МИНОБРНАУКИ РОСИИ

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего

профессионального образования
«Ухтинский государственный технический университет»
(УГТУ)

К. В. Балдин, Е. Л. Макриденко, А. Р. Эмексузян

УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ

Учебное пособие

Ухта, УГТУ, 2014

УДК 005.591.6 (075.8)
ББК 65.291.551 – 21 я7
Б 20

Балдин, К. В.
Б 20 Управление инвестициями [Текст] : учеб. пособие / К. В. Балдин,
Е. Л. Макриденко, А. Р. Эмексузян. – Ухта : УТУ, 2014. – 312 с.

ISBN 978-5-88179-831-4

В учебном пособии представлен материал по инвестициям и управлению ими в со-

ответствии с ГОС, содержит рабочую программу дисциплины, описание методики выпол-
нения практических работ с примерами, конспект лекций и тестовые задания для
самоконтроля по дисциплине «Управление инвестициями».
Предназначено для студентов дневной и заочной форм обучения по специ-
альностям: 080502 Экономика и управление на предприятиях (в машиностроении)
и 080507 Менеджмент организации для проведения лекционных и практических
занятий по дисциплинам «Управление инвестициями» и «Экономическая оценка
инвестиций».
УДК 005.591.6 (075.8)
ББК 65.291.551 – 21 я7

Рецензенты: Н. Н. Пилипенко, заведующий кафедрой Предпринимательства и

управления Российского государственного социального университета, заслуженный
деятель науки РФ, профессор, д.э.н.; А. И. Данилов, заведующий кафедрой Менедж-
мента и маркетинга Московского психолого-социального института, профессор, д.э.н.

© Ухтинский государственный технический университет, 2014

© Балдин К. В., Макриденко Е. Л., Эмексузян А. Р., 2014

ISBN 978-5-88179-831-4
 СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ ........................................................................................................................................ 5 
Глава 1. ОСНОВЫ ОРГАНИЗАЦИИ И ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ ...................... 7 
1.1 Экономическая сущность и классификация инвестиций ......................................................... 7 
1.2. Способы финансирования инвестиций ................................................................................... 17 
1.3. Финансирование капитальных вложений............................................................................... 32 
1.4. Инвестиционная деятельность институциональных инвесторов ......................................... 34 
1.5. Инвестиционная привлекательность регионов и отраслей России...................................... 39 
1.6. Государственное регулирование инвестиционной деятельности ........................................ 43 
Глава 2. УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПРОЕКТАМИ ............................................ 47 
2.1. Инвестиционная деятельность и инвестиционные проекты................................................. 47 
2.3. Жизненный цикл и требования стандартов к инвестиционным проектам ......................... 52 
2.4. Эффективность инвестиционных проектов ........................................................................... 64 
2.5. Методы оценки инвестиционных проектов ........................................................................... 74 
2.6. Расчет точки Фишера................................................................................................................ 81 
2.5. Основные принципы и методы оценки эффективности и финансовой реализуемости
проектов ............................................................................................................................................ 82 
2.7. Финансирование инвестиционного проекта .......................................................................... 86 
2.9. Управление реальными инвестициями на предприятии ....................................................... 87 
Глава 3. ИНВЕСТИЦИИ В ИННОВАЦИИ ................................................................................... 90 
3.1. Экономическая сущность нововведений ................................................................................ 90 
3.2. Жизненный цикл и финансирование инновационной деятельности ................................... 97 
3.3 Инвестирование собственных и заемных ресурсов в инновационные проекты
предприятия .................................................................................................................................... 109 
3.4. Инновационно-инвестиционная деятельность и ее роль в развитии предприятия ......... 118 
3.5. Инвестиционные стратегии ................................................................................................... 138 
ГЛАВА 4. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ: СУЩНОСТЬ, ВИДЫ, .......................................... 141 
МЕТОДЫ НЕЙТРАЛИЗАЦИИ .................................................................................................... 141 
4.1. Сущность и виды инвестиционных рисков .......................................................................... 141 
4.2. Управление инвестиционными рисками .............................................................................. 144 
4.3. Системный анализ неопределенности в инвестиционной деятельности .......................... 147 
4.4. Финансовое оздоровление несостоятельного предприятия................................................ 159 
4.5. Риск – менеджмент инноваций .............................................................................................. 170 
4.6. Антикризисные инвестиционные стратегии ........................................................................ 182 
ГЛАВА 5. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЬНЫМИ ИНВЕСТИЦИЯМИ ....................................... 189 
5.1. Портфельное инвестирование................................................................................................ 189 
5.2 Управление акциями ................................................................................................................ 200 
5.4. Методики формирования оптимальной структуры портфеля ............................................ 215 
5.5. Управление портфелем облигаций........................................................................................ 224 
5.6. Формирование и управление портфелем с использованием опционов и фьючерсов ..... 229 
I. РАБОЧАЯ ПРОГРАММА ДИСЦИПЛИНЫ «УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ» ......... 233 
1. Предмет, цели и задачи курса ................................................................................................... 233 
3. Тематический план (примерный) ............................................................................................. 234 

3
II. СОДЕРЖАНИЕ КУРСА ........................................................................................................... 235 
Блок 1. Введение в инвестиции .................................................................................................... 235 
Тема 1.1. Экономическая сущность и виды инвестиций ........................................................... 235 
Тема 1.2. Финансовые инвестиции. Понятие инвестиционного портфеля .............................. 235 
Тема 1.3. Особенности и формы осуществления реальных инвестиций на предприятиях .... 236 
Блок 2. Инвестиционная деятельность ........................................................................................ 236 
Тема 2.1. Инвестиционная привлекательность регионов и отраслей России .......................... 236 
Тема 2.2. Инвестиционная деятельность и инвестиционные проекты ..................................... 237 
Тема 2.3. Классификация инвестиционных проектов и фазы их развития .............................. 237 
Тема 2.4. Критерии и методы оценки инвестиционных проектов ............................................ 237 
Тема 2.5 Инвестиционные риски: сущность и методы нейтрализации .................................... 238 
Тема 2.6. Денежные потоки .......................................................................................................... 238 
Тема 2.7. Понятие источников финансирования капитальных вложений ....................................... 238 
Тема 2.8. Инвестиционная политика. Государственное регулирование инвестиционной
деятельности ................................................................................................................................... 239 
III. ТЕМАТИКА ЛАБОРАТОРНЫХ РАБОТ .............................................................................. 239 
Блок 1. Введение в инвестиции .................................................................................................... 239 
Тема 1.1. Экономическая сущность и виды инвестиций ........................................................... 239 
Тема 1.2. Финансовые инвестиции. Понятие инвестиционного портфеля ....................................... 239 
Тема 1.3. Особенности и формы осуществления реальных инвестиций на предприятиях .... 239 
Блок 2. Инвестиционная деятельность ........................................................................................ 240 
Тема 2.1. Инвестиционная привлекательность регионов и отраслей России .......................... 240 
Тема 2.2. Инвестиционная деятельность и инвестиционные проекты ..................................... 240 
Тема 2.3. Классификация инвестиционных проектов и фазы их развития .............................. 240 
Тема 2.4. Критерии и методы оценки инвестиционных проектов ............................................ 240 
Тема 2.6. Денежные потоки .......................................................................................................... 240 
Тема 2.7. Понятие источников финансирования капитальных вложений ............................... 240 
Тематика рефератов (теоретических вопросов) для самостоятельного изучения ............................ 240 
Вопросы для контроля знаний по дисциплине ........................................................................... 242 
IV. ФОРМЫ КОНТРОЛЯ .............................................................................................................. 246 
ТЕСТЫ ............................................................................................................................................ 246 
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ ............................................................................................................. 297 
ПРИЛОЖЕНИЕ 1 ........................................................................................................................... 299 

4
 ВВЕДЕНИЕ

В современных рыночных условиях для успешного развития экономики одним

из основополагающих факторов является умение правильно инвестировать средства.
В связи с этим возникает острая необходимость в изучении современными менедже-
рами процессов осуществления реальных и финансовых инвестиций, оценки инве-
стиционной привлекательности регионов, отраслей и отдельно взятых
инвестиционных проектов. В первую очередь, для этого необходимо изучить основ-
ные понятия инвестиционной деятельности и знать методы оценки эффективности
инвестиций.
Целью данного учебного пособия является ознакомление с основами инвести-
ций и инвестиционной деятельности. Эти теоретические и методологические вопросы
являются наиболее актуальными и практически значимыми в условиях протекающего
мирового финансового кризиса.
После ознакомления с данным учебно-методическим пособием студенты долж-
ны овладеть следующими компетенциями:
 находить организационно-управленческие решения в инвестиционной дея-
тельности предприятия и нести за них ответственность (ОК – 8);
 уметь использовать нормативно-правовые документы в своей деятельности
(ОК – 9);
 стремиться к личностному и профессиональному саморазвитию (ОК – 10);
 уметь анализировать социально-значимые проблемы и процессы (ОК – 13);
 уметь оценивать влияние инвестиционных решений и решений по финан-
сированию на рост ценности (стоимости) компании (ПК – 12);
 владеть техниками финансового планирования и прогнозирования (ПК – 45);
 понимать роль финансовых рынков и институтов, проводить анализ раз-
личных финансовых инструментов (ПК – 46).
Таким образом, в результате изучения дисциплины студенты должны знать:
 источники финансирования, институты и инструменты финансового рынка;
 основные виды и классификацию инвестиций;
 основы организации инвестиционных процессов;
 методологические основы управления инвестициями в реальные активы и
портфельными инвестициями;
 порядок государственного регулирования инвестиций в РФ.
уметь:
 оценивать риски, доходность и эффективность принимаемых финансовых и
инвестиционных решений;
 проводить оценку финансовых инструментов;
 проводить оценку экономической, коммерческой и бюджетной эффектив-
ности инвестиций.
владеть:
 методами анализа финансовой отчетности и финансового прогнозирования;
 методами инвестиционного анализа и анализа финансового рынка;
 методами оценки эффективности инвестиций.
Структурно учебное пособие состоит из введения, пяти глав, списка использу-
емой литературы и приложений.
5
 Первая глава посвящена экономическим основам такой важнейшей экономиче-
ской категории, как инвестиции. Раскрыты сущность и методы финансирования инве-
стиций, дано понятие инвестиционному климату и привлекательности, а также
государственному регулированию инвестиционной деятельности в стране.
Во второй главе представлены основы управления инвестиционными проекта-
ми и методы оценки экономической, коммерческой и бюджетной эффективности ин-
вестиций. Особое место в данной главе занимает расчет точки Фишера и проблема
управления прямыми инвестициями на предприятии.
Особое место в учебном пособии занимает проблема инвестирования иннова-
ционной деятельности, являющейся основой перехода российской экономики от
энерго-сырьевого сценария к инновационному. Инвестициям в инновации и посвяще-
на третья глава, в которой раскрыта сущность нововведений, их классификация и
формы инновационно-инвестиционной деятельности, а также их роль в прорыве эко-
номического развития страны. Разработаны основы построения инвестиционной
стратегии предприятия.
Четвертая глава посвящена анализу инвестиционных рисков и методам управления
ими с целью снижения негативных последствий рисковых ситуаций. Представлены осно-
вы антикризисного управления предприятиями и риск-менеджмента инноваций в совре-
менных условиях, а также антикризисные инвестиционные стратегии.
Заключительная пятая глава определяет концептуальные основы управления
портфельными инвестициями, как немаловажного элемента финансовых инвестиций.
В этой главе нашли отражение вопросы управления акциями и облигациями, раскры-
та сущность методики формирования оптимальной структуры портфеля ценных бу-
маг, включая опционы и фьючерсы.
Учебное пособие написано по материалам отечественных и зарубежных публи-
каций, посвященных инвестиционной деятельности. Авторы благодарны всем оказы-
вающим помощь в подготовке и написании рукописи.

6
 Глава 1. ОСНОВЫ ОРГАНИЗАЦИИ И ФИНАНСИРОВАНИЯ
ИНВЕСТИЦИЙ

1.1 Экономическая сущность и классификация инвестиций

Производители вынуждены вначале приобрести или сами сотворить необходи-

мые ресурсы, осуществить затраты, отвлечь на это средства, чтобы создать факторы
производства. Лишь затем они возмещают, компенсируют эти затраты посредством
продажи продукта, произведенного с использованием указанных факторов. Следова-
тельно, в экономике неизбежно приходится вначале вкладывать в дело средства, со-
здавать условия, предпосылки протекания производственных процессов и только
затем получать желаемый результат. Понятие «инвестиции» в широком смысле трак-
туется как вложение в будущее. Инвестиции  это любые средства, призванные слу-
жить удовлетворению будущих потребностей, для чего они отвлекаются от текущего
использования и вкладываются в определенное дело, Такая ситуация обычно имеет
место применительно к долговременным вложениям капитала (инвестициям, эффект
от которых достигается с запаздыванием по отношению к началу вложения).
Таким образом, инвестициями именуют вложения в основной капитал (основ-
ные средства производства), запасы, резервы, а также в другие экономические объек-
ты и процессы, требующие отвлечения материальных и денежных средств на
продолжительное время. Инвестиции – поток вложений средств, с определенной це-
лью отвлеченных от непосредственного потребления.
Капитальные вложения:
 экономическая категория (система денежных отношений, связанных с дви-
жением стоимости, авансированной в долгосрочном порядке в основные фонды, от
момента выделения денежных средств до момента их возмещения);
 процесс, связанный с движением денежных ресурсов.
Понятие «инвестиции» шире, чем капитальные вложения, и включает, кроме
вложений в воспроизводство основных фондов вложения в оборотные активы, раз-
личные финансовые активы, в отдельные виды нематериальных активов. Капиталь-
ные вложения – это одна из форм инвестиций.
Под инвестициями понимают долгосрочные вложения капитала в различные
сферы экономики, инфраструктуру, социальные программы, охрану среды как внутри
страны, так и за рубежом с целью развития производства, социальной сферы, пред-
принимательства, увеличения прибыли.
Признаки инвестиций:
 потенциальная способность инвестиций приносить доход;
 преобразование части накопленного капитала в альтернативные виды акти-
вов экономического субъекта;
 использование разнообразных инвестиционных ресурсов;
 целенаправленный характер вложения капитала в какие- либо материаль-
ные и нематериальные объекты;
 наличие срока вложения;
 вложения осуществляются инвесторами, которые преследуют свои индивиду-
альные цели, не всегда связанные с извлечением непосредственной экономической выгоды;
 наличие риска вложения капитала, означающее, что достижение целей ин-
вестирования носит вероятностный характер.

7
 В общем случае инвестиции могут быть классифицированы по различным при-
знакам (см. табл.1.1).

Таблица 1.1. Классификация инвестиций по различным признакам

Классификационные
Типы инвестиций
признаки инвестиций
 инвестиционный проект (наличие определенного объекта инве-
стиционной деятельности и реализация обычно одной формы инве-
По организационным
стиций);
формам
 инвестиционный портфель хозяйствующего субъекта (несколько
форм инвестиций у одного инвестора).
 долгосрочные реальные инвестиции (капитальные вложения) в
создание и воспроизводство основных фондов, в материальные и
нематериальные активы;
По объектам инвести-
 краткосрочные инвестиции в оборотные средства (товарно-
ционной деятельности
материальные запасы, ценные бумаги и т. д.);
 финансовые инвестиции в государственные и корпоративные
ценные бумаги.
 частные;
По формам собствен-
 государственные;
ности на инвестици-
 иностранные;
онные ресурсы
 совместные.
По характеру участия  прямые инвестиции (прямое вложение средств в материальный объект);
в инвестировании  непрямые инвестиции (наличие посредника – портфельные инвестиции).
 начальные инвестиции;
 нетто-инвестиции (на основании проекта предприятия или его
покупку);
 инвестиции, направленные на выживаемость предприятия в бу-
дущем;
 инвестиции для экономии текущих затрат;
По направленности  инвестиции, вкладываемые для сохранения позиций на рынке;
действий  инвестиции в повышение эффективности производства;
 инвестиции в расширение производства (экстенсивные);
 инвестиции в создание новых производств (инновационные);
 реинвестиции [связывание вновь освободившихся инвестиционных
средств посредством направления их на приобретение чего-либо
(обычно предприятия используют эти инвестиции на перспективу)];
 брутто-инвестиции (нетто-инвестиции + реинвестиции).
 изолированные инвестиции (вложения, которые не вызывают по-
требности в других инвестициях);
 инвестиции, зависимые от внешних факторов (вложения капита-
ла, которые зависят от наличия производственной, социальной ин-
По степени взаимосвязи фраструктуры, уровня инфляции и т. д.);
 инвестиции, влияющие на внешние факторы (вложения в сред-
ства массовой информации).
 вторая и третья группы составляют так называемые взаимосвя-
занные (взаимозависимые) инвестиции.
 относительно надежные;
По степени надежности
 рисковые (в инновации)

8
 Особое место в экономике России занимают иностранные инвестиции. Иностран-
ные инвестиции определяют вложение иностранного капитала в объект предпринима-
тельской деятельности на территории РФ в виде объектов гражданских прав,
принадлежащих иностранному инвестору (если такие объекты гражданских прав не изъ-
яты из оборота или не ограничены в обороте РФ в соответствии с федеральными закона-
ми), в том числе денег, ценных бумаг (в иностранной валюте и валюте РФ), иного
имущества, имущественных прав, имеющих денежную оценку, исключительных прав на
результаты интеллектуальной деятельности, а также услуг и информации.
Выделяют следующие виды иностранных инвестиций:
 прямые  сделаны юридическими или физическими лицами, полностью
владеющими предприятием или контролирующими не менее 10% акций или акцио-
нерного капитала предприятия;
 портфельные  покупка акций, векселей и других долговых ценных бумаг;
 прочие (торговые и др. кредиты, банковские вклады и т. д.)
Инвестирование  это долгосрочное вложение экономических ресурсов с це-
лью создания и получения чистой прибыли в будущем, которая превышала бы
начальную стоимость инвестиций. Поэтому в основе инвестирования в первую оче-
редь лежит прогнозирование.
Инвестиционная деятельность любого предприятия связана с формированием
инвестиционного портфеля, включающего любые формы инвестиций.
Формы инвестиций:
 денежные средства и их эквивалент;
 нематериальные активы или имущественные права;
 основные средства;
 земля;
 драгоценные металлы и камни, антиквариат;
 ценные бумаги.
Источники инвестиций:
 собственные финансовые средства (прибыль, амортизация);
 иные виды активов и привлеченных средств (основные фонды, средства от
продажи ценных бумаг, доход от внереализационной деятельности);
 ссуды, кредиты банков и других предприятий;
 ассигнования из федеральных, региональных и местных бюджетов, из фон-
дов поддержки малого предпринимательства;
 иностранные инвестиции (долевое участие и капитальные вложения).
Инвестор  это вкладчик (физическое лицо, юридическое лицо, государство).
Типология инвесторов определяется отношением:
 к источнику дохода;
 уровню доходности;
 реализуемым операциям;
 времени инвестирования;
 риску.
Выделяют следующие типы инвесторов:
 консервативные инвесторы  заинтересованы в получении стабильного до-
хода в течение длительного промежутка времени, т. е. непрерывного во времени по-
тока платежей в виде дивидендов или процентных выплат. Риск ограничивают
предельно минимальной величиной;

9
  умеренно агрессивные инвесторы  выбирают величину дохода, не ограни-
чивая жесткими рамками период инвестирования. Составляющие дохода: дивиденды
и выплаты от котировки ценных бумаг. Готовность к определенному, но оправданно-
му риску;
 агрессивные инвесторы  их цель: достижение высокой эффективности
каждой операции на рынке, т. е. получение максимальной курсовой разницы от каж-
дой сделки. Период инвестирования ограничен, риск достаточно высок;
 изощренные инвесторы  это высококвалифицированные профессионалы,
принимающие самые высокие риски. Для них характерна постоянная диверсификация
поля деятельности;
 стратегические инвесторы  не заинтересованы в получении дохода непо-
средственно на фондовом рынке. Их финансовые интересы  это масштабные кон-
тракты с неограниченным периодом инвестирования. Формируют достаточно
крупные портфели ценных бумаг, рассчитывая на будущее с помощью скупки кон-
трольного пакета акций приобрести понравившуюся компанию.
В зависимости от статуса инвесторов классифицируют:
 на индивидуальные (физические лица);
 институциональные (юридические лица, основная деятельность которых не
связана с рынком ценных бумаг, но в то же время, которые приобретают ценные бу-
маги от своего имени за свой счет);
 профессионалы рынка  это участники фондовой биржи, осуществляющие
брокерскую, дилерскую и иную деятельность по управлению ценными бумагами.
Инвестиционные институты  это хозяйствующие субъекты, осуществляю-
щие операции с ценными бумагами.
Инвестиционные компании  это объединения или корпорации, вкладываю-
щие деньги путем прямого и портфельного инвестирования и выполняющие некото-
рые функции коммерческих банков.
Виды инвестиционных компаний:
 холдинговые компании – это головные компании, владеющие контрольным
пакетом акций других акционерных обществ (обычно дочерних) и специализирую-
щиеся на управлении данными компаниями;
 финансово-промышленные группы  это объединение предприятий (про-
мышленности, торговли, транспорта, банков и иногда страховых организаций), не
имеющих головной компании и отстаивающих общие финансовые результаты;
 финансовые компании  аналогичны холдингу. Отличие: финансовые ком-
пании не претендуют на управление другими предприятиями и не рассредоточивают
средства;
 инвестиционный фонд  это любое ОАО, удовлетворяющее следующим
условиям:
 привлекает денежные средства за счет эмиссии собственных акций;
 инвестирует собственные средства в ценные бумаги других эмитентов;
 осуществляет торговлю ценными бумагами;
 специализированные фонды  это пенсионные, страховые компании и про-
чие организации, занимающиеся накоплением и размещением денежных средств в
различные финансовые активы с целью получения прибыли.

10
 Инвестиции обладают разветвленной структурой. В соответствии с делением
капитала на физический и денежный инвестиции также принято делить на инвести-
ции в материально-вещественной и денежной формах. Инвестиции в материально-
вещественной форме  это строящиеся производственные и непроизводственные объ-
екты, оборудование и машины, направляемые на замену или расширение техническо-
го парка, увеличение материальных запасов и другие инвестиционные товары,
призванные развивать и приумножать основные средства экономики, ее материально-
техническую базу. Инвестиции в денежной форме, как явствует из названия, есть де-
нежный капитал, направляемый на создание материально-вещественных инвестиций,
обеспечение выпуска инвестиционных товаров. В отличие от централизованной эко-
номики, где господствовал дефицит инвестиционных товаров и наличия инвестиций в
денежной форме было недостаточно для решения проблем расширения и обновления
производства, создания необходимой инфраструктуры, формирования материальных
запасов, в рыночной экономике основная забота заключается в поиске денежных ин-
вестиций, которые затем несложно превратить в доступный инвестиционный товар.
Валовыми инвестициями в производство называют инвестиционный продукт,
направляемый на поддержание и увеличение основного капитала (основных средств)
и запасов. Валовые инвестиции складываются из двух составляющих, одна из них,
называемая амортизацией, представляет собой инвестиционные ресурсы, необходи-
мые для возмещения основных средств, их ремонта, восстановления до исходного
уровня, предшествовавшего производственному использованию. Вторая составляю-
щая  чистые инвестиции  есть вложения капитала с целью увеличения, наращива-
ния основных средств посредством строительства зданий и сооружений,
производства и установки нового, дополнительного оборудования, модернизации
действующих производственных мощностей.
Наряду с инвестициями в отрасли материального производства значительная
часть их направляется в социально-культурную сферу, в отрасли науки, культуры,
образования, здравоохранения, физической культуры и спорта, информатики, охрану
окружающей среды, для строительства новых объектов этих отраслей, совершенство-
вания применяемых в них техники и технологии, осуществления инноваций. В науч-
ной и учебной литературе последних лет много говорится об инвестициях в человека,
в человеческий капитал. Это особый вид вложений, преимущественно в образование
и здравоохранение, направляемых на создание средств, обеспечивающих развитие и
духовное совершенствование личности, укрепление здоровья людей, продление жиз-
ни, расширение возможностей творческого участия человека в трудовой деятельности
и повышении ее отдачи.
Реальные инвестиции  это вложение в отрасли экономики и виды экономи-
ческой деятельности, обеспечивающие приращение реального капитала, т. е. увели-
чение средств производства, материально-вещественных ценностей, запасов,
информационно-интеллектуальных ресурсов.
Финансовые инвестиции представляют собой вложения в акции облигации,
векселя и другие ценные бумаги и финансовые инструменты. Такие вложения сами по
себе не дают приращения реального вещественного капитала, но способны приносить
прибыль, в том числе спекулятивную, за счет изменения курса ценных бумаг во вре-
мени. Сама покупка ценных бумаг, например акций, не создает реального, физическо-
го капитала. Но если деньги, вырученные от продажи акций, вкладываются
продавшей их компании в производство, строительство, приобретение оборудования,
то финансовые инвестиции становятся денежными вложениями в реальный капитал и

11
превращаются тем самым, в реальные инвестиции. Поэтому следует различать фи-
нансовые инвестиции представляющие вложения с целью получения спекулятивной
прибыли посредством купли – продажи ценных бумаг, и финансовые инвестиции,
превращающиеся в денежный и реальный, физический капитал.
Прямые финансовые инвестиции – это денежные вложения в уставной капи-
тал хозяйствующего субъекта, в акции акционерною общества, осуществляемые с це-
лью получения как доходов в виде дивидендов, так и прав на участие в управлении
акционерной компанией. Контролирующими называют прямые инвестиции, обеспе-
чивающие обладание контрольным пакетом акций, т. е. более чем половиной голосу-
ющих акций компании, тогда как инвестиции, обеспечивающие владение меньшим
количеством акций, называют неконтролирующими.
В составе финансовых инвестиций выделяют портфельные инвестиции. Лица,
вкладывающие деньги в ценные бумаги, приобретают в целях повышения доходности
и снижения риска набор разнообразных видов ценных бумаг, именуемый портфелем.
Инвестиции с высоким уровнем риска называют рисковыми или венчурным
капиталом. Чаще всего крупные рисковые инвестиций связаны с вложением в осу-
ществление инвестиционных проектов; в новые сферы деятельности. Чтобы умень-
шить риск каждого вкладчика такого капитала, объединяют капиталы многих
вкладчиков, образуя фонд венчурного капитала.
Как уже говорилось выше, инвестиции в целом есть вложение денег, ресурсов
на продолжительные сроки. Но эти сроки могут быть весьма разными, в связи с чем в
экономической теории практике различают долгосрочные и краткосрочные инвести-
ция. Между ними не существует четкого разделительного рубежа, но условные гра-
ницы разделения назвать можно. Краткосрочными считаются вложения на период
порядка месяца или месяцев, это означает, что в течении этого срока происходит от-
влечение вложенных средств, после чего они становятся фактором производства и
начинают давать отдачу, приносят доход, прибыль. Долгосрочные инвестиции сопря-
жены с вложением средств на год или несколько лет, иногда десятилетия. Например, вло-
жения в человеческий фактор, в образование способны дать человеку отдачу только после
завершения обучения и практического приложения полученных знаний, что занимает
многие годы.
В зависимости от того, кто инвестирует капитал, вкладывает средства, разли-
чают государственные, частные, иностранные инвестиции. Государственные инве-
стиции представляют собой государственные средства, вкладываемые в развитие
экономики, отвлекаемые от текущего государственного потребления в целях обеспе-
чения поддержания производства, социальной сферы и экономического роста. Инве-
стиции из средств государственного федерального бюджета, бюджетов субъектов
Федерации и местных бюджетов называют бюджетными, тогда как инвестиции из
других источников именуют внебюджетными. Частные инвестиции  это негосу-
дарственные вложения средств, принадлежащих компаниям, предпринимателям,
населению. Иностранными называют инвестиции, поступающие из-за рубежа, они
могут быть как государственными, так и частными.
Инвестиции теснейшим образом связаны со сбережениями, накоплениями гос-
ударства, предприятий, населения. Для государства именно накопления, т.е. часть
национального дохода, не расходуемая на текущее потребление, и есть основной
внутренний инвестиционный источник. Предприятия, компании используют в виде
инвестиционных средств накопления из прибыли. Сложнее просматривается связь
между производственными инвестициями и сбережениями населения, домашних хо-

12
зяйств. Если для государственного бюджета накопления, переходящие в инвестиции,
являются тяжелой, но необходимой ношей, а для организации, копании производ-
ственные инвестиции из прибыли есть непременное условие существования и разви-
тия производства, то Денежные сбережения населения непосредственно
инвестициями не являются: они могут быть использованы для таких целей, например,
банком, где хранятся эти сбережения. После того, как Денежные средства населения
попадают в банки, становятся вкладами, новый распорядитель вправе использовать
их в качестве финансовых и реальных инвестиций. Таким образом, сбережения до-
машних хозяйств также способны стать активными производственными инвестиция-
ми, даже если это не входило в намерения их первичного владельца.
В итоге мы приходим к выводу, что накопления, сбережения всех субъектов
экономики тем или иным путем переходят в инвестиции. Эти понятия часто сливают-
ся, что дает основание отдельным экономистам – теоретикам ставить знак равенства
между инвестициями и сбережениями.
Выделим три основных экономических субъекта – потребителей инвестицион-
ных ресурсов. Это государство в лице органов государственного управления, пред-
приятия и предприниматели, а также население, представленное в виде совокупности
домашних хозяйств.
В условиях рыночной экономики государство, его бюджет в значительной сте-
пени освобождены от обязанностей быть источником вложений капитала в производ-
ство, что характерно для централизованно управляемой экономики, но возрастает
нагрузка, связанная с вложениями в социальную сферу, и не снижается груз инвести-
ций, требуемых для обеспечения экономической и военной безопасности. Вместе с
тем обеспечить принудительным образом поступление налогов, платежей, отчисле-
ний в государственную казну становится труднее и еще более сложно отчислять часть
этих средств на вложение в будущее. Это одна из причин тяжелого государственного
инвестиционного кризиса в России периода 90-х гг. XX в.
Привлечение государством иностранных капиталов, которые вместо инвести-
ций становятся источниками покрытия других бюджетных расходов, затрачиваются
на текущее потребление, имеет своим неизбежным последствием нарастание внешне-
го долга. Если полученные из-за рубежа денежные средства не вложены в производ-
ство, не обеспечивают его роста, подобные иностранные капиталы приводят только к
закабалению государства и его экономики. Государственная инвестиционная полити-
ка должна основываться на привлечении иностранных инвестиций в реальный сектор
экономики, а не в качестве средств для очередного проедания и растаскивания по
карманам умелых дельцов в союзе с государственными чиновниками.
Развитие рыночных отношений в России характеризуется все более широким
использованием терминов «инвестиции», «инвестиционная деятельность», «инвести-
ционный прогресс», инвестиционная привлекательность и целым рядом других, свя-
занных с инвестиционной сферой. Ключевые понятия в этой области экономической
науки являются для отечественной теории и практики относительно новыми, и у ряда
авторов имеют неоднозначную трактовку и требует предварительного уточнения свя-
занных с этим основных понятий.
В экономической науке сложились затратный и ресурсный подходы к опреде-
лению экономической сущности инвестиций. При затратном походе инвестиции рас-
сматривались как затраты на простое и расширенное воспроизводство основных
фондов. Основой ресурсного подхода стало выделение ресурсов как составляющего
элемента инвестиций. Последние рассматривались как финансовые средства, необхо-

13
димые для воспроизводства основных фондов. Недостатком обоих подходов являлась
статическая характеристика объекта анализа, недостаточное исследование инвести-
ций как целостного процесса.
Достаточно близким к современной трактовке понятия инвестиций является
следующее определение: «Вложения в основной капитал (основные средства произ-
водства), в запасы, а также в другие экономические объекты и процессы, требующие
отвлечения материальных и денежных средств на продолжительное время, именуют-
ся инвестициями».
Данному определению близко следующее: «Инвестиции (от латинского investio 
вкладываю, одеваю)  экономическая категория, выражающая долгосрочное вложение ка-
питала в объекты предпринимательской деятельности с целью получения прибыли».
Существуют и другие трактовки. Наиболее приемлемыми для использования в
практической деятельности, на наш взгляд, представляются определения, данные в
Федеральном законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации,
осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25 февраля 1999 года №39-ФЗ, в
редакции от 2 января 2000 года №22-ФЗ. Он определяет, что инвестиции это денеж-
ные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права,
иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предприниматель-
ской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения ино-
го полезного эффекта, а инвестиционная деятельность – вложение инвестиций и
осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достиже-
ния иного полезного эффекта. В этом же законе дано и определение капитальных
вложений. Это инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе за-
траты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перево-
оружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования,
инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты.

Динамика и структура инвестиций в основной капитал

С 2004 по 2007 год темпы роста инвестиций в основной капитал увеличивались
опережающими темпами относительно динамики ВВП. Высокая инвестиционная ак-
тивность в экономике была обусловлена значительными экспортными доходами,
снижением налоговой нагрузки в отдельных сегментах экономики, увеличением гос-
ударственных инвестиций и улучшением инвестиционного климата в целом. Средне-
годовые темпы прироста инвестиций составляли около 15%, в результате чего
совокупные вложения в объекты основного капитала в реальном выражении выросли
в 1,74 раза за четыре года.
В указанный период отмечалось увеличение склонности хозяйствующих субъектов
к инвестированию. Если в 2004 году на накопление основного капитала направлялось
58,8% сберегаемого в экономике дохода, то в 2007 году  более 65%. Вследствие активи-
зации инвестиционной деятельности ускорилось обновление основных средств и снизи-
лась изношенность фондов. Так, коэффициент обновления основных фондов увеличился с
2,7% в 2004 году до 3,6% в 2007 году, а степень износа уменьшилась с 42,5 до 36% соот-
ветственно. Наиболее динамично основные средства обновлялись в оптовой и розничной
торговле, финансовой деятельности и крайне медленно – в добыче полезных ископаемых,
обрабатывающих производствах, электроэнергетике.
Расширение спроса на инвестиционные ресурсы наблюдалось во всех секторах
внутренней экономики. Как следствие, относительный уровень валового накопления
вырос до 24,5% ВВП в 2007 году против 20,9% ВВП в 2004 году.
14
 При этом следует отметить, что в распределении валового накопления по сек-
торам национальной экономики произошли некоторые изменения. Хотя основной по-
ток инвестиций в национальную экономику по-прежнему направлялся через сектор
«Корпорации» (от 12,6 до 15,1% ВВП), существенное увеличение расходов на валовое
накопление отмечалось в секторе «Домашние хозяйства». В данном секторе все более
значительные средства вкладывались в покупку нового жилья. Если в 2004 году на
эти цели населением тратилось 3,7% ВВП, то в 2007 году  5,1%. Наряду с этим
наблюдался последовательный рост валового накопления в секторе «Государственное
управление», что было связано с ростом инвестиционных расходов консолидирован-
ного бюджета.

Структура валового накопления по секторам экономики (в % к ВВП)

2004 2005 2006 2007
Валовое накопление 20,9 20,1 21,3 24,5
Домашние хозяйства 3,7 3,8 4,4 5,1*
Государственное управление 2,8 3,7 3,6 4,4*
Корпорации 14,4 12,6 13,3 15,1*
Справочно:
Использование внутренних сбережений на накоп-
58,8 56,0 57,5 65,3*
ление основного капитала, %
*Оценка Минэкономразвития России.

Вместе с тем для решения структурных проблем российской экономики, техно-

логического перевооружения производства, усиления конкурентных позиций России
на мировых рынках требуется дальнейшее повышение расходов на валовое накопле-
ние основного капитала. При межстрановом сопоставлении удельного веса инвести-
ций в объекты основного капитала в произведенном ВВП отмечается, что Россия
отстает по данному индикатору от ряда государств Юго-Восточной Азии, СНГ, Во-
сточной Европы. Так, в Латвии, Чехии, Казахстане, Корее уровень валового накопле-
ния основного капитала колеблется в пределах 25-35% ВВП, в Китае достигает 40,8%
ВВП. В то же время существующий разрыв в уровне валового накопления основного
капитала имеет тенденцию к уменьшению.
В течение 2004-2007 годов высокая концентрация инвестиционных ресурсов
оставалась в добывающем секторе, транспортном комплексе. Вместе с тем намети-
лись позитивные изменения в структуре российских инвестиций. Обеспечение инве-
стиционными ресурсами агропромышленного и социального комплексов, сектора
недвижимости возросло. Если в 2004 году доля инвестиций в основной капитал в ука-
занные сегменты экономики составляла в совокупности 31,3% от общего объема вло-
жений в экономику, то в 2007 году  34,4%.
Наряду с этим вложения в основной капитал в машиностроительном комплексе
остаются невысокими и инвестиционная активность по отдельным подотраслям ма-
шиностроения носит неустойчивый характер. Удельный вес вложений в основной ка-
питал в указанной сфере на протяжении четырех лет колебался в пределах 2,4 – 2,8%
от суммарного объема инвестиций по всей экономике.
Следует отметить, что за рассматриваемый период роль отдельных секторов и
комплексов как источников роста инвестиций значительно изменилась. В предыду-
щие годы добывающий сектор и транспортный комплекс в значительной степени
определяли ускорение роста инвестиций. В 2007 году увеличился вклад в совокупный
инвестиционный рост вложений в энергетику, машиностроение, АПК, в недвижи-
мость, торговлю и деревообработку.
15
 Структура инвестиций в основной капитал по основным секторам
экономики (в % к итогу)
– 2004 2005 2006 2007*
Всего 100 100 100 100
АПК 7,3 7,1 7,7 8,5
Деревообрабатывающий комплекс 1,4 1,3 1,0 1,0
Добывающий сектор 15,4 13,9 15,3 15,4
Металлургический сектор 3,5 3,8 3,8 3,2
Машиностроительный комплекс 2,8 2,4 2,4 2,5
Энергетический сектор 6,9 6,8 6,1 6,4
Химия, нефтехимия и стройматериалы 4,4 4,8 4,6 4,3
Торговля 3,5 3,6 3,4 3,4
Транспортный комплекс 17,2 19,1 18,9 17,4
Связь 5,4 5,4 4,7 4,1
Недвижимость 17,3 16,8 16,4 17,9
Общестроительные работы 3,5 3,6 3,5 3,6
Социальный комплекс 6,7 7,1 7,8 8,0
Прочее 4,7 4,5 4,5 4,4
*Оценка Минэкономразвития России.

Структура вклада в совокупный темп прироста инвестиций в основной капитал

по секторам экономики, в %
2004 2005 2006 2007*
Всего 100 100 100 100
АПК 3,3 5,9 12,6 13,4
Деревообрабатывающий комплекс 1,4 1,2 –0,8 1.1
Добывающий сектор 7,5 –0,4 23,0 14,1
Металлургический сектор 9,3 6,2 4,3 0,1
Машиностроительный комплекс 2,2 –1,0 2,6 3,1
Энергетический сектор 10,7 5,5 1,0 7,9
Химия, нефтехимия и стройматериалы 6,4 8,6 3,6 3,1
Торговля 3,0 4,2 3,1 4,1
Транспортный комплекс 20,4 33,3 21,1 12,3
Связь 8,8 8,4 0,0 2,4
Недвижимость 20,7 8,7 8,8 21,6
Общестроительные работы –5,8 4,3 2,6 3,6
Социальный комплекс 5,8 12,2 13,7 9,3
Прочее 6,3 3,0 4,5 4,0
*Оценка Минэкономразвития России

За 2004-2007 годы в структуре источников финансирования вложений в основ-

ной капитал произошли определенные сдвиги. Так, в 2007 году доля заемных средств,
направляемых экономическими агентами на вложения в объекты основных фондов,
увеличилась до 57,5% по сравнению с 54,5% в 2004 году.
Указанная трансформация была во многом обусловлена расширением исполь-
зования банковского кредитования в качестве источника капитальных вложений. До-
ля бюджетного финансирования с применением традиционных инструментов –
долгосрочных целевых бюджетных программ и стратегий развития отраслей – в об-
щем объеме инвестиционных ресурсов также увеличилась до 18,2% в 2007 году про-
тив 13% в 2004 году. Удельный вес собственных средств предприятий, направляемых
на финансирование инвестиций, несколько снизился, причем как за гнет прибыли, так
и за счет амортизации.
16
 Структура инвестиций в основной капитал по источникам
финансирования* (в % к итогу)
2004 2005 2006 2007
Инвестиции в основной капитал 100 100 100 100
Собственные средства 45,5 43,3 44,6 42,5
Из них: прибыль 19,4 18,8 21,6 20,6
Амортизация 24,0 22,6 21,0 19,9
Привлечённые средства 54,5 56,7 55,4 57,5
Из них: бюджетные средства 13,0 19,6 19,4 18,2
Кредиты банков 8,5 9,4 11,3 13,2
*Оценка Минэкономразвития России.

Уменьшение относительной доли амортизации в собственных источниках ин-

вестиций во многом связано с тем, что на финансирование инвестиций в основной
капитал использовалось в среднем 58-59% начисленной амортизации. Однако следует
отметить, что в Ряде секторов экономики амортизация как инвестиционный ресурс
играет более значимую роль. Так, в 2006 году в добыче полезных ископаемых почти
98% амортизационных отчислений использовалось на инвестиции, в строительстве 
79%, производстве электрооборудования электронного и оптического оборудования –
81,5 процент.
Несмотря на высокие темпы роста инвестиций, до настоящего времени сохра-
няется крайне медленный вывод из эксплуатации устаревших и изношенных основ-
ных средств. За последние три года выбывало порядка 1,1% средств в год, в
частности, в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды – 0,6%,
транспорте и связи  0,5%. Это свидетельствует о накоплении огромной массы уста-
ревших основных средств, препятствующих повышению конкурентоспособности
российской экономики. Степень износа основных средств существенно различается
по видам. Менее всего изношены здания (27%); износ транспортных средств состав-
ляет 40,9%, сооружений  46,6%. Наибольшей степенью износа характеризуются ма-
шины и оборудование  52,5 процента.
Фактором высокого показателя износа всей совокупности основных фондов яв-
ляется наличие на балансах предприятий существенных объемов полностью изно-
шенных (амортизированных) основных средств. Вместе с тем в последние годы
благодаря ускорению темпов их обновления наметилась тенденция постепенного
снижения доли полностью изношенных основных средств: в 2005-2006 годах до
13,2% против 14,8% в 2004 году.

1.2. Способы финансирования инвестиций

Источники финансирования инвестиционных проектов в реальные активы от-
личаются достаточно большим количеством и разнообразием. В зависимости от от-
ношения к собственности источники финансирования делятся на три вида:
 собственные;
 привлечённые;
 заемные.
Собственные финансовые ресурсы организации выступают виде прибыли,
амортизационных отчислений, уставного капитала и др. Например, средства, выплачива-
емые органами страхования в виде потерь от стихийных бедствий, аварий, и в виде
поступлений от штрафов, пени, неустоек.
17
 Финансовые ресурсы привлекаются в результате эмиссии акций, поступления пае-
вых и иных взносов членов трудового коллектива, физических и юридических лиц.
Денежные средства привлекаются также за счет облигационных займов, бан-
ковских и бюджетных кредитов.
К заемным финансовым средствам можно отнести кредиты, национальные и
иностранные инвестиции. В иностранном инвестировании принимают зарубежные
страны, международные финансовые и инвестиционные институты, отдельные орга-
низации, институциональные инвесторы, банки, а также кредитные учреждения.
Одним, из важных источников финансирования проектов и программ реализуемых
на уровне народного хозяйства, регионов и городов являются средства государственного
бюджета и внебюджетных фондов. Средства государственного бюджета направляются в
основном на финансирование федеральных целевых комплексных программ.
Финансирование проектов, как правило, проходит следующие стадии:
 предварительный поиск ресурсов;
 разработка финансовой стратегии;
 разработка оперативных финансовых планов;
 заключение контрактов с потенциальными инвесторами.
Основные методы финансирования – совокупность приемов и способов их фи-
нансирования в целях повышения эффективности хозяйствующих объектов. Они ба-
зируются на таких принципах, как временная ценность денежных ресурсов, анализ
денежных потоков предпринимательских и финансовых рисков, поиск эффективных
рынков инвестиционных ресурсов. Важными экономическими категориями инвести-
ционного процесса являются: частная собственность, рыночное ценообразование, ры-
нок труда и капитала, государственное нормативно-правовое регулирование
инвестиций.
Совокупность методов, применяемых на практике для финансирования проектов,
могут быть самими разнообразными. Это может быть один метод или применение одно-
временно нескольких методов. Основными методами финансирования могут быть:
 государственное;
 внебюджетное;
 самофинансирование;
 банковское кредитование;
 аренда имуществ;
 лизинг;
 инвестиционный налоговый кредит.
Одним из важных вопросов при использовании различных методов финансиро-
вания проектов является выбор инвестиционной политики. Инвестиционная политика
государства в настоящее время направлена на снижение величины бюджетных ассиг-
нований и одновременное увеличение доли собственных средств организаций, част-
ных инвестиций и заемных средств.
Государственное финансирование проектов и программ на уровне народного
хозяйства и организаций может осуществляться на возвратной, безвозвратной или
смешанной основе. Такое финансирование осуществляется для решения задач,
обeспечивающиx структурную перестройку экономики России. Для этого определя-
ются основные направления экономического развития отдельных отраслей, которые
требуют необходимой поддержки государства в реализации отдельных инвестицион-
ных проектов и программ. Конкретные инвестиционные проекты для государствен-
ной поддержки отбираются в три этапа.
18
 Выбор проектов нa первом этапе осуществляется на конкурсной основе, исходя
из федеральной государственной необходимости. По окончании конкурса принимает-
ся решение о включении проектов в перечень строек и объектов для федеральных
государственных нужд.
На втором этапе, проводятся подрядные торги заказчиков на строительство
отобранных объектов и заключаются государственные контракты. Уточняются объе-
мы капитальных вложений и сроки выполнения необходимых работ.
Третий этап характеризуется выбором системы финансирования. Прямое государ-
ственное финансирование на возвратной основе предусматривает выделение средств из
федерального бюджета в пределах кредитов, выдаваемых Центральным Банком РФ в
установленном порядке. Следующим действием является получение коммерческими бан-
ками от Министерства финансов РФ средств федерального бюджета для финансирования
государственных централизованных капитальных вложений. Процесс финансирования
осуществляется в соответствии с заключенными договорами.
Финансирование инвестиционных проектов на безвозвратной основе за счет
средств федерального бюджета может проводиться при отсутствии других источников фи-
нансирования. Открытие, финансирования государственным заказчикам производится
Министерством финансов РФ путем перечисления средств на основании имеющихся
договоров.
Смешанное финансирование осуществляется на возвратной и безвозвратной
основе. Такое финансирование, может производиться за счет средств федерального
бюджета и за счет собственных средств организации. Капитальные вложения вносят-
ся инвесторами на счет банков по договоренности сторон.
Внебюджетные источники финансирования, привлекаемые для реализации инве-
стиционных проектов и целевых комплексных программ, могут быть получены за счет:
 фондов по поддержке малого предпринимательства;
 пенсионных страховых и других фондов, в том числе негосударственных;
 отчисления от прибыли организаций;
 целевых кредитов банков под государственные гарантии;
 средств инвестиционных компаний;
 иностранных инвестиций.
Регулирование участия внебюджетных фондов и других видов внебюджетных
инвестиций осуществляется с помощью законов о рынке ценных бумаг, инвестици-
онных фондах, страховых и пенсионных фондах и т.п.
Внебюджетные источники финансирования имеют определенные особенности:
Государство имеет возможность с помощью внебюджетных средств:
 вмешиваться в финансово-хозяйственную деятельность организаций;
 возможность инвестировать различные формы предпринимательства и ин-
новационных проектов;
 осуществлять функции контроля со стороны государства за использованием
внебюджетных средств.
Финансирование инвестиционных проектов и целевых комплексных программ
осуществляется целевым выделением средств через государственного заказчика, ко-
торый является ответственным за выполнение определенных работ.
Формирование системы самофинансирования осуществляется в основном за
счет прибыли и амортизационных отчислений. Собственные накопления организации
дополняются кредитными источниками и эмиссией ценных бумаг.

19
 Для стран с развитой рыночной экономикой уровень самофинансирования на
фирмах считается высоким, если удельный вес собственных финансовых ресурсов со-
ставляет не менее 60% от общего объема финансирования инвестиционной деятель-
ности. Увеличение государственного финансирования частных компаний за счет
снижения доли собственных средств рассматривается в деловых кругах как падение
имиджа фирмы и начала движения к банкротству. В связи с этим фирмы компании
стремятся использовать государственные средства временно. В США, Канаде, ЕЭС
стимулирование инвестиций методами финансовой и денежно-кредитной политики
позволяет ускорить кругооборот вложенных в основной и оборотный капитал средств
и повысить конкурентоспособность экономики в целом.
В условиях российской экономики государство в целях концентрации и цен-
трализации финансовых ресурсов осуществляет политику изъятия значительной ча-
сти накоплений инвестора в объеме до 60%. Такой подход приводит к значительному
переливу денежных накоплений между организациями, что в значительной степени
сдерживает развитие горизонтальных связей между этими организациями и снижает
их инвестиционные возможности в части самофинансирования.
Одним из направлений самофинансирования является эмиссия ценных бумаг в
акционерных обществах  акционерное финансирование. Это направление преду-
сматривает замену инвестиционного кредита рыночными долговыми обязательства-
ми. Акционерное финансирование включает в себя следующие действия организации:
 эмиссия ценных бумаг под определенный инвестиционный проект;
 эмиссия акций для их размещения среди отечественных и иностранных хо-
зяйствующих субъектов;
 организация специализированных инвестиционных фондов, в том числе
паевых.
В современных условиях для определения доли собственных средств в общем
объеме инвестиций в организациях рассчитывают коэффициент самофинансирования
(Кс). Он определяется по следующей формуле:
Кс = Сс/(Гс + Пс + Зс),
где Кс  коэффициент самофинансирования;
Сс – собственные средства;
Гс – государственные бюджетные средства;
Пс – привлеченные средства;
Зс – заемные средства.
Уменьшение коэффициента самофинансирования в отчетном периоде по срав-
нению с базовым означает усиление зависимости предпринимателя от рынка заемно-
го капитала. Повышение доли собственных средств при финансировании
инвестиционных проектов означает сравнительную стабилизацию финансово-
хозяйственной деятельности организации. Рекомендуемое значение коэффициента
самофинансирования должно быть не менее 0,51. Более низкое значение коэффици-
ента показывает, организация теряет финансовую независимость по отношению к
внешним источникам финансирования.
Банковский кредит представляет собой ссуду в денежной или товарной форме
на условия возврата с уплатой процентов по предварительной договоренности.
Существует достаточно большое разнообразие кредитов. Так, контокорректный
кредит означает то, что текущий счет организации ведется банком – кредитором с
оплатой банком расчетных документов и зачислением дохода этой организации. Банк
данном случае кредитует внешнюю задолженность, организации в пределах, огово-
ренных кредитным договором.

20
 Онкольный кредит соответствует контокоррентному кредиту, но оформляется
под залог только товарно-материальных ценностей или ценных бумаг.
Учетный (вексельный) кредит предоставляется банком векселедержателю пу-
тем покупки векселя до наступления срока платежа. Владелец векселя получает от
банка сумму, указанную в векселе, за минусом учетной ставки, комиссионных плате-
жей и других расходов. Стороны могут продлить срок оплаты, то есть осуществить
пролонгацию векселя. Закрытие учетного кредита производится на основании изве-
щения банка об оплате векселя. Учет векселя представляет собой покупку векселя до
наступления срокa оплаты этого векселя.
Акцептный кредит используется во внешней торговле и предоставляется бан-
ком акцепта, выставленный; на него экспортёром тратт.
Тратта представляет собой переводной вексель. Это документ, регулирующий
вексельные отношения трех сторон: кредитора (трассанта), должника (трассата) и по-
лучателя платежа (ремитента). Сущность этих отношений состоит в следующем: кре-
дитор (трассант) выписывает (трассирует) вексель на должника (трассата) с
предложением оплатить определенную сумму денег получателю платежа (ремитенту)
в определенное время и в определенном месте. Банк в таком случае выступает в каче-
стве ремитента.
Факторинг (factor, – посредник) представляет собой разновидность торгово-
комиссионной операции, связанной с кредитованием оборотных средств. Он включает
в себя выполнение следующих действий:
 инкассирование (взыскание) дебиторской задолженности покупателя;
 предоставление покупателю краткосрочной ссуды;
 освобождение покупателя от кредитных рисков.
Действие банка осуществляются следующем образом. Банк приобретает у хо-
зяйствующего субъекта – продавца право на взыскание дебиторской задолженности у
покупателя продукции и в течение 3 дней перечисляет хозяйствующему субъекту
70-90% суммы средств за отгруженную продукцию в момент их предъявления. Затем
банк после получения платежа от покупателей перечисляет хозяйствующему субъек-
ту оставшиеся 30-10% суммы счетов за вычетом процентов и комиссионного возна-
граждения. Стоимость факторинговых услуг зависит от вида услуг и финансового
положения клиента.
Форфейтинг представляет собой кредитование экспортера путем покупки век-
селей, акцептованных импортером. Механизм форфетирования состоит в следующем.
Форфетор (банк или финансовая компания) покупает у экспортера вексель с опреде-
ленным дисконтом, то есть за вычетом всей суммы процентов. Величина дисконта за-
висит от платежеспособности импортера, срока кредита, процентной рыночной
ставки. Форфетор имеет возможность перепродать купленные у экспортера векселя
на Вторичном рынке. При таком кредитовании экспортеры освобождаются от кре-
дитных рисков, и сокращается кредиторская задолженность.
Овердрафт (overdraft) представляет собой форму краткосрочного кредита.
Предоставление такого кредита осуществляется путем списания; банком финансовых
средств подсчету клиента сверх его остатка. Банк и клиент заключают между собой
договор, в котором устанавливается максимальная сумма овердрафта, условия –
предоставления кредита, условия погашения, размер процента за кредит. В условиях
овердрафта на погашение направляются все суммы, зачисляемые на текущий счет
клиента. В связи с этим объем кредита меняется по мере поступления средств. Это
отличает овердрафт от обычной ссуды банка.

21
 В данном случае перечислены не все виды кредитования. Эффективность ис-
пользования кредитов определяется инфляционной динамикой, а также степенью фи-
нансово-предпринимательских рисков.
Кредиты, которые предоставляют банки или другие финансовые организации,
должны быть обеспечены залогом движимого и недвижимого имущества, ценными
бумагами, банковскими гарантиями.
Кредитование, оформление и погашение кредитов регулируется кредитным до-
говором. Для получения кредита заемщик направляет в банк заявку и другие требуе-
мые им документы. В заявке указывается цель получения кредита, сумма и срок, на
который организация просит кредит. Количество и наименование конкретных; доку-
ментов, которые требует банк перед выдачей кредита, определяются конкретным
банком – кредитором.
Инвестиции также могут предоставляться в виде аренды. Аренда представляет
собой имущественный наем и строится на срочном возмездном договоре о пользова-
нии имущественным комплексом (здания, сооружения, оборудование, земля, природ-
ные ресурсы и другое имущество).
Основным документом между арендодателем и арендатором является договор
об аренде. В договоре оговариваются состав и стоимость арендуемого имущества,
размер и сроки арендной платы, права и обязанности двух сторон и условия прекра-
щения договора. Договор может быть заключен на короткий срок (краткосрочная
аренда не более 1 года) и на длительный срок (долгосрочная аренда более 1 года).
Стоимость арендуемого имущества оценивается с учетом физического износа. Арен-
дуемое имущество может быть полностью или частично выкуплено арендатором.
Условием выкупа определяются договорам об аренде. Одним из важных моментов
аренды имущества является расчет и определение размера арендной платы. Она мо-
жет вводиться на лее арендуемое имущество в целом или отдельно, но каждому объ-
екту в натуральной, денежной или смешанной форме.
Арендная плата определяется договором аренды. Количественная величина
арендной платы может изменяться по соглашению сторон и в сроки, предусмотрен-
ные договором. Арендная плата включает в себя:
 амортизационные отчисления от стоимости арендованного имущества;
 арендный процент, представляющий собой часть прибыли, которая может
быть получена от арендованного имущества.
В состав арендной платы могут входить средства, которые арендатор передает
арендодателю для ремонта объектов во время или по окончании срока договора об
аренде. Арендная плата, как правило, устанавливается, в абсолютной сумме, так как
ила более понятна арендатору и арендодателю. Арендный процент, входящий в
арендную плату, представляет собой часть прибыли, которая может быть получена
арендодателем от использования имущества.
Термин «лизинг» происходит от английского глагола «to lease», что означает
«арендовать», «брать в аренду». Его связывают с операциями телефонной компании
«Белл», руководство которой в 1877 г. приняло решение не продавать свои телефон-
ные аппараты, а сдавать их в аренду. Тем не менее, первое организованное общество,
для которого лизинговые операции стали основой его деятельности, было создано в
Сан-Франциско только в 1952 г. американской компанией «Юнайтед стейтс лизинг
корпорейшн».
Лизинг – это вид предпринимательской деятельности, направленный на инве-
стирование временно свободных или привлеченных финансовых средств, когда по

22
договору финансовой аренды (лизинга) арендодатель (лизингодатель) обязуется при-
обрести в собственность обусловленное договором имущество у определенного про-
давца и предоставить это имущество арендатору (лизингополучателю) за плату на
время пользования для предпринимательских целей.
Лизинг осуществляется через соглашение между собственником имущества и
лизингополучателем о передаче имущества в пользование на оговоренный период по
установленной ренте, которая выплачивается ежегодно, ежеквартально и ежемесячно.
В настоящее время различают оперативный и финансовый лизинг.
Оперативный лизинг представляет собой передачу имущества многоразового
использования на срок по времени меньше его экономического срока службы. Кон-
тракт в этом случае характеризуется небольшой продолжительностью (3-5 лет) и не-
полной амортизацией оборудования за время аренды. По окончании контракта
технические средства могут стать объектом нового лизингового контракта или воз-
вращаются лизингодателю. Как правило, в оперативный лизинг сдаются строительная
техника, транспорт, вычислительная техника и т. п.
Финансовый лизинг отличается длительным сроком контракта (5-10 лет) и
амортизацией всей или большей части стоимости технических средств. Он представ-
ляет собой форму долгосрочного кредитования приобретения технических средств. В
этом случае после окончания действия финансового лизингового контракта лизинго-
получатель может вернуть объект аренды, продлить контракт или выкупить объект по
остаточной стоимости.
Финансовый лизинг может состоять из следующих видов:
 обслуживанием, когда лизингодатель оказывает ряд услуг по содержанию и
обслуживанию имущества;
 леверидж-лизинг, когда сделка по сдаваемому в лизинг имуществу больше
стоимости самого, имущества и дополнительная сумма денег берется у третьей стороны;
 пакетный лизинг, когда система, включающая здания и сооружения, сдает-
ся в кредит, а оборудование предоставляется по договору аренды.
Лизинг от аренды отличается, рядом условий. Лизингополучатель помимо обя-
занностей арендатора, должен выполнить функции приобретения имущества в соб-
ственность, в том числе оплатить страхование и техническое обслуживание. Цена
капитала, вложенного в лизинг, может быть выше цены банковского кредита. В ли-
зинг приобретаются только новые технические средства. Оплата лизинга идет из при-
были за счет использования получаемых технических средств.
Для стимулирования инвестиций в производственную сферу, обновления про-
мышленного потенциала повышения конкурентоспособности выпускаемой, продук-
ций в России следует более высокими темпами осуществлять лизинговые отношения
как внутри страны, так и на международном уровне.
Капиталовложения, характеризуемые высоким риском потери инвестиций,
называют венчурными. Венчурный капитал при создании систем управления образу-
ется из личных или корпоративных финансовых ресурсов инвесторов. Инвесторами
венчурного проекта могут быть:
 инвестиционные банки;
 финансово-промышленные группы;
 страховые компании;
 отдельные рискующие бизнесмены;
 иностранные компании.

23
 Венчурный капитал предоставляется инвесторами в обмен на высокую долю
прибыли в будущих доходах венчурной организации. Механизм получения прибыли
из доходов венчурной организации осуществляется через приобретение ценных бумаг
этой организации. Как правило, венчурные организации создаются для разработки и
реализации перспективных долгосрочных инновационных проектов и являются высо-
ко рисковыми. Для венчурного капитала характерны следующие признаки:
 инвестиции осуществляются в эффективные долгосрочные инновационные
проекты со сроком около 3-6 лет;
 высокая степень риска;
 возможность приобретения венчурной организации другой компанией.
Инвесторы могут играть как активную, так и пассивную роль венчурной орга-
низации с высокой степенью риска. Они могyт участвовать в управлении организаци-
ей через совет директоров, если это связано с достижением их собственных целей.
Хозяин организации в. этом случае теряет свою самостоятельность. Прежде, чем вос-
пользоваться венчурным капиталом, следует подумать о том, какие потери для дела
могут возникнуть в результате реализации инновационной идеи.
Венчурные организации при выборе инвестиционного портфеля ориентируют-
ся на следующие критерии:
 оригинальность инновационной идеи;
 эффективная структура управления созданием и реализацией инновацион-
ного проекта;
 минимизация степени риска при вложении капитала;
 максимум прибыли.
Основой для организации венчурной организации и получении финансирова-
ния для реализации инновационной идеи является хорошо проработанный бизнес–
план. Руководящий состав венчурной организации должен выбрать стратегию финан-
сирования. Стратегия заключается в выборе наиболее перспективных проектов и ис-
точников финансирования. То есть определить долю финансирования за счет
кредитов и паевых взносов. Инвесторы имеют право получать периодически (поквар-
тально) информацию о результатах хозяйственной деятельности венчурной организа-
ции, а также годовую отчетность.
Проектное финансирование является новой формой долгосрочного междуна-
родного кредитования, то есть кредитование объекта от стадий проектирования до его
пуска в эксплуатацию. Несмотря на то, что общепринят термин «проектное финанси-
рование», речь идет не о субсидировании, а о кредитовании проектов.
Специфичность проектного кредитования заключается в том, что основные этапы
инвестиционного цикла взаимоувязаны между собой и являются предметом деятельности
определенного банковского сообщества жизнеспособных проектов в России. Иностран-
ные партнеры в этом случае вносят капитал, оборудование, технологию, менеджмент. От-
носительно отечественной практики проектного кредитования следует отметить, что такой
метод кредитования находится на начальной стадии своего развития.
Главная цель проектного финансирования состоит в приведении метода заим-
ствования необходимых средств соответствующему проекту. На практике в зависи-
мости от вида проекта, целей учредителей, взаимоотношений между ними и банком
конъюнктуры рынка кредитов имеется различное распределение рисков между учре-
дителями и кредиторами. Поэтому различают три формы кредитования:
 с правом полного регресса;

24
  с правом частичного регресса;
 без права регресса.
При первой форме кредитования учредитель несет полную ответственность по
всем видам риска проектов. Это наиболее простая форма проектного кредитования и
договор о таком кредитовании можно, заключить быстро под небольшую процентную
ставку.
Вторая форма кредитования заключается в том, что риски проектов распреде-
ляются между учредителями и банками в определенном соотношений. Такая форма
кредитования на практике встречается достаточно часто.
При кредитовании по третьей форме банки берут на себя большинство рисков,
отказываясь во многом от требований к учредителям; Банки практически возлагают
на себя ответственность за реализацию проекта. В этом случае форма кредитования
очень дорога и. трудно осуществима. Поэтому на практике встречается редко. Благо-
приятными условиями кредитования без права регресса считается тот случай, когда
объект инвестирования находится в стране со стабильным политическим климатом,
привлечена новая технология, продукция может быть легко реализована на известных
рынках, кредиторы имеют возможность достаточно точно оценить будущие риски.
Основными принципами проектного кредитования, принятыми в мировой
практике, являются:
 пессимистический прогноз банка при оценке проекта;
 тщательное изучение динамики спроса и цен на продукцию;
 гарантии спонсоров проекта;
 проектное финансирование предусматривает различные условия предо-
ставления кредитов.
При оценке проекта банк исходит из пессимистических оценок будущего про-
екта. Расчет запаса прочности проекта (отношение чистых поступлений от его реали-
зации к сумме задолженности по кредиту и процентам) осуществляется с учетом
наименее благоприятных вариантов развития события.
До подписания кредитного договора идет процесс детального анализа спроса и
цен на продукцию, для производства которой требуется кредит, с целью определения
тренда на период эксплуатации инвестируемого объекта. Как правило, проводится
сравнительный анализ трех вариантов: проект спонсора, пессимистических сценариев
банка и базовый вариант, который готовится независимыми экспертами.
Дополнительным обеспечением погашения кредита являются гарантии спонсо-
ров проекта. В качестве гарантий выступают платежная гарантия (безусловное обяза-
тельство при наступлении гарантийного случая перечислить банку, определенную
сумму), гарантия завершения проекта (обязательство спонсоров не отказываться от
реализации проекта), гарантия в форме депозита спонсора, реализующей проект в
банке – кредиторе.
Возможность финансовых операций при проектном кредитовании должна
предусматривать различные условия предоставления кредитов. Проектное кредитова-
ние в международной практике обычно предусматривает следующее соотношение
между собственными и заемными средствами к зависимости от отрасли (10:90; 25:75;
35:65). Привлечение заемных средств особенно на начальной стадии, прочнее «привя-
зывает» заемщика к проекту, чем в случае реализации последнего исключительно за
счет заемных средств.
Проектное кредитование в отличие от банковского имеет свои особенности.
Рассмотрим эти особенности:
25
 Во-первых, при банковском кредитовании должником является уже существу-
ющая организация. Решение о предоставлении кредита принимается на основе оценки
«финансовых результатов» должника, его «репутации» и кредитоспособности. При
проектном кредитовании к должнику понятия «финансовые результаты» и «репута-
ция» неприемлемы. Проектная организация (венчурная организация) создается ис-
ключительно в целях реализации проекта.
Во-вторых, при проектном кредитовании имеется возможность привлечения
инвестиций в больших объемах. В отличие от этого привлечение инвестиций в боль-
ших объемах, особенно для небольших и средних организаций, практически закрыто.
В-третьих, проектное кредитование дает возможность учредителям инвестиру-
емой организации переносить часть своих рисков на других участников проекта. При
банковском кредитовании владелец инвестиций, несет возможные; риски в одиночку.
В-четвертых, при проектном кредитовании появляется возможность одновре-
менно использовать несколько источников заемных инвестиций. При этом может
быть получен доступ к более выгодным кредитам (МБРР, ЕБРР).
Следует отметить, что проектное кредитование обладает рядом особенностей,
которые требуют тщательного подхода при выборе этого метода кредитования.
Например, существует противоречие между стремлением учредителей инвестируемой
организации и банком – инвестором. Учредители стремятся максимально переложить
риски на банки – инвесторы и достичь выгодных условий кредитования. Поэтому од-
ной из главных задач банка–инвестора является выяснение: целей учредителей, выбор
параметров и выработка адекватной структуры проектного кредитования.
В соответствии с Налоговым кодексом РФ (часть 1) инвестиционный налого-
вый кредит представляет собой такое изменение срока уплаты налога, при котором
организациям при наличии соответствующих оснований предоставляется возмож-
ность в течение определенного срока и в определенных пределах уменьшать свои
платежи по налогу с последующей поэтапной уплатой суммы кредита и начисленных
процентов. Он предоставляется по налогу на прибыль (доход) организации, а также
по региональным и местным налогам на срок от одного года до пяти лет.
Уменьшение инвестиционного налогового кредита производится по каждому
платежу за каждый отчетный период до тех пор, пока сумма, не уплаченная организа-
цией в результате всех уменьшений (накопленная сумма кредита), не станет равной
сумме кредита, предусмотренной соответствующим договором. В случае заключения
организацией более одного договора об инвестиционном налоговом кредите, срок
действия которых не истек, к моменту очередного платежа по налогу накопленная
сумма кредита определяется отдельно по каждому из этих договоров. Увеличение
накопленный суммы кредита осуществляется вначале в отношении первого по сроку
заключения договора, а при достижении этой накопленной суммой размера, преду-
смотренного указанным договором, организация может увеличивать накопленную
сумму кредита по следующему договору.
Организация, являющаяся, налогоплательщиком, может получить инвестици-
онный аналоговый кредит при наличии хотя бы одного из следующих оснований:
 проведение научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ,
направленных на техническое перевооружение организации, либо для создания рабо-
чих мест для инвалидов или защиту окружающей среды от загрязнения промышлен-
ными отходами;
 реализация инновационной деятельности организации, в том числе созда-
ние новых технологий, новых материалов и оборудования;

26
  выполнение организацией особо важного заказа по развитию региона или
предоставление особо важных услуг населению.
При оформлении договора об инвестиционном налоговом кредите должна
предусматриваться сумма кредита с указанием налога, по которому организации
предоставлен этот кредит, срок действия договора, начисляемые на сумму кредита
проценты, порядок погашения кредита. В данном случае не допускается устанавли-
вать проценты на сумму кредита по ставке, менее одной второй и превышающей трех
четвертых ставки рефинансирования Центрального Банка РФ.
До 1999 г. Россия реализовала все возможные пути и методы по привлечению
иностранных инвестиций. К 1999 г. сложилась непростая финансовая обстановка в
России. С одной стороны, вырос большой внешний долг России, а с другой – для
дальнейшего проведения экономических реформ требовались новые иностранные ин-
вестиций. Проблема расширения иностранного инвестирования для России по–
прежнему актуальна. Для России проблема состоит в стимулировании притока ино-
странного капитала, в определении форм этого привлечения – в форме частных зару-
бежных инвестиций (прямых и портфельных) или в форме кредитов и займов.
Бюджетный кредит – форма государственной поддержки инвестиционной де-
ятельности, которая предусматривает предоставление средств областного бюджета
заемщику (инвестору и (или) получателю государственной поддержки) на возвратной
и возмездной основах, в соответствии с законодательством Российской Федерации.
Возврат предоставленных заемщикам бюджетных средств, а также плата за пользова-
ние ими приравниваются к платежам в бюджет.
Бюджетный кредит может быть предоставлен Российской Федерации, субъекту
Российской Федерации, муниципальному образованию или юридическому лицу на
основании договора, заключенного в соответствии с гражданским законодательством
Российской Федерации, с учетом особенностей, установленных Бюджетным Кодек-
сом и иными нормативными правовыми актами бюджетного законодательства Рос-
сийской Федерации, на условиях и в пределах бюджетных ассигнований, которые
предусмотрены соответствующими законами (решениями) о бюджете.
Бюджетный кредит может быть предоставлен только субъекту Российской Фе-
дерации, муниципальному образованию или юридическому лицу, которые не имеют
просроченной задолженности по денежным обязательствам перед соответствующим
бюджетом (публично-правовым образованием), а для юридических лиц – также по
обязательным платежам в бюджетную систему Российской Федерации, за исключе-
нием случаев реструктуризации обязательств (задолженности).
К правоотношениям сторон, вытекающим из договора о предоставлении бюд-
жетного кредита, применяется гражданское законодательство Российской Федерации,
если иное не предусмотрено Бюджетным Кодексом.
Бюджетные кредиты юридическим лицам, в том числе иностранным юридиче-
ским лицам, могут предоставляться только за счет средств целевых иностранных кре-
дитов (заимствований), в случае реструктуризации обязательств (задолженности)
юридических лиц по ранее полученным бюджетным кредитам.
Бюджетный кредит предоставляется на условиях возмездности, если иное не
предусмотрено Бюджетным Кодексом или соответствующими законами (решениями)
о бюджете, и возвратности.
При утверждении бюджета устанавливаются цели, на которые может быть
предоставлен бюджетный кредит, условия и порядок предоставления бюджетных
кредитов, бюджетные ассигнования для их предоставления на срок в пределах финан-

27
сового года и на срок, выходящий за пределы финансового года, а также ограничения
по получателям (заемщикам) бюджетных кредитов. Заемщики обязаны вернуть бюд-
жетный кредит и уплатить проценты за пользование им в порядке и сроки, установ-
ленные условиями предоставления кредита и (или) договором.
Бюджетный кредит может быть предоставлен только при условии предоставле-
ния заемщиком обеспечения исполнения своего обязательства по возврату указанного
кредита, уплате процентных и иных платежей, предусмотренных соответствующим
договором (соглашением), за исключением случаев, когда заемщиком является Рос-
сийская Федерация или субъект Российской Федерации.
Способами обеспечения исполнения обязательств юридического лица, муници-
пального образования по возврату бюджетного кредита, уплате процентных и иных
платежей, предусмотренных законом и (или) договором, могут быть только банков-
ские гарантии, поручительства, государственные или муниципальные гарантии, залог
имущества в размере не менее 100 процентов предоставляемого кредита. Обеспече-
ние исполнения обязательств должно иметь высокую степень ликвидности.
Не допускается принятие в качестве обеспечения исполнения обязательств юриди-
ческого лица, муниципального образования государственных или муниципальных гаран-
тий публично-правовых образований, поручительств и гарантий юридических лиц,
имеющих просроченную задолженность по обязательным платежам или по денежным
обязательствам перед соответствующим бюджетом (публично-правовым образованием), а
также поручительств и гарантий юридических лиц, величина чистых активов которых
меньше величины, равной трехкратной сумме предоставляемого кредита.
Оценка имущества, предоставляемого в залог, осуществляется в соответствии с
законодательством РФ. Оценка надежности (ликвидности) банковской гарантии, по-
ручительства осуществляется соответственно Министерством финансов РФ, финан-
совым органом субъекта РФ, финансовым органом муниципального образования в
установленном ими порядке.
При неспособности заемщика (юридического лица, муниципального образова-
ния) обеспечить исполнение обязательств по возврату бюджетного кредита, уплате
процентных и иных платежей, предусмотренных соответствующим договором (со-
глашением), способами, предусмотренными настоящим пунктом, бюджетный кредит
не предоставляется.
В случаях, установленных бюджетным законодательством РФ, бюджетный кредит
может быть предоставлен муниципальному образованию без предоставления им обеспе-
чения исполнения своего обязательства по возврату указанного кредита, уплате процент-
ных и иных платежей, предусмотренных соответствующим договором (соглашением).
Обязательным условием предоставления бюджетного кредита юридическому
лицу является проведение предварительной проверки финансового состояния юриди-
ческого лица – получателя бюджетного кредита, его гаранта или поручителя органа-
ми, или по их поручению уполномоченным лицом. До полного исполнения
обязательств по бюджетному кредиту органы или по их поручению уполномоченные
лица ведут учет основных и обеспечительных обязательств, а также в соответствии с
условиями заключенных договоров (соглашений) осуществляют проверку финансо-
вого состояния заемщиков, гарантов, поручителей, достаточности суммы предостав-
ленного обеспечения.
Проверка целевого использования бюджетного кредита осуществляется орга-
нами государственной власти и местного самоуправления, обладающими соответ-
ствующими полномочиями.

28
 При выявлении недостаточности имеющегося обеспечения исполнения обяза-
тельств или существенного ухудшения финансового состояния гаранта или поручите-
ля обеспечение исполнения обязательств заемщика подлежит полной или частичной
замене в целях приведения его в соответствие установленным требованиям. При не-
способности заемщика представить иное или дополнительное обеспечение исполне-
ния своих обязательств, а также в случае нецелевого использования средств
бюджетного кредита он подлежит досрочному возврату.
Под реструктуризацией обязательств (задолженности) по бюджетному кредиту
понимается основанное на соглашении предоставление отсрочек, рассрочек исполне-
ния обязательств, а также прекращение первоначального обязательства с заменой его
другим обязательством между теми же лицами, предусматривающими иной предмет
или способ исполнения.
Условия реструктуризации обязательств (задолженности) по бюджетному кре-
диту устанавливаются соответствующими законами (решениями) о бюджете и приня-
тыми в соответствии с ними актами Правительства РФ, высшего исполнительного
органа государственной власти субъекта РФ, местной администрации муниципально-
го образования соответственно, которыми также определяется порядок проведения
реструктуризации обязательств (задолженности) по бюджетному кредиту.
В порядке и случаях, предусмотренных законодательством РФ о судопроизвод-
стве, об исполнительном производстве и о несостоятельности (банкротстве), финан-
совые органы вправе принимать решения о заключении мировых соглашений,
устанавливая условия урегулирования задолженности должников по денежным обя-
зательствам перед соответствующим публично-правовым образованием способами,
предусмотренными законом (решением) о бюджете.
Субсидии – бюджетные средства, безвозмездно выделяемые из бюджета одно-
го уровня бюджетной системы бюджету другого уровня, а также денежные средства,
предоставляемые из бюджетов и внебюджетных фондов юридическим лицам (не яв-
ляющимся бюджетными учреждениями) и физическим лицам – предпринимателям с
целью экономического воздействия на развитие их деятельности и финансовой под-
держки, исходя из проводимой государством экономической политики.
Кроме того, субсидии предоставляются определенным слоям населения в соот-
ветствии с законодательством в порядке оказания помощи с целью стимулирования
потребления.
Субвенции – бюджетные средства, предоставляемые на безвозмездной и без-
возвратной основе из бюджета одного уровня бюджетной системы бюджету другого
уровня или юридическому лицу на определенные целевые расходы с указанием срока
использования.
Субсидии и субвенции предоставляются получателям государственной под-
держки на реализацию инвестиционных проектов в случаях, предусмотренных Инве-
стиционной программой Рязанской области.
Общий размер субсидий и субвенций не может превышать сумм налога на при-
быль, налога на имущество, земельного налога, акцизов и других налогов и сборов,
уплаченных в областной бюджет получателем государственной поддержки.
Субсидии и субвенции предоставляются на осуществление целевых расходов:
 капитальные вложения, осуществляемые получателем государственной
поддержки, в том числе на создание или модернизацию основных средств производ-
ственного и непроизводственного характера;

29
  возмещение части затрат на уплату процентов по кредитам, полученным в
российских кредитных организациях на осуществление инвестиционных проектов;
 возмещение части затрат по оплате лизинговых платежей за использование
в целях реализации инвестиционного проекта основных средств, которые предостав-
лены в лизинг (финансовую аренду).

Особые экономические зоны России

Для повышения инновационной активности и создания благоприятного инве-

стиционного имиджа России на конкурсной основе было определено несколько тер-
риторий внутри страны, которым был присвоен статус «особая экономическая зона»
(ОЭЗ). Таким образованиям предоставляются налоговые, таможенные и администра-
тивные преференции и льготный режим землепользования. Наряду с этим в ОЭЗ про-
водятся работы по созданию современной инженерной, транспортной, социальной
инфраструктуры за счет средств федерального бюджета, бюджетов субъектов Россий-
ской Федерации и местных бюджетов.
В настоящее время разработана необходимая нормативная правовая база, опреде-
ляющая рамки функционирования ОЭЗ, в том числе 7 федеральных законов, более
20 постановлений Правительства Российской Федерации и более 20 приказов Минэконо-
мразвития России. Наряду с этим были заключены соглашения между Правительством
Российской Федерации, высшими исполнительными органами государственной власти
субъектов Российской Федерации, исполнительно-распорядительными органами муници-
пального образования о создании и функционировании различных ОЭЗ.
Для реализации соглашений о создании ОЭЗ, обеспечения условий для строи-
тельства и управления инфраструктурой на этих территориях образовано ОАО «Осо-
бые экономические зоны» (ОАО «ОЭЗ»), 100% акций которого находятся в
федеральной собственности. Для выполнения ОАО «ОЭЗ» функции заказчика по
строительству необходимой инфраструктуры и контроля за целевым использованием
бюджетных средств в четырех ОЭЗ (в г. Дубне, г. Елабуге, Липецкой области, г. Том-
ске) созданы дочерние компании ОАО «ОЭЗ», в остальных – филиалы.
Наряду с этим созданы и функционируют наблюдательные советы ОЭЗ, обра-
зованы и активно функционируют территориальные органы РосОЭЗ, назначены их
руководители.
В России создаются технико-внедренческие, промышленно-производственные, ту-
ристско-рекреационные и портовые ОЭЗ.
В течение двух последних лет в России создано четыре технико-внедренческих
ОЭЗ (ТВЗ). Формирование ТВЗ обеспечивает условия для разработки и внедрения но-
вой высокотехнологичной продукции.
ТВЗ на территории г. Москвы имеет специализацию в области информационно-
коммуникационных и электронных технологий, производства новых материалов,
нанотехнологий, биотехнологий, медицинских технологий. Специализация ТВЗ в
г. Дубне Московской области – информационные и ядерно-физические технологии.
Специализация ТВЗ на территории г. Санкт–Петербурга – точное и аналитическое
приборостроение, медицинская техника, разработка программных продуктов, элек-
троники и средств связи, биотехнологий и новых материалов. Специализация ТВЗ в
г. Томске – микро- и наноэлектроника, оптоэлектроника, биоинформационные и био-
сенсорные технологии, информационно-коммуникационные системы, нанотехноло-
гий и наноматериалы.

30
 Наряду с ТВЗ, открыты две промышленно-производственные ОЭЗ (ППЗ): в
Липецкой области и в Республике Татарстан. Специализация ППЗ на территории Ли-
пецкой области – производство бытовой техники, холодильного оборудования, элек-
троинструментов, строительных материалов, изделий из стекла и пластмасс,
продукции медицинской и химической промышленности.
Специализацией ППЗ на территории Елабужского района Республики Татар-
стан является производство автокомпонентов, автомобилей, создание производств
химической, нефтехимической деревообрабатывающей промышленности, а также в
перспективе – авиационной и фармацевтической отраслей.
В 2007 году началось формирование семи туристско-рекреационных ОЭЗ (ТРЗ) –
туристических мини-городов с общим количеством посетителей около 1 млн. человек
в год. Такие ТВЗ будут созданы в Калининградской и Иркутской областях, Красно-
дарском, Ставропольском и Алтайском краях, Республике Алтай и Республике Буря-
тия. В настоящее время уже завершена разработка концепции создания ТРЗ, которые
лягут в основу проектов планировки территории каждой из туристско-рекреационных
зон. Кроме того, субъектами Российской Федерации приняты соответствующие нор-
мативные правовые акты, предоставляющие налоговые льготы Резидентам ТРЗ.
На территории ТРЗ «Новая Анапа» в Краснодарском крае планируются построить
около 40 гостиниц, самый большой в России океанариум и аквапарк, яхт–клуб, объекты
для занятий летними видами спорта, центры оздоровительного, культурно-
развлекательного и иного назначения. Работа этого туристического комплекса позволит
обслуживать ежегодно более 360 тыс. человек. На территории Ставропольского края око-
ло г. Пятигорска будет построен самый современный в России оздоровительный СПА –
комплекс с крупнейшим термальным центром и ежегодным количеством посетителей
около 160 тыс. человек. В Алтайском крае будет создана ТРЗ «Бирюзовая Катунь», или
«Алтайский парк приключений», где будет развиваться спортивный и экстремальный ту-
ризм. В Республике Алтай планируется создание ТРЗ «Алтайская долина» для семейного
отдыха. Общее количество посетителей этих зон составит около 200 тыс. человек в год.
В перспективе предполагается не только дальнейшее развитие уже созданных
ОЭС, но и формирование новых на территории морских и речных портов, грузовых
терминалов международных аэропортов. В настоящее время объявлен открытый кон-
курс по отбору заявок на создание портовых ОЭЗ (ПЗ), который продлится до мая
2008 г. Особый режим хозяйствования на территории ПЗ обеспечит условия для при-
влечения отечественных и иностранных инвестиций для строительства и реконструк-
ции портовой инфраструктуры, развития портового хозяйства и портовых услуг и
позволит на равных конкурировать с портами соседних стран.
Для повышения эффективности функционирования резидентов ОЭЗ, снижения
административных издержек при открытии бизнеса ведется разработка системы
предоставления государственных и муниципальных услуг по принципу «одно окно».
Во всех ОЭЗ создаются административно-деловые центры, в которых предусмотрен
офис «одного окна». В данном офисе будут располагаться представители различных
федеральных и региональных органов власти, а также иных ведомств и организаций.
В рамках системы «одно окно» резиденты ОЭЗ и другие заинтересованные лица мо-
гут решать вопросы, связанные с заключением соглашений о ведении деятельности на
территории ОЭЗ, земельно-имущественными отношениями, проектированием и стро-
ительством объектов недвижимости, ввозом товаров в режиме свободной таможенной
зоны, привлечением иностранной рабочей силы, и другие вопросы.

31
 Опытная эксплуатация системы «одно окно» в настоящее время проводится в ППЗ
Б Республике Татарстан и в ТВЗ в г. Дубне (Московская область). К концу 2008 года
планируется внедрение системы «одно окно» во всех промышленно-производственных и
технико-внедренческих ОЭЗ на территории Российской Федерации.
В настоящее время во всех ОЭЗ зарегистрировано 53 резидента, создано
1,5 тыс. новых рабочих мест, а общий объем инвестиции составил около 9 млрд. руб-
лей на начало 2008 года. К концу 2008 года ожидается увеличение количества рези-
дентов до 102, объема инвестиций – до 13,8 млрд. руб. и создание до 5,5 тыс. новых
рабочих мест.

1.3. Финансирование капитальных вложений

Финансирование капитальных вложений – расходование денежных средств на при-

обретение элементов основного капитала, в том числе на новое строительство, расшире-
ние, реконструкцию и техническое обновление действующих предприятий, приобретение
машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и др.
Система финансового обеспечения инвестиционного процесса основывается на
определении источников его финансирования, под которыми понимаются фонды и потоки
денежных средств, позволяющие осуществлять из них сам процесс капитальных вложений.
Методы финансирования – это способы, благодаря которым образуются источ-
ники финансирования и реализуются инвестиционные проекты (например, эмиссион-
ный доход, акционирование предприятия).
Источники капитальных вложений (табл. 1.2) обычно разделяют по уровням
финансирования. Рассмотрим их более подробно.

Таблица 1.2 Состав источников капитальных вложений

Уровень финан-
п/п Источники Состав
сирования
1 Макроуровень Внутренние 1. централизованные ассигнования:
(общенацио- националь- – государственные бюджетные средства (в соответ-
нальный фонд) ные ствии с ежегодно принимаемыми законами о феде-
ральном бюджете и бюджетах субъектов
Федерации, правовыми актами органов местного
самоуправления);
– внебюджетные централизованные ассигнования
(из экономических фондов и фондов социального
назначения, например, на развитие санаторно-
курортных учреждений).
2. нецентрализованные ассигнования (накопления
фирм и некоммерческих организаций страны, част-
ные накопления граждан).
Внешние 1. репатриируемые капиталы (ввозимые);
источники 2. иностранные капиталовложения (кредиты междуна-
(средства, по- родных организаций, вложения иностранных госу-
ступающие дарств при наличии у них зарубежной собственности
из-за границы) (например, долгосрочная аренда земельных участков
под строительство морских причалов для обслужива-
ния гражданских судов, под военные базы и пр.) и
частные вложения нерезидентов).

32
 Уровень финан-
п/п Источники Состав
сирования
2 Микроуровень Собствен- – капитал (уставный, резервный и добавочный);
(на капитальное ные – прибыль;
строительство и – амортизация.
капитальный Привлечен- 1. Ресурсы, мобилизуемые на финансовом рынке:
ремонт). ные – кредиты банков и иных финансовых учреждений;
– кредиты бюджетов всех уровней;
– облигационные займы;
– средства, получаемые от продажи акций.
2. Ресурсы, поступающие в порядке перераспреде-
ления:
– страховые возмещения;
– финансовые ресурсы, формируемые на паевых
(долевых) началах, взносы членов трудового кол-
лектива, юридических и физических лиц;
– централизуемые финансовые ресурсы, поступа-
ющие от концернов, ассоциаций иных объединений
предприятий;
– централизованные бюджетные внебюджетные
ассигнования.
– инвестиционный налоговый кредит
3. Ресурсы дополнительных объемов финансирова-
ния:
– возвратные суммы;
– выручка от реализации попутной продукции;
– экономия от снижения себестоимости произво-
димых работ;
– экономия оборотных средств и иных ресурсов,
мобилизуемых внутри самого капитального строи-
тельства;
– инфляционный доход и др.

Особое внимание уделим бюджетным ассигнованиям. Бюджетные ассигнова-

ния – это средства бюджетов различных уровней (федеральных, субъектов Федера-
ции, местных), выделяемые согласно бюджетной росписи в инвестиционных целях.
Необходимость бюджетных ассигнований обусловлена наличием сфер и произ-
водств, имеющих общенациональное значение, но в то же время из-за высокой капи-
талоемкости, повышенных рисков и отдаленного экономического эффекта
являющимися мало привлекательными или нереальными для частного бизнеса.
Особенности бюджетных ассигнований капитальных вложений:
 возможность предоставления средств на условиях безвозвратности и без-
возмездности (для финансирования объектов по федеральной целевой программе);
 преобладание социальных приоритетов и значимости объектов;
 адресность и строго целевой характер финансирования;
 участие государственных финансово-кредитных институтов;
 финансовый контроль со стороны представительной и исполнительной вла-
стей за полнотой и своевременностью поступления и эффективностью использования
соответствующих бюджетных средств;
 гласность разработки и исполнения программ бюджетного финансирования
с обязательным опубликованием в открытой печати самих программ и информации
об их исполнении.

33
 1.4. Инвестиционная деятельность институциональных инвесторов

В последние десятилетия на инвестиционном рынке важную роль стали играть

специализированные небанковские финансовые институты – страховые компании,
негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные компании и фонды и др. Эти
организации, наряду с банками, обычно относят к институциональным инвесторам.
Традиционно денежные ресурсы перемещаются:
 в развитых странах:
 через центральный банк – 5%
 коммерческие банки – 35%
 посредством других институциональных инвесторов – 60%;
 в развивающихся странах:
 через банковскую систему – 90%
 через систему других институциональных инвесторов – 10%.
Тенденция в международной практике состоит в снижении доли банковского
сектора и увеличении удельного веса институциональных инвесторов при распреде-
лении денежных ресурсов на рынке инвестиций (табл. 1.3).

Таблица 1.3. Права и ограничения банков в инвестиционной деятельности

п/п Права Ограничения
1 Инвестировать в долевые участия, Запрещено иметь в собственности более 10%
паи небанковских компаний акций какого–либо акционерного общества
2 Учреждать инвестиционные фонды Запрещается держать в составе своих активов
и компании свыше 5% акций одного эмитента
3 Выполнять функции брокеров и
дилеров на рынке государственных
ценных бумаг
4 Выполнять функции депозитариев
и клиринговых учреждений

Страховые компании обязаны инвестировать свои страховые резервы для обес-

печения финансовой устойчивости и гарантии выплат. Они осуществляют инвестици-
онную деятельность на принципах доходности, ликвидности и диверсификации.
Основными объектами инвестиционной деятельности страховых компаний яв-
ляются государственные ценные бумаги, банковские депозиты, недвижимость, ва-
лютные ценности, права собственности на долю участия в уставном капитале.
Под коллективным инвестором понимается (табл. 1.4) «осознанное и целена-
правленное вложение средств (сбережений) мелким инвестором в отдельное предпри-
ятие (фонд) в расчете на последующие коллективные прибыльные вложения
аккумулированных средств».
Черты коллективного инвестирования:
 лица, предоставляющие свои денежные средства финансовому посреднику,
сами несут инвестиционные риски;
 при объединении денежных средств в институтах коллективного инвести-
рования происходит обезличивание взносов и усреднение рисков, связанных с инве-
стированием;
 частный инвестор может сам выбрать схему инвестирования в соответствии
со своими предпочтениями.

34
 Таблица 1.4. Эволюция развития коллективных инвесторов в РФ
Цель и порядок создания, особенности
№ Наименование Определение
деятельности
Чековый инве- Закрытый инве- Создан:
стиционный стиционный  для оказания помощи населению в инвестиро-
фонд фонд, имеющий вании ваучеров;
права и обязан-  создания крупных приватизированных пред-
ности осуществ- приятий.
ления выкупа Средняя рентабельность 80 крупнейших ЧИФов
своих акций превышала 300 % в 1994-95 гг. [например, ЧИФ
«Ямал» имел рентабельность 2005 % в 1995 г., «По-
тенциал» – 2659 %, а МН – фонд (бывший «Москов-
ская недвижимость») – 1951 % в 1996 г.].
ЧИФы сосредоточили 45 млн приватизированных
чеков, т.е. 32 % от их общего числа.
ЧИФы стали владельцами 10 % акций приватизи-
рованных предприятий
Акционерный ОАО, которое: Формировались на основе Указа Президиума РФ
инвестицион-  привлекает от 7 октября 1992 г.
ный фонд от- денежные сред- Ограничения деятельности:
крытого типа ства ф/л и ю/л пу-  запрет на привлечение заемных средств;
тем открытой  запрет на вложения в производные ценные
эмиссии своих бумаги, векселя;
акций;
 инвестирует не  число акционеров не менее 100 (по истечении
менее 50% стои- одного месяца с даты начала размещения);
мости активов в  минимальный уставный капитал 10000 МРОТ
ценные бумаги
других эмитентов
и объекты недви-
жимости
Паевой инве- Совокупность Создаются с конца 1996 года.
стиционный имущества, пе- Инвестиционный пай – это именная ценная бума-
фонд реданного инве- га, удостоверяющая право ее владельца на полу-
сторами чение денежных средств в размере, определяемом
(физическими и на основе стоимости имущества паевого инвести-
юридическими ционного фонда, который выпускает пай.
лицами) в дове- Цена инвестиционного пая – стоимость чистых
рительное активов фонда в расчете на один пай.
управление Методы определения стоимости паев:
управляющей  форвардной оценки – через несколько дней по-
компании в целях сле подачи заявки на размещение или выкуп пая;
прироста этого инвестору неизвестно, по какой цене можно будет
имущества выкупать или приобретать пай;
 исторической оценки – стоимость инвестици-
онного пая, цена размещения и выкупа определя-
ются до момента подачи заявок инвесторами;
 смешанный – в первую половину дня исполь-
зуется метод форвардной оценки, а во вторую –
метод исторической оценки.

