Mif Kolesnikov

Masters in Finance
ИНДИВИДУАЛЬНЫЙ ПРОЕКТ
INDIVIDUAL PROJECT
Тема: Оценка влияния изменений в 214-ФЗ на Банковский и

Строительный сектор экономики (горизонт 18-19гг.)
Title: Estimation of the impact of changes in 214-Federal Law on
Banking and Construction sectors (horizon 18-19yy.)
Студент / Student:
Колесников Дмитрий
Kolesnikov Dmitriy
(ФИО/Last Name, First Name)
Научный руководитель / Advisor:

Горяев Алексей, Ph.D, РЭШ/
Goriaev Alexey, Ph.D, NES
(ФИО, ученая степень, звание, место работы/
Last Name, First Name, Degree, Place of Employment)
Итоговая оценка / Final Grade:
Подпись руководителя проектов/

Signature of Project Coordinator:
Moscow 2020
Содержание
Введение ................................................................................................................................... 3
2. Краткое описание причин изменения закона ...................................................................... 3
3. Состояние строительной и банковской отрасли до изменений в 214 ФЗ........................... 8
4. Состояние строительной и банковской отрасли после изменений 214 ФЗ ...................... 12
5. Инструменты финансирования проектов жилого строительства ..................................... 18
6. Оценка рисков проектов жилого строительства................................................................ 21
7. Оценка стоимости капитала для застройщика до и после изменений закона .................. 24
Заключение ............................................................................................................................. 30
Термины и определения ......................................................................................................... 32
Литература .............................................................................................................................. 32
Приложения ............................................................................................................................ 31
2
Введение
Актуальность темы исследования. Строительная отрасль России до 2018г характеризовалась

такой острой проблемой, как проблема обманутых дольщиков. Правительство Российской Федерации
разработало изменения в 214-ФЗ. Данные изменения были объявлены в 2017 году, но вступили в силу
с 1 июля 2018 года. Изменения в 214-ФЗ от 1 июля 2018 года оказывают сильное воздействие не только
на строительный, но и на банковский рынок, так как значительно влияют на систему финансирования
строительства многоквартирных домов. Согласно новой модели участники-вкладчики строительства,
то есть дольщики, вносят денежные средств в банк, который имеет необходимые полномочия для
данных действий на эскроу-счета.
Актуальность данной работы подтверждается существенными изменениями происходящими в
банковском и строительном секторах на фоне изменений в 214-ФЗ.
Цель и задачи исследования. Целью работы является оценка влияния изменений в 214-ФЗ
на Банковский и Строительный сектор экономики в 2018-2019 гг.
В работе решались следующие задачи:
- дать детальное описание причин изменения закона;
- провести анализ состояния строительной и банковской отрасли до и после изменений в 214
ФЗ;
- оценить стоимость капитала для застройщика до и после изменений закона.
Объектом исследования выступают строительная и банковская отрасли Российской
Федерации.
Предметом исследования является влияние изменений в 214-ФЗ на строительную и
банковскую отрасль Российской Федерации в 2018-2019 гг.
2. Краткое описание причин изменения закона
Федеральный закон №214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов

и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты
Российской Федерации» был принят в 2004 году. Данный закон является одним из базовых законов,
которые регулируют порядок в области строительства многоквартирных жилых домов. Изначально
данный закон был принят как попытка решения проблем с обманутыми дольщиками, которые
вложились в строительство многоквартирных домов.
Несмотря на многочисленные изменения в 214-ФЗ не исключены были случаи мошенничества
со средствами дольщиков:
3
в качестве примера стандартной схемы мошенничества можно рассмотреть следующую
ситуацию1:
1. застройщик организовывал строительство многоквартирного дома;
2. застройщик заключал договоры долевого участия в полном соответствии с 214-ФЗ,
таким образом продавая квартиры в будущем построенном объекте;
3. по различным причинам (например, осознанное мошенничество, экономическая
неэффективность, реализация проектных рисков и др.) строительство
многоквартирного дома останавливалось со стороны застройщика;
4. застройщик выводил денежные средства, полученные от дольщиков, на оффшорные
счета или фиктивные юридические лица;
5. застройщик объявлял о банкротстве и продавал оставшиеся активы для частичной
компенсации убытков дольщиков.
Таким образом, в данной схеме мы можем видеть, что безопасность средств дольщиков не
обеспечена в полной мере.
Кроме представленной выше схемы достаточно распространенными были следующие

модели2:
• применение модели «пирамиды» при строительстве жилого дома - строительные
объекты строятся на основе денежных средств, которые поступили от продаж с
последующих жилых домов. При этом параллельно с запуском нескольких
строительных объектов застройщики распределяют прибыль от своей деятельности до
сдачи домов в эксплуатацию и передачи их дольщикам, за счет чего образуются
фактические убытки в будущем («котловой» способ строительства»);
• модель двойных продаж - данная модель является мошеннической и используется в
обход законодательства. Застройщик продает одну и ту же квартиру сразу нескольким
дольщикам, за счет чего получает их денежные средства, выводит их на счета
аффилированных компаний и заявляет о банкротстве через определенное время.
Учитывая социальную значимость строительной отрасли, распространение проблемы
обманутых дольщиков могло оказать сильное воздействие на социальную напряженность. Например,
определенная часть дольщиков приобретает недвижимость на деньги, полученные через ипотеку,
поэтому в случае обмана они не только не застрахованы, но и подвержены особо высокому риску.
1
Крутов А. А., Грибков А. М. Обманутые дольщики: причины появления и меры по защите 2017. – С. 137-141.
2
Крутов А. А., Грибков А. М. Обманутые дольщики: причины появления и меры по защите 2017. – С. 137-141.
4
Так, согласно данным Единого ресурса застройщиков (ЕРЗ), в 2018-м году объем проблемного
жилищного строительства превышал 13 млн. кв. м.3 В целом в 2017-2018 гг. наблюдался устойчивый
тренд роста объемов проблемного строительства. Всего число обманутых дольщиков, по оценке ЕРЗ,
составляло 180 тыс. семей в 2018 году.
По другим оценкам число обманутых дольщиков к 2018 году составляло 100 тыс. чел. в рамках
900 проблемных строительных объектов, что составляет 2,5% от совокупного числа дольщиков в
России4.
Другой важной проблемой дольщиков является проблема невозможности или существенной
задержки оформления документов, подтверждающих права собственности жителей дома на
приобретенные объекты недвижимости. Важно отметить, что эта проблема может происходить по
различным причинам, не обязательно связанным с мошенничеством. Например, застройщик может
нарушать нормы по проектной документации или нормы градостроительного управления, в
результате чего дом невозможно ввести в эксплуатацию.
Кроме мошенничества, имели место следующие проблемы:
• высокие проектные риски, которые выражались в удорожании строительства или
срывах сроков подрядчиками;
• высокие маркетинговые риски – не корректное определение цены, появление более
привлекательных жилых объектов у конкурирующих застройщиков (пример кейса в
котором реализовался данный риск приведен в приложении №3).
Для решения всех этих острых проблем правительство Российской Федерации разработало
изменения в 214-ФЗ. Данные изменения были объявлены в 2017 году и вступили в силу с 1 июля 2018
года.
В целом логика регуляторов строится на том, что дольщики не должны нести риски наравне с
застройщиком так как не обладают должной квалификацией и экспертизой для оценки всех рисков
проекта, поэтому риски застройщика следует переложить на банк, который владеет достаточными
компетенциями в области анализа финансовых рисков, проектных рисков и проч.
Рассмотрим кратко суть изменений, которые были внесены в 2014-ФЗ от 1 июля 2018 года.
Согласно новому законодательству, застройщики имеют право на заключение договоров
участия в долевом строительстве (ДДУ) на следующих основаниях5:
3
ЕРЗ: в России насчитывается почти 180 тыс. семей обманутых дольщиков / Официальный сайт Единого ресурса
застройщиков, 16 августа 2018 г. URL: https://erzrf.ru/news/yerz-v-rossii-naschityvayetsya-pochti-180-tys-semey-
obmanutykh-dolshchikov-grafik
4
Парамзин Д. С. и др. Изменения в законе о долевом строительстве: причины и последствия //Экономика и социум. –
2018. – №. 12. – С. 923-927.
5
Федеральный закон от 30.12.2004 N 214-ФЗ (ред. от 27.06.2019) "Об участии в долевом строительстве
многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты
5
1. За счет перечисления средств в компенсационный фонд, направленный на защиту прав
дольщиков;
2. За счет зачисления средств дольщиков на эскроу-счет.
При этом вариант с зачислением средств на эскроу-счет является более предпочтительным, и
к 1 июлю 2019 года был установлен норматив, согласно которому не менее 30% всех ДДУ должны
быть основаны на использовании эскроу-счетов. При этом к концу 2020 года этот норматив будет
увеличен до 95% от всех ДДУ6.
Модель эскроу уже достаточно распространена в мировой практике финансирования
строительство. В частности, подобные схемы используются в Великобритании, США, Германии,
Франции я раде стран Юго-Восточной Азии. При этом исследователи указывают, что в большинстве
стран не существует единого нормативно-правового регулирования соглашений эскроу7.
Функционирование этой модели обычно обеспечивается за счет наработки наиболее оптимальной
практики.
Мировой опыт использования эскроу показывает не только очевидные преимущества этого
механизма, но и некоторые недостатки. В частности, в США модель эскроу связана с повышенными
тарифами на обслуживание для потребителей, повышенные страховые премии8. В США так же
применяются альтернативные механизмы защиты прав инвесторов (дольщиков) в виде страхования
проекта или получения банковских гарантий. В целом странах с развитой экономикой девелоперы
больше ориентируются на продажу готового жилья, как более маржинального продукта,
строительство при этом осуществляется на собственные средства девелопера или банковское
финансирование.
Новая модель финансирования строительства многоквартирных домов основывается на
проектном финансировании. Согласно данному виду финансирования, застройщики при организации
строительства будут использовать средства коммерческих банков. Банки в данном случае выступают
в роли посредников между застройщиком и дольщиками.
Средства дольщиков размещаются на эскроу-счете под 0-ю процентную ставку. Таким
образом, эскроу-счет принципиально отличается от депозита, который подразумевает выплату
вознаграждений вкладчику. Также, владельцы эскроу-счетов, то есть дольщики, не имеют права
Российской Федерации". URL:

