Bis 2023

BIS
июнь 2023 г.
© Банк международных расчетов 2023. Все права защищены.
Ограниченные выдержки могут быть воспроизведены или переведены при условии указания источника.
www.bis.org
электронная почта@bis.org
Подписывайтесь на нас
БИС
Годовой экономический
Отчет
июнь 2023 г.
Содействие глобальной валютно-
финансовой стабильности
Эта публикация доступна на веб-сайте BIS (https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2023e.htm).
© Банк международных расчетов 2023. Все права защищены

Краткие выдержки могут быть воспроизведены или переведены при условии указания источника.
ISSN 2616-9428 (печать)

ISSN 2616-9436 (онлайн)
ISBN 978-92-9259-666-8 (печать)

ISBN 978-92-9259-667-5 (онлайн)
Содержание
Сказка о трех путешествиях. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . икс
Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . икс
Макроэкономическое путешествие: оглядываясь назад. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . икс
Год под обзором. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Долгосрочный икс
фон. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Макроэкономическое Икс
путешествие: взгляд вперед. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xi
Ближайшие и долгосрочные опасности. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xii
Ближайшие и долгосрочные политические вызовы. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xiii
Цифровизация и финансовая система: путь вперед. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xv
Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVII
I. Путь дезинфляции. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
Год в ретроспективе. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
Инфляция снижается, но слишком рано объявлять. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
о победе ........................ 3
Экономика замедляется, но пока удается избежать рецессии. . . . . . . . . . . . . . . . . . . Финансовая 5
система потрясена банковскими банкротствами. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Вставка A: 7
Вторичные эффекты открытия экономики Китая. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Вставка B: 8
Повышение директивных ставок и перспективы чистой процентной маржи банков. . . . . . . . . . . Вставка C: 11
Недавние банкротства банков. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ключевые риски на 12
турбулентном пути. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
«Последняя миля» может представлять собой самую большую проблему. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
Макрофинансовая уязвимость может осложнить борьбу с инфляцией. . . . . . . . . . . . . Вставка D: Рынки 19
коммерческой и жилой недвижимости. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Вставка E: Структурные проблемы глобальных 20
банков: подсказки из рыночных оценок. . . . . . Навигация от турбулентности к 24
безопасности. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Монетарная политика. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Фискальная 26
политика. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Пруденциальная 27
политика. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Структурная политика для 28
повышения устойчивого роста. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Концевые 30
сноски . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Техническое 31
приложение. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Использованная 34
литература . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
II. Денежно-кредитная и фискальная политика: защита стабильности и доверия. . . 41
Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Политические 41
взаимодействия и регион стабильности. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Вставка A: 42
Консолидированное бюджетное ограничение центрального банка и правительства. . . . . . . . . . . . . . . 43
Район стабильности. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
Вставка B: Область стабильности и ее детерминанты. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
Испытание границ: долгий путь до сих пор. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
Путешествие: от 1960-х до наших дней. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
Путешествие: усиливающие эффекты. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
Путешествие: чем отличаются EME? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. III

Проверка границ: риски на пути вперед. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
Риски для фискальных позиций и кредитоспособности государства. . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
Вставка C: Бюджетные ограничения и риски для динамики долга. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
Инфляционные риски. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Риски 60
финансовой стабильности. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Вставка D: 62
Государственный долг как обеспечение и функционирование рынка. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Последствия 63
для политики. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Концевые 68
литература . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
III. План будущей денежной системы: улучшение старой,

включение новых. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
Токенизация денег и активов. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
Основы токенизации. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Цифровая валюта 88
центрального банка и частные токенизированные деньги. . . . . . . . . . . . . . . . . . . Вставка A: 89
Эксперименты с оптовыми цифровыми валютами центрального банка и токенизацией. . Достижение 91
полной совместимости с помощью унифицированных реестров. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Вставка B: 93
Подключение реестров через интерфейсы прикладного программирования. . . . . . . . . . . . 94
Составные части единой бухгалтерской книги. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Варианты 96
использования: улучшение старого . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Вставка C: 98
Обмен сообщениями при стандартном банковском переводе от человека к человеку . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
Вставка D. Оптимизация расчетов по ценным бумагам с помощью единого реестра. . . . . . . . . . . . . . . . . 100
Варианты использования: включение нового . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
Руководящие принципы единого реестра. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
Объем, управление и конкуренция. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
Вставка E: Континуум токенизации. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
Конфиденциальность данных и операционная устойчивость. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Концевые 109
литература . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
Глоссарий . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
IV Годовой экономический отчет BIS за 2023 г.

Графики
Глава I
1 Общая инфляция снижается, в то время как базовая инфляция остается жесткой. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
2 Факторы, спровоцировавшие первоначальный всплеск инфляции, ослабевают. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
3 Увеличение доли услуг может означать более устойчивую инфляцию Синхронизированное ужесточение ......... 4
4 денежно-кредитной политики поднимает ставки с исторических минимумов ............... 4
5 Ужесточение денежно-кредитной политики повышает стоимость заимствований и замедляет ............... 5
6 спрос. Деятельность держится лучше, чем ожидалось, отчасти благодаря трансфертам.
и сбережения. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Сила активности 6

7 отчасти объясняется сильными рынками труда и позитивными
сюрпризами. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Финансовые 6
8 рынки находятся под влиянием перспектив денежно-кредитной политики. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
9 Рынки акций и корпоративных облигаций отражают разрыв ..................... 10
10 Длинная тень low-for-long: несоответствие длительности и экспозиция
к оттокам. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Растущие процентные ставки проверяют 13
11 устойчивость банков. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Дезинфляция требует 14
12 времени. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Режим низкой инфляции проходит 15
13 проверку. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Заработная плата и установление цен могут легко измениться, что повлияет на 16
14 инфляцию. . . Нормы инфляции могут измениться по мере корректировки ожиданий. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Финансовый 17
15 стресс во время ужесточения денежно-кредитной политики: долг, инфляция, цены на жилье. . . . . . Долг домохозяйств высок, а 18
16 коэффициенты обслуживания долга быстро растут. . . . . . . . . . . . . . . . Три сценария директивной ставки: влияние на бремя 19
17 обслуживания долга, цены на активы, выпуск. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Банковские 22
18 кредитные убытки могут возрасти, а позиции капитала ослабнуть. . . . . . . . . . . . . . . . . . . Более экспансивная политика
способствовала всплеску инфляции. . . . . . . . . . . . . . . . . Поддержание устойчивости бюджетных позиций стало более сложной 22
19 задачей. . . . . . . . . . . . Более экспансивная политика способствовала всплеску инфляции. . . . . . . . . . . . . . . . . Поддержание 23
20 устойчивости бюджетных позиций стало более сложной задачей. . . . . . . . . . . . Более экспансивная политика способствовала 26
21 всплеску инфляции. . . . . . . . . . . . . . . . . Поддержание устойчивости бюджетных позиций стало более сложной задачей. . . . . . . . . . . . 28
Глава II
1 Монетарно-фискальная политика в исторической перспективе. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Что может пойти 42
2 не так. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Изменение бизнес-циклов и ответных мер 48
3 политики. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Низкие ставки снижают привлекательность денежно-кредитной 49
4 политики и ограничивают налогово-бюджетную политику. . . . . Государственный долг центрального 51
5 банка. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Денежно-кредитная и фискальная политика в странах с развитой 52
6 экономикой и странах с формирующимся рынком. . . . . Инфляция и 53
7 кризисы. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Таргетирование инфляции, валютные 54
8 резервы и макропруденциальная политика. . . . . . . . . . . . . . . . . Суверенные рейтинги, инфляция и 54
9 государственный долг. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Прогнозы государственного 56
10 долга. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Денежные переводы центрального банка и 59
11 расходы на обслуживание государственного долга. . . . . . . . . . . . . . . . . Инфляционные эффекты фискального 60
12 стимулирования. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Эффект переноса обменного курса и реакция на 61
13 суверенный риск. . . . . . . . . . . . . . . . . . Связь государства с банком очевидна в кредитных 61
14 рейтингах. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Государственный долг после банковского 62
15 кризиса. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Увеличение сроков погашения подвергает держателей 65
16 облигаций риску процентной ставки. . . . . . . . . . . . . Банки и НБФО подвержены влиянию суверенного 66
17 долга. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Повышенный процентный риск на фоне повышения ставок и 66
18 неустойчивой ликвидности. . . . . . . . . . . . . . . . 67
Глава III
1 Токены определяют активы и указывают, что с ними можно делать. Ramps сопоставляет .......... 88
2 активы с их токенизированными аналогами на программируемых
платформах. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
Годовой экономический отчет BIS за 2022 г. в

3 Инструментальная модель токенизированных депозитов без 92
4 предъявителя. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Неудачи FTX и Silicon Valley Bank совпадают с .. 93
5 волатильностью цен на стейблкоины Стилизованное. .представление
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .единого
..... реестра 97
6 Торговое финансирование на программируемой платформе ................................ 101
7 Данные могут устранить необходимость в залоге и улучшить модели кредитного скоринга Число
... 103
8 киберинцидентов растет, но расходы на безопасность недостаточны. . . . . . . . . . . . . 108
Стол
Глава III
1 Различные характеристики технологий сохранения конфиденциальности. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
Этот отчет был отправлен в печать 16 июня 2023 года с использованием данных, доступных на 31 мая 2023 года.
В конце каждой главы приводится техническое приложение, содержащее подробные

пояснения к графикам и таблицам.
Условные обозначения, используемые в годовом экономическом отчете
среднеквадратичное
стандартная разработка отклонение
о2 дисперсия
$ Доллар США, если не указано иное,

ТВтч тераватт-час
'000 тысячи
мн миллион
млрд миллиард (тысяча миллионов)

трн триллион (тысяча миллиардов)
% баллов процентных пунктов
бп базисные пункты
левый, правый левая шкала, правая шкала за

па год
са с учетом сезонных колебаний
Саар сезонно скорректированная годовая

мама ставка по месяцам
лет год за годом
квартал квартал на квартал
... нет в наличии
. непригодный
– нулевой или незначительный
Компоненты могут не суммироваться в итоги из-за округления.
Термины «страна» и «экономика», используемые в настоящей публикации, также охватывают

территориальные образования, которые не являются государствами в соответствии с
международным правом и практикой, но для которых данные хранятся отдельно и независимо.
Используемые обозначения и представление материала в этой публикации не подразумевают
выражения какого-либо мнения со стороны БМР относительно правового статуса какой-либо
страны, района или территории или их властей, или относительно делимитации их границ или
границы . Названия стран или других территориальных образований используются в сокращенной
форме, которая не обязательно является их официальным названием.
ви Годовой экономический отчет BIS за 2022 г.

Коды стран
АЕ Объединенные Арабские Эмираты ГБ Великобритания Н.И. Никарагуа

Аргентина
дополненная реальность ГХ Гана Нидерланды Нидерланды
В Австрия ГР Греция НЕТ Норвегия
АС Австралия Гонконг САР Гонконг Новая Зеландия
Новая Зеландия
БЫТЬБельгия ХН Гондурас ЧП Перу

БО Боливия HR Хорватия РН Филиппины
BR Бразилия ХТ Гаити PL Польша
Калифорния Канада ХУ Венгрия ПТ Португалия
CH Швейцария ИДЕНТИФИКАТОР Индонезия РО Румыния
КЛ Чили IE Ирландия RU Россия
CN Китай Иллинойс Израиль ЮАР Саудовская Аравия
СО Колумбия В Индия ЮВ Швеция
CR Коста-Рика ЭТО Италия СГ Сингапур
КИ Кипр Япония Япония СИ Словения
Чехия Чехия КР Корея СК Словакия
DE Германия кВт Кувейт TH Таиланд
ДЗ Дания Кентукки Каймановы острова ТР Турция
ДЕЛАТЬ Доминиканская Республика LT Литва ТВ Китайский Тайбэй
ДЗ Алжир ЛУ Люксембург НАС Соединенные Штаты
советник зона евро LV Латвия UY Уругвай
ЕЕ Эстония Массачусетс Марокко ВЭ Венесуэла
ЕС Испания МТ Мальта ВН Вьетнам
ФИ Финляндия МХ Мексика ЗА Южная Африка
Франция Франция МОЙ Малайзия
Коды валют
австралийский доллар Австралийский доллар MXN Мексиканское песо
бразильских реалов Бразильский реал MYR Малайзийский ринггит
САПР канадский доллар норвежских крон норвежская крона

швейцарских франках швейцарский франк новозеландский доллар Новозеландский доллар
CLP чилийское песо РУЧКА перуанский соль
Юань (юаней) Китайский юань (юань) PHP филиппинское песо
КС Колумбийское песо злотый польский злотый
чешских крон Чешская крона НАТИРАТЬ российский рубль

датских крон датская крона шведских крон Шведская крона
евро евро тайские баты тайский бат
Фунт стерлингов фунт стерлингов ПЫТАТЬСЯ турецкая лира
венгерских форинтов Венгерский форинт доллар США Доллар США
РДЭ индонезийская рупия ZAR Южноафриканский ранд
индийская рупия индийская рупия
иена Японская иена

вон корейский вон
Годовой экономический отчет BIS за 2022 г. VII

Страны с развитой экономикой (AE):Австралия, Канада, Дания, зона евро, Япония,
Новая Зеландия, Норвегия, Швеция, Швейцария, Великобритания и США.
Основные НЯ (G3):Еврозона, Япония и США.
Другие НЯ:Австралия, Канада, Дания, Новая Зеландия, Норвегия, Швеция, Швейцария и

Великобритания.
Страны с формирующимся рынком (EME):Алжир, Аргентина, Бразилия, Чили, Китай, Колумбия,

Чехия, САР Гонконг, Венгрия, Индия, Индонезия, Израиль, Корея, Кувейт, Малайзия, Мексика,
Марокко, Перу, Филиппины, Польша, Румыния, Россия, Саудовская Аравия, Сингапур, Южная
Африка, Таиланд, Турция, Объединенные Арабские Эмираты и Вьетнам.
Глобальный:все AE и EME, как указано в списке.
В зависимости от наличия данных группы стран, используемые в диаграммах и

таблицах, могут не охватывать все перечисленные страны. Группировка
предназначена исключительно для удобства анализа и не представляет собой оценку
стадии, достигнутой той или иной страной в процессе развития.
viii Годовой экономический отчет BIS за 2022 г.

Сказка о трех путешествиях
Введение
Мировая экономика достигла критической и опасной точки. Политики сталкиваются с уникальным
комплексом проблем. Каждое из них, взятое в отдельности, не ново; но их сочетание в глобальном
масштабе есть. С одной стороны, центральные банки ужесточают меры, чтобы вернуть инфляцию
под контроль: цены растут слишком быстро. С другой стороны, финансовые факторы уязвимости
широко распространены: уровни долга — частного и государственного — исторически высоки;
цены на активы, особенно на недвижимость, завышены; и риск на финансовых рынках был
широко распространен на этапе, когда процентные ставки оставались исторически низкими в
течение необычно долгого времени. Действительно, финансовый стресс уже возник. С каждой из
двух проблем по отдельности было бы трудно справиться; их сочетание пугает.
Ежегодный экономический отчет этого года исследует путь мировой экономики и связанные с ним
политические вызовы. На самом деле это исследование не одного, а трех переплетенных путей:
путешествия, которое привело мировую экономику к нынешнему переломному моменту; путешествие,
которое может быть впереди; и, на заднем плане, путь, который может совершить финансовая система по
мере цифровизации, открывает новые перспективы. Многое поставлено на карту. Политики должны будут
работать сообща, извлекая правильные уроки из прошлого, чтобы наметить новый путь на будущее.
Попутно извечный, но неуловимый поиск согласованности фискальной и денежно-кредитной политики
снова займет центральное место. Пруденциальная политика будет продолжать играть важную
вспомогательную роль. И структурная политика будет иметь решающее значение.
Нижеследующее рассматривает, в свою очередь, каждое из трех путешествий.
Макроэкономическое путешествие: оглядываясь назад
Какова была мировая экономика в отчетном году? Что еще более важно, какие
силы сформировали его путь?
Год под обзором
Высокая инфляция, удивительная устойчивость экономической активности и первые

признаки серьезного стресса в финансовой системе – вот, вкратце, что подготовил отчетный
год.
Инфляция по-прежнему значительно превышала целевые показатели центральных банков в
большинстве стран мира. К счастью, были явные признаки того, что общая инфляция достигла пика или
начала снижаться. Но базовая инфляция оказалась более упорной. Разворот цен на сырьевые товары и
заметное замедление цен в обрабатывающей промышленности принесли долгожданное облегчение,
даже несмотря на то, что более жесткие цены на услуги набирали обороты. Сработало несколько сил, в
том числе устранение узких мест в глобальной цепочке поставок, послепандемический поворот
глобального спроса от производства к услугам и последствия неоднократных щедрых пакетов фискальной
поддержки. Рынки труда оставались очень напряженными, а уровень безработицы в целом находился на
историческом минимуме.
Глобальный рост действительно замедлился, но оказался удивительно устойчивым. Рецессия,
которой многие опасались в Европе, не осуществилась, отчасти благодаря мягкой зиме, и Китай сильно
восстановился после того, как ограничения Covid были внезапно сняты. Потребление удерживается
Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. икс

на удивление хорошо выросли во всем мире, поскольку домохозяйства продолжали использовать
сбережения, накопленные во время пандемии, а занятость оставалась на высоком уровне. В течение года
профессиональные прогнозисты пересмотрели свои прогнозы роста в сторону повышения, хотя они по-
прежнему прогнозировали замедление глобального роста в предстоящем году.
Несмотря на то, что рост продолжался, в финансовой системе появились признаки
серьезного напряжения. Среди небанковских финансовых посредников (НБФУ) появились
более мягкие. В октябре, после объявления налогово-бюджетных мер, которые подорвали
доверие к политике, на рынке государственных облигаций Великобритании наблюдался
резкий рост доходности и внезапное исчезновение ликвидности: инвестиционные
инструменты с использованием заемных средств, с помощью которых пенсионные фонды
укладывались в сроки погашения своих обязательств, были вынуждены продать для
удовлетворения маржинальных требований. Другие признаки напряжения, возможно, более
серьезные и удивительные, появились в банковском секторе. Ряд региональных банков в
Соединенных Штатах обанкротились в результате сочетания убытков, накопленных по
долгосрочным, в основном государственным, ценным бумагам и молниеносных набегов. И в
обстановке хрупкой уверенности,
В очередной раз штаммы вызвали крупномасштабное официальное вмешательство по обе стороны
Атлантики, чтобы предотвратить заражение — к сожалению, картина становится все более знакомой.
Центральные банки активировали или расширили механизмы ликвидности или покупки активов. Там, где
это было необходимо, правительства обеспечивали поддержку платежеспособности, прямо или косвенно,
в форме гарантий и окончательной поддержки расширенных схем страхования депозитов. Реакция
восстановила спокойствие на рынке.
Тем временем продолжалось очень синхронное и мощное ужесточение денежно-кредитной
политики. Центральные банки по всему миру еще больше повысили процентные ставки. Более того, те,
кто занимался масштабной скупкой активов, начали их раскручивать: хотя и постепенно, количественное
смягчение превратилось в количественное ужесточение. В то же время директивные ставки часто
оставались ниже уровня инфляции, т.е. отрицательными в реальном выражении.
В ответ на ужесточение и экономические перспективы финансовые условия отреагировали
неравномерно. В целом банки ужесточили кредитные стандарты. Но финансовые рынки оказались
менее отзывчивыми. Конечно, в целом условия там ужесточились по сравнению с теми, что были
во время первого похода. Но во второй половине года они несколько ослабли, так как доходность
облигаций снизилась, а цены на рискованные активы выросли. Центральные банки столкнулись с
несоответствием между их сообщениями, которые указывали на более постоянное ужесточение, и
взглядами участников финансового рынка, которые видели в будущем более мягкую позицию.
Долгосрочный фон
Довольно уникальное сочетание высокой инфляции и повсеместной финансовой

уязвимости — это не просто гром среди ясного неба. Безусловно, пандемия и, в меньшей
степени, война на Украине сыграли важную роль в недавнем вспышке инфляции. Но
коренные причины нынешних проблем лежат гораздо глубже. В конце концов, долги и
финансовые проблемы не возникают в одночасье; они медленно растут со временем.
Как подробно описано в главе II,комбинациявысокой инфляции и финансовой
уязвимости, вероятно, лучше всего рассматривать как отражение слияния двух
взаимозависимых факторов. Во-первых, изменение формы делового цикла. Во-вторых,
денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика еще раз проверяют границы того, что
можно было бы назвать «регионом стабильности» — региона, который отображает
сочетание двух политик, способствующих устойчивой макроэкономической и финансовой
стабильности, сохраняя неизбежную напряженность между политиками. управляемый.
Меняющаяся форма делового цикла определяет, какие симптомы сигнализируют о проверке
границ – инфляция, финансовая нестабильность или и то, и другое. Проведение политики,
взаимодействуя со структурными силами, определяет форму самого делового цикла.
Икс Годовой экономический отчет BIS за 2023 г.

Середина 1980-х годов стала переломным моментом в эволюции делового цикла, по крайней мере, в
странах с развитой экономикой. До этого рецессии, как правило, следовали за ужесточением денежно-
кредитной политики, направленной на установление контроля над инфляцией, в то время как
финансовый стресс отсутствовал или в значительной степени сдерживался. После этого, вплоть до
кризиса Covid sui generis, рецессии сменялись финансовыми бумами, которые превращались в спады,
иногда вызывая повсеместную финансовую нестабильность, в то время как инфляция в целом оставалась
низкой и стабильной. Страны с формирующимся рынком, в свою очередь, пострадали от глобальных
волн, высвобождаемых в странах с развитой экономикой, особенно в форме потоков капитала.
Соответственно, несмотря на региональные и страновые различия, валютная напряженность обычно
играла здесь большую роль, чем в странах с развитой экономикой.
Два фундаментальных структурных изменения способствовали переходу от рецессий,
вызванных инфляцией, к рецессиям, вызванным финансовым циклом. Широкая финансовая
либерализация, как внутри страны, так и за рубежом, предоставила возможности для гораздо
более масштабных финансовых экспансий и сокращений, которые больше не сдерживались
жесткой паутиной правил, которые сильно ограничивали финансовую систему. А глобализация
реальной экономики помогла центральным банкам зафиксировать низкую инфляцию, подорвав
ценовую власть труда и фирм. При этом инфляция перестала быть надежным барометром
устойчивости экономического роста: эту роль взяло на себя нарастание финансовых
диспропорций.
Отсюда острая политическая дилемма. Болезненный урок, который
политики извлекли из эпохи высокой инфляции, заключался в том, что
политика, оказавшаяся чрезмерно амбициозной, может привести к ценовой
нестабильности. Однако в эпоху низкой инфляции ограничения на
экономический рост, по-видимому, исчезли. Границы области стабильности
стали более размытыми, фактически едва заметными. А хрупкость
финансовой системы, не подкрепленная достаточно энергичными усилиями
по усилению пруденциального регулирования, еще больше затуманила
картину. Экономика казалась стабильной, пока внезапно не перестала быть
таковой. Опыт после Великого финансового кризиса (GFC) еще больше размыл
границы региона. Инфляция упорно колебалась ниже целевых показателей:
глобализация, помогая центральным банкам, теперь им мешала.
К тому времени, когда разразился кризис Covid, денежно-кредитная и фискальная политика снова
проверяли границы региона стабильности. Процентные ставки никогда не были такими низкими, а в некоторых
случаях стали отрицательными даже в номинальном выражении. Балансы центральных банков никогда не были
такими большими, кроме как во время войн. Государственный долг по отношению к ВВП, присоединяясь к долгу
частного сектора, заигрывал с предыдущими историческими пиками, достигнутыми во время Второй мировой
войны. И все же из-за исключительно низких процентных ставок долговое бремя никогда еще не было таким
легким. Низкие ставки, насколько мог видеть глаз, поощряли дальнейшее увеличение долга, государственного и
частного. Решительный и согласованный монетарный и фискальный ответ на кризис Covid продвинул политику
еще на один шаг к пределу.
Заметный постпандемический всплеск мирового спроса на фоне перебоев с поставками

сделал все остальное. Вопреки всем ожиданиям, инфляция вернулась с удвоенной силой. Денежно-
кредитную политику пришлось ужесточить, что привело к перегрузке государственных финансов и
балансов частного сектора. Финансовая система оказалась под давлением. Хотя разразившийся
кризис Covid можно понять, оглядываясь назад, теперь становится ясно, что поддержка
фискальной и денежно-кредитной политики была слишком большой, слишком широкой и
слишком долговременной.
Макроэкономический путь: взгляд вперед
Учитывая, где мы находимся, как выглядит предстоящее путешествие? В ближайшей перспективе действительно
возможно, что мировая экономика плавно преодолеет препятствия, с которыми она столкнулась.
Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. xi

перед. Похоже, именно этого ожидают участники финансового рынка и профессиональные
прогнозисты. Более того, если заглянуть дальше в будущее, путешествие могло бы продолжаться
без серьезных происшествий. Тем не менее, на этом пути подстерегают как краткосрочные, так и
долгосрочные опасности. И политика будет решающим фактором.
Ближайшие и долгосрочные опасности
В ближайшей перспективе выделяются две задачи: восстановление ценовой стабильности и управление любыми
финансовыми рисками, которые могут материализоваться.
Инфляция вполне может оказаться более устойчивой, чем ожидается в настоящее время. Правда, он
снижается, и большинство прогнозистов считают, что в течение следующих нескольких лет он будет двигаться в
пределах целевых диапазонов. Более того, инфляционные ожидания, хотя их и трудно надежно измерить, не
стали тревожным сигналом. Тем не менее, последнюю милю может оказаться труднее преодолеть. Неожиданный
всплеск инфляции существенно подорвал покупательную способность заработной платы. Было бы неразумно
ожидать, что наемные работники не попытаются наверстать упущенное, не в последнюю очередь потому, что
рынки труда остаются очень напряженными. В ряде стран растут требования по заработной плате, набирают силу
положения об индексации и появляются признаки более агрессивных переговоров, включая забастовки. Если
заработная плата все-таки вырастет, ключевой вопрос будет заключаться в том, поглощают ли фирмы более
высокие издержки или перекладывают их на других. Поскольку фирмы заново открыли для себя ценовую власть,
эту вторую возможность не следует недооценивать. Наши иллюстративные модели показывают, что в этом
сценарии инфляция может оставаться на некомфортно высоком уровне. Как документально подтверждено в
Годовом экономическом отчете за прошлый год, переход от режима с низкой инфляцией к режиму с высокой
инфляцией имеет тенденцию к самоусилению. И как только возникает психология инфляции, ее трудно сместить.
На макроэкономическом уровне исторически высокая частная задолженность и

завышенная стоимость активов омрачают перспективы. Они могут значительно повысить
чувствительность частных расходов к более высоким процентным ставкам, хотя удлинение
сроков погашения в период низкой инфляции смягчило или, по крайней мере, задержало
перенос бремени обслуживания долга и сберегательной подушки, созданной во время
пандемии. смягчили удар. Стилизованные модели предполагают, что воздействие может
быть существенным. В сценарии «более высокий на более длительный срок», когда
директивные ставки достигают пика на 200 базисных пунктов выше предполагаемой рынком
ставки и остаются на этом уровне до 2027 года, бремя обслуживания долга существенно
возрастет, цены на активы заметно упадут, а объем производства в репрезентативной
выборке стран может быть примерно на 2% ниже в конце горизонта моделирования. Более
того,
Более высокие процентные ставки, поворот в финансовом цикле и экономический спад в конечном
итоге приведут к увеличению кредитных убытков. Это, в свою очередь, может вызвать дополнительную
нагрузку на финансовую систему. Довольно часто банковский стресс возникает после ужесточения
денежно-кредитной политики — в пятой части случаев в течение трех лет после первого повышения.
Заболеваемость значительно возрастает, когда первоначальный уровень долга высок, цены на
недвижимость повышены или рост инфляции сильнее. Нынешний эпизод отвечает всем требованиям.
Стресс, который мы наблюдали до сих пор, отражал исключительно процентный риск, демонстрируя
хрупкость стратегий, основанных на том, что процентные ставки останутся низкими в далеком будущем.
Кредитный этап еще впереди. Отставание между двумя ногами может быть довольно продолжительным.
Как только кредитная ветвь материализуется, устойчивость финансовой системы будет снова
проверена. Простое моделирование показывает, что в сценарии процентной ставки, подразумеваемой
рынком, в репрезентативной выборке стран с развитой экономикой кредитные потери соответствовали
бы историческим средним значениям. Но они будут того же порядка величины, что и во время мирового
финансового кризиса в сценарии «больше на дольше».
Воздействие этих убытков будет в решающей степени зависеть от способности банковской
системы поглощать убытки. Поскольку GFC, в немалой степени благодаря финансовому
xii Годовой экономический отчет BIS за 2023 г.

реформ, банки укрепили свой капитал. Тем не менее, очаги уязвимости остаются.
Недавние события показали, как крах даже сравнительно небольших институтов может
поколебать доверие ко всей системе. Более того, соотношение цены и балансовой
стоимости многих банков, в том числе крупных, падает намного ниже единицы. Это
отражает скептицизм рынка в отношении основных оценок и долгосрочной
прибыльности этих учреждений. По общему признанию, это не ново. Но в условиях
более хрупкого доверия это может оказаться серьезной уязвимостью.
До того, как среди банков возник стресс, все внимание было приковано к сектору НБФО. И с
причиной. Сектор рос как на дрожжах после GFC, и теперь на его долю приходится более половины всех
финансовых активов в мире. Хотя в целом этот сектор имеет меньшую долю заемных средств, чем его
банковский аналог, он изобилует скрытыми несоответствиями в отношении заемных средств и
ликвидности, особенно в сфере управления активами. Это было источником больших убытков для банков,
например, в случае с Archegos, который, кстати, особенно сильно ударил по Credit Suisse. И это было в
основе мартовских беспорядков 2020 года, которые вызвали крупномасштабные интервенции
центрального банка. Последние потрясения на рынке золотых свинок в Великобритании напоминают о
том, что внимание по-прежнему оправдано.
Хотя трудно сказать, где штаммы могут появиться в следующий раз, выделяются несколько
уязвимостей. В корпоративном секторе частные кредитные рынки остаются очень непрозрачными на
фоне долгосрочного ухудшения кредитных рейтингов. На рынке кредитов с использованием заемных
средств быстро растут секьюритизированные продукты. Вложения в коммерческую недвижимость
неизбежно принесут убытки, поскольку сектор испытывает сильные циклические и структурные
препятствия, потери, которые также могут стать источником стресса для банков, как это было на
протяжении всей истории. Кроме того, на некоторых рынках государственных облигаций сохраняются
структурные недостатки.
В дальнейшем ключевым источником беспокойства является устойчивость государственного долга
— вопрос, подробно проанализированный в главе II. Уязвимый суверен означает уязвимую финансовую
систему. Это связано с тем, что суверенный орган может вызвать финансовую нестабильность или не
выступить в качестве эффективной опоры финансового сектора. Центральные банки могут обеспечить
ликвидность, но только государство может поддержать платежеспособность. Кроме того,
кредитоспособность государства зависит от состояния финансового сектора. Действительно, банковские
кризисы, как правило, вызывали всплески государственного долга, в десятки раз превышающие ВВП, —
прямо из-за государственной поддержки и косвенно из-за ущерба для экономической активности.
Долгосрочные прогнозы траекторий государственного долга вызывают тревогу, даже при благоприятных
процентных ставках и конфигурациях роста (см. ниже).
Ближайшие и долгосрочные политические вызовы
Огромный масштаб предстоящих задач требует целостного политического реагирования, включающего денежно-
кредитную, налогово-бюджетную, пруденциальную и, что не менее важно, структурную политику. Рассмотрим, в
свою очередь, краткосрочные и долгосрочные проблемы, хотя разделительная линия между ними довольно
размыта.
Ближайший срок
Приоритетом денежно-кредитной политики является возвращение инфляции к целевому уровню.

Коварный ущерб, который режим высокой инфляции наносит экономической и социальной
структуре, хорошо известен. Чем дольше сохраняется инфляция, тем больше вероятность того, что
она закрепится, и тем больше будут затраты на ее подавление.
Чтобы вернуть инфляцию к целевому уровню, центральные банки сталкиваются как минимум с тремя
проблемами. Во-первых, исторические статистические взаимосвязи дают ограниченные ориентиры, когда
возникает угроза перехода к режиму высокой инфляции. Как суждение, так и более формальные модели
подвергаются жесткой проверке. Во-вторых, трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики омрачен
исключительными постпандемическими условиями, которые усугубляют известные отставания. Следовательно
Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. xiii

паузу, которую сделали многие центральные банки, чтобы лучше оценить влияние ужесточения. Наконец,
вполне может возникнуть дополнительная нагрузка на финансовую систему. В этом случае, если стресс
достаточно острый, его преодоление без ущерба для борьбы с инфляцией потребует активной поддержки
других мер политики, не в последнюю очередь пруденциальной и налогово-бюджетной, в дополнение к
использованию центральными банками ряда имеющихся в их распоряжении инструментов. Это сдержит
ущерб, позволяя денежно-кредитной политике сохранять ограничительную позицию столько, сколько это
необходимо.
Приоритетом фискальной политики является консолидация. Безусловно, дефициты несколько
сократились, особенно с учетом циклических поправок. Но некоторое улучшение отражает временное
влияние всплеска инфляции, а циклические корректировки в прошлом оказывались весьма
обманчивыми, особенно до замедления темпов роста. Более того, в долгосрочной перспективе дефицит
остается слишком высоким. Консолидация окажет критическую поддержку в борьбе с инфляцией. Это
также уменьшит потребность в денежно-кредитной политике для более длительного удержания
процентных ставок на высоком уровне, тем самым снизив риск финансовой нестабильности.
Поддерживая устойчивость финансовой системы, пруденциальная политика может
также способствовать борьбе с инфляцией, поскольку это расширит возможности денежно-
кредитной политики. Макропруденциальные меры должны оставаться жесткими как можно
дольше или даже усиливаться, когда это уместно. Точно так же необходимо ужесточить
(микропруденциальный) надзор, чтобы исправить некоторые недостатки, выявленные в
результате недавних банкротств банков. Хотя внесение изменений в нормативные
стандарты занимает больше времени, анализ недавнего опыта следует начать
безотлагательно; и действительно имеет. Примерами вопросов, которые необходимо
изучить, являются учет процентного риска, уместность учета по исторической стоимости, не
в последнюю очередь в отношении активов, используемых для целей управления
ликвидностью (например, государственных ценных бумаг), и допущения о жесткости
различных категорий депозитов. Но помимо банковского дела,
Более длительный срок
В более долгосрочной перспективе задача состоит в том, чтобы внедрить политику и механизмы,
способствующие созданию стабильной финансовой и макроэкономической среды при одновременном
укреплении потенциала устойчивого и устойчивого роста. Как подробно показано в главе II, ключевым
элементом этой многоаспектной стратегии является обеспечение того, чтобы денежно-кредитная и
налогово-бюджетная политика действовала строго в пределах стабильного региона. Это означает не быть
источником нестабильности и сохранять достаточные запасы прочности или буфера для преодоления
неизбежных будущих рецессий, а также неожиданных разрушительных потрясений.
Для денежно-кредитной политики выделяются два аспекта. Что касается операционных
рамок, важно сочетать цели ценовой стабильности с соответствующей степенью гибкости. Как
подробно исследовано в прошлогоднем Ежегодном экономическом отчете, режимы с низкой
инфляцией, в отличие от режимов с высокой инфляцией, обладают свойствами самостабилизации.
Несомненно, это отчасти отражает тот факт, что при умеренной инфляции она перестает быть
существенным фактором, влияющим на поведение людей. Это говорит о том, что в этих условиях
есть место для большей терпимости к умеренному, даже если постоянному, отставанию инфляции
от узко определенных целевых показателей. Этот подход также уменьшит побочные эффекты
удержания процентных ставок на очень низком уровне в течение длительного периода времени,
такие как нарастание финансовой уязвимости и возможное нерациональное распределение
ресурсов. Что касается институциональных рамок, то для укрепления доверия к политике по-
прежнему важны гарантии независимости центрального банка, подкрепленные
соответствующими полномочиями. Они должны стать особенно ценными в будущем, если
финансовое положение будет продолжать следовать тенденции к ухудшению.
Для налогово-бюджетной политики приоритетом является обеспечение фискальной устойчивости. Фискальная устойчивость
является краеугольным камнем экономической стабильности и имеет решающее значение для выполнения денежно-кредитной
политики. К сожалению, долгосрочные перспективы мрачны. Даже при благоприятных предположениях,
xiv Годовой экономический отчет BIS за 2023 г.

без устойчивых и решительных усилий по консолидации отношение долга к ВВП будет неуклонно
расти, угрожая запасам прочности. Надвигающееся дополнительное бремя, связанное со
старением населения, переходом к «зеленой» экономике и геополитической напряженностью, еще
больше усложняют картину. Как и очевидное изменение отношения общественности после
щедрой поддержки, оказанной после кризисов GFC и Covid, что повысило ожидания в отношении
государственных трансфертов. С оперативной точки зрения значимость финансовых факторов в
экономических колебаниях заслуживает большего внимания при оценке циклических бюджетных
позиций и фискального пространства в целом. С институциональной точки зрения необходимо
уделить больше внимания правильно разработанным налогово-бюджетным правилам и налогово-
бюджетным советам, в том числе, возможно, посредством конституционных гарантий.
Для пруденциальной политики необходимы постоянные корректировки. Диалектика между
финансовыми рынками и регулированием не позволяет стоять на месте. Недавние эпизоды стресса
послужили лишь последним примером. Что касается рисков для финансовой стабильности, связанных, в
частности, с налогово-бюджетной политикой, то областью, заслуживающей особого внимания, является
благоприятный режим государственного долга. Корректировки для эффективного учета рыночного и
кредитного риска по государственным ценным бумагам также должны должным образом учитывать
особую роль, которую государственный долг играет в функционировании финансовой системы и в
операциях центрального банка. В институциональном плане, как и в денежно-кредитной политике, важно
обеспечить независимость надзорных органов и наделить их достаточными ресурсами, как
финансовыми, так и человеческими.
Кроме того, необходимо дополнительно подумать об антикризисном менеджменте и системе
безопасности финансовой системы в целом. Меры политики де-факто расширяли систему социальной
защиты с каждым кризисом. И теперь есть предложения по сокращению масштабов набегов за счет
дальнейшего расширения схем гарантирования депозитов. Однако, как только доверие утрачено, для
сдерживания массовых изъятий и предотвращения потери доступа к рынку учреждениям потребуется не
что иное, как страхование 100% востребованных и краткосрочных требований. Это слишком сильно
ослабило бы рыночную дисциплину и, в конечном счете, повысило бы риски платежеспособности до
неприемлемого уровня. Более того, несмотря на то, что схемы урегулирования были усовершенствованы
и нуждаются в дальнейшем совершенствовании, когда доверие рушится, необходимость расширения
поддержки становится непреодолимой.
Это говорит о том, что ожидания должны быть реалистичными и что первоочередное внимание
следует уделять предотвращению кризисов. Это указывает на то, что, если отбросить уточнения, ничто не
заменит целостной основы макроэкономической политики, которая способствует финансовой и
макроэкономической стабильности, подкрепленной регулирующим и надзорным аппаратом, который
повышает способность финансовой системы поглощать убытки. Как указывалось в предыдущих
ежегодных экономических отчетах, такой комплексный механизм макрофинансовой стабильности, в
котором все меры политики играют свою роль, является правильным решением. Кризисов нельзя
полностью избежать, но можно сдержать их вероятность и разрушительную силу.
Соответственно, амбициозность, необходимая для создания такой структуры, должна сочетаться с
реализмом в отношении того, что она может дать, и скромностью в том, как она работает. Проблемы, с
которыми сейчас сталкивается мировая экономика, в немалой степени отражают определенную
«иллюзию роста», порожденную нереалистичным представлением о том, чего может достичь политика
макроэкономической стабилизации. Мы не должны снова попасть в ту же ловушку. Его
непреднамеренным результатом стала зависимость от модели роста де-факто, основанной на долгах, что
сделало экономическую систему более хрупкой и неспособной обеспечить устойчивый и устойчивый
рост. Преодоление этой зависимости требует структурных реформ, ориентированных на рост (главы I и II).
К сожалению, такие реформы слишком долго тормозились. Их нужно срочно реанимировать.
Цифровизация и финансовая система: путь вперед
Это подводит нас к третьему и последнему путешествию. Важным аспектом структурной реформы,
ориентированной на рост, являются цифровые инновации в валютно-финансовой системе.
Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. xv

Исторически сложилось так, что ключевые инновации в денежно-кредитных механизмах сделали
возможными новые виды экономической деятельности, которые привели к значительным достижениям в
экономике. Например, деньги в виде бухгалтерских записей под контролем доверенных посредников
проложили путь для новых финансовых инструментов, таких как переводные векселя, которые
стимулировали торговлю, преодолевая географическое расстояние и разрыв во времени между
понесенными затратами и получением платежа. Прибыль стала еще больше, когда электронный учет
заменил бумажные бухгалтерские книги.
Центральные банки обязаны руководить развитием денежной системы в качестве
защитников. Центральный банк выпускает расчетную единицу экономики и обеспечивает
окончательность платежей путем расчетов на своем балансе. Опираясь на доверие к деньгам
центрального банка, частный сектор использует свой творческий потенциал и изобретательность
для обслуживания клиентов. С этой точки зрения борьба с инфляцией является лишь еще одним
аспектом более широкой обязанности центрального банка защищать ценность денег. В том же
духе роль центрального банка в инновациях служит защите ценности денег, предоставляя их в
форме, которая идет в ногу с технологиями и потребностями общества.
Глава III намечает курс на будущее валютно-финансовой системы. В нем утверждается, что
система может оказаться на пороге крупного технологического скачка. После дематериализации
денег из монет в бухгалтерские записи и цифровое представление этих записей в бухгалтерской
книге следующим ключевым событием может стать токенизация–цифровое представление денег и
активов на программируемой платформе. В отличие от обычных реестров, которые полагаются на
менеджеров по работе с клиентами для обновления записей, токены могут включать в себя
правила и логику, управляющие переводами. Заявки на деньги и активы становятся
исполняемыми объектами, которые пользователь может передавать напрямую. Токенизация
может расширить возможности валютно-финансовой системы не только за счет улучшения
текущих процессов, но и за счет создания совершенно новых экономических механизмов, которые
невозможны в сегодняшней системе. Короче говоря, токенизация может улучшить старое и
сделать возможным новое.
Токенизация преодолевает ключевое ограничение сегодняшних механизмов. В настоящее
время цифровое представление денег и других требований находится в разрозненных
проприетарных базах данных, расположенных на границах коммуникационных сетей. Эти базы
данных должны быть подключены через сторонние системы обмена сообщениями, которые
обмениваются сообщениями туда и обратно. В результате транзакции необходимо согласовывать
отдельно, прежде чем в конечном итоге будет произведен окончательный расчет. Между тем у
участников неполное представление о действиях и обстоятельствах. Эта неполная информация и
связанные с ней несогласованные стимулы исключают некоторые операции, имеющие четкое
экономическое обоснование. Хотя обходные пути, такие как залог или условное депонирование,
существуют, они имеют ограничения и создают свою собственную неэффективность. Токенизация
решает проблемы более фундаментально. В этой главе обсуждаются два примера: устранение
рисков, связанных с валютными расчетами, и разблокировка финансирования цепочки поставок.
Обе проблемы являются сложными в традиционной финансовой системе, и их можно решить в
токенизированной среде.
Новые требования возникают и у самих конечных пользователей, поскольку достижения в
области цифровых услуг в повседневной жизни повышают их ожидания. Теперь пользователи
требуют, чтобы валютно-финансовая система работала так же безотказно, как и приложения на их
смартфонах. Эти требования начинают перерастать разрозненные домены, которые сдерживают
инновации.
В главе III представлен план будущей денежной системы. Проект предусматривает новый тип
инфраструктуры финансового рынка (ИФР) — «единую бухгалтерскую книгу». Ключевыми элементами
плана являются цифровые валюты центрального банка (CBDC), частные токенизированные деньги в виде
токенизированных депозитов и токенизированные версии других финансовых или реальных активов, в
зависимости от конкретного варианта использования. Успех этого начинания основывается на доверии,
обеспечиваемом деньгами центрального банка, и его способности объединять воедино ключевые
элементы финансовой системы. Чтобы быть уверенным, в крипто,
xvi Годовой экономический отчет BIS за 2023 г.

стейблкоины, находящиеся на той же платформе, что и другие криптоактивы, также выполняют роль платежного
средства. Однако по причинам, подробно изложенным в прошлогоднем годовом экономическом отчете,
криптовалюта — это несовершенная система, имеющая лишь незначительную связь с реальным миром. Деньги
центрального банка являются гораздо более прочным фундаментом. Полный потенциал токенизации лучше всего
используется, если деньги центрального банка находятся в том же месте, что и другие токенизированные
требования.
Как новый тип ИФР, единая бухгалтерская книга будет сопряжена с сопутствующими затратами на
настройку. Хотя некоторые из предполагаемых преимуществ можно было бы также получить за счет более
поэтапных изменений в существующих системах, история показывает, что такие исправления имеют свои
пределы, особенно когда они накапливаются поверх устаревших систем. Каждый новый уровень ограничен
необходимостью обеспечения совместимости с устаревшими компонентами. Эти ограничения становятся более
обязательными по мере добавления новых уровней, что сдерживает инновационные разработки.
В ближайшем будущем единая бухгалтерская книга может открыть механизмы, которые имеют
четкое экономическое обоснование, но которые на сегодняшний день невозможны из-за ограничений
существующей системы. В более долгосрочной перспективе возможная трансформация финансовой
системы будет гораздо более значительной. Преимущества будут ограничены только воображением и
изобретательностью разработчиков, подобно тому, как экосистема приложений для смартфонов бросила
вызов первоначальному воображению самих создателей платформ.
Заключение
Дальнейший путь мировой экономики и ее финансовой системы опасен. Тем не менее, он также
предлагает большие возможности. Направиться в правильном направлении будет далеко не
просто. Это требует редкого сочетания здравого смысла, амбиций, реализма и политической воли
и способности проводить необходимую политику. Такая политика, как правило, связана с
краткосрочными издержками в качестве платы за получение более значительных долгосрочных
выгод. К счастью, путь вперед не предопределен.
Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. XVII

I. Путь дезинфляции
Основные выводы
• Инфляция достигла пика в большинстве юрисдикций, но остается значительно выше целевого показателя. Мировая экономика
замедлилась, хотя и оказалась более устойчивой, чем многие ожидали. В финансовой системе появились явные признаки
стресса.
• Существуют два ключевых риска для прогноза. Во-первых, следующий этап дезинфляции может стать более сложным. Во-вторых,
макрофинансовая уязвимость вырисовывается на фоне исторически высокого уровня долга в конце эпохи низких процентных
ставок для длинных.
• Возвращение инфляции к целевому уровню остается приоритетом. Фискальная политика должна играть ключевую вспомогательную роль для денежно-
кредитной политики. Кроме того, пруденциальная политика должна способствовать дальнейшему укреплению финансовой системы. Отучение
роста от чрезмерной зависимости от политики макростабилизации имеет решающее значение для достижения ценовой и финансовой
стабильности в качестве основы для надежного и устойчивого роста.
В прошлом году мировая экономика лучше, чем ожидалось, выдержала сильные встречные ветры.
Инфляция снизилась, поскольку сбои в глобальных цепочках поставок и на товарных рынках
уменьшились. Рост замедлился, хотя и оказался устойчивым.
В то же время стали появляться признаки перенапряжения. В частности, финансовый стресс потряс
финансовую систему, охватив как банки, так и небанковских финансовых посредников (НБФУ), и побудил к
принятию решительных политических мер для ограничения распространения. Напряжения имеют общую
причину: система находится в состоянии стресса после эры низких процентных ставок для длинных. Несколько
стратегий, принятых для того, чтобы воспользоваться преимуществами той эпохи, теперь оказываются
неподходящими для новой среды. Напряженность также является напоминанием о тесной денежно-фискальной и
финансовой взаимосвязи, поскольку ключевую роль здесь сыграло увеличение доходности государственных
облигаций.
Впереди может быть еще более сильный встречный ветер. Несмотря на наиболее синхронизированное и
интенсивное ужесточение денежно-кредитной политики за последнее время, инфляция остается слишком высокой. И
существует материальный риск дальнейшего финансового стресса.
Следующий этап дезинфляции, вероятно, будет более сложным. Механически базовые

эффекты исчезают. По существу инфляция все больше определяется более инерционными
компонентами, особенно услугами. Чем дольше длится инфляция, тем больше вероятность того,
что домохозяйства и фирмы изменят свое поведение и подкрепят его.
В системе широко распространены макрофинансовые уязвимости. Уровни частного и
государственного долга исторически высоки. Цены на активы, особенно на недвижимость,
начали снижаться на фоне высоких оценок. Процентные ставки, возможно, должны
оставаться выше и дольше, чем рассчитывают финансовые рынки. Напряжение, которое
возникло до сих пор, отражает процентный риск, но кредитные убытки еще впереди. Это
еще раз проверит устойчивость финансовой системы.
Выделяются четыре основные политические проблемы. Во-первых, денежно-кредитная политика
должна пройти последнюю милю, вернув инфляцию к целевому показателю. Во-вторых, фискальная
политика должна поддерживать краткосрочную стабилизацию и обеспечивать устойчивость. В-третьих,
пруденциальная и надзорная политика должны обеспечивать финансовую стабильность, поддерживая
тем самым макроэкономическую корректировку. И последнее, но не менее важное: директивным органам
необходимо отучать рост от чрезмерной зависимости от политики макростабилизации и
Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. 1

политики твердо вернуться в «регион стабильности» (глава II более подробно рассматривает эту
проблему).
В этой главе сначала описываются ключевые экономические и финансовые события за последний
год. Затем обсуждаются основные макроэкономические и финансовые риски. Наконец, в нем подробно
рассматриваются проблемы политики.
Год в ретроспективе
Инфляция умеренная, но говорить о победе рано
Инфляция после значительного восстановления в отчетном году продолжала оставаться серьезной

проблемой политики (График 1). Его настойчивость систематически недооценивалась как
государственными, так и частными учреждениями. Безусловно, общая инфляция снизилась по сравнению
с пиковыми значениями, достигнутыми в 2022 году, и в большинстве случаев снизилась весьма заметно.
Но базовая инфляция оказалась более устойчивой, либо стабилизировавшись, либо продолжая расти.
Почти везде инфляция оставалась намного выше целевых показателей инфляции. И, что важно, его
драйверы менялись в течение года, и более инерционные компоненты набирали силу.
Более низкая общая инфляция в определенной степени отражала как разовые факторы, так и, в
принципе, временные меры. Сработали сильные базовые эффекты, снижающие годовые показатели.
Цены на сырьевые товары отступили от максимумов, вызванных войной в Украине (График 2.А). В
результате вклад энергии и продуктов питания в инфляцию сократился (желтые столбцы на диаграмме 1).
Кроме того, прямое воздействие некоторых налогово-бюджетных мер, направленных на сдерживание
роста этих цен, механически способствовало сдерживанию инфляции в краткосрочной перспективе.1
Размер поддержки в некоторых случаях достигал 3% ВВП. Тем не менее, это влияние может быть
обращено вспять, если меры будут поэтапно отменены, как и планировалось, а в случае мер, основанных
на ограничениях, если цена на субсидируемые товары упадет.
Общая инфляция снижается, в то время как базовая инфляция остается жесткой1
Год к году, в процентах График 1
UС ЕА Дж
п Ов г АЭс СН Ла банка Америка2 Ов г Аси а3
10,0
7,5
Асредний
5,0
2,5
0,0
юля
юля
юля
юля
юля
юля
юля
кт
кт
кт
кт
кт
пр
пр
пр
пр
9
9
к
к
п
п
5–1
5–1
5–1
5–1
5–1
5–1
5–1
22 о
22 о
22 о
22 о
22 о
22 о
22 о
23 а
23 а
23 а
23 а
23 а
23 а
23 а
22 и
22 и
22 и
22 и
22 и
22 и
22 и
201
201
201
201
201
201
201
Заголовок Основной4
Дополнение к заголовку: Услуги Товары (кроме продуктов питания и энергии) Еда и энергия
1Подробную информацию см. в техническом приложении. 2BR, CL, CO и MX. 3КР и СГ. 4Базовая инфляция не соответствует сумме услуг (красная полоса)
и товары (синяя полоса), потому что последние являются вкладом в общую инфляцию конкретно (т.е. инфляция услуг/товаров, умноженная на
их вес в общей корзине).
Источники: ОЭСР; Блумберг; Поток данных; национальные данные; БИС.
2 Годовой экономический отчет BIS за 2023 г.

