Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение

высшего образования
«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

На правах рукописи

Поступинский Иван Александрович

ФОРМИРОВАНИЕ ЭФФЕКТИВНОЙ
ПОЛИТИКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ
МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

Специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит

ДИССЕРТАЦИЯ
на соискание ученой степени
кандидата экономических наук

Научный руководитель:
доктор экономических наук, профессор
Хотинская Галина Игоревна

Москва – 2016
 2

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ..............................................................................................................4

ГЛАВА 1 ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ И СОДЕРЖАНИЕ ПОЛИТИКИ

ЗАИМСТВОВАНИЯ КОМПАНИИ....................................................................13

1.1 Политика заимствования и ее влияние на структуру капитала..................13

1.2 Принципы формирования эффективной политики заимствования и

методы привлечения заемного капитала.............................................................26

1.3 Особенности металлургического производства и их влияние на структуру

капитала..................................................................................................................43

ГЛАВА 2 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОЛИТИКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ

РОССИЙСКИХ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ.................................58

2.1 Особенности и тенденции в формировании заемного капитала в

металлургических компаниях..............................................................................58

2.2 Критерии эффективности политики заимствования и их оценка в

металлургических компаниях..............................................................................76

2.3 Оценка эффективности управленческих решений по привлечению

компаниями заемных средств..............................................................................98

ГЛАВА 3 СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМА ФОРМИРОВАНИЯ

ПОЛИТИКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ
............................................................................................................................... 115

3.1 Модели формирования оптимального долгового портфеля.....................115

3.2 Развитие долгового финансирования текущей и инвестиционной

деятельности........................................................................................................138

ЗАКЛЮЧЕНИЕ...................................................................................................157

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ...................................................................................165
 3
ПРИЛОЖЕНИЕ А - Положение металлургического комплекса в
промышленности России....................................................................................188

ПРИЛОЖЕНИЕ Б - Международные сравнения в рамках анализа

особенностей и тенденций в формировании заемного капитала в
металлургических компаниях............................................................................189

ПРИЛОЖЕНИЕ В - Расчет отдельных показателей в рамках оценки

эффективности политики заимствования российских металлургических
компаний..............................................................................................................190

ПРИЛОЖЕНИЕ Г - Расчет и анализ отдельных показателей, являющихся

факторами, которые влияют на эффективность политики заимствования 192

ПРИЛОЖЕНИЕ Д - Построение и оценка методом МНК множественной

линейной регрессии на основе панельных данных для определения влияния
факторов на эффективность политики заимствования....................................196

ПРИЛОЖЕНИЕ Е - Тестирование модели формирования оптимального

долгового портфеля на примере металлургических компаний......................198
 4

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. В современных экономических

условиях стратегически важным вопросом для финансового менеджмента
компании является управление финансовым обеспечением ее деятельности.
Грамотный механизм формирования и управления финансовыми ресурсами
позволяет не только обеспечить потребность бизнеса в финансировании
собственной деятельности, но и максимизировать его рыночную стоимость.
Важность последнего обусловлена тем, что для акционеров компания является
активом, поэтому при повышении ее стоимости увеличивается благосостояние
собственников.
Выделение политики заимствования в общей системе управления
компанией необходимо для корректного управления заемным капиталом, что
позволит в свою очередь максимизировать положительные эффекты от его
использования: увеличение финансового потенциала, рост масштаба
финансово-хозяйственной деятельности, повышение показателей
результативности (рентабельность собственного инвестированного, заемного
капитала и др.), снижение средневзвешенной стоимости капитала за счет
формирования оптимальных условий привлечения финансовых ресурсов.
Нестабильность глобального и национального рынков обусловливает
необходимость определения допустимого уровня финансовых рисков для
компаний реального сектора экономики, рационального подхода к управлению
рыночным риском при использовании заемного капитала. Важным для
принятия управленческих решений является представление корпоративного
менеджмента о факторах и характере их влияния на эффективность политики,
проводимой в отношении заемного капитала.
Негативные тренды в экономике позволили выявить неэффективность
проводимой российскими компаниями политики заимствования, тем самым
 5

подчеркнули необходимость разработки и совершенствования методов

принятия финансовых решений в области привлечения заемных средств.
Необходимость совершенствования подходов к формированию политики
заимствования компании подчеркивается появлением различных форм,
источников и условий финансирования, что связано с постоянным и
непрерывным развитием экономических отношений. На международных
рынках капиталов представлен широкий спектр долговых источников
долгосрочного финансирования, появляются новые инструменты
финансирования текущей деятельности, в том числе инструменты торгового
финансирования [170, с. 3], представляемые кредитными организациями и
применяющиеся в большей степени при экспортно-импортных операциях.
Актуальность совершенствования методических подходов и
рекомендаций по формированию эффективной политики заимствования в
компаниях металлургического комплекса обусловливается их ключевой ролью
в экономике, поскольку они обеспечивают собственной продукцией
машиностроительный, строительный, оборонно-промышленный, топливно-
энергетический комплексы. В экономике Российской Федерации металлургия
занимает третье место в общем объеме промышленного производства, уступая
лишь производству нефтепродуктов и пищевой промышленности [192].
Важность данного вида экономической деятельности подтверждается наличием
Стратегии развития черной и цветной металлургии России на 2014-2030 г.,
утвержденной в 2014 г.
Вышесказанное обусловливает важность и актуальность исследований в
области теории и практики принятия финансовых решений в целях повышения
эффективности политики заимствования для компаний металлургического
комплекса.
Степень разработанности проблемы. Изучением сущности заемного
капитала занимались многие отечественные и зарубежные авторы: Балабанов
И.Т., Берзон Н.И., Бланк И.А., Бочаров В.В., Вострокнутова А.И., Ковалев В.В.,
Леонтьев В.Е., Маркс К., Романовский М.В., Рикардо Д., Смит А.,
 6

Шеремет А.Д. Вопросы формирования политики заимствования исследуются в

экономической литературе в двух основных ракурсах: в контексте
формирования оптимальной структуры капитала и в контексте управления
заемными источниками финансирования.
Основные достижения в исследовании структуры капитала представлены
в работах зарубежных авторов: Б. Грэм, Б. Джордан, Д. Додд, Д. Стиглиц,
Дж.Акерлоф, Дж. К. Ван Хорн, Дж. М. Вахович, И. Уэлч, К. Рок, М. Миллер,
М.Спенс, М. Дженсен, Н. Майлуф, Р. Брейли, Р. Вестерфилд, С. Бихчандани,
С.Майерс, С. Росс, У. Меклинг, Ф. Модильяни. Среди российских ученых
данный вопрос рассматривается в работах следующих авторов: Брусов П.Н.,
Гермогентова М.Н., Лимитовский М.А., Лисицына Е.В., Макарова С.Г.,
Теплова Т.В., Филатова Т.В. В научных трудах были выделены критерии
оптимизации структуры капитала и факторы, влияющие на нее, разработаны
теории и модели ее оптимизации.
Вопросы управления заемными источниками финансирования
исследованы в работах таких авторов как Бригхем Е., Лаврушин О.И.,
Незамайкин В.Н., Никонова И.А., Романовский М.В. и другие.
Вопросы долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности в
металлургических компаниях рассматривались в работах Аникиной И.Д.,
Ивановой Е.Ю., Масленникова М.И., Тафеевой А.А.
В работах отечественных и зарубежных авторов изучены вопросы
формирования политики управления заемным капиталом в компаниях
реального сектора. Однако недостаточно изучены вопросы заемного
финансирования текущей и инвестиционной деятельности металлургических
компаний. Недостаточное внимание уделяется изучению факторов, влияющих
на эффективность политики заимствования в компаниях металлургического
комплекса. До настоящего времени не выработаны индикаторы ее
эффективности.
 7

В этой связи необходимы теоретические и методические разработки в

области политики заимствования с целью повышения ее эффективности в
компаниях металлургического комплекса России.
Цель диссертационного исследования состоит в развитии
теоретических и методических положений в области формирования политики
заимствования металлургических компаний в целях решения научно-
прикладной задачи повышения ее эффективности.
Для достижения цели были поставлены следующие задачи:
 уточнить сущность и экономическое содержание политики
заимствования компаний реального сектора экономики, рассмотреть
принципы ее эффективного формирования;
 обобщить и систематизировать источники заемного финансирования,
представленные на современном глобальном рынке;
 определить специфику металлургического комплекса в формировании
заемного капитала;
 разработать совокупность индикаторов оценки эффективности политики
заимствования и оценить с помощью этих инструментов эффективность
политики заимствования в металлургических компаниях;
 исследовать влияние внутренних и внешних (макроэкономических)
факторов на эффективность политики заимствования в металлургических
компаниях России;
 разработать модель формирования оптимального долгового портфеля, а
также методы принятия финансовых решений в области привлечения
заемных средств.
Объектом исследования являются российские металлургические
компании.
Предметом исследования являются экономические отношения,
возникающие при формировании корпоративной политики заимствования.
 8

Область исследования. Содержание диссертации соответствует пунктам

3.6 «Отраслевые финансы», 3.20 «Источники финансирования хозяйствующих
субъектов, проблемы оптимизации капитала» Паспорта научной специальности
08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).
Методология и методы исследования. Методологической основой
исследования явились труды отечественных и зарубежных ученых в области
экономической теории, корпоративных финансов, управления заемным
капиталом, инвестиционного менеджмента, прикладной статистики. В процессе
исследования были применены общенаучные методы познания, в том числе
контекстный и системный анализ и синтез, использовались методы
статистического, структурного и трендового анализа. При решении конкретных
задач были применены методы корреляционного и регрессионного анализа, в
частности метод наименьших квадратов для оценки модели множественной
линейной регрессии на основе панельных данных. Расчеты и вычисления
проводились в программном комплексе STATA [168].
Информационной базой являются законодательные акты и нормативно-
правовые документы Российской Федерации, научные труды отечественных и
зарубежных экономистов по теме исследования, аналитические обзоры и
материалы Центрального банка Российской Федерации, база статистических
данных Федеральной службы государственной статистики, база данных
системы профессионального анализа рынков и компаний СПАРК, публикуемые
аналитические материалы и экспертные оценки, финансовая отчетность и
годовые отчеты российских металлургических компаний.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в
развитии теоретических и методических положений в области формирования
политики заимствования металлургических компаний в целях повышения ее
эффективности с учетом специфики данного вида экономической деятельности.
Основные положения научной новизны, выносимые на защиту:
1) Предложено развитие понятия «заемный капитал» с акцентом на
необходимость выполнения заемщиком определенных условий –
 9

ковенантов. Выделены основные ковенанты, предъявляемые кредиторами

при финансировании российских металлургических компаний.
Идентифицирована специфика металлургического производства в
ракурсе влияния на структуру капитала, сформулирована вербальная
модель политики заимствования в данном виде экономической
деятельности (С. 16-18; С. 55-56, С. 75-76).
2) Предложено авторское определение эффективной политики
заимствования, под которой понимается политика, оптимизированная по
критериям рентабельности заемного и инвестированного капитала,
средневзвешенной стоимости капитала и эффекта финансового рычага.
Эмпирическим путем доказана статистическая значимость
рентабельности заемного капитала и средневзвешенной стоимости
капитала, изменение которых влечет за собой увеличение рыночной
стоимости компании (С. 26; С. 77-83; С. 132-133).
3) Установлено влияние микро- и макроэкономических факторов на
эффективность политики заимствования в металлургических компаниях;
выделены наиболее значимые факторы. Построена модель формирования
оптимального долгового портфеля, нацеленная на увеличение
рентабельности заемного капитала. Модель протестирована на трех
крупнейших публичных компаниях России, представляющих черную и
цветную металлургию (С. 119-130; С. 133-135).
4) Сформулированы целевые методы принятия финансовых решений при
осуществлении заемного финансирования текущей деятельности. С
учетом факторов, влияющих на эффективность политики заимствования,
предложены инструменты, управление которыми позволяет
сформировать рациональную краткосрочную политику заимствования
для металлургических компаний (С. 138-146).
5) Разработаны методические рекомендации, позволяющие увеличить
эффективность используемых долгосрочных заемных средств, включая
обеспечение рекомендуемых значений ковенантов. Сформулированы
 10

основные направления совершенствования механизма долгосрочного

заемного финансирования, в частности изменение организационной
структуры компании и системы мотивации менеджмента. Предложены
методы, снижающие валютный риск при использовании валютных
средств. Определены источники финансирования инвестиционной
деятельности с учетом отраслевой специфики и жизненного цикла
компании, степени риска и ликвидности финансируемого проекта
(С. 147-156).
Теоретическая значимость исследования заключается в уточнении
понятийного аппарата в области политики заимствования, выявлении
отраслевой специфики в ее формировании, обобщении и систематизации
показателей измерения по предмету исследования с конечной целью
максимизации рыночной стоимости бизнеса.
Практическая значимость проведенного исследования заключается в
методической поддержке российских металлургических компаний в целях
роста их стоимости и повышения конкурентоспособности на национальном и
глобальном рынках. Применение подходов и рекомендаций на практике
позволит сформировать эффективный механизм принятия финансовых
решений в области управления заемным капиталом с учетом специфики
российского металлургического комплекса. Практическое значение имеют:
 методика оценки эффективности политики заимствования;
 алгоритм модели оптимизации долгового портфеля;
 рекомендации по совершенствованию механизма заемного
финансирования в зависимости от направления использования заемного
капитала, жизненного цикла компании, степени риска и ликвидности
финансируемого проекта.
Степень достоверности, апробация и внедрение результатов
исследования. Достоверность научных положений, выводов и практических
рекомендаций, содержащихся в диссертации, обеспечивается использованием
 11

научно-аргументированного подхода в исследовании, изучением научных

трудов отечественных и зарубежных ученых, использованием данных органов
государственной статистики и независимых аналитических агентств.
Результаты исследования подтверждаются расчетами, проведенными на основе
эмпирических материалов: выборка включает 35 компаний (97% оборота
металлургического комплекса России); рассматриваемый период составил 10
лет (2005-2014 гг.).
Основные положения и результаты исследования опубликованы и
апробированы на научно-практических конференциях: на Всероссийской
научно-практической конференции молодых ученых-финансистов
«Актуальные проблемы современной финансовой науки» (Москва,
Финансовый университет, 14 февраля 2014 г.); на ХXХIV Международной
научно-практической конференции «Современные тенденции в экономике и
управлении: новый взгляд» (г. Новосибирск, Центр развития научного
сотрудничества, 14 августа 2015 г.); на ХLV Международной научно-
практической конференции «Актуальные вопросы экономических наук»
(г. Новосибирск, Центр развития научного сотрудничества, 22 сентября
2015 г.); на III Всероссийской научно-практической конференции молодых
ученых финансистов «Актуальные проблемы современной финансовой науки»
(Москва, Финансовый университет, 28 января 2016 г.).
Диссертационная работа связана с исследованиями, проводимыми в
ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве Российской
Федерации» в рамках общеуниверситетской комплексной темы «Устойчивое
развитие России в условиях глобальных изменений» на период 2014-2018 гг. по
межкафедральной подтеме «Финансовые инструменты и модели устойчивого
развития российских компаний».
Материалы диссертационной работы используются в практической
деятельности компании АО «ИНТЕКО», в частности используется
разработанная в диссертации методика оценки эффективности политики
заимствования, которая применяется в Департаменте управления
 12

