2021.07.

06
CrimsonAlter - Analytics

[Новостной деск] "Бабло заканчивается" или

"Мистер Пожар" вангует проблемы для ФРС США
**это не инвестиционные рекомендации**

Сразу к делу, коллеги!

Я пишу этот текст по двум причинам:

а) я вам обещал показать какие примерно проблемы могут случиться на американском, и
косвенно, мировом рынке к концу июля и в самом августе-сентябре
б) мне написало несколько подписчиков из Старой гвардии, которые прочитали
последние материалы "мистера Пожара", а также их пересказы в WSJ, Bloomberg и ZH, и у
них возникли вопросы из серии "а эта бомба на 2 триллиона долларов, о которой пишет
Золтан, она рванет? И если таки рванет, то как?"

Техническая справка для новых подписчиков про "Мистер Пожар":

"Мистер Пожар (Zoltan Pozsar) - экономист, финансист, и что самое главное - один из
очень-очень немногих людей на планете, которые понимают как работает
внутренняя кухня Федрезерва. В Федеральном резервном банке Нью-Йорка, то есть
ведущем региональном банке ФРС США, который и занимается большей частью
взаимодействия с финансовыми рынками, он занимался market intelligence, и за
неимением лучшего перевода сформулирую это как "рыночная аналитика", но такая
формулировка не передает сути феномена - его задача была понимать ЛОГИКУ рынка
и то как действия ФРС, в том числе регуляторные, воздействуют на рынок и
финансовые активы. Более того он работал не просто в аппарате ФРС США, а
конкретно обслуживал FOMC - "федеральный комитет по открытым рынкам" -
структуру, которая напрямую работает с самыми глубокими рыночными элементами
американской финансовый системы, то есть как бы позиция "быть глазами, ушами и
мозгом на аутсорсе у печатного станка планеты". И это все не считая работы в МВФ,
где он отвечал за исследования "Теневой банковской системы планеты" и так далее.
Для Пожара, как мне представляется, "работа" в Credit Suisse - это очень почетная
пенсия, хотя он сравнительно молод (надо понимать за его реальные знания и умения
даже структуры уровня МВФ или ФРС не могли бы платить адекватные деньги по
зарплатной ведомости), а для самого Credit Suisse - это мощная имиджевая штука."
Детали, причина культового статуса, а также пример умения предсказывать кризисы
- тут: https://sponsr.ru/crimsonanalytics/3789/
Конец справки.

В прошлый раз, когда «мистер Пожар» предупреждал о возможных сложностях на

американском рынке облигаций (а от него зависит очень в том числе на российском
рынке акций,
см. https://sponsr.ru/crimsonanalytics/3419/ , https://sponsr.ru/crimsonanalytics/3082/ ) из-
за действий ФРС США, проблема упиралась (если пересказать её ОЧЕНЬ грубо) в то что из-
за желания ФРС и части демократов "лишить банки ковидных привилегий", у банков
могли закончиться возможности покупать те самые государственные облигации США
(трэжериз) которые финансируют американский бюджетный дефицит, что в свою очередь
могло обвалить и рынок облигаций, и рынок акций, и вообще создать серьезные
проблемы на мировых рынках акций и валют.

Федрезерв тогда выкрутился из сложившейся пред-кризисной ситуации с помощью трех

мер, направленных на то чтобы удовлетворить всех участников конфликта (желающие
контекста могут
прочитать https://sponsr.ru/crimsonanalytics/3789 , https://sponsr.ru/crimsonanalytics/4010 )
:

а) Для того чтобы наиболее яростные "прогрессисты" из администрации Байдена (в том

числе те из них которые споснсируются конкурентами традиционного финансового
сектора) перестали давить на ФРС, тот самый набор "ковидных привилегий"
(регуляторных послаблений) был отменен.

б) Для того чтобы банки не устроили бунт (тем более что они в некотором смысле —
акционеры самого ФРС США), банкам дали возможность (особенно после успешного
прохождения так называемых «регуляторных стресс-тестов») повысить дивиденды и
обратный выкуп акций, что сделало банки (и их акционеров) очень счастливыми. Деньги,
которые раньше "добровольно-принудительно" направлялись на выкуп банками
американских гособлигаций, в определенной мере теперь идут на дивиденды, байбэки и
прочие приятности. Уже набранные облигации, которые "не помещались" в регуляторный
лимит (с учетом "отобранных привилегий"), с помощью нескольких бухгалтерских трюков
раскидали по банковским холдингам так чтобы "примерно все вписывалось в
нормативы".

