ФИНАНСОВЫЙ

МЕНЕДЖМЕНТ
ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ
Часть 2
УЧЕБНИК ДЛЯ БАКАЛАВРИАТА И МАГИСТРАТУРЫ
Под редакцией доктора экономических наук,
профессора А. З. Бобылевой

3-е издание, переработанное и дополненное

Рекомендовано Учебно-методическим отделом высшего образования

в качестве учебника для студентов высших учебных заведений,
обучающихся по экономическим направлениям и специальностям

Допущено Советом учебно-методического объединения по образованию в области

менеджмента в качестве учебника по направлению «Менеджмент»

Книга доступна в электронной библиотеке biblio-online.ru,

а также в мобильном приложении «Юрайт.Библиотека»

2012
Москва  Юрайт  2019
УДК 33(075.8)
ББК 65.290-2-93я73
Ф59
Ответственный редактор:
Бобылева Алла Зиновьевна — доктор экономических наук, профессор,
заведующая кафедрой финансового менеджмента факультета государственного
управления Московского государственного университета имени М. В. Ломоно-
сова.
Рецензенты:
Теплова Т. В. — доктор экономических наук, профессор факультета экономи-
ческих наук Национального исследовательского университета «Высшая школа
экономики»;
Плетнев К. И. — доктор экономических наук, профессор кафедры экономики
и государственного регулирования рыночного хозяйства Российская академия
государственной службы при Президенте Российской Федерации.

Финансовый менеджмент. Проблемы и решения. В 2 ч. Часть 2 : учебник

Ф59 для акалавриата и магистратуры / под ред. А. З. Бобылевой. — 3-е изд., перераб.
и доп. — М. : Издательство Юрайт, 2019. — 328 с. — (Серия : Бакалавр и магистр.
Академический курс).
ISBN 978-5-534-10159-1 (ч. 2)
ISBN 978-5-534-10102-7
Учебник концентрирует внимание читателя на взаимосвязи стратегического
и финансового менеджмента, показывает эволюцию функций финансовой служ-
бы компании в соответствии с концепцией управления ценностью (VBM). Он рас-
крывает суть составляющих финансового менеджмента в бизнес-сфере: модели
анализа взаимосвязи показателей внешней среды, операционной деятельнос-
ти, финансовых результатов и ценности для акционеров; управленческий аудит
на основе VBM; алгоритм процесса планирования увеличения стоимости ком-
пании, определение возможностей ее устойчивого роста; подходы к разработке
системы мотивации сотрудников посредством установления взаимосвязи между
целями компании и отдельных менеджеров.
Учебник соединяет современную теорию и практику, учит решать финансо-
вые управленческие вопросы, опираясь на накопленный мировой и отечествен-
ный опыт, используя знания, интуицию и здравый смысл. Он должен помочь чи-
тателю в полной мере овладеть искусством финансового управления.
Соответствует актуальным требованиям Федерального государственного
образовательного стандарта высшего образования.
Для студентов, аспирантов и  преподавателей экономических и  управленче-
ских специальностей. Будет полезен специалистам-практикам, повышающим
свою квалификацию в области финансового менеджмента.
УДК 33(075.8)
ББК 65.290-2-93я73

Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена
в какой бы то ни было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.
Правовую поддержку издательства обеспечивает юридическая компания «Дельфи».

© Коллектив авторов, 2010

ISBN 978-5-534-10159-1 (ч. 2) © Коллектив авторов, 2019, с изменениями
ISBN 978-5-534-10102-7 © ООО «Издательство Юрайт», 2019
 ОГЛАВЛЕНИЕ

Часть пятая
Стратегические инвестиционные
и финансовые решения
ГЛАВА 16. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА КОМПАНИИ....................... 7
16.1. Составляющие инвестиционной политики...........................................................................8
16.2. Факторы, влияющие на выбор инвестиционной политики..............................10
ГЛАВА 17. ВЫБОР ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
И ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ПРОЕКТОВ.............................................13
17.1. Методические подходы к отбору инвестиционных проектов.........................14
17.2. Критерии эффективности инвестиционных проектов........................................ 20
17.3. Принятие решений по оптимизации бюджета капиталовложений.......36
ГЛАВА 18. ИСТОЧНИКИ СРЕДСТВ ДЛЯ ДОЛГОСРОЧНЫХ
ИНВЕСТИЦИЙ И СПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ.................................. 45
18.1. Собственные средства как источник долгосрочного
финансирования...................................................................................................................................................... 46
18.2. Традиционные инструменты долгосрочного заимствования...................53
18.3. Гибридные формы финансирования ....................................................................................69
ГЛАВА 19. ВОЗМОЖНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ
ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ ДЛЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ................................................................................................................. 95
19.1. Определение стоимости капитала..............................................................................................96
19.2. Влияние структуры капитала на стратегию и тактику
инвестиционной деятельности...............................................................................................................107
ГЛАВА 20. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ ДОЛГОСРОЧНЫХ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ И ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ................................. 121
20.1. Учет риска отдельного проекта................................................................................................122
20.2. Управление корпоративным риском.................................................................................. 135
ГЛАВА 21. УПРАВЛЕНИЕ РОСТОМ КОМПАНИИ...................................... 139
21.1. Условия сбалансированного роста компании.............................................................140
21.2. Увеличение стоимости компании как стратегическая цель
и критерий оценки управленческих решений.........................................................................150
21.3. Возможности неорганического роста компаний ................................................164

3
 Какой литературой следует пользоваться................................................................................185
Интернет-источники..........................................................................................................................................185
ПРАКТИЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ...............................................................................186
Мини-темы к обсуждению .........................................................................................................................186
Тесты......................................................................................................................................................................................191
Задачи и мини-ситуации.............................................................................................................................206
Деловые ситуации, кейсы.............................................................................................................................218
ОТВЕТЫ НА ОТДЕЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ, ТЕСТЫ, ЗАДАЧИ....................289
Тесты.................................................................................................................................................................................289
Задачи и мини-ситуации.............................................................................................................................290
Финансовые таблицы........................................................................................................................................301
НЕКОТОРЫЕ ОБОЗНАЧЕНИЯ И СОКРАЩЕНИЯ....................................326
ЗАКЛЮЧЕНИЕ.........................................................................................................328
 Часть пятая
Стратегические
инвестиционные
и финансовые решения

Пролог
Понятие «стратегические решения» в названии раздела может наве-
сти на мысль о том, что в предыдущих разделах мы учились принимать
лишь тактические решения. Однако данный учебник — единое целое,
он ориентирован на интеграцию всех управленческих решений в об-
щую концепцию управления ценностью компании. В этом разделе мы
обратимся к инвестиционным процессам, проблемам привлечения ка-
питала на длительный срок, рискам, связанным с функционированием
бизнеса в долгосрочной перспективе. Рассмотрение этих вопросов
поможет читателю в формировании комплексного представления об
управлении ростом бизнеса.

В результате освоения данной темы студент должен:

знать
• о внешних и внутренних факторах, определяющих инвести-
ционную политику компании;
• финансовых стратегиях роста компании;
уметь
• определять эффект от  инвестиционных проектов и  состав-
лять инвестиционный портфель;
• управлять инвестиционными и  финансовыми рисками про-
ектов;
владеть
• навыками оптимизации инвестиционного бюджета;
• методами управления ростом компании.
 ГЛАВА 16
ИНВЕСТИЦИОННАЯ
ПОЛИТИКА КОМПАНИИ

Задачи главы:
• определить место инвестиционных решений в стратегии
компании;
• сформировать у читателя представление об инвестицион-
ной политике;
• выявить факторы, влияющие на выбор инвестиционной по-
литики для конкретной компании.
 16.1. Составляющие инвестиционной политики

О чем пойдет речь?