эффективностью. Разработанный алгоритм модели оптимизации долгового

портфеля используется в рамках совершенствования политики заимствования
компании. Применение методических рекомендаций и внедрение направлений
развития механизма заемного финансирования позволяет обеспечить
эффективность проводимой политики заимствования, увеличивая при этом
рыночную стоимость компании.
Материалы диссертации используются кафедрой «Корпоративные
финансы» ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации» в преподавании учебной дисциплины «Корпоративные
финансы».
Внедрение результатов диссертационного исследования подтверждено
соответствующими справками.
Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано
9 печатных работ, общим объемом 3,49 п.л. (весь объем авторский), в том числе
4 работы авторским объемом 2,22 п.л. опубликованы в рецензируемых научных
изданиях, определенных ВАК при Минобрнауки России.
Структура и объем диссертации определены целью, задачами и
логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав,
заключения, списка литературы из 207 источников и 6 приложений. Текст
диссертации изложен на 198 страницах, содержит 29 таблиц, 16 формул и
19 рисунков.
 13

ГЛАВА 1
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ И СОДЕРЖАНИЕ ПОЛИТИКИ
ЗАИМСТВОВАНИЯ КОМПАНИИ

1.1 Политика заимствования и ее влияние на структуру капитала

Заемный капитал - особая историческая форма капитала, которая

возникла в период начала общественного разделения труда под влиянием
товарно-денежных отношений и прошла несколько этапов развития.
Предшественником заемного капитала является ростовщическая ссуда. По мере
развития общественного производства использование заемных средств стало
носить капитализированный характер, что объясняется существенным ростом
потребностей компаний и наличием у инвесторов свободного капитала,
который должен приносить доход. Свободный капитал вовлекается в
кругооборот, который позволяет обеспечить непрерывность общественного
производства: на одних участках временно высвобождаются денежные и иные
средства, которые выступают источниками финансирования и направляются на
другие участки, где возникает потребность в дополнительных ресурсах. Затем
они возвращаются к кредитору.
Первыми учеными, изучавшими сущность заемного капитала, являются
представители классической политической экономии: А. Смит, Д. Рикардо,
К. Маркс.
А. Смит сформулировал ключевые категории трудовой теории стоимости,
в том числе ссудный капитал и процент. Ученый утверждал, что, предоставляя
займ, заимодавец передает должнику свое право на известную часть годового
продукта и труда страны, данную часть заемщик может использовать по своему
усмотрению [49, с. 358].
Д. Рикардо [44, с. 233] рассматривал заемный капитал в качестве
вспомогательного фактора, позволяющего развивать промышленное
производство и увеличивать выпуск продукции компаниями. Потребность в
 14

заемном капитале увеличивается при появлении возможности увеличения

нормы прибыли.
К. Маркс в своих трудах исследовал четыре формы капитала,
приносящего проценты: банковский, ростовщический, ссудный, фиктивный.
Проанализировав разделение прибыли капиталиста на процент и
предпринимательский доход, ученый исследовал механизм формирования
банковского капитала и источники его формирования. Движение денежного
капитала, принадлежащего предпринимателям в качестве ссудного,
оценивалось как простая форма возникновения ссудного процента. Заемный
капитал, по К. Марксу, – это денежно-ссудный капитал, приносящий процент
[37, с. 255].
Исследованием заемного капитала занимались многие ученые советского
и постсоветского периода. В их числе Балабанов И.Т., Берзон Н.И., Бланк И.А.,
Бочаров В.В., Вострокнутова А.И., Ковалев В.В., Леонтьев В.Е., Романовский
М.В., Шеремет А.Д. и другие авторы. Характеризуя экономическую природу
заемного капитала, авторы исходят из того, что он выражает присущие ему
отношения, которые опосредованы определенным объемом денежных средств
или других ценностей, переданных одним хозяйствующим субъектом другому
во временное пользование на определенных условиях, что дает заемщику право
распоряжения данным капиталом и выражает требование возврата в
предусмотренные сроки. Заемный капитал предоставляется на основе
платности.
Рассмотрим в таблице 1 определения заемного капитала,
сформулированные учеными на современном этапе.
Таблица 1 – Определения экономической категории «заемный капитал»
Автор Определение
Балабанов И.Т. Денежный капитал, предоставленный во временное
пользование в кредит на условиях возвратности и платности с
целью получения заимодавцем процентов.
Берзон Н.И. Денежные средства и другие имущественные ценности,
привлекаемые компанией на основе возвратности, срочности и
платности, с целью финансирования инвестиционных проектов,
а также покрытия краткосрочных потребностей компании в
оборотном капитале.
 15

Продолжение таблицы 1
Автор Определение
Бланк И.А. Привлекаемые для финансирования развития предприятия на
возвратной основе денежные средств или другие
имущественные ценности.
Бочаров В.В., Денежные средства, привлекаемые для финансирования
Леонтьев В.Е. активов с последующим возвратом после использования и
уплатой соответствующих процентов по договорам.
Вострокнутова А.И. Денежные средства и другие имущественные ценности,
Романовский М.В. привлекаемые для финансирования предприятий на возвратной,
срочной и платной основе.
Ковалев В.В. Денежная оценка средств, которые предоставлены предприятию
на долгосрочной основе третьими лицами. Отличительные
черты: возвратность, постоянство.
Шеремет А.Д. Часть капитала компании, привлеченного от других
организаций либо физических лиц, отличительными чертами
данного капитала являются возвратность и платность,
выраженная, как правило, в процентах за временное
пользование.
Источник: составлено автором на основе источников [13, с. 28; 11, с. 320;
33, с. 81; 46, с. 351; 28, с. 385; 59, с. 44].
Необходимо отметить, что наиболее полным определением заемного
капитала из рассмотренных выше является определение Берзона Н.И., в
котором указаны основные черты заемного капитала, форма его выражения,
цель привлечения заемных средств.
Основными задачами использования заемного капитала являются:
 покрытие краткосрочных потребностей компании в оборотных средствах,
используемых в производственном и финансовом циклах;
 покрытие потребностей компании, связанных с решением о выпуске
новых видов продукции, расширением производства;
 финансирование инвестиционных проектов;
 финансирование технического и технологического перевооружения.
Использование заемного капитала в экономическом обороте современной
компании характеризуется как положительными, так и отрицательными
эффектами, которые кратко представлены в таблице 2. Формирование политики
заимствования позволяет усилить положительные эффекты от использования
 16

заемного капитала, а также нивелировать присущие ему отрицательные

эффекты.
Таблица 2 – Эффекты от использования заемного капитала в экономическом
обороте современной компании
Положительные эффекты Отрицательные эффекты
Широкие возможности привлечения средств Риск снижения финансовой
на российском и международных рынках устойчивости
капиталов, зависящие от кредитного Снижение прибыли из-за необходимости
рейтинга, финансовой стабильности выплаты ссудного процента
компании, других факторов (наличие залога,
гарантий поручителя)
Увеличение финансового потенциала Ковенанты [177] (существенные
компании условия)
Эффект «налогового щита» Расходы по обслуживанию заемного
капитала
Рост коэффициента рентабельности Процентный и валютный риски
собственного капитала
Заимодавец не имеет права прямого Сложность процедуры привлечения
управления компанией-заемщиком средств
Источник: составлено автором.
Рассмотрение различных трактовок заемного капитала, изучение его
основных задач, а также выделение положительных и отрицательных эффектов
от использования заемного капитала позволяет сформулировать авторское
определение данной категории, в котором акцентируется внимание на
необходимость выполнения заемщиком существенных условий – ковенантов.
Заемный капитал – часть капитала, выраженная в денежной или иной
имущественной форме, предоставляемая одним экономическим субъектом
другому для финансирования инвестиционных проектов или покрытия
краткосрочных потребностей в оборотном капитале заемщика на основе
срочности, платности, возвратности, а также с учетом выполнения
заемщиком определенных условий ограничительного характера – ковенантов.
Ограничительные условия включают в себя определенные цели, на
которые могут быть использованы заемные средства, условия выбытия,
отчуждения активов, принятия обязательств, а также ограничения в отношении
будущей процедуры банкротства или реорганизации заемщика. При
 17

обеспеченных кредитах заемщика обязывают поддерживать заложенные

активы в определенном состоянии и не ниже определенной стоимости. Одними
из основных ограничений являются соблюдение финансовых коэффициентов и
достижение определенных результатов деятельности заемщика. Далее при
рассмотрении и анализе источников заемного финансирования, применяемых
российскими металлургическими компаниями, будут выделены наиболее часто
используемые в этом виде деятельности ковенанты.
Основной целью политики заимствования является обеспечение
потребности бизнеса в дополнительных источниках финансирования, рост
масштаба и повышение эффективности финансово-хозяйственной
деятельности.
Рассмотрим задачи, которые решаются в процессе реализации этой цели:
 обеспечение достаточного объема финансовых ресурсов в определенное
время на необходимый срок для финансирования компании;
 увеличение стоимости бизнеса за счет обеспечения оптимальной
структуры капитала, минимизации издержек привлечения финансовых
ресурсов, обеспечения приемлемого соотношения между финансовым
риском и доходностью [64, с. 198];
 формирование условий для финансовой гибкости компании при
необходимости быстрого формирования целевого объема заемного
капитала;
 контроль над формированием заемного капитала компании в ракурсе
финансовой устойчивости.
В российской экономической литературе содержится несколько
определений политики управления заемным капиталом.
Изучение трактовок политики управления заемным капиталом,
сформулированных Бланком И.А., Канищевой Н.А., Коптевой Е.П.,
Фроловой В.Б., позволило сформулировать наиболее полное ее определение.
Политика управления заемным капиталом или политика заимствования – это
 18

система методов и принципов разработки и реализации финансовых решений,

регулирующих процесс привлечения заемных средств, включая определение
наиболее эффективных форм и условий привлечения из различных источников
финансирования в соответствии с возможностями и потребностями
компании.
Одной из задач политики заимствования является обеспечение
оптимальной структуры капитала. Стратегическая важность решений по
структуре капитала объясняется тем, что при неверном ее формировании будут
созданы препятствия для развития компании. Появляется вероятность
возникновения дополнительных ограничений на инвестиционные возможности,
теряется гибкость и маневренность компании. Нерациональная структура
капитала может усугубить агентский конфликт между менеджментом и
собственниками компании, который неизбежно отражается на коммерческом
успехе организации, так как контрагенты (особенно крупные) оценивают
финансовое состояние партнера и учитывают его деловую репутацию.
Таким образом, формирование политики заимствования невозможно
рассматривать в отрыве от оптимальной структуры капитала.
Вопросы формирования политики заимствования исследуются в
экономической литературе в двух основных ракурсах: в контексте
формирования оптимальной структуры капитала и в контексте управления
заемными источниками финансирования.
В современной российской экономической литературе под структурой
капитала понимают соотношение собственных и заемных средств [33, с. 92;
38, с. 328; 39, с. 329]. Однако Берзон Н.И. и Теплова Т.В. отмечают, что данное
определение характеризует структуру источников финансирования, а структура
капитала представляет собой соотношение между устойчивыми долгосрочными
источниками финансирования [11, с. 259; 52, с. 355]. Анализируя определения
структуры капитала в зарубежной экономической литературе, следует отметить
следующие формулировки.
 19

Б. Грэм и Д. Додд в своем известном труде «Анализ ценных бумаг»

[151, с. 505] интерпретируют структуру капитала в ракурсе соотношения между
акционерной собственностью и всем капиталом компании.
Дж. К. Ван Хорн и Дж. М. Вахович мл. утверждают, что под структурой
капитала нужно понимать соотношение ценных бумаг, используемых
компанией для целей финансирования, и иных источников долгосрочного
финансирования [152, с. 452].
С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джордан характеризуют структуру капитала по
соотношению задолженности и акционерного капитала [160, с. 403].
Следует отметить, что в ранних исследованиях (50-е – 60-е годы ХХ века)
структура капитала характеризовалась по долгосрочным источникам
собственного (акционерный капитал) и заемного финансирования. Позднее в
оценках структуры капитала стали учитывать фонды и резервы, созданные
компанией, а также нераспределенную прибыль и различные краткосрочные
источники заемного финансирования, в том числе краткосрочные кредиты,
товарные кредиты, кредиторскую задолженность. Таким образом, в последние
годы прослеживается тенденция учета всех видов собственного и заемного
капитала для оценки его структуры.
Поэтому автор под структурой капитала понимает соотношение
собственных и заемных средств компании, то есть придерживается
определения, которое сформулировано в современной российской
экономической литературе. Эффективная, оптимальная структура капитала –
соотношение собственного и заемного капиталов, позволяющее
максимизировать рыночную стоимость компании. Исходя из выработанной
структуры капитала, компания формирует политику использования различных
источников финансирования, которая базируется на гибком реагировании на
изменения рынка и позволяет минимизировать стоимость источников
финансирования.
Рассмотрим теории и модели формирования оптимальной структуры
капитала, сформулированные отечественными и зарубежными экономистами.
 20

Впервые вопросы о возможности повышения рыночной стоимости

компании через оптимальную структуру капитала рассматривались в трудах
двух лауреатов нобелевской премии – Мертона Миллера и Франко Модильяни
(далее ММ).
В 1958 г. была разработана и предложена первая теория ММ, которая
рассматривалась при определенных допущениях: рациональность инвесторов,
совершенный рынок, безрисковая ставка привлекаемого капитала, отсутствие
роста бизнеса, бесконечный временной горизонт существования компании
[145, с. 619].
Сопоставляя рыночные стоимости двух компаний (прибегающую к
использованию заемного капитала и использующую исключительно
собственный капитал), ученые сформировали теорему, согласно которой
справедливая стоимость компании на совершенном рынке не зависит от
способа ее финансирования.
Следствием данной теоремы является утверждение, что ожидаемая
доходность акционерного капитала компании, использующей заемный капитал,
возрастает пропорционально росту финансового рычага.
Основным недостатком данной теории является допущение об идеальном
рынке, в то время как реальный рынок является несовершенным.
В ответ на вышеуказанную теорию зародилась традиционная позиция,
утверждающая, что существует определенный оптимальный леверидж, при
котором средневзвешенная стоимость капитала минимальна, а рыночная
стоимость компании максимальна. Так как стоимость собственного капитала
выше стоимости заемного, то рост доли заемных средств приводит к снижению
средневзвешенной стоимости капитала, однако после определенного уровня
заимствований усиливаются финансовые риски, которые ведут к удорожанию
заемных средств. Это и обусловливает существование оптимального рычага
[16, с. 94]. Однако метод для определения данного левериджа предложен не
был.
 21

Позднее, в 1963 г. вышеупомянутыми нобелевскими лауреатами была

разработана новая теория, которая учитывала корпоративные налоги и
утверждала, что фирма, использующая финансовый рычаг (заемные средства),
рыночно оценивается выше компании, использующей исключительно
собственный капитал, на величину налогового щита, который возникает за счет
возможности учесть затраты по заемным средствам при расчете
налогооблагаемой прибыли.
Следовательно, рыночная стоимость компании максимизируется при
100% заемного капитала.
Стоит отметить, что Мертон Миллер в 1976 г. ввел дополнительные
несовершенства рынка, которые заключались в ставках на персональные
доходы инвесторов.
Отечественными учеными в лице Брусова П.Н., Филатовой Т.В.,
Ореховой Н.П. была разработана теория [16, с. 150], которая учитывает
финансовую деятельность компании с произвольным временем жизни, так как в
теориях ММ одним из допущений является бесконечный временной горизонт
существования компании. Российскими экономистами было доказано, что
теории ММ занижают средневзвешенную стоимость капитала в силу данного
допущения. Также утверждается, что инфляция служит причиной увеличения
стоимости собственного капитала и средневзвешенной стоимости всего
капитала, следствием чего является снижение рыночной стоимости компании.
Выделяют также компромиссную теорию структуры капитала
[145, с. 446], которая учитывает второе крупное несовершенство реального
рынка – издержки банкротства (финансовой неустойчивости, финансовых
затруднений), связанные с наличием заемных средств в совокупном капитале.
Основным недостатком данной теории является пренебрежение другими
несовершенствами рынка и поведенческими факторами, а также агентским
конфликтом.
Асимметрия информации является одним из существенных
несовершенств реального рынка. Участники рынка обладают разной по полноте
 22

