Государственный университет

Высшая школа экономики

На правах рукописи

Старюк Павел Юрьевич

Влияние корпоративного управления на стоимость российских

компаний (эмпирический анализ)

Специальность: 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит»

ДИССЕРТАЦИЯ
на соискание ученой степени
кандидата экономических наук

Научный руководитель:
д.э.н., профессор, Родионов И.И.

Москва 2008
 Оглавление
ВВЕДЕНИЕ..................................................................................................................... 3

ГЛАВА 1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ. 3

1.1. Основные понятия корпоративного управления и связь со стоимостью................................................3
1.1.1. Корпоративное управление, как самостоятельный фактор изменения стоимости компании...............3
1.1.2. Проблема разделения прав собственности и контроля..............................................................................3
1.1.3. Проблема «принципал-агент» в корпоративном управлении...................................................................3

1.2. Корпоративное управление - расширенная интерпретация......................................................................3

1.2.1. Корпоративное управление как система механизмов оптимизации агентских конфликтов.................3
1.2.2. Характеристики основных субъектов корпоративного управления.........................................................3

1.3. Риски корпоративного управления.................................................................................................................3

1.3.1. Классификация рисков корпоративного управления.................................................................................3
1.3.2. Типология оппортунистического поведения менеджеров.........................................................................3

ГЛАВА 2. ОСНОВНЫЕ МЕХАНИЗМЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И

ОПЫТ ЭМПИРИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИХ ВЛИЯНИЯ НА СТОИМОСТЬ
КОМПАНИИ.................................................................................................................. 3
2.1. Эволюция исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и
стоимость компаний...................................................................................................................................................3

2.2. Внутренние механизмы корпоративного управления.................................................................................3

2.2.1. Структура собственности..............................................................................................................................3
2.2.2. Совет директоров как механизм защиты интересов акционеров..............................................................3
2.2.3 Система принятия корпоративных решений...............................................................................................3
2.2.4. Система мониторинга эффективности деятельности менеджмента и совета директоров.....................3
2.2.5. Структура капитала и кредиторов компании..............................................................................................3

2.3. Внешние механизмы корпоративного управления......................................................................................3

2.3.1. Система банкротства.....................................................................................................................................3
2.3.2. Рынок корпоративного контроля..................................................................................................................3
2.3.3. Конкуренция на сопряженных рынках........................................................................................................3
2.3.4. Внешний аудит...............................................................................................................................................3
2.3.5. Правовая система...........................................................................................................................................3

ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ КОРПОРАТИВНОГО

УПРАВЛЕНИЯ НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ В РОССИИ.............3
3.1. Специфика системы корпоративного управления в России......................................................................3

3.2. Методология исследования, описание переменных и основные гипотезы.............................................3

3.2.1. Переменные, описывающие фундаментальные факторы стоимости.......................................................3
3.2.2. Переменные, описывающие внутренние механизмы корпоративного управления................................3
3.2.3 Переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного управления.....................................3

3.3. Основные результаты исследования...............................................................................................................3

ЗАКЛЮЧЕНИЕ.............................................................................................................. 3

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК............................................................................3

ПРИЛОЖЕНИЕ..............................................................................................................3

2
 Введение
В настоящее время проблемы корпоративного управления (corporate governance)
привлекают все большее внимание как российских, так и международных бизнесменов,
политиков и исследователей. Одной из основных и естественных причин резкого роста
интереса к вопросам корпоративного управления выступают наблюдающиеся в последнее
время волны кризисов в эффективности функционирования сформировавшихся
общепринятых в мире моделей корпоративного управления. В равной степени значимые
проблемы затронули, как «рыночную модель», адаптированную в США и ряде англо-
саксонских стран, на которые обрушилась серия скандальных банкротств и
разбирательств, связанных с крупнейшими корпорациями (Enron, WorldCom, AIG, и др.,
sub prime кризис в финансовой отрасли), так и модель «прямого контроля», недостатки
которой проявились в виде банковского кризиса в Европе, особенно в Германии, а также в
Японии, и громких скандалах вокруг крупных европейских компаний (France Telecom,
Vivendi, Parmalat и др.). Немаловажной проблематикой корпоративное управление
выступает и для развивающихся стран, которые, выбирая траекторию развития
национальных моделей корпоративного управления, часто заимствуют принципы и
институты из развитых стран, которые необходимо адаптировать.
В преломлении к развитию теории финансов, корпоративное управление представляет
собой важный объект для исследований. В особенности корпоративное управление имеет
фундаментально важное значение для теории создания и управления стоимостью
компании. Представляя собой лишь не так давно признанный, но не менее важный, чем
фундаментальные факторы источник создания стоимости компаний, корпоративное
управление отставляет открытыми для изучения ряд важнейших вопросов, связанных с
механизмами и значимостью своего воздействия на стоимость.
В рамках диссертационного исследования предлагаются подходы к анализу влияния
корпоративного управления на стоимость компании. Расширяя понятие корпоративного
управления и выводя его за рамки общепринятой концепции внутрикорпоративной
практики управления, в анализ вводятся внешние механизмы корпоративного
управления. Далее, опираясь на имеющийся опыт эмпирического моделирования влияния
различных факторов корпоративного управления на показатели деятельности корпораций,
проводится эмпирическое исследование, описывающее зависимость рыночной
капитализации российских компаний от совокупности фундаментальных финансовых
показателей и факторов корпоративного управления, как внешних, так и внутренних.

3
 Первая глава посвящена описанию ключевых концептуальных вопросов
корпоративного управления и постановке проблемы изучения корпоративного
управления, как важного самостоятельного фактора стоимости. Во второй главе
описывается корпоративное управление как целостная система механизмов,
рассматривается роль и влияние каждого отдельного механизма и анализируются
основные эмпирические исследования, посвященные изучению влияния данных
механизмов на показатели эффективности компании и ее стоимость. На основе
критического анализа данных исследований предлагается усовершенствованная
методология в подходе к исследованиям корпоративного управления. Третья глава
посвящена эмпирическому анализу влияния корпоративного управления на стоимость
российских компаний на базе предложенных теоретических разработок.
АКТУАЛЬНОСТЬ ИССЛЕДОВАНИЯ. Развитие теории финансов сделало
актуальной задачу анализа нефундаментальных факторов, создающих стоимость бизнеса,
и изучение влияния различных организационных моделей (моделей корпоративного
управления) на эффективность деятельности компании, и соответственно на ее стоимость.
Данная проблематика превратилась в новое и весьма важное направление исследований,
имеющее прямой выход на практику. Концепция стоимостного подхода к управлению
(value based management), исходящая из задачи максимизации стоимости управляемых
активов, как главной цели собственников и менеджмента, постепенно начинает
доминировать в практике управления зарубежными корпорациями. Для российских
компаний стоимостной подход к совершенствованию управления, также приобретает
высокую актуальность, так как национальные компании, пройдя этап консолидации
активов, вынуждены перед лицом нарастающей глобальной конкуренции перейти в фазу
эффективного управления и создания максимальной стоимости бизнеса.
Что касается развития теории корпоративного управления, то в настоящее время можно
констатировать тот факт, что корпоративное управление, как сложная система
взаимодействующих механизмов, направленная на эффективное разрешение конфликта
интересов между различными участниками корпоративных отношений и создание, таким
образом, организационной стоимости бизнеса, остается все еще мало изученным. В
наиболее значимых последних работах1, обобщающих теоретические и эмпирические
исследования в области корпоративного управления, отмечается необходимость
существенного углубления анализа и проработки концепции корпоративного управления,
а также совершенствования методологии его исследования.

1
Gugler [2001, 2003] Becht, Bolton, и Röell [2002], Denis и McConnel [2003] и др.

4
 Проведенные эмпирические исследования сталкиваются с существенными
методологическими проблемами. Многие исследования зачастую приводят к
противоречивым результатам. Проблемы установления причинно следственных связей,
эндогенности и пропущенных переменных ощущаются наиболее остро.
Большая часть проведенных эмпирических исследований в области корпоративного
управления посвящена анализу влияния структуры собственности на эффективность
деятельности и стоимость компаний. Результаты этих исследований часто не дают полных
и убедительных ответов на поставленные вопросы, и основным их недостатком является
игнорирование влияния других важных механизмов корпоративного управления.
Что касается других механизмов корпоративного управления, таких как совет
директоров, система мотивации, рынок корпоративного контроля, институциональная и
правовая система, конкуренция и др., то их роль и влияние на стоимость компании
остаются гораздо в меньшей степени изученными как в теоретическом, так и в
эмпирическом плане. Другой проблемой эмпирических исследований является отсутствие
методологического разделения анализа корпоративного управления, как целостной
системы, и анализа его отдельных механизмов. Последнее, прежде всего, обусловлено
отсутствием четкой концепции корпоративного управления, как комплексной системы, в
результате чего авторы учитывают в исследованиях отдельные механизмы, редко
отдельные группы механизмов, фактически неверно отождествляя их действие с
действием целостной системы, и упуская важные переменные. Эмпирические
исследования, которые анализировали бы влияние комплекса механизмов корпоративного
управления на стоимость компании - немногочисленны. В основном исследования
ограничиваются рассмотрением одного, максимум двух-трех механизмов. Лишь в
последних исследованиях делаются попытки применить комплексный подход путем
использования в эмпирическом анализе рейтингов корпоративного управления 2. Однако
в этих исследованиях обнаруживается отсутствие учета влияния внешних механизмов
корпоративного управления, в частности влияния институциональной системы, системы
правоприменения, конкуренции, что может быть весьма критично для результатов
подобного рода исследований 3.
Основной причиной сложности исследования корпоративного управления выступают
трудности формализации влияния его механизмов и поиска данных для адекватных
прокси переменных, описывающих количественно воздействие данных механизмов, а
также спецификация эконометрических уравнений. Прорывом в направлении
качественного улучшения анализа влияния корпоративного управления на стоимость
2
Black [2001], Durnev и Kim [2002], Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003]
3
Критика, получившая развитие в работах Roe M.

5
компании может стать развитие теории взаимодействия механизмов корпоративного
управления в рамках единой системы, которая фактически оказывает интегральное
воздействия на стоимость компании, вопрос о чем был поставлен лишь в работах новой
волны4. В рамках заданной системы корпоративного управления ее отдельные механизмы
находятся в сложных отношениях комплиментарности и взаимозаменяемости, и поэтому
игнорирование в анализе ряда важных механизмов, часто наблюдаемое в практике
исследований, может привести к искажению результатов анализа. В связи с этим, в работе
предпринята попытка развить теорию корпоративного управления и применить
комплексный подход.
Таким образом, проблема влияния корпоративного управления на стоимость компании,
изучение которой имеет основной целью показать конкретные рычаги и механизмы роста
стоимости, остается недостаточно хорошо проработанной как с научной, так и с
практической точки зрения за рубежом, а тем более в России. Одновременно,
исследование взаимообусловленности стоимости и уровня корпоративного управления в
публичных российских компаниях, а также выявление путей более полного признания
российским и зарубежными рынками стоимости, воплощенной в российских компаниях,
высоко актуальны для развития российской экономики. Отдельным российским
компаниям за счет совершенствования корпоративного управления и повышения
прозрачности уже удалось существенным образом повысить свою стоимость (например,
Лукойл, Северо-западный Телеком) и сделать себя привлекательными для ведущих
международных портфельных и стратегических инвесторов, что показывает реальную
экономическую отдачу от улучшения практики корпоративного управления.
ОБЪЕКТ И ПРЕДМЕТ ИССЛЕДОВАНИЯ. Объектом исследования являются
ведущие российские публичные компании, имеющие котировки акций на российском
фондовом рынке и зарубежных площадках в форме ADR/GDR. Предметом исследования
выступают а) корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих
внутренних и внешних механизмов; (б) отдельные факторы корпоративного управления и
механизмы их влияния на стоимость компании; (в) рыночная стоимость (капитализация)
российских компаний, факторы, влияющие на ее изменение и специфика воздействия на
нее факторов корпоративного управления.
ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. Основными целями проводимого
исследования являются (1) развитие методологии комплексного анализа влияния
корпоративного управления на показатели деятельности и стоимость компании; (2)
применение разработанного подхода к конкретному эмпирическому исследованию

4
Работа Bhagat [2005].

6
взаимосвязи фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов
корпоративного управления и рыночной капитализации российских компаний;
Среди основных задач исследования, направленных на достижение поставленных
целей необходимо выделить следующее:
 Анализ текущих теоретических концепций корпоративного управления;
 Обобщение и классификация исследований в области эмпирического анализа
влияния корпоративного управления на эффективность и стоимость компании;
Построение эмпирической модели оценки влияния корпоративного управления
на рыночную стоимость компаний на российском рынке с использованием
расширенной трактовки корпоративного управления.
 Выявление на основе построенных эмпирических моделей качественного
характера и количественной значимости влияния отдельных механизмов, групп
механизмов в рамках используемой типологии и системы корпоративного
управления в целом на стоимость компании.
 Сравнение влияния механизмов корпоративного управления и влияния
фундаментальных факторов на стоимость, с целью выявления и оценки
эффективности альтернативных стратегий ее увеличения.
ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКАЯ ОСНОВА ИССЛЕДОВАНИЯ будет
базироваться на концепциях и теориях смежных отраслей знания, связанных с
проблемами корпоративного управления: теория финансов, институциональная
экономика, юриспруденция; на теоретических основах количественных методов анализа и
на принципах междисциплинарного подхода к экономическому анализу.
ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА ИССЛЕДОВАНИЯ. В качестве информационной базы
для построения эконометрического исследования использовались информационные
порталы российских биржевых площадок РТС, ММВБ, информационная база SKRIN,
официальные сайты эмитентов, аналитические отчеты и базы данных и отчеты
российских и зарубежных инвестиционных банков Ренессанс Капитал, Тройка Диалог,
UFG, Brunswick UBS, Citigroup, и др., а также многочисленные публичные источники,
предоставляющие информационно-новостные ленты и аналитическую информацию, в
частности РБК, Ведомости, Коммерсант, Финам и др.
СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ТЕМЫ Исследование опирается на существенный
пласт литературы, посвященной проблемам корпоративного управления, начиная с
пилотной работы Berle и Mean [1932], которые впервые обратили внимание на важную
роль агентских конфликтов в управлении корпорациями, и заканчивая последними
работами, 2003-2007гг. Базой для исследования являются фундаментальные с точки

7
зрения развития теории финансов и корпоративного управления теоретические и
эмпирические исследования российских и зарубежных авторов. Среди работ,
посвященных корпоративному управлению, необходимо выделить следующих авторов:
Энтов Р.М., Ясин Е.Г., Яковлев А.А., Ивашковская И.В., Долгопятова Т.Г., Радыгин
А.Д., Симачев Ю.В., Рачинский А.А., Barca F., Becht M., Bhagat S., Black B., Charreaux G.,
Demsetz H., Denis D., Drobetz W., Fama E., Gugler K., Jensen M., Holmstrom B., Marris R.,
Meckling W., Monks R., La-Porta R., Lopez-de-Silanes F., Roe M., Shleifer A., Stiglitz J.,
Tirole J., Vishny R.,Williamson O., Zingales L. и др.
Необходимо отметить, что, несмотря на достаточно высокую степень проработанности
темы и наличие большого количества исследований: (1) в вопросах изучения
корпоративного управления и его взаимообусловленности с показателями деятельности и
стоимости компании намечается возникновение принципиально новых подходов и
направлений исследования, что отмечено в работе Bhagat, Jefferis [2005]; (2) большинство
работ посвящено конкретным исследованиям, тогда как направления систематизации
данных исследований и методологий развития исследований освещены в меньшей
степени. Среди работ, посвященных последнему, необходимо выделить следующих
авторов Roe M., CharreauxG., Gugler K., Becht M., Bhagat S., Энтов Р.М., Яковлев А.А.
Также отдельно необходимо отметить исследования новой волны в области
корпоративного управления, ориентированные на изучение его взаимосвязей со
стоимостью компании (стоимостной подход), например Ranklin, Carletti [2007],
Fahlenbrach, Stulz [2007], Laeven, Levine [2007], Black [2007].
НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ. В рамках диссертации, опираясь на ранее
проведенные исследования, анализируются подходы, используемые в мировой науке и
практике для анализа взаимосвязи качества управления и стоимости компании. Также,
предлагаются новые методы количественной и качественной оценки влияния изменений
уровня корпоративного управления и его отдельных механизмов на рыночную стоимость
компании, применимые для использования в специфических российских условиях,
которые позволили бы самим компаниям лучше управлять этим процессам, а также дали
бы инвесторам, собственникам и менеджменту новый инструмент для анализа компаний.
В рамках подготовки диссертации на основе имеющегося международного опыта
эмпирических исследований разработан и применен новый комплексный подход к
исследованию зависимости рыночной капитализации российских компаний от различных
факторов, связанных с корпоративным управлением.
Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что впервые в отечественной
и зарубежной литературе проведен системный анализ проблем взаимообусловленности

8
рыночной стоимости компании, фундаментальных факторов, внутренних и внешних
механизмов корпоративного управления в рамках российской специфики.
К основным положениям и результатам работы, претендующим на научную новизну,
относится следующее.
1. Проведена систематизация и анализ основных подходов к эмпирическим
исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность
деятельности и стоимость компаний за рубежом и в России, проведена
классификация этих исследований и выделены основные этапы их эволюции.
2. Разработана и сформулирована концепция комплексного подхода к анализу
влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость
компании, а также описана специфика российской модели корпоративного
управления и предложены способы ее учета в эмпирическом анализе влияния
корпоративного управления на стоимость российских компаний в рамках
сформулированного подхода.
3. На базе сформулированного подхода проведено эмпирическое исследование
с построением многофакторной модели на базе панельных данных, направленное
на выявление влияния корпоративного управления на рыночную капитализацию
российских компаний. В результате чего, выявлен качественный характер и
проведена количественная оценка значимости влияния отдельных механизмов и их
групп в рамках используемой типологии, а также системы корпоративного
управления в целом на стоимость российских компаний.
4. Оценен потенциал роста капитализации российских компаний за счет
совершенствования внутренней практики корпоративного управления, за счет
улучшения институциональной среды и повышения качества внешних механизмов
корпоративного управления, способных создать системную стоимость компании.
5. Проведен анализ влияния следующих факторов на зависимость между
качеством корпоративного управления и стоимостью российских компаний: (а)
факторов отраслевой специфики; (б) типов и форм собственности и контроля; (в)
специфичности политической среды и политических рисков для отдельных
категорий компаний;
ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ работы состоит в возможности применения
предложенных принципов моделирования зависимостей рыночной капитализации от
фундаментальных факторов и различных факторов корпоративного управления,
методики, модели, а также полученных оценок влияния соответствующих факторов в
следующих сферах корпоративных финансов:

9
 Подготовка отчетов по ретроспективному анализу факторов корпоративного
управления, повлиявших на изменение рыночной капитализации компании;
Подготовка аналитических прогнозов по изменению капитализации
компании на среднесрочный и долгосрочный период исходя из планов
совершенствования корпоративного управления и увеличения ключевых
фундаментальных показателей;
Осуществление стратегического планирования управления стоимостью
компании, разработка стратегии управления ростом стоимости компании и
оценка эффективности альтернативных стратегий управления стоимостью;
Разработка рекомендации по улучшению внутренней практики
корпоративного управления в компании и оценка возможного влияния
различных мероприятий в данной области на рыночную капитализацию;
Проведение корректирующих оценок стоимости компаний при сделках
M&A, когда происходит существенное изменение, как фундаментальных
параметров новой компании, так и структуры и рисков, связанных с
корпоративным управлением.
Разработка системы специализированных рейтингов корпоративного
управления, с целю их использования в оценках и разработке стратегий,
связанных с факторным управлением стоимостью компании.
Основные положения диссертационного исследования нашли свое отражение в научных
работах автора, общим объемом более 4 п.л.
Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах,
рекомендованных ВАКом Министерства образования и науки РФ
1. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача
корпоративного управления // Экономические науки, 2007, №4 (29), стр. 248-255,
0,6 п.л.
Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации
2. Старюк П.Ю. Корпоративное управление и стоимость компании: ситуация в
России // Управление компанией, 2004, №1 (32), стр. 50-57, 0,8 п.л. (в соавторстве с
Полиенко В.И., личный вклад автора 0,6 п.л.).

3. Старюк П.Ю. Корпоративное управление и рыночная капитализация

российских компаний: институциональные аспекты и эмпирические зависимости,

10
Корпоративные финансы: перспективы и реальность, под. ред. Тепловой Т.В.- М:
ГУ-ВШЭ, 2004, стр. 62-68, 0,5 п.л.
4. Старюк П.Ю. Стратегическое управление стоимостью компании: учет
факторов корпоративного управления // Управление корпоративными финансами,
2005, №2(8), стр. 12-21, 0,8 п.л.
5. Старюк П.Ю. Враждебные поглощения в России: последние тенденции и
возможные перспективы // Слияния и поглощения, 2005, №1(23), стр. 60-67, 0,7 п.л.
(в соавторстве с Павловским С.А., личный вклад автора 0,3 п.л.)
6. Старюк П.Ю. Роль изменений системы корпоративного управления в
формировании стоимости компании в постинтеграционный период сделок M&A,
Корпоративные финансы: перспективы и реальность, под. ред. Ивашковской И.В.,
Тепловой Т.В.- М: ГУ-ВШЭ, 2005, стр. 57-70, 0,6 п.л.
7. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основанная задача
эффективного собственника // Управление корпоративными финансами, 2006,
№2(14), стр. 72-76, 0,3 п.л. (в соавторстве c Родионовым И.И., личный вклад автора
0,2 п.л.)
8. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача
корпоративного управления. 4.08.2006г. // Российский экономический Интернет-
журнал [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО / Акад. Труда и социал.
отношений – Элетрон. журн. – М.: АТиСО, 2006.08., № гос. регистрации
0420600008. – Режим доступа: http://www.e-rej.ru/Articles/2006/Staryuk.pdf,
свободный – Загл. с экрана., 0,6 п.л.

11
 Глава 1. Концептуальные основы корпоративного
управления
1.1. Основные понятия корпоративного управления и связь со
стоимостью
В данном разделе рассматривается механизм влияния корпоративного управления на
стоимость компании и природа происхождения рисков, связанных с корпоративным
управлением.

1.1.1. Корпоративное управление, как самостоятельный фактор

изменения стоимости компании

Предпосылки классической теории финансов, которая является фундаментом для

анализа факторов и механизмов формирования стоимости компании, состоящие в том, что
менеджеры действуют в интересах акционеров и принимают решения, направленные на
максимизацию стоимости компании, инвестируя капитал до тех пор, пока маржинальная
доходность не сравняется с маржинальной стоимостью его привлечения, нарушаются по
трем основным причинам: (1) транзакционные издержки - Duesenberry [1958]; (2)
асимметрия информации - Stiglitz и Weiss [1981], Mayers и Majluf [1984]; (3) проблема
«принципал-агент» и агентские конфликты - Baumol [1959], Marris [1964, 1998], Grabowski
и Mueller [1972]. Все эти явления задают проблемы, которые в приложении к теории
фирмы и корпоративных финансов можно объединить под единым термином -
корпоративное управление.
Корпоративное управление оказывает существенное влияние на финансовые
потоки компании, на ассоциированные с данными потоками риски и,
соответственно, на рыночную стоимость компании.
В рамках данной работы мы выделяем две основные группы факторов, влияющих на
стоимость компании: (1) фундаментальные факторы, которые рассматриваются
классической теорией финансов и подразделяются на три основные группы показателей:
(а) операционная эффективность (темп роста продаж, рентабельность продаж,
эффективная налоговая ставка и т. д.); (б) инвестиционная эффективность (эффективность
инвестиций в оборотные и долгосрочные активы, а также в человеческий капитал); (в)
финансовая эффективность (оптимизация структуры и стоимости капитала); (2)
корпоративное управление – фактор, который определяет способность организационной
системы, в рамках которой работает бизнес, приблизить условия принятия
управленческих решений к условиям идеальной среды, презюмируемой в классической

12
теории финансов, и обусловить, таким образом, наличие ошибок в принятии
управленческих решений исключительно внешними неконтролируемыми факторами, а не
преднамеренными действиями менеджмента. Управление финансовыми
(фундаментальными) факторами позволяет реализовать потенциал фундаментального
роста стоимости. В свою очередь улучшение качества корпоративного управления
позволяет реализовать потенциал организационного роста стоимости компании5.
Схема 1 иллюстрирует механизм воздействия рисков корпоративного управления на
стоимость компании (цифрами у стрелок на схеме обозначены альтернативные способы
учета фактора риска при оценке стоимости). Практически прямое и косвенное влияние
корпоративного управления на стоимость компании можно проиллюстрировать
следующим образом: (1) если величина денежных потоков, которые менеджмент,
осуществляя недобросовестные действия / бездействие ввиду отсутствия эффективной
системы мотивации, известна или может быть оценена с достаточно высокой точностью,
то при оценке стоимости по методу дисконтированных денежных потоков целесообразно
учитывать плохое качество корпоративного управления через корректировку чистого
денежного потока. Если такая величина не известна, или не может быть точно оценена,
ввиду высокой непрозрачности компании и других факторов, необходимо учитывать
плохое корпоративное управление через увеличение ставки дисконтирования, т.е.
фактически путем добавления премии за дополнительные риски и неопределенность,
связанные с участием в капитале конкретной компании.

Схема 1 Механизм влияния качества корпоративного управления на стоимость компании

Стоимость
компании Фактор дисконтирования
(ассоциированные риски)

Корпоративное
Риски, связанные
с корпоративным управлением
Чистые
управление 2 денежные потоки
(performance)

Внешние Внутренние
факторы факторы
1 Учет в дисконтирующем множестве;

2 Учет в свободном денежном потоке;

5
Необходимо отметить, что в терминах теории финансов речь идет о реализации потенциала вмененной
стоимости компании (intrinsic value) через два канала создания стоимости.

13
 Схема 1 также иллюстрирует, что риски корпоративного управления формируются
под воздействием внутренних и внешних факторов, где первые определяются в
процессе взаимодействия основных субъектов корпоративного управления конкретной
компании, а последние под воздействием различных факторов внешней среды. Более
подробно внутренние и внешние факторы корпоративного управления будут рассмотрены
в Главе 2. Таким образом, можно необходимо сделать два основных вывода: (1)
Корпоративное управление представляет собой самостоятельный значимый риск
для владельцев акционерного капитала (акционеров); (2) Оказывая существенное
влияние непосредственно на денежные потоки компании, а также на стоимость
капитала компании (дисконт фактор при теоретической оценки стоимости),
корпоративное управление влияет на стоимость компании.
.

1.1.2. Проблема разделения прав собственности и контроля.

Разделение прав собственности и контроля является ключом к пониманию
источника происхождения проблем, связанных с корпоративным управлением. Согласно
своей природе акционерное общество, предполагающее разделение собственности и
контроля, обуславливает дивергенцию интересов акционеров и управленцев, создавая,
таким образом, широкое поле для возникновения рисков, связанных с корпоративным
управлением. Данные риски возникают в связи с тем, что акционеры обладают правами
собственности, выражающимися в остаточных6 правах на генерируемые компанией
денежные потоки и формальными правами на управление компанией через общее
собрание акционеров. В то же время, менеджмент осуществляет реальное управление,
обладая фактическими легитимными правами на контроль, так как общее собрание
обычно принимает лишь определенный круг важнейших для компании решений.
Для большей наглядности мы проиллюстрировали механизм разделения собственности
и контроля впервые описанный в работах Fama и Jensen [1983a], Easterbrook и Fichel
[1983]7. на Схеме 2.
Основная идея, представленная на Схеме 2 заключается в том, что на двух основных
уровнях разделения собственности и контроля возникают свои издержки и выгоды.
Первый уровень представляет собой разделение собственности и стратегического
контроля, т.е. стратегического управления, а второй в свою очередь - разделение
стратегического и операционного контроля. Выгоды от разделения имеют природу

6
В данном случае под словом остаточные права на денежные потоки имеются в виду права на денежные
потоки за вычетом средств необходимых для расчетов с кредиторами компании, работниками,
контрагентами и другими стейкхолдерами.
7
Fama E.F. и Jensen M.C. [1983a], Easterbrook F.H. и Fishel, H.S., [1983].

14
классического эффекта в экономике, связанного со специализацией. В нашем случае на
уровне разделения собственности и контроля 1-ого порядка акционеры специализируются
на предоставлении финансовых ресурсов, т.е. собственного капитала корпорации, а совет
директоров в свою очередь специализируется на принятии стратегических
управленческих решений, или, другими словами, на предоставлении менеджерских услуг
по стратегическому управлению компанией. В свою очередь издержки такого разделения
связаны (а) с конфликтом интересов между собственниками и управленцами, (б)
оппортунистическим поведением последних и (с) несовершенством и высокой
стоимостью мотивационных механизмов
.

Схема 2 Издержки и выгоды разделения собственности и контроля

Разделение контроля
1-го порядка

Акционеры Выгоды отделения

контроля состоят в
Совет директоров
высший орган разделении рисков и

управления;
специализации в 2-й уровень прав на решения;
принятии
делегирование и легитимация управленческих стратегические решения и
принятия решений решений контроль принимаемых решений

Издержки связаны с
существованием
Разделение контроля 2-ого порядка
оппортунистического Выгоды связаны со снижением оппортунистического поведения и
поведения, дополнительной специализацией в управленческих решениях
стоимостью и
несовершенством Издержки связаны с ростом бюрократии и
мотивационных усложнением агентских отношений
механизмов

Менеджмент
3-й уровень прав на решения;
операционные решения

Последующее разделение контроля между советом директоров и менеджментом на

стратегический и оперативный контроль может дать дополнительные выгоды, связанные:
во-первых, со специализацией на мониторинге оппортунистического поведения
менеджеров, а во-вторых, на специализации на управленческих решениях стратегического
и операционного уровня. Однако возникают также и издержки дополнительно разделения
контроля, обусловленные усложнением структуры агентских отношений и усилением
корпоративной бюрократии.

15
 Таким образом, природа корпоративного управления может быть объяснена в терминах
классической институциональной теории. Развитие корпораций обусловлено
специализаций в предоставлении акционерного капитала (акционеры) и специализацией в
управлении (менеджеры). Разделение владения и управления ресурсами создает риски
недобросовестного поведения управляющих ресурсами по отношению к владельцам
компании. Основные выгоды разделения заключаются в специализации и разделении
рисков. Основные издержки разделения связаны с высокими рисками
оппортунистического поведения менеджеров, расходами на мониторинг менеджеров и
несовершенством мотивационных механизмов.

1.1.3. Проблема «принципал-агент» в корпоративном управлении

Проблема «принципал-агент», вызванная разделением собственности и контроля,
обуславливает существование рисков для собственников компании, которые можно
разделить на две основные группы: (а) риски, связанные с потерей стоимости
принадлежащих активов; (б) риски, связанные с частичной или полной потерей самих
активов или прав собственности на них. Для иллюстрации проблемы «принципал-агент»
мы будем использовать Схему 3.
На Схеме 3 представлены основные стороны базовой проблемы «принципал-агент» в
корпоративном управлении. Акционеры, предоставляют собственный капитал,
необходимый для развития компании и делегируют ее управление профессиональным
менеджерам, которые фактически контролируют имеющиеся у компании ресурсы
(собственный и заемный капитал, человеческий капитал, нематериальные ресурсы, такие
как бренд, ноу-хау, репутация и др.) В рамках отношений «принципал-агент» акционеры
выплачивают менеджерам вознаграждение (как в денежной, так и в иной форме
поощрений) за предоставляемые ими услуги и имеют прямой интерес их мотивировать и
контролировать. Условия среды, в которой происходит взаимодействие менеджеров и
акционеров, определяют транзакционные издержки контроля и мотивации менеджеров, и,
таким образом, оказывают воздействие на эффективность деятельности / стоимость
компании. В свою очередь показатели эффективности деятельности могут вызвать
трансформацию механизмов мотивации и контроля (на Схеме 3 обратный эффект).
Так скажем, в случае плохих показателей деятельности компании, акционеры могут
изменить систему мотивации менеджмента, продать акции, что повлияет на структуру
владения компанией и может привести к смене менеджмента и т.п. Взаимодействие
фундаментальных факторов с эффективностью деятельности компании также имеет
обратные эффекты. Так в случае плохих показателей деятельности могут быть изменены

16
производственные технологи и соответственно снижены издержки, изменены условия
взаимодействия с контрагентами, что повлияет на транзакционные издержки и т.п.

Схема 3 Проблема «принципал-агент» в корпоративном управлении

Фундаментальные издержки, Другие транзакционные

связанные с ведением бизнеса Эффективность издержки и
(производство и реализация) и соответствующие
соответствующие обратные эффекты деятельности обратные эффекты

Обратный эффект
Принципалы
(акционеры - те кто выбирают и
контролируют менеджмент)
(стоимость)
Вознаграждение за управленческие услуги
Транзакционные
издержки управления
Агенты
Мотивационные механизмы
менеджмент - те кто реально управляют
корпоративными ресурсами

Управленческие услуги

Внешние условия взаимодействия

Поведенческие Транзакционные
условия условия

Таким образом, с точки зрения теории транзакционных издержек можно

представить корпоративное управление как комплекс институтов и механизмов,
направленных на оптимизацию стоимости решения проблемы «принципал-агент» в
корпоративных отношениях и снижение транзакционных издержек, связанных с
действием мотивационных механизмов.
Проблемы контроля и мотивации играют ключевую роль в оптимизации агентских
отношений, и для того чтобы лучше понять механизмы их действия необходимо кратко
остановиться на внешних условиях взаимодействия между принципалами и агентами в
корпоративном управлении. Именно эти условия определяют размер транзакционных
издержек, на оптимизацию которых и направлено корпоративное управление.
Перечислим кратко данные условия, давая ссылки на классические работы подробно их
описывающие. Можно разделить условия взаимодействия между менеджерами и
акционерами на две основные категории (см. Схема 3): (а) транзакционные условия; (б)
поведенческие условия. Транзакционные условия: асимметрии информации- Hart и
Holmström [1987, Part 1]; неопределенность - Williamson [1985]; существование проблем,
связанных с измерением - Milgrom и Roberts [1992]; специфичность активов -
Williamson [1988], Wachter и Harris [1975]; продолжительность и частота бизнес

17
отношений - Milgrom и Roberts [1992]. Поведенческие условия: оппортунистическое
поведение агентов - Williamson [1985]; ограниченная рациональность агентов - Simon
[1957]; несклонность к риску (в общем случае дивергенция в отношении к риску разных
субъектов) - Copeland и Weston [1988].;
Условия взаимодействия между менеджерами и акционерами формируют источник
конфликта интересов между данными субъектами, который заключается в том, что
менеджеры максимизируют свои собственные функции полезности, тогда как
акционеры, учитывая данные условия, пытаются максимизировать стоимость своих
инвестиций.
В данном разделе мы делаем следующие основные выводы: Корпоративное
управление может быть интерпретировано в терминах базовой проблемы теории
экономических институтов - проблемы «принципал-агент», где принципалами
выступают собственники (акционеры), а агентами - менеджеры. Таким образом,
корпоративное управление представляет собой классическую дилемму «принципал-
агент» в сфере корпоративных отношений и может анализироваться с
использованием инструментария теории экономических институтов.
Взаимодействие субъектов корпоративного управления в терминах проблемы
«принципал-агент» осуществляется под воздействием двух групп императивных
условий: транзакционные условия поведенческие условия).
В следующем разделе нашей работы мы кратко опишем субъектный состав участников
корпоративного управления, принимая во внимание не только отношения между
акционерами и менеджерами, но и отношения этих основных субъектов корпоративного
управления с другими экономическими агентами. Тем не менее, важно отметить, что
анализ таких отношений также строится на предпосылках существования вышеназванных
транзакционных и поведенческих условий взаимодействия между субъектами.

1.2. Корпоративное управление - расширенная интерпретация.

1.2.1. Корпоративное управление как система механизмов
оптимизации агентских конфликтов
До сих пор мы рассматривали корпоративное управление в узком смысле данного
понятия, ограничиваясь рассмотрением отношений между его ключевыми субъектами –
между менеджерами и акционерами. Тем не менее, понятие корпоративного управления
выходит за рамки рассмотрения отношений исключительно между двумя обозначенными
выше категориями субъектов и должно быть определено в более широком смысле. Сам
феномен корпоративного управления является настолько сложным и многогранным,

18
что в литературе, посвященной рассматриваемой проблематике, до сих пор не
сформировалось общепризнанного, точного определения данного явления.
Часто термином корпоративное управление подменяются его отдельные механизмы,
например совет директоров, структура собственности и др.
Тем не менее, определение корпоративного управления является отправной точкой
в методологии анализа его влияния на стоимость, так как фактически задает
объект исследования, который, будучи неточно определенным, может
существенным образом повлиять на методологию и результаты анализа.
Наиболее адекватным, с нашей точки зрения, определением из имеющихся в
литературе, является определение корпоративного управления, данное в работах
Charreaux [1997]8, который определил этот феномен как комплекс организационных
механизмов, направленных на ограничение дискреционного поведения менеджеров.
Таким образом, Charreaux, концентрируясь на центральной роли оппортунистического
поведения управленцев, как источника рисков в корпоративных отношениях, определяет
корпоративное управление как систему механизмов оптимизации агентских
конфликтов, возникающих в процессе контрактных отношений между различными
субъектами, участниками корпоративной жизни: акционерами, менеджерами,
директорами, банками, поставщиками, рабочими, органами власти. В нашем исследовании
мы будем опираться на интерпретацию корпоративного управления, данную Charreux
[1997], однако дадим ряд расширительных уточнений.
Определим корпоративное управление как – комплексную систему внутренних и
внешних механизмов, находящихся в отношениях взаимозаменяемости и
комплиментарности, которая направлена на оптимизацию структуры
корпоративных агентских отношений с целью осуществления справедливого баланса
интересов различных владельцев капитала, эффективного инвестиционного процесса
и максимально возможной реализации потенциала роста стоимости компании.
Таким образом, корпоративное управление представляет собой сложную систему
оптимизации агентских конфликтов в корпоративных отношениях, направленную на рост
эффективности инвестиционного процесса и рост стоимости компании. В контексте
корпоративного управления проблема «принципал-агент» приобретает более сложный
характер, так как количество сторон и количество конфликтов не бинарное - (акционеры,
менеджеры, члены совета директоров, «стейкхолдеры»), что существенно усложняет
формализацию анализа корпоративных отношений. В следующем разделе мы перечислим

8
Charreaux G. [1997], стр. 1.

19
основных субъектов корпоративного управления и приведем их ключевые
характеристики.

1.2.2. Характеристики основных субъектов корпоративного

управления

В данном разделе кратко будут даны основные характеристики субъектов

корпоративного управления. Можно выделить три основные группы субъектов
корпоративного управления: (1) акционеры; (2) менеджмент; (3) группы субъектов,
имеющих различного рода интересы к компании (стейкхолдеры - stakeholders);
Необходимо отметить, что совет директоров, безусловно, представляет отдельный
субъект корпоративного управления, но имеет особенный статус, выступая одним из
механизмов управления агентскими конфликтами и рисками корпоративного управления.
Мы подробно остановимся на Совете Директоров, в следующей главе, которая будет
посвящена описанию механизмов корпоративного управления, а в рамках данного раздела
дадим основные характеристики вышеназванным группам субъектов.
Акционеры: Могут претендовать лишь на ту часть денежного потока компании,
которая остается после того, как компания рассчитается по своим обязательствам. Таким
образом, акционеры имеют два источника дохода на свои инвестиции: (1) дивиденды,
которые выплачивается из полученной чистой прибыли, а также (2) курсовая разница
при продажt акций в случае высокого уровня их котировок, по сравнению с ценой
приобретения данных акций. Таким образом, акционеры прямо заинтересованы в высоких
прибылях компании и высоком курсе ее акций и склонны, при прочих равных, к
поддержке решений, которые ведут к получению компанией высоких прибылей, но и
сопряженных с высоким риском. Последнее связано с тем, что акционеры имеют
возможность диверсифицировать свои инвестиции, участвуя в собственном капитале
нескольких компаний. Акционеры имеют возможность воздействовать на менеджмент
компании двумя путями: 1) прямой контроль через собрание акционеров или Совета
директоров и одобрения или неодобрение деятельности операционного менеджмента
компании; (2) возможность «голосования ногами» через продажу акций, воздействуя тем
самым на курс акций, а также создавая возможность поглощения неэффективных
компаний акционерами, недружественными менеджменту. Можно выделить следующие
категории акционеров. Доминирующие акционеры и блокхолдеры (blockholders) –
акционеры или группы акционеров с совпадающими интересами, которые имеют
блокирующий или контрольный пакет акций компании и, таким образом, имеют
возможность активно вмешиваться в процесс принятия решений или даже напрямую

20
осуществлять контроль, выступая непосредственно в роли менеджеров. Миноритарные
акционеры – акционеры, которые владеют небольшой долей собственного капитала
компании, и возможности которых единолично вмешиваться в процесс принятия решений
существенно ограничены. Инсайдеры – субъекты, которые одновременно являются и
акционерами и менеджерами.
Менеджеры. Получают основную часть своего вознаграждения, как правило, в виде
гарантированной заработной платы, в то время, как остальные формы вознаграждения
играют обычно меньшую роль. Существенное отклонение от данной тенденции
наблюдается в моделях корпоративного управления, адаптированных в англо-саксонских
странах (США, Великобритания, Австралия, Канада, Новая Зеландия), где менеджеры
получают большую часть дохода в виде переменной составляющей, в частности от
реализации опционов. Тем не мене в целом многочисленные попытки привязать
вознаграждение менеджеров к дивидендам на акции их компаний или курсу акций не
изменили вышеуказанной тенденции в мировом масштабе практики корпоративного
управления. Менеджеры заинтересованы в сохранении своего рабочего места, с целью
сохранения стоимости своего специфического человеческого капитала. Как правило, они
склонны к установлению баланса между риском и прибылью, так как, уже выше было
отмечено, не имеют возможности диверсифицировать свой человеческий капитал
(работать во многих компаниях) и несут риск потери работы и репутации на рынке труда в
случае банкротства компании. Менеджеры заинтересованы в устойчивости компании и
склонны, при прочих равных, снижать опасность воздействия непредвиденных
обстоятельств (например, за счет финансирования деятельности компании
преимущественно за счет собственных средств – в основном нераспределенной прибыли ,
а не внешнего долга). Менеджеры непосредственно взаимодействуют с большим числом
групп, проявляющих интерес к деятельности компании (кредиторы, региональные и
местные власти, персонал и пр.), что создает существенную почву для
оппортунистического поведения. Менеджеры находятся под воздействием ряда
бюрократических факторов, не связанных с задачами повышения стоимости компании
(размеры компании, престиж и пр.).
Иные заинтересованные группы (stakeholders): Группы, которые имеют интерес в
компании, традиционно в литературе, посвященной проблемам корпоративного
управления, обобщенно называются английским термином – stakeholders. Масштаб
представительства этих групп, их состав зависят от особенностей экономической и
социальной системы, системы корпоративного управления той или страны. Эти группы
могут включать в себя кредиторов компании, наемный персонал, местные органы

21
самоуправления и пр. Кредиторы получают прибыль, уровень которой зафиксирован в
договоре, жестко регулирующем кредитные отношения между данными субъектами и
компанией. Заинтересованы в устойчивости компании и гарантиях возврата
представленных средств. Не склонны, в случае наличия такой возможности, поддерживать
решения, обеспечивающие высокую прибыль, но связанные с высокими рисками. Имеют,
по сравнению с акционерами преимущественные права на имущество компании в счет
удовлетворения своих долговых претензий в случае ее банкротства. Служащие компании
(рабочие), прежде всего, заинтересованы в устойчивости компании и сохранении своих
рабочих мест, продлении трудовых договоров и повышении заработной платы. Органы
власти различного уровня формально заинтересованы в устойчивости компании, ее
способности выплачивать налоги и создавать рабочие места. Также, необходимо отметить
интерес данного рода субъектов к поиску возможностей извлечения частных выгод или
рент (rent seeking behavior) во взаимодействии с различными субъектами корпоративного
управления, или, иными словами, к коррупционному поведению в форме платы за
использование специфического административного ресурса. Использование данного
ресурса, безусловно, создает почву для оппортунистического поведения субъектов,
непосредственно принимающих участие в решении о его необходимости для компании,
его получении и оплате – например, для менеджеров, совета директоров, кредиторов и т.п.
Необходимо отметить, что часто акционеры и стейкхолдеры имеют прямо
противоположные интересы. Например, преследуемый работниками интерес в
повышении зарплаты, в случае если это повышение неадекватно росту
производительности труда, идет в разрез с интересами собственников, реальная стоимость
активов которых в таком случае падает, так как уменьшаются чистые остаточные
денежные потоки. Аналогично можно привести пример классического конфликта
акционеров и кредиторов: последние заинтересованы в завышении стоимости
привлечения и обслуживания долга для компании выступающей должником и
повышенных гарантиях, тогда как первые заинтересованы в снижении эффективной
стоимости обслуживания заемного финансирования.
Таким образом, можно заключить, что Основными субъектами корпоративного
управления являются: акционеры, менеджеры, совет директоров, «стейкхолдеры».
Субъектов корпоративного управления можно охарактеризовать по следующим основным
признакам: роль, ключевые интересы, способы и формы извлечения экономического
интереса из корпоративных отношений, факторы мотивации и др. Интересы акционеров
и стейкхолдеров могут расходиться, что обуславливает разнонаправленность задачи
максимизации стоимости акционерного, заемного и человеческого капитала, однако дает

22
возможность нахождения оптимума полной стоимости компании (enterprise value),
определяемую как суммарная стоимость инвестированного капитала.

1.3. Риски корпоративного управления

1.3.1. Классификация рисков корпоративного управления

Нам не удалось найти в имеющейся литературе, посвященной проблемам

корпоративного управления, классификации связанных с ним рисков. В рамках нашей
работы мы считаем разумным дать следующую простую классификацию рисков
корпоративного управления: (1) по принципу источника происхождения рисков; (2) по
принципу субъектности риска. Согласно первому критерию можно выделить внешние и
внутренние риски корпоративного управления. Данный критерий определяет
объективное наличие способности корпоративного управления конкретной компании, т.е.
способность ее внутренних механизмов корпоративного управления, оптимизировать
данные риски. Категория внешних рисков охватывает все риски корпоративного
управления, которые не могут быть снижены в рамках внутренней системы управления
компании. Иными словами согласно классической классификации теории риска и
неопределенности – это системные риски. Например, к данной категории можно отнести
риски, связанные с различием в правовом регулировании корпоративных отношений в
разных странах или с неэффективностью системы enforcement в судах юрисдикции, где
имеет корпоративные интересы компания нерезидент. Также можно продолжить
рассуждения и привести пример риска изменений институциональной или юридической
системы не в пользу резидентов, который является, при прочих равных, внешним по
отношению к ним и не может управляться ими. В качестве конкретного примера можно
привести последние события в России, связанные с ревизий налоговых платежей крупных
компаний и сделок по приватизации активов, что особенно выразилось в знаменитом деле
«Юкоса», но отразилось также и на других компаниях, Лукойл, TNK-BP. В данном случае
для иностранных инвесторов российских нефтяных компаний реализовался внешний риск
изменения национальной системы корпоративного управления.
Компании BP удалось частично застраховать данный риск, предусмотрев в условиях
сделки с ТНК ответственность российских партнеров за возможные последствия
предъявления налоговых претензий и пересмотра приватизационных сделок. Безусловно,
если субъект корпоративного управления имеет возможности лоббирования в
международном масштабе изменений институциональной среды, можно говорить о том,
что риск становится для него в определенной степени внутренним, однако он остается
внешним для других агентов.
23
 К внутренним рискам корпоративного управления относятся риски, которые могут
быть снижены внутренними механизмами управления в компании. Таким образом,
согласно классической теории риска и неопределенности данные риски относятся к
категории несистемных. К примеру, улучшение структуры компенсационного пакета
менеджеров может снизить их оппортунистическое поведение и частично совместить их
интересы в повышении эффективности и максимизации стоимости бизнеса с интересами
собственников, таким образом, смягчая для последних риск экономических потерь,
связанных с дискреционным поведением управленцев.
Согласно второму критерию можно разделить риски корпоративного управления по
субъектному принципу – т.е. разделить их на риски, которые несут акционеры,
менеджеры и различные категории стейкхолдеров. Учитывая тот факт, что акционеры
являются единственными субъектами в корпоративных отношениях, которые заключают
контракты с остаточными правами на денежные потоки, генерируемые компанией
(open ended contracts with residual claims) - Jensen и Meckling [1976], - в рамках нашей
работы мы будем рассматривать корпоративное управление исключительно как
систему механизмов, направленную на максимизацию стоимости бизнеса для
акционеров. Права всех остальных участников защищены жесткими контрактами с
конечными правами на определенные денежные потоки (not open ended). Например, права
кредиторов защищены кредитным договором, где на сколько это возможно подробно
описаны все условия, права, обязанности и санкции долговых отношений. К тому же
кредитный договор может подкрепляться договором дополнительного обеспечения -
залога. Права рабочих защищены трудовым договором, который четко устанавливает
условия и размеры выплачиваемого им вознаграждения за предоставляемые услуги,
условия увольнения и т.п. Таким образом, именно акционеры являются наиболее
незащищенными субъектами корпоративных отношений, и защита их интересов
является центральной проблемой в корпоративном управлении, как системе оптимизации
конфликтов в отношениях типа «принципал-агент». Исходя из вышесказанного, далее в
нашей работе мы будем рассматривать роль стейкхолдеров, как фактор, влияющий на
защиту интересов акционеров и способность системы корпоративного управления
максимизировать стоимость компании, с точки зрения ее собственников.
Тем не менее, необходимо отметить, что дискуссии относительно того должна ли
эффективная система корпоративного управления учитывать только интересы акционеров
и максимизировать рыночную капитализацию, или же необходимо учитывать интересы
всех стейкхолдеров и максимизировать полную стоимость компании, активно
продолжаются и научное сообщество не пришло к единому мнению по данному вопросу.

24
Мы не будем подробно обсуждать данную дилемму в рамках диссертации, а лишь
приведем ссылки на ряд основных последних работ по данной проблематике - Charreaux
[1997], Charreaux и Desbrières [2001], Jensen M.C., [2001], Licht [2003].

1.3.2. Типология оппортунистического поведения менеджеров.

Основные категории рисков корпоративного управления, связанные как с потерей
потенциальной стоимости актива, так и с частичной или полной потерей прав
собственности на активы связаны с дискреционным поведением менеджеров и
обстоятельствами непреодолимой силы (форс мажор). В рамках нашей работы нас
интересует, прежде всего, первый источник возникновения рисков корпоративного
управления и далее мы рассмотрим типологию оппортунистического поведения
менеджеров, т.е. опишем основные типы поведения менеджеров, которое может привести
к потерям акционеров. В литературе выделяют следующие основные риски, связанные с
дискреционным поведением менеджеров.
Риск вывода активов и использования трансфертного ценообразования (self dealing
and transfer pricing). Данный вид рисков представляет собой угрозу вывода менеджерами
активов или денежных потоков компании в дружественные структуры путем совершения
различного рода сложности сделок с прямой или косвенной личной заинтересованностью.
Данный риск впервые был подробно теоретически рассмотрен в работе Boycko, Shleifer и
Vishny [1993] и является одним из наиболее существенных в современной практике
корпоративного управления.
Риск невозможности или высокой стоимости проведения мониторинга и
контроля (high monitoring costs). – Факт того, что акционеры должны нести расходы на
мониторинг эффективности деятельности менеджеров вызывает экономические потери.
Абсолютно эффективный мониторинг невозможен, а в условиях сильной асимметрии
информации механизмы мотивации и контроля становятся очень дорогими. Данное
явление подробно рассмотрено в работе Jensen и Meckling [1976]9.
Риск престижного поведения менеджеров (prerequisite consumption) заключается в
том, что менеджеры склонны существенно завышать представительские расходы и
растрачивать деньги акционеров на аренду самых дорогих офисов, оборудование своих
кабинетов фешенебельной мебелью, покупку дорогих корпоративных автомобилей для
личного пользования и т.п. Данный риск связан, прежде всего, с оппортунизмом и
наличием асимметрии информации.
Риск злоупотребления использованием новых технологий (pet project risk). Данный
риск связан с тем, что менеджеры могут покупать или разрабатывать и внедрять сложные
9
Jensen M.C. и Meckling W.H. [1979].