Вроде все довольны, но при такой схеме должны были начаться катастрофические
проблемы с обвалом цен на трэжериз (соответственно, с ростом доходностей на трэжериз
- что для зомбифицированной американской экономики - ПЛОХО) и с прочими
последствиями, вызванными исчезновением с рынка дополнительного (ковидного)
спроса на облигации. ФРС США в тандеме с Минфином США (которым руководит экс-глава
ФРС Йеллен) ВРЕМЕННО решил эту проблему следующим способом: выпуск новых
облигаций Минфина был заранее урезан так чтобы рынок не почувствовал исчезновения
"банковского ковидного спроса", а недостающие деньги на то чтобы государство
продолжало функционировать брались из "кубышки Мнучина" - так называемого
"расчетного счета Минфина США", на котором Мнучин заранее отложил примерно 1,6
триллиона долларов "на черный день". Посмотрите на график:
С марта 2021 года, Минфин "тратил запасы с расчетного счета", и "кубышка" сократилась с
примерно 1,45 триллиона долларов до 700 миллиардов. До уровня, который является
"нормальным" (то есть ниже которого опускаться сильно нежелательно из-за того что
тогда могут начаться тупо перебои с зарплатами бюджетников и кассовые разрывы, и
такое в недавней истории США уже было) осталось потратить еще примерно миллиардов
300. С учетом прожорливости бюджетных расходов современных США примерно за
месяц-полтора они эти 300 миллиардов "сожгут", а может сожрут и больше.

Кстати, в СМИ обычно пишут, что Минфин США обязан был "слить" всю "кубышку"
перед новыми переговорами о повышении потолка госдолга, которые пройдут в
августе, ибо "всегда так делается, нет других прецедентов" и "это было частью
законодательной сделки в 2019 году, когда поднимали потолок госдолга в прошлый
раз", так что может это не хитрый план ФРС и Минфина, а "просто так совпало". Но
с учетом того с каким наплевательством администрация Байдена относится к
правилам игры и любым документам эпохи Трампа (буквально в стиле "слово, данное
лоху, силы не имеет"), я все-таки исхожу из того что это было сознательное решение
- использовать кубышку как временное решение ситуации на рынке облигаций.

И вот дальше мы приходим к пересечению трех проблем. Одну из этих проблем

описывает сам "мистер Пожар", а две других - это от меня.

1. Когда "кубышку" доскребут до "нормального уровня" или даже "до дна", придется
наращивать количество новых облигаций, которые выпускаются на рынок. Спроса на
рынке не так много как было раньше, тем более что банковский спрос "порезан" (см.
выше причины), иностранные центральные банки покупают трэжериз в меньшей
пропорции, чем раньше (их процент в общем пуле инвесторов в трэжериз - ниже чем
раньше), а ожидания повышенной инфляции делают трэжериз не очень привлекательной
инвестицией - я недавно читал опрос 30 топовых европейских управляющих активами
(Rothschild & Co, Jafra Sarasin, Pictet WM, HSBC Private Banking и т.д.) и 26 из них считают,
что гос-облигации развивающихся рынков сейчас нужно держать "в меньшей степени"
(underweight), и только 4 из опрошенных придерживаются нейтральной позиции. Кстати,
речь идет не только о государственных облигациях, ибо аналогичный результат опрос
дает по всему классу активов "Облигации" в целом, что очень созвучно с той позицией,
которую ваш покорный слуга продвигает еще с прошлого года насчет нерациональности
присутствия облигаций в портфеле, при текущем соотношении
"доходности/инфляция/риск".

Наращивать QE, то есть выкуп трэжериз с помощью "денег из станка ФРС" - можно, но ФРС
пока никак не сигнализирует готовности это делать и наоборот что-то там шуршит в плане
обещаний снизить уровень покупок.
Это - первая проблема. Она решаемая, но возможно для того чтобы её решили,
потребуется как и весной 2021 года (когда распечатали "кубышку") сначала небольшая (ну
или большая) коррекция на американских рынках акций.

2. Вторая проблема, и вы о ней 100% начнете очень часто слышать в СМИ в ближайшие
недели, если не произойдет какого-то политического чуда, заключается в том, что США
приближается очередной "потолок госдолга", и его опять надо поднимать.