http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_51038/7e20edcc51ba599c70fb328204e3ac1226e7d912/
6
Луткова О. Жизнь без долевки: заключена первая сделка по финансированию жилья по новым правилам // Интернет-
газета Znak. 2018. 24 апр. URL: https://www.znak.com/2018-04-
24/uralskiy_zastroychik_pervym_v_strane_nachal_rabotat_s_dolchikami_po_novym_pravilam
7
Коротких А. И. Перспективы развития института эскроу соглашения в российском гражданском праве // Общество и
право. 2017. №4 (62)
8
Багандова Л. К. Проблемы применения счёта эскроу: российская и зарубежная практика // Вестник МГОУ. Серия:
Юриспруденция. 2018. №1
6
распоряжаться денежными средствами, которые лежат на этих счета, до окончания срока выполнения
обязательства по строительству определенного объекта недвижимости. При этом важно отметить,
что средства дольщиков покрываются Системой страхования вкладов, так как банки, которые
предлагают данные продукты, являются членами этой системы.
Так как средства дольщиков в рамках эскроу-счетов являются фактически «замороженными»,
финансирование строительства жилых объектов в новой модели происходит за счет средств банка.
Именно банк предоставляет финансирование под строительство нового жилья, при этом возврат
средств банку осуществляется за счет будущих денежных потоков от запущенного в эксплуатацию
объекта. С точки зрения банков средства на эскроу-счетах оцениваются по аналогии с депозитом и
при внутреннем ценообразовании сравниваются с доходностью депозитов до востребования (с
определенным трансфертным доходом для банка, пример расчета приведен в приложении №2) –
исходя из этой оценки определяется «Специальная ставка» кредитования в проектном
финансировании застройщиков.
Преимуществом нового законодательства является повышение безопасности дольщиков
жилья – в случае, когда застройщик не сможет сдать объект строительства в установленные сроки,
дольщики имеют законное право и что более важно, возможность вернуть свои средства обратно с
эскроу-счета. Если же застройщик в полной мере выполнит свои обязательства, то он получит
средства дольщиков с эскроу-счета в качестве прибыли.
Таким образом, одной из наиболее острых проблем в области строительства многоквартирных
домов является проблема обманутых дольщиков. Для решения этой проблемы были внесены
изменения в 214-ФЗ от 1 июля 2018 года. Изменения определяют новый порядок финансирования
строительства многоквартирных домов. Согласно новой модели, участники-вкладчики
строительства, то есть дольщики, вносят денежные средств в банк, который имеет необходимые
полномочия для данных действий, на эскроу-счета. При этом к работе с эскроу-счетами допускаются
только наиболее финансово устойчивые банки, и они формируют список уполномоченных банков
(95 банков на 01.02.2020). В рамках эскроу-счетов денежные средства депонируются и становятся
юридически недоступными для всех участников строительства – и дольщиков, и застройщиков. При
этом непосредственное финансирование строительства теперь осуществляется не дольщиками, а
банком, который предоставляет кредит застройщику под определенную процентную ставку (как
правило один и тот же банк предоставляет финансирование и отрывает эскороу-счета для
дольщиков). Изменения в 214-ФЗ от 1 июля 2018 года оказывают сильное воздействие не только на
строительный рынок, но и на банковский рынок, так как изменения значительно изменяют систему
финансирования строительства многоквартирных домов. Поэтому далее в исследовании будут
7
рассмотрено влияние изменений в 214-ФЗ не только с точки зрения строительной отрасли, но и с
точки зрения банковского рынка.
3. Состояние строительной и банковской отрасли до изменений в 214 ФЗ

Проведем анализ состояния строительной и банковской отраслей до изменений в 214-ФЗ. Как
видно на рисунке ниже, число строительных организаций постепенно возрастало в 2013-2017 гг. В
2017 году это число составило 275 тыс. организаций.
290000
279 496
280000 271 604
270000
260000
250000
240000 232 154
226 838
230000
217 961
220000
210000
200000
2013 2014 2015 2016 2017
Рисунок 1. Число строительных организаций в России в 2013-2017 гг.9
Ввод в действие жилых домов начал сокращаться с 2016 года (рисунок ниже). Во многом этом
связано с низкими темпами роста экономики, а также введением новых правил регулирования.
9
Росстат: официальный сайт. Раздел «Строительство. URL:
http://old.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/enterprise/building/#
8
90 84,2 85,3
80,2 79,2
80
70,5
70
60
50
40
30
20
10
0
2013 2014 2015 2016 2017
Рисунок 2. Ввод в действие жилых домов в Российской Федерации (миллионов квадратных

метров общей площади жилых помещений)
Основные факторы, сдерживающие развитие строительных организаций в России в середине

2018 года, то есть перед вступлением в действие изменений в 214-ФЗ, представлены на рисунке ниже.
Высокий процент банковского кредита 18
Конкуренция 26
Недостатков финансирования 21
Дефицит заказов 31
Высокая стоимость материалов и изделий 28
Высокий уровень налогов 37
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Рисунок 3. Основные факторы, сдерживающие развитие строительных организаций в

России во втором квартале 2018 года10
10
9
Далее, рассмотрим динамику кредитования строительной отрасли банками до вступления в
силу изменений в 214-ФЗ.
Застройщики фактически не имели большого спроса на банковское кредитование до внесения
изменений в 214-ФЗ. Кроме того, предложение кредитов строительным организациям со стороны
банков также традиционно сдерживалось. Низкая роль банковского кредитования в строительной
отрасли связано с рядом факторов, среди которых можно выделить следующие:
1. Отсутствие надёжного и ликвидного обеспечения под банковский кредит у
застройщиков. Земельные участки, на которых происходит строительство
многоквартирных домов, на практике чаще всего предоставляются застройщикам в
аренду от городской администрации. Этот факт не позволяет выступать земельным
участкам как ликвидным залогом под банковский кредит11;
2. Общий уровень прозрачности в отрасли строительства многоквартирных домов
является достаточно низким, это связано с недостаточно развитым законодательством,
в части контроля отрасли и относительно низкой конкуренцией на рынке12;
3. Основное финансирование строительства многоквартирных домов происходило за счет
средств дольщиков. Эти средства предоставлялись участниками строительства на
беспроцентной основе. Большее крупные организации на практике чаще прибегают к
использованию облигационных займов (Застройщики ЛСР, Инград, ФСК), так как этот
вид финансирования является более выгодным для заемщика по сравнению с
банковским кредитованием. По этим причинам у застройщиков, особенно крупных,
традиционно не было мотивов для поиска новых источников финансирования. Так,
средняя ставка по облигациям Группы «ПИК» составляет 8,7% годовых13, по
облигациям Группы «ЛСР» 8,4%14. Это существенно ниже, чем средняя ставка по
кредиту застройщику 11%.
Строительная отрасль традиционно занимала небольшое место в кредитном портфеле банков.
При этом наблюдается положительная динамика объема выданных кредитов в 2017 году. Так, в этом
году было выдано кредитов на строительство зданий на 15,7% больше, чем в 2016 году.
11
Зенкина М. В. Изменения в управлении финансированием жилищного строительства в российской федерации
//Общество: политика, экономика, право. – 2018. – №. 8. – С. 33-36.
12
Там же
13
ГК "ПИК" установила ставку 7-12-го купонов облигаций БО-07 на уровне 8,7%. URL:
https://www.rusbonds.ru/nwsinf.asp?id=5044642
14
Выпуск облигаций - ПАО Группа ЛСР. URL: https://www.lsrgroup.ru/investors-and-shareholders/debt-investors/bonds
10
7 500 7 173 3,4%
7 000 3,4%
3,4% 3,4%
6 500 6 198
6 095 3,3%
6 000 3,4%
3,3% 3,3%
5 500 3,3%
2015 2016 2017
Объем выданных кредитов на строительство зданий

Доля в общем объеме выданных кредитов
Рисунок 4. Объем выданных банками кредитов на строительство жилья, млрд. руб.15

Далее, рассмотрим структуру финансирования строительных компаний 2018 гг.
13%
8%
79%
Средства Дольщиков Собственные средства Застройщиков Заемные средства
Рисунок 5. Структура финансирования жилищного строительства в 2018г., %16

Важно отметить, что доля заемных средств оставалась достаточно низкой в 2018 году и в
дальнейшем отрасли предстоит замещение средств дольщиков – заемными средствами, объем
замещения составит порядка 7,2 трлн. рублей.
Таким образом, строительная отрасль до изменений 214-ФЗ находилась в стадии медленного
роста. Наблюдались разнонаправленные тенденции – с одной стороны, число строительных
организаций росло, но масштабы ввода нового жилья находились на стабильном уровне.
Строительная отрасль занимала небольшое место в кредитном портфеле банков - доля кредитов на
строительство жилья в общем объеме кредитов, выданных банками в 2017 году в России, составляла
только 3,4%.
15
Центральный Банк РФ: официальный сайт. URL: https://www.cbr.ru/statistics/table/?tableId=302-01
16
Аналитическая записка ЦБ РФ октябрь 2019 года стр. 22 URL:
https://www.cbr.ru/content/document/file/84168/analytic_note_20191004_ddkp.pdf
11
4. Состояние строительной и банковской отрасли после изменений 214-ФЗ
После изменений в 214-ФЗ в строительной и банковской отраслях начали происходить
существенные изменения. Это связано с новой моделью финансирования строительства. В целом
объем введенных в эксплуатацию жилых домов в России начал резко сокращаться (рисунок ниже).
90 79,2
80 75,7
70
60
48,6
50
40
30
20
10
0
2017 2018 2019 (три квартала)
Рисунок 6. Ввод в действие жилых домов в Российской Федерации (миллионов квадратных

метров общей площади жилых помещений) 17
Ввод в действия жилых домов сократился в 2018 году на 4,4%. Но в 2019 наблюдается
восстановление роста – так, за три квартала 2019 года было введено 48,6 млн. кв. м. площади жилых
помещений, в то время как за три квартала 2018 года — это значение было на 7% меньше.
Рост деловой активности в строительной отрасли также подтверждается ростом индекса
предпринимательской уверенности в первой половине 2019 года (рисунок ниже).
0
3 квартал 2018 4 квартал 2018 1 квартал 2019 2 квартал 2019
-5
-10
-15 -17
-20
-21
-20
-24
-25
-30
Рисунок 7. Индекс предпринимательской уверенности в строительстве, %18
17
18
12
Произошли некоторые изменения в списке ключевых проблем, которые мешают развитию
строительных организаций. Так, проблема недостатка финансирования была актуальной для 24%
организация, в то время как до введения изменений этот показатель составлял только 21% (рисунок
ниже).
Высокий процент банковского кредита 16
Конкуренция 24
Недостатков финансирования 24
Дефицит заказов 27
Высокая стоимость материалов и изделий 30
Высокий уровень налогов 41
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Рисунок 8. Основные факторы, сдерживающие развитие строительных организаций в