Факторы, спровоцировавшие первоначальный всплеск инфляции, ослабевают График 2
A. Цены на сырьевые товары снижаются… B. …сбои в цепочке поставок облегчаются… C. …затратное вращение начинает возвращаться
2 января 2018 г. = 100 стандартная разработка доллар США %
150 4 15 000 50
100 2 7500 40
50 0 0 30
0 –2 20
18 19 20 21 22 23 16 17 18 19 20 21 22 23 92 97 02 07 12 17 22
Товарный индекс Bloomberg Нефть Глобальный индекс давления в цепочке Доля товаров в номинальном потреблении:
марки Brent поставок (левая шкала) НАС Япония
советник Другие НЯ1

Цена контейнерной доставки из Китая в (правая сторона):
Западное побережье США Европа
1AU, CA, DK, GB, NO, NZ и SE; средневзвешенное значение, рассчитанное с использованием обменных курсов ВВП и ППС.
воскреснуть. В то же время поддержка предотвратила падение совокупного спроса, тем

самым способствуя ограничению рынков товаров и труда.
Более продолжительное улучшение произошло за счет снижения нагрузки на глобальную цепочку
поставок, которая в значительной степени нормализовалась, что позволило ликвидировать невыполненные
работы (График 2.B). Это сказалось в первую очередь на ценах на товары, которыми торгуют гораздо активнее,
чем услугами. Эти цены имели тенденцию к более медленному росту, а в некоторых случаях и к падению (синие
столбцы на графике 1). Давление на цены на товары также уменьшилось благодаря продолжающемуся
обращению вспять связанного с пандемией смещения моделей потребления от услуг к товарам (Диаграмма 2.C).
Однако эта же ротация способствовала росту цен на услуги, которые продолжали

расти (красные столбцы на графике 1). В США сервисная составляющая вновь стала
основным фактором инфляции. Его вклад также медленно рос в других странах с
развитой экономикой (СЭ) и в Латинской Америке.
Такое смещение движущих сил инфляции в сторону услуг, вероятно, усилит ее устойчивость.
Скорость изменения цен на услуги исторически была гораздо менее изменчивой, чем на товары
(пунктирные линии на диаграмме 3.A). Частично это объясняется тем, что доля труда в общих
затратах в сфере услуг примерно в два раза выше, чем в обрабатывающей промышленности
(График 3.B). Это усиливает связь между ценами и заработной платой. Повышение заработной
платы в целом не только более инерционно, чем другие компоненты затрат, но и в сфере услуг, как
правило, в большей степени определяется внутренними факторами, поскольку этот сектор менее
подвержен международной конкуренции. Действительно, доля дисперсии изменений цен,
объясняемая глобальным общим фактором, в целом была ниже для услуг, хотя в последнее время
она возросла из-за повсеместного характера всплеска инфляции (График 3.C).
Синхронное ужесточение денежно-кредитной политики завершается на низком уровне для длинных позиций
Всплеск инфляции привел к наиболее синхронизированному и интенсивному ужесточению денежно-

кредитной политики за последние десятилетия.2Почти 95% центральных банков повысили учетные ставки
в период с начала 2021 г. до середины 2023 г. (График 4.A). Исторически эта доля редко превышала

Больший вклад от услуг может означать более устойчивую инфляцию1 График 3
A. Цены на услуги продолжают расти все более B. Доля затрат на оплату труда выше в C. Общий глобальный фактор в меньшей
быстрыми темпами сфере услуг2 степени объясняет изменения цен на услуги3
% Коэффициент % %
Услуги
50
12 1,5 80
40
8 1,0 60
30
4 0,5 40
20
0 0,0 20
10
–4 – 0,5 0 0
13 15 17 19 21 23 Производитель PS & E Р&Н ТиС 11 14 17 20 23
Товары: Услуги: НЯ ЕМЕ Товары: Услуги:
Цена, г/г НЯ НЯ
изменить (слева): ЕМЕ ЕМЕ
Коэффициент НЯ
ария (правая): ЕМЕ
Мануф = производство; PS & E = персональные услуги и развлечения; R&H = розничная торговля и гостиничный бизнес; T&C = транспорт и связь.
1Подробную информацию см. в техническом приложении. 2Доля рассчитана за 2010–2017 годы. 3Доля дисперсии, объясненная первым главным компонентом в каждом
группа стран на основе стандартизированных уровней инфляции в годовом исчислении (среднее значение нуля и стандартное отклонение, равное единице) и 10-летнего скользящего окна.
Источники: ОЭСР; Азия КЛЕМС; Поток данных; ЛА-КЛЕМС; Венский институт международных экономических исследований; БИС.
50%, превысив 80% только во время скачков цен на нефть в 1970-х годах. Центральные банки стран с
формирующимся рынком (EME) повышали учетные ставки в два раза быстрее, чем в прошлом, а центральные
банки AE — примерно такими же темпами.3,4Несмотря на это, директивные ставки по-прежнему ниже инфляции, а
в некоторых AE ниже инфляционных ожиданий, что подразумевает отрицательные реальные ставки.
Синхронное ужесточение денежно-кредитной политики поднимает ставки с исторических минимумов1 График 4
A. Эпизоды ужесточения денежно-кредитной политики B. Страховые ставки в AE C. Ставки политики в странах с формирующейся рыночной экономикой
% центральных банков % %
15 15
80
10 10
60
5 5
40
0 0
20
–5 –5
0 – 10 – 10
1973 1983 1993 2003 2013 2023 1973 1983 1993 2003 2013 2023 1998 2003 2008 2013 2018 2023
НЯ ЕМЕ Ставка полиса Предварительная реальная ставка Фактическая ставка постфактум
1Подробную информацию см. в техническом приложении.
Источники: Каваллино и др. (2022 г.); Федеральный резервный банк Сент-Луиса; консенсусная экономика; Поток данных; национальные данные; БИС.

Ужесточение денежно-кредитной политики повышает стоимость заимствований и замедляет спрос График 5
A. Новые ипотечные и кредитные ставки в крупных B. …и рост банковского кредита падает…2 C. …в то время как рост инвестиций в товары
развивающихся странах растут…1 длительного пользования и жилье замедляется
% г/г, % %
6
20
0
5
10
4 –5
0
3
– 10
– 10
2
1 – 20 – 15
2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 США EA CA DK GB SE NZ
Ипотечная ставка НЯ: ЕМЕ: Изменение с начала затяжки:3
Ставка по кредитам нефинансовым медиана Потребительские товары длительного пользования
корпорациям 10–90 процентили Жилищные инвестиции

Другие компоненты совокупного спроса
(исключая государственные расходы)
1Подробную информацию см. в техническом приложении. Частичные данные за 1 квартал 2023 года.
2 31 квартал 2022 г. для США; Q2 2022 для CA, DK, GB, NZ и SE; Q3 2022 для ЕА.
Источники: ЕЦБ; Федеральный резервный банк Сент-Луиса; МВФ; ОЭСР; Поток данных; БИС.
(График 4.Б и 4.С). В то же время основные центральные банки развивающихся стран начали постепенно
сокращать свои балансы, за исключением Японии. Количественное смягчение превратилось в
количественное ужесточение.
Передача ужесточения денежно-кредитной политики на кредитные ставки была в основном
быстрой и начала сказываться на совокупном спросе. Стоимость заимствований выросла как для
компаний, так и для домашних хозяйств (График 5.A). Стандарты банковского кредитования ужесточились,
а банковский кредит сократился, особенно в АО (График 5.B). Следовательно, расходы ослабли.
Замедление было вызвано наиболее чувствительными к процентным ставкам компонентами расходов,
такими как потребительские товары длительного пользования, а также охлаждение рынка жилья во
многих странах (График 5.C).
Экономика замедляется, но рецессии пока удается избежать
В целом глобальный рост замедлился с 6,3% в 2021 г. до 3,4% в 2022 г., а в первом квартале 2023 г.
он еще больше замедлился (график 6.A). Замедление было наиболее выраженным в НЯ, с 5,7 до
2,8%. У развивающихся рынков дела обстояли лучше: в 2022 году в целом они по-прежнему
выросли на 4% по сравнению с 7,3% в предыдущем году. И это несмотря на то, что Китай
зафиксировал темпы роста всего на 3%, отражая неудачи из-за крупных вспышек Covid-19 и
сопротивление сектора недвижимости.
Тем не менее, активность в ряде ключевых юрисдикций сохранилась лучше, чем ожидалось,
и глобальная рецессия, которой так опасались, не материализовалась. По сравнению с
прогнозами, сделанными в начале отчетного года, результаты роста в 2022 году удивили ростом в
США, зоне евро и большинстве стран с формирующимся рынком, за исключением Китая.
Поскольку во многих юрисдикциях высокочастотные индикаторы оставались устойчивыми,
прогнозы роста на 2023 год были пересмотрены в сторону повышения с началом нового года, хотя
консенсус по-прежнему предполагал значительное замедление за год в целом до 2,6%.
Относительная сила экономической активности и повышение ожиданий на 2023 год
отражают три основных фактора.

Активность держится лучше, чем ожидалось, отчасти благодаря трансфертам и сбережениям.
В процентах График 6
A. Эволюция прогнозов объема производства1 B. Факторы роста реального C. Факторы роста реального потребления в
потребления в США2 других АО2, 3
АЭс ЕМЭ
6 20 20
10 10
4
0 0
2 – 10 – 10
– 20 – 20
0
– 30 – 30
Глобальный советник США JP Другие CN EME
НЯ (кроме ХН) 2020 2021 2022 2020 2021 2022
Изменение нормы сбережений Чистая прибыль
2022: 2023:
Дефлятор потребления Реальное потребление
Реализованный/последний прогноз
Трансферы
Прогноз на октябрь 2022 г.
1Подробную информацию см. в техническом 2Линия показывает кумулятивные темпы роста с 4 квартала 2019 года; блокирует основные взносы. 3взвешенный
приложении. средний AU, CA, EA, GB и JP.
Источники: МВФ; ОЭСР; консенсусная экономика; Поток данных; национальные данные; БИС.
Сила активности отчасти объясняется сильными рынками труда и позитивными сюрпризами. График 7
A. Уровень безработицы находится на B. Объемы хранения природного газа C. Китай открывается раньше и
историческом минимуме1 в Европе быстро растут активнее, чем ожидалось
% ТВтч Индекс
а б с
12,5 500
1
10,0 400
0
7,5 300
–1
5,0 200
–2
2,5 100
0,0 0 –3
7 09 11 13 15 17 19 21 23 Q1 Q2 Q3 Q4 2020 2021 2022 2023
НАС Япония ЕМЕ Хранение природного газа: Емкость Индекс открытия Китая2
советник ГБ 2023 Вклад: Заторы на дорогах
2022 Перегруженность портов
2018–21 диапазон
Кассовые сборы
Экономическая активность
Международные рейсы
Движение метро
аВариант Covid-19 Delta определен ВОЗ как вариант, вызывающий озабоченность. бВариант Covid-19 Omicron определен как вариант, вызывающий озабоченность
ВОЗ. сКитай отказывается от политики абсолютной нетерпимости к Covid-19.
1Подробную информацию см. в техническом приложении. 2Простое среднее значение нормализованных шести переменных. Подробную информацию см. в техническом приложении.
Источники: МВФ; Макробонд; Рефинитив Эйкон; национальные данные; БИС.

Во-первых, потребление оставалось стабильным. Избыточные сбережения, накопленные во время пандемии, не в
последнюю очередь благодаря более высоким нормам сбережений и фискальной поддержке (красные и желтые столбцы
соответственно на графиках 6.B и 6.C). После того, как ограничения, связанные с Covid, были сняты, домохозяйства резко
сократили свои нормы сбережений до уровня до Covid в большинстве НЯ и даже ниже в Соединенных Штатах. Кроме того,
оживление на рынках труда способствовало увеличению доходов (фиолетовые столбцы на графиках 6.B и 6.C). Уровень
безработицы упал до минимума за несколько десятилетий, особенно в развивающихся странах (График 7.A). Создание
рабочих мест было сильным как в странах с развитой экономикой, так и в странах с формирующейся рыночной
экономикой, в то время как уровень вакансий оставался высоким, достигая рекордных уровней в США и Европе.
Во-вторых, энергетический кризис оказался гораздо менее значительным, чем ожидалось.

Относительно мягкая зима и быстрое наращивание газовых хранилищ помогли предотвратить глубокую
и широко прогнозируемую рецессию в Европе (График 7.B).5А во многих юрисдикциях фискальная
поддержка изолировала домохозяйства и фирмы от воздействия более высоких цен на энергоносители.
В-третьих, быстрое возобновление работы китайской экономики в январе после того, как в декабре 2022
года страна отказалась от своей стратегии по борьбе с коронавирусом, повысило активность внутри страны
(диаграмма 7.C). Это также привело к росту активности за рубежом, хотя и в меньшей степени, чем в прошлом,
учитывая характер восстановления, обусловленный сектором услуг (вставка A).
Финансовая система потрясена банковскими банкротствами
Финансовые рынки и финансовая система в целом начали приспосабливаться к резкому прекращению

действия низких процентных ставок в пользу длинных, но этот процесс был далеко не гладким. Возникла
широкая нестыковка между ценообразованием на финансовых рынках и объявленной политикой
центральных банков. И в финансовой системе появились нарастающие признаки стресса.
Несоответствие между ожиданиями рынка и планами центральных банков проявилось в
динамике финансовых условий. Поскольку рынки колебались из-за меняющихся шансов
Финансовые рынки находятся под влиянием перспектив денежно-кредитной политики График 8
A. Рыночные ожидания в отношении директивных ставок B. Финансовые условия и колебания C. Изменения валютных курсов зависят от
отличаются от центральных банков (ЦБ)1 доллара США разницы процентных ставок
% 31 мая 2022 г. = 100 31 мая 2022 г. = 100
а б у = – 3,99 + 0,02x МХ
Повышение обменного курса по отношению к
5,0 чтоере R2"=" 0,14

BR 10
105 101
4,5
↑Тугой ер
CH 0
доллару США с января 2022 г. (%)
условия онс
4.0 100 100 TH ЕА
ГБ
CN
В – 10
3,5
Калифорния
КР АU
95 99 Япония
СЕ – 20
3.0 НЕТ ЗА
2,5 90 98 – 30
2023 2024 2025 2021 2022 2023 – 450 –300 –150 0

Изменения разницы процентных ставок по
НАС: Советник: Действующий доллар США Голдман Сакс отношению к США с января 2022 г. (б.п.)
Прогнозы рынка обменный курс (левый шиллинг): глобальный FCI (правая сторона):
Прогноз ЦБ Индекс
2009–21 в среднем
а
Начало ужесточения денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы. бНачало рассматриваемого периода.
1
22 марта 2023 г. для США (опубликование прогнозов FOMC) и 5 апреля 2023 г. для EA (конечная дата опроса профессиональных прогнозистов ЕЦБ за второй квартал 2023 г.).
Источники: ЕЦБ; Совет управляющих Федеральной резервной системы; Блумберг; БИС.

Коробка А
Последствия открытия Китая
Китай отказался от своей динамичной политики нулевого уровня Covid в конце 2022 года, начав ослаблять пандемические
ограничения в ноябре и вновь открыв свои границы в начале января 2023 года. Сроки и темпы открытия удивили рынок,
чей консенсус на начало ноября 2022 года заключался в постепенном открытии. с марта 2023 года.
После открытия экономика Китая сильно восстановилась, в основном за счет сферы услуг. ВВП в первом квартале 2023 года увеличился
на 4,5% в годовом исчислении (график A1.A), превысив консенсус-прогноз рынка. Прогнозы роста на 2023 год были пересмотрены в сторону
повышения с 4,5% в ноябре 2022 года до 5,8% в мае 2023 года. Сектор услуг (например, общественное питание и туризм) больше всего
выиграл от повышения мобильности, а непроизводственный PMI в марте 2023 года достиг самого высокого уровня в более чем десятилетие.
Производственный сектор начал восстанавливаться с июня 2022 года после того, как давление в цепочке поставок ослабло, но в 2023 году он
сталкивается с препятствиями, поскольку внешний спрос падает. Восстановление в строительном секторе также, вероятно, будет скромным,
учитывая слабые настроения на рынке недвижимости.
Вторичные эффекты роста для остального мира в результате восстановления, основанного на услугах, должны быть
ограничены, поскольку услуги менее востребованы и в большей степени ориентированы на внутренний спрос. Это
контрастирует со строительством и производством, которые требуют импорта сырья и промежуточных товаров из других
стран. Рост строительства и производства в Китае оказал значительное положительное влияние на экспорт других стран с
формирующимся рынком (EME) в период с 2004 по 2019 год (диаграмма A1.B).1Например, ежеквартальный рост
строительной активности на 1% увеличил экспорт в Китай азиатских экспортеров обрабатывающей промышленности на
0,7%, а экспортеров металлов из Латинской Америки — на 0,5% в среднем за первые четыре квартала, в то время как рост
производства на 1% увеличил Азиатский экспорт в Китай на 0,6%. Напротив, услуги не оказали существенного влияния.2
Побочное воздействие на глобальную инфляцию также может быть небольшим. Одним из важных каналов, через который
экономический рост Китая может повлиять на глобальную инфляцию, являются цены на сырьевые товары. В частности, оживление
производственной и строительной деятельности в Китае повысит спрос на товары (в частности, на металлы для строительства),
Ограниченные глобальные вторичные эффекты восстановления Китая за счет услуг График А1
A. Драйверы роста Китая и B. Влияние отраслевого производства C. Влияние китайского юаня на

прогнозы на 2023 год Китая на экспорт зарубежных стран1, 2 другие валюты EME2, 3
г/г изменение, % г/г изменение, % Суточная смена, %
8
2
0,50
6
1
4 0,25
0
2
0,00
–1
0
–2 –2 – 0,25
16 17 18 19 20 21 22 1 квартал 23 и тв о во
Ус луг ите
льс о дст Азиатские EME Латинская Америка
Стр
о изв
Потребление Чистый экспорт Про Оценивать: 90% доверительный интервал:
Инвестиции 2016–19
Оценивать: 90% доверительный интервал:
2020–21
Азия
2022
Латинская Америка
2023
1 Каждая точка показывает влияние роста компонентов ВВП Китая на реальный рост экспорта в других странах. «Азия» включает ID, IN, JP, KR,
MY, PH, SG и TH. «Латинская Америка» включает BR, CL, CO и PE. 2Влияние ежеквартального роста компонентов ВВП Китая на 1% на рост реального
экспорта в других странах с использованием метода локального прогнозирования. В модели в качестве независимой переменной используется среднеквартальное
значение кумулятивного роста реального экспорта между кварталом, когда компоненты ВВП Китая увеличиваются, и третьим кварталом после увеличения.
Контрольные переменные такие же, как в Hofmann et al (2023). 3Каждая точка показывает коэффициент совместного движения между обменными
курсами китайского юаня и других валют EME. Обменные курсы японской иены и евро по отношению к доллару США, а также индекс VIX также включены
в качестве контрольных переменных в спецификацию в соответствии со спецификациями Макколи и Шу (2019). «Азиатские EME» включают ID, IN, KR, MY,
PH, TH и VN. «Латинская Америка» включает AR, BR, CL, CO, MX и PE.
Источники: Блумберг; Ветер; национальные данные; БИС.

повышая их цены. Действительно, в 2004–2019 годах рост обрабатывающей промышленности на 1% повысил цены на товары
широкого потребления на 2,2% после двух кварталов, а рост строительной деятельности на 1% повысил цены на металлы на 0,9%.
Опять же, услуги не повлияли.
В соответствии с меньшим побочным эффектом восстановления Китая на этот раз, финансовые активы в развивающихся странах
продемонстрировали более слабое совместное движение с активами в Китае в 2023 году, чем в предыдущие годы. Например, валюты
азиатских и латиноамериканских развивающихся рынков раньше демонстрировали сильные совместные движения с китайским юанем
(график A1.C, красные и синие точки). Однако совместное движение ослабло в 2022 году, когда Китай отошел от некоторых других частей мира
с точки зрения политики в отношении пандемии, пути роста и денежно-кредитной политики (желтые точки). Корреляция оставалась на
низком уровне для Латинской Америки до мая 2023 года, что соответствует ожиданиям ограниченного распространения (фиолетовые точки).
Сопутствующие изменения доходности фондового рынка и потоков портфельного капитала также уменьшились.3
Восемь азиатских экспортеров продукции обрабатывающей промышленности включают Индию, Индонезию, Японию, Корею, Малайзию, Филиппины,
1
Сингапур и Таиланд. Четыре латиноамериканских экспортера металла — Бразилия, Чили, Колумбия и Перу. 2В соответствии с зависимостью
вторичных эффектов от факторов роста, вторичные эффекты Китая для остального мира менялись с течением времени. В частности, рост ВВП
Китая на 1% был связан с ростом ВВП остального мира на 0,4% в 2004–2008 годах (когда Китай активно участвовал в мировой торговле после
вступления в ВТО в 2001 году), с ростом на 0,6% в 2009–2008 годах. 14 (когда Китай представил крупномасштабные инвестиционные проекты
после Великого финансового кризиса 2007–2009 годов) и с ростом на 0,1% в 2015–2019 годах (когда Китай уменьшил зависимость от
инвестиций для роста, но больше сосредоточился на потреблении). 3 Корреляция между доходностью рынка акций Китая и доходностью на
развивающихся рынках Азии и Латинской Америки была относительно высокой и составляла 0,34 в 2016–2019 годах и 0,36 в 2020–2021 годах, но снизилась до 0,17 в
2022 году и в первом квартале 2023 года. Напротив, корреляция доходности рынка облигаций осталась неизменной. около нуля в течение этих периодов. Аналогичным
образом, после учета основных экономических показателей увеличение ежедневных потоков портфельного капитала в Китай на одно стандартное отклонение было
связано с увеличением потоков портфельного капитала в шесть азиатских развивающихся стран и одну латиноамериканскую страну на 0,11 и 0,13 стандартных
отклонения в 2016–2019 годах и в 2020–2021 годы соответственно, но его влияние снизилось до 0,09 стандартного отклонения в 2022 году и в первом квартале 2023
года.
инфляции остается высокой, а экономика вступает в рецессию, участники постоянно переоценивали, как
будут развиваться действия центрального банка. Ожидания относительно будущих ставок остались ниже
прогнозов центральных банков, при этом инвесторы ожидают снижения ставок уже в 2023 г. (График 8.A).
После значительного ужесточения в 2022 году по некоторым показателям финансовые условия
незначительно ужесточились в течение рассматриваемого периода (График 8.B). Они остались жестче,
чем исторические средние значения.
Движения валютных курсов в значительной степени следовали за изменениями финансовых
условий, исходя из относительной силы экономики и соответствующих перспектив денежно-
кредитной политики. Доллар США в целом укреплялся в течение третьего квартала 2022 года,
прежде чем умеренно ослабнуть по отношению к большинству валют. В целом обесценение по
отношению к доллару было больше для валют стран, где учетная ставка повышалась меньше, чем
в Соединенных Штатах. Японская иена и евро достигли многолетних минимумов. В странах, где
ужесточение денежно-кредитной политики началось раньше и процентные ставки достигли более
высоких уровней, например, в Мексике и Бразилии, на самом деле произошло их повышение
(Диаграмма 8.C). В целом страны с формирующимся рынком упорядоченно восприняли резкое
ужесточение глобальных монетарных условий.
Несоответствие между ожиданиями финансового рынка и сообщениями центрального
банка также было очевидно из динамики рискованных активов. Рынки акций завершили
отчетный период с небольшим ростом (график 9.A), несмотря на слабые прогнозы доходов,
особенно в США (график 9.B). Показатели подразумеваемой волатильности капитала
большую часть 2023 года колебались ниже средних исторических значений. На кредитных
рынках спреды незначительно сократились, оставаясь на уровне исторических норм в США
и несколько выше в Европе (График 9.C).
На этом фоне в конце 2022 – начале 2023 года в финансовой системе появлялись нарастающие
признаки стресса, в значительной степени из-за более высоких процентных ставок.
Во-первых, стратегии с использованием заемных средств для хеджирования от падения процентных ставок оказались под
давлением. Поскольку объявление о «мини-бюджете» в Великобритании в сентябре 2022 года привело к резкому росту процентных
ставок, такие стратегии привели к убыткам для так называемых инвестиционных фондов, ориентированных на обязательства (LDI), в
которые инвестировали британские пенсионные фонды. Для удовлетворения последующего залога

Рынки акций и корпоративных облигаций отражают разрыв График 9
A. Мировые цены на акции растут…1 B. …несмотря на слабые прогнозы доходов C. Корпоративные спреды сокращаются
31 мая 2022 г. = 100 % бп бп

а а
120 14
550 320
110 12
400 240
100 10
250 160
90 8
80 6 100 80
Q2 22 Q4 22 Q2 23 Q3 22 Q4 22 Q1 23 Q2 23 Q2 22 Q4 22 Q2 23
Фондовые индексы: НАС НАС: Советник: HY (левый): ИГ (правая сторона):
НЯ (кроме США) Долгосрочные Действительный: НАСв

CN Прогноз на акцию2 Европа
EME (кроме CN) 2016–20 в среднем 2005 – настоящее время НАС
медиана: Европа
а
Начало рассматриваемого периода.
1 2
Подробную информацию см. в техническом приложении. Темпы роста прибыли на акцию (EPS) на горизонте от трех до пяти лет.
Источники: Блумберг; Поток данных; ICE BofAML; БИС.
звонков, фонды LDI нуждались в денежных вливаниях, которые пенсионные фонды не смогли предоставить
достаточно быстро. По мере того, как их платежеспособность ухудшалась, фонды LDI были вынуждены сократить
долю заемных средств, продавая ценные бумаги, что оказывало дополнительное повышательное давление на
доходность и запускало полноценную спираль. Банк Англии решительно и быстро вмешался, скупив временные
активы, чтобы успокоить рынок.
Резкое повышение процентных ставок также привлекло внимание банков. В той мере, в
какой они могли переоценивать свои активы, банки получали выгоду от воздействия
повышения процентных ставок на чистую процентную маржу (вставка B). Однако в эпоху
низких цен на долгие годы многие накопили ипотечные кредиты с фиксированной
процентной ставкой и долгосрочные государственные облигации (График 10.A), рыночная
стоимость которых резко упала при повышении процентных ставок. Банки, как правило,
обязаны оценивать и управлять своей подверженностью изменениям процентных ставок, в
том числе в сценариях сдвига вверх кривой доходности (График 10.B). В дополнение к
хеджированию с помощью деривативов банки часто основывают свое управление
процентным риском на жесткости депозитов. Эта функция традиционно позволяла банкам
контролировать свои расходы на финансирование, передавая лишь часть повышения
директивной ставки депозитным ставкам.6повышение их чувствительности к процентным
ставкам подорвало стратегии управления рисками некоторых банков.
Неправильное управление процентным риском, среди прочих факторов, привело к первым
крупным банкротствам банков после Великого финансового кризиса (GFC). Уже к концу 2022 года многие
банки США понесли значительные потери рыночной стоимости своих активов в долговых ценных бумагах
(График 11.A). Более половины убытков не были отражены в балансовых отчетах, исходя из
бухгалтерского предположения, что банки будут удерживать сопутствующие активы до погашения.7
Однако, поскольку потеря доверия к некоторым из более мелких и, следовательно, менее регулируемых
банков вызвала отток депозитов, этим банкам пришлось ликвидировать часть своих активов,
«удерживаемых до погашения», и признать немедленные потери капитала (График 11.B). . Эти
переплетающиеся процентные ставки и риски неустойки воплотились в жизнь для Silicon Valley Bank (SVB),
регионального банка, который рухнул в начале марта (вставка C).

Коробка Б
Повышение директивных ставок и перспективы чистой процентной маржи банков
В то время как ужесточение денежно-кредитной политики подвергло банки риску изменения процентных ставок, ожидается, что окончание эры
долгосрочных кредитов ослабит давление на их доходы. При оценке деятельности банков оценочные потери по активам с фиксированной процентной
ставкой необходимо сопоставлять с более высоким процентным доходом по активам с плавающей процентной ставкой и новым кредитам. Опираясь на
данные прошлых эпизодов ужесточения, в этой вставке оценивается влияние недавнего повышения директивных ставок на чистую процентную маржу
(ЧПМ), т. е. разницу между доходностью активов банков, приносящих процентный доход, и стоимостью финансирования их долга.1
В текущем цикле произошло общее увеличение ЧПМ (График B1.A). С начала текущего цикла чистая процентная маржа увеличилась более чем на
10 базисных пунктов в странах с формирующейся рыночной экономикой и почти на 5 базисных пунктов в странах с развитой экономикой на каждые 100
базисных пунктов увеличения соответствующей директивной ставки.
Недавний рост чистой процентной маржи был вызван в большей степени сдержанной реакцией банков на стоимость долга, чем
доходностью активов, приносящих процентный доход. В странах с формирующимся рынком, где текущий цикл является более продвинутым,
доходность процентных активов увеличилась в соответствии с прошлыми циклами, в то время как корректировка стоимости долгового
финансирования все еще отстает. Для сравнения, рост урожайности в AE еще не полностью развернулся по сравнению с конечной точкой в
предыдущих циклах (График B1.B). Это согласуется с переходом банков к активам с длительным сроком погашения в эпоху «низких для
длинных», что уменьшило чувствительность процентного дохода к изменениям директивных ставок. Увеличение стоимости долга банков,
напротив, осталось далеко за историческими конечными точками (График B1.C). Вероятно, это связано с более высокой долей беспроцентных
депозитов во многих банковских секторах ОАЭ.
Перспективы NIM зависят от того, как доходность и затраты будут корректироваться в соответствии с траекторией политики.
Исторически ЧПМ часто возвращались к исходному уровню или даже немного снижались в НЯ в ходе цикла повышения частоты (График
B1.A). На текущем этапе ожидается, что банки выиграют от дополнительного увеличения доходности, когда истечет срок действия
низкодоходных кредитов с фиксированной ставкой и ипотечных кредитов, а заемщики рефинансируют по более высоким ставкам. Однако
доступность высокодоходных инвестиций может также оказать повышательное давление на стоимость банковского финансирования. По
сравнению с прошлыми эпизодами этот эффект может проявляться быстрее из-за большей доли депозитов овернайт, которые можно быстро
снять. Угроза такого изъятия потребует от банков более быстрой передачи повышения процентных ставок кредиторам, чтобы обеспечить
финансирование.
Чувствительность банковской процентной маржи к повышению директивных ставок
Кумулятивное изменение по отношению к изменению директивных ставок в течение циклов повышения ставок1 График Б1
A. Чистая процентная маржа выросла вместе со ставками B. Рост доходности активов на сегодняшний день C. Затраты на долговое финансирование отстают от
политики в этом цикле. предполагает возможность дальнейшего роста AEs адаптации к условиям более высоких процентных ставок
Рост скорости Текущий цикл Рост скорости Текущий цикл Рост скорости Текущий цикл
циклы на сегодняшний день 0,15 циклы на сегодняшний день циклы на сегодняшний день
0,6 0,6
0,10
0,05 0,4 0,4
0,00 0,2 0,2

– 0,05
0,0 0,0
– 0,10
– 0,15 – 0,2 – 0,2

Все AE EME Все AE EME Все НЯ ЕМЕ Все НЯ ЕМЕ Все НЯ ЕМЕ Все НЯ ЕМЕ
медиана Межквартильный диапазон
1Начало (конец) цикла определяется как первый квартал, в котором учетная ставка увеличивается (начинает снижаться). Данные о текущем – неполные
– циклы относятся к последнему кварталу перед первым повышением до первого квартала 2023 г. На основе 102 циклов повышения директивных ставок с 1979 г. по настоящее время (62 в странах с развитой экономикой и 40 в странах с формирующейся рыночной
экономикой).
Источники: МВФ; Блумберг; Поток данных; Фитч; S&P Капитал IQ; БИС.
1Рентабельность активов, приносящих процентный доход, определяется как валовой процентный доход банков, деленный на общую сумму процентных активов. Стоимость
фондирования определяется как процентные расходы банков, разделенные на общую сумму фондирования.

Коробка С
Недавние банкротства банков
Рыночные потрясения в марте 2023 года показали, как недостатки управления рисками в отдельных банках могут подорвать
доверие вкладчиков и других инвесторов, что приведет к кризису финансирования, который может отразиться на финансовой
системе. В этой вставке рассматриваются недавние банкротства банков и сопутствующие реакции рынка.
Банк Силиконовой долины (SVB), который был 16-м по величине банком США по совокупным внутренним активам на
конце 2022 года, 10 марта 2023 года он был передан в управление. SVB накопил значительные, хотя и нереализованные, убытки от
оценки своего нехеджированного портфеля ценных бумаг из-за роста ставок в течение 2022 года. В начале марта, столкнувшись с
постоянным оттоком депозитов, банк продать ценные бумаги и признать крупный убыток и сопутствующее влияние на его капитал.
Не имея возможности привлечь новый капитал для восстановления этой позиции, банк рухнул всего за несколько дней из-за
согласованного, беспрецедентно быстрого бегства его в основном незастрахованных корпоративных вкладчиков.
После провала немедленно распространились опасения по поводу аналогичных уязвимостей в других банках, что привело к
значительному падению стоимости малых и средних банков на фоне крупного оттока депозитов (График C1.A). Из-за бегства
незастрахованных вкладчиков Signature Bank был закрыт через два дня после банкротства SVB. First Republic, также борющаяся с
сочетанием убытков по долгосрочным активам и крупным оттоком депозитов, первоначально сумела найти альтернативное
финансирование, в том числе от крупных банков США. Однако банк в конечном итоге потерпел неудачу из-за постоянного и
масштабного оттока депозитов и после вступления в конкурсное управление был продан JPMorgan Chase.
Обеспокоенность распространилась и на банки за пределами США. В частности, Credit Suisse попал в эпицентр бури.
Рентабельность и репутация этого банка уже пострадали из-за недостатков в управлении рисками и значительного
снижения эффективности в последние годы. Скептицизм рынка в отношении банка ухудшился в течение 2022 года на фоне
крупных изъятий депозитов, роста кредитных спредов и оттока активов под управлением. Переход к среде без риска в
марте 2023 года стал переломным моментом, когда спреды CDS банка подскочили до уровней, указывающих на
неизбежный дефолт (график C1.B). Чтобы смягчить опасения по поводу системных рисков, швейцарские власти
способствовали и обеспечили поглощение UBS.
Поглощение Credit Suisse потрясло рынок дополнительного капитала уровня 1 (AT1) — инструментов, которые могут быть
списаны или конвертированы в капитал, когда банк становится нежизнеспособным. Поскольку поглощение повлекло за собой
списание всего капитала AT1 Credit Suisse, это привело к большей неопределенности в отношении того, когда и как эти
инструменты покроют убытки обанкротившихся банков. Немедленным результатом стало значительное снижение цен на рынке
AT1, особенно на инструменты, выпущенные европейскими банками (График C1.C). Новые выпуски на этом рынке были
ограничены, даже если цены с тех пор частично восстановились после того, как европейские власти предоставили дополнительную
ясность в отношении иерархии инвесторов AT1 по отношению к акционерам в случае банкротства банка.
Реакция рынка на недавние банкротства банков График С1
А. Банкротство банка Силиконовой долины вызывает B. Отток депозитов и опасения по поводу кредитного C. Дополнительное снижение цен на капитал
более широкое давление на оценку банков риска приводят к банкротству Credit Suisse первого уровня из-за стресса в банковском секторе
2 января 2023 г. = 100 млрд долларов США бп 3 января 2023 г. = 100 3 января 2023 г. = 100
а б с а б с
110 500 1000 100 100
100 400 800 80 90
90 300 600 60 80
80 200 400 40 70
70 100 200 20 60
60 0 0 0 50
февраль 2023 г. апрель 2023 г. февраль 2023 г. апрель 2023 г.
18 19 20 21 22 23
S&P 500 Левая сторона: Кредит Свисс
Депозиты (левые): Спреды CDS (справа): Правая сторона: Глобальный индекс1
Медиана банков S&P 500: G-SIB
Кредит Свисс Кредит Свисс 10–90 процентили
Другие банки
G-SIB
а Крах банка Силиконовой долины. б Банкротство Credit Suisse. с Провал Первой Республики.
1 Индекс условного капитала ICE BoA.
Источники: Блумберг; Поток данных; Фитч; IHS Маркит; S&P Капитал IQ; БИС.

Длинная тень low-for-long: несоответствие длительности и подверженность
оттоку1
A. Банки США тянутся к долгосрочным B. Прогнозируемое снижение собственного капитала C. Финансирование смещается в сторону краткосрочных
активам банка из-за сдвига кривой доходности вверх депозитов во время ценового кризиса
25
30
0
20
25
15 – 10
20
10
– 20
15
5
0 – 30 10
12 14 16 18 20 22 СВБ (2021) G-SIB (2022 г.): 10 12 14 16 18 20 22
советник
Оставшийся срок погашения или следующая переоценка: Транзакционные депозиты в процентах от
Другая Европа
межквартильный общих активов:
Другой
Медиана: диапазон: НАС Другие НЯ
Более 15 лет От 5 советник ЕМЕ
до 15 лет
1
Подробную информацию см. в техническом приложении.
Источники: S&P Capital IQ; БИС.
Осознание процентного риска отразилось на банковском секторе США в первой

половине 2023 года. Малые и средние банки пострадали от значительного оттока депозитов,
что вынудило закрыть сначала Signature Bank, а затем First Republic Bank. В то же время
глобальные системно значимые банки США (G-SIB) столкнулись со значительным притоком
средств от вкладчиков, ищущих убежища.
Беспокойство инвесторов распространилось на банковский сектор в нескольких других АО. Особенно
сильно пострадали банки, которые уже сталкивались с постоянным рыночным скептицизмом, о чем
свидетельствует низкое соотношение цены к балансовой стоимости (PBR). Credit Suisse – G-SIB, который боролся с
крупным оттоком средств и рядом неудач (см. вставку C) – не смог восстановить доверие рынка и – после списания
своих условных конвертируемых облигаций для покрытия убытков – был поглощен конкурентом. . По сравнению с
глобальными фондовыми рынками, другие банки AE с низким PBR также продемонстрировали крайне
отрицательную доходность акций (График 11.C). Это контрастировало с более скромным снижением для банков с
высоким PBR в странах с развитой экономикой и банков в странах с формирующейся рыночной экономикой.
Власти снова отреагировали решительно, чтобы сдержать заражение, и развернули ряд

инструментов кризисного управления для сдерживания системных рисков. В Соединенных Штатах
власти прибегли к так называемому исключению из-за системного риска, ранее
использовавшемуся в GFC, чтобы остановить более широкое распространение, гарантируя
незастрахованные депозиты SVB и Signature Bank. Кроме того, Федеральная резервная система
учредила Программу срочного финансирования банков (BTFP), предлагая ссуды банкам,
заложившим соответствующие государственные ценные бумаги, по номиналу и, следовательно,
выше рыночной стоимости. BTFP дополнил кредитование через дисконтное окно Федеральной
резервной системы, которое резко возросло сразу после краха SVB, но с тех пор снизилось (График
11.A). В Швейцарии государственный сектор поддержал экстренное поглощение Credit Suisse, при
этом центральный банк пообещал значительную поддержку ликвидности, а правительство
расширило гарантии, чтобы защитить центральный банк от потенциальных потерь. Кроме того,
чтобы облегчить поглощение, правительство гарантировало покрытие части будущих убытков в
связи с продажей унаследованных активов обанкротившегося банка.

Рост процентных ставок проверяет устойчивость банков График 11
A. Убытки по долговым ценным бумагам B. Признание нереализованных убытков C. Инвесторы в акции различаются
накапливаются, вмешательство властей1 отразится на показателях достаточности капитала по банкам4
млрд долларов США % % баллов
а б с
5
0
15
0
– 200
10 –5
– 400
– 10
5
– 600
– 15
– 800 0 – 20
14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 март 2023 апр 2023 май 2023 г.
АФС столица CET1 С поправкой на Банки АЭ: Банки ЕМЕ:

НТМ соотношение: нереализованные убытки:3 Низкий PBR
Программа срочного финансирования банка СВБ Высокий PBR
Кредиты отечественным банкам Другие банки2
через дисконтное окно
аКрах банка Силиконовой долины. бБанкротство Credit Suisse. сПровал Первой Республики.
1Общая сумма нереализованных убытков банков США по долговым ценным бумагам, имеющимся в наличии для продажи (AFS) и удерживаемым до погашения (HTM), соответственно; до 1 квартала 2023
2Нереализованные убытки по долговым ценным бумагам HTM вычитаются из капитала CET1.

года. Подробную информацию см. в техническом приложении. Подробную информацию см. в
3
4Совокупная
техническом приложении. доходность акций превышает глобальный фондовый индекс; среднее значение по банкам с высокой (предварительная балансовая стоимость (PBR) ≥1) и
низкой стоимостью (до стрессовой PBR<1) банкам за пределами США.
Источники: Совет управляющих Федеральной резервной системы; Федеральный банк Сент-Луиса; Федеральная корпорация страхования депозитов; Поток данных; S&P
Капитал IQ; БИС.
Ключевые риски на турбулентном пути
Каковы перспективы мировой экономики на этом широком макроэкономическом и

финансовом фоне?
Консенсус-прогнозы довольно благоприятны. В то время как прогнозисты видят более низкий рост и инфляцию, все
еще превышающую целевой показатель, замедление является довольно умеренным, а снижение инфляции существенным.
Ожидается, что банковские проблемы будут сдерживаться.
Однако велики два риска, не говоря уже о рисках более политического характера, таких как
усиление геополитической напряженности. Во-первых, дезинфляция вполне может оказаться сложнее,
чем ожидалось, — вызов «последней мили». Во-вторых, окончание периода «достаточно для длинных»
может стать еще одним испытанием для глобальной финансовой системы с кристаллизацией
макрофинансовых рисков, угрожающих росту.
Эта комбинация рисков довольно уникальна по послевоенным стандартам. Это первый
случай, когда во многих странах мира всплеск инфляции сосуществует с широко распространенной
финансовой уязвимостью. Чем дольше сохраняется инфляция, тем сильнее и дольше требуется
ужесточение политики, а значит, тем больше риски для финансовой стабильности.
«Последняя миля» может стать самой большой проблемой
Вернуться к цели, вероятно, будет сложнее, чем на первом этапе пути к дезинфляции. Есть несколько
причин, почему. Помимо ослабления эффекта базы и возрастающей роли инерционных компонентов
инфляции, домохозяйства и фирмы могут приспосабливаться к устойчиво более высокой инфляции,
пытаясь компенсировать предыдущие потери, а затем стремясь избежать будущих ожидаемых потерь
посредством своих решений по установлению заработной платы и цен.8Более того, как раз

Пройдет больше времени, и более высокие учетные ставки будут распространяться по системе, экономика
ослабнет, и может возникнуть дополнительный финансовый стресс. Это означает меньшее давление на цены, но
в то же время более жесткие компромиссы, связанные с активностью. В некоторых случаях на центральные банки
может оказываться политическое давление с целью сохранения процентных ставок на низком уровне, что требует
от них подтверждения приверженности обеспечению стабильности цен как путем информирования, так и
посредством действий. Такая динамика может быть особенно актуальна для тех развивающихся рынков, где
институциональные гарантии слабее, инфляционные ожидания менее привязаны, а индексация более
распространена.
Следует признать, что в предыдущих эпизодах дезинфляции общая инфляция обычно возвращалась
к допиковым уровням (или даже ниже) в течение одного-двух лет (График 12.A). Базовая инфляция имела
тенденцию следовать аналогичному пути.
Однако ряд особенностей отличает текущий эпизод от предыдущих и указывает на то,
что дезинфляция может оказаться сложной. Во-первых, цены на услуги росли гораздо
быстрее, и скорость их изменения еще не достигла пика (рис. 12.В). Это может означать
потенциально более длительный путь дезинфляции. Во-вторых, нынешний всплеск, а не
срединный эпизод, больше напоминает 1970-е годы, когда «первая миля» дезинфляции была
достигнута в течение примерно одного года, но после этого инфляция снижалась лишь
постепенно: через два года она все еще была в целом выше его предпомпажный уровень
(График 12.С). На самом деле темпы дезинфляции до сих пор были даже медленнее, чем в
1970-х годах, хотя ужесточение шло более быстрыми темпами (График 12.D).
В таком случае важно, какова вероятность перехода к режиму высокой инфляции,
подобному режиму 1970-х годов?
Несколько индикаторов указывают на возможные препятствия на пути дезинфляции и
предполагают, что режим низкой инфляции будет продолжать подвергаться испытаниям. Во-
первых, после резкого роста доля товаров в индексе потребительских цен, цены на которые росли
быстрыми темпами, не снизилась (График 13.А). Во-вторых, ценовые вторичные эффекты по
категориям потребления несколько больше, чем в недавнем прошлом, когда инфляция была
низкой (График 13.B). Это означает, что повышение уровня цен из-за ценовых шоков в
Дезинфляция требует времени1
В процентных пунктах График 12
A. Дезинфляция в прошлом B. Рост цен на услуги C. Общая инфляция: 1970-е гг. и настоящее D. Реальная процентная ставка: 1970-е и
эпизоды время настоящее время
0 6
0 0
–2 4
–2 –4
–4 2
–4 –8
–6 0
–8 –6 – 12 –2
– 16 –8 0 8 16 24 Месяцы – 16 –8 0 8 16 24 Месяцы – 16 –8 0 8 16 24 Месяцы – 16 –8 0 8 16 24 Месяцы
вокруг пика инфляции вокруг пика инфляции вокруг пика инфляции вокруг пика инфляции
Основной: Заголовок: Исторический: 2022–23: 1970: 2022–23:

медиана медиана медиана
Межквартильный диапазон Межквартильный диапазон Межквартильный диапазон
1Различия относительно пиков общей инфляции. Подробную информацию см. в техническом приложении.
Источники: ОЭСР; Всемирный банк; Поток данных; национальные данные; БИС.

Режим низкой инфляции проходит проверку График 13
A. Расширение категорий B. …поскольку переливы между категориями C. …и сходство ценовых

расходов продолжается… становятся немного больше…3 движений увеличивается
% % дисперсии Индекс
АЕс ЕМЕс
75
80 0,6
60
60
0,4
45
40
30 0,2
20
15
0,0
0 0
16 17 18 19 20 21 22 23
МХ Япония КР НАС Калифорния DE GB FR CH BR HU PL
США CA SE MX RO KR CZ
Вторичные эффекты в: Режим высокой инфляции
Доля потребительских корзин с высокой
Индекс сходства:4
инфляцией (>5%) в: Режим низкой инфляции:
/ Январь 2012 г. – декабрь 2019 г. Январь
НЯ:1 ЕМЕ:2 До конца 2019 г.
– декабрь 2021 г.
медиана До 1 кв. 2023 г.
январь – декабрь 2022 г.
25–75 процентили
1AT, BE, CH, DE, DK, ES, FR, GB, IT, JP, NL, PT, SE и США. 2BR, CL, CO, CZ, HU, KR, MX, PH, PL, RO и TR. 3Доля дисперсии отраслевых
изменения цен, объясняемые шоками цен в других секторах в течение одного года. Подробную информацию см. в техническом приложении. на основе Mink 4Индекс подобия
et al (2007). Коробчатые диаграммы показывают среднее значение, минимум, максимум и межквартильный диапазон.
Источники: Борио и др. (2023 г.); ОЭСР; национальные данные; БИС.
одна категория будет распространяться на другие, повышая вероятность того, что они приведут к
устойчивой инфляции, а не исчезнут. В-третьих, изменения цен в разных категориях становятся
все более похожими (График 13.C), что означает, что различия в моделях потребления среди
потребителей и затратах на ресурсы между фирмами имеют относительно меньшее значение, так
что общий уровень цен становится более важным для индивидуальных решений. Это, как правило,
является полезным индикатором постоянства инфляции, т. е. когда индекс сходства высок, высока
и вероятность того, что инфляция в следующем периоде будет по крайней мере такой же высокой,
как в текущем.9Эти сигналы, взятые вместе, предполагают, что домохозяйства и фирмы сильнее
реагируют на более высокие темпы инфляции.
Забегая вперед, два тесно связанных фактора могут сигнализировать об изменении инфляционных
норм и сбить процесс дезинфляции с курса: самоподдерживающаяся динамика заработной платы и цен и
ослабление инфляционных ожиданий.
Хотя до сих пор рост номинальной заработной платы не был исключительно сильным, это не
должно слишком утешать. На корректировку заработной платы по-прежнему влияет
сохраняющееся влияние норм, преобладающих в режиме низкой инфляции, но это может быстро
измениться. Инфляционный всплеск серьезно подорвал покупательную способность домохозяйств
(График 14.А), даже больше, чем в прошлые периоды дезинфляции (График 14.В). Некоторое
наверстывание не за горами, особенно с учетом силы рынков труда. В то время как переговорная
сила рабочих значительно снизилась за годы низкой инфляции,10недавние забастовки и призывы к
объединению в профсоюзы свидетельствуют о том, что окружающая среда меняется. В зоне евро,
например, согласованный рост заработной платы рос и в настоящее время находится на самом
высоком уровне с момента введения единой валюты. И хотя многолетние контракты о заработной
плате обычно значительно удлиняют лаги корректировки заработной платы по сравнению с
ценами, продолжительность контракта может сократиться в ответ на более высокую и более
устойчивую инфляцию.11Более того, влияние цен на заработную плату было несколько выше, когда
рынки труда были напряженными.

Установление заработной платы и цен может легко измениться, что повлияет на инфляцию.
A. Покупательная способность B. Реальная заработная плата C. Прибыль фирмы росла уверенными

домохозяйств снизилась отстала больше, чем в прошлом3 темпами3, 4
6 4
10
4 2
2 0 5
0 –2
0
–2 –4
–4 –6 –5
НАС советник Япония Другие ЕМЕ2 – 20 –16 –12 –8 –4 0 4 Месяцы – 20 –16 –12 –8 –4 0 4 Месяцы
НЯ1
около пика инфляции около пика инфляции
Годовой рост заработной платы:
Исторический: 2022–23:
Номинал: Настоящий:
медиана
2020–22
Межквартильный диапазон
2008–19
1AU, CA, DK, GB, NO, NZ и SE; простой средний. 2BR, CZ, HK, HU, IL, KR, MX и PL; простой средний. 3 См. техническое приложение для
подробности. 4Прибыль рассчитывается на агрегированном уровне как изменения дефлятора ВВП, которые не объясняются изменениями удельных затрат на рабочую
силу, на основе подхода к учету, описанного в Mojon et al (2023).
Источники: ОЭСР; Поток данных; национальные данные; БИС.
Параллельно с этим появляются признаки того, что поведение при установлении цен
меняется. Фирмы корректируют цены чаще, чем когда инфляция была низкой и стабильной.12
Кроме того, корпоративные прибыли, которые уже росли до всплеска инфляции, до сих пор
держались на удивление хорошо (График 14.C). Это отклонение от исторической закономерности: в
прошлых эпизодах рост прибыли имел тенденцию колебаться в сравнительно узком диапазоне
около нуля. Одна из проблем заключается в том, что, имея возможность повышать цены легче, чем
в режиме низкой инфляции, фирмы теперь с меньшей охотой соглашаются на сокращение
прибыли и с большей готовностью перенесут давление издержек на цены.13
В конце концов, переход к режиму высокой инфляции потребует самоподдерживающегося повышения цен
на заработную плату — «спирали цен на заработную плату» — по мере того, как рабочие и фирмы пытаются
компенсировать свои потери. В последние два десятилетия обратная связь между заработной платой и ценами
была довольно низкой, ниже 10%. Однако переход к режиму высокой инфляции укрепит его.14
Стилизованное упражнение, основанное на декомпозиции изменений дефлятора ВВП во время

дезинфляции, показывает, что некоторый отставание в заработной плате будет совместимо с
возвращением инфляции к целевому уровню, но только до тех пор, пока фирмы соглашаются на
сокращение прибыли.15, 16Предварительные расчеты предполагают, что для того, чтобы инфляция
вернулась к целевому уровню 2%, прибыль в среднем должна снижаться примерно на 2,5% в год в 2023–
2024 годах, если реальная заработная плата будет расти достаточно быстро, чтобы компенсировать
потери покупательной способности и вернуться к доинфляционному всплеску к концу 2025 года. Для
сравнения, средний показатель роста прибыли до пандемии в разных странах составлял чуть более 1,5% в
период с 2014 по 2019 год.17
Альтернативное упражнение, основанное на историческом соотношении цены и заработной платы,
усиливает мысль о том, что возможности корректировки реальной заработной платы без ущерба для
целевого показателя инфляции ограничены. Упражнение основано на коинтеграции между базовым ИПЦ
и почасовой оплатой и рассматривает путь, по которому инфляция может пойти менее чем за два года.

