Доктор Медь: Как предсказать изменения в мировой экономике

Все постоянно слышат, что повсеместная декарбонизация и рост производства

электромобилей запустил ценовое ралли на рынках таких материалов как литий,
кобальт или графит.

Реже упоминают про никель с алюминием, которые также используются в

батареях, но основное их потребление, все-таки, сосредоточено в других отраслях.
Однако очень редко в этом информационном шуме удается услышать про такой
металл, как медь. А ведь при переходе с обычной машины на электрокар ее
потребление вырастет примерно в 5 раз!

За последние 2 года, медь также демонстрирует неплохое ценовое ралли:

С января 2020г. цены на металл выросли в 1,5 раза, а котировки

медедобывающих компаний подскочили почти в 2,5 раза.
Так что сегодня хочется поговорить именно о меди: зачем вообще она
нужна и почему этот металл настолько интересен для экономики, что
иногда его даже называют «Доктор Медь».
Начнем с того, что медь действительно обладает просто кучей полезных для
человечества свойств:
Так, высокая коррозионная стойкость делает медь отличным материалом
для изготовления кровли или других наружных элементов жилища.
Низкое удельное сопротивление и высокая пластичность позволяют
использовать медь в качестве проводника тока. Сейчас это главный металл
для изготовления как электрических, так и сетевых кабелей. Также медь
незаменима при изготовлении трансформаторов, электродвигателей, или
даже печатных плат компьютеров.
Кстати о компьютерах, высокая теплопроводность меди позволяет
применять её в различных теплоотводных устройствах – например в
радиаторах процессоров или видеокарт, да и вообще любых
теплообменниках.
Высокая механическая прочность и устойчивость даже к неблагоприятным
средам позволяет использовать медь для изготовления труб
водоснабжения, отопления и газоснабжения, и даже в промышленных
производствах.
Также медь используется в виде сплавов, таких как латунь или бронза.
А в довершение ко всему, медь является еще и биостатической и
противомокробной, что находит свое применение во всевозможных
отраслях, от медицины до кораблестроения.
Так что куда бы вы сейчас не посмотрели, даже отвернувшись от экрана
своего ноутбука – вы гарантированно увидите что-то, сделанное с
использованием меди.
В конечном счете, человечество ежегодно потребляет примерно 24-25 млн
тонн меди (по различным оценкам), то есть более 3 кг на каждого человека.
Норильский Никель (это, кстати, крупнейший производитель меди в России)
дает оценку, что из всей меди 56% потребляется в строительстве и
электросетях, 23% в машиностроении и автомобилестроении и 21% в
секторе потребительских товаров.

Ну и теперь можно сформулировать главное экономическое свойство меди,

смотрите:
Пока новые дома и заводы строятся – к ним подводятся коммуникации, для
них производится оборудование с электродвигателями и компьютеры с
печатными платами и охлаждающими элементами. Это значит, что и
потребление меди растет пропорционально, а вместе с ним и рыночная
цена меди. Если же строительная или электротехническая отрасль
находятся в депрессии, то и потребление меди закономерно падает, а
вместе с ним и цена.
А значит, медь является отличным опережающим индикатором для всей
мировой экономики. За это свойство металл даже получил прозвище
«Доктор медь», как если бы имел докторскую степень по экономике.
Почему же медь именно опережающий индикатор? Потому что изменения в
реальном потребление меди наступают раньше, чем это отразится на ВВП:
так, потребление меди происходит либо еще на этапах строительства
зданий, либо на этапе производства комплектующих для промышленности.
То есть бизнес все еще может продавать уже достроенные дома, или уже
собранные автомобили и компьютеры, показатели бизнеса могут
продолжать увеличиваться, а ВВП может еще продолжать расти. Но если
потребление меди начало снижаться, значит, все эти процессы начинают
замедляться, и продажи конечной продукции через какое-то время
гарантированно покажут спад. А вместе с ним снизится и экономический
рост.