35
 Цель и порядок создания, особенности
№ Наименование Определение
деятельности
 Требования к управляющим компаниям паевых
фондов:
 лицензия ФКЦБ России на право осуществле-
ния деятельности по доверительному управлению
имуществом ПИФов;
 размер собственного капитала должен состав-
лять не менее 50 млн рублей;
 деятельность по доверительному управлению
является для компании исключительной и может
совмещаться только с управлением активами не-
государственных инвестиционных фондов и ак-
ционерных инвестиционных фондов.
Управляющая компания не имеет права:
 безвозмездно передавать имущество фонда;
 привлекать заемные средства с возвратом за
счет имущества фонда;
 предоставлять кредиты за счет имущества фонда;
 приобретать акции управляемых ею инвести-
ционных фондов;
 приобретать имущество фонда и продавать
фонду собственное имущество.
Особенности:
 ПИФ не является юридическим лицом (переда-
ча имущества в доверительное управление не
влечет за собой перехода права собственности к
доверительному управляющему);
 цель ПИФов – не получение прибыли, а при-
рост имущества фонда, который не подлежит
распределению в виде дивидендов;
 доход инвестора фонда – разница между вы-
купной стоимостью инвестиционных паев и вели-
чиной затрат на их приобретение в процессе
размещения этих паев;
 владелец инвестиционного пая не имеет права
участия в управлении фонда.
Преимущества ПИФов:
 снижение издержек в операциях с крупными
пакетами ценных бумаг;
 одна управляющая компания может управлять
сразу несколькими паевыми фондами, что позво-
ляет экономить расходы по управлению имуще-
ством, составляющим фонд;
 управляющий выбирает адекватный момент
для покупки и продажи ценных бумаг;
 инвестиционный пай довольно легко купить
или продать;
 инвесторы могут получить свои средства при
выпуске паев в течение нескольких дней, т.е. они
ликвидны;

36
 Цель и порядок создания, особенности
№ Наименование Определение
деятельности
 регулярная информация о деятельности фонда.
Недостатки ПИФов:
 незначительный набор продуктов;
 запрет на вложения средств во фьючерсы и
форварды, что не позволяет хеджировать инве-
стиционные риски.
Специализированный депозитарий осуществляет
хранение, учет и контроль за распоряжением
имуществом ПИФа. Он должен получить лицен-
зию ФКЦБ России и не может совмещать этот
вид деятельности (за исключением деятельности
на рынке государственных бумаг). Собственный
капитал спецдепозитария должен составлять не
менее 100 млн рублей.
Реестр представляет собой систему записей о
фонде, о владельцах паев, о количестве разме-
щенных и выкупленных паев и текущем количе-
стве размещения инвестиционных паев.
Размещение и выкуп паев производятся агентами
(юридическими лицами, осуществляющими бро-
керскую, дилерскую, депозитарную деятельность,
кредитными организациями, специализирован-
ными депозитариями и Федеральной службой
почтовой связи)
Открытый ПИФ Фонд, управля- Управляющая компания обязана на начало каждо-
ющая компания го рабочего дня раскрывать информацию о стои-
которого обяза- мости чистых активов фонда, стоимости
на ежедневно инвестиционного пая, цене выкупа и цене разме-
выкупать инве- щения паев.
стиционные паи Ограничения:
по требованию а) стоимость ценных бумаг одного эмитента, ис-
их владельцев. В ключая государственные ценные бумаги, не
таком фонде ры- должна составлять более 10% стоимости активов
ночная стои- фонда;
мость вложений б) совокупная стоимость ценных бумаг иностран-
переоценивается ных государств и иностранных организаций не
ежедневно на должна превышать 20% стоимости портфеля
основе рыноч- фонда;
ных котировок в) фонд не может держать в качестве банковского
депозита в одном банке более 10% своих активов;
г) в инвестиционном портфеле фонда должно
быть не более 25% голосующих акций плюс одна
акция любого акционерного общества;
д) запрет на вложения в некотируемые ценные
бумаги;
е) запрет на вложения в акции российских инвести-
ционных фондов и в производные ценные бумаги
Интервальный Фонд, где управ- Частота и длительность интервала устанавливает-
ПИФ ляющая компания ся Управляющей компанией.
обеспечивает

37
 Цель и порядок создания, особенности
№ Наименование Определение
деятельности
выкуп инвести- Ограничения:
ционных паев а) вложения в ценные бумаги частных эмитентов
один раз в год не более 10% активов фонда;
(интервал не б) управляющая компания может приобретать не
должен состав- менее 50% некотируемых ценных бумаг россий-
лять менее 14 ских или иностранных акционерных обществ
рабочих дней) плюс одна акция;
в) суммарная стоимость котируемых ценных бу-
маг должна быть не менее 50% стоимости инве-
стиционного портфеля;
г) суммарная стоимость некотируемых ценных
бумаг и объектов недвижимости не более 50%
стоимости активов фонда;
д) запрет на вложения в объекты недвижимости, от-
чуждение которых запрещено законодательством.
Негосудар- Учредители – Появились в соответствии с Указом Президента
ственные пен- юридические и РФ от 16 сентября 1992 г.
сионные фонды физические ли- Создана Инспекция негосударственных пенсион-
(НПФ) ца. Размещением ных фондов как орган по контролю за деятельно-
пенсионных ак- стью НПФ и управляющих компаний.
тивов занимает- Требования к размещению пенсионных резервов:
ся управляющая – стоимость пенсионных резервов, размещенных
компания на в один объект, – не более 10 % стоимости разме-
принципах щенных пенсионных резервов;
надежности, со- – общая стоимость пенсионных резервов, разме-
хранности, лик- щенных в некотируемые ценные бумаги, – не бо-
видности, лее 20% стоимости размещенных пенсионных
доходности и резервов;
диверсификации – общая стоимость пенсионных резервов, разме-
щенных в ценные бумаги, выпущенные учредителя-
ми и вкладчиками фонда, – не более 30% стоимости
размещенных пенсионных резервов, за исключением
случаев, когда указанные ценные бумаги включены
в Котировальный лист РТС первого уровня;
– в федеральные государственные бумаги – не
более 50% стоимости размещенных пенсионных
резервов, за исключением случаев их приобрете-
ния в результате проведения новаций;
– в государственные ценные бумаги субъектов
Российской Федерации и муниципальные ценные
бумаги – не более 50% стоимости размещенных
пенсионных резервов;
– в акции и облигации предприятий и организа-
ций – не более 50% стоимости размещенных пен-
сионных резервов;
– в векселя – не более 50% стоимости пенсион-
ных резервов;
– в банковские вклады и недвижимость – не бо-
лее 50% стоимости размещенных пенсионных
резервов

38
 Цель и порядок создания, особенности
№ Наименование Определение
деятельности
Кредитный союз Добровольные Членство в кредитных союзах является непереда-
самодеятельные ваемым. Кредитный союз является кооперативной
самоуправляе- организацией со статусом юридического лица.
мые на демокра- Специфика кредитного союза – он представляет
тических собой форму финансовой помощи гражданам.
началах объеди- Уникальность – объединение принципов и пре-
нения лиц в це- имуществ кредитной кооперации, потребитель-
лях создания ской кооперации и кассы взаимопомощи.
коллективного Единственная кредитная организация, которая
денежного пула может предоставить ссуду частному лицу на эко-
для аккумуляции номически выгодных условиях. Преимущество-
денежных довольно высокая надежность благодаря взаим-
средств и их ис- ному доверию внутри кредитного союза и проце-
пользования на дурам управления и контроля.
кредитование Управляют кредитным союзом выборные органы:
производствен- правление во главе с председателем, кредитный
ных, потреби- комитет и ревизионная комиссия. Высший орган
тельских целей управления – общее собрание членов союза.
или на страхова- Пайщики кредитного союза – это члены кредит-
ние членов союза. ного потребительского кооператива
Общие фонды Аналог ПИФов, Отличие от ПИФов: управляющим средствами
банковского формируется клиентов выступает банк, а не управляющая ком-
управления коммерческими пания. Достоинство: возможность вложения
(ОФБУ) банками. Это средств в инструменты фондового рынка с целью
форма коллек- получения инвестиционного дохода без необхо-
тивного инве- димости получения специальных навыков, знаний
стирования и постоянного контроля за состоянием финансо-
активов, заклю- вого рынка. Разрешено вкладывать деньги в про-
чающаяся в объ- изводные ценные бумаги (фьючерсы, форварды),
единении хеджировать риски и добиваться гарантированно-
банком средств го дохода
частных инве-
сторов и компа-
ний для
управления или
в целях получе-
ния дохода на
фондовом и
срочных рынках

1.5. Инвестиционная привлекательность регионов и отраслей России

Изучение рыночной конъюнктуры инвестиционного рынка чрезвычайно важно

для инвесторов, так как принятие неадекватных инвестиционных решений может
привести к снижению доходов или даже потере капитала.
Рассмотрим порядок изучения инвестиционного рынка:
 оценка и прогнозирование макроэкономических показателей (ин-
вестиционного климата);
 оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности регионов;

39
  оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности отраслей
(подотраслей) экономики;
 оценка инвестиционной привлекательности отдельных инвестиционных
проектов, сегментов инвестиционного рынка;
 разработка инвестиционной стратегии предприятия;
 формирование эффективного инвестиционного портфеля предприятия (ре-
альные капитальные вложения, финансовые и инновационные инвестиции);
 управление инвестиционным портфелем предприятия.
Оценка инвестиционного климата включает изучение следующих прогнозов:
 динамики валового национального продукта, национального дохода и объ-
емов производства промышленной продукции;
 динамики распределения национального дохода;
 развития приватизационных процессов;
 законодательного регулирования инвестиционной деятельности;
 функционирования налоговой и банковской систем;
 развития отдельных инвестиционных рынков, в особенности фондового и
денежного.
Потенциальный инвестор для оценки инвестиционного климата страны мо-
жет воспользоваться оценками различных рейтинговых агентств и изданий (жур-
налы «Euromoney», «Fortune», «The Economist»), рейтинговые агентства (Moody's,
Standard & Poor's, IBCA).
Инвестиционная привлекательность региона представляет собой объективные
предпосылки для инвестирования и количественно выражается в объеме капитальных
вложений, которые могут быть привлечены в регион исходя из присущих ему инве-
стиционного потенциала и уровня некоммерческих инвестиционных рисков.
Уровень инвестиционной привлекательности – интегральный показатель, сум-
мирующий разнонаправленное влияние показателей инвестиционного потенциала и
инвестиционного риска. В качестве исходной информации для составления рейтингов
инвестиционной привлекательности используются статистические данные по разви-
тию регионов, законодательные акты, регулирующие инвестиционную деятельность,
результаты региональных исследований и опросов, а также публикации в печати.
При составлении практически всех рейтингов используются экспертные оцен-
ки. В общем виде составление рейтинга включает следующие этапы:
 выбирается и обосновывается набор показателей, наиболее точно, по мне-
нию экспертов, отражающий состояние инвестиционного комплекса региона;
 каждому показателю или группе однородных показателей присваиваются
весовые коэффициенты, соответствующие их вкладу в инвестиционную привлека-
тельность региона;
 рассчитывается интегральная оценка инвестиционной привлекательности
для каждого региона.
Инвестиционный потенциал складывается в виде суммы объективных предпо-
сылок для инвестиций, зависящей от разнообразия сфер, объектов инвестирования и
от их экономического «здоровья». Инвестиционный потенциал включает в себя во-
семь частных потенциалов:
 ресурсно-сырьевой (средневзвешенная обеспеченность балансовыми запа-
сами основных видов природных ресурсов);

40
  производственный (совокупный результат хозяйственной деятельности
населения в регионе);
 потребительский (совокупная покупательная способность населения);
 инфраструктурный (экономико–географическое положение региона и его
инфраструктурная обеспеченность);
 трудовой (трудовые ресурсы и их образовательный уровень);
 институциональный (степень развития ведущих институтов рыночной эко-
номики);
 финансовый (объем налоговой базы и прибыльность предприятий региона);
 инновационный (уровень внедрения достижений научно-технического
прогресса).
Все перечисленные виды потенциала носят обобщенный характер. Каждый из
них рассчитывается как средневзвешенная сумма ряда статистических показателей, а
общий инвестиционный потенциал региона в свою очередь определяется как взве-
шенная сумма частных потенциалов.
Уровень некоммерческого инвестиционного риска показывает вероятность по-
тери инвестиций и дохода от них и рассчитывается как средневзвешенная сумма сле-
дующих видов риска:
 экономического (тенденции в экономическом развитии региона);
 финансового (степень сбалансированности регионального бюджета и фи-
нансов предприятий);
 политического (распределение политических симпатий населения по ре-
зультатам последних парламентских выборов, авторитетность местной власти);
 социального (уровень социальной напряженности);
 экологического (уровень загрязнения окружающей среды);
 криминального (уровень преступности в регионе с учетом тяжести пре-
ступлений);
 законодательного (юридические условия инвестирования, порядок исполь-
зования отдельных факторов производства и др.).
Резервы улучшения инвестиционного климата в большинстве регионов связаны
со снижением инвестиционного риска (рис. 1) за счет совершенствования законода-
тельной базы деятельности инвесторов.

Потенциал региона
Риски
Высокий Средний Низкий
Незначительные Привлекательный для инвесторов, ориентиро-
Наиболее предпочти- ванных на небольшие, но гарантированные про-
Умеренные
тельный для екты
инвесторов достаточно крупных Наименее предпочтительны для
Высокие
любых инвесторов
Рис. 1.1 Привлекательность региона для инвесторов в зависимости
от рисков и потенциала

Изучение наиболее предпочтительных отраслей экономики направлено на ис-

следование их конъюнктуры, динамики и перспектив развития потребностей обще-
ства в продукции этих отраслей.

41
 В настоящее время наиболее перспективными и привлекательными для инве-
стиций в РФ являются:
 топливно-энергетический комплекс;
 машиностроение;
 транспорт;
 строительство.
Для первоначальной приблизительной оценки привлекательности отраслей ис-
пользуют средний уровень прибыльности (т. е. прибыль от реализации работ (услуг),
отнесенная к общей сумме активов или балансовая прибыль, отнесенная к общей
сумме использованных активов).
Инвестиционная привлекательность отрасли представляет собой совокупность
объективных различных признаков, свойств, средств и возможности отрасли, обу-
славливающих платежеспособный спрос на капиталообразующие инвестиции кон-
кретной отрасли.
Существует несколько методик оценки отрасли:
 на основе факторов всесторонне определяющих отрасль:
 отношения собственности и монополизм отрасли;
 спрос на продукцию;
 финансовое состояние отрасли;
 воздействие на природную среду;
 социально-политический климат.
 на основе финансового состояния отрасли (рассчитывается доходность ак-
тивов, доходность продаж, доходность собственных средств, доходность инвестици-
онного капитала);
 на основании макроэкономического мультипликатора (мультипликатор пока-
зывает, на сколько увеличивается ВВП, если инвестиции в данную отрасль возрастут на
одну единицу). Мультипликатор отражает механизм создания косвенных макроэкономи-
ческих эффектов, через дополнительный спрос, в результате осуществления инвестици-
онных проектов и функционирования предприятий отрасли. Мультипликатор
рассчитывается через межотраслевой баланс (для нефти и газа мультипликатор  2)).
Инвестиционная привлекательность отрасли определяет инвестиционную при-
влекательность предприятия и показывает основные направления инвестиционной
политики предприятия, т.е. куда вкладывать деньги.
Выбор инвестиционной стратегии предприятия на макроуровне в большей сте-
пени связан с тем, к какой группе отраслей предприятие относится. В РФ укрупнено
выделяют три группы отраслей:
1 группа: экспортно-способные отрасли топливно-сырьевого комплекса. Мож-
но рассчитывать на их самостоятельное развитие на основе самофинансирования и
участия иностранных инвесторов, но только при условии обеспечения этим отраслям
нормальных макроэкономических и налоговых условий.
2 группа: отрасли обрабатывающей промышленности. Акцент на большой
научно-технический потенциал. Важны инвестиционные кредиты, государственные
гарантии, приоритетное размещение государственных заказов, политическая и эконо-
мическая поддержка продвижения на внешние рынки.
3 группа: Не внешнеторговые отрасли – для внутреннего спроса. Необходимо
поощрять развитие лизинга, кредитование населения для покупки товаров, защитные
импортные тарифы.

42
 При выборе инвестиционной стратегии на уровне конкретного предприятия,
необходимо сформулировать цели, приоритетные для развития:
 придерживание политики ориентации на госзаказ и государственную поддержку;
 повышение эффективности производства за счет политики интенсификации;
 расширение существующего производства и политики диверсификации.
1.6. Государственное регулирование инвестиционной деятельности
Инвестиционная политика – одна из составных частей экономической поли-
тики государства. При помощи инвестиционной политики государство непосред-
ственно может влиять на темпы и объем производства, ускорение научно-
технического прогресса (НТП), изменение структуры общественного производства,
решение социальных проблем.
Под инвестиционной политикой понимается целенаправленная деятельность
государства по обеспечению благоприятных условий для осуществления инвестиро-
вания, эффективного использования инвестиционного потенциала страны в целях
подъема экономики и решения задач социально-экономического развития.
Глава III Федерального закона «Об инвестиционной деятельности в Российской
Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» раскрывает формы и
методы государственного регулирования, порядок принятия решения, а также прове-
дения экспертизы инвестиционных проектов.
В соответствии с Законом государственное регулирование включает:
 регулирование условий инвестиционной деятельности (косвенное регули-
рование);
 прямое участие государства в инвестиционной деятельности.
Государство может влиять на инвестиционную активность с помощью различ-
ных рычагов:
 кредитно-финансовой и налоговой политики;
 предоставления налоговых льгот предприятиям, вкладывающим средства в
реконструкцию и техническое перевооружение производства;
 амортизационной политики;
 создания благоприятных условий для привлечения иностранных инвестиций;
 научно-технической политики и др.
Цель инвестиционной политики – реализация стратегического плана экономи-
ческого и социального развития страны, направленного на подъем отечественной
экономики и повышение эффективности общественного производства.
Задачи инвестиционной политики зависят от поставленной цели и конкретно
сложившейся экономической ситуации в стране:
 обеспечение сбалансированности в развитии отраслей экономики России;
 обеспечение конкурентоспособности отечественной продукции;
 поддержку развития экспортных производств;
 реализацию программы жилищного строительства в стране и др.
Механизм инвестиционной политики предусматривает:
 создание нормативно-правовой базы для функционирования рынка инвестиций;
 выбор надежных источников и методов финансирования инвестиций;
 определение сроков и выбор органов, ответственных за реализацию инве-
стиционной политики;
 создание благоприятных условий для привлечения инвестиций.

43
 Кроме государственной инвестиционной политики различают отраслевую, ре-
гиональную и инвестиционную политику отдельных субъектов хозяйствования.
Под отраслевой инвестиционной политикой понимается инвестиционная под-
держка приоритетных отраслей хозяйства, развитие которых обеспечивает экономи-
ческую безопасность страны, экспорт готовой продукции, ускорение НТП и динамизм
развития экономики страны на ближайшую и дальнейшую перспективы.
Под инвестиционной политикой предприятия понимается комплекс мероприя-
тий, обеспечивающих выгодное вложение собственных, заемных и других средств в
целях обеспечения финансовой устойчивости предприятия. При разработке инвести-
ционной политики на предприятии ведущими являются следующие принципы:
 экономическое обоснование инвестиций;
 нацеленность инвестиционной политики на достижение стратегических це-
лей предприятия;
 учет инфляции и факторов риска;
 формирование оптимальной структуры портфельных и реальных инвестиций;
 ранжирование проектов и инвестиций по их важности и последова-
тельности реализации па основе имеющихся ресурсов;
 выбор надежных источников и методов финансирования инвестиций.
Грамотная инвестиционная политика предопределяет рост экономики. Инве-
стиции способствуют реализации научно-технической и инновационной политики.
Взаимосвязь инвестиций и социального фактора развития государства проявляется в
следующем:
 в реализации социальных программ, прямо или косвенно связанных с
укреплением экономических основ государства, количественными и качественными
показателями производства мобилизационных и трудовых ресурсов:
 в осуществлении программ социальной защиты граждан России.
Государственное регулирование инвестиционной деятельности капитальных
вложений (табл. 1.5) осуществляется органами государственной власти РФ и органа-
ми государственной власти субъектов РФ. Государственное регулирование инвести-
ционной деятельности предусматривает.

Таблица 1.5 Государственное регулирование

№ п/п Формы участия Необходимо достичь
1 Создание благо-  совершенствования системы налогов, механизма начис-
приятных условий ления амортизации и использования амортизационных от-
для развития инве- числений;
стиционной дея-  установления субъектам инвестиционной деятельности
тельности, осу- специальных налоговых режимов, не носящих индивиду-
ществляемой в ального характера;
форме капитальных  предоставления субъектам инвестиционной деятельности
вложений, путем: льготных условий пользования землей и другими природ-
ными ресурсами, не противоречащих законодательству РФ;
 защиты интересов инвесторов;
 расширения использования средств населения и иных
внебюджетных источников финансирования жилищного
строительства и строительства объектов социально-
культурного назначения;

44
  создания и развития сети информационно-аналитических
центров, осуществляющих регулярное проведение рейтин-
гов и публикацию рейтинговых оценок субъектов инвести-
ционной деятельности;
 принятия антимонопольных мер;
 расширения возможностей использования залогов при
осуществлении кредитования;
 развития финансового лизинга в Российской Федерации;
 проведения переоценки основных фондов в соответствии
с темпами инфляции;
 создания возможностей формирования субъектами инвести-
ционной деятельности собственных инвестиционных фондов.
2 Прямое участие  разработки, утверждения и финансирования инвестици-
государства в ин- онных проектов, осуществляемых Российской Федерацией
вестиционной дея- совместно с иностранными государствами, а также инвести-
тельности путем: ционных проектов, финансируемых за счет средств феде-
рального бюджета и средств бюджетов субъектов
Российской Федерации;
 формирования перечня строек и объектов технического
перевооружения для федеральных государственных нужд и
финансирования их за счет средств федерального бюджета;
 предоставления на конкурсной основе государственных
гарантий по инвестиционным проектам;
 размещения на конкурсной основе средств федерального
бюджета и средств бюджетов субъектов РФ для финансиро-
вания инвестиционных проектов;
 проведения экспертизы инвестиционных проектов в соот-
ветствии с законодательством РФ;
 защиты российских организаций от поставок морально
устаревших и материалоемких, энергоемких и ненаукоемких
технологий, оборудования, конструкций и материалов;
 разработки и утверждения стандартов и осуществления
контроля за их соблюдением.

Государство гарантирует всем субъектам инвестиционной деятельности неза-

висимо от форм собственности:
 обеспечение равных прав при осуществлении инвестирования:
 гласность в обсуждении инвестиционных проектов;
 право обжалования в судебном порядке любых решений, действий (бездей-
ствия) органов государственной власти, органов местного самоуправления и их
должностных лиц;
 стабильность прав субъектов инвестиционной деятельности;
 защиту капитальных вложений.
В законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осу-
ществляемой в форме капитальных вложений» определяется порядок принятия реше-
ний, касающихся государственных капитальных вложений. Решения принимаются
органами государственной власти в соответствии с законодательством РФ. Расходы
на финансирование государственных капитальных вложений предусматриваются в
федеральном бюджете и в бюджете субъектов при условии, что они являются частью
расходов на реализацию федеральной и региональных целевых программ. Размеще-
45
ние заказов на подрядные строительные работы для государственных нужд произво-
дится путем проведения конкурсов. Контроль за целевым и эффективным использо-
ванием средств осуществляет Счетная палата Российской Федерации.
Все инвестиционные проекты, независимо от источников финансирования, до
их утверждения подлежат экспертизе в соответствии с законодательством РФ. Экс-
пертиза производится в целях предотвращения создания объектов, использование ко-
торых нарушает права физических и юридических лиц и интересы государства или не
отвечает требованиям утвержденных стандартов (норм и правил).
Регулирование инвестиционной деятельности органами местного самоуправле-
ния осуществляется в соответствии с главой V Федерального закона «Об инвестици-
онной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных
вложений» и предусматривает:
1) создание в муниципальных образованиях благоприятных условий для развития
инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем:
 установления субъектам инвестиционной деятельности льгот по уплате
местных налогов;
 защиты интересов инвесторов;
 предоставления субъектам инвестиционной деятельности не противореча-
щих законодательству Российской Федерации льготных условий пользования землей
и другими природными ресурсами, находящимися в муниципальной собственности;
 расширения использования средств населения и иных внебюджетных ис-
точников финансирования жилищного строительства и строительства объектов соци-
ально-культурного назначения;
2) прямое участие органов местного самоуправления в инвестиционной дея-
тельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем:
 разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов,
осуществляемых муниципальными образованиями;
 размещения средств местных бюджетов для финансирования инвестицион-
ных проектов в порядке, предусмотренном законодательством Российской Федерации
о размещении заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание услуг для
государственных и муниципальных нужд. Размещение указанных средств осуществ-
ляется на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в
размерах, определяемых нормативными правовыми актами о местных бюджетах, ли-
бо на условиях закрепления в муниципальной собственности соответствующей части
акций создаваемого акционерного общества, которые реализуются через определен-
ный срок на рынке ценных бумаг с направлением выручки от реализации в доходы
местных бюджетов;
 проведения экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законо-
дательством Российской Федерации;
 выпуска муниципальных займов в соответствии с законодательством Рос-
сийской Федерации;
 вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и за-
консервированных строек и объектов, находящихся в муниципальной собственности.
Органы местного самоуправления предоставляют на конкурсной основе муни-
ципальные гарантии по инвестиционным проектам за счет средств местных бюдже-
тов. Порядок предоставления муниципальных гарантий за счет средств местных
бюджетов утверждается представительным органом местного самоуправления в соот-
ветствии с законодательством Российской Федерации.

46
 Глава 2. УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПРОЕКТАМИ

2.1. Инвестиционная деятельность и инвестиционные проекты

Инвестиционная деятельность создает основы для стабильного развития эко-

номики в целом, отдельных ее отраслей, хозяйствующих субъектов и регулируется
как на уровне страны, так и отдельных субъектов РФ.
Инвестиционная деятельность – это предпринимательская деятельность,
осуществляемая на инвестиционном рынке, состоящем из рынка объектов реального
инвестирования, рынка объектов финансового инвестирования и рынка объектов ин-
новационных инвестиций.
Реальные инвестиции оформляются в виде инвестиционного проекта. Согласно
Закону № 39-ФЗ «инвестиционный проект есть обоснование экономической целесо-
образности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе не-
обходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с
законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном поряд-
ке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по
осуществлению инвестиций (бизнес-план)».
На практике инвестиционный проект – последовательность действий, связанных с
обоснованием объемов и порядка вложения средств, их реальным вложением, введением
мощностей в действие, текущей оценкой целесообразности поддержания и продолжения
проекта и итоговой оценкой результативности проекта по его завершении.
Рассмотрим классификацию инвестиционных проектов по отношениям взаимо-
зависимости:
 независимые проекты – если решение о принятии одного из них не сказы-
вается на решении о принятии другого;
 альтернативные или взаимоисключающие проекты – если два и более ана-
лизируемых проектов не могут быть реализованы одновременно;
 комплиментарные проекты – принятие нового проекта способствует росту до-
ходов по одному или нескольким другим проектам (например, строительство сервисного
центра сопровождается не только доходом от оказания услуг этим центром, но и ростом
числа покупателей основной продукции, привлеченных перспективой в случае необходи-
мости отремонтировать купленное изделие на приемлемых условиях);
 замещаемые проекты – если принятие нового проекта приводит к некото-
рому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам (напри-
мер, проект, предусматривающий открытие шиноремонтного производства на заводе,
производящем шины). Принятие проекта снизит спрос на новые изделия.
В зависимости от направлений инвестиций и целей их реализации инвестици-
онные проекты можно классифицировать на производственные, научно-технические,
коммерческие, финансовые, экологические, социально-экономические.
Производственные инвестиционные проекты предполагают вложение средств в
создание новых, расширение, модернизацию или реконструкцию действующих ос-
новных фондов и производственных мощностей для различных сфер национальной
экономики, в том числе жилищной, социально-бытовой и т. д.
Научно-технические инвестиционные проекты направлены на разработку и со-
здание новой высокоэффективной продукции с новыми свойствами, новых высоко-
эффективных машин, оборудования, технологий и технологических процессов.
Разработка и реализация научно-технических и производственных проектов часто
47
связаны между собой. Осуществление производственных проектов часто является
продолжением осуществления научно-технических.
Непременным условием процветания страны, национальной экономики и эко-
номики регионов является реализация прежде всего и научно-технических инноваци-
онных и инвестиционных проектов. Реализация подобных проектов создает условия
для качественного обновления основных фондов, являющихся основой производства
различных товаров и оказания услуг, образования вновь созданной стоимости.
Суть коммерческих инвестиционных проектов – получение прибыли на осу-
ществляемые инвестиционные вложения в результате закупки, продажи и перепрода-
жи какой–либо продукции, товаров, услуг.
Поскольку вне материального производства вновь созданная стоимость не об-
разуется, а только перераспределяется, то доходность коммерческих инвестиционных
проектов является результатом перераспределения вновь созданной в сфере матери-
ального стоимости. Эффект от реализации коммерческих инвестиционных проектов
может стать капиталообразующим, если полученный доход, прибыль явятся источни-
ком финансового обеспечения производственных или научно-технических инвести-
ционных проектов.
Финансовые инвестиционные проекты связаны с приобретением, формирова-
нием портфеля ценных бумаг и их реализацией, покупкой и реализацией долговых
финансовых обязательств, а также с выпуском и реализацией ценных бумаг. Здесь
возможны три случая.
В первом случае инвестор – покупатель и держатель ценных бумаг получает на
них дивиденды и увеличивает свой финансовый капитал. Источником увеличения ка-
питала является осуществление производственных инвестиционных проектов.
Во втором случае инвестор – покупатель и реализатор долговых обязательств
также увеличивает свой финансовый капитал. При этом прироста общего капитала в
национальной экономике не происходит, а имеет место перераспределение его в сфе-
ре финансового обращения.
В третьем случае реализация финансового инвестиционного проекта непосред-
ственно связана и является составной частью реализации производственного инвестици-
онного проекта. Инвестор, реализуя проект по выпуску и продаже ценных бумаг, решает
задачу финансового обеспечения производственного инвестиционного проекта.
К экологическим инвестиционным проектам относятся проекты, результатом
которых являются построенные природоохранные объекты или улучшенные парамет-
ры действующих производств, предприятий, служб эксплуатации по вредным выбро-
сам в атмосферу и воздействиям на природу.
Результатом реализации социально-экономических инвестиционных проектов яв-
ляется достижение определенной общественно полезной цели, в том числе качественное
улучшение состояния здравоохранения, образования, культуры в стране, регионах.
Реализация инвестиционных проектов, связанных с созданием новых, расши-
рением, реконструкцией, техническим перевооружением действующих предприятий
или производств, требует осуществления ряда мер по приобретению, аренде, отводу и
подготовке земельных участков под застройку, проведению инженерных изысканий и
пусконаладочных работ, разработке проектной документации на строительство или
реконструкцию зданий и сооружений, приобретению технологического оборудова-
ния, обеспечению создаваемого (переоснащаемого или перепрофилируемого) пред-
приятия (производства) необходимыми кадрами, сырьем, комплектующими
изделиями, организации сбыта намеченной к производству продукции. Осуществле-
ние указанных мер во взаимосвязи с организационно-технологическим обеспечением
реализации проекта есть инвестиционный процесс.
48
 Инвестиционный процесс включает в себя довольно широкий круг работ – от
идеи проекта до возможности включения инвестируемого предприятия в систему
определенного вида и типа рынка.
Создание и реализация инвестиционного проекта включает в себя следующие этапы:
 формирование инвестиционного замысла (идеи);
 предпроектное исследование инвестиционных возможностей;
 разработка бизнес–плана;
 приобретение или аренда и отвод земельного участка;
 подготовка контрактной документации;
 подготовка проектной документации;
 осуществление строительно-монтажных работ, включая пусконаладочные;
 эксплуатация объекта.
Инвестиции предприятия могут охватывать как полный научно-технический цикл
создания товара, так и его элементы (стадии): научные исследования, проектно-
конструкторские работы, реконструкцию и расширение действующего производства,
создание нового производства, организацию реализации товара и др.
Формирование инвестиционного замысла (идеи) предусматривает:
 рождение и предварительное обоснование замысла;
 инновационный, патентный и экологический анализ технического решения
(объекта техники, ресурса, услуги), организация производства которого предусмотре-
на намечаемым проектом;
 создание дилерской сети;
 создание центров сервисного обслуживания и ремонта;
 текущий мониторинг экономических показателей функционирования со-
зданного предприятия, производства, объекта.
Осуществляя инвестиционные вложения, инвесторы решают следующие ос-
новные задачи:
1. Рост производственного и экономического потенциала предприятий и ор-
ганизаций в результате эффективной инвестиционной деятельности. Стратегия разви-
тия любого предприятия (организации) – как финансовой, так и производственной – с
момента ее создания предполагает постоянное увеличение объема производства про-
дукции и оказания услуг, расширение сферы деятельности и позиций на рынках това-
ров и услуг, отраслевую и региональную диверсификацию. Реализация данной
стратегии обеспечивается, прежде всего, путем инвестиционной деятельности. В ре-
зультате обновляется, качественно совершенствуется и количественно растет произ-
водственный потенциал предприятия (организации), основные фонды, повышается
технический уровень производства и обслуживания и, в конечном счете, растет эко-
номический потенциал. Это относится как к товаропроизводящим, так и к оказываю-
щим производственные (транспортировка грузов, электроэнергии, газа и т. д.),
коммунально-бытовые (предоставление в наем офисных помещений, жилья и т. д.),
социально-культурные (туристическое, спортивное обслуживание, киноконцертные и
т. п. услуги) и финансово–хозяйственные (страховое, банковское, биржевое обслужи-
вание и т.п.) услуги предприятиям и организациям.
2. Максимизация финансовой отдачи. Основными итоговыми показателями
эффективности всей производственно-хозяйственной деятельности предприятий, в
том числе инвестиционной, являются суммы полученного дохода и прибыли. Полу-
чение дохода и прибыли – необходимые условия не только для обеспечения фонда
49
потребления (фонд оплаты труда работников, их поощрения), но и фонда накопления,
с помощью которого осуществляется развитие и повышение эффективности произ-
водственного потенциала. Темпы роста указанных фондов полностью зависят от вло-
женного капитала и эффективности его использования.
3. Оптимизация инвестиционных вложений. Эта задача непосредственно связана с
задачей получения максимальной отдачи инвестиций. Отдача инвестиционных вложений
в различные сферы производственно-хозяйственной деятельности в различных регионах
страны, в международные проекты и т. д. существенно различается, поэтому особенно
важно обеспечить эффективность не только отдельного производственно-
инвестиционного проекта, но и оптимизировать распределение инвестиций в развитие
экономики регионов, отраслей, страны в целом с учетом международной кооперации про-
изводства и хозяйствования. Рассмотренная оптимизация относится в большей мере к гос-
ударственному сектору экономики, региональным экономикам, экономикам отраслей, а
также к крупным инвестиционным, финансовым и производственным организациям. От-
дача инвестиционных вложений различных юридических и физических лиц в акции и
ценные бумаги зависит от политики формирования их портфеля.
4. Минимизация риска при осуществлении инвестиционных проектов. Пред-
принимательство в рыночной экономике всегда сопряжено неопределенностью
конъюнктуры и перспектив рынка, а значит, с определенной степенью риска. Это в
наибольшей степени относится к инвестиционным вложениям, отдача от которых
может произойти через несколько лет.
Дело в том, что рыночная среда характеризуется изменчивостью и непредска-
зуемостью. Таких примеров можно привести множество: прекращение поставок на
рынок дешевых энергоносителей; появление на рынке более дешевых и менее энерго-
емких автомашин; «выброс» на рынок новых видов электрооборудования, новых ти-
пов компьютеров; изменения в налоговой системе и т. д. Иными словами, в условиях
рынка риск практически неизбежен.
При осуществлении реальных (капиталообразующих) инвестиций всегда име-
ется неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе осуществле-
ния проекта неблагоприятных ситуаций и последствий. Неполнота или неточность
информации об объемах и ценах реализации продукции, о ценах приобретения сырья,
комплектующих изделий и т. д. при определении объема и сроков осуществления ка-
питальных вложений приводит к увеличению степени риска при осуществлении ин-
вестиционных проектов.
Особенно велик риск, если капитальные вложения направляются на предприятия,
которые в своем производственном процессе используют природное сырье и материалы
(горнорудные предприятия, обогатительные фабрики, металлургические заводы и т. п.). В
этом случае может стать дороже сам процесс добычи руд (когда потребуется вести глу-
бинные разработки месторождения, изменится положение рудного пласта, твердость по-
род, обводнение и т. д.), может ухудшиться качество рудного сырья (снижение
содержания ценного компонента в рудах, появление сопутствующих компонентов, т.е.
изменение вещественного состава). Все это в целом, естественно, приводит к удорожанию
продукции и снижению эффективности капитальных вложений.
Аналогичная непредсказуемость существует также и в отношении цен на элек-
троэнергию, топливо и другие ресурсы. Ошибка в отношении цены товара, связанная
с определенной непредсказуемостью всего на 1%, ведет к потерям, составляющим не
менее 1% выручки от реализации товара. При рентабельности продукции, равной 10-
12%, при ошибке в цене в 1% потери в прибыли могут составить 5-10%.

50
 Поэтому при принятии решений, по реализации конкретных инвестиционных
проектов необходимы глубокие и всесторонние исследования, позволяющие суще-
ственно снизить степень риска инвестиций и связанные с ним возможные финансо-
вые, имущественные и другие потери.
5. Обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности фирмы,
компании в процессе осуществления инвестиционной деятельности. Инвестиционные
вложения в реализацию крупных проектов предполагают отвлечение финансовых
средств в больших размерах и на достаточно длительный период времени. Это может
приводить к снижению платежеспособности предприятий и организаций по текущим
хозяйственным операциям, платежам в бюджет, а в конечном счете даже к банкрот-
ству. Кроме того, производственные организации при осуществлении крупных инве-
стиционных проектов, как правило, привлекают кредиты, заемные средства под
проценты. А наличие большой доли заемных средств в активах организаций может
привести к снижению их финансовой устойчивости в перспективе. В связи с этим при
формировании источников инвестирования, принятии условий кредитования, оценке
эффективности и сроков реализации инвестиционных проектов необходимо прово-
дить глубокий анализ и осуществлять прогнозирование состояния текущей устойчи-
вости предприятия на всех этапах и фазах их осуществления.
6. Изыскание путей ускорения реализации инвестиционных проектов. Фактор
времени в любой экономике, в особенности в рыночной, играет особо важную роль.
Сокращение времени реализации инвестиционных проектов ускоряет:
 отдачу вкладываемых инвесторами финансовых средств и других капита-
лов за счет ускорения выпуска продукции и ее реализации;
 сроки пользования кредитом и другими заемными средствами, а значит,
суммы уплаты процентов по ним;
 начисление амортизационных сумм. В результате ускоряется накопление
амортизационных средств и прибыли, которые являются источниками дальнейшего
развития и технического совершенствования производства.
Кроме того, ускорение реализации инвестиционных проектов существенно по-
нижает степень риска при их осуществлении.
Следует отметить, что основные задачи инвестиционных проектов тесно взаи-
мосвязаны между собой и в целом решают главную задачу – повышение эффективно-
сти инвестиционной деятельности.
Субъектами инвестиционной деятельности (табл. 2.1) являются инвесторы, за-
казчики, подрядчики, пользователи объектов капитальных вложений и другие лица.
Субъекту инвестиционной деятельности законом разрешено совмещение функ-
ций двух и более субъектов, если иное не установлено договором и (или) государ-
ственным контрактом, заключаемыми между ними.
Все инвесторы имеют равные права на осуществление инвестиционной дея-
тельности, самостоятельное определение объемов и направлений капитальных вло-
жений, владение, пользование и распоряжение объектами капитальных вложений и
результатами осуществленных инвестиций, а также осуществление других прав,
предусмотренных договором и (или) государственным контрактом в соответствии с
законодательством РФ. Инвесторы несут ответственность за нарушение законода-
тельства РФ и обязаны в установленном порядке возместить убытки в случае прекра-
щения или приостановления инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме
капитальных вложений.

51
 Таблица 2.1. Субъекты инвестиционной деятельности
№ Наименование
Определение
п/п субъекта
1 Инвесторы лица, осуществляющие капитальные вложения (физические и юридиче-
ские лица, создаваемые на основе договора о совместной деятельности
и не имеющие статуса юридического лица объединения юридических
лиц, государственные органы, органы местного самоуправления, ино-
странные субъекты предпринимательской деятельности).
2 Заказчики собственно инвесторы и уполномоченные ими физические и юри-
дические лица.
3 Подрядчики лица, осуществляющие непосредственные работы по возведению
производственных мощностей в соответствии с требованиями про-
екта, (физические и юридические лица, выполняющие работы по
договору подряда и (или) государственному контракту, заключае-
мым с заказчиками в соответствии с Гражданским кодексом РФ).
Подрядчики обязаны иметь лицензию на осуществление ими тех
видов деятельности, которые подлежат лицензированию в соответ-
ствии с федеральным законом.
4 Пользователи инвесторы, а также любые физические и юридические лица, в т. ч.
объектов иностранные, государственные органы, органы местного само-
капитальных управления, иностранные государства, международные объедине-
вложений ния и организации, для которых создаются указанные объекты.

Государство регулирует инвестиционную деятельность и гарантирует всем

субъектам инвестиционной деятельности независимо от форм собственности:
 обеспечение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности;
 гласность в обсуждении инвестиционных проектов;
 право обжаловать в суде решения и действия (бездействие) органов госу-
дарственной власти, органов местного самоуправления и их должностных лиц;
 защиту капитальных вложений.
Управленческие решения по поводу целесообразности инвестиций относятся к
решениям стратегического характера:
 любая инвестиция требует концентрации крупного объема денежных
средств;
 инвестиции не дают сиюминутной отдачи, поэтому возникает эффект им-
мобилизации собственного капитала (средства омертвлены в активах, которые, воз-
можно, начнут приносить прибыль лишь через некоторое время);
 инвестиции осуществляются с привлечением заемного капитала, поэтому пред-
полагаются обоснование структуры источников, оценка стоимости их обслуживания и
формулирование аргументов, позволяющих привлечь потенциальных инвесторов.

2.3. Жизненный цикл и требования стандартов к инвестиционным проектам

Проект является элементом инвестиционной программы, осуществляемой в

рамках инвестиционной политики предприятия. Поэтому разработка и реализация
конкретного инвестиционного проекта осуществляется в несколько этапов (см.
табл. 2.2).

52
 Таблица 2.2. Содержание этапов инвестиционного проекта
№
Наименование этапа Содержание этапа
п/п
1 Прединвестиционный  систематизация инвестиционных концепций;
 обзор возможных вариантов их реализации;
 выбор наилучшего варианта действий (т. е. наилучшего
проекта);
 разработка плана действий по его реализации.
2 Инвестиционный  осуществляются капитальные вложения;
 определяется оптимальное соотношение по структуре
активов;
 уточняются график и целесообразная очередность ввода
мощностей;
 устанавливаются связи и заключаются договоры с по-
ставщиками сырья, материалов и полуфабрикатов;
 определяются способы текущего финансирования
предусматриваемой проектом деятельности;
 осуществляется подбор кадров;
 заключаются договоры поставки производимой по про-
екту продукции.
3 Эксплуатационный  формируются планировавшиеся результаты;
 оценивается целесообразность продолжения или пре-
кращения проекта;
 обеспечивается ритмичность производства продукции,
ее сбыта и финансирования текущих затрат.
4 Ликвидационно-  ликвидируются возможные негативные последствия за-
аналитический кончившегося или прекращаемого проекта;
 высвобождаются оборотные средства и переориенти-
руются производственные мощности;
 осуществляется оценка и анализ соответствия постав-
ленных и достигнутых целей завершенного проекта.

Реализация инвестиционного проекта предполагает производство некоторого

цикла работ, содержание и последовательность которых обусловливаются как соци-
ально экономическими, так и организационно-техническими факторами.
В данном цикле можно выделить несколько относительно самостоятельных
этапов:
Подготовительный этап, когда Инвестор на основе анализа инвестиционного
климата в регионе проводит исследование возможностей рынка, формирует инве-
стиционный замысел, принимает решение о выходе на конкретный рынок, разраба-
тывает стратегию поведения на рынке, оценивает свои инвестиционные
возможности и определяет приемлемые параметры инвестиционного проекта (про-
изводственные показатели, стоимость, сроки реализации т. п.). На этот этап прихо-
дится от 3% до 8% общих затрат.
Проектно-организационный этап, включающий выбор места размещения объ-
екта (предприятия), разработку и согласование обоснования инвестиций, проектной
документации, получение разрешения на строительство (реконструкцию или расши-
рение), принятие решения об источниках финансирования. На этом этапе расходуется
до 20% средств от общей стоимости проекта.

53
 Этап собственно строительства (реконструкции, расширения) объекта (пред-
приятия) и ввода его в эксплуатацию. На этом этапе анализируется рынок строитель-
ных услуг, готовится контрактная Документация, организуется строительное
производство. Самый затратный этап. На него приходится до 72% общей стоимости
(60% на строительно-монтажные работы и приобретении оборудования и 12% – на
наладку и пуск в эксплуатацию).
Часто инвестор выделяет ещё этап производственной деятельности и монито-
ринга экономических показателей, поскольку для него инвестиционный проект не за-
канчивается пуском объекта в эксплуатацию, а достижением тех экономически
показателей, ради которых этот проект и планировался.
Подготовительный этап инвестиционного цикла, как первая стадия инвестици-
онного проектирования, предполагает проведение работ по:
 выбору перспективного регионального рынка;
 проведению полномасштабного маркетингового исследования (спрос и
предложение, сегментация рынка, оценка уровня базовых, текущих и прогнозных цен
на продукцию, эластичность спроса, основные конкуренты, их маркетинговая страте-
гия, программа удержания продукции на рынке и т. п.);
 предварительному обоснованию инвестиционного замысла;
 инвестиционный или жизненный цикл проекта;
 предварительному согласованию инвестиционного замысла с честными, ре-
гиональными и федеральными органами исполнительной власти;
 оценке предполагаемого объема инвестиций;
 оценке возможных источников финансирования проекта;
 оценке потребности в иностранной валюте;
 предварительному отбору организации, способной реализовать проект;
 инновационному, патентному и экологическому анализу технических ре-
шений (технологий, объектов техники, ресурсов, услуг), организация производства
которых предусматривается намечаемым проектом;
 проверке необходимости выполнения сертификационных требований;
 предварительной оценке эффективности инвестиций; планированию сроков
осуществления проекта; оценке рисков, связанных с осуществлением проекта.
На этом же этапе проводятся:
 оценка инвестиционных возможностей компании;
 определяются параметры инвестиционного проекта;
 определяются условия инвестирования;
 подготавливаются инвестиционные предложения Оля потенциальных
инвесторов;
 осуществляется выбор конкретных инвесторов;
 готовятся предложения по организационно-правовой форме реализации
проекта и составу участников;
 формулируются условия прекращения реализации проекта.
Продолжительность подготовительного этапа зависит от инвестора, но обу-
словливается она привлекательностью инвестиционного климата в стране (регионе),
который формируется усилиями властных и предпринимательских структур.
К сожалению, в России пока еще достаточно ситуаций, подрывающих доверие
предпринимателей к органам представительной и исполнительной власти. Это и не-
54
совершенство законов, регламентирующих предпринимательскую деятельность, и
большое количество ведомственных распоряжений и указаний, не согласующихся с
федеральным законодательством, и неспокойная политическая обстановки, и непо-
следовательная экономическая политика.
Следующий проектно-организационный этап инвестиционного цикла оказывается
самым сложным. Обусловлено это тем, что из-за большого количества организаций,
участвующих в разработке и согласовании проекта, и многоступенчатости согласователь-
ных процедур процесс официального одобрения проекта и получения разрешения на его
реализацию оказывается очень трудоемким. Кроме того, из-за несовершенства норматив-
ной базы и бюрократических проволочек этот этап по продолжительности часто оказыва-
ется вполне сопоставимым с периодом строительства объекта.
Прежде всего, необходимо подобрать земельный участок для строительства
объекта, который бы отвечал требованиям компании по удобству расположения (бли-
зость к транспортным магистралям и инженерным коммуникациям, наличие квали-
фицированной рабочей силы, возможность дальнейшего развития предприятия и т.п.),
и получить согласие органа местного самоуправления на размещение на нём плани-
руемого предприятия. Затем проводятся инженерно-геологические, экологические,
климатические и другие изыскания с целью определения пригодности участки для
использования по целевому назначению.
Обязательно выясняется мнение общественности о целесообразности строи-
тельства объекта на выбранном участке.
Только после положительных заключений по перечисленным выше вопросам
можно приступать к разработке технико-экономического обоснования (ТЭО), что
предусматривает:
 подготовку исходно-разрешительной документации (оформление права
землепользования, получение технических условий на примыкание к инженерным
коммуникациям);
 подготовку программы выпуска продукции (обоснование номенклатуры и
объёмов выпуска товаров, загрузка действующих производственных мощностей:
предложения по модернизации производства; закупка зарубежных технологий; рас-
ширение производства);
 описание производственного процесса (используемые технологии сырьевые
и другие материалы, комплектующие изделия энергоресурсы);
 разработку технических решений (в том числе генерального плана; техно-
логических решений, анализ состояния технологии, состава оборудования);
 градостроительные, архитектурно-планировочные и строительные решения;
 мероприятия по охране окружающей природной среды,
 мероприятия по гражданской обороне и при чрезвычайных ситуациях;
 описание организации строительства;
 данные о необходимом жилищно-гражданском строительстве;
 описание системы управления предприятием, организации труда рабочих и
служащих;
 сметно-финансовую документацию (в том числе: оценку издержек произ-
водства; расчет капитальных издержек: расчет годовых поступлении от деятельности
предприятий; расчет потребности в оборотном капитале);
 подготовку пояснительной записки, включающей в себя данные предвари-
тельного обоснования инвестиционных возможностей.
55
 Подготовленное ТЭО, после согласования проектных решений с надворными и
административными органами, должно пройти государственные экспертизы – вневе-
домственную при Минстрое РФ и экологическую. Только после получения положи-
тельных заключений этих экспертиз следует утверждение ТЭО заказчиком и
принимается решение о вложении средств в инвестиционный проект.
Третий этап инвестиционного цикла, охватывающий организацию строитель-
ного производства и сдачу объекта в эксплуатацию как правило, не выходит за нор-
мативные сроки, так кик строительным компаниям-подрядчикам не выгодно
нарушать условия контрактов. Но и на этом этапе Инвестору приходится решать чи-
сто российские проблемы, которых не бывает на Западе. Этот этап охватывает:
 анализ рынки строительных услуг и проведение переговоров с потенциаль-
ными подрядчиками;
 подготовку и проведение тендерных торгов;
 заключение контрактов с подрядчиками;
 подготовки рабочей документации;
 определение изготовителей и поставщиков строительных материалов и
конструкций, нестандартного технологического оборудования;
 организацию строительного производства;
 проведение строительно-монтажных и пуско-наладочных работ;
 осуществление технического и авторского надзора за качественном работ;
 сдачу законченного строительством объекта государственной приемочной
комиссии.
Очевидно, что нормальное функционирование объекта возможно лишь после
официального принятия его в эксплуатацию, что предусматривает:
 сертификацию оборудования, сырья и продукции;
 разработки, утверждение и регистрацию в Госстандарт РФ технических
условий на производство товаров (услуг);
 организацию технического обслуживания и ремонта технологического и
вспомогательного оборудования;
 подготовку контрактов на поставку сырья, комплектующих и энергоносителей;
 обучение и аттестацию персонала;
 регистрацию в органах местного самоуправления факта ввода объекта в со-
став действующих;
 оформление права собственности на недвижимость;
 создание дилерской сети;
 текущий мониторинг экономических показателей проекта.
Общая продолжительность инвестиционного цикла является важным показателем
эффективности инвестиций. Она не только определяет период их окупаемости, но и сви-
детельствует об изменениях социально-экономической ситуации в регионе, так как ввод
объекта в эксплуатацию связан с созданием новых рабочих мест, с развитием инфраструк-
туры, с дополнительным поступлением налогов и сборов в бюджеты разных уровней.
Следовательно, всемерное сокращение инвестиционного цикла должно стать
основной целью организации совместной работы всех участников проекта – от инве-
стора до административных и надзорных органов.
Как следует из краткой характеристики нормативно-правовой базы, инвестици-
онный процесс в условиях перехода российской экономики к рынку потребовал

56
большое количество решений относительно приватизации, конверсии, оздоровлении
предприятий, их слияния, разъединения, банкротства, создания новых. Оформление
инвестиционных проектов в России часто не соответствует международным стандар-
там и нуждается в совершенствовании.
Традиционные для России технико-экономические обоснования (ТЭО) инве-
стиционных проектов не воспринимаются международными организациями, такими
как МВФ (Международный валютный фонд), Мировой банк, ЕБРР (Европейский
банк реконструкции и развития). Они, да и другие организации выделяют российским
предпринимателям инвестиционные средства только при наличии бизнес-планов.
Бизнес- план в данном случае представляет собой оформленное по типовым
международным методикам инвестиционное предложение. Наибольшее распростра-
нение при его составлении получили типовые методики ЮНИДО (Организация ООН
по проблемам промышленного развития), Европейского Союза, МБРР, ЕБРР. Разли-
чие методик состоит лишь в степени детализации бизнес-плана, но наиболее высокие
требования представлены в методике ЮНИДО. В методике ЮНИДО до принятия
решения о разработке и реализации инвестиционного проекта предусмотрено пред-
проектное исследование инвестиционных возможностей. Его результатом является
инвестиционное предложение, которое должно содержать достаточную информацию
о проекте, чтобы потенциальный инвестор мог решить, входит ли данный проект в
сферу его интересов и насколько он потенциально эффективен.
В современной России инвестиционное предложение (декларация о проекте) в
каждом субъекте Федерации имеет свой вид и свою структуру, что для зарубежных
инвесторов создает определенные трудности. На стадии подготовки инвестиционного
предложения рекомендуется оценить эффективность проекта. Например, ЮНИДО
предлагает набор форм входной информации для расчетов на ПЭВМ показателей эф-
фективности инвестиционных проектов. В распоряжение потенциального инвестора
инвестиционное предложение целесообразно направлять вместе с информационным
меморандумом, который является своеобразной визитной карточкой предприятия. Он
включает следующие разделы:
 Общие сведения о предприятии (организации).
 Продукция. Потребители. Рынки.
 Основные поставщики оборудования, сырья, комплектующих изделий.
 Организационная структура, кадры.
 Финансовые показатели и результаты.
 Показатели годовых балансов предприятия за последние три года.
 Годовые финансовые результаты.
 Движение заемных средств.
По методике ЮНИДО и по другим методикам бизнес- план разрабатывается на
стадии старта проекта и должен убедить потенциального инвестора в том, что при-
быль от вкладываемых денег будет хотя бы не ниже ставки банковского депозита.
Важно также отметить, что к настоящему времени финансовое обоснование
инвестиционных проектов в соответствии с международными требованиями стало
обязательным условием для соискателей инвестиций из государственного бюджета
(как правило, на конкурсной основе), от коммерческих банков и других структур.
Как следует из изложенного, особенности механизма управления инвестициями в
России определяются переходным периодом к рыночным отношениям. Эти особенности
проявляются в концептуальных принципах построения, организационной структуре, целях

57
и задачах управления, системе методов, законодательно оформленных правилах и услови-
ях управления. Очевидно, что все они нуждаются в развитии и совершенствовании. Важ-
ную роль в процессе управления инвестициями в России играют методы финансирования.
Методические рекомендации подготовлены Правительством России и ориентированы на
унификацию методов оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях пере-
хода экономики России к рыночным отношениям. Методические рекомендации (далее Ре-
комендации) содержат систему показателей, критериев и методов оценки эффективности
инвестиционных проектов в процессе их разработки и реализации, применяемых на раз-
личных уровнях управления.
Рекомендации предназначены для:
 предприятий, организаций, объединений и иных юридических лиц – участ-
ников инвестиционных проектов независимо от форм собственности; разработчиков
инвестиционных проектов;
 органов управления федерального, регионального и/или местного уровня;
 других участников разработки и реализации инвестиционных проектов, а
также лиц и организаций, осуществляющих экспертизу таких проектов.
Рекомендации ориентированы на решение задач:
 оценки реализуемости и эффективности инвестиционных проектов в про-
цессе их разработки;
 обоснования целесообразности участия в реализации инвестиционных про-
ектов заинтересованных предприятий, банков, российских и иностранных инвесто-
ров, федеральных и региональных органов государственного управления;
 сравнения вариантов проекта (в том числе – вариантов, различающихся ор-
ганизационно-экономическим механизмом реализации);
 государственной, отраслевой и других видов экспертиз инвестиционных
проектов.
Рекомендации опираются на основные принципы и сложившиеся в мировой
практике подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов, адаптирован-
ные для условий перехода к рыночной экономике.
Главными из них являются:
 моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств;
 учет результатов анализа рынка, финансового состояния предприятия, пре-
тендующего на реализацию проекта, степени доверия к руководителям проекта, влия-
ния реализации проекта на окружающую природную среду и т. д.;
 определение эффекта посредством сопоставления предстоящих интеграль-
ных результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на
капитал или иных показателей;
 приведение предстоящих разновременных расходов и доходов к условиям
их соизмеримости по экономической ценности в начальном периоде;
 учет влияния инфляции, задержек платежей и других факторов, влияющих
на ценность используемых денежных средств;
 учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта.
Рекомендации учитывают:
 необходимость единообразного подхода к оценке различных инвестицион-
ных проектов, финансируемых за счет централизованных источников;
 добровольность вхождения хозяйствующих субъектов в число участников
реализации инвестиционного проекта;
 многообразие интересов участников инвестиционного проекта;
58
  самостоятельность предприятий при отборе инвестиционных проектов и
способов их реализации;
 необходимость максимального устранения влияния неполноты и неточно-
сти информации на качество оценки эффективности инвестиционных проектов.
Общие принципы, положенные в основу настоящих Рекомендаций, применимы
независимо от отраслевых или региональных особенностей. Рекомендации ориенти-
рованы на использование вычислительных систем, реализующих изложенные в них
методы. Эффективность проекта характеризуется системой показателей, отражающих
соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников.
Различаются следующие показатели эффективности инвестиционного проекта:
 показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие фи-
нансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;
 показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия
осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджета;
 показатели экономической эффективности, учитывающие затраты и результа-
ты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интере-
сов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение. Для
крупномасштабных (существенно затрагивающих интересы города, региона или всей
России) проектов рекомендуется обязательно оценивать экономическую эффективность.
В процессе разработки проекта производится оценка его социальных и эколо-
гических последствий, а также затрат, связанных с социальными мероприятиями и
охраной окружающей среды.
Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности ин-
вестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжи-
тельность которого (горизонт расчета) принимается с учетом:
 продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимости) ликви-
дации объекта;
 средневзвешенного нормативного срока службы основного технологиче-
ского оборудования;
 достижения заданных характеристик прибыли (массы и / или нормы при-
были и т. д.);
 требований инвестора.
Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета. Шагом расчета при
определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть:
месяц, квартал или год.
Затраты, осуществляемые участниками, подразделяются на первоначальные (капи-
талообразующие инвестиции), текущие и ликвидационные, которые осуществляются со-
ответственно на стадиях строительной, функционирования и ликвидационной.
Для стоимостной оценки результатов и затрат могут использоваться базисные,
мировые, прогнозные и расчетные цены.
Под базисными понимаются цены, сложившиеся в народном хозяйстве на
определенный момент времени tб. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы
считается неизменной в течение всего расчетного периода. Измерение экономической
эффективности проекта в базисных ценах производится как правило на стадии техни-
ко-экономических исследований инвестиционных возможностей.
На стадии технико-экономического обоснования (ТЭО) инвестиционного про-
екта обязательным является расчет экономической эффективности в прогнозных и
расчетных ценах.

59
 Технически приведение к базисному моменту времени затрат, результатов и
эффектов, имеющих место на t-ом шаге расчета реализации проекта, удобно произво-
дить путем их умножения на коэффициент дисконтирования at, определяемый для по-
стоянной нормы дисконта E как:
1
at  ,
1  E 
t

где t – номер шага расчета (t = 0, 1, 2,…Т),

Т – горизонт расчета.
Чистый дисконтированный доход (ЧДД) определяется как сумма текущих эф-
фектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу.
Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения
цен или расчет производится в базовых ценах, то величина ЧДД для постоянной нор-
мы дисконта вычисляется по формуле:
T
1
Эинт  ЧДД    Rt  Зt  ,
1  E 
t
t 0

где Rt – результаты, достигаемые на t-м шаге расчета;

Зt – затраты, осуществляемые на том же шаге;
Т – горизонт расчета, равный номеру шага расчета, на котором производится
ликвидация объекта.
Эt = (Rt – Зt) – эффект, достигаемый на t-м шаге.
Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным
(при данной норме дисконта) и может рассматриваться вопрос о его принятии. Чем
больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если инвестиционный проект будет осуществлен
при отрицательном ЧДД, инвестор понесет убытки, т. е. проект неэффективен.
Индекс доходности (ИД) представляет собой отношение суммы приведенных
эффектов к величине капиталовложений
1 T 1
ИД     Rt  Зt   .
1  E 
t
К t 0
Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет собой ту норму дисконта,
при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капиталовложени-
ям. В случае, когда ВНД равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на
капитал, инвестиции в данный инвестиционный проект оправданы, и может рассмат-
риваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект не
целесообразны. Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) инвестици-
онных проектов (вариантов проекта) по ЧДД и ВНД приводят к противоположным
результатам, предпочтение следует отдавать ЧДД.
Срок окупаемости – минимальный временной интервал (от начала осуществле-
ния проекта), за пределами которого интегральный эффект становится и в дальней-
шем остается неотрицательным. Иными словами, это – период, измеряемый в
месяцах, кварталах или годах, начиная с которого первоначальные вложения и другие
затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными резуль-
татами его осуществления. Срок окупаемости можно представить в виде временного
интервала от начала финансирования проекта до момента, когда разность между
накопленной суммой чистой прибыли с амортизационными отчислениями и объемом
инвестиционных затрат приобретает положительное значение. Результаты и затраты,
связанные с осуществлением проекта, можно вычислять с дисконтированием или без
него. Соответственно, получится два различных срока окупаемости. Срок окупаемо-
сти рекомендуется определять с использованием дисконтирования.

60
 Наряду с перечисленными критериями, в ряде случаев возможно использова-
ние и ряда других: интегральной эффективности затрат, точки безубыточности, про-
стой нормы прибыли, капиталоотдачи и т. д. Для применения каждого из них
необходимо ясное представление о том, какой вопрос экономической оценки проекта
решается с его использованием и как осуществляется выбор решения.
Ни один из перечисленных критериев сам по себе не является достаточным для при-
нятия проекта. Решение об инвестировании средств в проект должно приниматься с учетом
значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного
проекта. Важную роль в этом решении должна играть также структура и распределение во
времени капитала, привлекаемого для осуществления проекта, а также другие факторы, не-
которые из которых поддаются только содержательному (а не формальному) учету.
При оценке эффективности проекта важно учитывать факторы риска и неопре-
деленности. Используют три способа оценки учета неопределенностей: проверка
устойчивости проекта; корректировка параметров проекта и экономических нормати-
вов; формализованное описание неопределенности. Под неопределенностью понима-
ется неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта, в том
числе – о связанных с ними затратах и результатах. Неопределенность, связанная с
возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций
и последствий, характеризуется понятием риска.
Факторы риска и неопределенности подлежат учету в расчетах эффективности,
если при разных возможных условиях реализации затраты и результаты по проекту
различны. При оценивании проектов наиболее существенными представляются сле-
дующие виды неопределенности и инвестиционных рисков:
 риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и те-
кущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли;
 внешнеэкономический риск (возможность введения ограничений на тор-
говлю и поставки, закрытия границ и т. п.);
 неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социаль-
но-политических изменений в стране или регионе;
 неполнота или неточность информации о динамике технико-экономических
показателей, параметрах новой техники и технологии;
 колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т. п.;
 неопределенность природно-климатических условий, возможность стихий-
ных бедствий;
 производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования,
производственный брак и т. п.);
 неопределенность целей, интересов и поведения участников;
 неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой
репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов
договорных обязательств).
Организационно-экономический механизм реализации проекта, сопряженного
с риском, должен включать специфические элементы, позволяющие снизить риск или
уменьшить связанные с ним неблагоприятные последствия.
В этих целях используются:
 разработанные заранее правила поведения участников в определенных
«нештатных» ситуациях (например, сценарии, предусматривающие соответствующие
действия участников при тех или иных изменениях условий реализации проекта);

61
  управляющий (координационный) центр, осуществляющий синхронизацию
действий участников при значительных изменениях условий реализации проекта.
В проектах могут предусматриваться также специфические механизмы стаби-
лизации, обеспечивающие защиту интересов участников при неблагоприятном изме-
нении условий реализации проекта (в том числе – в случаях, когда цели проекта будут
достигнуты не полностью или не достигнуты вообще) и предотвращающие возмож-
ные действия участников, ставящие под угрозу его успешную реализацию. В одном
случае может быть снижена степень самого риска (за счет дополнительных затрат на
создание резервов и запасов, совершенствование технологий, уменьшение аварийно-
сти производства, материальное стимулирование повышения качества продукции), в
другом – риск перераспределяется между участниками (индексирование цен, предо-
ставление гарантий, различные формы страхования, залог имущества, система взаим-
ных санкций).
Как правило, применение в проекте стабилизационных механизмов требует от
участников дополнительных затрат, размер которых зависит от условий реализации
мероприятия, ожиданий и интересов участников, их оценок степени возможного рис-
ка. Такие затраты подлежат обязательному учету при определении эффективности
проекта.
Неопределенность условий реализации инвестиционного проекта не являет-
ся заданной. По мере осуществления проекта участникам поступает дополнитель-
ная информация об условиях реализации и ранее существовавшая
неопределенность «снимается».
С учетом этого система управления реализацией инвестиционного проекта
должна предусматривать сбор и обработку информации о меняющихся условиях его
реализации и соответствующую корректировку проекта, графиков совместных дей-
ствий участников, условий договоров между ними.
Для учета факторов неопределенности и риска при оценке эффективности про-
екта используется вся имеющаяся информация об условиях его реализации, в том
числе и не выражающаяся в форме каких – либо вероятностных законов распределе-
ния. При этом могут использоваться следующие три метода (в порядке повышения
точности):
 проверка устойчивости;
 корректировка параметров проекта и экономических нормативов;
 формализованное описание неопределенности.
Метод проверки устойчивости предусматривает разработку сценариев реализа-
ции проекта в наиболее вероятных или наиболее «опасных» для каких-либо участни-
ков условиях. По каждому сценарию исследуется, как будет действовать в
соответствующих условиях организационно-экономический механизм реализации
проекта, каковы будут при этом доходы, потери и показатели эффективности у от-
дельных участников, государства и населения. Влияние факторов риска на норму
дисконта при этом не учитывается.
Проект считается устойчивым и эффективным, если во всех рассмотренных си-
туациях интересы участников соблюдаются, а возможные неблагоприятные послед-
ствия устраняются за счет созданных запасов и резервов или возмещаются
страховыми выплатами.
Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям усло-
вий реализации может быть охарактеризована показателями предельного уровня объ-
емов производства, цен производимой продукции и других параметров проекта.

62
 Предельное значение параметра проекта для некоторого t-го года его реализа-
ции определяется как такое значение этого параметра в t-ом году, при котором чистая
прибыль участника в этом году становится нулевой.
Одним из наиболее важных показателей этого типа является точка безубыточ-
ности, характеризующая объем продаж, при котором выручка от реализации продук-
ции совпадает с издержками производства.
При определении этого показателя принимается, что издержки на производство
продукции могут быть разделены на условно-постоянные (не изменяющиеся при из-
менении объема производства) издержки Зс и условно-переменные, изменяющиеся
прямо пропорционально объему производства Зv.
Точка безубыточности (Тб) определяется по формуле:
Зс
Тб  ,
Ц  Зv
где Ц – цена единицы продукции.
Для подтверждения работоспособности проектируемого производства (на дан-
ном шаге расчета) необходимо, чтобы значение точки безубыточности было меньше
значений номинальных объемов производства и продаж (на этом шаге). Чем дальше
от них значение точки безубыточности (в процентном отношении), тем устойчивее
проект. Метод расчета усложняется, если при изменении объемов производства или,
что то же, при изменении уровня использования производственной мощности, вели-
чина издержек изменяется нелинейно, хотя алгоритм остается прежним.
Возможная неопределенность условий реализации проекта может учитываться
также путем корректировки параметров проекта и применяемых в расчете экономиче-
ских нормативов, замены их проектных значений на ожидаемые.
В этих целях:
 сроки строительства и выполнения других работ увеличиваются на сред-
нюю величину возможных задержек;
 учитывается среднее увеличение стоимости строительства, обусловленное
ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений в ходе строи-
тельства и непредвиденными расходами;
 учитываются запаздывание платежей, неритмичность поставок сырья и ма-
териалов, внеплановые отказы оборудования, допускаемые персоналом нарушения
технологии, уплачиваемые и получаемые штрафы и иные санкции за нарушения до-
говорных обязательств;
 в случае, если проектом не предусмотрено страхование участника от опре-
деленного вида инвестиционного риска, в состав его затрат включаются ожидаемые
потери от этого риска.
Аналогично, в составе косвенных финансовых результатов, учитывается влия-
ние инвестиционных рисков на сторонние предприятия и население; увеличивается
норма дисконта и требуемая ВНД.
Наиболее точным (но и наиболее сложным с технической точки зрения) явля-
ется метод формализованного описания неопределенности.
Применительно к видам неопределенности, наиболее часто встречающимся при
оценке инвестиционных проектов, этот метод включает следующие этапы:
 описание всего множества возможных условий реализации проекта (либо в
форме соответствующих сценариев, либо в виде системы ограничений на значения
основных технических, экономических и т.п. параметров проекта) и отвечающих этим

63
условиям затрат (включая возможные санкции и затраты, связанные со страхованием
и резервированием), результатов и показателей эффективности;
 преобразование исходной информации о факторах неопределенности в ин-
формацию о вероятностях отдельных условий реализации и соответствующих показа-
телях эффективности или об интервалах их изменения;
 определение показателей эффективности проекта в целом с учетом неопре-
деленности условий его реализации – показателей ожидаемой эффективности.
Основными показателями, используемыми для сравнения различных инвести-
ционных проектов (вариантов проекта) и выбора лучшего из них, являются показате-
ли ожидаемого интегрального эффекта Эож (экономического – на уровне народного
хозяйства, коммерческого – на уровне отдельного участника).
Эти же показатели используются для обоснования рациональных размеров и
форм резервирования и страхования.

2.4. Эффективность инвестиционных проектов

Разработка инвестиционного проекта длительный и очень дорогостоящий про-

цесс. От первоначальной идеи до эксплуатации предприятия этот процесс можно
представить в виде трех отдельных фаз: прединвестиционной, инвестиционной и экс-
плуатационной.
Наименее проработанной, новой и специфичной для современной России явля-
ется фаза прединвестиционная. Выделяют четыре стадии этого этапа: поиск инвести-
ционных концепций; предварительная подготовка проекта; окончательная
формулировка проекта и оценка его технико-экономической и финансовой приемле-
мости; окончательное рассмотрение проекта и принятие по нему решения.
В общем случае разработка концепции проекта включает:
 формирование инвестиционного замысла (идеи) проекта;
 исследование инвестиционных возможностей.
Формирование инвестиционного замысла (идеи) проекта состоит из следующих
шагов:
 предварительная проработка целей и задач проекта;
 оценка основных характеристик проекта;
 экспертная оценка вариантов.
Результатом этого этапа является формирование идеи проекта, которая оформ-
ляется в виде резюме проекта (аналитической записки), где отражаются: цель проек-
та; основные особенности и альтернативы проекта с приблизительной оценкой затрат
и результатов; организационные, финансовые и другие проблемы, которые необхо-
димо учесть; мероприятия по разработке проекта.
Критериями оценки вариантов (альтернатив) на этой стадии выступают: техно-
логическая осуществимость; срок жизни проекта; экономическая эффективность; ор-
ганизационно-экономическая обеспеченность и др.
Как следует из анализа имеющейся практики работы с проектами вначале надо
найти саму возможность улучшения показателей региона, фирмы с помощью инве-
стирования. Затем надо тщательно проработать все аспекты реализации инвестици-
онной идеи и создать адекватный ей бизнес-план. Если такой план удается
разработать, и он представляет интерес, то исследования стоит продолжать. Это
предполагает более углубленную проработку бизнес-плана и тщательную оценку
экономических и финансовых аспектов намечаемого инвестирования. Наконец, если

64
результаты и такой оценки оказываются благоприятными, наступает стадия принятия
окончательного решения о реализации проекта и выборе наилучшей из возможных
схем его финансирования.
Достоинство подобного постадийного подхода состоит в том, что он обеспечивает
возможность постепенного наращивания усилий и затрат, вкладываемых в подготовку
проекта. Действительно, неотъемлемым элементом каждой из стадий является оценка по-
лученных результатов и отбор наиболее многообещающих проектов. Только эти отобран-
ные проекты и становятся объектом исследований на следующей стадии, работа лишь над
ними получает финансирование. Проекты же, не подтвердившие свою перспективность,
отвергаются, и это позволяет избежать той крупной траты денег, которая происходила бы,
если бы все инвестиционные концепции доходили до дорогостоящей стадии окончатель-
ной формулировки и тщательной оценки. Необходимость такой фильтрации проектов ста-
новится очевидной, если принять во внимание, что стоимость работ по окончательной
формулировке и оценке проекта может достигать для малых проектов 1-3%, а для круп-
ных – 0,2-1% общей суммы инвестиций.
Прежде, чем приступить к поиску инвестиционных идей, необходимо опреде-
лить его границы.
Если речь идет об уже существующем предприятии, то круг его инвестицион-
ных концепций в значительной степени предопределен отраслевым профилем, накоп-
ленным опытом завоевания рынка, квалификацией персонала и т. д.
Органы регионального и отраслевого управления более свободны в поиске ин-
вестиционных концепций. Для них отправной точкой могут служить неудовлетворен-
ные потребности региона или отрасли или приоритеты структурной государственной
политики, если таковая существует.
В международной практике принята следующая классификация исходных по-
сылок, на основе которых может вестись поиск инвестиционных концепций:
 наличие полезных ископаемых или иных природных ресурсов, пригодных
для переработки и производственного использования;
 возможности и традиции существующего сельскохозяйственного производ-
ства, определяющие потенциал его развития и круг проектов, которые могут быть ре-
ализованы на предприятиях агропромышленного комплекса;
 оценки возможных в будущем сдвигов в величине и структуре спроса под
влиянием демографических или социально-экономических факторов, либо в резуль-
тате появления на рынке новых типов товаров;
 структура и объемы импорта, которые могут стать толчком для рождения
проектов, направленных на создание импортозамещающих производств (особенно
если это поощряется правительством в рамках внешнеторговой политики);
 опыт и тенденции развития производства в других странах, особенно со
сходными уровнями социально-экономического развития и аналогичными ресурсами;
 потребности, которые уже возникли или могут возникнуть в отраслях – по-
требителях в рамках отечественной или мировой экономики;
 информация о планах увеличения производства в отраслях – потребителях
или растущем спросе на мировом рынке на уже производимую продукцию;
 известные или вновь обнаруженные возможности диверсификации произ-
водства на единой сырьевой базе;
 рациональность увеличения масштабов производства ради достижения эко-
номии издержек при массовом выпуске изделий;

65
  общеэкономические условия: создание правительством особо благоприят-
ного инвестиционного климата, улучшение возможностей для экспорта в результате
изменений обменных курсов национальной валюты и т. д.
Очевидно, что на основе таких исходных посылок можно сформулировать
лишь очень укрупненную идею инвестиционного проекта или направления, в котором
проект следует разрабатывать.
В общем случае инвестиционные проекты, реализуемые в регионе, могут быть
разделены не следующие три группы:
Проекты, поддерживаемые и частично финансируемые администрацией региона в
силу их социальной, экологической или иной общественно полезной направленности.
Проекты, поддерживаемые администрацией региона, но финансируемые только
из других источников в силу их экономической эффективности и, следовательно, вы-
годности для потенциального инвестора.
Проекты, не поддерживаемые администрацией региона, но реализуемые в силу
их исключительной рентабельности.
В этой связи, основными аспектами региональной инвестиционной деятельно-
сти, требующими внимания региональных органов власти, являются:
 цели участников регионального инвестиционного рынка;
 приоритеты региональной инвестиционной программы;
 формирование критериев отбора региональных инвестиционных проектов и
программ, которые будут поддерживаться администрацией региона, а возможно, и
частично финансироваться из бюджета;
 определение масштабов инвестиционной программы и возможных реаль-
ных источников ее финансирования;
 основные пути развития и элементы региональной инвестиционной инфра-
структуры, необходимые к созданию и поддержке, включая и государственные;
 задачи активизации международного инвестиционного сотрудничества, создания
положительного имиджа региона как надежного потребителя инвестиционных ресурсов;
 место инвестиционной политики администрации региона при осуществле-
нии региональной социально-экономической политики.
Наряду с вышеизложенным, при формировании региональной инвестиционной
политики должны быть учтены:
 характеристики стратегической социально-экономической ориентации региона;
 базовые стратегические принципы: концентрация усилий, баланс инвести-
ционных коммерческих рисков, стратегическое сотрудничество;
 рамки инвестиционной политики и ее финансовые возможности;
 возможность получения объективной информации для непосредственного
формирования инвестиционной политики и проведения инвестиционных исследований;
 наличие профессиональной команды, способной осуществить разработку
инвестиционной политики и дальнейшую ее реализацию;
 наличие природных, демографических, производственных финансовых ре-
сурсов, необходимых для практической реализации и инвестиционной политики;
 будущий спрос на определение потребительские товары, потребление кото-
рых может возрасти за счет увеличения численности населения или покупательной
способности; предполагаемый спрос на вновь создаваемые товары;
 анализ регионального импорта для определения приоритетных сфер им-
портозамещения;

66
  возможные взаимосвязи отраслевых проектов с другими отраслями, как ре-
гиональными, так и федеральными;
 возможное расширение существующих производств на основе нисходящей
и восходящей интеграции, существующих производственных мощностей;
 особенности регионального инвестиционного климата, промышленной по-
литики, экспортных возможностей, уровня жизни населения региона;
 объемные и стоимостные параметры производственных, социальных и эко-
номических факторов инвестиционной политики.
Рассмотренные положения позволяют представить структуру региональной ин-
вестиционной программы в следующем составе:
 назначение РИП и ее связь с другими планово-экономическими и норма-
тивными документами администрации региона;
 спрос на инвестиционные ресурсы;
 мероприятия администрации по созданию благоприятных условий для ин-
весторов и развитию инвестиционной инфраструктуры. План подготовки законода-
тельных, нормативных и методических документов. Оценка региональных
инвестиционных рисков (социально-политических, экономических, геоморфологиче-
ских, сейсмических, экологических и других). Система соответствующих региональ-
ных гарантий инвестициям;
 инвестиционные ресурсы региона (источники, формы и методы привлече-
ния средств предприятий и населения, в частности конкурс инвесторов);
 потенциальные реципиенты, располагающие собственными средствами,
прошедшие инвестиционный аудит, располагающие гарантиями или залоговыми ак-
тивами, а также инвестиционными проектами, прошедшими экспертизу;
 перечень инвестиционных проектов, принятых для реализации, с указанием
объемов и сроков реализации;
 перечень мероприятий по содействию инвестициям и формированию при-
влекательного международного имиджа региона как потребителя инвестиций (про-
грамма «инвестиционный атлас региона»);
 перечень специализированных организаций, банков, компаний, уполномо-
ченных администраций региона участвовать в реализации программы;
 оценка бюджетной и экономической эффективности программы;
 приложения с информационными, аналитическими, справочными, норма-
тивными материалами.
Процесс продвижения проектов в рамках РИП охватывает все фазы инвестици-
онных региональных исследований и требует институциональной поддержки. Для
этих целей в большинстве стран существуют специализированные агентства по со-
действию и развитию инвестиций, такое агентство может быть создано и в регионе.
Одной из важнейших сфер деятельности при разработке РИП, планировании и
выполнении инвестиционных проектов является маркетинг, наиболее ответственный
элемент которого – систематизированное исследование рынка.
На основе аналитических данных, статистических исследований и прогнозов,
полученных в результате маркетингового исследования, разрабатывается маркетинго-
вая стратегия инвестиционного проекта.
Влияние инфляции – также один из факторов, который всегда должен учиты-
ваться в инвестиционных расчетах, даже если темпы роста цен и невысоки. Инфляция

67
заметно меняет выгодность тех или иных проектов, как ориентированных на внут-
ренний рынок, так и делающих ставку на экспорт продукции.
Одно из наиболее заметных внешних проявлений инфляции – рост процентных
ставок по депозитам и кредитам и желательных уровней доходности инвестиций, а
также динамика индексов цен.
Влияние инфляции на результаты реализации проекта многообразны, но общим
является, как уже отмечалось, изменение относительных пропорций цен и кредитно-
финансовых показателей. Мировой и отечественный опыт показывает, что к наиболее
серьезным проблемам здесь следует отнести:
 различие в динамике цен реализации готовой продукции и закупаемых для
ее производства ресурсов;
 различие в динамике цен реализации готовой продукции и ставок процента
по привлеченным денежным средствам;
 различие в динамике стоимости новых реальных активов и величин амор-
тизационных фондов;
 влияние инфляции на динамику доходности проектов;
 изменение денежных потоков под влиянием задержек в расчетах и других
факторов, значимость которых усиливается при высокой инфляции.
При разработке инвестиционного проекта в условиях высокой инфляции самым
важным является правильный учет инфляции при прогнозировании денежных по-
ступлений.
Следующим фактором, оказывающим влияние на эффективность инвестицион-
ного проекта, является характер и способ его финансирования.
Финансирование проекта, в укрупненном виде представленное в табл. 2.1,
должно обеспечить решение двух основных задач:
 обеспечение такой динамики инвестиций, которая позволила бы выполнять
проект в соответствии с временными и финансовыми (денежными) ограничениями;
 снижение затрат финансовых средств и риска проекта за счет соответству-
ющей структуры инвестиций и налоговых льгот.
Финансирование включает четыре этапа:
1. предварительное изучение жизнеспособности проекта;
2. разработка плана реализации проекта;
3. организация финансирования;
4. контроль за выполнением плана и условий финансирования.
Основные формы финансирования инвестиционных проектов в Российской
Федерации представлены в табл. 2.3.
Исходя из изложенного, факторы, определяющие эффективность проекта и
возможности его участников можно представить в виде следующей классификации.
Внутренние (эндогенные): конкурентная позиция предприятия; принципы дея-
тельности; маркетинговые стратегии и политики; финансовый менеджмент; ресурсы
и их использование.
Внешние (экзогенные): международные; национальные; социально-
экономические; рыночные.
Следует отметить, что в странах с развитой рыночной экономикой несостоя-
тельность проектов на 1/3 обусловлена внешними факторами и на 2/3 – внутренними
факторами. В условиях переходной экономики внешние факторы превалируют над
внутренними.

68
 Таблица 2.3 Источники и формы финансирования
Формы
Источники финансирования
финансирования
Собственные  прибыль
финансовые ресурсы  амортизационные отчисления
 средства, выплачиваемые страховыми компаниями
Внутренние  прибыль
резервы инвесторов  амортизационные отчисления
 накопления и сбережения граждан и юридических лиц
Заемные средства  облигационные займы
 банковские кредиты
 бюджетные кредиты и др. формы государственного финан-
сирования
Лизинговое  финансовый лизинг
финансирование  оперативный лизинг
 возвратный лизинг
Инвестиционные  государственный бюджет РФ
Ассигнования  бюджеты субъектов РФ
 местные бюджеты
 внебюджетные фонды
Иностранные  капитал иностранных юридических и физических лиц
инвестиции
Международные  кредиты Всемирного банка,
инвестиции  кредиты Европейского банка реконструкции и развития
 средства международных фондов, агентств и крупных стра-
ховых компаний и т. д.

Применение теории нечетких множеств в оценке экономической эффективно-

сти и риска инвестиционных проектов в условиях неопределенности
Обширная практика проведения реальных прогнозных расчетов инвестицион-
ных проектов свидетельствует о необходимости всестороннего учета различных ви-
дов неопределенности при оценке, планировании и управлении инвестиционными
проектами. Действительность такова, что влияние факторов неопределенности на ин-
вестиционные проекты приводит к возникновению непредвиденных ситуаций, приво-
дящих к неожиданным потерям, убыткам, даже в тех проектах, которые
первоначально признаны экономически целесообразными для предприятия, посколь-
ку не учтенные в инвестиционном проекте негативные сценарии развития событий,
пусть и малоожидаемые, тем не менее, могут произойти и сорвать реализацию инве-
стиционного проекта. Учет неопределенности информации и его эффективность
напрямую зависят от выбора математического аппарата, определяемого математиче-
ской теорией. Этап обоснования и выбора математического аппарата, обеспечиваю-
щего приемлемую формализацию неопределенности и адекватное решение задач,
возникающих при управлении реальными инвестициями, является крайне важным.
Необоснованный и как, следствие, не правильный выбор математического аппарата, в
основном, приводит к неадекватности созданных математических моделей, получе-
нию неверных результатов в процессе их применения и, соответственно, возникает
недоверие к полученным результатам, и игнорируются выводы на их основе.
Выше проведенный анализ методов количественной оценки эффективности ин-
вестиционных проектов в условиях неопределенности позволяет сделать вывод, что
69
существующие методы, либо элиминируют неопределенность из модели инвестици-
онного проекта, что неправомерно, так как неопределенность является неотъемлемой
характеристикой любого прогноза, либо не способны формально описать, и учесть
все возможное разнообразие видов неопределенности. Подавляющее большинство
методов формализует неопределенности лишь в качестве распределений вероятно-
стей, построенных на основе субъективных экспертных оценках, что в очень большом
количестве случаев является явно идеализированным. Таким образом, в данных мето-
дах неопределенность, независимо от ее природы, отождествляется со случайностью,
и поэтому они не позволяют учесть все возможное разнообразие видов неопределен-
ностей воздействующих на инвестиционный проект. Как уже отмечалось, использо-
вание вероятностного подхода в инвестиционном анализе затрудняется причинами,
связанными с отсутствием статистической информации или малым (недостаточным)
размером выборки по некоторым из параметров инвестиционного проекта, что обу-
словлено уникальностью каждого инвестиционного проекта. Кроме того, точность
оценки вероятностей (объективных и субъективных) зависит от множества факторов,
начиная от качества статистической информации и заканчивая качеством экспертных
оценок, поэтому и качество результирующей оценки эффективности и риска инвести-
ционного проекта слишком сильно зависит от них, что послужило росту недоверия к
получаемым на их основе прогнозным оценкам и решениям. В связи с этим среди
топ-менеджеров, банкиров, финансистов сложилось мнение, что подавляющее боль-
шинство прогнозных расчетов слишком идеализированы и далеки от практики. Мно-
гие предпочитают работать на основе опыта и интуиции. По мнению автора, это
обусловлено, в том числе следующими основными причинами:
 спецификой предметной области исследования, так как она находится на
стыке современной прикладной математики, экономики и психологии;
 относительной новизной и недостаточной проработанностью математиче-
ских методов анализа инвестиционного проекта в условиях неопределенности;
 низкой осведомленностью топ-менеджеров предприятий и специалистов в
области финансов о новых математических подходах формализации и одновременной
обработки разнородной информации (детерминированной, интервальной, лингвисти-
ческой, статистической) и о возможностях построения на базе этих подходов специа-
лизированных методик.
Обширный опыт отечественных и зарубежных исследователей убедительно
свидетельствует о том, что вероятностный подход не может быть признан надеж-
ным и адекватным инструментом решения слабоструктурированных задач, к ко-
торым принадлежат и задачи управления реальными инвестициями. В принципе,
любая попытка использования статистических методов для решения такого рода
задач есть не что иное, как редукция к хорошо структурированным (хорошо фор-
мализованным) задачам, при этом такого рода редукция существенно искажает
исходную постановку задачи. По мнению автора, ограничения и недостатки при-
менения «классических» формальных методов при решении слабоструктуриро-
ванных задач являются следствием сформулированного основоположником
теории нечетких множеств Л.А. Заде «принципа несовместимости»: «.чем ближе
мы подходим к решению проблем реального мира, тем очевиднее, что при увели-
чении сложности системы наша способность делать точные и уверенные заклю-
чения о ее поведении уменьшаются до определенного порога, за которым
точность и уверенность становятся почти взаимоисключающими понятиями».

70
 Поэтому некоторыми зарубежными и отечественными исследователями разра-
батываются методы оценки эффективности и риска инвестиционных проектов на ос-
нове аппарата теории нечетких множеств. В данных методах вместо распределения
вероятности применяется распределение возможности, описываемое функцией при-
надлежности нечеткого числа.
Методы, базирующиеся на теории нечетких множеств, относятся к методам
оценки и принятия решений в условиях неопределенности. Их использование пред-
полагает формализацию исходных параметров и целевых показателей эффективности
инвестиционного проекта (в основном, NPV) в виде вектора интервальных значений
(нечеткого интервала), попадание в каждый интервал которого, характеризуется не-
которой степенью неопределенности. Осуществляя арифметические и др. операции с
такими нечеткими интервалами по правилам нечеткой математики, эксперты и лица,
принимающие решения получают результирующий нечеткий интервал для целевого
показателя. На основе исходной информации, опыта, и интуиции эксперты часто мо-
гут достаточно уверенно количественно охарактеризовать границы (интервалы) воз-
можных (допустимых) значений параметров и области их наиболее возможных
(предпочтительных) значений.
Также к методам, базирующихся на теории нечетких множеств, можно, в каче-
стве частного случая, отнести давно и широко известный интервальный метод. Дан-
ный метод соответствует ситуациям, когда достаточно точно известны лишь границы
значений анализируемого параметра, в пределах которых он может изменяться, но
при этом отсутствует какая-либо количественная или качественная информация о
возможностях или вероятностях реализации различных его значений внутри заданно-
го интервала. В соответствии с данным методом, входные переменные инвестицион-
ного проекта задаются в виде интервалов, функции принадлежности которых,
являются классическими характеристическими функциями множества, поэтому далее
возможно прямое применение правил нечеткой математики для получения результи-
рующего показателя эффективности инвестиционного проекта в интервальном виде.
В интервальном методе за уровень (степень) риска предлагается принимать размер
максимального ущерба, приходящегося на единицу неопределенности, т. е.:
q  qmin
P N (2.1)
qmax  qmin
или
q  qN
P  max
q max  q min , (2.2)
где qN – требуемое значение параметра;
qmin – минимальное значение параметра;
qmax – максимальное значение параметра;
P – уровень (степень) риска, или отношение расстояния от требуемой величи-
ны до ее минимального (максимального) значения к интервалу между ее максималь-
ным и минимальным значениями.
Конкретный вариант выражения (2.1) – (2.2) зависит от используемого крите-
рия эффективности. Например, для оценки риска инвестиционного проекта по крите-
рию NPV необходимо использовать выражение (2.1), по критерию DPP – (2.2). Такой
способ определения риска полностью согласуется с геометрическим определением
вероятности, однако при предположении, что все события внутри отрезка  qmin ;qmax 

71
равновероятны. Очевидно, что данное предположение нельзя назвать отражающим
реальную действительность.
При наличии дополнительной информации о значениях параметра внутри ин-
тервала, когда, например, известно, что значение a более возможно, чем b, математи-
ческая формализация неопределенностей может быть адекватно реализована с
помощью нечетко-интервального подхода. При использовании математического ап-
парата теории нечетких множеств экспертам необходимо формализовать свои пред-
ставления о возможных значениях оцениваемого параметра инвестиционного проекта
в терминах задания характеристической функции (функции принадлежности) множе-
ства значений, которые он может принимать. При этом от экспертов требуется ука-
зать множество тех значений, которые, по их мнению, оцениваемая величина не
может принять (для них характеристическая функция равна 0), а затем, проранжиро-
вать множество возможных значений по степени возможности (принадлежности к
данному нечеткому множеству). После того как формализация входных параметров
инвестиционного проекта произведена, можно рассчитать распределение возможно-
сти μY  y  выходного параметра (показателя эффективности ИП) y по α -уровнему
принципу обобщения» или «принципу обобщения Заде»:
Y~  y *   sup min X~  x1* ,  X~  x2* ,...,  X~  xn* , (2.3)
f  x1* , x2* ,..., xn*  y*
1 2 n

~
xi*sиpp  X i , i 1,n
~
где  X~i  xi*  – возможность того, что нечеткая величина X i примет значение xi* ;
 
f x1* , x2* ,..., xn*  y * – функциональная зависимость выходного параметра ИП (NPV, PI,
DPP, IRR, MIRR и др.) от входных параметров.
Ниже перечислены основные преимущества нечетко-интервального подхода к
оценке эффективности и риска инвестиционных проектов по сравнению с вышепере-
численными методами:
Данный подход позволяет формализовать в единой форме и использовать всю
доступную неоднородную информацию (детерминированную, интервальную, стати-
стическую, лингвистическую), что повышает достоверность и качество принимаемых
стратегических решений.
В отличие от интервального метода, нечетко-интервальный метод аналогично
методу Монте-Карло, формирует полный спектр возможных сценариев развития ин-
вестиционных проектов, а не только нижнюю и верхнюю границы, таким образом,
инвестиционное решение принимается не на основе двух оценок эффективности ин-
вестиционного проекта, а по всей совокупности оценок.
Нечетко-интервальный метод позволяет получить ожидаемую эффективность
инвестиционного проекта, как в виде точечного значения, так и в виде множества ин-
тервальных значений со своим распределением возможностей, характеризующимся
функцией принадлежности соответствующего нечеткого числа, что позволяет оце-
нить интегральную меру возможности получения отрицательных результатов от ин-
вестиционного проекта, т.е. степень риска инвестиционного проекта.
Нечетко-интервальный метод не требует абсолютно точного задания функций
принадлежности, так как в отличие от вероятностных методов, результат, получае-
мый на основе нечетко-интервального метода, характеризуется низкой чувствитель-
ностью (высокой робастностью (устойчивостью)) к изменению вида функций
принадлежности исходных нечетких чисел, что в реальных условиях низкого качества
исходной информации делает применение данного метода более привлекательным.
72
 Вычисление оценок показателей инвестиционных проектов на основе нечетко-
интервального метода оказывается эффективным в ситуациях, когда исходная ин-
формация основана на малых статистических выборках, т. е. в случаях, когда вероят-
ностные оценки не могут быть получены, что всегда имеет место при
предварительной оценке долгосрочных инвестиций и достаточно часто – при после-
дующем перспективном анализе, проводимом при отсутствии достаточной информа-
ционной базы.
Реализация нечетко-интервального метода на основе интервальной арифмети-
ки, предоставляет широкие возможности для применения данного метода в инвести-
ционном анализе, что обусловлено фактически отсутствием конкурентоспособных
подходов к созданию надежного (в смысле гарантированности) и транспортабельно-
сти (по включению) инструментального средства для решения численных задач.
Характеризуется простотой выявления экспертных знаний.
Также нечетко-интервальный подход имеет преимущества в решении задач
формирования оптимального портфеля инвестиционных проектов. Для решения зада-
чи формирования оптимального портфеля инвестиционного проекта разработано
большое количество моделей формирования оптимального портфеля инвестиционно-
го проекта, отличающихся друг от друга видом целевых функций, свойствами пере-
менных, используемыми математическими методами, учетом неопределенности. Как
правило, для решения данной задачи используется аппарат линейного математическо-
го программирования в условиях определенности исходной информации: задача фор-
мулируется обычно как задача максимизации (или минимизации) заданной функции
на заданном множестве допустимых альтернатив, которое описывается системой ра-
венств или неравенств. Например,
f  x   max , при ограничениях i  x   0 , i  1,, m , x  X , (2.4)
где X – заданное множество альтернатив;
f : X  R1 и  : X  R1 – заданные функции.
В качестве параметров целевой функции f  x  для задачи формирования опти-
мального портфеля инвестиционного проекта используются различные интегральные
показатели эффективности инвестиционных проектов, однако, несмотря на опреде-
ленные преимущества и недостатки каждого из показателей, многие исследователи
склоняются к тому, что наиболее предпочтительным представляется использование
NPV в качестве параметров целевой функции, прежде всего потому, что NPV обладает
свойством аддитивности, что дает возможность оценить доходность всего портфеля
инвестиционных проектов как сумму доходностей отдельных инвестиционных проек-
тов, образующих данный портфель. Возможны различные варианты постановки зада-
чи формирования оптимального портфеля инвестиционного проекта. Чаще всего,
экономический смысл целевой функции f  x  состоит в максимизации экономиче-
ского эффекта от инвестиционной деятельности, а смысл ограничений i  x   0 ,
налагаемых на множество допустимых решений задачи, отражает ограниченность де-
нежных средств с учетом возможности различных бюджетных ограничений для каж-
дого из временных отрезков действия проекта.
Так как стратегические решения, в том числе связанные с формированием оп-
тимального портфеля инвестиционных проектов, направлены на долгосрочную пер-
спективу и, следовательно, по своей природе сопряжены со значительной
неопределенностью, а также имеют значительную субъективную составляющую, по-

73
этому применение нечеткого математического программирования к решению задачи
формирования оптимального портфеля ИП обладает многими преимуществами.
В качестве примера можно рассмотреть ситуацию, в которой множество допу-
стимых альтернатив (инвестиционных проектов) представляет собой совокупность
всевозможных способов распределения ресурсов, которые лицо, принимающее реше-
ния собирается вложить с целью формирования оптимального инвестиционного
портфеля. Очевидно, что, в этом случае, нецелесообразно заранее вводить четкую
границу для множества допустимых альтернатив (например, четких ограничений на
размер инвестиционного бюджета предприятия в период t), поскольку может слу-
читься так, что распределения ресурсов (инвестиционные проекты), незначительно
лежащие за этой границей (т. е. вне ограничений), дадут эффект, «перевешивающий»
меньшую желательность (например, по размеру инвестиционных затрат) этих распре-
делений для лица, принимающего решение. Таким образом, нечеткое описание ока-
зывается более адекватным реальности, чем в определенном смысле произвольно
принятое четкое описание задачи.
Формы нечеткого описания исходной информации в задачах принятия решений
могут быть различными; отсюда и различия в математических формулировках соот-
ветствующих задач нечеткого математического программирования (НМП).
Таким образом, сравнительный анализ традиционных методов оценки эффек-
тивности долгосрочных инвестиций, существующих методов формирования опти-
мального портфеля ИП и нечетко-интервального метода показал, что теория нечетких
множеств является одной из наиболее эффективных математических теорий, направ-
ленных на формализацию и обработку неопределенной информации и во многом ин-
тегрирующей известные подходы и методы. Теория нечетких множеств в очередной
раз подтверждает широко известную исследователям истину: применяемый формаль-
ный аппарат по своим потенциальным возможностям и точности должен быть адек-
ватен семантике, и соответствовать точности используемых исходных данных.
Поэтому методы математического анализа эффективно применяются при точных ис-
ходных данных. Математическая статистика и теория вероятностей используют экс-
периментальные данные, обладающие строго определенной точностью и
достоверностью. Теория нечетких множеств позволяет обрабатывать разнородную
информацию, характерную для реальных задач.