25
новейшие технологии не из соображений повышения эффективности деятельности
компании, а с целью извлечения личных выгод. В качестве примера можно привести
внедрение дорогих систем управления предприятиями. Известно, что в настоящее время
существует очень низкий процент успешных внедрений одной из самых сложных и
дорогих систем управления SAP. Таким образом, на ее внедрении часто зарабатывают все,
кроме акционеров. В Российской практике можно привести пример недавнего скандала по
покупке компанией «Связьинвест» комплексного пакета программного обеспечения по
автоматизации управления от Oracle за астрономическую для рынка сумму в 160 млн.
долларов, тогда как полный контракт включая все консультационные расходы на
внедрения и прочие затраты обошелся в 400 млн. долларов. Теоретически данный риск
описан в работе Jensen и Murphy [1990]10.
Риск неэффективного использования свободных денежных потоков (free cash flow
dispersion) рассмотрен в работах Jensen и заключается в том, что свободные денежные
потоки, на которые акционеры имеют остаточные права, могут использоваться
менеджерами в личных целях и реинвестироваться в проекты с негативной чистой
приведенной стоимостью, вместо того, чтобы выплачиваться акционерам в виде
дивидендов. Безусловно, данный риск связан, прежде всего, с наличием асимметрии
информации, проблем связанных с измерением и неопределенностью. Таким образом,
менеджеры, используя несовершенство условий взаимодействия с акционерами, вводят
последних в заблуждение относительно привлекательности реинвестирования прибыли и
сохраняют контроль над денежными потоками, извлекая из этого личную выгоду. Также
данный риск может быть связан с ограниченной рациональностью менеджеров, как одним
из поведенческих условий взаимодействия менеджеров и акционеров.
Риск противодействия эффективному наращиванию капитала (hampered capital
access risk) заключается в том, что менеджеры могут отказаться или воспрепятствовать
эффективному привлечению дополнительного собственного капитала, в случае наличия в
инвестиционном портфеле крупных проектов с ожидаемой доходностью превышающей
стоимость его привлечения. Данное поведение может быть обусловлено различного рода
обстоятельствами, например связанными с нежеланием менеджеров терять текущий
уровень контроля, риск чего существует при привлечении новых крупных акционеров и
значительном росте собственного капитала. Данный риск связан в той или иной степени
со всеми базовыми условиями взаимодействия менеджеров и акционеров, в особенности с
асимметрией информации, продолжительностью и частотой взаимоотношений с

10
Jensen M.C. и Murphy K.J. [1990].

26
различными группами текущих акционеров, со степенью специфичности контролируемых
активов.
Риски противодействия эффективной смене менеджмента (replacement resistance).
Данный риск связан с тем, что действующая команда менеджеров, используя свое
инсайдерское положение, может противостоять смене себя на более эффективную
команду менеджеров. Особенно данный риск проявляется в процессе враждебных
поглощений, когда угроза полной смены команды менеджеров наиболее сильна.
Литература по данному вопросу довольно обширна и охватывает описание множества
механизмов противодействия внешней смене контроля, отравленные пилюли, золотые
парашюты и др. (см. в частности ссылки в разделе 2.3.2 данной работы).
Также интересным является вопрос внутренней ротации менеджмента, когда текущая
команда противодействует смене себя более эффективной молодой командой менеджеров,
работающих в той же компании. Из наиболее последних работ по данному вопросу
целесообразно дать ссылку на Hirota и Kawamura, [2003], где авторы анализируют
эффективность такого внутреннего механизма корпоративного управления как внутренняя
ротация менеджеров, который заключается в том что угроза смены молодыми
менеджерами выросшими внутри компании заставляет текущий менеджмент работать
более эффективно. Авторы показывают, что в рамках долгосрочных контрактов с
менеджментом (life time employment system) данный механизм может быть вполне
действенным и эффективно заменять внешние механизмы контроля менеджеров
(враждебные поглощения, рынок труда).
Риск противодействия эффективной реорганизации или ликвидации (resistance to
profitable liquidation or reorganization). Этот риск связан с тем, что менеджеры будут
противостоять эффективной с точки зрения максимизации акционерной стоимости
активов реорганизации бизнеса или оптимальной с точки зрения минимизации затрат и
сохранения определенной стоимости актива ликвидации, если это влечет за собой
значимый риск их увольнения.
Риск противостояния контролирующих сил (power struggle risk). Данный риск
связан с издержками конфликтов и «войны» между группами внутри менеджерской
команды, которые борются за определенные посты и привилегии, растрачивая свое время,
усилия и корпоративные ресурсы на цели, идущие в разрез с ключевыми задачами по
повышению акционерной стоимости. Безусловно, важность данного риска при прочих
равных наиболее значима в крупных корпорациях со сложной бюрократической
структурой. В контексте России уместно привести пример крупных монополий,
«Газпром», РАО «ЕЭС», МПС, где, как известно, существует большое количество

27
менеджерских групп, которые борются за доступ и контроль над значимыми
корпоративными ресурсами, что оказывает негативное воздействие на стоимость данных
компаний. Таким образом, рассматриваемый вид риска корпоративного управления
особенно актуален для компаний подобного типа.
Неоптимальное с точки зрения акционеров принятие рисков менеджментом.
Существуют две основные формы данного риска. Первая форма связана с тем, что
менеджеры могут иметь более высокую степень восприятия риска (склонность к
риску), чем акционеры и таким образом принимать излишние риски в своих решениях
(excessive risk taking). На данный феномен впервые обратили внимание авторы
знаменитой модели оценки стоимости опционов Black и Scholes [1973]11. Авторы
утверждают, что менеджеры могут принимать необоснованно рискованные решения, если
они обладают определенной долей акций на правах собственности в компании с высоким
уровнем финансового рычага12. Это связано с тем, что собственный капитал представляет
собой опцион call, чья стоимость, при прочих равных, растет для менеджеров-инсайдеров
быстрее чем для других акционеров с увеличением общего риска деятельности компании.
Также данная проблема рассмотрена в работе Jensen и Meckling [1976].
Вторая форма связана с тем, что менеджеры, которые не имеют акций компании,
будут склонны принимать слишком консервативные решения (excessive risk averse), так
как отсутствие возможности диверсификации своего человеческого капитала несет для
них риск потери в его специфической стоимости. Так, например, уволенные в ходе
реструктуризации компании «Юкос» менеджеры в среднем устраивались на работу с
дисконтом 50% по отношению к прежней заработной плате. Таким образом, угроза
банкротства компании и увольнения в случае принятия излишне рискованных решений
может обусловить высокую степень неприятия риска в функции полезности менеджеров
(risk averse behavior). Асимметрия информации, неопределенность и издержки измерения,
а также дивергенция в отношении к риску разных субъектов являются ключевыми
условиями рассматриваемого риска.
Риск необоснованного расширения бизнеса (excessive growth risk) Данный риск связан
с классическим эффектом стремления бюрократии к собственному увеличению.
Менеджеры корпораций заинтересованы зачастую в снижающем общую доходность
компании расширении бизнеса. Это связано в частности с тем, что (а) существует
тенденции более высокого стандарта оплаты менеджеров, работающих в крупных
транснациональных компаниях, (б) стремлением менеджеров к контролю большего

11
Black F. и Scholes M., [1973].
12
Учитывая две возможные формы определения финансового рычага мы имеем здесь в виду высокий
уровень долгового капитал в компании, по отношению к собственному.

28
количества ресурсов, (в) неправильной системой мотивации, привязанной например к
совокупной выручке компании, (г) личной заинтересованности менеджеров в проведении
крупных сделок на которые выделяются существенные бюджеты на консалтинговые
услуги, интеграцию и т.п. и др. факторами. В результате менеджеры склонны
инициировать неэффективные сделки по слияниям и покупке компаний, а также
осуществлять крупные инвестиции в выход на малоперспективные рынки.
Риск излишней диверсификации. Morck, Shleifer и Vishny [1990]13 отметили в своей
работе, что менеджеры склонны осуществлять неэффективную диверсификацию,
приобретая непрофильные активы, если антимонопольные законы мешают им решать
бюрократические задачи по росту объема бизнеса в целевой отрасли. Таким образом,
данный риск напрямую связан с риском необоснованного расширения бизнеса.
Риск манипуляции информацией, финансовой отчетностью и злоупотребление
инсайдерской информацией. Данный риск связан с тем, что менеджеры преследуя свои
личные интересы, могут прибегать к различного рода манипуляциям и фальсификациям
различных типов информации. Например, менеджеры могут заключать вуалирующие
сделки с целью повышения формальных, «бумажных» финансовых показателей в
отчетности для увеличения своего вознаграждения, манипуляций курсами акций и т.п.
Недавние громкие скандалы с международными корпорациями Enron, WorldCom, Global
Crossing, Parmalat, AIG связаны с реализацией именно данного рода риска.
Мы представили примеры наиболее существенных рисков корпоративного управления,
конкретизировав понятие дискреционного (оппортунистического) поведения менеджеров.
Безусловно, список данных рисков может быть расширен, что не является целью нашей
работы. В следующей главе мы рассмотрим основные механизмы, которые формируют
систему корпоративного управления, позволяющую ограничить поле для дискреционного
поведения менеджеров и снизить, таким образом, потенциальные потери для акционеров,
повышая акционерную стоимость принадлежащих им активов.

13
Morck R., Shleifer A. и Vishny R.W. [1990].

29
 Глава 2. Основные механизмы корпоративного
управления и опыт эмпирической оценки их влияния на
стоимость компании
В рамках данной главы мы сконцентрируемся на описании механизмов, формирующих
систему корпоративного управления, основной целью которой в нашей трактовке является
управление агентскими рисками с целью максимизации стоимости принадлежащей
акционерам собственности. Необходимо сказать о том, что в настоящее время большая часть
данных механизмов остается достаточно мало изученными, как в теоретическом, так и в
эмпирическом плане, и лишь появление большого количества работ в последние годы
смягчает данную ситуацию, оставляя, тем не менее, большое количество проблемных
вопросов открытыми. Формальные модели, описывающие логику трансмиссии различных
эффектов действия того или иного механизма на стоимость компании, практически
отсутствуют, и их описание затруднено ввиду высокой сложности отношений между
различными корпоративными субъектами. В связи с этим, наибольшее распространение
получили эмпирические исследования влияния механизмов корпоративного управления на
эффективность деятельности и стоимость компании, которые заключаются в построении
регрессионной зависимости между количественными характеристиками, описывающими
качественные свойства того или иного механизма, и выбранными зависимыми переменными,
опосредующими стоимость компании14. В рамках данной главы мы остановимся на наиболее
значимых механизмах, формирующих систему корпоративного управления, опишем их
теоретические качественные эффекты и приведем по возможности имеющиеся на
сегодняшний день результаты эмпирических исследований, подтверждающих или
опровергающих те или иные гипотезы, вытекающие из теоретических рассуждений. Особое
внимание будет уделено анализу качества рассматриваемых эмпирических исследований,
которое дает оценку возможности делать на основе полученных статистически результатов
выводы относительно влияния того или иного механизма корпоративного управления на
стоимость компании – иными словами речь идет о качестве эмпирических исследований в
рамках данной проблематики.
Типология механизмов корпоративного управления традиционно предполагает их
разделение на внутренние и внешние. Charreaux [1997]15 предлагает более сложную
типологию, давая наиболее полный из выделяемых в литературе перечней механизмов
14
В данном случае уместно применить английский термин performance, который используется как понятие,
обобщающее различные показатели финансовой эффективности деятельности компании (Market/Book Value,
EPS и др.), которые могут выступать прокси переменными для оценки влияния корпоративного управления на
стоимость компании.
15
Charreaux G. [1997], Chapitre 15. , стр. 421-469.
корпоративного управления и их расширенную классификацию. Тем не менее, в рамках
нашей работы мы ограничимся простой типологией и сосредоточимся на наиболее важных
для нашего исследования группах механизмов корпоративного управления.
Прежде чем начать рассмотрение различных механизмов корпоративного управления, по
отдельности, очень важно еще раз вернуться к определению данного понятия,
сформулированного нами в предыдущей главе, и представить данные механизмы как
составляющие единой системы, что сделано на Схеме 4. Подчеркнем, что именно
представление корпоративного управления, как системы внутренних и внешних
механизмов, является методологическим ключом к подходу построения моделей
эмпирической оценки его влияния на стоимость в рамках данной диссертации.
Фактически такое представление механизмов корпоративного управления конкретизирует
Схему 1 (см. параграф 1.1.1.), которая показывает влияние корпоративного управления, как
целостной системы, на стоимость компании и служит нам теоретическим связующим звеном
с нашим эмпирическим исследованием, которое будет описано в последней главе данной
работы.

Схема 4 Основные механизмы, формирующие систему корпоративного управления

Стоимость Внешние механизмы

Внутренние механизмы
корпоративного управления корпоративного управления
Рынок
Структура
корпоративного
собственности Взаимодействие системы корпоративного управления с внешней средой
контроля

Политическая и институциональная среда

(процесс, который обуславливает эволюцию систем КУ )

Взаимодействие

(локальная и глобальная )
Совет механизмов Система
директоров отношения: банкротства
• взаимозаменяемости
• комплиментарности

Система Рынок
мотивации продукции

Система
Внутренний Внешний
принятия Рынок труда
аудит аудит
решений

Структура Правовая система Корпоративное

капитала и •Законы и регулирующие акты – жесткие институты;
•Система «инфорсмент» - (enforcement);
право
кредиторов
•Правила ведения судебных разбирательств;

Схема 4 иллюстрирует всю сложность феномена корпоративного управления, которое

представляет собой систему внутренних и внешних механизмов, находящихся в отношениях

31
взаимозаменяемости и комплиментарности. Данные отношения играют существенную роль в
формировании и эволюции международных систем корпоративного управления. Подробно
на примере США, Франции и Германии международные системы корпоративного
управления и основные факторы и направления их эволюции рассмотрены в работе Staryuk
[2003]16. В рамках данной работы необходимо отметить, что эволюция систем
корпоративного управления происходит под воздействием внешних по отношению к данной
системе политических и институциональных факторов, что соответствует классической
логике взаимодействия между базовыми элементами теории институциональной
экономики17. В данной интерпретации можно дать ссылку на каноническую работу
американского профессора Roe [1994]18. К тому же, учитывая современные процессы
глобализации, можно развить логику Roe и сделать акцент на значимости для эволюции
национальных систем корпоративного управления не только локальной, но и глобальной
политической и институциональной среды. Наконец, необходимо отметить, что процесс
эволюции, взаимодействия и конвергенции международных систем корпоративного
управления под воздействием глобальных политических и институциональных факторов,
также как и влияние этих процессов на эффективность данных систем и на стоимость
компаний, оставляют практически незатронутое поле для исследований 19. Однако мы не
будем останавливаться на данном вопросе в рамках диссертации.
Прежде чем перейти к рассмотрению основных механизмов корпоративного управления и
их влияния на эффективность деятельности и стоимость компании, необходимо описать
основные характеристики и свойства внутренних и внешних механизмов корпоративного
управления:
(1) Совокупность внутренних механизмов формирует систему
корпоративного управления конкретной компании. Под качеством
корпоративного управления обычно понимается интегральная эффективность

16
Staryuk P. [2003], Глава 3. стр. 41-83.
17
Теория институциональной экономики изучает взаимодействие между тремя основными элементами –
институциональной средой, организационными моделями и экономическими агентами – и экономические
последствия их взаимодействия. Опираясь на данную логику можно представить корпоративное управление
как уровень организационной модели, который отвечает за регулирование отношений типа «принципал-агент»
между экономическими агентами и эволюционирует как под воздействием последних, так и под воздействием
внешней институциональной и политической среды.
18
В своей знаменитой работе “Strong Managers, Weak Owners: The political roots of American corporate finance”,
1994, Mark J. Roe выдвинул теорию эволюции модели корпоративного управления в США, объясняя
траекторию ее развития политическими и культурными факторами. Работа Roe является уникальной в своем
роде и представляет одно из не многих углубленных исследований на тему влияния политических факторов на
эволюцию систем корпоративного управления. В данном контексте можно сделать так же ссылку на работу
Fanto J. [1997, стр.22] «Corporate Governance in American and French Law», где автор кратко рассматривает
влияние политических факторов на эволюцию французской модели корпоративного управления.
19
Подробнее данный вопрос рассмотрен в работе Staryuk P. [2003, стр. 81-83], где также приводятся ссылки на
наиболее значимые работы по данной тематике.

32
 внутренних механизмов конкретной компании, с точки зрения ее способности
оптимизировать агентские конфликты и повышать стоимость;
(2) Совокупность внешних механизмов корпоративного управления
представляет собой набор внешних по отношению к компании сил, которые
способствуют оптимизации агентских конфликтов, защите прав акционеров и
стейкхоледров и, как следствие, росту стоимости компании.
(3) Внутренние механизмы корпоративного управления контролируются в рамках
внутрикорпоративной системы принятия решений и оказывают индивидуальное
воздействие на стоимость конкретной компании.
Внешние механизмы корпоративного управления оказывают системное воздействие: (а)
либо на все компании конкретной юрисдикции; (б) либо на группу компаний, объединенных
по отраслевому признаку; (в) либо на группу компаний, объединенных по иному признаку
(например, подверженность политическим рискам ввиду сходности по происхождению прав
собственности на активы, что, в частности, в контексте России, объединяет компании, права
собственности на которые были получены на залоговых аукционах);
(4) Внешние механизмы корпоративного управления, при прочих равных, не
контролируются конкретной компанией, однако в отдельных случаях могут быть
изменены через механизм лоббирования изменений институциональной среды,
которое, что важно отметить, может осуществляться как компанией/ми резидентом/и,
так и компанией/ми нерезидентом/ами.
(5) Другим важным свойством внешних механизмов, помимо системного
характера влияния, является инертность трансформации – иными словами, при
прочих равных, внешние механизмы корпоративного управления меняются
существенно медленнее внутренних (имеют более низкую скорость эволюции).
(6) Внутренние и внешние механизмы взаимодействуют между собой (как
индивидуально, так и группы механизмов): (а) взаимодополняют (усиливают
воздействие друг друга); (б) взаимозаменяют / взаимокомпенсируют (компенсируют
слабость другого механизма / снижают эффективность другого механизма) друг
друга;
(7) Совокупность типичных характеристик внутренних механизмов
корпоративного управления национальных компаний и характеристик внешних
механизмов корпоративного управления в конкретной стране могут описываться
термином национальная система корпоративного управления.
(8) Национальные системы корпоративного управления, так же как и отдельные
механизмы, взаимодействуют и могут под воздействием объективных причин

33
 (глобализации и прочее) сближаться по своим характеристикам (конвергенция
систем корпоративного управления) / отдаляться - (дивергенция систем
корпоративного управления);
Далее в работе, сначала мы кратко опишем основные этапы эволюции исследований в
области корпоративного управления и систематизируем основные гипотезы, которые были
сделаны при анализе влияния: (а) тех или иных механизмов на стоимость компании, (б)
обратных эндогенных эффектов стоимости и эффективности деятельности на различные
механизмы корпоративного управления, (с) влияния различных механизмов корпоративного
управления друг на друга. Далее основные внутренние и внешние механизмы
корпоративного управления, а также теоретические гипотезы и эмпирические результаты
исследований их влияния на стоимость компании, будут рассмотрены более подробно по
отдельности.

2.1. Эволюция исследований влияния корпоративного управления на

эффективность деятельности и стоимость компаний

В эволюции исследований влияния корпоративного управления на эффективность

деятельности и стоимость компании, представленной на Схеме 5, на наш взгляд, можно
выделить четыре основных этапа: (1) исследования, посвященные анализу эффективности
различных структур и форм собственности; (2) исследования влияния отдельных механизмов
корпоративного управления; (3) исследования правовой системы, как механизма
корпоративного управления; (4) комплексные исследования;
Начало, как это принято считать, исследованиям в области корпоративного управления
было положено в знаменитой работе Berle, Means [1932], в которой авторы впервые
заострили внимание на проблеме разделения собственности от контроля и ее влиянии на
эффективность деятельности компании. Именно данная пилотная работа послужила
спусковым крючком к многочисленным исследованиям, посвященным анализу различных
структуру собственности и аспектов, связанных с характеристиками собственности, на
показатели эффективности деятельности и стоимости компании. Подробно мы описываем
данные исследования в Разделе 2.2. данной работы. Надо отметить, что на протяжении около
50 лет (Схеме 5) структура собственности была практически единственным изучаемым
механизмом корпоративного управления - именно поэтому она до сих пор сохраняет
бессменную пальму первенства по количеству посвященных данной проблематике
теоретических и эмпирических работ.
Вторым этапом эволюции, старт которого соответствует началу 80-х годов, с нашей точки
зрения, можно считать исследования, посвященные влиянию отдельных механизмов

34
корпоративного управления. Прежде всего, это многочисленные исследования рынка
корпоративного контроля, интенсивное изучение которого было связано с бумом слияний и
поглощений, прошедшем в 80х годах в США.

Схема 5 Эволюция исследований влияния корпоративного управления на эффективность

деятельности и стоимость компаний.

I-й этап II-й этап III-й этап IV-й этап

Пилотная работа Исследование отдельных Пилотная работа La Porta(1997) Комплексный подход.

Berle, Means (1932); механизмов корпоративного – революция La Porta;
управления: Исследования связанные с
Многочисленные эмпирические •Рынок корпоративного Правовая (La Porta) комбинацией факторов,
исследования, посвященные контроля; и политическая (M. Roe) описывающих один или несколько
анализу эффективности •Совет директоров; системы признается механизмов корпоративного
различных структур и форм •Система мотивации; фундаментально важными управления;
собственности; •Роль «стейкхолдеров» и др.; внешними механизмами КУ;
Исследования связанные с
Основная часть исследований Методологические проблемы, Серия исследований, применением рейтингов
по англо-саксонским странам; связанные со спецификацией посвященных эмпирическому корпоративного управления;
моделей, эндогенностью и др. анализу влияния различных
Однозначных выводов правовых систем в контексте КУ Фактически рейтинги
относительно эффективности Результаты и выводы моделей на эффективность деятельности агрегируют влияние
определенных структур и форм существенно расходятся и и стоимость компаний; внутренних механизмов КУ;
собственности не получено; сильно чувствительны к
предпосылкам, выбранным Критика M. Roe (2002) – критика В моделях не учитывается
Существенные проблемы прокси переменным, выводов полученных в работах влияние внешних механизмов КУ;
эндогенности и спецификации спецификации и др. по исследованию эффективности
моделей (упущенные правовых систем с точки зрения
переменные); КУ за упущенные переменные
(в частности роль конкуренции).
1932 – н.в.* 1980е. – н.в. 1997- н.в. 1999 – н.в.

*н.в. – наше время

Существенно менее многочисленными и более поздними были исследования,

посвященные влиянию систем мотивации, совета директоров, систем принятия решений и
конкурентных рынков и др. отдельных механизмов корпоративного управления. Данные
механизмы и посвященные им исследования рассматриваются подробно в Разделах 2.2.2 –
2.2.5 и 2.3.1, 2.3.4. данной работы.
Третий этап рассматриваемой эволюции начался в конце 90-х годов и связан со
знаменитой пилотной работой La Porta, где автор поставил вопрос о фундаментально важной
значимости правовых систем, как механизмов корпоративного управления (революция La
Porta). Далее последовал ряд теоретических и эмпирических работ, целью которых стал
анализ эффективности правовых систем с точки зрения корпоративного управления.
Аналогично американский профессор Марк Рое (Roe M.) поставил вопрос о важной роли
политических систем в эволюции систем корпоративного управления, что однако не
получило в продолжении такого же масштабного изучения, как влияние правовых систем.

35
Институциональные системы, как механизмы корпоративного управления, рассматриваются
нами в Разделе 2.3.5.
Наконец четвертым этапом в исследованиях корпоративного управления, начало
которому было положено в 1999г. в работе Black B. [1999], являются комплексные
исследования, где делается попытка рассматривать корпоративное управление, как систему
механизмов и объединить анализ их влияния на стоимость. В частности это связано с
применением рейтингов корпоративного управления, как прокси переменных, агрегирующих
качество внутренних механизмов. В рамках данной работы мы развиваем комплексный
подход, о чем пойдет речь в целом в Главе 2, и проводим на базе него эмпирическое
исследование влияния корпоративного управления на рыночную капитализацию российских
компаний, Глава 3.
Важно отметить, следующие основные особенности исследований, посвященных анализу
влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компании:
Среди трех доступных научных способов анализа (а) логические рассуждения; (б)
формальные описательные и оптимизационные модели; (в) эмпирический анализ
(эконометрические модели); - в изучении корпоративного управления явно преобладает
последний. Это связано с высокой сложностью природы как самих его элементов
(механизмов), которые обладают преимущественно качественными, а не количественными
характеристиками, так и отношений между различными элементами, что тяжело поддается
формализации. Эмпирическим исследованиям характерно большое количество
методологических трудностей: (а) неправильная спецификация моделей (упущенные
эффекты влияния неучтенных механизмов корпоративного управления) – что часто
приводило к противоречивым, ложным выводам; (b) выбор прокси переменных (как
объясняющих, так и объясняемых (показатели эффективности), что связано как с
отсутствием / дефицитом адекватных данных, в результате чего большее количество
исследований проходит на выборках по англо-саксонским компаниям, где традиционно
выше прозрачность информации, так и с проблемой поиска адекватных количественных
показателей, описывающих характеристики механизмов корпоративного управления; (c)
эндогенность (наличие множества взаимообуславливающих взаимосвязей между
показателями деятельности компании и механизмами корпоративного управления, а также
между самими механизмами. Как результат, большинство механизмов корпоративного
управления, остаются плохо изученными как теоретически, так и эмпирически: закрытых, и
однозначно разрешенных вопросов нет, даже относительно влияния структур собственности,
которое изучается уже на протяжении более 70 лет; Множество методологических проблем и
неоднозначность результатов вызвали необходимость применения комплексных

36
исследований, где корпоративное управления рассматривается как целостная система. Так,
Bhagat Sanjai, Jefferis Richard H. Jr., [2005], критикуя существующие эмпирические
исследования, предлагают моделирование влияния корпоративного управления через
системы уравнений, которые, однако, они сами признают, достаточно тяжело
специфицировать.
Таким образом, методологическая проработка при построении эконометрической
модели, направленной на анализ влияния корпоративного управления, является
ключевым элементом исследования и от ее качества существенным образом зависит
значимость полученных результатов и возможность делать на их основании выводы.
Для иллюстрации сложности механизмов корпоративного управления и отношений их
взаимодействия, в Приложении, мы систематизировали основные теоретические гипотезы,
которые были сделаны при анализе влияния: (а) тех или иных механизмов на стоимость
компании; (б) обратных эндогенных эффектов стоимости и эффективности деятельности на
различные механизмы корпоративного управления; (с) влияния различных механизмов
корпоративного управления друг на друга. Данная таблица не претендует на полноту, а
имеет цель лишь показать комплексность изучаемой проблематики и обозначить основные
частные эффекты корпоративного управления. Далее мы рассмотрим последовательно
механизмы корпоративного управления более подробно.

2.2. Внутренние механизмы корпоративного управления.

Внутренние механизмы корпоративного управления определяют возможности управления

рисками и агентскими конфликтами в рамках внутренних решений компании. Данные
механизмы, как это показано на Схеме 4, включают:
Структуру собственности (прямой мониторинг);
 Совет директоров;
 Систему мониторинга и мотивации;
 Систему принятия решений;
 Структуру капитала и кредиторов;
 Внутренний аудит;
Рассмотрим последовательно данные механизмы и их влияние на стоимость компании,
как индивидуальное, так и совместное во взаимодействии с другими механизмами.

37
2.2.1. Структура собственности.
Структура собственности в контексте корпоративного управления представляет собой
структуру собственного капитала компании20, с учетом таких факторов, как: (а)
распределение прав собственности и прав голоса, (б) тип собственников, (в) схема
построения владения собственностью. Данный механизм традиционно считается
центральным элементом в корпоративном управлении и именно ему посвящена большая
часть теоретических и эмпирических исследований. В первую очередь нужно сделать ссылки
на работы Meckling [1976], Holderness, Kroszner и Sheehan [1999], посвященные базовым
проблемам данного механизма.
Анализируя структуру собственности, прежде всего, необходимо начать с того, что
данный механизм задает систему конфликтов интересов между субъектами
корпоративного управления в конкретной бизнес организации. В данном контексте
первостепенное значение имеет степень концентрации прав собственности, которая задает
две базовые модели агентских конфликтов в корпоративном управлении. Первая модель
описывает высокую концентрацию прав собственности, когда у компании существует
доминирующий акционер и/или один или несколько блокхолдеров, и/или группа акционеров
с общими интересами, способная координировать общие решения и владеющая
контрольным или блокирующим пакетом. Данная модель позволяет использовать
преимущества прямого контроля над менеджерами.
Под прямым контролем мы понимаем реальные рычаги, которыми обладают владельцы
крупных пакетов акций для того, чтобы проводить мониторинг эффективности деятельности
менеджеров и принимать решения о санкциях или смене неэффективных менеджеров. В
частности доминирующий акционер может получить большинство в совете директоров
компании и провести в него лояльных себе представителей, которые будут контролировать
менеджмент, блокировать его дискреционное поведение и принимать решения о его смене.
Или, например, сам доминирующий акционер может стать председателем совета
директоров или генеральным директором, т.е. главой исполнительного менеджмента и
осуществлять прямой контроль21. Тем не менее, наряду с преимуществами прямого
контроля в данной модели возникают недостатки, связанные с угрозой интересам
миноритарных акционеров, которые могут нести потери, вызванные
оппортунистическим поведением доминирующих акционеров или блокхолдеров.
Например, крупные акционеры могут войти в сговор между собой и/или с подконтрольным

20
В данном случае целесообразно в начале нашего анализа использовать термин бизнес организация, которая
может включать в себя группу компаний, объединенных отношениями собственности и общих бизнес
процессов. Далее, используя термин компания, мы будем иметь в виду именно группу, объединенную
отношениями собственности и общими бизнес целями.
21
Такая практика, например, типична для российской модели корпоративного управления.

38
им менеджментом и вывести часть активов компании в дружественные структуры,
заключать сделки с заинтересованностью и т.п. В данном случае они, как акционеры понесут
от таких операций лишь часть издержек пропорционально своему участию в собственном
капитале компании, однако извлекут выгоды на полную сумму недобросовестной операции,
фактически за счет миноритариев. Таким образом, в первой модели ключевым конфликтом
является конфликт крупных акционеров с миноритарными.
Вторая модель описывает низкую концентрацию собственности (распыленная
собственность), где ключевой конфликт интересов возникает между мелкими акционерами
и менеджментом, оппортунистическое поведение которых несет для первых существенные
риски потерь. Прямой контроль в такой модели невозможен, либо мало эффективен и,
следовательно, необходимы альтернативные механизмы мониторинга менеджеров. Вторая
модель корпоративного управления характерна для англо-саксонских стран, например США,
Великобритания, Австралия, тогда как первая - для всех остальных стран, например
Франция, Германия, Япония, Россия. Безусловно, это разделение является слишком большим
упрощением и международные модели корпоративного управления необходимо
классифицировать, учитывая характеристики других механизмов, что выходит за рамки
данной работы. Более того, необходимо отметить, что, несмотря на наличие общих свойств,
модели корпоративного управления разных стран существенно различаются при более
детальном анализе.
Тем не менее, выделение двух базовых моделей 22, осуществляемое на основе определения
двух основных типов ключевых конфликтов, задаваемых степенью концентрации
собственности, играет важную роль для анализа эволюции и процесса конвергенции
международных систем корпоративного управления. Подробно расширенная классификация
базовых моделей корпоративного управления с учетом характеристик основных механизмов
корпоративного управления, их роль и анализ различий на примере США, Германии и
Франции дана в работе Staryuk [2003].
Говоря о структуре собственности, как механизме корпоративного управления, мы
фактически имеем в виду механизм прямого контроля и его эффективность. Несмотря на
то, что концентрация прав собственности является важной переменной в анализе
эффективности прямого контроля, как механизма корпоративного управления и
соответственно драйвера стоимости, существует ряд других важных факторов, которые
также определяют эффективность рассматриваемого механизма.
22
Обычно в литературе первую модель называют «моделью прямого контроля», или «инсайдерской
моделью », или « японо-германской моделью », или « моделью стейкхолдеров », или «рейнской
( Rhineland) моделью »; а вторую модель называют « рыночная модель » , или « модель аутсайдеров»
или, « англо-саксонская модель» , или «акционерная модель» ;

39
 Далее мы рассмотрим следующие основные вопросы, представляющие наибольший
интерес в рамках рассматриваемого в данном разделе механизма: (1) Преимущества и
недостатки различных степеней концентрации собственности и контроля в контексте
стоимости компании; (2)Влияние взаимодействия структуры собственности с другими
механизмами корпоративного управления; (3) Роль типа собственника в эффективности
прямого контроля; (4) Влияние процесса трансформации структуры прав собственности; (5)
Влияние сложных структур собственности.
Распыленная собственность в сравнении с концентрированной собственностью.
Для того чтобы лучше раскрыть первый вопрос мы будем использовать типологию
разделения степеней концентрации прав собственности и прав голоса, предложенную в
работе Gugler [2001]23, который в свою очередь использовал теоретические разработки,
представленные в исследованиях Becht [1997] и Becht и Mayer [2001].
На Схеме 6 представлены четыре альтернативных комбинации уровней концентрации
собственности и прав голоса и описаны основные преимущества и недостатки этих
альтернатив. В данном случае под собственностью понимаются права на остаточные
денежные потоки, а под правами голоса права на назначение и контроль менеджмента.
Наибольшая часть теоретических и эмпирических исследований посвящена
сравнительному анализу ситуаций представленных в Квадранте 1 и Квадранте 4. Достаточно
подробный список основных исследований приведен в работе Gugler [2001].24 Мы
остановимся на наиболее существенных моментах рассматриваемого вопроса. Выделим два
уровня концентрации прав собственности и прав голоса – высокий, для описания которого
мы используем термин концентрированный, и низкий, для которого мы используем термин
распыленный. Соответственно на Схеме 6, представленной в виде квадратичной матрицы,
анализируются четыре комбинации концентрации прав собственности и прав голоса, каждая
из которых влечет свои выгоды и издержки с точки зрения эффективности деятельности и
стоимости компании. Прежде всего, необходимо проанализировать ситуации,
представленные в Квадрантах 1 и 4, которые являются основными альтернативами
организации структуры собственности. Рассматривая данные альтернативы, необходимо
вернуться к двум базовым типам агентских конфликтов корпоративного управления,
впервые описанных в работе Jensen и Meckling [1976].

23
Gugler использует в своей работе типологию, которую использовал Becht M. в своем докладе «Executive
Report » для ECGN (European Corporate Governance Network), см. Becht M. [1999].
24
Gugler дает ссылки и обобщает результаты широкого круга основных эмпирических исследований,
посвященных сравнительному анализу эффективности компаний с разными степенями концентрации
собственности и прав голоса, начиная с канонической работы Berle и Means [1932] и заканчивая достаточно
свежими исследованиями, например Himmelberg, Hubbard и Palia [1999].

40
 Схема 6 Альтернативные комбинации концентрации собственности и прав голоса, и их
преимущества и недостатки.

41
 Возвращаясь к вышесказанному, напомним, что это: конфликт интересов между
менеджерами, обладающими широкими возможностями для дискреционного поведения и
распыленными миноритарными акционерами (Квадрант 1); конфликт интересов между
крупными акционерами, имеющими существенные рычаги прямого контроля и
распыленными миноритарными акционерами (Квадрант 4); Рассмотрим сначала
ситуацию, представленную в Квадранте 1. Если собственный капитал компании имеет
распыленную структуру собственности, т.е. существует большое количество акционеров,
владеющих незначительными пакетами, то прямой мониторинг невозможен, либо
неэффективен из-за его высокой стоимости. Это объясняется двумя основными
классическими проблемами теории институциональной экономики: «проблема
безбилетника» (free-rider problem) - Grossman и Hart [1980], и феноменом абсентеизма
(absenteeism problem) на общем собрании акционеров. Сущность данных проблем состоит в
том, что издержки принятия участия в голосовании, т.е. в процессе принятия решений, для
мелких акционеров существенно выше ожидаемых выгод. Во-первых, изучение информации
относительно вопросов повестки голосования и само принятие в нем участия (упущенная
выгода от затрат времени, консультационные и нотариальные расходы, транспортные
расходы и т.п.) несут существенные издержки; во-вторых, вероятность того, что голос
мелкого акционера станет решающим очень низка; в третьих, существует координационная
проблема, которая заключается в том, что при большом количестве участников они не могут
договориться между собой, с целью выработать общую стратегию голосования,
учитывающую их интересы, и консолидировать пул голосов, позволяющий проводить общие
решения и менять неэффективных менеджеров. Таким образом, мотивация для мелких
акционеров в прямом контроле очень низка. Как следствие, если все остальные механизмы
корпоративного управления отсутствуют или неэффективны, менеджеры получают
существенные возможности для дискреционного поведения, что представляет высокий риск
потерь для акционеров, как субъектов формирующих предложение собственного капитала,
что в свою очередь снижает стоимость компании через описанный нами в первой главе
механизм. Возникает классическая ситуация в корпоративном управлении - «Сильные
Менеджеры, Слабые Акционеры» («Strong Managers, Week Owners») рассмотренная в
работе Roe [1994].
Тем не менее, существование и действенность других механизмов корпоративного
управления, таких как совет директоров, угроза враждебного поглощения, давление
конкуренции на рынках конечной продукции и менеджерских услуг и др., как это
подчеркивает Fama [1980], могут ограничить существенным образом поле для
дискреционного поведения менеджеров. Таким образом, либо менеджеры действуют

42
эффективно и сохраняют за собой контроль над корпоративными ресурсами, либо этот
контроль трансформируется через рыночные механизмы к более эффективным управленцам,
см. Becht и Mayer [2001]. Именно в связи с этим модель с распыленной собственностью, где
механизм прямого контроля априори слаб, называется «рыночной моделью»
корпоративного управления, так как эффективность внешних, рыночных механизмов
определяет эффективность этой модели корпоративного управления.
Таким образом, можно утверждать, что чистый эффект распыленной собственности в
контексте возможности использовать прямой мониторинг, при прочих равных (т.е. без
учета действия других механизмов и факторов) на стоимость компании является
негативным. Преимуществами распыленной собственности в плане увеличения
стоимости компании являются: (а) высокая ликвидность акций 25, (б) возможность
диверсификации капитала и (в) относительно низкая стоимость собственного
капитала. Напомним, что основным мотивом разделения собственности и контроля
исторически была цель получить возможность доступа к крупным и диверсифицированным
финансовым ресурсам. (а) Высокая ликвидность, обусловленная распыленной
собственностью и тем, что издержки продажи маленького пакета акций существенно ниже
издержек продажи крупных пакетов; (б) диверсификация собственного капитала; и (с) более
низкий объем средств в расчете на одного акционера, подверженный риску; создают
существенные преимущества в стоимости собственного капитала при распыленной
собственности.
Перейдем к рассмотрению ситуации, представленной в Квадранте 4, где одна
организационная модель объединяет высокую степень концентрации прав
собственности и прав голоса. В такой ситуации крупные акционеры располагают как
мотивацией26, так и властью, выраженной располагаемыми правами голоса к осуществлению
прямого контроля, так как права на денежные потоки и на контроль совмещены и
сконцентрированы. Таким образом, данная организационная модель имеет важное
преимущество в контексте повышения стоимости компании, которое заключается в
возможности и эффективности прямого мониторинга, позволяющего частично или
полностью напрямую устранить конфликт интересов. Тем не менее, существуют
также значимые недостатки модели с концентрированной собственностью, которые
отчасти совпадают с преимуществами модели с распыленной собственностью. Во-первых,
концентрированная собственность снижает ликвидность и возможности диверсификации
25
При одинаковой степени ликвидности фондового рынка акции компании с распыленной собственностью
более ликвидны, чем акции компании с концентрированной собственностью.
26
В данном случае не стоит проблема «free-rider», проблема абсентеизма и координации, так как ожидаемые
выгоды от участия в процессе принятия решений существенно выше расходов, а интересы сконцентрированы
между небольшим количеством субъектов или у одного субъекта.

43
собственного капитала. Во-вторых, существует возможность сговора блокхолдеров и/или
доминирующего акционера между собой и /или с менеджментом с целью извлечения
частных выгод за счет миноритарных акционеров. Эти факторы обуславливают
относительно высокую стоимость собственного капитала для компании с
концентрированной собственностью, так как миноритарные акционеры требуют дисконт на
приобретаемые ими акции, адекватный компенсации повышенных рисков, связанных с их
владением. Прямой контроль является очень мощным механизмом корпоративного
управления, и поэтому модели корпоративного управления, основанные на высокой
концентрации собственности, как, например, во Франции, Германии, Японии, называются
«модель прямого контроля», - остальные механизмы в них исторически слабы, что является
их недостатком в свете изложенных выше причин.
Рассмотрим теперь ситуации в Квадрантах 2 и 3. Данные ситуации являются
модификациями базовых моделей (Квадрант 1 и 4) и связаны с возможностью расхождения
между степенью концентрации прав собственности и прав голоса, или, иными словами, с
нарушением правила «одна акция, один голос». Основными источниками нарушения
данного правила являются: борьба за доверенности от акционеров (proxy fights)27,
сложные структуры собственности (пирамида, структуры с перекрестным владением и
т.п.) и акции с различными правами голоса28.
Если права голоса сконцентрированы, а права собственности распылены (Квадрант 2), в
рамках такой организационной модели возможно в определенной степени сохранить
преимущества, связанные с ликвидностью и диверсификацией собственного капитала,
одновременно приобретая за счет концентрации прав голоса преимущества прямого
контроля при распыленной структуре собственности. Казалось бы, что данная форма
является идеальной моделью, однако она обладает очень важным недостатком,
связанным с дивергенцией между правами на денежные потоки и правами на контроль.
Данная дивергенция обуславливает существенный риск того, что блокхолдер 29, обладая
27
Борьба за доверенности от акционеров (англ. proxy fights, фр. procuration) связана с предоставляемым
законном правом акционеру делегировать право голоса по своим акциям менеджерам или любым другим
избранным им лицам, т.е., иными словами, предоставить данным лицам доверенность на право голоса. Такая
возможность существует в юридических системах многих стран. Тем не менее, важную роль играет структура и
юридическое регулирование процедуры передачи доверенностей акционерами. Например, в Германской
системе акционеры практически автоматически передают права голоса по своим акциям банкам, где эти акции
депонированы, что предоставляет последним существенные возможности контроля, которые часто
используются не в интересах акционеров. Система передачи доверенностей в США устроена таким образом,
что данная процедура, направленная на решение проблемы безбилетника и абсентеизма, более эффективно
выполняет свою функцию корпоративного управления, чем немецкая, и в большей степени защищает права
акционеров.
28
Например, во Франции существует возможность выпуска акций с двойными правами голоса (одна акция – два
права голоса), а также возможность ограничения прав голоса. Особенности данных типов бумаг рассмотрены в
работе Sophie Hélias [1997], стр. 50-51.
29
В данном случае под словом блокхолдер подразумевается субъект, владеющий существенным пулом прав
голоса (контроля), а не собственности.

44
диспропорционально высокими по сравнению со своим участием в акционерном капитале
правами на контроль, будет иметь чрезмерно высокую, по сравнению с доминирующими
акционерами в Квадранте 4, мотивацию вести себя оппортунистически и использовать свое
положение для поиска и извлечения рент (rent seeking)30 в личных целях и за счет
акционеров. Например, банк, имеющий небольшую долю в собственном капитале компании,
получив доверенности от акционеров, может получить большинство в совете директоров,
провести дружественный себе менеджмент и использовать данное положение для
принуждения компании к использованию своих банковских услуг по завышенной стоимости.
В данном случае, как акционер, он будет нести лишь потери пропорциональные своему
участию, тогда как выгоды от излишне сконцентрированного в его руках контроля будут
полностью доставаться ему, в ущерб другим акционерам. Так, например, проблема
оппортунистического поведения банков, которые выступают основными исполнителями
функции контроля в немецкой модели корпоративного контроля, является достаточно
серьезной дилеммой для корпоративного управления в Германии. Будучи обусловленной
сложившимися в Германии процедурами получения доверенностей от акционеров, данная
проблема, наряду со слабостью отличных от прямого контроля механизмов, стала одной из
причин недавнего (начало 2000-х гг.) кризиса немецких банков и немецкой модели
корпоративного управления.
Таким образом, риски, связанные с дискреционным поведением блокхолдеров, могут
стать существенным источником снижения стоимости компании в ситуации, представленной
в Квадранте 2. Данные риски несут особенно высокую опасность для миноритарных
акционеров компаний, являющихся членами бизнес организации со сложной
структурой собственности. Так, например, блокхолдер, контролирующий всю группу
через систему пирамидального владения (pyramiding), может экспроприировать
значительные активы через механизм внутригрупповых сделок и трансфертов (intra-group
transfers). Данная проблема рассмотрена подробно в работах Barca [1997] и Zingales [1994]31.
Позднее мы остановимся чуть более детально на формах и роли сложных структур
собственности. В данный момент для нас более важно показать на примере последствия
взаимодействия элементов механизма корпоративного управления - в нашем случае
взаимодействие комбинации концентрации прав собственности и прав голоса с формой

30
Рент ориентированное поведение - термин классической институциональной теории, означающий
оппортунистическое поведение, обусловленное особо благоприятной для него средой, доступом к особому
уникальному ресурсу и т.п.
31
Zingales L. [1994] анализирует эмпирически влияние пирамидальных структур собственности на примере
итальянских компаний, акции которых котируются на миланской фондовой бирже. Италия является одной из
стран, где данные структуры собственности получили наибольшее распространение. Как показывает работа
Zingales [1994] они служат источником существенных рисков, связанных с экспроприаций активов
миноритарных акционеров, и снижают, таким образом, стоимость национальных компаний.

45
структуры собственности. Сложные структуры собственности усиливают негативное
влияние отклонения в сторону превышения аккумулированных прав на контроль над
имеющимися правами собственности, создавая более благоприятную почву и повышая
мотивацию для дискреционного поведения блокхолдеров.
Ситуация, представленная в Квадранте 3, описывает организационную модель с
концентрированной собственностью и распыленными правами голоса, которая возможна
благодаря ограничениям на права голоса32. Данная модель имеет большое количество
недостатков в контексте корпоративного управления, как системы, направленной на
повышение стоимости компании, которые едва ли могут быть компенсированы ее
единственным преимуществом. Ограничения на права голоса позволяют менеджменту
избежать как эффективного прямого контроля, так и угрозы враждебного поглощения,
которая в данном случае могла бы сыграть дисциплинирующую роль. Таким образом,
данная модель теряет главное преимущество концентрированной собственности, которое
заключается в возможности осуществлять прямой мониторинг, сохраняя при этом все
недостатки излишней концентрации прав на денежные потоки. Единственное преимущество,
которое заключается в том, что миноритарные акционеры относительно в большей степени
защищены от оппортунистического поведения крупных акционеров и блокхолдеров,
аккумулировавших излишний контроль, достаточно слабое и не компенсирует недостатки.
Итак, мы рассмотрели теоретические аспекты влияния концентрации прав собственности
и контроля на стоимость компании. Перейдем к рассмотрению результатов эмпирических
исследований, посвященных анализу данных факторов.
Центральным предметом исследования, вытекающим из Схемы 6, является вопрос
сравнительной эффективности и рискованности компаний, контролируемых менеджерами
(КМ на Схеме 6) и компаний, контролируемых собственниками (КС на Схеме 6). Иными
словами возникает вопрос: являются ли компании с распыленной собственностью более
рискованной и менее эффективной формой организации бизнеса по сравнению с
компаниями с концентрированной структурой собственности. В общем, результаты
проведенных эмпирических исследований33 достаточно противоречивы и не дают
однозначного ответа на данный вопрос. Тем не менее, важно отметить, что большая часть
эмпирических исследований подтверждает гипотезу о способности крупных акционеров
эффективно осуществлять прямой контроль и повышать тем самым стоимость компании. К
тому же, данная гипотеза находит подтверждение в исследованиях, посвященных анализу

32
Действие механизмов ограничения прав голоса рассмотрено на примере французской модели
корпоративного управления в работе Sophie L’Hélias [1997], стр. 52.
33
Gugler [2001, стр. 14-20] приводит достаточно широкий обзор основных исследований, проведенных за
последние 70 лет.

46
влияния степени концентрации собственности на частоту увольнения неэффективных
менеджеров. Данные исследования фактически используют зависимую переменную,
опосредующую стоимость компании. Среди подобных работ, выявляющих
дисциплинирующую роль прямого контроля, можно выделить исследования Franks и Mayer
[1994], Kaplan и Minton [1994], Kang и Shivdasani [1995].
Тем не менее, общие выводы относительно эффективности прямого мониторинга
являются чрезмерным упрощением, так как существует ряд других важных факторов помимо
концентрации собственности, влияющих на способность механизма прямого контроля
дисциплинировать менеджеров. Среди таких факторов, подробно рассмотренных в работе
Gugler [2001], наибольший интерес представляют: степень специфичности инвестиций
или отраслевой фактор и конкуренция на рынке готовой продукции.
Как показывают в своем исследовании, основанном на выборке из американских
компаний, Zeckhauser и Pound [1990], специфичность инвестиций и тип производимой с их
помощью конечной продукции существенным образом влияют на уровень асимметрии
информации между принципалами и агентами34 и, следовательно, на издержки прямого
мониторинга, который в случае высокой степени специфичности инвестиций становится
чрезмерно дорогим и не компенсирует издержки, связанные с низкой ликвидностью,
слабыми возможностями диверсификации и высокой стоимостью собственного капитала.
Другими источниками относительной неэффективности прямого контроля в отраслях с
высокой степенью специфичности инвестиций являются издержки излишнего
мониторинга и издержки ex post оппортунизма со стороны мажоритарных акционеров,
что подробно рассмотрено в работах Aghion и Tirole [1997], Burkart, Gromb и Panunzi [1997],
Pagano и Röell [1998].
Что касается роли конкуренции на рынках готовой продукции, Palmer [1973] показал, что
не существует существенных различий в эффективности и стоимости, обусловленных
фактором концентрации собственности, между фирмами контролируемыми менеджерами
(КМ на Схеме 6) и контролируемыми собственниками (КС на Схеме 6) в отраслях с высокой
долей монополизации. Данное исследование устанавливает интегральное влияние
взаимодействия внутренних и внешних механизмов корпоративного управления на примере
механизмов прямого контроля и рыночной конкуренции и показывает, что прямой контроль
теряет свои относительные преимущества на монополизированных рынках. Данное явление
можно объяснить тем, что мотивация к контролю стабильных денежных потоков,
приносящих сверхприбыли, при прочих равных, более низка, чем мотивация к контролю за

34
Это соответствует классическим явлениям, описанным в теории институциональной экономики. Высокая
специфичность инвестиций и технологически сложное производство повышают издержки мониторинга,
измерения и усиливают асимметрию информации между принципалами и агентами.

47
денежными потоками и прибылями, существенно зависящими от конкурентных
преимуществ и способности эффективно управлять издержками.
Подводя итог вышесказанному, необходимо отметить, что как показывает Gugler [2001],
обобщая и анализируя основные эмпирические исследования, посвященные анализу влияния
концентрации собственности и эффективности прямого контроля, их результаты
существенно различаются в зависимости от (а) выборки компаний, (б) выбранных
прокси переменных, а самим исследованиям в подавляющем большинстве характерны (в)
проблемы эндогенности (установки причинно-следственных связей между переменными –
casuality, см. раздел 2.1.), (г) пропущенных переменных (пропуск влияния других
механизмов корпоративного управления и эффектов их взаимодействия).
Другим важным вопросом при рассмотрении структуры собственности является
исследование дискреционного, рент ориентированного поведения (rent seeking)
блокхолдеров. Иными словами речь идет об анализе виляния на стоимость компании
конфликта интересов между блокхолдерами или инсайдерами, располагающими
возможностями оппортунистического поведения, и миноритарными акционерами
аутсайдерами (outsiders35).
Выгоды контроля блокхолдеров и/или инсайдеров в сравнении с рисками и
издержками рент ориентированного дискреционного поведения (извлечение частных
выгод). Как уже раньше было показано, существует высокая вероятность сговора между
блокхолдерами и менеджерами, в случае если существует дивергенция между правами на
денежные потоки (правами собственности) и правами на контроль (правами голоса).
Это объясняется тем фактом, что дискреционное поведение, основанное на таком сговоре,
что традиционно обозначается в литературе термином поиск частных выгод (rent seeking),
принесет блокхолдерам существенно большие выгоды, чем издержки, которые они будут
нести лишь пропорционально своему участию в собственном капитале 36. Например,
блокхолдеры, обладая реальным контролем в компании, могут регулярно не выплачивать /
выплачивать относительно низкие по сравнению с аналогичными компаниями дивиденды,
Renneboog и Trojanowski [2005], контролировать таким образом нераспределенную прибыль
и либо инвестировать средства в аффилированные проекты (вывод активов), либо
осуществлять избыточное финансирование высоко рискованных проектов (дивергенция в
35
Возвращаясь к главе 1, где мы дали определения термина инсайдер, в данном случае мы понимаем под
термином аутсайдеры, миноритарных акционеров, не занимающих менеджерские позиции, дающие
возможности для дискреционного поведения и не состоящих в сговоре с блокхолдерами и/или менеджерами,
т.е. иными словами несущих риск агентских конфликтов.
36
Иными словами, например, выведенный за счет концентрации контроля и сговора с менеджментом из
компании $1 достанется полностью заинтересованным сторонам в ущерб другим акционерам. Тогда как
издержки вывода этого доллара будут равны доле участия блокхолдера в капитале, умноженной на $1,
(например, владея 30% акций и 60% голосов, он получит $1, потеряв лишь 30 центов – т.е. получит чистый
доход в 70 центов, который будет разделен между участниками сговора).

48
склонности к риску благодаря избыточному контролю, так как блокхолдеры рискуют в
существенной части деньгами миноритариев, извлекая полные выгоды в случае успеха).
Таким образом, риск экспроприации усиливается и добавляется к указанным ранее
недостаткам повышенной концентрации собственности, в купе с которыми он может
перевесить преимущества прямого мониторинга.
Прежде всего, необходимо начать рассмотрение проблемы оппортунизма блокхолдеров с
описания работ, в которых сделана попытка эмпирически оценить размер экспроприации
через разницу в ценах акций с разными правами голоса. Иными словами, авторы пытаются
через стоимость дополнительного контроля оценить нижнюю планку размера потенциальной
экспроприации с использованием этого контроля. Иными словами разумно предположить,
что блокхолдеры, при прочих равных, готовы платить за избыточный контроль сумму, в
предельном случае равную минимальным ожидаемым выгодам от дополнительного
контроля. Среди наиболее значимых эмпирических исследований в данном направлении
необходимо отметить работы Bergströme и Rydquist [1990], Barclay и Holderness [1989, 1992]
и Jarrell и Poulsen [1988],37 где авторам не удалось выявить существенной экспроприации по
результатам анализа американских и шведских компаний, а также уже вышеупомянутую
работу Zingales [1994], в которой автор пришел к противоположным выводам, обнаружив
существование огромных рент, извлекаемых блокхолдерами итальянских компаний за счет
имеющегося у них избыточного контроля38. Результаты похожих исследований
свидетельствую о том, что премии за избыточный контроль, которые фактически выступают
оценкой экспроприации, варьируются в разных странах39.
Как отмечают в своей работе Denis и McConnel [2003], нижнюю границу оценок этих
премий для развитых стран задают США, а верхнюю – Италия, а в целом, обобщая
результаты имеющихся исследований, можно говорить о значимости дискреционного
поведения блокхолдеров и его негативном влиянии на стоимость компании, которое
может обходиться собственникам от 4 до 30% рыночной стоимости акций. Более
того, недавние исследования, проведенные для развивающихся стран, подтверждают
существенное негативное влияние на стоимость компаний дивергенции между правами на
денежные потоки и правами на контроль, например, см. Lins [2003].