информацией в силу неравного доступа к ней, что обусловливает

необъективность оценок будущего уровня доходности и риска. Следствием
решения проблемы неполноты информации является разработка сигнальных
теорий, значимость которых была оценена миром присуждением Нобелевской
премии по экономике М. Спенсу, Дж. Акерлофу, Д. Стиглицу в 2001 г. Суть
сигнальных эффектов заключается в том, что компании со слабой
операционной деятельностью не в состоянии обеспечить высокую долю
заемных средств и их обслуживание, а также выплату постоянных дивидендов.
Данные сигналы принято считать качественными.
Сигнальная модель Майерса-Майлуфа [158] описывает ситуацию
привлечения средств для финансирования инвестиционного проекта в случае
наличия неполной информации у инвестора. Дополнительный выпуск акций
будет негативным сигналом рынку о возможной завышенной рыночной оценке.
Поэтому в данном случае предпочтительными являются заемные средства.
Схожие модели есть у К. Рока и И. Уэлча, утверждавших, что первичное
размещение акций с дисконтом будет оцениваться рынком как хороший сигнал.
Разный уровень информированности собственников и кредиторов
компании является одной из причин конфликта интересов, которые
рассматриваются в теории агентских издержек. Предоставляя капитал,
кредиторы заинтересованы в осуществлении контроля над эффективностью его
использования с целью минимизировать риск невозврата. Необходимость
мониторинга обусловливает повышение стоимости капитала.
С. Росс [160, с. 12] выделил следующие основные агентские конфликты:
«кредитор – собственник» (теория корпоративного контроля и мониторинга
затрат), «менеджмент – собственник» (агентские издержки), «мажоритарии –
миноритарии» (теория стейкхолдеров).
М. Дженсен и У. Меклинг рассматривали [153] два типа агентских
издержек: издержки долга и издержки акционерного капитала. Издержки долга
характеризуются вероятностью понижения стоимости компании при высоком
значении показателя финансового левериджа вследствие выбора менеджментом
 23

высокорискованных проектов. Издержки акционерного капитала связаны с

конфликтом в распределении свободных денежных потоков на выплаты
дивидендов и финансирование различных проектов, например, неэффективных
слияний и поглощений.
При разработке теории ММ ученые учитывали допущение о
рациональности менеджеров и инвесторов. В действительности данное условие
не выполняется. Несколько теорий объединяются экономистами в одну группу
«поведенческих теорий». Они связаны с принятием менеджерами финансовых
решений, которые не всегда нацелены на оптимизацию структуры капитала,
например, согласно теории отслеживания рынка, компании при выборе
источника привлекаемых средств учитывают ситуацию на рынке и при высоких
ценах эмитируют акции, а при низких – совершают обратный выкуп. Также
высокая капитализация, следовательно, и ожидания инвесторов, позволяют
финансовым менеджерам прибегать к дополнительным выпускам акций, в то
же время недооцененная компания использует долговые инструменты. Данная
теория получила название «теория автономии инвестиций менеджеров».
С. Бихчандани, Д. Хиршлейфери, И. Вэлч [144] в теории информационных
каскадов утверждают, что структура капитала компании может заимствоваться
у других игроков отрасли, которые имеют авторитетных и более успешных
финансовых менеджеров.
Существует несколько теоретических конструкций обоснования
источников финансирования: теория иерархии, теория целевой структуры
капитала, теория влияния интеллектуального капитала на выбор финансового
рычага.
Изучив основные теории формирования оптимальной структуры
капитала и соответствующие модели, выделим основные их характеристики:
 авторы теорий и моделей признают возможность оптимизации
(рационализации) структуры капитала;
 24

 по мере изучения вопросов о формировании рациональной структуры

капитала экономисты отходят от формализованных моделей к более
индивидуальным подходам, которые учитывают не только различные
несовершенства рынка, но и особенности вида экономической
деятельности, операционной деятельности компании, корпоративного
управления;
 современные ученые при рассмотрении структуры капитала учитывают и
долгосрочные, и краткосрочные источники финансирования, что можно
интерпретировать как сдвиг объекта исследования;
 изменчивость рынка и, как следствие, изменения в финансовом
поведении экономических агентов способствуют появлению уникальных
финансовых продуктов.
Оптимизация структуры капитала осуществляется в следующей
последовательности [57, с. 173]:
 анализ сложившейся структуры капитала;
 определение основных факторов (объективных и субъективных),
влияющих на формирование целевой структуры капитала;
 оптимизация структуры капитала по нескольким критериям, которые
описаны ниже;
 формирование рациональной структуры капитала.
Традиционно ученые-экономисты выделяют три основных приоритета
для оптимизации структуры капитала: минимизация средневзвешенной
стоимости капитала, максимизация уровня финансовой рентабельности,
минимизация уровня финансовых рисков.
Современные авторы выделяют дополнительные приоритеты и критерии,
в соответствии с которыми компании могут рационализировать политику
заимствования - волатильность прибыли, EBIT-EPS, эталонные значения.
 25

Теории и модели оптимальной структуры капитала, корпоративные

приоритеты и подходы к рационализации политики заимствования во многом
определяются внешними и внутренними факторами:
 макроэкономическими (страновой риск, ставка рефинансирования,
конъюнктура финансового рынка);
 микроэкономическими (индивидуальные и отраслевые особенности
компании, стадия жизненного цикла);
 финансово-экономическими;
 правовыми (например, требования к обеспечению источников);
 организационными.
При определении корпоративных приоритетов и подходов к
рационализации политики заимствования немаловажную роль играют уровень
налогообложения компании и финансовый менталитет собственников и
менеджеров.
Итак, использование заемного капитала объективно способствует
расширению бизнеса, позволяет повысить отдачу на собственный капитал и
рыночную стоимость в целом. Однако заимствования зачастую
мультиплицируют финансовые риски, накопление которых грозит
банкротством. Формирование рациональной структуры капитала, адекватной
корпоративным приоритетам, с одной стороны, и моделям оптимизации
структуры капитала, с другой стороны, обусловливает необходимость
разработки эффективной политики заимствования с учетом факторов, прямо
или косвенно на нее влияющих. Выявлению таких статистически значимых
факторов, а также индикаторов эффективности политики заимствования для
российских металлургических компаний посвящена глава 2 данного
исследования.
 26

1.2 Принципы формирования эффективной политики заимствования

и методы привлечения заемного капитала

Компания, работающая в условиях рынка, стремится обеспечить

финансовое равновесие, повысить рентабельность, расширить хозяйственную
деятельность, что в конечном счете повышает ее рыночную стоимость. Однако
при этом важно обеспечить не только поступательное, но и непрерывное
развитие, а также обезопасить себя от кризисных ситуаций, являющихся
регулярными в условиях рынка. Решить эти задачи позволяет создание
эффективной системы управления, где одной из наиболее значимых
составляющих является формирование эффективной политики заимствования.
Эффективная политика заимствования – политика заимствования,
оптимизированная по критерию результативности. Результатом такой политики
заимствования является долговой портфель, сбалансированный по
соотношению с собственным капиталом (вертикальная структура баланса), по
соотношению с долгосрочными и краткосрочными активами (горизонтальная
структура баланса), по стоимости источников финансирования.
Эффективная политика заимствования базируется на определенных
принципах.
1. Одним из основных принципов является интегрированность
управления заемным капиталом с общей системой управления компанией. При
разработке политики заимствования необходимо учитывать различные
последствия для финансовой устойчивости. Для этого разрабатывается система
оценки и градации финансовой устойчивости в зависимости от объемов и
источников финансирования, что позволяет обеспечить финансовую гибкость
компании. Все финансовые решения в области политики заимствования
оказывают воздействие на последующую эффективность деятельности
компании. Поэтому формирование данной политики должно проводиться в
соответствии с корпоративной стратегией компании.
 27

2. Так как стоимость компании определяется денежными потоками,

которые генерируют активы, левая часть баланса должна быть качественной.
Решающее значение в максимизации рыночной стоимости играет
корпоративная стратегия, позволяющая получать отдачу от инвестиций выше
совокупных затрат, направленных на привлечение заемных средств вне
зависимости от их источников. Следовательно, средства должны привлекаться
для финансирования только экономически рациональных проектов. То есть
расходы, связанные с привлечением и обслуживанием заемного капитала,
должны соотноситься с экономическим эффектом от реализации проектов,
финансируемых за счет данных ресурсов. При этом на принятие финансовых
решений будут влиять дополнительные факторы помимо объема, сроков,
доходности и риска проекта: инновационность, политическая и социальная
значимость.
3. Важным принципом при формировании политики заимствования
является выделение в совокупном объеме заемного капитала краткосрочной и
долгосрочной его частей в зависимости от срока использования источников
финансирования, что обусловлено различием подходов к управлению ими.
4. При принятии финансовых решений необходимо учитывать
представления акционеров об устойчивости и рисках, а также интересы
кредиторов, потребителей, поставщиков и других контрагентов.
5. Изменения внешней и внутренней среды обусловливают
необходимость постоянной корректировки политики заимствования.
Следовательно, она должна быть динамичной, учитывать изменение множества
внешних и внутренних факторов. Например, инвестиции в специфичные
активы и проекты отличаются более высокими рисками и, как следствие,
низкой ликвидностью. Поэтому для данных проектов используют
преимущественно собственные средства в целях минимизации финансовых
рисков.
 28

6. В то же время политика заимствования будет эффективной только

при условии учета перспектив развития компании - это позволяет обеспечить
непрерывность деятельности на всех этапах жизненного цикла.
7. Важным принципом является вариантность подходов к
формированию политики заимствования: разработка нескольких
альтернативных решений относительно структуры и объема заемного капитала,
форм, источников и условий его привлечения.
Отметим два существенных фактора, которые влияют на управление
заемным капиталом в компании: стадия жизненного цикла и масштаб
деятельности (принадлежность к малому, среднему или крупному бизнесу).
В современной экономической литературе уделяется значительное
внимание финансовым решениям с учетом стадии жизненного цикла -
зарождение, развитие (рост), замедление роста, зрелость, спад.
Для первого этапа характерен высокий финансовый риск при
использовании заемных средств, поскольку они являются основным
источником капитала.
На стадии роста требуются значительные финансовые ресурсы для
увеличения объема производства и продажи продукции, расширения доли
рынка. Компании прибегают к заемным средствам как долгосрочного, так и
краткосрочного характера, что увеличивает финансовый риск. Основными
источниками являются займы и кредиты.
Следующая стадия характеризуется снижением финансового риска в силу
генерации компанией собственных средств, что также прослеживается на
стадии зрелости, где компании прибегают к специфическим источникам
финансирования, таким как облигационные займы, выход на зарубежные
рынки, новые инвестиционные проекты, которые позволили бы уменьшить
производственный риск.
Формирование политики заимствования на этапе спада зависит от
эффективности работы компании на предыдущем этапе. На этапе спада
необходимы значительные расходы на разработку и реализацию новых
 29

проектов, на разработку новой маркетинговой политики, на совершенствование

операционной политики и логистики. На данном этапе реструктуризируются
долговые обязательства компании, используется факторинг, а также крупные
заемные ресурсы для модернизации бизнеса и инвестиционных целей. Однако
при этом на фоне высокого производственного риска увеличивается
финансовый риск, что требует рациональных решений в области управления
заемным капиталом.
Процесс привлечения заемных средств во многом зависит от размера
компании, который определяется в зависимости от объемных показателей:
численность работников, оборот, размер совокупного капитала с учетом
отраслевой специфики.
Малый и средний бизнес в первую очередь полагается на собственные
средства, получаемые в результате хозяйственной деятельности. Одним из
источников являются средства государственной поддержки. Заемные ресурсы
представлены банковскими и коммерческими кредитами.
Для крупного бизнеса характерен более широкий спектр источников
финансирования, в частности в области заемных средств. Компании
используют помимо различных видов кредитов облигационные займы, лизинг,
векселя, проектное финансирование, факторинговые и форфейтинговые
операции, другие инструменты торгового финансирования.
При формировании политики заимствования менеджеры сталкиваются с
рядом объективных ограничений:
 технические (ограничения, накладываемые конкретным источником
финансирования: временная и видовая структура денежного потока,
объем привлекаемых средств и т.д.);
 ситуационные (ограничения, связанные с общеэкономической ситуацией
в стране);
 управленческие (ограничения, связанные с необходимостью контроля над
компанией);
 30

 финансово-аналитические (ограничения, связанные с целесообразностью

применения заемных средств для конкретных целей).
Рассмотрим основные этапы, реализация которых необходима для
формирования эффективной политики заимствования компании.
1. Постановка целей привлечения заемных средств. Целями привлечения
заемных средств могут являться:
 формирование необходимых инвестиционных ресурсов;
 покрытие потребностей в оборотном капитале;
 обеспечение программ социально-бытового характера;
 обеспечение других временных нужд.
2. Анализ привлечения и использования заемных средств в
предшествующих периодах. Целью данного этапа является выявление
объема, форм и состава привлечения средств для целей финансирования,
а также оценка эффективности их использования.
После аналитического этапа на основании полученных данных компания
готовится к принятию решения по привлечению заемных средств.
3. Определение потребности в капитале и оптимальный размер
заимствований. Компания формирует рациональную структуру капитала
с помощью различных методов, учитывая внешние и внутренние
факторы, исходя из этого, устанавливается целевой объем привлечения
заемных средств.
4. Определение стоимости привлечения средств из различных внешних
источников. На стоимость заемного капитала влияют множество
факторов: макроэкономические и факторы, связанные непосредственно с
компанией. При расчете стоимости привлечения необходимо
дополнительно учитывать трансакционные издержки и сопряженные
затраты.
5. Утверждение структуры заемного капитала, соотношение долгосрочной
и краткосрочной составляющих.
 31

6. Анализ потенциальных источников финансирования с учетом рисков,

выгод и доступности. Последнее зависит в том числе от рейтинга
компании, ее кредитной истории, деловой репутации.
7. Определение состава основных кредиторов. При этом работа над
привлекательностью бизнеса позволяет сфокусироваться на
определенных группах крупных кредиторов и обеспечить тем самым
более выгодные условия привлечения средств.
8. Формирование выгодных условий заимствования: срок предоставления
средств, ставка процента, условия выплаты процентов, условия
погашения основной суммы долга и прочие условия.
9. Обеспечение своевременных расчетов с кредиторами путем мониторинга
финансовой деятельности и составления платежного календаря.
10.Эффективное использование заемных средств с позиции реализации
целей заимствования и влияния на финансовые результаты компании.
Особенностью политики заимствования является ее разделение на две
составные части: управление долгосрочными и краткосрочными источниками и
управление внутренней кредиторской задолженностью.
Рассмотрим более подробно вторую составляющую - внутреннюю
кредиторскую задолженность, под которой понимают задолженность компании
перед бюджетом, внебюджетными фондами, сотрудниками. Управление этой
составляющей заемного капитала включает в себя не только своевременное
начисление и погашение внутренней кредиторской задолженности. Оно
предполагает:
1. Анализ внутренней кредиторской задолженности в предшествующих
периодах.
2. Идентификацию задолженности в будущем периоде.
3. Определение периодичности погашения задолженности по отдельным ее
видам.
4. Прогноз платежей и начислений, а также оценку эффективности
получаемого прироста.
 32