2.5. Методы оценки инвестиционных проектов

Метод оценки эффективности инвестиций исходя из срока окупаемости.

Срок окупаемости инвестиций – это период времени, который требуется для
возвращения вложенной денежной суммы (без дисконтирования), то есть когда доходы
покрывают единовременные затраты на реализацию инвестиционного проекта. Дан-
ный период времени должен быть минимальным или экономически оправданным с
точки зрения руководства предприятия. Оценка руководством экономически оправдан-
ного срока окупаемости достаточно субъективна.
Критерий целесообразности реализации инвестиционного проекта заключается
в том, что длительность срока окупаемости (Т) обычно оказывается меньше, по срав-
нению с экономически оправданным сроком окупаемости. Обычно при расчетах ис-
пользуют усредненную прибыль или прибыль за первый год работы.
К К
T или Т .
ЧП  АО ЧД

74
где К – капитальные затраты (единовременные);
ЧП – прибыль чистая;
АО – амортизационные отчисления;
ЧД – денежные поступления (чистые)
Кроме того, обычно не учитывают доходы, которые получила фирма после за-
вершения экономически определенного срока окупаемости. Данный метод подходит
для проектов с быстрым возвратом инвестиций. Для учета временного фактора де-
нежные доходы и расходы приводятся к сопоставимому виду с помощью дисконти-
рования – рассчитывается дисконтированный срок окупаемости.

Пример 2.1.
Первичные затраты на оборудование 10 млн. рублей. Руководство фирмы счи-
тает затраты оправданными, если они окупятся за 6 лет. Налог на прибыль 30%, амор-
тизация 1 млн. руб. в год. Прибыль в течение каждого года 2 млн. рублей. Найти срок
окупаемости.
10
Т ок   4,2 года.
1  1,4

Пример 2.2.
Стоимость оборудования 90 000 рублей. Затраты на упаковку 4 000 рублей. До-
ход распределен по годам: 20 000 – первый год, 25 000 – второй, 30 000 – третий,
35 000 – четвертый и пятый. Налог на прибыль 30%. Экономически оправданный
срок окупаемости 5 лет. Рассчитать реальный срок окупаемости.
Средний доход  145 5  29
амортизация  90 5  18
90  4
Т ок   3,66 .
20  25  30  35  35 5 * 0,7  18
Метод оценки инвестиций по норме прибыли на капитал.
Сущность: определение соотношения между доходом от реализации инвестицион-
ного проекта и вложенным капиталом или в расчете процентов прибыли на капитал.

Н пк 
 Д  Т
К
или

Н пк 
 Д  Т 100% ,
 К  К ост  2
К ост  К  И ,
где  Д – сумма годовых доходов за весь срок использования инвестиционного
проекта;
Т – срок использования инвестиционного проекта;
К – первоначальные вложения на реализацию инвестиционного проекта;
Нпк – норма прибыли;
Кост – остаточная стоимость вложения;
И – сумма износа основных средств, входящих в первоначальное вложение за
весь срок использования инвестиционного проекта.

75
 Пример 2.3.
Расчет нормы прибыли на капитал.
Стоимость основных средств 24 000 рублей. Срок использования инвестицион-
ного проекта 5 лет. Дополнительные единовременные затраты на оборотные средства
2 000 рублей. Амортизация 4 000 рублей в год. Ожидается. Что ежегодный прирост
дохода будет равен 10 000 рублей, которые включают 4 000 рублей на амортизацию.
50 5
N1   0.385 или 38,5%
24  2
10
N2   0.67 или 67%
24  2  4 2

Пример 2.4.
Расчет нормы прибыли на капитал при исполнении различных вариантов опре-
деления доходов.
Капитальные вложения 40 000 рублей. Доход за год 10 000 рублей.
Амортизация за год 4 000 рублей.
Амортизация за год 8 000 рублей.
Срок службы проекта 5 лет. При первом варианте в доходы проекта включается
и прибыль и амортизация. При втором только прибыль.
10  5 / 5
N1  100%  25%
40
25 / 5
N2  100%  5%
40
10  5 / 5
N1  100%  33,3%
 40  40  20  2
25 / 5
N2  100%  10%.
 40  40  40  2
Метод аннуитета (метод ежегодного взноса в фонд погашения долга).
Аннуитет – это метод равномерного распределения общей суммы платежей по
годам использования инвестиционного проекта.
R1 R2 R3 R4 … Rn R1 = R2 = R3 = … = Rn

r  1  r 
n

FV  PV ,
1  r 
n
1
где r – процентная ставка;
PV – современная общая стоимость платежа;
FV – приведенная стоимость ежегодного платежа или капитализированная сто-
имость повторяющегося платежа;
n – количество лет действия аннуитета.
Метод сравнительной оценки эффективности инвестиций
Выбор проекта осуществляется по минимуму затрат на его реализацию.
Ci  Eн  К i  min ,
где Ci – текущие затраты по производству конкретных видов продукции в расчете
на 1 год по i-му варианту;

76
 Ен – норма прибыли на капитал, в %;
Кi – капитальные вложения по i-му варианту проекта.
К внедрению принимается один из альтернативных проектов, у которого сумма
приведенных затрат остается минимальной в расчете на год.
Метод применяется с учетом нескольких ограничений:
 капиталовложения осуществляются в одинаковые периоды времени по-
новому и базисному вариантам, обычно в течение года;
 по базисному и новому варианту осуществляется выпуск одних тех же ви-
дов продукции, имеющих равные цены.
Суммарная прибыль от реализации инвестиционного проекта – это раз-
ность между доходами и затратами.
Метод сравнения прибыли применяется, если сравниваемые инвестиционные
проекты различаются не только размером единовременных и текущих затрат на еди-
ницу продукции, но и величиной прибыли и объемом выпуска продукции. Сумма чи-
стой прибыли за весь срок исполнения инвестиционного проекта определяется как
среднее арифметическое сумм прибыли.
Прi  Ai   Ц i  Ci   K i  Eн ,
где Цi – цена конкретного вида продукции по-новому и базисному варианту в рублях;
Ai – выпуск конкретного вида продукции в штуках;
Ci – себестоимость конкретного вида продукции;
Ki – единовременные капиталовложения;
Eн – норма прибыли на капитал.
Рентабельность инвестиций (ROI). Показатель отражает оценку степени при-
быльности проекта.
среднегодовая прибыль
ROI  .
единовременные инвестиции
Метод накопленного эффекта за расчетный период исполнения
инвестиционного проекта
Порядок расчета:
 рассчитать денежный поток от операционной деятельности по годам ис-
пользования инвестиционного проекта;
 рассчитать сальдо инвестиционной деятельности предприятия как сумму
притоков и оттоков денежных средств;
 определить расчетную базу налогообложения и произвести налоговые вычеты:
 вычислить размер ежегодного взноса в счет погашения кредита;
 рассчитать суммарное сальдо от инвестиционной и операционной дея-
тельности;
 вычислить сальдо накопленного денежного потока нарастающим итогом;
 принять управленческое решение о целесообразности реализации инвести-
ционного проекта, который обеспечивает получение максимальной суммы накоплен-
ного эффекта за весь срок использования проекта.

Метод чистой приведенной стоимости.

Чистая приведенная стоимость – разница между приведенными денежными до-
ходами от инвестиционного проекта и единовременными затратами на инвестирование.
Денежный доход – разница между стоимостью продукции по продажным це-
нам и издержками на ее производство без учета амортизации.
77
 Денежные потоки – движение средств (доходов, расходов, инвестиционных
издержек) за период реализации инвестиционного проекта.
Метод нужен для принятия решения о реализации инвестиционного проекта,
исходя из сравнения сумм будущих дисконтированных доходов с требуемыми для ре-
ализации инвестиционными издержками (капиталовложениями). При применении
метода нужно располагать следующими данными:
 затраты на реализацию проекта;
 будущая сумма возможных доходов от реализации проекта;
 ожидаемый экономически целесообразный срок исполнения проекта;
 требуемая норма прибыли (дисконтная ставка).

Пример 2.5.
Планируется приобрести новое оборудование на 20 000 рублей. Эксплуатаци-
онные издержки вырастут на 3 000 рублей в год, экономия на зарплате 8 000 рублей в
год. Срок службы 6 лет. Ликвидационная стоимость 4 000 рублей. Ставка дисконти-
рования 12% годовых. Рассчитать чистую приведенную стоимость:
 без учета дисконтирования;
 с учетом дисконтирования.

Денежные потоки по данным учета 0 1 2 3 4 5 6

Инвестиционные издержки –20 – – – – – –
Рост эксплуатационных издержек – –3 –3 –3 –3 –3 –3
Экономия ФОТ – 8 8 8 8 8 8
Выручка от продажи оборудования – – – – – – 4
Общегодовые денежные потоки –20 5 5 5 5 5 9

20  5  5  9  14
20 5 5 5 5 5 9
dr         2, 6
1  0,12  1  0,12  1  0,12  1  0,12  1  0,12  1  0,12  1  0,12 
0 1 2 3 4 5 6

Чистый дисконтированный доход (текущий чистый дисконтированный поток

или накопленное дисконтированное сальдо от инвестиционной, операционной и фи-
нансовой деятельности).
ЧДД    Д i  КД i    ДК i   K i  КД i   ПК i  КД i ,
m m m

где Дi – сумма чистой прибыли и амортизации на i-м шаге или в i-м году, если шаг
расчета равен 1 году использования проекта;
Кi – капитальные вложения, включая кредиты, необходимые для реализации
проекта;
m – число шагов, за которые рассчитывают денежные потоки;
ДKi – денежный доход от реализации выбывающего имущества за весь период
использования инвестиционного проекта;
ПКi – сумма процентов за кредит, полученный за реализацию инвестиционного
проекта, которая выплачена кредитору на i-м шаге расчета за весь период реализации;
КДi – значение коэффициента дисконтирования в i-м году
Чистый дисконтированный доход:
NPV 
 CF   Rt    I t 
i

1  r t
1  r t 1  r t
78
 или

NPV 
 Rt   I .
1  r t 0

Чистый дисконтированный доход можно считать на начало года и на конец года.

Пример 2.6.
Дан денежный поток: – 10; 20; 30. Ставка дисконта 20%.
10 20 30
NPV     27,5 – на начало года,
1  0, 2 
0
1  0, 2  1  0, 2  2
1

10 20 30
NPV     23,31 – на конец года.
1  0, 2 
1
1  0, 2  1  0, 2  3
2

Индекс доходности затрат – это отношение суммы денежных притоков к сум-

ме денежных оттоков.
n

R i
Iз  i 1
n .
 Ii
i 1
Кроме того, выделяют индекс доходности дисконтированных затрат – это от-
ношение дисконтированных денежных потоков к сумме дисконтированных денежных
оттоков.
ИДДЗ 
  РП  Ко     ДК  КД 
i i
, i i

  C  Ко     К  Ко     ПК  Ко 
i i i i i i

где РПi – стоимость произведенной или реализованной продукции за весь период

использования инвестиционного проекта;
Сi – сумма затрат или текущих издержек за весь срок использования инвести-
ционного проекта, включая налоги из прибыли.
Индекс доходности инвестиций – это отношение потока от операционной де-
ятельности к величине потока от инвестиционной деятельности, т.е. показатель равен
увеличенному на единицу отношению чистого дохода к накопленному объему всех
инвестиций.
Также выделяют индекс доходности дисконтированных инвестиций – это от-
ношение суммы элементов денежных потоков от операционной деятельности к абсо-
лютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от
инвестиционной деятельности, т.е. это отношение чистого дисконтированного дохо-
да, увеличенного на 1 к дисконтированному объему инвестиций.
ИД 
Д i
.
 К   ПК   ДК
i i i

Финансовая реализуемость проекта – это логическая переменная, имеющая

2 значения: либо да, либо нет, характеризующая наличие финансовых возможностей по
осуществлению инвестиционного проекта. При этом проект считается реализуемым,
если на каждом его этапе (расчетном шаге) разница между суммами притоков и отто-
ков денежных средств по реализации проекта либо положительна, либо равна нулю.
Потребность в дополнительном финансировании – это максимальное значе-
ние абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от операционной и

79
инвестиционной деятельности. Это показатель риска капиталов. Можно рассчитать
данный показатель с учетом дисконтирования.
Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконтирова-
ния – это максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленно-
го дисконтированного сальдо от операционной и инвестиционной деятельности,
которая показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирова-
ния, необходимый для реализации инвестиционного проекта.
ДПФ    К i  КД i     Д i  КД i  .
Внутренняя норма прибыли (внутренняя норма рентабельности или внутрен-
няя норма дисконта) – это такая ставка дисконта, при которой чистый дисконтиро-
ванный доход = 0.
f  r1 
IRR  r1    r2  r1  , NPV  0 .
f  r1   f  r2 

Пример 2.7.
Имеем денежный поток: – 10; 10; 20.
CF t 
NPV  ,
1  r t
 10 10 20
0   .
1  IRR 0 1  IRR  1  IRR 2
1

Решив квадратное уравнение, найдем, что IRR = 100%.

Индекс доходности – определяется отношением чистого дисконтированного
дохода без учета капитальных затрат и суммарных капитальных вложений, приведен-
ных к началу периода.
PI 
 CF  t   dr
K или I
или
Rt   I t  1  r 
n
PI  ,
I0
где К – капитальные вложения;
1
dr  .
1  r t
Пример 2.8.
Дан денежный поток: – 10; 10; 20.
10 1  0,1  20 1  0,1
2

PI   2,56 .
10
PI должен быть больше или равен 1, чтобы принять проект.
Если PI = 1, то проект окупается, но прибыли не приносит.
Если капитальные вложения делаются на протяжении ряда лет, то их также
дисконтируют. Тогда:
Rt   I t  1  r 
n
PI  .
 I 1  r 
t
i

Если PI считать в дисконтированном варианте полностью, то его называют

рентабельностью инвестиций.

80
 2.6. Расчет точки Фишера

Точкой Фишера называется точка пересечения двух графиков функций

NPV = f(t) альтернативных проектов, показывающая значение коэффициента дискон-
тирования, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV.
Точка Фишера является пограничной точкой, разделяющей ситуации, когда
улавливаются значения NPV критерием IRR. Из двух проектов на одном участке, со-
ответственно, можно выбрать один, более прибыльный, а на втором участке, после
точки Фишера, более прибыльным становится второй проект. Поэтому в данной ситу-
ации лучше выбрать проект А.
Недостаток критерия IRR – в отличие от NPV, не обладает свойствами аддитив-
ности, т. е.:
NPV  A, B   NPV  A   NPV  B 
IRR  A, B   IRR  A   IRR  B  .

Пример 2.9.
Выбрать один из двух проектов при условии, что цена капитала, предназначен-
ного для инвестирования, 8%.
Исходные данные:
Проект Величина Ден. поток по годам IRR, % Точка Фишера
инвестиций 1 2 3 r, % NPV
А – 100 90 45 9 30 10 25,6
В – 100 10 50 100 20,4

РЕШЕНИЕ:
Определим NPV двух проектов при r = 8%.
100 90 45 9
NPVA      28,9
1  0, 08 1  0, 08 1  0, 08 1  0, 08
0 1 2 3

100 10 50 100
NPVB      31,5 .
1  0, 08 1  0, 08 1  0, 08 1  0, 08
0 1 2 3

IRR в таких случаях не рассчитывается, а берется как заданное условие. Исходя

из оценки критериев IRR и NPV, оба проекта примерно равнозначны, т. к. NPV > 0.
Поэтому, чтобы не ошибиться при выборе одного из проектов, построим график
функции NPV = f (r).
Строим точки для проектов:
Проект r = 30, NPV = 0 Проект r = 20,4, NPV = 0
А: r = 8, NPV =28,9 В: r = 8, NPV = 31,5

5. Рассчитаем NPV проектов А и В при ставке 10%:

100 90 45 9
NPVA      25, 6 ,
1  0,1 1  0,1 1  0,1 1  0,1
0 1 2 3

100 10 50 100
NPVB      25, 6 .
1  0,1 1  0,1 1  0,1 1  0,1
0 1 2 3

81
 r
35

30

25 точка Фишера

20

15
Проект В Проект А
10

5
20,4 30 NPV
IRR A IRRB
5 10 15 20 25 30 35

Рис. 2.1 Графическое нахождение точки Фишера

2.5. Основные принципы и методы оценки эффективности и финансовой

реализуемости проектов

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает важное

место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в
операции с реальными активами. Проект не может быть принят к реализации, если не
обеспечено:
 возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров или
предоставленных услуг;
 прибыль, обеспечивающая или достигающая рентабельности вложенных
инвестиций не ниже желаемого уровня для фирмы или инвестора;
 окупаемость вложенных инвестиций в пределах оговоренного и удобного
для инвестора срока.
При оценке экономической эффективности предполагаемых инвестиций необ-
ходимо определить реальность достижения проекта, что на практике усложняется
следующими факторами:
 инвестиционные расходы могут быть как однократные, так и неоднократно
повторяющиеся на протяжении достаточно длительного времени;
 процесс получения результатов от проекта может оказаться дольше 1 года;
 процесс длительных инвестиционных операций приводит к росту неопре-
деленности при оценке всех аспектов инвестиций (инвестиционный риск).
Эффективность инвестиционного проекта – это категория, отражающая соот-
ветствие проекта, порождающего данный инвестиционный процесс целям и интере-
сам его участникам. Осуществление эффективных проектов в первую очередь
увеличивает ВВП, который затем делится между участвующими в проекте субъекта-
ми (физическими и юридическими лицами). Разность между поступлениями и затра-
тами субъектов инвестиционного проекта определяет различные виды
эффективности.
Эффективность разделяют на:
 эффективность участия в проекте в целом (это потенциальная привлека-
тельность проекта для его участников);
 эффективность проекта (польза от проекта государству, предпринимателю
и инвестору).
82
 Кроме того, выделяют коммерческую, народнохозяйственную и бюджетную
эффективности.
Показатели коммерческой эффективности учитывают финансовые последствия
осуществления инвестиционного проекта для участников, их реализующих, но с уче-
том, что участник производит все необходимые для реализации проекта затраты и
пользуется всеми его результатами.
Народнохозяйственная эффективность учитывает социально-экономические послед-
ствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, начиная, непо-
средственно, от прямых результатов и затрат проекта, и заканчивая косвенными или
внешними, т. е. результатами и затратами в смежных секторах экономики, экологии,
социальном положении общества и других внешнеэкономических эффектах. Обычно
данная эффективность рассчитывается по стандартным методикам, но, если проект
обладает достаточно высокой общественной эффективностью, то допускается исполь-
зование мнения квалифицированных экспертов.
Показатели бюджетной эффективности отражают финансовые последствия
осуществления инвестиционных проектов для федеральных, региональных и местных
бюджетов. Показатель бюджетной эффективности – это бюджетный эффект, т. е. раз-
ница между доходами и расходами, получаемыми бюджетом от проекта.
Перед проведением оценки определяется общественная значимость проекта.
Общественно значимыми считаются проекты крупномасштабные, либо народнохо-
зяйственные, либо глобальные.
Оценка эффективности инвестиционного проекта осуществляется в два этапа.
На первом этапе рассчитываются показатели эффективности в целом с целью опреде-
ления потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поис-
ка и поиска источников финансирования. На втором этапе проводится оценка
эффективности инвестиций для каждого отдельного участника проекта.
Эффективность участия в проекте определяется с целью реализуемости проекта
и проверки заинтересованности в нем всех участников и включает:
 эффективность участия предприятий в проекте;
 эффективность инвестирования в акции предприятия;
 эффективность участия в проекте структур более высокого уровня, в част-
ности региональную и народно-хозяйственную эффективность для отдельных регио-
нов и всего народного хозяйства РФ и отраслевую эффективность для
соответствующих отраслей, холдингов, финансово- промышленных групп;
 бюджетную эффективность для государства с точки зрения его участия в
проекте.
При этом основным показателем является NPV. В зависимости от того, каким
методом учитывается неопределенность условий реализации проекта, при расчете
NPV норма дисконта может включать или нет поправку на риск.
Риск включается в ставку дисконта всегда при единственном сценарии осу-
ществления инвестиционного проекта.
Норма дисконта, не включающая премии за риск, называется безрисковой и от-
ражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования.
В величине поправки за риск обычно учитываются три вида риска:
 страновой риск (оценивается экспертным путем и ежегодно публикуется в
различных статистических сборниках);
 риск ненадежности участников проекта (обычно не более 5%, причем при
наличии имущественных гарантий хотя бы со стороны одного участника проекта риск
снижается);

83
  риск неполучения предусмотренных проектом доходов (связан с техниче-
скими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случай-
ными колебаниями объема производства и цен на продукцию и ресурсы (от 3-5% до
18-20% при вложении средств в научные инновации)).
Оценочные показатели бюджетной эффективности отражают влияние инвести-
ционного проекта на доходы и расходы бюджетов соответствующих уровней. Основ-
ным показателем бюджетной эффективности является NPV бюджета.
Кроме того, учитывают изменения доходов и расходов в связи с реализацией
инвестиционного проекта у населения и сторонних организаций. Основным источни-
ком информации при расчете бюджетной эффективности являются данные налоговых
органов о суммах доходов и расходов, связанных с реализацией проекта.
Денежные потоки
С точки зрения экономической эффективности инвестиционный проект пред-
ставляет собой объект финансовых операций, связанный с распределением во време-
ни поступлениями и затратами денег, т. е. денежными потоками (Cash Flow). Cash
Flow – это зависимость от времени денежных поступлений и затрат при реализации
инвестиционного проекта. Он определяется для всего расчетного периода, т.е. отрезка
времени от начала до прекращения реализации инвестиционного проекта.
Часто расчетный период разбивают на шаги расчета, т. е. отрезки времени в
пределах которых производится агрегирование данных, используемых при расчете
финансовых показателей.
На каждом шаге Cash Flow характеризуется следующими показателями:
 приток денежных средств – равен размеру денежных поступлений;
 отток денежных средств – равен размеру затрат на этом шаге;
 сальдо (или активный баланс, т. е. разность между притоком и оттоком).
C F t   R t   I t  .
Выделяют несколько видов денежного потока:
 простой;
 накопительный – поток, характеристики которого на каждом шаге расчет-
ного периода определяется как сумма соответствующих характеристик денежного по-
тока за данный и все предшествующие шаги.
Денежный поток состоит (табл. 2.4-2.6) из потоков отдельных видов деятельно-
сти, в частности:

Таблица 2.4 Инвестиционная деятельность по проекту

Значение показателей по
№
Наименование показателя шагам расчета
п/п
0 1 2 …
1 Земля
2 Здания и сооружения
3 Машины, оборудование и передаточные устройства
4 Нематериальные активы
5 Итого: вложения в основной капитал
6 Прирост оборотного капитала
7 Всего инвестиций (5+6)

84
 Инвестиционный денежный поток
Операционный денежный поток  – разделение на два этих вида считается
условным и в большей степени зависит от производственной деятельности в долго-
срочном и краткосрочном периоде.
Финансовый денежный поток – относятся все операции со средствами внеш-
ними по отношению к проекту.

Таблица 2.5 Операционная деятельность по проекту

Значение показателей
№
Наименование показателя по шагам расчета
п/п
0 1 2 …
Выручка
Внереализационные доходы
Переменные затраты
Постоянные затраты
Амортизация зданий и оборудования
Проценты по кредитам, включаемые в с/с
Прибыль до вычета налогов
Налоги и сборы
Чистый доход
Чистый приток от операций

Таблица 2.6 Финансовая деятельность по проекту

Значение показателей
№ по шагам расчета
Наименование показателя
п/п
0 1 2 …
1 Собственный капитал
2 Краткосрочные кредиты
3 Долгосрочные кредиты
4 Выплаты процентов по кредитам.
5 Погашение задолженности по основным суммам кредитов
6 Помещение средств на депозитные вклады
7 Снятие средств с депозитных вкладов
8 Получение процентов по депозитным вкладам
9 Выплата дивидендов
10 Сальдо финансовой деятельности

Денежные поступления от операционной деятельности рассчитываются исходя

из объемов продаж и себестоимости продукции. Кроме того, учитываются внешние
эффекты (уменьшение дохода сторонних организаций и населения, обусловленное
последствиями реализации проекта). К внешним эффектам относят экстерналии и
общественные блага. Экстерналии – экономические и внешнеэкономические послед-
ствия, возникающие во внешней среде при производстве товаров, но не отраженные
(частично отраженные) в их рыночных ценах. После этого рассчитывают оценочные
показатели общей эффективности проекта. Полученные результаты переносят на се-
бестоимость единицы продукции.

85
 2.7. Финансирование инвестиционного проекта

Финансирование проекта – процесс аккумулирования и эффективного исполь-

зования финансовых ресурсов в процессе осуществления проекта.
При финансировании проекта решаются следующие задачи:
 определение источника финансирования и формирование структуры инве-
стиций, позволяющей достичь финансовой реализуемости проекта при требуемом
уровне эффективности для каждого из участников проекта;
 распределение инвестиций во времени с целью уменьшения общего объема
финансирования и использования возможности более позднего вложения инвестиций.
Для финансовой реализуемости инвестиционного проекта необходимо, чтобы
на каждом расчетном шаге сальдо и накопленное сальдо суммарного денежного пото-
ка было не отрицательным.
Обычно выделяют следующие способы (табл. 2.7) финансирования проектов:
 акционерное (долевое) участие;
 долговое (кредиты) финансирование;
 собственные средства;
 за счет авансовых платежей будущих пользователей;
 из государственных источников;
 лизинговое финансирование.
В общем случае источниками финансирования проекта могут быть собствен-
ные, заемные и привлеченные средства.

Таблица 2.7 Состав источников финансовых ресурсов

Использование финансовых ресурсов
Капитал

на потребление

Финансовый
Источники
Портфельные
Внутренний
инвестиции

инвестиции

№
Расходы
Инвестиции
Аннуитет

резерв
финансовых
Прямые

капитал

п/п в непроизвод-
ресурсов
ственную сферу

1 Прибыль + + + +
2 Амортизацион- + + +
ные отчисления
3 Кредиторская + + + +
задолженность,
постоянно нахо-
дящаяся в рас-
поряжении
предприятия
4 Средства от + +
продажи ценных
бумаг

86
 Использование финансовых ресурсов
Капитал

на потребление

Финансовый
Источники

Портфельные
Внутренний
инвестиции

инвестиции
№

Расходы
Инвестиции

Аннуитет

резерв
финансовых

Прямые

капитал
п/п в непроизвод-
ресурсов
ственную сферу

5 Паевые и иные + + + +
взносы членов
коллектива, юр.
и физ. лиц
6 Страховые +
взносы в ПФ
7 Кредиты и займы + + + +
8 Средства от ре- +
ализации зало-
говых
свидетельств и
страхового по-
лиса
9 Другие поступ- + + + +
ления денежных
средств

2.9. Управление реальными инвестициями на предприятии

Реальное инвестирование в России составляет основу инвестиционной деятель-

ности предприятий, причем на большинстве из них является в современных условиях
единственным направлением инвестиционной деятельности. Поэтому управление ре-
альными инвестициями в системе инвестиционной деятельности предприятия играет
важную роль.
Особенности осуществления реальных инвестиций:
1. Главная форма реализации стратегии экономического развития предприятия.
Цель развития обеспечивается при помощи высокоэффективных реальных инвести-
ционных проектов, что позволяет предприятию успешно проникать на новые товар-
ные и региональные рынки, обеспечивать постоянное возрастание своей рыночной
стоимости.
2. Тесная взаимосвязь с операционной деятельностью предприятия. В результа-
те реального инвестирования происходит увеличение объема производства и реализа-
ции продукции, расширение ассортимента производимых изделий и повышение их
качества, снижение текущих операционных затрат.
3. Более высокий уровень рентабельности по сравнению с финансовыми инве-
стициями.
4. Обеспечение предприятию устойчивого чистого денежного потока. Если
предприятие не получает прибыль, то чистый денежный поток формируется за счет
амортизационных отчислений от основных средств и нематериальных активов.
5. Высокий уровень риска морального старения.

87
 6. Высокая степень противоинфляционной защиты.
7. Наименьшая ликвидность. Это связано с узкоцелевой направленностью
большинства форм этих инвестиций, практически не имеющих в незавершенном виде
альтернативного хозяйственного применения.
Формы реальных инвестиций:
1. Капитальное инвестирование:
 приобретение целостных имущественных комплексов (инвестиционная
операция крупных предприятий, обеспечивающая отраслевую, товарную или регио-
нальную диверсификацию их деятельности);
 новое строительство;
 перепрофилирование (инвестиционная операция, обеспечивающая полную
смену технологии производственного процесса для выпуска новой продукции);
 реконструкция (инвестиционная операция, связанная с существенным пре-
образованием всего производственного процесса на основе современных научно-
технических достижений);
 модернизация (инвестиционная операция, связанная с совершенствованием
и приведением активной части производственных основных средств в состояние, со-
ответствующее современному уровню осуществления технологических процессов,
путем конструктивных изменений основного парка машин, механизмов и оборудова-
ния, используемых предприятием в процессе операционной деятельности);
 обновление отдельных видов оборудования.
2. Инновационное инвестирование в нематериальные активы.
3. Инвестирование прироста запасов материальных оборотных активов.
Политика управления реальными инвестициями – это часть общей инвестици-
онной стратегии предприятия, обеспечивающая подготовку, оценку и реализацию
наиболее эффективных реальных инвестиционных проектов.
Основные этапы процесса формирования политики управления реальными ин-
вестициями предприятия:
1. Анализ состояния реального инвестирования в предшествующем периоде.
 изучение динамики общего объема инвестирования капитала в прирост ре-
альных активов, удельного веса реального инвестирования в общем объеме инвести-
ций предприятия в предплановом периоде;
 оценка степени реализации отдельных инвестиционных проектов и про-
грамм, уровня освоения инвестиционных ресурсов, предусмотренных на эти цели, в
разрезе объектов реального инвестирования;
 определение уровня завершенности начатых ранее реальных инвестицион-
ных проектов и программ, уточнение необходимого объема инвестиционных ресур-
сов для полного их завершения.
2. Определение общего объема реального инвестирования в предстоящем периоде.
3. Определение форм реального инвестирования.
4. Поиск отдельных объектов инвестирования и оценка их соответствия
направлениям инвестиционной деятельности предприятия.
5. Подготовка бизнес-планов реальных инвестиционных проектов.
6. Обеспечение высокой эффективности реальных инвестиций. При прочих
равных условиях отбираются для реализации те объекты реального инвестирования,
которые обеспечивают наибольшую доходность.

88
 7. Обеспечение минимизации уровня рисков, связанных с реальным ин-
вестированием. Следует заранее прогнозировать, какое влияние инвестиционные рис-
ки окажут на доходность, платежеспособность и финансовую устойчивость предпри-
ятия.
8. Обеспечение ликвидности объектов реального инвестирования.
9. Формирование программы реальных инвестиций. Отобранные в процессе
оценки эффективности инвестиционные проекты анализируют с точки зрения уровня
рисков их реализации и других показателей, связанных с целями их осуществления.
10. Обеспечение реализации отдельных инвестиционных проектов и ин-
вестиционной программы. Основными документами, обеспечивающими реализацию
каждого конкретного реального инвестиционного проекта, являются капитальный
бюджет и календарный график реализации инвестиционного проекта.
Капитальный бюджет разрабатывается на период до одного года и отражает все
расходы и поступления средств, связанные с реализацией реального проекта.
Календарный график реализации инвестиционного проекта (программы) опре-
деляет базовые периоды времени выполнения отдельных видов работ и возложение
ответственности исполнения на конкретных представителей заказчика (предприятия)
или подрядчика в соответствии с их функциональными обязанностями, изложенными
в контракте на выполнение работ.

89
 Глава 3. ИНВЕСТИЦИИ В ИННОВАЦИИ

3.1. Экономическая сущность нововведений

С российского рынка ушло подавляющее большинство зарубежных конкурен-

тов, отечественные товаропроизводители вступили между собой в борьбу за потреби-
теля. Опыт экономически развитых стран показывает, что победителем в этой борьбе
оказывается тот, кто строит свою деятельность, преимущественно, на основе иннова-
ционного подхода и главной целью стратегического плана ставит разработку новых
товаров и услуг.
С начала реформирования экономики России прошло больше десяти лет.
Наиболее предприимчивые производственные субъекты относительно быстро сори-
ентировались в рыночных условиях. Практически на всех адаптировавшихся к рынку
предприятиях созданы отделы коммерции и маркетинга, которые осуществляют связь
с потребителями, введены новые системы управленческого учета, направленные на
выявление реальной картины финансово-экономического состояния предприятия.
Вместе с тем, как показывает практика, этого оказывается недостаточно. Одним из
основных условий конкурентоспособности промышленного предприятия может стать
его инновационная активность.
Производственные организации, в свою очередь, также пришли к пониманию
необходимости инновационной деятельности. Внедрение инноваций все чаще рас-
сматривается как единственный способ повышения конкурентоспособности произво-
димых товаров, поддержания высоких темпов развития и уровня доходности.
Поэтому предприятия, преодолевая экономические трудности, начали своими силами
вести разработки в области продуктивных и технологических инноваций.
Однако достижение существенных результатов в развитии инновационной
сферы в ближайшее время представляется проблематичным, в первую очередь, из-за
отсутствия серьезного опыта ведения инновационной деятельности в рыночных усло-
виях. Корни этой проблемы уходят в прошлое и связаны с ориентацией научно-
исследовательских организаций на выполнение государственных, в основном, воен-
но-промышленных, заказов и отсутствием ранее возможностей для самостоятельного
внедрения новых изделий.
Анализ проблем, связанных с ускорением интеграции науки и производства, внед-
рением инновационных процессов в промышленности, показывает также, что многие из
них проистекают из-за отсутствия хорошо сформированной инфраструктуры поддержки
горизонтальных связей между промышленными предприятиями, научными и финансовы-
ми организациями. Определенную роль, конечно, играют общие финансово-
экономические трудности, так называемая "утечка мозгов" и старение научных кадров.
Сказывается и новизна проблемы инноваций в условиях рынка, отсутствие об-
щепринятой терминологии и классификации в области инновационной деятельности
в связи с задержкой во введении в действие Федерального закона об инновационной
деятельности. В литературе широко представлены различные определения термина
"инновация" и типологии процессов, связанных с этим явлением.
Однако растущий интерес руководителей предприятий к изучению организации
управления технологическими инновациями заставляет вернуться к этому вопросу. Преж-
де всего, необходимо разграничить понятия "новшество" и "инновация".
Понятие "новшество", происходящее от англ. invention, принято определять как
новую идею, которая в процессе разработки может быть реализована в новый про-

90
дукт, новую технологию, новый метод и т. п. Понятие "инновация" (англ. innovation)
следует понимать как новый или усовершенствованный продукт или технологию, со-
зданную в результате использования новшества и реализуемую на рынке или внед-
ренную в производственную, управленческую или иную деятельность.
Другими словами, технологическое новшество является источником техноло-
гической инновации, которая приобретает новое качество с момента принятия к рас-
пространению в виде нового продукта. Процесс такого преобразования называется
инновационным процессом. Процесс введения новшества на рынок принято называть
процессом коммерциализации. С момента появления новшества на рынке оно стано-
вится инновацией.
Выделяют следующие виды:
 продуктивные, которые связаны с изменениями в продукции;
 технологические, распространяющиеся на методы производства;
 нетехнологические, затрагивающие факторы социального характера, орга-
низационные, экономические формы хозяйственной деятельности.
Согласно современным представлениям, инновационная деятельность – это про-
цесс, направленный на воплощение результатов научных исследований и разработок либо
иных научно-технических достижений в новый или усовершенствованный продукт, реа-
лизуемый на рынке, в новый или усовершенствованный технологический процесс, ис-
пользуемый в практической деятельности. Инновационная деятельность может
осуществляться специализированными научно-исследовательскими организациями в ка-
честве основного вида деятельности и представлять собой разработку новых продуктов
для продажи (аренды) на рынке инновационных технологий. В то же время, самый широ-
кий круг предприятий занимается разработкой новых технологий в качестве вспомога-
тельного направления для использования их в производстве продукции.
Процесс распространения инноваций называют диффузией технологий. Ско-
рость диффузии технологий зависит, в основном, от эффективности технологической
инновации. Причем, чем большее число предприятий использовало данную иннова-
цию, тем выше потери тех предприятий, которые ее не использовали. Более того, чем
раньше предприятие начнет вести инновационную деятельность, тем быстрее (и с
меньшими затратами) оно сможет догнать лидеров. Инновационная активность обу-
словлена изменениями в среде функционирования предприятий, имеющими отече-
ственную и международную природу. Иными словами, на предприятия оказывает
давление внешний и внутренний рынок. Это давление выражается в изменении пове-
дения потребителей, развитии рынков товаров и услуг и, как следствие, усилении
конкуренции, общемировом развитии новых разнохарактерных технологий, глобали-
зации спроса и предложения. Во всем мире инновации сегодня – это условие выжива-
ния, сохранения конкурентоспособности и дальнейшего процветания. Вот яркий
пример. Когда компания Yamaha в начале 80-х гг. предприняла попытку атаковать
компанию Honda, та в ответ, вместо традиционного снижения цен, выбрала иннова-
ционную стратегию и за восемнадцать месяцев выпустила на рынок 113 новых моде-
лей мотоциклов, не оставив сопернику никаких шансов на успех.
Стремление России стать полноценным членом международной торговой си-
стемы вызывает необходимость соответствия производимых товаров и услуг миро-
вым требованиям. Так, введение в действие жестких экологических стандартов для
производителей автомобилей в Европе, известных как "Евро – 1, 2, 3", заставляет оте-
чественных автомобилестроителей, хотя и с отставанием, учитывать эти требования
при производстве своей продукции.

91
 Международные товаропроизводители, в свою очередь, изменили требования
отечественных потребителей к качеству товаров и услуг и оказали существенное вли-
яние на формирование новых запросов. Современные покупатели более образованы,
более информированы и более требовательны. Они скептически относятся к реклам-
ным объявлениям.
Многообразие рынков товаров и услуг сокращает жизненный цикл товара, за-
ставляет производить товары небольшими партиями, увеличивая производство диф-
ференцированной продукции, разработанной и произведенной для особых групп
потребителей. Все эти процессы в совокупности приводят к необходимости постоян-
ного обновления или совершенствования имеющихся товаров и разработки новых
технических решений. При этом конкуренция с каждым днем становится динамичнее.
Одним из показателей ее динамики может служить время, за которое соперники ими-
тируют новый товар, выпущенный одним из участников рынка. Опыт успешно разви-
вающихся компаний показывает, что сегодня выживает тот, кто умеет быстро
реагировать на изменения и постоянно занимается инновациями.
Таким образом, изменение требований покупателей к качеству товаров и услуг,
возрастающее многообразие новой продукции с одновременным сокращением време-
ни ее выведения на рынок, усиление конкуренции вызывают необходимость адекват-
ного реагирования со стороны товаропроизводителей.
Анализ предприятий, успешно ведущих инновационную деятельность, показы-
вает, что основным побудительным мотивом разработки инноваций является желание
и стремление руководства вести стратегическую деятельность вообще и осуществлять
инновационную, в частности. Другими словами, на предприятии должен быть лидер –
новатор, который готов выделить ресурсы на разработку новой продукции и заинте-
ресовать в этом весь персонал.
Другим условием внедрения инноваций является эффективная система марке-
тинга и сбыта, осуществляющая связь предприятия с конечными потребителями с це-
лью постоянного выявления новых требований, предъявляемых к качеству
производимых товаров и услуг. Большинство неудач с внедрением инноваций специ-
алисты объясняют тем, что они возникают на базе новых знаний, а не потребностей, в
то время, как покупателям нужен не новый товар, а новые выгоды. Обобщая эти и
другие условия, отметим, что для осуществления инновационной деятельности необ-
ходимо наличие инновационного потенциала предприятия, который характеризуется
как совокупность различных ресурсов, включающая:
 интеллектуальные ресурсы (технологическая документация, патенты, лицензии,
бизнес – планы по освоению новшеств, инновационная программа предприятия);
 материальные ресурсы (опытно-приборная база, технологическое оборудо-
вание, ресурс площадей);
 финансовые ресурсы (собственные, заемные, инвестиционные, федераль-
ные, грантовые);
 кадровые ресурсы (лидер – новатор, персонал, заинтересованный в иннова-
циях, партнерские и личные связи сотрудников с НИИ и вузами, опыт проведения
НИОКР, опыт управления проектами);
 инфраструктурные ресурсы (собственные подразделения НИОКР, отдел
главного технолога, отдел маркетинга новой продукции, патентно-правовой отдел,
информационный отдел, отдел конкурентной разведки);
 иные ресурсы, необходимые для осуществления инновационной деятельности.

92
 От инновационного потенциала зависит выбор той или иной стратегии, кото-
рую, в данном случае, можно определить, как "меру готовности" выполнить постав-
ленные цели в области инновационного развития предприятия.
Практика показывает, что далеко не всем предприятиям необходимо осваивать
новые технологии, несмотря на постоянный рост значения инноваций. Некоторые ма-
лые предприятия не способны самостоятельно разрабатывать новые технологии. А
предприятиям, находящимся в полном упадке или на стадии банкротства, просто не
имеет смысла модернизировать производство.
Необходимо выделить условия, при которых предприятиям полезно разрабаты-
вать новые товары. Такими условиями являются:
 угроза устаревания существующих продуктов;
 возникновение новых потребностей у покупателей;
 смена вкусов и предпочтений потребителей;
 сокращение жизненного цикла товаров; ужесточение конкуренции.
Среди внутренних факторов, при которых возрастает эффективность иннова-
ций, можно назвать:
 способность руководства и персонала выделять и оценивать экономиче-
ские, социальные и технологические изменения во внешней среде;
 ориентация руководства на долгосрочную перспективу и наличие четких
стратегических целей;
 развитая система сбыта и маркетинга, способная исследовать и оценивать
рыночные тенденции;
 осуществление непрерывного поиска новых рыночных предложений;
 – умение анализировать и реализовывать новые идеи. Оценивая инноваци-
онный потенциал своего предприятия,
 руководитель определяет возможности ведения инновационной деятельности,
т. е. отвечает для себя на вопрос, "под силу" ли предприятию внедрение инноваций.
Следующим шагом организации инновационной деятельности на предприятии
должна стать выработка инновационных целей. Такими целями могут быть повыше-
ние конкурентоспособности и закрепление на новых рынках путем совер-
шенствования имеющихся изделий или создание принципиально нового продукта,
сокращение издержек производства на основе использования новых технологий.
Здесь предприятиям следует принять важное стратегическое решение: приоб-
ретать инновации на стороне или разрабатывать самостоятельно. В первом случае
предприятие, как правило, устанавливает стратегическое партнерство со специализи-
рованной научно-исследовательской или конструкторской организацией. При этом
следует иметь в виду, что единовременное приобретение технологии потребует акку-
мулирования значительных финансовых средств за достаточно короткий срок. Для
наиболее эффективного использования финансовых вложений потребуется тщатель-
ное изучение рынка новых технологий и детальный анализ базы данных организаций,
специализирующихся на инновационных технологиях.
Во втором случае целесообразным представляется создание собственного
научно-исследовательского инновационного подразделения. По сравнению с приоб-
ретением новой технологии, такой подход позволяет избежать крупных единовре-
менных затрат, так как суммы инвестиций растянуты во времени. Новое
подразделение, в зависимости от отраслевой принадлежности предприятия, можно
создать посредством реорганизации службы главного технолога или конструкторско-

93
го отдела. Такой подход позволяет, во-первых, приблизить научно-исследовательский
поиск к возможностям исходного производства и нуждам конечного потребителя, во-
вторых, привлечь высококвалифицированные научные кадры и, в – третьих, сохра-
нить коммерческую тайну.
В соответствии с Федеральным законом от 23 августа 1996 г. №127 – ФЗ "О
науке и научно-технической политике" самостоятельные научно-исследовательские
организации, независимо от организационно-правовых форм и форм собственности,
могут получить свидетельство о государственной аккредитации, дающее право на
налоговые и иные льготы.
Одним из первых шагов к созданию собственного инновационного подразделе-
ния может стать посещение предприятий, имеющих в своем составе специализиро-
ванное инновационное подразделение ("научно-технологический институт" внутри
предприятия), для ознакомления с их опытом.
Основное назначение инновационного подразделения – проработка различных
научно-технических идей для достижения поставленной инновационной цели. На ос-
нове таких идей разрабатываются и принимаются технические решения. В виде отче-
та эти решения могут использоваться как техническое задание для инновационного
проекта.
Под инновационным проектом принято понимать комплекс мероприятий,
направленных на создание и распространение нового вида продукции или техноло-
гии.
По научно-технической значимости и новизне различают базисные и улучша-
ющие инновации, а также псевдоинновации. К базисным относят инновации, которые
реализуют крупные научно-технические разработки и становятся основой технологий
нового поколения, не имеющих аналогов в отечественной и мировой практике.
Улучшающие инновации реализуют мелкие и средние изобретения, усовершенствую-
щие технологию изготовления и (или) технические характеристики уже известных
товаров. Псевдоинновации направлены на частичное, чаще декоративного характера
(форма, цвет), изменение устаревшей продукции и технологии, которое, по сути, тор-
мозит технический прогресс.
За этим делением стоят два типа инновационных процессов: пионерный и до-
гоняющий.
Стратегия "пионера" или "первопроходца" означает, что предприятие предлага-
ет на рынок принципиально новый товар или услугу, получая при этом преимущество
"первого хода" в данном секторе экономики или данном регионе. Новые рынки появ-
ляются в результате появления новых знаний, технологий, возникновения новых за-
просов у покупателей, внедрения новой маркетинговой концепции, появления новых
финансовых инструментов и т. п. Современный мировой опыт показывает, что стра-
тегия "пионера" связана с высоким риском, так как инновационные технологии со-
пряжены с неопределенностью как самой разработки, так и реакции рынка на новое
изобретение. В то же время, она может обеспечить устойчивое конкурентное пре-
имущество благодаря монопольной позиции рынке. Стратегия "последователя" менее
опасна, но и доходы, соответственно, у таких компаний ниже.
С точки зрения долгосрочной перспективы, наиболее продуктивны инвестиции
в новые технологии. Объекты этих инвестиций дают самую большую "кумулятивную
отдачу". Однако, в связи с повышенным риском часто более предпочтительными ока-
зываются инвестиции в развивающиеся и зрелые технологии. Наиболее эффективным
и менее рискованным решением считается создание инновационного портфеля, со-

94
стоящего из определенного набора продуктов – лидеров и продуктов – последовате-
лей. Результатом этого этапа должна стать выработка инновационных проектов.
Результаты исследования перспектив в области научно-технического и техно-
логического прогресса являются ключевыми для разработки общей стратегии пред-
приятия на рынке. Успех зависит от определения момента введения инноваций и
ликвидации устаревшей технологии. Для снижения риска целесообразно иметь набор
товаров и услуг, находящихся на разных этапах жизненного цикла.
При разработке и выведении инновации на рынок необходимо использовать
научные методы и подходы: портфельный анализ, комплексный и параллельно-
последовательный подходы и другие. В противном случае они будут утверждаться к
реализации, будучи недостаточно аргументированными.
В теории управления процесс формирования стратегии осуществляется, как
правило, на основе портфельного анализа. С помощью этого инструмента оценивает-
ся вся хозяйственная деятельность предприятия с целью распределения инвестицион-
ных ресурсов: вложения средств в наиболее прибыльные и перспективные
направления развития и сокращения инвестиций в неэффективные проекты. В резуль-
тате проведения портфельного анализа дается оценка конкурентоспособности основ-
ных продуктов. Для каждого отдельного продукта разрабатывается отдельный
инновационный проект.
На этом этапе может произойти противопоставление целей одних проектов об-
щим целям развития, что, в свою очередь, приведет к несовпадению стратегии от-
дельных подразделений и общей корпоративной стратегии. Во избежание подобной
ошибки, в инновационной политике промышленной организации необходимо приме-
нять комплексный подход. Во-первых, к формированию инновационных проектов
необходимо подходить как к составной части общей стратегии развития промышлен-
ного предприятия. Во-вторых, комплексный подход к разработке и реализации инно-
вационных проектов предполагает взаимоувязанную и скоординированную работу
всех подразделений. В – третьих, это несет в себе и так называемый синергетический
эффект. Синергию, как позитивный эффект комбинирования отдельных частей, мож-
но получить путем совместного использования зданий, земельных участков, органи-
зации общего процесса исследования, обмена опыта и проч.
Таким образом, выбор той или иной стратегии определяется внешними услови-
ями, в то время, как ее реализация зависит от внутренней организации и выполнения
каждого вида деятельности.
Новые задачи требуют установления новой системы связей, как между уровня-
ми управления, так и между подразделениями. Для эффективной реализации иннова-
ционных проектов необходимо создать специальную структуру, которая обеспечила
бы устойчивость связей и надежное функционирование системы в целом. Для реали-
зации поставленной задачи необходимо определить соответствие имеющейся орга-
низационной структуры принятым к реализации инновационным проектам, провести
необходимые изменения в части распределения прав и ответственности и согласовать
информационные и финансовые потоки.
Этап организационно-структурных изменений можно считать заключительным
на пути к формированию принципиально новой инновационной стратегии предприя-
тия. В стратегическом планировании следует исходить из того принципа, что назна-
чение маркетинга состоит в удовлетворении текущих требований покупателей, а
инновации – будущих. Поэтому разработка стратегического плана должна включать
анализ перспектив в области научно-технического и технологического прогресса, об-

95
зор состояния отрасли в целом и перспективных планов предприятий – конкурентов в
частности. Цель этой части формирования стратегического плана состоит в изучении
внешних условий ведения бизнеса, чтобы выявить изменения, которые могут про-
изойти во внешнем окружении предприятия, и определить направления дальнейшего
развития. Далее следует оценить внутренний потенциал организации, выявить силь-
ные и слабые стороны предприятия.
Безусловно, процесс организации инновационной деятельности этими этапами
не ограничивается. Такие шаги, как технико-экономическое обоснование технологи-
ческой инновации, поиск источников инвестиций, ресурсное обеспечение, оценка ин-
вестиционной привлекательности инновационного проекта, оценка факторов риска,
являются решающими для реализации инновационной программы.
Опыт показывает, что далеко не все проекты, в основе которых лежат уникаль-
ные качества товаров, завершаются успешно. По разным оценкам, от 60 до 70% всех
научных разработок вообще никогда не вводятся в производство. Успех, как и неуда-
ча, зависит от множества факторов и, в основном, от правильного выявления перспек-
тив развития на рынке того или иного продукта, представляемого предприятием.
Основными причинами неудачных нововведений принято считать:
 недостаточный анализ внешней среды функционирования предприятия,
перспектив развития рынка и поведения конкурентов;
 недостаточный анализ внутренних инновационных, производственных, фи-
нансовых и других возможностей;
 неэффективный маркетинг и недостаточную (или непрофессиональную)
поддержку нового товара при выведении его на рынок.
Из этого можно сделать вывод о том, что успех инновационных технологий
может во многом зависеть от системы управления предприятием в целом и инноваци-
онными технологиями в частности.
Наиболее сильно на стратегическое развитие и выживание предприятия влияет
рыночный риск. Количество и содержание этапов стратегии выведения нового про-
дукта на рынок могут существенно варьироваться и зависят от многих факторов, ос-
новными среди которых являются отраслевая принадлежность предприятия, позиция
на рынке, поведение конкурентов, развитие технологии.
В условиях современной конкуренции, сокращения жизненного цикла товаров
и услуг, развития новых технологий одним из основных факторов формирования кон-
курентоспособности стратегии промышленного предприятия становится его иннова-
ционная активность.
Предприятия, которые формируют стратегическое поведение на основе инно-
вационного подхода, т. е. главной целью стратегического плана ставят освоение но-
вых технологий, выпуск новых товаров и услуг, могут завоевать лидирующие
позиции на рынке, сохранить высокие темпы развития, сократить уровень издержек,
добиться высоких показателей прибыли.
Наибольший вклад в развитие теории инновации принадлежит австрийскому
экономисту Й. Шумпетеру, разработавшему в начале XX в. собственную теорию эко-
номического развития. Он считал, что основу экономического роста составляют но-
вовведения.
В соответствии с классификацией Й. Шумпетера, понятие нововведения рас-
сматривается, как:
 изготовление нового, т. е. еще неизвестного потребителям, блага или созда-
ние нового качества того или иного блага;
96
  внедрение нового, т. е. в данной отрасли промышленности еще практически
неизвестного, метода (способа) производства, в основе которого лежит новое научное
открытие и который может заключаться в новом способе коммерческого использова-
ния соответствующего товара;
 освоение нового рынка сбыта, т. е. такого рынка, на котором до сих пор
данная отрасль промышленности этой страны не была представлена, независимо от
того, существовал этот рынок прежде или нет;
 получение нового источника сырья или полуфабрикатов, независимо от то-
го, существовал ли этот источник прежде или нет;
 проведение соответствующей реорганизации, например обеспечение моно-
польного положения (создание трестов) или подрыв монопольного положения друго-
го предприятия.
Современная концепция теории инновации включает такое понятие, как "жиз-
ненный цикл инновации".

3.2. Жизненный цикл и финансирование инновационной деятельности

Жизненный цикл инновации состоит из фазы НИОКР, фазы технологического

освоения, фазы стабилизации объемов производства и фазы снижения объемов продаж.
В начальной фазе проводятся фундаментальные теоретические исследования,
прикладные изыскания и проектно-конструкторские разработки. Результатом их про-
ведения являются новые знания и научные идеи. Именно они образуют потенциал
знаний для инновационной деятельности, представляющий собой интеллектуальный
продукт, рыночную стоимость которого оценить весьма сложно. На данном этапе ча-
сто изготавливается первый образец новой техники или другого новшества, который
является формой выражения полученной информации, ее иллюстрацией.
Основными целями фазы технологического освоения производства являются
его подготовка к внедрению результатов разработок и обеспечение необходимых для
этого условий.
На следующей фазе осуществляется стабильное производство конкретных ви-
дов изделий.
Заключительная фаза жизненного цикла инновации включает снижение объе-
мов продаж и дальнейшее обеспечение спроса на продукцию за счет применения но-
вых технологических решений.
Таким образом, инновационный процесс, являясь частью жизненного цикла
инновации, включает различные стадии – начиная от исследования и разработки но-
вой технологии и кончая доведением ее до промышленного внедрения.
Заключительный этап инновационного процесса, связанный с освоением мас-
штабного производства новой продукции, требует реконструкции производственных
мощностей, совершенствования технологии, подготовки персонала, рекламной дея-
тельности и т. д., на что необходимо привлечение инвестиций. Однако инвестиции
продолжают носить рисковый характер, так как реакция рынка на этом этапе еще не-
известна. Поэтому очень важен этап маркетинга, который формирует спрос на новую
продукцию, осуществляет обратную связь с потребителями произведенного продукта.
Чем выше уровень инновационного потенциала предприятия, тем успешнее оно из-
бегает возможных кризисных ситуаций. Инновационный потенциал предприятия опреде-
ляется как техническими, так и управленческими факторами, к которым относятся:
 сложившийся ранее уровень развития производства;

97
  состояние механизма и системы управления;
 тип и ориентация организационной структуры;
 тенденции экономической и инновационной политики;
 понимание потребности в различного рода изменениях и готовность к ним
персонала и т. д.
Особую сложность для предпринимателя представляет стадия сбыта новой
продукции, т. е. передача ее от "донора" (поставщика) "реципиенту" (потребителю).
Предприниматель – товаропроизводитель обычно исходит из двух стратегий "втор-
жения" на рынок новшества: "программированное внедрение", предлагающее, что по-
требитель приспосабливается к новому товару, и "адаптированное внедрение", свя-
занное с изменением товара в соответствии с требованиями потребителя.
Передача новшества потребителю часто предполагает обучение его обращению
с товаром. Поэтому производители нередко принимают на себя не только само обу-
чение, но и связанные с этим расходы. Одновременно предприниматели организуют
тренинг собственных агентов – коммивояжеров, развивающий их способность убеж-
дать потребителя, заранее прорабатываются различные ситуационные приемы пси-
ходраматического характера. От степени распространения новшества (диффузии) за-
висит прибыльность нововведений. Поэтому предприниматель должен учитывать не
только экономические и производственные условия, но и культурные и психологиче-
ские различия потребителей из разных стран и регионов, а также их половозрастные
особенности. Коммерческий успех одного нововведения становится основой для по-
следующих инноваций, тогда как "инновационная боязнь" является следствием
предыдущих неудачных нововведений, приводящих к "психологическому барьеру",
связанному со страхом потери статуса, банкротства и т. д. Зачастую он вызван недо-
статочной квалификацией предпринимателя, неумением привлечь к инновационной
деятельности работников различных должностных групп, эффективно использовать
специфику человеческого фактора производства.
Различают два основных типа инновационной стратегии:
 адаптивную, когда предприятие использует нововведение как ответную ре-
акцию на изменение рыночных условий в целях сохранения своих позиций на рынке,
т. е. в целях выживания;
 конкурентную, когда нововведение используется в качестве отправного
пункта для достижения успеха, средства получения конкурентных преимуществ.
Принятию решения об осуществлении инновационного проекта предшествует
тщательное сопоставление предполагаемых затрат на его реализацию (учитывая
оценку технического и коммерческого риска) и финансовых возможностей компании,
что получает отражение в бизнес – плане. Финансовое положение компании опреде-
ляет возможность и эффективность использования заемных средств для осуществ-
ления инноваций.
В современных условиях эффективной формой реализации инновационной де-
ятельности является управление капиталом, вкладываемым в инновации, с учетом
особенностей протекания инновационного процесса.
Особенности инновационного процесса создают условия для взаимного влия-
ния инновационных и инвестиционных циклов в процессе создания новшеств, сокра-
щения их продолжительности и возможности их взаимодействия с целью
минимизации объемов инвестиционных ресурсов и оптимального использования

98
авансируемых средств и достижения коммерческого эффекта от реализации иннова-
ционного продукта.
Инновационная деятельность традиционно предполагает последовательность
инвестиций, а не параллельное инвестирование всех или нескольких этапов жизнен-
ного цикла инноваций.
В то же время, потеря коммерческого эффекта инновации связана с тем, что пе-
рерывы в финансировании подчас носят длительный характер, меняются как заказчи-
ки, так и специализация будущих производств.
В основе теории совмещения инновационного и инвестиционного циклов лежит
положение: новшество есть результат деятельности. На каждой относительно самостоя-
тельной стадии инновационного цикла может возникнуть определенный результат, кото-
рый может стать самостоятельным товаром. Однако результат конкретной стадии
инновационного цикла выступает по отношению к конечному инновационному продукту
лишь как его промежуточная форма, т. е. промежуточный продукт.
Поэтому инвестиционная политика освоения новшества может быть ориенти-
рована на конечный продукт и на эффективное воспроизводство новации на любой из
относительно самостоятельных стадий инновационного процесса. Сам инновацион-
ный цикл может быть прекращен, если инвестор видит целесообразность превраще-
ния в товар промежуточного результата (методика исследования, "ноу – хау"
технологии и т. д.).
Приведенные соображения допускают следующую формализацию. Если де-
нежный поток на стадии т обозначить, как S(m), то в сопоставляемых ценах к базово-
му моменту времени, он будет равен:
S(tm, t1) = S(m) к1x к2x к3,
а интегральная оценка на весь инновационный цикл
∑S(tm, t1)= ∑ S(m) к1x к2x к3,
где к1 – коэффициент, учитывающий размер инфляции в момент времени tin, соот-
ветствующий концу стадии m;
к2 – коэффициент, учитывающий влияние риска на стадии m;
к3 – коэффициент, учитывающий распределение денежных потоков на стадии m.
Эти коэффициенты – функция не только номера стадии, но и периода, в течение ко-
торого "накапливается" инфляция, риск и обесценивание денег. Сопоставление величин
денежных потоков на разных стадиях и по завершению инновационного цикла позволяет
производителю инновационного продукта решить вопрос о целесообразности осуществ-
ления всех стадий либо ограничиться работами на конкретных стадиях.
Эффективной стратегией управления предприятием является повышение кон-
курентоспособности продукции, в частности, "вброс" на рынок товара – инновации. В
связи с этим в рамках маркетинговых исследований возникает задача сравнения
оценки товара – инновации с товарами – прототипами с точки зрения цены, функцио-
нального назначения и удовлетворения соответствующих потребностей потенциаль-
ных покупателей.
Финансовое обеспечение – это деятельность по привлечению, распределению и
использованию капитала, а также по управлению им на рынке рисковых капиталов. Явля-
ясь составной частью инновационной сферы, инновационный капитал опосредует каждый
этап инновационной деятельности. Наиболее значительными частями совокупного нацио-
нального капитала, обслуживающего инновационную деятельность, являются государ-
ственный капитал, ссудные капиталы, инвестиции в ценные бумаги, венчурный капитал,
иностранный капитал, а также собственный капитал хозяйствующих субъектов.

99
 Масштабы инвестиций в инновационную сферу различны в разные фазы цикла.
Освоение базовых инвестиций, требующее крупных и окупаемых в долгосрочном пе-
риоде инвестиций, происходит в периоды выхода из кризиса и оживления. Поскольку
склонность к накоплению и инновациям в период кризиса ослабевает, государство
непосредственно (на основе бюджетных вложений) и косвенно (путем предостав-
ления экономических льгот) поддерживает инновационную активность, способствуя
оживлению экономики и усиливая ее конкурентоспособность. Масштабы государ-
ственной поддержки в фазах подъема и стабильного развития сокращаются, а сам ин-
новационный процесс осуществляется на конкурентной основе. В этот период
преобладают улучшающие инновации, требующие меньших инвестиций и не связан-
ные со столь значительным риском, как в случае базисных инноваций. Это позволяет
сократить и масштабы государственной поддержки инновационной деятельности.
Уровень инновационно-инвестиционной активности минимален в фазе кризиса, когда
получают развитие псевдоинновации, не требующие существенных улучшений.
Инновационную деятельность, опосредуемую движением денежного капитала,
рискового по форме и целям предоставления, можно охарактеризовать следующим
образом:
 в инновационном процессе присутствует риск потери авансированного ка-
питала из-за непредсказуемости результатов творческого процесса в силу возможной
ошибочности идеи, лежащей в основе инновационного проекта, трудности его техни-
ческой реализации, непредсказуемости реакции рынка на появление новинки и т. д.;
 инновационная деятельность характеризуется временным лагом от момента
авансирования финансовых средств в инновации до момента получения коммерче-
ской отдачи от них;
 высокая неопределенность результатов инновационной деятельности не
обеспечивает гарантированный характер возмещения заемных средств, что увеличи-
вает "цену" кредита либо приводит к получению заимодавцем права совладения нов-
шеством. Поступление заемных средств в инновационную сферу возможно, если
отдача от коммерческого использования создаваемого новшества будет ощутимей,
чем доходы альтернативных сфер вложения капитала;
 непостоянство и разнообразие субъектов инвестирования (государство, финан-
совые корпорации, банки, инвестиционные фонды специального назначения, иностранные
инвесторы и др.) ведет к многообразию форм и условий предоставления капитала.
Понятие "рисковый капитал" наиболее адекватно отражает характер использования
денежных средств в инновационную деятельность, характер связи между различными
этапами инновационного цикла. Степень риска инвестиций в инновации существенно ва-
рьируется в зависимости от уровня неопределенности их конечного результата. Эти об-
стоятельства, а также недостаточность собственных средств побуждают
предпринимателей использовать кредитные формы финансирования нововведений. К
особенностям, отличающим механизм рискового (венчурного) финансирования от бан-
ковского кредитования, относится то, что в случае рисковых капиталовложений кредит
предоставляется под перспективную идею и не может иметь гарантий его обязательного
погашения за счет имущества, фондов или прочих активов фирмы, иными словами, пред-
полагается возможность потери вложенных средств, если инновационный проект не при-
несет после своей реализации ожидаемых результатов.
Венчурный (рисковый) капитал – это деньги, помещаемые в новое предприятие
в форме долговых обязательств или обыкновенных акций. Данный капитал не реги-
стрируется несколько лет, так как долговые обязательства (обыкновенные акции) не
100
могут быть проданы, пока их выпуск не зарегистрирован, т. е. несколько лет они не
обладают ликвидностью.
Таким образом, венчурные инвестиции – это рисковый капитал, направляемый
в развитие быстрорастущих фирм, возникающих в процессе реализации коммерчески
перспективного предпринимательского проекта. Венчурный капитал не имеет гаран-
тий получения дохода в виде фиксированного процента, а также в виде залога либо
гарантий его возврата инвестору.
Впервые институциализация венчурного капитала произошла в США в 1946 г.,
когда корпорация по исследованиям и разработкам в Бостоне профинансировала
фирму ДЭК, ставшую впоследствии одним из крупнейших производителей вычисли-
тельной техники. Закон о малых инвестиционных компаниях 1958 г. позволил объ-
единить государственные средства и частные капиталы и предоставил возможность
пользоваться этими средствами профессионально управляемым малым инвестицион-
ным компаниям для создания малых предприятий.
В конце 60 – х гг. появляются малые частные венчурные фирмы, создаваемые
как товарищества с ограниченной ответственностью. Венчурные компании станови-
лись главным партнером финансируемого инвестиционного предприятия и получали
вознаграждение за работу и определенный процент прибыли. Финансовые средства
венчурным компаниям предоставляли партнеры с ограниченной ответственностью –
страховые компании, благотворительные и пенсионные фонды.
В 60 – е гг. при крупных американских корпорациях стали появляться отделе-
ния венчурного капитала, функционирующие как фирмы, связанные с банками и
страховыми компаниями и финансирующие технические проекты по новым для кор-
порации сферам деятельности. Другим типом фирмы венчурного финансирования
стали поддерживаемые штатами фонды венчурного капитала. Размеры этих инвести-
ционных фондов различны – от 2,2 млн долл. в Колорадо до 42 млн долл. в Мичигане.
Практика венчурного финансирования получила распространение в Силиконовой
долине. Из венчурного капитала выросли корпорации "Майкрософт", "Сан", "Интел".
В настоящее время в США функционирует около 600 независимых фондов,
осуществляющих венчурное финансирование, ежегодно предоставляя малым пред-
приятиям 5-5,5 млрд долл
Венчурный капитал, как правило, предоставляется на долговременный период
(5-7 лет), а в современной компьютерной сфере при реализации краткосрочных про-
ектов на 1-2 года. Венчурное инвестирование для современных компаний проще и
дешевле, чем выход с заимствованиями на иностранные фондовые рынки, эмиссия
собственных ценных бумаг, получение кредита. В 2001-2002 гг. рынок венчурных ин-
вестиций оценивался в 75-100 млрд долл. в год. Быстро растущими реципиентами
венчурного капитала являются Интернет – технологии, охватывающие СМИ, инду-
стрию развлечений, рекламу, торговлю, коммуникации, образование, медицину, фи-
нансовый рынок, биотехнологии, строительства, транспорта, сферы услуг,
промышленного производства.
Внедрение инноваций всегда имеет целью улучшение финансового положения
предприятия – увеличение собственных средств за счет капитализации инновацион-
ной прибыли. На уровне предприятия гарантированное финансовое обеспечение слу-
жит предпосылкой осуществления стратегического планирования. Формирование
средств для финансово-кредитного обеспечения деятельности предприятий из разных
источников при условии диверсифицированности вложений капитала позволяет об-
служивать множество направлений инновационной деятельности, в наибольшей сте-
пени отвечающих платежеспособному спросу на инновационные продукты.

101
 Предприниматели в экономически развитых странах реализуют инновацион-
ную политику, основанную на продуктивных нововведениях, обеспечивающих рынок
в соответствии с его конъюнктурой. Инновационная политика современных предпри-
ятий базируется на теории маркетинга, уделяющей внимание инновационному меха-
низму, позволяющему перехватить у рынка инициативу формирования спроса,
создавать потребности прежде всего массового покупателя в новых товарах и услу-
гах. Становление "потребительского общества" в экономически развитых странах
связано с активным проникновением новшеств в условия и образ жизни населения.
В условиях регулируемых рыночных отношений система финансирования инно-
вационной деятельности выступает важнейшим элементом финансовой политики госу-
дарства, призванным обеспечивать структурно-технологическую перестройку
национальной экономики посредством внедрения достижений научно-технического про-
гресса, сохранение и развитие научно-технического и инновационного потенциалов.
Система финансирования инновационной деятельности включает:
– источники поступления финансовых средств для осуществления инноваци-
онной деятельности (процесс финансирования);
– механизм аккумуляции средств, поступающих из различных источников;
– политику (принципы и процедура) вложения мобилизованного капитала;
– механизм контроля за инвестициями;
– механизм возвратности авансированных в инновационные процессы
средств.
Элементами финансовой системы, обслуживающей инновационную деятель-
ность, являются финансовые источники поступления денежных средств, приводимые
в движение механизмами их аккумуляции и вложения в инновационные проекты и
программы, а также механизмы, обеспечивающие контроль за использованием инве-
стиций, их возвратность и оценку эффективности использования привлеченного в ин-
новационную деятельность капитала.
Отличительными особенностями организации финансирования инновационной
деятельности (помимо ее целевой ориентации) являются множество источников фи-
нансирования, обеспечивающих охват финансированием разнообразных направлений
инновационного процесса и разных его субъектов и способность приспосабливаться к
динамично изменяющимся условиям внешней среды для обеспечения максимальной
эффективности использования финансовых ресурсов. Рост финансовой отдачи от реа-
лизации инновационных проектов выступает важнейшим обобщающим показателем,
на основе которого определяются конечные результаты инновационной деятельности
и действенность финансовой политики, реализуемой самими хозяйствующими субъ-
ектами и комплексным экономическим субъектом – государством.
Сущность финансового обеспечения отражается в функциональных направле-
ниях воздействия финансовой сферы на инновационную с точки зрения отношений
воспроизводства, распределения и контроля.
Воспроизводственная функция финансового обеспечения реализует принцип
сбалансированности материальных и финансовых ресурсов на всех стадиях кругообо-
рота венчурного капитала в процессе его простого и расширенного воспроизводства.
Она проявляется в кругообороте инновационных инвестиций.
Финансовые ресурсы опосредуют движение инновационного капитала на всех
стадиях кругооборота инновационных инвестиций (приобретение научно-
технических продуктов, прирост капитального имущества, производственная, товар-
ная и денежная фаза оборота инновационного капитала). Таким образом, финансовые

102
ресурсы увеличивают или замедляют скорость перелива инвестиций в различные
сферы инновационной деятельности, в зависимости от сложившейся на инновацион-
ном рынке деловой конъюнктуры.
Распределительная функция финансового обеспечения заключается в формиро-
вании и использовании фондов денежных ресурсов для обеспечения эффективной
структуры капитала как с точки зрения денежно-кредитной политики государства на
макро-, мезо- и микроуровнях, так и с точки зрения потребности в финансовых сред-
ствах субъекта инновационной деятельности. В странах с рыночной экономикой об-
разование инновационного капитала происходит в организациях венчурного
финансирования и в других универсальных финансовых структурах.
Контрольная функция заключается в осуществлении финансового мониторинга
за реальным денежным оборотом в инновационной сфере и реализуется в форме кон-
троля за условиями создания инноваций, их финансирования, за изменением финан-
совых показателей, состоянием платежей и расчетов инновационного предприятия и
заказчиков. Финансовый мониторинг:
– выясняет соответствие структуры фондов денежных ресурсов намеченным
целям инновационной деятельности;
– корректирует несоответствие между доходами и расходами инноватора;
– определяет возможности прекращения финансирования в неэффективной
сфере и открытия финансирования новых направлений инновационной деятельности.
Чтобы воздействовать на инновационную активность в условиях рыночной
экономики, необходимо использовать финансовые инструменты рыночного механиз-
ма – финансы и кредит, обладающие способностью влиять на мотивы инновационной
деятельности.
Уже в самом расчленении материальных и финансовых ресурсов заложена объ-
ективная сторона воздействия финансов и кредита на процессы промышленного про-
изводства, так как появляется возможность путем перегруппировки отдельных частей
стоимости и направления материальных благ в инновационную сферу воздействовать
на основной мотив предпринимательской деятельности – достижение высокой при-
быльности производства при минимальных затратах. В этом случае финансовые и
кредитные категории выполняют свою стимулирующую функцию, действуя в каче-
стве финансового рычага.
В отечественной и зарубежной экономической литературе финансовые рычаги
определяются как инструмент финансовых методов регулирования, служащих для ре-
ализации экономического воздействия государства на интересы субъектов производ-
ства, базирующегося на использовании товарно-денежных отношений в конкретных
условиях.
В условиях стабильных экономических систем экономические отношения
предоставляют инновационной деятельности необходимые условия. Сюда, в первую
очередь, необходимо отнести законодательное оформление инновационной деятель-
ности, а также закрепление на уровне нормативно-правовых актов характера воздей-
ствия финансовых рычагов на инновационную активность. Таким образом,
финансовые рычаги являются выражением экономических взаимоотношений, закреп-
ленных в нормативно-правовых актах и направленных на стимулирование экономи-
ческих субъектов как участников производственного процесса.
Критерии эффективности инновационной деятельности должны быть положе-
ны в основу выбора оптимальных рычагов финансовой политики. Ключевой критерий
эффективности – уровень прибыли, остающейся в распоряжении предприятия.

103
 Зарубежная практика свидетельствует, что в условиях нестабильных экономи-
ческих систем, характеризующихся высоким уровнем инфляционных процессов, а
также их сильного влияния на поведение экономических агентов, финансовые рычаги
прямого стимулирования (дотации из государственного бюджета, субвенции) должны
отступить на второй план [3]. Решающая роль здесь принадлежит рычагам косвенного
стимулирования: налоговым льготам, кредиту, процентным платежам за кредит, стра-
хованию, амортизационным отчислениям и т. д. В данном случае степень стимули-
рующего влияния нельзя определить однозначно для всех перечисленных типов
финансовых рычагов косвенного воздействия. Во многом она зависит от состояния
совокупного спроса и предложения в экономической системе и от природы этих ин-
струментов. Основным рычагом косвенного стимулирования инновационной актив-
ности в сфере промышленного производства должны выступать налоги и кредит
(кредитные ресурсы частных финансовых институтов, а также государственный кре-
дит, но направленный только в сферу реального промышленного производства).
Амортизационные отчисления находятся под влиянием уровня спросовых ограниче-
ний в конкретных отраслях промышленности, а потому далеко не однозначны в сти-
мулировании различных групп инноваторов. Страхование, как финансовый рычаг
косвенного стимулирования, эффективно лишь при достаточном развитии инфра-
структурной и нормативно-правовой базы и в случаях целевого использования
средств страховых фондов для инновационной деятельности.
Отечественная система финансирования инновационной деятельности посто-
янно развивается. До 1991 г. она основывалась на бюджетных ассигнованиях и децен-
трализованных источниках целевого назначения. В ходе рыночных реформ было
отменено регламентированное распределение прибыли по формам экономического
стимулирования, ликвидировано большинство отраслевых централизованных фондов,
упрощена система контроля за оплатой труда, либерализованы цены. Порядок финан-
сирования инновационных проектов в каждом конкретном случае стал зависеть от
характера инноваций и финансовых источников, привлекаемых субъектами иннова-
ционной деятельности.
В настоящее время основными источниками средств, используемых для финан-
сирования инновационной деятельности являются:
– бюджетные ассигнования, выделяемые на федеральном и региональном
уровнях;
– средства специальных внебюджетных фондов финансирования НИОКР, ко-
торые создаются предприятиями и региональными органами управления;
– финансовые ресурсы различных типов коммерческих структур (ФПГ, инве-
стиционных компаний, коммерческих банков и др.);
– кредитные ресурсы специально уполномоченных правительством инвести-
ционных банков;
– конверсионные кредиты для инновационных проектов, реализуемых в ВПК;
– иностранные инвестиции, предоставляемые в форме финансового или ино-
го участия в уставном капитале;
– средства отечественных и зарубежных научных инновационных фондов;
– частные накопления физических лиц.
Государственное финансирование инновационной деятельности в Российской
Федерации
В современной России спад инновационной активности объясняется высоким
коммерческим риском вложения средств в инновационную деятельность, связанным с

104
необходимостью больших финансовых затрат при длительных сроках их окупаемости
и с несовершенством организационных принципов и методов финансово-кредитного
обеспечения инновационных процессов, налоговой политики и отставанием норма-
тивно-правовой базы финансового обеспечения инновационной деятельности. Среди
причин, сдерживающих инновационные процессы в реальном секторе производства,
одной из главных является нехватка инвестиционных ресурсов, обеспечивающих со-
здание конкурентоспособной продукции для мирового и внутреннего рынка.
Перед государством стоит задача по созданию благоприятных условий для
привлечения долгосрочных ресурсов в экономику, что непосредственно связано с
формированием организационно-экономических отношений, для финансового обес-
печения инновационных процессов.
В промышленно развитых странах Запада финансирование инновационной дея-
тельности осуществляется, главным образом, из негосударственных источников. В
условиях отсутствия платежеспособного спроса на передовые технологии и промыш-
ленные нововведения на внутреннем российском рынке государство вынуждено вы-
ступать спонсором и координатором размещения заказов на выполнение НИОКР и
инновационных проектов. Для этого формируется система специализированных фон-
дов, предоставляющих кредиты или безвозвратные субсидии предприятиям для целе-
вого использования – финансирования НИОКР и инновационной деятельности. В
условиях неразвитости отечественного рынка инновационных услуг и наукоемкой
продукции специализированные фонды приближают механизмы финансирования ин-
новационной деятельности к рыночным условиям хозяйствования, а создание таких
фондов по отраслям экономики позволяет децентрализовать процесс принятия реше-
ний по вопросам финансирования инновационной деятельности.
В настоящее время в России действуют следующие нормативные документы,
определяющие государственную политику в области финансово-кредитного обеспе-
чения инновационной деятельности:
– постановление Правительства РФ от 17 апреля 1995 г. № 360 "О государ-
ственной поддержке развития науки и научно-технических разработок";
– постановление Правительства РФ от 3 февраля 1994 г. № 65 "О фонде со-
действия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере";
– постановление Правительства РФ от 23 апреля 1997 г. № 298 "О мерах по
использованию научно-технического и инновационного потенциала высшей школы";
– постановление Правительства РФ от 26 августа 1999 г. № 827 "О федераль-
ном фонде производственных инноваций";
– постановление Правительства РФ от 26 декабря 2001 г. № 1288 "О перво-
очередных мерах по развитию и государственной поддержке инновационной дея-
тельности в промышленности".
Но, к сожалению, практически одновременно с принятием нормативных доку-
ментов и решений, правительство постоянно сокращало средства, направляемые в
инновационную сферу. Так, доля бюджетного финансирования инновационной сферы
из федеральных и местных бюджетов в общем объеме капитальных вложений снизи-
лась с 32,6% в 1993 г. до 22,8% в 2000 г. Одновременно государственные расходы на
науку, большая часть которых направлялась на прикладные НИОКР, сокращались
быстрее ВВП. Доля этих расходов в ВВП в 1991 г. составила 2,1%, в 1995 г. – 0,43%, в
2000 г. – 0,31%, т. е. уменьшилась в 7 раз. Абсолютный размер этих расходов сокра-
тился в 15 раз [2].

105
 Страны с развитой рыночной экономикой тратят из госбюджета примерно та-
кую же долю ВВП на финансирование фундаментальных и прикладных НИР, резуль-
таты которых связаны с высокой степенью риска либо являются пионерными
новшествами. Так, в США за последние 15 – 20 лет на эти цели расходовалось от 2,2
до 2,7% ВВП; во Франции – от 1,8 до 2,3%; в ФРГ и Японии – от 2 до 2,9%; в Англии –
от 2 до 2,5% .
В странах Запада, входящих в Организацию экономического сотрудничества и
развития (ОЭСР), расходы на НИОКР составляют 2,2,% ВВП, в государствах "Боль-
шой семерки" – 2,4%, а в США – 2,6%, в России этот показатель находится на уровне
0,9%. По затратам на НИОКР на душу населения мы уступаем мировым лидерам в
десятки раз.
В то же время объем выделяемых на науку средств в России в долларовом эк-
виваленте во много раз меньше аналогичного показателя в США при том, что цены на
используемые в инновационном процессе ресурсы достигли или превысили мировые.
Мировой опыт финансового обеспечения инновационной сферы в условиях рыноч-
ных отношений свидетельствует, что, помимо централизованного финансирования, на эти
цели могут использоваться различные внебюджетные фонды, формы условно-возвратного
кредита, который погашается при достижении коммерческих результатов либо компенси-
руется из централизованных фондов в случае негативного результата.
Из централизованных фондов могут также оплачиваться надбавки к ценам на
новую конкурентоспособную продукцию.
Государственная инвестиционная политика реализуется, в основном, на базе
программ развития, приоритетами которых являются:
– наращивание производства в отраслях с быстрым оборотом капитала и высо-
кой бюджетной эффективностью, обеспечивающих товарное накопление потреби-
тельского рынка;
– поддержка наукоемких отраслей и высоких технологий, отраслей с высокой
степенью обработки, в том числе, на базе развития кооперационных связей с ино-
странными компаниями;
– производство конкурентоспособной машиностроительной продукции как ос-
новы технической реконструкции экономики.
В современных непростых условиях финансироваться из бюджета должны
только жизненно важные инновационные проекты, воздействующие на уровень раз-
вития экономики в целом. При этом безвозвратное предоставление бюджетных
средств должно являться исключением из общих правил, базирующихся на принци-
пах срочности, возвратности и платности, т. е. на кредитных принципах выделения
денежных средств.
Для повышения отдачи от денежных средств, выделяемых из госбюджета на
поддержку инновационной сферы, рекомендуются другие принципы вложения выде-
ленных финансовых ресурсов, к которым относятся:
– принцип быстрой отдачи – денежные средства вкладываются в уже суще-
ствующие инновационные проекты, находящиеся на стадии реализации, или в проек-
ты, требующие незначительной доработки. При этом под отдачей следует понимать
возврат инвестированных средств с приростом добавленной стоимости и прибылью
либо эффект, не имеющий материального воплощения и лишь косвенно влияющий на
эффективное развитие экономики;
– принцип распределения с временным лагом – инвестируется инновацион-
ный проект, впоследствии затрагивающий все сферы экономики.

106
 Такой подход наиболее актуален, когда имеющихся финансовых ресурсов не-
достаточно для полноценной поддержки всех инновационных программ федерально-
го значения.
Средства государственного бюджета, используемые для выполнения целевых
комплексных программ, аккумулируются в Фонде содействия развитию малых форм
предприятий в научно-технической сфере и Федеральном фонде производственных
инноваций. Российский фонд фундаментальных исследований (РФФИ) предоставляет
средства на безвозвратной основе и ставит своей целью содействие развитию фунда-
ментальных научных исследований. Эта некоммерческая организация осуществляет
финансирование отобранных на конкурсах проектов НИР, предлагаемых научными
учреждениями и отдельными творческими коллективами, и контролирует использо-
вание выделенных им средств. Средства фонда образуются в рублях и иностранной
валюте за счет государственных ассигнований в процентах к сумме средств, предна-
значенных в бюджете РФ на финансирование науки, а также добровольных взносов
предприятий, учреждений и граждан и иных источников денежных средств.
Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической
сфере оказывает финансовую поддержку и способствует созданию малых наукоемких
форм, инкубаторов бизнеса, инновационных инжиниринговых центров и других ин-
новационных предприятий. Фонд также поощряет конкуренцию в научно-
технической сфере посредством оказания финансовой поддержки высокоэффектив-
ных наукоемких проектов, которые разрабатываются малыми инновационными пред-
приятиями. Этот фонд формируется за счет бюджетных ассигнований, добровольных
взносов организаций и граждан, в том числе, иностранных юридических и физиче-
ских лиц, а также иных поступлений от деятельности фонда.
Цель Федерального фонда производственных инноваций – государственная под-
держка важнейших инновационных проектов по приоритетным направлениям научно-
технического прогресса, освоения конкурентоспособных технологий и производств, а
также мероприятий по освоению новых видов продукции. Фонд осуществляет отбор и ре-
ализацию инновационных проектов, направленных на структурную перестройку эконо-
мики России. Средства фонда используются для содействия строительству и
реконструкции наукоемких производств, технического перевооружения проектов, созда-
ния уникальных научно-исследовательских и испытательных установок.
В целях гарантирования надежности участия частных инвесторов в инвестици-
ях, с 1995 г. размещение централизованных инвестиционных ресурсов по крупным и
вновь начинаемым объектам осуществляется исключительно на конкурсной основе,
предусматривающей обязательность привлечения частного капитала к реализации
государственной инвестиционной программы. Формирование портфеля государ-
ственных инвестиционных заказов на реализацию инновационных проектов обычно
осуществляется посредством проведения среди потенциальных инноваторов откры-
тых конкурсов и аукционов в соответствии с постановлением Правительства РФ от 22
июня 1994 г. № 744 "О порядке размещения централизованных инвестиционных ре-
сурсов на конкурсной основе".
Указ Президента РФ от 17 сентября 1994 г. № 1928 "О частных инвестициях в
Российской Федерации" предусматривает порядок государственной поддержки част-
ных инвесторов, выбираемых на конкурсной основе вместо распределения государ-
ственных капитальных вложений. Для этого при Минэкономразвитии России созданы
комиссия по инвестиционным конкурсам, рабочая группа и экспертный совет для вы-
бора наиболее эффективных инвестиционных проектов. При выборе приоритетов ин-

107
вестирования средств государственного бюджета в различные сферы экономики сле-
дует выделять производства, ориентированные на выпуск импорто–заменяющей про-
дукции, конкурентоспособных товаров и услуг, производства, на продукцию которых
существует и будет сохраняться длительное время повышенный спрос, а также про-
изводства, осваивающие выпуск новых видов продукции или продукции более высо-
кого класса. Созданию благоприятной экономической среды для приоритетных
объектов инновационной деятельности будет способствовать одновременное с инве-
стированием установление конкретных процентных ставок льготных кредитов. Пра-
вила отбора предусматривают, что в бизнес-плане значительное место должны
занимать маркетинговые исследования, на основе которых выявляются платежеспо-
собные потребители продукции претендента, причем срок окупаемости капитальных
вложений не должен превышать два года.
Реализация государственно-коммерческого финансирования инновационных про-
цессов предусматривает сертификацию проектов и предоставление инвесторам государ-
ственных гарантий. Благодаря сертификации проекта, выявляются его качество и размер
государственной поддержки. Сертификация проектов значительно повышает доверие к
ним со стороны зарубежных и отечественных инвесторов. Конкурсы и аукционы позво-
ляют вызвать конкуренцию капиталов, приводящую к снижению ставки процента ком-
мерческого кредита и повышению эффективности инвестиций.
Предоставление частным инвесторам государственных гарантий основывается
на обязательствах государства по возврату части вкладываемых ресурсов в случае
срыва реализации прошедшего сертификацию инвестиционного проекта. Фонд госу-
дарственных гарантий проектов и залоговой системы должен аккумулировать денеж-
ные средства, выделяемые из государственного бюджета и вносимые отечественными
и иностранными коммерческими структурами.
Для обеспечения надежности возврата финансовых вложений используется си-
стема независимой экспертизы и процедура страхования инновационных проектов.
Кроме Фонда государственных гарантий необходимо сформировать эффективную си-
стему страхования инновационных проектов. Этой цели будет способствовать выве-
дение определенной суммы страховых взносов и премий из облагаемой налогом
прибыли предприятий, участвующих в реализации инновационного проекта.
Схема смешанного финансирования предусматривает ежегодное выделение
средств федерального бюджета для конкурсного финансирования инвестиционных проек-
тов, подготовленных коммерческими структурами и предусматривающих долю государ-
ственного участия не более 20%. Однако и подобные меры ограниченной государственной
поддержки не реализуются в условиях, когда государственные инвестиции из федерально-
го бюджета финансируются не более, чем на 30%. Это дестабилизирует рынок инвестиций
и не способствует повышению доверия со стороны частных инвесторов к государству,
стремящемуся к решению тактических задач в ущерб стратегическим интересам, связан-
ным с эффективным вложением капитала в производство.
Общеотраслевые, межотраслевые и региональные научно-технические и инноваци-
онные проекты и программы, а также мероприятия по освоению новых видов промыш-
ленной продукции могут финансироваться также за счет внебюджетных фондов
финансирования НИОКР и поддержки инноваций. Такие фонды могут создаваться в ми-
нистерствах, крупных городах и регионах, а также в концернах, холдингах, ФПГ.
Российский фонд технологического развития (РФТР) образован в 1992 г. как
внебюджетный фонд Министерства науки и технологий РФ для решения задач сохра-
нения и развития научно-технического потенциала России. К 2003 г. фонд профинан-

108
сировал более 450 научно-технических и инновационных проектов в различных от-
раслях экономики. С 2000 г. фонд проводит конкурсы, ориентированные на внедре-
ние новых технологий на конкретных российских предприятиях реального сектора
экономики. Инициаторами конкурсов выступают сами предприятия, предоставившие
в фонд заказы на разработку новых технологий. Помимо заказов предприятия предо-
ставляют техническое задание, сведения о своей финансово-хозяйственной деятель-
ности за последнее время и письменное обязательство о выкупе результатов НИОКР
у разработчика в случае их соответствия данному техническому заданию.
На основании отобранных комиссией заказов проводится второй этап конкурса –
среди организаций – разработчиков новых технологий. РФТР проводит комплексную
экспертизу и конкурсный отбор предоставленных разработчиками проектов, обеспе-
чивает финансирование НИОКР, выполняемых победителями конкурса, на возврат-
ной основе. Разработчик НИОКР выступает заемщиком РФТР, а предприятие –
инициатор конкурса – оплачивает разработку на конечном этапе, после оценки кон-
курсной комиссией соответствия ее результатов техническому заданию. Участие в
конкурсе позволяет предприятиям провести технические нововведения, не вкладывая
на длительный срок собственные средства в их разработку и не принимая на себя
риски, связанные с осуществлением НИОКР.
В условиях острого дефицита внутренних источников финансирования иннова-
ционной деятельности особо актуально формирование привлекательных условий для
ввоза в Россию наукоемких технологий. В рамках государственного финансирования
инноваций необходимо законодательно закрепить дифференцированный режим упла-
ты таможенных пошлин, вплоть до их полной отмены при ввозе прогрессивных видов
техники и технологий. При этом дифференциация импортных пошлин должна соче-
таться с использованием протекционистских мер защиты отечественной наукоемкой
промышленности.

3.3 Инвестирование собственных и заемных ресурсов

в инновационные проекты предприятия

Основной источник финансирования инновационной деятельности промыш-

ленных предприятий – их собственные финансовые ресурсы, направляемые на рабо-
ты, исполнителями которых являются исследовательские и конструкторские
подразделения, либо на проекты, выполняемые на основе договоров. Собственные
финансовые ресурсы, по данным Центра экономической конъюнктуры при прави-
тельстве РФ, составляют около 80% всех средств, расходуемых на инновации, что со-
ответствует уровню развитых стран в (США – 73%, в Германии – 90%).
Источниками собственных средств предприятий, направляемых на инноваци-
онную деятельность, являются нераспределенная между акционерами (пайщиками)
часть прибыли, амортизационные отчисления и акционерный капитал предприятия.
Крупные предприятия осваивают конструкторские и технологические новше-
ства за счет собственных средств, концентрирующихся в фонде развития производ-
ства и фонде амортизационных отчислений. Средства фонда развития производства
предназначаются для обновления и расширения производства, осуществления науч-
но-исследовательских, опытно-конструкторских и технологических проектов и про-
грамм освоения новых видов конкурентоспособной продукции, увеличения
собственных оборотных средств, а также на другие цели, содействующие укреплению
материально-технической базы предприятия.

109
 Первостепенное значение для предприятий, осуществляющих инновации, име-
ет вопрос о включении расходов на НИОКР, проводимые предприятиями за счет соб-
ственных средств, в себестоимость продукции. В соответствии с действующим
положением затраты, связанные с проведением НИОКР, созданием новых видов сы-
рья и материалов, переоснащением производства и разработкой новых технологий, в
себестоимость продукции не включаются, что не соответствует мировой практике
учета расходов на НИОКР и сужает базу собственных средств предприятий, исполь-
зуемых на реализацию инноваций.
Финансирование из нераспределенной прибыли не используется при выполне-
нии крупных, средних или долгосрочна проектов, поскольку связано с изъятием де-
нежных средств из хозяйственного оборота, что может нарушить стабильность
производственного цикла из-за недостатка оборотного капитала. В то же время, фи-
нансирование инновационной деятельности из нераспределенной прибыли позволяет
избавить предприятия от долгосрочной задолженности.
Амортизационные отчисления российских предприятий с 1991 г. постепенно
сокращались. Эта тенденция не была прервана и проводившимися в 1992-1997 гг. ра-
зовыми переоценками основных фондов. Применяемые в стране способы начисления
амортизации далеко не всегда мобилизуют средства предприятий для инновационно-
го развития и нуждаются в совершенствовании.
В некоторых странах, например, в Японии, используются методы специальной
амортизации, обусловленные необходимостью предоставления дополнительных
налоговых льгот. К ним относятся, например, метод первоначальной скидки и метод
добавления определенного процента к амортизации, исчисленной обычным способом.
Первый метод позволяет в Дополнение к обычной амортизации списывать в первый
учетный период приобретения от 10 до 50% стоимости основного капитала. Органы
исполнительной власти определяют перечень высокотехнологичных отраслей и эф-
фективных видов машин и оборудования, по которым применяется механизм уско-
ренной амортизации активной части производственных основных фондов, что
способствует ускоренному развитию высокотехнологичных отраслей экономики и
внедрению прогрессивных машин и оборудования.
В настоящее время амортизационные отчисления покрывают не более 7% валовых
капиталовложений в основной капитал отечественных промышленных предприятий.
Опыт зарубежных компаний свидетельствует, что акционерный (паевой) капи-
тал также является эффективным источником финансирования крупных и средних
инновационных проектов, связанных с переходом на выпуск новых видов продукции
или техническим перевооружением.
Российским предприятиям, организованным в форме открытых или закрытых
акционерных обществ, при нехватке собственных средств для инновационной дея-
тельности следует прибегать к дополнительной эмиссии ценных бумаг, позволяющей
аккумулировать финансовые ресурсы за счет средств неограниченного числа инве-
сторов (как юридических, так и физических лиц).
Чаще всего предприятия могут мобилизовать средства, используя открытое
(публичное) размещение ценных бумаг, продавая их инвесторам по формализован-
ным контрактам под контролем федеральных и муниципальных органов. Публичное
размещение ценных бумаг – сложный и дорогостоящий процесс, к которому прибе-
гают, в основном, крупные, успешно действующие предприятия. Малые и средние
предприятия привлекают капитал посредством частного (закрытого) размещения ак-
ций. Этот же способ используют и крупные компании при поглощениях, слиянии, а
также при размещении новых выпусков акций среди своих акционеров.