37
Например, Barcley и Holderness [1989] оценивают максимальную стоимость оппортунистического поведения
блокхолдеров на уровне 4 % от стоимости компаний в США.
38
Zingales [1994] оценивает стоимость извлекаемых блокхолдерами итальянских компаний частных выгод из
своего дискреционного поведения на уровне 30% от их стоимости.
39
Исследование, проведенное в Pinegar и Ravichandran [2003] на ограниченной выборке из мексиканских
компаний привело к парадоксальным результатам, свидетельствующим о том, что акции мексиканских
компаний с правами дополнительного контроля торгуются с дисконтом, т.е. стоят ниже акций без таких прав.
Анализируя более детально данные предприятия, авторы приходят к выводу, что контроль над ними был
передан в руки кредиторов, что существенно снижает стоимость прав голоса по акциям.

49
 С нашей точки зрения, данные исследования могут быть улучшены путем корректировки
методологии и учета оценки разницы стоимости голосующих акций, при приобретении
пакетов, дающих разную степень контроля (миноритарный, блокирующий, контрольный
пакеты). На наш взгляд эта разница выступает более адекватным ориентиром для оценки
частных рент, извлекаемых блокхолдерами, чем разница между стоимостью акций с разными
правами голоса, так как последняя не учитывает премии за разный уровень приобретаемого
контроля.
Впервые попытка объяснить существенные страновые различия в степени потенциальной
экспроприации блокхолдерами ресурсов, принадлежащих всем акционерам компании,
сделана в работах La Porta [1997 ,1998]. Автор находит основную причину этих различий в
дифференциации способности правовых систем разных стран защищать права
инвесторов и, в особенности, права миноритарных акционеров. Согласно логике La Porta
если права инвесторов не в достаточной степени защищены юридическими механизмами, то
они реагируют на это снижением предложения на рынке капитала и требуют более высокий
уровень доходности на инвестиции в собственный капитал, что приводит к сужению
финансового рынка и снижению его ликвидности. Проводя анализ юридических систем
различных стран, La Porta отмечает, что Италия является одной из развитых стран с
наименее эффективной юридической системой защиты интересов инвесторов, что создает
для блокхолдеров возможности существенной экспроприации и извлечения частных выгод.
Это, в свою очередь, приводит к росту рисков участия в акционерном капитале
национальных компаний и сужению национального фондового рынка. Ситуация
усугубляется для Италии в связи с непрозрачностью и сложностью распространенных там
пирамидальных структур собственности, которые способствуют оппортунистическим
действиям блокхолдеров, см. Barca [1997]. Обратное явление наблюдается в США, чья
юридическая система в контексте ее способности защищать интересы инвесторов считается
наиболее эффективной и чей фондовый рынок считается наиболее развитым и ликвидным.
Затронув фактор ликвидности фондового рынка, рассмотрим его влияние в контексте
корпоративного управления на эффективность прямого мониторинга. С одной стороны,
высокая степень ликвидности акций снижает мотивацию собственников к прямому
мониторингу менеджеров через активное участие в процессах принятия корпоративных
решений: избрание членов совета директоров, голосование по существенным вопросам на
общем собрании и т.д. Данное утверждение базируется на том, что проведение прямого
мониторинга требует определенных расходов, и, таким образом, акционеры, в том числе
блокхолдеры, предпочитают использовать возможность «голосования ногами», которую им
предоставляет ликвидный фондовый рынок, чем осуществлять дорогостоящий прямой

50
контроль. Данный феномен подробно описан в работе Hirschman [1970], где автор
утверждает, что излишне высокая ликвидность фондового рынка размывает
эффективность прямого мониторинга.
Более поздние работы, посвященные рассмотрению фактора ликвидности в контексте
корпоративного управления, наиболее значимыми из которых являются исследования Mayer
[1988], Black [1990], Coffee [1991], Roe [1994] и Bhide [1993], показывают, что именно
избыточная ликвидность фондового рынка США снижает существенным образом
мотивацию крупных акционеров проводить прямой мониторинг менеджеров, что
является важной проблемой национальной модели корпоративного управления. К тому
же, работы Kahn и Winton [1998], Maug [1998] выявили другую негативную сторону
высокой ликвидности фондового рынка, которая заключается в том, что крупные акционеры
и блокхолдеры получают существенные возможности по использованию конфиденциальной
информации с целью манипулирования рынком и проведения инсайдерских сделок в своих
личных интересах в ущерб интересам других акционеров.
Таким образом, повышенная мотивация к такого рода оппортунистическому поведению в
сговоре с менеджментом, обусловленная высокой ликвидностью фондового рынка,
подрывает и подменяет стимулы к прямому мониторингу. Такого рода дискреционное
поведение является априори ограниченным только для компаний, являющихся так
называемыми «голубыми фишками» (blue chips), для которых информационные
преимущества инсайдеров по отношению к другими участникам фондового рынка, как
правило, при прочих равных, относительно мене существенны по сравнению с другими
компаниями и, следовательно, снижают возможности извлечения и размер частных выгод.
Однако существует ряд работ, в которых авторы находят и важные преимущества
высокой ликвидности фондового рынка в контексте корпоративного управления. Так,
например, Holmstrom и Tirole [1993] считают, что высокая ликвидность повышает
мотивацию крупных акционеров к проведению прямого мониторинга менеджеров. Авторы
объясняют это тем, что высокая ликвидность фондового рынка снижает издержки прямого
контроля. Механизм, снижающий стоимость мониторинга, основан на том, что цены
высоколиквидного вторичного рынка акций обладают высокой информативностью и могут
быть использованы для формирования компенсационных пакетов менеджеров, с целью
привязать их вознаграждение к объективным показателям стоимости активов, которыми они
управляют, и, таким образом, совместить их интересы по максимизации стоимости компании
с интересами собственников. Таким образом, акционеры получают эффективный и
недорогой инструмент оценки эффективности деятельности менеджеров,
позволяющий снизить асимметрию информации и издержки измерения, и могут его

51
использовать как инструмент мотивации и контроля. Логика Holmstrom и Tirole [1993]
получила свое развитие в работах Faure-Grimaud и Gromb [1999], Aghion, Bolton и Tirole
[2000]. Последняя работа посвящена описанию формальной модели, направленной на
определение оптимального уровня ликвидности, который максимизирует мотивацию
крупных акционеров проводить прямой мониторинг.
Еще одной важной проблемой, которую необходимо затронуть в данном подразделе,
является влияние контроля инсайдеров, или, иными словами, менеджеров или членов
совета директоров, которые одновременно являются и акционерами компании, имея
определенное участие в ее собственном капитале. Данная проблема отправляет нас к работе
Morck, Shleifer и Vishny [1988], где авторы приходят к выводу о том, что существует
пороговое значение участия инсайдеров в капитале, которое определяет соотношение
позитивного эффекта конвергенции интересов менеджеров и акционеров и негативного
эффекта, связанного с оппортунистическим и рент ориентированным поведением
менеджеров.40 Также, см. Приложение, где представлены основные имеющиеся гипотезы по
данному вопросу.
Наконец, безусловно, существенным фактором, который влияет на возможность сговора
и оппортунизма крупных акционеров / блокхолдеров является их структура и количество
(проблема множественности крупных акционеров, multiple large shareholders dilemma).
Возможно, именно с анализа влияния данного фактора следовало бы начать рассмотрение
проблематики данного подраздела, однако ввиду незначительного количества работ и, как
следствие, слабой проработанности данного вопроса, мы оставили его обсуждение на конец.
В части эмпирической действительности необходимо дать ссылку на работу Gutiérrez и Tribo
[2004], где авторы на выборке по испанским компаниям анализируют влияние (а) структуры
концентрированной собственности; (б) количества крупных собственников; (в) временной
стабильности структуры собственности (фактически анализ институционального
теоретического фактора долговременность отношений); - и показывают, что эти факторы

40
Конвергенция происходит по причине того, что менеджеры, владея акциями компании, фактически
выступают в одном лице и акционерами и, таким образом, действуя в своих интересах, как акционеров,
автоматически соблюдают интересы других собственников компании. Однако, при небольшой доле участия в
собственном капитале, менеджеры, являясь акционерами, могут действовать как оппортунисты, учитывая что
они будут нести лишь незначительные издержки такого поведения. Таким образом, существует порог участия в
собственном капитале, при котором мотивация инсайдеров действовать в интересах акционеров будет сильнее,
чем мотивация осуществлять дискреционные действия. Morck, Shleifer, и Vishny [1988], используя достаточно
большую выборку из американских компаний, выявили что Q-Тобина (отношение рыночной и
восстановительной стоимости активов), выступающий в их исследовании в качестве прокси переменной
стоимости, имеет отрицательную корреляцию с долей участия в собственном капитале в интервале от 5 до 25%
акций, приходящихся на инсайдеров. Таким образом, авторы приходят к выводу что в рамках этого интервала
негативный эффект оппортунистического поведения доминирует над положительным эффектом конвергенции
интересов, тогда как за рамками этого интервала наблюдается обратная зависимость, которая описывает рост
эффективности прямого мониторинга, обусловленный ростом концентрации прав собственности, так как
эффект совпадения интересов сильнее, чем негативный эффект дискреционного поведения.

52
оказывают статистически высоко значимое влияние на экспроприацию активов у
миноритарных акционеров и на показатели эффективности деятельности компании. Gutiérrez
и Tribo [2004] также приводят ссылки на ряд похожих исследований других авторов по
европейским компаниям. В части теоретического анализа данной проблематики, существует
небольшое количество работ, где формальным образом анализируется: (а) как формируются
контролирующие группы в случае наличия нескольких крупных акционеров Zwiebel [1995],
Bennedsen и Wofenzon [2000]; (б) влияние их основных характеристик (количество крупных
акционеров и их относительные доли) на качество прямого мониторинга, Pagano и Röell
[1998]; (в) уровень извлекаемых крупными блокхолдерами частных выгод в ситуации их
множественности, Bennedsen и Wofenzon [2000].
Подводя итог вышесказанному, важно отметить, что результат разрешения конфликта
между блокхолдерами / инсайдерами и миноритарными акционерами зависит от
следующих основных факторов: (а) структура собственности Morck, Shleifer, и Vishny
[1988], Barca [1997], Gutiérrez и Tribo [2004]; (б) характеристики фондового рынка
Hirschman [1970], Kahn и Winton [1998] и Maug [1998]; (в) степень юридической
защищенности миноритарных акционеров La Porta [1997 ,1998]; (г) эффективности других
механизмов корпоративного управления (как внутренних, так и внешних). Таким образом,
при решении задачи по созданию оптимальной системы корпоративного управления, на
первый план встает вопрос создания эффективных внутренних механизмов корпоративного
управления и эффективной правовой системы, что позволило бы одновременно сохранить
мотивацию крупных акционеров осуществлять качественный прямой контроль
менеджеров и ограничить возможности их дискреционного поведения в ущерб
миноритарных акционеров.
В данном контексте, (а) юридические правила и требования, касающиеся раскрытия
информации; (б) нормы бухгалтерского учета и стандарты проведения аудита; (в) законы,
защищающие права акционеров; и (г) средства, снижающие для миноритарных акционеров
стоимость использования судебного механизма защиты своих интересов (например,
возможность подачи коллективных исков); - могли бы сыграть роль очень важного
механизма, дополняющего прямой мониторинг и создающего дополнительную
стоимость компаний.
Таким образом, современные теоретические разработки и проведенные эмпирические
исследования в области корпоративного управления не дают однозначного ответа об
абсолютной эффективности той или иной комбинации степеней концентрации прав
собственности и прав голоса. Тем не менее, они позволили выявить ряд факторов, анализ
влияния которых может позволить определить различные вектора сочетания данных

53
факторов, при которых тот или иной уровень концентрации собственности оптимален с
точки зрения максимизации стоимости компании. Также, необходимо отметить, что
даже такой сложный анализ является сильным упрощением без учета других
механизмов корпоративного управления.
Далее в рамках данной работы, продолжая анализ структуры собственности как
механизма корпоративного управления, мы отдельно остановимся на таком факторе как тип
собственника и чуть более подробно рассмотрим влияние сложных структур
собственности.
Роль типа собственника.
До сих пор, говоря об эффективности прямого контроля и анализируя различные факторы,
влияющие на мотивацию собственников к его осуществлению, мы предполагали наличие
унифицированных характеристик у всех акционеров, игнорируя такой важной фактор как
тип собственника, или иными словами, игнорируя вопрос – кто осуществляет прямой
контроль.
Теоретические дискуссии и эмпирические исследования, посвященные влиянию
различных типов собственников на эффективность и стоимость компаний также
многочисленны, как и исследования посвященные анализу концентрации собственности.
Что касается результатов эмпирических исследований, то для них также характерны
неоднозначность результатов и наличие существенных методологических проблем, о
которых шла речь выше.
Достаточно широкий аналитический обзор исследований, посвященных роли типа
собственника, можно найти в работах Gugler [2001] и Charreaux [1997]. В рамках нашей
работы рассмотрим лишь основные вопросы, связанные с влиянием типа собственника на
стоимость компании. Можно выделить следующие ключевые типы собственников,
заслуживающих отдельного анализа: (а) банки, (б) институциональные инвесторы, (в)
государство, (г) иностранные акционеры.
Начнем рассмотрение проблемы влияния типа собственника на качество прямого
мониторинга с роли банков, так как именно они удостоились наибольшего внимания
исследователей. В ряде работ предполагается, что банки обладают исключительными
информационными преимуществами по роду своей профессиональной деятельности и, в
связи с этим, испытывают меньшее давление асимметрии информации в агентских
отношениях с менеджментом компаний, где они являются акционерами, а следовательно
способны осуществлять более качественный, эффективный и относительно менее
дорогостоящий прямой контроль, Von Thadden [1990].

54
 Данные теоретические рассуждения нашли подтверждение в ряде эмпирических
исследований немецких и японских компаний41, например работы Cable, [1985], Gorton
Schmid [1996, 2000], Lichtenberg Pushner [1992]. Morck, Nakamura и Shivdasani [2000]
отмечают наличие особенно сильного эффекта положительного влияния банковского
участия в капитале на эффективность деятельности и стоимость компаний, когда это участие
существенно, т.е. когда банки владеют блокирующим или контрольным пакетом. Тем не
менее, как отмечает Gugler [2001] данные исследования испытывают существенные
методологические проблемы, связанные с эндогенностью. К примеру, их результаты можно
проинтерпретировать обратной причинно-следственной связью, которая заключается не в
том, что банки, участвуя в собственном капитале компаний, проводят эффективный прямой
мониторинг и повышают ее эффективность, а в том, что банки, обладая профессиональными
информационными преимуществами, покупают пакеты акций в более эффективных и
прибыльных компаниях. Вторым аргументом в пользу положительного влияния на
стоимость компаний участия банков в собственном капитале корпораций выступает
мнение о том, что банки наилучшим образом способны разрешать критические
финансовые ситуации, возникающие в деятельности компаний, сохраняя тем самым
синергетическую стоимость активов для акционеров и экономя на издержках банкротства,
Hoshi, Kashyap, Scharfstein [1990]. Также, Porter [1992 (a), (b)], анализируя преимущества и
недостатки различных систем корпоративного управления, отмечает преимущества прямого
мониторинга банков в «модели прямого контроля».
Тем не менее, помимо аргументов в пользу положительного влияния банков, как
акционеров, есть и серьезные контраргументы, основным из которых является риск рент
ориентированного оппортунистического поведения банков, которые могут использовать
свое монопольное положение блокхолдеров и кредиторов компании одновременно не в
интересах акционеров, например работа Von Tadden [1992]. Chirinko и Elston [1995],
Weinstein и Yafeh [1998] находят эмпирическое подтверждение негативного влияния участия
банков в собственном капитале немецких корпораций на эффективность их деятельности и
стоимость. Наконец, John Kose и Kedia [2000], анализируя отношения взаимозаменяемости
между механизмом прямого контроля, осуществляемого крупными акционерами или
банками блокхолдерами, и внешним механизмом угрозы враждебного поглощения, приходят
к выводу, что в зависимости от соотношения издержек и выгод прямого мониторинга банков
и эффективности враждебных поглощений возможны три оптимальных с точки зрения
максимизации стоимости компаний формы контроля: (1) концентрированная собственность;

41
В немецкой и японской моделях корпоративного управления роль банков, как акционеров и субъектов,
осуществляющих корпоративный контроль, является центральной.

55
(2) прямой мониторинг банка блокхолдера; (3) распыленная собственность и эффективный
рынок корпоративного контроля.
Заканчивая рассмотрение роли банков, как акционеров, необходимо отметить, что как
утверждает в своей работе Gugler [2001], обобщая широкий круг исследований, их
результаты достаточно противоречивы и неоднозначны, сильно чувствительны к
методологии, характеристикам выборки и выбранным прокси для зависимых переменных.
Тем не менее, Gugler [2001], подчеркивает, что большая часть исследователей сходится во
мнении, что излишняя концентрация контроля в руках банков оказывает существенное
негативное влияние на эффективность деятельности и стоимость компаний, что
объясняется рент ориентированным оппортунистическим поведением банков,
спровоцированным дивергенцией прав собственности и прав голоса. Однако, участие
банков в собственном капитале компаний, не сопровождаемое концентрацией
излишнего контроля, может оказать положительное влияние на их стоимость, за
счет преимуществ прямого банковского мониторинга.
Следующим важным типом собственника, заслуживающим особого рассмотрения,
являются институциональные инвесторы (institutional investors) и инвестиционные
фонды (private equity funds & venture funds)– страховые компании, пенсионные фонды,
паевые фонды и т.д. Учитывая все более нарастающую роль данных институтов в мировой
финансовой и корпоративной жизни, они представляют собой достаточно важный объект
исследований в рамках проблематики корпоративного управления. Эмпирические
исследования роли институциональных инвесторов в корпоративном управлении
сталкиваются прежде всего с проблемой поиска данных, обусловленной тем, что часто
правила раскрытия информации позволяют им обойти пороги обязательного раскрытия, так
как институциональные инвесторы владеют хорошо диверсифицированными портфелями,
покупая обычно небольшие пакеты акций многих компаний.
Как и в случае с банками более скудная эмпирическая действительность не дает
определенного ответа на вопрос о способности институциональных инвесторов
осуществлять эффективный прямой мониторинг, а теоретические рассуждения находят
как аргументы в пользу их позитивного влияния на стоимость компаний, так и против.
Можно выделит следующие основные факторы, которые свидетельствуют о
неэффективности институциональных инвесторов в проведении прямого мониторинга, или
иными словами об их пассивности как акционеров:

(1) типичное для институциональных инвесторов незначительное

участие в собственном капитале компаний демотивирует их принимать

56
 активное участие в корпоративной жизни и осуществлять прямой
мониторинг, например работа Short et Keasey [1997];
(2) существует проблема безбилетника (free-rider problem);42
(3) риск конфликта интересов, в случае если институциональные
инвесторы находятся в бизнес отношениях с компанией, в которой они
являются акционером 43
(4) институциональные инвесторы сами выступают принципалами
своих пайщиков, вкладчиков, акционеров – таким образом, структура
реальных агентских конфликтов усложняется.
Во многих теоретических и эмпирических работах отмечается пассивность и
неэффективность институциональных инвесторов, как акционеров, например Roe [1990, 91,
94]44, Black [1990], Gugler [2001]. Gugler [2001] отмечает неоднозначность результатов и уже
вышеупомянутые общие методологические проблемы, характерные исследованиям проблем
корпоративного управления в контексте данного вопроса. Тем не менее, необходимо
отметить, что наиболее проработанные исследования, классифицирующие
институциональных инвесторов по критерию предрасположенности к конфликтам
интересов показывают, что более независимые институциональные инвесторы
(публичные, государственные инвестиционные фонды, public pension funds) и паевые
фонды (mutual funds) способны более активно и эффективно проводить прямой
мониторинг и всячески препятствовать менеджерам осуществлять дискреционные
действия, по сравнению с зависимыми институциональными инвесторами (страховыми

42
Проблема безбилетника в данном случае заключается в том, что институциональные инвесторы, которые
активно принимают участие в прямом контроле, создают положительные экстерналии для других
институциональных инвесторов, которые не принимают в нем участие и, таким образом, экономят на
издержках мониторинга, пользуясь преимуществами того, что сделали другие.
43
Например, компания, в которой страховщик держит небольшой пакет является его крупным клиентом, что
вызывает у страховщика конфликт между его интересами как акционера и интересами как поставщика услуг,
возможность и условия реализации которых за висят от отношений с менеджментом. Таким образом,
страховщик может закрывать глаза на злоупотребления менеджеров, быть с ними в сговоре и извлекать частные
выгоды в ущерб другим акционерам, неся при этом низкие издержки, как акционер, и извлекая серьезные
выгоды, как страховщик.
44
В своих работах Roe утверждает, что наложенные американским законодательством ограничения на
деятельность институциональных инвесторов являются причиной сильной неэффективности последних, как
акционеров, с точки зрения участия в корпоративной жизни и мониторинга менеджеров. Так как
институциональные инвесторы управляют хорошо диверсифицированными портфелями и не могут согласно
законодательству держать крупные пакеты акций одной компании, проблема « free-rider » проявляется в
феномене абсентеизма, так как институциональные инвесторы лишены мотивации участвовать в общих
собраниях и принимать участие в важных корпоративные решениях. Относительно роли институциональных
инвесторов в корпоративном управлении других стран с «рыночной моделью» можно сделать ссылку на
работу Stapledon [1996], который анализирует очень подробно роль институциональных инвесторов в контексте
корпоративного управления в Великобритании и Австралии. В странах, где адаптирована «модель прямого
контроля», например Германия, Франция, Япония, Италия, национальные институциональные инвесторы не так
сильно развиты, как в англо-саксонских странах, и играют слабую роль в корпоративном управлении. Более
того, англо-саксонские институциональные инвесторы играют большую роль в корпоративном управлении этих
стран, чем национальные институциональные инвесторы.

57
компаниями, корпоративными пенсионными фондами), например работа Brickley, Lease et
Smith [1988].
Также существуют исследования, которые показывают положительное влияние
взаимодействия механизма прямого контроля со стороны институциональных инвесторов
совместно с прямым контролем членов совета директоров, являющихся инсайдерами, см.
например, Short и Keasey [1997].
Что касается влияния различных фондов прямых инвестиций в роли акционера, в
контексте эффективного прямого мониторинга, то они по специфике своей деятельности
активно участвуют в управлении компанией, так как обычно покупают существенные пакеты
акций (обычно не ниже блокирующего, а часто контрольный). Такие фонды обладают
богатым опытом прямого участия в управлении компанией, имеют специфический
человеческий капитал (партнеров и специалистов профессионалов с большим опытом
работы в различных отраслях и инвестиционном бизнесе), что при прочих равных,
благоприятно влияет на корпоративное управление компании. Эмпирическое подтверждение
эффективности фондов прямых инвестиций, как собственников, можно найти, например, в
работе Bottazzi, Da Rin, и Hellmann [2004], где авторы на выборке по венчурным
инвестициям в европейские компании, обнаруживают положительное влияние венчурных
фондов (venture funds) на практику корпоративного управления.
Государство представляет достаточно интересный и специфический тип собственника.
Ключевая особенность государственной собственности заключается в том, что она
фактически является уникальной гибридной формой сочетающей в себе одновременно
концентрированную собственность и сильно распыленную собственность. Дело в том, что с
одной стороны государство обычно держит достаточно крупные пакеты акций в компаниях,
достаточные для осуществления контроля, а с другой стороны оно выступает неким
аналогом управляющей компании, конечными акционерами которой являются граждане
страны. Фактически возникает две последовательные цепочки делегирования управления.
На первом этапе граждане выбирают главу исполнительной власти (Президента), доверяя
ему решение государственных задач, в том числе и управление государственной
собственностью. На втором этапе соответствующий орган исполнительный власти, уже
представляя интересы государства, как особого вида акционера, принимают участие в общем
собрании акционеров, выборе членов совета директоров и делегируют управление
конкретной компанией в интересах государства, как акционера. Проблеме неэффективности
государственной собственности, обусловленной сложной структурой агентских отношений,
бюрократией, коррупцией и т.п. посвящено огромное количество работ и исследований,
поэтому мы не будем останавливаться на ней в рамках нашего анализа.

58
 В рамках рассматриваемой проблематики особое значение имеет вопрос влияния
процесса трансформации структуры прав собственности в контексте корпоративного
управления в процессе приватизации, когда происходит радикальная смена
государственной формы собственности на частную. Megginson и Netter [2001] приводят
ссылки а анализ результатов 225 различных исследований данной проблемы.
Большая часть эмпирических исследований свидетельствует, что трансформация
государственной формы собственности, в частности, ведет к существенным улучшениям
эффективности деятельности компаний и их стоимости, например, см. Renneboog Luc,
Simons Tomas and Wright Mike, [2005], где анализируется эффективность приватизационных
сделок в Великобритании за 1997-2003гг.
Тем не менее, как отмечает Denis и McConnell [2003], данного рода исследования
испытывают существенные методологические недостатки, связанные с проблемой
эндогенности, а также качеством и адекватностью используемых данных. Denis и McConnell
[2003] подчеркивают факт того, что непосредственно перед приватизацией государство
осуществляет ряд мер, направленных на повышение привлекательности приватизируемых
компаний и стоимости их продажи, и далее отмечают, что методология многих
исследований, в частности, выбранный период выборки и сами данные, не позволяет
установит, что реальной причиной улучшения эффективности и стоимости компаний стала
смена собственности, и что эти улучшения произошли именно после и как результат этой
смены. Более того, Megginson и Netter [2001] отмечают, что подавляющее большинство
исследований игнорирует влияние на эффективность деятельности
приватизированных компаний других механизмов корпоративного управления, таких
как совет директоров, система мотивации и вознаграждения и др.
Особое значение в контексте корпоративного управления процесс трансформации
собственности имеет в развивающихся странах, которые отличаются слабой правовой
и институциональной системой, являющейся ключевым препятствием к эффективной
приватизации. Для таких стран характерны специфические политические риски,
связанные со значимой вероятностью частичной или полной национализации или
пересмотром итогов приватизации. Такого рода риски существенным образом могут
повлиять на структуру мотивации субъектов корпоративного управления, в особенности
собственников, структуру собственности, например в части участия иностранных
акционеров в локальных компаниях, и пр., и соответственно на национальную модель
корпоративного управления, стоимость корпораций и размер фондовых рынков.
В заключении данного подраздела кратко рассмотрим влияние иностранной формы
собственности. В настоящее время теория корпоративного управления не выработала

59
каких-либо четких аргументов, однозначно свидетельствующих в пользу или против
эффективности иностранной собственности с точки зрения ее влияния на качество прямого
мониторинга, на эффективность деятельности и стоимость компаний. Тем не менее, ряд
эмпирических исследований обнаруживает позитивное влияние участия в собственном
капитале иностранных инвесторов, представляющих крупные корпорации или
инвестиционные фонды развитых стран.
Например, Megginson и Netter [2001], анализируя широкий круг эмпирических
исследований, посвященных процессу трансформации собственности, заключают, что
эффективность приватизированных компаний наиболее высока, когда конечная
структура собственности сильно концентрирована и в их собственном капитале
участвуют иностранные акционеры. Также можно отметить работы Bloch и Kremp [2000],
Chocron и Marchand [1998], Deitch [2000], Hélias [1997], где авторы отмечают позитивную
роль, оказываемую англо-саксонскими институциональными инвесторами на французское
корпоративное управление.
Не менее интересными, на наш взгляд, являются выводы, полученные в работе Lins,
Warnock [2004], где авторы, анализируя эмпирически выборку компаний из 30 стран,
показали, что американские портфельные и институциональные инвесторы предпочитают не
участвовать в капитале компаний, где у менеджеров есть большой пакет акций или где
менеджеры тем или иным образом имеют достаточно высокий контроль над компанией.
Таким образом, сложившаяся неэффективная структура собственности обладает к
тому же способностью блокировать свое изменение: «окопавшиеся менеджеры»
(Приложение) локальных компаний препятствуют вхождению иностранных акционеров,
которые, при прочих равных, могли бы сделать структуру собственности более оптимальной
и эффективной с точки зрения корпоративного управления, что повысило бы стоимость
компании. К схожим выводам приходят в своем исследовании на выборке по 4000
компаниям из 30 стран Doidge, Karolyi, Lins, Miller и Stulz [2005], эмпирически подтверждая
гипотезу о том, что когда потенциальные частные выгоды высоки (например, по причине
существенного превышения прав на контроль над правами на денежные потоки),
менеджеры и/или контролирующие акционеры, избегают / препятствуют проведению
листинга высокого уровня акций компании на американских биржах, где традиционно
высоки требования по прозрачности и соблюдению высоких стандартов корпоративного
управления, что отчасти препятствует извлечению частных выгод.
В то же время, Hail и Leuz [2004] в своем эмпирическом исследовании показывают, что
(а) листинг на организованных американских биржевых площадках (на всех уровнях ADR)
приводит к снижению стоимости капитала и значимому росту стоимости компании; (б)

60
особенно высок эффект роста капитализации для компаний из стран с низкой правовой
защитой миноритарных акционеров; (в) размещение на неорганизованных биржевых
площадках (over-the-counter, OTC) или на рынках частного размещения (private placement)
характерно для компаний с относительно низкими показателями эффективности и плохим
корпоративным управлением, такое размещение обычно не оказывает значимого влияния на
рост стоимости компании, а иногда оказывает даже негативное влияние.
Сложные структуры собственности и их влияние на стоимость компании.
В данным подразделе мы более подробно остановимся на сложных структурах
собственности, негативная роль которых отмечалась ранее при рассмотрении других
факторов в рамках анализируемого механизма корпоративного управления. Вернемся, к
Схеме 6, (см. стр. 53), где одним из ключевых вопросов исследования для ситуации,
представленной в Квадранте 2 выступает роль сложных структур собственности.
Существуют следующие основные формы сложности структуры собственности.
Пирамидальное владение (pyramiding) – представляет собой пирамидальную структуру
владения между компаниями, входящими в одну бизнес группу. Такая структура может,
например, существовать, когда первая компания владеет 51% второй компании, а та в свою
очередь 51% третьей компании и т.д. Такая структура собственности приводит к ситуации,
когда крупный акционер, контролирующий головную компанию пирамиды, фактически
имеет тот же уровень контроля над всеми последующими в пирамидальной цепочке
компаниями, хотя его реальные инвестиции носят убывающий характер.
Перекрестное владение (cross holding) – означает структуру собственности, когда одна
компания владеет существенным пакетом в другой компании, а та, в свою очередь, владеет
существенным пакетом в первой компании. Такая форма собственности усложняет
структуру управления, приводит к перекрестным советам директоров и создает
существенные возможности для сговора заинтересованных субъектов и дискреционного
поведения в ущерб миноритарными акционерам обоих компаний.
Группа компаний (group ownership structures) представляет различные формы сложных
альянсов между финансовыми и промышленными компаниями в рамках единой группы –
например японские каиретсу (keiretsu), корейские чоболи, финансово-промышленные группы
(ФПГ) в России.
Сложные структуры собственности практикуются как в развитых, так и развивающихся
странах. Например, перекрестное владение типично для Франции и Германии, пирамиды для
Италии. Теоретический и эмпирический анализ влияния такого рода структур в контексте
корпоративного управления в имеющейся литературе достаточно скуден. Тем не менее, при
прочих равных, считается, что такие структуры способствуют сговору,

61
оппортунистическому поведению менеджеров и крупных акционеров, снижению
возможностей и эффективности прямого мониторинга, см. например Denis, McConnel
[2003]. Особенную негативную роль такие структуры играют в случае (а) существования
существенной дивергенции между правами собственности и контроля; (б) высокой
непрозрачности собственности; (в) слабости правовой системы с точки зрения защиты
прав миноритарных акционеров. Например, Holmen Martin и Hogfeldt Peter [2005],
анализируя влияние пирамидальных структур на стоимость компании, эмпирически
выявили, что (1) размер дисконта на стоимость акций компаний, входящих в пирамидальные
холдинги, может достигать 25%; (2) в странах с высокими требованиями по раскрытию
информации, относительно прозрачными структурами собственности и эффективной
налоговой системой, регулирующей внутригрупповые трансферты и выплату дивидендов -
основным источником неэффективности, вызванной пирамидальными структурами является
неоптимальное принятие инвестиционных решений и излишние инвестиции (overinvestment);
(3) в странах с непрозрачными структурами собственности и плохой правовой защитой
миноритарных акционеров причиной такой неэффективности является вывод активов
доминирующими акционерами. Тем не менее, существует достаточно большое количество
работ, посвященных анализу положительных синергетических эффектов, связанных с
долгосрочностью отношений, возникающих в рамках сложных структур собственности в
разных странах, например Shleifer и Vishny [1989], Narayanan [1985], Porter [1992 (a), (b)].
Наконец, важнейшим вопросом в изучении взаимообусловленности структуры
собственности и эффективности деятельности компаний является проблема эндогенности.
Существует несколько теорий, описывающих каким образом эффективность деятельности
компании влияет на ее структуру собственности:
 Теория вознаграждения акциями (reward argument), Kole [1996];
 Теория вознаграждения акциями инсайдеров (insider - reward argument), Cho
[1998];
 Теория инсайдерских сделок (insider-investment argument), Martin [1997];
 Теория естественного отбора (natural selection argument), Demsetz [1983],
Demsetz и Lehn [1985], Kole и Lehn [1997].
Кратко, сущность данных теорий представлена в Приложении, см. Раздел 2.1.

Дополнительно можно дать ссылку на одну из последних работ по данной проблематике,

[Laeven, Levine, 2007], где авторы анализируют влияние различных структур собственности
публичных европейских компаний на рыночную капитализацию. Подводя итог данному

62
разделу, посвященному анализу влияния структуры собственности, как механизма
корпоративного управления, на эффективность деятельности и стоимость компаний
необходимо отметить следующее.

(1) Структура собственности, задающая структуру собственного капитала

кампании с точки зрения распределения прав собственности и голоса, а также
типа акционеров, является важным и наиболее эмпирически исследованным
механизмом корпоративного управления.
(2) Основными факторами, определяющими влияние структуры
собственности (фактически влияние эффективности механизма прямого
мониторинга) на показатели эффективности и стоимость компании с точки
зрения корпоративного управления являются: (а) концентрация прав
собственности; (б) концентрация прав голоса; (с) тип собственника (банки,
институциональные инвесторы, государство, иностранные акционеры и др.); (d)
структура организации собственности в рамках бизнес группы (пирамиды,
перекрестное владение, группы); (e) ликвидность акций и фондового рынка в
целом; (f) специфичность инвестиций (отраслевой фактор);
трансформационные процессы, связанные с радикальной сменой структуры
собственности.
(3) Основным преимуществом концентрированной собственности является
возможность прямого мониторинга менеджеров.
(4) Основными преимуществами распыленной собственности являются:(a)
более высокая ликвидность долевого капитала; (b) возможность диверсификации
капитала (разделение рисков между участниками);(c) как следствие
относительно более низкая стоимость капитала.
(5) Обобщая многочисленные эмпирические исследования, можно сделать
вывод о том, что в определенных пределах (разные исследования дают разные
оценки) рост концентрации собственности оказывает позитивное влияние на
рост стоимости компании. Тем не менее, данный вывод носит лишь общий
характер и может изменяться в зависимости от различных комбинаций других
факторов (концентрация прав голоса, тип собственника и т.д.).
(6) Важно и необходимо учитывать эти факторы в эмпирических
исследованиях, что не всегда делалось.

63
 Несмотря на то, что структура собственности представляет наиболее изученный механизм
корпоративного управления, необходимо также подчеркнуть, что в настоящее время
теоретические и эмпирические аспекты анализа данного механизма не в достаточной степени
проработаны и оставляют огромное поле для исследований.
Проведенные эмпирические исследования страдают, как отмечает ряд авторов, от
большого количества существенных методологических недостатков. В исследованиях
игнорируется влияния других механизмов корпоративного управления, таких как угроза
враждебного поглощения, совет директоров, система мотивации и вознаграждения, правовая
система, конкуренция и др.
В заключение, также отметим, что, обобщая ряд исследований, посвященных
эмпирическому анализу влияния структуры и типа собственника, Denis et McConnel [2003],
приходят к выводу, что данные механизмы практически незначимы в США, где система
корпоративного управления опирается на другие механизмы, и имеют большее значение в
других странах, особенно в, тех, где система корпоративного управления основана на
«модели прямого контроля».
Hansmann и Kraakman [2002] отмечают, что все действующие модели корпоративного
управления проявили свои значимые недостатки – англо-саксонская система страдает от
неэффективности рыночных механизмов и слабости прямого мониторинга, а «модель
прямого контроля» от отсутствия и слабости рыночных механизмов и
неэффективности прямого мониторинга. Таким образом, отсутствие хорошей теории и
неэффективность практических моделей корпоративного управления взаимообусловлены.
Движение к оптимальной модели, сочетающей в себе преимущества «модели прямого
контроля» и «рыночной модели», требует изучение других механизмов корпоративного
управления. Далее мы рассмотрим другие механизмы корпоративного управления.

2.2.2. Совет директоров как механизм защиты интересов акционеров.

Совет директоров является очень важным механизмом корпоративного управления и в

его функции обычно входит (а) выбор главы исполнительного менеджмента, (б) создание
системы мотивации и поощрения менеджмента, (в) мониторинг и контроль деятельности
менеджмента, (г) стратегическое управление и принятие участия в решениях особой
важности, например, по поводу слияний и поглощений, изменения структуры капитала, и
т.д. Как согласно теории агентских отношений, Fama [1980], так и в теории
транзакционных издержек, Williamson [1985], совет директоров, будучи избираемым
акционерами органном управления, должен действовать в их интересах (фидуциарная

64
ответственность, fiduciary duty) и является важнейшим механизмом контроля
менеджеров.
С теоретической точки зрения наиболее важными целями совета директоров
являются снижение асимметрии информации между менеджерами, акционерами и
стокходерами и снижение транзакционных издержек решения агентских конфликтов с
целью максимизации стоимости компании.
Тем не мене, корпоративная действительность свидетельствует о том, что
дисциплинирующая функция совета директоров существенно ослаблена в компаниях,
контролируемых собственниками (КС на Схеме 6), и представляет определенную
противодействующую оппортунистическому поведению силу лишь в компаниях,
контролируемых менеджментом (КМ на Схеме 6). Как показывают в своих работах
Charreaux и Pitol-Belin [1985 a, 1985 b, 1990]45, на примере Франции, роль совета
директоров зависит от структуры собственности и размывается в компаниях,
контролируемых напрямую собственниками. Таким образом, мы наблюдаем феномен
взаимозаменяемости между двумя механизмами корпоративного управления - прямым
контролем и советом директоров.
Тем не менее, такая эрозия контрольной функции совета директоров несет в себе
серьезный риск, принимая во внимание второй тип базового конфликта в
корпоративном управлении – конфликты между крупными акционерами и
миноритарными акционерами. Эффективная система корпоративного управления,
безусловно, должна включать в себя совет директоров, способный одновременно быть
независимым от менеджмента, защищая интересы всех акционеров, и быть
независимым от доминирующих акционеров и блокхолдеров, защищая интересы
миноритариев.
Одной из основных проблем создания эффективного совета директоров является
нахождение баланса между его полномочиями и ответственностью.
Существует множество работ, посвященных критическому анализу эффективности совета
директоров, как контролирующего механизма. Во многих работах ставят под сомнение
способность совета директоров защищать интересы акционеров и оказывать реальное
противодействие дискреционному поведению менеджмента, называя данный орган
управления «обычной регистрационной палатой» (фр. une simple chambre d’enregistrement).
Основные причины потенциальной неэффективности совета директоров можно
резюмировать следующими основными пунктами:

45
Charreaux G., [1997], стр. 41.

65
 1. Информационные проблемы, которые связаны с тем, что совет директоров
получает информацию преимущественно от главы исполнительного менеджмента и
высшего исполнительного руководства компании;
2. Проблемы, связанные с компетенцией и профессионализмом членов совета
директоров;
3. Проблемы мотивации членов совета директоров. Часто члены совета
директоров получают фиксированное вознаграждение, не привязанное к показателям
эффективности и стоимости компании, а привязанное, например, к количеству
проведенных заседаний и т.п. К тому же, высокие меры ответственности членов
совета директоров часто вынуждают их действовать чересчур консервативно, что не
соответствует оптимальному соотношению риска и доходности для акционеров
(дивергенция отношения к риску);
4. Проблемы, связанные с зависимостью членов совета директоров:
a. В ряде стран допускается совмещение должности главы исполнительного
менеджмента и председателя совета директоров;
b.Часто возникают отношения подчинения между председателем совета
директоров и исполнительными членами совета директоров;
c. В случае сложных структур собственности возникают перекрестное
членство в советах директоров, отношения взаимозависимости, сговор и т.п.;
d.Внешние (формально независимые) члены совета директоров, часто
являются реально зависимыми от менеджмента и крупных акционеров;
e. Совет директоров может включать в себя членов, интересы которых
существенным образом расходятся с интересами акционеров (например, в
совет директоров могут входить представители стейкхолдеров, в большинстве
случаев кредиторов и работников);
f. Другие случаи, когда интересы директоров расходятся с интересами
акционеров, например, либо когда совет директоров является дружественным
крупным акционерам или контролируется блокхолдерами;
g.Не смотря на то, что, при прочих равных, считается, что независимые
члены улучшают работу совета директоров, правомерны и мнения о том,
что такой положительный эффект наблюдается не всегда: (а)
независимые директора зачастую не понимают глубоко специфику работы
компании; (б) независимые директора могут быть не профессиональны; (в)
независимые директора могут совмещать несколько постов, что вызывает

66
 как неэффективность их работы в конкретной компании, так и различные
конфликты интересов и пр.;

Таким образом, фактически, как это уже было раньше отмечено в Главе1 данной работы,
возникает новая проблема «принципал-агент», где роль принципала играют акционеры, а
роль агента совет директоров. Совет директоров может избегать соответствующих интересам
акционеров рискованных проектов с адекватным уровнем внутренней доходности, вступать
в сговор с менеджерами и назначать им высокое вознаграждение, не соответствующее их
эффективности и т.д. С другой стороны может возникнуть проблема излишнего давления
совета директоров на менеджеров, что лишает их возможности выполнять свои
операционные задачи на благо акционеров.
Деятельность советов директоров открывает массу неизученных как с теоретической, так
и с эмпирической точки зрения вопросов, наиболее важными из которых являются: (а)
оптимальная структура и (б) состав совета директоров, (в) вопросы функционирования
совета директоров, (г) мотивация и ответственность членов совета директоров, (д)
порядок и интервал переизбрания и др.
Эмпирические исследования, посвященные эффективности совета директоров гораздо
менее многочисленны, чем исследования по структуре собственности и также обладают
серьезными методологическими недостатками. Прежде всего, необходимо отметить
недостаток, связанный с выбором прокси переменных. Ввиду того, что совет директоров
представляет собой достаточно сложный орган управления, количественное описание его
эффективности затруднено. Часто исследователи останавливаются на том, что строят
регрессионную зависимость между долей независимых членов в совете директоров и каким-
либо показателем эффективности деятельности или стоимости компании. С точки зрения
выбора регрессоров такой подход методологически не совсем корректен в связи с тем, что
используемые данные о количестве независимых директоров в той или иной компании
выступают очень плохой прокси переменной качества его работы: во-первых, формальное
объявление в отчетах или иных источниках информации того, что директор независим еще
не говорит о его независимости; во-вторых, даже если и директор реально независим, это
еще не означает, что он эффективно мотивирован действовать в интересах акционеров. С
точки зрения выбора зависимой переменной, также возникают существенные
методологические проблемы, вызванные упущенными переменными – показатели
эффективности и стоимость зависят от существенно большего количества разных факторов,
чем доля независимых членов в совете директоров.

67
 Наиболее правильным с нашей точки зрения подходом является выбор опосредующей
стоимость зависимой переменной – например частота увольнения неэффективных
менеджеров, в зависимости от тех или иных характеристик совета директоров.
В результате, подобного рода исследования часто не приводят к нахождению каких- либо
значимых результатов, так как регрессионная модель плохо специфицирована.
Тем не менее, важно обобщить результаты основных имеющихся эмпирических
исследований, посвященных проблемам эффективности совета директоров.
Прежде всего, необходимо отметить, что большинство исследований показывают
пассивность (неэффективность) совета директоров, как механизма корпоративного
управления. Например, Hermalin и Weisbach [2001], Bhagat и Black [1999], Romano [1998],
анализируя американские компании не находят статистически значимой зависимости между
эффективностью деятельности компаний и составом совета директоров (особое внимание
уделяется фактору независимости директоров). Относительно других стран эмпирическая
действительность по данному вопросу очень скудна, за исключением Великобритании, для
которой Franks, Mayer и Renneboog [2001] приходят к тем же результатам, проводя
аналогичные исследования на выборке из британских компаний.
Тем не менее, существует ряд исследований, основанных на методологии выбора
опосредующей зависимой переменной, где авторам удается обнаружить положительную
зависимость между степенью независимости совета директоров и эффективностью
деятельности компаний. Так Weisbach [1998], Byrd и Hickman [1992], обнаруживают
положительное влияние независимых директоров на стоимость через увольнение
неэффективных генеральных директоров, Warther’s [1998] – через их способность
разрешать критические финансовые ситуации, Byrd и Hickman [1992] – через защиту
прав акционеров при враждебном поглощении, а Rosenstein и Wyatt [1990] выявили
положительное влияние новостей об избрании независимых директоров на котировки
акций и аналогичные выводы были сделаны в работе [Black, 2007]. Однако, есть и
исследования, показывающие, что внешние независимые директора (outside directors) не
всегда улучшают практику корпоративного управления в компаниях и положительно влияют
на показатели эффективности ее деятельности и рыночную стоимость. Например, Fich и
Shivdasani [2004], анализируя выборку по американским компаниям, показывают, что
независимые директора, занимающие аналогичные посты в 3 и более советах, негативно
влияют на показатели эффективности деятельности компании (busy outside directors
problem).
Что касается влияния структуры совета директоров, можно дать ссылки на работу
Adams [2001], где автор исследует эффективность совета директоров, имеющего дуальную

68
юридическую структуру46, а также на работы Shroeder и Shrader [1998], Gorton и Schmid
[1998, 2002], где авторы анализируют эмпирически влияние участия в советах директоров
стейкхолдеров, в частности работников компании. В данном контексте немаловажно
отметить, что выбор структуры совета директоров, являющегося внутренним механизмом
корпоративного управления, регулируется и часто ограничен правовыми нормами
конкретной юрисдикции, т.е. внешними механизмами. Так, например, в ряде юрисдикций,
дуальная структура совета директоров обязательна, также обязательным требованием может
быть представительство стейкхолдеров, причем в пропорции не менее заданной 47. Различные
структуры советов директоров и вопросы их юридического регулирования в различных
странах подробно рассмотрены в работах Hopt и Leyens [2004], Hertig Gerard [2005].
Существуют, также, достаточно экзотические исследования, где авторы пытаются выявить
влияние на эффективность деятельности совета директоров таких факторов, как поло-
возрастная и расовая дифференциация его членов, и т.п. Например, Adams и Ferreira [2004],
на выборе по компаниям, входящим в Fortune 500 выявили, что (а) доходность акций
компаний с «мужскими» советами директоров более волатильна; (б) в советах директоров
с равноправным представительством женщин более развиты и более эффективны
механизмы вознаграждения, привязанные к показателям деятельности, а также выше
дисциплина посещения заседаний совета директоров.
Gugler[2001], Becht, Bolton, Röell [2002] отмечают, что в целом результаты
эмпирических исследований, посвященных изучению эффективности советов
директоров, неоднозначны и не дают возможности делать какие-то значимые выводы.
В части формальных подходов к изучению совета директоров особо необходимо отметить
работу Hermalin и Weibach [1998], где авторы строят сложную формальную модель
переговорного процесса между менеджментом и советом директоров и приходят к выводу о
снижении эффективности последнего, в случае наличия больших интервалов
переизбрания, что выглядит вполне логичным выводом.
В контексте анализа взаимодействия совета директоров с другими механизмами
корпоративного управления стоит отметить работы Hirshleifer и Thakor [1994], где авторам
удалось выявить эмпирически, что механизм угрозы враждебного поглощения
дисциплинирует как менеджеров, так и членов совета директоров.
46
Под дуальной юридической структурой понимается разделение совета директоров на Наблюдательный Совет
и Директорат. За счет такой структуры достигается разделение функции контроля, за которую отвечает
Наблюдательный Совет, и функции стратегического управления компанией, за которую отвечает Директорат.
Например, в Германии дуальная структура совета директоров является обязательной, во Франции закон
позволяет использовать компаниям как простую, так и дуальную структуру на выбор.
47
Например, в Германии законодательный акт, получивший название «Акт Кодетерминации» (Codetermination
Act of 1976 »), устанавливает обязательное участие в наблюдательных советах немецких компаний
представителей работников, фиксируя для разных отраслей минимальную долю членов совета, которую
должны составлять представители данной категории стейкхолдеров.

69
 В заключении, рассмотрения совета директоров, как механизма корпоративного
управления, в рамках данной работы необходимо отметить, что обобщая многочисленные
дискуссии и исследования, можно выделить следующие основные способы повышения
эффективности работы совета директоров:
 Создание института профессиональных директоров;
 Более детальная проработка регламентации и требований относительно
независимости директоров;
 Создание специализированных комитетов в рамках советов директоров;
 Создание более эффективных механизмов мотивации членов советов директоров;
 Введение эффективных мер ответственности членов советов директоров, в том
числе уголовной ответственности;
 Использование страхования профессиональной ответственности членов совета
директоров (так называемый D&O полис, directors & officers liability insurance), что (а)
защитит членов совета директоров, несущих повышенную ответственность, как от
влияния негативных неконтролируемых внешних факторов, так и от риска
злоупотребления акционерами своими правами; (б) позволит обеспечить реальную
финансовую гарантию удовлетворения имущественных претензий акционеров в
случае нанесения им ущерба членами совета директоров виновными /
преднамеренными действиями последних;
Все эти меры требуют очень четкой проработки и анализа возможных позитивных и
негативных эффектов, которые они могут вызвать. Приведем в качестве примера возможные
последствия несоблюдения баланса эффектов при внедрении таких мер. Во Франции меры
уголовной ответственности членов совета директоров являются чрезмерно высокими.
С одной стороны можно понять желание законодателя решить проблему
некредитоспособности ответчика, связанную с тем, что гражданская ответственность не
может создать у него оптимальные стимулы к предосторожности, так как потенциальный
ущерб от его действий существенно превышает его имущество и, таким образом, в случае
его виновности, пострадавшие акционеры не смогут получить адекватного возмещения.
Однако, чрезмерно суровые меры уголовной ответственности снижают у директоров
мотивацию действовать оптимально с точки зрения принятия риска и, таким образом, также
снижают благосостояние акционеров. В связи с этим, меры уголовной ответственности,
особенно развитые и жесткие во французской правовой системе, вызывает бурные
дискуссии относительно их оптимальности, в том числе как механизмов корпоративного
управления.
Подводя итог данного раздела необходимо сделать следующие основные выводы:

70
 (1) В корпоративном управлении, в отличие от ординарной конструкции
агентских отношений в проблеме «принципал агент», эти отношения носят
двухуровневый характер;
(2) С теоретической точки зрения совет директоров является агентом
акционеров в защите их интересов перед менеджерами (фидуциарная
ответственность);
(3) Эффективная работа совета директоров позволяет снизить асимметрию
информации, снизить транзакционные издержки решения конфликта
«акционеры-менеджеры», извлечь выгоды из специализации в разделении
стратегического и операционного управления;
(4) Основными факторами, определяющими эффективность работы совета
директоров являются: (а) юридическая структура (одноуровневая /
двухуровневая); (б) рабочая структура (наличие комитетов); (в) независимость
членов СД; (г) вознаграждение и мотивация членов СД; (д) эффективный баланс
между мерами юридической ответственности (гражданская / уголовная) членов
СД в рамках действующей правовой системы и мерами защиты членов совета
директоров от случайных факторов внешней среды и злоупотреблений
акционеров;
(5) Влияние совета директоров как отдельного механизма корпоративного
управления на эффективность деятельности / стоимость компании достаточно
плохо изучено эмпирически, в частности, в связи со сложностью нахождения
адекватных прокси переменных, способных описать качество работы данного
механизма,
(6) Взаимодействие совета директоров с другими механизма корпоративного
управления также мало изучено;

2.2.3 Система принятия корпоративных решений.

Систему принятия решений можно определить как комплекс процедур, посредством
которых реальная компетенция по принятию корпоративных решений распределяется между
органами управления разного уровня, т.е. между общим собранием, советом директоров и
менеджментом. В рамках рассмотрения системы принятия решений наибольшее
значение имеют (а) вопросы, связанные с существованием акций с разными правами
голоса; (б) механизмы ограничения прав голоса; и (в) вопросы защиты акционеров с
точки зрения возможности реализовать свое право голоса.

71
 Акции с привилегированными правами (например, акции с двойным правом голоса),
служат для поддержания лояльности акционеров. С теоретической точки зрения это
позволяет продлить длительность отношений48 и таким образом, как это показано в
классической работе Milgrom и Roberts [1992] снизить риски корпоративного управления.
Негативным эффектом таких избыточных прав, как это уже было раньше показано (см.
раздел 2.2.), является дивергенция между правами собственности и голоса, последствия и
риски с ней связанные. Ограничения прав голоса оказывают существенные негативные
эффекты, что также было рассмотрено ранее.
В целом система принятия решений, как механизм корпоративного управления, играет
очень важную роль, так как она определяет возможность и стоимость осуществления
акционерами своих прав на участие в управлении через общее собрание и проведение
прямого мониторинга. Наибольшую важность здесь приобретает законодательное
регулирование и внутрикорпоративная практика построения отношений с акционерами, в
особенности: (а) информационное обеспечение; (б) порядок проведения и подготовки общих
собраний; (в) возможности голосования по доверенности и т.д. С теоретической точки
зрения роль и функции системы принятия решений подробно рассмотрены в работах Fama и
Jensen [1983a, 1983b].
Что касается эмпирических исследований влияния внутрикорпоративной практики по
работе с акционерами на эффективность и стоимость компании, то можно выделить
следующие основные группы таких исследований:
(1) Исследования, посвященные анализу влиянию акций с дополнительными
правами голоса, иными дополнительными правами, ограничениями на голос,
дивергенции между правами на денежные потоки и реальный контроль - Bergströme
и Rydquist [1990], и Zingales [1994], Denis и McConnel [2003] и др., см. подробнее
Раздел 2.2.1.
(2) Исследования, посвященные анализу совета директоров. Не смотря на то, что
совет директоров принято рассматривать как отдельный механизм корпоративного
управления, он является в то же время важным составным элементом системы
принятия решений, так как с этим связан ряд его важнейших функций в системе
корпоративного управления компанией, см. подробнее Приложение, и Раздел 2.2.3.
(3) Исследования, посвященные анализу институциональных и правовых систем,
как механизмов корпоративного управления, работы La Porta и др., см. подробнее
Раздел 2.3.5. Правовая система во многом определяет и регулирует рамки

48
Напомним, что длительность и частота отношений являются одним из важных условий взаимодействия
менеджеров и акционеров в теории агентских отношений (см. Раздел 1.3).