России во втором квартале 2018 года19
Рассмотрим, как изменение закона сказалось на двух крупнейших застройщиках: ГК «ПИК» и
«Группа ЛСР».
Важно отметить, что данные компании были отнесены к системообразующим строительным
компаниями Российской Федерации, поэтому имели возможность достраивать жилье в соответствии
с правилами старого законодательство Застройщики, которые соответствуют критериям,
утвержденным постановлением Правительства Российской Федерации от 22 апреля 2019 года №480
получили право завершить реализацию проектов с пониженной степенью строительной готовности
6% и более - без использования счетов эскроу). Тем не менее, оба застройщика перевели половину
своих проектов на схему с эскроу в 2019 году20. Поэтому мы можем сделать вывод, то новый
механизм финансирования должен оказать существенное влияние на деятельность этих компаний.
19
20
Группы ПИК и ЛСР перевели половину проектов на эскроу / Interfax, 2019. URL:
https://realty.interfax.ru/ru/news/articles/107084/
13
Динамика объема ввода в эксплуатацию ГК «ПИК» и «Группа ЛСР» за 2016-2019 гг.
представлена на рисунке ниже.
2500
2059 2024
1980
2000
1500
1009
930 909
1000 788 834
500
0
2016 2017 2018 2019
ПИК ЛСР
Рисунок 9. Объем ввода в эксплуатацию (тыс. кв. м) ГК «РИК» и «Группа ЛСР» за 2016-
2019 гг.
Источник: составлено на основе отчетностей компаний
Мы можем сделать вывод, что объем ввода в эксплуатацию «ЛСР» сократился на 17,3% в 2019
году. При этом объем вводам в эксплуатацию «ПИК» остался примерно на том же уровне (рост 2,2%
в 2019 году). Это может быть связано с тем, что «ПИК» лучше адаптировался к новым условиям
финансирования, т.к. эта компания стала первой, кто начал внедрять механизм эскроу.
Динамика выручки и чистой прибыли ГК «ПИК» представлена на рисунке ниже.
300 280,635
245,757
250
200 175,134
150
100
57,734
45,113
50 19,061 26,893
3,154
0
2016 2017 2018 2019
Выручка (млрд. руб.) Чистая прибыль
Рисунок 10. Динамика выручки и чистой прибыли ГК «ПИК» в 2016-2019 гг., млрд. руб.
14
Источник: составлено на основе отчетности ГК «ПИК»
Мы можем сделать вывод, что компания показывала устойчивый рост в 2018-2019 гг.
Следовательно, компания достаточно благоприятно перешла на новый механизм финансирования.
Динамика выручки и чистой прибыли «ЛСР» представлена на рисунке ниже.
160 146,376
138,494
140
120 106,524 110,438
100
80
60
40
15,783 16,75
20 8,4 7,389
0
2016 2017 2018 2019
Выручка Чистая прибыль
Рисунок 11. Динамика выручки и чистой прибыли «Группа ЛСР» в 2016-2019 гг., млрд. руб.
Источник: составлено автором на основе отчетности «Группа ЛСР»
Как мы можем видеть, выручка и чистая прибыль «ЛСР» резко сократились в 2019 году. Так,
сокращение выручки за год составило 25%, а чистая прибыль сократилась на 56%. Следовательно,
мы косвенно можем подтвердить гипотезу о том, что «ЛСР» не была готова к инновациям в
законодательстве, в отличие от «ПИК».
Рассмотрим динамику долговой нагрузки на «ПИК» и «ЛСР» (рисунок ниже).
90,0%
84,9%
85,0%
80,1%
78,1%
80,0% 76,6%
75,0% 72,8%
69,1% 68,3%
70,0% 67,5%
65,0%
60,0%
2016 2017 2018 2019
ПИК ЛСР
15
Рисунок 12. Динамика уровня долга по отношению к активам ГК «ПИК» и «Группа ЛСР» в
2016-2019 гг., %
Источник: составлено автором на основе отчетностей компаний
Мы можем сделать вывод, что уровень долга «ПИК» сократился в 2019 году, в то время как
уровень долга «ЛСР» вырос с 67,5% до 68,3%. Поэтому мы можем сделать вывод, что инновация в
законодательстве оказало неоднородное влияние на крупнейших застройщиков и не можем их
считать бенефициарами выгоды от изменения законодательства.
Далее мы рассмотрим, как поменялась отрасль на макро-уровне после изменения
законодательства.
Важным последствием изменения законодательства стал рост числа банкротств среди
застройщиков. Как видно на рисунке ниже, число застройщиков, находившиеся в процессе
банкротства, в июне 2019 года составило 463 компании, в то время как еще в марте 2018 года это
число составляло 301. Таким образом, число банкротств застройщиков выросло на 54%.
500 448 463

450 417 418 425 433
390
400
342 358 368 375
320 324
350 301 308 315
300
250
200
150
100
50
0
ию .18
9
ию .18
ию 19
ап 8
де 8
ап 9
но 8
се 8
8
ма 8
фе 19
ма 19
ма 9
ян 8
.1
.1
.1
.1
.1
г.1
т.1
1
.1
1
к.1
й.
р.
в.
р.
нь
нь
й
яб
рт
нт
рт
ль
вр
ав
ок
ма
Рисунок 13. Динамика числа банкротств застройщиков в 2018-2019 гг.

Источник: Единый федеральный реестр сведений о банкротстве21
Такую динамику мы можем объяснить следующим образом. Большинство застройщиков не

было в полной мере готовы к работе по новым правилам, поэтому перевод всех проектов на счета
эскроу стало негативным шоком для таких компаний. В дальнейшем по мере адаптации участников
к новым правилам можно ожидать рост числа застройщиков на российском рынке.
21
Единый федеральный реестр сведений о банкротстве. URL: https://erzrf.ru/issledovaniya/11799707001
16
Изменения в законодательстве также оказали влияние и на динамику уровня цен на
недвижимость в России (рисунок ниже).
Рисунок 14. Средняя цена на новостройки, согласно ценам «Группа ЛСР», в 2017-2019 гг.,
тыс. руб./кв. м.
Источник: составлено на основе отчетности «Группа ЛСР»
Таким образом, мы можем предположить, что после внедрения изменений в законодательство

средняя цена на новостройки временно выросла. Данная тенденция может быть связано не напрямую
с особенностями механизма счетов эскроу, а с сезонным явлением или изменением предложения на
рынке недвижимости.
Данная гипотеза частично подтверждается на более широкой выборке данных, на всем рынке
РФ (рисунок ниже). Однако это можно объяснить снижением объема предложения тк 2 июне 2019
года был ажиотажный спрос на жилье, связанный с неопределенностью поведения строительной
отрасли после перехода на эскроу.
Рисунок 15. Динамика цен на квартиры в новостройки РФ
17
Источник: данные автора
Вместе с изменениями в 214-ФЗ произошли и изменения в роли строительной отрасли с точки

зрения банковского кредитования - за три квартала 2019 года объем банковского кредитования на
строительство зданий вырос на 59,6% (рисунок ниже).
12000 000 10 446 697 3,8%

3,7%
10000 000
3,7% 3,6%
3,5%
8000 000
6 544 587 3,4%
6000 000 3,3%
3,2%
4000 000
3,2% 3,1%
3,0%
2000 000
2,9%
0 2,8%
2018 2019*
Объем выданных кредитов на строительство зданий

Доля в общем объеме выданных кредитов
Рисунок 16. Динамика объема выданных кредитов на строительство зданий в 2018-2019 гг. 22
Как можно видеть - доля строительного сектора в банковском кредитовании выросла уже с
3,2% до 3,7% в 2019 году. В дальнейшем существуют значительные перспективы роста этого
показателя, когда будут создавать новые инструменты финансирования застройщиков, а
застройщики адаптируются к новой системе после переходного периода, который закончился 30
июня 2019 года.
5. Инструменты финансирования проектов жилого строительства

В новых условиях банковские организации встают перед вызовом, который связан с
необходимостью развития банковской инфраструктуры для удовлетворения резко растущих
потребностей в кредитовании со стороны строительных организаций. Для этого банки разрабатывают
22
Центральный Банк РФ: официальный сайт. URL: https://www.cbr.ru/statistics/table/?tableId=302-01
18
новые инструменты финансирования жилищного строительства, которые учитывают специфику
сделок с эскроу-счетами.
Примером банка, который активно развивает финансирование застройщиков, использующих
эскроу-счета, является АО «Банк Дом.РФ». Данный банк входит в группу института развития АО
«Дом.РФ» и сфокусирован на ипотечном кредитовании и проектном финансировании. Учитывая
низкую отраслевую диверсификацию банк нацелен на создание гибких финансовых инструментов
для застройщиков, диверсификация портфеля достигается за счет финансирования различных
сегментов застройщиков по крупности, различной региональной принадлежности, а также глубокой
оценки рисков по финансируемым проектам.
Основной продукт АО «Банк Дом.РФ» в области проектного финансирования подходит для
всех сегментов застройщиков, и основные требования предъявляются к параметрам самого проекта,
а не к текущему бизнесу застройщика/группы. Так, для получения финансирования предъявляются
следующие специальные требования23:
• коэффициент покрытия долга денежными потоками (LLCR) должен быть больше 1,25;
• застройщик должен иметь земельный участок в собственности или действующий
договор аренды;
• проект должен реализовываться на spv компании;
Базовая ставка по кредиту составляет 10-12%, а специальная – от 4% до 7%.
Одним из первых банков, которые стали обслуживать эскроу-счета, является ПАО
«Сбербанк». Так, Сбербанк совершил первую в России сделку с эскроу-счетом в апреле 2018 года.
ПАО «Сбербанк» предлагает следующие финансовые инструменты для застройщиков24:
1. Проектное финансирование с эскроу.
Данный инструмент является базовым для застройщиков. Срок кредита через
проектное финансирование составляет 5 лет, при комплексной застройке может
достигать до 7 лет. Сумма кредита составляет до 85%, а процентная ставка зависит от
размера средств дольщиков на эскроу-счетах. Обязательным условием является
списание средств с эскроу-счетов в пользу погашения кредита сразу после ввода жилья
в эксплуатацию;
2. Финансирование со смешанной схемой.
Данный инструмент представляет собой структурированный финансовый продукт,
подходящий застройщиков начавших реализацию проекта с использованием средств
23
Центральный Банк РФ: долевое строительство от АО «Банк Дом.рф». URL:
https://www.cbr.ru/StaticHtml/File/70270/pres_dolevoe_stroitelstvo_dom-rf.pdf
24
https://www.cbr.ru/StaticHtml/File/70270/pres_dolevoe_stroitelstvo_sber.pdf
19
дольщиков и в процессе строительства переходит на схему с эскроу-счетами в середине
реализации проекта;
Процентная ставка определяется следующим образом - базовая процентная ставка составляет
10-12% годовых, но она умножается на долю кредита, которая не покрыта средствами на эскроу-
счете, а также складывается со специальной процентной ставкой в 4%-7%, умноженной на долю
кредита, которая покрыта средствами на эскроу. Таким образом, в случае, если 100% суммы кредита
покрыта средствами на эскроу-счете, то используется специальная процентная ставка 4%-7%
годовых.
Рисунок 17. Общая схема проектного финансирования с использованием эскроу-счетов25