Основные характеристики рынка меди

Вообще, Медь довольно распространенный металл, так что добывают его на
всех континентах. Явным лидером, однако, является Латинская Америка.
Так, только в Чили добывается почти четверть всей меди на планете. А
суммарно доля региона оценивается в 42%. Азия Европа, Северная Америка
и Африка добывают примерно одинаково, с долями от 15% до 11% и
немного меньше добычи сосредоточено в Океании.
Потребление и производство меди по различным оценкам составляет
примерно 24-25 миллионов тонн. Причем УГМК, со ссылкой на LME (London
Metal Exchange) считает, что рынок является дефицитным все последние
годы, то есть что потребление превышает производство. Тогда как
Норникель со ссылкой на исследование Wood Mackenzie, наоборот,
оценивает профицит по итогам 2020г. на уровне 2%.
Безапелляционным лидером в потреблении меди выступает Китай, на его
долю проходится более 14 млн тонн, или 55% от общемирового
потребления. Из этого объема более 4 миллионов тон поставляется в Китай
в виде готовой продукции и около 8,5 млн. тонн импортируется в виде
сырья. Таким образом, спрос на импорт меди в Китае является по сути
определяющим для котировок металла на бирже.
Наверное, вас интересует вопрос: а почему вообще я стал изучать рынок
меди.
Как я уже говорил выше, медь неплохо подорожала за последние 1,5 года.
В принципе, подобный тренд можно наблюдать в сегменте большинства
промышленных металлов, и связан он, в первую очередь, с проблемами в
цепочках поставок по всему миру. Однако ситуация с медью несколько
иная. Медь стала бенефициаром по меньшей мере трех различных трендов,
получивших свое развитие в 2020 году. Это бум на строительном рынке,
расширение производства электромобилей и оптимизм по поводу
поддержки программ альтернативной энергетики. Как мы помним, медь, как
главный электропроводящий материал необходим в для всех
перечисленных активностей.
Однако еще одной важной определяющей вехой на рынке меди становится
политический фактор. Да-да, не только в России государство решило, что
металлургические компании его «нахлобучили». Так, Чили, Перу, ДР Конго
и Замбия, на долю которых приходится почти 45% мировой добычи меди, а
также ~ 30% от всех новых проектов по расширению добычи, усиливают
давление на добывающую отрасль, стремясь за ее счет ускорить
восстановление национальных экономик, пострадавших от коронавируса.
В частности, новая система дополнительных сборов в Чили, предварительно
одобренная в нижней палате конгресса, предполагает, что при сохранении
цен выше определенного уровня часть «сверхприбыли» будет
перераспределяться в пользу государства, лишая добывающие компании
стимула к инвестициям в новые проекты или оптимизацию. В Перу
ожидается введение похожих мер после того как на президентских выборах
победил Педро Кастилья, обещавший покончить с «привилегиями
производителей меди».
В принципе, о том, что производители меди немного офигели говорит и
Китай. Однако, как вы помните, Китай это импортер меди и стоит по другую
сторону баррикад. Так с июля китайские власти провели уже 3 волны
распродаж промышленных металлов из государственных запасов. В
частности, на рынок вывалили уже 90 тыс. тонн меди, что составляет около
трети госзапасов. И несмотря на то что, по сути, такие объемы Китай
потребляет всего за 3 дня «жизни» - сама готовность государства
заниматься регуляцией цен вызвала разворот на рынке: с пиковых цен мая,
снижение составило уже 15%, а котировки медедобывающих компаний –
упали примерно на 30%.
И вот здесь возникает главный вопрос, который интересен и лично для
меня. Это коррекция, которая открывает отличную точку входа, или только
начала сдувания пузыря?
Прогнозы
Если попробовать поискать прогнозы аналитиков, то первым же делом вы
увидите, как совсем недавно Goldman Sachs и Bank of America мерялись в
оптимизме. «$15 000 за тонну!», - кричали одни, «Нет, все $20 000 за
тонну!», - кричали другие.
И это конечно же навивает легкое дежавю, потому что те же самые банки,
но только в начале года, так же перебивая друг друга, кричали про нефть и
по $100 и по $150 за баррель, и вообще, что впереди сырьевой суперцикл и
вот это вот все... Я уже писал про это ранее.
Международная исследовательская группа по меди уже выполнила часть
работы и собрала прогнозы различных банков и аналитических агентств как
они видят динамику цен до конца 22 года.

