Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение

высшего образования
«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

На правах рукописи

Поступинский Иван Александрович

ФОРМИРОВАНИЕ ЭФФЕКТИВНОЙ
ПОЛИТИКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ
МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

Специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит

ДИССЕРТАЦИЯ
на соискание ученой степени
кандидата экономических наук

Научный руководитель:
доктор экономических наук, профессор
Хотинская Галина Игоревна

Москва – 2016
 2

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ..............................................................................................................4

ГЛАВА 1 ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ И СОДЕРЖАНИЕ ПОЛИТИКИ

ЗАИМСТВОВАНИЯ КОМПАНИИ....................................................................13

1.1 Политика заимствования и ее влияние на структуру капитала..................13

1.2 Принципы формирования эффективной политики заимствования и

методы привлечения заемного капитала.............................................................26

1.3 Особенности металлургического производства и их влияние на структуру

капитала..................................................................................................................43

ГЛАВА 2 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОЛИТИКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ

РОССИЙСКИХ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ.................................58

2.1 Особенности и тенденции в формировании заемного капитала в

металлургических компаниях..............................................................................58

2.2 Критерии эффективности политики заимствования и их оценка в

металлургических компаниях..............................................................................76

2.3 Оценка эффективности управленческих решений по привлечению

компаниями заемных средств..............................................................................98

ГЛАВА 3 СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМА ФОРМИРОВАНИЯ

ПОЛИТИКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ
............................................................................................................................... 115

3.1 Модели формирования оптимального долгового портфеля.....................115

3.2 Развитие долгового финансирования текущей и инвестиционной

деятельности........................................................................................................138

ЗАКЛЮЧЕНИЕ...................................................................................................157

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ...................................................................................165
 3
ПРИЛОЖЕНИЕ А - Положение металлургического комплекса в
промышленности России....................................................................................188

ПРИЛОЖЕНИЕ Б - Международные сравнения в рамках анализа

особенностей и тенденций в формировании заемного капитала в
металлургических компаниях............................................................................189

ПРИЛОЖЕНИЕ В - Расчет отдельных показателей в рамках оценки

эффективности политики заимствования российских металлургических
компаний..............................................................................................................190

ПРИЛОЖЕНИЕ Г - Расчет и анализ отдельных показателей, являющихся

факторами, которые влияют на эффективность политики заимствования 192

ПРИЛОЖЕНИЕ Д - Построение и оценка методом МНК множественной

линейной регрессии на основе панельных данных для определения влияния
факторов на эффективность политики заимствования....................................196

ПРИЛОЖЕНИЕ Е - Тестирование модели формирования оптимального

долгового портфеля на примере металлургических компаний......................198
 4

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. В современных экономических

условиях стратегически важным вопросом для финансового менеджмента
компании является управление финансовым обеспечением ее деятельности.
Грамотный механизм формирования и управления финансовыми ресурсами
позволяет не только обеспечить потребность бизнеса в финансировании
собственной деятельности, но и максимизировать его рыночную стоимость.
Важность последнего обусловлена тем, что для акционеров компания является
активом, поэтому при повышении ее стоимости увеличивается благосостояние
собственников.
Выделение политики заимствования в общей системе управления
компанией необходимо для корректного управления заемным капиталом, что
позволит в свою очередь максимизировать положительные эффекты от его
использования: увеличение финансового потенциала, рост масштаба
финансово-хозяйственной деятельности, повышение показателей
результативности (рентабельность собственного инвестированного, заемного
капитала и др.), снижение средневзвешенной стоимости капитала за счет
формирования оптимальных условий привлечения финансовых ресурсов.
Нестабильность глобального и национального рынков обусловливает
необходимость определения допустимого уровня финансовых рисков для
компаний реального сектора экономики, рационального подхода к управлению
рыночным риском при использовании заемного капитала. Важным для
принятия управленческих решений является представление корпоративного
менеджмента о факторах и характере их влияния на эффективность политики,
проводимой в отношении заемного капитала.
Негативные тренды в экономике позволили выявить неэффективность
проводимой российскими компаниями политики заимствования, тем самым
 5

подчеркнули необходимость разработки и совершенствования методов

принятия финансовых решений в области привлечения заемных средств.
Необходимость совершенствования подходов к формированию политики
заимствования компании подчеркивается появлением различных форм,
источников и условий финансирования, что связано с постоянным и
непрерывным развитием экономических отношений. На международных
рынках капиталов представлен широкий спектр долговых источников
долгосрочного финансирования, появляются новые инструменты
финансирования текущей деятельности, в том числе инструменты торгового
финансирования [170, с. 3], представляемые кредитными организациями и
применяющиеся в большей степени при экспортно-импортных операциях.
Актуальность совершенствования методических подходов и
рекомендаций по формированию эффективной политики заимствования в
компаниях металлургического комплекса обусловливается их ключевой ролью
в экономике, поскольку они обеспечивают собственной продукцией
машиностроительный, строительный, оборонно-промышленный, топливно-
энергетический комплексы. В экономике Российской Федерации металлургия
занимает третье место в общем объеме промышленного производства, уступая
лишь производству нефтепродуктов и пищевой промышленности [192].
Важность данного вида экономической деятельности подтверждается наличием
Стратегии развития черной и цветной металлургии России на 2014-2030 г.,
утвержденной в 2014 г.
Вышесказанное обусловливает важность и актуальность исследований в
области теории и практики принятия финансовых решений в целях повышения
эффективности политики заимствования для компаний металлургического
комплекса.
Степень разработанности проблемы. Изучением сущности заемного
капитала занимались многие отечественные и зарубежные авторы: Балабанов
И.Т., Берзон Н.И., Бланк И.А., Бочаров В.В., Вострокнутова А.И., Ковалев В.В.,
Леонтьев В.Е., Маркс К., Романовский М.В., Рикардо Д., Смит А.,
 6

Шеремет А.Д. Вопросы формирования политики заимствования исследуются в

экономической литературе в двух основных ракурсах: в контексте
формирования оптимальной структуры капитала и в контексте управления
заемными источниками финансирования.
Основные достижения в исследовании структуры капитала представлены
в работах зарубежных авторов: Б. Грэм, Б. Джордан, Д. Додд, Д. Стиглиц,
Дж.Акерлоф, Дж. К. Ван Хорн, Дж. М. Вахович, И. Уэлч, К. Рок, М. Миллер,
М.Спенс, М. Дженсен, Н. Майлуф, Р. Брейли, Р. Вестерфилд, С. Бихчандани,
С.Майерс, С. Росс, У. Меклинг, Ф. Модильяни. Среди российских ученых
данный вопрос рассматривается в работах следующих авторов: Брусов П.Н.,
Гермогентова М.Н., Лимитовский М.А., Лисицына Е.В., Макарова С.Г.,
Теплова Т.В., Филатова Т.В. В научных трудах были выделены критерии
оптимизации структуры капитала и факторы, влияющие на нее, разработаны
теории и модели ее оптимизации.
Вопросы управления заемными источниками финансирования
исследованы в работах таких авторов как Бригхем Е., Лаврушин О.И.,
Незамайкин В.Н., Никонова И.А., Романовский М.В. и другие.
Вопросы долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности в
металлургических компаниях рассматривались в работах Аникиной И.Д.,
Ивановой Е.Ю., Масленникова М.И., Тафеевой А.А.
В работах отечественных и зарубежных авторов изучены вопросы
формирования политики управления заемным капиталом в компаниях
реального сектора. Однако недостаточно изучены вопросы заемного
финансирования текущей и инвестиционной деятельности металлургических
компаний. Недостаточное внимание уделяется изучению факторов, влияющих
на эффективность политики заимствования в компаниях металлургического
комплекса. До настоящего времени не выработаны индикаторы ее
эффективности.
 7

В этой связи необходимы теоретические и методические разработки в

области политики заимствования с целью повышения ее эффективности в
компаниях металлургического комплекса России.
Цель диссертационного исследования состоит в развитии
теоретических и методических положений в области формирования политики
заимствования металлургических компаний в целях решения научно-
прикладной задачи повышения ее эффективности.
Для достижения цели были поставлены следующие задачи:
 уточнить сущность и экономическое содержание политики
заимствования компаний реального сектора экономики, рассмотреть
принципы ее эффективного формирования;
 обобщить и систематизировать источники заемного финансирования,
представленные на современном глобальном рынке;
 определить специфику металлургического комплекса в формировании
заемного капитала;
 разработать совокупность индикаторов оценки эффективности политики
заимствования и оценить с помощью этих инструментов эффективность
политики заимствования в металлургических компаниях;
 исследовать влияние внутренних и внешних (макроэкономических)
факторов на эффективность политики заимствования в металлургических
компаниях России;
 разработать модель формирования оптимального долгового портфеля, а
также методы принятия финансовых решений в области привлечения
заемных средств.
Объектом исследования являются российские металлургические
компании.
Предметом исследования являются экономические отношения,
возникающие при формировании корпоративной политики заимствования.
 8

Область исследования. Содержание диссертации соответствует пунктам

3.6 «Отраслевые финансы», 3.20 «Источники финансирования хозяйствующих
субъектов, проблемы оптимизации капитала» Паспорта научной специальности
08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).
Методология и методы исследования. Методологической основой
исследования явились труды отечественных и зарубежных ученых в области
экономической теории, корпоративных финансов, управления заемным
капиталом, инвестиционного менеджмента, прикладной статистики. В процессе
исследования были применены общенаучные методы познания, в том числе
контекстный и системный анализ и синтез, использовались методы
статистического, структурного и трендового анализа. При решении конкретных
задач были применены методы корреляционного и регрессионного анализа, в
частности метод наименьших квадратов для оценки модели множественной
линейной регрессии на основе панельных данных. Расчеты и вычисления
проводились в программном комплексе STATA [168].
Информационной базой являются законодательные акты и нормативно-
правовые документы Российской Федерации, научные труды отечественных и
зарубежных экономистов по теме исследования, аналитические обзоры и
материалы Центрального банка Российской Федерации, база статистических
данных Федеральной службы государственной статистики, база данных
системы профессионального анализа рынков и компаний СПАРК, публикуемые
аналитические материалы и экспертные оценки, финансовая отчетность и
годовые отчеты российских металлургических компаний.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в
развитии теоретических и методических положений в области формирования
политики заимствования металлургических компаний в целях повышения ее
эффективности с учетом специфики данного вида экономической деятельности.
Основные положения научной новизны, выносимые на защиту:
1) Предложено развитие понятия «заемный капитал» с акцентом на
необходимость выполнения заемщиком определенных условий –
 9

ковенантов. Выделены основные ковенанты, предъявляемые кредиторами

при финансировании российских металлургических компаний.
Идентифицирована специфика металлургического производства в
ракурсе влияния на структуру капитала, сформулирована вербальная
модель политики заимствования в данном виде экономической
деятельности (С. 16-18; С. 55-56, С. 75-76).
2) Предложено авторское определение эффективной политики
заимствования, под которой понимается политика, оптимизированная по
критериям рентабельности заемного и инвестированного капитала,
средневзвешенной стоимости капитала и эффекта финансового рычага.
Эмпирическим путем доказана статистическая значимость
рентабельности заемного капитала и средневзвешенной стоимости
капитала, изменение которых влечет за собой увеличение рыночной
стоимости компании (С. 26; С. 77-83; С. 132-133).
3) Установлено влияние микро- и макроэкономических факторов на
эффективность политики заимствования в металлургических компаниях;
выделены наиболее значимые факторы. Построена модель формирования
оптимального долгового портфеля, нацеленная на увеличение
рентабельности заемного капитала. Модель протестирована на трех
крупнейших публичных компаниях России, представляющих черную и
цветную металлургию (С. 119-130; С. 133-135).
4) Сформулированы целевые методы принятия финансовых решений при
осуществлении заемного финансирования текущей деятельности. С
учетом факторов, влияющих на эффективность политики заимствования,
предложены инструменты, управление которыми позволяет
сформировать рациональную краткосрочную политику заимствования
для металлургических компаний (С. 138-146).
5) Разработаны методические рекомендации, позволяющие увеличить
эффективность используемых долгосрочных заемных средств, включая
обеспечение рекомендуемых значений ковенантов. Сформулированы
 10

основные направления совершенствования механизма долгосрочного

заемного финансирования, в частности изменение организационной
структуры компании и системы мотивации менеджмента. Предложены
методы, снижающие валютный риск при использовании валютных
средств. Определены источники финансирования инвестиционной
деятельности с учетом отраслевой специфики и жизненного цикла
компании, степени риска и ликвидности финансируемого проекта
(С. 147-156).
Теоретическая значимость исследования заключается в уточнении
понятийного аппарата в области политики заимствования, выявлении
отраслевой специфики в ее формировании, обобщении и систематизации
показателей измерения по предмету исследования с конечной целью
максимизации рыночной стоимости бизнеса.
Практическая значимость проведенного исследования заключается в
методической поддержке российских металлургических компаний в целях
роста их стоимости и повышения конкурентоспособности на национальном и
глобальном рынках. Применение подходов и рекомендаций на практике
позволит сформировать эффективный механизм принятия финансовых
решений в области управления заемным капиталом с учетом специфики
российского металлургического комплекса. Практическое значение имеют:
 методика оценки эффективности политики заимствования;
 алгоритм модели оптимизации долгового портфеля;
 рекомендации по совершенствованию механизма заемного
финансирования в зависимости от направления использования заемного
капитала, жизненного цикла компании, степени риска и ликвидности
финансируемого проекта.
Степень достоверности, апробация и внедрение результатов
исследования. Достоверность научных положений, выводов и практических
рекомендаций, содержащихся в диссертации, обеспечивается использованием
 11

научно-аргументированного подхода в исследовании, изучением научных

трудов отечественных и зарубежных ученых, использованием данных органов
государственной статистики и независимых аналитических агентств.
Результаты исследования подтверждаются расчетами, проведенными на основе
эмпирических материалов: выборка включает 35 компаний (97% оборота
металлургического комплекса России); рассматриваемый период составил 10
лет (2005-2014 гг.).
Основные положения и результаты исследования опубликованы и
апробированы на научно-практических конференциях: на Всероссийской
научно-практической конференции молодых ученых-финансистов
«Актуальные проблемы современной финансовой науки» (Москва,
Финансовый университет, 14 февраля 2014 г.); на ХXХIV Международной
научно-практической конференции «Современные тенденции в экономике и
управлении: новый взгляд» (г. Новосибирск, Центр развития научного
сотрудничества, 14 августа 2015 г.); на ХLV Международной научно-
практической конференции «Актуальные вопросы экономических наук»
(г. Новосибирск, Центр развития научного сотрудничества, 22 сентября
2015 г.); на III Всероссийской научно-практической конференции молодых
ученых финансистов «Актуальные проблемы современной финансовой науки»
(Москва, Финансовый университет, 28 января 2016 г.).
Диссертационная работа связана с исследованиями, проводимыми в
ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве Российской
Федерации» в рамках общеуниверситетской комплексной темы «Устойчивое
развитие России в условиях глобальных изменений» на период 2014-2018 гг. по
межкафедральной подтеме «Финансовые инструменты и модели устойчивого
развития российских компаний».
Материалы диссертационной работы используются в практической
деятельности компании АО «ИНТЕКО», в частности используется
разработанная в диссертации методика оценки эффективности политики
заимствования, которая применяется в Департаменте управления
 12

эффективностью. Разработанный алгоритм модели оптимизации долгового

портфеля используется в рамках совершенствования политики заимствования
компании. Применение методических рекомендаций и внедрение направлений
развития механизма заемного финансирования позволяет обеспечить
эффективность проводимой политики заимствования, увеличивая при этом
рыночную стоимость компании.
Материалы диссертации используются кафедрой «Корпоративные
финансы» ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации» в преподавании учебной дисциплины «Корпоративные
финансы».
Внедрение результатов диссертационного исследования подтверждено
соответствующими справками.
Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано
9 печатных работ, общим объемом 3,49 п.л. (весь объем авторский), в том числе
4 работы авторским объемом 2,22 п.л. опубликованы в рецензируемых научных
изданиях, определенных ВАК при Минобрнауки России.
Структура и объем диссертации определены целью, задачами и
логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав,
заключения, списка литературы из 207 источников и 6 приложений. Текст
диссертации изложен на 198 страницах, содержит 29 таблиц, 16 формул и
19 рисунков.
 13

ГЛАВА 1
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ И СОДЕРЖАНИЕ ПОЛИТИКИ
ЗАИМСТВОВАНИЯ КОМПАНИИ

1.1 Политика заимствования и ее влияние на структуру капитала

Заемный капитал - особая историческая форма капитала, которая

возникла в период начала общественного разделения труда под влиянием
товарно-денежных отношений и прошла несколько этапов развития.
Предшественником заемного капитала является ростовщическая ссуда. По мере
развития общественного производства использование заемных средств стало
носить капитализированный характер, что объясняется существенным ростом
потребностей компаний и наличием у инвесторов свободного капитала,
который должен приносить доход. Свободный капитал вовлекается в
кругооборот, который позволяет обеспечить непрерывность общественного
производства: на одних участках временно высвобождаются денежные и иные
средства, которые выступают источниками финансирования и направляются на
другие участки, где возникает потребность в дополнительных ресурсах. Затем
они возвращаются к кредитору.
Первыми учеными, изучавшими сущность заемного капитала, являются
представители классической политической экономии: А. Смит, Д. Рикардо,
К. Маркс.
А. Смит сформулировал ключевые категории трудовой теории стоимости,
в том числе ссудный капитал и процент. Ученый утверждал, что, предоставляя
займ, заимодавец передает должнику свое право на известную часть годового
продукта и труда страны, данную часть заемщик может использовать по своему
усмотрению [49, с. 358].
Д. Рикардо [44, с. 233] рассматривал заемный капитал в качестве
вспомогательного фактора, позволяющего развивать промышленное
производство и увеличивать выпуск продукции компаниями. Потребность в
 14

заемном капитале увеличивается при появлении возможности увеличения

нормы прибыли.
К. Маркс в своих трудах исследовал четыре формы капитала,
приносящего проценты: банковский, ростовщический, ссудный, фиктивный.
Проанализировав разделение прибыли капиталиста на процент и
предпринимательский доход, ученый исследовал механизм формирования
банковского капитала и источники его формирования. Движение денежного
капитала, принадлежащего предпринимателям в качестве ссудного,
оценивалось как простая форма возникновения ссудного процента. Заемный
капитал, по К. Марксу, – это денежно-ссудный капитал, приносящий процент
[37, с. 255].
Исследованием заемного капитала занимались многие ученые советского
и постсоветского периода. В их числе Балабанов И.Т., Берзон Н.И., Бланк И.А.,
Бочаров В.В., Вострокнутова А.И., Ковалев В.В., Леонтьев В.Е., Романовский
М.В., Шеремет А.Д. и другие авторы. Характеризуя экономическую природу
заемного капитала, авторы исходят из того, что он выражает присущие ему
отношения, которые опосредованы определенным объемом денежных средств
или других ценностей, переданных одним хозяйствующим субъектом другому
во временное пользование на определенных условиях, что дает заемщику право
распоряжения данным капиталом и выражает требование возврата в
предусмотренные сроки. Заемный капитал предоставляется на основе
платности.
Рассмотрим в таблице 1 определения заемного капитала,
сформулированные учеными на современном этапе.
Таблица 1 – Определения экономической категории «заемный капитал»
Автор Определение
Балабанов И.Т. Денежный капитал, предоставленный во временное
пользование в кредит на условиях возвратности и платности с
целью получения заимодавцем процентов.
Берзон Н.И. Денежные средства и другие имущественные ценности,
привлекаемые компанией на основе возвратности, срочности и
платности, с целью финансирования инвестиционных проектов,
а также покрытия краткосрочных потребностей компании в
оборотном капитале.
 15

Продолжение таблицы 1
Автор Определение
Бланк И.А. Привлекаемые для финансирования развития предприятия на
возвратной основе денежные средств или другие
имущественные ценности.
Бочаров В.В., Денежные средства, привлекаемые для финансирования
Леонтьев В.Е. активов с последующим возвратом после использования и
уплатой соответствующих процентов по договорам.
Вострокнутова А.И. Денежные средства и другие имущественные ценности,
Романовский М.В. привлекаемые для финансирования предприятий на возвратной,
срочной и платной основе.
Ковалев В.В. Денежная оценка средств, которые предоставлены предприятию
на долгосрочной основе третьими лицами. Отличительные
черты: возвратность, постоянство.
Шеремет А.Д. Часть капитала компании, привлеченного от других
организаций либо физических лиц, отличительными чертами
данного капитала являются возвратность и платность,
выраженная, как правило, в процентах за временное
пользование.
Источник: составлено автором на основе источников [13, с. 28; 11, с. 320;
33, с. 81; 46, с. 351; 28, с. 385; 59, с. 44].
Необходимо отметить, что наиболее полным определением заемного
капитала из рассмотренных выше является определение Берзона Н.И., в
котором указаны основные черты заемного капитала, форма его выражения,
цель привлечения заемных средств.
Основными задачами использования заемного капитала являются:
 покрытие краткосрочных потребностей компании в оборотных средствах,
используемых в производственном и финансовом циклах;
 покрытие потребностей компании, связанных с решением о выпуске
новых видов продукции, расширением производства;
 финансирование инвестиционных проектов;
 финансирование технического и технологического перевооружения.
Использование заемного капитала в экономическом обороте современной
компании характеризуется как положительными, так и отрицательными
эффектами, которые кратко представлены в таблице 2. Формирование политики
заимствования позволяет усилить положительные эффекты от использования
 16

заемного капитала, а также нивелировать присущие ему отрицательные

эффекты.
Таблица 2 – Эффекты от использования заемного капитала в экономическом
обороте современной компании
Положительные эффекты Отрицательные эффекты
Широкие возможности привлечения средств Риск снижения финансовой
на российском и международных рынках устойчивости
капиталов, зависящие от кредитного Снижение прибыли из-за необходимости
рейтинга, финансовой стабильности выплаты ссудного процента
компании, других факторов (наличие залога,
гарантий поручителя)
Увеличение финансового потенциала Ковенанты [177] (существенные
компании условия)
Эффект «налогового щита» Расходы по обслуживанию заемного
капитала
Рост коэффициента рентабельности Процентный и валютный риски
собственного капитала
Заимодавец не имеет права прямого Сложность процедуры привлечения
управления компанией-заемщиком средств
Источник: составлено автором.
Рассмотрение различных трактовок заемного капитала, изучение его
основных задач, а также выделение положительных и отрицательных эффектов
от использования заемного капитала позволяет сформулировать авторское
определение данной категории, в котором акцентируется внимание на
необходимость выполнения заемщиком существенных условий – ковенантов.
Заемный капитал – часть капитала, выраженная в денежной или иной
имущественной форме, предоставляемая одним экономическим субъектом
другому для финансирования инвестиционных проектов или покрытия
краткосрочных потребностей в оборотном капитале заемщика на основе
срочности, платности, возвратности, а также с учетом выполнения
заемщиком определенных условий ограничительного характера – ковенантов.
Ограничительные условия включают в себя определенные цели, на
которые могут быть использованы заемные средства, условия выбытия,
отчуждения активов, принятия обязательств, а также ограничения в отношении
будущей процедуры банкротства или реорганизации заемщика. При
 17

обеспеченных кредитах заемщика обязывают поддерживать заложенные

активы в определенном состоянии и не ниже определенной стоимости. Одними
из основных ограничений являются соблюдение финансовых коэффициентов и
достижение определенных результатов деятельности заемщика. Далее при
рассмотрении и анализе источников заемного финансирования, применяемых
российскими металлургическими компаниями, будут выделены наиболее часто
используемые в этом виде деятельности ковенанты.
Основной целью политики заимствования является обеспечение
потребности бизнеса в дополнительных источниках финансирования, рост
масштаба и повышение эффективности финансово-хозяйственной
деятельности.
Рассмотрим задачи, которые решаются в процессе реализации этой цели:
 обеспечение достаточного объема финансовых ресурсов в определенное
время на необходимый срок для финансирования компании;
 увеличение стоимости бизнеса за счет обеспечения оптимальной
структуры капитала, минимизации издержек привлечения финансовых
ресурсов, обеспечения приемлемого соотношения между финансовым
риском и доходностью [64, с. 198];
 формирование условий для финансовой гибкости компании при
необходимости быстрого формирования целевого объема заемного
капитала;
 контроль над формированием заемного капитала компании в ракурсе
финансовой устойчивости.
В российской экономической литературе содержится несколько
определений политики управления заемным капиталом.
Изучение трактовок политики управления заемным капиталом,
сформулированных Бланком И.А., Канищевой Н.А., Коптевой Е.П.,
Фроловой В.Б., позволило сформулировать наиболее полное ее определение.
Политика управления заемным капиталом или политика заимствования – это
 18

система методов и принципов разработки и реализации финансовых решений,

регулирующих процесс привлечения заемных средств, включая определение
наиболее эффективных форм и условий привлечения из различных источников
финансирования в соответствии с возможностями и потребностями
компании.
Одной из задач политики заимствования является обеспечение
оптимальной структуры капитала. Стратегическая важность решений по
структуре капитала объясняется тем, что при неверном ее формировании будут
созданы препятствия для развития компании. Появляется вероятность
возникновения дополнительных ограничений на инвестиционные возможности,
теряется гибкость и маневренность компании. Нерациональная структура
капитала может усугубить агентский конфликт между менеджментом и
собственниками компании, который неизбежно отражается на коммерческом
успехе организации, так как контрагенты (особенно крупные) оценивают
финансовое состояние партнера и учитывают его деловую репутацию.
Таким образом, формирование политики заимствования невозможно
рассматривать в отрыве от оптимальной структуры капитала.
Вопросы формирования политики заимствования исследуются в
экономической литературе в двух основных ракурсах: в контексте
формирования оптимальной структуры капитала и в контексте управления
заемными источниками финансирования.
В современной российской экономической литературе под структурой
капитала понимают соотношение собственных и заемных средств [33, с. 92;
38, с. 328; 39, с. 329]. Однако Берзон Н.И. и Теплова Т.В. отмечают, что данное
определение характеризует структуру источников финансирования, а структура
капитала представляет собой соотношение между устойчивыми долгосрочными
источниками финансирования [11, с. 259; 52, с. 355]. Анализируя определения
структуры капитала в зарубежной экономической литературе, следует отметить
следующие формулировки.
 19

Б. Грэм и Д. Додд в своем известном труде «Анализ ценных бумаг»

[151, с. 505] интерпретируют структуру капитала в ракурсе соотношения между
акционерной собственностью и всем капиталом компании.
Дж. К. Ван Хорн и Дж. М. Вахович мл. утверждают, что под структурой
капитала нужно понимать соотношение ценных бумаг, используемых
компанией для целей финансирования, и иных источников долгосрочного
финансирования [152, с. 452].
С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джордан характеризуют структуру капитала по
соотношению задолженности и акционерного капитала [160, с. 403].
Следует отметить, что в ранних исследованиях (50-е – 60-е годы ХХ века)
структура капитала характеризовалась по долгосрочным источникам
собственного (акционерный капитал) и заемного финансирования. Позднее в
оценках структуры капитала стали учитывать фонды и резервы, созданные
компанией, а также нераспределенную прибыль и различные краткосрочные
источники заемного финансирования, в том числе краткосрочные кредиты,
товарные кредиты, кредиторскую задолженность. Таким образом, в последние
годы прослеживается тенденция учета всех видов собственного и заемного
капитала для оценки его структуры.
Поэтому автор под структурой капитала понимает соотношение
собственных и заемных средств компании, то есть придерживается
определения, которое сформулировано в современной российской
экономической литературе. Эффективная, оптимальная структура капитала –
соотношение собственного и заемного капиталов, позволяющее
максимизировать рыночную стоимость компании. Исходя из выработанной
структуры капитала, компания формирует политику использования различных
источников финансирования, которая базируется на гибком реагировании на
изменения рынка и позволяет минимизировать стоимость источников
финансирования.
Рассмотрим теории и модели формирования оптимальной структуры
капитала, сформулированные отечественными и зарубежными экономистами.
 20

Впервые вопросы о возможности повышения рыночной стоимости

компании через оптимальную структуру капитала рассматривались в трудах
двух лауреатов нобелевской премии – Мертона Миллера и Франко Модильяни
(далее ММ).
В 1958 г. была разработана и предложена первая теория ММ, которая
рассматривалась при определенных допущениях: рациональность инвесторов,
совершенный рынок, безрисковая ставка привлекаемого капитала, отсутствие
роста бизнеса, бесконечный временной горизонт существования компании
[145, с. 619].
Сопоставляя рыночные стоимости двух компаний (прибегающую к
использованию заемного капитала и использующую исключительно
собственный капитал), ученые сформировали теорему, согласно которой
справедливая стоимость компании на совершенном рынке не зависит от
способа ее финансирования.
Следствием данной теоремы является утверждение, что ожидаемая
доходность акционерного капитала компании, использующей заемный капитал,
возрастает пропорционально росту финансового рычага.
Основным недостатком данной теории является допущение об идеальном
рынке, в то время как реальный рынок является несовершенным.
В ответ на вышеуказанную теорию зародилась традиционная позиция,
утверждающая, что существует определенный оптимальный леверидж, при
котором средневзвешенная стоимость капитала минимальна, а рыночная
стоимость компании максимальна. Так как стоимость собственного капитала
выше стоимости заемного, то рост доли заемных средств приводит к снижению
средневзвешенной стоимости капитала, однако после определенного уровня
заимствований усиливаются финансовые риски, которые ведут к удорожанию
заемных средств. Это и обусловливает существование оптимального рычага
[16, с. 94]. Однако метод для определения данного левериджа предложен не
был.
 21

Позднее, в 1963 г. вышеупомянутыми нобелевскими лауреатами была

разработана новая теория, которая учитывала корпоративные налоги и
утверждала, что фирма, использующая финансовый рычаг (заемные средства),
рыночно оценивается выше компании, использующей исключительно
собственный капитал, на величину налогового щита, который возникает за счет
возможности учесть затраты по заемным средствам при расчете
налогооблагаемой прибыли.
Следовательно, рыночная стоимость компании максимизируется при
100% заемного капитала.
Стоит отметить, что Мертон Миллер в 1976 г. ввел дополнительные
несовершенства рынка, которые заключались в ставках на персональные
доходы инвесторов.
Отечественными учеными в лице Брусова П.Н., Филатовой Т.В.,
Ореховой Н.П. была разработана теория [16, с. 150], которая учитывает
финансовую деятельность компании с произвольным временем жизни, так как в
теориях ММ одним из допущений является бесконечный временной горизонт
существования компании. Российскими экономистами было доказано, что
теории ММ занижают средневзвешенную стоимость капитала в силу данного
допущения. Также утверждается, что инфляция служит причиной увеличения
стоимости собственного капитала и средневзвешенной стоимости всего
капитала, следствием чего является снижение рыночной стоимости компании.
Выделяют также компромиссную теорию структуры капитала
[145, с. 446], которая учитывает второе крупное несовершенство реального
рынка – издержки банкротства (финансовой неустойчивости, финансовых
затруднений), связанные с наличием заемных средств в совокупном капитале.
Основным недостатком данной теории является пренебрежение другими
несовершенствами рынка и поведенческими факторами, а также агентским
конфликтом.
Асимметрия информации является одним из существенных
несовершенств реального рынка. Участники рынка обладают разной по полноте
 22

информацией в силу неравного доступа к ней, что обусловливает

необъективность оценок будущего уровня доходности и риска. Следствием
решения проблемы неполноты информации является разработка сигнальных
теорий, значимость которых была оценена миром присуждением Нобелевской
премии по экономике М. Спенсу, Дж. Акерлофу, Д. Стиглицу в 2001 г. Суть
сигнальных эффектов заключается в том, что компании со слабой
операционной деятельностью не в состоянии обеспечить высокую долю
заемных средств и их обслуживание, а также выплату постоянных дивидендов.
Данные сигналы принято считать качественными.
Сигнальная модель Майерса-Майлуфа [158] описывает ситуацию
привлечения средств для финансирования инвестиционного проекта в случае
наличия неполной информации у инвестора. Дополнительный выпуск акций
будет негативным сигналом рынку о возможной завышенной рыночной оценке.
Поэтому в данном случае предпочтительными являются заемные средства.
Схожие модели есть у К. Рока и И. Уэлча, утверждавших, что первичное
размещение акций с дисконтом будет оцениваться рынком как хороший сигнал.
Разный уровень информированности собственников и кредиторов
компании является одной из причин конфликта интересов, которые
рассматриваются в теории агентских издержек. Предоставляя капитал,
кредиторы заинтересованы в осуществлении контроля над эффективностью его
использования с целью минимизировать риск невозврата. Необходимость
мониторинга обусловливает повышение стоимости капитала.
С. Росс [160, с. 12] выделил следующие основные агентские конфликты:
«кредитор – собственник» (теория корпоративного контроля и мониторинга
затрат), «менеджмент – собственник» (агентские издержки), «мажоритарии –
миноритарии» (теория стейкхолдеров).
М. Дженсен и У. Меклинг рассматривали [153] два типа агентских
издержек: издержки долга и издержки акционерного капитала. Издержки долга
характеризуются вероятностью понижения стоимости компании при высоком
значении показателя финансового левериджа вследствие выбора менеджментом
 23

высокорискованных проектов. Издержки акционерного капитала связаны с

конфликтом в распределении свободных денежных потоков на выплаты
дивидендов и финансирование различных проектов, например, неэффективных
слияний и поглощений.
При разработке теории ММ ученые учитывали допущение о
рациональности менеджеров и инвесторов. В действительности данное условие
не выполняется. Несколько теорий объединяются экономистами в одну группу
«поведенческих теорий». Они связаны с принятием менеджерами финансовых
решений, которые не всегда нацелены на оптимизацию структуры капитала,
например, согласно теории отслеживания рынка, компании при выборе
источника привлекаемых средств учитывают ситуацию на рынке и при высоких
ценах эмитируют акции, а при низких – совершают обратный выкуп. Также
высокая капитализация, следовательно, и ожидания инвесторов, позволяют
финансовым менеджерам прибегать к дополнительным выпускам акций, в то
же время недооцененная компания использует долговые инструменты. Данная
теория получила название «теория автономии инвестиций менеджеров».
С. Бихчандани, Д. Хиршлейфери, И. Вэлч [144] в теории информационных
каскадов утверждают, что структура капитала компании может заимствоваться
у других игроков отрасли, которые имеют авторитетных и более успешных
финансовых менеджеров.
Существует несколько теоретических конструкций обоснования
источников финансирования: теория иерархии, теория целевой структуры
капитала, теория влияния интеллектуального капитала на выбор финансового
рычага.
Изучив основные теории формирования оптимальной структуры
капитала и соответствующие модели, выделим основные их характеристики:
 авторы теорий и моделей признают возможность оптимизации
(рационализации) структуры капитала;
 24

 по мере изучения вопросов о формировании рациональной структуры

капитала экономисты отходят от формализованных моделей к более
индивидуальным подходам, которые учитывают не только различные
несовершенства рынка, но и особенности вида экономической
деятельности, операционной деятельности компании, корпоративного
управления;
 современные ученые при рассмотрении структуры капитала учитывают и
долгосрочные, и краткосрочные источники финансирования, что можно
интерпретировать как сдвиг объекта исследования;
 изменчивость рынка и, как следствие, изменения в финансовом
поведении экономических агентов способствуют появлению уникальных
финансовых продуктов.
Оптимизация структуры капитала осуществляется в следующей
последовательности [57, с. 173]:
 анализ сложившейся структуры капитала;
 определение основных факторов (объективных и субъективных),
влияющих на формирование целевой структуры капитала;
 оптимизация структуры капитала по нескольким критериям, которые
описаны ниже;
 формирование рациональной структуры капитала.
Традиционно ученые-экономисты выделяют три основных приоритета
для оптимизации структуры капитала: минимизация средневзвешенной
стоимости капитала, максимизация уровня финансовой рентабельности,
минимизация уровня финансовых рисков.
Современные авторы выделяют дополнительные приоритеты и критерии,
в соответствии с которыми компании могут рационализировать политику
заимствования - волатильность прибыли, EBIT-EPS, эталонные значения.
 25

Теории и модели оптимальной структуры капитала, корпоративные

приоритеты и подходы к рационализации политики заимствования во многом
определяются внешними и внутренними факторами:
 макроэкономическими (страновой риск, ставка рефинансирования,
конъюнктура финансового рынка);
 микроэкономическими (индивидуальные и отраслевые особенности
компании, стадия жизненного цикла);
 финансово-экономическими;
 правовыми (например, требования к обеспечению источников);
 организационными.
При определении корпоративных приоритетов и подходов к
рационализации политики заимствования немаловажную роль играют уровень
налогообложения компании и финансовый менталитет собственников и
менеджеров.
Итак, использование заемного капитала объективно способствует
расширению бизнеса, позволяет повысить отдачу на собственный капитал и
рыночную стоимость в целом. Однако заимствования зачастую
мультиплицируют финансовые риски, накопление которых грозит
банкротством. Формирование рациональной структуры капитала, адекватной
корпоративным приоритетам, с одной стороны, и моделям оптимизации
структуры капитала, с другой стороны, обусловливает необходимость
разработки эффективной политики заимствования с учетом факторов, прямо
или косвенно на нее влияющих. Выявлению таких статистически значимых
факторов, а также индикаторов эффективности политики заимствования для
российских металлургических компаний посвящена глава 2 данного
исследования.
 26

1.2 Принципы формирования эффективной политики заимствования

и методы привлечения заемного капитала

Компания, работающая в условиях рынка, стремится обеспечить

финансовое равновесие, повысить рентабельность, расширить хозяйственную
деятельность, что в конечном счете повышает ее рыночную стоимость. Однако
при этом важно обеспечить не только поступательное, но и непрерывное
развитие, а также обезопасить себя от кризисных ситуаций, являющихся
регулярными в условиях рынка. Решить эти задачи позволяет создание
эффективной системы управления, где одной из наиболее значимых
составляющих является формирование эффективной политики заимствования.
Эффективная политика заимствования – политика заимствования,
оптимизированная по критерию результативности. Результатом такой политики
заимствования является долговой портфель, сбалансированный по
соотношению с собственным капиталом (вертикальная структура баланса), по
соотношению с долгосрочными и краткосрочными активами (горизонтальная
структура баланса), по стоимости источников финансирования.
Эффективная политика заимствования базируется на определенных
принципах.
1. Одним из основных принципов является интегрированность
управления заемным капиталом с общей системой управления компанией. При
разработке политики заимствования необходимо учитывать различные
последствия для финансовой устойчивости. Для этого разрабатывается система
оценки и градации финансовой устойчивости в зависимости от объемов и
источников финансирования, что позволяет обеспечить финансовую гибкость
компании. Все финансовые решения в области политики заимствования
оказывают воздействие на последующую эффективность деятельности
компании. Поэтому формирование данной политики должно проводиться в
соответствии с корпоративной стратегией компании.
 27