• Почему инвестиционные решения относятся к стратегическим?
• Какие вложения считаются инвестициями и какова цель инвестирова-
ния?
• Что включает в себя понятие «инвестиционная политика» компании?

Почему инвестиционные решения относятся к стратегическим?

Инвестиционные решения, как правило, являются стратегическим
по нескольким причинам:
• инвестиции — обычно крупные суммы средств, использование ко-
торых должно планироваться особенно тщательно;
• сегодняшние направления инвестиций предопределяют будущее
компании;
• инвестиции в реальном секторе преимущественно направляются
в переоснащение и расширение производства. В связи с этим потреб-
ность в капитале должна быть спрогнозирована достаточно точно —
иначе либо не будет захвачен потенциальный сегмент рынка, либо по-
явятся излишние свободные мощности, что скажется на себестоимости
продукции и общих финансовых результатах;
• инвестиции, как правило, предопределяют доходность и  риск ак-
тивов.
Ошибки в процессе управления оборотным капиталом ввиду отно-
сительно небольших используемых сумм обычно поддаются коррек-
тировке, если своевременно обратить внимание на возникшие сбои.
Но ошибки при принятии инвестиционных решений могут иметь ка-
тастрофические последствия. Поэтому для устойчивого развития пред-
приятия важно уделять серьезное внимание формированию инвестици-
онной стратегии.

Какие вложения считаются инвестициями и какова цель

инвестирования?
При выработке инвестиционной политики очень важно иметь точ-
ное представление о том, что относится к инвестициям. В соответствии
с российским законодательством инвестиции определяются как «…де-
нежные средства, ценные бумаги, иное имущество… имеющее денеж-
ную оценку, вкладываемое в объекты предпринимательской деятель-
ности и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или)
достижения иного полезного эффекта»1.

1
Федеральный закон от 25.02.1999 № 39-ФЗ « Об инвестиционной деятельности в Россий-
ской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений».

8
 Определение ЮНИДО, специализированной организации ООН
по промышленному развитию, уточняет, что инвестиции — средства,
направленные на достижение долгосрочных целей, а не на немедленное
потребление1. По классификации ЮНИДО выделяются:
— инвестиции в физический капитал (оборудование, машины, зда-
ния, инфраструктуру);
— инвестиции в человеческий капитал (образование, переобуче-
ние);
— инвестиции в технологии (научно-исследовательские и опытно-
конструкторские работы — НИОКР).
Некоторые специалисты считают, что цель инвестирования — это
прирост прибыли2. Если согласиться с этой формулировкой, то вложе-
ния в природоохранные, социальные проекты, меры по повышению
техники безопасности — не всегда инвестирование. Это узкое понима-
ние, и в данном учебнике мы будем также относить к инвестициям вло-
жения, в результате которых создается социальная выгода, улучшается
качество жизни.
Такое понимание инвестиций дает представление об их стратегиче-
ских задачах.

Что включает в себя понятие «инвестиционная

политика» компании?
Инвестиционная политика компании обычно понимается как систе-
ма действий по выбору и реализации инвестиционных проектов. В ши-
роком понимании она включает в себя:
— оценку рыночных возможностей по вложению средств и привле-
чению капитала в собственный бизнес;
— рассмотрение доступных инвестиционных проектов и их ком-
плексную оценку;
— формирование портфеля инвестиционных проектов;
— управление портфелем инвестиционных проектов, при этом вы-
деляются периоды, различающиеся как задачами, так и технологиями:
а) выход на проектные мощности и достижение окупаемости; б) срок
жизни проекта вплоть до его завершения.
Каждая компания разрабатывает собственную инвестиционную по-
литику, исходя из стратегии организации и оценки ситуации ее собст-
венниками, выдвинутых приоритетов развития, принятых технологий
оценки эффективности проектов и формирования портфеля проектов,
восприятия рисков. Следует помнить, что инвестиционная политика
неразрывно связана с финансовой политикой, определяющей стои-
мость капитала компании.

1
Цитируется по: Фишер, П. Прямые иностранные инвестиции для России: стратегия возро-
ждения промышленности / П. Фишер. — М. : Финансы и статистика. 1999. — С. 487.
2
См., например: Антикризисное управление : учебник / под ред. Э. М. Короткова. — М. :
ИНФРА-М, 2000. — С. 414.

9
 16.2. Факторы, влияющие на выбор
инвестиционной политики

О чем пойдет речь?

• Как макроэкономические условия влияют на инвестиционную поли­
тику?
• Как улучшить инвестиционный климат России?
• Какие внутренние факторы влияют на выбор инвестиционной политики
компании?

Как макроэкономические условия влияют на инвестиционную

политику?
Инвестиционная политика на конкретных предприятиях и в отра-
слях во многом определяется макроэкономическими условиями. Мож-
но сказать, что предприятия могут инициировать масштабные инве-
стиционные процессы только в определенной, благоприятной для этого
среде, созданной федеральным и региональным уровнями власти.
К внешним условиям, определяющим инвестиционную активность
хозяйствующих субъектов, относятся:
— стабильность развития страны и региона;
— финансово-экономические стимулы и льготы, предлагаемые фе-
деральными и региональными властями;
— институциональное и правовое обеспечение инвестиционных
процес­сов;
— эффективность работы инфраструктуры инвестиционного рынка.
Перечисленные факторы обычно представляют собой общую ха-
рактеристику инвестиционного климата. Причины относительно не-
благоприятного инвестиционного климата в России в настоящее вре-
мя объясняются как объективными, так и субъективными факторами.
К объективным можно отнести относительно небольшой срок действия
реформ в нашей стране, сохраняющуюся нестабильность развития, не-
достаточное развитие институтов и инфраструктуры. К субъективным
причинам можно отнести негибкость государственной политики в об-
ласти стимулирования инвестиций, сохранение высоких процентных
ставок за кредит, отставание правовой базы защиты инвесторов и обес-
печения инвестиционных процессов, коррумпированность чиновников
и высокие риски инвестирования в связи с этим.

Как улучшить инвестиционный климат России?

Накопленный мировой опыт в области стимулирования инвестиций
позволяет выделить следующие типы возможных побудительных меха-
низмов со стороны государства:
10
 — фискальные — снижение налогового бремени, сокращение пери-
ода окупаемости инвестиций посредством предоставления налоговых
каникул, льгот по корпоративным налогам, НДС и т.д.;
— финансово-экономические — прямые платежи и помощь со сторо-
ны государства, местных администраций, компенсация затрат на НИОКР
(Ирландия), возмещение затрат на землю, здания, частично в оборудова-
ние (Франция);
— обеспечивающие — активное участие государства в развитии
инфраструктуры: дорог, коммуникаций, систем энерго- и водоснабже-
ния и т.д. (Китай, Индия, США);
— образовательные — ассигнования на специальные образователь-
ные программы для персонала;
— возможность для иностранных компаний участвовать в местных
тендерах на равных правах;
— информационные услуги со стороны государственных организаций.
В соответствии с Федеральным законом «Об инвестиционной дея-
тельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капиталь-
ных вложений» государственное регулирование инвестиционной дея-
тельности в России в настоящее время предусматривает:
— прямое управление государственными инвестициями в соответст-
вии с государственными инвестиционными программами;
— совершенствование системы налогов, механизма начисления
и использования амортизационных начислений;
— предоставление финансовой помощи в виде дотаций, субсидий,
бюджетных ссуд на развитие отдельных территорий, отраслей, произ-
водств;
— применение антимонопольных мер;
— государственную экспертизу приоритетных инвестиционных про-
ектов и программ.
Данный перечень мер не охватывает всех наработанных мировой
практикой механизмов и, безусловно, должен быть дополнен.