различные сценарии восстановления покупательной способности (График 15.А).18В первом сценарии заработная
плата постепенно восстанавливается, увеличиваясь на 3,5% в год, что соответствует целевому уровню инфляции
2% и историческим темпам роста производительности труда 1,5% («постепенный догоняющий рост»). Тогда
реальная заработная плата в значительной степени компенсирует потери, понесенные к концу 2025 года. Во
втором случае темпы роста номинальной заработной платы выше в 2023 и 2024 гг. на уровне 6% и
стабилизируются на уровне 4% к 2025 г. («быстрое наверстывание»). В этом случае эрозия реальной заработной
платы будет устранена к середине 2024 года. Сценарий постепенного наверстывания кажется способствующим
снижению инфляции до целевого или ниже целевого уровня (сплошная красная линия на диаграмме 15.A), исходя
из исторической взаимосвязи между заработной платой и ценами, которая преобладала в условиях низкой
инфляции – 1995. Напротив, инфляция останется значительно выше целевого показателя до конца 2025 г. в
сценарии быстрого наверстывания (сплошная синяя линия на диаграмме 15.A). Кроме того, если взаимосвязь
между заработной платой и ценами вернется к той модели, которая преобладала до 1995 г., отражая среду с
высокой инфляцией, предполагаемая траектория инфляции останется выше целевого значения и в сценарии
постепенного наверстывания (пунктирная красная линия на диаграмме 15.A). ). Это связано с тем, что вторичные
эффекты заработной платы и цен были сильнее, когда инфляция была выше.
Спираль заработной платы и цен была бы еще более вероятной, если бы рабочие и фирмы
стремились не только возместить прошлые потери, но и получить компенсацию за будущие, т.е.
если бы ожидания «снялись с якоря». Хотя отмена привязки еще не очевидна, инфляционные
ожидания в некоторых случаях заметно выросли и в целом превышают целевой показатель.
Правда, долгосрочные – на пятилетнем горизонте – остались стабильными. При этом они выше,
чем до начала всплеска инфляции. Это особенно актуально для домохозяйств Германии и Японии,
в которых до пандемии инфляция постоянно была ниже целевого уровня (График 15.B). Кроме того,
краткосрочные инфляционные ожидания – на годовом горизонте – выросли намного больше, чем
их долгосрочные аналоги (График 15.C). Чем дольше инфляция остается высокой, тем выше
вероятность того, что последуют долгосрочные ожидания.
Нормы инфляции могут измениться по мере корректировки ожиданий
A. Инфляция может остаться выше целевого показателя, B. Долгосрочные инфляционные ожидания C. …в то время как краткосрочные
если реальная заработная плата быстро поднимется1 были в основном стабильными… ожидания выросли
10 10
5
8 8
4 6 6
3 4 4
2 2
2
0 0
1
2023 2024 2025 НАС DE Япония ГБ НАС DE Япония ГБ
Прогнозы инфляции, предполагающие рост Рынки: Домохозяйства:

заработной платы: Последний
декабрь 2022 г.
После 1995 года: До 1995 года:
3,5% годовых
> 4% годовых
1На основе двух сценариев роста заработной платы и совместной модели заработной платы и цен в Borio et al (2023) с коэффициентами, рассчитанными с использованием раздельных выборок до и после
1995 года. Средневзвешенное значение ППС для Австралии, Калифорнии, Германии, Франции, Великобритании, Италии и США. Подробную информацию см. в техническом приложении.
Источники: Deutsche Bundesbank; Банк Англии; Банк Японии; ОЭСР; Блумберг; Опросы потребителей Мичиганского университета; национальные данные;
БИС.

Макрофинансовая уязвимость может осложнить борьбу с инфляцией
Учитывая экономический фон, риск дальнейшего финансового стресса является существенным.

Исторически сложилось так, что около 15% эпизодов ужесточения денежно-кредитной политики
связаны с серьезным банковским стрессом. Частота такого стресса выше во время эпизодов
ужесточения, которые начинаются в условиях высокого долга, резкого скачка инфляции или
быстрого роста цен на жилье. Если отношение частного долга к ВВП находится в верхнем квартиле
исторического распределения во время первого повышения процентной ставки, 40% эпизодов
следуют за банковским кризисом в течение трех лет (График 16.A). Вероятность банковского
кризиса составляет 25 % для всплеска инфляции (График 16.B) и около 35 % для быстрого роста цен
на жилье (График 16.C). Очень высокий уровень долга, значительный всплеск глобальной
инфляции и сильный рост цен на жилье в эпоху пандемии.19установите все эти флажки. Уязвимость
в секторе коммерческой недвижимости (CRE) — исторически распространенный источник стресса в
банковском секторе — также вызывает озабоченность (вставка D).
Если инфляция окажется более устойчивой, чем ожидалось, и центральным банкам придется ужесточать
денежно-кредитную политику сильнее или на более длительный срок, риски для финансовой стабильности
возрастут. Ключевым каналом является влияние цен на активы и долговой нагрузки на макроэкономику. Резкое
повышение стоимости ипотечного финансирования в сочетании с высокой задолженностью домохозяйств
(График 17.A) и падением цен на жилье приводит к снижению потребления (см. вставку D). Факты показывают, что,
вообще говоря, высокий уровень долга усиливает влияние ужесточения денежно-кредитной политики.20и что
цены на жилье гораздо более чувствительны к повышению ставок, когда уровень долга высок.21В странах с более
высоким уровнем долга домохозяйств уже наблюдается более резкий рост коэффициента обслуживания долга
(DSR) (График 17.B). Страны, которые полагаются на ипотечные кредиты с регулируемой процентной ставкой
(ARM), особенно уязвимы (График 17.C).
Иллюстративные модели, основанные на исторических соотношениях, проливают свет на

последствия альтернативных траекторий процентных ставок. Для ряда AE моделирование
отслеживает поведение ключевых переменных в трех сценариях, предполагая, что процентные
ставки постоянны, следуют «рыночному пути» или идут «выше дольше», т. е. остаются на уровне
Финансовый стресс во время ужесточения денежно-кредитной политики: долг, инфляция, цены на жилье1
Частота банковского стресса, в процентных пунктах График 16
A. Стресс более вероятен, когда отношение Б. …когда всплеск инфляции C. …когда цены на жилье быстро растут3
частного кредита к ВВП велико… сильный…2
40 40 40
30 30 30
20 20 20
10 10 10
0 0 0
0 6 12 18 24 30 36 0 6 12 18 24 30 36 0 6 12 18 24 30 36
В месяц первого похода,
переменная в заголовке панели находится в: Первый квартиль Четвертый квартиль
Заштрихованные области указывают на то, что разница между первым и четвертым квартилем является статистически значимой на уровне 10%.
1Финансовый стресс измеряется частотой банковских кризисов, как в Boissay et al (2023). 2Уровень инфляции в годовом исчислении на момент первого
поход минус его двухлетнее отставание. 3Рост цен на жилье рассчитывается за пятилетний период, который заканчивается за два года до начала повышения.
Источники: Барон и др. (2021 г.); Лавен и Валенсия (2020 г.); Всемирный банк; БИС.

Коробка D
Рынки коммерческой и жилой недвижимости
В этой вставке сначала описываются тенденции на рынках коммерческой недвижимости (CRE), затем обсуждается развитие
жилой недвижимости (RRE) и завершается анализом рисков.
CRE динамика
В течение отчетного периода рынки коммерческой недвижимости в странах с формирующимся рынком (СФР) ослабли (График D1.A). После
непродолжительного периода устойчивого роста цены CRE в странах с развитой экономикой (СЭ) достигли плато и немного снизились. В
странах с формирующейся рыночной экономикой в целом сохранялась тенденция низких цен на CRE с резким снижением цен в некоторых
случаях (например, в Сингапуре).
Слабость рынков коммерческой недвижимости отражает сочетание циклических и структурных факторов. Важную роль
сыграли более высокие процентные ставки. Кроме того, офисная недвижимость подвергалась постоянному давлению, поскольку
работа на дому в эпоху пандемии превратилась в постоянную удаленную и гибридную практику (например, уровень вакантных
площадей в офисах в США составлял почти 20% в первом квартале 2023 г., около 6 процентных пунктов выше, чем в последнем
квартале 2019 года). Торговая недвижимость продолжала сталкиваться с препятствиями из-за роста активности электронной
коммерции.
Динамика RRE
Цены на жилую недвижимость во многих странах значительно снизились по мере роста процентных ставок. В течение 2022 года во многих
АО рост цен на жилье остановился или даже пошел вспять. Эта слабость сохранялась до 2023 года, за некоторыми исключениями. Рынки, на
которых наблюдался особенно сильный рост цен во время пандемии, испытали одно из самых резких падений (например, Австралия и
Канада). Цены на жилье также снизились во многих странах с формирующейся рыночной экономикой, хотя обычно меньше, чем в странах с
развитой экономикой (График D1.A). Более мягкое смягчение среди развивающихся рынков отражало в целом более медленный темп роста
цен, наблюдавшийся во время пандемии.
Оценки все еще дороги по историческим меркам. Отношение цены к арендной плате остается на очень высоком уровне в большинстве
AE и EME (График D1.B). Это указывает на дальнейшее потенциальное падение цен.
Коррекции на рынках недвижимости создают риски снижения График D1
A. Цены на коммерческую и B. Соотношение цены жилья и арендной платы C. Влияние изменения цен на жилье
жилую недвижимость на рост потребления7
конец 2019 г. = 100 2010–19 в среднем = 100 Коэффициент
НЯ ЕМЕ
0,3
140
120
0,2
130
100 0,1
120
0,0
80
110
– 0,1
60 100 – 0,2
С
а5
к
я
и
ни
ик
НА
10 12 14 16 18 20 22
тн
GB NZ US SE CA AU FR DE CH DK
E4
Е6
ер
о
3
ве
Яп
НЯ
Ам
EM
со
ЕМ
я
ка
нс
ие
ие
ти
ие
Жилой:
Ла
к
95% доверительный интервал

уг
Коммерческий:
тс
уг
Др
иа
НЯ1
Др
1990–2021 гг.
Аз
ЕМЕ2 4 кв. 2022 г.
1Коммерческие = EA, JP и США. Жилые = AU, CA, CH, DK, EA, GB, NO, SE и US. 2Коммерческий = BR, CN, HK, KR, SA и SG.
Жилые = BR, CN, CO, CZ, HK, IL, KR, MX, MY, PE, PL, SG, TH и ZA.3AU, CA, CH, DK, GB, NO, NZ и SE. ТХ. 4CN, HK, KR, MY, SG и
5BR, CO, MX и PE. 6CZ, IL, PL и ZA. 7Определения различаются в разных странах.
Источники: ОЭСР; Поток данных; национальные данные; БИС.

Риски
Сочетание падающих цен на жилье, высокого долга и быстрого роста коэффициентов обслуживания долга, вероятно, приведет к увеличению числа
заемщиков, столкнувшихся с трудностями при погашении жилищных ипотечных кредитов. Хотя уровень просроченной задолженности по жилищным
ипотечным кредитам по-прежнему низок, ожидается, что в некоторых юрисдикциях он вырастет. Например, в январе 2023 года Управление финансового
надзора Великобритании предупредило, что около 9% ипотечных кредитов в Великобритании могут быть объявлены дефолтами в 2023–2024 годах.
Спад на рынках RRE уже сказался на активности, и дальнейшее беспорядочное падение цен на жилье представляет собой
серьезный риск для экономического роста. Падение цен на жилье может повлиять на рост потребления из-за негативного
воздействия на благосостояние домохозяйств, сокращения залогового обеспечения и снижения доверия потребителей. По
некоторым оценкам, снижение цен на жилье на 10% снижает (медианный) рост потребления в следующем году примерно на 1,8%
(График D1.C). Эффект сильнее всего проявляется в странах с высоким уровнем владения жильем, таких как Соединенное
Королевство и Новая Зеландия, и наиболее выражен там, где высокий уровень владения жильем сочетается с сильной
зависимостью от ипотечных кредитов с плавающей ставкой.
Несмотря на то, что они меньше, чем рынки RRE, рынки CRE также создают значительный риск для финансовой стабильности. Спреды по коммерческим ипотечным ценным бумагам США (CMBS)
существенно выросли на протяжении большей части 2022 года, отражая растущую сложность рефинансирования долга с наступающим сроком погашения. В Швеции, где фирмы CRE в значительной
степени полагаются на банковское финансирование и кредиты с плавающей процентной ставкой, ряд крупных групп собственности пострадали от понижения рейтингов и распродажи акций. Просрочки
CRE начали расти на некоторых рынках, и в начале 2023 года глобальный проблемный долг CRE приближался к 175 миллиардам долларов, что намного больше, чем в других секторах. Цены CRE, как
правило, более чувствительны к деловому циклу, чем цены RRE, и сильнее реагируют на спад. Более того, деятельность банков исторически была чувствительна к динамике цен на CRE, что повышало риск
кредитного кризиса. В дополнение к прямым рискам CRE, особенно в региональных банках, некоторые банки имеют значительные косвенные риски через другие каналы, например, через кредитование
строительства. Таким образом, проблемы с кредитованием CRE могут оказать огромное влияние на общее банковское кредитование. Небанковские финансовые учреждения и иностранные инвесторы
также являются важными и растущими поставщиками кредита для сектора CRE. Их сокращение может привести к значительной распродаже активов, что, в свою очередь, может дестабилизировать
финансовые рынки, как это наблюдалось во время недавнего эпизода банкротства региональных банков. Небанковские финансовые учреждения и иностранные инвесторы также являются важными и
растущими поставщиками кредита для сектора CRE. Их сокращение может привести к значительной распродаже активов, что, в свою очередь, может дестабилизировать финансовые рынки, как это
наблюдалось во время недавнего эпизода банкротства региональных банков. Небанковские финансовые учреждения и иностранные инвесторы также являются важными и растущими поставщиками
кредита для сектора CRE. Их сокращение может привести к значительной распродаже активов, что, в свою очередь, может дестабилизировать финансовые рынки, как это наблюдалось во время недавнего
эпизода банкротства региональных банков.
предполагаемый рынком пик плюс 200 базисных пунктов до конца 2027 г. (График 18.A). Средние DSR
частного сектора AE могут увеличиться примерно на 1,5 процентных пункта и достичь своих пиковых
значений до GFC к 2027 году, если директивные ставки центральных банков будут развиваться так, как в
настоящее время ожидают финансовые рынки (График 18.B). В сценарии «чем выше, тем дольше»
средний показатель DSR может увеличиться более чем на 4 процентных пункта. Снижение цен на жилье в
этом неблагоприятном сценарии может достигать 30% по сравнению с падением на 15% в
предполагаемой рынком траектории (График 18.C). Уровень ВВП в неблагоприятном сценарии может
быть примерно на 2% ниже к концу 2027 г. по сравнению с тем, что можно было бы ожидать, если бы
учетные ставки следовали рыночному курсу (по сравнению с синей и желтой полосой на диаграмме 18.D).
Уязвимости банка
Дальнейшее иллюстративное моделирование исследует возможные последствия для банков. Кредитные убытки
на фоне повышения коэффициентов обслуживания долга могут подорвать поддержку, которую банки получают от
более высоких процентных доходов. Если макрофинансовые условия будут следовать сценарию «рыночного
пути», ожидаемые кредитные убытки банков в 2025–2027 годах будут близки к среднему уровню для СР за
последние три десятилетия (График 19.A). В сценарии «чем выше, тем дольше» эти потери могут приблизиться к
уровням, наблюдавшимся во время мирового финансового кризиса, с учетом большой степени неопределенности
(График 19.B).
Потери в банках с большими рисками в секторах, чувствительных к процентным ставкам, могут быть более
значительными. Ярким примером является сектор CRE, который сталкивается с дополнительными рисками из-за
снижения спроса после пандемии из-за гибридных механизмов работы. Небольшие и в большей степени
ориентированные на регионы банки во многих АО, как правило, имеют большую концентрацию кредитов в этом
секторе.
Низкие оценки и низкая рентабельность идут рука об руку, повышая уязвимость

банков к убыткам. У ряда GSIB были постоянно низкие PBR на протяжении всей

Долг домохозяйств высок, а коэффициенты обслуживания долга быстро растут График 17
A. Долг домохозяйств остается высоким B. Коэффициенты обслуживания долга (DSR) C. Ипотечные кредиты с регулируемой процентной
выросли1 ставкой (ARM) делают страны более уязвимыми2
% ВВП % баллов % от общей суммы непогашенных ипотечных кредитов
120 3.0
100
105 1,5
75
90 0,0
50
75 – 1,5
25
60 – 3,0
45 – 4,5 0
ФИ В IE DK GB BE США
02 07 12 17 22 02 07 12 17 22 КН ЕС LU SE NL DE FR MX
АС советник КР
Калифорния ГБ НАС
1Разрыв DSR для сектора домохозяйств, рассчитанный как разница между DSR и долгосрочными средними значениями по стране с 1999 г. (или позже, в
зависимости от наличия данных). 2Определения различаются в зависимости от экономики. В среднем за 2020–2022 годы, при наличии данных.
Источники: Европейская ипотечная федерация; национальные данные; БИС.
низкая для долгой эпохи. Это признак упорно падающей прибыли и/или стойкого скептицизма инвесторов в
отношении способности банка создавать стоимость (вставка E). Низкая прибыль ослабляет первую линию защиты
от убытков. Кроме того, низкий PBR ограничивает способность банка генерировать собственный капитал внутри
компании: акционеры предпочитают, чтобы прибыль выплачивалась, а не
Три сценария директивных ставок: влияние на бремя обслуживания долга, цены на активы, выпуск1 График 18
A. Процентная ставка полиса B. Коэффициент обслуживания долга3 C. Реальные цены на жилье D. Реальный ВВП по сравнению со
сценарием постоянного курса5
% % 2010 = 100 %
а а а
0,5
6 20 140
0,0
4 18 120 – 0,5
– 1,0
2 16 100
– 1,5
0 14 80 – 2,0
2012 2017 2022 2027 2012 2017 2022 2027 2012 2017 2022 2027
Постоянная скорость2 Рыночный путь4 Пик рыночной траектории+200 б.п.
аНачинаются симуляции.
1Средневзвешенное значение прогнозируемых результатов в выборке из 12 АО, основанное на ВВП по обменному курсу ППС. Подробную информацию см. в техническом приложении.
2Учетные ставки остаются на уровне второго квартала 2023 года в течение всего прогнозируемого периода. к 3Соотношение процентных платежей по долгу частного сектора
доходам частного сектора. 4Учетные ставки меняются в соответствии с ожиданиями финансового рынка по состоянию на май 2023 года. 5Процентная разница в уровне
реального ВВП на конец 2027 г.
Источники: Блумберг; национальные данные; БИС.

Банковские кредитные убытки могут возрасти, а позиции по капиталу ослабнуть1 График 19
A. Сценарий движения рынка с B. Сценарий траектории рынка пик+200 C. Положение капитала крупных банков3
точки зрения 2024 года2 б.п. с точки зрения 2024 г.2
Годовые потери, % Годовые потери, % % банков
2006 2022
2.0 2.0 м еда
ян м еда
ян 30
1,5 1,5 24
1,0 1,0 18
0,5 0,5 12
0,0 0,0 6
– 0,5 – 0,5 0
2025 2026 2027 2025 2026 2027
9,5 13,5 17,5 21,5 25,5 Общий
Оценочные кредитные убытки 1995–2022 гг. В среднем
+/– два стандартных отклонения GFC коэффициент капитала (%)
2006 г. 2022
1Подробную информацию см. в техническом 2Медиана по панели из 12 НЯ. 3На основе данных 114 банков, которые представили свои коэффициенты общего капитала в обоих
приложении. 2006 и 2022 гг. (общая выборка).
Источники: Юселиус и Тарашев (2022 г.); Фитч; S&P Капитал IQ; национальные данные; БИС.
чем реинвестировать с более низкой доходностью. Однако, когда корректировки необходимы в кратчайшие
сроки, банкам, возможно, придется искать внешний капитал. Это может спровоцировать неблагоприятную
реакцию рынка, особенно когда доверие инвесторов неустойчиво.
Финансовые реформы после МФК значительно укрепили капитализацию банковского сектора

(График 19.C) и способствовали созданию более перспективных резервов на возможные потери по
ссудам. В конечном итоге влияние на банковский сектор будет зависеть от того, в какой степени
его способность поглощать убытки поможет сохранить доверие инвесторов.
Уязвимости среди НБФО
Длительный период необычайно низких процентных ставок создал благодатную почву для
нарастания широко распространенных факторов уязвимости в секторе НБФО. Более того, после
GFC этот сектор вырос как на дрожжах по сравнению с банковским сектором.22При этом риски там
возросли, а некоторые уязвимости приобрели системную значимость. Не все эти уязвимости были
должным образом идентифицированы, потому что большая часть сектора NBFI довольно
непрозрачна.
Сектор NBFI может быть источником или усилителем системного стресса посредством нескольких механизмов. Во-
первых, среди НБФО широко распространены скрытые несоответствия кредитного плеча и ликвидности. Кроме того,
управление дюрацией со стороны НБФО, таких как компании по страхованию жизни, может иметь неблагоприятные
побочные эффекты, когда резкое повышение процентных ставок сокращает дюрацию обязательств и побуждает к продаже
долгосрочных активов на падающем рынке. Стресс может также возникнуть из-за взаимосвязей между НБФО и банками
через деятельность по финансированию или хеджированию.
Упоминания заслуживают уязвимости в двух конкретных сегментах рынка.

Во-первых, несоответствие ликвидности в инвестиционных фондах может усугубить существующие
проблемы в секторе недвижимости и на рынках корпоративных облигаций. Интенсивный спад на рынках
недвижимости может, в частности, вызвать крупный вывод средств инвесторами в REIT. В свою очередь,
это потребует продажи REIT на изначально неликвидных рынках, что приведет к нисходящей ценовой
спирали. Подобные несоответствия ликвидности могут также повлиять на корпоративный кредит —
сегмент рынка, в котором наблюдается постоянное ухудшение кредитного качества, поскольку

Коробка Е
Структурные проблемы среди мировых банков: подсказки из рыночных оценок
Отношение цены к балансовой стоимости (PBR) отражает восприятие инвесторами способности банка создавать стоимость. Ряд глобальных
системно значимых банков (G-SIB) имеют PBR значительно ниже единицы, т. е. рыночная стоимость их капитала постоянно ниже
бухгалтерской или балансовой стоимости. Такие низкие PBR показывают, что инвесторы сомневаются в жизнеспособности бизнес-моделей
этих банков. В этой вставке рассматриваются движущие силы и политические последствия низких PBR.1
Ожидания относительно будущей прибыльности банков являются ключевым фактором оценки банков. Существует тесная взаимосвязь
между прогнозируемой прибылью на собственный капитал (RoE) банка и его PBR (График E1.A). За последнее десятилетие появились три
группы G-SIB: банки с высоким PBR, которые убедили инвесторов в своей способности приносить высокую прибыль, в результате чего PBR
превысил 1; банки со средним PBR, рыночная оценка которых близка к балансовой стоимости, но ниже ее; и банки с низким PBR с
постоянными проблемами прибыльности и, следовательно, низкими оценками.
Несмотря на разницу в прибыльности, все банки должны обеспечивать стабильную прибыль для своих акционеров.
Банки с высоким и средним PBR смогли удовлетворить акционеров, выплачивая лишь часть своей прибыли в виде
дивидендов или выкупа акций. Напротив, многим банкам с низким PBR пришлось выплатить всю свою прибыль, не в
последнюю очередь потому, что реинвестирование в неэффективный баланс не привлекает акционеров. Действительно,
кажется, что это было необходимо для банков с низким PBR, чтобы установить нижний предел цен на свои акции, учитывая
тенденцию к корректировке оценок таким образом, чтобы они обеспечивали сопоставимую доходность по дивидендам
(График E1.B).
Поскольку банки с низкой стоимостью сталкиваются со сложными рыночными условиями, они все чаще принадлежат государственным
организациям. Привлечение внешнего капитала особенно разводняет действующих акционеров таких банков. Это помогает объяснить,
почему инвесторы в акции наиболее жестко наказывают эти банки перед лицом неблагоприятных результатов, которые могут вынудить эти
банки выходить на рынки для получения средств (График E1.C). В свою очередь, такие проблемы согласуются с тем, что национальные и
иностранные правительства покупают более 40% новых акций, выпущенных G-SIB с низким PBR в период с 2014 по 2022 год.
Распределяя прибыль в соответствии с ожиданиями акционеров, банки с низкой стоимостью должны были
снизить риск своих активов, чтобы соответствовать строгим требованиям к капиталу. Это всплыло, например, как
Банки с низкой стоимостью: уравновешивание требований рынка в условиях низкой рентабельности График E1
A. Тесная связь: прогнозы RoE и PBR1 B. Банки с низкой стоимостью выплачивают C. Акции банков с низкой стоимостью больше
более высокую долю своего дохода2, 3 страдают после значительного снижения RoE2, 4
% % %
10 125 2
у = 0,11 + 0,08х 1,8
где R2= 0,54
8 100 0
1,4
PBR (соотношение)
6 75 –2
1,0
4 50 –4
0,6
2 25 –6
0,2 0 0 –8
5 10 15 Высокий Середина Низкий Высокий Середина Низкий
Прогноз RoE (%) Левая сторона: Дивидендная доходность Неблагоприятная четверть:

(25–75 процентили) Ежедневная избыточная доходность
Правая сторона: Дивиденды Выкуп 30-дневный дополнительный доход
Другие кварталы:
1Каждая точка отображает средний прогноз PBR и RoE G-SIB (2014–2022 гг.). 2Банки сгруппированы по среднему PBR: «высокий» >1, «средний» от 0,6 до 1,
«низкий» <0,6. 3С 2014 по 2022 год; коэффициент выплат = сумма дивидендов и выкупов, деленная на сумму совокупного дохода за вычетом
корректировок; дивидендная доходность = выплата дивидендов, деленная на соответствующую цену акции.
4С 2014 по 2022 год; кумулятивная избыточная доходность
акций через один и 30 дней после отчета о прибылях и убытках соответственно. Неблагоприятные кварталы = изменение RoE банка как минимум на одно стандартное отклонение ниже
среднего значения по выборке, а его RoE ниже среднего долгосрочного RoE банка.
Источники: Caparusso et al (2023); Поток данных; Фитч; S&P Капитал IQ; БИС.

сокращение от торговой или трансграничной деятельности.2В ближайшем будущем сокращение может временно ухудшить
финансовые условия в определенных сегментах. Но в среднесрочной перспективе это должно повысить эффективность
финансового посредничества за счет перехода предоставления финансовых услуг от менее прибыльных бизнес-моделей к более
прибыльным.
Государственные органы могли бы способствовать переходу банков с низкой стоимостью на более устойчивые бизнес-
модели. Во-первых, они могли бы поддерживать банки в решении унаследованных проблем, устранении препятствий для слияний
и поглощений в разных юрисдикциях и создании стимулов для привлечения инвестиций в усилия по реструктуризации. Банки с
прибыльными бизнес-моделями играют жизненно важную роль в подкреплении доверия рынка и обеспечении надежного
финансирования реальной экономики.
1Более полный обзор, в котором также рассматривается, как реакция банков на ужесточение регулирования капитала зависела от
их оценки, см. в Caparusso et al (2023). 2См., например, анализ Goel et al (2021) или Caparusso et al (2019).
отражается в тенденции снижения рейтингов. В этом случае крупные погашения облигаций взаимных
фондов и ETF могут спровоцировать распродажи.23
Во-вторых, несмотря на то, что фонды прямых инвестиций и частных кредитов несут минимальный
риск ликвидности, их вклад в корпоративную задолженность вызывает озабоченность. Сделки на частном
рынке выросли более чем в пять раз после GFC и достигли многолетнего максимума почти в 500
миллиардов долларов в мире в конце 2021 года.24Чрезвычайно проциклический подход фондов к риску
способствовал наращиванию левериджа в эпоху низких для длинных позиций.25тем самым посеяв семена
стресса, когда процентные ставки выросли.26По мере роста стоимости заимствований компании с высокой
долей заемных средств, в которые инвестировали частные средства, могут столкнуться с трудностями при
рефинансировании и погашении своих долгов, большая часть которых, по оценкам, погашается в
течение следующих трех лет. Ухудшение рейтингов этих заемщиков усугубит эти трудности.
Реструктуризация долга проблемных компаний может выиграть время, но в случае несовершенных
бизнес-моделей дефолт будет неизбежен. В этом случае банки могут понести прямые убытки, поскольку
некоторые из них, как сообщается, все еще хранят значительные суммы кредитов с использованием
заемных средств, предоставленных во время бума сделок на частном рынке в 2021 году.
Дополнительные соображения в отношении EME
Хотя развивающиеся развивающиеся экономики до сих пор были избавлены от значительных вторичных
эффектов финансового стресса в странах с развитой экономикой, ситуация может измениться.
Устойчивость развивающихся рынков отражает целый ряд факторов, таких как ужесточение кредитно-
денежной политики на раннем этапе (особенно в Латинской Америке), проведение структурных реформ,
сокращение заимствований в иностранной валюте и сокращение участия иностранных инвесторов на
рынках облигаций в местной валюте. Тем не менее, помимо доморощенных факторов уязвимости в
некоторых странах с формирующейся рыночной экономикой, таких как рынок недвижимости и
корпоративные рынки, финансовый стресс в странах с развитой экономикой может в какой-то момент
распространиться по нескольким каналам. Обменный курс продолжает играть особенно важную роль в
этом контексте. Кроме того, хотя увеличение дюрации долга снижает риск пролонгации для заемщиков из
развивающихся стран Европы, оно также увеличивает рыночный риск инвесторов.
Переход от турбулентности к безопасности
Политики сталкиваются с серьезными проблемами в ближайшей и долгосрочной перспективе. В

ближайшей перспективе важнейшей задачей является возвращение инфляции к целевому уровню в
условиях повышенных рисков для финансовой стабильности. Эта проблема отличается от тех, с которыми
приходилось сталкиваться с 1970-х до середины 1980-х годов, когда инфляция обычно росла на фоне
ограниченных финансовых трудностей. После этого финансовый стресс вспыхнул в течение всего

Более экспансивная политика способствовала всплеску инфляции1 График 20
А. Фискальная политика Б. Денежно-кредитная политика
12 12
Изменение базовой инфляции2(% баллов)
Изменение базовой инфляции2(% баллов)

у = 3. 68+0. 105x у = 3,4 –0. 62x
когда ре R2"=" 0. 122 10 жздесь Р2 "="0,31 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
0 5 10 15 20 25 30 –8 –6 –4 –2 0 2
Рост общих государственных расходов3(%) Отклонение от правила Тейлора4(% баллов)
1На основе 11 AE и 15 EME, в зависимости от наличия данных. 21 кв. 2021 г. – 1 кв. 2023 г. 3Совокупное изменение в 2021–2022 годах. 42021–22 в среднем.
Источники: МВФ; ОЭСР; национальные данные; БИС.
покоящаяся инфляция (глава II). Это сочетание значительно усложняет калибровку и требует, чтобы все
меры политики – денежно-кредитная, налогово-бюджетная и пруденциальная – играли свою роль.
Оглядываясь назад, можно сказать, что экстраординарные монетарные и фискальные стимулы,
примененные во время пандемии, хотя и оправданные в то время как страховой полис, кажутся слишком
масштабными, слишком масштабными и слишком долгосрочными. Это способствовало всплеску
инфляции (График 20) и текущей финансовой уязвимости. В более долгосрочной перспективе задача
состоит в том, чтобы отучить рост от чрезмерной зависимости от макроэкономической политики, чтобы
заложить основу для надежного и устойчивого роста.
Денежно-кредитная политика
Хотя реакция центрального банка на всплеск инфляции была решительной и явно начала приносить
плоды, работа еще не сделана. Безусловно, ужесточение финансовых условий начало сказываться на
расходах, при этом экономическая активность замедлилась больше всего в секторах, чувствительных к
процентным ставкам. Рынки труда начали охлаждаться. И инфляционные ожидания, по-видимому, до сих
пор оставались в целом хорошими. Тем не менее, инфляция снижается очень медленно, а
повторяющиеся ошибки в прогнозах требуют осторожности при принятии окончательных выводов.
Кроме того, хорошо известно, что денежно-кредитная политика работает с длительными и переменными
лагами, что затрудняет определение того, насколько велико ее влияние на данный момент. Нет места
самоуспокоенности; настойчивость - это название игры.
Любая оценка силы передачи политики должна учитывать влияние факторов, действующих в
разных направлениях. С одной стороны, более высокие уровни долга, повышенные цены на
активы и всплески финансового стресса повышают чувствительность экономики к более жестким
денежно-кредитным условиям. Более того, впервые центральные банки ужесточают не только за
счет повышения ставок, но и за счет сокращения своих балансов. С другой стороны, процентные
ставки с поправкой на инфляцию остаются низкими или даже отрицательными, и домашние
хозяйства и фирмы смогли воспользоваться чрезвычайной поддержкой, оказанной во время
пандемии, и заимствованиями с более длительными сроками погашения, чем в прошлом.
Более того, риск перехода к режиму высокой инфляции значительно усложняет

калибровку политики. Исторические отношения больше не являются надежными
указателями.27Это значительно усложняет задачу центральных банков и может
поставить под угрозу их доверие.

В итоге самый большой риск — слишком рано объявить о победе. С точки зрения управления
рисками может потребоваться, чтобы директивные ставки оставались более высокими в течение более
длительного времени, чтобы инфляция продолжала снижаться и оставалась на низком уровне. Переходы
к режимам с высокой инфляцией, как правило, являются самоусиливающимися, и компромиссы,
связанные с восстановлением ценовой стабильности, ухудшаются, когда инфляция закрепляется. Более
того, история свидетельствует о том, во что обходятся безостановочные действия, которые могут
привести к ненужным колебаниям в экономике. Издержки режима высокой инфляции просто слишком
высоки, чтобы рисковать.
Поддержка со стороны других политик будет важна для центральных банков, чтобы выиграть
борьбу с инфляцией, особенно на фоне повышенных рисков финансовой стабильности. Центральные
банки могут и должны устранять риски финансовой стабильности, не ставя под угрозу достижение цели
стабильности цен. В долгосрочной перспективе эти две цели не представляют собой компромисса. Но в
ближайшем будущем необходимость вернуть инфляцию к целевому уровню и необходимость
стабилизации финансовой системы могут привести к разным направлениям. Особое внимание будет
уделяться дифференциации действий центрального банка, направленных на достижение ценовой
стабильности, от действий, направленных на финансовую стабильность, — задача, усложняющаяся
широким использованием балансовой политики для определения политики в нескольких юрисдикциях.
Если стресс незначителен, центральные банки могут решить проблему краткосрочного компромисса
самостоятельно.28Но если стресс станет более острым, центральным банкам потребуется поддержка
фискальной, пруденциальной и надзорной политики, чтобы эффективно управлять им, сохраняя при этом
достаточное пространство для маневра.29
Фискальная политика
Роль налогово-бюджетной политики будет решающей. Чтобы внести свой вклад, налогово-бюджетная политика должна
быть консолидирована. Консолидация поможет решить как краткосрочные, так и долгосрочные проблемы.
В краткосрочной перспективе консолидация снизит инфляцию за счет снижения нагрузки на

производственные мощности. И это будет сдерживать риски финансовой нестабильности несколькими
способами. Это уменьшит необходимость дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. Это
снизит риск того, что суверенный орган сам станет источником финансовой нестабильности, например, в
результате взаимодействия суверенного банка (глава II). И это создаст больше возможностей, если для
антикризисного управления потребуются государственные ресурсы совместно с центральными банками.
В более долгосрочной перспективе консолидация поможет восстановить пространство, необходимое для
того, чтобы вывести задолженность государственного сектора на устойчивую траекторию. Это тем более важно,
учитывая вероятность увеличения потребности в государственных расходах в связи со старением населения,
влиянием геополитической напряженности на расходы на оборону и переходом к «зеленой» экономике (глава II).
Однако недавние отчеты о политике выдвигают на первый план риск смещения фискальной
позиции. План мер, направленных на защиту домохозяйств и фирм от последствий войны в
Украине из-за цен на энергоносители и продукты питания, оставляет желать лучшего. В целом он
не следовал «принципу 3Т», часто по практическим и политическим причинам. Поддержка должна
бытьцелевойнаиболее уязвимым группам, чтобы общий размер соответствовал бюджетным
ограничениям и потребностям общества. Должен бытьсшитый на заказдля обеспечения того,
чтобы это не ослабляло стимулы для необходимых среднесрочных корректировок. Должен быть
временныйчтобы не увеличивать необоснованно спрос после того, как потрясения прошли.30Более
того, любая поддержка увеличивает совокупный спрос, если только она не компенсируется более
высокими налогами, независимо от того, как она устроена, что усложняет борьбу с инфляцией
через этот канал.
Недавнее улучшение финансового положения в значительной степени отражает лишь временные
факторы. Несмотря на то, что бюджетные расходы превысили первоначальные планы, первичный
дефицит в странах Большой семерки снизился с 5,7% ВВП в 2021 году до 3,4% в 2022 году. Это в
значительной степени отражало всплеск инфляции, который увеличил как налоговые поступления, так и
номинальный ВВП (График 21.A). Эти благотворные эффекты, как правило, недолговечны: они

Поддержание устойчивости бюджетных позиций стало более сложной задачей График 21
A. Первоначально инфляция снизила B. …но уровень государственного долга остается C. …и ожидается, что общий дефицит
отношение долга к ВВП… исторически высоким… бюджета останется значительным
% ВВП % ВВП % ВВП

лчс рчас
с
Япония 5 0
250 120
Изменение отношения долга к ВВП

ФИ
ЛУ 0
АU –2
CH FR
200 90
в 2022 г. (% п.л.)
НАС ДЕ В ЮВ БЫТЬ НЛ –5
ЭТО
ГБ ДК –4
ЕС
Калифорния
IE – 10 150 60
ПТ
–6
у = 6. 68 –2,25 Икс – 15
где е р2= 0,4 16 100 30
– 20 –8
ГР–25 50 0 – 10
4 6 8 10 JP FR GB US IN MX Япония Франция ГБ НАС В МХ
Изменение инфляции в 2022 г. (% п.п.)
DE IT
Калифорния BR CN TR Калифорния DE ЭТО BR CN ТР
Долг: Последний
Общий дефицит бюджета:
Межквартильный диапазон 2022 2023 2024
Источники: МВФ; национальные данные; БИС.
разовая регулировка уровня. Кроме того, отмена мер поддержки может оказаться
политически сложной, а восприятие более сильной финансовой позиции может побудить
официальные органы тратить, а не сохранять непредвиденные доходы.
Эфемерное положительное влияние инфляции на коэффициенты долга не следует использовать для того,
чтобы избежать столь необходимых и заслуживающих доверия планов консолидации. Эти планы также должны
быть направлены на рационализацию расходов, повышение качества расходов и создание возможностей для
реформ со стороны предложения (см. главу II). Государственно-частное партнерство должно быть частью
формулы, где это возможно. В отсутствие консолидации дефицит остается слишком большим, чтобы вывести
государственный долг на устойчивую траекторию. Уровень долга в некоторых крупных странах находится на
историческом пике или близок к нему (Диаграмма 21.B), а рост процентных ставок увеличил предполагаемое
бремя обслуживания долга.
Задача пугающая. Чтобы дать представление о вовлеченных масштабах, в 2019 году первичного
дефицита в размере 2,1% ВВП было бы достаточно для стабилизации долга в среднем по странам G7. В
2023 году, несмотря на разовые улучшения состояния бюджета, вызванные инфляцией, более высокие
процентные ставки означают, что соответствующий показатель упал до 1,6%. Среди основных
развивающихся рынков первичный дефицит, стабилизирующий долг, снизился с 1,1% ВВП в 2019 году до
0,1%.31Хотя в большинстве стран предусмотрено дальнейшее сокращение дефицита бюджета в 2023 и
2024 годах (диаграмма 21.C), эти планы, как правило, не обеспечивают стабилизации государственного
долга, даже если они тщательно соблюдались. Более того, эти цифры предполагают, что реальные
долгосрочные процентные ставки остаются ниже реальных темпов роста ВВП, на которые нельзя
полагаться. Чтобы сократить долг с его исторически высокого уровня, первичный профицит должен явно
превышать коэффициенты стабилизации долга. Только это позволит восстановить фискальное
пространство.
пруденциальная политика
Пруденциальная политика также призвана сыграть важную роль как в краткосрочной, так и в
долгосрочной перспективе. Сосредоточив внимание на повышении устойчивости финансовой системы,
он может оказать важнейшую поддержку денежно-кредитной и налогово-бюджетной политике. Действия
должны касаться как банков, так и НБФО.32И они должны быть дополнены улучшениями в элементах
системы безопасности, а также в схемах восстановления и разрешения проблем.

В ближайшем будущем основное внимание следует уделить действиям, которые могут быстро
укрепить способность финансовой системы поглощать убытки. Это должно быть как на макро-, так и на
микропруденциальном уровне.
Следует избегать преждевременного ослабления макропруденциальных мер. Внедренные до
или во время ужесточения денежно-кредитной политики, такие меры, как правило, снижают
вероятность последующего финансового стресса.33Было бы неосмотрительно ослаблять их в
ожидании замедления экономической активности. В соответствии с их замыслом их необходимо
оставить на месте и, при необходимости, еще больше ужесточить и выпустить только при
появлении явных рисков деструктивного кредитного кризиса.
На микропруденциальном уровне приоритетом является ужесточение надзорного надзора. Культура надзорного
контроля должна выходить за рамки нормативных показателей и обеспечивать своевременные корректирующие действия.
Ключевое значение будет иметь внедрение более эффективных методов управления рисками, подкрепленных надежным
управлением. Учитывая накопление долга в эпоху низких цен на долгие годы и последующее исключительное ужесточение
денежно-кредитной политики, убытки могут превзойти прогнозы, основанные на исторических данных. Это требует
консерватизма при создании резервов на возможные потери по ссудам и при проведении стресс-тестов подверженности
процентным ставкам, кредитному риску и риску ликвидности.
Другие настройки потребуют больше времени.

В банковском секторе, помимо последовательного и своевременного проведения реформ после
мирового финансового кризиса, необходимо извлечь уроки из недавних проблем. В частности, уроки,
связанные с процентным риском, требуют переоценки правил бухгалтерского учета и нормативных
требований. Учет исторической стоимости способствует накоплению скрытых уязвимых мест
применительно к активам, которые также служат целям управления ликвидностью (например,
государственные ценные бумаги). Корректировка этой практики позволила бы сообщать о капитале более
точно отражать ресурсы банков для покрытия убытков. Кроме того, следует пересмотреть предположения
о жесткости различных источников финансирования, в первую очередь незастрахованных депозитов до
востребования, чтобы улучшить требования банков к ликвидности.
Помимо банковского дела, существует острая необходимость в усилении регулирования НБФО с
системной точки зрения. Спирали сокращения доли заемных средств и несоответствия ликвидности
выявили уязвимые места, которые, если их не устранить, могут привести к более широким системным
последствиям. Общесистемный подход к повышению устойчивости NBFI должен основываться на
сбалансированном сочетании нормативных требований, основанных на деятельности и на основе
организаций.34Прогресс в этой области был разочаровывающе медленным.
Что касается систем социальной защиты, то вопрос, который вновь привлек внимание, касается
разработки схем страхования вкладов. Эти схемы направлены на защиту сбережений розничных
вкладчиков, которые не в состоянии контролировать финансовых посредников, и на содействие
реструктуризации обанкротившихся банков. Наряду с функцией центральных банков в качестве
кредитора последней инстанции они также повышают стабильность финансирования банков, тем самым
поддерживая их способность обеспечивать ликвидность и управлять трансформацией сроков погашения.
Опасения по поводу растущей структурной нестабильности незастрахованных депозитов
вызвали призывы к расширению страхового покрытия. Исторически сложилось так, что найти
надлежащий баланс оказалось очень сложно. Однако, возможно, опыт показывает, что, как только
доверие к учреждению испаряется, для сдерживания бегства и предотвращения потери
учреждением доступа к рынку потребуется не что иное, как страхование 100% востребованных и
краткосрочных требований, независимо от того, обеспечены они или нет. Это будет охватывать
все формы оптового финансирования, в том числе потребности в ликвидности, возникающие в
результате маржинальной практики. Результатом будет гораздо более слабая рыночная
дисциплина и, в конечном счете, рост рисков платежеспособности до неприемлемого уровня.
Следовательно, есть преимущество в механизмах для упорядоченного решения институтов. После GFC был достигнут
значительный прогресс в реализации амбициозной программы, касающейся механизмов восстановления и разрешения
проблем. Тем не менее, необходима дальнейшая работа, чтобы предоставить органам власти возможность более
эффективно справляться с банкротствами банков. Это влечет за собой сокращение разрыва между доступными
инструментами и требованиями к урегулированию, возникающими из-за масштаба, сложности или трансграничного
присутствия банков. Основные направления деятельности включают содействие

применение мер по спасению всех долговых инструментов с функциями покрытия
убытков и установление четких обязанностей и процессов для быстрого
урегулирования международных банков, особенно G-SIBs. Кроме того, органы власти
должны быть в состоянии упреждающе решать проблемы, ориентируя банки на
устойчивые бизнес-модели.
Структурная политика для повышения устойчивого роста
Помимо непосредственных проблем, связанных с инфляцией и финансовым стрессом, вялый рост до

пандемии вполне может вернуться. Действительно, оценки потенциального роста производства
находятся на самом низком уровне за несколько десятилетий.35Затем снова прозвучат призывы к
денежно-кредитной и налогово-бюджетной политике для улучшения перспектив экономики.
Однако опыт дает ценные уроки и показывает, насколько ошибочными могут быть такие призывы.
Политики должны сопротивляться этим призывам. В течение десятилетий, предшествовавших пандемии
и войне в Украине, политики рассматривали экономику в основном через призму совокупного спроса и
предполагали, что совокупное предложение плавно корректируется на заднем плане. Пандемия и война
стали грубым пробуждением: ограничения со стороны предложения имеют значение, а
макроэкономическая политика, стимулирующая совокупный спрос для сглаживания делового цикла, в
значительной степени исчерпала себя.36Один из уроков заключается в том, что для предотвращения
непредвиденных последствий важно, чтобы денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика
сохраняли достаточное пространство для маневра и оставались в пределах стабильного региона (глава II).
37 Второй урок заключается в необходимости перезагрузить предложение в экономике как единственно
возможный источник надежного и устойчивого роста.
С новым акцентом на стороне предложения директивным органам необходимо определить
возможности, которые могут предложить более долгосрочные тенденции. «Зеленый» переход,
инвестиции в современные эффективные объекты во время реконфигурации ГЦС, цифровизация и
развитие искусственного интеллекта могут обеспечить столь необходимый толчок к повышению
производительности во многих странах — при условии, что будет принята правильная политика. место.
Комплексный подход к получению потенциальных выгод включает в себя ряд структурных
политик. В первую очередь целевые инвестиции в образование должны быть направлены на
постоянное повышение квалификации и переквалификацию рабочей силы. Потребуются
адекватные ресурсы, чтобы работники могли адаптироваться и эффективно использовать новые
технологии, чтобы навыки значительной части рабочей силы не устарели. Помимо образования и
обучения, директивные органы должны инвестировать в здравоохранение не только для того,
чтобы смягчить любые негативные последствия пандемии и быть готовыми к другим
чрезвычайным ситуациям в области общественного здравоохранения, но и для максимального
использования продуктивного потенциала рабочей силы. Инвестиции в человеческий капитал
могут дополняться инвестициями в физический капитал. Инфраструктурные проекты для
улучшения связи и доступа к рынкам и услугам, при тщательном выборе и эффективном
внедрении может способствовать росту производительности и повышению устойчивости
экономики. Эти инвестиции могут потребовать не только улучшения, но и увеличения
государственных расходов, что еще раз подчеркивает необходимость бюджетной консолидации за
счет расширения налоговой базы и реформы прав.
Другой областью внимания является поддержание конкурентных и открытых рынков как
внутри страны, так и за рубежом. Экономические структуры быстро развиваются в ответ на
вызванные пандемией сдвиги в предпочтениях, геополитическую напряженность,
технологические достижения и изменение климата. Снижение входных барьеров приведет к
появлению новых инновационных фирм и поможет улучшить результаты этих преобразований.
Поощрение свободной торговли и противодействие реальной и финансовой фрагментации
принесет лучшие результаты, учитывая важную роль торговли в поддержании глобальной
производительности и экономического роста.

Сноски
1
Например, в Бразилии снижение налогов на энергию, по оценкам, привело к снижению общей
инфляции на 2,5 процентных пункта в 2022 году (Central Bank of Brazil (2022)). Оценки для Франции
показывают, что предельные цены и скидки снизили общую инфляцию примерно на 3 процентных
пункта в период со второго квартала 2021 года по второй квартал 2022 года (Bourgeois and Lafrogne-
Joussier (2022)).
2
См. Каваллино и др. (2022).
3
Это вызвало споры о «загрузке вперед»; см. анализ в Cavallino et al (2022).
4
Эти средние значения скрывают некоторые различия, особенно среди развивающихся рынков: цикл
ужесточения в латиноамериканских центральных банках предшествовал циклу Федерального
резерва, в то время как азиатские экономики обычно начинали ужесточение позже, отчасти потому,
что рост инфляции там был гораздо более скромным. Важно отметить, что в Китае официальная
процентная ставка не следовала глобальной повышательной тенденции.
5
См. Avalos et al (2022) для обсуждения оценок влияния на рост при
сценарии отключения природного газа.
6
Банки США, по-видимому, мало хеджируют свой процентный риск с помощью деривативов, таких как свопы
(McPhail et al (2023)), отчасти из-за того, что полагаются на хеджирование за счет своей депозитной
франшизы и соображений бухгалтерского учета.
7
В отличие от торговых активов, изменения рыночной стоимости активов, имеющихся в наличии для
продажи (AFS) и удерживаемых до погашения (HTM), не должны немедленно признаваться в составе
прибыли. Активы AFS и HTM, в свою очередь, различаются по тому, как они влияют на отчетный
капитал банков, поскольку он корректируется только в ответ на изменения оценки активов AFS. В
Соединенных Штатах только крупнейшие банки должны отражать такие изменения оценки в своем
регулятивном капитале. После изменения законодательства в 2018 году банки с общими активами
менее 250 млрд долларов, такие как SVB до его банкротства, больше не должны отражать такие
убытки.
8
См. BIS (2022) и Borio et al (2023) для подробного описания механизмов
перехода от режима низкой к высокой инфляции.
9
См. Борио и др. (2023).
10
См. BIS (2022) для исторической перспективы того, как институты рынка труда соотносятся с
режимами низкой и высокой инфляции.
11
Имеются данные об отрицательной и существенной взаимосвязи между
продолжительностью контрактов и инфляционной неопределенностью. См. Rich and Tracy
(2004), Christofides and Peng (2006), Fregert and Jonung (2008).
12
См. Кавалло и Кривцов (2023).
13
Эта интерпретация идет с оговорками. Во-первых, жесткая политика и ослабленный
совокупный спрос ограничивают прибыль. Во-вторых, устойчивый рост прибыли и цен
не обязательно означает устойчивый рост рыночной власти (за счет наценок). Другие
факторы, такие как более высокий спрос или временная пауза в новых капитальных
вложениях, могут быть причиной роста прибыли. Третье и связанное с ним поле

а наценки, как известно, трудно точно измерить в режиме реального времени, и они сильно
различаются в зависимости от сектора. И последнее, но не менее важное: связь между рыночной
властью и переносом издержек на потребительские цены неоднозначна. С одной стороны,
увеличение власти могло бы позволить фирмам перекладывать растущие издержки на
потребителей. С другой стороны, более высокие наценки могут дать фирмам возможность покрыть
растущие издержки и конкурировать за долю рынка.
14
См. диаграмму 9 в публикации Borio et al (2023), на которой показана чувствительность инфляции к
росту заработной платы в прошлом за разные периоды времени. Кроме того, во вставке 2 авторы
используют коинтегрирующую модель цен и заработной платы, чтобы показать, что в условиях
высокой инфляции изменения цен существенно реагируют на изменения заработной платы, и
наоборот.
15
См. Mojon et al (2023) для получения более подробной информации о декомпозиции и обсуждения
распределения бремени в соответствии с прогнозируемыми траекториями дезинфляции в зоне евро
и США. В этом простом бухгалтерском подходе прибыль определяется отношением дефлятора ВВП к
удельным затратам на рабочую силу. Предполагается, что рост производительности соответствует
историческим нормам.
16
Конечно, другой предел приспособления, доступный фирмам, — это количество, а не цена
труда. Как правило, во время эпизодов дезинфляции безработица увеличивалась примерно
за шесть месяцев до того, как был достигнут пик общей инфляции, и была выше почти на 1,5
процентных пункта два года спустя. На этот раз, напротив, безработица фактически снизилась
по мере роста инфляции, и на сегодняшний день она не сильно выросла по сравнению с
исторически низкими уровнями, которых она достигла.
17
Выборка охватывает Канаду, Чили, Данию, зону евро, Индию, Корею,
Новую Зеландию, Перу, Швейцарию, Таиланд и США.
18
Методология и лежащие в ее основе допущения поясняются в техническом приложении.
Примечательно, что нет четкого описания денежно-кредитной политики. Его влияние
проявляется лишь косвенно: упражнение неявно фиксирует успешное ужесточение денежно-
кредитной политики, предполагая, что разрыв безработицы вернется к нулю к концу 2023
года во всех сценариях. Кроме того, результаты в значительной степени зависят от силы
связи между заработной платой и ценой, оцененной по исторической выборке, и,
следовательно, должны восприниматься с долей скептицизма: рассматривая среднюю силу
связи по данной выборке, они могут недооценить , когда инфляция особенно высока, эффект
обратной связи может быть еще сильнее.
19
См. Иган и др. (2022).
20
См. Ампудиа и др. (2023).
21
В странах с относительно низким уровнем долга цены на жилье, как правило, выравниваются после первого
повышения ставки, в то время как в странах, где долг домохозяйств находится в верхней трети
распределения, обычно наблюдается выраженное и продолжительное падение цен на жилье.
22
См. ФСБ (2020).
23
ETF могут быть менее подвержены таким рискам, учитывая их выгодную структуру
фонда, см. Shim and Todorov (2023).
24
Рынок кредитов с использованием заемных средств также продемонстрировал значительный рост, см. Aramonte et al
(2022).