2. Так как стоимость компании определяется денежными потоками,

которые генерируют активы, левая часть баланса должна быть качественной.
Решающее значение в максимизации рыночной стоимости играет
корпоративная стратегия, позволяющая получать отдачу от инвестиций выше
совокупных затрат, направленных на привлечение заемных средств вне
зависимости от их источников. Следовательно, средства должны привлекаться
для финансирования только экономически рациональных проектов. То есть
расходы, связанные с привлечением и обслуживанием заемного капитала,
должны соотноситься с экономическим эффектом от реализации проектов,
финансируемых за счет данных ресурсов. При этом на принятие финансовых
решений будут влиять дополнительные факторы помимо объема, сроков,
доходности и риска проекта: инновационность, политическая и социальная
значимость.
3. Важным принципом при формировании политики заимствования
является выделение в совокупном объеме заемного капитала краткосрочной и
долгосрочной его частей в зависимости от срока использования источников
финансирования, что обусловлено различием подходов к управлению ими.
4. При принятии финансовых решений необходимо учитывать
представления акционеров об устойчивости и рисках, а также интересы
кредиторов, потребителей, поставщиков и других контрагентов.
5. Изменения внешней и внутренней среды обусловливают
необходимость постоянной корректировки политики заимствования.
Следовательно, она должна быть динамичной, учитывать изменение множества
внешних и внутренних факторов. Например, инвестиции в специфичные
активы и проекты отличаются более высокими рисками и, как следствие,
низкой ликвидностью. Поэтому для данных проектов используют
преимущественно собственные средства в целях минимизации финансовых
рисков.
 28

6. В то же время политика заимствования будет эффективной только

при условии учета перспектив развития компании - это позволяет обеспечить
непрерывность деятельности на всех этапах жизненного цикла.
7. Важным принципом является вариантность подходов к
формированию политики заимствования: разработка нескольких
альтернативных решений относительно структуры и объема заемного капитала,
форм, источников и условий его привлечения.
Отметим два существенных фактора, которые влияют на управление
заемным капиталом в компании: стадия жизненного цикла и масштаб
деятельности (принадлежность к малому, среднему или крупному бизнесу).
В современной экономической литературе уделяется значительное
внимание финансовым решениям с учетом стадии жизненного цикла -
зарождение, развитие (рост), замедление роста, зрелость, спад.
Для первого этапа характерен высокий финансовый риск при
использовании заемных средств, поскольку они являются основным
источником капитала.
На стадии роста требуются значительные финансовые ресурсы для
увеличения объема производства и продажи продукции, расширения доли
рынка. Компании прибегают к заемным средствам как долгосрочного, так и
краткосрочного характера, что увеличивает финансовый риск. Основными
источниками являются займы и кредиты.
Следующая стадия характеризуется снижением финансового риска в силу
генерации компанией собственных средств, что также прослеживается на
стадии зрелости, где компании прибегают к специфическим источникам
финансирования, таким как облигационные займы, выход на зарубежные
рынки, новые инвестиционные проекты, которые позволили бы уменьшить
производственный риск.
Формирование политики заимствования на этапе спада зависит от
эффективности работы компании на предыдущем этапе. На этапе спада
необходимы значительные расходы на разработку и реализацию новых
 29

проектов, на разработку новой маркетинговой политики, на совершенствование

операционной политики и логистики. На данном этапе реструктуризируются
долговые обязательства компании, используется факторинг, а также крупные
заемные ресурсы для модернизации бизнеса и инвестиционных целей. Однако
при этом на фоне высокого производственного риска увеличивается
финансовый риск, что требует рациональных решений в области управления
заемным капиталом.
Процесс привлечения заемных средств во многом зависит от размера
компании, который определяется в зависимости от объемных показателей:
численность работников, оборот, размер совокупного капитала с учетом
отраслевой специфики.
Малый и средний бизнес в первую очередь полагается на собственные
средства, получаемые в результате хозяйственной деятельности. Одним из
источников являются средства государственной поддержки. Заемные ресурсы
представлены банковскими и коммерческими кредитами.
Для крупного бизнеса характерен более широкий спектр источников
финансирования, в частности в области заемных средств. Компании
используют помимо различных видов кредитов облигационные займы, лизинг,
векселя, проектное финансирование, факторинговые и форфейтинговые
операции, другие инструменты торгового финансирования.
При формировании политики заимствования менеджеры сталкиваются с
рядом объективных ограничений:
 технические (ограничения, накладываемые конкретным источником
финансирования: временная и видовая структура денежного потока,
объем привлекаемых средств и т.д.);
 ситуационные (ограничения, связанные с общеэкономической ситуацией
в стране);
 управленческие (ограничения, связанные с необходимостью контроля над
компанией);
 30

 финансово-аналитические (ограничения, связанные с целесообразностью

применения заемных средств для конкретных целей).
Рассмотрим основные этапы, реализация которых необходима для
формирования эффективной политики заимствования компании.
1. Постановка целей привлечения заемных средств. Целями привлечения
заемных средств могут являться:
 формирование необходимых инвестиционных ресурсов;
 покрытие потребностей в оборотном капитале;
 обеспечение программ социально-бытового характера;
 обеспечение других временных нужд.
2. Анализ привлечения и использования заемных средств в
предшествующих периодах. Целью данного этапа является выявление
объема, форм и состава привлечения средств для целей финансирования,
а также оценка эффективности их использования.
После аналитического этапа на основании полученных данных компания
готовится к принятию решения по привлечению заемных средств.
3. Определение потребности в капитале и оптимальный размер
заимствований. Компания формирует рациональную структуру капитала
с помощью различных методов, учитывая внешние и внутренние
факторы, исходя из этого, устанавливается целевой объем привлечения
заемных средств.
4. Определение стоимости привлечения средств из различных внешних
источников. На стоимость заемного капитала влияют множество
факторов: макроэкономические и факторы, связанные непосредственно с
компанией. При расчете стоимости привлечения необходимо
дополнительно учитывать трансакционные издержки и сопряженные
затраты.
5. Утверждение структуры заемного капитала, соотношение долгосрочной
и краткосрочной составляющих.
 31

6. Анализ потенциальных источников финансирования с учетом рисков,

выгод и доступности. Последнее зависит в том числе от рейтинга
компании, ее кредитной истории, деловой репутации.
7. Определение состава основных кредиторов. При этом работа над
привлекательностью бизнеса позволяет сфокусироваться на
определенных группах крупных кредиторов и обеспечить тем самым
более выгодные условия привлечения средств.
8. Формирование выгодных условий заимствования: срок предоставления
средств, ставка процента, условия выплаты процентов, условия
погашения основной суммы долга и прочие условия.
9. Обеспечение своевременных расчетов с кредиторами путем мониторинга
финансовой деятельности и составления платежного календаря.
10.Эффективное использование заемных средств с позиции реализации
целей заимствования и влияния на финансовые результаты компании.
Особенностью политики заимствования является ее разделение на две
составные части: управление долгосрочными и краткосрочными источниками и
управление внутренней кредиторской задолженностью.
Рассмотрим более подробно вторую составляющую - внутреннюю
кредиторскую задолженность, под которой понимают задолженность компании
перед бюджетом, внебюджетными фондами, сотрудниками. Управление этой
составляющей заемного капитала включает в себя не только своевременное
начисление и погашение внутренней кредиторской задолженности. Оно
предполагает:
1. Анализ внутренней кредиторской задолженности в предшествующих
периодах.
2. Идентификацию задолженности в будущем периоде.
3. Определение периодичности погашения задолженности по отдельным ее
видам.
4. Прогноз платежей и начислений, а также оценку эффективности
получаемого прироста.
 32

5. Контроль за своевременностью начислений и погашения внутренней

кредиторской задолженности по каждому ее виду.
Для формирования эффективной политики заимствования необходимо
корректно классифицировать источники финансирования, исследовать все их
многообразие.
Учитывая отечественную практику и подходы зарубежных ученых,
предлагается классифицировать источники финансирования в первую очередь
по признаку образования данных средств: внутренние (создаваемые за счет
прибыли, амортизационных отчислений, страховых возмещений, резервов и
фондов компании) и внешние. Далее внешние источники могут быть
сгруппированы по периоду привлечения, где краткосрочными будут являться
средства, привлекаемые до 1 года, долгосрочными – более 1 года. Также
внешние источники подразделяются на привлеченные (размещение ценных
бумаг, эмиссия депозитарных расписок, дополнительная эмиссия акций,
государственное финансирование в виде перераспределения средств) и
заемные. Выделим дополнительную группу, в которую включены источники
косвенного финансирования (франчайзинг, толлинг, взаимозачет,
государственные гарантии, инвестиционный налоговый кредит).
Основным способом привлечения заемных средств в России являются
банковские кредиты, предоставляемые российскими и иностранными банками.
Данный факт объясняется тем, что банковскими кредитами, ссудами, линиями
могут воспользоваться компании любого размера, а также тем, что на
финансовом рынке представлено большое количество игроков, готовых
выступить кредитором.
Основными преимуществами кредитных инструментов являются
оперативность получения средств, простота обслуживания, а также отсутствие
необходимости в раскрытии информации широкому кругу лиц. Однако
компания должна обеспечивать прозрачность направлений использования
заемных средств, а для отдельных видов банковских кредитов необходим залог.
 33

Кредит – это, по сути, долговой контракт, по которому заемщик обязан

выплачивать ссудодателю по установленным датам взносы, погашающие долг и
проценты [146, с. 664]. Выделяют несколько видов банковских кредитов,
которые отличаются различными условиями привлечения, использования и
обслуживания. Разнообразие кредитных инструментов представлено на рисунке
1.
По срокам привлечения к краткосрочным заемным источникам относятся
следующие кредитные инструменты: необеспеченный (бланковый) кредит,
сезонный кредит, овердрафт, бридж-кредит. К долгосрочным кредитным
инструментам относятся кредитные линии, ипотечные кредиты,
синдицированные кредиты.
Необеспеченный (бланковый) кредит носит краткосрочный характер.
Предоставляется банком, ведущим расчетно-кассовое обслуживание заемщика,
под отдельные хозяйственные операции.
 34

Бланковый кредит

Краткосрочный кредит на временные нужды, сезонный к

Револьверный кредит

Виды банковских кредитов

Открытие кредитной линии

Ипотечное кредитование

Овердрафт

Консорциальный кредит

Бридж-кредит

Источник: составлено автором.

Рисунок 1 – Виды банковских кредитов
Следующим краткосрочным кредитом является инструмент, выдаваемый
на временные нужды в соответствии с сезонными потребностями компании в
финансировании оборотных активов. Обслуживание кредита происходит на
ежемесячной основе совместно с погашением основной части долга.
Часто используемым на практике инструментом является кредитная
линия, которая может быть представлена в револьверной (возобновляемой) и
невозобновляемой формах. Возобновляемая кредитная линия позволяет
компании получать средства в пределах установленных лимитов кредитования
[32, с. 399]. Особенностью является возможность вновь заимствовать средства,
которые были внесены в счет погашения. Данный инструмент является
дорогостоящим, так как за невостребованный остаток компания зачастую
 35

платит комиссионные. Также данный источник относится к разряду

обеспеченного финансирования. Кроме того, возможность получения данных
средств и их стоимость зависит от взаимоотношений с потенциальным
кредитором.
Еще одним активно используемым инструментом является овердрафт,
который представляет собой сумму, выдаваемую банком сверх остатка на
расчетном счете клиента. Данный источник является краткосрочным и должен
оперативно погашаться. Целевое назначение данных средств – покрытие
разрывов в платежном обороте.
Особенностью ипотечного кредита является залог, который представлен
основными средствами или имущественным комплексом компании.
Активно используемым видом банковских кредитов является бридж-
кредит [174]. В данном случае кредитная организация выдает на краткосрочной
основе средства под высокие проценты заемщику, который ожидает
поступление крупного финансирования, например, в связи с первичным
публичным размещением.
Для крупных заимствований компании прибегают к использованию
синдицированного (консорциального) кредита, где в роли кредитора выступают
несколько банков.
Данный инструмент позволяет привлечь средства в крупных размерах на
гибких рыночных условиях под меньшие ставки процентов. Отдельно отметим,
что синдицированный кредит позволяет создать публичную кредитную
историю на международном рынке [127, с. 31].
Ввиду роста количества сделок слияний и поглощений, осуществляемых
отечественными компаниями в России и за рубежом, активно используется
LBO (LeveragedBuyout)-финансирование. Используя данный инструмент
долгосрочного характера, компании покупают других игроков, в некоторых
случаях даже большего размера, на заемные средства под залог акций
приобретаемой компании.
 36

Российскими крупными компаниями были оценены основные

преимущества привлечения средств путем размещения долговых инструментов
на открытом рынке. Интерес к данным инструментам обусловлен не только
возможностями мобилизации крупных финансовых ресурсов на российском и
международных рынках, но и желанием собственников сохранить контроль над
бизнесом.
Гражданский кодекс РФ определяет облигацию как ценную бумагу,
удостоверяющую право держателя на получение от эмитента в определенный
срок номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента, а также
право на получение фиксированного в ней процента [1]. Отметим, что данный
источник является долгосрочным.
Основным преимуществами финансирования за счет облигационных
займов являются [34, с. 124]:
 сохранение контроля над управлением компанией;
 возможность сформировать кредитную историю и улучшить
инвестиционный имидж;
 реализация выпуска может производиться по разным ценам;
 меньшие расходы по сравнению с эмиссией долевых ценных бумаг;
 возможность управления размером долга путем операций с данными
ценными бумагами на вторичном рынке;
 широкий круг потенциальных кредиторов.
Для эмиссии облигационного займа компании требуется значительный
промежуток времени, значительные затраты на организацию выпуска. Также
необходима государственная регистрация выпусков. Отдельным недостатком
является необходимость раскрытия большого объема информации о
деятельности компании широкому кругу инвесторов.
На финансовом рынке представлены различные виды облигаций, которые
можно сгруппировать по определенным признакам [57, с. 147]: необеспеченные
и с залогом имущества, обеспеченные другими ценными бумагами,
 37

гарантированные; купонные и дисконтные; с фиксированной и переменной

процентными ставками.
В последнее время на рынке появились новые облигационные
инструменты. Одним из современных инструментов являются еврооблигации,
которые представляют собой долговые ценные бумаги, номинированные в
иностранной валюте, а также предназначенные для размещения на нескольких
фондовых рынках одновременно [138, с. 323].
Наряду с выпуском еврооблигаций российские компании обращаются к
таким долговым инструментам, как ноты участия в кредите (CLN –
CreditLinkedNotes) и сертификаты участия в займе (LPN –
LoanParticipationNotes), которые образуют отдельную группу источников
финансирования – кредитные ноты [107, с. 60].
Кредитные ноты (СLN, CreditLinkedNotes) – долговые ценные бумаги,
выпускаемые на международных рынках капиталов. При выпуске CLN
функцию эмитента, кредитора и продавца ценных бумаг заинтересованной
компании выполняет иностранный банк. Он выдает заемщику (российской
компании) кредит, сформированный из средств, собранных банком у
международных инвесторов. Ноты представляют собой условные обязательства
банка: если он ничего не получит от заемщика (в исполнение обязательств
последнего по кредиту), то и сам ничего не будет должен владельцам нот.
Таким образом, платежи по нотам привязаны к платежам компании по кредиту.
Особенностью LPN является создание компании специального
назначения (SPV), через которую банк-андеррайтер эмитирует ноты. Данная
компания является дочерней организацией компании-эмитента. Через нее также
происходят платежи материнской компании от инвесторов.
Основным недостатком данных инструментов является обязательное
наличие аудированной отчетности в соответствии с международными
стандартами, а также рейтинга ценных бумаг, присвоенного международным
агентством.
 38

Выпуск кредитных нот повышает узнаваемость компании на

международных рынках. Западные игроки отслеживают новые выпуски,
составляют кредитные исследования. Активное использование данных
инструментов позволяет компании облегчать дальнейший доступ к
финансовым ресурсам на международных рынках.
Важнейшей формой заимствования в целях приобретения оборудования
для модернизации производства и повышения эффективности является лизинг,
который получил широкое распространение в том числе и у российских
компаний. Данный источник финансирования заключается в арендных
отношениях, которые возникают между арендодателем, который приобретает в
собственность определенное имущество, и арендатором-лизингополучателем,
которому предоставляют данное имущество за плату во временное владение и
пользование [7].
Лизинг позволяет одновременно решить вопрос о приобретении
оборудования и финансировании. Он не отражается в балансе в качестве
заемного капитала, и покупка лизингодателем оборудования производится по
оптимальным ценам. Также данный метод финансирования отличается высокой
гибкостью: позволяет оперативно реагировать на изменение рыночной
конъюнктуры. Однако данный источник может быть дороже, чем кредитные
инструменты. Кроме того, он ограничивает арендатора в распоряжении
арендованным имуществом.
Выпуск векселя является одним из самых оперативных способов
привлечения финансирования. Некоторые компании рассматривают данный
источник в качестве первого этапа выхода на публичный рынок заимствований,
однако вексельное финансирование используется и крупными компаниями,
которые имеют уже долгую историю присутствия на финансовых рынках, тем
не менее выпуск векселя благоприятно воздействует на имидж эмитента,
укрепляет публичную кредитную историю.
Для молодых, быстро растущих компаний существует возможность
получить венчурное финансирование долгосрочного характера, которое в
 39

России больше представлено кредитами с льготной процентной ставкой [45,

с. 314]. Однако кредиторы в данном случае вносят необходимые средства в
уставный капитал для обеспечения доли в компании. В основном в качестве
заемщиков при таком финансировании выступают высокотехнологичные
компании, которые ориентированы на разработку и производство наукоемкой
продукции.
В настоящее время актуальным становится привлечение заемных средств
с помощью проектного финансирования. Данный источник представляет собой
особую мультиинструментальную долгосрочную форму финансирования
специально созданной для реализации проекта компании, где основным
обеспечением возврата заемных средств и их оплаты являются будущие
денежные потоки проекта [104, с. 70]. Проектное финансирование позволяет
обеспечить высокую долговую нагрузку и сократить агентские издержки.
Выделяют три основных вида данного источника финансирования: без права
регресса кредитора, когда все риски на себя принимает кредитор, что
обусловливает высокую цену заемных средств; с ограниченным регрессом,
когда риски распределяются между всеми участниками проектного
финансирования; с полным регрессом, когда проект отражается на балансе
заемщика.
Одним из механизмов проектного финансирования в современной России
является государственно-частное партнерство (ГЧП). Наиболее часто
используемыми моделями являются «Строительство-эксплуатация-передача»
(BOT – Build-Operate-Transfer), где одна сторона (частный сектор) за свой счет
создает, реконструирует имущество, которое будет принадлежать другой
стороне (публичный сектор) на праве собственности, однако частная компания
будет иметь права пользования и распоряжения данным имуществом для
осуществления определенной деятельности; «Строительство-владение-лизинг-
передача» (BOLT – Build-Own-Lease-Transfer) – строительство объекта
инфраструктуры компанией с сохранением права собственности на результат,
передача объекта в аренду государственным и муниципальным органам власти,
 40

последующая передача прав собственности объекта вышеуказанным

контрагентам.
Отметим, что участие государства в формировании политики
заимствования компаний не ограничивается таким партнерством. Государство
может выступать в качестве кредитора, производя бюджетное финансирование
с помощью выдачи кредитов на реализацию социально значимых проектов.
Данные средства предоставляются под полный залог имущества или ценных
бумаг заемщика. За своевременным обслуживанием и погашением долга следят
уполномоченные государственные органы.
Существуют также инвестиционный налоговый кредит (ИНК) и
государственные гарантии [46, с. 367], которые являются косвенными методами
финансирования, поэтому были отнесены в группу дополнительных
источников. ИНК представляет собой увеличение срока исполнения компанией
налоговых обязательств с последующим погашением и выплатой процентов.
Государственные гарантии предоставляются потенциальным заемщикам при
эмиссии облигаций или заключении кредитных договоров.
В группу с дополнительными источниками финансирования включаются
франчайзинг и толлинг.
Суть франчайзинга заключается в выдаче компанией физическому или
юридическому лицу за вознаграждение франшизы на производство/продажу
товаров или услуг [26, с. 140]. Данная операция обеспечивает косвенное
финансирование, так как для компании-франчайзи (покупателя) нет
необходимости разрабатывать технологию производства или завоевывать
рынок, за счет чего сокращаются издержки.
При толлинге происходит производство продукции из давальческого
сырья. Обработчик получает по нулевой цене сырье, которое после обработки
возвращает поставщику (владельцу сырья) в виде готовой продукции, получая
соответствующее вознаграждение.
 41

Компании пользуются данным инструментом для увеличения загрузки

производственных мощностей и распределения постоянных затрат в случае
отсутствия финансовых ресурсов.
Для целей торгового финансирования [128, с. 50] компании используют
факторинг, аккредитивы, форфейтинг, прибегают к ECA финансированию,
осуществляют операции РЕПО.
Реверсивный факторинг представляет собой соглашение, согласно
которому посредник-фактор (банк или специализированная факторинговая
компания) приобретает счета дебиторов организации, принимает на себя риск
неплатежа [179].
Основной отрицательной чертой данного источника финансирования
является его высокая стоимость, однако при этом факторинг позволяет
увеличить оборот денежных средств, избежать кассовых разрывов. При этом
факторинг не требует оформления большого количества документов. Также
посредник-фактор выдвигает жесткие требования к оформлению
соответствующей документации и легальности сделок.
Современной формой кредитования внешнеэкономической деятельности
является форфейтинг, позволяющий оперативно оформлять и осуществлять
поставки товаров, в частности инвестиционного назначения.
Операция связана с покупкой кредитных обязательств с дисконтом в виде
векселей у экспортера, которые акцептованы импортером. Форфейтор
(покупатель долга) принимает все риски экспортера на себя и получает право
требовать долг с импортера [106, с. 197]. Отношения между участниками
данной сделки регулируются нормами вексельного права.
Краткосрочным кредитным инструментом является операция товарного
РЕПО. Процедура данной операции следующая: компания заключает договор с
банком/сервисной компанией, согласно которому продает товар с
последующим его выкупом. По мере поступления денежных средств от
основной деятельности торговая компания выкупает данный товар обратно по
более высокой цене мелкими партиями. Товарное РЕПО используется при
 42

продаже товаров, растущих в цене. Компания продает сервисной организации

продукцию с дисконтом около 20%, а затем по мере поступления денежных
средств от покупателей выкупает товар обратно для дальнейшей передачи
контрагентам.
Одним из существенных плюсов источника является отсутствие на
балансе заемных средств.
В настоящее время аккредитивы перестают быть простым инструментом
расчетов, компании используют аккредитивы с последующим
постфинансированием в качестве источника заемных средств [184]. С помощью
данного инструмента компания-импортер получает возможность
краткосрочного финансирования за счет средств иностранного банка (им может
выступать банк экспортера), с помощью которых была произведена оплата
экспортеру. Заемщик производит выплаты согласно графику платежей через
российский банк, участвующий в данной операции. Важной частью операции
является обязательный аванс импортера компании-экспортеру.
В западных странах широкое распространение получила программа
государственной поддержки экспорта, в рамках нее существуют различные
экспортные агентства (ECA – ExportCreditAgency) [88, с. 387], которые
предоставляют финансирование компаниям, выступающим покупателями
экспортной продукции и находящимся за пределами страны компании-
экспортера. Преимуществами данного источника являются существенная
экономия на стоимости привлечения и долгосрочный характер заимствований.
Отметим, что одним из основных источников финансирования
краткосрочного характера является краткосрочная задолженность перед
поставщиками (товарный, коммерческий кредит [38, с. 304]), управление
которой является важной частью в механизме финансирования текущей
деятельности. Данный источник финансирования фактически является
бесплатным для компании, так как фирма не платит процентов по кредиторской
задолженности, которая является результатом текущих операций.
 43

Необходимо подчеркнуть, что для большинства рассматриваемых

инструментов существует возможность использования плавающих ставок,
которые привязаны к рыночным индикаторам, например, LIBOR, MosPrime, что
является причиной возникновения процентного риска, результат управления
которым влияет на эффективность политики заимствования.
Перечисленные выше инструменты заимствования представляют собой
различные формы привлечения средств, которыми может воспользоваться
компания на отечественном и международных финансовых рынках. Однако при
выборе того или иного инструмента заимствования важно учитывать, во-
первых, его специфику, во-вторых, особенности операционной и финансово-
хозяйственной деятельности компании.

1.3 Особенности металлургического производства и их влияние на

структуру капитала

При рассмотрении основных этапов эффективного формирования

политики заимствования отмечалось, что компания определяет источники
финансирования с учетом отраслевой специфики.
Металлургический комплекс играет одну из ключевых ролей в мировой
экономике, обеспечивая собственной продукцией машиностроительный,
строительный, оборонно-промышленный и топливно-энергетический
комплексы.
В экономике Российской Федерации в общем объеме промышленного
производства доля металлургии на протяжении 2012-2014 гг. составляла в
среднем 10%, в объеме обрабатывающих производств – 15% [192], занимая
третье место после производства нефтепродуктов и пищевой промышленности.
Рассматривая положение металлургии в экономике России за последнее
десятилетие (2005-2014 гг.), необходимо отметить, что в 2005 г.
металлургическое производство находилось на втором месте среди всех видов
 44

экономической деятельности промышленности страны – 14% в общем объеме

отгруженных товаров и выполненных работ и услуг, на первом месте среди
обрабатывающих производств – 22% в объеме товаров и услуг [192].
Негативное изменение доли участия металлургического комплекса в
общем объеме производства промышленности России объясняется рядом
причин, прежде всего, ростом добычи топливно-энергетических полезных
ископаемых с 30% в 2005 г. до 37% в 2014 г. [192]. Расхождение динамики
изменения объема промышленного производства и металлургии началось с
2009 г. во многом вследствие мирового финансово-экономического кризиса.
Объем металлургического производства в 2009 г. уменьшился на 34% по
сравнению с 2008 г., объем общего промышленного производства на 17%, что
проиллюстрировано на рисунке 2. Далее в 2009 г. металлургия отметилась
существенным приростом – вплоть до 2013 г. Динамика общего
промышленного производства в 2010-2014 гг. отличается постоянным
положительным ростом, однако темп замедлился в 2014 г. Темп прироста
объема общего промышленного производства (в ценах 2005 г. [183]) составил
51% за 2005-2014 гг., темп прироста металлургии за соответствующий период
составил 9%, значения 2014 г. соответствуют значениям 2007 г.
Относительное отставание металлургии обусловлено несколькими
факторами, которые обострились в 2009 г.:
 замедлением динамики потребления металлопродукции до минимального
прироста в 2014 г. – 0,5%, прогнозируемый темп прироста в 2016 г. –
1,4% [171];
 слабо развитым внутренним рынком потребления продукции цветной
металлургии [193; 20, с. 16];
 высокой конкуренцией на международном рынке со стороны компаний
Японии, США, Индии и Китая (50% рынка черных металлов занято
продукцией компаний Китая) [163, с. 9];
 45

 снижением цен на металлы до уровня 2006 г. после их восстановления в

2010 г. [167];
 низкой инвестиционной привлекательностью данного вида
экономической деятельности ввиду высокой капиталоемкости проектов и
длительной окупаемости;
 технологическим отставанием российских металлургических компаний.

3 000 140%
млрд.

2 500 120%

100%
2 000
80%
1 500
60%
1 000
40%

500 20%

-0%
2005200620072008200920102011201220132014 Год

Объем отгруженных товаров, выполненных работ и услуг в металлургии, млрд. руб

Изменение объема отгруженных товаров, выполненных работ и услуг в металлургии
Изменение объема промышленного производства в России

Источник: составлено автором по данным, приведенным в приложении А.

Рисунок 2 – Динамика объема отгруженных товаров, выполненных работ
и услуг в металлургическом производстве в 2005-2014 гг. (в ценах 2005 г.)
Металлургический комплекс, несмотря на медленные темпы развития,
играет существенную роль в экономике страны и является фактически вторым
по значимости видом экономической деятельности промышленного
производства, что подчеркивается действиями государства, направленными на
поддержание и развитие российской металлургии: в 2014 г. Министерством
 46

промышленности и торговли РФ была утверждена стратегия развития черной и

цветной металлургии на 2014-2020 гг. и на перспективу до 2030 г. [9].
Технологические процессы металлургических компаний основаны на
переработке рудного сырья. В зависимости от типа руды выделяют компании
черной и цветной металлургии. В первом случае с помощью обогащения и
обжига железорудного сырья выплавляется чугун, который в дальнейшем
служит источником для производства стали. На следующем этапе путем
переработки стали производится прокат и готовая продукция. Основными
потребителями являются машиностроительный, строительный, топливно-
энергетический (ТЭК) и оборонно-промышленный (ОПК) комплексы.
Компании цветной металлургии выплавляют алюминий, медь, никель, которые
используются в высокотехнологичных секторах экономики.
Большая часть крупных металлургических компаний России (оборот
более 100 млрд. руб. в 2014 г.) представлена интегрированными структурами
холдингового типа [97, с. 182], основной производственной единицей которых
являются металлургические комбинаты: АК "Алроса", ГМК "Норильский
Никель", Евраз Групп, ОАО "МЕЧЕЛ", ОАО "ММК", ОАО "НЛМК",
ОАО "ТМК", OAO "ХК "МЕТАЛЛОИНВЕСТ", ОАО "ЧТПЗ", ОК "РУСАЛ",
ПАО "Северсталь". В холдинги помимо производственных мощностей и
добывающих компаний входят компании сбыта, сервиса, генерации энергии.
Такая структура позволяет извлечь выгоды за счет эффекта масштаба и
уменьшить издержки, а также позволяет привлекать крупные финансовые
ресурсы. Поэтому участники рынка создают холдинг, который включает
различные активы и позволяет обеспечивать полный операционный цикл, не
завися от поставщиков.
Круг крупных потребителей продукции металлургических компаний
ограничен и включает в себя, как отмечалось ранее, строительный,
машиностроительный комплексы, ТЭК, ОПК. Это обусловливает высокую
зависимость от положения на рынке вышеуказанных производств: негативные
тенденции влияют на объемы производства металлургических компаний,
 47

вынуждая останавливать работу производственного оборудования, перезапуск

которого требует дополнительных затрат. Поэтому при формировании
политики заимствования, в частности политики финансирования текущей
деятельности, менеджерам необходимо учитывать макроэкономический
прогноз.
Отметим, что высокая материалоемкость и рост тарифов на
энергоносители при существенной энергозатратности (около 30% в общей
суммы затрат) металлургических компаний в силу устаревших технологий и
изношенного оборудования, срок работы которых трехкратно превышает
нормативные значения, приводят к уменьшению показателей рентабельности,
что в свою очередь ограничивает финансирование, целевыми объектами
которого являются НИОКР и основные фонды.
Использование устаревших технологий и изношенного оборудования
является одним из факторов, замедляющих развитие металлургического
комплекса. Степень износа основных фондов в компаниях металлургии на
конец 2013 г. составила 43,7% [43, с. 107]. В предкризисные годы
сформировалась положительная динамика в области обновления основных
средств компаний. В период 2005-2009 гг. ежегодно (за исключением 2007 и
2008 гг.) возрастал коэффициент обновления, который в 2005 г. составлял
12,6%, в 2009 г. – 17,4% [42, с. 121]. Однако уже в 2010 г. данный коэффициент
вернулся к докризисным значениям и сохраняется на данном уровне на
протяжении последних 5 лет. Это объясняет увеличение степени износа
основных фондов в металлургии с 38,2% в 2009 г. до значений 2013 г.
Операционный поток, который генерирует компания, недостаточен для
реализации инвестиционных проектов, причиной чего является не только
длительность производственного цикла, но и высокая потребность в
краткосрочном капитале. Эта потребность связана с повышенным удельным
расходом сырья, материальных ресурсов, энергоресурсов при производстве
однотипных видов металлопродукции. Реконструкция и модернизация, а также
приобретение современного инновационного оборудования позволяют
 48

повысить технико-экономический уровень производства и снизить

материалоемкость.
Недостаточность операционного потока из-за невысокой рентабельности
металлургии определяется также неудовлетворительным качеством сырья,
низким уровнем производительности труда, недостаточной востребованностью
металлопродукции на внутреннем российском рынке вследствие низкой
емкости, которую во многом определяют машиностроение и строительство, а
также вследствие высоких объемов импорта оборудования, механизмов,
машин.
К негативным факторам дополнительно относится низкая
восприимчивость металлургических холдингов к инновациям. Удельный вес
организаций, осуществлявших технологические инновации, в 2013 г. составил
13% [43, с. 270], в то время как среднее значение в машиностроительных
компаниях – 20%, в компаниях химического производства и производства
нефтепродуктов показатель составил 23% и 27% соответственно. Негативная
тенденция прослеживается и в динамике затрат металлургических компаний на
технологические инновации, которая выражена отрицательным темпом
прироста в 2012 г. – (-8)%, в 2013 г. – (-34)% [43, с. 281].
Схожая тенденция выражена в динамике изменения объема инвестиций в
основной капитал в 2005-2014 гг., которая представлена в таблице 3.
Наибольший темп роста наблюдался в 2008 г., когда он составил 150%, однако
уже в 2009-2010 г. металлургические холдинги были вынуждены заморозить
некоторые инвестиционные проекты, ограничить реализацию инвестиционных
программ, что связано с нестабильностью мировой экономики. Резкое
снижение цен на продукцию металлургических компаний, сокращение
потребления металла, соответственно и объема производства, высокая
стоимость заемных инструментов, а также существенный объем капитальных
вложений, произведенный в 2008 г., являются причинами отрицательного темпа
прироста в 2009 г. (-27)% и в 2010 гг. (-25)%.
 49

Таблица 3 – Инвестиции в основной капитал металлургических компаний в

Российской Федерации 2005-2014 гг.
В процентах
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Инвестиции в
основной
капитал (в
фактически
137 175 208 290 239 210 243 264 256 230
действовавших
ценах), млрд.
руб. [45, с. 453-
457].
Индекс цен
производителей
110 125 93 114 117 112 105 104 106
промышленных
товаров [183]
Инвестиции в
основной
капитал
металлургически 137 159 151 226 164 123 127 132 123 104
х компаний (в
ценах 2005г),
млрд. руб.
Изменение
инвестиций в
116 95 150 73 75 103 104 93 85
основной
капитал
Источник: составлено автором по данным ФСГС [47, с. 453-457; 183].
Разработка антикризисных планов, пересмотр инвестиционных стратегий
металлургическими холдингами, активная государственная поддержка
позволили в посткризисные годы переломить отрицательную динамику и
вернуться к докризисным значениям в 2012 г. Однако с 2013 г. объем
инвестиций в основной капитал замедлился и достиг минимальных значений в
2014 г. – 104 млрд. руб. (в ценах 2005 г.), что меньше на 25% значений 2005 г.
Основными причинами данного сокращения являются текущие тенденции на
мировом рынке металлургии, описанные выше, внутрироссийские факторы,
которые выражены в замедлении темпов роста российской экономики, высокие
рыночные риски, ограничение доступа к зарубежным источникам
финансирования.
 50

Отметим, что инвестиционные проекты металлургических компаний и их

текущая потребность в оборотном капитале отличаются крупными
масштабами, поэтому привлекаются средства из внутренних и внешних
источников финансирования.
В обрабатывающей промышленности, к которой относится металлургия,
собственные источники финансирования инвестиций составляют 62,5%, что
объясняется высокой капиталоемкостью проектов. Результатом реконструкции
и модернизации оборудования, а также строительства новых предприятий
являются дорогостоящие основные фонды, амортизация которых позволяет
металлургическим компаниям аккумулировать значительные собственные
источники финансирования. В 2010-2011 гг. доля амортизации в структуре
источников финансирования капитальных проектов металлургического
комплекса составляла 27% [181]. Необходимо отметить, что в отличие от
зарубежных стран данный источник не является основным, что связано с
высокой степенью износа оборудования. Другая часть собственных средств
формируется за счет значительных оборотов компаний, с помощью которых
формируются специальные фонды, предназначенные для инвестиционных
целей.
Особенностью финансовой политики российских металлургических
компаний является использование валютных ресурсов для финансирования
проектов, в связи с чем возникает валютный риск.
Формирование политики заимствования металлургических компаний
напрямую зависит от корпоративной стратегии. Выделяют несколько стратегий
металлургических холдингов [63, с. 136]:
 стратегия выживания, целью которой является сохранение бизнеса;
 стратегия сохранения позиций на рынке;
 стратегия развития, направленная на использование конкурентных
преимуществ компании.
 51

При первой стратегии компании отказываются от долгосрочных

инвестиционных проектов, ориентируются на умеренный спрос, который
представлен потребителями внутреннего рынка. Инвестиционные проекты
направлены на применение ресурсосберегающих и энергосберегающих
технологий. Вложения осуществляются в капитальный ремонт, модернизацию
и реконструкцию имеющихся производственных мощностей, источниками
финансирования таких вложений являются внутренние собственные источники.
Стратегия выживания характерна для металлургических холдингов,
которые испытывают существенные затруднения. Неэффективность
деятельности, отрицательная рентабельность, неокупаемость капитальных
вложений влекут за собой неспособность компании обслуживать собственный
долг. Поэтому отличительной особенностью данной стратегии является
рефинансирование долговых обязательств. Для этой цели компании
привлекают заемные средства в виде кредитных инструментов на
национальном рынке капиталов. При стратегической важности компании в
рамках реализации Стратегии развития черной и цветной металлургии
обеспечивается государственная поддержка металлургических холдингов в
виде государственных гарантий либо вовлеченности банков с государственным
участием в выдаче заемных средств в целях рефинансирования. Основными
кредитными инструментами при стратегии выживания являются
синдицированные кредиты, кредитные линии.
Стратегия сохранения позиций на рынке предполагает повышение
качества металлопродукции за счет роста доли продукции высоких переделов,
совершенствование технологий, укрепление ресурсной безопасности,
ориентацию на внешний рынок. Совместно с внутренними источниками
используются заемные средства, полученные в результате размещения
долговых инструментов на фондовых рынках и получения банковских
кредитов. Данные ресурсы используются не только для реконструкции и
модернизации оборудования, но и для строительства новых предприятий,
осуществления некрупных слияний и поглощений. Основными заемными
 52

источниками финансирования являются облигационные займы, размещенные

на национальном рынке капиталов, на иностранных рынках, представленные в
виде еврооблигаций, сертификатов участия в займах, а также кредитные
инструменты в виде кредитных линий и долгосрочных банковских кредитов.
Привлекаемые финансовые ресурсы могут быть номинированы как в
национальной, так и в иностранной валютах в зависимости от инвестиционного
проекта, процентные ставки в большей части используются плавающие. Риски
данной стратегии заключаются в росте финансовой неустойчивости в
краткосрочном периоде в связи с использованием заемных средств, а также в
росте конкуренции на внешних рынках.
Современные крупнейшие металлургические холдинги применяют
стратегию развития, которая выражается в создании и развитии конкурентных
преимуществ. Компании стремятся увеличить объем высокотехнологичной
качественной продукции, реализуют инвестиционные стратегии, включающие в
себя крупные проекты, направленные на развитие и применение научных
разработок, технологий. Отдельно оптимизируется структура холдинга,
приобретаются дополнительные активы, рационализируется их
территориальное размещение. Производятся крупные слияния и поглощения
как на российском, так и на зарубежных рынках. Финансируется разработка
новых месторождений.
Применение стратегии развития обусловлено в первую очередь этапом
жизненного цикла крупных металлургических компаний. Данные компании
были приватизированы в начале 1990-х. Образование новых холдингов на
современном этапе связано со слияниями и поглощениями в металлургии.
Другой причиной является ориентированность крупных компаний на
обновление основных фондов, что подтверждается инвестициями в основной
капитал металлургических компаний. Расширение производства направлено на
увеличение доли компаний на международном рынке металлов. Применение
стратегии развития подтверждается также направленностью крупных
металлургических холдингов России на увеличение рыночной стоимости
 53

компании, а также на размещение долевых ценных бумаг на фондовых биржах.