Какие внутренние факторы влияют на выбор инвестиционной

политики компании?
Несмотря на решающую роль внешних факторов в формировании
инвестиционной политики компании, внутренние факторы также иг-
рают в этом значительную роль. Существует немало примеров, показы-
вающих, что компании одного региона, работающие в близких сферах,
придерживаются различной инвестиционной политики. Среди вну-
тренних факторов, влияющих на инвестиционную политику, в первую
очередь можно выделить следующие:
• вид бизнеса (например, инновационный может требовать больше
инвестиций, традиционный — меньше);
• стадию жизненного цикла компании (необходимость замены обо-
рудования, реконструкции, обновления);
11
 • возможности расширения деятельности, диверсификации;
• склонность собственника и менеджеров к риску;
• степень близости к региональным и федеральным властям — воз-
можности получения государственной поддержки;
• уровень финансовой устойчивости, финансовое состояние компа-
нии;
• наличие финансовых ресурсов на  проект и  возможности их при-
влечения.
 ГЛАВА 17
ВЫБОР ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ И ФОРМИРОВАНИЕ
ПОРТФЕЛЯ ПРОЕКТОВ

Задачи главы:
• познакомить читателя с многообразием типов проектов;
• сформулировать критерии оценки и отбора проектов;
• показать подходы к формированию портфеля проектов.
 17.1. Методические подходы к отбору
инвестиционных проектов

О чем пойдет речь?

• Как можно классифицировать проекты и как классификация влияет
на выбор инвестиционных проектов?
• Какие виды оценки проектов используются при их отборе?
• Какой инструментарий лежит в основе финансовой оценки инвестици-
онных проектов?
• В чем заключаются основные принципы оценки проектов?

Как можно классифицировать проекты и как классификация

влияет на выбор инвестиционных проектов?
Общепринятым подходом при классификации инвестиций преиму-
щественно является выделение финансовых и реальных инвестиций.
В данном учебнике основное внимание будет уделено реальным инве-
стициям, так как именно они отражают стратегию развития фирмы.
Вложение капитала в инструменты финансовых рынков (финансовые
инвестиции) рассматриваются здесь лишь как способ привлечения до-
полнительных средств на развитие организации.
По характеру объектов реальные инвестиции могут быть вложены:
— в основные средства (приобретение земли, строительство зданий
и сооружений, закупку оборудования, создание промышленной инфра-
структуры, замену оборудования, модернизацию и т.д.);
— в нематериальные активы (например, в интеллектуальную собст-
венность — патенты, авторские права, а также в торговые марки, обуче-
ние персонала)1.
При рассмотрении функциональной направленности реальных ин-
вестиций обычно выделяют2:
1) вынужденные (обязательные) инвестиции, связанные с удовлет-
ворением различных стандартов и нормативов (экологические стандар-
ты, нормативы безопасности и т.д.);
2) инвестиции в замену машин и оборудования;
3) инвестиции, связанные с возможным снижением текущих затрат,
совершенствованием технологического процесса и самой продукции;
4) инвестиции в расширение производства в рамках действующих
производственных площадей;

1
По характеру такая классификация является традиционной, однако в ч. 4 мы говорили,
что ряд специалистов считает допустимым распространение понятия инвестиций и на
оборотный капитал.
2
См. например: Аньшин, В. М. Инвестиционный анализ / В. М. Аньшин. — М. : Дело,
2000. — С. 41.

14
 5) инвестиции в расширение производственных площадей, новое
строительство;
6) инвестиции в новые товары и рынки;
7) инвестиции в другие инновации и так называемый венчурный
бизнес.
Само название — «вынужденные» инвестиции — говорит об их обя-
зательном характере. В случае их отсутствия предприятие может быть
ликвидировано не только в связи с банкротством, а и по предписанию
санитарных, экологических и других служб, контролирующих охрану
труда, окружающей среды и т.д. Поэтому в случае угрозы нарушения
стандартов такие инвестиции необходимы для всех организаций, не-
зависимо от их финансового состояния. Инвестиции в замену машин
и оборудования (п. 2) также можно рассматривать как вынужденные
инвестиции, если сохранение этих элементов внеоборотного капитала
определяется стратегией организации.
Инвестиции, связанные с возможным снижением текущих затрат,
совершенствованием технологического процесса и самой продукции
(п. 3), как правило, обеспечивают быстрый эффект и не требуют крупно-
масштабных затрат. В некоторых случаях так же работают и инвестиции
в расширение производства в рамках действующих производственных
площадей (п. 4). Однако к этим видам инвестиций следует подходить
очень осторожно, тщательно просчитывать проект, так как рост произ-
водства не всегда сопровождается улучшением финансовых результатов.
Инвестиции в новое строительство (п. 5), в новые товары и рынки (п. 6)
характерны для устойчивых предприятий. Однако этот вид инвестиций
при неправильной оценке проекта или неблагоприятных внешних усло-
виях может привести к кризису. Аналогично можно характеризовать ин-
вестиции в инновации (п. 7). Положение с этим видом инвестиций в рос-
сийской практике усугубляется еще и тем, что для них очень сложно найти
внешние источники финансирования ввиду их высокой рисковости.

Какие виды оценки проектов используются при их отборе?