Поднимать придется в августе-сентябре, и это не так просто как кажется. Вы, наверное,
помните что в США уже пару раз случались ситуации, когда из-за блокировки переговоров
по поднятию госдолга между республиканцами и демократами происходило так
называемое "выключение правительства" (federal government shutdown) и вся
государственная машина, включая всех, от федеральных чиновников и заканчивая
егерями и почтальонами, переводились в режим "работайте за свой счет пока, ибо денег
нет".
Легко заметить, что в условиях исчезновения "кубышки Мнучина" (см. выше) у Минфина
США и в целом у администрации Байдена нет возможности "терпеть долго и вести
переговоры" (потому что бабло нужно получить быстро!) но для выпуска новых облигаций
потребуется поднять потолок госдолга, а для этого нужно содействие республиканцев,
которые вполне могут (и скорее всего так и сделают) увязать этот вопрос с кучей
неприятных для Байдена аспектов, включая то как будет распределятся бабло в
"инфраструктурном плане Байдена" на несколько триллионов долларов. Так как
прецеденты уже есть, есть и шансы на то что республиканцы тупо "возьмут госдолг в
заложники".
Если не будет какой-то очень хорошей и быстрой закулисной договоренности между
всеми сегментами американского дипстейта на тему "как мы будем делить несколько
триллионов баксов" (а как вы понимаете, это всегда сложная тема для компромиссов и
переговоров), то могут возникнуть самые интересные последствия для финансовых
рынков и экономики США.

Впрочем, при большом желании и если в достаточной степени изнасиловать собственные

правила законодательного процесса (я не буду останавливаться на деталях)
администрация Байдена может протащить увеличение госдолга через сенат и без
содействия республиканцев, но это приведет к другой проблеме: однажды
использованный прием такого рода заставит рынок думать о том, что теперь в США в
любой момент смогут вообще без каких-либо ограничений на здравый смысл
увеличивать бюджетный дефицит и объем заимствований просто по желанию левой
пятки квир-социалистов из руководства Демпартии. Впрочем, для рынка акций (а так же
для товарных рынков) это будет отличным сценарием - ибо желание инвесторов
обменять обесценивающиеся доллары на хоть какие-то активы, будет толкать вверх цены
на эти самые активы (любые, от Coca-cola до рапсового масла).
3. И тут на сцену выходит третья проблема, та самая "бомба на 2 триллиона долларов", о
которой недавно писал "мистер Пожар". Эта проблема сильно усложнит процесс решения
всех остальных проблем, и потребует от ФРС определенной креативности и гибкого
позвоночника.

Суть проблемы: в США есть ОГРОМНЫЙ сегмент финансовой системы, который обычно
крайне незаметен, но который (особенно в случае слома) может очень сильно на неё
влиять (в последний раз это было во время паники 2008-2009) - это называемые money
market funds - "фонды денежного рынка". Это те самые фонды, которые отвечают на
потребность огромного количества людей/корпораций/государственных структур и так
далее, которым нужно чтобы "деньги как-то работали, но всегда были доступны". Вместо
того чтобы сравнивать тысячи видов депозитов, пытаться получить самые лучшие условия,
искать всякие гипер-краткосрочные облигации разного типа и так далее, рядовые
инвесторы и особенно корпоративные структуры просто "сгружают" деньги в эти "фонды
денежного рынка", и уже эти фонды решают в какие очень краткосрочные (речь идет о
максимум нескольких месяцах) и ликвидные (потому что клиент может потребовать
деньги назад в любой момент) облигации, commercial paper (понятия не имею как это по-
русски, это краткосрочные беззалоговые платежные обязательства частных компаний)
или депозиты эти деньги можно пристроить. "Фонды денежного рынка" — это большой
кусок финансовой системы и (вот тут начинается важное) — один из главных покупателей
самых краткосрочных облигаций Минфина США, так называемых Bills со сроками
погашения в 4 недели, 8 недель, 13 недель.

Теперь смотрим на что жалуется "мистер Пожар", указывая на то что ФРС сам себе (и
рынку в целом, причем в самый неподходящий момент) роет проблему на 2 триллиона
долларов.

Дело в том, что на фоне ковида ФРС сначала устроил всем фондам денежного рынка
просто адский ад, в виде фактического обнуления ставки по доллару, что лишило все эти
фонды доходности. Они не могут инвестировать в долгосрочные бумаги и они не могут
инвестировать в рисковые инструменты (им нельзя в принципе) и им оставалось только
держать деньги на депозитах (за буквально копейки, типа 0,01% или что-то в этом роде - и
это в лучшем случае) или покупать совсем-совсем краткосрочные Bills с примерно такой
же доходностью.