Крупные металлургические холдинги перечислены в разделе описания
основных инвестиционных проектов в Стратегии развития черной и цветной
металлургии до 2030 г., что является подтверждением применения стратегии
развития компаниями.
При реализации данной стратегии активную роль играет государство,
которое создает условия, формирует меры по ее поддержке. В данном случае
металлургические компании могут воспользоваться инструментами
государственно-частного партнерства, в частности, проектным
финансированием. Также весомыми источниками финансирования стратегии
выступают средства, привлеченные с помощью первичных, вторичных и
дополнительных публичных размещений акций, различных форм
облигационных займов, лизинга. Крупным источником финансирования
являются синдицированные кредиты, выданные международными кредитными
организациями. Основным риском является рост зависимости от партнеров и
государства, что связано со сложностью принятия решений, необходимостью
согласовывать с большим количеством сторон объемы и сроки
финансирования.
Выше отмечалась важная роль государства в развитии и поддержке
металлургии, что отражается и на политике заимствования компаний,
структуре их капитала. Так, главными задачами государства [9] являются
содействие инвестиционным процессам, развитие различных вариантов
проектного финансирования, субсидирования, создание дополнительных
возможностей участникам процесса, облегчение доступа компаний на
финансовые рынки, совершенствование нормативной правовой базы. Общая
сумма объема инвестиций в основные инвестиционные проекты, справочно
представленные в Стратегии развития черной и цветной металлургии до 2030
г., составляет более 2500 млрд. руб.
Отдельно государство обязуется реализовывать инфраструктурные
проекты, предпринимать меры по защите российских потребителей на
 54

внутреннем и внешнем рынках, проводить политику в области кадрового

обеспечения.
Данные меры позволяют компаниям проводить более эффективную
политику заимствования, которая позволяет покрыть потребности в текущем
финансировании, а также обеспечить инвестиционными средствами программы
технического перевооружения производства, его реконструкции. Компании
производят замену устаревшего оборудования, применяют инновационные
технологии в области снижения энергоемкости и ресурсоемкости производства,
направляют средства на освоение перспективной продукции с высокой
добавленной стоимостью, расширяют производство.
Стратегия развития металлургии учитывает крупные инвестиционные
проекты, реализуемые российскими металлургическими компаниями, и
отмечает, что основными источниками финансирования являются как
собственные средства (амортизация, прибыль), так и привлекаемые (продажа
акций, кредиты, облигационные займы, лизинг).
Активно используемой формой финансирования в металлургии являются
толлинговые схемы [91, с. 87], которые описывались ранее. Операция
заключается в передаче зарубежного сырья компаниям, имеющим
производственные мощности, с целью его переработки. Металлургический
комбинат получает соответствующее вознаграждение, передает прокат или
готовую металлопродукцию заказчику и не участвует в ее реализации и
распределении прибыли.
В 2014 г. доля отгруженных товаров из давальческого сырья по
толлинговым схемам составляла 20% от общего объема отгруженных товаров и
выполненных работ и услуг в российской металлургии [203]. Необходимо
отметить, что в 2010-2014 гг. наблюдалась положительная динамика
показателя: в 2010 г. доля отгруженных товаров из давальческого сырья
составляла 15%.
Основными пользователями толлинговых схем являются компании,
производящие алюминий и соответствующую продукцию, что связано с
 55

относительно недорогой энергией, льготами по транспортным тарифам,

налоговой оптимизацией. В частности, в качестве формы финансирования
толлинг активно используется компанией ОК "РУСАЛ" [165].
Причинами использования данного инструмента являются
территориальный разброс производственных площадок, отсутствие ресурсной
базы у некоторых игроков, высокая стоимость ресурсов на местном рынке,
необходимость крупных инвестиций для разработки собственных
месторождений, возможность налоговой оптимизации.
Толлинг позволяет выгодно распределить денежные потоки, при этом
заказчик формально не является кредитором металлургической компании.
Изучение специфики металлургического производства, инвестиционно-
финансовых стратегий, используемых металлургическими холдингами,
источников финансирования инвестиционных проектов позволяет
сформулировать отраслевые особенности структуры капитала и политики
заимствования:
 75% металлургического комплекса России представлено крупными
вертикально интегрированными холдингами, что дает возможность
привлекать крупные финансовые ресурсы;
 значительные обороты и дорогостоящие основные фонды объясняют
высокую долю собственных источников финансирования, включая
прибыль и амортизацию;
 капиталоемкость и длительный срок окупаемости проектов
обусловливает низкую привлекательность для инвесторов;
 финансирование капитальных вложений частично осуществляется за счет
валютных средств;
 основные потребители продукции - машиностроительный комплекс, ТЭК,
ОПК, что частично объясняет государственную поддержку металлургии,
напрямую влияющую на доступность заемных источников
 56

финансирования для металлургических компаний; господдержка

особенно важна в условиях санкций и политики импортозамещения;
 зависимость структуры капитала и состава заемного капитала компании
от ее инвестиционно-финансовой стратегии;
 активное использование металлургическими компаниями толлинговых
схем.
Следует отметить, что в последние годы возрастает конкуренция со
стороны новых игроков международного рынка – компаний Китая. В связи с
этим металлургические холдинги вынуждены рационализировать финансовую
структуру, развивать механизм финансирования реальных инвестиций,
учитывающий прогнозные значения объемов реализации продукции на новых
рынках, использовать современные источники привлечения средств с учетом
длительного срока окупаемости проектов.
Таким образом, в теоретической части исследования уточнены сущность
и экономическое содержание заемного капитала и политики заимствования,
сформулированы положительные и отрицательные эффекты от использования
заемного капитала в экономическом обороте компании, обоснована
целесообразность учета ограничительных условий (ковенантов) в трактовке
предмета исследования. Выявлены факторы, определяющие эффективность
управления заемным капиталом, рассмотрены и подробно разобраны
принципы, позволяющие впоследствии сформировать эффективную политику
заимствования.
Автором обобщены и систематизированы современные инструменты
заемного финансирования, предлагаемые на российском и зарубежном рынках
капиталов, которыми может воспользоваться компания для финансирования
текущей деятельности и инвестиционных проектов. Особенности основных
инструментов заемного финансирования позволят в дальнейшем сформировать
алгоритм принятия управленческих решений в области заемного
финансирования.
 57

Изучение особенностей металлургического производства, с одной

стороны, и инвестиционно-финансовых стратегий металлургических компаний,
с другой стороны, позволяют в дальнейшем оценить их влияние на
формирование структуры капитала и политики заимствования в ракурсе
оптимизации долгового портфеля.
 58

ГЛАВА 2
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОЛИТИКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ
РОССИЙСКИХ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

2.1 Особенности и тенденции в формировании заемного капитала в

металлургических компаниях

Анализ особенностей и тенденций в формировании заемного капитала в

металлургических компаниях проводится на основании отчетности по
международным стандартам крупнейших металлургических холдингов России.
Объем отгруженных товаров, выполненных работ и услуг металлургического
производства и производства готовых металлических изделий в 2014 г.
составил 4 554 млрд. руб. На долю компаний, входящих в рейтинги RAEX-600
[197], РБК-500 [199] приходится 96,5% данного объема.
Детализированный анализ выполнен по группам компаний черной,
цветной металлургии и промышленности драгоценных металлов и алмазов с
оборотом более 100 млрд. руб. в 2014 г., отчетность которых консолидирована
и находится в открытом доступе. Доля этих компаний в общем объеме
металлургического комплекса России составляет 75%.
Согласно данным, приведенным в таблице 4 и на рисунке 3, доля
заемного капитала в совокупном капитале большинства металлургических
компаний в периоде 2008-2014 гг. увеличивалась, что объясняется наличием
валютных заемных инструментов и ослаблением национальной валюты,
поскольку согласно Положению по бухгалтерскому учету ПБУ 3/2006 [8], а
также Международному стандарту финансовой отчетности (IAS) 21 [2] заемные
обязательства в иностранной валюте пересчитываются по курсу на отчетную
дату. Отчетной датой является 31 декабря 2014 г.
 59

Таблица 4 – Доля заемного капитала в совокупном капитале металлургических

компаний в Российской Федерации 2008-2014 гг.
В процентах
Компания/год 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
1 ОАО "МЕЧЕЛ" 63 66 68 71 76 86 115
2 OAO "ХК
"МЕТАЛЛОИНВЕСТ" н/д 85 75 69 73 75 75
3 ОАО "ММК" 29 30 33 39 41 41 47
4 ОАО "НЛМК" 35 35 31 37 41 38 38
5 ГМК "Норильский
Никель" 41 39 30 26 33 43 57
6 ПАО "Северсталь" 50 57 60 61 58 53 57
7 АК "Алроса" 59 68 62 56 54 55 60
8 Евраз Групп 69 64 60 66 68 70 76
9 ОК "РУСАЛ" н/д 77 65 58 58 62 77
10 ОАО "ТМК" 67 75 77 75 74 72 75
11 ОАО "ЧТПЗ" 79 94 97 102 108 108 105
Среднее значение
компаний выборки 55 63 60 60 62 64 71
Источник: составлено автором.

140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%

1 2 3 45 6 7 8 9 10 11
2014 г. 2013 г. 2012 г.

Источник: составлено автором.

Рисунок 3 – Доля заемного капитала в совокупном капитале компаний
Отметим, что в анализируемой выборке находятся две компании, чистые
активы которых отрицательны – ОАО «МЕЧЕЛ», ОАО «ЧТПЗ».
Общий объем заемного капитала анализируемых компаний на конец
2014 г. составил 3 428 млрд. руб. или 68% совокупного капитала. В абсолютных
значениях в ценах 2012 г. объем данного капитала в 2014 г. увеличился на 11%
 60

и 6% по сравнению с 2013 г. и 2012 г. соответственно. Но общий объем

пассивов компаний снижался с 5 085 млрд. руб. в 2012 г. до 4 599 млрд. руб. в
2014 г. в ценах 2012 г., следовательно, уменьшалась доля собственного
капитала, которая в 2012 г. составляла 42%. Так как объем инвестиций в
капитальные вложения сократился, то есть для данных целей привлекались
меньшие объемы средств, то данная динамика объясняется валютными
колебаниями, описанными выше, и неудовлетворительным финансовым
состоянием определенных компаний, которые нарушили значения нормативов
финансовой устойчивости, имея на конец 2014 г. дефицит собственного
капитала.
Рассматривая долгосрочный заемный капитал, следует отметить, что его
составляющими в металлургических компаниях являются кредиты и займы,
отложенные налоговые обязательства, резервы, обязательства по
вознаграждению работникам. Основной составляющей являются кредиты и
займы, которые в 2014 г. имели удельный вес 84%, увеличившись на 6% и 4%
по отношению к 2012 г., 2013 г. соответственно. В статью «Кредиты и займы» в
финансовой отчетности включаются различные виды заемных инструментов,
представленные различными видами кредитов, облигационных займов, а также
кредитными нотами, векселями.
Тенденцией в формировании краткосрочного заемного капитала
в 2012-2014 гг. является сохранение определенного уровня его удельного веса в
общем заемном капитале компании. В 2012 г. показатель составил 35%, в
2013 г. – 33%, 2014 г. – 34%. Доля краткосрочных обязательств в заемном
капитале компаний отражена на рисунке 4. Основными составляющими
краткосрочного заемного капитала являются кредиторская задолженность и
краткосрочные кредиты и займы, которые в 2014 г. составляли 12% и 16% в
общем заемном капитале рассматриваемых компаний соответственно.
Поддержание краткосрочных заемных обязательств на уровне 33-35%
свидетельствует об использовании компаниями определенных пропорций,
 61

среднеотраслевых значений, исторически оптимальных значений для каждой

компании, которые принимаются за эталонные значения.
Отдельно отметим компании ОК «РУСАЛ»,
ОАО «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ», где доли краткосрочного заемного капитала
в 2014 г. не превышают 20% в общем объеме заемного капитала при
среднеотраслевом значении 34%. Пониженные значения данных
коэффициентов свидетельствуют об ограничении возможности
финансирования текущей деятельности компании.
40%
35% 35% 34%
33%
30%
25%
20%
15%
10% 17% 16%
15%
5%
12% 12% 12%
0%

2012 г. 2013 г. 2014 г.

Краткосрочный заемный капитал
Кредиторская задолженность Краткосрочные кредиты

Источник: составлено автором.

Рисунок 4 – Доля краткосрочных обязательств в заемном капитале
компаний
В российской научной литературе приводятся рекомендуемые значения
финансовых коэффициентов, в том числе показателей структуры капитала.
Однако нормативных значений для каждого вида экономической деятельности
промышленности России не существует. Максимальное рекомендуемое
значение коэффициента финансирования, показателя финансового рычага,
который характеризует объем заемных средств на единицу собственного
капитала, составляет 1 [23, с. 24]. Значение данного коэффициента в
рассматриваемых компаниях в 2014 г. составило 2,46, в то время как в 2013 не
 62

превышало 1,77, в 2012 г. – 1,62. Рекомендуемое значение коэффициента

финансовой устойчивости, который отражает степень формирования активов
компании за счет собственных и долгосрочных заемных средств, составляет 0,8
– 0,9. Значение 2012-2014 г. в рассматриваемых компаниях – 0,8, что
соответствует нормативному значению. Данные сравнения с рекомендуемыми
значениями отражают повышенную финансовую зависимость
металлургических компаний от заемного капитала, в большей степени
выраженном долгосрочными источниками.
Отметим для сравнения, что в крупнейших иностранных
металлургических компаниях [166], представляющих черную [169]
(ArcelorMittal, Nippon Steel, Baosteel Group) и цветную металлургию [193]
(Aluminum Corpopation of China, Alcoa, Rio Tinto Alcan, Vela, Codelco, BHP
Billiton), а также производство драгоценных металлов (Freeport-McMoRan),
показатели финансового рычага в 2014 г. находятся в интервале 0,77-3,2, что
представлено в приложении Б.
Проанализируем зависимость финансовой структуры металлургических
компаний России от состояния российской и глобальной экономики. Для целей
данного анализа используются консолидированные данные, находящиеся в
открытом доступе, для отчетных периодов 2008-2014 гг. компаний выборки.
Выборка компаний представлена в таблице 4. На рисунке 5 отражена динамика
изменения среднего значения доли заемного капитала в металлургических
компаниях России, входящих в выборку. Отметим, что среднее значение
рассчитывалось как среднее арифметическое значение показателей
металлургических компаний выборки.
В 2008 г. при рекордных объемах отгруженных товаров и услуг и
инвестициях в основной капитал отмечается пониженное значение
коэффициента финансовой зависимости по сравнению с 2014 г. Однако уже в
данном периоде прослеживается особенность, которая заключается в
самостоятельном определении каждой компанией собственной структуры
капитала. Так, компания Евраз Групп имеет значение показателя коэффициента
 63

финансовой зависимости 0,69 в 2008 г., 0,76 в 2014 г. В 2009 г. доля заемных
средств в большинстве рассматриваемых холдингов увеличилась, что
объясняется последствиями мирового финансового-экономического кризиса,
при которых объем капитальных вложений уменьшился, однако несмотря на
это компании были вынуждены привлекать дополнительное финансирование в
связи с сокращением выручки, генерируемой от основной деятельности.
75%
71%
70%

64%
65% 63%
62%
60%60%
60%

55%
55%

50%
2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г.

Источник: составлено автором.

Рисунок 5 – Среднее значение доли заемного капитала в совокупном капитале
металлургических компаний 2008-2014 гг.
В 2014 г. по отношению к 2009 г. значения коэффициента увеличены, что
объясняется не только курсовыми разницами, факторами, связанными с
замедлением российской экономики, влияние которых ярко прослеживается на
рисунке 2, но и с принятием менеджментом компаний в 2009 г. управленческих
решений для преодоления проблем, с которыми столкнулись металлургические
компании в связи с нестабильностью глобальной экономики, и с
формированием более эффективной политики заимствования. Понижение доли
заемного капитала АК «Алроса» связано с высокой долей государственного
участия в акционерном капитале компании.
 64

Для дальнейшего анализа тенденций и особенностей формирования

заемного капитала металлургических компаний рассмотрим состав источников
их финансирования.
Ранее отмечалось, что доля кредитов и займов в долгосрочном заемном
капитале металлургических компаний в 2014 г. составила 84%. Основными
источниками, входящими в данную категорию, являются различные виды
кредитных инструментов, классические и биржевые облигационные займы,
еврооблигации, кредитные ноты.
Наиболее часто используемыми источниками долгосрочного заемного
финансирования являются кредитные и облигационные инструменты. Однако
компаниями используются различные виды данных инструментов,
привлекаемые заемные средства номинированы в различных валютах,
применяются как фиксированные, так и плавающие процентные ставки. Также
особенностями являются различные нетиповые условия возврата заемных
средств, наличие ограничительных условий, которые содержат в себе
кредитные договоры. Изучим более детально особенности каждого
инструмента долгосрочного заемного финансирования, применяемого
металлургическими компаниями России. Также выделим компании,
отличающиеся наличием определенных особенностей, связанных с
формированием долгосрочного заемного капитала.
Одним из видов кредитных инструментов, активно применяемых
компаниями металлургического производства, является кредитная линия. Из
всех компаний рассматриваемой выборки металлургический холдинг
ОАО «МЕЧЕЛ» имеет в долговом портфеле возобновляемые кредитные линии
(5% от общего объема заемных средств кредитных линий), другие
рассматриваемые компании привлекают исключительно невозобновляемые
кредитные линии. Отметим, что привлекаемые средства с помощью
невозобновляемых кредитных линий в компании ОАО «МЕЧЕЛ» обеспечены
залогом акций, основных фондов, товарно-материальных запасов, дебиторской
задолженностью [189]. В долговом портфеле ГМК «Норильский Никель»
 65

представлены кредиты, кредитные линии необеспеченного типа (составляют

60% долгосрочного заемного капитала в 2014 г.). ОК «РУСАЛ» использует в
качестве долгосрочных источников финансирования исключительно
обеспеченные кредиты и кредитные линии (98% в объеме долгосрочного
заемного капитала в 2014 г.). Другие рассматриваемые компании
диверсифицируют долговой портфель кредитов и кредитных линий, используя
инструменты как обеспеченного, так и необеспеченного типов. Обеспечение
кредита, предоставление залога уменьшают риски для кредитора, что влечет за
собой более низкую стоимость привлечения средств для заемщика. Однако вне
зависимости от обеспеченности кредитной линии кредиторы дополнительно в
целях минимизации рисков устанавливают ряд ограничительных условий –
ковенанты договоров.
Выделим наиболее часто используемые ограничительные условия,
указываемые в кредитных договорах металлургических компаний:
 величина собственного капитала;
 величина заемного капитала;
 соотношение показателя объема прибыли до вычета расходов по выплате
процентов, налогов, начисленной амортизации (EBITDA – Earnings before
interest, taxes, depreciation and amortization) и показателя стоимости
обслуживания долга;
 соотношения задолженности и показателя EBITDA.
Другим кредитным инструментом, используемым российскими
металлургическими компаниями, являются синдицированные кредиты.
Использование данного инструмента объясняется крупными объемами
привлекаемых средств, а также более выгодными условиями, которые может
предложить синдикат банков. Однако при привлечении кредитов и кредитных
линий компания может диверсифицировать условия использования и
обслуживания получаемого заемного капитала.
В 2014 г. данный инструмент входит в долговой портфель трех компаний
из рассматриваемой выборки. ОАО «МЕЧЕЛ» в 2010 г., Евраз Групп в 2014 г. в
 66

целях предэкспортного кредитования заключили договоры о предоставлении

синдицированных кредитов. Также в 2012 г. компания ОАО «ЧТПЗ» в целях
погашения существующих кредитов банков-членов синдиката использовала
кредитный инструмент [190]. Отличительной особенностью является
обеспечение государственной гарантией в случае дефолта. Доля средств
синдицированного кредита в структуре долгосрочного заемного капитала
компании ОАО «ЧТПЗ» в 2014 г. составила 96%.
Вышеуказанные кредитные инструменты необходимо отдельно
классифицировать по признаку валюты, в которой номинированы заемные
средства, а также по признаку типа процентной ставки: фиксированной,
плавающей.
В состав долговых кредитных портфелей металлургических компаний в
2014 г. входят 4 основных вида кредитных инструментов в зависимости от
валюты и типа процентных ставок. Структура долговых кредитных портфелей
металлургических компаний в 2014 г. отражена в таблице 5 и на рисунке 6.
Большей популярностью пользуются кредиты, номинированные в валюте
(евро, доллар США) с плавающей процентной ставкой. Использование
долларовых средств в первую очередь связано с приобретением
металлургическими холдингами иностранного оборудования в рамках
программ капитальных вложений, также процентные ставки по кредитным
инструментам, номинированным в долларах США, евро существенно ниже
рублевых. Так, эффективная процентная ставка по кредитам, номинированным
в рублях в 2014 г. составляла 9,3-15%, отдельно отметим рублевые кредиты
компании ОАО «МЕЧЕЛ», ставка по которым достигала 35,6% [189], так как
является плавающей, привязанной к значению рыночного индикатора
MosPrime. Для номинированных в долларах США, евро кредитов ставки
составляли 2,12-7,75 %, где максимальные значения указанного диапазона
характерны для процентной ставки фиксированного типа. Наиболее
эффективное управление кредитными инструментами, номинированными в
рублях, осуществлялось в ОАО «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ», где эффективная
процентная ставка в 2014 г. составила 9,3% [188], номинированными в
 67

иностранной валюте – в ГМК «Норильский Никель», где процентная ставка в

2014 г. составила 2,12%.
Таблица 5 – Структура долговых кредитных портфелей металлургических
компаний в 2014 г.
В процентах
Компания/ тип валюты и Рубли, Рубли, Валюта, Валюта,
процентной ставки плавающая фиксированная плавающая фиксированная
ОАО "МЕЧЕЛ" 38 13 47 2
OAO "ХК
"МЕТАЛЛОИНВЕСТ" 0 47 44 9
ОАО "ММК" 0 14 72 14
ОАО "НЛМК" 0 3 97 0
ГМК "Норильский Никель" 0 12 84 4
ПАО "Северсталь" 0 0 100 0
АК "Алроса" 0 0 36 64
Евраз Групп 0 0 100 0
ОК "РУСАЛ" 3 6 92 0
ОАО "ТМК" 0 31 15 54
ОАО "ЧТПЗ" 0 99 1 0
Источник: составлено автором.
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%

Рубли, плавающая Рубли, фиксированная

Валюта, плавающая Валюта,
фиксированная OAO "ХК "МЕТАЛЛОИНВЕСТ" О
ОАО "МЕЧЕЛ" ОАО "ММК" ПАО "Северсталь" Евраз Групп
ГМК "Норильский Никель" АК "Алроса" ОАО "ТМК"
ОК "РУСАЛ" ОАО "ЧТПЗ"

Источник: составлено автором.

Рисунок 6 – Структура долговых кредитных портфелей металлургических
компаний в 2014 г.
 68

Существенным недостатком привлечения заемных средств,

номинированных в иностранной валюте, является валютный риск, который
связан с изменением курса национальной валюты. Так, в 2014 г. рост курса
доллара США по отношению к началу года составил 172%.
Большая часть кредитов, используемых металлургическими компаниями
в 2014 г., имеют плавающую процентную ставку, что связано с меньшей
стоимостью обслуживания. Ставка привязывается к значениям рыночных
индикаторов: LIBOR, PRIME, EURIBOR, MosPrime. Однако при использовании
данных инструментов, возрастает процентный риск. Ярким примером в 2014 г.
является рыночный индикатор MosPrime, максимальное значение которого
было 19.12.2014 г. – 30,31% (6M MosPrime) [175].
Отметим, что при определении типа используемого кредитного
инструмента металлургическими компаниями России основным фактором
является стоимость заемного источника. Так, высокая доля валютных кредитов
с фиксированной процентной ставкой в компании АК «Алроса» в 2014 г., что
не соответствует общей тенденции металлургических компаний, объясняется
эффективной ставкой процента 4,2% для данного типа ставки, для валютных
кредитов с плавающей ставкой среднегодовое значение составило 6,3% [187].
При анализе долгосрочных кредитных инструментов, используемых
металлургическими холдингами России, были выделены отдельные нетиповые
условия обслуживания и возврата заемных средств, включаемые в кредитные
договоры:
 наличие периода отсрочки, льготного периода, в течение которого
заемщик не погашает основной долг;
 различная периодичность погашения основного долга (ежемесячно,
ежеквартально);
 применение переменных процентных ставок, зависящих от соотношения
выручки и текущей суммы обязательств по кредиту;
 69

 изменение типа и значения процентной ставки, графика платежей при

реструктуризации.
Особенностью финансирования инвестиционных проектов в
металлургическом производстве является постепенное снижение после 2010 г.
доли банковских кредитов в заемных источниках. В 2008-2009 г. банковские
кредиты составляли 57-59% в инвестируемых заемных средствах [180]. Далее в
связи с низкой инвестиционной активностью на международных рынках
капиталов, с возросшей государственной поддержкой при кредитовании
компаний в рамках антикризисных мер доля кредитов в 2010 г. возросла до
77%. К 2013 г. значение понизилось до 64%, следовательно, заемное
финансирование не ограничивается банковским кредитованием, используются
различные инструменты, представленные как на отечественном, так и на
зарубежных рынках.
Крупной группой источников заемного финансирования являются
облигационные инструменты, которые представлены в долговых портфелях
металлургических компаний в различных видах. Для определения тенденций в
использовании облигационных займов в 2008-2014 гг. рассмотрим соотношение
кредитных и облигационных инструментов в металлургических компаниях,
рассматриваемых ранее при анализе зависимости финансовой структуры
металлургических компаний России от состояния российской и глобальной
экономики. Результаты представлены в таблице 6, на рисунке 7.
Таблица 6 – Доля облигационных займов в сумме долгосрочных кредитных и
облигационных инструментов компании 2008-2014 гг.
В процентах
Компания/год 2008 2009 2012 2014
ОАО "ММК" 0 22 25 10
ОАО "НЛМК" 2 9 40 64
ГМК "Норильский Никель" 8 6 10 41
ПАО "Северсталь" 23 27 74 85
АК "Алроса" 26 17 79 50
Евраз Групп 23 35 65 72
Источник: составлено автором.
 70

В 2008 г. металлургические компании использовали в качестве

долгосрочных источников финансирования в большей степени кредитные
инструменты. С 2009 г. доля кредитных инструментов начинает снижаться,
компании выходят на рынки капиталов с эмиссией облигационных займов, что
связано со сложностью привлечения кредитных ресурсов, увеличением их
стоимости, ограничением кредитования со стороны банков, которое
обусловлено мировым финансово-экономическим кризисом и антироссийскими
санкциями. Как отмечалось ранее, определенное влияние оказали
антикризисные меры, проводимые государством, поэтому значительное
повышение доли облигационных займов в сумме долгосрочных кредитных и
облигационных инструментов металлургических компаний прослеживается
после 2009 г.
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

2008 2009 Год 20122014

ОАО "ММК" ОАО "НЛМК"
ГМК "Норильский Никель" ПАО "Северсталь" Евраз Групп
АК "Алроса"

Источник: составлено автором.

Рисунок 7 – Доля облигационных займов в сумме долгосрочных
кредитных и облигационных инструментов компании
Однако уже в 2014 г. наблюдается разнонаправленная динамика в
российских металлургических компаниях, объясняющаяся корректировкой их
политики заимствования.
 71

При рассмотрении структуры долгосрочного заемного капитала в

металлургических холдингах в 2014 г. необходимо отметить, что доля
облигационных займов в определенных компаниях не превышает 5%:
ОАО «МЕЧЕЛ», ОК «РУСАЛ», ОАО «ЧТПЗ». Данная структура объясняется
рефинансированием обязательств компаний (ОАО «МЕЧЕЛ», ОАО «ЧТПЗ»),
описанным ранее, а также предпочтениями отдельных холдингов в
финансировании деятельности кредитными инструментами (ОК «РУСАЛ»),
объясняющимися низкой стоимостью привлекаемых средств для компании,
высокой доступностью, более привлекательными условиями обслуживания.
Основными облигационными инструментами, используемыми
металлургическими компаниями, являются корпоративные облигации,
номинированные в рублях, а также еврооблигации, которые номинированы в
отличной от рублей валюте и могут быть размещены на нескольких фондовых
биржах одновременно.
Процентные ставки в 2014 г. составляли по еврооблигациям 4,45-7,8%, по
рублевым облигациям – 7,9-9%.
Корпоративные облигационные займы, номинированные в рублях,
представлены классическими облигационными займами и биржевыми
облигациями. В видах еврооблигаций, используемых металлургическими
компаниями, необходимо выделить валютные ноты участия в займе (Loan
participation note – LPN), которые представлены в 2014 г. в долговом портфеле
компаний ОАО «НЛМК», ГМК «Норильский Никель», ПАО «Северсталь»,
Евраз Групп, ОАО «ТМК» в 2014 г.
В рассматриваемых компаниях выборки большая часть долгосрочного
заемного капитала формируется с помощью использования кредитных,
облигационных инструментов финансирования. Однако в структуре заемного
капитала определенных компаний присутствуют такие источники как
конвертируемые облигации, лизинг, векселя. Структура долгосрочного
заемного капитала в металлургических компаниях в 2014 г. представлена в
таблице 7, на рисунке 8.
 72

Конвертируемые облигации представлены в 2014 г. в компаниях

ПАО «Северсталь», ОАО «ТМК». Облигации могут быть конвертированы в
глобальные депозитарные расписки (ГДР), которые представляют собой
определенное количество акций эмитента – 1 акция, 4 акции соответственно.
Для данных инструментов устанавливается низкая ставка купона – 5,25 для
облигаций ОАО «ТМК», 2% для облигаций ПАО «Северсталь», а также
определенные условия конвертации [185].
Таблица 7 – Структура долгосрочного заемного капитала в металлургических
компаниях в 2014 г.
В процентах
Компания/заемный Конвертируемые
Кредиты Облигации Лизинг Векселя
источник облигации
ОАО "МЕЧЕЛ" 94 2 0 4 0
OAO "ХК
"МЕТАЛЛОИНВЕСТ" 53 47 0 0 0
ОАО "ММК" 92 8 0 0 0
ОАО "НЛМК" 36 64 0 0 0
ГМК "Норильский
Никель" 60 40 0 0 0
ПАО "Северсталь" 15 74 12 0 0
АК "Алроса" 50 50 0 0 0
Евраз Групп 28 72 0 0 0
ОК "РУСАЛ" 97 3 0 0 0
ОАО "ТМК" 56 40 3 2 0
ОАО "ЧТПЗ" 97 2 0 1 0
Источник: составлено автором.
 73

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

12 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Кредиты Облигации Лизинг
Конвертируемые облигации Векселя

Источник: составлено автором.

Рисунок 8 – Структура долгосрочного заемного капитала в
металлургических компаниях в 2014 г.
Финансовая аренда как источник долгосрочного финансирования активно
не используется компаниями металлургии России. Так, в 2014 г. в компании
ОАО «МЕЧЕЛ» 4,36% долгосрочного заемного капитала занимает лизинг, в
компании ОАО «ТМК» доля составила 1,66%, в компаниях АК «Алроса», ОАО
«ЧТПЗ» менее 1%. Низкая популярность данного источника объясняется
высокой стоимостью, что связано со спецификой основных фондов в
металлургических компаниях.
Вексельное финансирование фактически не используется в металлургии
России. Данный источник представлен в долговом портфеле компании
ОАО «ЧТПЗ» с долей 0,01% [190].
Ранее рассматривалась структура краткосрочного заемного капитала в
компаниях металлургии. Отметим, что большая часть краткосрочных кредитов
в финансовой отчетности компаний является текущей частью долгосрочных
кредитов, поэтому фактически заемные средства, используемые для
финансирования текущей деятельности компаний, представлены кредиторской
задолженностью.
 74

Из нетиповых краткосрочных источников выделим банковские

овердрафты, используемые в ОАО «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ» (15%
краткосрочного заемного финансирования [188]). Также компанией ПАО
«Северсталь» использовался факторинг дебиторской задолженности, однако
доля привлеченных средств составила меньше 0,01% [186].
Низкая доля кредиторской задолженности в металлургических
компаниях, а соответственно и краткосрочного заемного капитала без учета
текущей части долгосрочных кредитов объясняется невысокой долей
оборотных активов компаний, а также организационной формой компаний –
вертикально интегрированные холдинги, которые обеспечивают полный
операционный цикл, исключая зависимость от поставщиков.
Проведенный анализ позволяет выделить основные особенности и
тенденции в формировании заемного капитала в металлургических компаниях
и сформулировать вербальную модель формирования заемного капитала,
представленную в таблице 8.
Таблица 8 – Особенности российской модели формирования заемного капитала
в металлургических компаниях
Сильные стороны Слабые стороны
Высокая доля собственного капитала в Положительная динамика роста доли
источниках финансирования капитальных заемного капитала в совокупном
вложений капитале, в связи с чем превышаются
рекомендуемые значения финансовых
коэффициентов (в том числе коэффициент
финансового рычага в 2014 г. составил
2,46 при рекомендуемом значении 1-2).
Поддержание постоянного уровня Большая часть заемного капитала
соотношения долгосрочного и представлена кредитными и
краткосрочного заемного капитала облигационными инструментами; не
используются активно другие
инструменты
Низкая доля краткосрочных кредитов и Возрастание валютного и процентного
займов в заемном капитале риска в связи с активным привлечением
Диверсифицированный долговой портфель валютных заемных средств и
в части различных видов облигационных и использованием инструментов с
кредитных инструментов плавающей процентной ставкой
Источник: составлено автором.
 75

Подробно остановимся на особенностях и тенденциях в формировании

заемного капитала в российских металлургических компаниях, которые
определены на основании анализа крупнейших публичных компаний черной,
цветной металлургии и промышленности драгоценных металлов и алмазов с
оборотом более 100 млрд. руб., а также охарактеризуем особенности,
выделенные при описании российской модели формирования заемного
капитала в металлургических компаниях:
 высокая доля собственного капитала, представленного
амортизационными отчислениями и аккумулируемыми средствами от
основной деятельности компаний, в источниках финансирования
капитальных вложений, инвестиционных долгосрочных проектов;
 рост удельного веса заемного капитала в совокупном капитале
металлургических компаний с 55% в 2008 г. до 71% в 2014 г.;
 постоянное соотношение долгосрочного и краткосрочного заемного
капитала в 2012-2014 гг. на уровне 33-35% доли краткосрочных заемных
средств в совокупном заемном капитале, которое было достигнуто в
результате пересмотра целевого значения данного показателя в 2010 г.: в
2009 г. среднее значение составило 50%, в 2010 г. снизилось до 38%.
 низкая доля краткосрочных кредитов и займов в заемном капитале (15-
17% доля краткосрочных кредитов и займов в заемном капитале
металлургических компаний);
 долгосрочный заемный капитал представлен кредитными и
облигационными инструментами (98% заемного капитала в 2014 г.
представлено различными видами данных инструментов);
 широкий спектр видов кредитных и облигационных инструментов,
отличающихся валютой привлекаемых средств, типами процентных
ставок, дополнительными ограничительными условиями и условиями
обслуживания долга;
 76

 активное привлечение заемных средств, номинированных в иностранной

валюте с плавающими процентными ставками, что объясняется более
низкой стоимостью, однако сопровождается возрастанием валютного и
процентного рисков;
 снижение доли банковских кредитов относительно облигационных
займов в заемном капитале металлургических компаний в 2014 г. по
сравнению с 2008г.