Принятие инвестиционных решений основывается на оценке каж-
дого возможного проекта по следующим направлениям: техническому,
юридическому, экологическому, организационному (институциональ-
ному), экономическому и финансовому.
Выбору проекта предшествует оценка объема и структуры потребно-
стей рынка, т.е. маркетинговый анализ. Он включает в себя анализ конку-
рентной обстановки, потребительского спроса, наличия товаров-замени-
телей, расположения фирмы относительно рынков сбыта, уровня контроля
со стороны государственных органов, а также множество других факторов.
Техническая оценка проекта представляет собой определение жиз-
неспособности проекта с технологической и инженерной точек зрения.
Она выявляет, соответствует ли проект установленным нормативам,
государственным стандартам, лучшим мировым образцам, является ли
он на данный момент наилучшим для достижения поставленных целей
15
и т.д. Техническая оценка проекта обычно включает и оценку развития
технической инфраструктуры (службы сервиса, ремонта), наличие ре-
зервов на случай расширения производства.
Юридическая оценка проекта обычно представляет собой анализ
соответствия планируемого вида деятельности правовым нормам го-
сударства и международным нормам права, проверку, не относится ли
данный вид деятельности к монополии государства, не установлено
ли государством каких-либо ограничений. Примером важности юри-
дической оценки проекта может служить ситуация со строительством
хозяйственных объектов на земельных участках, находящихся в собст-
венности государства и лишь переданных в аренду на определенное ко-
личество лет. В некоторых случаях комплексной юридической оценки
таких проектов не проводилось, и в результате права производителей
и потребителей товаров и услуг могут быть нарушены по истечении
срока аренды. В юридическую оценку проекта можно включить и оцен-
ку контрактов на закупку товаров, готовящихся к выпуску.
Экологическая оценка проекта предполагает экспертизу с точки зрения
соблюдения нормативов по охране окружающей среды: выбросы в атмос-
феру, водоемы не должны превышать предельно допустимых размеров.
Организационная (институциональная) оценка представляет собой
оценку (или самооценку) компании на предмет способности выполнить
проект. Она включает в себя рассмотрение организационной структу-
ры фирмы, профессиональной подготовленности персонала, личных
качеств ответственных исполнителей, прошлого производственного
и коммерческого опыта фирмы, структуру собственности.
Под экономической оценкой проекта в западной практике обычно
принято понимать социально-экономическую значимость проекта, т.е.
оценку экономической выгоды, которую проект принесет обществу,
конкретной группе населения, конкретному региону и т.д. Финансо-
вая оценка проекта представляет собой непосредственную оценку при-
быльности и доходности проекта для предпринимателя.
Обобщая вышесказанное, можно сказать, что «нефинансовая» оцен-
ка включает анализ соответствия конкретного инвестиционного проек-
та общей стратегии компании, его потенциала развития, способности
улучшить конкурентное положение компании в целом. Исходя из кон-
цепции управления ценностью, можно утверждать, что так называемые
нефинансовые подходы к оценке являются по своей сути финансовыми:
в долгосрочной перспективе они имеют стоимостное выражение, хотя
в настоящий момент может быть затруднительно придать им количест-
венное выражение.

Какой инструментарий лежит в основе финансовой оценки

инвестиционных проектов?
В основе финансовой оценки лежит предположение, что величина
капитала, который можно инвестировать, всегда ограничена и ресур-
сы, вложенные в один проект, не могут быть использованы в другом.
16
Главные вопросы, на которые должна ответить финансовая составляю-
щая инвестиционного анализа, заключаются в следующем: сколько мы
заработаем, если будем реализовывать рассматриваемый инвестицион-
ный проект; какова будет упущенная выгода, если фирма не будет реа-
лизовывать данный проект; сколько мы потеряем, не вложив капитал
в альтернативный проект. На первый взгляд, эти вопросы очень близки,
однако они не повторяют друг друга. Например, какой-либо природоох-
ранный проект не позволяет много заработать, но если его не реализо-
вать, упущенная выгода может быть очень высокой: производство мо-
гут просто закрыть.
Для корректного сравнения проектов принято учитывать фактор
времени: ценность денег или финансовых ресурсов меняется с течени-
ем времени — стоимость сегодняшних денег больше, чем стоимость
этой же суммы в будущем. Очень часто это явление пытаются объя-
снить только инфляцией, однако в странах с устойчивой экономикой
инфляцию на относительно коротком временном отрезке (полгода, год)
можно не заметить, а фактор времени все равно учитывается. Это объ-
ясняется, в первую очередь, альтернативными возможностями исполь-
зования денег, риском неполучения предполагаемого в будущем дохода,
а также психологическими факторами.
Инструментариями, позволяющими учитывать фактор времени, яв-
ляются начисление сложного процента и дисконтирование.
При начислении сложного процента рассчитывается, во что прев-
ратится в будущем известная на данный момент сумма денег при по-
ложительных темпах ее прироста, т.е. начисление сложного процента
позволяет определить будущую стоимость (F) имеющейся сейчас суммы
денег Р, если известна ставка процента, выраженная в десятичных дро-
бях (r), и продолжительность анализируемого периода (n):

F = P × (1 + r)n. (17.1)

Для исчисления будущей стоимости денег возможно использование

финансовых таблиц, составленных для разных процентных ставок и раз-
ных периодов времени. В данном учебнике они представлены в прило-
жении I, табл. А1.
Дисконтирование есть процесс обратный. Путем дисконтирования
определяется, сколько сейчас стоит известная в будущем сумма денег.
Используя введенные выше обозначения, можно записать, что текущая
(приведенная, современная) стоимость (Р) равна

F
P= . (17.2)
(1 + r )n

1
Для обеспечения точности расчетов финансовые таблицы обычно содержат 12 знаков по-
сле запятой, однако в данном учебнике приведены упрощенные таблицы — четыре знака
после запятой.

17
 Величина 1/(1 + r)n называется коэффициентом дисконтирования1.
Например, коэффициент дисконтирования на условиях 10% и три года,
равный 0,751, означает, что 1 руб., который может быть получен через
три года, эквивалентен сегодня 0,751 руб., вложенных под 10% годовых,
т.е. 0,751 — это текущая стоимость 1 рубля, который будет получен че-
рез три года.
Рассмотрим наиболее простой пример, объясняющий экономиче-
ский смысл дисконтирования.

ПРИМЕР 17.1

Студент 3-го курса предполагает продолжить обучение по программе

МВА в Гарварде через пять лет. Полный курс обучения стоит 70 тыс. долл.
Какую сумму необходимо сейчас положить в банк, чтобы через пять лет
иметь 70 тыс. долл.? Банк предлагает 7% годовых.
Решение.
Для расчета воспользуемся формулой (17.2):
Р = 70 000 : (1+ 0,07)5 = 49 903 долл., т.е. сейчас следует положить в банк
приблизительно 50 тыс. долл.

Дисконтирование является полезным и удобным инструментом

для выражения всех будущих проектных затрат и доходов в единой при-
веденной стоимости (Р). Оно позволяет более корректно сравнивать
проекты с разновременными затратами и доходами, более точно опре-
делить выгоды от проекта.
При определении современной стоимости очень важно правильно
определить все переменные, влияющие на конечный результат. Вели-
чина F и n обычно определяется по технико-экономическому обосно-
ванию проекта. Наибольшую сложность имеет определение ставки
дисконтирования r. Чаще всего она представляет собой стоимость капи-
тала или минимально требуемый доход на вложенный капитал. В неко-
торых случаях проекты могут дисконтироваться по альтернативной сто-
имости капитала (альтернативной цене инвестиций) — Opportunity Cost
(ОС), т.е. по величине, характеризующей средневзвешенную стоимость
других рыночных возможностей. Это бывает полезным при сравнении
инвестиционных проектов в конкретную фирму с предложениями, на-
пример, финансового рынка или изучении целесообразности диверси-
фикации2.
В заключение рассмотрения инструментария финансовой оценки
следует отметить, что теоретическая разработка методов дисконти-
рования началась в 1960-х гг. и в практике утвердились сравнительно

1
Коэффициенты дисконтирования, рассчитанные для разных процентных ставок и перио-
дов, в данном учебнике представлены в приложении I табл. В.
2
В некоторых источниках под альтернативной стоимостью инвестиций понимается
не средневзвешенная стоимость, а доходность следующего за основным проекта. См. : Hig-
gins R. C. Analysis for Financial Management / R. C. Higgins. — Irwin McGraw. — 6th ed. — Hill,
2001. — P. 235.

18
недавно. А в некоторых развитых странах, например в Японии, мето-
ды дисконтирования практически не используются, анализ проводится
на основе будущей стоимости (сложных процентов)1.

В чем заключаются основные принципы оценки проектов?

