючерсы по индексам акций были введены на американской товарной бирже
Канзас-Сити в феврале 1982 г. (на индекс «Вэлью Лайн»).
Двумя месяцами позже Чикагская товарная биржа ввела у себя торговлю фьючерсным
контрактом на индекс «Standard & Poors 500», который до сих пор считается наиболее
ликвидным из всех фьючерсов по индексам акций. В настоящее время фьючерсными
контрактами на индексы акций торгуют на многих биржах мира – в Австралии, Гонконге,
Японии, Сингапуре, Великобритании, Канаде.
Высокая активность инвесторов на этом рынке объясняется тем, что фьючерсные
контракты, основанные на индексах акций, по сути являются единственными показателями,
отражающими изменения в «корзине» акций, а также тем, что эти фьючерсы дают инвесторам
многовариантные возможности хеджирования и спекуляции.
Наиболее важным сектором финансового фьючерсного рынка считается фьючерсный
рынок процентных ставок. Первым фьючерсом по процентным ставкам стал контракт на
будущую поставку закладных сертификатов, выпущенных государственной ипотечной
ассоциацией США. Он был введен в 1975 г. на Чикагской торговой бирже.
Существуют два основных вида фьючерсов по процентным ставкам:
• краткосрочные фьючерсные контракты на процентные ставки, базой которых служат
внутренние или внешние (евровалютные) депозиты;
• кратко-, средне- и долгосрочные фьючерсные контракты на процентные ставки,
основанные на государственных ценных бумагах.
Рынок процентных ставок отличается большим многообразием обращающихся на нем
фьючерсных контрактов, однако действительно высокой ликвидностью обладают лишь
некоторые контракты.

90
 Это, например, фьючерс на казначейские облигации Чикагской торговой биржи (в 1992 г.
объем торговли ими составил 70 млн. контрактов), трехмесячный евродолларовый фьючерс
Чикагской товарной биржи (объем торговли – 61 млн. контрактов в год), фьючерс на
государственные облигации французской биржи МАТИФ (32 млн. контрактов), фьючерс на
трехмесячный евроиеновый депозит японской биржи ТИФФЕ (15 млн. контрактов).
Основные центры торговли финансовыми фьючерсными и опционными контрактами
даются в Приложении 1.

Резюме:
Фьючерсный контракт – это соглашение между сторонами о будущей поставке базисного
актива, которое заключается на бирже.
На бирже торгуются контракты только на определенные базисные активы. Поэтому
фьючерсные контракты, как правило, заключаются не с целью осуществления реальной
поставки, а для хеджирования и спекуляции.
В основе фьючерсного контракта могут лежать как товары, так и финансовые инструменты.
Контракты, базисными активами для которых являются финансовые инструменты, а именно
ценные бумаги, фондовые индексы, валюта, банковские депозиты, драгоценные металлы,
называются финансовыми фьючерсными контрактами.
Суть опциона состоит в том, что он предоставляет одной из сторон сделки право выбора
исполнить контракт или отказаться от его исполнения. В сделке участвуют два лица. Одно лицо
покупает опцион, т.е. приобретает право выбора. Другое лицо продает или, как еще говорят,
выписывает опцион, т.е. предоставляет право выбора. За полученное право выбора покупатель
опциона уплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией.
С точки зрения сроков исполнения, опционы подразделяются на два типа: американский и
европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до истечения срока
действия контракта. Европейский – только в день истечения срока контракта.
Опцион «колл» исполняется, если спотовая цена базисного актива к моменту истечения
срока действия контракта выше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или ниже
цены исполнения.
Опцион «пут» исполняется, если к моменту истечения срока действия контракта
спотовая цена базисного актива меньше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или
выше цены исполнения.
Своп – это соглашение между двумя или более сторонами о проведении обмена ряда
денежных потоков за определенный период времени в будущем.
Хеджерами являются участники рынка, использующие фьючерсы и опционы для
уменьшения риска ценовых колебаний.
Торговцы – категория лиц, являющихся членами биржи и осуществляющих в
операционном зале заключение контрактов. Сделки, которые заключают торговцы, могут быть
как за счет клиента, так и за свой собственный счет.
Спекулянты являются участниками фьючерсных операций, которые не имеют
заинтересованности в соответствующем спотовом рынке, но ведут торговлю фьючерсами в
надежде получить прибыль за счет правильного прогноза цен.
Фьючерсные биржи выполняют специфические для экономики в целом функции: перенос
риска, выявление цены, повышение ликвидности и эффективности, увеличение потока
информации.
Организация биржевого зала – давно отработанная схема и практически одинаковое
устройство для всех типов бирж мира. Как раньше, так и теперь биржа является, прежде всего,
тем местом, куда участники торговли обращаются для совершения тех или иных коммерческих
операций.
На каждой бирже существует подразделение, призванное обеспечивать операционную и
финансовую целостность всех сделок, заключаемых на данной бирже. Это подразделение
называется клиринговой (расчетной) палатой.

91
 Вся система клиринга состоит из нескольких звеньев: расчетной палаты, ее членов
(клиринговых фирм) и расчетных банков.
Таким образом, обязательство каждого участника биржевой сделки имеет двойную
гарантию – клиринговой фирмы и расчетной палаты.

Контрольные вопросы:

1. Определение и виды фьючерсных контрактов.

2. Сущность и разновидности коммерческих опционов.
3. Инфраструктура рынка производных финансовых инструментов.
4. Виды участников рынка производных инструментов и сущность их деятельности.
5. Механизм функционирования фьючерсных бирж.
6. Функции и механизм функционирования клирингово-расчетной палаты.
7. Основные фьючерсные и опционные рынки цветных металлов.
8. Фьючерсные рынки нефти и нефтепродуктов.
9. Основные фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров.
10. Основные финансовые фьючерсные и опционные рынки.

Тематическая литература:

1. О. Дегтярева. Биржевое дело. Москва: ЮНИТИ, 2000. С. 201-238, 297-374, 401-488, 490-584.
2. Биржевое дело / Под ред. Галанова В.А. Москва: «Финан-сы и статистика», 2000. С. 20-44,
121-125, 157-165.
3. Дегтярева О.И., Коршунов Н.М., Жуков Е.Ф. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. Москва:
ЮНИТИ, 2003. С. 156-181.
4. Жуков Е.Ф. Деньги. Кредит. Банки. Ценные бумаги. Москва: ЮНИТИ, 2003. С. 265-288.
5. Каменева Н. Организация биржевой торговли. Москва 1991. С. 128-171.
6. Килячков А. А., Чалдаева Л. А. Рынок ценных бумаг. Курс в схемах. Москва, 2003. С. 123-
158, 285-334.
7. Кравченко Ю.Я. Рынок ценных бумаг. Киев: Вира-Р, 2002. С. 211-224.
8. Кристика И. Рэй. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. Москва: Изд. Дело,
1999. С. 51-55.
9. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты. Москва: Изд. «Финансы
и статистика», 2003. С. 5-88, 114-137, 197-199.
10. Фондовый рынок. / Под ред. А. Ильина, Reuters для финансистов. Москва, 2002. С. 179-197,
201-254.
11. Ценные бумаги. / Учебник под ред. В.И. Колесникова. Москва: Финансы и статистика, 2002.
С. 174-187.
12. Эрик Л. Найман. Малая энциклопедия трейдера. Москва, 2003. С. 134-140.

92
 Тема. 5. ОРГАНИЗАЦИЯ СДЕЛОК НА РЫНКАХ
ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ

5.1. Механизм обращения фьючерсных контрактов

5.1.1. Основные характеристики фьючерсных кон-трактов

Фьючерсный контракт является соглашением продавца и покупателя о поставке
определенного товара в согласованный срок в будущем. Фьючерсный контракт стандартизован
по всем параметрам, кроме одного, – цены поставляемого товара, выявляемой в процессе
биржевых торгов. Стандартизация фьючерсного контракта означает унификацию таких его
условий, как потребительная стоимость товара, вид товара, его количество, базисное качество и
размер доплат за отклонение от него, условия и сроки поставки, форма оплаты, санкции за
нарушение условий контрактов, порядок арбитража и др.
Каждый контракт имеет две стороны: покупатель и продавец. Покупатель фьючерсного
контракта называется стороной, имеющей длинную позицию (long), а продавец – стороной,
имеющей «короткую» позицию (short). Позиция продавца считается короткой поскольку,
продавец продает товар, которым он не обладает. Позиция покупателя считается «длинной»,
потому что он заключил контракт на покупку товара в будущем.
Операции по фьючерсным контрактам подразделяются на «открытие» и «закрытие» или
«ликвидацию» позиции. Первоначальная покупка или продажа фьючерсного контракта означает
открытие позиции для покупателя или продавца.
Единица контракта. Каждый фьючерсный контракт имеетстандартное, установленное
биржей количество товара, которое называется единицей контракта (contract unit). Например, в
контрактах на зерновые (кукуруза, пшеница, соя-бобы) на биржах США она составляет 5 тыс.
бушелей; в контракте на медь на Лондонской бирже металлов – 25 т. Контракт на золото обычно
предполагает поставку 100 унций золота. Фьючерсный контракт на 3-месячные векселя
Казначейства США предполагает поставку векселя стоимостью 1 млн. долл. Установление
торговых единиц (унции, бушели) и число таких единиц в контракте базируются на торговой
практике.
Качество товара. Если на наличном рынке встречается значительное количество сортов
одного товара, то в основе фьючерсного контракта лежит конкретный сорт этого товара. При
установлении контрактной спецификации биржа оговаривает сорт (или сорта), принимаемый по
данному контракту, а один из них – базисный сорт – становится основным ценообразующим
сортом, т.е. биржевые цены складываются с ориентацией на данный сорт. Например, Нью-
Йоркская биржа хлопка и цитрусовых установила качество товара в контракте на замороженный
концентрат апельсинового сока следующим образом: «Сорт А по стандарту США, с числом
Брикс, показывающим содер-жание полезного вещества, не менее 57%, значение коэффициента
числа Брикс к кислоте не менее 13 к 1 и не более 19 к 1, с факторами цвета и запаха каждый из
37 пунктов и более, для дефектов – 19 пунктов, с минимальным уровнем 94».
Котировка цен. Способы котировки цен на различные товары также определяются
обычаем и физическими особенностями товара. Так, золото и платина котируются в долларах и
центах за унцию. Серебро также котируется за унцию, но поскольку это более дешевый металл,
то котировка содержит дополнительные знаки: серебро котируется в долларах, центах и десятых
долях центов за унцию. Зерновые котируются в долларах, центах и четвертых долях цента за
бушель. Многие товары котируются в десятых и сотых долях центов за фунт (медь, алюминий,
сахар и пр.).
Котировки валютных фьючерсов устанавливаются так же, как и на физические товары.
Фьючерсные котировки на биржах США представляют собой соотношение между единицей
иностранной валюты и 1 долл. США. Это так называемая американская система котировки
валют. На межбанковском валютном рынке используется европейская система, основанная на
обратной пропорции. Цены на межбанковском рынке представляют число иностранной валюты
за 1 долл. США. Обе котировки взаимосвязаны. Так, если на бирже в Чикаго котировка

93
контрактов на евро составляет 40,00 центов (0,40 долл.), то межбанковская котировка будет 1 :
0,40 = 2,50 евро.
Котировки цен на фьючерсные контракты по процентным ставкам отличаются большей
сложностью. На дилерском рынке казначейские векселя котируются на базе скидок, т.е.
котировки даются в процентах дохода. Покупатели на этом рынке заинтересованы в покупке при
самом высоком уровне дохода, а продавцы – в продаже при самом низком. Поэтому на
дилерском рынке цена предложения покупателей на векселя выше, чем цена предложения
продавцов. Например, наличная сделка на 90-дневные векселя может котироваться 6,52
(покупатель)/ 6,50 (продавец). Это означает, что покупатель согласен купить вексель, если
получит по нему доход 6,52% в год, а продавец готов заплатить 6,50% годовых, что стало одной
из проблем, когда в 70-х годах разрабатывался фьючерсный контракт на казначейские векселя,
так как фьючерсные тор-говцы привыкли к тому, что предложения покупателей ниже цен
продавцов. Для соответствия традиции биржа разрабо-тала механизм котирования этих
фьючерсных контрактов, названный ИММ-индекс, который базируется на разнице между
текущим доходом по векселям и 100,00. Так, вексель, дающий доход 8% годовых, будет иметь
котировку 92,00 (100,00 – 8,00).
Цены на этом рынке выражаются в десятичных дробях, и размер тика равен 1/100 пункта.
1% изменения дохода векселя эквивалентен изменению на 1,00 пункт ИММ-индекса. Этот метод
применяется для фьючерсных контрактов на все финансовые инструменты, которые
выпускаются на базе скидки.
Денежное выражение изменения котировки контракта по краткосрочному проценту
рассчитывается следующим образом. Один базисный пункт годового вложения 1000000 долл.
равен 100 долл. (1/10 000 от 1 млн. долл.). Так как срок контракта составляет 3 месяца,
изменение котировки на один базисный пункт будет «стоить» 25 долл. Следовательно, если цена
по 3-месячному евродоллару изменилась с 93,25 до 93,30, т.е. на 5 базисных пунктов, то
денежная стоимость фьючерсной позиции выросла на 125 долл.
Для казначейских билетов, казначейских облигаций и других купоновых инструментов
цены котируются в процентах от паритета, что соответствует и практике наличного рынка.
Например, Казначейство США выпустило билет сроком на 7 лет с 9% годовых. Стоимость этой
ценной бумаги составит 100% (это и есть определение паритета), что означает, что покупатель
должен заплатить 100 долл. за каждые 100 долл. номинальной стоимости. В этом случае доход
по векселю равен проценту купона (9%).
Каждый процентный пункт подразделяется на части. Одна 32-я является минимальным
колебанием цены. 32-е доли часто опускаются в публикациях, поэтому цена 97-02 означает 97
2/32 долл. США (97,0625 долл.) за 100 долл. номинальной стоимости.
Выпущенные на рынок билеты и облигации обращаются на вторичном рынке, и цены на
них колеблются в зависимости от колебания процентных ставок. Если процент по аналогичным
бумагам увеличится с момента выпуска данного купона, то его цена упадет. В рассмотренном
выше примере в случае увеличения процента до 10% по другим билетам со сроком 7 лет, цена
9%-ного может упасть до 98-04 (98 4/32 за 100 долл. номинала). Причина падения цены
заключается в том, что держатели 9%-ного купона склонны продать его и купить более
доходную 10%-ную бумагу. Это желание ведет к снижению цены до уровня, на котором
эффективный доход на 9%-ный купон был бы на уровне конкурирующей бумаги. В котировке
этих фьючерсных контрактов не было необходимости в каких-либо модификациях, так как цены
покупателей были ниже цен продавцов.
Введя котировку контрактов по краткосрочным процентным ставкам методом
дисконтирования от 100, фьючерсные биржи гармонизировали колебания цен на них с
изменением цен на контракты по долгосрочным процентным ставкам. Например, на рынке
долгосрочных облигаций цены котируются в соответствии с правилами котировки облигаций.
Таким образом, когда цена поднимется, скажем, с 95-30 до 96-02, это будет означать, что
доходность облигации упала. То же самое можно сказать и о контрактах по краткосрочному
проценту – рост цены подразумевает снижение краткосрочных процентных ставок.

94
 Порядок изменения цен. Минимальный размер колебания цены каждого фьючерсного
контракта устанавливается соответствующей биржей и называется «минимальное колебание
цены» или «тик» (minimum fluctuation or tick). Например, для контрактов на зерновые
минимальное колебание составляет 1/4 цента за бушель. Если последняя сделка на пшеницу
была заключена по цене 2,50 1/2 долл., то с учетом минимального изменения следующая цена
будет либо 2,50 1/4, либо 2,50 3/4 долл. Во время торговли брокерам запрещается делать
предложения, называя цены, не являющиеся кратными этим минимальным колебаниям.
Многие товары котируются в центах и сотых долях цента за фунт. Цены этих товаров
изменяются на 1/100 цента, этот параметр часто называют 1 пункт (point). Изменение на 1 цент
равно 100 пунктам. Один пункт не обязательно составляет минимальное колебание или тик.
Например, минимальное колебание цены меди составляет 5/100 цента, или 5 пунктов. На многих
рынках животноводческих товаров тик составляет 2 1/2 пункта.
Подсчет стоимости контракта. Зная величину контракта и способ котировки цены,
можно подсчитать стоимость контракта. Так, стоимость фьючерсного контракта на медь
(единица контракта 25 тыс. фунтов) при цене 60 центов за фунт составит 5тыс. долл. (25000 ×
0,60 долл.).
Подсчет прибылей и убытков. Вместе с колебанием цены изменяется и стоимость
контракта. Для держателя длинной позиции прибыль возникает при повышении цены, что
увеличивает стоимость его контракта. Падение цен и соответственно уменьшение стоимости
контракта дает прибыль держателю короткой позиции. Разница в стоимости контракта по
длинной или короткой позициям определяется как разница между ценой заключения сделки и
текущей котировкой, умноженной на единицу контракта.
Если стоимость контракта в момент t1 обозначить символом Vt1, а стоимость в момент t2.
символом Vt2, то разница в стоимостях в интервале t2 и t1 определяется так:
∆ V = Vt 2 − Vt 1 . (5.1.1.1)
Если V положительное, то это дает прибыль покупателю, если отрицательное – то прибыль
продавцу.
Теперь, поскольку стоимость контракта есть цена, умноженная на единицу контракта,
получаем:
∆Vt2 = Pt2 × C; Vt1 = Pt1 × C,
где Р – цена, С – единица контракта.
Преобразуя формулу 5.1.1.1., получим:
∆V = (Pt2 – Pt1) × C (5.1.1.2),
т.е. изменение в стоимости контракта равно изменению в цене, умноженному на величину
контракта.
В качестве примера определим прибыль или убыток для держателя длинной позиции по
контракту на соевое масло, если цены падают с 32,05 до 31,70 центов.
Используя уравнение (5.1.1.1), имеем:
Vt2 = (60000 × 0,3170) = 19020 долл.
Vt1= (60000 × 0Б.3205) = 19230 долл.
∆V = 19020 – 19230 = -210 долл.
Используя уравнение 5.1.1.2., имеем:
С = 60000 фунтов
Pt2 – Pt1 = 0.3170 –0.3205 = - 0,0035
∆V= 60000 × (-0,0035)= - 210 долл.
Оба метода дали один и тот же результат – убыток в 210 долл. для покупателя. Если он
имел несколько контрактов, то общий результат определяется умножением на количество
контрактов.
Маржа и «леверидж». На фьючерсном рынке каждый держатель короткой и длинной
позиций контракта обязан внести своему брокеру определенную сумму денег в качестве
гарантии исполнения контракта. Этот депозит называется также маржа (margin), а его величина

95
играет весьма важную роль в понимании того, почему фьючерсная торговля может быть как
весьма рискованным, так и весьма прибыльным делом.
При цене золота порядка 300 долл. за унцию держатель фьючерсной позиции должен
внести депозит в размере 1,5 тыс. долл. Цена 300 долл. дает стоимость контракта в 30 тыс. долл.
Таким образом, депозит составляет 5% от стоимости контракта. Для сравнения можно привести
пример рынка ценных бумаг, где депозит часто составляет 50% стоимости. На фьючерсном
рынке участник сделки контролирует свое вложение капитала меньшим количеством денег, чем
на других рынках. Термин «леверидж» (leverage) обозначает показатель, дающий отношение
между всей стоимостью инвестиций и объемом средств, необходимых для их контроля. Если для
покупки чего-либо ценой в 100 долл. требуется депозит в 50 долл., то «леверидж» составит 2:1,
если необходим полный платеж, то этот показатель равен 1:1. На фьючерсных рынках
показатель «левериджа» составляет 10:1, 20:1 и даже более.
Чем больше показатель «левериджа», тем меньшее изменение цены требуется для
аналогичного изменения всей стоимости инвестированного капитала.
1. Если мы покупаем что-то стоимостью 100 долл. и вносим полную стоимость 100 долл.,
тогда величение стоимости 10 долл. (10%) даст рентабельность наших инвестиций в размере
10%.
Стоимость при покупке 100 долл.
Текущая стоимость 100 долл. (+10)
Инвестированный капитал 100 долл.
Изменение стоимостии 10
Рентабельность = = × 100 = 10%
Инвестированный капитал 100
2. Если мы покупаем что-либо стоимостью 100 долл., внося 50 долл., то увеличение
стоимости на 10% даст 20%-ную рентабельность инвестиций.
Стоимость при покупке 100 долл.
Текущая стоимость 110 долл.
Инвестированный капитал 50 долл.
10
Рентабельность = × 100 = 20%
50
3. На фьючерсных рынках часто покупается что-либо стоимостью при депозите только 10
долл. В этом случае 10%-ный прирост стоимости фьючерсного контракта даст рентабельность в
100%.
Стоимость при покупке 100 долл.
Текущая стоимость 110 долл.
Инвестированный капитал 10 долл.
10
Рентабельность = × 100 = 100%
10
Расчеты на основе маржи используются как на фьючерсном, так и на фондовом рынках, ее
уровень является решающим фактором доходности этих рынков.
Многие участники фьючерсной торговли ошибочно считают, что главная причина
рискованности фьючерсных операций – большая неустойчивость цен. Однако статистический
анализ показывает, что неустойчивость цен фьючерсных рынков примерно такая же, как и цен
других объектов инвестирования. Высокий риск фьючерсной торговли объясняется прежде
всего низким уровнем маржи и вытекающим из этого высоким показателем левериджа.
Дневные лимиты колебания цен. На многих фьючерсных рынках время от времени
наблюдается ажиотажная ситуация, вызванная теми или иными событиями. Для того чтобы в
какой-то степени сдержать воздействие этих неожиданных и потенциально опасных изменений
цен, на большинстве бирж США были установлены дневные лимиты колебаний цен. Дневные
лимиты определяют пределы, в которых цена в течение дня может подняться или упасть по
отношению к расчетной цене (settlement price) предшествующего дня. Установление таких
лимитов отчасти способствует предотвращению паники и позволяет вести торговлю в
атмосфере, свободной от резкого падения или повышения цен. Эта процедура также
96
упорядочивает процесс клиринговых расчетов и сбора депозитов, так как большие колебания
цен ведут к резкому росту объемов переводимых средств между клиентами и клиринговой
палатой.
Конечно, эти лимиты обеспечивают лишь временное и несколько искусственное
ограничение колебаний цен. Рыночный механизм все равно приведет цены к равновесию в
условиях новой конъюнктурной ситуации, несмотря на ограничение дневных колебаний.
Рассмотрим действие механизма дневного лимита колебаний цен. Предположим, в
понедельник расчетная цена июньских фьючерсов на казначейские облигации была 95-06.
Дневной лимит этого фьючерсного контракта на Чикагской торговой бирже составляет 64/32.
Таким образом, во вторник цены на этот фьючерсный контракт могут подняться до 97-06 и
упасть до 93-06. Важно отметить, что если какой-либо из этих лимитов достигается, торговля не
обязательно прекращается. Пока есть продавцы и покупатели, желающие совершить сделку по
лимитной цене, операции продолжаются. В дальнейшем, если, предположим, рынок
останавливается на верхнем лимите, то и продавцы, начнут приостанавливать операции, в итоге
торговля прекращается, т.к. остаются только покупатели.
Когда не остается продавцов по верхней лимитной цене, то образуется пул из предложений
покупателей, которые хотели заключить сделку, но не смогли это сделать из-за отсутствия
продавцов. Далее правила разных бирж различаются в оценке объема этого пула и в
распределении заказов на продажу между участниками пула потенциальных покупателей.
Правила Нью-Йоркской товарной биржи регулируют эту процедуру следующим образом:
1. Если расчетная цена какого-либо месяца достигает максимального значения, то размер
максимального колебания цены увеличивается на 50% от первоначального для всех месяцев на
следующей сессии.
2. Если расчетная цена какого-либо месяца во время сессии, для которой предел
максимальных колебаний был установлен согласно п.1, изменится вновь в том же направлении
до предельного значения, то предел колебаний для всех месяцев на следующую сессию будет
равен двукратному размеру первоначального лимита.
3. Увеличенный лимит (равный двукратному размеру первоначального) будет
действовать на всех последующих сессиях биржи до тех пор, пока на какой-либо сессии
расчетная цена не дойдет до расширенного предела колебаний в том же направлении. На
следующей после этой сессии предельные лимиты для всех месяцев возвращаются к
первоначальному значению.
Изменяющийся лимит, при всей сложности механизма его применения, бывает полезен
биржевой торговле, особенно в таких ситуациях, когда жесткий лимит мог бы стать
искусственной преградой торговле контрактами, цены на которые стремительно поднимаются
или падают вследствие драматических изменений в балансе спроса и предложения.
Изменяющийся лимит представляет собой компромисс между жесткими лимитами и их полным
отсутствием.
Если фьючерсная цена отклонилась от предшествующей котировочной цены на величину,
равную нескольким лимитным интервалам, то торговля контрактом в течение последующих
дней будет открываться и сразу же закрываться без осуществления каких-либо сделок. Такая
ситуация продлится до тех пор, пока фьючерсная цена не установится в границах лимитного
интервала.
Лимиты цен не устанавливаются для контрактов текущего месяца. Это сделано для
облегчения процедуры ликвидации позиций по контрактам, срок действия которых истекает.
Дневные лимиты установлены на биржах США и в меньшей степени используются на биржах
других стран.
В целом ограничение ценовых колебаний играет большую роль для снижения риска потерь
и предотвращения банкротств, однако данный механизм приводит к потере фьючерсными
контрактами ликвидности на период времени, пока биржа закрыта. Кроме того, не всегда
фьючерсная цена будет испытывать резкие изменения в силу только спекулятивных мотивов,
поскольку она является своеобразным отражением ситуации на спотовом рынке данного актива.

97
Система лимитов приводит к тому, что в течение некоторого времени существует разница
между официально зарегистрированной фьючерсной ценой и равновесной фьючерсной ценой.
Лимит открытых позиций представляет собой показ максимально возможного числа
контрактов, которые может иметь спекулянт. Например, на Чикагской товарной бирже по
контракту на пиломатериалы лимит открытой позиции составляет 1000 контрактов, причем не
более 300 контрактов по одному месяцу поставки. Хеджеры освобождены от ограничений
лимита открытой позиции.
Комиссия. Комиссия представляет собой плату за услугу посредника по совершению
фьючерсной сделки. Размер комиссионных зависит от многих факторов и определяется
соглашением клиента и брокера. Размер комиссии существенно колеблется: один инвестор
может платить 25 долл. за контракт, тогда как другой заплатит 200 долл.
Хотя все ставки являются предметом индивидуальных переговоров клиента и брокера, в
целом большинство брокерских фирм используют двойную систему комиссионных. Для менее
активных клиентов устанавливаются так называемые «ставки дома» (hause rates) — шкала
ставок, которые, по мнению брокерской фирмы, обеспечивают ей прибыль при низких объемах
операций. Хотя они колеблются, но в среднем ставки комиссионных для таких клиентов
составляют от 40 до 80 долл. за контракт. Для клиентов с большим объемом операций
комиссионные могут составлять от 15 до 25 долл. за контракт.
Продолжительность фьючерсного контракта. Среди условий фьючерсного контракта
важную роль играет установление сроков (позиций), по которым разрешается заключение сделок
и поставка. Например, на фьючерсном рынке хлопка США торговля ведется по пяти позициям
(март, май, июль, октябрь и декабрь). Во многих случаях позиции контрактов составляют не 12
календарных месяцев, а меньше. Это делается для концентрации торговли и повышения ее
ликвидности. Обычно количество позиций колеблется от 4 до 8 месяцев в пределах года.
Конкретные месяцы выбираются с учетом особенностей товара или финансового инструмента.
Как пример формулировки сроков фьючерсного контракта можно привести спецификацию
контракта на золото на бирже КОМЭКС: текущий календарный месяц, следующие два месяца, а
также февраль, апрель, июнь, август, октябрь, декабрь.
Одна из характеристик фьючерсного контракта – продолжительность его действия, т.е.
период с начала открытия торговли контрактом на определенный месяц до окончания торговли
этим контрактом. Этот параметр часто называют глубиной контракта. Здесь практика
различается на разных биржах и по различным товарам, но в целом торговля открывается в
среднем за 12 – 24 месяцев до истечения срока контракта. На сельскохозяйственные товары срок
более короткий, в то время как контракты на промышленное сырье и финансовые инструменты
имеют тенденцию к более длинным срокам.
В соответствии с этими правилами по фьючерсному контракту заранее известно, когда
наступает последний день торговли этим контрактом и до какого времени в течение этого дня
ведется торговля. Поскольку каждый торговый день на бирже обычно ведется торговля
фьючерсными контрактами с разными месяцами исполнения, то существует специальный
биржевой календарь на один, два и даже три года вперед, в котором четко обозначены дни
исполнения (поставки) по всем торгуемым фьючерсным контрактам.
Срок фьючерсного контракта. В течение последних 10-15 лет многие биржи стали
увеличивать продолжительность своих фьючерсных контрактов. На Нью-Йоркской товарной
бирже продолжительность фьючерсного контракта на нефть составляет 48 месяцев, на печное
топливо и бензин – 18 месяцев. На Лондонской бирже металлов максимальные сроки контрактов
на некоторые металлы увеличены до 27 месяцев. На многих рынках сельскохозяйственных
фьючерсов глубина контрактов была увеличена с 18 до 24 месяцев. Рассмотрим практическую
ситуацию.
Новая позиция добавляется по истечении срок торговли по ближайшей позиции. Так, на
рынке кукурузы сентябрьская позиция 1999 г. была открыта после завершения торговли
контрактом на май 1998 г. На рынке казначейских облигаций март 2000 г. появился после
прекращения торговли контрактом на июнь 1998 г.

98
 Жизненный цикл фьючерсного контракта продолжается до тех пор пока активность
торговли по нему сохраняется на нормальном уровне. Год за годом одни контрактные позиции
истекают по срокам и появляются другие. Время от времени тот или иной фьючерсный рынок
увядает, и тогда биржа принимает решение прекратить торговлю этим контрактом. Это делается
очень простым способом: прекращают открывать новые позиции после истечения очередных, и
постепенно торговля сходит на "нет".
Активность операций по фьючерсному контракту с момента открытия торговли по
позиции и до ее прекращения весьма сильно колеблется. Сразу после открытия позиции объем
торговли по нему находится на низком уровне. Самые большие объемы операций приходятся на
период от 1 до 3 месяцев до истечения срока контракта. После этого пика объемы вновь падают,
так как при приближении месяца поставки активность проявляют лишь те участники, которые
предполагали реально поставить и принять товар.
Интересы остальных участников переключаются на следующую позицию. Наконец, в
течение месяца поставки объем операций падает до нуля, а оставшиеся позиции урегулируются
реальной поставкой товара. Рис. 5.1.1.1 иллюстрирует обычную кривую активности
фьючерсного рынка.

Дневной объем
торговли

Число месяца до
наступления
срока поставки

20 5.1.1.1. 10
Жизненный
0 цикл фьючерсного контракта
Во время действия фьючерсного контракта изменяющиеся условия рынка ведут к
изменению его цены. В итоге цена фьючерсного контракта на каждый момент является
отражением общей точки зрения участников рынка относительно товара в момент наступления
срока поставки.

5.1.2. Урегулирование обязательств по фьючерсным контрактам

Открыв фьючерсную позицию, торговец берет на себя, согласно условиям фьючерсного
контракта, обязательство либо принять поставку (длинная позиция), либо поставить (короткая
позиция) товар, обусловленный в контракте.
Если бы на рынке действовали только два участника, то при наступлении срока поставки
продавец должен был бы предоставить покупателю оговоренное количество товара, а
покупатель – принять этот товар. Однако на фьючерсном рынке оперируют тысячи участников,
и далеко не все из них заинтересованы в реальном исполнении обязательств. Поэтому
отличительной особенностью фьючерсных контрактов стало наличие двух способов их
урегулирования (ликвидации):
поставкой товара (by delivery);
заключением обратной сделки (by offsset).
Нарушение обязательства по фьючерсной торговле одной из сторон влечет крупные
штрафные санкции, а исполнение обязательств гарантируется биржей за счет ее страховых
запасов и фондов.
Два основных способа закрытия фьючерсной позиции впоследствии были дополнены
различными их вариантами, поэтому в настоящий момент можно отметить следующие способы,
ликвидации фьючерсной позиции:
99
 заключение обратной (оффсетной) сделки (оффсетинг);
использование стандартного механизма поставки;
обмен фьючерсных контрактов на поставку реального товара (англ. аббревиатура
ЕFP);
альтернативная процедура поставки;
расчет наличными (cash settlement).
Далее рассмотрим эти способы.

Урегулирование обратной сделкой

Подавляющее число фьючерсных контрактов ликвидируется этим способом, а реальной
поставкой завершается лишь около 2% всех фьючерсных сделок. Для ликвидации обязательства
по контракту участник сделки дает брокеру приказ на совершение обратной сделки, т.е.:
держатель длинной позиции дает приказ на продажу такого же контракта;
держатель короткой позиции дает приказ на покупку контракта.
Разница в стоимости контракта в момент его заключения и в момент ликвидации
составляет либо прибыль участника, которая поступит на его счет, либо убыток, который будет
списан с его счета.
Кому переходит контракт при его ликвидации оффсетной сделкой? К примеру, держатель
длинной позиции может продать контракт либо новому участнику, не имевшему до сих пор
обязательств по этому фьючерсному контракту, либо держателю короткой позиции, который
таким образом также закрывает свою сделку.
Ликвидация оффсетной сделкой существенно расширяет круг участников фьючерсной
торговли. Участники реальной торговли получают возможность использовать фьючерсный
рынок в качестве средства страхования своих расходов и при этом не менять объем своих
товарных запасов.
Урегулирование поставкой
Позиции, оставшиеся открытыми к концу периода поставки, должны быть исполнены
путем поставки реального товара. Исключение из этого правила составляют фьючерсные рынки,
на которых возможно урегулирование путем расчета наличными (cash settlement).
Точное описание процедуры поставки дается в правилах каждой биржи, однако можно
выделить общие моменты для всех. Срок действия большинства фьючерсных контрактов
истекает во второй половине месяца поставки. Например, декабрьский контракт на кукурузу на
Чикагской торговой бирже истекает примерно за неделю до последнего дня этого месяца.
Период поставки обычно начинается за
2 – 3 недели до истечения срока контракта. Именно за этот период должно быть принято
решение о поставке товара. Приложение 2 и Приложение 3 содержат данные о последних днях
торговли и первых днях выставления нотисов (первые возможные дни поставки) для ряда
фьючерсных рынков.
Для всех фьючерсных контрактов характерно, что время поставки выбирается продавцом в
пределах установленного периода поставки. Это означает, что продавец определяет, когда в
период поставки он подготовит нотис (извещение) о своем намерении осуществить поставку.
После того как нотис получен покупателем, реальная поставка совершается спустя 1-2 дня.
Правила большинства бирж позволяют продавцу также выбрать конкретный сорт к поставке и
место поставки, так как контракт оговаривает допустимость поставки нескольких сортов выше и
ниже качеством того, который закреплен условиями контракта. Это оговорка делает контракт
более привлекательным для производителей. Биржа устанавливает также не один, а несколько
пунктов поставки (склады, хранилища), что позволяет производителям выбирать пункт в
зависимости от своего географического положения.
Для большей части товаров поставки начинаются до наступления последнего дня торговли.
В любой момент после первого дня извещения продавцы могут уведомить расчетную палату
биржи о своей поставке, указав конкретный сорт товара и пункт будущей поставки. Расчетная
палата далее распределяет нотисы среди держателей длинных позиций. По этим контрактам все
поставки должны быть выполнены к последнему дню торговли.
100
 Для некоторых товаров и финансовых инструментов первый день извещения следует сразу
за последним днем торговли. Сами процедуры похожи, однако на этих рынках во время периода
поставки не разрешается открытие новых позиций и ликвидация путем оффсетной сделки.
Для поставки по фьючерсному контракту есть три критических дня: первый день нотисов,
последний день выставления нотисов и последний день торговли. Первый день выставления
нотисов – это первый день, в который нотис о поставке может быть представлен на биржу.
Последний нотисный день – это последний день, когда такая возможность есть. Последний день
торговли фиксируется обычно за несколько дней до последнего нотисного дня. Для избежания
риска обязанности принять поставку спекулянт с длинной позицией должен закрыть ее до
первого нотисного дня.
Нотис о поставке существует двух типов:
переводимый (transferable notice);
непереводимый (nontransferable notice).
Если держатель длинной позиции получает переводимый нотис – даже если по контракту
еще идет торговля – он должен принять его. Однако при этом единственное, что ему надо
сделать, – это продать фьючерсный контракт и закрыть длинную позицию, передав нотис
новому покупателю. Поскольку товар уже находится на складе и готов к поставке, на перевод
нотиса дается ограниченное время (обычно 30 мин). На нотисе существует место для
передаточных отметок, которые делает каждый покупатель, а также место для обозначения
времени, когда он был получен. Если нотис остается в руках покупателя более чем 30 мин. (или
другое установленное время), то он считается принятым или «остановленным» (stopped).
Последний держатель нотиса должен принять поставку.
C непереводимым нотисом поступают по-другому. Покупатель после получения нотиса еще
может продать контракт до наступления последнего дня торговли. Но нотис не переводится сразу же
на нового покупателя. Получатель нотиса должен держать его до следующего дня и оплатить один
день складских расходов. Но, поскольку он продал свой контракт, то теперь выписывает новый
нотис и посылает его в расчетную палату после закрытия торговли в день совершения сделки. Эта
процедура называется повторным выставлением нотиса (retendering the notice). На следующий день
расчетная палата суммирует совершенные операции. Покупатель имеет две сделки на своем счете:
одна – по фьючерсной позиции, а другая – по реальному товару. Большинство фьючерсных рынков
используют непереводимый нотис.
После предъявления нотиса в расчетную палату его уже нельзя изъять или заменить без
согласия покупателя или решения арбитражного комитета. Все нотисы, прошедшие расчетную
палату, в обязательном порядке принимаются покупателями к исполнению. Затем получатель
обязан в течение определенного времени оплатить товар наличными в полном размере.
В мировой практике биржевой торговли различают два типа поставки товара: первичную и
вторичную. Первичная поставка – это поставка товара на склад биржи или получение товара с
биржевого склада. Вторичная поставка имеет место в тех случаях, когда одна и та же партия
товара без изъятия со склада биржи вновь поставляется по биржевому контракту в течение того
же месяца. Доля таких поставок на биржах составляет 20 – 40%.
На большинстве бирж продавец может поставить только товар, находящийся на
официальных ее складах, в сейфах зарегистрированных банков, с заводов, получивших
соответствующий сертификат. Качество такого товара должно быть удостоверено специальным
сертификатом и соответствовать требованиям, установленным в биржевом контракте. К
поставке разрешена обычно лишь часть сортов товаров, поступающих в каналы международной
торговли. Кроме того, продавец должен представить сведения о поставляемой партии товара:
вид транспорта, на котором доставлен товар, страну происхождения, число мест, утвержденный
биржей склад хранения товара, дату поставки товара на склад, общий вес партии, дату
перевешивания, номер варианта, дату взятия образцов и т.д.
Процедура поставки. Процедура поставки начинается в момент информирования
продавцом своей брокерской фирмы о намерении поставить товар. Если эта брокерская фирма
является одновременно клиринговой фирмой биржи, то она совершит эту процедуру напрямую с
расчетной палатой. Если же нет, то тогда брокерская фирма будет действовать через одну из
101
клиринговых фирм биржи. После проверки действительного наличия товара клиринговая фирма
посылает нотис в расчетную палату биржи. Затем расчетная палата согласно своим правилам
распределяет нотисы среди держателей длинных позиций. Согласно данному методу, расчетная
палата распределяет все нотисы среди клиринговых фирм, имеющих длинные позиции,
пропорционально их доле среди всех контрактов данного месяца поставки. Далее клиринговая
фирма распределяет полученные нотисы среди своих клиентов, имеющих длинные позиции. Как
правило, в первую очередь нотисы получают клиенты, дольше всех державшие длинную
позицию.
Некоторые биржи используют другой метод. Образуется пул из клиринговых фирм и
определяется число длинных позиций, открытых до какой-либо даты. Затем расчетная палата
распределяет полученные в определенный день нотисы среди фирм пропорционально числу
длинных позиций, которые имеет каждая фирма. Если, например, расчетная палата Чикагской
торговой биржи получила определенное число нотисов на кукурузу с поставкой в июле, она
может решить, что они будут вручены всем держателям длинных позиций, открытых до 15
июня. Затем расчетная палата рассылает нотисы всем клиринговым фирмам, которые
информировали о наличии клиентов, купивших контракты до указанной даты.
После получения нотиса покупателем сама поставка совершается через 1 – 2 дня в
зависимости от правил конкретной биржи и специфики контракта. После поставки покупатель
осуществляет платеж чеком продавцу и получает складское свидетельство, в котором указаны
количество и сорт товара, находящегося на официальном складе биржи. При внесении платежа в
расчетную палату покупатель получает варрант, а продавец должен оплатить все расходы,
соответствующие условиям поставки, в течение установленного периода от даты выставления
нотиса.
При наличии альтернативных мест поставки цена при исполнении поставки может быть
скорректирована в зависимости от местонахождения склада. Так, при поставке по фьючерсным
контрактам на кукурузу на Чикагской торговой бирже поставка может быть осуществлена в
районы Чикаго, Бернс-Харбор, Толедо и Сент-Луис. Поставки в Толедо и Сент Луис
осуществляются со скидкой в 4 цента на бушель к контрактной цене Чикаго.
При поставке финансовых инструментов покупатель получает документацию,
подтверждающую его право собственности на соответствующие ценности, находящиеся в банке,
уполномоченном биржей.
Учет процедуры поставки. Метод выписки счетов и учета поставки на счетах клиентов
является довольно сложным. Так, часто полагают, что цена, по которой будет совершена
поставка, – это та самая цена, по которой был куплен контракт. Например, если клиент купил
июньский контракт на золото 1-го апреля по цене 39 500 долл.
(395 долл. × 100 унций) в случае принятия поставки.
На самом деле это не совсем так. Покупатель заплатит ту цену, которая действует в день
выписки нотиса. Рассмотрим пример:

1 апреля: клиент покупает июньский контракт на золото по цене 395,00 долл. за унцию,
предполагая принять поставку.
1 июня: продавец посылает нотис в расчетную палату. Текущая расчетная цена золота
составляет 410,30 долл.
2 июня: покупатель получает нотис и должен принять поставку и оплатить складское
свидетельство на 100 унций золота.
3 июня: покупатель получает товар и платит
1030 долл. (410,30 долл. за унцию × 100 унций)

Этот пример показывает, что происходит на практике, однако это не означает, что для
покупателя цена сделки соста-вила 410,30 долл. вместо 395,00 долл. Следует помнить, что
покупатель ко дню получения нотиса имел прибыль на своем фьючерсном счете в размере 15,30
долл. за унцию. Поэтому, хотя поставка и была оплачена по цене 410,30 долл., нетто-цена с учетом

102
прибыли в 15,30 долл. составила 395.00 долл. Счета покупателя составляются следующим
образом:

Дата Фьючерсный счет Счет за поставку

1 апреля Куплен июньский кон-тракт на золото Уплачено за поставку золота 41030
по 395,00 долл. долл.
2 июня Продан июньский кон-тракт на золото
по цене 410,30 долл.

Результат:
прибыль 15,30 долл. на унцию × унций = 1530 долл.
Нетто-затраты = 39500 долл. (395 долл. за унцию).
Брокерская фирма закрывает фьючерсную позицию покупателя по цене, указанной в
нотисе, и кредитует его счет на 1530 долл. Затем она дебетует его счет по поставке на 41030
долл., который он и должен оплатить.
Теперь рассмотрим в деталях, как учитывается на счетах клиента поставка с
использованием непереводимого нотиса. Предположим, клиент открыл в пятницу длинную
позицию по апрельскому фьючерсу на золото по цене
420,00 долл. В понедельник расчетная цена апрельского контракта составила 422,70 долл. Во
вторник (первый день нотиса) покупатель получает нотис о поставке. В нотисе указывается цена
422,70 долл. за унцию (счет составляет 42270 долл.), т.е. расчетная цена предыдущего дня. Во
вторник же покупатель продает свой апрельский контракт по цене 430,00 долл., после чего цены
падают вниз и рынок закрывается при цене 421,50 долл.
Очевидно, что клиент, купивший контракт по цене 420,00 долл. и продавший по цене
430,00 долл., имеет прибыль по сделке 1000 долл. (10 долл. × 100 унций). Однако в эту схему
вклинивается нотис и общая схема меняется.
Во вторник клиринговая фирма получает нотис о поставке и тут же информирует
расчетную палату о намерении вновь выставить нотис. Это делается в среду, а в нотисе
указывается расчетная цена вторника. В целом ситуация выглядит следующим образом:

Пятница: клиент покупает апрельский фьючерс на золото по цене 420,00 долл.

Понедельник: клиент получает нотис на поставку по цене 422,70 долл.,
клиент продает апрельский контракт новому покупателю по цене 430
долл.,
расчетная цена апрельского контракта соста-вила 421,50 долл.,
клиент просит клиринговую фирму подготовить нотис на поставку по
цене 421,50 долл.
Среда: новый покупатель получает от расчетной палаты нотис на поставку по
цене
421,50 долл.,
первый покупатель принимает поставку и должен заплатить 42 270 долл.
Четверг: первый покупатель передает новому покупателю складское
свидетельство,
полученное накануне, и получает от него платеж в размере 42 150 долл.

Как видим, период урегулирования в контракте на золото установлен в один рабочий день
со дня получения нотиса был покупателем. Так, наш покупатель получил нотис во вторник, но
не получил свидетельство и не совершал оплаты до среды. Этот день позволяет покупателям и
продавцам подготовить необходимые документы и совершить другие приготовления,
необходимые для поставки. Также предусмотрен период в один день с момента, когда продавец
информирует расчетную палату о намерении совершить поставку, и до момента вручения
нотиса покупателю. Этот день необходим расчетной палате для своих приготовлений.
Установлено, что цена нотиса – это расчетная цена дня, предшествующего дню выписки нотиса,
103
т.е. за два дня до самой поставки, поскольку эта цена является самой «свежей» имеющейся
ценой в момент приготовления расчетной палатой нотисов для покупателей.
На счетах клиента операция отражается следующим образом: в понедельник брокерская
фирма отмечает продажу апрельского контракта на фьючерсном счете по цене 422 70 долл.,
закрывает фьючерсную сделку и дебетует счет поставки на 42 270 долл. После выписки нотиса
брокерская фирма отмечает покупку фьючерса по цене 421,50 долл. и закрывает продажу по
430,00 долл., а также кредитует счет поставки на 42 150 долл. (сумма, которую клиент получит
от нового покупателя). В результате:

Фьючерсный счет Счет поставки

Куплен апрельский фьючерс (пятница) по цене 420,00 долл. и Дебет
продан в понедельник по 422,070 долл. 42270 долл. (среда) после
оплаты поставки
Прибыль = 270 долл.
Продан апрельский фьючерс (вторник) по цене 430,00 долл. и Кредит
куплен по 421,50 долл. (вторник) 42150 долл. (четверг)
Прибыль = 850 долл.
Общая прибыль = 1120 долл.
Чистая прибыль = 1120-120 = 1000 долл.
Безусловно, такой механизм может показаться слишком сложным. Однако это объясняется
необходимостью отделить фьючерсные счета по реальным операциям и необходимостью
расчетов день в день по фьючерсным счетам. Для клиентов эта процедура не является преградой
для фьючерсной торговли, так как их обслуживают квалифицированные брокерские фирмы.
Почему же при столь тщательно разработанном механизме поставки лишь 1 – 2% всех
фьючерсных сделок завершается реальной передачей товара? Причины такой ситуации
различны для продавца и покупателя.
Для продавца условия биржевых контрактов не всегда приемлемы для реальной поставки.
Во-первых, не всегда удобно стандартное качество, которого следует придерживаться, в то
время как в реальных сделках партнеры могут найти индивидуальные условия. И хотя по
большинству контрактов база поставки предусматривает несколько сортов, но размеры скидок и
премий по ним четко оговорены условиями контракта и не могут быть изменены.
Для покупателей поставка по биржевым контрактам часто сопряжена с неудобством,
дополнительными расходами и трудностями. Покупателям до последнего момента не известны
такие важные элементы любой сделки, как конкретный сорт товара, конкретное его
местонахождение (склад или порт), время в течение месяца поставки, в которое он получит
товар. Все эти вопросы, согласно условиям биржевых сделок, относятся на усмотрение
продавца.
Например, если продавец поставил товар самого низкого из допустимых сортов, то это
может потребовать дополнительных расходов покупателя на изменение в технологии. При этом
скидка за сортность строго фиксирована, тогда как в прямых переговорах покупатель мог бы
настаивать на ее увеличении.
Поэтому продавцы биржевых контрактов идут на поставку по ним в тех случаях, когда это
дает определенный выигрыш в соотношении цен реального товара и биржевых котировок, а
также в спекулятивных целях при игре на понижение.
Производители низкосортной продукции идут на поставку при избытке предложения на
рынке реального товара. Покупатели биржевых контрактов идут на получение товара при его
остром дефиците на реальном рынке.
Частота поставки варьируется также и с учетом вида товара и индивидуальных
особенностей контрактов. Например, реальная поставка играет большую роль в отрытых
позициях. В месяц поставки или незадолго до его наступления большинство открытых позиций
будут ликвидированы путем поставки реального товара. Даже в сравнении с максимумом
открытых позиций удельный вес реальных поставок весьма значителен.