И здесь, конечно, мы уже и близко не видим такого же оптимизма. Так,

почти все компании прогнозируют или снижение, или, в лучшем случае,
сохранение текущих цен на медь.
Аналогичной же позиции придерживаются и крупнейшие международные
организации, такие как Всемирный банк или Международный валютный
фонд:

Однако, даже самый неоптимистичный из представленных прогнозов все

еще предполагает, что цены сохраняться примерно на 12% выше средних
значений за период 2010-2020. А ведь сбыться может и какой-то
промежуточный сценарий.

Также еще важно отметить, что за тот же 10-летний период, курс

чилийского и мексиканского песо, или перуанского соля снизились к
доллару в среднем на 30-40%, то есть помимо роста выручки, все компании
еще и сократили издержки в долларах против национальных валют тех
стран, где они работают. Ну то есть расходы на зарплаты или на
электроэнергию в долларах снизились пропорционально. Так что у
большинства игроков рынка, при исполнении любого из обозначенных
прогнозов от самого скромного до самого оптимистичного, скорее всего,
должны сохраниться шикарные финансовые результаты, которые они
демонстрируют последние кварталы!
Что ж, на этом с фактической матчастью рынка меди покончено. В
следующий раз я уже попытаюсь подробно разобрать как изменится
потребление меди в ближайшие годы, с учетом роста производства
электрокаров и потребностей сектора возобновляемых источников энергии.
Ну и выясним, наконец, какие компании могут от всего это выиграть:
медедобытчики, или же кто-то еще, например, производители силовые
кабели или электродвигателей.

Медь это главный commodities актив следующего десятилетия?

И теперь осталось понять с чем его едят….. ну и как нам, честным инвесторам, на
этом всем заработать.
Давайте начнем с того, что посчитаем как реально изменится потребление меди с
учетом анонсированного энергетического перехода: я имею в виду возобновляемые
источники, электромобили и электрозаправки.
Основное потребление меди здесь будет приходиться либо на катушку самого
электродвигателя. Именно с ее помощью и идет преобразование электрической
энергии в механическую (в случае электромобиля), или наоборот – механической в
электрическую, в случае ветрогенераторов. Также большинство ответственных
силовых кабелей и проводов имеют именно медные жилы. Потенциально их можно
заменить на алюминиевые, как это делают, например, в ЛЭП, но пока экономия в
деньгах не стоит той потери эффективности, которая произойдет. Кроме того, медь
используется непосредственно в производстве батарей электромобилей, да и
вообще всех систем хранения энергии. А также в теплообменниках солнечных
панелей.