72
 корпоративных систем принятия решений, а также формулирует нормы и механизмы
юридической защиты прав акционеров в части участия в управлении обществом.
(4) Исследования с применением рейтингов корпоративного управления, как
прокси переменных качества корпоративного управления компании, где оценка
систем и практики принятия решений является важной составной компонентой
рейтинга, например работы Black [2001], Durnev и Kim [2002], Drobetz, Schillhofer и
Zimmermann [2003].
Таким образом, можно заключить следующее:
(1) Система принятия корпоративных решений определяет комплекс
процедур, посредством которых компетенции по принятию различных решений
распределяются между органами управления разного уровня: общее собрание,
совет директоров, менеджмент.
(2) Система принятия корпоративных решений играет важную роль, как
механизм корпоративного управления, определяя возможность и стоимость
осуществления акционерами своих прав на участие в управлении компанией через
общее собрание и прямой мониторинг менеджеров.
(3) Наибольшую важность для эффективности данного механизма имеет (а)
законодательное регулирование и (b) внутрикорпоративная практика построения
отношений с акционерами, в особенности: информационное обеспечение, порядок
проведения и подготовки общих собраний, возможности голосования по
доверенности и т.д.
(4) Основные эмпирические исследования относительно данного механизма
посвящены оценке влияния дивергенции между правами собственности и правами
голоса (существование акций с преимущественными правами, ограничение прав,
голосование по доверенности) и выявили негативное воздействие на стоимость
компаний существенной дивергенции.

2.2.4. Система мониторинга эффективности деятельности

менеджмента и совета директоров.

Система мониторинга эффективности деятельности определяется как комплекс

механизмов и процедур, которые облегчают заинтересованным лицам доступ к необходимой
информации, касающейся деятельности предприятия, и ее анализ. В качестве примера можно
привести пример стандартов принятых в компании по раскрытию и публикации
информации. Роль данного механизма с теоретической точки зрения рассмотрена в работах
Jensen и Meckling [1976], и Copeland, Koller и Murrin [1996]. Фактически данная роль

73
заключается в снижении асимметрии информации и издержек измерения. Особое значение в
контексте данного механизма играют внутренний и внешний аудит, которые выполняют
роль независимой оценки качества и объективности предоставляемой информации.
Система мониторинга находится в отношениях комплиментарности с системой
мотивации, которая определяет принятый в компании порядок, размеры и формы
вознаграждения и санкций менеджмента и членов совета директоров. Основной задачей
данного механизма с точки зрения корпоративного управления является создание системы
мотивации менеджеров, которая позволила бы максимальным образом стимулировать их
действовать в интересах акционеров, т.е. принимать управленческие решения,
максимизирующие стоимость компании.
С теоретической точки зрения различные механизмы и формы вознаграждения
менеджеров подробно рассмотрены в канонических работах Holmstrom [1979], Hart и
Holmstrom [1987], Grossman и Hart [1983], а также в последних работах Bolton, Scheinkman и
Xiong [2005] и Jensen, Murphy и Wruck [2004], где авторы очень подробно рассматривают: (а)
имеющиеся на сегодняшний день теоретические концепции анализа мотивационных
механизмов менеджмента и членов совета директоров; (б) историческую эволюцию систем
вознаграждения менеджеров; (в) анализ последних корпоративных скандалов в контексте
неэффективности мотивационных механизмов, в частности, роль опционных планов; (г)
практические рекомендации по совершенствованию систем вознаграждения и мотивации
менеджеров. Mirrlees (1976) анализирует влияние механизмов санкций менеджеров, в том
числе угрозу увольнения при несоответствии показателей эффективности заданным 49.
Что касается эмпирической действительности относительно влияния механизма
мотивации на эффективность деятельности кампаний и ее стоимость, прежде всего, стоит
сделать ссылку на работы Becht, Bolton, Röell [2002] и Jensen, Murphy и Wruck [2004], где
авторы дают аналитический обзор наиболее значимых исследований. Обобщая результаты
этих исследований, авторы подчеркивают, что в последние десятилетия наметилась
тенденция колоссального роста вознаграждения менеджеров и членов советов директоров,
что не соответствует адекватному росту эффективности и стоимости корпораций. Иными
словами вознаграждение менеджеров растет намного быстрее, чем их эффективность и
благосостояние акционеров. Наиболее серьезные опасения с точки зрения корпоративного
управления вызывает переменная часть вознаграждения менеджеров, и в особенности
использования опционных планов. Последние громкие корпоративные скандалы, особенно
дело «Enron» и дело «WorldCom», выявили существование колоссальных рисков, связанных

49
Также можно сделать ссылку на работу Benoît Pigé , «Les système d’incitation à la performance: rémunération et
révocation des dirigeants », см. Charreaux G. [1997, стр. 241-269], где автор рассматривает вопросы мотивации
менеджеров.

74
с использованием опционов как механизма мотивации менеджеров. Данные риски,
связанные с манипуляцией финансовой отчетностью и курсами акций, игнорировались ранее
в классической теории мотивации. Другой существенный риск, выявленный также после
громкого корпоративного скандала, связанного с французской компанией Vivendi Universal50,
связан с выплатой компенсационных пособий менеджерам, которые увольняются из
компании. Серьезную проблему с точки зрения корпоративного управления представляют
также пенсионные планы для топ менеджеров, Cocco и Volpin [2005].

Что касается изучения взаимодействия системы мотивации с другими механизмами

корпоративного управления:

 Mehran [1995] находит эмпирическое подтверждение взаимозаменяемости

между системой мотивацией менеджеров и прямым мониторингом.
 Gugler [2001] обобщает в своей работе ряд исследований, посвященных
анализу влияния состава совета директоров и участия в собственном капитале
институциональных инвесторов на эффективность адоптированных в компаниях
компенсационных пакетов высшего руководства.
 Gordon [2005] – утверждает, что делегирование функции формирования
внутрикорпоративной системы вознаграждения менеджеров специальному
комитету в совете директоров, состоящему из независимых членов, а также
ужесточение законодательных требований по раскрытию информации
относительно вознаграждений, выплачиваемых высшему руководству - являются
необходимыми условиями повышения эффективности систем мотивации в
контексте корпоративного управления, см. также Приложение.
 Calcagno и Renneboog [2004] анализирует взаимодействие системы мотивации
и структуры капитала компании.

Becht, Bolton, Röell [2002] заключают, что фактически система мотивации, как механизм
корпоративного управления очень слабо изучена как в теоретическом, так и эмпирическом
плане.
Методология эмпирических исследований должна быть существенно усовершенствована,
для чего необходимо детально проанализировать всевозможные позитивные и негативные
эффекты, возникающие при использовании той или иной схемы мотивации. Также

50
Так президент и генеральный директор Vivendi Universal Жан Мари Мессье после своего ухода из компании
получил более 20 млн. евро компенсационных выплат.

75
необходимо более глубоко изучить эффекты взаимодействия механизма мотивации с
другими механизмами корпоративного управления.

2.2.5. Структура капитала и кредиторов компании.

Под структурой капитала компании в общем виде понимается соотношение

собственных (акционерного капитала) и заемных (заемного или долгового капитала)
средств, что в теории финансов также описывается термином финансового левериджа
(financial leverage). При прочих равных рост финансового левериджа одновременно ведет к
росту доходности собственного капитала компании (ROE) и увеличению финансовых
рисков. Под структурой кредиторов понимается структура заемного капитала компании с
точки зрения его концентрации и типов кредиторов.
Основные теоретические гипотезы относительно влияния структуры капитала и
структуры кредиторов на показатели эффективности деятельности компании приведены в
работах Jensen и Meckling [1976]; Shleifer и Vishny [1997]; Jensen [1986] (см. Приложение), а
также Stiglitz [1985], где анализируется влияние структуры кредиторов на риски компании и
последствия участия кредиторов в совете директоров.
Структуру кредиторов, как механизм корпоративного управления, можно рассматривать в
контексте делегирования акционерами прямого мониторинга профессиональным
финансовым учреждениям (например, банкам). В рамках обсуждения структуры
собственности мы уже рассматривали вопрос роли банков в корпоративном управлении.
Возвращаясь к данному вопросу, необходимо еще раз отметить, что помимо преимуществ,
которые несет делегирование мониторинга, связанных с профессиональными
характеристиками банков, возникают и существенные недостатки.
Безусловно, основным риском делегирования мониторинга с точки зрения снижения
акционерной стоимости, является конфликт интересов между владельцами заемного и
собственного капитала компании. Таким образом, возникает риск оппортунистического
поведения банков, связанный с тем, что они будет использовать полученный контроль в
своих интересах, например, чтобы навязать компании невыгодные с точки зрения
объективной рыночной ситуации условия заимствования. Более подробно теоретические и
эмпирические аспекты данного механизма рассмотрены в работах Charreaux [1997], Gugler
[2001], Becht, Bolton, Röell [2002].
Также в контексте корпоративного управления немаловажен вопрос взаимодействия
структуры собственности и структуры капитала и взаимообусловленности данного
взаимодействия с изменениями эффективности деятельности компании. Как уже было
отмечено выше в Таблице 2 (см. Раздел 2.1.), между структурой капитала компании и

76
эффективностью деятельности существует эндогенность. Когда эффективность компании
падает, это приводит к снижению собственного капитала (либо за счет снижения текущей и
соответственно накопленной нераспределенной прибыли, или при наихудшем стечении
обстоятельств за счет списания убытков через снижение уставного капитала).
Соответственно финансовый леверидж растет, оказывая влияние на риски и стоимость
компании. Hogfeldt и Oborenko [2005], анализируя в свою очередь взаимообусловленность
структуры собственности и структуры капитала, приходят к выводу о том, что: (а) Для
компаний с распыленной собственностью издержки использования внутреннего капитала
(собственные средства) и внешнего (привлеченные средства) сопоставимы и они, определяя
оптимальную структуру капитала, придерживаются принципа «своевременного выхода на
фондовый рынок» (market timing). Данный принцип заключается в том, что компания
старается проводить IPO, привлекая тем самым внешний акционерный капитал в период
высокой стоимости своих акций и благоприятной конъюнктуры, и соответственно проводит
выкуп собственных акций (repurchasing) в периоды низкой стоимости акций. (б) Компании с
концентрированной собственностью при определении оптимальной структуры капитала
руководствуются принципом очередности использования источников финансирования
(pecking order). Так как издержки привлечения внешнего капитала для блокхолдеров
достаточно высоки из-за угрозы размывания контроля, они предпочитают финансировать
инвестиционные проекты, прежде всего из нераспределенной прибыли, далее если это
требуется за счет внешнего долга и только если средств для высоко привлекательных с их
точки зрения проектов недостаточно, прибегают к IPO. Myers [1984] предложил теорию
(pecking order theory), согласно которой падение эффективности деятельности ведет к росту
финансового левериджа, так как (а) у блокхолдеров остается в распоряжении меньше
нераспределенной прибыли, что ведет к снижению собственного капитала; (б) при прочих
равных, для финансирования действующих инвестиционных проектов они вынуждены
наращивать долг.
Таким образом, мы можем сделать следующие основные выводы относительно роли
структуры капитала и кредиторов с точки зрения корпоративного управления. Под
структурой капитала и кредиторов понимается соотношение заемных и собственных
средств компании, а также структура заемного капитала компании с точки зрения его
концентрации и типов кредиторов. Структура кредиторов (наличие крупных
кредиторов) Jensen и Meckling [1976] и их участие в совете директоров Stiglitz [1985],
могут оказывать значимое влияние на эффективность деятельности и стоимость
компании. Эффективность делегирования акционерами прямого мониторинга
профессиональным финансовым учреждениям (например, банкам) через их избрание в

77
советы директоров / выдачу доверенностей на голосование на общем собрании зависит
от (a) концентрации прав на долговой капитал компании; (b) типа кредиторов; (c)
соотношения собственного и долгового капитала. Допуск кредиторов в органы
управления может с точки зрения корпоративного управления привести к обострению
конфликта интересов между владельцами долевого и долгового капитала компании (с
одной стороны, обладая специальными профессиональными знаниями кредиторы могут
более эффективно контролировать менеджеров и управлять рисками, однако, с другой
стороны, они могут вести себя оппортунистически, завышая стоимость долгового
финансирования для компании через лоббирование своих интересов в органах управления
и, таким образом, снижая благосостояние акционеров). Высокий финансовый леверидж
может оказывать дисциплинирующее воздействие на менеджеров, ограничивая
возможности их дискреционного поведения, Jensen [1986]. Структура капитала и
эффективность деятельности могут динамически взаимообуславливать друг друга
(эндогенность) и характер данного взаимодействия определяется в частности
структурой собственности.

2.3. Внешние механизмы корпоративного управления.

Внешние механизмы корпоративного управления определяются внешней средой, в
которой работает компания, и представляют собой силы, которые объективно могут
контролировать дискреционное поведение менеджеров, усиливая, таким образом,
эффективность внутренних механизмов, или компенсируя их недостатки. Относительно
последнего необходимо отметить, что если, к примеру, компания работает в условиях
высококонкурентной среды, которая выступает неким дисциплинирующим менеджеров
механизмом, то она может увеличить свою стоимость оптимизировав внутренние
механизмы, учитывая, что все внешние механизмы одинаково эффективны для всех ее
конкурентов. Тем не менее, внешние механизмы, например политическая среда, могут
оказывать и специфическое персонализированное воздействие, которое необходимо
учитывать при проведении исследований. Можно выделить следующие основные внешние
механизмы корпоративного управления:

Система банкротства.
Рынок корпоративного контроля.
Конкуренция на рынках труда и конечной продукции.
Правовая система.
Внешний аудит.
78
 2.3.1. Система банкротства.

Система банкротства представляет собой комплекс процедур, регулируемых жесткими

и мягкими институтами51. Основной задачей процедуры банкротства с точки зрения
эффективности является, с одной стороны, сохранение синергетической стоимости активов,
в случае если существуют экономически оправданные способы и возможности выведения
компании из положения финансовых затруднений, и, с другой стороны, обеспечение
кредиторам гарантий возврата своих средств, если сохранение компании экономически
нецелесообразно и наиболее оптимальным решением является ликвидация ее активов.
Фактически система банкротства осуществляет трансферт корпоративного контроля от
акционеров (фактически от менеджеров) к кредиторам, которые имеют преимущественные
права по удовлетворению своих требований по сравнению с акционерами, в случае если
компания испытывает существенные финансовые затруднения. Таким образом, система
банкротства, с одной стороны, влияет на риски кредиторов, как стейкхолдеров компании, а, с
другой стороны, - на риски акционеров, которые заинтересованы в сохранении
синергетической стоимости компании, и чьи интересы расходятся с интересами кредиторов,
имеющих фиксированные права на денежные потоки (not open ended contracts)52.
Как следует из анализа взаимодействия механизмов корпоративного управления,
приведенного в Приложении, считается, что стабильная структура кредиторов и наличие
крупных долгосрочных кредиторов способствует сохранению синергии активов, как для
кредиторов, так и для акционеров, в случае наличия у компании существенных финансовых
затруднений. Теоретические аспекты роли системы банкротства, как механизма
корпоративного управления рассмотрены подробно в работе Smith и Warner [1979]53. Из
последних эмпирических исследований можно привести работу Eckbo и Thorburn [2005], где
авторы также дают ссылки на основные теоретические эмпирические работы по данному
вопросу.
Важно отметить, что эффективность системы банкротства во многом определяется
эффективностью правовой и судебной системы, а также сложившимися обычаями
делового оборота. Особенно это касается специфики роли системы банкротства в

51
Под жесткими институтами понимаются формальные законы. Под мягкими институтами понимаются
неформальные правила, действующие в бизнес среде. Например, в большинстве законов, регулирующих
банкротство, предусмотрена процедура заключения мирного соглашения между кредиторами и должником. В
данном случае такое соглашение возможно при определенных законодательством условиях, что является
формальным институтом, однако если законодательство позволяет заключить такое соглашение, то стороны
отношений будут обсуждать и принимать его уже с учетом неформальных институтов.
52
Кредиторов не интересует синергетическая стоимость активов, увеличивающая остаточные денежные потоки
и выгоду от продажи акций, права на которые принадлежат акционерам. Поэтому, при прочих равных, они
склонны ликвидировать проблемные активы, чтобы получить сумму долга и проценты, зафиксированные в
опосредующих кредитные отношения контрактах.
53
Smith C.V. и Warner J.B. [1979].

79
развивающихся странах, где отсутствуют сильные институты, а система “enforcement”
коррумпирована. В такой внешней среде система банкротства часто служит механизмом
неэффективного перераспределения собственности (являясь, таким образом, элементом
рынка корпоративного контроля) к субъектам, имеющим доступ к специфическим
административным ресурсам. Таким образом, механизм банкротства, может создавать
дополнительные системные риски корпоративного управления, связанные с потерей прав
собственности, которые заставляют владельцев компаний тратить ресурсы на различные
техники страхования таких рисков и демотивируют их эффективно развивать свои активы в
долгосрочной перспективе. Мы вернемся к данной проблеме в следующей главе и
рассмотрим ее более подробно на примере России.

2.3.2. Рынок корпоративного контроля.

Рынок корпоративного контроля представляет собой совокупность условий, в рамках

которых происходят сделки с собственным капиталом корпораций, влекущие полную смену
контроля над активами или вносящие существенные изменения в его распределение. Такие
сделки называются в литературе сделками по слияниям и поглощениям (mergers and
acquisitions, M&A), а рынок корпоративного контроля соответственно часто называется
рынком слияний и поглощений (M&A market).
Дисциплинирующая функция рынка корпоративного контроля, как механизма
корпоративного управления связана с враждебными поглощениями (hostile takeovers)54 и
заключается в двух основных эффектах.
(1) С одной стороны, если внутренние механизмы корпоративного управления
неэффективны, и акционеры не удовлетворены действиями менеджеров и показателями
эффективности и стоимости компании, они могут начать продавать свои акции на
вторичном рынке. Если это будет носить массовый характер, то котировки акций
существенно снизятся, что позволит заинтересованным на рынке субъектом скупить их
по низкой цене и, аккумулировав достаточный контроль, сменить менеджмент. Таким
образом, менеджеры встают перед реальной угрозой, которая ограничивает их
оппортунистические действия и заставляет их действовать не только в своих интересах,
но и поддерживать достаточно высокие котировки акций (это прямо совпадает с
интересами акционеров), чтобы избежать враждебного поглощения. Состоятельность
данной угрозы фактически определяет эффективность механизма.

54
Под враждебными поглощениями подразумеваются сделки по смене контроля, которые осуществляются в
обход менеджеров, путем прямой оферты акционерам.

80
 (2) С другой стороны, профессиональные группы интересов, которыми могу
выступать менеджерские команды других компаний, отслеживая рыночную ситуацию,
могут выявить недооцененные с их точки зрения компании и сделать оферту
акционерам на покупку их акций (tender offer, тендерное предложение).
В последнем случае действующие акционеры смогут получить премию, максимальный
размер которой равен субъективно определяемой агрессором степенью
недооцененности активов, а контроль над компанией перейдет к более эффективным
собственникам и менеджерам, которые ценят его выше.
Таким образом, в идеальных условиях рынок корпоративного контроля выступает
очень мощным дисциплинирующим механизмом, который позволяет максимизировать
стоимость компании для акционеров путем цепочки трансферта контроля к наиболее
эффективным менеджерам. Тем не менее, идеальные условия отсутствуют в реальной
корпоративной жизни, и враждебные поглощения обладают рядом существенных
недостатков с точки зрения корпоративного управления и стоимости компании.
Рассмотрим теоретические и эмпирические аспекты влияния враждебных поглощений на
стоимость компании.

Теоретические аспекты враждебных поглощений, как механизма корпоративного

управления.
Как мы уже показали выше, именно сделки по враждебным поглощениям представляют
наибольший интерес, как дисциплинирующий механизм корпоративного управления.
В процессе типичного враждебного поглощения компания агрессор (bidder, rider) делает
оферту распыленным акционерам компании цели (target company), и если оферта
принимается, то агрессор получает контроль над целью и использует его в своих интересах.
В терминах Схемы 6 (см. стр.53) враждебное поглощение приводит к перемещению
ситуации из Квадранта 1 в Квадрант 4, так как агрессор аккумулирует существенный пул
прав собственности и голоса, для того чтобы сменить текущую менеджерскую команд
компании цели – таким образом, структура собственности становится более
концентрированной55.
Таким образом, враждебное поглощение выступает серьезной угрозой для менеджеров и
ограничивает их дискреционной поведение. Тем не менее, существует ряд серьезных
аргументов, которые ставят под сомнение эффективность враждебных поглощений,

55
Здесь мы имеем в виду структуру собственности с точки зрения акционеров компании цели. Если компания
агрессор, к примеру, выкупает 70% акций компании цели у группы распыленных акционеров, то с точки зрения
оставшихся акционеров собственность становится более концентрированной, так как компания агрессор
выступает новым единым акционером, безусловно, формально представляющим интересы своих акционеров.

81
как механизма корпоративного управления, направленного на увеличение стоимости
компании.
(1) Во-первых, существует проблема безбилетника (free-rider problem) между
акционерами компании цели, которая заключается в том, что данные акционеры,
считая, что продажа собственных акций не повлияет существенно на успех поглощения,
не принимают участие в тендерном предложении, надеясь извлечь потом выгоды от
смены контроля и реструктуризации компании. Данное обстоятельство может привести
к существенному удорожанию сделки для компании агрессора, которая будет
вынуждена завлекать акционеров компании цели большими премиями, для того чтобы
аккумулировать достаточный для смены контроля пакет. Grossman и Hart [1980].
(2) Существует возможность конкуренции между несколькими агрессорами,
претендующими на одну компанию цель. Ряд агрессоров может преследовать при этом
не цели повышения эффективности своего бизнеса, а бюрократические цели роста
объема подконтрольных активов.
Таким образом, акционеры компании агрессора будут нести издержки
оппортунистических действий менеджеров, проводящих дорогие и неэффективные
поглощения. К тому же конкуренция агрессоров снижает угрозу поглощения для
менеджеров компании цели и, следовательно, снижает ее дисциплинирующее
воздействие, так как постоянная борьба большими премиями может привести в
результате всех агрессоров к отказу от сделки.
(3) Компания агрессор может столкнуться с противостоянием менеджеров, которые
могут использовать различные тактики и техники защиты от враждебного поглощения,
чтобы избежать потери контроля.
(4) Сделки по враждебным поглощениям могут вызвать существенные расходы на
всех этапах их проведения и привести к потерям, как для акционеров компании
агрессора, так и для акционеров компании цели. Наиболее существенные и
непредвиденные расходы возникают на стадии интеграции бизнеса поглощенной
компании.
Относительно результатов эмпирических исследований, Becht, Bolton, Röell [2002],
обобщая широкий круг наиболее значимых работ, делают вывод о том, что враждебные
поглощения занимают относительно невысокую долю в общем объеме сделок на рынке
корпоративного контроля и не являются эффективным механизмом корпоративного
управления, дисциплинирующем менеджеров.
Таким образом, перечисленные выше теоретические недостатки на практике перекрывают
преимущества данного механизма. Также, необходимо отметить, что менеджеры, защищая

82
колоссальные частные выгоды, которые они извлекают из своего дискреционного поведения,
очень активно прибегают к лоббированию своих интересов и ищут защиту от враждебных
поглощений на политическом рынке (работы Roe)56. Таким образом, мы наблюдаем
взаимодействие таких внешних механизмов корпоративного управления, как конкуренция на
политическом рынке и рынок корпоративного контроля.
В добавок к сказанному, имеет смысл отметить, что большинство эмпирических
исследований, посвященных враждебным поглощениям, приходят к единому мнению о том,
что такие сделки приносят существенные выгоды акционерам компании цели, тогда как
акционеры компании агрессора получают от них либо убытки, либо близкий к нулю
результат. Таким образом, в целом исследования показывают увеличение общего
благосостояния акционеров после враждебных поглощений, однако методология проведения
данных исследований не позволяет установить является ли это улучшение последствием
роста эффективности, или оно просто вызвано перераспределительным эффектом, который
фактически означает улучшение благосостояния одной группы акционеров, за счет других.
Также, в дополнение к вышесказанному, можно сделать ссылки на работы Shlifer и Vishny
[1997 (a)], Womack [1991] [1988], где рассматриваются другие аспекты влияния враждебных
поглощений на стоимость компаний.
Отдельного внимания в рамках обсуждения рынка корпоративного контроля заслуживают
экономические последствия защитных действия против враждебных поглощений.
Влияние защитных тактик против враждебных поглощений.
Существует достаточно большое количество работ и исследований, посвященных
многочисленным способам защиты от враждебных поглощений, наиболее известными из
которых являются «отравленные пилюли», «золотые парашюты», «поправки в устав о
квалифицированном большинстве» (super majority amendments). В рамках нашей работы мы
остановимся лишь на основных эффектах, возникающих в связи с их использованием в
контексте корпоративного управления. С одной стороны возможность использования
защитных техник против враждебных поглощений ослабляет дисциплинирующую роль
данного механизма корпоративного управления. Тем не мене одновременно возникает и
положительный эффект, который заключается в том, что такого рода противодействие
позволяет акционерам компании цели получить справедливую стоимость за отчуждаемые
ими акции и предотвращает неэффективные сделки. Эмпирическая действительность
относительно экономической эффективности мер по защите от враждебных поглощений, как

56
Подробнее данный вопрос рассмотрен в работе Staryuk [2003], где анализируются рынки корпоративного
контроля разных стран. Наиболее интересный пример влияния лоббизма менеджеров можно найти в
американской модели корпоративного управления. В связи c этим необходимо сделать ссылку на работы Roe
[1990, 91, 94, 2002].

83
показано в работе Becht, Bolton, Röell [2002], где авторы дают аналитический обзор
широкого круга работ, достаточно неоднозначна. Такого рода исследования также не
лишены ряда существенных методологических проблемы, на которых мы уже не раз
останавливались в нашей работе. Тем не менее, Becht, Bolton, Röell [2002], обобщая итоги
наиболее значимых исследований, делают вывод о том, что защитные меры против
враждебных поглощений оказывают в большей степени негативное влияния на
благосостояние акционеров, чем позитивное. Таким образом, влияние снижения
дисциплинирующей силы играет решающую негативную роль и ставит под сомнение
эффективность рынка корпоративного контроля, как механизма корпоративного управления.
Взаимодействие враждебных поглощений с другими механизмами корпоративного
управления.
Прежде всего, рынок корпоративного контроля традиционно рассматривается как
заменитель механизма прямого контроля (см. Схема 6, Раздел 2.2.1). Также необходимо
отметить, что очень важную роль играет взаимодействие механизма враждебных
поглощений и системы принятия решений, как внутреннего механизма корпоративного
управления. Фактически система принятия решений оказывает весомое влияние на
эффективность враждебных поглощений. Так, например, существование акций с двойными
правами голоса или возможность ограничения прав голоса могут повлиять на возможность и
издержки реализации враждебного поглощения, а соответственно и на силу угрозы, которую
оно представляет для менеджеров.
Другим важным предметом анализа является взаимодействие механизма враждебных
поглощений с правовой системой в части регулирования конкуренции.
Здесь два внешних механизма находятся в противодействии: с одной стороны,
конкуренция выступает самостоятельным дисциплинирующим механизмом, но с другой
стороны, ужесточение антимонопольных законов, направленных на ее усиление,
существенно снижает возможности поглощений в рамках отраслей, что влечет к снижению
дисциплинирующих эффектов враждебных поглощений. К тому же усиливаются
рассмотренные в первой главе данной работы риски необоснованного расширения бизнеса и
риск излишней диверсификации, Morck, Shleifer и Vishny [1990], связанные с тем, что
менеджеры для расширения бизнеса начинают покупать непрофильные активы в других
отраслях из соображений усиления бюрократии и массы контролируемых активов, а не из
соображений эффективности.
Также, необходимо отметить работы Kini Kracaw и Milan [1995], где авторы эмпирически
выявляют отношения взаимозаменяемости между враждебными поглощениями и
механизмом независимого совета директоров и работу Cotter, Shivdasani и Zenner [1996],

84
где авторы напротив находят комплиментарность данных механизмов, подчеркивая, что
более независимый совет директоров лучше защищает интересы акционеров компании цели
во время тендерного предложения, а «кэптивный», то есть лояльный менеджменту совет
директоров, всячески способствует применению различных защитных тактик и
противодействует смене контроля в ущерб акционерам.
Becht, Bolton, Röell [2002] обобщая эмпирические исследования, посвященные рынку
корпоративного контроля приходят к выводу, что последствия рынка корпоративного
контроля в контексте корпоративного управления, не смотря на наличие большого
количества теоретических и эмпирических работ, все еще достаточно слабо изучены.
Масса вопросов, связанных с взаимодействием данного инструмента корпоративного
управления с другими механизмами представляет широкое и практически неосвоенное поле
для исследований. Многочисленные эффекты, возникающие в рамках такого
взаимодействия, практически не изучены.
В заключении отметим также, что Gugler [2001], также опираясь на широкий круг
теоретических работ и исследований, делает вывод о том, что рынок корпоративного
контроля не является самодостаточным механизмом, способным гарантировать права и
интересы акционеров и, таким образом, повышать стоимость компаний. Таким образом,
влияние данного механизма должно анализироваться совместно с другими механизмами в
рамках действия единой системы корпоративного управления, и это безусловно должно
учитываться, в том числе, в методологии проведения эмпирических исследований. Более
подробно механизм рынка корпоративного контроля на примерах его действия в США,
Германии и Франции рассмотрен в работе Staryuk [2003].
В итоге, можно обобщить роль рынка корпоративного контроля, как одного из механизма
корпоративного управления следующими основными тезисами. Враждебные поглощения,
как один из типов операций на рынке корпоративного контроля, могут являться одним
из рычагов мониторинга менеджеров с точки зрения корпоративного управления. С
теоретической точки зрения неэффективность враждебных поглощений как
механизма корпоративного управления обусловлена следующими факторами: (a)
проблема «free-rider» у акционеров компании цели, что существенно удорожает сделку;
(b) конкуренция агрессоров; (c) существование у менеджеров мощных инструментов
защиты; (d) неопределенность и большие расходы на интеграцию компаний. Основные
эмпирические исследования показывают, что: (a) враждебные поглощения не являются
эффективным механизмом КУ; (b) в результате враждебных поглощений существенно
выигрывают акционеры компании цели; (c) акционеры компании агрессора
проигрывают; (d) менеджеры получают широкое поле для оппортунизма и используют

85
враждебные поглощения для раздувания подконтрольных активов, а не с целью роста
эффективности; (e) законодательные возможности использования защитных
инструментов снижают эффективность враждебных поглощений и оказывают
негативное воздействие с точки зрения корпоративного управления. Эффективность
деятельности и действенность рынка корпоративного контроля, как механизма
корпоративного управления, могут динамически взаимообуславливать друг друга: если
компания в длительном периоде эффективна, угроза ее покупки, ввиду высокой
стоимости низка, и менеджмент может начать действовать оппортунистически
(см. Приложение);

2.3.3. Конкуренция на сопряженных рынках.

Говоря о конкуренции, как механизме корпоративного управления, обычно имеют в виду
конкуренцию на рынке труда и на рынке готовой продукции.
Рынок труда в контексте корпоративного управления представляет собой рынок услуг
управленческого менеджмента и услуг директоров (услуг по выполнению функций члена
совета директоров). Механизм контроля оппортунизма менеджмента и членов совета
директоров достаточно прост и основан на существовании специфичности человеческого
капитала и эффектах репутации. Если менеджеры будет вести себя оппортунистически и
злоупотреблять действиями в пользу личных интересов и в ущерб эффективности компании,
они рискуют потерять свою репутацию на рынке менеджерских услуг и стоимость своего
специфического человеческого капитала, которая имеет ценность только в рамках работы в
конкретной компании. Похожая логика верна применительно к членам совета директоров.
Работа Fama [1980b] является классической, с точки зрения рассмотрения теоретических
аспектов обсуждаемого явления. Renneboog и Grzegorz [2003], используя выборку компаний,
имеющих котировки на Лондонской фондовой бирже (LSE), эмпирически показывают, что
высокая конкуренция на рынке менеджерских услуг (внешний механизм) и система
вознаграждения по результатам (performance based) эффективно дополняют друг друга и
оказывают мощное дисциплинирующее воздействие на менеджеров.
Что касается конкуренции на рынке готовой продукции, то она также может играть
важную дисциплинирующую роль и выступать одним из механизмов корпоративного
управления. В условиях сильной конкуренции рынок автоматически отбирает наиболее
эффективные формы организации бизнеса, оставляя в бизнесе компании, управляемые
наиболее эффективными менеджерами. Безусловно, с учетом современных условий развития
экономики, которые происходит на фоне интенсивной глобализации, при анализе
необходимо учитывать не только давление конкуренции на внутреннем рынке, но и на
глобальном рынке. Более того, с усилением глобализации, давление внешней конкуренции
86
приобретает все большее значение. Köke и Renneboog [2003] на репрезентативной выборке
по английским и немецким компаниям показывают, что степень конкуренции на рынках
конечной продукции оказывает значимое с точки зрения корпоративного управления
влияние на эффективность деятельности компаний. Fulghieri и Suominen [2005] анализируют
с помощью формальных подходов эндогенность во взаимодействии качества внутренних
механизмов корпоративного управления и конкурентности рынков конечной продукции,
приходя к выводу, что плохое корпоративное управление и слабые механизмы защиты
миноритарых акционеров приводят к высоко концентрированным рынкам. В преломлении к
России данный эффект хорошо виден на рынке газа и электроэнергетики, где плохое
качество корпоративного управления в компаниях Газпром и РАО ЕЭС в сочетании с
неспособностью государства создать эффективные правовые механизмы защиты инвесторов
препятствуют либерализации и формированию конкурентных рынков.
Среди последних исследований по данной проблематике можно отметить [Giroud, Holger,
2007], где авторы приходят к выводу о значимом влиянии конкуренции на разрешение
вопроса оппортунизма менеджеров и улучшение корпоративного управления.
Также, важно отметить, что фактически рынок готовой продукции и рынок труда
являются сопряженными, и конкуренция на одном рынке, по крайней мере, отчасти косвенно
связана с конкуренцией на другом рынке. В целом, в контексте корпоративного управления
можно говорить о существовании конкурентной среды, как механизма корпоративного
управления, которая оказывает интегральный эффект конкуренции на всех сопряженных
рынках: рынке труда, рынке готовой продукции, финансовом рынке, политическом рынке и
т.д. К сожалению, в настоящее время существует небольшое количество теоретических работ
и эмпирических исследований, посвященных анализу влияния степени конкуренции, как
механизма корпоративного управления, и как результат возможные соответствующие
эффекты пока плохо изучены.

2.3.4. Внешний аудит.

В последние время проблемы, связанные с качеством аудита, как очень важного фактора
эффективности системы корпоративного управления, заслужили особое внимание.
С теоретической точки зрения внешний аудит позволяет снизить транзакционные
издержки решения агентских конфликтов за счет уменьшения асимметрии
информации и снижения издержек измерения. В связи с этим центральной проблемой
становится независимость внешних аудиторов от менеджмента компании. Последние
корпоративные скандалы, связанные с банкротством Enron и ликвидацией одной из
аудиторских компаний мирового класса, входящей в большую пятерку, а именно Arthur
Andersen, выявили, что аудиторы далеко не всегда являются независимыми, могу вступать в
87
сговор с менеджментом и покрывать их дискреционные действия. В данном случае основной
причиной таких действий крупного аудитора был конфликт интересов, связанный с
консалтинговым бизнесом компании. С одной стороны, аудитор должен быть независим и
беспристрастен в оценке результатов деятельности менеджмента и компании, но с другой
стороны существует сильный мотив сговора с менеджментом, который требует закрывать
глаза на ряд своих действий в обмен на возможность получения дорогих контрактов на
оказание консалтинговых услуг. В настоящее время в корпоративном мире идет серьезное
переосмысление роли и стандартов работы аудиторов. В частности в США вышел
специальный законодательный акт, “Sarbanes-Oxley Act of 2002”, ужесточающий стандарты
корпоративного управления публичных компаний, особенно в части требований к
аудиторам. Нам не удалось найти каких-либо эмпирических исследований, посвященных
данному механизму.

2.3.5. Правовая система.

Прежде всего, необходимо начать с того, что как отмечается в работе Becht, Bolton, Röell
[2002], условия теоремы Коуза нарушаются для сложных отношений между
субъектами корпоративного управления, что вызывает необходимость вмешательства
правовой системы, с целью исправления негативных эффектов, связанных с
невозможностью заключения полных контрактов и обеспечения их исполнения
(enforcement)57.
Более того, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer и Vishny [1998] в своей знаменитой работе
утверждают, что правовая система является фундаментально важным механизмом
корпоративного управления. Подчеркивая важность данного механизма, Denis и McConnel
[2003] называют немногочисленные и достаточно недавно появившиеся исследования, в
которых учитывается влияние правовой системы как механизма корпоративного управления
– «исследования второго поколения». В действительности это выглядит достаточно
парадоксально: роль правовой системы, которая является одним из центральных элементов
анализа в экономической теории институтов, в корпоративном управлении игнорировалась
практически до последнего времени.
Так, один из признанных теоретиков в области корпоративных отношений Jensen [1993]
пишет, что «правовая система может быть признана механизмом корпоративного
управления, но является слишком тупым инструментом решения проблемы принципал-
агент». Интуитивно мы находим этому объяснение лишь в том, что ранее юридический и
экономический анализ механизмов корпоративного управления был полностью разделен –

57
Теория неполных контрактов является одной из базовых теорий институциональной экономики, а теорема
Коуза фактически является центральной теоремой институциональной экономики.

88
юристы рассматривали вопросы, связанные с корпоративным управлением исключительно
нормативной точки зрения, а экономисты исключительно со своей экономической точки
зрения.
Таким образом, для исправления данной ситуации необходимо скорейшее развитие
нового междисциплинарного направления экономического анализа, получившего название
«Право и Экономика» и обязанного своим появлением чикагской школе экономической
мысли. Более того, долгое время отсутствовало четкое понимание и определение явления
корпоративного управления, которое в нашей трактовке означает комплексную систему,
состоящую из множества внутренних и внешних механизмов, находящихся в сложных
отношениях взаимодействия. Это приводило к тому, что исследователи ограничивались в
своем анализе рассмотрением отдельных механизмов корпоративного управления, что, в
частности, в свою очередь приводило к многочисленным проблемам, связанным с
интерпретацией результатов, эндогенности, пропущенных переменных и т.д.
Правовая система фактически определяет юридические рамки, т.е. правила,
устанавливаемые жесткими институтами для действия всех механизмов
корпоративного управления. Гражданское, корпоративное, антимонопольное, трудовое, и
др. отрасли права регулируют действие механизмов корпоративного управления, о которых
шла речь выше. В контексте рассмотрения правовой системы, как механизма корпоративного
управления, необходимо выделить следующие ее основные элементы: (а) законы,
направленные на защиту прав инвесторов; (б) институты уголовной и гражданской
ответственности; (в) законодательные требования по раскрытию информации; (г)
средства, облегчающие инвесторам использование судебного механизма защиты своих
интересов; и, наконец, один из самых важных элементов (д) система обеспечения
исполнения законов (enforcement).
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer и Vishny [1998] утверждают в своей канонической
работе, что наличие в правовой системе законов, направленных на защиту прав
инвесторов их качество и система « enforcement» фактически задают траекторию
эволюции национальной системы корпоративного управления. Фактически, к примеру,
дивергенция между степенью защищенности прав владельцев различных типов капитала
оказывает существенное влияние на структуру собственности компаний и структуру их
капитала и, таким образом, влияет на выбор модели корпоративного управления.58
Рассмотрим другие элементы правовой системы в контексте корпоративного управления.
Гражданская ответственность представляет собой средство компенсации ущерба,
нанесенного экономическим субъектам незаконными действиями других экономических
58
Например, Giannetti [2003] анализирует последствия дивергенции в степени защиты прав кредиторов в
различных европейских странах.

89
субъектов. В контексте корпоративного управления можно говорить о том, что гражданская
ответственность менеджеров и членов совета директоров перед акционерами за ущерб,
нанесенный им виновными действиями первых, может служить механизмом
демотивирующим агентов действовать оппортунистически.
Тем не менее, дисциплинирующее действие данного механизма ограничено в связи с
существованием проблемы некредитоспособности ответчика (insolvability problem),
которая заключается в том, что имущество ответчика обычно существенно недостаточно,
чтобы возместить потенциально возможный ущерб от его действий. Частичным решением
данной проблемы выступают меры субсидиарной и коллективной ответственности.
Тем не менее, для более полного решения проблемы вводят меры уголовной
ответственности.
Уголовная ответственность является достаточно мощным механизмом ограничения
дискреционных действий агентов. Во многих странах в настоящее время проходят обширные
дебаты относительно введения и усиления мер уголовной ответственности членов совета
директоров. Как каждый механизм корпоративного управления уголовная ответственность
несет свои издержки и выгоды.
Издержками уголовной ответственности являются (а) относительно дорогой enforcement,
так как доказательство вины по экономическим преступлениям достаточно сложный и
дорогой процесс; а также (б) сильное воздействие данной меры на характеристики целевой
функции полезности субъектов, и в особенности на их склонность к риску. Мы уже
показывали ранее на примере французского уголовного законодательства, что излишне
суровые меры уголовной ответственности могут привести к исключительной пассивности
директоров и высокой стоимости услуг директоров, которые, принимая свою должность,
берут на себя очень большую ответственность59.
Требования по раскрытию информации являются достаточно важным механизмом
корпоративного управления, направленным на снижение информационной асимметрии
между принципалами и агентами. Фактически, данные требования задают в конкретной
стране стандарт минимальной информационной прозрачности в отношениях между
менеджерами и акционерами, давая первым законные права на получение различного рода
информации и налагая санкции на ответственных субъектов за непредоставление такой
информации. Безусловно, эффективность данного механизма зависит от эффективности
гражданской и уголовной ответственности, и естественно механизма enforcement. Например,
в США стандарты раскрытия информации считаются одними из наиболее высоких, а
менеджеры и члены советов директоров несут ответственность вплоть до уголовной за

59
Более подробно данный вопрос рассмотрен в работе Staryuk [2003].

90
непредставление акционерам требуемой информации, или за предоставление ложной
информации.
Средства, облегчающие инвесторам использование судебного механизма защиты
своих интересов. Примером таких средств является законодательная возможность подавать
коллективные иски (class action), что предусмотрено, например, в американской и
французских правовых системах. Фактически данный механизм, который направлен на
экономию издержек субъектов на защиту своих прав в судебном порядке, входит в понятие
enforcement. Тем не менее, не стоит забывать и о негативных сторонах подобных
механизмов. Так, например, в США, до реформы проведенной Клинтоном, классовые иски
были очень мощным средством корпоративного шантажа. Появились даже специальные
профессиональные группы, скупавшие небольшие пакеты акций компании с целью
шантажировать ее менеджмент. Таким образом, плохо регламентированное средство защиты
интересов акционеров было фактически направлено против них, так как колоссальные
штрафы, налагавшиеся на компании, выплачивались узкой группе акционеров фактически за
счет других акционеров. Законодательная реформа, проведенная при президентском
правлении Била Клинтона исправила ситуацию60.
Подводя итог всему выше сказанному, необходимо отметить, что правовая система
является самостоятельным и фундаментально важным механизмом корпоративного
управления, который остается слабо изученным как в теоретическом так и эмпирическом
плане. С теоретической точки зрения эффективная правовая система это комплекс тщательно
выверенных юридических норм и механизмов (check and balances), направленных на защиту
интересов субъектов корпоративного управления. С учетом нарастающего давления
глобализации особую роль принимают международные правовые нормы и процедуры.
Наиболее значимыми работами, которые положили основу эмпирическим исследованиям
эффективности правовых систем в корпоративном управлении, являются работы La Porta
[1997, 1999, 2000 (a), (b), 2002], La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer и Vishny [1997, 1998, 1999,
2002]. Также, отдельно стоит отметить последнее исследование Gugler, Mueller, Yurroglu,
[2003], где авторы проанализировали сравнительную эффективность основных мировых
правовых систем, основываясь на выборке из более чем 60 стран и использовали в качестве
прокси переменной стоимости разницу между предельной доходностью и предельной
стоимостью капитала (EVA).
Результаты данного исследования свидетельствуют о высокой неэффективности
известных правовых систем, с точки зрения корпоративного управления, за исключением
англо-саксонской. Тем не менее, подобного рода исследования опять сталкиваются с

60
Более подробно об этом можно найти у Hélia [1997], Fanto [1997].

91
существенными методологическими недостатками. Так, например, Roe [2002] подверг
сильной критике сделанные La Porta на основе результатов эмпирических исследований
выводы о том, что американская правовая система эффективно защищает права акционеров.
Известный и авторитетный юрист Roe считает, что выводы La Porta ошибочны и делаются на
основе неверно специфицированной эконометрической модели, в которой пропущен ряд
важных переменных, в том числе переменные, отвечающие за фактор конкурентности
рынков конечной продукции61.

В заключение данной главы необходимо сделать следующие основные выводы:

Система корпоративного управления представляет собой внутренние и внешние

механизмы, которые находятся в отношениях комплиментарности и
взаимозаменяемости. Действие каждого механизма может иметь как негативные,
так и позитивные эффекты для стоимости компании, которые в настоящее время
недостаточно хорошо изучены, как в теоретическом, так и эмпирическом плане.Ряд
механизмов, таких, например как внешний аудит, правовая система долгое время
игнорировался в анализе корпоративного управления. Исследователи обычно
ограничивались рассмотрением узкого круга отдельных механизмов корпоративного
управления, наиболее изученными из которых является структура собственности.
Основными методологическими проблемами исследований в области КУ являются: (а)
неправильная спецификация моделей; (б) выбор неадекватных прокси переменных; (в)
упущенные переменные; (г) эндогенность, наблюдающаяся как в отношениях между
механизмами корпоративного управления и показателями эффективности, так и во
взаимодейсвтии самих механизмов. Для более адекватного эмпирического анализа
влияния корпоративного управления необходимо: (a) проведение комплексных
исследований для выявления различных каналов создания стоимости компании через
корпоративное управление; (b) использование для анализа индивидуальных эффектов
отдельных механизмов в качестве зависимых переменных прокси, опосредующих
влияние отдельных механизмов корпоративного управления. Например, целесообразно
строить регрессию на выявление зависимости частоты увольнения менеджеров
компаний со слабыми финансовыми показателями от доли независимых директоров, а
не регрессию зависимости рыночной стоимости компании от доли независимых
директоров, которая при игнорировании влияния ряда других факторов ничего не
покажет. Методология комплексного подхода к анализу влияния корпоративного

61
Более подробно роль правовой системы, как механизма корпоративного управления, на примере США,
Германии и Франции разобрана в работе Staryuk [2003].

92
управления на эффективность деятельности и стоимость компании должна улучшить
качество исследований.
В следующих главах мы проиллюстрируем комплексный подход, на примере
проведенного нами исследования влияния корпоративного управления на рыночную
стоимость компаний в России. Сначала в Главе 3 будут кратко рассмотрены
институциональные аспекты корпоративного управления в России, что необходимо для
учета специфики механизмов корпоративного управления в России для целей исследования.
Далее будет описано непосредственно эмпирическое исследование и его основные
результаты.

93
 Глава 3. Эмпирический анализ влияния корпоративного
управления на рыночную стоимость компаний в России.
Мероприятия по созданию, управлению и максимизации ликвидной рыночной стоимости
компании неразрывно связаны с улучшением практики корпоративного управления. Именно
с поиском ответов на вопросы: а) является ли корпоративное управление значимым
источником создания стоимости для российских компаний; б) какие механизмы
корпоративного управления создают стоимость и в каком размере; в) каков потенциал роста
стоимости российских компаний за счет улучшения практики корпоративного управления в
целом, и его отдельных механизмов; и (г) как он соотносится с потенциалом роста за счет
фундаментальных факторов; – связан наш эмпирический анализ.
Главной целью нашего эмпирического исследования является анализ влияния
корпоративного управления, как единой системы, и влияния отдельных механизмов ее
составляющих на рыночную стоимость российских компаний с использованием
комплексного подхода. Иными словами мы хотим эмпирическим способом оценить
значимость корпоративного управления, как фактора стоимости в России, и оценить
значимость отдельных рычагов корпоративного управления в общем интегральном эффекте,
т.е. составить декомпозицию влияния корпоративного управления на стоимость.

3.1. Специфика системы корпоративного управления в России.

В рамках работы мы приводим лишь основные тезисы относительно состояния
институтов и механизмов корпоративного управления в России. Более подробно данный
вопрос освящен в работах российских и зарубежных авторов 62, а также аналитических
исследованиях и обзорах, подготовленных инвестиционными банками «Тройка Диалог»,
«Brunswick UBS», «Ренессанс Капитал», «МФК», аналитическими агентствами «Эксперт»,
«Бюро экономического анализа» и др. В настоящее время система корпоративного
управления в России находится в стадии формирования и отражает черты как англо-
саксонской, так и (в большей степени) континентальной моделей. Мы обобщили ее основные
характеристики на Схеме 7.

62
См. работы в библиографическом списке: [2, 2000] [3, 2002], [4, 2004], [5, 2003] [6, 2004], [9, 2001], [10,
2001], [11, 2001], [24, 2004], [25, 2004], Васильев Д.В. [2000], Гольцман М.М. [2000], Т.Г. Долгопятова[2002],
Радыгин А.Д., Архипов [2001], Радыгин А.Д., Турунцева М.Ю., Гонтмахер А.Е. [2002], Радыгин А.Д., Энтов
[2001а, 2001б, 2002, 2003], Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Гонтмахер А.Е., Межераупс И.В. [2004], Радыгин А.Д.,
Энтов Р.М., Межераупс И. [2002, 2003], Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Шмелева Н.А. [2001, 2002], Радыгин А.Д.,
Энтов Р.М., Юдин А.Д. [2001], Сонин К. Журавская Е. [2002], Симачев Ю.В. [2002], Staryuk P. [2003], Black B.
[2001], Black B., Kraakman R., Tarassova Anna S.[1998, 2000].

94
 Схема 7 Основные характеристики системы корпоративного управления в России.

Концентрация собственности
Высоко
Концентри-
рованная Сложные
Тип собственника Олигархи
структуры Структура собственности
Менеджер =
собственности
Собственник
преобладают

Основная
Правила
форма
раскрытия
финансирования
информации
долговой
не жесткие
капитал
Смешенная
Финансовые рынки система Защита прав инвесторов
права
Рынок Юридическая
корпоративного защита прав
контроля не инвесторов
эффективен слаба

1 акция =
1 голос; Опционные
Система принятия на практике механизмы не Система вознаграждения
решений нарушение СД используются
прав подконтрольны
менеджменту
Совет директоров

Внутренние механизмы корпоративного управления российских компаний можно

кратко охарактеризовать следующим образом. Необходимо начать со структуры
собственности, которая задает базовый тип конфликта в любой модели корпоративного
управления. После массовой приватизации, происходившей при отсутствии хорошо
проработанной и адекватной правовой базы, в России сложилась структура собственности,
которую можно охарактеризовать как высококонцентрированная, инсайдерская
(менеджеры = собственники), непрозрачная63. С точки зрения теории это означает, что
ключевым конфликтом в российской модели корпоративного управления является конфликт
между контролирующими акционерами, одновременно являющимися топ-менеджерами
компании, и миноритарными акционерами. Нарушения прав миноритарных акционеров в
российской практике корпоративного управления - довольно типичное явление. Также
необходимо отметить, что в период с 2001-2006гг. степень концентрации собственности в
российских компаниях усиливалась, так как стратегические акционеры активно участвовали
в консолидационных процессах, наращивая контроль в целевых компаниях. Данное

63
Международное рейтинговое агентство Standard&Poors проводит периодические исследования
информационной прозрачности российских компаний, в том числе, с точки зрения прозрачности и раскрытия
информации о структуре собственности. Исследования размещены на официальном сайте агентства:
http://www.standardandpoors.ru/page.php?path=articles.

95
обстоятельство выразилось в значимом падении фри-флота 64 (free-float) и соответственно
ликвидности акций многих российских компаний. Среднее изменение фри-флоата в
публичных компаниях различных отраслей российской экономики за последние пять леь по
данным компании Troika Dialog cоставляло от 5 до 20% в зависимости от отрасли Что
касается типа собственника, то в российской практике корпоративного управления
доминируют два вида стратегических акционеров: (а) частные стратегические
акционеры; (б) государство, как стратегический акционер;

По данным ведущих инвестиционных банков около 50% в терминах капитализации

российских компаний контролируется частными стратегическими акционерами. В то же
время компании, которые формируют порядка 25% общей капитализации фондового рынка
России, контролируются государством. Более того, в ряде компаний, «Роснефть», «Газпром»,
«Транснефть», «Аэрофлот», «Мосэнерго», «Сбербанк», и др., государство последовательно
наращивало контроль либо в капитале, либо в совете директоров, либо анонсировало
подобные планы. Таким образом, роль государства, как контролирующего акционера, в
российской практике корпоративного управления последовательно усиливается, в то
время как эффективность прямого мониторинга государства, как субъекта
корпоративного управления, по мнению многих экспертов и аналитиков, достаточно
сомнительна. Ярким примером этого являются такие компании как: «Газпром»,
«Сбербанк», «Связьинвест» – традиционно критикуемые за низкие стандарты
корпоративного управления. Что касается эффективности других механизмов
корпоративного управления в России с точки зрения их способности защищать интересы
миноритарных акционеров, необходимо выделить следующее.