5. Контроль за своевременностью начислений и погашения внутренней

кредиторской задолженности по каждому ее виду.
Для формирования эффективной политики заимствования необходимо
корректно классифицировать источники финансирования, исследовать все их
многообразие.
Учитывая отечественную практику и подходы зарубежных ученых,
предлагается классифицировать источники финансирования в первую очередь
по признаку образования данных средств: внутренние (создаваемые за счет
прибыли, амортизационных отчислений, страховых возмещений, резервов и
фондов компании) и внешние. Далее внешние источники могут быть
сгруппированы по периоду привлечения, где краткосрочными будут являться
средства, привлекаемые до 1 года, долгосрочными – более 1 года. Также
внешние источники подразделяются на привлеченные (размещение ценных
бумаг, эмиссия депозитарных расписок, дополнительная эмиссия акций,
государственное финансирование в виде перераспределения средств) и
заемные. Выделим дополнительную группу, в которую включены источники
косвенного финансирования (франчайзинг, толлинг, взаимозачет,
государственные гарантии, инвестиционный налоговый кредит).
Основным способом привлечения заемных средств в России являются
банковские кредиты, предоставляемые российскими и иностранными банками.
Данный факт объясняется тем, что банковскими кредитами, ссудами, линиями
могут воспользоваться компании любого размера, а также тем, что на
финансовом рынке представлено большое количество игроков, готовых
выступить кредитором.
Основными преимуществами кредитных инструментов являются
оперативность получения средств, простота обслуживания, а также отсутствие
необходимости в раскрытии информации широкому кругу лиц. Однако
компания должна обеспечивать прозрачность направлений использования
заемных средств, а для отдельных видов банковских кредитов необходим залог.
 33

Кредит – это, по сути, долговой контракт, по которому заемщик обязан

выплачивать ссудодателю по установленным датам взносы, погашающие долг и
проценты [146, с. 664]. Выделяют несколько видов банковских кредитов,
которые отличаются различными условиями привлечения, использования и
обслуживания. Разнообразие кредитных инструментов представлено на рисунке
1.
По срокам привлечения к краткосрочным заемным источникам относятся
следующие кредитные инструменты: необеспеченный (бланковый) кредит,
сезонный кредит, овердрафт, бридж-кредит. К долгосрочным кредитным
инструментам относятся кредитные линии, ипотечные кредиты,
синдицированные кредиты.
Необеспеченный (бланковый) кредит носит краткосрочный характер.
Предоставляется банком, ведущим расчетно-кассовое обслуживание заемщика,
под отдельные хозяйственные операции.
 34

Бланковый кредит

Краткосрочный кредит на временные нужды, сезонный к

Револьверный кредит

Виды банковских кредитов

Открытие кредитной линии

Ипотечное кредитование

Овердрафт

Консорциальный кредит

Бридж-кредит

Источник: составлено автором.

Рисунок 1 – Виды банковских кредитов
Следующим краткосрочным кредитом является инструмент, выдаваемый
на временные нужды в соответствии с сезонными потребностями компании в
финансировании оборотных активов. Обслуживание кредита происходит на
ежемесячной основе совместно с погашением основной части долга.
Часто используемым на практике инструментом является кредитная
линия, которая может быть представлена в револьверной (возобновляемой) и
невозобновляемой формах. Возобновляемая кредитная линия позволяет
компании получать средства в пределах установленных лимитов кредитования
[32, с. 399]. Особенностью является возможность вновь заимствовать средства,
которые были внесены в счет погашения. Данный инструмент является
дорогостоящим, так как за невостребованный остаток компания зачастую
 35

платит комиссионные. Также данный источник относится к разряду

обеспеченного финансирования. Кроме того, возможность получения данных
средств и их стоимость зависит от взаимоотношений с потенциальным
кредитором.
Еще одним активно используемым инструментом является овердрафт,
который представляет собой сумму, выдаваемую банком сверх остатка на
расчетном счете клиента. Данный источник является краткосрочным и должен
оперативно погашаться. Целевое назначение данных средств – покрытие
разрывов в платежном обороте.
Особенностью ипотечного кредита является залог, который представлен
основными средствами или имущественным комплексом компании.
Активно используемым видом банковских кредитов является бридж-
кредит [174]. В данном случае кредитная организация выдает на краткосрочной
основе средства под высокие проценты заемщику, который ожидает
поступление крупного финансирования, например, в связи с первичным
публичным размещением.
Для крупных заимствований компании прибегают к использованию
синдицированного (консорциального) кредита, где в роли кредитора выступают
несколько банков.
Данный инструмент позволяет привлечь средства в крупных размерах на
гибких рыночных условиях под меньшие ставки процентов. Отдельно отметим,
что синдицированный кредит позволяет создать публичную кредитную
историю на международном рынке [127, с. 31].
Ввиду роста количества сделок слияний и поглощений, осуществляемых
отечественными компаниями в России и за рубежом, активно используется
LBO (LeveragedBuyout)-финансирование. Используя данный инструмент
долгосрочного характера, компании покупают других игроков, в некоторых
случаях даже большего размера, на заемные средства под залог акций
приобретаемой компании.
 36

Российскими крупными компаниями были оценены основные

преимущества привлечения средств путем размещения долговых инструментов
на открытом рынке. Интерес к данным инструментам обусловлен не только
возможностями мобилизации крупных финансовых ресурсов на российском и
международных рынках, но и желанием собственников сохранить контроль над
бизнесом.
Гражданский кодекс РФ определяет облигацию как ценную бумагу,
удостоверяющую право держателя на получение от эмитента в определенный
срок номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента, а также
право на получение фиксированного в ней процента [1]. Отметим, что данный
источник является долгосрочным.
Основным преимуществами финансирования за счет облигационных
займов являются [34, с. 124]:
 сохранение контроля над управлением компанией;
 возможность сформировать кредитную историю и улучшить
инвестиционный имидж;
 реализация выпуска может производиться по разным ценам;
 меньшие расходы по сравнению с эмиссией долевых ценных бумаг;
 возможность управления размером долга путем операций с данными
ценными бумагами на вторичном рынке;
 широкий круг потенциальных кредиторов.
Для эмиссии облигационного займа компании требуется значительный
промежуток времени, значительные затраты на организацию выпуска. Также
необходима государственная регистрация выпусков. Отдельным недостатком
является необходимость раскрытия большого объема информации о
деятельности компании широкому кругу инвесторов.
На финансовом рынке представлены различные виды облигаций, которые
можно сгруппировать по определенным признакам [57, с. 147]: необеспеченные
и с залогом имущества, обеспеченные другими ценными бумагами,
 37

гарантированные; купонные и дисконтные; с фиксированной и переменной

процентными ставками.
В последнее время на рынке появились новые облигационные
инструменты. Одним из современных инструментов являются еврооблигации,
которые представляют собой долговые ценные бумаги, номинированные в
иностранной валюте, а также предназначенные для размещения на нескольких
фондовых рынках одновременно [138, с. 323].
Наряду с выпуском еврооблигаций российские компании обращаются к
таким долговым инструментам, как ноты участия в кредите (CLN –
CreditLinkedNotes) и сертификаты участия в займе (LPN –
LoanParticipationNotes), которые образуют отдельную группу источников
финансирования – кредитные ноты [107, с. 60].
Кредитные ноты (СLN, CreditLinkedNotes) – долговые ценные бумаги,
выпускаемые на международных рынках капиталов. При выпуске CLN
функцию эмитента, кредитора и продавца ценных бумаг заинтересованной
компании выполняет иностранный банк. Он выдает заемщику (российской
компании) кредит, сформированный из средств, собранных банком у
международных инвесторов. Ноты представляют собой условные обязательства
банка: если он ничего не получит от заемщика (в исполнение обязательств
последнего по кредиту), то и сам ничего не будет должен владельцам нот.
Таким образом, платежи по нотам привязаны к платежам компании по кредиту.
Особенностью LPN является создание компании специального
назначения (SPV), через которую банк-андеррайтер эмитирует ноты. Данная
компания является дочерней организацией компании-эмитента. Через нее также
происходят платежи материнской компании от инвесторов.
Основным недостатком данных инструментов является обязательное
наличие аудированной отчетности в соответствии с международными
стандартами, а также рейтинга ценных бумаг, присвоенного международным
агентством.
 38

Выпуск кредитных нот повышает узнаваемость компании на

международных рынках. Западные игроки отслеживают новые выпуски,
составляют кредитные исследования. Активное использование данных
инструментов позволяет компании облегчать дальнейший доступ к
финансовым ресурсам на международных рынках.
Важнейшей формой заимствования в целях приобретения оборудования
для модернизации производства и повышения эффективности является лизинг,
который получил широкое распространение в том числе и у российских
компаний. Данный источник финансирования заключается в арендных
отношениях, которые возникают между арендодателем, который приобретает в
собственность определенное имущество, и арендатором-лизингополучателем,
которому предоставляют данное имущество за плату во временное владение и
пользование [7].
Лизинг позволяет одновременно решить вопрос о приобретении
оборудования и финансировании. Он не отражается в балансе в качестве
заемного капитала, и покупка лизингодателем оборудования производится по
оптимальным ценам. Также данный метод финансирования отличается высокой
гибкостью: позволяет оперативно реагировать на изменение рыночной
конъюнктуры. Однако данный источник может быть дороже, чем кредитные
инструменты. Кроме того, он ограничивает арендатора в распоряжении
арендованным имуществом.
Выпуск векселя является одним из самых оперативных способов
привлечения финансирования. Некоторые компании рассматривают данный
источник в качестве первого этапа выхода на публичный рынок заимствований,
однако вексельное финансирование используется и крупными компаниями,
которые имеют уже долгую историю присутствия на финансовых рынках, тем
не менее выпуск векселя благоприятно воздействует на имидж эмитента,
укрепляет публичную кредитную историю.
Для молодых, быстро растущих компаний существует возможность
получить венчурное финансирование долгосрочного характера, которое в
 39

России больше представлено кредитами с льготной процентной ставкой [45,

с. 314]. Однако кредиторы в данном случае вносят необходимые средства в
уставный капитал для обеспечения доли в компании. В основном в качестве
заемщиков при таком финансировании выступают высокотехнологичные
компании, которые ориентированы на разработку и производство наукоемкой
продукции.
В настоящее время актуальным становится привлечение заемных средств
с помощью проектного финансирования. Данный источник представляет собой
особую мультиинструментальную долгосрочную форму финансирования
специально созданной для реализации проекта компании, где основным
обеспечением возврата заемных средств и их оплаты являются будущие
денежные потоки проекта [104, с. 70]. Проектное финансирование позволяет
обеспечить высокую долговую нагрузку и сократить агентские издержки.
Выделяют три основных вида данного источника финансирования: без права
регресса кредитора, когда все риски на себя принимает кредитор, что
обусловливает высокую цену заемных средств; с ограниченным регрессом,
когда риски распределяются между всеми участниками проектного
финансирования; с полным регрессом, когда проект отражается на балансе
заемщика.
Одним из механизмов проектного финансирования в современной России
является государственно-частное партнерство (ГЧП). Наиболее часто
используемыми моделями являются «Строительство-эксплуатация-передача»
(BOT – Build-Operate-Transfer), где одна сторона (частный сектор) за свой счет
создает, реконструирует имущество, которое будет принадлежать другой
стороне (публичный сектор) на праве собственности, однако частная компания
будет иметь права пользования и распоряжения данным имуществом для
осуществления определенной деятельности; «Строительство-владение-лизинг-
передача» (BOLT – Build-Own-Lease-Transfer) – строительство объекта
инфраструктуры компанией с сохранением права собственности на результат,
передача объекта в аренду государственным и муниципальным органам власти,
 40

последующая передача прав собственности объекта вышеуказанным

контрагентам.
Отметим, что участие государства в формировании политики
заимствования компаний не ограничивается таким партнерством. Государство
может выступать в качестве кредитора, производя бюджетное финансирование
с помощью выдачи кредитов на реализацию социально значимых проектов.
Данные средства предоставляются под полный залог имущества или ценных
бумаг заемщика. За своевременным обслуживанием и погашением долга следят
уполномоченные государственные органы.
Существуют также инвестиционный налоговый кредит (ИНК) и
государственные гарантии [46, с. 367], которые являются косвенными методами
финансирования, поэтому были отнесены в группу дополнительных
источников. ИНК представляет собой увеличение срока исполнения компанией
налоговых обязательств с последующим погашением и выплатой процентов.
Государственные гарантии предоставляются потенциальным заемщикам при
эмиссии облигаций или заключении кредитных договоров.
В группу с дополнительными источниками финансирования включаются
франчайзинг и толлинг.
Суть франчайзинга заключается в выдаче компанией физическому или
юридическому лицу за вознаграждение франшизы на производство/продажу
товаров или услуг [26, с. 140]. Данная операция обеспечивает косвенное
финансирование, так как для компании-франчайзи (покупателя) нет
необходимости разрабатывать технологию производства или завоевывать
рынок, за счет чего сокращаются издержки.
При толлинге происходит производство продукции из давальческого
сырья. Обработчик получает по нулевой цене сырье, которое после обработки
возвращает поставщику (владельцу сырья) в виде готовой продукции, получая
соответствующее вознаграждение.
 41

Компании пользуются данным инструментом для увеличения загрузки

производственных мощностей и распределения постоянных затрат в случае
отсутствия финансовых ресурсов.
Для целей торгового финансирования [128, с. 50] компании используют
факторинг, аккредитивы, форфейтинг, прибегают к ECA финансированию,
осуществляют операции РЕПО.
Реверсивный факторинг представляет собой соглашение, согласно
которому посредник-фактор (банк или специализированная факторинговая
компания) приобретает счета дебиторов организации, принимает на себя риск
неплатежа [179].
Основной отрицательной чертой данного источника финансирования
является его высокая стоимость, однако при этом факторинг позволяет
увеличить оборот денежных средств, избежать кассовых разрывов. При этом
факторинг не требует оформления большого количества документов. Также
посредник-фактор выдвигает жесткие требования к оформлению
соответствующей документации и легальности сделок.
Современной формой кредитования внешнеэкономической деятельности
является форфейтинг, позволяющий оперативно оформлять и осуществлять
поставки товаров, в частности инвестиционного назначения.
Операция связана с покупкой кредитных обязательств с дисконтом в виде
векселей у экспортера, которые акцептованы импортером. Форфейтор
(покупатель долга) принимает все риски экспортера на себя и получает право
требовать долг с импортера [106, с. 197]. Отношения между участниками
данной сделки регулируются нормами вексельного права.
Краткосрочным кредитным инструментом является операция товарного
РЕПО. Процедура данной операции следующая: компания заключает договор с
банком/сервисной компанией, согласно которому продает товар с
последующим его выкупом. По мере поступления денежных средств от
основной деятельности торговая компания выкупает данный товар обратно по
более высокой цене мелкими партиями. Товарное РЕПО используется при
 42

продаже товаров, растущих в цене. Компания продает сервисной организации

продукцию с дисконтом около 20%, а затем по мере поступления денежных
средств от покупателей выкупает товар обратно для дальнейшей передачи
контрагентам.
Одним из существенных плюсов источника является отсутствие на
балансе заемных средств.
В настоящее время аккредитивы перестают быть простым инструментом
расчетов, компании используют аккредитивы с последующим
постфинансированием в качестве источника заемных средств [184]. С помощью
данного инструмента компания-импортер получает возможность
краткосрочного финансирования за счет средств иностранного банка (им может
выступать банк экспортера), с помощью которых была произведена оплата
экспортеру. Заемщик производит выплаты согласно графику платежей через
российский банк, участвующий в данной операции. Важной частью операции
является обязательный аванс импортера компании-экспортеру.
В западных странах широкое распространение получила программа
государственной поддержки экспорта, в рамках нее существуют различные
экспортные агентства (ECA – ExportCreditAgency) [88, с. 387], которые
предоставляют финансирование компаниям, выступающим покупателями
экспортной продукции и находящимся за пределами страны компании-
экспортера. Преимуществами данного источника являются существенная
экономия на стоимости привлечения и долгосрочный характер заимствований.
Отметим, что одним из основных источников финансирования
краткосрочного характера является краткосрочная задолженность перед
поставщиками (товарный, коммерческий кредит [38, с. 304]), управление
которой является важной частью в механизме финансирования текущей
деятельности. Данный источник финансирования фактически является
бесплатным для компании, так как фирма не платит процентов по кредиторской
задолженности, которая является результатом текущих операций.
 43

Необходимо подчеркнуть, что для большинства рассматриваемых

инструментов существует возможность использования плавающих ставок,
которые привязаны к рыночным индикаторам, например, LIBOR, MosPrime, что
является причиной возникновения процентного риска, результат управления
которым влияет на эффективность политики заимствования.
Перечисленные выше инструменты заимствования представляют собой
различные формы привлечения средств, которыми может воспользоваться
компания на отечественном и международных финансовых рынках. Однако при
выборе того или иного инструмента заимствования важно учитывать, во-
первых, его специфику, во-вторых, особенности операционной и финансово-
хозяйственной деятельности компании.