Всего в России на февраль 2020 года с инструментами проектного финансирования могут
работать 95 уполномоченных банка (на практике данным правом пользуются крупнейшие бани, такие
как - Сбербанк, Банк Дом.РФ, ВТБ, Газпромбанк, Открытие и Альфа-Банк). В дальнейшем за счёт
повышения прозрачности отрасли ожидается появление новых продуктов, которые будут предлагать
застройщикам более гибкие условия финансирования не увеличивая уровень риска, который берут
на себя кредиторы.
Новые инструменты позволяют банкам реализовать новые возможности по расширению
бизнеса. Рассмотрим данный эффект примере банка с собственным капиталом в размере 30 млрд.
руб. В среднем объем кредитного портфеля банка в Российской Федерации превышает сумму
капитала в 4,4 раза26. Поэтому величину кредитного портфеля подобного банка можно оценить в 132
млрд. руб. В настоящее время средняя доля строительных компаний в кредитном портфеле банков
25
Центральный Банк РФ: долевое строительство от ПАО «Сбербанк». URL:
https://www.cbr.ru/StaticHtml/File/70270/pres_dolevoe_stroitelstvo_sber.pdf
26
Обзор банковского сектора Российской Федерации / Банк России. URL:
https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8477/obs_180.pdf
20
составляет 3,7%, то есть для рассматриваемого нами банка объем кредитов компаниям строительной
отрасли составляет 4,88 млрд. руб. Средняя процентная ставка по корпоративным кредитам в 2018
году составляла 9,34%. Поэтому величину процентных доходов в год по кредитам строительному
сектору мы можем оценить в 455,79 млн. руб.
Если предположить, что по новой модели базовая ставка по кредиту через механизм эскроу
составит 10%, а специальная 5%, то средневзвешенная эффективная ставка на всем сроке
кредитования с учетом всех расходов, согласно расчетам по типовому проекту строительства,
составит 9,08%. За 2018 год объем кредитов строительным компаниям вырос на 59%. Если ожидать,
что в ближайшие 4 года темп роста составит 12,5% в год (Согласно нацпроекта «Жилье и городская
среда» объем ввода жилья к 2024 году должен составить 120 млн кв. м., что на 50% больше текущих
80 млн. кв. м. введенных в 2019 году), мы можем ожидать, что каждый год процентные доходы банка,
будут оцениваться следующим образом:
- Без модели эскроу средний рост кредитного портфеля составлял 4,5%, поэтому
ожидаемый рост составил бы 0,48 млрд. руб. 1,045*4,88*9,34%.
- С эскроу 0,51 млрд. руб. 1+(12,5%+4,5%)*4,88*9,08%. Рост процентных доходов за счет
роста рынка кредитования застройщиков, при параллельном снижении процентных
ставок для застройщиков
Таким образом рост процентных доходов по модели эскроу для банка составит минимум 10%
в год, при том, что все затраты на работу с новой отраслью операционные и будут включены в
процентную ставку, данная возможность может положительно оцениваться банками.
Если посмотреть на вопрос другой стороны, объем кредитных средств необходимых для
замещения средств дольщиков составляет порядка 7,2 трлн. руб., такие изменения на рынке могут
спровоцировать изменение долей рынка действующих банков, или привлечь к финансированию
жилой строки новые банки, не специализирующихся ранее на данной отрасли.
Параллельно, с вступлением в силу изменений в 214-ФЗ, происходит разработка новых
инструментов финансирования проектов жилого строительства. В настоящее время наиболее
распространенными являются следующие инструменты: проектное финансирование с эскроу,
финансирование со смешанной схемой, кредит под будущую прибыль проектов, Бридж кредитование
- для приобретения земельных участков, Мезонинное финансирование – для проектов с повышенным
риском.
6. Оценка рисков проектов жилого строительства
Особенности оценки рисков проектов жилого строительство в рамках действующих
изменений в 214-ФЗ могут быть продемонстрированы с помощью финансовой модели для
21
многоквартирного дома. Данная финансовая модель основана на методологии анализа
дисконтированных денежных потоков, модели CAPM и анализе чувствительности к рискам.
Рассмотрим базовые допущения финансовой модели:
1. Число квартир составляет 406 ед., из них 98 однокомнатные, 140 двухкомнатные, 140
трехкомнатные, 14 четырехкомнатные, 14 пятикомнатные;
2. Общая площадь квартир составляет 40 541 кв. м.;
3. Срок строительства составляет 18 месяцев;
4. Продажа квартир осуществляется с использованием эскроу-счетов;
5. Общий бюджет проекта (без учета процентов по кредитам) составляет 7,725 млрд. руб.;
6. Период прогнозирования денежные потоков составляет 6 лет (2019-2024 гг.);
7. Ставка по банковскому кредиту составляет 10%.
Результаты построенной финансовой модели представлены в таблице ниже.
Таблица 1. Результаты финансовой модели

Показатель Значение
Период модели 6 лет
CAPM для собственного капитала 18,3%
NPV, тыс. руб. 1 059 709
IRR 4%
Индекс прибыльности (PI) 11,8%
Инвестиции в строительство (I) 7 725 000
Для оценки рисков проекта жилого строительства был проведен стресс-тест на основе
результатов построенной модели. В качество основного показателя, который отражает устойчивость
проекта к рискам, был выбран NPV. Стресс-тест подразумевает, что факторы цены, как и фактора
расходов, в изменении NPV проекта составляет 100%. Затем была проведена оценка изменения NPV
при изменении цены и расходов на 2 и более процентов (таблица ниже).
Таблица 2. Результаты стресс-теста для проекта в рамках построенной модели
22
Показатель Цена
NPV 1 059 709 100% 98% 96% 94% 92% 90%

100% 1 059 709 912 593 762 447 610 285 455 174 295 819
102% 940 618 790 473 639 184 485 397 327 949 163 938
104% 818 498 667 718 514 782 358 571 196 884 29 384
106% 696 252 543 957 388 793 229 657 64 153 (106 195)
108% 572 972 419 016 261 645 97 866 (71 145) (243 376)
Расходы 110% 448 453 292 190 130 727 (36 375) (207 304) (381 568)
Таким образом, полученные расчеты позволяют нам сделать вывод о том, что при снижении
цены продажи квартир NPV проекта остается положительным (295 млн. руб.). При увеличении
расходов на строительство NPV проекта также остается положительным, но его значение
значительно выше, чем в случае снижения цены (448 млн. руб.). Это связано с тем, что на окупаемость
проекта оказывает влияние не только расходы на строительство, но и другие факторы.
Важно также отметить, что при одновременном снижении цены на 8% и повышении расходов
на 6% NPV проекта все еще находится на приемлемом уровне (64,1 млн. руб.). Таким образом, на
основе проведенного анализа рисков проекта мы можем сделать вывод о том, что чувствительность
NPV к основным рискам относительно низкая, поэтому проект является привлекательным для
реализации.
При анализе рисков важно учитывать ограничения построенной финансовой модели:
1. В модели учитываются налог на прибыль (20%), налог на имущество (2,2%) и
социальные взносы с заработной платы (30%);
2. Оплата дольщиками осуществляется без отсрочки платежа;
3. В модели не учитываются возможные прочие платы (например - за открытие лимита)
со стороны застройщика, ввиду несущественности;
4. Цены и темпы квартир продаваемых площадей определены на среднерыночном уровне
в рамках выбранного сегмента (доходная часть моделей специально сделана
единообразной, для оценки гипотезы – является ли эскроу выгодным для застройщиков
инструментом);
5. Капитальные затраты определены на основании проектной декларации и средних
темпов строительства сооружений аналогичного масштаба;
6. Процент по кредитам считается от величины на конец квартала, а не от средней
задолженности за период для упрощения расчетов.
23
7. Оценка стоимости капитала для застройщика до и после изменений закона
По причине того, что изменения 214-ФЗ оказывают существенное влияние на структуру
финансирования строительных организаций, стоимость капитала для застройщиков будет также
меняться. Так, если раньше застройщики для обеспечения финансирования строительства
использовали средства дольщиков на беспроцентной основе, собственные средства и частично
банковское кредитование, то по новым стандартам застройщики будут в основном полагаться на
банковское кредитование. При этом собственные средства застройщика в проекте с эскроу-счетом на
практике используются только в случае, если коэффициент покрытия долга денежными потоками
(LLCR –Loan life coverage ratio) меньше значения 1,2527.
Коэффициент покрытия долга денежными потоками рассчитывается следующим образом:
ОДП
LLCR = КБ&КБ%
где ОДП – Операционный денежный поток, который рассчитывается как разность между
ожидаемыми денежными притоками от продажи площадей в проекте и ожидаемыми оттоками
денежных средств на горизонте до погашения кредита;
КБ – сумма основного банковского долга застройщика;
КБ% - сумма начисленных процентов с учетом капитализации по банковскому долгу
застройщика.
Таким образом, собственные средства застройщика вовлекаются в случае, если LLCR меньше
значения 1,25 (Проекты с показателем LLCR < 1,25-1,2 оцениваются как проекты с повышенным
риском).
Другим важным аспектом оценки стоимости капитала застройщика является оценка
стоимости привлечения средств дольщиков. Несмотря на то, что дольщики до принятия изменений в
214-ФЗ предоставляли финансирование застройщикам на беспроцентной основе, фактически данное
финансирование было для застройщиков не бесплатным. Для мотивирования дольщиков вложить
средства до начала строительства жилого дома застройщики предлагали скидку дольщикам на
стоимость жилья. Эту скидку важно учитывать при анализе изменений в стоимости капитала
застройщиков после внесения изменений в 214-ФЗ.
Для оценки стоимости привлечения собственных средств можно воспользоваться моделью
CAPM (Capital asset pricing model). Согласно данной модели, стоимость собственного капитала
рассчитывается следующим образом:
СК = Дб/р + b * (Др – Дб/р)
27
Центральный Банк РФ: проектное финансирование жилищного строительства. URL:
24
где СК – стоимость собственного капитала;
Дб/р – доходность безрискового актива;
Др – доходность рынка в целом;
b – бета-коэффициент, который представляет собой количественную оценку рыночного риска
актива.
Для оценки изменения стоимости капитала после изменений 214-ФЗ были построены две
финансовые модели. Целью моделирования является оценка разницы между стоимостью капитала
для застройщика при финансировании до изменений в 214-ФЗ и при эскроу-сделке, то есть после
изменений в 214-ФЗ.
Допущения базовой модели финансирования для застройщика представлены в таблице ниже.
Таблица 3. Допущения модели финансирования застройщика до изменений
214-ФЗ
Средневзвешенная
Источник Доля Ставка Величина, тыс. руб.
ставка
Собственные
25,7% 18,34% 1 550 000 4,7%
средства
Средства
16,3% 9,5% 981 146 1,5%28
дольщиков
Банковский
62% 10,0% 3 493 854 5,0%
кредит
Ставка по средствам дольщика была рассчитана на основании среднерыночного темпа роста

цен на квартиры за время строительства в связи с тем, что застройщик предоставляет скидку за
пользование деньгами дольщика.
В качестве ставки банковского кредита была использована средняя ставка кредитования по
схожим проектам в строительной отрасли.
Ставка по собственным средствам была рассчитана на основе модели CAPM. Исходные
допущения модели CAPM представлены в таблице ниже.
Таблица 4. Допущения модели CAPM для расчета стоимости собственных средств
Безрисковая ставка,% 7,79
Beta 1,16
Премия за риск,% 4,47
28
Ставка определена, через предоставляемую относительно стоимости введенного в эксплуатацию объекта скидку
16,3*9,5%=1,5%; 9,5% допущение по среднему размеру скидки
25
Премия за размер,% 5,37
CAPM,% 18,34
Источник: на основе открытых данных29 30 31

Таким образом, согласно формуле CAPM, данный показатель составляет 18,34%, что является
достаточно высоким значением по сравнению с банковской ставкой, и говорит о потенциальной
выгоде для застройщика в участии в проекте по схеме с эскроу-счетом.
Суммируя взвешенные ставки, мы получили оценку WACC – средневзвешенной ставки
капитала. WACC для модели до внесения изменений в 214-ФЗ составляет 11,25% (4,7% + 1,5% +
5,0%).
На основе представленных ранее допущений, расчетов операционных доходов и расходов,
дисконтирования данных потоков на основе WACC были рассчитаны чистая приведенная стоимость
проекта (NPV) и внутренняя норма доходности (IRR) (расчеты см. в Приложении).
Результаты расчетов представлены в таблице ниже:
Таблица 5. Результаты модели финансирования до изменений 214-ФЗ
Показатель Значение
WACC годовой 11,25%
2 326 664
NPV, тыс. руб. (Без учета собственных средств 776 664)
IRR квартальная 2,9% (Без учета собственных средств)
Таким образом, NPV проекта является положительным, а IRR составляет 2,9%.