В отечественной практике корпоративного управления исторически сложилась такая

ситуация, когда в большинстве случаев совет директоров в российских компаниях
отстаивает интересы только крупных акционеров, а также свои собственные, порой
противоречащие интересам акционеров компании в целом. Практика знает немало случаев,
когда при помощи совета директоров «размывались» доли нежелательных акционеров в
пользу крупных акционеров, появлялись новые акционеры, аффилированные с членами
совета директоров, осуществлялось перераспределение и вывод активов без учета интересов
миноритарных акционеров, с помощью трансфертного ценообразования и различных
финансовых схем доходы акционеров выводились в структуры, подконтрольные менеджерам
и «контролирующим» акционерам и т.п. Несмотря на то, что российская практика
корпоративного управления уже знает позитивные случаи, когда независимым директорам
удавалось предотвратить серьезные злоупотребления менеджеров (как, например, в случае с
64
Под фри-флотом понимается доли акций компании, находящихся в свободном обращении на рынке.

96
энергетической компанией «Кузбасэнерго», где удалось заблокировать сделку по выводу
существенной части активов), в настоящее время независимые директора часто остаются не
более чем PR-ходом российских компаний и не представляют реальной силы, способной
защищать интересы миноритариев и противодействовать недобросовестным действиям
менеджеров и крупных акционеров.

Система принятия решений представляет собой в России отдельную проблему. Так, в

России, для того чтобы ограничить голосующую силу нежелательных акционеров, часто
производились манипуляции с местом, датой, временем проведения собрания, информацией,
касающейся проведения собрания и повестки, и т.п. Множество судебных процессов
инициировалось с целью якобы недопущения участия определенных акционеров в общих
собраниях, а фактически для того, чтобы не допустить блокирования ими дополнительных
эмиссий акций, размывающих их доли, или совершение крупных транзакций.
Система вознаграждения также не является эффективным механизмом корпоративного
управления в российской модели. Применение опционных механизмов встречается редко и
ограничено узостью и несовершенством национального фондового рынка. Исследования
МФК (IFC) показывают, что только 30% российских компаний имеют разработанную,
утвержденную и применяемую систему вознаграждения сотрудников. При этом речь не идет
об эффективности этих систем, а только лишь об их существовании в трети российских
компаний. Учитывая тот факт, что высшие менеджеры и контролирующие акционеры в
большинстве крупных российских компаний выступают в одном лице, злоупотребления,
связанные с выплатой чрезмерно высоких вознаграждений, являются дополнительным
значимым риском для миноритариев.
Рынок корпоративного контроля и система банкротства в российской практике не
выполняют свои функции эффективного перераспределения собственности и защиты прав
инвесторов, а наоборот, часто выступали механизмами враждебного отъема собственности с
использованием судебных и административных ресурсов. Корпоративные войны характерны
практике корпоративного управления в России последних 5-7 лет65.
Практика внутреннего и внешнего аудита представляет отдельную проблему.
Отсутствие в советах директоров большинства российских компаний комитетов по аудиту,
функции которых подменяют дружественные или подконтрольные менеджменту
Ревизионные комиссии, зачастую препятствует аудиторам проводить полноценные и

65
В качестве примеров можно привести корпоративные конфликты между: «Континенталь менеджмент» и
«Илим Палп», 2003г.; миноритарных акционеров «Славнефть – Мегионнефтегаз» и менеджмента,
аффилированного с ОАО «Сибнефть» и альянса «TNK-BP», 2004г.; «Альфа Груп» и Telia Sonera по поводу
блокирующего пакета акций компании «Мегафон», 2004-2005гг.; акционерами «Вымпелком», «Альфа Груп» и
«Telenor», 2005г.; и др.

97
качественные проверки. Независимость аудиторских проверок в российских компаниях
также вызывает ряд серьезных и широко обсуждаемых вопросов.
Институциональная и политическая среда. Российское законодательство в области
корпоративного управления совершенствуется. Существуют работы по сравнительному
праву, которые показывают, что с формальной точки зрения российские законы по ряду
позиций защищают права инвесторов даже лучше, чем законодательство развитых стран,
таких, как Германия, Франция и др 66. Тем не менее, ни для кого не секрет, что наиболее
острой проблемой российской институциональной системы является неэффективность и
коррумпированность судов, или иными словами системы правоприменения (т.е. системы
enforcement). Таким образом, на практике миноритарный акционер в России не обладает
эффективным внешним инструментом защиты своих прав через правовую систему.
Другой важной проблемой российской модели корпоративного управления, лежащей в
плоскости институциональной и политической системы, является отсутствие
институциональной фиксации и жестких гарантий прав собственности, полученных в
процессе приватизации.

Важное влияние политической среды на корпоративное управления, обнаруженное в

США профессором Roe M. [1990, 1991, 1994, 2002] типично и для российской модели
корпоративного управления. Политические риски выступали одним из наиболее
существенных препятствий, останавливающим иностранных инвесторов осуществлять
прямые инвестиции в российские компании. Однако в данной работе в контексте
обсуждаемой проблематики наибольший интерес представляют отношения,
сформировавшиеся в России между бизнесом и властью, или, выражаясь иначе, между
олигархами и властью. Данные отношения являются достаточно важным фактором для
понимания и прогнозирования эволюции российской модели корпоративного управления.
После массивной приватизации в России, осуществленной в эпоху правления Б. Ельцина,
олигархи аккумулировали в своих руках контроль над существенным рядом активов в
различных отраслях российской промышленности и начали развивать данные активы. С
точки зрения закономерности выявленной в работе Megginson и Netter [2001], высокая
концентрации собственности должна была обусловить эффективность проведенной в
России модели приватизации. Однако, необходимым условием для реализации данной
эффективности должны были стать институты фиксации и гарантий прав
собственности, которые в России оказались несостоятельными.

66
Например, Д. Васильев [2000], на основе исследований La Porta по сравнительному анализу эффективности
международных правовых систем с точки зрения корпоративного управления.

98
 Помимо рисков, связанных с потерей прав собственности от перехвата контроля
влиятельными группами стратегических акционеров, в России существвовали очень
серьезные политические риски потери прав собственности, что особенно проявилось в
знаменитом деле «Юкоса» и ряде дальнейших крупных сделок по выкупу государством
активов у олигархов. Данные риски в России были более или менее значимы для различных
категорий олигархов в зависимости от экономической ситуации и текущего распределения
политической власти в стране. Последствия реализации таких рисков в полной мере ощутили
на себе такие известные российские бизнесмены как Михаил Гусинский, Борис Березовский
и в особенности Михаил Ходорковский. После смены политической власти в стране и
прихода президента Путина существенная часть активов, принадлежащих данным
бизнесменам, которые они не успели вывести за рубеж или переоформить, была
экспроприирована и перераспределена в пользу определенных групп интересов.
Наибольший специфический политический риск в России испытывали и испытывают
на себе владельцы частных нефтяных компаний («Юкос», «Сибнефть», «ТНК»,
«Русснефть» и др. ). Таким образом, можно предположить, что существенные
специфические политические риски сыграли очень важную роль в формировании модели
корпоративного управления в России в 1998-2005гг., в особенности корпоративного
управления частных нефтяных компаний. А именно, можно предполагать, что резкое
улучшение практики корпоративного управления в частных российских нефтяных
компаниях, начиная с 2000г. до середины 2003г, было связано с реализацией олигархами
стратегии страхования политических рисков, которая заключалась в принятии срочных
мер по росту стоимости и инвестиционной привлекательности принадлежащих им активов с
целью продажи их крупным иностранным игрокам нефтяного рынка, обладающим
существенными лоббистскими возможностями в международном масштабе. В связи с
несостоятельностью использования механизма лоббирования с целью изменения
институциональной среды в новых условиях, единственным способом защиты от
политических рисков и спасения огромных состояний для российских нефтяных
олигархов стала возможность продажи части своих активов иностранцам. Такая
стратегия была реализовано компаниями ТНК (сделка с BP, 2004г.) и Лукойл (сделка с
Conoco Phillips, 2004г.). Подобную стратегию еще ранее своих конкурентов пытался
реализовать и «Юкос», ведя активные переговоры с ChevronTexaco, Total и Exxon Mobil.
Другая крупная частная российская нефтяная компания, «Сибнефть» была в конце концов
продана «Газпрому», контролируемому государством.

Для реализации стратегии страхования необходимо было предпринять меры по

существенному улучшению корпоративного управления с целью поднятия стоимости и

99
подготовки компаний к продаже. Таким образом, специфические политические риски в
среднесрочной перспективе выступили в российской практике особым механизмом
корпоративного управления. В нашем эмпирическом исследовании мы уделили особое
внимание проверке значимости специфических политических рисков, как механизма
корпоративного управления, и влиянию, которое данный риск оказывает на стоимость
российских компаний.
Таким образом, можно заключить, что российская модель корпоративного управления
опирается преимущественно на механизм прямого контроля. Неэффективность распыленной
собственности в России объясняется слабостью основных внутренних и внешних
механизмов корпоративного управления. Российские советы директоров обычно лояльны
менеджменту и часто не способны, либо не мотивированы защищать интересы
миноритарных акционеров. Рынок корпоративного контроля не эффективен в исполнении
дисциплинирующей функции. Правовая система не обеспечивает адекватной защиты
интересов миноритарных акционеров, ввиду недоработанности ряда основных законов и
слабости механизма должного правоприменения (enforcement). Несмотря на значительный
прогресс, достигнутый в последние годы и связанный, прежде всего, с существенным
улучшением практики корпоративного управления в ряде российских компаний, уровень
корпоративного управления в России в целом остается достаточно низким. Исследование,
проведенное радом инвестиционных банков и крупных консалтинговых компаний
компанией McKinzey,67 показывает, что инвесторы готовы платить существенные премии, до
40%, за акции российских компаний, придерживающихся высоким стандартам
корпоративного управления. Исследование, проведенное инвестиционным банком Troika
Dialog [279, 281], показывает, что лидеры в практике корпоративного управления имеют
существенно более высокие показатели темпов роста капитализации, чем в среднем по
рынку, тогда как аутсайдеры растут в среднем на 15-20% медленнее. Данные исследования
показывают, что за улучшением практики корпоративного управления стоит реальный
потенциал снижения недоцененности и увеличения стоимости. Далее мы применим
комплексный подход для эмпирического анализа взаимосвязи корпоративного управления и
стоимости российских компаний.

3.2. Методология исследования, описание переменных и основные

гипотезы.
Применение рейтингов в качестве прокси переменной для качества корпоративного
управления является достаточно новой практикой для эмпирических исследований в данной

67
Например, McKinzey, Global Investor Opinion Survey 2002: Key findings, www.mckinsey.com/governance.

100
области. Как мы уже показали в рамках данной работы, проведенные эмпирические
исследования в области корпоративного управления обладают рядом существенных
методологических недостатков, связанных, в частности, с некорректной спецификацией и
пропуском в моделях важных переменных. В итоге результаты этих исследований были
часто незначимы, неоднозначны, противоречивы, а выводы которые делались были не в
достаточной степени обоснованны и подвергались критике в других работах. Подход,
связанный с применением рейтингов, позволяет частично решить задачу учета в
модели влияния основных внутренних механизмов корпоративного управления.
Изучая широкий круг работ и исследований по проблемам корпоративного управления, мы
выделили 4 основных эмпирических исследования, где авторы использовали рейтинги
корпоративного управления в качестве прокси управляющей переменной качества
внутренних механизмов корпоративного управления.
Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003] провели эмпирический анализ влияния
качества корпоративного управления на стоимость немецких компаний. Используя cross-
section регрессию на репрезентативной выборке, авторы показывают, что капитализация
немецких корпораций находится в прямой и статистически значимой зависимости от
качества корпоративного управления и ряда фундаментальных факторов стоимости (темп
роста продаж, размер активов). Для описания качества корпоративного управления авторы
использовали рейтинг, учитывающий такие факторы как: прозрачность, практика отношений
с миноритарными акционерами, качество аудита, профессионализм и независимость совета
директоров и ряд др. факторов. Тем не менее, в модели отсутствует учет влияния внешних
механизмов корпоративного управления, в особенности институциональной среды и
давления конкуренции. Учитывая статический характер модели, можно предположить, что
влияние изменения институциональной среды в ней незначимо. Однако авторами не был
проведен анализ специфических факторов институциональной и политической среды. Но
наиболее важным упущением является отсутствие учета в модели конкуренции. Пропуск
важной переменной приводит к переоценке значимости внутренних механизмов
корпоративного управления. В данном контексте достаточно напомнить рассмотренную
выше критику Roe M. [2002] в отношении выводов об эффективности американской
правовой системы, сделанные в исследованиях La Porta [1997, 1999, 2000 (a), (b), 2002].
Данная критика основывалась в большей части на отсутствии в модели La Porta учета
давления конкурентных рынков.
Durnev и Kim [2002], используя систему рейтингов корпоративного управления,
разработанную французским банком Crédit Lyonnais, построили эмпирическую модель
оценки влияния качества корпоративного управления на стоимость компаний в 26 странах.

101
Авторы обнаружили, что данное влияние значимо и существенно варьирует в разных
странах. Klapper и Love [2002] осуществили похожее исследование для компаний из ряда
развивающихся стран, выявив важное влияние степени защиты прав инвесторов на
стоимость компаний. В обоих исследованиях, тем не менее, игнорируется специфика
институциональной и политической среды, так же как и факторы влияния конкуренции.
Наконец, Black [2001], используя рейтинг корпоративного управления российских
компаний, опубликованный в 1999 Brunswick UBS, и коэффициенты недооцененности
российских компаний, подсчитанные российским инвестиционным банком Тройка Диалог,
построил регрессионную зависимость между данными параметрами. Black использовал
статическую модель, построив cross-section регрессию на ограниченной выборке из 21
российской компании, включенной в рейтинг Brunswick UBS, и пришел к выводу о том, что
между качеством корпоративного управления и недокапитализацией российских компаний
существует положительная статистически значимая зависимость. Также Black, используя
детализацию интегрального рейтинга Brunswick на 8 категорий рисков, строит регрессии по
отдельным категориям рисков и анализирует их значимость. Существенным недостатками
исследования является слишком ограниченная для cross-section выборка, отсутствие учета
конкуренции, специфических институциональных и политических факторов внешней среды,
ряда фундаментальных факторов. Также Black используя отраслевые дамми переменные
делает вывод о том, что отрицательное влияние нефтяной дамми объясняется тем, что в
нефтяной отрасли легче осуществлять вывод активов через трансфертное ценообразование,
хотя этот фактор уже учтен в рейтинге Brunswick. Таким образом, Black упускает, используя
отраслевые дамми переменные, влияние фактора специфичности активов и инвестиций. В
результате ряда методологических недостатков Black упускает ряд важных управляющих
переменных и переоценивает влияние внутренних механизмов корпоративного управления,
делая вывод, что компании могут в среднем увеличить капитализацию в 800 раз за счет роста
качества корпоративного управления. Более того, Black ошибочно утверждает, что в
отличие от России качество корпоративного управления в США не оказывает существенного
влияния на капитализацию компаний. Такие выводы он основывает на нескольких
исследованиях, где были построены двухфакторные модели регрессии капитализации на
один из факторов корпоративного управления (на количество независимых членов совета
директоров, и т.п.). Таким образом, отсутствие комплексного понимания явления
корпоративного управления и отсутствие глубокой методологической концепции
исследования приводит к спорным выводам.
Как уже было сказано выше, основной целью нашего исследования является
эмпирический анализ влияния корпоративного управления, как комплексной системы

102
механизмов, на рыночную стоимость российских компаний, а также анализ влияния
отдельных механизмов и групп механизмов, формирующих данную систему в российской
специфике, с использованием комплексного подхода.
Для исследования мы используем регрессионный анализ панельных данных (cross-section
и time series одновременно) за 12 базовых периодов на выборке из 40 ведущих публичных
российских компаний, акции которых имеют котировки на российских биржах, а также
котировки ADR и GDR на международных биржах (Нью-Йоркской, Франкфуртской,
Лондонской, Берлинской фондовых биржах). Используемая выборка ограничена по числу
компаний68, что связано с отсутствием данных рейтинга корпоративного управления,
используемого в исследовании по более широкому кругу компаний. Формируя, выборку мы
руководствовались принципом формирования наибольшего количества наблюдений из
возможных с учетом доступности данных и сохранения ключевых целей анализа.
В то же время, наша выборка достаточно репрезентативна, так как включает компании
представители ключевых отраслей российской промышленности, общая капитализация
которых покрывает более 70% капитализации российского фондового рынка на протяжении
всего периода исследования. Мы используем данные за 12 периодов, и, таким образом, наша
динамическая модель покрывает 204 наблюдения. Наш динамический анализ опирается на
данные по компаниям, включенным в выборку, за 12 кварталов, начиная с первого квартала
2001г., и заканчивая последним кварталом 2003г. Для построения модели мы используем
69
пакет эконометрического анализа STATA. Далее мы последовательно опишем
использованные в модели переменные, сформулируем гипотезы и опишем результаты
нашего анализа. В силу специфики программы STATA, не работающей с русским языком, –
мы даем все наименования и расшифровки используемых переменных на английском языке.
Изучив специфику корпоративного управления в России, мы используем концептуальную
Схему 4 (см. вводная часть к Главе 2.) для построения группы независимых переменных в
нашей модели и описания основных механизмов корпоративного управления, решая, таким
образом, отчасти проблему упущенных переменных.

68
Далее в тексте основные комментарии приводятся по 17 основным компаниям выборки, для которых в
нашем исследовании имелось полное покрытье данными по всем анализируемым переменным и за все базовые
периоды. Частные нефтегазовые компании: Лукойл, Сибнефть, Сургутнефтегаз, Юкос; Нефтегазовые
компаний с существенным участием государства: Гозпром, Татнефть; Компании сектора энергетики: РАО ЕЭС,
Иркутскэнерго, Кузбасэнерго, Ленэнерго; Компании сектора Телекоммуникаций: Вымпелком, МГТС,
Ростелеком, Северо-западный Телеком. Компании металлургии: Северсталь. Компании транспорта: Арофлот.
Компании машиностроения: ГАЗ. Также в выборку вошли следующие компании, по которым имелся
ограниченный набор данных по ряду переменны и периодов: Автоваз, Башинформсвязь, Башкирэнерго,
Волгоградэнерго, Вороежсвязьинформ, Норильский Никель, Красный Октябрь, МТС, Нижегородсвязьинформ,
Роснефть-Пурнефтегаз, Роснефть-Сахалинморнефтегаз, Ростовэлектросвязь, Самараэнерго, Свердловэнерго,
Славнефть-Мегионнефтегаз, Ставропольэнерго, ТД ГУМ, ТД ЦУМ, Тулэнерго, ТНК, Уралсвязьинформ, ЮТК.
69
База панельных данных и рабочий файл STATA размещены в Интернет, http://rapidshare.com/users/8AJB6S,
пароль доступа thesis1.

103
 Описание переменных и формулировка гипотез.

Рыночная капитализация – (Capitali)70 – для измерения стоимости компании, которая

выступает в нашей модели в качестве зависимой переменной, мы используем в качестве
прокси рыночную капитализацию. Под рыночной капитализацией понимается совокупная
стоимость собственного капитала компании, а именно сумма стоимости обыкновенных и
привилегированных акций. Мы предполагаем, что данный параметр, который выступает
рыночной оценкой стоимости принадлежащих акционерам активов, является наиболее
объективной оценкой стоимости компании, что включает как учет существующих
теоретических концепций стоимости, так и доступность и объективность данных,
позволяющих различным образом оценивать стоимость.
Фактически, рыночная капитализация измеряет благосостояние акционеров, объективно
оцененное действующими рыночными силами. Тем не менее, мы отдаем себе отчет, что
такая оценка благосостояния акционеров и, соответственно, стоимости компании, не совсем
корректна. Это связано с тем, что сумма реальных средств, которые акционеры могут
получить при реализации своих активов, может существенно отличаться от рыночной оценки
по текущим котировкам акций, что зависит от ряда факторов, в том числе от размера
продаваемой доли акций. Используемая нами оценка стоимости компании через рыночную
капитализацию подразумевает стоимость с точки зрения миноритарного акционера, в то
время как при продаже блокирующих и контрольных пакетов часто уплачивается премия к
рыночной цене акций. Однако, мы считаем, что влияние корпоративного управления на
рыночную капитализацию прямо сонаправлено с его влиянием на объективную стоимость
компании для акционеров в целом, в том числе стратегических. В качестве источника
данных рыночной капитализации компаний выборки мы используем данные российской
торговой системы РТС. Для каждого базового периода анализа мы берем капитализацию на
конец квартала, предполагая, что она отражает качественные и количественные изменения
внутренних и внешних механизмов корпоративного управления, также как и
фундаментальных переменных, используемых в нашей выборке, произошедших в течение
квартала. Мы намеренно не используем значение средней капитализации за квартал, так как
данное значение может не отражать части накопленной рынком информации на конец
базового периода (публикация отчетности, выбор совета директоров, выпуск ADR и прочее).
Однако в то же время, мы используем критерий не более чем 5% отклонения используемого
значения капитализации на конец квартала от аналогичного показателя за 2
предшествующие недели, с целью избежать скачков капитализации, вызванных

70
В скобочках мы даем названия соответствующих переменных, использованных в пакете Stata.

104
спекулятивными операциями и более объективно оценивать рыночную стоимость компаний
выборки.

Независимые переменные.

Мы выделяем три основные категории независимых (управляющих) переменных для

целей нашего исследования.

1. Переменные, описывающие фундаментальные финансовые факторы

стоимости.
2. Переменные, описывающие внутренние механизмы корпоративного
управления.
3. Переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного
управления.

Также, отдельно мы выделяем 4-ю категорию переменных – смешенные переменные.

Ряд используемых нами переменных обладает двоякой природой влияния на рыночную
стоимость: с одной стороны действие фактора, описываемого соответствующей переменной,
вызывает фундаментальный эффект, а с другой – эффект связанный с корпоративным
управлением в широкой трактовке (т.е. как внутренних, так и внешних механизмов).
Переменные с двойной природой влияния мы называем смешенными.

На Схеме 8 изображена классификация используемых в нашем исследовании

переменных. Далее мы даем описание переменных и используемых для анализа их влияния
на стоимость компании прокси переменных в регрессионных уравнениях. Описание дается
по принципу классификации переменных по трем основным группам, и внутри каждой
группы отдельно делается ссылка на принадлежность переменной к классу смешенных
переменных с описанием соответствующих эффектов и гипотез.

Схема 8 Классификация основных групп переменных, используемых в эмпирическом исследовании с

точки зрения природы их воздействия на рыночную стоимость.

105
 Внутренние Фундаментальные Внешние
механизмы КУ факторы механизмы КУ

•Выручка;

• Ликвидность;
• Рейтинг CORE; • Конкуренция; • Индекс CPI;
• ADR/GDR
• Показатели структуры •Отраслевые • Индекс RTS;
собственности и • Дивиденды; dummy; • Специфический
типов контроля;
политический риск;

•Показатели
рентабельности;

Смешенные
переменные

3.2.1. Переменные, описывающие фундаментальные факторы

стоимости.
Мы используем следующие основные группы переменных, описывающих
фундаментальные факторы стоимости:
1. Показатели выручки;
2. Показатели рентабельности;
3. Показатели дивидендных выплат;
4. Отраслевые дамми переменные;

Показатели выручки. Выручка (Sales) – фактически выручка определяет размер

денежных потоков, генерируемых бизнесом компании и доступных для оплаты различных
используемых в ее деятельности ресурсов, в том числе процентов за использование заемного
капитала и доходов на вложенный акционерами капитал. Таким образом, остаточный
денежный поток, после выплаты процентов по кредитам, зарплаты, производственных
расходов и т.д. формально принадлежит акционерам и служит источником выплаты
вознаграждения за инвестированный капитал и принятый риск. Согласно результатам
социологического исследования, проведенного известной аудиторско-консалтинговой
компанией «Ernst&Young» [2002],71 выручка рассматривается инвесторами, как наиболее
важный фундаментальный показатель, который они используют при принятии решений о
покупке акций компании, как в портфельных, так и в стратегических целях. Для описания
выручки мы используем следующие группы прокси переменных:

71
Ernst&Young, 2002, “Fund Manager Survey on Russian Investments”, доступно на
http://www.ey.com/global/Content.nsf/Russia_E/2002_Fund_Manager_Survey_on_Russian_Investments

106
 1. Показатели выручки по российским стандартам отчетности (RAS) – по всем
компаниям выборки для инвесторов была доступна отчетность по российским стандартам,
публикуемая в формате месячных, полугодовых, девятимесячных и годовых отчетов;
2. Показатели выручки по международным стандартам финансовой отчетности
(IAS / GAAP)- большинство компаний выборки в начале 2001г. опубликовали отчетность по
МСФО либо ГААП за ряд предыдущих лет и далее последовательно публиковали
промежуточную и годовую отчетность по международным стандартам. Безусловно,
отчетность по международным стандартам, заверенная независимым аудитором
международного уровня, является для инвесторов намного более информативным и
достоверным показателем объективности генерируемого бизнесом компании денежного
потока. Это связано, прежде всего, с двумя основными факторами. (1) В российскую
отчетность головной компании не консолидируется выручка контролируемых дочерних
предприятий, что искажает реальную выручку, тогда как по международным стандартам
выручка реально контролируемых обществ72 консолидируется. Учитывая тот факт, что ряд
российских компаний представляет собой холдинги с большим количеством
контролируемых обществ и сложной структурой владения, искажения реальной выручки у
некоторых компаний могут быть критичны. (2) В международных стандартах используются
единые принципы признания выручки (accrual based accounting73), обеспечивающие
сопоставимость компаний и более высокую объективность признания выручки.
Таким образом, выручка по международным стандартам отчетности фактически
представляет собой смешенную переменную. С одной стороны, она несет
фундаментальную финансовую информацию о величине генерируемого компанией
денежного потока, а с другой стороны, она несет для инвесторов важный сигнал с
точки зрения внутренней практики корпоративного управления, а именно публикацию
отчетности по определенным общепризнанным стандартам и использование независимых и
признанных аудиторов.
В нашей выборке большинство компаний публиковало отчетность по международным
стандартам в течение всего периода анализа. Компании «ГАЗ» и «Кузбасэнерго» вообще не
публиковали отчетность по международным стандартам. Компании «Сургутнефтегаз» и
«Татнефть» не публиковали отчетность по международным стандартам за 2003г.
Соответственно для данных компаний в соответствующих периодах в качестве прокси

72
Критериями контролируемости по МСФО считается (а) прямое, либо косвенное (через другую
контролируемую компанию) участие в капитале более 50%; (б) другими признаками контроля, например
большинство в совете директоров и т.п.
73
accrual based accounting - учет на основе принципа начислений (противоположным является cash basis of
accounting - кассовый принцип учета); признание доходов или расходов в момент возникновения права
получения средств или обязательства их выплатить, а не в момент оплаты или получения денег.

107
выручки использовались данные отчетности по RAS, как единственная доступная для рынка
открытая информация относительно размера выручки данных компаний.
3. Квартальная отчетность – используются данные выручки за соответствующий
квартал, что является для инвесторов оперативной информацией по выручке,
сопоставляемой с прогнозами и результатами аналогичных периодов за предыдущий период,
на основе чего принимаются инвестиционные решения.
4. Отчетность в режиме плавающего года – для устранения эффекта сезонности
квартальной выручки, специфичной для каждой отрасли, и более объективной
сопоставимости компаний в выборке, мы используем показатель годовой выручки,
исчисляемой как сумма выручки за текущий квартал и три предшествующих квартала.
В связи с тем, что аналитические оценки справедливой стоимости акций, на основе
которой принимаются решения купли/продажи акций и формируется капитализация,
проводятся на базе дисконтирования годовых денежных потоков, показатель выручки в
режиме плавающего года может быть более репрезентативной прокси, с точки зрения
оценки влияния выручки компании на ее рыночную стоимость.
5. Коэффициент роста – инвесторы принимают во внимание не только абсолютные
значения выручки, но также смотрят на динамику изменения выручки компании, для того
чтобы скорректировать прогнозы роста, закладываемые в модели оценки, поэтому мы
используем в нашей модели различные коэффициенты роста выручки по отношению к
аналогичному периоду в прошлом.
6. Лагированная выручка – в связи с тем, что годовая и промежуточная отчетность по
международным стандартам публиковалась компаниями с опозданием 1-2 квартала, мы
используем лагированные переменные выручки по МСФО 74. Факт запаздывания был
установлен на основе анализа отчетов инвестиционных банков, посвященных факту
публикации и следовавших сразу за публикацией отчетности по международным стандартам.
Таким образом, для оценки влияния фундаментального фактора выручка используется
следующий набор переменных:
SaleRASQ – чистая квартальная выручка75 по российским стандартам финансовой
отчетности;
SaleRASY – чистая выручка по российским стандартам финансовой отчетности в
режиме плавающего года;

74
Под МСФО здесь и далее имеется в виду как стандарт IAS, так и стандарт GAAP.
75
Под чистой выручкой понимается выручка за вычетом косвенных налогов, НДС и акцизов, т.е. реальная
сумма выручки, поступающая на счета компании.

108
 SGRRASQ – темп роста чистой квартальной выручки по российским стандартам
финансовой отчетности по отношению к аналогичному показателю за тот же квартал
предшествующего года;
SGRRASY темп роста чистой выручки по российским стандартам финансовой
отчетности, рассчитанной на базе плавающего года, по отношению к аналогичному
показателю за предшествующий квартал;
SaleIASQ - чистая квартальная выручка по международным стандартам
финансовой отчетности;
SaleIASY - чистая выручка по международным стандартам финансовой
отчетности в режиме плавающего года;
SGRIASQ - темп роста чистой квартальной выручки по международным
стандартам финансовой отчетности по отношению к аналогичному показателю за тот
же квартал предшествующего года;
SGRIASY - темп роста чистой выручки по международным стандартам
финансовой отчетности, рассчитанной на базе плавающего года, по отношению к
аналогичному показателю за предшествующий квартал;
IASQLag1 - чистая квартальная выручка по международным стандартам
финансовой отчетности за квартал, предшествующий текущему (квартальный лаг в
публикации);
IASQLag2 - чистая квартальная выручка по международным стандартам
финансовой отчетности за квартал, отстающий на один квартал от текущего
(двухквартальный лаг в публикации);

В качестве источника данных для выбранных переменных мы используем официально

публикуемые годовые отчеты компаний, промежуточные и годовые финансовые отчеты,
заверенные аудиторами компании, бюллетени инвестиционных банков, посвященные
анализу результатов опубликованной отчетности, а также открытые данные систем СКРИН и
биржевых площадок ММВБ и РТС, публикующих информацию по эмитентам.
Мы формируем следующие основные гипотезы относительно влияния выручки на
рыночную капитализацию компании.

Гипотеза 1. Рыночная капитализация и выручка находятся в положительной

зависимости.

109
 Коэффициент в линейной регрессии при переменных, отражающих абсолютные
показатели выручки, может быть интерпретирован, как среднерыночный
мультипликатор капитализация / продажи (MCap / Sales).

Гипотеза 2. Выручка по международным стандартам является смешенной

переменной и несет не только фундаментальную информацию для инвесторов, но и
информацию с точки зрения качества корпоративного управления. Таким образом, в
объясняющих моделях выручка по международным стандартам, как отдельный фактор
корпоративного управления, так и в сочетании с влиянием других механизмов
корпоративного управления, может вытеснять значимость ряда других внутренних и
внешних механизмов корпоративного управления.

Гипотеза 3. Лагированная переменная по международной отечности значима и

инвесторы корректировали решения по покупке и продаже акций, опираясь на новую
информацию, относительно выручки предыдущих периодов.

Показатели рентабельности.
В качестве переменных, описывающих фундаментальные факторы стоимости, мы
используем ряд показателей рентабельности. Модели оценки справедливой стоимости
строятся на базе дисконтирования свободного денежного потока, важнейшим компонентом
которого является свободный операционный денежный поток. Поэтому дифференциация в
рентабельности компаний может являться одной из причин различной капитализации
компаний при прочих равных. Мы используем следующие показатели рентабельности:
EBITDAM - (EBITDA Margin) – рентабельность компании до выплаты
процентов и налогов без учета расходов на амортизацию; - является важнейшим
показателем, произведение которого на выручку, скорректированное на налоги,
проценты и инвестиции в оборотный капитал, дает операционный денежный поток.
Фактически данный показатель сравнивает компании, нивелируя:
а) налоговую модель; б) финансовый рычаг и стоимость обслуживания долгового
капитала; в) специфику основных средств (специфичность материальных и
нематериальных активов); г) специфику работы с дебиторами и кредиторами; -
факторы, которые могут объективно различаться у компаний, представителей разных
отраслей.
 OperM – (Operational Margin) – операционная рентабельность, или EBIT
рентабельность; также является важным показателем, который в отличии от EBITDA

110
 Margin, учитывает величину амортизации, которая, как известно, не влияет на отток
денежных средств из компании, но является важным компонентом учитываемых
расходов и выступает одним из источников финансирования инвестиций в основные
средства компании.
 NetM – (Net Margin) – чистая рентабельность, или иными словами доля чистой
прибыли в выручке. Данный показатель учитывает различие компаний по а)
налоговой модели; б) финансовому рычагу и в) стоимости обслуживания долгового
капитала; г) специфике основных средств (специфичность материальных и
нематериальных активов). Фактически произведение чистой рентабельности на
чистую выручку, скорректированное на величину амортизации и чистых инвестиций
в оборотный капитал, дает свободный операционный денежный поток, являющийся
базой для расчета стоимости компании.
 ROCE (Return on capital employed) – является важным показателем
эффективности в корпоративных финансах и отражает совокупную инвестиционную
доходность для владельцев собственного и долгового капитала компании.
В целях нивелирования влияния эффектов сезонности мы используем средние годовые
показатели соответствующих коэффициентов рентабельности, а не квартальные. При
построении моделей оценки справедливой стоимости акций аналитики инвестиционных
банков обычно на основе квартальных данных публикуемой отчетности корректирую
прогноз среднегодовой рентабельности и дают скорректированные рекомендации, на основе
которых принимаются инвестиционные решения купли-продажи акций, определяющие
рыночную капитализацию. Основным источником данных для используемых
коэффициентов рентабельности являются отчеты компаний и отчеты инвестиционных
банков по анализу деятельности компаний выборки.
Основная гипотеза, относительно влияния показателей рентабельности, как важнейших
фундаментальных показателей стоимости компании, формулируется в нашем исследовании
следующим образом.
Гипотеза 4. Лучшие показатели рентабельности оказывают позитивное
воздействие на рыночную стоимость компании и, при прочих равных, компании с
лучшими показателями рентабельности, а, следовательно, имеющие большую величину
свободного денежного потока, капитализируются рынком выше аналогов.
Коэффициенты при соответствующих прокси переменных значимы и имеют
положительный знак.
Фактически, вводя в модель одновременно выручку и коэффициенты рентабельности, мы
косвенно учитываем в модели влияние различных видов показателей прибыли компании

111
(прибыль до налогообложения и выплаты процентов без учета амортизации; операционную
прибыль; и чистую прибыль;). Последние, в свою очередь, являются одновременно прокси
переменными свободного денежного потока, используемого для оценки справедливой
капитализации и, таким образом, напрямую влияют на фактическую капитализацию.
С использованием прибыли в нашей модели, как переменной, описывающей
фундаментальный фактор стоимости, возникает, однако, ряд методологических тонкостей.
Прибыль уже является результатом реализации рисков корпоративного управления, так
как формируется после проведенных менеджерами действий над валовыми доступными
денежными потоками (выручкой), в том числе недобросовестных действий, связанных с
трансфертным ценообразованием, получением «откатов» через закупки по завышенным
ценам и т.п.
В связи с этим, корректнее было бы использовать величину прибыли в качестве зависимой
переменной, строя ее регрессию на показатели качества корпоративного управления и
выявляя взаимообусловленность данных факторов. В нашем исследовании объектом анализа
является рыночная капитализация, и, как показано на Схеме 1 (см. Параграф 1.1.1., стр. 14),
качество корпоративного управления влияет одновременно и на величину свободного
дисконтируемого денежного потока, и на ассоциируемый с данным потоком риск, т.е.
на ставку дисконтирования. Как было отмечено в Параграфе 1.1.1, в теории финансов, с
целью избежания двойного счета, методологически принято учитывать факторный риск либо
в числителе (корректировка потоков), либо в знаменателе (корректировка ставки дисконта).
Для проверки наличия значимых связей между показателями операционной
эффективности и качеством корпоративного управления, мы используем парный
корреляционный и регрессионный анализ и тестируем следующую гипотезу:
Гипотеза 5. Качество внутренних механизмов корпоративного управления
оказывает влияние не только на риски, ассоциированные со свободными денежными
потоками, но и непосредственно на сами денежные потоки. Для тестирования гипотезы
мы строим 4 группы76 парных регрессий, где в качестве зависимой переменной
используются: (а) коэффициенты рентабельности; (б) произведение соответствующих
коэффициентов рентабельности и переменной SaleIASY (годовая выручка по МСФО); а в
качестве управляющей переменной используется CORE рейтинг корпоративного
управления, являющийся в нашей модели прокси переменной качества внутренних
механизмов корпоративного управления и описанный ниже в Параграфе 3.2.2.2. Таким
образом, мы оцениваем статистическую значимость зависимости различных прокси
переменных свободного денежного потока, являющегося базой для расчета справедливой

76
По 4-м, используемым видам рентабельности: EBITDA Margin, EBIT Margin, Net Margin.

112
капитализации, и качества корпоративного управления компании. Ни одна из построенных
нами регрессий вида:

Коэффициент рентабельности / Денежный поток на основе коэффициента

рентабельности = F(CORE рейтинг)77 +e;

не дала оснований принять Гипотезу 5, на уровнях значимости 1%, 5% и 10%;

Таким образом, можно отвергнуть Гипотезу 5 и сделать вывод о том, что качество
внутренних механизмов корпоративного управление не воздействует на стоимость
через канал свободного денежного потока. Таким образом, в случае подтверждения
гипотезы о значимости внутренних механизмов корпоративного управления, как фактора,
создающего стоимость компании, не отвергается и следующая гипотеза:
Гипотеза 6. Внутренние механизмы корпоративного управления влияют на
рыночную капитализацию компании исключительно через канал воздействия на
ставку дисконта при оценке справедливой стоимости.
Несмотря на теоретическую предпосылку о двустороннем воздействии корпоративного
управления на стоимость, сделанную в Главе 1, и, не смотря на то, что в объективной
реальности действует двухканальное влияние, отвержение Гипотезы 5 может быть объяснено
следующим образом. Поскольку инвесторам сложно оценить объективный денежный поток,
генерируемый компанией, и они видят лишь цифры отчетности, являющиеся уже действием
менеджеров, методика учета риса корпоративного управления через корректировку
денежного потока на практике затруднена и несостоятельна. В связи с этим используется
более надежная методика корректировки ставки дисконтирования, обоснованная и
допустимая, в том числе, с точки зрения теории корпоративных финансов. Таким образом,
стоимость компании оценивается через корректировку ставки дисконтирования на риски
корпоративного управления и применение данного дисконта к ожидаемым будущим
денежным потокам.
Разделяя два канала влияния и подтверждая в нашем исследовании факт того, что
корпоративное управление воздействует на стоимость через ставку дисконтирования, тогда
как второй канал статистически не значим, мы решаем проблему мультиколлинеарности
между свободным денежным потоком, косвенно заданным через прокси выручки и
показатели рентабельности, и качеством внутреннего корпоративного управления.
Также важно отметить, что при использовании финансовой отчетности по российским
стандартам, практически невозможно оценить объективные размеры реальной прибыли, так
как различные оптимизационные и бухгалтерские схемы используются, чтобы скрыть
77
Тестировались как линейные, так и нелинейные зависимости.

113
прибыль от налогообложения и/или акционеров. Поэтому значимость коэффициентов
рентабельности проверяется нами только в моделях с использованием выручки по
международным стандартам отчетности. К тому же, сами данные по рентабельности,
предоставленные в инвестиционных отчетах, рассчитывались на базе МСФО.
Показатели дивидендных выплат. Необходимо отметить, что все прокси переменные,
используемые нами для оценки факторов а) размера выплаты; б) факта выплаты; с)
субъектов получателей (по привилегированным или обыкновенным акциям; - являются
переменными со смешенным воздействием. С одной стороны, выплата дивидендов
имеет важное фундаментальное значение, так как показатель дивидендного выхода (pay
out ratio) влияет на расчетный коэффициент ожидаемого роста компании, используемый в
частности для калькуляции терминальной стоимости (terminated value). Чем больший размер
дивидендов выплачивает компания, тем меньший размер прибыли будет реинвестирован в
бизнес и тем меньше при прочих равных будет стоимость компании. Другим важным
каналом фундаментального воздействия выплаты дивидендов на стоимость компании
является стоимость капитала. Выплачивая дивиденды, компания лишается самого дешевого
источника привлечения собственного капитала, так как привлечение собственного капитала
на открытом рынке связано с дополнительными расходами, добавляющимися
непосредственно к альтернативной стоимости собственного капитала компании.
С другой стороны, выплата дивидендов и наличие дивидендной доходности по
инвестициям в акции компании является важнейшим позитивным сигналом с точки
зрения корпоративного управления для миноритарных акционеров.
Миноритарные акционеры не имеют возможности управлять операционными потоками и
часто не имеют инсайдерской информации относительно эффективности проектов, в
которые реинвестируется прибыль, а также относительно перспектив роста компании.
Поэтому выплата значимых текущих дивидендов является для них важнейшим сигналом
того, что компания управляется эффективно и имеет высокие стандарты корпоративного
управления в части отношения к миноритарным акционерам. Очевидно, что объективно
существует зона оптимального размера выплаты дивидендов, определению которой
посвящено множество работ по корпоративным финансам.
Можно предположить, что (а) при излишней выплате дивидендов возникает
доминирующий фундаментальный отрицательный эффект, так как хорошо работающая
компания, генерирующая прибыль ограничивает свой рост и вынуждена финансироваться за
счет более дорогих источников, тогда как предельная полезность от роста дивидендных
выплат с точки зрения лучшего корпоративного управления уже не так велика; (б) при
недостаточной выплате дивидендов доминирует отрицательный эффект корпоративного

114
управления, так как резко увеличивается риск корпоративного управления, и инвесторы
предают ему большее значение, чем ожидаемым перспективам роста компании от
реинвестирования прибыли.
В связи с тем, что российские компании не отличаются практикой стабильной и высокой
выплаты дивидендов акционерам, так как стратегические акционеры зачастую полностью
контролируют денежные потоки компании и не нуждаются в дивидендах, мы предполагаем,
что положительный эффект от выплаты дивидендов с точки зрения корпоративного
управления доминирует для российского рынка. Факты выплаты аномально больших
дивидендов были связаны в российской практике, прежде всего, с предпродажной
подготовкой, когда стратегические акционеры выводили наличные средства с баланса
компании, что является традиционной практикой при сделках M&A и не влияет на
справедливую стоимость бизнеса компании.
Для описания влияния фактора дивидендов используются следующие прокси переменные:
 DivPD – дамми переменная, описывающая наличие факта выплаты дивидендов
по привилегированным акциям. В случае выплаты дивидендов присваивается
значение «1», в случае отсутствия соответствующих выплат – значение «0»;
 DivCY - (dividend yield on common shares) – дивидендная доходность по выплатам
дивидендов по обыкновенным акциям;
 DivPerSh - (dividend per share) – величина дивидендов на одну обыкновенную
акцию;
Проверяя доминирование либо фундаментального эффекта, либо эффекта, связанного с
внутренней практикой корпоративного управления, мы тестируем значимость
соответствующих дивидендных переменных и проверяем следующую гипотезу
Гипотеза 7. Дивидендные выплаты значимы, как сигнал эффективности
внутренних механизмов корпоративного управления. Как факт выплаты, так и размер
дивидендных выплат оказывают положительное влияние на стоимость российских
компаний, что обусловлено доминирующим влиянием позитивного эффекта,
связанного с корпоративным управлением.
Индустриальные переменные. Для того чтобы оценить влияние принадлежности
компании к определенной отрасли на рыночную капитализацию, мы используем
качественные дамми переменные. Учет индустриальных факторов с нашей точки зрения
также важен для того, чтобы лучше оценить чистое влияние на стоимость качества
корпоративного управления в компаниях. Вышеупомянутый отчет «Ernst&Young» [2002] 78

78
Ernst&Young, 2002, “Fund Manager Survey on Russian Investments”, доступно на
http://www.ey.com/global/Content.nsf/Russia_E/2002_Fund_Manager_Survey_on_Russian_Investments.

115
свидетельствует о том, что на российском фондовом рынке инвесторы в период
исследования имели ярко выраженные предпочтения в пользу инвестиций в акции компаний,
представляющих нефтегазовую отрасль. Такие предпочтения носят фундаментальный
характер и не связаны исключительно с корпоративным управлением.
Наилучшим качеством корпоративного управления исторически обладают российские
компании телекоммуникационной отрасли, однако инвесторы предпочитают отрасль нефти и
газа, что связано с ее высокой долгосрочной привлекательностью. Поэтому, считается, что
при прочих равных, инвесторы отдают предпочтение компании, работающей в нефтегазовой
отрасли. Таким образом, отраслевые дамми переменные оценивают фундаментальный
эффект, более высокой привлекательности отдельных отраслей.
Тем не менее, наша дамми переменная оценивает и влияние отраслевого фактора с
точки зрения корпоративного управления, то есть учитывает фактор специфичности
инвестиций. Необходимость привлечения существенных финансовых ресурсов для
финансирования крупномасштабных проектов в отраслях с соответствующей
специфичностью инвестиций, например нефтегазовая отрасль, энергетика, и др., может стать
дополнительным механизмом корпоративного управления, дисциплинирующим менеджеров
и ограничивающим их оппортунистическое поведение. С другой стороны, специфика
крупномасштабных проектов может иметь и негативное воздействие, создавая
дополнительное поле менеджменту для завышения смет расходов, вывода денег и т.п.
дискреционной практики.
Таким образом, наши отраслевые дамми переменные являются смешенными и
оценивают интегральный эффект влияния фундаментальных факторов и факторов,
связанных с корпоративным управлением.
Мы используем в нашей модели три отраслевые дамми переменные.
Дамми принадлежности к нефтегазовой отрасли (OilGaz) - мы присваиваем значение
дамми переменной «1» если компания является представителем нефтегазовой отрасли, и
значение дамми «0», если компания является представителем другой отрасли.
Дамми принадлежности к энергетической отрасли (Energy) - мы присваиваем
значение дамми переменной «1» если компания является представителем энергетической
отрасли, и значение дамми «0», если компания является представителем другой отрасли.
Дамми принадлежности к телекоммуникационной отрасли (Telecom) - мы
присваиваем значение дамми переменной «1» если компания является представителем
телекоммуникационной отрасли, и значение дамми «0», если компания является
представителем другой отрасли.

116
 Для других отраслей мы не используем отраслевые дамми, в связи со структурой выборки,
которая включает ограниченное количество представителей соответствующей отрасли в
выборке. Таким образом, мы не используем дамми Металлургии, Авиатранспорта,
Автомобилестроения, Розничной торговли.
Проверяя значимость фундаментальной привлекательности отраслей российской
экономики и значимость специфичности инвестиций в данных отраслях, как механизма
корпоративного управления, мы тестируем следующие гипотезы.
Гипотеза 8. Мы предполагаем, что отраслевой фактор положительно влияет на
капитализацию компаний в нефтегазовой отрасли, что связано с положительным
эффектом фундаментальных предпочтений и дисциплинирующим эффектом
специфичности инвестиций.
Гипотеза 9. Мы предполагаем, что отраслевой фактор может оказывать
положительное влияние на капитализацию компаний в энергетике и / или
телекоммуникациях, в связи с дисциплинирующим эффектом специфичности
инвестиций.

3.2.2. Переменные, описывающие внутренние механизмы

корпоративного управления.
Для описания влияния внутренних механизмов корпоративного управления мы
используем три группы переменных:

1. Переменные, описывающие структуру собственности и контроля;

2. Переменные, описывающие другие основные внутренние механизмы
корпоративного управления;
3. Переменные, описывающие влияние ликвидности акций компании;

Переменные, описывающие структуру собственности и контроля.

Для тестирования влияния структуры собственности с точки зрения корпоративного
управления на стоимость российских компаний, мы используем следующие группы
переменных.
 Переменные, описывающие долю различных категорий собственников в
компании;
 Переменные, описывающие степень контроля различных категорий
собственников в компании;
Собственность в российской практике корпоративного управления высоко
концентрирована. В большинстве компанией, а что касается нашей выборки, во всех

117
компаниях, имеется один или группа стратегических акционеров, имеющих контрольный и
более пакет в капитале и / либо соответственно контрольную и более долю представителей в
совете директоров. В связи с этим, для исследования влияния структуры собственности в
российской специфике первостепенное значение приобретает анализ воздействия не
концентрации собственности, что делается во многих зарубежных исследованиях
описанных выше, а типа собственника. Иными словами, в большинстве российских
компаний действует прямой акционерный контроль, и дифференциация компаний по
концентрации собственности с точки зрения корпоративного управления не существенна. К
тому же, корректно определить концентрацию собственности российских компаний
технически очень сложно, из-за того, что акции находятся в номинальном владении
депозитариев с неизвестными бенефициарами.
В то же время, тип субъекта, осуществляющего прямой контроль, в российских
компаниях различается и может иметь большое значение с точки зрения эффективности
прямого мониторинга менеджмента. Опираясь на классификации и подходы, описанные в
Параграфе 2.2.1., мы структурируем переменные, описывающие распределение
собственности и контроля в нашем исследовании по следующим типам субъектов: (а)
государство; (б) частные стратегические акционеры; (в) менеджмент и сотрудники, не
являющиеся частными стратегическими акционерами; (г) иностранные
стратегические акционеры; (д) иностранные распыленные акционеры.
Под государством, как субъектом собственности / контроля, мы понимаем: (а) прямое
участие государства, оформленное через владение акциями предприятия
специализированными государственными учреждениями РФФИ и т.п.; (б) участие в
телекоммуникационных компаниях через Холдинг «Связьинвест», контролируемый
государством; (в) участие в энергетических компаниях через Холдинг РАО «ЕЭС»,
контролируемый государством. Также мы относим казначейские акции ОАО «Газпром»,
около 18%, к доле подконтрольной государству.
Под частными стратегическими акционерами мы понимаем отдельных акционеров,
либо группу связанных акционеров компании, имеющих стратегический интерес и
владеющих как минимум блокирующим пакетом в капитале компании и / или совете
директоров. Таковыми для нашей выборки являются: (1) Группа «НРБ» в компании
«Аэрофлот»; (2) Группа «Альфа» и «Telenor» в компании «Вымпелком»; (3) Группа
«Руспромавто» в компании «ГАЗ»; (4) Группа акционеров, представляющих интересы
«МДМ», «Интеррос», «СУАЛ», в РАО «ЕЭС»; (5) Группа «Базовый элемент» и «СУАЛ» в
компании «Иркутскэнерго»; (6) Группа «МДМ» в «Кузбасэнерго»; (7) Группа акционеров,
являющихся одновременно топ-менеджерами, в компании «Лукойл»; (8) Группа АФК

118
«Система» в МГТС; (9) Акционеры, представляющие интересы А. Мордашова в компании
«Северсталь»; (10) Группа Millhouse Capital в компании «Сибнефть»; (11) Группа «ТАИФ» в
компании «Татнефть»; (12) Группа акционеров, являющихся одновременно топ-
менеджерами в компании ЮКОС. Также мы относим к стратегическим частным
акционерам Группу «Телекоминвест» в компании Северо-западный теликом.
«Телекоминвест» владеет в компании долей, не являющейся формально блокирующей, но в
то же время имел на протяжении всего периода анализа порядка 20% мест в совете
директоров компании и оказывал, таким образом, значимое влияние на компанию. Также мы
относим к стратегическим частным акционерам группу акционеров в компании
«Ростелеком», которые в разное время контролировали от 20 до 10% в капитале компании и
порядка 10% мест в совете директоров.
Под категорией менеджмент и сотрудники, не являющиеся частными стратегическими
акционерами, мы понимаем работников компании, владеющих акциями, в большинстве
случаев полученными в ходе ее приватизации, и не входящих в контролирующие группы
«топ-менеджеров – инсайдеров», т.е. имеющих небольшие пакеты акций.
Под иностранными стратегическими акционерами мы понимаем: (1) «Telenor» в
компании «Вымпелком»; (2) «Fortum» и «E-ON»79 в компании «Ленэнерго»; (3) «Ruhrgas» в
компании «Газпром»;
Под иностранными распыленными акционерами мы понимаем владельцев ADR и GDR,
выпущенных на акции российских компаний. Также необходимо отметить, что для большей
полноты и корректности мы используем как абсолютные параметры собственности и
контроля, так и качественные дамми переменные, проверяющие факт наличия
определенного вида контроля. Это связано с тем, что в ряде компаний контролирующие
акционеры продавали часть своих акций на открытом рынке, увеличивая, таким образом,
фри-флот и ликвидность акций, но в то же время оставались контролирующими
акционерами.
Таким образом, формальное падение доли владения могло сопровождаться ростом
капитализации, в том числе за счет роста ликвидности, улучшения практики работы советов
директоров через представителей более широкого круга миноритарных акционеров и прочее.
В этом случае регрессия могла бы дать ложное отождествление взаимосвязи снижения
контроля и роста стоимости. Качественная переменная, меняющаяся только в случае
реального падения контроля, уже нивелирует подобную некорректную интерпретацию
зависимостей.

79
До продажи своей доли в пользу Fortum в 2001г.