В конечном счете, на классический электромобиль требуется примерно 80

кг меди. Потребление в солнечной энергетике составляет примерно 5-5,5
тонн меди на каждый мегаватт, а в ветроэнергетике от 4 тонн меди на
мегаватт для небольших удобно расположенных ветряков до 10 тонн на
мегаватт для морских.
Совсем скоро я расскажу, что это значит для человечества в целом, но для
начала процитирую некоторые прогнозы от Wood Mackenzie:
«В период с 2018 по 2028 год будет установлено более 650 ГВт новых береговых и
130 ГВт новых морских ветроэнергетических мощностей, что потребует более
5,5 млн тонн меди»
«К 2030 году во всем мире будет развернуто более 20 миллионов точек зарядки
электромобилей, потребляющих на 250% больше меди, чем в 2019 году.»
Или вот:
«Солнечная энергия окажет значительное влияние на спрос на алюминий,
медь и цинк, при этом использование всех трех металлов в этом секторе к
2040 году удвоится»
Не правда ли, звучит очень интригующе? Сходу даже не понятно хватит ли
вообще меди на свете для таких грандиозных планов. Но потом решил
посчитать, а все вот эти 250% или эти удвоится… Это сколько вообще? Да
даже заявленные 5,5 миллионов звучит солидно только пока не поделишь
на 10лет прогноза и не получишь 550 тысяч в год.
Более того, чтобы понять, как именно вырастет спрос на медь – надо брать
даже не эти абсолютные 550 тыс. т. в год, а сравнить с тем, сколько
потребляется сейчас. Например, если текущее потребление меди в
ветроэнергетике составляет 500 тыс. тонн, и оно уже учтено в мировом
потребление меди, а станет 550 то реальный рост составит всего 50 тыс.
тонн или 0,2% рынка, что можно списать на погрешность.
Так что давайте оценим именно ежегодное увеличение с проса в каждой из
отраслей, так как именно оно и будет означать ежегодный прирост
потребления меди. Я старался найти побольше различных прогнозов по
каждому сегменту, так что будем рассчитывать сразу по 2 вариантам:
самому оптимистичному из них и самому скромному.
Вот что получается:
Ежегодный рост производства электромобилей оценивается от 1 до 2
миллионов штук.
Установка автомобильных зарядных станций будет ежегодно расти от 200
до 600 тыс. штук. Я так понимаю, что это именно уличные, а не
персональные домашние зарядки, так что они должны быть сравнительно
большой мощности.
Ежегодное увеличение мощностей ветроэнергетики оценивается от 2 до 12
GW, а солнечных электростанций от 5 до 12 GW. Так как все эти прогнозы
были сделаны до текущего энергетического кризиса, то давайте в
оптимистичный сценарий заложим еще на 20% сверху.
Ну и теперь мы все это мы помножим на потребление в каждом из
сегментов и выясним наконец, сколько тыщмильёнов новой меди
понадобится жителям планеты земля ежегодно.
Барабанная дробь:
115 тыс тонн в год в консервативном сценарии и 300 тыс. тон в самом
оптимистичном!
На самом деле мы еще не учли электробусы, о постепенном переходе на
которые заявляют многие крупные города, а также развитие систем
хранения энергии, ну просто потому что альтернативная энергетика
работает по принципу то пусто, то густо, так что имеет смысл сохранять
какие-то излишки на те периоды, когда ветра будет меньше.
В итоге, мы почти вышли на прогноз все тех же Wood Mackenzie, что рост
потребления составит примерно 2% или 500 тыс. тонн в год.
И это, конечно же, не такой и большой рост потребления, чтобы сломя
голову инвестировать в медь. Но с другой стороны эта оценка не учитывает
еще один важный момент: все горнорудные месторождения имеют свойство
иссякать: либо в буквальном смысле слова, либо же постепенно снижается
содержание меди в руде. Так что без поддержания инвестиций в новые
месторождения, общая добыча будет ежегодно падать.
Длина инвестиционного цикла в медедобывающей отрасли оценивается
примерно в 4-6 лет, так что в ближайшие года 3 будут вводиться в строй
мощности, которые начали строить еще в 16-19 годах, когда уровень цен на
медь был минимальным за десятилетие.

Ну то есть не нужно уточнять, что таких проектов будет немного. А как мы

обсуждали в 1 части обзора, настрой многих латиноамериканских властей
повысить налоги для металлургической отрасли при повышающихся ставках
ЦБ, негативно влияют на желание инвестировать даже при текущих ценах.
Вот как оценивают будущий баланс рынка ведущие аналитические
агентства:
Macquarie ожидает, что глобальный спрос на медь будет расти в среднем на
2,4% в год, что может привести к структурному дефициту в размере почти
600 тыс. тонн к 2026 году.
Wood Mackenzie ожидает, что к началу 30х годов дефицит предложения
может составить до 4,5 млн. тонн.
Goldman Sachs ожидают что до 2025г. на рынке будет наблюдаться баланс
спроса и предложения, с небольшим дефицитом в 2021 и 2022 и небольшим
профицитом в 23 и 24. Зато в 2025 году дефицит составит уже 325 тыс.
тонн, а вот за 26 и 27 – более 5,5 миллионов.
Fitch Solutions прогнозирует хронический растущий дефицит меди примерно
с 300 тысяч в текущем году до более 500 тыс тонн к 2027 году.
По оценкам Citigroup рынок меди достигнет дефицита более 500 тыс. тонн
уже по итогам этого года.
В итоге есть вполне обоснованные риски хронической
недофинансированности отрасли, и дефицита предложения.
Я ограничусь небольшим разбором только тех компаний, которые торгуются
на российских биржах. Но если у вас есть счет в IB, то рекомендую обратить
внимание на такие компании как Glencore, это такой формально
Швейцарский (а по факту всемирный) аналог нашего Норникеля – компания
добывает огромную линейку цветных, полудрагоценных и драгоценных
металлов, а также энергоресурсы (суммарная доля меди и алюминия почти
50%).
Также могут быть интересны австралийские BHP и Rio Tinto – их основная
их деятельность это добыча железной руды, но у данных компаний
существенная диверсификация в пользу цветных металлов: 25% и 31%,
соответственно.