110
 Эмиссия акций служит на практике не только для финансирования инноваци-
онной деятельности, но и для пополнения оборотных средств, повышения финансо-
вой устойчивости предприятия и других целей. Поэтому величина финансовых
ресурсов, необходимых для реализации намеченных целей, форма распространения
акций (публичное размещение или закрытая подписка) должны определяться экс-
пертным путем с учетом необходимости сохранения контрольного пакета акций у
стратегического собственника предприятия. Потенциальные инвесторы должны по-
лучить детальное представление о конкретных инновационных проектах, сроках и
объемах предстоящих работ, содержащихся в бизнес – планах проектов.
Однако отечественные предприятия, нуждающиеся в финансировании иннова-
ционных проектов, в большинстве своем не в состоянии обеспечить приемлемый для
инвесторов уровень доходности, ликвидности и надежности своих акций. Это делает
использование акционерного капитала на финансирование инновационной деятельно-
сти для многих акционерных обществ весьма проблематичным и вынуждает их при-
бегать к использованию привлеченных ресурсов.
В российской хозяйственной практике эмиссия долговых обязательств предприятий
для привлечения необходимых финансовых ресурсов, в том числе и для целей инноваци-
онной деятельности, не получила широкого распространения не только из-за низкой до-
ходности и длительного срока погашения этих ценных бумаг, но из-за отсутствия по ним
государственных гарантий. Срок облигационных займов устанавливается таким образом,
чтобы погашение этих ценных бумаг происходило уже после получения отдачи от вло-
женных в инновационную деятельность средств. Поэтому условия займа должны быть до-
статочно выгодными для инвесторов, чему способствует достижение финансовой
стабилизации и вступление в фазу экономического роста. Помимо корпоративных обли-
гаций, на фондовом рынке России должны получить широкое распространение деривати-
вы – опционы и варанты, на которые продаются права приобретения корпоративных
ценных бумаг, что также будет способствовать привлечению в инновационную деятель-
ность необходимых финансовых средств.
Уровень доходов реального сектора российской экономики определяет воз-
можность экономического роста и зависит от следующих факторов:
– мировой конъюнктуры цен на продукцию национальных товаропроизводи-
телей, поскольку экспорт предоставляет наибольший приток наличности;
– роста цен на услуги естественных монополий, определяющего затраты на
производство;
– стоимости заемного капитала.
Как показывают результаты исследований, только половина предприятий
(независимо от формы собственности) направляет свои доходы на развитие производ-
ства. Более привлекательными направлениями использования дохода выступают уве-
личение зарплаты работников и накопление государственных ценных бумаг.
Инвестиционный климат России до последнего времени не благоприятствовал
вложению средств в реальное производство, несмотря на наличие у инвесторов из-
бытка рублевых ресурсов, отсутствие широкого спектра рублевых инструментов и их
снижающуюся доходность. Так, для "после – кризисного" периода характерна невы-
сокая доходность на рынке векселей, в том числе, по длинным векселям.
То же можно сказать и о рынке акций, о рынке рублевых гособлигаций. Боль-
шинство ликвидных бумаг фондового рынка относится к акциям РАО "ЕЭС России",
нефтяных и газовых компаний, а также высокотехнологичных компаний "Ростеле-
ком" и "Голдентелеком".

111
 Вывоз капитала из страны препятствует направлению национальных сбереже-
ний в инвестиции. Сокращению оттока капитала из страны могут способствовать
предоставление государственных гарантий инвесторам и амнистия уже экспортиро-
ванного капитала.
Привлечение средств для финансирования инновационной деятельности воз-
можно на основе коммерческого кредитования, предусматривающего предоставление
поставщиками своим покупателям кредита в виде отсрочки платежа, оформляемого
векселем. Вексельный оборот в сфере инновационной деятельности может получить
распространение при принятии заказчиком (векселедателем) обязательств уплатить
исполнителям инновационных работ сумму, указанную в векселе (простой вексель),
либо уплатить причитающуюся сумму своим кредиторам – соисполнителям (пере-
водной вексель) за поставленные материалы, оборудование и др., при распростране-
нии страховых услуг на риски, связанные с научно-исследовательской и
инновационной деятельностью и могущие привести к неприятию заказчиком иннова-
ционного продукта в целом или его отдельных объектов.
Повышение реальных доходов населения и восстановление доверия к государ-
ству позволит вовлечь в финансирование инновационной деятельности сбережения
большей части населения. Текущий объем сбережений населения оценивается в не-
сколько десятков миллиардов долларов. Большая часть этих средств находится в ру-
ках состоятельных граждан, использующих их в качестве источника накопления (в
основном, в жилищном строительстве), вкладывающих их в краткосрочные высоко-
доходные активы либо переводящих за границу.
В целях привлечения сбережений населения для финансирования нововведений
в зарубежных странах используются специализированные фонды, которым предо-
ставляются государственные гарантии при выдаче ими займов мелким и средним
предприятиям.
Необходимость развития рынка венчурных инвестиций в России связана с тем,
что российская банковская система после кризиса 1998 г. еще долго не будет способ-
на финансировать промышленность. Российский рынок корпоративных ценных бумаг
остается во многом спекулятивным и не способствует заимствованию предприятиями
базового капитала. Рынок государственных ценных бумаг, равно как и внешние госу-
дарственные заимствования, не скоро станут масштабными и эффективными источ-
никами поступления капитала в экономику.
Транснациональные компании, присутствующие на российском рынке во всех
потенциально перспективных отраслях (сырьевой сектор, производство товаров
народного потребления, сектор телекоммуникаций и высоких технологий), не предо-
ставляют инвестиции в простаивающие производственные мощности.
Развитие альтернативного рынка капиталов, в отличие от традиционных (займы,
кредиты, рынок ценных бумаг), на базе фондов инновационного (венчурного) инвестиро-
вания, позволит согласовать интересы инвесторов и создателей прогрессивных техноло-
гий, на внедрение которых у предприятий в настоящее время нет средств.
Венчурные (инновационные) фонды – разновидность инвестиционных фондов –
создаются за счет средств разработчиков и потребителей инновационной продукции, гос-
ударства и сбережений населения. Инновационные фонды могут финансировать иннова-
ционные проекты на безвозмездной (льготной) основе, аккумулируя и перераспределяя
капитал из многоканальных источников в инновационную деятельность. Инновационные
фонды финансируют инновационные проекты и оказывают финансовую помощь иннова-
ционным предприятиям и отдельным ученым и специалистам.

112
 Риск, связанный с финансированием инноваций, распределяется между различ-
ными партнерами, пропорционально их долевому участию в акционерном капитале
фонда. Вероятность получения прибыли возрастает благодаря вложению средств
фонда одновременно в несколько инновационных проектов.
Кроме финансово-кредитных услуг, инновационные фонды оказывают множе-
ство посреднических услуг – информационное обеспечение, патентный анализ инно-
вационных проектов, лицензирование, консультирование и т. д., что формирует
благоприятные условия деятельности инноваторов.
Первыми венчурными фондами в России стали региональные венчурные фон-
ды, созданные по инициативе Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР),
фонд США– Россия, Российская ассоциация венчурного инвестирования. Венчурные
инновационные фонды могут создаваться на основе модели закрытого (интервально-
го) паевого фонда. Однако уровень венчурных инвестиций в целом крайне низок, что
связано с отсутствием правовой базы, необходимой для развития системы венчурного
инвестирования, неурегулированностью отношений в области интеллектуальной соб-
ственности, отсутствием менеджеров, способных оценить рыночные перспективы ин-
новационных проектов и т. д.
В России в настоящее время функционируют Российский фонд технологиче-
ского развития (РФТР), фонд "Международный инкубатор технологий", Русский тех-
нологический фонд (венчурный) и др. Управляет венчурным фондом инновационная
компания, занимающаяся поиском, отбором, анализом, экспертизой и управлением
инновационными проектами. Отношения с "реципиентами" капитала основываются
на специальной договорной базе. Такой фонд, кроме финансовых средств, оказывает
инновационному предприятию помощь в виде маркетинга, аутсорсинга (бухгалтеры и
юристы), информирования, иных услуг и консультаций.
Поскольку инновационная деятельность носит рисковый характер, венчурные
(инновационные) фонды должны диверсифицировать свои риски, формируя портфели
наборов проектов. Как свидетельствует опыт экономически развитых стран, в порт-
фелях инновационных фондов 9 из 10 финансируемых проектов могут оказаться убы-
точными, однако последний проект должен принести не менее 1000% прибыли,
чтобы усреднено получалась высокая, 100 – процентная прибыль. В этих странах в
инновационные фонды инвестируют средства национальные коммерческие банки,
корпорации, частные лица, инвестиционные банки, а также институциональные меж-
дународные инвесторы (МБРР, ЕБРР, международные фонды венчурного капитала).
В РФ потенциальными источниками венчурных фондов могут стать ресурсы избы-
точного промышленного и торгового капитала, накопленный частный капитал, сформиро-
вавшийся из доходов высокооплачиваемых управленцев и специалистов, которые уже
прошли периоды усиленного потребления и создания резервных сбережений. Долгосроч-
ный финансовый капитал могут предоставлять пенсионные фонды и страховые компании,
нуждающиеся в размещении и приращении активов. Венчурные фонды могут привлечь
значительную долю "серого" и криминального капиталов. Интенсивность деятельности
инвесторов рискового капитала отражает степень их материальной заинтересованности в
подобной форме вложения средств. При прочих равных условиях, такая заинтересован-
ность может обусловливаться следующими обстоятельствами:
– отсутствием альтернативных способов вложения капитала, приносящих
высокий процент (осознание деловыми кругами высокой коммерческой эффективно-
сти успешных нововведений);
– низкой ставкой ссудного процента для традиционных операций на кредит-
ном рынке;

113
 – стимулированием рискового финансирования денежно-кредитной полити-
кой государства;
– объединенными интересами промышленно-финансовых групп и т. д.
С целью развития отечественного рынка венчурного капитала, риски венчур-
ных предпринимателей должны стимулироваться государством путем предоставле-
ния льгот инновационным фирмам и венчурным предприятиям на рынках кредитных
ресурсов, а также снижением налогов.
Среди специализированных фондов, активно участвующих в финансировании ин-
новационных проектов за рубежом, значительную роль играют пенсионные фонды. Одна-
ко государственный и негосударственные пенсионные фонды в России не вправе
заниматься коммерческой деятельностью, а размещение активов негосударственных пен-
сионных фондов осуществляется специализированными компаниями, взаимоотношения
которых с этими фондами строятся на основе договора об управлении их активами. Акти-
вы негосударственных пенсионных фондов, вложенные в инновационные проекты, в
нашей стране не превышают 10%, тогда как в экономически развитых странах пенсион-
ные фонды – это крупнейшие инвесторы. Участию российских пенсионных фондов в фи-
нансировании инновационных процессов в России будет способствовать нормативное
обеспечение их деятельности на основе специального закона.
Формой косвенного финансирования инновационных процессов выступает фран-
чайзинг – предоставление компанией физическому или юридическому лицу лицензии
(франшизы) на производство или продажу товаров или услуг под товарным знаком или
знаком обслуживания данной компании, или по ее технологии. Франчайзинг позволяет
сократить расходы на разработку технологии производства, завоевание рынка, организа-
цию обучения персонала, рекламу, предоставляет другие виды финансового, технологиче-
ского и коммерческого содействия. Это снижает риски потерь, связанные с попыткой
самостоятельного создания нового предприятия. Контрактом оговариваются период, на
который выдается лицензия, территория, на которой будут производиться или реализовы-
ваться товары или услуги, форма платежа.
Иностранные инвестиции могут способствовать росту инновационной активности
российских предприятий, поскольку прямые вложения иностранного капитала предпочти-
тельнее кредитов, увеличивающих внешний долг страны. Государственная стратегия при-
влечения иностранных инвестиций позволит создать условия для роста российской
экономики на основе притока новейших технологий в приоритетные отрасли, прежде все-
го, передовых отечественных технологий, усиливающих конкурентные позиции россий-
ских товаропроизводителей на мировом рынке. Реализация государственной стратегии
привлечения зарубежных инвестиций в реальный сектор экономики предполагает созда-
ние эффективного механизма их мобилизации и благоприятного инвестиционного клима-
та. С этой целью государственные органы управления должны сформулировать систему
льгот и преференций для иностранных инвесторов, закрепив их в налоговом и таможен-
ном кодексах и в других законодательных актах.
В настоящее время иностранные инвестиции являются преимущественно пря-
мыми, несмотря на существенную заниженность стоимости акций. В дальнейшем
недооцененность стоимости акций может привести к установлению со стороны ино-
странных инвесторов контроля за наиболее конкурентоспособными российскими
предприятиями. Преобладающей формой приобретения иностранными инвесторами
акций отечественных предприятий должны стать конкурсы, причем покупка акций
должна обусловливаться участием инвестора в технико-технологических инновациях
на предприятиях.

114
 Как свидетельствует практика притока иностранных инвестиций в лесную про-
мышленность, зарубежные инвесторы не стремятся к модернизации этой отрасли продук-
ции, объем которой постоянно сокращается. Следовательно, установление контроля над
российскими предприятиями может быть связано со стратегическими планами по усиле-
нию монопольного положения зарубежных предприятий на мировом рынке и вытеснению
отечественных товаропроизводителей даже с российского рынка.
Помимо топливной и пищевой промышленности, приоритетными направлени-
ями иностранных инвестиций являются металлургический комплекс, легкая, лесная и
машиностроительная промышленность, строительство и связь. Вместе с тем, крупно-
масштабного зарубежного инвестирования в промышленность России пока не наблю-
дается, а сами зарубежные инвестиции не превышают в среднем 5~10 млрд долл. в
год, тогда как сумма вкладов отечественных бизнесменов на счетах иностранных
банков составляет ежемесячно до 1,5-2 млрд долл. Вывезенные из России за послед-
ние годы валютные средства в случае их реинвестирования в российскую экономику
могли бы полностью удовлетворить потребности страны в инвестициях, что будет
возможно лишь при условии стабилизации экономической, правовой и политической
обстановки. Эти же условия необходимы для вовлечения кредитных институтов в
процессы финансирования инновационных проектов.
Кредит в наибольшей степени соответствует характеру рыночных отношений,
учитывая условия его предоставления (возвратность, срочность, обеспеченность). Он
может применяться и на всех этапах инновационной деятельности, в финансировании
заказов реального сектора экономики, выполняемых в научно-технической и иннова-
ционной сферах.
Коммерческие банки могут кредитовать НИОКР, выполняемые научными ор-
ганизациями по договорам с заинтересованными заказчиками, оплачивающими рабо-
ты после их полного завершения и приемки. Банк может выполнять функции
координатора инновационного проекта от имени конкретного органа, предоставляю-
щего денежные средства. Это обеспечит повышение эффективности вложения
средств и ответственности исполнителей, поскольку финансовый институт может
прибегать к требованиям неустойки за ненадлежащее выполнение договора. Наиболее
широко кредит может использоваться при осуществлении инновационной деятельно-
сти непосредственно на самих предприятиях, поскольку позволяет внедрять иннова-
ции без крупного единовременного отвлечения на эти цели собственных оборотных
средств. От налога на прибыль освобождаются средства, направляемые на финанси-
рование капитальных вложений, а также на погашение кредитов банков, полученных
и используемых на эти цели.
Освобождается от налогообложения прибыль банков и кредитных учреждений,
полученная от предоставления кредитов на срок от трех лет для осуществления капи-
таловложений по развитию производственной базы предприятий.
Российские коммерческие банки, будучи в основном универсальными, имеют срав-
нительно небольшую величину собственного капитала, низкий удельный вес собственно-
го капитала в активах, преобладание краткосрочных пассивов, что ограничивает
возможности долгосрочных вложений, высокую долю остатков по счетам предприятий и
организаций в пассивах, проблемы ликвидности своих активов и др. Эти особенности не
позволяют большинству российских банков осуществлять долгосрочные кредитования
инновационных проектов, поскольку собственные средства банков относительно невели-
ки, а привлекаемые имеют в основном кратковременный характер.

115
 В отличие от мировой практики, в России долгосрочные кредиты относятся к
наиболее рискованным, ставка же по ним остается самой низкой из-за ограниченно-
сти финансовых возможностей заемщиков. Характерным для российских банков яв-
ляется не только недостаток собственного капитала, но и высокие ставки
резервирования.
Остроту проблемы надёжного заемщика в практике инновационной деятельно-
сти уменьшает практика получения банками ликвидного залога под выдаваемый кре-
дит. Кредитование клиентов без дополнительного обеспечения возможно только при
достаточно прочном положении предприятия на рынке. В качестве обеспечения ссу-
ды выступают залог (земля, здания, прочая недвижимость, товарно-материальные за-
пасы, ценности, ценные бумаги), гарантии, поручительство, страхование кредитного
риска, переуступка (цессия) в пользу банка требований заемщика к третьему лицу.
Имеются объективные ограничения использования залога как средства мини-
мизации риска, так как предприятий и организаций, могущих предоставить залог, от-
вечающий требованиям банка, относительно немного. Снижение инфляции,
сокращение денежной массы, падение доходности ГКО вынуждают банки искать но-
вые сферы вложения капитала. Однако банки, отказывающиеся от спекулятивных
операций в пользу кредитования производства, испытывают серьезные финансовые
проблемы. Среди промышленных предприятий России, нуждающихся в инвестициях,
лишь незначительная часть способна вернуть кредит Особенности инновационной
деятельности (рисковость, отсутствие дохода длительное время после создания инно-
вационного продукта), отсутствие эффективного рынка инновационной продукции,
равно как и тяжелый финансовый кризис августа 1998 г., в еще большей степени от-
вратили внимание коммерческих банков от инновационной деятельности, поскольку
многие из структурообразующих, в том числе, изначально создававшихся как инно-
вационных банков, оказались на грани выживания.
Отечественные предприятия превратились в "черные дыры" для инвесторов из-
за высокой степени износа оборудования в промышленности, достигшей более 50%,
высокого груза социальных расходов, утраты рынков сбыта, отсутствия привлека-
тельных для потребителя торговых марок и др. Коммерческие банки не участвуют в
кредитовании старой экономики, несмотря на то, что Центральный Банк (ЦБ) с 1999
г. снижает ставку рефинансирования. Однако коммерческие банки предпочитают
предоставлять деньги не предприятиям, а ЦБ. На корреспондентских счетах банков в
ЦБ ежегодно остается больше 70 млрд руб. (2,5 млрд долл.) неработающих денег [5].
Массовое кредитование реального сектора сдерживается разрывом между про-
центными ставками и уровнем рентабельности, в среднем оцениваемым в 6 – 8%. По-
ка кредит остается малодоступным инструментом, банки ведут поиск и освоение
дополнительных востребованных рынком инструментов привлечения и размещения
капитала – рынка корпоративных облигаций, венчурных форм привлечения инвести-
ций. Однако под эти формы следует разработать нормативно-правовое обеспечение и
адекватные механизмы их осуществления.
В случае, если российские коммерческие банки не смогут доказать свои ком-
мерческие преимущества в накоплении средств и направлении их в реальный сектор,
эти функции могут перейти к иностранным банкам и новым для страны рыночным
институтам, более приспособленным к ситуации финансовой стабильности – инве-
стиционным банкам, расчетным центрам, инвестиционным и пенсионным фондам,
обществам взаимного кредитования.

116
 Стабилизация финансового положения в России, характеризующаяся последо-
вательным снижением ставки рефинансирования, увеличением золотовалютных ре-
зервов ЦБ, плавным ростом денежной массы и вытеснением бартера, снижением
уровня рентабельности, постепенным уменьшением внутренней задолженности и т.
д., оставляет коммерческим банкам, не стремящимся к инвестированию в реальный
сектор и не интегрированным в устойчивые финансово-промышленные группы, лишь
расчетно-кассовые и обменные операции.
Однако до последнего времени использование кредита для финансирования
инновационной деятельности не получало широкого распространения. По оценкам
ряда экономистов, за счет кредитов коммерческих банков финансируется не более
3~4% инновационных проектов. Доля долгосрочных кредитов не превышает 5% от
общей суммы кредитных вложений в экономику [3].
К сожалению, в наименьшей степени доступен кредит для малых предприятий,
осуществляющих инновационную деятельность.
В экономической литературе даются рекомендации, направленные на повыше-
ние заинтересованности коммерческих банков в кредитовании инновационной дея-
тельности, в том числе, установление льготных ставок налога на прибыль, в
зависимости от ее инвестирования в долгосрочные проекты, снижение норм обяза-
тельного резервирования средств на корреспондентских счетах ЦБ при финансирова-
нии инновационных проектов. Встречаются предложения об использовании
административно-правовых регуляторов, связанных с принудительным направлением
части получаемой банками прибыли на формирование внебюджетных инновацион-
ных фондов при получении банком комиссионного вознаграждения [2].
Правительство финансирует приоритетные направления инвестирования (рено-
вация топливно-энергетических комплексов, производство сельскохозяйственной
продукции), а также предлагает новые инструменты для кредитования реального сек-
тора экономики, например, авиационный лизинг. Государство должно принять ради-
кальные меры, направленные на повышение заинтересованности кредитных
учреждений в обслуживании инновационной сферы, в том числе:
– исключить или существенно сократить суммы срочной задолженности пред-
приятий, реализующих инновационные проекты из облагаемой налогом прибыли банка;
– уменьшить размер обязательных резервов в ЦБ на 50% для коммерческих
банков, кредитующих инновационные проекты отечественных предприятий;
– гарантировать своевременный возврат полученных от коммерческих банков
кредитов путем беспроцентного кредитования со стороны ЦБ на определенные сроки
пролонгирования просроченных кредитов;
– предоставлять для целей кредитования инновационных проектов коммер-
ческими банками целевые ресурсы ЦБ по более низким ставкам.
Целесообразен перевод коммерческих банков, кредитующих инновационную
деятельность на всех ее стадиях, на льготное налогообложение при обеспечении гос-
ударственных и частных гарантий возврата кредитов с помощью государственных
дотаций, залога, инновационных фондов и др.
В целях создания и дальнейшего развития отечественных региональных научно-
технических ассоциаций, наукоградов и технополисов государству следует инициировать
и стимулировать формирование банковских пулов с привлечением иностранных инвесто-
ров для предоставления консорциональных кредитов. Эти же пулы могли бы использо-
ваться для финансирования крупномасштабных мероприятий по организации
инновационного производства в приоритетных отраслях национальной экономики.

117
 3.4. Инновационно-инвестиционная деятельность и ее роль
в развитии предприятия

В результате существенных экономических преобразований последних десяти-

летий, отечественная экономика оказалась в принципиально новом состоянии, кото-
рое, по мнению многих специалистов, оценивается как кризисное. Причем, в отличие
от 90–х годов прошлого столетия, кризис заключается не в снижении объемных мак-
роэкономических показателей или финансовых проблемах (несостоятельности) оте-
чественных промышленных предприятий, а, прежде всего, в структурной отсталости
нашей экономики, устаревшей материально-технической и технологической базе, не-
достаточной квалификации рабочей силы (с точки зрения требований современных
технологий), слабости менеджмента. Поэтому сегодня перед экономической наукой
стоит принципиальная задача поиска путей выхода из такого вида кризиса. Не вызы-
вает сомнений и общепринятое утверждение о том, что для этого необходима активи-
зация инвестиционных процессов, которая может быть достигнута благодаря многим
методам и инструментом как рыночного характера, так и средствами государственно-
го воздействия.
Благодаря целому комплексу факторов общественно-политического (стабили-
зация государственной власти, проведение административных реформ), экономиче-
ского (рост финансовых возможностей государства за счет благоприятной
конъюнктуры на товары российского экспорта, обеспечение все более благоприятно-
го предпринимательского климата) и социального характера, достигнуты существен-
ные положительные сдвиги (см. табл. 3.1.).
Динамика рассматриваемых показателей свидетельствует о существенном
улучшении экономической ситуации в стране, наблюдается ежегодный прирост всех
основных показателей: ВВП, инвестиций, доходов населения. Все это дает достаточно
оптимистическую оценку развития экономики последних лет. Однако, как справедли-
во отмечает большинство специалистов основным фактором роста отечественной
экономики в рассматриваемый период является благоприятная конъюнктура на тра-
диционные экспортные товары, то есть главным образом сырье (прежде всего нефть и
газ) и продукции с незначительной долей переработки.
Благодаря этому постепенно развиваются и другие отрасли. С 1998 года под
воздействием благоприятной общей конъюнктуры как на внутреннем, так и на внеш-
нем рынке активизировалось производство продукции в ряде отраслей обрабатываю-
щей промышленности, машиностроения, в легкой, пищевой промышленности и в
строительстве. Выход предприятий этих отраслей из кризисного состояния привел к
выплате долгов по заработной плате, повышению жизненного уровня части населе-
ния. Благодаря этому растет спрос и соответственно объемы производства в отраслях
пищевой промышленности и производства других товаров народного потребления.
Поскольку предприятиям – экспортерам сырья и металла необходимо было модерни-
зировать существенно изношенное оборудование, возникла необходимость прокладки
новых нефте- и газопроводов, других элементов транспортной инфраструктуры, про-
изошел рост спроса и соответствующее оживление в соответствующих отраслях об-
рабатывающей промышленности. Все это не могло не сказаться на инновационной
активности.

118
 Таблица 3.1. Основные показатели социально-экономического развития России в 2000 – 2007 годах
Средне -
годовые
2007 г.
темпы
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 в%к
роста за
1999 г.
2000 –
2007 г.
ВВП1, млрд. рублей 7306 8944 10831 13243 17048 21624.6 26882.9 32988.6
ВВП1, % 110 105.1 104.7 107.3 107.2 106.4 107.4 108.1 107 171.8
ВВП1, млрд. долл. США 259.8 306.7 345.6 431.5 591.7 764.4 985 1289.6
ВВП, основанный на паритете поку-
пательной силы валют (РРР) на ду- 7067.21 7637.02 8197.19 8995.11 9975.00 11009.81 12177.74 13432.18
шу, доллар (по данным МВФ)
Индекс потребительских цен
на конец года 120.2 118.6 115.1 112 111.7 110.9 109 111.9 113.6 277.4
среднегодовой индекс 120.8 121.5 115.8 113.7 110.9 112.7 109.7 109 114.2 289.3
Индекс цен производителей про-
119

131.9 108.3 117.7 112.5 128.8 113.4 110.4 125.1 118.2 381
мышленных товаров (на конец года)
Индекс промышленного производства2 108.7 102.9 103.1 108.9 108.3 104 103.9 106.3 105.7 155.8
Добыча полезных ископаемых3 106.8 104.6 106.8 108.7 106.8 101.3 102.3 101.9 104.9 146.6
Обрабатывающие производства3 113.5 103.5 101.1 110.3 110.5 105.7 104.4 109.3 107.2 174.4
Производство и распределение элек-
104 101.3 104.8 103.3 101.3 101.2 104.2 99.8 102.5 121.8
троэнергии, газа и воды3
Продукция сельского хозяйства4 107.7 107.5 101.5 101.3 103 102.3 103.6 103.3 103.7 133.9
Инвестиции в основной капитал 117.4 110 102.8 112.5 113.7 110.9 113.4 121.1 112.6 258.4
Иностранные инвестиции в частный
сектор, млрд. долл. США (по данным 3.3 6.4 18 33.4 38.8 71.7 105.7 193.8
Банка России)
Прямые иностранные инвестиции в
сектор нефинансовых предприятий,
2.5 2.7 3.2 7.5 14.8 10.9 29.9 47.1
млрд. долл. США (по данным Банка
России)
 Средне -
годовые
2007 г.
темпы
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 в%к
роста за
1999 г.
2000 –
2007 г.
Реальные располагаемые денежные
112 108.7 111.1 115 110.4 112.4 113.3 110.4 111.6 240.6
доходы населения
Среднемесячная номинальная начис-
2223 3240 4360 5499 6740 8555 10634 13518
ленная заработная плата, рублей
Среднемесячная номинальная начис-
79 111 139 179 234 302 391 528
ленная заработная плата, долл. США
Реальная начисленная заработная
120.9 119.9 116.2 110.9 110.6 112.6 113.3 116.2 115 305.9
плата
Оборот розничной торговли 109 111 109.3 108.8 113.3 112.8 113.9 115.2 111.6 240.6
Объем платных услуг населению5 104.7 101.6 103.7 106.6 108.4 106.3 107.6 107.1 105.5 153.5
120

Уровень безработицы, в % к эконо-

мически активному населению
общей безработицы 10.5 9 8 8.6 8.2 7.6 7.2 6.2
официально зарегистрированной
1.5 1.5 1.8 2.2 2.3 2.5 2.4 2.1
безработицы
Доходы федерального бюджета6, в %
15.5 17.8 20.4 19.5 20.1 23.7 23.4 23.5
к ВВП
Расходы федерального бюджета6,
14.1 14.8 19 17.8 15.8 16.3 16 18.1
в % к ВВП
Профицит федерального бюджета6,
1.4 3 1.4 1.7 4.3 7.4 7.4 5.4
в % к ВВП
Темп роста денежной массы (М2) за 161.5 139.7 132.4 150.5 135.8 138.6 148.8 147.5 144.1
год, %
Ставка рефинансирования Банка
25 25 21 16 13 12 11 10
России, на конец года, % годовых
Внешнеторговый оборот, млрд. долл. 149.9 155.6 168.3 212 280.6 369.2 468.6 578.2
США
 Средне -
годовые
2007 г.
темпы
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 в%к
роста за
1999 г.
2000 –
2007 г.
в% 130.2 103.8 108.1 126 132.4 131.6 126.9 123.4 122.4 503.9
Экспорт товаров, млрд. долл. 105 101.9 107.3 135.9 183.2 243.8 303.9 355.2
в% 139 97 105.3 126.7 134.8 133.1 124.7 116.9 121.4 471.8
Индекс физического объема экспор-
110.2 102.8 110.5 111.7 110.7 104.7 105.8 104.5 107.6 179.4
та (по данным ФТС России)
Импорт товаров, млрд. долл. 44.9 53.8 61 76.1 97.4 125.4 164.7 223.1
в% 113.5 119.8 113.4 124.8 128 128.8 131.3 135.4 124.1 562.6
Индекс физического объема экспор-
129.2 129.8 117.8 122 124.2 122.5 131.7 133.5 126.2 643.4
та (по данным ФТС России)
Золотовалютные резервы, млрд.
28 36.6 47.8 76.9 124.5 182.2 303.7 476.4
долл. США, на конец периода
121

Курс рубля к доллару, руб. за доллар

США
на конец года 28.2 30.1 31.8 29.5 27.8 28.8 26.3 24.5
среднегодовой 28.1 29.2 31.3 30.7 28.8 28.3 27.2 25.6
Индекс реального курса рубля к дол-
111.4 108.5 106.2 118.9 114 103.9 116.6 115 111.7 242.4
лару (дек./дек.), %
Индекс реального эффективного
117.9 108.7 97.7 104.1 104.7 110.5 107.4 105.1 106.8 169.3
курса рубля (дек./дек.), %
Средняя цена на нефть марки
26.8 23 23.7 27.2 34.4 50.6 61.1 69.3
«Urals», долл. США/баррель
 Таблица 3.2. Макроэкономические показатели развития России (в % к преды-
дущему году)1
Показатели Годы
2000 2001 2002 2003 2004
Валовой внутренний продукт 105,8 109,2 105,2 109,3 112,1
Объемы промышленной продукции 113,2 114,2 107,0 115,8 113,0
Производство товаров народного потребления 124,5 117,7 108,4 120,4 112,0
Производство продукции машиностроения 115,3 118,8 111,3 135,8 128,0
Объемы продукции сельского хозяйства 109,8 110,2 101,2 89,8 119,9
Инвестиции в основной капитал 114,4 120,8 108,9 127,7 128,0
Оборот розничной торговли 106,6 114,8 116,6 120,1 121,9
Доходы населения 131,2 122,7 117,1 113,7 103,21
Реальная заработная плата 99,1 119,3 118,2 115,2 123,8
Вклады населения в банки России 153,7 168,4 170,8 168,2 161,4
Экспорт товаров и услуг 112,8 109,5 110,7 124,0 139,0
Импорт товаров и услуг 117,8 114,2 105,0 128,3 126,9

К сожалению, эта модель развития характерна не для всей страны, а только для
тех регионов, которые обладают производственным потенциалом со времен Совет-
ского Союза. Более того, эффективность действия этой модели зависит от спроса на
ресурсы на рынках развитых стран и от спроса на продукцию машиностроения среди
относительно небольшой группы развивающихся стран. Таким образом, экономика
государства попадает в зависимость от объемов экспорта, а применительно к сего-
дняшней России – от цен на энергоресурсы на мировых рынках. Поэтому без разви-
тия собственного конкурентоспособного производства, прежде всего, современной
продукции и импортозамещения, наращивания объемов экспорта товаров в высокой
степенью обработки, рост экономики может исчерпать себя уже ближайших несколь-
ких лет2.
Какой же должна быть экономическая политика государства, и каким образом
наиболее эффективно использовать имеющиеся пока еще ограниченные инвестици-
онные ресурсы?
Во-первых, что касается инвестиционных ресурсов и направлений их вложения.
Согласно статистическим данным, которые анализирует М. Чечетов3, большая часть инве-
стиций направляется на развитие промышленных предприятий (на обрабатывающую
промышленность в 2004 году приходится 59,1% общего объема капитальных вложений) и
развитие предприятий транспорта и связи (20,1%). В технологической структуре инвести-
ций преобладают расходы на приобретение машин и оборудования, а с точки зрения ис-
точников финансирования – собственные средства предприятий (63,9%). Доля банковских
кредитов в общем объеме инвестиций составляет 6,7%, бюджетных средств 10,7%,
средств иностранных инвесторов – 4,9%.
Значительную часть иностранных инвестиций получают очень узкий круг ре-
гионов страны. Наибольшие объемы иностранных инвестиций вложены в оптовую
торговлю (15% общего объема инвестирования), пищевую промышленность и пере-

1
Составлено автором по данным Росстата. См. Официальный сайт Федеральной службы гос-
ударственной статистики Российской Федерации: www.rosstat.ru/
2
Экономика России в 2005 году. Тенденции и перспективы (Выпуск 26) Институт экономики
переходного периода. www. iet.ru
3
Чечетов М. Иностранные инвестиции: макроэкономический аспект // Инновации и инвести-
ции. – 2004. – №8. – С. 5-15.
122
работку сельхозпродукции (14,8%), машиностроение, транспорт и связь (7,9%). Ино-
странных инвесторов интересуют преимущественно те отрасли и проекты, которые
позволяют с наименьшим риском, в короткий срок и с максимальной прибылью вер-
нуть капитал.
В этом плане интерес представляют результаты исследования А.А. Трифило-
вой, которая выделяет три группы мотивов инвестирования:
 поиск ресурсов и сырья;
 поиск рынков сбыта продукции;
 создание новых конкурентоспособных производств4.
Иностранные инвесторы, как правило, руководствуются мотивами первой и
второй группы. Поэтому иностранные инвестиции благоприятно влияют на нацио-
нальную экономику только на начальном этапе процесса привлечения инвестиций. В
России долгое время существовала привлекательная для иностранных инвесторов си-
стема налоговых льгот, с достаточно мягкими требованиями в отношении характера
таких инвестиций (законами оговаривалась лишь минимальная сумма инвестиций и
необходимость создания новых рабочих мест). В результате иностранные инвесторы
вкладывали преимущественно в те отрасли, где имелись дешевые ресурсы, а также
существовал обширный неудовлетворенный спрос, не особенно заботясь об их (от-
раслей) инновационном потенциале. Кроме того, иностранный капитал характеризу-
ется достаточно высокой чувствительностью к условиям инвестиций
(инвестиционному климату). Если исчерпаются дешевые ресурсы, или политическая
ситуация в стране ухудшится, экономика может столкнуться со значительным отто-
ком иностранных инвестиций и вывозом доходов.
Одним из привлекательных факторов российской экономики для иностранных
инвесторов является дешевая рабочая сила. Прогнозируемый подъем уровня жизни
населения означает рост стоимости рабочей силы, что в свою очередь приведет к ро-
сту себестоимости продукции и уменьшению спроса на нее на внешних рынках. Кро-
ме того, по оценкам специалистов в России наблюдается ограниченность объемов
квалифицированной рабочей силы, превышение темпов роста спроса на нее над тем-
пами роста занятости [6]. Эту проблему невозможно решить без существенного госу-
дарственного финансирования общественного сектора экономики (образования,
медицины), но бюджетных средств для этого хронически не хватает.
Исходя из выше сказанного, необходимо делать ставку на отечественных инве-
сторов, поскольку именно для них в большей мере характерны мотивы третьей груп-
пы (создание новых конкурентоспособных предприятий). Только этот путь позволит
сохранить спрос на отечественную продукцию на внешних рынках и сохранить оте-
чественный рынок в случае открытия границ.
Следующий вопрос касается того, каким образом необходимо использовать
внутренний инвестиционный потенциал. Главное, что необходимо осуществить –
предоставить возможность отечественным собственникам финансовых ресурсов
использовать их. Для этого необходимо создать эффективно функционирующий
финансовый рынок, благодаря которому сбережения населения смогут попасть в
реальный сектор экономики и устранить бюрократические преграды, стоящие на
пути развития мелкого и среднего бизнеса. Государство должно предоставлять
преимущества отечественным инвесторам для инвестирования тех отраслей и ре-

4
Управление инновациями / под ред. Ю. В. Шленова. Ч. 1. Основы организации инновационных
процессов. М., 2003.
123
гионов, которые могут обеспечить дополнительный потенциал развития машино-
строения, так как именно этот вид промышленной деятельности является основной
инновационного роста экономики.
Известно, что основными факторами экономического роста являются эффек-
тивное распределение ресурсов, накопление капитала и технологическое развитие.
Исследование причин «экономического чуда» в странах Юго-Восточной Азии пока-
зали, что инвестиции в основной капитал обеспечили экономический рост в размере
от одной трети до половины достигнутых темпов роста. Примерно такие же результа-
ты были достигнуты благодаря человеческому капиталу и эффективности размеще-
ния инвестиций5.
В 1992 году К. Фримен6 выделил основные составляющие, определившие вы-
сокие темпы экономического роста в новых индустриальных странах Юго-Восточной
Азии (Южная Корея, Тайвань, Сингапур, Гонконг): умеренная инфляция; низкий
внешний долг; высокий уровень инвестиций из Японии; быстрый рост научных ис-
следований и разработок особенно, в частном секторе экономики; быстрый рост кон-
курентоспособности электронной промышленности, ориентированной на экспорт;
ускоренный рост системы высшего образования и доступность образования; высокий
удельный вес выпуска инженеров в структуре подготовки научно-технических кад-
ров; сравнительно невысокая дифференциация в уровне доходов населения.
Согласно теории М. Портера конкурентное развитие страны проходит четыре
стадии: развитие на основе факторов производства, инвестиций, инноваций и разви-
тие на основе благосостояния7.
В настоящее время высокоразвитые страны (США, Япония, Германия, Велико-
британия, Франция) развиваются на основе активизации инновационной деятельности
с высокой степенью государственного регулирования.
Анализ направлений и динамики развития промышленности России свидетель-
ствует о техническом отставании страны от мировых лидеров. Доля продукции ма-
шиностроительной отрасли в ВНП постоянно снижается, тогда как доля производства
сырья и промежуточной продукции – растет. Это стало следствием непоследователь-
ной государственной политики и переориентации производителей на внешний рынок.
До сих пор государственную поддержку получают в основном отрасли с низким
уровнем переработки продукции. Резко сократился внутренний рынок продукции
машиностроения. В 2004 году его емкость составила 10% от объемов 1990 года. Из-
менилась структура ресурсов машиностроения. Если в 1991 году машиностроитель-
ные предприятия импортировали 19,9% необходимых ресурсов, то в 2004 году этот
показатель составил 38,8 %. В то же время более половины российского рынка маши-
ностроительной продукции занимают импортные машины и оборудование8.
Сложившаяся экономическая ситуация обостряет и экологические проблемы. В
России размещены преимущественно те производства, которые наносят наибольший
ущерб экологии. (см. табл. 3.3)

5
Скамай Л. Риски в инновационном предпринимательстве. Аналитический журнал «РИСК: Ресурсы.
Информация. Снабжение. Конкуренция». №5-6, 1998, с. 63-66.
6
Холт Р.И., Барнес С.Б. Планирование инвестиций. – М.: Дело, 1994. – с. 61.
7
Портер М.Э. Конкуренция; пер. с англ. М.: Изд. дом «Вильямс», 2002, с. 231-232.
8
Воронин Ю.М. Сводный аналитический доклад Счетной палаты РФ: Основные проблемы и
условия эффективного воспроизводства отечественного научного потенциала // http:
stra.teg.ru/lenta/innovation/467
124
 По оценкам специалистов9 для комплексной структурной перестройки эконо-
мике России требуется около 1 трлн. долл. В то время как сегодняшний уровень еже-
годных поступлений оценивается десятками млрд. долл. США. Поэтому повышается
роль эффективного использования имеющихся финансовых ресурсов.

Таблица 3.3. Оценка участия отраслей производства и транспорта в загрязнении

атмосферы Земли10
Отрасли производства Доля загрязнения, %
Металлургия черная и цветная 35
Теплоэлектростанции 27
Нефтедобывающая и химическая промышленность 17
Автомобильный транспорт 13
Остальные отрасли 8

Значимость инновационного пути развития экономики для нашего государства

подтверждается большим количеством научных работ, посвященных этому вопросу и
глубиной его изучения. Доказано, что инновации активизируют не только производ-
ственные и технологические факторы экономического развития, но и социальные,
научные, организационные, коммерческие, природные создавая эффект синергизма,
при котором суммарный экономический рост превышает тот уровень, который обес-
печивается каждым фактором в отдельности (см. рис. 3.1.).

ПРОИЗВОДСТВЕННЫЕ
Повышение производительности труда
Создание новых видов продукции
Увеличение экспорта
Снижение импорта
НАУЧНЫЕ
Развитие прикладной науки
и фундаментальных иссле-
дований
СОЦИАЛЬНЫЕ
Создание рабочих мест
Профессиональный рост
Повышение доходов населения
Улучшение условий труда
Снижение заболеваемости и травматизма
ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЕ
Разработка новых технологий
ИННОВАЦИИ Развитие изобретательства и
рационализаторских предло-
жений

КОММЕРЧЕСИКЕ ПРИРОДНЫЕ ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ

Электронная коммерция Решение экологических Прогрессивные структурные
Прогрессивные формы ор- проблем преобразования
ганизации бизнеса

Рис. 3.1. Влияние инноваций на активизацию факторов экономического развития11

9
Воронин Ю.М. Указ. соч.
10
Божкова В.В. Экологические риски инноваций: классификация и анализ // Финансы – 2005. –
№1. – С. 49-59.
11
Акопов С. Становление инвестиционной модели экономического роста // Вопросы эконо-
мики. – 2002. – №6 . – С. 4-5.
125
 Кроме того инновации имеют двустороннюю связь с конкурентоспособностью
продукции. С одной стороны инновационная деятельность повышает конкурентоспо-
собность предприятия, с другой стороны – конкуренция определяет потребность в
инновационной деятельности. Как свидетельствует практика, сегодня инновации в
виде новых конкурентоспособных технологий и товаров обеспечивают до 90 % роста
ВВП промышленно развитых стран мира.
Важным стимулом ускорения инновационных процессов во всем мире является
высокий уровень доходности наукоемкой продукции. Так продажа 1 кг нефти прино-
сит 20 центов прибыли, 1 кг бытовой техники – 50 долл., 1 кг. авиационной техники –
1 тыс. долл., 1 кг. электронной и информационной техники – 5 тыс. долл. В результа-
те создается новая отрасль экономических отношений – создание инновационного
продукта, по доходности превышающая многие отрасли промышленного производ-
ства. Так средняя цена запатентованного изобретения на начальной стадии (до про-
мышленного использования) во Франции и Великобритании составляет около 7000
долл., в Германии – 17000 долл. В период промышленного использования с положи-
тельным эффектом запатентованных изобретений их средняя цена колеблется от 120
тыс. долл. в Западной Европе до 473 тыс. долл. в США12.
Немаловажную роль играют социальные и экологические факторы. Согласно
подсчетам зарубежных ученых каждое рабочее место, созданное в сфере промышлен-
ных исследований приводит к созданию 5–7 рабочих мест в сфере обычного произ-
водства, кроме того, считается, что инновационные проекты более благоприятны в
экологическом плане.
Однако, несмотря на очевидные преимущества инновационного пути развития
экономики, существуют препятствия к его осуществлению. Прежде всего, это то, что
инновации требуют значительных финансовых вложений. Финансирование НИОКР,
продуктом которых являются инновации, в промышленно-развитых странах осуществ-
ляется в основном из двух источников: государственное финансирование (3-4% ВВП) и
частное (порядка 15% годового оборота фирм) Для сравнения в России на эти цели тра-
тится примерно 0,5% ВВП. При этом средний расход на НИОКР у 65% отечественных
организаций составляет менее 1%, и лишь у 15% организаций – более 4%13.
Согласно мировому опыту, наука сохраняет и выполняет свои функции при ее
финансировании в размере не мене 0,7-1,0% ВВП. Критический уровень расходов на
науку составляет 0,3% ВВП. В России на протяжении 1992 – 2002 гг. уровень финан-
сирования науки составлял менее 0,5% ВВП. Для сравнения в развитых странах этот
показатель составил: Австралия – 1,85%, Дания – 1,95%, Финляндия – 2,78%, Фран-
ция – 2,25%, Германия – 2,41%, Израиль – 2,35%, Италия – 2,21%, Япония – 2,8%,
Швеция – 3,76%, Великобритания – 1,95%, США – 2,63% валового внутреннего про-
дукта14. В абсолютных величинах разрыв между преуспевающими странами и Росси-
ей будет еще значительней.
Такую ситуацию раньше можно было объяснить хронической нехваткой бюд-
жетных средств, однако сегодня на фоне сверхдоходов от экспорта нефти и газа мед-
ленное исправление ситуации не может не вызывать недоумения. Необходимо
понять, что без государственного финансирования науки, без поддержки предприя-

12
Балабанов И.Т. Инновационный менеджмент. – СПб: Питер, 2001. – с. 23.
13
Валдайцев С.В. Управление инновационным бизнесом. – М.: ЮНИТИ, 2005, с. 123.
14
Глисин Ф.Ф. Инновационная деятельность промышленных предприятий России в 2004 г. //
Инновации. СПб., 2005, № 7-8. С. 57-58.
126
тий, осуществляющих инновационную деятельность, невозможно инновационное
развитие экономики.
Вместе с тем, создать экономику более высокого уровня технологического раз-
вития невозможно на морально-устаревшей производственной базе, изношенном обо-
рудовании промышленных предприятий и научных центров. Нельзя полностью
перешагнуть стадию инвестиционного (экстенсивного) развития экономики и перейти
сразу к инновационной, так как для создания новых технологий и продуктов требу-
ются качественно новые ресурсы (трудовые, производственные, финансовые). Поэто-
му, для России необходим инновационно-инвестиционный путь развития, который
означает поэтапное обновление техники и технологии выпуска продукции с суще-
ственно улучшенными потребительскими свойствами. Этот этап позволит создать
предпосылки для разработки новых видов продукции. Предприятия, вкладывающие
средства в инновационно-инвестиционные проекты, постепенно будут создавать пла-
тежеспособный спрос для развития прикладных, а частично и фундаментальных ис-
следований, сократив тем самым зависимость научно-технического развития от
бюджетного финансирования.
Таким образом, одна из задач экономической науки состоит в разработке эф-
фективного механизма осуществления инновационно-инвестиционной деятельности
промышленных предприятий, который позволит рационально использовать ограни-
ченные финансовые ресурсы и создать основу для дальнейшего инновационного раз-
вития. Для этого необходимо решить целый комплекс задач:
 проанализировать имеющиеся теоретические разработки и практический
опыт стимулирования инвестиционной и инновационной деятельности;
 определить основные особенности инвестиционных и инновационных про-
цессов в нашей стране;
 сформулировать принципы построения управления инновационно-
инвестиционной деятельностью;
 разработать методический инструментарий, применение которого позволи-
ло бы повысить точность и обоснованность принимаемых решений.
Но, прежде всего, необходимо уточнить используемый понятийный аппарат, ибо
как сказал Р. Декарт: «Уточните значение слов, и вы избежите большинства проблем».
В центре нашего исследования находятся две категории «инвестиции» и «ин-
новации».
При широком употребление термина «инновации» существуют значительные
расхождения в его трактовке. О.П. Коробейников и А.А. Трифилова выделяют три
подхода к трактовке данного понятия15. Согласно первому подходу инновация – это
конечный результат инновационной деятельности, получивший реализацию в виде
нового или усовершенствованного продукта, реализуемого на рынке, нового или усо-
вершенствованного технологического процесса, используемого в практической дея-
тельности. Аналогичным по содержанию является термин «нововведение». Второй
подход основан на том, что инновация – это процесс, в ходе которого научная идея
или технология изготовления доводится до стадии практического использования и
начинает давать экономический эффект. Третий подход является синтезом первого и
второго, и рассматривает инновацию и как процесс и как результат соответствующей
деятельности.

15
Коробейников О. П., Трифилова А. А. Формирование стратегии инновационного развития промыш-
ленных предприятий // Наука и промышленность России. – 2002. – №10. – С. 22-32.
127
 Интересно, что даже само слово «innovation» с латинского переводится как об-
новление (то есть процесс создания чего-то нового), а с немецкого как новизна, ново-
введение (то есть результат этого процесса).
Отсутствие единого мнения по данному вопросу во многом объясняется срав-
нительно небольшой историей исследований инновационных процессов.
Родоначальником инновационных исследований в экономической науке счи-
тают Й. Шумпетера, который в работе «Теория экономического развития» ввел тер-
мин «новые комбинации», т.е. обновления, выходящие за рамки уровня достигнутого
производства.
Всесторонний анализ понятий «инновация», «нововведение», «достижения НТП»,
«новшество» представлен в работе О.И. Пампурова. В результате исследований предло-
жено следующее определения термина инновация – комплекс технических и технологи-
ческих преобразований, определяющих уровень организационных, управленческих
изменений в производстве и имеющих целью коммерческий успех на рынке16.
Аналогично этому определению трактовка термина инновация О. Лапкова:
«инновация» – комплексный процесс, который включает в себя создание, разработку,
доведение до коммерческого использования и распространение нового технического
или какого-либо другого решения (новации), которое удовлетворяет определенную
потребность17.
В отличие от этих авторов А.В. Савченко считает, что инновация это результат
деятельности, направленной на совершенствование существующих свойств некоторо-
го объекта, или создание объекта, обладающего новыми свойствами18.
Этот подход в большей степени согласуется с законодательно закрепленным
понятием инновация. Согласно Закона РФ «Об инновационной деятельности и госу-
дарственной инновационной политике»19 инновация – это вновь созданные (приме-
ненные) и (или) усовершенствованные конкурентоспособные технологии, продукция
или услуги, а также организационно-технические решения производственного, адми-
нистративного, коммерческого или другого характера, существенно улучшающие
структуру и качество производства и (или) социальной сферы.
На наш взгляд, рассматривать понятие инновация как результат, а не как про-
цесс действительно более обосновано, так как для обозначения понятия процесса со-
здания инновации существует термин инновационная деятельность.
Что касается трактовки понятия инвестиций современными российскими уче-
ными, то они разнообразны по форме, но, по сути различия сводятся к нескольким
особенностям. Исследователи, в частности, выделяют финансовое и экономическое
определения инвестиций. С точки зрения финансового определения, инвестиции – это
все виды активов, которые вкладываются в хозяйственную деятельность с целью по-
лучения дохода. По экономическому определению инвестиции – это расходы на со-
здание, расширение, техническое переоснащение основного капитала, а также не
связанные с этим изменения оборотного капитала.

16
Пампуров О.И. Управление инновационным процессом в промышленности. – Саратов: СГУ,
2001, с.26-28.
17
Лапков О. Инновационная деятельность в системе государственного регулирования. – СПб.:
СПУЭФ, 2003. – 251 с.
18
Савченко А.В. Теоретические основы анализа инновационных процессов в промышленности:
Монография / Ин-т экономики промышленности Сиб. отдел РАН. – Новосибирск, 2003, с.56-57.
19
Федеральный закон РФ от 23.12.99г. № 535-СФ «Об инновационной деятельности и государ-
ственной инновационной политике».
128
 В Законе РФ «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме
капитальных вложений» говорится, что инвестиции это все виды имущественных и
интеллектуальных ценностей, которые вкладываются в объекты предприниматель-
ской и других видов деятельности, в результате которой создается прибыль (доход)
или достигается социальный эффект.
Согласно Закона РФ «О налогообложении прибыли предприятий», инвестиции –
это хозяйственная операция, которая предусматривает приобретение основных фон-
дов, нематериальных активов, корпоративных прав и ценных бумаг в обмен на сред-
ства или имущество.
Таким образом, анализируя два различных закона, мы можем наблюдать два
обозначенных ранее подхода к определению понятия инвестиции. Продолжая осно-
вываться на том, что для обозначения действия по вложению активов существует по-
нятие инвестиционная деятельность, остановимся на определении понятия
инвестиции, приведенном в законе об инвестиционной деятельности.
Что же собой представляют инвестиционная и инновационная деятельность?
Рассматриваемые законы не позволяют дать однозначную трактовку этим понятиям.
Статья 2 Закона «Об инвестиционной деятельности», дает не самое удачное определе-
ние: «Инвестиционная деятельность представляет собой совокупность практических
действий граждан, юридических лиц и государства по реализации инвестиций». Но
точной характеристики словосочетанию «реализация инвестиций» в законе не дано.
С точки зрения ряда исследователей20, инвестиционная деятельность представ-
ляет собой цепь метаморфоз: ресурсы (блага, ценности) – вложения (затраты) – при-
рост капитальных ценностей – доход (эффект). Более точное на наш взгляд
определение дано в работе И.А. Бланка – «инвестиционная деятельность – это сово-
купность законодательно регулируемых практических действий инвестора по осу-
ществлению инвестиций»21.
Таким образом, не претендуя на полноту определения, отметим, что инвести-
ционная деятельность это процесс вложения активов с целью получения доходов.
Инновационная деятельность, согласно Закона «Об инновационной деятельно-
сти и государственной инновационной политике», это – деятельность, направленная
на использование и коммерциализацию результатов научных исследований и разра-
боток, и обуславливающая выпуск на рынок новых конкурентоспособных товаров и
услуг. В статье 3 Закона РФ сказано, что инновационная деятельность это одна из
форм инвестиционной деятельности. Она осуществляется с целью внедрения дости-
жений научно-технического прогресса в производство и социальную сферу и включа-
ет: выпуск и распространение принципиально новых видов техники и технологии;
прогрессивные межотраслевые структурные сдвиги; реализацию долгосрочных науч-
но-технических программ с большим сроком окупаемости; финансирование фунда-
ментальных исследований для осуществления качественных изменений в состоянии
производительных сил; разработку и внедрение новой ресурсосберегающей техноло-
гии, предназначенной для улучшения социальной и экологической ситуации.
Не противоречит этому определению и мнение ученых. Так в коллективной
монографии уральских ученых указано, что инновационная деятельность представля-
ет собой деятельность, обусловленную результатами маркетингового исследования

20
Барановский А.И., Привлечение инвестиций в промышленность: вопросы теории и практи-
ки. – СПб.: Питер, 2002, с. 22.
21
Бланк И.А. Основы инвестиционного менеджмента/ В 2-х т. - Сер. «Библиотека финансового ме-
неджера». - Киев: Эльта-Н, Ника-Центр, 2001. – 448 с.
129
(изучения рынка) и охватывающую научные исследования; научно-технические раз-
работки; инженерную подготовку производства; техническое, организационное и
другое обеспечение; формирование инновационной политики; реальное инвестирова-
ние новшеств и нововведений22.
Более короткое определение дано в работе Г. Гохберга и И. Кузнецовой: «Ин-
новационная деятельность – деятельность по доведению научно-технических идей,
изобретений, разработок до результата, пригодного к практическому применению»23.
Таким образом, инновационная деятельность непосредственная связана с со-
зданием принципиально нового продукта. И поскольку этот процесс требует вложе-
ния средств, то она является частью инвестиционной деятельности.
Принципиальным отличием инновационной деятельности от других форм инвести-
ционной деятельности является то, что это действия по созданию принципиально новых
видов продукции, технологий разработанных на основе научных исследований (фунда-
ментальных и прикладных). В то время как инвестиционная деятельность предполагает
вложение средств в производство уже существующих продуктов.
Но в практической деятельности промышленных предприятий (особенно пред-
приятий машиностроения) необходимо постоянное совершенствование выпускаемой
продукции. То есть создание продукции с улучшенными свойствами. Не каждая из такой
усовершенствованной продукции может быть названа инновационной, так как законода-
тельством предусмотрены достаточно жесткие критерии для этого. Соответственно дей-
ствия предприятия по увеличению производственных мощностей, совершенствованию
технологии и т.д. не всегда могут быть названы инновационной деятельностью, но в то
же время они и не являются экстенсивными инвестициями. Другими словами существу-
ет некоторая промежуточная форма инвестиционной деятельности, которую на наш
взгляд следует назвать инновационно-инвестиционной. Суть ее можно выразить следу-
ющим образом: инновационно-инвестиционная деятельность промышленных предприя-
тий, это действия, направленные на осуществление капитальных вложений с целью
несущественного изменения основных производственных фондов и технологии для вы-
пуска продукции с улучшенными свойствами. Другими словами здесь нужно говорить в
основном об имитационной, подражательной деятельности, точнее о заимствовании
новшеств. О собственных разработках или даже покупке ноу-хау, патентов речь не идет.
Такая деятельность является наиболее доступной для большинства российских промыш-
ленных предприятий.
Для того чтобы более точно определить место инновационно-инвестиционной
деятельности в системе экономических отношений промышленных предприятий, рас-
смотрим более детально существующие подходы к классификации инвестиций и ин-
новаций. Ведь известно, что классификация различных видов экономических явлений
и процессов позволяет не только понять их место в экономической системе, но и вы-
явить особенности, организационные формы управления и формы реализации.
В современной экономической литературе существует большое количество
подходов к классификации как инвестиций, так и инноваций.
Общепринятой классификацией инвестиций можно считать классификацию,
представленную в работе А.А. Пересадова24 согласно которой различают финансовые

22
Аминтан В.Н., Киклевич Ю.Н., Филатов Д.Е. Инновационное развитие Уральского региона:
состояние и перспектив/ Уральское отд. РАН, Ин-т экономико-правовых исследований. – Екатерин-
бург: Урал ЛТД, 2002, с. 78-79.
23
Гохберг Л., Кузнецова И. Инновационные процессы: тенденции и проблемы // Экономист. –
2002. - №2. – С. 52.
130
(портфельные) и реальные (прямые) инвестиции. Реальные инвестиции в свою оче-
редь делятся на инвестиции в материальные и нематериальные активы. Инвестиции в
нематериальные активы осуществляются за счет инноваций и создания интеллекту-
альной собственности.
Реальные инвестиции осуществляются предприятиями в разнообразных фор-
мах. П. Орлов выделяет следующие формы инвестирования (различные приемы и ме-
тоды, с помощью которых осуществляется вложение инвестиций: приобретение
целостных имущественных комплексов; новое строительство; перепрофилирование;
реконструкция; модернизация; обновление отдельных видов оборудования; иннова-
ционное инвестирование в нематериальные активы; инвестирование прироста запасов
материальных оборотных активов25.
Отметим, что среди существующих подходов к классификации инвестиций
трудно встретить работу, в которой всесторонне рассматривалась бы роль инноваций
в системе инвестиций. Но множество работ содержит отдельную детальную класси-
фикацию самих инноваций.
Известны различные классификационные схемы инноваций. Традиционно рос-
сийские авторы приводят классификацию по следующим признакам:
 по степени радикальности: радикальные, ординарные, усовершенствованные;
 по характеру применения: инновационный продукт, инновационный процесс;
 в зависимости от стимула появления: вызванные развитием науки и техни-
ки, потребностями производства, потребностями рынка;
 в зависимости от роли в воспроизводственном процессе: потребительские,
инвестиционные
 в зависимости от масштаба: сложные, простые26.
Особый интерес, на наш взгляд, представляет собой классификация инноваций
в зависимости от областей применения, предложенная Н. П. Завлиным27. С этой точки
зрения инновации различают:
 технические – проявляются в производстве продукции с новыми или улуч-
шенными условиями;
 технологические – возникают при применении улучшенных, более совер-
шенных способов изготовления продукции;
 организационно-управленческие – связаны с процессами оптимальной ор-
ганизации производства, транспорта, сбыта и снабжения;
 информационные – решают задачу организации рациональных информаци-
онных потоков в сфере научно-технической и инновационной деятельности, повыше-
ния достоверности и оперативности получения информации;
 социальные – направленные на улучшение условий труда, решение поблеем
здравоохранения, образования, культуры.
Наиболее полной можно считать классификацию инноваций, представленную
на рис. 3.2.

24
Пересадов А.А. Основы инвестиционной деятельности. – М.: Дело, 2003, с. 121-123.
25
Орлов П. Сравнительная оценка эффективности капитальных вложений // ЭКО. – 2004. -
№1. – С. 27 – 32.
26
См., например, : Титов А.Б. Маркетинг и управление инновациями. – СПб.: Питер, 2001,
с.34-35
27
Завлин П.Н., Васильев А.В. Оценка эффективности инноваций. – СПб.: Издательский дом
Бизнес-пресса, 1998, с.63.
131
 Признаки классификации Группы
Широта воздействия и масштаб-
глобальная отраслевая локальная
ность
Степень радикальности иннова-
базисная улучшенная псевдоинновация
ций
рациональное
Источник идеи открытие изобретение прочее
предложение
Конструк- живые
материал,
Вид новшества ция и технология орга-
вещество
устройство низмы
Способ замещения существующих
свободное замещение системное замещение
аналогов
Рис.3.2. Классификатор инноваций

Существует множество других признаков классификации так в работе Ильдеменова

28
С.В. описывается порядка 20 таких систем, на наш взгляд, классификационные признаки
имеют достаточно общий характер и не позволяют использовать эти системы для анализа
различных сторон инновационной деятельности в конкретной предметной отрасли и как
следствие, вырабатывать на основе его результатов конкретные управленческие решения,
направленные на повышение эффективности деятельности.
Поэтому в качестве классификационного признака продуктивнее было бы рас-
сматривать место формирования и непосредственного использования инноваций. Та-
ким образом, инновации разделяются на три основные группы: организационно-
управленческие, производственно-технологические и продуктовые.
Для того чтобы обоснованно определить место инновационно-инвестиционной
деятельности в общей системе инвестиционной деятельности необходимо ответить на
три вопроса: Какова ее цель? В какой форме она реализуются? И какова сфера (место
применения) этой деятельности?
Что касается цели рассматриваемой деятельности (причин ее возникновения),
то она является реакцией предприятия на изменяющиеся требования потребителей
продукции или на нововведения конкурентов.
Форма реализации инновационной деятельности – приобретение (создание, со-
вершенствование) техники и технологии для производства продукции с улучшенны-
ми потребительскими свойствами. Для того чтобы определить сферу этой
деятельности необходимо знать, для какой отрасли народнохозяйственного комплек-
са или для какой сферы экономических отношений предназначена данная инновация.
С этой точки зрения инновации в целом разделяют на: производственные (новый
товар, новая технология, новые методы торговли и обслуживания и организации); соци-
ально-экономические (новая организация труда, инновации по увеличению производи-
тельности труда, снижению себестоимости производства и издержек обращения);
финансовые (новый финансовый продукт, новая финансовая операция и др.); управленче-
ские (новая структура аппарата управления, новые методы принятия управленческих ре-
шений, новые формы контроля и др.). Наиболее практичная сфера применения
инновационно-инвестиционной деятельности – промышленное производство.
Таким образом, классификацию инвестиционной деятельности можно допол-
нить элементом инновационно-инвестиционная деятельность (см. рис. 3.3)

28
Ильдеменов С. В. Управление нововведениями в промышленности. – СПБ. : Изд-во
СПБФЭИ, 1994, с.78-80.
132
 Инвестиционная деятельность

По форме осуществления По сфере осуществления

Реальные инвестиции Финансовые инвестиции Производственные

инвестиции
По характеру
По цели Социально-экономические
осуществления
осуществления инвестиции
Инновационная
Опережение тре- Финансовые инвестиции
деятельность
бований рынка
Инновационно- Управленческие
инвестиционная Реакция на требо- инвестиции
деятельность вания рынка
Инвестиции
экстенсивного
развития

Рис. 3.3. Классификация инвестиционной деятельности

Согласно представленной классификационной схеме инновационно-
инвестиционная деятельность является одной из форм осуществления реальных инве-
стиций, занимает промежуточное положение между собственно инновационной дея-
тельностью и инвестициями экстенсивного развития. Целью ее является
приспособление предприятия к требованиям рынка (к уже существующему спросу), и
осуществляется она преимущественно в производственно-торговой сфере.
Поскольку инновационно-инвестиционная деятельность включает в себя как
элементы инвестиционной, так и элементы инновационной деятельности, механизм ее
осуществления объединяет элементы инноваций и инвестиций экстенсивного разви-
тия. Собственно инновационная деятельность начинается с научных исследований.
Научные исследования можно условно разделить на две группы: фундаментальные и
прикладные. В фундаментальных исследованиях предметом изучения является ин-
формация, а конечным продуктом – знания. Результаты фундаментальных исследова-
ний влияют на темпы научно-технического прогресса, поэтому дать экономическую
оценку в стоимостном выражении такого рода работам часто невозможно.
Прикладные исследования ориентированы на получение практического резуль-
тата путем внедрения результатов научно-исследовательских работ в деятельность
предприятия. Оценка эффективности таких работ осуществляется в зависимости от
того, существуют ли аналоги разработанной продукции. В ходе проектно-
конструкторской и проектно-технологической деятельности новые знания превраща-
ются в конкретные изделия или практические рекомендации. Затем наступает время
инженерной практики – подготовки новшества к внедрению в производство.
После этого осуществляются этапы характерные и для инвестиционной дея-
тельности экстенсивного развития. Они включают в себя предпроектную стадию ин-
вестиционной деятельности (разработку финансового плана капитальных вложений,
оформление проектных отношений), проектные работы (технико-экономическое
обоснование проекта, разработка проектной документации), освоение капитальных
вложений (строительно-монтажные, пуско-наладочные работы, подготовка производ-
ства, освоение проектной мощности объекта, выпуск и сбыт продукции) и возврат ка-

133
питальных вложений. А. В. Савченко предлагает следующий вариант осуществления
инновационной деятельности промышленного предприятия (рис. 3.4).

Разработка или совершен-

ствование продукции си-
лами производителя Подготовка (адап- Производство новой Новая (усо-
тация) документа- или усовершенство-
ции для
вершенство-
организации произ- ванной продукции ванная)
водства продукция
Приобретение документа-
ции у сторонних разра-
ботчиков инноваций

Рис.3.4. Схема организации инновационной деятельности29

Такая последовательность действий характерна для инновационной деятельно-

сти в рамках уже существующего промышленного предприятия. Предполагается, что
производитель может, как самостоятельно разработать инновационный продукт, так и
приобрести документацию и необходимые права для изготовления новых видов про-
дукции у сторонних организаций, осуществляющих научно-исследовательские и
опытно-конструкторские работы. При этом в механизме осуществления инновацион-
ной деятельности промышленного предприятия выделяется две основные фазы: ис-
следовательская (или покупка лицензий) и производственная.
Этапы осуществления инновационных проектов детально исследованы
Д. И. Кокуриным30, который выделяет:
 достартовый этап – предварительные исследования и разработки, оценка
потенциального рынка сбыта. На этом этапе более 70% проектов, ранее представля-
ющимися выгодными, отклоняются. Но прибыль на капитал, финансируемый в этот
период, составляет 52-75%.
 стартовый этап – создается новая компания, подбираются кадры, испыты-
ваются нововведения. Практикуются вложения нескольких инвесторов. Ожидаемая
норма прибыли – 39-63%. На этой стадии финансирование, как правило, осуществля-
ется за счет собственных средств фирмы или бюджетных средств.
 раннее развитие – после получения благоприятных результатов испытания
прототипов нововведения и подтверждения благоприятных условий для освоения
рынка происходит переход к производственному освоению, осуществляются допол-
нительные капитальные вложения в основные фонды и производственные расходы.
 стадия расширения – полученная прибыль от продажи продукции реинвести-
руется, риск снижается, привлекаются кредиты под основной капитал новой фирмы.
Рассмотрим и сформулируем основные положения инновационно-
нвестиционного проектирования и выделим его особенности для каждого типа проек-
тов следующим образом:
В ставке дисконтирования должен учитываться научно-технический фактор:
- для проектов федерального и регионального значения ставка дисконтирова-
ния должна устанавливаться централизованно как социально-экономический норма-
29
Савченко А. В. Теоретические основы анализа инновационных процессов в промышленно-
сти: монография / Ин-т экономики промышленности Сиб. отдел РАН. – Новосибирск, 2003, с. 48-49.
30
Кокурин Д. И. Инновационная деятельность. – М. : Экзамен, 2001, с. 239.
134
тив, причем при его определении должны быть учтены интересы и предпочтения об-
щества, темпы и направления научно-технического развития, необходимость стиму-
лирования притока инвестиционного капитала в тот или иной регион или отрасль,
особенности научно-технического развития каждого региона или отрасли;
- для локальных проектов ставка дисконтирования определяется инвестором
индивидуально в зависимости от уровня требуемой доходности, возможностей аль-
тернативного использования капитала, цены источников привлечения средств, ин-
фляции, риска и прочих факторов. Обязательным в рамках данного типа
инвестиционного проектирования является учет в ставке дисконта рисков, связанных
с инновационной направленностью проекта, невозможностью точного прогнозирова-
ния конкретных последствий тех или иных научных открытий и технических изобре-
тений, возможностью появления принципиально новых научно-технических
разработок в процессе реализации проекта и пр.
В расчетах должна отражаться стоимостная оценка смежных эффектов проекта,
проявляющихся в других отраслях народного хозяйства, в социальной или экологиче-
ской сфере и, что является отличительной особенностью данного типа инвестицион-
ного проектирования – в научно-технической сфере. Под смежными эффектами
проекта следует понимать те эффекты, которые имеют непосредственную причинно-
следственную связь с данным проектом, однако проявляются не в нем самом, а в
смежных с ним областях и сферах хозяйственной деятельности (как на уровне отрас-
ли, региона, национальной экономики в целом, так и на уровне отдельного предприя-
тия, в рамках которого предполагается реализация данного проекта). Данные
эффекты связаны с затратами и выгодами для экономических субъектов, не являю-
щихся непосредственными участниками проекта, т.е. находящимися вне его институ-
циональных рамок. Примером смежного эффекта может служить косвенные выгоды,
возникающие у потребителей производимой в проекте продукции по цепочке межот-
раслевых связей. Оценка смежных эффектов представляет собой серьезную научно-
методологическую проблему, исследования в данном направлении в течение многих
лет проводятся как отечественными, так и зарубежными исследователями.
Наиболее простым способом учета смежных эффектов является оценка разни-
цы косвенных результатов в ситуации «с проектом» и «без проекта». Особо следует
обратить внимание, что в рамках инновационно-инвестиционного проектирования
следует выделять и оценивать смежные эффекты, связанные с инновационной
направленностью проекта.
В расчетах должна отражаться стоимостная оценка побочных эффектов проек-
та, особенно в той их части, которая определяется инновационной направленностью
проекта. Под побочными эффектами следует понимать те, которые не являются целе-
выми, не предусмотрены концепцией проекта, однако чье появление в рамках проекта
прогнозируется с определенной степенью вероятности.
Особое внимание в рамках инновационно-инвестиционного проектирования
следует уделять выявлению и оценке побочных эффектов, связанных с инновацион-
ной направленностью проекта. Примером побочных эффектов может быть выигрыш
за счет разницы мировых и внутренних цен на новую продукцию, экономия произ-
водственных издержек за счет внедрения прогрессивного технологического оборудо-
вания, сокращения социальных расходов и пр.
В рамках инновационно-инвестиционного проектирования следует разделять
две наиболее значительные по времени и затратам оценочные процедуры: оценку эф-
фективности проекта и его экспертизу. Типичной ошибкой многих исследователей

135
является размывание границ этих процедур, в результате чего не всегда становится
понятной разница между ними. На наш взгляд, данные процедуры принципиально от-
личаются по задачам и исходной информации:
 задачей процедуры оценки эффективности является выяснить, стоит ли реали-
зовывать данный проект, опираясь на ту информацию, которая представлена в технико-
экономическом обосновании, не подвергая сомнению ее полноту и достоверность;
 задачей экспертизы является выяснить, насколько точной и достоверной
является представленная информация о проекте, выдержаны ли все обязательные тре-
бования и нормативы, соответствует ли проект в целом или некоторые проектные ре-
шения требованиям, предъявляемым субъектом, осуществляющим экспертизу.
Что касается экспертизы, то для инновационно-инвестиционных проектов мы
предлагаем считать обязательным проведение научно-технической экспертизы, под
которой понимается проверка соответствия технических и технологических решений,
реализуемых в рамках проекта, соответствующим ГОСТам и стандартам, регулиру-
ющим научно-техническую сферу, современным требованиям научно-технического
прогресса и пр. В рамках научно-технической экспертизы необходимо оценивать:
 уровень и перспективность используемых в проекте научно-технических
решений;
 патентную чистоту новшеств;
 перспективность использования полученных в рамках проектах научно-
технических результатов в дальнейших разработках;
 реальную возможность реализации данного проекта при сложившемся
уровне научно-технического развития в стране и регионе, уровне развития инноваци-
онной инфраструктуры;
 уровень обеспеченности потребностей проектных работ во всех видах ре-
сурсов (интеллектуальных, финансовых, производственных, материальных, времен-
ных и пр.);
 уровень сбалансированности работ и мероприятий научно-технической ча-
сти проекта по сравнению с прогнозируемыми (в условиях существующих ограниче-
ний) возможностями их выполнения;
 уровень обеспечения соответствия научно-исследовательской и опытно-
экспериментальной базы проектным разработкам в течение всего периода выполне-
ния работ проекта;
 уровень обеспечения возможности дальнейшей реализации проектных раз-
работок в производстве в том количестве и того качества, которые предусмотрены
проектом;
 достаточность объемов финансирования НИОКР;
 достаточность производственных возможностей предприятия, на котором
реализуется данный проект, и его материальной базы для осуществления всех про-
ектных научно-технических решений;
 уровень риска выполнения проектных решений, для реализации которых
планируется осуществление соответствующих НИОКР и пр.
Кроме того, для проектов федерального и регионального значения обязатель-
ными должны быть соответствующие процедуры экспертиз, оценивающих проект с
точки зрения соблюдения интересов общества, региона и пр.
Технико-экономическое обоснование, представляющее собой результат иннова-
ционно-инвестиционного проектирования, должно принципиальным образом отличаться
136
от традиционных бизнес-планов, составляемых в настоящее время для большинства про-
ектов, как с точки зрения полноты и глубины анализа многих составляющих проекта, так
и с точки зрения включения дополнительных разделов и отдельных специфических по-
зиций, учитывающих именно инновационную направленность, масштаб проекта, его
значимость для интенсификации научно-технического развития страны, региона или
предприятия, реализующего данный проект.
При осуществлении процедур инновационно-инвестиционного проектирова-
ния, в частности, при оценке общественной и региональной эффективности, следует
учитывать перераспределительные эффекты.
Для инновационно-инвестиционных проектов федерального и регионального
значения суть этой процедуры состоит в том, что из состава денежных притоков и от-
токов по проекту следует исключить составляющие, связанные с перераспределени-
ем, в частности, налоги, трансферты, пошлины, льготы, дотации и любые другие виды
перераспределения средств между отечественными участниками проекта и государ-
ством (или региональными органами власти), а также денежные потоки между проек-
том и финансово-кредитной системой страны или региона. Указанные составляющие
не влияют на общий уровень благосостояния общества, поскольку не создают ника-
кой новой ценности, а являются процессами перераспределения части стоимости
национального дохода страны или регионального дохода.
Для локальных инновационно-инвестиционных проектов при оценке эффек-
тивности проекта в целом перераспределительные эффекты возникают из-за прироста
нормируемых оборотных средств, которые включают ряд составляющих, связанных с
финансированием, например, перераспределение средств между участниками проекта
при возникновении взаимной дебиторской и кредиторской задолженности.
Особенностью учета перераспределительных эффектов, возникающей именно в
рамках инновационно-инвестиционного проектирования, можно считать необходи-
мость обеспечения отсутствия двойного учета относительно тех внутренних денеж-
ных потоков, которые связаны непосредственно с инновационной деятельностью в
рамках проекта. В качестве примера можно назвать: отчисления в любые виды госу-
дарственных или региональных инновационных компаний или фондов, создаваемых с
целью аккумулирования средств для финансирования перспективных и приоритетных
инновационных проектов и программ, дотации из государственного или регионально-
го бюджета, предоставленные инноваторам для реализации того или иного инноваци-
онно-инвестиционного проекта, все формы государственного участия в реализации
инновационно-ориентированных социальных или других проектов и пр.
В рамках инновационно-инвестиционного проектирования для проектов феде-
рального и регионального значения земля и рабочая сила оцениваются по их альтер-
нативной стоимости: альтернативная стоимость земли рассчитывается как чистая
стоимость той продукции, которая была бы произведена при альтернативном исполь-
зовании земли (если этого не сделать, то земля в расчетах общественной и региональ-
ной эффективности окажется не оцененной, поскольку плата за землю и природные
ресурсы входит в состав трансфертов и при проведении этих видов анализа будет ис-
ключена из оценки), альтернативная стоимость рабочей силы определяется на осно-
вании стоимости той продукции, от создания которой данный проект отвлекает
трудовые ресурсы. Кроме того, все проектные расчеты осуществляются в специаль-
ных («экономических», «теневых») ценах, для определения которых реальные ры-
ночные цены уменьшают на стоимость искажений свободного рынка (например,
трансфертные платежи, влияние монопольного фактора), стоимость общественных
благ оценивают отдельно и включают в денежные потоки.

137
 При оценке локальных инновационно-инвестиционных проектов оценка земли
производится через налог на землю, стоимость рабочей силы оценивается через зара-
ботную плату, входящую в состав операционных издержек, а все расчеты ведутся в
реальных финансовых ценах (текущих или прогнозируемых, рыночных или установ-
ленных административно).
В рамках инновационно-инвестиционного проектирования оцениваемый про-
ект следует рассматривать не изолированно, а как составной элемент инвестиционной
и инновационной стратегии предприятия, его реализующего, понимать, что данный
проект существует не изолированно, а в комплексе с остальными проектами. Исходя
из этого, при формировании технико-экономического обоснования проекта следует
осуществлять систематизацию, структурирование и ранжирование, с одной стороны –
проектных составляющих, в наибольшей степени подверженных влиянию извне, а с
другой стороны – факторов внешнего окружения проекта, в наибольшей степени за-
висимых от его реализации.
Применение такого рода процедур позволит оценить степень взаимной инте-
грированности проекта и предприятия, его реализующего, точнее идентифицировать
уровень значимости проекта, подобрать соответствующие механизмы проектного ме-
неджмента.

3.5. Инвестиционные стратегии

Инвестиционная стратегия рассматривается как один из главных факторов

обеспечения эффективного развития региона в соответствии с избранной базовой
стратегией. Процесс формирования инвестиционной стратегии проходит ряд этапов
(рис. 3.5).
Формирование стратегических целей инвестиционной деятельности должно
исходить, прежде всего, из системы целей базовой стратегии. Эти цели могут быть
сформулированы в виде:
 предсказуемости развития экономики в целом и инвестиционного рынка, в
частности;
 продолжительности периода, принятого для формирования базовой стратегии;
 структуры экономики региона;
 размера региона.
Начальный этап разработки инвестиционной стратегии – определение общего
периода ее формирования – зависит от следующих условий:
 обеспечения прироста ВВП;
 роста прибыльности инвестиций и суммы дохода от инвестиционной дея-
тельности;
 изменения структуры инвестирования;
 изменения технологической и воспроизводственной структуры капиталь-
ных вложений;
 изменения отраслевой и региональной направленности инвестиционных
программ и т. д.
Разработка наиболее эффективных направлений и путей реализации стратеги-
ческих целей инвестиционной деятельности осуществляется по двум направлениям:
 Разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности.
 Разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов.

138
  При разработке стратегических направлений инвестиционной деятельности
последовательно решаются следующие задачи:
определение соотношения различных форм инвестирования на отдельных
этапах периода планирования;
определение отраслевой направленности инвестиционной деятельности;
определение региональной направленности инвестиционной деятельности.

Формирование стратегических целей

инвестиционной деятельности

Определение периода формирования

инвестиционной стратегии

Разработка наиболее эффективных

направлений и путей реализации стра-
тегических целей инвестиционной де-
ятельности
Разработка стратегических Разработка стратегии
направлений инвестицион- формирования инвести-
ной деятельности ционных ресурсов

Конкретизация инвестиционной стратегии по

периодам ее реализации

Оценка разработанной инвестиционной

стратегии

Рис. 3.5. Формирование инвестиционной стратегии

Все направления и формы инвестиционной деятельности региона осуществля-

ются за счет формируемых в нем инвестиционных ресурсов.
Стратегия формирования инвестиционных ресурсов является важным состав-
ным элементом не только инвестиционной, но и финансовой стратегии. Разработка
такой стратегии призвана обеспечить непрерывную инвестиционную деятельность в
предусмотренных объемах, наиболее эффективное использование собственных фи-
нансовых средств, а также устойчивость финансовой системы региона в долгосроч-
ной перспективе.
Разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов включает сле-
дующие этапы:
 прогнозирование общего объема инвестиционных ресурсов;
 изучение возможностей формирования инвестиционных ресурсов за счет
различных источников;
 определение схем финансирования отдельных инвестиционных программ и
проектов;
 оптимизация структуры источников формирования инвестиционных ресурсов.
139
 Конкретизация инвестиционной стратегии предусматривает установление по-
следовательности и сроков достижения отдельных целей и стратегических задач, чем
обеспечивается внешняя и внутренняя синхронизация.
Внешняя синхронизация предусматривает согласование инвестиционной стра-
тегии с базовой стратегией, а также с прогнозируемыми изменениями конъюнктуры
инвестиционного рынка.
Внутренняя синхронизация предусматривает согласование отдельных направ-
лений инвестирования между собой, а также с формированием необходимых для это-
го инвестиционных ресурсов.
Оценка разработанной инвестиционной стратегии в настоящее время осу-
ществляется на основе следующих критериев:
 Согласованность инвестиционной стратегии с базовой стратегией;
 Внутренняя сбалансированность инвестиционной стратегии;
 Согласованность инвестиционной стратегии с внешней средой;
 Реализуемость инвестиционной стратегии с точки зрения ресурсного по-
тенциала;
 Приемлемость уровня риска, связанного с реализацией инвестиционной
стратегии;
 Результативность инвестиционной стратегии.
Широко используемая в России политика управления инвестициями предпола-
гает использование целевых комплексных программ. В то же время, именно пробле-
мы, возникающие на стадии разработки программ и проектов, остаются пока
открытыми.
С учетом того, что управление проектами осуществляется в определенном пра-
вовом поле, важным фактором, определяющим эффективность инвестиций, следует
признать соответствующую нормативно-правовую базу.

140
 ГЛАВА 4. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ: СУЩНОСТЬ, ВИДЫ,
МЕТОДЫ НЕЙТРАЛИЗАЦИИ

4.1. Сущность и виды инвестиционных рисков

Инвестирование во всех его формах сопряжено с многочисленными рисками,

степень влияния которых на его результаты существенно возрастает в условиях ры-
ночной экономики. Основу интегрированного риска реального инвестирования пред-
приятия составляют так называемые проектные риски, т. е. риски, связанные с
осуществлением реальных инвестиционных проектов предприятия. Под риском ре-
ального инвестиционного проекта (проектным риском) понимается вероятность воз-
никновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери ожидаемого
инвестиционного дохода в ситуации неопределенности условий его осуществления.
Особенности рисков реального инвестиционного проекта:
 интегрированный характер;
 объективность проявления;
 различие видовой структуры на разных стадиях осуществления реального
инвестиционного проекта;
 высокий уровень связи с коммерческим риском;
 высокая зависимость от продолжительности жизненного цикла проекта;
 высокий уровень вариабельности уровня риска по однотипным проектам;
 отсутствие достаточной информационной базы для оценки уровня риска;
 отсутствие надежных рыночных индикаторов, используемых для оценки
уровня риска;
 субъективность оценки.
Рассмотрим классификацию рисков (4.1) предприятия:

Таблица 4.1 Классификация рисков

Критерий
№ Виды риска Причины и пример проявления
классификации
1 По видам: – риск снижения финансо- генерируется несовершенством структуры
вой устойчивости (риск инвестируемого капитала (чрезмерной долей
нарушения равновесия фи- используемых заемных средств), порожда-
нансового развития) пред- ющим несбалансированность положительно-
приятия го и отрицательного денежных потоков
предприятия по реализуемым проектам.
Может привести к банкротству предприятия.
– риск неплатежеспособно- снижение уровня ликвидности оборотных
сти (или риск несбалансиро- активов
ванной ликвидности)
предприятия
– риск проектирования генерируется несовершенством подготовки
бизнес – плана и проектных работ по объекту
предполагаемого инвестирования, связанным
с недостатком информации о внешней инве-
стиционной среде, неправильной оценкой
параметров внутреннего инвестиционного
потенциала, использованием устаревшей тех-
ники и технологии, оказывающим влияние на
показатели его предстоящей доходности.

141
 Критерий
№ Виды риска Причины и пример проявления
классификации
– строительный риск генерируется выбором недостаточно ква-
лифицированных подрядчиков, использо-
ванием устаревших строительных
технологий и материалов, а также други-
ми причинами, вызывающими существен-
ное превышение предусмотренных сроков
строительно-монтажных работ по инве-
стиционному проекту.
– маркетинговый риск характеризует возможность существенно-
го снижения предусмотренного инвести-
ционным проектом объема реализации
продукции, уровня цен и другими факто-
рами, приводящими к уменьшению объе-
ма операционного дохода и прибыли на
стадии эксплуатации проекта.
– риск финансирования ненадежный инвестор, неправильный рас-
проекта чет первоначальных капиталовложений
– инфляционный риск обесценивание реальной стоимости капи-
тала и ожидаемого дохода
– процентный риск состоит в непредвиденном росте процент-
ной ставки на финансовом рынке, приво-
дящей к снижению уровня чистой
прибыли по проекту.
– налоговый риск возможное повышение ставки налогов
– структурный операцион- вызывается неэффективным финансиро-
ный риск ванием текущих затрат на стадии эксплуа-
тации проекта, обуславливающим
высокий удельный вес постоянных издер-
жек в общей их сумме. Высокий коэффи-
циент операционного левериджа при
неблагоприятных изменениях конъюнкту-
ры товарного рынка и снижении валового
объема положительного денежного потока
по операционной деятельности генерирует
значительно более высокие темпы сниже-
ния суммы чистого денежного потока по
инвестиционному проекту.
– криминогенный риск
– прочие виды рисков
2. По этапам осу- – риски предынвестицион- связаны с выбором инвестиционной идеи,
ществления проек- ного этапа подготовкой бизнес – планов, рекоменду-
та: емых к использованию инвестиционных
товаров, обоснованностью оценки основ-
ных результативных показателей проекта
– риски инвестиционного риски несвоевременного осуществления
этапа строительно-монтажных работ по проек-
ту: неэффективный контроль за качеством
этих работ; неэффективное финансирова-
ние проекта но стадиям его строительства;
низкое ресурсное обеспечение выпол-
няемых работ

142
 Критерий
№ Виды риска Причины и пример проявления
классификации
– постинвестиционного связаны с несвоевременным выходом
(эксплуатационного) этапа производства на предусмотренную про-
ектную мощность, недостаточным обес-
печением производства необходимыми
сырьем и материалами, неритмичной по-
ставкой сырья и материалов, низкой ква-
лификацией операционного персонала:
недостатками в маркетинговой политике и
т. п.
3. По комплексности – простой проектный риск характеризует вид проектного риска, ко-
исследования: торый не расчленяется на отдельные его
подвиды (риск инфляционный);
– сложный финансовый характеризует вид проектного риска, кото-
риск рый состоит из комплекса рассматривае-
мых его подвидов (риск инвестиционного
этапа проекта).
4. По источникам – внешний, систематиче- независящий от деятельности предприя-
возникновения: ский или рыночный риск тия, возникает при смене отдельных ста-
дий экономического цикла, изменении
конъюнктуры инвестиционного рынка и в
ряде других аналогичных случаев, на ко-
торые предприятие повлиять не может
(инфляционный риск, процентный риск,
налоговый риск)
– внутренний, несистема- зависящий от деятельности конкретного
тический или специфиче- предприятия. Он может быть связан с не-
ский риск квалифицированным инвестиционным
менеджментом, неэффективной структу-
рой активов и капитала, чрезмерной при-
верженностью к рисковым (агрессивным)
инвестиционным операциям с высокой
нормой прибыли, недооценкой хозяй-
ственных партнеров и другими аналогич-
ными факторами, отрицательные
последствия которых в значительной мере
можно предотвратить за счет эффективно-
го управления проектными рисками.
5. По финансовым – риск, влекущий только финансовые последствия могут быть
последствиям: экономические потери только отрицательными.
– риск, влекущий упущен- в силу объективных и субъективных при-
ную выгоду чин не может осуществляться запланиро-
ванная финансовая операция.
– риск, влекущий как эко- характерен для спекулятивных финансо-
номические потери, так и вых операций. Доход может быть выше
дополнительные доходы или ниже запланированного.
6. По характеру про- – постоянный проектный характерен для всего периода осуществле-
явления во време- риск ния инвестиционной операции и связан с
ни: действием постоянных факторов (про-
центный риск).
– временный проектный характеризует риск, носящий перманент-
риск ный характер, возникающий лишь на от-
дельных этапах осуществления
инвестиционного проекта (риск неплате-
жеспособности эффективно функциони-
рующего предприятия).

143
 Критерий
№ Виды риска Причины и пример проявления
классификации
7. По уровню финан- – допустимый проектный характеризует риск, финансовые потери
совых потерь: риск по которому не превышают расчетной
суммы прибыли по осуществляемому ин-
вестиционному проекту;
– критический проектный характеризует риск, финансовые потери
риск по которому не превышают расчетной
суммы валового дохода по осуществляе-
мому инвестиционному проекту;
– катастрофический про- характеризует риск, финансовые потери
ектный риск по которому определяются частичной или
полной утратой собственного капитала
(может сопровождаться утратой и заемно-
го капитала).
8. По возможности – прогнозируемый риск, наступление которого является цик-
предвидения: лической стадией экономики
– непрогнозируемый
9. По возможности – страхуемый
страхования: – нестрахуемый
10. По источникам – собственно хозяйствен- связан с трудовым коллективом, уровнем
возникновения: ный риск техники, кадрами, окружающей средой
– личностный риск связанный с личностью человека, руково-
дящего фирмой
– экологический риск в том числе форс – мажорные обстоятельства

4.2. Управление инвестиционными рисками

Оценка рисков реальных инвестиционных проектов осуществляется по следу-
ющим основным этапам:
Анализ риска начинается с выявления его причин и источников, при этом важ-
но определить: какие источники являются преобладающими. Затем весь анализ со-
средоточить исключительно для них. Поэтому при управлении риском в первую
очередь определяют уровень потерь. Существует шкала оценки рисков:
 от 0 до 3 – допустимый риск (угроза полной потери прибыли от проекта);
 от 3 до 6 – критический риск (угроза потери прибыли + недополучение предпо-
лагаемой выручки, когда затраты частично приходится возмещать за свой счет);
 от 6 до 9 (10) – катастрофический риск (угроза банкротства предприятия,
потеря имущества и всех инвестиций).
При оценке риска важно определить не только вероятность понести какие – то
потери, но и вероятность того, что эти потери не превысят определенного рассчитан-
ного уровня. Для определения риска используют несколько методов, в том числе:
 метод дерева целей и решений;
 статистический метод, который рекомендует изучать статистику потерь от
риска в виде недополучения доходов и прибыли, и устанавливает в обязательном по-
рядке частоту вероятности того или иного события. Т.е. в данном методе акцент ста-
вится на состояние прогноза события на будущее. При этом из статистики
используются следующие показатели вариации, дисперсия и стандартное отклонение;
 экспертный метод – реализуется путем обработки мнений опыта специали-
стов или предпринимателей. Желательно, чтобы эксперты сопровождали свои оценки
данными о вероятности возникновения различных величин потерь, т.е. вероятности
допустимого и критического рисков;
144
  комбинированный метод – наиболее приемлемый для практики, соединяю-
щий статистику и экспертный метод. Особенностью его является то, что новый инве-
стиционный проект рассматривается не только сам по себе, но и во взаимосвязи с
другими, как ранее, так и ныне реализующимися проектами на предприятии. Поэтому
в данном методе используется показатель корреляции, отражающий связь между
признаками и показывающий: как изменение одного признака (проекта) повлияет на
другой признак (проект). Различают положительную и отрицательную корреляцию.

Таблица 4.2 Основные этапы управления рисками и их содержание

№ Наименование
Содержание Комментарии
п/п этапа
1 Идентификация от- – определяются присущие им внешние или систематические виды рис-
дельных видов рис- ков, отдельные из которых в процессе классификации из формируемого
ков по реальному перечня исключаются.
инвестиционному – определяется перечень внутренних или несистематических проектных
проекту рисков, присущих отдельным реальным инвестиционным проектам.
2 Обеспечение – исследование фак- Объективные факторы:
нейтрализации торов, влияющих на – уровень экономического развития страны (ха-
проектных рисков уровень проектных рактер государственного регулирования инве-
рисков предприятия стиционной деятельности предприятий:
динамика ставки процента на финансовом рын-
ке; темпы инфляции в стране; конъюнктура
спроса и предложения на инвестиционном рын-
ке; уровень конкуренции в отдельных сегментах
инвестиционного рынка);
– уровень криминогенной обстановки в стране
(регионе).
Субъективные факторы:
– основные параметры инвестиционной страте-
гии предприятия;
– инвестиционный менталитет собственников и
менеджеров в политике допустимых рисков;
– размер собственных инвестиционных ресурсов
предприятия;
– состав формируемых активов в процессе реа-
лизации проекта;
– характер (виды) используемых инвестицион-
ных технологий реализации проекта (достаточ-
ность используемой информационной базы
инвестиционного менеджмента);
– характеристика партнеров по реализации ин-
вестиционного проекта.
– установление пре- При осуществлении умеренной инвестиционной
дельно допустимого политики предельными значениями уровня рис-
уровня рисков по от- ков отдельных операций по оценке специалистов
дельным операциям, являются:
связанных с реализа-  по операциям с допустимым размером потерь –
цией инвестиционно- 0,1,
го проекта.  по операциям с критическим размером по-
терь–0,01,
 по операциям с катастрофическим размером
потерь – 0,001.

145
 № Наименование
Содержание Комментарии
п/п этапа
3 Определение направлений нейтрализации негативных последствий отдельных видов проектных
рисков.
4 Выбор и использо- – избежание риска  отказ от использования в высоких объемах
вание внутренних заемного капитала;
механизмов нейтра-  отказ от чрезмерного использования инве-
лизации негативных стиционных активов в низколиквидных формах.
последствий от-
дельных видов про- – лимитирование Обычно используется по тем видам, которые вы-
ектных рисков. концентрации риска ходят за пределы допустимого их уровня, т. е. по
инвестиционным операциям, осуществляемым в
зоне критического или катастрофического риска.
Система нормативов, обеспечивающих лимити-
рование концентрации рисков, может включать:
 предельный размер (удельный вес) заемных
средств, используемых для реализации реальных
инвестиционных проектов,
 минимальный размер (удельный вес) инве-
стиционных активов в высоколиквидной форме
и другие.
– распределение  между участниками инвестиционного проек-
рисков та.
 между предприятием и поставщиками сырья
и материалов.
 между участниками лизинговой операции.
– самострахование  формирование резервного (страхового) фонда
(внутреннее страхо- предприятия (в соответствии с требованиями
вание) законодательства и устава предприятия не менее
5% суммы прибыли, полученной предприятием
в отчетном периоде);
 формирование целевых резервных фондов.
 формирование резервных сумм финансовых
ресурсов в системе бюджетов, доводимых раз-
личным центрам инвестиций.
 нераспределенный остаток прибыли, полу-
ченной в отчетном периоде.
– прочие методы  обеспечение востребования с контрагента по
инвестиционной операции дополнительного
уровня премии за риск.
 получение от контрагентов определенных га-
рантий.
 сокращение перечня форс – мажорных обсто-
ятельств в контрактах с контрагентами.
 обеспечение компенсации возможных финан-
совых потерь по проектным рискам за счет
предусматриваемой системы штрафных санк-
ций.
5 Выбор форм и ви- Страхование проектных рисков представляет собой защиту имуще-
дов страхования ственных интересов предприятия при наступлении страхового события
(передачи) отдель- специальными страховыми компаниями (страховщиками) за счет денеж-
ных видов проект- ных фондов, формируемых ими путем получения от страхователей стра-
ных рисков ховых премий (страховых взносов).