119
 Также в целом, дамми переменные позволяют выявить те факторы структуры и контроля,
по которым наличие определенного фактора является значимым с точки зрения создания
стоимости, тогда как величина фактора при прочих равных не значима или менее значима.
Для построения соответствующих переменных мы использовали открытые отчеты
компаний, аналитические отчеты инвестиционных банков, открытые новостные ленты
относительно консолидации контроля, факта смены советов директоров на внеочередных
собраниях и и т.п. В частности, значимые изменения в структуре собственности и советах
директоров происходили при: (1) покупка «НРБ» пакета в «Аэрофлот» у структур
«Millhouse Capital» во II-м квартале 2003г., и последующая консолидация контроля до 30%;
(2) покупка «Альфой» блок-пакета в «Вымпелком» во II-м квартале 2001г. у менеджмента
(Зимин Д. и др.); (3) увеличение доли «Ruhrgas» в «Газпроме» с 5,7% в начале 2001г. до 6,5%
на конец 2003г.; (4) покупка «Базовым элементом» и «Суалом» 40% «Иркутскэнерго» в
начале 2001г. и консолидация контрольного пакета к маю 2003г.; (5) увеличение доли
«Fortum» в «Ленэнерго» с 6,4% в начале 2001г. до 16% ко II-ому кварталу 2003г. за счет
покупки 9,3% у «E-ON» и покупок на открытом рынке, что в частности позволило получить
одно дополнительное место в совете директоров компании; (6) консолидация доли «МДМ» в
«Кузбасэнерг»о до 43% и доведение доли в совете директоров до 45%;
Мы используем следующие прокси переменные и тестируем следующие гипотезы
относительно влияния собственности и контроля с точки зрения корпоративного
управления на рыночную капитализацию российских компаний.

Прокси собственности и контроля государства.

 StateO (state ownership) – доля собственного капитала компании, приходящаяся
на государство;
 StateBO (state blocking ownership) – дамми переменная наличия блокирующего
пакета в собственном капитале компании по голосующим акциям, принадлежащего
государству80;
 StateCO (state controlling ownership) - дамми переменная наличия контрольного
пакета в собственном капитале компании по голосующим акциям, принадлежащего
государству;
 StateBC (state board control) – доля представителей государства в совете
директоров компании;

80
Значение «1» в случае наличия, и значение «0» в случае отсутствия, здесь и далее для всех дамми переменных
собственности и контроля.

120
  StateBCD (state board control dummy) – дамми переменная наличия более 50%
мест в совете директоров компании у представителей государства;
Тестируя значимость данных прокси переменных и знак перед соответствующими
коэффициентами регрессии, мы проверяем гипотезу о неэффективности государственной
собственности и контроля в российских компаниях с точки зрения создания рыночной
стоимости.
Гипотеза 10. Государство является неэффективным собственником по сравнению с
другими типами собственников и не способно осуществлять эффективный прямой
контроль менеджмента, поэтому увеличение доли собственности и / или контроля со
стороны государства, а равно факт наличия значимого участия в капитале / совете
директоров компании, ведут к более низкому качеству внутреннего корпоративного
управления компании и более низкой капитализации.

Прокси собственности и контроля частных стратегических акционеров.

 DircOwn (direct ownership) - доля собственного капитала компании,
приходящаяся на частных стратегических акционеров;
 DirCont (direct control) - доля представителей частных стратегических
акционеров в совете директоров компании;
 DirCD (direct control dummy) - дамми переменная наличия более 50% мест в
совете директоров компании у представителей частных стратегических акционеров;
Тестируя значимость данных прокси переменных и знак перед соответствующими
коэффициентами регрессии, мы проверяем гипотезу об эффективности частных
стратегических акционеров российских компаний и осуществляемого ими прямого контроля
(гипотезы, аналогичные выдвинутым в работах Shliefer и Vishny [1986, и 1997]).

Гипотеза 11. Прямой контроль со стороны частных стратегических акционеров в

российских компаниях эффективен, ассоциируется у инвесторов с меньшими рисками
корпоративного управления и, при прочих равных, ведет к более высокой
капитализации.

Прокси собственности менеджмента и сотрудников, не являющихся

стратегическими акционерами.

121
  MEown - (management and employees ownership) - доля акций компании,
принадлежащая в совокупности менеджменту и сотрудникам компании, не
являющихся одновременно стратегическими акционерами;
 MEownD - (management and employees ownership) – дамми переменная наличия
акций компании у менеджмента и сотрудников компании, не являющихся
одновременно стратегическими акционерами;
Тестируя значимость данных прокси переменных и знак перед соответствующими
коэффициентами регрессии, мы проверяем гипотезу об эффективности системы мотивации
операционного менеджмента и сотрудников российских компаний. Напомним, что, как было
описано в Параграфе 2.1. существует три основных теории по данному вопросу: (а) Теория
совпадения интересов, Jensen и Meckling [1976]; (б) Теория «окапывания», Morck, Shleifer и
Vishny [1988]; и (в) интеграционная теория, Morck, Shliefer и Vishny [1988]. Диапазон
владения менеджерами и сотрудниками акций компаний в нашей выборке находится от 0 до
15% в сумме. Предполагая, что полученные в ходе приватизации российских компаний
акции достаточно распылены между менеджерами и сотрудниками, мы считаем, что эффект
окапывания менее значим, чем эффект мотивации, и владение акций сотрудниками может
являться эффективной практикой с точки зрения корпоративного управления в российских
компаниях.
Гипотеза 12. Система мотивации сотрудников акциями эффективна и оказывает
положительное влияние на стоимость компании.

Прокси собственности и контроля иностранных стратегических акционеров.

Для анализа влияния наличия стратегических иностранных акционеров на рыночную
стоимость российских компаний используются следующие прокси переменные:
 Forstr – (foreign strategic ownership) - доля собственного капитала компании,
приходящаяся на зарубежных стратегических акционеров;
 Forstrd - (foreign strategic ownership dummy) дамми переменная наличия у
компании стратегических зарубежных акционеров;
Опираясь на гипотезы относительно позитивного влияния наличия иностранных
стратегических акционеров в капитале компании на эффективность ее деятельности и
стоимость, описанные в Разделе 2.2 (Hélias [1997], Chocron и Marchand [1998], Bloch и Kremp
[2000], Deitch [2000], и др.), мы проверяем гипотезу эффективности данного механизма
корпоративного управления для российских компаний.

122
 Гипотеза 13. Рост доли стратегического иностранного акционера и / или факт
наличия такового положительно влияет на внутреннюю практику корпоративного
управления и, при прочих равных, ведет к росту капитализации компании.

Прокси собственности и контроля иностранных распыленных акционеров.

Для анализа влияния наличия распыленных (миноритарных) иностранных акционеров в
капитале компании на ее рыночную стоимость используются следующие прокси
переменные.
 ADR - доля акций компании, депонированных и обращающихся в форме ADR /
GDR;
 ADRD - дамми переменная наличия у компании действующей программы
депозитарных расписок ADR / GDR;
Все компании нашей выборки, имевшие ADR/GDR программы, разместили свои расписки
до начала 2001г., поэтому мы отслеживали только события связанные с дополнительным
размещением (capital raising events), которые имели место у Лукойла, Юкоса, и Ростелекома
и Татнефти81.
Данная группа переменных также является смешенной и обладает как
фундаментальными эффектами, так и эффектами с точки зрения корпоративного
управления. Можно выделить следующие основные эффекты, связанные с влиянием
выпуска ADR / GDR российскими компаниями на их стоимость.
(1) С точки зрения фундаментального влияния выпуск ADR / GDR связан с
достаточно высокими фиксированными издержками размещения и обслуживания обращения
расписок (оплата консультантов, услуг кастодиантов, биржи и др.) в связи с чем,
эффективность данного инструмента с точки зрения стоимости привлекаемого капитала,
напрямую зависит от доли размещаемых акций. В нашей выборке более 20% капитала,
обращающегося в форме ADR/GDR на протяжении всего периода исследования, имели лишь
три компании «Лукойл», «Вымпелком» (3-й уровень), «Ростелеком» (2-й уровень).
Также значимые программы ADR, более 10% акций, имели «РАО-ЕЭС», «Татнефть» (2-й
уровень), «Юкос», и «Сургутнефтегаз». Остальные компании выборки либо вообще не имели
программ депозитарных расписок за анализируемый период, как «ГАЗ» и «Северсталь»,
разместившая расписки в начале 2004г., либо доля обращающихся акций была менее 10%, в
среднем 2-5%.
(2) С точки зрения корпоративного управления выпуск ADR / GDR описывает
качество прямого мониторинга, осуществляемого иностранными собственниками. С одной
81
Для отслеживания данных событий использовалась база данных по ADR Citigroup, доступная по адресу
http://wwss.citissb.com/adr/www/adr_info/index.htm

123
стороны, учитывая (а) проблемы российского законодательства, затрудняющие полноценное
исполнение прав голоса владельцев АДР82; (б) проблему безбилетника и абсентиизма; в) а
также, факт того, что большинство компаний размещает небольшую долю капитала в форме
АДР акций; - можно предположить, что прямой мониторинг распыленных иностранных
собственников может быть низко эффективен для российских компаний с точки
зрения корпоративного управления.
(3) Учитывая ряд вышеназванных ограничений, можно сделать вывод, что владельцы
ADR предпочитают «голосовать ногами», нежели активно осуществлять контроль
менеджеров, что также не оказывает значимого дисциплинирующего воздействия на
менеджеров компаний с низким объемом обращающихся в форме ADR акций. Однако, с
другой стороны, для компаний с существенным объемом обращающихся в форме ADR
акций «голосование ногами» многих миноритарных инвесторов может иметь мощное
воздействие с точки зрения корпоративного управления. Это связано с тем, что
неэффективные действия менеджеров могут обрушить котировки, как на зарубежных, так и
на российском рынке акций.
(4) Как отмечается в отчете Brunswick83, принятый в рамках реформы национальной
системы корпоративного управления в США «Акт Сарбейнса - Оксли» (« Sarbanes-Oxley Act
of 2002 ») существенно усложняет для российских компаний выход на NYSE. Ужесточение
проведено и на других западных биржах, в связи с чем, сам факт наличия программ ADR /
GDR является важным сигналом с точки зрения качества корпоративного управления.
Таким образом, суммируя вышесказанное, можно сделать вывод о том, что основные
преимущества выпуска ADR/GDR, как (а) с фундаментальной точки зрения снижения
стоимости капитала и расширения инвестиционных возможностей; так и (б) с точки
зрения действия эффективного механизма корпоративного управления в виде внешнего
мониторинга менеджеров за счет высокой ликвидности акций; - связаны с выпуском
существенных долей собственного капитала компании в форме ADR.
Учитывая ряд работ по данной тематике, в частности Hail и Leuz [2004] (см. Параграф
2.2.), где авторы в своем эмпирическом исследовании показывают, что: (а) листинг ADR на
организованных рынках приводит к снижению стоимости капитала и значимому росту
стоимости компании; (б) особенно высок эффект роста капитализации для компаний из стран
с низкой правовой защитой миноритарных акционеров; - мы формулируем следующие
гипотезы.

82
Российское законодательство предписывает кастодиантам, являющимся номинальными держателями
депозитарных расписок, голосовать как единое лицо, и, таким образом, права и мнения разных владельцев
расписок не могут быть исполнены в полной мере.
83
“Corporate governance analyzer”, Brunswick UBS, September 8, 2003.

124
 Гипотеза 14. Наличие и увеличение доли акций, обращающихся в форме ADR,
оказывает позитивное воздействие на стоимость компании. Доля обращающихся
акций в форме расписок имеет существенно более весомое значение, чем наличие
факта обращения расписок, т.е. дамми переменная ADRD не значима, тогда как ADR
значима и соответствующий коэффициент регрессии положителен.
Также, для тестирования порогов эффективности ADR программ используются
следующие дамии переменные:
ADR 10 – наличие факта превышения доли акций компании, обращающихся в
форме ADR / GDR, порога в 10%;
ADR 20 - наличие факта превышения доли акций компании, обращающихся в
форме ADR / GDR, порога в 20%;
ADR0 – наличие факта отсутствия у компании программы ADR, либо не
превышение доли обращающихся в форме расписок акций порога в 5%;
Гипотеза 15. Существуют пороги эффективной доли выпуска программы ADR.
Иными словами, если в форме ADR обращается доля акций ниже определенного
объема, издержки высоки, а мониторинг рынка неэффективен, что ведет к снижению
стоимости. В то же время, достаточный объем обращающихся ADR, выше
определенного уровня, ведет к росту стоимости как за счет снижения стоимости
привлечения капитала, так и эффективности механизмов корпоративного управления
(соблюдение стандартов и внешний контроль рынка акций).

Прокси типов контроля.

В рамках нашего исследования мы выделяем также три основных типа корпоративного
контроля, характерных для российских компаний: (а) чистый государственный контроль;
(б) чистый контроль частного стратега; (в) смешенный контроль;
Под чистым государственным контролем мы понимаем тип корпоративного контроля в
компаниях, где государство владеет более чем 50% в капитале компании и/или более чем
50% мест в совете директоров, и где, в тоже время, другие акционеры, в том числе
стратегические, владеют менее чем 25% в капитале и контролируют менее чем 25% мест в
совете директоров. Под чистым контролем частного стратега мы понимаем тип
корпоративного контроля в компаниях, где частный стратегический акционер владеет более
чем 50% в капитале компании и/или более чем 50% мест в совете директоров, и где, в тоже
время, другие акционеры, в том числе государство, владеют менее чем 25% в капитале и
контролируют менее чем 25% мест в совете директоров. Под смешенным контролем мы
понимаем тип корпоративного контроля в компаниях, где и частный стратегический

125
акционер и государство владеют как минимум более чем 25% в капитале компании и более
чем 25% мест в совете директоров.
Соответственно для проверки эффективности основных форм контроля в практике
корпоративного управления в России мы тестируем значимость следующих дамми
переменных.
Statecon – факт принадлежности компании к типу чистый государственный
контроль;
Strcont - факт принадлежности компании к типу чистый контроль частного
стратега;
Mixcont - факт принадлежности компании к типу смешенный контроль;

Гипотеза 16. Чистый контроль государства не эффективен и ведет к снижению

стоимости.

Гипотеза 17. Чистый контроль частного стратега эффективен и ведет к росту

стоимости.
Необходимо отметить, что на первый взгляд данные дамми переменные совпадают по
смысловому наполнению с прокси переменными, отвечающими за тестирование значимости
государственной собственности/контроля и собственности/контроля стратега, приведенные
выше. Однако, это не совсем так, и методологическая разница между данными группами
переменных заключается в том, что одни переменные тестируют значимость наличия в
капитале и совете директоров компании субъекта определенного типа, абстрагировано от
наличия и степени влияния других субъектов. В то же время, переменные типа контроля
являются фактически сложными производными от частных переменных
собственности/контроля государства и частного стратега. Таким образом, данные
переменные тестируют уже значимость сочетания наличия определенных типов
собственников и контролеров в компании, а не индивидуальное влияние.

Переменные, описывающие другие внутренние механизмы корпоративного

управления.
Для учета в нашей модели влияния основных внутренних механизмов корпоративного
управления мы используем CORE рейтинг корпоративного управления российских
компаний, разработанный и публикуемый «Институтом Корпоративного Права и
Управления» (ИКПУ). Данный рейтинг публикуется на квартальной основе и покрывает
следующие вопросы, связанные с корпоративным управлением российских компаний:

126
  Прозрачность и качество предоставляемой информации, а также относительные
расходы акционеров на получение необходимой информации;
 Структура собственности компании и ее прозрачность, в контексте наличия
сложных структур собственности (пирамид, контролирующих групп);
 Вопросы, связанные с аффилированностью, компетентностью и мотивацией
высших менеджеров и членов совета директоров.
 Соблюдение основных прав акционеров (право голоса, возможности для
голосования, право на дивиденды и т.д., факты злоупотреблений правами акционеров)
 Оценка рисков, связанных с выводом активов, размытием капитала,
трансфертным ценообразованием, банкротством и др.
 Качество внутреннего и внешнего аудита
 История отношений с акционерами, в том числе судебных разбирательств и их
последствий.
Подробная методика, так же как и все публикации рейтинга, приведены на официальном
сайте ИКПУ84. Рейтинг основан на хорошо разработанной методологии и учитывает в единой
интегральной оценке влияние основных внутренних механизмов корпоративного
управления, в том числе факторов, связанных со структурой собственности, которые мы не
учли в соответствующей группе переменных.
На сегодняшний день существует небольшая группа организаций, занимающихся оценкой
рисков корпоративного управления в России. Среди наиболее известных стоит отметить85:
 Инвестиционный банк Brunswick Warburg – с конца 1999г. публикует обзоры,
отчеты и рейтинги по корпоративному управления в России86;
 Одно из ведущих в мире рейтинговых агентств Standard & Poors – с 2001 года
публикует рейтинги корпоративного управления в России87;
 Инвестиционный банк Тройка Диалог – с июня 1999г. публикует периодические
обзоры по корпоративному управлению88;
 Вышеупомянутый Институт корпоративного права и корпоративного управления
– публикует рейтинги корпоративного управления89;

84
http://www.iclg.ru/rurating12
85
Ниже приводятся основные публикуемые рейтинги. Также, новую методику рейтингования компаний по
качеству корпоративного управления в начале 2004г. представила Гильдия Инвестиционных и Финансовых
Аналитиков: http://www.gifa.ru. Однако, публикаций рейтингов по данной методики не было.
86
Весь цикл рейтинговых публикаций Brunswick Warburg по России можно найти по адресу:
http://www.rid.ru/db.php?db_id=72&l=ru.
87
С методикой рейтинга и публикациями можно ознакомиться на сайтах: http://www.rid.ru/db.php?
db_id=72&l=ru. и http://www.standardandpoors.ru.
88
См. http://troika.ru
89
Cм. http://www.iclg.ru

127
 В действительности, для повышения качества исследования, необходимо было бы
воспользоваться несколькими рейтингами корпоративного управления, однако, к сожалению,
для нашего эконометрического исследования методологически подходит только CORE
рейтинг, который обладает следующими основными преимуществами:
 Методология рейтинга прошла независимую экспертизу;
 Рейтинг публикуется регулярно с периодичностью раз в квартал, что
позволяет строить регрессионное исследования по панельным данным;90
 Выборка рейтингуемых компаний достаточно велика и стабильна;
Учитывая эконометрические особенности нашего исследования, мы ограничены в выборе
рейтинга корпоративного управления. Тем не менее, мы считаем, что методология CORE
рейтинга достаточно проработана и позволяет использовать его в качестве прокси
переменной интегрального влияния внутренних механизмов корпоративного управления.

Гипотеза 18. Мы предполагаем, что реальные действия по улучшению качества

внутренних механизмов корпоративного управления, которые количественно могут
быть выражены ростом рейтинга, приводит к росту капитализации компаний, и
выступает самостоятельным значимым драйвером стоимости.

Переменные, описывающие влияние ликвидности.

В первую очередь необходимо отметить, что ликвидность также относится в нашей
трактовке к группе переменных со смешенным влиянием и обладает как фундаментальными
эффектами, так и эффектами, напрямую связанными с корпоративным управлением.
С точки зрения фундаментальной финансовой природы влияние ликвидность акций
компании можно трактовать как классическую ликвидность актива – чем при прочих
равных выше ликвидность, тем быстрее и с меньшими транзакционными издержками
инвестор может трансформировать данный актив в денежные средства.
Соответственно, чем выше ликвидность акций, и чем, при прочих равных, выше спрос на
них, тем меньше премия за риск, требуемая инвесторами за низкую ликвидность, и тем выше
капитализация компании. Возвращаясь к теоретическим эффектам ликвидности в
контексте корпоративного управления, описанным в Главе 2, можно еще раз выделить
следующее:
позитивные эффекты высокой ликвидности связаны с тем, что:

90
Рейтинги Brunswick UBS, Standard&Poors носят непериодичный характер.

128
  если ликвидность относительно высокая, то миноритарные акционеры имеют
возможность «проголосовать ногами», что снижает для них риски корпоративного
управления. Поэтому акционеры готовы платить премии за ликвидность91.

 возможно снижение издержек прямого мониторинга с использованием опционов

в компенсационных пакетах и других механизмов привязки вознаграждения к ценам
акций. Holmstrom, Tirole [1993], Faure-Grimaud, Gromb [1999]и Aghion, Bolton, Tirole
[2000];

негативные эффекты высокой ликвидности связан с тем, что:

 избыточная ликвидность может снижать мотивацию к прямому мониторингу

Hirschman [1970], Mayer [1988], Black [1990], Coffee [1991], Roe [1994] и Bhide [1993];

 высокая ликвидность повышает риски, связанные с манипуляцией информацией

и инсайдерскими сделками, Kahn иWinton [1998], Maug [1998];

Для учета ликвидности в нашем исследовании мы используем две группы факторов: (а)
показатели объема торгов; (б) показатели фри-флота (free-float); (в) удельные показатели;
Мы используем следующие прокси переменные:
Показатели объема торгов.
Liquidit - среднемесячный объем торгов акций за квартал на всех российских
биржевых площадках, где котируются акции компании92;
Показатели фри-флоата.
FreeFl - полный фри-флоат, определяемый как сумма акций, находящихся (а) во
владении менеджеров и сотрудников, не являющихся стратегическими акционерами;
(б) в обращении в форме расписок ADR / GDR; (в) в свободном обращении на
российском фондовом рынке;. Фактически данный показатель отражает весь объем
акций компании, который обращается на рынке и доступен для проведения
консолидационных операций и спекулятивных сделок купли-продажи акций;

91
Фактически здесь опять возникает смешенный эффект, так как ликвидность, безусловно, является и
фундаментальным фактором стоимости акций, определяя для инвесторов относительную стоимость их
конвертации в денежные средства. Так, в отчете Ernst&Young говорится о том, что ликвидность является
достаточно важным фактором для инвесторов на российском рынке. Также стоит отметить, что для
портфельных инвесторов она представляет более важное значение, чем для прямых инвесторов. Таким образом
можно говорить о том, что фундаментальный эффект здесь более сильный чем эффект, связанный с
корпоративным управлением. Тем не менее, данные эффекты однонаправлены. Ernst&Young, 2002, “Fund
Manager Survey on Russian Investments”.
http://www.ey.com/global/Content.nsf/Russia_E/2002_Fund_Manager_Survey_on_Russian_Investments
92
Расчет ликвидности проводился на основе данных по дневным торгам, на биржевых площадках РТС НП
«Фондовая биржа РТС», ОАО «Фондовая биржа РТС», ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа,
СПВБ (Санкт-Питербургская валютная биржа), МФБ (Московская фондовая биржа), предоставляемых
информационной системой SCRIN.

129
 FreeLiq – ликвидный фри-флоат, определяемый как сумма акций компании,
обращающихся в форме ADR / GDR и на российском фондовом рынке. Иными
словами данный показатель получается вычитанием доли акций менеджеров и
сотрудников из величины полного фри-флоата.
В связи с тем, что менеджеры и собственники являются неактивными инсайдерами в
компании,93 принадлежащие им акции являются потенциалом для скупки
стратегическими инвесторами, но не обращаются свободно на рынке, т.е. не принимают
стабильного участия в формировании рыночной капитализации рыночными
механизмами. Поэтому реальным объемом акций, стабильно создающим
одновременно фундаментальную ликвидность и ликвидность с точки зрения
корпоративного управления является объем активно торгуемых акций на
российском и зарубежных фондовых рынках (показатель FreeLiq). Однако,
существенный объем акций, находящийся у сотрудников компании, может иметь
важное значение с точки зрения корпоративного управления, так как
стратегические менеджеры, опасаясь скупки акций у сотрудников и смены
контроля, будут ограничены в своем дискреционном поведении. Поэтому показатель
FreeFl может также иметь весомое значение с точки зрения функции ликвидности,
связанной с корпоративным управлением.
FreeRus - фри-флоат акций компании, обращающихся на российском фондовом
рынке;
Удельные показатели ликвидности.
Lperf – переменная, определяемая как отношение переменной Liquidit к
переменной FreeRus и показывающая среднемесячный объем торгов акций компании,
приходящихся на 1% фри-флоата акций, свободно обращающихся на российском
рынке.
Учитывая тот факт, что российский фондовый рынок является очень узким и (а) «free-
float» акций российских компаний в целом достаточно низок по сравнению с западными
аналогами; (б) опционы практически не используются как механизм вознаграждения; (в)
пакеты крупных акционеров, которые являются основными исполнителями прямого
контроля в российской модели корпоративного управления, слишком велики, чтобы
демотивировать их голосовать ногами, взамен прямого мониторинга; (г) риски, связанные с
инсайдерскими сделками существуют, но ограничены по сравнению с англо-саксонскими

93
Под неактивными инсайдерами понимается то, что данные субъекты корпоративного управления обладают
информацией о компании и ее состоянии более широкого спектра чем рынок, однако, в то же время, не имеют
возможности принимать управленческие стратегические решения и не обладают полной инсайдерской
информацией.

130
высоко-ликвидными рынками; - можно предположить, что возможность «голосования
ногами» и фундаментальные эффекты, связанные с ликвидностью, доминируют в
российской действительности корпоративного управления.

Гипотеза 19. Увеличение ликвидности акций, как в плане объема торгов, так и в
плане объема акций, свободно обращающихся на рынке, оказывает положительное
воздействие на капитализацию российских компаний.

3.2.3 Переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного

управления.
Для описания внешних механизмов корпоративного управления мы используем три
группы переменных. Следующие группы переменных описывают внешние механизмы
корпоративного управления в нашей модели:
(1) Переменная, описывающая институциональную и политическую среду;
(2) Переменная, описывающая специфический политический риск94
(3) Переменные, описывающие конкуренцию на локальных и глобальных
рынках;

Переменные, описывающие действие институциональной и политической среды.

Для анализа влияния качества институциональной и политической среды, как внешних
механизмов корпоративного управления, способных создавать системную стоимость
компаний и повышать, таким образом, общую капитализацию фондового рынка мы
используем две переменные:
 переменная с инертным (долгосрочным) влиянием институциональной среды
– индекс CPI;
 переменная с гибким (краткосрочным) влиянием институциональной среды –
индекс RTS;
Институциональная и политическая среда – (CPI). Для того чтобы оценить
долгосрочное влияние изменений институциональной и политической среды на рыночную
стоимость российских компаний, мы используем Индекс Коррупции (CPI – Corruption
Perception Index), разработанный и публикуемый на ежегодной основе международной
организацией «Transparency Interantional». Данная организация на основе комплексной

94
Имеется в виду не системные политические риски, за который отвечает переменная из 1-й группы, а
индивидуальный политический риск, характерный в определенный период исследования определенной группе
компаний выборки.

131
методики95 оценивает с помощью рейтинга состояние институциональной и политической
среды в более чем 100 странах мира. Интегральная оценка основана на сложной процедуре
агрегирования результатов масштабных социологических опросов, проводимых 15-ю
независимыми учреждениями. Данные опросы охватывают широкий круг разных слоев
населения в целевой стране, начиная от простых граждан и заканчивая финансовыми
аналитиками, крупными бизнесменами, чиновниками, иностранцами, работающими с данной
страной и т.д. Основной целью рейтинга является интегральная оценка восприятия качества
институциональной и политической среды в стране. Рост рейтинга означает улучшение
институциональной и политической среды. Мы предполагаем в рамках нашей модели, что
институциональная и политическая среда инертны и сохраняем значение присвоенного в
конкретном году рейтинга CPI на все кварталы данного года на анализируемом в модели
периоде.
Гипотеза 20. Мы предполагаем, что изменение институциональной и политической
среды, измеренное в нашей модели индексом CPI, оказывает значимое системное
влияние на стоимость российских компаний.
Рыночный индекс – (RTS). Инвесторы, принимая решения, анализируют не только
индивидуальные характеристики отдельных компаний, но также ориентируются на общие
тенденции и настроения рынка. Например, часто в ситуации резких ухудшений на рынке
инвесторы могут отложить решение о вложении средств даже в очень перспективные и
привлекательные акции. Подобного рода ситуация сложилась на российском фондовом
рынке, когда скандал вокруг одной компания, «Юкос», резко изменил настроение рынка и
переломил его долгосрочную тенденцию роста, повлияв отрицательным образом на
котировки многих компаний, не имевших никакого отношения к скандалу и рискам с ним
связанным. Таким образом, рыночный индекс в нашей модели определяет влияние на
капитализацию системных и объективных рыночных сил. В качестве переменной,
описывающей рыночный индекс, мы используем индекс РТС. К тому же включение в модель
индекса позволит нам лучше оценить влияние внутренней практики корпоративного
управления, так как индекс абсорбирует рыночные шоки. В то же время, неся
фундаментальную функцию направления движения рынка, индекс РТС, в том числе,
является индикатором краткосрочных изменений в качестве институциональной и
политической системы.

95
Методология составления индекса CPI, также как и все публикации рейтингов доступны на официальном
сайте « Transparency International » http://www.transparency.org/cpi/index.html#cpi.
Также, необходимо отметить, что аналогичный CPI индекс качества институциональной среды был разработан
международной консалтинговой группой PriceWaterhouseCoopers, Opacity Index, однако данный индекс
публиковался только за один год, в связи с чем мы применяем в модели только индекс CPI.

132
 Гипотеза 21. Рыночная капитализация и рыночный индекс находятся в
положительной взаимосвязи.
Необходимо отметить, что между RTS и CPI существует прямая зависимость, которая
подтверждается как корреляционным анализом, так и парной регрессией. Корреляция между
RTS и CPI на периоде нашего исследования составляет 80%.
Мы исходим из того, что институциональная среда является первичной переменной, и
именно рынок следует за изменением институциональной среды, а не наоборот. Учитывая
тот факт, что CPI отражает хорошо агрегированное мнение относительно состояния
институциональной и политической среды, мы полагаем, что инвесторы реагируют на ее
качественные изменения, что сказывается на движении рыночного индекса. Если
институциональная среда улучшается, то первичный позитивный эффект от этого
усиливается уже самим ростом рынка, основанном на его позитивном настроении и
наоборот, ухудшения в институциональной среде приводят к усилению начального
негативного эффекта на волне пессимистического настроения рынка. Таким образом,
изменение институциональной и политической среды задает начальный импульс влияния на
движение рынка, который потом усиливается в направлении действия первичного импульса
уже через механизм трансмиссии эффекта. В связи с этим, мы строим регрессионное
уравнение для установления взаимозависимости RTS и CPI, используя RTS как зависимую
переменную, а CPI как объясняющую.
RTSt = Constante + ß1CPIt +e
Результаты регрессии приведены в Таблице 1.
Таблица 1 Результаты регрессионного анализа зависимости RTS от CPI.

R-sq: = 0.82
Доверительный
Значение P интервал 95%
Капитализация
коэффициента Value
min max
533,8
CPI 503,07 0.000 452,26 7
- -
cons -933,15 0.000 1063,19 803,11

Коэффициент при объясняющей переменной CPI значим на уровне P-Value – 0,1%,

положителен и может быть интерпретирован, как средний рост фондового индекса при
улучшении качества институциональной и политической среды, выраженного ростом
странового рейтинга CPI на «1».
Графический анализ взаимосвязи CPI и RTS, (см. Схема 9) показывает, что
институциональная среда задает коридор, или другими словами, потенциал роста
фондового рынка, что обозначено на Схеме 9 синими пунктирами. При качественном

133
изменении институциональной и политической среды границы коридора сдвигаются, и
рынок переходит в новую стадию роста / падения. Иными словами, текущее состояние
политических, правовых и других институтов ограничивает рост рынка, и только
качественные улучшения данных институтов позволяют ему выйти на новые границы роста.
Количественно, как показывают результаты регрессионного анализа, при улучшении
институтов на «1» рейтинга CPI российский фондовый рынок получает новый потенциал
роста, измеряемый в диапазоне 430-530 пунктов индекса RTS.
С другой стороны, не смотря на то, что институциональная среда изменяется инертно,
существуют краткосрочные эффекты, связаннее с ее изменением, которые либо
трансформируются в устойчивые долгосрочные эффекты в случае значимых позитивных или
негативных изменений, либо исчезают. Так, например, понятно, что в связи с событиями
вокруг ЮКОСА возник риск смены политического и экономического режима, в частности,
риск гарантий прав частной собственности, что ограничивало рост рынка на определенном
периоде, 2003 – начало 2005гг. Однако, впоследствии данный эффект ослабил свое
действие, что дало рынку новый потенциал развития, вторая половина 2005гг. Так как
данные CPI доступны на годовой основе, мы предполагаем, что RTS сохраняет функцию
краткосрочного индикатора изменения качества политической и институциональной среды в
нашем исследовании.

Схема 9 Взаимосвязь индексов CPI и RTS

RTS
700

600 2004
2003
500

400 1997
2002
300 2001

200 2000 Линия тренда

1999
100
1998
0
2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9
Границы роста индекса RTS, CPI
заданные качеством институциональной среды

С точки зрения нашего эмпирического исследования мультиколлинеарность между

переменными RTS и CPI приводит нас к необходимости анализа двух классов моделей,

134
объясняющих зависимости между рыночной капитализацией российских компаний,
фундаментальными факторами и факторами корпоративного управления:

(1) Модели с краткосрочным влиянием институциональной среды;

(2) Модели с долгосрочным влиянием институциональной среды;

Переменные, описывающие действие специфических политических рисков.

Необходимость включения в модель переменной, описывающей специфические

политические риски, была вызвана результатами нашего анализа специфики корпоративного
управления в России. Результаты данного анализа дали нам весомые аргументы
предполагать, что такого рода риски выступили в период 1999-2003гг. особым и значимым
внешним механизмом корпоративного управления в России. Специфический политический
риск моделируется нами через дамми переменную - Politica.
Мы считаем, что особенности отношений власти и владельцев частных нефтяных
компаний в России создавали на протяжении 1999-2003гг. для последних существенные
специфические риски, которые оказывали значимое влияние на их решения в области
корпоративного управления и соответственно на стоимость принадлежащих им
компаний.
Мы присваиваем значение дамми переменной Politica «1» следующим трем частным
нефтяным компаниям из нашей выборки – «Юкос», «Сибнефть», «Сургутнефтегаз».
Учитывая, что во всех остальных нефтяных компаниях из нашей выборки государство
сохраняло существенный контроль, мы предполагаем, что специфический политический
риск для них был не значим. В том числе это касается нефтяной компании «Лукойл», где
государство в период исследования сохраняло достаточно значимый пакет акций 96. Также мы
предполагаем, что для всех остальных компаний в нашей выборке специфические
политические риски не существенны по сравнению с рисками для частных нефтяных
компаний и не вводим дополнительных переменных.
Гипотеза 22. Мы полагаем, что специфические риски выступили в краткосрочном
периоде особым механизмом корпоративного управления для частных нефтяных
компаний в России и вызвали обусловленный данным фактором рост их
капитализации в процессе реализации владельцами данных компаний стратегии по
хеджированию политических рисков.

Переменные влияния конкуренции, как внешнего механизма корпоративного

управления.

В рамках нашей модели мы выделяем два типа конкуренции: (а) конкуренция на

локальных рынках и (б) конкуренция на глобальных рынках конечной продукции.
96
Государство контролировало более 14% в ОАО «Лукойл» до продажи доли на открытом рынке через ADR в
конце 2002г. и более 7% до окончательной продажи своей доли в пользу Conaco Philips в начале 2004г.

135
 Также мы делаем предпосылку, что конкуренция на рынке менеджерских услуг является
производной от конкуренции на рынках конечной продукции.
Таким образом, мы предполагаем, что переменные, оценивающие в нашей модели
влияние конкуренции на рынках конечной продукции в контексте корпоративного
управления, отвечают за интегральный эффект конкуренции на сопряженных рынках труда и
продукции.
Традиционно для учета влияния конкуренции используется индекс Хирфиндаля –
Хиршмана (индекс HHI) и другие показатели концентрации. В нашем анализе, однако, мы
используем экспертные качественные дамми переменные. Это связано с тем, что
формальные индексы не всегда способны объективно оценить реальную степень
конкуренции на рынке. Например, на российском телекоммуникационном рынке услуг
мобильной связи работают всего три компании, МТС, Вымпелком, и Мегафон, - и по
формальным индексам рынок концентрирован с точки зрения конкуренции, а,
следовательно, у игроков высокая монопольная власть. Однако, известно, что в
действительности данный рынок высоко конкуренте, и борьба между компаниями ведется
буквально за каждого абонента. В нашей модели мы используем качественные дамми
переменные, отражающие нашу субъективную оценку относительно конкурентности
рынков, на которых работают компании выборки. Наши оценки опираются на аналитические
обзоры и другие открытые информационные источники относительно анализа конкурентных
позиций на рынке компаний выборки.

Конкуренция на международных рынках.

Многие российские компании работают на глобальных рынках. Мы выделяем три

основных эффекта влияния глобальных конкурентных рынков на стоимость компании.
 Если компания работает на глобальном рынке, она находится в более
предпочтительной позиции по сравнению с компаниями, которые ограничиваются
операциями на локальном рынке. Это преимущество объясняется тем, что такая
компания имеет возможности генерировать существенно большие денежные потоки,
имея доступ к более широкому рынку.
 Если конкуренция на глобальном рынке достаточно высока, то компания,
работающая на нем, теряет сверхприбыли, и соответственно при прочих равных,
находится в менее выгодном положении, чем компания, оперирующая на
неконкурентном международном рынке и получающая легкие супердоходы.
 Уровень конкуренции оказывает рассмотренный в теоретической части данной
работы эффект дисциплинирующего воздействия, в контексте корпоративного

136
 управления. Если конкуренция сильна, то поле для дискреционного поведения
менеджеров сужается, и они вынуждены под давлением объективных факторов
улучшать практику корпоративного управления. Напротив, если конкуренция на
глобальном рынке слаба, то менеджеры получают доступ к огромным объемам
денежных потоков и, не испытывая дисциплинирующего воздействия, сильно
мотивированы совершать различного рода оппортунистические действия,
направленные на использование этих потоков в своих интересах и в ущерб интересам
акционеров (например компания «Газпром»).

Конкуренция на локальных рынках.

Влияние конкуренции на локальных рынках можно описать следующими основными
положениями:
 Эффект доступа к дополнительным денежным потокам в случае слабой
конкуренции и дисциплинирующий эффект в случае сильной конкуренции играют в
том же направлении, что и для конкуренции на международных рынках.
 Мы предполагаем, что, при прочих равных, дисциплинирующий эффект с точки
зрения корпоративного управления локальной конкуренции менее силен, чем
дисциплинирующий эффект на глобальных рынках. Это связано с тем, что сговоры и
обход антимонопольных законов легче и дешевле осуществляются на локальных
рынках. Иными словами, с позиции анализа глобальная конкуренция является более
объективно сильным механизмом корпоративного управления.
Также, мы предполагаем, что негативный эффект, связанный с упущенными
денежными потоками, более силен для глобального рынка, чем для локального.
Иными словами, компания, не работающая на локальном рынке, при прочих равных
наносит акционерам меньше вреда, от упущенных денежных потоков, чем компания,
не работающая на глобальных рынках.
 Что касается доступа к сверхприбыли, мы предполагаем, что возникающие
эффекты более сильны на глобальном рынке, чем на локальном. Иными словами, при
прочих равных, например, когда механизм конкуренции является единственным
действенным механизмом корпоративного управления, супердоходы полученные на
глобальных рынках будут экспроприированы менеджерами. Напротив, если
механизмы корпоративного управления сильны, доступ к супердоходам на
глобальных рынках может существенно увеличить благосостояние акционеров.
Применяя схожую логику к локальному рынку в общем можно предположить, что
позитивный эффект и негативный эффект, связанные с доступом или отсутствием

137
 такового к монопольным доходам на локальном рынке, менее значимы, чем схожие
эффекты для глобального рынка.
Обобщая все вышесказанное можно выделить три основных эффекта воздействия
конкуренции:
 Эффект упущенных возможностей, связанный с фактом того, что компания
работает на более широком рынке или не работает.
 Эффект доступа к супердоходам, который определяет размер потенциальных
остаточных денежных потоков, права на которые принадлежат акционерам, и
склонность менеджеров их экспроприировать
 Дисциплинирующий эффект конкуренции с точки зрения корпоративного
управления;
Важно отметить, что первый эффект учтен в переменной Выручка, которая измеряет
сгенерированные денежные потоки и учитывает реализованные и нереализованные
рыночные возможности. Таким образом, наша дамми переменная, отвечающая за
влияние конкуренции, учитывает два последних эффекта, связанных одновременно как с
фундаментальным влиянием с точки зрения остаточных денежных потоков, так с
корпоративным управлением. Таким образом, конкуренция также относится к группе
факторов со смешенным влиянием.
Конечное влияние конкуренции определяется соотношением эффекта доступа к
избыточным остаточным денежным потокам (сверхприбылям) и дисциплинирующего
эффекта. Если конкуренция эффективна, то дисциплинирующий эффект доминирует
эффект упущенных сверхдоходов, что приводит к росту капитализации. Если конкуренция
неэффективна, то эффект упущенных сверхдоходов доминирует дисциплинирующий эффект
и компании, работающие на формально конкурентных рынках (с точки зрения присвоенной
дамми), менее капитализированы чем компании, работающие на монопольных рынках.
Фактически мы используем для описания двойную дамми переменную, которая состоит
из двух дамми переменных, описывающих отдельно конкурентность локальных и
глобальных рынков, на которых работают компании выборки. Последнее, однако, не
исключает возможности анализа индивидуального влияния глобальной и локальной
конкуренции через используемые дамми переменные.
Распределение значений дамми переменной конкуренция на локальном рынке (localcom)
и дамми переменной конкуренция на международных рынках (intercom) представлено
ниже. Двойная дамми, отвечающая за конкуренцию, принимает четыре значения (1,1),(1,0),
(0,1), (0,0). «1» означает конкурентность соответствующего рынка, «0» - существование
значимой монопольной власти на соответствующем рынке.

138
Прокомментируем присвоенные нами значения дамми конкуренции.
 Мы даем дамми (1,1) всем российским нефтяным компаниям, так как и
локальный и глобальный рынок, на котором они работают достаточно высоко
конкурентен. В частности не смотря на существование картеля OPEC на
международном нефтяном рынке, российские компании не в состоянии оказывать
влияния на его цены, которые являются для них заданными;
 Также мы присваиваем дамми конкуренции (1,1) металлургической компании
«Северсталь», так как и внутренний российский и международный металлургические
рынки достаточно конкуренты;
 Также мы присваиваем дамми конкуренции (1,1) компании «Аэрофлот». На
рынке внутренних перевозок доля «Аэрофлота» на протяжении всего периода анализа
не превышала 10-12%, тогда как на рынке международных перевозок упала среди
российских перевозчиков с 60% в 2000г. до 30% в 2003. Данное обстоятельство
свидетельствует об обострении конкуренции со стороны российских перевозчиков на
международных рейсах, в анализируемом периоде, не говоря уже о том, что на рынке
также активно действовали международные перевозчики («AirFrance», «British
Airways» и др.);
 Энергетические компании из нашей выборки являются локальными
монополиями и не работают активно на глобальных рынках. Мы присваиваем им
значение дамми (0,0);
 Компания «Газпром» является монополией на локальном рынке и контролирует
порядка 25% европейского рынка газа, имеющего олигополистическую структуру.
Мы присваиваем компании «Газпром» значение дамми (0,0);
 Компания «ГАЗ», работающая в автомобильной промышленности
специализируется на производстве микроавтобусов «Газель» и автомобилей «Волга»,
востребованных в основном как такси. «ГАЗ» в период анализа не работал активно на
международных рынках и лишь в середине 2004г. предпринял попытки выхода на
рынки СНГ, Турции, ЮАР и др. Мы присваиваем компании «ГАЗ» значение дамми
(0,0), так как в границах сегментов рынков, которые приносят ей основные денежные
потоки, она обладает монопольной властью. Так на протяжении всего периода
анализа «ГАЗ» контролировал более 50% рынка легковых и грузовых мини-вэнов
(модель «Газель»), за счет продажи которых формировалось порядка 80% выручки
компании;
 Компании «МГТС», «Ростелеком», «Северо-Западный Телеком» являются
региональными монополистами на рынке фиксированной телефонной связи. Так

139
 МГТС, с учетом дочерних обществ, контролировал порядка 80% фиксированного
внутрироссийского трафика; Ростелеком контролировал более 70% фиксированного
международного трафика, имея также специальное соглашение с МГТС, которое
фактически защищало его монопольную позицию по данного рода услугам; «Северо-
Западный Телеком» контролировал более 20% рынка фиксированной связи Санкт-
Петербурга и 40-90% рынка фиксированной связи в различных регионах Северно-
Западного Округа России (Калининград, Архангельск, Карелия и др.). Данные
компании не работают активно на международных рынках услуг связи. Мы
присваиваем им «дамми» (0,0).
 Компания «Вымпелком» работает на высоко конкурентном локальном рынке
мобильной связи и не работает на международных рынках. Мы присваиваем
компании дамми «Вымпелком» дамми (0,1).

Гипотеза 23. Конкуренция на международных рынках является эффективным

механизмом корпоративного управления для российских компаний, так как работа в
высоко конкурентной глобальной среде заставляет менеджеров действовать
эффективно и снижает дискреционную практику.

Гипотеза 24. Конкуренция на локальных рынках может являться эффективным

механизмом создания стоимости компании если дисциплинирующий эффект
доминирует (снижение дисконта) фундаментальный эффект потери сверхприбыли
(снижение свободного денежного потока).
Также мы вводим в анализ техническую переменную Trend, задаваемую, как вектор
номеров соответствующих периодов (1, 2….12), которая отвечает за системные трендовые
эффекты роста капитализации компаний на российском рынке.

3.3. Основные результаты исследования.

Для удобства мы используем упрощенную форму спецификации начальной модели,
приводя уравнение регрессии через описание групп, включенных переменных, а не каждой
переменной в отдельности.
Наша эконометрическая модель в терминах групп переменных, использованных при
построении анализа, тестируя зависимость рыночной капитализации от различных факторов
в нашем исследовании, описывается следующим уравнением:

Capitaliit = Constant +
+ ß1 * Salesit (Переменные выручки)

140
 + ß 2 * (Переменные рентабельности) it
+ ß 3 * RTSt
+ ß 4* CPIt
+ ß 4 * Politica it
+ ß 4 * CGRatingit
+ ß 5 * (Переменные структуры собственности) it
+ ß 6 * (Переменные ликвидности и фри-флота) it
+ ß 7 * (Переменные дивидендных выплат) it
+ ß 8 * (Отраслевые дамми) i
+ ß 9 * Intercomp it
+ ß 10 * Localcomp it
+ e

Мы используем линейную GLS регрессию со случайными эффектами « Random-effects

GLS regression », опираясь на тест Hausman, подтверждающий целесообразность
использования регрессии со случайными, а не фиксированными эффектами. К тому же
регрессия с фиксированными эффектами не дает возможность протестировать значимость
ряда важных дамми переменных. Мы выбираем 10% критерий значимости коэффициентов в
модели. Однако для описания характера и степени значимости мы используем значения P-
Value. Мы опускаем статистические результаты начальной модели с полной спецификацией
переменных в виду громоздкости представления и наличия внутренней
мультиколлиниарности между альтернативными прокси переменными, оценивающими
влияние отдельных групп факторов (выручка, структура собственности, фри-флоат и др.).
В связи с тем, что между переменными в отдельных группах существует
мультиколлинеарность, наше исследование требует многомерной спецификации
тестируемых моделей с различными комбинациями ортогональных факторов из разных
групп переменных. Мы опускаем в описании исследования данные спецификации и
приводим лишь основные описательные модели, полученные в ходе тестирования.
Прежде всего, необходимо отметить тот факт, что можно говорить о существовании
эффективного множества статистически значимых моделей, которые по формальным
критериям (значимость коэффициентов, R2 статистики и др.) хорошо описывают взаимосвязи
рыночной капитализации, фундаментальных факторов и факторов корпоративного
управления в российской действительности. Анализ данных моделей может позволить
выявить сложные взаимосвязи взаимозаменяемости и взаимодополняемости механизмов
корпоративного управления в России, что, однако, требует разработки специальной
методологии и не является прямой задачей данного исследования. В рамках проведенного
анализа мы выделили основные классы моделей, которые позволяют протестировать
сформулированные нами гипотезы.

141
 Далее мы даем описание данных моделей, оставляя вопрос изучения всего эффективного
множества за рамками данной работы. В результате анализа мы получаем следующие
классы моделей, хорошо описывающих статистические зависимости между капитализацией,
фундаментальными переменными и корпоративным управлением.

По критерию источника финансовых показателей.

(1) Модель с влиянием выручки по российским стандартам отчетности –
данный тип моделей связан с использованием показателей выручки только по
российским стандартам отчетности, в предположении того, что в конкретном
квартале инвесторы принимали решения купли-продажи акций, основываясь только
на этих данных, так как публикация отчетности по МСФО запаздывала;
(2) Модель с влиянием выручки по международным стандартам отчетности -
данный тип моделей связан с использованием показателей выручки и рентабельности
по МСФО, так как это позволяет более объективно оценить мультипликатор
Капитализация / Продажи (Mcap/Sales);
(3) Модель со смешенным влиянием выручки по российским стандартам
отчетности и лагированным влиянием выручки по международным стандартам
отчетности – смешанная модель, тестирующая одновременно значимость двух типов
отчетности с разным статусом информативности и разной датой публикации и
проверяющая гипотезу корректировки капитализации при публикации
промежуточной отчетности по МСФО;
По критерию влияния институциональной среды.
(1) Модель с краткосрочным влиянием институциональной среды – модели,
оценивающие влияние институциональной среды через переменную RTS.
(2) Модель с инертным влиянием институциональной среды - модели,
оценивающие влияние институциональной среды через переменную CPI.
По комплексности влияния внутренних механизмов корпоративного управления.
(3) Модель с интегральным влиянием внутренних механизмов
корпоративного управления - модели, оценивающие влияние качества внутренних
механизмов корпоративного управления через рейтинг CORE;
(4) Модель с факторным влиянием внутренних механизмов корпоративного
управления - модели, оценивающие влияние качества внутренних механизмов
корпоративного управления через отдельные факторы, с целью выявления наиболее
значимых;

142
 Необходимо отметить, что основным принципом выявления данных классов было (1)
выявление группы устойчиво значимых переменных, т.е. значимых в подавляющем
большинстве спецификаций; (2) оценка значимости других групп переменных в рамках
выявленных устойчивых спецификаций;
Таким образом, выявив что (а) переменные выручки; (б) переменные, описывающие
институциональную среду; (в) CORE рейтинг; (г) Politica; – устойчиво значимы, мы
применяем приведенную выше классификацию моделей.
Также необходимо отметить, что техническая переменная Trend не значима и, таким
образом, заложенные в ней эффекты отражаются в переменных RTS и CPI.
Далее мы описываем три основные модели. Статистические характеристики данных
моделей приведены ниже.
Модель с влиянием выручки по российским стандартам, ликвидностью,
конкуренцией, государственной собственностью и инертной институциональной
средой.

( I ) Capitali (млрд. ДОЛЛ.) = -15 (млрд. ДОЛЛ.)

+ 1,095 * Salerasy (млрд. ДОЛЛ.)
+ 0,122 (млрд. ДОЛЛ.) * CGRating
(пунктов рейтинга)
+ 3,22 (млрд. ДОЛЛ.) * CPI
(пунктов рейтинга)
+ 6,53 (млрд. ДОЛЛ.) * Intercomp (dummy)
- 6,9 (млрд. ДОЛЛ.) * Localcomp (dummy)
+ 5,3(млрд. ДОЛЛ.) * Politica (dummy)
+ 0,326 * lperf (млрд. ДОЛЛ./1%)
+ 0.1 (млрд. ДОЛЛ.) * ADR (1% пункт)
+ 0.174 (млрд. ДОЛЛ.) * Divcy (1% пункт)
- 2,79 (млрд. ДОЛЛ.) * Statebc (dummy)

143
 Таблица 2 Результаты конечной регрессии для модели с влиянием выручки по российским стандартам,
конкуренцией, государственной собственностью и инертной институциональной средой.

R-sq: within97 = 0.7096

R-sq: between = 0.9825
R-sq: overall = 0.9231
Доверительный
Значение интервал 95%
Капитализация P Value
коэффициента
Min Max
cgrating 1.22e+08 0.000 5.72e+07 1.87e+08
cpi 3.22e+09 0.000 1.81e+09 4.64e+09
salerasy 1095962 0.000 978225.4 1213699
intercom 6.53e+09 0.001 2.82e+09 1.02e+10
localcom -6.90e+09 0.000 -1.06e+10 -3.26e+09
politica 5.30e+09 0.000 3.23e+09 7.37e+09
lperf 326125.8 0.000 212846.6 439405
adr 1.00e+10 0.000 5.24e+09 1.48e+10
divcy 1.74e+10 0.000 1.49e+10 1.99e+10
statebc -2.79e+09 0.000 -4.96e+09 -6.10e+08
cons -1.50e+10 0.000 -1.93e+10 -1.07e+10

Модель с влиянием выручки по российским стандартам, конкуренцией и

государственной собственностью и краткосрочной институциональной средой.

( II ) Capitali (млрд. ДОЛЛ.) = -8,25 (млрд. ДОЛЛ.)

+ 1,075 * Salerasy (млрд. ДОЛЛ.)
+ 0,111 (млрд. ДОЛЛ.) * CGRating
(пунктов рейтинга)
+ 0,006 (млрд. ДОЛЛ.) * RTS
(пунктов рейтинга)
+ 6,29 (млрд. ДОЛЛ.) * Intercom (dummy)
- 6,78 (млрд. ДОЛЛ.) * Localcom (dummy)
+ 5,53(млрд. ДОЛЛ.) * Politica (dummy)
+ 0,292 * lperf (млрд. ДОЛЛ./1%)
+ 0.105 (млрд. ДОЛЛ.) * ADR (1% пункт)
+ 0.170 (млрд. ДОЛЛ.) * Divcy (1% пункт)
- 2,62 (млрд. ДОЛЛ.) * Statebc (dummy)

Таблица 3 Результаты конечной регрессии для модели (II)

R-sq: within = 0.7165

97
Необходимо отметить, что поскольку анализ строится на панельных данных и исследует как временные
зависимости, так и зависимости cross-section, регрессии имеют три показателя R2. R-sq: within – показывает
объясняющую силу модели в рамках описания обусловленности изменения капитализации отдельной компании
за счет значимых факторов во времени. R-sq: between – показывает объясняющую силу модели в рамках
описания обусловленности разницы в капитализации между различными компаниями за счет индивидуальных
различий значимых факторов. R-sq: overall – показывает объясняющую силу модели в целом.