104
 Другим важнейшим аспектом поставки реального товара является ее связь с наличными
запасами товаров. Под наличными запасами товаров обычно подразумевается количество
товара, которое отвечает требованиям биржевых стандартов качества и может быть доставлено
на определенные (установленные) биржей товарные склады.
Обмен фьючерсными контрактами на поставку реального товара
Эта операция является формой реальной поставки. Такие сделки могут быть заключены до
наступления срока поставки, установленного биржевыми правилами. Например, если торговец в
короткой позиции сможет найти кого-то с соответствующей длинной позицией, он может
попытаться заключить с ним договор о выполнении своего обязательства (т.е. о поставке этому
покупателю товара по фьючерсному контракту). В частности, если этот покупатель согласится
заключить сделку, то продавец может поставить реальный товар сразу и не ждать, пока купля-
продажа данного контракта на бирже прекратится.
Таким образом, сделка по обмену фьючерсами на поставку реального товара предполагает
окончательную продажу биржевого товара держателем короткой позиции держателю длинной
позиции на договорных условиях и по согласованной цене.
Сделки по обмену фьючерсами на реальную поставку являются исключением из правила
об обязательном исполнении оффсетных сделок на пите. Однако обе стороны этой сделки
должны уведомить расчетную палату о заключенном договоре, чтобы та могла произвести
надлежащие изменения в бухгалтерских книгах – закрыть соответствующие длинную и корткую
позиции. Рассмотрим практическую ситуацию обмена фьючерсной позиции на реальный товар.
Компания А продала 450 тыс. баррелей нефти компании Б, используя в качестве цены
котировку августовского контракта на нефть «брент». Обмен должен быть зарегистрирован в
последний день торговли 10 июля по расчетной цене предыдущего дня и при размере
скидки/надбавки на уровне колебаний цен 10 июля.
Компания А заняла короткую позицию по цене 16,75 долл. за баррель, а компания Б –
длинную позицию по цене в среднем 15,6 долл. за баррель. Расчетная цена 9 июля составила
16,0 долл. за баррель, а дневные колебания – минус 10 центов. Результат сложится следующим
образом:

Компания А Компания Б
1. Короткая позиция по фьючерсному 1. Короткая позиция по фьючерсному
контракту по цене 16,75 долл./бар. контракту по цене 15,6 долл./бар.

2. Заявление об обмене по цене 16,0 долл./бар. 2. Заявление об обмене по цене 16,0 долл./бар.
Прибыль по фьючерсам Прибыль по фьючерсам
0,75 долл./бар. 0,40 долл./бар.

3. Выставляется счет с учетом скидки по 3. Получен счет по текущим операциям по

качеству по цене цене
15,9 долл./бар. 15,9долл./бар.
Прибыль по фьючерсам Прибыль по фьючерсам
0,75 долл./бар. 0,40долл./бар.
Итоговая цена продажи Итоговая цена продажи
16,65 долл./бар. 15,50 долл./бар.

Почему прибегают к таким сделкам как бы в противовес обычному механизму поставки,

разработанному биржей? Дело в том, что сделка по обмену фьючерсами дает большую свободу
действий, чем это позволяют биржевые правила поставки. Торговцы могут договориться о
поставке в другом месте, в другое время, нежели это разрешено официально, и даже закрыть
свои фьючерсные позиции они могут путем поставки совершенно иного товара, нежели тот,
который обусловлен в их открытых фьючерсах. Тем не менее, в большинстве случаев речь идет
о поставке товара, обусловленного в первоначальном фьючерсе, но при этом заменитель может
105
быть запрещен строгими биржевыми правилами поставки. Например, покупатель фьючерсного
контракта на серебро может по договору об обмене разрешить продавцу фьючерсного контракта
на серебро выполнить свои обязательства путем поставки серебряных монет, а не слитков, как
это обусловлено в контракте.
Таким образом, обмен фьючерсов на поставку реального товара дает торговцам
фьючерсами большую гибкость в исполнении их контрактных обязательств и соответственно
делает поставку реального товара более привлекательной. Сам факт существования этих сделок
говорит о взаимной выгоде обеих сторон, иначе стороны не стали бы в них участвовать.
Альтернативная процедура поставки
Другим вариантом реальной поставки является альтернативная процедура поставки
(АПП). Сделку АПП заключают после того, как контракт закончил свой торговый цикл, и
Расчетная палата привела в соответствие длинные и короткие позиции по нему. В такой сделке
продавец и покупатель договариваются о поставке товара на других условиях, нежели это
предписано биржевыми правилами. Стороны по контракту АПП должны уведомить о
заключении сделки Расчетную палату о том, чтобы она закрыла у себя на счетах фьючерсные
позиции обеих сторон.
Расчет наличными (cash settlement)
Для некоторых контрактов предусмотрен расчет наличными вместо реальной поставки. В
этом случае товар не поставляется, а вместо этого покупатель получает сумму, равную
стоимости товаров или финансовых инструментов, которые он получил бы при обычных
обстоятельствах. Наличная стоимость определяется по специальной формуле, установленной
соответствующей биржей.
Расчет наличными – это относительно новый способ ликвидации фьючерсной позиции.
Такая процедура заменяет собой реальную поставку и полностью исключает возможность
поставить или принять реальный товар. Такой способ применяется только для фьючерсных
контрактов, в которых поставка наличными специально обозначена как единственно возможная
процедура закрытия фьючерсной позиции. Поставка реального товара такими контрактами не
предусматривается. О распространенности данного способа исполнения обязательств по
фьючерсному контракту говорит тот факт, что его используют при закрытии фьючерсных
позиций как по контрактам с ценными бумагами, так и по контрактам на поставку зерновых.
Принцип работы этого механизма прост: цена данного фьючерсного контракта на момент
закрытия торгов по нему устанавливается на уровне цены спот за указанный в контракте товар.
Деньги продавца и покупателя при уравнивании фьючерсной цены до цены спот переводятся
(при посредничестве Расчетной палаты и клиринговых фирм) со счета проигравшей стороны на
счет выигравшей стороны по данному контракту. Принцип действия поставки наличными
станет совсем понятен при рассмотрении механизма переменного депозита или
поддерживающей маржи.
Единственным исключением из правила установления расчетной цены в последний день
торговли на уровне спотовой цены является контракт на индекс S$P. Здесь итоговая цена базируется
на спотовой цене открытия на индекс на следующее утро после последнего дня торговли. Благодаря
этому изменению были сняты проблемы в связи с одновременным завершением торговли
фьючерсов на индексы, опционов на индексы и опционов на индексные фьючерсы.
Эта процедура, очевидно, намного проще реальной поставки, поскольку не связана с
передачей реального товара. Однако это также означает, что продавец не имеет более права
использовать фьючерсный контракт для покупки реального товара. Ему придется покупать
товары в другом месте, если это является целью его участия в торгах.
Биржи приняли поставку наличными как альтернативу поставке реального товара по двум
причинам. Во-первых, природа указанного в контракте товара может сильно затруднить его
реальную поставку. Например, согласно фьючерсному контракту на биржевые индексы
требуется поставить реальные сотни тысяч акций в строго определенных пропорциях, что
предполагает неудобную и дорогостоящую процедуру доставки. Во-вторых, поставка
наличными позволяет избежать неудобств, связанных с невозможностью поставить товар
вовремя из-за временной нехватки запасов на биржевых складах. Поставка наличными, с другой
106
стороны, не позволяет торговцам воздействовать на уровень фьючерсных цен путем создания
искусственной нехватки указанного в контракте товара.
Популярность поставок наличными существенно выросла за последние годы, что дало
возможность биржам предложить фьючерсные контракты, практически не выполнимые без
применения данного инструмента.
Открытая позиция и объем торговли. Среди множества показателей, характеризующих
фьючерсные рынки, есть основные, регулярно приводимые в биржевых бюллетенях, и
второстепенные, используемые в определенных целях. Среди основных показателей –
показатели открытой позиции и объема торговли. Открытая позиция (open interest) – термин,
обозначающий число контрактов, которые в какой-либо момент остаются неликвидированными.
Объем торговли (volume) – показатель, обозначающий число покупок и продаж, которые
совершены в какой-либо день.
Рассмотрим пример, иллюстрирующий эти два показателя, имея в виду, что каждый раз
продается и покупается один контракт:
Длинная позиция Короткая позиция
Понедельник
(первый день торговли)
Сделки: А продает В В
Объем: 1
Открытая позиция: 1
Вторник
Сделки: С продает Д, В Д, Е А, С
продает Е
Объем: 2
Открытая позиция: 2
Как видно из примера, В просто перевел свой контракт на нового покупателя Е, что не
отразилось на показателе открытой позиции.

Среда
Сделки: Д продает С, Е продает З ×3А
Объем: 2
Открытая позиция: 1

Как видно из примера, как С, так и Д ликвидировали свои позиции, что уменьшило
открытую позицию на 1, а Е передал свою позицию З, что не отразилось на этом показателе.

Четверг (первый день поставки)

Сделки: А поставляет З
Объем: 0
Открытая позиция: 0

Таблица 5.1.2.1 показывает влияние на открытую позицию каждого вида сделки.

Таблица 5.1.2.1
Влияние на открытую позицию типа сделки

Тип сделки Влияние на открытую позицию

Новый продавец продает новому покупателю +1
Новый продавец продает старому покупателю 0
Старый покупатель продает старому продавцу -1
Старый покупатель продает новому покупателю 0

107
 В действительности открытая позиция и объем торговли на активных фьючерсных рынках
измеряются в тысячах контрактов. При этом часто большие объемы торговли дают
незначительные изменения в открытой позиции, что происходит по двум причинам. Во-первых,
большинство сделок представляют собой передачу контракта от одного участника другому, что
оказывает нулевой эффект на показатель открытой позиции. Вторая, более важная причина,
заключается в том, что показатель открытой позиции подсчитывается в конце дня и в нем не
учитывается огромное число сделок, которые были начаты и ликвидированы в течение сессии.
Такого рода сделки, называемые однодневными (day trades), составляют значительную долю
общего объема торговли.
Значение процедуры исполнения контракта. Четкий порядок в исполнении
фьючерсного контракта, будь то путем оффсетной сделки или путем реальной поставки,
является одним из важнейших элементов эффективного функционирования фьючерсного рынка.
Продавцы и покупатели должны быть уверены в том, что их сделки строго учитываются, а счета
оформляются должным образом. Любое нарушение порядка привело бы к потере доверия к
рынку его участников и к их уходу от фьючерсной торговли.
Рассмотрев основные условия контракта, можно в общем виде представить их достоинства
и недостатки
(табл. 5.1.2.2).
Подчеркнем некоторые аспекты фьючерсной торговли.
• Клиринговые соглашения позволяют каждой стороне закрыть сделку, не контактируя с
первоначальным партнером, в любой момент, который она считает выгодным для этого. Эта
гибкость не существует на форвардном рынке, где сделки заключаются на достаточно узко
определенном векторе характеристик. Реальная поставка по фьючерсным контрактам редка.
Риск неисполнения низок, поскольку Расчетная палата выступает второй стороной фьючерсной
сделки. А Расчетная палата защищает себя путем ежедневного пересчета по рынку всех счетов и
путем требования поддерживающей маржи.
• Фьючерсные рынки отражают активность большого числа покупателей и продавцов по
стандартному контракту. Фирмы часто имеют возможность влиять на рыночные цены спотового
и форвардного рынков, поскольку торговля идет индивидуальными контрактами для двух
сторон. В то же время один участник на огромном фьючерсном рынке значительно менее
способен повлиять на цену, чем на спотовом и форвардном рынке.
Таблица 5.1.2.2
Сравнительная таблица преимуществ и недостатков фьючерсных контрактов

Преимущества
Контракты, торгуемые на биржах, снимают
кредитный риск
Стандартный формат контракта облегчает
использование фьючерсных контрактов и
удешевляет торговлю
Могут быть ликвидированы в любой момент,
поскольку имеется большой и ликвидный рынок
фьючерсных контрак-тов
Недостатки
Существуют только для некоторых товаров и
финансовых инструментов
Стандартные количества и сроки поставки
могут не совпадать с реальными
потребностями
На складывающиеся цены фьючерсных рынков
может повлиять спекуляция

Фьючерсные рынки быстро, эффективно и недорого распространяют информацию и тем

самым ослабляют монополии. На спотовом и форвардном рынках крупная фирма имеет
существенное преимущество перед небольшой фирмой. Крупная фирма имеет более доступную
и широкую информацию о текущей ситуации и будущем развитии. При наличии фьючерсного
рынка у потенциальных продавцов и покупателей появляется возможность знать, что ожидает
большая группа продавцов и покупателей в отношении цены определенного по фьючерсному
контракту товара, к тому же есть историческая взаимосвязь между ценой определенного товара

108
и товара по фьючерсному факту. В этом случае стороны индивидуальной сделки могут оценить
разумность предложенной партнером цены, сравнивая ее с фьючерсной ценой.

5.2. Ценообразование и финансовые расчеты на фьючерсных рынках

5.2.1. Понятие стоимости и цены фьючерсного контракта. Базис фьючерсного

контракта
Один и тот же биржевой актив, как правило, имеет разные цены на физическом (наличном,
реальном) рынке и на фьючерсном рынке. Это следует из того, что реальная купля-продажа
актива на физическом рынке происходит в данный момент, а на фьючерсном состоится через
какой-то промежуток времени – от нескольких дней до нескольких месяцев или даже лет.
В свою очередь, как и любая рыночная цена, цена фьючерсного контракта имеет
объективную основу – стои-мость. Цена может отклоняться от стоимости под влиянием спроса и
предложения. Поэтому в общем виде модель цены фьючерсного контракта традиционна (рис.
5.2.1.1):

Спрос

Стоимость
Цена фьючерсного
фьючерсного
контракта
контракта

Предложение

Рис. 5.2.1.1. Факторы, влияющие на цену контракта

Стоимость фьючерсного контракта может быть определена как такая его цена, при
которой инвестору равновыгодна как покупка самого актива на физическом рынке и
последующее его хранение до момента использования или получения дохода по нему, так и
покупка фьючерсного контракта на этот актив. Действительно, покупка актива заранее, до
момента получения выгод от него, означает, что инвестор, вложив свои денежные средства в
этот актив, недополучит доход по нему в виде банковской процентной ставки по депозиту и
возможно будет вынужден нести какие-то дополнительные расходы, связанные с хранением
актива, его страхованием и т.п.
Следовательно, стоимость фьючерсного контракта определяется такими основными
факторами, как цена актива на физическом рынке, срок действия фьючерсного контракта,
процентная ставка, расходы, связанные с владением актива (хранение, страхование). К этим
факторам с учетом конкретной специфики рынка и страны могут добавляться следующие
различия: в комиссионных расходах на наличном и фьючерсном рынках; в налогообложении; в
валютных курсах и др. Итак, модель стоимости фьючерсного контракта можно представить в
виде схемы, в которой перечисленные факторы сгруппируем на постоянные, которые всегда
присутствуют в модели и на специфические, наличие которых зависит от вида самого биржевого
актива страны, вида операций и т.д. (рис. 5.2.1.2).
Математический расчет стоимости фьючерсного контракта зависит от того, какие факторы
учитываются. Например, учет постоянных факторов может быть осуществлен по формуле:
Д , (5.2.1.1)
Ca = Ц а + Ц а × П ×
360
где: Са – стоимость фьючерсного контракта на биржевой актив А;
Ца – рыночная цена актива А на физическом рынке;
П – банковский процент по депозитам (плюс процент расходов на хранение,
транспортировку и хранение для случая реального товара);
109
 Д – число дней до окончания срока действия фьючерсного контракта или его
закрытия.
Специфические
факторы
Постоянные
факторы Расходы
на хранение
Цена на
физическом Страховка
рынке
Стоимость
Срок действия
фьючерсного Комиссионные
фьючерсного
контракта
контракта Налого-
Процентная обложение
ставка
Валютный
курс

Другие

Рис. 5.2.1.2. Факторы, влияющие на стоимость контракта

Если биржевой актив приносит определенный доход, например дивиденд по акции или
процент по облигации, то этот доход следует вычесть из банковской процентной ставки и
предыдущая формула будет иметь следующий вид:
Д
Ca = Ца + Ца × (П − Па ) × , (5.2.1.2)
360
где: Па – средний размер по акции или процента по облигации.
Рыночная цена текущего дня на этот фьючерсный контракт будет колебаться под влиянием
спроса и предложения вокруг этой расчетной его стоимости.
Поскольку под влиянием спроса и предложения цена фьючерсного контракта может
отклоняться от его стоимости, появляется возможность получить прибыль, используя разницу в
ценах на физическом и фьючерсном рынках. Такие операции получили название арбитражных.
Если стоимость фьючерсного контракта оказалась выше его рыночной цены, то это
означает его недооценку, дешевизну по сравнению с ценой на физическом рынке, поэтому актив
можно купить там, где дешевле, т.е. на фьючерсном рынке, и продать там, где он стоит дороже,
т.е. на физическом рынке. Разница в ценах составит арбитражную прибыль. Действительно,
продав, например, сегодня свои акции и положив вырученные средства в банк на депозит,
предположим, арбитражер через, три месяца будет иметь сумму в размере С, по формуле
(5.2.1.1). С другой стороны, реализовав свой трехмесячный фьючерсный контракт, т.е. купив по
нему акции по цене этого контракта, которая по условию была меньше, чем С, арбитражер не
только имеет снова в наличии свои акции, но и получил благодаря этой операции прибыль в
размере:
ПР = Са – Цф.к., (5.2.1.3)
где: ПР – прибыль;
Са – стоимость фьючерсного контракта;
Цф.к. – цена фьючерсного контракта.
Соответственно, если стоимость фьючерсного контракта по каким-либо причинам станет
меньше его рыночной цены, то арбитражная операция опять сводится к тому, чтобы купить там,
где дешевле, т.е. в данном случае на физическом рынке, и продать там, где цена выше, т.е. на
фьючерсном рынке. Арбитражер закупает, например, акции на физическом рынке, держит их у
себя до момента их поставки по фьючерсному контракту, продает их в соответствии с этим
контрактом и снова получает прибыль, но уже в размере:
ПР = Цф.к. – Са . (5.2.1.4)

110
 Благодаря подобным арбитражным операциям про-исходит постоянное приведение цен на
фьючерсном рынке к их стоимостям, с одной стороны, а с другой – обеспечивается тесная связь
фьючерсного рынка с физическим рынком.
На практике цена и стоимость фьючерсного контракта никогда не равны не потому, что
невозможен арбитраж, а потому, что последний экономически нецелесообразен в определенных
границах колебания цены вокруг стоимости. Например, если прибыль от арбитражной операции
не покрывает или равна размерам биржевых и комиссионных сборов, не покрывает налогов и
т.п.
Анализ формул (5.2.1.1) и (5.2.1.2) позволяет сделать еще один важный практический
вывод. В момент испол-нения фьючерсного контракта, т.е. когда Д = 0, стоимость его равна цене
на физическом рынке. А поскольку в момент исполнения количество продавцов и покупателей
одно и то же, т.е. спрос равен предложению, то, значит, цена фьючерсного контракта равна его
стоимости. Отсюда следует, что в момент исполнения фьючерсного контракта срок его
существования окончился:
Цф.к. =Са – Ца , (5.2.1.5)
где: Цф.к. – цена фьючерсного контракта на актив А;
Са – стоимость фьючерсного контракта;
Ца – цена актива А на физическом рынке.

До тех пор, пока срок действия фьючерского контракта не закончился, имеет место различие
между его ценой и ценой его актива на физическом рынке, а разница между указанными ценами
называется базисом фьючерсного контракта:
Б = Цф.к. – Ца . (5.2.1.6)
Рыночные ситуации могут быть самые разные. Нормальной, как следует из формул
(5.2.1.1) и (5.2.1.2), является следующая, когда цена на фьючерсный контракт превышает цену на
физическом рынке. Однако если спрос на фьючерсном рынке сильно отстает от предложения, то
цена на нем может оказаться ниже, чем на физическом рынке. Аналогичная ситуация будет
иметь место, если на физическом рынке спрос сильно превышает предложение. Ситуацию, когда
Цф.к > Ца часто называют «контанго», а ситуацию, когда Ц ф.к. < Ца – «бэквардэйшн».
Изменение базиса во времени связано с различиями в скорости изменения цен на
фьючерсном и физическом рынках.
Анализ динамики базиса необходим для принятия решений по купле-продаже фьючерсных
контрактов в увязке с действиями продавцов и покупателей биржевого актива на физическом
рынке.

5.2.2. Финансовые расчеты и маржа во фьючерсной торговле

Торговля фьючерсными контрактами основывается на следующих правилах:
• продавец контракта всегда играет на понижение цены контракта, т.е. у него появится
прибыль только в случае, если он купит контракт по более низкой цене, чем его
продал;
• покупатель контракта всегда играет на повышение цены контракта, т.е. у него
появится прибыль только в случае, если он продает контракт по более высокой цене,
чем его купил.
В свою очередь, финансовые расчеты во фьючерсной торговле исходят из двух главных
балансовых равенств:
• если выигрывает покупатель контракта, то обязательно проигрывает продавец
контракта, и наоборот;
• сумма выигрышей у одних членов Расчетной палаты (и их клиентов) равна сумме
проигрышей у других членов Расчетной палаты (и их клиентов).
Этапы расчетов по купле-продаже фьючерсного контракта включают день (момент)
заключения контракта; период, в течение которого контракт остается незакрытым или
111
неисполненным, и день (момент) закрытия контракта или его исполнения. Рассмотрим, какие
финансовые процедуры совершаются на описанных этапах.
1 этап
• день заключения контракта (открытие позиции);
• регистрация контракта в Расчетной палате;
• уплата гарантийного взноса (первоначальной маржи) за контракт;
• уплата сбора за регистрацию контракта.
II этап
• день (период) сохранения открытой позиции;
• расчеты по переменной марже;
• расчеты по первоначальной марже, если Расчетная палата изменила их ставки.
III этап
• день закрытия контракта путем совершения обратной, или оффсетной, сделки или
день исполнения контракта (день окончания срока его действия);
• расчет прибыли (убытка) по закрытой позиции;
• уплата сбора за регистрацию обратной сделки;
• расчет суммы денег, выплачиваемых Расчетной палатой члену Расчетной палаты
(клиенту) или уплачиваемых Расчетной палате членом Расчет-ной палаты (клиентом);
• передача (получение) биржевого актива, лежаще-го в основе фьючерсного контракта.
Как видно из перечисленных этапов, функции Расчетной палаты сводятся к следующему:
• расчеты первоначальной маржи;
• определение сумм выигрышей и проигрышей по закрытым позициям;
• учет открытых позиций и расчеты переменной маржи.
Первоначальная маржа – денежная сумма, которую перечисляет член Расчетной палаты
со своего счета на счет Расчетной палаты за каждую открытую позицию.
Переменная маржа – денежная сумма, которую перечисляет член Расчетной палаты со
своего счета на счет Расчетной палаты (или в счет суммы первоначальной маржи) при наличии
открытой позиции в случает изменения цены на фьючерсный контракт в неблагоприятном для
него направлении.
Простейшие формулы расчета маржевых сборов имеют следующий вид.
Расчет первоначальной маржи по открытой позиции осуществляется по формуле:
М = Цк × Пм : 100,
где: М – сумма первоначальной маржи;
Цк – цена приобретенного фьючерсного контракта на биржевом рынке;
Пм – процентная ставка первоначальной маржи.
Ставка первоначальной маржи обычно составляет несколько процентов (1 – 10%) и
колеблется в зависимости от вида фьючерсного контракта и текущей рыночной конъюнктуры.
Обычно уровень ставки первоначальной маржи соответствует максимально возможному
изменению рыночной цены фьючерсного контракта в течение одного биржевого торгового дня.
Расчет переменной маржи по открытой позиции в день ее открытия:
МП = а × (Цк – Ц0),
где: МП – сумма переменной маржи;
а = +1, если контракт был куплен;
а = - 1, если контракт был продан;
Цк – котировочная цена этого же фьючерсного контракта (данного дня);
Ц0 – цена открытого фьючерсного контракта.
Если МП > 0, то владелец открытой позиции имеет потенциальную прибыль.
Если МП < 0, то владелец открытой позиции имеет потенциальный убыток.
Расчет переменной маржи по ранее открытой позиции, не закрытой в данный день:
МП = а × (Цк1 – Цко),
где: а = +1, если контракт был куплен;
а = - 1, если контракт был продан;
Цк1 – котировочная цена данного фьючерсного контракта на текущий день;
112
 Цко – котировочная цена данного фьючерсного контракта в предыдущий день.
Расчет прибыли (убытка) по закрытой в тот же день позиции:
Д= Цо2 – Цо1,
где: Д – прибыль или убыток по закрытой позиции;
Цо2 – цена покупки фьючерсного контракта;
Цо1 – цена продажи фьючерсного контракта.
Расчет прибыли (убытка) по позиции, закрытой через определенный срок после ее
открытия, или при исполнении контракта:
Д = а × (Цк – Ц0) + М н ,
где: а = + 1, если при открытии позиции контракт был куплен;
а = - 1, если при открытии позиции контакт был продан;
Цк – котировальная цена фьючерсного контракта на бирже в день закрытия контракта
или его исполнения;
Ц0 – цена закрытия открытой позиции по контракту или котировочная цена биржи
предыдущего дня в случае наступления срока исполнения контракта;
Мн – накопленная переменная маржа по данной открытой позиции до дня ее
закрытия или исполнения.
Окончательный расчет между Расчетной палатой и ее членом (клиентом) по закрытым
позициям осуществляется по следующей формуле:
В = Д – С + П,
где: В – денежная сумма, получаемая клиентом от Расчетной палаты или уплачиваемая
им Расчетной палате, по итогам закрытия позиций;
Д – прибыль или убыток (со знаком минус) по закрытой позиции;
С – сбор, взимаемый Расчетной палатой за регистрацию фьючерсных контрактов;
М – первоначальная маржа по фьючерсным контрактам.

5.3. Фьючерсные стратегии

5.3.1. Операции спреда на фьючерсных рынках. Арбитраж

Фьючерсные операции представляют большие возможности для осуществления самых
различных сделок. По ним можно извлекать прибыль не только при игре на повышение или
понижение, но и используя соотношение цен между двумя различными контрактами. Вариантов
подобных операций довольно много, они имеют общее название арбитражных операций, а на
фьючерсных рынках получили название спред или спрединг (spread).
Сделки спреда основаны на игре в разнице котировок двух фьючерсных контрактов. Для
их осуществления необходимо знать обычное соотношение цен между различными
контрактами. Разница цен двух фьючерсных контрактов и получила название спреда или
дифференциала. Операция начинается, когда это нормальное соотношение по каким-либо
причинам меняется или когда игрок считает это изменение краткосрочным и надеется, что оно
пройдет и разница цен восстановится до прежнего уровня, а он может начать операцию спреда.
При этом прибыль или убыток спредера будет определяться соответствующим изменением
соотношения цен двух контрактов, а не изменениями абсолютного уровня цен.
Техника операции спреда довольно проста: на первом этапе спекулянт открывает две
позиции – длинную и короткую. При возвращении соотношения цен к нормальному обе сделки
ликвидируются. Самым сложным в таких операциях является выбор позиции по каждому из
контрактов, т.е. определение того, какой контракт надо купить, а какой продать. Неправильное
решение этого вопроса может привести к тому, что спекулянт понесет убытки и на длинной, и на
короткой позициях. Выбирая позиции контрактов, игрок внимательно изучает динамику цен,
которая привела к изменению ценового разрыва. Далее контракт, который стал относительно
дешевле, он покупает, а контракт, который подорожал, продает.
Операции спреда очень часто составляют весьма существенную долю как дневного объема
торговли, так и показателя открытой позиции. Это объясняется многими причинами. Во-первых,
хеджеры часто используют спреды для переноса своих хеджевых позиций с одного месяца на
113
другой (например, используя стратегию долгосрочного хеджирования). Во-вторых, брокеры
часто используют спреды для ликвидации позиций, которые они открыли по разным месяцам
поставки. И наконец, спекулянты используют спреды, если хотят иметь меньший риск, чем это
обычно бывает при простых длинных или коротких позициях.
Самая существенная особенность операций спреда состоит в том, что спредер думает
прежде всего о разнице в ценах контрактов, с которыми он работает, и гораздо меньше его
заботит общая ценовая тенденция. Общая динамика цен имеет для спредера значение только в
той степени, в какой она влияет на соотношение цен двух его контрактов.
Соответственно удачный исход операции спреда возможен как при повышательной, так и
при понижательной тенденции рынка при условии, что само значение спреда достигло
ожидаемой величины.
Поскольку операции спреда проводятся по двум контрактам с разными ценами, цена
одного всегда будет ниже, чем цена другого, или же, другими словами, цена одного будет иметь
премию к цене другого.
Осуществляя операцию спреда, торговец должен либо купить, либо продать контракт,
который идет с премией к другому. Если контракт с более высокой ценой покупается (а
контракт с более низкой ценой продается), это значит что торговец ожидает расширения спреда
между этими контрактами. Если контракт с более высокой ценой продается, значит, торговец
ожидает сужения спреда между двумя контрактами. Такой подход к восприятию спредов
особенно типичен для рынков, структура цен которых отражает расходы на хранение. На таких
рынках (металлы, зерновые и прочие товары длительного хранения) цены дальних позиций
обычно имеют премию к ценам ближних. Таким образом, продажа позиции, идущей с премией,
почти всегда означает покупку контракта ближайшего месяца и продажу более дальнего в
ожидании сужения спреда. Длинная позиция по более дорогому контракту означает покупку
контракта дальнего месяца поставки и продажу ближнего.
Как отмечалось выше, использование спреда в спекулятивных целях предполагает знание
стабильных соотношений цен между различными контрактами. Оценивая рыночную ситуацию,
спекулянты принимают во внимание ряд факторов:
• сезонность производства;
• расходы на хранение;
• степень риска и др.
Так, сельскохозяйственная продукция обладает ярко выраженной сезонностью,
определяющей движение цен в течение года. Расходы по хранению имеют значение для всех
товаров, как сезонных, так и несезонных, но все же большую роль играют для первых.
Операции спреда считаются самым осторожным вариантом спекуляции. Обычно
считается, что они застрахованы по своей природе, так как в их основе лежат два
взаимосвязанных контракта, цены на которые изменяются одновременно. А поскольку по
одному контракту занимается длинная позиция, а по другому – короткая, то предполагается, что
риск спрединга меньше, чем при обычной фьючерсной сделке. Но при этом и прибыль бывает
значительно ниже, чем при спекуляции на одном рынке. Спредер может получить большую
прибыль только при осуществлении операций в значительных объемах.
Фьючерсные биржи также оценивают риск спрединга как меньший, чем при обычной
спекуляции. Под-тверждением этого является тот факт, что гарантийные депозиты по спредам
устанавливаются, как правило, на более низком уровне. Однако возможны и ситуации, когда
операция спреда дает убыток сразу по обеим позициям сделки.
Поскольку операция спреда представляет собой операцию с двумя контрактами, в приказе
на такую сделку должна быть дана информация как по одному, так и по другому контракту. При
этом участник операции спреда может отдать приказ двумя способами:
• отдав отдельные приказы на покупку и продажу соответствующих контрактов с
указанием желае-мого уровня цен;
• отдав специальный спредовый приказ с указанием величины спреда
(дифференциала).

114
 Хотя на первый взгляд оба эти варианта идентичны, но возможный результат не всегда
будет один и тот же. Как правило, спредеру рекомендуется отдавать именно спре-довый приказ,
а не два отдельных. Если обе позиции спреда не будут открыты одновременно, это означает, что
вместо спреда участник может получить «голую» длинную или короткую позицию, в
зависимости от того, какая часть спреда была осуществлена первой. А даже очень короткое
время между исполнением двух сторон сделки спреда существенно увеличивает риск трейдера.
В то же время, если приказ на спред отдан именно в форме спредового приказа, то он и
исполняется, таким образом, на площадке. В таком случае брокеру не придется исполнять обе
сделки отдельно. В настоящее время практически на всех активных фьючерсных рынках
существует специальное место для заключения сделок спреда, где такая сделка может быть
заключена столь же быстро, как и приказ на одну позицию. Существуют также и отдельные
котировки для спредов. Предположим, трейдер отдает приказ на покупку пяти августовских
контрактов на золото на бирже Комэкс и продажу пяти декабрьских контрактов. Получивший
такой приказ брокер смотрит на текущие котировки спреда и, предположим, видит котировки
6,20 долл. покупка / 6,30 долл. продажа. Это означает, что трейдеры готовы купить декабрьский
контракт по цене на 6,20 долл. выше августовского и продать по цене на 6,30 долл. выше
августовского. То, что спред сложился именно на таком уровне, определяется многими
рыночными факторами, включающими уровень цен на золото и их тенденцию, уровень
процентных ставок и др. В любом случае брокер, исполняющий полученный выше приказ,
может либо просто принять предложение на покупку по 6,20 долл. (т.е. открыть спред, продав
декабрьский контракт с премией в 6,20 долл. над августом), либо может подождать и
предложить спред на уровне 6,30 долл. При этом важно, что и в том и в другом случае клиент ни
секунды не подвергался риску открытой простой длинной или короткой позиции. И даже, как
можно увидеть из котировок, ни разу не были упомянуты цены отдельной длинной и короткой
позиций. И только после того, как сделка спреда совершена с оговоренным дифференциалом,
устанавливаются цены для каждой позиции. Так, в приведенном примере могут быть
зафиксированы длинная позиция по пяти контрактам на август по цене 342,50 долл. и короткая
позиция по пяти контрактам на декабрь по цене 348,70 долл. (если спред был выполнен с
дифференциалом в 6,20 долл.). Если бы брокеру пришлось исполнять отдельно каждую часть
спреда, вполне возможно, что ему удалось бы это сделать при гораздо меньшем уровне
дифференциала.
Суммируя выгоды спредовых приказов, можно отметить следующее.
• Рынок спредов является лучшим способом открытия и закрытия позиций, позволяющим
осуществлять операции при более благоприятном уровне дифференциала.
• Когда спред исполняется отдельно по каждой позиции, одна из них, как правило,
представляет собой покупку или продажу малоликвидной позиции. При этом могут быть
сложности с закрытием этой неликвидной позиции при выбранном уровне цены.
• Отдельные приказы влекут за собой и более высокий уровень комиссионных.
Большинство брокерских фирм устанавливает комиссионные для спредов на более высоком
уровне, чем для простой покупки или продажи, однако ниже, чем для двойной сделки. Эта
экономия может быть очень важной, поскольку уровень прибыли на операциях спреда
(подсчитанной на один контракт) значительно меньше, чем возможная прибыль в операциях с
простой длинной или короткой позицией.
Таким образом, спредовые ринги, существующие на ведущих биржах, обеспечивают
более высокий уровень ликвидности и позволяют снизить операционные издержки. Конечно,
при этом надо, иметь в виду, что такие специаль-ные спредовые ринги существуют только для
сделок, совершаемых на одной бирже. Спреды, в которых участвуют различные товары, либо
осуществляемые на разных биржах, требуют отдельного исполнения каждой части операции и
являются более дорогостоящими.
Естественно, не все спреды заключаются на ринге для спредов, многие из них по-прежнему
заключаются на рингах соответствующих товаров. Когда клиент дает приказ на осуществление
спреда, решение о том, где заключить сделки, принимает брокер, однако для него возникает
большая степень риска, когда он осуществляет сделки на двух рингах, так как за то время, что он
115
потратил на заключение одной сделки, может измениться ситуация на другом, и он не сможет
выполнить условия приказа.
В биржевой практике существуют четыре типа арбитражных операций:
• внутрирыночный спред (interdelivery or intamarket spread);
• межрыночный спред (intermarket spread);
• межтоварный спред (inter comodity spread);
• спред сырье-полуфабрикат (соmodity versus product spread).
Внутрирыночный спред
Сделку внутрирыночного спреда иногда называют также арбитражем во времени. Суть ее
заключается в одновременной продаже фьючерсного контракта с одним сроком и покупке
фьючерсного контракта с другим сроком по одному и тому же товару на одной и той же бирже.
Приведем пример самого простого спреда.
На рынке пшеницы в течение осени обычно существует разница между ценами
ноябрьского контракта и мартовского (следующего года) на уровне 20 центов (ноябрьский
дешевле мартовского). В какой-то момент изменение конъюнктуры может увеличить цены
ближних позиций, и ноябрьская пшеница будет котироваться выше, чем обычно, а мартовская
позиция останется на прежнем уровне. При этом разрыв уменьшится до 16 центов. Если спредер
считает, что эта ситуация временная и нормальный разрыв вскоре восстановится, то он может
использовать эту ситуацию.
На первом этапе он осуществляет продажу ноябрьской позиции и покупку мартовской
позиции. После ожидаемого снижения цен на рынке оба контракта ликвидируются при
нормальном соотношении цен. Результат операции представлен в табл. 5.3.1.1.
Таблица 5.3.1.1
Внутрирыночный спред

Этап Ноябрьская позиция Мартовская позиция Спред

1 этап Продажа по Покупка по 0,16
4,04 долл./буш. 4,20 долл./буш. долл.
2 этап Покупка по Продажа по 0,20
3,9 долл./буш. 4,1 долл./буш. долл.
Результат Прибыль Убыток
0,14 долл./буш. 0,10 долл./буш.
Итоговая прибыль: 0,04 долл./буш. (200 долл. на контракт)

В приведенном примере спредер закрыл свою позицию, когда спред вернулся к прежнему
значению. В то же время можно отметить, что прибыль возникла бы и при изменении спреда
хотя бы на один цент, т.е. позиции можно было бы закрыть с прибылью при спреде в 17 центов,
что дало бы прибыль не более 50 долл.
В большинстве случаев при повышательной тенденции цены ближних месяцев растут
быстрее, чем цены дальних, а при понижательной тенденции они падают быстрее, чем цены
дальних. Среди реальных товаров, для которых такое поведение цен является нормальным,
можно отметить зерновые и соевые товары, хлопок, нефтепродукты, сахар, кофе, медь и ряд
других.
Изменения спреда могут выражаться как в большем, так и в меньшем разрыве цен,
соответственно внутрирыночная сделка может проводиться как на повышение (сделка «быка»),
так и на понижение (сделка «медведя»).
Стратегия «быка» обычно предполагает длинную позицию по ближнему месяцу и
короткую позицию по дальнему. Стратегия «медведя» предполагает длинную позицию по
дальнему месяцу и короткую – по ближнему.
Для большинства реальных товаров именно цены ближних месяцев лидируют в своем
движении вверх и вниз. Спред, связанный с издержками хранения, имеет тенденцию к сужению
на повышательном рынке, так как прирост ближайших позиций превышает рост дальних. При

116
перевернутом рынке (ближние позиции дороже дальних) движение вперед также обычно
задается ближними позициями, а не дальними.
Однако существует небольшая группа реальных товаров, для которых такое поведение
ценового разрыва является ненормальным. На этих рынках ценовой спред расширяется при
повышательной тенденции рынка и сужается при понижательной. Эта группа включает такие
товары, как золото и серебро. Когда цены этих рынков повышаются, котировки дальних месяцев
увеличивают премию к ближним, а когда цены падают, котировки дальних месяцев падают в
большей степени, чем ближних. На первый взгляд это кажется парадоксальным, но все дело
заключается в особенностях спроса на эти товары. Спрос на золото и в меньшей степени на
серебро определяется склонностью к инвестированию, а не к потреблению. Поэтому почти
всегда ценовой спред отражает издержки хранения. В такой ситуации повышение цен ведет к
повышению издержек хранения, что в свою очередь и приводит к расширению ценового спреда.
Существует еще одна группа товаров, которая не демонстрирует ни нормального ценового
соотношения, ни обратного. Для этих товаров не существует ни положительной, ни
отрицательной корреляции между общим движением цен и изменением ценового спреда. Эти
товары не подлежат хранению и включают живой крупный рогатый скот и живых свиней. Такое
поведение цен объясняется особенностью спроса и предложения на эти товары в отдельные
месяцы года.
Стратегии внутрирыночного спреда. Существуют четыре типа ценовых ситуаций при
внутрирыночном спреде:
1. Покупка контракта на ближайший месяц и продажа контракта дальнего месяца в
нормальном рынке в ожидании сужения спреда. Для большинства физических товаров такая
позиция занимается при прогнозе на повышение цен и при этом не ожидается повышение
процентных ставок. Для золота и серебра такая стратегия выбирается в ожидании падения цен и
также при постоянстве процентных ставок. Спреды такого типа известны как спреды с
ограниченным риском в том случае, если длинная ближняя и короткая дальняя позиции
установлены со спредом, близким к полным издержкам хранения.
2. Продажа контракта ближайшего месяца и покупка контракта дальнего при нормальном
рынке в ожидании расширения спреда. Это стратегия "медведя" для большинства товаров и
стратегия "быка" для золота и серебра.
3. Покупка контракта ближнего месяца и продажа контракта дальнего в перевернутом
рынке в ожидании дальнейшего расширения ценового спреда. Эта стратегия используется, когда
ожидается, что повышательная тенденция станет еще более явной (укрепление рынка «быка»).
4. Продажа контракта ближайшего месяца и покупка контракта дальнего в перевернутом
рынке в ожидании сужения ценового спреда либо перехода к нормальному рынку. Эта стратегия
используется обычно теми, кто предполагает понижательную тенденцию в балансе спроса и
предложения.
Межрыночные сделки
Межрыночными называются сделки, осуществляемые на двух биржах по одному или
очень близким товарам. В основе таких сделок лежит разница цен двух контрактов, которая в
данном случае может отражать как качественные, так и географические особенности.
По мере расширения числа фьючерсных контрактов и появления новых фьючерсных
рынков возможности межрыночных сделок возрастают. В настоящее время возможны два типа
таких операций:
• между двумя фьючерсными рынками одной страны;
• между двумя рынками разных стран.
Первый тип сделок широко представлен в практике бирж США, где до сих пор имеется
аналогичная номенклатура фьючерсных контрактов по зерновым. Например, торговля
фьючерсными контрактами по этим товарам осуществляется на Чикагской торговой бирже,
Среднеамериканской товарной бирже, бирже Канзас-Сити и зерновой бирже в Миннеаполисе.
Операции спреда в этом случае заключаются в покупке фьючерсных контрактов на одной
из бирж и продаже таких же контрактов на другой бирже.

117
 Котировки на разных биржах даже по одному и тому же товару редко бывают
одинаковыми. Ценовая разница определяется в основном двумя факторами. Во-первых, это
транспортные издержки, предполагающиеся при поставке товара по биржевому контракту на
склады биржи. Цены на биржах, приближенных к районам производства биржевых товаров,
наиболее низки, на более отдаленных – цены возрастают на разницу в плате за транспортировку.
Во-вторых, это тип и сорт товара, лежащего в основе контракта. Так, в контрактах на
сельскохозяйственную продукцию базисные сорта контракта в принципе совпадают, но цена
каждого рынка чаще отражает сорт, наиболее распространенный именно на этой территории.
Арбитраж между рынками разных стран также является весьма распространенной сделкой.
К наиболее частым относятся спрединги по сахару, какао, меди, нефтепродуктам между Нью-
Йорком и Лондоном, по золоту – между Нью-Йорком, Чикаго и Лондоном.
Для межрыночных сделок важное значение имеет фактор времени: необходимо, чтобы оба
рынка были открыты в одно и то же время, чтобы оба приказа были исполнены одновременно.
Поэтому, например, по нефтепродуктам весьма распространены спреды между фьючерсными
контрактами на печное топливо в Нью-Йорке и газойль в Лондоне, а также между контрактами
на нефть сортов «западнотехасская» и «брент». Невозможен спред между Сингапуром и Нью-
Йорком из-за несовпадения по времени работы сессий, тогда как спреды между Лондоном и
Сингапуром возможны, поскольку в этом случае есть небольшой период совпадения времени
работы.
Определенную сложность при осуществлении спредов на разных рынках вызывает
необходимость совпадения величины контрактов, заключаемых на обоих рынках. Например,
когда осуществляется спред между печным топливом и газойлем, учитывают, что четыре
контракта на газойль эквивалентны трем контрактам на печное топливо. Подобный спред
требует также сопоставления цены контракта, установленной на объемных величинах и на
весовом базисе. Различные участники пользуются при этом разными способами пересчета, но
самый распространенный из них базируется на стандартной плотности газойля на Лондонской
бирже.
Цена на печное топливо в Нью-Йорке больше, чем на газойль в Лондоне на 5 долл. за
тонну. Поскольку обычно этот дифференциал больше, торговец покупает контракты на печное
топливо и продает контракты на газойль, соблюдая пропорцию между числом контрактов. Для
европейцев надо пересчитать цену печного топлива в долларах за тонну, а для американских
участников – цену газойля в центах за галлон. Чаще всего берется соотношение 3,13 галлонов за
тонну при стандартном показателе плотности газойля на бирже в Лондоне 0,845 кг/литр.
Умножая цену печного топлива на 3,13, получаем эквивалент в долларах за тонну, и деля цену
на газойль на 3,13, получаем цену газойля в центах за галлон. Начиная операцию при
дифференциале в 5 долл., торговец закрывает позиции при увеличении этого разрыва.
Таблица 5.3.1.2
Операции Долл./м Центы/гал.
1. Продано 4 фьючерсных контракта на газойль 154,0 49,20
2. Куплено 3 фьючерсных контракта на печное топливо 159,0 50,80
Дифференциал 5,0 1,60
3. Куплено 4 фьючерсных контракта на газойль 148 47,28
4. Продано 3 фьючерсных контракта на печное топливо 158,0 50,48
Дифференциал 10,0 3,20

Таким образом, прибыль составит 5 долл. на тонну, или 1,6 центов на галлон за вычетом
семикратного размера комиссии, составляющей примерно 1,4 долл. за тонну, или 0,45 цента за
галлон. Чистая прибыль в итоге равна 3,6 долл. на тонну или 1,15 центов на галлон.

118
 Межтоварный спред
Межтоварная сделка использует разницу в ценах на разные, но взаимосвязанные товары.
Такие товары являются либо взаимозаменимыми, либо производными, т.е. имеющими общие
факторы спроса и предложения. По технике эти сделки отличаются тем, что совпадение позиций
контрактов не обязательно, хотя является обычной практикой.
Цены товаров, имеющих общее применение, находятся в тесной взаимосвязи. Например,
такие товары, как кукуруза и овес, являются главным образом кормовыми культурами,
используемыми для корма скота. Когда цены кукурузы становятся выше цен овса с учетом их
пищевой ценности, то использование кукурузы уменьшается, а использование овса
увеличивается. Это приводит к обратному движению цен и восстановлению нормальных
ценовых пропорций.
Например, бушель овса весит 32 фунта, тогда как бушель кукурузы весит 56 фунтов.
Следовательно, на весовом базисе бушель овса должен стоить примерно 57% стоимости бушеля
кукурузы. Однако пищевая ценность овса в расчете на фунт примерно на 3% выше, чем
кукурузы. Следовательно, цена овса должна составлять примерно 60% цены кукурузы в расчете
на бушель, т.е. когда цена овса составляет 60 центов за бушель, то цена кукурузы должна быть
примерно 1 долл. за бушель.
Ценовой разрыв между овсом и кукурузой обычно достигает самого большого значения в
период июль – август, когда новый урожай овса приводит к понижению цен на него
относительно цен на кукурузу. Цены кукурузы не обязательно падают вместе с ценами овса,
поскольку сбор кукурузы начинается только в октябре. Цены на нее могут даже
демонстрировать противоположную тенденцию в июле – августе, если, например, появится
неблагоприятный прогноз на новый урожай. Соответственно цены на овес в течение лета
обычно остаются низкими по отношению к ценам кукурузы, падая иногда до уровня менее 50%
цен последних. Подобная ситуация и является весьма привлекательной для спредера. Начиная
операцию в период сбора урожая овса (июль – август), он может осуществить покупку
декабрьского контракта на овес и продажу декабрьского контракта на кукурузу.
Когда наступает осень и цены на овес начинают укрепляться, на рынке появляется новый
урожай кукурузы (в октябре – декабре), что ведет к снижению цен на этот продукт. Когда
соотношение цен между овсом и кукурузой становится более или менее нормальным, спредер
закрывает сделку, продавая декабрьский контракт на овес и покупая декабрьский контракт на
кукурузу.
Типичным примером спреда по взаимозаменимым товарам являются и операции по
пшенице и кукурузе. Поскольку цена на пшеницу, как правило, выше цены на кукурузу, разница
обычно положительная. Изменения этого дифференциала имеют сезонный характер, так как эта
разница уменьшается, когда падают цены на пшеницу (в мае – июле), однако разрыв
увеличивается в период уборки кукурузы (в сентябре – ноябре). Планируя движение цен,
участник операции начинает спред с покупки контракта одного типа и продажи другого.
Ожидая нормальное соотношение цен между пшеницей и кукурузой при малом
дифференциале летом и большем – осенью, торговец покупает фьючерсные контракты на
пшеницу и продает на кукурузу. Через несколько месяцев обе позиции ликвидируются.

119
 Таблица 5.3.1.3
Межтоварный спред

Дата Контракты по кукурузе Контракты по пшенице Спред

29 июня Продажа фьючерсного Покупка фьючерсного 0,725 долл.
контракта по контракта по
3,425 долл./буш. 4,14 долл./буш.
2 октября Покупка контракта по Продажа контракта по 1,52 долл.
2,89 долл./буш 4,41 долл./буш.
Результат Прибыль Прибыль
0,535 долл./буш 0,6 долл./буш
Итог операции: прибыль составила 0,795 долл. на бушель, или 3975 долл. на контракт

Спред сырье-полуфабрикат
Особый тип сделок базируется на разнице цен на взаимосвязанные товары, т.е. на сырье и
продукты его переработки. Подобного рода спреды можно проводить по двум группам
продуктов по сое и продуктам ее переработки – соевому маслу и соевому шроту, а также по
нефти и нефтепродуктам. Эти сделки получили название сделки сырье-полуфабрикат, или
сделки с переработкой. Кроме этих названий, существуют и специальные названия для каждого
из этих видов спреда. Так, спред, осуществляемый по соевым бобам и продуктам их
переработки, называется краш-спред (crush spread), а спред по рынку нефти и нефтепродуктов –
крэк-спред (crak spread).
Рассмотрим особенности краш-спреда. Соевые бобы относительно мало используются в
натуральном виде, они идут на переработку, в результате которой получают соевое масло
(используемое весьма широко в пищевой промышленности) и соевую муку (кормовой продукт).
Цены на соевые бобы тесно связаны с ценами на продукты их переработки, но в то же время на
цены продуктов воздействуют факторы, находящиеся часто за пределами чисто
сельскохозяйственных. В целом динамика цен на сою-бобы и продукты их переработки
демонстрирует параллельность, однако время от времени разница в ценах сырья и продуктов
сужается или расширяется.
Взаимосвязь между ценами бобов и стоимостью масла и муки получила название валовой
прибыли от переработки (gross processing margin). Бушель бобов весит 60 фунтов и дает
примерно 11 фунтов масла и 48 фунтов муки. Подсчет валовой прибыли от переработки сложен,
поскольку цены на сою-бобы котируются одним способом, а цены на продукты – другим. Соя-
бобы котируются в долларах и центах за бушель, соевое масло – в центах и долях центов за
фунт, а соевая мука – в долларах и центах за тонну. Все три котировки необходимо привести к
одному базису, при котором обычно переводят цены масла и муки в цены бобов на базисе
бушелей.
Для подсчета валовой прибыли от переработки надо определить долларовую стоимость
масла и муки, получающихся из бушеля сои-бобов, затем сравнить общую стоимость продуктов
с ценой на сою-бобы.
1. Стоимость масла: умножить цену масла на 11, этот коэффициент – приблизительное
число фунтов масла, которые дает 60-фунтовый бушель соевых бобов при
переработке.