146
 4.3. Системный анализ неопределенности в инвестиционной деятельности

Наиболее распространенными видами экономической деятельности являются

производственная, финансово-кредитная, коммерческая, посредническая, а также ин-
новационный бизнес. Всем формам деловой активности свойственны риски, порож-
даемые такими однотипными факторами экономического окружения, как социально-
экономическая, природная и политико-правовая и технологическая среды. К указан-
ным обстоятельствам мы отнесем и несовершенство или нестабильность законода-
тельной базы, и колебания процентных ставок и цен, и изношенность основных
фондов, и недостаточные инвестиции в собственные научно-технологические разра-
ботки, и нехватка рабочей силы нужной номенклатуры или квалификации, и многие
подобные факторы. Все они действовали вчера, действуют сегодня и, к сожалению, в
некотором смысле аналогичное положение сохранится и в будущем.
Итак, рассмотрим риски для основных видов предпринимательской деятельности.
Риски производственной деятельности. Из анализа сущности производствен-
ной деятельности можно заключить, что такой риск вызывается рядом причин, при-
водящих либо к снижению объемов производства, либо к его удорожанию, либо – к
снижению цен на выпускаемую продукцию.
Некоторые из возможных причин, порождающих предпринимательский риск,
обусловлены не зависящими от предприятия обстоятельствами, такими, например,
как неустойчивость экономики и финансовой системы страны. Очень часто снижение
прибыли происходит из-за роста цен на сырье, материалы, перевозки, а сами эти цены
часто растут из-за зависимости производителя от поставщиков – монополистов (от-
сутствия альтернатив в выборе поставщика).
Еще одной, не менее распространенной причиной риска является недостаток у
предприятия оборотных средств. Это обстоятельство вынуждает предпринимателя
снижать объемы продаж или брать дополнительные кредиты.
Источники других неудач следует искать на самих предприятиях. Часто причи-
ной рисков оказывается недальновидная номенклатурная политика, когда предприя-
тие из года в год выпускает одну и ту же продукцию, порой уже морально или
технически устаревшую и неконкурентоспособную, несет дополнительные потери от
низкого качества и не сертифицированной продукции и др.
Не менее губительное влияние на производство оказывают изношенность обо-
рудования и основных фондов из-за возникновения неисправностей, поломок, сбоев в
работе оборудования происходят остановы в работе. Из общего периода эксплуатации
выпадают периоды простоев.
В периоды простоев продукция не выпускается, накапливается упущенная вы-
года, смещаются положение точек окупаемости и безубыточности, зато дополнитель-
но расходуются труд людей, время, деньги и материалы на восстановление
работоспособности.
Неразлучным спутником изношенного оборудования является постоянный рост
процента брака. При этом рост доли брака в общем объеме выпускаемой продукции –
это многоаспектное по своим негативным последствиям явление.
Прежде всего, брак – это прямой перерасход количества труда на единицу про-
дукции, материально-технических ресурсов, времени. Бракованную продукцию надо
куда – то девать – уничтожать, утилизировать, продавать по цене «лома». Кроме того,
повышение процента брака – это повышение расходов на контроль качества продук-
ции с целью сокращения объемов рекламаций. И, наконец, это потери и убытки, обу-

147
словленные необходимостью выполнять гарантийные обязательства в случае предъ-
явления претензий по уже проданной бракованной продукции.
Модернизация оборудования или технологий помимо положительного произ-
водственного эффекта одновременно несет в себе возможную угрозу потерь или
убытков. Это ведь дополнительные расходы и дополнительные риски, связанные те-
перь уже с внедрением новых технологий и новой техники. Среди «инновационных»
рисков наблюдаются и прямые и косвенные потери. Прямые потери возникают в слу-
чаях вывода из строя, нарушения работы или даже – гибели новой, часто весьма доро-
гой техники, установок, технологических линий. Часто причиной таких рисков
оказывается недальновидная «экономия» на качестве подготовки рабочих и инженер-
но-технического персонала.
Коммерческие и посреднические риски. При осуществлении коммерческой
деятельности риск возникает на различных стадиях продвижения товаров и услуг как
собственно внутри страны, где работает предприниматель, так и за ее пределами, если
ведется международная коммерция. Разные обстоятельства могут вызывать коммер-
ческий риск. Например, потери или убытки могут возникнуть из-за снижения объе-
мов реализации товаров или услуг по сравнению с запланированными, из-за отклоне-
ния реального объема прибыли от расчетного вследствие неблагоприятного течения
процесса формирования цен, из-за возможного мошенничества при покупке товаров в
кредит, из-за опоздания со сроками поставок или даже – вовсе непоставок каких – то
уже оплаченных товаров, из-за отказов в обслуживании, из-за потерь в процессе об-
ращения товара через посредников и т.п.
Цена – один из наиболее важных факторов коммерческой деятельности. Со-
вершенно понятно, например, что в случае неустойчивого спроса на какой – то товар
любая попытка даже ненамного увеличить цену этого товара может немедленно при-
вести к резкому падению спроса. Снижение спроса может также произойти в случаях
неожиданного появление альтернативного продукта или снижения цены на аналогич-
ный товар у конкурента, и уж, конечно, в случае снижения платежеспособности по-
требителей.
Совершенно очевидно, что «нельзя быть сильным везде» – ресурсы любого
коммерсанта небезграничны, поэтому он, принципиально, не способен обеспечить
любой возможный уровень спроса на товар или услугу. Значит, если случайный уро-
вень спроса будет ниже уровня запаса товара или уровня предложения услуги, то
часть товара (услуг), за приобретение которых у производителя коммерсант уже за-
платил, будет не востребована, и коммерсант будет нести убытки. Его деньги «замо-
рожены» в товаре, они не работают, не приносят прибыль. Если же уровень спроса
превысит уровень предложения, то товар будет быстро раскуплен. В таком случае
коммерсант также может понести убытки из-за того, что он не успел скорректировать
(увеличить) цену товара, на который возник ажиотажный спрос.
Не менее значимыми являются и факторы социальной стабильности. Среди
этих факторов наиболее значимыми являются уровень коррумпированности властей и
общая криминогенная обстановка.
Рассмотрим также риски еще двух видов посреднической деятельности – оце-
ночной и риэлтерской.
Причины риска для посреднической оценочной деятельности достаточно раз-
нообразны. Некоторые из них обусловлены тем, что оценщик – это реальный человек,
обладающий определенным уровнем образования, конкретным набором знаний, уме-
ний, навыков. Другие связаны с профессией оценщика – это всего лишь посредник.

148
 Мало того, что субъекты сделки могут не согласиться с «законной» оценкой,
выставленной оценщиком, и оспорить ее через суд, они могут сорвать ряд других
сделок, являющихся следствием оспоренной деятельности оценщика. Таким образом,
оценка рыночной стоимости объекта оценивания, невзирая на то, что она получена в
рамках действующего Закона и Стандартов, все равно остается субъективной. Точ-
ность оценки становится сомнительной.
Рассмотрим такую полезную для приобретателей услугу, как страхование сде-
лок с недвижимостью, которую предлагают в Москве около десятка наиболее круп-
ных риэлтерских фирм. Нестабильность курсов валют в 2003 году отразилась на
предпочтениях инвесторов. Все чаще целью сделок с недвижимостью становится вы-
сокая выгода вложения денег. В результате цены на недвижимость, например, в
Москве в 2003 г. выросли на 25% и иногда их рост достигал одного процента в неде-
лю. Ясно, что столь высокие спекулятивные ожидания инвесторов способствовали
приобретению любого жилья по завышенным ценам.
В случае, когда недвижимость приобретается для целей предпринимательства,
риски могут оказаться еще более масштабными. Как правило, нежилые помещения
приобретаются вместе с землей, на которой они находятся, или, по крайней мере,
стоимость земли существенно влияет на цену сделки. Ведь одно дело приобретать не-
движимость и вести бизнес в центре города и совсем другое – на дальней окраине, в
необжитом районе. В общем, объективно необходимая для собственника городской
недвижимости, городских властей закрытость информации о собственных градостро-
ительных планах, о ближайших и дальнейших целях использования земли и строений
на ней также существенно повышает риски сделок с недвижимостью.
Финансовые риски. Основанием для оценки финансового риска по – прежне-
му является системный анализ сути (содержания, взаимосвязей) финансово-
кредитной деятельности. Финансово-кредитной деятельностью может заниматься и
отдельное физическое лицо, однако основную долю финансово-кредитных операций
проводят финансовые посредники. К категории финансовых посредников отнесем
всех тех юридических лиц, которые инвестируют деньги в финансовые активы. Это, в
первую очередь, крупные банки и фондовые биржи, сберегательные и кредитные ас-
социации, сбербанки, кредитные союзы, компании по страхованию жизни, пенсион-
ные фонды, взаимные фонды и т.п.
Финансово-кредитная деятельность все более становится интернациональной.
И это приводит к повышению вклада «международных» факторов в величины финан-
совых рисков. Деятельность субъектов рынка в международной сфере сопряжена с
многочисленными рисками. В их числе риски, связанные с изменением цены товара
после заключения контракта; отказом импортера от приема товара, особенно при ин-
кассовой форме расчетов, ошибками в документах и при оплате товаров и услуг; зло-
употреблением или хищением валютных средств, выплатой по поддельным
банкнотам, чекам и т.д.; неплатежеспособностью покупателя или заемщика. Особое
место среди факторов финансового риска занимают валютные риски, обусловленные
возможным ущербом в результате неустойчивости валютных курсов в период между
заключением и исполнением сделки, по причинам инфляции, колебаний процентных
ставок и т.п. Экспортер и кредитор несут убытки при понижении валюты цены по от-
ношению к валюте платежа.
Разновидностью финансовых рисков являются страховые риски, поскольку
страховая деятельность отнесена нами к одному из самостоятельных видов финансо-
вых операций. В этой связи можно говорить о том, что страховой риск всецело обу-

149
словлен наступлением страховых событий, в результате чего страховщик обязан вы-
плачивать страховку по страховому полису.
Основными источниками страхового риска являются разнообразные ошибки,
допущенные при оценке (то есть номинировании, прогнозировании) рисковых ситуа-
ций, ошибки в оценке вероятностей страховых событий и, как следствие, – ошибки в
установлении величин страховых тарифов.
На сегодняшний день наибольший вклад в размеры общих доходов финансово-
кредитной деятельности во всем мире вносят валютные операции (форвардные, фью-
черсные, опционные), операции инвестирования и страховое дело.
Суммируя сказанное, определим финансовый риск как ущерб, который пред-
приниматель или финансовый посредник (банк, пенсионный фонд, страховая компа-
ния, фондовая биржа и т.п.) может понести, оперируя на валютном рынке, рынке
ценных бумаг и рынке страховых услуг. Другими словами, финансовые риски всегда
чисто спекулятивные в том смысле, что предприниматель или финансовый посред-
ник, проводя финансово-кредитную деятельность, заранее знает, что в каждой такой
операции для него возможны и доход, и убыток.
Не менее опасен кредитный риск. Причины его возникновения многообразны:
от неблагоприятной экономической конъюнктуры и ухудшения конкурентного поло-
жения данного предприятия до некомпетентности руководства фирмы и недобросо-
вестности заемщика, получившего кредит.
Депозитный риск. Свои свободные деньги население, прежде всего, желает
сохранить, а уж потом, при очень благоприятных условиях, при минимальном риске –
приумножить. Поэтому при любом, даже малейшем намеке хотя бы даже и на ча-
стичную потерю своих сбережений вкладчик немедленно их изымет из банка. А о
том, что подобные опасения могут легко рождаться даже «на ровном месте», почти
никто не сомневается. Следовательно, вероятность досрочного отзыва депозита не
равна нулю, и депозитный риск вполне осязаемо нарушает плановую работу любого
банка, заставляя его постоянно перегруппировывать активы, а это, как всегда, – до-
полнительные потери. Наконец, под действием непредсказуемых событий может
произойти массовый отток депозитов из банка, а это – прямой путь к его банкротству.
Рассмотрим теперь инвестиционные риски на рынке ценных бумаг. С инве-
стициями связаны два важнейших фактора – время и риск, то есть отдавать деньги
приходится сейчас и в определенном количестве, а вознаграждение поступит позже
(если вообще поступит) и заранее неизвестной величины. Чтобы снизить риск, деньги
стараются отдавать на более короткие сроки и вкладывать их в наиболее ликвидные и
наименее рискованные ценные бумаги.
Деньги вкладывают в так называемые ценные бумаги (security), которые пред-
ставляют собой всевозможные контракты, записанные на бумаге или в электронном
виде в памяти ЭВМ. Юридически термин «ценная бумага» расшифровывается как за-
конодательно признанное свидетельство права на получение ожидаемых в будущем
доходов при конкретных условиях. Для того, чтобы обеспечить большую финансо-
вую привлекательность («похожесть на деньги») ценных бумаг специально создают
условия для их свободного обращения. Это, во-первых, специальная инвестиционная
среда, а, во-вторых, – финансовые посредники. Инвестиционная среда – это целая си-
стема, состоящая из самих из ценных бумаг, а также условий их приобретения и про-
дажи. Она очень важна. Ведь сама по себе ценная бумага не обладает реальной
потребительской ценностью, это всего лишь контракт, запись (на бумаге или в памяти
компьютера). И поскольку она реально почти ничего не стоит, то инвесторы платили

150
бы за ценные бумаги значительно меньше, если бы они не имели возможность впо-
следствии быстро и без потерь обменять ценную бумагу на деньги или – наоборот.
Для эффективной работы с ценными бумагами сформировалась целая инду-
стрия инвестиций, включающая финансовые институты, страховые компании, недви-
жимость и пр.
В отличие от облигаций векселя имеют более короткие сроки обращения (до
одного года) и, как правило, – на фондовых рынках краткосрочного капитала. Напри-
мер, краткосрочный кредит Казначейства США оформляется в виде казначейских
векселей. Такие ценные бумаги имеют низкое значение доходности (порядка 3.4%),
однако и риска нарушения таких обязательств тоже почти нет.

Ценные бумаги

фьючерсные
долговые активы акции
контракты

обязательства закладные
опционы свопы
векселя облигации

Рис. 4.1. Укрупненная классификация ценных бумаг

В нашей стране к подобному типу ценных бумаг можно было бы отнести госу-
дарственные краткосрочные обязательства (ГКО). Однако, как известно, в середине
90 – х годов ХХ в. их выпускали под неоправданно завышенный процент дохода, что
в конце – концов привело к печально известным последствиям – обвалу рынка ГКО и
разорению большой доли российских финансовых компаний.
Обыкновенные акции представляют собой обязательства, со стороны фирм и
корпораций периодически или в объявленные сроки выплачивать владельцам акций
дивиденды в размере, определяемом советом директоров.
В конечном итоге из-за комплексного действия всех объективных и субъектив-
ных факторов на фондовом рынке наблюдается проявление следующего общего
принципа взаимосвязи доходности и рискованности: для разных ценных бумаг на
фондовом рынке доходность и риск меняются в одном направлении (чем выше до-
ходность, тем выше риск и – наоборот).
Повышение доходности возможно только за счет одновременного повышения
рискованности, а желание приобрести ценные бумаги с меньшими уровнями риска
приведет к тому, что они будут иметь и меньшую доходность.
Покупая финансовые активы, инвесторы стремятся составить такое их сочетание
(«портфель»), которое обеспечивает наиболее выгодные результаты. Однако, как мы зна-
ем, со временем доходность одних активов падает, других – возрастает. Следовательно,
необходимо постоянно управлять инвестиционным портфелем, чтобы достичь выгодного
сочетания риска и надежности. Для этого ценные бумаги покупают и продают. Однако из-
держки при продаже некоторых финансовых активов иногда оказываются неоправданно
151
высокими, если для осуществления изменений инвестиционного портфеля использовать
традиционные методы продажи одних ценных бумаг и замены их другими. Возникающие
при этом издержки называют транзакционными издержками.
Риск в экономической деятельности, как следует из изложенного, можно рас-
сматривать как вполне объективное явление, хотя основу его проявления составляет
воля предпринимателя. И, следовательно, объективно возникает потребность в специ-
альной реакции предпринимателя на действие «механизма» риска, которая позволила
бы анализировать и измерять риск, наилучшим образом учитывать его особенности
при принятии и реализации экономических решений. Для этого процессом выработки
самих решений, сопряженных с риском, нужно управлять.
Именно управление предпринимательскими рисками устанавливает, проверяет
и перестраивает соотношения между необходимыми уровнями возможной прибыли и
допустимыми уровнями убытков, между реакциями на те или иные риски и целями
развития предприятия.
В частности, установлено, что потоки свободной наличности и размеры роста
объемов создаваемой прибыли для предприятия явно ориентированы на соотношения
в тройке «рост – риск – доход».
Теперь управляющие (менеджеры) высшего уровня уже не сомневаются, что
управление рисками, как процесс выбора новых направлений деятельности, уровней
рискованности и распределения ресурсов («откликов на риски») в экономической де-
ятельности, является неотъемлемой частью единого процесса повышения конкурен-
тоспособности и прибыльности.
Вот типичная и достаточно распространенная на Западе модель управления
рисками в корпорации. Она предусматривает координированное руководство на всех
уровнях организации. Это, прежде всего, Совет директоров, исполнительный комитет
(executive committee), ведущие менеджеры бизнес – единиц (business unit general man-
agers), функциональные эксперты и специалисты (functional experts and specialists), а
также – линейные менеджеры, так называемые ключевые наблюдатели и офис (key
supervisors and staff). При этом за оформление риск – политики и риск – стратегии в
организации отвечает корпоративная группа управления рисками.
Ведущие менеджеры бизнес единиц отвечают за управление рисками на своих
предприятиях. Их главная задача при этом – формирование в организации культуры
понимания рисков. Это означает, что каждый служащий будет отвечать за свой дело-
вой риск. При этом должны быть определенны обязанности по управлению рисками и
критерии качества работы, чтобы сосредоточить среднее звено руководства и функ-
циональных специалистов на целях и стратегиях управления рисками. Именно таким
образом, менеджмент отвечает за внедрение политики и стратегий группового управ-
ления рисками. Он же осуществляет и соответствующую отчетность. Корпоративная
команда управления рисками призвана обеспечить консультирование, обучение, ру-
ководство, инструменты и методики, чтобы помочь менеджерам бизнес – единиц.
При необходимости могут быть привлечены внешние эксперты.
Итак, стратегию управления рисками определяет руководство предприятия
(фирмы, бизнес – единицы и т.п.) Делается это в рамках единой стратегии и направ-
лено на решение двух основных задач. Одна из задач достаточно традиционная и
нацелена на сохранение базового капитала предприятия или имеющейся акционерной
стоимости фирмы. Другая, менее традиционная задача, – это создание дополнитель-
ного капитала или новой акционерной стоимости. Разумеется, на решение этих задач
должна направляться некоторая доля общих ресурсов предприятия.

152
 Концептуально процесс управления рисками в предпринимательстве мало чем
отличается от классического процесса управления самим предприятием (бизнесом).
То есть, содержательно управление рисками обязательно включает формулирование
целей и задач, сбор информации и прогнозирование рисков по номинациям («меха-
низмам» проявления), измерение основных характеристик полезного эффекта, а также
масштабов и возможностей проявления риска. На этой основе далее определяют от-
ношение самого предпринимателя к риску, выясняя его личные предпочтения по кри-
териям «выигрыши» – «возможности» – «потери», генерируют наборы реакций на
возможные варианты развития рискованных процессов. В итоге все это работает на
решение главной задачи риск – менеджмента – реализацию мероприятий по повыше-
нию эффективности предприятия при условии надлежащего предотвращения или
снижения потерь.
Сам предприниматель – это одновременно и субъект и объект риска. Как субъект
риска он заинтересован в том, чтобы своевременно распознать саму рискованную ситуа-
цию, в которой он может оказаться, если примет рискованное экономическое решение.
Ему выгодно заранее выяснить, с какими неожиданностями ему придется столкнуться,
подготовиться к негативным последствиям возможных внезапно возникающих ситуаций.
Важно как можно скорее представить себе причины и источники риска, а затем – поскорее
и поточнее выявить механизм проявления и последствия рисков. Это позволит затем
определить перечень и своевременно подготовиться и предпринять антирисковые меро-
приятия с целью снижения опасных для бизнеса последствий.
Таким образом, риски нужно идентифицировать. Когда риск идентифицирован,
уже можно начинать что – то решать. Из чего же выбирать решение на управление
рисками? Большинство предпринимателей пока предпочитают полагаться на тради-
ционные способы, которые укладываются в рамки, так сказать, статической концеп-
ции снижения риска. Смысл названия для статической концепции становится
понятен, если принимать во внимание следующее. Все действия по предотвращению
или снижению рисков, предпринятые в соответствии с этой концепцией, остаются
неизменными в процессе реализации однократно принятого управленческого реше-
ния. Это своего рода неизменяемые одноразовые решения.
В настоящее время, когда требуются новые методы обеспечения и поддержа-
ния высоких уровней роста капитала, явно прогрессируют тенденции, основанные на
альтернативной, динамической концепции управления рисками. Уже можно уверенно
говорить о том, что в последнее время сама жизнь заставляет предпринимателей
намеренно интегрировать динамическую концепцию управления риском в центр су-
ществующей системы риск – менеджмента.
Управление рисками заключается в обеспечении гарантированного результата
развитии предприятия за счет обязательного учета самих возможных рисков (управ-
ление по "пессимистическим оценкам" риска) при обязательном стремлении восполь-
зоваться потенциальными выгодами, заложенными в природе рисков (управление по
"оптимистическим оценкам" риска).
Исследования международной практики бизнеса, регулярно проводимые авто-
ритетной аудиторской фирмой Pricewaterhouse Coopers (PWC), показывают, что ме-
неджмент крупных и средних компаний вполне осознает важность рисков как особых
компонентов стратегии руководства предприятиями. Особенность заключена в их
направленности на увеличение капиталов или акционерной стоимости предприятий.
Напомним суть некоторых из классических методов снижения, например, финансо-
вого риска. Так избегание (в некоторых источниках встречается термин «избежание»)

153
риска предполагает отказ от любого финансового действия, связанного с риском. К чему
это приводит ясно – потерь возможно и не будет, а вот прибыли не будет точно. Предпри-
ниматель этим самым лишает себя возможности использовать активную составляющую
риска, на которой строят все современные схемы увеличения выгодности работы пред-
приятий, схемы роста акционерной стоимости. Другими словами, избегание риска являет-
ся антиподом эффективности использования капитала предприятия.
Более мягкой формой избегания считают лимитирование финансовых рисков.
Оно подразумевает установление границ свободы принятия решений по рискам в
процессе осуществления предпринимательской деятельности. Хорошо известными
примерами реализации способов лимитирования рисков на практике являются уста-
новление предельного размера кредита, предоставляемого клиенту, ограничение мак-
симальной доли заемных средств в общем объеме активов предприятия, а также
допустимого расхода какого – либо отдельного вида ресурса и др.
Что касается передачи (трансфера) риска, то этот способ пока не очень распро-
странен в нашей стране. Исключение составляют некоторые транспортные компании,
которые на определенных условиях принимают на себя риски, связанные с гибелью
или порчей товаров во время их транспортировки и хранения, а также посредниче-
ские организации, которые принимают на себя кредитные риски предприятия при
финансировании под уступку денежного требования (так называемые договоры фак-
торинга). Технически передача риска при всех способах его снижения реализуется
посредством заключения контрактов различных типов.
К трансферу риска также можно отнести страхование. При этом риск принима-
ет на себя страховая компания. Делает она это с выгодой для себя, полагая, что пред-
приятие готово поделиться со страховой компанией частью своих доходов, чтобы
избежать риска. Разумеется, цена страхования должна устанавливаться в зависимости
от основных характеристик риска (величины выгоды, ущерба, вероятности событий и
пр.). Подчас эта цена достаточно велика. Поэтому важно помнить, что страхование
отвлекает из оборота ресурсы, а, следовательно, эффективность использования капи-
тала и эффективность предприятия в целом снижается.
Теперь о хеджировании. Напомним, что хеджирование в переводе означает
«огораживание» или «ограждение» (в данном случае – от потерь). Концептуально
этот способ снижения финансового риска представляет собой использование особых
ценных бумаг, таких, как форвардные и фьючерсные контракты, опционы, свопы и
др. Мы также ранее отмечали, что в отличие от спекулянтов, которые покупают и
продают фьючерсы только с целю получения выигрыша, хеджеры совершают фью-
черсные сделки , чтобы исключить рискованную позицию на спотовом рынке. Поэто-
му хеджирование оказывается эффективным средством превентивного снижения
инфляционных, валютных и процентных рисков.
Диверсификация – это способ снижения финансовых рисков, основанный на
понимании и реализации системного принципа взаимной связи и взаимной обуслов-
ленности явлений в сложной системе. Этот принцип гласит, что все в системе взаи-
мообусловлено и изменения в одном из элементов системы, обязательно отражаются
в виде изменений в другом или других элементах. Применительно к финансовой си-
стеме это означает, что выигрыш (проигрыш) по одному из направлений финансовой
деятельности, приведет проигрышу (выигрышу) в каком – то или каких – то других
направлениях. Поэтому за счет сознательного распределения активных средств между
различными направлениями или способами финансовой деятельности можно в сред-
нем обеспечить снижение риска в целой системе такой деятельности.

154
 Однако, как считают некоторые авторы, диверсификация не может свести ин-
вестиционный риск до нуля. Это связано с тем, что на предпринимательскую и инве-
стиционную деятельность хозяйствующего субъекта оказывают влияние внешние
факторы, которые не связаны с выбором конкретных объёмов вложения капитала, и,
следовательно, на них не влияет диверсификация. Иногда говорят о «вертикальной» и
«горизонтальной» диверсификации, полагая, что первая из названных относится к со-
вершенно различным видами финансовой деятельности, а другая – к распределению
активных средств между однородными видами деятельности. Обычно диверсифика-
цию используют для снижения риска при формировании портфеля инвестиций (ва-
лютного, кредитного, депозитного и т.п.).
На диверсификацию и страхование ориентированы практически все методы
управления биржевыми и валютными рисками. Страхование биржевых рисков в
нашей стране затруднено самим характером контрактов, которые преобладают на
биржах России. Здесь все еще преобладают контракты, совершение которых предпо-
лагает немедленную и, как правило, 100% – ю предоплату и поставку товаров. Это
обусловлено высокой вероятностью форс – мажорных обстоятельств. Для целей стра-
хования валютных рисков используют такие операции, как форвардные, фьючерсные
и опционные валютные контракты. При этом валюта продается и покупается по схе-
мам типа спот, своп или форвард. Технология реализации этих схем подробно излага-
ется в специальной литературе. Мы лишь коротко остановимся на их сути.
Так, наиболее распространенными способами страхования валютных рисков
считаются хеджирование и валютный своп. Сущность основных методов хеджирова-
ния сводится к тому, чтобы осуществить валютные операции до того, как произойдет
неблагоприятное изменение курса, либо компенсировать убытки от произошедшего
изменения за счет параллельных сделок с валютой, курс которой изменяется в проти-
воположном направлении. Другими словами, при хеджировании, по сути, происходит
компенсация одного валютного риска другим соответствующим. Например, хеджиро-
вание предусматривает создание встречных требований и обязательств в иностранной
валюте. Наиболее распространенный вид хеджирования – заключение срочных ва-
лютных сделок. При этом предполагают возникновение двух альтернативных ситуа-
ций: падение или рост курса национальной валюты.
Для каждой из этих ситуаций рекомендуют собственные приемы. Например,
если ожидается падение курса национальной валюты, то банку следует стремиться
сокращать наличности и продавать национальную валюту и выбирать другую валюту
для сделки, а также сокращать операции с ценными бумагами в национальной валю-
те. В качестве более изощренных приемов используют накопление дебиторской за-
долженности в иностранной валюте и увеличение выдачи кредитов в национальной
валюте, ускорение выплат вознаграждений иностранным акционерам, партнерам и
кредиторам. Наконец, просто следует послать счета импортерам в национальной ва-
люте и экспортерам в иностранной валюте. Если же прогнозируется рост курса наци-
ональной валюты, то, наоборот, следует производить действия, диаметрально
противоположные тем, которые мы только что обсудили.
Что касается валютного свопа, то он напоминает оформление параллельных креди-
тов, когда две стороны в двух различных странах предоставляют разнонаправленные кре-
диты с одинаковыми сроками и способами погашения, но выраженные в различных
валютах, но в отличие от параллельных кредитов свопы не включают платеж процентов.
Теперь о форвардном валютном контракте, как способе управления валютным
риском. Подобный контракт заключается на покупку или продажу условленного ко-

155
личества конкретной иностранной валюты no курсу обмена. Этот курс фиксируется
во время заключения контракта на будущую дату доставки валюты и ее оплаты. Та-
кой контракт является нерасторжимым и обязательным для обеих сторон (то есть,
например, для банка и его клиента). При этом, если валюта no форвардной сделке ко-
тируется дороже, чем при условиях спот, то к курсовой стоимости добавляется пре-
мия, а если дешевле, то дается скидка (дисконт). Информацию, необходимую для
заключения контракта, берут из биржевых котировочных бюллетеней, в которых ре-
гулярно публикуется курс для сделок спот, а также размеры премий или скидок для
формирования курса no сделкам форвард на разные сроки. Обычные сроки форвард-
ного контракта – это месяц, квартал или полугодие. Операция по схеме спот предпо-
лагает, что банк поставит клиенту валюту, купленную no курсу, зафиксированному в
момент заключения сделки, на второй рабочий день после заключения договора.
Помимо валютного риска для банков опасны риски по депозитным операциям, ин-
фляционные и процентные риски, риски кредитования. Инвестор может помещать сред-
ства на краткосрочные депозиты или депозиты с колеблющейся процентной ставкой и
получать процентный доход. Если предполагается падение процентных ставок, то для ин-
вестора более предпочтителен депозит с фиксированной процентной ставкой. Если же
ожидается рост процентных ставок, то для инвестора лучше предпочесть депозитную опе-
рацию с колеблющейся процентной ставкой. Не менее важно для инвестора определиться
со сроком депозита. Известно, что типичное изменение процентных ставок в зависимости
от срока займа выражается возрастающей функцией. Другими словами, чем на больший
срок размещается какая – то сумма денег, тем обычно выше процентный доход. Этим банк
компенсирует инвесторам связанность их средств на более длительный срок и более высо-
кий кредитный риск в случае долгосрочных займов.
Методы управления процентным риском в основном такие же, как и методы
управления валютным риском – опционы, фьючерсные операции и т.д. При этом риск
для заемщика имеет двойственную природу. Получая займ по фиксированной ставке,
он подвергается риску из-за падения ставок, а в случае займа по свободно колеблю-
щейся ставке он подвергается риску из-за их увеличения. Риск можно снизить, если
предугадать, в каком направлении станут изменяться процентные ставки в течение
срока займа, но это сделать достаточно сложно. Риск для кредитора – это зеркальное
отображение риска для заемщика. Чтобы получить максимальную прибыль, банк
должен предоставлять кредиты по фиксированной ставке, когда ожидается падение
процентных ставок, и по плавающей ставке, когда ожидается их повышение.
Кроме того, по мере того, как население у нас в стране все больше интересует-
ся потребительским кредитом, и банки охотно идут навстречу клиентам по предо-
ставлению таких кредитов, возрастает доля рисков неплатежей по такому кредиту.
Несколько слов об уменьшении риска банкротства, поскольку для России послед-
них лет подобное событие далеко не редкость. Диапазон способов, применяемых для
уменьшения риска банкротства и смягчения его последствий, трудно назвать неожидан-
ным или каким – то оригинальным. Он практически полностью регламентируется давно
действующим законодательством, в частности, – Законом РФ «О несостоятельности
(банкротстве) » №127 – ФЗ от 26.10.02. Уже с того времени был установлен основной ар-
сенал средств, смягчающих или частично устраняющих риск банкротства. Среди этих
средств называют и интенсификацию маркетинговой деятельности, и повышение эффек-
тивности использования имеющихся у предприятия ресурсов, и модернизацию оборудо-
вания и технологических систем, и диверсификацию производства. В качестве крайнего
средства предусматривалось внешнее управление предприятием.

156
 Но как избежать преднамеренного банкротства? Как противостоять весьма
изощренному проявлению преднамеренного банкротства – недружественному по-
глощению одним предприятием другого? С подобными проявлениями риска банкрот-
ства, по – видимому, никогда не удастся бороться «техническими» методами. Здесь
нужны не столько специфические экономические методы борьбы, сколько твердая
решимость и проявление власти. Когда на уровне государства будет твердо выражена
политическая воля и станут настойчиво претворяться на практике жесткие законода-
тельные санкции, тогда заработают и экономические механизмы. Как только пред-
приниматель поверит в решительность власти, он сам немедленно проявит
свойственный ему «экономический» характер, и система борьбы с преднамеренным
банкротством сразу станет саморегулирующейся.
При планировании предпринимательской операции достаточно распространен-
ным общим методом снижения рисков считают резервирование сил и средств. Смысл
резервирования понятен: предприниматель создает обособленные фонды возмещения
убытков за счет части собственных оборотных средств. Поэтому резервирование ак-
тивных средств для демпфирования рисков часто рассматривают как самострахова-
ние. В ходе планирования операции по управления рисками решают задачу
определения необходимого объема резерва. Оптимизацию объема резерва проводят
методами «Теории управления запасами», которая является стандартным фрагментом
более общей теории – Исследования операций. Обычно резервирование предпочита-
ют тогда, когда согласно проведенным предварительным оценкам оптимальные за-
траты на резервирование оказываются меньше.
Известно, что все процессы в материальном мире, в том числе и имеющие фи-
нансовую природу, в основе своей инерционны. Финансовые процессы имеют повто-
ряющиеся тенденции и циклическую динамику, на которые накладываются
особенности конъюнктуры рынка. Специалисту это ясно и из теории, и из практики,
из опыта. Разумеется, и при отсутствии каких – либо катастроф на фондовом рынке
конечно же возможны некоторые кратковременные флуктуации в реальном процессе
изменения прибыльности операции. Однако мгновенные реакции на любые из возни-
кающих флуктуаций неминуемо приведут только к излишнему перерасходу психоло-
гических (нервных) и материальных ресурсов, которыми обладает предприниматель,
вызовут излишнее «раскачивание» ситуации. Основная сложность в реализации под-
хода состоит в необходимости строить прогноз развития процесса и определять ра-
зумные границы области реагирования на возможные отклонения реалий от прогноза
(так называемой области «свободы принятия решений»).
Что касается технологии осуществления адаптивного динамического управле-
ния рисками, то ее реализация возможна только в том случае, если риск – менеджер
наметил требуемый уровень прибыли, предельный допустимый уровень потерь от
проведения финансовой операции, а также границы свободы принятия решений –
рамки «коридора реагирования» на складывающиеся ситуации. Технически границы
свободы принятия решений задаются оптимистическим и пессимистическим прогно-
зами развития ситуации.
Однако сложности прогнозирования и установления границ свободы принятия ре-
шений не исчерпывают список трудностей в реализации динамической концепции управ-
ления рисками. Ведь и прогноз, и границы свободы принятия решений – это всего лишь
важная априорная информация для принятия тактических решений в каждый момент про-
ведения финансовой операции. Потребуется оперативно получать еще и текущую инфор-
мацию, а затем, сопоставив реалии с прогнозом, в динамическом режиме оперативно

157
генерировать возможные (в смысле свободы принятия решений) управленческие реакции.
И, наконец, потребуется принять тактическое адаптивное решение – выбирать из возмож-
ных реакций наилучшую в данный момент, реализовать ее, и затем – вновь наблюдать за
ходом процесса и строить прогнозы и т.д.
Ясно, что для того, чтобы осуществить подобную адаптацию, нужно иметь хо-
рошие «резервы» – резерв оптимизма и веры в то, что все под контролем, резерв вре-
мени на реагирование и резерв ресурсов на осуществление наилучшей для данного
момента времени реакции на сложившуюся ситуацию. Только в комплексе все это
может обеспечить более адекватные, по сравнению со статическим управлением, кри-
терии исполнения управленческих решений и расширяет возможности контроля. Как
видим, адаптивный динамический подход к управлению рисками есть ни что иное,
как непосредственное следование системным принципам адаптивного поведения
сложной системы.
Разумеется, теперь становится понятным, что для осуществления практических
мероприятий по переходу к концепции активного использования рисков обязательно
нужно будет наладить процесс непрерывной генерации прогнозов. Построение сцена-
риев – это достаточно сложная работа, требующая наличия подробной информации
(данных, фактов, слухов) из предыстории, налаженного мониторинга экономических
и социально-политических процессов в стране и за рубежом, подготовленных специа-
листов и мощного специального математического и программного обеспечения для
ЭВМ. По понятным причинам все это может себе позволить далеко не каждый пред-
приниматель. Кроме того, необходима большая «политическая воля», чтобы сменить
концепцию и настроить сознание персонала на работу по – новому.
Но выигрыш за все перечисленные трудности и затраты тоже немалый. Приме-
нение адаптивных технологий управления риска позволяет смело вторгаться в ранее
неизведанные сферы предпринимательства, поскольку появляются возможности, поз-
воляющие своевременно выявлять и идентифицировать новые спектры деловых рис-
ков, а также компоненты базового набора новых управленческих действий и новых
реакций, которые будут наиболее эффективно воздействовать на факторы доходности
и роста. После того как динамическая концепция принята, а вся технология адаптив-
ного управления рисками налажена, задача риск – менеджеров будет сведена к твор-
ческому процессу, суть которого в том состоять в том, чтобы на основе базового
набора реакций на риски наилучшим образом сформировать конкретные управленче-
ские реакции (действия) в каждый момент управляемого процесса. Для решения
творческой задачи синтеза риск – решений на основе базового набора риск – мене-
джеру потребуется четко ответить на два главных вопроса:
 какие из учтенных при построении прогноза факторов доходности и роста
являются наиболее действенными, какие из спрогнозированных рисков обусловлены
действием этих факторов прибыльности?
 как выявленные факторы структурированы и чем конкретно на каждый из
них лучше всего воздействовать?
Однако еще раз подчеркнем: не следует забывать, что, в принципе, любая адап-
тация возможна только тогда, когда система управления деятельностью организации
(экономической деятельностью предприятия) обладает некоторым достаточно боль-
шим запасом устойчивости по отношению к негативным проявлениям риска и доста-
точным оперативным резервом активных ресурсов для соответствующего
реагирования на изменения обстановки. Иными словами, позволить себе роскошь
применить на практике более перспективную и выгодную концепцию управления

158
рисками может не всякое предприятие, а только достаточно сильное, то есть финан-
сово устойчивое. Руководство такого предприятия, ориентирующееся на адаптивную
динамическую концепцию управления рисками, обязано выделить для целей такого
риск – менеджмента специальные операционные активы из общего капитала (общей
акционерной стоимости) и затем распределять их в интерактивном режиме между
двумя обозначенными задачами управления рисками.
Таким образом, текущее экономическое состояние предприятия, его наличные
доходы, перспективный рост и обусловленные ими риски становятся сегодня основ-
ными движущими силами обеспечения сохранности и дополнительного роста капита-
ла (акционерной стоимости). Только взвешенный учет каждого из указанных
обстоятельств в настоящее время дает возможность получить наиболее адекватную и
точную экономическую оценку для любого бизнеса

4.4. Финансовое оздоровление несостоятельного предприятия

Если финансовый кризис на предприятии зашел настолько далеко, что пред-

приятие имеет долг на сумму более чем 100 тыс. руб. и более чем на 3 месяца просро-
ченную задолженность перед кем – либо из кредиторов либо государством как
получателем обязательных платежей в бюджет, то согласно действующему с 2002 г.
Федеральному закону «О несостоятельности (банкротстве)» по отношению к пред-
приятию по решению арбитражного суда могут быть начаты процедуры банкротства.
Действующее законодательство ориентируется на сохранение предприятия –
банкрота как действующего. Это означает в первую очередь сохранение:
 рабочих мест;
 источников налоговых поступлений для местных (муниципального образо-
вания, субъекта Федерации) и федерального бюджетов;
 производства и соответствующего вклада в национальный совокупный ва-
ловой продукт.
В этом случае на предприятии – банкроте вводится режим внешнего управле-
ния (сначала, возможно, внешнего наблюдения). Оно нацелено на финансовое оздо-
ровление сохраняемого предприятия как действующего и предполагает отстранение
ранее действовавших на предприятии менеджеров. При внешнем наблюдении этого
не происходит, но внешнему наблюдателю должна предоставляться вся отчетная и
текущая финансовая и производственно-сбытовая информация, а также заключенные
и заключаемые договоры.
Финансовое оздоровление предприятия предполагает достижение одного из ре-
зультатов, приведенных ниже. Именно они в действующем законодательстве рас-
сматриваются в качестве так называемых успешных случаев внешнего управления,
дающих право внешнему управляющему претендовать на государственную лицензию
высшего уровня и быть назначенным арбитражным судом на пост внешнего управ-
ляющего по более крупным предприятиям.
Достижение кризисным предприятием мирового соглашения с его кредиторами
о реструктуризации задолженности предприятия с постепенным ее погашением за
счет ставших стабильными операционных прибылей фирмы после истечения срока,
выделенного на финансовое оздоровление предприятия.
Погашение просроченной задолженности предприятия – банкрота непосред-
ственно в пределах указанного срока.

159
 Наиболее реальным обычно является первый вариант. При этом реструктури-
зация задолженности фирмы означает:
 либо отсрочку ее долгов;
 либо их рассрочку (процентные платежи по отложенным долгам выплачи-
ваются в любом случае);
 либо их конвертацию (обмен на долевое участие в предприятии, включая
участие в управлении им и в его прибылях) в обыкновенные голосующие акции фир-
мы по рыночному эквиваленту долга и акций (обычно это требует привлечения неза-
висимого оценщика бизнеса).
Мировое соглашение с кредиторами предприятия – банкрота предполагает, что:
 назначенным внешним управляющим предприятия составлен бизнес – план фи-
нансового оздоровления предприятия, нацеленный на сохранение его как действующего;
 бизнес – план финансового оздоровления предприятия направлен не столь-
ко на зарабатывание предприятием в процессе внешнего управления им полного раз-
мера средств на погашение всех его задолженностей, сколько на то, чтобы выйти на
постоянную рентабельную работу и режим стабильного постепенного погашения
долгов всем оставшимся кредиторам;
 условия реструктуризации долгов (их отсрочки или рассрочки) должны
быть одинаковыми для всех участников мирового соглашения.
При этом отдельным вопросом является реструктуризация задолженности по пеням
и прочим штрафным санкциям, накопившимся по просроченной задолженности.
В связи с заключением мирового соглашения с кредиторами предприятия –
банкрота о реструктуризации его задолженности по итогам успешного финансового
оздоровления кредиторы прекращают процедуру банкротства фирмы, отзывая соот-
ветствующий иск из арбитражного суда.
Критически важным моментом является то, что, с точки зрения кредиторов
предприятия, более благоприятной окажется именно та альтернатива, согласно кото-
рой не объявляемые безнадежными долги предприятия будут погашаться пусть и по-
степенно, но достаточно надежно.
В антикризисном управлении обычно рекомендуется до того, как основанное
на определенном бизнес – плане финансового оздоровления предприятия мировое со-
глашение о реструктуризации его кредиторской задолженности выносилось на об-
суждение собрания (комитета) кредиторов, в котором представлены наиболее
крупные кредиторы предприятия, претензии относительно мелких кредиторов пред-
приятия были бы удовлетворены в первую очередь (включая задолженность перед
работниками по заработной плате). Это объясняется тем, что по поводу бизнес-плана
финансового оздоровления компании можно предметно говорить только с ограничен-
ным кругом крупных кредиторов, которые, как правило, более, чем мелкие кредито-
ры, заинтересованы в непроявлении в их отчетности «плохих» долгов и более полном
их погашении, пусть в течение длительного времени.
Бизнес-план финансового оздоровления кризисного предприятия, следователь-
но, должен предусматривать соответствующие мероприятия и затраты по первооче-
редному погашению обязательств фирмы в отношении ее относительно мелких
кредиторов.
Для кредиторов предприятия – банкрота смысл реструктуризации его задол-
женности сводится в основном к тому, что в случае замены процедуры банкротства
этого предприятия объявлением по нему конкурсного производства с его ликвидаци-

160
ей (закрытием) и распродажей его активов (продажей имущественного комплекса
фирмы по частям) выручка от такой распродажи покроет лишь очень незначительную
долю просроченного долга.
Как показывает зарубежная статистика (например, немецкая), эта доля не будет
превышать 10% долга даже для кредиторов первых трех очередей. Она окажется еще
меньшей для кредиторов четвертой и пятой очередей.
Если же предприятие – банкрот имеет шансы (при ближайшем анализе бизнес –
плана финансового оздоровления) выйти на стабильный режим рентабельной работы,
то многие кредиторы предпочитают, пусть растянутое во времени, но более полное
погашение долгов.
Для кредиторов всех пяти очередей текущая (дисконтированная по соответ-
ствующей сниженным рискам меньшей ставке дисконта) стоимость будущих гаран-
тированных платежей в счет погашения задолженности станет больше, чем вероятные
долевые поступления от выручки в результате распродажи активов предприятия –
банкрота по их низкой ликвидационной стоимости.
Исходя из этого на период внешнего управления предприятием – банкротом креди-
торы могут сначала утвердить бизнес – план его финансового оздоровления. В случае
успешного выполнения этого бизнес – плана за истекшие 12 (с учетом возможности про-
дления срока внешнего управления на 6 месяцев – 18) месяцев они могут согласиться на
мировое соглашение о реструктуризации задолженности предприятия с постепенным ее
погашением за счет ставших стабильными операционных прибылей фирмы, если хотя бы
к концу срока, выделенного для внешнего управления, прибыли фирмы действительно
стали стабильными либо стабильно растущими.
При этом важно, чтобы предприятие – банкрот за счет операционных прибылей
начало стабильно погашать накопившуюся задолженность. Это придаст кредиторам
уверенность в том, что и далее предприятие способно выплачивать долги.
Таким образом, целями финансового оздоровления предприятия – банкрота в
пределах выделенного для него времени являются:
 в краткосрочном плане – восстановление платежеспособности (включая
разблокирование тем самым операционных счетов);
 в среднесрочном плане – выход на рентабельный режим работы;
 в долгосрочном плане (но в рамках срока до 18 месяцев) – обеспечение ро-
ста рентабельности операций и увеличение прибылей, из которых началось погаше-
ние образовавшейся и просроченной задолженности (при осуществлении всех
текущих обязательных платежей).
Очевидно, в рассматриваемом контексте бизнес – план финансового оздоровления
чаще всего должен основываться не просто на всемерной экономии издержек, а на пред-
ложении и осуществлении некоторых эффективных инвестиционных проектов с коротким
сроком окупаемости. Именно инвестиционные проекты, основанные на продуктовых и
процессных технологических инновациях, способны дать необходимый эффект.
Конечно, не всегда и не со всеми кредиторами удастся договориться о реструк-
туризации просроченной задолженности, даже если предприятие в результате успеш-
ной реализации правильно составленного бизнес – плана финансового оздоровления
начало стабильно выплачивать свои долги. С большинством мелких кредиторов по-
добная договоренность зачастую физически невозможна, так как их слишком много.
Поэтому, как отмечалось выше, предприятию, которое стремится к реструктуризации
кредиторской задолженности, рекомендуется их претензии удовлетворить в первую
очередь.

161
 Следовательно, многое зависит от того, кто является кредиторами предприя-
тия-банкрота.
К кредиторам, обычно чувствительным к возможности получить пусть и позд-
нее, но более значительную часть зависшего долга, относятся:
 банки, предоставлявшие предприятию – банкроту долгосрочные кредиты
(независимо от существовавшего по этим кредитам имущественного обеспечения);
 поставщики специальных комплектующих изделий (компонентов) и полу-
фабрикатов;
 действующие экономически рационально местные администрации посел-
ков и городов, по отношению к которым предприятие – банкрот выступает градооб-
разующим.
Банки, предоставлявшие предприятию – банкроту долгосрочные кредиты, обычно
предпочитают такой вариант разрешения конфликта с задолжавшим заемщиком, который
исключает публикацию сведений о сомнительном и тем более безнадежном долге данно-
му банку. Если подобные сведения получают огласку (об этом узнают вкладчики банка,
имеющие в нем депозиты, а также другие банки, которые выдали кредиты данному бан-
ку), то возможна паника по поводу способности банка справляться со своими обязатель-
ствами, что в итоге может привести к банкротству банка.
Вхождение банком – кредитором в права собственности на заложенное по без-
надежному либо сомнительному кредиту имущество заемщика не спасает банк от се-
рьезных коммерческих неприятностей, так как самым важным для него все равно
является необходимость справиться с обслуживанием рефинансирующих кредит зай-
мов (от других банков, от владельцев депозитов). Указанное имущество значимо для
банка лишь постольку, поскольку оно может быть быстро продано по его ликвидаци-
онной стоимости. А это далеко не всегда возможно, даже если заложенное имущество
на момент предоставления кредита было достаточно ликвидным.
Менеджеры банков – кредиторов предприятия – банкрота могут иметь и личную
заинтересованность в пролонгировании долгов банкрота, так как для них обнародовать
перед акционерами банка безнадежный долг означает расписаться в непрофессионализме
по поводу предоставления ссуд несостоятельному или не способному исполнить кредиту-
емый инвестиционный проект заемщику. Если же банк является открытым акционерным
обществом, то информация о сомнительных и безнадежных долгах банка публикуется, что
может отпугнуть или встревожить вкладчиков. Вследствие одновременного востребова-
ния вкладов сам банк может обанкротиться.
Кредиторы – поставщики специальных комплектующих изделий (компонен-
тов), специальных полуфабрикатов или конечной продукции с ограниченным кругом
потребителей обычно не заинтересованы в ликвидации либо фактическом закрытии
немногочисленных заказчиков своей продукции (если не планируют радикальной пе-
респециализации), так как тогда они вообще потеряют клиентов.
Местные администрации поселков и городов, по отношению к которым предприя-
тие – банкрот служит градообразующим, не могут позволить себе выступать в качестве
полноценных по своим правам кредиторов рассматриваемого предприятия, так как адми-
нистрации этих поселков и городов в любом случае отвечают за условия жизни населения,
которое на ближайших выборах предстанет как требовательные избиратели.
Поэтому, в частности, финансовое оздоровление предприятий – банкротов, ко-
торые являются градообразующими (в большинстве субъектов Федерации это пред-
полагает, что налоговые поступления предприятия – банкрота в местный бюджет

162
соответствующего муниципального образования превышают 70%), должно быть
предметом заботы не только самого предприятия, но и местной администрации.
При этом следует весьма осторожно относиться к аргументам типа того, что,
мол, в интересах муниципального образования оказывается скорейшее фактическое
закрытие производства – банкрота с тем, чтобы быстрее распродать могущие быть
использованными в малом бизнесе элементы его имущественного комплекса и тем
самым дать импульс восстанавливающему рабочие места местному малому бизнесу.
В силу незначительности той части имущественного комплекса достаточно высоко-
технологичных градообразующих предприятий, которая представляет интерес для
местного малого бизнеса (он сосредоточен преимущественно в сфере услуг), необхо-
димо тщательно соотносить количество рабочих мест и объем налоговых (в местные
бюджеты) поступлений, утрачиваемые в результате закрытия градообразующих
предприятий – банкротов, с вероятными новыми рабочими местами и налоговыми
поступлениями, создаваемыми указанным малым бизнесом.
Мировое соглашение финансово-кризисного предприятия с его кредиторами
может рассматриваться не только как результат успешно проведенного его финансо-
вого оздоровления, но и как предпосылка финансового оздоровления предприятия. В
этом своём качестве мировое соглашение финансово-кризисного предприятия с его
кредиторами анализируется далее в связи с изучением источников финансирования
антикризисных инвестиционных проектов.
Погашение просроченной задолженности предприятия – банкрота непосред-
ственно в пределах выделенного для финансового оздоровления срока не является
приоритетной целью финансового оздоровления. Если это практически недостижимо
из-за большого объема накопившихся долгов и пени или если (при наличии у пред-
приятия понимающих кредиторов) можно рассчитывать на более реалистичный вари-
ант мирового соглашения финансово-кризисного предприятия с его кредиторами по
результатам выполнения бизнес – плана финансового оздоровления.
Тем не менее, если финансовый кризис предприятия «диагностирован» свое-
временно (до появления оснований для объявления компании банкротом) и меропри-
ятия по антикризисному управлению намечаются оперативно, то непосредственной
целью финансового оздоровления может выступать и погашение просроченной за-
долженности данного предприятия.
Лишь в том случае, когда финансовое оздоровление предприятия с сохранени-
ем его как действующего (с сохранением рабочих мест и источников налоговых по-
ступлений) осуществить не удается, целесообразно введение конкурсного
производства по поводу фирмы – банкрота. Это предполагает ликвидацию предприя-
тия и распродажу по ликвидационной стоимости всех активов фирмы (с погашением
ее долгов кредиторам независимо от сроков их погашения согласно установленным
законодательством о банкротствах пяти очередям кредиторов).
Статистика банкротств российских предприятий за последние годы свидетель-
ствует, к сожалению, о том, что пока в большинстве случаев финансовое оздоровле-
ние предприятий – банкротов с сохранением их как действующих (на основе
заключения мировых соглашений о реструктуризации задолженности, которую пред-
приятия – банкроты начали стабильно погашать) осуществить не удается. Из около
5000 предприятий, где для их финансового оздоровления было введено внешнее
управление, срок которого истек в 2004 г., только на 7,3% предприятий внешние
управляющие сумели реализовать бизнес – планы финансового оздоровления. Это
позволило начать надежно погашать накопившуюся задолженность и прийти с креди-

163
торами к мировому соглашению о реструктуризации кредиторской задолженности и
прекращении процедуры банкротства31.
Рассмотренные практические цели финансового оздоровления предприятия,
признанного в судебном порядке банкротом, и сам процесс финансового оздоров-
ления предприятия при стремлении сохранить его как действующее, представле-
ны на рис. 4.2.

Цели и процессы финансового оздоровления предприятия-банкрота

Составление бизнес-плана
финансового оздоровления

Восстановление платежеспособности
предприятия
Погашение накопленной
задолженности за срок
финансового оздоровле-
Достижение рентабельной работы
ния

Начало платежей по погашению про-

сроченной задолженности

Погашение задолженности мелким

кредиторам

Мировое соглашение с
крупными кредиторами о
реструктуризации уже по-
гашаемого предприятием
долга

Рис. 4.2. Цели и процесс финансового оздоровления предприятия-банкрота

31
См.: Таль Г. К. Организационно-методическое обеспечение управления экономической состо-
ятельностью предприятия. М.: Экономика, 2005, с. 76.
164
 Как ориентация на мировое соглашение с кредиторами, так и стремление к по-
гашению накопленной задолженности (и пени по ней) чаще всего
предполагают включение в бизнес – план финансового оздоровления предпри-
ятия – банкрота так называемых антикризисных инвестиционных проектов, основан-
ных на конкретных инновациях и способных обеспечить необходимые финансовые
результаты. Подобные инновации должны касаться в первую очередь используемых
предприятием технологий и выпускаемой продукции. Новшества в управлении фир-
мой (включая весь комплекс того, что в последнее время принято называть реинжи-
нирингом корпорации) при этом рассматриваются как мероприятия, обеспечивающие
коммерческий успех технологических инноваций.
В заключение следует еще раз отметить, что к концу 90 – х – начале 2000 – х
годов официальная позиция Федеральной службы РФ по делам о несостоятельности и
финансовому оздоровлению направлена в первую очередь на финансовое оздоровле-
ние предприятий – банкротов и сохранение их как действующих. Ранее такой пози-
ции не было либо она была ориентирована на конкурсное производство в процедуре
банкротства. Лицензия высшего уровня арбитражным управляющим (после дополни-
тельной переподготовки), дающая им право занимать посты внешних управляющих
крупных предприятий, теперь выдается только после того, как тот или иной претен-
дент на эту лицензию сумел добиться двух успешных случаев финансового оздоров-
ления предприятий – банкротов с сохранением их как действующих.

Антикризисное управление на основе

инновацинно-инвестиционной деятельности

В основе антикризисного управления, совмещающего финансовую и социаль-

ную функции (а также максимизирующего в том числе и финансовые результаты),
должны, следовательно, лежать инновации (нововведения) – продуктовые и процесс-
ные, а также институциональные (в том числе аллокационные, связанные с перерас-
пределением ресурсов предприятия). И в этом еще одно отличие антикризисного
управления от простой финансовой санации предприятий – банкротов.
Продуктовые инновации (product innovations) на уровне отдельно взятого пред-
приятия соответствуют принятому у нас ранее понятию «новые виды продукции».
Забегая вперед, заметим, что технологические процессные инновации (process
innovations) здесь, и как это принято в западной литературе, охватывают такие тради-
ционно принятые в русскоязычной терминологии обозначения нововведений, как:
 новые технологические процессы;
 новые технологическое оборудование и оснастка (инструменты, приспо-
собления, контрольно-измерительная аппаратура);
 новые используемые материалы (полуфабрикаты, компоненты) и техноло-
гические процессы их применения.
Институциональные процессные инновации означают новые формы организа-
ции и управления в производстве и сбыте.
Это приводит к необходимости в антикризисном управлении акцентировать
внимание на анализе инвестиционной деятельности предприятия, на реализующих
необходимые инновации инвестиционных проектах, которые могут находиться на са-
мых разных стадиях своих жизненных циклов.
Если не учитывать старые инвестиционные проекты, которые приближаются к
концу своего жизненного цикла (когда без недостаточно эффективных капиталовло-

165
жений становится невозможным продолжать с выгодой продавать соответствующие
продукты), наиболее практически интересными случаями оказываются следующие:
 предприятие – банкрот ранее начало перспективные инвестиционные про-
екты, но ему не хватило фондов и/или времени для их доведения до стадии освоения
выпуска и продаж выгодного продукта или хотя бы до стадии, когда фондовый рынок
повышением стоимости акций фирмы признал бы перспективность в достаточной ме-
ре продвинутых ею ранее начатых проектов;
 предприятие – банкрот имеет конкурентные преимущества по реализации
очевидно перспективных (и с небольшим сроком окупаемости) инвестиционных про-
ектов по освоению новых продуктов и процессов (технологический задел, права соб-
ственности, источники сырья и др.), но, оказавшись банкротом, не обладает ни
средствами самофинансирования этих проектов (из накопленной прибыли, амортиза-
ционных или резервных фондов), ни достаточной финансовой привлекательностью (а
также кредитоспособностью) для того, чтобы мобилизовать сторонний кредитный
либо долевой (с привлечением новых партнеров или средств от выпуска новых акций)
капитал.
Спрашивается: в чем должна проявиться истинная роль антикризисного управ-
ления?
Думается, как раз в том, чтобы либо в кратчайшее время довести до стадии по-
лучения прибыли ранее начатые и оказавшиеся коммерчески перспективными инве-
стиционные проекты, либо изыскать возможность (в том или ином приемлемом для
внешних инвесторов режиме) в самые краткие сроки реализовать инвестиции на ос-
нове еще имеющихся конкурентных преимуществ предприятия.
Отсюда становится очевидным, что антикризисный управляющий должен быть
способен, обладая для этого соответствующей квалификацией:
 оценить коммерческую (финансовую) эффективность инвестиционных про-
ектов предприятия – банкрота, в том числе тех, которые еще возможно реализовать;
 продумать различные схемы финансирования этих проектов.
Иначе говоря, антикризисный управляющий должен либо быть специалистом
по инвестиционному анализу и финансированию, либо уметь привлечь команду таких
специалистов (еще лучше – уже иметь подобную команду).
Антикризисный управляющий свою задачу – подготовить предприятие – банк-
рот к продаже за максимально возможную цену – должен в интересах кредиторов
банкрота решать через максимизацию цены предприятия как не просто действующе-
го, но реализующего инвестиционные проекты, которые признаются фондовым рын-
ком в качестве перспективных и повышающих цену предприятия, имеющего на них
(и доходы от них) права.
Это ни в коей мере не преуменьшает значимости в антикризисном управлении
так называемых текущих (в основном процессных) санационных мероприятий (инно-
ваций), особенно экономии на постоянных операционных расходах. Не отменяет это
и необходимости реорганизации предприятия. Таким образом, приоритеты антикри-
зисного управления таковы: сначала анализ инвестиционных проектов (по освоению
не только новых продуктов, но и новых технологий выпуска прежних товаров и
услуг) и способов их финансирования, а лишь потом мероприятия, которые должны
их обеспечивать.
Обеспечивающими инвестиционные проекты предприятия могут быть следу-
ющие нововведения в хозяйственной деятельности:
 процессные инновации;
166
  продуктовые инновации;
 аллокационные инновации.
Эти нововведения могут быть и предметом соответствующих инвестиционных
проектов, порождающих денежные потоки, которые окупают капиталовложения.
Эти инновации должны рассматриваться как суть антикризисного управления
предприятием, направленного на его сохранение как действующего с удержанием на
предприятии максимально возможного числа рабочих мест. Финансовое оздоровле-
ние сохраняемого как действующего предприятия тоже должно строиться на этих ин-
новациях.
Система инноваций, составляющих содержание антикризисного управления
сохраняемым предприятием, показана на рис. 4.3.

Антикризисное управление сохраняемым

предприятием (финансовое оздоровление
предприятия как действующее)

Процессные (в том числе Продуктовые

технологические)инновации инновации

Аллокационные инновации

Рис. 4.3. Система инноваций, составляющих содержание антикризисного

управления сохраняемым предприятием

Процессные инновации представляют собой нововведения, вносимые в процес-

сы взаимодействия предприятия с внешней средой (новшества в организации сбыто-
вой и закупочной деятельности фирмы:
 инновации в ее договорной работе, в схемах сотрудничества с посредника-
ми и торговыми предприятиями, с банками, финансирующими оборот фирмы, с парт-
нерами по реализации продукции и закупкам и др.);
 в процессы управления движением материальных запасов и денежных
средств на предприятии (логистические процессные инновации, заключающиеся во
внедрении современных методов объемно-календарного планирования и внутрипро-
изводственного управления, а также учета и бухгалтерского анализа по типу попро-
ектного контроллинга);
 в процессы общего менеджмента, определяющие в первую очередь уровень
постоянных (слабо зависящих от объема выпуска и продаж предприятия) операцион-
ных издержек фирмы;
 в технологические процессы выпуска продукции, включая освоение не
только новых технологических регламентов, но и новых видов технологического обо-
рудования и специальной технологической оснастки.

167
 Процессные инновации нацелены на экономию всех видов издержек предприя-
тия. В этом смысле они способны принести дополнительные прибыли и денежные
потоки предприятию. Процессные инновации также могут обеспечить повышение ка-
чества и освоение новых продуктов. В этом случае они тоже служат непосредствен-
ным источником дополнительных прибылей и денежных поступлений фирмы.
Процессные инновации считаются наиболее краткосрочными по своей окупае-
мости и легко осуществимыми (в том числе некапиталоемкими) новшествами.
Продуктовые инновации сводятся к выбору и освоению новых видов операций (де-
ятельности, продуктов) предприятия. Для этого предприятию, специализирующемуся в
достаточно наукоемких отраслях, могут потребоваться предварительная разработка ново-
го продукта и технологии его выпуска (возможно, не собственными силами, но за свой
счет – путем заказа разработки на стороне), приобретение соответствующих технических
решений и прав на них на рынке технологий (посредством покупки лицензий на изобрете-
ния и ноу-хау, приглашения на работу его создателей и т. п.).
Конечно, права интеллектуальной промышленной собственности на необходи-
мые технические решения, в принципе, можно использовать и нелегально («пират-
ство»). Однако при планировании достаточно широкого применения нелегально
имитируемых защищенных патентами ключевых технических решений нового про-
дукта это, как правило, не окупается: вероятность значительных убытков вследствие
необходимости возмещать по решению судов ущерб патентовладельцев (предприя-
тий, преследующих тех, нарушает их коммерческие технические секреты) становится
слишком значительной.
Различают продуктовые инновации следующих видов:
 новые товары;
 новые услуги;
 товары и услуги, являющиеся новыми для рынка, на котором работает
предприятие (для релевантного рынка);
 товары и услуги, являющиеся новыми для всех рынков, на которых работа-
ет или в принципе может работать предприятие;
 товары и услуги, являющиеся новыми лишь для осваивающего их предпри-
ятия (новшества в процессе распространения);
 продуктовые инновации с длительным жизненным циклом;
 продуктовые новшества с коротким сроком полезной жизни;
 новые товары и услуги, которые могут быть специально разработаны на ос-
нове соответствующего научно-технического задела;
 капиталоемкие продуктовые инновации;
 некапиталоемкие продуктовые нововведения;
 новые товары и услуги с коротким сроком окупаемости;
 новые товары и услуги с длительным сроком окупаемости;
 продуктовые новшества с любыми сочетаниями всех указанных выше
свойств.
Все эти виды продуктовых инноваций играют свою роль и применяются в раз-
ных ситуациях антикризисного управления. Продуктовые инновации являются ос-
новным видом новшеств, непосредственно генерирующих дополнительные продажи,
прибыли и денежные потоки.
Акцент на технологические продуктовые и процессные инновации в антикри-
зисном управлении соответствует наиболее общепринятой в современных взглядах на
168
менеджмент «концепции бриллианта» («Diamond Concept») (концепция восстановле-
ния, поддержания и развития конкурентоспособности фирмы). Согласно данной кон-
цепции главным фактором конкурентоспособности предприятия как в долгосрочном,
так и в краткосрочном плане является инновативность фирмы, т. е. ее способность и к
радикальным, и к частным (инкрементальным) технологическим инновациям.
Согласно «концепции бриллианта» предприятие нуждается в продуктовых ин-
новациях, так как они необходимы для успеха в продуктовой конкуренции, т. е. в
борьбе за клиентов на основе такого совершенствования качества продукции (услуг),
которое следует за изменением потребностей клиентов. Процессные же инновации
создают возможность снижать себестоимость и тем самым без ущерба для финансо-
вых показателей предприятия снижать при ценовой конкуренции цену на продукт.
Аллокационные инновации представляют собой:
 различные схемы реорганизации предприятия;
 перераспределение (реструктуризацию) материальных (реальных и финан-
совых), а также нематериальных активов фирмы;
 перераспределение ответственности работников предприятия, особенно его
менеджеров.
Аллокационные инновации сами по себе не способны принести дополнитель-
ные прибыли и денежные потоки. Они не являются самостоятельными новшествами и
должны лишь служить целям более эффективного проведения инвестиционных про-
ектов по реализации тех продуктовых и процессных инноваций, которые способны
(за счет снижения себестоимости и увеличения продаж) принести предприятию до-
полнительные прибыли и денежные потоки.
В то же время аллокационные инновации являются одними из самых дорого-
стоящих, сложных в реализации и медленно окупающихся. Можно сказать, что они
представляют собой по – настоящему стратегические инновации, от которых – но
только со временем – допустимо ожидать как высокого и долгоживущего эффекта,
так и радикального всеохватывающего провала.
Очевидно также, что типичные аллокационные инновации призваны «обслу-
живать» процессные и продуктовые инновации с наиболее длительным сроком по-
лезной жизни, т. е. стратегические процессные и продуктовые новшества,
определяющие долгосрочные перспективы предприятия.
На реализацию аллокационных инноваций и ожидание отдачи от них у финан-
сово-кризисного предприятия, следовательно, должно еще хватить времени. Не
меньшее терпение должно быть по отношению к этим инновациям и у кредиторов
(или владельцев) предприятия.
Аллокационные инновации только внешне кажутся некапиталоемкими. На самом
деле они достаточно капиталоемки – по косвенным затратам и временным потерям.
Конечно, часто могут возникать ситуации, когда для обеспечения соответству-
ющих процессных и продуктовых инноваций напрашиваются мелкие аллокационные
новшества. Они способны дать быструю отдачу в форме улучшения видов на допол-
нительные прибыли и денежные потоки от уже реализуемых (пока неэффективно) ин-
вестиционных проектов по освоению новых продуктов и процессов. Однако это
скорее исключение из определения аллокационных инноваций.
По своей окупаемости и доступности (в смысле необходимых стартовых инве-
стиций) процессные, продуктовые и аллокационные инновации могут быть проран-
жированы следующим образом.

169
 Наиболее оперативными и легкореализуемыми являются процессные новше-
ства. Среднесрочными и среднекапиталоемкими выступают продуктовые инновации;
самыми же долгосрочными и дорогостоящими – аллокационные.
Градация этих новшеств остается такой же и с точки зрения рисков их осу-
ществления, сложностей, «подводных камней» на пути реализации соответствующих
инвестиционных проектов.
Продолжая тему отличия антикризисного управления предприятием – банкро-
том от его простой финансовой санации, можно также утверждать, что к собственно
антикризисному управлению относятся в первую очередь продуктовые инновации
(поиск и освоение новых выгодных продуктов), а также первоочередные процессные
новшества, которые мало зависят от рода выпускаемых продуктов.
Что касается аллокационных нововведений, то они в антикризисном управле-
нии должны играть подчиненную роль, создавая лучшие перспективы доходов от ре-
ализации продуктовых и процессных инноваций. В чистом виде аллокационные
новшества имеют отношение скорее к финансовой санации, но не к антикризисному
управлению.
Антикризисное управление предприятиями – банкротами, таким образом, под-
разумевает как совершенствование текущих операций предприятия, так и планирова-
ние и осуществление инвестиционных проектов по развитию предприятия.
Последнее, в свою очередь, предполагает профессиональную активность в части мар-
кетинговых исследований, технико-экономических обоснований и бизнес – планиро-
вания проектов развития на основе рассмотренных выше инноваций. Значимость
перечисленных областей деятельности, также составляющих антикризисное управле-
ние, объясняется не в последнюю очередь необходимостью привлечения стороннего
финансирования инвестиционных проектов по освоению адекватных инноваций.

4.5. Риск – менеджмент инноваций

Несмотря на то, что предприятие может быть объявлено несостоятельным, у

него есть шанс и время (с согласия его кредиторов) на то, чтобы осуществить более
существенный прорыв в улучшении своих финансовых показателей. Для этого необ-
ходимо внедрить способствующие финансовому оздоровлению инновации, которые
способны вывести предприятие из состояния убыточности и неплатежеспособности (а
также существенно повысить рыночную стоимость предприятия в случае его прину-
дительной продажи после санации для погашения долгов кредиторам). Эти иннова-
ции в основном заключаются в выборе:
 нового продукта взамен убыточного;
 соотношения между степенью вертикальной интегрированности и степенью
контрактации в операциях с осваиваемым продуктом (выбор доли собственных работ
в себестоимости продукта по сравнению с удельным весом поставок и услуг контр-
агентов);
 типов сделок, с помощью которых будет организована продуктовая линия
(совокупность контрактов на закупку ресурсов и продажу продукта) – в выборе меж-
ду рыночными и трансферными сделками (включая, в случае решения в пользу
трансферных сделок, создание предпосылок для их проведения на льготных для себя
условиях);
 способа финансирования инвестиционного проекта по освоению выпуска и
продаж нового продукта или внедрению нового технологического процесса.
170
 Выбор нового продукта может осуществляться, как уже отмечалось, консерва-
тивным или радикальным методом.
Для того чтобы при выпуске более выгодного продукта в максимальной мере
использовать имеющиеся на предприятии активы (оборудование, квалификацию пер-
сонала и др.), для освоения подбирают такие продукты, производство которых! тоже
нуждалось бы в этих активах. Таким образом, инвестиции осуществляются», в про-
дуктозаменяющие технологии, которые к тому же должны быть в максимальной сте-
пени готовыми для промышленного использования (на базе собственного научно-
технического задела или приобретаемого на стороне ноу-хау, возможно, посредством
приглашения на работу его носителей либо через покупку лицензий с оплатой их в
виде последующих роялти, т. е. с участием лицензиара в прибылях лицензиата).
То же самое относится к переключению предприятия со ставших чрезмерно
дорогими одних покупных ресурсов и услуг поставщиков (это также могло послу-
жить причиной убыточной работы предприятия) на другие, которые подорожали \ не
в такой мере. Подобное переключение – зачастую без смены продукта, но с сохране-
нием и повышением его качества – влечет за собой необходимость внедрения ресур-
созаменяющих новых (для предприятия) технологий, что опять-таки подразумевает
специфические инвестиции.
Выбор между вертикальной интегрироваиностыо предприятия и контрактацией
осуществляется с учетом анализа применительно к осваиваемому новому продукту их
соответствующих положительных и отрицательных сторон.
Положительными сторонами вертикальной интегрированности (увеличения
доли собственных работ с продуктом) являются:
 независимость от сторонних поставщиков (контрагентов) и меньшая вели-
чина контрактных рисков;
 за счет выгодных заказов или приглашения к совместной деятельности от-
сутствие необходимости вовлекать монопольных (и имеющих иные рынки сбыта) по-
ставщиков специфических комплектующих изделий и полуфабрикатов в освоение
новых конечных продуктов, которые требуют обновления комплектации и исходных
материалов;
 минимизация трансакционных издержек по подготовке контрактов на при-
обретение покупных ресурсов, мониторингу за их соблюдением, а также по судебно-
арбитражной защите своих контрактных прав;
 возможность уменьшать себестоимость продукта за счет оплаты вместо це-
ны, которую надо было бы финансировать при размещении заказов на стороне, лишь
фактических издержек собственных подразделений или структурных единиц (при
этом максимизируя степень использования собственных мощностей);
 лучшая подконтрольность процесса выпуска продукта.
Отрицательными сторонами завышенной вертикальной интегрированности
операций с осваиваемым продуктом, однако, способны оказаться:
 необходимость приобретения или создания собственными силами техноло-
гий по всем интегрированным в предприятие переделам продукта и по выпуску его
комплектации;
 вероятный менее высокий уровень качества и экономичности операций, на
которых предприятие ранее не специализировалось;
 появление эффектов «забюрократизированное» в управлении разросшейся
производственной системой;

171
  риск неокупаемости инвестиций, сделанных в более дорогостоящие мощ-
ности, обеспечивающие больший объем собственных работ по выпуску продукта, ес-
ли отсутствует уверенность в благоприятной конъюнктуре по нему в течение
достаточно длительного времени.
Положительными сторонами контрактации при организации выпуска и продаж
продукта выступают:
 возможность опереться на более качественные и, вероятно, дешевые (в рас-
чете на данное качество) поставки специализированных поставщиков (если они, бу-
дучи специализированными, действительно имеют повышенную долю специального
оборудования, оснастки, специальное ноу – хау, обученных работников и др.);
 предприятие сохраняет гибкость при вероятном в будущем переключении
на иные продукты, так как отпадает необходимость обзаводиться собственными ма-
териальными специальными активами и нести риск потерь от их недоиспользования в
случае слишком скорой смены продукта;
 для начала выпуска осваиваемого продукта требуются значительно мень-
шие стартовые инвестиции, исключающие организацию собственных мощностей по
всему технологическому циклу выпуска продукта;
 минимальный уровень постоянных издержек фирмы, обусловленных рас-
ходами по содержанию небольших собственных основных фондов.
Отрицательными сторонами контрактации являются:
 растущая сумма контрактных рисков;
 высокие трансакционные издержки (издержки трансакций, т. е., как указы-
валось выше, расходы на подготовку сделок, наблюдение за своими правами в ходе
осуществления контрактов, защиту своих прав);
 вероятность того, что при вынужденной смене потерявшего спрос или
ставшего невыгодным продукта препятствием для этого станут ранее заключенные
долгосрочные договоры на приобретение покупных ресурсов (в том числе трудовые
контракты с работниками, не имеющими квалификации и опыта по операциям с
иным, более выгодным продуктом);
 в условиях повышенной инфляции опасным становится то, что рост цен на
покупные ресурсы может начать опережать возможности предприятия поддерживать
объем продаж выпускаемого продукта при повышении на него цены с таким же тем-
пом, с каким растут цены на покупные ресурсы.
 способа финансирования инвестиционного проекта по освоению выпуска и
продаж нового продукта или внедрению нового технологического процесса.
Выбор нового продукта может осуществляться, как уже отмечалось, консерва-
тивным или радикальным методом.
Для того чтобы при выпуске более выгодного продукта в максимальной мере
использовать имеющиеся на предприятии активы (оборудование, квалификацию пер-
сонала и др.), для освоения подбирают такие продукты, производство которых тоже
нуждалось бы в этих активах. Таким образом, инвестиции осуществляются в продук-
тозаменяющие технологии, которые к тому же должны быть в максимальной степени
готовыми для промышленного использования. То же самое относится к переключе-
нию предприятия со ставших чрезмерно дорогими одних покупных ресурсов и услуг
поставщиков (это также могло послужить причиной убыточной работы предприятия)
на другие, которые подорожали не в такой мере. Подобное переключение – зачастую
без смены продукта, но с сохранением и повышением его качества – влечет за собой

172
необходимость внедрения ресурсозаменяющих новых (для предприятия) технологий,
что опять-таки подразумевает специфические инвестиции.
Выбор между вертикальной интегрированностью предприятия и контрактацией
осуществляется с учетом анализа применительно к осваиваемому новому продукту их
соответствующих положительных и отрицательных сторон. Положительными сторо-
нами вертикальной интегрированности (увеличения доли собственных работ с про-
дуктом) являются:
 независимость от сторонних поставщиков (контрагентов) и меньшая вели-
чина контрактных рисков;
 за счет выгодных заказов или приглашения к совместной деятельности отсут-
ствие необходимости вовлекать монопольных (и имеющих иные рынки сбыта) поставщи-
ков специфических комплектующих изделий и полуфабрикатов I в освоение новых
конечных продуктов, которые требуют обновления комплектации и исходных материалов;
 минимизация трансакционных издержек по подготовке контрактов на при-
обретение покупных ресурсов, мониторингу за их соблюдением, а также по судебно-
арбитражной защите своих контрактных прав;
 возможность уменьшать себестоимость продукта за счет оплаты вместо це-
ны, которую надо было бы финансировать при размещении заказов на стороне, лишь
фактических издержек собственных подразделений или структурных единиц (при
этом, максимизируя степень использования собственных мощностей);
 лучшая подконтрольность процесса выпуска продукта.
В переходных к рыночной экономиках вертикальная интеграция фирмы обыч-
но является также своеобразным ответом на повышенные риски прав собственности
по закупаемым ресурсам и самим предприятиям – поставщикам – когда потенциально
возможны претензии третьих лиц по поводу изъятия того, что закуплено фирмой у
поставщиков, не имевших прав распоряжения поставлявшимися ими ресурсами, или
когда третьи лица предъявляют претензии на необходимость оплаты ресурсов либо
поставки продукции именно в их адрес, а не в адрес имеющихся контрагентов фирмы.
Вертикальное интегрирование фирмы может осуществляться как вниз, так и вверх.
Вертикальное интегрирование вниз предполагает увеличение доли осуществля-
емых или контролируемых самой фирмой работ по изготовлению собственными си-
лами (либо контролируемыми поставщиками) полуфабрикатов, компонентов и
прочего. В противном случае ей пришлось бы закупать их на стороне по рыночным
ценам при наличии соответствующих контрактных рисков.
Вертикальное интегрирование вверх означает, что фирма начинает сама зани-
маться доведением своей продукции до ее конечного потребителя, отказываясь от
услуг торговых и посреднических предприятий. Фирма может также организовать
или взять под свой контроль изготовление из своей продукции продукта более высо-
кой степени переработки либо продукта, в котором продукция фирмы используется в
качестве компонентов.
Зачастую наиболее целесообразным является не столько организация новых
производств, сколько приобретение контроля над уже существующими пока незави-
симыми поставщиками (при интеграции вниз) либо заказчиками (при интеграции
вверх). Это разумно с точки зрения экономии средств, так как для приобретения поз-
воляющего иметь необходимый контроль пакета акций предприятия – смежника тре-
буется, как правило, меньше капиталовложений, чем необходимо для нового
строительства или реконструкции. Более того, это дает выигрыш во времени, потому

173
что приобрести крупный пакет акций поставщика либо заказчика можно быстрее, чем
создать новые производственно-торговые мощности.
Увеличение вертикальной интегрированности фирмы вниз обычно является
естественной реакцией предприятия на два главных фактора:
 на то, что темп роста цен на покупные ресурсы, необходимые для профиль-
ной продукции компании, в силу не только инфляции, но и соотношения спроса и
предложения на эти ресурсы оказывается и прогнозируется выше, чем темп роста,
складывающийся на рынке данной профильной продукции;
 на повышение уровня контрактных рисков взаимодействия с поставщиками
покупных ресурсов, когда рост уровня этих рисков связан с общим повышенным
страновым риском, что делает вероятным потерю платежеспособности и/или дееспо-
собности поставщиками, и отсутствием надежных (особенно эффективных судебных)
механизмов защиты контрактных прав. Последнее обусловливает повышенные из-
держки трансакций фирмы.
Действительно, чем дороже становятся покупные ресурсы и чем меньше воз-
можностей компенсировать это повышением цены на продукцию из-за меньшего
темпа роста рыночной цены на нее, тем разумнее оказывается собственное или под-
контрольное (у контролируемых поставщиков, которым можно диктовать цены) про-
изводство покупных ресурсов.
Точно так же, чем рискованнее и дороже по издержкам трансакций контракт-
ное взаимодействие с независимыми поставщиками, тем целесообразнее их поглоще-
ние или завязывание с ними особых связей путем слияния с такими поставщиками.
Именно в указанном смысле целесообразность вертикальной интеграции вниз рас-
сматривается и в институциональной экономической теории.
С точки же зрения инвестиционного анализа могут быть выдвинуты эффектив-
ности инвестиций в увеличение вертикальной интегрированности вниз. Они сводятся
(при консервативной, т. е. заниженной, «осторожной» оценке) к следующим соотно-
шениям, которые должны выполняться:
I  (Цнвт – Цвт) х Qtr +Сtr / i,
Iвт = min (Iстр Iсл),
где Iвт – инвестиции, необходимые для обеспечения вертикальной интеграции
компании вниз;
Iстр – величина капиталовложений по обеспечению вертикальной интеграции
фирмы вниз и организации собственного производства ранее закупавшихся ресурсов
посредством нового строительства или реконструкции;
Iсл – размер инвестиций по обеспечению вертикальной интеграции фирмы вниз
посредством слияния с поставщиками дорожающих покупных ресурсов или с нена-
дежными поставщиками (включая поглощение указанных поставщиков);
Цнвт – цена поставки критичного (с повышенной долей в себестоимости про-
дукции) покупного ресурса в условиях, когда не осуществляются капиталовложения
по увеличению вертикальной интегрированности фирмы;
Цвт – цена поставки этого ресурса от зависимого поставщика в рамках верти-
кально-интегрированных корпорации либо концерна (возможно, себестоимость ре-
сурса, если он будет производиться вновь созданным на базе построенных
производственных мощностей подразделением компании);
Q – регулярная (для выпуска продукции) потребность фирмы в указанном ресурсе;
Ctr – повышенные издержки трансакций (по подготовке рискованных контрак-
тов, наблюдению за своими правами на них и по защите этих прав) в связи со сделка-
ми с ненадежными поставщиками покупных ресурсов;

174
 i – ставка дисконта (здесь – коэффициент капитализации считающегося посто-
янным в течение неопределенно длительного потока дополнительных расходов), учи-
тывающая систематические риски рассматриваемого бизнеса, которая должна
рассчитываться согласно модели оценки капитальных активов.
Выбор между рыночными и трансфертными типами сделок по поводу осваива-
емого продукта или нового технологического процесса означает, что предприятие
должно решить, что ему выгоднее: приобретать ресурсы и продавать продукт по ры-
ночным ценам или, если рыночные цены закупки слишком высоки, а рыночная цена
реализации продукта слишком низка, потратить средства на приобретение влияния у
поставщиков и покупателей, чтобы добиться контрактов с ними по более благоприят-
ным ценам.
В части снабжения ресурсами этот выбор может быть сформулирован и так:
что лучше – покупать дорогие ресурсы или покупать влияние у поставщиков ресурсов
(пакеты акций или паи в них) в надежде на удешевление закупок? Точно так же об-
стоит дело и с заказчиками готового продукта. Ответить на этот вопрос можно, срав-
нив величины капитализированной стоимости ожидаемых ценовых льгот со
стоимостью необходимых для достижения этих льгот пакетов акций в капитале по-
ставщиков или с величиной ценовых льгот по своим акциям, которые надо будет
предоставить покупателям продукта, чтобы можно было продавать им продукт по бо-
лее высоким ценам.
Если возможные капитализированные ценовые льготы по сделкам с продуктом
и ресурсам для него окажутся больше, чем капитальные затраты либо потери в связи с
указанными сделками на фондовом рынке, то ориентация на трансферные сделки на
рынках ресурсов и продукта более предпочтительны, чем обычные рыночные. И со-
ответственно наоборот. В силу того, что для осуществления антикризисных продук-
товых и процессных инноваций все же требуются определенные – хотя и небольшие –
капиталовложения, эти инновации в финансовом смысле представляют собой специ-
фические инвестиционные проекты. Для технологических антикризисных инноваций
характерны следующие факторы:
 короткий срок окупаемости – меньший, чем время, отпущенное для пре-
одоления кризисного состояния предприятия;
 малобюджетность, т.е. незначительный (доступный предприятию) размер
инвестиций;
 тщательная проработанность схем финансирования.
Особенно ответственным и трудным является финансирование подобных про-
ектов. При выборе способа финансирования инвестиционного проекта по освоению
выпуска и продаж нового продукта или внедрению нового технологического процесса
рассматриваются:
 самофинансирование (self – finance) из текущих или накопленных (в фонде раз-
вития) прибылей, амортизационного фонда, а также в ряде случаев из резервного фонда;
 стороннее партнерское финансирование (equity finance) за счет привлечения
в паевой бизнес новых партнеров или взятия от уже имеющихся партнеров дополни-
тельных взносов (в последнем случае элемент сторонности финансирования отчасти
устраняется). Если бизнес ведется в форме акционерного общества, то это делается за
счет выпуска новых акций для прежних его акционеров (имеющих ордера на право
первоочередной покупки новых дополнительно эмитированных акций при условии
обладания к этому моменту ранее выпущенными акциями) либо вновь привлекаемых
в фирму (без перерегистрации предприятия)акционеров;
175
  стороннее заемное финансирование (debt finance) в форме банковских кре-
дитов, выпуска облигаций, корпоративных облигаций (когда вместо одного кредитора
не имеющими прямого права на имущественный залог заемщиками выступают мно-
гие покупатели облигаций) или предоставления для обеспечения проекта оборудова-
ния и прочих инвестиционных товаров и услуг с оплатой их в рассрочку либо на
условиях лизинга;
 смешанные формы финансирования (в основном различные сочетания
партнерского и заемного финансирования в виде выпуска конвертируемых друг в
друга акций или облигаций, инновационного кредита и др.).
Прокомментируем указанные факторы.
Самофинансирование является наименее рискованным способом финансирова-
ния, хотя и здесь присутствует риск вложения средств в проект, который может обес-
печить меньшую доходность, чем сопоставимая по неопределенности получения
доходов альтернатива инвестирования тех же фондов. Однако оно является и наиме-
нее оперативным (в смысле мобилизации необходимых средств, когда они еще не
накоплены либо когда их просто нет) способом финансирования инноваций, которые
в состоянии вывести предприятие из финансового кризиса.
Исключением является самофинансирование антикризисных инноваций из внереа-
лизационных доходов от продажи избыточных активов, осуществляемой в ходе реструк-
туризации имущественного комплекса предприятия. Этот вид самофинансирования
представляется наиболее реалистичным для финансово-кризисного предприятия.
Продажа избыточных активов является обязательным элементом реструктури-
зации имущественного комплекса финансово-кризисного предприятия. Она позволя-
ет, кроме того, снизить постоянные издержки фирмы по содержанию
соответствующего имущества и уплате налога на него.
Однако неясно, что для финансово-кризисного предприятия можно считать из-
быточными активами.
Избыточным нельзя признавать то имущество, которое может понадобиться
для реализации одновременно планируемых антикризисных инвестиционных проек-
тов. При его продаже, которая приносит некоторые средства, одновременно исключа-
ется возможность осуществления указанных проектов и, значит, самого финансового
оздоровления.
Выручка от продажи избыточных активов не может также рассматриваться как
вполне надежный и четко поддающийся планированию источник финансирования.
Действительно, эти активы имеют физический, экономический, технологиче-
ский и функциональный износы и поэтому не являются ликвидными. Следовательно,
при их срочной продаже предприятие не сможет получить обоснованную рыночную
(соответствующую специально проводимой оценке) стоимость имущества, которое
по своей остаточной балансовой стоимости, казалось бы, стоит дорого. Выручка от
реализации избыточных активов будет значительно ниже.
С точки зрения анализа денежных потоков предприятия следует также учиты-
вать, не станет ли выручка от продажи избыточных активов фирмы меньше, чем до-
полнительное налоговое бремя на компанию, которое может возрасти из-за того, что
избыточные активы продаются по цене (при срочной продаже – по ликвидационной
стоимости), оказывающейся ниже, чем остаточная балансовая стоимость указанных
активов.
Дело в том, что согласно действующему законодательству если основные фон-
ды продаются по цене ликвидации (Цликв), меньшей, чем их остаточная балансовая

176
стоимость (Vост), то на разницу между остаточной балансовой стоимостью и продаж-
ной ценой увеличивается налогооблагаемая прибыль предприятия.
Следовательно, продажа избыточных активов сможет обеспечить предприятию
дополнительные средства для финансирования антикризисных инноваций только то-
гда, когда выполняется неравенство:
Цликв  (Vост – Цликв) х h,
где h – ставка налога на прибыль.
В качестве дополнительного источника финансирования может рассматривать-
ся либо сама выручка Цликв от продажи избыточных активов, если она меньше, чем
величина Vocm, либо разница между левой и правой частями приведенного неравен-
ства, т. е.:
 = Цликв – (Vост – Цликв) х h.
Иначе говоря, величиной финансирования (F), которое для антикризисных ме-
роприятий можно обеспечить за счет продажи избыточных активов, является:
F = max (Цл,uxв  Vocm, ).
Если полагаться на финансирование антикризисных продуктовых и процесс-
ных инноваций в первую очередь из доходов от продажи избыточных активов, вклю-
чая те, которые станут избыточными при закрытии нерентабельных производств, то
реальность освоения этих новшеств, тогда следовало бы анализировать в системе ко-
ординат (S, F), где показатель S представляет собой потребность в средствах на осво-
ение разного типа антикризисных инноваций, в большей или меньшей степени
соответствующих уже существующему в фирме имущественному комплексу. Указан-
ные средства необходимы для приобретения или создания собственными силами
имущества, недостающего предприятию для освоения того или иного антикризисного
новшества.
Показатель S будет меньше для новых видов рентабельной продукции, ото-
бранных для освоения в рамках консервативного подхода к выбору нового продукта,
а также для процессных инноваций по расширению выпуска и/или продаж уже име-
ющейся на предприятии рентабельной продукции. В то же время он будет больше для
проектов освоения новых товаров и услуг, планируемых к внедрению в результате
применения радикального подхода к выбору нового продукта.
Заметим также, что применительно к каждой планируемой антикризисной ин-
новации множество избыточных активов будет меняться, так как некоторые из них
могут потребоваться для освоения данной инновации. Следовательно, и показатель Р
для каждого рассматриваемого антикризисного новшества свой.
С учетом возможного увеличения налогового бремени продажа избыточных
активов в ряде отраслей (капиталоемких, где длительные сроки амортизации) совсем
не обязательно является главным способом высвобождения средств для финансиро-
вания антикризисных инноваций.
В этом случае следует задуматься о возможностях не столько продажи, сколько
вывода избыточных активов с баланса предприятия, что позволит хотя бы сэкономить
на уменьшении постоянных издержек по содержанию этих активов и уплате за них
налога на имущество. Под выводом избыточных активов, например, понимается:
 их консервация (в соответствии с действующими нормативными доку-
ментами);
 их внесение в качестве имущественных взносов в уставные капиталы до-
черних предприятий или использование как средства оплаты акций, приобретаемых в
любых иных компаниях.
177
 В целом же выручка от продажи избыточных активов (излишнего имущества)
служит важнейшим источником финансирования основывающейся на антикризисных
инвестиционных проектах санации предприятия.
Заемное финансирование является самым оперативным способом привлечения
финансовых ресурсов, необходимых для освоения новшеств. Это особенно важно при
освоении некапиталоемких инноваций, на которые в силу их доступности для любых
потенциальных конкурентов может существовать лишь весьма краткосрочная благо-
приятная конъюнктура.
В то же время заемное финансирование (независимо от того, в денежной или
товарной форме оно получено) ухудшает финансовую структуру капитала и ликвид-
ность предприятия. В частности, его использование делает более низкими коэффици-
енты текущей и немедленной ликвидности фирмы, что резко увеличивает текущие
риски неплатежеспособности (и так высокие для финансово-кризисного предприя-
тия). Это не относится лишь к использованию лизинга, так как будущие платежи за
лизинг оборудования и других основных фондов рассматриваются не в качестве кре-
диторской задолженности, а как операционные издержки будущих периодов.
Банковское заемное финансирование при этом является также рискованным и
из-за того, что по нему банк обычно требует оформления имущественного залога,
значительно превышающего сумму кредита. Если возникнут трудности с обслужива-
нием банковского кредита, предприятие – заемщик может лишиться существенной
части своего имущества, в состав которого к тому же зачастую входят не так называ-
емые избыточные, а именно жизненно нужные для бизнеса активы. Лишившись по-
следних, предприятие – заемщик вообще может потерять способность продолжать
свою деятельность.
Доступ к кредитам (особенно банковским) к тому же ограничен. Может потре-
боваться время на проверку кредитором платежеспособности заемщика и оценку
предлагаемого в залог имущества. Как правило, выигрывают те предприятия, которые
уже имеют хорошую кредитную историю и/или постоянно в добровольном порядке
предоставляют банку, куда они захотят обратиться за кредитом, информацию о своем
текущем финансовом состоянии (попадают в обновляемые и проверяемые банком ба-
зы данных о заемщиках).
Как ни странно, в ряде случаев преимущество в доступе к кредитам имеют
именно финансово-кризисные предприятия. Это происходит в том случае, если ранее
данный кредитор уже предоставил им коммерческие или товарные кредиты, которые
теперь, с его точки зрения, либо попадут в категорию безнадежных долгов, либо смо-
гут быть позднее обслужены именно вследствие того, что на деньги нового кредита
под контролем кредитора заемщик сможет быстро организовать выгодный бизнес.
Частным случаем использования кризисным предприятием заемного финанси-
рования является реструктуризация кредиторской задолженности фирмы – заемщика,
соглашение по поводу которой достигнуто с тем или иным кредитором предприятия
(либо со всеми ними).
Реструктуризация кредиторской задолженности предприятия предполагает от-
срочку или рассрочку платежей по его непросроченной, а также просроченной (вклю-
чая накопившиеся пени по последней) задолженности.
По сути подобная отсрочка либо рассрочка для заемщика представляет собой
экономию в денежных потоках в форме высвобождения части средств для нужд фи-
нансирования его неотложных мероприятий – в зависимости от условий предоставля-
емой отсрочки или рассрочки применительно к каждому ближайшему текущему

178
периоду (году, месяцу) можно выявить, сколько в распоряжении предприятия появля-
ется новых средств (которые иначе были бы направлены на обслуживание реструкту-
рируемой кредиторской задолженности).
Эта экономия может пойти как на уплату срочных платежей по просроченной
или наступающей к предъявлению задолженности неким другим кредиторам, грозя-
щим фирме в случае неуплаты арестом ее имущества, так и на финансирование анти-
кризисных инноваций (антикризисных инвестиционных проектов) предприятия.
Если средства, высвобожденные от уплаты по реструктурируемой кредитор-
ской задолженности, пойдут на финансирование основанных на соответствующих
инновациях высокоэффективных (и недорогостоящих) антикризисных инвестицион-
ных проектов с коротким сроком окупаемости, то и предприятие таким образом смо-
жет заработать деньги для расплаты по своим долгам, и согласившиеся на
реструктуризацию долга кредиторы смогут в итоге получить одолженные ими сред-
ства (компенсацию за поставленные в кредит товары). При ином использовании вы-
свобождаемой части денежных потоков заемщика подобное невозможно.
Наиболее реалистично для финансово-кризисного предприятия рассчитывать
на реструктуризацию кредиторской задолженности государству (реструктуризацию
задолженности по платежам в федеральный или местный бюджеты), так как государ-
ство-это специфический кредитор. Для него важно не только получение непосред-
ственной задолженности по платежам в соответствующие бюджеты, но и сохранение
рабочих мест на предприятии – должнике, обеспечение его способности продолжать
содержание социальных инфраструктур, в том числе находящихся на его балансе
коммунальных служб и мощностей, а также получение в бюджет растущих налоговых
поступлений от действующих предприятий.
Важнейшим источником финансирования антикризисных инноваций может
служить сохранение средств, которые в противном случае следовало бы уплачивать
кредиторам в порядке погашения просроченной кредиторской задолженности и упла-
ты накопившихся штрафных санкций, если на финансово-кризисном предприятии
вводится режим внешнего управления, подразумевающий законодательно вводимый
мораторий (до 18 месяцев) по уплате долгов коммерческим кредиторам. Однако для
этого предприятие должно быть официально (решением суда) объявлено банкротом.
В принципе подобный мораторий тоже является способом реструктуризации
кредиторской задолженности – с отсрочкой исполнения долгов на срок внешнего
управления предприятием.
Финансово-кризисное предприятие может также иметь доступ к кредитам сво-
их акционеров, если они уверены, что рациональное использование предоставленных
кредитов сможет уменьшить для них риски потери средств, вложенных ранее ими в
акции предприятия.
Привлечение партнерского капитала является наименее рисковым с точки зре-
ния обязательств перед новыми акционерами или пайщиками (безусловные долговые
обязательства перед ними не возникают, действует принцип: «будут прибыли, будут
и дивиденды»). Однако этот способ стороннего финансирования является и наименее
оперативным по срокам привлечения капитала, так как требуется время на подготов-
ку эмиссии новых акций или на перерегистрацию паевого предприятия после привле-
чения в него новых пайщиков.
Кроме того, для финансово-кризисного предприятия стороннее партнерское
финансирование вообще является весьма проблематичным – даже с юридической
точки зрения. Так, согласно Закону об акционерных обществах проспект эмиссии но-

179
вых акций может быть утвержден только, если оцененная рыночная стоимость соб-
ственного капитала фирмы – эмитента окажется больше, чем его балансовая стои-
мость. Очевидно, для финансово-кризисных предприятий капиталоемких отраслей
это вряд ли реально.
Тем не менее существует возможность под проекты выгодных продуктов при-
влечь сторонний партнерский капитал. Для этого его нужно привлекать не в саму фи-
нансово-кризисную фирму, а в специально образуемые для реализации подобных
проектов дочерние предприятия венчурного типа, не несущие солидарной ответ-
ственности за долги материнской компании, но в доходах которых (если они будут)
последняя все же может участвовать.
Мобилизация внешнего финансирования в материнское предприятие, прохо-
дящее финансовое оздоровление, или в его дочерние фирмы становится более реали-
стичным тогда, когда для предприятия подыскиваются стратегические инвесторы,
готовые приобрести крупные пакеты акций фирмы по сравнительно небольшой цене
– в расчете на то, что рыночная стоимость предприятия и крупной доли в нем суще-
ственно поднимется через промежуток времени, на который инвестор планирует от-
влечь свои средства, вложив их в акции фирмы.
Для привлекаемого стратегического инвестора в этом случае чистая текущая
стоимость (NPV) его инвестиционного проекта по покупке акций предприятия даже с
учетом рисков проекта, которые будут отражены в повышенной ставке дисконта,
применяемой для оценки указанной чистой текущей стоимости, должна оказаться ве-
личиной положительной. В свою очередь, это может иметь место только тогда, когда
предприятие реализует (планирует осуществить) свои инвестиционные проекты по
освоению антикризисных инноваций (инновационные проекты), которые характери-
зуются положительной чистой текущей стоимостью. Причем именно для их финанси-
рования оно и привлекает сторонний капитал, предоставляя стратегическим
инвесторам достаточный контроль за тем, что их средства будут использованы дей-
ствительно в интересах эффективных инновационных проектов.
Расчет на сторонние источники финансирования потребует, конечно, сложной
и быстро выполняемой работы по составлению грамотных технико-экономических
обоснований и бизнес – планов по соответствующим инновациям и создаваемым под
них дочерним предприятиям. Эти документы должны отвечать критериям банков и
методическим рекомендациям по проведению необходимых инвестиционных расче-
тов (например, типовым рекомендациям Мирового банка, Европейского банка рекон-
струкции и развития, Методическим рекомендациям по оценке инвестиционных
проектов, утвержденным 12 июня 2002 г. Министерствами финансов и экономики
РФ, а также Государственным комитетом РФ по строительству и архитектуре).
Потребуется и активный поиск инвесторов, готовых вкладывать средства не в
материнские финансово-кризисные предприятия, а в обоснованные инвестиционные
проекты, которые будут реализовывать указанные дочерние предприятия.
Специфическим источником привлеченного (партнерского) финансирования
антикризисных инвестиционных проектов, закладываемых в основу бизнес – плана
финансового оздоровления предприятия, может быть дополнительная эмиссия акций
этого предприятия с размещением вновь выпускаемых акций на фондовом рынке ли-
бо при продаже их по закрытой подписке особо подобранным инвесторам.
Здесь важны два комментария.
Если предприятие находится в режиме внешнего управления, то верховным орга-
ном управления им в это время является собрание кредиторов предприятия, которое в от-

180
личие от крупных акционеров фирмы не будет опасаться «размывания» принадлежащих
этим акционерам пакетов акций. Оно скорее заинтересовано в привлечении средств для
антикризисных инвестиционных проектов и, если это реально сделать путем дополни-
тельной эмиссии акций, по – видимому, будет склонно ее разрешить (никто при этом от-
страненных от управления акционеров предприятия спрашивать не должен).
Дополнительная эмиссия акций финансово-кризисного предприятия способна
действительно принести предприятию деньги, если, несмотря на временные финансо-
вые трудности (при условии мобилизации внешнего капитала), у предприятия суще-
ствуют реальные возможности выпускать и продавать рентабельную продукцию и
оно обладает достаточно ценным имуществом.
Из смешанных форм финансирования инвестиций наибольший интерес пред-
ставляют:
 инновационный кредит;
 выпуск конвертируемых акций и облигаций.
Инновационный кредит предполагает, что инвестиционный кредит предприя-
тию, учреждаемому (здесь – финансово-кризисной материнской фирмой) под ком-
мерчески перспективный инвестиционный (инновационный) проект
преимущественно для финансирования стартовых инвестиций по нему, предоставля-
ется на следующих условиях.
Во-первых, кредитор сохраняет за собой в будущем право обменять непога-
шенную часть задолженности по инновационному кредиту на долевое участие в
предприятии – заемщике, если реализуемый им проект действительно окажется ком-
мерчески эффективным.
Во-вторых, принимая решение о выдаче инновационного кредита, кредитор
анализирует бизнес – план проекта и рассчитывает на то, что успеет вовремя конвер-
тировать непогашенную задолженность по сравнительно небольшому кредиту в зна-
чительно растущее по своей текущей рыночной стоимости долевое участие в
ожидаемых и уже реально получаемых прибылях предприятия – заемщика (которое
еще не должно успеть слишком вырасти к моменту оптимального для кредитора об-
мена задолженности на участие в предприятии).
В-третьих, конвертация непогашенной задолженности в долевое участие пред-
приятия – заемщика происходит по рыночной стоимости (оценочной) обмениваемой
на эту задолженность доли в предприятии – заемщике.
В-четвертых, имущественное обеспечение (залог или поручительство) играет
второстепенную роль.
В-пятых, ставка процента по инновационному кредиту является повышенной,
так как сам кредит относится к категории рискованных.
Коль скоро инновационный кредит предполагает возможное получение креди-
тором акций (долей) в предприятии – заемщике, соглашение о таком кредите заклю-
чается не только непосредственно с фирмой – заемщиком, но и с ее акционерами
(пайщиками).
Банки и прочие кредитные организации, которые специализируются на выдаче
инновационных кредитов, изучают самые различные предлагаемые для кредитования
по описанной схеме проекты, формируют из них банки данных, привлекают высоко-
квалифицированных консультантов. Однако, конечно, для них инновационное креди-
тование остается очень рискованным делом.
Мотивацией им служит расчет на то, что, предоставив на условиях ссуживания
(что все – таки менее рискованно, чем входить в предприятие – инноватор в качестве

181
акционера или пайщика) относительно небольшую сумму, можно впоследствии в об-
мен на нее получить в успешном молодом растущем предприятии по сути контроль-
ный пакет акций (контрольную долю).
В то же время предприятию – заемщику может не удаться мобилизовать сто-
роннее финансирование на иных, более выгодных условиях.
Выпуск конвертируемых акций и облигаций, как считается, улучшает перспек-
тиву на их скорейшее размещение на фондовом рынке.
Если акции конвертируются в облигации, расчет делается на инвесторов, которые
отчасти пессимистически относятся к перспективам коммерческого предприятия и хотели
бы иметь возможность при возникновении угрозы его банкротства успеть выйти из фир-
мы, поменяв свое участие в ней на безусловные ее обязательства (облигации).
Напротив, облигации, конвертируемые в акции, способны привлечь тех обли-
гационеров, кто рассчитывает на коммерческий успех предприятия и желал бы при-
обрести возможность вовремя обменять свою позицию получающего фиксированный
доход кредитора на положение акционера, имеющего право на пропорциональное
участие в прибылях.
Финансово-кризисное предприятие может прибегнуть и к некоторым нетради-
ционным формам финансирования своих инвестиционных проектов санации (финан-
сового оздоровления).
К числу этих форм финансирования относится, например, так называемый воз-
вратный лизинг. Его схема такова. Предприятие, обладающее некоторым ценным
имуществом, которое ему нужно для выпуска выгодной продукции (это не избыточ-
ные активы), продает его на условии немедленного получения указанного имущества
в лизинг от того, кто покупает имущество. В результате предприятие фактически со-
храняет возможность пользоваться необходимыми активами. При этом, однако, про-
дажа имущества дает финансово-кризисной компании выручку, которая может быть
направлена на финансирование соответствующих проектов.
Финансирование инвестиционных проектов предприятия способна обеспечить
также разумно проводимая реорганизация компании, в ходе которой под коммерче-
ски выгодные виды деятельности выделяются или учреждаются дочерние фирмы,
привлекающие партнеров (соучредителей) и их средства либо получающие возмож-
ность (в результате того или иного освобождения от долгов материнского предприя-
тия) привлечь заказы с выплатой от заказчиков значительных авансов.
Как учредительские взносы (доходы от реализации вновь выпускаемых акций), так
и авансы могут быть частично использованы на финансирование санации предприятия.
Отметим, наконец, что те же решения, которые рассматривались выше в связи с
выбором предприятием продуктовых и процессных антикризисных технологических
новшеств, предприятие должно осуществлять и в отношении различного типа органи-
зационных процессных инноваций, способных внести вклад в вывод фирмы из фи-
нансового кризиса.