2.2 Критерии эффективности политики заимствования и их оценка в

металлургических компаниях

Ранее было сформулировано определение эффективной политики

заимствования компании – политика заимствования, оптимизированная по
критерию результативности. При этом критерии результативности оценки
могут быть разными в зависимости от групп заинтересованных лиц.
Для менеджмента в целях оценки эффективности управления заемным
капиталом рассчитывается рентабельность заемного капитала, отражающая
уровень генерируемой компанией прибыли на единицу заемного капитала. В
связи с тем, что при реализации политики управления заемным капиталом
одной из задач компании является минимизация издержек привлечения
финансовых ресурсов, а также при определении оптимальной структуры
капитала одним из критериев является стоимость капитала, то целесообразно
для оценки результативности политики заимствования использовать данный
критерий.
Для собственников-акционеров компании основным показателем
результативности является рентабельность собственного капитала, так как
благосостояние акционера увеличивается за счет распределения прибыли, а
также показатель отдачи на вложенный капитал. Данный показатель отражает
 77

уровень генерируемой компанией прибыли на единицу инвестированного

(вложенного) капитала, который включает в себя собственные средства
компании, а также долгосрочные заемные источники финансирования.
Рентабельность инвестированного капитала является одним из индикаторов
результативности политики заимствования с точки зрения инвестиционных
решений – насколько эффективно компания использует активы для ведения
деятельности. Также данный коэффициент признается [31, с. 82] одним из
ключевых индикаторов эффективности работы менеджеров.
В процессе реализации политики заимствования компания определяет
оптимальную структуру совокупного капитала, структуру заемного капитала,
привлекает средства из различных источников финансирования. В этих целях
важно сформировать условия привлечения финансовых ресурсов, под
которыми понимаются сроки предоставления средств, их стоимость и условия
выплаты процентов и основной суммы долга. Для оценки рациональности
выбора используемых компанией заемных источников, а также условий
привлечения данных средств в качестве одного из показателей
результативности используется средневзвешенная стоимость капитала.
Индикатором результативности политики заимствования компании
является эффект финансового рычага, отражающий увеличение рентабельности
собственного капитала при использовании компанией заемных средств. Выше
указывалось, что собственники-акционеры заинтересованы в увеличении
рентабельности собственного капитала. Применение показателя, оценивающего
эффект финансового рычага, позволяет определить эффективность управления
заемным капиталом с точки зрения повышения рентабельности собственного
капитала компании.
Таким образом, основными индикаторами эффективности политики
заимствования являются:
 рентабельность заемного капитала;
 рентабельность инвестированного капитала;
 78

 средневзвешенная стоимость капитала;

 эффект финансового рычага.
Ранее указывалось, что при реализации политики заимствования как
части общей системы управления компания стремится максимизировать
собственную рыночную стоимость, то есть работа финансового менеджера
заключается в первую очередь в создании стоимости [52, с. 354]. Поэтому
автором предлагается использовать для целей оценки результативности
политики заимствования ключевой индикатор, который будет отражать
эффективность общей системы управления, – коэффициент Тобина,
рассчитанный как отношение рыночной стоимости компании к
балансовой/восстановительной стоимости ее активов, фактически являясь
относительным показателем стоимости компании [54, с. 441].
В дальнейшем в работе будет произведен анализ влияния индикаторов
эффективности политики заимствования на ключевой индикатор для
определения значимости данных показателей при максимизации стоимости
компании.
Коэффициент Тобина (Q ratio) является важным нормированным
показателем инвестиционной аналитики, отражающим во сколько раз рыночная
стоимость превышает балансовую (бухгалтерскую) оценку [52, с. 139] и
приведен в формуле (1):
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑓𝑖𝑟𝑚 (1)
𝑄 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒
где Total market value of firm – совокупная рыночная стоимость компании;
Total asset value – балансовая стоимость активов.
Низкое значение коэффициента Тобина (меньше 1) свидетельствует о
недооцененности капитала компании. Стоимость замещения активов в таком
случае будет больше, чем рыночная стоимость компании.
В качестве индикатора рыночной стоимости компании используем
рыночную капитализацию – биржевую оценку обыкновенных акций, или
произведение среднегодовой стоимости обыкновенной акции, котируемой на
 79

бирже, и количества эмитированных компанией акций. Отметим, что оценка

всех акций осуществляется по наблюдаемым оценкам котируемых акций,
находящихся в свободном обращении.
Рассмотрим более подробно каждый из индикаторов эффективности
политики заимствования, а также предположим характер связи с ключевым
индикатором, то есть как изменение рассматриваемых показателей влияет на
коэффициент Тобина.
Рентабельность заемного капитала представляет собой отношение
прибыли компании к общей сумме обязательств (объему заемного капитала)
компании. В качестве прибыли для расчета используется прибыль по
операционной или основной деятельности – EBIT (Earnings Before Interest and
Taxes – Прибыль до вычета налогов и процентов), что объясняется в первую
очередь игнорированием данным показателем процентов по заемному
капиталу. EBIT корректно отражает эффективность по вложенным заемным
средствам и позволяет сравнить значение рентабельности заемного капитала со
стоимостью его обслуживания для определения целесообразности его
использования. В случае, если значение показателя выше стоимости заемного
капитала, то компании выгодны заимствования, в противном случае
обслуживание капитала будет дороже, чем доходность, получаемая от его
использования.
Рентабельность заемного капитала (ROBC – Return on borrowed capital)
рассчитывается по формуле (2):
𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑅𝑂𝐵𝐶 = (2)
𝐷
где EBIT – прибыль до вычета налогов и процентов;
D – объем заемных средств компании.
Высокое значение данного показателя иллюстрирует эффективность
проводимой политики заимствования с точки зрения доходности на один
заемный рубль. Соответственно, предполагаемая нами связь коэффициента
рентабельности заемного капитала с ключевым индикатором – прямая, т.е. при
 80

увеличении значения ROBC возрастает коэффициент Тобина. Однако для

анализа эффективности политики управления заемным капиталом необходимо
учитывать стоимость его обслуживания. Поэтому в качестве следующего
инструмента для измерения эффективности политики заимствования
рассматривается показатель эффекта финансового рычага.
Показатель эффекта финансового рычага (DFL – Degree of financial
leverage) определяется как влияние трех факторов: плечо финансового рычага,
представленного отношением заемных и собственных средств, дифференциал,
выраженный разницей между экономической рентабельностью совокупных
активов и стоимостью обслуживания заемного капитала, налоговый корректор,
уменьшающий размер налоговых обязательств компании в связи с вычетом
затрат из облагаемого налогом дохода.
Отметим, что на российском рынке присутствует ограничение на
«налоговый щит»: существуют предельные значения процентных ставок по
долговым обязательствам, которые уменьшают налогооблагаемый доход. В
2015 г. – 75%-180% от ставки рефинансирования ЦБ РФ [3]. Поэтому для
дальнейших расчетов используется модифицированная формула для расчета
эффекта финансового рычага, приведенная в формулах (3), (4):
а) kd > kdn
𝐷𝐹𝐿 = 𝐿𝑅 ∗ [𝑅𝑂𝐴 − 𝑘𝑑𝑛 ∗ (1 − 𝑡) − ( 𝑘𝑑 − 𝑘𝑑𝑛)] (3)
б) kd ≤ kdn
𝐷𝐹𝐿 = 𝐿𝑅 ∗ [𝑅𝑂𝐴 − 𝑘𝑑 ∗ (1 − 𝑡)] (4)
где LR – коэффициент финансового рычага, рассчитываемый по формуле
(5); t – ставка налога на прибыль;
kd – ставка процента по заемному капиталу;
kdn – нормативная ставка процента по заемному капиталу;
ROA – рентабельность активов на базе посленалоговой операционной
прибыли [54, с. 315].
𝐷
𝐿𝑅 = (5)
𝐸
где D – объем заемных средств компании;
E –величина собственного капитала компании.
 81

Данный показатель отражает приращение рентабельности собственного

капитала при использовании заемного при условии положительного
дифференциала.
В положительном значении эффекта финансового рычага заинтересованы
акционеры компании, так как положительная рентабельность собственного
капитала увеличивает благосостояние собственников. Соответственно, чем
выше значение показателя, тем выше значение коэффициент Тобина, а значит
связь между рассматриваемым показателем эффективности и ключевым
индикатором – прямая.
Увеличение эффекта финансового рычага возможно для компании путем
влияния на три рычага: плечо финансового рычага (коэффициент финансового
рычага), отражающее структуру капитала, составляющие дифференциала,
представленные стоимостью заемного капитала и рентабельность активов.
В рамках политики управления заемным капиталом влияние компании на
рентабельность активов выражается через качество левой части баланса, то есть
насколько эффективны финансируемые активы. Отметим, что это является
одним из принципов формирования политики заимствования.
Снижение стоимости привлечения и обслуживания заемного капитала
увеличивает эффект финансового рычага, также эффект повышается при
изменении структуры капитала за счет заемных источников. Однако чем
больше доля заемных ресурсов в совокупном капитале организации, тем более
рискованными для кредитора являются выдаваемые займы, что влечет за собой
удорожание данного капитала.
Эффект финансового рычага позволяет оценить политику заимствования
с точки зрения оптимальности структуры капитала и состава заемных средств,
исходя из их стоимости.
Другим показателем результативности политики заимствования является
рентабельность инвестированного капитала (ROIC – Return on invested capital).
Выше уже рассматривался один из показателей рентабельности –
рентабельность заемного капитала, однако при анализе эффективности
 82

долгосрочной долговой политики, инвестиционных решений компании

необходимо рассматривать доходность вложенного (инвестированного)
капитала, отражающую эффективность использования активов и
характеризующую возможности увеличения добавленной стоимости,
соответственно, связь с коэффициентом Тобина прямая. Отметим, что данный
показатель входит в список стандартных показателей финансового результата –
прибыли.
При расчете ROIC по формуле (6) используется посленалоговая
операционная прибыль [31, с. 82]:
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑡) (6)
𝑅𝑂𝐼𝐶 = 𝐼𝐶
где IC – объем инвестированного капитала (собственный капитал +
долгосрочный заемный капитал);
Рассматриваемый показатель также используется при определении
спреда и индекса эффективности – ROIC – WACC и ROIC/WACC
соответственно. Одним из базовых условий признания эффективности работы
бизнеса, качественной работы менеджмента компании является выполнение
неравенства ROIC > WACC [52, с. 128], иллюстрирующего рациональность
использования инвестированного капитала: доход организации от вложенного
капитала выше, чем стоимость его использования, обслуживания.
Используемый показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC
– Weighted average cost of capital) в неравенстве также входит в список
индикаторов эффективности политики заимствования.
Одной из моделей оценки стоимости компаний является модель
денежного потока, представленная отношением свободного денежного потока
(FCF – Free cash flow) и затрат на капитал (WACC). Следовательно, одной из
задач менеджмента компании является минимизация стоимости капитала.
Поэтому между коэффициентом Тобина и WACC предполагается обратная
связь.
 83

Минимизация затрат на капитал возможна за счет проведения грамотной

политики управления заемным капиталом, которая позволит за счет
определения оптимальных источников финансирования, а также выбора
рациональной структуры капитала снизить стоимость капитала.
В первую очередь, как отмечалось в теоретической части, среди
финансовых решений, направленных на снижение WACC, необходимо
выделить определение структуры капитала, выбор источников капитала, а
также формирование эффективных условий привлечения средств.
Для расчета средневзвешенной стоимости капитала используются
следующие формулы с учетом ограничения на «налоговый щит»: формула (7),
формула (8):
а) kd > kdn
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝑤𝑑 ∗ 𝑘𝑑𝑛) ∗ (1 − 𝑡) + 𝑤𝑑 ∗ (𝑘𝑑 − 𝑘𝑑𝑛) + 𝑤𝑠 ∗ 𝑘𝑠 (7)
б) kd ≤ kdn
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝑤𝑑 ∗ 𝑘𝑑) ∗ (1 − 𝑡) + 𝑤𝑠 ∗ 𝑘𝑠 (13) [30, с. 126] (8)
где wd – доля заемных средств в общей структуре капитала;
ws – доля собственных средств в общей структуре капитала.
Далее оценим рассмотренные показатели в металлургических компаниях
Российской Федерации, проанализируем основные тенденции и динамику на
протяжении последних лет. Определим текущие значения показателей с целью
формирования выводов об эффективности политики заимствования. Отметим,
что средние значения вышерассмотренных индикаторов рассчитываются как
средние арифметические данных показателей в металлургических компаниях.
Использование среднего арифметического обусловлено различным масштабом
выборки: оборот рассматриваемых компаний в 2014 г. составлял 15-502 млрд.
руб. Рассчитываемые показатели являются относительными показателями. В
выборку, состоящую из публичных компаний, входит 11 крупнейших
металлургических компаний России, в полную выборку, использующуюся для
определенных задач далее в работе, входит 35 металлургических компаний,
общий оборот которых в 2014 г. составляет 96,5% от оборота российской
 84

металлургии. Поэтому автор считает обоснованным применение среднего

арифметического для определения средних значений.
Расчет ключевого индикатора – коэффициента Тобина – возможен только
в публичных компаниях, акции которых котируются на бирже, а значит
возможно определить биржевую оценку обыкновенных акций для дальнейшего
расчета рыночной капитализации.
В связи с тем, что часть металлургических компаний России являются
непубличными, при анализе критериев эффективности политики заимствования
предлагается выделить кластер публичных компаний с целью оценки
ключевого индикатора, а также сравнения данного кластера со всем
металлургическим комплексом России.
Ранее при анализе особенностей и тенденций в формировании заемного
капитала в металлургических компаниях была сформирована база данных на
основании бухгалтерской отчетности по международным стандартам
металлургических компаний России. Период для анализа публичных компаний
используется 2009-2014 гг., что обусловлено началом первичного публичного
размещения акций металлургическими компаниями в период 2007-2008 гг., а
также основанием ОК «РУСАЛ» в 2007 г. Соответственно, отчетность
компаний в полном объеме представлена с 2009 г. Также данный период
отражает изменения в российской металлургии и в экономике в целом, что
было рассмотрено в работе ранее.
Для анализа публичных компаний составлена выборка из одиннадцати
публичных компаний черной и цветной металлургии, а также промышленности
драгоценных металлов. Оборот каждой группы в 2014 г. составил более 100
млрд. руб., общая генерируемая выручка рассматриваемой выборки составляет
75% от объема отгруженных товаров, выполненных работ и услуг металлургии
России в Рассмотрим динамику изменения коэффициента Тобина в кластере
публичных металлургических компаний России. Динамика изменения среднего
значения коэффициента Тобина, рассчитываемого как среднее арифметическое
значение показателей публичных металлургических компаний, отличается
 85

негативным трендом с 2010 г., который проиллюстрирован на рисунке 9,

данные приведены в таблице 9.
Из особенностей необходимо отметить, что значение коэффициента ниже
единицы, что иллюстрирует недооцененность капитала металлургических
компаний.
Таблица 9 – Коэффициент Тобина в кластере публичных металлургических
компаний России в 2009-2014 гг.
Компания/год 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ОАО "МЕЧЕЛ" 0,33 0,67 0,48 0,21 0,12 0,05
ОАО "ММК" 0,41 0,66 0,50 0,25 0,21 0,20
ОАО "НЛМК" 0,96 1,52 1,23 0,66 0,58 0,55
ГМК "Норильский Никель" 0,90 1,41 1,77 1,44 1,26 1,62
ПАО "Северсталь" 0,29 0,66 0,82 0,62 0,51 0,64
АК "Алроса" н/д н/д н/д 0,73 0,74 0,80
Евраз Групп н/д н/д н/д 0,37 0,21 0,16
ОК "РУСАЛ" н/д н/д 0,68 0,38 0,28 0,38
ОАО "ТМК" 0,34 0,63 0,50 0,38 0,34 0,28
ОАО "ЧТПЗ" 0,21 0,28 0,32 0,16 0,11 0,10
Среднее значение 0,49 0,83 0,79 0,52 0,44 0,48
Источник: составлено автором.
Невысокие значения рассматриваемого показателя связаны с крайне
низкими его значениями в компаниях ОАО «МЕЧЕЛ» – 0,05 в 2014 г., ОАО
«ЧТПЗ» – 0,10 в 2014 г. В группу компаний с высокими значениями
коэффициента входят АК «Алроса» – 0,8 в 2014 г., ГМК «Норникель» – 1,62 в
2014 г. Последняя группа компаний на протяжении всего рассматриваемого
периода отличается высокими значениями коэффициента, что свидетельствует
об эффективности менеджмента компании.
 86

0,9 0,83
0,79
0,8

0,7

0,6
0,52
0,49 0,48
0,5 0,44

0,4

0,3
2009 2010 2011 Год 2012 2013 2014

Источник: составлено автором.

Рисунок 9 – Динамика среднего значения коэффициента Тобина в
кластере публичных металлургических компаний России в 2009-2014 гг.
После анализа средних значений индикаторов по кластеру публичных
металлургических компаний предлагается более подробно рассмотреть
показатели результативности холдингов, участвующие в оценке политики
заимствования, для компаний ОАО «МЕЧЕЛ», ГМК «Норникель» и ОАО
«НЛМК» с целью определения зависимости между значениями индикаторов и
ключевым фактором.
Выбор компаний обусловлен низким значением коэффициента Тобина в
ОАО «МЕЧЕЛ», высоким значением показателя в ГМК «Норникель», а также
резким изменением значения коэффициента в течение рассматриваемого
периода в ОАО «НЛМК».
Схожая динамика с изменением показателя ключевого индикатора
прослеживается при анализе рентабельности заемного капитала
рассматриваемых компаний: высокие значения относятся к 2010 г., а с 2011 г.
выделяется негативное изменение, которое объясняется в том числе
увеличением доли заемного капитала в металлургических холдингах. Динамика
средних значений по кластеру публичных металлургических компаний России
 87

в 2009-2014 гг. рентабельности заемного капитала, эффекта финансового

рычага отражена на рисунке 10.
30% 27%
21%
20% 15%
9%9%
10% 4% 3% 5%
0%
0%
-9%
-12%
-10%
-21%
-20%

-30%
2009 2010 2011 Год 2012 2013 2014
ROBC DFL

Источник: составлено автором.

Рисунок 10 – Динамика средних значений по кластеру публичных
металлургических компаний России в 2009-2014 гг. рентабельности
заемного
капитала, эффекта финансового рычага
Высокие значения эффекта финансового рычага в 2010 г. объясняются
общими экономическими посткризисными тенденциями, которые позволили
увеличить финансовый результат компаний. С 2011 г. динамика имеет
отрицательное направление, то есть значение показателя уменьшается.
Отрицательный эффект финансового рычага в 2014 г. связан с низкими
значениями рентабельности активов, поэтому дифференциал имеет значение
меньше нуля. Стоимость заемного капитала при этом изменилась
несущественно, что прослеживается при анализе средневзвешенной стоимости
капитала.
Проводя анализ рентабельности инвестированного капитала, отметим,
что направление динамики отрицательно, что объясняется крайне
неэффективной работой компании ОАО «МЕЧЕЛ», значение показателя
которой отрицательно (-80,22)%. Расчет спреда эффективности
иллюстрирует, что в 2013-2014 гг. спред отрицателен, что говорит о
 88

неэффективности работы бизнеса. Отрицательное значение связано с низкими

значениями прибыльности компаний, лишь одна компания ОАО «НЛМК»
закончила 2014 финансовый год с положительным результатом. Результаты
приведены на рисунке 11.
20%
16%
15% 12%
11% 10% 9% 9%
10%
5% 9% 9%
9% 3%
0%
6%
-5%
-4%

-10%
2009 2010 2011 Год 2012 2013 2014
ROIC
WACC

Источник: составлено автором.

Рисунок 11 – Динамика средних значений рентабельности
инвестированного капитала, средневзвешенной стоимости капитала по
кластеру публичных металлургических компаний России в 2009-2014 гг.
В то же время средневзвешенная стоимость капитала на протяжении
рассматриваемого периода изменяется несущественно, что позволяло при
отсутствии негативных макроэкономических факторов обеспечивать
положительный спред, соответственно, положительно оценивать работу
менеджмента публичных компаний-металлургов. Однако в 2014 г. значение
WACC увеличилось на 3%. Дороже всего капитал стоил для компаний ГМК
«Норникель», уровень дивидендных выплат которой составил 77% от объема
собственного капитала, а также ПАО «Северсталь» – 32% составила величина
дивидендов от собственного капитала компании. Для компаний, рублевые
заемные источники которых имеют плавающие ставки, рост стоимости
капитала также связан с существенными колебаниями ставки MosPrime в 2014г.
Например, номинальная процентная ставка по кредитам ВТБ в
 89

металлургическом холдинге ОАО «МЕЧЕЛ» в конце 2014 г. составила 35,63%

[189, с. 61].
В связи с тем, что публичный сектор металлургических компаний России
представлен небольшим количеством игроков, средние значение индикаторов в
высокой степени зависят от каждого холдинга, входящего в выборку. Поэтому
для более детальной оценки эффективности политики заимствования
рассмотрим указанные выше компании отдельно: ОАО «МЕЧЕЛ», ГМК
«Норникель», ОАО «НЛМК».
Ухудшение положения ОАО «МЕЧЕЛ» ярко иллюстрируется при анализе
основных показателей результативности политики заимствования, которые
проиллюстрированы на рисунке 12. Коэффициент Тобина на протяжении
рассматриваемого периода меньше единицы, т.е. рыночная стоимость компании
ниже балансовой. Низкие значения рентабельности и эффекта финансового
рычага объясняют недооцененность компании на рынке. Значительное
уменьшение показателей в 2012-2014 гг. повлекло за собой снижение
коэффициента Тобина до минимального значения 0,05. Отрицательное
значение (-80)% рентабельности инвестированного капитала объясняется
высокой долей краткосрочных заемных средств у компании, в 2015 г. наступил
момент погашения данной задолженности, что стало причиной возникновения
преддефолтного состояния холдинга. Общий тренд индикаторов в период 2009-
2014 гг. сопоставим с трендом ключевого индикатора – коэффициента Тобина.
 90

70% 0,8
50% 0,67 0,7
30%
10% 0,6
0,48
-10% 0,5
-30% 0,4
0,33 0,3
-50%

Q
-70% 0,21 0,2
-90% 0,12 0,1
0,05 0

200920102011 Год 2012 2013 2014

ROBC ROIC
WACC DFL Q Tobin

Источник: составлено автором по данным, приведенным в приложении В.

Рисунок 12 – Динамика показателей эффективности политики
заимствования в ОАО «МЕЧЕЛ» 2009-2014 гг.
Компания ГМК «Норникель» является лидером по значению ключевого
индикатора среди металлургических компаний публичного сектора. На
протяжении рассматриваемого периода все показатели имеют положительные
значения, высокие значения имеет рентабельность заемного капитала, что
отражено на рисунке 13. Рост стоимости компании в 2014 г. соответствует
росту основных показателей эффективности политики заимствования. В целом
политику заимствования компании следует признать эффективной, так как при
положительных и высоких по сравнению с остальными компаниями значениях
индикаторов, коэффициент Тобина выше единицы.
 91

120% 1,77 2
100% 1,62
1,41 1,44
80%
60% 1,26 1,5
40%
20% 0,90
1
0%

Q
0,5

0
20092010 2011 Год 2012 20132014
WACC ROBC ROIC DFLQ Tobin

Источник: составлено автором по данным, приведенным в приложении В.

Рисунок 13 – Динамика показателей эффективности политики
заимствования в ГМК «Норникель» 2009-2014 гг.
Динамика индикаторов в компании ОАО «НЛМК» схожа с общей
динамикой значений в металлургическом комплексе Российской Федерации и
отражена на рисунке 14. Из особенностей необходимо выделить высокие
значения рентабельности заемного капитала, отсутствие ярко выраженной
связи между стоимостью капитала и капитализацией компании. Низкими
значениями отличается эффект финансового рычага в 2012-2013 гг., однако уже
к 2014 г. компания добилась значения в 2%, что также подтверждает
корректность выбранного курса в управлении заемным капиталом в холдинге.
50% 1,52 1,6
40% 1,23 1,4
30% 0,96 1,2
20% 1
10% 0,8
0% 0,66 0,6
-10% 0,58 0,55 0,4
Q

0,2
0

200920102011Год201220132014
WACCROBCROICDFLQ Tobin

Источник: составлено автором по данным, приведенным в приложении В.

Рисунок 14 – Динамика показателей эффективности политики
заимствования в ОАО «НЛМК» 2009-2014 гг.
 92

Отметим, что общие тенденции в изменениях основных индикаторов

(эффект финансового рычага, рентабельность заемного капитала,
рентабельность инвестированного капитала) соответствуют тренду ключевого
индикатора. Однако средневзвешенная стоимость капитала не соответствует
предполагаемой при определении индикаторов результативности связи. В связи
с этим автор считает целесообразным далее в работе построить и оценить
эконометрическую модель, которая определит, какие из вышерассмотренных
факторов влияют на ключевой индикатор.
Рассмотренные публичные компании российского металлургического
комплекса занимают 75% всего оборота металлургии. Для более точной оценки
эффективности политики заимствования необходимо рассмотреть выборку не
только кластера публичных компаний, но и компаний, акции которых не
котируются на фондовых биржах. В полной выборке используется 35 компаний
черной, цветной металлургии, промышленности драгоценных металлов. В
список включены все металлургические компании, входящие в рейтинги
RAEX-600 [197], РБК-500 [199]. Отметим, что полная выборка включает в себя
также компании, входящие в выборку 11 крупнейших публичных компаний.
Общий оборот рассматриваемых компаний составляет 96,5% всего объема
отгруженных товаров, выполненных работ и услуг компаний
металлургического комплекса в России за 2014 г.
Дополнительно сравним значения кластера публичных компаний со всем
металлургическим комплексом России в целях определения степени отражения
данным кластером отраслевых тенденций. Данное сопоставление кластера
публичных компаний, оборот которых составил 75% всего объема
отгруженных товаров, выполненных работ и услуг компаний
металлургического комплекса в России за 2014 г., а также полной выборки,
оборот включенных компаний в которую составил в 2014 г. 96,5%
соответственно, автор считает уместным, так как оцениваемые и сравниваемые
показатели являются относительными показателями. Использование полной
выборки обусловлено следующими причинами. Во-первых, необходимо
 93

оценить степень отражения крупными публичными компаниями всего

металлургического комплекса России. В случае схожих значений показателей и
характера тенденций для изучения влияния критериев на ключевой индикатор
коэффициент Тобина в дальнейшем в работе возможно использовать кластер
публичных компаний, так как необходимая информация представлена в
открытом доступе. Также расчет некоторых факторов, влияющих на показатели
эффективности политики заимствования, а также оценка характера их влияния
возможна только в публичных компаниях ввиду ограниченности информации.
Во-вторых, применяемый далее в работе математический инструментарий
требует большего количества наблюдений для получения максимально
объективных результатов.
Выборка была очищена от определенных данных для большей
репрезентативности: данных по компаниям, которые находятся в
предбанкротном состоянии, а также показателей, относящихся к году
учреждения компаний.
Тренды рентабельности заемного капитала в металлургических
компаниях России в период 2009-2013 гг., представленные на рисунке 15
совпадают с динамикой изменения данного показателя в публичном кластере.
Отличительным годом является лишь 2014 г., что связано с большей
устойчивостью крупных публичных корпораций при макроэкономических
колебаниях. Вертикальная интегрированность холдингов вследствие масштаба
корпораций в данной ситуации позволила добиться более высоких результатов
при использовании заемного капитала.
 94

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

2009 2010 2011 Год 2012 2013 2014

Отрасль 14% 26% 21% 19% 9% 3%
Публ. компании 9% 27% 21% 15% 3% 5%
Отрасль Публ. компании

Источник: составлено автором.

Рисунок 15 – Среднее значение рентабельности заемного капитала в
металлургическом комплексе и публичных металлургических компаниях
в 2009-2014 гг.
Негативный тренд рассматриваемого коэффициента характеризует
политику заимствования в металлургии в 2009-2014 гг. как неэффективную.
Спред эффективности компаний в металлургии является положительным
в 2009-2012 гг., однако прослеживается негативный тренд в динамике. Резкое
снижение рентабельности инвестированного капитала в компаниях всего
металлургического комплекса России в 2014 г., иллюстрируемое на рисунке 16,
объясняется высокими курсовыми разницами, возникшими из-за ослабления
национальной валюты в конце года и повлиявшими на финансовые результаты
деятельности компаний в 2014 г. Более низкие значения коэффициента в 2014 г.
в публичных металлургических компаниях связаны с отрицательным значением
в компании ОАО «МЕЧЕЛ», рентабельность заемного капитала в данной
компании выше, так как большая часть заемных средств в 2014 г. представлена
краткосрочными источниками, а в расчет инвестированного капитала данные
источники не включаются.
 95

20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%

2009 2010 2011 Г од 2012 2013 2014

Отрасль 4% 14% 10% 10% 8% 1%
Публ. компании 6% 16% 12% 10% 3% -4%
Отрасль Публ. компании

Источник: составлено автором.

Рисунок 16 – Среднее значение рентабельности инвестированного
капитала в металлургическом комплексе и публичных металлургических
компаниях в 2009-2014 гг.
Рассматриваемые показатели, динамика изменения которых представлена
на рисунке 16, рисунке 17, отличились высокими значениями в 2010 г., что
связано с окончанием финансово-экономического кризиса, далее
прослеживается отрицательный тренд до конца анализируемого периода –
2014 г.: под влиянием различных факторов (ослабление национальной валюты,
замедление темпов роста российской экономики, возросшие рыночные риски)
коэффициенты отражают неэффективность деятельности компаний в целом и
неэффективность их политики заимствования в частности.
Динамика изменения эффекта финансового рычага в компаниях всей
металлургии схожа с динамикой среднего значения показателя в публичных
компаниях в период 2009-2014 гг.
 96

12%
11%
10%
9%
8%
7%

2009 2010 2011 Год 2012 2013 2014

Отрасль 12% 9% 9% 9% 9% 9%
Публ. компании 11% 9% 9% 9% 9% 9%
Отрасль Публ. компании

Источник: составлено автором.

Рисунок 17 – Среднее значение средневзвешенной стоимости капитала в
металлургическом комплексе и публичных металлургических компаниях
в 2009-2014 гг.
В 2013-2014 гг. эффект финансового рычага, как и значения других
индикаторов, имеет негативный характер. Отрицательное значение также
наблюдается в 2009 г. То есть эффективность политики заимствования
металлургических компаний в первую очередь зависит от макроэкономических
факторов. Динамика изменения показателя эффекта финансового рычага в
металлургическом комплексе и публичных металлургических компаниях
в 2009-2014 гг. представлена на рисунке 18.
Отметим, что эффект финансового рычага в публичных компаниях
немного выше, что связано с меньшими издержками привлечения и
использования заемного капитала, достигаемыми за счет доступа и большей
узнаваемости на международных рынках капиталов, а соответственно за счет
доступа к более широкому спектру источников финансирования. Данный факт
ярко иллюстрируется значениями показателя в публичных компаниях и в
металлургии в целом в 2014 г.
 97

15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
2009 2010 2011 Год 2012 2013 2014
Отрасль -10% 5% -2% -2% -12% -12%
Публичные компании -21% 9% 4% 0% -12% -9%
Отрасль Публичные компании

Источник: составлено автором.

Рисунок 18 – Эффект финансового рычага в металлургическом комплексе
и публичных металлургических компаниях в 2009-2014 гг.
В данной части работы были определены основные критерии,
отражающие эффективность политики заимствования, а также сформированы
предположения о характере влияния критериев на рыночную стоимость
компании, максимизация которой является одной из целей компании.
В ходе оценки эффективности политики управления заемным капиталом
в металлургических компаниях России в 2009-2014 гг. было определено, что в
посткризисный период значения показателей находились на положительном
уровне, однако прослеживался негативный тренд, вследствие чего в 2014 г.
управление заемным капиталом было неэффективным, на что повлияли в
первую очередь финансовые результаты корпораций.
Неэффективность политики заимствования позволяет сформировать
вывод о существенном влиянии макроэкономических факторов. Поэтому в
дальнейшем предлагается определить характер влияния макроэкономических
показателей путем построения и оценки эконометрической модели.
В целях понимания рычагов, с помощью которых менеджмент компании
может улучшить значения показателей эффективности политики
заимствования, необходимо проанализировать влияние характеристик
компании на данные индикаторы.
 98

При сопоставлении динамики изменения рассматриваемых показателей в

выделенном кластере крупнейших публичных металлургических компаний и
металлургического комплекса России в целом выявлен схожий характер
трендов, соответственно, для оценки влияния критериев на ключевой
индикатор коэффициент Тобина в металлургических компаниях России
возможно использовать выборку, состоящую из выделенного кластера
публичных холдингов. Также вследствие ограниченности доступа к некоторой
информации непубличных компаний (доля валютных заемных средств, доля
кредитных инструментов в заемном капитале) влияние определенных факторов
на индикаторы эффективности политики заимствования в металлургии
возможно оценить только на основании выборки из крупнейших публичных
компаний.

2.3 Оценка эффективности управленческих решений по привлечению

компаниями заемных средств

Принятие грамотных управленческих решений, направленных на

формирование эффективной политики заимствования, невозможно без
понимания факторов и характера их влияния на основные критерии,
определяющие качество данной политики.
Для определения влияющих факторов используем основные принципы,
на которых базируется обеспечение эффективности управления заемным
капиталом, которые непосредственно связаны с характеристиками компании.
Также изучим показатели, отражающие решения, принимаемые компанией на
этапах формирования политики заимствования.
Существенным этапом является определение оптимального размера
заимствований, рациональной структуры капитала. Исходя из этого,
целесообразно охарактеризовать факторы, которые лежат в основе теорий и
моделей оптимальной структуры капитала.
 99

Ранее в работе были определены отраслевые особенности металлургии,

проанализированы тенденции в формировании заемного капитала в
металлургических компаниях. На основе сформулированных выводов выделим
и используем в качестве факторов определенные характеристики для оценки их
влияния с помощью эконометрической модели. Отмечалась также
важность макроэкономических факторов, влияющих на качество проводимой
менеджментом политики формирования и управления заемным капиталом.
Из факторов, являющихся характеристиками компании, выделим размер
компании, который в эконометрической модели измеряется как натуральный
логарифм совокупных активов компании. При анализе кластера крупнейших
публичных компаний отмечалось, что данные корпорации имеют более
высокую доступность и узнаваемость на международных рынках капиталов,
также вертикальная интегрированность холдингов ввиду масштаба компаний
позволяет добиваться более высоких значений показателей эффективности.
Однако крупные компании могут позволить себе более рисковую политику в
отношении управления заемным капиталом, что связано с принципом «too big
to fail», который заключается в поддержке со стороны государства в случае
неспособности компании своевременно обслуживать заемный капитал. Так, в
октябре 2012 г. Группа ОАО «ЧТПЗ» привлекла синдицированный кредит в
целях рефинансирования кредитов банков-членов синдиката. Привлеченный
синдицированный кредит обеспечен государственной гарантией [190]. Тем не
менее проведенный ранее анализ иллюстрирует положительное влияние
размера компании на рассматриваемые индикаторы эффективности. Поэтому
для более объективной оценки влияния показателя на эффективность политики
заимствования необходимо включение данного фактора в виде независимой
переменной в эконометрическую модель.
Одним из принципов, на которых базируется обеспечение эффективности
управления заемным капиталом, является качество левой части баланса. То есть
активы, для финансирования которых привлекаются заемные средства, должны
быть экономически рациональными и эффективно использоваться компанией.
 100

Характеризует качество активов коэффициент оборачиваемости совокупного

капитала (TAT – Total Assets Turnover). Показатель представлен в виде
отношения выручки от реализации к объему всех имеющихся ресурсов.
Коэффициент показывает, сколько раз активы компании возместили свою
стоимость в выручке, отражает количество полных циклов производства,
приносящих эффект в виде прибыли [25, с. 170], формула (9).
𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢𝑒 (9)
𝑇𝐴𝑇 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 (𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙) 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒
где Revenue – выручка от реализации, объем продаж;
Total asset (capital) value – среднегодовая величина всех активов
(капитала).
Значение коэффициента варьируется в зависимости от вида
экономической деятельности, поэтому рекомендуемое значение в научной
литературе не выделяется.
Предположительная связь между фактором и критериями – прямая.
Повышение коэффициента отражает увеличение отдачи финансируемых
активов, что в свою очередь увеличивает результативность деятельности
компании.
Существенным фактором, влияющим на результативность политики
заимствования в компании, является структура капитала. При изучении
принципов эффективного управления заемным капиталом выделялась
необходимость учитывать различные последствия для финансовой
устойчивости. Также при принятии управленческих решений менеджменту
компании необходимо учитывать представления акционеров об устойчивости и
рисках.
При формировании политики управления заемным капиталом компании
одним из этапов является определение потребности в капитале, определение
оптимального размера заимствования. Рациональная структура капитала
позволяет повысить финансовую устойчивость, уменьшить риск возможных
финансовых затруднений. Поэтому оптимальное отношение собственного и
 101

заемного капитала является одной из задач, стоящих перед менеджментом

компании.
Выделим следующие аналитические коэффициенты, отражающие
финансовую устойчивость компании, а также иллюстрирующие структуру
капитала.
Коэффициент финансовой зависимости (DR – Debt Ratio) отражает
степень зависимости компании от внешних источников финансирования, долю
заемного капитала в общей величине источников средств, долю имущества
компании, приобретенную на заемные средства, формула (10).
𝐷
𝐷𝑅 = (10)
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 (𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙) 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒
Рекомендуемое значение показателя по зарубежным стандартам (<0,7), по
современным российским стандартам (<0,5) [31, с. 46]. Однако необходимо
учитывать отраслевую специфику при оценке значений данного показателя.
Среди особенностей в формировании заемного капитала в металлургии
выделялась высокая доля собственного капитала в источниках финансирования
капитальных вложений, а также рост удельного веса заемного капитала.
Так, в 2005 г. среднее значение коэффициента финансовой зависимости в
металлургических компаниях (в выборке из 35 компаний) составило 0,56 и
возросло к 2014 г. до 0,7, что отражено в приложении Г.
Другим важным аналитическим коэффициентом является коэффициент
финансового рычага (финансового левериджа). Показатель выражен в виде
отношения заемного капитала к собственному и отражает общий долг в расчете
на единицу собственного капитала. Коэффициент финансового рычага (LR –
leverage ratio) представляет соотношение источников финансирования и
является фактически отражением структуры капитала [55, с. 506] Методика
расчета данного показателя была приведена при рассмотрении показателя
эффекта финансового рычага (DFL) в качестве индикатора эффективности
политики заимствования.
 102

Рекомендуемое значение показателя по зарубежным стандартам (<2), по

современным российским стандартам (<1).
На протяжении анализируемого периода нормативное значение имеет
большая часть рассматриваемых компаний (в среднем 64% компаний выборки).
Превышающие значения коэффициентов составляют 2-10, в том числе в
крупных металлургических компаниях: ОАО «ХМ «МЕТАЛЛОИНВЕСТ»
(максимальное значение 5,49 достигалось в 2009 г.), Евраз Групп (3,24 в 2014
г.), ОАО «ТМК» (3,29 в 2010 г.). Среди рассматриваемых компаний выделяется
ОАО «ЧТПЗ» с существенным превышением рекомендуемых значений (11,92-
20,08), что повлекло за собой реструктуризацию заемного капитала с
предоставлением государственных гарантий. Одной из причин незначительной
доли собственного капитала является выкуп собственных акций у крупнейшего
акционера ОАО «ЧТПЗ» в 2011 г. с целью публичного размещения на бирже,
которое в дальнейшем не состоялось.
В предположении влияния рассмотренных выше факторов на показатели
эффективности политики заимствования невозможно однозначно определить
его характер, так как рациональная структура капитала определяется для
каждой компании индивидуально. Влияние данного фактора оценим с
помощью построения эконометрической модели.
Другим показателем финансового состояния компании, влияющим на ее
устойчивость и платежеспособность, является коэффициент текущей
ликвидности. Система управления заемным капиталом должна быть
динамична, поэтому при формировании политики заимствования
существенным является обеспечение ликвидности предприятия, то есть
высокорискованные активы должны финансироваться за счет собственных
средств, активы меньшего риска за счет заемного капитала.
Коэффициент текущей/общей ликвидности, общий коэффициент
покрытия (CR – current ration) показывает обеспеченность компании
оборотными активами для ведения хозяйственной деятельности при
своевременном погашении обязательств. Показатель характеризует
 103

принципиальные платежные возможности компании, платежеспособность при

условии погашения дебиторами долгов и мобилизации средств, вложенных в
запасы [60, с. 417].
Рассчитывается коэффициент как отношение стоимости оборотных
активов к сумме краткосрочных обязательств, формула (11):
𝐶𝐴
𝐶𝑅 = (11)
𝐶𝐿
где CA – среднегодовая величина оборотных активов;
CL – среднегодовая величина краткосрочных обязательств.
В соответствии с международной и российской практикой нормативным
значением общего коэффициента покрытия считается 1,5-2 [22, с. 95].
Среднее значение показателя в металлургических компаниях на
протяжении 2005-2014 гг. составило 2,2, что отражено в приложении Г. В
2007 г. коэффициент отметился самым высоким значением за весь
рассматриваемый период – 2,71, затем наметился тренд на снижение
коэффициента текущей ликвидности до 1,9 в 2014 г. Данная тенденция
иллюстрирует заинтересованность компаний металлургии в более эффективном
распределении привлекаемых средств с точки зрения платежеспособности, так
как значения, существенно превышающие рекомендуемые нормативы,
свидетельствуют о нерациональной структуре активов.
Учитывая, что низкие значения коэффициента покрытия, а также
превышение рекомендуемых значений отражают неэффективность управления
ликвидностью компании, что соответственно влияет на проводимую политику
заимствования, для полного анализа целесообразно в эконометрическую
модель включить дополнительно данный коэффициент в квадрате для оценки
возможной параболической связи.
Среди этапов оборота денежных средств компании выделяют временной
промежуток между погашением кредиторской задолженности перед
поставщиками и получением платежа от покупателя за продажу готовой
продукции, то есть погашением дебиторской задолженности. Данный
 104