Далее рассмотрим допущения модели финансирования после изменений 214-ФЗ, а также
сравним их с допущениями модели финансирования до изменений 214-ФЗ (таблица ниже).
Таблица 6. Допущения модели финансирования для застройщика до и после изменений в
214-ФЗ
Допущения до Допущения после
Показатель
изменений изменений
Собственные средства (доля, %) 20,1 0
Собственные средства (ставка, %) 18,34 18,34
Собственные средства (тыс. руб.) 1 550 000 0
29
Rusbonds: официальный сайт портала. URL: https://www.rusbonds.ru/ank_obl.asp?tool=120966
30
NYU Stern School of Business: betas. URL: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/betas.xls
31
NYU Stern School of Business: risk premise. URL: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls
26
Собственные средства (взвешенная ставка,
3,7 0
%)
Средства дольщиков (доля, %) 17,8 0
Средства дольщиков (ставка, %) 9,5 0
Средства дольщиков (тыс. руб.) 1 375 000 0
Средства дольщиков (взвешенная ставка, %) 1,7 0
Банковский кредит (доля, %) 62,1 100
Банковский кредит (ставка, %) 10 9,08
Банковский кредит (тыс. руб.) 4 800 000 7 725 000
Банковский кредит (взвешенная ставка, %) 6,4 9,08
Как мы можем видеть, структура финансирования строительство для застройщика

значительно поменялась. Застройщик больше не использует средства дольщиков для
финансирования проекта, а также он не использует собственные средства. Это связано с тем, что
показатель LLCR для примера в построенной модели больше порогового значения 1,25 и составляет
2,34 (динамика денежных потоков представлена в Приложении).
Сравнение результатов двух моделей представлено в таблице ниже.
Таблица 7. Результаты модели финансирования до и после изменений 214-ФЗ
Результаты до изменений Результаты после изменений
WACC годовой 0,1125 0,0908
2 326 664
NPV, тыс. руб. (Без учета собственных 1 059 709
средств 776 664)
IRR квартальный 0,0299 0,0399
LLCR 2,86 2,34
Таким образом, WACC для проекта по схеме с использованием эскроу-счета составляет 9,08%.
Данное значение значительно ниже чем то, которое было получено при построении модели для схемы
до внесения изменений в 214-ФЗ (11,25%). Следовательно, стоимость капитала для застройщика в
случае использования сделки с эскроу-счетом, как показывает представленный пример, не только не
превышает старые значения WACC, но и ниже этих значений. Это говорит о том, что стоимость
капитала сократилась для заемщика, и как следствие изменение законодательства не должно
оказывать прямого влияния на рост цен на рынке новостроек. Важно подчеркнуть, что расчёт сделан
на одинаковых допущениях по ценам и темпам продажи площадей, чтобы показать экономию для
застройщика даже без изменения стратегии продаж (в модели – застройщик стремится продавать
готовое жилье, нежели строящееся, что типично для старой схемы финансирования), на практике
27
застройщики переходящие на модель с эскроу – меняют стратегию и фокусируются на продаже
больших объёмов на инвестиционной фазе проекта, чтобы получить большую экономию на ставках
(средневзвешенная ставка по проектам с эскроу может снижаться до 0,1% годовых). Результаты
расчёта по измененной стратегии продаж приведены в Приложении 4.
Вместе с переходом на эскроу-счета произошла передача ключевых рисков от застройщиков
к банкам:
• Риск недофинансирования проекта. В случае, если застройщику не хватает средств для
завершения строительства, банк предоставляет дополнительное финансирование,
чтобы в дальнейшем самостоятельно продолжать проект;
• Риск нецелевого расходования средств субподрядчиками/риск оттока капитала. Для
этого застройщики пользуются услугами банковского сопровождения, открывая
специализированные расчетные счета, через которые совершаются платежи и банком
контролируется целевое использование на всей цепочке поставок, до конечного
производителя материалов. Данная услуга строит для застройщиков 0,1%-0,5% от
суммы сопровождаемых платежей и помимо существенного снижения рисков
застройщики получают возможность определять и исключать в цепочке поставки
лишние звенья, тем самым повышая для себя рентабельность проектов.
• Снижение юридических рисков по проекту, за счет анализа проектов правовой службой
банка и идентификации слабых мест проекта с точки зрения нормативно-правых
особенностей (Например, соответствие решительной документации нормам местного
градостроения, анализ потенциальных рисков в сделках по приобретению земельных
участков итд.)
Кроме того, застройщик получает возможность не платить проценты на инвестиционной фазе,
так как проценты капитализируются и выплачиваются при раскрытии эскроу-счета (связанно с
изменением положения 590-П ЦБ РФ предоставляющее банкам специальные условия оценки
кредитов застройщикам - для целей формирования резервов).
Важно отметить, что для банков переход на модель с эскроу-счетами и соответствующий рост
кредитного портфеля связаны с затратами на развитие инфраструктуры: создание новых регламентов
работы, моделей оценки рисков и вероятности дефолтов (PD/LGD), найм и обучение новых
сотрудников, создание инфраструктуры для банковского сопровождения расходных операций и др.
При этом затраты разделяются на две составляющие: Капитальные – по разработке моделей оценки
рисков ее валидации в ЦБ и подготовке внутренних-нормативных документов Банка и
Операционные, связанные с выплатами заработной платы сотрудникам банка и административно-
хозяйственными расходами связанными с бизнес процессом по проектному финансированию (при
28
этом Капитальные расходы банк несет единовременно, а операционные переносятся в процентную
ставку по кредитам). По этой причине регуляторы проводят реформы постепенно, давая возможность
адаптироваться к новым параметрам спроса на кредитование. По оценкам Дом.РФ, переход на новую
систему для банков не будет отражаться на процентных ставках для застройщиков, так как банки
будут постепенно переходить на практике использования эскроу-счетов и смогут компенсировать
рост операционных издержек выгодами от эффекта масштаба в условиях макроэкономической
стабильности32.
32
Жилищное строительство: аналитическая записка Центрального Банка РФ. Октябрь, 2019 г. URL:
https://www.cbr.ru/Content/Document/File/84168/analytic_note_20191004_ddkp.pdf
29
Заключение
В ходе выполненной работы достигнута поставленная цель по оценке влияния изменений в