Норильский Никель
Норникель хоть и является крупнейшим производителем меди в России, но
доля выручки медного сегмента составляет всего 20% (впрочем, доля
никелевого также 20%), тогда как главный сегмент выручки последних лет
приходится на палладий – металл, который используется для фильтрации
выхлопных газов автомобилей. И в этом смысле будет немного странно в
контексте ставки на на наше светлое безбензиновое будущее выбирать
компанию, четверть выручки которой приходится на сегмент автомобилей с
ДВС. А в остальном, конечно же, Норникель просто шикарная компания –
безумная рентабельность, отличные дивиденды, растущий бизнес как за
счет расширения мощностей (недавно, например, запустили Быстринский
ГОК) так и за счет роста цен на продукцию. Однако надо помнить, и что все
это соседствует со страновыми и экологическими рисками (вы же помните
недавний штраф за разлив мазута?).
Freeport-McMoRan и Southern Copper Corporation
Это 2 самых что ни на есть классических медедобытчика: крупнейшие по
разведанным запасам и одни из лидеров по ежегодной добыче меди. Обе
компании получают примерно 80% выручки от медного сегмента, причем
продают как непосредственно медный концентрат, так и медные аноды, и
медную проволоку. Еще по 6% выручки обоих компаний приходится на
продажи молибдена, кроме того, Freeport зарабатывает еще и на золоте –
примерно 12% выручки, тогда как 10% выручки Southern Copper приходится
на серебро и цинк. Остальное это прочие побочные продукты и
металлоторговля.

На самом деле, даже в большинстве финансовых показателей компании

очень похожи: капитализация составляет 54,5 против почти 49 миллиардов,
а мультипликатор P/E 20 против 18. (буквально вчера квартальный отчет
выпустил Southern Copper, а за пару дней до этого и Freeport – эти
результаты не успели войти в мой обзор, однако картина меняется не
сильно)

На первый взгляд может показаться, что компании имеют очень странную

разницу по P/S 2,9 против 4,9, но это можно объяснить если покопаться в
отчетности: Freeport консолидирует финансовые результаты всех своих
рудников, хотя почти треть их доли принадлежит партнерам компании. Если
мысленно скорректировать выручку на треть, то получим уже 4,1 против
4,9, что опять-таки очень похоже.
Главная разница между компаниями всплывает, если посмотреть на
себестоимость добычи. И по этому показателю Southern Copper один из
лидеров рынка, тогда как Freeport, скажем так, середнячек. Так, по итогам
2020 года себестоимость добычи 1 тонны меди (то есть без учета
последующих операционных и коммерческих расходов) у Freeport
составляет почти $2800, тогда как у Southern Copper всего $1520.
Это приводит к тому, что даже в самые тяжелые времена, вроде 1 половины
2009г. Southern Copper остается прибыльной, тогда как у Freeport при
существенном проседании цены на металл появляются значительные
убытки
Net income:

Что касается инвестпрограммы, то Freeport уже в следующем году

планирует нарастить добычу меди примерно на 15% и золота на 20%.
Southern Copper слегка отстает: дополнительные 20% медных и 100%
цинковых мощностей появятся только в 23 году, зато к 2028 компания хочет
удвоить производство меди.
В конечном счете, если мы хотим делать ставку на сохранение высоких цен
на медь (а ведь именно для этого мы здесь и собрались), то Freeport
является чуть более интересным выбором, так как каждое увеличение цены
меди будет давать им большее увеличение чистой прибыли (в
относительном выражении), что происходит из-за более высокой
себестоимости.
Ну то есть если, гипотетически цена на медь была $3000 за тонну, то с
учетом себестоимости Southern Copper зарабатывал 1500 чистой прибыли на
каждой тонне (давайте мы для наглядности не будем учитывать прочие
операционные и коммерческие расходы), а Freeport всего 200. Тогда если
цена на медь вырастет до 3200, то прибыль Southern Copper увеличиться
всего на 13%, а у Freeport удвоиться! И все ее финансовые показатели
существенно преображаются.