временной интервал является финансовым циклом (FC – financial cycle),

формула (12)
𝐹𝐶 = 𝑂𝐶 + 𝐷𝑆𝑂 − 𝐷𝑃𝑂 (12)
где OC – продолжительность производственного цикла;
DSO – средний период оборота текущей дебиторской задолженности
DPO – средний период оборота текущей кредиторской
задолженности.
Ускорение оборачиваемости оборотных активов позволяет высвободить
средства, снижая зависимость от краткосрочных внешних заемных источников
при относительно постоянном размере собственного капитала компании. При
замедлении оборачиваемости увеличивается финансовый цикл и необходимы
дополнительные средства для обеспечения бесперебойной работы компании
[24, с. 165].
Поэтому менеджменту компании при управлении краткосрочным
заемным капиталом необходимо учитывать длительность финансового цикла и
его возможное влияние. Предположительная связь – обратная, то есть
уменьшение длительности финансового цикла увеличивает значения
показателей эффективности политики заимствования в компании.
Одним из принципов, на которых базируется грамотное управление
заемным капиталом, является выделение в совокупном объеме данного
капитала краткосрочной и долгосрочной частей. Определение соотношения
указанных частей заемного капитала является существенным этапом при
формировании политики управления заемным капиталом компании. Поэтому в
качестве независимой переменной автор считает целесообразным использовать
коэффициент краткосрочной задолженности (STDR – Short-term debt ratio),
который определяется как отношение краткосрочных обязательств компании к
общей величине заемного капитала, формула (13):
𝐶𝐿
𝑆𝑇𝐷𝑅 = (13)
𝐷
где CL – среднегодовая величина краткосрочных обязательств;
D – объем заемных средств компании.
 105

При анализе особенностей и тенденций в формировании заемного

капитала в крупных металлургических компаниях было определено, что
корпорации сохраняют постоянное соотношение краткосрочного и
долгосрочного заемного капитала (33%-35%). Соответственно, менеджмент
компаний считает данное соотношение оптимальным. Однако результаты
анализа расширенной выборки иллюстрируют высокую долю краткосрочных
средств 68% в 2005 г. в среднем по металлургическому комплексу и
дальнейшее снижение к 2014 г. до 47% по приложению Г. Снижение доли
краткосрочных обязательств в совокупном заемном капитале свидетельствует о
желании компаний снизить риски неплатежеспособности, а также полученной
возможности в посткризисный период привлечь долгосрочные займы. Данный
факт, а также низкое постоянное соотношение краткосрочной и долгосрочной
частей заемного капитала в крупных компаниях, большинство из которых
являются публичными (10 из 11), а ОАО «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ» нацелена
на первичное публичное размещение, позволяет предположить, что при
снижении коэффициента краткосрочной задолженности компания увеличивает
показатели эффективности, а также снижает средневзвешенную стоимость
капитала в связи с более низкой стоимостью долгосрочных заемных средств.
Среди особенностей в формировании заемного капитала в крупных
металлургических компаниях отмечалось, что большая доля краткосрочных
заемных средств представлена кредиторской задолженностью. Соотношение
кредиторской задолженности и других краткосрочных обязательств постоянно
на протяжении рассматриваемого периода, что было установлено при анализе
особенностей и тенденций в формировании заемного капитала в
металлургических компаниях и отражено в вербальной модели формирования
заемного капитала ранее в исследовательской работе. В связи с описанной
особенностью дополнительно с коэффициентом краткосрочной задолженности
предлагается рассмотреть влияние показателя отношения кредиторской
задолженности к общему объему обязательств компании на критерии
эффективности политики заимствования, так как управление внутренней
 106

кредиторской задолженностью является важной составляющей данной

политики.
Особенностью металлургии России является капиталоемкость компаний,
в состав основных фондов входит дорогостоящее и уникальное оборудование.
Особенность объясняется процессами производства в металлургических
компаниях. Данные основные фонды позволяют компаниям производить
конкурентоспособную продукцию, а также товары, предложение которых
невысоко на рынке ввиду ограниченности природных ресурсов.
Соответственно, металлургические компании, владеющие высокой долей
основных фондов, при грамотном их использовании более эффективно
распоряжаются заемными средствами, использованными для финансирования
активов. Корректность предполагаемой связи проверим в эконометрической
модели, где оценим влияние фактора, представленного в виде доли основных
фондов в совокупных активах компании, на рентабельность инвестированного
капитала, так как данный вид капитала используется непосредственного для
капитальных вложений, а также на эффект финансового рычага.
Следующим фактором, влияющим на эффективность политики
заимствования, является стоимость заемного капитала компании. При
определении источников финансирования в качестве одного из критериев
используется процентная ставка по привлекаемым заемным средствам.
Традиционно считается, что низкая стоимость заемного капитала отражает
эффективность политики заимствования. В первую очередь это связано с тем,
что низкая процентная ставка отражает грамотность подхода компании к
выбору источников финансирования, а также к формированию эффективных
условий привлечения средств. Помимо этого, возможность привлечения
дешевых заемных ресурсов иллюстрирует готовность кредиторов предложить
данные условия, следовательно, заемщик отличается высокой надежностью и
платежеспособностью.
В 2014 г. стоимость заемного капитала для компаний металлургии
составила 6%. Начиная с 2005 г. процентная ставка увеличивалась с 6% до 9% в
 107

2009 г., что приведено в приложении Г. Повышение связано с удорожанием

кредитных инструментов, увеличением значений базы для плавающих
процентных ставок. Посткризисное снижение стоимости заемных средств
объясняется диверсификацией источников финансирования, использованием
современных инструментов, более грамотным подходом к управлению
рыночным риском, что проиллюстрировано в анализе особенностей и
тенденций в формировании заемного капитала в металлургическом комплексе
России.
В качестве независимой переменной рассмотрим влияние
вышеуказанного фактора на эффект финансового рычага, несмотря на то, что
показатель (ставка процента по заемному капиталу) участвует при расчете
дифференциала, а также на рентабельность заемного капитала. Независимая
переменная не включается в модель средневзвешенной стоимости капитала, так
как очевидна высокая корреляция в связи с прямой зависимостью показателя и
фактора, исходя из формулы расчета WACC.
При рассмотрении теорий и моделей оптимальной структуры капитала
выделялись несовершенства рынка, влияющие на рыночную стоимость
компании, на определение рационального соотношения заемного и
собственного капитала в корпорации.
Существенным несовершенством рынка является асимметрия
информации. Участники рынка заемного капитала, обладая неполной
информацией, не могут объективно оценить финансовое положение компании,
правильно рассчитать риски, присвоить собственный кредитный рейтинг при
предоставлении средств заемщику. Размещение компанией акций на бирже
обязывает предоставлять инвесторам подробную финансовую отчетность в
соответствии с международными стандартами. На определенных биржах
обязательным является предоставление специальных отчетов, раскрывающих
информацию о компании-эмитенте. Данные раскрытия снижают асимметрию
информации. Компания имеет больше возможностей для привлечения средств в
 108

целях финансирования деятельности, а также для формирования более

выгодных условий их обслуживания.
Рассмотрим влияние листинга акций компаний на фондовых биржах на
средневзвешенную стоимость капитала и оценим верность предполагаемой
обратной связи. Для этой цели при построении регрессии в качестве
независимой переменной введем дамми-переменную (фиктивную переменную),
которая для публичных компаний равна 1, для непубличных 0.
Использование вышерассмотренного фактора также обусловлено
кластеризацией выборки и выделением из нее кластера публичных компаний
для оценки влияния определенных показателей на эффективность политики
заимствования, определение которых возможно только в публичных компаниях
из-за большей доступности информации.
Другое несовершенство рынка – конфликт интересов, которое лежит в
основе теории агентских издержек. Менеджмент компании для увеличения
показателей результативности компании, на чем базируется определение
бонусов и премий управленцам, может проводить более рискованную
политику, чем управленец-собственник. Менеджмент использует заемный
капитал, увеличивая при этом показатель финансового левериджа компании,
для целей финансирования высокорискованных проектов. Помимо этого, при
распределении свободных денежных потоков менеджмент не заинтересован в
выплате дивидендов, поэтому средства могут быть направлены на
инвестиционные цели. Управленец-собственник проводит более
консервативную политику в отношении активов с высоким риском и более
агрессивную политику в отношении распределения прибыли.
Для оценки корректности ожидания влияния данного фактора на
зависимые переменные используем коэффициент, отражающий долю
собственников, задействованных в операционном управлении компанией.
Отметим, что среди 35 рассматриваемых металлургических компаний в
2014 г. в 11 компаниях собственники занимали руководящие должности. В
публичных компаниях доля собственников-управленцев варьируется от 10,88%
 109

в Евраз Групп до 79,17% в ПАО «Северсталь». В непубличных компаниях

максимальная доля составляет 100%, что объясняется руководящей
должностью единственного собственника в обществах с ограниченной
ответственностью. Доля собственников, задействованных в операционном
управлении компанией в металлургическом комплексе России в 2014 г.
проиллюстрирована в приложении Г.
Среди тенденций в формировании заемного капитала в крупных
металлургических компаниях автором работы выделялось снижение доли
банковских кредитов относительно облигационных займов, а также
использование заемных средств, номинированных в иностранной валюте.
Исходя из этого следует предположить, что в связи с повышением
доступа металлургических компаний к рынкам капиталов, на которых
представлены различные инструменты заемного финансирования, холдинги
снижают средневзвешенную стоимость капитала, увеличивают эффективность
использования заемного капитала.
В качестве фактора-показателя используется доля кредитов в общей
сумме кредитов и займов. Предполагаемая связь для рентабельности заемного
капитала обратная, то есть при большей доле источников, отличных от
кредитных инструментов, компания увеличивает эффективность их
использования за счет меньших ограничений, накладываемых при привлечении
кредитов, более выгодных условий обслуживания заемных средств.
Долю кредитов в общей сумме кредитов и займов возможно рассчитать
только на основании информации, раскрываемой публичными компаниями.
Поэтому влияние фактора на индикатор рассчитывается только для выборки из
публичных компаний в целях формирования выводов для всего комплекса
металлургии. Формирование обобщенных выводов на основании сокращенной
выборки аргументировано ранее при определении степени отражения
кластером публичных компаний тенденций компаний металлургического
комплекса России в целом.
 110

Влияние доли валютных кредитов и займов также рассматривается

только в крупных публичных компаниях.
Использование валютных заемных инструментов обусловлено более
низкой стоимостью. Соответственно, привлечение средств, номинированных в
иностранной валюте, позволяет уменьшить стоимость капитала и увеличить
результативность его использования. Однако использование валютных заемных
инструментов сопровождается валютными рисками. Поэтому изучение влияния
данного фактора, представленного долей валютных кредитов и займов в общей
сумме кредитов и займов, на критерии эффективности политики заимствования
необходимо рассматривать совместно с фактором, представленным
волатильностью рубля к доллару. Данный фактор является
макроэкономическим показателем и подробно рассматривается далее в работе.
Среди управленческих решений в отношении формирования заемного
капитала следует выделить использование компанией источников
финансирования, отличных от традиционных облигационных и кредитных
инструментов.
Для изучения влияния данного фактора на рентабельность заемного
капитала используем дамми-переменную, которая принимает значение равное 1
при использовании нетрадиционных источников финансирования, принимает
значение равное 0 при отсутствии в составе источников заемного капитала
таких инструментов.
Существенным фактором, являющимся характеристикой компании и
влияющим на управление заемным капиталом, является стадия жизненного
цикла организации.
В зависимости от стадии жизненного цикла компания определяет
допустимый финансовый риск при использовании заемных средств,
соответственно, совокупный капитал формируется из определенных
источников в соответствии с принятым финансовым риском. Состав и
структура капитала может существенно отличаться в зависимости от стадии
развития.
 111

Крупные публичные металлургические компании России были основаны,

приватизированы в начале 1990-х годов. Дальнейшее образование новых
холдингов связано со слияниями и поглощениями в металлургии. Поэтому на
текущий момент большинство рассматриваемых компаний находятся на этапах
замедления роста – зрелости. При нахождении компаний на одинаковых этапах
развития значения индикаторов эффективности разнятся, что следует из
проведенного выше анализа эффективности политики заимствования
металлургических компаний. Следовательно, стадии жизненного цикла
компании не влияют существенным образом на эффективность политики
заимствования в металлургических компаниях России.
При изучении влияния факторов на эффективность проводимой политики
управления заемным капиталом металлургическими компаниями необходимо
рассмотреть макроэкономические факторы. Их значимость обусловлена
зависимостью значений показателей результативности компаний от
макроэкономических изменений, что ярко проиллюстрировано в 2009 г.
возросшим процентным риском, а также валютным риском в 2014 г.
В качестве макроэкономических показателей, которые могут оказывать
влияние на эффективность политики заимствования в металлургических
компаниях России, рассматриваются годовая волатильность рубля к доллару
США и среднегодовое значение ключевой ставки ЦБ РФ (до 13.09.2013 г. для
расчета в работе использовалась ставка рефинансирования, так как ключевая
ставка была введена Банком России 13.09.2013 г. [6]).
Ключевая ставка ЦБ РФ прямо влияет на стоимость заемных средств,
следовательно, увеличивает средневзвешенную стоимость капитала. Помимо
этого, ключевая ставка является индикатором экономической ситуации в
стране. Поэтому увеличение показателя влечет за собой снижение остальных
индикаторов эффективности политики заимствования.
Волатильность рубля к доллару отражает уровень валютного риска на
рынке. При высоких валютных колебаниях у компании возникают курсовые
разницы, которые влияют на финансовый результат, соответственно и на
 112

показатели рентабельности. Исходя из этого, следует предположить, что

волатильность рубля оказывает влияние на значения показателей
эффективности политики заимствования. Связь фактора и критериев –
обратная.
Грамотные управленческие решения менеджмента компании позволяют
сформировать эффективную политику заимствования в металлургических
компаниях. Поэтому при управлении заемным капиталом необходимо
представлять характер влияния различных факторов на результативность
проводимой политики заимствования.
В главе определены особенности и тенденции в формировании заемного
капитала в металлургических компаниях на основании анализа крупнейших
корпораций в 2009-2015 гг. На основании полученных данных сформулирована
вербальная модель политики заимствований российских металлургических
компаний.
Далее были определены основные критерии, отражающие эффективность
политики заимствования. Также был предложен ключевой индикатор,
представленный коэффициентом Тобина. Ключевой индикатор позволяет
оценить значимость предложенных критериев с точки зрения влияния их на
рыночную стоимость компании, на максимизацию которой нацелена работа
менеджмента. Введение и использование ключевого индикатора позволяет
более грамотно расставлять приоритеты при осуществлении политики
управления заемным капиталом в компании.
Проведенное рассмотрение показателей, предложенных для оценки
эффективности политики заимствования, позволило выделить основные тренды
анализируемых показателей, сформулировать выводы о наличии высокой
зависимости проводимой политики заимствования от макроэкономических
факторов, влияние которых находит отражение в финансовых результатах
корпораций.
В целях оценки степени отражения крупными публичными компаниями
всего металлургического комплекса Российской Федерации была произведена
 113

кластеризация металлургических компаний и выделен кластер публичных

корпораций. Результаты сравнения иллюстрируют схожие значения
показателей и их тенденции. Соответственно, в случае ограниченности
определенной информации для оценки влияния факторов на критерии
эффективности политики заимствования, а также для определения значимости
критериев достаточно использовать сокращенную выборку, представленную
кластером публичных компаний.
Оценка эффективности политики заимствования металлургических
компаний России в 2009-2014 гг. показала, что в посткризисный период
прослеживается неэффективность управления заемным капиталом,
подтверждаемая негативными трендами, вследствие чего в 2014 г. часть
показателей результативности политики заимствования отличалась
отрицательными значениями коэффициентов
При определении рычагов, позволяющих менеджменту влиять на
значения индикаторов эффективности политики заимствования, а значит
проводить более грамотную политику управления заемным капиталом, были
выделены различные факторы, являющиеся характеристиками компаний.
Оценены их значения в металлургических компаниях России, выборка которых
составила 35 компаний (97% оборота металлургии), определено соответствие
значений показателей рекомендуемым значениям, в случае их выделения в
международной практике.
Автором были выдвинуты предположения о зависимости
рассматриваемых факторов и критериев эффективности политики
заимствования, то есть определено, каким образом управленческие решения
влияют на эффективность проводимой политики в отношении заемного
капитала.
Отдельно рассмотрено влияние макроэкономических характеристик.
С целью более объективной оценки влияния различных характеристик на
эффективность политики заимствования, дальнейшего формирования
предложений по совершенствованию механизмов заемного финансирования
 114

текущей и инвестиционной деятельности металлургических компаний

целесообразным является построение и оценка эконометрической модели на
основании МНК (метод наименьших квадратов) множественной линейной
регрессии на основе панельных данных, а также сравнение выдвинутых
автором работы предположений, ожиданий с полученными результатами.
 115

ГЛАВА 3
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМА ФОРМИРОВАНИЯ
ПОЛИТИКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

3.1 Модели формирования оптимального долгового портфеля

В целях формирования эффективной политики управления заемным

капиталом, а соответственно и долгового портфеля, необходимо определить
влияние факторов микро- и макроэкономического характера. Ранее были
определены такие факторы и выдвинуты предположения о характере их
влияния. Построение и оценка эконометрической модели на основе панельных
данных позволит количественно оценить влияние факторов на эффективность
управления заемным капиталом российских металлургических компаний.
Построение таких моделей выполнено за период с 2005 по 2014 гг., для
которого характерно: докризисный рост объема промышленного производства
(2005-2008 гг.), негативные изменения, связанные с мировым финансово-
экономическим кризисом (2008-2009 гг.), восстановление металлургии в 2010-
2012 гг., а также замедление российской экономики, сопровождающееся
возросшими рыночными рисками для компаний металлургии в 2013-2014 гг.
Период до 2005 г. не рассматривается в связи с тем, что в открытом доступе, в
том числе в системе СПАРК, отсутствует финансовая отчетность российских
металлургических компаний этого периода.
Источниками данных о показателях, выступающих независимыми и
зависимыми переменными в эконометрических моделях, является база данных
системы профессионального анализа рынков и компаний СПАРК [202], а также
годовые отчеты, финансовая отчетность компаний, представленная на
официальных сайтах металлургических компаний России в сети Интернет.
Значения макроэкономических показателей были определены на основании
данных Центрального Банка России [176].
 116

Для целей построения моделей была сформирована выборка из

35 металлургических компаний России, которые представляют черную и
цветную металлургию, а также промышленность драгоценных металлов. В
выборку включены все металлургические компании, входящие в рейтинги
крупнейших компаний России по итогам 2014 г. RAEX-600 [197], РБК-500
[199]. Суммарный оборот рассматриваемых компаний по итогам 2014 г.
составляет 96,5% всего объема отгруженных товаров, выполненных работ и
услуг по виду экономической деятельности металлургическое производство и
производство готовых металлических изделий [192]. В число выбранных
металлургических компаний вошли публичные и непубличные игроки рынка,
государственные и частные организации.
В целях повышения репрезентативности выборки, получения
сбалансированной панели и равномерного отражения металлургии России была
произведена очистка данных. Крайне высокие или низкие значения
переменных, объясняемые существенными финансовыми затруднениями
холдингов, их предбанкротным состоянием, а также значения показателей в
период учреждения компаний были исключены из рассматриваемого массива
данных.
Для определения влияния факторов на эффективность политики
заимствования необходимо построить и оценить эконометрическую модель.
Воспользуемся методом оценки МНК (метод наименьших квадратов)
множественной линейной регрессии на основе панельных данных.
Основные этапы построения и оценки моделей следующие:
1. выбор зависимых переменных (прокси для оценки эффективности
политики заимствования):
a) корреляционный анализ предложенных ранее показателей
эффективности политики заимствования;
b) отбор зависимых переменных;
2. выбор факторов эффективности политики управления заемным
капиталом (характеристики компании, макроэкономические показатели);
 117

a) корреляционный анализ предложенных ранее факторов;

b) отбор независимых переменных;
3. оценка влияния факторов на эффективность политики заимствования в
металлургических компаниях России: множественная линейная регрессия
(панель).
Первый этап связан с выбором зависимых переменных, то есть
показателей, которые могут быть использованы в качестве прокси для
эффективности политики заимствования. Ранее в работе были определены
основные индикаторы эффективности политики заимствования. Показатели
приведены в таблице 10.
Таблица 10 – Прокси для оценки эффективности политики заимствования
Обозначение Описание Предполагаемая связь с
эффективностью политики
заимствования
ROBC рентабельность заемного прямая
капитала
ROIC рентабельность прямая
инвестированного
капитала
WACC средневзвешенная обратная
стоимость капитала
DFL эффект финансового прямая
рычага
Источник: составлено автором.
Далее необходима оценка степени взаимосвязи показателей, то есть
необходимо провести корреляционный анализ.
Результаты оценки корреляционной матрицы для выбранных показателей
представлены в таблице 11 и отражают отсутствие высокой корреляции, что
подтверждает необходимость построения и оценки эконометрических моделей
с использованием в качестве зависимой переменной каждого из рассмотренных
показателей.
Рассматривая результаты, представленные в корреляционной матрице
зависимых переменных, необходимо отметить, что знак коэффициента
корреляции корректно отражает связь данных показателей с эффективностью
политики заимствования. Так обратная связь прослеживается только между
 118

средневзвешенной стоимостью капитала и рентабельностью заемного капитала,

а также эффектом финансового рычага. Связь эффективности политики
заимствования с рентабельностью заемного капитала, рентабельностью
инвестированного капитала, эффектом финансового рычага предполагалась
прямой, с средневзвешенной стоимостью капитала – обратной. Соответственно,
данная связь должна прослеживаться и между рассматриваемыми
показателями, что подтверждается результатами корреляционного анализа.
Однако по результатам анализа установлена прямая связь между
рентабельностью инвестированного капитала и WACC. Но величина
коэффициента корреляции составляет 0,0419, что значительно меньше 1,
поэтому не следует давать однозначную оценку характеру взаимосвязи данных
показателей.
Таблица 11 – Корреляционная матрица зависимых переменных
ROBC ROIC WACC DFL
ROBC 1,0000 - - -
ROIC 0,7291 1,0000 - -
WACC -0,0978 0,0419 1,0000 -
DFL 0,4042 0,3812 -0,4271 1,0000

Источник: рассчитано автором в программном комплексе STATA [168].

Второй этап построения и оценки моделей связан с выбором
независимых переменных, то есть показателей (характеристик компании,
макроэкономических показателей), которые выступают факторами, влияющими
на эффективность политики заимствования в металлургических компаниях
России.
В качестве независимых переменных предлагается использовать
факторы, рассмотренные ранее в работе, которые представлены
характеристиками компании, а также макроэкономическими показателями. При
их рассмотрении были указаны гипотезы об ожидаемых знаках их влияния на
критерии эффективности политики заимствования, следовательно, на
зависимые переменные.
 119

Систематизируем информацию о рассмотренных ранее факторах

эффективности политики заимствования компании, указав дополнительно
обозначение показателей при построении и оценке моделей:
 размер компании (ln_TA);
 оборачиваемость совокупного капитала (TAT);
 коэффициент финансовой зависимости (DR);
 коэффициент финансового рычага (LR);
 коэффициент общей ликвидности (CR);
 длительность финансового цикла (FC);
 коэффициент краткосрочной задолженности (STDR);
 доля кредиторской задолженности в общем объеме обязательств
компании (APL);
 доля основных фондов в совокупных активах компании (FA);
 стоимость заемного капитала (Inter);
 листинг акций компании на фондовых биржах (Type);
 доля акционерного капитала, принадлежащего собственникам,
задействованным в операционном управлении компанией (Manag);
 волатильность рубля к доллару (UR);
 средневзвешенное значение ключевой ставки ЦБ РФ (KR).
Отметим, что при рассмотрении влияния размера компании в качестве
независимой переменной предлагается использовать натуральный логарифм
данного показателя. Использование натурального логарифма объясняется тем,
что распределение размера компании имеет асимметрию: в выборку входят
компании с валютой баланса от 100 млн. руб. до 800 млрд. руб. Использование
натурального логарифма позволяет уменьшить описанную асимметрию.
Дополнительно при изучении влияния фактора коэффициента общей
ликвидности (CR) используется данный показатель в квадрате (CR 2) для оценки
возможной параболической связи с критериями эффективности политики
заимствования. Предположение о наличии параболической связи основано на
 120

существовании нормативных значений коэффициента, несоответствие которым

отражает неэффективность управления ликвидностью компании.
Далее проведем корреляционный анализ вышеперечисленных
независимых переменных, чтобы исключить наличие мультиколлинеарности в
моделях.
В корреляционной матрице факторов эффективности политики
заимствования в приложении Д отсутствуют высокие по модулю (больше 0,8)
значения коэффициентов парной корреляции.
Рассмотрим более подробно пары показателей, корреляция между
которыми высокая, однако допустима в рамках анализа и не приведет к
мультиколлинеарности модели (меньше 0,8, больше 0,6 по модулю).
Допустимо высокий коэффициент корреляции наблюдается между
показателем размера компании и наличием листинга акций компании на
фондовых биржах – 0,7414. Данное значение коэффициента подтверждает
нацеленность компаний на размещение акций с целью повышения
благосостояния собственника, повышения доступности международных рынков
капиталов.
Коэффициент корреляции доли основных фондов в совокупных активах и
размера компании составляет 0,6672, коэффициент корреляции данного
показателя и типа компании (наличие листинга акций) – 0,6597. Значения
объясняются вертикальной интегрированностью холдингов в крупных группах
компаний, также наличием уникального и дорогостоящего оборудования.
На следующем этапе строится эконометрическая модель и оценивается
множественная линейная регрессия на основании панельных данных. Общий
вид оцениваемой модели приведен в формуле (14):

𝐸𝐷𝐶𝑃 = 𝑐 + ∑ 𝛼𝑖 ∗ 𝑏𝑖 + ∑ 𝛽𝑗 ∗ 𝑚𝑗 + 𝜀 (14)

где EDCP – эффективность политики заимствования;

c – константа;
bi – характеристика компании;
mj – макроэкономические показатели;
 121

ε – случайная ошибка.
Далее оцениваются коэффициенты αi и βj, рассматривается знак и
значимость коэффициентов, то есть как изменение одного из факторов влияет
на критерии эффективности политики заимствования компании.
Необходимо оценить четыре вида модели с различными зависимыми
переменными, так как выбраны 4 прокси для эффективности политики
заимствования.
Необходимо отметить, что в моделях с определенными зависимыми
переменными не используются некоторые независимые переменные, например,
стоимость заемного капитала в модели со средневзвешенной стоимостью
капитала. Данные исключения были описаны ранее при подробном
рассмотрении факторов, а также возможном их влиянии на критерии
эффективности политики управления заемным капиталом.
По результатам расчетов выбираются наилучшие модели для каждой из
прокси для оценки эффективности политики заимствования с точки зрения
оптимального сочетания значимости модели в целом, значимости
коэффициентов при рассматриваемых факторах, а также по возможности
наибольшей величины скорректированного R2 (коэффициент детерминации).
В таблице 12 представлены наилучшие результаты оценки моделей, в
которых в качестве прокси эффективности политики заимствования, то есть в
качестве зависимой переменной выступает рентабельность заемного капитала
(ROBC).
Модель является моделью с детерминированными эффектами.
Применение данного вида объясняется рассмотрением выборки, охватывающей
большую часть российской металлургии. Тем не менее построим модель со
случайными эффектами, включив в нее те же независимые переменные, что
остались в наилучшей модели с фиксированными эффектами, а затем выберем
наиболее адекватную из них, используя для этих целей Тест Хаусмана.
Результаты теста свидетельствуют, что в данном случае больше подходит
модель с фиксированными индивидуальными эффектами, что было ожидаемо,
 122

так как помимо полноты выборки, состав рассматриваемых элементов

постоянный для всего периода.
Таблица 12 – Результаты оценки регрессионной модели ROBC
Независимые Коэффициент p-уровень значимости t- Ожидаемый
переменные критерия знак
TAT 0,1181 0,069 +
DR -0,5693 0,010 +/-
FC -0,0006 0,061 -
APL 1,0061 0,000 +/-
KR 6,1578 0,000 -
UR -0,0349 0,002 -
CR 0,2048 0,000 +/-
CR2 -0,0143 0,004 +/-
Cons -0,4956 0,034 -

R2 0,43 - -
Prob. 0 - -

Источник: рассчитано автором в программном комплексе STATA [168].

Оценка модели иллюстрирует параболическое влияние коэффициента
текущей ликвидности на рентабельность заемного капитала. Данное
предположение выдвигалось при анализе ликвидности в российских
металлургических компаниях. Отметим, что ветви параболы направлены вниз,
то есть при преодолении определенного значения коэффициента общей
ликвидности рентабельность заемного капитала начинает снижаться. Поэтому
предположение об использовании рекомендуемых в международной практике
значений показателя было корректным.
Знак влияния коэффициента оборачиваемости совокупного капитала
совпал с ожиданиями – положительный, что свидетельствует о необходимости
эффективного использования финансируемых за счет заемных средств активов.
Увеличение оборачиваемости активов позволяет добиться роста
рентабельности заемного капитала.
 123

Дополнительно подтвердился знак влияния длительности финансового

цикла: при сокращении финансового цикла увеличивается показатель
эффективности политики заимствования. Поэтому металлургическим
компаниям необходимо в рамках формирования политики управления заемным
капиталом стремиться к более эффективному использованию активов,
увеличивая их оборачиваемость, а также к грамотному управлению
кредиторской и дебиторской задолженностью.
Коэффициент финансовой зависимости в рассматриваемой модели имеет
отрицательный знак влияния, то есть увеличение доли заемных средств в
структуре капитала снижает рентабельность заемного капитала. Фактически это
свидетельствует о снижении предельной эффективности заемного капитала.
Однако для более точной оценки влияния данного показателя на эффективность
политики заимствования в металлургических компаниях России целесообразно
рассмотреть его в моделях с остальными зависимыми переменными, а затем
сформулировать соответствующие выводы.
Положительно влияет на рентабельность заемного капитала доля
кредиторской задолженности в обязательствах компании. Данная прямая связь
объясняется бесплатностью данного вида заемного источника. Однако в связи с
тем, что кредиторская задолженность является краткосрочным источником
финансирования, менеджменту необходимо помнить о предельных значениях
доли таких заимствований в обязательствах компании. Полученные результаты
подчеркивают важность кредиторской задолженности при формировании
политики управления заемным капиталом в металлургических компаниях
России.
Подтвердилась выдвинутая гипотеза о характере влияния волатильности
рубля к доллару. Отрицательный знак свидетельствует о зависимости
результатов проводимой политики заимствования от валютных колебаний и
макроэкономических изменений в целом.
Поэтому при формировании долгового портфеля компания должна
учитывать возможный валютный риск и прибегать к методам экономической
 124

защиты. Действенными методами в данном случае являются диверсификация,

которая выражается в наличии в долговом портфеле компании инструментов,
номинированных в различных валютах, лимитирование концентрации риска, то
есть менеджмент должен определять оптимальные доли различных источников
финансирования в заемном капитале компании, хеджирование, к которому
прибегали определенные металлургические компании в 2014 г., что позволило
избежать отрицательных курсовых разниц (например, ОАО «НЛМК»).
Примечательным является положительный знак влияния ключевой ставки
ЦБ РФ, что не совпало с предположениями, выдвинутыми ранее. Поэтому
предлагается рассмотреть влияние данного фактора на остальные показатели
эффективности политики заимствования для формулирования корректных
выводов.
При анализе возможных факторов, влияющих на рентабельность
заемного капитала, отмечалось, что влияние общей ликвидности необходимо
рассмотреть в качестве параболической связи. Что и было использовано при
построении модели. Однако дополнительно была произведена оценка
регрессионной модели рентабельности заемного капитала без параболической
связи коэффициента текущей ликвидности.
Результаты оценки получились схожими с первой моделью и приведены в
приложении Д, однако существенным отличием является отсутствие
коэффициента общей ликвидности, что объясняется отсутствием линейной
связи между зависимой переменной и данным фактором, а также значимость
независимой переменной коэффициента краткосрочной задолженности на 5%
уровне значимости, знак коэффициента в модели отрицательный. Данный
результат показывает обратную связь между величиной краткосрочной
задолженности в обязательствах компании и рентабельностью заемного
капитала, что объясняется высокой стоимостью данных источников. Поэтому
металлургические компании России сохраняют на низком уровне значение
показателя на протяжении рассматриваемого периода. Также полученный
 125

результат подчеркивает, что в рамках политики управления заемным капиталом

важно отдельно рассматривать заемное финансирование текущей деятельности.
В рамках оценки регрессионной модели рентабельности заемного
капитала рассматривалось влияние стоимости размера компании и доли
акционерного капитала, принадлежащего собственникам, задействованным в
операционном управлении компанией. Результаты свидетельствуют об
отсутствии зависимости между данными переменными. Для подтверждения
этого дополнительно рассмотрим влияние данных факторов на оставшиеся
критерии.
В таблице 13 представлены наилучшие результаты оценки моделей, в
которых в качестве зависимой переменной выступает рентабельность
инвестированного капитала (ROIC).
Таблица 13 – Результаты оценки регрессионной модели ROIC
Независимые Коэффициент p-уровень значимости t- Ожидаемый
переменные критерия знак
ln_TA -0,0523 0,003 +
TAT 0,1023 0,000 +
APL 0,2268 0,012 +/-
Manag 0,3155 0,001 _
UR -0,0266 0,000 _
Cons 0,4893 0,011 _

R2 0,36 _ _
Prob. 0 _ _

Источник: рассчитано автором в программном комплексе STATA [168].

Согласно результатам Теста Хаусмана вид оценок с фиксированными
индивидуальными эффектами предпочтительней для данной модификации
модели.
Независимая переменная, выраженная размером компании, имеет
отрицательный знак влияния, что опровергает сделанные в аналитической
части работы предположения. То есть при меньшей величине валюты баланса
металлургической компании рентабельность инвестированного капитала выше,
 126

а значит менеджмент более эффективен в данных компаниях. В связи с тем, что

выдвинутая гипотеза не совпала с фактическим знаком влияния, рассмотрим
влияние фактора на остальные критерии, характеризующие эффективность
политики заимствования.
Отметим, что большая часть факторов, влияющих на критерий, а также
характер этого влияния совпадает с рассмотренной ранее моделью, где в
качестве зависимой переменной выступала рентабельность заемного капитала.
Существенным отличием является влияние фактора – доли акционерного
капитала, принадлежащего собственникам, задействованным в операционном
управлении компанией. Предполагаемая автором связь не подтвердилась, так
как фактически установлен положительный знак, что свидетельствует о более
эффективном управлении инвестированным капиталом, если в числе
менеджеров находится акционер компании. Данную связь можно объяснить с
точки зрения минимизации агентских издержек: наличие собственника-
управленца существенно снижает конфликт интересов, дополнительной
причиной является большая заинтересованность акционера в стабильной
результативности компании, увеличивающей его благосостояние.
Независимая переменная, представленная долей основных фондов в
совокупных активах компании и рассматриваемая только в данной модели,
незначима для рентабельности инвестированного капитала, поэтому не следует
уделять существенное внимание данному фактору при формировании политики
заимствования.
Далее рассмотрим результаты оценки модели с использованием в
качестве прокси эффективности политики заимствования показателя DFL
(эффект финансового рычага). Результаты приведены в таблице 14.
Схожие с предыдущей моделью знаки влияния имеют независимые
переменные размера компании и участия собственника в операционном
управлении компанией. Характер влияния данных факторов на эффект
финансового рычага не совпадает с выдвинутыми ранее гипотезами.
 127

Причины положительного влияния участия акционеров в

непосредственном управлении компанией-активом были перечислены при
анализе результатов оценки регрессионной модели ROIC.
Отрицательный знак влияния размера компании на индикатор,
представленный эффектом финансового рычага, свидетельствует о большей
результативности политики заимствования, которая проводится в
металлургических компаниях меньшего размера.
Таблица 14 – Результаты оценки регрессионной модели DFL
Независимые Коэффициент p-уровень значимости t- Ожидаемый
переменные критерия знак
ln_TA -0,1980 0,000 +
TAT 0,1310 0,000 +
DR -0,3354 0,022 +/-
APL -0,4292 0,019 +/-
Manag 0,6118 0,000 -
Inter -1,3085 0,008 -
KR -3,4049 0,003 -
Cons 2,5510 0,000 -

R2 0,34 - -
Prob. 0 - -

Источник: рассчитано автором в программном комплексе STATA [168].