25
См. Арамонте и Авалос (2021).
26
Например, объемы кредитов с использованием заемных средств достигли многолетнего максимума в 2022
году и превысили 1,8 триллиона долларов США в Европе и Соединенных Штатах. См. Арамонте и др. (2022).
27
Обсуждение того, как индикаторы инфляции могут стать менее полезными при смене
режима, см. в De Fiore et al (2022). В более общем плане аналогичные подводные камни
мешают оценке текущего ужесточения. В режиме низкой инфляции может показаться, что
денежно-кредитная политика играет второстепенную роль: согласно стандартным моделям,
влияние шоков денежно-кредитной политики — отклонений от правила политики — на
инфляцию снижается (например, Borio et al (2023)). Это усложняет калибровку. Но сделать
вывод о том, что денежно-кредитная политика как таковая не имеет значения, было бы
ошибкой: политические потрясения не охватывают более широкое правило, а само более
широкое правило обеспечивает и поддерживает режим низкой инфляции.
28
Подробную информацию о недавнем примере см. в Bailey (2023).
29
См. Главу II о возможных долгосрочных корректировках основ денежно-кредитной политики для
управления компромиссами.
30
См. OECD (2022) для оценки отношения различных мер поддержки к этим измерениям.
Правительства часто сосредотачиваются на контроле над ценами, которые в значительной степени
не являются целевыми, могут размывать ценовые сигналы, которые облегчили бы корректировку и,
как правило, поддерживали, а не ограничивали спрос.
31
Простые средние значения Бразилии, Китая, Индии, Индонезии, Кореи, Мексики и Польши.
32
См. Карстенс (2021).
33
См. Boissay et al (2023).
34
См. Борио и др. (2022).
35
См. МВФ (2023 г.) и ОЭСР (2023 г.).
36
37
См. также Карстенс (2023).

Техническое приложение
График 1: «Другие СР» — это среднее значение для AU, CA, CH, DK, GB, NO, NZ и SE, взвешенное по
обменным курсам ВВП и ППС. «Латинская Америка» — это простое среднее значение BR, CL, CO и
MX. «Другая Азия» — это простое среднее значение KR и SG. «Еда и энергия» включает алкогольные
напитки.
График 3.A: Группы стран, рассчитанные с использованием обменных курсов ВВП и ППС.
«AEs» основаны на данных для AU, CA, CH, DK, EA, GB, JP, NO, NZ, SE и США. «EME» основаны
на данных для BR, CL, CN, CO, CR, CZ, HU, IL, KR, MX, PL, SA, TR и ZA. Коэффициент вариации
рассчитывается по данным начиная с 2012 года.
График 3.C: Расчет на основе разложения полной выборки по основным

компонентам. Девять AE и восемь EME.
Диаграмма 4.A: Для каждой страны эпизоды ужесточения определяются как месяцы между
минимумом и пиком учетной ставки в периоды, когда семимесячное центральное
скользящее среднее учетной ставки увеличивается. Эпизоды, в которых страховая ставка
увеличивается менее чем на 1 процентный пункт или более чем на 20 процентных пунктов,
или эпизоды, которые длятся менее шести месяцев или более 48 месяцев, исключаются из
анализа. На основе данных по 11 AE и 16 EME с января 1970 г. по февраль 2023 г. (при
наличии); 154 эпизода затяжки.
График 4.B: Учетная ставка, дефлированная на средневзвешенное значение текущего и следующего года
Консенсус-прогноз инфляции в годовом исчислении. Медиана основана на месячных данных для 11 AE и
23 EME.
Диаграмма 4.C Директивная ставка, скорректированная с учетом фактической инфляции в годовом исчислении. Медиана
основана на месячных данных для 11 AE и 23 EME.
График 5.A: Средневзвешенное значение ВВП для ЕА, Великобритании и США. Ипотечные ставки = для США, в
среднем 15-летняя и 30-летняя фиксированная ставка; для ГБ средняя двухлетняя и пятилетняя фиксированная
ставка с 60 и 90 LTV; для EA, новая ставка по ипотеке для бизнеса. Ставка по кредитам NFC = для США, банковская
основная кредитная ставка; для ГБ, новый фиксированный тариф NFC для бизнеса; для EA, новый бизнес NFC узко
определенная эффективная ставка.
График 6.A: Группы стран, рассчитанные как средневзвешенные значения с использованием

обменных курсов ВВП и ППС. «Другие НЯ» основаны на данных для AU, CA, CH, GB и SE. «EMEs
excl CN» основаны на данных для AR, BR, CL, CO, CZ, HK, HU, ID, IL, IN, KR, MX, MY, PE, PH, PL,
RO, RU, SA, SG, ТХ, ТР, ВН и ЗА.
График 7.A: «EME» основан на данных для AE, AR, BR, CL, CO, CZ, DZ, HU, ID, IL, KR, MA, MY, MX, PE, PH,
PL, RO, RU , SA, SG, ZA, TH и TR. Рассчитано как средневзвешенное значение с использованием
обменных курсов ВВП и ППС.
Диаграмма 7.C: Для экономической активности показатель высокочастотной экономической

активности Ицайского научно-исследовательского института; для кассовых сборов -
скользящая средняя месячная кассовая выручка Maoyan Entertainment; для перегруженности
портов — среднее значение индексов движения Кильского института для САР Гонконг и
провинции Гуандун, а также для Шанхая и Чжэцзяна; для дорожных заторов – скользящее
среднее среднего индекса дорожных заторов Министерства транспорта Китая за один месяц
по 101 региону Китая; для движения метро - скользящее среднее количество пассажиров за
один месяц в 10 важных регионах Китая; для международного

рейсов, скользящее среднее число выполненных международных рейсов за один
месяц.
График 9.A: индекс S&P 500 для США; Shanghai Shenzhen CSI 300 Индекс акций Китая. AE
(исключая США): средневзвешенное значение S&P/ASX 200, S&P/TSX Composite Index, Swiss
Market Index, OMX Copenhagen Index, EURO STOXX 600 Index, FTSE 100 Index, Nikkei 225, OBX
Stock Index, S&P/NZX 50 Index и Стокгольмский эталон OMX для AE. Страны с формирующимся
рынком (искл. Китай): средневзвешенное значение индекса Brazil Ibovespa, S&P/ CLZ IPSA,
индекса MSCI Colcap, индекса Пражской фондовой биржи, индекса Hang Seng, индекса
Будапештской фондовой биржи, индекса S&P BSE Sensez, индекса Jakarta Composite, индекса
Kospi, S&P/ Индекс BMV IPC, FTSE Bursa Malaysia KLCI, S&P/BVL PeruGeneral TRPEN, индекс PSEi
Philippine SE, индекс WSE WIG, индекс Straits Times, индекс фондовой биржи Таиланда и
индекс FTSE/JSE Africa ALL SHR для развивающихся рынков.
Диаграмма 10.A: Долгосрочные кредиты, ипотечные кредиты и долговые ценные бумаги в процентах от
общего объема кредитов, ипотечных кредитов и долговых ценных бумаг; на основе выборки из более чем
230 крупных и средних банков США.
График 10.B: Расчетное влияние параллельного сдвига кривой доходности на +200 базисных
пунктов на капитал первого уровня банков; «Другое» включает G-SIB из Канады, Китая и Японии; на
основе доступных раскрытий G-SIB на конец 2022 г. и данных на конец 2021 г. для Silicon Valley Bank
(SVB).
Диаграмма 10.C: Агрегированные данные по регионам на основе сбалансированной выборки из 341 крупного
банка из 42 стран; скользящие средние за четыре четверти.
График 11.A: Непогашенные кредиты через Программу срочного финансирования банков Федеральной
резервной системы и дисконтное окно (первичный кредит) до последних доступных.
График 11.B: Средневзвешенное значение по активам на основе выборки из 233 банков США.
График 12: Каждый эпизод дезинфляции фиксируется, когда 13-месячная скользящая средняя
достигает своего пика при условии, что (i) в предыдущие и последующие 12 месяцев не было
других пиков; (ii) пик составляет от 3% до 25%; и (iii) пик как минимум на 3 процентных пункта
выше, чем самые низкие минимумы за предыдущие и последующие 12 месяцев. Месяц = 0 — это
когда фактическое значение общей инфляции является максимальным в течение этого
конкретного эпизода. Панель из 30 AE и 28 EME, в зависимости от наличия данных. На графике 12.D
реальная процентная ставка рассчитывается как фактическая ставка с использованием
директивной ставки и общей инфляции.
Диаграмма 13.B: Образцы режимов с высокой инфляцией: Калифорния, 4 квартал 1971 г. – 4 квартал 1990 г.; Япония, четвертый квартал
1970 г. – четвертый квартал 1979 г.; КР, 4 кв. 1985 г. – 4 кв. 1997 г.; MX, 1 кв. 1983 г. – 4 кв. 2002 г.; США, январь 1965 г. – декабрь 1985 г.
Образцы режима низкой инфляции: Калифорния, 1 кв. 1991 г. – 4 кв. 2019 г.; Япония, 1 кв. 1980 г. – 4 кв. 2019 г.; КР, 1 кв. 1998 г. – 4 кв.
2019 г.; MX, 1 кв. 2003 г. – 4 кв. 2019 г.; США, январь 1986 г. – декабрь 2019 г.
Диаграмма 14.B–C: см. техническое приложение к диаграмме 12 для определения эпизодов дезинфляции.
Реальная заработная плата рассчитывается путем дефлятирования номинальной заработной платы по общему
ИПЦ. Прибыль измеряется отношением дефлятора ВВП к удельным затратам на рабочую силу.
Диаграмма 15.A: Прогнозы основаны на макроэкономических моделях для конкретных стран,

результаты которых затем агрегируются с использованием весов ВВП. Модели оценивают
долгосрочную зависимость между (логарифмическим) уровнем цен (базовый ИПЦ), заработной
платой (средняя почасовая оплата для всей экономики) и производительностью труда, а также

уравнения корректировки, в которых отклонения от долгосрочной зависимости вносят вклад в
динамику; модели и оценки подробно описаны в Borio et al (2023), вставка B. Условные прогнозы
инфляции построены на основе среднего роста производительности труда, наблюдаемого за
последние 10 лет, и допущения о заданных темпах роста заработной платы. по каждому из двух
сценариев. Для прогнозов на 2023 год также включены средние остатки инфляции в 2022 году,
уменьшающиеся в 0,25 раза каждый квартал. Обратите внимание, что, поскольку в качестве
показателя цен используется базовый ИПЦ, цены на импорт вбивают клин по сравнению с
упражнением, в котором используется дефлятор ВВП.
Диаграмма 18. Прогнозы основаны на макроэкономических моделях для конкретных стран. Модели состоят из
VAR, связывающей поведение отношения долга к доходу частного сектора, реальных цен на жилье, реальных цен
на акции, реального дохода, эффективных процентных ставок в частном секторе и реального ВВП. Коэффициенты
в некоторых уравнениях VAR (например, цены на акции) ограничены, чтобы отражать реалистичные задержки
информации. VAR оцениваются для выборки с 1 квартала 1985 г. по 4 квартал 2019 г. Процентные ставки по
директивным документам включены в модель в качестве экзогенной переменной. В каждом сценарии все
переменные, кроме учетной ставки, изменяются в соответствии с их оценочными отношениями в модели.
График 19.A–B: Кредитные убытки, рассчитанные на основе прогнозов отношения долга к доходам и роста
кредита частного сектора, показанных на Графике 17, с использованием подхода, описанного в Juselius
and Tarashev (2022).
График 19.C: Общий коэффициент достаточности капитала — это общий коэффициент достаточности капитала в
соответствии с концепцией Базеля III. Он измеряет капитал уровня 1 и уровня 2, который включает
субординированный долг, смешанный капитал, резервы на возможные потери по ссудам и резервы оценки в
процентах от активов, взвешенных с учетом риска, и внебалансовых рисков.

Рекомендации
Ампудиа, М., Ф. Де Фиоре, Э. Харруби и К. Манеа (2023 г.): «Частный долг, ужесточение денежно-
кредитной политики и совокупный спрос»,Бюллетень BIS, № 70, февраль.
Арамонте, С. и Ф. Авалос (2021 г.): «Рост частных рынков»,Ежеквартальный обзор BIS,

декабрь, стр. 69–82.
Арамонте С., К. Тодоров и К. Детеринг (2022 г.): «Недооценивают ли инвесторы CLO хвостовой риск
на европейских рынках?»,Ежеквартальный обзор BIS, сентябрь, стр. 13–14.
Авалос, Ф., А. Кэп, Д. Иган, Э. Харруби и Г. Нодари (2022 г.): «Энергетические рынки: потрясения,
экономические последствия и меры политики»,Бюллетень BIS, № 64, декабрь.
Бейли, А. (2023 г.): «Денежно-денежная и финансовая стабильность: уроки недавнего времени»,

выступление в Институте международных финансов, 12 апреля.
Банк международных расчетов (БМР) (2022 г.): «Инфляция: взгляд под капот», Годовой
экономический отчет за 2022 год, июнь, Глава II.
Барон, М., Э. Вернер и В. Сюн (2021 г.): «Банковские кризисы без паники»,Ежеквартальный
экономический журнал, т. 136, № 1, стр. 51–113.
Буассе, Ф., К. Борио, К. Леонте и И. Шим (2023 г.): «Пруденциальная политика и финансовое
доминирование: изучение связи»,Ежеквартальный обзор BIS, март, стр. 15–31.
Борио, К., С. Клаэссенс и Н. Тарашев (2022 г.): «Регулирование на основе организаций и видов деятельности:
структура и приложения для традиционных финансовых фирм и крупных технологических компаний»,
Периодические публикации FSI, № 19.
Борио, К., М. Ломбарди, Дж. Йетман и Э. Закрайшек (2023 г.): «Двухрежимный взгляд на
инфляцию»,Документы BIS, № 133, март.
Буржуа, А. и Р. Лафронь-Жусье (2022 г.): «La flambée des prix de l'energie: un

effet sur l'inflation réduit de moitié par le bouclier tarifaire»,Инси анализы, № 75,
сентябрь.
Капаруссо, Дж., И. Чен, П. Даттелс, Р. Гоэл и П. Хиберт (2019 г.): «Посткризисные изменения в
бизнес-моделях глобальных банков: новая таксономия»,Рабочие документы МВФ, WP/19/295.
Капаруссо Дж., У. Льюрик и Н. Тарашев (2023 г.): «Долгосрочная прибыльность и устойчивость

глобально системообразующих банков»,Бюллетень BIS, ожидается.
Карстенс, А. (2021 г.): «Небанковский финансовый сектор: необходимо системное регулирование»,

Предисловие,Ежеквартальный обзор BIS, декабрь, стр. 1–6.
— — — (2022 г.): «История о попутных и встречных ветрах: совокупное предложение и

макроэкономическая стабилизация», выступление на симпозиуме Федерального резервного банка
Канзас-Сити в Джексон-Хоуле, 26 августа.
— — — (2023 г.): «Денежно-денежная и фискальная политика как якоря доверия и стабильности», выступление в
Колумбийском университете, Нью-Йорк, 17 апреля.

Каваллино, П., Г. Корнелли, П. Хёрдал и Э. Закрайшек (2022 г.): «Ускоренное ужесточение денежно-
кредитной политики: плюсы и минусы»,Бюллетень BIS, № 63, декабрь.
Кавалло, А. и О. Кривцовы (2023 г.): «Что дефициты могут рассказать нам об инфляции?
Доказательства из онлайн-микроданных»,Журнал международной экономики, https://doi.org/
10.1016/j.jinteco.2023.103769.
Центральный банк Бразилии (2022 г.):Отчет об инфляции – сентябрь 2022 г..
Кристофидес, Л. и А. Пэн (2006 г.): «Срок действия контракта и индексация в период реальной
и номинальной неопределенности»,Экономика труда, т. 13, вып. 1, стр. 61–86.
Де Фиоре, Ф., М. Ломбарди и Д. Рис (2022 г.): «Показатели инфляции в условиях высокой
неопределенности»,Бюллетень BIS, № 60, сентябрь.
Совет по финансовой стабильности (FSB) (2020 г.): «Отчет о глобальном мониторинге небанковского
финансового посредничества»,Отчет Совета по финансовой стабильности, 16 декабря.
Фрегерт, К. и Л. Йонунг (2008 г.): «Таргетинг на инфляцию до сих пор является успешным: 100-летнее
свидетельство шведских договоров о заработной плате»,Дискуссионный документ по экономике, № 2008-24.
Goel, T, U Lewrick and A Mathur (2021): «Укусит ли регулирование только менее прибыльных?
Свидетельства слишком больших, чтобы провалиться реформ»,Рабочие документы БМР, № 922.
Хофманн, Б., Т. Парк и А. Техада (2023 г.): «Цены на сырьевые товары, доллар и риск
стагфляции»,Ежеквартальный обзор BIS, март, стр. 33–45.
Иган, Д., Э. Кольшен и П. Рунгчароенкиткул (2022 г.): «Учет рыночных рисков

после пандемии»,Бюллетень BIS, № 50, март.
Международный валютный фонд (МВФ) (2023 г.):Перспективы мировой экономики, Апрель.
Юзелиус, М. и Н. Тарашев (2022 г.): «Когда неопределенность разделяет ожидаемые и

непредвиденные убытки»,Рабочие документы БМР, № 995, январь.
Лаевен, Л. и Ф. Валенсия (2020 г.): «База данных системных банковских кризисов II»,Экономический обзор
МВФ, том 68, январь, стр. 307–61.
Макколи, Р. и К. Шу (2019 г.): «Недавняя политика юаня и сопутствующие движения валюты»,

Журнал международных денег и финансов, том 95 (C), июль, стр. 444–56.
Макфейл, Л., П. Шнабл и Б. Такман (2023 г.): «Хеджируют ли банки процентные свопы?»
Рабочие документы NBER, № 31166.
Минк, М., Дж. Джейкобс и Дж. Де Хаан (2007 г.): «Измерение синхронности и
совместного движения деловых циклов с приложением к зоне евро»,Рабочие
документы Cesifo, № 2112, октябрь.
Мохон Б., Г. Нодари и С. Сивьеро (2023 г.): «Вехи дезинфляции»,Бюллетень BIS, № 75,
май.

Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) (2022 г.): «Особая статья:
политические меры в ответ на рост цен на энергоносители», Реформы налоговой политики 2022 г.:
ОЭСР и отдельные страны-партнеры.
— — — (2023):Отчет Комитета по экономической политике, Может.
Рич, Р. и Дж. Трейси (2004 г.): «Неопределенность и продолжительность трудовых договоров»,

Обзор экономики и статистики, т. 86, № 1, стр. 270–87.
Шим, Дж. и К. Тодоров (2023 г.): «ETF, неликвидные активы и распродажи».Рабочие документы БМР,
ожидается.

II. Денежно-кредитная и фискальная политика: защита стабильности и
доверия
• Являясь основными экономическими функциями государства, денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика неразрывно переплетены.
• Чтобы способствовать стабильной финансовой и макроэкономической среде и держать напряженность между ними
управляемой, политика должна осуществляться в «регионе стабильности». Конечный риск дрейфа за пределы
региона — это потеря доверия, которое общество должно иметь к государству и к принятию им решений.
• В последние десятилетия денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика постепенно приближались к границам

зоны стабильности, поскольку на них часто полагались как на де-факто двигатели роста. Это подготовило почву для
нынешней напряженности между ними, а также для будущих макроэкономических и финансовых рисков.
• Необходимы корректировки политики и институциональные гарантии для обеспечения того, чтобы эти две политики оставались в
пределах стабильного региона. Они зависят от более четкого понимания ограничений политики макроэкономической
стабилизации.
Введение
Впервые за последние десятилетия мы наблюдаем одновременное возникновение высокой
инфляции и финансового стресса. Хотя у каждой из них есть свои конкретные причины (глава I),
они в значительной степени являются симптомом кумулятивного эффекта адаптивной денежно-
кредитной и налогово-бюджетной политики за последние десятилетия, кульминацией которого
стали чрезвычайные меры поддержки, принятые в ответ на пандемию. Во многих странах
директивные ставки, номинальные и реальные, были исторически низкими в течение длительного
периода, а балансы центральных банков выросли до уровней, невиданных в мирное время
(График 1.A). В то же время постоянный и крупный бюджетный дефицит привел к постепенному
увеличению государственного долга до беспрецедентного уровня (График 1.B). Эти траектории
политики дали важный и устойчивый толчок инфляции и способствовали нарастанию уязвимостей
в финансовой системе.1
Нынешнюю напряженность можно рассматривать как симптом того, что две политики проверяли
границы того, что можно было бы назвать «регионом стабильности». В регионе представлены комплексы
денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики, которые способствуют макроэкономической и
финансовой стабильности и удерживают неизбежные противоречия между политиками. Границы региона
неуловимы, и зачастую лишь постфактум становится очевидным, что они были проверены, поскольку
экономические системы могут казаться стабильными до тех пор, пока вдруг не перестанут быть таковыми.
Конечный риск дрейфа за пределы региона — это потеря доверия, которое общество должно иметь к
государству и к принятию им решений.
Недавний вызов границам является последним в долгом путешествии, которое уходит
корнями как минимум в 1970-е годы. В каждый момент времени выбор политики казался
разумным, даже убедительным. Но в совокупности они подтолкнули политику к границам.
Коренной причиной дрейфа была склонность политиков поддаваться своего рода «иллюзии
роста», т.е. чрезмерно оптимистичному взгляду на способность политики
макроэкономической стабилизации поддерживать экономический рост.2
Корректировка политики и институциональные гарантии необходимы для обеспечения того,
чтобы денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика оставалась стабильной. Политика

Денежно-кредитная и фискальная политика в исторической перспективе1 График 1
A. Директивные ставки и балансы центральных банков B. Сальдо бюджета и государственный долг
% ВВП % % ВВП % ВВП
60 15 30 120
40 10 20 80
10 40
20 5
0 0
0 0
– 10
–5
– 20
– 10
1900 г. 1920 г. 1940 г. 1960 г. 1980 г. 2000 г. 2020 1900 г. 1920 г. 1940 г. 1960 г. 1980 г. 2000 г. 2020
Общие активы центрального банка (левые): Ставки полиса (правая сторона): Бюджетное сальдо (слева): Государственный долг (правая сторона):
медиана Медиана (номинальная) медиана

Межквартильный диапазон Межквартильный диапазон Межквартильный диапазон
(номинальное)
Медиана (реальная)
1
Источники: Аббас и др. (2010 г.); Хорда и др. (2016 г.); Европейская комиссия; МВФ; ОЭСР; Поток данных; глобальные финансовые данные; Оксфордская экономика; национальные
данные; БИС.
должны быть направлены на создание стабильной финансовой и макроэкономической среды, в которой может
закрепиться устойчивый рост, который в конечном итоге определяется факторами предложения. А для этого им
необходимо сохранять достаточный запас прочности, чтобы справиться с неожиданными неблагоприятными
событиями, а также с неизбежными рецессиями. В конечном счете, однако, корректировки требуют изменения
мышления, то есть более острого признания ограничений политики стабилизации, которые не могут выступать в
качестве двигателей роста. Наличие региона стабильности в качестве сознательного и явного политического
соображения помогло бы направлять действия.
В этой главе излагается непреходящая задача денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики

оставаться в пределах стабильности и пути ее решения. В главе сначала описывается роль денежно-
кредитной и налогово-бюджетной политики как основных экономических функций государства и вводится
понятие региона стабильности. Затем в нем описывается путь денежно-кредитной и фискальной
политики за последние десятилетия к границам региона, что привело к высокой инфляции и финансовой
нестабильности. Далее в нем обсуждаются потенциальные риски для макроэкономической и финансовой
стабильности. Глава заканчивается исследованием последствий для политики.
Политические взаимодействия и регион стабильности
Будучи двумя основными экономическими функциями государства, денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика
играют ключевую роль в обеспечении экономической стабильности и доверия к политике. Обе политики влекут за собой
привилегированные права доступа и перераспределения экономических ресурсов в обществе. Фискальная политика
зависит от права взимать налоги и прерогативы выпускать долговые обязательства, обеспеченные будущими налоговыми
поступлениями. Денежно-кредитная политика обладает властью выпускать «деньги», что представляет собой
безвозвратное обязательство государства, используемое в качестве платежного средства. Эти силы взаимно усиливают друг
друга. Требование платить налоги деньгами поддерживает спрос на деньги, поощряя их использование в качестве
платежного инструмента. В свою очередь, стабильная денежная система укрепляет налоговую базу. Кроме того, эмиссия
денег поддерживает бюджетные доходы за счет

Коробка А
Консолидированное бюджетное ограничение центрального банка и правительства
Балансовые отчеты центрального банка и правительства соединены в тазобедренном суставе. Это, в свою очередь, ужесточает
связь между денежно-кредитной и налогово-бюджетной политикой и может стирать различие между ними. Балансы
взаимосвязаны, потому что центральный банк «принадлежит» правительству или является его частью, направляя ему денежные
переводы на основе финансовых результатов учреждения. Кроме того, довольно часто два государственных органа удерживают
требования друг к другу и выпускают другие, которые являются очень близкими заменителями в портфелях частного сектора.
Изучение связи между двумя балансовыми отчетами проливает дополнительный свет на взаимодействие между двумя политиками.
Рассмотрим сначала баланс центрального банка. Его активы обычно состоят из государственных ценных бумаг, требований к
частному сектору (например, ссуды банкам) и (часто, но не всегда) резервов в иностранной валюте. Его обязательства принимают
форму собственного долга (например, собственные ценные бумаги или обратное РЕПО) и «денежные обязательства», т.е. денежные
средства в руках населения и банковские резервы – «денежную базу». Очень часто они могут также включать государственные
депозиты. Остаток между стоимостью активов и обязательств составляет капитал центрального банка. Баланс фискального органа
включает капитал центрального банка как актив, а также любые другие активы и обязательства, выпущенные фискальным органом.
Консолидация двух балансов выявляет два важных момента.

Во-первых, крупномасштабные покупки центральным банком долгосрочного государственного долга представляют собой
крупную операцию по управлению долгом, характер которой зависит от того, как центральный банк их финансирует. Поскольку
наличные деньги полностью определяются спросом, центральный банк может либо выпустить свой собственный краткосрочный
долг, почти неотличимый от долга правительства, либо увеличить объем банковских резервов. Однако,если центральный банк
желает сохранить контроль над процентной ставкой, эти резервы должны приносить проценты.: процентная ставка упадет до нуля
до тех пор, пока эти резервы не будут реабсорбированы.1Резервы, по сути, индексируются по ставке овернайт.
Во-вторых, прибыль и убытки центрального банка отражаются на финансовом положении правительства. Это может усилить
или ослабить его способами, которые не были бы очевидны, если бы мы рассматривали только финансовые счета правительства.
Например, правительство может продлить срок погашения своих обязательств. Но если бы центральный банк приобрел
эквивалентную сумму, соответствующий государственный долг был бы, по сути, однодневным или краткосрочным. Это повысит, а
не снизит чувствительность бюджета к более высоким процентным ставкам. Более высокая чувствительность будет проявляться в
более высоких процентных расходах для центрального банка и, в результате более низких денежных переводов в фискальные
органы, приведет к сокращению государственных доходов.
Один пример помогает проиллюстрировать эти два момента (График A1). Предположим, что правительство выпускает больше
долгосрочных облигаций (с фиксированной процентной ставкой) для финансирования приобретения долгосрочных активов, таких как
государственная инфраструктура (График A1.A). Далее предположим, что центральный банк покупает этот долг и финансирует его, выпуская
вознаграждаемые банковские резервы овернайт (График A1.B). Глядя только на баланс правительства, может показаться, что правительство
продлило срок погашения своего долга и уменьшило чувствительность своих затрат на финансирование к более высоким процентным
ставкам. В действительности, глядя на консолидированный баланс, становится ясно, что чувствительность теперь выше, так как более
высокие процентные ставки немедленно сокращают денежные переводы центрального банка (График A1.C). В случае больших потерь
капитала центральным банком денежные переводы могут даже стать отрицательными.
Насколько долгосрочный государственный долг на самом деле может быть овернайт График А1
A. Правительство выпускает больше долговых обязательств B. Центральный банк покупает этот долг C. Срок погашения консолидированного
государственного долга снижается
Источник: БИС.

Рассмотрение эволюции консолидированного баланса в стилизованной форме проливает дополнительный свет на то, как взаимодействуют
фискальная и денежно-кредитная политика. Бюджетное ограничение можно записать следующим образом:
(1) ∆ !, #+ ∆ $, # #= !,# !,#%&+ $, # $,#%& #− #− ∆ #
где !, #консолидированный долг в национальной валюте (включая любой долг центрального банка и процентные банковские
резервы); $, # #представляет собой консолидированный чистый долг в иностранной валюте (т.е. долг за вычетом валютных
резервов), выраженный в национальной валюте ( #обменный курс); !, #и $,#– соответствующие процентные ставки; #первичный
баланс (налоги минус расходы без учета процентных платежей); и∆ #представляет собой изменение (беспроцентных) денежных
обязательств (резервов и денежных средств).2Все переменные выражены в номинальном выражении. Разделив на номинальный
ВВП и объединив компоненты чистого долга в национальной и иностранной валюте, можно выделить факторы, определяющие
эволюцию отношения чистого долга к ВВП:
(2) ∆ #= ( #− #) #%&− #− #
где #и #= ∆ #⁄ #– первичное сальдо и так называемый сеньораж в процентах от ВВП, соответственно, и #темп роста
номинального ВВП. Обратите внимание, что эффективная процентная ставка #представляет собой средневзвешенную
процентную ставку, выплачиваемую по долгу в национальной и иностранной валюте (с #с указанием доли долга в
национальной валюте в общем чистом долге) и включает эффект оценки за счет амортизации #обменного курса:
(3) #= # !, #+ (1 - #)9 $,#+ #:
Отношение консолидированного долга к ВВП смещается в область стабильности. При прочих равных, по мере увеличения
коэффициента регион сужается, поскольку меньший набор процентных ставок и сальдо бюджета согласуется с макроэкономической
и финансовой стабильностью. Ключевыми переменными в (2) являются первичный баланс и разница между доходностью долга и
номинальным темпом роста экономики – так называемая процентная ставка, скорректированная на рост. Всякий раз, когда эта
разница положительна, эта разница имеет тенденцию к увеличению отношения долга к ВВП с течением времени со скоростью,
которая увеличивается с уровнем долга. Даже первичные излишки могут быть недостаточно большими, чтобы компенсировать
этот эффект (подробное обсуждение см. во вставке C). Сеньоражом можно в значительной степени пренебречь при низкой
инфляции: она невелика и, в отличие от номинальной процентной ставки, определяется спросом и, следовательно, не находится
под контролем центрального банка.3Это добавляет нюансов к двусмысленному понятию «денежное финансирование».
Таким образом, консолидированное бюджетное ограничение подчеркивает неразрывную связь денежно-кредитной и налогово-
бюджетной политики. Более высокие процентные ставки, скажем, могут потребоваться для борьбы с инфляцией, ослабить фискальную
позицию и, если это достаточно ненадежно, могут создать напряженность. Точно так же неустойчивое финансовое положение уменьшает
пространство для маневра денежно-кредитной политики, поскольку делает контроль над инфляцией более дорогостоящим. Действительно, в
случае острых опасений по поводу кредитоспособности суверена монетарная политика может даже полностью потерять контроль над
инфляцией.4Обеспокоенность может спровоцировать рост государственного долга, бегство капитала и резкое обесценивание валюты, что
вызовет инфляцию. Резкое ужесточение монетарной политики просто усилило бы опасения по поводу возможного дефолта, особенно если
часть долга номинирована в иностранной валюте. Даже если бы дефолта удалось избежать, это произошло бы за счет более высокой, скорее
всего, безудержной инфляции. В конечном счете, поддержание низкой и стабильной инфляции требует фискальной поддержки.5
1Центральный банк может также увеличить обязательные беспроцентные резервы, которые являются формой налога на банковскую систему.
2ЗдесьМне соответствует денежной базе или M0, так как последняя также включает процентные
резервы. 3В частности, спрос на наличные в значительной степени является спросом на операционные балансы: можно предположить, что он зависит
по номинальному доходу и, с ограниченной чувствительностью, по номинальной процентной ставке. Для беспроцентных резервов этот показатель либо
минимален, либо зависит от факторов, определяющих любые резервные требования, обычно от депозитной базы, к которой они относятся. Депозиты
также можно рассматривать как функцию тех же переменных, что и наличные деньги. 4В большинстве эпизодов высокой
инфляции и гиперинфляции первопричиной часто был фискальный дисбаланс и/или нереалистичный целевой показатель
обменного курса в сочетании с адаптивной реакцией центрального банка. См., например, Фишер и др. (2002).
5Решающая роль налогово-
бюджетной политики в определении последствий инфляции лежит в основе фискальной теории уровня цен (FTPL). Любое увеличение государственного
долга, не подкрепленное заслуживающими доверия ожиданиями более высоких профицитов бюджета в будущем, создает инфляционное давление, при
этом дефолт исключается как слишком затратный. Основным механизмом, который толкает уровень цен вверх, является эффект богатства. См., например,
Cochrane (2023) для описания FTPL и дополнительных примеров.

сеньоража и может помочь предотвратитьтехническийгосударственный дефолт, поскольку государственный долг
можно погасить за деньги.
Привилегированные полномочия фискальной и монетарной политики в конечном счете зависят от
неявного общественного договора, подкрепленного доверием к государству. Люди соглашаются платить налоги,
потому что они доверяют правительству использовать доходы для общественного блага. Точно так же люди
соглашаются с использованием денег в качестве платежного средства, потому что они доверяют центральному
банку в сохранении их ценности.
Необходимость сохранить доверие общества накладывает ограничения на привилегированные полномочия двух
политик. Денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика могут стать основной движущей силой процветания, если
они эффективно используются для предоставления общественных благ и обеспечения стабильной финансовой и
макроэкономической среды, подкрепленной надежной платежной системой. Если вместо этого их полномочия
используются неразумно, политика может нанести серьезный ущерб экономике и, в конечном счете, доверию к
государству.
Основные каналы, через которые денежно-кредитная и фискальная политика влияют на экономическую
активность, значительно различаются. Фискальная политика делает это главным образом за счет прямого
воздействия расходов на товары и услуги и производства некоторых из этих услуг, а также за счет трансфертов
домохозяйствам и фирмам. Денежно-кредитная политика осуществляется главным образом за счет операций
центрального банка на финансовых рынках, в частности через директивную процентную ставку, которые
оказывают всеобъемлющее влияние на доходность, стоимость заимствований, цены активов и обменный курс.
Тем не менее, перекрытия также существенны. Фискальная политика влияет на финансовые

условия посредством выпуска долговых обязательств. Государственный долг не только лежит в
основе функционирования финансовой системы и ценообразования активов, но и может
оказывать далеко идущее влияние на кривую доходности, цены других активов и обменный курс, а
также на устойчивость финансовой системы, когда Финансовая устойчивость ставится под
сомнение. Монетарная политика, в свою очередь, влияет на состояние государственных финансов.
Он делает это напрямую, устанавливая процентные ставки (затраты по займам) и воздействуя на
обменный курс (когда долг номинирован в иностранной валюте); и делает это косвенно, через свое
влияние на экономическую активность и инфляцию в целом, что может существенно изменить
государственные расходы и налоги.
Эти две политики дополнительно переплетаются через взаимосвязанные балансовые отчеты
(вставка A). Поскольку центральный банк является частью государства, его финансовые результаты
влияют на финансовое состояние правительства посредством денежных переводов. Крупномасштабные
покупки государственного долга, а также накопление валютных резервов сделали государственные
финансы более чувствительными к решениям центрального банка.
Область стабильности
Всепроникающее влияние денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики на экономическую

активность, а также перекрывающийся характер каналов их передачи означает, что эти две
политики связаны в основе. Они могут согласованно работать над созданием стабильной
финансовой и макроэкономической среды; но в равной степени они могут подорвать эту
стабильность и создать напряженность между ними, с которой очень трудно справиться.
Концепция «региона стабильности» помогает определить соответствующую зону
действия двух политик (вставка B).3Этот регион охватывает набор денежно-кредитной и
налогово-бюджетной политики, которые соответствуют макроэкономической и финансовой
стабильности. Границы региона варьируются в зависимости от страны, и их трудно точно
определить ex ante. Их нельзя суммировать в простых показателях, подобных ограничениям
уровня бюджетного дефицита или директивной ставки.
Кроме того, размер, форма и местоположение области меняются со временем. Некоторые
изменения происходят постепенно, например, в связи со структурными изменениями на рынке
труда и в структуре производства. Но регион также может быстро сжиматься и менять свое
положение, например, из-за внезапной утраты доверия к политике или к

Коробка Б
Область устойчивости и ее детерминанты
Область стабильности определяет набор комбинаций фискальной и денежно-кредитной политики, которые согласуются с
макроэкономической и финансовой стабильностью.1Когда фискальная и денежно-кредитная политика действуют в этом регионе,
напряженность между этими двумя политиками может возникать часто, но остается управляемой. Однако, когда налогово-бюджетная и
денежно-кредитная политика приближаются к границам региона, они вторгаются друг в друга и ставят под угрозу макрофинансовую
стабильность.
Ключевой проблемой для политиков является то, что регион стабильности со временем меняется в размерах, форме и положении
(График B1.A). В определенные периоды регион может быть довольно обширным, охватывая широкий набор монетарных и фискальных
параметров. Но затем область может быстро уменьшиться. Комбинации денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики, которые
кажутся совместимыми с макрофинансовой стабильностью в данный момент времени, могут внезапно перестать быть таковыми.
Несколько факторов влияют на регион стабильности, изменяя макрофинансовый фон и степень общественного доверия к
экономическим перспективам и надежности политической основы (Диаграмма B1.B). Некоторые из этих факторов действуют
относительно медленно. Например, структурные силы, в том числе технологические и финансовые инновации, могут постепенно
изменять основы производства и финансов, в свою очередь формируя набор денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики,
совместимых с макрофинансовой стабильностью. Демографические факторы также могут медленно, но глубоко изменять рынки
труда.2А международная торговля и финансовая интеграция — или силы, которые работают против нее — могут сильно повлиять на
глобальный экономический ландшафт и, таким образом, на пространство для маневра в налогово-бюджетной и денежно-кредитной
политике.
Но другие факторы могут развиваться гораздо быстрее, резко смещая локус и размер области стабильности. Одной из
возможностей являются внезапные экзогенные шоки. Например, резкий рост цен на сырьевые товары, вызванный российским
вторжением в Украину, является яркой иллюстрацией такого риска. Кроме того, эффекты уверенности значительно повышают
вероятность внезапных перемещений в регионе. Настроения участников рынка и доверие общества к способности
макроэкономической политики сохранять стабильность могут быстро измениться и, в свою очередь, резко сузить фискальное и
монетарное пространство. Резкое снижение обменного курса часто является первым признаком утраты доверия, а также ключевым
каналом, который ограничивает возможности для маневра в политике.3
Быстрый рост финансовой системы в последние десятилетия сделал внезапные сдвиги в области стабильности более
вероятными. Становясь более сложной и динамичной, система также становилась все более хрупкой. Несоответствие
кредитного плеча и ликвидности раздулось как на виду, так и вне поля зрения. В такой системе доверие может внезапно
испариться, что приведет к набегам на финансовые учреждения и краху рынка. Эта неустойчивость может резко сузить
область стабильности за счет ограничения набора комбинаций налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики,
которые соответствуют уверенности инвесторов.
Область стабильности График Б1
А. Эволюционный характер региона стабильности B. Факторы, влияющие на область стабильности
MP = денежно-кредитная политика; ФП = фискальная политика.

Помимо влияния структурных сил и экзогенных шоков, сильное влияние на регион оказывает политика, отличная от денежно-
кредитной и налогово-бюджетной. Например, микропруденциальное и макропруденциальное регулирование играют решающую роль в
ограничении финансовых излишеств и создании превентивных резервов, тем самым оставляя больше возможностей для фискальной и
денежно-кредитной политики.4Целенаправленное и хорошо взвешенное использование курсовых интервенций, в некоторых ситуациях,
возможно, дополненное мерами по управлению потоками капитала, может также повысить макроэкономическую устойчивость и обеспечить
большую гибкость налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики.5А структурные реформы могут значительно расширить регион за
счет ускорения потенциального роста, тем самым снижая общественное давление в отношении денежно-кредитной и налогово-бюджетной
политики для поддержки экономической активности.
И все же еще более важным — хотя гораздо менее оцененным — аспектом является то, что кумулятивное воздействие фискальной и
денежно-кредитной политики может серьезно изменить регион стабильности. Параметры политики, которые могут показаться
стабилизировавшимися в ближайшем будущем, могут со временем непреднамеренно сузить регион. Например, денежно-кредитные и
налогово-бюджетные условия с эффектом роста в краткосрочной перспективе могут быть достигнуты за счет повышения нестабильности в
будущем, поскольку они поощряют использование заемных средств и принятие рисков.6Продолжительное согласование политики может
также привести к неправильному восприятию экономических основ. Длительный период мягких денежно-кредитных условий, когда
инфляция сдерживается благоприятными попутными ветрами, может создать ложное впечатление о постоянном и независимом снижении
реальных ставок, что может заманить политиков к границам региона.7
Таким образом, концепция региона стабильности подчеркивает важные межвременные компромиссы, связанные с налогово-
бюджетной и денежно-кредитной политикой. При определении политики лица, определяющие политику, должны не только твердо
оставаться в пределах региона стабильности, но и следить за тем, чтобы кумулятивное воздействие фискальных и денежно-кредитных
условий не привело к сокращению региона с течением времени. Невыполнение этого требования может иметь серьезные последствия, резко
сужая пространство для политического маневра, усиливая напряженность между денежно-кредитной и налогово-бюджетной политикой и в
конечном итоге подрывая макрофинансовую стабильность и доверие к ключевым функциям государства.
1См. Borio and Disyatat (2021) для раннего обсуждения того, как регион стабильности ограничивает и, в свою очередь, зависит от фискальной и
денежно-кредитной политики. 2Структурные факторы, в том числе рост неравенства, старение населения и замедление технического
прогресса, были предложены в качестве возможных факторов снижения реальных процентных ставок. См., например, обсуждение в Blanchard
(2022). Тем не менее, эмпирические доказательства слабы. См. Борио и др. (2017). 3Эти концепции находятся в центре
литературы по валютным кризисам, например, Krugman (1979), Obstfeld (1996) и Aghion et al (2004). 4См., например, Farhi and
Werning (2016), Cerutti et al (2017), Korinek and Simsek (2016) и Bergant et al (2023). 5См., например, Cavallino and Sandri
(2023) и Bianchi and Lorenzoni (2022).6Высокая государственная и частная задолженность может, например, сдерживать денежно-кредитную
политику и подрывать макроэкономическую стабильность из-за беспокойства о фискальном и финансовом доминировании, как это сформулировано,
например, в работах Сарджента и Уоллеса (1981) и Бруннермайера (2015). Доказательства связи между ростом кредита и последующими финансовыми
кризисами представлены в работах Борио и Лоу (2002 г.) и Шуларика и Тейлора (2012 г.). 7 Модели, в которых смягчение денежно-
кредитной политики может привести к длительному снижению реальных процентных ставок, см. в Rungcharoenkitkul et al (2019), Mian et al (2021) и
Kashyap and Stein (2023). Данные о влиянии денежно-кредитной политики на долгосрочные реальные ставки представлены в работе Borio et al (2019),
которая также включает обзор литературы.
экономики в целом – риск, который со временем стал более острым из-за быстрого роста и
повышенной хрупкости финансовой системы. Это подчеркивает необходимость того, чтобы
фискальная и денежно-кредитная политика хорошо функционировала в регионе и оставляла
достаточный запас прочности на его границах.
Совокупный эффект прошлых решений в области налогово-бюджетной и денежно-кредитной
политики в решающей степени определяет границы региона. Например, длительные периоды денежно-
кредитной и налогово-бюджетной политики могут способствовать накоплению широкого спектра
факторов уязвимости, включая увеличение доли заемных средств и готовность идти на риск, что в
конечном итоге может ограничить пространство для маневра политики. Отсюда типичный
межвременной характер вовлеченных компромиссов. Политическое поведение, которое может
показаться стабилизирующимся в ближайшем будущем, может со временем непреднамеренно сузить
регион и привести политику к границе. Экономическая система может долгое время казаться стабильной,
пока вдруг не перестанет быть таковой.
Границы также достигаются посредством взаимодействия двух политик. При заданной траектории
процентной ставки слишком мягкая в совокупности политика налогово-бюджетной политики может
привести к повышению инфляции и суверенному кризису по мере роста долга. Для данного пути
фискальной политики слишком легкая в совокупности позиция денежно-кредитной политики может
привести к более высоким рискам инфляции и финансовой стабильности. На соответствующих путях две
политики могут усиливать траектории друг друга. Легкая денежно-кредитная политика может привести к

Что может пойти не так График 2
А. Гиперинфляция в Латинской Америке в 1980-х и 1990-х B. Кризисы часто случаются вместе2

годах1
г/г, %, логарифмическая шкала Количество кризисов
30
10 000
25
1000 20
100 15
10
10
5
1 0
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996
1980 г. 1990 г. 2000 г. 2010 2020
Обменный курс к доллару США
Суверенный долг Системный банкинг Валюта
Индекс потребительских цен
Требования ЦБ к правительству
1Подробную информацию см. в техническом приложении. 2Данные до 2017 года.
Источники: Лаэвен и Валенсия (2020 г.); МВФ; глобальные финансовые данные; национальные данные; БИС.
правительство, чтобы создать больше долга; экспансионистская налогово-бюджетная политика может затруднить проведение денежно-кредитной
политики настолько жесткой, насколько это необходимо.
Проверка границ региона может вызвать порочный круг. В этом случае обе политики в
конечном итоге сужают пространство для маневра, потрясения становятся все более
разрушительными, а политика все более дестабилизирующей. Нестабильность, в свою очередь,
угрожает или отражает потерю доверия к самой политике. Общей чертой является потеря доверия
к деньгам — как средству сбережения, платежному средству или расчетной единице — и к
устойчивости государственного долга.
Неустойчивость вследствие выхода за границы области устойчивости может принимать
различные формы. Общие проявления включают высокую инфляцию, экономический спад,
суверенный дефолт и финансовый стресс. Резкое снижение обменного курса является типичным
симптомом и каналом передачи. Наиболее острым проявлением дрейфа далеко за пределы границ
является гиперинфляция, подобная той, что наблюдалась в некоторых латиноамериканских
странах с формирующимся рынком (EME) в 1980-х и 1990-х годах. Они показывают, как налогово-
бюджетное давление и приспособление к нему денежно-кредитной политики могут разрушить
ценность денег (График 2.A).
Еще одним проявлением является совпадение суверенного долга, системного банковского и
валютного кризисов (График 2.Б). Острые финансовые кризисы часто представляют собой так называемую
гибельную петлю между государственным балансом и финансовым сектором. В таких случаях фискальная
и финансовая нестабильность усиливают друг друга, поскольку банки несут убытки по вложениям в
государственные облигации, в то время как правительствам необходимо укреплять несостоятельную
банковскую систему. В свою очередь, эти фискальные и финансовые кризисы подрывают доверие к
валюте, а обесценивание валюты еще больше усугубляет нестабильность.
Испытание границ: долгий путь до сих пор
Путешествие: из 1960-х годов в наши дни
До пандемии денежно-кредитная и фискальная политика уже приближались к

границам области стабильности. Процентные ставки были исторически низкими для

длительный период, а балансы центральных банков выросли до уровня военного времени после более
чем десятилетнего денежно-кредитного стимулирования после Великого финансового кризиса (ВФК). В то
же время государственный долг достиг исторического максимума из-за постоянного бюджетного
дефицита. Это созвездие означало значительную потерю пространства для политического маневра и
сделало экономику уязвимой для потрясений, а также для неизбежной следующей рецессии. Затем, когда
разразилась пандемия — гром среди ясного неба, — политика еще больше проверила эти границы,
приведя к высокой инфляции и финансовой нестабильности.
Как денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика приблизились к границам до
пандемии? Это результат долгого путешествия. Путешествие не было линейным. Симптомы
чрезмерно экспансионистской политики развивались вместе с экономическим ландшафтом,
который эта политика помогала формировать, вместе с более фундаментальными структурными
силами. Постоянным основополагающим фактором была переоценка того, насколько
макроэкономическая политика может управлять экономикой и, достаточно сильно надавливая,
запускать двигатель роста — своего рода «иллюзия роста». Это привело к постепенной потере
политического пространства с течением времени.
Полезно разделить путешествие, восходящее к 1960-м годам, на две фазы, с серединой 1980-х
как грубым водоразделом. График 3 иллюстрирует разрыв со ссылкой на страны с развитой
экономикой (СР) – см. ниже обсуждение сходств и различий со странами с формирующейся
экономикой.
До середины 1980-х годов ключевым симптомом, указывающим на то, что политика проверяет
ограничения скорости экономики и, следовательно, границы области стабильности, была растущая
инфляция. Рецессии обычно вызывались ужесточением денежно-кредитной политики для подавления
инфляции. Поскольку финансовая система была ограничена регулированием, признаки значительного
наращивания и сокращения кредита отсутствовали. На этом этапе дрейф к границам отчасти отражал
веру в то, что политики могут точно настроить экономику с помощью тщательно выверенного сочетания
денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики. Следовательно, концепцией стабильного
ция. 1970-
долгосрочного компромисса между безработицей и результатом инфляции стала Великая инфляция
х годов.
Изменение бизнес-циклов и ответных мер политики1 График 3
А. Инфляция B. Разрыв кредита в ВВП C. Краткосрочный номинал D. Совокупное изменение

процентная ставка государственного долга
г/г, % % баллов % % ВВП
12
6 15
12
9
3 10
8
6
0 5
3 4
–3 0
0 –6 0 –5
– 15 – 5 5 15 – 15 – 5 5 15 – 15 – 5 5 15 –4–20 2 4
20 – 10 0 10 20 20 – 10 0 10 20 20 – 10 0 10 20 –5 –3–11 3 5
Кварталы вокруг рецессии Кварталы вокруг рецессии Кварталы вокруг рецессии Годы вокруг рецессии
1970–84 1985–2019 гг.
1Горизонтальная ось обозначает кварталы/годы вокруг рецессий в деловых циклах, при этом пиковая дата установлена на нуле (вертикальные линии). Линии показывают среднюю
эволюцию временных рядов по 16 НЯ и событиям с 1970 по 2019 год при наличии данных. Подробную информацию см. в техническом приложении.
Источники: МВФ; ОЭСР; Поток данных; Научно-исследовательский институт экономического цикла; Национальное бюро экономических исследований; национальные данные; БИС.