1.3 Особенности металлургического производства и их влияние на

структуру капитала

При рассмотрении основных этапов эффективного формирования

политики заимствования отмечалось, что компания определяет источники
финансирования с учетом отраслевой специфики.
Металлургический комплекс играет одну из ключевых ролей в мировой
экономике, обеспечивая собственной продукцией машиностроительный,
строительный, оборонно-промышленный и топливно-энергетический
комплексы.
В экономике Российской Федерации в общем объеме промышленного
производства доля металлургии на протяжении 2012-2014 гг. составляла в
среднем 10%, в объеме обрабатывающих производств – 15% [192], занимая
третье место после производства нефтепродуктов и пищевой промышленности.
Рассматривая положение металлургии в экономике России за последнее
десятилетие (2005-2014 гг.), необходимо отметить, что в 2005 г.
металлургическое производство находилось на втором месте среди всех видов
 44

экономической деятельности промышленности страны – 14% в общем объеме

отгруженных товаров и выполненных работ и услуг, на первом месте среди
обрабатывающих производств – 22% в объеме товаров и услуг [192].
Негативное изменение доли участия металлургического комплекса в
общем объеме производства промышленности России объясняется рядом
причин, прежде всего, ростом добычи топливно-энергетических полезных
ископаемых с 30% в 2005 г. до 37% в 2014 г. [192]. Расхождение динамики
изменения объема промышленного производства и металлургии началось с
2009 г. во многом вследствие мирового финансово-экономического кризиса.
Объем металлургического производства в 2009 г. уменьшился на 34% по
сравнению с 2008 г., объем общего промышленного производства на 17%, что
проиллюстрировано на рисунке 2. Далее в 2009 г. металлургия отметилась
существенным приростом – вплоть до 2013 г. Динамика общего
промышленного производства в 2010-2014 гг. отличается постоянным
положительным ростом, однако темп замедлился в 2014 г. Темп прироста
объема общего промышленного производства (в ценах 2005 г. [183]) составил
51% за 2005-2014 гг., темп прироста металлургии за соответствующий период
составил 9%, значения 2014 г. соответствуют значениям 2007 г.
Относительное отставание металлургии обусловлено несколькими
факторами, которые обострились в 2009 г.:
 замедлением динамики потребления металлопродукции до минимального
прироста в 2014 г. – 0,5%, прогнозируемый темп прироста в 2016 г. –
1,4% [171];
 слабо развитым внутренним рынком потребления продукции цветной
металлургии [193; 20, с. 16];
 высокой конкуренцией на международном рынке со стороны компаний
Японии, США, Индии и Китая (50% рынка черных металлов занято
продукцией компаний Китая) [163, с. 9];
 45

 снижением цен на металлы до уровня 2006 г. после их восстановления в

2010 г. [167];
 низкой инвестиционной привлекательностью данного вида
экономической деятельности ввиду высокой капиталоемкости проектов и
длительной окупаемости;
 технологическим отставанием российских металлургических компаний.

3 000 140%
млрд.

2 500 120%

100%
2 000
80%
1 500
60%
1 000
40%

500 20%

-0%
2005200620072008200920102011201220132014 Год

Объем отгруженных товаров, выполненных работ и услуг в металлургии, млрд. руб

Изменение объема отгруженных товаров, выполненных работ и услуг в металлургии
Изменение объема промышленного производства в России

Источник: составлено автором по данным, приведенным в приложении А.

Рисунок 2 – Динамика объема отгруженных товаров, выполненных работ
и услуг в металлургическом производстве в 2005-2014 гг. (в ценах 2005 г.)
Металлургический комплекс, несмотря на медленные темпы развития,
играет существенную роль в экономике страны и является фактически вторым
по значимости видом экономической деятельности промышленного
производства, что подчеркивается действиями государства, направленными на
поддержание и развитие российской металлургии: в 2014 г. Министерством
 46

промышленности и торговли РФ была утверждена стратегия развития черной и

цветной металлургии на 2014-2020 гг. и на перспективу до 2030 г. [9].
Технологические процессы металлургических компаний основаны на
переработке рудного сырья. В зависимости от типа руды выделяют компании
черной и цветной металлургии. В первом случае с помощью обогащения и
обжига железорудного сырья выплавляется чугун, который в дальнейшем
служит источником для производства стали. На следующем этапе путем
переработки стали производится прокат и готовая продукция. Основными
потребителями являются машиностроительный, строительный, топливно-
энергетический (ТЭК) и оборонно-промышленный (ОПК) комплексы.
Компании цветной металлургии выплавляют алюминий, медь, никель, которые
используются в высокотехнологичных секторах экономики.
Большая часть крупных металлургических компаний России (оборот
более 100 млрд. руб. в 2014 г.) представлена интегрированными структурами
холдингового типа [97, с. 182], основной производственной единицей которых
являются металлургические комбинаты: АК "Алроса", ГМК "Норильский
Никель", Евраз Групп, ОАО "МЕЧЕЛ", ОАО "ММК", ОАО "НЛМК",
ОАО "ТМК", OAO "ХК "МЕТАЛЛОИНВЕСТ", ОАО "ЧТПЗ", ОК "РУСАЛ",
ПАО "Северсталь". В холдинги помимо производственных мощностей и
добывающих компаний входят компании сбыта, сервиса, генерации энергии.
Такая структура позволяет извлечь выгоды за счет эффекта масштаба и
уменьшить издержки, а также позволяет привлекать крупные финансовые
ресурсы. Поэтому участники рынка создают холдинг, который включает
различные активы и позволяет обеспечивать полный операционный цикл, не
завися от поставщиков.
Круг крупных потребителей продукции металлургических компаний
ограничен и включает в себя, как отмечалось ранее, строительный,
машиностроительный комплексы, ТЭК, ОПК. Это обусловливает высокую
зависимость от положения на рынке вышеуказанных производств: негативные
тенденции влияют на объемы производства металлургических компаний,
 47

вынуждая останавливать работу производственного оборудования, перезапуск

которого требует дополнительных затрат. Поэтому при формировании
политики заимствования, в частности политики финансирования текущей
деятельности, менеджерам необходимо учитывать макроэкономический
прогноз.
Отметим, что высокая материалоемкость и рост тарифов на
энергоносители при существенной энергозатратности (около 30% в общей
суммы затрат) металлургических компаний в силу устаревших технологий и
изношенного оборудования, срок работы которых трехкратно превышает
нормативные значения, приводят к уменьшению показателей рентабельности,
что в свою очередь ограничивает финансирование, целевыми объектами
которого являются НИОКР и основные фонды.
Использование устаревших технологий и изношенного оборудования
является одним из факторов, замедляющих развитие металлургического
комплекса. Степень износа основных фондов в компаниях металлургии на
конец 2013 г. составила 43,7% [43, с. 107]. В предкризисные годы
сформировалась положительная динамика в области обновления основных
средств компаний. В период 2005-2009 гг. ежегодно (за исключением 2007 и
2008 гг.) возрастал коэффициент обновления, который в 2005 г. составлял
12,6%, в 2009 г. – 17,4% [42, с. 121]. Однако уже в 2010 г. данный коэффициент
вернулся к докризисным значениям и сохраняется на данном уровне на
протяжении последних 5 лет. Это объясняет увеличение степени износа
основных фондов в металлургии с 38,2% в 2009 г. до значений 2013 г.
Операционный поток, который генерирует компания, недостаточен для
реализации инвестиционных проектов, причиной чего является не только
длительность производственного цикла, но и высокая потребность в
краткосрочном капитале. Эта потребность связана с повышенным удельным
расходом сырья, материальных ресурсов, энергоресурсов при производстве
однотипных видов металлопродукции. Реконструкция и модернизация, а также
приобретение современного инновационного оборудования позволяют
 48

повысить технико-экономический уровень производства и снизить

материалоемкость.
Недостаточность операционного потока из-за невысокой рентабельности
металлургии определяется также неудовлетворительным качеством сырья,
низким уровнем производительности труда, недостаточной востребованностью
металлопродукции на внутреннем российском рынке вследствие низкой
емкости, которую во многом определяют машиностроение и строительство, а
также вследствие высоких объемов импорта оборудования, механизмов,
машин.
К негативным факторам дополнительно относится низкая
восприимчивость металлургических холдингов к инновациям. Удельный вес
организаций, осуществлявших технологические инновации, в 2013 г. составил
13% [43, с. 270], в то время как среднее значение в машиностроительных
компаниях – 20%, в компаниях химического производства и производства
нефтепродуктов показатель составил 23% и 27% соответственно. Негативная
тенденция прослеживается и в динамике затрат металлургических компаний на
технологические инновации, которая выражена отрицательным темпом
прироста в 2012 г. – (-8)%, в 2013 г. – (-34)% [43, с. 281].
Схожая тенденция выражена в динамике изменения объема инвестиций в
основной капитал в 2005-2014 гг., которая представлена в таблице 3.
Наибольший темп роста наблюдался в 2008 г., когда он составил 150%, однако
уже в 2009-2010 г. металлургические холдинги были вынуждены заморозить
некоторые инвестиционные проекты, ограничить реализацию инвестиционных
программ, что связано с нестабильностью мировой экономики. Резкое
снижение цен на продукцию металлургических компаний, сокращение
потребления металла, соответственно и объема производства, высокая
стоимость заемных инструментов, а также существенный объем капитальных
вложений, произведенный в 2008 г., являются причинами отрицательного темпа
прироста в 2009 г. (-27)% и в 2010 гг. (-25)%.
 49

Таблица 3 – Инвестиции в основной капитал металлургических компаний в

Российской Федерации 2005-2014 гг.
В процентах
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Инвестиции в
основной
капитал (в
фактически
137 175 208 290 239 210 243 264 256 230
действовавших
ценах), млрд.
руб. [45, с. 453-
457].
Индекс цен
производителей
110 125 93 114 117 112 105 104 106
промышленных
товаров [183]
Инвестиции в
основной
капитал
металлургически 137 159 151 226 164 123 127 132 123 104
х компаний (в
ценах 2005г),
млрд. руб.
Изменение
инвестиций в
116 95 150 73 75 103 104 93 85
основной
капитал
Источник: составлено автором по данным ФСГС [47, с. 453-457; 183].
Разработка антикризисных планов, пересмотр инвестиционных стратегий
металлургическими холдингами, активная государственная поддержка
позволили в посткризисные годы переломить отрицательную динамику и
вернуться к докризисным значениям в 2012 г. Однако с 2013 г. объем
инвестиций в основной капитал замедлился и достиг минимальных значений в
2014 г. – 104 млрд. руб. (в ценах 2005 г.), что меньше на 25% значений 2005 г.
Основными причинами данного сокращения являются текущие тенденции на
мировом рынке металлургии, описанные выше, внутрироссийские факторы,
которые выражены в замедлении темпов роста российской экономики, высокие
рыночные риски, ограничение доступа к зарубежным источникам
финансирования.
 50

Отметим, что инвестиционные проекты металлургических компаний и их

текущая потребность в оборотном капитале отличаются крупными
масштабами, поэтому привлекаются средства из внутренних и внешних
источников финансирования.
В обрабатывающей промышленности, к которой относится металлургия,
собственные источники финансирования инвестиций составляют 62,5%, что
объясняется высокой капиталоемкостью проектов. Результатом реконструкции
и модернизации оборудования, а также строительства новых предприятий
являются дорогостоящие основные фонды, амортизация которых позволяет
металлургическим компаниям аккумулировать значительные собственные
источники финансирования. В 2010-2011 гг. доля амортизации в структуре
источников финансирования капитальных проектов металлургического
комплекса составляла 27% [181]. Необходимо отметить, что в отличие от
зарубежных стран данный источник не является основным, что связано с
высокой степенью износа оборудования. Другая часть собственных средств
формируется за счет значительных оборотов компаний, с помощью которых
формируются специальные фонды, предназначенные для инвестиционных
целей.
Особенностью финансовой политики российских металлургических
компаний является использование валютных ресурсов для финансирования
проектов, в связи с чем возникает валютный риск.
Формирование политики заимствования металлургических компаний
напрямую зависит от корпоративной стратегии. Выделяют несколько стратегий
металлургических холдингов [63, с. 136]:
 стратегия выживания, целью которой является сохранение бизнеса;
 стратегия сохранения позиций на рынке;
 стратегия развития, направленная на использование конкурентных
преимуществ компании.
 51

При первой стратегии компании отказываются от долгосрочных

инвестиционных проектов, ориентируются на умеренный спрос, который
представлен потребителями внутреннего рынка. Инвестиционные проекты
направлены на применение ресурсосберегающих и энергосберегающих
технологий. Вложения осуществляются в капитальный ремонт, модернизацию
и реконструкцию имеющихся производственных мощностей, источниками
финансирования таких вложений являются внутренние собственные источники.
Стратегия выживания характерна для металлургических холдингов,
которые испытывают существенные затруднения. Неэффективность
деятельности, отрицательная рентабельность, неокупаемость капитальных
вложений влекут за собой неспособность компании обслуживать собственный
долг. Поэтому отличительной особенностью данной стратегии является
рефинансирование долговых обязательств. Для этой цели компании
привлекают заемные средства в виде кредитных инструментов на
национальном рынке капиталов. При стратегической важности компании в
рамках реализации Стратегии развития черной и цветной металлургии
обеспечивается государственная поддержка металлургических холдингов в
виде государственных гарантий либо вовлеченности банков с государственным
участием в выдаче заемных средств в целях рефинансирования. Основными
кредитными инструментами при стратегии выживания являются
синдицированные кредиты, кредитные линии.
Стратегия сохранения позиций на рынке предполагает повышение
качества металлопродукции за счет роста доли продукции высоких переделов,
совершенствование технологий, укрепление ресурсной безопасности,
ориентацию на внешний рынок. Совместно с внутренними источниками
используются заемные средства, полученные в результате размещения
долговых инструментов на фондовых рынках и получения банковских
кредитов. Данные ресурсы используются не только для реконструкции и
модернизации оборудования, но и для строительства новых предприятий,
осуществления некрупных слияний и поглощений. Основными заемными
 52

источниками финансирования являются облигационные займы, размещенные

на национальном рынке капиталов, на иностранных рынках, представленные в
виде еврооблигаций, сертификатов участия в займах, а также кредитные
инструменты в виде кредитных линий и долгосрочных банковских кредитов.
Привлекаемые финансовые ресурсы могут быть номинированы как в
национальной, так и в иностранной валютах в зависимости от инвестиционного
проекта, процентные ставки в большей части используются плавающие. Риски
данной стратегии заключаются в росте финансовой неустойчивости в
краткосрочном периоде в связи с использованием заемных средств, а также в
росте конкуренции на внешних рынках.
Современные крупнейшие металлургические холдинги применяют
стратегию развития, которая выражается в создании и развитии конкурентных
преимуществ. Компании стремятся увеличить объем высокотехнологичной
качественной продукции, реализуют инвестиционные стратегии, включающие в
себя крупные проекты, направленные на развитие и применение научных
разработок, технологий. Отдельно оптимизируется структура холдинга,
приобретаются дополнительные активы, рационализируется их
территориальное размещение. Производятся крупные слияния и поглощения
как на российском, так и на зарубежных рынках. Финансируется разработка
новых месторождений.
Применение стратегии развития обусловлено в первую очередь этапом
жизненного цикла крупных металлургических компаний. Данные компании
были приватизированы в начале 1990-х. Образование новых холдингов на
современном этапе связано со слияниями и поглощениями в металлургии.
Другой причиной является ориентированность крупных компаний на
обновление основных фондов, что подтверждается инвестициями в основной
капитал металлургических компаний. Расширение производства направлено на
увеличение доли компаний на международном рынке металлов. Применение
стратегии развития подтверждается также направленностью крупных
металлургических холдингов России на увеличение рыночной стоимости
 53

компании, а также на размещение долевых ценных бумаг на фондовых биржах.