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвести-
ционных проектов2, фундаментальных учебниках по финансовому ме-
неджменту сформулированы следующие базовые принципы отбора ин-
вестиционных проектов:
— рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного ци-
кла — от проведения проектных исследований до прекращения проекта;
— моделирование денежных потоков, включающих все связанные
с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчет-
ный период с учетом возможности использования различных валют;
— сопоставимость условий сравнения различных проектов;
— учет только предстоящих затрат и поступлений: ранее созданные
ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их со-
здание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное зна-
чение упущенной выгоды, связанной с их возможным альтернативным
использованием;
— учет фактора времени — в первую очередь неравноценность раз-
новременных затрат и результатов, предпочтительность более ранних
результатов и более поздних затрат, динамичность (изменение во вре-
мени) параметров проекта и его экономического окружения;
— сравнение «с проектом» и «без проекта», что не эквивалентно си-
туации «до проекта» и «после проекта», так как сравнение положений до
проекта и после проекта не учитывает изменений, которые произошли
бы без проекта, ведет к неточному подсчету выгод и затрат от проекта;
— анализ всех существенных последствий проекта — как экономи-
ческих, так и внеэкономических;
— учет наличия разных участников проекта, несовпадения их инте-
ресов и различных оценок ставки дисконта;
— многоэтапность оценки, т.е. на различных стадиях разработки
и осуществления проекта (обоснование проекта, выбор схемы финан-
сирования, мониторинг осуществления проекта) эффективность опре-
деляется заново;
— учет влияния потребности в оборотном капитале на эффектив-
ность инвестиционного проекта;
— учет влияния инфляции (и других причин изменения цен) на раз-
личные виды продукции и ресурсы и возможности использования не-

1
См. например: Yasuhiro M. Value-based Management of the Rising Sun / M. Yasuhiro. — World
Scientific Publishing Co, 2006.
2
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Офи-
циальное издание. Утверждены Министерством экономики РФ, Министерством финансов
РФ и другими органами исполнительной власти. — М. : Экономика, 2000. — С. 15.

19
скольких валют. Учет инфляции особенно важен для проектов: а) с растя-
нутым инвестиционным циклом; б) требующих значительных заемных
средств; в) использующих для финансирования несколько видов валют;
— анализ влияния неопределенности и риска, сопровождающих ре-
ализацию проекта;
— учет поступления средств от амортизации в течение срока жизни
проекта;
— учет изменений в общепроизводственных, административных;
коммерческих расходах;
— учет того, что недогруженные мощности тоже могут иметь альтер-
нативную стоимость.
Изложенные принципы, кроме самых очевидных, будут подробно про-
комментированы и пояснены при дальнейшем рассмотрении материала.

17.2. Критерии эффективности инвестиционных

проектов

О чем пойдет речь?

• Какие критерии рекомендуются международными и российскими мето-
диками?
• Почему следует с осторожностью использовать критерий чистого
дохода?
• Почему при оценке проектов часто отдают предпочтение показателю
«чистый дисконтированный доход»?
• Что позволяют оценить индексы доходности проекта?
• Какую дополнительную информацию дает показатель «внутренняя нор-
ма доходности»?
• На какие вопросы позволяет ответить показатель «срок окупаемости
проекта»?
• Какой критерий лучше и можно ли пользоваться каким-либо одним
критерием?

Какие критерии рекомендуются международными

и российскими методиками?
В качестве основных показателей, используемых для расчетов эф-
фекта от инвестиционных проектов, международными и отечественны-
ми методиками рекомендуются1:

1
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. —
С. 25.

20
 1) чистый доход — NV (Net Value);
2) чистый дисконтированный доход — NPV (Net Present Value);
3) внутренняя норма доходности — IRR (Internal Rate of Return);
4) индексы доходности инвестиций — B/C (BCR)  — (Benefit/Cost
Ratio) или PI (Profitability Index);
5) срок окупаемости — PBР (Payback Period);
6) потребность в дополнительном финансировании;
7) группа показателей, характеризующих финансовое состояние ор-
ганизации — участника проекта.
Рассмотрим основные черты этих показателей, их достоинства и не-
достатки, особенности применения1.

Почему следует с осторожностью использовать

критерий чистого дохода?
Чистый доход представляет собой накопленный эффект, сальдо де-
нежного потока за весь расчетный период (табл. 17.1).

ПРИМЕР 17.2

ТАБЛИЦА 17.1

Условный пример расчета чистого дохода

Год жизни Инвестиции в проект Денежные поступления Чистый доход
проекта (затраты), ден. ед. от проекта, ден. ед. от проекта, ден. ед.
1 2000 0 –2000
2 2000 0 –2000
3 700 2000 1300
4 700 2000 1300
5 700 2000 1300
6 700 2000 1300
7 700 2000 1300
Итого: 7500 10 000 2500

Достоинством этого показателя являются легкость и простота приме-

нения, возможность проведения быстрых расчетов и приблизительной
оценки эффективности проекта. Однако он не учитывает неравноценно-
сти затрат и результатов, относящихся к различным периодам времени,
что может привести к завышению ожидаемых финансовых результатов
от проектов. Например, элементарный расчет доходности проекта по дан-
ным примера 17.1 показывает, что она составляет 33% (2500 : 7500 = 

1
В данной работе для однозначного понимания мы будем придерживаться преимуществен-
но англоязычных терминов, так как в российских изданиях используются различные вари-
анты перевода.

21
= 0,33). Далее будут приведены более корректные расчеты (пример 17.2,
табл. 17.3), которые покажут, что доходность составляет всего 10%.
Таким образом, несмотря на то, что использование данного показа-
теля допускается большинством известных методик оценки проектов,
его применение имеет существенные ограничения. Например, для дол-
госрочных проектов он неприменим. А в российских условиях — отно-
сительно высокой инфляции, нестабильности макроэкономических по-
казателей — этот критерий может приводить к некорректным выводам
даже для относительно краткосрочных проектов.

Почему при оценке проектов часто отдают предпочтение

показателю «чистый дисконтированный доход»?
Чистый дисконтированный (приведенный) доход (NPV) является на-
иболее распространенным показателем при оценке эффективности про-
ектов. Обычно его величина интерпретируется как возможный прирост
ценности в результате реализации проекта. Формула для расчета NPV
имеет вид

NPV = Σ(Вt – Сt) : (1 + r)t – С0, (17.3)

где Вt  — денежные поступления; Ct  — денежные затраты; 1/(1 + r)t —

коэффициент дисконтирования; r — требуемая (минимальная) ставка
доходности или стоимость капитала; С0 — затраты в текущий момент
(не дисконтируются).
Если NPV ≥ 0, то рассматриваемый инвестиционный проект выгоден
при выбранной ставке дисконтирования. (Если NPV > 0, то в результа-
те реализации проекта ценность компании возрастает, если NPV = 0, то
реализация проекта позволяет рассчитаться со всеми инвесторами, что
также является положительным результатом.) Те проекты, где нет до-
ходов (так называемые вынужденные проекты), могут оцениваться на
основе минимизации затрат.

ПРИМЕР 17.3

ТАБЛИЦА 17.2

Пример расчета чистого приведенного дохода

от проекта*
Год Инве- Денеж- Коэффициент Дискон- Дисконти- Чистый
жизни стиции ные по- дисконтиро- тиро- рованные доход
проекта в проект ступления вания при 12% ванные денежные от про-
(затраты), от про- годовых затраты, поступле- екта,
ден. ед. екта, ден. ед.* ния, ден. ед.
ден. ед. ден. ед.