В ответ на инфляционный кризис директивные органы предприняли шаги, чтобы вернуть денежно-
кредитную и налогово-бюджетную политику в область стабильности. Центральные банки стремились положить
конец инфляции, агрессивно повышая директивные ставки. После дезинфляции в первой половине 1980-х
монетарные режимы, отдающие предпочтение ценовой стабильности, постепенно стали нормой. Процентные
ставки существенно снизились по сравнению с их предыдущим пиком. Однако рост процентных ставок на фоне
ужесточения денежно-кредитной политики в начале 1980-х годов выявил неустойчивость бюджета во многих
странах. В сочетании с постоянным бюджетным дефицитом это привело к резкому росту государственного долга.
Таким образом, многие правительства были вынуждены приступить к фискальной консолидации. В течение более
десяти лет с начала 1990-х годов уровень государственного долга в среднем стабилизировался.
Начало второго этапа в середине 1980-х годов, как это ни парадоксально, отражало слияние
этих улучшений в рамках политики с фундаментальными структурными изменениями. Это
сочетание изменило динамику бизнес-цикла неуловимым, но далеко идущим образом.
Финансовые системы были глубоко либерализованы. К началу 1990-х годов финансовая система,
управляемая государством, уступила место системе, управляемой рынком, как внутри страны, так и
за ее пределами.4И вскоре последовала глобализация реальной экономики. СФР, в первую очередь
Китай, присоединились к единой глобальной рабочей силе и тесным производственным сетям,
разбросанным по всему миру.
В результате этих изменений инфляция перестала быть главным признаком политики,
проверяющей границы области стабильности. Центральные банки обеспечили стабильность цен,
поскольку глобализация реальной экономики ослабляла ценовую власть рабочих и фирм. Это был
мощный структурный попутный ветер, который помог центральным банкам закрепить режим
низкой инфляции и означал, что заданный уровень инфляции будет соответствовать более низким
реальным и номинальным процентным ставкам. Это была эпоха Великой Умеренности.
Симптомы перенапряжения теперь приняли форму финансового дисбаланса, т. е. чрезмерного
увеличения кредита и цен на активы, особенно цен на недвижимость, на фоне сильного принятия риска.
Спад, вызванный инфляцией, сменился финансовым спадом. Инфляция была в среднем низкой и
стабильной и почти не росла перед спадом делового цикла, а после него слегка, но устойчиво снижалась
ниже докризисного уровня. Вместо этого деловые циклы характеризовались резкими предкризисными
финансовыми подъемами, которые превращались в сокращения. Рецессии стали обычно
ассоциироваться с финансовым стрессом или, с неспособностью пруденциального регулирования
приспособиться к новым условиям, даже с прямыми кризисами, наиболее ярко это проявилось в мировом
финансовом кризисе. Эти рецессии оказали более продолжительное влияние на рост, поскольку
экономика работала в условиях наследия более высокого долга,5тем самым также смещая традиционные
меры циклической корректировки.
Со временем переход от инфляционного давления к финансовым диспропорциям способствовал
постепенному сужению пространства для маневра в политике. Денежно-кредитная политика естественным
образом смягчилась во время спадов, чтобы смягчить экономику и бороться с встречными ветрами, связанными с
восстановлением баланса частного сектора. Но у него не было особых причин для сильного ужесточения во время
расширения, поскольку инфляция оставалась низкой и стабильной. Процентные ставки постепенно снижались.
Для налогово-бюджетной политики МФК стал водоразделом. Предшествовавший ему чрезмерный финансовый
бум сильно польстил государственным счетам, искусственно завысив оценки потенциального объема
производства и увеличив налоговые поступления, тем самым замаскировав более экспансионистскую позицию.6
Затем финансовые кризисы вынуждали суверенов поддерживать финансовую систему и колеблющуюся
экономику, как это уже сделали некоторые страны во время банковского кризиса 1990-х годов. Первоначально
государственный долг значительно увеличился благодаря низким процентным ставкам, которые сдерживали
затраты на обслуживание долга.
Проблемы усилились после мирового финансового кризиса. Денежно-кредитная политика изо всех сил пыталась
вернуть инфляцию к целевому показателю: попутный ветер глобализации, который помог снизить инфляцию до целевого
уровня до Всемирного финансового кризиса, препятствовал усилиям центральных банков по ее обратному повышению.
Фискальная политика действительно стремилась восстановить часть пространства для маневра, утраченного после
мирового финансового кризиса. Но в результате денежно-кредитная политика стала «единственной игрой в городе». По
прошествии времени фискальную политику попросили поддержать денежно-кредитную политику в

борьба с низкой инфляцией путем повышения экономической активности. Это был перевернутый
мир по сравнению с тем, что ему предшествовало.
Пандемия дала последний толчок к границам. Были сняты все политические ограничения,
чтобы оградить домохозяйства и фирмы от всей силы блокировок, введенных для борьбы с
чрезвычайной ситуацией в области здравоохранения, вызванной Covid-19. Якобы они могли
расширить пространство для маневра и дальше, но риски были материальны. По крайней мере,
оглядываясь назад, поддержка оказалась слишком большой и продолжительной. Инфляция
подскочила на фоне таких макроэкономических стимулов, когда экономика восстанавливалась с
удивительной энергией после снятия ограничений и когда предложение не реагировало
достаточно эластичным образом.7И это происходило на фоне исторически высокого уровня
государственного и частного долга, а также повышения цен на активы. Впервые в глобальном
масштабе всплеск инфляции совпал с широко распространенной финансовой уязвимостью (глава
I).
Путешествие: усиливающие эффекты
На пути к границам региона стабильности ряд факторов усиливал траектории

фискальной и денежно-кредитной политики.
Возможно, одним из таких факторов было ослабление политики по мере того, как она приближалась к
границам. Изменения директивных ставок, как правило, оказывают меньшее влияние на совокупный спрос, когда
номинальные процентные ставки очень низки (График 4.A), отражая, например, негативное влияние дохода на
вкладчиков и негативное воздействие постоянно низких ставок на прибыльность банков.8Эта потеря тяги
означает, что для того, чтобы оказать такое же влияние на объем производства и инфляцию, необходимо более
значительное снижение процентных ставок, подталкивая денежно-кредитную политику ближе к границе области
стабильности. Более того, побочные эффекты смягчения денежно-кредитной политики за счет более высокого
риска и накопления частного долга, как правило, усиливаются, когда процентные ставки низки, и остаются на этом
уровне в течение длительного времени, сужая
там сфера стабильности .9
Низкие ставки снижают привлекательность денежно-кредитной политики и ограничивают фискальную политику1 График 4
A. Реакция ВВП на смягчение денежно-кредитной политики при высоких и низких ставках B. Реакция первичного баланса на снижение процентной ставки по
государственному долгу
Реальный ВВП, % % ВВП
0,6
0,5
0,4
0,0
0,2
– 0,5
0,0
– 1,0
– 0,2
– 0,4 – 1,5
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1980 г. 1990 г. 2000 г. 2010 2020
Кварталы после неожиданного смягчения Влияние падения ставок на 100 б.п.
Низкая ставка: Высокий уровень:
Влияние снижения ставки на 100
б.п. 90% доверительный интервал
Источники: Ахмед и др. (2021 г.); Ченг и др. (2023).

Государственный долг центрального банка1 График 5
A. В странах с развитой экономикой B. В крупных странах

% общего государственного долга % от общего количества облигаций центрального правительства в обращении
50
25
40
20
15 30
10 20
5
10
0
0
06 08 10 12 14 16 18 20 22 кормили Банк Англии ЕЦБ Банк Японии
НЯ: медиана Межквартильный диапазон Конец 2010 г. Апрель 2023 г. (или позднее)
1
Источники: Арсланальп и Цуда (2014 г.); ЕЦБ; Управление долга Соединенного Королевства; Поток данных; БИС.
Бюджетные стимулы также имеют тенденцию становиться менее мощными, когда государственный долг выше. Это,
вероятно, отражает неблагоприятные эффекты уверенности, которые проявляются, когда растут сомнения в финансовой
устойчивости. Таким образом, необходимы более масштабные налогово-бюджетные меры для достижения такого же
стимула, как и рост долга.10
Самоусиливающееся взаимодействие между двумя политиками представляет собой второй важный фактор.
Более низкие процентные ставки уменьшили фискальные ограничения, уменьшив потребность и стимулы для
консолидации экономического роста. Снижение процентной ставки, выплачиваемой по долгу, действительно
было связано с увеличением бюджетного дефицита, особенно в период сверхнизких процентных ставок после
Всемирного финансового кризиса (График 4.B). Ключевую роль в этом отношении сыграли крупномасштабные
покупки центральным банком активов государственного долга. В странах с развитой экономикой объем
государственных долговых обязательств центральных банков резко вырос после ВГФ (диаграмма 5.A), главным
образом за счет крупномасштабных покупок облигаций крупных центральных банков (диаграмма 5.B).
Высокий уровень государственного долга, в свою очередь, вероятно, усилил стимулы к сохранению
адаптивной денежно-кредитной политики. Когда уровень долга высок, повышение процентных ставок
оказывает более сильное влияние на стоимость обслуживания долга, вызывая более острые опасения по
поводу неблагоприятных макрофинансовых и фискальных последствий. Точно так же нормализация
баланса центрального банка становится более сложной, когда государственный долг высок, потому что
рынки должны поглощать большие суммы долга. Эти факторы, возможно, затруднили ужесточение
денежно-кредитной политики и сокращение балансов центральных банков — своего рода «долговая
ловушка».
Путешествие: чем отличаются EME?
Путь EME во многом похож на путь AE. Он был сформирован теми же глобальными силами,
которые со временем влияли на деловые циклы. С одной стороны, финансовая
либерализация — иногда специфичная для страны — повысила роль финансовых циклов и
увеличила частоту банковских кризисов. Яркие примеры включают кризис Южного конуса в
Латинской Америке в начале 1980-х годов, кризис текилы в Мексике в 1994 году и азиатский
кризис 1997–1998 годов. Кроме того, глобализация реальной экономики оказала давление на
инфляцию с 1990-х годов, усилив воздействие принятия ориентации на ценовую
стабильность. г монетарная политика ци режимы. Эти основные сходства отражаются

Денежно-кредитная и фискальная политика в странах с развитой экономикой и странах с формирующимся рынком1 График 6
А. Инфляция B. Учетная ставка С. Бюджетное сальдо D. Государственный долг
г/г, % % % ВВП % ВВП
20 20 0
80
–2
15 15 60
–4
10 10
40
–6
5 5
20
–8
0 0
– 10 0
1960 1980 2000 2020 1960 1980 2000 2020 1960 1980 2000 2020 1960 1980 2000 2020
НЯ ЕМЕ
Источники: МВФ; глобальные финансовые данные; национальные данные; БИС.
также в широкой эволюции ключевых переменных, таких как инфляция, процентные ставки, бюджетный дефицит
и государственный долг (График 6).
В то же время существуют и важные различия, в том числе между ЭВМ, связанные со

структурными факторами.
Некоторые из этих факторов в основном повлияли на различия в поездках по регионам EME.
Политические и институциональные особенности могут формировать отношение к фискальной политике,
инфляции и экономическому росту. Отчасти в результате этого инфляция в Азии была структурно ниже,
чем в Латинской Америке, где в 1980-х и 1990-х годах наблюдалась гиперинфляция, часто сочетавшаяся с
суверенным дефолтом и финансовым стрессом (диаграмма 7).11
Другие структурные факторы определяют различия, главным образом, между EME и AE в целом. Ключевым таким
фактором является большая чувствительность развивающихся рынков к глобальным финансовым условиям и настроению
рынка. Эта большая чувствительность отражает, в первую очередь, менее развитые финансовые рынки, в том числе
меньше возможностей хеджирования в иностранной валюте и большую зависимость от финансирования в иностранной
валюте.12Он имеет четыре основных значения.
Во-первых, область стабильности меньше и более подвижна. Предел погрешности

соизмеримо меньше, а риск внезапных и внезапных разрывов выше. В результате, когда
политика выходит за пределы области стабильности, рыночная дисциплина обычно
ощущается раньше и интенсивнее, чем в AE, вызывая быстрый сдвиг назад.13
Во-вторых, симптомы нарушения границ региона чаще проявляются в виде оттока
капитала и крупных амортизационных отчислений. Обменный курс играет более важную
роль как сила, обуславливающая неустойчивость бюджета, инфляцию и финансовую
нестабильность. А учитывая большую распространенность режимов фиксированного или
жестко регулируемого обменного курса до конца 1990-х годов, частота валютных кризисов
была выше. Это привело к постепенному переходу к более гибким механизмам обменного
курса, сопровождаемому широким внедрением систем таргетирования инфляции
(Диаграмма 8.A).14
В-третьих, влияние денежно-кредитной политики в странах с развитой экономикой, особенно в
Соединенных Штатах, с учетом доминирующей роли доллара США, было особенно заметным. Изменения
в позиции денежно-кредитной политики США и колебания доллара США были основными причинами
приливов и отливов глобальных условий. Например, дезинфляция Волкера спровоцировала долговой
кризис в Латинской Америке, характеризующийся финансовой неустойчивостью, которая усугублялась
сильным притоком капитала, связанным с переработкой нефтедолларов.

Инфляция и кризисы1 График 7
А. 1970–2000 гг. Б. 2001 г. – последний
г/г, % Количество кризисов г/г, % Количество кризисов
130
левый правая сторона левый правая сторона
15 15 15 15
10 10 10 10
5 5 5 5
0 0 0 0
Инфляция системный Суверен Валюта Инфляция системный Суверен Валюта
банковское дело долговые кризисы/ кризисы банковское дело долговые кризисы/ кризисы
кризисы реструктуризация кризисы реструктуризация
НЯ Азиатские EME Латинская Америка
Источники: Лаэвен и Валенсия (2020 г.); национальные данные; БИС.
переход к более гибким режимам обменного курса ослабил, но никоим образом не

устранил это влияние.15
В-четвертых, большая подверженность глобальным финансовым условиям и повторяющимся кризисам со
временем способствовала осознанию развивающихся рынков границ области стабильности и их изменчивости. С
конца 1990-х годов, задолго до мирового финансового кризиса, они предприняли шаги по укреплению своей
политики, дополняя гибкое таргетирование инфляции более активным использованием валютных интервенций
(диаграмма 8.B), макропруденциальных инструментов (диаграмма 8.C), а также
Таргетирование инфляции, валютные резервы и макропруденциальная политика График 8
А. Таргетирование инфляции1 B. Валютные резервы C. Макропруденциальное регулирование1
% % мирового ВВП Количество мер

25
12,5
60
20
10,0
40 15
7,5
20 5,0 10
2,5 5
0
0,0 0
2000 г. 2010 2020 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022
2002 г. 2006 г. 2010 2014 2018
Доля развивающихся рынков с таргетированием инфляции НЯ ЕМЕ
НЯ Латинская Америка
Китай Другие ЕМЕ

Другие азиатские EME
1
Источники: Будник и Клейбл (2018 г.); Рейнхардт и Сауэрбаттс (2016 г.); Шим и др. (2013 г.); МВФ; национальные данные; БИС.

а также, в меньшей степени, целевые меры по управлению потоками капитала – ключевые элементы
макрофинансовой системы стабильности.16Опять же, возникли региональные различия, с большей
озабоченностью внутренними финансовыми дисбалансами и более низкой степенью гибкости обменного
курса в Азии, чем в Латинской Америке.
Эти расширенные рамки политики позволили странам более успешно пережить кризис
мирового финансового кризиса и Covid (График 7) за счет повышения устойчивости к потрясениям
и обеспечения возможности проведения контрциклической политики в трудные времена. Они
также помогают объяснить, например, почему страны Латинской Америки ужесточили денежно-
кредитную политику раньше и более решительно, чем многие их коллеги по AE после Covid. В то
же время эти улучшения также несколько ослабили политические ограничения, с которыми
столкнулись страны, расширив воспринимаемый регион стабильности. Это, в свою очередь,
сопряжено с рисками в будущем и может частично объяснять ухудшение бюджетных позиций и
рейтингов после МФК (см. диаграмму 6 и ниже).
Проверка границ: риски на пути вперед
Каков следующий шаг в путешествии AE и EME? Каковы последствия проверки границ

области стабильности? Продолжающаяся борьба за восстановление ценовой стабильности и
устранение рисков для финансовой стабильности вызвала напряженность между налогово-
бюджетной и денежно-кредитной политикой, что создает новые проблемы в будущем.
Выделяются три основные взаимосвязанные проблемы. Во-первых, государственные финансы сталкиваются
с серьезными проблемами из-за сочетания рекордно высокого уровня государственного долга, сильного давления
на расходы, более высоких процентных ставок и ухудшения перспектив роста. Во-вторых, большой бюджетный
дефицит и высокий государственный долг рискуют привести к противоположным результатам с ужесточением
денежно-кредитной политики, что может осложнить борьбу с инфляцией. В-третьих, ухудшение состояния
государственных финансов и резкая переоценка долгосрочного долга после повышения процентных ставок могут
повысить риски для финансовой стабильности.
Рассмотрим каждый вопрос по очереди.
Риски для фискальных позиций и кредитоспособности государства
Увеличение государственного долга в странах с развитой экономикой и развивающихся странах привело к ухудшению кредитоспособности
государства (График 9.A). В странах с ограниченной ответственностью суверенные кредитные рейтинги значительно ухудшились после резкого
роста уровня долга после мирового финансового кризиса. В странах с формирующейся рыночной экономикой кредитные рейтинги постепенно
ухудшались в течение последнего десятилетия в связи с увеличением уровня долга.
Неожиданный всплеск инфляции после пандемии Covid-19 временно приукрасил фискальные счета за счет
увеличения номинального ВВП и, таким образом, механического снижения отношения долга к ВВП. Инфляция
также повлияла на баланс бюджета. Поскольку многие налоги взимаются пропорционально номинальным
переменным, таким как заработная плата, продажи и т. д., они имеют тенденцию к немедленному увеличению по
мере роста цен. Напротив, государственные расходы в основном фиксированы в номинальном выражении из года
в год.
Тем не менее, улучшение финансового баланса из-за инфляции носит эфемерный характер. Рост
затрат приведет к увеличению государственных расходов, и правительства столкнутся с необходимостью
повысить государственную заработную плату и социальные выплаты в соответствии с ростом цен, если
это уже не происходит автоматически с помощью механизмов индексации. Кроме того, ужесточение
денежно-кредитной политики, необходимое для снижения инфляции, приведет к увеличению стоимости
заимствований и сдерживанию экономического роста. Действительно, исторический опыт показывает,
что за периодами более высокой инфляции, как правило, следует рост, а не снижение государственного
долга (Диаграмма 9.B).
Забегая вперед, налогово-бюджетные органы столкнутся с серьезными проблемами из-за новых
значительных расходов, возможности повышения среднесрочных процентных ставок и более туманных
перспектив роста.

Суверенные рейтинги, инфляция и государственный долг1 График 9
A. Динамика суверенных рейтингов B. Инфляция и изменения в общем государственном долге
Рейтинг
ААА 100
по отношению долга к ВВП (% пунктов)

Изменения на пять лет вперед
АА 50
А+ 0
А– – 50
ВВВ – 100
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 Средние оценки (в 0 20 40 60 80 100
местной валюте): НЯ ЕМЕ Инфляция (г/г, %)
Источники: Лаэвен и Валенсия (2020 г.); МВФ; ОЭСР; Фитч; Мудис; S&P Global; национальные данные; БИС.
Во-первых, рассмотрите последствия нового давления со стороны расходов на дальнейшую

траекторию государственного долга. Оценки для AEs и EMEs предполагают, что связанные с возрастом
расходы вырастут примерно на 4% и 5% ВВП, соответственно, в течение следующих 20 лет. В отсутствие
бюджетной консолидации это приведет к тому, что долг превысит 200% и 150% ВВП к 2050 году в странах с
развитой экономикой и развивающихся странах соответственно.даже если процентные ставки останутся
ниже темпов роста, как это было в предпандемические годы (График 10).
Другие факторы могут усилить давление на государственные финансы. Одним из них является
обязательство поддерживать переход к устойчивой глобальной экономике в ответ на изменение
климата. Кроме того, геополитическая напряженность, вероятно, приведет к существенному
увеличению расходов на оборону. Примерный сценарий, который включает увеличение
государственных расходов на 2% ВВП в дополнение к увеличению расходов, связанных с
возрастом, приведет к дополнительному увеличению государственного долга примерно на 50%
ВВП к 2050 году.
Эти тревожные прогнозы долга на самом деле довольно оптимистичны: они предполагают, что
реальные процентные ставки останутся на уровне 1 процентного пункта.нижетемпы роста, в целом
соответствующие опыту последних лет. Как хорошо известно, такая конфигурация, как правило, ослабляет
давление на устойчивость долга (вставка C).
Действительно, есть две важные причины, по которым было бы неосмотрительно рассчитывать на большие
и постоянные отрицательные различия между процентными ставками и темпами роста. Во-первых, инфляция
может оказаться упорной и потребовать более высоких процентных ставок на более длительный срок, чем
ожидается в настоящее время. Высокая инфляция может также привести к переоценке инфляционных рисков,
побуждая инвесторов требовать более высоких премий за риск для владения государственными облигациями. А
попытки восстановить ценовую стабильность могут в конечном итоге привести к существенному замедлению
экономического роста.
Во-вторых, связь между структурными факторами и низкими реальными ставками, на которую часто опираются для
прогнозирования устойчиво низких процентных ставок, не является абсолютной.17Таким образом, экономика может выйти
из нынешнего периода высокой инфляции, столкнувшись с новой реальностью с более высокими реальными ставками.
Если реальные ставки будут повышаться на устойчивой основе, устойчивость государственного

долга окажется под еще большим давлением. Два фактора усугубляют влияние повышения процентных
ставок на государственные финансы.

Коробка С
Фискальные ограничения и риски для динамики долга
Существенная часть недавних дебатов о государственном долге и фискальной устойчивости вращается вокруг идеи о том, что устойчиво
отрицательная разница между процентами, выплачиваемыми по государственному долгу, и темпами роста экономики — так называемая
разница процентных ставок, или, говоря жаргонным языком, ,р–г–является благом для государственных финансов. Причина в том, что это
помогает сохранить устойчивость долга независимо от фискальной политики. Хотя это никогда не изображается как призыв к безрассудным
бюджетным расходам, это все же дает некоторое утешение в том, что в случае необходимости можно задействовать свободные бюджетные
возможности, и поощряет более экспансионистскую политику.1Однако степень комфорта может легко ввести в заблуждение, что сопряжено с
материальными рисками.
Исторически отрицательный дифференциал роста процентных ставок был относительно обычным явлением (График C1.A). Длительный
период средних положительных дифференциалов в странах с развитой экономикой, начавшийся в 1980-х годах, является скорее
исключением.2Но то же самое можно сказать и об относительно низкой волатильности дифференциала с 1990-х годов. Действительно,
исторически корректировка разницы процентных ставок была резкой и непредсказуемой.3
Учебные подходы к фискальным ограничениям основаны на стилизованном бюджетном ограничении узкого
государственного сектора и основаны на соотношении, описывающем накопление государственного долга (см. также вставку A):
(1) #− #%&= # #%&− #,
гдеДтноминальная сумма непогашенного долга на моментт,рт- эффективная процентная ставка, выплачиваемая по

непогашенному долгу, иПБтпервичный баланс (включая денежные переводы центральных банков правительству).
Разделив на (номинальный) ВВП, переставляя условия и аппроксимируя, получаем:
(2) #= ( #− #) #%&− #,
гдедтипбтпредставляют собой, соответственно, государственный долг и первичный баланс, выраженные как отношение к
ВВП, игттемп роста реального ВВП междутит–1. Согласно уравнению (2), динамика отношения долга к ВВП зависит от трех
ключевых переменных: процентных ставок, номинального роста и чистых государственных доходов (первичный баланс).
Уравнение (2) также можно использовать для определения пути корректировки к «долгосрочному» уровню долга.г*из любой исходной
точки и на любом временном горизонте. В среднесрочной перспективе за вычетом временных и циклических факторов ртигтпредполагается,
что они колеблются вокруг (возможно, медленно меняющихся во времени) уровнейр*иг*. Затем уравнение может быть решено для
определения долгосрочной стоимости первичного сальдо, стабилизирующего долг, то есть:
Дифференциал роста процентных ставок и уровень государственного долга График С1
А.р – гчерез некоторое время1 Б.р – ги стабилизирующий долг первичный баланс
% баллов
20
Первичный баланс, стабилизирующий задолженность
10
2
0
(% ВВП)
– 10
0
– 20
– 30
– 40 –2
1920 г. 1940 г. 1960 г. 1980 г. 2000 г. 2020 –1 0 1 2
НЯ: Иметь в виду Межквартильный диапазон р–г(%очки)
Долг (% от ВВП): 50% 100% 150%

1Рассчитывается как эффективная процентная ставка (отношение процентных расходов к долгу) за вычетом инфляции за вычетом реального роста ВВП. AE = AU, BE, CA,
DE, DK, ES, FR, GB, IT, JP, NL, NO, NZ, PT, SE и US.
Источники: МВФ; глобальные финансовые данные; национальные данные; БИС.

(3) *= *( *− *);
это можно принять как значение, вокруг которого следует проводить (контрциклическую) налогово-бюджетную политику для поддержания
долга на уровнед*, как только циклические факторы сыграют свою роль.
Сначала сосредоточьтесь на делер*>г* Более высокие уровни долгосрочного долга требуют от правительства все более высоких
первичных профицитов, чтобы компенсировать процентные платежи. Но существуют ограничения на сохранение больших первичных
излишков в течение продолжительных периодов времени. С чисто экономической точки зрения налоги не могут повышаться бесконечно без
создания стимулов для уклонения от уплаты налогов, что в конечном итоге приводит к разрушению налоговой базы — так называемый
эффект кривой Лаффера. И, что еще более важно, с точки зрения политической экономии, налоги не могут быть повышены по желанию, не
вызывая негативной реакции, а государственные расходы не могут быть сокращены ниже определенных пределов, не ставя под угрозу
предоставление основных общественных услуг. Все эти факторы предполагают наличие предела максимального устойчивого первичного
баланса, который вместе ср*иг*, также устанавливает верхний предел государственного долга – так называемый лимит долга.
Имея в виду неопределенностьр–ги его чувствительность к динамике долга также помогает избежать ошибок, связанных с выводами из
приведенной выше стилизованной идентичности. Отсюда следует, что вывод о том, что любой уровень государственного долга может
поддерживаться, когдар<гэто неверно. Даже если кажется, что взаимосвязь сохраняется, она остается неизменной для данного состояния
экономической среды, включая уровень и ожидаемую траекторию государственного долга: нет никакой гарантии, чторостанется нижегпосле
изменения фискальной позиции. Фактически неопределенность и эндогенность могут превратить обманчиво безопасную ситуацию в
ситуацию, в которой требуется бюджетная консолидация.4Всплески доходности могут возникать внезапно в ответ на неблагоприятные
события, а высокий уровень долга делает их более вероятными. Более того, даже если изменения в дифференциале процентных ставок будут
более постепенными, правительство может столкнуться с ограничениями в корректировке своей налогово-бюджетной политики. Два фактора
могут помешать.
Во-первых, это высокий уровень долга. С одной стороны, это усиливает реакцию доходности на неблагоприятные шоки.5С
другой стороны, это увеличивает воздействие, которое изменения в дифференциале роста процентных ставок оказывают на
первичное сальдо, стабилизирующее долг. Другими словами, при более высоком долге данное увеличениер–гпотребует большей
корректировки основного баланса. Это показано на диаграмме C1.B, на которой показана взаимосвязь между первичными
остатками и долгом, представленная в уравнении (3). Например, еслирувеличивается на 2 процентных пункта, необходимое
увеличение первичного баланса составляет всего 1 процентный пункт, когда долг составляет 50% ВВП, но в три раза больше, когда
долг составляет 150% ВВП.
Такая большая корректировка может оказаться неосуществимой из-за упомянутых выше политико-экономических
ограничений. И даже если это технически осуществимо, инвесторы могут усомниться в способности правительства придерживаться
болезненного плана: в конце концов, их оценка устойчивости долга может больше основываться на их восприятии фактической
способности государства собирать больше налогов и/или сократить расходы, чем по сметер–г. Это может спровоцировать кризис
доверия и полномасштабное изъятие государственного долга.6
Еще одним источником риска является структура погашения государственного долга. Сравнительно более короткий срок погашения
государственного долга означает более высокие потребности в рефинансировании и более высокую чувствительностьртк изменению
рыночных ставок. Это увеличивает величину внезапного увеличения дифференциала роста процентных ставок из-за изменений процентных
ставок. Как правило, ухудшение суверенного риска идет рука об руку с более высокой премией за риск и сокращением выпуска новых
облигаций, поскольку стоимость рефинансирования на более длительных горизонтах выше. Это, в свою очередь, увеличивает риски
пролонгации и делает более вероятным бегство по долгу. Кроме того, поскольку фискальные счета становятся более чувствительными к
изменениям процентных ставок, это может ограничить способность денежно-кредитной политики контролировать инфляцию.
На практике оценка лимита долга представляет собой сложную задачу. Во-первых, неясно, где поставить ограничение на первичные
остатки. Исторический опыт показывает, что первичные излишки вряд ли превысят 5% в течение длительных периодов времени. Тем не
менее, обстоятельства конкретной страны и эпизода могут играть большую роль в определении такого порога, который следует
воспринимать с долей скептицизма.7Во-вторых, существует значительная неопределенность в отношении возможной эволюции будущих
процентных ставок и темпов роста ВВП. Наконец, что более важно, они также, вероятно, будут взаимосвязаны и эндогенны для самого долга.
Более высокая задолженность, вероятно, будет связана с более высокой премией за риск и, следовательно, с более высокими процентными
ставками по государственному долгу. Более того, есть некоторые свидетельства того, что высокий государственный долг может быть связан с
более низкими темпами роста.8Соответственно, единственный разумный подход к оценке фискальных лимитов — это использование стресс-
тестов или сравнение результатов альтернативных допущений.
В целом, управление государственными финансами в регионе, близком к предельным, увеличивает риск резких
корректировок, которые могут подорвать экономику. Требуется взвешенный подход.
1См., например, Бланшар (2019). Однако в недавних исследованиях утверждается, что для устойчивости государственного долга
важна не только разница в процентных ставках, но и разница между предельным продуктом капитала и темпами роста экономики,
см., например, Reis (2021). 2Одна из возможных причин заключается в том, что при сохранении кредитоспособности государственный долг может
обеспечить инвесторов ликвидностью и безопасностью и, следовательно, торгуется с премией по сравнению с другими более рискованными и менее ликвидными активами. 3 См.
также Мауро и Чжоу (2021). Например, Mian et al (2022) утверждают, что условие устойчивости долга должно быть
4
явно дополнено условием, учитывающим чувствительность процентных ставок к уровню долга. 5Например, Лиан и др.
(2020) показывают, что вероятность и размер разворотов вр–гсвязаны с размером государственного долга и долей долга в
иностранной валюте. 6Обратите внимание, что похожим сценарием может быть сценарий, при котором инфляция резко возрастает, а центральный банк пытается ее
7См. Eichengreen and Panizza (2016).

контролировать. 8Пороговые эффекты долга на экономический рост также используются в IMF (2018).

Прогнозы государственного долга1
В процентах от ВВП График 10
А. Страны с развитой экономикой B. Страны с формирующейся рыночной экономикой
250 250
200 200
150 150
100 100
50 50
0 0
1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050
Базовый уровень (постоянный первичный дефицит)
Добавление увеличения расходов, связанного с возрастом
Дополнительное увеличение расходов (2% ВВП)
Источники: МВФ; ОЭСР; БИС.
Во-первых, это крупномасштабные покупки государственных облигаций после GFC, осуществленные несколькими
центральными банками. Эти покупки, которые составили 25–50% находящихся в обращении акций крупных АО (График 5.B),
финансировались за счет резервов центрального банка, что сокращало срок погашения консолидированного
государственного долга. Это означает, что более высокие процентные ставки намного быстрее передаются в
государственные финансы за счет сокращения денежных переводов от центральных банков. Действительно, после того, как
в 2010–2020 годах на долю центральных банков приходилось примерно 6% процентных платежей по государственному
долгу, трансферты центральных банков правительствам в странах с развитой экономикой уже снизились до нуля в
большинстве стран (График 11.A).
Вторым, гораздо более общим фактором, является исторически высокий уровень государственного
долга, а это означает, что более высокие процентные ставки могут привести к значительному увеличению
затрат на обслуживание долга. Например, если процентные ставки вернутся к уровню середины 1990-х
годов, выплаты по процентным ставкам по государственному долгу со временем превысят 6% ВВП —
самый высокий уровень после Второй мировой войны (График 11.B). ).
Давление на государственный долг еще больше возрастет, если среднесрочный рост окажется разочаровывающим.
Перспективы глобального роста являются самыми слабыми за последние десятилетия из-за нескольких структурных
факторов, включая геоэкономическую фрагментацию, более медленный рост рабочей силы и замедление роста в Китае и
других странах с формирующейся рыночной экономикой.18Кроме того, риски для состояния бюджета сами по себе могут
ослабить экономические перспективы и повысить риск неблагоприятных нелинейных эффектов. Например, высокий
государственный долг может ограничивать способность налогово-бюджетной политики действовать контрциклически во
время рецессии. Это может подорвать доверие к экономическим перспективам, что сократит частные инвестиции и
экономический рост. В свою очередь, более слабые перспективы роста могут усугубить фискальные риски, увеличить
премию за риск и еще больше подорвать экономическую активность. Таким образом, страны с более высоким уровнем
государственного долга, как правило, имеют более короткие фазы с процентными ставками ниже темпов роста, а также с
более высокой вероятностью разворота.19
В странах с формирующимся рынком потенциал порочного круга между устойчивостью бюджета,

замедлением роста и повышением процентных ставок выше. Одна из основных причин заключается в
том, что реакция обменного курса может внезапно подтолкнуть страны к превышению лимитов долга.
Утрата уверенности в устойчивости долга может вызвать резкое обесценивание, которое при наличии
валютных несоответствий может нанести ущерб государственным и частным балансам, что приведет к
взрывному росту затрат на обслуживание долга и серьезной рецессии.

Денежные переводы центральных банков и расходы на обслуживание государственного долга1 График 11
A. Денежные переводы центрального банка B. Расходы на обслуживание государственного долга
% государственных процентных платежей % % ВВП
15 12
15
10 8
10
5 4
5 0 0
0 –5 –4
01 04 07 10 13 16 19 22 1952 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022 Процентная
медиана Межквартильный диапазон ставка (левая): медиана
Стоимость обслуживания долга (правая сторона):
медиана Междецильный диапазон
Неверный (уровни процентных ставок 1995 г.)
Источники: Аббас и др. (2010 г.); Хорда и др. (2016 г.); Европейская комиссия; МВФ; ОЭСР; Блумберг; Поток данных; глобальные финансовые данные; Оксфордская
экономика; национальные данные; БИС.
Инфляционные риски
Давление на фискальные позиции и суверенный риск могут увеличить инфляционные риски в будущем.
В ближайшей перспективе бюджетный дефицит во многих странах останется значительным,
поддерживая тем самым совокупный спрос и инфляцию. Таким образом, денежно-кредитная и
налогово-бюджетная политика рискуют работать вразнобой, что усложняет борьбу с инфляцией
(глава I). Это повышает риск перехода к режиму высокой инфляции – опасение, которое становится
тем острее, чем дольше инфляция остается высокой.
Взгляд на долгосрочную перспективу проливает дополнительный свет на эти риски. Имеющиеся данные указывают на то, что
инфляционные эффекты налогово-бюджетной политики зависят от режима фискальной и денежно-кредитной политики. В странах с
развитой экономикой, если налогово-бюджетная политика является осмотрительной (с опорой на увеличение государственного долга
за счет более высоких первичных сальдо), а центральные банки независимы, налогово-бюджетное стимулирование оказывает
умеренное влияние на инфляцию (График 12.A).20Но если налогово-бюджетная политика не может стабилизировать долг (т. е. является
расточительной) и независимость центрального банка ставится под сомнение, инфляционное воздействие налогово-бюджетной
политики гораздо сильнее.
Влияние налогово-бюджетного стимулирования на инфляцию, как правило, выше в странах с
формирующимся рынком (График 12.B). Во многом это связано с ролью обменного курса. В СЭ фискальные
стимулы, как правило, не оказывают существенного влияния на обменный курс. Напротив, фискальная экспансия
в странах с формирующейся рыночной экономикой вызывает значительное снижение обменного курса.21В свою
очередь, снижение обменного курса приводит к более высокой инфляции, причем в большей степени, чем в СР
(График 13.A).
Перенос фискального стимула на обменные курсы в странах с формирующейся рыночной экономикой в
значительной степени отражает озабоченность по поводу суверенных рисков. Бюджетная экспансия связана с
увеличением суверенных рисков, что отражено в спредах кредитно-дефолтных свопов (CDS) (График 13.B). Это
увеличение, в свою очередь, приводит к обесцениванию (График 13.C). В этом отношении валютные курсы
действуют как пресловутая канарейка в угольной шахте, поскольку они очень быстро реагируют на первые
признаки макроэкономической нестабильности. Снижение обменного курса не только способствует росту
внутренних цен и тем самым подрывает усилия по сдерживанию инфляции, но и может создавать серьезные
проблемы для финансовой стабильности.

Инфляционные эффекты налогово-бюджетного стимулирования1
В процентных пунктах График 12
A. В зависимости от налогово-бюджетных и денежно-кредитных режимов2 B. По регионам

левый правая сторона
0,6 0,6 3
0,4 0,4 2
0,2 0,2 1
0,0 0,0 0
– 0,2 – 0,2 –1
Высокая независимость MP Низкая независимость MP НЯ СФРР
Благоразумный ФП: Распутный ФП: / Влияние увеличения бюджетного дефицита на 1% pt
Влияние увеличения бюджетного дефицита на 1% pt / 90% доверительный интервал
1Подробную информацию см. в техническом приложении. 2MP = денежно-кредитная политика; ФП = фискальная политика.
Источники: Банерджи и др. (2022 г.); Банерджи и др. (2023).
Помимо влияния бюджетного дефицита на инфляцию, высокий уровень долга также может играть роль,
ограничивая пространство для маневра денежно-кредитной политики. Наиболее острую озабоченность вызывает
риск фискального доминирования, т.е. ситуации, когда денежно-кредитная политика не может ужесточиться из-за
фискальных ограничений (см. также вставку А).22Фискальное господство может
возникают по двум причинам. В некоторых случаях центральный банк подчиняется политической экономии.
Эффект переноса обменного курса и реакция на суверенный риск1 График 13
A. Эффект переноса обменного курса с течением B. Бюджетный дефицит повышает суверенный риск C. Риск ослабляет обменные курсы
времени
% баллов бп %
↑Д эпрэсияция
0,8 200
1,5
0,6 150
1,0
0,4 100
0,5
0,2 50
0,0
0,0 0
– 0,2 – 50 – 0,5
04 07 10 13 16 19 22 012345678 012345678
НЯ: ЕМЕ: Кварталы Кварталы
Реакция инфляции на
обесценение обменного курса Реакция 5y CDS спредов на увеличение первичного Реакция обменного курса на увеличение
дефицита на одно стандартное отклонение спредов 5-летних CDS на 100 б.п.
90% доверительный интервал 90% доверительный интервал
Источники: МВФ; Поток данных; IHS Маркит; национальные данные; БИС.

давление, направленное на расширение фискального пространства за счет сохранения низких процентных ставок. В других
обстоятельствах денежно-кредитная политика сталкивается с экономическими ограничениями, поскольку повышение процентных
ставок может спровоцировать кризис суверенного долга.
Хотя эти два типа доминирования, как правило, идут рука об руку и могут подорвать доверие к
центральному банку и его независимость, они имеют несколько разные последствия. Сильные
институциональные гарантии, призванные защитить операционную автономию центрального банка,
могут быть эффективными, когда давление носит чисто политический характер. Напротив, они могут
сделать относительно немного, когда ограничение носит экономический характер и отражает
компромиссы, связанные с более высокими ставками.
Даже если высокие уровни долга не приводят к прямым формам фискального доминирования, они
все же могут способствовать усилению инфляционного давления. Например, данные опросов
показывают, что высокий уровень государственного долга увеличивает инфляционные ожидания
домохозяйств, особенно среди людей, которые меньше верят в решимость центрального банка бороться
с инфляцией.23
Риски финансовой стабильности
Ухудшение перспектив суверенного долга во многих странах также указывает на повышенные

риски для финансового сектора. В конечном счете, уязвимый суверен означает уязвимую
финансовую систему. Для этого есть две причины, помимо любых негативных последствий для
финансовой системы, вызванных неблагоприятными макроэкономическими результатами.
Первая причина заключается в том, что финансовая система напрямую зависит от государства. Безусловно,
суверенный долг может быть краеугольным камнем хорошо функционирующей финансовой системы. Он может
способствовать бесперебойному функционированию системы, предоставляя надежное средство сбережения,
надежный эталон для оценки активов и ликвидный актив, облегчающий экономические операции, не в
последнюю очередь в качестве залога (например, для сделок репо или для удовлетворения маржинальных
требований; Коробка Д). Кроме того, государственный долг является ключевым инструментом, с помощью
которого центральный банк устанавливает процентные ставки и осуществляет денежно-кредитную политику. В то
же время, чтобы государственный долг эффективно выполнял такие функции, необходимо, чтобы
Связь государства с банком очевидна в кредитных рейтингах.1 График 14
A. Банковские кредитные рейтинги AE2 B. Кредитные рейтинги банков EME2 C. Рейтинги банков и суверенные рейтинги
Рейтинг Рейтинг
А+
ВВВ
А
Рейтинги банков (средние, последние)
А
ВВВ–
А– ВВ+
ВВ+
ВВВ+
Б–
ББ
ВВВ
ВВВ– ББ– С
2004 г. 2010 2016 2022 2004 г. 2010 2016 2022 С Б– ВВ+ А ААА
Автономный Все в Суверенные рейтинги (последние)
НЯ ЕМЕ
1Подробную информацию см. в техническом приложении. 2Самостоятельные рейтинги отражают внутреннюю финансовую устойчивость банков без какой-либо внешней поддержки. Все в
рейтинги учитывают вероятность и масштабы внешней поддержки, в частности со стороны правительства, которую банки могут получить в случае
бедствия.
Источники: Fitch; S&P Global; БИС.

Коробка D
Государственный долг как обеспечение и функционирование рынка
Государственный долг играет ключевую роль в финансовой системе. Как правило, это актив в национальной валюте с наивысшим
кредитным качеством. Он торгуется на самых глубоких и ликвидных рынках и служит эталоном для оценки практически всех других
активов. Это основной инструмент, который центральные банки используют в своих операциях по управлению ликвидностью для
установления директивных процентных ставок или, посредством крупномасштабных покупок активов, для более широкого влияния
на цены активов. И все чаще это основная форма залога.
Использование государственных ценных бумаг в качестве обеспечения в широком смысле является неотъемлемой частью
управления рисками участников рынка и лежит в основе обширных финансовых рынков. Государственные ценные бумаги широко
используются для определения маржи в сделках с деривативами для снижения кредитного риска контрагента (графики D1.A и D1.B).
И это инструмент выбора в сделках репо (График D1.C), которые предполагают обмен ценных бумаг на денежные средства в течение
заранее определенного периода. Репо функционально эквивалентны заимствованию/кредитованию под обеспечение.
Несколько причин объясняют использование государственного долга в качестве залога. Во-первых, цель директивных органов по
повышению емкости и ликвидности рынков государственных облигаций была ключевым мотивом развития рынков репо.1Во-вторых,
стремление кредиторов заменить финансирование отношений финансированием на рыночных условиях естественным образом смещает
акцент с кредитоспособности контрагента или заемщика на качество актива, используемого в качестве залога. В-третьих, реформы
нормативно-правовой и финансовой системы после GFC стимулировали использование залога в качестве дополнительного средства
снижения риска.2
Таким образом, государственные бумаги приобрели статус «квази-денег». Он конкурирует с денежными средствами — в основном банковскими
депозитами или банковскими резервами с центральным банком — в марже производных инструментов (График D1.B). А с помощью репо держатели
могут получать наличные без необходимости продавать базовую ценную бумагу. На самом деле, скидки на основных безопасных рынках
государственных облигаций часто незначительны или вообще отсутствуют, в диапазоне 0–2%. Это означает, что инвестор может привлечь почти столько
же денег, сколько стоит стоимость государственных ценных бумаг, которыми он владеет.
Это квази-денежное свойство государственных ценных бумаг дает им преимущество в сохранении высочайшего кредитного
качества. И наоборот, ухудшение восприятия суверенного кредитного риска и связанное с этим увеличение числа стрижек могут
Широкое использование обеспечения, все чаще государственные бумаги График D1
A. Обеспечение внебиржевыми производными B. Состав начальной маржи2 C. Состав обеспечения по

финансовыми инструментами банков-дилеров по соглашениям РЕПО в США
всему миру1
% трлн долларов США % %

100 100
60 3
75 75
40 2
50 50
20 1 25 25
0 0 0 0
2001 г. 2007 г. 2013 2019 Неразрешенный Очищено 2013 2022
Наличные Государственные ценные бумаги
Левая сторона: Коэффициент покрытия залога
Государственные ценные бумаги Прочие ценные бумаги
Правая сторона: Залог Прочие ценные бумаги
Валовой положительный кредитный риск
1Валовой положительный кредитный риск представляет собой текущую стоимость кредитного риска дилеров, отчитывающихся в BIS, перед (банковскими и
небанковскими) контрагентами (т. е. контрактами «в деньгах»). До 2014 года «обеспечение» означало вариационную маржу (может включать независимую сумму), о
которой члены ISDA сообщали как о «полученной и размещенной» (население, аналогичное дилерам, отчитывающимся в BIS) по отношению к внебиржевым
деривативам без централизованного клиринга в обзорах маржи ISDA. с поправкой на двойной счет. После разрыва ряда вариационная маржа, полученная фирмами
фазы 1 (начиная с 2016 г.), а также фирмами фаз 2 и 3 (начиная с 2019 г.). Данные за 2016 год соответствуют I кварталу 2017 года. 2Для растаможенных
на конец 2022 г. Для клиринговых, на основе данных на 30 декабря 2022 г. для CME Base, CME IRS, ICE NGX, ICEU CDS, ICEU F&O, ICSG F&O, ICUS F&O и
LCH.Clearnet.LTD (как классифицировано Clarus Financial Technology).
Источники: ФСБ (2017 г.); Кларус Финансовые технологии; исследование маржи ISDA; СИФМА; БИС.

привести к серьезным рыночным диспропорциям, как это было очевидно во время кризиса суверенного долга в зоне евро. Но даже если
этого не произойдет, повсеместное использование государственных ценных бумаг в качестве обеспечения может иметь серьезные
последствия для динамики рынков в условиях стресса.
Одна из причин кроется в процикличности системы. В хорошие времена наличие обеспечения и сжатой маржи может
способствовать нарастанию уязвимостей. По мере увеличения несоответствия левериджа и ликвидности осознанная потребность в
проверке и мониторинге кредитоспособности контрагентов снижается, что приводит к накоплению кредитного риска, как ни
парадоксально, когда риски кажутся особенно низкими на поверхности. В плохие времена, когда риск материализуется и/или
возрастает волатильность рынка, резкие скачки ставок и маржи повышают ценность самых безопасных и наиболее ликвидных
форм обеспечения, таких как государственные ценные бумаги. Это может привести к распродаже менее ликвидных активов для
удовлетворения потребностей в залоге. В крайнем случае проблемы с ликвидностью могут перерасти в прямые опасения по поводу
платежеспособности.
Вторая причина заключается в том, что, хотя использование государственных бумаг в качестве обеспечения может быть убедительным
на уровне каждого отдельного агента, широкое использование может в конечном итоге подорвать статус убежища этих бумаг и вызвать
системные события. Будет иметь место определенная «ошибка композиции», когда первоначальное снижение стоимости залога побуждает
многих участников рынка продавать его одновременно, что приводит к дестабилизирующей динамике цен.3Одним из возможных триггеров
является неожиданное ужесточение денежно-кредитной политики. Именно это произошло, например, во время краха рынка облигаций в
1994 году, когда позиции в государственных бумагах с высокой долей заемных средств были ликвидированы.4Еще одним возможным
триггером является усиление опасений по поводу инфляции. Такие опасения, похоже, сыграли свою роль в недавнем стрессе на рынках
золотых свинок в Великобритании. После фискального заявления, которое указывало на резко расширяющуюся позицию, государственные
ценные бумаги были проданы, и падение их цены было усилено сокращением доли заемных средств инвестиционных инструментов, на
которые пенсионные фонды полагались, чтобы хеджировать риск дюрации своих обязательств.5
Возможность непреднамеренных последствий широко распространенного использования залога несет в себе политические
сообщения. В частности, есть веские доводы в пользу навязывания более высоких залоговых ставок и маржи, которые
ограничивают увеличение левериджа в хорошие времена и смягчают последующее сокращение в плохие времена. Хотя такие
меры по сдерживанию процикличности по-прежнему будут использовать свойства обеспечения, снижающие риск, они снизят
вероятность нехватки ликвидности или снижения стоимости обеспечения, которые требуют интервенций центрального банка.
1См., например, CGFS (1999). 2BCBS (2013, 2020), BCBS‑IOSCO (2020) и FSB (2017). 3 См. также Арамонте и др.
(2022). 4Борио и Макколи (1996). 5Арамонте и Рунгчароенкиткул (2022 г.).
он сохраняет самое высокое кредитное качество и что финансовые учреждения должным образом управляют
связанными процентными рисками. В противном случае он может легко превратиться из источника стабильности
в источник большой нестабильности.
Исторически угроза потери суверенной кредитоспособности была основным источником

риска для финансовой системы. В крайнем случае суверенный может объявить дефолт по своему
долгу, что приведет к большим потерям для держателей долга.24Даже при отсутствии дефолта
серьезное снижение суверенной кредитоспособности может вызвать стресс и более высокие
премии за риск на рынке государственных облигаций. Это распространяется на банки, другие
финансовые учреждения и рынки капитала, ослабляя балансы и ужесточая условия
финансирования, возможно, даже ускоряя кризис.
Вторая причина, по которой уязвимый суверен может угрожать финансовой системе, заключается в
том, что правительство обеспечивает максимальную поддержку системы. Конечно, пруденциальное
регулирование и мощные автономные механизмы урегулирования являются первой линией защиты.
Кроме того, центральные банки могут выступать в качестве кредитора последней инстанции и маркет-
мейкера последней инстанции в периоды серьезного стресса, поддерживая тем самым ликвидность
системы. Но только правительство может поддержать платежеспособность системы посредством
страхования вкладов и других гарантий, а также, при необходимости, прямой рекапитализации
обанкротившихся институтов.25
Эта поддерживающая роль видна в банковских рейтингах. Тот факт, что совокупные кредитные рейтинги
банков значительно выше их индивидуальных рейтингов, подчеркивает важность неявных государственных
гарантий (График 14.A).26Более широкий разрыв в рейтингах для стран с формирующейся рыночной экономикой
по сравнению со странами с развитой экономикой предполагает, что зависимость от кредитоспособности
суверенного государства и потенциальных затрат для правительства особенно важны для банковских систем
развивающихся стран (диаграмма 14.B).