Так что чем выше цена на медь, тем лучше финансовые показатели Freeport
по сравнению с Southern Copper…. И наоборот. Впрочем, небольшим
бонусом в пользу Southern Copper будет их дивидендная доходность,
которая исторически выше чем у Freeport примерно на 2%.
Давайте теперь рассмотрим альтернативный вариант

Бразильская Vale
Как и Rio Tinto или BHP компания занимается в первую очередь добычей
железной руды, тогда как продажи меди составляют всего 5% от выручки и,
казалось бы, можно расходиться, но еще 12% компания зарабатывает на
никеле и кобольде. А это все те металлы, которые так необходимые для
энергетического перехода, именно этим компания и заслужила попадание в
наш обзор.
Причем в своей стратегии развития Vale также акцентирует на этих
металлах отдельное внимание.
Так, ожидается, что уже реализующийся портфель проектов увеличит
добычу меди почти на 50% к 2025г. (или до 500 тыс. тонн с текущих 350). И
еще примерно 150 тыс. тонн компания планирует добавить до начала 30х
годов. Также большие надежды возлагаются на индонезийский рудник в
Hu'u. Сейчас там идет активная геологоразведка и поверхностное бурение.
Потенциально рудник может добавить еще 220 тыс. тонн через 10 лет.
Активная инвестпрограмма наблюдается и в никелевом сегменте.
Ожидается, что уже в конце этого года заработают 2 новых проекта Vale,
которые увеличат производство никеля на четверть, а кобольда вдвое. Еще
2 проекта должны завершиться к 26 году, что увеличит добычу еще на 50%.
Таким образом, уже к 2026 году более трети выручки Vale будет приходится
на металлы, участвующие в энергетическом переходе.
Ну и самое приятное: если акции медедобывающих компаний сейчас близки
к своим максимумам, то Vale упал более чем на треть, после обвала цен на
железную руду из-за рисков строительного сектора Китая, на фоне истории
с потенциальным дефолтом Evergrande (и некоторых более мелких
компаний) и ужесточении регулирования сектора.
Но знаете, что самое забавное? Медь, как мы помним, же тоже ой как нужна
для строительства, да еще и является опережающим индикатором рынка – и
она-то как раз и близко не падает также стремительно, как железная руда.
Так что есть все шансы, что риски строительного сектора все-таки
преувеличены, а падение Vale было чрезмерным. Да, дополнительное
давление на котировки Vale оказывает остановка никелевого
месторождения Onca Puma в Бразилии, но вряд ли властям сейчас выгодно
сокращение рабочих мест и снижение налоговых поступлений, так что
можно надеяться, что ситуация быстро завершиться каким-то
компромиссом.
Показатели компании сейчас как никогда сильные: P/E всего 4,6,
операционная маржа 42,5%, а дивидендная доходность в 2021 году
составила космические 18% в долларах.

Encore Wire
Компания производит медную катанку, а также медные и алюминиевые
кабели, и, кстати, шикарно на них зарабатывает, особенно последние 2
квартала. Но еще на предприятии имеются плавильные печи, а также
компания активно скупает медный лом, так что фактически, является
производителем, так называемой, вторичной меди. И именно эта
вертикальная интеграция дает компании ряд конкурентных преимуществ.
Во-первых, цена на медный лом не реагирует так резко на рост биржевых
цен на металл, то есть они находятся в выигрышном положении по
сравнению с теми производителями силовых кабелей, которые закупают
катанку, цена которой как раз линейно связана с котировками меди.
Во-вторых, чтобы увеличить производство меди, Encore Wire нужно лишь
купить побольше лома (текущая загрузка плавильных мощностей пока не
достигает 100%), по сравнению с горнорудными компаниями, которые
тратят много миллиардов долларов на каждый новый рудник.
Ну а кроме того, компания полностью располагается в Америке и не несет
тех политических рисков, которые есть у горнорудных компания в случае их
латиноамериканских активов.
В конечном счете, Encore Wire выигрывает и от роста потребления кабелей,
и от увеличения их стоимости вслед за медью, но ее модель работы
хеджирует также и риски снижения стоимости меди – в крайнем случае они
будут покупать подешевевшую катанку, и существенно снизят издержки,
остановив плавильное производство.
В итоге компания имеет текущий P/E в 10,3, P/S всего 1,4, операционная
маржа 18% и рекомендацию аналитиков как сильная покупка. Рынок
кабелей по разным оценкам достигает $200 млрд, так что Encore Wire с
выручкой 1,9 млрд занимает около 1% рынка и имеет вполне осязаемый
потенциал дальнейшего роста.