4.6. Антикризисные инвестиционные стратегии

Инвестиционные стратегии при составлении инвестиционного плана финансо-

во-кризисного предприятия должны отвечать следующим критериям:
 планировать следует именно те антикризисные инвестиционные проекты,
которые позволяют обеспечить производственно-сбытовой план предприятия, полу-
ченный в результате анализа условий безубыточности финансово-кризисного пред-
приятия;
182
  инвестиционные стратегии должны быть ориентированы на осуществление
реалистичных малобюджетных (требующих небольших инвестиций) проектов;
 срок окупаемости и получения необходимых дополнительных прибылей в
соответствующих инвестиционных проектах не может превышать времени, выделен-
ного на финансовое оздоровление предприятия (для предприятий, по которым офици-
ально введена процедура банкротства и внешнего управления, – не более 18 месяцев);
 оценка финансовой эффективности предпринимаемых инвестиционных про-
ектов должна отличаться повышенной надежностью.
При рыночной ориентации инвестиционных стратегий финансово-кризисного
предприятия разумным является один из следующих вариантов:
 при оборонительной инновационной политике – нацеливание на имеющую-
ся нишу на рынке существующего товара;
 при наступательной инновационной политике – расчет на удовлетворение
потребностей наиболее платежеспособных потенциальных клиентов.
К антикризисным инвестиционным проектам могут предъявляться следующие
финансовые требования:
 распределение во времени ожидаемых доходов (поступлений, притоков денеж-
ных средств) и затрат (платежей, оттоков денежных средств) в проекте должно быть та-
ким, чтобы превышение доходов (поступлений) над затратами (платежами, оттоками
денежных средств) было максимально смещено к ранним периодам проекта;
 специфические факторы риска проектов (например, технологический риск
неосвоения продукции с требуемыми потребительскими параметрами или риск недо-
статочных первых продаж вновь осваиваемой продукции) должны относиться к са-
мым первым стадиям проекта. В результате после начала peaлизации антикризисного
проекта за счет относительно небольших стартовых инвестиций можно будет как
можно раньше увериться в том, что:
а) либо соответствующие факторы риска не проявились и неопределенность в
ожидаемых по проекту денежных потоках резко уменьшилась, что позволит привлечь
к проекту планировавшееся в бизнес – плане внешнее финансирование;
б) либо факторы риска проявились, и тогда будет возможно вовремя прекра-
тить финансирование проекта (а также сосредоточение на нем управленческого вни-
мания, которое можно переключить на иные антикризисные проекты);
 при повышении срока окупаемости (дисконтируемого срока окупаемости)
проекта максимальной продолжительности внешнего управления в 18 месяцев особо
эффективные по прочим параметрам инвестиционные проекты способны оказаться
действительно антикризисными, если об их успешном продвижении будет публико-
ваться информация, достаточная для того, чтобы рыночная стоимость финансово-
кризисной открытой компании существенно повысилась; в этом случае финансово-
кризисное предприятие получит лучшие шансы на достижение соглашения о реструк-
туризации его просроченной кредиторской задолженности, что и окажется формой
успешного завершения финансового оздоровления компании. Подобная постановка
вопроса соответствует наиболее распространенной на сегодня концепции менедж-
мента, называемой Shareholder's Value Concept, которая ориентирует менеджеров лю-
бого предприятия в первую очередь на увеличение его рыночной (для закрытых
фирм, способных, однако, разместить свои акции на фондовом рынке, – пока оценоч-
ной рыночной) стоимости.

183
 Антикризисные инвестиционные проекты, основанные на использовании тех-
нологических инноваций и закладываемые в бизнес – план финансового оздоровле-
ния предприятия, должны отбираться с особой тщательностью из-за резкой
ограниченности средств для финансирования.
В то же время, поскольку эти малобюджетные проекты рассчитаны на корот-
кий срок окупаемости, их отбор для финансирования облегчается возможностью опе-
реться на гораздо более четко прогнозируемые по этим проектам денежные потоки,
которые планируются для ближайших периодов времени.
К стандартным показателям финансовой эффективности инвестиционных про-
ектов относятся:
 чистая текущая стоимость (чистый дисконтированный доход) проекта (net
present value, NPV);
 внутренняя норма рентабельности проекта (internal rate of return, IRR);
 простой срок окупаемости проекта (pay – back period, PB);
 дисконтированный срок окупаемости проекта (discounted pay – back period,
DPB);
 степень обеспеченности стартовых инвестиций проекта самофинансированием;
 так называемая адаптированная чистая текущая стоимость (адаптирован-
ный чистый дисконтированный доход) проекта (adjusted net present value, ANPV);
 внутренняя норма рентабельности, простой и дисконтированный сроки
окупаемости проекта, рассчитанные на основе адаптированной чистой текущей стои-
мости проекта.
Коль скоро мера ответственности при выборе антикризисных инвестиционных
проектов неизмеримо выше, чем в обычных ситуациях, рассмотрим эти показатели
подробнее и подойдем к ним с более строгих, чем обычно принято, позиций.
Чистая текущая стоимость антикризисного инвестиционного проекта
Показатель чистой текущей стоимости (чистого дисконтированного дохода) (net
present value, NPV) инвестиционного проекта рассчитывается по следующей формуле:

где I0 – стартовые инвестиции в проект, которые следует сделать еще в течение те-
кущего периода;
t – ставка дисконта, понимаемая как норма дохода, достижимая при вложении
средств в некоторый сопоставимый по уровню риска общедоступный инвестицион-
ный актив;
ДПt – планируемые по инвестиционному проекту денежные потоки (типа сво-
бодных денежных потоков или денежных потоков для собственного капитала пред-
приятия);
п – срок полезной жизни проекта, равный минимуму из двух величин – срока
прогнозируемого сохранения спроса на товар фирмы и срока физического износа
производственных мощностей (с учетом планируемых в проекте последующих инве-
стиций в капитальный ремонт).
Инвестиционный проект, как известно, признается более эффективным, чем
вложение тех же средств в иной сопоставимый по риску инвестиционный актив, если
его чистая текущая стоимость (NPV) больше нуля. Именно настолько за тот же срок
держания средств, что и в проекте (когда они теряют свою ликвидность, будучи вло-
жены в необходимое для проекта оборудование, недвижимость и др.), с проекта мож-
184
но получить больше чистых доходов (денежных потоков) по сравнению с тем, что
можно было бы заработать с указанного актива.
Однако для принятия ответственного решения о начале антикризисного инве-
стиционного проекта зачастую бывает недостаточно того, что показатель чистой те-
кущей стоимости проекта положителен. Например, как можно с надежностью судить
об эффективности вложения с трудом найденных средств, если показатель NPV равен
всего 10 тыс. руб., а подвергаемые инвестиционному риску стартовые инвестиции со-
ставляют 1 млн. руб.?
Поэтому дополнять суждение об эффективности инвестиционного проекта
должен показатель внутренней нормы рентабельности.
Внутренняя норма рентабельности проекта.
Финансовая природа этого показателя такова, что он равняется тому гипотети-
ческому (в отличие от реально существующего на момент рассмотрения проекта)
уровню доходности сопоставимого по рискам инвестиционного актива, при достиже-
нии которого уже в течение текущего периода проект перестал бы быть предпочти-
тельным по сравнению с вложением средств в этот актив (например, в акцию).
Если непосредственно на фондовом рынке найти сопоставимый по риску инвести-
ционный актив (ликвидную акцию с той же величиной изменчивости во времени дохода с
рубля капиталовложения, которая характерна и для инвестиций в аналогичные проекту
бизнесы) невозможно, то внутреннюю норму рентабельности можно понимать хотя бы
как гипотетический уровень (в отличие от реально существующих) рыночной ставки
ссудного процента (в частности, ставки доходности безрискового актива), выход на кото-
рый по указанной ставке уже в течение текущего периода (например, года, когда рассмат-
ривается целесообразность осуществления проекта) сделает проект неэффективным по
сравнению с простым ссуживанием нужных для проекта средств.
По сути внутренняя норма рентабельности (internal rate of return, IRR) проекта
является показателем, который не столько относится к доходности самого проекта,
сколько служит характеристикой внешней среды проекта, где всегда существуют
возможности альтернативного вложения средств. Этот показатель еще более, чем по-
казатель чистой текущей стоимости проекта, приспособлен для оценки проекта сто-
ронним инвестором, которого, по всей вероятности, придется привлекать в проект,
чтобы его профинансировать.
Численно внутреннюю норму рентабельности получают путем приравнивания
чистой текущей стоимости проекта, рассчитанной на основе планируемых по нему
денежных потоков, нулю с отысканием в качестве неизвестного в формулируемом
уравнении той ставки дисконта, при которой чистая текущая стоимость проекта с
неизменными денежными потоками действительно окажется равной нулю. Это как
раз соответствует ответу на вопрос о том, до какой степени должна повыситься до-
ходность альтернативного проекту общедоступного капиталовложения, чтобы пре-
вратить проект в не более предпочтительный способ инвестирования.
При этом могут быть сформулированы три типа уравнений:

185
где i* – внутренняя норма рентабельности проекта, понимаемая как предельная до-
ходность сопоставимого по рискам доступного для покупки на фондовом рынке ин-
вестиционного актива, которая делает проект неэффективным по сравнению с
вложением средств в этот актив (она служит неизвестным в уравнении (1));
R* – внутренняя норма рентабельности проекта, понимаемая как предельная
рыночная ставка ссудного процента (доходность безрискового актива), которая делает
проект неэффективным по сравнению с простым ссуживанием в форме, например,
открытия страхуемого банковского депозита. Она служит неизвестным в уравнении
(2) в качестве искомой для рассматриваемого случая ставки дисконта. В уравнении
(3) эта величина находится как неизвестная безрисковая компонента, используемая
для вычисления ставки дисконта согласно модели оценки капитальных активов;
Rm – среднерыночная доходность на фондовом рынке в период принятия реше-
ния о выборе проекта для финансирования;
 – отраслевой коэффициент «бета», используемый в модели капитальных ак-
тивов, который характеризует меру относительного систематического риска инвести-
рования в бизнес, соответствующий по отраслевой принадлежности
рассматриваемому проекту.
Показатель внутренней нормы рентабельности проекта для дополнения сужде-
ния о сравнительной финансовой эффективности проекта важен не сам по себе, а в
сопоставлении с тем, какой на настоящий момент является фактическая ставка до-
ходности сопоставимого по рискам доступного инвестиционного актива либо рыноч-
ная ставка ссудного процента.
Разница между внутренней нормой рентабельности проекта и одной из последних
величин (в зависимости от того, можно ли в данном анализе учесть риски проекта) укажет,
по сути, на своеобразный запас прочности (надежности) в оценке проекта как эффектив-
ного только на основе того, что его чистая текущая стоимость (NPV) положительна.
Чем больше эта разница, тем меньше вероятность, что уже в ближайшее время
(самое неприятное – в течение текущего периода) выяснится, что предпринятое вло-
жение средств в рассматриваемый проект не является более эффективным (доход-
ным), чем простое приобретение сопоставимого по рискам доступного
инвестиционного актива или даже страхуемого банковского депозита.
Для удобства инвесторов обычно используют так называемый индекс доходности
(или в переводном варианте – индекс прибыльности проекта). Он показывает, во сколько
раз (в долях единицы) еще может подняться доходность г инвестиционной альтернативы
(сопоставимого по рискам обращающегося на фондовом рынке инвестиционного актива
или, если не учитывать рисков проекта, рыночной ставки процента), и при этом чтобы
рассматриваемый проект не стал менее выгодным по сравнению с вложением ограничен-
ных средств в указанную альтернативу (или равновыгодным).
Формула индекса доходности ИД соответственно выглядит так:
ИД = (IRR – i) / i
либо
ИД = (IRR – R) / R,
где IRR – внутренняя норма рентабельности проекта (в указанных выше обозначе-
ниях – i* или R*).
Обычно предполагается, что каждый опытный менеджер представляет себе, ка-
кой на сегодня является рыночная ставка i и реально ли, чтобы она поднялась в бли-
жайшее время (в принципе, в пределах срока полезной жизни проекта) в ИД раз.

186
 Если это реально, то даже характеризующийся положительной чистой текущей
стоимостью (NPV) проект не должен, с точки зрения менеджера, рассматриваться как
надежно эффективный. По нему тогда не должно приниматься положительного ре-
шения в смысле выделения на него средств.
Если же отмеченное нереально, то проект может оцениваться как надежно эф-
фективный, и по нему менеджер будет принимать положительное решение о выделе-
нии ограниченных средств и/или начале поиска привлекаемых сторонних инвесторов.
Тем не менее, в условиях антикризисного управления подобный алгоритм сле-
дует признать слишком интуитивным и недостаточно ответственным.
Здесь нужен более строгий метод оценки надежности заключения о сравни-
тельной финансовой эффективности антикризисного инвестиционного проекта.
Таким методом является сопоставление индекса доходности проекта со стан-
дартным отклонением рыночной ставки процента или доходности сопоставимого по
риску актива в ближайшем прошлом.
В самом деле, разумно задаться вопросом: не выше ли наблюдавшаяся в про-
шлом изменчивость в доходности соответствующей инвестиционной альтернативы
«запаса прочности» рассматриваемого проекта в смысле сохранения им сравнитель-
ной большей доходности, чем у соответствующей инвестиционной альтернативы?
Для этого необходимо собрать статистику о колебаниях в прошлом доходности
сопоставимого по рискам и доступного для покупки инвестиционного актива либо
хотя бы о колебаниях в прошлом в стране рыночной ставки процента.
На основании собранной статистики можно рассчитать показатель i стандартного
(среднеквадратического) отклонения доходности i инвестиционной альтернативы проекта
от ее среднего значения за изучаемую ретроспективу t' (в математической статистике до-
казывается, что это – наилучший показатель изменчивости любого изучаемого показате-
ля). Стандартное отклонение i, покажет тот размах колебаний, который был присущ
доходности i в изучаемом прошлом, который надо будет сравнить с «запасом прочности»
в надежной оценке эффективности проекта, т. е. с индексом доходности проекта.
Стандартное отклонение i рассчитывается по формуле:

где itсредн – средняя величина из показателей it доходности альтернативного проек-

ту доступного инвестиционного актива за срок т изучаемого прошлого.
В итоге для выбора инвестиционного проекта важно, чтобы выполнялось нера-
венство:
Еще одними дополнительными показателями финансовой эффективности ан-
тикризисных (а в общем – то любых ответственных) инвестиционных проектов явля-
ются сроки окупаемости проекта, которые могут рассчитываться как простой срок
окупаемости или как дисконтированный срок окупаемости.
Простой и дисконтированный сроки окупаемости антикризисного проекта.
Простой срок окупаемости (pay – back period, РВ) инвестиционного проекта
представляет собой срок простого возврата суммарными чистыми доходами с проекта
вложенного в проект капитала. Этот показатель не является столь интересным, так
как не указывает на то, сколько и когда в рассматриваемом проекте можно заработать
дополнительных прибылей (денежных потоков), которые, собственно говоря, и слу-
жат основной целью проекта и главным основанием для осуществления проекта в
расчете на использование таких дополнительных (сверх простого возврата капитала)
прибылей (денежных потоков) на погашение накопившейся у финансово-кризисного
предприятия задолженности.

187
 Дисконтированный срок окупаемости (discounted pay – back period, DPB) инве-
стиционного проекта более интересен с точки зрения того, за какой срок проект обес-
печит некоторые дополнительные прибыли – во всяком случае, такие же, какие смог
бы обеспечить альтернативный и желательно сопоставимый по уровню рисков до-
ступный инвестиционный актив.
Дисконтированный срок окупаемости в этом смысле следует понимать как
срок, в расчете на который вложение средств в рассматриваемый проект даст ту же
сумму денежных потоков (чистых прибылей), приведенных по фактору времени (дис-
контированных) к настоящему моменту, которую за этот же срок можно было бы по-
лучить с альтернативного доступного для покупки инвестиционного актива
(например, с банковского депозита).
Технически этот срок (DPB) может быть рассчитан путем приравнивания нулю чи-
стой текущей стоимости данного инвестиционного проекта с сохранением неизменными
планируемых по нему денежных потоков, но с выставлением в качестве неизвестной пе-
ременной того гипотетического срока п* полезной жизни проекта, к истечению которого,
если проект «продержится» до этого времени, проект окажется уже хотя бы равноэффек-
тивным с альтернативным инвестиционным активом. То есть:

Решение получаемого уравнения относительно неизвестного параметра даст

значение дисконтированного срока окупаемости проекта:
DPB = n*.
Необходимо обратить внимание на то, что практическое решение приведенного
выше уравнения предполагает либо работу с денежными потоками в расчете на воз-
можно более короткий единичный период (не год, а месяц), либо допущение того, что
параметр t здесь уже не целочисленный. Его дробная часть означает, какую долю по-
следнего в дисконтированном сроке окупаемости крупного единичного периода (го-
да) нужно включить в этот срок, имея в виду, что за такую долю данного периода
(года) равномерно распределенные во времени денежные потоки по проекту увели-
чатся до суммы, обращающей в нуль чистую текущую стоимость проекта.
Для инвестиционного планирования и выбора антикризисных инвестиционных
проектов показатель дисконтированного срока окупаемости проекта практически ва-
жен в первую очередь тем, что он указывает на тот горизонт времени в бизнес – плане
инвестиционного проекта, в пределах которого план – прогноз денежных потоков по
проекту должен быть особенно надежным.
Если существуют слишком большая неопределенность даже по этим ближай-
шим по времени денежным потокам, то, значит, есть большая вероятность того, что
даже при наличии у проекта положительной чистой текущей стоимости и удовлетво-
рительно высокой внутренней нормы рентабельности проект в действительности
(впоследствии) может оказаться менее эффективным, чем простое вложение с трудом
мобилизованных средств в доступные для покупки на фондовом рынке акции либо в
банковские депозиты (сопоставимые по уровню риска, т. е. изменчивости доходов).
Причем это может произойти не из-за резкого повышения доходности инвестицион-
ной альтернативы (в связи с изменением положения в экономике в целом), а из-за не-
подтверждения жизнью планировавшихся по проекту денежных потоков.
Поэтому, конечно, желательно, чтобы дисконтированный срок окупаемости
проекта был меньше горизонта времени надежного прогнозирования рынков сбыта и
закупок по проекту и прогнозирования важнейших для проекта факторов риска.

188
 ГЛАВА 5. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЬНЫМИ ИНВЕСТИЦИЯМИ
5.1. Портфельное инвестирование
Финансовые инвестиции рассматриваются как активная форма эффективного ис-
пользования временно свободного капитала или как инструмент реализации стратегичес-
ких целей, связанных с диверсификацией операционной деятельности предприятия.
Финансовое инвестирование осуществляется предприятием в следующих ос-
новных формах:
 вложение капитала в уставные фонды совместных предприятий;
 вложение капитала в доходные виды денежных инструментов (депозитный
вклад в коммерческих банках для краткосрочного инвестирования капитала);
 вложение капитала в доходные виды фондовых инструментов (в различные
виды ценных бумаг, свободно обращающихся на фондовом рынке).
Осуществление финансовых инвестиций характеризуется рядом особенностей.
Они:
1. Являются независимым видом хозяйственной деятельности для предприятий
реального сектора экономики. Эта независимость проявляется как по отношению к
операционной деятельности таких предприятий, так и по отношению к процессу их
реального инвестирования. Стратегические операционные задачи развития таких
предприятий финансовые инвестиции решают лишь в ограниченных формах (путем
вложения капитала в уставные фонды и приобретения контрольных пакетов акций
других предприятий).
2. Являются основным средством осуществления предприятием внешнего инвести-
рования. С помощью финансовых инвестиций предприятия имеют возможность осу-
ществлять внешнее инвестирование как в пределах своей страны, так и за рубежом.
3. В системе совокупных инвестиционных потребностей предприятий реального
сектора экономики финансовые инвестиции формируют инвестиционных потребностей
второго уровня. Они осуществляются такими предприятиями обычно после того, как удо-
влетворены его потребности в реальном инвестировании капитала. В связи с этой особен-
ностью финансовые инвестиции, как правило, не осуществляются на таких ранних
стадиях жизненного цикла предприятия, как «рождение», «детство» и «юность». Возмож-
ность достаточно обширного удовлетворения потребности в финансовых инвестициях по-
является у предприятия, как правило, лишь на стадии «ранняя зрелость».
4. Позволяют предприятию реализовать отдельные стратегические цели своего
развития более быстрым и дешевым путем. Предприятие путем соответствующих
форм финансового инвестирования может приобрести контрольный пакет акций
(контрольную долю в уставном фонде) интересующих его субъектов хозяйствования,
максимальная сумма покупки которых составляет немногим более половины ре-
альной рыночной стоимости их бизнеса (50% плюс одна акция).
5. Используются предприятиями реального сектора экономики в основном в
двух целях: получения дополнительного инвестиционного дохода в процессе исполь-
зования свободных денежных активов и их противоинфляционной защиты.
6. Предоставляют предприятию наиболее широкий диапазон выбора инстру-
ментов инвестирования по шкале «доходность – риск». В сравнении с реальным ин-
вестированием эта шкала значительно шире – она включает группу как безрисковых,
так и высокорисковых инструментов инвестирования, позволяя инвестору осуществ-
лять свою инвестиционную политику в широком диапазоне: от крайне консерватив-
ной до крайне агрессивной.

189
 7. Предоставляют предприятию достаточно широкий диапазон выбора инстру-
ментов инвестирования и по шкале «доходность – ликвидность».
8. Процесс обоснования управленческих решений, связанных с осуществ-
лением финансовых инвестиций, является более простым и менее трудоемким. Он не
связан с существенными предынвестиционными затратами финансовых средств, ана-
логичными подготовке реальных инвестиционных проектов.
9. Высокая колеблемость конъюнктуры финансового рынка в сравнении с то-
варным определяет необходимость осуществления более активного мониторинга в
процессе финансового инвестирования.

Инвестиционный портфель и его сущность

Инвестиционный портфель представляет собой целенаправленно сформиро-

ванную совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназна-
ченных для осуществлении инвестиционной деятельности в соответствии с разра-
ботанной инвестиционной стратегией предприятия.
Рассмотрим современные подходы к типизации инвестиционных портфелей
предприятия, что представлено в следующей таблице.

Таблица 5.1 Основные типы инвестиционных портфелей

Критерий
№ Тип портфеля Определение и содержание
классификации
1. По целям формиро- – портфель дохода инвестиционный портфель, сформи-
вания инвестицион- рованный по критерию максимизации
ного дохода: уровня инвестиционной прибыли в
текущем периоде вне зависимости от
темпов прироста инвестируемого ка-
питала в долгосрочной перспективе.
– портфель роста инвестиционный портфель, сформи-
рованный по критерию максимизации
темпов прироста инвестируемого ка-
питала в предстоящей долгосрочной
перспективе вне зависимости от
уровня формирования инвестицион-
ной прибыли в текущем периоде.
2. По уровню прини- – агрессивный (спеку- инвестиционный портфель, сформи-
маемых рисков: лятивный) портфель рованный по критерию максимизации
текущего дохода или прироста инве-
стированного капитала вне зависимо-
сти от сопутствующего ему уровня
инвестиционного риска.
– умеренный (ком- сформированная совокупность фи-
промиссный) портфель нансовых инструментов инвестирова-
ния, по которой общий уровень
портфельного риска приближен к
среднерыночному.

190
 Критерий
№ Тип портфеля Определение и содержание
классификации
– консервативный инвестиционный портфель, сформи-
портфель рованный по критерию минимизации
уровня инвестиционного риска, и
практически исключающий использо-
вание финансовых инструментов,
уровень инвестиционного риска по
которым превышает среднерыноч-
ный. Консервативный инвестицион-
ный портфель обеспечивает наиболее
высокий уровень безопасности фи-
нансового инвестирования.
3. По уровню ликвид- – высоколиквидный формируется из краткосрочных фи-
ности: портфель нансовых инструментов инвестирова-
ния и видов долгосрочных
инвестиций, пользующихся высоким
спросом на рынке регулярными сдел-
ками купли – продажи.
– среднеликвидный наряду с вышеперечисленными вида-
портфель ми финансовых инструментов инве-
стирования, включает также
определенную часть их видов, не
пользующихся высоким спросом и с
нерегулярной частотой трансакций.
– низколиквидный формируется из облигаций с высоким
портфель периодом погашения или акций от-
дельных предприятий, обеспечиваю-
щих более высокий (в сравнении с
среднерыночным) уровень инвести-
ционного дохода, но пользующихся
очень низким спросом.
4. По инвестиционно- – краткосрочный формируется на основе финансовых
му периоду: портфель (портфель активов, используемых на протяже-
краткосрочных финан- нии до одного года.
совых вложений)
– долгосрочный порт- формируется на основе финансовых
фель (портфель долго- активов, используемых на протяже-
срочных финансовых нии более одного года, для достиже-
вложений) ния стратегических целей инвести-
ционной деятельности предприятия и
осуществления выбранной им поли-
тики финансового инвестирования.
5. По условиям нало- – налогооблагаемый состоит из финансовых инструмента
гообложения инве- портфель инвестирования, доход по которым
стиционного дохода: подлежит налогообложению на об-
щих основаниях в соответствии с
действующей в стране налоговой си-
стемой.

191
 Критерий
№ Тип портфеля Определение и содержание
классификации
– портфель, свобод- состоит из финансовых инструментов
ный от налогообложе- инвестирования, доход по которым
ния налогами не облагается (например,
отдельные виды государственных и
муниципальных облигаций, пресле-
дующие цели быстрой аккумуляции
инвестиционных ресурсов для реше-
ния неотложных инвестиционных за-
дач).
6. По стабильности – портфель с фикси- удельные веса основных видов фи-
структуры основных рованной структурой нансовых инструментов инвести-
видов финансовых активов рования (акций, облигаций, депозит-
инструментов инве- ных вкладов и т.д.) остаются неиз-
стирования: менными в течении
продолжительного периода времени.
– портфель с гибкой удельные веса основных видов фи-
структурой активов нансовых инструментов инвестирова-
ния являются подвижными и
изменяются под воздействием факто-
ров внешней среды (их влияния на
формирование уровня доходности,
риска и ликвидности) или целей осу-
ществления финансовых инвестиций.
7. По специализации – портфель акций направлен на обеспечение высоких
основных видов фи- темпов прироста инвестируемого ка-
нансовых инстру- питала в предстоящей долгосрочной
ментов перспективе.
инвестирования: – портфель облигаций направлен на обеспечение высоких
темпов формирования текущего до-
хода, минимизации инвестиционных
рисков, получения эффекта «налого-
вого щита» в процессе финансового
инвестирования.
– портфель векселей направлен на получение текущего до-
хода в краткосрочном периоде за счет
эффективного использования времен-
но свободного остатка денежных ак-
тивов (при одновременном
укреплении хозяйственных связей с
оптовыми покупателями своей про-
дукции).
– портфель междуна- формируется осуществляют институ-
родных инвестиций циональные инвесторы путем покуп-
ки финансовых инструментов
инвестирования, эмитированных ино-
странными субъектами хозяйствова-
ния с целью обеспечения
минимизации уровня инвестицион-
ных рисков.

192
 Критерий
№ Тип портфеля Определение и содержание
классификации
– портфель депозит- направлен на обеспечение необходи-
ных вкладов мой ликвидности, получение текуще-
го инвестиционного дохода и
минимизацию уровня инвести-
ционных рисков.
– портфель прочих выбор одного из других видов финан-
форм специализации совых инструментов инвестирования,
не рассмотренных выше.
8. По числу стратеги- – моноцелевой порт- финансовые инструменты инвестиро-
ческих целей фор- фель вания отобраны по критерию реше-
мирования: ния одной из стратегических целей
его формирования (обеспечения по-
лучения текущего дохода; обеспече-
ния прироста инвестируемого капита-
ла в долгосрочной перспективе,
минимизации инвестиционного риска
и т.п.).
– полицелевой (ком- предусматривает возможности од-
бинированный) порт- новременного решения ряда страте-
фель гических целей его формирования
(обычно по целям формирования ин-
вестиционного дохода и уровню при-
нимаемых рисков).

Портфельное инвестирование означает вложение средств в совокупность ценных

бумаг (акции, облигации, производные ценные бумаги и др.). Задача портфельного инве-
стирования – получение ожидаемой доходности при минимально допустимом риске.
Особенности портфельного инвестирования:
 придание совокупности ценных бумаг, объединенных в портфель, инвести-
ционные качества, которые не могут быть достигнуты при вложении средств в цен-
ные бумаги какого – то одного эмитента;
 умелый подбор и управление портфелем ценных бумаг позволяет получать
оптимальное сочетание доходности и риска для каждого конкретного инвестора;
 относительно невысокие затраты в сравнении с инвестированием в реаль-
ные активы, поэтому является доступным для значительного числа индивидуальных
инвесторов;
 обеспечение достаточно высоких доходов за относительно короткий вре-
менной интервал.
Принципы формирования инвестиционного портфеля:
 обеспечение реализации инвестиционной стратегии;
 обеспечение соответствия портфеля инвестиционным ресурсам;
 оптимизация соотношения доходности и ликвидности;
 оптимизация соотношения доходности и риска;
 обеспечение управляемости портфелем.
Оптимальным является портфель, ориентированный на получение дохода в ви-
де дивидендов и процентов, и направленный на прирост курсовой стоимости входя-
щих в него ценных бумаг.
193
 Таблица 5.2 Структура портфеля различных инвесторов
Портфель агрессивного Портфель консервативного
Виды ценных бумаг
инвестора инвестора
Акции 65% 20%
Облигации 25% 40%
Краткосрочные ЦБ 10% 35%

Управление портфелем коммерческого банка заключается в поддержании ба-

ланса между ликвидностью и прибыльностью. Сумма принадлежащих банку ценных
бумаг непосредственно связана с умением банка управлять ценными бумагами и,
естественно, от размера банка.
Конечной целью мониторинга служит выбор ценных бумаг, обладающих инве-
стиционными качествами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг
может быть активным и пассивным.
Активная модель управления – это систематическое наблюдение и быстрое
приобретение ценных бумаг, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также
оперативное изучение его состава и структуры.
Активный способ управления предполагает значительные финансовые расхо-
ды, связанные с информационной, аналитической, экспертной и торговой деятельно-
стью на фондовом рынке. Итак, активный мониторинг представляет собой непре-
рывный процесс управления портфелем, что требует его периодического пересмотра,
частота которого зависит от общей ситуации на финансовом рынке (включая динами-
ку процентной ставки).
Пассивная модель управления – формирование сильно диверсифицированных
портфелей с заранее фиксированным уровнем риска, рассчитанным на длительный
период времени, но только для развитого фондового рынка с относительно стабиль-
ной конъюнктурой.
Правила пассивного управления фондовым портфелем:
 портфель должен состоять только из малорискованных ценных бумаг;
 ценные бумаги должны быть долгосрочными, чтобы портфель существовал
в неизменном виде длительное время.
Преимущество пассивного управления – значительный объем накладных рас-
ходов по сравнению с активным мониторингом.
Таким образом, основная цель инвесторов заключается в сохранении и приро-
сте вложенных инвестиционных средств при допустимом риске.
В теории портфельного инвестирования исходят из того, что значения доход-
ности отдельной ценной бумаги портфеля являются случайными величинами, распре-
деленными по нормальному (Гауссовскому) закону.
Для определения распределения вероятностей случайной величины r необхо-
димо знать, какие фактические значения ri принимает данная величина, и какова веро-
ятность Рi каждого подобного результата.
При этом инвестора интересует доходность инвестиций в конце инвестицион-
ного, холдингового периода, то есть будущие значения ri, которые в начальный мо-
мент инвестирования неизвестны. Значит, инвестор должен оперировать ожидаемым,
будущим распределением случайной величины r.
Существуют два подхода к построению распределения вероятностей – субъек-
тивный и объективный или исторический.

194
 При использовании субъективного подхода инвестор прежде всего должен
определить возможные сценарии развития экономической ситуации в течение хол-
дингового периода, оценить вероятность каждого результата и ожидаемую при этом
доходность ценной бумаги.
Субъективный подход позволяет оценивать сразу будущие значение доходно-
сти. Однако, он не находит широкого применения, поскольку для обычного инвестора
очень трудно сделать оценку вероятностей экономических сценариев и ожидаемую
при этом доходность.
Обычно применяется объективный или исторический подход, в основе которо-
го лежит предположение о том, что распределение вероятностей будущих (ожидае-
мых) величин практически совпадает с распределением вероятностей уже
наблюдавшихся фактических, исторических величин. Поэтому для получения пред-
ставления о распределении случайной величины r в будущем достаточно построить
распределение этих величин за какой – то промежуток времени в прошлом.
Наиболее часто в теории инвестиционного портфеля используется среднее
арифметическое значение случайных величин. Напомним, что если rt (t = 1,2,…,N)
представляют собой значения доходности в конце t – го холдингового периода, а Pt –
вероятности данных значений доходности, то:
Er= Σ Рt rt (1),
где E(r) – среднее арифметическое значение доходности;
N – количество лет, в течение которых велись наблюдения.
В случае объективного подхода Pt = 1/N, поэтому формула примет вид:
Er= Σ rt / N.
Наиболее часто риск ценной бумаги измеряют с помощью дисперсии σ2 и стан-
дартного отклонения σ.
Под ожидаемой доходностью портфеля понимается средневзвешенное значе-
ние ожидаемых значений доходности ценных бумаг, входящих в портфель. При этом
“вес” каждой ценной бумаги определяется относительным количеством денег,
направленных инвестором на покупку этой ценной бумаги.
Доходность портфеля за период можно вычислять по формуле:
W1  W 0
rp 
W0 , (5.1)
где rp – доходность портфеля за определенный период времени, %;
W0 – стоимость портфеля в начале периода, руб.;
W1 – стоимость в конце периода, руб.
Прямая зависимость доходности ценных бумаг от риска позволяет использо-
вать различные математические и статистические методы для повышения эффектив-
ности вложенного капитала.
Риск инвестиций можно снизить путем диверсификации, то есть путем распре-
деления вложений между различными активами фондового рынка.
Ликвидность ценной бумаги можно оценить по агрегированному показателю
ликвидности:
Nbid  Nask
LA  2
 Pask 1 , (5.2)
 Pbid 

где LA – агрегированный показатель ликвидности ценной бумаги;
Nbid, Nask – количество заявок на покупку и продажу соответственно, шт.;

195
 Pbid, Pask – средняя цена покупки и продажи соответственно, руб.
Под безопасностью вложений понимается неуязвимость инвестиций от различ-
ных потрясений на фондовом рынке, стабильность получения дохода и ликвидность.
Безопасность всегда достигается в ущерб доходности и росту вложений. Оптимальное
сочетание безопасности и доходности регулируется тщательным подбором и посто-
янной ревизией инвестиционного портфеля.
Риск – это стоимостное выражение вероятностного события ведущего к поте-
рям. В мировой практике существует множество классификаций рисков. Традицион-
но риски разделяют на систематический и несистематический.
Систематический риск – риск кризиса финансового рынка в целом. Риск неди-
версифицируемый, а его анализ сводится к оценке того, стоит ли вообще иметь дело с
портфелем ценных бумаг.
Несистематический риск связан с конкретным финансовым инструментом,
данный вид риска может быть минимизирован за счет диверсификации. Исследования
показали, что если портфель состоит из 10 – 20 различных видов финансовых ин-
струментов, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на финансо-
вом рынке набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму.
По уровню риска виды ценных бумаг располагаются исходя из принципа: чем
выше доходность, тем выше риск, и чем выше гарантированность ценной бумаги, тем
ниже риск (рис. 5.1).
Одним из традиционных методов оценки и управления риском считается стати-
стический метод. Основными инструментами статистического анализа являются –
дисперсия, стандартное отклонение, коэффициент вариации. Суть этого метода со-
стоит в анализе статистических данных за возможно больший период времени.

Производные
ценные бумаги
РИ
СК Акции

Облигации

Государственные
ценные бумаги

Доходность

Рис. 5.1 Зависимость доходности от риска ценных бумаг

Хеджирование – это метод, основанный на страховании ценовых потерь на фи-

зическом рынке по отношению к фьючерсному или опционному рынку. Механизм
хеджирования состоит в том, что участник рынка занимает в каждый момент времени
прямо противоположные позиции.

196
 Регулирование инвестирования в ценные бумаги
Основная задача в области регулирования вложений в ценные бумаги заключа-
ется в обеспечении соблюдения правил действия всех субъектов рынка ценных бумаг
в целях мобилизации свободных ресурсов для развития экономики и формирования
надежных и доходных инструментов сбережения для населения.
Органы государственного регулирования используют различные методы и
принципы. Методы регулирования подразделяются на:
 институциональные (регулирование финансового положения инвестицион-
ных институтов и качественное управление ими, например, установление требований
к размеру собственных средств профессиональных участников фондового рынка, ре-
гулирование структуры активов и пассивов, ограничение на участие в рисковых опе-
рациях и т.д.);
 функциональные (связаны с установлением правил совершения определен-
ных операций, например, требование вести учет клиентских ценных бумаг отдельно
от собственных какого – либо финансового института).
Основные принципы государственного регулирования инвестиций в ценные
бумаги:
 единства нормативной базы, режима и методов регулирования рынка на
всей территории РФ;
 минимального государственного вмешательства и максимального саморе-
гулирования;
 равных возможностей (отсутствуют какие – либо преимущества у того или
другого участника рынка ценных бумаг перед органами регулирования);
 преемственности в развитии системы регулирования рынка (акцент – на
установленные долгосрочные ориентиры и адаптацию к изменениям).
Основные объекты регулирования:
 эмитенты ценных бумаг и организации, привлекаемые эмитентами (реги-
страторы, аудиторы и т.д.);
 профессиональные участники рынка ценных бумаг;
 инвесторы и организации, занимающиеся управлением инвестиций;
 саморегулируемые организации.
Наряду с правовым регулированием в нашей стране создается система регуляр-
ного контроля, надзора, обеспечивающего поддержание правопорядка на рынке цен-
ных бумаг, распределяющая отдельные функции между соответствующими органами
и более эффективно обеспечивающая соблюдение законодательства всеми участни-
ками рынка ценных бумаг.
Система надзора включает:
 ФКЦБ России;
 региональные отделения ФКЦБ;
 лицензирующие органы (имеющие генеральную лицензию);
 саморегулируемые организации.
Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации, ценная бумага – это
документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных
реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны
только при его предъявлении.

197
 Инвесторы рассматривают ценные бумаги с точки зрения инвестиционных
возможностей. Все ценные бумаги условно можно подразделить на три вида:
 ценные бумаги с фиксированным доходом;
 акции;
 производные ценные бумаги.
Ценным бумагам с фиксированным доходом присущи три свойства:
 дата погашения – день, когда заемщик должен выплатить инвестору номи-
нальную стоимость ценной бумаги и процент (если он предусмотрен условиями вы-
пуска ценной бумаги);
 фиксированная или заранее определенная схема выплаты номинала и про-
центов;
 котировка цены – доходность к погашению.
Инвестиционная привлекательность ценных бумаг оценивается по определен-
ному набору критериальных показателей, которые позволяют выявить приемлемость
объектов для инвестирования и сравнить его с альтернативными вариантами:
 безопасность вложений – защищенность от резких колебаний на рынке
ценных бумаг и стабильность получения дохода;
 доходность вложений – зависит от роста курсовой стоимости и возможно-
сти получения дополнительных доходов (в виде дивидендов и купонных выплат);
 ликвидность – возможность быстрой реализации ценных бумаг и превра-
щения их в деньги без существенных потерь для инвестора.
Рассмотрим более подробно основные этапы инвестирования в ценные бумаги,
представленные на рис. 5.2.

Разработка инвестиционной политики

Анализ ценных бумаг

Формирование инвестиционного портфеля

Реструктуризация инвестиционного портфеля на основе по-

стоянного мониторинга.

Оценка инвестиционной деятельности

Рис. 5.2 Основные этапы инвестирования в ценные бумаги

198
 1. Разработка инвестиционной политики:
 определение цели вложения денежных средств в ценные бумаги;
 соотношение цели и финансовых возможностей;
 соотношение риска и доходности.
2. Анализ ценных бумаг – выявление таких ценных бумаг, которые могут дать
прирост капитала. Выделяют фундаментальный и технический анализ.
Фундаментальный анализ основан на том, что котировки ценных бумаг отра-
жают состояние экономики в целом, а также отрасли и самой фирмы – эмитента. По-
этому анализируют макроэкономические показатели, затем проводят отраслевой
анализ и анализ фирмы по ее балансу. На базе исследования различных коэффициен-
тов выявляются тенденции за предыдущие периоды, и проецируется дальнейшее раз-
витие деятельности фирмы. Данный анализ применяется при решении о вложении
денежных средств в акции стабильных, надежных и перспективных предприятий.
Технический анализ представляет собой метод исследования динамики фондо-
вого рынка с целью прогнозирования направления движения цен. Основными пользо-
вателями технического анализа являются трейдеры. Технические аналитики:
 проводят исследование движения курсов ценных бумаг;
 выявляют тенденции и направления их изменений;
 прогнозируют движение цен в будущем.
Основная цель технического аналитика – выявление тенденций на ранних ста-
диях развития фондового рынка и осуществление торговли ценными бумагами в со-
ответствие с направлением данной тенденции. Технический анализ базируется на
использовании графических методов изучения динамики цен – построения гисто-
грамм, с помощью которых для каждого биржевого дня определяются минимальный
и максимальный уровни цены, а также цена при закрытии биржи, т. е. отражаются
уровень и размах колебаний цен. Их совокупность за достаточно длительный период
времени позволяет изучить основные тенденции в ценах на акции.
В процессе графического анализа решаются три задачи:
 прогнозирование уровня цен;
 нахождение оптимального момента времени для покупки или продажи цен-
ных бумаг;
 проверка полноты и достоверности фундаментального анализа.
3. Формирование инвестиционного портфеля.
Диверсификация портфеля является обязательной при управлении средствами,
вложенными в ценные бумаги, но чрезмерная диверсификация приводит снижению
эффективности управления ценными бумагами.
4. Реструктуризация инвестиционного портфеля на основе постоянного мони-
торинга.
Система мониторинга фондового портфеля представляет собой разработанный
акционерной компанией механизм непрерывного наблюдения за ликвидностью, до-
ходностью и безопасностью входящих в него ценных бумаг в условиях постоянно ме-
няющейся рыночной конъюнктуры.
Цели мониторинга:
 постоянный контроль за движением рыночной стоимости ценных бумаг и
отклонением ее от среднерыночного курса;
 анализ причин отклонений;

199
  разработка мер по соответствующей корректировке состава и структуры
портфеля и вывода из него неэффективных фондовых инструментов;
 формирование нового портфеля ценных бумаг.
Например, для оценки акций используют следующие показатели:
 чистая прибыль на одну обыкновенную акцию;
 соотношение рыночной цены и годового дохода по акции (цена /доход);
 дивиденд на одну обыкновенную акцию;
 соотношение рыночной и номинальной стоимости акций;
 норма выплаты дивиденда к чистой прибыли;
 соотношение между бухгалтерской и рыночной стоимостью акции.
После расчета данных показателей делаются выводы относительно покупки,
продажи или сохранения в своем портфеле ценных бумаг, эмитируемых данными ак-
ционерными компаниями.
5. Оценка инвестиционной деятельности.

5.2 Управление акциями

Под акцией обычно понимают ценную бумагу, которую выпускает акционер-

ное общество при его создании (учреждении), при преобразовании предприятия пли
организации в акционерное общество, при слиянии (поглощении) двух или несколь-
ких акционерных обществ, а также для мобилизации денежных средств при увеличе-
нии существующего уставного капитала. Поэтому акцию можно считать
свидетельством о внесении определенной доли в уставный капитал акционерного об-
щества.
В Законе «О рынке ценных бумаг» акции дается следующее определение:
«Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее держателя (ак-
ционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на
участие в управлении и на часть имущества, остающегося после его ликвидации»."
Держателей (акционеров) можно разделить на:
 физических (частных, индивидуальных);
 коллективных (институциональных);
 корпоративных.
Свойства акций:
 титул собственности (держатель акции является совладельцем акционерно-
го общества с вытекающими из этого правами);
 не имеет срока существования;
 ограниченная ответственность (акционер не отвечает по обязательствам ак-
ционерного общества и теряет при банкротстве только вложенный в акции капитал);
 неделимость (совместное владение акций не связано с делением прав меж-
ду собственниками, все они вместе выступают как одно лицо);
 возможность расщепляться и консолидироваться (при расщеплении одна
акция превращается в несколько, а величина уставного капитала не меняется – свой-
ство необходимо эмитенту для уменьшения предложения акций данного вида. При
консолидации число акций уменьшается, что может привести к росту их рыночной
цены, минимальная стоимость возрастает, а размер уставного капитала остается
прежним).

200
 Таблица 5.3 Преимущества выпуска акций для эмитента и инвестора
№ Преимущества акций для:
Эмитента Инвестора
1 Акционерное общество не обязано воз- Дополнительные льготы для акционеров
вращать инвесторам их капитал, вложен- (скидки при приобретении продукции, произ-
ный в покупку акций, т.к. покупка ими водимой акционерным обществом, или поль-
акций – это долгосрочное финансирование зовании услугами (льготный проезд, льготные
затрат эмитента (исключение – акционеры цены за проживание в гостинице и т.д.)).
– владельцы голосующих акций вправе
требовать выкупа обществом всех или ча-
сти принадлежащих им акций, например,
при голосовании против решения о реор-
ганизации акционерного общества, против
совершения крупной сделки или если они
не принимали участия в голосовании, а эти
решения приняты).
2 Размер дивидендов может устанавли- Право на доход (части чистой прибыли ак-
ваться произвольно независимо от при- ционерного общества в форме дивидендов).
были.
3 Прирост капитала (возможный рост цены
акций на рынке).
4 Право голоса в обмен на вложенный в ак-
ции капитал.
5 Выплата дивидендов не гарантируется Право преимущественного приобретения
новых выпусков акций.
6 Право ни часть имущества акционерного об-
щества, остающегося после его ликвидации и
расчетов со всеми иными кредиторами.

Акция – это формальный документ, поэтому согласно определению ценной бу-

маги должна иметь следующие обязательные реквизиты:
1) фирменное наименование акционерного общества и его местонахождение;
2) наименование ценной бумаги – «акция»;
3) ее порядковый номер;
4) дату выпуска:
5) вид акции (простая или привилегированная);
6) номинальную стоимость;
7) имя держателя;
8) размер уставного фонда на день выпуска акций;
9) количество выпускаемых акций;
10) срок выплаты дивидендов и ставка дивиденда только для привиле-
гированных акций;
11) подпись председателя правления акционерного общества;
12) место печати, предприятие – изготовитель бланков ценных бумаг.
Возможно указание регистратора и его местонахождение и банка – агента, про-
изводящего выплату дивидендов.
Акция может быть выпущена как в документарной форме, так и в бездокумен-
тарной форме – в виде соответствующих записей на счетах. При документарной фор-
ме выпуска акций возможна замена акции сертификатом, который представляет собой
свидетельство о владении названным в нем лицом определенного количества акций.

201
При полной оплате акций акционер получает один сертификат на все количество при-
обретенных им акций. Сертификат акций должен содержать те же реквизиты, кото-
рые характерны для акции, а также указание на количество акций, которые
принадлежат владельцу (акционеру).
Рассмотрим основные виды акций.

Таблица 5.4 Основные виды акций

№
Критерий Вид Характеристика
п/п
1 порядок вла- именные Согласно Федеральному закону об акционерных
дения (способ обществах «все акции общества являются имен-
легитимации) ными», т.е. владелец акции должен быть внесен в
реестр акционерного общества.
на предъявителя ФЗ «О рынке ценных бумаг» разрешает выпуск
акций на предъявителя в определенном отноше-
нии к величине оплаченного уставного капитала
эмитента в соответствии с нормативом, установ-
ленным Федеральной комиссией по рынку цен-
ных бумаг.
2 вид акцио- акции откры- могут продаваться их владельцами без согласия
нерных об- тых акционер- других акционеров этого общества. ОАО может
ществ ных обществ проводить как открытую, так и закрытую под-
писку на выпускаемые акции.
акции закрыто- при реализации необходимо учитывать, что его ак-
го акционерного ционеры имеют преимущественное право их при-
общества обретения. При этом срок реализации этого права
не может быть менее 30 дней, но и не более 60 дней.
3 размещение размещенные акции, уже приобретенные акционерами.
объявленные акции, которые акционерное общество может
выпустить дополнительно к размещенным акци-
ям. Согласно Гражданскому кодексу (статья 102)
и Федеральному закону об акционерных обще-
ствах (ст. 25, п. 2) номинальная стоимость раз-
мещенных привилегированных акций не должна
превышать 25% от уставного капитала общества.
4 объем прав обыкновенные Право голоса, но неопределенный дивиденд
привилегиро- Фиксированный дивиденд, отсутствие права го-
ванные (префе- лоса
ренциальные)

Рассмотрим отличия обыкновенных акций от привилегированных:

 владелец обыкновенной акции имеет права, предоставляемые акциями, в
полном объеме (участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем
вопросам его компетенции, иметь право на получение дивидендов, а в случае ликви-
дации общества – право на получение части его имущества в размере стоимости при-
надлежащих ему акций), а владелец привилегированной акции не имеет права голоса
на общем собрании акционеров (за исключением ряда случаев);
 для привилегированных акций, в отличие от обыкновенных, в уставе долж-
ны быть определены в твердой денежной сумме или в процентах от номинала размер
дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества;

202
  в первую очередь выплачивается дивиденд по привилегированным акциям,
а затем по обыкновенным.
Закон определяет случаи, когда владелец привилегированной акции получает право
участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов:
 о реорганизации и ликвидации общества;
 о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих
или изменяющих права акционеров, владельцев привилегированных акций;
 при принятии решения о невыплате или неполной выплате установленных
дивидендов.
Основные типы привилегированных акций представлены в следующей таблице:

Таблица 5.5 Типы привилегированных акций

№
Тип Характеристика
п/п
1 Кумулятивные невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд, размер
которого определен в уставе, накапливается и выплачивается впо-
следствии. Владелец данной акции получает право голоса на тот
период, в течение которого он не получает дивиденд и теряет это
право с момента выплаты всех накопленных по указанной акции
дивидендов в полном размере.
2 Конвертируе- должны быть определены возможность и условия конвертации
мые (обычно срок конвертации не менее трех лет, пропорциональность и
курс обмена) таких акций в обыкновенные акции или привилегиро-
ванные акции иных типов. Курс конвертации устанавливается в мо-
мент выпуска таких акций и ненамного превышает текущий
рыночный курс обыкновенных акций. Поэтому если в установленный
период обмена текущий рыночный курс обыкновенных акций превы-
сит курс конвертации, владелец конвертируемой привилегированной
акции имеет возможность получить дополнительный доход, обменяв
свою акцию на обыкновенную по курсу конвертации и тут же продать
ее по более высокому курсу. Поэтому эмитент может устанавливать
по конвертируемым привилегированным акциям дивиденд ниже, чем
по другим типам привилегированных акций. Если срок обмена закон-
чен, а конвертируемую акцию не обменяли, то она признается простой
привилегированной акцией. Устав может наделить владельца конвер-
тируемой привилегированной акции правом голоса на общем собра-
нии акционеров – при этом количество голосов должно
соответствовать тому количеству обыкновенных акций, на которые
обменивается принадлежащая ему привилегированная акция.
3 отзывные, или могут быть погашены в отличие от обычных. Отзыв или возвратность
возвратные акционерное общество может обеспечить разными способами:
– выкуп с премией, т.е. компенсацией инвестору за потерю при-
надлежащего ему источника дохода. Выкуп может происходить
целиком в любое время после уведомления о выкупе или частями
в установленные сроки. Погашение происходит по цене, которая
устанавливается выше номинала с учетом невыплаченных диви-
дендов;
– выкуп через выкупной или отложенный фонды, что предостав-
ляет возможность ежегодно выкупать через вторичный рынок
определенную часть привилегированных отзывных акций и тем
самым способствовать стабилизации рынка своих акций.

203
 №
Тип Характеристика
п/п
4 ретрективные обеспечивают гарантии досрочного выкупа по инициативе держа-
теля и выпускаются, если у эмитента нет абсолютных гарантий
отзыва привилегированных акций путем погашения с помощью
выкупа. Держатель (инвестор) сам устанавливаем срок гашения,
уведомляет об этом эмитента и при наступлении срока гашения
предъявляет их.
5 с долей участия предоставляют право ее владельцу на фиксированный дивиденд,
установленный при ее выпуске, и на дополнительный дивиденд, если
дивиденд по обыкновенным акциям по итогам года его превысит.
6 с плавающей ориентированной на доходность общепризнанных ценных бумаг
ставкой дивиденда
7 гарантированные выпускаются дочерними предприятиями, а дивиденд гарантирует-
ся репутацией вышестоящей организации
8 «золотой акции» Выпускаются Правительство РФ или Госкомитетом по управле-
нию имуществом. «Золотая акция» предоставляет ее владельцу на
срок до трех лет право «вето» при принятии собранием акционе-
ров решений о:
– внесении изменений и дополнений в устав АО;
– его реорганизации или ликвидации;
– его участия в других предприятиях:
– передаче в залог или аренду;
– продаже или отчуждении иными способами имущества.
Решения, принимаемые собранием акционеров в отсутствии вла-
дельца «золотой акции», являются недействительными. Примене-
ние права «вето» владельцем «золотой акции» влечет за собой
приостановку действия соответствующего решения на срок до 6
месяцев и передачу его на рассмотрение органа, определяемого
владельцем «золотой акции». «Золотая акция» находится в госу-
дарственной собственности. Ее передача в залог или траст не до-
пускается. Продажа и отчуждение «золотой акции» иными
способами до истечения срока ее действия допускается только по
решению органа, принявшего решение о ее выпуске при учрежде-
нии акционерного общества. При продаже и отчуждении «золотой
акции» она конвертируется в обыкновенную акцию и особые пра-
ва, предоставленные ее первому владельцу, прекращаются.

Дивиденды
Дивиденд – доход, который может получить акционер за счет части чистой
прибыли текущего года акционерного общества, которая распределяется между дер-
жателями акций в виде определенной доли от их номинальной стоимости, т.е. через
дивиденд реализуется право акционера на участие в прибыли, получаемой акционер-
ным обществом.
Право на дивиденд имеют как акционеры, так и номинальные держатели акций,
внесенные в реестр акционеров общества в установленном порядке.
Дивиденды не могут выплачиваться до тех пор, пока не оплачен весь уставный
капитал, они не могут быть выплачены тогда, когда предприятие отвечает установ-
ленным законом признакам банкротства (несостоятельности) или если в результате
выплаты дивидендов такие признаки появятся. В случае, когда о выплате дивидендов
объявлено, то общество обязано их выплатить по каждому типу (категории) акций.
204
 На выплату дивидендов может быть израсходована только часть чистой при-
были, которая устанавливается советом директоров, т. е. той прибыли, которая оста-
нется после отчислений в резервный фонд (пока он не достигнет 10% уставного
капитала), фонд накопления, потребления и т. д.
Дивиденд может выплачиваться деньгами или по усмотрению общества иным
имуществом (как правило, акциями дочерних предприятий или собственными акциями).
«Капитализация доходов» или реинвестирование – процесс, при котором диви-
денды выплачиваются собственными акциями.
Пример расчета «капитализации дохода». 20 акций куплены 20.05.06 г., реше-
ние о выплате дивидендов в форме собственных акций принято 20.02.07 г. из расчета
4 акции за 10 приобретенных за полный год владения (20* 3: 10 = 6 акций) (так как
полных кварталов – 3).
Сроки выплаты дивидендов устанавливаются акционерным обществом. Они
могут быть годовыми и промежуточными (ежеквартальными или полугодовыми).
Решение о выплате годовых дивидендов (размере и форме выплаты) по каждой кате-
гории дивидендов принимает общее собрание акционеров по рекомендации совета
директоров (наблюдательного совета) общества, а решение о выплате промежуточ-
ных дивидендов принимается советом директоров (наблюдательным советом) обще-
ства самостоятельно.
При выплате дивидендов соблюдается определенная приоритетность их выплаты:
 дивиденды по привилегированным акциям:
 по акциям с преимуществом в очередности получения дивиденда;
 по прямым привилегированным акциям;
 по привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен;
 дивиденды по обыкновенным акциям.
Дивиденд рассчитывается только на те акции, которые находятся на руках у
держателей, т.е. только размещенные акции. Размер годового дивиденда не может
быть больше того, который рекомендован советом директоров (наблюдательным со-
ветом), однако он не может быть и меньше выплаченных промежуточных дивиден-
дов. Общее собрание вправе принять решение о частичной выплате дивидендов (о
выплате дивидендов в неполном размере), а также о невыплате дивидендов.
Пример расчета дивидендов. Уставный капитал в 1 млрд руб. разделен на при-
вилегированные акции (25%) и обыкновенные (75%) одной номинальной стоимости в
1000 руб. По привилегированным акциям дивиденд установлен в размере 14% к но-
минальной стоимости. Какие дивиденды могут быть объявлены по обыкновенным
акциям, если на выплату дивидендов совет директоров рекомендует направить
110 млн. руб. чистой прибыли?
Первоначально рассчитывают дивиденды, приходящиеся на привилегированные
акции: 1000*14:100 = 140 руб. на одну акцию, всего 140 – 250 000 =35000000 руб.
Затем определяют чистую прибыль, которую можно использовать для выплат
по обыкновенным акциям; 110 – 35 = 75 млн руб., и наконец, устанавливают диви-
денд, выплачиваемый по одной обыкновенной акции:
7 5 000 000 : 7 50 000 = 100 руб. или 10% от номинальной стоимости: 100*100:1000.
Стоимостная оценка акций
Оценка акции тесно связана с ее жизненным циклом, который охватывает вы-
пуск, первичное размещение и обращение акций.

205
 1) Первая оценка акций по российскому законодательству в период ее выпуска –
номинальная. Номинал акции – то, что указано на ее лицевой стороне, поэтому ино-
гда ее называют лицевой, или нарицательной, стоимостью. Номинальная стоимость
всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой и обеспечивать всем
держателям акций этого общества равный объем прав.
По Федеральному закону РФ «Об акционерных обществах» уставный капитал
общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных
акционерами, иначе говоря, равен сумме номиналов акций в обращении. Предприя-
тие, выпустившее акцию с указанием ее номинальной, т. е. нарицательной, цены, не
гарантирует ее реальную ценность.
2) Стоимостная оценка акций происходит при их первичном размещении, когда
необходимо установить эмиссионную цену, по которой ее приобретает первый дер-
жатель. По существующему законодательству эмиссионная цена акции – едина для
всех первых покупателей, она превышает номинальную стоимость или равна ей.
Оплата акций общества при его учреждении производится его учредителями по их
номинальной стоимости.
3) При всех последующих выпусках реализация акций осуществляется по ры-
ночной цене. Собственный капитал акционерного общества выше уставного, так как в
процессе существования акционерного общества происходит увеличение стоимости
его активов из-за инфляционных процессов, присоединения нераспределенной при-
были (реинвестирования прибыли) и т. д.
Превышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью называется
эмиссионной выручкой, или эмиссионным доходом, который не может быть исполь-
зован на цели потребления и должен быть присоединен к собственному капиталу ак-
ционерного общества. Эмиссионная цена может быть ниже рыночной:
 если акционер использует имеющееся у него преимущественное право при-
обретения акций со скидкой в 10% от рыночной цены. Таким образом, эмиссионная
цена составляет 90% рыночной;
 в случае размещения дополнительных акций при участии посредника по
цене, которая не может быть ниже их рыночной стоимости более чем на размер воз-
награждения посредника, установленный в процентном отношении к цене размеще-
ния таких акций. Таким образом, эмиссионная цена равна рыночной цене минус
вознаграждение посредника.
Потребность в оценке акции особенно необходима при:
 поглощении и слиянии общества:
 покупке голосующего пакета акций;
 выдаче кредита под обеспечение акций;
 преобразовании открытого акционерного общества в закрытое,
 определении целесообразности покупки ранее реализованных собственных
акций,
 разделении и выделении общества;
 ликвидации общества.
Согласно ФЗ «Об акционерных обществах» «рыночной стоимостью имущества,
включая стоимость акций или иных ценных бумаг общества, является цена, по кото-
рой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязан-
ный его продавать, согласен был бы продать его, а покупатель, имеющий полную
информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрести, согласен был

206
бы приобрести» –На ликвидном эффективном рынке ценных бумаг рыночная цена
акции – это стоимость в текущих ценах по сделкам, заключенным в каждый момент
времени, не более и не менее.
Рыночная (курсовая) цена – это цена, по которой акция продается и покупается
на вторичном рынке.
Рыночная цена обычно устанавливается на торгах на фондовой бирже и отра-
жает действительную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой
курс – это результат биржевой котировки, определяется равновесным соотношением
спроса и предложения. Котировка предполагает наличие двух цен:
 цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести
акцию, или цена спроса (bid price) – цена бид;
 цена предложения, по которой владелец или эмитент акции желает ее про-
дать, – цена предложения (offer price) – офферта.
Между ними находится цена исполнения сделки, т.e. цена реальной продажи
акций, называемая курсовой (рыночной) ценой. Курсовая стоимость (Кр):
Кр = Дивиденд (в руб.) / Ссудный процент * 100%
Расчет курсовой стоимости при прогнозируемом росте дивиденда и риске вло-
жений в данные акции:
Кр = (Дивиденд + прогнозируемый рост дивиденда (в руб.)) / (Ссудный процент –
плата за риск (в %)) * 100%
Курс акции – рыночная цена акции в расчете на 100 денежных единиц номинала.
KP
KA = 100 ,
KH
где КА – курс;
Кр – рыночная цена;
КН – номинальная цена.
Ситуация. Определим курс акции, продаваемой по цене 15 000 руб., при номи-
нале 10 000 руб.
15000
KA = 100 = 150 .
10000
Курс акции равен 150 процентным пунктам, или просто 150.
Рыночная цена акций определяется соотношением спроса и предложения.
Биржевой индекс – показатель, отражающий среднюю цену акций и других
ценных бумаг по определенной совокупности компаний и позволяющий инвесторам,
вкладывающим деньги в ценные бумаги, оценивать состояние как фондового рынка в
целом, так и надежность собственных активов.
Балансовая стоимость акций определяется экспертами на основе оценки соб-
ственных активов компании как частное от ее деления на количество выпущенных
акций, находящихся в обращении. Кроме того, балансовую стоимость определяют
при аудиторских проверках в том случае, если эмитент намерен пройти листинг для
включения своих акций в биржевой список цепных бумаг, допущенных к биржевым
торгам, а также при ликвидации акционерного общества, чтобы определить долю
собственности, приходящуюся на одну акцию.
Доходность акций
Инвестиции в акции являются разновидностью финансовых инвестиций, т. е.
вложением денег в финансовые активы с целью получения дохода – дополнительных
денег. Доходными считаются такие вложения в акции, которые способны обеспечить
доход выше среднерыночного.
207
 Доход формируется из:
 дивидендов;
 роста курсовой стоимости.
Являясь держателем (владельцем) ценной бумаги, инвестор может рассчитывать
только на получение дивиденда по акциям, т. е. текущие выплаты по ценной бумаге (B).
После реализации акции ее держатель может получить вторую составляющую
совокупного дохода – прирост курсовой стоимости. Количественно это обозначается
как доход, равный разнице между ценой ценой продажи (Цпр) и покупки (Цп)).
Виды и способы расчета доходности инвестора по акциям:
1. Текущая доходность при долгосрочных инвестициях без учета реализации
акции: отношение полученного дивиденда к цене покупки акции:
div
Д хр = 100 .
Цп
2. Рыночная текущая доходность (Дхр), которая будет зависеть от уровня цены
существующей на рынке в каждый данный момент времени (Цр):
div
Д хр = 100 .
Цр
3. Конечная доходность инвестора при реализации ценной бумаги:
div +(Цпр  Цп)
Д хк = 100 .
Цп
4. Конечная доходность инвестора в расчете на год при реализации ценной бу-
маги, если инвестиционный период будет превышать год:
Д хк =
 div1...n +(Цпр  Цп)
,
Цп  Т1
где Т1 – время нахождения акции у инвестора.
5. Доходность акции при отсутствии дивидендов:
Цпр  Цп
Д кх = 100 .
Цп
Факторы, влияющие на доходность акций:
 размер дивидендных выплат;
 колебания рыночных цен;
 уровень инфляции;
 налоговый климат.
На западном фондовом рынке с точки зрения доходности все акции делятся на
следующие группы:

Таблица 5.6 Деление акций в зависимости от доходности

№
Группа Наименование Пояснения
п\п
Высоколиквидные «гвоздь акции, обладающие высокой ликвидностью,
акции программы» по которым проходят активные сделки, поз-
воляющие получить доход даже от неболь-
1
шого колебания цен
«премиальные» акции, являющиеся лидерами по росту кур-
совой стоимости

208
 №
Группа Наименование Пояснения
п\п
«обаятельные» акции молодых компаний, активно повы-
шающихся в цене. Для получения мак-
симального дохода по таким акциям пред-
почтительны хорошие инвестиции и актив-
ный мониторинг
Акции, не имею- «центровые» лидеры группы акций, оказывающие влия-
щие колебания ние на всю группу
рыночных цен с «синие фишки» акции кредитных, мощных компаний, име-
низкой разницей ющих стабильное положение на рынке
продажи и покуп- «акции принадлежат крупным, но достаточно мо-
ки, но со стабиль- второго эшелона» лодым компаниям, они обладают свойства-
2 ным дивидендом: ми «синих фишек», но пользуются меньшим
доверием у инвесторов
«оборонительные» акции крупных компаний с высокими инве-
стиционными качествами, которые позво-
ляют не допустить отрицательной курсовой
разницы даже при падающем рынке, и вы-
сокие стабильные дивиденды
Пассивный мони- «цикличные» доходность меняется синхронно деловой
торинг и средне- активности, например, акции тяжелой про-
срочные и мышленности
краткосрочные ин- «спящие» неактивные, не имеющие своей доли рынка,
вестиции: но обладающие большим потенциалом ро-
ста
«дутые» переоцененные, с искусственно вздутой
3
курсовой стоимостью
«спекулятивные» доходность трудно прогнозируема, недавно
вышедшие на рынок и имеющие крайне ко-
роткую историю котировок, выплаты диви-
дендов акции
«макулатурные» неактивные акции, неликвидные, неинте-
ресные, с точки зрения инвестора

Управление облигациями

Облигация – ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее вла-

дельцем (кредитором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком). Действующее россий-
ское законодательство определяет облигацию как «эмиссионную ценную бумагу,
закрепляющую право ее держателя на получение от эмитента облигации в преду-
смотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента
от этой стоимости или иного имущественного эквивалента».
Отличия облигаций от акций:
 при покупке акции инвестор становится одним из собственников компании –
эмитента, а при покупке облигации – одним из ее кредиторов;
 облигации имеют ограниченный срок обращения, по истечении которого
гасятся, а акции бессрочны;
 облигации не предоставляют право голоса своим владельцам;

209
  сначала выплачиваются проценты по облигациям, а затем дивиденды по
акциям (при делении имущества компании – эмитента в случае ее ликвидации акцио-
неры могут рассчитывать лишь на ту часть имущества, которая останется после вы-
платы всех долгов, в том числе и по облигационным займам).
К организации и размещению облигационных займов прибегают и компании,
когда у них возникает потребность в дополнительных финансовых средствах.
Достоинства выпуска облигаций для компании – эмитента: посредством их
размещения хозяйственная организация может мобилизовать дополнительные ресур-
сы без угрозы вмешательства их держателей – кредиторов в управление финансово-
хозяйственной деятельностью заемщика. Однако облигационные займы компаний
следует рассматривать как дополнение к заемным средствам, получаемым в виде бан-
ковских кредитов.
Право на эмиссию облигаций может быть предоставлено только таким компа-
ниям, которые отвечают требованию кредитоспособности. Порядок выпуска облига-
ций акционерными обществами регламентируется ФЗ РФ «Об акционерных
обществах»:
 номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна
превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предо-
ставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;
 выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;
 выпуск облигаций без обеспечения допускается на третьем году существо-
вания общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годо-
вых балансов общества;
 общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции обще-
ства, если количество объявленных акций общества меньше количества акций, право
на приобретение которых предоставляют облигации.
Рассмотрим основные виды облигаций, что представлено в таблице.

Таблица 5.7. Виды облигаций

№ Классификационный
п/п признак
1 От эмитента
2 От сроков займа
Вид облигации
Государственные;
Муниципальные;
Корпораций;
Иностранные.
1. С некоторой оговоренной датой погашения:
– краткосрочные
– среднесрочные
– долгосрочные.
2. Без фиксированного срока погашения:
– бессрочные или непогашаемые;
– отзывные (могут быть востребованы эмитентом до
наступления срока погашения, например, по номиналу
или с премией, что оговаривается при выпуске таких об-
лигаций);
– с правом погашения (предоставляют право инвестору
на возврат облигации эмитенту до наступления срока
погашения и получения за нее номинальной стоимости);
– продлеваемые (предоставляют инвестору право про-

210
№ Классификационный
п/п признак
3 От порядка владения
4 По целям облигационного
займа
5 По способу размещения
6 От формы возмещения
займа
7 По методу погашения но-
минала:
8 От выплат эмитентов по
облигационному займу
9 По способам выплаты ку-
понного дохода
Вид облигации
длить срок погашения и продолжать получать проценты
в течение этого срока);
– отсроченные облигации (дают эмитенту право на от-
срочку погашения).
– именные;
– на предъявителя.
– обычные (для рефинансирования имеющейся у эми-
тента задолженности или для привлечения дополни-
тельных финансовых ресурсов, которые будут
использованы на различные многочисленные ме-
роприятия);
– целевые (для финансирование конкретных инвести-
ционных проектов).
– свободно размещаемые облигационные займы;
– займы с принудительным порядком размещения
(например, государственные облигационные займы
СССР 40–50 – х годов).
– с возмещением в денежной форме;
– натуральные, погашаемые в натуре (облигации хлеб-
ных займов СССР 20 – х годов, облигации АвтоВАЗа,
выпущенные в 1993 г.)
– с погашением номинала разовым платежом;
– с распределенным по времени погашением номинала;
– с последовательным погашением фиксированной доли
общего количества облигаций (лотерейные или тираж-
ные займы).
– с выплатой только процентов (эмитент указывает на
возможность выкупа номинала, не связывая себя кон-
кретным сроком (например, английские консоли, выпу-
щенные еще в середине XVIII в. и обращающиеся до
настоящего времени));
– возвращается капитал по номинальной стоимости, но не
выплачиваются проценты (облигации с нулевым купоном);
– проценты не выплачиваются до момента погашения
облигации, а при погашении инвестор получает но-
минальную стоимость облигации и совокупный про-
центный доход;
– капитал по номинальной стоимости, а выплата про-
центов не гарантируется и находится в прямой зависи-
мости от результатов деятельности эмитента (доходные
или реорганизационные облигации);
– получение периодически выплачиваемого фиксиро-
ванного дохода и номинальной стоимости облигации – в
будущем, при ее погашении.
– с фиксированной купонной ставкой;
– с плавающей купонной ставкой (от уровня ссудного
процента);
– с равномерно возрастающей купонной ставкой по го-
дам займа (индексируемые, обычно эмитируются в
условиях инфляции);
211
№ Классификационный
Вид облигации
п/п признак
– с минимальным или нулевым купоном (мелкопро-
центные или беспроцентные облигации);
– с оплатой по выбору (доход как в виде купонного до-
хода, так и облигациями нового выпуска);
– смешанного типа (часть срока облигационного займа
владелец облигации получает доход по фиксированной
купонной ставке, а часть срока – по плавающей ставке).
10 По характеру обращения: – неконвертируемые;
– конвертируемые, предоставляющие их владельцу пра-
во обменивать их на акции того же эмитента.
11 От обеспечения: 1. обеспеченные залогом (облигации под первый заклад
и второзакладные облигации (общезакладные – претен-
зии рассматриваются после расчетов с держателями об-
лигаций под первый заклад, но до расчетов с прочими
инвесторами)):
– физическими активами в виде имущества и иного
вещного имущества, оборудования;
– с залогом фондовых бумаг;
– с залогом пула закладных (ипотек).
2. Необеспеченные залогом:
– какими – либо материальными активами («добросо-
вестность» компании – эмитента).
– под конкретный вид доходов эмитента.
– под конкретный инвестиционный проект.
– гарантированные облигации (выполнение обяза-
тельств по займу гарантируется не компанией – эмитен-
том, а другими компаниями);
– с распределенной или переданной ответственностью
(обязательства либо распределяются между некоторым
числом компаний, включая эмитента, либо целиком прини-
мают на себя другие компании, исключая эмитента);
– застрахованные облигации (компания – эмитент
страхует в частной страховой компании на случай воз-
никновения каких – либо затруднений в выполнении
обязательств по этому займу);
12 По степени защищенно- – облигации, достойные инвестиций (надежные облига-
сти вложений инвесторов ции, выпускаемые компаниями с твердой репутацией;
хорошее обеспечение);
– макулатурные облигации, носящие спекулятивный
характер.

Стоимостная оценка облигаций

Облигации имеют нарицательную цену (номинал) и рыночную цену. Номи-
нальная стоимость облигации напечатана на самой облигации и обозначает сумму,
которая берегся взаймы и подлежит возврату по истечении срока облигационного
займа. Номинальная цена является базовой величиной для расчета принесенного об-
лигацией дохода. Процент по облигации устанавливается к номиналу, прирост
(уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчитывается как
разница между номинальной стоимостью, по которой облигация будет погашена, и
ценой покупки облигации.

212
 Рыночная цена в момент эмиссии может быть ниже номинала, равна номиналу
и выше. В дальнейшем рыночная цена облигаций определяется исходя из ситуации,
сложившейся на рынке облигаций и финансовом рынке в целом к моменту продажи, а
также двух главных элементов самого облигационного займа:
 перспективы получить при погашении номинальную стоимость облигации
(чем ближе в момент покупки облигации срок ее погашения, тем выше ее рыночная
стоимость);
 права на регулярный фиксированный доход (чем выше доход, приносимый
облигацией, тем выше ее рыночная стоимость).
Рыночная цена облигаций зависит и от надежности (степени риска) вложений.
Курс облигации – значение рыночной цены облигации, выраженное в процен-
тах к ее номиналу:
Кр
Ко = 100 ,
Н
где Ко – курс облигаций;
Кр – рыночная цена облигации:
Н – номинальная цена облигации.
Например, если облигация с номиналом 100000 руб. продается за 98 500 руб.,
то ее курс 98,5.
Общий доход облигации складывается из следующих элементов:
 периодически выплачиваемых процентов (купонного дохода);
 изменения стоимости облигации за соответствующий период;
 дохода от реинвестиций полученных процентов.
Облигация приносит владельцу фиксированный текущий доход, т. е. постоян-
ный аннуитет – право получать фиксированную сумму ежегодно в течение ряда лет.
Размер купонного дохода по облигациям зависит от надежности облигации,
т. е. от эмитента. Чем устойчивее компания – эмитент и надежнее облигация, тем ни-
же предлагаемый процент. Кроме того, существует зависимость между процентным
доходом и сроком обращения облигации: чем больше отдален срок погашения, тем
выше должен быть процент, и наоборот.
Облигации с дисконтом – облигации, купленные по цене ниже номинала (обли-
гации с нулевым купоном – доход образуется как разница между ценой продажи и
номиналом облигации). При покупке и продаже облигаций с дисконтом необходимо
определить цену продажи облигации. Расчет цены называется дисконтированием, а
сама цена – сегодняшней стоимостью будущей суммы денег. Дисконтирование осу-
ществляется по формуле:
1
К рд = Н  ,
1+Т  С
100
где Крд – цена продажи облигации с дисконтом, руб.;
Н – номинальная цена облигации, руб.;
т – число лет, по истечении которых облигация будет погашена;
С – норма ссудного процента (или ставка рефинансирования). %;
1
1  Тс – дисконтный множитель, показывающий, какую долю составляет цена
100
продажи облигации в ее номинальной цене.

213
 Разность (Н – Крд) является дисконтом и представляет собой доход по данному
виду облигации.
Последний элемент совокупного дохода – доход от реинвестиций полученных
процентов – присутствует лишь при условии, что полученный в виде процентов те-
кущий доход по облигации постоянно реинвестируется.
Общий, или совокупный, доход по облигациям обычно ниже, чем по другим
ценным бумагам. Это объясняется прежде всего тем, что облигации обладают боль-
шей, по сравнению с другими видами ценных бумаг, надежностью.
Доходность является относительным показателем и представляет собой доход,
приходящийся на единицу затрат. Различают текущую доходность и полную, или ко-
нечную, доходность облигаций.
Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления
по облигации относительно сделанных затрат на ее покупку. Текущая доходность об-
лигации рассчитывается по формуле
Д
Стек = 100 ,
Кр
где Стек – текущая доходность облигации, %;
Д – сумма выплачиваемых в год процентов, руб.;
Кр – курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.
Пример 5.1.
Инвестор А приобрел за 11 000 руб. облигацию номинальной стоимостью
10000 руб. Купонная ставка равно 50% годовых. Проценты выплачиваются раз в кон-
це года. Срок погашения облигации наступит через 2 года.
Текущая доходность облигации равна:
5000
100 = 45,5 .
11000
Текущая доходность облигации является простейшей характеристикой облига-
ции. По облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход
в форме дисконта они приносят.
Конечная или полная доходность характеризует полный доход по облигации,
приходящийся на единицу затрат на покупку этой облигации. Показатель конечной
доходности определяется по формуле:
Д сп + Р
Скон = 100 ,
Кр п
где Скон – конечная доходность облигации. %;
Дсп – совокупный процентный доход, руб.;
Р – величина дисконта по облигации, руб.:
Кр – курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.:
п – число лет, в течение которых инвестор владел облигацией.
Величина дисконта Р равна разнице между номинальной стоимостью облига-
ции и ценой приобретения в случае, если инвестор держит облигацию до погашения.
Если же инвестор продает облигацию, не дожидаясь погашения, то величина Р пред-
ставляет собой разницу между ценой продажи и приобретения облигации.
В нашем примере конечная доходность:
2  5000 руб.  1000 руб.
Скон = 100 = 40,9 .
11000 руб.  2

214
 На доходность облигаций влияют инфляция и налоги. Поэтому реальная до-
ходность облигаций должна рассчитываться после вычета из доходов выплачиваемых
налогов, а также учитывая существующие темпы инфляции.

5.4. Методики формирования оптимальной структуры портфеля

В теории финансового и инвестиционного менеджмента, разработанные уче-

ными – экономистами индустриально развитых стран Запада, включаются следующие
аспекты.
1. Анализ дисконтированного денежного потока (DCF).
Впервые концепция DCF была разработана Д. Б. Уильямсом. М. Д. Гордон пер-
вым принял этот метод для управления финансами корпораций. Анализ DCF основан
на понятии временной стоимости денег.
Денежная единица сегодня имеет большую ценность по сравнению с денежной
единицей, которая может быть получена через определенное время. Это связано с
тем, что денежная единица может быть инвестирована сегодня в материальные или
финансовые активы для получения дополнительного дохода в будущем.
Анализ денежных потоков (DCF) включает следующие этапы:
 расчет прогнозируемых денежных потоков (FV);
 оценка степени риска денежных потоков;
 включение степени риска финансовых активов в инвестиционный анализ;
 определение (настоящей) приведенной стоимости денежного потока (PV).
Расчетные формулы:
FV
FV  PV  1  Г  , PV 
t
, (5.3)
1  Г 
t

где Г – ставка процента или норма доходности (дисконтная ставка), доли единицы;
t – число лет, за которые происходит суммирование дохода.
Коэффициент дисконтирования (Г) всегда меньше единицы. При любом анали-
зе DCF необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные
затраты капитала и отражающую влияние трех факторов:
 приоритетный уровень показания доходности, т. е. ставка дисконта должна
отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике по государственным цен-
ным бумагам;
 степень риска конкретного денежного потока;
 периодичность денежных потоков.
2. Теория структуры капитала, которая помогает ответить на вопросы: каким
образом компания должна образовать необходимый ей капитал? следует ли ей прибе-
гать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом?
Авторы данной теории – Ф. Модильяни и М. Миллер – исходили из идеальных рын-
ков капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого стоимость ком-
пании зависит исключительно от принятых ею решений по инвестиционным
проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их рис-
ка. Способы формирования капитала (его структуры) не оказывают влияния на сто-
имость компании.
Ф. Модильяни и М. Миллер исследовали также влияние политики выплаты ди-
видендов на курсы акций корпораций. Наряду с предпосылкой о наличии идеальных
рынков капитала они предполагают следующие допущения:

215
  политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет
компании;
 поведение всех инвесторов является рациональным.
Поэтому Модильяни и Миллер пришли к выводу, что политика выплаты диви-
дендов и структура капитала не влияют на стоимость компании. Каждая денежная
единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нерас-
пределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и дан-
ное уменьшение может быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым
владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижа-
ют приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на
величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Поэтому каж-
дая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов
на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Акционерам будет без-
различен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и
получением их в будущем, так как приведенная стоимость составляет ту же одну де-
нежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния
на цену акций.
Рассмотрим подробнее сформировавшиеся на данный момент портфельные
теории, некоторые из которых будут применены далее при проведении практического
расчета оптимального портфеля ценных бумаг.

Модель Марковица

На практике используют множество методик формирования оптимальной

структуры портфеля ценных бумаг. Большинство из них основано на методике Мар-
ковица, который впервые предложил математическую формализацию задачи нахож-
дения оптимальной структуры портфеля ценных бумаг в 1951 году, за что позднее
был удостоен Нобелевской по экономике.
В 1952 г. американский экономист Г. Марковиц опубликовал статью “Portfolio
Selection”, которая легла в основу теории инвестиционного портфеля. Г. Марковиц исхо-
дил из предположения о том, что инвестирование рассматривается как однопериодовый
процесс, т.е. полученный в результате инвестирования доход не реинвестируется.
Другим важным исходным положением в теории Г. Марковица является идея
об эффективности рынка ценных бумаг. Под эффективным рынком понимается такой
рынок, на котором вся имеющаяся информация трансформируется в изменение коти-
ровок ценных бумаг; это рынок, который практически мгновенно реагирует на появ-
ление новой информации.
Основные постулаты:
 рынок состоит из конечного числа активов, доходности которых для задан-
ного периода считаются случайными величинами;
 инвестор в состоянии, например, исходя из статистических данных, полу-
чить оценку ожидаемых (средних) значений доходностей и их попарных ковариаций
и степеней возможности диверсификации риска;
 инвестор может формировать любые допустимые (для данной модели)
портфели;
 сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях
– средней доходности и риске;

216
  инвестор не склонен к риску в том смысле, что из двух портфелей с одина-
ковой доходностью он обязательно предпочтет портфель с меньшим риском.
Основная идея модели Марковица заключается в том, чтобы статистически
рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случай-
ную переменную, то есть доходы по отдельным инвестиционным объектам случайно
изменяются в некоторых пределах.
Выделяют две разновидности модели Марковица.
1. Вероятностная модель
Если неким образом случайно определить по каждому инвестиционному объ-
екту вполне определенные вероятности наступления, можно получить распределение
вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Это полу-
чило название вероятностной модели рынка. Для упрощения модель Марковица пола-
гает, что доходы распределены нормально.
Итак, определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, а за-
тем сравниваются между собой различные альтернативы вложения капитала с точки
зрения поставленных целей, т.е. создается масштаб для оценки различных комбинаций.
В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на прак-
тике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распре-
деления совпадает с математическим ожиданием.
Математическое ожидание дохода по i-й ценной бумаге (mi) рассчитывается
следующим образом:
n
mi   Ri  Pij (5.4)
j 1

где Ri – возможный доход по i-й ценной бумаге, руб.;

Pij – вероятность получение дохода;
n – количество ценных бумаг.
Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому чем больше раз-
брос величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не
будет получен. Мерой рассеивания является среднеквадратическое отклонение:
n
σi   Pij ( Rij  mi ) 2 . (5.5)
j 1

2. Параметрическая модель
Данная модель допускает эффективную статистическую оценку. Параметры
модели можно оценить исходя из имеющихся статистических данных за прошлые пе-
риоды. Эти статистические данные представляют собой ряды доходностей за после-
довательные периоды в прошлом.
Любой портфель ценных бумаг характеризуется двумя величинами:
– ожидаемой доходностью
n
m p   X i  mi , (5.6)
i 1
где Xi – доля общего вложения, приходящаяся на i-ю ценную бумагу;
mi – ожидаемая доходность i-й ценной бумаги, %;
mp – ожидаемая доходность портфеля, %
– мерой риска – среднеквадратическим отклонением доходности от ожидаемо-
го значения

217
 n n
σp  Xi  X j σij , (5.7)
i1 j1
где ij – ковариация между доходностями i-й и j-й ценных бумаг;
Xi и Xj – доли общего вложения, приходящиеся на i-ю и j-ю ценные бумаги;
n – число ценных бумаг портфеля.
Ковариация доходностей ценных бумаг (ij) равна корреляции между ними,
умноженной на произведение их стандартных отклонений:
σ ij = ρij  σ i  σ j , (5.8)
где ij – коэффициент корреляции доходностей i-й и j-й ценными бумагами;
i, j – стандартные отклонения доходностей i-й и j-й ценных бумаг.
Для i = j ковариация равна дисперсии акции.
Рассматривая теоретически предельный случай, при котором в портфель можно
включать бесконечное количество ценных бумаг, дисперсия (мера риска портфеля)
асимптотически будет приближаться к среднему значению ковариации, что показано
на следующем рисунке.

p

Собственный
риск

Общий риск
Рыночный
портфеля
риск

Рис. 5.4 Риск портфеля и диверсификация

Совокупный или общий риск портфеля можно разложить на две составные ча-
сти: рыночный риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные
бумаги практически в равной степени, и собственный риск, который можно избежать
при помощи диверсификации. Сумма вложенных средств по всем объектам должна
быть равна общему объему инвестиционных вложений, т. е. сумма относительных
долей в общем объеме должна равняться единице.
Необходимо численно определить относительные доли акций и облигаций в
портфеле, которые наиболее выгодны для владельца. Марковиц ограничивает реше-
ние модели тем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т. е. удовлетворя-
ющих ограничениям, необходимо выделить те, которые рискованнее, чем другие. При
помощи разработанного Марковицем метода критических линий можно выделить не-
перспективные портфели и оставить только эффективные портфели.