В связи с тем, что данный фактор имеет отрицательное влияние в
рассматриваемой и предыдущей моделях, следует предположить, что в
компаниях с меньшим размером валюты баланса менеджмент более
эффективно управляет заемными средствами, направляемыми на
финансирование инвестиционной деятельности компании. Возможно одной из
причин большей результативности инвестированных средств является иная
управленческая структура в некрупных металлургических компаниях:
менеджмент, определяющий цели использования привлекаемых средств,
проекты капитального вложения, для финансирования которых используется
капитал, имеет больший доступ к информации об операционной деятельности
 128

компании, имеет большее представление об особенностях управляемой им

компании.
Другая причина заключается в возможности использования некрупными
игроками аутсорсинга для выполнения определенных задач в процессе
деятельности металлургической компании. Крупные игроки создают
вертикально интегрированные холдинги, так как ввиду масштаба собственной
деятельности является экономически нецелесообразным использовать услуги
сторонних компаний.
Исходя из определенного выше характера влияния независимой
переменной на критерий, для повышения эффективности политики
заимствования в металлургических компаниях корректным шагом является
модифицирование организационной структуры управления в крупных группах
компаний, а также структуры самого холдинга.
Схожее с ранее рассмотренными моделями влияние имеют факторы
оборачиваемости совокупного капитала, доли кредиторской задолженности в
общем объеме обязательств компании, что подчеркивает их значимость при
построении эффективной политики управления заемным капиталом в
металлургических компаниях.
При рассмотрении модели рентабельности заемного капитала отмечался
отрицательный знак влияния коэффициента финансовой зависимости на
эффективность политики заимствования. Данное наблюдение было
подтверждено при оценке регрессионной модели эффекта финансового рычага.
Отрицательное влияние объясняется большей стоимостью заемного капитала
при его высокой доле в совокупных ресурсах компании, повышением риска
финансовой устойчивости компании. Большая стоимость объясняется
увеличением риска кредитора. Поэтому крайне важным является определение
оптимальной структуры капитала, что позволит повысить значения показателей
эффективности, которые выступают в качестве зависимых переменных,
следовательно, увеличить рыночную стоимость компании, обеспечить
допустимый уровень риска банкротства.
 129

Отрицательный знак влияния средней процентной ставки заемного

капитала объясняется наличием данного показателя в расчете показателя
эффекта финансового рычага, однако данный фактор был включен в список
независимых переменных в связи с наличием налогового корректора в расчете
зависимой переменной. Предположения об ожидаемом знаке были
подтверждены.
Ключевая ставка имеет отрицательный знак влияния, что подтверждает
выдвинутую ранее гипотезу. Однако данный результат противоположен
результату, полученному при оценке первой модели (рентабельность заемного
капитала), хотя показатели, используемые в качестве зависимых переменных,
напрямую отражают результативность проводимой компанией политики
заимствования. В связи с этим предлагается в дальнейшем не учитывать
данный фактор при совершенствовании механизма заемного финансирования,
дополнительно учитывая, что фактически ключевая ставка является
макроэкономическим показателем и отражает лишь характер влияния
состояния экономики страны на индикаторы результативности в компании.
Тест Хаусмана подтвердил, что более приемлемо использовать модель с
фиксированными индивидуальными эффектами.
Четвертым индикатором эффективности политики заимствования
является средневзвешенная стоимость капитала. Рассмотрим результаты
оценки регрессионной модели, где зависимой переменной выступает данный
показатель.
Коэффициент детерминации (R2), который отражает качество подгонки
регрессионной модели к наблюдаемым значениям, то есть показывает, какая
доля изменений зависимой переменной учтена в эконометрической модели и
объяснена влиянием факторов, находится на низком уровне у полученной
модели для показателя средневзвешенной стоимости капитала. Значение
показателя 0,19.
Низкое значение коэффициента детерминации может быть связано с тем,
что расчет стоимости собственного капитала был достаточно
 130

приблизительным, поэтому может содержать некоторые погрешности.

Дополнительной причиной может являться экспертный метод оценки уровня
риска рынка акций. Данный показатель участвует в расчете стоимости
собственного капитала классическим подходом путем применения модели
модель оценки (ценообразования) финансовых активов (CAPM – capital asset
pricing model).
Неудовлетворительные значения результатов оценки регрессионной
модели средневзвешенной стоимости капитала свидетельствуют об отсутствии
возможности установить характер влияния факторов на зависимую
переменную, то есть рассматриваемые факторы не объясняют изменений
индикатора.
Исходя из результатов оценки регрессионной модели WACC,
фактического отсутствия влияния включенных факторов в металлургических
компаниях России на рассматриваемый критерий эффективности политики
заимствования, при формировании долгового портфеля, выстраивании
политики заимствования менеджменту корпорации в первую очередь
необходимо учитывать рычаги, участвующие в расчете показателя: стоимость
заемного капитала, стоимость собственного капитала. Грамотное управление
данными механизмами позволяет снизить значения индикатора,
предположительно обратно характеризующего эффективность политики
заимствования компании.
При рассмотрении факторов, влияющих на рентабельность заемного
капитала, указывалось, что для публичных компаний необходимо в
эконометрическую модель включать следующие показатели в качестве
независимых переменных:
 доля кредитов в общей сумме кредитов и займов;
 доля валютных кредитов и займов в общей сумме кредитов и займов;
 использование заемных источников, отличных от традиционных
облигационных и кредитных инструментов.
 131

Для изучения влияния данных факторов была произведена кластеризация

данных, в ходе которой был выделен кластер крупных публичных компаний. В
данную выборку входят 11 крупнейших публичных металлургических
компаний России, оборот каждой корпорации составил в 2014 г. более 100
млрд. руб., общая генерируемая выручка рассматриваемой выборки составляет
75% от объема отгруженных товаров, выполненных работ и услуг по виду
экономической деятельности металлургическое производство и производство
готовых металлических изделий в 2014 г. в России. Рассматриваемый период
2009-2014 гг., что связано с недоступностью и отсутствием информации для
более раннего периода.
Результаты оценки регрессионной модели рентабельности заемного
капитала для кластера публичных компаний с дополнительно включенными
тремя факторами свидетельствуют о невысокой значимости доли кредитов в
общей сумме кредитов и займов, а также использования заемных источников,
отличных от стандартных кредитных и облигационных инструментов.
Из полученных результатов следует, что при выборе источников
финансирования менеджменту компании необходимо ориентироваться на
стандартные критерии: стоимость привлечения, срок привлечения, условия
обслуживания. Верным будет подробно изучать каждый конкретный источник,
не отдавая предпочтение изначально определенным инструментам.
Независимая переменная, представленная долей валютных кредитов и
займов в общей сумме кредитов и займов, является значимым фактором на 2%
уровне значимости, знак коэффициента в модели отрицательный, что не
подтверждает выдвинутую гипотезу о наличии положительной связи. То есть
при меньшей доле валютных займов обеспечивается большая рентабельность
заемного капитала, следовательно, эффективность политики заимствования.
Полученный знак данного фактора частично обусловлен валютными
колебаниями в 2014 г., в связи с чем абсолютное большинство
металлургических холдингов имело отрицательный финансовый результат,
причиной чего стали существенные курсовые разницы.
 132

Выше были рассмотрены результаты оценки регрессионных моделей для

четырех критериев, отражающих эффективность политики заимствования в
металлургических компаниях.
Далее оценим степень значимости каждого критерия с точки зрения
влияния их на рыночную стоимость компании. Целесообразность определения
данной связи объяснялась при изучении сущности критериев эффективности
политики заимствования.
Построим и оценим регрессионную модель, где в качестве прокси для
рыночной стоимости компании, то есть зависимой переменной, выступает
коэффициент Тобина (Q Tobin). Независимыми переменными, то есть
оцениваемыми факторами, являются критерии эффективности политики
заимствования. Результаты оценки регрессионной модели Q Tobin
представлены в таблице 15.
Таблица 15 – Результаты оценки регрессионной модели Q Tobin
Независимые Коэффициент p-уровень значимости t- Ожидаемый
переменные критерия знак
ROBC 0,5108 0,022 +
WACC -2,8629 0,078 -
Cons 0,7989 0,004 -

R2 0,5380 - -
Prob. 0 - -

Источник: рассчитано автором в программном комплексе STATA [168].

Тест Хаусмана показал, что для данной модели лучшим является вид с
фиксированными эффектами (FE).
Полученные результаты свидетельствуют о том, что влияние на
рыночную стоимость компании с точки зрения управления заемным капиталом
оказывают два показателя – рентабельность заемного капитала и
средневзвешенная стоимость капитала.
Знак влияния рентабельности заемного капитала подтверждает ранее
выдвинутую гипотезу о прямой связи с рыночной стоимостью компании. То
есть улучшая значение показателя ROBC, менеджмент компании увеличивает
 133

рыночную цену акции компании на фондовых биржах. Следовательно, в

качестве критерия, отражающего эффективность политики заимствования, в
первую очередь необходимо рассматривать рентабельность заемного капитала.
Другим значимым фактором является средневзвешенная стоимость
капитала, которая отрицательно влияет на рыночную стоимость, что также
подтверждает выдвинутые ранее предположения о характере влияния WACC.
Полученный результат соответствует идее, заложенной в модель оценки
стоимости компании по денежному потоку, а соответственно подтверждает
корректность задачи, стоящей перед менеджментом компании – минимизация
средневзвешенной стоимости капитала.
Отсутствие влияния рентабельности инвестированного капитала и
эффекта финансового рычага отражает их меньшую значимость в сравнении с
вышерассмотренными критериями. Поэтому при формировании менеджментом
металлургической компании политики заимствования в первую очередь
необходимо ориентироваться на рентабельность заемного капитала и
средневзвешенную стоимость капитала, следовательно, большее внимание
уделять факторам, исходя из их влияния на данные критерии, характер
которого был определен ранее в моделях для каждой зависимой переменной.
Также воздействие на показатели эффективности политики заимствования
возможно с помощью грамотного управления рычагами, которые участвуют в
расчете данных показателей.
Результаты оценки регрессионной модели коэффициента Тобина
позволяют грамотно расставить приоритеты и ориентиры при осуществлении
политики управления заемным капиталом в компании.
Ранее отмечалось, что регрессионная модель средневзвешенной
стоимости капитала имеет низкий коэффициент детерминации (0,19),
следовательно, отсутствует возможность установить характер влияния
факторов на данный критерий, то есть рассматриваемые факторы не объясняют
изменений индикатора. Поэтому при выстраивании политики заимствования
менеджменту корпорации в первую очередь необходимо учитывать рычаги,
 134

участвующие в расчете показателя: стоимость заемного капитала, стоимость

собственного капитала.
В связи с тем, что влияние на рыночную стоимость компании оказывают
два рассматриваемых показателя, однако отсутствует удовлетворительная
модель средневзвешенной стоимости капитала, предлагается в качестве
алгоритма решения модели оптимизации долгового портфеля использовать
усредненную модель рентабельности заемного капитала, которая представлена
в формуле (15):
𝑅𝑂𝐵𝐶 = 0,12 ∗ 𝑇𝐴𝑇 − 0,57 ∗ 𝐷𝑅 − 0,0006 ∗ 𝐹𝐶 + 1,01 ∗ 𝐴𝑃𝐿 + 6,15
(15)
∗ 𝐾𝑅 − 0,034 ∗ 𝑈𝑅 + 0,20 ∗ 𝐶𝑅 − 0,01 ∗ 𝐶𝑅2 − 0,50
где ROBC – рентабельность заемного капитала;
TAT – оборачиваемость совокупного
капитала; DR – коэффициент финансовой
зависимости; FC – длительность финансового
цикла;
APL – доля кредиторской задолженности в общем объеме обязательств
компании;
KR – средневзвешенное значение ключевой ставки ЦБ РФ;
UR – волатильность рубля к доллару
CR – коэффициент общей ликвидности.
Протестируем предложенную модель на примере одной из
металлургических компаний. При оценке эффективности политики
заимствования в металлургических компаниях детально рассматривалось
несколько компаний, в том числе ОАО «НЛМК», выбор которой объяснялся
резким изменением коэффициента Тобина. Также тестирование алгоритма
решения модели оптимизации долгового портфеля на примере данной
компании связана с тем, что динамика показателей эффективности политики
управления заемным капиталом в компании ОАО «НЛМК» схожа с общей
динамикой значений в металлургическом комплексе Российской Федерации,
что было установлено в соответствующей части исследовательской работы.
При тестировании рассмотрены несколько вариантов изменения переменных,
результаты представлены в таблице 16.
 135

Таблица 16 – Изменение рентабельности заемного капитала при изменении

влияющих факторов, являющихся независимыми переменными в модели, на
примере компании ОАО «НЛМК»
Показатели TAT DR FC APL KR UR CR CR2 Абсолютное
изменение
ROBC
Значения в 0,64 0,38 75 0,20 7,42% 1,02 1,89 3,57 -
2014 г.
Изменение +5% +5% +5% +5% +5% +5% +5% +10% +3,7%
(Вариант 1)
Изменение +5% 0% -5% +5% 0% 0% +5% +10% +3,1%
(Вариант 2)
Изменение 0% 0% 0% 0% 0% +10% 0% 0% -0,35%
(Вариант 3)
Источник: составлено автором.
При изменении всех независимых переменных модели на +5% при
Варианте 1 абсолютное значение рентабельности заемного капитала
увеличится, прибавив 3,7%. То есть рентабельность заемного капитала, которая
в компании ОАО «НЛМК» в рассматриваемом периоде составила 8,44%, при
изменении факторов на +5% составит 12,14% (8,44% + 3,7%). Отметим, что при
росте значения показателя общей ликвидности квадратичное значение
увеличивается на 10,25%.
Учитывая характер влияния рычагов, входящих в модель, при изменении
на 5% определенных факторов при Варианте 2 менеджмент компании может
добиться большего прироста рентабельности заемного капитала, обеспечивая
тем самым эффективность политики заимствования. Так при отсутствии
макроэкономическим изменений компания может увеличить рентабельность
заемного капитала, ускорив оборачиваемость совокупного капитала, уменьшив
продолжительность финансового цикла, также необходимо увеличить на 5%
долю кредиторской задолженности, однако при этом добиться прироста на 5%
общей ликвидности компании. При данных изменениях показатель
рентабельность заемного капитала составит 11,54% (8,44% + 3,1%).
Отметим, что негативные макроэкономические изменения, выраженные
волатильностью рубля к доллару, отрицательно сказываются на эффективности
 136

политики заимствования. Рентабельность заемного капитала в случае Варианта

3 составит 8,09% (8,44%-0,35%).
Тестирование алгоритма решения модели оптимизации долгового
портфеля, представленного усредненной моделью рентабельности заемного
капитала, дополнительно выполнено на примере двух крупных публичных
компаний черной и цветной металлургии: Евраз Групп и ГМК "Норильский
Никель". Результаты тестирования представлены в приложении Е.
Построение и оценка эконометрических моделей в данной части работы
позволяет сформулировать рекомендации для менеджмента металлургических
компаний России на предмет формирования оптимального долгового портфеля.
С точки зрения влияния на рыночную стоимость компании в рамках
формирования и проведения политики заимствования существенное влияние
оказывают рентабельность заемного капитала и средневзвешенная стоимость
капитала. При этом первый показатель имеет прямое влияние, второй
показатель – обратное. То есть долговой портфель компании должен
обеспечивать минимальную стоимость совокупного капитала. Также в связи с
тем, что сформировать оптимальный долговой портфель возможно только при
проведении грамотной политики заимствования, корпоративный менеджмент
должен быть сфокусирован на максимизации рентабельности заемного
капитала.
Важным фактором при формировании политики заимствования является
оборачиваемость совокупного капитала, поэтому привлекаемые средства с
помощью долговых инструментов должны направляться на финансирование
экономически качественных активов. При этом менеджмент при определении
источника финансирования и финансируемого актива должен исходить из
риска ликвидности. Существуют рекомендуемые в международной практике
значения коэффициента общей ликвидности, несоответствие которым снижает
эффективность использования заемных средств, что было подтверждено в
оцениваемых моделях.
 137

В рамках управления заемным капиталом важным является выделение

краткосрочного и долгосрочного заемного капитала. Сокращение финансового
цикла, достигаемое в том числе за счет определения оптимальной
продолжительности периода оборота кредиторской задолженности, позволяет
увеличить значения показателей эффективности политики заимствования.
При управлении краткосрочным заемным капиталом необходимо
учитывать бесплатность кредиторской задолженности и высокую стоимость
краткосрочных кредитных инструментов, в связи с чем целесообразным
является определение эталонных значений доли кредиторской задолженности и
краткосрочного заемного капитала в общем объеме обязательств компании.
При формировании долгового портфеля также необходимо определение
оптимальных значений общей доли заемного капитала в совокупном капитале
компании. Для данных целей существует несколько моделей, одна из которых
позволяет определить с учетом риска банкротства значение доли заемного
капитала, при котором максимизируется рыночная стоимость компании.
Отметим, что одним из факторов, влияющих на цену заемного капитала,
является структура капитала компании.
Увеличение значений индикаторов эффективности компании возможно
добиться за счет модифицирования организационной структуры управления
холдингом в крупных группах компаний. Данный вывод подкреплен
результатами, свидетельствующими о большей эффективности политики
управления заемным капиталом, проводимой в некрупных компаниях.
Большая результативность критериев наблюдается в компаниях, где в
операционном управлении принимают участие акционеры фирмы. Поэтому
целесообразным является рассматривать и использовать различные
инструменты мотивации менеджмента в металлургических компаниях
[112, С. 28], в том числе программы предоставления участия в собственности
(например, опционные программы).
Состав долгового портфеля должен формироваться исходя из стоимости
привлечения и обслуживания заемного капитала, что нацелено на
 138

минимизацию средневзвешенной стоимости капитала. Результаты

эконометрических моделей свидетельствуют об отсутствии приоритета в
списке заемных источников финансирования, то есть первоочередным
критерием является цена заемного инструмента.
При выборе источников финансирования менеджмент должен грамотно
подходить к вопросу управления валютным риском. Стоимость привлечения
валютных средств ниже, однако в рамках рассматриваемого периода показатель
доли валютных средств в заемных источниках отличается отрицательным
влиянием на показатели эффективности политики заимствования, что
обусловлено существенными валютными колебаниями в 2014 г.

3.2 Развитие долгового финансирования текущей и инвестиционной

деятельности

Обеспечение эффективности управления заемным капиталом базируется

на определенных принципах, которые были рассмотрены в теоретической части
работы. Одним из принципов является выделение в совокупном объеме
заемного капитала его краткосрочной и долгосрочной частей. Необходимость
разделения объясняется использованием определенных источников
финансирования, привлекаемых на краткосрочный или долгосрочный периоды,
а также различиями подходов к управлению данными частями заемного
капитала.
Отметим также, что рассмотрение отдельно механизма заемного
финансирования текущей деятельности и механизма долгового
финансирования инвестиционной деятельности обусловлено задачами
использования заемного капитала в компании.
Так, покрытие краткосрочных потребностей компании в оборотных
средствах, используемых в производственно-финансовом цикле, а также
покрытие потребностей компании, связанных с решением о выпуске новых
 139

видов продукции, расширением производства обеспечивается краткосрочными

заемными средствами в случае использования для данных целей заемного
капитала как части совокупного капитала компании. Долгосрочная часть
заемного капитала направляется на финансирование инвестиционных проектов,
финансирование технического и технологического перевооружения.
Долговое финансирование инвестиционной деятельности позволяет
достичь расширения производства за счет экстенсивного и интенсивного
развития. Следствием высокой инновационной активности металлургических
компаний является появление новых фондов, производственных мощностей,
которые в свою очередь позволяют увеличить амортизационные отчисления,
использующиеся в дальнейшем для целей самофинансирования
инвестиционного процесса, то есть выступающие в качестве собственных
средств финансирования.
Важность грамотного формирования краткосрочной политики
заимствования компании подчеркивается значимостью факторов, отражающих
краткосрочную часть заемного капитала, участвующих в оценке их влияния на
критерии эффективности политики заимствования компании.
При рассмотрении особенностей и тенденций формирования заемного
капитала в металлургических компаниях автором было отмечено сохранение
определенного уровня удельного веса краткосрочного заемного капитала в
общем заемном капитале каждой металлургической компании.
Среднеотраслевое значение для публичных металлургических компаний
составило 33-35%.
Оценка влияния доли краткосрочных заемных средств в заемном
капитале компании на эффективность политики заимствования
металлургических компаний России показала, что фактор является значимым и
отрицательно влияет на индикаторы эффективности политики заимствования, в
частности на рентабельность заемного капитала.
Отрицательное влияние иллюстрируется на примере компании ОАО
«МЕЧЕЛ», которая имеет крайне низкое значение коэффициента Тобина,
 140

соответственно низкую рыночную оценку, отрицательные значения

показателей эффективности политики заимствования в 2012-2014 гг.
Неэффективность политики заимствования частично объясняется
несбалансированностью краткосрочных и долгосрочных частей заемного
капитала. Так, на конец 2014 г. доля краткосрочных обязательств в данной
компании составила 64%. Дата погашения данных обязательств наступила в
2015 г., что повлекло за собой возникновение преддефолтного состояния
холдинга.
Заемные источники финансирования текущей деятельности компании
отличаются высокой стоимостью, поэтому для компании является актуальным
определение целевого уровня краткосрочных заемных средств в заемном
капитале.
В свою очередь низкая доля краткосрочных заемных средств в компании,
которые представлены не только платными источниками в виде кредитов и
займов, но и кредиторской задолженностью, которая фактически является
бесплатным источником заемного финансирования, свидетельствует об
ограничении возможности финансирования текущей деятельности компании.
То есть металлургическая компания использует для финансирования текущей
деятельности собственные средства в большей степени, чем необходимо.
Отметим, что определение уровня краткосрочного заемного капитала
должно основываться на обеспечении ликвидности компании, то есть компания
должна обеспечиваться оборотными активами при своевременном погашении
обязательств.
Изучение характера влияния фактора, представленного показателем
текущей ликвидности, с помощью построения и оценки эконометрической
модели ранее в исследовательской работе, результаты чего представлены в
таблице 12, позволило сформулировать рекомендации, направленные на
повышение эффективности политики заимствования. Результаты показали, что
характер влияния параболический, где ветви параболы направлены вниз. То
есть при увеличении значения данного показателя до определенного уровня,
 141

соответственно снижения доли краткосрочных заемных средств, участвующих

в финансировании оборотных активов, рентабельность заемного капитала
компании увеличивается, следовательно, увеличивается эффективность
политики заимствования в целом. Однако после определенного уровня влияние
фактора на критерий начинает носить отрицательный характер. Что
объясняется указанным выше ограничением возможностей финансирования
текущей деятельности. Поэтому для повышения эффективности политики
заимствования металлургических компаний менеджменту необходимо
устанавливать целевой уровень значения текущей ликвидности, выраженной
отношением оборотных активов к краткосрочным обязательствам. Необходимо
отметить, что рекомендуемые значения в международной практике составляют
1,5-2. Однако при анализе среднеотраслевого значения было установлено, что
на протяжении рассматриваемого периода российские металлургические
компании стремятся обеспечить значение показателя на уровне 2-2,5. Учитывая
те факты, что максимальное значение коэффициента Тобина в компаниях ГМК
«Норникель», ОАО «НЛМК» (>1,5) достигалось при значении коэффициента
текущей ликвидности 2,6, а также что в рассматриваемом кластере публичных
компаний рыночная капитализация превышала балансовую стоимость
корпорации при значениях общего коэффициента покрытия выше 2, автор
считает целесообразным металлургическим компаниям поддерживать значения
показателя на уровне 2,5.
Таким образом, при определении структуры заемного капитала,
представленного краткосрочной и долгосрочной частями, менеджмент должен
исходить в первую очередь из целевого значения коэффициентов ликвидности.
Также менеджменту компании необходимо ориентироваться на эталонные
среднеотраслевые значения доли краткосрочных заемных средств в заемном
капитале компании 33-35 %, так как высокие значения показателя отрицательно
влияют на критерии эффективности политики заимствования, дополнительно
повышая риск банкротства. Однако, в то же время, слишком низкая доля
краткосрочных обязательств ограничивает финансирование текущей
 142

деятельности, а также обусловливает нерациональность использования

собственных средств компании. Показательным является пересмотр целевого
значения данного показателя (удельный вес краткосрочного заемного капитала
в общем заемном капитале) после 2009 г., в котором индикаторы
эффективности находились на низком уровне. Пересмотр, выраженный в
понижении показателя, позволил крупнейшим металлургическим компаниям
добиться повышения эффективности политики заимствования в 2010 г. Так,
среднее значение показателя в 2009 г. в кластере публичных металлургических
компаний составило 0,5, в 2010 г. снизилось до 0,38, что отражено в
приложении Г.
Существенным источником краткосрочного заемного финансирования
является кредиторская задолженность. При изучении тенденций и
особенностей формирования заемного капитала в металлургических компаниях
отмечалось, что доля кредиторской задолженности в источниках
краткосрочного заемного финансирования поддерживается компаниями на
уровне 35% на протяжении последних нескольких лет. Дополнительно в рамках
оценки влияния факторов на критерии эффективности политики заимствования
была установлена значимость доли кредиторской задолженности в общем
объеме обязательств компании при формировании эффективной политики
заимствования.
В связи с вышеперечисленным целесообразно в целях совершенствования
механизма заемного финансирования текущей деятельности определить
рычаги, которые позволят менеджменту сформировать грамотный подход к
управлению кредиторской задолженностью, что в свою очередь положительно
повлияет на проводимую политику заимствования компании в целом.
В качестве значимого фактора, влияющего на показатели эффективности
политики заимствования металлургических корпораций, был определен
финансовый цикл компании. Увеличение продолжительности финансового
цикла отрицательно воздействует на рентабельность заемного капитала.
Поэтому менеджменту компании необходимо сокращать длительность
 143

финансового цикла, рационально определяя при этом возможности воздействия

на него: управление продолжительностью производственного цикла,
определение периодов оборота дебиторской и кредиторской задолженности.
Исходя из задачи по минимизации временного интервала, являющегося
финансовым циклом, направленной на увеличение эффективности политики
заимствования, менеджменту необходимо определить целевой уровень доли
кредиторской задолженности, учитывая при этом, что данный источник
заемного финансирования является фактически бесплатным для компании, что
подтверждается положительным знаком коэффициента, который отражает
характер влияния показателя на критерии эффективности политики управления
заемным капиталом в оцененных ранее регрессионных моделях. Эталонное
значение доли кредиторской задолженности в источниках заемного
финансирования российских металлургических компаний составляет 12%.
Дополнительно в рамках управления кредиторской задолженностью
необходима реализация мероприятий, направленных на изменение условий
договоров с поставщиками, что позволит увеличить длительность периода
оборота кредиторской задолженности.
Сокращение длительности финансового цикла возможно с помощью
разработки системы договоров с покупателями с гибкими условиями сроков и
форм оплаты. Данное мероприятие позволит уменьшить продолжительность
периода оборота дебиторской задолженности. В рамках данной системы
необходимо предусмотреть систему скидок для покупателей в зависимости от
срока оплаты, предусмотрев максимальную скидку при полной либо частичной
предоплате.
Воздействие на продолжительность финансового цикла, в частности на
продолжительность производственного цикла, тесно связано с инвестиционной
деятельностью компании. Реконструкция и модернизация, а также
приобретение современного и инновационного оборудования позволяет
повысить технико-экономический уровень производства и снизить
материалоемкость, сократить длительность производственного цикла. Поэтому
 144

рациональное управление краткосрочными источниками финансирования

невозможно без грамотного подхода к механизму долгового финансирования
инвестиционной деятельности.
Для сокращения продолжительности производственного цикла в
российских металлургических компаниях дополнительно предлагаются
следующие мероприятия:
 совершенствование процессов нормирования потребности товарно-
материальных запасов;
 разработка и регулирование плана закупок сырья, плана производства
готовой продукции.
Отметим, что состав краткосрочной части заемного капитала не
ограничивается только кредитными средствами и кредиторской
задолженностью.
Так как важным этапом при формировании политики заимствования
компании является определение потенциальных и доступных источников
финансирования, то в рамках совершенствования механизма финансирования
текущей деятельности необходимо выделить виды краткосрочных заемных
источников, оптимальные для использования металлургическими компаниями
России.
При подробном изучении используемых источников финансирования
текущей деятельности в российских металлургических компаниях было
определено, что типовыми краткосрочными источниками, входящими в состав
заемного капитала компаний, являются краткосрочные кредиты и кредиторская
задолженность.
Среди нетиповых источников выделялись банковские овердрафты,
краткосрочные векселя.
Исходя из специфики деятельности металлургических компаний, в
качестве дополнительных источников финансирования текущей деятельности
 145

автором работы предлагается использовать инструменты торгового

финансирования.
Вексельное финансирование и овердрафты отличаются высокой
стоимостью, поэтому металлургическим компаниям необходимо исключить
использование данных инструментов в качестве постоянных краткосрочных
заемных источников.
Современным инструментом торгового финансирования является
форфейтинг, при котором форфейтор покупает кредитные обязательства в виде
векселей у экспортера, которые акцептованы импортером.
Использование данного источника обусловлено высокой долей экспорта
продукции в российских металлургических компаниях, в частности в
компаниях цветной металлургии и промышленности драгоценных металлов.
Дополнительно отметим ежегодное повышение спроса на аккредитивы с
последующим постфинансированием, при котором компания-импортер
фактически финансируется за счет иностранного банка (например, банк
компании-экспортера). Данный инструмент может использоваться компаниями,
которые не имеют обширной материальной базы и частично закупают сырье и
материалы.
При формировании политики заимствования важным принципом
является вариантность подходов: менеджменту компании необходимо
разрабатывать несколько альтернативных решений относительно источников
финансирования. Поэтому в рамках совершенствования механизма заемного
финансирования текущей деятельности металлургических компаний
предлагается обеспечивать доступность традиционных источников
краткосрочного финансирования. То есть менеджмент металлургической
компании должен стремиться использовать помимо кредиторской
задолженности инструменты торгового финансирования, однако в качестве
альтернативных вариантов иметь возможность привлечь на выгодных условиях
кредитные средства. Зачастую краткосрочные кредиты с допустимыми
условиями предлагаются компаниям банками, которые уже предоставили
 146

компаниям долгосрочные заемные средства и выступают в качестве

кредиторов.
Среди дополнительных возможностей финансирования текущей
деятельности металлургических компаний ранее в работе выделялись
толлинговые схемы, которые заключаются в передаче импортного сырья
компаниям, имеющим незагруженные производственные мощности. Готовую
продукцию комбинат передает заказчику, получая при этом определенное
вознаграждение.
Толлинг предлагается использовать российским металлургическим
компаниям, которые в первую очередь имеют незагруженные
производственные мощности, а также комбинатам, испытывающим трудности в
реализации готовой продукции. Также использование толлинговых схем
актуально в случае высокой стоимости разработки собственных
месторождений, что обусловлено различными факторами, в частности
снижением цен на металлы, следовательно, на готовую продукцию
металлургического производства.
Использование толлинговых схем наиболее актуально для компаний
цветной металлургии, причиной чего является высокая топливоемкость и
энергоемкость производства (до 35% себестоимости в компаниях-
производителях алюминия) [201]. Сырьевые базы рассредоточены по всему
миру, в том числе в странах с высокой стоимостью энергоресурсов, в странах с
отсутствующими современными металлургическими комбинатами,
инновационная развитость которых необходима для эффективного
производства продукции цветной металлургии. Поэтому толлинг предлагается
использовать в крупнейших российских компаниях цветной металлургии –
ОК «РУСАЛ», ГМК «Норильский Никель».
После выделения ключевых моментов, позволяющих рационально
сформировать политику управления краткосрочной частью заемного капитала,
перейдем к формулированию методических рекомендаций, целевых методов
принятия финансовых решений при осуществлении финансирования
 147

инвестиционной деятельности, которые направлены на повышение

эффективности политики заимствования металлургических компаний.
При изучении особенностей металлургического производства была
подчеркнута капиталоемкость компаний, которая обусловлена
производственными процессами в металлургии. Высокая доля основных
фондов в активах компании объясняется наличием дорогостоящего и
уникального оборудования. Поэтому при оценке влияния различных факторов
на рентабельность инвестированного капитала в качестве независимых
переменных был включен показатель, представленный долей основных фондов
в общем объеме активов компании.
Исходя из результатов оценки регрессионной модели, было установлено,
что на эффективность проводимой политики заимствования не влияет доля
основных фондов в активах компании. Поэтому необходимость в
финансировании капитальных вложений должна быть обусловлена
производственной необходимостью и экономической целесообразностью
проектов. То есть менеджмент компании не должен стремиться к увеличению
доли основных фондов, исходя из задач дальнейшего получения более
выгодных условий привлечения заемных средств, либо большей доступности
привлекаемых заемных средств, а также полагая, что большая доля основных
фондов обеспечит более эффективное использование инвестированных средств.
При долговом финансировании инвестиционных проектов привлекаемые
заемные средства должны использоваться для экономически эффективных
капитальных проектов, то есть для качественных активов, которые позволяют
генерировать денежные потоки, обеспечивающие превышение отдачи от
инвестиций над понесенными совокупными затратами. Поэтому автор считает
целесообразным использование предлагаемого в экономической научной
литературе неравенства ROIC > WACC [52, с. 128]. То есть необходимо
включить в систему показателей оценки работы менеджмента спред
эффективности, который должен быть положительным
 148

Данная рекомендация подтверждается результатами оценки

регрессионной модели, где было установлена значимость и положительное
влияние показателя оборачиваемости активов, выступающего в качестве
предполагаемого влияющего фактора, на все рассматриваемые критерии
эффективности политики заимствования металлургических компаний России.
Следующим существенным моментом при совершенствовании механизма
долгосрочного заемного финансирования является необходимость определения
менеджментом компании источников финансирования активов в зависимости
от степени их риска и ликвидности. Инвестиции в проекты, отличающиеся
высокими рисками, должны финансироваться за счет собственных средств
компании, что позволит минимизировать финансовые риски. Средства,
направляемые на капитальные вложения с умеренным уровнем рисков и более
высокой ликвидностью, могут привлекаться за счет облигационных
инструментов и кредитных нот. Для обеспечения ресурсами проектов с низким
риском возможно использование кредитных инструментов, в частности
кредитных линий, а также возможно привлечение проектного финансирования,
так как с данным уровнем риска будут гарантироваться будущие денежные
потоки, которые являются обеспечением возврата заемных средств. Далее в
работе будет представлен алгоритм принятия решений в области определения
источника заемного финансирования, где учитывается степень риска
финансируемого проекта.
Среди отрицательных эффектов использования заемного капитала
выделялась необходимость выполнения существенных условий, характерных
определенным источникам финансирования либо предъявляемых компаниями-
кредиторами. Данные условия являются ковенантами. Ограничительные
условия включаются в кредитные договоры кредиторами при выдаче
долгосрочных средств. Поэтому при долговом финансировании
инвестиционной деятельности менеджменту компании необходимо
обеспечивать выполнение данных условий. Соответствие показателей
компании требуемым значениям при отсутствии ковенантов в текущих
 149

долгосрочных кредитных договорах позволяет привлекать на более выгодных

условиях дополнительный объем заемных средств.
В российских металлургических компаниях часто используемыми
ограничительными условиями являются:
 доля собственных средств в совокупном капитале компании;
 доля заемных средств в совокупном капитале компании;
 коэффициент покрытия процентов (ICR – interest coverage ratio):
соотношение показателя объема прибыли до вычета расходов по выплате
процентов, налогов, начисленной амортизации (EBITDA) и показателя
стоимости обслуживания долга (Interest charges – процентные платежи).
Рекомендуемое значение > 3 [52, с. 105];
 коэффициент чистого долга (NDR – net debt ratio): соотношение объема
обязательств компании за вычетом денежных средств на счетах и в кассе
(Net debt) и показателя объема прибыли до вычета расходов по выплате
процентов, налогов, начисленной амортизации (EBITDA). Рекомендуемое
значение < 2 [54, с. 302].
Отрицательным эффектом использования заемного капитала является
наличие процентного и валютного риска.
При использовании долгосрочного заемного капитала российскими
металлургическими компаниями в качестве источников финансирования
используются облигационные и кредитные инструменты с различными типами
ставок.
Использование плавающих ставок объясняется возможностью
достижения меньшей стоимости обслуживания. Плавающие процентные ставки
привязываются к значениям рыночных индикаторов: LIBOR, PRIME,
EURIBOR, MosPrime. Однако общая процентная ставка (значение рыночного
индикатора + фиксированный процент) принимает низкие значения при общей
стабильной ситуации на рынках капиталов. Показательным примером высокого
процентного риска является ситуация на российском рынке капиталов в
декабре 2014 г., когда значение рыночного индикатора достигло максимальных
 150

значений 19.12.2014 – 30,31% (6M MosPrime) [175]. В связи с данным

повышением номинальная процентная ставка по кредитам ВТБ в
металлургическом холдинге ОАО «МЕЧЕЛ» в конце 2014 г. составила 35,63%
[189, с. 61].
Поэтому менеджменту металлургических компаний необходим
взвешенный подход при определении состава источников средств,
формирующих заемный капитал. Также должны составляться прогнозы по
изменению значений рыночных индикаторов и в соответствии с ними
приниматься решения об использовании инструментов с плавающими
процентными ставкам. Дополнительно при заключении кредитных договоров
стороны могут договориться о возможности пересмотра типа процентной
ставки при определенных условиях.
Валютный риск связан с привлечением заемных средств,
номинированных в валюте, отличной от рубля. Так, за 2014 г. рост курса
доллара США по отношению к рублю составил 172%, что объясняется
ослаблением национальной валюты Российской Федерации.
Выдвинутая гипотеза о негативном влиянии высокой волатильности
национальной валюты на эффективность политики заимствования в российских
металлургических компаниях подтвердилась при оценке построенных
регрессионных моделей.
Привлечение долгосрочных заемных средств для финансирования
инвестиционной деятельности металлургических компаний невозможно без
использования валютных средств, так как проведенный анализ значений
процентных ставок источников средств, номинированных в рублях и в валюте,
показал, что при отсутствии высокой волатильности отечественной валюты
компании имеют низкие значения процентных ставок. Поэтому
целесообразным является формирование долгосрочного долгового портфеля с
использованием методов минимизации валютного риска.
В первую очередь долговой портфель компании должен быть
диверсифицированным, то есть содержать источники средств, номинированных
как в рублях, так и в иностранной валюте.
 151

Следующим методом является лимитирование концентрации риска:

менеджменту необходимо определить доли инструментов, выраженных в
различных валютах. Для этого верным решением будет привлечение средств,
исходя не только из их стоимости, но и из целей привлечения. Зачастую
металлургические холдинги закупают оборудование, произведенное
заграницей, цена которого соответственно установлена в иностранной валюте.
Также в случае финансирования инвестиционного проекта, готовая продукция
от реализации которого является уникальной и поставляется на зарубежные
рынки, заемные средства следует привлекать в иностранной валюте.
Действенным методом управления валютным риском, что подтвердилось
в 2014 г. на примере холдинга ОАО «НЛМК», который получил
положительные курсовые разницы и за счет этого закончил год с
положительным финансовым результатом, является хеджирование риска.
Компания ОАО «НЛМК» в рамках мероприятий по минимизации
валютного риска следит за сбалансированностью валютных позиций: платежи в
иностранных валютах покрываются встречными поступлениями экспортной
выручки в одноименной валюте, обеспечивает контроль открытой валютной
позиции. Также применяются методы натурального хеджирования [205].
Дополнительно в металлургическом холдинге разработана и утверждена
стратегия хеджирования валютных рисков [194], в которой предусмотрено
использование деривативных финансовых инструментов. Основными
инструментами хеджирования валютных рисков являются фьючерсы и
опционы, которые относятся к биржевым инструментам, а также форварды,
которые заключаются вне биржи, что позволяет обеспечить более гибкие сроки
и условия, однако при использовании внебиржевых инструментов возникают
кредитные риски у контрагентов по сделкам [204].
Другим инструментом хеджирования валютных рисков является
валютный своп, который представляет собой комбинацию двух
противоположных конверсионных сделок на одинаковую сумму с разными
датами валютирования.
 152

В рамках совершенствования механизма заемного финансирования

текущей деятельности были выделены виды краткосрочных заемных
источников, оптимальных для использования металлургическими компаниями
России.
Автором работы предлагается алгоритм принятия решений в области
определения источника заемного финансирования в металлургической
компании, куда включены краткосрочные заемные источники, которые были
предложены ранее в работе, а также инструменты заемного финансирования
инвестиционной деятельности металлургической компании. Блок-схема
алгоритма принятия решений в области определения источника заемного
финансирования представлена на рисунке 19.