Действительно, отчасти из-за поддерживающей функции государства фискальные издержки (прямые и косвенные)
финансовых кризисов, как правило, огромны, если судить по изменению государственного долга после кризиса.
Исторически сложилось так, что после банковского кризиса государственный долг имел тенденцию к скачку как в странах с
развитой экономикой, так и в странах с формирующейся рыночной экономикой (диаграмма 15). Фискальные издержки
были особенно велики в случае GFC, достигнув медианного роста отношения долга к ВВП примерно на 40 процентных
пунктов в странах с ограниченной ответственностью. Значительная часть кризисных издержек, как правило, отражает
пакеты бюджетной рекапитализации и другую прямую поддержку банковского сектора, хотя основная часть представляет
собой косвенные издержки, связанные с макроэкономическими последствиями и любыми дискреционными фискальными
ответными мерами.27
Двусторонняя связь между суверенным государством и финансовым сектором порождает риск

дорогостоящей петли обратной связи. Через него ухудшение кредитоспособности суверена и банков
может усиливать друг друга — пресловутая гибельная петля связи суверен-банк.28Такие эпизоды были
более распространены в EMEs. Но кризис суверенного долга в зоне евро показал, что AE не застрахованы.
29Кредитные рейтинги показывают, что кредитный риск государства и банков тесно связан как в странах с
формирующейся рыночной экономикой, так и в странах с развитой экономикой (График 14.C). Точно так
же спреды по CDS, относящимся к суверенным активам и банковским активам, обычно тесно связаны, что
указывает на то, что банковские и суверенные риски имеют тенденцию двигаться в тандеме.30
За последнее десятилетие быстрый рост суверенного долга сделал инвесторов и финансовых посредников
все более подверженными не только суверенному кредитному риску, но и риску процентной ставки.31Это
особенно актуально, поскольку правительства все чаще выпускали долговые обязательства с более длительным
сроком погашения в эпоху низкой доходности, чтобы зафиксировать низкие затраты на финансирование
(Диаграмма 16.A). И даже несмотря на то, что крупномасштабные покупки активов некоторыми центральными
банками развивающихся стран сократили риски за счет замены суверенного долга банковскими резервами в
портфелях частного сектора, средний срок погашения долга за вычетом покупок центральными банками все еще
вырос со времени до GFC (График 16.B). . Гипотетическое увеличение доходности государственных облигаций на
300 базисных пунктов, например, приведет к расчетным убыткам для держателей облигаций (за исключением
центрального банка), соответствующим приблизительно от 10 до 35% ВВП в крупных развивающихся странах и до
10% в крупных развивающихся странах ( График 16.С). Те
Государственный долг после банковского кризиса1
В процентах от ВВП График 15
A. Страны с развитой экономикой до МФК B. Страны с развитой экономикой после мирового финансового кризиса C. Страны с формирующейся рыночной экономикой
100 100 100
80 80 80
60 60 60
40 40 40
20 20 20
0 0 0
– 8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8 – 8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8 – 8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8
Годы вокруг кризиса Годы вокруг кризиса Годы вокруг кризиса
1970–2006: медиана 2007–17: медиана 1970–2017: медиана

25–75 процентили 25–75 процентили 25–75 процентили
1Горизонтальная ось обозначает годы вокруг кризисов с нулевой датой начала (вертикальные линии).
Источник: Борио, Фараг и Замполли (2023 г.).

Увеличение сроков погашения подвергает держателей облигаций риску процентной ставки1 График 16
A. Средний остаточный срок погашения B. Средний срок погашения государственного C. Изменение стоимости долга после
государственных ценных бумаг долга без учета активов центрального банка повышения доходности на 300 б.п.2
Годы Годы % ВВП
9
0
15
8
– 10
7 10
– 20
6
5
– 30
5
4 0 – 40
1998 г. 2004 г. 2010 2016 2022 ГБ Япония НАС Япония ГБ НАС В BR
НЯ ЕМЕ 2005 г. Последний 2007 г. Последний
1 2
Подробную информацию см. в техническом приложении. На основе государственного долга без учета активов центрального банка, за исключением IN.
потери были бы еще больше, если бы не скупка активов центральными банками,

особенно среди АО.
В финансовом секторе банки и НБФО были основными инвесторами в государственные
ценные бумаги. Банки в странах с развитой экономикой и странах с формирующимся рынком
владеют большим количеством государственных облигаций, в некоторых случаях в несколько раз
превышающим их капитал (Диаграммы 17.A и 17.B). НБФО играют все более важную роль после их
Банки и НБФО подвержены влиянию суверенного долга1 График 17
A. Отношение суверенного долга B. Отношение суверенного долга банков к C. Банки и НБФО

банков к капиталу капиталу: последние взаимосвязаны2
% % % мировых банковских активов
АЕс ЕМНЕ
с
250 500
8
200 400
6
150 300
4
100 200
2
50 100
0 0 0
10 12 14 16 18 20 22 JP US PT DK LU MX IN PH HU TH AR CO PE 04 06 08 10 12 14 16 18 20
IT ES FR NL BR PL ZA CZ TR MY ID KR
НЯ: ЕМЕ:
Использование банками Банки'
медиана
финансирование от: воздействия:
Межквартильный диапазон
OFI
ICPF
1Подробную информацию см. в техническом приложении.2OFI = другие финансовые учреждения; ICPF = страховые корпорации и пенсионные фонды.
Источники: ФСБ (2022 г.); МВФ; Поток данных; БИС.

быстрый рост после GFC. Сектор, на который приходится почти половина всех финансовых активов в
мире,32в среднем на них приходится примерно 40% государственных облигаций в странах с развитой
экономикой и 60% в странах с формирующейся рыночной экономикой.33Тесные взаимосвязи между
банками и НБФО означают, что бедствие может легко распространяться между двумя секторами и
усиливаться в процессе (График 17.C).34
Высокий суверенный долг повышает риск для финансовой системы не только из-за огромного размера
подверженности риску, но и, что важно, из-за того, что он увеличивает вероятность резкого изменения доходности
облигаций. В частности, на этапах ужесточения денежно-кредитной политики долгосрочная доходность, как правило, росла
в большей степени в странах с высоким уровнем долга, чем в странах с низким уровнем долга, особенно в странах с
формирующейся рыночной экономикой (диаграмма 18.A). В значительной степени это было связано с более высокими
премиями за кредитный риск: премии по суверенным CDS имели тенденцию к заметному росту для развивающихся рынков
с высоким уровнем долга при ужесточении денежно-кредитной политики, но не для развивающихся рынков с низким
уровнем долга (диаграмма 18.B). Несмотря на то, что влияние повышения ставок на доходность для компаний с развитой
экономикой меньше, это основано на выборке, включающей длительный период крупных покупок государственных
долговых обязательств центральными банками стран с развитой экономикой. Когда эти покупки закончатся и начнут
разворачиваться, ситуация может измениться.
Риск резких корректировок доходности выше, когда ликвидность на рынках облигаций структурно
неудовлетворительна. Кризис Covid-19 показал, как быстро может нарушиться функционирование рынка,
когда условия ликвидности на рынках суверенных облигаций нестабильны. В марте 2020 года
одностороннее давление со стороны продавцов («стремление к наличным») — беспорядочное
сокращение доли заемных средств хедж-фондами и другими игроками — в сочетании с узкими местами в
посредничестве создали идеальный шторм, который привел к дисфункциям даже на рынках, которые
обычно относятся к числу наиболее ликвидных. в мире.35Тот факт, что в настоящее время индикаторы
указывают на хрупкие условия ликвидности, говорит о том, что нельзя недооценивать риски дисфункции
рынка (График 18.C).
Одним из факторов, усиливающих воздействие государственного долга на динамику рынка в
условиях стресса, является его повсеместная роль обеспечения (вставка D). С одной стороны, это
позволяет увеличить левередж. С другой стороны, это интенсифицирует распродажи, когда
Повышенный процентный риск на фоне повышения ставок и неустойчивой ликвидности1 График 18
A. Реакция доходности на повышение директивной ставки B. Реакция CDS на повышение директивной ставки C. Индекс неликвидности государственных
ценных бумаг2
% баллов % баллов Индекс
0,4 0,4 6
0,2 0,2 4
0,0 0,0 2
– 0,2 – 0,2 0
Низкий долг Высокий долг Низкий долг Высокий долг 13 15 17 19 21 23
страны страны страны страны
DE ГБ Япония НАС
НЯ: ЕМЕ:
Реакция на повышение ключевой ставки на
100 базисных пунктов
+/– 2 станд. разработка
1Подробную информацию см. в техническом приложении. 2Более высокие значения указывают на более напряженные условия ликвидности.
Источники: Блумберг; Поток данных; IHS Маркит; национальные данные; БИС.

система поражена потрясениями, которые побуждают агентов продавать газету. Это может подорвать
статус убежища государственных облигаций, даже если их кредитоспособность не вызывает сомнений.
В нынешнем цикле подъема риски государственного долга уже стали источником
финансового стресса. До сих пор проблемы были связаны с процентным риском, а не с
суверенным риском (глава I). Они отражают накопление рисков в течение длительного
периода необычно низких процентных ставок. Убытки по авуарам государственных
облигаций стали причиной недавнего стресса в банковской системе США и НБФО в
Соединенном Королевстве. Стресс вызвал широкомасштабную поддержку ликвидности
центрального банка и, в случае банков, расширение гарантий по депозитам, что, в свою
очередь, увеличивает потенциальные издержки для государственных финансов. Однако
заглядывая вперед, учитывая перспективу дальнейшего ухудшения кредитоспособности
государственных органов, кредитный риск также может снова стать источником стресса.
Этот анализ показывает, что финансовый сектор особенно уязвим после длительного
периода слабой бюджетной политики и мягкой денежно-кредитной политики. Это связано с тем,
что общий размер суверенных требований выше, чувствительность этих требований к
корректировкам доходности выше, а вероятность этих корректировок также выше. Если инвесторы
увидят, что набор мер политики приближается к границам области стабильности, государственные
облигации могут быстро и сильно переоцениться. Доходность резко вырастет, поскольку
инвесторам потребуется значительно более высокая компенсация, если они будут подвержены
инфляционному риску или, особенно в случае с формирующимся рынком, суверенному
кредитному риску. И суверенные государства с более низкой кредитоспособностью будут особенно
уязвимы. Это, в свою очередь, усугубит риски для банков и других финансовых учреждений.
Последствия для политики
Анализ пути к границам региона стабильности и предстоящих рисков ставит перед денежно-
кредитной и налогово-бюджетной политикой как краткосрочные, так и долгосрочные задачи.
В ближайшей перспективе задача состоит в том, чтобы обеспечить последовательное сочетание
мер политики, обеспечивающих возвращение к низкой инфляции при одновременном снижении рисков
финансовой стабильности (глава I) и, таким образом, выход за границы региона стабильности.
Приоритетом денежно-кредитной политики является восстановление ценовой стабильности. Если
произойдет переход к режиму высокой инфляции и инфляция закрепится, возврат к режиму низкой и
стабильной инфляции обойдется очень дорого.36В то же время денежно-кредитная политика должна будет
ослабить финансовую напряженность, чтобы предотвратить системную финансовую нестабильность.
Особое внимание будет уделяться различению, насколько это возможно, мер, направленных на
достижение двух целей. Несмотря на это, важно обеспечить, чтобы курс ужесточения, соответствующий
более низкой инфляции, не был скомпрометирован неотложными потребностями финансового сектора.
Фискальная политика играет важную дополнительную роль. Благодаря консолидации это помогло бы
уменьшить давление на совокупный спрос и инфляцию, ограничить риск превращения в источник
финансовой нестабильности и предоставить больше возможностей, если потребуется, для поддержки
антикризисного управления путем решения проблем платежеспособности.
Долгосрочная задача состоит в том, чтобы обеспечить, чтобы денежно-кредитная и налогово-бюджетная
политика хорошо функционировала в стабильном регионе на долгосрочной основе, принимая во внимание
уроки, извлеченные на этом пути. Это имеет последствия для стратегий, институтов и мышления.
Чтобы избежать проверки границ региона стабильности, политические стратегии должны

быть направлены на сохранение пространства для политического маневра с течением времени. На
пути к границам за последние десятилетия эти запасы прочности в значительной степени
испарились из-за асимметричного проведения политики в течение бизнес-цикла, когда
ослабление спада не компенсировалось соразмерным ужесточением бума.
Для сохранения большего денежного пространства после восстановления ценовой стабильности денежно-кредитная
политика могла бы быть более терпимой к умеренным, даже если устойчивым, отставаниям инфляции от точечных целей.
В режиме низкой инфляции инфляция обладает определенным самостабилизирующимся эффектом.

свойств, так что меньше необходимости жестко реагировать на исправление отклонений от цели. Кроме
того, данные указывают на то, что в таких условиях денежно-кредитная политика имеет меньше
возможностей для снижения инфляции. Такое уточнение рамок также помогло бы ограничить побочные
эффекты, возникающие в результате длительного периода денежного приспособления. Важнейшим из
таких побочных эффектов является нарастание финансовой уязвимости, которая, как правило, еще
больше ограничивает запас как денежно-кредитной, так и налогово-бюджетной политики при
возникновении финансового стресса.
Особое внимание следует также уделить тому, чтобы балансы центрального банка были
как можно меньше и безрисковее.при условии успешного выполнения поручения.Это будет
иметь три преимущества. Во-первых, это ограничило бы влияние центрального банка на
экономику, тем самым уменьшив участие учреждения в распределении ресурсов и риск
торможения функционирования рынка. Во-вторых, это уменьшило бы экономические и
политико-экономические проблемы, связанные с трансфертами правительству. Наконец, это
максимизирует способность центрального банка расширять баланс.когда возникает
необходимость. Учитывая затраты на большие и рискованные балансовые отчеты,
первоначальный размер является помехой, а не преимуществом. Баланс должен быть
эластичным, а не большим.
Что касается налогово-бюджетной политики, то необходимо срочно консолидировать
фискальные позиции. Очевидно, что полагаться на инфляцию для снижения бремени
государственного долга нельзя. Это будет иметь лишь временный эффект. А в долгосрочной
перспективе это породит ту самую нестабильность, которая в процессе нанесет серьезный ущерб
экономике и государственным финансам. Кроме того, для поддержки консолидации было бы
полезно более систематически учитывать роль финансовых факторов. Например, при оценке
фискального пространства важно учитывать положительное влияние финансовых бумов на
фискальные счета и возможные издержки финансового стресса. Более широкое использование
автоматических стабилизаторов также могло бы помочь.
Консолидация должна идти рука об руку с фискальными стратегиями, которые
стимулируют устойчивый рост. Во-первых, можно было бы приложить усилия для
уменьшения или устранения типичной предвзятости в налоговых системах, которая отдает
предпочтение долгу, а не собственному капиталу. Это способствовало чрезмерной
зависимости от долга как двигателя роста. Кроме того, решающее значение имеет качество
государственных расходов. Например, было бы важно сбалансировать государственные
расходы в пользу хорошо отобранных и эффективно реализованных инвестиционных
проектов, особенно в области инфраструктуры и экологически чистой энергии, а также в
наращивании человеческого капитала (образование и здравоохранение). Такая
перебалансировка скорректирует десятилетнюю тенденцию к снижению государственных
инвестиций, которая освободила место для менее гибких компонентов расходов, таких как
пособия. Помимо того, что это является конечной целью политики,
Помимо корректировки стратегий денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики, необходимы
институциональные гарантии для ограничения напряженности между этими двумя политиками и обеспечения их
согласованности. Независимость центрального банка остается ключевой опорой для обеспечения того, чтобы денежно-
кредитная политика могла выполнять свой мандат по обеспечению стабильности цен, особенно в нынешних условиях
повышенного уровня государственного долга и устойчиво высокой инфляции. Что касается налогово-бюджетной сферы,
более сильные институциональные гарантии будут способствовать проведению разумной налогово-бюджетной политики.
С этой целью фискальные правила и налогово-бюджетные советы могут сыграть важную роль в установлении барьеров,
тем более если они подкреплены соответствующими конституционными положениями.
Но корректировки политики не должны ограничиваться только денежно-кредитной и налогово-бюджетной
политикой. Другие политики могут играть дополнительную роль.
Пруденциальная политика имеет решающее значение, учитывая, насколько разрушительной может быть
финансовая нестабильность для стабильного региона. Важны как его микропруденциальные, так и макропруденциальные
аспекты.
Что касается микропруденциального регулирования и надзора, то многое было сделано

после МФК. Тем не менее, прогресс был неравномерным. И последние штаммы в

банковского сектора указывают на то, что еще многое предстоит сделать в отношении как регуляторных
стандартов, так и, что не менее важно, надзорной практики (подробности см. в Главе I). Часть этой работы
более конкретно связана с рисками, связанными с суверенными рисками. Для банков основа Базеля III
продолжает применять преференциальный режим регулирования к этим рискам, особенно в отношении
кредитного/дефолтного, процентного риска и риска ликвидности для требований, оцениваемых по
амортизированной стоимости и хранящихся в банковской книге.37Аналогичным образом, несмотря на то,
что предпринимаются усилия по устранению уязвимостей НБФО, их пока недостаточно, в том числе в
отношении взаимосвязи НБФО и суверенной системы. Таким образом, можно было бы сделать больше
для обеспечения того, чтобы регулирование лучше снижало суверенный риск как для банков, так и для
организаций НБФО, и чтобы избежать чрезмерной концентрации рисков.38Любой такой более строгий
пруденциальный режим необходимо будет скорректировать и внедрить с учетом особой роли
государственного долга в финансовой системе.
Макропруденциальное регулирование является важным дополнением к его микропруденциальному

аналогу. Хорошо откалиброванный, он может помочь справиться с издержками и интенсивностью
внутренних финансовых циклов и смягчить их.39Он также может помочь справиться с последствиями
приливов и отливов глобальных финансовых условий, поддерживаемых валютными интервенциями и, в
случае необходимости, мерами по управлению потоками капитала.
Конечной целью будет создание более целостной системы макрофинансовой стабильности. В такой
структуре денежно-кредитная, бюджетно-налоговая и пруденциальная политика будут действовать
согласованным образом для укрепления экономической стабильности. Это значительно упростит поиск
компромиссов и позволит избежать перегрузки отдельных политик. После GFC были предприняты
важные шаги в этом направлении. Тем не менее, это все еще очень много работы в аналитическом и
практическом плане.40И интеграция фискальной политики не продвинулась так далеко, как другие.
Разумная структурная политика, стимулирующая устойчивый рост, будет иметь ключевое значение
для избавления денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики от необходимости действовать в
качестве двигателей роста, которая вытолкнула их за пределы региона стабильности. Достижение более
высокого и устойчивого роста может быть достигнуто только за счет повышения производственного
потенциала экономики за счет эффективных мер, направленных на увеличение предложения. В
последние десятилетия наблюдается тревожное замедление глобального роста. Замедление было
вызвано, в частности, заметным снижением роста общей факторной производительности (СФП), которая
измеряет эффективность использования труда и капитала. Таким образом, для восстановления роста СФП
необходимо повысить эффективность производства. Это требует возобновления усилий по разработке и
осуществлению структурных реформ, которые существенно замедлились с начала 2000-х годов.
Повышение конкуренции на товарных рынках, сокращение бюрократических проволочек и содействие
более эффективному распределению рабочей силы являются ключевыми областями для придания нового
импульса инновациям и росту.
В конечном счете, необходимо изменить мышление. Директивные органы должны более
четко осознавать ограничения политики макроэкономической стабилизации. Денежно-кредитная
и налогово-бюджетная политика могут быть главной силой добра, но, если они чрезмерно
амбициозны, они также могут причинить большой ущерб. Путь, описанный в этой главе,
показывает, что, если конкретные проблемы развиваются вместе с экономическим ландшафтом,
коренная причина неудач остается неизменной. Ошибочность «иллюзии роста» подчеркивает, что
политика стабилизации не может быть двигателем устойчивого экономического роста.41Концепция
области стабильности, как бы трудно ее ни было применить в реальном времени, может
способствовать необходимому сдвигу в перспективе. Это связано с тем, что концепция воплощает
в себе признание ограничений макроэкономической политики. Регион — это, прежде всего, не
точный набор цифр, а призма, через которую можно смотреть на мир и направлять политику. Это
может помочь сохранить важнейшее доверие, которое общество должно иметь к государству и
принятию им решений.

Сноски
1
2
3
Концепция региона или коридора стабильности была предложена Лейонхуфвудом (2009) в начале
1970-х годов, чтобы показать, как экономика может стать нестабильной, если она работает за
пределами определенного диапазона. Борио и Дисятат (2021) подчеркнули, как этот регион
накладывает ограничения на пространство для маневра в фискальной и денежно-кредитной
политике, в то же время подвергаясь воздействию кумулятивной фискальной и денежно-кредитной
политики с течением времени.
4
См. Падоа-Шиоппа и Саккоманни (1994).
5
См. Айкман и др. (2022).
6
Эмпирические оценки положительного влияния финансовых бумов на сальдо
бюджета см. в Borio et al (2017).
7
Подробный анализ см. в BIS (2022a).
8
См. Ахмед и др. (2021). Кроме того, изменения в политике оказывают меньшее влияние на
инфляцию в режимах с низкой инфляцией. Это связано с тем, что, как и следовало ожидать,
денежно-кредитная политика оказывает большее влияние на общую составляющую ценовых
изменений — меру, более близкую к понятию «истинной» инфляции, — чем на
относительные ценовые изменения, см. BIS (2022a) и Borio, Lombardi. , Йетман и Закрайшек
(2023).
9
Этот эффект подкрепляется более значительным влиянием данного изменения курса
денежно-кредитной политики на цены активов и кредит с течением времени, см. BIS (2015) и
Hofmann and Peersman (2017).
10
Данные об отрицательной связи между фискальными мультипликаторами и уровнем
государственного долга см. в Ilzetzki et al (2013) и Banerjee and Zampolli (2019).
11
Обсуждение причин инфляции в Латинской Америке см. в Bernanke (2005). Кехо и
Николини (2021) подробно описывают монетарные и фискальные взаимодействия
в странах Латинской Америки с 1960-х годов.
12
См. BIS (2019, 2022b) и CGFS (2019).
13
Например, в результате истории инфляции и дефолта безопасный уровень внешнего долга
может быть очень низким для многих развивающихся рынков из-за «долговой
нетерпимости» инвесторов (Reinhart et al (2003)).
14
Как подчеркивают Кальво и Рейнхарт (2002), часто существует несоответствие между де-юре и де-
факто режимами обменного курса. В частности, многие страны с формирующимся рынком
официально имеют гибкие режимы обменного курса, но на практике придерживаются механизмов
регулируемого обменного курса, ограничивающих колебания обменного курса и отражающих
уязвимость к таким колебаниям.
15
См. BIS (2019, 2020, 2021, 2022b) для анализа непрекращающихся проблем движения капитала и колебаний
обменного курса для основ политики в странах с формирующейся рыночной экономикой.

16
Обсуждение особенностей систем макрофинансовой стабильности в развивающихся странах см. в
BIS (2019, 2022b).
17
Эмпирический анализ, изучающий историческую взаимосвязь между реальными процентными
ставками и стандартным набором факторов сбережения-инвестиций, обнаруживает — без
навязывания сильных теоретических предпосылок — мало свидетельств систематической связи; см.,
например, Borio et al (2017) и ссылки в нем.
18
См. МВФ (2023).
19
Эти факты задокументированы в Lian et al (2020) на основе большой выборки стран с
развитой экономикой и стран с формирующимся рынком с 1950 года. См. также Mauro and
Zhou (2021) доказательства того, что отрицательные различия между процентными ставками
и темпами роста исторически не связаны систематически с меньший риск дефолта
правительства.
20
Классификация фискальных режимов как разумных и расточительных следует за Mauro et al
(2015).
21
См. Банерджи и др. (2023).
22
Классическое утверждение о фискальном доминировании восходит к Сардженту и Уоллесу
(1981).
23
Grigoli and Sandri (2023) исследуют чувствительность инфляционных ожиданий домохозяйств
к уровню государственного долга, используя эксперименты по предоставлению информации
в опросах, проведенных в Бразилии, Великобритании и США.
24
Суверенные ставки убытков с учетом дефолта в среднем составляли 37% на основе
выборки из 180 дефолтов в 68 странах за период с 1970 по 2010 год; см. Cruces and
Trebesch (2013).
25
Более того, в той мере, в какой суверенный поддерживает экономику в целом, он
снижает дефолты и безработицу и, следовательно, поддерживает финансовую систему.
26
Самостоятельные рейтинги отражают внутреннюю финансовую устойчивость банков,
т.е. вероятность дефолта при условии отсутствия внешней поддержки. Комплексные
рейтинги учитывают вероятность и масштаб чрезвычайной внешней поддержки, в
частности со стороны правительства, которую банки могут получить в случае бедствия.
См. обсуждение в Пакере и Тарашеве (2011).
27
Что касается банковских кризисов в странах с развитой экономикой, то прямые бюджетные расходы,
связанные с поддержкой финансового сектора, в среднем соответствовали примерно одной трети общего
прироста государственного долга после кризиса. С учетом любых последующих восстановлений это
соотношение составляло около одной пятой. Подробности см. в Laeven and Valencia (2013, 2018).
28
См., например, Фархи и Тироле (2018 г.) и Борио, Фараг и Замполли (2023 г.).
29
См., например, Ли и Зинна (2018).
30
См. обсуждение в Borio, Farag and Zampolli (2023) и ссылки в нем. Dieckmann and Plank
(2012) анализируют суверенный рынок CDS в AE и находят доказательства передачи
риска от частного к государственному в результате ожидания государственной помощи.

31
См., например, English et al (2018).
32
См. ФСБ (2022).
33
Данные по AE не включают США, где NBFI владеют примерно 60% государственных
облигаций, а данные по развивающимся рынкам не включают Китай, доля которого
составляет около 40%. См. Fang et al (2022).
34
См. также BCBS (2022).
35
См. Шримпф и др. (2020 г.), Эрен и Вулдридж (2021 г.) и ФСБ (2022 г.).
36
См. BIS (2022a) и Borio, Lombardi, Yetman and Zakrajšek (2023).
37
См. БКБС (2017).
38
См. Борио, Фараг и Замполли (2023).
39
См. BIS (2018).
40
См. BIS (2022b).
41

График 1: Статистические данные рассчитываются с использованием меньшего набора стран, когда данные
недоступны.
График 1.A. Выборка охватывает AR, AU, BE, BR, CA, CH, CL, CN, DE, ES, FI, FR, GB, HK, ID,
IE, IN, IT, JP, KR, MX, MY, NL, NO, PE, PH, SE, SG, TH и США.
График 1.B: Общий (если нет данных, центральный) основной государственный (если нет данных,
общий) долг по номинальной (если нет данных, рыночной) стоимости. Выборка охватывает AR, AT,
AU, BE, BR, CA, CH, CL, DE, DK, ES, FR, GB, GR, IN, IT, JP, NL, NO, NZ, PT, RU, SE и США. .
График 2.A: Инфляция измеряется как годовой темп роста; среднее по странам в выборке: AR, BO, BR, MX,
PE, UY и VE. Требования центрального банка к правительству представляют собой сумму требований к
центральному, государственному и местному правительству, а также к государственным нефинансовым
компаниям.
График 3: Даты бизнес-циклов взяты из Национального бюро экономических исследований США; Научно-
исследовательский институт экономического цикла для Австралии, Калифорнии, Швейцарии, Германии, Испании, Франции,
Великобритании, Италии, Японии и Юго-Восточной Азии. Для BE, FI, IE, NL и NO бизнес-циклы датируются с помощью
алгоритма датирования бизнес-циклов. Эпизоды, для которых имеются данные за предыдущие и следующие 20 кварталов,
используются для вычисления медианы.
График 4.A: Импульсная реакция реального ВВП на экспансионистский шок денежно-кредитной политики в размере 100
базисных пунктов. Порог для режима низкой ставки составляет 2,25%, выбранный для максимизации эмпирического
соответствия с использованием процедуры поиска по сетке. См. Ахмед и др. (2021).
Диаграмма 4.B: Из 25-летнего скользящего окна среднегрупповая панельная оценка функций

фискальной реакции. Выборка охватывает: AT, AU, BE, CA, CH, DE, DK, ES, FI, FR, GB, GR, IE, IT, JP, NL,
NO, NZ, PT, SE и США. Эмпирическая фискальная функция реакции принимает стандартную форму,
моделируя первичный дефицит как функцию лагового отношения государственного долга к ВВП,
разрыва выпуска и процентной ставки, выплачиваемой по непогашенному долгу. См. Cheng et al
(2023).
Диаграмма 5.A: Валовой долг сектора государственного управления, принадлежащий национальному

центральному банку. Выборка охватывает AT, AU, BE, CA, CH, DE, DK, ES, FI, FR, GB, GR, IE, IT, JP, NL, NO, NZ,
PT, SE и США.
Диаграмма 5.B: Вклады центрального банка в облигации, выпущенные центральным правительством, за исключением ЕЦБ
(долговые ценные бумаги, выпущенные сектором государственного управления).
График 6: Медиана по AE = AU, BE, CA, CH, DE, ES, FI, FR, GB, IE, IT, JP, NL, NO, SE и US. EME = AR,
BR, CL, CN, CO, HK, ID, IN, KR, MX, MY, PE, PH, SG, TH и VN. Что касается бюджетного баланса и
государственного долга, прогноз МВФ на 2023 год.
График 7: Среднегодовая инфляция по странам каждого региона, простое среднее

медианных значений за каждый период. Для кризисов данные по AE, MT и SA отсутствуют;
последний 2017 год.
Диаграмма 8.A: Выборка охватывает AE, AR, BR, CL, CN, CO, CZ, DZ, HK, HU, ID, IL, IN, KR,
KW, MA, MX, MY, PE, PH, PL, RO, RU, SA, SG, TH, TR и ZA.

График 8.C: Совокупная сумма среднего количества мер по стране. Нет данных
для CY, DZ, JP, KW, MA и MT.
График 9.A: Средние рейтинги суверенного долга от Fitch, Moody's и S&P. Нанесенные
ряды представляют собой медианы по странам для меньшей выборки, когда данные
недоступны. AE = AT, AU, BE, CA, CH, CY, DE, DK, EE, ES, FI, FR, GB, GR, HR, IE, IT, JP, LT, LU,
LV, MT, NL, NO, Новая Зеландия, PT, SE, SI, SK и США. EME = BR, CL, CN, CO, CZ, HK, HU, ID,
IL, IN, KR, MA, MX, MY, PE, PH, PL, RO, SG, TH, TR, VN и ZA.
График 9.B: Изменение долга сектора государственного управления в процентах от ВВП

между годом t и t+5 и по сравнению с инфляцией в году t, за исключением периодов, когда
имела место реструктуризация долга. Выборка включает годовые данные за период с 1970 по
2022 год для AE, AR, AT, AU, BE, BR, CA, CH, CL, CN, CO, CZ, DE, DK, DZ, ES, FI, FR, GB, GR, HK, HU,
ID, IE, IL, IN, IT, JP, KR, MA, MX, MY, NL, NO, NZ, PE, PH, PL, PT, RO, RU, SA, SE, SG, TH, TR, США и
ZA. Подогнанная линия получается путем регрессии изменений отношения долга к ВВП по
сравнению с инфляцией и фиксированными эффектами страны. Выборка ограничена
годовыми темпами инфляции ниже 100%. Если включить эпизоды с инфляцией выше 100%,
то нет статистически значимой связи между изменениями долга и инфляцией.
График 10. Базовые прогнозы предполагают, что дифференциал роста процентных ставок равен
– 1% и постоянный первичный дефицит в процентах от ВВП по состоянию на 2022 г. Расходы,
связанные с возрастом, основаны на прогнозах МВФ в отношении расходов на пенсионное
обеспечение и здравоохранение на 2030 и 2050 гг. Для сценария дополнительного увеличения
расходов предполагается, что первичный дефицит увеличится на 2% ВВП к 2030 году и оставаться
на этом уровне в дальнейшем. Исторический долг рассчитывается с использованием меньшего
набора стран, когда данные недоступны. Простое среднее по AE = AT, BE, DE, ES, FI, FR, GB, IE, IT, JP,
NL, PT и US. EME = AR, BR, CL, CN, CO, CZ, HU, ID, IL, IN, KR, MX, PL и ZA.
Диаграмма 11.A: Выборка охватывает AT, AU, BE, CA, CH, DE, DK, EE, ES, FI, FR, GB, GR, IE, IT, JP, LT, LU, LV, NL, NO, Новая
Зеландия, PT, SE, SI, SK и США. Данные за 2022 год недоступны для Великобритании, Японии, Нидерландов, Португалии, SI и
Словакии.
Диаграмма 11.B. Выборка охватывает AR, AT, AU, BE, BR, CA, CH, CL, DE, DK, ES, FR, GB, GR, IN, IT, JP, NL, NO, NZ, PT,
RU, SE и США. Статистические данные рассчитываются с использованием меньшего набора стран, когда данные
недоступны. Государственный долг к ВВП, умноженный на среднее арифметическое краткосрочных и
долгосрочных процентных ставок, где государственный долг является общим (если нет данных,
централизованным) основным государственным (если нет данных, общим) долгом по номиналу (если нет
данных) , рыночная стоимость. Гипотетическая медианная стоимость обслуживания долга рассчитывается с
использованием уровней процентных ставок, существовавших в 1995 году.
График 12.A: на основе Banerjee et al (2022). Выборка охватывает AT, AU, BE, CA, CH, DE, DK, ES, FI, FR,
GB, GR, IE, IT, JP, NL, NO, NZ, PT, SE и США. Фискальные режимы классифицируются как разумные
или расточительные на основании Mauro et al (2015). Независимость денежно-кредитной политики
определяется как высокая или низкая в зависимости от правовых ограничений на кредитование
центральным банком государственного сектора в Romelli (2022). Расчетная выборка за 1972–2011
гг. при наличии данных.
График 12.B: на основе Banerjee et al (2023). Интервалы коэффициентов при 90%

доверительных интервалах, сгруппированные по странам. Выборка охватывает AE = AT,
AU, BE, CA, CH, DE, DK, ES, FI, FR, GB, GR, IE, IT, JP, NL, NO, NZ, PT, SE и US. EMDE = BO, BR,
CL, CN, CO, DO, GH, HK, HN, HT, HU, ID, IL, IN, KR, MX, NI, PE, PH, PL, RO, RU, TH, TR, УЙ и
ЗА. При наличии данных охвачен период 1972–2011 гг.

График 13.A. Коэффициенты представляют собой долгосрочные мультипликаторы для шестилетнего скользящего окна из
уравнения:
!"= !+ "+ !"#$− ∑& %'( %∆ !"#%+
ϕ !"+ !".
Выборка начинается в первом квартале 1995 года. Подробнее см. Jašová et al (2019).
Диапазоны указывают 90% доверительные интервалы. AE = AU, CA, GB, NO, NZ и SE. EME = BR,
CL, CN, CO, CZ, HK, HU, ID, IL, IN, KR, MX, MY, PE, PH, PL, RO, RU, SG, TH и ZA.
График 13.B–C: Оценки согласно Aguilar et al (2023) на основе выборки для BR, CL, CN,
CO, CZ, HK, HU, ID, IL, IN, KR, MX, MY, PE, PH, PL, RO, RU, TH, TR и ZA с 1 кв. 2000 г. по 1 кв.
2023 г.
График 14.A–B: Средние кредитные рейтинги по AE = AU, BE, CA, DE, ES, FI, FR, GB, GR, HR,
IE, IT, JP, NL, NO, NZ, PT, SE, SI , СК и США. EME = AE, CL, CN, CO, CZ, HK, ID, IL, IN, KR, MT,
MX, MY, PH, PL, RO, RU, SA, TH, TR, TW и ZA. Для отдельного исследования Fitch Viability;
для всех, рейтинг дефолта эмитента Fitch LT.
График 14.C: Средние кредитные рейтинги банков по юрисдикциям. Для суверенных долговых
обязательств: долгосрочный рейтинг долга S&P в национальной валюте; для банка — долгосрочный
рейтинг эмитента S&P в национальной валюте. AE = AU, CA, CH, DE, DK, ES, FR, IT, JP, NO, SE и США; EME =
AR, BR, CL, CN, CO, CZ, HK, HU, ID, IL, IN, KR, MX, MY, PE, PH, PL, RU, SA, SG, TH, TR и ZA.
Диаграмма 16.A: Простой средний срок погашения долговых ценных бумаг центрального
правительства, выпущенных в странах региона, при наличии данных. AE = AT, AU, BE, CA, DE,
ES, FR, GB, GR, IT, JP, NL и US. EME = AR, BR, CL, CO, CZ, HK, HU, ID, IN, KR, MX, MY, PE, PH, PL, SA,
SG, TH, TR и ZA.
График 16.B: Относится к среднему оставшемуся сроку погашения. Для США средняя длина рыночных
процентных государственных долговых ценных бумаг, находящихся в собственности частных инвесторов.
Для GB и JP, рассчитано на основе непогашенных сумм и средних сроков погашения, за исключением
авуаров национального центрального банка.
Диаграмма 16.C: Для каждой страны расчетное изменение стоимости непогашенного государственного долга в
процентах от ВВП (последнее значение) после гипотетического увеличения доходности на 3 процентных пункта
по временной структуре. Для IN цифры основаны на общем объеме долговых ценных бумаг. Для BR на основе
внутреннего федерального долга, которым владеет население. Для Великобритании, Японии и США на основе
данных из панели B. Для Индии данные за 2007 год соответствуют первому кварталу 2011 года.
График 17.A–B: Выборка состоит из AE = AT, DK, ES, FR, IT, JP, LU, NL, PT и US. EME = AR, BR, CL, CO, CZ, HU, ID,
IN, KR, MX, MY, PE, PH, PL, SG, TH, TR и ZA, если имеются данные. Чистые требования других депозитных
корпораций к центральному правительству и их требования к правительствам штатов и местным органам
власти по месту жительства в процентах от капитала первого уровня банков. Подотчетные депозитарные
корпорации включают в себя все индивидуальные предприятия-резиденты страны, в том числе те,
которые являются дочерними предприятиями или филиалами иностранных предприятий,
принадлежащими иностранцам. Филиалы и дочерние компании за рубежом отечественных предприятий
не включены. Последнее соответствует последнему доступному квартальному показателю за 2022 год. Для
AT данные до третьего квартала 2021 года; для CL данные до 4 кв. 2021 г.; для SG данные до 4 кв. 2019 г.

График 17.C: Примеры покрытия: AR, AU, BR, CA, CH, CL, CN, EA, GB, HK, ID, IN, JP, KR, KY, MX, RU, SA, SG, TR и
США ( РУ до 2020 года). Изменения в показателях взаимосвязанности могут также отражать улучшение
доступности данных с течением времени на уровне юрисдикции. Использование банками
финансирования от OFI представляет собой обязательства банков перед OFI в виде доли банковских
активов. Воздействие банков на OFI означает требования банков к OFI в виде доли банковских активов.
График 18.A–B: Коэффициенты линейной регрессии ежеквартальных изменений доходности 10-

летних суверенных облигаций и спредов пятилетних суверенных CDS при изменении постоянной и
директивной ставки при условии повышения директивной ставки. Точки соответствуют точечным
оценкам, а столбцы — +/– двум стандартным отклонениям. Страны с низким и высоким уровнем
долга соответствуют самой низкой и самой высокой квартилям распределения государственного
долга по отношению к ВВП. Выборка охватывает AE = AU, BE, CA, CH, DE, DK, ES, FR, GB, IT, JP, NL, NO,
NZ, SE и US. EME = AR, BR, CL, CN, CO, CZ, HK, HU, ID, IL, IN, KR, MX, MY, PL, SG, TH, TR и ZA (с различной
доступностью отдельных переменных).
График 18.C. Индекс отображает среднее отклонение доходности по государственным ценным бумагам по сравнению с
моделью кривой доходности по справедливой стоимости. Среднемесячное значение ежедневных данных.

Аббас С., Белосин Н., Эль-Ганайни А. и Хортон М. (2010 г.): «База данных о государственном долге за
прошлые периоды»,Рабочие документы МВФ, № 245.
Агион, П., П. Баккетта и А. Банерджи (2004 г.): «Корпоративный балансовый подход к

валютным кризисам»,Журнал экономической теории, т. 119, № 1, стр. 6–30.
Агилар, А., К. Канту и Р. Герра (2023 г.): «Фискальная и денежно-кредитная политика в странах с
формирующимся рынком: каковы риски и политические компромиссы?»,Бюллетень BIS, № 71,
март.
Ахмед, Р., К. Борио, П. Дисятат и Б. Хофманн (2021 г.): «Теряете тягу? Реальные последствия
денежно-кредитной политики при низких процентных ставках»,Рабочие документы БМР, № 983.
Айкман, Д., М. Дрехманн, М. Юселиус и С. Син (2022): «Шрамовые эффекты глубоких

сокращений»,Рабочие документы БМР, № 1043.
Арамонте, С., А. Шримпф и Х.С. Шин (2022 г.): «Небанковские финансовые посредники и
финансовая стабильность»,Рабочие документы БМР, № 972.
Арамонте, С. и П. Рунгчароенкиткул (2022 г.): «Кредитное плечо и поддержка ликвидности: сигналы

от пенсионных фондов и сбои на рынке ценных бумаг», вставка B,Ежеквартальный обзор BIS,
декабрь, стр. 7–8.
Арсланальп, С. и Т. Цуда (2014 г.): «Отслеживание глобального спроса на суверенный долг стран с развитой
экономикой»,Экономический обзор МВФ, том 62, № 3 (набор данных обновлен в январе 2023 г.).
Банерджи, Р., В. Боктор, А. Мехротра и Ф. Замполли (2022 г.): «Бюджетный дефицит и инфляционные риски:
роль фискального и денежно-кредитного режимов»,Рабочие документы БМР, № 1028, июль.
— — — (2023 г.): «Фискальные источники инфляционного риска в странах с формирующимся рынком сбыта: роль внешнего канала»,
готовится к публикации.
Банерджи, Р. и Ф. Замполли (2019 г.): «Что определяет краткосрочные издержки бюджетной

консолидации? Данные из стран ОЭСР»,Экономическое моделирование, т. 82, стр. 420–36.
Банк международных расчетов (БМР) (2015 г.): «Еще один год адаптации денежно-кредитной
политики»,85-й годовой отчет, июнь, глава IV, вставка IV.B.
— — — (2018 г.): «Движение вперед с макропруденциальными основами»,Годовой экономический

отчет 2018, июнь, Глава IV.
— — — (2019): «Основы денежно-кредитной политики в развивающихся странах: таргетирование инфляции,
обменный курс и финансовая стабильность»,Годовой экономический отчет 2019, июнь, Глава II.
— — — (2020 г.): «Потоки капитала, обменные курсы и основы политики в странах Азии с
формирующимся рынком», отчет рабочей группы, созданной Азиатским консультативным
советом Банка международных расчетов, ноябрь.
— — — (2021 г.): «Потоки капитала, обменные курсы и основы денежно-кредитной политики

в странах Латинской Америки и других странах», отчет семи членов центральных банков КЦА
БМР и центральных банков Южной Африки и Турции, апрель.

— — — (2022a): «Инфляция: взгляд под капот»,Годовой экономический отчет за 2022 год,
июнь, Глава II.
— — — (2022b): «Основы макрофинансовой стабильности и внешние финансовые условия»,

отчет, представленный министрам финансов и управляющим центральными банками G20,
июль.
Базельский комитет по банковскому надзору (BCBS) (2013 г.):Базель III: Коэффициент покрытия
ликвидности и инструменты мониторинга риска ликвидности, январь.
— — — (2017):Регуляторный режим суверенных требований, Декабрь.
— — — (2020):Расчет RWA для кредитного риска. Стандартизированный подход: снижение

кредитного риска, ноябрь.
— — — (2022 г.):Информационный бюллетень о рисках банков перед небанковскими финансовыми посредниками,
ноябрь.
BCBS‑Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2020 г.):Маржинальные

требования для деривативов без централизованного клиринга, Апрель.
Бергант, К., Ф. Григоли, Н. Хансен и Д. Сандри (2023 г.): «Смягчение глобальных финансовых потрясений: может ли
помочь макропруденциальное регулирование (больше, чем контроль за движением капитала)?»,Рабочие
документы БМР, № 1097.
Бернанке, Б. (2005 г.): «Инфляция в Латинской Америке — новая эра?», замечание на экономическом
саммите Стэнфордского института исследований экономической политики, Стэнфорд, Калифорния, 11
февраля.
Бьянки, Дж. и Г. Лоренцони (2022 г.): «Пруденциальное использование средств контроля за движением
капитала и валютных резервов», в Дж. Гопинат, Э. Хелпман и К. Рогофф (ред.),Справочник по
международной экономике, том 6, Северная Голландия.
Бланшар, О. (2019 г.): «Государственный долг и низкие процентные ставки»,Американский экономический

обзор, т. 109, № 4, стр. 1197–229.
— — — (2022 г.):Фискальная политика в условиях низких процентных ставок, Массачусетский технологический институт.
Борио, С. и П. Дисятат (2021 г.): «Денежно-денежная и фискальная политика: привилегированные полномочия,
переплетение обязанностей»,Политическая записка SUERF,№ 238.
Борио, К., П. Дисятат и П. Рунгчароенкиткул (2019 г.): «Что является якорем для естественной
процентной ставки?»,Рабочие документы БМР, № 777, март.
Borio, C, P Disyatat, M Juselius и P Rungcharoenkitkul (2017): «Почему так долго так низко?
Долгосрочный взгляд на реальные процентные ставки»,Рабочие документы БМР, № 685, декабрь.
Борио, К., М. Фараг и Ф. Замполли (2023 г.): «Решение проблемы взаимосвязи фискальной политики и финансовой
стабильности»,Рабочие документы БМР, № 1090, апрель.
Борио, К., М. Ломбарди, Дж. Йетман и Э. Закрайшек (2023 г.): «Двухрежимный взгляд на
инфляцию»,Документы BIS, № 133, март.

Борио, К., М. Ломбарди и Ф. Замполли (2017 г.): «Финансовая устойчивость и финансовый цикл», в L Odor
(ред.),Переосмысление фискальной политики после кризиса, Издательство Кембриджского университета.
Борио, К. и П. Лоу (2002 г.): «Цены на активы, финансовая и денежная стабильность: изучение
взаимосвязи»,Рабочие документы БМР, № 114.
Борио, К. и Р. Макколи (1996): «Экономика недавней волатильности рынка облигаций»,

Экономические документы BIS, № 45, июль.
Бруннермайер, М. (2015): «Финансовое доминирование», Двенадцатая лекция Паоло Баффи, Банк Италии.
Будник, К. и Дж. Клейбл (2018 г.): «Макропруденциальное регулирование в Европейском союзе в

1995–2014 гг.: введение нового набора данных о мерах политики макропруденциального
характера»,Рабочие документы ЕЦБ, № 2123, январь.
Кальво, Г. и К. Рейнхарт (2002): «Страх плавания»,Ежеквартальный журнал экономики, т.

117, № 2, стр. 379–408.
Карстенс, А. (2022 г.): «История о попутных и встречных ветрах: совокупное предложение и

макроэкономическая стабилизация», выступление на экономическом симпозиуме в Джексон-
Хоуле, 26 августа.
— — — (2023 г.): «Денежно-денежная и фискальная политика как якоря доверия и стабильности», выступление в
Колумбийском университете, Нью-Йорк, 17 апреля.
Каваллино, П. и Д. Сандри (2023 г.): «ЭЛБ открытой экономики: сдерживающее смягчение денежно-
кредитной политики и трилемма»,Журнал международной экономики, том 140, январь.
Черутти, Э., С. Классенс и Л. Лавен (2017 г.): «Использование и эффективность

макропруденциальной политики»,Журнал финансовой стабильности, том 28 (С), стр. 203–24.
Ченг, Г., А. Корневин и Б. Хофманн (2023 г.): «Другие дни, другие пути? Функции реакции
фискальной и денежно-кредитной политики за последние семь десятилетий», BIS, mimeo.
Кокрейн, Дж. (2023):Фискальная теория уровня цен, издательство Принстонского университета.
Комитет по глобальной финансовой системе (CGFS) (1999 г.): «Рекомендации по

проектированию ликвидных рынков»,Документы CGFS, № 13, сентябрь.
— — — (2019): «Создание жизнеспособных рынков капитала»,Документы CGFS, № 63, январь.
Cruces, J and C Trebesch (2013): «Суверенные дефолты: цена стрижки»,Американский

экономический журнал: макроэкономика, т. 5, № 3, стр. 85–117.
Дикманн, С. и Т. Планк (2012 г.): «Риск дефолта в странах с развитой экономикой:

эмпирический анализ дефолтных свопов во время финансового кризиса»,Обзор финансов, т.
16, № 4, стр. 903–34.
Eichengreen, B and U Panizza (2016): «Излишек амбиций: может ли Европа полагаться на большие
первичные излишки для решения своей долговой проблемы?»,Экономическая политика, т. 31, стр. 5–49.

English, W, S Van den Heuvel and E Zakrajšek (2018): «Процентный риск и оценка банковского
капитала»,Журнал денежно-кредитной экономики, т. 98, стр. 80–97.
Эрен, Э. и П. Вулдридж (2021 г.): «Небанковские финансовые учреждения и функционирование рынков

государственных облигаций»,документы BIS,нет 119.
Фанг, X, Б. Харди и К. Льюис (2022 г.), «Кто владеет суверенным долгом и почему это важно»,
Рабочие документы NBER, № 30087, май.
Фархи, Э. и Дж. Тироль (2018 г.): «Смертельные объятия: суверенные и финансовые балансы,
гибельные петли»,Обзор экономических исследований, т. 85, № 3, стр. 1781–823.
Фархи, Э. и Вернинг (2016): «Теория макропруденциальной политики при наличии

номинальной жесткости»,Эконометрика, т. 84, № 5, стр. 1645–704.
Совет по финансовой стабильности (FSB) (2017):Обзор реформ рынка внебиржевых деривативов:

эффективность и более широкий эффект реформ, Июнь.
— — — (2022 г.):Отчет о глобальном мониторинге небанковского финансового посредничества 2022 г.,

Декабрь.
Фишер, С., Р. Сахай и К. Вег (2002 г.): «Современная гипер- и высокая инфляция»,Журнал
экономической литературы, т. 40, № 3, стр. 837–80.
Григоли, Ф. и Д. Сандри (2023 г.): «Государственный долг и инфляционные ожидания домохозяйств»,

Рабочие документы БМР, № 1082, март.
Хофманн, Б. и Г. Пирсман (2017 г.): «Передача денежно-кредитной политики и компромиссы в

Соединенных Штатах: старое и новое»,Рабочие документы БМР, № 649.
Ilzetzki, E, E Mendoza and C Végh (2013): «Насколько велики (малы?) фискальные мультипликаторы?»,
Журнал денежно-кредитной экономики, т. 60, № 2, стр. 239–554, март.
Международный валютный фонд (МВФ) (2018 г.): «Как калибровать фискальные правила: учебник для
начинающих», МВФ Как примечания, № 2.
— — — (2023 г.): «Перспективы мировой экономики», апрель, глава 1.
Яшова М., Месснер Р. и Такац Э. (2019 г.): «Перенос обменного курса: что
изменилось после кризиса?»,Международный журнал центральных банков, т. 15,
№ 3, стр. 27–58.
Хорда, Т., М. Шуларик и А. Тейлор (2016): «Макрофинансовая история и факты нового

делового цикла», М. Эйхенбаум и Дж. Паркер (ред.),Ежегодник NBER по макроэкономике
, том 31, University of Chicago Press.
Кашьяп, А. и Дж. Стейн (2023 г.): «Денежно-кредитная политика, когда центральный банк формирует
настроения на финансовых рынках»,Журнал экономических перспектив, т. 37, № 1, стр. 53–76.
Кехо, Т. и Дж. Николини (2021 г.):Денежная и фискальная история Латинской Америки, 1960–
2017 гг., Университет Миннесоты Press.