218
 Отобранные портфели объединяют в список, содержащий сведения о процентном
составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске портфелей.
Инвестор должен рассмотреть только подмножество возможных портфелей,
что следует из теоремы об эффективном множестве: «Инвестор выберет свой опти-
мальный портфель из множества портфелей, каждый из которых обеспечивает мак-
симальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска и минимальный
риск для некоторого значения ожидаемой доходности». Набор портфелей, удовлетво-
ряющих этим двум условиям, называется эффективным множеством.
На рисунке представлены недопустимые, допустимые и эффективные портфе-
ли, а также линия эффективного множества.
До-
ход

Эффективные портфели

R Эффективное множество

R Область допустимых
портфелей

Допустимые,
но
неэффективные
ф

Недопустимые портфели

1 2 Риск
Рис. 5.5 Допустимое и эффективное множества

В модели Марковица допустимыми являются только стандартные портфели

(без коротких позиций). Инвестор по каждому активу находится в длинной позиции,
т.е. покупает актив с намерением его последующей продажи (закрытие позиции). Та-
кая покупка обычно осуществляется при ожидании повышения цены актива в надеж-
де получить доход от разности цен покупки и продажи.
Из-за недопустимости коротких позиций в модели Марковица на доли ценных
бумаг в портфеле накладывается условие неотрицательности. Поэтому особенностью
этой модели является ограниченность доходности допустимых портфелей, т.к. доход-
ность любого стандартного портфеля не превышает наибольшей доходности активов,
из которых он построен.
Для выбора наиболее приемлемого для инвестора портфеля ценных бумаг
можно использовать кривые безразличия. По горизонтальной оси откладывается риск,
мерой которого является среднеквадратическое отклонение (p), а по вертикальной
оси – вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность (rp).
Располагая информацией об ожидаемой доходности и стандартных отклонениях
возможных портфелей ценных бумаг, можно построить карту кривых безразличия, отра-
жающих предпочтения инвесторов. Карта кривых безразличия – это способ описания
предпочтений инвестора к возможному риску полностью или частично потерять вклады-
ваемые в портфель ценных бумаг деньги или получить максимальный доход.
219
 Различные позиции инвесторов по отношению к риску можно представить в
виде карт кривых, отражающих полезность вложений в те или иные инвестиционные
портфели (рис. 6). Каждая из указанных позиций характерна тем, что любое умень-
шение риска сказывается на сокращении доходности и стандартном отклонении каж-
дого из портфелей. Поскольку портфель включает в себя набор различных бумаг, то
вполне объяснимым является зависимость от ожидаемой доходности и стандартного
отклонения его от ожидаемой доходности и стандартного отклонения каждой ценной
бумаги, входящей в портфель.

rp I3 rp
I3
I2
I2
I1
I1

p p
а) Инвестор с высокой степенью из- б) Инвестор со средней степенью избегания
бегания риска риска

rp

I3
I2

I1

p
в) Инвестор с низкой степенью избегания риска

Рис. 5.6 Карты кривых безразличия инвесторов

Инвестор должен выбирать портфель, лежащий на кривой безразличия, распо-

ложенной выше и левее всех остальных кривых. В теореме об эффективном множе-
стве утверждается, что инвестор не должен рассматривать портфели, которые не
лежат на левой верхней границе множества достижимости, что является ее логиче-
ским следствием. Исходя из этого, оптимальный портфель находится в точке касания
одной из кривых безразличия самого эффективного множества. На рис. 5.7 оптималь-
ный портфель для некоторого инвестора обозначен O*.

220
 На практике определение кривой безразличия клиента получают в косвенной
или приближенной форме путем оценки уровня толерантности риска, определяемой
как наибольший риск, который инвестор готов принять для данного увеличения ожи-
даемой доходности.

rp I1 I2 I3

O*

p
Рис. 5. 7 – Выбор оптимального портфеля.

С точки зрения методологии модель Марковица можно определить как практи-

чески – нормативную, что не означает навязывания инвестору определенного стиля
поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать,
как поставленные цели достижимы на практике.
Модель Блека
Модель Блека аналогична модели Марковица, но в отличие от последней, в ней
отсутствует условие неотрицательности на доли активов портфеля. Это означает, что
инвестор может совершать короткие продажи, т.е. продавать активы, предоставлен-
ные ему в виде займа. В этом случае инвестор рассчитывает на снижение курса цен-
ной бумаги и планирует вернуть заем теми же ценными бумагами, но
приобретенными по более низкому курсу.
Вследствие отсутствия ограничений на доли активов в портфеле потенциальная
прибыль инвестора не ограничена максимальной доходностью одного из активов,
входящих в портфель.
Индексная модель Шарпа
В 1963 г. американский экономист У. Шарп (William Sharpe) предложил новый
метод построения границы эффективных портфелей. В дальнейшем этот метод моди-
фицировался и в настоящее время известен как одноиндексная модель Шарпа (Sharpe
single – index model). Причем он не разработал нового метода составления портфеля, а
упростил существующие, чтобы приближенное решение могло быть найдено с мень-
шими усилиями.
В основе модели лежит метод линейного регрессионного анализа, позволяю-
щий связать две переменные величины – независимую Х и зависимую Y линейным
выражением типа Y = α + β Х.

221
 В модели Шарпа независимой считается величина какого – то рыночного ин-
декса (например, темпы роста валового внутреннего продукта, уровень инфляции,
индекс цен потребительских товаров и т. п.). Шарп в качестве независимой перемен-
ной рассматривал норму отдачи rm, вычисленную на основе индекса Standart and
Poor’s (S&P500), а в качестве зависимой переменной – отдачу ri какой-то i-й ценной
бумаги. Индекс S&P500 – индекс, характеризующий рынок ценных бумаг в целом,
поэтому модель Шарпа называют рыночной моделью (Market Model), а норму отдачи
rm – рыночной нормой отдачи.
Шарп ввел -фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.
σ iM
βi = , (5.9)
σ M2
где iM – ковариация между темпами роста курса ценной бумаги и темпами роста
рынка;
2M – дисперсия доходности рынка.
Показатель «бета» характеризует степень риска бумаги и показывает, во сколь-
ко раз изменение цены бумаги превышает изменение рынка в целом.
 > 1 – данную бумагу можно отнести к инструментам с повышенной степенью
риска, т.к. ее цена движется в среднем быстрее рынка.
 < 1 – степень риска этой бумаги относительно низкая, поскольку в течение
периода глубины расчета ее цена изменялась медленнее, чем рынок.
 < 0 – в среднем движение этой бумаги было противоположно движению рын-
ка в течение периода глубины расчета.
В индексной модели Шарпа используется тесная корреляция между изменени-
ем курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные мож-
но приблизительно определить при помощи всего лишь одного базисного фактора и
отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Обычно за та-
кой фактор берется значение какого – либо индекса. Зависимость доходности ценной
бумаги от индекса описывается следующей формулой:
ri = αiI + βiI  rI + εiI , (5.10)
где ri – доходность ценной бумаги i за данный период;
rI – доходность на рыночный индекс I за этот же период;
iI – коэффициент смещения;
 iI – коэффициент наклона;
 iI – случайная погрешность.
Определение ожидаемой доходности и дисперсии портфеля
Ожидаемая доходность портфеля, состоящего из n ценных бумаг, вычисляется
по формуле:
E(rn)= ∑Wi E(ri), (5.11)
где Wi – вес каждой ценной бумаги в портфеле.
Подставим в эту формулу выражение для ri:
E(rn)= ∑ Wi E(αi + βi · rm + ɛi) = ∑ Wi (αi + ɛi) + ∑ Wi · βi · Е (rm).
Шарп предложил считать рыночный индекс как характеристику условной
(n+1)-й ценной бумаги в портфеле. Поэтому второе слагаемое уравнения можно пред-
ставить в виде:
∑ Wi · βi · Е (rm) = Wn+1 E(αn+1 + ɛn+1)
где
Wn+1 = ∑ Wi · βi

222
 αn+1 + ɛn+1 = rm.
Дисперсия (n+1)-й ошибки равна дисперсии рыночной доходности:
σ2ɛ, n+1 = σ2m
Wn+1 – cумма взвешенных величин “беты” (βi) каждой ценной бумаги (где весом слу-
жат Wi) и называется портфельной бетой (βn).
Получим:
E(rn)= ∑Wi Е(αi + ɛi) (5.12)
E(εi) = 0, окончательно имеем:
E(rn)= ∑Wi αi (5.13)
Итак, ожидаемую доходность портфеля E(rn) можно представить состоящей из
двух частей:
а) суммы взвешенных параметров αi каждой ценной бумаги
W1α1 + W2α2 + . + Wnαn, что отражает вклад в E(rn) самих ценных бумаг, и
б) произведения портфельной беты и ожидаемой рыночной доходности, что от-
ражает взаимосвязь рынка с ценными бумагами портфеля
Wn+1 αn+1 = ∑Wi βi E(rm)
Дисперсия портфеля в модели Шарпа представляется в виде:
σ2n =∑Wi2 σ2ɛ,i (5.14)
При этом только необходимо иметь в виду, что
(W n+1)2= (W1β1 + W2β2 + . + Wnβn)2,
σ2ɛ,n+1 = σ2m
Дисперсию портфеля, содержащего n ценных бумаг, можно представить состо-
ящей из двух компонент:
а) средневзвешенных дисперсий ошибок, где весами служат Wi
∑Wi2 σ2ɛ,i
что отражает долю риска портфеля, связанного с риском самих ценных бумаг
(собственный риск)
б) взвешенной величины дисперсии рыночного показателя, где весом служит
квадрат портфельной беты, что отражает долю риска портфеля, определяемого неста-
бильностью самого рынка (рыночный риск)
βn2 σ2m.
В модели Шарпа цель инвестора сводится к следующему:
– необходимо найти минимальное значение дисперсии портфеля
σ2n = ∑Wi2 σ2ɛ,I (5.15)
при следующих начальных условиях:
∑Wi αi = Е
∑Wi = 1
∑ Wi βi =W n+1
Основные этапы построения границы эффективных портфелей в модели Шарпа:
1) Выбрать n ценных бумаг, из которых формируется портфель, и определить
исторический промежуток в N шагов расчета, за который будут наблюдаться значе-
ния доходности ri,t каждой ценной бумаги.
2) По рыночному индексу (например, AK&M) вычислить рыночные доходно-
сти rm,t для того же промежутка времени.
3) Определить величину дисперсии рыночного показателя σ2m, а также значе-
ния ковариаций σi,m доходностей каждой ценной бумаги с рыночной нормой отдачи и
найти величины βi.

223
 4) Найти ожидаемые доходности каждой ценной бумаги E(ri) и рыночной до-
ходности E(rm) и вычислить параметр αi:
βi = σim / σ2m
αi = E(ri) – βiE(rm)
2
5) Вычислить дисперсии σ ε, і ошибок регрессионной модели
6) Подставить эти значения в соответствующие уравнения
После такой подстановки выяснится, что неизвестными величинами являются
веса Wi ценных бумаг. Выбрав определенную величину ожидаемой доходности порт-
феля E, можно найти веса ценных бумаг в портфеле, построить границу эффективных
портфелей и определить оптимальный портфель.

5.5. Управление портфелем облигаций

Текущая рыночная цена Po облигации, имеющей m купонных выплат в год,

определяется по формуле:
Ро= ∑((Сt/m)/(1+i/m)t)+Mn/(1+i/m)nm, (5.16)
где i/m – величина доходности к погашению;
Ct/m – купонные выплаты;
Mn – номинал;
n – число лет до погашения облигации.
Волатильность цены облигации – реакция цены облигации на мгновенное,
скачкообразное изменение ее доходности к погашению при прочих равных условиях.
Свойства волатильности:
 зависимость между доходностью к погашению i и рыночной ценой облига-
ции носит обратный нелинейный характер – с понижением величины i приращения
цены ΔPo при одних и тех же снижениях доходности к погашению Δi увеличиваются;
 для одного и того же срока погашения облигации, чем выше купонная став-
ка, тем слабее реагирует цена облигации на одни и те же изменения доходности к по-
гашению, и наоборот;
 при неизменной купонной ставке процента увеличение срока погашения
облигации вызывает более сильную реакцию цены Po облигации на одни и те же из-
менения ее доходности к погашению i;
 небольшие изменения доходности к погашению приводят к одинаковым
изменениям цены облигации в обоих направлениях;
 значительные изменения доходности к погашению i вызывают асиммет-
ричную реакцию цен облигации: если доходность к погашению возрастет на несколь-
ко процентов (например, 2%), то вызванное этим снижение цены облигации будет в
процентном отношении меньше по абсолютной величине процентного приращения
цены облигации при снижении доходности к погашению на те же 2%;
 при заданном уровне изменения доходности к погашению Δi, чем ниже ис-
ходная доходность к погашению, тем выше реакция цены на изменения i.
Дюрация (длительность) облигаций
На волатильность большое влияние оказывают пять факторов:
а) уровень доходности к погашению
б) размах изменений доходности к погашению
в) направления этих изменений

224
 г) величина купонной ставки
д) срок погашения
При формировании портфеля из облигаций инвестор может воздействовать
только на последние два фактора, поскольку первые три формируются рыночными
условиями и определяются на макроэкономическом уровне. Поэтому необходимо
найти способ, с помощью которого можно оценить влияние купонной ставки и срока
погашения облигации на изменения ее цены.
В 1938 году американский экономист Ф. Маколи (Frederick R. Macauley) ввел в
экономическую теорию и практику категорию длительности – дюрацию.
Длительность (дюрация) характеризует «средний срок погашения» всего пото-
ка денежных выплат, обеспечиваемых облигацией. Маколи определял длительность
(дюрацию) как " средний взвешенный срок погашения денежных потоков облигации,
где "весами" служат приведенные стоимости этих потоков денег".
Длительность (дюрация) любой облигации высчитывается по формуле:
D = (1/Ро)*(∑t*(денежный поток в момент t)/(1+i)t)
где Po – рыночная цена облигации;
t – период времени, в течение которого поступает денежный поток, t = 1, 2,…, n
лет; денежный поток в момент t составляют купонные выплаты Ct и номинал Mn;
n – количество лет, в течение которых поступают купонные выплаты;
i – годовая доходность к погашению.
D = (1/Ро)*((1*C1)/(1+i)+(2*C2)/(1+i)2 +(n*Cn)/(1+i)n +(n*Mn)/(1+i)n).
Если начисление купонных выплат производится раз в полгода, то величина
длительности (дюрации) удваивается:
D при полугодичных выплатах = 2D при годовых выплатах
Оценим длительность (дюрацию) бескупонных облигаций. Поскольку для этих
облигаций все величины Ct=0, то:
D = (1/Ро)*((n*Mn)/(1+i)n).
Следовательно, длительность (дюрация) бескупонных облигаций всегда равня-
ется сроку погашения этой облигации – n лет.
Вычисление дюрации купонной облигации.
Предположим, что инвестор желает определить длительность купонной обли-
гации номинальной стоимостью 1000 рублей, сроком погашения 5 лет, с купонным
процентом 7%, выплачиваемым ежегодно, и доходностью к погашению i=5%. Для
вычисления D найдем факторы дисконта и приведенные стоимости потоков денег,
обеспечиваемых облигацией.

Таблица 5.9 Расчет дюрации купонной облигации

Годовой Поток Фактор PV t×PV потока
период денег дисконта потока денег денег
1 70 0,9524 66,668 1×66,638=66,638
2 70 0,9070 63,490 2×63,490=126,980
3 70 0,8638 60,466 3×60,466=181,398
4 70 0,8227 57,589 4×57,589=230,356
5 1070 0,7835 838,345 5×838,345=4191,725
Итого: 1086,558 4797,127

225
 Длительность D = 4797,127/1086,558 = 4,415 годам.
Свойства длительности (дюрации):
 длительность D бескупонных (чисто дисконтных) облигаций всегда равна
их сроку погашения;
 D купонных облигаций всегда ниже их срока погашения T – если величина
периодических купонных выплат остается неизменной, то с повышением срока пога-
шения T = n×t различие между длительностью D и сроком T возрастает;
 для одного и того же срока погашения D облигации будет тем ниже, чем
выше величина купонных выплат (и наоборот). Данное свойство может нарушаться
при высоких значениях доходности к погашению i и значительном сроке погашения;
 если величины купонных выплат Ct и доходности к погашению i остаются
неизменными, то длительность D облигации как правило возрастает с увеличением ее
срока погашения T. Положительная взаимосвязь между величинами T и D наблюда-
ется для всех облигаций, кроме тех, которые имеют высокие значения i с большой
срок T;
 при неизменных величинах купонных выплат Ct и срока погашения T, чем
ниже величина доходности к погашению i, тем выше значение длительности D.
Категория длительности D используется в оценке волатильности цены облига-
ции. Эмпирически связь между изменениями доходности к погашению i облигации и
изменениями ее цены Po можно представить в виде следующего равенства:
процентное изменение Ро ≈ (процентное изменение і) * ( – D)/(1+i)
Величину [( – D)/(1+i)] принято называть модифицированной длительностью (MD).
Тогда: процентное изменение Po ≈ MD×(% изменения i)
Метод использования модифицированной длительности MD для оценки про-
центного изменения цены облигаций при колебаниях рыночной процентной ставки
дает более точные результаты в случае его применения для относительно краткосроч-
ных облигаций с высокими ставками купонных выплат, чем для долгосрочных обли-
гаций с низкими купонными выплатами.
Формирование и управление портфелем облигаций
При формировании и управлении портфелем облигаций инвестор может пре-
следовать три стратегические цели:
– добиться высокого уровня постоянного дохода, получаемого в равных сум-
мах через определенные промежутки времени;
– аккумулировать деньги, чтобы достичь запланированной суммы к опреде-
ленной дате;
– повысить отдачу портфеля либо за счет удачного прогноза движения про-
центной ставки, либо путем получения прибыли за счет изменения соотношения цен
и доходности к погашению облигации.
Формирование и управление портфелем с целью получения
высокого постоянного дохода
Лучшим способом служит простая покупка надежных и относительно высоко-
доходных облигаций и сохранение их вплоть до погашения. Инвестор должен ском-
поновать в портфеле такое количество облигаций, чтобы их суммарные купонные
выплаты равнялись необходимому доходу.

226
 Пусть инвестор располагает 5000 руб. и желает 1 января 1998 года сформиро-
вать портфель облигаций с постоянным высоким доходом. Номинал всех облигаций
равен 1000 рублей. Выбрав облигации с максимальной текущей доходностью к пога-
шению при допустимом уровне надежности, инвестор должен сформировать прибли-
зительно следующий портфель:

Таблица 5.10 Пример формирования портфеля облигаций

Ставка Годовой
Вид Номинал Текущая Текущая Срок
купонных доход
облигации (рублей) цена (руб.) YTM (%) погашения
выплат (%) (рублей)
A 1000 993,13 9,5 9,3 93 01.01.1999
B 1000 1001,79 9,1 9,2 92 01.01.2000
C 1000 996,63 9,0 8,9 89 01.01.2001
D 1000 1003,74 9,15 9,25 92,5 01.01.2002
E 1000 1003,97 8,9 9,0 90 01.01.2008
Итого: 5000 5004,26 456,5

Суммарная рыночная цена облигаций (5004 рублей) ненамного превосходит

ресурсы инвестора. Данный портфель принесет инвестору через год доход в размере
1456,5 рублей (1тыс. он получит при погашении облигации А). Доход от номинала он
должен потратить на покупку облигации, срок погашения которой наступит, поло-
жим, 1 января 2003 года. То же он должен сделать 1 января 2000 года, купив облига-
цию со сроком погашения в 2004 году и т.д., чтобы иметь возможность каждый год
получать доход от номинала и тратить его на приобретение очередной облигации.
Увеличив число облигаций в портфеле и растянув во времени процесс его обновле-
ния, инвестор способен сгладить отрицательные последствия падения процентных
ставок, так как в длительных периодах отклонения процентной ставки в обе стороны
уравновешивают друг друга.
Построение и управление портфелем
с целью аккумулирования денег
Существуют ряд способов построения портфелей, решающих задачу накопле-
ния заданной суммы денег:
 путем предписания получаемых сумм к конкретным выплатам;
 посредством иммунизации;
Предписание портфеля – это такая стратегия, при которой целью инвестора явля-
ется создание портфеля облигаций со структурой поступления доходов, полностью или
почти полностью совпадающей со структурой предстоящих выплат (например, 28 июня
инвестор должен выплатить 1,5 тыс. рублей, 15 августа – 1,3 тыс. рублей и т.п.).
Если денежные поступления (купонные выплаты плюс номинал) от облигаций
точно совпадают со сроками и объемами будущих обязательств, то говорят о чистом
совпадении потоков денег. Наиболее простое решение в подобном случае (если зара-
нее известны сроки платежей) – это приобретение бескупонных облигаций, время по-
гашения которых точно совпадает со сроками обязательных платежей. При этом
отпадает необходимость в реинвестировании денег, а управление портфелем значи-
тельно упрощается.
Обычно время погашения бескупонных облигаций отличается от сроков обяза-
тельных платежей. Инвестор вынужден прибегать к реинвестированию, поэтому го-
227
ворят о совпадении потоков денег с учетом реинвестирования. Портфель облигаций
формируется таким образом, чтобы денежные поступления от облигаций плюс ожи-
даемая отдача от реинвестирования обеспечивали необходимые суммы для выполне-
ния обязательных платежей. Рекомендуется брать за основу государственные
бескупонные облигации, номинальная стоимость которых и срок погашения близко
совпадают с запланированной сеткой будущих обязательных платежей.
Иммунизация портфеля – возможное изменение рыночной процентной став-
ки. Это может повлиять не только на величину средней геометрической доходности,
но и на накапливаемую сумму. Данную проблему решает метод иммунизации порт-
феля облигаций. Портфель иммунизирован, если:
 фактическая годовая средняя геометрическая доходность за весь заплани-
рованный инвестиционный период должна быть не ниже той доходности к погаше-
нию i, которая была в момент формирования портфеля;
 аккумулированная сумма, полученная инвестором в конце холдингового
периода, оказывается не меньше той, которую он бы получил, разместив первона-
чальную инвестиционную сумму в банке под процент, равный исходной доходности к
погашению i портфеля, и реинвестируя все промежуточные купонные выплаты по
ставке процента i;
 приведенная стоимость портфеля и его длительность D равняются приве-
денной стоимости и длительности тех обязательных выплат, ради которых портфель
создавался.
Эти три условия выполняются в том случае, если дюрация D портфеля равняет-
ся запланированному инвестором холдинговому периоду Г.
Самый простой способ иммунизации портфеля – это приобретение бескупонных
облигаций, чей срок погашения равен запланированному холдинговому периоду, а их
суммарная номинальная стоимость в момент погашения соответствует цели инвестора.
Ограничения метода иммунизации:
– по мере истечения времени, начальный инвестиционный период и длитель-
ность портфеля сокращаются, причем на неодинаковую величину. Например, если
облигация номинальной стоимостью 1000 рублей, i=6%, процентом купонных выплат
Ct=6% и сроком до погашения T=3 года имеет длительность D =2,83 года, то по про-
шествии года T=2 (сократился на год), а дюрация D=1,94 года, то есть сократилась
лишь на 0,89 года. После каждой купонной выплаты инвестор должен переформиро-
вывать портфель, добиваясь равенства D=Г.
– длительность портфеля Dp равняется средневзвешенной величине дюраций Di
облигаций, составляющих портфель, где весами Wi служат доли (пропорции) начальной
инвестиционной суммы, направляемые инвестором на приобретение i – ой облигации:
Dпортфеля = ΣWiDi
где n – число облигаций в портфеле.
Например, инвестор направляет 1/7 инвестиционных затрат на приобретение
облигации с длительностью 2 года, 2/7 – на облигации с длительностью 3 года и 4/7 –
на облигации с длительностью 5 лет, то длительность портфеля Dp=(1/7) × 2+(2/7)
×3+(4/7) ×5 = 4 года.
Структура процентных ставок носит горизонтальный характер, т.е. когда бе-
рется доходность к погашению, то она равна для всех ценных бумаг портфеля, какой
бы срок до погашения они не имели. Если произошло скачкообразное изменение про-
центных ставок, то все доходности к погашению и долгосрочных, и краткосрочных
облигаций изменятся на одну и ту же величину.

228
 Формирование и управление портфелем с целью увеличения
суммарной отдачи
Инвестор ставит своей задачей добиваться в каждый момент времени макси-
мальной суммарной стоимости портфеля. Суммарная отдача портфеля включает в се-
бя купонные выплаты, реинвестируемый доход и ценовой выигрыш. Поэтому
рассматривают две возможные стратегии увеличения суммарной отдачи:
 трансформация портфеля на основании прогноза будущего изменения
процентной ставки, сопряженная с большим риском;
 своп облигаций – замена облигаций в портфеле путем продажи одной
облигации и покупки другой (например, чтобы повысить текущую доходность, лик-
видность портфеля, изменить его длительность, приспособиться к ожидаемым коле-
баниям i и т.п.)
5.6. Формирование и управление портфелем
с использованием опционов и фьючерсов
Использование опционов и их объединение в один портфель с акциями и обли-
гациями значительно расширяет возможности инвестора с точки зрения нахождения
оптимального соотношения риск/норма отдачи. В основе создания любого портфеля
лежит равенство:
(цена опциона на покупку) + (приведенная стоимость цены реализации) = (цена
акции) + (цена опциона на продажу)
или:
Poc + (e−rT)×E = Ps + Pop (5.17).
Рассмотрим основные стратегии с использованием опционов.
1) Продажа обеспеченных опционов на покупку.
Обеспеченным считается опцион, когда его продавец в момент продажи уже
имеет основную акцию, и, в случае реализации опциона его владельцем, в состоянии
продать ему эту акцию. Продажа покрытых опционов на покупку означает, что инве-
стор одновременно продает опцион на покупку основной акции и покупает эту ак-
цию. Данная стратегия выгодна, когда по оценке инвестора прогнозируемые
изменения цены будут не слишком высокими, т.е. отдача портфеля никогда не станет
очень большой, могут наблюдаться многочисленные небольшие положительные и от-
рицательные доходности вокруг среднего значения, а также определенное количество
значительных отрицательных доходностей (в случае резкого падения цены акции).
Ожидаемая доходность и стандартное отклонение доходностей обеспеченных
опционов на покупку несколько ниже, чем у портфеля из одних основных акций.
Снижение риска происходит вследствие отрицательной скошенности, которую можно
уменьшить, если выбирать опционы с более высокой ценой реализации, либо варьи-
ровать соотношение проданных опционов и купленных акций.
Обеспеченные опционы на покупку используются в основном консервативны-
ми инвесторами, поскольку получаемая сразу опционная премия рассматривается как
добавка к доходам фонда, а также позволяет иметь определенную защиту от незначи-
тельных понижений цены акций.
2) Продажа опционов на продажу и покупка безрисковых облигаций. Уравне-
ние (5.17) можно представить в виде:
Ps − Poc = (e−rT)×E – Pop

229
 Получаемые выгоды в точности соответствуют тем, которые получит инве-
стор, продав опцион на продажу и использовав полученную выручку для приобре-
тения безрисковой ценной бумаги. Стратегия более рисковой, чем первая.
3) Покупка обеспеченных опционов на продажу.
Используется для защиты (хеджирования) от возможного снижения цен акций, осо-
бенно в условиях нестабильного рынка. Инвестор покупает основную акцию и опцион на
продажу этой же акции. При любом понижении цены основной акции отдача портфеля
никогда не опустится ниже величины опционной премии. Величина потерь лимитирована,
прибыль не ограничена, то распределение вероятностей при покупке опционов на прода-
жу имеет положительную скошенность, что приветствуется инвесторами.
4) Приобретение опционов на покупку и безрисковой облигации.
Стратегия менее привлекательна, чем эквивалентная ей "покупка акции и оп-
циона на продажу", т.к. около 90% средств необходимо вкладывать в безрисковые об-
лигации, что может вызвать недоверие клиентов, опционы на покупку считаются
более рисковыми.
5) Использование опционов для спекулятивных игр на повышение или пониже-
ние цены акции.
Возможности финансового левереджа (использования заемных средств) и стра-
ховка от возможных значительных потерь делают возможным спекуляцию на ожида-
емых колебаниях цены основной акции. В случае покупки опциона инвестор
гарантирует себя от потерь ниже стоимости опциона (опционной премии).
Рассмотрим отдельные способы формирования портфелей.

Таблица 5.11 Способы формирования портфелей в спекулятивных играх

№ Способ Сущность Вид Сущность
Основные понятия опцион "на паритете" (at – the – money) – в момент немедленной реализации
опциона цена основной акции равна цене реализации;
опцион "выше паритета"(in – the – money) – в момент немедленной реализа-
ции опцион дает выручку;
опцион "ниже паритета" (out – of – the – money) – немедленная реализация
дает убыток.
1 «Ножницы» покупка или про- «длинные одновременная покупка опциона на
дажа опционов на ножницы» покупку и на продажу (если инвестор
покупку и опцио- уверен в значительном понижении
нов на продажу с или повышении цены).
идентичными ха- «короткие одновременная продажа опционов на
рактеристиками ножницы» покупку и опционов на продажу од-
(цена реализации и ной и той же акции. Сумма опцион-
срок погашения), ных премий – максимальная прибыль
применяется в инвестора (при ожидаемом стабиль-
ожидании значи- ном рынке основной акции).
тельных колебаний
цены основной ак-
ции.
Принцип "ножниц"
строится с исполь-
зованием опционов
"на паритете" и ис-
пользуется спеку-
лянтами с очень
коротким горизон-
том времени.

230
 № Способ Сущность Вид Сущность
2 «Стеллаж» при "стеллаже" оба «длинный покупка опциона на продажу и опци-
опциона берутся стеллаж» она на покупку – оба "ниже парите-
"ниже паритета", та". Преимущество-меньшие
желательно на одну начальные затраты, недостаток – для
и ту же величину. получения прибыли нужны значи-
тельные колебания цены акции.
«короткий при продаже опциона на покупку и
стеллаж» опциона на продажу – оба "ниже па-
ритета". Приносит меньшую при-
быль, зато на большем участке
колебания цены акции.
3 Спрэды с оп- применяются при «спрэд быка» покупка одного опциона на покупку
ционами на ставке на рост или с опционом на "на паритете" и продажа другого оп-
покупку или снижение цены покупку циона на покупку "ниже паритета".
продажу Ограничение возможных потерь и
прибыли. Прибыль – разность цен
реализации опционов за вычетом рас-
ходов на покупку опционов.
«спрэд медве- покупается "на паритете" один опци-
дя» с опцио- он на продажу и продается "ниже па-
ном на ритета" другой опцион на продажу.
продажу
«спрэд медве- продается "на паритете" один опцион
дя» с опцио- на покупку и покупается другой "вы-
ном на ше паритета".
покупку
«Спрэд бабочки» – короткий «спрэд покупка двух опционов на покупку
объединение не- бабочки» "на паритете" и продажа двух опцио-
скольких опционов. нов на покупку – одного "ниже пари-
Используется спе- тета", другого "выше"; используется в
кулянтами с очень предвидении сильных колебаний це-
коротким горизон- ны акции.
том времени. «длинный продажа двух опционов на покупку "на
спрэд бабочки» паритете" и покупка одного опциона на
покупку "выше паритета", а другого –
"ниже паритета". Способ употребляется,
если инвестор ожидает стабильного
рынка. Его преимущество в том, что
ограничиваются потери.

Инвестиционные возможности с использованием фьючерсов

Фьючерсный контракт – это соглашение между двумя частными лицами (поку-
пателем и продавцом) на доставку определенного товара в заранее оговоренное время
по обусловленной цене.
Общие черты фьючерсов:
 стандартизированы с точки зрения контрактной спецификации – типа, коли-
чества и качества товара, даты поставки товара;
 совершаются на специально предназначенных для этого биржах, ассоциа-
тивным членом которых являются клиринговые палаты;
 при совершении фьючерсных сделок используется маржа;
 фьючерсный контракт может быть перепродан другому инвестору;
 торговля фьючерсами регулируется специальными органами.

231
 Итак, фьючерс – это ценная бумага, сделки с которой могут совершаться
непрерывно за время действия фьючерса. Поэтому операции с фьючерсами похожи на
сделки с акциями.
Отличия фьючерсов от акций:
 покупка акций означает непосредственное их приобретение, а владелец
фьючерса не становится владельцем основного средства, на которое заключена фью-
черсная сделка, вплоть до окончания срока контракта, когда средство будет доставле-
но продавцом фьючерсного контракта его покупателю;
 фьючерсные контракты требуют более значительных сумм заемных средств
с низкой маржей в 20%, а при покупке акций первоначальная маржа более 50% стои-
мости приобретаемой акции;
 цены акций могут изменяться вне всяких ограничений, а сделки с фью-
черсами обязательно предусматривают лимиты, в пределах которых допускается из-
менение цен контрактов;
 нет ограничений в короткой продаже фьючерсов в отличие от акций при
наличии тенденции к снижению их цены;
 сделки с фьючерсами проще (нет дивидендных выплат, консолидации и
дробления как с акциями);
 в отличие от сделок с фьючерсами, при сделках с акциями допускаются
"некруглые лоты" (не равные 100) акциям;
 в отличие от акций период действия фьючерсных контрактов ограничен
максимальным сроком до 1-2 лет с датой конкретного месяца окончания контракта.
Выделяют три направления использования фьючерсных контрактов: раскрытие
цены, хеджирование и спекуляция.
Раскрытие цены. Если предположить, что в момент заключения контракта
(например, 10 июня) на продавца и покупателя не оказывалось какого-либо посторонне-
го воздействия, то цена, по которой они договорились провести сделку, отражает их
обоюдное мнение о будущей (положим, 25 сентября) цене товара на спотрынке, то есть
цене, по которой можно будет приобрести товар 25 сентября в магазине при немедлен-
ном расчете деньгами. Таким образом, сегодняшняя (10 июня) фьючерсная цена раскры-
вает информацию об ожидаемой, прогнозируемой цене на наличном рынке в то время
(25 сентября), когда товар должен быть доставлен продавцом покупателю.
Хеджирование (от английского hedge – ограждать) означает страхование сдел-
ки от возможных потерь. Суть хеджирования – потенциальные участники сделки
купли – продажи основного товара стремятся одновременно занять длинную и корот-
кую позиции на рынке основного товара и на рынке фьючерсов: продавец товара за-
нимает длинную позицию на рынке основного товара, поэтому он продает фьючерс и
становится в короткую позицию на рынке фьючерсов. В этом случае он страхует себя
от неблагоприятного изменения цены основного товара. Покупатель товара, имея ко-
роткую позицию на рынке основного товара, должен купить фьючерс и занять на
рынке фьючерсов длинную позицию. Тогда и он страхует себя от потерь.
Спекуляция. Спекулянт пытается получить выгоду за счет изменения цены
товара и идет на значительный риск, которого как раз пытаются избежать хеджеры.
Спекулятивная сделка очень краткосрочная, и спекулянт действует только на фью-
черсном рынке. Спекулянты значительно повышают ликвидность фьючерсов и ак-
тивность фьючерсных бирж.
Основные принципы совершения фьючерсных сделок:

232
  цена товара должна колебаться в обе стороны;
 обеспечение конкурентных условий рынка основного товара;
 значительный наличный (спот) рынок товара с широко доступной инфор-
мацией;
 товар должен состоять из гомогенных (идентичных) составных частей, ко-
гда каждая часть товара может быть продана как сам товар (не могут быть предметом
фьючерсных сделок облигации корпораций – слишком разный у них риск, а вот сдел-
ки с государственными ценными бумагами широко известны);
 стандартизация.

I. РАБОЧАЯ ПРОГРАММА ДИСЦИПЛИНЫ

«УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ»

1. Предмет, цели и задачи курса

Предмет курса
Предмет курса «Управление инвестициями» представляет самостоятельный
раздел экономической науки, связанный с другими экономическими дисциплинами, в
которых изучаются финансы, финансовый менеджмент, управление инновациями,
управление инвестициями, экономическая оценка инвестиций, экономика предприя-
тия и отрасли и др.
Цели курса
Дать студентам теоретические знания в области инвестиций, инвестиционной
деятельности на уровне основных групп инвесторов и механизма инвестирования в
различных формах его осуществления как основы для последующего изучения дис-
циплин специализации.
Задачи курса
 ознакомление с основными концепциями, базовыми теоретическими под-
ходами инвестиций;
 формирование знания основ управления инвестиционными процессами на
предприятии;
 выработка представления о методах государственного регулирования инве-
стиционной деятельности.
После окончания курса обучающиеся должны:
 понимать экономическую сущность и содержание различных категорий ин-
вестиций и инвестиционной деятельности в условиях неопределенности и рисков;
 иметь четкое представление о методах оценки эффективности вложений в
реальные и финансовые инвестиции, формирования и управления инвестиционным
портфелем;
 знать основы финансирования капитальных вложений с момента формиро-
вания источников финансирования до их предоставления на разных условиях;
 работать с законодательными и другими нормативными документами, ста-
тистическими материалами, экономической литературой, чтобы правильно понимать
экономические процессы, происходящие в инвестиционной сфере, уметь оценить
тенденции и перспективы ее развития;
 уметь использовать полученные знания в своей практической деятельности.

233
 2. Объем дисциплины и виды учебной работы

Семестр
Вид учебной работы Всего часов
Общая трудоемкость дисциплины
Аудиторные занятия
Лекции
Практические занятия (ПЗ)
Семинары (С)
Лабораторные работы (ЛР) или другие виды аудитор-
ных занятий
Индивидуальные занятия
Самостоятельная работа
Курсовой проект (работа)
Расчетно-графические работы
Реферат
и (или) другие виды самостоятельной работы
Вид итогового контроля

3. Тематический план (примерный)

По дисциплине «Управление инвестициями» для студентов очной и заочной
форм обучения экономических специальностей
Всего в том числе
№ Наименование разделов и тем лабораторные
часов: лекции
работы
Блок 1. Введение в инвестиции
1.1. Экономическая сущность и виды инвестиций
1.2 Финансовые инвестиции. Понятие инвестиционного
портфеля
1.3. Особенности и формы осуществления реальных ин-
вестиций на предприятиях
Вид блочного контроля – контрольная работа
Блок 2. Инвестиционная деятельность
2.1. Инвестиционная привлекательность регионов и от-
раслей России
2.2. Инвестиции оная деятельность и инвестиционные
проекты.
2.3. Классификация инвестиционных проектов и фазы
их развития
2.4. Критерии и методы оценки инвестиционных проек-
тов
2.5. Инвестиционные риски: сущность и методы
нейтрализации
2.6. Денежные потоки
2.7. Понятие источников финансирования капитальных
вложений
2.8. Инвестиционная политика. Государственное регу-
лирование инвестиционной деятельности
2.9. Управление патентно-лицензионной деятельностью

234
 Всего в том числе
№ Наименование разделов и тем лабораторные
часов: лекции
работы
предприятия
2.10. Управление рисками в инновационной деятельно-
сти предприятий
Вид блочного контроля – контрольная работа
ВСЕГО

II. СОДЕРЖАНИЕ КУРСА

Блок 1. Введение в инвестиции
Тема 1.1. Экономическая сущность и виды инвестиций
Инвестиции, экономическая сущность. Виды инвестиций. Финансовые и ре-
альные, валовые и чистые, краткосрочные и долгосрочные, частные, го-
сударственные, иностранные и совместные инвестиции.
Инвестиции, осуществляемые в форме капитальных вложений. Роль капиталь-
ных вложений в создании и совершенствовании основных фондов, производственно-
го и непроизводственного назначения.
Состав и структура капитальных вложений. Виды структуры, их динамика.
Объекты капитальных вложений.
Субъекты инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме ка-
питальных вложений. Права инвесторов. Обязанности субъектов инвестиционной де-
ятельности. Отношения между субъектами инвестиционной деятельности.
Формы и методы государственного регулирования инвестиционной деятельно-
сти, осуществляемой в форме капитальных вложений. Регулирование условий инве-
стиционной деятельности. Общая характеристика используемых при этом
экономических рычагов, в т.ч. в Российской Федерации.
Прямое участие государства в инвестиционной деятельности, осуществляемой
в форме капитальных вложений.
Государственные гарантии прав субъектов инвестиционной деятельности.
Защита капитальных вложений.
Ответственность субъектов инвестиционной деятельности. Прекращение или
приостановление инвестиционной деятельности. Формы и методы регулирования ин-
вестиционной деятельности органами местного самоуправления. Муниципальные га-
рантии прав субъектов инвестиционной деятельности.
Инвестиционная политика предприятий.

Тема 1.2. Финансовые инвестиции. Понятие инвестиционного портфеля

Основные инструменты рынка ценных бумаг. Акции, облигации, производные
ценные бумаги. Их общая характеристика.
Инвестиционные качества ценных бумаг. Показатели оценки инвестиционных
качеств акций, облигаций и других ценных бумаг. Формы рейтинговой оценки инве-
стиционных качеств ценных бумаг.
Оценка эффективности инвестиций в ценные бумаги. Доходность и риск как
основные характеристики инвестиций. Их оценка – необходимая предпосылка приня-
тия инвестиционного решения.

235
 Концепция дохода. Составляющие дохода. Текущий доход. Прирост капитала.
Подходы к оценке дохода: в ретроспективном аспекте или как ожидаемого в буду-
щем. Измерение дохода. Доходность за период владения активом. Полная доход-
ность. Приблизительная доходность.
Концепция риска. Источники риска. Виды риска. Понятие фактора "бэта". Ис-
пользование фактора "бэта" для оценки доходности.
Оценка акций. Ожидаемая доходность за период владения и приблизительная
доходность, внутренняя стоимость акций ("справедливый курс").
Оценка облигаций. Текущая доходность, заявленная и реализованная доход-
ность. Оценка привилегированных акций. Инвестиционные стратегии инвесторов.
Понятие инвестиционного портфеля. Цели формирования инвестиционного
портфеля. Типы инвестиционных портфелей: по видам инвестиционной деятельности,
пеням инвестирования, достигнутому соответствию целям инвестирования. Их харак-
теристика.
Принципы формирования портфеля инвестиций: обеспечение реализаций инве-
стиционной стратегии, соответствия инвестиционным ресурсам, оптимизации соот-
ношения дохода и риска, доходности и ликвидности.
Этапы формирования и управления инвестиционным портфелем. Факторы,
учитываемые при формировании инвестиционного портфеля. Определение дохода и
риска но портфелю инвестиций. Диверсификация портфеля.
Современная теория портфеля (Модель Марковица).
Модель оценки капитальных активов (Модель Шарпа). Выбор оптимального
портфеля.
Стратегия управления портфелем. Мониторинг инвестиционного портфеля.

Тема 1.3. Особенности и формы осуществления реальных инвестиций на

предприятиях
Реальное инвестирование: сущность и формы. Особенности реального инве-
стирования. Формы реальных инвестиций: приобретение целостных имущественных
комплексов, новое строительство, перепрофилирование, реконструкция, модерниза-
ция, обновление отдельных видов оборудования, инновационное инвестирование в
нематериальные активы, инвестирование прироста запасов материальных оборотных
активов.
Управление реальными инвестициями. Политика управления инвестициями.
Этапы процесса формирования политики.
Политика управления реальными инвестициями представляет собой часть об-
щей инвестиционной стратегии предприятия, обеспечивающая подготовку, оценку и
реализацию наиболее эффективных реальных инвестиционных проектов.
Капитальный бюджет.
Календарный график реализации инвестиционного проекта (программы).

Блок 2. Инвестиционная деятельность

Тема 2.1. Инвестиционная привлекательность регионов и отраслей России

Изучение рыночной конъюнктуры инвестиционного рынка. Оценка и прогнозиро-
вание макроэкономических показателей развития инвестиционного рынка (оценка ин-
вестиционного климата); оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности
регионов; оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности отраслей

236
(подотраслей) экономики; оценка инвестиционной привлекательности отдельных инве-
стиционных проектов, сегментов инвестиционного рынка; разработка инвестиционной
стратегии предприятия; формирование эффективного инвестиционного портфеля пред-
приятия, включая как реальные капитальные вложения, так и финансовые и инноваци-
онные инвестиции; управление инвестиционным портфелем предприятия (в том числе
диверсификация инвестиций, реинвестирование капитала и пр.).
Инвестиционная привлекательность региона. Инвестиционный потенциал и
уровень некоммерческих инвестиционных рисков. Экспертные оценки. Анализ и за-
кономерности рейтингов субъектов РФ.
Резервы улучшения инвестиционного климата.
Инвестиционная привлекательность отраслей. Методики оценки отрасли.

Тема 2.2. Инвестиционная деятельность и инвестиционные проекты

Инвестиционная деятельность. Реальные инвестиции. Инвестиционный проект.
Субъекты инвестиционной деятельности. Инвесторы. Заказчики. Пользователи
объектов капитальных вложений.
Управленческие решения по поводу целесообразности инвестиций

Тема 2.3. Классификация инвестиционных проектов и фазы их развития

Инвестиционный проект. Понятие, классификация и особенности. Содержание
инвестиционного проекта. Фазы (стадии) развития инвестиционного проекта. Их ха-
рактеристика.
Прединвестиционные исследования, их необходимость, стадии. Содержание
каждого этапа прединвестиционных исследований. Бизнес – план инвестиционного
проекта. Назначение бизнес – плана.

Тема 2.4. Критерии и методы оценки инвестиционных проектов

Критерии оценки инвестиционного проекта. Оценка финансовой состоятельно-

сти проекта. Анализ ликвидности проекта в ходе его реализации. Оценка эффектив-
ности инвестиций – анализ потенциальной способности проекта сохранить
покупательную ценность вложенных средств и обеспечить их прирост. Система пока-
зателей, используемых в международной и деловой практике РФ. Показатели эффек-
тивности использования капитала. Показатели финансовой оценки проекта.
Интегральные показатели эффективности.
Методы оценки эффективности инвестиционного проекта.
Простые методы оценки эффективности проекта. Показатели нормы прибыли и
срока окупаемости. Их содержание, порядок расчета. Достоинства и недостатки этих пока-
зателей и простых методов с позиций оценки эффективности инвестиционных проектов.
Сложные методы оценки инвестиционных проектов. Методы дисконтирования.
Учет инфляции. Чистая текущая стоимость проекта. Понятие "чистого потока денеж-
ных средств". Внутренняя норма прибыли. Сущность и порядок расчета. Оценка ука-
занных показателей.
Неопределенность результатов инвестиционного проекта и риск принятия ин-
вестиционного решения. Методы оценки состоятельности проекта с точки зрения не-
определенности. Вероятностный анализ, расчет критических точек, анализ
чувствительности.
Оценка бюджетной эффективности инвестиционных проектов.

237
 Тема 2.5 Инвестиционные риски: сущность и методы нейтрализации

Сущность и виды инвестиционных рисков.

Особенности рисков реального инвестиционного проекта: 1. Интегрированный
характер. 2. Объективность проявления. 3. Различие видовой структуры на разных
стадиях осуществления реального инвестиционного проекта. 4. Высокий уровень свя-
зи с коммерческим риском. 5. Высокая зависимость от продолжительности жизненно-
го цикла проекта.6. Высокий уровень вариабельности уровня риска по однотипным
проектам. 7. Отсутствие достаточной информационной базы для оценки уровня риска.
8. Отсутствие надежных рыночных индикаторов, используемых для оценки уровня
риска. 9. Субъективность оценки.
Признаки проектных рисков предприятия.
Риск снижения финансовой устойчивости (или риск нарушения равновесия фи-
нансового развития) предприятия. Риск неплатежеспособности (или риск несбаланси-
рованной ликвидности) предприятия. Риск проектирования. Строительный риск.
Маркетинговый риск. Риск финансирования проекта. Инфляционный риск. Процент-
ный риск. Налоговый риск. Структурный операционный риск. Криминогенный риск.
Управление рисками. Идентификация отдельных видов рисков по реальному
инвестиционному проекту. Обеспечение нейтрализации проектных рисков. Исследо-
вание факторов, влияющих на уровень проектных рисков предприятия. Установление
предельно допустимого уровня рисков по отдельным операциям, связанных с реали-
зацией инвестиционного проекта. Определение направлений нейтрализации негатив-
ных последствий отдельных видов проектных рисков. Выбор и использование
внутренних механизмов нейтрализации негативных последствий отдельных видов
проектных рисков. Избежание риска. Лимитирование концентрации риска. Распреде-
ление рисков. Самострахование. Выбор форм и видов страхования (передачи) отдель-
ных видов проектных рисков.

Тема 2.6. Денежные потоки

Cash Flow и его показатели. Виды денежного потока. Инвестиционный денеж-
ный поток. Операционный денежный поток. Финансовый денежный поток.

Тема 2.7. Понятие источников финансирования капитальных вложений

Ресурсы предприятия, компании, фирмы. Понятие. Стратегия формирования
инвестиционных ресурсов. Этапы ее разработки. Определение потребности в инве-
стиционных ресурсах.
Источники финансирования капитальных вложений. Состав и общая характе-
ристика. Национальный доход. Фонд возмещения. Фонд потребления, использование
части ранее созданного национального богатства страны. Современные состав и
структура источников финансирования капитальных вложений.
Бюджетные ассигнования. Внебюджетные средства.
Формирование источников финансового обеспечения капитальных вложений
предприятия (фирмы). Роль собственных средств инвесторов. Состав и структура
собственных источников средств, Прибыль (доход) и амортизационные отчисления –
главные источники воспроизводства основных фондом предприятия. Прочие источ-
ники финансирования капитальных вложений.
Мобилизация внутренних ресурсов в строительстве.

238
 Привлеченные и заемные средства предприятия – инвестора. Мобилизация
средств путем эмиссии ценных бумаг. Долгосрочные кредиты банков. Их роль в фи-
нансовом обеспечении капитальных вложений.
Средства населения. Повышение их роли в современных условиях.
Оптимизация структуры источников формирования инвестиционных ресурсов.
Особенности финансирования (достоинства и недостатки) за счет внутренних и
внешних источников финансирования. Основные критерии оптимизации соотноше-
ния внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельно-
сти. Финансовая устойчивость компании, предприятия. Максимизация суммы
прибыли при различных соотношениях внутренних и внешних источников финанси-
рования инвестиционной деятельности. Расчет эффекта финансового левериджа.
Средневзвешенная цена капитала. Маржинальная (предельная) стоимость капитала.
Иностранные инвестиции. Экономическое содержание, виды. Иностранные ин-
вестиции в РФ. Режим функционирования иностранного капитала в России. Гарантии
и защита. Масштабы иностранного инвестирования в РФ.

Тема 2.8. Инвестиционная политика. Государственное регулирование ин-

вестиционной деятельности
Цели и задачи инвестиционной политики. Инвестиционная политика .
Амортизационная политика государства. Научно-техническая политика.
Механизм инвестиционной политики.
Отраслевая инвестиционная политика, инвестиционная политика предприятия.
Государственное регулирование инвестиционной деятельности и его состав и
механизмы.

III. ТЕМАТИКА ЛАБОРАТОРНЫХ РАБОТ

Цель лабораторных работ – углубить и расширить освоение лекционного мате-

риала и научить вести расчеты и строить модели инвестиционных проектов и процес-
сов предприятия, используя исходную экономическую информацию.
Блок 1. Введение в инвестиции

Тема 1.1. Экономическая сущность и виды инвестиций

Групповая работа по анализу инвестиций с ролевым участием в качестве субъ-
ектов инвестиционной деятельности.

Тема 1.2. Финансовые инвестиции. Понятие инвестиционного портфеля

Групповая работа на анализ инвестиционной политики в области финансовых
инвестиций и формировании инвестиционного портфеля. Решение задач по инвести-
ционным портфелям предприятия.

Тема 1.3. Особенности и формы осуществления реальных инвестиций на

предприятиях
Решение задач по объектам реального инвестирования.
Групповая работа по управлению реальными инвестициями. Политика управ-
ления инвестициями. Этапы процесса формирования политики.
Составление капитального бюджета проекта и календарного графика реализа-
ции инвестиционного проекта (программы).

239
 Блок 2. Инвестиционная деятельность

Тема 2.1. Инвестиционная привлекательность регионов и отраслей России

Групповая работа по изучению рыночной конъюнктуры инвестиционного рынка на
примере РФ, Московской и Рязанской областей. Оценка и прогнозирование макроэконо-
мических показателей развития инвестиционного рынка (оценка инвестиционного клима-
та); оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности регионов; оценка и
прогнозирование инвестиционной привлекательности отраслей (подотраслей) экономики;
оценка инвестиционной привлекательности отдельных инвестиционных проектов, сегмен-
тов инвестиционного рынка; разработка инвестиционной стратегии предприятия; форми-
рование эффективного инвестиционного портфеля предприятия, включая как реальные
капитальные вложения, так и финансовые и инновационные инвестиции; управление ин-
вестиционным портфелем предприятия (в том числе диверсификация инвестиций, реинве-
стирование капитала и пр.).

Тема 2.2. Инвестиционная деятельность и инвестиционные проекты

Тема 2.3. Классификация инвестиционных проектов и фазы их развития
Тема 2.4. Критерии и методы оценки инвестиционных проектов
Решение задач по оценке инвестиционных проектов. Расчет основных критери-
ев оценки проектов. Оценка финансовой состоятельности проекта. Анализ ликвидно-
сти проекта в ходе его реализации. Оценка эффективности инвестиций – анализ
потенциальной способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных
средств и обеспечить их прирост. Система показателей, используемых в международ-
ной и деловой практике РФ. Показатели эффективности использования капитала. По-
казатели финансовой оценки проекта. Интегральные показатели эффективности.
Простые методы оценки эффективности проекта. Показатели нормы прибыли и
срока окупаемости. Их содержание, порядок расчета. Достоинства и недостатки этих
показателей и простых методов с позиций оценки эффективности инвестиционных
проектов.
Сложные методы оценки инвестиционных проектов. Методы дисконтирования.
Учет инфляции. Чистая текущая стоимость проекта. Понятие "чистого потока денеж-
ных средств". Внутренняя норма прибыли. Сущность и порядок расчета. Оценка ука-
занных показателей.
Оценка бюджетной эффективности инвестиционных проектов.

Тема 2.6. Денежные потоки

Решение задач на различные виды денежных потоков. Построение моделей
операционных, финансовых, инвестиционных денежных потоков.

Тема 2.7. Понятие источников финансирования капитальных вложений

Групповая работа по формированию и анализу источников финансорования ка-
питальных вложений. Решение задач на расчет капитальных вложений предприятий.

Тематика рефератов (теоретических вопросов) для самостоятельного изучения

1. Формы и методы государственного регулирования инвестиционной деятель-
ности, осуществляемой в форме капитальных вложений.
2. Регулирование условий инвестиционной деятельности.

240
 3. Общая характеристика используемых при этом экономических рычагов, в
т. ч. в Российской Федерации.
4. Прямое участие государства в инвестиционной деятельности, осуще-
ствляемой в форме капитальных вложений.
5. Государственные гарантии прав субъектов инвестиционной деятельности.
6. Защита капитальных вложений.
7. Ответственность субъектов инвестиционной деятельности.
8. Прекращение или приостановление инвестиционной деятельности.
9. Формы и методы регулирования инвестиционной деятельности органами
местного самоуправления.
10. Муниципальные гарантии прав субъектов инвестиционной деятельности.
11. Инвестиционная политика предприятий.
12. Инвестиционные качества ценных бумаг.
13. Показатели оценки инвестиционных качеств акций, облигаций и других
ценных бумаг.
14. Формы рейтинговой оценки инвестиционных качеств ценных бумаг.
15. Оценка эффективности инвестиций в ценные бумаги.
16. Доходность и риск как основные характеристики инвестиций.
17. Современная теория портфеля (Модель Марковица).
18. Модель оценки капитальных активов (Модель Шарпа).
19. Выбор оптимального портфеля.
20. Стратегия управления портфелем.
21. Мониторинг инвестиционного портфеля.
22. Инвестиционная привлекательность региона.
23. Инвестиционный потенциал и уровень некоммерческих инвестиционных
рисков.
24. Экспертные оценки. Анализ и закономерности рейтингов субъектов РФ.
25. Методы дисконтирования.
26. Учет инфляции.
27. Чистая текущая стоимость проекта.
28. Сущность и виды инвестиционных рисков.
29. Идентификация отдельных видов рисков по реальному инвестиционному
проекту.
30. Бюджетные ассигнования. Внебюджетные средства.
31. Формирование источников финансового обеспечения капитальных вложе-
ний предприятия (фирмы).
32. Роль собственных средств инвесторов.
33. Мобилизация внутренних ресурсов в строительстве.
34. Привлеченные и заемные средства предприятия – инвестора.
35. Средства населения. Повышение их роли в современных условиях.
36. Оптимизация структуры источников формирования инвестиционных ре-
сурсов.
37. Отраслевая инвестиционная политика, инвестиционная политика предприятия.
38. Государственное регулирование инвестиционной деятельности и его состав
и механизмы.

241
 Вопросы для контроля знаний по дисциплине

1. Инвестиции, экономическая сущность.

2. Виды инвестиций.
3. Финансовые и реальные, валовые и чистые, краткосрочные и долгосроч-
ные, частные, государственные, иностранные и совместные инвестиции.
4. Инвестиции, осуществляемые в форме капитальных вложений.
5. Роль капитальных вложений в создании и совершенствовании основных
фондов, производственного и непроизводственного назначения.
6. Состав и структура капитальных вложений.
7. Виды структуры, их динамика.
8. Объекты капитальных вложений.
9. Субъекты инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме ка-
питальных вложений.
10. Права инвесторов.
11. Обязанности субъектов инвестиционной деятельности.
12. Отношения между субъектами инвестиционной деятельности.
13. Формы и методы государственного регулирования инвестиционной дея-
тельности, осуществляемой в форме капитальных вложений.
14. Регулирование условий инвестиционной деятельности.
15. Общая характеристика используемых при этом экономических рычагов, в
т.ч. в Российской Федерации.
16. Прямое участие государства в инвестиционной деятельности, осуще-
ствляемой в форме капитальных вложений.
17. Государственные гарантии прав субъектов инвестиционной деятельности.
18. Защита капитальных вложений.
19. Ответственность субъектов инвестиционной деятельности.
20. Прекращение или приостановление инвестиционной деятельности.
21. Формы и методы регулирования инвестиционной деятельности органами
местного самоуправления.
22. Муниципальные гарантии прав субъектов инвестиционной деятельности.
23. Инвестиционная политика предприятий.
24. Основные инструменты рынка ценных бумаг.
25. Акции, облигации, производные ценные бумаги. Их общая характеристика.
26. Инвестиционные качества ценных бумаг.
27. Показатели оценки инвестиционных качеств акций, облигаций и других
ценных бумаг.
28. Формы рейтинговой оценки инвестиционных качеств ценных бумаг.
29. Оценка эффективности инвестиций в ценные бумаги.
30. Доходность и риск как основные характеристики инвестиций.
31. Концепция дохода. Составляющие дохода.
32. Текущий доход.
33. Прирост капитала.
34. Подходы к оценке дохода: в ретроспективном аспекте или как ожидаемого
в будущем.
35. Измерение дохода.

242
 36. Доходность за период владения активом.
37. Полная доходность. Приблизительная доходность.
38. Концепция риска.
39. Источники риска.
40. Виды риска.
41. Понятие фактора "бэта".
42. Использование фактора "бэта" для оценки доходности.
43. Оценка акций.
44. Ожидаемая доходность за период владения и приблизительная доходность,
внутренняя стоимость акций ("справедливый курс").
45. Оценка облигаций.
46. Текущая доходность, заявленная и реализованная доходность. Оценка при-
вилегированных акций.
47. Инвестиционные стратегии инвесторов.
48. Понятие инвестиционного портфеля.
49. Цели формирования инвестиционного портфеля.
50. Типы инвестиционных портфелей: по видам инвестиционной деятельности,
пеням инвестирования, достигнутому соответствию целям инвестирования. Их харак-
теристика.
51. Принципы формирования портфеля инвестиций: обеспечение реализаций
инвестиционной стратегии, соответствия инвестиционным ресурсам, оптимизации
соотношения дохода и риска, доходности и ликвидности.
52. Этапы формирования и управления инвестиционным портфелем.
53. Факторы, учитываемые при формировании инвестиционного портфеля.
54. Определение дохода и риски но портфелю инвестиций.
55. Диверсификация портфеля.
56. Современная теория портфеля (Модель Марковица).
57. Модель оценки капитальных активов (Модель Шарпа).
58. Выбор оптимального портфеля.
59. Стратегия управления портфелем.
60. Мониторинг инвестиционного портфеля.
61. Реальное инвестирование: сущность и формы. Особенности реального ин-
вестирования.
62. Формы реальных инвестиций: приобретение целостных имущественных
комплексов, новое строительство, перепрофилирование, реконструкция, модерниза-
ция, обновление отдельных видов оборудования, инновационное инвестирование в
нематериальные активы, инвестирование прироста запасов материальных оборотных
активов.
63. Управление реальными инвестициями. Политика управления инвестициями.
64. Этапы процесса формирования политики.
65. Политика управления реальными инвестициями представляет собой часть
общей инвестиционной стратегии предприятия, обеспечивающая подготовку, оценку
и реализацию наиболее эффективных реальных инвестиционных проектов.
66. Капитальный бюджет.
67. Календарный график реализации инвестиционного проекта (программы).
68. Изучение рыночной конъюнктуры инвестиционного рынка.

243
 69. Инвестиционная привлекательность региона.
70. Инвестиционный потенциал и уровень некоммерческих инвестиционных
рисков.
71. Инвестиционная привлекательность отраслей. Методики оценки отрасли.
72. Инвестиционная деятельность.
73. Реальные инвестиции.
74. Инвестиционный проект.
75. Субъекты инвестиционной деятельности.
76. Управленческие решения по поводу целесообразности инвестиций
77. Понятие, классификация и особенности.
78. Содержание инвестиционного проекта.
79. Фазы (стадии) развития инвестиционного проекта. Их характеристика.
80. Прединвестиционные исследования, их необходимость, стадии.
81. Содержание каждого этапа прединвестиционных исследований.
82. Бизнес – план инвестиционного проекта. Назначение бизнес – плана.
83. Критерии оценки инвестиционного проекта.
84. Оценка финансовой состоятельности проекта.
85. Анализ ликвидности проекта в ходе его реализации.
86. Оценка эффективности инвестиций – анализ потенциальной способности
проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить их при-
рост.
87. Система показателей, используемых в международной и деловой практике РФ.
88. Показатели эффективности использования капитала.
89. Показатели финансовой оценки проекта. Интегральные показатели эффек-
тивности.
90. Методы оценки эффективности инвестиционного проекта.
91. Простые методы оценки эффективности проекта.
92. Показатели нормы прибыли и срока окупаемости. Их содержание, порядок
расчета.
93. Сложные методы оценки инвестиционных проектов.
94. Методы дисконтирования.
95. Учет инфляции.
96. Чистая текущая стоимость проекта.
97. Понятие "чистого потока денежных средств".
98. Внутренняя норма прибыли.
99. Неопределенность результатов инвестиционного проекта и риск принятия
инвестиционного решения.
100. Методы оценки состоятельности проекта с точки зрения неопределенности.
101. Вероятностный анализ, расчет критических точек, анализ чувствительности.
102. Оценка бюджетной эффективности инвестиционных проектов.
103. Сущность и виды инвестиционных рисков.
104. Особенности рисков реального инвестиционного проекта
105. Признаки проектных рисков предприятия.
106. Управление рисками.
107. Идентификация отдельных видов рисков по реальному инвестиционному
проекту. Обеспечение нейтрализации проектных рисков.
244
 108. Исследование факторов, влияющих на уровень проектных рисков пред-
приятия.
109. Установление предельно допустимого уровня рисков по отдельным опе-
рациям, связанных с реализацией инвестиционного проекта.
110. Определение направлений нейтрализации негативных последствий от-
дельных видов проектных рисков.
111. Выбор и использование внутренних механизмов нейтрализации нега-
тивных последствий отдельных видов проектных рисков.
112. Избежание риска.
113. Лимитирование концентрации риска.
114. Распределение рисков. Самострахование.
115. Выбор форм и видов страхования (передачи) отдельных видов проект-
ных рисков.
116. Cash Flow и его показатели. Виды денежного потока. Инвестиционный
денежный поток. Операционный денежный поток. Финансовый денежный поток.
117. Понятие источников финансирования капитальных вложений
118. Национальный доход.
119. Фонд возмещения.
120. Фонд потребления, использование части ранее созданного национально-
го богатства страны.
121. Современные состав и структура источников финансирования капиталь-
ных вложений.
122. Бюджетные ассигнования. Внебюджетные средства.
123. Формирование источников финансового обеспечения капитальных вло-
жений предприятия (фирмы).
124. Мобилизация внутренних ресурсов в строительстве.
125. Оптимизация структуры источников формирования инвестиционных ре-
сурсов.
126. Особенности финансирования (достоинства и недостатки) за счет внут-
ренних и внешних источников финансирования.
127. Основные критерии оптимизации соотношения внутренних и внешних
источников финансирования инвестиционной деятельности.
128. Финансовая устойчивость компании, предприятия.
129. Максимизация суммы прибыли при различных соотношениях внутрен-
них и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности.
130. Расчет эффекта финансового левериджа.
131. Средневзвешенная цена капитала.
132. Маржинальная (предельная) стоимость капитала.
133. Иностранные инвестиции.
134. Масштабы иностранного инвестирования в РФ.
135. Цели и задачи инвестиционной политики. Инвестиционная политика.
136. Амортизационная политика государства. Научно-техническая политика.
137. Механизм инвестиционной политики.
138. Отраслевая инвестиционная политика, инвестиционная политика пред-
приятия.
139. Государственное регулирование инвестиционной деятельности и его со-
став и механизмы.

245
 IV. ФОРМЫ КОНТРОЛЯ
1. Контрольная работа «Виды инвестиций и инвестиционных портфелей»
2. Контрольная работа «Оценка инвестиционных проектов»
4. Экзамен
ТЕСТЫ
1.Термин "инвестиции" означает "вложение денежных средств, с целью полу-
чения прибыли (дохода) или иного положительного эффекта"
– да
– нет
2. Малое предприятие купило для производственных нужд фрезерный станок.
В данном случае станок является инвестицией:
– нет
– да
3. К объектам финансовых инвестиций относятся
– земля, недвижимость
– ценные бумаги
– предметы антиквариата
4. Если инвестор приобретает произведение искусства с целью последующей
перепродажи с выгодой через 3 года, то средства, направленные на эту цель, относят-
ся к капитальным вложениям
– да
– нет
5. Приобретение бриллианта считается инвестированием
– да
– нет
6. Создание портфеля ценных бумаг является инвестированием
– да
– нет
7. Вложение денег в ценные бумаги принято считать инвестированием
– да, потому что, таким образом происходит увеличение ВВП страны
– да, так как инвестор вкладывает деньги в основные средства
– да, так как у инвестора цель – получение прибыли
– нет, приобретение ценных бумаг вообще нельзя считать инвестированием
8. На инвестиционную деятельность оказывает влияние инфляция
– да, но только если инвестирование осуществляется на срок свыше одного года
– нет, так как инфляция одинаково воздействует и на цены ресурсов, и на стои-
мость выпускаемой продукции
– это справедливо только в том случае, если для реализации инвестирования
используются заемные средства
– да
9. На инвестиционный климат в стране оказывают воздействие макроэкономи-
ческие факторы
– да
– нет
246
 10. В рыночной экономике государственное регулирование инвестиционной
деятельности осуществляется на плановой основе
– нет, в рыночной экономике отсутствует плановый характер деятельности
– да, но только в отношении иностранных инвестиций
– да, по любым проектам
11. Физические лица являются субъектами инвестиционной деятельности:
– да
– нет
12.Изменение ставки налогообложения доходов, полученных от инвестицион-
ной деятельности, является
– прямым методом регулирования рынка инвестиций
– косвенным методом регулирования рынка инвестиций
13. Инвестиционные стратегии управления подразделяются на:
– Активные и пассивные
– Восходящие и нисходящие
– Тактические и стратегические
– Долговые и долевые
14. Важнейшим принципом портфельного инвестирования является:
– специализация
– концентрация
– диверсификация
– дюрация
15. Права и претензии на каждый земельный участок отражаются в
– земельном кадастре
– поземельной книге
– офферте
– секъюритизации
16. Недостатком инвестиций в недвижимость является:
– необходимость управления этой недвижимостью
– необходимость обязательного страхования
– высокая волатильность цен
17. Расставьте по порядку стадии проектного цикла: 1) разработка (подготовка)
проекта, 2) экспертиза проекта, 3) оценка результатов, 4) формулировка проекта,
5) осуществление проекта
– 4, 1, 2, 5, 3
– 3, 1, 2, 5, 4
– 1, 4, 3, 2, 5
18. Договор об ипотеке
– оформляется векселем
– заключается в виде закладной
– оформляется фьючерсным контрактом
19. Инвестированием являются вложения в следующие инструменты:
– реестр владельцев ценных бумаг
247
 – депозитный сертификат
– кадастр
20. Инвестиционная тактика, заключающаяся в получении безрисковой прибы-
ли путем использования разных цен на одинаковую продукцию или ценные бумаги,
называется:
– арбитражом
– безрисковое кредитование
– безрисковое заимствование
– безрисковое инвестирование
21. Реальными инвестициями являются вложения
– в ценные бумаги
– в оборудование
– в интеллектуальные ценности
22. Не являются элементами инвестиционной среды –
– органы государственной власти
– ценные бумаги
– финансовые посредники
– фондовые рынки
23. Инвестиционная стратегия это:
– комплекс долгосрочных целей и выбор наиболее эффективных путей их до-
стижения
– объединение элементов маркетингового комплекса в единое целое
– совокупность экономических, политических, социальных, правовых условий,
обеспечивающих инвестиционную деятельность
24. Инвестиции – это ...
– затраты на создание новых, техническое перевооружение, и модернизацию
действующих основных фондов
– различные виды имущественных и интеллектуальных ценностей, вкладывае-
мые в объекты предпринимательской деятельности, в результате чего образуется
прибыль и достигается социальный эффект
– закупка и установка новых моделей вычислительной техники за счет заим-
ствования средств у населения
25. К капитальным вложениям относятся затраты на:
– новое строительство
– приобретение опционов
– формирование портфеля ценных бумаг
26. Формируя портфель ценных бумаг можно уменьшить риск инвестирования:
– нет, объединение ценных бумаг в портфель вообще не позволяет снизить
риск инвестирования
– да, при определенных условиях этого можно достичь
– нет, теоретически достичь снижения риска до ничтожно малых величин нельзя
27. К целям инвестирования в финансовые активы относят
– регулирование денежной массы

248
 – регулирование уровня процентной ставки
– получение высокой доходности при минимальном риске
– исследование воздействия инфляции на экономику страны
28. Инвестор должен определить желаемое соотношение доходности и риска
для будущих инвестиций на этапе:
– разработки инвестиционной политики
– анализа ценных бумаг
– формирования инвестиционного портфеля
– реструктуризации инвестиционного портфеля
29. С помощью фундаментального анализа можно определить – акции какого
конкретного эмитента надо включать в портфель
– нет, на такой вопрос позволяет ответить технический, а не фундаментальный
анализ
– да, но только если речь идет об акциях промышленных предприятий
– да, на такой вопрос можно дать ответ
– нет, с помощью фундаментального анализа можно выбрать облигации, а не
акции
30. Методы технического анализа используются для оценки инвестирования в
ГКО
– да, так как можно проанализировать цены и объемы торгов по ГКО
– нет, технический анализ применим только для рынка акций
– да, но только для ГКО со сроком погашения 6 месяцев
– нет, для рынка ГКО используется фундаментальный, а не технический анализ
31.Инвестор купил акции, так как определил, что начинает формироваться "бы-
чий" тренд. В данном случае при принятии инвестиционного решения используется:
– метод технического анализа
– метод фундаментального анализа
– метод анализа целесообразности затрат
32. Путем диверсификации портфеля ценных бумаг можно достичь:
– максимизации ожидаемой доходности
– минимизации риска
– минимизации ликвидности
– линейного соотношения между долями ценных бумаг в портфеле
33. Диверсификация портфеля помогает минимизировать:
– систематический риск
– несистематический риск
34. К этому этапу инвестиционного процесса относится определение пропор-
ций распределения инвестиционного капитала
– выбор инвестиционной политики
– анализ ценных бумаг
– формирование портфеля ценных бумаг
– пересмотр портфеля
– оценка эффективности портфеля

249
 35. Период владения – это …
– период времени, в течение которого инвестор получает доход по ценным бумагам
– период времени, необходимый для полного покрытия инвестиций
– период, на который инвестор готов вложить свои деньги в определенные активы
36. При неизменном объеме предложения заемных средств увеличение инве-
стиционного спроса процентную ставку
– снижает номинальную
– снижает реальную
– повышает реальную
– повышает номинальную
37. Фундаментальный анализ включает
– анализ экономики и предприятия
– анализ объемов торгов и цен
– графический анализ
38. Неверно оцененные ценные бумаги выявляются на следующем этапе инве-
стиционного процесса:
– пересмотр портфеля ценных бумаг
– выбор инвестиционной политики
– анализ ценных бумаг
– формирование портфеля ценных бумаг
39. Ликвидность вложений означает:
– неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала
– способность быстрой реализации для держателя
– способность быстрой реализации без ущерба для держателя
40. Этот этап инвестиционного процесса происходит вследствие того, что инве-
стиционная ситуация на рынке изменчива:
– формирование портфеля ценных бумаг
– пересмотр портфеля
– выбор инвестиционной политики
– диверсификация вложений
41. Принцип достаточной ликвидности состоит в том, что …
– нельзя вкладывать все деньги в одни активы
– нужно поддержать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже
уровня, достаточного для проведения высокодоходных сделок
– нужно поддерживать соотношение между высоконадежными и рискованны-
ми ценными бумагами, позволяющих избежать убытков
42. Высокая ликвидность актива сочетается с …
– низкой доходностью или высоким риском
– низким риском или высокой доходностью
– большим сроком инвестирования
43. Последовательность инвестиционного процесса должна быть следующей:
1) анализ ценных бумаг, 2) оценка эффективности портфеля, 3) выбор инвестицион-
ной политики, 4) пересмотр портфеля, 5) формирование портфеля
– 3, 1, 5, 4, 2

250
 – 1, 5, 4, 2, 3
– 5, 2, 4, 1, 3
43. Методы технического анализа применимы для прогнозирования цен на всех
рынках в любые периоды времени:
– да
– нет
44. Кривые безразличия определяют отношения инвестора к
– ожидаемой доходности и ликвидности
– стандартному отклонению и риску
– достаточной ликвидности и риску
– диверсификации и доходности
– ковариации и диверсификации
– стандартному отклонению и ожидаемой доходности
– ожидаемой доходности и достаточной ликвидности
45. Технический анализ исследования ценных бумаг предусматривает:
– анализ финансового положения предприятия
– отраслевой анализ
– изучение макроэкономических показателей
– построение индикаторов
– анализ рыночных цен
46. Технический анализ ценных бумаг отвечает на вопрос
– что покупать
– что продавать
– когда покупать
– когда продавать
– что покупать, что продавать
– когда покупать, когда продавать.
47. Если процентные ставки снижаются, то цены на облигации будут:
– также снижаться
– расти
– оставаться на прежнем уровне
– изменяться только в том случае, если это государственная облигация
48. Показатель Р/Е может использоваться:
– для расчета внутренней доходности вложений в акции одной отрасли
– для расчета дохода, приходящегося на одну акцию, компаний одной отрасли
– для предоставления возможности сравнить рыночные стоимости акций ком-
паний одной отрасли
– для предоставления возможности доходности акций компаний одной отрасли
49. Рынок, на котором цена на каждую ценную бумагу всегда равна ее инвести-
ционной стоимости, называется:
– иррациональный рынок
– эффективный рынок
– сегментированный рынок

251
 50. Рыночная цена фиктивного капитала определяется:
– соотношением спроса и предложения на капитал
– величиной банковской % ставки
– соотношением золотовалютных резервов и остатках на кор.счетах
– соотношением капитализации и ВВП
51. Составляющими финансового рынка являются
– лизинговый и инновационный рынки
– рынок потребительских товаров, валютный рынок, рынок труда
– рынок ссудного капитала, рынок ценных бумаг, денежный рынок
– эффективный рынок и часть иррационального
52. На бычьем тренде цены растут:
– да
–нет
53 На медвежьем тренде цены падают:
– да
– нет
54. На боковом тренде цены растут:
– да
– нет
55. Инвестор располагает 25 акциями " Газпрома", 10 векселями Сбербанка и
145 облигациями сберегательного займа. Инвестор сформировал портфель ценных
бумаг
– да
– нет, так как в портфель не могут входить одновременно и долговые, и ценные
долевые бумаги
– да, если срок погашения этих ценных бумаг один и тот же
56. Если инвестор сформировал " портфель роста", то:
– он рассчитывает на рост количества ценных бумаг в портфеле
– его стратегия связана с ожидаемым ростом темпов инфляции
– он рассчитывает на рост курсовой стоимости ценных бумаг портфеля
– его надежды связаны с ростом экономики страны
57. Инвестор сформировал "портфель дохода" из облигаций государственного
сберегательного займа. Доход он намерен получать:
– в виде дивидендов
– в виде купонного дохода
– в виде курсовой разницы
58. Если инвестор сформировал портфель из государственных облигаций, то по
склонности к риску такого инвестора можно отнести к следующему типу:
– агрессивный
– нейтральный
– консервативный
59 Портфель, сформированный преимущественно из низко доходных ценных
бумаг, является:
– агрессивным

252
 – сбалансированным
– консервативным
– умеренно-агрессивным
60. Корреляция доходностей двух акций портфеля может быть отрицательной:
– нет
– да
– да, но только для случая хорошо диверсифицированного портфеля
– да, но только если дисперсии случайных ошибок также отрицательны
61. Если значение коэффициента парной корреляции равно – 1, то это значит:
– при повышении доходности одного актива доходность другого также увели-
чится
– никакой зависимости между движениями доходностей двух активов не суще-
ствует
– при повышении доходности одного актива доходность другого снижается
62. Под риском в портфельной теории понимается:
– возможность понести убытки
– возможность недополучить прибыль
– неопределенность результата инвестирования
63. Наиболее дорогостоящая диверсификация:
– структурная
– наивная
– отраслевая
64. Свойством кривых безразличия является:
– все портфели, лежащие выше кривой безразличия, являются оптимальными
– все портфели, лежащие ниже кривой безразличия, являются достижимыми
– все портфели, лежащие на кривой безразличия, являются равнозначными
– все портфели, лежащие левее кривой безразличия, являются более привлека-
тельными
65. Свойством кривых безразличия является:
– портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и правее,
более предпочтительный, чем портфель, лежащий на кривой безразличия, которая
находится выше и левее
– портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее,
менее предпочтительный, чем портфель, лежащий на кривой безразличия, которая
находится ниже и правее
– портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее,
более предпочтительный, чем портфель, лежащий на кривой безразличия, которая
находится ниже и правее
– портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и правее,
более предпочтительный, чем портфель, лежащий на кривой безразличия, которая
находится ниже и левее
– портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и левее,
менее предпочтительный, чем портфель, лежащий на кривой безразличия, которая
находится выше и правее

253
 66. Выбрать правильное утверждение:
– Оптимальный портфель находится в точке пересечения достижимого множе-
ства и эффективного
– Оптимальный портфель обеспечивает максимальную ожидаемую доходность
для некоторого уровня риска и обеспечивает минимальный риск для некоторого зна-
чения ожидаемой доходности
– Оптимальный портфель обеспечивает минимальную ожидаемую доходность
для некоторого уровня риска и обеспечивает максимальный риск для некоторого зна-
чения ожидаемой доходности
67. Принципы диверсификации состоят в том, что
– нельзя вкладывать все деньги в одни активы
– чтобы поддержать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже
уровня, достаточного для проведения высокодоходных сделок
– чтобы поддерживать долю высокодоходных активов в портфеле более 51%.
68. По теории Марковица инвестор должен основывать свое решение по выбо-
ру портфеля на характеристиках:
– необходимой доходности
– стандартного отклонения и ожидаемого значения
– возможного убытка
– спроса и предложения
69. Принцип формирования портфеля, заключающийся в распределении
средств по различным видам активов в целях снижения рисков, называется:
– обеспечение ликвидности;
– оптимизацией дохода;
– диверсификацией;
– хеджированием.
70. Корреляция между ценными бумагами, составляющими портфель, позволя-
ет измерить степень:
– ликвидности портфеля;
– диверсификации портфеля;
– надежности портфеля;
– доходности портфеля.
71. Для того, чтобы минимизировать риск (колебания доходов) по портфелю:
– необходимо распределить средства между различными видами инвестиций;
– необходимо инвестировать в ценные бумаги с большей степенью корреляции
(ковариации).
72. Суть диверсификации по Марковицу состоит в следующем:
– для снижения риска по портфелю достаточно распределить средства между
большим количеством ценных бумаг;
– для снижения риска по портфелю необходимо распределить средства между
инвестициями, имеющими неположительную корреляцию;
– для снижения риска по портфелю достаточно распределить средства между
большим количеством ценных бумаг, имеющим наполнительную корреляцию;
– "не класть все яйца в одну корзину".

254
 73. Укажите правильное утверждение в отношении диверсификации портфеля
инвестиций.
– портфель с 10 бумагами диверсифицирован в два раза лучше, чем портфель с
5 бумагами;
– диверсификация по Марковицу означает распределение средств между инве-
стициями, имеющими максимальную корреляцию;
– уменьшение риска за счет диверсификации по портфелю приводит к сниже-
нию доходности портфеля.
74. Получение высоких доходов за счет покупки активов, когда они недооцене-
ны – это цель:
– сбалансированного портфеля;
– специализированного портфеля;
– портфеля рискового капитала.
75. Для оценки инвестором эффективности вложения денег в портфель акций в
модели Г. Марковица используются параметры:
– ожидаемая доходность и темп инфляции
– ожидаемая доходность и стандартное отклонение
– дисперсия доходности акций портфеля и темп инфляции
76. Под эффективным множеством в модели Г. Марковица понимают:
– совокупность портфелей, обеспечивающих минимальный риск при любой за-
данной величине ожидаемой доходности портфеля
– совокупность портфелей, для которых дисперсия случайных ошибок мини-
мальна
– прямая линия, соответствующая линейному регрессивному уравнению
– линия, обеспечивающая оптимальное соотношение параметров регрессии
77. Оптимальный портфель обязательно должен быть эффективным
– да
– это зависит от отношения конкретного инвестора к риску
– в определенных условиях инвестор может в качестве оптимального выбирать
и неэффективный портфель
– при высоких уровнях корреляции это условие может не выполняться
78. В методе Марковица используются предположения
– о ненасыщаемости и избежании риска
– ожидаемой доходности и стандартном отклонении
– о неположительной корреляции доходности активов, входящих в портфель
– о консервативности и достаточной ликвидности
79. Ковариация двух случайных переменных равна
– корреляции между ними, умноженной на произведение их ожидаемой доходности
– корреляции между ними, умноженной на произведение их стандартных от-
клонений
– соотношению произведения доли начальной стоимости портфеля бумаги и
ожидаемой доходности бумаги к затратам на инвестирование
80. Оптимальный портфель находится
– в точке пересечения достижимого множества и эффективного множества

255
 – в точке касания кривых безразличия
– в точке пересечения кривых безразличия
– в точке пересечения кривой безразличия и эффективного множества
– в точке касания кривой безразличия и достижимого множества
– в точке касания кривой безразличия и эффективного множества
81. Диверсификация эффективна по Марковицу, если
– средства распределяются среди разных ценных бумаг
– средства распределяются среди предприятий разных отраслей
– средства распределяются среди разных регионов
– средства распределяются среди активов, корреляция доходности у которых
неположительная
– средства распределяются среди долевых и долговых ценных бумаг
– средства распределяются среди государственных и корпоративных ценных
бумаг
82. Отрицательная корреляция означает, что
– если одна ценная бумага имеет относительно высокую доходность, то и дру-
гая ценная бумага имеет относительно высокую доходность
– если одна ценная бумага имеет относительно высокую доходность, то другая
ценная бумага имеет относительно низкую доходность
– доходности двух ценных бумаг не зависят друг от друга
83. Нулевая корреляция означает, что
– если одна ценная бумага имеет относительно высокую доходность, то и дру-
гая ценная бумага имеет относительно высокую доходность
– если одна ценная бумага имеет относительно высокую доходность, то другая
ценная бумага имеет относительно низкую доходность
– доходности двух ценных бумаг статистически не зависят друг от друга
84. Принцип достаточной ликвидности состоит в том, что
– нельзя вкладывать все деньги в одни активы
– чтобы поддержать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже
уровня, достаточного для проведения высокодоходных сделок
– чтобы поддерживать соотношение между высоконадежными и рискованными
ценными бумагами, позволяющее избежать убытков
85. Инвестиционный проект оценивается по следующим параметрам:
– прибыльность, рискованность, ликвидность
– доходность, безопасность, прибыльность
– ликвидность, срочность
86. Венчурные проекты – это проекты, целью которых является
– создание нового продукта или технологии, обеспечивающих сверхприбыль от
увеличения стоимости фирмы
– снижение рисков в результате повышения эффективности производства и
сбыта
– получение научных результатов, которые в последствии могут быть исполь-
зованы для создания новых продуктов или технологий
87. Два анализируемых проекта называются альтернативными если:
– решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого

256
 – они не могут быть реализованы одновременно
– ковариация между проектами не положительная
88. Планируемый и осуществляемый комплекс мероприятий по вложению ка-
питала в различные отрасли и сферы экономики с целью его увеличения это:
– инвестиционный проект
– хеджирование
– эмиссия
– капитализация
89. К внутренним источникам финансирования проекта относятся:
– средства, полученные за счет размещения облигаций
– прямые иностранные инвестиции
– ассигнования из федерального бюджета
– реинвестируемая часть чистой прибыли
90. Суммы, связанные с отчислениями на амортизацию нематериальных акти-
вов, – это источники финансирования инвестиционных проектов
– нет
– да
91. Суммы денег, полученные за счет амортизационных отчислений, – это при-
влеченные средства финансирования инвестиционного проекта
– да
– нет, такие средства относятся к заемным, а не привлеченным
– нет, такие средства относятся к внутренним, а не к привлеченным
– амортизационные отчисления вообще не рассматриваются в качестве источ-
ников финансирования инвестиционного проекта
92. Заемные источники финансирования инвестиционного проекта – это
– амортизационные отчисления
– средства, полученные за счет эмиссии обыкновенных акций
– средства, полученные за счет эмиссии привилегированных акций
– средства, полученные за счет эмиссии облигаций
93. Соглашение, предусматривающее выплату в течение периода своего дей-
ствия сумм, покрывающих полную стоимость амортизации оборудования или боль-
шую ее часть, называется:
– финансовым лизингом
– оперативным лизингом
– возвратным лизингом
94. Иностранный инвестор приобрел 15% акций предприятия, реализующего
инвестиционный проект.
– инвестор осуществил портфельные инвестиции
– инвестор осуществил прямые инвестиции
– инвестор осуществил реальные инвестиции
– инвестор осуществил финансовые инвестиции
95. Из видов банковских кредитов в качестве источника финансирования инве-
стиционного проекта может рассматриваться:
– только долгосрочный
– только краткосрочный
– любой

257
 96. Предприятие берет кредит для реализации инвестиционного проекта. Эти
средства являются
– собственными
– заемными
– целевыми
97. Объектами лизинга являются:
– технологическое оборудование
– недра, лес
– земля
– ноу – хау
98. Классическими источниками финансирования инвестиций являются
– собственные, заемные, авансированные средства
– собственные, заемные, отвлеченные средства
– собственные, заемные средства
– собственные, заемные, обеспеченные средства
99. Лизинговая сделка оформляется следующими документами:
– лизинговый контракт, договор купли – продажи, протокол приемки
– кредитный договор
– контракт купли – продажи, заключаемый поставщиком и лизингодателем
– сметно-финансовая документация, бизнес – план
– решения по инженерному обеспечению объекта
100. Какой вид лизинга подразумевает, что по окончании срока договора ли-
зинга имущество возвращается лизингодателю
– финансовый лизинг
– оперативный лизинг
– мокрый лизинг
– револьверный лизинг
101. Лизинг отличается от кредита тем, что
– не дает полной собственности на объект сделки
– возвратен
– погашается только в денежной форме
– предусматривает право собственности
102. Какой вид лизинга предусматривает по окончании договора лизинга переход
отношений собственности от лизингодателя к лизингополучателю на оборудование?
– оперативный
– финансовый
– возвратный
103. Не является основным видом лизинга
– оперативный лизинг
– банковский лизинг
– возвратный лизинг
– финансовый лизинг
104 При финансовом лизинге расходы по техническому обслуживанию несет:
– лизингополучатель
– лизингодатель
258
 – производитель оборудования
– первоначальный собственник оборудования
105. Оценивается эффективность участия в проекте, при этом возможности
участников проекта по финансированию данного проекта нужно учитывать:
– нет
– да
– да, но только в случае использования для финансирования бюджетных
средств
– да, но только для проектов с чистой текущей стоимостью больше нуля
106. При оценке коммерческой эффективности локального проекта учитывает-
ся риск инвестирования.
– нет
– да
107. Отдельные методы оценки эффективности инвестиционных проектов ос-
новываются на методе приведения потоков денег к одной дате
– да, так как приведенные суммы денег позволяет учесть различие процентных
ставок по шагам расчета
– да, поскольку приведенная стоимость позволяет учесть распределение во
времени потоков денег
– да, потому что метод приведения учитывает направленность потоков денег
– да, так как приведение сумм денег к одной дате позволяет абстрагироваться
от риска инвестирования
108. Имеются два проекта А и В, длительностью 1 год и 2 года соответственно.
Если оценка проекта производится по сроку окупаемости то:
– предподчительным является проект А
– предподчительным проект Б
– данные проекты одинаково приемлемы, с точки зрения срока окупаемости, и
для выбора надо ввести критерий оценки
– подобный выбор можно сделать только в том случае, если проекты альтерна-
тивные
109. Какой метод оценки инвестиционного проекта позволяет складывать по-
лученные результаты расчетов по разным проектам:
– метод дисконтированной окупаемости
– метод чистой текущей стоимости
– метод внутренней нормы прибыли
– метод окупаемости
110. Вкладывать средства в инвестиционный проект целесообразно если:
– Внутренняя норма прибыли меньше реальной необходимой нормы прибыли с
учетом риска
– Внутренняя норма прибыли равна реальной необходимой норме прибыли с
учетом риска
– Внутренняя норма прибыли больше реальной необходимой нормы прибыли с
учетом риска

259
 111. Показатели NPV(чистая текущая стоимость), IRR(внутренняя норма при-
были), PI(коэффициент эффективности), CC (необходимая норма прибыли) связаны
следующим соотношением
– если NPV > 0, то одновременно IRR > CC и PI > 1
– если NPV > 0, то одновременно IRR < CC и PI < 1
– если NPV < 0, то одновременно IRR > CC и PI < 1
– если NPV < 0, то одновременно IRR < CC и PI > 1
112. Инвестор должен отдавать предпочтение только тем проектам, у которых
чистая текущая стоимость дохода (NPV)
– равна нулю
– имеет положительное значение
– этот показатель не влияет на инвестиционные решения
– больше единицы
113. Метод показателя рентабельности предусматривает, что:
– осуществляется перевод каждого движения средств в финансовый эквива-
лент, а затем их суммирование
– осуществляется деление движения денежных средств на дисконтированные
притоки и оттоки, и определение их отношения
– осуществляется накопление движения денежных средств, пока сумма не сме-
нит знак с " – " на "+"
114. Ставка дисконта – это.
– норма прибыли с учетом риска
– величина, учитывающая инфляцию
– инфляционная премия
115. Коэффициент эффективности характеризует
– способность предприятия отвечать по своим долговым обязательствам
– является критерием принятия проекта
– отражает скорость реализации запасов
– характеризует эффективность использования компанией всех имеющихся в ее
распоряжении ресурсов независимо от источников их привлечения
116. Внутренняя норма прибыли
– отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала пред-
приятия в случае принятия рассматриваемого проекта
– показывает максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован
с данным проектом
– представляет собой коэффициент дисконтирования, уравнивающий приве-
денную стоимость оттоков денежных средств и приведенную стоимость притоков
117. Основное отличие метода показателя рентабельности от метода окупаемости
– метод показателя рентабельности не переводит движение денежных средств в
финансовый эквивалент текущей стоимости
– метод показателя рентабельности переводит движение денежных средств в
финансовый эквивалент текущей стоимости
– метод показателя рентабельности учитывает нарастающее движение денеж-
ных средств
– метод показателя рентабельности не определяет значимый уровень для сравнения
260
 118. При использовании метода NPV необходимо дисконтировать только при-
токи денег
– да
– да, но только для неизменной по шагам расчета ставке дисконта
– нет
– да, но только для аннуитета
119. К дисконтированным оттокам денежных средств от финансовой деятель-
ности относятся:
– денежные средства в кассе фирмы
– возврат номинала долга
– увеличение дебиторской задолженности
120. К дисконтированным притокам денежных средств от инвестиционного
проекта относятся:
– внереализационный доход
– уменьшение дебиторской задолженности
– сумма от продажи оборудования после окончания проекта
– уменьшение кредиторской задолженности
121. Метод чистой текущей стоимости ставку дисконта учитывает:
– нет,
– да,
– только в том случае, если и ставка дисконта больше единицы
122. Метод окупаемости ставку дисконта учитывает:
– нет,
– да,
– только в том случае, если и ставка дисконта больше единицы
123. Метод "анализ целесообразности затрат" можно отнести к:
– качественному виду анализа
– количественному виду анализа
124. Риск инвестиционного проекта путем перераспределения риска между
участниками инвестиционного проекта можно снизить:
– нет
– да
125. Принцип формирования портфеля, при котором инвестиционный риск
снижается за счет установления соотношения между высоконадежными и рискован-
ными ценными бумагами, называется:
– принципом консервативности
– принципом достаточной ликвидности
– принципом диверсификации
126. Риск падения рынка ценных бумаг в целом, который нельзя диверсифици-
ровать называется:
– систематическим;
– несистематическим;
– отраслевым;
– региональным.