Крупные металлургические холдинги перечислены в разделе описания
основных инвестиционных проектов в Стратегии развития черной и цветной
металлургии до 2030 г., что является подтверждением применения стратегии
развития компаниями.
При реализации данной стратегии активную роль играет государство,
которое создает условия, формирует меры по ее поддержке. В данном случае
металлургические компании могут воспользоваться инструментами
государственно-частного партнерства, в частности, проектным
финансированием. Также весомыми источниками финансирования стратегии
выступают средства, привлеченные с помощью первичных, вторичных и
дополнительных публичных размещений акций, различных форм
облигационных займов, лизинга. Крупным источником финансирования
являются синдицированные кредиты, выданные международными кредитными
организациями. Основным риском является рост зависимости от партнеров и
государства, что связано со сложностью принятия решений, необходимостью
согласовывать с большим количеством сторон объемы и сроки
финансирования.
Выше отмечалась важная роль государства в развитии и поддержке
металлургии, что отражается и на политике заимствования компаний,
структуре их капитала. Так, главными задачами государства [9] являются
содействие инвестиционным процессам, развитие различных вариантов
проектного финансирования, субсидирования, создание дополнительных
возможностей участникам процесса, облегчение доступа компаний на
финансовые рынки, совершенствование нормативной правовой базы. Общая
сумма объема инвестиций в основные инвестиционные проекты, справочно
представленные в Стратегии развития черной и цветной металлургии до 2030
г., составляет более 2500 млрд. руб.
Отдельно государство обязуется реализовывать инфраструктурные
проекты, предпринимать меры по защите российских потребителей на
 54

внутреннем и внешнем рынках, проводить политику в области кадрового

обеспечения.
Данные меры позволяют компаниям проводить более эффективную
политику заимствования, которая позволяет покрыть потребности в текущем
финансировании, а также обеспечить инвестиционными средствами программы
технического перевооружения производства, его реконструкции. Компании
производят замену устаревшего оборудования, применяют инновационные
технологии в области снижения энергоемкости и ресурсоемкости производства,
направляют средства на освоение перспективной продукции с высокой
добавленной стоимостью, расширяют производство.
Стратегия развития металлургии учитывает крупные инвестиционные
проекты, реализуемые российскими металлургическими компаниями, и
отмечает, что основными источниками финансирования являются как
собственные средства (амортизация, прибыль), так и привлекаемые (продажа
акций, кредиты, облигационные займы, лизинг).
Активно используемой формой финансирования в металлургии являются
толлинговые схемы [91, с. 87], которые описывались ранее. Операция
заключается в передаче зарубежного сырья компаниям, имеющим
производственные мощности, с целью его переработки. Металлургический
комбинат получает соответствующее вознаграждение, передает прокат или
готовую металлопродукцию заказчику и не участвует в ее реализации и
распределении прибыли.
В 2014 г. доля отгруженных товаров из давальческого сырья по
толлинговым схемам составляла 20% от общего объема отгруженных товаров и
выполненных работ и услуг в российской металлургии [203]. Необходимо
отметить, что в 2010-2014 гг. наблюдалась положительная динамика
показателя: в 2010 г. доля отгруженных товаров из давальческого сырья
составляла 15%.
Основными пользователями толлинговых схем являются компании,
производящие алюминий и соответствующую продукцию, что связано с
 55

относительно недорогой энергией, льготами по транспортным тарифам,

налоговой оптимизацией. В частности, в качестве формы финансирования
толлинг активно используется компанией ОК "РУСАЛ" [165].
Причинами использования данного инструмента являются
территориальный разброс производственных площадок, отсутствие ресурсной
базы у некоторых игроков, высокая стоимость ресурсов на местном рынке,
необходимость крупных инвестиций для разработки собственных
месторождений, возможность налоговой оптимизации.
Толлинг позволяет выгодно распределить денежные потоки, при этом
заказчик формально не является кредитором металлургической компании.
Изучение специфики металлургического производства, инвестиционно-
финансовых стратегий, используемых металлургическими холдингами,
источников финансирования инвестиционных проектов позволяет
сформулировать отраслевые особенности структуры капитала и политики
заимствования:
 75% металлургического комплекса России представлено крупными
вертикально интегрированными холдингами, что дает возможность
привлекать крупные финансовые ресурсы;
 значительные обороты и дорогостоящие основные фонды объясняют
высокую долю собственных источников финансирования, включая
прибыль и амортизацию;
 капиталоемкость и длительный срок окупаемости проектов
обусловливает низкую привлекательность для инвесторов;
 финансирование капитальных вложений частично осуществляется за счет
валютных средств;
 основные потребители продукции - машиностроительный комплекс, ТЭК,
ОПК, что частично объясняет государственную поддержку металлургии,
напрямую влияющую на доступность заемных источников
 56

финансирования для металлургических компаний; господдержка

особенно важна в условиях санкций и политики импортозамещения;
 зависимость структуры капитала и состава заемного капитала компании
от ее инвестиционно-финансовой стратегии;
 активное использование металлургическими компаниями толлинговых
схем.
Следует отметить, что в последние годы возрастает конкуренция со
стороны новых игроков международного рынка – компаний Китая. В связи с
этим металлургические холдинги вынуждены рационализировать финансовую
структуру, развивать механизм финансирования реальных инвестиций,
учитывающий прогнозные значения объемов реализации продукции на новых
рынках, использовать современные источники привлечения средств с учетом
длительного срока окупаемости проектов.
Таким образом, в теоретической части исследования уточнены сущность
и экономическое содержание заемного капитала и политики заимствования,
сформулированы положительные и отрицательные эффекты от использования
заемного капитала в экономическом обороте компании, обоснована
целесообразность учета ограничительных условий (ковенантов) в трактовке
предмета исследования. Выявлены факторы, определяющие эффективность
управления заемным капиталом, рассмотрены и подробно разобраны
принципы, позволяющие впоследствии сформировать эффективную политику
заимствования.
Автором обобщены и систематизированы современные инструменты
заемного финансирования, предлагаемые на российском и зарубежном рынках
капиталов, которыми может воспользоваться компания для финансирования
текущей деятельности и инвестиционных проектов. Особенности основных
инструментов заемного финансирования позволят в дальнейшем сформировать
алгоритм принятия управленческих решений в области заемного
финансирования.
 57

Изучение особенностей металлургического производства, с одной

стороны, и инвестиционно-финансовых стратегий металлургических компаний,
с другой стороны, позволяют в дальнейшем оценить их влияние на
формирование структуры капитала и политики заимствования в ракурсе
оптимизации долгового портфеля.
 58

ГЛАВА 2
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОЛИТИКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ
РОССИЙСКИХ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

2.1 Особенности и тенденции в формировании заемного капитала в

металлургических компаниях

Анализ особенностей и тенденций в формировании заемного капитала в

металлургических компаниях проводится на основании отчетности по
международным стандартам крупнейших металлургических холдингов России.
Объем отгруженных товаров, выполненных работ и услуг металлургического
производства и производства готовых металлических изделий в 2014 г.
составил 4 554 млрд. руб. На долю компаний, входящих в рейтинги RAEX-600
[197], РБК-500 [199] приходится 96,5% данного объема.
Детализированный анализ выполнен по группам компаний черной,
цветной металлургии и промышленности драгоценных металлов и алмазов с
оборотом более 100 млрд. руб. в 2014 г., отчетность которых консолидирована
и находится в открытом доступе. Доля этих компаний в общем объеме
металлургического комплекса России составляет 75%.
Согласно данным, приведенным в таблице 4 и на рисунке 3, доля
заемного капитала в совокупном капитале большинства металлургических
компаний в периоде 2008-2014 гг. увеличивалась, что объясняется наличием
валютных заемных инструментов и ослаблением национальной валюты,
поскольку согласно Положению по бухгалтерскому учету ПБУ 3/2006 [8], а
также Международному стандарту финансовой отчетности (IAS) 21 [2] заемные
обязательства в иностранной валюте пересчитываются по курсу на отчетную
дату. Отчетной датой является 31 декабря 2014 г.
 59

Таблица 4 – Доля заемного капитала в совокупном капитале металлургических

компаний в Российской Федерации 2008-2014 гг.
В процентах
Компания/год 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
1 ОАО "МЕЧЕЛ" 63 66 68 71 76 86 115
2 OAO "ХК
"МЕТАЛЛОИНВЕСТ" н/д 85 75 69 73 75 75
3 ОАО "ММК" 29 30 33 39 41 41 47
4 ОАО "НЛМК" 35 35 31 37 41 38 38
5 ГМК "Норильский
Никель" 41 39 30 26 33 43 57
6 ПАО "Северсталь" 50 57 60 61 58 53 57
7 АК "Алроса" 59 68 62 56 54 55 60
8 Евраз Групп 69 64 60 66 68 70 76
9 ОК "РУСАЛ" н/д 77 65 58 58 62 77
10 ОАО "ТМК" 67 75 77 75 74 72 75
11 ОАО "ЧТПЗ" 79 94 97 102 108 108 105
Среднее значение
компаний выборки 55 63 60 60 62 64 71
Источник: составлено автором.

140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%

1 2 3 45 6 7 8 9 10 11
2014 г. 2013 г. 2012 г.

Источник: составлено автором.

Рисунок 3 – Доля заемного капитала в совокупном капитале компаний
Отметим, что в анализируемой выборке находятся две компании, чистые
активы которых отрицательны – ОАО «МЕЧЕЛ», ОАО «ЧТПЗ».
Общий объем заемного капитала анализируемых компаний на конец
2014 г. составил 3 428 млрд. руб. или 68% совокупного капитала. В абсолютных
значениях в ценах 2012 г. объем данного капитала в 2014 г. увеличился на 11%
 60

и 6% по сравнению с 2013 г. и 2012 г. соответственно. Но общий объем

пассивов компаний снижался с 5 085 млрд. руб. в 2012 г. до 4 599 млрд. руб. в
2014 г. в ценах 2012 г., следовательно, уменьшалась доля собственного
капитала, которая в 2012 г. составляла 42%. Так как объем инвестиций в
капитальные вложения сократился, то есть для данных целей привлекались
меньшие объемы средств, то данная динамика объясняется валютными
колебаниями, описанными выше, и неудовлетворительным финансовым
состоянием определенных компаний, которые нарушили значения нормативов
финансовой устойчивости, имея на конец 2014 г. дефицит собственного
капитала.
Рассматривая долгосрочный заемный капитал, следует отметить, что его
составляющими в металлургических компаниях являются кредиты и займы,
отложенные налоговые обязательства, резервы, обязательства по
вознаграждению работникам. Основной составляющей являются кредиты и
займы, которые в 2014 г. имели удельный вес 84%, увеличившись на 6% и 4%
по отношению к 2012 г., 2013 г. соответственно. В статью «Кредиты и займы» в
финансовой отчетности включаются различные виды заемных инструментов,
представленные различными видами кредитов, облигационных займов, а также
кредитными нотами, векселями.
Тенденцией в формировании краткосрочного заемного капитала
в 2012-2014 гг. является сохранение определенного уровня его удельного веса в
общем заемном капитале компании. В 2012 г. показатель составил 35%, в
2013 г. – 33%, 2014 г. – 34%. Доля краткосрочных обязательств в заемном
капитале компаний отражена на рисунке 4. Основными составляющими
краткосрочного заемного капитала являются кредиторская задолженность и
краткосрочные кредиты и займы, которые в 2014 г. составляли 12% и 16% в
общем заемном капитале рассматриваемых компаний соответственно.
Поддержание краткосрочных заемных обязательств на уровне 33-35%
свидетельствует об использовании компаниями определенных пропорций,
 61

среднеотраслевых значений, исторически оптимальных значений для каждой

компании, которые принимаются за эталонные значения.
Отдельно отметим компании ОК «РУСАЛ»,
ОАО «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ», где доли краткосрочного заемного капитала
в 2014 г. не превышают 20% в общем объеме заемного капитала при
среднеотраслевом значении 34%. Пониженные значения данных
коэффициентов свидетельствуют об ограничении возможности
финансирования текущей деятельности компании.
40%
35% 35% 34%
33%
30%
25%
20%
15%
10% 17% 16%
15%
5%
12% 12% 12%
0%

2012 г. 2013 г. 2014 г.

Краткосрочный заемный капитал
Кредиторская задолженность Краткосрочные кредиты

Источник: составлено автором.

Рисунок 4 – Доля краткосрочных обязательств в заемном капитале
компаний
В российской научной литературе приводятся рекомендуемые значения
финансовых коэффициентов, в том числе показателей структуры капитала.
Однако нормативных значений для каждого вида экономической деятельности
промышленности России не существует. Максимальное рекомендуемое
значение коэффициента финансирования, показателя финансового рычага,
который характеризует объем заемных средств на единицу собственного
капитала, составляет 1 [23, с. 24]. Значение данного коэффициента в
рассматриваемых компаниях в 2014 г. составило 2,46, в то время как в 2013 не
 62

превышало 1,77, в 2012 г. – 1,62. Рекомендуемое значение коэффициента

финансовой устойчивости, который отражает степень формирования активов
компании за счет собственных и долгосрочных заемных средств, составляет 0,8
– 0,9. Значение 2012-2014 г. в рассматриваемых компаниях – 0,8, что
соответствует нормативному значению. Данные сравнения с рекомендуемыми
значениями отражают повышенную финансовую зависимость
металлургических компаний от заемного капитала, в большей степени
выраженном долгосрочными источниками.
Отметим для сравнения, что в крупнейших иностранных
металлургических компаниях [166], представляющих черную [169]
(ArcelorMittal, Nippon Steel, Baosteel Group) и цветную металлургию [193]
(Aluminum Corpopation of China, Alcoa, Rio Tinto Alcan, Vela, Codelco, BHP
Billiton), а также производство драгоценных металлов (Freeport-McMoRan),
показатели финансового рычага в 2014 г. находятся в интервале 0,77-3,2, что
представлено в приложении Б.
Проанализируем зависимость финансовой структуры металлургических
компаний России от состояния российской и глобальной экономики. Для целей
данного анализа используются консолидированные данные, находящиеся в
открытом доступе, для отчетных периодов 2008-2014 гг. компаний выборки.
Выборка компаний представлена в таблице 4. На рисунке 5 отражена динамика
изменения среднего значения доли заемного капитала в металлургических
компаниях России, входящих в выборку. Отметим, что среднее значение
рассчитывалось как среднее арифметическое значение показателей
металлургических компаний выборки.
В 2008 г. при рекордных объемах отгруженных товаров и услуг и
инвестициях в основной капитал отмечается пониженное значение
коэффициента финансовой зависимости по сравнению с 2014 г. Однако уже в
данном периоде прослеживается особенность, которая заключается в
самостоятельном определении каждой компанией собственной структуры
капитала. Так, компания Евраз Групп имеет значение показателя коэффициента
 63

финансовой зависимости 0,69 в 2008 г., 0,76 в 2014 г. В 2009 г. доля заемных
средств в большинстве рассматриваемых холдингов увеличилась, что
объясняется последствиями мирового финансового-экономического кризиса,
при которых объем капитальных вложений уменьшился, однако несмотря на
это компании были вынуждены привлекать дополнительное финансирование в
связи с сокращением выручки, генерируемой от основной деятельности.
75%
71%
70%

64%
65% 63%
62%
60%60%
60%

55%
55%

50%
2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г.