Так вот, ФРС недавно решил (по причинам до конца оставшимися неизвестными) что надо
этим "фондам денежного рынка" помочь и поднял так называемый Reverse repo rate -
если ОЧЕНЬ грубо - это та доходность под которую "фонды денежного рынка" и другие
финансовые организации могут "припарковать" деньги в ФРС. Поднял со всем на чуть-
чуть, от 0% до 0,05% но этого хватило для того чтобы начался процесс, который привел в
ужас некоторых аналитиков и сильно обеспокоил того же Пожара:
Так как для фондов денежного рынка каждый 0,01% буквально на вес золота (они на этом
зарабатывают все свои деньги), и при этом 0,05% от ФРС США - это доходность, которая
является сейчас более высокой, чем доходность банковских депозитов и чем доходность
краткосрочных облигаций США, то фонды начали менять свою аллокацию. Во-первых, они
начали закрывать банковские депозиты и лишать банки фондирования, и теперь вместо
"переизбытка ликвидности" и готовности "посылать нафиг депозитчиков" или предлагать
им откровенно издевательские условия, перед банками стоит вероятность оказаться в
дефиците ликвидности. Во-вторых, и в главных, фонды денежного рынка дают истечь уже
купленным краткосрочным Bills, а потом НЕ покупают следующие, а несут деньги в ФРС
США.
В результате получается прекрасное: банки лишаются фондирования, бюджет лишается
источника фондирования, а триллион с хвостиком (скоро по оценке Пожара будет 2
триллиона) долларов, лежат в ФРС и НЕ РАБОТАЮТ в экономике, и тогда непонятно зачем
их печатали? Причем не факт что процесс остановится на цифре в 2 триллиона.

Конечно, можно решить проблему рыночными методами, и дать ставке по

краткосрочным облигациям США резко подняться чтобы найти новых покупателей (хотя
не очень понятно кто это может быть), но такая мера приведет к резкому ухудшению
условий краткосрочного кредитования для всей экономики и может привести к куче
других неприятных последствий.

Особенно веселой может оказаться ситуация, в которой демократы и республиканцы (см.

проблему номер 2) договариваются о том чтобы временно поднять потолок госдолга
просто на 1-2 месяца, чтобы не оставлять бюджет без денег, и Минфин вываливает на
рынок не только новые Bills взамен истекающих, но еще и дополнительный объем новых
краткосрочных облигаций, для того чтобы в Белом доме не отключили свет за неуплату,
агенты ФБР получили зарплату в конце августа. При отсутствии достаточного количества
покупателей, можно получить или проваленный облигационный аукцион или резкое
падение цен или еще что-то, что вызовет массированную панику.

Все эти проблемы плюс-минус пересекаются в конце июля и в августе.

Подчеркиваю красным: все они решаемые, НЕСМОТРЯ на то что в случае их обострения

со стороны может казаться что наступил какой-то кризис, коллапс и катастрофа. Это не
так. Проблемы США - системные, а не кризисные, то есть деградация экономики идет (и
будет дальше идти) не по сценарию "катастрофа", а по сценарию "медленная деградация
в стиле СССР после 1971 года". Развернутое описание позиции по этому вопросу было
изложено тут -> https://sponsr.ru/crimsonanalytics/3053

Практика 2008-2009, 2013, 2016, конца 2019 года, показывает, что ФРС и Белый дом
(независимо от фамилии президента), вместе с Минфином США, действуют по вполне
логичной и понятной для любого чиновника (если что спросите у знакомых чиновников
или корпоративных менеджеров, они её 100% узнают) схеме поведения:

1) Предпринимается попытка временно решить какую-то острую ситуативную проблему

(см. "банковские привилегии", проблемы "фондов денежного рынка" и т.д.)
2) Временное решение проблем приводит к обострению каких-то системных проблем, а
также к появлению непредвиденных новых острых ситуативных проблем, но чиновники
игнорируют сигналы опасности.
3) Обострение системных проблем и новые ситуативные проблемы начинают наносить
такой ущерб и создавать такую панику, что игнорировать уже ничего нельзя, и в
авральном режиме предпринимаются какие-то меры (зачастую "сверстанные на
коленке") для того чтобы "прекратить кризис". (Желающие могут погуглить историю 2019
года, когда Пожар предупреждал за несколько месяцев о том что ФРС нарвется по
собственной вине на "кризис РЕПО", потом случился этот самый кризис из-за которого
ФРС пришлось вливать в рынок 80 миллиардов долларов в день. Потом еще и S&P 500
обвалился, и только после этого Пауэлл решил что нужно снова начать снижать ставку, а
то S&P 500 просто коллапсирует вместе с экономикой. После этого все друг-друга хвалили
за «правильный кризисный менеджмент и дальновидные решения»)
4) Авральное решение кризиса успокаивает ситуацию, но порождает несколько острых и
неожиданных ситуативных проблем, и алгоритм возвращается к пункту номер 1 для
следующего цикла.