1 2000 0 0,893 1786 0 –1786

2 2000 0 0,797 1594 0 –1594

22
 ОКОНЧАНИЕ ТАБЛ. 17.2
Год Инве- Денеж- Коэффициент Дискон- Дисконти- Чистый
жизни стиции ные по- дисконтиро- тиро- рованные доход
проекта в проект ступления вания при 12% ванные денежные от про-
(затраты), от про- годовых затраты, поступле- екта,
ден. ед. екта, ден. ед.* ния, ден. ед.
ден. ед. ден. ед.

3 700 2000 0,712 498 1424 926

4 700 2000 0,636 445 1272 827

5 700 2000 0,567 397 1134 737

6 700 2000 0,507 355 1014 659

7 700 2000 0,452 316 904 588

Итого 7500 10 000 — 5391 5748 357

* В данном примере С0 не выделяется: предполагается, что денежные

выплаты начинаются в конце года, затраты текущего момента от-
сутствуют. Выделять С0 или нет — зависит от реального движения
денежных средств конкретного проекта.

Таким образом, чистый приведенный доход рассматриваемого услов-

ного проекта равен 357 ден. ед., что дает более объективную картину
об эффекте от проекта, чем чистый доход, рассчитанный в примере 17.2.

В целом анализ NPV проектов обычно позволяет сделать следующие

выводы:
— доход собственников в результате реализации проекта возрастает
на величину NPV;
— если рассматриваются альтернативные проекты, то предпочти-
тельнее тот, у которого NPV больше.
Достоинством показателя NPV, выделяющим его среди прочих, яв-
ляется главным образом то, что он показывает абсолютную величину
потенциального дохода, т.е. предприниматель принимает решение
о целесообразности реализации проекта на основе ясного критерия:
устраивает ли его возможная величина чистого дохода через n периодов
или нет. Преимуществом данного показателя является также то, что он
учитывает весь срок жизни проекта, временную стоимость (ценность)
денег — TVM (Time Value of Money), позволяет выявить наиболее выгод-
ный проект. Однако использование показателя NPV для отбора проек-
тов имеет ряд ограничений и предполагает учет следующих моментов:
— необходимость выбирать ставку дисконта до расчетов. Величина
NPV зависит от нее в значительной степени. При использовании зани-
женной ставки дисконта NPV проекта может быть необоснованно завы-
шена и, наоборот, при использовании завышенной ставки дисконта NPV
снижается, проект может быть ошибочно признан неэффективным;
— выбор проекта по одному критерию NPV может привести к тому,
что для отобранного проекта нет соответствующих средств, так как

23
он в явном виде не показывает, какими инвестиционными усилиями
достигнут результат. Например, два проекта с одинаковой NPV могут
иметь совершенно различные инвестиционные потребности;
— на практике имеет место систематическое занижение NPV, так как
распространено упрощающее допущение: денежные потоки учитыва-
ются на конец года, т.е. позже срока их фактического возникновения;
— показатель NPV не позволяет оценить период возврата средств.
Перечисленные факторы вызывают необходимость использования
показателя NPV в комплексе с другими показателями оценки эффектив-
ности проектов.

Что позволяют оценить индексы доходности проекта?

Индекс доходности (B/C) характеризует уровень валовых доходов
(денежных поступлений) на единицу затрат, т.е. эффективность вложе-
ний: чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого
рубля, вложенного в проект. Проект считается приемлемым, если значе-
ние B/C больше единицы при выбранной норме дисконта.
Продолжая рассмотрение примера 17.3, рассчитаем значение В/С
по данным табл. 17.2. Оно составит: 5748 : 5391 = 1,1.
Следует обратить внимание на то, что практически во всех запад-
ных и российских учебниках указывается, что в формуле В/С в качест-
ве затрат следует брать «инвестиции», иногда даже указываются «пер-
воначальные инвестиции» (Initial Investments)1. Во многих случаях это
приводит к тому, что при расчете индекса доходности денежный приток
сопоставляется не со всеми затратами, а только с их частью, вложенной
вначале. Это может приводить к некорректной оценке доходности, не-
доучету затрат. В данной работе принято расширительное понимание
инвестиций, включающее возможность инвестиций в основной капи-
тал в течение нескольких лет и инвестиции в оборотный капитал, что
позволяет учитывать все затраты. Такой подход не противоречит под-
ходу Р. Брейли и С. Майерса, которые в своем классическом учебнике
указывают, что если затраты по проекту осуществляются в течение не-
сколько лет, то знаменатель коэффициента должен представлять собой
приведенную стоимость всех этих затрат. Хотя Р. Брейли и С. Майерс
не отрицают, что часть компаний упрощает расчеты, они в шутку пи-
шут, что «…лучше об этом не думать»2.
При использовании показателя В/С следует учитывать следующее:
— величина показателя B/C, как и NPV, в значительной степени за-
висит от ставки дисконта, поэтому недостатки NPV, связанные со став-
кой дисконта, распространяются и на B/C;
— если рассматриваются альтернативные проекты, то предпочти-
тельнее тот, у которого В/С и NPV больше;

1
См., например: Сlayman M. R. Corporate Finance. A practical Approach / M. R. Сlayman,
M. S. Fridson, G. H. Troughton. — John Willey & Sons, 2008. — Р. 59.
2
Brealey R. A. Principles of Corporate Finance / R. A. Brealey, S. C. Mayers. — The McGrow-Hill
Companies, 2000. — P. 109.

24
 — критерий В/С удобен при выборе одного проекта из ряда альтер-
нативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV: при близких
значениях NPV выгоднее тот проект, у которого выше отношение B/C;
— при сравнении разномасштабных проектов, проектов с различной
скоростью поступления денежных средств ранжирование по критериям
B/C и NPV может дать противоречивые результаты. Рассмотрим данную
ситуацию на примере.

ПРИМЕР 17.4

Проект А имеет следующие исходные данные: инвестиции 6 млн долл.

и отдача 7 млн долл. после первого года. Проект Б: инвестиции
200 тыс. долл. и отдача 260 тыс. долл. Какой проект следует выбрать?
7 000 000
NPV ( A ) = −6 000 000 + = 250 000;
1,12
7 000 000 : 1,12
B C (A) = = 1,04;
6 000 000
260 000
NPV (Б) = +200 000 = 32 143;
1,12
260 000 : 1,12
B C (Б) = = 1,16.
200 000

Пример 17.4 показывает, что доходность может быть выше у не-

большого проекта, а по абсолютной величине (показателю NPV) наи-
больший интерес будет представлять крупный проект. Как правило,
инвестиционное решение принимается следующим образом: если по-
зволяют инвестиционные возможности, то выбирается лучший по NPV
проект, если финансовые ресурсы строго ограничены, то приоритетным
критерием становится индекс доходности.
Близким по смыслу к показателю B/C является показатель PI
(Profitability Index), который рассчитывается как отношение чистой
приведенной стоимости (NPV) к дисконтированным затратам. Решение
о реализации проекта может быть принято, если PI больше нуля1.
Показатели PI и B/C практически взаимозаменяемы, достаточно ис-
пользовать один из них. Близость этих показателей привела к тому, что
во многих источниках2 не делается четкого разграничения между пока-
зателями B/C и PI: показатель, рассчитываемый и интерпретируемый
как B/C, называется PI. Хотя такой подход и не влияет на отбор проек-
тов при соблюдении всех других необходимых условий, терминологи-
ческая путаница может привести к несогласованности действий и оце-
нок экспертов. На наш взгляд, название Profitability Index, — PI следует

1
См. Brealey R. A. Op. cit.
2
См., например: Бригхэм, Ю. Финансовый менеджмент. Полный курс. — С. 217; Росс, С.
Основы корпоративных финансов. — С. 226.