Источник: составлено автором.

Рисунок 5 – Среднее значение доли заемного капитала в совокупном капитале
металлургических компаний 2008-2014 гг.
В 2014 г. по отношению к 2009 г. значения коэффициента увеличены, что
объясняется не только курсовыми разницами, факторами, связанными с
замедлением российской экономики, влияние которых ярко прослеживается на
рисунке 2, но и с принятием менеджментом компаний в 2009 г. управленческих
решений для преодоления проблем, с которыми столкнулись металлургические
компании в связи с нестабильностью глобальной экономики, и с
формированием более эффективной политики заимствования. Понижение доли
заемного капитала АК «Алроса» связано с высокой долей государственного
участия в акционерном капитале компании.
 64

Для дальнейшего анализа тенденций и особенностей формирования

заемного капитала металлургических компаний рассмотрим состав источников
их финансирования.
Ранее отмечалось, что доля кредитов и займов в долгосрочном заемном
капитале металлургических компаний в 2014 г. составила 84%. Основными
источниками, входящими в данную категорию, являются различные виды
кредитных инструментов, классические и биржевые облигационные займы,
еврооблигации, кредитные ноты.
Наиболее часто используемыми источниками долгосрочного заемного
финансирования являются кредитные и облигационные инструменты. Однако
компаниями используются различные виды данных инструментов,
привлекаемые заемные средства номинированы в различных валютах,
применяются как фиксированные, так и плавающие процентные ставки. Также
особенностями являются различные нетиповые условия возврата заемных
средств, наличие ограничительных условий, которые содержат в себе
кредитные договоры. Изучим более детально особенности каждого
инструмента долгосрочного заемного финансирования, применяемого
металлургическими компаниями России. Также выделим компании,
отличающиеся наличием определенных особенностей, связанных с
формированием долгосрочного заемного капитала.
Одним из видов кредитных инструментов, активно применяемых
компаниями металлургического производства, является кредитная линия. Из
всех компаний рассматриваемой выборки металлургический холдинг
ОАО «МЕЧЕЛ» имеет в долговом портфеле возобновляемые кредитные линии
(5% от общего объема заемных средств кредитных линий), другие
рассматриваемые компании привлекают исключительно невозобновляемые
кредитные линии. Отметим, что привлекаемые средства с помощью
невозобновляемых кредитных линий в компании ОАО «МЕЧЕЛ» обеспечены
залогом акций, основных фондов, товарно-материальных запасов, дебиторской
задолженностью [189]. В долговом портфеле ГМК «Норильский Никель»
 65

представлены кредиты, кредитные линии необеспеченного типа (составляют

60% долгосрочного заемного капитала в 2014 г.). ОК «РУСАЛ» использует в
качестве долгосрочных источников финансирования исключительно
обеспеченные кредиты и кредитные линии (98% в объеме долгосрочного
заемного капитала в 2014 г.). Другие рассматриваемые компании
диверсифицируют долговой портфель кредитов и кредитных линий, используя
инструменты как обеспеченного, так и необеспеченного типов. Обеспечение
кредита, предоставление залога уменьшают риски для кредитора, что влечет за
собой более низкую стоимость привлечения средств для заемщика. Однако вне
зависимости от обеспеченности кредитной линии кредиторы дополнительно в
целях минимизации рисков устанавливают ряд ограничительных условий –
ковенанты договоров.
Выделим наиболее часто используемые ограничительные условия,
указываемые в кредитных договорах металлургических компаний:
 величина собственного капитала;
 величина заемного капитала;
 соотношение показателя объема прибыли до вычета расходов по выплате
процентов, налогов, начисленной амортизации (EBITDA – Earnings before
interest, taxes, depreciation and amortization) и показателя стоимости
обслуживания долга;
 соотношения задолженности и показателя EBITDA.
Другим кредитным инструментом, используемым российскими
металлургическими компаниями, являются синдицированные кредиты.
Использование данного инструмента объясняется крупными объемами
привлекаемых средств, а также более выгодными условиями, которые может
предложить синдикат банков. Однако при привлечении кредитов и кредитных
линий компания может диверсифицировать условия использования и
обслуживания получаемого заемного капитала.
В 2014 г. данный инструмент входит в долговой портфель трех компаний
из рассматриваемой выборки. ОАО «МЕЧЕЛ» в 2010 г., Евраз Групп в 2014 г. в
 66

целях предэкспортного кредитования заключили договоры о предоставлении

синдицированных кредитов. Также в 2012 г. компания ОАО «ЧТПЗ» в целях
погашения существующих кредитов банков-членов синдиката использовала
кредитный инструмент [190]. Отличительной особенностью является
обеспечение государственной гарантией в случае дефолта. Доля средств
синдицированного кредита в структуре долгосрочного заемного капитала
компании ОАО «ЧТПЗ» в 2014 г. составила 96%.
Вышеуказанные кредитные инструменты необходимо отдельно
классифицировать по признаку валюты, в которой номинированы заемные
средства, а также по признаку типа процентной ставки: фиксированной,
плавающей.
В состав долговых кредитных портфелей металлургических компаний в
2014 г. входят 4 основных вида кредитных инструментов в зависимости от
валюты и типа процентных ставок. Структура долговых кредитных портфелей
металлургических компаний в 2014 г. отражена в таблице 5 и на рисунке 6.
Большей популярностью пользуются кредиты, номинированные в валюте
(евро, доллар США) с плавающей процентной ставкой. Использование
долларовых средств в первую очередь связано с приобретением
металлургическими холдингами иностранного оборудования в рамках
программ капитальных вложений, также процентные ставки по кредитным
инструментам, номинированным в долларах США, евро существенно ниже
рублевых. Так, эффективная процентная ставка по кредитам, номинированным
в рублях в 2014 г. составляла 9,3-15%, отдельно отметим рублевые кредиты
компании ОАО «МЕЧЕЛ», ставка по которым достигала 35,6% [189], так как
является плавающей, привязанной к значению рыночного индикатора
MosPrime. Для номинированных в долларах США, евро кредитов ставки
составляли 2,12-7,75 %, где максимальные значения указанного диапазона
характерны для процентной ставки фиксированного типа. Наиболее
эффективное управление кредитными инструментами, номинированными в
рублях, осуществлялось в ОАО «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ», где эффективная
процентная ставка в 2014 г. составила 9,3% [188], номинированными в
 67

иностранной валюте – в ГМК «Норильский Никель», где процентная ставка в

2014 г. составила 2,12%.
Таблица 5 – Структура долговых кредитных портфелей металлургических
компаний в 2014 г.
В процентах
Компания/ тип валюты и Рубли, Рубли, Валюта, Валюта,
процентной ставки плавающая фиксированная плавающая фиксированная
ОАО "МЕЧЕЛ" 38 13 47 2
OAO "ХК
"МЕТАЛЛОИНВЕСТ" 0 47 44 9
ОАО "ММК" 0 14 72 14
ОАО "НЛМК" 0 3 97 0
ГМК "Норильский Никель" 0 12 84 4
ПАО "Северсталь" 0 0 100 0
АК "Алроса" 0 0 36 64
Евраз Групп 0 0 100 0
ОК "РУСАЛ" 3 6 92 0
ОАО "ТМК" 0 31 15 54
ОАО "ЧТПЗ" 0 99 1 0
Источник: составлено автором.
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%

Рубли, плавающая Рубли, фиксированная

Валюта, плавающая Валюта,
фиксированная OAO "ХК "МЕТАЛЛОИНВЕСТ" О
ОАО "МЕЧЕЛ" ОАО "ММК" ПАО "Северсталь" Евраз Групп
ГМК "Норильский Никель" АК "Алроса" ОАО "ТМК"
ОК "РУСАЛ" ОАО "ЧТПЗ"

Источник: составлено автором.

Рисунок 6 – Структура долговых кредитных портфелей металлургических
компаний в 2014 г.
 68

Существенным недостатком привлечения заемных средств,

номинированных в иностранной валюте, является валютный риск, который
связан с изменением курса национальной валюты. Так, в 2014 г. рост курса
доллара США по отношению к началу года составил 172%.
Большая часть кредитов, используемых металлургическими компаниями
в 2014 г., имеют плавающую процентную ставку, что связано с меньшей
стоимостью обслуживания. Ставка привязывается к значениям рыночных
индикаторов: LIBOR, PRIME, EURIBOR, MosPrime. Однако при использовании
данных инструментов, возрастает процентный риск. Ярким примером в 2014 г.
является рыночный индикатор MosPrime, максимальное значение которого
было 19.12.2014 г. – 30,31% (6M MosPrime) [175].
Отметим, что при определении типа используемого кредитного
инструмента металлургическими компаниями России основным фактором
является стоимость заемного источника. Так, высокая доля валютных кредитов
с фиксированной процентной ставкой в компании АК «Алроса» в 2014 г., что
не соответствует общей тенденции металлургических компаний, объясняется
эффективной ставкой процента 4,2% для данного типа ставки, для валютных
кредитов с плавающей ставкой среднегодовое значение составило 6,3% [187].
При анализе долгосрочных кредитных инструментов, используемых
металлургическими холдингами России, были выделены отдельные нетиповые
условия обслуживания и возврата заемных средств, включаемые в кредитные
договоры:
 наличие периода отсрочки, льготного периода, в течение которого
заемщик не погашает основной долг;
 различная периодичность погашения основного долга (ежемесячно,
ежеквартально);
 применение переменных процентных ставок, зависящих от соотношения
выручки и текущей суммы обязательств по кредиту;
 69

 изменение типа и значения процентной ставки, графика платежей при

реструктуризации.
Особенностью финансирования инвестиционных проектов в
металлургическом производстве является постепенное снижение после 2010 г.
доли банковских кредитов в заемных источниках. В 2008-2009 г. банковские
кредиты составляли 57-59% в инвестируемых заемных средствах [180]. Далее в
связи с низкой инвестиционной активностью на международных рынках
капиталов, с возросшей государственной поддержкой при кредитовании
компаний в рамках антикризисных мер доля кредитов в 2010 г. возросла до
77%. К 2013 г. значение понизилось до 64%, следовательно, заемное
финансирование не ограничивается банковским кредитованием, используются
различные инструменты, представленные как на отечественном, так и на
зарубежных рынках.
Крупной группой источников заемного финансирования являются
облигационные инструменты, которые представлены в долговых портфелях
металлургических компаний в различных видах. Для определения тенденций в
использовании облигационных займов в 2008-2014 гг. рассмотрим соотношение
кредитных и облигационных инструментов в металлургических компаниях,
рассматриваемых ранее при анализе зависимости финансовой структуры
металлургических компаний России от состояния российской и глобальной
экономики. Результаты представлены в таблице 6, на рисунке 7.
Таблица 6 – Доля облигационных займов в сумме долгосрочных кредитных и
облигационных инструментов компании 2008-2014 гг.
В процентах
Компания/год 2008 2009 2012 2014
ОАО "ММК" 0 22 25 10
ОАО "НЛМК" 2 9 40 64
ГМК "Норильский Никель" 8 6 10 41
ПАО "Северсталь" 23 27 74 85
АК "Алроса" 26 17 79 50
Евраз Групп 23 35 65 72
Источник: составлено автором.
 70

В 2008 г. металлургические компании использовали в качестве

долгосрочных источников финансирования в большей степени кредитные
инструменты. С 2009 г. доля кредитных инструментов начинает снижаться,
компании выходят на рынки капиталов с эмиссией облигационных займов, что
связано со сложностью привлечения кредитных ресурсов, увеличением их
стоимости, ограничением кредитования со стороны банков, которое
обусловлено мировым финансово-экономическим кризисом и антироссийскими
санкциями. Как отмечалось ранее, определенное влияние оказали
антикризисные меры, проводимые государством, поэтому значительное
повышение доли облигационных займов в сумме долгосрочных кредитных и
облигационных инструментов металлургических компаний прослеживается
после 2009 г.
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

2008 2009 Год 20122014

ОАО "ММК" ОАО "НЛМК"
ГМК "Норильский Никель" ПАО "Северсталь" Евраз Групп
АК "Алроса"

Источник: составлено автором.

Рисунок 7 – Доля облигационных займов в сумме долгосрочных
кредитных и облигационных инструментов компании
Однако уже в 2014 г. наблюдается разнонаправленная динамика в
российских металлургических компаниях, объясняющаяся корректировкой их
политики заимствования.
 71

При рассмотрении структуры долгосрочного заемного капитала в

металлургических холдингах в 2014 г. необходимо отметить, что доля
облигационных займов в определенных компаниях не превышает 5%:
ОАО «МЕЧЕЛ», ОК «РУСАЛ», ОАО «ЧТПЗ». Данная структура объясняется
рефинансированием обязательств компаний (ОАО «МЕЧЕЛ», ОАО «ЧТПЗ»),
описанным ранее, а также предпочтениями отдельных холдингов в
финансировании деятельности кредитными инструментами (ОК «РУСАЛ»),
объясняющимися низкой стоимостью привлекаемых средств для компании,
высокой доступностью, более привлекательными условиями обслуживания.
Основными облигационными инструментами, используемыми
металлургическими компаниями, являются корпоративные облигации,
номинированные в рублях, а также еврооблигации, которые номинированы в
отличной от рублей валюте и могут быть размещены на нескольких фондовых
биржах одновременно.
Процентные ставки в 2014 г. составляли по еврооблигациям 4,45-7,8%, по
рублевым облигациям – 7,9-9%.
Корпоративные облигационные займы, номинированные в рублях,
представлены классическими облигационными займами и биржевыми
облигациями. В видах еврооблигаций, используемых металлургическими
компаниями, необходимо выделить валютные ноты участия в займе (Loan
participation note – LPN), которые представлены в 2014 г. в долговом портфеле
компаний ОАО «НЛМК», ГМК «Норильский Никель», ПАО «Северсталь»,
Евраз Групп, ОАО «ТМК» в 2014 г.
В рассматриваемых компаниях выборки большая часть долгосрочного
заемного капитала формируется с помощью использования кредитных,
облигационных инструментов финансирования. Однако в структуре заемного
капитала определенных компаний присутствуют такие источники как
конвертируемые облигации, лизинг, векселя. Структура долгосрочного
заемного капитала в металлургических компаниях в 2014 г. представлена в
таблице 7, на рисунке 8.
 72

Конвертируемые облигации представлены в 2014 г. в компаниях

ПАО «Северсталь», ОАО «ТМК». Облигации могут быть конвертированы в
глобальные депозитарные расписки (ГДР), которые представляют собой
определенное количество акций эмитента – 1 акция, 4 акции соответственно.
Для данных инструментов устанавливается низкая ставка купона – 5,25 для
облигаций ОАО «ТМК», 2% для облигаций ПАО «Северсталь», а также
определенные условия конвертации [185].
Таблица 7 – Структура долгосрочного заемного капитала в металлургических
компаниях в 2014 г.
В процентах
Компания/заемный Конвертируемые
Кредиты Облигации Лизинг Векселя
источник облигации
ОАО "МЕЧЕЛ" 94 2 0 4 0
OAO "ХК
"МЕТАЛЛОИНВЕСТ" 53 47 0 0 0
ОАО "ММК" 92 8 0 0 0
ОАО "НЛМК" 36 64 0 0 0
ГМК "Норильский
Никель" 60 40 0 0 0
ПАО "Северсталь" 15 74 12 0 0
АК "Алроса" 50 50 0 0 0
Евраз Групп 28 72 0 0 0
ОК "РУСАЛ" 97 3 0 0 0
ОАО "ТМК" 56 40 3 2 0
ОАО "ЧТПЗ" 97 2 0 1 0
Источник: составлено автором.
 73

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

12 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Кредиты Облигации Лизинг
Конвертируемые облигации Векселя

Источник: составлено автором.