Определение
направления
использования
заемного источника
Задача заемного капитала
Финансирование текущей деятельности Финансирование инвестиционной деятельности

Краткосрочные кредиты, займы Определение уровня риска финансируемого пр

Уровень риска
Кредиторская задолженность
Низкий риск
Умеренный риск

Аккредитивы Определение
стадии
жизненного
цикла компании
Стадия жизн. цикла
Форфейтинг LeveragedBuyout финансирование
Стадия роста компании
Стадия зрелости компании

Проектное финансирование
Кредитные
инструменты
Кредитны
Облигационные ноты
е инструменты(LPN,
CLN)

Источник: составлено автором.

Рисунок 19 – Блок-схема алгоритма принятия решений в области определения
источника заемного финансирования
 153

На стадии роста, а также на стадии зрелости оптимальным для

российских металлургических компаний является использование кредитных
нот (ноты участия в кредите – CLN и сертификаты участия в займе – LPN) [111,
С. 393]. Данные инструменты позволяют компаниям привлекать средства
зарубежных кредиторов, при этом низкая стоимость средств достигается за счет
снижения рисков для кредиторов, так как в схеме привлечения средств такими
способами участвует банковская организация.
Отметим, что часть российских металлургических компаний, которые
являются публичными, а также имеют аудированную отчетность в
соответствии с международными стандартами и присвоенный международным
агентством рейтинг ценных бумаг, что является обязательными условиями для
эмиссии кредитных нот, активно используют данные инструменты для
финансирования инвестиционной деятельности.
Венчурное финансирование предоставляется высокотехнологичным
компаниям, которые находятся на стадиях становления и роста, то есть
молодым компаниям. Поэтому данный вид финансирования неприемлем для
компаний металлургического производства.
Вексельные инструменты, как отмечалось ранее, отличаются высокой
стоимостью, поэтому в качестве долгосрочного источника не используются
российскими металлургическими компаниями.
Современными источниками долгосрочного долгового финансирования
являются финансирование через экспортные агентства (ECA –
ExportCreditAgency)), а также финансирование при сделках слияний и
поглощений (LBO – LeveragedBuyout). Первый источник заемных средств
относится к инструментам торгового финансирования. Второй инструмент
позволяет компаниям приобретать других игроков на заемные средства под
залог акций приобретаемой компании. Металлургическими компаниями России
активно проводятся сделки слияний и поглощений, поэтому данный
инструмент является актуальным при финансировании инвестиционных
проектов. Так, в 2014 г. российскими металлургическими компаниями было
 154

совершено 22 сделки на общую сумму 5,3 млрд. долларов США [200]. Одной из
крупнейших сделок в 2014 г. в металлургии, а также на российском рынке
слияний и поглощений в целом была покупка российской Группой компаний
«Полиметалл» (Polymetal International plc.) 100 % доли в компании Altynalmas
Gold Ltd, которая является холдинговой компанией золоторудного проекта
"Кызыл" (Казахстан).
При финансировании проектов с низким риском, как отметалось ранее,
возможно использование проектного финансирования. Одним из механизмов
такого вида финансирования является государственно-частное партнерство
(ГЧП), которое активно развивается в России, что подтверждается наличием
стратегий развития черной и цветной российской металлургии.
Государственная поддержка выражается не только в возможности
государственно-частного партнерства, получения государственных кредитов,
но и в выдаваемых гарантиях, которые позволяют заемщику-металлургической
компании привлекать кредитные средства на выгодных условиях. Также
поддержка выражается в виде вовлеченности банков с государственным
участием в выдаче заемных средств в целях рефинансирования.
Часто упоминаемым в научных работах и рекомендуемым источником
заемного финансирования инвестиционной деятельности является лизинг, при
котором кредитор-лизингодатель приобретает в собственность определенное
имущество и предоставляет его заемщику-арендатору за плату во временное
владение и пользование.
Данный источник не активно используется российскими
металлургическими компаниями. Низкая популярность объясняется его
высокой стоимостью из-за специфики основных фондов в металлургических
компаниях. В производственном процессе металлургии используется
уникальное и дорогостоящее оборудование, которое может отличаться крайне
низкой ликвидностью, поэтому для лизингодателя приобретение и сдача в
финансовую аренду основного средства сопровождается высокими рисками,
которые отражаются в повышенных ставках для заемщика. Поэтому в качестве
 155

источников финансирования инвестиционной деятельности менеджменту

металлургических компаний предлагается использовать инструменты,
определенные автором выше.
Дополнительно необходимо отметить, что при определении состава
источников долгового финансирования инвестиционной деятельности
металлургических компаний менеджменту следует не только сформировать
долгосрочный портфель из оптимальных инструментов, но и разработать
несколько альтернативных решений. Рациональным будет решение
рассматривать в качестве альтернативных источников финансирования
традиционные инструменты. Вариантность подходов позволяет обеспечить
эффективность политики заимствования в металлургических компаниях.
В данной части работы было определено влияние критериев
эффективности политики заимствования на рыночную стоимость компании
путем построения и оценки эконометрической модели, что позволило
сформулировать вывод о влиянии на рыночную стоимость компании при
проведении политики заимствования двух критериев – рентабельности
заемного капитала и средневзвешенной стоимости капитала. Необходимо
отметить, что при оценке модели, позволяющей определить влияние факторов
на средневзвешенную стоимость капитала, коэффициент детерминации
составил 0,19, поэтому в качестве алгоритма решения оптимизации долгового
портфеля с целью максимизации рыночной стоимости корпорации на практике
автором предлагается использовать усредненную модель рентабельности
заемного капитала.
Далее было исследовано влияние в металлургических компаниях
внутренних факторов, выраженных характеристиками компании, а также
макроэкономических факторов на критерии эффективности политики
заимствования.
Эмпирической базой для исследования выступили 35 компаний, оборот
которых составил в 2014 г. 97% оборота металлургического комплекса России.
В качестве методического инструментария использовался метод оценки МНК
 156

(метод наименьших квадратов) множественной линейной регрессии на основе

панельных данных. Построение моделей выполнено за период с 2005 по 2014
гг.
Результаты позволили определить рычаги, управление которыми
позволяет сформировать эффективную политику заимствования в
металлургических компаниях, а также выработать направления для
совершенствования механизма заемного финансирования.
Эффективное формирование политики заимствования металлургических
компаний невозможно без грамотного подхода к управлению краткосрочной и
долгосрочной частями заемного капитала. В рамках совершенствования
данного механизма были сформулированы целевые методы принятия
финансовых решений в области заемного финансирования, разработаны
методические рекомендации, позволяющие рационально сформировать
политику управления заемным капиталом. Автором работы предложены
рекомендации, направленные на повышение эффективности политики
заимствования в металлургических компаниях России.
В исследовании был разработан алгоритм принятия решений в области
определения источника заемного финансирования в зависимости от
направления использования заемного капитала, жизненного цикла компании,
степени риска и ликвидности финансируемого проекта в металлургических
компаниях с учетом специфики их деятельности.
 157

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование способствовало развитию теоретических и

методических положений в области политики заимствования металлургических
компаний, в результате которых получена модель оптимизации долгового
портфеля - усредненная модель рентабельности заемного капитала. На основе
апробации модели в российских металлургических компаниях сформулированы
рекомендации по повышению эффективности корпоративной политики
заимствования. Рекомендации включают не только алгоритм принятия
управленческих решений, но и конкретные рекомендуемые значения
финансовых коэффициентов, специфичные для российских металлургических
компаний, методы сокращения финансового цикла, значения спреда
эффективности для оценки корпоративного менеджмента.
В рамках проведенного исследования рассмотрены сущность и
экономическое содержание заемного капитала и политики управления заемным
капиталом. Изучение трактовок, выделяемых отечественными и зарубежными
авторами, особенностей, которые характеризуют заемный капитал, задач и
целей политики заимствования позволило уточнить и дополнить определение
основных понятий, а также сформулировать основные эффекты от
использования заемного капитала в экономическом обороте современной
компании.
Для дальнейшей разработки механизма определения способов
финансирования в металлургических компаниях были проанализированы и
систематизированы инструменты заемного финансирования, предлагаемые на
российском и зарубежном рынках капиталов.
Вопросы формирования политики заимствования в экономической
литературе рассматриваются не только в контексте управления заемными
источниками финансирования, но и в контексте определения оптимальной
структуры капитала. В связи с этим в исследовании были рассмотрены теории и
 158

модели определения оптимальной структуры капитала, в результате чего

показатели и характеристики, лежащие в основе данных теорий и моделей,
были использованы в качестве факторов, влияющих на эффективность
политики заимствования. Выделение данных факторов позволило включить их
в список микро- и макроэкономических факторов, которые были использованы
в качестве независимых переменных при анализе, количественной оценке
влияния факторов на эффективность политики заимствования в
металлургических компания России на основе метода оценки МНК
множественной линейной регрессии на основе панельных данных.
Рассмотрение принципов, на которых базируется обеспечение
эффективности политики заимствования, позволило на основании результатов
эмпирических исследований развить методические положения по
совершенствованию политики управления заемным капиталом.
Выделяемые в отечественной литературе инвестиционно-финансовые
стратегии металлургических компаний были рассмотрены в ракурсе
формирования структуры капитала и долгового портфеля компании.
При стратегии выживания используются собственные источники, а также
долговые инструменты в целях рефинансирования долговых обязательств
компании. Облигационные инструменты и кредитные ноты используются
компаниями при выбранной стратегии сохранения позиций. Источниками
финансирования в металлургических холдингах, применяющих стратегию
развития, являются средства, полученные с помощью первичных, вторичных
публичных размещений акций, облигационных займов, синдицированных
кредитов, используются инструменты государственно-частного партнерства,
проектное финансирование.
В работе определены особенности металлургического производства, их
влияние на структуру капитала, а также проведен анализ особенностей и
тенденций в формировании заемного капитала в металлургических компаниях.
Результатом является определение специфики данного вида экономической
деятельности:
 159

 75% металлургического комплекса России представлено крупными

вертикально интегрированными холдингами, что дает возможность
привлекать крупные финансовые ресурсы;
 значительные обороты и дорогостоящие основные фонды объясняют
высокую долю собственных источников финансирования: прибыль,
амортизация;
 капиталоемкость и длительный срок окупаемости проектов
обусловливает низкую привлекательность для инвесторов;
 финансирование капитальных вложений частично осуществляется за счет
валютных средств;
 основные потребители продукции – машиностроительный комплекс,
ТЭК, ОПК, что частично объясняет государственную поддержку
металлургии, напрямую влияющую на доступность заемных источников
для металлургических компаний; господдержка особенно важна в
условиях санкций и политики импортозамещения;
 зависимость структуры капитала и состава заемного капитала компании
от ее инвестиционно-финансовой стратегии;
 активное использование толлинговых схем металлургическими
компаниями.
Эмпирической базой для проведения анализа политики управления
заемным капиталом выступили публичные компании, общий оборот которых
составляет более 75% всего металлургического комплекса. Анализ только
публичных компаний связан с тем, что для детального изучения необходима
информация, содержащаяся в отчетности в соответствии с международными
стандартами.
Результаты анализа позволили сформулировать вербальную модель
формирования заемного капитала в металлургических компаниях
 высокая доля собственного капитала, представленного
амортизационными отчислениями и аккумулируемыми средствами от
 160

основной деятельности компаний, в источниках финансирования

капитальных вложений, инвестиционных долгосрочных проектов;
 рост удельного веса заемного капитала в совокупном капитале
металлургических компаний с 55% в 2008 г. до 71% в 2014 г.;
 постоянное соотношение долгосрочного и краткосрочного заемного
капитала в 2012-2014 гг. на уровне 33-35% доли краткосрочных заемных
средств в совокупном заемном капитале, которое было достигнуто в
результате пересмотра целевого значения данного показателя в 2010 г.: в
2009 г. среднее значение составило 50%, в 2010 г. снизилось до 38%.
 низкая доля краткосрочных кредитов и займов в краткосрочном заемном
капитале (15-17% доля краткосрочных кредитов и займов в заемном
капитале металлургических компаний)
 долгосрочный заемный капитал представлен кредитными и
облигационными инструментами (98% заемного капитала в 2014 г.
представлено различными видами данных инструментов);
 широкий спектр видов кредитных и облигационных инструментов,
отличающихся валютой привлекаемых средств, типами процентных
ставок, дополнительными ограничительными условиями и условиями
обслуживания долга;
 активное привлечение заемных средств, номинированных в иностранной
валюте с плавающими процентными ставками, что объясняется более
низкой стоимостью, однако сопровождается возрастанием валютного и
процентного рисков;
 снижение доли банковских кредитов относительно облигационных
займов в заемном капитале металлургических компаний в 2014 г. в
сравнении с 2008г.
Автором разработана и предложена совокупность показателей оценки
эффективности политики заимствования, в которую были включены показатели
рентабельности заемного капитала, рентабельности инвестированного
 161

капитала, средневзвешенной стоимости капитала и эффекта финансового

рычага.
На основании методики оценки эффективности политики заимствования,
в которую включена оценка по четырем показателям, был проведен анализ
эффективности политики заимствования в крупнейших публичных
металлургических компаниях России, а также во всем металлургическом
комплексе России (35 компаний, 97% оборота металлургии в 2014 г.). Путем
сопоставления динамики изменения показателей в выделенном кластере
крупнейших публичных металлургических компаний и компаний
металлургического комплекса России в целом установлено, что выделенный
кластер публичных компаний отражает степень эффективности проводимой
политики заимствования в целом в компаниях металлургии. Сопоставление
автор считает уместным, так как оцениваемые и сравниваемые индикаторы
являются относительными показателями.
С помощью оценки эффективности политики управления заемным
капиталом в металлургических компаниях России в 2009-2014 гг. было
определено, что в посткризисный период прослеживается неэффективность
управления заемным капиталом, подтверждаемая негативными трендами,
вследствие чего в 2014 г. часть индикаторов результативности политики
заимствования отличалась отрицательными значениями коэффициентов
Так как акционеры компании заинтересованы в максимизации рыночной
стоимости компании, что увеличивает благосостояние собственников, для
которых корпорация является активом, было определено влияние критериев
эффективности политики заимствования на рыночную стоимость компании с
помощью построения и оценки эконометрической модели.
Результатом построения и оценки модели, где выборкой являлся кластер
публичных компаний, явилась значимость двух рассматриваемых показателей:
рентабельности заемного капитала и средневзвешенной стоимости капитала,
влияющих на рыночную стоимость компании. Однако при оценке модели,
 162

позволяющей определить влияние факторов на средневзвешенную стоимость

капитала, коэффициент детерминации составил 0,19.
Поэтому в качестве алгоритма решения оптимизации долгового портфеля
с целью максимизировать рыночную стоимость корпорации на практике
предлагается использовать усредненную модель рентабельности заемного
капитала, приводимую и апробированную в исследовании.
С помощью метода оценки МНК (метод наименьших квадратов)
множественной линейной регрессии на основе панельных данных, где выборка
представлена 35 компаниями, составляющих 97% оборота металлургии в
2014 г., период 2005-2014 гг., было изучено влияние факторов, выраженных
характеристиками компании, а также макроэкономических факторов на
критерии эффективности политики заимствования. Результаты позволили
определить рычаги, управление которыми позволяет сформировать
эффективную политику заимствования в металлургических компаниях, а также
выработать направления по совершенствованию механизма заемного
финансирования.
Автором работы предложены рекомендации, направленные на
повышение эффективности политики заимствования в металлургических
компаниях России:
1. Дифференциация механизмов заемного финансирования текущей и
инвестиционной деятельности и определение оптимальных пропорций
краткосрочного и долгосрочного заемного капитала; использование в
качестве эталонного значения – 33-35% краткосрочного заемного
капитала в общей сумме заемных источников финансирования.
2. Обоснование пропорций для поддержания краткосрочной структуры
баланса на уровне ликвидности, равной 2.5.
3. Сокращение финансового цикла с помощью предложенных в работе
мероприятий, направленных на увеличение длительности периода
оборота кредиторской задолженности, сокращение длительности периода
оборота дебиторской задолженности и продолжительности
 163

производственного цикла; в качестве эталонного значения предложено

использовать долю кредиторской задолженности в источниках заемного
финансирования российских металлургических компаний на уровне 12%.
4. Использование толлинга в качестве дополнительной возможности
финансирования текущей деятельности в компаниях цветной
металлургии;
5. Обеспечение соответствия показателей, часто используемых в
ковенантах, рекомендуемым значениям. Например, коэффициент
покрытия процентов > 3; коэффициент чистого долга < 2.
6. Использование заемных средств для финансирования качественных
активов и включение в целях мотивации корпоративного менеджмента в
число оценочных показателей спреда эффективности (ROIC – WACC),
который должен быть положительным.
7. Изменение организационной структуры управления компаниями;
применение инструментов мотивации менеджмента, представленных
программами предоставления участия в собственности, в том числе
использование опционных программ.
8. Разработка систем управления процентными и валютными рисками при
привлечении заемных средств, в которые включаются разработка
прогнозов по изменению значений рыночных индикаторов, указание в
кредитных договорах о возможности пересмотра типа процентной ставки
при определенных условиях, другие методы минимизации риска,
рассмотренные в исследовательской работе.
9. Обеспечение вариантности подходов, достигаемой за счет разработки
альтернативных решений.
В исследовании был разработан алгоритм принятия решений в области
определения источника заемного финансирования в зависимости от
направления использования заемного капитала, жизненного цикла компании,
степени риска и ликвидности финансируемого проекта в металлургических
компаниях с учетом специфики их деятельности.
 164

Полученные в исследовании результаты позволяют на практике

сформировать эффективный механизм принятия управленческих решений в
области политики заимствования с учетом специфики российского
металлургического комплекса, что в свою очередь повысит их
конкурентоспособность на национальном и глобальном рынках, обеспечит
более эффективную деятельность с высокими значениями показателей
результативности, следовательно, повлечет за собой увеличение их стоимости.
 165

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Нормативно-правовые акты

1. Гражданский Кодекс Российской Федерации (часть вторая) [федер. закон

от 26.01.1996 г. №14-ФЗ (ред. от 29.06.2015)] [Электронный ресурс] // СПС
«КонсультантПлюс» : Законодательство: Версия Проф. – Режим доступа:
http://base.consultant.ru (дата обращения: 01.09.2015).
2. Международный стандарт финансовой отчетности (IAS) 21 "Влияние
изменений валютных курсов" [введен в действие на территории Российской
Федерации Приказом Минфина России от 28.12.2015 N 217н] [Электронный
ресурс]// СПС «КонсультантПлюс» : Законодательство: Версия Проф. – Режим
доступа: http://base.consultant.ru (дата обращения: 15.01.2015).
3. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая) [федер. закон от
05.08.2000 г. №117-ФЗ (ред. от 29.12.2014)] [Электронный ресурс] // СПС
«КонсультантПлюс» : Законодательство: Версия Проф. – Режим доступа:
http://base.consultant.ru (дата обращения: 01.09.2015).
4. О рынке ценных бумаг [федер. закон от 22.04.1996 г. №39-ФЗ (ред. от
30.12.2015)] [Электронный ресурс] // СПС «КонсультантПлюс» :
Законодательство: Версия Проф. – Режим доступа: http://base.consultant.ru (дата
обращения: 15.01.2016).
5. О бухгалтерском учете [федер. закон от 06.12.2011 г. №402-ФЗ (ред. от
04.11.2014)] [Электронный ресурс] // СПС «КонсультантПлюс» :
Законодательство: Версия Проф. – Режим доступа: http://base.consultant.ru (дата
обращения: 01.09.2015).
6. О системе процентных инструментов денежно-кредитной политики Банка
России [Информация Банка России от 13.09.2013] [Электронный ресурс]// СПС
«КонсультантПлюс»: Законодательство: Версия Проф. – Режим доступа:
http://base.consultant.ru (дата обращения: 01.09.2015).
 166

7. О финансовой аренде (лизинге) [федер. закон от 29.10.1998 г. №164-ФЗ

(ред. от 31.12.2014)] [Электронный ресурс] // СПС «КонсультантПлюс» :
Законодательство: Версия Проф. – Режим доступа: http://base.consultant.ru (дата
обращения: 01.09.2015).
8. Об утверждении Положения по бухгалтерскому учету "Учет активов и
обязательств, стоимость которых выражена в иностранной валюте" (ПБУ
3/2006) [Приказ Минфина РФ от 27.11.2006 N 154н (ред. от 24.12.2010)]
[Электронный ресурс]// СПС «КонсультантПлюс» : Законодательство: Версия
Проф. – Режим доступа: http://base.consultant.ru (дата обращения: 01.09.2015).
9. Об утверждении Стратегии развития черной металлургии России на 2014
- 2020 годы и на перспективу до 2030 года и Стратегии развития цветной
металлургии России на 2014 - 2020 годы и на перспективу до 2030 года [Приказ
Минпромторга России от 05.05.2014 N 839] [Электронный ресурс] // СПС
«КонсультантПлюс» : Законодательство: Версия Проф. – Режим доступа:
http://base.consultant.ru (дата обращения: 01.09.2015).

Книги, сборники, монографии, диссертации, статистические сборники

10. Балабанов, И.Т. Основы финансового менеджмента: учебное пособие

/ И.Т. Балабанов. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 528 с.
11. Берзон, Н.И. Финансы: учебник для бакалавров/ Н.И. Берзон. – М.:
Издательство Юрайт, 2015. – 590 с.
12. Бланк, И.А. Основы финансового менеджмента/ И.А. Бланк. – М.:
Издательство «Омега-Л», 2011. – 1344 с.
13. Бланк, И.А. Управление финансовыми ресурсами/ И.А. Бланк. – М.:
Издательство «Омега-Л», 2011. – 768 с.
14. Бобылева, А.З. Финансовый менеджмент. Проблемы и решения: учебник
для магистров/ А.З. Бобылева. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Издательство
Юрайт, 2014 – 903 с.
 167

15. Борисова, О.В. Корпоративные финансы: учебник и практикум для

академического бакалавриата/ О.В. Борисова, Н.И. Малых и др. – М.:
Издательство Юрайт, 2014. – 651 с.
16. Брусов, П.Н. Современные корпоративные финансы и инвестиции:
монография/ П.Н. Брусов, Н.П. Орехова, Т.В. Филатова. – М.: Кнорус, 2014. –
520с.
17. Брусов, П.Н. Финансовый менеджмент. Долгосрочная финансовая
политика. Инвестиции: учебное пособие/ П.Н. Брусов, Т.В. Филатова. – М.:
Кнорус, 2012. – 328 с.
18. Брусов, П.Н. Финансовый менеджмент. Финансовое планирование:
учебное пособие/ П.Н. Брусов, Т.В. Филатова. – 3-е изд., стер. – М.: Кнорус,
2014. – 232 с.
19. Галанов, В.А. Рынок ценных бумаг: учебник/ В.А. Галанов. – М.:
ИНФРА-М, 2014. – 379 с.
20. Годовой отчет ОАО «ГМК «Норильский Никель» за 2011// ОАО «ГМК
«Норильский Никель». – М.: Издательство, 2015 – 159 с.
21. Гребенников, П.И. Корпоративные финансы: учебник и практикум для
академического бакалавриата/ П.И. Гребенников, Л.С. Тарасевич. – 2-е изд.,
перераб. и доп. – М.: Издательство Юрайт, 2014. – 252 с.
22. Григорьева, Т.И. Финансовый анализ для менеджеров: оценка, прогноз:
учебник для бакалавриата и магистратуры/ Т.И. Григорьева. – 3-е изд., перераб.
и доп. – М.: Издательство Юрайт, 2014 – 486 с.
23. Екимова, К.В. Финансовый менеджмент: учебник/ Е.В. Лисицына,
Т.В. Ващенко, М.В. Забродина; под ред. К.В. Екимовой – М.: ИНФРА-М, 2013.
– 184 с.
24. Казакова, Н.А. Финансовый анализ: учебник и практикум/ Н.А. Казакова.
– М.: Издательство Юрайт, 2014. – 539 с.
25. Кирьянова, З.В. Анализ финансовой отчетности: учебник для бакалавров/
З.В. Кирьянова, Е.И. Седова. – 2-е изд., испр. и доп. – М.: Издательство Юрайт,
2014 – 428 с.
 168

26. Ковалев, В.В. Управление финансовой структурой фирмы: учебно-

практическое пособие/ В.В. Ковалев. – М.: Проспект, 2015. – 256 с.
27. Ковалев, В.В. Финансовый менеджмент. Теория и практика/
В.В. Ковалев. – 3-е изд. – М.: Проспект, 2013. – 1104 с.
28. Ковалев, В.В. Финансы: учебник/ В.В. Ковалев, С.А. Белозеров,
С.Г. Горбушина, и др. – 3-е изд., перераб. и доп. – М.: Проспект, 2013. – 928 с.
29. Ковалева, А.М. Финансы: учебник/ под ред. проф. А.М. Ковалевой. – 6-е
изд., перераб. и доп. – М.: Издательство Юрайт, 2015. – 443 с.
30. Корпоративные финансы: учебник/ коллектив авторов; под ред.
М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. – М.: КНОРУС, 2015. – 480 с.
31. Корпоративные финансы: учебник/ коллектив авторов; под ред. проф.
Е.И. Шохина. – 2-е изд., стер. – М.: КНОРУС, 2015. – 318 с.
32. Лаврушин, О.И. Банковское дело: учебник/ О.И. Лаврушин,
Н.И. Валенцева и др. – 11-е изд., стер. – М.: Кнорус, 2014. – 800 с.
33. Леонтьев, В.Е. Корпоративные финансы: учебник и практикум для
академического бакалавриата/ В.Е. Леонтьев, В.В. Бочаров, Н.П. Радковская. –
М.: Издательство Юрайт, 2015. – 349 с.
34. Лисицына, Е.В. Формирование финансовой структуры капитала
компаний реального сектора экономики России: дис. … д-ра экон. наук:
08.00.10/ Лисицына Екатерина Викторовна. – М., 2004. – 395 с.
35. Лобанова, Е.Н. Корпоративный финансовый менеджмент: учебно-
практическое пособие/ Е.Н. Лобанова, М.А. Лимитовский, В.Б. Минасян,
В.П. Паламарчук. – М.: Издательство Юрайт, 2014. – 990 с.
36. Макконнелл, К.Р. Экономикс. Принципы, проблемы и политика: Пер. 19-
го англ. изд./ К.Р. Макконнелл, С.Л. Брю, Ш.М. Флинн. – М.: ИНФРА-М, 2013 –
1028с.
37. Маркс, К. Капитал: Критика политической экономики. В 3 т./ К. Маркс. –
М.: ЭКСМО, 2011. – Т.3 - 1200 с.
 169

38. Незамайкин, В.Н. Финансовый менеджмент: учебник для академического

бакалавриата/ В.Н. Незамайкин, И.Л. Юрзинова. – М.: Издательство Юрайт,
2014. – 467 с.
39. Никитушкина, И.В. Корпоративные финансы: учебник для
академического бакалавриата/ И.В. Никитушкина, С.Г. Макарова,
С.С. Студников. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Издательство Юрайт, 2015. –
521 с.
40. Погодина, Т.В. Финансовый менеджмент: учебник и практикум для
академического бакалавриата/ Т.В. Погодина. – М.: Издательство Юрайт, 2015
– 351 с.
41. Поляк, Г.Б. Финансовый менеджмент: учебник для академического
бакалавриата/ Г.Б. Поляк – 4-е изд., перераб. и доп. – М.: Издательство Юрайт,
2014. – 456 с.
42. Промышленность России. 2012: Стат.сб./ Росстат. – М.: Росстат, 2012. –
445 c.
43. Промышленность России. 2014: Стат.сб./ Росстат. – М.: Росстат, 2014. –
326 c.
44. Рикардо, Д. Начала политической экономии и налогового обложения.
Избранное/ Д. Рикардо. – М.: ЭКСМО, 2007. – 960 с.
45. Рогова, Е.М. Финансовый менеджмент: учебник и практикум для
академического бакалавриата/ Е.М. Рогова, Е.А. Ткаченко. – 2-е изд., испр. и
доп. – М.: Издательство Юрайт, 2015. – 540 с.
46. Романовский, М.В. Корпоративные финансы: учебник для вузов/
М.В. Романовский, А.И. Вострокнутова. – СПб.: Питер, 2011. – 592 с.
47. Россия в цифрах. 2015: Краткий статистический сборник/ Росстат –
М.: Росстат, 2015 – 543 с.
48. Самылин, А.И. Корпоративные финансы: учебник/ А.И. Самылин. – М.:
ИНФРА-М, 2014. – 472 с.
49. Смит, А. Исследование о природе и причинах богатства народов/
А. Смит. – М.: ЭКСМО, 2007. – 960 с.
 170

50. Соснин, К.Е. Использование инструментов принятия управленческих

решений при привлечении заемного капитала промышленными предприятиями:
дис. … канд. экон. наук: 08.00.05/ Соснин Константин Евгеньевич. – Ярославль,
2007. – 160 с.
51. Теплова, Т.В. Инвестиции: учебник для бакалавров/ Т.В. Теплова.
- 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Издательство Юрайт, 2014. – 782 с.
52. Теплова, Т.В. Корпоративные финансы: учебник и практикум для
академического бакалавриата/ Т.В. Теплова. – М.: Издательство Юрайт,
2014. – 655с.
53. Теплова, Т.В. Финансовый менеджмент: учебник/ Т.В. Теплова,
Н.И. Берзон. – М.: Кнорус, 2013. – 656 с.
54. Теплова, Т.В. Эффективный финансовый директор: учебное пособие для
бакалавриата и магистратуры/ Т.В. Теплова. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.:
Издательство Юрайт, 2014. – 507 с.
55. Толпегина, О.А. Комплексный экономический анализ хозяйственной
деятельности: учебник и практикум для академического бакалавриата
/О.А. Толпегина, Н.А. Толпегина. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Издательство
Юрайт, 2015. – 693 с.
56. Федотова, М.А. Проектное финансирование и анализ: учебное пособие
для бакалавриата и магистратуры/ М.А. Федотова, И.А. Никонова, Н.А. Лысова.
– М.: Издательство Юрайт, 2015. – 144 с.
57. Финансовый менеджмент: учебник/ коллектив авторов; под ред. проф.
Е.И. Шохина. – 4-е изд., стер. – М.: Кнорус, 2012. – 480 с.
58. Шарп, У. Инвестиции: перевод с английского/ У. Шарп, Г. Александер,
Дж. Бэйли. – М.: ИНФРА-М, 2014. – 1028 с.
59. Шеремет, А.Д. Финансы предприятий. Менеджмент и анализ
/А.Д. Шеремет, А.Ф. Ионова – М.: Инфра-М, 2008. – 480с.
60. Экономический анализ: учебник для академического бакалавриата/ под
ред. Н.В. Войтоловского, А.П. Калининой, И.И. Мазуровой. – 5-изд., перераб. и
доп. – М.: Издательство Юрайт, 2014 – 620 с.
 171

Периодические издания

61. Абдукаримов, И.Т. Заемный капитал: роль и значение в современных

условиях, показатели и методы оценки состояния, обеспеченности и
эффективности использования/ И.Т. Абдукаримов, Л.Г. Абдукаримова
// Социально-экономические явления и процессы. – 2014. – Т. 9. - № 12.
– С. 9 -17.
62. Алексеева, Ю.В. Пути улучшения процесса кредитования
металлургических предприятий российской федерации в посткризисный
период/ Ю.В. Алексеева, А.Г. Пилюс // Горный информационно-аналитический
бюллетень (научно-технический журнал). – 2011. - № S3. – С. 153 – 158.
63. Аникина, И.Д. Анализ финансово-инвестиционных стратегий российских
компаний черной металлургии/ И.Д. Аникина // Вестник Волгоградского
государственного университета. Серия 3: Экономика, Экология. – 2011. – № 2.
– С. 133 – 139.
64. Аникина, И.Д. Стратегия формирования заемного капитала компаний
/И.Д. Аникина // Вестник Волгоградского государственного университета.
Серия 3: Экономика, Экология. – 2009. – № 2. – С. 197 – 203.
65. Анюхина, И.М. Оценка оптимальной структуры капитала компаний ОАО
«Уралкалий» и Kali&Salz AG/ И.М. Анюхина, И.О. Иванинский, Е.В. Катаева,
О.В. Озорнина, Д.В. Серебрянский, М. Шмидт-Рост // Корпоративные финансы.
– 2008. - № 4. – С. 88 – 105.
66. Афанасьева, О.Н. Анализ процедуры cиндицированного кредитования
/ О.Н.Афанасьева // Банковские услуги. – 2012. - № 5. – С. 26 – 30.
67. Белоконь, А.Л. Основные элементы политики управления заемным
капиталом предприятия/ А.Л. Белоконь // Финансовые исследования. – 2007.
- № 16. – С. 79 – 85.
68. Буданов, И.А. Изменения в оценках основного капитала российской
металлургии/ И.А. Буданов // Проблемы прогнозирования. – 2007. - № 1.
– С. 62 – 81.
 172

69. Бусыгин, К.Д. Лизинг как один из экономических механизмов развития

предприятий/ К.Д. Бусыгин // Экономика и социум: современные модели
развития. – 2014. - № 7. – С. 155 – 173.
70. Воложанин, В.В. Анализ источников финансирования деятельности
строительных предприятий-застройщиков/ В.В. Воложанин, С.И. Бородин
// Вестник Южно-Уральского государственного университета. Серия:
экономика и менеджмент. – 2009. - № 29. – С. 41 – 46.
71. Гладкова, В.Е. Современные тенденции развития банковского
кредитования/ В.Е. Гладкова // Социально-гуманитарные знания. – 2012. - № 4.
– С. 164 – 174.
72. Греченюк, А.В. Анализ тенденций и особенностей формирования
заемного капитала российскими акционерными обществами/ А.В. Греченюк,
О.Н. Греченюк // Известия Юго-Западного государственного университета.
– 2015. - № 2(59). – 84 – 93.
73. Давыдова, Л.В. Финансовые ресурсы и их роль в обеспечении
финансовой устойчивости предприятия/ Л.В. Давыдова, С.А. Ильминская
// Финансовая аналитика: проблемы и решения. – 2008. - № 12. – С. 74 – 81.
74. Демина, И.Ю. Оптимизация структуры капитала металлургических
компаний: проблема выбора/ И.Ю. Демина // Экономические науки. – 2008.
- № 42. – С. 175 – 177.
75. Дудин, М.Н. Пути оптимизации структуры финансовых ресурсов
предприятия: управленческий аспект/ М.Н. Дудин, Н.В. Грызунова,
Е.Б. Шувалова // Путеводитель предпринимателя. – 2014. - № 24. – С. 261 – 272.
76. Земскова, О.Н. Анализ эффективности заемного финансирования
инновационной деятельности предприятия/ О.Н. Земскова // Экономические
науки. – 2010. - № 62. – С. 391 – 396.
77. Иванова, Е.Ю. Инвестиции и источники их финансирования для
российских предприятий черной металлургии/ Е.Ю. Иванова/ / Проблемы
современной экономики. – 2012. - № 4. – С. 210 – 212.
 173

78. Игонина, Л.Л. Оптимизация структуры источников финансирования

инвестиционной деятельности компаний: принципы, подходы, модель
/ Л.Л. Игонина, Е.Л. Опрышко // Финансы и кредит. – 2014. - № 1. – С. 17 – 23.
79. Калимулин, М.М. Определение оптимальной структуры капитала
российских компаний на примере ОАО «Магнит» и ОАО «Лукойл»
/ М.М. Калимулин, Н.А. Меньшова, И.М. Усок и др.// Корпоративные финансы.
– 2014. - № 2. – С. 59 – 76.
80. Канищева, Н.А. Методика управления заемным капиталом предприятия
/ Н.А. Канищева // Научные труды вольного экономического общества России.
– 2013. – Т. 176. – С. 219 – 225.
81. Качеянц, Г.М. Оценка эффективности структуры капитала угольных
предприятий/ Г.М. Качеянц // Горный информационно-аналитический
бюллетень (научно-технический журнал). – 2011. - № 10. – С. 302 – 305.
82. Клюева, Е.Ю. Основные этапы процесса формирования целевой
структуры капитала/ Е.Ю. Клюева // Актуальные вопросы экономических наук.
– 2008. - № 1. – С. 16 – 21.
83. Князева, В.А. К вопросу об эффективности использования заемных
средств коммерческими предприятиями/ В.А. Князева // Современные аспекты
экономики. – 2014. - № 4. – С. 94 – 100.
84. Конципко, Н.В. Амортизационная стратегия как инструмент финансовой
политики развития индустриальной корпорации/ Н.В. Конципко// Сибирская
финансовая школа. – 2010. - № 3. – С. 85 – 91.
85. Кривощеков, С.В. О формировании финансово- экономической стратегии
металлургической компании/ С.В. Кривощеков, В.И. Шмаков // Горный
информационно-аналитический бюллетень (научно-технический журнал).
– 2008. - № 7. – С. 88 – 89.
86. Кривощеков, С.В. Теоретические аспекты проблемы формирования
капиталов в черной металлургии РФ/ С.В. Кривощеков, В.И. Шмаков // Горный
информационно-аналитический бюллетень (научно-технический журнал).
– 2008. - № 7. – С. 86 – 87.
 174

87. Кривощеков, С.В. Управление экономическими и финансовыми

механизмами привлечения иностранного капитала в черную металлургию РФ
/С.В. Кривощеков // Горный информационно-аналитический бюллетень
(научно-технический журнал). – 2007. - № 7. – С. 142 – 143.
88. Кузнецов, М.Г. Организация торгового финансирования в коммерческих
банках/ М.Г. Кузнецов // Вестник ИНЖЭКОНА. Серия: экономика. – 2011.
- № 7. – С. 385 – 388.
89. Кузнецова, Н.Н. Основные критерии выбора источника финансирования
предприятия/ Н.Н. Кузнецова // Известия Тульского государственного
университета. Экономические и юридические науки. – 2013. - № 4-1.
– С. 90 - 96.
90. Курасова, Е.А. Механизм оценки эффективности процессов привлечения
заемного капитала/ Е.А. Курасова // Экономика и предпринимательство. – 2014.
- №7. – С. 522 – 525.
91. Липченко, Н.В. Современные проблемы металлургического комплекса
/ Н.В. Липченко, И.А. Агафонов // Вестник Самарского государственного
технического университета. Серия: экономические науки. – 2013. - № 1.
– С. 84 – 91.
92. Липчиу, Н.В. Оценка оптимизации структуры источников
финансирования организаций в современных условиях/ Н.В. Липчиу,
Е.А. Павлова // Политематический сетевой электронный научный журнал
Кубанского государственного аграрного университета. – 2012. – № 76.
– С. 894 – 905.
93. Макаров, А.С. Структура источников средств финансирования
инновационной деятельности организации/ А.С. Макаров, Д.А. Сазанова
// Лизинг. – 2011. - № 4. – С. 30 – 34.
94. Макаров, А.С. Финансовая политика организации, ее виды, инструменты
формирования и реализации/ А.С. Макаров // Финансы и кредит. – 2008. - № 10.
– С. 54 – 60.
 175