2. Стоимость муки: умножить цену соевой муки на 48, что составляет приблизительно
число фунтов муки, которое дает бушель сои-бобов. Далее разделить результат на 2
000 (число фунтов в тонне), чтобы привести это в сопоставимый базис с соевым

120
 маслом. Поскольку мука котируется в долларах и центах за тонну, а соя-бобы
котируются за фунт, этот шаг дает долларовую стоимость 48 фунтов соевой муки,
которая получается из бушеля сои-бобов.
Более простой и быстрый метод подсчета долларовой стоимости муки, получаемой из
бушеля сои-бобов, – умножить цену муки на 0,024. Такой одношаговый подсчет дает тот же
результат, как и деление цены муки на 2000 и затем умножение результата на 48.
3. Общая стоимость: стоимость масла складывается со стоимостью муки, что дает
общую стоимость продуктов, получаемых из бушеля сои-бобов.
Общая стоимость товаров затем сравнивается с ценой сои-бобов. Если общая стоимость
товаров выше, чем цена сои-бобов, валовая прибыль от переработки положительная. Если общая
стоимость продуктов ниже, чем цена сои-бобов, валовая прибыль от переработки отрицательная.
Если трейдер считает, что стоимость продуктов будет возрастать относительно цены сои-
бобов, то покупаются фьючерсы на продукты и продаются контракты на сою-бобы. Такая сделка
называется обратный краш спред. При этом трейдер ожидает увеличения валовой прибыли от
переработки.
Сделка с переработкой может использоваться не только в спекулятивных целях для
получения прибыли, но и для уменьшения риска потерь, связанных с неожиданным ростом цен
на сырье или падением цен на продукты его переработки. Такая операция используется в
основном производителями готовой продукции.
Поясним эту сделку на примере рынка сои и рынка нефти. Так, фирма-переработчик сои
должна иметь прибыль по своим операциям, при этом чтобы переработка сои дала прибыль, сою
нужно купить по цене, не превышающей суммарный доход от продажи готового масла и муки.
Производители покупают фьючерсные контракты для хеджирования дальнейших закупок
сои и одновременно продают фьючерсные контракты на масло и муку для страхования продаж
готовой продукции.
При выгодном соотношении цен на фьючерсные контракты торговец покупает контракты
по сое и продает контракты на масло и муку. Он удерживает длинную позицию своего хеджа по
сое до покупки нужного ему сырья на рынке наличного товара.
При повышении цен на реальном рынке производитель ничего не теряет, так как цена его
фьючерсных контрактов также поднялась. Приобретая реальный товар, он ликвидирует
длинную позицию по более высокой цене, что почти покроет ему дополнительные затраты на
закупку сырья.
Короткая часть позиции сохраняется до момента реализации масла и муки. Если на
наличном рынке их цены упадут, это отразится и на ценах фьючерсных контрактов. Фирма
получит меньший доход от продажи товаров на реальном рынке, но компенсирует себя
прибылью на фьючерсных контрактах.
Подобный краш-спред очень эффективен, поскольку защищает участников операции от
неприятных ситуаций сразу на трех рынках.
Столь же популярно использование крэк-спреда по нефти и нефтепродуктам. Чаще всего
сделка идет по двум продуктам – нефть и газойль либо бензин, но широко практикуется и
тройная комбинация – нефть, газойль, печное топливо при соотношении числа контрактов 3:2:1
или 5:3:2. В обоих случаях участники вносят уменьшенный размер депозита.
В случаях, когда нефтеперерабатывающая компания опасается роста цен на сырую нефть и
падения цен на продукты ее переработки, она покупает фьючерсные контракты на нефть и
продает контракты на печное топливо и бензин. Некоторые торговцы при этом выбирают
позицию по нефти на один месяц, а по нефтепродуктам – на следующий, учитывая разрыв во
времени, необходимый переработчику для покупки сырья и производства продукции, однако
большинство фиксирует одинаковую позицию.
Если разница в ценах нефтепродуктов и сырой нефти становится больше, участники
продают контракты на нефтепродукты и покупают контракты на нефть. При этом не важно,
является ли дальнейшее уменьшение ценового спреда результатом повышения цен на нефть или
падения цен на нефтепродукты, главное, что он уменьшается.

121
 В определенной ситуации участники фьючерсного рынка нефти используют и сделку,
противоположную крэк-спреду. Такая сделка называется обратным крэк-спредом и
совершается, в случае отклонения соотношения цен от нормального, т.е. когда цена на сырье
поднимается выше цен получаемых из него продуктов. Обратный крэк-спред заключается в
продаже контрактов на нефть и покупке их на продукты переработки. Затем, при возвращении
соотношения цен к нормальному, сделки ликвидируются.
Обратный крэк-спред, как и обычный, может использоваться для страхования от убытков.
Так, нефтеперерабатывающие фирмы в период ремонта своего оборудования вынуждены для
исполнения подписанных на реальном рынке контрактов покупать нефтепродукты и продавать
сырую нефть. В таких случаях обратный крэк-спред оказывается весьма полезным.

5.3.2. Хеджирование фьючерсными контрактами

Хеджирование можно определить как использование фьючерсного рынка для снижения
ценового риска на наличном рынке. Оно означает совершение фьючерсной сделки, которая
является временной заменой соответствующей сделки на наличном рынке. Эта фьючерсная
позиция является противоположной нетто-позиции на наличном рынке и служит для
уменьшения ее риска. В этом случае позиции на наличном и фьючерсном рынках должны быть
равны по количеству и совпадать по сроку. Например, торговец купил судно с нефтепродуктами
и ожидает этот товар для его перепродажи. Не имея возможности продать его немедленно по
текущим ценам, он продает фьючерсные контракты на него. Затем, когда реальный товар
продан, фьючерсы выкупаются. Если на реальном рынке происходит падение цен, то он понесет
убыток при продаже наличного товара, однако откуп фьючерсных контрактов даст прибыль,
примерно равную убытку в операции с наличным товаром. Если же на реальном рынке цены
вырастут, то эта часть операции даст прибыль, в то время как ликвидация фьючерсных
контрактов принесет убыток. Как видим, выигрыш на одном рынке перекрывает убыток на
другом и таким образом гасится неблагоприятное изменение цен.
Хеджирование используется также для фиксации цен будущих сделок на наличном рынке.
Потребитель сырья, например, знает, что ему необходимо закупить его в октябре, но боится
увеличения цен. Поэтому он заранее покупает фьючерсные контракты с октябрьской позицией.
Далее, когда он покупает реальный товар, то фьючерсные позиции ликвидируются. Если не
произошло изменений базиса, то ему удалось сохранить желаемый уровень цены.
Следует еще раз напомнить, что осуществление операций хеджирования было бы
невозможно без тесной взаимосвязи цен реального и фьючерсного рынков, о которой шла речь в
предыдущей главе. Конечно, на практике цены на реальный товар несколько отличаются от цен
фьючерсных контрактов, поэтому идеальное хеджирование почти невозможно. Однако эти
отклонения не столь значительны, чтобы не оправдать выгод от хеджа.
Успешное хеджирование зависит от степени корреляции наличных и фьючерсных цен. Чем
она выше, тем эффективнее хедж. Однако всегда существует риск, что негативное изменение
наличных цен не будет компенсировано полностью изменением фьючерсных цен. Как будет
показано далее, итоговое изменение базиса в момент завершения хеджирования даст хеджеру
убыток или выгоду. Таким образом, смысл хеджирования заключается в том, что хеджер
заменяет этим базисным риском обычно гораздо больший риск наличия незащищенной позиции
на наличном рынке.
По технике осуществления операций различают два вида хеджирования:
• короткий хедж – продажа фьючерсных контрактов;
• длинный хедж – покупка фьючерсных контрактов.
Кроме того, хеджирование может быть осуществлено с помощью операций с опционами.
Любая сделка хеджирования состоит из двух этапов. На первом открывается позиция по
фьючерсному контракту, на втором – она закрывается обратной сделкой. При этом при
классическом хеджировании контракты по первой и второй позиции должны быть на один и тот
же товар, в том же количестве и на тот же месяц поставки.
Хеджирование продажей

122
 Хеджирование продажей – это использование короткой позиции на фьючерсном рынке
тем, кто имеет длинную позицию на наличном рынке. Этот вид хеджирования предпринимается
для защиты продажной цены товара. Его применяют продавцы реальных товаров для
страхования от падения цен на этот товар. Этот метод также может использоваться для защиты
запасов товаров или финансовых инструментов, не покрытых форвардными сделками. Наконец,
короткий хедж используется для защиты цен будущей продукции или форвардных соглашений
о закупке.
Короткий хедж начинается продажей фьючерсного контракта и завершается его покупкой.
Приведем несколько ситуаций, требующих использования короткого хеджа.
Торговец купил кукурузу у фермера в октябре по определенной цене. Зерно помещается на
склад и подвергается риску падения цены.
Торговец может продать фьючерсные контракты, скажем, на декабрь и держать свою
позицию, пока не найдет покупателя на зерно, после чего он ликвидирует свою позицию.
Или же дилер может иметь запас облигаций, половина из которых была продана по
благоприятной цене, а другая – еще не продана.
Чтобы не рисковать падением цен в отношении другой половины, он может продать
соответствующее число фьючерсных контрактов.
Если цены упадут, короткая позиция на фьючерсном рынке станет своеобразным
"убежищем" для оставшихся облигаций. Когда дилер продаст еще какую-либо часть этого
запаса, он уменьшит свою фьючерсную позицию.
Рассмотрим ситуацию, в которой показан механизм фиксации цены с помощью
хеджирования.
Производитель пшеницы определил для себя приемлемый уровень цен после сбора
урожая примерно 4,85 долл. за бушель. Однако ожидая, что цены к моменту сбора урожая
упадут и он не получит желаемой прибыли, производитель заранее прибегает к
хеджированию: а) зная, что ожидаемый базис к моменту сбора урожая составляет – 35
центов, он в июле продает фьючерсный контракт на сентябрь по цене 5,2 долл. за бушель и
таким образом заранее фиксирует себе цену. На биржевом жаргоне это называется «запереть
цену» (to lock the price); б) при продаже пшеницы на реальном рынке в августе он
действительно продает ее по цене ниже желаемой – по
4,5 долл. за бушель; в) одновременно ликвидируются (выкупаются) фьючерсные контракты
по текущей цене фьючерсного рынка 4,85 долл./буш. Результат выглядит следующим
образом (табл. 5.3.2.1):
Таблица 5.3.2.1

Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок

Июль Целевая цена 4,85 долл. Продажа фьючерсного контракта за 5,2 долл.
Август Продажа зерна по 4,5 Покупка фьючерсного контракта по 4,85 долл.
долл.
Прибыль 0,35 долл.

Конечная цена: 4,5 + 0,35 = 4,85 долл.

В итоге этой операции потери на наличном рынке компенсировались прибылью от
хеджирования, что позволило производителю получить намеченный уровень цен.
Зная примерный объем своего производства, производитель может застраховать все
продаваемое количество. Так, если он знает, что его урожай составит не менее 20 тыс. бушелей,
то он приобретет четыре фьючерсных контракта по 5 тыс. бушелей каждый. В то же время
если бы в вышеприведенном примере цены на наличном рынке вопреки ожиданиям повысились, то
полученная здесь дополнительная прибыль пошла бы на компенсацию убытков по фьючерсным
операциям (табл. 5.3.2.2).
Таблица 5.3.2.2

123
 Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
Июль Целевая цена 4,85 долл. Продажа фьючерсного контракта за 5,2 долл.
Продажа зерна по 5,0 Покупка фьючерсного контракта по 5,5 долл.
Август
долл.
Прибыль 0,15 долл.

Конечная цена: 5,0 – 0,15 = 4,85 долл.

В этом примере отчетливо видно, что хеджирование не только снижает возможные убытки,
но и лишает дополнительной прибыли. Так, во втором случае производитель мог получить
дополнительную прибыль, продав зерно по 5,0 долл., если бы не прибегал к хеджированию.
Поэтому хеджеры обычно страхуют не весь объем продукции, а какую-то его часть.
Хеджирование покупкой
Эта операция представляет собой покупку фьючерсного контракта кем-либо, имеющим
короткую позицию на наличном рынке. Результатом длинного хеджа является фиксация цены
закупки товара. Используется он для защиты и от рисков, возникающих при форвардных
продажах по фиксированным ценам, и от роста цен на сырье, используемое в производстве
продукта со стабильной ценой.
Этот вид хеджирования часто применяют посред-нические фирмы, имеющие заказы на
закупку товара в будущем, а также компании-переработчики. При этом закупки на фьючерсном
рынке совершаются как временная замена закупки реального товара. В итоге длинное
хеджирование предохраняет от повышения цен.
Например, потребитель знает, что ему необходимо закупить 10 тыс. т газойля через два
месяца, но опасается повышения цен по сравнению с текущим уровнем в 100 долл. за тонну.
Немедленная закупка для него невозможна, так как он не имеет хранилища. В этом случае он
покупает 100 фьючерсных контрактов на газойль на бирже в Лондоне и продает их в момент
заключения контракта на реальную поставку. Общий результат операции (табл. 5.3.2.3):
Таблица 5.3.2.3

Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок

Нет сделок Целевая цена 166 Покупка 100 октябрьских контрактов
Август
долл./т по 164 долл./т
Продает 100 октябрьских контрактов
Октябрь Покупает 10 тыс. т по194 долл./т
по 192 долл./т
Прибыль 28 долл./т

Расходы на саму фьючерсную сделку будут незначительны, хотя платежи по марже и

кредиту будут больше, чем при быстрой ликвидации сделки, поскольку фьючерсные контракты
держались два месяца.
Хеджирование с помощью фьючерсных контрактов имеет ряд важных достоинств.
• Происходит существенное снижение ценового риска торговли товарами или
финансовыми инструментами, хотя полностью устранить риск невозможно. Однако
хорошо выполненный хедж на рынке с относительно стабильным базисом устраняет
большую долю опасности. Он повы-шает стабильность финансовой стороны бизнеса,
минимизирует колебания прибыли, вызванные изменениями цен на сырье,
процентные ставки или курсы валют.
• Хедж не пересекается с обычными операциями и позволяет обеспечить постоянную
защиту цены без необходимости менять политику запасов или вовлекаться в
негибкую систему форвардных соглашений.
• Хеджирование обеспечивает большую гибкость в планировании. Поскольку
фьючерсные контракты существуют для многих месяцев поставки в будущем,
предприятие может планировать наперед. Так, переработчик сои может купить сою-

124
 бобы только в том случае, если кто-либо хочет и может ему их продать. Он должен
хранить эти бобы и готовую продукцию, пока кто-либо не купит ее. Имея же
фьючерсные контракты, он может управлять финансовым риском путем замены
сделок с бобами и продуктами их переработки на сделки на фьючерсном рынке. Это
делает более эффективным управление избытком запасов или их дефицитом.
• Хедж облегчает финансирование операций. В бизнесе принято предоставлять в
обеспечение займов запасы товаров, и хедж играет важную роль в определении
объемов такого кредита. Для незахеджированных запасов товаров банк предоставляет
кредит, примерно равный собственным средствам компании, которые она может
выделить на эту закупку (т.е. соотношение собственных и заемных средств для
приобретения запасов будет 50 : 50). Если эти запасы хед-жируются, то доля
банковского кредита может доходить до 90%, а остальное финансируется самой
компанией (т.е. соотношение становится 10:90). Предположим, компания имеет 1
млн. долл. для закупки запасов сырья. Она могла бы приобрести на 2 млн. долл.
запасов без хеджирования их (1 млн. долл. – банковский кредит, остальное – из
средств компании). Если бы компания использовала фьючерсные контракты, то она
могла бы купить на 10 млн. долл. этих запасов (1 млн. долл. – средства компании,
остальное – банковский кредит). Это дает очевидную выгоду компании, особенно в
ситуации расширения бизнеса. Дополнительный положительный момент заключается
в том, что банк сам имеет больше доверия к кредитам, которые выданы против
обязательств, покрытых фьючерсными контрактами.
• Если хедж начат, совсем не обязательно ликвидировать его только при
осуществлении реальной сделки. Вполне возможно вести операции "внутри" хеджа,
откупая часть контрактов раньше срока и затем снова их продавая, если цены пошли
вверх. В этом случае возможна дополнительная прибыль. Однако эти операции
приобретают спекулятивный характер, поскольку фьючерсная позиция становится не
равной по количеству и не противоположной по направленности реальному рынку.
Еще одна из выгод хеджа (короткого) возникает у производителей сезонной продукции.
Для них фьючерсный рынок позволяет застраховать расходы на хранение и точнее определить
момент продажи наличного товара.
Предположим, что в сентябре цена фьючерсов на соевые бобы составляет: на ноябрь – 6,4
долл./буш., на январь – 6,6 долл./буш., на март – 6,68 долл./буш. и на июль – 6,74 долл./буш.
Известно также, что для исторического базиса характерна тенденция к усилению после сбора
урожая. При этом стоимость хранения бобов в течение одного месяца составляет 7 центов за
бушель. Чтобы ответить на вопрос, выгодно ли в конечном счете продавцу держать зерно и если да,
то в течение какого времени, нужно вычесть ожидаемый базис на каждый месяц поставки и
накладные расходы из соответствующей фьючерсной цены.
В табл. 5.3.2.4 указана цена, по которой продавец рассчитывает продать соевые бобы в
течение следующих нескольких месяцев. Величина базиса основана на изучении исторических
данных.
Таблица 5.3.2.4

Цена Ноябрь Январь Март Июль

Фьючерсная цена 6,4 долл. 6,6 долл. 6,68 долл. 6,74 долл.
Базис - 40 центов -30 центов -30 центов -25 центов
Цена покупателя по
6,0 долл. 6,3 долл. 6,38 долл. 6,49 долл.
форвардному контракту
Хранение (центы в месяц) 0 14 28 56
Продажная цена-нетто 6,0 долл. 6,16 долл. 6,1 долл. 5,93 долл.

125
 Как видим, продавец продаст свой урожай по наилучшей цене, и вряд ли будет держать его
до января, ожидая усиления базиса. Расходы по дальнейшему хранению не будут покрыты
прибылью.

Базисный риск в хеджировании

Как отмечено выше, хеджер заменяет один риск на другой. Он устраняет ценовой риск,
связанный с владением реальным товаром или финансовым инструментом, и прини-мает риск,
связанный с "владением" базисом. Хеджирование полезно тогда и только тогда, когда последний
риск существенно меньше первого.
Исследуем в общих чертах воздействие базиса на результаты хеджирования. Идеальное
хеджирование предполагает ситуацию, когда базис не меняется.
Предприятие покупает 10 единиц товара по 2,50 долл. 15 октября и немедленно хеджирует,
продав 10 единиц по декабрьскому фьючерсному контракту по 2,75 долл. Таким образом, базис
в момент хеджирования составляет – 25 центов. Через месяц предприятие продает 10 единиц по
2,0 долл., имея убыток на наличном рынке в 50 центов. Если фьючерсные цены упали также на
50 центов, убыток точно компенсирован прибылью (табл. 5.3.2.5).
Таблица 5.3.2.5
Нет изменений базиса
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок Базис
15 октября Покупка по 2,50 долл. Продажа по 2,75 долл. - 0,25 долл.
15 ноября Продажа по 2,0 долл. Покупка по 2,25 долл. - 0,25 долл.
Результат Убыток 0,50 долл. Прибыль 0,50 долл.
Нетто-результат 0

Поскольку базис не изменился, фьючерсный рынок обеспечил идеальную защиту. Но

реальная практика таких возможностей дает мало.
Если бы цены фьючерсного рынка упали больше, чем наличного, результат был бы другим
(табл. 5.3.2.6).
Таблица 5.3.2.6
Благоприятное изменение базиса
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок Базис
15 октября Покупка по 2,50 долл. Продажа по 2,75 долл. - 0,25 долл.
15 ноября Продажа по 2,0 долл. Покупка по 2,20 долл. - 0,20 долл.
Результат Убыток 0,50 долл. Прибыль 0,55 долл.
Прибыль 0,05 долл./ед. (всего 0,50
Нетто-результат
долл.)

В этом случае изменение базиса на 0,05 долл. дало прибыль. Расширение базиса имело бы
обратный эффект, как это показано в табл. 5.3.2.7. В этом случае хедж обеспечил бы неполную
защиту против потерь на наличном рынке.

Таблица 5.3.2.7
Неблагоприятное изменение базиса

Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок Базис

15 октября Покупка по 2,50 долл. Продажа по 2,75 долл. - 0,25 долл.
15 ноября Продажа по 2,0 долл. Покупка по 2,30 долл. - 0,30 долл.
Результат Убыток 0,50 долл. Прибыль 0,45 долл.
Убыток 0,05 долл./ед. (всего 0,50
Нетто-результат
долл.)

126
 В то же время даже при неблагоприятном изменении базиса хедж позволяет существенно
снизить убытки.
Торговец купил 25 тыс. т газойля с целью перепродажи в ближайшее время. Однако,
считая рынок не очень устойчивым, он продает фьючерсные контракты для защиты от
падения цен. После реализации сделки с физическим товаром фьючерсы ликвидируются (табл.
5.3.2.8):
Таблица 5.3.2.8

Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок

Куплено 25 тыс. т. газойля по 158,0 Продано 250 фьючерсных контрактов
2 июля
долл./т по 163,0 долл./т
Продано 25 тыс. т газойля по 142,5 Куплено 250 фьючерсных контрактов по
13 июля
долл./т 149,0 долл.т
Результат Убыток 15,5 долл./т Прибыль 14,0 долл./т
Нетто-результат Убыток 1,5 долл./т

Как видим, хеджирование не было совершенным, но оно предотвратило 350 тыс. долл.
возможных убытков у торговца. Конечно, в этом случае возникнут расходы на комиссию
брокеру, но они составят менее 0,30 долл./т, включая расходы на депозит, маржу и собственно
комиссию.
Приведем теперь аналогичный пример длинного хеджа.
Компания-производитель кинопленки предполагает купить 20 тыс. унций серебра в
ноябре-декабре. Ожидая увеличения цен, фирма должна была бы купить серебро немедленно, но
в данный момент не в состояни этого сделать. Текущие цены серебра по фьючерсным
контрактам с поставкой в декабре составляют в июне 5,71 долл. за унцию, а наличные цены –
5,21 долл. Фирма покупает 20 фьючерсных контрактов на серебро с поставкой в декабре. В
ноябре осуществлена закупка реального серебра по цене 9,0 долл. при одновременной продаже
фьючерсных контрактов по цене 9,45 долл. (табл. 5.3.2.9):
Таблица 5.3.2.9

Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок

Покупка 20 декабрьских фьючерсов по 5,71
Июнь Цена серебра 5,21 долл.
долл.
Покупка 20 тыс. унций серебра Продажа 20 декабрьских фьючерсов по 9,45
Ноябрь
по 9,0 долл./унц. долл.
Результат Прибыль 3,74 долл./унц.

Конечная цена закупки: 9,0 – 3,74 = 5,26 долл./унц.

В итоге компания заплатила дополнительно только 5 центов за унцию вместо возможных
3,79 долл.
Рассмотрев воздействие базиса на хедж, можно сделать вывод, что результат любого
хеджирования может быть просто определен путем измерения изменений базиса в начале
хеджирования и в конце. В примере, представленном в табл. 5.3.2.5, сужение базиса на 5 центов
дало тот же размер прибыли хеджеру, а в ситуации с расширением базиса на те же 5 центов
(табл.5.3.2.6) это дало такой же размер убытка. Поэтому, завершая рассмотрение теории
хеджирования, можно сделать вывод:

конечная цена = целевая цена (+ или - ) изменение базиса

Это означает, что основная задача при хеджировании – правильное прогнозирование

базиса при заданной величине целевой цены. Конечно, правильное определение целевой цены
также является важнейшей проблемой для хеджера, но это уже находится за рамками

127
хеджирования. Результат операции по страхованию как таковой зависит от правильности
прогнозирования базиса.
Хеджирование вариационной маржи
Вышеизложенное правило соответствия количества наличного и фьючерсного рынков
имеет все же одно исключение, которое связано с взносом маржи по фьючерсной позиции. Для
лучшего понимания представим торговца драгоценными металлами, имеющего запасы в 50 тыс.
унций золота и короткую позицию в 500 фьючерсных контрактов. Если цены резко возрастут,
скажем с 400 долл. до 500, ему придется внести наличными огромные средства. На эти
внесенные средства не платятся проценты, а запасы товара не дают притока наличных, хотя их
стоимость и возросла с ростом цен. В данном случае затраты на маржу составят примерно 5 млн.
долл. Доход на эти наличные составил бы 600 тыс.долл. в год, если дилер получит 12% на свой
капитал.
Для повышения эффективности хеджирования опытные хеджеры используют практику,
известную под названием хеджирование вариационной маржи (variation margin hedging,
underhedging). Если короткая позиция на фьючерсном рынке немного меньше, чем запасы, тогда
повышение цен даст нетто-прибыль для незахеджированной части запасов. Если
незахеджированная позиция выбрана правильного размера, то эта прибыль будет близка
потерям процентов на вариационной марже в повышающемся рынке. В падающем рынке
проценты, полученные на притоке вариационной маржи, будут покрывать убыток в стоимости
незахеджированной части запасов.

Стратегии хеджирования
Хеджирование используется в разных целях, также весьма разнообразно оно и по технике
осуществления.
В зависимости от целей выделяют хеджирование: обычное, арбитражное, селективное,
предвосхищающее.
Обычное (чистое) хеджирование проводится исключительно для избежания ценовых
рисков. В этом случае операции на фьючерсном рынке по объемам и по времени находятся в
соответствии с обязательствами на рынке реального товара.
Арбитражное хеджирование осуществляется главным образом для финансирования
расходов на хранение товара. Оно основано на получении прибыли при благоприятном
изменении соотношения цен реального товара и биржевых котировок. При нормальном рынке
это хеджирование покрывает указанные расходы. Операция практикуется в основном торговыми
фирмами.
Селективное хеджирование предполагает, что сделка на фьючерсном рынке проводится не
одновременно с заключением сделки на реальный товар и не на эквивалентное количество. Этот
вид хеджирования проводится с целью получения прибыли по операциям (обычный хедж ее
уничтожает).
Предвосхшцающее хеджирование заключается в покупке или продаже фьючерсного
контракта еще до того, как совершена сделка с реальным товаром.
Селективное и предвосхищающее хеджирование наиболее широко используются всеми
фирмами.
Крупные фирмы применяют также множественное селективное хеджирование, которое
осуществляется несколько раз в течение одного производственного цикла на одну и ту же
партию товара в зависимости от увеличения или уменьшения рисков, связанных с изменением
цен.
В последнее время получили распространение такие операции, как долгосрочное
хеджирование, т.е. операции, покрывающие временной период на 2 – 3 года вперед. Техника
такого хеджирования несколько иная. Например, чтобы прохеджировать себя на 3-годичный
срок для покрытия рисков при продаже 250 т меди в месяц, компании придется продать на ЛБМ
360 фьючерсных контрактов на медь (по 25 т каждый) с разными сроками поставки. В идеале
сроки истечения фьючерсных контрактов должны быть как можно ближе к срокам физических
поставок. Но на практике фьючерс на медь сроком свыше одного года является
128
низколиквидным. Поэтому компании выгодно применить тактику "перекатки" контрактов, т.е.
покрыть свои физические поставки меди в течение первого и второго года, продав 240
контрактов на год вперед, затем при приближении сроков поставки откупить их и тут же
продать еще 240 контрактов сроками до одного года, а потом в конце второго года провести еще
раз такую же операцию, но уже со 120-ю контрактами.
Если в момент такой «перекатки» рынок находится ни в ситуации контанго, ни в ситуации
бэквардейшн, т.е. цены всех фьючерсных контрактов одинаковые, то компании придется покупать
фьючерсы, срок которых истекает, по той же цене, по которой она будет продавать фьючерсы на
год вперед, и операция по «перекатке» осуществится без издержек (если не считать
комиссионных). В момент ситуации на рынке контанго, компания будет иметь в результате своих
действий прибыль, так как получит больше от продажи фьючерсов, чем затратит на их покупку
(причем прибыль эта не зависит от того, каким образом будут меняться цены в этот период).
Именно в результате такого рода операций в начале 80-х годов прошлого века на рынке сахара
несколько торговых домов получили огромные прибыли от хеджирования долгосрочного
контракта с Филиппинами (в то время рынок сахара был в ситуации контанго).
Теперь рассмотрим случай, когда на рынке ситуация бэквардейшн. Компании придется
покупать фьючерсы дороже, чем она будет их продавать. Таким образом, при каждой
«перекатке» контрактов компания будет нести потери, причем, хуже то, что потери эти
практически неограничены и зависят от того, насколько велик дефицит товара на рынке спот. На
практике контролирующие биржу государственные органы обычно устанавливают предельный
максимальный размер бэквардейшн, однако убытки все равно могут быть очень большими.
Таким образом, для продавцов сырьевых товаров, осуществляющих долгосрочное хеджирование
методом "перекатки", ситуация бэквардейшн неблагоприятна. При ней выигрывают покупатели
фьючерсов (потребители сырья).
На практике производители таких сырьевых товаров, как нефть, цветные металлы, сахар,
все же могут успешно осуществлять долгосрочное хеджирование методом «перекатки», если у
них большой опыт работы на фьючерсных биржах. Смысл в том, чтобы «перекатывать»
контракты в те моменты, когда бэквардейшн исчезает или становится очень маленьким. Но
одновременно это является еще одной причиной, по которой в долгосрочном хеджировании по
этим сырьевым товарам весомую роль играют внебиржевые инструменты управления риском.
Если всех участников операций хеджирования расположить по степени активности
использования фьючерсных рынков, то картина получится примерно следующая.
• Самыми активными хеджерами выступают торговые и посреднические фирмы,
которые применяют все возможные виды хеджирования.
• Весьма активно используют хеджирование и фирмы, занимающиеся первичной
переработкой или доработкой товара. Их поведение при осуществлении
хеджирования похоже на деятельность торговых фирм.
• Фирмы, выпускающие готовую продукцию, используют фьючерсные рынки для
хеджирования цен на закупаемое ими сырье.
Недостатки хеджирования
Все вышеизложенное позволяет судить о целесообразности использования операций
хеджирования участниками реальной торговли и о выгодности подобных операций. Однако при
всей привлекательности необходимо отметить и трудности, которые могут возникать при
осуществлении операций хеджирования. Кроме риска, связанного с вариационной маржой в
неустойчивом рынке, фьючерсный рынок имеет и ряд других недостатков.
Базисный риск. Из-за изменений базиса фьючерсные контракты могут не обеспечить
полной защиты от ценовых колебаний наличного рынка. Базисный риск увеличивается тем
больше, чем больше сорт наличного товара отличается от спецификации фьючерсного
контракта. В редких случаях на очень неустойчивых рынках или в случаях, когда корреляция
наличных и фьючерсных цен мала, базисный риск может быть больше ценового риска «голой»
длинной или короткой позиции.
Издержки. Любая фьючерсная сделка имеет операционные расходы и расходы на клиринг.
Даже если они малы, они могут со временем возрастать. Кроме того, есть еще издержки,
129
связанные с процентами на маржевые суммы. Поскольку хеджирование вариационной маржи не
всегда возможно (особенно если количество контрактов незначительно или практически
неосуществимо, когда цены или процентные ставки очень неустойчивы), этот момент должен
быть принят во внимание заранее. Даже если хеджер может эффективно использовать механизм
хеджирования вариационной маржи, важно иметь наготове наличные средства для нее, т.е.
иметь хорошие отношения с кредитными институтами для того, чтобы не прерывать удачный
хедж из-за проблем с наличными средствами.
Несовместимость наличного и фьючерсного рынков. Поскольку фьючерсные контракты
являются стандартными, они не всегда совпадают с особыми условиями обязательств наличного
рынка. Количество может быть больше или меньше, чем единица фьючерсного контракта.
Существует и разница в качестве. Могут быть различия во временных рамках форвардной
сделки наличного рынка и месяца поставки фьючерсного контракта.
Лимиты цен. Поскольку фьючерсная торговля может быть ограничена дневными
колебаниями цен, может возникнуть невозможность для хеджеров открыть или ликвидировать
позицию в определенные дни из-за искажения соотношения цен реального рынка и фьючерсных
котировок. Эта вероятность очень мала, но она может создать значительные неудобства.
И наконец, если хеджер осуществляет свои операции на нескольких биржах, то ему
необходимо тщательно изучить все правила каждой конкретной биржи, на которой он ведет
дела, так как при всей общности организации биржевой торговли каждая биржа сама определяет
особенности своих правил и регламента.
5.3.3. Спекулятивные операции на фьючерсных рынках
Операции на фьючерсных рынках, связанные со страхованием финансовых результатов,
немыслимы без существования особой группы участников, принимающих на себя риск. Эту
функцию во фьючерсной торговле выполняют спекулянты. Они берут на себя часть риска
хеджеров, что в итоге ведет к увеличению объема обращающегося на рынке капитала и
повышению его ликвидности.
Спекулянты – это самая многочисленная, но наименее удачливая группа участников
фьючерсного рынка. Хотя не существует официальной статистики успехов и неудач
спекулянтов на фьючерсных рынках, однако некоторые экспертные оценки все же
производились. По этим оценкам, лишь от 10 до 30% из всего числа спекулянтов имели нетто-
прибыль в каждом году своей деятельности. Но это не мешает все новым группам участников
фьючерсного рынка пробовать свои силы в спекулятивных операциях.
Большинство спекулянтов привлекает надежда на быструю прибыль, а не забота о
благосостоянии экономики, и все же сами спекулянты выполняют на фьючерсных рынках
несколько жизненно необходимых функций, которые облегчают торговлю биржевыми товарами
и финансовыми инструментами.
Прежде всего, как уже указывалось, спекулянты принимают риск хеджеров на себя. Без
них хеджерам было бы очень трудно, а может быть даже и невозможно согласовать цену,
потому что продавцы (держатели коротких позиций) требуют наивысшую цену, в то время как
покупатели (держатели длинных позиций) хотят заплатить возможно меньшую цену. И
урегулировать эти взаимные требования довольно сложно. Без спекулянтов продавцы были бы
вынуждены принимать предложения, несмотря на низкие цены, а покупатели – несмотря на
высокие. Спекулянты являются как бы мостиком над этим ценовым разрывом предложения и
покупки, что увеличивает в целом ценовую эффективность рынка.
Спекулянты способствуют повышению ликвидности рынка, т.е. создают такой рынок,
который позволяет быстро продавать и быстро покупать. С появлением на рынке спекулянтов
увеличивается число реальных покупателей и продавцов, и хеджеры уже не ограничиваются
просто хеджированием рисков других. На ликвидном рынке с большим числом продавцов и
покупателей можно осуществлять операции в любых масштабах при незначительном изменении
цен.
В то же время приход спекулянтов, увеличивая число участников операций, способствует
конкуренции, а в итоге и более эффективному выявлению объективной цены.

130
 Деятельность спекулянтов способствует относительной стабильности рынка и в целом
устраняет перепады цен. Покупками фьючерсных контрактов по низким ценам спекулянты
содействуют увеличению спроса, что ведет к увеличению цены. Продажа спекулянтами
фьючерсных контрактов по высоким ценам снижает спрос, а в итоге и цены. Поэтому резкие
колебания цен, возможные в других условиях, смягчаются спекулятивной деятельностью.
Спекуляция на фьючерсных рынках, как и спекуляция с реальным товаром, может быть
как прибыльна, так и убыточна. Но в отличие от спекулянтов реальным товаром, у фьючерсных
спекулянтов очень редко возникает потребность в приобретении реального товара или
финансового инструмента, которые закрыли бы фьючерсный контракт. Они покупают
контракты в надежде, что цены возрастут, с целью продать их по более высокой цене и,
следовательно, оказаться в прибыли. Они продают контракт, ожидая, что цены упадут, чтобы
приобрести его по более низкой цене и опять получить прибыль.
Уникальной чертой фьючерсной торговли является то, что спекулянт может начать играть
на бирже, как купив, так и продав фьючерсный контракт. Решение спекулянтов о том, будут ли
они продавать или же покупать, зависит от прогноза состояния рыночной ситуации.
Потенциальная прибыль зависит от размера риска, который спекулянт принимает на себя,
и от его прогноза рыночной ситуации, вернее, его опыта в прогнозе движения цен. Возможная
прибыль и потери одинаково велики как для спекулянтов-покупателей, так и для спекулянтов-
продавцов.
Техника спекулятивных операций
Техника спекулятивных операций весьма проста: если на первом этапе спекулянт
осуществляет продажу фьючерсного контракта, то на втором – покупку такого же контракта. Если
же на первом этапе игрок начинает с покупки фьючерсного контракта, то на втором он осуществит
продажу.
Фьючерсы на облигации Казначейства США котируются по 92% от номинала, и торговец
считает, что процентные ставки будут падать, что явится причиной роста цен. Предположим, что
торговец открывает длинную позицию на один контракт на облигации Казначейства США на
Среднеамериканской бирже на 50 000 долл.
Впоследствии цены на облигации поднимаются до 94%. Торговец закрывает длинную
позицию, продавая контракт с прибылью в 2 пункта, или 1000 долл.
Результат спекулятивной операции:
Длинная позиция:
один контракт по – 92-00, или 46 тыс.долл.
Короткая позиция:
один контракт по – 94-00, или 47 тыс.долл.
Результат: прибыль 1000 долл.
Если спекулянт предполагает, что процентные ставки будут расти, следовательно, по его
ожиданиям цены на фьючерсы на облигации будут падать, то открытие короткой позиции дает
возможность выиграть на падении курса ценных бумаг.
Торговля на фьючерсы на облигации Казначейства США идет по 92-00. Предполагая, что курс
будет падать, торговец становится держателем короткой позиции. Цены снижаются до 89-00, и
торговец закрывает начальную позицию, получая выигрыш в 3 пункта, т.е. прибыль в 1500 долл.
Результат спекулятивной операции:
Длинная позиция:
один контракт по – 92-00, или 46 000 тыс.долл.
Короткая позиция:
один контракт по – 89-00, или 44 500 тыс.долл.
Результат: прибыль 1500 долл.
Спекулянт оказался в прибыли, потому что он сделал правильные предположения в
отношении движения цен. Обратная ситуация вполне возможна. Если спекулянт сделал
неправильный прогноз или не обратил внимания на изменение одного или нескольких
рыночных условий, он может оказаться в убытке.

131
 Виды спекулянтов на фьючерсных рынках
На фьючерсных рынках спекулянты представлены двумя основными видами: игроки на
понижение и игроки на повышение.
Игра на понижение осуществляется продажей спекулянтами фьючерсных контрактов с
целью их последующего откупа по более низкой цене. Спекулянтов, занимающихся этими
операциями, называют «медведями».
Игра на повышение осуществляется покупкой фьючерсных контрактов с целью их
последующей продажи по более высокой цене. Спекулянтов этого типа называются «быками».
Спекулятивная прибыль возможна как при игре на повышение, так и при игре на
понижение. В то же время следует подчеркнуть, что в спекулятивных операциях возможны и
убытки, часто весьма значительные. Поэтому занятие спекулятивной деятельностью и
инвестиции в нее – дело с высокой степенью риска.
В качестве спекулянтов на товарных биржах могут выступать разные категории
участников. Весьма часто этим занимаются профессиональные дилеры – члены фьючерсных
бирж, которые осуществляют сделки от своего имени, на свой страх и риск. В то же время это
могут быть и «непрофессионалы» – различные организации и отдельные лица (так называемая
«публика»), торгующие при посредничестве брокерских фирм.
Спекулянтов можно классифицировать на крупных и мелких. Однако эти понятия весьма
условны и могут по-разному пониматься на различных биржах. Например, в США к крупным
относятся спекулянты, открытая позиция которых достигла лимита отчетности, установленного
Комиссией по товарной фьючерсной торговле. Спекулянты, имеющие объем операций меньше
этого определенного уровня, считаются мелкими.
В определенной степени спекулянтов можно класси-фицировать по различиям в методах
прогноза рыночной конъюнктуры, которые они используют. Так, одна группа спекулянтов
использует фундаментальный анализ рынка, т.е. уделяет основное внимание изменению
факторов, опре-деляющих спрос и предложение на рынке. Другая группа применяет главным
образом прикладной анализ, т.е. основывается на информации о динамике цен, объемах сделок,
уровне процентных ставок.
Различаются спекулянты и по методам ведения своих операций, по стратегии и тактике
торговли. С этой точки зрения выделяются:
• позиционные спекулянты (position traders) могут быть как профессионалами, так и
непрофессио-налами. Обычно удерживают свою позицию в течение ряда дней, недель
или даже месяцев. Их прогноз базируется, как правило, на долгосрочной динамике цен,
а краткосрочные колебания не принимаются во внимание;
• однодневные спекулянты (day traders) удерживают позицию в течение одного дня
торгов, ожидая существенного движения цен в течение дня, и очень редко переносят
позицию на следующий день. Многие из них являются членами биржи и осуществляют
свои сделки в зале;
• скалперы (scalpers) ведут торговлю в зале исключительно в своих интересах.
Используют малейшие колебания цен. В течение дня продают и покупают большое
число контрактов, к концу дня их закрывают. При небольшой прибыли (или убытках)
на одной операции обеспечивают себе необходимый уровень прибыли за счет объема
операций. Деятельность скалперов особенно способствует ликвидности рынка, так как
на них приходится большая часть операций. Подобную тактику также используют в
основном профессиональные трейдеры, торгующие за свой счет;
• спредеры (spreaders) используют разницу цен на разные, но взаимосвязанные
фьючерсные контрак-ты. Прибыль спредера может возникать при использовании
определенного соотношения цен на контракты по одному товару с разными сроками,
либо по разным товарам с одним сроком.
Стратегия и тактика спекулятивных операций
Успешные операции требуют разработки стратегии спекуляции, анализа и прогноза цен и
умения эффективно управлять выделенным для операции капиталом.

132
 Для успешной спекулятивной торговли трейдер должен, во-первых, специализироваться на
каком-либо рынке, и, во-вторых, ограничить число одновременно контролируемых им открытых
позиций. Количество одно-временно контролируемых позиций устанавливается с учетом
времени, которое трейдер может посвятить спеку-лятивной деятельности. Так, для спекулянтов-
непро-фессионалов, которые не имеют возможности посвятить этому занятию все свое время,
считается благоразумным иметь одновременно не более пяти открытых позиций. Для
профессиональных трейдеров, имеющих в своем распоря-жении специальное оборудование и
штат сотрудников, таким лимитом может быть сто позиций.
Весьма важную роль в успешной фьючерсной торговле играет тактика осуществления
операций и грамотное управление имеющимися денежными ресурсами. Конечно, эффективное
управление капиталом не сможет обеспечить прибыль при неверных решениях, но оно сможет
смягчить воздействие убыточных операций на положение спекулянта.
В управлении денежными ресурсами соотносятся три фактора: риск, возможная прибыль и
размер имеющегося капитала.
Спекулянты на фьючерсных рынках очень часто оценивают риск, сравнивая лишь
контрактную цену и размер первоначальной маржи. На самом деле это неверно. Первоначальная
маржа это лишь залог должного исполнения контракта. А предел риска либо составляет полную
стоимость контракта (в случае длинной позиции), либо неограничен (в случае короткой
позиции).
Однако это только теоретический размер риска, так как цены редко падают до нуля. Как же
практически оценить степень риска? Риск фьючерсной позиции состоит из двух частей:
• суммы, которую спекулянт готов потерять, прежде чем он отдаст приказ на закрытие
позиции;
• фактора скольжения, учитывающего возможность того, что условия рынка могут
привести к существенному отличию реальной цены закрытия сделки от планируемой
цены закрытия.
Спекулянт купил августовский фьючерсный контракт на нефть по 14.40 долл. и, планируя
убытки, наметил стоп-цену 13,70 долл. Таким образом, сумма, которую он планиру-ет
потерять составляет 700 долл. (0,70 долл. × 1000 бар.). Реальна ли намеченная цифра? Скорее
всего, нет. Стоп-приказ с ценой 13,70 долл. не гарантирует исполнения именно по этой цене.
Например, рынок может закрыться в один день при 13,75 долл., а на следующий день
открыться при 13,50 долл. Или неожиданные известия могут привести к столь быстрому
падению цены, что стоп-приказ будет исполнен только по цене 13,55 или 13,60 долл.
Таким образом, проявляется действие второго фактора, оценить который значительно
труднее. В принципе, определяя возможный реальный убыток, необходимо проанализировать
размер колебаний цен в течение дня, а также отклонение цен открытия от цен закрытия
предыдущего дня. Например, если дневные колебания цен рынка нефти в последние месяцы
составляли 20 – 30 пунктов, то фактор скольжения можно принять на уровне 10 – 15 пунктов.
Таким образом, в примере вероятная цена закрытия составит 13,68 долл., а возможный убыток –
720 долл.
Управление денежными средствами при спекулятивных операциях
Практика осуществления спекулятивных операций на фьючерсных рынках уже отработала
обязательные условия, которые можно сформулировать в виде свода правил успешной
спекуляции.
Правило 1. Спекулировать только теми средствами, которые игрок может
позволить себе потерять.
Прежде всего спекулянт должен отделить капитал для фьючерсных операций от прочих
активов. Обычно спекулянты, имеющие капитал более 25 тыс. долл., держат его в ценных
бумагах Казначейства США, так как при использовании их в качестве первоначального депозита
они продолжают приносить доход. Но поскольку переменная маржа вносится только
наличными, то крупный трейдер вынужден держать 20 – 25% своего спекулятивного капитала
на счете у брокера.