Коринек, А. и А. Симсек (2016): «Ловушка ликвидности и чрезмерное кредитное плечо»,Американский
экономический обзор, т. 106, № 3.
Кругман, П. (1979): «Модель кризиса платежного баланса»,Журнал денег, кредита и

банковского дела, т. 11, № 3, стр. 311–25.
Лавен, Л. и Ф. Валенсия (2013 г.): «База данных о системных банковских кризисах»,Экономический обзор
МВФ, том 61.
— — — (2018): «Новый взгляд на системные банковские кризисы»,Рабочие документы МВФ, № 206.
— — — (2020): «База данных системных банковских кризисов: своевременное обновление во времена Covid‑19»,
Документы для обсуждения CEPR, № 14569, апрель.
Лейонхуфвуд, А. (2009 г.): «Стабильность и нестабильность в макроэкономике»,VoxEU,

21 ноября.
Ли, Дж. и Г. Зинна (2018 г.): «Какую долю банковского кредитного риска составляет суверенный риск?
Свидетельства из Европы»,Журнал денег, кредита и банковского дела, т. 50, № 6, стр. 1225–69.
Лиан, В., А. Пресбитеро и У. Вириадината (2020 г.): «Государственный долг и риск рисков»,Рабочие
документы МВФ, № 137.
Мауро, П., Р. Ромеу, А. Биндер и А. Заман (2015 г.): «Современная история финансового
благоразумия и расточительности»,Журнал денежно-кредитной экономики, т. 76, стр. 55–70.
Мауро, П. и X Чжоу (2021): «r – g < 0: можем ли мы спать крепче?»,Экономический обзор

МВФ, т. 69, стр. 197–229.
Миан, А., Л. Штрауб и А. Суфи (2021): «Спрос в долг»,Ежеквартальный экономический

журнал, т. 136, № 4, стр. 2243–307.
— — — (2022): «Теория дефицита бюджета по принципу «златовласки»,Рабочие документы NBER, № 29707.
Обстфельд, М. (1996): «Модели валютных кризисов с самореализующимися характеристиками»,

Европейский экономический обзор, т. 40, № 3–5, стр. 1037–47.
Пэкер, Ф. и Н. Тарашевы (2011 г.): «Методологии рейтингования банков»,Ежеквартальный обзор BIS

, июнь, стр. 39–52.
Падоа-Шиоппа, Т. и Ф. Саккоманни (1994): «Управление глобальной финансовой системой,

управляемой рынком», в P Kenen (ed),Управление мировой экономикой: пятьдесят лет спустя после
Бреттон-Вудас, Институт международных финансов, стр. 235–68.
Рейнхардт, Д. и Р. Сауэрбаттс (2016 г.): «Макропруденциальная политика: детальная

база данных»,Рабочие документы Банка Англии, № 632, декабрь.
Рейнхарт, С., К. Рогофф и М. Савастано (2003 г.): «Нетерпимость к долгу»,Брукингские документы об

экономической деятельности, № 1.
Рейс, Р. (2021): «Ограничение государственного долга, когдар<гног<м”,Рабочие

документы БМР, № 939, май.

Ромелли, Д. (2022 г.): «Политическая экономия реформ в структуре центрального банка: данные из нового
набора данных»,Экономическая политика, т. 37, № 112, стр. 641–88.
Рунгчароэнкиткул, П., К. Борио и П. Дисятат (2019): «Гистерезис денежно-кредитной политики и

финансовый цикл»,Рабочие документы БМР, № 817.
Сарджент, Т. и Н. Уоллес (1981): «Некоторая неприятная монетаристская арифметика»,Ежеквартальный

обзор Федерального резервного банка Миннеаполиса, т. 5, № 3, стр. 1–17.
Шримпф, А., Шин Х.С. и Сушко В. (2020): «Спирали кредитного плеча и маржи на рынках с
фиксированным доходом во время кризиса Covid-19»,Бюллетень BIS, № 2, апрель.
Шуларик, М. и А. Тейлор (2012 г.): «Кредитные бумы потерпели крах: денежно-кредитная политика, циклы
использования заемных средств и финансовые кризисы, 1870–2008 гг.»,Американский экономический обзор, т.
102, № 2, стр. 1029–61.
Шим И., Богданова Б., Шек Дж. и Субелите А. (2013 г.): «База данных по мерам политики на
рынках жилья»,Ежеквартальный обзор BIS, сентябрь, стр. 83–95.

III. Схема будущей денежной системы:
улучшение старой, создание новой
• Токенизация денег и активов имеет большой потенциал, но до сих пор инициативы осуществлялись изолированно, без доступа к
деньгам центрального банка и основанию доверия, которое они обеспечивают.
• Новый тип инфраструктуры финансового рынка – единая бухгалтерская книга – может использовать все преимущества
токенизации за счет объединения денег центрального банка, токенизированных депозитов и токенизированных активов на
программируемой платформе.
• Наряду с улучшением существующих процессов за счет бесшовной интеграции транзакций, единая бухгалтерская книга могла бы
использовать возможности программирования для реализации механизмов, которые в настоящее время практически не применимы,
тем самым расширяя набор возможных экономических результатов.
• Несколько реестров, каждый из которых предназначен для определенного варианта использования, могут сосуществовать, будучи связанными интерфейсами
прикладного программирования, чтобы обеспечить совместимость, а также содействовать доступу к финансовым услугам и созданию равных условий.
Введение
На протяжении всей истории развитие денежной системы и общества в целом было тесно
переплетено. Это взаимодействие представляет собой историю о том, как одна сторона
тянет другую, что со временем приводит к резким скачкам экономической активности. С
одной стороны, меняющиеся нужды и потребности общества подстегнули денежную систему
к адаптации. С другой стороны, ключевые инновации в деньгах и платежах высвободили
скрытый спрос на новые виды экономической деятельности, что привело к резким скачкам
экономического роста и развития.
Быстрое расширение торговли и коммерции за последние 500 лет вряд ли можно было бы
себе представить, если бы покупателям и продавцам по-прежнему приходилось таскать тяжелые
сундуки, полные металлических монет, для оплаты товаров и услуг. Появление денег в виде
записей в бухгалтерских книгах под наблюдением доверенных посредников открыло двери для
новых финансовых инструментов, которые позволили преодолеть как географическое расстояние,
так и длительные задержки между доставкой товаров и расчетами.1С наступлением электронной
эры бумажные бухгалтерские книги стали цифровыми, придав импульс «дематериализации» денег,
а также претензий на финансовые и реальные активы. Электронная бухгалтерия ускорила
бумажные процессы, позволяя обновлять счета со скоростью света. Благодаря дематериализации
и цифровизации взаимодействие между деньгами и экономикой привело к глубоким изменениям
в обществе в целом.
Сегодня денежная система стоит на пороге еще одного крупного скачка. После
дематериализации и дигитализации ключевым направлением развития являетсятокенизация–
процесс представления требований в цифровом виде напрограммируемыйПлатформа. Это можно
рассматривать как следующий логический шаг в ведении цифровых записей и передаче активов.
Токенизация может значительно расширить возможности валютно-финансовой системы за счет
использования новых способов взаимодействия посредников при обслуживании конечных
пользователей, устранения традиционного разделения обмена сообщениями, сверки и расчетов.
Токенизация может открыть новые типы экономических механизмов, которые до сих пор были
невозможны из-за трений, присущих нынешней денежной системе.

Криптовалюта и децентрализованные финансы (DeFi) дали представление о перспективах
токенизации, но криптовалюта — это ошибочная система, которая не может взять на себя мантию
денег будущего.2Криптовалюта не только самореферентна, мало контактирует с реальным миром,
но и не имеет якоря доверия к деньгам, предоставляемым центральным банком. В то время как
стейблкоины выросли как грибы, чтобы заполнить этот вакуум, имитируя деньги центрального
банка, взрыв криптовалютной вселенной в прошлом году показывает, что ничто не заменит
реальную вещь. Помимо криптографии усилия коммерческих банков и других групп частного
сектора изучили возможности токенизации для реальных случаев использования. Но этим усилиям
мешала разрозненность каждого проекта и связанная с этим оторванность от других частей
финансовой системы. В этих проектах также отсутствует интеграция с токенизированной версией
расчетного актива в виде цифровой валюты центрального банка (CBDC).
Крах криптографии и неустойчивый прогресс других проектов токенизации подчеркивают

ключевой урок. Успех токенизации основан на доверии, обеспечиваемом деньгами центрального банка,
и его способности объединять ключевые элементы финансовой системы. Эта способность обусловлена
ролью центрального банка в ядре денежной системы. Среди своих многочисленных функций
центральный банк выпускает расчетную единицу экономики и обеспечивает окончательность платежей
посредством расчетов на своем балансе. Опираясь на доверие к деньгам центрального банка, частный
сектор использует свой творческий потенциал и изобретательность для обслуживания клиентов.3В
частности, коммерческие банки выпускают депозиты, наиболее распространенную форму денег,
находящихся в распоряжении населения. Поддерживаемая регулированием и надзором, эта
двухуровневая структура сохраняет «единство денег»: платежи, выраженные в суверенной расчетной
единице, будут производиться по номинальной стоимости, даже если они используют разные формы
денег, выпущенных частным образом и государством.
В то время как нынешняя денежная система хорошо служит обществу, время от времени
возникающие точки в системе подчеркивают трения, которые раздражают пользователей. Эти
разногласия возникают из-за нынешней конструкции денежной системы, в которой цифровые деньги и
другие требования находятся в разрозненных частных базах данных, расположенных на границах
коммуникационных сетей. Эти базы данных должны быть подключены через сторонние системы обмена
сообщениями, которые отправляют сообщения туда и обратно. В результате транзакции необходимо
согласовывать отдельно, прежде чем в конечном итоге будет произведен окончательный расчет. Во
время этого возвратно-поступательного процесса участники не только имеют неполное представление о
действиях и обстоятельствах, но неопределенность и несогласованные стимулы исключают некоторые
транзакции, имеющие четкое экономическое обоснование. Хотя обходные пути, такие как залог или
условное депонирование, могут смягчить такие трения, эти решения имеют свои ограничения и создают
свою собственную неэффективность. Токенизация — это более фундаментальный путь к устранению
недостатков существующей системы.
Новые требования возникают и у самих конечных пользователей, поскольку достижения в
области цифровых услуг повышают их ожидания. Действительно, эти возникающие потребности
могут быть лишь верхушкой айсберга. Поскольку услуги, предоставляемые через приложения для
смартфонов, глубоко проникают в повседневную жизнь людей, пользователи ожидают такой же
бесперебойной работы денежно-кредитной и финансовой системы, как и беспрепятственное
взаимодействие приложений на их смартфонах. Эти требования начинают перерастать
разрозненные домены и их зависимость от циклических процессов на границах сети.
В этой главе представлен план будущей денежной системы, использующей потенциал
токенизации для улучшения старой и создания новой. Ключевыми элементами плана являются
CBDC, токенизированные депозиты и другие токенизированные требования к финансовым и
реальным активам. План предусматривает объединение этих элементов в новый тип
инфраструктуры финансового рынка (ИФР) — «единая бухгалтерская книга».4Все преимущества
токенизации могут быть использованы в единой бухгалтерской книге благодаря окончательности
расчетов, которая исходит от денег центрального банка, находящихся в том же месте, что и другие
требования. Используя доверие к центральному банку, такое совместное мероприятие имеет
большой потенциал для укрепления денежно-кредитной и финансовой системы.

Единая книга меняет способ взаимодействия посредников для обслуживания конечных
пользователей. Благодаря программируемости и способности платформы объединять транзакции
(«компонуемость») унифицированный реестр позволяет автоматизировать и беспрепятственно
интегрировать последовательности финансовых транзакций. Это снижает потребность в ручном
вмешательстве и согласовании, возникающем из-за традиционного разделения обмена
сообщениями, клиринга и расчета, тем самым устраняя задержки и неопределенность. Реестр
также поддерживает одновременные и мгновенные расчеты, сокращая время расчетов и
кредитные риски. Расчет в деньгах центрального банка обеспечивает единство денег и
окончательность платежа.
Более того, имея «все в одном месте», унифицированный реестр обеспечивает
возможность автоматического выполнения более широкого набора условных
действий для преодоления проблем с информацией и стимулами. Таким образом,
токенизация может расширить набор возможных результатов заключения
контрактов. Таким образом, единая бухгалтерская книга открывает путь к
совершенно новым типам экономических механизмов, которые сегодня
невозможны из-за поощрительных и информационных трений. Возможная
трансформация финансовой системы будет ограничена только воображением и
изобретательностью разработчиков, которые строят систему, подобно тому, как
экосистема приложений для смартфонов намного превзошла ожидания самих
создателей платформы. Даже в ближайшей перспективе единая бухгалтерская
книга может открыть механизмы, имеющие четкое экономическое обоснование.
Концепция единого реестра может быть широкой или узкой, причем первые экземпляры, скорее
всего, будут привязаны к конкретному приложению. Например, одна книга может быть направлена на
улучшение расчетов по ценным бумагам, а другая может способствовать торговому финансированию в
цепочках поставок. Токенизированные формы денег будут фигурировать в каждой бухгалтерской книге,
чтобы обеспечить средство для транзакций. Каждый единый реестр будет объединять только
посредников и активы, необходимые для каждого приложения. Объем реестра также будет определять
соответствующих игроков, которые должны быть вовлечены в механизмы управления. Отдельные
реестры могут быть связаны через интерфейсы прикладного программирования (API) или, по мере того
как их объем со временем расширяется, они могут включать дополнительные активы и объекты или
объединяться вместе.
Некоторые из преимуществ, предусмотренных единым реестром, могут быть получены
путем объединения существующих систем через API в «сеть сетей». Хотя такая сеть сетей по-
прежнему будет состоять из отдельных систем и не сможет обеспечить полноценную
программируемость между системами, самые серьезные недостатки разрозненных систем
можно смягчить.
На следующем этапе развития финансовой системы будут объединены лучшие усилия как частного, так и
государственного секторов. Центральные банки могли бы работать с регулируемыми частными организациями
для разработки технологических решений и стандартов для конкретных случаев использования. Обладая
мандатом на общественные интересы, центральные банки имеют наилучшие возможности для создания общего
места для каждого варианта использования путем установления взаимосвязи с денежно-кредитной системой.
Необходимым условием для этого будет надлежащий надзор и надзор.
Принимая во внимание эволюцию и изменения, центральные банки и частный сектор должны следовать
ключевым руководящим принципам, чтобы гарантировать, что денежная система использует инновации в
общественных интересах. Во-первых, краеугольным камнем остается испытанное разделение ролей между
государственным и частным сектором в двухуровневой системе. Второй принцип заключается в поддержании
равных конкурентных условий, способствующих инновациям и расширению доступа к финансовым услугам. И в-
третьих, будущая денежная система должна соответствовать самым высоким стандартам безопасности и
конфиденциальности данных, обеспечивая при этом целостность системы за счет защиты от незаконной
деятельности, такой как отмывание денег, финансирование терроризма и мошенничество.
В оставшейся части главы представлена концепция токенизации и то, как ее

можно использовать при разработке ключевых элементов будущей денежной системы:

банковские цифровые валюты, токенизированные депозиты и токенизированные требования к финансовым и
реальным активам. Затем в главе предлагаются унифицированные реестры для беспрепятственной интеграции
этих компонентов. Конкретные примеры показывают, как такого рода интеграция может улучшить старое и
сделать возможным новое. В заключительном разделе обсуждаются руководящие принципы высокого уровня в
отношении охвата, управления, стимулов для участия, операционной устойчивости и конфиденциальности.
Токенизация денег и активов
План будущей денежной системы основан на нескольких ключевых концепциях,

связанных с токенизацией.
Основы токенизации
Традиционные системы леджеров и токенизированные системы работают по

принципиально разным правилам. В традиционных бухгалтерских системах менеджерам по
работе с клиентами поручено вести и обновлять точную запись о праве собственности.
Напротив, в токенизированной среде деньги или активы становятся «исполняемыми
объектами», которые хранятся на программируемые платформы.Они могли быть
переданы посредством выполнения программных инструкций, выданных участниками
системы, без вмешательства менеджера по работе с клиентами. Хотя токенизация не
устраняет роль посредников, она меняет характер этой роли. Роль оператора в
токенизированной среде — это доверенный посредник, выступающий в роли куратора свода
правил, а не бухгалтер, который записывает отдельные транзакции от имени владельцев
учетных записей.
Претензии, торгуемые на программируемых платформах, называютсяжетоны. Токены — это не просто
цифровые записи в базе данных. Скорее, они объединяют записи базового актива, которые обычно находятся в
традиционной базе данных, с правилами и логикой, регулирующими процесс передачи этого актива (График 1).
Следовательно, в то время как в традиционных системах правила, регулирующие обновление права
собственности на активы, обычно являются общими для всех активов, токены можно настраивать в соответствии
с конкретными пользовательскими или нормативными требованиями, применимыми к отдельным активам. В
следующем разделе мы обсудим, как эта двойная природа токенов может быть использована с пользой для целей
надзора и соблюдения нормативных требований.
Токены определяют активы и указывают, что с ними можно делать. График 1
Источник: Aldasoro et al (2023).

прямое встраивание контрольных функций в сам токен, которые можно адаптировать к
определенным правилам.
Токенизация — процесс записи заявок на финансовые или реальные активы, существующие в
традиционной бухгалтерской книге на программируемой платформе, — предоставляет две важные
возможности. Во-первых, отказ от обмена сообщениями и зависимость от менеджеров по работе с
клиентами для обновления записей обеспечивает больше возможностей длякомпонуемость, при этом
несколько действий объединяются в один исполняемый пакет. Во-вторых, он дает возможностьусловное
выполнение действийпосредством смарт-контрактов, то есть логических утверждений типа «если, то
или иначе». Сочетая компонуемость и непредвиденные обстоятельства, токенизация делает условное
выполнение действий более легко достижимым, даже довольно сложным.5
В этой главе рассматриваются несколько вариантов использования такого условного выполнения действий.
Один из них заключается в разработке цепочек поставок, в которых несколько участников взаимодействуют в
условиях неопределенности и со стимулами, которые могут быть не совсем согласованы. Другим примером
является структура договоров банковского депозита, в которой предусмотрены непредвиденные обстоятельства,
зависящие от действийдругойвкладчики меняют стимулы вкладчиков, стремясь быть первыми в условиях бегства
из банков. Такие условные депозитные договоры могут свести на нет так называемое преимущество
первопроходца.
Многие интересные реальные приложения требуют токенизации активов, которые в настоящее

время существуют в традиционных базах данных. Эти активы могут варьироваться от финансовых ценных
бумаг, права собственности на которые зарегистрированы в депозитариях ценных бумаг, до реальных
активов, таких как товары или недвижимость. Процесс токенизации таких активов происходит через так
называемые рампы, которые определяют сопоставление между активами в традиционных базах данных и
их аналогами в токенизированной форме (График 2). Активы в традиционной базе данных
иммобилизованы или «заблокированы», чтобы служить залогом, поддерживающим токены, выпущенные
на программируемой платформе. Блокировка активов гарантирует, что передача их токенизированных
аналогов гарантирует передачу базовых активов.
Ramps сопоставляет активы с их токенизированными аналогами на программируемых платформах. График 2
Цифровая валюта центрального банка и частные токенизированные деньги
Для полного раскрытия потенциала токенизации необходима денежная расчетная единица, которая
обозначает транзакции, а также сопутствующие платежные средства. В крипто стейблкоины, находящиеся
на той же платформе, что и другие криптоактивы, выполняют роль средств.

оплаты. Однако по уже отмеченным причинам деньги центрального банка и окончательность
расчетов, которые они обеспечивают, являются гораздо более прочной основой для токенизации.6
Поэтому лучше всего использовать весь потенциал токенизации, если деньги центрального банка
находятся в том же месте, что и другие токенизированные требования. Это связано с тем, что
программируемые транзакции могут включать расчеты с использованием расчетной единицы
экономики как неотъемлемой части токенизированной схемы.
По этой причине разработка оптовой CBDC является основой функционирования
токенизированной среды. В качестве токенизированного средства расчетов оптовые CBDC
будут выполнять ту же роль, что и резервы в текущей системе, но с дополнительными
функциями, обеспечиваемыми токенизацией. Транзакции в оптовых CBDC могут включать в
себя все функции, такие как возможность компоновки и условное выполнение действий,
упомянутых выше. Инновационный центр BIS в партнерстве с центральными банками по
всему миру находится в авангарде экспериментов с CBDC и токенизацией (вставка A).
Расширенные цифровые представления денег центрального банка могут включать розничный вариант,
открытый для использования обычными пользователями. Розничная CBDC — это цифровая версия физических
денег, которые могут использоваться домашними хозяйствами и фирмами для повседневных транзакций.
Предоставив общественности готовый способ конвертировать альтернативные частные цифровые деньги в
цифровые деньги, то есть прямую связь с суверенной расчетной единицей в цифровой форме, центральный банк
еще больше поддержит единство.7
Хотя роль CBDC в токенизированной среде ясна, есть больше возможностей для обсуждения
подходящей формы частных токенизированных денег, которые дополняют CBDC. В настоящее
время есть два основных кандидата на частные токенизированные деньги: токенизированные
депозиты и стейблкоины, обеспеченные активами.8Оба представляют собой обязательства
эмитента, который обещает клиентам, что они могут выкупить свои требования по номинальной
стоимости в суверенной расчетной единице. Однако токенизированные депозиты и стейблкоины,
обеспеченные активами, различаются по способу их передачи и по своей роли в финансовой
системе. Эти различия влияют на их атрибуты как токенизированной формы денег, дополняющей
CBDC.
Токенизированные депозиты могут быть разработаны так, чтобы они напоминали работу обычных
банковских депозитов в текущей системе; см. Маклафлин (2021). Они могут быть выпущены
коммерческими банками и представлять собой требование к эмитенту. Как и обычные депозиты, они не
могут быть переведены напрямую. Предоставление центральными банками ликвидности для расчетов
будет по-прежнему обеспечивать бесперебойное функционирование платежей.
Чтобы выявить параллели между токенизированными депозитами и обычными
депозитами в текущей системе, рассмотрим, как в настоящее время осуществляется
платеж с использованием остатков депозитов. Когда Джон платит Полу 100 фунтов
стерлингов, Пол не получает депозит в размере 100 фунтов стерлингов в банке Джона.
Вместо этого баланс счета Джона в его банке уменьшается на 100 фунтов стерлингов, а
баланс Пола в его банке увеличивается на ту же сумму. Тем временем корректировки
на индивидуальных счетах в двух банках сопровождаются переводом резервов
центрального банка между двумя банками. Тот же результат платежа может быть
достигнут в токенизированном мире за счет уменьшения токенизированного депозита
Джона в его банке и увеличения токенизированного депозита Пола в его банке, при
одновременном расчете платежа посредством параллельного перевода оптовых CBDC
(График 3).
Токенизированные депозиты не только сохранят, но и усилят некоторые ключевые
преимущества нынешней двухуровневой денежной системы.
Во-первых, токенизированные депозиты помогут сохранить единство денег. В существующей
системе единство денег для платежей по депозитам в коммерческих банках достигается за счет
того, что центральные банки управляют расчетной инфраструктурой, которая гарантирует в
конечном итоге перевод платежей по номинальной стоимости в суверенной расчетной единице.
Токенизированные депозиты сохранят эту схему. Однако тот факт, что

Коробка А
Эксперименты с оптовыми цифровыми валютами центрального банка и токенизацией
Инновационный центр BIS находится в авангарде экспериментов с цифровыми валютами центральных банков (CBDC) и
токенизированными активами (таблица A1). Работа включает проекты внутри и за пределами юрисдикций и в нескольких
валютах, часто в партнерстве с частным сектором.
Эксперименты с CBDC1показали, что токенизация может уменьшить сложность расчетов по ценным бумагам,
упрощая и более прямые системы хранения, как показано в Project Helvetia. Выводы Helvetia также показывают, что
использование оптовых CBDC, в отличие от привязки систем валовых расчетов в реальном времени к финансовой
инфраструктуре, может предоставить больше возможностей для будущих инноваций и повышения эффективности в
процессе расчетов. В этом контексте токенизация способствует повышению автоматизации за счет использования смарт-
контрактов. Это может ускорить расчеты, поскольку токенизированные активы обычно рассчитываются автоматически, т.
е. обе части транзакции рассчитываются одновременно и мгновенно. Токенизация также повышает операционную
прозрачность, как показано в проектах Jura, Dunbar и mBridge. Эти три завершенных оптовых проекта CBDC сосредоточены
на случаях использования, когда CBDC были переданы либо против другого CBDC (платеж против платежа, PvP), либо за
токенизированные ценные бумаги (доставка против платежа, DvP). Хотя существуют системы для обслуживания как
трансграничных PvP, так и DvP, покрытие не является универсальным с точки зрения валют и юрисдикций, а затраты часто
считаются слишком высокими для универсального использования. Эти проекты смогли предложить новые решения
давних оперативных задач и вопросов политики. Например, в Project Jura подсети позволяют платформе соблюдать
границы юрисдикции и требования к расположению данных, а нотариусы позволяют центральным банкам
контролировать и отслеживать транзакции в своих валютах как с точки зрения платежей, так и PvP-расчетов. Более того,
программируемость позволяет использовать новые виды условных платежей,
Помимо CBDC, в других проектах изучались практические и технологические сложности токенизированных активов в
контексте «зеленых» финансов (Project Genesis) и торгового финансирования (Project Dynamo).
Взгляд с высоты птичьего полета на проекты BIS Innovation Hub по CBDC и токенизации Таблица А1
Гельвеция Юра Бытие Данбар Мбридж Динамо
Основной вариант использования Токенизированные активы Токенизированный зеленый Международный многосторонний Смарт-контракт
расчет
Трансграничные расчеты в с облигации + доставка расчеты с использованием платежей с использованием программируемость
Оптовая CBDC Оптовая CBDC углеродных кредитов нескольких CBDC несколько CBDC в торговом финансировании
BIS IH Центр Швейцария Швейцария САР Гонконг Сингапур САР Гонконг САР Гонконг
Участники СНБ БДФ, СНБ Гонконг MAS, SARB, RBA, HKMA, BOT, Гонконг
BNM НБК, CBUAE
Соответствующий швейцарских франках евро, швейцарский франк гонконгский доллар австралийских долларов, малайзийских
гонконгский
ринггитов,доллар,
сингапурских
китайский
долларов,
юань, гонконгский
тайский бат, доллар
валюты ЮАР дирхам ОАЭ
ПвП - - - - - -
ДПВ - - - - - -
PvP = оплата против оплаты; DvP = доставка против оплаты.
BDF = Банк Франции; BNM = Центральный банк Малайзии; BOT = Банк Таиланда; CBUAE = Центральный банк Объединенных Арабских Эмиратов; HKMA =
Валютное управление Гонконга; MAS = Валютное управление Сингапура; РБА = Резервный банк Австралии; SARB = Южноафриканский резервный банк;
SNB = Швейцарский национальный банк.
1См. Центр инноваций BIS (2023 г.).
расчеты в оптовых CBDC автоматически запускаются с помощью смарт-контрактов, что улучшит

оперативность текущего процесса, еще больше сократив временные промежутки для снижения
рисков.
Во-вторых, платежи в виде токенизированных депозитов, рассчитанные на оптовых CBDC, обеспечат
окончательность. Используя свой собственный баланс в качестве окончательного средства расчетов,
центральный банк обеспечивает средства для обеспечения окончательности оптовых платежей. В качестве
доверенного посредника именно центральный банк списывает средства со счета плательщика.

Инструментальная модель токенизированных депозитов без предъявителя График 3
Пунктирные линии обозначают границы «знай своего клиента» (KYC). Красные прямоугольники обозначают обязательства соответствующих эмитентов (банки 1 и 2 и
центральный банк), а красные стрелки указывают на держателя этих обязательств. Д1и Д2обозначают токены, которыми владеют Джон и Пол, которые являются
обязательствами их соответствующих банков.
Источник: Гарратт и Шин (2023 г.).
и зачисляет на счет получателя платежа, после чего платеж является окончательным и безотзывным. В
приведенном выше примере окончательность гарантирует, что у Пола нет претензий к Джону (или банку
Джона), а только к его банку.
В-третьих, токенизированные депозиты гарантируют, что банки смогут продолжать
предлагать кредиты и ликвидность гибким образом. В существующей двухуровневой денежной
системе банки предоставляют физическим и юридическим лицам ссуды и доступ по требованию к
ликвидности, например, через кредитные линии. Таким образом создается большая часть денег,
обращающихся сегодня в денежной системе. Это в значительной степени возможно, потому что
получатели кредита могут одновременно иметь депозитные счета в банках, что позволяет банкам
создавать депозиты при выдаче кредита.9В отличие от узких банковских моделей, эта гибкость
позволяет банкам приспосабливаться к потребностям фирм и домохозяйств в свете меняющихся
экономических или финансовых условий. Конечно, для предотвращения чрезмерного роста
кредита и принятия рисков необходимы адекватное регулирование и надзор.
Стейблкоины — это альтернативная форма частных токенизированных денег, но у них есть
важные недостатки.10В отличие от токенизированных депозитов, стейблкоины представляют собой
передаваемое требование к эмитенту, подобное цифровому инструменту на предъявителя. Платеж
с использованием стейблкоинов передает ответственность эмитента от одного держателя другому.
Представьте, что Джон владеет 1 единицей стабильной монеты (SCU), выпущенной эмитентом
стабильной монеты. Когда Джон платит Полу SCU 1, претензия Джона к эмитенту стабильной
монеты передается Полу, у которого не было претензии к этому эмитенту до передачи. Нет
необходимости обновлять баланс эмитента стейблкоина, и на балансе центрального банка нет
расчетов. Тот, кто владеет инструментом, имеет право требования к эмитенту и может передать
его без согласия или участия эмитента. В этом случае у Пола остается претензия к эмитенту,
которому он может не доверять.
Поскольку стейблкоины являются предметом торговли, их цены могут отклоняться от номинала, что
подрывает единство денег. Отклонения от единственности могут возникать, если существуют различия в
ликвидности стейблкоинов или если различия в качестве обеспечения или характеристиках эмитента
приводят к различиям в восприятии кредитоспособности разных эмитентов. Может возникнуть
неопределенность даже более высокого порядка, например, связанная с

Неудачи FTX и Silicon Valley Bank совпадают с волатильностью цен на стейблкоины
В долларах США График 4
A. Сбой FTX B. Крах банка Силиконовой долины
а б с д е ф г час
1,02 1,00
1.01 0,97
1,00 0,94
0,99 0,91
0,98 0,88
06 07 08 09 10 11 09 10 11 12 13 14 15
ноябрь 2022 г. март 2023 г.
Цена: Бинанс доллары Монета долларов США привязь
аFTX заключает сделку с Binance по приобретению своего бизнеса за пределами США. Binance отказывается от сделки.
б сГенеральный директор FTX Сэм Бэнкман-Фрид
извиняется в Твиттере. дРегулятор ценных бумаг Багамских островов заморозил активы FTX. еБанк Кремниевой долины объявляет о привлечении дополнительного капитала
путем продажи акций. фSVB Financial ищет покупателя. Через несколько часов калифорнийский регулирующий орган закрывает банк Кремниевой долины и назначает Федеральную
корпорацию страхования депозитов (FDIC) ликвидатором, чтобы взять под контроль ее материнскую компанию. гСотрудникам банка Кремниевой долины FDIC
предложила 45 дней работы за 1,5-кратную зарплату. час«Вкладчики получат доступ ко всем своим деньгам, начиная с понедельника, 13 марта», —
говорится в заявлении Министерства финансов США, Федеральной резервной системы и FDIC, добавляя, что налогоплательщик не будет нести никаких убытков,
связанных с санацией Silicon Valley Bank.
Источники: CCData; Гарратт и Шин (2023).
сомнения в том,другиепитают сомнения в ценности стабильной монеты, что может привести к

обесцениванию и, следовательно, подорвать одиночество.11По этим причинам, а также из-за
отсутствия четкой системы регулирования и надзора, а также из-за отсутствия центрального банка
в качестве кредитора последней инстанции в последнее время было несколько эпизодов, когда
цены на стейблкоины теряли свою привязку (График 4).
Стейблкоины, обеспеченные активами, также не допускают эластичного предоставления общего
платежного средства. Любой доллар, против которого выпущен стейблкоин, должен быть, по крайней
мере в принципе, инвестирован непосредственно в безопасные и ликвидные активы. Таким образом,
стейблкоины сокращают общее предложение ликвидных активов, доступных для других целей.12Даже при
хорошем регулировании и надзоре эмитенты стабильных монет будут работать как узкие банки.
Наконец, токенизированные депозиты имеют преимущества перед стейблкоинами с точки
зрения соблюдения правил «знай своего клиента» (KYC), борьбы с отмыванием денег (AML) и
борьбы с финансированием терроризма (CFT). Возвращаясь к приведенному выше примеру, Пол
несет ответственность за эмитента стабильной монеты после передачи от Джона. Но эмитент не
проводил никакой проверки личности или проверки Пола на соответствие требованиям, что
создает риск мошенничества. Чтобы обеспечить соблюдение правил KYC, AML и CFT для
стейблкоинов, потребуется значительный пересмотр нормативно-правовой базы.13Напротив,
токенизированные депозиты, очень похожие на традиционный процесс перевода депозитов,
могут использовать существующие регулирующие и надзорные рамки для финансовых
учреждений.
Достижение полной совместимости с помощью унифицированных реестров
Потенциал токенизации заключается в ее способности объединять транзакции и

операции, охватывающие деньги и ряд других активов, находящихся на

программируемая платформа. Деньги в токенизированной форме обеспечивают основные платежные средства,
которые отражают лежащие в их основе экономические транзакции. В основе системы лежат деньги
центрального банка в токенизированной форме, что облегчает окончательность расчетов.
В этом разделе описывается концепция единой бухгалтерской книги, в которой цифровые валюты
центрального банка, частные токенизированные деньги и другие токенизированные активы
сосуществуют на одной и той же программируемой платформе. Проще говоря, единый реестр можно
рассматривать как «общее место», где деньги и другие токенизированные объекты собираются вместе,
чтобы обеспечить плавную интеграцию транзакций и открыть дверь для совершенно новых типов
экономических механизмов.
Концепция единой бухгалтерской книги не означает, что «одна бухгалтерская книга управляет ими всеми»
— единственная бухгалтерская книга, которая затмевает все другие системы в экономике. В зависимости от
потребностей каждой юрисдикции могут сосуществовать несколько реестров, каждый из которых имеет
определенный вариант использования. API-интерфейсы могут соединять эти реестры друг с другом и с
существующими системами (вставка B). Со временем они могут включать в себя новые функции или объединяться
по мере расширения сферы охвата. Объем единого реестра также будет определять стороны, участвующие в
механизмах управления каждым реестром.
Хотя создание единой бухгалтерской книги потребует введения нового типа инфраструктуры
финансового рынка (ИФР), некоторые из предполагаемых преимуществ могут быть реализованы.
Коробка Б
Подключение реестров через интерфейсы прикладного программирования
Единая книга объединяет токенизированные деньги и активы на общей платформе. Таким образом, он
обеспечивает программируемость, возможность компоновки и атомарный расчет по нескольким активам. На пути
к единой бухгалтерской книге промежуточным решением будет интеграция устаревших систем и существующих
инфраструктур с новыми программируемыми платформами через интерфейсы прикладного программирования
(API). API-интерфейсы могут соединять системы и реализовывать пандусы, которые блокируют активы в
традиционных реестрах и разблокируют их на программируемых платформах. При правильной разработке API-
интерфейсы могут гарантировать окончательность расчетов, как это обычно определяется (CPSS-IOSCO (2012)).
Однако, поскольку API-интерфейсы включают несколько систем с разными операторами и протоколами,
реализации API не могут обеспечить атомарный расчет.
В первой модели API соединяет существующую платежную систему с программируемой платформой, которая содержит лишь
ограниченное количество классов активов (График B1.A). Программируемая платформа не содержит токенизированных частных
денег или цифровой валюты центрального банка (CBDC). Клиринг и расчеты по платежам осуществляются с использованием
традиционных счетов в банках и через обычную систему расчетов (например, систему валовых расчетов в режиме реального
времени). Набор API-интерфейсов координирует рабочие процессы, отправляя и получая сообщения между системами. Операторы
обеих систем устанавливают стандарты для API. Окончательность расчета достигается обычным способом. Однако в этой модели
атомарные расчеты, включающие транзакции с частными деньгами, деньгами центрального банка и другими активами, были бы
невозможны.
Во второй модели (график B1.B) программируемая платформа содержит токенизированные частные деньги и
токенизированные активы, а API-интерфейсы соединяют их с расчетной инфраструктурой центрального банка.1Платформа
не содержит раздела для центрального банка. Разделы токенизированных частных денег подключаются к традиционным
системам через API и смарт-контракты. Эти контракты содержат правила, гарантирующие, что обновление счетов
участников сопровождается расчетами в деньгах центрального банка в традиционной системе расчетов, которая
запускается через API. Эта модель гарантирует атомарный расчет для частных денег и других активов, но не для
транзакций, связанных с CBDC.
В третьей модели (график B1.C) оптовые CBDC, токенизированные частные деньги и токенизированные активы сосуществуют в
полноценном едином реестре. Оптовые CBDC могут предоставляться двумя способами. В первом случае CBDC могут принимать форму
обязательства центрального банка, которое выдается непосредственно в единую бухгалтерскую книгу. В качестве альтернативы центральный
банк может токенизировать существующие резервы с помощью API, который подключает единую бухгалтерскую книгу к текущей резервной
системе. Эта система поддерживает окончательность расчетов и атомарные расчеты для транзакций, включающих оптовые CBDC, частные
токенизированные деньги и токенизированные активы.
1 Последний подход применяется в пилотном проекте «Бразильский цифровой реал» (Центральный банк Бразилии (2023 г.)).

Стандартизированные API обеспечивают взаимодействие между старой и новой системами. График Б1
A. Модель обмена платежными сообщениями
B. Модель частного токенизированного реестра
C. Полноценный единый реестр

также можно получить за счет дополнительных постепенных изменений в существующих системах
и объединения их через API в сеть сетей. Взвешивание плюсов и минусов большого скачка по
сравнению с серией постепенных изменений важно при рассмотрении инноваций любого рода, но
это особенно важно для крупных дискретных изменений, вызванных новой инфраструктурой,
такой как единая бухгалтерская книга. Некоторые автоматизированные процессы обмена
данными, которые напоминают операции в токенизированных средах, могут быть достигнуты
путем подключения существующих систем через API. В краткосрочной перспективе модификация
существующих систем потребует меньших первоначальных затрат и меньшей координации между
заинтересованными сторонами, чем создание единого реестра.
Тем не менее, история показывает, что добавочные исправления имеют свои пределы, особенно когда они
накапливаются поверх устаревших систем. Каждый новый уровень должен был бы смотреть вперед, будучи
ограниченным необходимостью смотреть назад, чтобы обеспечить совместимость с устаревшими системами. Эти
ограничения будут становиться все более обязательными по мере того, как сверху будет добавляться больше
слоев, что в конечном итоге будет сдерживать инновационные разработки. История вычислительной техники и
программного обеспечения изобилует такими примерами.14
По этим причинам часто бывает так, что использование преимуществ технологических

достижений требует фундаментального переосмысления финансовой инфраструктуры,
поддерживающей новые виды операций. Токенизация представляет собой еще одну такую
возможность, когда внедрение программируемых платформ может принести долгосрочные
выгоды, которые намного перевешивают краткосрочные затраты, связанные с инвестициями, а
также затраты и усилия по координации при переходе на новые стандарты и процедуры. Конечно,
относительный баланс между преимуществами единого реестра и преимуществами объединения
существующих систем через API будет зависеть от состояния технологии и конкретных
потребностей каждой юрисдикции. Не существует единого размера для всех.
Составные части единой бухгалтерской книги
Единая бухгалтерская книга использует преимущества токенизации на общей платформе. Основанная на

безопасной среде для хранения и обмена данными с помощью шифрования, она может обеспечить
новые формы транзакций, тем самым расширив возможности заключения контрактов.
Есть два ключевых аспекта дизайна единого реестра. Во-первых, он объединяет
все компоненты, необходимые для совершения транзакции, на одной платформе, т. е.
все в одном месте. Во-вторых, деньги и активы представлены в виде исполняемых
объектов, что означает, что их можно передавать безопасно и надежно, не проходя
внешние процессы аутентификации и проверки и не полагаясь на внешние системы
обмена сообщениями.
Структуру единого реестра можно описать с помощью следующих строительных
блоков (рис. 5). Реестр состоит из среды данных и среды выполнения, которые
подчиняются общей структуре управления. Среда данных содержит цифровые
представления денег и активов в отдельных разделах, которые принадлежат и
управляются соответствующими компетентными операционными субъектами
(пунктирные линии). Среда данных также включает информацию, необходимую для
работы реестра, например, данные, необходимые для безопасного и законного
перевода денег и активов. Среда данных также включает в себя всю информацию,
необходимую для включения реальных событий в любое условное выполнение
действий. Информация может быть прямым результатом транзакций в реестре или
может быть получена из внешней среды.15
Любая операция, включающая один или несколько из этих элементов, выполняется в среде
исполнения либо непосредственно пользователями, либо через смарт-контракты. Для каждого
конкретного приложения операции в среде выполнения объединяют только посредников и
активы, необходимые для каждого приложения. Например, платеж между двумя физическими
лицами, выполненный посредством смарт-контракта, объединит банки пользователей (как
провайдеров токенизированных депозитов) и центральный банк (как провайдера).

Стилизованное представление единого реестра График 5
Единая бухгалтерская книга включает свои данные и среды выполнения, а также правила, стандарты и управление, применимые к этим средам. Среда данных содержит
деньги, активы и информацию (внутреннюю или внешнюю по отношению к бухгалтерской книге). Каждый из них включает в себя разделы (обозначенные
пунктирными линиями), определяющие право собственности и/или доступ соответствующих объектов. Операции с участием одного или нескольких из этих элементов
выполняются в среде исполнения либо непосредственно пользователями, либо через смарт-контракты. Блокировка указывает на то, что некоторые операции могут
выполняться с конфиденциальными зашифрованными данными.
ЦБДК). Если оплата будет зависеть от каких-то реальных непредвиденных обстоятельств, эта
информация также будет включена.
Общая структура управления определяет правила и стандарты того, как различные компоненты
взаимодействуют в среде выполнения, а также какие правила конфиденциальности применяются. Сохранение
строгой конфиденциальности является обязательным условием, если единая бухгалтерская книга

должно быть практическим предложением. Конфиденциальность и контроль данных достигаются
двумя взаимодополняющими способами: разделением данных и шифрованием данных
(обозначается блокировкой в среде выполнения). Разделы гарантируют, что данные и
информация видны и доступны только соответствующим авторизованным сторонам для каждого
разделенного домена, обеспечивая строгую конфиденциальность. В то же время
криптографические методы могут обеспечить конфиденциальный обмен данными в качестве
входных данных в среде выполнения. Подробности обсуждаются в следующих разделах.
Варианты использования: улучшение старого
Хотя денежная система хорошо служила обществу, ее нынешняя структура может привести к
возникновению узких мест. Цифровые деньги в настоящее время находятся на периферии
коммуникационных сетей, где они находятся в разрозненных проприетарных базах данных, управляемых
банками и небанковскими организациями. Для связи этих баз данных требуются внешние системы
обмена сообщениями. Разделение обмена сообщениями, согласования и урегулирования может привести
к задержкам и означает, что участники часто имеют неполное представление о завершенных действиях.
Следовательно, ошибки могут дольше оставаться незамеченными, что приводит к более высоким
затратам на устранение ошибок и увеличению операционного риска. По этим причинам платежные
процессы могут быть дорогостоящими, громоздкими, медленными и непрозрачными. И они могут не
соответствовать изменяющимся требованиям пользователей.
Сложность и отсутствие прозрачности в существующих платежных системах очевидны даже
при простом платеже с участием клиентов двух разных банков (вставка C). Перевод средств от
плательщика к получателю предполагает большое количество сообщений, внутренних проверок и
корректировок. Участники, как правило, не могут отслеживать ход своих платежей в режиме
реального времени. В частности, получатель платежа не видит, когда процесс инициирован, а
плательщик не знает, когда он завершится.16
Процесс оплаты еще более сложен в трансграничных транзакциях, что еще больше усиливает
трения. Во-первых, для этого требуются международные системы обмена сообщениями поверх
внутренних. Различия в часах работы и/или праздниках, а также несоответствия между
операционными системами, например, в виде различных стандартов обмена сообщениями, могут
привести к дальнейшим задержкам, увеличивая риск расчетов. Кроме того, привлечение большего
числа посредников (например, банков-корреспондентов) увеличивает операционный риск. Для
трансграничных платежей с использованием различных валют также существует риск расчетов в
иностранной валюте (FX), а именно риск того, что одна сторона валютной сделки не сможет
доставить причитающуюся валюту.17
Единая бухгалтерская книга может улучшить способ выполнения платежей. Наличие
частных токенизированных денег и CBDC на одной платформе устраняет необходимость в
последовательных сообщениях между разрозненными базами данных. Это делает
возможным так называемый атомарный расчет, при котором два актива обмениваются
одновременно, так что передача одного происходит только при передаче другого.18При этом
расчет, то есть оптовая часть платежа от одного посредника другому, также происходит
мгновенно в оптовой CBDC.19В то же время использование среды секционированных данных
с соответствующими средствами контроля доступа обеспечивает полную прозрачность для
сторон сделки, сохраняя при этом конфиденциальность транзакции от посторонних.
Наконец, объединяя средства обмена сообщениями и оплаты на одной платформе, реестр
устраняет задержки в процессе оплаты, тем самым снижая риск расчетов.
Расчеты по ценным бумагам могут значительно выиграть от исполнения в единой
бухгалтерской книге. Текущий процесс расчетов по ценным бумагам включает несколько сторон,
таких как брокеры, хранители, центральные депозитарии ценных бумаг, клиринговые палаты и
регистраторы. Соответственно, необходимы различные инструкции по обмену сообщениями,
денежные потоки и процедуры сверки, которые удлиняют процесс, увеличивают затраты и
подвергают стороны дополнительным рискам. Объединяя токенизированные деньги и ценные
бумаги на программируемой платформе, некоторые из этих рисков могут быть снижены за счет

Коробка С
Обмен сообщениями в стандартном банковском переводе от человека к человеку
Обмен сообщениями, управляющий цифровыми деньгами, в настоящее время осуществляется на периферии коммуникационных сетей, а
денежные переводы включают несколько сообщений через сторонние системы обмена сообщениями. На каждом этапе процесса участники
часто имеют лишь ограниченное представление о выполненных действиях.
Сложность и отсутствие прозрачности в существующих платежных системах можно проиллюстрировать на простом
примере банковского перевода от Алисы к Бобу (График C1). Процесс начинается с того, что Алиса отправляет платежный
запрос в свой банк с помощью мобильного приложения банка (шаг 1). В ответ банк А списывает со счета Алисы сумму
перевода вместе с комиссией (шаг 2) и отправляет платежное поручение в расчетную систему (шаг 3). Система расчетов
дебетует расчетный счет банка А и кредитует счет банка Б (шаг 4) и отправляет авизо о кредите со ссылочным номером в
банк Б (шаг 5). Далее следует подтверждение со ссылочным номером для банка А (этап 6). Банк B должен убедиться, что у
Боба есть счет, и выполнить все проверки по принципу «знай своего клиента» или по борьбе с отмыванием денег (шаг 7).
Если какая-либо из этих проверок не пройдена, затем банку B необходимо будет отправить расчетному учреждению запрос
на отмену (возможный шаг 8a показан светло-серым цветом). В противном случае банк B кредитует счет Боба (этап 8b) и
отправляет сообщение Бобу, уведомляющее его о корректировке его счета (этап 9).
В некоторых платежных системах банк Б должен принять перевод от банка А до того, как он будет осуществлен. В этом случае
шаги 5 и 7 предшествуют шагу 4. Также стоит подчеркнуть, что в описании, представленном на графике C1, Алиса не уведомляется о
том, что Боб получил перевод. Этого можно добиться с помощью дополнительных сообщений от банка Б к расчетной системе (этап
10), от расчетной системы к банку А (этап 11), а затем с помощью окончательного подтверждающего сообщения от банка А к Алисе
(этап 12). Эти шаги выделены светло-серым цветом на диаграмме C1, чтобы показать, что они не являются общими для всех систем.
Обмен сообщениями в стандартном внутреннем телеграфном переводе График С1
сокращение задержек расчетов и устранение необходимости обмена сообщениями и согласования.

Кроме того, одновременное выполнение этапов поставки и платежа может расширить объем ценных
бумаг, охватываемых механизмами поставки против платежа (DvP), что еще больше способствует
снижению рисков. Во вставке D эта возможность обсуждается более подробно.
Еще одним важным вариантом использования является снижение расчетного риска на
многотриллионном валютном рынке. Существующие механизмы взаимозачета и платежа против
платежа (PvP) помогают снизить расчетный риск, но не устраняют его полностью, не в последнюю
очередь потому, что существующие механизмы PvP иногда недоступны, не подходят для
некоторых сделок или считаются участниками рынка слишком дорогостоящими.20Вместо этого
круглосуточное атомарное урегулирование могло бы устранить задержки расчетов. Более того,
смарт-контракты, которые объединяют валюты с авторизованными поставщиками FX, могут
позволить интегрировать больше валют на общую платформу с меньшими затратами, расширяя
возможности PvP-соглашений.

