124 Деньги и Кредит март 2018

Размышления о размышлениях:
Взгляд из России
Комментарий к статье Джейкоба Френкеля1

Александр Морозов, Банк России

Г-н Френкель обсуждает центральные банки, глобализацию и популизм в кон-

тексте глобальной экономики, в особенности развитых стран. Но его тщательно об-
думанные размышления крайне важны и для России. Об этом — мой короткий ком-
ментарий.

Отношение к центробанку как к единственному, кто с сошкой, когда все осталь-

ные — с ложкой, стало обычным в развитых странах и также популярно и в России,
хотя, возможно, меньше, чем пару лет назад. В то же время в России причины тако-
го отношения несколько иные. Во-первых, исторически сложилось, что центробанк
всегда считался кредитором первой, а не последней инстанции как реального секто-
ра, так и финансового. Во-вторых, в общественном сознании нет четкого понимания
различий между денежно-кредитной и бюджетной политикой, а также понимания
разницы между центральным банком и коммерческими банками.
В-третьих, так же, как и в крупных экономиках, в России к монетарной полити-
ке часто относятся как к очевидному и простому способу быстро обеспечить под-
держку экономического роста, помощь финансовым и нефинансовым институтам,
и все это без макроэкономических последствий или затрат, переложенных на нало-
гоплательщиков. Напротив, использование бюджетной и особенно структурной по-
литики всегда сопровождалось большими трудностями, в том числе с точки зрения
политических аспектов экономических проблем.
Г-н Френкель кратко формулирует свои взгляды на деятельность центробан-
ков: «Лучшее, что центральный банк может сделать, чтобы способствовать устой-
чивому росту, — это обеспечение ценовой стабильности и финансовой стабильно-
сти. Сильная банковская система имеет ключевое значение для такой стабильно-
сти, равно как и для эффективной работы трансмиссионного механизма». Лучше
и не скажешь. С точки зрения новых характеристик и функций центробанков Банк
России по своим полномочиям и деятельности идет в ногу со временем. Он уделя-
ет большое внимание прозрачной коммуникации с финансовым сектором и рын-
ками, последовательности в денежно-кредитной политике и принципах регулиро-
вания. Понимая свою ответственность за здоровье финансового сектора, что явля-
ется залогом стабильности российской экономики, Банк России наводит порядок
в банковской системе и других сегментах финансового сектора.
Г-н Френкель делится важными комментариями по поводу рисков для финан-
совой стабильности, которыми чревата отсрочка нормализации монетарной поли-
тики в развитых странах. Эти комментарии также актуальны и для России, правда

1
  См. стр. 108.
т. 77 №1 Морозов: Размышления о размышлениях: взгляд из России, с. 124–126 125