133
 Для спекулянтов, чей спекулятивный капитал менее 25 тыс. долл., использование ценных
бумаг затруднено, поскольку обычно брокеры требуют минимальной суммы на счете 20 тыс.
долл. или даже 50 тыс. долл., прежде чем они соглашаются принять ценные бумаги в качестве
депозита.
На первый взгляд, низкий уровень маржи на фьючерсных рынках позволяет
спекулировать, имея весьма скромный капитал. Однако многие расчетные палаты требуют от
своих клиентов депозита не менее 5 тыс. долл. при открытии счета, что гораздо больше сумм
первоначального депозита. Кроме того, в спекуляциях считается нормой не рисковать в одной
сделке более чем 10% капитала, а найти примечательные возможности для спекуляции с риском
менее 500 долл. довольно сложно. Таким образом, можно определить минимальную границу
спекулятивного капитала, необходимого для игры на фьючерсных рынках, на уровне 5 тыс.
долл.
Правило 2. До начала каждой операции установить уровень риска и желаемый
уровень прибыли.
Перед началом каждой операции спекулянт определяет для себя уровень риска и желаемый
уровень прибыли. Высокий показатель левериджа на фьючерсных рынках может сыграть против
спекулянта, не спланировавшего возможные убытки. В результате очень часто игроки,
оценившие риск на уровне 800-1000 долл. на контракт, не могут вовремя закрыть позиции и
несут потери на уровне
2 – 3 тыс. долл. Для предупреждения таких ситуаций грамотные спекулянты сразу после
открытия позиции отдают стоп-приказ с ограничением убытков, что позволяет спекулянту быть
уверенным в автоматическом закрытии его позиции при ухудшении ситуации до обозначенного
уровня.
Отдав такой приказ, важно удержаться от соблазна изменить его условия, особенно в
отношении уровня убытков. Как правило, чем ближе рынок подходит к стоп-цене, обозначенной
в приказе для ограничения убытков, тем выше вероятность того, что была допущена ошибка в
оценке ситуации на рынке и ее дальнейшего развития.
Цели в отношении прибыли могут быть установлены более гибко. Однако здесь важно не
следовать общей тенденции быстрого получения небольшой прибыли. Как показано далее, такая
тактика является прямым путем к разорению. В отношении прибыли можно использовать два
разных подхода:
• установить минимальный уровень прибыли и закрыть позицию по его достижении в
том случае, если какие-то новые тенденции меняют оценку рыночной ситуации;
• можно не устанавливать лимит прибыли, а постепенно поднимать уровень стоп-цены
вслед за движением рынка.
И тот и другой подходы содействуют избежанию рисков при небольших прибылях.
Правило 3. Целью операций должно быть получение больших прибылей и малых
убытков.
Такой подход к спекуляции на фьючерсах имеет смысл, только если действительно
существует возможность получе-ния прибылей и убытков, различных по своему уровню.
Предположим, спекулянт получает прибыль в 3 тыс. долл. на контракт на каждой прибыльной
сделке и теряет 1 тыс. долл. на каждой убыточной сделке, имея следующее соотношение
прибыльных и убыточных операций: 20% прибыльных и 80% убыточных. В таком случае
получается, что он теряет в среднем 200 долл. на каждой сделке, несмотря на то, что его средняя
прибыль в три раза больше, чем средний убыток (3 тыс. долл. × 0,20 – 1 тыс.долл. × 0,80 = 200
долл.).
Большие прибыли имеют смысл, только если они происходят достаточно часто для того,
чтобы сбалансировать многочисленные небольшие убытки.
Почему же необходимо уменьшать убытки и не ограни-чивать увеличение прибыли? Ответ
лежит в том, как колеб-лются фьючерсные цены. Если бы колебания цен были пол-ностью
случайными, тогда изменение цены в 200 долл. на контракт представляло бы собой то же самое,
что и двойное изменение цен на 100 долл., а однократный рост цен на 5000 долл. был бы то же

134
самое, что 50 раз по 100 долл. Такое поведение цены называется нормальным распределением
ценовых колебаний (рис. 5.3.3.1).
Вероятность изменения цены

Изменение цены
(произвольные
единицы)
-3 -3 -3 0 +1 +2 +3

Рис.5.3.3.1. Нормальное распределение

ценовых колебаний
На горизонтальной оси обозначены единицы ценовых колебаний. Вертикальная ось
показывает меру вероятности того, что ценовое изменение данного размера произойдет прежде,
чем случится движение в обратном направлении хотя бы на одну единицу ценового изменения.
Выбор единицы изменения цены – произвольный. Это может быть 100 долл. на контракт, 1000
долл. или другая мера. При таком случайном распределении нет никакой разницы для
долгосрочного уровня прибыльности операций – выбирается ли тактика крупных выигрышей и
малых убытков, малых выигрышей и больших убытков или что-то другое. Можно выбрать
тактику: иметь примерно 5 тыс. долл. прибыли на каждые пять убытков по 1 тыс. долл. или же 5
тыс. долл. прибыли на каждые 5 тыс. долл. убытков. В долгосрочном плане это позволит
обеспечить уровень безубыточности.
Однако на фьючерсном рынке цены имеют не случайное распределение, что и объясняет,
почему надо планировать большие прибыли и небольшие убытки. Многочисленные анализы
этих рынков показывают, что на них имеют место более крупные колебания цен, чем это должно
быть под воздействием случайности.
График типичного изменения фьючерсных цен представлен на рис. 5.3.3.2 (непрерывная
линия). На этот же рисунок наложено нормальное распределение (пунктирная линия). Самое
важное, что можно здесь увидеть, – это то, что «хвосты» изменений фьючерсных цен выше, чем
при нормальном распределении. Это означает более высокую вероятность больших ценовых
изменений.
Обычная кривая
Типичное изменение
фьючерсных цен

Изменение цены
(произвольные
единицы)
-3 -2 -1 0 +1 +2 +3

Рис.5.3.3.2. Типичное распределение

ценовых изменений фьючерсных цен
Распределение такого типа называют leptokurtotic. Оно означает, что цены имеют
тенденцию двигаться в трендах. Начиная от любого уровня, изменение цен на 1 тыс. долл. на
контракт в определенном направлении имеет более чем случайную вероятность быть началом
тренда на 5 тыс. долл или 10 тыс. долл. Преимущество торговли на крупных ценовых
изменениях с учетом этого типа распределения состоит в том, что такой подход позволяет
использовать более высокое, чем при нормальном распределении, число больших ценовых
изменений на выгоду спекулянту. Так, на фьючерсном рынке можно, например, встретить одно

135
изменение цен на 5 тыс. долл. на контракт на каждые девять изменений на 500 долл., тогда как
при нормальном распределении это может произойти только на каждые 10 изменений.
Спекулянт заставляет этот дисбаланс работать на себя, а не против себя, что и обеспечивает ему
успех в долгосрочном плане.
Как показывает практика, хороший трейдер может иметь успешные сделки на 10 – 15%
чаще, чем это позволяет теория вероятностей.
Правило 4. По каждой позиции можно рисковать не более чем 5% спекулятивного
капитала
Это правило кажется излишне консервативным, но если спекулянт совершает много
операций и все время нарушает это правило, ему гарантирован провал. Для того чтобы понять
это, необходимо проанализировать то, что называется "вероятностью разорения".
Предположим, спекулянт имеет определенный объем капитала и рискует частью его на
каждой сделке. Представим, что капитал составляет 10 тыс. долл., и риск оценивается в
1тыс. долл. на сделке. Вероятность разорения есть вероятность потери всего капитала (в данном
случае 10 тыс. долл.). Это может случиться разными способами: можно потерять капитал на
десяти первых сделках, можно получить прибыль в 3 тыс. долл. на первых двух сделках, а затем
потерять по 1 тыс. долл. на последующих тринадцати подряд и т.д. Вероятность такого результата
зависит от двух факторов:
• вероятности неудачи на каждой отдельной сделке;
• доли начального капитала, которой рискуют на каждой сделке.
Предположим, что по каждой сделке рисковый капитал составляет одинаковую величину.
Формула для подсчета вероятности разорения довольно проста, если предположить, что
прибыль и потери всегда одинаковы. Если одна и та же единица капитала теряется или
приобретается на каждой сделке, то вероятность разорения R подсчитывается по формуле:
N
P
R =   ,
q
где: Р – вероятность потери на каждой сделке;
(q = 1 – Р) – вероятность прибыли на каждой сделке;
N – число единиц в начальном капитале.
Как сказано выше, даже самые удачные спекулянты не смогут получать прибыль более чем
на 10% случаев чаще, чем это следует по теории вероятностей. Следовательно, успешный
трейдер, поставивший цель равных убытков и прибылей, может иметь прибыль в 55% своих
сделок
(55% = 50% + 0,10 × 50%). Далее используем эти цифры для подсчета вероятности разорения:
N N
P  0 . 45 
R =   =   = ( 0 . 82 ) .
N

q  0 . 55 
Результаты, полученные по этой формуле, представлены в табл.5.3.3.1. Ее данные
показывают разную степень риска. Важно отметить, что 100/N – это процент начального
капитала, которым рискуют в каждой сделке, поскольку N – это число единиц в начальном
капитале.
Таблица 5.3.3.1
Вероятность разорения (пропорция прибыли/убытков = 1:1)
Вероятность прибыли = 55 %
Процент начального капитала, которым рискуют в каждой
Вероятность разорения, %
сделке
50 67
40 61
30 51
20 40
10 13
5 2
136
 Таким образом, можно сказать, что тот, кто рискует 20% своего капитала на сделке, имеет
40% шанса потерять все, а тот, кто рискует только пятью процентами, имеет вероятность только
2%.
Когда соотношение прибыли и убытков неодинаково, то вероятность разорения
подсчитывается более сложно. Результаты представлены в табл. 5.3.3.2.
Таблица 5.3.3.2
Вероятность разорения
Процент
Прибыль/ убытки=2:1
начального Прибыль/ убытки=3:1 Прибыль/ убытки=5:1
Вероятность прибыли
капитала по Вероятность прибыли 28% Верояность прибыли 20%
35%
сделке
50 81% 87% 88%
40 78% 82% 85%
30 73% 78% 76%
20 61% 69% 70%
10 38% 48% 51%
5 14% 23% 26%
2 1% 3% 4%

Приведенные цифры ясно показывают, что трейдеры, рискующие более чем десятью
процентами своего капитала, весьма вероятно потеряют его. Поэтому правило рисковать 5%
капитала, может быть, и лишает фьючерсную торговлю части азарта, но и существенно
улучшает шансы на успех в долгосрочном плане.
Правило 5. Убедиться, что средняя прибыль, по крайней мере в 10 - 15 раз больше
издержек по сделке.
Причиной неудач во фьючерсных спекуляциях может быть и невнимание к издержкам
торговли. Эти издержки являются постоянными затратами капитала и чем больший процент они
составляют по отношению к спекулятивному капиталу, тем меньше шанс на долгосрочный
успех. Расходы на сделку включают в себя два компонента:
• комиссия брокеру;
• ценовой спред предложений на покупку и продажу.
Каждый раз при осуществлении операции спекулянт платит прямую комиссию своей
брокерской фирме (если только он не является торговцем на ринге) и косвенный ценовой спред
всему рингу в целом. Анализ рынка и разработка операций должны учитывать сумму этих двух
затрат на условиях простой безубыточности.
Июльские фьючерсные контракты на нефть котируются 15,50 долл. покупка /15,52 долл.
продажа, а услуги брокера составляют 40 долл. за контракт. Если спекулянт купит контракт
по цене предложения 15,52 долл., рынок должен двинуться вверх на шесть пунктов до 15,56
долл. покупка / 15,58 долл. продажа прежде, чем он достигнет уровня безубыточности. Это
объясняется тем, что комиссия составляет прямые затраты в 40 долл. (что равно четырем
пунктам во фьючерсных контрактах на нефть) и два пункта спреда составляют скрытые
издержки в 20 долл. Таковы будут постоянные издержки на каждую сделку, независимо от
величины прибыли или убытков.
Успешная спекуляция зависит в значительной степени от возможности свести к минимуму
воздействие этих постоянных расходов. Для этого есть два пути. Один из них – снижение самих
расходов. Так, спекулянт может договориться со своей брокерской фирмой о минимальной
комиссии. Однако ценовой спред является фактом, которого нельзя избежать, не являясь
торговцем на ринге.
Второй метод снижения воздействия этих издержек заключается в том, чтобы
спекулировать в расчете на большие прибыли. Эта тактика может существенно снизить
воздействие расходов на сделку и, кроме того, соответствует тем правилам, о которых
говорилось выше.
137
 Приведенный ниже пример показывает, что гораздо выгоднее играть в расчете на
небольшое число крупных выигрышей, чем на большое количество мелких.
Трейдеры А и Б следуют в своих операциях соотно-шению прибыль/убыток 3:1 и не
учитывают комиссию и ценовой спред. Оба они платят комиссию в 40 долл., а спред
составляет в среднем 20 долл. за контракт.
Предположим, что средняя прибыль трейдера А составляет 450 долл. за контракт, а
его средний убыток – 150 долл. У трейдера Б средняя прибыль составляет 1800 долл., а средний
убыток – 600 долл. (в обоих случаях без учета затрат на сделку).
С учетом расходов на сделку в размере 60 долл. трейдер А имеет эффективную
среднюю прибыль только 390 долл., а средний убыток – 210 долл. Эти цифры показывают, что
он должен получать прибыль в 35% сделок, только чтобы добиться уровня безубыточности.
Трейдер Б имеет нетто-прибыль 1740 долл. и нетто-убыток 660 долл., таким образом,
его уровень без-убыточности – 27,5% прибыльных сделок.
Сравнив эти результаты, можно увидеть, что 35% прибыльных сделок для трейдера А
означает только лишь достижение безубыточности, тогда как для трейдера Б такой уровень
будет давать 180 долл. на контракт. Разница в 7,5% будет непреодолимой для трейдера А в
долгосрочном плане.
Как показано в правиле 3, спекулянту трудно достичь в долгосрочном плане успеха более
чем на 10% того, что дает случай. Для пропорции прибыль/убыток в 3:1 случайность дает
коэффициент успеха 25%, следовательно, возможное улучшение составляет 27,5% (25% + 0,10 ×
25%). Это и есть показатель, который нужен для Б и вполне достижимый для хорошего
спекулянта. Но для трейдера А в данном случае нужен коэффициент успеха 35%, что означает
на 40% лучше, чем случайность, а такая ситуация уже невозможна.
Правило 6. Не увлекаться построением пирамид.
Существуют рекомендации на тот случай, когда спекулянт желает увеличить число
открытых позиций. Обычно, когда позиция установлена правильно и начинает приносить
прибыль, возникает желание добавить дополнительные контракты к этой позиции, что следует
делать с учетом двух рекомендаций:
• не увеличивать число позиций до тех пор, пока последняя из открытых позиций не
покажет прибыль;
• не добавлять каждый раз контрактов больше, чем их было в момент первоначального
открытия позиции.
Если в начале число открытых контрактов было больше, чем 1 – 2 контракта, то
рекомендуется добавлять новые контракты, каждый раз уменьшая количество новых. Табл.
5.3.3.3 (х – число контрактов) показывает желательную и нежелательную тактики спекулянта
при увеличении позиции.
Таблица 5.3.3.3

Желательно Нежелательно
Третье увеличение позиции Х ХХХХ
Второе увеличение позиции ХХ ХХХ
Первое увеличение позиции ХХХ ХХ
Начальная позиция ХХХХ Х

В левой колонке таблицы показан желательный способ увеличения позиции, поскольку

общая позиция не уязвима при противоположном движении рынка. Правая колонка
свидетельствует скорее об энтузиазме спекулянта, чем о его осторожности, и такая тактика
является весьма опасной для общего результата сделки при неблагоприятной тенденции цен.
Как отмечают специалисты, приведенные выше правила управления денежными
средствами спекулянта могут помочь ему вести операции более эффективно, однако не

138
заменяют необходимости глубокого анализа рынка. Именно сочетание рыночного анализа и
умелого управления денежными ресурсами дает хороший шанс на успех в торговле.
Спекулятивные сделки составляют в настоящий момент весьма важную часть биржевого
оборота. Особенно возросла спекуляция на самых активных фьючерсных рынках, где она по
оценкам достигает 60 – 70% всех операций. В последние годы рост спекулятивных операций
заметно усилился, объектами их стали не только фьючерсные контракты, но и опционы и
комбинации операций с фьючерсами и опционами.

Резюме:
Фьючерсный контракт является соглашением продавца и покупателя о поставке
определенного товара в согласованный срок в будущем. Фьючерсный контракт стандартизован
по всем параметрам, кроме одного, – цены поставляемого товара, выявляемой в процессе
биржевых торгов. Стандартизация фьючерсного контракта означает унификацию таких его
условий, как потребительная стоимость товара, вид товара, его количество, базисное качество и
размер доплат за отклонение от него, условия и сроки поставки, форма оплаты, санкции за
нарушение условий контрактов, порядок арбитража и др.
Операции по фьючерсным контрактам подразделяются на «открытие» и «закрытие», или
«ликвидацию», позиции. Первоначальная покупка или продажа фьючерсного контракта означает
открытие позиции для покупателя или продавца.
Открыв фьючерсную позицию, торговец берет на себя, согласно условиям фьючерсного
контракта, обязательство либо принять поставку (длинная позиция), либо поставить (короткая
позиция) товар, обусловленный в контракте.
Отличительной особенностью фьючерсных контрактов стало наличие двух способов их
урегулирования (ликвидации):
поставкой товара (by delivery);
заключением обратной сделки (by offsset).
Для ликвидации обязательства по контракту участник сделки дает брокеру приказ на
совершение обратной сделки, т.е.:
держатель длинной позиции дает приказ на продажу такого же контракта;
держатель короткой позиции дает приказ на покупку контракта.
Позиции, оставшиеся открытыми к концу периода поставки, должны быть исполнены
путем поставки реального товара. Исключение из этого правила составляют фьючерсные рынки,
на которых возможно урегулирование путем расчета наличными (cash settlement).
Один и тот же биржевой актив, как правило, имеет разные цены на физическом (наличном,
реальном) рынке и на фьючерсном рынке. Это следует из того, что реальная купля-продажа
актива на физическом рынке происходит в данный момент, а на фьючерсном состоится через
какой-то промежуток времени продолжительностью от нескольких дней до нескольких месяцев
или даже лет.
В свою очередь, как и любая рыночная цена, цена фьючерсного контракта имеет
объективную основу – стоимость. Цена может отклоняться от стоимости под влиянием спроса и
предложения.
Стоимость фьючерсного контракта может быть определена как такая его цена, при
которой инвестору равновыгодна как покупка самого актива на физическом рынке и
последующее его хранение до момента использования или получения дохода по нему, так и
покупка фьючерсного контракта на этот актив.
Торговля фьючерсными контрактами основывается на следующих правилах:
• продавец контракта всегда играет на понижение цены контракта, т.е. у него будет
прибыль только в случае, если он купит контракт по более низкой цене, чем его
продал;
• покупатель контракта всегда играет на повышение цены контракта, т.е. у него будет
прибыль только в случае, если он продает контракт по более высокой цене, чем его
купил.

139
 Этапы расчетов по купле-продаже фьючерсного контракта включают день (момент)
заключения контракта; период, в течение которого контракт остается незакрытым или
неисполненным, и день (момент) закрытия контракта или его исполнения.
Как видно из перечисленных этапов, функции Расчетной палаты сводятся к следующему:
• расчеты первоначальной маржи;
• определение сумм выигрышей и проигрышей по закрытым позициям;
• учет открытых позиций и расчеты переменной маржи.
Первоначальная маржа – денежная сумма, которую перечисляет член Расчетной палаты
со своего счета на счет Расчетной палаты за каждую открытую позицию.
Переменная маржа – денежная сумма, которую перечисляет член Расчетной палаты со своего
счета на счет Расчетной палаты или в счет суммы первоначальной маржи при наличии открытой
позиции в случае изменения цены на фьючерсный контракт в неблагоприятном для него
направлении.
Фьючерсные операции представляют большие возможности для осуществления самых
различных сделок.
Сделки спреда основаны на игре в разнице котировок двух фьючерсных контрактов.
Хеджирование можно определить как использование фьючерсного рынка для снижения
ценового риска на наличном рынке. Оно означает совершение фьючерсной сделки, которая является
временной заменой соответствующей сделки на наличном рынке.
Операции на фьючерсных рынках, связанные со страхованием финансовых результатов,
немыслимы без существования особой группы участников, принимающих на себя риск. Эту
функцию во фьючерсной торговле выполняют спекулянты. Они берут на себя часть риска
хеджеров, что в итоге ведет к увеличению объема обращающегося на рынке капитала и
повышению его ликвидности.

Контрольные вопросы:

1. Основные характеристики фьючерсных контрактов.

2. Способы урегулирования обязательств по фьючерсным контрактам.
3. Ликвидация фьючерсных позиций путем поставки товара (by delivery).
4. Ликвидация фьючерсных позиций путем заключения обратной сделки (by offsset).
5. Понятие стоимости фьючерсного контракта и факторы, влияющие на ее установление.
6. Отличие цены фьючерсного контракта от его стоимости. Охарактеризовать ситуации на
рынке «бэквэрдэйшн» и «контанго».
7. Понятие базиса фьючерсного контракта.
8. Объяснить понятия «первоначальной маржи» и «переменной маржи» во фьючерсной
торговле.
9. Объяснить технику осуществления арбитражных сделок на фьючерсных рынках.
10. Объяснить технику хеджирования фьючерсными контрактами.
11. Виды спекулянтов на фьючерсных рынках.
12. Объяснить технику спекулятивных операций.

Тематическая литератрура:

1. Биржевое дело. О. Дегтярева. Москва: ЮНИТИ, 2000. С. 39-172, 240-278, 297-374, 401-488.
2. Биржевое дело / Под ред. Галанова В.А. Москва: «Финансы и статистика», 2000. С. 209-237.
3. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Москва,
1998. С. 179-195.
4. Каменева Н. Организация биржевой торговли. Москва, 1991. С. 185-192.
5. Килячков А. А., Чалдаева Л. А. Рынок ценных бумаг. Курс в схемах. Москва, 2003. С. 123-
158.
6. Кравченко Ю. Я. Рынок ценных бумаг. Киев: Вира-Р, 2002. С. 100-115.
140
 7. Лялин В. А., Воробъев П. В. Ценные бумаги и фондовая биржа. Москва, 2000. С. 122-124.
8. Практикум по курсу «Ценные бумаги» / под ред. Колесникова В. И. Москва, 2000. С. 47-71.
9. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты. Москва: Изд. «Финансы
и статистика, 2003. С. 122-125, 174-179, 208-211.
10. Эрик Л. Найман. Малая энциклопедия трейдера. Москва, 2003. С. 81-133.

Тема 6. ОРГАНИЗАЦИЯ СДЕЛОК С ОПЦИОННЫМИ КОНТРАКТАМИ

6.1. Сущность и категории опционов

На русский язык слово "опцион" переводится как выбор. Суть опциона состоит в том, что он
предоставляет одной из сторон сделки право выбора исполнить контракт или отказаться от его
исполнения. В сделке участвуют два лица. Одно лицо покупает опцион, т.е. приобретает право
выбора. Другое лицо продает или, как еще говорят, выписывает опцион, т.е. предоставляет право
выбора. За полученное право выбора покупатель опциона уплачивает продавцу некоторое
вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона обязан исполнить свои контрактные
обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает его исполнить. Покупатель имеет
право исполнить опцион, т.е. купить или продать актив, только по той цене, которая
зафиксирована в контракте. Данная цена называется ценой исполнения.
С точки зрения сроков исполнения опцион под-разделяется на два типа: 1) американский и
2) европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до срока истечения
контракта или в этот день. Европейский – только в день истечения срока контракта. Следует
подчеркнуть, что названия опционов не имеют отношения к географическому месту
совершения сделок. Большая часть контрактов, заключаемых в мировой практике, –
американские опционы.
Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую позицию, а
покупатель – длинную позицию. Соответственно понятия "короткий колл" или "короткий пут"
означают продажу опционов колл или пут, а "длинный колл" или "длинный пут" – их покупку.
Инвестор может ограничиться только покупкой или продажей опциона, не страхуя свою
позицию. Такой опцион (позиция) называется непокрытым. Это означает, что в случае
неблагоприятного развития конъюнктуры вкладчик понесет потери. В то же время он способен
в определенной мере исключить риск потерь за счет дополнительной покупки или продажи
инструмента, лежащего в основе опциона. Такой опцион называется покрытым, а позиция –
хеджированной, т.е. застрахованной от потерь.
Опцион колл
Опцион колл предоставляет покупателю опциона право купить оговоренный в контракте
актив в установленные сроки у продавца опциона по цене исполнения или отказаться от этой
покупки. Приобретая опцион колл, инвестор ожидает повышения курса актива. Рассмотрим на
примере опциона, в основе которого лежат акции, возможные результаты сделки для инвестора.
Пример. Инвестор приобрел европейский опцион колл на 100 акций компании А по цене
исполнения 120 долл. за акцию. Цена опциона (премия) составляет 5 долл. за одну акцию.
Текущий курс акций равняется 120 долл., срок контракта истекает через три месяца.
Приобретая опцион, покупатель рассчитывает, что через три месяца курс акций превысит
120 долл. Предположим, что его надежды оправдались, и к моменту истечения срока контракта
курс составил 130 долл. Тогда он исполняет опцион, т.е. покупает бумаги у продавца опциона за
120 долл. и продает их на спотовом рынке за 130 долл. Прибыль от операции составит:
130 долл. – 120 долл. = 10 долл.
Однако при заключении контракта инвестор уплатил премию в размере 5 долл. за акцию,
поэтому его прибыль на одну акцию равна:
10 долл. – 5 долл. = 5 долл.

141
 Допустим теперь, что через три месяца курс акций не поднялся выше 120 долл., например,
составил только
110 долл. В этом случае инвестор не исполняет опцион, так как контракт предоставляет ему
право купить акцию за 120 долл. В то же время он имеет возможность приобрести акции на
рынке по более низкой цене, т.е. за 110 долл. Анало-гичным образом не имеет смысла исполнять
опцион, когда курс акций в момент истечения срока контракта равен цене исполнения,
поскольку держатель не получит от такой операции никакой прибыли. Таким образом, инвестор
несет потери, равные уплаченной премии, а именно 5 долл.
Как следует из приведенных рассуждений, максимальные потери владельца опциона
составляют только 5 долл., напротив, его потенциальный выигрыш может оказаться очень
большим, если курс акций вырастет значительно. В наших вычислениях мы абстрагировались от
комиссионных платежей. При заключении реальной сделки они будут также учитываться в
расчетах.
Подытожим вышесказанное, воспользовавшись для наглядности рис. 6.1.1, где графически
представлены возможные варианты исхода сделки для покупателя европейского опциона в
зависимости от курса акций, который установится на рынке к моменту истечения срока
контракта.
Как показано на графике, инвестор получит прибыль, если курс акций к моменту истечения
срока контракта превысит 125 долл., завершит сделку с нулевым результатом при курсе, равном
125 долл., и понесет потери, когда курс опустится ниже 125 долл. Следует обратить внимание на
отрезок оси абсцисс в пределах от 120 до 125 долл. При данном курсе акций инвестор исполнит
опцион, чтобы уменьшить свои потери. Например, курс составил 123 долл. Прибыль от
исполнения опциона равна:
123 долл. – 120 долл. = 3 долл.
Инвестор уменьшил свои потери до уровня:
3 долл. – 5 долл. = -2 долл.
Для расчета выигрышей (потерь) покупателя опциона обобщим наши рассуждения в виде
табл. 6.1.1.
Таблица 6.1.1.
Прибыль покупателя опциона колл

Цена акции Сумма прибыли

Ца > Ци Ца – Ци – П
Ца ≤ Ци -П
где: Ца – цена акции в момент исполнения опциона;
Ци – цена исполнения опциона;
П – премия, уплаченная за опцион.
Результаты сделки для продавца опциона будут противоположными по отношению к
результатам покупате-ля. Максимальный выигрыш продавца равен премии в случае
неисполнения опциона, т.е. для Ца < 120 долл. При 120 долл. < Ца < 125 долл. он также получит
прибыль, но уже меньше 5 долл. При Ца = 125 долл. сделка для него завершается с нулевым
результатом. При Ца > 125 долл. он несет потери. Графически выигрыши (потери) продавца
представлены на рис. 6.1.1.2.
Для расчета выигрышей (потерь) продавца сведем наши рассуждения в следующую
таблицу (табл. 6.1.2).
Таблица 6.1.2
Прибыль продавца опциона колл
Цена акции Сумма прибыли
Ца ≤ Ци П
Ца > Ци - (Ца – Ц) + П
Знак "минус" говорит о том, что это потери продавца.

142
 Выигрыши Выигрыши

0 0
Цена Цена
120 125 акции 120 125 акции
-5

Потери Потери

Рис.6.1.1. Выигрыши Рис.6.1.2. Выигрыши

(потери) покупателя (потери) покупателя
опциона колл опциона колл
Опцион пут
Опцион пут дает покупателю опциона право продать оговоренный в контракте актив в
установленные сроки продавцу опциона по цене исполнения или отказаться от его продажи.
Инвестор приобретает опцион пут, если ожидает падения курса актива.
Пример. Инвестор приобретает европейский опцион пут на 100 акций компании А с ценой
исполнения 70 долл. Текущий курс акций составляет 70 долл. Срок контракта истекает через три
месяца. Премия за одну акцию – 5 долл.
Покупая опцион, инвестор предполагает, что к моменту исполнения контракта цена акций
опустится ниже 70 долл. Допустим, его надежды оправдались, и курс бумаги составил 60 долл.
В этом случае держатель покупает акции на спотовом рынке по текущему курсу и исполняет
опцион, т.е. продает бумаги своему контрагенту по 70 долл. Прибыль от операции составит:
70 долл. – 60 долл. = 10 долл.
В затраты инвестора необходимо включить уплаченную премию, поэтому прибыль на
каждую акцию равна:
10 долл. – 5 долл. = 5 долл.
Предположим теперь, что курс акций поднялся до 75 долл. В этом случае опцион не
исполняется, поскольку: а) инвестору выгоднее продать акции не в рамках контракта, а на
спотовом рынке по более высокой цене (если он уже владел акциями к моменту истечения
срока опциона); б) он попросту будет лишен возможности получить прибыль за счет
приобретения акций по более низкой цене и их реализации по более высокой. Потери инвестора
ограничатся уплаченной премией. Подытожим сказанное, используя для наглядности рис. 6.1.3.
Как следует из графика, инвестор получит прибыль при Ца < 65 долл. При Ца ≥ 70 долл. его
потери составят 5 долл. на одну акцию. При 65 долл. < Ца < 70 долл. он исполнит опцион, чтобы
уменьшить свои убытки. При Ца = 65 долл. сделка принесет ему нулевой результат.
Для расчета выигрышей (потерь) покупателя обобщим наши рассуждения в виде табл.
6.1.3.
Таблица 6.1.3
Прибыль покупателя опциона пут
Цена акции Сумма прибыли
Ца < Ци Ци – Ца – П
Ца ≥ Ци -П

Результаты сделки для продавца опциона противо-положны результатам покупателя. Его

максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона, т.е. для Ца ≥ 70 долл.

143
Возможные потери могут быть довольно большими при значительном понижении курса акций.
Физически они ограничены пределом, когда курс акций будет равен нулю. При Ца = 65 долл.
продавец имеет от сделки нулевой результат. Графически выигрыши (потери) продавца
европейского опциона представлены на рис. 6.1.3.

Выигрыш Выигрыш

0 0
Цена Цена
65 70 акции 65 70 акции
-5

Потери Потери

Рис.6.1.3. Выигрыши Рис.6.1.4. Выигрыши

(потери) покупателя (потери) покупателя
опциона пут опциона пут

Категории опционов
Все опционы можно подразделить на три категории: опционы с выигрышем; опционы без
выигрыша; опционы с проигрышем. Опцион с выигрышем – это такой опцион, который в случае
его немедленного исполнения принесет инвестору прибыль. Опцион без выигрыша – это
опцион, который при немедленном исполнении выразится в нулевом притоке средств для
держателя опциона. Опцион с проигры-шем – это опцион, который в случае его немедленного
исполнения приведёт инвестора к финансовым потерям. Опцион колл будет с выигрышем, когда
Ца > Ци, без выигрыша – при Ца = Ци, с проигрышем – при Ца < Ци. Опцион пут будет с
выигрышем, когда Ца < Ци, без выигрыша при Ца = Ци, с проигрышем – при Ца > Ци. Опционы
исполняются, если на момент исполнения они являются опционами с выигрышем.
Опционные контракты заключаются как на биржевом, так и внебиржевом рынке. До 1973 г.
торговля опционами существовала только на внебиржевом рынке. В апреле 1973 г. на Чикагской
бирже опционов (СВОЕ) впервые была открыта биржевая торговля опционами. Вначале это были
16 опционов колл по наиболее активно торгуемым простым акциям. В настоящее время в США
опционные контракты заключаются более чем по 500 акциям. С началом биржевых сделок объем
внебиржевой торговли существенно сократился.
Внебиржевые контракты заключаются с помощью брокеров или дилеров. Контракты не
являются стандарт-ными, что сужает их вторичный рынок. Гарантию исполнения сделки берет
на себя брокерская компания.
Наиболее привлекательной для инвесторов является биржевая торговля опционами. Техника
этой торговли во многом схожа с фьючерсной торговлей. Большинство бирж используют институт
дилеров, которые «делают рынок», т.е. выступают в роли покупателя и продавца, называя свои
котировки. Границы спрэда устанавливает сама биржа в зависимости от цены опционов. Такая
система организации торгов обеспечивает высокую ликвидность контрактов, так как в любое время
их можно купить или продать по определенной цене. Большую роль в вопросе ликвидности имеет
стандартный характер опционных биржевых контрактов. В США один опционный контракт
включает в себя 100 акций и заключается на стандартный период. Биржевые опционы по
преимуществу являются американскими.
Заключая сделку, покупатель обязан перевести бирже соответствующую премию. Далее
биржа переводит ее брокеру продавца. В свою очередь продавец опциона должен внести в
144
расчетную палату определенную сумму (маржу) в качестве гарантии исполнения своих
обязательств по сделке. Размер маржи зависит от конкретной ситуации на рынке. После того
как контракт заключен, какая-либо связь между продавцом и покупателем опциона теряется, и
стороной сделки для каждого инвестора начинает выступать расчетная палата.
Когда держатель решает исполнить опцион, он сообщает об этом своему брокеру, а
последний – расчетной палате. Палата в этом случае выбирает наугад любое лицо с короткой
позицией. Она также автоматически исполняет опцион для физических лиц, если выигрыш по
нему составляет более 75 центов, и для институциональных инвесторов, если он превышает 25
центов.
Держатели исполняют опционы, когда они являются опционами с выигрышем. Однако
более выгодным часто может оказаться не исполнить контракт, а продать его другому лицу.
Поскольку стороной контракта после его заключения становится расчетная палата, это
освобождает участников биржевых торгов от проверки финансовой надежности своего
контрагента.
Когда биржа открывает торговлю по новому контракту, то до даты его истечения остается
примерно 9 месяцев. В течение этого периода при изменении курса данных акций биржа может
открывать новые контракты. Однако все они будут иметь один и тот же срок истечения – дату,
относительно которой был открыт первый контракт. При заключении таких контрактов СВОЕ,
например, предъявляет требование, чтобы до даты истечения оставалось не менее 60 дней.
Вторичная торговля опционами прекращается в 15 часов по нью-йоркскому времени третьей
пятницы месяца, в котором истекает срок контракта. Срок самого контракта истекает на
следующий день – в субботу, в 11 часов. Новый контракт на 9-месячный период открывается в
первый рабочий день, следующий за датой истечения предыдущего контракта.
Биржа сама устанавливает цену исполнения опционов. Она обычно «идет» с интервалами
в 2,5; 5 или 10 долл. в зависимости от текущего курса соответствующих акций. Когда
открывается торговля для нового 9-месячного периода, то в качестве цены исполнения берут
две цены, ближайшие к текущему курсу данных акций. Например, текущий курс акций
компании А составляет 70 долл. В этом случае биржа открывает новые контракты с ценой
исполнения 65 долл. и 75 долл. Если в последующем курс акций превысит 75 долл., то будут
предложены опционы с ценой исполнения 80 долл., если курс упадет ниже 65 долл., то опционы
будут предложены с ценой исполнения 60 долл.
Так как при изменении текущего курса биржа открывает новые опционы, то в одно и то же
время для одних и тех же акций может существовать несколько различных опционов. Все
опционы одного и того же вида, то есть пут или колл, называются опционным классом.
Например, опционы пут по акциям Дженерал Моторз – это один класс, а опционы колл –
другой. Опционы одного класса с одной и той же ценой исполнения и датой истечения
контракта образуют опционную серию. Например, опционы колл по акциям компании
Дженерал Моторз с ценой исполнения 100 долл. и датой окончания контракта и октябре
образуют опционную серию.
Инвестор, купивший или продавший опцион, может закрыть свою позицию с помощью
оффсетной, то есть противоположной, сделки. Когда заключается новый контракт с опционом, то
число всех контрактов возрастает на одну единицу. При совершении оффсетной сделки только
одним инвестором количество заключенных контрактов остается прежним. Если оба инвестора
совершают оффсетные сделки, то число контрактов уменьшается на единицу.
Для того, чтобы уменьшить влияние какого-либо инвестора на конъюнктуру рынка, биржа
устанавливает для опционов каждого вида акций два ограничения: 1)позиционный лимит и 2)
лимит исполнения.
Позиционный лимит определяет максимальное число контрактов, которое может
открывать инвестор с каждой стороны рынка. Для данного определения одной стороной рынка
считаются длинный колл и короткий пут, другой стороной – короткий колл и длинный пут.
Лимит исполнения устанавливает максимальное число контрактов, которые могут быть
исполнены инвестором в течение следующих друг за другом нескольких торговых дней,
например, для США это 5 дней.
145
 При заключении сделки с опционом клиент платит своему брокеру комиссионные. Их
размер определяется как фиксированная величина плюс некоторый процент с общей суммы
контрактов. При исполнении опциона инвестор вновь уплачивает комиссию. В этом случае ее
размер соответствует комиссионным, которые брокер взимает при совершении кассовой сделки
с акциями. Инвесторам не разрешается приобретать опционы с помощью кредита,
предоставляемого брокерской компанией, как это наблюдается по кассовым сделкам. Покупая
опцион, клиент обязан оплатить его полностью к утру следующего торгового дня.
Инвестор, который выписывает опцион, должен внести на гарантийный счет своего
брокера в качестве залога некоторую маржу. Величина ее зависит от конкретных условий
торговли данного контракта. В свою очередь брокер перечисляет ее на гарантийный счет
брокерской компании – члена расчетной палаты. Данный брокер открывает соответствующий
счет уже в самой расчетной палате. Минимальные размеры маржи устанавливает палата с целью
обеспечить условия исполнения сделки. Брокерская компания для своих клиентов может
устанавливать более высокий уровень гарантийных платежей.
Если выписывается опцион с выигрышем, то в качестве маржи вносится определенный
процент от стоимости акций плюс сумма выигрыша опциона. Если опцион с проигрышем, то из
указанной стоимости акций вычитается сумма проигрыша опциона.
Пример. Инвестор выписывает два опциона колл. Премия равна 7 долл. Цена исполнения –
50 долл. Текущий курс акций – 53 долл. В качестве обязательного платежа расчетная палата
требует внести сумму в размере 30% от стоимости акций. Первая часть маржи будет равна:
53 долл. × 200 × 0,3 = 3180 долл.
Выигрыш опциона – 3 долл., поэтому вторая часть маржи составит:
200 × 3 долл. = 600 долл.
Общая маржа, которую в качестве гарантии должен внести инвестор, равна:
3180 долл. + 600 долл. = 3780 долл.
Он может не платить всю сумму, а зачесть в нее средства премии, полученной от
покупателя, то есть:
200 × 7 долл. = 1400 долл.
Поэтому в нашем случае ему требуется внести только:
3780 долл. – 1400 долл. = 2380 долл.
Если инвестор выписал на указанных условиях опцион пут, то ему необходимо внести
маржу только в размере:
3180 долл. – 1400 долл. – 600 долл. = 1180 долл.
Приведенные вычисления осуществляются ежедневно по результатам сложившейся на
рынке ситуации. Если они показывают, что на гарантийном счете находится меньшая сумма
маржи, чем это требуется в соответствии с расчетами, то по требованию брокера инвестор
должен внести недостающую сумму. При превышении маржей данной величины инвестор
может снять сумму превышения со своего счета. Указанные платежи требуются от инвестора,
при выписке непокрытого опциона, то есть опциона, который не сопровождающегося
заключением оффсетной сделки по этим же акциям.
Инвестор может выписать покрытый опцион. Это означает, что в момент заключения
контракта он уже располагает акциями, которые требуется поставить. Данные бумаги могут
приобретаться за счет кредита брокера, то есть с помощью открытия у него счета маржи по
кассовой операции. Если выписывается опцион с проигрышем, то внесения гарантийной суммы
не требуется. При продаже опциона с выигрышем гарантийный платеж также не взимается,
однако счет маржи по кассовой сделке уменьшается на величину выигрыша опциона.
Пример. Инвестор покупает с помощью кредита брокера 300 акций и выписывает на эти
бумаги три опциона колл. Цена исполнения – 40 долл., премия – 6 долл., курс акций – 44 долл.
Ему разрешается приобрести акции в кредит на сумму 50% от их стоимости минус величина
выигрыша опциона.
В нашем случае выигрыш равен 4 долл., поэтому брокер предоставит клиенту кредит в
размере:
300 (44 долл. × 0,5 – 4 долл.) = 5400 долл.
146
 Для приобретения акций инвестор может использовать полученную за опцион премию:
300 × 6 долл. = 1800 долл.
Таким образом, выписывая опцион, инвестор авансирует лишь
5400 долл. – 1800 долл. = 3600 долл.

6.2. Ценообразование на рынке опционов. Модель определения цены опционов Blaсk

– Scholes

В обоих случаях – и при опционе покупателя, и при опционе продавца – покупатель

опциона (владелец) должен заплатить продавцу опциона (подписчик) соответствующую плату,
или премию. Это единственная переменная в данном контракте, и она определяется в торговом
зале биржи в зависимости от условий рынка (предложение, спрос), других факторов данного
рынка и экономики в целом.
Независимо от того, в каком состоянии находится рынок, самое большое, что может
потерять покупатель опциона, это премия за опцион. Он вручает ее своему брокеру, и деньги
таким образом переходят к продавцу опциона. В результате этого ограниченного и учтенного
риска покупателям опционов не надо вести бухгалтерский учет маржи (прибыли).
В то же время продавцы опционов сталкиваются с подобным риском как участники
фьючерсных рынков.
Например, продавец опциона покупателя, занимающий короткую позицию на фьючерсном
рынке, в случае заключения сделки по опциону, получает риск изначально равнозначный риску
того, кто продает фьючерсный контракт. Ввиду того, что никто не может точно предсказать
ситуацию на рынке, продавец опциона фиксирует (заносит в бухгалтерскую книгу) маржу
(плату), с тем чтобы продемонстрировать способность брать на себя любые потенциальные
обязательства по контрактам.
Фиксации на рынке. После окончания торгов каждая позиция продавца опционов
фиксируется на рынке, для того чтобы отразить прибыль или потери, полученные в результате,
торгов. Если наблюдается неблагоприятное повышение цен, продавец может зафиксировать
дополни-тельную маржу до начала торгов на следующий день, с тем чтобы сохранить открытую
позицию.
Более того, маржа при торговле опционами устанавливается биржей, где осуществляется
торговля данным видом контрактов на уровне, гарантирующем финансовую независимость
рынка без чрезмерного увеличения соответствующих затрат участвующих в торгах инвесторов.
В условиях значительных колебаний цен фьючерсные биржи увеличивают величину маржи;
если ценовые колебания снижаются, одновременно происходит снижение и размера маржи.
Формирование цен на опционы
На рынке четко определено, сколько стоит опцион, однако существует ряд основных
правил, используемых торговцами опционами для расчета премий опциона. В целом премия
опциона складывается из суммы его внутренней и временной стоимости, на которую
оказывает влияние нестабильность ситуации, разница между ценой столкновения и основной
ценой, а также величина отрезка времени до окончания срока опциона.
Внутренняя стоимость
Внутренняя стоимость представляет собой разницу между рыночной ценой
соответствующей продукции и ценой столкновения на опцион. Опцион покупателя обладает
внутренней стоимостью, если цена столкновения на него ниже цены на фьючерсный контракт
данного вида продукции. Опцион продавца обладает внутренней стоимостью, если его цена
столкновения превышает цену фьючерсного контракта. Любой опцион, имеющий внутреннюю
стоимость, получает определение «быть при деньгах».
Например, если кукуруза по фьючерсному контракту стоила 3 долл. за бушель, то опцион
покупателя на нее по цене столкновения 2,50 долл. давал право его обладателю покупать
кукурузу по фьючерсному контракту из расчета 2,50 долл. за бушель. Если опцион будет
выполняться, то его обладатель получит прибыль в 50 центов (3 долл.-2,5 долл.). Опцион

147
покупателя по цене столкновения ниже текущей цены фьючерсного рынка называется «быть
при деньгах».
Опцион покупателя по цене столкновения выше текущей рыночной цены обычно
называется «быть без денег». Например, если покупатель опциона обладает опционом
покупателя на кукурузу по цене 3,5 долл., то он имеет право покупать кукурузу по фьючерсному
контракту по цене 3,5 долл. Но, если цена фьючерсного рынка установится на уровне 3,0 долл.,
ему будет значительно выгоднее купить кукурузу на фьючерсном рынке по этой более низкой
цене, чем реализовать имеющийся у него опцион на покупку кукурузы по 3,5 долл.
Опцион продавца по цене столкновения ниже текущей рыночной цены также называют
«быть без денег». Если покупатель опциона имеет предложение на продажу кукурузы по цене
2,5 долл., то он может продать ее на фьючерсном рынке по 2,5 долл. Но, если цена на кукурузу
на фьючерсном рынке, достигает 3,0 долл., реализовать опцион будет невыгодно, так как
покупатель опциона может продать фьючерсный контракт на кукурузу на фьючерсном рынке
по более высокой цене.
Если цена столкновения на любой опцион продавца или покупателя равна текущей
рыночной цене, то опцион называют «остаться при своих деньгах». При цене на кукурузу на
фьючерсном рынке 3,0 долл. за бушель, цене опциона покупателя и опциона продавца 3,0 долл.
внутренней стоимости нет.
Различные варианты расчета внутренней стоимости при реализации опциона продавца и
покупателя пред-ставлены ниже.

Опцион покупателя Опцион продавца

Цена на фьючерсном рынке
«Быть при деньгах»
выше цены столкновения
«Остаться при своих Цена на фьючерсном рынке
деньгах» равна цене столкновения
Цена на фьючерсном рынке ниже
«Быть без денег»
цены столкновения
Цена на фьючерсном рынке ниже
цены столкновения
Цена на фьючерсном рынке
равна цене столкновения
Цена на фьючерсном рынке
выше цены столкновения

Дельта и гамма. Два очень подвижных показателя, имеющих отношение к премии

опциона, – это дельта и гамма. Дельта показывает, как изменяется премия опциона при
изменении цен на соответствующие фьючерсные контракты. Ее часто рассматривают как
возможность движения цены лежащего в основе опциона фьючерсного контракта в направлении
опциона «при деньгах» до срока его реализации.
Временная стоимость. Второй основной отличительной чертой премии опциона является
временная стоимость. Временная стоимость – это сумма денег, которую покупатель опциона
готов заплатить за опцион, надеясь, что со временем изменения в цене лежащего в основе
опциона фьючерсного контракта приведут к увеличению стоимости опциона. Поскольку на
рынке присутствуют как продавцы, так и покупатели, временная стоимость отражает и цену,
которую стремится получить продавец при выполнении опциона (рис. 6.2.1.).
Таким образом, чем больше времени остается до срока выполнения опциона, тем выше
временная стоимость. Это происходит потому, что право покупки или продажи чего-либо
представляет больший интерес для участника рынка в том случае, если у него есть для принятия
решения год, а не всего лишь шесть месяцев. С другой стороны, покупатель опциона как бы
просит продавца принять на себя риск выполнения опциона, а принятие этого риска на целый
год стоит дороже, чем на шесть месяцев.
Существует некоторое сходство между временной стоимостью премии (цены) опциона и
премией (платой), выплачиваемой в рамках страховых платежей на случай непредвиденных
обстоятельств.

148
 Зависимость от сроков окончания опциона
Временная стоимость

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Срок опциона (месяцы)
Рис. 6.2.1. Зависимость временной стоимости от сроков окончания опциона

Как показывает график, по мере приближения срока выполнения его временная стоимость
снижается все более быстрыми темпами (при равных показателях), так как для возможности
пребывания опциона в положении "при деньгах" остается все меньше времени. В момент
окончания срока действия опцион не имеет временной стоимости, единственный показатель его
стоимости в этот момент – внутренняя стоимость. Производная от цены опциона, или тета,
выражает снижение стоимости опциона по мере приближения срока его выполнения, т.е.
показывает, с какой скоростью изменяется показатель кривой на графике. Многие торговцы
используют тету при продаже опциона для оценки своей потенциальной прибыли, а при покупке
опциона – для оценки своей позиции в зависимости от времени, оставшегося до срока
выполнения опциона.
Чем больше срок действия страховых платежей, тем больше вероятность предъявления
страхового риска и тем выше риск, который берет на себя страховая компания. Для компенсации
этого возросшего риска страхующийся должен уплатить более высокую премию (цену). То же
относится к опционам на фьючерсные контракты: чем дольше срок действия опциона, тем выше
риск для продавца опциона и, следовательно, величина премии.
Колебания. Изменение ситуации с лежащим в основе опциона видом продукции является
наиболее важным фактором, влияющим на величину премии опциона. Это колебание отражается в
изменении цен за определенный период времени. Чаще всего оно выражается в процентах и
рассчитывается как годовое стандартное отклонение процента изменений ежедневных цен.
Несмотря на существование нескольких математических моделей для расчета этих колебаний,
фундаментальная теория о их влиянии на цену достаточно проста. Изменчивые цены на
соответствующие фьючерсные контракты увеличивают вероятность того, что опцион займет
позицию «при деньгах», повышая тем самым величину премии (цену) опциона. Больший размер
изменения цены на соответствующий товар свидетельствует о большей возможности обратного
движения цены к прежнему уровню; таким образом, покупатели опциона стремятся заплатить
больше, а продавцы опциона сталкиваются с риском увеличения премии опциона.
Например, если серебро по фьючерсному контракту продается по 6,0 долл. за унцию и эта цена
держится в течение года, то риск при продаже опциона покупателя за 6,5 долл. невелик. Но если
цена на серебро по фьючерсному контракту колеблется от 5,25 до 6,75 долл. за унцию в течение
одной недели, то при продаже по цене 6,5 долл. опциона покупателя возрастает риск позиции «при
деньгах». Продавцу опциона должны заплатить за то, что он берет на себя риск покупателя опциона;
в таких случаях премия (цена) этого опциона должна быть выше, чем цена аналогичного опциона
покупателя на рынке с меньшими колебаниями цен.
Модели формирования цен на опционы
Существует довольно много моделей формирования цен на опционы, в которых принимаются
во внимание различные переменные: внутренняя стоимость; время, оставшееся до срока
выполнения опциона; изменчивость или колебания наравне с другими факторами, например
149
процентной ставкой по краткосрочному кредиту) для теоретического расчета стоимости опциона.
Эта теоретически рассчитанная стоимость может соответствовать или не соответствовать
фактической рыночной стоимости в торговом зале, но она используется торговцами при прогнозе
цен.
Большинство моделей (конструкций) определения цены опционов основано на допущении
того, что продавец опциона-запроса способен сформировать безрисковый портфель, содержащий
длинную позицию по товару, лежащему в его основе, и короткую позицию по опциону.
Безрисковый портфель можно поддерживать посредством постоянной корректировки позиции по
товару по мере изменения цен. Это предполагает идеальную, без помех, динамику рынка с
постоянным наличием возможностей для проведения операций, цена товара имеет нормальное
распределение и постоянную дисперсию.
Опцион может быть «с проигрышем» и «без проигрыша», «без выигрыша» или «с
выигрышем» («с большим выигрышем»). В случае короткой опционной позиции и длинной
позиции по биржевому товару существуют следующие соотношения:
• если цена исполнения опциона выше цены товара (опцион «с проигрышем»), то
коэффициент хеджирования будет меньше 1, уменьшаясь с расхождением в ценах между
опционом и базисным товаром;
• если цена исполнения опциона ниже цены товара (опцион «с выигрышем»), то
коэффициент хеджирования будет увеличиваться, пока не достигнет значения, близкого
к 1 в случае опциона «с большим выигрышем».
Сказанное позволяет сделать вывод, что вероятность исполнения становится выше с ростом
базисного товара, и продавец опциона покупает больше базисного товара на случай возможного
исполнения проданного опциона-запроса. В случае если опцион будет «с выигрышем» в день
исполнения, продавец получит возможность располагать необходимым количеством базисного
товара для исполнения опциона-запроса.
Продавец опциона получает от покупателя опциона премию. Эта премия может быть
использована для покупки базисного товара. Тем не менее, если для поддержания коэффициента
хеджирования необходимо приобрести больше базисного товара, чем это предусмотрено премией,
то продавец опциона должен будет мобилизовать для этого средства. Поэтому в модель определения
цены опционов вводится понятие безрисковой процентной ставки, по которой продавец опциона
может без всякого риска получить средства для приобретения базисного товара.
Для этого с целью получения приемлемой цены опциона и значения коэффициента
хеджирования теоретики в области опционов проделали огромную работу для создания
математической модели.
В настоящее время существует ряд различных математических моделей (конструкций)
опционов. Среди них:
• биномиальная модель определения цены опционов;
• коэффициент хеджирования при использовании биноминальной модели определения
цены;
• модель определения цены опционов Блэка-Скоулза;
• коэффициенты хеджирования опционов.
Вначале рассмотрим биномиальную модель определения цены опционов.
Эта модель была разработана Дж.Коксом (J.Сох) и другими экономистами в 1979 г. Основное
допущение модели состоит в том, что рынок опционов является эффективным, т.е. спекулянты не
могут получить чрезмерно большую прибыль от комбинаций с одновременной покупкой и
продажей опционов и базисных инструментов. Исходя из этого, если известны цена базисного
инструмента, риск последнего, т.е. вероятность изменения его цены в ту или иную сторону, и
безрисковая процентная ставка, то можно рассчитать цену опциона с заданным сроком истечения.
Итак, в качестве примера можно привести простую биномиальную модель определения цены
опциона для одного периода на биржевой товар с текущей ценой 20 д.е. за единицу. Сделаны
следующие допущения:
• цена единицы биржевого товара S = 20 д.е.;
• вероятность движения цены товара вверх q = 0,5 и вниз – q = 0,5;
150
 • движение цены товара будет состоять из одного периода, или шага. При направлении
«вверх» мультипликативное движение цены и = 1,2. При направлении «вниз»
мультипликативное движение d = 0,67;
• r = 1,1 (1 + безрисковая процентная ставка).
После одного периода цена биржевого товара станет равной иS с вероятностью q или dS с
вероятностью (1 – q). Следовательно, имеется вероятность 50 : 50, что цена поднимается до
1,2 × 20 = 24 д.е., и такая же вероятность, что цена опустится до 0,67 × 20 = 13,40 д.е.
Рассмотрим опцион на товар с ценой исполнения X = 21 д.е. Выплата покупателю опциона с
такой ценой исполнения и в зависимости от возможных движений цены будет следующей:
uS = 24 д.е.; (6.2.1)
dS = 13,40 д.е.; (6.2.2)

Си = mах 0 или (иS – X) = 24 – 21 =3 д.е.