Коробка D
Оптимизация расчетов по ценным бумагам через единую бухгалтерскую книгу
Сегодня процесс торговли ценными бумагами и расчетов по сделкам с ценными бумагами включает в себя
множество сторон, с множеством инструкций по обмену сообщениями, усилиями по сверке и денежным потокам
(График D1). Центральные депозитарии ценных бумаг (ЦДЦБ) управляют ценными бумагами в электронном виде
прямо или косвенно (например, через кастодиана) для бенефициарного владельца ценной бумаги. Покупатель или
продавец ценных бумаг инициирует процесс, инструктируя своего брокера или хранителя начать сделку. В период
между торгами и окончательным расчетом («расчетный цикл», который может занять до двух дней) стороны
подвергаются риску стоимости замещения (т. ). Кроме того, в ходе самого процесса расчетов контрагенты
подвержены основному риску (т.е. риску того, что один из контрагентов не выполнит соглашение – не заплатит или
не предоставит обеспечение). Центральный депозитарий должен проверять личность владельцев счетов и
обеспечивать сверку и подтверждение того, что рассчитывается с соответствующими третьими сторонами
(например, клиринговыми агентами).
Единая бухгалтерская книга может снизить эти риски за счет уменьшения количества контрагентов и сокращения
времени подтверждения и сверки. Если и токенизированные деньги, и ценные бумаги размещаются на общей платформе,
риски и затраты, связанные с их размещением в отдельных реестрах, могут быть существенно снижены. Одновременное
выполнение этапов поставки и платежа также может расширить объем ценных бумаг, охватываемых соглашениями
«поставка против платежа» (DvP), помогая снизить основной риск между контрагентами. Потребуется ввести
соответствующие механизмы экономии ликвидности, поскольку атомарные расчеты также предъявляют более высокие
требования к ликвидности в системе — подобно переходу от отложенных чистых расчетов к валовым расчетам в реальном
времени.
Стилизованный пример процесса расчетов по ценным бумагам и единого реестра График D1
Варианты использования: включение нового
Помимо улучшения существующих процессов, единый реестр может открыть двери для
совершенно новых типов «соглашений и транзакций», которые расширят набор возможных
результатов заключения контрактов. Это стало возможным благодаря сочетанию смарт-
контрактов, безопасной и конфиденциальной среды для хранения и обмена информацией, а
также выполнения транзакций благодаря токенизации.
Смарт-контрактырасширить возможности для успешной координации. Во многих случаях
взаимовыгодные результаты не могут быть достигнуты, когда участникам необходимо предпринимать
дорогостоящие совместные усилия. Причина в том, что отдельные участники могут иметь

стимул бесплатно пользоваться вкладом других. Условная производительность обещает
преодолеть такие проблемы координации. Например, в смарт-контракте может быть указано, что
каждый участник вносит в совместное предприятие только определенную сумму, если все
остальные участники также вносят свой вклад. Таким образом исключается фрирайд.
Преодоление проблем с координацией может быть особенно полезным в банковской сфере,
где использование непредвиденных обстоятельств в договорах о срочном депозите может
способствовать стабильности банковского финансирования и банковского сектора в целом. Как
правило, срочные депозитные договоры представляют собой двусторонние соглашения между
банком и вкладчиком. Однако время от времени стоимость депозитов может зависеть от
коллективных решений всех вкладчиков, особенно в периоды стресса в банковском секторе. В
этом контексте возникает стратегическая неопределенность, поскольку досрочное снятие средств
осуществляется в порядке очереди, а банк инвестирует средства в неликвидные активы. Таким
образом, вкладчики, которые снимают деньги первыми, имеют преимущество, и это может
привести к изъятию денег из банков. Эту проблему можно смягчить, разрешив явную
координацию посредством разработки новых типов депозитных договоров, которые налагают на
вкладчиков условное выполнение действий. Такие контракты могут гарантировать, что те, кто рано
отказывается, не лучше, чем те, кто поздно отказывается, тем самым устраняя мотивацию снимать
средства исключительно из-за страха, что другие могут сделать то же самое. Этот тип
договоренности не предотвратил бы возникновение всех потенциальных типов бегства, но он мог
бы смягчить хрестоматийный случай преимущества первопроходца и неудач координации.
Цепочки поставок — еще один возможный вариант использования, который позволит в
полной мере использовать возможности единого реестра для включения информации в реальном
времени в смарт-контракты. Проблема финансирования цепочки поставок была общеизвестно
сложной для решения в реальных условиях. Финансирование цепочки поставок имеет признаки
проблемы DVP, как описано ниже, но также характеризуется неопределенностью и
информационной асимметрией относительно основного состояния мира.
На графике 6 изображена стилизованная цепочка поставок. Покупатель (обычно крупная фирма)
закупает товары у поставщиков (часто малых и средних предприятий, МСП), которым в свою очередь
требуются для производства товары от других поставщиков. Распространенной проблемой является то,
что покупатель предпочитает платить за товар только после его доставки. Однако поставщики должны
заранее платить своим работникам и закупать материалы для производства товаров. Таким образом, им
требуется какая-то форма финансирования до тех пор, пока они не получат оплату от покупателя.
Торговое финансирование на программируемой платформе График 6

По хорошо известным причинам, включая риск того, что покупатель не заплатит при доставке, получение
торгового кредита обычно требует от фирм предоставления залога.21Например, малый и средний бизнес в
Италии может рассчитывать на доставку промежуточных товаров морским транспортом от своего
индийского поставщика в течение одного месяца. Чтобы наладить производство сейчас, он может
заложить эти товары в качестве залога для получения кредита в банке или у его поставщиков. В случае
дефолта компании кредитор может потребовать возврата залога. Однако кредиторы могут не захотеть
предоставить достаточный кредит или взимать непомерно высокую процентную ставку, поскольку залог
может обесцениться из-за пиратских нападений или повреждения корабля штормом. Фирма также может
заниматься мошенническими действиями и пытаться передать залог одновременно разным сторонам,
что является обычным явлением в торговом финансировании.22Эти трудности с получением
финансирования означают, что поставщики часто вынуждены полагаться на собственные средства для
удовлетворения своих потребностей в оборотном капитале.
Объединив в одном месте различные компоненты отношений в цепочке поставок и этапы процесса
финансирования, единая бухгалтерская книга может смягчить проблемы, связанные с торговым
финансированием. Контракты, формализующие условное выполнение действий, могли бы устранить
проблемы со стимулами. Смарт-контракты могут предусматривать автоматическую оплату покупателем
своим поставщикам при доставке товаров или частичную досрочную оплату при достижении
промежуточных шагов. Таким образом, кредиторам не нужно будет беспокоиться о риске того, что
покупатель не выполнит свои обязательства. Банки могут предоставлять кредиты с использованием
смарт-контрактов, которые действуют на основе информации о поставках в режиме реального времени,
предоставляемой устройствами Интернета вещей (IoT), такой как данные GPS. В приведенном выше
примере процентная ставка может автоматически снизиться или может быть предоставлен
дополнительный кредит. как только корабль прошел Африканский Рог, известный как район высокого
риска для пиратов. Таким образом, поставщики могут финансировать часть своих потребностей в
оборотном капитале уже на этапе производства. Наконец, поскольку все контракты по торговому
финансированию будут записаны в общей бухгалтерской книге, будет невозможно написать дубликаты
кредитных договоров, привязанных к одному и тому же залогу, что еще больше повысит готовность
кредиторов предоставлять кредит фирмам.
Кроме того, предоставляябезопасная и конфиденциальная среда для хранения и обмена
информацией, бухгалтерская книга может использовать преимущества данных для снижения стоимости
кредита и улучшения доступа к нему. Использование данных может принести как выгоды, так и затраты.
Данные позволяют кредиторам лучше оценивать степень риска заемщиков, снижая как затраты, так и
потребность в залоге. Например, кредитование крупными технологиями, которые используют большие
данные и машинное обучение для оценки кредитного риска, менее чувствительно к изменениям
стоимости залога недвижимости, чем банковский кредит (График 7.A).23Но сетевые эффекты могут
привести к концентрации рынка и, в конечном счете, к более высоким затратам для домохозяйств и фирм:
анализ больших массивов данных улучшает существующие услуги и привлекает новых пользователей,
которые, в свою очередь, создают новые данные, что приводит к деятельности сети данных или «ДНК». "
петля.24Более того, соображения конфиденциальности могут заставить людей неохотно делиться своими
данными. С помощью технологий обмена данными (обсуждаемых ниже) математические вычисления
могут выполняться непосредственно с зашифрованными или анонимными данными. Таким образом,
пользователи сохраняют контроль над своими данными при совместном использовании их в реестре.
Благодаря улучшенным механизмам обмена данными единая бухгалтерская книга может повысить
финансовую доступность, в частности среди неблагополучных слоев населения, таких как расовые
меньшинства и домохозяйства с низким доходом. Эти заявители с «тонким кредитным досье»
несоразмерно выигрывают от проверки с помощью нетрадиционных данных: поскольку традиционные
кредитные рейтинги банков являются более шумными индикаторами их риска дефолта, чем для других
групп населения, дополнительные данные дают более точный сигнал об их кредитоспособности. качество
(График 7.Б).25В свою очередь, кредиторы могут предлагать кредиты по более низким ставкам.
Благодаря технологии шифрования единая бухгалтерская книга также может предоставить новые способы
обеспечения соблюдения требований ПОД и ФТ. Финансовые учреждения защищают конфиденциальные и
конфиденциальные данные, которые часто должны быть конфиденциальными по закону. Однако невозможность
обмена такими конфиденциальными данными без раскрытия конфиденциальной информации может

Данные могут устранить необходимость в залоге и улучшить модели кредитного скоринга.1 График 7
A. Использование больших данных и машинного обучения снижает B. Традиционные кредитные рейтинги хуже предсказывают
важность обеспечения при кредитовании2 дефолт для неблагополучных слоев населения3
Коэффициент
0,542*** 1,0
Доля неплатежей, допущенных (коэффициент)

0,5
0,8
0,4
0,6
0,3
0,4
0,199** 0,2
0,149***
0,118***
0,1 0,2
0,089***
0,059
0,0 0,0
Большие технологии Незащищенный Защищено 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
кредит банковский кредит банковский кредит
Доля допущенных дефолтов (коэффициент)
Эластичность к: Транзакции:
Расовое меньшинство Не меньшинство
Цены на дома:
1Подробную информацию см. в техническом приложении. 2***/** обозначает статистическую значимость на уровне 1/5%. 3Красная и синяя линии показывают приемник
Кривые операционных характеристик (ROC) для кредитного рейтинга VantageScore 3.0 в выборке заявителей на ипотеку в период 2009–2016 годов для расовых меньшинств и лиц, не
принадлежащих к меньшинствам, соответственно.
Источники: Блаттнер и Нельсон (2021 г.); Гамбакорта и др. (2023).
препятствовать усилиям по борьбе с отмыванием денег и другими незаконными действиями.

Использование единого реестра может обеспечить прозрачные и проверяемые записи транзакций,
переводов и изменений прав собственности. Методы шифрования позволяют финансовым учреждениям
конфиденциально делиться этими данными друг с другом и за границей, чтобы выявлять мошенничество
и отмывание денег, оставаясь при этом в соответствии с национальным законодательством о данных.
Эти преимущества могут быть дополнительно усилены за счет использованиятокенизацияи
двойная природа токенов, охватывающая как идентифицирующую информацию, так и правила,
регулирующие передачу. В случае платежей, например, надзорные требования соответствия,
которые зависят, среди прочего, от сторон сделки, их местонахождения и типа перевода, могут
быть непосредственно встроены в токен.26Проект «Аврора» Центра инноваций BIS, хотя и не
реализуемый в контексте единой бухгалтерской книги, изучает, как можно использовать
технологии повышения конфиденциальности и расширенную аналитику для борьбы с
отмыванием денег между финансовыми учреждениями и странами.
Сочетание смарт-контрактов, информации и токенизации также может улучшить выпуск и
инвестиции в секьюритизированные активы и облигации. Одним из примеров являются ценные бумаги,
обеспеченные ипотекой (MBS), которые объединяют ипотечные кредиты в транши долга, которые
впоследствии покупаются инвесторами. Тем не менее, даже на высоколиквидном рынке MBS в размере 12
триллионов долларов США в процессе секьюритизации участвует более дюжины посредников.27
Автоматизация с помощью смарт-контрактов может устранить временные задержки в потоках
информации и платежей, оптимизируя процесс секьюритизации. Токен может интегрировать данные в
режиме реального времени о выплатах заемщикам и о том, как они объединяются и распределяются
между инвесторами, что еще больше снижает потребность в посредниках.
Другой вариант использования — «зеленые» финансы. Проект Genesis инновационного центра BIS
иллюстрирует некоторые преимущества токенизации и смарт-контрактов. Проект включает в себя платформу, с
которой инвестор может загрузить приложение и инвестировать любую сумму в токенизированные
государственные облигации, которые финансируют «зеленые» инвестиции. На протяжении жизненного цикла
облигации смарт-контракты позволяют инвестору не только видеть начисленные проценты, но и отслеживать в
режиме реального времени, сколько чистой энергии вырабатывается и как далеко

выбросы углерода сокращаются в результате инвестиций. Более того, инвестор может
продать облигацию на прозрачном вторичном рынке.
В совокупности эти примеры показывают, как приложения единого реестра могут
улучшить существующую валютно-финансовую систему. Для существующих процессов
единая книга может легко автоматизировать и интегрировать транзакции. А за счет
использования преимуществ токенизации и обеспечения безопасной среды для обмена
данными унифицированный реестр может обеспечить совершенно новые типы транзакций.
Руководящие принципы единого реестра
Любое применение концепции единого реестра должно соответствовать ряду руководящих

принципов высокого уровня. Прежде всего, любое приложение должно быть полностью
интегрировано с двухуровневой структурой денежной системы. Таким образом, центральный банк
мог бы продолжать поддерживать единство денег, обеспечивая расчеты в оптовых CBDC, а
частный сектор мог бы продолжать внедрять инновации на благо домохозяйств и фирм. Кроме
того, существуют важные принципы, связанные с его сферой охвата и управлением. В них будет
указано, как лучше всего обеспечить равные условия и стимулировать конкуренцию, а также как
обеспечить конфиденциальность данных и операционную устойчивость. Конкретная реализация
этих принципов в конечном счете зависит от потребностей и предпочтений каждой юрисдикции, а
также от деталей конкретного применения.
Сфера охвата, управление и конкуренция
Первый важный вопрос касаетсяобъембухгалтерской книги. Как обсуждалось выше, концепция единого реестра
не исключает множества сосуществующих реестров, каждый из которых имеет определенный вариант
использования. На практике эта концепция, скорее всего, будет применяться в первую очередь к конкретным
приложениям, где выгоды более непосредственны (вставка E). Например, одна книга может быть направлена на
улучшение расчетов по ценным бумагам с участием только соответствующих сторон, а другая может относиться к
торговому финансированию, скажем, в судоходной отрасли. Начиная с конкретных вариантов использования,
объем реестра может со временем расширяться, поскольку он включает дополнительные активы и сущности. В
конечном счете объем реестра будет зависеть от конкретных потребностей и ограничений каждой юрисдикции.
Независимо от сферы охвата, единая бухгалтерская книга фактически будет новым типом ИФР или
комбинацией нескольких ИФР. Таким образом, естественной отправной точкой для разработки
стандартов будетПринципы инфраструктуры финансового рынка,28в котором, в дополнение к
требованиям к доступу, безопасности и операционной устойчивости, говорится, что ИФР должны
обеспечивать четкий и определенный окончательный расчет (Принцип 8) деньгами центрального банка,
где это возможно и доступно (Принцип 9). Эти принципы применяются к широкому спектру
инфраструктур, таких как платежные системы, центральные депозитарии ценных бумаг, системы расчетов
по ценным бумагам, центральные контрагенты и торговые репозитории.
Масштабы реестра напрямую влияют на его механизмы управления,
конкурентный дизайн и стимулы для участия.
Управлениеединого реестра может следовать существующим схемам, согласно которым
центральные банки и регулируемые частные участники принимают участие в управлении в соответствии
с установленными правилами. Например, когда деньги и платежи включены в бухгалтерскую книгу,
центральный банк обязательно будет играть роль поставщика конечного расчетного актива. Его
конкретное участие в механизмах управления может принимать различные формы, как это происходит в
случае с традиционными платежными системами, где жизнеспособными вариантами являются
государственная собственность, регулирование и надзор, а также частная совместная собственность.29Для
обеспечения целостности регулируемые и контролируемые частные участники должны по-прежнему
отвечать за деятельность, связанную с клиентами. Они также должны придерживаться установленных

Коробка Е
Континуум токенизации
Токенизация — процесс записи заявок на реальные или финансовые активы, которые существуют в традиционной бухгалтерской книге на
программируемой платформе, — должен преодолеть несколько экономических, юридических и технических проблем.
Неотъемлемой чертой многих рынков являются экономические трения, вызванные неопределенностью и несогласованными
стимулами, которые можно смягчить с помощью доверенных посредников. Например, когда банк предоставляет кредит
нефинансовой фирме, заемщик больше знает о качестве своего проекта и усилиях, затраченных на него. Чтобы гарантировать, что
средства используются по назначению, кредиторы должны проверять качество заемщика ex ante и отслеживать результаты
деятельности ex post. Одни только технологии вряд ли смогут преодолеть эти несовершенства рынка, оставляя роль посредников
для проверки заемщиков.
Усилия по токенизации также должны решать юридические вопросы. Правила и положения, регулирующие токенизированные активы, должны
быть приведены в соответствие с правилами и положениями их нетокенизированных аналогов, что требует координации регулирующих органов для
предотвращения непредвиденных последствий, таких как теневая деятельность, кража и регулятивный арбитраж. Эта задача упрощается для активов, на
которые распространяются правовые рамки и правила, которые стандартизированы и могут быть легко переведены в компьютерный алгоритм. Более
широкие вопросы включают в себя вопросы, касающиеся защиты инвесторов и потребителей, кибербезопасности и соблюдения нормативных
требований за границей.
Существуют также технические проблемы, особенно при разработке рамп, которые сопоставляют активы в традиционных
системах реестра с их токенизированными аналогами. Ramps блокирует активы на своей платформе происхождения в качестве
залога для токенов, выпущенных на программируемой платформе. Блокировка и разблокировка исходных активов требует
беспрепятственного взаимодействия и координации между системами. Например, чтобы заблокировать собственность на
платформе, въезд должен гарантировать, что собственность больше не будет продаваться за пределами платформы. Поскольку
права собственности хранятся в разных местных реестрах, полная автоматизация может быть затруднена без участия посредников
(офлайн). Как правило, возможность расширения и связанные с этим преимущества на программируемой платформе будут зависеть
от уровня автоматизации и гармонизации систем происхождения.
Как обсуждалось в недавнем исследовании BIS, эти аспекты определяют континуум токенизации (График E1).1Это
подчеркивает компромисс: для тех приложений, где токенизация проще всего, прибыль на единицу, вероятно, будет скромной; но
выигрыш, вероятно, будет наибольшим для приложений, где токенизация наиболее сложна. Поэтому в краткосрочной перспективе
токенизация может быть сосредоточена на выявлении активов, подходящих для токенизации и торгуемых в больших объемах.
Континуум токенизации График E1
1См. Aldasoro et al (2023).
Правила KYC, AML и CFT, а также проводить постоянную комплексную проверку для обеспечения
соблюдения правил конфиденциальности.
Требования к механизмам управления возрастают с увеличением объема реестра. Например, единая
бухгалтерская книга для трансграничных платежей потребует беспрепятственного взаимодействия между
частными поставщиками платежных услуг (PSP) и центральными банками, расположенными в различных
юрисдикциях с различными системами регулирования и надзора. Следовательно, это потребует значительных
усилий по гармонизации между юрисдикциями. Бухгалтерская книга

с другой стороны, расчеты по ценным бумагам внутри страны потребуют менее интенсивных
усилий по координации.
Открытое и ровное игровое поле важно для конкуренции ифинансовая доступность. С точки
зрения государственной политики крайне важно рассмотреть, как введение общей платформы
может повлиять на промышленную организацию денег и платежей и, в конечном счете, на всю
финансовую систему. Содействие здоровой конкуренции между частными субъектами через
открытые платформы может способствовать инновациям и снижению затрат для конечных
пользователей за счет снижения арендной платы. Разрабатывая платформы и соответствующие
правила с учетом этих целей, государственные органы могут помочь обеспечить, чтобы сетевые
эффекты работали на благо потребителей. С этой целью использование методов шифрования,
таких как гомоморфное шифрование, может помочь предотвратить концентрацию данных внутри
централизованных объектов и, следовательно, появление доминирующих игроков.
Важной задачей в развитии конкуренции является предоставление права экономические стимулы

для потенциальных участников. Без правильных стимулов PSP могут решить не присоединяться. Усилия
по централизации внебиржевых (OTC) рынков облигаций позволяют извлечь ценные уроки.30Торговля
государственными облигациями на бирже, в отличие от внебиржевой, может привести к снижению затрат
за счет улучшения соответствия и большей ликвидности, особенно в периоды стресса.31Однако высокие
начальные и операционные затраты или выгоды от установившихся отношений между инвесторами и
дилерами могут удержать некоторых игроков от присоединения. Будучи основными игроками на
внебиржевом рынке, дилеры также часто пользуются рыночной властью и высокой прибылью, что может
вызывать у них нежелание присоединяться к общей платформе.32Но если не присоединится достаточное
количество игроков, ликвидности может не хватить, и действенные сетевые эффекты не смогут
закрепиться. Опыт внедрения систем быстрых платежей показывает, что обязательным условием участия
при одновременном обеспечении инфраструктуры, позволяющей внедрять инновации в частном секторе,
может быть ключ к обеспечению внедрения.33Как только преимущества сетевых эффектов раскрываются,
новые игроки присоединяются добровольно.34
Конфиденциальность данных и операционная устойчивость
Объединяя деньги, активы и информацию на общей платформе, единая бухгалтерская книга

поднимает важные вопросы конфиденциальности данных и операционной устойчивости.
Адекватные гарантии необходимы длязащитить конфиденциальность пользователей.
Концентрация различных типов данных, возможно, включая данные о транзакциях в сочетании с
информацией о геолокации и приобретенных продуктах или услугах, вызывает опасения по поводу кражи
данных и злоупотребления ими.35Как фундаментальное право, конфиденциальность требует
консервативного подхода к управлению данными в едином реестре. Не менее важна коммерческая тайна.
Предприятия могут не решиться участвовать в приложении единой бухгалтерской книги, если они не
могут защитить конфиденциальную информацию, такую как код смарт-контракта и журналы транзакций.
Ключевым элементом обеспечения конфиденциальности является создание разделов в среде

данных реестра (рис. 5). Каждое лицо, например банки или владельцы токенизированных активов, будут
видеть только транзакции и связанные с ними данные в своем собственном разделе. Обновления среды
данных инициируются владельцами учетных записей с использованием их закрытых ключей. Эти
закрытые ключи используются для аутентификации и авторизации транзакций, гарантируя, что только
законные владельцы учетных записей могут вносить изменения в свой собственный раздел среды данных
реестра.
Кроме того, шифрование и другиетехнологии сохранения конфиденциальностиможет
обеспечить безопасный обмен и использование данных. Когда в транзакции взаимодействуют
разные сущности, необходимо совместно использовать и анализировать информацию из разных
разделов в среде выполнения. Технологии безопасного обмена данными позволяют выполнять
математические вычисления непосредственно с зашифрованными или анонимными данными, без

раскрытие конфиденциальной информации. Некоторые посредники и пользователи могут быть
более склонны делиться данными в зашифрованном виде с другими сторонами, что может
способствовать конкуренции и инновациям, а не концентрации рынка и подневольному
поведению. Коммерческую тайну можно сохранить, зашифровав отдельные смарт-контракты.
Только владелец кода или стороны, назначенные владельцем кода, будут иметь доступ к деталям
контракта.
Различные технологии сохранения конфиденциальности могут защитить конфиденциальные и
личные данные в едином реестре, каждая из которых имеет свои преимущества и издержки в
зависимости от конкретного приложения. В таблице 1 приведены основные характеристики выбранных
технологий и компромиссы, связанные с их использованием. Гомоморфное шифрование и
дифференциальная конфиденциальность позволяют пользователям делиться своими данными с другими
сторонами в зашифрованном виде. С другой стороны, безопасные многосторонние вычисления и
федеративное обучение позволяют организациям использовать общие алгоритмы машинного обучения,
сохраняя при этом свои данные в своих локальных разделах. Эти методы различаются степенью защиты
конфиденциальности, вычислительной нагрузкой и простотой реализации.36
Конкретным примером того, как можно использовать технологию шифрования, является небольшой банк,
который хотел бы применить передовую модель машинного обучения крупной технологии для оценки
кредитного риска своих соискателей кредита. Традиционно для выполнения этой задачи банк должен
предоставить более крупному игроку доступ к своим данным, что требует высокого уровня уверенности в том, что
данные не будут использоваться для конкурентного подрыва малого банка. Однако с помощью гомоморфного
шифрования или аналогичных методов банк может отправлять зашифрованные данные и пользоваться
аналитическими услугами крупных технологий, не передавая фактические данные. Крупные технологии, в свою
очередь, могут еще больше улучшить свои алгоритмы, поскольку они обучаются на больших наборах данных.
Будучи учреждениями, которые служат общественным интересам, а не коммерческим интересам в отношении
персональных данных, центральные банки могут сыграть решающую роль в разработке приложений для бухгалтерских
книг, в которых меры защиты конфиденциальности реализуются с нуля. Бухгалтерская книга может быть
Различные характеристики технологий сохранения конфиденциальности Таблица 1
Технологии сохранения конфиденциальности Приложение Вычисление Данные нарушения Вызовы

случаи использования1 над головой2 риск3 осуществлять4
Гомоморфное шифрование (HE)— это Безопасные облачные вычисления; медицинские данные

криптографический метод, который позволяет пациента; финансовые услуги; аналитика данных в
Высокий Низкий Высокий
шифровать и передавать данные, но при этом их организациях; IoT (т.е. датчики и интеллектуальные
можно использовать для вычислений. устройства).
Статистический анализ данных переписей и опросов;

Дифференциальная конфиденциальность (DP)это метод, Низкий Низкий Низкий
обмен данными общественного здравоохранения;
который добавляет контролируемое количество шума или к к к
машинное обучение в нескольких организациях;
случайности к данным для защиты конфиденциальности. середина середина середина
персональные рекомендации и интернет-реклама.
Безопасные многосторонние вычисления (SMPC)— Безопасный финансовый анализ; Обнаружение мошенничества;

Низкий
это криптографический метод, который позволяет анализ медицинских данных, управление цепочками поставок;
Высокий к Высокий
нескольким сторонам совместно выполнять кадровые ресурсы и расчет заработной платы; соблюдение
середина
вычисления со своими личными данными. конфиденциальности данных как GDPR.
Обнаружение мошенничества; кредитный скоринг;

Федеративное обучение (FL)— это подход, при
Приложения IoT, такие как умные дома; здравоохранение Середина
котором данные хранятся локально на разных
(например, выявление заболеваний); интернет-реклама к Середина Середина
устройствах или серверах, а модели машинного
(например, рекомендации по рекламе и таргетинг); высокий
обучения обучаются совместно.
обработка естественного языка (анализ настроений).
1Примеры эффективного применения технологии для защиты конфиденциальности конфиденциальных или личных данных. 2Вычислительный ресурс
требования, такие как вычислительная мощность и память. 3Возможность несанкционированного доступа, раскрытия, кражи или компрометации секретной или конфиденциальной
4Проблемы, препятствия или барьеры, которые могут возникнуть в процессе развертывания, интеграции или ввода в эксплуатацию технологии.
информации.

предназначен для внедрения законов о конфиденциальности
непосредственно в программирование токенов. Во многих случаях законы о
конфиденциальности данных дают потребителям возможность давать или
отказывать третьим лицам в согласии на использование их данных.
Например, Общий регламент Европейского Союза по защите данных дает
своим гражданам «право на забвение», требуя от компаний удалять их
личные данные. Аналогичным образом, Калифорнийский закон о
конфиденциальности потребителей наделяет жителей Калифорнии правом
знать, какая личная информация собирается, и предотвращать ее продажу
или запрашивать ее удаление. Однако пользователям часто бывает трудно
эффективно использовать свои возможности и проверять, действительно ли
фирмы удалили свои данные.
Помимо защиты конфиденциальности, растущие затраты на кибератаки (График 8.A)
подчеркивают необходимость сильных институциональных и правовых гарантий для
киберустойчивость. Защита целостности и конфиденциальности данных реестра требует
нескольких уровней безопасности, таких как шифрование, аутентификация, контроль доступа,
мониторинг и регулярные проверки безопасности. Кибератака на критическую ИФР или
бухгалтерскую книгу может привести не только к значительному денежному и репутационному
ущербу, но и к широкомасштабным сбоям в финансовой системе и, в конечном итоге, к
значительным социальным издержкам.37Чем полнее реестр, тем выше риск единой точки отказа и,
следовательно, выше потенциальные сопутствующие расходы. Поэтому первостепенное значение
имеет соответствующий уровень инвестиций в киберустойчивость и безопасность.
Единая бухгалтерская книга может помочь обеспечить достаточный уровень инвестиций в
кибербезопасность. Кибербезопасность является общественным благом. Если одно учреждение тратит больше
средств на защиту собственной инфраструктуры, это делает систему в целом более безопасной, тем самым
принося пользу всем другим учреждениям. Однако при таких положительных внешних эффектах возникает
классическая проблема недостаточного инвестирования со стороны частных лиц.38В совокупности финансовые
учреждения будут слишком мало тратить на кибербезопасность (диаграмма 8.B). Единая бухгалтерская книга,
поддерживаемая государственно-частным партнерством, которое учитывает эти внешние факторы, может решить
эту проблему. Это приведет к увеличению инвестиций в кибербезопасность, повысив общую отказоустойчивость
системы.
Киберинциденты растут, но расходы на безопасность недостаточны1 График 8
A. Стоимость кибератак быстро растет B. Расходы на ИТ в финансовом секторе считаются

недостаточными
млн долларов США % респондентов
10 000 60
8000 50
40
6000
30
4000
20
2000
10
0
0
2007 г. 2012 2017 2022 Слишком мало Адекватный
Денежный ущерб от киберпреступлений НЯ ЕМЕ

1
Источники: Doerr et al (2022); Статистика.

Заключение
Чтобы реализовать все преимущества инноваций в области денег, платежей и более широкого спектра
финансовых услуг, крайне важно иметь представление о будущей денежной системе и о роли
центральных банков в продвижении инноваций для удовлетворения меняющихся потребностей.
Учитывая непредсказуемый характер инноваций, основное внимание следует уделить построению
денежной системы, достаточно адаптируемой для поддержки безопасных и надежных инноваций в
частном секторе в любой форме, которую они могут принимать.
В этой главе представлен план будущей денежной системы, которая использует
преобразующий потенциал токенизации для улучшения существующих структур и открытия новых
возможностей. В этом плане набросана новая инфраструктура финансового рынка — единая
бухгалтерская книга, которая объединяет CBDC, токенизированные депозиты и другие
токенизированные требования к финансовым и реальным активам в одном месте.
Единая бухгалтерская книга имеет два ключевых преимущества. Во-первых, он обеспечивает
место, где более широкий набор условных действий и финансовых транзакций может быть легко
интегрирован и автоматически выполнен. Таким образом, он обеспечивает одновременный и
мгновенный расчет. В отличие от криптомира, расчеты в деньгах центрального банка
обеспечивают единство денег и окончательность платежей. Во-вторых, имея все в одном месте, он
позволяет заключать новые типы условных контрактов, которые служат общественным интересам,
преодолевая препятствия, связанные с информацией и проблемами стимулирования.
Идеи, лежащие в основе единой бухгалтерской книги, показывают, как может развиваться будущая
денежная система. На практике конкретные потребности и ограничения каждой юрисдикции будут диктовать,
какие приложения концепции приживутся первыми и в каком масштабе. На этом пути несколько реестров,
каждый из которых предназначен для конкретных случаев использования, могут сосуществовать и соединяться
через API для обеспечения функциональной совместимости.
Важно отметить, что этот путь требует смещения акцента с индивидуальных экспериментов
на совместные инновации. Государственно-частное сотрудничество необходимо для разработки
технологических решений, создания общих платформ и обеспечения надлежащего контроля и
надзора. Благодаря сотрудничеству, инновациям и интеграции можно проложить путь к денежной
системе, основанной на доверии, обеспечивающей новые экономические механизмы,
повышающей эффективность и доступность финансовых операций и отвечающей меняющимся
потребностям домохозяйств и фирм.

Сноски
1
Шнабель и Шин (2004) представляют исторический отчет о переводных векселях, их
эволюции от инструментов платежной системы к сложным кредитным инструментам и их
роли в содействии росту торговли и коммерции. Соответствующие обсуждения также
представлены у Куинна и Робердса (2015, 2016) и Фроста и др. (2020), которые также
обсуждают, как Банк Амстердама взял на себя функцию кредитора последней инстанции во
время паники 1763 года, предоставляя экстренную ликвидность, принимая более широкий
диапазон обеспечения, а также с операциями на открытом рынке.
2
Более подробную информацию о структурных недостатках криптографии см. в BIS (2022) и
Boissay et al (2022).
3
См. Карстенс (2023b).
4
См. Карстенс (2023a).
5
Контракты, специфичные для токенов, также допускают возможность передачи частей токена, так
называемая фракционирование. Дробление может снизить входные барьеры для домохозяйств,
способствуя тем самым расширению доступа к финансовым услугам.
6
См. BIS (2022).
7
См. Канлифф (2023).
8
Стейблкоины, обеспеченные активами, на сегодняшний день являются наиболее распространенной
формой стейблкоинов. Обычно они привязаны к цифре, такой как доллар США, и обеспечены
такими активами, как государственные облигации, краткосрочные корпоративные долги или
банковские депозиты. Эмитент обычно управляет базовым обеспечением и координирует
погашение и создание монет. В настоящее время стейблкоины используются в основном в
криптосистеме и обычно предоставляются нерегулируемыми эмитентами.
9
См. McLeay et al (2014).
10
Это обсуждение основано на наиболее безопасных стабильных монетах, а именно на тех, которые полностью
обеспечены самыми безопасными и наиболее ликвидными активами. Другие разновидности, такие как те, которые
обеспечены рискованными активами или алгоритмическими стейблкоинами, не представляют собой
жизнеспособной альтернативы (BIS (2022)).
11
См. Гарратт и Шин (2023).
12
См. Garratt et al (2022).
13
Эти соображения также будут актуальны для розничной CBDC. Однако аналогичные меры, которые сегодня
применяются к наличным деньгам, такие как требования Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием
денег, могут применяться к розничным CBDC.
14
Например, Lotus 1-2-3 была стандартной программой для работы с электронными таблицами в 1980-
х и начале 1990-х годов. Он широко использовался финансовыми трейдерами, портфельными
менеджерами и аналитиками в инвестиционных и коммерческих банках, брокерских конторах и
компаниях по управлению капиталом. Несмотря на различные обновления, технические неудачи
означали, что Lotus изо всех сил старалась идти в ногу с быстрым развитием вычислительной
мощности. В начале 1990-х годов Lotus был превзойден Microsoft Excel, который предоставлял новые
функции и более простое использование с помощью графического интерфейса пользователя.

интерфейс. Точно так же ключевая причина, по которой смартфоны заменили более ранние версии сотовых
телефонов, заключалась не в том, что они лучше подходили для совершения звонков или отправки текстовых
сообщений, а в том, что они позволяли третьим сторонам использовать свои творческие способности при
разработке новых продуктов и услуг через приложения.
15
Реальная информация может быть представлена в реестре двумя способами. Во-первых, через
оракулов, которые являются третьими сторонами, которые вводят данные в единую бухгалтерскую
книгу, чтобы смарт-контракты могли напрямую ссылаться на них. Во-вторых, через интерфейсы
прикладного программирования (API). Так называемая проблема оракула (Duley et al. (2023)),
препятствующая использованию реальных данных на децентрализованных платформах,
неприменима, поскольку единая бухгалтерская книга будет использовать надежный и взаимно
принятый набор правил и процедур для данных. доступ и разрешение конфликтов в случае
расхождений.
16
В случае платежа картой от покупателя продавцу существует дополнительный процесс
аутентификации и проверки, в котором участвуют продавец, банк покупателя, банк-
эквайер и, во многих случаях, служба контроля доступа, которая проверяет платежный
инструмент (например, дебетовая/кредитная карта).
17
См. CPMI (2023).
18
Атомарный расчет включает в себя сокращение задержек расчетов (потенциально до нуля, т.
е. «мгновенный расчет») при одновременном расширении функциональности механизмов
«поставка против платежа» (DvP) и «платеж против платежа» (PvP), так что несколько
связанных транзакций различными стороны могут быть объединены и рассчитаны вместе
(«одновременный расчет»). См. Bech et al (2020) и Lee et al (2022).
19
Еще одно улучшение, связанное с принятием единой бухгалтерской книги, касается процесса
инициирования транзакций. Большинство транзакций между физическими лицами в
настоящее время включают первоначальный процесс проверки/проверки, который включает
в себя контакт с посредником, проверку личности клиента и платежного инструмента
(например, дебетовой карты с использованием кода CVV) и передачу всех этих чеков всем
соответствующим участникам ( например, покупатель, продавец, банк покупателя и банк-
эквайер). В едином реестре эти шаги заменены использованием закрытых и открытых
ключей, которые подтверждают законное владение средствами.
20
В более широком смысле, механизмы PvP могут увеличить риск ликвидности финансирования, поскольку
финансирование необходимо для проведения транзакции, когда это необходимо.
21
См. Костелло (2019). Проект Dynamo от BIS Innovation Hub также исследует, как токенизация
может улучшить финансирование цепочки поставок.
22
См. Ассоциация сертифицированных специалистов по расследованию мошенничества (2022 г.).
23
См. Gambacorta et al (2023).
24
Эти проблемы стали особенно острыми с появлением крупных технологических фирм в
сфере финансовых услуг. См. Boissay et al (2021).
25
См. Blattner and Nelson (2021) и Doerr et al (2023).
26
См. Ауэр (2022).

27
Например, так называемый сервисер собирает платежи заемщика, объединяет их и направляет
доверительному управляющему. Затем доверительный управляющий распределяет объединенное
погашение между держателями ценных бумаг в соответствии со структурой, установленной в документах по
сделке.
28
См. CPSS-IOSCO (2012).
29
См. Мэннинг и др. (2009).
30
Большинство внебиржевых рынков полагаются на крупные финансовые учреждения (дилеры) в качестве
посредников между инвесторами.
31
Kutai et al (2023) утверждают, что это можно объяснить двумя основными причинами: возможностью
проведения торговли между всеми и способностью получать выгоду от повышения эффективности за счет
мгновенного взаимозачета обязательств по двусторонним расчетам.
32
См. Аллен и Виттвер (2023).
33
См. Дуарте и др. (2022).
34
Свидетельства из мандата на торговлю свопами кредитного дефолта на индексы в механизмах
исполнения свопов говорят о многом; см. Риггс и др. (2020).
35
См. Armantier et al (2021) и Chen et al (2023).
36
Технологии сохранения конфиденциальности основаны на различных методологиях.
HE использует принцип аддитивного и мультипликативного гомоморфизма, чтобы
выполнять вычисления с зашифрованными данными, давая тот же результат, как если
бы вычисления выполнялись с исходными данными. SMPC позволяет нескольким
сторонам совместно вычислять функцию, не раскрывая свои входные значения. Однако
по мере увеличения числа сторон SMPC может повлечь за собой более высокие
расходы на связь. FL позволяет каждой стороне обучать модель машинного обучения
отдельно, не делясь своими данными. Вместо этого стороны раскрывают свои
обновленные параметры модели только третьей или центральной стороне, чтобы
коллективно построить лучшую модель машинного обучения путем агрегирования
параметров. DP добавляет калиброванный шум к исходным данным для защиты
конфиденциальности данных. Однако,
37
См. Eisenbach et al (2022).
38
См. Anand et al (2022), Doerr et al (2022) и Garratt and Schilling (2022).

Диаграмма 7.A: Каждый столбец отражает оценку коэффициента эластичности кредита по отношению к
изменениям объема операций фирм или местных цен на жилье в регрессиях по кварталам.
Диаграмма 7.B: Кривые ROC отображают долю допущенных нарушений, допущенных для данного предельного
значения, по сравнению с долей допущенных нарушений.
График 8.A: Основано на данных о киберпреступлениях, о которых было сообщено в Центр жалоб на интернет-
преступления (IC3) Федерального бюро расследований (ФБР).
Диаграмма 8.B: Доля респондентов, выбравших каждый соответствующий ответ на вопрос

«Считаете ли вы, что инвестиции в кибербезопасность были слишком малы/адекватны/слишком
велики за последний год?».

Альдасоро И., С. Дорр, Л. Гамбакорта, Р. Гарратт и П. Ку Уилкенс (2023 г.):

«Континуум токенизации»,бюллетень BIS,№ 72, апрель.
Аллен, Дж. и М. Виттвер (2023 г.): «Централизация внебиржевых рынков?»,Журнал

политической экономии, ожидается.
Ананд, К., С. Дулей и П. Гай (2022 г.): «Кибербезопасность и финансовая стабильность»,Документы для
обсуждения Deutsche Bundesbank, № 08.
Армантье, О., С. Дорр, Дж. Фрост, А. Фустер и К. Шу (2021 г.): «Кому потребители доверяют
свои данные? Данные опроса США»,Бюллетень BIS, № 42, май.
Ассоциация сертифицированных специалистов по расследованию мошенничества (2022 г.): «Профессиональное мошенничество в
2022 г.: отчет для народов».
Ауэр, Р. (2022 г.): «Встроенный надзор: как внедрить регулирование в децентрализованные

финансы»,Криптоэкономические системы, том 2, выпуск 1.
Банк международных расчетов (БМР) (2022 г.): «Денежная система будущего»,Годовой

экономический отчет за 2022 год, июнь, Глава III.
Инновационный центр Банка международных расчетов (2023 г.): «Уроки, извлеченные из CBDC», отчет для
G20, готовится к публикации.
Бек, М., Дж. Хэнкок, Т. Райс и А. Уодсворт (2020 г.): «О будущем расчетов по ценным
бумагам»,Ежеквартальный обзор BIS, март, стр. 67–83.
Комитет BIS по платежам и рыночной инфраструктуре (CPMI) (2023 г.): «Содействие более
широкому принятию платежей вместо платежей (PvP) — окончательный отчет», март.
Блаттнер, Л. и С. Нельсон (2021 г.): «Насколько дорого обходится шум? Данные и диспропорции в потребительском
кредитовании», рабочий документ.
Буассе, Ф., Т. Элерс, Л. Гамбакорта и Х.С. Шин (2021 г.): «Крупные технологии в финансах: новая
связь между конфиденциальностью данных и конкуренцией»,Рабочие документы БМР, № 970.
Boissay, F, G Cornelli, S Doerr and J Frost (2022): «Масштабируемость блокчейна и

фрагментация криптовалюты»,Бюллетень BIS, № 56, июнь.
Карстенс, А. (2023a): «Инновации и будущее денежной системы», программная

речь в Валютном управлении Сингапура, 22 февраля.
— — — (2023b): «Ценность доверия», речь на церемонии награждения, Премия короля Испании в области
экономики, Мадрид, 6 марта.
Центральный банк Бразилии (2023 г.): «Мотивы пилотного проекта бразильского цифрового реального»,
Voto 31/2023, 14 февраля.
Чен, С., С. Дорр, Дж. Фрост, Л. Гамбакорта и Х. С. Шин (2023 г.): «Гендерный разрыв в сфере финансовых
технологий», Журнал финансового посредничества, том 54.

Комитет по платежным и расчетным системам и Технический комитет Международной
организации комиссий по ценным бумагам (CPSS-IOSCO) (2012 г.):Принципы
инфраструктуры финансового рынка, Апрель.
Костелло, А. (2019 г.): «Стоимость залога в торговом финансировании»,Журнал финансовой

экономики, т. 134, № 1, стр. 70–90.
Канлифф, Дж. (2023 г.): «Грядущие события: инновации в платежах и деньгах», выступление
на глобальном саммите Innovate Finance, Лондон, 17 апреля.
Доерр, С., Л. Гамбакорта, Т. Лич, Б. Легрос и Д. Уайт (2022 г.): «Киберриск в центральном
банке»,Рабочие документы БМР, № 1039.
Доэрр С., Л. Гамбакорта, Л. Гуизо и М. Санчес дель Вильяр (2023 г.): «Регулирование конфиденциальности и кредитование
финансовых технологий»,Рабочие документы БМР, № 1103.
Дуарте, А., Дж. Фрост, Л. Гамбакорта, П. Ку Уилкенс и Х. С. Шин (2022 г.): «Центральные банки,
денежная система и государственные платежные инфраструктуры: уроки бразильской Pix»,
Бюллетень BIS, № 52, март.
Эйзенбах Т., Ковнер А. и Ли М. (2022 г.): «Кибер-риск и финансовая система США:

предварительный анализ»,Журнал финансовой экономики, т. 145, № 3, стр. 802–26.
Фрост, Дж., Х.С. Шин и П. Виртс (2020 г.): «Ранний стейблкоин? Банк Амстердама и
управление деньгами».Рабочие документы БМР, № 902.
Gambacorta, L, Y Huang, Z Li, H Qiu и S Chen (2023): «Данные против обеспечения»,Обзор

финансов, т. 27, № 2, стр. 369–98.
Гарратт, Р. и Л. Шиллинг (2022): «Оптимальная безопасность данных с избыточностью», рабочий

документ.
Гарратт, Р., М. Ли, А. Мартин и Дж. Торрегросса (2022 г.): «Будущее платежей — не в стейблкоинах»,
Федеральный резервный банк Нью-Йорка,Экономика улицы Свободы, февраль.
Гарратт, Р. и Х.С. Шин (2023): «Стейблкоины против токенизированных депозитов:

последствия для единства денег»,бюллетень BIS,№ 73, апрель.
Кутай, А., Д. Натан и М. Виттвер (2023 г.): «Обмен на государственные облигации?

Доказательства во время COVID-19», мимео.
Ли, М., А. Мартин и Б. Мюллер (2022 г.): «Что такое атомное урегулирование?», Федеральный
резервный банк Нью-Йорка,Экономика улицы Свободы, ноябрь.
Мэннинг, М., Э. Нир и Дж. Шанц (2009 г.):Экономика крупных платежей и расчетов: вопросы теории
и политики для центральных банков, Издательство Оксфордского университета.
Маклафлин, Т. (2021 г.): «Регулируемый интернет ценности», Citi Treasury and Trade
Solutions.
Макли М., Радиа А. и Томас Р. (2014 г.): «Создание денег в современной экономике», Банк
Англии,Ежеквартальный бюллетень, Первая четверть.

Куинн, С. и В. Робердс (2015 г.): «Реагирование на теневой банковский кризис: уроки
1763 г.»,Журнал денег, кредита и банковского дела, т. 47, № 6, стр. 1149–76.
— — — (2016): «Смерть резервной валюты»,Международный журнал центральных банков, т.

12, № 4, стр. 63–103.
Риггс, Л., Э. Онур, Д. Рейффен и Х. Чжу (2020 г.): «Своповая торговля после Додда-
Франка: данные индекса CDS»,Журнал финансовой экономики, т. 137, № 3, стр. 857–86.
Шнабель, И. и Х.С. Шин (2004): «Ликвидность и заражение: кризис 1763 г.»,Журнал

Европейской экономической ассоциации, т. 2, № 6, стр. 929–68.

Глоссарий
Счета: (цифровое) представление набора требований конечного пользователя, реальных или финансовых.
Интерфейс прикладного программирования (API): набор правил и спецификаций, которым

следуют программы для взаимодействия друг с другом, а также интерфейс между
различными программами, облегчающий их взаимодействие.
Атомарный расчет: мгновенный обмен активами, при котором передача каждого происходит
только при передаче других.
Общественные блага центрального банка: товары и услуги, предоставляемые центральным банком и

отвечающие общественным интересам, включая платежную инфраструктуру и доверие к валюте.
Компонуемость: возможность комбинировать различные компоненты на программируемой

платформе.
Децентрализованные финансы (DeFi): набор действий в рамках финансовых услуг, основанных на не

требующих разрешения DLT, таких как блокчейны.
Цифровой кошелек: интерфейс, который позволяет пользователям совершать переводы или иные
операции с цифровыми деньгами и активами. Эти интерфейсы построены на непрограммируемых
платформах. Не путать с токен-кошельком.
Технология распределенного реестра (DLT): средство сохранения информации через распределенный

реестр, т. е. повторяющаяся цифровая копия данных, доступных в нескольких местах.
Поставка против платежа (DvP): механизм расчетов, который увязывает передачу активов и перевод денежных
средств таким образом, чтобы гарантировать, что поставка произойдет тогда и только тогда, когда произойдет
соответствующий платеж.
Конечные пользователи: отдельные лица, домашние хозяйства и фирмы, не являющиеся участниками платформы.
Гомоморфное шифрование (HE): технология, позволяющая шифровать данные таким

образом, чтобы их могли обрабатывать третьи лица без расшифровки.
Интернет вещей: программное обеспечение, датчики и сетевые подключения, встроенные в

физические устройства, здания и другие объекты, которые позволяют этим объектам: (i) собирать
данные и обмениваться ими; и (ii) отправлять, получать и выполнять команды, включая платежи.
Целостность рынка: предотвращение незаконной деятельности в денежной системе, такой как

отмывание денег и финансирование терроризма, а также манипулирование рынком.
Денежная система: набор институтов и механизмов денежного обмена. Он

состоит из двух компонентов: денег и платежных систем.
Oracle: служба, которая предоставляет внешнюю («вне сети») информацию для использования смарт-контрактами в системе
распределенного реестра.
Программируемость: свойство программируемой платформы и других технологий, позволяющее

программировать или автоматизировать действия.

Программируемая платформа: независимая от технологий платформа, включающая машину
Тьюринга со средой выполнения, реестром и правилами управления.
Платеж против платежа (PvP): механизм расчетов, который гарантирует, что окончательный
перевод платежа в одной валюте происходит тогда и только тогда, когда происходит
окончательный перевод платежа в другой валюте или валютах.
Ramps: протоколы, которые соединяют непрограммируемые платформы с программируемыми

платформами. Ramps блокирует активы на своей платформе происхождения в качестве залога для
токенов, выпущенных на программируемой платформе.
Безопасные многосторонние вычисления (SMPC): криптографический метод, который

позволяет нескольким сторонам совместно вычислять функцию своих личных данных, не
раскрывая данные друг другу.
Смарт-контракт: самоисполняемые приложения программируемых платформ, которые могут инициировать
действие, если выполняются некоторые заранее определенные условия.
Стейблкойн: криптовалюта, целью которой является поддержание стабильной стоимости по отношению к
определенному активу, пулу или корзине активов.
Токен: цифровое представление стоимости в программируемой платформе. Токены могут быть

токенизированы, т. е. получены из заявок в традиционных реестрах, или могут быть выпущены
изначально на платформе, т. е. «собственные» токены.
Токенизация: процесс регистрации заявок на реальные или финансовые активы, которые существуют в
традиционной бухгалтерской книге, на программируемой платформе.
Токенизированный актив: цифровое представление заявки на актив на программируемой

платформе.
Токенизированный депозит: цифровое представление банковского депозита на программируемой

платформе. Токенизированный депозит представляет собой требование к коммерческому банку, как и
обычный депозит.

Отпечатано в Швейцарии Werner Druck & Medien AG, Базель
Содействие глобальной валютно-
финансовой стабильности
Банк международных расчетов (БМР)

www.bis.org
электронная почта@bis.org
ISSN 2616-9428
ISBN 978-92-9259-667-5

Bis 2023

Загружено:

Сведения о документе

Оригинальное название

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

Bis 2023

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

BIS

Содействие глобальной валютно-

© Банк международных расчетов 2023. Все права защищены

ISSN 2616-9428 (печать)

ISBN 978-92-9259-666-8 (печать)

Сказка о трех путешествиях. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . икс

II. Денежно-кредитная и фискальная политика: защита стабильности и доверия. . . 41

Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. III

III. План будущей денежной системы: улучшение старой,

IV Годовой экономический отчет BIS за 2023 г.

и сбережения. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Сила активности 6

Годовой экономический отчет BIS за 2022 г. в

В конце каждой главы приводится техническое приложение, содержащее подробные

Условные обозначения, используемые в годовом экономическом отчете

$ Доллар США, если не указано иное,

млрд миллиард (тысяча миллионов)

левый, правый левая шкала, правая шкала за

Саар сезонно скорректированная годовая

Компоненты могут не суммироваться в итоги из-за округления.

Термины «страна» и «экономика», используемые в настоящей публикации, также охватывают

ви Годовой экономический отчет BIS за 2022 г.

АЕ Объединенные Арабские Эмираты ГБ Великобритания Н.И. Никарагуа

БЫТЬБельгия ХН Гондурас ЧП Перу

австралийский доллар Австралийский доллар MXN Мексиканское песо

бразильских реалов Бразильский реал MYR Малайзийский ринггит

САПР канадский доллар норвежских крон норвежская крона

Юань (юаней) Китайский юань (юань) PHP филиппинское песо

КС Колумбийское песо злотый польский злотый

чешских крон Чешская крона НАТИРАТЬ российский рубль

венгерских форинтов Венгерский форинт доллар США Доллар США

РДЭ индонезийская рупия ZAR Южноафриканский ранд

индийская рупия индийская рупия

иена Японская иена

Годовой экономический отчет BIS за 2022 г. VII

Основные НЯ (G3):Еврозона, Япония и США.

Другие НЯ:Австралия, Канада, Дания, Новая Зеландия, Норвегия, Швеция, Швейцария и

Страны с формирующимся рынком (EME):Алжир, Аргентина, Бразилия, Чили, Китай, Колумбия,

Глобальный:все AE и EME, как указано в списке.

В зависимости от наличия данных группы стран, используемые в диаграммах и

viii Годовой экономический отчет BIS за 2022 г.

Макроэкономическое путешествие: оглядываясь назад

Год под обзором

Высокая инфляция, удивительная устойчивость экономической активности и первые

Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. икс

Довольно уникальное сочетание высокой инфляции и повсеместной финансовой

Икс Годовой экономический отчет BIS за 2023 г.

еще на один шаг к пределу.

Заметный постпандемический всплеск мирового спроса на фоне перебоев с поставками

Макроэкономический путь: взгляд вперед

Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. xi

Ближайшие и долгосрочные опасности

финансовыми рисками, которые могут материализоваться.

На макроэкономическом уровне исторически высокая частная задолженность и

xii Годовой экономический отчет BIS за 2023 г.

Ближайшие и долгосрочные политические вызовы

кредитную, налогово-бюджетную, пруденциальную и, что не менее важно, структурную политику. Рассмотрим, в

Приоритетом денежно-кредитной политики является возвращение инфляции к целевому уровню.

проблемами. Во-первых, исторические статистические взаимосвязи дают ограниченные ориентиры, когда

подвергаются жесткой проверке. Во-вторых, трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики омрачен

исключительными постпандемическими условиями, которые усугубляют известные отставания. Следовательно

Годовой экономический отчет BIS за 2023 г. xiii

Более длительный срок

политики. К сожалению, долгосрочные перспективы мрачны. Даже при благоприятных предположениях,