144
 R-sq: between = 0.9824
R-sq: overall = 0.9249
Доверительный
Значение интервал 95%
Капитализация P Value
коэффициента
Min Max
cgrating 1.11e+08 0.001 4.57e+07 1.75e+08
rts 6047541 0.000 3689680 8405402
salerasy 1075581 0.000 957630 1193532
intercom 6.29e+09 0.001 2.60e+09 9.98e+09
localcom -6.78e+09 0.000 -1.04e+10 -3.15e+09
politica 5.53e+09 0.000 3.46e+09 7.60e+09
lperf 292291 0.000 178643 405939
adr 1.05e+10 0.000 5.71e+09 1.52e+10
divcy 1.70e+10 0.000 1.45e+10 1.94e+10
statebc -2.62e+09 0.018 -4.79e+09 -4.46e+08
cons -8.25e+09 0.000 -1.18e+10 -4.75e+09

В Таблицах 4, 5, 6 приводятся статистические характеристики альтернативных значимых

прокси переменных для государственной собственности, ликвидности, фри -флота и порогов
эффективности ADR. Данные прокси значимы на уровне не менее 10% в альтернативных
спецификациях моделей (I) и (II).

Таблица 4 Значимость альтернативных переменных государственной собственности и контроля в

спецификациях моделей (I), (II)*

Доверительный
Значение интервал 95%
Капитализация P Value
коэффициента
Min Max
stateo -5.42e+09 / -4.81e+09 0.019 / 0.037 -9.94e+09 -2.81e+08
statebo -1.88e+09 /-1.76e+09 0.069 / 0.087 -3.91e+09 2.58e+08
* Через / даются статистики переменных в моделях с долгосрочным и краткосрочным влиянием
институциональной среды (CPI / RTS – соответственно).

Таблица 5 Значимость альтернативных переменных ликвидности и фри-флота

в спецификациях моделей (I), (II)*

Доверительный
Значение интервал 95%
Капитализация P Value
коэффициента
Min Max
liquidit 2991312 / 2583202 0.000 / 0.000 1736793 3884492
freeliq 1.10e+10 / 9.81e+09 0.002 / 0.000 3.72e+09 1.71e+10
freefl 9.55e+09/1.08e+10 0.001 / 0.000 3.83e+09 1.65e+10
* Через / даются статистики переменных в моделях с долгосрочным и краткосрочным влиянием
институциональной среды (CPI / RTS – соответственно).

Таблица 6 Анализ влияния порогов по выпуску ADR/GDR в спецификациях моделей (I), (II)*

145
 Доверительный
Значение интервал 95%
Капитализация P Value
коэффициента
Min Max
ADR10 3.20e+09 / 3.41e+09 0.000 / 0.000 1.77e+09 4.83e+09
ADR20 1.56e+09 / 1.57e+09 0.021 / 0.019 2.38e+08 2.89e+09
ADR0 -2.85e+09 / -3.02e+09 0.000 / 0.000 -4.54e+09 -1.32e+09
* Через / даются статистики переменных в моделях с долгосрочным и краткосрочным влиянием
институциональной среды (CPI / RTS – соответственно).

Модель с влиянием выручки по международным стандартам отчетности

( III ) Capitali (млрд. ДОЛЛ.) = -20 (млрд. ДОЛЛ.)

+ 0,845 * Saleiasy (млрд. ДОЛЛ.)
+ 0,088 (млрд. ДОЛЛ.) * CGRating
(пунктов рейтинга)
+ 4,65 (млрд. ДОЛЛ.) * CPI
(пунктов рейтинга)
+ 6,82(млрд. ДОЛЛ.) * Politica (dummy)
+ 0,292 * lperf (млрд. ДОЛЛ./1%)
+ 0.170 (млрд. ДОЛЛ.) * Divcy (1% пункт)
+ 0,104 (млрд. ДОЛЛ.) * Freerus (%)
+ 2.17 (млрд. ДОЛЛ.) * ADR10 (dummy)

Таблица 7 Результаты конечной регрессии для модели (III)

R-sq: within = 0.6725

R-sq: between = 0.9012
R-sq: overall = 0.8466
Доверительный
Значение интервал 95%
Капитализация P Value
коэффициента
Min Max
cgrating 8.88e+07 0.017 1.57e+07 1.62e+08
cpi 4.65e+09 0.000 3.07e+09 6.24e+09
saleiasy 844436.7 0.000 696121.7 992751.7
politica 6.82e+09 0.000 3.59e+09 1.00e+10
divcy 9.16e+09 0.000 5.66e+09 1.27e+10
freerus 1.04e+10 0.000 1.72e+09 1.92e+10
adr10 2.16e+09 0.049 1.24e+07 4.32e+09
cons -2.02e+10 0.000 -2.54e+10 -1.50e+10

В Таблице 8 приводятся статистические характеристики альтернативных значимых

прокси переменных для государственной собственности, ликвидности, фри флоата и порогов
эффективности ADR. Данные прокси значимы на уровне не менее 10% в альтернативных
спецификациях модели (III). Переменная adr20 в спецификации модели (III) не значима на
уровне 10% P-Value.

146
 Таблица 8 Значимость альтернативных переменных фри-флота и порогов по выпуску ADR/GDR
спецификациях модели (III)*

Доверительный
Значение интервал 95%
Капитализация P Value
коэффициента
Min Max
freefl 5.97e+09 / 8.38e+09 0.068 / 0.012 1.88e+09 1.49e+10
freerus 8.46e+09 / 9.78e+09 0.049 / 0.023 3.72e+09 1.71e+10
freeliq 6.49e+09 / 8.86e+09 0.054 / 0.009 2.18e+09 1.55e+10
ard0 -2.15e+09 / -2.69e+09 0.044/ 0.012 -4.77e+09 -6.00e+08
* Через / даются статистики переменных в моделях с долгосрочным и краткосрочным влиянием
институциональной среды (CPI / RTS – соответственно).

Модель со смешенным влиянием выручки по российским стандартам отчетности

лагированным влиянием выручки по международным стандартам и отдельными
факторами влиянием внутренних механизмов корпоративного управления

( IV) Capitali (млрд. ДОЛЛ.) = -12,4 (млрд. ДОЛЛ.)

+ 0,68 * Salerasq X 4 (млрд. ДОЛЛ.)
+ 0,335 * Iasqlag2 X 4 (млрд. ДОЛЛ.)
+ 4,31 (млрд. ДОЛЛ.) * CPI
(пунктов рейтинга)
+ 6,07(млрд. ДОЛЛ.) * Politica (dummy)
+ 0,170 * lperf (млрд. ДОЛЛ./1%)
+ 0.153 (млрд. ДОЛЛ.) * Divcy (1% пункт)
+ 0.062 (млрд. ДОЛЛ.) * ADR (1% пункт)

Таблица 9 Результаты конечной регрессии для модели (IV)

R-sq: within = 0.6634

R-sq: between = 0.9775
R-sq: overall = 0.9082
Доверительный
Значение интервал 95%
Капитализация P Value
коэффициента
Min max
cpi 4.31e+09 0.000 2.86e+09 5.76e+09
salerasq* 2716894 0.000 2076162 3357625
iasqlag2* 1340791 0.000 791732.3 1889849
politica 6.07e+09 0.000 4.31e+09 7.82e+09
divcy 1.53e+10 0.000 1.25e+10 1.82e+10
lperf 170995.1 0.023 23371.76 318618.5
adr 6.19e+09 0.007 1.71e+09 1.07e+10
cons -1.24e+10 0.000 -1.62e+10 -8.69e+09
* Так как выручка в квартальном выражении в уравнении регрессии приводится корректировка к годовому
выражению, и соответствующий коэффициент делится на «4», а выручка переводится в условный год.

В Таблице 10 приводятся статистические характеристики альтернативных значимых

прокси переменных для ликвидности, фри флоата и порогов эффективности ADR. Данные
прокси значимы на уровне не менее 10% в альтернативных спецификациях модели (IV).

147
 Таблица 10 Значимость альтернативных переменных ликвидности, фри-флота и порогов по выпуску
ADR/GDR в спецификациях модели (IV)*

Доверительный
Значение интервал 95%
Капитализация P Value
коэффициента
Min max
liquidit 1945829 / 1596014 0.001 / 0.008 419804.7 3122399
freefl 5.81e+09/ 7.35e+09 0.021 / 0.003 8.63e+08 1.22e+10
freeliq 6.21e+09 / 7.67e+09 0.017 / 0.003 1.09e+09 1.27e+10
adr10 2.28e+09 / 2.50e+09 0.001 / 0.000 9.00e+08 3.86e+09
adr20 1.16e+09/ 1.27e+09 0.044 / 0.025 2.98e+07 2.38e+09
ard0 -2.37e+09/ -2.51e+09 0.000/ 0.000 -3.81e+09 -1.04e+09
* Через / даются статистики переменных в моделях с долгосрочным и краткосрочным влиянием
институциональной среды (CPI / RTS – соответственно).

Все приведенные модели глобально значимы, коэффициенты детерминации очень высоки.

Значения общих коэффициентов R2 высоки и превышают 90%. Учитывая, что для
большинства подобного класса исследований с использованием динамического анализа
панельных данных считается, что коэффициент детерминации, описывающий качество
построенной модели и значимость выявленных зависимостей, высок, если он находится на
уровне 15-30%, можно утверждать что построенная нами модели обладают уникальными
статистическими свойствами и имеют высокую объясняющую силу. Модели обладают
высокой объясняющей силой как временных эффектов (time series), то есть качественно
объясняют, как за счет изменения отдельных значимых факторов менялась рыночная
капитализация отдельных компаний, так и индивидуальные различия (cross-section), то есть
- какие значимые факторы объясняют разную капитализацию компаний.
Не менее интересным является факт того, что мы получили несколько глобально
значимых моделей, объясняющих влияние значимых переменных.
Далее мы последовательно опишем выявленные в нашем исследовании влияния
независимых переменных (объясняющих факторов).
Во всех конечных моделях, полученных нами в результате эмпирического анализа:
 Выручка (Sales);
 Дивидендные выплаты (Divcy);
 Качество внутренних механизмов корпоративного управления интегральное и
факторное (CGRating и ряд смешенных факторов);
 Показатели ликвидности и фри-флота;
 Качество институциональной и политической среды (CPI / RTS);
 Специфические политические риски;

148
 высоко значимы, не менее чем на уровне P-Value 0,1%

Выручка (Sales) описывает в нашей модели влияние на рыночную капитализацию

фундаментальных факторов, и выявленная высоко значимая положительная зависимость
выглядит вполне логичной. Все валовые показатели выручки, как по российским стандартам
отчетности, так и по МСФО высоко значимы. Для инвесторов важны как промежуточные
квартальные денежные потоки, так и оцененные годовые потоки. Увеличение валового
денежного потока, генерируемого бизнесом компании, приводит, при прочих равных, к
росту ее капитализации. Таким образом, Гипотеза 1 не отвергается. Среднерыночный
для публичных российских компаний мультипликатор Капитализация / Выручка
(MCap/Sales), который наиболее объективно в рамках предложенной методологии
оценивают модели с годовой выручкой по МСФО (модель III), составляет 0,85 (с учетом
доверительных интервалов 0,7-1). Последнее подтверждает выводы о низкой
капитализированности российских компаний по отношению к компаниям аналогам за
период исследования.
Также, анализ выявил наличие возможных эффектов взаимозаменяемости механизмов
корпоративного управления в российской действительности. Как показывает сравнение
моделей (I), (II) и моделей (III), (IV), в последних использование выручки по
международным стандартам финансовой отчетности вытесняет объясняющую силу внешних
механизмов корпоративного управления, а именно влияние внешнего механизма
конкуренции.
Таким образом, Гипотеза 2 не отвергается. Публикация отчетности по МСФО
является важнейшим сигналом с точки зрения качества корпоративного управления, и
выручка по МСФО обладает дополнительной информационной нагрузкой, так как
помимо фундаментальной финансовой информации дает акционерам и инвесторам
дополнительную информацию об объективности количественной составляющей, т.е.
величины денежного потока. Поскольку в реальности выручка по МСФО выходила с
задержкой, а ряд компаний вообще не публиковал / существенно задерживал публикацию
международной отчетности, в изменении квартальной капитализации в используемых нами
панельных данных фактически заложена, прежде всего, информация из российской
отчетности. Таким образом, в каждом базовом периоде высокое значение приобретала
информация о рынке, на котором работали эмитенты, и степени его конкурентности, которая
является косвенным показателем возможности исказить финансовые показатели.
Иными словами, на основании данных о выручке по российским стандартам «Газпрома»,
имеющего монопольное положение и работающего на непрозрачных рынках, и аналогичной

149
информации о компании Вымпелком, которая работает на высококонкурентном рынке и
имеет ряд аналогов (benchmarks) – можно сделать разные выводы о степени достоверности,
объективности финансовых показателей и степени экспроприации денежных потоков.
Гипотеза 3 также не отвергается. Переменная IASLag2 (средняя задержка публикации
2 квартала) в спецификации модели IV высоко значима на уровне P-Value 0,1%. Смешенная
модель с выручкой по российским стандартам и легированной выручкой МСФО показывает,
что инвесторы реагировали в текущем периоде на российские показатели отчетности и затем
корректировали свои оценки и действия по покупке акций при публикации промежуточной
международной отечности за прошедшие периоды. Это еще раз подтверждает высокую
значимость выручки по МСФО как с фундаментальной точки зрения, так и с точки зрения
корпоративного управления.
Коэффициенты рентабельности (ROCE, EBITAM, OperM, NetM) в устойчиво значимых
спецификациях объясняющих моделей не значимы. Гипотеза 4 отвергается.
Качество внутренних механизмов корпоративного управления (CG Rating) оказывает
высоко статистически значимое влияние на рыночную стоимость российских компаний.
Гипотеза 18 не отвергается. Это выражается как в значимости интегрального влияния,
переменная CGRating значима на уровне 0,1%, так и значимости отдельной группы факторов
внутренней практики корпоративного управления, наиболее существенными из которых
являются: (а) наличие отчетности по МСФО; (б) выплата дивидендов; (в) высокая
ликвидность акций; (г) достаточный фри-флоат; (д) наличие программы АДР с существенной
долей обращающихся акций. Таким образом, акционеры готовы платить премии за акции
российских компаний, где за счет эффективных внутренних механизмов соблюдаются
высокие стандарты корпоративного управления. Более того, важно отметить, что снижение
дискреционных практик и повышение качества корпоративного управления является
реальным источником увеличения благосостояния крупных российских акционеров.
Учитывая оцененные доверительные интервалы для значений коэффициента перед
переменной, описывающей в нашей модели интегральное качество внутренних механизмов
корпоративного управления, можно оценить степень влияния данного фактора на стоимость.
Действия, направленные на улучшения внутренней практики корпоративного
управления средней публичной российской компании, эффект которых можно измерить
улучшением рейтинга на 9 пунктов (в терминах доверительных интервалов 8-12
пунктов), приводят к росту капитализации на USD1 млрд. Для достижения
сопоставимого эффекта, при сохранении текущей практики корпоративного
управления, той же средней репрезентативной компании необходимо увеличить
выручку на USD 1 – 1,4 млрд.

150
 Также, не отвергается гипотеза 6, внутренние механизмы корпоративного
управления влияют на рыночную капитализацию компании преимущественно через
канал воздействия на ставку дисконта при оценке справедливой стоимости, тогда как
влияние на свободный денежный поток статистически не значимо.
Среди переменных, описывающих влияние выплаты дивидендов, переменная divcy
высоко значима на уровне 0,1% P-Value во всех устойчиво значимых спецификациях
моделей. Гипотеза 7 не отвергается. Наличие регулярной выплаты и размер
выплачиваемых дивидендов являются для инвесторов важнейшим показателем с точки
зрения качества корпоративного управления. При этом, положительный эффект с точки
зрения корпоративного управления (снижение дисконта) доминирует фундаментальный
отрицательный эффект связанный с изъятием, а не реинвестированием прибыли.
Гипотезы 8,9 отвергаются – отраслевые переменные не оказывают статистически
значимого влияния на стоимость российских компаний, ни с точки зрения фундаментальной
привлекательности отдельных отраслей (нефть и газ, энергетика, телекоммуникации), ни с
точки зрения дисциплинирующего воздействия специфичности активов в данных отраслях.
Гипотеза 10 не отвергается. Собственность и контроль государства оказывают
негативное с точки зрения корпоративного управления воздействие на рыночную
стоимость российских компаний. Переменные в спецификациях моделей (I), (II) statebc
(доля государства в совете директоров), stateo (доля государства в собственном капитале
компании), statebo (наличие блокирующего пакета государства в капитале) высоко значимы
с отрицательным знаком коэффициентов регрессии. В среднем, таким образом, как
собственность, так и контроль государства неэффективны. Однако, важно отметить, что
наибольший индивидуальный отрицательный эффект выявлен при наличии
блокирующего пакета/блокирующей доли в совете директоров у государства. Так
переменные, описывающие наличие факта чистого контроля государства (StateCO, StateBCD,
Statecon) не значимы. Гипотеза 16 отвергается. Иными словами государство не
эффективно как собственник/контролер в тех компаниях, где оно не имеет полного
контроля, но в то же время имеет блокирующий контроль, что мешает частным
стратегическим акционерам полноценно использовать эффективный прямой мониторинг.
Примерами таких компаний являются МГТС, Иркутскэнерго, Кузбасэнерго, Татнефть,
традиционно не входящие в лидеры высоких стандартов корпоративного управления и
остающиеся высоко недооцененными. Тогда как существуют примеры российских
публичных компаний, где государство имело контрольный пакет, и в то же время данные
компании придерживались относительно высоких стандартов корпоративного управления и
демонстрировали динамичный рост капитализации, например «Северо-западный телеком». В

151
среднем, наличие блокирующего контроля у государства ведет к разрушению стоимости
в USD2,6 млрд.
Гипотеза 11 и Гипотеза 17 отвергается. Переменные, описывающие собственность и
контроль частных стратегических акционеров (DircOwn, DirCont, DirCD, Strcont) не
значимы. Иными словами, мы не нашли статистического подтверждения
эффективности прямого мониторинга частных стратегических акционеров в
российской практике корпоративного управления. В России можно найти примеры
компаний, контролируемых частными стратегами, которые демонстрировали образцовую
практику корпоративного управления и наращивали рыночную стоимость, как «МТС»,
«Вымпелком», так и примеры компаний с аналогичным типом контролера, но низким
качеством корпоративного управления и низкой капитализированностью, например «ГАЗ».
К тому же, традиционно практика трансфертного ценообразования, вывода активов,
агрессивного отъема собственности и обмана миноритариев связана в России именно с
контролирующими частными акционерами. Негативное влияния частных стратегов, однако,
нами статистически не выявлено.
Переменная Mixcont не значима, следовательно, смешенная форма контроля
государственных и частых стратегов не оказывает значимого влияния с точки зрения
эффективности корпоративного управления и рыночной стоимости. Необходимо
отметить, что данная переменная тестирует наличие блокирующего пакета в капитале или
совете директоров либо у государства, либо у частного стратега, т.е. сочетание присутствия
определенных типов собственников и контролеров в компании. Таким образом,
незначимость данной переменной не противоречит выявленному негативному
индивидуальному эффекту наличия блокирующего контроля у государства.
Иными словами, смешенный контроль с блокирующим влиянием государства оказывает
негативное воздействие на практику корпоративного управления и стоимость («Татнефть»,
«Иркутсэнерго»), тогда как смешенный контроль с блокирующим влиянием частного
стратега (Аэрофлот) не оказывает статистически значимого влияния.
Гипотеза 12. отвергается. Мотивационные механизмы поощрения менеджмента и
сотрудников акциями не являются эффективным механизмом корпоративного
управления в российской специфике. Это связано по-видимому с тем, что позитивный
эффект мотивации не действенен ввиду отсутствия высокоразвитого и ликвидного
фондового рынка, а также высоких стандартов выплаты дивидендов. В то же время
негативный эффект «окапывания» также не значим, ввиду высокой концентрации
собственности и наличия доминирующих акционеров и инсайдеров.

152
 Гипотеза 13. отвергается. Собственность иностранных стратегических акционеров
не является в российской практике эффективным механизмом корпоративного
управления. Во-первых, существует всего лишь несколько российских публичных компаний,
где иностранные стратегические инвесторы владеют долями в собственном капитале (в
нашей выборке «Газпром», «Ленэнерго», «Вымпелком»). В тех случаях, где иностранные
стратеги не владеют существенной долей, дающей как минимум блокирующий контроль
(«Ленэнерго», «Газпром»), они не в состоянии оказать значимого воздействия на практику
корпоративного управления, имея лишь 1-2 номинальных представителя в советах
директоров. Тем не менее, в российской практике имеются примеры компаний, где
иностранные стратегические акционеры контролируют блокирующие и контрольные доли
(«Telenor» в «Вымпелкоме», «Allianz» в «Росно»), и данные компании демонстрируют
приверженность высоким стандартам корпоративного управления и имеют высокую
ликвидную рыночную стоимость. В связи с этим, эффективность иностранной
стратегической собственности требует дополнительной проверки на более широкой выборке.
Гипотезы 14, не отвергаются. Наличие и увеличение доли акций, обращающихся в
форме ADR, оказывает позитивное воздействие на стоимость российских компаний.
Переменная ADR высоко значима на уровне 0,1%. Для средней российской публичной
компании, при прочих равных, увеличение доли собственного капитала, обращающегося в
форме ADR/GDR на 1%, ведет к увеличению капитализации в среднем на USD100 млн. (в
терминах доверительных интервалов USD60-150 млн.). Дамми переменная ADRD не
значима а, следовательно, доля обращающихся акций в форме расписок имеет
существенно более весомое значение, чем наличие факта обращения расписок.
Также не отвергается Гипотеза 15 о существовании порогов эффективности
выпуска депозитарных и глобальных расписок. Последнее еще раз косвенно подтверждает
Гипотезу 14. Переменные adr10, adr20, adr0 высоко значимы. Если у компании свыше 10%
акций обращается в форме ADR, в среднем создается дополнительная стоимость порядка
USD 2,2-3,5 млрд. При превышении порога обращения в 20%, возникает дополнительный
положительный эффект в размере USD1,2-1,5млрд. капитализации. Таким образом,
фундаментальные свойства ликвидности и эффективный внешний мониторинг рынка за счет
действия механизма «голосования ногами» создают высокую добавленную стоимость
компании. В то же время, в случае если компания имеет программу ADR с фри-флот
меньше 5%, возникает отрицательный эффект разрушения стоимости, который в
среднем выражается потерей капитализации в USD2-2,5 млрд.
Высокие фиксированные издержки размещения и обслуживания обращения ADR в
сочетании с отсутствием реального привлечения корпоративное управление, что ведет к

153
созданию стоимости и перекрывает стартовый негативный эффект значимого
капитала, а также недейственность дисциплинирующего механизма «голосования ногами»
разрушают стоимость компании при небольших объемах размещения и обращения ADR. В
то же время, как только что было сказано, наращивание программы ADR и выход на
эффективные пороги улучшает структуру собственности и.
Таким образом, можно сказать, что среди российских публичных компаний наиболее
эффективными с точки зрения корпоративного управления и создания дополнительной
стоимости ADR программами обладают «Лукойл», «Вымпелком», «Ростелеком», «Вимм-
Биль-Данн». Последний высоко капитализирован, имея при этом, как известно,
катастрофически плохие по сравнению с аналогами операционные показатели. Наименее
эффективны программы ADR у «Аэрофлота», «Иркутскэнерго», «Кузбасэнерго», а также
таких компаний как «ГАЗ», который вообще не имеет фри-флот на западных фондовых
рынках.
Гипотеза 19. Увеличение ликвидности акций, как в терминах объема торгов, так и в
терминах объема акций, свободно обращающихся на рынке, оказывает положительное
воздействие на капитализацию российских компаний. Прокси Lperf и Liquidit значимы.
Для увеличения капитализации на USD1 млрд. для репрезентативной компании в
среднем требуется увеличить среднемесячный оборот по биржевым тогам своих акций
на USD400-500млн. Все показатели фри-флота (FreeFl, FreeLiq, FreeRus) значимы, однако
более значимое и весомое влияние имеет ликвидный фри-флоат (акции, свободно
обращающиеся на российском и западных фондовых рынках). Увеличение данного
показателя (FreeLiq) на 1% может в среднем привести к росту капитализации на USD70-
100млн. В то же время, увеличение полного фри-флота (ликвидный фри-флот + акции у
менеджмента и сотрудников, не являющихся стратегическими акционерами инсайдерами) на
1% приводит к росту стоимости на USD50-80млн. Это свидетельствует о том, что
механизм рыночного контроля через голосование ногами более эффективен, чем
механизм инсайдерского «голосования ногами» сотрудников. Можно предположить, что
публичные рыночные сделки имеют более значимый эффект, тогда как продажа акций
сотрудниками и скупка у сотрудников обычно достаточно информационно закрытые сделки.
Гипотеза 23 не отвергаются. Конкуренция на глобальных рынках оказывает
статистически значимое позитивное влияние на рыночную капитализацию российских
компаний. Коэффициент перед переменной Intercomp в спецификации моделей (I, II)
значим на уровне 0,1% и имеет положительный знак. В отличие от локальных рынков, на
глобальных рынках дисциплинирующий эффект доминирует над эффектом доступа к
сверхдоходам. Таким образом, инсайдеры и менеджеры российских компаний, работающих

154
на глобальных конкурентных рынках, вынуждены ограничивать свое дискреционное
поведение, что снижает риски корпоративного управления и ведет к росту капитализации.
Гипотеза 24 отвергается. Конкуренция на локальных рынках оказывает негативное
воздействие на рыночную капитализацию российских компаний. Коэффициент перед
переменной Localcomp значим на уровне 0,1% и имеет отрицательный знак в спецификации
моделей (I, II). Таким образом, в России конкуренция на локальных рынках, как механизм
корпоративного управления, не выполняет дисциплинирующей функции.
Эффект потери сверхприбыли (снижение свободного денежного потока) доминирует
дисциплинирующий эффект (снижение дисконта). Иными словами, при прочих равных,
российские компании, работающие на рынках с монопольной властью, находятся в
преимущественном положении по сравнению с компаниями, работающими на формально
конкурентных рынках. Первые получают доступ к свердоходам и не страдают от отсутствия
дисциплинирующего эффекта конкуренции, тогда как последние не испытывают
положительного влияния конкуренции, в контексте улучшения корпоративного управления,
и упускают сверхдоходы.
В целом интегральный эффект конкуренции близок к нейтральному влиянию, что
отражает специфическую для российских компаний неэффективность данного внешнего
механизма корпоративного управления.
Также важно отметить, что наш регрессионный анализ выявил существование для
российской модели корпоративного управления отношений взаимодополняемости групп
механизмов, связанных с ликвидностью и конкуренцией. Так, например, модели (I) и (II)
показывают эффективное взаимодействие (взаимодополняемость) между механизмом
мониторинга, осуществляемым миноритарными акционерами (ликвидность), и
внешним механизмом конкуренции. С одной стороны, к примеру, если ликвидность акций
компании очень низка, акционеры не могут проголосовать ногами и выразить, таким
образом, недовольство политикой менеджмента при прочих равных. В таком случае
эффективная конкуренция может компенсировать недостаток ликвидности, выполняя
функцию дисциплинирования менеджеров. Если все другие механизмы корпоративного
управления слабы, то конкуренция может стать единственным рубежом защиты для
миноритарных акционеров. Если же конкуренция слаба, то инвесторы не будут покупать
акции такой компании или потребуют большие дисконты на их цену. Как следствие
капитализация компании будет относительно низкой. В нашей выборке примером такого
рода компании может быть «ГАЗ», ликвидность акций которого очень низка, и к тому же он
работает на сегменте рынка, где имеет сильную монопольную власть. Данная компания
достаточно низко капитализирована и постоянно находится в аутсайдерах в различных

155
рейтингах качества корпоративного управления. С другой стороны, если ликвидность акций
компании высока, конкуренция как дисциплинирующий механизм становится менее
значимой, так как акционеры могут быстро и с относительно низкими издержками
«проголосовать ногами» в случае неудовлетворенностью политикой компании. Также,
необходимо отметит, что выявленная взаимозависимость может быть рассмотрена как
специфика российской модели корпоративного управления, учитывая слабость характерных
ей негативных эффектов связанных с высокой ликвидностью, по причине узости фондового
рынка. Однако, безусловно, выявленные отношения взаимодополняемости должны быть
изучены более тщательным образом.
Учитывая вытеснение влияния конкуренции в моделях (I, II) можно сделать вывод,
что конкуренция в российской специфике не является эффективным самостоятельным
внешним механизмом корпоративного управления, однако конкуренцию можно
рассматривать как механизм, хорошо дополняющей действие дисциплинирующих
функций ликвидности (рыночный контроль через голосование ногами). Иными словами
если у компании ликвидные акции, и она работает на высоко конкурентном рынке (лучше
глобальном), это оказывает достаточно весомое дисциплинирующее воздействие с точки
зрения корпоративного управления.
Гипотеза 20, 21 не отвергаются. Институциональная среда является
фундаментально значимым механизмом корпоративного управления. Прокси
долгосрочного влияния качества институциональной среды, CPI и прокси краткосрочного
влияния качества институциональной среды, RTS, высоко значимы на уровне P-value 0,1%.
Таким образом, мы находим статистическое подтверждение теории о том, что
институциональная среда является очень важным механизмом корпоративного управления,
который оказывает значимое системное влияние на стоимость компаний. Гипотезы, La
Porta [1997, 1999, 2000 (a), (b), 2002], подтверждаются нами и для российского рынка,
при этом уже с нивелированием критики Roe M. Возвращаясь к построению модели
обусловленности CPI и RTS можно привести следующие оценки. Улучшение
институциональной среды в терминах рейтинга CPI на 1 пункт в целом приводит к
потенциалу роста рынка на 503 пункта в терминах индекса RTS. Учитывая, что наша
выборка подразумевает 70% покрытия общей капитализации рынка, и учитывая оцененные
коэффициенты при CPI и RTS в оценочных моделях влияния на рыночную капитализацию,
можно оценить степень влияния данных факторов. Если политическая и институциональная
среда улучшится в России до среднемирового уровня в терминах индекса CPI, стоимость
типичной российской компании существенно возрастет.

156
 Гипотеза 22 не отвергается. Дамми переменная, описывающая качественное влияние
специфических политических рисков (Politica) высоко значима на уровне P-value 0,1% во
всех значимых устойчивых спецификациях объясняющих моделей. С помощью
эмпирической модели мы подтвердили выявленный нами на уровне качественного анализа
достаточно интересный феномен, который заключается в том, что частные российские
компании, подверженные специфическим политическим рискам, имели капитализацию
выше, чем другие компании, и дополнительная маржа капитализации объясняется именно
существованием данных рисков. На первый взгляд, влияние политических рисков, согласно
канонам классической теории, должно отрицательно сказываться на капитализации. Однако,
системные политические риски учтены в переменной CPI, и инвесторы оценивают
инвестиционные риски, связанные с национализацией ориентируясь на состояние
институциональной и политической среды, ухудшение которой действительно приведет к
падению капитализации компаний, что подтверждено соответствующим знаком перед CPI в
оцененных регрессионных уравнениях. В нашем же случае, специфические политические
риски сыграли фундаментально важную роль в контексте механизма корпоративного
управления, что имело место именно в анализируемый период, 2001-2003гг. Специфические
риски выступили в краткосрочном периоде особым механизмом корпоративного
управления для частных нефтяных компаний в России и вызвали обусловленный
данным фактором рост их капитализации в процессе реализации владельцами данных
компаний стратегии по хеджированию политических рисков. Учитывая величину
значения коэффициента перед переменной Politica, можно говорить о том, что
специфические политические риски привели в среднем к росту капитализации каждой
частной нефтяной компании в России на USD5 млрд. В России на период анализа
существовало четыре крупные частные нефтяные компании, в существенной степени
подверженные данным рискам «ТНК»98, «Сибнефть», «Юкос» и «Сургутнефтегаз». Таким
образом, положительный эффект от агрессивных действий правительства в отношении
частного нефтяного бизнеса составил в краткосрочном периоде порядка USD20 млрд.
роста капитализации. Дело «Юкоса», однако, в большей степени нивелировало
позитивный эффект.

Заключение
Основными целями данной работы являлось (1) развитие комплексной методологии
анализа влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость
компаний, а также (2) применение данного подхода для эмпирического анализа влияния

98
В настоящее время группа “ТНК- BP”.

157
фундаментальных факторов, внутренних и внешних фактов корпоративного управления на
рыночную капитализацию российских компаний. Для решения поставленных целей мы
выработали расширенную комплексную дефиницию корпоративного управления, которое, в
нашей трактовке, представляет собой интегральную систему внутренних и внешних
механизмов, находящихся в отношениях взаимозаменяемости и комплиментарности,
основной задачей которой является оптимизация агентских конфликтов с целью улучшения
инвестиционного процесса и максимизации стоимости компании. Далее была проведена
систематизация и анализ основных подходов к эмпирическим исследованиям влияния
корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний за
рубежом и в России, проведена классификация этих исследований и выделены основные
этапы их эволюции. Опираясь на классификацию основных механизмов корпоративного
управления в рамках его расширенной интерпретации и анализ специфики российской
модели корпоративного управления, мы провели эмпирическое исследование с построением
многофакторной модели на базе панельных данных, направленное на выявление влияния
корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний.
Полученные объясняющие модели обладают высокой для подобного рода исследований
объясняющей силой. Наше исследование выявило значимое влияние на рыночную стоимость
российских компаний группы фундаментальных факторов, внутренних и внешних
механизмов корпоративного управления, а также ряда переменных, учитывающих
смешенное влияние фундаментальных факторов и факторов корпоративного управления. Мы
получили не только оценки статистической значимости влияния данных факторов, а также
конкретные оценки их количественного влияния на рыночную стоимость российских
компаний.
Среди основных результатов исследования необходимо еще раз выделить следующее.
Внутренние механизмы корпоративного управления оказывают самостоятельное и значимое
влияние на стоимость российских компаний, что подтверждено как статистической
значимостью интегральной оценки влияния данных механизмов, так и значимостью его
отдельных факторов. Данное влияние оказывается, прежде всего, через воздействие на
ставку дисконтирования, т.е. на интегральный риск, ассоциированный с денежными
потоками компании, тогда как значимого статистического влияния на сами свободные
денежные потоки не обнаружено.
Анализ показал, что наиболее существенными механизмами с точки зрения качества
внутренней практики корпоративного управления являются: (а) наличие и своевременная
публикация отчетности по международным стандартам; (б) наличие эффективной
дивидендной политики и соблюдение прав акционеров в части выплаты дивидендов; (г)

158
наличие действующей программы ADR/GDR с фри-флотом, не менее 10%; (д) поддержание
высокого фри-флота акций и их ликвидности. В целом, как показало исследование,
российские компании достаточно низко капитализированы, в среднем с мультипликатором
Капитализация/Выручка 0,8-1, и проведение действий в области улучшения внутренней
практики корпоративного управления, в частности совершенствование вышеназванных
факторов, может привести к существенному росту рыночной стоимости компаний и
снижению их недооцененности по сравнению с зарубежными аналогами. Более того,
исследование дает инструментарий для оценки альтернативных стратегий управления и
увеличения стоимости. Так, например, полученные оценки свидетельствуют о том, что
реальные действия по улучшению практики внутреннего корпоративного управления,
выраженные в 8-12 пунктах увеличения рейтинга, в среднем позволяют увеличить
капитализацию на USD1 млрд. В то же время, при сохранении текущих стандартов
корпоративного управления, репрезентативной компании необходимо, при прочих равных,
для достижения схожего результата увеличить продажи на 1-1,5 млрд. долл. Аналогично, в
исследовании приводятся оценки индивидуального влияния на капитализацию таких
факторов, как ликвидность, фри-флот, выплаты дивидендов, структура собственности и
прочее. Таким образом, проведение оценки издержек реализации альтернативных стратегий
в области увеличении стоимости на целевую величину, учитывая наличие оценок по их
потенциальной результативности, может дать для конкретной компании экономическое
обоснование по использованию тех или иных способов увеличения стоимости, а также
отдельных факторов в рамках выбранных стратегий. Важно отметить, что для развития
подобного инструментария анализа и управления стоимостью компаний рынку необходим
специализированный функциональный рейтинг корпоративного управления, который
должен разрабатываться и предоставляться независимым агентством.
Также, в рамках исследования была обнаружена значимость и оценена степени влияния
внешних механизмов корпоративного управления, наиболее весомым из которых является
качество институциональной и политической среды. Отдельно было выявлено скрытое
влияние специфических политических рисков частных нефтяных компаний, которые в
российской практике выступили значимым внешним механизмом корпоративного
управления. Оценки влияния внешних механизмов корпоративного управления, которые
призваны создавать системную стоимость национального фондового рынка, могут быть
использованы властями для планирования и прогнозирования последствий и оценки
эффективности мер экономической политики в области реформирования институциональной
и политической системы, антимонопольного законодательства и др. В добавок, данные

159
оценки и подходы анализа могут быть использованы самими компаниями для учета влияния
внешних факторов при формировании стратегии управления стоимостью.
Исследование позволило оценить значимость и степень влияния на стоимость
российских компаний ряда других факторов: структура собственности и контроля,
конкурентности рынков, отраслевой специфики и специфичности активов. Также
исследование позволило выявить отношения взаимозаменяемости и взаимодополняемости
ряда внутренних и внешних механизмов корпоративного управления.
Обобщая результаты исследования и анализируя возможные пути развития примененных
подходов, необходимо сказать следующее. Примененный нами комплексный подход к
исследованию позволяет частично решить проблемы эндогенности и упущенных
переменных в эмпирических исследованиях, направленных на анализ влияния
корпоративного управления на стоимость компании как единой системы, что наблюдалось
во многих исследованиях и подвергалось критике. Важным этапом развития эмпирических
исследований необходимо считать применение рейтингов корпоративного управления, как
прокси переменной агрегированного качества внутренних механизмов. Тем не менее,
развитие комплексного подхода должно быть связано с глубоким теоретическим изучением
механизмов корпоративного управления и развитием формализованных подходов к анализу
различных эффектов их действия, как индивидуального, так и сопряженного во
взаимодействии с другим механизмами в рамках единой системы. Именно такой путь может
привести к более качественным эмпирическим исследованиям. Здесь мы, безусловно, не
исключаем применение рейтингов, а лишь показываем направление совершенствования
анализа, которое в свою очередь должно задать направление к поиску адекватных прокси
переменных и позволить более точно формулировать и проверять гипотезы, связанные с
ролью корпоративного управления в финансах.
Проведенное нами на выборке по России исследование показало, что применение
комплексного подхода существенным образом расширяет возможности анализа влияния
корпоративного управления на стоимость компаний и позволяет получить интегральное
представление о возможных рычагах ее увеличения, а также статистические оценки
характера и потенциала воздействия данных рычагов.
В заключении необходимо отметить, что развитие исследований в области
взаимообусловеденности корпоративного управления и эффективности деятельности и
стоимости компаний имеет высокую научную и практическую значимость. Научная
значимость связана с развитием исследования вопросов, находящихся в междисциплинарной
плоскости институтов, юриспруденции и финансов. Практическая значимость исследований
состоит, прежде всего, в возможности усовершенствования аналитических инструментов

160
анализа компаний и развития стоимостного подхода к стратегическому управлению самими
компаниями.

161
 Библиографический список
МОНОГРФИИ И АНАЛИТИЧЕСКИЕ СБОРНИКИ

1. Российская промышленность: институциональное развитие. Вып.1 / Под ред. Т.Г.

Долгопятовой. – М.: ГУ-ВШЭ, 2002.- 239с.
2. Инвестиционный климат и экономическая стратегия России: Тез. докл.
Международная конф. Инвестиционный климат и перспективы экономического роста в
России.- М.: ГУ-ВШЭ, 2000. – 432с.
3. Модернизация Российской экономики: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.2. – М.:
Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2002г. – 208с.
4. Модернизация Российской экономики: Социальный контекст: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г.
Ясин. Кн.4. – М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2004. – 243с.
5. Развитие спроса на правовое регулирование корпоративного управления в частном
секторе. Серия «Научные доклады: независимый экономический анализ», №42. М.:
Московский общественный научный фонд; АНО «Проекты для будущего: научные и
образовательные технологии», 2003г. – 366с.
6. Пособие по корпоративному управлению: В 6 т., - М.: Альпина бизнес букс, 2004г.

НЕЗАВИСИМЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ И МАТЕРИАЛЫ КОНФЕРЕНЦИЙ

7. Васильев Д..В. Корпоративное управление в России: есть ли шанс Улучшения?.

Инвестиционный климат и экономическая стратегия России: Тез. докл. Международная
конф. Инвестиционный климат и перспективы экономического роста в России.- М.: ГУ-
ВШЭ, 2000. – C. 164-188.
8. Гольцман М.М. Эмпирический анализ смены менеджеров в российских фирмах. М.:
РЭШ, 2000.
9. Роль независимых членов советов директоров в управлении российскими
предприятиями. Исследование Ассоциации менеджеров и Ассоциации по защите прав
инвесторов, 2001.
10. Аналитический отчет Ассоциации менеджеров по результатам опроса о
готовности российских компаний к принятию Кодекса корпоративного поведения. М.:
Российский институт директоров, Ассоциация менеджеров, 2001.
11. Основные направления и факторы реструктуризации промышленных
предприятий. Аналитический доклад. - М.: Бюро экономического анализа, 2001г.
12. Радыгин А.Д., Архипов С.А. Тенденции в структуре собственности,
интенсивность корпоративных конфликтов и финансовое состояние предприятий:
эмпирический анализ и проблемы государственного регулирования // Научные труды
РЕЦЭП. - М., 2001.
13. Радыгин А.Д., Турунцева М.Ю., Гонтмахер А.Е. Проблемы корпоративного
управления в России и регионах. - М.: Институт Экономики Переходного Периода
(ИЭПП), 2002.
14. Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Корпоративное управление и защита прав
собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. - М.: ИЭПП,
2001(а).
15. Радыгин А.Д., Энтов. Р.М. Корпоративное управление и защита прав
собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. - ИЭПП,
Научные труды №36. - М.: ИЭПП, 2001(б).
16. Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Унификация корпоративного законодательства:
общемировые тенденции, законодательство ЕС и перспективы России. - Научные труды
РЕЦЕП. - М.: 2002.

162
 17. Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Инфорсмент прав собственности и контрактных
обязательств: теоретические подходы и опыт России. - М.: Дело, 2003.
18. Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Гонтмахер А.Е., Межераупс И.В. Экономико-правовые
факторы и ограничения в становлении моделей корпоративного управления. - ИЭПП,
Научные труды №73. - М.: ИЭПП, 2004.
19. Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Межераупс И. Проблемы правоприменения
(инфорсмента) в сфере защиты прав акционеров. - ИЭПП, Научные труды №41. - М.:
ИЭПП, 2002.
20. Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Межераупс И.В. Особенности формирования
национальной модели корпоративного управления. - ИЭПП, Научные труды №55. - М.:
ИЭПП, 2003.
21. Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Шмелева Н.А. Корпоративное управление и права
собственности: актуальные направления реформ. - М.: ИЭПП, 2001.
22. Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Шмелева Н.А.Проблемы слияний и поглощений в
корпоративном секторе. - ИЭПП, Научные труды №43. - М.: ИЭПП, 2002.
23. Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Юдин А.Д. Трансформация отношений собственности
и сравнительный анализ российских регионов соавторы. - М.: ИЭПП, 2001.
24. Сонин К. Журавская Е. Экономика и политика российских банкротств: Тез. докл.
Международная конф. Модернизация экономики России: итоги и перспективы. - М.: ГУ-
ВШЭ, 2002.
25. Симачев Ю.В. Спрос на банкротства в России: основные «потребители»,
мотивация, механизмы, результаты и ограничения: Тез. докл. Международная конф.
Модернизация экономики России: итоги и перспективы. М.: ГУ-ВШЭ, 2002.
26. Проблемы корпоративного управления и особенности перераспределения прав
контроля в России. // Информационно аналитический бюллетень Бюро экономического
анализа.- 2004. №56.
27. Предпринимательская этика и корпоративное управление в России: события,
мнения инвесторов. – М: Аналитический центр «Эксперт», West Bridge Consulting., 2004. -
http://rid.ru/db.php?db_id=1001&l=ru.

ПЕРИОДИКА И СТАТЬИ

28. Бахтин А. ЮКОС - поглотитель выдавливает акционеров из “Ангарки” //

Финансовая Россия. - 2001. № 34.
29. КалинА.А. Корпоративное управление: реалии и перспективы формирования
российской модели, 2002. – http://www.rid.ru.
30. Капелюшников Р.И. Собственность и контроль в российской промышленности //
Вопросы экономики. - 2001. № 12.
31. Г.В. Половников. Проблемы корпоративного управления в России. Модернизация
Российской экономики: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.2. – М.: Издательский дом ГУ-
ВШЭ, 2002. – С. 138-143.

ИСТОЧНИКИ НА ИНОСТРАННОМ ЯЗЫКЕ

32. Adams Renée, The dual role of boards as advisors and monitors. Phd dissertation.
University of Chicago, 2001.
33. Adams Renée B., Ferreira Daniel., Gender Diversity in the Boardroom Finance,
November 2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Working Paper No.
57/2004.
34. Aghion Philippe, Jean Tirol, Formal and real authority in organization // Journal of
political economy, 1997. - № 105. - p. 1-29.
35. Aghion Philippe, Patrick Bolton, Jean Tirole, Exit options in corporate finance:
Liquidity versus Incentives. - Harvard University Press, Cambridge Mass, 2000.

163
 36. Alcouffe Alain, Christiane Alcouffe, Control and Executive Compensation in Large
French Companies // Journal of Law and Society, 1997. - № 24/1 (March). - p.85-103.
37. Aoki M., The co-operative game theory of the firm. - Oxford University Press, 1984.
38. Barca F., Alternative models of control: Efficiency, Accessibility and Market Failures
in Property relations, Incentives and Welfare. - Proceedings of a conference held in Barcelona,
by the International Economics Association / ed. J.E. Roemer. - New York and London: St
Martin’s Press and Macmillan Press Ltd, 1997.
39. Barca F., M. Becht, The Control of Corporate Europe. - Oxford: Oxford University
Press, 2001.
40. Barclay M., Holderness C., Private benefits from control of public corporations //
Journal of Financial Economics, 1989. - №25. - p. 371-95.
41. Barclay M., Holderness C., The law and large block trader // Journal of Law and
Economics, 1992. - №35. - p. 265-94.
42. Baumol William J., Business Behavior, Value and Growth. - New York:
Macmillan,1959.
43. Baums T., Corporate Governance in Germany: System and Recent Developments / M.
Isaksson, R. Skog (eds.), Aspects of Corporate Governance. - Stockholm: Juristförlaget, 1993. -
p. 31-54.
44. Baums T, Corporate Governance in Germany: System and Current Developments,
1999. - University of Osnabröck, Working Paper.
45. Hirshleifer David, Anjan Thakor, Managerial performance, boards of directors and
takeover bidding // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization,
1994. - №1. – p. 63-90.
46. Bebchuk, L.A., Roe M., A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and
Governance // Stanford Law Review, 1999. - № 52. - p.127-170.
47. Bebchuk Lucian, Coates Arye J., Subramanian G., The Powerful Antitakeover Force of
Staggered Boards: Theory, Evidence & Policy // Stanford Law Review, 2002.
48. Becht M., Strong block-holders, week owners and the need for European mandatory
disclosure / The separation of ownership and control: a survey of 7 European countries, 1997.-
Preliminary report to the European Comission.
49. Beht M., Boehmer E., Transparency of ownership and control in Germany, 1999, . -
Preliminary Report to the European Commission. University of Georgia - Working Paper.
50. Becht M., Mayer C., Introduction / Barca, Becht (eds.), The control of corporate
Europe. - Oxford: Oxford University Press, 2001
51. Becht M., Bolton P., Röell A., Corporate Governance and Control, October 2002,
European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper № 02 /2002.
52. Beiner S., Drobetz W., Schmid Markus M., Zimmermann H., An Integrated Framework
of Corporate Governance and Firm Valuation - Evidence from Switzerland, January 2004,
European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper №.34/2004.
53. Bennedsen M., Wofenzon D., The balance of power in closed corporations // Journal of
Financial Economics, 2000. - № 58(1-2). - p.113-139.
54. Bergströme C., Rydquist K., Ownership of equity and dual class firms // Journal of
Banking and Finance, 1990. - №14. - p. 255-69.
55. Bhagat S., Black B., The Uncertain Relationship between board composition and firm
performance // Business Lawyer, 1999. - №54. - p. 921-963.
56. Bhagat S., Jefferis Richard H. Jr., The Econometrics of Corporate Governance Studies.
- The MIT Press, 2005.
57. Byrd John W., Hickman Kent A., Do outside directors monitor managers? Evidence
from tender offer bids // Journal of Financial Economics, 1992. - №32. - p. 195-221.
58. Bhide A., The hidden costs of stock market liquidity // Journal of Financial Economics,
1993. - № 34. - p. 31-51.

164
 59. Black B., Shareholder passivity reexamined // Michigan Law Review, 1990. - №89. -
p.520.
60. Black B., Kraakman R., A Self-Enforcing Model of Corporate Law // Harvard Law
Review, 1996. - №109. - p. 1911-1982.
61. Black B., Kraakman R., Hay J., Corporate Law from Scratch / R. Frydman, C. W. Gray,
A. Rapaczynski. (eds), Corporate Governance in Eastern Europe and Russia. - Budapest,
London, New York: Central European University Press, 1996.
62. Black B., Kraakman R., Tarassova Anna S., Guide to the Russian Law on Joint Stock
Companies. - The Hague, London, Boston: Kluwer Law International, 1998.
63. Black B., Kraakman R., Tarassova Anna S., Russian Privatization and Corporate
Governance: What Went Wrong? // Stanford Law Review, 2000. - №52. - p. 1731-1803.
64. Black B., The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms //
Emerging Markets Review, 2001. - vol. №2. - Standford Law School. - Working Paper N. 212.
65. Black Bernard, Khanna Vikramaditya, Can Corporate Governance Reforms Increase
Firms' Market Values: Evidence from India, January 2007. European Corporate Governance
Institute (ECGI) - Finance Working Paper No. 159/2007.
66. Black B., Kim Woochan, The Effect of Board Structure on Firm Value in an Emerging
Market: IV, DiD, and Time Series Evidence from Korea, June 2007. European Corporate
Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper No. 179/2007.
67. Black F., Scholes M., The pricing of options and corporate liabilities // Journal of
Political Economy, 1973. - №3. - p.81.
68. Bloch L., Kremp E., Ownership and Control in France / F. Barca, Beht M. (eds.), The
Control of Corporate Europe. – Oxford: Oxford University Press, 2001.
69. Boehmer E., Who Controls Germany? An Exploratory Analysis, 1999. U.S. Security
Exchange Comission - Working Paper.
70. Boehmer E., Who Controls Germany? An Exploratory Analysis, 2000. University of
Georgia - Working Paper.
71. Bolton P., Scheinkman José A., Xiong Wei, Pay for Short-Term Performance:
Executive Compensation in Speculative Markets, April 2005. European Corporate Governance
Institute (ECGI) - Finance Working Paper No. 79/2005.
72. Bottazzi L., Da Rin M., Hellmann Thomas F., Active Financial Intermediation:
Evidence on the Role of Organizational Specialization and Human Capital, September 2004.
European Corporate Governance Institute (ECGI)- Finance Working Paper No. 49/2004.
73. Brickley James A., Lease Ronald C., Clifford W., Smith Jr, Ownership structure and
voting on anti-takeover amendments // Journal of Financial Economics, 1988. - №20/12. - p.267-
91.
74. Burkart M., Gromb D., Panunzi F., Large shareholders, monitoring and the value of the
firm // Quarterly Journal of Economics, 1997. - №112.- p.693-728.
75. Cable J., Capital market information and industrial performance: the role of west
German banks // Economic Journal, 1985. - № 95/377. - p.118-32.
76. Charreaux G., Le gouvernement des entreprises. Corporate governance : théorie et
faites. – Paris : ECONOMICA, 1997.
77. Charreaux G., Desbrières Ph., Corporate governance: Stakeholder value versus
Shareholder value, October 2001. Université de Bourgogne - Working Paper.
78. Chirinko Robert S., Elston J.A., Finance control and profitability: An evolution of
German bank influence. - Wissenschaftszentrum Berlin für Sozialforschung, 1995.
79. Danielson Morris G., Karpoff Jonathan M., On the Uses of Corporate Governance
Provisions // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1998. -
№4. - p. 347-71.
80. Calcagno R., Renneboog Luc D.R., Capital Structure and Managerial Compensation:
The Effects of Remuneration Seniority, 2004. CentER - Working Paper No. 2000-101.