С
(6.2.3)
Сd = mах 0 или (dS – X) = 0,
поскольку 13,40 – 21 = -7,6. Таким образом, в случае движения
цены вверх для каждого опциона на одну единицу биржевого товара с ценой исполнения 21 д.е.
цена составит 3 д.е. В случае движения цены вниз для каждого опциона на одну единицу товара
с ценой исполнения 21 д.е. цена будет равна нулю.
Исходя из приемлемой цены опциона на одну единицу биржевого товара с ценой
исполнения 21 д.е., рассмотрим безрисковый портфель из одной единицы товара и опционов на
т единиц этого товара. Выплата будет следующей:

иS – тСи = 24 д.е. – (т × 3) (6.2.4) При движении цены вверх

Портфель выручка от продажи единицы
dS – mCd = 13,40 д.е. – (m × 0) = 13,40 д.е. товара составляет 24 д.е., т. е.
теряется 3 д.е. на каждом
исполнении опциона. При движении цены вниз выручка от продажи единицы товара составляет
13,40 д.е., а тSd = 0, поскольку опцион не исполняется. Для безрискового портфеля выплата при
движении цены вверх должна быть равна выплате при ее движении вниз, так как направление
движения цен не оказывает влияния на портфель.
Таким образом,
uS – т Сd = dS – т Сd, ( 6.2.5)
иS – dS = тСи – тCd, (6.2.6)
откуда
S (и – d) = т (Си – Cd), (6.2.7)
поэтому
m = (u – d) / (Си – Сd). (6.2.8)
Подставляя значения из приведенного выше примера:
т = 20 (1,2 – 0,67) / (3 – 0),
получаем т = 3,53, т.е. безрисковый портфель состоит из одной единицы товара и 3,53 опциона.
Поскольку портфель был сформирован как безрисковый, текущая величина портфеля,
умноженная на 1 + безрисковая процентная ставка, должна быть равной выплате в конце
рассматриваемого периода. Если бы это не имело места, то существовала бы возможность
арбитража между опционом, хеджированным портфелем и безрисковой процентной ставкой.
Теперь можно определить текущую цену опциона на одну единицу товара путем сравнения
хеджируемой комбинации товара и опционов с инвестициями в безрисковые активы. Если с – цена
одного опциона на одну единицу товара, то текущая величина портфеля равна (S – тс), поскольку
цена одной единицы товара равна S и имеется т опционов, каждый из которых стоит с.
Следовательно:
r (S - тс) = иSА - тСи, (6.2.9)

151
 тогда
S – тс =(иS - тСи) / r, ( 6.2.10)
поэтому
тс = S - [(иS - тСи) / r], (6.2.11)
так что
с = {S - [(иS - тСи) / r]}. (6.2.12)
Подставляя значения, получим следующие данные:
с = {20 – [(24 – 3,53 × 3) / 1,1]} / 3,53.
Отсюда
с = 2,2147.
В изложенном примере безрисковый портфель для одношагового движения цены содержал бы:
одну единицу товара = 20 д.е.
опционы, выписанные на 3,53 единицы товара с ценой исполнения 21 д.е., которые
продавались бы по цене 2,21 д.е. за единицу товара.
Первоначальная цена портфеля = 20 – (3,53 × 2,2147) = =12,1821 д.е.
Окончательная цена портфеля = 13,40 д.е.
13,40 / 12,1821 = 1,1;
r = 1,1.
Теперь рассмотрим коэффициент хеджирования при использовании биномиальной модели
определения цены. Представим, что m – это число опционов, требуемое для формирования
безрискового портфеля.
Коэффициент хеджирования при использовании бино-миальной модели определения цены
(определяется отноше-нием стоимости базисного товара к стоимости опционов, использованных
для формирования безрискового портфеля, содержащего выписанные опционы и купленный товар)
равен 1/т, или дельта.
Модель определения цены опционов Блэка – Скоулза в настоящее время принято считать
классической. Существует несколько вариантов этой модели.
Первоначально это уравнение было предложено в 1973 г. Ф. Блэком (Р. Вlаск) и М. Скоулзом
(М. Scholes) для определения цены европейского опциона покупателя на акцию без дивидендов.
Уравнение имеет следующий вид:
С = е- n [ FN (d1) – ЕN (d2)], (6.2.13)
причем
ln( F / E ) + ( 0.5S 2 ) × t
d1 = , (6.2.14)
S t
d2= d1 – (S t ), (6.2.15)

где: Е – цена исполнения опциона;

F – форвардная процентная ставка на дату исполнения, т.е. текущая цена товара;
t – время до даты исполнения (в годах);
S – изменчивость цены базисного инструмента, выражаемая в виде десятичной дроби;
N(d) – вероятность того, что случайная переменная с нормальным распределением, со
средней, равной 0, и средним квадратическим отклонением, равным 1, будет
меньше или равно d;
e – основание натурального логарифма, или 2,71828;
ln – (F/E) – натуральный логарифм F/E;
r – непрерывно начисляемая ставка без риска.
Изменчивость цены (волатильность) обычно определяется как среднее квадратическое
отклонение ежедневных изменений цены базисного инструмента в расчете на год. Она может быть
получена путем умножения средне квадратического отклонения 250 (предполагается 50 рабочих

152
дней в году). Тем не менее, цена опционов часто определяется на основе внутренней волатильности.
Волатильность можно прогнозировать исходя из текущей рыночной цены опционов. Спекулянт
может считать собственные ожидания в отношении изменчивости цены более полезными, чем
оценки волатильности, полученные по теоретическим данным.
Цена опциона, полученная из приведенной выше формулы, имеет ту же единицу измерения,
что и цена базисного инструмента.
Если модель Блэка – Скоулза используется для валютных опционов, то появляются два
параметра процентной ставки – по одному для каждой валюты.
Каждая переменная в формуле определения цены оказывает значительное влияние на цену
опциона. Основное влияние оказывают увеличение срока истечения опциона и изменчивость цены,
что приводит к удорожанию опциона. Чем дольше срок истечения и больше изменчивость цен
рынка, тем больше вероятность того, что цена станет «с выигрышем».
Рост цены базисного инструмента, например, процентной ставки в случае процентных
опционов, сделает опционы call (право на заем – опцион покупателя) более дорогим, а опционы put
(право на предоставление займа – опционы продавца) более дешевыми. Чем ниже цена исполнения
или ставка, тем более дорогим является опцион call и менее дорогим – put. Эти свойства являются
общими для всех контрактов на опционы, независимо от их вида. Тем не менее, степень
чувствительности будет различной.
Представленные на рис. 6.2.2, 6.2.3, 6.2.4 графики иллюстрируют чувствительность
изменяющихся параметров затрат:
• зависимость премии опциона от цены базисного инструмента;
• зависимость премии опциона от заключения до исполнения;
• зависимость премии опциона от волатильности.

32 –
30 –
28 –
26 –
Премия опционов

24 –
22 –
20 –
18 –
16 –
14 –
12 –
10 –
8–
6–
14 14,4 14,8 15,2 15,6 16
Цена безрискового инструмента

Рис. 6.2.2. Зависимость премии опционов от цены базисного инструмента (покупка за 15)

Эти графики показывают, что опционы «с проигрышем» демонстрируют наибольшую

чувствитель-ность к изменчивости цен и к продолжительности периода до срока истечения
опциона. Спекулянты опционами часто занимают позиции по опционам «без проигрыша» в
расчете на изменение их волатильности. Эти опционы также продают в надежде выкупить
позже, полагая, что цена базисного инструмента или останется неизменной, или изменится
ненамного.
Модель Блэка – Скоулза, как уже говорилось, предполагает существование на протяжении
текущего периода до истечения срока действия опциона постоянной, не подвергающейся риску
процентной ставки; право на заем и право на предоставление займа (кредитование) и то, что цена
базисного инструмента будет меняться постепенно, а не скачкообразно.

153
 14 –
13 –
12 –
Премия опционов 11 –
10 –
9–
8–
7–
6–
5–
4–
3–
2–
1–
90 70 50 30 10
Число дней до даты исполнения
Рис. 6.2.3. Зависимость премии опциона от заключения до исполнения
32 –
30 –
28 –
Премия опционов

26 –
24 –
22 –
20 –
18 –
16 –
14 –
12 –
10 –
8–
10 14 18 22
Волатильность
Рис. 6.2.4. Зависимость премии опциона от волатильности
Эта модель также предполагает, что процентные изменения в цене базисного инструмента
будут иметь логарифмически нормальный (колоколоподобный) характер распределения
(рис.6.2.5).
Модификация уравнения Блэка – Скоулза, учитываю-щая некоторые изменения цены
опциона, можно использовать для определения цен других разновидностей опционов, а не
только на ценные бумаги.
Нормальное распределение

Цена базисного инструмента

Рис. 6.2.5. Колоколоподобное распределение

154
 Далее приводится одна из модификаций уравнения
C = log N ( X ) − K rt N ( X − t ) , (6.2.5)
log(S / K r − t )
X= + 1 / 2o t
t
где: C – премия за опцион;
S – рыночный курс базисного инструмента;
K – начальный курс;
t – время до истечения срока сделки;
r – один плюс текущая процентная ставка;
¤ – стандартное колебание рыночного курса базисного инструмента;
N – функция нормального распределения.

Формула использует принцип безрискового хеджа, который ставит условие, по которому

курс опциона должен учитывать изменения в основном биржевом курсе, т.е. существует точный
хедж против изменений цены опциона.
Модель допускает, что существует безрисковая процентная ставка для займа и
одалживания, начиная с настоящего момента и до конца срока действия опциона. К тому же
существует дополнительное условие, что курс базисного инструмента будет постоянно
изменяться, но не прыгать.
Эта модель допускает, что процентное изменение курса базисного инструмента будет
иметь логарифмически нормальное распределение.
Данное колоколоподобное распределение (6.2.6) является хорошо известной
статистической концепцией. Но она является наиболее уязвимым местом формулы Блэка –
Скоулза, так как любой сильный рынок не захочет иметь нормальное распределение курсов. К
тому же предположение, что колебание курса будет неизменным на время действия опциона,
усложняет ситуацию.
Тем не менее, усовершенствованные варианты формулы Блэка – Скоулза могут быть
использованы заинтересованными сторонами. Формула может быть также использована для
курсообразования не только биржевых опционов.
Нормальное распределение

Частотность
употребления

Курс базисного инструмента

Рис. 6.2.6. Колоколоподобное распределение

Коэффициенты хеджирования опционов, один из которых дельта уже рассматривался нами

в одношаговой биноминальной модели. В модели Блэка – Скоулза дельта равна величине N (d1),
которая является мерой чувствительности, скоростью изменения премии опциона относительно
цены базисного инструмента. Дельта изменяется от 0 до 1 и приблизительно равна 0,5 для
опционов «с проигрышем». Поскольку для опционов «с большим проигрышем» дельта

155
находится в своем минимуме, то такие опционы демонстрируют самую низкую
чувствительность премии к изменению цены базисного инструмента (рис.6.2.7).
Уменьшение волатильности со временем вызовет снижение цены опциона. Если хеджер
придерживается точки зрения, что волатильность уменьшается со временем, то подходящей
стратегией будет продажа опционов. Стратегии операций, основанные на продаже опционов,
работают лучше в случае опционов «с проигрышем», а степень эффективности может быть
повышена благодаря недостаточной чувствительности к цене базисного инструмента. Стратегии,
включающие приобретение опционов «с выигрышем», используют выгоды высокой
чувствительности к цене базисного товара, а позиция по опциону в этом случае сближается с
позицией по базисному товару.

1,0 -
0,9 -
0,8 -
0,7 -
0,6 -
Дельта

0,5 -
0,4 -
0,3 -
0,2 -
0,1 -
0,0 -

12 13 14 15 16 17 18
Цена базисного инструмента

Рис. 6.2.7. Зависимость дельты опциона от цены базисного инструмента (покупка за 15

дней)

Итак, дельта используется для создания «мгновений» позиции хеджа. Теоретически эту
позицию необходимо постоянно корректировать из-за изменения дельты вследствие изменения
цены базисного инструмента. Это известно как дельта-нейтральный хедж. При изменениях цены
базисного инструмента хедж посредством опциона должен быть скорректирован путем
изменения цены базисного инструмента и дельты.

6.3. Базисные опционные стратегии

Число опционных стратегий потенциально очень велико, так как существует множество
стратегий в зависимости от вида опциона, цены и даты его исполнения.
Опционные стратегии делятся на следующие основные группы:
I. Простые стратегии;
II. Комбинационные стратегии;
III. Спрэды;
IV. Синтетические стратегии.
Простые стратегии – это открытие одной опционной позиции, т.е. простая покупка или
продажа опциона колл или пут.
Спрэд – это одновременное открытие двух противо-положных позиций на один и тот же
вид опциона с одним и тем же активом. Иначе говоря, это одновременная покупка и продажа
опциона колл или пут на один и тот же актив.

156
 Комбинационные стратегии – это одновременное открытие двух одинаковых позиций на
разные виды опционов с одним и тем же активом. Иначе говоря, это одновременная покупка
(продажа) опциона колл и опциона пут на один и тот же актив.
Синтетические стратегии – это:
a) одновременное открытие противоположных позиций на разные виды опционов с
одним и тем же активом;
b) одновременное открытие позиции на физическом рынке самого актива и на
опционном рынке на данный актив. Данные стратегии по сути аналогичны простым
опционным стратегиям.
Каждая группа стратегий в свою очередь имеет многочисленные разновидности.
I. Существует четыре вида простых опционных стратегий:
• покупка «коллов» (т.е. покупка опционов на покупку);
• покупка «путов» (т.е. покупка опционов на продажу);
• продажа «коллов» (т.е. продажа опционов на покупку);
• продажа «путов» (т.е. продажа опционов на продажу).
a. Стратегия «Покупка колла» – покупка опциона на покупку.
Конструкция опциона – купить один опцион на покупку актива А с ценой исполнения
100 д.е., датой исполнения июль, с уплатой премии 5 д.е.
Формулы расчета прибыли (убытка):
а) при Ца >Ци Р = Ца-(Ци + П);
б) при Ца < Ци Р = -П.
где Ца – рыночная цена актива А;
Ци – цена исполнения опциона;
П – премия;
Р – результат (прибыль или убыток).

Пример.
Таблица 6.3.1
Возможная рыночная цена актива на дату
Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
исполнения опциона (Ца)
95 -5
100 -5
105 0
110 +5
115 +10
120 +15

Прибыль

15

10

5
Цена

95 100 105 110

-5

-10
Рис. 6.3.1

157
 Основные характеристики
• максимальный риск – величина уплаченной премии;
• максимальный доход – не ограничен;
• точка нулевого дохода / убытка – цена исполнения опциона плюс премия;
• область применения – при росте цен на рынке.
Комментарий. Основная причина покупки «колла» состоит в том, что владелец «колла»
имеет неограни-ченный потенциал получения прибыли при ограниченном возможном риске.
Плюсы, которые получает покупатель «колла» при таком «раскладе», несколько уменьшаются
по причине того, что нужно все-таки заплатить определенную сумму – премию. Поэтому
первым делом решается вопрос о том, является ли текущая цена конкретного опциона
разумной в свете ожидаемого или предполагаемого подъема курса лежащей в его основе
ценной бумаги.

b. Сратегия «Покупка пута» – покупка опциона на продажу.

Конструкция опциона – купить один опцион на продажу актива А с wеной исполнения
100 д.е., датой исполнения июль, с уплатой премии 5 д.е.
Формулы расчета прибыли (убытка):
а) при Ца > Ци Р = -П;
б) при Ца < Ци Р = (Ци–П)-Ца.

Пример.
Таблица 6.3.2
Возможная рыночная цена актива на дату
Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
исполнения опциона (Ца)
85 +10
90 +5
95 0
100 -5
105 -5
Прибыль

10

5
Цена

90 95 100 105
-5

-10

Рис. 6.3.2
Основные характеристики:
• максимальный риск – величина уплаченной премии;
• максимальный доход – цена исполнения минус премия;
• точка нулевого дохода/убытка – цена исполнения минус премия;
• область применения – при снижении цен на рынке.
Комментарий. Покупатель может купить «пут» для того, чтобы извлечь прибыль от
падения цен с риском, ограниченным выплаченной премией. Другим покупателем опциона

158
«пут» может быть инвестор, владеющий лежащим в основе опциона актива и использующий
этот опцион в качестве «хеджа» от возможного падения цен. В этом случае оплата премии – это
расходы на покупку гарантии от убытков.
c. Стратегия «Продажа колла» – продажа опциона на покупку.
Конструкция опциона – продать один опцион на покупку актива А с ценой исполнения
100 д.е., датой исполнения июль, с получением за это премии 5 д.е.
Формулы расчета прибыли / убытка (соответствуют «покупке колла», но со знаком минус):
а) при Ца > Ци Р = (Ца + П) – Ца = [Ца – (Ци + П)];
б) при Ца < Ци Р = П
Пример.
Таблица 6.3.3
Возможная рыночная цена
Прибыль (убыток) при цене
актива на дату исполнения
исполнения 100
опциона (Ца)
95 +5
100 +5
105 0
110 -5
115 -10

Прибыль

10
5
Цена
90 100 105
-5

-10
Рис. 6.3.3

Основные характеристики
• максимальный риск – не ограничен;
• максимальный доход – величина полученной премии:
• точка нулевого дохода/убытка – цена исполнения опциона плюс премия;
• область применения – рыночные цены испытывают понижательную тенденцию.
Комментарий. Продажа коллов в свою очередь имеет две «подстратегии»:
• «непокрытая» продажа «колла»;
• «покрытая» продажа «колла».
«Непокрытая» продажа: продавец опциона не владеет лежащим в его основе активом и
рассчитывает на то, что его курс не изменится или, может быть, снизится за время действия
опциона, и в этом случае опцион истечет без всякой пользы для его покупателя, а продавец
оставит себе премию. Это спекулятивная стратегия, при которой продавец подвергается риску
получения убытков, по величине намного больших полученной им премии, если лежащая в
основе опциона цена актива поднимается.
«Покрытая» продажа: продавец владеет лежащим в основе опциона активом. Он
рассчитывает на то, что цена лежащего в основе опциона актива останется прежней или слегка
понизится. Если он окажется прав, то принимает полученную премию в качестве прибыли для
повышения доходности своих инвестиций. Риск заключается в том, что если рынок начнет
внезапно подниматься, то инвестор теряет потенциальный доход от своего актива.
159
Действительно, ведь продавец «колла» обещал продать свой актив по фикси-рованной цене, а
если цена исполнения плюс полученная премия станут меньше текущей рыночной цены, то это
рассматривается как недополучение дохода, или упущенная выгода, так как он продает свой
актив дешевле, чем тот на самом деле стоит на рынке. Однако прямых убытков продавец
«колла» в этом случае все же не несет по сравнению с «непокрытой» продажей колла.
d. Стратегия «Продажа пута» – продажа опциона на продажу.
Конструкция опциона – продать один опцион на продажу актива А с ценой исполнения
100 д.е., датой исполнения июль, с получением за это премии 5 д.е.
Формулы расчета прибыли (убытка) (соответствует «покупке пута», но со знаком минус):
а) при Ца > Ци Р = +П;
б) при Ца < Ци Р = Ца – (Ци – П) = - [(Ци – П) – Ца].
Таблица 6.3.4
Возможная рыночная цена актива на дату
Прибыль (убыток) при цене исполнения 100
исполнения опциона (Ца)
85 -10
90 -5
95 0
100 +5
105 +5

Прибыль

+10

+5
Цена

85 90 95 100
-5

-10

Рис. 6.3.4
Основные характеристики:
• максимальный риск – цена исполнения минус премия;
• максимальный доход – полученная премия;
• точка нулевого дохода/убытка – цена исполнения минус премия;
• область применения – рыночные цены испытывают повышательную тенденцию.
Комментарий. Спекулятивная стратегия продажи путов основана на том предположении,
что цена лежащего в основе опциона актива не упадет и что она останется относительно
стабильной. Если торговец хочет играть на повышении цен и рассчитывает на то, что цена
поднимется, то продажа путов – не очень хорошая стратегия, поскольку максимальная прибыль
продавца – это полученная им премия. В противоположность этому потенциальная прибыль
владельца «колла» – не ограничена. Продавец «пута» хочет, чтобы цены оставались
стабильными, для того чтобы он мог заработать на компоненте временной стоимости премии.
Пут «за деньги» с истечением через три месяца мог бы иметь относительно большую премию,
которая вся состояла бы из временной стоимости. Если цена лежащего в основе опциона актива
останется в узких границах, то временная стоимость начнет уменьшаться со все большей
скоростью и к сроку истечения опциона дойдет до нуля. Это составит прибыль продавца пута,
если опцион истечет без исполнения.

160
 В случае продажи пута нет деления на «покрытый» и «непокрытый» опцион по существу
опциона: независимо от того, есть ли у продавца опциона лежащий в его основе актив или нет,
он в случае исполнения опциона обязан купить его актив.
II. Комбинированные стратегии бывают следующих разновидностей:
a. Стеллажная сделка представляет собой комби-нацию опционов колл и пут на одни и
те же акции с одной и той же ценой исполнения и датой истечения контрактов. Инвестор
занимает по опционам только или длинную или короткую позицию. Вкладчик выбирает данную
стратегию, ожидая резкого изменения курса акций, однако не может точно определить, в каком
направлении оно произойдет. Если такое отклонение случится, он получит прибыль. В свою
очередь продавец стеллажа рассчитывает на небольшие колебания курсов бумаг.
Покупатель платит по данной сделке две премии. В биржевой терминологии
дореволюционной России сумма двух премий, которые уплачивал покупатель, называлась
напряжением стеллажа. Если премии по опционам разли-чались существенным образом,
например, 5 д.е. по опциону колл и 3 д.е. по опциону пут, то такая ситуация называлась
искусственным стеллажом.
Пример. Цена акций составляет 50 долл. Инвестор ожидает сильного колебания курса и
приобретает стеллаж с ценой исполнения 51 долл., сроком истечения контрактов через три
месяца. Премии опционов колл и пут составляют по 3 долл. каждая. К моменту истечения срока
контрактов на рынке возможны следующие ситуации.
1. Цена акций поднялась до 51 долл. В этом случае опционы не исполняются и инвестор
несет потери в размере 6 долл. с каждой акции.
2. Цена акции повысилась до 57 долл. Инвестор использует опцион колл и получит
доход:
57 долл. – 51 долл. = 6 долл.
Однако в качестве премии он уже заплатил 6 долл. продавцу стеллажа, поэтому его общий
итог по сделке равен нулю.
3. Цена акции превысила 57 долл., например, составила 60 долл. Инвестор исполняет
опцион колл и получает прибыль в размере:
60 долл. – 51 долл. – 6 долл. = 3 долл.
4. Цена акции опустилась до 45 долл. Инвестор исполняет опцион пут. Однако, его
доход полностью компенсируется уплаченной за стеллаж премией и поэтому общий
итог по сделке равен нулю:
51 долл. – 45 долл. – 6 долл. = 0
5. Цена акции опустилась ниже 45 долл., например, составила 40 долл. Держатель
исполняет опцион пут и получает прибыль:
51 долл. – 40 долл. – 6 долл. = 5 долл.
Таким образом, инвестор получит прибыль по сделке, если курс акций будет выше 57
долл. или ниже 45 долл. При курсе равном 57 долл. или 45 долл. он окончит сделку с нулевым
результатом. Если цена больше 45 долл., но меньше 57 долл., покупатель стеллажа несет потери.
Их макси-мальный размер составляет 6 долл. при курсе равном 51 долл. При отклонении цены
бумаги в пределах напряжения стеллажа от этого уровня вверх или вниз инвестор исполнит
один из опционов, чтобы уменьшить свои потери. Например, курс составляет 53 долл.
Покупатель исполняет опцион колл и сокращает свои потери до:
6 долл. – 53 долл. + 51 долл. = 4 долл.
Если курс понизился до 48 долл., то покупатель исполняет опцион пут и уменьшает потери
до:
6 долл. – 51 долл. + 48 долл. = 3 долл.
Продавец стеллажа получит прибыль, когда курс акций будет располагаться в пределах
напряжения стеллажа, то есть при условии: 45 долл. < цена акции < 57 долл.
Выигрыши/потери по стеллажной сделке удобно определить с помощью таблицы 6.3.5.

161
 Таблица 6.3.5

Прибыль по стеллажной сделке

Цена акции Сумма прибыли

Ца < Ци X – Ца – П
Ца = Ци 0–П
Ца > Ци Ца – Ци – П

где: Ца – курс акций на день истечения контракта;

Ци – цена исполнения;
П – сумма уплаченных премий.
Например, Ца = 41 долл., прибыль инвестора составит:
51 долл. – 41 долл. – 6 долл. = 4 долл.
Выигрыши/потери по рассмотренной сделке можно изобразить графически. На рисунке
5.3.5 показаны выигрыши/потери покупателя стеллажа, на рисунке 5.3.6 – продавца стеллажа.

Выигрыш Выигрыш

45 57
6

51
0 0
Цена 51 Цена
акций акций

-6 45 57
Потери Потери

Рис.6.3.5. Выигрыши Рис.6.3.6. Выигрыши

(потери) покупателя (потери) покупателя
стеллажа стеллажа
В рассмотренном выше примере премии по опционам колл и пут были одинаковыми. При
искусственном стеллаже ход рассуждений и расчетов будет точно таким же. Комбинацию
покупателя иногда именуют как «стеллаж вниз» а продавца – «стеллаж вверх».
b. Стрэнгл
Следующая комбинация называется стрэнгл. Она представляет собой сочетание опционов
колл и пут на одни и те же бумаги с одним сроком истечения контрактов, но с разной ценой
исполнения. По своей технике данная сделка аналогична стеллажу, однако она может в большей
степени привлечь продавца опционов, так как предоставляет ему возможность получить
прибыль при более широком диапазоне колебаний курса акций. В данной комбинации цена
исполнения опциона колл выше цены исполнения опциона пут.
Пример. Инвестор покупает стрэнгл. Цена исполнения опциона колл – 60 долл., опциона
пут – 55 долл. Величина премии – 5 долл. по каждому опциону. Текущая цена акций – 53 долл.
Контракты истекают через три месяца.
Возможные выигрыши/потери покупателя стрэнгла удобно определить, если
воспользоваться таблицей 6.3.6.

162
 Таблица 6.3.6
Прибыль по комбинации «стрэнгл»
Цена акции Сумма прибыли
Ца < Ци 1 Ци1 – Ца – П
Ци 1 ≤ Ца ≤ Ци2 0–П
Ца > Ци2 Ца – Ци2 – П

где: Ца – курс акций на день истечения контракта;

Ци1 – цена исполнения опциона пут;
Ци2 – цена исполнения опциона колл;
П – сумма уплаченных премий.

Покупатель получит прибыль, если цена акции будет больше 70 долл. или меньше 45 долл.
Он понесет потери, если цена будет больше 45 долл., но меньше 70 долл.
Максимальные потери составят:
10 долл. при 55 долл. < Ца < 60 долл.
При 45 долл. < Ца < 55 долл. держатель исполнит
П опцион пут, а при 60 долл. < Ца < 70 долл. – опцион колл., чтобы уменьшить свои потери.
При Ца = 45 долл. и Ца = 70 долл. инвестор получит нулевой результат по сделке.
Продавец опционов получит прибыль:
при 45 долл. < Ца < 70 долл. На рисунке 6.3.7 показаны выигрыши/потери покупателя
стрэнгла, на рисунке 6.3.8 – продавца стрэнгла.

Выигрыш Выигрыш

10 45 70

55 60
0 0
Цена 50 70 Цена
акций акций
-10 45 60

Потери Потери

Рис. 6.3.7. Выигрыши Рис. 6.3.8. Выигрыши

(потери) покупателя (потери) покупателя
стрэнгла стрэнгла

Стрэнгл покупателя иногда называют вертикальной комбинацией вниз, а стрэнгл продавца

– вертикальной комбинацией вверх.
с. Стрэп – это комбинация из двух опционов колл и одного oпциона пут. Даты истечения
контрактов одинаковые, а цены исполнения могут быть одинаковыми или разными. По всем
опционам инвестор занимает одну и ту же позицию, то есть или короткую или длинную.
Вкладчик прибегает к такой комбинации, если он полагает, что курс акций должен с большей
вероятностью пойти вверх, чем вниз. Предположим, инвестор покупает два опциона колл и один
опцион пут с ценой исполнения 50 долл. Существую-щий курс – 49 долл. Премия по каждому
опциону составляет 4 долл. Контракт истекает через три месяца. Возможные выигрыши и
потери покупателя стрэпа удобно рассмотреть, используя таблицу 6.3.7.
163
 Таблица 6.3.7
Прибыль по комбинации «стрэп»
Цена акции Сумма прибыли
Ца < Ци Ци – Ца – П
Ца = Ци 0–П
Ца > Ци 2 (Ца – Ци) – П

где: Ца – курс акций на день истечения контракта;

Ци – цена исполнения;
П – сумма уплаченных премий.
Покупатель получит прибыль, если Ца < 38 долл., или Ца > 56 долл. Он понесет потери при 38
долл. < Ца < 56 долл. Его максимальные потери составят 12 долл. при Ца = 50 долл., так как в этом
случае он не исполнит ни одного опциона. Соответственно продавец стрэпа получит прибыль при
38 долл. < Ца < 56 долл. При Ца = 38 долл. и Ца = 56 долл. обе стороны сделки получат нулевой
результат. Выигрыши/потери по стрэпу наглядно показаны на рисунках 6.3.9 и 6.3.10.
Выигрыш Выигрыш
38 56
12

50
0 0
Цена Цена
50 акций
акций

-12 38 56
Потери Потери
Рис.6.3.9. Выигрыши Рис.6.3.10. Выигрыши
(потери) покупателя стрэпа (потери) покупателя стрэпа

Как видно из рисунка, стрэп похож на стеллаж, но только с более крутой правой ветвью
графика вследствие покупки двух опционов колл.
d. Стрип
Данная комбинация состоит из одного опциона колл и двух опционов пут. Они имеют
одинаковые даты истечения контрактов, цены исполнения могут быть одинаковыми или
разными. Инвестор занимает одну и ту же позицию по всем опционам. Стрип используется в
том случае, когда есть основания полагать, что наиболее вероятно понижение курса акций, чем
повышение.
Предположим, инвестор приобретает два опциона пут с ценой исполнения 40 долл. и
опцион колл с ценой исполнения 50 долл. Премия по каждому опциону составляет 4 долл. Срок
истечения контрактов – 3 месяца. Чтобы определить возможные выигрыши или потери
вкладчика при данной стратегии, воспользуемся таблицей 6.3.8.
Таблица 6.3.8
Прибыль по комбинации «стрип»

Цена акции Сумма прибыли

Ца < Ци1 2 (Ци1 – Ца) – П
Ци1 ≤ Ца ≤ Х2 0–П
Ца > Ци2 Ца – Ци2 – П

164
 где: Ца – курс акций на день истечения контракта;
Ци1 – цена исполнения опциона пут;
Ци2 – Цена исполнения опциона колл;
П – сумма уплаченных премий.
Покупатель получит прибыль при 62 долл. < Ца < 34 долл. Соответственно он понесет потери
при 34 долл. < Ца < 62 долл.
Его максимальные потери составят 12 долл. при
40 долл. ≤ Ца ≤ 50 долл. Продавец опционов получит прибыль при 34 долл. < Ца < 62 долл. При цене
равной 34 долл. или
62 долл. обе стороны сделки получат нулевой результат. Выигрыши и потери по стрипу наглядно
показаны на рисунках 6.3.11 и 6.3.12.
Выигрыш Выигрыш

12 34 62
5 0
Цена
40 50 акций
0 0
Цена 40 50
акций
-12 34 62

Потери Потери

Рис. 6.3.11. Рис. 6.3.12.

Выигрыши (потери) Выигрыши (потери)
покупателя стрипа продавца стрипа
III. Все многообразие спредов можно разделить на две группы:
а. Вертикальные спрэды
а.1. Спрэд «быка»
Данная позиция включает приобретение опциона колл с более низкой ценой исполнения и
продажу опциона колл с более высокой ценой исполнения. Контракты имеют одинаковый срок
истечения. Такая стратегия требует от инвестора первоначальных вложений, так как премия пo
опциону колл с более низкой ценой исполнения будет всегда больше, чем по опциону с более
высокой ценой исполнения. Возможны три типа спрэда быка: в момент заключения контрактов
1) оба опциона являются с проигрышем; 2) один опцион с выигрышем, другой с проигрышем; 3)
оба опциона с выигрышем. Наименьшая сумма инвестиций требуется для создания спрэда
первого типа. Однако данная сделка предлагает потенциально и наименьший возможный
выигрыш. Создавая спрэд «быка», инвестор рассчитывает на повышение курса акций. Он
ограничивает свои потери определенной фиксированной суммой, однако такая стратегия ставит
предел и его выигрышам.
Графически спрэд быка имеет следующую конфигурацию (см. рисунок 6.3.13).
Пример. Инвестор покупает опцион колл за 4 долл. с ценой исполнения 40 долл.
Одновременно он продает опцион колл с ценой исполнения 45 долл. за 2 долл. Таким образом,
первоначально инвестируется:

165
 4 долл. – 2 долл. = 2 долл.
Выигрыши

Ци1
0
Ци2
Цена
акций

Потери
Рис. 6.3.13. Спрэд «быка»

Если курс акций составит 45 долл., то он исполнит первый опцион и получит доход в
размере: 45 долл. –
– 40 долл. – 2 долл. = 3 долл. Если цена будет выше 45 долл., например, составит 48 долл., то
выигрыш от первого опциона будет равен:
48 долл. – 40 долл. – 2 долл. = 6 долл.
Однако в этом случае контрагент с длинной позицией по второму опциону исполнит свой
опцион, что увеличит затраты первого инвестора на сумму:
48 долл. – 45 долл. = 3 долл.
Таким образом, общая прибыль инвестора в этом случае составит также 3 долл.:
6 долл. – 3 долл. = 3 долл.
Таким образом, при Ца ≥ 45 долл. выигрыш инвестора по данному спрэду всегда будет
равняться 3 долл.
При Ца ≤ 40 долл. инвестор понесет потери в размере 2 долл. поскольку ни один опцион не будет
исполнен. При
Ца = 42 долл. вкладчик будет иметь нулевой результат по сделке. Для расчета выигрышей –
потерь инвестора при данной стратегии удобно воспользоваться таблицей 6.3.9.
Таблица 6.3.9
Прибыль по позиции спрэд «быка»
Цена акции Сумма прибыли
Ца ≤ Ци1 0–П
Ци 1 < Ца < Ци 2 Ца – Ци 1 – П
Ца ≥ Ци 2 Ци 2 – Ци 1 – П

где: Ца – курс акций на день истечения контракта;

Ци 1 – цена исполнения длинного колла;
Ци 2 – цена исполнения короткого колла;
П – сумма первоначальных инвестиций.
Спрэд «быка» может быть также создан за счет покупки опциона пут с более низкой ценой
исполнения и продажи опциона пут с более высокой ценой исполнения. В этом случае, в
отличие от комбинации опционов колл, инвестор имеет положи тельный приток средств в

166
момент создания спрэда. Конфигурация такого спрэда аналогична изображенной на рисунке
6.3.13.
а.2. Спрэд «медведя»
Спрэд «медведя» представляет собой комбинацию длинного колла с более высокой ценой
исполнения и короткого колла с более низкой ценой исполнения. Инвестор прибегает к такой
стратегии, когда надеется на понижение курса акций, но одновременно стремится ограничить свои
потери в случае его повышения. Поскольку цена длинного колла ниже цены короткого колла, то
заключение такой сделки означает первоначальный приток средств инвестору. Выплаты по данной
позиции удобно рассчитать с помощью таблицы 6.3.10.
Пример. Инвестор приобретает опцион колл за 2 долл. с ценой исполнения 40 долл. и
продает опцион колл с ценой исполнения 35 долл. за 4 долл. В результате заключения сделок он
получает первоначальную премию в размере:
4 долл. – 2 долл. = 2 долл.
Таблица 6.3.10
Прибыль по позиции спрэд «медведя»
Цена акции Сумма прибыли
Ца ≤ Ци 1 0+П
Ци 1 < Ца < Ци 2 - (Ца – Ци 1) + П
Ца ≥ Ци2 - (Ци 2 – Ци 1) + П

где: Ца – курс акций на день истечения контракта;

Ци 1 – цена исполнения короткого колла;
Ци 2 – цена исполнения длинного колла;
П – сумма первоначальных инвестиций.
Если на момент истечения контрактов Ца ≥ 40 долл., то инвестор понесет потери на сумму:
(40 долл. – 35 долл.) + 2 долл. = - 3 долл.
При Ца ≤ 35 долл. прибыль вкладчика составит:
0 + 2 долл. = 2 долл.
При 35 долл. < Ца < 37 долл. его прибыль будет находить-ся в границах от 2 долл. до 0 долл.
При 37 долл. < Ца < 40 долл. его потери будут изменяться от 3 долл. до 0 долл. Конфигу-рация
выигрышей и потерь по данной позиции представлена на рисунке 6.3.14.
Выигрыши

2 37

40
0
35 Цена
акций
-3

Потери
Рис. 6.3.14. Выигрыши и потери по спрэду «медведя»
Спрэд «медведя» также можно создать за счет сочетания короткого опциона пут с более
низкой ценой исполнения и длинного опциона пут с более высокой ценой исполнения. В этом
случае инвестор несет первоначальные затраты, так как первый опцион стоит дешевле второго.
а.3. Обратный спрэд «быка» строят с помощью короткого опциона пут с более низкой
ценой исполнения и длинного опциона колл с более высокой ценой исполнения. При такой
комбинации премия по опциону пут должна быть больше премии опциона колл. Поэтому

167
изначально инвестор имеет положительный приток средств. Конфигурация данного спрэда
показана на рисунке 6.3.15. Вкладчик прибегает к такой стратегии, когда он рассчитывает на
определенное повышение курса акций, однако главная его цель состоит в получении прибыли на
отрезке Ци1 Ци2. Выигрыши/потери инвестора по данной комбинации удобно рассчитать с
помощью таблицы 6.3.11.
Таблица 6.3.11
Прибыль по позиции обратный спрэд «быка»
Цена акции Сумма прибыли
Ца < Ци 1 - (Ци 1 – Ца) + П
Ци 1 ≤ Ца ≤ Ци 2 0+П
Ца > Ци 2 Ца – Ци 2 + П

где: Ца – курс акций на день истечения контракта;

Ци 1 – цена исполнения короткого пута;
Ци 2 – цепа исполнения длинного колла;
П – сумма первоначальных инвестиций.
Выигрыши

0
Х1 Х2 Цена
акций

Потери
а.4. ОбрРис
атный спрэд
. 6.3.15. «медведя»
Обратный представляет
спрэд «быка» собой комбинацию длинного опциона пут с
более низкой ценой исполнения и короткого опциона колл с более высокой ценой исполнения.
Конфигурация данного спрэда показана на рисунке 6.3.16. Инвестор прибегает к такой
стратегии, когда в целом рассчитывает на определенное понижение курса акций, однако его
главная цель состоит в получении прибыли на отрезке Ци1 Ци2. Выплаты по данной комбинации
удобно рассчитать с помощью таблицы 6.3.12.
Таблица 6.3.12
Прибыль по позиции обратный спрэд «медведя»
Цена акции Сумма прибыли
Ца < Ци 1 Ци 1 – Ца + П
Ци 1 ≤ Ца ≤ Ци 2 0+П
Ца > Ци 2 - (Ца – Ци 2) + П

где: Ца – курс акции на день истечения контрактов;

Ци 1 – цена исполнения длинного пута;
Ци 2 – цена исполнения короткого колла;
П – сумма первоначальных инвестиций.

168
 Выигрыши

0
Ци1 Ци2 Цена
акций

Потери
Рис. 6.3.16. Обратный спрэд «медведя»
а.5. Спред «бабочка» состоит из комбинации опционов с тремя различными ценами
исполнения, но с одинаковой датой истечения контрактов. Он строится с помощью
приобретения опциона колл с более низкой ценой исполнения Ци1 и опциона колл с более
высокой ценой исполнения Ци3 и продажей двух опционов колл с ценой исполнения Ци2, которая
лежит посередине между ценами Ци1 и Ци2. Таким образом, Ци3 – Ци2 = Ци2 – Ци1. Обычно цена
Ци, лежит близко к текущему курсу акций в момент заключения сделок. Такой спрэд требует
небольших первоначальных инвестиций. Инвестор использует данную стратегию, когда он не
ожидает сильных колебаний курса акций. Вкладчик получит небольшую прибыль, если цена
акций не намного отклонится от Ци2 и понесет небольшие потери, если произойдет
существенный рост или падение курса бумаг. Конфигурация спрэда представлена на рисунке
6.3.17. Выигрыши/потери инвестора легко рассчитать с помощью таблицы 6.3.13.
Спрэд бабочку можно создать также с помощью опционов пут. В этой комбинации инвестор
покупает один опцион пут с более низкой ценой исполнения Ци1, один опцион пут с более высокой
ценой исполнения Ци3 и продает два опциона пут с ценой исполнения Ци2, лежащей посередине
между Ци1 и Ци3. Мы рассмотрели спрэд длинная бабочка.
Таблица 6.3.13
Прибыль по позиции спрэд «бабочка»
Цена акции Сумма прибыли
Ца ≤ Ци 1 0–П
Ци 1 < Ца ≤ Ци 2 Ца – Ци 1 – П
Ци 2 < Ца ≤ Ци 3 Ци 3 – Ца – П
Ца > Ци 2 0–П

где: Ца – курс акций на день истечения контракта;

Ци 1 – цена исполнения длинного колла;
Ци 2 – цена исполнения коротких коллов;
Ци 3 – цена исполнения длинного колла;
П – сумма первоначальных инвестиций.

169
 Выигрыши

Ци1 Ци2
0
Ци2 Цена
акций

Потери
Рис. 6.3.17. Спрэд «длинная бабочка»

Указанный спрэд также может быть коротким. Его создают в обратном порядке, то есть
продают опционы с ценами исполнения Ци1 и Ци3 и покупают два опциона с ценой исполнения Ци2.
Конфигурация такого спрэда представлена на рисунке 6.3.18. Данная стратегия позволяет получить
невысокий доход при значительных колебаниях курсов акций, одновременно она ограничивает
потери при незначительном отклонении цены бумаг от первоначального курса.

Выигрыши

Ци2
0
Ци1 Ци2 Цена
акций
Потери

Рис.6.3.18. Спрэд «короткая бабочка»

Как видно из рисунков 6.3.17 и 6.3.18, длинная бабочка похожа на короткий стеллаж,
однако имеет то преимущество, что ограничивает риск, связанный с существенным повышением
или понижением курса акций; короткая бабочка напоминает длинный стеллаж, однако имеет тот
недостаток, что ограничивает выигрыши инвестора.
Спрэд «кондор»
Кондор конструируется с помощью приобретения опциона колл с более низкой ценой
исполнения Ци1, продажи двух опционов колл с более высокими, но отличительными друг от друга
ценами исполнения Ци2 и Ци3, и приобретением опциона колл с еще более высокой ценой
исполнения Ци4. При этом Ци4 – Ци3 = Ци2 – Ци1. Мы описали длинный спрэд, его конфигурация
представлена на рисунке 6.3.19. Данная стратегия ограничивает риск потерь инвестора при резком
изменении курса акций, но одновременно ограничивает и величину выигрыша при небольших
изменениях цены. Данный спрэд похож на комбинацию стрэнгл, однако имеет то преимущество,
что страхует от больших потерь. Прибыль при такой стратегии можно рассчитать с помощью
таблицы 6.3.14.

170
 Таблица 6.3.14
Прибыль по спрэду «длинный кондор»
Цена акции Сумма прибыли
Ца ≤ Ци 1 0–П
Ци 1 < Ца < Ци 2 Ца – Ци 1 – П
Ци 2 < Ца ≤ Ци 3 Ци 2 – Ци 1 – П
Ци 3 < Ца < Ци 4 Ци 4 – Ца – П
Ца ≥ Ци 2 0–П

где: Ци1, Ци4 – цена исполнения длинных коллов;

Ци2, Ци3 – цена исполнения коротких коллов.

Выигрыши

Ци1 Ци4
0
Ци2 Ци3 Цена
акций

Потери
Рис.6.3.19. Спрэд «длинный кондор»

В обратном порядке, то есть с помощью короткого колла, двух длинных коллов и

короткого колла, может быть построен короткий кондор. Он показан на рисунке 6.3.20.
Выигрыши

Ци2 Ци3
0
Ци1 Ци4 Цена
акций

Потери
Рис.6.3.20. Спрэд «короткий кондор»
в. Горизонтальный спрэд конструируется с помощью продажи опциона колл и покупки
опциона колл, которые имеют одинаковую цену исполнения, но разные сроки истечения
контрактов. Длинный колл имеет более отдаленную дату истечения. Чем больше времени
остается до окончания контракта, тем дороже будет опцион. Поэтому горизонтальный спрэд
требует от инвестора первоначальных затрат. Данный спрэд представлен на рисунке 6.3.21.
(График построен для случая, когда длинный колл продается при наступлении срока истечения
короткого колла). По своей конфигурации он напоминает спрэд бабочку.

Выигрыши 171
 Выигрыши

Цена
акций
0
Ци

Потери
Рис. 6.3.21. Горизонтальный спрэд
Если на момент истечения короткого колла курс акций существенно ниже цены исполнения,
то он не будет исполнен, a цена длинного колла будет близка к нулю. Поэтому вкладчик понесет
потери, которые будут чуть меньше его первоначальных инвестиций при создании спрэда. Если
курс значительно превысит курс исполнения, то инвестор понесет потери равные Ца – Ци
вследствие исполнения контрагентом короткого колла. Предположим, что исполнение длинного
колла в этот момент не является оптимальной стратегией (подразумевается американский опцион).
В результате он будет стоить не намного больше, чем Ца – Ци. Поэтому инвестор вновь несет
потери, которые лишь несколько меньше его первоначальных инвестиций. Если курс акций равен
или незначительно отклонился от цены исполнения, то короткий колл или не будет исполнен, или
повлечет небольшие потери для инвестора. В то же время длинный колл сохраняет
потенциальную возможность получения значительной прибыли и поэтому имеет еще
относительно высокую цену. В этом случае вкладчик получает прибыль. Таким образом, инвестор
несет потери, если курс акций существенно отклонится от цены исполнения.
Горизонтальный спрэд можно построить с помощью опционов пут, а именно, короткого
пута с более близкой датой истечения контракта и длинного пута с более отдаленной датой
истечения (см. рисунок 6.3.22). Если в момент приобретения спрэда в качестве цены исполнения
выбирают цену, недалеко отстоящую от текущего курса акций, то такой спрэд называют
нейтральным. Когда цена исполнения располагается значительно ниже, то это понижающийся
горизонтальный спрэд, когда выше, то – повышающийся спрэд.
С помощью комбинации длинного опциона с более близкой датой истечения и короткого
опциона с более отдаленной датой истечения инвестор может построить обратный календарный
спрэд. Как следует из графика 6.3.23, такая стратегия позволяет получить небольшую прибыль
при существенном отклонении курса акций от цены исполнения. При равенстве курса акций и
цены исполнения или незначительном отклонении вкладчик несет потери.
Выигрыши

0
Цена
Ци
акций

Потери
Рис. 6.3.22. Горизонтальный спрэд
(сочетание двух путов)

172
 Выигрыши

Цена
акций
0
Ци

Потери
Рис. 6.3.23. Обратный горизонтальный спрэд

IV. Синтетические стратегии

Выигрыши

Синтетическая акция пут

0
Цена
колл акции

Проигрыши
Рис. 6.3.24. Синтетическая акция
На финансовом рынке существует такое понятие как синтетический актив, например,
синтетическая акция. Синтетический актив – это актив, который получен в результате сделок
с другими активами (состоит из нескольких активов). С помощью опционов легко
проиллюстрировать данное понятие. Выше мы упомянули синтетическую акцию. Ее можно
получить, если одновременно купить опцион колл на некоторую акцию и продать опцион пут на
данную акцию с той же ценой исполнения и сроком истечения. Данная позиция пред-ставлена
на рис. 6.3.24. Результирующая линия представляет собой синтетическую акцию. Это означает,
что инвестор получит по данной стратегии такой же результат, как если бы он приобрел акцию.
Комбинируя базисный актив и опционы, можно получать синтетические опционные
позиции. Например, купив акцию и опцион пут на нее, вкладчик создаст синтетический опцион
колл. Данный пример показан на
рис. 6.3.25.
Выигрыши

Акция
Пут
Синтетический колл

0
Колл Цена акции

Проигрыши
Рис. 6.3.25. Синтетическая акция
173
 Наиболее значимыми синтетическими стратегиями являются следующие:
• покупка (продажа) актива на физическом рынке и:
а) продажа (покупка) опциона «колл»;
б) покупка (продажа) опциона «пут».
Примеры.
Стратегия «Синтетическая покупка «колла»
Конструкция – купить актив на физическом рынке и купить опцион «пут» на этот же
актив.
Стратегия «Синтетическая покупка «пута»
Конструкция – купить актив на физическом рынке и к4упить опцион «колл» на этот же
актив.