25
сохранить за показателем, который рассчитывается по NPV и отражает
чистый доход (Рrofit).

Какую дополнительную информацию дает показатель

«внутренняя норма доходности»?
Внутренняя норма доходности (IRR) характеризует ставку процента,
при которой NPV равна нулю, коэффициент В/С равен единице. Эконо-
мический смысл IRR заключается в том, что он показывает, при какой
ставке дисконта данный проект становится невыгодным. IRR характе-
ризует момент равновесия или переломный момент. Если IRR проекта
превышает требуемую ставку доходности (например, стоимость капи-
тала), то проект приемлем, и наоборот, если требуемая ставка доходно-
сти больше IRR проекта, то он невыгоден. Если IRR проекта ниже других
рыночных возможностей, то от данного проекта следует отказаться.
Данную ситуацию проиллюстрирует рис. 17.1.

NPV

IRR

0
%

Рисунок 17.1. Изменение величины NPV проекта в заисимости от нормы

дисконта
Методы нахождения IRR.
1. Математические процедуры: используется формула (17.3), NPV
в формуле приравнивается к нулю:

∑(Вt – Ct) : (1 + r)t – C0 = 0.

Решение уравнения позволяет найти удовлетворяющую условиям
ставку дисконта r.
Однако использование этого метода технически сложно, особенно
для многолетнего проекта, требует привлечения серьезного математи-
ческого аппарата.
2. Метод проб и ошибок (trial and errors). Этот метод не такой точ-
ный, как первый, однако он чаще используется на практике, особенно
небольшими компаниями для приблизительной оценки точки пере­
лома.
26
 ПРИМЕР 17.5

Рассмотрим, как найти IRR методом проб и ошибок, используя данные

табл. 17.3.
Известно, что при 12% годовых рассматриваемый проект выгоден,
так как NPV > 0 (равна 357 ден. ед.). Рассчитаем, останется ли NPV поло-
жительной, например, при 15% годовых. Так как при 15% годовых NPV
мала — составляет 44 ден. ед. (столбец 4 таблицы), — рассчитаем, останет-
ся ли она положительной при 16% годовых. В этом случае NPV становится
отрицательной (–47 ден. ед.). Таким образом, IRR рассматриваемого про-
екта находится между 15 и 16%. Обычно такая точность является доста-
точной в инвестиционном анализе, так как другие параметры, используе-
мые в анализе (чистый доход, альтернативная стоимость денег, стоимость
капитала), также определяются приблизительно, являются прогнозными
величинами.

ТАБЛИЦА 17.3

Пример нахождения IRR

Годы Чистый Коэффициент Дискон Коэффициент Дискон
жизни доход дисконтирования тирован- дисконтирования тирован-
проекта по годам при 15% годовых ный доход при 16% годовых ный доход

1 2 3 4 5 6

1 –2000 0,870 –1740 0,862 –1724

2 –2000 0,756 –1512 0,743 –1486

3 1300 0,658 855 0,641 833,3

4 1300 0,572 744 0,552 717,6

5 1300 0,497 646 0,476 618,8

6 1300 0,432 562 0,410 533,0

7 1300 0,376 489 0,354 460,2

Итого 2500 — 44 — –47,1

Иногда для более точного анализа используется формула

 NPV * 
IRR = r * +   (r ** − r *), (17.4)
 NPV * − NPV * * 
где значок (*) означает показатели, соответствующие положительному
NPV, (**) — отрицательному.
В соответствии с этой формулой IRR рассматриваемого в приме-
ре 17.5 проекта составит

IRR = 15 + {44 : [44 – (–47)]} × (16 – 15) = 15,48%.

27
 Подводя некоторые итоги, можно сказать, что внутренняя норма до-
ходности (IRR) используется для оценки степени устойчивости проекта.
Разность между IRR и ставкой дисконта представляет предельную воз-
можность увеличения стоимости капитала, поэтому, чем больше IRR пре-
восходит ставку дисконта, тем устойчивее проект. Например, при прочих
равных условиях, если IRR проекта А составляет 15%, проекта Б — 20%
при стоимости капитала для обоих проектов 12%, проект Б является
предпочтительным, поскольку допускает бо´льшую гибкость в варьирова-
нии источниками инвестиций. Таким образом, предназначение IRR — от-
сечь неприемлемые или малоприемлемые проекты, исходя из стоимости
финансовых ресурсов для проекта, ранжировать проекты по степени их
устойчивости к волатильности стоимость капитала.
Аналитики отмечают следующие особенности показателя IRR:
а) IRR не позволяет выявлять наиболее доходные проекты, как, на-
пример, показатель NPV. Он позволяет лишь выявить наиболее устой-
чивые проекты;
б) при неординарных (unconventional) денежных потоках, например
при появлении крупных затрат на завершающей стадии проекта, может
возникнуть несколько IRR. Иллюстрируя такую возможность, Ю. Бриг-
хэм показывает, что при денежных потоках в t0  = –1,6 млн долл., t1 =
= 10 млн долл., t3 = –10 млн долл. образуется два IRR — 25 и 400% и NPV
будет положительной в интервале [25, 400]1;
в) IRR неприменима в случаях, когда требуемые значения ставки до-
ходности различаются по периодам времени. IRR позволяет рассчитать
для проекта среднюю ставку, при которой NPV = 0;
г) при значительных различиях в стоимости проектов, интенсивно-
сти и времени поступления денежных потоков может возникнуть про-
тиворечие между критериями IRR и NPV: одни проекты лучше по кри-
терию NPV, другие — по IRR. Например, у долгосрочного проекта NPV
может быть выше, чем у краткосрочного, однако IRR будет выше у крат-
косрочного проекта. Подобную ситуацию иллюстрирует рис. 17.2.
Кривые NPV обоих проектов понижаются с увеличением стоимости
капитала, но один проект (L) обладает более высокой NPV при низкой
стоимости капитала. Кривая L более чувствительна к изменениям сто-
имости капитала. Причина различия в том, что у краткосрочных проек-
тов денежные потоки поступают быстрее, а проекты, денежные потоки
которых приходят позже, попадают в невыгодное положение. Поэтому
длительному проекту сильно вредит, если стоимость капитала вели-
ка, тогда как на краткосрочный проект это влияет меньше. Наклоны
кривых на рисунке отражают эту ситуацию. Выявленные особенности
длинных и коротких проектов во многом объясняют тот факт, что по-
следние 20 лет в России стараются выбирать краткосрочные проекты.
Следует также иметь в виду, что некоторые компании склонны рассма-
тривать стоимость капитала IRR своего бизнеса как конфиденциальную

1
Brigham E. Financial Management. Theory and Practice. — P. 518.

28
информацию для руководства и делают ее недоступной для сотрудников,
привлекаемых к проведению расчета IRR для конкретных проектов. Счи-
тается, что это придает независимость и объективность расчетам, не по-
зволяет подгонять результат под некие заданные параметры.