261
 127. Риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования, в сравне-
нии с другими ценными бумагами, при формировании портфеля называется:
– селективным;
– капитальным;
– операционным.
128. В общем случае риск портфеля означает как возможность потерь, так и ве-
роятность получить от портфеля результат, превосходящий ожидаемый.
– нет, в общем случае такой риск связан лишь с возможностью потерь от инве-
стирования в портфель
– да
– да, но только для хорошо диверсифицированного портфеля
– да, но только при оценке систематического риска
130. Риск диверсифицированного портфеля является практически только си-
стематическим.
– да
– нет
– да, но только если портфель формируется из акций промышленного предприятия
– да, но только при формировании портфеля на длительный срок
131. Риск портфеля в зависимости от изменения налоговых ставок, следует
считать:
– интервальным риском
– несистематическим риском
– систематическим риском
– интегральным риском
132. Инфляция может воздействовать на риск портфеля
– нет, поскольку при инфляции цены всех акций портфеля изменяются на оди-
наковую величину
– да, но только если по акциям портфеля должны быть выплачены дивиденды
– да, и это относится к составляющим систематического риска
– да, и это относится к составляющим несистематического риска
133. Если ожидается резкое колебание процентной ставки, то какой из портфе-
лей будет более рисковым – портфель акций или портфель облигаций
– портфель акций
– 1#портфель облигаций
– их риск одинаков
– изменения процентной ставки вообще не воздействует на риск портфеля
134. Риск можно считать систематическим если:
– уровень риска снижается путем диверсификации
– уровень риска не снижается путем диверсификации
– уровень риска определяется дисперсией случайной ошибки
– уровень риска зависит от дисперсии норм отдачи акций портфеля
135. Диверсификация может свести риск портфеля к нулю.
– да
– это определяется степенью коррелированности доходностей акций портфеля

262
 – это может быть только в том случае, если риск рыночного портфеля будет ра-
вен нулю
– диверсификация вообще не воздействует на риск портфеля
136. Риск, связанный с отзывом финансового инструмента эмитентом, присущ:
– портфелю акций
– портфелю облигаций
– портфелю опционов
– портфелю фьючерсов
137. Снизить систематический риск портфеля путем хеджирования можно:
– нет
– да
138. При диверсификации риск портфеля
– исключается полностью
– не изменяется
– снижается только до определенного уровня, ниже которого путем диверсифи-
кации риск уменьшить нельзя
139. Диверсификация портфеля ценных бумаг приводит к:
– уменьшению риска портфеля до рыночного риска
– увеличению доходности портфеля.
– усреднению рыночного риска
140. Гарантия о последующем выкупе будет, если –
– поставщик обязуется выплачивать настоящую стоимость оставшихся лизин-
говых платежей в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обяза-
тельств перед лизингодателем
– поставщик устанавливает процент компенсации лизингодателю от каждой
сделки, который формирует объем гарантии поставщика
– поставщик составляет таблицу соотношения между стоимостью лизингового
договора и стоимостью гарантии в случае не выполнения лизингополучателем финан-
совых обязательств перед лизингодателем
– поставщик берет на себя обязательство осуществить ремаркетинг оборудова-
ния в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обязательств перед ли-
зингодателем
141. Соотношение между высокодоходными и рискованными долями поддер-
живается таким образом, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляю-
щей вероятностью покрывались доходами от надежных активов –
– принцип хеджирования
– принцип достаточной ликвидности
– принцип консервативности
142. Положительная корреляция означает
– если одна ценная бумага имеет относительно высокую доходность, то и дру-
гая ценная бумага имеет относительно высокую доходность
– если одна ценная бумага имеет относительно высокую доходность, то другая
ценная бумага имеет относительно низкую доходность
– доходности двух ценных бумаг не зависят друг от друга

263
 143. Гарантия о повторной реализации, будет если –
– поставщик обязуется выплачивать настоящую стоимость оставшихся лизин-
говых платежей в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обяза-
тельств перед лизингодателем
– поставщик устанавливает процент компенсации лизингодателю от каждой
сделки, который формирует объем гарантии поставщика
– поставщик составляет таблицу соотношения между стоимостью лизингового
договора и стоимостью гарантии в случае невыполнения лизингополучателем финан-
совых обязательств перед лизингодателем
– поставщик берет на себя обязательство осуществить ремаркетинг оборудова-
ния в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обязательств перед ли-
зингодателем
144. Поручительство поставщика, будет если –
– поставщик обязуется выплачивать настоящую стоимость оставшихся лизин-
говых платежей в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обяза-
тельств перед лизингодателем
– поставщик устанавливает процент компенсации лизингодателю от каждой
сделки, который формирует объем гарантии поставщика
– поставщик составляет таблицу соотношения между стоимостью лизингового
договора и стоимостью гарантии в случае невыполнения лизингополучателем финан-
совых обязательств перед лизингодателем
– поставщик берет на себя обязательство осуществить ремаркетинг оборудова-
ния в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обязательств перед ли-
зингодателем
145. Суммарное поручительство будет если –
– поставщик обязуется выплачивать настоящую стоимость оставшихся лизин-
говых платежей в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обяза-
тельств перед лизингодателем
– поставщик устанавливает процент компенсации лизингодателю от каждой
сделки, который формирует объем гарантии поставщика
– поставщик составляет таблицу соотношения между стоимостью лизингового
договора и стоимостью гарантии в случае не выполнения лизингополучателем финан-
совых обязательств перед лизингодателем
– поставщик берет на себя обязательство осуществить ремаркетинг оборудова-
ния в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обязательств перед ли-
зингодателем
146. Согласно методу "анализ целесообразности затрат" трехкомпонентный по-
казатель – (1, 0, 1) означает:
– абсолютную устойчивость финансового состояния
– нормальную устойчивость финансового состояния
– неустойчивое финансовое состояние
– критическое финансовое состояния
– кризисное финансовое состояния
– такое состояние не достижимо
147. Привлечение прямых иностранных инвестиций позволяет:
– снизить объем денежной массы в экономике;
264
 – создать новые рабочие места;
– снизить ставку рефинансирования;
– укрепить федерализм в России
148. В Москве 2003 году зарегистрирована фирма "Снайп" со 100 процентным уча-
стием иностранного капитала. Ее можно рассматривать в качестве иностранного инвестора
– да
– нет
149. Фирма, зарегистрированная в Казани, реализует проект стоимостью
10 млн. рублей. Иностранный банк решает принять участие в данном проекте и
предоставляет кредит в размере 2 млн. рублей для закупки оборудования за рубежом.
Это участие в проекте прямая иностранная инвестициия:
– да, поскольку доля иностранного участия превышает 10% стоимости проекта
– нет, поскольку кредит не относится к прямой иностранной инвестиции
– нет, так как кредит вообще не является формой инвестиций
– да, поскольку оборудование закупается за рубежом, и его таможенная стои-
мость превышает 1 млн. рублей.
150. Фирма, зарегистрированная в Казани, реализует проект стоимостью 10
млн. рублей. Иностранная компания решает принять участие в данном проекте и за-
купает за рубежом оборудование на 2 млн. рублей, которое затем передается фирме в
лизинг. Это участие в проекте является прямой иностранной инвестицией:
– да
– нет
151. Покупка иностранным инвестором ценных бумаг российских эмитентов –
это прямая иностранная инвестиция:
– нет, приобретение ценных бумаг принято относить к портфельному, а не к
прямому инвестированию
– да, если будет приобретено голосующих акций в количестве не менее 10%
уставного капитала
152. Иностранная компания имеет в уставном капитале фирмы "Салют" долю в
15%. По итогам 2007 года "Салют" получил 1 млн. рублей чистой прибыли. Ино-
странный участник конвертирует свою долю чистой прибыли в валюту и переводит ее
за границу. Он:
– не имеет на это право
– имеет на это право
153. Иностранная инвестиция – это
– вложение субъектов хозяйственной деятельности данного государства
– вложения иностранных юридических, физических лиц иностранных государств
– вложение средств в объекты инвестирования за пределами территории дан-
ной страны
– вложения международных правительственных и неправительственных орга-
низаций
154. Развитый рынок ценных бумаг является необходимым условием:
– американской модели государственной инвестиционной политики,
– японской модели государственной инвестиционной политики,
– тайваньской модели государственной инвестиционной политики

265
 155. Частные фирмы, работающие на экспорт, являются необходимым условием:
– американской модели государственной инвестиционной политики,
– японской модели государственной инвестиционной политики,
– тайваньской модели государственной инвестиционной политики
156. Сильный частный сектор и высокоэффективный государственный аппарат –
является необходимым условием:
– американской модели государственной инвестиционной политики,
– японской модели государственной инвестиционной политики,
– тайваньской модели государственной инвестиционной политики
157. С экономической точки зрения, инвестициями следует считать только
средства, направленные на воспроизводство реального капитала
– да;
– нет;
– да, если инвестирование осуществляется сроком свыше одного года
– да, если инвестирование осуществляется менее одного года
158. Формирование портфеля ценных бумаг является инвестированием.
– да, но только если портфель содержит свыше 51% акций предприятия
– да, поскольку в этом случае инвестор имеет обычную для инвестирования
цель – получение дохода от вложенных денег
– нет, так как приобретение ценных бумаг вообще нельзя считать инвестированием
– да, но только если портфель создается на срок свыше 1 года
159. Малое предприятие купило для производственных нужд фрезерный ста-
нок. В данном случае станок является инвестицией.
– нет, станок может быть только объектом инвестирования, но не инвестицией
– да, если данный станок будет модернизироваться
– да, если станок будет вложен в какой – либо инвестиционный объект
– нет, реальные средства не могут являться инвестициями вообще
160. Приобретение акций является капитальными вложениями.
– нет, приобретение ценных бумаг не относится к капитальным вложениям
– да, но только если это акции промышленного предприятия
– да, если они вкладываются в объекты капитальных вложений
– нет, так как вложить в объекты капитальных вложений можно только облига-
ции, но не акции
161. К объектам финансовых инвестиций можно отнести:
– землю, недвижимость;
– предметы антиквариата;
– валюту
– оборудование
– ноу – хау
162. Если инвестор приобретает произведение искусства с целью последующей
перепродажи с выгодой через 3 года, то средства, направленные на эту цель относятся
к капитальным вложениям.
– да, так как инвестирование осуществляется на срок свыше года
– нет, поскольку такие затраты нельзя относить к инвестированию вообще

266
 – нет, так как капиталовложения предполагают направление средств в основ-
ной капитал и расширение производства
163. Приобретение драгоценных металлов в слитках считается инвестированием.
– да, но только в том случае, если драгоценные металлы приобретаются на аук-
ционных торгах
– нет, это не может в принципе рассматриваться как инвестирование
– да, если при покупке драгоценных металлов имеется в виду последующая их
продажа по более высокой цене
164. Вложение денег в ценные бумаги принято считать инвестированием
– да, так как инвестор имеет обычную для инвестирования цель – получение
прибыли (дохода) от вложенных денег
– нет, так как приобретение ценных бумаг вообще нельзя считать инвестированием
165. Макроэкономические факторы воздействуют на инвестиционной климат в
стране
– да
– эти факторы воздействуют на инвестиционный климат только при долгосроч-
ном инвестировании
– нет, на инвестиционный климат воздействуют только факторы на микроэко-
номическом уровне
– эти факторы сказываются только в странах с переходной экономикой
166. В рыночной экономике государственное регулирование инвестиционной
деятельности осуществляется на плановой основе.
– нет
– да, но только в отношении иностранных инвестиций
– да, по любым проектам
167. Не являются элементами инвестиционной среды:
– органы государственной власти
– ценные бумаги
– финансовые посредники
– фондовые рынки
168. Инвестиционная стратегия – это:
– комплекс долгосрочных целей и выбор наиболее эффективных путей их до-
стижения
– объединение элементов маркетингового комплекса в единое целое
– совокупность экономических, политических, социальных, правовых условий,
обеспечивающих инвестиционную деятельность
169. Недостатком инвестиций в недвижимость является:
– необходимость управления этой недвижимостью
– обязательное страхование недвижимости
– высокая волатильность цен
170. Права и претензии на каждый земельный участок не отражаются в
– земельном кадастре
– поземельной книге
– поземельном реестре
267
 171. Первой стадией проектного цикла является:
– разработка (подготовка) проекта
– экспертиза проекта
– оценка результатов
– формулировка проекта
– осуществление проекта
172. Договор об ипотеке может оформляться:
– векселем
– закладной
– полисом
173. К объектам инвестирования можно отнести:
– земельный кадастр
– депозитный сертификат
– реестр владельцев ценных бумаг
174. В соответствии с Законом РФ «Об инвестиционной деятельности» инве-
стиции – это …
– затраты на создание новых, техническое перевооружение, и модернизацию
действующих основных фондов.
– различные виды имущественных и интеллектуальных ценностей, вкладывае-
мые в объекты предпринимательской деятельности, в результате чего образуется
прибыль и достигается социальный эффект.
– закупка и установка новых моделей вычислительной техники за счет заим-
ствования средств у населения.
175. Объединением ценных бумаг в портфель можно добиться, чтобы несисте-
матический риск такого портфеля был сведен к ничтожным малым величинам
– нет, объединение ценных бумаг в портфель вообще не позволяет снизить
риск инвестирования
– да
– нет, теоретически достичь снижения несистематического риска нельзя.
176. Инвестор намерен получать ежегодный доход в размере 50 тыс. рублей.
Задача может быть решена путем формирования портфеля ценных бумаг и управле-
ния им.
– нет, так как такую задачу можно решить только путем реального инвестирования
– да, но только при наличии государственных гарантий
– в российских условиях это недостижимая цель, так как для ее решения надо
объединять в портфель очень много ценных бумаг
– да
177. Инвестиционный портфель может быть сформирован из акций тридцати
различных эмитентов.
– нет, портфель должен включать ценные бумаги не свыше десяти эмитентов
– нет, акции в портфель входить не могут
– да
178. Целью инвестирования может являться:
– регулирование денежной массы

268
 – регулирование уровня процентной ставки
– получение высокой доходности при минимальном риске
– исследование воздействия инфляции на экономику страны
179. Доходность ценной бумаги, как правило, тем выше, чем ее риск:
– выше
– ниже
– уровень доходности не связан с уровнем риска
180. Расположите финансовые инструменты в порядке возрастания риска. 1 –
акции обыкновенные, 2 – акции привилегированные, 3 – облигации корпоративные,
4 – облигации государственные.
– 1, 2, 3, 4
– 4, 3, 2, 1
– 1, 2, 4, 3
– 3, 4, 1, 2
181. При прочих равных условиях увеличение спроса на инвестиционный капитал:
– снижает номинальную процентную ставку
– снижает реальную процентную ставку
– повышает реальную процентную ставку
– повышает номинальную процентную ставку
182. Высокая ликвидность актива сочетается с:
– низкой доходностью или высоким риском
– низким риском или высокой доходностью
– большим сроком инвестирования
183. Рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда равна ее инвестици-
онной стоимости, называется:
– иррациональный рынок
– эффективный рынок
– сегментированный рынок
184. Наиболее дорогостоящая диверсификация:
– структурная
– наивная
– отраслевая
185. Определение пропорций инвестиционного капитала относится к этапу ин-
вестиционного процесса:
– выбора инвестиционной политики
– анализа ценных бумаг
– формирования портфеля ценных бумаг
– пересмотра портфеля
– оценки эффективности портфеля
186. Фундаментальный анализ не включает
– анализ экономики и предприятия
– графический анализ
– изучение открытого интереса и равновесной цены

269
 187. Ликвидность ценной бумаги – это:
– неуязвимость ценной бумаги от потрясений на фондовом рынке
– высокая доходность
– способность быть быстро реализованной без ущерба для держателя
188. Первым этапом инвестиционного процесса является
– анализ ценных бумаг
– оценка эффективности портфеля
– выбор инвестиционной политики
– пересмотр портфеля
– формирование портфеля
189. Кривые безразличия не определяют отношения инвестора к:
– ожидаемой доходности и ликвидности
– достаточной ликвидности и риску
– стандартному отклонению и ожидаемой доходности
– ожидаемой доходности и достаточной ликвидности
190. Дивидендная доходность (показатель D/P) определяется как отношение:
– дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акции
– дивидендов к числу акций
– прибыли после уплаты налогов за вычетом процентов и дивидендов по при-
вилегированным акциям к числу обыкновенных акций
– ожидаемых дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акции
191. Перспективная дивидендная доходность (показатель DY) определяется как
отношение:
– дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акции
– дивидендов к числу акций
– прибыли после уплаты налогов за вычетом процентов и дивидендов по при-
вилегированным акциям к числу обыкновенных акций
– ожидаемых дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акции
192. Доход на акцию (показатель EPS) определяется как отношение:
– дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акции
– дивидендов к числу акций
– прибыли после уплаты налогов за вычетом процентов и дивидендов по при-
вилегированным акциям к числу обыкновенных акций
– ожидаемых дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акции
193. Показатель P/E определяется как отношение:
– текущей рыночной цены акции к доходу на акцию
– дивидендов к числу акций
– прибыли после уплаты налогов за вычетом процентов и дивидендов по при-
вилегированным акциям к числу обыкновенных акций
– ожидаемых дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акций
194. Недостатком показателя P/E является, то что:
– данный показатель сравним только для компаний одной отрасли
– он вычисляется по очень сложному алгоритму
– он дает высокую погрешность

270
 195. Чистая стоимость активов (показатель NAV) определяется как отношение:
– активов к обязательствам
– активов за вычетом всех долгов и издержек к числу акций
– прибыли после уплаты налогов за вычетом процентов и дивидендов по при-
вилегированным акциям к числу обыкновенных акций
– основного капитала к собственному капиталу
196. Если стоимость активов предприятия за вычетом его издержек меньше
суммы его долговых обязательств, то показатель NAV:
– меньше 0
– больше 0
– равен 0
– невозможно определить
197. Ставка доходности акционерного капитала показывает возможный уровень
выплат дивидендов на:
– все акции
– привилегированные акции
– обыкновенные акции
198. Показатель прибыли на акцию рассчитывается из:
– балансовой прибыли
– чистой прибыли
– чистой прибыли, уменьшенной на сумму обязательных платежей из нее
199. Текущая доходность акции определяется делением выплачиваемой суммы
дивидендов на:
– номинальную стоимость акций
– среднюю рыночную стоимость акций
– эмиссионную стоимость акций
200. Коэффициент покрытия дивидендов измеряет:
– уровень фактически выплаченных дивидендов на обыкновенные акции
– установленный уровень дивидендов на привилегированные акции
– максимально возможный уровень дивидендов на обыкновенные акции
201. Теорема об эффективном множестве формулируется следующим образом:
– Оптимальный портфель находится в точке пересечения достижимого множе-
ства и эффективного
– Оптимальный портфель обеспечивает максимальную ожидаемую доходность
для некоторого уровня риска и обеспечивает минимальный риск для некоторого зна-
чения ожидаемой доходности
– Оптимальный портфель обеспечивает минимальную ожидаемую доходность
для минимального уровня риска и обеспечивает максимальный риск для некоторого
максимальной ожидаемой доходности
202. При выборе портфеля инвестор должен учитывать следующие характеристики
– необходимую доходность
– стандартное отклонение и ожидаемую доходность
– возможный убыток
– спрос и предложение

271
 203. Получение высоких доходов за счет купли – продажи активов, когда они
недооценены – это цель:
– консервативного портфеля;
– специализированного портфеля;
– агрессивного портфеля.
204. Бета – коэффициент определяет зависимость изменчивости цены акции от:
– изменчивости рынка
– эффективности рынка
– рискованности рынка
– доходности рынка
205. Бизнес – план относится к виду планирования:
– текущему
– долгосрочному
– индикативному.
206. В атрибут бизнес-плана целесообразно включать меморандум о конфиден-
циальности:
– да, в любом случае
– да, он необходим, если в бизнес-плане используются сведения, представляю-
щие коммерческую тайну
– его присутствие устанавливается отраслевыми нормативами
– данный вопрос решается по согласованию с инвестором
207. Включать план маркетинга в резюме бизнес-плана для большей информи-
рованности инвесторов
– нецелесообразно
– целесообразно
208. В бизнес – план по строительству бензоколонки можно не включать раздел
"оценка рынков сбыта и конкурентов".
– да, поскольку данный рынок отличается монопольной властью крупных
нефтяных компаний
– нет, поскольку инвестора надо убедить в полном отсутствии конкуренции на
данном рынке
209. Оценка эффективности инвестиционного проекта на основе метода NPV
включается в бизнес – план.
– да
– да, но только для общественно значимых проектов
– да, но только для коммерческих проектов
– нет
210. Строительство сталелитейного цеха по основной направленности можно
отнести к:
– социальному проекту
– экологическому проекту
– народнохозяйственному проекту
211. Инвестиционный цикл коммерческого проекта разбит на 4 фазы:
– да
– нет
272
 – да, если жизненный цикл проекта свыше 1 года
– да, если проект не является коммерческим
212. Оценка экономической эффективности проводится на следующей стадии
инвестиционного проекта:
– прединвестиционной
– инвестиционной
– операционной
– ликвидационной
213. Два анализируемых проекта называются альтернативными, если:
– решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого
– они не могут быть реализованы одновременно
– ковариация между проектами не положительная
214. Планируемый и осуществляемый комплекс мероприятий по вложению ка-
питала в различные отрасли и сферы экономики с целью его увеличения это:
– инвестиционный проект
– хеджирование
– эмиссия
– капитализация
215. Предприятие берет кредит для реализации инвестиционного проекта. Эти
средства являются:
– собственными
– заемными
– целевыми
216. Лизинговые платежи осуществляются за счет:
– себестоимости
– прибыли до налогообложения
– прибыли после налогообложения
217. Привлечение заемных средств для финансирования капитальных вложе-
ний целесообразно, если процент по кредиту:
– равен рентабельности собственного капитала
– ниже рентабельности собственного капитала
– выше рентабельности собственного капитала
218. Фирма реализует крупномасштабный проект. Областная администрация
выделяет целевые ассигнования. Данные средства относятся к источникам финанси-
рования инвестиционного проекта.
– да
– да, если только средства предоставлены на срок, более одного года
– нет
219. Способ кредитования поставщика с условием возврата кредита в форме
уступки права требования к покупателю, основанный на вексельном обращении,
называется:
– факторинг
– форфейтинг

273
 220. Форма кредита, связанная с кредитованием оборотных средств и предо-
ставляющая собой разновидность торгово-комиссионной операции – это:
– факторинг
– овердрафт
– вексельный кредит
221. Факторинг имеет смысл применять:
– во всех случаях
– если выгода от немедленного получения денег больше, чем от их получения в
свой срок
– когда имеются сомнения в надежности плательщика
222. Факторинг – это:
– продажа товаров
– продажа услуг
– продажа дебиторской задолженности
223. Предприятие может прибегнуть к факторинговой услуге в случае:
– недостатка источников финансирования
– низкой рентабельности продаж
– покупки основных средств
224. Рациональное соотношение собственного и заемного капитала зависит от:
– рентабельности собственного капитала
– затрат на реализованную продукцию
– скорости оборота активов
225. Привлечение дополнительных заемных источников финансирования целе-
сообразно, если ставка процентов за кредит:
– равна рентабельности собственного капитала
– ниже рентабельности собственного капитала
– выше рентабельности собственного капитала
226. Два предприятия имеют одинаковую финансовую рентабельность активов,
но оборачиваемость активов на первом предприятии вдвое выше, чем на втором. Ин-
вестиционная привлекательность предприятия выше:
– у первого
– у второго
– предприятия одинаково привлекательны
227. Арендные платежи по лизингу лизингополучатель включает:
– в себестоимость продукции
– в прибыль от реализации
– в операционные расходы
228. Соглашение, предусматривающее выплату в течение периода своего дей-
ствия сумм, покрывающих полную стоимость амортизации арендованного оборудо-
вания или большую ее часть, называется:
– финансовым лизингом
– операционным лизингом

274
 229. Иностранный инвестор приобрел 15% акций предприятия, реализующего
инвестиционный проект. Он осуществил финансирование проекта.
– да
– да, если он приобрел акции на первичном рынке
– за счет приобретения акций вообще нельзя осуществить финансирование
проекта
230. В качестве источника финансирования инвестиционного проекта из видов
банковских кредитов может рассматриваться:
– только долгосрочный
– только краткосрочный
– любой
231. Средства, полученные в результате эмиссии акций, являются:
– собственным источником финансирования
– привлеченным источником финансирования
– заемным источником финансирования
– целевым источником финансирования
232. Объектами лизинга могут являться:
– технологическое оборудование
– недра, лес
– земля
– ноу – хау
233. Лизинг, при котором по окончании срока договора имущество возвращает-
ся лизингодателю, – это:
– финансовый лизинг
– возвратный лизинг
– оперативный лизинг
234. При лизинге с гарантией о последующем выкупе:
– поставщик обязуется выплачивать настоящую стоимость оставшихся лизин-
говых платежей в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обяза-
тельств перед лизингодателем
– поставщик устанавливает процент компенсации лизингодателю от каждой
сделки, который формирует объем гарантии поставщика
– поставщик составляет таблицу соотношения между стоимостью лизингового
договора и стоимостью гарантии в случае невыполнения лизингополучателем финан-
совых обязательств перед лизингодателем
– поставщик берет на себя обязательство осуществить ремаркетинг оборудова-
ния в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обязательств перед ли-
зингодателем
235. При лизинге с гарантией о повторной реализации:
– поставщик обязуется выплачивать настоящую стоимость оставшихся лизин-
говых платежей в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обяза-
тельств перед лизингодателем
– поставщик устанавливает процент компенсации лизингодателю от каждой
сделки, который формирует объем гарантии поставщика

275
 – поставщик составляет таблицу соотношения между стоимостью лизингового
договора и стоимостью гарантии в случае невыполнения лизингополучателем финан-
совых обязательств перед лизингодателем
– поставщик берет на себя обязательство осуществить ремаркетинг оборудова-
ния в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обязательств перед ли-
зингодателем
236. При лизинге с поручительством поставщика:
– поставщик обязуется выплачивать настоящую стоимость оставшихся лизин-
говых платежей в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обяза-
тельств перед лизингодателем
– поставщик устанавливает процент компенсации лизингодателю от каждой
сделки, который формирует объем гарантии поставщика
– поставщик составляет таблицу соотношения между стоимостью лизингового
договора и стоимостью гарантии в случае невыполнения лизингополучателем финан-
совых обязательств перед лизингодателем
– поставщик берет на себя обязательство осуществить ремаркетинг оборудова-
ния в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обязательств перед ли-
зингодателем
237. При лизинге с суммарным поручительством:
– поставщик обязуется выплачивать настоящую стоимость оставшихся лизин-
говых платежей в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обяза-
тельств перед лизингодателем
– поставщик устанавливает процент компенсации лизингодателю от каждой
сделки, который формирует объем гарантии поставщика
– поставщик составляет таблицу соотношения между стоимостью лизингового
договора и стоимостью гарантии в случае невыполнения лизингополучателем финан-
совых обязательств перед лизингодателем
– поставщик берет на себя обязательство осуществить ремаркетинг оборудова-
ния в случае невыполнения лизингополучателем финансовых обязательств перед ли-
зингодателем
238. Переход права собственности на объект лизинга от лизингодателя к лизин-
гополучателю по окончании договора лизинга предусматривается при:
– оперативном лизинге
– финансовом лизинге
– возвратном лизинге
239. При финансовом лизинге расходы по техническому обслуживанию несет:
– лизингополучатель
– лизингодатель
– производитель оборудования
– первоначальный собственник оборудования
240. Метод аннуитета применяется при расчете:
– равных сумм платежей за ряд периодов
– остатка долга по кредиту
– величина процентов на вклады

276
 241. Будущая стоимость текущего капитала:
– выше его текущей стоимости
– ниже его текущей стоимости
– равна его текущей стоимости
242. Текущая стоимость будущего капитала:
– выше его будущей стоимости
– ниже его будущей стоимости
– равна его будущей стоимости
243. Высокая ставка дисконта приводит к повышению рентабельности проекта.
– да, если затраты осуществляются в первые периоды, а доходы получаются в
последние периоды времени
– да, если затраты и доходы относятся к одним и тем же периодам времени
– да, если большая часть доходов получается в начальные периоды времени
– нет
244. При увеличении индекса инфляции ставка дисконта должна:
– увеличиться
– уменьшиться
– ставка дисконта не зависит от индекса инфляции
245. Коэффициент дисконтирования:
– всегда больше 1
– всегда меньше 1
– находится в пределах от 0 до 1
246. Внутренняя норма рентабельности проекта должна быть не ниже процент-
ной ставки по кредитам
– да
– нет
– да, если для финансирования проекта привлекаются кредиты
247. Допустимое отклонение фактических доходов от проектируемых опреде-
ляется на основе оценки:
– внутренней нормы рентабельности
– времени осуществления проекта
– времени получения дохода
248. Если общественная эффективность значимого проекта отрицательна, то
проектоустроители принимают следующее решение:
– отклонить проект, как неудачный
– вычислить его коммерческую эффективность, и если она положительная –
принять проект
– найти возможность поддержки этого проекта
– общественная эффективность в этом случае вообще не учитывается
249. При оценке эффективности участия в проекте учитываются возможности
участников проекта по его финансированию.
– нет
– да

277
 – да, но только в случае использования для финансирования бюджетных
средств
– да, но только для проектов с NPV > 0
250. При оценке коммерческой эффективности локального проекта учитывает-
ся риск инвестирования.
– нет
– да
– это делается только при оценке эффективности участия в проекте
– для локальных проектов надо учитывать только неопределенность, а не риск
251. Отдельные методы оценки эффективности инвестиционных проектов ос-
новываются на методе приведения потоков денег к одной дате, поскольку:
– приведенные суммы денег позволяет учесть различие процентных ставок по
шагам расчета
– приведенная стоимость позволяет учесть распределение во времени потоков
денег
– метод приведения учитывает направленность потоков денег
– приведение сумм денег к одной дате позволяет абстрагироваться от риска ин-
вестирования
252. Фирма установила срок окончания любого проекта в 3 года. Имеются два
проекта А и В, длительностью 1 год и 2 года соответственно. Если оценка проекта
производится по сроку окупаемости то:
– предпочтительным является проект А
– предпочтительным проект Б
– данные проекты одинаково приемлемы, с точки зрения срока окупаемости, и
для выбора надо ввести критерий оценки
– подобный выбор можно сделать только в том случае, если проекты альтернативные
253. Какой метод оценки инвестиционного проекта позволяет складывать по-
лученные результаты расчетов по разным проектам:
– метод дисконтированной окупаемости
– метод чистой текущей стоимости
– метод внутренней нормы прибыли
– метод окупаемости
254. Вкладывать средства в инвестиционный проект целесообразно, если:
– внутренняя норма прибыли меньше реальной необходимой нормы прибыли с
учетом риска
– внутренняя норма прибыли равна реальной необходимой нормы прибыли с
учетом риска
– внутренняя норма прибыли больше реальной необходимой нормы прибыли с
учетом риска
255. Метод чистой текущей стоимости учитывает:
– только величину будущих поступлений от реализации проекта
– только величину будущих расходов, связанных с проектом
– только величины будущих расходов и поступлений, связанных с проектом
– величины будущих расходов и поступлений, связанных с проектом, и ставку
дисконтирования
278
 256. Основным отличием метода показателя рентабельности от метода окупае-
мости является то, что:
– метод показателя рентабельности не переводит движение денежных средств
– в финансовый эквивалент текущей стоимости
– метод показателя рентабельности переводит движение денежных средств в
финансовый эквивалент текущей стоимости
– метод показателя рентабельности учитывает нарастающее движение денеж-
ных средств
– метод показателя рентабельности не определяет значимый уровень для сравнения
257. Метод анализа чувствительности определяет:
– границы возможных колебаний факторов, влияющих на проект, при которых
проект остается выгодным для инвестирования
– вероятность воздействия факторов, потенциально влияющих на проект
– взаимосвязь запасов и затрат фирмы с устойчивостью ее финансового состояния
258. Инвестор должен отдавать предпочтение только тем проектам, у которых
чистая текущая стоимость (NPV):
– равна нулю
– имеет положительное значение
– этот показатель не влияет на инвестиционные решения
– больше единицы
259. Потоки денег от инвестиционного проекта это:
– потоки денег от прединвестиционной, инвестиционной, операционной и лик-
видационной деятельности
– выручка, затраты, капиталовложения
– потоки от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности
– потоки денег от производственной деятельности и капитальные затраты
260. К оттокам денег от финансовой деятельности можно отнести:
– затраты на обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых
ценных бумаг
– увеличение дебиторской задолженности
– увеличение кредиторской задолженности
261. Отток денег от операционной деятельности может превзойти по абсолют-
ной величине отток денег от инвестиционной деятельности
– да, такое может произойти
– да, но только в случае резкого уменьшения оборотных средств
– нет, так как от операционной деятельности не возникают в итоге оттоки денег
– нет, оттоки денег от инвестиционной деятельности всегда значительно выше
оттоков от операционной деятельности
262. Денежные потоки проекта классифицируются в зависимости от нижесле-
дующих видов деятельности:
– инвестиционной и операционной
– операционной и финансовой
– инвестиционной и финансовой
– инвестиционной, операционной и финансовой

279
 263. К методу экспертных оценок можно отнести:
– метод качественной оценки риска проекта
– метод количественной оценки риска проекта
– данный метод вообще не используется при оценке риска проектного инвести-
рования
264. Метод Монте-Карло можно отнести к методам:
– качественной оценки риска проекта
– количественной оценки риска проекта
– данный метод вообще не используется при оценке риска проектного инвести-
рования
265. К методам количественной оценки рисков относят:
– метод Делфи
– метод анализа безубыточности
– экспертный метод
– метод аналогий
266. Метод Монт-Карло можно рассматривать как метод:
– анализа уместности затрат
– имитационного моделирования
– экспертных оценок
– анализа чувствительности
267. Фирма для учета риска проекта решила ввести к ставке дисконтирования
поправочный коэффициент. Поправочный коэффициент «Р» составляет 13%. Оцени-
ваемый проект с точки зрения риска классифицируется как проект:
– с низким уровнем риска
– со средним уровнем риска
– с высоким уровнем риска
– с очень высоким уровнем риска
268. Инфляционный риск входит в состав риска портфеля.
– нет
– да, но только если по акциям портфеля должны быть выплачены дивиденды
– да
269. Риск можно считать систематическим, если доля риска:
– устраняется путем диверсификации
– не устраняется путем диверсификации
– определяется дисперсией случайных ошибок
– зависит от дисперсии доходностей акций портфеля
270. Риск отзыва денежных средств эмитентом присущ портфелю:
– акций
– облигаций
– опционов
– фьючерсов
280. Систематический риск портфеля можно снизить путем страхования.
– нет, этот риск вообще нельзя снизить

280
 – страхованию подлежит только несистематический риск
– да
281. По мере снижения рисков, связанных с вложениями в ценную бумагу:
– падает ее ликвидность
– растет ее доходность
– растет ее ликвидность и падает ее доходность
282. Измерить степень риска можно путем расчета:
– возможного убытка
– возможной прибыли
– возможного отклонения фактического прибыли от ожидаемой
283. Диверсификация – это:
– метод минимизации несистематического риска
– метод возмещения убытков
– метод устранения систематического риска
284. Хеджирование – это:
– принятие на себя риска
– уклонение от риска
– передача риска
284. Иностранным инвестором не является:
– иностранное юридическое лицо
– иностранный гражданин
– лицо без гражданства, которое постоянно проживает в РФ
– международная организация
285. Прямой иностранной инвестицией является приобретение иностранным
инвестором доли в уставном капитале коммерческой организации в объеме:
– более 5%
– более 10%
– более 25%
– более 50%
286. Инвестиционный проект считается приоритетным, если суммарный объем
иностранных инвестиций составляет:
– не менее 500 млн. рублей
– не менее 1 млрд. рублей
– не менее 5 млрд. рублей
– не менее 10 млрд. рублей
287. В случае национализации иностранному инвестору возмещаются:
– стоимость национализируемого имущества и другие убытки
– только стоимость национализируемого имущества
– только сумма ввезенного в РФ капитала
288. Иностранный инвестор может перевести за пределы РФ доходы, получен-
ные от инвестирования.
– да
– нет
– да, с разрешения Банка России
– да, с разрешения Минфина РФ
281
 289. Иностранный инвестор, который ввез имущество на территорию РФ в ка-
честве иностранной инвестиции, имеет право на беспрепятственный вывоз данного
имущества за пределы РФ.
– да
– нет
– да, только в границах квот, установленных Минфином РФ
– да, только по приоритетным проектам
290. Иностранный инвестор может участвовать в приватизации объектов госу-
дарственной и муниципальной собственности в РФ.
– да
– нет
– да, только при инвестировании более 100 млн. руб.
– да, только при инвестировании более 1 млрд. руб.
291. Путем привлечения иностранных инвестиций можно решить следующую
задачу:
– регулирование денежной массы;
– создание новых рабочих мест
– регулирование уровня процентной ставки
– укрепление федерализма в России
292. В Москве 2003 году зарегистрирована фирма "Снайп" со 100 процентным
участием иностранного капитала. В соответствии с Законом №160 – ФЗ " Об ино-
странных инвестициях в РФ" фирму "Снайп" можно рассматривать в качестве ино-
странного инвестора
– да
– нет
– да, если эта фирма будет вкладывать средства в приоритетный инвестицион-
ный проект
– да, если фирма зарегистрирована в качестве иностранного инвестора
293. Компания "Вест", зарегистрированная в Швеции, приобрела права на тор-
говую марку российского предприятия "Салют". Компания "Вест" внесла данное пра-
во, как долю в уставный капитал создаваемого в России акционерного общества.
Данное право можно рассматривать в качестве иностранной инвестиции:
– нет, так как это торговая марка российского, а не иностранного предприятия
– да, но только в том случае, если денежная оценка этого права составит сумму,
превышающую 10% уставного капитала создаваемого АО
– да
– нет, так подобного рода право вообще не может быть инвестицией
294. Фирма "Салют" зарегистрирована в Казани и реализует проект стоимостью
10 млн. рублей. Иностранный банк решает принять участие в данном проекте и
предоставляет "Салюту" кредит в размере 2 млн. рублей для закупки оборудования за
рубежом. Это участие в проекте прямая иностранная инвестиция:
– да, поскольку доля иностранного участия превышает 10% стоимости проекта
– нет, поскольку кредит не относится к прямой иностранной инвестиции
– нет, так как кредит вообще не является формой инвестиций

282
 295. Фирма зарегистрирована в Казани и реализует проект стоимостью
10 млн. рублей. Иностранная компания решает принять участие в данном проекте и
закупает за рубежом оборудование на 2 млн. рублей, которое затем передается фирме
в лизинг. Это участие в проекте является прямой иностранной инвестицией.
– да, но только в том случае, если стоимость закупленного оборудования пре-
высит 10% уставного капитала фирмы
– да
– да, но только если реализуемый проект относится к приоритетным
– да, но только если срок окупаемости этого проекта не превышает срока арен-
ды оборудования
296. Субъектами инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме ка-
питальных вложений в РФ могут являться:
– только физические лица
– только юридические лица
– физические и юридические лица
297. Формой расширенного воспроизводства основных фондов является:
– амортизация
– капитальное строительство
– инвестиции
298. Проектирование является стадией инвестиционного процесса в строительстве:
– первой
– второй
– третьей
299. Освоение строительства является стадией инвестиционного процесса:
– первой
– второй
– третьей
300. Инвестиционный процесс в строительстве состоит из:
– трех стадий
– четырех стадий
– двух стадий
300. Расставьте по порядку стадии инвестиционного процесса в строительстве:
1 – освоение строительства; 2 – проектирование строительства; 3 – собственно строи-
тельство:
– 1,2,3
– 3,1,2
– 2,3,1
302. В капитальном строительстве существуют организованные формы ведения
работ:
– две формы ведения
– три формы ведения
– одна форма ведения

283
 303. Результаты по строительству предприятий, объектов и сооружений выполнен-
ные непосредственно силами предприятий и хозяйственных организаций называются:
– хозяйственным способом строительства
– смешанным способом строительства
– подрядным способом строительства
304. Результаты по строительству предприятий, объектов и сооружений выпол-
ненные специалистами строительными и монтажными организациями по договорам с
заказчиком называются:
– хозяйственным способом строительства
– подрядным способом строительства
– смешанным способом строительства
305. К капитальным затратам относят:
– текущий ремонт
– амортизацию
– налоги на собственность
– модернизацию
306. К производственным затратам относят:
– реконструкцию
– модернизацию
– новое строительство
– текущий ремонт
307. Анализ планируемых капитальных вложений учитывает принципы:
– рентабельности и диверсификации
– диверсификации и сбалансированности рисков
– хеджирования и рентабельности
– рентабельности и сбалансированности рисков
308. К капитальным вложениям относятся затраты на:
– новое строительство и проектно-изыскательские работы
– приобретение сырья и материалов
– формирование портфеля ценных бумаг
– выдачу долгосрочных кредитов
309. По степени взаимосвязи инвестиции разделяют на:
– изолированные инвестиции (вложения, которые не вызывают потребности в
других инвестициях)
– инвестиции в расширение производства (экстенсивные)
– инвестиции, влияющие на внешние факторы (вложения в средства массовой
информации).
– нетто – инвестиции, т. е. инвестиции на основании проекта предприятия или
их покупку;
– инвестиции, зависимые от внешних факторов
310. Умеренно агрессивные инвесторы –
– заинтересованы в получении стабильного дохода в течение длительного про-
межутка времени

284
 – это высококвалифицированные профессионалы, принимающие самые высо-
кие риски
– выбирают величину дохода, не ограничивая жесткими рамками период инве-
стирования
311. Консервативные инвесторы –
– не заинтересованы в получении дохода непосредственно на фондовом рынке
– заинтересованы в получении стабильного дохода в течение длительного про-
межутка времени
– выбирают величину дохода, не ограничивая жесткими рамками период инве-
стирования
312. Профессионалы рынка это –
– юридические лица, основная деятельность которых не связана с рынком цен-
ных бумаг, но в то же время, которые приобретают ценные бумаги от своего имени за
свой счет
– участники фондовой биржи, осуществляющие брокерскую, дилерскую и
иную деятельность по управлению ценными бумагами
313. Компания, владеющая контрольным пакетом акций других акционерных об-
ществ (обычно дочерних) и специализирующиеся на управлении данными компаниями.
– финансовые компании
– инвестиционный фонд
– финансово-промышленные группы
– холдинговые компании
314. Величина FV показывает
– будущую стоимость сегодняшней суммы PV при заданной величине доходности
– возмещение пени за пользование чужими денежными средствами
– ставку дисконта
315. Ставка дисконта рассчитывается как
FV  PV
– PV
FV  PV
– FV
316. Организация купила в банке вексель, по которому через 1 год должна по-
лучить 10 млн. рублей (номинал векселя). В момент приобретения цена векселя со-
ставила 8 млн. рублей. Ставка дисконтирования будет равна
– 20%
– 18%
– 16%
317. Заказчики по инвестиционному проекту –
– лица, осуществляющие непосредственные работы по возведению производ-
ственных мощностей в соответствии с требованиями проекта.
– инвесторы и уполномоченные ими физические и юридические лица.
– лица, осуществляющие капитальные вложения
318. Пользователями объектов капитальных вложений могут быть
– только инвесторы

285
 – любые физические юридические лица, в том числе иностранные,
– любые физические юридические лица, кроме иностранных
– инвесторы, государственные органы и органы местного самоуправления
– только иностранные государства, международные объединения и организации
– любые физические юридические лица, в том числе иностранные, для которых
создаются указанные объекты
319. Замещаемые проекты –
– если два и более анализируемых проектов не могут быть реализованы одно-
временно
– если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или не-
скольким другим проектам
– если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по
одному или нескольким действующим проектам
320. Предынвестиционный этап включает
– систематизация инвестиционных концепций
– обзор возможных вариантов их реализации
– осуществляются капитальные вложения
– определяется оптимальное соотношение по структуре активов
– выбор наилучшего варианта действий (т. е. наилучшего проекта)
– разработка плана действий по его реализации
321. Ликвидационно-аналитический этап включает
– ликвидируются возможные негативные последствия закончившегося или
прекращаемого проекта;
– оценивается целесообразность продолжения или прекращения проекта
– высвобождаются оборотные средства и переориентируются производствен-
ные мощности;
– осуществляется оценка и анализ соответствия поставленных и достигнутых
целей завершенного проекта.
– определяются способы текущего финансирования предусматриваемой проек-
том деятельности;
322. Срок окупаемости инвестиций –
– это период времени, который требуется для возвращения вложенной денеж-
ной суммы
– это период времени, который требуется для возвращения вложенной денеж-
ной суммы, без дисконтирования
323. Индекс доходности затрат
– это отношение суммы денежных притоков к сумме денежных оттоков
– это первоначальные вложения на реализацию инвестиционного проекта
– показывает сумму износа основных средств, входящих в первоначальное
вложение за весь срок использования инвестиционного проекта
324. Метод аннуитета –
– метод ежегодного взноса в фонд погашения долга
– метод сравнения эффективности приведенных затрат
– это определение разности между доходами и затратами

286
 325. Чистый дисконтированный доход можно считать
– только на начало года
– только на конец года
– на начало года и на конец года
326. Индекс доходности дисконтированных затрат
– это такая ставка дисконта, при которой чистый дисконтированный доход = 0.
– это отношение дисконтированных денежных потоков к сумме дисконтиро-
ванных денежных оттоков
– это отношение суммы элементов денежных потоков от операционной дея-
тельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного
потока от инвестиционной деятельности
327. Максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного
дисконтированного сальдо от операционной и инвестиционной деятельности, которая
показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования, необхо-
димый для реализации инвестиционного проекта определяется по формуле:
Д i
–
К i   ПК   ДК
i i

R t   I t  1  r 
n

– I0
– 1#  К i * КД i     Д i * КД i 
– Д i * КД i 

328. Показатели бюджетной эффективности

– отражают финансовые последствия осуществления инвестиционных проектов
для федеральных, региональных и местных бюджетов
– разница между доходами и расходами, получаемыми бюджетом от проекта.
– учитывают финансовые последствия осуществления инвестиционного проек-
та для участников, их реализующих
329. Экстерналии
– экономические и внешнеэкономические последствия, возникающие во внеш-
ней среде при производстве товаров, но не отраженные (частично отраженные) в их
рыночных ценах
– это потоки, характеристики которых на каждом шаге расчетного периода
определяются как сумма соответствующих характеристик денежного потока за все
предшествующие шаги
330. Обычно выделяют следующие способы финансирования проектов:
– акционерное (долевое) участие и долговое (кредиты) финансирование
– собственные средства и авансовые платежей будущих пользователей;
– из государственных источников;
– лизинговое финансирование
– все перечисленное
331. Механизм инвестиционной политики предусматривает:
– создание нормативно-правовой базы для функционирования рынка инвестиций;
– выбор надежных источников и методов финансирования инвестиций;

287
 – определение сроков и выбор органов, ответственных за реализацию инвес-
тиционной политики;
– создание благоприятных условий для привлечения инвестиций
– все перечисленное
332. При разработке инвестиционной политики на предприятии ведущими яв-
ляются следующие принципы: экономическое обоснование инвестиций:
– нацеленность инвестиционной политики на достижение стратегических целей
предприятия:
– учет инфляции и факторов риска:
– формирование оптимальной структуры портфельных и реальных инвестиций;
– ранжирование проектов и инвестиций по их важности и последовательности
реализации па основе имеющихся ресурсов
– выбор надежных источников и методов финансирования инвестиций
– все перечисленное
333. Государственное регулирование инвестиционной деятельности предусмат-
ривает:
– создание благоприятных условий для развития инвестиционной деятельно-
сти, осуществляемой в форме капитальных вложений
– формирование оптимальной структуры портфельных и реальных инвестиций;
– ранжирование проектов и инвестиций по их важности и последовательности
реализации па основе имеющихся ресурсов
– прямое участие государства в инвестиционной деятельности путем:
– разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осу-
ществляемых Российской Федерацией совместно с иностранными государствами
334. Государство гарантирует всем субъектам инвестиционной деятельности
независимо от форм собственности:
– обеспечение равных прав при осуществлении инвестирования:
– гласность в обсуждении инвестиционных проектов;
– право обжалования в судебном порядке любых решений, действий (бездей-
ствия) органов государственной власти, органов местного самоуправления и их
должностных лиц;
– стабильность прав субъектов инвестиционной деятельности;
– защиту капитальных вложений
– все перечисленное
335 Проводя инвестиционную деятельность, банки имеют право:
– инвестировать в долевые участия, паи небанковских компаний;
– иметь в собственности более 10% акций какого-либо акционерного общества
– учреждать инвестиционные фонды и компании;
– выполнять функции брокеров и дилеров на рынке государственных ценных
бумаг;
– выполнять функции депозитариев и клиринговых учреждений
336. Проводя инвестиционную деятельность, банки не имеют право
– держать в составе своих активов свыше 5% акций одного эмитента
– иметь в собственности более 10% акций какого – либо акционерного общества
– учреждать инвестиционные фонды и компании;

288
 – выполнять функции брокеров и дилеров на рынке государственных ценных
бумаг
337. Процесс приватизации и разгосударствления предприятий приходился на
– 1990-1991 гг.
– 1992-1994 гг.
– 1997-2000 гг.
338. Финансовое инвестирование осуществляется предприятием в следующих
основных формах:
– вложение капитала в уставные фонды совместных предприятий.
– вложение капитала в доходные виды денежных инструментов (депозитный
вклад в коммерческих банках для краткосрочного инвестирования капитала).
– вложение капитала в доходные виды фондовых инструментов
– все перечисленное
339. Целенаправленно сформированная совокупность объектов реального и финан-
сового инвестирования, предназначенных для осуществлении инвестиционной деятельно-
сти в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией предприятия
– инвестиционная стратегия
– инвестиционная политика
– инвестиционный портфель
340. По уровню принимаемых рисков инвестиционные портфели классифици-
руются на
– агрессивный (спекулятивный) портфель
– портфель роста
– умеренный (компромиссный) портфель
– портфель дохода
– консервативный портфель
341. Агрессивный (спекулятивный) портфель это –
– сформированная совокупность финансовых инструментов инвестирования,
по которой общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному
– инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации
темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей
– инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации те-
кущего дохода или прироста инвестированного капитала вне зависимости от сопут-
ствующего ему уровня инвестиционного риска.
342. Умеренный (компромиссный) портфель это –
– инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации
уровня инвестиционной прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов при-
роста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе
– сформированная совокупность финансовых инструментов инвестирования,
по которой общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному
– удельные веса основных видов финансовых инструментов инвестирования
(акций, облигаций, депозитных вкладов и т.д.) остаются неизменными в течении про-
должительного периода времени

289
 343. По специализации основных видов финансовых инструментов инвестиро-
вания инвестиционные портфели классифицируются на
– портфель акций
– портфель облигаций
– налогооблагаемый портфель
– портфель векселей
– портфель депозитных вкладов
344. Полицелевой инвестиционный портфель –
– направлен на обеспечение необходимой ликвидности, получение текущего
инвестиционного дохода и минимизацию уровня инвестиционных рисков
– предусматривает возможности одновременного решения ряда стратегических
целей его формирования
– направлен на обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капита-
ла в предстоящей долгосрочной перспективе
– когда финансовые инструменты инвестирования отобраны по критерию ре-
шения одной из стратегических целей его формирования
345. Задача портфельного инвестирования
– получение ожидаемой доходности при минимально допустимом риске
– получение ожидаемой доходности при максимально возможном риске
346. Портфель с гибкой структурой активов
– удельные веса основных видов финансовых инструментов инвестирования
являются подвижными и изменяются под воздействием факторов внешней среды
– состоит из финансовых инструментов инвестирования, доход по которым
налогами не облагается
347. Портфель с фиксированной структурой активов –
– направлен на получение текущего дохода в краткосрочном периоде за счет
эффективного использования временно свободного остатка денежных активов
– удельные веса основных видов финансовых инструментов инвестирования
348. Высоколиквидный портфель –
– формируется из облигаций с высоким периодом погашения или акций от-
дельных предприятий, обеспечивающих более высокий уровень инвестиционного до-
хода, но пользующихся очень низким спросом
– формируется из краткосрочных финансовых инструментов инвестирования и
видов долгосрочных инвестиций, пользующихся высоким спросом на рынке регуляр-
ными сделками купли – продажи
349 Управление портфелем коммерческого банка заключается
– в поддержании баланса между ликвидностью и прибыльностью
– обеспечение управляемости портфелем
350. Активная модель управления –
– это систематическое наблюдение и быстрое приобретение ценных бумаг, от-
вечающих инвестиционным целям портфеля, а также оперативное изучение его со-
става и структуры
– формирование сильно диверсифицированных портфелей с заранее фиксиро-
ванным уровнем риска, рассчитанным на длительный период времени

290
 351. По целям облигационного займа облигации классифицируют на
– целевые
– государственные облигационные займы
– обычные
– с выплатой только процентов
355. Значительный объем накладных расходов является преимуществом
– активного управления
– пассивного управления
356. Под ожидаемой доходностью портфеля понимается
– среднее арифметическое значение доходности
– средневзвешенное значение ожидаемых значений доходности
357. Доходность портфеля за период можно вычислять как
– отношение разницы стоимости портфеля в начале и в конце периода к стои-
мости портфеля на начало периода
– отношение стоимости портфеля в конце периода к стоимости портфеля на
начало периода
358. Систематический риск
– связан с конкретным финансовым инструментом, данный вид риска может
быть минимизирован за счет диверсификации
– риск кризиса финансового рынка в целом. Этот вид риска является недивер-
сифицируемым
359. Чем выше доходность
– тем выше риск
– тем меньше риски
– доходность не влияет на риски
360 Чем выше гарантированность ценной бумаги
– тем выше риск
– тем ниже риск
361. Инвестиционная привлекательность ценных бумаг оценивается по
– безопасности вложений
– доходности вложений
– ликвидности ценных бумаг
– постоянству курсовой стоимости
362. Фундаментальный анализ ценных бумаг –
– основан на том, что котировки ценных бумаг отражают состояние экономики
в целом
– представляет собой метод исследования динамики фондового рынка с целью
прогнозирования направления движения цен
363. Основная цель технического анализа –
– выявляются тенденции за предыдущие периоды и проецируется дальнейшее
развитие деятельности фирмы
– выявление тенденций на ранних стадиях развития фондового рынка и осуществ-
ление торговли ценными бумагами в соответствие с направлением данной тенденции
291
 364. Преимущества выпуска акций для эмитента
– размер дивидендов может устанавливаться произвольно независимо от прибыли
– право голоса в обмен на вложенный в акции капитал
– выплата дивидендов не гарантируется
– дополнительные льготы для акционеров
365. Преимущества выпуска акций для инвестора
– право голоса в обмен на вложенный в акции капитал
– размер дивидендов может устанавливаться произвольно независимо от при-
были
– выплата дивидендов не гарантируется
– право преимущественного приобретения новых выпусков акций
366. Акция может быть выпущена
– документарной форме
– в виде соответствующих записей на счетах
– все перечисленное
367. Размещенными считаются акции
– приобретенные акционерами
– выпущенные дополнительно
368. Привилегированная акция
– дает право голоса на общем собрании акционеров
– обеспечивает определенный размер дивиденда и (или) стоимость выплачива-
емою при ликвидации общества
– не дает права голоса на общем собрании акционеров
369. Типы привилегированных акций
– Конвертируемые
– объявленные
– долей участия
– отзывные, или возвратные
– долгосрочные
– краткосрочные
370. Акции с плавающей ставкой дивиденда –
– предоставляют право ее владельцу на фиксированный дивиденд
– выпускаются дочерними предприятиями, а дивиденд гарантируется репута-
цией вышестоящей организации
– на доходность общепризнанных ценных бумаг
371. Ретрективные акции –
– ориентированной на доходность общепризнанных ценных бумаг
– обеспечивают гарантии досрочного выкупа по инициативе держателя выпус-
каются, если у эмитента нет абсолютных гарантий отзыва привилегированных акций
путем погашения с помощью выкупа
– могут быть погашены в отличие от обычных
– предусматривают невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд,
размер которого определен в уставе, накапливается и выплачивается впоследствии

292
 372. Право на дивиденд имеют
– только акционеры
– только номинальные держатели акций
– как акционеры, так и номинальные держатели акций
373. Дивиденды не могут выплачиваться
– до тех пор пока не оплачен весь уставный капитал
– когда предприятие отвечает установленным законом признакам банкротства
(несостоятельности) или если в результате выплаты дивидендов такие признаки появятся
– все перечисленное
374. Первая оценка акций по российскому законодательству производится
– при перепродаже
– по требованию держателя
– в период ее выпуска
– при их первичном размещении
375. Цена бид акции –
– цена предложения, по которой владелец или эмитент акции желает ее продать
– цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести акцию
376. Цена исполнения сделки –
– цена предложения, по которой владелец или эмитент акции желает ее продать
– цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести акцию
– цена реальной продажи акций
– промежуточная, между ценой предложения и ценой приобретения
377. Курс акции рассчитывается как
– отношение рыночной цены к номинальной
– отношение номинальной цены к рыночной
378. Курс акции, продаваемой по цене 15 000 руб., при номинале 10000 руб. равен
– 67
– 1,5
– 150
379. При покупке облигации инвестор
– становится одним из собственников компании
– становится одним из ее кредиторов
– допускается до участия в совете директоров
380. В первую очередь выплачиваются
– дивиденды по акциям
– проценты по облигациям
381. С некоторой оговоренной датой погашения облигации делят на
– краткосрочные
– с правом погашения
– среднесрочные
– долгосрочные
– отсроченные облигации

293
 382. По способам выплаты купонного дохода делят облигации
– с плавающей купонной ставкой
– с фиксированной купонной ставкой
– с погашением номинала разовым платежом
– с возмещением в денежной форме
– с оплатой по выбору
– смешанного типа
383. По степени защищенности вложений инвесторов облигации делят на
– достойные инвестиций
– с распределенной или переданной ответственностью
– макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер
384. Конвертируемые облигации – предоставляющие их владельцу право об-
менивать их на акции того же эмитента
– да
– нет
385. По методу погашения номинала облигации делят на
– с погашением номинала разовым платежом
– с возмещением в денежной форме
– с распределенным по времени погашением номинала;
– с последовательным погашением фиксированной доли общего количества об-
лигаций
– с выплатой только процентов
386. Курсом облигации называется
– значение рыночной цены облигации, выраженное в процентах к ее номиналу
– значение номинальной цены облигации, выраженное в процентах к ее рыноч-
ной цене
387. Курс облигации с номиналом 100000 руб., который продается за 98 500 руб.
равен
– 98,5
– 101,5
– 1,015
388. Аннуитет
– право получать фиксированную сумму ежегодно в течение ряда лет
– право получать фиксированную сумму ежемесячно в течение 1 года
389. Размер купонного дохода по облигациям
– зависит от надежности облигации
– от эмитента
– все перечисленное
390. Цена продажи облигации с дисконтом зависит от
– номинальной цены облигации
– количества лет, по истечении которых облигация будет погашена
– ставки рефинансирования
– курса облигаций
– все перечисленное

294
 391. Показатель текущей доходности облигации характеризуется
– курсовой стоимостью облигации
– номинальной стоимостью облигации
392. Конечная или полная доходность облигации характеризуется
– курсовой стоимостью облигации
– номинальной стоимостью облигации
– совокупным процентным доходом
– количеством лет, в течение которых инвестор владел облигацией
– ценой приобретения
– все перечисленное
393. Наряду с предпосылкой о наличии идеальных рынков капитала
Ф. Модильяни и М. Миллер предполагают следующие допущения
– поведение всех инвесторов является рациональным
– ставка дисконта должна отражать среднюю доходность
– нормы амортизации должны быть дифференцированными в зависимости от
функционального назначения основных фондов
– политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании
394. При помощи разработанного Марковицем метода критических линий можно
– выделить неперспективные портфели и оставить только эффективные портфели
– определить курсовую стоимость облигации
– аккумулировать сумму, полученную инвестором в конце холдингового периода
395. Показатель «бета», выведенный Шарпом характеризует степень риска бу-
маги и показывает, во сколько раз изменение цены бумаги превышает изменение
рынка в целом
– нет
– да
396. Ценную бумагу можно отнести к инструментам с повышенной степенью
риска, т. к. ее цена движется в среднем быстрее рынка, в случае если
– β<1
– β<0
– β>1
397 В индексной модели Шарпа используется тесная корреляция между
– изменением номинальной стоимости бумаг
– изменением курсов отдельных акций
398. Волатильность цены облигации
– экономические и внешнеэкономические последствия, возникающие во внеш-
ней среде при производстве товаров, но не отраженные (частично отраженные) в их
рыночных ценах
– реакция цены облигации на мгновенное, скачкообразное изменение ее доход-
ности к погашению при прочих равных условиях
– характеризует риск, носящий перманентный характер

295
 399. Существуют ряд способов построения портфелей, решающих задачу
накопления заданной суммы денег:
– путем предписания получаемых сумм к конкретным выплатам
– определение процента по облигации в соответствии с номиналом
– изменение стоимости облигации за соответствующий период
– посредством иммунизации
400. Инвестор должен выбирать портфель, лежащий на кривой безразличия
– расположенной выше и правее всех остальных кривых
– расположенной выше и левее всех остальных кривых
– расположенной в центре нижней кривой
– расположенной в точке пересечения кривых

296
 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Федеральный закон об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой

в форме капитальных вложений. ФЗ – №39 от 25.02.1999г. ((в ред. Федеральных зако-
нов от 02.01.2000 N 22 – ФЗ, от 22.08.2004 N 122 – ФЗ, от 02.02.2006 N 19 – ФЗ, от
18.12.2006 N 232 – ФЗ, от 24.07.2007 N 215 – ФЗ)// Консультант Плюс.
2. Бюджетный кодекс Российской Федерации ФЗ – № 145 // Консультант Плюс.
3. Конвенция «О защите прав инвестора» от 28 марта 1997 г // Консультант
Плюс.
4. Абрамов С.И. Инвестирование. – М.: Центр экономики и маркетинга. 2000.
440 с.
5. Аньшин В.М. Инвестиционный анализ – Москва: Дело, 2002.
6. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент: учебный курс. – Киев: Эльга –
Н. Ника – Центр, 2001. – 448 с.
7. Бланк И.А. Управление денежными потоками – Киев: Ника – Центр, 2002.
8. Богатин Ю.В., Швандер В.А. Инвестиционный анализ: учебное пособие для
вузов. – М.: ЮНИТИ – ДАНА, 2001.
9. Бочаров В. Инвестиции: учебник для вузов. – СПб.: Питер, 2007.
10. Бочаров В.В. Методы финансирования инвестиционной деятельности пред-
приятий. – М.: Финансы и статистика, 1998. 160 с.
11. Бочаров В.В. Инвестиционный менеджмент. – СПб.: Питер, 2000.
12. Бочаров В.В. Управление денежным оборотом предприятий и корпораций –
Москва: Финансы и статистика, 2001.
13. Бузова И., Маховикова Г., Терехова В. Коммерческая оценка инвестиций:
учебник для вузов. – СПб.: Питер, 2007.
14. Ван Хорн Джеймс, К. Вахович мл. Джон М. Основы финансового менедж-
мента, 11-е изд.; пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2003.
15. Вахрин П.И. Инвестиции – Москва: Дашков и К, 2002.
16. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых
активов / Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset –
Москва: Альпина Бизнес Букс, 2006.
17. Игошин Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирования:
учебник для вузов. – М.: ЮНИТИ, 2000. – 416 с.
18. Идрисов А.Б. Планирование и анализ эффективности инвестиций. – М.,
1994.
19. Инвестиции: учебник / под ред. В.В.Ковалева и др. – М.: Изд-во Проспект,
2005. – 440 с.
20. Сергеев И.В., Веретенникова И.И. Организация и финансирование инвести-
ций. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 272 с.
21. Максимова В.Ф. Портфельные инвестиции. – М.: Московский международ-
ный институт эконометрики, информатики, финансов и права, 2003. – 56 с.
22. Марголин А.М., Быстряков А.Я. Экономическая оценка инвестиций: учеб-
ник. – М.: Ассоциация авторов и издателей «ТАНДЕМ». Изд-во «ЭКМОС», 2001. –
240 с.
23. Мелкумов Я.С. Экономическая оценка эффективности инвестиций и фи-
нансирование инвестиционных проектов. – М.: ИКЦ «ДИС», 1997. – 160 с.

297
 24. Мыльник В. В. и др. Системы управления. – М.: Финансы и статистика,
2008. – 419 с.
25. Нешитой А.С. Инвестиции. Учебник. – М.: Издательский дом «Дашков и
К», 2007.
26. Ример М.И. Экономическая оценка инвестиций: учебник для вузов. – СПб.:
Питер, 2007.
27. Румянцева Е.Е. Инвестиции и бизнес-проекты. – Минск: Армита, 2001.
28. Фабоцци Ф. Управление инвестициями; пер. с англ. – М.: Инфра – М, 2000.
29. Финансовый менеджмент: теория и практика: учебник / под ред. Е.С. Стоя-
новой. – 5-е изд., перераб. и доп. – М.: Изд-во «Перспектива», 2003.
30. Фишер П. Прямые иностранные инвестиции для России: стратегия возрож-
дения промышленности. – М.: Финансы и статистика, 1999. 512 с.
31. Теплова Т. В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвести-
циями: учебник для вузов / Т. В. Теплова. – М.: ГУ – ВШЭ, 2000.
32. Чернов В.А. Инвестиционная стратегия: учеб. пособие для вузов. – М.:
ЮНИТИ – ДАНА, 2003.
33. Четыркин Е.Н. Финансовый анализ производственных инвестиций. – М.:
Дело, 1998. – 256 с.
34. Шарп У., Александер Г., Бейли Д. Инвестиции. Пер. с англ. – М.: Инфра –
М. 1999. – XII, 1028 с.

298
 ПРИЛОЖЕНИЕ 1

25 февраля 1999 года N 39 – ФЗ РОССИЙСКАЯ ФЕДЕРАЦИЯ

ФЕДЕРАЛЬНЫЙ ЗАКОН
ОБ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ,
ОСУЩЕСТВЛЯЕМОЙ В ФОРМЕ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ

Принят
Государственной Думой
15 июля 1998 года
Одобрен
Советом Федерации
17 июля 1998 года
(в ред. Федеральных законов от 02.01.2000 N 22 – ФЗ, от 22.08.2004 N 122 – ФЗ,
от 02.02.2006 N 19 – ФЗ, от 18.12.2006 N 232 – ФЗ, от 24.07.2007 N 215 – ФЗ)
Настоящий Федеральный закон определяет правовые и экономические основы
инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, на
территории Российской Федерации, а также устанавливает гарантии равной защиты
прав, интересов и имущества субъектов инвестиционной деятельности, осуществляе-
мой в форме капитальных вложений, независимо от форм собственности.

Глава I. ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ

Статья 1. Основные понятия

Для целей настоящего Федерального закона используются следующие основ-
ные понятия:
инвестиции – денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе
имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объ-
екты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и
(или) достижения иного полезного эффекта;
инвестиционная деятельность – вложение инвестиций и осуществление практиче-
ских действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта;
капитальные вложения – инвестиции в основной капитал (основные средства),
в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техниче-
ское перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудова-
ния, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты;
инвестиционный проект – обоснование экономической целесообразности, объ-
ема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая про-
ектная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской
Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и пра-
вилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций
(бизнес – план);
(в ред. Федерального закона от 24.07.2007 N 215 – ФЗ)
приоритетный инвестиционный проект – инвестиционный проект, суммарный
объем капитальных вложений в который соответствует требованиям законодатель-
ства Российской Федерации, включенный в перечень, утверждаемый Правительством
Российской Федерации;
(абзац введен Федеральным законом от 02.01.2000 N 22 – ФЗ)

299
 срок окупаемости инвестиционного проекта – срок со дня начала финансирова-
ния инвестиционного проекта до дня, когда разность между накопленной суммой чи-
стой прибыли с амортизационными отчислениями и объемом инвестиционных затрат
приобретает положительное значение;
(абзац введен Федеральным законом от 02.01.2000 N 22 – ФЗ)
совокупная налоговая нагрузка – расчетный суммарный объем денежных
средств, подлежащих уплате в виде ввозных таможенных пошлин (за исключением
особых видов пошлин, вызванных применением мер по защите экономических инте-
ресов Российской Федерации при осуществлении внешней торговли товарами в соот-
ветствии с законодательством Российской Федерации), федеральных налогов (за
исключением акцизов, налога на добавленную стоимость на товары, производимые на
территории Российской Федерации) и взносов в государственные внебюджетные
фонды (за исключением взносов в Пенсионный фонд Российской Федерации) инве-
стором, осуществляющим инвестиционный проект, на день начала финансирования
инвестиционного проекта.
(абзац введен Федеральным законом от 02.01.2000 N 22 – ФЗ)
Статья 2. Отношения, регулируемые настоящим Федеральным законом
Действие настоящего Федерального закона распространяется на отношения,
связанные с инвестиционной деятельностью, осуществляемой в форме капитальных
вложений.
Настоящий Федеральный закон не распространяется на отношения, связанные с
вложениями инвестиций в банки и иные кредитные организации, а также в страховые
организации, которые регулируются соответственно законодательством Российской
Федерации о банках и банковской деятельности и законодательством Российской Фе-
дерации о страховании (часть вторая введена Федеральным законом от 02.01.2000
N22 – ФЗ)
Статья 3. Объекты капитальных вложений
1. Объектами капитальных вложений в Российской Федерации являются нахо-
дящиеся в частной, государственной, муниципальной и иных формах собственности
различные виды вновь создаваемого и (или) модернизируемого имущества, за изъяти-
ями, устанавливаемыми федеральными законами.
2. Запрещаются капитальные вложения в объекты, создание и использование
которых не соответствуют законодательству Российской Федерации и утвержденным
в установленном порядке стандартам (нормам и правилам).
Статья 4. Субъекты инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме
капитальных вложений
1. Субъектами инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капи-
тальных вложений (далее – субъекты инвестиционной деятельности), являются инве-
сторы, заказчики, подрядчики, пользователи объектов капитальных вложений и
другие лица.
2. Инвесторы осуществляют капитальные вложения на территории Российской
Федерации с использованием собственных и (или) привлеченных средств в соответ-
ствии с законодательством Российской Федерации. Инвесторами могут быть физиче-
ские и юридические лица, создаваемые на основе договора о совместной
деятельности и не имеющие статуса юридического лица объединения юридических
лиц, государственные органы, органы местного самоуправления, а также иностран-
ные субъекты предпринимательской деятельности (далее – иностранные инвесторы).

300
 3. Заказчики – уполномоченные на то инвесторами физические и юридические
лица, которые осуществляют реализацию инвестиционных проектов. При этом они не
вмешиваются в предпринимательскую и (или) иную деятельность других субъектов
инвестиционной деятельности, если иное не предусмотрено договором между ними.
Заказчиками могут быть инвесторы.
Заказчик, не являющийся инвестором, наделяется правами владения, пользова-
ния и распоряжения капитальными вложениями на период и в пределах полномочий,
которые установлены договором и (или) государственным контрактом в соответствии
с законодательством Российской Федерации.
4. Подрядчики – физические и юридические лица, которые выполняют работы по
договору подряда и (или) государственному или муниципальному контракту, заключае-
мым с заказчиками в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации. Под-
рядчики обязаны иметь лицензию на осуществление ими тех видов деятельности, которые
подлежат лицензированию в соответствии с федеральным законом.
(в ред. Федерального закона от 02.02.2006 N 19 – ФЗ)
5. Пользователи объектов капитальных вложений – физические и юридические
лица, в том числе иностранные, а также государственные органы, органы местного
самоуправления, иностранные государства, международные объединения и организа-
ции, для которых создаются указанные объекты. Пользователями объектов капиталь-
ных вложений могут быть инвесторы.
6. Субъект инвестиционной деятельности вправе совмещать функции двух и
более субъектов, если иное не установлено договором и (или) государственным кон-
трактом, заключаемыми между ними.
Статья 5. Деятельность иностранных инвесторов на территории Российской
Федерации
Отношения, связанные с инвестиционной деятельностью, осуществляемой в
форме капитальных вложений иностранными инвесторами на территории Российской
Федерации, регулируются международными договорами Российской Федерации,
Гражданским кодексом Российской Федерации, настоящим Федеральным законом,
другими федеральными законами и иными нормативными правовыми актами Россий-
ской Федерации. Если международным договором Российской Федерации установле-
ны иные правила, чем предусмотренные настоящим Федеральным законом, то
применяются правила международного договора.
Глава II. ПРАВОВЫЕ И ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ, ОСУЩЕСТВЛЯЕМОЙ В ФОРМЕ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ
Статья 6. Права инвесторов
Инвесторы имеют равные права на:
осуществление инвестиционной деятельности в форме капитальных вложений,
за изъятиями, устанавливаемыми федеральными законами;
самостоятельное определение объемов и направлений капитальных вложений,
а также заключение договоров с другими субъектами инвестиционной деятельности в
соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации;
владение, пользование и распоряжение объектами капитальных вложений и ре-
зультатами осуществленных капитальных вложений;
передачу по договору и (или) государственному контракту своих прав на осу-
ществление капитальных вложений и на их результаты физическим и юридическим
лицам, государственным органам и органам местного самоуправления в соответствии
с законодательством Российской Федерации;

301
 осуществление контроля за целевым использованием средств, направляемых на
капитальные вложения;
объединение собственных и привлеченных средств со средствами других инве-
сторов в целях совместного осуществления капитальных вложений на основании до-
говора и в соответствии с законодательством Российской Федерации;
осуществление других прав, предусмотренных договором и (или) государ-
ственным контрактом в соответствии с законодательством Российской Федерации.
Статья 7. Обязанности субъектов инвестиционной деятельности
Субъекты инвестиционной деятельности обязаны:
осуществлять инвестиционную деятельность в соответствии с международны-
ми договорами Российской Федерации, федеральными законами и иными норматив-
ными правовыми актами Российской Федерации, законами субъектов Российской
Федерации и иными нормативными правовыми актами субъектов Российской Феде-
рации и органов местного самоуправления, а также с утвержденными в установлен-
ном порядке стандартами (нормами и правилами);
(в ред. Федерального закона от 22.08.2004 N 122 – ФЗ)
исполнять требования, предъявляемые государственными органами и их должност-
ными лицами, не противоречащие нормам законодательства Российской Федерации;
использовать средства, направляемые на капитальные вложения, по целевому
назначению.
Статья 8. Отношения между субъектами инвестиционной деятельности
1. Отношения между субъектами инвестиционной деятельности осуществляют-
ся на основе договора и (или) государственного контракта, заключаемых между ними
в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации.
2. Условия договоров и (или) государственных контрактов, заключенных меж-
ду субъектами инвестиционной деятельности, сохраняют свою силу на весь срок их
действия, за исключением случаев, предусмотренных настоящим Федеральным зако-
ном и другими федеральными законами.
Статья 9. Источники финансирования капитальных вложений
Финансирование капитальных вложений осуществляется инвесторами за счет
собственных и (или) привлеченных средств.
Статья 10. Взаимодействие органов государственной власти Российской Феде-
рации, органов государственной власти субъектов Российской Федерации и органов
местного самоуправления в инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме
капитальных вложений
Органы государственной власти Российской Федерации, органы государствен-
ной власти субъектов Российской Федерации и органы местного самоуправления по
согласованию между ними могут осуществлять взаимодействие в инвестиционной
деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, в соответствии с
Конституцией Российской Федерации, настоящим Федеральным законом и другими
федеральными законами.
Глава III. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ, ОСУЩЕСТВЛЯЕМОЙ В ФОРМЕ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ
Статья 11. Формы и методы государственного регулирования инвестиционной
деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений
1. Государственное регулирование инвестиционной деятельности, осуществля-
емой в форме капитальных вложений, осуществляется органами государственной

302
власти Российской Федерации и органами государственной власти субъектов Россий-
ской Федерации.
2. Федеральные органы государственной власти для регулирования инвестици-
онной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, используют
следующие формы и методы:
(в ред. Федерального закона от 22.08.2004 N 122 – ФЗ)
1) создание благоприятных условий для развития инвестиционной деятельно-
сти, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем:
совершенствования системы налогов, механизма начисления амортизации и
использования амортизационных отчислений;
установления субъектам инвестиционной деятельности специальных налого-
вых режимов, не носящих индивидуального характера;
защиты интересов инвесторов;
предоставления субъектам инвестиционной деятельности льготных условий
пользования землей и другими природными ресурсами, не противоречащих законода-
тельству Российской Федерации;
расширения использования средств населения и иных внебюджетных источни-
ков финансирования жилищного строительства и строительства объектов социально-
культурного назначения;
создания и развития сети информационно-аналитических центров, осуществ-
ляющих регулярное проведение рейтингов и публикацию рейтинговых оценок субъ-
ектов инвестиционной деятельности;
принятия антимонопольных мер;
расширения возможностей использования залогов при осуществлении кредито-
вания;
развития финансового лизинга в Российской Федерации;
проведения переоценки основных фондов в соответствии с темпами инфляции;
создания возможностей формирования субъектами инвестиционной деятельно-
сти собственных инвестиционных фондов;
2) прямое участие государства в инвестиционной деятельности, осуществляе-
мой в форме капитальных вложений, путем:
разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осуществ-
ляемых Российской Федерацией совместно с иностранными государствами, а также инве-
стиционных проектов, финансируемых за счет средств федерального бюджета;
(в ред. Федерального закона от 22.08.2004 N 122 – ФЗ)
формирования перечня строек и объектов технического перевооружения для
федеральных государственных нужд и финансирования их за счет средств федераль-
ного бюджета. Порядок формирования указанного перечня определяется Правитель-
ством Российской Федерации;
абзац утратил силу. – Федеральный закон от 22.08.2004 N 122 – ФЗ;
размещения средств федерального бюджета для финансирования инвестицион-
ных проектов в порядке, предусмотренном законодательством Российской Федерации
о размещении заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание услуг для
государственных и муниципальных нужд. Размещение указанных средств осуществ-
ляется на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в
размерах, определяемых федеральным законом о федеральном бюджете на соответ-
ствующий год, либо на условиях закрепления в государственной собственности соот-
ветствующей части акций создаваемого акционерного общества, которые

303
реализуются через определенный срок на рынке ценных бумаг с направлением вы-
ручки от реализации в доходы соответствующих бюджетов;
(в ред. Федеральных законов от 22.08.2004 N 122 – ФЗ, от 02.02.2006 N 19 – ФЗ)
проведения экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законода-
тельством Российской Федерации;
защиты российских организаций от поставок морально устаревших и материа-
лоемких, энергоемких и ненаукоемких технологий, оборудования, конструкций и ма-
териалов;
(в ред. Федерального закона от 22.08.2004 N 122 – ФЗ)
разработки и утверждения стандартов (норм и правил) и осуществления кон-
троля за их соблюдением;
выпуска облигационных займов, гарантированных целевых займов;
вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и закон-
сервированных строек и объектов, находящихся в государственной собственности;
предоставления концессий российским и иностранным инвесторам по итогам тор-
гов (аукционов и конкурсов) в соответствии с законодательством Российской Федерации.
2.1. Органы государственной власти субъектов Российской Федерации для ре-
гулирования инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных
вложений, могут использовать следующие формы и методы:
разработка, утверждение и осуществление межмуниципальных инвестицион-
ных проектов и инвестиционных проектов на объекты государственной собственно-
сти субъектов Российской Федерации, финансируемых за счет средств бюджетов
субъектов Российской Федерации;
проведение экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законода-
тельством;
предоставление на конкурсной основе государственных гарантий по инвести-
ционным проектам за счет средств бюджетов субъектов Российской Федерации. По-
рядок предоставления государственных гарантий за счет средств бюджетов субъектов
Российской Федерации определяется законами соответствующих субъектов Россий-
ской Федерации;
размещение средств бюджетов субъектов Российской Федерации для финансирова-
ния инвестиционных проектов в порядке, предусмотренном законодательством Россий-
ской Федерации о размещении заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание
услуг для государственных и муниципальных нужд. Размещение указанных средств осу-
ществляется на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в
размерах, определяемых законом о бюджете субъекта Российской Федерации, либо на
условиях закрепления в собственности субъекта Российской Федерации соответствую-
щей части акций создаваемого акционерного общества, которые реализуются через
определенный срок на рынке ценных бумаг с направлением выручки от реализации в
доходы соответствующих бюджетов;
(в ред. Федерального закона от 02.02.2006 N 19 – ФЗ)
выпуск облигационных займов субъектов Российской Федерации, гарантиро-
ванных целевых займов;
вовлечение в инвестиционный процесс временно приостановленных и закон-
сервированных строек и объектов, находящихся в собственности субъектов Россий-
ской Федерации.
(п. 2.1 введен Федеральным законом от 22.08.2004 N 122 – ФЗ)

304
 3. Государственное регулирование инвестиционной деятельности, осуществля-
емой в форме капитальных вложений, может осуществляться с использованием иных
форм и методов в соответствии с законодательством Российской Федерации.
Статья 12. Государственное регулирование инвестиционной деятельности,
осуществляемой в форме капитальных вложений, в условиях возникновения чрезвы-
чайных ситуаций
В условиях возникновения на территории Российской Федерации чрезвычай-
ных ситуаций деятельность субъектов инвестиционной деятельности, оказавшихся в
зоне чрезвычайной ситуации, осуществляется в соответствии с законодательством
Российской Федерации.
Статья 13. Порядок принятия решений об осуществлении государственных ка-
питальных вложений
1. Решения об осуществлении государственных капитальных вложений прини-
маются органами государственной власти в соответствии с законодательством Рос-
сийской Федерации.
2. Расходы на финансирование государственных капитальных вложений преду-
сматриваются:
в федеральном бюджете – при условии, что эти расходы являются частью рас-
ходов на реализацию соответствующих федеральных целевых программ, а также на
основании предложений Президента Российской Федерации либо Правительства Рос-
сийской Федерации;
в бюджетах субъектов Российской Федерации – при условии, что эти расходы
являются частью расходов на реализацию соответствующих региональных целевых
программ, а также на основании предложений органов исполнительной власти субъ-
ектов Российской Федерации.
3. Разработка, рассмотрение и утверждение инвестиционных проектов, финансиру-
емых за счет средств федерального бюджета, производятся в соответствии с законодатель-
ством Российской Федерации в порядке, предусмотренном для федеральных целевых
программ. Перечни инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств федераль-
ного бюджета, образуют федеральные инвестиционные программы.
4. Порядок финансирования инвестиционных проектов за счет средств феде-
рального бюджета определяется Правительством Российской Федерации, а порядок
финансирования инвестиционных проектов за счет средств бюджетов субъектов Рос-
сийской Федерации – органами исполнительной власти соответствующих субъектов
Российской Федерации. Перечни инвестиционных проектов, финансируемых за счет
средств бюджетов субъектов Российской Федерации, образуют региональные инве-
стиционные программы.
5. Решения об использовании средств федерального бюджета для финансирования
инвестиционных проектов и (или) инвестиционных программ, осуществляемых Россий-
ской Федерацией совместно с иностранными государствами, принимаются после заклю-
чения Российской Федерацией соответствующих межгосударственных соглашений.
6. Размещение заказов на подрядные строительные работы для государствен-
ных нужд за счет средств федерального бюджета и средств бюджетов субъектов Рос-
сийской Федерации при реализации соответствующих инвестиционных проектов
производится государственными заказчиками в порядке, предусмотренном законода-
тельством Российской Федерации о размещении заказов на поставки товаров, выпол-
нение работ, оказание услуг для государственных и муниципальных нужд.
(в ред. Федерального закона от 02.02.2006 N 19 – ФЗ)

305
 7. Контроль за целевым и эффективным использованием средств федерального
бюджета, направляемых на капитальные вложения, в соответствии с законодатель-
ством Российской Федерации осуществляют Счетная палата Российской Федерации, а
также уполномоченные на то федеральные органы исполнительной власти. Контроль
за целевым и эффективным использованием средств бюджетов субъектов Российской
Федерации осуществляют уполномоченные на то соответствующими субъектами
Российской Федерации органы.
Статья 14. Проверка эффективности инвестиционных проектов, финансируе-
мых полностью или частично за счет средств федерального бюджета, бюджетов субъ-
ектов Российской Федерации, местных бюджетов, и достоверности их сметной
стоимости
(в ред. Федерального закона от 24.07.2007 N 215 – ФЗ)
Проверки, предусмотренные пунктом 1 статьи 14 (в ред. Федерального закона
от 24.07.2007 N 215 – ФЗ), не проводятся в отношении инвестиционных проектов,
финансирование которых полностью или частично за счет средств соответствующих
бюджетов Российской Федерации началось до 1 января 2009 года (статья 4 Федераль-
ного закона от 24.07.2007 N 215 – ФЗ (в ред. от 01.12.2007)).
1. Инвестиционные проекты, финансирование которых планируется осуществ-
лять полностью или частично за счет средств федерального бюджета, бюджетов субъ-
ектов Российской Федерации, местных бюджетов, подлежат проверке на предмет
эффективности использования направляемых на капитальные вложения средств соот-
ветствующих бюджетов в случаях и в порядке, которые установлены соответственно
нормативными правовыми актами Правительства Российской Федерации, норматив-
ными правовыми актами субъектов Российской Федерации, муниципальными право-
выми актами.
2. Проверка инвестиционных проектов, финансирование которых планируется
осуществлять полностью или частично за счет средств федерального бюджета, на
предмет эффективности использования направляемых на капитальные вложения
средств федерального бюджета проводится федеральным органом исполнительной
власти, осуществляющим функции по выработке государственной политики и норма-
тивно-правовому регулированию в сфере инвестиционной деятельности.
3. Сметная стоимость инвестиционных проектов, финансирование которых
планируется осуществлять полностью или частично за счет средств федерального
бюджета, бюджетов субъектов Российской Федерации, местных бюджетов, подлежит
проверке на предмет достоверности использования направляемых на капитальные
вложения средств соответствующих бюджетов в порядке, установленном соответ-
ственно нормативными правовыми актами Правительства Российской Федерации,
нормативными правовыми актами субъектов Российской Федерации, муниципальны-
ми правовыми актами.
Глава IV. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ГАРАНТИИ ПРАВ СУБЪЕКТОВ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ЗАЩИТА КАПИТАЛЬНЫХ
ВЛОЖЕНИЙ
Статья 15. Государственные гарантии прав субъектов инвестиционной деятельности
(в ред. Федерального закона от 02.01.2000 N 22 – ФЗ)
1. Государство в соответствии с настоящим Федеральным законом, другими
федеральными законами и иными нормативными правовыми актами Российской Фе-
дерации, законами субъектов Российской Федерации и иными нормативными право-

306
выми актами субъектов Российской Федерации гарантирует всем субъектам инвести-
ционной деятельности независимо от форм собственности:
обеспечение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности;
гласность в обсуждении инвестиционных проектов;
право обжаловать в суд решения и действия (бездействие) органов государ-
ственной власти, органов местного самоуправления и их должностных лиц;
защиту капитальных вложений.
2. В случае, если вступают в силу новые федеральные законы и иные нормативные
правовые акты Российской Федерации, изменяющие размеры ввозных таможенных по-
шлин (за исключением особых видов пошлин, вызванных применением мер по защите
экономических интересов Российской Федерации при осуществлении внешней торговли
товарами в соответствии с законодательством Российской Федерации), федеральных
налогов (за исключением акцизов, налога на добавленную стоимость на товары, произво-
димые на территории Российской Федерации) и взносов в государственные внебюджет-
ные фонды (за исключением взносов в Пенсионный фонд Российской Федерации), либо
вносятся в действующие федеральные законы и иные нормативные правовые акты Рос-
сийской Федерации изменения и дополнения, которые приводят к увеличению совокуп-
ной налоговой нагрузки на деятельность инвестора по реализации приоритетного
инвестиционного проекта на территории Российской Федерации или устанавливают ре-
жим запретов и ограничений в отношении осуществления капитальных вложений на тер-
ритории Российской Федерации по сравнению с совокупной налоговой нагрузкой и
режимом, действовавшими в соответствии с федеральными законами и иными норматив-
ными правовыми актами Российской Федерации на день начала финансирования приори-
тетного инвестиционного проекта, то такие новые федеральные законы и иные
нормативные правовые акты Российской Федерации, а также изменения и дополнения,
вносимые в действующие федеральные законы и иные нормативные правовые акты Рос-
сийской Федерации, не применяются в течение сроков, указанных в пункте 3 настоящей
статьи, в отношении инвестора, осуществляющего приоритетный инвестиционный про-
ект, при условии, что товары, ввозимые на таможенную территорию Российской Федера-
ции инвестором, используются целевым назначением для реализации приоритетного
инвестиционного проекта.
3. Стабильность для инвестора, осуществляющего инвестиционный проект,
условий и режима, указанных в настоящей статье, гарантируется в течение срока оку-
паемости инвестиционного проекта, но не более семи лет со дня начала финансирова-
ния указанного проекта. Дифференциация сроков окупаемости инвестиционных
проектов в зависимости от их видов определяется в порядке, установленном Прави-
тельством Российской Федерации.
4. В исключительных случаях при реализации инвестором приоритетного инве-
стиционного проекта в сфере производства или создания транспортной либо иной
инфраструктуры, срок окупаемости которого превышает семь лет, Правительство
Российской Федерации принимает решение о продлении для указанного инвестора
срока действия условий и режима, указанных в пункте 2 настоящей статьи.
5. Положения пункта 2 настоящей статьи не распространяются на изменения и
дополнения, которые вносятся в законодательные акты Российской Федерации, или
принимаемые новые федеральные законы и иные нормативные правовые акты Рос-
сийской Федерации в целях защиты основ конституционного строя, нравственности,
здоровья, прав и законных интересов других лиц, обеспечения обороны страны и без-
опасности государства.

307
 6. Правительство Российской Федерации:
устанавливает критерии оценки изменения в неблагоприятном для инвестора,
осуществляющего приоритетный инвестиционный проект на территории Российской
Федерации, отношении условий взимания ввозных таможенных пошлин, федераль-
ных налогов и взносов в государственные внебюджетные фонды, режима запретов и
ограничений в отношении осуществления капитальных вложений на территории Рос-
сийской Федерации;
утверждает порядок, определяющий день начала финансирования инвестици-
онного проекта, в том числе с участием иностранных инвесторов;
утверждает порядок регистрации приоритетных инвестиционных проектов;
осуществляет контроль за исполнением инвестором взятых им обязательств по
реализации приоритетного инвестиционного проекта в сроки, указанные в пунктах 3
и 4 настоящей статьи.
В случае неисполнения инвестором обязательств, указанных в части первой
настоящего пункта, он лишается льгот, предоставленных ему в соответствии с насто-
ящей статьей. Сумма денежных средств, не уплаченных в результате предоставления
указанных льгот, подлежит возврату в порядке, установленном законодательством
Российской Федерации.
Статья 16. Защита капитальных вложений
1. Капитальные вложения могут быть:
национализированы только при условии предварительного и равноценного
возмещения государством убытков, причиненных субъектам инвестиционной дея-
тельности, в соответствии с Конституцией Российской Федерации, Гражданским ко-
дексом Российской Федерации;
реквизированы по решению государственных органов в случаях, порядке и на
условиях, которые определены Гражданским кодексом Российской Федерации.
2. Страхование капитальных вложений осуществляется в соответствии с зако-
нодательством Российской Федерации
Статья 17. Ответственность субъектов инвестиционной деятельности
1. В случае нарушения требований законодательства Российской Федерации,
условий договора и (или) государственного контракта субъекты инвестиционной дея-
тельности несут ответственность в соответствии с законодательством Российской
Федерации.
2. Споры, связанные с инвестиционной деятельностью, осуществляемой в фор-
ме капитальных вложений, разрешаются в порядке, установленном законодатель-
ством Российской Федерации, международными договорами Российской Федерации.
Статья 18. Прекращение или приостановление инвестиционной деятельности,
осуществляемой в форме капитальных вложений
1. Прекращение или приостановление инвестиционной деятельности, осу-
ществляемой в форме капитальных вложений, производится в порядке, установлен-
ном законодательством Российской Федерации.
2. Порядок возмещения убытков субъектам инвестиционной деятельности в
случае прекращения или приостановления инвестиционной деятельности, осуществ-
ляемой в форме капитальных вложений, определяется законодательством Российской
Федерации и заключенными договорами и (или) государственными контрактами.

308
 Глава V. ОСНОВЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ, ОСУЩЕСТВЛЯЕМОЙ В ФОРМЕ КАПИТАЛЬНЫХ
ВЛОЖЕНИЙ, ОРГАНАМИ МЕСТНОГО САМОУПРАВЛЕНИЯ

Статья 19. Формы и методы регулирования инвестиционной деятельности,

осуществляемой в форме капитальных вложений, органами местного самоуправления
1. Регулирование органами местного самоуправления инвестиционной деятель-
ности, осуществляемой в форме капитальных вложений, предусматривает:
1) создание в муниципальных образованиях благоприятных условий для разви-
тия инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений,
путем:
установления субъектам инвестиционной деятельности льгот по уплате мест-
ных налогов;
защиты интересов инвесторов;
предоставления субъектам инвестиционной деятельности не противоречащих
законодательству Российской Федерации льготных условий пользования землей и
другими природными ресурсами, находящимися в муниципальной собственности;
расширения использования средств населения и иных внебюджетных источни-
ков финансирования жилищного строительства и строительства объектов социально-
культурного назначения;
2) прямое участие органов местного самоуправления в инвестиционной дея-
тельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем:
разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осу-
ществляемых муниципальными образованиями;
размещения средств местных бюджетов для финансирования инвестиционных
проектов в порядке, предусмотренном законодательством Российской Федерации о
размещении заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание услуг для госу-
дарственных и муниципальных нужд. Размещение указанных средств осуществляется
на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в размерах,
определяемых нормативными правовыми актами о местных бюджетах, либо на усло-
виях закрепления в муниципальной собственности соответствующей части акций со-
здаваемого акционерного общества, которые реализуются через определенный срок
на рынке ценных бумаг с направлением выручки от реализации в доходы местных
бюджетов;
(в ред. Федерального закона от 02.02.2006 N 19 – ФЗ)
проведения экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законода-
тельством Российской Федерации;
выпуска муниципальных займов в соответствии с законодательством Россий-
ской Федерации;
вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и закон-
сервированных строек и объектов, находящихся в муниципальной собственности.
2. Органы местного самоуправления предоставляют на конкурсной основе му-
ниципальные гарантии по инвестиционным проектам за счет средств местных бюд-
жетов. Порядок предоставления муниципальных гарантий за счет средств местных
бюджетов утверждается представительным органом местного самоуправления в соот-
ветствии с законодательством Российской Федерации.

309
 3. Расходы на финансирование инвестиционной деятельности, осуществляемой
в форме капитальных вложений органами местного самоуправления, предусматрива-
ются местными бюджетами. Контроль за целевым и эффективным использованием
средств местных бюджетов, направляемых на капитальные вложения, осуществляют
органы, уполномоченные представительными органами местного самоуправления.
4. В случае участия органов местного самоуправления в финансировании инве-
стиционных проектов, осуществляемых Российской Федерацией и субъектами Рос-
сийской Федерации, разработка и утверждение этих инвестиционных проектов
осуществляются по согласованию с органами местного самоуправления.
5. При осуществлении инвестиционной деятельности органы местного само-
управления вправе взаимодействовать с органами местного самоуправления других
муниципальных образований, в том числе путем объединения собственных и привле-
ченных средств на основании договора между ними и в соответствии с законодатель-
ством Российской Федерации.
6. Регулирование органами местного самоуправления инвестиционной деятель-
ности, осуществляемой в форме капитальных вложений, может осуществляться с ис-
пользованием иных форм и методов в соответствии с законодательством Российской
Федерации.
Статья 20. Муниципальные гарантии прав субъектов инвестиционной деятель-
ности
Органы местного самоуправления в пределах своих полномочий в соответствии
с настоящим Федеральным законом, другими федеральными законами и иными нор-
мативными правовыми актами Российской Федерации, законами субъектов Россий-
ской Федерации и иными нормативными правовыми актами субъектов Российской
Федерации гарантируют всем субъектам инвестиционной деятельности:
обеспечение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности;
гласность в обсуждении инвестиционных проектов;
стабильность прав субъектов инвестиционной деятельности.

Глава VI. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ

Статья 21. О признании утратившими силу некоторых законодательных актов в

связи с принятием настоящего Федерального закона
В связи с принятием настоящего Федерального закона признать утратившими
силу в части норм, противоречащих настоящему Федеральному закону:
Закон РСФСР "Об инвестиционной деятельности в РСФСР" (Ведомости Съезда
народных депутатов РСФСР и Верховного Совета РСФСР, 1991, N 29, ст. 1005);
Постановление Верховного Совета РСФСР "О введении в действие Закона
РСФСР "Об инвестиционной деятельности в РСФСР" (Ведомости Съезда народных
депутатов РСФСР и Верховного Совета РСФСР, 1991, N 29, ст. 1006);
статью 5 Федерального закона "О внесении изменений и дополнений в законо-
дательные акты Российской Федерации в связи с принятием Законов Российской Фе-
дерации "О стандартизации", "Об обеспечении единства измерений", "О
сертификации продукции и услуг" (Собрание законодательства Российской Федера-
ции, 1995, N 26, ст. 2397).
Статья 22. Вступление в силу настоящего Федерального закона
Настоящий Федеральный закон вступает в силу со дня его официального опуб-
ликования.

310
 Статья 23. Приведение правовых актов в соответствие с настоящим Федераль-
ным законом
Президенту Российской Федерации, Правительству Российской Федерации
привести свои правовые акты в соответствие с настоящим Федеральным законом.
Президент
Российской Федерации
Б. ЕЛЬЦИН
Москва, Кремль
25 февраля 1999 года
N 39 – ФЗ

311
 Учебное издание

Балдин Константин Васильевич

Макриденко Евгений Леонидович
Эмексузян Аркадий Рубикович

Управление инвестициями
Учебное пособие

Редактор П. В. Котова
Технический редактор Л. П. Коровкина

План 2014 г., позиция 130. Подписано в печать 14.10.2014 г.

Компьютерный набор. Гарнитура Times New Roman.
Формат 60х84 1/16. Бумага офсетная. Печать трафаретная.
Усл. печ. л. 18,1. Уч.-изд. л. 16,4. Тираж 120 экз. Заказ №289.

Ухтинский государственный технический университет.

169300, Республика Коми, г. Ухта, ул. Первомайская, д. 13.
Типография УГТУ.
169300, Республика Коми, г. Ухта, ул. Октябрьская, д. 13.