6.4. Хеджирование опционных позиций

Наиболее простой способ хеджирования выписанного опциона колл заключается в

одновременном приобретении актива, лежащего в основе опциона, т.е. выписывается покрытый
опцион. Таким образом, если опцион исполняется, то продавец контракта поставляет
соответствующий актив. В то же время, если опцион не исполняется, он несет потери в связи с
обесценением его актива.
Пример. Инвестор выписал европейский опцион колл на 1000 акций с ценой исполнения
40 долл. Премия состав-ляет 2 долл. за акцию. Цена спот в момент заключения контракта равна
40 долл. Чтобы хеджировать свою позицию, продавец опциона покупает 1000 акций по 40 долл.
Если курс акций к моменту окончания контракта превысит
40 долл., инвестор поставит покупателю данные 1000 акций. Если курс будет ниже цены
исполнения, к примеру составит 35 долл., то инвестор понесет потери, поскольку совокупная
цена 1000 акций, которые были приобретены для хеджирования, упала с 40000 долл. до 35000
долл.

Последовательное хеджирование
(хеджирование верхней границы цены)
Инвестор может использовать схему, последователь-ного хеджирования. Схематически
данная техника операций представлена на рис. 6.4.1.

Цена
актива

Цена
испол-
нения

t0 t1 t2 t3 t4
Время
Рис. 6.4.1. Схема последовательного хеджированимя

Суть ее заключается в следующем. Выписав европей-ский опцион колл, инвестор следит за

изменением курсовой стоимости инструмента, лежащего в основе опциона. Пока цена спот
актива ниже цены исполнения (отрезок t0 – t1), вкладчик не предпринимает никаких действий.

174
Как только она превысит цену исполнения (точка t1), вкладчик покупает данный инструмент,
чтобы иметь покрытый oпцион. При дальнейшем падении цены спот (точка t2) ниже цены
исполнения он продает актив и т.д. для точек t3 и t4. Данная стратегия может оказаться менее
дорогой для инвестора, чем выписывание покрытого опциона. В то же время она не исключает и
значительных расходов, если инвестор станет периодически покупать и продавать актив в связи
с частыми колебаниями спотовой цены. Кроме того, дополнительные потери будут вызваны еще
и тем, что указанная техника хеджирования, как правило, сопряжена с продажей инструмента по
цене спот, которая ниже цены исполнения (Ца < Ци), и с покупкой его по цене выше цены
исполнения (Ца > Ци).
Дельта. Дельта-хеджирование
На рынке наблюдаются постоянные изменения цены актива, лежащего в основе
опционного контракта. В результате меняется и цена опциона. Если инвестор, заключивший
опционный контракт, заинтересован в том, чтобы застраховать свое финансовое положение от
небольших колебаний цены актива в течение следующего короткого промежутка времени, то он
использует технику дельта-хеджирования. Показатель дельта представляет собой отношение
изменения цены опциона, вызванного изменением цены актива, к изменению цены актива:
∆C
∆= ,
∆Ц а
где: ∆ – дельта опциона;
∆С – изменение цены опциона за короткий про-межуток времени;
∆Ца – изменение цены актива за короткий про-межуток времени.
Дельта показывает скорость изменения цены опциона относительно изменения цены
актива, лежащего в основе контракта. Графически дельта – это угол наклона касательной к
кривой зависимости цены опциона от цены актива (рис. 6.4.2). На рисунке при цене актива Ца
дельта равна тангенсу угла α.
Дельта показывает, в какой мере изменится цена опциона при изменении цены актива на
один пункт. Например, дельта равна 0,4. Это означает, что при небольшом изменении цены
актива цена опциона меняется на 40% от этого изменения. Дельта может складываться и
вычитаться. Так, если инвестор купил 5 опционов на
100 акций каждый, то для нашего примера дельта позиции инвестора равна:
500 × 0,4 = 200.

Цена
опциона

α
0 Ца Цена
актива
Рис. 6.4.2. Дельта опциона колл

Теоретически цена опциона не может увеличиться или уменьшиться в большей степени,

чем стоимость актива, лежащего в основе контракта. Поэтому верхней границей дельты для
опциона колл является единица (случай, когда опцион с большим выигрышем). Нижней
границей дельты выступает нуль (опцион с большим проигрышем) (рис. 6.4.3).

175
 Дельта

0,5

0
Цена Цена актива
исполнения
Рис. 6.4.3. Дельта опциона колл
Если дельта равна единице, то премия опциона изменится на один пункт при изменении
цены актива на один пункт. Если дельта равна нулю, то премия опциона не изменяется или
изменится лишь в малой степени даже при существенном изменении цены актива. Опционы без
выигрыша обычно имеют дельту, близкую к 0,5. Это означает, что их цена изменяется в два раза
медленнее цены актива.
Дельта опциона колл всегда положительна, поскольку премия опциона и цена актива
изменяются в одном направлении. Как следует из рис. 6.4.3, дельта опциона колл возрастает при
росте цены актива и падает при ее понижении.
Дельта опциона пут имеет отрицательное значение, поскольку его стоимость изменяется в
противоположном направлении относительно цены актива. Дельта лежит в пределах от нуля
(опцион с большим проигрышем) до -1 (опцион с большим выигрышем). Опцион без выигрыша
имеет дельту порядка – 0,5. Как следует из рис. 6.4.4, дельта опциона пут уменьшается (по
абсолютной величине) при росте цены актива.
Дельта Цена исполнения Цена актива
0

4,5

-1

Рис.6.4.4. Дельта опциона пут

Коэффициент хеджирования
Дельта может рассматриваться как коэффициент хеджирования, значение дельты говорит о
числе единиц актива, которые инвестор должен купить или продать на каждую позицию,
открытую по опционному контракту. Зная величину дельты, инвестор может формировать
портфель из опциона и определенного числа единиц актива, лежащего в основе контракта,
который будет нейтрален к иску в течение следующего короткого периода времени, т.е.
изменение цены опциона будет компенсироваться изменением цены актива. На каждый
выписанный опцион колл вкладчик должен приобрести ∆ единиц актива. На каждый купленный
опцион колл ему следует продать ∆ единиц актива.
Пример. Дельта опциона колл равна 0,4. Инвестор выписал опционы на акции, каждый на
100 акций. Чтобы хеджировать опционную позицию, ему надо купить:
0,4 × 500 акций = 200 акций.

176
 Предположим, что через некоторое время цена акций упала на 1 долл. Тогда инвестор несет
потери от акций в размере 200 долл. Одновременно цена опциона на одну акцию упала на 0,4
долл.:
0,4 × 1 долл. = 0,4 долл.
Таким образом, проигрыш инвестора от акций компенсируется выигрышем по опционам.
Он равен:
0,4 долл. × 500 = 200 долл.
Допустим теперь, что цена акций выросла на 1 долл. В этом случае вкладчик получает
выигрыш в 200 долл. от прироста курсовой стоимости акций. Цена опциона на одну акцию
выросла на 0,4 долл. Поэтому его проигрыш по опционам составляет 200 долл.
В рассмотренном примере дельта инвестора по опционным позициям является
отрицательной величиной, поскольку он продал опционы. Она равна:
0,4 × (-500) = - 200.
Это означает, что инвестор потеряет по опционной позиции сумму в размере 200 ∆Ца долл.,
если цена актива возрастет на ∆Ца, и выиграет 200 ∆Ца долл., если цена акций упадет на ∆Ца. В
случае покупки опциона инвестор имеет положительную дельту. Соответственно он выиграет по
опционам при росте курса акций и проиграет при падении их цены.
Зная дельту актива, лежащего в основе опционного контракта, коэффициент хеджирования
можно определить еще следующим образом: необходимо дельту актива разделить на дельту
опциона. В нашем примере дельта акций равна единице, поскольку она определяется как
∆Ц а
∆= .
∆Ц а
Поэтому коэффициент хеджирования равен:
1 : 0,4 = 5 / 2.
Это означает, что на каждые 5 проданных опционов следует купить 2 акции. Если учесть, что
один опционный контракт заключается на 100 акций, то на пять опционных контрактов
необходимо купить 200 акций.
Для рассмотренного выше примера дельта всей позиции инвестора равна нулю, поскольку
дельта акций полностью компенсирует дельту опционов. Позицию с дельтой, равной нулю,
называют дельта-нейтральной.
На практике величина дельты постоянно меняется. Поэтому позиция вкладчика может
оставаться дельта-нейтральной, т.е. дельта-хеджированной, только в течение довольно короткого
периода времени. В связи с этим при страховании дельтой хеджированные позиции должны
периодически пересматриваться.
Пример. Вернемся к условиям предыдущего примера и допустим, что через некоторое время
дельта возросла с 0,4 до 0,5. Это означает, что для сохранения хеджированной позиции
необходимо приобрести дополнительное число акций:
0,1 × 500 акций = 50 акций
Мы рассмотрели опцион колл. Для опциона пут следует сделать следующее дополнение.
Поскольку дельта опциона пут отрицательна, покупая опцион, инвестор должен купить
соответствующее число единиц актива. Продавая опцион, инвестор должен продать
соответствующее число единиц актива.
Гамма
Дельта-хеджирование позволяет инвестору застраховаться только от небольших изменений
цены актива. Для хеджирования более значительных изменений цены актива необходимо
использовать такой показатель, как гамма. Гамма – это коэффициент, который показывает
скорость изменения дельты по отношению к изменению цены актива, лежащего в основе
опционного контракта. Она равна:
δ 2C
Г= ,
δЦ а 2
где: Г – гамма.

177
 Графически гамма представляет собой кривизну дельты, т.е. показывает, насколько быстро
меняется кривизна графика дельты при изменении цены актива. Поэтому гамму именуют еще
кривизной опциона. Если гамма имеет небольшую величину, то это означает, что дельта
меняется на малое значение при изменении цены актива. Напротив, большое значение (по
абсолютной величине) говорит о том, что дельта будет меняться в существенной степени. В
первом случае для поддержания дельта-нейтрального портфеля ценных бумаг инвестора не
потребуется частого пересмотра своей позиции, во втором случае вкладчик будет вынужден
часто пересматривать свой портфель, чтобы сохранить его дельта-нейтральным. Иначе он
подвергает себя большому риску. Начинающим инвесторам следует избегать опционов с
большой гаммой. Большая гамма говорит о высоком риске изменения цены опциона в связи с
колебаниями конъюнктуры рынка. Гамма измеряется в дельтах на один пункт изменения цены
актива. Например, гамма равна 0,03. Это означает, что при повышении цены актива на один
пункт дельта длинного опциона возрастает на 0,03 единицы. Наоборот, при падении цены актива
на один пункт дельта понизится на 0,03 единицы. Допустим, дельта составляет 0,4. При
повышении цены актива на один пункт дельта возрастет до 0,43. Если цена актива возрастет еще
на один пункт, то дельта увеличится до 0,46. Гамма, в отличие от дельты, является
положительной величиной для длинных опционов колл и пут. Поэтому, когда цена актива
повышается, значение гаммы прибавляется к дельте, когда понижается – вычитается из нее. Для
коротких опционов колл и пут гамма отрицательна. Зная значение гаммы, инвестор может
поддерживать свою позицию дельта-нейтральной, покупая или продавая соответствующее
число единиц актива для новой дельты.
Тета
Тета – это коэффициент, который показывает, с какой скоростью падает цена опциона по
мере приближения срока истечения контракта при сохранении прочих условий рынка
∆c
неизменными. Она равна θ = , где θ – тета: Тета измеряется в пунктах за один день.
∆T
Например, тета равна 0,2. Если опцион стоит сегодня 1,5 долл., то завтра его цена должна
составить 1,3 долл. Поскольку тета говорит об уменьшении цены опциона, то ее значение
записывается как отрицательная величина. Так, для приведенного выше примера тета будет
равна – 0,2. Поэтому для длинной позиции по опционам тета является отрицательной величиной,
а для короткой – положительной. (Исключением из данного правила будет европейский опцион,
если его теоретическая цена меньше внутренней стоимости. Он имеет положительную тету.
Стоимость опциона будет постепенно приближаться по величине к внутренней стоимости по
мере приближения срока истечения контракта.)
Практически для всех опционов значения теты и гаммы буду иметь противоположные
знаки. Взаимосвязь между этими показателями также проявляется в величине их значения, а
именно, высоко положительной тете будет соответствовать большая отрицательна гамма, и
наоборот.
Большая тета говорит о том, что существует высокий риск обесценения опциона по мере
приближения срока истечения контракта.

Вега
Вега – это показатель, который говорит о том, на сколько пунктов изменится цена опциона
при изменении стандартного отклонения актива, лежащего в его основе, на один процентный
пункт.
∆C
Она равна Λ , где Λ – вега. Так как при увеличении стандартного отклонения премия
∆σ
опциона возрастает, вега положительна для опционов колл и пут. Например, стоимость опциона
равна 3,5; вега равна 0,2. Это означает, что при увеличении стандартного отклонения на 1%
опцион будет стоить 3,7, при понижении на 1% – 3,3. При прочих равных условиях наибольшее

178
значение веги имеет опцион без выигрыша. Величина веги уменьшается по мере приближения
срока истечения контракта (рис. 6.4.5).

Вега

Время до истечения

Рис. 6.4.5. Зависимость веги от срока истечения контракта

Зависимость значения веги от цены актива представ-лена на рис. 6.4.6.

Гамма

Цена Цена
исполнения актива

Рис. 6.4.6. Зависимость веги от цены актива

(график симметричен относительно цены исполнения)

Rho
Rho – это показатель, отражающий изменение цены опциона при изменении процентной
ставки.
Рассмотренные показатели помимо хеджирования важны еще с той точки зрения, что они
позволяют инвестору заранее определить, как изменится его позиция при определенном
изменении рыночной конъюнктуры. В западной практике аналитические компании
предоставляют услуги по расчету различный опционных показателей.

6.5. Риски, возможные при операциях с опционами

Здесь не будут рассматриваться риски, зависящие от опыта брокеров, участвующих в

работе на опционных рынках, от принятых правил и процедур прохождения и исполнения
приказов, устанавливаемых участниками сделок, а также от воздействия фундаментальных
экономических факторов. Следует учитывать и то, что не все известные стратегии торговли
опционами в реальной ситуации могут быть эффективным руководством к действию, так как
использование некоторых из них может нанести значительный ущерб. Например, риски,
связанные с продажей опционов пут или непокрытых опционов колл, ставят продавца перед

179
вероятностью потенциальных потерь, поэтому данная стратегия может быть взята на
вооружение лишь состоятельным инвестором. Многие риски характерны для опционов на все
виды базисных активов, однако отдельные специфические риски могут быть связаны с
опционами на конкретные инструменты.
Риски покупателей опционов
Риск от неблагоприятного изменения цены базисного актива. Этот риск отражает
существо опциона как актива, который обесценивается после истечения срока его действия.
Покупатель опциона, который не продаст опцион на вторичном рынке или не исполнит его до
конца срока действия, теряет все вложенные в опцион средства. То обстоятельство, что опционы
обесцениваются по истечении срока их действия, означает, что покупатель опциона должен быть
уверен не только в благоприятной тенденции формирования цен на базисные активы, но также
способен предугадать, когда и как эта тенденция может измениться. Если цены на базисные
активы не изменяются в ожидаемом направлении к сроку исполнения опциона, инвестор может
потерять всю или значительную часть вложенной в опцион суммы.
Риск невозможности продажи опциона. Этот риск характерен для европейских и
защищенных опционов. В период до конца срока обращения европейского или защищенного
(покрытого) опциона единственным способом получения дохода от них является их продажа по
текущей рыночной цене на вторичном рынке. Если вторичный рынок недоступен для такого рода
опционов в период времени их обязательного исполнения, вполне возможно, что владелец не
сможет извлечь из них какую-либо пользу в этот период.
Риски условий исполнения опционов. Владелец опциона должен быть уверен, что сможет
воспользоваться правами по опциону. Это особенно актуально для автоматически исполняемого
опциона в случаях, когда опцион с суммой наличного расчета меньшей, чем критическая
величина, не может быть исполнен автоматически. В таком случае опцион может остаться
вообще неисполненным при закончившемся сроке его использования.
Риски от изменения правил игры на опционных рынках. Институты, регулирующие работу
опционных рынков, имеют право ограничивать исполнения на определенное время при
возникновении особых рыночных ситуаций. Регулирующие институты часто используют на
опционных рынках в отношении опционов, по которым была остановлена торговля. Если
ограничения были введены, владельцы подобных опционов будут заблокированы на позициях до
их снятия. Такая ситуация сохранится до возобновления торговли опционами.
Риски продавцов опционов
Риск от предъявления опциона к исполнению. В адрес продавца в любой момент срока
действия опциона может поступить информация о необходимости его исполнения. Это в полной
мере относится к американскому опциону, так как с момента его приобретения покупатель имеет
право реализации в любой день до даты истечения срока его обращения. Это означает, что в
адрес продавца после того, как он подписал опцион, в любой момент может поступить
уведомление о необходимости выполнить обязательства по нему. Что касается европейского
опциона, то уведомление можно ожидать лишь в период, когда он должен быть исполнен.
Продавец должен ожидать требования исполнения опциона, когда опцион находится «в
деньгах», особенно при приближении срока его обращения. Последствия для продавца опциона
после уведомления будут благоприятными или нет в зависимости от того, покрыт он
соответствующим количеством базисного актива или нет.
Риск от неблагоприятного изменения рыночной стоимости базисного актива открытого
опциона. Продавец покрытого опциона колл выигрывает при превышении стоимости базисного
актива над ценой приобретения акций, обеспечивающих покрытие опциона. Однако он несет
финансовые потери при снижении стоимости заложенных в основу опциона ценных бумаг.
Такой продавец не имеет возможности в обмен на премию получить прибыль от роста стоимости
базисного инструмента выше цены исполнения. Если он уведомлен об исполнении, чистая
выручка, которую он получает от продажи базисного инструмента, может быть значительно
ниже существующей рыночной цены. Однако эти потери частично компенсируются премией,
которую он получил при продаже опциона.

180
 Риск от неблагоприятного изменения рыночной стоимости базисного актива у
непокрытого опциона. Продавец непокрытого опциона колл находится в весьма рискованной
позиции, так как он может иметь большие убытки, если стоимость заложенного в основу
опциона финансового инструмента превысит цену исполнения. Причем размер потерь для такого
продавца ничем не ограничен. После уведомления об исполнении продавец будет вынужден
купить базисный актив, чтобы выполнить свои обязательства по поставке, и его убытки
выразятся в сумме, на которую цена покупки превышает цену исполнения за вычетом
полученной при продаже опциона премии. В случае опциона с расчетом наличными убытки
составят сумму расчета за вычетом премии.
Таким образом, продажей непокрытых опционов колл могут заниматься только
многоопытные и искушенные биржевые спекулянты, разбирающиеся в рисках, имеющие
хорошую аналитическую группу, достаточный капитал, готовые к возможным убыткам, а также
располагающие достаточными ликвидными активами для выполнения маржевых требований.
Риск продавца опциона пут, связанный с изменением стоимости базисного актива.
Продавец опциона пут стоит перед риском потери, если стоимость базисного актива падает ниже
цены исполнения. Чем больше это падение, тем значительнее убытки. В принципе цена на
заложенный в основу инструмент может упасть до нуля. Тогда продавец опциона пут с
физической поставкой базисного актива должен после уведомления об исполнении купить
базисный инструмент по цене исполнения, которая может быть значи-тельно выше текущей
рыночной стоимости инструмента. Продавец опциона пут с наличным расчетом должен
уплатить в этом случае сумму, равную снижению стоимости базисного инструмента по
сравнению с ценой исполнения опциона.
При продаже опционов пут требуется понимание природы возникновения рисков,
достаточное финансовое обеспечение и готовности нести значительные потери, а также
способность выполнить требования по марже покупкой базисного актива или выплатить
расчетную сумму исполнения опциона денежными средствами.
Продавец опциона пут может избавиться от риска внесения дополнительной маржи, если
он депонирует на свой счет в брокерской фирме наличную сумму, равную цене исполнения
опциона. При такой стратегии опцион пут приобретает наличное обеспечение, и его продавец
будет свободен от необходимости внесения дополнительной маржи независимо от
складывающегося уровня рыночных цен на базисный актив. Тем временем опционный продавец
может иметь процентный доход при инвестировании в краткосрочные долговые инструменты
(государственные краткосрочные ценные бумаги). И все же продавец опциона пут с наличным
обеспечением не застрахован от риска потерь при снижении рыночной стоимости заложенного в
его основу инструмента.
Опытный опционный продавец может снижать степень своего риска путем покупки других
опционов на те же базисные активы, занимая на рынке определенную позицию для
хеджирования. Но и в этих случаях риски могут быть значительными.
Риск от нестабильности рынка. Обязанность продавца непокрытого опциона колл или не
обеспеченного наличными опциона пут выполнять необходимые требования по марже создает
дополнительные риски. Например, если цена на базисные активы изменяется в неблагоприятном
для продавца опциона направлении или происходят значительные изменения цены опционов или
базисного актива на рынке, фирма может потребовать существенной добавки к маржевым
платежам. В противном случае брокерская фирма вправе без предупреждения ликвидировать
опционные позиции, а также позиции этого клиента по другим ценным бумагам, депонированным
на счету продавца.
Риск от несвоевременного получения извещения. То обстоятельство, что продавец опциона
может не получить своевременно извещения о необходимости выполнения обязательств по
опциону, создает особый риск для непокрытых сделок с фондовыми активами, лежащими в
основе опционов колл с физической поставкой. Если продавец не смог осуществить
своевременный расчет по опциону, он может оказаться перед необходимостью, кроме всего
прочего, оплатить штрафные санкции. Этого риска можно избежать лишь покупкой базисных
активов до дня истечения срока предложения.
181
 Риски от поздних сроков оповещения. Хотя правила опционных рынков устанавливают
минимальные сроки, за которые клиенты должны вручать брокеру приказы на исполнение
опционов, ОКК обязана принимать от последних приказы в пределах сроков действия опционов,
даже если такие приказы будут исполняться клиринговой корпорацией в нарушение правил
опционных рынков. Здесь существует риск, когда опционный продавец может быть уведомлен о
необходимости исполнения обязательств по опциону на основании информации, полученной
после установленного для исполнения минимального срока. Причем эффективной юридической
защиты для компенсации потерь от нарушения правил опционного рынка продавец опциона
иметь не будет.
Риск невозможности осуществить закрывающую сделку. Если вторичный рынок
определенного опциона становится недоступным или продавцы опционов оказываются
неспособными вступить в закрывающую сделку, то они остаются связанными обязательствами
до истечения срока действия опциона или до уведомления о необходимости исполнения
опциона.
Риски нестабильного рынка. Неожиданное развитие событий на рынке может стать
причиной резких скачков в стоимости базисных активов защищенных опционов. Такие
колебания могут привести к их автоматическому исполнению, а продавцы этих опционов будут,
обязаны оплатить наличными расчетную сумму, даже если эффект внезапного события исчезнет
на другой день после автоматического исполнения, вызванного этим событием.
Риски сложных опционных схем. Сделки купли-продажи опционов различных сложных
комбинаций или купли-продажи опционов в комбинации с покупкой или продажей базисных
активов представляют собою дополнительные риски для инвесторов. Комбинационные сделки,
такие как опционные спреды, являются более сложными, чем купля-продажа одного опциона.
Как и в любой области инвестирования, не до конца осознанная сложность сама по себе является
фактором риска. В этих, как и во всех других случаях инвестирования в опционы, при
реализации комбинационных стратегий следует действовать весьма осторожно. Инвестор,
намеревающийся применить стратегии, которые связаны с комбинационными сделками, должен
иметь в виду следующее. Не всегда представляется возможным одновременно совершить
необходимые сделки со всеми опционами, вовлеченными в комбинационную стратегию. Отсюда
следует увеличение риска потенциальных убытков в результате исполнения или закрытия одного
опциона, в то время как другой опцион остается открытым. Более того, есть вероятность того,
что потери будут иметь место на обеих сторонах комбинационной сделки, т.е. величина потерь
еще более возрастет. Довольно сложно одновременно исполнить несколько приказов на покупку
и продажу опционов по желаемой цене.
Дополнительные расходы связаны с большими комиссионными, поскольку приходится
платить отдельно за каждую сделку, составляющую схему комбинационной стратегии. Это
обстоятельство может существенно повысить требования к минимально приемлемому уровню
прибыли. Если инструментом комбинационной сделки является американский опцион «в
деньгах», продавец (подписчик) должен помнить о возможности быть уведомленным, об
исполнении в любое время, что исключило бы из комбинационной сделки эту компоненту и
могло бы фактически изменить позицию приемлемого риска для инвестора.
В случае, когда инвестор продает как пут-, так и колл-опционы с одинаковой ценой
исполнения на один и тот же базисный инструмент, потенциальный риск становится
неограниченным, за исключением операций с защищенным опционом (рис. 6.5.1).

182
 Финансовый результат

Рыночная
стоимость

+ =
Область
финансовых
потерь

Рис. 6.5.1. Финансовый результат продажи опционов пут и колл с одинаковой ценой
исполнения в зависимости от рыночной стоимости базисного инструмента

Ситуация на рынке может развиваться таким образом, что цена базисного инструмента
будет выше или ниже цены исполнения на величину, большую суммы комбинированной
премии. В этом случае продавец «стрэдл» будет терпеть убыток при исполнении одного
опциона. В том же случае, когда продавец не смог закрыть встречной покупкой другой
опцион, последующие колебания в цене на базисные активы могут привести к
необходимости исполнения и другого опциона с убытками на другой стороне
комбинированной сделки.
Дело усложняется, когда в комбинации используются различные типы опционов.
Например, при исполнении покупателем американского опциона продавец не может сделать его
эффективное покрытие за счет исполнения приобретенного им европейского или защищенного
опционов.
Риск ликвидности опционного рынка. Опционные рынки стремятся обеспечить
ликвидность вторичных рынков, на которых покупатели и продавцы опционов могут закрывать
свои позиции в любое время до даты истечения срока действия опционов, осуществлять
компенсирующие продажу или покупку и т.п. Однако при этом нет гарантии того, что рынки
постоянно будут торговать всеми видами опционов. К тому же воздействие различных рыночных
факторов (недостаточный инвестиционный интерес, неустойчивость цен и т.п.) может
существенно снижать ликвидность опционного рынка. Кроме того, опционные рынки могут
временно приостанавливать торговлю отдельными опционами. Рынок может также стать
временно недоступным из-за экстраординарных обстоятельств, таких, например, как
недостаточные клиринговые возможности расчетной палаты при резком возрастании объема
торговли, сбои компьютерных систем, пожар или стихийное бедствие, которые нарушают
нормальную деятельность рынка.
Кроме того, на опционных рынках могут быть на некоторое время установлены
ограничения для конкретного вида опционных сделок, например открывающая продажа,
непокрытые сделки и т.п. К примеру, если базисный актив перестал отвечать установленным
стандартам, новые серии опционов на такой актив могут не выпускаться, открывающие сделки
на существующие серии могут быть запрещены.
Если вторичный рынок на конкретный опцион стал недоступным, покупатель такого
опциона может получить прибыль или ограничить потери путем исполнения опциона в течение
срока его действия. Продавец же опциона вынужден оставаться в ожидании уведомления до дня
истечения этого срока.
Риск ликвидности рынка базисного актива. Крупными потерями для игроков опционного
рынка оборачиваются кризисы рынков базисного актива. При прекращении или приостановке
торговли базисными инструментами операции с опционами на такие инструменты также могут
быть прекращены. Если опцион можно исполнить, когда торговля базисным активом
прекращена, владелец опциона должен решить, целесообразно ли предъявлять опцион к

183
исполнению, не зная текущей рыночной цены на этот актив. Такие действия становятся
особенно рискованными в период, близкий к дате истечения срока опциона. При исполнении
опциона в период остановки торговли базисным активом сторона, от которой требуется
поставка, может оказаться неспособной сделать это, что повлечет необходимость отсрочки
исполнения обязательств.
Риск от недостоверности финансовой информации. Покупатели и продавцы защищенных
опционов подвержены риску от ошибок в информации об автоматически исполняемой цене.
Последствием такой ошибки может быть то, что опционный рынок не определит вовремя
момент запуска автоматического исполнения опциона, и он не будет автоматически исполнен до
следующего дня, пока не станет очевидной допущенная ошибка. В то же время опционный
рынок на оси ошибочной информации может начать автоматическое исполнение и, если ошибку
своевременно не исправить, опцион будет исполнен, что приведет к неоправданным потерям
продавцов.
Риск операций на международном рынке. Особые риски связаны с опционами, торгуемыми
на международных фондовых рынках. Из-за различий во временных поясах и датах
праздничных дней опционные рынки одного государства могут функционировать в часы и дни,
когда они закрыты в другом. Поэтому опционные премии на рынке одного государства могут не
отражать цены базисного актива на рынке другой страны. Следовательно, выполняя операции в
таком режиме, следует предвидеть и учитывать вышеназванные обстоятельства.

Резюме:
Суть опциона состоит в том, что он предоставляет одной из сторон сделки право выбора
исполнить контракт или отказаться от его исполнения. За полученное право выбора покупатель
опциона уплачивает продавцу некоторое вознаграждение, называемое премией.
Опцион колл предоставляет покупателю опциона право купить оговоренный в контракте
актив в установленные сроки у продавца опциона по цене исполнения или отказаться от этой
покупки. Приобретая опцион колл, инвестор ожидает повышения курса актива.
Опцион пут дает покупателю опциона право продать оговоренный в контракте актив в
установленные сроки продавцу опциона по цене исполнения или отказаться от его продажи.
Инвестор приобретает опцион пут, если ожидает падения курса актива.
В обоих случаях – и при опционе покупателя, и при опционе продавца – покупатель
опциона (владелец) должен заплатить продавцу опциона (подписчику) соответствующую плату,
или премию. Это единственная переменная в данном контракте, и она определяется в торговом
зале биржи в зависимости от условий рынка (предложение, спрос), других факторов данного
рынка и экономики в целом.
На рынке четко определено, сколько стоит опцион, однако существует ряд основных
правил, используемых торговцами опционами для расчета премий опциона. В целом премия
опциона складывается из суммы его внутренней и временной стоимости, на которую
оказывают влияние нестабильность ситуации, разница между ценой столкновения и основной
ценой, а также величина отрезка времени до окончания срока опциона.
Внутренняя стоимость представляет собой разницу между рыночной ценой
соответствующей продукции и ценой столкновения на опцион.
Временная стоимость – это сумма денег, которую покупатель опциона готов заплатить за
опцион, надеясь, что со временем изменения в цене лежащего в основе опциона фьючерсного
контракта приведут к увеличению стоимости опциона.
Существует довольно много моделей формирования цен на опционы, в которых
принимаются во внимание различные переменные: внутренняя стоимость; время, оставшееся до
срока выполнения опциона; изменчивость или колебания наравне с другими факторами, например
процентной ставкой по краткосрочному кредиту) для теоретического расчета стоимости опциона.
Эта теоретически рассчитанная стоимость может соответствовать или не соответствовать

184
фактической рыночной стоимости в торговом зале, но она используется торговцами при прогнозе
цен.
Опционные стратегии делятся на следующие основные группы:
V. Простые стратегии;
VI. Комбинационные стратегии;
VII. Спрэды;
VIII. Синтетические стратегии.
Простые стратегии – это открытие одной опционной позиции, т.е. простая покупка или
продажа опциона колл или пут.
Спрэд – это одновременное открытие двух противоположных позиций на один и тот же
вид опциона с одним и тем же активом. Иначе говоря, это одновременная покупка и продажа
опциона колл или пут на один и тот же актив.
Комбинационные стратегии – это одновременное открытие двух одинаковых позиций на
разные виды опционов с одним и тем же активом. Иначе говоря, это одновременная покупка
(продажа) опциона колл и опциона пут на один и тот же актив.
Синтетические стратегии – это:
а) одновременное открытие противоположных позиций на разные виды опционов с
одним и тем же активом;
б) одновременное открытие позиции на физическом рынке самого актива и на
опционном рынке на данный актив. Данные стратегии по сути аналогичны простым
опционным стратегиям.

Контрольные вопросы:

1. Жизненный цикл коммерческого опциона.

2. Позиция покупателя опциона «call» и его стратегия.
3. Позиция покупателя «put» и его стратегия.
4. Премия опциона – цена за право исполнения опциона.
5. Из чего складывается цена (премия) опциона?
6. Сущность моделей формирования цен на опционы.
7. Объяснить конструкцию простых опционных стратегий.
8. Объяснить конструкцию комбинированных опционных стратегий (стеллаж, стрэнгл, стрэп,
стрип).
9. Объяснить конструкцию спредов на основе опционных позиций.
10. Объяснить сущность синтетических позиций по опционам.
11. Объяснить показатели: дельта, гамма, тета, berа, Rho.
12. Описать возможные риски при операциях с коммерчес-кими опционами.

Тематическая литература:

1. Биржевое дело. О. Дегтярева. Москва: ЮНИТИ, 2000. С. 401-488.

2. Биржевое дело / Под ред. Галанова В.А. Москва: Финансы и статистика 2000. С. 238-258.
3. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Москва, 1998.
С. 196-218.
4. Жуков Е.Ф. Деньги. Кредит. Банки. Цeнные бумаги. Москва: ЮНИТИ, 2003. С. 265-288.
5. Каменева Н. Организация биржевой торговли. Москва, 1991. С. 128-171.
6. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг. Курс в схемах. Москва, 2003. С. 123-158.
7. Кравченко Ю.Я. Рынок ценных бумаг. Киев: Вира-Р, 2002. С. 83-98, 116-125.
8. Кристина И. Рэй Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. Москва: Изд. дело,
1999. С. 204-236.
9. Лялин В.А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и фондовая биржа. Москва, 2000. С. 122-124.

185
10. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. Москва: Финансы и
статистика, 2003. С. 114-121, 138-173, 200-207.
11. Эрик Л.Найман. Малая энциклопедия трейдера. Москва, 2003. С. 141-190.

Тема 7. ОРГАНИЗАЦИЯ РЫНКА SWAP-ов

7.1. Сущность и цели заключения SWAP-ов

Современное развитие финансового рынка связано как с совершенствованием уже

известных, так и с возник-новением новых финансовых инструментов. Такими инстру-ментами
являются свопы. История возникновения свопов прослеживается с 1960-х годов.
Валютные свопы возникли на основе параллельных кредитов и компенсационных займов,
которые получили широкое развитие в Великобритании в 70-е годы. Они появились с целью
обойти валютный контроль, введенный Великобританией, чтобы препятствовать оттоку
капитала из страны.
Валютные ограничения главным образом представляли собой налоги на сделки с валютой,
что стимулировало инвестирование фунтов в Англии и снижало заинтересован-ность в экспорте
капитала.
Компенсационные займы (back-to-back loans) предо-ставлялись друг другу двумя
разнонациональными фирмами в их национальных валютах. Параллельные кредиты (parallel
loans) состояли во взаимном предоставлении одной транснациональной корпорацией (ТНК)
кредита филиалу другой. ТНК кредитовала в своей валюте филиал другой ТНК, который
расположен в данной стране. Предостав-ленные кредиты согласовывались по времени и суммам.
Кредиты погашались за счет доходов от операций в иностранной валюте, в связи с чем исчезала
необходимость конвертации валют, и, таким образом, экономились средства, поскольку не
взимался налог на конвертацию. Кроме того, в данном случае исключался риск изменения
валютного курса. Следует, однако, отметить, что параллельные займы обычно включали условие
о том, что в случае сильного обесценения одной валюты в течение действия займа, заимодавец
обесценившейся валюты должен был увеличить размер займа, чтобы уменьшить свой выигрыш.
Как таковой рынок свопов возник в 80-е годы. Начало ему положил валютный своп между
компанией “IBM” и Мировым банком, заключенный в августе 1981 г. В тот момент компания
“IBM” имела долговые обязательства в марках ФРГ и швейцарских франках. Банк эмитировал
две еврооблигации со сроками погашения, аналогичными срокам погашения обязательств “IBM”
в марках и франках, и обе стороны обменялись обязательствами. Банк оплатил номинал и
процентные платежи по задолженности “IBM”, в свою очередь, “IBM” погасила обязательства
Мирового банка. Первый процентный своп был осуществлен в 1982 г.
Главными действующими лицами на рынке выступают сберегательные и страховые
организации, которые действуют через посредников, т.е. через банки и финансовые компании.
При зарождении данного рынка посреднические компании действовали главным образом как
брокеры, в современных условиях они выступают в основном в качестве дилеров, т.е. являются
стороной сделки в одном свопе и стороной сделки в оффсетном свопе. Рынок свопов – это
внебиржевой рынок. Вторичный рынок развит еще слабо, поскольку большей частью свопы
являются индивидуальными контрактами. Только порядка 5% свопов торгуются на вторичном
рынке. В то же время на практике наблюдается стремление к созданию более стандартных
условий контрактов. Значительную роль в этом играет ISDA – Международная ассоциация
дилеров по свопам, созданная в 1985 г. С 1985 г. процентные свопы стали торговаться уже как
стандартные финансовые инструменты.
Своп – это соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в
соответствии с определен-ными в контракте условиями.
Современные рынки не являются совершенными, поэтому возникает возможность
использовать недостатки существующего экономического механизма для получения

186
арбитражной прибыли. Внешнее несовершенство рынков проявляется в возникновении
сравнительных преимуществ. Несовершенство рынков следует рассматривать в широком
контексте. Оно может быть как результатом несовершенства внутренней структуры рынка, так и
следствием, например, административно-регулирующих мер, принятых в той или иной стране;
различий в валютном контроле и даже учетной практике; в оценке кредитного, процентного и
валютного риска для разных сегментов рынка; в налоговых режимах, трансакционных
издержках и т.д. Например, банкам относи-тельно проще выпустить обязательства с
фиксированной процентной ставкой, а компаниям – обязательства с плаваю-щей ставкой. В
результате обмена данными обязательствами сокращаются расходы сторон, связанные с выходом
на соответствующие рынки, и повышается доходность от их операций.
Свопы используются и для хеджирования рисков. Например, если компания ожидает
повышения процентных ставок, то она может застраховаться путем обмена обязательств с
плавающей ставкой на обязательства с твердой ставкой. Валютные свопы хеджируют стороны от
валютного риска.
Свопы можно использовать и для спекуляции, предполагая определенную динамику
будущего движения процентных ставок или валютных курсов.
Свопы также позволяют увеличить доходность финансовых инструментов или создать
новые финансовые инструменты. Например, предприятие может объединить краткосрочную
задолженность и своп, в рамках которого оно получает платежи по плавающей ставке и платит
фиксированный процент. В этом случае открывается возможность для получения дохода за счет
спрэда между платежами по фиксированной и плавающей ставкам. Данная комбинация
действительно окажется прибыльной, если предприятие ожидает повышения своего кредитного
рейтинга. Другой похожей разновидностью синтетического финансового инструмента выступает
сочетание твердо-процентного облигационного займа и процентного свопа, где фирма
выплачивает фиксированный процент. Такая комбинация создает как бы обратную плавающую
ставку: если повысится процентная ставка, то реальные купонные платежи по займу снизятся. С
общетеоретической точки зрения свопы ведут к интеграции различных рынков в рамках как
национальной, так и интернациональной экономики.

7.2. Разновидности SWAP-ов. Соглашение о фор-вардной ставке (Forward rate

agreement)

Процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной

ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Участвующие в свопе лица обмениваются только
процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте. По
условиям свопа стороны обязуются обмениваться платежами в течение ряда лет. Обычно период
действия свопа колеблется от двух до пятнадцати лет. Одна сторона уплачивает суммы, которые
рассчитываются на базе твердой процентной ставки от номинала, зафиксированного в контракте,
а другая сторона – суммы, согласно плавающему проценту от данного номинала. В качестве
плавающей ставки в свопах часто используют ставку LIBOR (London Interbank Offer Rate).
Лицо, осуществляющее фиксированные выплаты по свопу, обычно называют покупателем
свопа. С помощью свопа участвующие стороны получают возможность обменять свои
твердопроцентные обязательства на обязательства с плаваю-щей процентной ставкой и, наоборот.
Желание осуществить такой обмен может возникнуть, например, в силу того, что сторона,
выпустившая твердопроцентное обязательство, ожидает падения в будущем процентных ставок и
поэтому в результате обмена фиксированного процента на плавающий получит возможность снять
с себя часть финансового бремени по обслуживанию долга. С другой стороны, компания,
выпустившая обязательство под плавающий процент и ожидающая в будущем роста процентных
ставок, сможет избежать увеличения своих выплат по обслуживанию долга за счет обмена
плавающего процента на фиксированный. Поскольку участники экономических отношений по-
разному оценивают будущую конъюнктуру, возникают и возможности осуществления таких
обменов. В то же время привлека-тельность процентного свопа состоит не только или не столько в

187
возможности застраховаться от неблагоприятного изменения в будущем процентных ставок,
сколько в возможности эмитировать задолженность под более низкую процентную ставку.
Изначально цель создания процентного свопа состояла в том, чтобы воспользоваться
арбитражными возможностями между рынком твердопроцентных облигаций и кратко-срочным
кредитным рынком, который характеризуется плавающей ставкой. Данные возможности
возникают в связи с различной оценкой кредитного риска заемщиков на этих рынках. Например,
компания А с рейтингом ААА может заимствовать на рынке средства под плавающую ставку
LIBOR + 0,5%, а компания В с рейтингом ВВВ – под ставку LIВOR + 0,75%. Дельта между
ставками составляет 0,25%. На рынке облигаций компания А может заимствовать на десять лет
средства под 13%, а компания В – под 14,5%. Дельта между ставками здесь составляет уже 1,5%.
Таким образом, на рынке твердопроцентных облигаций дельта меж-ду ставками заимствования
компаний выросла до 1,5% по сравнению с 0,25% на рынке плавающих процентных ставок.
Разность между дельтами на рынке облигаций и кратко-срочном кредитном рынке составила
1,25% (1,5% – 0,25%). Данная разница и представляет в совокупности тот потенциальный
выигрыш, которым могут воспользоваться компании А и В для уменьшения бремени расходов
по обслуживанию своих займов. Отмеченный выигрыш возникает в связи с таким понятием как
«сравнительные преимущества». Остановимся на нем несколько подробнее. Как следует из
приведенного примера (для наглядности мы представили его в табл. 7.2.1), компания А обладает
абсолютными преимуществами перед компанией В по заимствованию средств как по
фиксированной, так и по плавающей ставкам, что говорит о ее более высоком кредитном
рейтинге. В то же время она имеет относительные преимущества по сравнению с компанией В
по заимствованию средств по твердой ставке. Это означает, что при переходе от плавающих
ставок к фиксированным стоимость заимствования для компании А уменьшается в большей
степени (пропорции), чем для компании В, так как дельта по плавающим ставкам равна 25 б.п., а
по фикси-рованным – 150 б.п.
Компания В имеет абсолютно худшие условия заимствования как по фиксированной, так и
по плавающей ставкам. Однако она обладает относительными преиму-ществами по
заимствованию по плавающей ставке. Это означает, что при переходе от фиксированных ставок
к плавающим стоимость заимствования для компании В возрастает в меньшей степени
(пропорции), чем для компании А.
Таблица 7.2.1
Исходные условия для осуществления процентного свопа
Компания А Компания В Дельта между ставками
фиксированная ставка 13% 14,5% 150 б.п.
плавающая ставка
LIBOR + 75 б.п. 25 б.п.
LIBOR + 50 б.п.
разность между дельтами фиксированных и плавающих ставок

Компания А LIBOR Компания В

13.125%
Выпустила Выпустила облигации
облигации с твердым с плавающим купоном
купоном 13% LIBOR + 75 б.п.

Рис. 7.2.1. Процентный своп

Допустим теперь, что компания А выпускает твердо-процентные обязательства под 13%, а
компания В – обяза-тельства с плавающим купоном LIBOR + 75 б.п. Однако компания А

188
заинтересована в эмиссии задолженности по плавающей ставке, а компания В – по
фиксированной ставке. Поэтому они обмениваются платежами как показано на рис. 7.2.1.
Поступления и платежи компании А:
• уплачивает по выпущенной облигации купон 13%;
• уплачивает компании В ставку LIBOR;
• получает от компании В 13,125%.
В итоге компания А платит LIBOR – 12,5 б.п.
Компания В получает и осуществляет следующие платежи:
• уплачивает LIBOR + 75 б.п.;
• уплачивает компании А 13,125%;
• получает от компании А LIBOR.
В итоге компания В платит 13,875%.
Как следует из представленных цифр, в результате свопа компания А «сэкономила» на
плавающей ставке 62,5 б.п. и компания В «сэкономила» на твердой ставке также 62,5 б.п. Общий
выигрыш составил 125 б.п., что является разностью между дельтами твердых и плавающих
ставок заимствования компаний А и В.
Выплаты, которые должны осуществить компании, чтобы в желаемой пропорции поделить
выигрыш, можно определить следующим образом. Допустим, компании А и В согласились
поделить выигрыш пополам. Если компания А должна уплатить плавающую ставку и
«сэкономить» при этом 62,5 б.п., то ее платеж составит:
LIBOR + 50 б.п. – 62,5 б.п. = LIBOR – 12.5 б.п.
По твердопроцентному обязательству компания А должна выплатить 13%. Чтобы сумма ее
платежа в совокупности составила LIBOR – 12,5 б.п., она должна получить от компании В
13,125%.
Так как компания В обязуется выплатить твердую ставку и желает «сэкономить» 62,5 б.п.,
то ее платеж должен составить:
14,5% – 0,625= 13,875%
По плавающей ставке компания уплачивает 75 6.п.. поэтому она должна перевести
компании А:
13,875% – 0,75= 13,125%
На практике своп обычно организуется с помощью финансового посредника, который
также получает часть суммы от указанной разности.
Рассмотрим наш пример, но уже с участием посред-ника. Допустим теперь, что компания
А выпускает облигации с твердым купоном 13%, а компания В – облигации с плавающим
купоном LIBOR + 75 б.п. Вслед за этим банк организует своп между компаниями А и В.
Компания А уплачивает банку плавающий купон LIBOR, а банк платит компании А твердый
купон 13,025%. Компания В уплачивает посреднику твердый купон 13,225% и получает от
посредни-ка плавающий купон LIBOR. Схема платежей представлена в табл. 7.2.2. В результате
осуществления свопа компания А фактически эмитировала задолженность с плавающей
процентной ставкой LIBOR – 2.5 б.п., что на 52,5 б.п. дешевле прямой эмиссии подобных
обязательств компанией А. В свою очередь компания В на практике получила доступ к
твердопроцентному обязательству под 13,975%, что на 52,5 б.п. дешевле прямого выпуска
подобного обязательства данной компанией. Вознаграждение банка составило 20 б.п. (13,225% –
13,025%). В совокупности общий выигрыш равен 125 б.п., то есть разнице между дельтами
твердых и плавающих ставок компаний А и В. В современных условиях вознаграждение
посредника, как правило, будет лежать в диапазоне от 5 до 10 б.п. При наличии финансового
посред-ника он заключает самостоятельные контракты с каждой из компаний. Данные контракты
выступают как самостоя-тельные свопы.

189
 Таблица 7.2.2
Процентный своп с участием посредника

Компания Компания А Компания В

платит 13% LIBOR + 75 б.п.
LIBOR 13,225%
получает 13.025% LIBOR
чистый итог LIBOR – 2,5% 13,975

Как отмечалось выше, в рамках свопа стороны обмениваются платежами по

фиксированной и плавающей процентным ставкам. На практике будут осуществляться только
платежи в размере разности между данными ставками. Таким образом, возникает синтетический
актив, фактически представляющий собой разность между двумя обязательствами. Поэтому
свопы именуют еще контрактами на разницу. Проиллюстрируем реализацию платежей в рамках
свопа на цифрах. Продолжая наш пример, предположим, что номинал свопа равен 10 млн.д.е.,
платежи осуществляются через каждые шесть месяцев и шести-месячная ставка LIBOR равна
11%. Тогда компания В дет посреднику сумму в размере:
10 млн. × 0,5 (0,13225 – 0,11) = 111,5 тыс. д.е.
В свою очередь посредник переводит компании А сумму:
10 млн. × 0,5 (0,13025 – 0,11) = 101,25 тыс. д.е.
Первые платежи будут сделаны через шесть месяцев после заключения свопа. В них будет
использована ставка LIBOR, которая существовала в момент заключения контракта и поэтому
уже была известна. Ставки LIBOR для последующих платежей в момент заключения
неизвестны.
Валютный своп
Другой наиболее распространенной разновидностью свопа является валютный своп,
представляющий собой обмен номинала и фиксированных процентов в одной валюте на номинал и
фиксированный процент в другой валюте. Иногда реального обмена номинала может не
происходить. Осуществление валютного свопа может быть обусловлено различными причинами,
например, валютными ограниче-ниями по конвертации валют, желанием устранить валютные
риски или стремлением выпустить облигации в валюте другой страны в условиях, когда
иностранный эмитент слабо известен в данной стране, и поэтому рынок данной валюты напрямую
для него недоступен. Привлекательность валютного свопа также следует рассматривать под углом
сравнительных преимуществ. Например, компании А и В имеют возможность выпустить
облигации в долларах США или евро на следующих условиях:
Компания А Компания В
Доллар 9% 11%
Евро 12,6% 13%
Ставки в Великобритании выше, чем в США. Компания А имеет абсолютные преимущества
по эмиссии облигаций и в долларах, и в евро. Как и в процентном свопе, возникает разность между
ставками на двух рынках. Компания В платит в долларах на 2% больше, чем компания А, и на
0,4% больше чем компания А в евро. Компания А имеет как абсолютное преимущество на обоих
рынках, так и сравнительное преимущество на рынке США, а компания В – сравнительное
преимущество на рынке Великобритании. Допустим, что компания А желает эмитировать
задолженность в евро, а компания В – в долларах. Обе компании могут выпустить облигации на
рынках, на которых они обладают сравни-тельными преимуществами, и обменяться
задолженностями. Выигрыш, который получат стороны от такого обмена, составит разность
между дельтами по долларовым ставкам и ставкам в евро, а именно, 1,6% (2% – 0,4%). Механизм
реализации свопа показан на рис. 7.2.2.