Мы сейчас, если верить оценке Пожара, находимся где-то между этапом номер 2 и
этапом номер 3 этого цикла, то есть проблемы уже очевидны, но недостаточно остры
чтобы вынудить реакцию.

Соответственно, практические выводы:

**это не инвестиционные рекомендации**

1. Никакой истерики и паники. Для решения сложившихся проблем не требуется каких-то

экстраординарных решений, но может потребоваться "предлог" (ну или "волшебный
пендель") в виде рыночной коррекции. Это не означает, что она обязательно будет -
может ФРС, политики, Минфин все-таки сыграют на опережение.

В моменте (если все пройдет по негативному сценарию) может казаться, что происходит
локальный апокалипсис. На самом деле — нет.

2. На мой личный вкус ситуация может пройти по сценарию начала марта 2021:
коррекция, отскок, новые максимумы по американским индексам. Если у вас есть место в
спекулятивном портфеле, то в случае коррекции, совмещенной с небольшой истерикой
(вы ее не пропустите в инфополе, ну и я вам тоже обязательно напишу) то спекулятивные
позиции по американским индексам и особенно дальние по времени и далекие по
страйку коллы на QQQ, DIA, SPY, IWM могут представлять интерес в зависимости от вашей
толерантности к риску.

3. Традиционно, в случае каких-то проблем на американском рынке облигаций или

американском рынке акций, начинаются проблемы на российском валютном рынке и на
российских акциях, ибо в случае роста доходностей американским облигаций снижается
дифференциал ставок по долларовым и рублевым гособлигациям США и РФ,
соответственно, что делает керри-трейд в пользу рубля менее выгодным. А российские
акции страдают из-за того что при падении американских рынков, которые считаются
наименее рисковыми на планете, крупные американские и глобальные инвестфонды
начинают панически продавать акции (облигации, валюты) с развивающихся рынков
(которые представляются более рискованными) и соответственно под распродажу
попадают бумаги из условной Мексики, России, Бразилии, Южной Кореи и так далее.

В случае проблем в Америке, у нас может случиться такая "наведенная" коррекция,

которая может накрыть российский рынок (хотя высокая нефть может компенсировать
негатив из США, но не факт). Такая коррекция может дать возможности для покупки
скорректировавшихся российских (особенно дивидендных) бумаг.

Желающим заработать на очередном приступе паники из серии "ааа! доллар скоро будет
85! а потом 100!" хочу напомнить про материал "[Новостной деск] HSBC, Goldman Sachs и
BNP упорствуют и предлагают клиентам еще сильнее верить в рубль"
→ https://sponsr.ru/crimsonanalytics/5310/ - на мой взгляд, ситуация с тех пор не
изменилась.

На сегодня все. Всем удачных инвестиций и спокойных нервов!

PS: Возвращаясь к вчерашнему тексту по поводу конфликта внутри ОПЕК+. Прикольно
пока у ОПЕК+ получается с нефтью. Уже и администрация Байдена звонит в Эр-Рияд и Абу-
Даби с просьбами найти компромисс и перестать кошмарить рынок (и перестать
разгонять через нефть американскую инфляцию)
- https://www.reuters.com/business/energy/biden-administration-pushes-compromise-
solution-opec-talks-2021-07-05/

А знаете что это означает? Что у Вашингтона почему-то нет варианта "а мы сейчас
включим сланец на полную мощность и собьем цену вниз". Иначе людям Байдена, о
которых пишет Рейтер, не надо было бы сейчас заниматься в авральном порядке
примирением "нефтяных арабов" между собою. Это очень интересный симптом. Будет
забавно если потом выяснится что Эр-Рияд и Абу-Даби изначально хотели выяснить
именно американскую реакцию. Очень позитивный фактор для нефтяных акций.

------------------
*Данный документ не является инвестиционной рекомендацией*
*Данный документ не является личной инвестиционной рекомендацией*
*Данный документ не является предложением по покупке или продаже финансовых
инструментов или услуг*