214-ФЗ на Банковский и Строительный сектор экономики в 2018-2019 гг.
Решение данной цели потребовало дать краткое описание причин изменения закона, провести
анализ состояния строительной и банковской отрасли до и после изменений в 214-ФЗ, а также
оценить стоимость капитала для застройщика до и после изменений закона.
По результатам проведенного исследования были сделаны следующие выводы:
1. Одной из наиболее острых проблем в области строительства многоквартирных домов является
проблема обманутых дольщиков. Застройщики используют различные мошеннические схемы для
присвоения средств дольщиков. Для решения этой проблемы были внесены изменения в 214-ФЗ
от 1 июля 2018 года. Изменения определяют новый порядок финансирования строительства
многоквартирных домов. Согласно новой модели, участники-вкладчики строительства, то есть
дольщики, вносят денежные средств в банк, который имеет необходимые полномочия для данных
действий, на эскроу-счета. В рамках эскроу-счетов денежные средства депонируются и ставятся
недоступными для всех участников строительства – и дольщиками, и застройщикам. При этом
непосредственное финансирование строительства теперь осуществляется не дольщиками, а
банком, который предоставляет кредит застройщик под определенную процентную ставку.
Изменения в 214-ФЗ от 1 июля 2018 года оказывают сильное воздействие не только на
строительный рынок, но и на банковский рынок, так как изменения значительно изменяют
систему финансирования строительства многоквартирных домов. Поэтому в исследовании
рассмотрено влияние изменений в 214-ФЗ не только с точки зрения строительной отрасли, но и с
точки зрения банковского рынка.
2. Строительная отрасль до изменений 214-ФЗ находилась в стадии медленного роста. Наблюдались
разнонаправленные тенденции – с одной стороны, число строительных организаций росло, но
масштабы ввода нового жилья находились на стабильном уровне. Строительная отрасль занимала
небольшое место в кредитном портфеле банков - доля кредитов на строительство зданий в общем
объеме кредитов, выданных банками в 2017 году в России, составляла только 3,4%.
3. После изменений в 214-ФЗ в строительной и банковской отраслях начали происходить
существенные изменения. Это связано с новой моделью финансирования строительства. Доля
строительного сектора в банковском кредитовании уже выросла с 3,2% до 3,7% в 2019 году. В
дальнейшем существуют значительные перспективы роста этого показателя, когда будут
создаваться новые инструменты финансирования покрывающие запросы большего числа
30
застройщиков. Застройщики адаптируются к новой системе после переходного периода, который
закончился 30 июня 2019 года.
4. Вместе с вступлением в силу изменений в 214-ФЗ происходит разработка новых инструментов
финансирования проектов жилого строительства. Всего в России на февраль 2020 года с
инструментами проектного финансирования работали 95 уполномоченных банка. В настоящее
время наиболее распространенными продуктами являются: проектное финансирование с эскроу,
финансирование со смешанной схемой, кредит под будущую прибыль проектов.
5. Для оценки изменения стоимости капитала после изменений 214-ФЗ были построены две
финансовые модели. Целью моделирования является оценка разницы между стоимостью
капитала для застройщика при финансировании до изменений в 214-ФЗ и при эскроу-сделке, то
есть после изменений в 214-ФЗ. WACC для проекта по схеме с использованием эскроу-счета
составляет 9,08%. Это значение значительно ниже значения, которое было получено при
построении модели для схемы до внесения изменений в 214-ФЗ (11,25%). Следовательно,
стоимость капитала для застройщика в случае использования сделки с эскроу-счетом, как
показывает представленный пример, не только не превышает старые значения WACC, но и ниже
этих значений. Это говорит о том, что стоимость капитала сократилась для заемщика, и как
следствие изменение законодательства не должно оказывать прямого влияния на рост цен на
рынке новостроек.
31
Термины и определения
Эскроу-счет – это счет, который открывается уполномоченным банком (эскроу-агент) для
учета и блокирования денежных средств, полученных банком от владельца счета - участника
долевого строительства (депонента) в счет уплаты цены договора участия в долевом строительстве в
отношении многоквартирного дома и (или) иного объекта недвижимости, в целях передачи эскроу-
агентом таких средств застройщику (бенефициару)33.
Застройщик - юридическое лицо, имеющее в собственности или на праве аренды, на праве
субаренды и привлекающее денежные средства участников долевого строительства в соответствии с
Федеральным законом № 214-ФЗ для строительства (создания) на этом земельном участке
многоквартирного дома и (или) иных объектов недвижимости, за исключением объектов
производственного назначения, на основании полученного разрешения на строительство34.
Проектное финансирование - финансирование отдельной хозяйственной единицы, причем
кредитор готов на начальном этапе рассматривать финансовые потоки и доходы данной
хозяйственной единицы как источник погашения займа, а ее активы – как дополнительное
обеспечение по займу35.
Участники долевого строительства (дольщики) — граждане и (или) юридические лица на
основании договора участия в долевом строительстве, вступившие в отношения, связанные с
привлечением денежных средств для долевого строительства многоквартирных домов и (или) иных
объектов недвижимости36.
Средневзвешенная процентная ставка – это ставка применяемая для расчета процентной
нагрузки проектов реализуемых с использованием эскроу, рассчитывается по следующей формуле:
Если СЗ > Э, то ПС = (Э*СС + (СЗ – Э)*БС)/СЗ
Если Э>СЗ, то ПС = макс. [(СЗ*СС – (Э-СЗ)*Д)/СЗ; 0,01%]
где:
Э – сумма денежных средства на всех счета эскроу;
СЗ – остаток ссудной задолженности по кредитной линии;
БС – базовая ставка по кредитной линии;
33
Российской Федерации"
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_51038/7e20edcc51ba599c70fb328204e3ac1226e7d912
34
аналогично п 2.
35
Петрикова Е. М., Петрикова С. М. Проектное финансирование: теория и практика //Сибирская финансовая школа. –
2015. – №. 6. – С. 85-94.
36
Российской Федерации". URL:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_51038/7e20edcc51ba599c70fb328204e3ac1226e7d912/
32
СС – специальная процентная ставка по кредитной линии;
Д – фиксированная депозитная ставка.
Базовая процентная ставка – это ставка, которая применяется к части ссудной задолженности
свыше суммы денежных средств на счетах эскроу.
Специальная процентная ставка – ставка, которая применяется к части ссудной задолженности
в пределах суммы денежных средств, которые размещены на счета эскроу.
33
Литература
1. Федеральный закон от 30.12.2004 N 214-ФЗ (ред. от 27.06.2019) "Об участии в долевом
строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений
в некоторые законодательные акты Российской Федерации". URL:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_51038/7e20edcc51ba599c70fb328204e3ac1226
e7d912/
2. Грахова Е. В., Агафонова Д. А. Реформы в области долевого строительства //Социально-
экономическое управление: теория и практика. – 2018. – №. 2. – С. 90-92.
3. ЕРЗ: в России насчитывается почти 180 тыс. семей обманутых дольщиков / Официальный сайт
Единого ресурса застройщиков, 16 августа 2018 г. URL: https://erzrf.ru/news/yerz-v-rossii-
naschityvayetsya-pochti-180-tys-semey-obmanutykh-dolshchikov-grafik
4. Зенкина М. В. Изменения в управлении финансированием жилищного строительства в
российской федерации //Общество: политика, экономика, право. – 2018. – №. 8. – С. 33-36.
5. Кирсанов А. Р. Перспективы развития законодательства о долевом строительстве
//Имущественные отношения в Российской Федерации. – 2018. – №. 2 (197).
6. Крутов А. А., Грибков А. М. Обманутые дольщики: причины появления и меры по защите
//Интернет как реальность. – 2017. – С. 137-141.
7. Крючкова Е. Дольщиков выведут со стройки за три года [Электронный ресурс] // Коммерсантъ.
2017. 25 дек. URL: https://www.kommersant.ru/doc/3507820
8. Куракова О. А., Майоров М. В. Проблемы долевого строительства и альтернативные способы
финансирования возведения жилой недвижимости //Экономика и предпринимательство. – 2018.
– №. 4. – С. 1032-1035.
9. Луткова О. Жизнь без долевки: заключена первая сделка по финансированию жилья по новым
правилам [Электронный ресурс] // Интернет-газета Znak. 2018. 24 апр. URL:
https://www.znak.com/2018-04-
24/uralskiy_zastroychik_pervym_v_strane_nachal_rabotat_s_dolchikami_po_novym_pravilam
10. Парамзин Д. С. и др. Изменения в законе о долевом строительстве: причины и последствия
//Экономика и социум. – 2018. – №. 12. – С. 923-927.
11. Петрикова Е. М., Петрикова С. М. Проектное финансирование: теория и практика //Сибирская
финансовая школа. – 2015. – №. 6. – С. 85-94.
12. Пушкина А. В. Защита прав участников долевого строительства //Сравнительно-правовые
аспекты правоотношений гражданского оборота в современном мире. – 2018. – С. 308-316.
34
13. Росстат: официальный сайт. Раздел «Строительство. URL:
14. Трибушкова К. М. Договор участия в долевом строительстве как договор купли-продажи
будущей недвижимости //Законность и правопорядок в современном обществе. – 2013. – №. 13.
– С. 79-84.
15. Центральный Банк РФ: официальный сайт. URL: https://www.cbr.ru/statistics/table/?tableId=302-
01
16. Центральный Банк РФ: проектное финансирование жилищного строительства. URL:
17. Штефан Я. Г. Долевое строительство: обеспечение контроля расходования средств целевого
финансирования //Современные наукоемкие технологии. – 2013. – №. 10-1. – С. 35-38.
18. Шулекин А. Н. Анализ изменений законодательства в сфере жилищного строительства: переход
от долевого строительства к проектному финансированию //Сибирская финансовая школа. –
2018. – №. 4. – С. 34.
19. NYU Stern School of Business: betas. URL:
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/betas.xls
20. NYU Stern School of Business: risk premise. URL:
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls
21. Rusbonds: официальный сайт портала. URL: https://www.rusbonds.ru/ank_obl.asp?tool=120966
35
Приложение 1 Существенные данные моделей CF
№ периода 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Начало периода 01.01.2019 01.07.2019 01.10.2019 01.01.2020 01.04.2020 01.07.2020 01.10.2020 01.01.2021 01.04.2021 01.07.2021 01.10.2021 01.01.2022 01.04.2022 01.07.2022 01.10.2022 01.01.2023 01.04.2023 01.07.2023 01.10.2023 01.01.2024
Конец периода 30.06.2019 30.09.2019 31.12.2019 31.03.2020 30.06.2020 30.09.2020 31.12.2020 31.03.2021 30.06.2021 30.09.2021 31.12.2021 31.03.2022 30.06.2022 30.09.2022 31.12.2022 31.03.2023 30.06.2023 30.09.2023 31.12.2023 31.03.2024
Операционный поток
Доходы 11 379 336 - 250 407 238 042 421 966 464 594 531 581 466 435 485 501 479 823 603 273 633 703 607 286 513 456 789 880 858 451 694 988 613 807 632 530 438 282 459 434
1-комнатные квартира, тыс.руб. 1 595 799 - 13 330 68 512 42 225 28 895 74 099 91 154 93 389 110 463 95 976 81 058 114 991 66 572 134 868 136 593 121 029 87 527 70 884 35 873 72 609
2-комнатные квартиры, тыс.руб. 3 504 186 - 40 489 83 241 149 631 175 532 247 579 161 510 118 193 95 864 194 348 123 105 124 742 126 380 230 431 207 447 210 067 159 515 215 307 108 963 110 273
3-комнатные квартиры, тыс.руб. 4 054 155 - 69 909 47 908 123 026 202 050 103 629 159 351 136 048 55 173 111 854 283 404 229 739 232 755 353 656 447 724 302 252 244 817 216 854 156 780 253 864
4-комнатные квартиры, тыс.руб. 503 292 - 31 090 31 959 32 827 33 696 - 35 433 36 302 110 415 37 308 37 811 38 314 38 817 39 320 - - - - - -
5-комнатные квартиры, тыс.руб. 718 479 - 87 259 - 46 068 - 97 012 - 50 944 51 650 104 711 53 061 53 767 - - - - 57 296 58 002 58 708 -
Машиноместа, тыс.руб. 677 869 - 8 330 6 422 10 994 6 771 9 261 18 988 31 611 36 980 19 992 35 458 25 664 28 601 31 605 66 686 40 517 21 879 49 833 56 044 22 687
Коммерческие помещения, тыс.руб. 325 555 - - - 17 195 17 650 - - 19 015 19 278 39 084 19 805 20 069 20 332 - - 21 123 42 772 21 649 21 913 -
Расходы (10 283 883) (8 453 404) (450 000) (978 307) (1 299 730) (1 299 730) (1 299 730) (1 299 730) (1 367 446) (120 591) (59 406) (18 377) (13 641) (17 550) (13 828) (24 663) (22 235) (22 847) (22 994) (24 305) (16 136) (20 244)
На строительство (8 108 411) 1 (8 108 411) (450 000) (971 818) (1 293 240) (1 293 240) (1 293 240) (1 293 240) (1 357 505) (110 197) (45 932) - - - - - - - - - - -