NPV L

IRRS IRRL

0
%

Рисунок 17.2. Изменение величины NPV у долгосрочного и краткосрочного

проектов в зависимости от нормы дисконта
Критерий IRR имеет достаточно серьезный недостаток: в неявном
виде он подразумевает, что денежные поступления во время реализа-
ции проекта могут быть реинвестированы по ставке, равной IRR, в то
время как другие рассмотренные критерии предполагают, что проме-
жуточные денежные поступления реинвестируются по ставке, равной
требуемой норме доходности или стоимости капитала.
Наиболее известным методом устранения указанных недостатков
критерия IRR является использование МIRR (Modified IRR). В его основе
лежит расчет ставки процента, при которой дисконтированная стои-
мость затрат на проект равна конечной стоимости денежных поступле-
ний, и находится из уравнения
n
n Ct
∑ CFt (1 + r )n−t
∑ = t =0 , (17.5)
t = 0 (1 + r ) (1 + MIRR)n
t

где Сt  — издержки в период t; СFt  — денежные поступления в период t;

r — ставка дисконтирования; левый член уравнения — дисконтирован-
ные по стоимости капитала вложения; числитель правой части — буду-
щая стоимость поступлений при допущении, что денежные поступле-
ния реинвестируются по стоимости капитала.
Для иллюстрации расчета MIRR можно воспользоваться примером,
предлагаемым Ю. Бригхэмом1 (табл. 17.4).

1
Бригхэм, Ю. Ф. Энциклопедия финансового менеджмента. — С. 327.

29
ПРИМЕР 17.6

ТАБЛИЦА 17.4

Исходные данные для расчета MIRR

Год Капитальные Отдача, Отдача от проекта
вложения, ден. ед. (10% годовых), ден. ед.
ден. ед.
0-й 1000 — —
1-й — 500 500 (1 + 0,1)4 ­– 1 = 665,5
2-й — 400 400 (1 + 0,1)4 – 2 = 484,0
3-й — 300 300 (1 + 0,1) = 330,0
4-й — 100 100
Конечная стоимость — 1579,5
всего

Используя уравнение (17.5), имеем

1579,5
1000 = , отсюда MIRR = 12,1%.
(1+ MIRR )

Следует отметить, что показатель MIRR в российской практике почти

не применяется, его достоинства и недостатки для отечественных ком-
паний в литературе практически не описаны. Тем не менее, очевидно,
что, как и при использовании IRR, проект принимается, если MIRR > r.
Преимущество MIRR в том, что он всегда имеет одно значение, оцен-
ка проектов (ранжирование) по критериям MIRR и NPV совпадает, если
проекты приблизительно равны по масштабу. Однако у критерия MIRR
есть и недостаток, объединяющий его с NPV: его величина зависит
от ставки дисконтирования r и поэтому все рекомендации по выбору
ставки дисконта, изложенные выше, применимы и при расчете MIRR.
Можно заключить, что несмотря на определенные преимущества по-
казателя MIRR перед IRR, показатель IRR является достаточно полезным
в российской практике, так как позволяет сравнивать проекты без пред-
варительного установления нормы дисконта. Показатели, требующие
предварительное установление нормы дисконта, достаточно уязвимы
в российской практике, так как отсутствие развитых рынков капитала
и своевременной информации существенно затрудняет определение
ставки дисконта, делает расчеты весьма приблизительными, а выводы
спорными.

На какие вопросы позволяет ответить показатель «срок

окупаемости проекта»?
Срок окупаемости (PBР) позволяет оценить привлекательность ин-
вестиций с точки зрения срока возвращения вложенных средств и изме-
ряется числом лет (месяцев), необходимых для возвращения денежных

30
средств. Он показывает, как долго капитал, вложенный в проект, будет
подвергаться риску потери (пример 17.7).
Наиболее распространенный способ расчета срока окупаемости про-
екта осуществляется по формуле

PBР = I/CFav, (17.6)

где I — инвестиции в проект; CFav — среднегодовая величина чистых

денежных поступлений от проекта: CFav = (∑СFt)/t.

ПРИМЕР 17.7

ТАБЛИЦА 17.5

Исходные данные для расчета среднего срока

окупаемости (проект А)
Годы Годовой чистый денежный Неокупившиеся вложения,
поток, ден. ед. ден. ед.

1 2 3

0 80 000 80 000

1-й 22 000 58 000

2-й 20 000 38 000

3-й 18 000 20 000

4-й 16 000 4000

5-й 14 000 —

PBP = 80 000 : [(22 000 + 20 000 + 18 000 + 16 000 + 14 000) : 5] = 4,44 года.

Иногда рассчитывается так называемый действительный срок окупа-

емости — время, необходимое для возврата капитальных затрат с уче-
том реального плана денежных поступлений по отдельным периодам
(а не среднегодовых).

ПРИМЕР 17.8

Используя столбец 3 табл. 17.5, получаем, что в нашем случае время

возврата составляет 4 года + (4000 : 14000) = 4,28 года. Пример показыва-
ет, что более точную оценку дает действительный срок окупаемости, так
как он учитывает распределение во времени чистого денежного дохода.
Если бы в нашем примере чистый денежный поток не снижался бы по го-
дам, а, наоборот, увеличивался (в первый год 14 000, во второй — 16 000
и т. д.), то действительный срок окупаемости составил бы 4,55 года. Дейст-
вительный срок окупаемости целесообразно рассчитывать для краткос-
рочных проектов, где имеет значение каждый месяц.

31
 Некоторые фирмы используют дисконтированный период окупае-
мости — количество лет, требуемых для покрытия капиталовложений
из дисконтированных потоков денежных средств (табл. 17.6).

ПРИМЕР 17.9

ТАБЛИЦА 17.6

Исходные данные для расчета срока окупаемости

проекта А на основе дисконтированных денежных
поступлений
Годы Годовой чистый Дисконтированный Неокупившиеся
денежный поток, денежный поток вложения, ден. ед.
ден. ед. (ставка 12%), ден. ед.
0 (80 000) — 80 000
1-й 22 000 19 642 60 358
2-й 20 000 15 942 44 416
3-й 18 000 12 810 31 607
4-й 16 000 10 167 21 437
5-й 14 000 7944 13 493
6-й 14 000 7092 6401
7-й 14 000 6332 69
8-й 14 000 — —

Период окупаемости, рассчитанный с дисконтом, составит: 7 лет +

+ (69 : 14 000) = 7,01 года, т.е. значительно длиннее, чем при расчетах без
дисконта.

Встает вопрос: какой способ расчета использовать? В современных

российских условиях достаточно часто ограничиваются расчетами без
дисконта. Это связано с тем, что экономическая ситуация в стране ори-
ентирует пока преимущественно на краткосрочные вложения, и боль-
шинство фирм предпочитает выбирать проекты со сроком окупаемости
не больше 1—2 лет. Поэтому, если срок окупаемости, рассчитанный без
дисконта, составляет больше двух лет, многие фирмы отвергнут такой
проект: его срок окупаемости с дисконтом будет еще выше. Если же
срок окупаемости составляет 1—1,5 года, то проведение расчетов с ди-
сконтом значительно повлиять на решение о выборе или отклонении
проекта не может. Возможность в некоторых случаях принятия реше-
ний на основе показателей, рассчитанных без дисконта, допускается
Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвести-
ционных проектов1. Однако в стабильно развивающейся экономике,

1
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. —
С. 15.

32