95. Макаров, А.С. Формирование финансовой политики организации с

учетом стадий жизненного цикла/ А.С. Макаров // Финансы и кредит. – 2010.
- № 12. – С. 47 – 54.
96. Мартынова, Т.М. Выбор модели эффективного управления финансовыми
ресурсами предприятия металлургии на основе оптимизации структуры
капитала/ Т.М. Мартынова // Известия Тульского государственного
университета. Экономические и юридические науки. – 2009. - № 2-2.
– С. 147 – 152.
97. Масленников, М.И. Модель развития вертикально и горизонтально
интегрированных структур в металлургии/ М.И. Масленников // Экономика
региона. – 2012. - № 3. – С. 179 – 189.
98. Мельнов, Д.В. К вопросу о теоретических проблемах формирования
управления механизмами роста финансовых ресурсов на предприятиях
металлургии/ Д.В. Мельнов // Горный информационно-аналитический
бюллетень (научно-технический журнал). – 2007. - № 7. – С. 163 – 164.
99. Мельнов, Д.В. Проблемы оценки качества управления финансами на
предприятиях горнометаллургического комплекса/ Д.В. Мельнов // Горный
информационно-аналитический бюллетень (научно-технический журнал).
– 2007. - № 7. – С. 152 – 154.
100. Мельнов, Д.В. Управление развитием механизмов финансирования
реальных инвестиций/ Д.В. Мельнов // Горный информационно-аналитический
бюллетень (научно-технический журнал). – 2007. - № 7. – С. 146 – 147.
101. Незамайкин, В.Н. Управление структурой капитала корпорации/
В.Н. Незамайкин, В.П. Перевалов // Микроэкономика. – 2011. - № 1.
– С. 115 – 119.
102. Никитушкина, И.В. Преимущества использования гибридных
финансовых инструментов на стадии роста компании/ И.В. Никитушкина, С.В.
Захаров// Вестник Московского университета. Серия 6: экономика. – 2010.
- № 1. – С. 55 – 64.
 176

103. Никифоров, А.Е. Методы финансирования инвестиционных проектов

крупных структур металлургической отрасли/ А.Е. Никифоров, Л.М. Кравец,
А.С. Ворожун // Литье и металлургия. – 2011. – № 4. – С. 138 – 144.
104. Никонова, И.А. Развитие проектного финансирования в России/
И.А. Никонова // Современные технологии управления. – 2012. - № 19
– С. 8 - 13.
105. Обухова, А.С. Влияние различных факторов на выбор источников
финансирования предприятия в условиях стагнации/ А.С. Обухова,
А.Ю. Анисимов // Экономика в промышленности. – 2015. - № 2. – С. 92 – 97.
106. Огнев, Д.В. Применение форфейтинговой формы финансирования
инновационных проектов/ Д.В. Огнев, Е.Ю. Попова // Ученые записки
Российской академии предпринимательства. – 2014. - № 39. – С. 196 – 204.
107. Орехова, Е.Н. Преимущества и недостатки долговых финансовых
инструментов для банков и компаний/ Е.Н. Орехова // Актуальные проблемы
социально-экономического развития России. – 2013. - № 1. – С. 59 – 63.
108. Павлова, Е.В. Овердрафт как метод управления заинтересованностью к
привлечению заемных средств юридических и физических лиц/ Е.В. Павлова,
Н.С. Карцева // Азимут научных исследований: экономика и управление.
– 2014. - №4. – С. 31 – 32.
109. Покаместов, И.Е. Понятие и основные характеристики торгового
финансирования. Российская и зарубежная практика/ И.Е. Покаместов,
И.А. Коврижных // Финансовый бизнес. – 2011. - № 6. – С. 69 – 73.
110. Поступинский, И.А. Особенности финансирования инвестиционных
проектов в металлургических компаниях в современных условиях
/И.А. Поступинский // Российское предпринимательство. – 2015. – Т. 16.
– № 18. – С. 2977-2984.
111. Поступинский, И.А. Привлечение заемного капитала на основе выбора
оптимального источника финансирования в металлургических компаниях
России/ И.А. Поступинский // Экономика и менеджмент систем управления.
– 2015. – № 3.3 (17). – С. 387-394.
 177

112. Поступинский, И.А. Совершенствование механизма заемного

финансирования инвестиционной деятельности металлургических компаний
/ И.А. Поступинский // Инновации и инвестиции. – 2016. – № 4. – С. 24-30.
113. Поступинский, И.А. Экономическая сущность эффективной политики
заимствования компании/ И.А. Поступинский // Экономика и
предпринимательство. – 2016. – № 3 (ч.1) (68-1). – С. 1124-1127.
114. Родионов, И.И. Привлечение долгового финансирования для средних
российских компаний: возможности рынка облигаций/ И.И. Родионов,
Н.А. Пашкова // Корпоративные финансы. – 2007. - № 2. – С. 43 – 54.
115. Русанова, Е.Т. Обзор современных исследований по теории структуры
капитала/ Е.Т. Русанова // Финансы и кредит. – 2009. - № 38. – С. 63 – 72.
116. Русанова, Е.Т. Развитие теории структуры капитала после Модильяни и
Миллера/ Е.Т. Русанова // Финансы и кредит. – 2011. - № 9. – С. 60 – 67.
117. Селезнева, В.Ю. Зарубежный опыт организации кредитно-займовых
отношений коммерческой организации/ В.Ю. Селезнева // Проблемы
экономики. – 2006. - № 3. – С. 194 – 195.
118. Семенова, С.В. Об оптимизации структуры капитала предприятия
/ С.В. Семенова// Казанская наука. – 2010. - № 6. – С. 43 – 48.
119. Семенова, С.В. Особенности выбора стратегии финансирования
коммерческих организаций/ С.В. Семенова // Научно-технические ведомости
Санкт-петербургского государственного политехнического университета.
Экономические науки. – 2011. - № 1. – С. 180 – 184.
120. Сулейманова, Ю.Л. Разработка модели управления структурой капитала
металлургических компаний по критерию устойчивого роста
/ Ю.Л. Сулейманова // Актуальные вопросы современной науки. – 2010. - № 14.
– С. 307 – 314.
121. Сусанян, К.Г. Лизинг как инструмент финансирования капитальных
вложений в условиях обострения мирового финансового кризиса/ К.Г. Сусанян
// Российский внешнеэкономический вестник. – 2009. - № 4. – С. 3 – 11.
 178

122. Сыроежин, А.С. Управление структурой капитала компании

/А.С. Сыроежин // Вестник Ростовского государственного экономического
университета (РИНХ). – 2009. – № 29. – С. 172 – 179.
123. Тафеева, А.А. Проблемы и перспективы повышения инвестиционной
привлекательности металлургической отрасли/ А.А. Тафеева, Е.Р. Счисляева
// Труды СПбГТУ. – 2010. - № 512. – С. 134 – 146.
124. Теплова, Т.В. Работа на заемном капитале. Оптимум долговой нагрузки
компании: от теоретических концепций к практическим модельным
обоснованиям: часть 1/ Т.В. Теплова // Управление корпоративными
финансами. – 2013. - № 4. – С. 198 – 208.
125. Теплова, Т.В. Работа на заемном капитале. Оптимум долговой нагрузки
компании: от теоретических концепций к практическим модельным
обоснованиям: часть 2/ Т.В. Теплова // Управление корпоративными
финансами. – 2013. - № 5. – С. 262 – 279.
126. Тибилов, Д.П. Объекты и особенности финансового планирования на
горном предприятии/ Д.П. Тибилов // Научный вестник Московского
государственного горного университета. – 2011. - № 12. – С. 83 – 87.
127. Тихомирова, Е.В. Рынок синдицированных кредитов: тенденции и
перспективы развития/ Е.В. Тихомирова // Деньги и кредит. – 2011. - № 2.
– С. 30 – 35.
128. Тулайков, Н.В. Проблемы торгового финансирования коммерческими
банками/ Н.В. Тулайков // Финансы и кредит. – 2012. - № 35. – С. 49 – 51.
129. Ушаева, С.Н. Грани оптимизации структуры капитала в условиях
кризиса/ С.Н. Ушаева // Вестник челябинского государственного университета.
– 2010. - № 5. – С. 173 – 179.
130. Федорович, В.О. Критерий эффективности рациональной структуры
капитала корпорации/ В.О. Федорович // Проблемы учета и финансов. – 2012.
- № 2. – С. 17-25.
 179

131. Федосеева, М.И. Новые источники привлечения заемных средств на

железнодорожный транспорт/ М.И. Федосеева // Финансы и кредит. – 2010.
- № 1. – С. 43 – 45.
132. Хотинская, Г.И. Корпоративный рост: теория, финансовые индикаторы,
эмпирические закономерности / Г.И. Хотинская // Управленец. – 2015. - № 4
(56). – С. 12-17.
133. Хотинская, Г.И. Место и роль финансового инструментария в повышении
конкурентоспособности российского бизнеса/ Г.И. Хотинская, Е.И. Шохин
// Вестник Финансового университета. – 2014. - № 3 (81). – С. 64-75.
134. Хотинская, Г.И. Особенности развития российских компаний в условиях
экономического роста / Г.И. Хотинская // Финансовая аналитика: проблемы и
решения. – 2013. - № 15. – С. 2-10.
135. Чернышева, Т.Ю. К вопросу о привлечении заемных средств
предприятием горной промышленности/ Т.Ю. Чернышева, О.В. Ожогова,
Е.И. Лисачева // Горный информационно-аналитический бюллетень (научно-
технический журнал). – 2012. - № 7. – С. 96 – 104.
136. Чернышева, Т.Ю. К вопросу об оптимальной долговой политике
/Т.Ю. Чернышева // Менеджмент в России и за рубежом. – 2007. - № 6.
– С. 74 – 77.
137. Чернышева, Т.Ю. Экспертная оценка форм привлекаемых заемных
средств предприятия/ Т.Ю. Чернышева, О.В. Ожогова // Экономика и
предпринимательство. – 2013. - № 7. – С. 301 – 304.
138. Чувахина, Л.Г. Еврооблигации и рынок евробумаг/ Л.Г. Чувахина
// Вопросы современной науки и практики. Университет им. В.И. Вернадского.
– 2011. - № 2. – С. 322 – 326.
139. Шарикова, О.В. Определение оптимальной структуры капитала
российских организаций/ О.В. Шарикова // Корпоративные финансы. – 2013.
- № 1. – С. 33 – 43.
 180

140. Шуклов, Л.В. Эффективная структура капитала как ключ к успешному

развитию бизнеса/ Л.В. Шуклов // Финансовая аналитика: проблемы и решения.
– 2010. - № 16. – С. 55 – 61.
141. Щербаков, В.А. Финансовое планирование и управление формированием
заемного капитала в развитии бизнеса предприятий на современном этапе
развития Российской экономики/ В.А. Щербаков, В.В. Веселовский // Финансы
и кредит. – 2008. - № 19. – С. 29 – 37.
142. Юдина, Е.Н. Особенности управления структурой источников
финансирования российских предприятий/ Е.Н. Юдина // Вестник
Волгоградского государственного университета. Серия 3: экономика, экология.
– 2011. - № 1 (18). – С. 160 – 164.

Издания на иностранном языке

143. Akerlof, G.A. The Market for «Lemons»: Quality Uncertainty and the Market
Mechanism/ G.A. Akerlof// The Quarterly Journal of Economics. – 1970. – Vol 84,
N 3. – P. 488 – 500.
144. Bikhchandani, S. Learning From the Behavior of Others: Conformity, Fads and
Informational Cascades/ S. Bikhchandani, D. Hirshleifer, I. Welch// The Journal of
Economic Perspectives. – 1998. – Vol 12, N 3. – P. 151 – 170.
145. Brealey, R. Principles of Corporate Finance/ R. Brealey, S. Myers, F. Allen. –
11th edition. – NY: McGraw-Hill, 2013. – 976 p.
146. Brigham, E.F. Financial Management: Theory & Practice/ E.F. Brigham,
M.C. Ehrhardt. – 14th edition. – Boston: Cengage Learning, 2013. – 1341 p.
147. Chava, S. How Does Financing Impact Investment? The Role of Debt
Covenants/ S. Chava, M.R. Roberts// The Journal of Finance. – 2008. – Vol LXIII,
N 5. – P. 2085 – 2121.
148. Ebrati, M.R. The impact of Capital Structure of Firm Performance: Evidence
from Tehran Stock Exchange/ M.R. Ebrati, F. Emadi, R.S. Balasang, G. Safari//
Australian Journal of Basic and Applied Sciences. – 2013. – N 7(4). – P. 1 – 8.
 181

149. Frank, M.Z. Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably
Important?/ M.Z. Frank, V.K. Goyal// Financial Management. – 2009. – Vol 38, I 1.
– P. 1 – 37.
150. Ghosh, S. Leverage, foreign borrowing and corporate performance: Firm-level
evidence for India/ S. Ghosh// Applied Economics Letters. – 2008. – N 15.
– P. 607 – 616.
151. Graham, B. Security Analysis/ B. Graham, D. Dodd. – Sixth Edition. – NY:
McGraw-Hill, 2008. – 766 p.
152. Horne, J.V. Fundamentals of Financial Management/ J.V. Horne,
J.M. Wachowicz. – 13th edition. – NY: McGraw-Hill, 2008. – 760 p.
153. Jensen, M.C. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure/ M.C. Jensen, W.H. Mecling// Journal of Financial Economics.
– 1976. – N 3. – P. 305 – 360.
154. Jiming, L. The Impact of Debt Financing on Firm Investment Behavior:
Evidence from China/ L. Jiming, S. Chengqin, W. ZhaoHua// International Journal of
Digital Content Technology and its Applications. – 2010. – Vol 4, N 9. – P. 17 – 26.
155. Miller, M.H. Dividend Policy Under Asymmetric Information/ M.H. Miller,
K. Rock// Journal of Finance. – 1985. – Vol 40, N 4. – P. 1031 – 1051.
156. Modigliani, F. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction
/F. Modigliani, M.H. Miller// American Economic Review. – 1963. – Vol 53, N 3.
– P. 147 – 175.
157. Modigliani, F. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment/ F. Modigliani, M.H. Miller// American Economic Review. – 1958.
– Vol 48, N 4. – P. 261 – 297.
158. Myers, S. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have
Information That Investors Do Not Have/ S. Myers, N. Majluf// Journal of Financial
Economics. – 1984. – Vol 12, N 2. – P. 187 – 221.
159. Pike, R. Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies/ R. Pike,
B. Neale, P. Linsley. – 7th edition. – London: Financial Times Prentice Hall, 2012. –
844 p.
 182

160. Ross, S.A. Essentials of Corporate Finance/ S.A. Ross, R.W. Westerfield,
B. Jordan. – NY: McGraw-Hill Irwin, 2013. – 688 p.
161. Spence, M. Job market signaling/ M. Spence// The Quarterly Journal of
Economics. – 1973. – Vol 87, N 3. – P. 355 – 374.
162. Stiglitz, J.E. Equilibrium in competitive insurance markets: an essay on the
economics of imperfect information/ J.E. Stiglitz, M. Rothschild// The Quarterly
Journal of Economics. – 1976. – Vol 90, N 4. – P. 629 – 649.
163. World steel in figures 2015// Worldsteel association. – Brussels, 2015 – 30 p.
164. Zuraidah, A. Capital Structure Effect on Firms Performance: Focusing on
Consumers and Industrials Sectors on Malaysian Firms/ A. Zuraidah,
M.H.A. Norhasniza, R. Shashazrina// International Review of Business Research
Papers. – 2012. – Vol 8, N 5. – P. 137 – 155.

Электронные ресурсы на иностранном языке

165. Annual report 2014 UC RUSAL [Электронный ресурс]// UC RUSAL. -

Режим доступа: http://www.rusal.ru/en/investors/reports/ (дата обращения:
01.11.2015).
166. Global 500 [Электронный ресурс]// Fortune. - Режим доступа:
http://fortune.com/global500/ (дата обращения: 01.11.2015).
167. London Metal Exchange [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
http://www.lme.com (дата обращения: 01.02.2016).
168. STATA. – Data Analysis and Statistical Software [Электронный ресурс]. –
Режим доступа: http://www.stata.com/ (дата обращения: 18.02.2016).
169. Top Steel-Producing companies 2014 [Электронный ресурс]// Worldsteel
association. – Режим доступа: https://www.worldsteel.org/statistics/top-
producers.html (дата обращения: 01.11.2015).
170. Trade finance: developments and issues [Электронный ресурс]// Bank for
international settlements. – Режим доступа: http://www.bis.org/publ/cgfs50.pdf
(дата обращения: 15.01.2016).
 183

171. Worldsteel Short Range Outlook 2015 – 2016 [Электронный ресурс]//

Worldsteel association. – Режим доступа: https://www.worldsteel.org/media-
centre/press-releases/2015/worldsteel-Short-Range-Outlook-2015---2016.html (дата
обращения: 01.11.2015).

Электронные ресурсы и интернет – источники

172. «Металлоинвест» Алишера Усманова не выйдет на IPO в 2015 году

[Электронный ресурс]// Газета.ру. – Режим доступа:
http://www.gazeta.ru/business/news/2015/05/26/n_7230397.shtml (дата обращения:
15.09.2015).
173. Акционерам и инвесторам [Электронный ресурс]// МЕЧЕЛ. – Режим
доступа: http://www.mechel.ru/shareholders/ (дата обращения: 01.12.2015).
174. Альбетков, А. Способы привлечения в компанию заемного
финансирования [Электронный ресурс]/ А. Альбетков// Финансовый директор.
– 2007. – № 1. – Режим доступа: http://fd.ru/articles/23638-sposoby-privlecheniya-
v-kompaniyu-zaemnogo-finansirovaniya (дата обращения: 01.09.2015).
175. Архив значений за дату - 19.12.2014 [Электронный ресурс] // MosPrime
rate. – Режим доступа: http://www.mosprime.com/day.html?d=19.12.2014 (дата
обращения: 01.09.2015).
176. Банк России [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.cbr.ru/
(дата обращения: 01.09.2015).
177. Воронина, Е.В. Состав и структура заемного капитала отечественных
корпораций нефтегазовой отрасли [Электронный ресурс]/ Е.В. Воронина//
Управление экономическими системами: электронный научный журнал. – 2012.
- № 1 (37). – Режим доступа: http://uecs.ru/ru/uecs-37-372012/item/946-2012-01-
10-05-37-08 (дата обращения: 01.09.2015).
178. Зайцевский, В.А. Использование денежно-кредитных инструментов для
развития отечественного станкостроения [Электронный ресурс]/
В.А. Зайцевский // Российский экономический интернет-журнал. – 2014. - № 2.
 184

– Режим доступа: http://www.e-

rej.ru/upload/iblock/7bb/7bba93985afa057ad7f2a8f026a94141.pdf (дата обращения:
20.01.2016).
179. Илюхина, И. Финансирование торговых операций [Электронный ресурс]
/ И. Илюхина// Финансовый директор. – 2004. – № 7. – Режим доступа:
http://fd.ru/articles/10486-finansirovanie-torgovyh-operatsiy (дата обращения:
01.09.2015).
180. Инвестиции в России – 2015 г. [Электронный ресурс]// ФСГС. – Режим
доступа: http://www.gks.ru/bgd/regl/b15_56/Main.htm (дата обращения:
15.01.2016).
181. Инвестиционная деятельность в России: условия, факторы, тенденции –
2008 - 2014г. [Электронный ресурс]// ФСГС. – Режим доступа:
http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/publications/ca
talog/doc_1140095471812 (дата обращения: 01.09.2015).
182. Инвесторам [Электронный ресурс]// Норникель. – Режим доступа:
http://www.nornik.ru/investoram (дата обращения: 01.12.2015).
183. Индексы цен производителей промышленных товаров [Электронный
ресурс]// ФСГС. – Дата обновления: 05.02.2015. – Режим доступа:
http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/tariffs/# (дата
обращения: 01.09.2015).
184. Козин, А.В. Аккредитивы с постфинансированием как источник
финансирования предприятий [Электронный ресурс]/ А.В. Козин // Российский
экономический интернет-журнал. – 2007. - № 3. – Режим доступа: http://e-
rej.ru/Articles/2007/Kozin.pdf (дата обращения: 28.01.2016).
185. Конвертируемые облигации 2017 [Электронный ресурс]// Северсталь. –
Режим доступа: http://www.severstal.com/rus/ir/bonds/7323/index.phtml (дата
обращения: 01.09.2015).
186. Консолидированная финансовая отчетность в соответствии за годы,
закончившиеся 31 декабря 2014, 2013 и 2012 ПАО «Северсталь» и его дочерние
предприятия [Электронный ресурс]// Северсталь. – Режим доступа:
 185

http://www.severstal.com/rus/ir/results_reports/financial_reports/index.phtml (дата
обращения: 01.09.2015).
187. Консолидированная финансовая отчетность в соответствии с МСФО за
год, закончившийся 31 декабря 2014 и аудиторское заключение АК «АЛРОСА»
(ОАО) [Электронный ресурс].// АЛРОСА. – Режим доступа:
http://www.alrosa.ru/documents/финансовая-отчетность-по-мсфо/ (дата
обращения: 01.09.2015).
188. Консолидированная финансовая отчетность в соответствии с МСФО и
аудиторское заключение 31 декабря 2014 ОАО «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ»
[Электронный ресурс].// Металлоинвест. – Режим доступа:
http://www.metalloinvest.com/investors/financial-results/ (дата обращения:
01.09.2015).
189. Консолидированная финансовая отчетность за 2014, 2013 и 2012
отчетные годы ОАО «Мечел» [Электронный ресурс].// МЕЧЕЛ. – Режим
доступа: http://www.mechel.ru/shareholders/disclosure/mechel/ (дата обращения:
01.09.2015).
190. Консолидированная финансовая отчетность за год, закончившийся
31 декабря 2014 г. и отчет независимого аудитора ОАО «ЧТПЗ» [Электронный
ресурс].// ЧТПЗ. – Режим доступа:
http://www.chelpipe.ru/for_shareholders/disclosure_of_information/reports/financial
_reports_of_rsbu/ (дата обращения: 01.09.2015).
191. Коптева, Е.П. Политика управления заемным капиталом предприятия:
методологический аспект [Электронный ресурс]/ Е.П. Коптева// Современные
научные исследования и инновации. – 2011. - № 4 (08). – Режим доступа:
http://sisp.nkras.ru/issues/2011/4/kopteva_ep.pdf (дата обращения: 01.09.2015).
192. Объем отгруженных товаров собственного производства, выполненных
работ и услуг собственными силами по отдельным видам экономической
деятельности Российской Федерации [Электронный ресурс]// ФСГС. – Дата
обновления: 30.09.2015. – Режим доступа:
 186

http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/enterprise/indu
strial/# (дата обращения: 01.11.2015).
193. Потребители алюминия [Электронный ресурс]// РУСАЛ. – Режим
доступа: http://www.rusal.ru/aluminium/consumers.aspx (дата обращения:
01.09.2015).
194. Принято решение о проведении годового общего собрания акционеров
НЛМК [Электронный ресурс]// НЛМК. – Дата обновления: 10.04.2012. – Режим
доступа: http://nlmk.com/ru/media-center/news-groups/notice-of-agm-and-dividend-
recommendation/ (дата обращения: 01.09.2015).
195. Производители алюминия [Электронный ресурс]// РУСАЛ. – Режим
доступа: http://www.rusal.ru/aluminium/manufacturers.aspx (дата обращения:
01.09.2015).
196. Раскрытие информации [Электронный ресурс]// НЛМК. – Режим доступа:
http://lipetsk.nlmk.com/ru/general-information/information-disclosure/ (дата
обращения: 01.12.2015).
197. Рейтинг 600 крупнейших компаний России по итогам 2014 года
[Электронный ресурс]// Эксперт РА. – Режим доступа:
http://www.raexpert.ru/ratings/expert400/2015/ (дата обращения: 15.10.2015).
198. Рейтинг РБК 500 [Электронный ресурс]// РБК. – Режим доступа:
http://www.rbc.ru/rbc500/ (дата обращения: 15.10.2015).
199. Рынок акций, фондовый рынок, акции российских компаний, курс акций,
индекс ММВБ и РТС [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
http://stocks.investfunds.ru (дата обращения: 15.01.2016).
200. Рынок слияний и поглощений в России в 2014 году [Электронный
ресурс]// KPMG. – Режим доступа:
https://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/S_
MA_4r_2015.pdf (дата обращения: 01.09.2015).
201. Себестоимость производства [Электронный ресурс]// РУСАЛ. – Режим
доступа: http://www.rusal.ru/aluminium/energetics/ (дата обращения: 01.09.2015).
 187

202. СПАРК. – Система профессионального анализа рынков и компаний

[Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://www.spark-interfax.ru/ (дата
обращения: 15.01.2016).
203. Стоимость переработанного давальческого сырья (материалов).
Подраздел DJ Металлургическое производство и производство готовых
металлических изделий [Электронный ресурс]// ФСГС. – Режим доступа:
http://www.gks.ru/dbscripts/cbsd/DBInet.cgi?pl=9300279 (дата обращения:
15.01.2016).
204. Управление валютными рисками с помощью инструментов и сервисов
биржи РТС [Электронный ресурс]// Московская биржа. – Режим доступа:
http://fs.moex.com/files/5995 (дата обращения: 01.09.2015).
205. Управление рисками [Электронный ресурс]// НЛМК. – Режим доступа:
http://nlmk.com/ru/investor-relations/governance/risk-management/ (дата
обращения: 01.09.2015).
206. Финансовые новости: статьи, оценки, аналитики мирового финансового
рынка, котировки валют и котировки акций в реальном времени [Электронный
ресурс]. – Режим доступа: http://www.finanz.ru (дата обращения: 15.01.2016).
207. Фролова, В.Б. Проблемы формирования структуры заемного капитала
организации [Электронный ресурс]/ В.Б. Фролова// Современные научные
исследования и инновации. – 2014. - № 4 (36). – Режим доступа:
http://web.snauka.ru/issues/2014/04/33923 (дата обращения: 01.09.2015).
 ПРИЛОЖЕНИЕ А
(обязательное)
Положение металлургического комплекса в промышленности России

Таблица А.1 – Объем отгруженных товаров, выполненных работ и услуг в промышленном производстве России
в 2005 – 2014 гг.
2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г.
Объем промышленного
производства России, млрд. руб. 13 625 17 068 20 612 24 708 22 473 28 764 35 053 38 221 41 372 45 067
[192]
Объем производства 1 903 2 416 2 953 3 295 2 393 3 424 4 045 4 010 3 955 4 554
металлургии, млрд. руб.

1
Индекс цен производителей
промышленных товаров [183], 110 125 93 114 117 112 105 104 106
проценты
Объем промышленного
производства России в ценах 13 625 15 517 14 414 19 198 15 874 16 932 18 421 19 104 19 943 20 524
2005 г., млрд. руб.
Объем производства металлургии 1 903 2 196 2 065 2 560 1 690 2 015 2 126 2 004 1 906 2 074
в ценах 2005 г., млрд. руб.
Темп роста объема
промышленного производства, 113,9 92,9 133,2 82,7 106,7 108,8 103,7 104,4 102,9
проценты
Темп роста объема производства 115,4 94,0 124,0 66,0 119,2 105,5 94,3 95,1 108,8
металлургии, проценты
Источник: рассчитано автором по данным ФСГС [183; 193].
 18

ПРИЛОЖЕНИЕ Б
(обязательное)
Международные сравнения в рамках анализа особенностей и тенденций в
формировании заемного капитала в металлургических компаниях

Таблица Б.1 – Значение коэффициента финансового рычага в крупнейших

международных металлургических компаниях в 2014 г.

Компания Коэффициент
финансового рычага в
2014 г.
ArcelorMittal 1,15
Nippon Steel and Sumitomo Metal Corporation 1,02
Baosteel Group 0,86
Aluminum Corp. of China 3,20
Alcoa 1,58
Rio Tinto Alcan 1,02
Codelco 1,87
Freeport 1,49
BHP Billiton 0,77
Vela 0,50

Источник: рассчитано автором.

 19

ПРИЛОЖЕНИЕ В
(обязательное)
Расчет отдельных показателей в рамках оценки эффективности политики
заимствования российских металлургических компаний

Таблица В.1 – Значения показателей, являющихся критериями эффективности

политики заимствования, в ОАО «МЕЧЕЛ» 2009-2014 гг.
В процентах
Показатель 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г.
WACC 12 10 8 9 8 -
ROBC 7 15 13 -6 -4 -18
ROIC 6 11 10 -5 -5 -80
DFL -7 3 5 -28 -61 -
Q Tobin 0,33 0,67 0,48 0,21 0,12 0,05

Источник: рассчитано автором на основании бухгалтерской отчетности

компании [173].

Таблица В.2 – Значения показателей, являющихся критериями эффективности

политики заимствования, в ГМК «Норникель» 2009-2014 гг.
В процентах
Показатель 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г.
WACC 10 8 9 10 9 8
ROBC 46 99 49 48 20 33
ROIC 17 28 12 15 8 18
DFL 8 9 3 4 2 17
Q Tobin 0,90 1,41 1,77 1,44 1,26 1,62

Источник: рассчитано автором на основании бухгалтерской отчетности

компании [182].
 19

Таблица В.3 – Значения показателей, являющихся критериями эффективности

политики заимствования, в ОАО «НЛМК» 2009-2014 гг.
В процентах
Показатель 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г.
WACC 13 10 9 10 10 11
ROBC 16 41 27 13 8 34
ROIC 5 12 9 5 3 12
DFL -3 1 1 -1 -2 3
Q Tobin 0,96 1,52 1,23 0,66 0,58 0,55

Источник: рассчитано автором на основании бухгалтерской отчетности

компании [196].
 19

ПРИЛОЖЕНИЕ Г
(обязательное)
Расчет и анализ отдельных показателей, являющихся факторами, которые
влияют на эффективность политики заимствования

Таблица Г.1 – Средние значения коэффициентов финансовой зависимости и

общей ликвидности в компаниях металлургического комплекса России

Год Коэффициент финансовой Коэффициент общей

зависимости ликвидности
2005 0,56 2,08
2006 0,57 2,59
2007 0,54 2,71
2008 0,59 2,33
2009 0,62 2,03
2010 0,61 2,04
2011 0,61 2,29
2012 0,64 2,23
2013 0,63 2,02
2014 0,70 1,90

Источник: рассчитано автором.

Таблица Г.2 – Среднее значение коэффициента краткосрочной задолженности и

стоимости заемного капитала в компаниях металлургического комплекса
России

Год Коэффициент Стоимость заемного

краткосрочной капитала, проценты
задолженности
2005 0,69 7,97
2006 0,63 5,82
2007 0,62 6,83
2008 0,62 6,73
2009 0,58 9,25
2010 0,52 7,66
 19

Продолжение таблицы Г.2

Год Коэффициент Стоимость заемного
краткосрочной капитала, проценты
задолженности
2011 0,49 5,73
2012 0,52 5,94
2013 0,50 5,97
2014 0,47 6,29

Источник: рассчитано автором.

Таблица Г.3 – Среднее значение коэффициента краткосрочной задолженности в

публичных металлургических компаниях России в 2009-2014 гг.

Компания/Год 2009 2010 2011 2012 2013 2014

ОАО "МЕЧЕЛ" 0,56 0,34 0,34 0,30 0,27 0,64
OAO "ХК "МЕТАЛЛОИНВЕСТ" 0,56 0,37 0,28 0,18 0,12 0,16
ОАО "ММК" 0,50 0,37 0,36 0,41 0,42 0,40
ОАО "НЛМК" 0,47 0,37 0,40 0,43 0,42 0,39
ГМК "Норильский Никель" 0,37 0,49 0,53 0,54 0,39 0,28
ПАО "Северсталь" 0,36 0,44 0,51 0,45 0,37 0,35
АК "Алроса" 0,60 0,53 0,29 0,34 0,42 0,33
Евраз Групп 0,37 0,26 0,23 0,30 0,36 0,32
ОК "РУСАЛ" 0,63 0,24 0,18 0,18 0,22 0,20
ОАО "ТМК" 0,61 0,41 0,32 0,37 0,35 0,34
Среднее значение 0,50 0,38 0,35 0,35 0,33 0,34

Источник: рассчитано автором.

Для расчета стоимости заемного капитала используется формула Г.4..

Расчет производился по формуле:

𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝐷𝑒𝑏𝑡 =
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒 (Г.4)
𝐷𝑒𝑏𝑡

где Cost of Debt – процентная ставка по заемным источникам, стоимость

заемного капитала;
 19

Interest expense – процентные платежи по заемным источникам, проценты

к уплате, расходы по процентам (Консолидированный отчет о прибылях и
убытках (отчетность по стандартам МСФО), Отчет о финансовых результатах
(отчетность по стандартам РСБУ));
Debt – среднегодовая величина кредитов и займов (Консолидированный
отчет о финансовом положении ((отчетность по стандартам МСФО),
Бухгалтерский баланс (отчетность по стандартам РСБУ)).

Таблица Г.5 – Доля собственников, задействованных в операционном

управлении компанией в металлургическом комплексе России в 2014 г.
В процентах
Компания Доля собственности у
менеджеров
ОАО «Полюсзолото» 0
ГК «Петропавловск» 11
ООО «Абинский электрометаллургический завод» 0
ЗАО «Алкоа СМЗ» 0
ПАО «Ашинский Метзавод» 0
ОАО «ВМЗ» КО» 0
ООО «Вторресурс-переработка» 0
ООО «Группа «МАГНЕЗИТ» 0
ООО «ЕТПК» 100
ОАО «Кузнецкие ферросплавы» 0
ГК «Полиметалл» 0
ОАО «КУМЗ» 0
ЗАО «РМК» 0
ООО «РЭМЗ» 100
ОАО «Серовский завод ферросплавов» 0
ООО «С.Ю.З.» 100
ООО ««СПБЮЗ «ЮСС» 100
ООО «Столичный ювелирный завод» 0
ОАО «ЧЭМК» 0
ОАО «КОКС» 32
ОАО «КРАСЦВЕТМЕТ» 0
АО «ВМЗ» 35
АО «УРАЛЭЛЕКТРОМЕДЬ» 0
ПАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА» 0
АК «Алроса» 0
OAO «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ» 0
 19

Продолжение таблицы Г.5

В процентах
Компания Доля собственности у
менеджеров
Евраз Групп 11
ОАО «МЕЧЕЛ» 0
ОАО «ММК» 0
ОАО «НЛМК» 0
ГМК «Норильский Никель» 30
ОК «РУСАЛ» 48
ПАО «Северсталь» 79
ОАО «ТМК» 0
ОАО «ЧТПЗ» 0

Источник: рассчитано автором.

 ПРИЛОЖЕНИЕ Д
(обязательное)
Построение и оценка методом МНК множественной линейной регрессии на основе панельных данных для определения
влияния факторов на эффективность политики заимствования

Таблица Д.1 – Корреляционная матрица независимых переменных

ln_TA TAT DR LR CR FA FC STDR APL Inter Type Manag UR

ln_TA 1,0000 - - - - - - - - - - - -
TAT -0,3853 1,000 - - - - - - - - - - -
DR -0,2224 0,2220 1,0000 - - - - - - - - - -

1
LR -0,3915 0,2856 0,6225 1,0000 - - - - - - - - -
CR -0,1438 -0,0542 -0,5330 -0,2331 1,0000 - - - - - - - -
FA 0,6672 -0,3002 -0,3212 -0,3383 -0,1727 1,0000 - - - - - - -
FC -0,1924 -0,1390 -0,1717 -0,1768 0,1937 -0,1725 1,0000 - - - - - -
STDR -0,5644 0,2458 -0,0548 0,2998 -0,0167 -0,3438 0,1013 1,0000 - - - - -
APL -0,5802 0,3403 0,0174 0,4049 0,2410 -0,4620 -0,1665 0,5975 1,0000 - - - -
Inter -0,0178 0,1101 0,3219 0,2013 -0,2638 -0,0757 -0,0430 0,0574 -0,1225 1,0000 - - -
Type 0,7414 -0,2233 -0,2607 -0,2448 -0,1323 0,6597 -0,1934 -0,3533 -0,3941 -0,0206 1,0000 - -
Manag -0,1151 0,2960 0,2675 0,5412 -0,1713 -0,1531 -0,2645 0,1218 0,2782 0,2094 -0,0044 1,0000 -
UR 0,0971 0,1274 0,1484 0,0325 -0,0656 0,0352 -0,0668 -0,1290 -0,0023 -0,0710 0,0189 0,0780 1,0000
KR -0,2219 -0,0340 -0,0872 -0,0605 0,0195 -0,1172 0,1586 0,2824 -0,0031 0,2076 -0,0962 -0,0460 -0,2911

Источник: рассчитано автором.

 19
Таблица Д.2 – Результаты оценки регрессионной модели ROBC (без проверки
предполагаемой параболической связи коэффициента общей ликвидности)

Независимые Коэффициент p-уровень Ожидаемый

переменные значимости t- знак
критерия
TAT 0,1194 0,072 +
DR -0,8746 0,000 +/-
STDR -0,3626 0,021 -
APL 1,4645 0,000 +/-
KR 6,9469 0,000 -
UR -0,3422 0,002 -
Cons -0,1871 0,012 -
R2 0,38 - -
Prob. 0 - -

Источник: рассчитано автором в программном комплексе STATA [168].

 19

ПРИЛОЖЕНИЕ Е
(обязательное)
Тестирование модели формирования оптимального долгового портфеля на
примере металлургических компаний

Таблица Е.1 – Изменение рентабельности заемного капитала при изменении

влияющих факторов, являющихся независимыми переменными в модели, на
примере компании Евраз Групп

Показатели TAT DR FC APL KR UR CR CR2 Абсолютное

изменение
ROBC
Значения в 0,81 0,76 -3 0,17 7,88% 6,43 1,26 1,58 -
2014 г.
Изменение +5% +5% +5% +5% +5% +5% +5% +10% +1,59%
(Вариант 1)
Изменение +5% 0% -5% +5% 0% 0% +5% +10% +2,42%
(Вариант 2)
Изменение 0% 0% 0% 0% +5% +15% 0% 0% -0,85%
(Вариант 3)

Источник: рассчитано автором.

Таблица Е.2 – Изменение рентабельности заемного капитала при изменении

влияющих факторов, являющихся независимыми переменными в модели, на
примере компании ГМК "Норильский Никель"

Показатели TAT DR FC APL KR UR CR CR2 Абсолютное

изменение
ROBC
Значения в 0,67 0,57 3 0,14 7,88% 6,43 2,52 6,34 -
2014 г.
Изменение +5% +5% +5% +5% +5% +5% +5% +10% +2,7%
(Вариант 1)
Изменение +5% 0% -5% +5% 0% 0% +5% +10% +3%
(Вариант 2)
Изменение 0% 0% 0% 0% 0% +10% 0% 0% -2,18%
(Вариант 3)

Источник: рассчитано автором.