ПИР (150 000) 3,7% (150 000) (150 000) - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Работы (150 000) 3,7% (150 000) (150 000) - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Участок (402 824) 1,3% (402 824) (300 000) (102 824) - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Земельный участок (300 000) (300 000) (300 000) - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Подготовка участка - снос зданий, вырубка деревьев (102 824) 1,3% (102 824) - (102 824) - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Основное строительство* (6 301 273) 78,2% (6 301 273) - (696 673) (1 120 920) (1 120 920) (1 120 920) (1 120 920) (1 120 920) - - - - - - - - - - - - -
Строительно-монтажные работы (4 180 039) 51,9% (4 180 039) - (696 673) (696 673) (696 673) (696 673) (696 673) (696 673) - - - - - - - - - - - - -
Внутренняя отделка помещений (1 080 136) 13,4% (1 080 136) - - (216 027) (216 027) (216 027) (216 027) (216 027) - - - - - - - - - - - - -
Наружняя отделка помещений (1 041 098) 12,9% (1 041 098) - - (208 220) (208 220) (208 220) (208 220) (208 220) - - - - - - - - - - - - -
Коммуникации, сети (758 331) 9,4% (758 331) - (126 388) (126 388) (126 388) (126 388) (126 388) (126 388) - - - - - - - - - - - - -
Газоснабжение (128 531) 1,6% (128 531) - (21 422) (21 422) (21 422) (21 422) (21 422) (21 422) - - - - - - - - - - - - -
Теплоснабжение (257 061) 3,2% (257 061) - (42 844) (42 844) (42 844) (42 844) (42 844) (42 844) - - - - - - - - - - - - -
Электроснабжение (115 678) 1,4% (115 678) - (19 280) (19 280) (19 280) (19 280) (19 280) (19 280) - - - - - - - - - - - - -
Водоснабжение+сантехника (257 061) 3,2% (257 061) - (42 844) (42 844) (42 844) (42 844) (42 844) (42 844) - - - - - - - - - - - - -
Благоустройство территории (128 531) 1,6% (128 531) - - - - - - (64 265) (64 265) - - - - - - - - - - - -
Дороги (64 265) 0,8% (64 265) - - - - - - (32 133) (32 133) - - - - - - - - - - - -
Деревья, кустарники (51 412) 0,6% (51 412) - - - - - - (25 706) (25 706) - - - - - - - - - - - -
Детская площадка (12 853) 0,2% (12 853) - - - - - - (6 427) (6 427) - - - - - - - - - - - -
Прочие расходы (367 453) 1,6% (367 453) - (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) - - - - - - - - - - -
Иные непредусмотренные расходы на строительство (367 453) 1,59% (367 453) - (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) - - - - - - - - - - -
Операционные (149 265) (149 265) - (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490) (6 490)
Реклама, маркетинг (64 265) 0,8% (64 265) - (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794) (2 794)
Оплата труда (50 000) (50 000) - (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174)
Соц.взносы (15 000) (15 000) - (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652)
Содержание офиса продаж (10 000) (10 000) - (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435)
Услуги управляющей компании (10 000) (10 000) - (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435)
% Банку (2 026 207) (2 026 207) - (32 423) (61 927) (91 430) (120 934) (150 438) (175 358) (168 745) (162 210) (153 993) (145 362) (137 091) (130 098) (119 340) (107 648) (98 182) (89 822) (81 207) - -
Налоги (195 727) - - - - - - (3 451) (3 904) (6 984) (11 887) (7 151) (11 061) (7 339) (18 173) (15 745) (16 358) (16 504) (17 815) (9 646) (13 755)
Итого операционный поток 2 925 932 (450 000) (727 900) (1 061 688) (877 764) (835 136) (768 149) (901 010) 364 911 420 417 584 896 620 062 589 736 499 627 765 217 836 216 672 140 590 812 608 225 422 146 439 190
Финансовый поток
Привлечение кредита (Дом.РФ) 7 725 000 - 1 428 307 1 299 730 1 299 730 1 299 730 1 299 730 1 097 774 - - - - - - - - - - - - -
Погашение кредита (Дом.РФ) (7 725 000) - - - - - - (291 301) (287 894) (361 964) (380 222) (364 372) (308 073) (473 928) (515 070) (416 993) (368 284) (379 518) (262 969) (3 314 414)
Субординированный займ от ГК
Итого финансовый поток - - 1 428 307 1 299 730 1 299 730 1 299 730 1 299 730 1 097 774 (291 301) (287 894) (361 964) (380 222) (364 372) (308 073) (473 928) (515 070) (416 993) (368 284) (379 518) (262 969) (3 314 414)
Долг - 1 428 307 2 728 037 4 027 767 5 327 497 6 627 226 7 725 000 7 433 699 7 145 805 6 783 842 6 403 620 6 039 248 5 731 175 5 257 247 4 742 177 4 325 184 3 956 900 3 577 382 3 314 414 -
Объем продаж 250 407 488 449 910 415 1 375 010 1 906 590 2 373 026 2 858 527 3 338 350 3 941 623 4 575 326 5 182 612 5 696 068 6 485 947 7 344 398 8 039 386 8 653 192 9 285 722 9 724 003 10 183 437
Процент 35 707,69 68 200,93 100 694,17 133 187,42 165 680,66 193 125,00 185 842,48 178 645,13 169 596,04 160 090,50 150 981,21 71 639,68 65 715,59 59 277,21 54 064,80 49 461,25 44 717,28 41 430,17 -
ПС 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
-
Итого Чистый денежный поток 2 925 932 (450 000) 700 407 238 042 421 966 464 594 531 581 196 763 73 610 132 523 222 933 239 840 225 364 191 554 291 289 321 146 255 148 222 528 228 707 159 177 (2 875 224)
Остаток ДС на конец периода 2 925 932 (450 000) 250 407 488 449 910 415 1 375 010 1 906 590 2 103 353 2 176 963 2 309 487 2 532 419 2 772 260 2 997 624 3 189 177 3 480 467 3 801 612 4 056 760 4 279 288 4 507 995 4 667 173 1 791 949
NCF (450 000) (712 255) (1 016 539) (822 373) (765 617) (689 071) (790 883) 313 424 353 338 481 008 498 967 464 364 384 956 576 916 616 894 485 194 417 320 420 385 285 502 290 645
DSCR - (21,45) (16,14) (8,60) (5,91) (4,11) (4,14) 1,16 1,29 1,43 1,46 1,45 1,44 1,49 1,52 1,50 1,49 1,50 1,61 0,13
Сводный лист модели CF с после изменений в 214-ФЗ
36
№ периода 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
Начало периода 01.01.2019 01.07.2019 01.10.2019 01.01.2020 01.04.2020 01.07.2020 01.10.2020 01.01.2021 01.04.2021 01.07.2021 01.10.2021 01.01.2022 01.04.2022 01.07.2022 01.10.2022 01.01.2023 01.04.2023 01.07.2023 01.10.2023
Конец периода 30.06.2019 30.09.2019 31.12.2019 31.03.2020 30.06.2020 30.09.2020 31.12.2020 31.03.2021 30.06.2021 30.09.2021 31.12.2021 31.03.2022 30.06.2022 30.09.2022 31.12.2022 31.03.2023 30.06.2023 30.09.2023 31.12.2023
Операционный поток
Доходы 11 379 336 - 250 407 238 042 421 966 464 594 531 581 466 435 485 501 479 823 603 273 633 703 607 286 513 456 789 880 858 451 694 988 613 807 632 530 438 282
1-комнатные кв артира, тыс.руб. 1 595 799 - 13 330 68 512 42 225 28 895 74 099 91 154 93 389 110 463 95 976 81 058 114 991 66 572 134 868 136 593 121 029 87 527 70 884 35 873
2-комнатные кв артиры, тыс.руб. 3 504 186 - 40 489 83 241 149 631 175 532 247 579 161 510 118 193 95 864 194 348 123 105 124 742 126 380 230 431 207 447 210 067 159 515 215 307 108 963
3-комнатные кв артиры, тыс.руб. 4 054 155 - 69 909 47 908 123 026 202 050 103 629 159 351 136 048 55 173 111 854 283 404 229 739 232 755 353 656 447 724 302 252 244 817 216 854 156 780
4-комнатные кв артиры, тыс.руб. 503 292 - 31 090 31 959 32 827 33 696 - 35 433 36 302 110 415 37 308 37 811 38 314 38 817 39 320 - - - - -
5-комнатные кв артиры, тыс.руб. 718 479 - 87 259 - 46 068 - 97 012 - 50 944 51 650 104 711 53 061 53 767 - - - - 57 296 58 002 58 708
Машиноместа, тыс.руб. 677 869 - 8 330 6 422 10 994 6 771 9 261 18 988 31 611 36 980 19 992 35 458 25 664 28 601 31 605 66 686 40 517 21 879 49 833 56 044
Коммерческие помещения, тыс.руб. 325 555 - - - 17 195 17 650 - - 19 015 19 278 39 084 19 805 20 069 20 332 - - 21 123 42 772 21 649 21 913
Расходы (6 983 243) (6 883 088) 150 000 (772 164) (1 022 238) (1 022 238) (1 022 238) (1 022 238) (1 226 615) (135 324) (87 051) (52 373) (51 111) (52 070) (43 519) (68 620) (71 373) (61 296) (56 185) (58 277) (40 260)
На строительство (5 890 000) 1 (5 890 000) 150 000 (766 294) (1 016 369) (1 016 369) (1 016 369) (1 016 369) (1 066 369) (95 932) (45 932) - - - - - - - - - -
ПИР (150 000) 3,7% (150 000) (150 000) - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Работы (150 000) 3,7% (150 000) (150 000) - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Участок 220 000 1,3% 220 000 300 000 (80 000) - - - - - - - - - - - - - - - - -
Земельный участок 300 000 300 000 300 000 - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Подготов ка участка - снос зданий, в ырубка дерев ьев (80 000) 1,3% (80 000) - (80 000) - - - - - - - - - - - - - - - - -
Основное строительство* (4 902 547) 78,2% (4 902 547) - (542 029) (872 104) (872 104) (872 104) (872 104) (872 104) - - - - - - - - - - - -
Строительно-монтажные работы (3 252 174) 51,9% (3 252 174) - (542 029) (542 029) (542 029) (542 029) (542 029) (542 029) - - - - - - - - - - - -
Внутренняя отделка помещений (840 373) 13,4% (840 373) - - (168 075) (168 075) (168 075) (168 075) (168 075) - - - - - - - - - - - -
Наружняя отделка помещений (810 000) 12,9% (810 000) - - (162 000) (162 000) (162 000) (162 000) (162 000) - - - - - - - - - - - -
Коммуникации, сети (590 000) 9,4% (590 000) - (98 333) (98 333) (98 333) (98 333) (98 333) (98 333) - - - - - - - - - - - -
Газоснабжение (100 000) 1,6% (100 000) - (16 667) (16 667) (16 667) (16 667) (16 667) (16 667) - - - - - - - - - - - -
Теплоснабжение (200 000) 3,2% (200 000) - (33 333) (33 333) (33 333) (33 333) (33 333) (33 333) - - - - - - - - - - - -
Электроснабжение (90 000) 1,4% (90 000) - (15 000) (15 000) (15 000) (15 000) (15 000) (15 000) - - - - - - - - - - - -
Водоснабжение+сантехника (200 000) 3,2% (200 000) - (33 333) (33 333) (33 333) (33 333) (33 333) (33 333) - - - - - - - - - - - -
Благоустройство территории (100 000) 1,6% (100 000) - - - - - - (50 000) (50 000) - - - - - - - - - - -
Дороги (50 000) 0,8% (50 000) - - - - - - (25 000) (25 000) - - - - - - - - - - -
Дерев ья, кустарники (40 000) 0,6% (40 000) - - - - - - (20 000) (20 000) - - - - - - - - - - -
Детская площадка (10 000) 0,2% (10 000) - - - - - - (5 000) (5 000) - - - - - - - - - - -
Прочие расходы (367 453) 1,6% (367 453) - (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) - - - - - - - - - -
И ные непредусмотренные расходы на строительств о (367 453) 1,59% (367 453) - (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) (45 932) - - - - - - - - - -
Операционные (135 000) (135 000) - (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870) (5 870)
Реклама, маркетинг (50 000) 0,8% (50 000) - (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174)
Оплата труда (50 000) (50 000) - (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174) (2 174)
Соц.в зносы (15 000) (15 000) - (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652) (652)
Содержание офиса продаж (10 000) (10 000) - (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435)
Услуги управ ляющей компании (10 000) (10 000) - (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435) (435)
% Банку (958 243) (958 243) - 15 071 (10 485) (36 041) (61 597) (87 153) (113 959) (106 676) (99 479) (90 430) (80 924) (71 815) (64 113) (52 265) (39 388) (28 963) (19 756) (10 268) -
Налоги (858 088) - - - - - - (154 377) (33 523) (35 250) (46 504) (45 241) (46 200) (37 650) (62 750) (65 503) (55 427) (50 315) (52 407) (34 391)
Итого операционный поток 4 496 248 150 000 (521 756) (784 196) (600 272) (557 644) (490 657) (760 179) 350 177 392 772 550 900 582 592 555 216 469 936 721 260 787 078 633 691 557 622 574 253 398 021
Финансовый поток
Прив лечение кредита (Дом.РФ) 3 252 208 - (1 178 244) 784 196 600 272 951 508 1 022 238 1 072 238 - - - - - - - - - - - -
Погашение кредита (Дом.РФ) (4 410 586) - - - - - - (291 301) (287 894) (361 964) (380 222) (364 372) (308 073) (473 928) (515 070) (416 993) (368 284) (379 518) (262 969)
Субординиров анный займ от ГК - 1 550 000
И того финансов ый поток (1 158 378) 1 550 000 (1 178 244) 784 196 600 272 951 508 1 022 238 1 072 238 (291 301) (287 894) (361 964) (380 222) (364 372) (308 073) (473 928) (515 070) (416 993) (368 284) (379 518) (262 969)
-
Итого Чистый денеж ный поток 3 337 869 1 700 000 (1 700 000) - - 393 864 531 581 312 059 58 876 104 878 188 936 202 371 190 845 161 863 247 332 272 007 216 699 189 338 194 735 135 052
Остаток ДС на конец периода 3 337 869 1 700 000 - - - 393 864 925 444 1 237 503 1 296 380 1 401 257 1 590 193 1 792 564 1 983 409 2 145 272 2 392 603 2 664 611 2 881 310 3 070 647 3 265 382 3 400 435
DCF 150 000 (508 062) (743 572) (554 237) (501 365) (429 561) (648 054) 290 692 317 493 433 627 446 537 414 385 341 531 510 425 542 384 425 223 364 357 365 376 246 600
DSCR - 35,62 (73,79) (15,66) (8,05) (4,63) (5,67) 1,15 1,27 1,42 1,44 1,44 1,43 1,47 1,49 1,49 1,49 1,50 1,51
Сводный лист модели CF до изменений в 214-ФЗ
37
Приложение 2 Компоненты процентной ставки (данные примерные)
Наполнение эскроу 0% Наполнение эскроу 100% Средневзвешенная