190
 доллары 9% доллары 10,4%

Компания А Банк Компания В

евро 12% евро 13%

9% доллары 13% евро

Рис. 7.2.2. Валютный своп

В результате свопа компания А получает задолженность в евро под 12%, что на 0,6%
дешевле прямой эмиссии в евро. Компания В получает задолженность в долларах под 10,4%, что
на 0,6% дешевле прямой эмиссии в долларах. Посредник получает 1,4% в долларах и платит 1%
в евро. Если не принимать во внимание разницу в курсе, то его выигрыш составляет 0,4%. Таким
образом, в совокупности все участвующие стороны поделили между собой выигрыш в размере
1,6%, т.е. в размере разности между дельтами по долларовым ставкам и ставкам в евро.
В валютном свопе стороны помимо процентных платежей обмениваются и номиналами в
начале и конце свопа (реально или условно). Номиналы устанавливаются таким образом, чтобы
они были приблизительно равны с учетом обменного курса в начале периода действия свопа.
Обменный курс – это обычно спот курс, среднее значение между ценой продавца и покупателя.
Например, курс евро к доллару равен 1 евро = 1,6 долл. Компания А выпустила за-долженность
на 16 млн. долл., а компания В на 10 млн. евро, и данные суммы были обменены в начале
действия свопа. В соответствии с условиями соглашения ежегодно компания А будет
выплачивать 1,2 млн. евро (10 млн. × 0,12%), а получать 1,44 млн. долл. (16 млн. × 0,09%).
Компания В будет выпла-чивать 1,664 млн. долл. (16 млн. × 0,104) и получать 1,3 млн. евро (10
млн. × 0.13). По истечении свопа компании вновь обменяются номиналами, т.е. компания А
выплатит В 10 млн. евро, а компания В вернет компании А 16 млн долл. Что касается
посредника, то он будет получать каждый год 224 тыс. долл. [16 млн. × (0,104 – 0,09)] и
уплачивать 100 тыс. евро [10 млн. × (0,13 – 0,12)]. В данной ситуации для финансового
посредника может возникнуть валютный риск вследствие роста курса евро. Его можно
исключить с помощью приобретения форвардных контрактов – каждый на сумму 100 тыс. Евро
для каждого периода платежа по свопу. Как и с процентными свопами, посредники часто
заключают контракт с одной из сторон свопа и потом подыскивают второго участника для
оффсетного свопа.
Своп активов
Своп активов состоит в обмене активами с целью создания синтетического актива, который
бы принес более высокую доходность. Например, компания А может купить твердопроцентную
облигацию с доходностью 9% или бумагу с плавающим купоном, доходность которой равна ставке
LIBOR. Банк имеет возможность предоставить кредит по твердой ставке 9% или плавающей
ставке LIBOR + 25 б.п. Компания А, руководствуясь своими прогнозами, желала бы приобрести
бумагу с плавающей ставкой, однако более высокой, чем LIBOR. В свою очередь, банк желал бы
предоставить кредит по твердой ставке, но превышающей 9%. Данную задачу они решают
следующим образом. Компания А покупает твердопроцентную облигацию с купоном 9%. Банк
предоставляет кредит под ставку LIBOR +25 б.п. После этого они заключают своп, в рамках
которого банк уплачивает компании ставку LIBOR, а компания уплачивает банку твердую ставку
8,87%. Таким образом, компания:

покупает облигацию с доходностью 9%

уплачивает банку 8,85%
получает от банка LIBOR
получает LIBOR + 15 б.п.

191
 В результате компания А синтезировала актив с плавающей процентной ставкой, который
приносит ей доходность на 15 б.п. выше, чем прямое приобретение бумаги с плавающей ставкой.

В свою очередь банк:

предоставляет кредит под ставку LIBOR + 25 б.п.
получает от компании А 8,85%
уплачивает компании А LIBOR
получает 9,10%

В итоге банк синтезировал твердопроцентный актив с доходностью 9,10%, что на 10 б.п.

выше чем вариант прямой покупки облигации, приносящей доходность 9%. Данная операция
представлена на рис. 7.2.3.
LIBOR
Компания А Банк
8,85%

9% LIBOR + 25 б.п.
покупает представляет
облигацию кредит

Рис. 7.2.3. Своп активов

В данном примере банк и компания в совокупности увеличили доходности по желаемым

инструментам на 25 б.п., т.е. на величину дельты между разностями твердых и плавающих
ставок.
Товарный своп
В современных условиях получили развитие товарные свопы. Их суть сводится к обмену
фиксированных платежей на плавающие, величина которых привязана к цене опре-деленного
товара. Их построение аналогично процентному свопу, где фиксированные платежи обмениваются
на плавающие. Например, компания А (потребитель нефти, потребности которой ежегодно
составляют 10000 баррелей нефти) в рамках свопа берет на себя обязательство выплачивать
компании В в течение пяти лет по 200 тыс. долл. ежегодно. Компания В обязуется выплачивать
компании А ежегодно сумму равную 10000Р долл., где: Р – текущая рыночная цена одного барреля
нефти. Данный своп показан на рис. 7.2.4. В результате такой операции компания А обеспечивает
себе приобретение нефти в течение следующих пяти лет по цене 20 долл. за баррель и таким
образом страхуется от изменения цены на нефть. Что касается компании В, то данный своп мог
привлечь ее интерес в силу того, что она прогнозировала в течение следующих пяти лет падение
цены одного барреля нефти ниже 20 долл.
200 тыс. долл.
Компания А Компания В
10000Р долл.

10000З долл.

Рис. 7.2.4. Товарный своп

192
 Значительному росту товарных свопов в современных условиях способствовало усиление
нестабильности цен на товарных рынках и, в первую очередь, на рынках энергоносителей.
Данный факт способствовал росту и биржевой торговли срочными товарными контрактами.
Однако привлекательность товарных свопов по сравнению с биржевыми контрактами состоит в
том, что биржевые контракты не являются долгосрочными и позволяют хеджировать позиции
участников экономических отношений только на какой-либо один момент во времени. Товарные
же свопы могут заключаться на длительный период и фиксировать определенный уровень цены
для ряда моментов времени в будущем.
Другие разновидности свопов
Как мы определили в начале данной главы, своп – это соглашение об обмене платежами.
В контракте стороны могут согласовать любой удобный им порядок обмена, в результате
возникают различные модификации свопов:
• базисный своп предполагает обмен суммами, которые рассчитываются на базе
различных пла-вающих процентных ставок, например, трех-месячной ставки LIBOR и
ставки по казначейским векселям;
• амортизируемый своп предполагает уменьшение номинала во времени;
• возрастающий своп предполагает рост номинала во времени;
• отложенный или форвардный своп содержит условие о том, что стороны будут
обмениваться процентными платежами, начиная с некоторой даты в будущем;
• круговой своп предполагает обмен твердо-процентных платежей в одной валюте на
плавающие платежи в другой валюте;
• продлеваемый своп дает одной стороне право (опцион) на продление срока действия
свопа сверх установленного периода;
• прекращаемый своп дает одной стороне опцион сократить срок действия свопа;
• в индексном свопе суммы платежей привязываются к значениям индекса, например,
индекса потре-бительских цен, индекса акций или облигаций;
• в свопе с нулевым купоном твердопроцентные платежи возрастают по сложному
проценту в течение действия свопа, а уплата всей суммы осуществляется по окончании
свопа.
Разновидностью свопа является опционный своп. Он представляет собой опцион на своп,
обычно европейский. Опционный своп колл дает право уплатить фиксированную и получить
плавающую ставку. Опцион пут дает право уплатить плавающую и получить фиксированную
ставку. Покупатель опциона платит продавцу премию. При исполнении опциона покупатель и
продавец становятся сторонами свопа. Опцион колл будет исполняться при росте процентных
ставок, так как в этом случае фиксированная ставка окажется меньше плавающей; опцион пут
будет исполняться при падении ставок, так как в такой ситуации плавающая ставка окажется
меньше фиксированной ставки.
Соглашение о форвардной ставке
Соглашение о форвардной ставке (FRA) появилось в начале 80-х гг. как развитие
межбанковских контрактов на процентную ставку. Главная цель заключения FRA состоит в
хеджировании процентной ставки. В то же время, как и другие производные инструменты, их
можно использовать для спекуляции.
FRA – это соглашение между двумя контрагентами, в соответствии с которым они
берут на себя обязательства обменяться на определенную дату в будущем платежами на
основе краткосрочных процентных ставок, одна из которых является твердой, т.е. известной
заранее, так как фиксируется в соглашении, а вторая – плавающей, так как это ставка спот,
которая будет существовать в момент начала форвардного периода, и поэтому при
заключении FRA еще не известна. Платежи рассчитываются относительно контрактного
номинала.
Условия контракта включают в себя некоторый форвардный период, начиная с
определенной даты в будущем. Например, заключается трехмесячное FRA с началом
форвардного периода через три месяца. Это означает, что форвардный период охватывает
четвертый, пятый и шестой месяцы, считая от даты заключения FRA.
193
 Другой пример. Трехмесячный FRA через шесть месяцев, т.е. форвардный период включает
в себя седьмой, восьмой и девятый месяцы. Именно для форвардного периода стороны
согласовывают форвардную ставку, которая фиксируется в контракте. Сторона, которая
обязуется уплатить твердую ставку, именуется покупателем FRA; сторона, уплачивающая
плавающую ставку, – продавцом FRA. Плавающая ставка – это обычно ставка LIBOR, которая
фиксируется в день начала форвардного периода, установ-ленного в контракте.
Соглашение о форвардной ставке предусматривает выплату одним контрагентом
фиксированной, а другим – плавающей ставки. На практике в рамках контракта осуществляется
только один платеж, который определяется на основе разности между форвардной ставкой,
зафикси-рованной в FRA и спотовой процентной ставкой, которая фиксируется в день начала
форвардного периода. Если спотовая ставка выше форвардной, то продавец уплачивает данную
разницу покупателю. Если спотовая ставка ниже форвардной, то эту разницу уплачивает
покупатель продавцу.
Таким образом, покупатель страхуется от повышения процентной ставки и обеспечивает
себе ставку, зафиксиро-ванную в контракте, а продавец страхуется от понижения процентной
ставки и также обеспечивает себе ставку, установленную в контракте.
Сумма, которая должна быть выплачена одним контрагентом другому по истечении
форвардного периода, определяется по формуле:
сумма платежа = N (rs − rф ) =
t
,
360
где: N – номинал FRA;
rs – ставка спот;
rф – форвардная ставка;
t – форвардный период.
Пример. Номинал FRA составляет 10 млн. долл., форвардный период FRA равен трем
месяцам (92 дня),
rф = 10%, rs= 15%. Для таких условий продавец FRA должен уплатить покупателю сумму,
определяемую по формуле:
92
10 млн. (0,15 − 0,1) = 127,8 тыс. долл.
360
Если ставка спот к началу форвардного периода составит 5%, то аналогичную сумму
уплатит продавцу покупатель.
FRA часто предусматривает взаиморасчет между контрагентами не на дату истечения
форвардного периода, а на дату его начала. Данная сумма находится дискон-тированием суммы
платежа, причитающейся выигравшей стороне по завершении форвардного периода, под
спотовую процентную ставку с учетом числа дней форвардного периода. Расчетная сумма
определяется по формуле
Т (rs − rф )t / 360
сумма платежа = .
1 + rs ( t / 360)
В приведенном выше примере в первом случае продавец на дату начала форвардного
периода должен уплатить покупателю сумму равную
10 млн. ( 0,15 − 0,1) 92 / 360
.
1 + 0,15 ( 92 / 360)
Во втором случае такую же сумму уплатит покупатель продавцу.
Центром заключения FRA является Лондон. Порядка 90% FRA заключается в евро и
долларах. Средние
размеры контрактов FRA в евро составляют 5 млн., в долларах – 10 млн.

В современных условиях рынок FRA продолжает развиваться. В качестве разновидностей

таких соглашений можно назвать долгосрочное FRA (или LDFRA), например, соглашение по

194
двухлетней ставке LIBOR через пять лет, соглашение о валютном курсе (ERA), в котором вместо
форвардной процентной ставки оговаривается форвардный валютный курс, GOLDFRA –
соглашение по форвардным процентным ставкам на золото.

7.3.Оценка стоимости SWAP-a. Риски, присущие SWAP-ам

Если одна сторона желает прекратить свои обязательства в рамках свопа, ей необходимо
найти другую компанию, которая бы согласилась взять на себя ее обязательства. Когда своп
организуется впервые, он ничего не стоит контрагентам, однако когда передаются обяза-тельства
в рамках уже действующего соглашения, т.е. когда новые свопы в данный момент организуются
уже на новых условиях в силу изменившейся конъюнктуры, то пере-даваемый своп получает
некоторую стоимость, которую необходимо оценить. Кроме того, может возникнуть или
существовать необходимость знания стоимости свопа на каждый конкретный момент времени
для учетных целей.
Чтобы оценить своп, его можно представить как сочетание двух облигаций, в отношении
одной из которых инвестор занимает длинную, а другой – короткую позицию. Стоимость свопа
будет равна разности цен данных облигаций. Допустим, в свопе компания получает твердую и
платит плавающую ставку. Тогда для нее цена свопа равна:
Pc = P1 – P2 ,
где: Рс — цена свопа;
Р1 – цена облигации с твердым купоном;
Р2 – цена облигации с плавающим купоном.
Чтобы прекратить обязательства по свопу, компания должна продать твердопроцентную
облигацию и купить облигацию с плавающим купоном. Если компания в рамках свопа получает
плавающую и уплачивает твердую про-центную ставку, то стоимость свопа для нее составит:
Рs = P2 – Р1
Для облигации с твердым купоном размер купона известен. Он равен твердому проценту в
рамках свопа. Что касается процента дисконтирования, то его целесообразно определить на
основе котировок для свопа. Причем данный процент разумно считать как среднюю величину
между ценами покупателя и продавца. Поскольку купоны, номинал и ставка дисконтирования
известны, то цена облигации определяется с помощью стандартной формулы определения ее
цены. Чтобы определить стоимость облигации с пла-вающим купоном, для которой известен
только плавающий процент для следующего платежа, можно рассуждать следующим образом.
Стоимость облигации с плавающей ставкой сразу после выплаты купона должна равняться
номиналу (N). Поэтому цену облигации можно найти дисконтированием номинала и суммы
будущего купонного платежа (С), который нам известен из условий свопа, так как определяется в
момент выплаты предыдущего купона, под плавающую ставку на время t, которое остается до
выплаты купона. Все вышесказанное можно выразить следующей формулой:
C N
P2 = + .
(1 + r ) (1 + r )t
t

Оценку стоимости валютного свопа осуществляют аналогично оценке процентного свопа,

но с учетом валютного курса:
Pc = SPf – Pd ,
где: S – спотовый валютный курс, представленный на основе прямой котировки (т.е.
количество единиц национальной валюты за единицу иностранной валюты);
Pf – цена облигации в иностранной валюте;
Рd – цена облигации в национальной валюте.
Для дисконтирования платежей по облигациям берут ставки для соответствующих
периодов и валют.
В современных условиях свопы обычно организуются финансовыми посредниками. Как
мы уже отмечали, часто посредник будет заключать соглашение с одной компанией, а после
этого искать другую компанию для заключения оффсетного свопа. Свопы заключаются на

195
внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих компаний обеспечивает
финансовый посредник. Если одна из сторон свопа не сможет выполнить свои обязательства, их
выполнение возьмет на себя финансовый посредник. Кроме того, поскольку финансовый
посредник часто ищет самостоятельно своих контрагентов по свопу, они не будут знать
компанию, которая занимает противоположную ветвь свопа. Поэтому в свопах риски будут
возникать главным образом для посредника.
Возможны два вида риска – рыночный риск, т.е. риск изменения конъюнктуры в
неблагоприятную для посредника сторону, и кредитный риск, т.е. риск неисполнения своих
обязательств одним из участников свопа. Когда посредник заключает своп с одним из
участников, возникает рыночный риск в силу возможного изменения процентных ставок или
валютного курса в неблагоприятную для него сторону. Данный риск можно хеджировать с
помощью заключения противоположных сделок, например, на форвардном или фьючерсном
рынках. Посредник поступает таким образом на период времени пока не организует оффсетный
своп для первого контракта. После того как посредник заключил противоположные свопы с
двумя компаниями, он исключил рыночный риск. Однако он остается подвержен кредитному
риску, который невозможно хеджировать. В связи с этим важно определить степень
платежеспособности участников свопа и, кроме того, оценить, в отношениях с какой из сторон
свопа у него, скорее всего, будет сохраняться положительное сальдо. Например, в процентном
свопе компания А платит плавающую ставку, а копания В – твердую. Посредник полагает, что в
течение периода действия свопа временная структура процентных ставок будет иметь
восходящую форму, поэтому его в большей степени должна волновать кредитоспособность
компании А, поскольку именно в расчетах с данной компанией у него скорее всего в дальнейшем
будет формироваться положительное сальдо. Степень кредитного риска уменьшается по мере
приближения времени окончания свопа. В целом, если сравнить процентный и валютный свопы,
то кредитный риск больше по валютному свопу, так как еще помимо процентных платежей
стороны, как правило, обмениваются номиналами.

Резюме:
Своп – это соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в
соответствии с определенными в контракте условиями.
Свопы используются и для хеджирования рисков. Например, если компания ожидает
повышения процентных ставок, то она может застраховаться путем обмена обязательств с
плавающей ставкой на обязательства с твердой ставкой. Валютные свопы хеджируют стороны от
валютного риска.
Свопы можно использовать и для спекуляции, предполагая определенную динамику
будущего движения процентных ставок или валютных курсов.
Свопы также позволяют увеличить доходность финансовых инструментов или создать
новые финансовые инструменты.
Процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной
ставкой на обязательство с плавающей ставкой.
Валютный своп представляет собой обмен номинала и фиксированных процентов в одной
валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте.
Своп активов состоит в обмене активами с целью создания синтетического актива,
который бы принес более высокую доходность.
В современных условиях получили развитие товарные свопы. Их суть сводится к обмену
фиксированных платежей на плавающие, величина которых привязана к цене определенного
товара.
FRA – это соглашение между двумя контрагентами, в соответствии с которым они берут на
себя обязательства обменяться на определенную дату в будущем платежами на основе
краткосрочных процентных ставок, одна из которых является твердой, т.е. известной заранее, так
как фиксируется в соглашении, а вторая – плавающей, так как это ставка спот, которая будет
существовать в момент начала форвардного периода, и поэтому при заключении FRA еще не
известна.
196
 Сторона, обязующаяся уплатить твердую ставку, именуется покупателем FRA; сторона,
уплачивающая плавающую ставку, – продавцом FRA.

Контрольные вопросы:

1. Сущность и цели заключения SWAP-ов.

2. Объяснить сущность процентного свопа.
3. Объяснить сущность валютного свопа.
4. Объяснить суть своп активов.
5. Объяснить товарный своп.
6. Понятие FRA – соглашение форвардной ставки и возможности его применения.
7. Понятие стоимости SWAPа.
8. Возможные риски при операциях SWAP.

Тематическая литература:

1. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Москва, 1998.
С. 196-218.
2. Жуков Е.Ф. Деньги. Кредит. Банки. Ценные бумаги. Москва: ЮНИТИ, 2003. С. 265-288.
3. Кравченко Ю.Я. Рынок ценных бумаг. Киев: Вира-Р, 2002. С. 127-130.
4. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. Изд. Москва: Финансы и
статистика, 2003. С. 125-133,193-195,211-212.
5. Эрик Л. Найман. Малая энциклопедия трейдера. Москва, 2003. С. 141-190.

Тема 8. ТЕОРИИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ

СРОЧНОГО РЫНКА

8.1. Основные идеи относительно срочного рынка, представленные в работах

классика Дж. М. Кейнса «Трактат о денежной реформе» и «Трактат о деньгах»

Исследование срочного рынка представлено в двух работах Дж. М. Кейнса – «Трактате о

деньгах» и «Трактате о денежной реформе». Главными целями анализа являются выяснение
значения срочного рынка в рыночной экономике, роли хеджеров, спекулянтов и арбитражеров,
определение срочной цены и ее отношения со спотовой для различных состояний рынка.
Рассмотрим более детально взгляды Дж. М. Кейнса на отмеченные выше проблемы
функционирования срочного рынка. В “Трактате о деньгах” Дж. М. Кейнс указывает, что на
рынке сырья одновременно имеются две цены – спотовая и срочная. Для производителя, который
собирается поставить свой товар в будущем, главную роль играет срочная цена, поскольку она
позволяет ему определить масштабы своих операций. Дж. М. Кейнс отмечает, что производитель
может избежать ценового риска, продав товар на срок еще до того момента, как он его
произведет. Если срочная «цена показывает прибыль по сравнению с затратами производства, он
может начать производство, продав товар на срок, и избежать всякого риска». Если же цена не
покрывает издержек, то она не стимулирует производство вообще. Таким образом, согласно
Дж. М. Кейнсу, срочная цена выполняет роль одного из индикаторов будущего состояния
конъюнктуры спотового рынка.
Спотовая и срочная цены могут находиться в различных соотношениях в зависимости от
того, существует ли в данный момент на спотовом рынке излишек товарных запасов или нет.
Если излишек отсутствует, то спотовая цена превысит срочную. Данную разницу Дж. М. Кейнс
называет бэкуордейшн (т.е. скидка). «В случае равновесия спроса и предложения на спотовом
рынке спотовая цена должна превышать срочную на величину, которой производитель готов
пожертвовать, чтобы «застраховать» себя, т.е. избежать риска изменения цены в течение
производственного процесса. Другими словами, в состоянии рыночного равновесия спотовая
197
цена превышает срочную на размер премии, которую надеются получить спекулянты, выступив
контрагентами хеджеров. Если имеет место недостаточное предложение на спотовом рынке, то
размер скидки может возрасти. Он будет «ограничиваться только нежеланием, покупателя
уплатить более высокую спотовую цену, чем перенести срок покупки».
Избыток товарных запасов приведет к тому, что предприниматель продаст их на спотовом
рынке и купит на срочном, избежав тем самым расходов по хранению и процентным платежам.
Поэтому срочная цена превысит спотовую. Такую ситуацию Дж. М. Кейнс называет контанго
(т.е. премия). Величина премии должна равняться цене доставки. Наличие контанго не говорит о
том, что производитель может хеджировать себя, не уплатив никакой премии за риск. Поскольку
на рынке существует избыток товарных запасов, то рынок не находится в равновесии, почему и
наблюдается повышение цены. Так как хеджер должен уплатить премию за риск, то срочная цена
должна быть меньше ожидаемой цены спот, по крайней мере, на величину нормальной скидки, в
противном случае получалось бы, что производитель платит отрицательную цену за
определенность, т.е. отсутствие риска.
Дж. М. Кейнс рассматривает срочные сделки как инструмент хеджирования финансового
положения произ-водителя. В его теории хеджер выступает прежде всего в качестве продавца,
который страхует себя от падения цены. Чтобы исключить риск, он продает товар на срок, но
платит за определенность некоторую цену своему контрагенту, роль которого, как правило, берет
на себя спекулянт. Как мы увидим из дальнейшего анализа, на валютном рынке в отличие от
товарного, хеджер. согласно Дж. М. Кейнсу, может равным образом выступить и со стороны
покупателя, и со стороны продавца.
Дж. М. Кейнс подробно рассматривает роль спекуляции на срочном рынке. По его мнению,
в целом спекулянты играют положительную роль на данном рынке, выполняя объективно
необходимые экономические задачи для функционирования срочного рынка и экономики в
целом.
Во-первых, спекулянты способны правильно пред-сказывать ожидаемую кассовую цену. Он
пишет: «...средняя настроений биржевиков-специалистов поразительно пред-видит события» и
«...биржа по большей части оказывалась на правильном пути, когда благодаря премиальным
ставкам совершенно отчетливо выявлялось ее мнение».
Во-вторых, спекуляция сдерживает колебания валютного курса: «...тип профессиональной
спекуляции, обслуживающий рынок сделок на срок, в случае необычайной актуальности и
единства настроения в целом обнаруживает правильную ориентацию и оказывается
положительным фактором, умеряя сильные колебания, которые иначе имели бы место». И далее
подчеркивает, что «сильные колебания главнейших валют в последние три года... не могут быть
приписаны спекуляции. Скорее можно обвинить недостаточные размеры этой спекуляции по
сравнению с размерами торговли».
В то же время он отмечает, что показателем необы-чайной активности спекуляции является
очень большая разница между срочными и кассовыми ставками.
В-третьих, спекулянты берут на себя риск, который несли хеджеры: «... Еще более важным
и еще менее при-знанным является то обстоятельство, что состоятельный спекулянт может
оказать полезную и даже важную услугу. Так как торговля на практике распределяется
неравномерно по разным периодам года, то «... сезонные колебания могут быть чересчур
сильными, если бы с финансовой стороны для достижения равновесия не вмешивался
неторговый фактор. Свободный рынок на срок без устранения спекулятивных сделок дает
достаточные возможности торговцам избегать спекулятивных операций, если они того
желают...». Там, где риск неизбежен, значительно лучше, если его несет тот, кто в состоянии или
желает его нести, чем тот, у которого нет к этому ни возможности, ни желания, и к тому же это
отвлекает его от непосредственного дела». Дж. М. Кейнс также дает характеристику
спекулянтам-любителям на валютном рынке: «...большинство спекулянтов-любителей всего
мира играет на наличных покупках валюты, ожидая повышения ее курса. Сделки же на срок им
и неизвестны, и недоступны. Подобная спекуляция может временами укреплять рынок наличной
валюты, но она никак не влияет на разницу между кассовым и срочным курсом».

198
 8.2. Значение функционирования срочного рынка, согласно взглядам Дж.Хикса, идеи
и концепции которого представлены в работе «Стоимость и капитал»

Дж. Хикс рассматривает вопросы функционирования срочного рынка в работе «Стоимость

и капитал». Согласно Дж. Хиксу, данный рынок служит для координации хозяйственных планов
различных лиц. Он отмечает, что в рамках частного предпринимательства ожидания и планы
предпринимателей могут быть, по крайней мере, частично согласованы с помощью
заблаговременного заключения торговых сделок. Дж. Хикс подчеркивает объективную
обусловленность возникновения данного рынка, а также его главную функцию – страхование
участников экономических отношений от колебаний будущей конъюнктуры. Он пишет:
«...обыкновенный бизнесмен заключает контракт на срок только в том случае, когда это означает
возможность «хеджирования», когда, иначе говоря, срочная сделка позволяет ему уменьшить
риск, который несет ему его нынешнее положение. Это происходит лишь в тех случаях, когда он
так или иначе связал себя обязательством совершить в данный день продажу или покупку, когда
он уже запланировал совершить такую продажу или покупку и когда он уже предпринял некие
действия, которые затруднят выполнение его плана. Таким образом, в сфере производства всегда
можно обнаружить достаточно жесткие условия для того, чтобы некоторые предприниматели
обязательно пожелали «хеджировать» сбыт своей продукции.
Согласно Дж. Хиксу, предприниматели в большей степени стремятся хеджировать
планируемые продажи, чем планируемые закупки. Это объясняется тем, что «условия
производства дают предпринимателям большую свободу действий при закупке ресурсов
(которые необходимы в основном, чтобы начать новый процесс производства), чем при
завершении изготовления продукции». В то же время он подчеркивает, что такое положение
характерно только для товарных рынков и не свойственно, например, для валютных. «Однако на
всех таких рынках действует, вероятно, долговременная тенденция к преобладанию
страхующихся от потерь предпринимателей со стороны спроса или со стороны предложения».
Дж. Хикс обосновывает необходимость присутствия на срочном рынке спекулянта: «Если бы
рынки ... объединяли исключительно страхующихся от потерь предпринимателей, действовала
бы тенденция к отно-сительной вялости спроса на рынке; на таком рынке срочные контракты
охватывали бы планирование закупок больше, чем планирование продаж..., по этой самой
причине на рынках, где заключаются срочные сделки, редко ведут торговлю исключительно
хеджеры».
Так как хеджер не рискует в сделке, то именно спекулянт в существенной степени
определяет уровень срочной цены. Как уже было отмечено выше, для боль-шинства рынков
хеджер будет преимущественно выступать в роли продавца, поэтому в качестве
противоположной стороны контракта во многих случаях выступит спекулянт. Однако он станет
участником сделки, если ожидает получить определенное вознаграждение за риск. Поскольку
хеджер заинтересован в спекулянте, то вновь можно сделать вывод о том, что на срочную цену в
большей степени будет воздействовать спекулянт.
Дж. Хикс придерживается концепции Дж. М. Кейнса о том, что в условиях равновесия
рынка срочная цена должна быть ниже будущей цены спот (бэкуордейшн). Цена нормальной
скидки «...показывает, какую сумму «хеджеры» должны передать «спекулянтам» за бремя риска,
связанное с колебаниями цен». Дж. Хикс также подчеркивает обще-экономическую значимость
величины нормальной скидки, указывая не только на то, что это премия за риск спекулянтов. Он
отмечает: «...в конечном счете, она измеряет издержки по согласованию планов, которое
обеспечивается благодаря заключению срочных сделок; если эти издержки слишком велики,
желающие стать «хеджерами» предпочитают отказаться от этого».
Дж. Хикс также разделяет концепцию Дж. М. Кейнса относительно контанго, указывая, что
такая ситуация «...возможна лишь тогда, когда ожидается сильное повышение цены при уплате
наличными; обычно это означает, что цены при заключении сделок за наличные слишком
низки». Другими словами, срочная цена выше спотовой, но в то же время она ниже ожидаемой
спотовой цены по крайней мере на премию за риск. Как отмечалось выше, причину
возникновения срочного рынка Дж. Хикс видит в желании участников экономических
199
отношений избежать неопределенности своего финансового положения в будущем. В то же
время он обращает внимание на объективно обусловленную ограниченность срочных сделок в
рыночной экономике, связанную с неопределенностью будущего. Дж. Хикс пишет: «...вообще
говоря, именно неопределенность будущего и желание рыночных агентов иметь полную свободу
действий в условиях этой неопреде-ленности ограничивает при капитализме распространение
срочных сделок».
Как видно из представленных рассуждений, Дж. Хикс разделял взгляды Дж. М. Кейнса, а
именно: положение о том, что срочный рынок призван вносить элемент стабильности в развитие
экономики; концепцию контанго и бэкуордейшн; мнение о том, что на товарных рынках хеджеры
выступают главным образом со стороны продавцов: идею о положительной роли спекулянтов на
данном рынке. Таким образом, Дж. Хикс не внес каких-либо существенных изменений или
добавлений в теоретические положения Дж. М. Кейнса, но придал им отчасти более общий
характер. В частности, например, он акцентировал внимание на тот факт, что срочный рынок
служит механизмом координации будущих планов предпринимателей, а разница между срочной
и спотовой ценой (фактической или ожидаемой) является ценой данного согласования планов.

8.3. Исследования экономиста Н. Калдора, относительно ценообразования на срочном

рынке, представленные в работе «Спекуляция и экономическая стабильность»

Выше мы рассмотрели взгляды Дж. М. Кейнса и Дж. Хикса. Они представляют собой
ценность, прежде всего с той точки зрения, что данные экономисты явились основоположниками
теоретического анализа срочного рынка, первыми указали на важность развития данного рынка
и проанализировали основы его функционирования.
Взгляды Н. Калдора интересны тем, что он сделал следующий шаг вперед в исследовании
механизма ценообразования на срочном рынке.
Вопросы функционирования срочного рынка Н. Калдор рассматривает в работе
«Спекуляция и экономическая стабильность», которая вошла в сборник его статей «Эссе по
вопросу экономической стабильности и роста». Он разделяет взгляды Дж. М. Кейнса и
Дж. Хикса и развивает их, акцентируя свое внимание на вопросах формирования срочной цены
и влияния на нее хеджеров, арбитражеров и спекулянтов.
Он отмечает, что на срочном рынке действуют три категории лиц: хеджеры, спекулянты и
арбитражеры. «Хеджеры» – это лица, которые имеют определенные обязательства, не зависящие
от сделок на срочном рынке, или потому что они располагают запасами товара, или обязались
произвести товар, или связаны обязательством произвести в будущем что-либо иное, для чего
требуется сырье, и которые выходят на срочный рынок для уменьшения риска, вытекающего из
этих обязательств».
Спекулянты, в отличие от хеджеров, как правило, имеют только обязательства, связанные
со срочными сделками. Выходя на рынок, они принимают на себя риски. Как хеджеры, так и
спекулянты могут быть покупателями и продавцами срочных контрактов
Арбитражер – это лицо, которое обеспечивает себе прибыль без всякого риска. Согласно
Н. Калдору, действия арбитражера при соответствующих ценовых условиях сводятся к покупке
товара на спотовом рынке, одновременной продаже срочных контрактов и сохранению товара до
даты поставки.
Рассматривая процесс формирования срочной цены, Н. Калдор предполагает вначале, что
все участники рынка имеют одинаковые ожидания. Он оперирует следующими переменными:
СР – цена спот;
ЕР – ожидаемая цена спот;
FP – фьючерсная цена (К. Калдор использует термин фьючерсная цена в качестве
синонима срочной цены, предполагая, что контракты, заключаемые на спотовом и
срочном рынках, являются стандартными. Это позволяет исключить из анализа ряд
переменных, влияющих на отклонение срочной цены от спотовой);
i – предельная ставка процента;
С – предельная цена доставки;
200
 q – предельная доходность (полезность) от владения товаром, т.е. убывающая функция
относительно спекулятивных запасов товаров (ее «получают только те лица,
которые держат запасы товаров как часть своего обычного бизнеса»);
(с – q) – предельная чистая цена доставки;
r – предельная премия за риск, т.е. возрастающая функция от спекулятивных, запасов
товаров.
Н. Калдор отмечает, что если бы ожидания были вполне определенны, то спекулятивная
активность установила бы такую текущую цену, что разница между ожидаемой и текущей ценой
была бы равна сумме процента и цены доставки. Если она окажется выше, то спекулянты
увеличат свои обязательства, в противном случае – уменьшат. Процент, используемый в
расчетах, является краткосрочным процентом, поскольку спекулятивные операции обычно
занимают короткие временные промежутки. Цена доставки включает в себя расходы по
хранению, обесценению товара в связи с истечением времени минус доходность.
«Если ожидания не ясны, разница между ожидаемой и текущей ценой должна, кроме того,
включать некоторую премию за риск, которая будет тем больше, чем сильнее дисперсия
ожиданий от средней... и чем выше размер обязательств. При данном уровне неопределенности,
предельная премия за риск является возрастающей функцией от размера спекулятивных
запасов».
Согласно вышесказанному, на рынке должно выдер-живаться следующее соотношение
между ожидаемой и спотовой ценами:
ЕР – СР = i +с – q + r
Далее Н. Калдор выясняет границы, в которых должна лежать фьючерсная цена. Ее верхняя
граница задается возможностью арбитражной операции. Фьючерсная цена (ситуация контанго)
«не может превышать текущую цену на величину большую, чем цена арбитража, т.е. больше чем
на сумму процента и цены доставки». Цена арбитража равна
i + с – q. Поэтому должно выдерживаться уравнение:
FP – СР = i + с – q.
Как уже было отмечено выше,
ЕР – СР = i + с – q.
Поэтому
FP = ЕР – r.
Таким образом, действия арбитражеров не позволят фьючерсной цене превысить уровень
ЕР – r.
Следует также отметить, что в первоначальном варианте данной статьи, которая была
напечатана в “Review of Economic Studie (1939 – 1940), Н. Калдор сделал следующее уточнение:
арбитражер может не получать дохода от владения товаром, поэтому, в таком случае цена
арбитража составит i + с. Тогда:
FP = ЕР – r + q.
Нижний уровень фьючерсной цены, по мнению Н. Калдор, т.е. ситуация бэкуордейшн,
ограничен только ожиданиями участников. Таким образом, нижний уровень цены
устанавливается спекулянтами. Предельная доходность (q) изменяется в противоположном
направлении для товарных запасов относительно товарооборота.
«...Когда спекулятивные запасы товара равны нулю, то ожидаемая цена равна текущей цене
(запасы обычных держа-телей являются “нормальными”) и поэтому – (с – q) = i + r, т.е.
отрицательное значение цены доставки должно равняться сумме процента и премии за риск. Так
как i и r всегда положительны, цена доставки должна быть отрицательной – доходность
(полетность) должна превысить сумму складских расходов i первичного обесценения на
требуемую величину. В этом случае iР = СР – r и фьючерсная цена падает ниже текущей цены на
величину, познанную г-ном Кейнсом «нормальное бэкуордейшн». Данный pезультат получается,
если в формулу подставить значение с – q. Таким образом, для рассмотренной ситуации
спекуляция препятствует падению цены ниже уровня FP = СР – r = ЕР – r. Данное утверждение
Н. Калдор поясняет еще следующим образом.

201
 Спекулянты покупают контракты, если фьючерсная цена равна или ниже ЕР – r, где r – это
удивительная предельная премия за риск. «Если все имеют одинаковые ожидания, но
фьючерсные сделки между хеджерами и спекулянтами могут возникнуть только вследствие
различий в предельном желании различных лиц в двух группах нести риск, и продолжались бы
до исчезновения данных различий. Поскольку предельная премия за риск изменяется не только в
связи с психологической склонностью лица нести риск, но также и с размером обязательств, т.е.
с величиной возможных потерь сравнительно со всем личным имуществом, для нас нет
необходимости предполагать какие-либо изменения в психологических склонностях, чтобы
учесть такие различия. Следовательно, когда хеджеры преимущественно являются продавцами
фьючерсов, покупка фьючерсов спекулянтами препятствует падению фьючерсных цен ниже ЕР
– r».
Н. Калдор также рассматривает ситуацию, когда рынок не находится в равновесии, т.е. при
чрезмерных или недоста-точных товарных запасах на рынке. Если запасы товара зна-чительно
больше относительно товарооборота, то значение q стремится к нулю, верхний уровень контанго
будет равен i + c, + с, откуда FP – СР = i + с и ЕР – СР = i + с + µ . Таким образом, вновь FP =
ЕР – r.
Н. Калдор делает вывод, что «данный верхний предел контанго, вероятнее всего, появится в
моменты чрезвы-чайного подавления рынка преобладанием избыточных товарных запасов по
отношению к текущему потреблению η, вследствие чего спотовая цена падает до такого низкого
уровня, что на рынке присутствует определенное ожидание, что цена повысится в будущем, и
избыточные запасы постепенно исчезнут». Другими словами, когда запасы избыточны по
отношению к товарообороту, то q = 0, т.е. «текущая цена должна быть ниже ожидаемой цены,
поскольку только ожидания повышения цены могут заставить рынок coxpaнить чрезмерные
объемы товарных запасов».
В случае, если имеет место недостаток товарных запасов, предельная доходность высока и
должна возникнуть ситуация чрезмерного бэкуордейшн, т.е. q > i + с + r, то в этом случае
высокая предельная доходность обеспечивает повышение спотовой цены дo чрезмерно высокого
уровня и, в результате, рынок ожидает падения цены в будущем по мере того, как запасы
восстановятся до близкого к нормаль-ному уровню.
Таким образом, в случае нехватки товарных запасов и в случае отсутствия ожиданий
изменения цены в будущем, на рынке всегда должны иметь место ситуация бэкуордейшн.
Н. Калдор также делает замечания относительно срочной цены по операциям с ценными
бумагами. Он пишет, что отмеченная выше закономерность, т.е. бэкуордейшн, не наблюдается на
фондовой бирже, поскольку «доходность кредитуется покупателю на срок, т.е. (с даты
контракта), а не продавцу на срок, кто действительно держит бумаги». Поэтому будет иметь
место ситуация не бэкуорденшн а контанго, и срочная цена будет равна сумме спотовой цены и
процента. В этом случае с = 0 и FP = СР – i = FP – r – q.
Ситуация бэкуордейшн может наблюдаться на фондовой бирже только «если ожидается
падение цен, и это ожидаемое падение (вследствие недостатка бумаг для немедленной поставки,
что, очевидно, является только временным явлением) не может найти адекватного отражения в
текущей цене... Поэтому такая ситуация всегда является сигналом о том, что текущая цена не
находится в равновесии относительно ожидаемой цены».
Как уже отмечалось выше, хеджеры в основном продают контракты. Если они выступят
покупателями, то, как замечает Н. Калдор, они станут приобретать их при условии, что FP ≤ ЕP
+ r, а спекулянты продавать, когда FP ≥ ЕР + r. Однако при одинаковых ожиданиях не
спекулянты, а арбитражеры составят подавляющую часть продавцов контрактов для хеджеров-
покупателей.
Поэтому и для данного случая фьючерсная цена установится не на уровне ЕР + r, а будет
равна ЕР – r, поскольку в результате действий арбитражеров цена установится на уровне СР + i +
с – q.
Итак, приведенные рассуждения Н. Калдора описывают ситуацию, в которой ожидания
участников рынка одинаковы. Акцентируем еще раз внимание на общем соотношении цен на

202
рынке в этом случае: срочная цена должна быть ниже спотовой, когда существуют нормальные
запасы товара (нормальное бэкуордейшн), или недостаток запасов (чрезмерное бэкуордейшн);
ситуация контанго может возникнуть только при наличии избыточных товарных запасов и при
чрезвычайно низких спотовых ценах.

8.4. Ценообразование на срочном рынке, согласно модели экономиста Телсера;

влияние спекулянтов и хеджеров на формирование цен

Одним из центральных теоретических вопросов функционирования срочного рынка

является проблема ценообразования. Формирование цены производных активов имеет
первостепенное значение и для операций на данном рынке. С точки зрения теории в этом
вопросе можно выделить два концептуальных подхода. Первый состоит в том, что цена
производного актива определяется ожиданиями участников срочного рынка относительно
будущей цены спот базисного актива. Второй подход строится на арбитражной теории
определения срочной цены.
В чистом виде ни одна «из данных теорий не реализуется на практике, а цена
устанавливается в результате определенного компромисса между первым и вторым подходом.
Если фактическая форвардная (фьючерсная) цена или премия опциона будет отличаться от ее
теоретического значения, то возникает возможность арбитражной операции. На эффективно
функционирующем рынке его участники быстро реагируют на данные отклонения, и
фактическая цена в результате их действий возвращается к своему теоретическому уровню.
Таким образом, независимо от ожиданий при наличии хорошо развитой инфраструктуры
финансового рынка, которая быстро позволяет заимствовать и размещать средства, цена на
срочном рынке будет определяться арбитражерами. В то же время на практике существует
различие между ставками по кредитам и депозитам, поэтому арбитражный подход к
определению цены модифицируется таким образом, что устанавливаются только верхняя и
нижняя технические границы цены, за пределами которых будут активно действовать
арбитражеры. Таким образом, арбитражные операции формируют не какую-либо единую цену
производных инструментов, а определяют только некоторый коридор, за пределы которого цена
должна «выходить». В то же время в рамках коридора конкретная цена будет определяться
ожиданиями участников рынка. Арбитражная операция, определяющая ценовой коридор,
предусматривает инвестирование средств под процент без риска, однако, как представляется,
портфельный подход к инвестициям должен приводить к сужению намеченного коридора,
поскольку инвестор будет использовать технику арбитража, размещая часть средств в
рискованные активы.
Рассмотрев концептуальную постановку проблемы, следует перейти к более конкретному
анализу формирования срочной цены и выяснить роль каждой группы участников срочного
рынка в этом вопросе.
В модели Телсера рассматривается вопрос определения срочной цены. Эта модель
охватывает два временных периода и включает две категории участников – хеджеров и
спекулянтов. Хеджеры и спекулянты могут выступать или продавцами, или покупателями. В
модели используются следующие переменные:
Р – текущая срочная цена;
рi – срочная цена, ожидаемая i-м спекулянтом;
хi – чистые покупки срочных контрактов i-го спекулянта.
Если р > рi, то спекулянт продает контракты, при р < рi – покупает.
Спрос на контракты со стороны i-го спекулянта – это убывающая функция от (p – pi), т.е.
Xi = di (p – pi),
где: di < 0 говорит о реакции спекулянтов на измене-ние ожиданий.
Вначале Л. Г. Телсер рассматривает ситуацию, при которой на рынке присутствуют только
спекулянты. Для того чтобы получить равновесную срочную цену, необходимо равенство между
покупками и продажами контрактов спекулянтами. Поскольку в модели рассматриваются два
временных периода, то ожидаемая срочная цена равна ожидаемой цене спот. Тогда равновесную
203
срочную цену можно представить как средневзвешенную ожидаемую спотовую цену всех
спекулянтов.
Функция рыночного спроса равна:
∑xi = ∑di ( p − pi )
отсюда:

p=
∑ x + ∑d p
i i i
.
∑d ∑d i i

Данная функция представляет собой прямую линию с отрицательным наклоном, равным

1 .
∑ di
Если на рынке присутствует большое число спекулянтов, т.е. для случая, когда их число
 1 
стремится к ∞, угол наклона   стремится к нулю, поэтому линия функции спроса
 ∑d 
 i 

становится практически горизонтальной. Она представлена на рис. 8.4.1 в виде прямой S.

P H
B D S

C число срочных контрактов

Рис. 8.4.1. Определение срочной цены

Равновесная цена ОВ будет равна ∑ di pi . Таким образом, положение кривой S зависит от

∑d i

индивидуальных ожиданий спекулянтов и значений величины di, которая говорит о степени

реакции спекулянтов на изменение их ожиданий. Cледовательно, данная величина,
следовательно, будет определяться дисперсией ожиданий, склонностью к риску, размерами
капитала. Л. Г. Телсер предполагает, что di имеет линейный характер (и не приводит более
подробную ее характеристику).
Если все спекулянты имеют одинаковые ожидания, т.е. Р = рi для всех i, то на срочном
рынке не будет торговли. Для того чтобы торговля велась, необходим разброс в ожиданиях.
По оси абсцисс (рис. 8.4.1) откладывается число контрактов.
Фактически на графике, в соответствии с вышеска-занным, представлена чистая
покупка спекулянтов ∑ xi . Отсюда можно сделать вывод, что общее число заключенных
контрактов будет равно ∑ xi .
2
В связи с существованием срочного рынка товарные запасы фирм могут как возрастать, так
и уменьшаться. Так, хеджеры-продавцы могут при данной цене хранения увеличить свои запасы,
а хеджеры-покупатели – уменьшить, и наоборот. Поэтому общий товарный запас всех фирм
может изменяться в обоих направлениях и чистую разницу между ними Л. Г. Телсер называет
«превышением предложения фьючерсов». Оно равно разнице между предложением контрактов
хеджерами-продавцами и спросом на них со стороны хеджеров-покупателей.

204
 При данной цене спот и ожиданиях хеджеров превышение предложения контрактов
является возрастающей функцией срочной цены, так как в этом случае хеджирование продажей
становится более выгодным делом. Поэтому хеджеры станут держать больше товарных запасов
и продавать больше срочных контрактов. Напротив, хеджеры-покупатели уменьшат спрос на
контракты, поскольку в этом случае страхование обойдется им дороже. На рис. 8.4.1 прямая Н –
это функция превышения предложения контрактов. Для цены ОС спрос и предложение хеджеров
равны. На рис. 8.4.1 представлен вариант (пересечение прямых S и H), когда хеджеры выступают
чистыми продавцами, а спекулянты – чистыми покупателями, поскольку прямые пересекаются
справа от оси ординат. Превышение предложения контрактов хеджерами равно ОQ, данной
величине равно и превышение спроса на контракты со стороны спекулянтов. (Если бы прямая S
располагалась ниже точки С, то прямые S и Н пересеклись бы левее оси ординат, и тогда на
рынке наблюдалось бы превышение спроса со стороны хеджеров и равное ему превышение
предложения со стороны спекулянтов).
Равновесная цена, как и было определено раньше, равна ОВ. Таким образом, можно
сделать вывод о том, что хеджеры не определяют уровень срочной цены, и она зависит только от
ожиданий спекулянтов и степени их реакции на изменение данных ожиданий, т.е. от величины
di.
Данная модель подчеркивает ведущую роль спекулянтов в ценообразовании на срочном
рынке и определенную подчиненность хеджеров. В то же время хеджеры будут оказывать
влияние на цену в двух аспектах. Во-первых, преобладание на рынке хеджеров-продавцов или
хеджеров-покупателей соответственно понизит или повысит срочную цену. Во-вторых, хеджер в
большинстве ситуаций не будет являться «чистым хеджером», но будет принимать решения,
ориентируясь на свои ожидания, в связи с чем его роль в формировании срочной цены в
значительной степени возрастет.