165
 81. Coffee John C., Liquidity versus Control: The Institutional investor as corporate
monitor // Columbia Law Review, 1991. - № 91. – p.1277-1366.
82. Coffee, J.C., The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate
Governance and its Implications, 1999. Columbia University, Center for Law and Economic
Studies - Working Paper.
83. Cho Myeong-Hyeon, Ownership Structure, Investment, and the Corporate Value: An
Empirical Analysis // Journal of Financial Economics, 1998. - №47.- p.103-21.
84. Chocron M., Marchand L., La Clientèle des principaux établissement dépositaires de
titres en France au troisième trimestre 1997 // Bulletin de la Banque de France, Jan.1998. - №49.
- p. 175-79.
85. Cocco João F., Volpin Paolo F., The Corporate Governance of Defined Benefit Pension
Plans: Evidence from the United Kingdom, March 2005. ECGI - Finance Working Paper No.
76/2005.
86. Comment, R., Schwert G. William, Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and
Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures // Journal of Financial Economics, 1995. -
№39. - p.3-43.
87. Core J.E., Guay W., Larcker D.F., Executive Compensation, Option Incentives, and
Information Disclosure // Review of Financial Economics, 2001. - №10. - p.191-212.
88. Cotter James F., Shivdasani A., Zenner M., Do independent directors enhance target
shareholder wealth during tender offer // Journal of Financial Studies, 1997. - №43. - p.195-218.
89. Dahya J., McConnell J.J., Outside Directors and Corporate Board Decisions, 2002.
Working Paper.
90. Dahya J., McConnell J.J., Travlos N., The Cadbury Committee, Corporate Performance,
and Top Management Turnover // Journal of Finance (forthcoming), 2002.
91. Danielson Morris G., Karpoff Jonathan M., On the Uses of Corporate Governance
Provisions // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1998.-
№ 4. - p.347-71.
92. DeJong A., DeJong D.V., Mertens G., Wasley C.E., The Role of Self-Regulation in
Corporate Governance: Evidence from the Netherlands, 2001. Simon School of Business -
Working Paper.
93. Dechow P., Sloan R., Executives incentives and the horizon problem // Journal of
Accounting and Economics, 1991. – №14.
94. Deitch M., La part de non résidentes dans le capital des sociétés en Europe, Sept2000.
Institut d’Etudes Politiques de Strasbourg - Working Paper.
95. Demsetz H., The structure of ownership and the theory of the firm // Journal of Law and
Economics, June 1983. - №26. - p.375-390.
96. Demsetz H., Lenh K. The structure of corporate ownership: causes and consequences //
Journal of Political Economy, 1985. - vol.93. - №6.- p.1155-1177.
97. Denis, Diane K., Twenty-five Years of Corporate Governance Research ... and
Counting // Review Of Financial Economics, 2001. - №10. - p.191-212.
98. Denis Diane K., McConnel John. J., International Corporate Governance, January 2003.
European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper № 05 /2003.
99. Doidge Craig A., Karolyi George A., Lins Karl V., Miller Darius P., Stulz Rene M.,
Private Benefits of Control, Ownership, and the Cross-Listing Decision, 2005. Dice Center -
Working Paper No.2005-2.
100. Drobetz W., Schillhofer A., Zimmermann H., Corporate Governance and Expected
Stock Returns: Evidence from Germany”, February 2003. European Corporate Governance
Institute (ECGI)-Finance Working Paper № 11 /2003.
101. Durnev A., E.H. Kim, To Steal or Not to Steal: Firm Characteristics, Legal
Environment, and Valuation, 2002. University of Michigan - Working Paper.
102. Duesenberry James S, Business Cycles and Economic Growth. - New York: McGraw-
Hill,1958.

166
 103. Easterbrook F.H., Fishel, H.S., Voting in corporate law // Journal of Law and
Economics, June 1983. - №26.
104. Eckbo B. Espen, Thorburn Karin S., Bidding in Mandatory Bankruptcy Auctions:
Theory and Evidence, February 2005. Tuck School of Business - Working Paper No.2004-13.
105. Edwards J., Fisher K., Banks, Finance, and Investment in Germany. – Cambridge:
Cambridge University Press, 1994.
106. Ezzamel M., Watson R, Executive Remuneration and Corporate Governance /
K.Keasey, M. Wright (eds.), Corporate Governance. - New York: John Wiley&Sons, 1997.
107. Elie Cohen, Gouvernance d’entreprise une grande diversité de modèles // Problèmes
économiques, Octobre 2002. - № 2.778. – p.3-6.
108. Fahlenbrach Rudiger, Stulz René Managerial Ownership Dynamics and Firm Value,
June 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper No.
182/2007.
109. Fama E. F., Agency problems and the theory of the firm // Journal of Political
Economy, 1980. - №88. - p.288-307.
110. Fama E.F., Jensen M.C., Separation of ownership and control // Journal of Law and
Economics, 1983a. - №26.
111. Fama E.F., Jensen M.C., Agency problems and residual claims // Journal of Law and
Economics, 1983b. - №26.
112. Fanto J., Pezard A., Corporate governance in American and French law. – Paris:
Association d’économie financier, Montchrestien, 1997.
113. Faure-Grimaud A., Gromb D., Private Incentives and public trading, 1999, Sloan
School MIT - Working paper.
114. Ferreira Daniel, Ornelas Emanuel, Turner John, Unbundling Ownership and Control,
June 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper No.
172/2007.
115. Fich Eliezer M., Shivdasani A., Are Busy Boards Effective Monitors?, October2004.
AFA 2005 Philadelphia Meetings. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance
Working Paper No. 55/2004.
116. Franklin Allen, Carletti Elena, Marquez Robert, Stakeholder Capitalism, Corporate
Governance and Firm Value, October 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) -
Finance Working Paper №. 190/2007.
117. Franks J.R., Colin Mayer, Ownership, control and the performance of German
Corporations, 1994. London Business School -Working paper.
118. Franks J.R., Colin Mayer, Ownership, control and the performance of German
Corporations, 1996. London Business School - Working paper.
119. Franks J.R., Colin Mayer, Corporate Ownership and Control in the U.K., Germany and
France / D.H. Chew (ed.), Studies in International Corporate Finance and Governance Systems.
– Oxford: Oxford University Press, 1997. - p.281-96.
120. Franks J.R, Colin Mayer, Renneboog Luc, Who disciplines management in poorly
performing companies // Journal of Financial Intermediation, 2001.
121. Friend I., Lang H.P., An empirical test of impact of managerial self-interest on
corporate capital structure // Journal of Finance, 1988. - №2. - p.41.
122. Frontezak Sylvie, Government d’entreprise : Evolutions récentes en France et à
l’étranger // Bulletin de la COB, Sept. 1999. - №338. - p. 1-24.
123. Furuboth E.G., Codetermination and the modern theory of the firm, a property-rights
analysis”, Journal of Business, 1988. - №2. –p.61.
124. Gianetti M., Do better institutions mitigate agency problems? Evidence from corporate
finance choices // Journal of Finance and Quantitative Analysis, 2003.
125. Gilson S.C., Bankruptcy, board, banks, and blockholders: evidence on changes in
corporate ownership and control when firms default // Journal of Financial Economics, 1990. -
№27.

167
 126. Gilson S.C., Management turnover and financial distress // Journal of Financial
Economics, 1989. - 25.
127. Gilson Ronald J., The globalization of corporate governance: governance of for, or
function, 2003. COLUMBIA LAW SCHOOL, The Center of Law and Economics Studies -
Working paper No. 174.
128. Giroud Xavier, Mueller Holger M., Does Corporate Governance Matter in Competitive
Industries? August 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working
Paper No. 185/2007.
129. Gordon Jeffrey N., An American Perspective on the New German Anti-takeover Law”,
October2002. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Law Working Paper
N02/2002.
130. Gordon Jeffrey N., Executive Compensation: If There's a Problem, What's the Remedy?
The Case for Compensation Disclosure and Analysis, 2005. COLUMBIA LAW SCHOOL - Law
and Economics Research Paper No. 273.
131. Gorton G., Schmid F.A., Universal Banking and the performance of German firms,
1996. NBER - Working Paper no.5453.
132. Gorton G., Schmid F.A., Corporate Finance, Control Rights and Firm Performance: A
Study of German Co-determination”, 1998. University of Pennsylvania -Working paper.
133. Gorton G., Schmid F.A., Universal Banking and the performance of German firms //
Journal of Financial Economics, 2002. - №58. - p.28-80.
134. Grabowski H., Mueller Dennis C., Managerial and Stockholder Welfare Models of Firm
Expenditures // Review of Economics and Statistics, 1972. - №54. - p. 9-24.
135. Grossman S., Hart O., Takeover bids, the free-rider problem, and the theory of
corporation // Bell Journal of Economics, 1980. - №11.- p. 42-64.
136. Grossman S., O. Hart, An analysis of the Principal-Agent problem // Econometrica,
1983. - №51. - p.7-45.
137. Gomes A., Novaes W., Sharing of Control as a Corporate Governance Mechanism,
2001. University of Pennsylvania Center for Analytic Research in Economics and Social Science
(CARESS) - Working Paper 01/06.
138. Gugler K., Corporate governance and economic performance. – Oxford: Oxford
University Press, 2001.
139. Gugler K., Mueller Dennis C., Burcin B., Yurroglu, Corporate Governance and the
Returns on Investment, October 2003. European Corporate Governance Institute (ECGI) -
Finance Working Paper № 06 /2003.
140. Gutiérrez Urtiaga María, Tribo Josep A., Private Benefits Extraction In Closely-Held
Corporations: The Case For Multiple Large Shareholders, August2004. European Corporate
Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper No. 53/2004.
141. Hart O.D., The market mechanism as an incentive scheme // The Bell Journal of
Economics, Autumn1983, .- vol.14. – №2. - p.366-382.
142. Hail Luzi, Leuz C., Cost of Capital and Cash Flow Effects of U.S. Cross-Listings, July
2004, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper No. 46/2004.
143. Harvey L. Pitt , Restaurer l’éthique des affaires // Problèmes économiques, Octobre
2002. - № 2.778. – p.1-3.
144. Hansmann H., Kraakman R., The End of History for Corporate Law, 2000. Working
Paper.
145. Hélias Sophie, Le retour de l’actionnaire, pratique du corporate governance en France,
aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne. – Paris : Gualino éditeur, 1997.
146. Hermalin Benjamin E., Weisbach Michael S., The determinants of board composition //
Rand Journal of Economics, Winter 1988. – vol.19.- №4. - p.589-606.
147. Hermalin, Benjamin E., The effects of competition on executive behavior // Rand
Journal of Economics, 1992. - №23. - p.35.

168
 148. Hermalin Benjamin E., Weisbach Michael S., Endogenously chosen boards of directors
and their monitoring of CEO // American Economic Review, 1998, №88.
149. Hermalin Benjamin E., Weisbach Michael S., Boards of directors as an endogenously
determined institution: A survey of the economic literature // Economic Policy Review, 2001.
150. Hermalin, Benjamin E., Weisbach Michael S., Boards of Directors as an Endogenously
Determined Institution: A Survey of the Economic Literature // Economic Policy Review 2002 .
151. Hertig G., On-Going Board Reforms: One-Size-Fits-All and Regulatory Capture, March
2005, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Law Working Paper No. 25/2005.
152. Hirota Shinichi, Kawamura Kohei, What Makes Autonomous Management Do Well ?
Corporate Governance without External Controls, February2003. European Corporate
Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper № 10 /2003.
153. Hogfeldt P., Oborenko A., Does Market Timing or Past Profitability Determine Capital
Structure?, 2005 July. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Paper No.
72/2005.
154. Holderness, C.G., A Survey of Blockholders and Corporate Control // Economic Policy
Review, 2002.
155. Holmen M., Hogfeldt P., Pyramidal Discounts: Tunneling or Agency Costs?,
2005March. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper No.
73/2005.
156. Holmstrom B., Tirole J., Moral hazard and observability // Bell Journal of Economics,
1979. - №10. - p.74-91.
157. Holmstrom B., Tirole J., Market liquidity and performance monitoring // Journal of
Political Economy, 1993. - №101. - p. 678-709.
158. Hopt Klaus J., The German Tow-Tier Board: Experience, Theories, Reforms / Hopt
K.J., H. Kanda, Roe M.J., E.Wymeersch, Prigge S. (eds.), Comparative Corporate Governace:
The State of the Art and Emerging Research. - Oxford: Clarendon Press, 1998.
159. Hopt Klaus J., Leyens Patrick C., Board Models in Europe – Recent Developments of
Internal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy,
January2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Law Working Paper No.
18/2004.
160. Hoshi Takeo, Kashyap A., Scharfstein D., The role of banks in reducing the cost of
financial distress in Japan // Journal of Financial Economics, 1990. - №27. - p.67-88.
161. Hirschman Albert O., Exit voice and loyalty; Response to decline in firms,
organizations and States. - Harvard University Press, Cambridge Mass, 1970.
162. Holmstrom, Bengt, Kaplan S., Corporate Governance and Merger Activity in the U.S.:
Making Sense of the 1980s and 1990s // Journal of Economic Perspectives, 2001. - №15. -
p.121–144.
163. Jarrell G.A., Poulsen A.B., Dual-class recapitalizations as anti-takeover mechanisms:
The recent evidence // Journal of Financial Economics, 1988. - № 20/1-2. - p.129-
52.
164. Jenkinson T., Ljungqvist A., Hostile stakes and the Role of banks in the German
Corporate Governance, 1997. University of Oxford - Working Paper.
165. Jensen Michael C., Meckling W.H. 1976, ‘Theory of the firm, managerial behavior,
agency costs and ownership structure’, Journal of financial Economics, 3, October.
166. Jensen Michael C., Meckling W.H., Theory of the firm, managerial behavior, agency
costs and ownership structure // Journal of Financial Economics, October 1979. -№3.
167. Jensen Michael C., Ruback R.S., The market for corporate control // Journal of
Financial Economics, April 1983. - №2. - p.5-50.
168. Jensen Michael C., Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers //
American Economic Review, May 1986. - vol. 76. - №2.
169. Jensen Michael C., Murphy K.J., Performance pay and top-management incentives //
Journal of Political Economics, 1990. – vol.98. - №2.

169
 170. Jensen Michael C., The modern industrial revolution, Exit, and the Failure of internal
control system // Journal of Finance,1993. -№48.- p.831-880.
171. Jensen Michael C., Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate
Objective Function, October2001. Harvard Business School - Working Paper No.01-01.
172. Jensen Michael C., Murphy Kevin J., Wruck Eric G., Remuneration: Where We've
Been, How We Got to Here, What are the Problems, and How to Fix Them, 2004. Harvard NOM
- Working Paper No.04-28.
173. John, K., Senbet L.W., Corporate Governance and Board Effectiveness // Journal of
Banking and Finance, 1998. - №22. - p. 371-403.
174. Kahn Charles, Andrew Winton, Ownership structure, speculation and shareholder
intervention // Journal of finance, 1998. - №53. - p.99-129.
175. Kini O, Kracaw W., Mian S., Corporate takeovers, Firm Performance, and Board
Composition // Journal of Corporate Finance, 1995. -№1.- p.383-412.
176. Kang J.K., Shivdasani A., Firm performance, corporate governance and top executive
turnover in Japan // Journal of Financial Economics, 1995. - 38/1. - p. 29-58.
177. Kang Jun-Koo, Stulz Rene M., Do Banking Shocks Affect Borrowing Firm
Performance? An Analysis of the Japanese Experience // Journal of Business, 2000. - №73.-
p.123.
178. Kaplan Steven N., Minton B.A., Appointments of outsiders to Japanese boards //
Journal of Financial Economics, 1994. - №36/2. - p. 225-58.
179. Karpoff, J.M., The Impact of Shareholder Activism on Target Companies: A Survey of
Empirical Findings, 1998. University of Washington - Working Paper.
180. Khanna, T., Kogan J., Palepu K., Globalization and Corporate Governance
Convergence? A Cross-Country Analysis, 2002. Harvard Business School - Working Paper.
181. Kose John, Simi Kedia, Design of corporate governance: Role of Ownership Structure,
Takeovers, Bank Debt and Large Shareholder Monitoring, 2000. Working Paper.
182. Klapper Leora F., Love Inessa, Corporate Governance, Investor Protection, and
Performance in Emerging Markets, April 2002. World Bank Policy Research - Working Paper
2818.
183. Köke Jens, Renneboog Luc, Do corporate control and product market competition lead
to stronger productivity growth?, March2003, European Corporate Governance Institute (ECGI)
- Working Paper № 14 /2003.
184. Kole Stacey R., Measuring Managerial Equity Ownership: A Comparison of Sources of
Ownership Data // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization,
1995. - №1.- p.413-35.
185. Kole Stacey R., The Complexity of Compensation Contracts // Journal of Financial
Economics, 1997. - №43. -p.79-104.
186. Laeven Luc, Levine Ross, Complex Ownership Structures and Corporate Valuations,
April 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper No.
164/2007.
187. La-Porta Rafael, Legal Determinants of External Finance // Journal of Finance, 1997. -
№52. - p.1131-50.
188. La-Porta Rafael, Law and Finance // Journal of Political Economy, 1998. -№106. -
p.1113-55.
189. La-Porta Rafael, Agency Problems and Dividend Policies around the World // Journal
of Finance, 2000a. - №55. - p.1-33.
190. La-Porta Rafael, Investor Protection and Corporate Governance // Journal of Financial
Economics, 2000 (b). - №58. - p.3-27.
191. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W., Legal determinants of
external finance // Journal of Finance, 1997. - №52/3. - p.1131-50.
192. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W., Law and Finance //
Journal of Political Economy, 1998. -№106. – p.1113-55.

170
 193. La-Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Corporate Ownership around the
World // Journal of Finance, 1999. - №54. - p.471-517.
194. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Investor Protection and Corporate
Valuation // Journal of Finance, 2002.
195. Licht Amir N., The Maximands of Corporate Governance: A Theory of Values and
Cognitive Style, November2003. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Law
Working Paper №16/2003.
196. Lichtenberg Frank R., Pushner George M., Ownership structure and corporate
performance in Japan, 1992, NBER - Working Paper №4092.
197. Lins Karl V., Equity ownership and Firm value on Emerging Markets // Journal of
Financial and Quantities Analysis, 2003.
198. Lins Karl V., Warnock Francis E., Corporate Governance and the Shareholder Base,
July2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper
№43/2004.
199. Manne H., Mergers and the market for corporate control // Journal of Political
Economy, 1965. - №74. - p.110-120.
200. Marris Robin, The Economic Theory of Managerial Capitalism. – London: Macmillan,
1964.
201. Marris Robin, Managerial Capitalism in Retrospect. – London: Macmillan, 1998.
202. Mathiesen Henrik, Managerial Ownership and Financial Performance,
Ph.D. dissertation, series 18. Copenhagen Business School, 2002.
203. Maug Ernst, Large Shareholders as monitors: Is there a trade-off between liquidity and
control // Journal of Finance, 1998. - №53. - p.65-98.
204. Mayer Colin, New issues in corporate finance // European Economic Review, 1988. -
№32. – p.1167-83.
205. Maw Horsell, Craig Cooper, Maw on Corporate Governance. Dartmouth Publishing
Company,1994.
206. Mehran H., Executive compensation structure, ownership and firm performance //
Journal of Financial Economics, 1995. - №38. - p.163-84.
207. Mirrlees J.A., The optimal structure of incentives and authority within an organization //
Bell Journal of Economics, 1976. - №7. - p.105-31.
208. Megginson W.L., Netter J.M., From state to market: A survey of empirical studies on
privatization // Journal of Economic Literature, 2001. - №39. - p.321-389.
209. Monks R.A., Minow N., Watchin the Watchers – Corporate Governance for the 21 st
Century. – Oxford: Blackwell Publishers, 1996.
210. Morck R., Shleifer A., Vishny R.W., Management Ownership and market valuation: An
empirical analysis? // Journal of Financial Economics, 1988. - №20. - p. 293-315.
211. Morck R., Shleifer A., Vishny R.W., Do managerial objectives drive bad
acquisitions? // Journal of finance, 1990. - № 45.
212. Morck R., Nakamura M., Shivdasani A., Banks ownership structure and firm value in
Japan // Journal of Business, 2000. - №73. - p.539-567.
213. Mulkay Benoît, To be independent or to be within a group: What are the effects on
Investment in Firms. Working Paper. The 7th International Conference on Panel Data, June 19-
20,1997.
214. Murphy K., Executive Compensation /. O. Ashenfelter and D. Card, (eds.), Handbook
of Labor Economics. - Vol. 3. - Amsterdam: North Holland,1999.
215. Myers Steward C., Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial
Economics, 1977. - №5. - p.147-175.
216. Myers Steward C., Majluf Nicholas, Corporate Financing and Investment Decisions
When Firms Have Information that Investors Do Not // Journal of Financial Economics, 1984. -
№13. - p.187-221.

171
 217. Narayanan M. P., Managerial Incentives for Short-term Results // Journal of Finance,
1985. – vol.40.-№ 5. - p.1469-1484.
218. Nalebuff, B.J., Stiglitz J.E., Information, competition, and markets // American
Economic Review, Papers and Proceedings, 1983. - №73. - p.278-283.
219. Pinegar M., Ravichandran R., US investors perceptions of corporate control in Mexico:
Evidence from Sibling ADR’s // Journal of Financial and Quantities Analysis, 2003.
220. Pagano M., Röell A., The choice of stock ownership structure: Agency costs,
Monitoring and the Decision to go public // Quarterly Journal of Economics, 1998. - №113. -
p.187-225.
221. Palmer J., The profit-performance effects of the separation of ownership from control in
large U.S. industrial corporations // Bell Journal of Economics, 1973. - №4. - p. 293-303.
222. Pistor Katharina, Chenggang Xu, Fiduciary Duty in Transitional Civil Law
Jurisdictions: Lessons from the Incomplete Law Theory”, October 2002. European Corporate
Governance Institute (ECGI) - Law Working Paper N 01/2002.
223. Ploix Hélène, Gouvernement d’entreprise, dimension juridique, méthode,
responsabilités. – Paris : Association d’économie financier, Montchrestien,1997.
224. Porter Michael E., Capital Disadvantage: America’s Failing Capital Investment
System // Harvard Business Review, 1992a.
225. Porter Michael E., Capital Choices: Changing the Way America Invests in Industry //
Journal of Applied Corporate Finance, 1992b.
226. Prowse S., Corporate Governance in an International Perspective: A Survey of
Corporate Control Mechanisms among Firms in the U.S., U.K., Japan and Germany. - NYU
Salomon Center 4, Cambridge, Mass: Blackwell, 1995.
227. Rechner P.L., Dalton D.R., CEO Duality and Organizational Performance: A
Longitudinal Analysis // Strategic Management Journal, 1991. - №12. - p.155-160.
228. Renneboog Luc D.R., Trojanowski Grzegorz, The managerial labor market and the
governance role of shareholder control structures in the UK, March 2003, European Corporate
Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper N 16/2003.
229. Renneboog, Luc D.R., Trojanowski Grzegorz, Control Structures and Payout Policy,
2005April. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper No.
80/2005.
230. Renneboog Luc D.R., Simons T., Wright M., Leveraged Public to Private Transactions
in the UK, April 2005, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working
Paper No. 78/2005.
231. Roe Mark J., Political and Legal Restraints on Ownership and Control of Public
Companies // Journal of Financial Economics, 1990. - №27. - p. 7-41.
232. Roe Mark J., A Political Theory of American Corporate Finance // Columbia Law
Review, 1991. – 91.- p. 10-67.
233. Roe Mark J., Strong Managers, Weak Owners: The political roots of American
corporate finance. – Princeton, NJ: University Press, 1994.
234. Roe, Mark J., Corporate Law’s Limits. Harvard Law School - mimeo, 2002.
235. Romano Roberta, Empowering investors: A market approach to securities regulation //
Yale Law Journal, 1998. - №107. - p. 2359-2430.
236. Rosenstein S., Wyatt Jeffrey G., Outside directors, board independence and shareholder
wealth // Journal of Financial Economics, 1990. - №26. - p. 175-91.
237. Shleifer, A., Vishny R.W., Large shareholders and corporate control // Journal of
Political Economy,1986. - №94. - p. 461-479.
238. Shleifer A., Summers Lawrence H., Breach of Trust in Hostile Takeovers / Auerbach
Alan J. (eds.), Corporate Takeovers: Causes And Consequences. – Chicago, London: University
of Chicago Press, National Bureau of Economic Research. - Project Report series, 1988.
239. Shleifer A., Vishny R. W., Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms //
American Economic Review, 1989. - №80(2). - p. 148-153.

172
 240. Shleifer A., Vishny R. W., The Takeover Wave of the 1980s / Chew Donald H.
(ed.), Studies in International Corporate Finance and Governance Systems. - New York Oxford
University Press, 1997(a).
241. Shleifer A., Vishny R. W., A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance,
1997(b). - №52.- p.737-83.
242. Shyy Gang, Vijayraghavan, Is a supervisor board valuable? The French evidence:
Working Paper – Conference, Which Way of Ahead for European Financial Markets. American
Institute for Contemporary German Studies, June 10-11, 1996.
243. Shroeder U., Shrader A.,The changing role of banks and Corporate Governance in
Germany: Evolution Towards the Market / Black S.W., Moersch M. (eds.), Competition and
Convergence in Financial Markets. - Amsterdam: Elsevier, 1998. - p. 17-34.
244. Short H., Keasey K., Institutional Shareholders and Corporate Governance / Keasey K.,
Thompson S., Wright M. (eds.), Corporate Governance. -Oxford:Oxford University Press,1997.
245. Simoneti M., Gregoric A., Managerial Ownership and Corporate Performance in
Slovenian Post-Privatization Period, April2004. European Corporate Governance Institute
(ECGI) - Finance Working Paper №38/2004.
246. Smith C.V., Warner J.B., On financial contracting: an analysis of bond covenants //
Journal of Financial Economics, 1979. - №7.
247. Stapledon G.P., Institutional Shareholders and Corporate Governance. – Oxford:
Clarendon Press, 1996.
248. Staryuk P., L’analyse comparative d’impact de la «corporate governance» sur la
performance dans les pays étrangers et en Russie : la théorie, et les faits empiriques, DEA
dissertation. Université Paris I Panthéon-Sorbonne, 2003.
249. Stiglitz J.E., Weiss A., Credit Rationing in Markets with Imperfect Information //
American Economic Review, 1981. - №71. - p. 393-410.
250. Stiglitz J.E., Credit market and corporate control of capital // Journal of Money, Credit
and Banking, 1985. -vol17. - №2.
251. Stulz R., Managerial control of voting rights, financial policies and the market for
corporate control // Journal of Financial Economics, 1988. – №20. - p. 25-54.
252. Thomsen S., Pedersen T., Ownership Structure and Economic Performance in the
Largest European Companies // Strategic Management Journal, 2000. - №21. - p. 689-705.
253. Van den Berghe Lutgart, De Ridder Liesbeth, International Standardization of Good
Corporate Governance. – Boston: Kluwer Academic Publishers, 1999.
254. Von Thadden E. L., Bank finance and long-term investment. University of Basel –
mimeo, 1990.
255. Von Thadden E.L., The Commitment of finance, duplicated monitoring and the
investment horizon. University of Basel – mimeo, 1992.
256. Warther Vincent A., Board effectiveness and board dissent: A model of the board
relationship to management and shareholders // Journal of Corporate Finance: Contracting,
Governance and Organization, 1998. -№4, p.53-70.
257. Weinstein D. E., Yafeh Y., On the costs of bank-centered financial system: evidence
from challenging main bank relations in Japan // Journal of Finance, 1998. - №53/2. - p.635-72.
258. Weisbach Michael S., Outside directors and CEO turnover // Journal of Financial
Economics, 1998. - №20. - p. 431-60.
259. Womack James P., Jones Daniel T., Roos Daniel, The Machine That Changed The
World: How Japan's Secret Weapon In The Global Auto Wars Will Revolutionize Western
Industry. - New York: Harper Perennial, 1991.
260. Wenger E., Kaserer C., German Banks and Corporate Governance: A Critical View,
1997. Univercity of Würzburg - Working paper.
261. Williamson O.E., The economic institutions of capitalism. - New York : The Free Press,
1985.

173
 262. Wojcik, D., Change in the German Model of Corporate Governance: Evidence from
Blockholdings 1997-2000, 2001. University of Oxford - Working Paper.
263. Yerramilli Vijay, Joint control and redemption rights in venture capital contracts, March
2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper №37/2004.
264. Zeckhauser R.J., Pound J., Are large shareholders effective monitors? An investigation
of share ownership and corporation performance / Glenn Hubbard (ed.), Asymmetric
Information, Corporate Finance, and Investment. - Chicago: University of Chicago Press, 1990.
– p. 149-80.
265. Zingales Luigi, The Value of voting right: A study of Milan Stock Exchange // Review
of Financial Studies, 1994. - №7.- p.125-48.
266. Zwiebel J., Block Investment and Partial Benefits of Corporate Control // Review of
Economic Studies, 1995. – №62.- p.161-185.
267. Dossier Corporate governance // Revue d’économie financière,1994. - № 31.
268. Le gouvernement d’entreprise // Revue d’économie financière, 2001.- №3.
269. The Grossbanken have nowhere left to hide // Euromoney, 2002.- №3.- p.52-57.
270. German Corporate Governance Code Government Commission, 2003.
271. Pour un meilleur gouvernement des entreprises cotées. Rapport du group de travail
présidé par Daniel Bouton, précédent de la Société Générale / Conférence de presse Septembre
23, 2002.

272. Doing Business in the Russian Federation, PricewaterhouseCoopers, March 2003.

273. Corporate governance analyzer, Brunswick UBS, September 2003.
274. Kuzushi: Art of Unbalancing // Russia Corporate Governance Review. - Troika Dialog,
October 2004.

ИСТОЧНИКИ В ИНТЕРНЕТ

275. http://www.amr.ru – Официальный портал «Ассоциации Менеджеров России».

276. http://www.bipd.ru - Официальный портал Института профессиональных
директоров.
277. http://www.citigroup.com - Официальный портал инвестиционного банка Citigroup.
278. http://www.corp-gov.ru - Официальный портал «Корпоративное управление в
России», Всемирный банк, ОЭСР.
279. http://www.e-ipar.ru - Официальный портал Института профессиональных
аудиторов.
280. http://www.ecgi.org – Официальный портал Европейского Института
Корпоративного управления.
281. http://www.encycogov.com – On-line энциклопедия корпоративного управления.
282. http://www.ey.com - Официальный портал международной аудиторско -
консалтинговой компании «Ernst&Young».
283. http://www.gсgf.org - Официальный портал Глобального форума по
корпоративному управлению.
284. http://www.gifa.ru - Официальный портал «Гильдии инвестиционных и
финансовых аналитиков».
285. http://www.gmiratings.com - Официальный портал международной системы
рейтингов корпоративного управления.
286. http://www.iia-ru.ru - Официальный портал Института внутренних аудиторов.
287. http://www.ifc.org – Официальный портал Международной Финансовой Компании
(МФК).
288. http://www.ifc.org/rcgp - Официальный портал проекта «Корпоративное
управление в России» МФК.

174
 289. http://www.ismm.ru. - Официальный портал Российского института фондового
рынка и управления.
290. http://www.iclg.ru - Официальный портал Института Корпоративного Права и
Управления.
291. http://www.mckinsey.com - Официальный портал международной консалтинговой
компании «Mckinsey».
292. http://www.micex.ru - Официальный портал Московской Межбанковской
Валютной Биржи (ММВБ).
293. http://www.nand.ru - Официальный портал Ассоциации Независимых Директоров.
294. http://www.oecd.ru - Официальный портал Организации Стран Экономического
Сотрудничества (ОЭСР).
295. http://www.pwcglobal.com - Официальный портал международной аудиторско -
консалтинговой компании «PricewaterhouseCoopers».
296.
297. http://www.rencap.com - Официальный портал инвестиционного банка «Ренессанс
Капитал».
298. http://www.rid.ru, http://www.ricd.ru- Официальные порталы Российского
института директоров.
299. http://www.rsppr.ru - Официальный портал Российского союза промышленников и
предпринимателей.
300. http://www.rts.ru - Официальный портал Российской Торговой Системы (РТС).
301. http://www.standardandpoors.ru - Официальный портал международного
рейтингового агентства Standard&Poors.
302. http://www.skrin.ru - Официальный портал Российской системы комплексного
раскрытия информации и новостей.
303. http://www.transparency.org - Официальный портал международной организации
Transparency International.
304. http://troika.ru - Официальный портал инвестиционного банка «Тройка Диалог».
305. http://www.worldbank.org/wbi/governance/ - Официальный портал Мирового Банка
по корпоративному управлению и коррупции.

Приложение

Основные теоретические гипотезы относительно влияние основных механизмов корпоративного

управления на эффективность деятельности / стоимость компании*, эндогенные эффекты, а также
взаимное влияние отдельных механизмов друг на друга

175
 Механизмы
Влияние на стоимость и взаимодействие с другими
корпоративного
механизмами
управления**

Внутренние механизмы КУ

Структура Влияние структуры собственности на эффективность деятельности

собственности компании:

Теория совпадения интересов (incentive alignment argument) – владение

менеджерами акций компании может повысить эффективность деятельности,
так как происходит совмещение материальных интересов менеджеров и
акционеров в целом Jensen и Meckling [1976];

Теория премии при враждебном поглощении (takeover premium argument) -

повышение доли акций компании, принадлежащих менеджерам, может привести
к росту стоимости компании, так как в таком случае у менеджеров появляются
более значимые возможности противостояния враждебному поглощению
компании, что заставляет агрессоров (raiders) платить акционерам более
высокую премию при скупке акций, Stulz [1988];

Теория «окапывания» (entrenchment argument) - повышение доли акций

компании, принадлежащей менеджерам, может привести к снижению
эффективности деятельности компании, в связи с тем, что менеджеры,
обладающие крупными пакетами акций, могут стать на столько влиятельными,
что смогут игнорировать интересы других акционеров и стейкхолдеров. Также,
насыщение менеджеров с точки зрения индивидуального благосостояния
(эффект богатства) может окончательно демотивировать их максимизировать
прибыль компании и повышать ее капитализацию. В результате менеджеры
будут заняты расширением бизнеса и подконтрольных ресурсов, гонками за
технологическим лидерством, престижным поведением и т.п., что расходится с
интересами акционеров в целом, Morck, Shleifer and Vishny [1988];

Теория стоимости капитала (cost of capital argument) – рост степени

концентрации собственности (безотносительно типа собственника) приводит к
снижению эффективности деятельности, так как стоимость капитала растет в
связи со снижением его ликвидности и снижением возможностей
диверсификации его структуры, Fama и Jensen [1983];

Интеграционная теория Штульца (Stultz's integrated theory) - Stultz [1988]

представил в своей работе формальную модель, которая показывает, что
зависимость эффективности деятельности компании от доли акций,
принадлежащей менеджерам, может быть представлена в виде перевернутой
гиперболы (до определенной степени наращивания доли эффективность растет, а
затем падает). Фактически Штульц объединил в одной модели влияние
эффекта премии при поглощении, и эффекта окапывания;

176
 (продолжение)

Механизмы
Влияние на стоимость и взаимодействие с другими
корпоративного
механизмами
управления**
Структура
собственности Интеграционная теория Морка (Morck 's combined argument) - Morck,
Shliefer и Vishny [1988] на основе эмпирического исследования показали, что
пока менеджерам принадлежит относительно небольшая доля в собственном
капитале компании, позитивный эффект совпадения интересов перевешивает
негативное влияние эффекта «окапывания». Когда доля акций менеджеров
увеличивается и находится в эмпирически оцененном диапазоне от 5% до 30%,
эффект окапывании доминирует и эффективность деятельности компании
падает. При превышении порога в 30% эффект совпадения интересов вновь
начинает преобладать, так как менеджеры становятся уже крупными
акционерами и альтернативная стоимость окапывании для них резко растет, они
становятся заинтересованными повышать прибыль и капитализацию компании
и фактически начинают действовать в интересах акционеров в целом. Таким
образом, Morck, Shliefer и Vishny [1988] показали, что при линейном характере
зависимости влияние доли в капитале, принадлежащей менеджерам, на
эффективность деятельности компании имеет графически форму молнии (при
росте доли эффективность сначала растет, потом падает, а затем снова растет);

Теория прямого мониторинга (monitoring argument) – Доминирующие

акционеры или блокхолдеры могут осуществлять эффективный прямой
мониторинг менеджмента, так как имеют реальную возможность менять плохих
менеджеров через общее собрание акционеров и полностью контролировать
всю иерархическую цепочку принятия решений в компании, что значительно
снижает возможности для оппортунистического поведения менеджмента и
повышает эффективность деятельности компании, Shliefer и Vishny [1986, и
1997];

См. также Раздел 2.2.1.

Влияние структуры собственности на совет директоров:

Тип собственников и степень концентрации собственности оказывают
влияние на структуру и состав совета директоров, а следовательно и на его
эффективность. Так, например, в Германии система КУ устроена таким
образом, что в советах директоров большинство мест обычно принадлежит
банкам. В результате возникает внутренний конфликт интересов, так как банки
одновременно являются акционерами и кредиторами компаний, а также за
частую, имеют реальный контроль. См. подробнее Раздел 2.2.2;

Влияние структуры собственности на систему принятия решений:

Крупные акционеры могут непосредственно входить в совет директоров и
контролировать всю цепочку принятия корпоративных решений;

Влияние структуры собственности на систему мониторинга и

мотивации:
В случае если менеджерам принадлежит значительный пакет акций, система
вознаграждения их как менеджеров становится мало действенной и не
оказывает существенного влияния на их мотивацию, так большая часть дохода
менеджеров формируется от владения акциями, Mehran [1995];

Излишняя концентрация по причине низкой ликвидности, также как и

излишняя распыленность собственности по причине большого количества
плохо информированных инвесторов могут привести к снижению
эффективности внешних механизмов мониторинга (например, фондового
рынка), что приведет к росту стоимости капитала, искажению справедливой
оценки акций компании и снижению эффективности;

177
 (продолжение)

Механизмы
Влияние на стоимость и взаимодействие с другими
корпоративного
механизмами
управления**
Структура
собственности Влияние структуры собственности на эффективность рынка
корпоративного контроля как механизма КУ:
Если менеджеры контролируют существенный пакет акций, проведение
враждебного поглощения затруднено, и следовательно эффективность рынка
корпоративного контроля, как внешнего механизма КУ падает, Stultz [1988];

Влияние структуры собственности на эффективность рынка

менеджерских услуг как механизма КУ:
Если менеджеры контролируют существенный пакет акций, то высокая
конкуренция на рынке труда топ-менеджеров, не является действенным
внешним механизмом контроля оппортунистического поведения менеджеров,
так как угроза потери работы для последних не значима (они обеспечены
доходами от владения акциями), Morck, Shleifer и Vishny [1988];
Совет директоров Влияние совета директоров на эффективность деятельности:
Совет директоров является важнейшим механизмов КУ и осуществляет
мониторинг менеджеров, представляя интересы акционеров. Эффективно
работающий совет директоров может существенно улучшить финансовые
показатели компании. Так как совет директоров является 2-м по иерархии
органом управления обществом, он является важным элементом системы
принятия решений;

См. более подробно раздел 2.2.2. и «Система принятия решений» в этой

Таблице.
Система мониторинга Влияние системы мотивации и мониторинга на эффективность
и мотивации деятельности:
Теория совпадения интересов и менеджеров (incentive correlation
argument) – Системы мотивации, которые позволяют привязать размер
вознаграждения менеджеров к показателям эффективности деятельности
компании, позволяют повысить последнюю, Hart и Holmström [1987];
Теория фальсификации (incentive correlation incentive crime argument) –
если вознаграждение менеджеров привязано к конкретным показателям
эффективности, у них возникает соблазн всеми возможными способами
завысить «бумажные» показатели и фальсифицировать отчетность, что в
долгосрочном периоде может оказать значимое негативное влияние на
стоимость компании, вплоть до ее банкротства (например, дело Enron);
Теория высокого уровня вознаграждения (compensation level argument) –
более высокий уровень компенсации позволяет привлечь наиболее
профессиональных менеджеров, которые могут повысить эффективность
деятельности компании;
Теория снижения эффективности (rent extortion argument) – высокий
размер вознаграждения менеджмента приводит к снижению эффективности
деятельности, так как остаточные денежные потоки падают одновременно со
снижением предельной производительности менеджеров;
Теория эрозии мотивации (fat wallet no care argument) – излишне высокий
уровень вознаграждения демотивирует менеджеров повышать эффективность и
снижает для них материальные последствия и, соответственно, действенность
угрозы увольнения;
Теория высокой стоимости мониторинга (high monitoring costs argument)
– так как мониторинг менеджеров связан с высокими затратами, при прочих
равных, излишний уровень мониторинга снижает эффективность деятельности,
Jensen и Meckling [1976];

178
 (продолжение)

Механизмы
Влияние на стоимость и взаимодействие с другими
корпоративного
механизмами
управления**
Система мониторинга
и мотивации Теория эффективных решений (decision making argument) – при прочих
равных, усиление мониторинга менеджеров влечет к росту эффективности, так
как повышается эффективность аллокации корпоративных ресурсов: количество
проектов с положительным NPV растет, невыгодные проекты исключаются или
модифицируются в прибыльные;

Влияние системы мотивации и мониторинга на эффективность совета

директоров:
Эффективная система мотивации и контроля членов совета директоров,
которые фактически являются агентами, приводит к росту стоимости компании;

Влияние системы мотивации и мониторинга на систему принятия

решений:
Эффективная система мотивации и мониторинга снижает транзакционные
издержки и улучшает систему контроля (принятия решений);

Влияние системы мотивации и мониторинга на внешние механизмы КУ:

Эффективная система мотивации и мониторинга позволяет потенциальным
райдерам лучше оценивать справедливую стоимость компании и улучшает
функционирование рынка корпоративного контроля как механизма КУ;
Аналогично эффективная система мотивации и мониторинга, улучшает
функционирование рынка труда, как механизма КУ, так как позволяет выявить
неэффективных менеджеров на более ранней стадии;
Эффективная система мотивации и мониторинга также позволяет с
меньшими затратами и на более ранней стадии выявить неэффективность
компании и провести реорганизацию или банкротство с наименьшими потерями
для акционеров и стейкхолдеров, что усиливает действенность системы
банкротства, как внешнего механизма КУ;
Система принятия Влияние системы принятия решений на эффективность деятельности:
решений Разделение контроля между операционным менеджментом и советом
директоров может повысить эффективность деятельности компании за счет
снижения возможностей оппортунистического поведения операционных
менеджеров и извлечения дополнительных выгод от специализации в принятии
стратегических и операционных решений, Fama и Jensen [1983a, 1983b];

Влияние системы принятия решений на совет директоров:

Корпоративное законодательство и устав общества (основной документ,
регламентирующий систему принятия решений в обществе) устанавливают
полномочия и компетенции совета директоров, определяя, таким образом, его
возможности осуществлять мониторинг менеджеров, а также задавая поле
дискреционной власти данного органа управления;

Влияние системы принятия решений на систему мотивации и

мониторинга:
Если законодательство и / или устав общества и / или внутренний кодекс
корпоративного управления требуют наличие в совете директоров общества
комитета по вознаграждениям, где большинство голосов принадлежит
независимыми директорам, эффективность системы вознаграждения может быть
повышена, а риски связанные с злоупотреблениями престижным поведением и
завышенными вознаграждениями менеджмента снижены;

179
 (продолжение)

Механизмы
Влияние на стоимость и взаимодействие с другими
корпоративного
механизмами
управления**
Система принятия Влияние системы принятия решений на структуру капитала:
решений Управленческие решения в области структуры капитала могут иметь
значительное воздействие не эффективность деятельности компании. Если такие
решения в соответствии с уставом общества должны утверждаться советом
директоров, который действует в интересах акционеров, это может сгладить
проблему дивергенции представлений относительно оптимального уровня
финансового левериджа (финансовых рисков) между менеджерами и
акционерами;

Влияние системы принятия решений на эффективность рынка

корпоративного контроля:

Если законодательство и / или устав общества и / или внутренний кодекс

корпоративного управления предусматривают (а) наличие различий в правах
голоса по акциям; (б) механизмы защиты от враждебных поглощений; то
эффективность рынка корпоративного контроля, как внешнего инструмента
мониторинга акционеров, снижается;

Влияние системы принятия решений на эффективность рынка

менеджерских услуг, как механизма КУ:
Если законодательство и / или устав общества и / или внутренний кодекс
корпоративного управления требуют наличия в совете директоров общества
комитета по вознаграждениям, где большинство голосов принадлежит
независимым директорам, это может усилить дисциплинирующее воздействие
рынка труда или компенсировать его неэффективность;
Структура капитала и Влияние структуры капитала и кредиторов на эффективность
кредиторов деятельности:
При прочих равных, предпочтение в использовании краткосрочного
заемного финансирования по отношению к долгосрочному заемному
финансированию повышает эффективность деятельности компании, так как
растет оборачиваемость кредитных ресурсов и рынок капитала более часто и
интенсивно осуществляет мониторинг менеджеров, Shleifer и Vishny [1997];

Крупные кредиторы могут оказывать давление на менеджмент, что вынудит

последних принимать слишком консервативные управленческие и
инвестиционные решения, что, в свою очередь, в долгосрочном периоде снизит
эффективность деятельности и стоимость компании, Jensen и Meckling [1976]);

Принцип свободных денежных потоков (free cash flow argument) - чем

выше финансовый леверидж компании, тем, при прочих равных, выше
эффективность деятельности компании, так как более высокий уровень долга
дает менеджерам меньше возможностей инвестиций в проекты с негативным
NPV, Jensen [1986];

Влияние структуры капитала и кредиторов на систему принятия

решений:
Крупные кредиторы могут присутствовать в совете директоров компании или
иным образом оказывать влияние на принятие управленческих решений,
например, через установление различных требований в кредитном договоре;

Влияние структуры капитала и кредиторов на систему принятия

решений:
При прочих равных, если у компании несколько крупных кредиторов, а не
множество мелких, выше вероятность того, что эффективная реорганизация или
банкротство будут проведены с меньшими транзакционными издержками, что
позволит либо сохранить синергетическую стоимость принадлежащих
акционерам активов либо снизить их потери;

180
 (продолжение)
Механизмы
Влияние на стоимость и взаимодействие с другими
Корпоративного
механизмами
управления**
Внешние механизмы КУ

Рынок корпоративного Влияние рынка корпоративного контроля на эффективность

контроля (слияния и деятельности:
поглощения) Если рынок корпоративного контроля эффективен, то угроза смены
менеджеров в случае плохих показателей деятельности компании, и как
следствие недооцененности ее стоимости, действенна, что сужает поле для
оппортунизма последних, Manne [1965], Marris [1964], Jensen и Ruback [1983];

См. более подробно в Разделе 2.3.2.

Система банкротства Влияние системы банкротства на эффективность деятельности:
Эффективная система банкротства позволяет сохранить синергетическую
стоимость активов компании. Так в США Глава 11 корпоративного
законодательства защищает менеджеров и акционеров, накладывая мораторий
на требования кредиторов на период финансового оздоровления;
Конкуренция на Влияние конкуренции на рынке готовой продукции на эффективность
рынках деятельности:
готовой продукции Низкая конкуренция на рынках готовой продукции демотивирует
менеджмент, создает более широкое поле для его дискреционного поведения и
поиска возможностей использования крупных ресурсов монополии в своих
интересах. Это обуславливает более низкий, при прочих равных, уровень
качества корпоративного управления в монополиях. Высокий же уровень
конкуренции на рынках готовой продукции мотивирует менеджмент действовать
эффективно, так как угроза вытеснения компании с рынка, банкротства и потери
работы действенна, Scherer [1980], Hart [1983];

Влияние конкуренции на рынке готовой продукции на структуру

собственности:
Финансовые институты, как акционеры компаний, которые подвержены
существенной конкуренции на рынке оказываемых ими финансовых услуг
(например, конкуренция на рынке пенсионного страхования за привлечение
средств граждан) в большей степени мотивированы активно участвовать в
управлении обществом на правах акционеров и требовать от менеджмента более
высоких показателей деятельности, чем финансовые институты, конкуренция на
рынке финансовых услуг которых низка;

Влияние конкуренции на рынке готовой продукции на эффективность

системы мониторинга и вознаграждения:
Система мотивации и мониторинга на основе бенчмаркинга (yardstick
competition argument) Наличие на рынке большого количества конкурентов
позволяет выстроить систему вознаграждения менеджмента на основе сравнения
показателей ее деятельности с показателями деятельности конкурентов, что
более эффективно, чем обычная привязка компенсации к абсолютным
показателям деятельности компании. Таким образом, высокая конкуренция на
рынке готовой продукции дает возможность повысить эффективность
внутренней системы мотивации менеджмента. Если конкуренция на
продуктовых рынках низка, то оценивать объективную эффективность
компании трудно, так как нет возможности сравнения. Также тяжело оценить
какая доля прибыли обусловлена монопольным положением на рынке и
высокими ценами, а не эффективностью менеджмента, Nalebuff и Stiglitz [1983],
Shleifer [1985], Hermalin [1992];

181
 (продолжение)

Механизмы
Влияние на стоимость и взаимодействие с другими
Корпоративного
механизмами
управления**
Конкуренция на рынках Влияние конкуренции на рынке труда менеджерских услуг на
труда эффективность деятельности:
(менеджерских услуг) Если на рынке труда существует высокая конкуренция со стороны
предложения менеджерских услуг, то менеджеры менее склонны вести себя
оппортунистически, так как есть высокая вероятность того, что они потеряют
работу и будут заменены более эффективными менеджерами, Fama [1980];

Влияние конкуренции на рынке труда менеджерских услуг на

эффективность системы вознаграждения:
Если на рынке труда менеджерских услуг существует совершенная
конкуренция, то издержки создания оптимальной системы вознаграждения
минимальны, так как, с одной стороны, можно удерживать эффективный
менеджмент, выплачивая ему вознаграждение на уровне чуть выше рыночного
(так называемый резервный уровень оплаты), а с другой стороны, позволит
избежать выплаты излишних вознаграждений менеджерам, не имеющим
специфических навыков и для которых существует много альтернатив замены;
Институциональная Влияние правовой системы на эффективность деятельности:
(правовая система) Правовая (работы La Porta) и политическая система (работы Roe M.)
оказывают существенное влияние на эффективность деятельности компаний и
определяют эффективность и направление эволюции национальных систем КУ;

Правовая и политическая система являются основным каркасом

институциональной системы любого государства, оказывают влияние на и
взаимодействуют со всем механизмами КУ, определяя и регулируя их;

См. подробнее Раздел 2.3.5.

Эндогенные эффекты влияния эффективности деятельности на различные
механизмы КУ

Эффективность Эффективность деятельности как величина со случайной

деятельности компании компонентой.
Центральным тезисом в понимании проблем корпоративного управления
является тот факт, что эффективность деятельности не является исключительно
результатом деятельности менеджмента, а зависит также от внешних,
случайных факторов (конъюнктура рынка, политические события и т.п.). В
связи с этим любые механизмы контроля менеджеров априори несовершенны,
так как взаимообусловленность плохих финансовых показателей и
неэффективных действий / бездействия /оппортунизма менеджеров не всегда
очевидна;

Влияние эффективности деятельности на структуру собственности:

Теория вознаграждения акциями (reward argument): если система
вознаграждения включает премирование менеджеров акциями или опционами
на акции компании, то, при прочих равных, стабильный рост эффективности
деятельности ведет к росту доли менеджеров в акционерном капитале
компании, в результате чего, при превышении определенной доли, могут
возникнуть негативные эффекты («окапывание» и др.), см. выше в Таблице в
описании структуры собственности, Kole [1996];

Теория вознаграждения акциями инсайдеров (insider - reward argument),

При прочих равных, менеджеры предпочитают вознаграждение в форме акций
или опционов на акции компании, если они ожидают улучшение финансовых
показателей ее деятельности, и следовательно доля собственности,
приходящаяся на инсайдеров, выше в более высоко капитализированных
компаниях, Cho [1998];

182
 (продолжение)

Механизмы
Влияние на стоимость и взаимодействие с другими
Корпоративного
механизмами
управления**
Эндогенные эффекты влияния эффективности деятельности на различные
механизмы КУ

Эффективность Теория инсайдерских сделок (insider-investment argument) – менеджеры,

деятельности компании являющиеся одновременно акционерами компании, являются инсайдерами и
соответственно могут извлечь выгоду, купив на рынке дополнительный пакет
акций, если они ожидают улучшение показателей, или наоборот продать акции,
ожидая существенного ухудшения финансовых показателей, Martin [1997];

Эффективность деятельности как величина со случайной компонентой.

Центральным тезисом в понимании проблем корпоративного управления
является тот факт, что эффективность деятельности не является исключительно
результатом деятельности менеджмента, а зависит также от внешних, случайных
факторов (конъюнктура рынка, политические события и т.п.). В связи с этим
любые механизмы контроля менеджеров априори несовершенны, так как
взаимообусловленность плохих финансовых показателей и неэффективных
действий / бездействия /оппортунизма менеджеров не всегда очевидна;

Влияние эффективности деятельности на систему мотивации:

Эффективность деятельности может обуславливать систему вознаграждения,
так как эти два фактора часто взаимоувязаны трудовыми контрактами с
менеджерами. Также, если компенсация менеджеров привязана к финансовым
показателям деятельности компании, их чувствительность к мотивационным
механизмам, при прочих равных растет, если они ожидают благоприятной
конъюнктуры и хороших показателей и падает, когда ожидается плохая
конъюнктура и плохие показатели, Board [1990];

Влияние эффективности деятельности на систему принятия решений:

Если эффективность деятельности плохая, и система принятия решений в
компании отлажена, менеджеры и совет директоров будут заменены, Hermalin и
Weisbach [1988];

Влияние эффективности деятельности на структуру капитала:

Когда эффективность компании падает, это приводит к снижению
собственного капитала (либо за счет снижения текущей и соответственно
накопленной нераспределенной прибыли, или при наихудшем стечении
обстоятельств за счет списания убытков через снижение уставного капитала).
Соответственно финансовый леверидж растет. Myers [1984] также предложил
теорию (pecking order theory), согласно которой эффективность деятельности и
леверидж находятся в обратной зависимости;

Влияние эффективности деятельности на эффективность рынка

корпоративного контроля, как механизма КУ:
Если эффективность деятельности компании устойчиво находится на уровне
выше среднерыночного, то, при прочих равных, действенность рынка
корпоративного контроля, как дисциплинирующего менеджмент, низка, так как
враждебное поглощение затруднено ввиду высокой стоимости акции компании. В
результате менеджеры могут начать действовать оппортунистически и
эффективность снизится;

183
 (продолжение)

Механизмы
Влияние на стоимость и взаимодействие с другими
Корпоративного
механизмами
управления**
Эффективность
деятельности Влияние эффективности деятельности на эффективность конкуренции
компании на рынке конечной продукции как механизма КУ:
Если эффективность деятельности компании устойчиво находится на уровне
выше среднерыночного, то в долгосрочном периоде за счет доступа к большему
объему финансовых ресурсов она может существенно увеличить свою долю на
рынке конечной продукции и, соответственно, свою монопольную власть. Это в
свою очередь приведет к снижению конкуренции и, в конечном, итоги к эрозии
эффективности рынка конечной продукции как дисциплинирующего
менеджеров механизма, Phillips [1976];

Влияние эффективности деятельности на эффективность конкуренции

на рынке менеджерских услуг как механизма КУ:
Если эффективность деятельности компании устойчиво находится на уровне
выше среднерыночного, то в долгосрочном периоде действенность конкуренции
на рынке труда, как механизма КУ падает, так как менеджмент уже имеет
высокую репутацию и всегда сможет объяснить свои провалы внешними
факторами;

* В основном тексте Таблицы 2, под эффективностью деятельности (performance) имеется в виду

агрегированное понятие эффективности деятельности компании, включающее в себя, в том числе и стоимость
компании.
** В основном тексте Таблицы 2 корпоративное управление – КУ.

184