Кредит по Базовой ставке Кредит по Специальной ставке ставка
10,0% 5,0% 9,1%

Трансфертный расход по кредиту -6,2% -6,2% -6,2%
Трансфертный доход по эскроу 0,0% 5,2% 2,5%
Доходность за счёт капитализации 0,4% 0,2% 0,3%
Ожидаемые потери -1,6% -1,6% -1,6%
Аллокация операционных расходов на
-1,0% -1,0% -1,0%
сделку
ROI по кредитной части 1,6% 1,6% 3,1%
Трансфертный доход по избыточному
0,0% 0,0% 0,0%
эскроу
Чистый доход по банковскому
0,1% 0,1% 0,1%
сопровождению
Комиссия за банковское
0,2% 0,2% 0,2%
сопровождение
Операционные расходы на
-0,1% -0,1% -0,1%
банковское сопровождение
ROI сделки 1,7% 1,7% 3,3%
38
Приложение 3 Кейс банкротства Urban Group в 2018 году
В качестве примера проекта в котором реализовался проектный и финансовые риски предлагается разобрать группу Urban Group.
ГК Urban Group (2-е место по объему строительства в Московской области и 10-е по России на конец 2017 года), Группа представляла
собой девелоперский холдинг из 24 компаний, включающий 5 застройщиков, риэлторов, технических заказчиков и генподрядчиков. С 2007г.
Группой в Московской области построено жилья на 0,7 млн. м2 (ЖК «Иваново – Покровское», ЖК «Новосходненский», ЖК «Опалиха О2,
ЖК «Город Набережных», ЖК «Солнечная система). Портфель жилых строительных проектов в разной степени завершенности предполагал
строительство до 2,4 млн. м2 жилья (ЖК «Город – событие Лайково» - крупнейший проект, ЖК «Видный город», ЖК «Солнечная система 2
оч», ЖК «Опалиха О3, ЖК «Митино О2, ЖК «Лесобережный»).
Ключевые финансовые показатели ГК Urban Group:
39
Если оценивать долговую нагрузку и финансовую отчетность компании - финансовое положение можно охарактеризовать - не
удовлетворительным.
Высокая долговая нагрузка, низкая финансовая устойчивость (за счет низкого соотношения капитала копании к валюте баланса и к
долгу), низкая рентабельность деятельности (Частично объясняется спецификой отрасли, застройщики признают выручку после ввода
объектов в эксплуатацию. Однако ее размер несоизмерим с объёмами строительства, вероятно низкая выручка может быть следствием продаж
с использованием иных юр лиц).
С учетом вышесказанного компания взяла на себя обязательства по строительству нескольких крупных проектов профинансировав их
частично за счет банковских кредитов, частично за счет дольщиков. Важно отметить, что при нестабильном финансовом положении компания
выдавала займы вне официально периметра группы (статья финансовые вложения 11,6 млрд руб.), данное действие можно характеризовать,
как отток капитала из проектов.
Хронология дальнейших событий:
- 20 апреля 2018 года в СМИ появилась информация о приостановлении Росреестром регистрации сделок по продаже квартир в
проектах Urban Group, за этим объявлением последовали приостановки ипотечных программ от всех крупнейших банков.
Причиной данных действий стало несоответствие строительной готовности проектов понесенным застройщиком затрат и низкие
темпы строительства, при которых невозможно завершить проекты в срок.
- Следующим существенным событием стало утверждение Правительством РФ дорожной карты по завершению проектов с
участием Фонда защиты прав дольщиков (объем средств необходимый на завершение строительства оценивался в 60 млрд руб.).
- В октябре 2018 года были поданы первые иски о банкротстве ГК Urban Group.
Таким образом кейс Urban Group можно считать наглядным примером, того как компания, имея существенные финансовые
обязательства продолжала наращивать портфель проектов и параллельно производила отвлечение средств на иные цели. В результате
компания не выполнила свои обязательств перед дольщиками и банками, в настоящий момент находится в процедуре банкротства
40
Приложение 4 Модель финансирования и измененной стратегией продаж
После перехода на модель финансирования после изменений 214-ФЗ застройщики пересмотрели стратегию продаж, таким образом,
чтобы увеличить объем продаваемых площадей на инвестиционной фазе проекта и получить больше экономии за счет снижения процентных
платежей по проектному финансированию банка.
В качестве примера приводится модель с аналогичными допущениями, как и в моделях описанных в основной части работы по
расходной части и измененной структурой доходов, а именно:
- снижен дисконт цены квадратного метра жилья на нулевой стадии по отношению к готовому жилью- до 8% (среднее значение для проектов
использующих модель эскроу)
- увеличена доля продаж на инвестиционной фазе до 40% (вместо 30%)
Сравнение результатов трех двух моделей представлено в таблице ниже.
Результаты до изменений Результаты после изменений 214- Результаты после изменений 214-ФЗ (новая
214-ФЗ ФЗ стратегия продаж)
WACC годовой 0,1125 0,0908 0,0868
2 326 664
NPV, тыс. руб. (Без учета собственных 1 059 709 1 235 269
средств 776 664)
IRR квартальный 0,0299 0,0399 0,0480
LLCR 2,86 2,34 2,36
Таким образом, WACC для проекта по схеме с использованием новой стратегии продаж 8,68%. Данное значение значительно ниже чем
то, которое было получено при построении двух других моделей. Следовательно, стоимость капитала ниже и проект более привлекателен для
застройщика. Важно подчеркнуть, что совокупная выручка проекта снижается т.к. застройщик реализует больший объем квартир на
инвестиционной фазе по относительно низким ценам, однако выгода от процентных платежей перевешает недополученную выручку от
41
продажи и в результате совокупный денежный поток и NPV проекта увеличивается (до 1 059 709 тыс. руб., что на 16% больше первоначальной
стратегии).
После перехода на новую модель финансирования застройщики активно меняют стратегию развития проектов, к наиболее популярным
можно отнести следующие:
- увеличение объемов продаж на инвестиционной фазе (достигается сниженными рисками для покупателей жилья)
o крупные застройщики, обладающие большим опытом и известным брендом - реализуют на инвестиционной фазе до 100% площадей
o темпы продаж в проектах реализуемых с использованием модели эскроу, существенно опережают проекты реализуемые по старой
схеме ( покупатели отдают предпочтение проектом с эскоу)
- контрактация проекта на ранних стадиях, позволяющая зафиксировать текущие цены на материалы и стоимость исполнения работ. А также
снизить инфляционные риски по проекту
- увеличение темпов строительства, за счет доступности проектного финансирования в полном объем в первый день после подписания
договора с банком. Таким образом застройщик не имеет кассовых разрывов может параллельно выполнять несколько видов работ.
В дополнение можно отметить, что с ростом NPV (в проектах с эскроу, по отношению к проектам реализуемым по старой схеме продаж)
на рынке появятся новые компании, заинтересованные в реализации строительных проекторов с меньшим риском и большей прибылью.
42

Mif Kolesnikov

Загружено:

Сведения о документе

Оригинальное название

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

Mif Kolesnikov

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

Masters in Finance

Тема: Оценка влияния изменений в 214-ФЗ на Банковский и

Научный руководитель / Advisor:

Итоговая оценка / Final Grade:

Подпись руководителя проектов/

Актуальность темы исследования. Строительная отрасль России до 2018г характеризовалась

2. Краткое описание причин изменения закона

Федеральный закон №214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов

Кроме представленной выше схемы достаточно распространенными были следующие

Российской Федерации". URL:

3. Состояние строительной и банковской отрасли до изменений в 214 ФЗ

Рисунок 1. Число строительных организаций в России в 2013-2017 гг.9

Рисунок 2. Ввод в действие жилых домов в Российской Федерации (миллионов квадратных

Основные факторы, сдерживающие развитие строительных организаций в России в середине

Высокий процент банковского кредита 18

Высокая стоимость материалов и изделий 28

Высокий уровень налогов 37

Рисунок 3. Основные факторы, сдерживающие развитие строительных организаций в

Объем выданных кредитов на строительство зданий

Рисунок 4. Объем выданных банками кредитов на строительство жилья, млрд. руб.15

Средства Дольщиков Собственные средства Застройщиков Заемные средства

Рисунок 5. Структура финансирования жилищного строительства в 2018г., %16

Рисунок 6. Ввод в действие жилых домов в Российской Федерации (миллионов квадратных

Рисунок 7. Индекс предпринимательской уверенности в строительстве, %18

Высокий процент банковского кредита 16

Высокая стоимость материалов и изделий 30

Высокий уровень налогов 41

Рисунок 8. Основные факторы, сдерживающие развитие строительных организаций в

Выручка (млрд. руб.) Чистая прибыль

Выручка Чистая прибыль

500 448 463

Рисунок 13. Динамика числа банкротств застройщиков в 2018-2019 гг.

Такую динамику мы можем объяснить следующим образом. Большинство застройщиков не

Таким образом, мы можем предположить, что после внедрения изменений в законодательство

Рисунок 15. Динамика цен на квартиры в новостройки РФ

Вместе с изменениями в 214-ФЗ произошли и изменения в роли строительной отрасли с точки

12000 000 10 446 697 3,8%

Объем выданных кредитов на строительство зданий

5. Инструменты финансирования проектов жилого строительства

Рисунок 17. Общая схема проектного финансирования с использованием эскроу-счетов25

Таблица 1. Результаты финансовой модели

Таблица 2. Результаты стресс-теста для проекта в рамках построенной модели

NPV 1 059 709 100% 98% 96% 94% 92% 90%

Ставка по средствам дольщика была рассчитана на основании среднерыночного темпа роста

Источник: на основе открытых данных29 30 31

Таким образом, NPV проекта является положительным, а IRR составляет 2,9%.

Как мы можем видеть, структура финансирования строительство для застройщика

В ходе выполненной работы достигнута поставленная цель по оценке влияния изменений в

Сводный лист модели CF с после изменений в 214-ФЗ

Сводный лист модели CF до изменений в 214-ФЗ

Наполнение эскроу 0% Наполнение эскроу 100% Средневзвешенная

10,0% 5,0% 9,1%

Вам также может понравиться