Рисунок 8 – Структура долгосрочного заемного капитала в
металлургических компаниях в 2014 г.
Финансовая аренда как источник долгосрочного финансирования активно
не используется компаниями металлургии России. Так, в 2014 г. в компании
ОАО «МЕЧЕЛ» 4,36% долгосрочного заемного капитала занимает лизинг, в
компании ОАО «ТМК» доля составила 1,66%, в компаниях АК «Алроса», ОАО
«ЧТПЗ» менее 1%. Низкая популярность данного источника объясняется
высокой стоимостью, что связано со спецификой основных фондов в
металлургических компаниях.
Вексельное финансирование фактически не используется в металлургии
России. Данный источник представлен в долговом портфеле компании
ОАО «ЧТПЗ» с долей 0,01% [190].
Ранее рассматривалась структура краткосрочного заемного капитала в
компаниях металлургии. Отметим, что большая часть краткосрочных кредитов
в финансовой отчетности компаний является текущей частью долгосрочных
кредитов, поэтому фактически заемные средства, используемые для
финансирования текущей деятельности компаний, представлены кредиторской
задолженностью.
 74

Из нетиповых краткосрочных источников выделим банковские

овердрафты, используемые в ОАО «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ» (15%
краткосрочного заемного финансирования [188]). Также компанией ПАО
«Северсталь» использовался факторинг дебиторской задолженности, однако
доля привлеченных средств составила меньше 0,01% [186].
Низкая доля кредиторской задолженности в металлургических
компаниях, а соответственно и краткосрочного заемного капитала без учета
текущей части долгосрочных кредитов объясняется невысокой долей
оборотных активов компаний, а также организационной формой компаний –
вертикально интегрированные холдинги, которые обеспечивают полный
операционный цикл, исключая зависимость от поставщиков.
Проведенный анализ позволяет выделить основные особенности и
тенденции в формировании заемного капитала в металлургических компаниях
и сформулировать вербальную модель формирования заемного капитала,
представленную в таблице 8.
Таблица 8 – Особенности российской модели формирования заемного капитала
в металлургических компаниях
Сильные стороны Слабые стороны
Высокая доля собственного капитала в Положительная динамика роста доли
источниках финансирования капитальных заемного капитала в совокупном
вложений капитале, в связи с чем превышаются
рекомендуемые значения финансовых
коэффициентов (в том числе коэффициент
финансового рычага в 2014 г. составил
2,46 при рекомендуемом значении 1-2).
Поддержание постоянного уровня Большая часть заемного капитала
соотношения долгосрочного и представлена кредитными и
краткосрочного заемного капитала облигационными инструментами; не
используются активно другие
инструменты
Низкая доля краткосрочных кредитов и Возрастание валютного и процентного
займов в заемном капитале риска в связи с активным привлечением
Диверсифицированный долговой портфель валютных заемных средств и
в части различных видов облигационных и использованием инструментов с
кредитных инструментов плавающей процентной ставкой
Источник: составлено автором.
 75

Подробно остановимся на особенностях и тенденциях в формировании

заемного капитала в российских металлургических компаниях, которые
определены на основании анализа крупнейших публичных компаний черной,
цветной металлургии и промышленности драгоценных металлов и алмазов с
оборотом более 100 млрд. руб., а также охарактеризуем особенности,
выделенные при описании российской модели формирования заемного
капитала в металлургических компаниях:
 высокая доля собственного капитала, представленного
амортизационными отчислениями и аккумулируемыми средствами от
основной деятельности компаний, в источниках финансирования
капитальных вложений, инвестиционных долгосрочных проектов;
 рост удельного веса заемного капитала в совокупном капитале
металлургических компаний с 55% в 2008 г. до 71% в 2014 г.;
 постоянное соотношение долгосрочного и краткосрочного заемного
капитала в 2012-2014 гг. на уровне 33-35% доли краткосрочных заемных
средств в совокупном заемном капитале, которое было достигнуто в
результате пересмотра целевого значения данного показателя в 2010 г.: в
2009 г. среднее значение составило 50%, в 2010 г. снизилось до 38%.
 низкая доля краткосрочных кредитов и займов в заемном капитале (15-
17% доля краткосрочных кредитов и займов в заемном капитале
металлургических компаний);
 долгосрочный заемный капитал представлен кредитными и
облигационными инструментами (98% заемного капитала в 2014 г.
представлено различными видами данных инструментов);
 широкий спектр видов кредитных и облигационных инструментов,
отличающихся валютой привлекаемых средств, типами процентных
ставок, дополнительными ограничительными условиями и условиями
обслуживания долга;
 76

 активное привлечение заемных средств, номинированных в иностранной

валюте с плавающими процентными ставками, что объясняется более
низкой стоимостью, однако сопровождается возрастанием валютного и
процентного рисков;
 снижение доли банковских кредитов относительно облигационных
займов в заемном капитале металлургических компаний в 2014 г. по
сравнению с 2008г.

2.2 Критерии эффективности политики заимствования и их оценка в

металлургических компаниях

Ранее было сформулировано определение эффективной политики

заимствования компании – политика заимствования, оптимизированная по
критерию результативности. При этом критерии результативности оценки
могут быть разными в зависимости от групп заинтересованных лиц.
Для менеджмента в целях оценки эффективности управления заемным
капиталом рассчитывается рентабельность заемного капитала, отражающая
уровень генерируемой компанией прибыли на единицу заемного капитала. В
связи с тем, что при реализации политики управления заемным капиталом
одной из задач компании является минимизация издержек привлечения
финансовых ресурсов, а также при определении оптимальной структуры
капитала одним из критериев является стоимость капитала, то целесообразно
для оценки результативности политики заимствования использовать данный
критерий.
Для собственников-акционеров компании основным показателем
результативности является рентабельность собственного капитала, так как
благосостояние акционера увеличивается за счет распределения прибыли, а
также показатель отдачи на вложенный капитал. Данный показатель отражает
 77

уровень генерируемой компанией прибыли на единицу инвестированного

(вложенного) капитала, который включает в себя собственные средства
компании, а также долгосрочные заемные источники финансирования.
Рентабельность инвестированного капитала является одним из индикаторов
результативности политики заимствования с точки зрения инвестиционных
решений – насколько эффективно компания использует активы для ведения
деятельности. Также данный коэффициент признается [31, с. 82] одним из
ключевых индикаторов эффективности работы менеджеров.
В процессе реализации политики заимствования компания определяет
оптимальную структуру совокупного капитала, структуру заемного капитала,
привлекает средства из различных источников финансирования. В этих целях
важно сформировать условия привлечения финансовых ресурсов, под
которыми понимаются сроки предоставления средств, их стоимость и условия
выплаты процентов и основной суммы долга. Для оценки рациональности
выбора используемых компанией заемных источников, а также условий
привлечения данных средств в качестве одного из показателей
результативности используется средневзвешенная стоимость капитала.
Индикатором результативности политики заимствования компании
является эффект финансового рычага, отражающий увеличение рентабельности
собственного капитала при использовании компанией заемных средств. Выше
указывалось, что собственники-акционеры заинтересованы в увеличении
рентабельности собственного капитала. Применение показателя, оценивающего
эффект финансового рычага, позволяет определить эффективность управления
заемным капиталом с точки зрения повышения рентабельности собственного
капитала компании.
Таким образом, основными индикаторами эффективности политики
заимствования являются:
 рентабельность заемного капитала;
 рентабельность инвестированного капитала;
 78

 средневзвешенная стоимость капитала;

 эффект финансового рычага.
Ранее указывалось, что при реализации политики заимствования как
части общей системы управления компания стремится максимизировать
собственную рыночную стоимость, то есть работа финансового менеджера
заключается в первую очередь в создании стоимости [52, с. 354]. Поэтому
автором предлагается использовать для целей оценки результативности
политики заимствования ключевой индикатор, который будет отражать
эффективность общей системы управления, – коэффициент Тобина,
рассчитанный как отношение рыночной стоимости компании к
балансовой/восстановительной стоимости ее активов, фактически являясь
относительным показателем стоимости компании [54, с. 441].
В дальнейшем в работе будет произведен анализ влияния индикаторов
эффективности политики заимствования на ключевой индикатор для
определения значимости данных показателей при максимизации стоимости
компании.
Коэффициент Тобина (Q ratio) является важным нормированным
показателем инвестиционной аналитики, отражающим во сколько раз рыночная
стоимость превышает балансовую (бухгалтерскую) оценку [52, с. 139] и
приведен в формуле (1):
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑓𝑖𝑟𝑚 (1)
𝑄 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒
где Total market value of firm – совокупная рыночная стоимость компании;
Total asset value – балансовая стоимость активов.
Низкое значение коэффициента Тобина (меньше 1) свидетельствует о
недооцененности капитала компании. Стоимость замещения активов в таком
случае будет больше, чем рыночная стоимость компании.
В качестве индикатора рыночной стоимости компании используем
рыночную капитализацию – биржевую оценку обыкновенных акций, или
произведение среднегодовой стоимости обыкновенной акции, котируемой на
 79

бирже, и количества эмитированных компанией акций. Отметим, что оценка

всех акций осуществляется по наблюдаемым оценкам котируемых акций,
находящихся в свободном обращении.
Рассмотрим более подробно каждый из индикаторов эффективности
политики заимствования, а также предположим характер связи с ключевым
индикатором, то есть как изменение рассматриваемых показателей влияет на
коэффициент Тобина.
Рентабельность заемного капитала представляет собой отношение
прибыли компании к общей сумме обязательств (объему заемного капитала)
компании. В качестве прибыли для расчета используется прибыль по
операционной или основной деятельности – EBIT (Earnings Before Interest and
Taxes – Прибыль до вычета налогов и процентов), что объясняется в первую
очередь игнорированием данным показателем процентов по заемному
капиталу. EBIT корректно отражает эффективность по вложенным заемным
средствам и позволяет сравнить значение рентабельности заемного капитала со
стоимостью его обслуживания для определения целесообразности его
использования. В случае, если значение показателя выше стоимости заемного
капитала, то компании выгодны заимствования, в противном случае
обслуживание капитала будет дороже, чем доходность, получаемая от его
использования.
Рентабельность заемного капитала (ROBC – Return on borrowed capital)
рассчитывается по формуле (2):
𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑅𝑂𝐵𝐶 = (2)
𝐷
где EBIT – прибыль до вычета налогов и процентов;
D – объем заемных средств компании.
Высокое значение данного показателя иллюстрирует эффективность
проводимой политики заимствования с точки зрения доходности на один
заемный рубль. Соответственно, предполагаемая нами связь коэффициента
рентабельности заемного капитала с ключевым индикатором – прямая, т.е. при
 80

увеличении значения ROBC возрастает коэффициент Тобина. Однако для

анализа эффективности политики управления заемным капиталом необходимо
учитывать стоимость его обслуживания. Поэтому в качестве следующего
инструмента для измерения эффективности политики заимствования
рассматривается показатель эффекта финансового рычага.
Показатель эффекта финансового рычага (DFL – Degree of financial
leverage) определяется как влияние трех факторов: плечо финансового рычага,
представленного отношением заемных и собственных средств, дифференциал,
выраженный разницей между экономической рентабельностью совокупных
активов и стоимостью обслуживания заемного капитала, налоговый корректор,
уменьшающий размер налоговых обязательств компании в связи с вычетом
затрат из облагаемого налогом дохода.
Отметим, что на российском рынке присутствует ограничение на
«налоговый щит»: существуют предельные значения процентных ставок по
долговым обязательствам, которые уменьшают налогооблагаемый доход. В
2015 г. – 75%-180% от ставки рефинансирования ЦБ РФ [3]. Поэтому для
дальнейших расчетов используется модифицированная формула для расчета
эффекта финансового рычага, приведенная в формулах (3), (4):
а) kd > kdn
𝐷𝐹𝐿 = 𝐿𝑅 ∗ [𝑅𝑂𝐴 − 𝑘𝑑𝑛 ∗ (1 − 𝑡) − ( 𝑘𝑑 − 𝑘𝑑𝑛)] (3)
б) kd ≤ kdn
𝐷𝐹𝐿 = 𝐿𝑅 ∗ [𝑅𝑂𝐴 − 𝑘𝑑 ∗ (1 − 𝑡)] (4)
где LR – коэффициент финансового рычага, рассчитываемый по формуле
(5); t – ставка налога на прибыль;
kd – ставка процента по заемному капиталу;
kdn – нормативная ставка процента по заемному капиталу;
ROA – рентабельность активов на базе посленалоговой операционной
прибыли [54, с. 315].
𝐷
𝐿𝑅 = (5)
𝐸
где D – объем заемных средств компании;
E –величина собственного капитала компании.
 81

Данный показатель отражает приращение рентабельности собственного

капитала при использовании заемного при условии положительного
дифференциала.
В положительном значении эффекта финансового рычага заинтересованы
акционеры компании, так как положительная рентабельность собственного
капитала увеличивает благосостояние собственников. Соответственно, чем
выше значение показателя, тем выше значение коэффициент Тобина, а значит
связь между рассматриваемым показателем эффективности и ключевым
индикатором – прямая.
Увеличение эффекта финансового рычага возможно для компании путем
влияния на три рычага: плечо финансового рычага (коэффициент финансового
рычага), отражающее структуру капитала, составляющие дифференциала,
представленные стоимостью заемного капитала и рентабельность активов.
В рамках политики управления заемным капиталом влияние компании на
рентабельность активов выражается через качество левой части баланса, то есть
насколько эффективны финансируемые активы. Отметим, что это является
одним из принципов формирования политики заимствования.
Снижение стоимости привлечения и обслуживания заемного капитала
увеличивает эффект финансового рычага, также эффект повышается при
изменении структуры капитала за счет заемных источников. Однако чем
больше доля заемных ресурсов в совокупном капитале организации, тем более
рискованными для кредитора являются выдаваемые займы, что влечет за собой
удорожание данного капитала.
Эффект финансового рычага позволяет оценить политику заимствования
с точки зрения оптимальности структуры капитала и состава заемных средств,
исходя из их стоимости.
Другим показателем результативности политики заимствования является
рентабельность инвестированного капитала (ROIC – Return on invested capital).
Выше уже рассматривался один из показателей рентабельности –
рентабельность заемного капитала, однако при анализе эффективности
 82

долгосрочной долговой политики, инвестиционных решений компании

необходимо рассматривать доходность вложенного (инвестированного)
капитала, отражающую эффективность использования активов и
характеризующую возможности увеличения добавленной стоимости,
соответственно, связь с коэффициентом Тобина прямая. Отметим, что данный
показатель входит в список стандартных показателей финансового результата –
прибыли.
При расчете ROIC