под другим углом. Хотя нормализация монетарной политики в России подразумева-

ет ее смягчение (то есть снижение ставок), а не ужесточение, риски для финансовой
стабильности могут возникнуть, если нормализацию проводить слишком быстро,
реагируя на низкую потребительскую инфляцию, наблюдаемую в последние не-
сколько месяцев. Почему? Так называемая пропавшая инфляция (инфляция ниже
целевого ориентира на фоне сильных макроэкономических показателей реального
бизнес-цикла) — глобальный феномен, свойственный в том числе и России. Поэто-
му попытки компенсировать медленный рост цен на одни товары за счет искус-
ственного ускорения роста цен на другие товары и услуги с помощью денежно-кре-
дитной политики могут создать риски для среднесрочной финансовой и ценовой
стабильности.
Г-н Френкель утверждает, что для развитых стран целевой ориентир по инфля-
ции должен рассматриваться как средняя точка более широкого целевого диапазона.
Он утверждает с еще большей решительностью, что для развивающихся рынков,
особенно борющихся с высокой инфляцией, интерпретация целевого ориентира
по инфляции должна носить широкий характер и не иметь жестких временных гра-
ниц. Россия обратилась к политике инфляционного таргетирования в качестве стра-
тегии борьбы с инфляцией, поэтому этот аргумент полностью применим к России,
так же как и аргумент, что в среднесрочной перспективе риск повышения инфляции
выше, чем ее снижения, поскольку инфляционные ожидания ни к какому ориенти-
ру не привязаны («незаякорены»).
Глобальный финансовый кризис, как объясняет г-н Френкель, поставил под со-
мнение и экономическую теорию, и взгляды экспертов, которые «не смогли предви-
деть его», опираясь на традиционные учебники. Результатом стало недоверие к тра-
диционной экономической теории и экспертам, которое отразилось на России двоя-
ко. Во-первых, нетрадиционная монетарная политика, к которой пришлось прибег-
нуть крупным центральным банкам, стала восприниматься как «новая норма»
по всему миру независимо от экономической ситуации. Нетрадиционная политика
была выдернута из контекста главных полномочий центробанков. Банку России
приходилось доказывать, что традиционная денежно-кредитная политика вполне
жива и для российской экономики — именно «то, что доктор прописал». Во-вторых,
недоверие к экспертному мнению обернулось популярностью «экспертов», не обла-
дающих глубокими знаниями экономической теории, но обладающих огромным же-
ланием изобрести и распространить собственные концепции, основанные на скуд-
ных эмпирических данных и примитивном экономическом анализе. К счастью, та-
кие взгляды не превратились в решения по денежно-кредитной политике, но они уко-
ренились в общественном мнении. Понадобится масштабная и продолжительная
образовательная кампания, чтобы вернуть понимание основ экономики.
Сама по себе нормализация денежно-кредитной политики в развитых странах
не содержит высоких рисков при условии, что происходит постепенно и не влияет
на темпы роста мировой экономики, не замедляет их и не несет сюрпризов для фи-
нансовых рынков. Если же в какой-то момент инфляция начнет ускоряться, что по-
требует более быстрого ужесточения политики, то это может ударить через отток ка-
питала по финансовым активам, в том числе и стран с развивающимися рынками.
По опыту, в предыдущие годы ужесточение денежно-кредитной политики в разви-
тых странах или объявления о начале такой политики могли привести к росту вола-
126 Деньги и Кредит март 2018

тильности на глобальных рынках. Так, например, было в 2013 г. после заявления о на-
чале сворачивания мер количественного смягчения в США. Тем не менее общепри-
нятым стало мнение, что в настоящее время ужесточение монетарной политики в США
окажет меньший эффект на страны с развивающимися рынками, поскольку, во-пер-
вых, оно происходит на фоне более устойчивого экономического роста, а во-вторых,
страны с развивающимися рынками имеют больше страховочных буферов для сни-
жения таких рисков. К таким буферам обычно относят общую макроэкономическую
устойчивость, плавающий валютный курс, резервы.
Россия по сравнению с другими развивающимися рынками выглядит гораздо бо-
лее защищенной по двум причинам. Первое: произошел финансовый делеверидж —
внешний долг с середины 2014 г. сократился к началу 2018 г. с $732,8 млрд до $529,1
млрд, или на 28%, в банковском секторе его снижение происходило еще более интен-
сивно — вдвое с $208,9 млрд до $104,5 млрд за тот же период. Необходимость рефи-
нансирования, хотя и существует, не является проблематичной. Второе: Россия из-
за дифференциала процентных ставок может позволить себе проводить противопо-
ложную ФРС политику — снижать ставки, в то время как в США они повышаются.
Это возможно, пока ключевая ставка Банка России не достигнет нейтрального уров-
ня — 6–7%. Тот факт, что сейчас она выше, делает российские активы более привле-
кательными, чем активы других стран, смягчая эффект от нормализации политики
ФРС. Кроме того, за последние годы Банк России наработал инструментарий под-
держки финансовой стабильности — в частности, предоставление валютной ликвид-
ности при дефиците долларов через операции репо и кредиты. Это смягчает опасе-
ния участников рынка относительно возможных негативных последствий.
В заключение несколько слов о протекционизме, порожденном изменениями
в международной торговле и технологическими инновациями. Г-н Френкель счита-
ет, что применение мер бюджетной политики (помощь в вопросах торговли, про-
граммы переподготовки, создание подушки безопасности для социально незащи-
щенных слоев населения и проч.) — правильный способ решения этой проблемы
в отличие от протекционизма. Эта точка зрения противоречит взглядам политиков
многих стран. Поэтому очень важно хорошо ее понимать и действовать соответ-
ствующим образом, используя подходящие инструменты и меры. В России падение
цен на нефть привело к ребалансировке экономики, содействовуя диверсификации
экспорта и интеграции в глобальные цепочки добавленной стоимости. Поэтому в ин-
тересах России, чтобы глобальные рынки оставались открытыми.