8.5. Корреляция спотового и срочного рынков в общей модели экономического

равновесия Пестона-Йамея

По вертикальному срезу рыночная экономика представлена только спотовым и срочным

рынками, которые оказывают друг на друга взаимное влияние. Спотовый рынок определил
появление срочного, поскольку последний возник в связи с потребностью в страховании агентов
рынка от неблагоприятных изменений будущей спотовой цены и координации их будущих
планов. Кроме того, конъюнктура срочного рынка определяется, с одной стороны, ожиданиями
будущих условий хозяйствования, а с другой стороны, сегодняшним состоянием спотового
рынка. В свою очередь, срочный рынок оказывает существенное влияние на спотовый.
Чтобы ответить на возникающие в этой связи вопросы, попытаемся вначале построить
модель общего равновесия, центральным моментом которой будет рыночное равновесие между
спотовым и срочным рынками. В качестве основы для решения данной задачи возьмем модель
рыночного равновесия Пестона-Йамея и, проанализировав ее, сделаем необходимые
дополнения.
Цель построения модели сводится к определению спотовой и срочной цены, а также
распределению базисных активов между текущим и будущим потреблением. Модель объединяет
анализ трех рынков: рынка будущего потреб-ления, рынка текущего потребления и рынка
срочных контрактов. Ограничения модели сводятся к следующему: наличие рынка совершенной
конкуренции; значения ожи-даемой цены спот, известны, но не являются одинаковыми; на рынке
присутствуют три категории участников.
Хеджеры владеют базисным активом и продают срочные контракты в точном соответствии
с количеством товара, которое они предполагают хранить. Они не имеют собственных ожиданий,
и их действия полностью опреде-ляются текущими значениями цены спот S и срочной цены F.
Хеджеры осуществляют полное хеджирование.
Торговцы располагают базисным активом, не хеджируя ценовой риск. Их действия
определяются ожиданиями и текущей спотовой ценой. По своему характеру это спекулян-ты, но
оперирующие на спотовом рынке.
205
 Спекулянты покупают срочные контракты в зависимости от текущей и ожидаемой срочной
цены.
Рынок будущего потребления. Спрос на рынке предъявляют лица, планирующие иметь
запасы товара в будущем периоде, а именно торговцы и спекулянты, имеющие открытые
позиции по срочным контрактам. (Спекулянты будут держать товар в течение короткого периода,
поскольку в их цели входит его продажа сразу после осуществления поставки.) Предложение
следует со стороны хеджеров и торговцев, т.е. тех лиц, которые хранят запасы в текущем периоде
для поставки товаров в будущем периоде.
Рынок срочных контрактов. Спрос на контракты исходит от спекулянтов, а предложение –
от хеджеров.
Спотовый рынок. Участниками выступают хеджеры и торговцы. Приобретаемые активы
сразу же потребляются. Спрос предполагается данным и не зависит от уровня спроса и
предложения на других двух рынках. Предложение на спотовом рынке представлено товарами,
которые не предназначены для хранения.
У хеджеров имеется альтернатива: продать товар в настоящий момент или продать срочный
контракт и хранить товар. Чем больше величина контанго, тем более при-влекательно хранить
товар, поэтому величина формируемых запасов (их предложение) является возрастающей
функцией от (F – S). Если мы предполагаем, что дано S, тогда – это возрастающая функция от F.
Данную зависимость можно представить прямой восходящей линией. Положительный наклон
обусловлен чистой предельной ценой доставки. Как мы помним, чистая предельная цена
доставки равна разнице между предельной ценой доставки и предельной доходностью. Первая
величина является прямой функцией от величины запасов, а вторая – обратной, поэтому чистая
предельная цена доставки изменяется в прямой зависимости от величины запасов. Если дано F,
то запасы товара у хеджеров будут изменяться в обратной зависимости относительно S.
Торговцы формируют запасы относительно ожидаемой цены cпот, их действия
определяются текущей и ожидаемой ценой спот. Поэтому спрос и предложение товаров у
торговцев абсолютно неэластичны по отношению к F. Если даны ожидания торговцев, то чем
выше S, тем больше альтернативные издержки хранения товаров Спрос торговцев на товары (для
хранения) – это убывающая функция от S. В целом спрос на товары для хранения – это функция
от количества хранимого товара и срочной цены для данной цены спот.
Для спекулянтов, поскольку они покупают контракты, спрос на них является убывающей
функцией от F при данных ожиданиях будущей цены спот и не зависит от цены спот. Спрос на
спотовом рынке – это убывающая функция от цены спот, не зависящая от изменений срочной
цены.
Для ситуации общего равновесия на рынке должно наступить равновесие на каждом из
отмеченных рынков, т.е. все товары должны распределиться между спотовым рынком и
запасами, предназначенными для будущего потребления; спотовая и срочная цены должны
уравновесить спрос и предложение на спотовом и срочном рынках. Графически модель
представлена на рис. 8.5.1.

206
 R1 S1
с D1=W + R1 T1=S1+R1 с
р п
о о
ч W U т
н F1 о
а в
я а
P1 я
ц ц
е е
н н
а а
0 Q1 Q2 Н

запасы срочные контракты потребление

Рис. 8.5.1. Модель общего экономического равновесия

S1 – предложение запасов хеджерами. Кривая представлена для данной цены спот,
например Р1. Для более высокой цены спот она сместится влево;
R1 – спрос на товары и их предложение со стороны торговцев. Прямая представлена для
данной цены спот Р1. При более высокой цене спот она сдвигается влево;
W – спрос на срочные контракты (и следовательно, на запасы) со стороны спекулянтов;
U – спрос со стороны текущего потребления;
D1 – общий спрос на запасы со стороны спекулянтов и торговцев;
T1 – общее предложение запасов со стороны хеджеров и торговцев.
Общее количество товара равно ОН. На графике количество товаров, предназначаемых для
хранения (запасы), и число срочных контрактов увеличивается слева направо, а количество
товара, предназначенного для потребления на спотовом рынке, – справа налево. На левой оси
ординат представлена срочная цена, на правой – спотовая.
Равновесная срочная цена (F1) соответствует точке пересечения W и S1, или D1 и T1. Общее
количество товара, предназначенного для хранения при данной цене, склады-вается из отрезка
0Q1 (предложение хеджеров, это также предложение срочных контрактов) и Q1 Q2 (предложение
торговцев). Для текущего потребления на спотовом рынке остается товар в количестве HQ2 спрос
на который представлен кривой U для спотовой цены Р1.
Пестон и Йамей заключают, что рынок находится в состоянии устойчивого равновесия при
спотовой цене Р1 и срочной цене F1. Для того чтобы это было действительно так, следует еще
добавить, что величина общих товарных запасов должна быть ограничена. Как будет вести себя
рынок, если, например, спотовая цена поднимется выше Р1. В этом случае предложение товара
на спотовом рынке возрастет. Кривые R и S1, сдвинутся влево, так как сократится количество
товара, предназначенного для хранения и хеджирования, и срочная цена возрастет. Дальнейшее
предложение товара на спотовом рынке понизит спотовую цену, и рынок вновь придет в
состояние равновесия.
Можно отметить, что анализ рынка в данной модели имеет кейнсианский уклон, так как
хеджеры являются только продавцами, а спекулянты – покупателями и имеет место полное
хеджирование. Срочная цена определяется только действиями хеджеров-продавцов и
спекулянтов-покупателей. Чтобы получить более реалистичную картину, необходимо также
учитывать зависимость спроса и предложения товаров на спотовом рынке (со стороны
торговцев) от срочной цены, поскольку если изначально модель предполагает условия
совершенной конкуренции, то торговцы также имеют возможность свободного доступа на
срочный рынок и ухода с него.
207
 Однако для реального рынка такое условие не всегда будет выполняться, так как
существуют участники, которые не выходят на срочный рынок по различным причинам,
например, недостаточное знание данного рынка. Последнее условие будет актуальным для
отечественного рынка еще продолжительное время.
Определенным недостатком полученной модели, с точки зрения заданных условий,
является то, что в ней присутствуют только хеджеры-продавцы и спекулянты-покупатели. Если
такая ситуация может характеризовать, согласно Дж. М. Кейнсу, срочный рынок, где базисным
активом является собственно товар, то для контрактов, базисными активами которых являются
финансовые инструменты, данное деление будет нереалистичным. Поэтому рационально
дополнить предложенную модель, введя в нее в качестве параметров хеджеров-покупателей и
спекулянтов-продавцов. Графическая интерпретация данной модели практически полностью
совпадает с моделью, представленной на рис. 8.5.1. Эти модели различаются лишь знамениями
параметров W и S1. В последней модели:
W – спрос на срочные контракты со стороны спекулянтов и хеджеров;
S1 – предложение срочных контрактов со стороны спекулянтов и хеджеров.
При заданных условиях наличие спекулянтов на двух «полюсах» рынка должно ускорить
процесс возвращения рынка к равновесному состоянию. Чтобы получить еще более
реалистичную картину, следует включить в модель арбитражеров. В целом действия
арбитражеров приведут только к тому, что на рынке при колебаниях спотовой или срочной цены
довольно быстро восстановится равновесие, хотя действия арбитражеров, одновременно
оперирующих на спотовом и срочном рынках, могут сместить общую ценовую картину
параллельно вниз или вверх. Кроме того, присутствие арбитражеров ставит предельные границы
изменению спотовой и срочной цены при сохранении равновесия между общими
макроэкономическими переменными на рынке Таким образом, дополнив описанную модель,
введя в нее в качестве параметров спекулянтов и хеджеров на обоих «полюсах» рынка, а также
связав операции на спотовом и срочном рынках посредством уравнения F = S + i + (с – q), мы
получим вполне законченную модель функционирования рыночной экономики с учетом наличия
и взаимодействия двух ее сегментов, а именно – спотового и срочного рынков.

Резюме:
Исследование срочного рынка представлено в двух работах Дж. М. Кейнса – «Трактате о
деньгах» и «Трактате о денежной реформе». Главными целями анализа являются выяснение
значения срочного рынка в рыночной экономике, роли хеджеров, спекулянтов и арбитражеров,
определение срочной цены и ее отношения со спотовой для различных состояний рынка.
Дж. Хикс рассматривает вопросы функционирования срочного рынка в работе «Стоимость
и капитал». Согласно Дж. Хиксу, данный рынок служит для координации хозяйственных планов
различных лиц. Он отмечает, что в рамках частного предпринимательства ожидания и планы
предпринимателей могут быть, частично согласованы с помощью заблаговременного
заключения торговых сделок. Дж. Хикс подчеркивает объективную обусловленность
возникновения данного рынка, а также его главную функцию – страхование участников
экономических отношений от колебаний будущей конъюнктуры.
Вопросы функционирования срочного рынка Н. Калдор рассматривает в работе
«Спекуляция и экономическая стабильность», которая вошла в сборник его статей «Эссе по
вопросу экономической стабильности и роста». Он разделяет взгляды Дж. М. Кейнса и
Дж. Хикса и развивает их, акцентируя свое внимание на вопросах формирования срочной цены
и влияния на нее хеджеров, арбитражеров и спекулянтов.
Одним из центральных теоретических вопросов функционирования срочного рынка
является проблема ценообразования. Формирование цены производных активов имеет
первостепенное значение и для операций на данном рынке. С точки зрения теории в этом
вопросе можно выделить два концептуальных подхода. Первый состоит в том, что цена
производного актива определяется ожиданиями участников срочного рынка относительно
будущей цены спот базисного актива. Второй подход строится на арбитражной теории
определения срочной цены.
208
 Модель Л. Телсера подчеркивает ведущую роль спекулянтов в ценообразовании на срочном
рынке и определенную подчиненность хеджеров. В то же время хеджеры будут оказывать
влияние на цену в двух аспектах. Во-первых, преобладание на рынке хеджеров-продавцов или
хеджеров-покупателей соответственно понизит или повысит срочную цену. Во-вторых, хеджер в
большинстве ситуаций не будет являться «чистым хеджером», но будет принимать решения,
ориентируясь на свои ожидания, в связи с чем его роль в формировании срочной цены в
значительной степени возрастет.
По вертикальному срезу рыночная экономика представлена только спотовым и срочным
рынками, которые оказывают друг на друга взаимное влияние. Спотовый рынок определил
появление срочного, поскольку последний возник в связи с потребностью в страховании агентов
рынка от неблагоприятных изменений будущей спотовой цены и координации их будущих
планов. Кроме того, конъюнктура срочного рынка определяется, с одной стороны, ожиданиями
будущих условий хозяйствования, а с другой стороны, сегодняшним состоянием спотового
рынка. В свою очередь, срочный рынок оказывает существенное влияние на спотовый.
Согласно модели Пейстона-Йамея, для ситуации общего равновесия на рынке должно
наступить равновесие на каждом из отмеченных рынков, т.е. все товары должны распределиться
между спотовым рынком и запасами, предназначенными для будущего потребления; спотовая и
срочная цены должны уравновесить спрос и предложение на спотовом и срочном рынках.

Контрольные вопросы:

1. Теория срочного рынка, согласно взглядам классика Дж. М. Кейнса, отраженным в «Трактате
о деньгах».
2. Ваши суждения на тему механизма формирования цен на срочном рынке, согласно работе
экономиста Н. Калдора. «Спекуляция и экономическая стабильность».
3. Значение функционирования срочного рынка, согласно взглядам Дж. Хикса, отраженным в
работе «стоимость и капитал».
4. Модель Л. Телсера формирования цен на срочном рынке.
5. Роль спекулянтов и хеджеров на формирование цен, согласно взглядам классиков.
6. Общая модель экономического равновесия (Модель Пейстона-Йамея).
7. Современная и классическая концепции хеджирования.

Тематическая литература:

1. Keynes M. Tratat asupra banilor. Bucureşti: Еd. Ştiinţifică, 1970.

2. Caldor N. Speculaţia şi stabilirea economică.
3. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Москва, 1998.
C. 279-314, 324-339.

209
 Приложение 1
Страна Наименование биржи Типы обращающихся на биржах контрактов
1 2 3
США Чикагская торговая палата - фьючерсные контракты на процентные инструменты
(СВТ) - опционы на процентные фьючерсные контракты
- фьючерсные контракты на индексы
- опционы на индексные фьючерсы

Чикагская биржа опционов - опционы на процентные инструменты

(СВОЕ) - опционы на фондовые индексы
Седнеамери-канская товарная - фьючерсные контракты на процентные инструменты
биржа (MIDAM) - опционы на процентные инструменты
- фьючерсные контракты на валюту
Чикагская товарная биржа - фьючерсные контракты на процентные инструменты
(СМЕ) - опционы на процентные фьючерсные контракты
- фьючерсные контракты на валюту
- опционы на валютные фьючерсы
- фьючерсные контракты на индексы
- опционы на индексные фьючерсы
Торговая палата Канзас-Сити - фьючерсные контракты на индексы
- опционы на индексные фьючерсы
Нью-Йоркская хлопковая - фьючерсные контракты на процентные инструменты
биржа (NYSE) - фьючерсные контракты на валюту
- опционы на индекс
Велико-британия Лондонская международная - фьючерсные контракты на процентные инструменты
биржа финансовых фьючерсов - опционы на процентный фьючерс
(LIFFE) - фьючерсные контракты на индексы
- опционы на индекс
Канада Монреальская биржа - фьючерсные контракты на процентные инструменты
- опционы на процентные фьючерсы
- опционы на процентные инструменты
Фондовая биржа Торонто - опционы на акции

Фьючерсная биржа Торонто - фьючерсные контракты на индекс опционы на индекс

Испания Рынок опционов и финансовых - фьючерсные контракты на процентные инструменты
фьючерсов - опционы на процентный фьючерс
- опционы на процентные инструменты
- фьючерсные контракты на валюту
Нидерланды Европейская биржа опционов - опционы на процентные инструменты
(ЕОЕ) - опционы на процентный фьючерс
- опционы на валюту
- опционы на индекс
- опционы на акции
Финансовый фьючерсный - фьючерсные контракты на процентные инструменты
рынок - фьючерсные контракты на валюту
- опционы на процентные фьючерсы
- опционы на процентные инструменты
- фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индексный фьючерс
- опционы на акции
Норвегия Фондовая биржа Осло - фьючерсные контракты на процентные инструменты
- фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индекс
Финляндия Финская биржа опционов и - фьючерсные контракты на индекс
расчетная палата - опционы на индекс
Ирландия Ирландская фьючерсная и - фьючерсные контракты на процентные инструменты
опционная биржа
Новая Зеландия Новозеландская фьючерсная и - фьючерсные контракты на процентные инструменты
опционная биржа - опционы на процентные фьючерсы
- фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индекс

210
 1 2 - 3
Гонконг Гонконгская фьючерсная биржа - фьючерсные контракты на процентные инструменты
(НКFX) - фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индекс
Япония Осакская финансовая биржа - фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индекс
Токийская международная - фьючерсные контракты на процентные инструменты
финансовая фьючерсная биржа - опционы на процентные фьючерсы
(TIFFE) - фьючерсные контракты на валюту
Токийская фондовая биржа - фьючерсные контракты на процентные инструменты
- опционы на процентные фьючерсы
- фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индекс
Германия Немецкая срочная биржа (DTB) - фьючерсные контракты на процентные инструменты
- опционы на процентные фьючерсы
- фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индексные фьючерсы
- опционы на индекс
- опционы на акции
Франция Биржа финансовых - фьючерсные контракты на процентные инструменты
фьючерсных контрактов - опционы на процентные фьючерсы
(MATIF) - фьючерсные контракты на индекс
Парижская биржа опционов - опционы на индекс
(MONEP)
Италия Итальянский фьючерсный - фьючерсные контракты на процентные инструменты
рынок
Австралия Фьючерсная биржа Сиднея - фьючерсные контракты на процентные инструменты
- опционы на процентные фьючерсы
- фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индексный фьючерс
Швейцария Швейцарская биржа опционов - фьючерсные контракты на процентные инструменты
и финансовых фьючерсов - фьючерсные контракты на индекс
(SOFFEX) - опционы на индекс
Бельгия Бельгийская биржа фьючерсов - фьючерсные контракты на процентные инструменты
и опционов (BELFOX) - фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индекс
- опционы на акции
Швеция Рынок опционов Стокгольма - фьючерсные контракты на процентные инструменты
- опционы на процентные инструменты
- фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индекс
Австрия Австрийская фьючерсная и - фьючерсные контракты на процентные инструменты
опционная биржа - фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индекс
Дания Гарантийный фонд датских - фьючерсные контракты на процентные инструменты
опционов и фьючерсов - опционы на процентные фьючерсы
(FUTOP) - опционы на процентные инструменты
- фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индексный фьючерс
- опционы на акции
Сингапур Сингапурская международная - фьючерсные контракты на процентные инструменты
валютная биржа (SIMEX) - опционы на процентные фьючерсы
- фьючерсные контракты на валюту
- опционы на валютные фьючерсы
- фьючерсные контракты на индекс
- опционы на индексные фьючерсы

211
 Приложение 2
Последние дни торговли для фьючерсных контрактов
Товар Последние дни торговли
1 2
Чикагская торговая биржа
Кукуруза Семь полных рабочих дней перед последним рабочим днем месяца

Овес Семь полных рабочих дней перед последним рабочим днем месяца
Соя-бобы Семь последних рабочих дней перед последним рабочим днем месяца
Казначейские Семь полных рабочих дней перед последним рабочим днем месяца
облигации
Пшеница Семь полных рабочих дней перед последним днем месяца
Чикагская товарная биржа
Крупный рогатый На двадцатый календарный день месяца поставки или, если это не рабочий день, на рабочий
скот день, предшествующий двадцатому календарному дню. Если в следующие за двадцатым
календарным днем дни месяца остается только два или менее дней поставки в пределах
контрактного месяца, торговля прекращается за два рабочих дня, предшествующих
двадцатому календарному дню месяца
Живые свиньи То же
Свиной окорок На рабочий день, непосредственно предшествующий пяти последним рабочим дням
контрактного месяца
Валюта За два рабочих дня перед третьей средой месяца поставки
Евродоллар На второй рабочий день в Лондоне перед третьей средой контрактного месяца. Если третья
среда контрактного месяца является праздничным днем для банков Чикаго или Нью-Йорка,
торговля должна закончиться в рабочий день в Лондоне, предшествующий третьей среде
контрактного месяца. Если указанные дни приходятся на выходные дни биржи фьючерсная
торговля завершается на следующий рабочий день, являющийся таковым для лондонских
банков и для биржи
Индекс S&P500 Третья пятница контрактного месяца. Если этот день не является рабочим днем для биржи,
то предшествующий рабочий день
Казначейские векселя Рабочий день, непосредственно предшествующий первому дню поставки. Поставка должна
быть осуществлена в течение трех последовательных рабочих дней, начиная с. первомго дня
поставки. Первый день должен быть первым днем текущего месяца, в который выпущен 13-
недельный вексель.
Нью-Йоркская биржа кофе, сахара и какао-бобов
Какао-бобы Десять полных рабочих дней перед последним днем поставки, который является последним
полным рабочим днем месяца поставки
Кофе С Семь рабочих дней перед последним днем поставки, который является последним рабочим
днем месяца поставки
Сахар № 11 Последний полный рабочий день месяца, предшествующий месяцу поставки
Биржа КОМЭКС
Медь Третий день перед последним рабочим днем месяца поставки
Золото То же
Серебро То же

Нью-Йоркская биржа хлопка

Хлопок Десятый рабочий день месяца, перед последним днм поставки контрактного месяца
Апельсино-вый сок То же

Нью-Йоркская товарная биржа

Нефть Пятый рабочий день перед двадцать пятым календарным днем месяца, предшествующего
месяцу поставки
Печное топливо Последний рабочий день месяца, предшествующий месяцу поставки
Платина Завершение торговли на четвертый рабочий день перед окончанием месяца поставки

212
 Приложение 3

Первые дни выставления нотисов для некоторых

фьючерсных контрактов

Товар Последние дни торговли

Чикагская торговая биржа
Кукуруза Послений рабочий день, предшествующий месцу поставки
Овес То же
Соя-бобы То же
Соевая мука То же
Соевое масло То же
Казначейские облигации То же

Пшеница То же

Чикагская товарная биржа

Крупный рогатый скот Три рабочих дня перед первым днем поставки контрактного месяца. Поставка
должна быть совершена в любой день контрактного месяца
Живые свиньи Рабочий день перед первым днем поставки контрактного месяца. Первый
день поставки является первым рабочим днем контрактного месяца. В
пятницу поставка не производится
Свиной окорок Рабочий день перед первым днем поставки контрактного месяца. Поставка
может быть произведена в любой рабочий день контракт-ного месяца
Валюта Тот же, что и последний день торговли
Евродоллар То же
Индекс S&P500 То же
Казначейские векселя То же

Нью-Йоркская биржа кофе, сахара и какао-бобов

Какао-бобы Десять полных рабочих дней перед первым днем поставки. Дни поставки
начинаются в первый рабочий день контрактного месяца
Кофе С Семь рабочих дней перед первым днем поставки. Первый день является
первым рабочим днем контрактного месяца
Сахар № 11 Первый полный рабочий день месяца поставки.

Биржа КОМЭКС
Медь Второй день перед последним рабочим днем месяца, предшествующего
месяцу поставки
Золото То же
Серебро То же
Нью-Йоркская биржа хлопка
Хлопок Пять рабочих дней перед первым торговым днем контрактного месяца

Апельсиновый сок Первый рабочий день контрактного месяца

Нью-Йоркская товарная биржа
Нефть Второй рабочий день, следующий за последним днем торговли. Это то же,
что и третий рабочий день, предшествующий двадцать пятому календарному
дню месяца, предшествующему месяцу поставки
Печное топливо Второй рабочий день месяца поставки является единственным днем нотиса.
Последний день торговли предшествует первому дню выписки нотиса
Палладий Первый рабочий день месяца поставки

Платина То же

213
 Специальная терминология

Агент (agent) – посредник, который вступает в сделку только как комиссионер. Он не принимает
на себя никакого финансового риска по сделке (за исключением риска, который вытекает из
возможного банкротства его клиента) и ему выплачивается комиссия за оказанные им услуги.
Ажио (agio) – разница между стоимостью ценных бумаг на спотовом рынке и стоимостью ценных
бумаг по сделке на срок или разница между стоимостью ценных бумаг с различными сроками
поставки. Сейчас этот термин используется редко.
Арбитраж (arbitrage):
1) одновременная покупка и продажа одинаковых либо равноценных финансовых активов
или фьючерсных контрактов на двух или более рынках в целях извлечения прибыли на
разнице между их курсами;
2) операции на одном и том же рынке, осуществляемые в целях получения выгоды от любой
необычной разницы в котировках цен на финансовые активы с различными сроками
поставки («арбитраж во времени»);
3) орган и / или процедура разрешения коммерческих споров.
Арбитражное хеджирование – совершается с целью получения выгоды от предполагаемого
изменения в соотношении цен на рынке ценных бумаг с немедленной поставкой и биржевых
котировок с разными сроками поставки. Когда котировка на отдаленные сроки поставки выше, чем
на ближние, хеджирование позволяет компенсировать инфляционные потери или снижать риски.
Арбитражные сделки – покупка ценных бумаг на одной бирже с целью продажи их на другой.
Этим сглаживаются цены в курсах, которые существуют в разных местах.
База контракта (contract base, basis) – один или несколько видов финансовых активов,
разрешенных к поставке по биржевому контракту с платежом по цене, равной биржевой
котировке. Другие виды, отличающиеся от обусловленных в контракте, могут также предлагаться
по контракту, но с премией или со скидкой по сравнению с контрактной ценой.
Базис (basis):
1) см. база контракта;
2) разница (премия или скидка) между стоимостью наличных ценных бумаг и их ценой с
поставкой на срок. Говорят об увеличивающемся (advancing basis) и уменьшающемся
базисе (declining basis);
3) надбавка или скидка к биржевой котировке фьючерса, зависящая от вида поставляемого
финансового актива, срока и условий поставки, условий и валюты платежа, конкурентных
позиций покупателя и продавца. Обычно базис в этом случае не превышает 3% биржевой
котировки.
Базисная цена (basis price) – цена, устанавливаемая в момент заключения опционной сделки
(синоним – цена осуществления опциона).
Базисный актив опциона – рыночный инструмент (ценные бумаги, валюта, товары и др.),
поставка которого предполагается при выполнении обязательств по опциону или который
используется при определении взаимных обязательств по опциону (индексы)
Биржа (exchange) – форма организации торговли в соответствии с заранее установленными
правилами. Основными задачами любой биржи являются обеспечение конкуренции на рынке и
недопущение манипулирования ценами. Помимо этого в функции биржи входит разработка новых
контрактов, обеспечение соблюдения правил заключения сделок, контроль за повседневной
деятельностью членов и публикаций учебных материалов. В зависимости от того, чем
производится торговля на биржах, они подразделяются на:
– биржи фондовые, на которых производится торговля ценными бумагами;
– биржи валютные, на которых торгуют валютой;
– биржи товарные, обеспечивающие торговлю массовым товаром по стандартам или
образцам;
– биржи фьючерсные, торгующие контрактами;
– универсальные биржи, на которых идет торговля разными видами биржевых товаров.

214
Биржа товарная (commodity exchange, mercantile exchange) – корпоративная некоммерческая
ассоциация членов (ограниченная определенным числом частных лиц и корпораций),
обеспечивающая материальные условия для купли-продажи товаров на рынке путем публичных
торгов, согласно правилам и процедурам, защищающим и обеспечивающим справедливость и
равенство для клиентов и членов биржи. Сама по себе биржа не является собственником каких-
либо товаров и не ведет торговли. В узком смысле товарная биржа или биржа фьючерсных сделок
с товарами – это место, где встречаются покупатели и продавцы для торговли фьючерсами и
опционами. Современной формой товарной биржи является фьючерсная биржа.
Биржа фьючерсная (futures market, terminal market, contract market, paper market, commodity
exchange) – современная форма товарной биржи, на которой идет торговля фьючерсными
контрактами. Торговлю на фьючерсной бирже по сравнению с торговлей реальными товаром на
товарной бирже отличают: преимущественно фиктивный характер сделок (лишь 1 – 2% сделок
завершаются поставкой товара, а остальные выплатой разницы в ценах); косвенная связь с рынком
реального товара через хеджирование, полная унификация всех условий контракта. Кроме цены;
обезличенность сделок, так как между покупателем и продавцом стоит расчетная палата.
Брокер (broker):
1) биржевой посредник, получающий вознаграждение за выполнение поручений членов
расчетной палаты или их клиентов. Брокеры могут торговать и для себя лично, однако их
главной обязанностью является выполнение поручений клиентов, чему должен отдаваться
приоритет;
2) профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся брокерской
деятельностью;
3) юридическое лицо – профессиональный участник рынка ценных бумаг, не являющийся
кредитной организаций и осуществляющий брокерскую деятель-ность в порядке и на
основаниях, предусмотренных законодательством.
Бык (bull) – участник торгов, ожидающий повышения цен; спекулянт, играющий на повышении
цен (bullishness – общее предчувствие на рынке, что цены будут расти).
Бычий рынок (bull market) – рынок, на котором курсы растут.
Бычий спред (bull spread) – в большинстве случаев покупка контракта на ближайший месяц и
продажа контракта на отсроченный месяц с целью извлечения прибыли на разнице в ценах
Бэкуордейшн (backwardation) – «перевернутый» рынок, ситуация на рынке, при которой цены
фьючерсных контрактов прогрессивно уменьшаются по мере отдаления месяца поставки (антоним
– контанго). На товарных рынках такое соотношение цен возникает, когда сокращается
предложение наличного товара и уменьшается приток товаров на биржевые склады. В то же время
покупателям необходим товар для текущего производства, и они готовы переплатить, чтобы
получить его немедленно. Такое положение возникает также и тогда, когда производители с целью
повышения цен воздерживаются от поставок товара или скупают товар на бирже.
Владелец опциона (holder) – лицо купившее опцион.
Гарантийный фонд – обязательные взносы членов расчетной палаты (наличными или ценными
бумагами). Хранится в банке и не может быть изъят без специального разрешения директора
расчетной палаты. Используется для обеспечения устойчивости работы расчетной палаты.
Гарантийный, залоговый депозит (security deposit) – сумма, депонируемая в расчетной палате ее
членом в качестве гарантии выполнения им своих обязательств перед палатой.
Дата истечения срока опциона (expiration date) – последний день, когда опцион еще может быть
исполнен. Срок действия опционов на фьючерсные контракты истекает, как правило, в
определенный день месяца, предшествующий месяцу выполнения поставки по фьючерсному
контракту. Например, опцион на мартовский фьючерсный контракт истекает в феврале, однако он
называется мартовским опционом, поскольку реализуется в позицию на мартовский фьючерсный
контракт.
Депорт – биржевая операция, которую «медведь» использует для реализации своих
спекулятивных целей.
Деривативы – производные финансовые инструменты.

215
Диверсификация – наличие широкого круга объектов инвестиций денежных средств с целью
уменьшения возможного инвестиционного риска.
Дилер – профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий дилерскую
деятельность. Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой
организацией.
Длинный (long) – лицо, купившее фьючерсный контракт или опцион на фьючерсный контракт
для открытия рыночной позиции и не ликвидировавшее этой позиции встречной продажей. Про
такого человека обычно говорят, что он занимает длинную позицию.
Клиринг по ценным бумагам – определение взаимных обязательств и требований по поставке
(переводу) ценных бумаг участников операций с ценными бумагами.
Клиринговая деятельность – деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка,
корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских
документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним.
Колл-опцион (опцион колл) (call option) – опцион на покупку, право на покупку товара, ценных
бумаг или фьючерсного контракта по обусловленной цене в любое время до истечения срока
действия опциона.
Контанго (contango) – надбавка к котировке ближних сроков при заключении сделки на более
отдаленные сроки. На товарных рынках такое соотношение возникает, когда предложение
наличного товара на складах биржи возрастает и расходы по хранению растут. Тогда продавцы
стремятся реализовать товар, что оказывает давление на уровень цен на наличный товар.
Возможно также и повышение цен с поставкой на срок в тех случаях, когда есть основание
предполагать, что поставки в будущем сократятся.
Клиринговый рынок (contango market) – ситуация на рынке, при которой цены фьючерсных
контрактов прогрессивно увеличиваются по мере отдаления от ближайшего месяца поставки
Контракт (contract):
1) предмет торгов при заключении фьючерсных сделок на товары или финансовые активы;
2) двустороннее соглашение между покупателем и продавцом о совершении операции с
фьючерсными контрактами или опционами на фьючерсные контракты, регламентируемой
биржей.
Контракт лонг (long) – фьючерсный контракт, купленный в расчете на дальнейшее повышение
цен. Покупатель фьючерсных контрактов с расчетом на повышение цен находится в длинной
позиции (позиции лонг). Длинное хеджирование используется в качестве средства,
гарантирующего закупочную цену фирмы-потребителя.
Контракт на срок (forward contract) – контракт, по которому одна сторона обязуется поставить
определенное количество товара в определенный момент в будущем, а другая сторона гарантирует
оплату по установленной цене. В отличие от фьючерсных контрактов, условия которых
стандартизированы, контракты на срок обычно заключаются каждый в отдельности. Контракты на
срок широко использовались до появления стандартизированных фьючерсных контрактов и по сей
день применяются в мировой практике (синоним – форвардный контракт).
Контракт фьючерсный (futures) – контракт на покупку и продажу финансовых активов или
собственно товаров для поставки в будущем, заключаемый на товарной бирже. Фьючерсный
контракт представляет собой соглашение осуществить или принять поставку товара
определенного вида, качества и количества по определенной цене в оговоренный момент времени
в будущем. Такой контракт может продаваться и покупаться как ценная бумага. В настоящее время
объектом фьючерсных контрактов помимо товаров могут быть валюты, финансовые инструменты,
индексы акций и т.д. Будучи стандартизированными, эти контракты могут переходить из рук в
руки много раз.
Контракт лонг (long), контракт длинный – фьючерсный контракт, проданный в расчете на
дальнейшее повышение цен.
Контракт шорт (short), контракт короткий – фьючерсный контракт, купленный в расчете на
дальнейшее понижение цен. Покупатель фьючерсных контрактов с расчетом на понижение цен
находится в позиции шорт (в короткой позиции). Короткое хеджирование обычно применяется для

216
обеспечения продажной цены реального товара, который является или будет собственностью
фирмы, продавшей этот контракт.
Котировка – объявленное участником торговли в соответствии с правилами организатора
торговли предложение на покупку или предложение на продажу ценных бумаг, содержащее все
существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг.
Курс на момент открытия биржи (opening price) – первые курсы покупателя и продавца или
курс первой сделки дня.
Курс окончательного расчета (settlement price) – показатель, определяемый последней
котировкой дня и используемый для подсчета прибылей и убытков на счетах фьючерсного рынка.
Применяется для определения размеров доходов, потерь, требований о внесении дополнительного
обеспечения и фактурных цен для поставок.
Ликвидация (liquidation) – любая операция, связанная с продажей короткой или длинной
фьючерсной позиции, т.е. продажа (покупка) фьючерсных контрактов с тем же месяцем поставки,
купленных (проданных) ранее, или осуществление (принятие) поставки реального товара по
фьючерсному контракту.
Ликвидность – возможность быстрой реализации инвестированных активов при сохранении их
номинальной стоимости в случае необходимости выполнения взятых обязательств по страховым
выплатам.
Ликвидность (liquidity) – свойство рынка, обеспечивающее возможность совершать крупные
операции купли-продажи без существенного изменения цен.
Лот (lot):
1) партия товара, т.е. определенное количество фьючерсного товара одного вида (сорта,
марки);
2) единица сделок на бирже.
Маржа (margin) – средства, передаваемые клиентом своему брокеру или брокером члену
расчетной палаты либо вносимые членом расчетной палаты в палату в качестве залога. Маржа
способствует обеспечению финансовой состоятельности брокеров, членов расчетной палаты и
всей биржи в целом. На фондовой бирже маржа является первоначальным платежом за акции. На
товарной бирже маржа служит залогом обеспечения выполнения условий контракта – гарантией
того, что как покупатель, так и продавец добросовестно выполняет обязательства по поставке и
получению товара по контракту, если только они не погасили свои обязательства с помощью
обратной равной сделки.
Маржа первоначальная (initial margin) – залог при открытии маржевого счета, сумма, которую
участник торгов на фьючерсном рынке должен внести на свой маржевый счет в то время, когда он
отдает поручение купить или продать фьючерсный контракт. Обычно сумма маржи составляет от 5
до 18% от номинальной стоимости контракта. Размер первоначальной маржи определяет сама
биржа.
Маржа поддерживаемая (гарантийная маржа) (maintenance margin) – устанавливаемая
биржей минимальная сумма маржи, которая должна постоянно находиться на маржевом счете
клиента; является частью (обычно 2/3) первоначальной маржи. Если сумма на маржевом счете
клиента уменьшится до или ниже уровня поддерживаемой маржи, ему предъявляется требование о
внесении дополнительного обеспечения для восстановления маржевого счета до уровня
первоначальной маржи.
Медведь (bear) – участник торгов, считающий, что цены будут понижаться; спекулянт, играющий
на понижение цен.
Медвежий рынок (bear market) – рынок, на котором курсы падают.
Ограниченное поручение (limit opder) – поручение клиента брокеру, ограниченное ценой или
временем.
Опцион (option) – контракт (на развитых форвардных рынках – ценные бумаги), дающий его
владельцу право купить или продать в течение установленного срока определенное количество
акций по фиксированной цене. Продавец опциона принимает на себя обязательства, по которым он
в зависимости от вида опциона должен либо приобрести у покупателя соответствующие акции,
либо продать их ему. Покупатель опциона принимает решение о том, реализовать купленное им
217
право или нет, в зависимости от движения курсов акций в период действия опциона. Направления
движения биржевого курса, прогнозируемые покупателем и продавцом, противоположны, поэтому
оба рассчитывают получить прибыль. Если опцион будет реализован, доход продавца составит
сумма, которую покупатель оплатил за опцион (премия). Важно правильно оценить возможный
курс предмета опциона в будущем. Опционы существуют двух видов: пут – на продажу и колл – на
покупку.
Опцион американский(American optin) – опцион, который может быть реализован в любое
время до окончания срока его действия.
Опцион европейский (еuropean option) – опцион, который может быть реализован только в
последний день срока его действия.
Опцион непокрытый – опцион, проданный покупателем или продавцом (подписчиком)
опциона, но не обеспеченный эквивалентным количеством базисных активов, находящихся в
распоряжении покупателя или продавца. Такая операция называется «голой продажей».
Опцион покрытый – опцион колл или пут, проданный под эквивалентное количество уже
имеющихся в распоряжении продавца (подписчика) и заложенных в основу опционов активов.
Покрытый опцион пут еще называют обеспеченным опционом.
Опцион покупателя (call option, buyer’s option, option deal for the call) – сделка с
предварительной премией, в которой покупателю предоставляется право купить определенный
фьючерсный контракт по обусловленной цене (синоним – опцион колл).
Опцион продавца (put option, seller’s option, option deal the put) – сделка, в которой покупателю
дается право продать определенный фьючерсный контракт по обусловленной цене с обратной
премией. Двойной опцион продавца (seller’s option to double) дает право продать помимо
обусловленного количества еще такое же количество товара (put and more).
Перекрестное жеджирование (хеджирование инструментом) – операции с фьючерсами,
имеющими базисный актив, не совпадающий с тем, риски на который страхуются. Подобные
операции осуществляются в случае, когда нет срочного финансового инструмента на базисный
актив, который интересен оператору фондового рынка. В этом случае он осуществляет операции с
тем срочным инструментом, базисный актив которого имеет динамику цен, сходную с той, которая
характеризует интересующий базисный актив.
Позиция (position) – длинная или короткая рыночная позиция по фьючерсным сделкам,
выраженная в форме открытых контрактов.
Позиция длинная – позиция покупателя опциона.
Позиция комбинированная – позиция по нескольким опционам одновременно. Спрэд и стрэдл
являются двумя видами комбинированных позиций.
Позиция короткая – позиция продавца опциона.
Покупка опциона колл – приобретение права купить базисные активы по обусловленной цене
(цене исполнения) в течение установленного периода времени (срока использования опциона).
Покупка опциона пут – приобретение права продать базисные активы по обусловленной цене в
течение установленного периода времени. Покупатель опциона пут с физической поставкой
базисного актива, представленного акциями некоторой компании, имеет право продать акции этой
компании по определенной цене (цене исполнения, цене «страйк») в течение периода времени до
конца срока действия опциона. Покупатель опциона с условием расчета наличными имеет право
получить сумму, равную наличной сумме расчета, при использования своего права до даты
окончания срока действия опциона.
Поставка ценных бумаг – передача прав по ценной бумаге путем переводов по счетам депо либо
физической ее передаче.
Предложение (offer) – готовность продать фьючерсный контракт по определенной цене, курс
продавца.
Премия опциона – цена, по которой продается опцион. Это цена, которая устанавливается
покупателем или их брокерами во время сделки на опционном рынке, где торгуется данный
опцион.
Премия по срочным сделкам (premium):

218
 1. превышение цены одного фьючерсного контракта над ценой другого или над ценой
рынка наличных сделок;
2. разрешенная правилами биржи дополнительная выплата за поставку товара более
высокого качества, чем было оговорено во фьючерсном контракте;
3. цена сделки между покупателем и продавцом на покупку или продажу опциона на
фьючерсный контракт – покупатель уплачивает, а продавец получает премию,
представляющую максимальную сумму, которую покупатель может потерять.
Приказ (order) – сделка, когда брокер получает поручение о покупке или продаже товара
(контракта) на бирже. Приказ может относиться к сделкам на срок (order for account, order for
settlement), а может действовать всего один день (day order) либо до момента исполнения приказа
или истечения срока (good till cancelled order). Приказ брокеру может действовать в течение месяца
(good till month order), в течение недели (good till week order). Брокеру может быть передан приказ
купить или продать по наилучшему курсу (order tu buy or to sell at best). На бирже может быть
заключена двойная сделка (match order), когда дается приказ о покупке контракта у одного брокера
и перепродажа другому с целью вздувания цен. Приказ может касаться покупки товара
(контрактов) партиями (split order) или частями.
Приказ лимитированный (limited order) – сделка, при которой клиент дает поручение брокеру
купить или продать контракт лишь тогда, когда цена достигает определенного уровня.
Приказ неограниченный (unlimited order) – сделка, не ограниченная какими-либо условиями.
Приказ по рынку (market order) – сделка, когда брокер получает поручение приобрести контракт
по рыночной цене.
Прямое хеджирование – страхование фьючерсным контрактом с тем же активом.
Расчетная палата – (клиринговый дом) (clearing house) – орган, отвечающий за ежедневное
урегулирование биржевых операций клиентов и других связанных с ним операций. Может быть
частью биржи как, например, на Чикагской товарной бирже или независимой корпорацией.
Выполняет роль третьего лица во всех фьючерсных операциях, становясь покупателем для
каждого продавца и продавцом для каждого покупателя. Создается для обеспечения финансовой
устойчивости биржи, защиты интересов мелких клиентов, усиления государственного контроля за
биржевыми операциями.
Реализация опциона (option exercise) – реализация права на покупку или продажу
соответствующего фьючерсного контракта. Опцион может быть реализован его владельцем в
любой день в течение всего срока действия опциона. Любая открытая короткая позиция с
опционом должна завершаться занятием фьючерсной позиции.
Репорт – вид просрочки биржевых сделок, при которых «бык», т.е. биржевой спекулянт,
играющий на повышение:
– продает по официальному курсу бумаги, которые должны быть проданы к
ликвидационному сроку;
– по тому же договору покупает их в оговоренный срок (к концу ликвидационного срока) по
цене, пре-вышающей официальный курс.
Сделка с премий – сделка, при которой одному из контрагентов предоставляется право за
определенное вознаграждение отказаться от исполнения договора покупки (или продажи)
полностью или частично или изменить его условия. Сделки с премиями практикуются как на
товарной, так и на фондовой биржах с целью ограничения риска плательщика премии. Заявление
плательщика премии о том, воспользуется ли он свои правом выбора или нет и в каком смысле
воспользуется, должно быть сделано не позже определенного дня. Если плательщик премии не
отказывается от договора, то порядок расчетов и исполнение сделки такие же, как и для срочной
сделки.
Стеллаж – сделка с премией, при которой плательщик премии получает право выбора между
покупкой или продажей и может в день ликвидации или осуществить покупку оговоренных в
договоре ценных бумаг по условленному высшему курсу, или же самому их поставить по
условленному низшему курсу. Разница между курсами определяет размер премии.
Сделки фьючерсные – сделки, которые заключаются, как правило, не с целью покупки или
продажи товара, а с целью страхования (хеджирования) сделок с наличным товаром или получения
219
в ходе перепродажи или после ликвидации сделки разницы от возможного изменения цен.
Объектом фьючерсной сделки является биржевой контракт (фьючерс), предусмат-ривающий
строго определенное количество товара установ-ленного вида (сорта, марки) с минимально
допустимыми отклонениями, поставляемое на определенных условиях оплаты накладных или
транспортных расходов. Сделка по продаже (покупке) биржевого контракта обязательно
регистрируется расчетной палатой биржи. Порядок и условия заключения фьючерсных сделок
определяются отдельным положением, утверждаемым биржевым советом.
Скальп (scalp) – спекуляция с небольшой прибылью, представляющая собой быстрое открытие и
быструю ликвидацию открытой позиции (обычно в течение одного дня, часа или даже нескольких
минут).
Соглашение о форвардной ставке FRA (Forward rate agrrement) – соглашение между двумя
контрагентами, в соответствии с которым они берут на себя обязательства обменяться на
определенную дату в будущем платежами на основе краткосрочных процентных ставок, одна из
которых является твердой а вторая плавающей.
Стоп-поручение (stop order) – поручение брокеру покупать или продавать на рынке, если
рыночный курс достиг определенного уровня.
Стоп-поручение на покупку (buy stop order) – вид поручения, которое превращается в
поручение на покупку «по наилучшей цене», когда курс фьючерсного контракта достигает уровня,
указанного в стоп-поручении.
Стоп-поручение на продажу (sell stop order) – вид поручения, которое превращается в поручение
на продажу «по наилучшей цене», когда курс фьючерсного контракта достигает уровня,
указанного в стоп-поручении.

Стрэдл (straddle):
1) двойной опцион одновременной продажей или покупкой пут-опциона и колл-опциона с
одной и той же ценой реализации;
2) одновременная покупка фьючерсного контракта (опциона) на один месяц и продажа
фьючерсного контракта (опциона) на идентичные товары (базисный актив) на другой
месяц.
Стрэдл длинный – покупка одинакового количества опционов пут и колл на базисные активы с
одними и теми же ценой исполнения и датой истечения срока использования.
Стрэдл короткий – продажа (подписка) одинакового количества опционов пут и колл с одними и
теми же ценой исполнения и датой истечения срока использования.
Стрэнгл (strangle) – двойной опцион с одновременной покупкой или продажей пут-опциона и
колл-опциона с разными ценами реализации (при этом цена реализации пут-опциона обычно ниже
цены реализации колл-опциона).
Тенденция (trend) – общее направление изменения цен на рынке.
Тик (tick) – устанавливаемое правилами биржи минимальное колебание курса (в сторону
повышения или понижения).
Торговая сессия – промежуток времени в течение рабочего дня, в период которого
осуществляется торговля ценными бумагами через организаторов торговли.
Торговая система – совокупность вычислительных средств, программного обеспечения, баз
данных, телекоммуни-кационных средств и другого оборудования, обеспечивающая возможность
поддержания, хранения, обработки и раскрытия информации, необходимой для заключения и
исполнения договоров купли-продажи ценных бумаг.
Торговый зал (trading floor) – операционный зал биржи, разделенный на секторы в зависимости
от количества и типа контрактов. Купля-продажа конкретного фьючерсного контракта
осуществляется в ямах, разделенных на секции. Секции предназначены для заключения сделок на
определенные месяцы. Заключение сделок, разрешено лишь в пределах определенной для них ямы
и в течение официально установленного на бирже времени.
Трейдер (floor trader) – член биржи, обычно осуществляющий операции за собственный счет или
по поручению.
Фондовая биржа:
220
 1) организатор торговли на рынке ценных бумаг, не совмещающий деятельность по
организации торговли с иными видами деятельности, за исключением депозитарной
деятельности и деятельности по определению взаимных обязательств. Фондовая биржа
создается в форме некоммерческого партнерства и организует торговлю только между
членами биржи. Другие участники рынка ценных бумаг могут совершать операции на
бирже исключительно через посредничество членов биржи;
2) организатор торговли, являющийся некоммерческим партнерством, осуществляющий
свою деятельность на основании лицензии.
Хедж (hedge) – покупка или продажа фьючерсного контракта как временная замена будущей
операции на рынке торговых сделок с реальными товарами. Обычно включает противоположные
позиции на рынке реального товара и на фьючерсном рынке
Хедж длинный (long hedge) – продажа фьючерсного контракта в предвидении действительной
покупки ценных бумаг на рынке реального товара; используется инвесторами для защиты от
возможного повышения цен.
Хедж короткий (short hedge) – продажа фьючерсного контракта в преддверии действительной
продажи товара на рынке торговых сделок с реальными товарами. Используется для исключения
или уменьшения возможного снижения стоимости имеющегося в наличии примерно равного
количества финансовых активов или собственно товаров.
Хеджер (hedger) – фирма или частное лицо, ведущее операции с теми же или сходными товарами,
что и фьючерсная биржа. Хеджер, стремится уменьшить риск от возможного колебания цен путем
покупки или продажи фьючерсных контрактов. Совершая операции с этими контрактами, хеджеры
способны обеспечить для себя определенную цену, что делает их доходы или расходы более
предсказуемыми.
Хеджирование (hedging) – страхование от возможных потерь при изменении цены товара на
рынке реального товара (cash market) путем покупки фьючерсных контрактов.
Цена исполнения опциона (цена «страйк») – фиксированная цена, по которой владелец имеет
право купить (по опциону колл) или продать (по опциону пут) заложенные в его основу рыночные
инструменты (базисные активы) в случае опциона с физической поставкой.
Яма (pit) – место в операционном зале биржи, где совершается купля-продажа ценных бумаг.
Обычно представляет собой расположенную ниже уровня поля операционного зала
восьмиугольную площадку со ступенями. Располагаясь на этих ступенях во время торгов, брокеры
и трейдеры могут хорошо видеть друг друга, что облегчает ведение торговых операций.

221
Lectură, rectificare – Natalia Ivanov
Machetare – Feofan Belicov

Semnat pentru tipar 22.11.05

Format 60 × 84 1/16, Comanda
Coli de tipar 30,4 Coli de autor 23,1 Tirajul 200 ex.

Tipografia Academiei de Studii Economice din Moldova

Chişinău – 2005, str. Mitropolit G. Bănulescu-Bodoni 59,
tel. 22-27-68

222